Međunarodne poslovne finansije

Globalizacija
Globalizacija svetske politike podrazumeva, između ostalog i globalizaciju privreda, odnosno ekonomije. M. Fridman je jedanput rekao: „Da je postalo moguće da se proizvod proizvodi bilo gde, korišćenjem resursa bilo gde, od kompanije koja je locirana bilo gde, da bi bio prodat bilo gde.“ (1994.) Viši istraživač American Expressa je opisujući finansijske integracije poslednjih dekada zaključio da je došlo do „kraja geografije“. Pitanja vezana za efekte globalizacije su na dnevnom redu svih međunarodnih organizacija, a međunarodna zajednica je podeljena na antiglobaliste (ova grupa je ideološki heterogena) i globaliste koji ujedno mogu da budu svrstani u grupu zagovornika postojećeg kapitalizma i nove korporativne filozofije. Najznačajnije javne globalne agencije su: • Banka za medjunarodne obračune u Bazelu (BIS) • G-7 • GATT-STO www.wto.org • MMF-Svetska banka www.imf.org, www.worldbank.org • IOSCO (International Organisation of Securities Commission) koja je osnovana 1984. i čije je sedište u Montrealu. Cilj osnivanja ove organizacije je promocija visokih standarda regulative tržišta akcija i obveznica, obezbeđenje efektivnog nadzora nad prekograničnim transakcijama hartijama i ubrzanja saradnje među berzama u pravcu detektovanja i kažnjavanja zloupotreba. www.iosco.org • OECD www.oecd.org • UNCTAD www.unctad.org Danas je globalizacij u fukciji svekolike liberalizacije. Protekcionizam je postaojao od 1910-1950. Sa stanovišta globalista protekcionizam u ovom periodu je najveći uzrok privrednih depresija, autarkičnih režima, međunarodnih konflikata i svetskih ratova. Po njima otvorena stvetska privreda treba da dovede do prosperiteta, slobode, demokratije i mira za ceo svet. Sa tog stanovišta, smatra se neoliberalizmom. (GATT je uticao na smanjenje protekcionizma) (Carine su sa 40% u 1930. svedene na manje od 4% u 1999.) U skladu sa Urugvajskom rundom, GATT se transformisao u STO – sa većim ovlašćenjima kako da ojača postojeće trgovinske sporazume, tako i da otvori nove puteve liberalizacije, kao na primer u pomorstvu, telekomunikacijama, investicijama i sl.

1

Granice su se otvorile za novčane tokove. • Zlatno-devizni stadnadrd i fiksni devizni kursevi; • Ukidanje konvertibilnosti dolara u zlato (1971.); • Uvođenje sistema fluktuirajućih deviznih kurseva (1973.); • Nastanak deviznih tržišta i ekspanzija. Pored trgovine i novca, dolazi do rasta stranih investicija: • direktne(ulaganje u fiksnu imovinu) • portfolio (zajmovi, hartije). Od 1970. ZUR su počele blagonaklono da reaguju na SDI i počelo je otvaranje koje je podrazumevalo nacionalni tretman, pravo na repatrijaciju kapitala i transfer profita, olakšavanje radnih standarda i zaštita čovekove okoline. Od 1970. je počela liberalizacija i portfolio stranih investicija. Big Bang -1986-London Ključne tačke • • • • Globalizacija ekonomskih aktivnosti može da se shvati na više načina; Skeptični intrepretatori naglašavaju da postojeći nivo prekogranične trgovine, kretanja novca i investicija nisu novi, kao ni veliki kao što neki smatraju; Globalističke interpretacije priznaju da relaksacija velikog obima na granici, je za posledicu imala neprecedentni nivo privredne aktivnosti; Teritorijana razlika se smanjila.

Globalna trgovina • • • • • • Globalna proizvodnja Globalne kompanije Intra-firmska razmena - konvencionalna statistika ne beleži intra-firmsku razmenu, ali se procenjuje da je njen udeo u ukupnoj preradjivačkoj industriji 2540% Specijalne ekonomske zone Izvozno-proizvodne zone (export processing zones) Slobodne proizvodne zone (free production zones)

Vlasti mogu da daju izvesne poreske olakšice, podsticaje i olakšice u radnom zakonodavstvu, kao i olakšice vezane za zaštitu čovekove okoline. Takva prva zona je formirana u Irskoj 1954., a od 1970. mnoge su otvorene u Aziji i na Karibima i Maqulladora (Meksiko i SAD). Globalni proizvod važi na suprateritorijalnom tržištu. • Campbell Soup i Heinz su poznati u svetu već od sredine 1880. • Ford je proizveo prvi svetski model Model T. • Coca Cola je 1929. punila i prodavala piće u 29 zemalja sveta.

2

• • • • •

Nescafe – 200 zemalja Heineken – 170 zemalja Kivi Shoe Polish – 120 zemalja Thomas Cook –140 zemalja Financial Times se prodaje u 160 zemalja.

Nastaju zatim lanci od 1970.: • Benetton – Italija, • IKEA – Švedska, • Body Shop – VB, • Toys „R“ US – SAD. „Megabrendovi“ – prekogranično trgovanje i prodajni cenri elektronsko trgovanje (ecommerce) po Tanziju „ekonomski termiti“. Kompanije koje posluju prekogranično promovišu principe Urugvajske runde. Države koje moraju da se bore protiv neželjenih privednih performansi, protiv recesije, i u nekim slučajevima, kada bi radi državnih interesa trebalo da uvode protekcionističke mere. Nekad nisu to u stanju da čine zbog ponašanja kompanija koje imaju drugojačije interese. Ključne tačke • • • • Druga polovina XX veka je bila svedok razvoja prekogranične trgovine i intrafirmske razmene u brojnim industrijama; Mnoge zemlje su kreirale posebne ekonomske zone sa ciljem da promovišu „globalne proizvodjače“; Većina savremene trgovine zahteva prekogranični marketing proizvoda sa globalnim brendom; Rast globalne dimenzije trgovine smanjuje pritisak u pravcu uvođenja protencionističkih mera.

Globalne finansije Razvoj globalne proizvodnje i rast globalnih tržišta su bili ohrabreni i bili olakšani širenjem globalnog novca. USD dolar globalni novac - „dolarizacija“ u pojedinim zemljama. Devizne transakcije: • Denominacija zlata; • Prva emisija SPV 1969. radi povećanja međunarodne likvidnosti. Vrednost se određivala na bazi valuta zemalja koje su u svetskoj trgovini učestvovale sa više od 1%. Postojeći sistem je pojednostavljen i vrednost se određuje na bazi USD dolara, eura, funte i jena koje imaju odgovarajući ponder u vrednovanju. Najveći ponder ima američka valuta.

3

Suprateritorijalno bankarstvo Na bankarstvo je globalizacija uticala na sledeći način: • uslovila je porast prekograničnih depozita, • uslovila je prekogranične zajmove, • dovela do porasta prekogranične mreže, • uslovila rast promptnog transfera prekograničnih sredstava. Depoziti u eurovaluti predstavljaju bankarsku imovinu denominovanu u nacionalnoj valuti koja je različita od valute zemlje u kojoj se sredstva drže. Primer: Eurojeni su jeni koji su deponovani u Kanadi. Depoziti u eurovaluti su se prvi put pojavili 1950., ali su doživeli dinamičan rast 70tih godina nakon prve i druge naftne krize. Eurodolari ne tagniraju novčanu masu bilo koje zemlje pojedinačno. Stvaranje kredita iz eurodolarskih depozita su prvo nastala 1957., ali su oni proliferirali nakon 1973. Danas je sasvim normalno da se zajam emituje u jednoj zemlji, da je denominovan u valuti druge zemlje za zajmoprimca u trećoj zemlji, od banke ili od sindikata banaka koji su poreklom iz četvrte zemlje ili iz više zemalja. Offshore finansijski centri su počeli da dobijaju na značaju od 1960., iako je tržište na Džersiju i u Luksemburgu formirano pre Drugog svetskog rata. Kajmanska ostrva imaju preko 500 offshore banaka. Suprateritorijalni karakter banaka je i posledica potrebe brzog transfera medjubankarskih sredstava. Suprateritorijale hartije • • • Neke akcije i obveznice su izgubile vezu sa teriorijom; Mnogi portfolio investitori žele da posluju prekogranično; Elektronske međuveze trgovanja su stvorile uslove bilo gde - blokada trgovanja hartijama.

Euroobveznica je denomnirana u valuti koja je strana suštinskom delu učesnika: zajmoprimcu koji emituje, underwiter-u koji distribuira, investitoru koji je drži i/ili razmeni iste. Euroobveznice su nastale prvi put 1963. Strana obveznica je obveznica koja se drži u jednoj zemlji za spoljnjeg zajmoprimca. Prva prekogranična (cross border listing) emisija je registrovana 1984., kada je 15% privatizacije BT ponuđeno na berzama u Japanu, S. Americi i u Švajcarakoj uz ponudu koja je izvršena u VB.

4

round the world trgovanju obveznicama i akcijama. Veliki broj penzionih fondova. 88 triliona USD dolara. dok su oni vezani za finansijske indikatore počeli da se razvijaju od 1972. • Futures ili forward • Options • Swaps Volumen derivata na svetskom tržištu je 1995. Tržište hartija je dobilo globalnu dimenziju preko rasta trgovine prekograničnih obveznica i akcija. uglavnom plasiranih van zemlje. a Alcatel na dvanaest berzi u svetu. proširenja mreže i transfere sredstava. Kaže se da ekonomska globalizacija utiče na kulturnu homogenizaciju i rast kosmopolitske orijentacije iznad nacionalnih jedinica. a 1999. zajmova. digitalni cash i globalne kreditne kartice.2 triliona USD dolara. Lokalne osobenosti su opstale. Globalizacija je uticala na instrumente i modalitete trgovanja na tržištu derivata. i povezivao je brokere u SAD na trading floor NYSE. Telekomunikacije su obezbedile infrastrukturu za poslovanje na daljinu. Mnoge velike banke imaju biroe u zemljama sa različitim časovnim zonama u round the clock.uk ) Ključne tačke • • • • Globalizacija je promenila formu novca na prekogranične valute. Prvi kompjuterizovani order routing sistem je postao operacioni u 1976. iznosio 1.Cyberpatial network . Investicioni portfolio je odvojen od teritorije u datim uslovima finansijske globalizacije.Velike prekogranične firme listiraju svoje akcije na berzama koje posluju u različitim časovnim zonama. Superteritorijalni derivati Industrija derivata Derivati koji su bili vezani za sirovine ili zemlju nastali su još u XIX veku. www. 5 . Nestle na jedanaest. (konsultovati pokazatelje IFSL. Luksemburg je imao 350 mlrd USD offshore investicionih fondova. osguravajućih kompanija i unit trusts su eksplicite stvorili „globalne fondove“ čije su komponente hartija povučene sa različitih strana sveta. Globalizacija je dovela do toga da dođe do porasta prekograničnih depozita u bankama.ifsl. . U 1995.SWIFT je nastao 1968. portfolija i elektronskog trgovanja.

Finansijski instrumenti po vrstama i sektorima se iskazuju: • u nefinansijskom sektoru kao: novac. depoziti. neophodno je definisati globalnu strukturu i principe međunarodnog finansijskog mehanizma.) Struktura finansijkih instrumenata i finansijkih tokova Finansijski instrumenti predstavljaju oblike u kojima se iskazuju imovina privrednih subjekata. srednjoročni i dugoročni krediti banaka i fondova. certifikati i dr. Posebni oblici bankarskog organizovanja sa posebnim delokrugom rada. • Iako je ekonomska globalizacija smanjila šarolikost kultura i nacionalne veze u izvesnom smislu. Štedno-kreditne organizacije (štedionice. Finansijski instrumenti mogu biti: bilateralni (krediti. • Finansijski instrumenti. 6 . • u finansijskom sektoru kao: kratkoročni krediti banaka. • Iako sa smanjenim suverenitetom države u značajnoj meri utiču na trgovinu i finansije. Ostale (specijalizovane i druge) finansijske organizacije. • Prekogrančna trgovina je promenila nejednakosti unutar i među zemljama. 2. Banke opšteg ili univerzalnog tipa. Ograničenja u dinamici globalizacije – Sever-Jug.). poštanske štedionice. ona ih je podstakla na drugi način. blagajnički zapisi.) Struktura finansijskih i bankarskih institucija • • • • • Centralne monetarne ustanove.Reklame se prilagođavaju lokalnim uslovima. štednokreditne zadruge i štedno-kreditne službe). inostrana aktiva i ostali plasmani. specijalizovane i mešovite banke. Osnovni segmenti međunarodnog finansijskog sistema su: • Finansijske institucije. akcije (deonice) o učešću u fondovima banaka i krediti. 1. • Finansijsko tržište. • Teritorijalna geografija nastavlja da bude od značaja. Da bi se mogao determnisati model funkcionisanja međunarodnog bankarskog sistema na bazi racionalnih premisa. depozit) i multilateralni (hartije od vrednosti . hartije od vrednosti (državne obveznice i obveznice banaka).obveznice. • Mere monetarno-kreditne i fiskalne politike. • Finansijski tokovi.

mehanizama i instrumenata pomoću kojih se stalno transformišu oblici finansijske imovine. manjih ili većih međunarodnih tržišta novca i novčanog kapitala. Prema tome. Tržišne finansijske tokove.novčana sredstva i na kome se u zavisnosti od ponude i tražnje organizovano formira cena tih sredstava. svetsko finansijsko tržište je zbirni izraz ukupne ponude i potražnje novčanog kapitala. Finansijsko tržište je. Finansijski tokovi se dele na: 1. Finansijsko tržište je određena finansijska infrastrukuta brojnih specijalizovanih tržišta i sklop ustanova. nezavisno iz kog prostora potiče i kakve finansijske potrebe ima. Evrodolarsko tržište – tržište za dolarske zajmove. 3. tržišna pravila i uzanse kupoprodaje i slično. hartije od vrednosti.tačno određeno vreme. na kome se organizovano susreću ponuda i tražnja raznih roba i usluga nazivamo organizovanim tržištem. Svetsko finansijsko tržište izražava celokupnost brojnih. organizovano mesto i prostor na kome se traže tj. Definisanje finansijskih tržišta Organizovani prostor. nude finansijska . sa svim potrebnim elementima neophodnim za njegovo funkionisanje. pri čemu je međunarodno samo ono finansijsko tržište koje je dostupno svakom učesniku. u čemu učestvuju bankarski i drugi finansijski posrednici. ukuljučujući i njegove raznovrsne segmente koji nastaju između pojedinih nacionalnih finansijskih tržišta i interaktivno utiču na funkcionisanje domicalnih finansijskih tržišta.) Finansijsko tržište Finansijsko tržište predstavlja deo finansijske infrastrukture u okviru koje se sučeljavaju odnosi ponude i tražnje novčanioh sredstava. Osim raznih roba i usluga na tržištu se. Fiskalne finansijske tokove 2. 7 . razna potraživanja. Regulativne finansijske tokove 3. obligacije ili depozite u Evropi.Finansijski tokovi izražavaju način cirkulacije finansijskih sredstava od jednog subjekta ka drugom u okviru međunarodnog finansijskog sistema. radi podmirivanja potreba određenih subjekata za novcem mogu pojaviti i finansijska sredstva kao supstituti roba i usluga i to: domaća i strana novčana sredstva. prema tome. koje ne podpada pod američku bankarsku regulaciju i propise. novčani i platni nalozi i slično.

3. ova funkcija se ogleda kroz ocenu efikasnosti poslovanja privrednih subjekata na pojedinim segmentima finansijskog tržišta.) Mobilizaciona funkcija – odnosi se na ulogu finansijskog tržišta u prikupljanju slobodnih finansijskih sredstava i kapitala. ka onima kojima su ta sredstva potrebna. devizni kurs. izgradnju infrastrukturnih i drugih objekata pošto bi bez finansijskih tržišta bilo nemoguće sakupiti sredstva za te svrhe. 8 . 2.) Funkcija povezivanja – finansijska tržišta predstavljaju organizovana mesta na kojima dolazi do povezivanja kupaca i prodavaca različitih finansijskih instrumenata. pored toga dolazi do smanjenja informacionih troškova koji su povezani sa mogućnostima pribavljanja relevantnih informacija o drugoj strani. 7.na primer cene obveznica.) Funkcija efikasnosti – finansijska tržišta obezbeđuju optimalno i efikasno korišćenje društvenih sredstava jedne nacionalne ekonomije preko određivanja cene njihovog korišćenja.) Alokativna funkcija – preko finansijskih tržišta vrši se alokacija slobodnih finansijskih sredstava odnosno njihov transfer od onih subjekata koji u datom trenutku raspolažu sa viškovima sredstava. bez likvidonosne funkcije ne bi bilo transfera finansijskih instrumenata sa jednih na druge subjekte. Na taj način formira se cena korišćenja finansijskih sredstava (tj. kamatne stope. tesno je povezana sa utvrđivanjem cene finansijskih sredstava. to jest do njihovog lakšeg susretanja.Značaj i uloge finansijskih tržišta Značaj i uloge finansijskih tržišta mogu se izraziti kroz sledeće funkcije: 1. 8.) Funkcija određivanja realne cene – ova funkcija povezana je sa funkcijom likvidnosti. bržeg obavljanja finansijskih transakcija i smanjivanja transakcionih troškova. što za poslovne subjekte predstavlja troškove kapitala. Obavljanjem transakcija između kupaca i prodavaca na finansijskim tržištima utvrđuju se cene različitih oblika finansijske aktive . cene akcija. 5. stopa troškova kapitala) koja presudno utiče na rezultate poslovanja privrednih subjekata. 6.) Smanjenje transakcionih troškova – ova funkcija se odnosi na smanjenje troškova traženja koji su povezani sa potrebom spajanja subjekata koji istovremeno žele da kupe i prodaju isti finansijski instrument.) Razvojna funkcija – postojanje finansijskog tržišta omogućava skladan privredni razvoj.) Likvidnosna funkcija – finansijska tržišta predstavljaju mehanizme putem kojih vlasnici različitih oblika finansijskih instrumenata mogu da prodaju i kupuju svoju aktivu pre roka dospeća. 4.

svopova) i tog segmenta tržišta. može se reći da ne postoji jedinstven kriterijum za njihovu podelu. na primer region zemlje. Sa aspekta lokacije tržišta. Podela i vrste finansijskih tržišta Kada je reč o podeli finansijskih tržišta. b) one se emituju izvan jurisdikcije samo jedne zemlje. koja mogu imati dva dela: domaće i spoljno.) Funkcija smanjenja ili čak eliminisanja rizika – iz obavljanja finansijskih transakcija. Internacionalna. tj. Nacionalana.9. u različitim vremenskim periodima. • Eksterna. 11. 9 . koja se odnose na određeno lokalno područje. međunarodna finansijska tržišta. 10. odnosno mesta na kome se transakcije obavljaju.) Funkcija javnosti i podsticanja uključivanja novih subjekata – finansijska tržišta su javna tržišta gde svi učesnici moraju da poštuju određena rigorozna pravila i uvažavaju postavljene standarde. U zemljama sa razvijenim finansijskim tržištima preko jednog od njegovih segmenata – hipotekarnog tržišta – stanovništvu je omogućeno da bez realno velikih sredstava i pod povoljnim uslovima kupuju različite nekretnine ili trajna potrošna dobra. • Tržišta vlasničkih instrumenata. a otplaćivaće se u budućnosti. Eksterno tržište se naziva i međunarodnim ili internacionalnim. Sa aspekta nacionalne ekonomije finansijska tržišta mogu biti: • Interna. Jedna od obaveza je podjednak tretman informisanju javnosti kako bi se izbegla pojava informacione asimetrije. Ta dobra poboljšavaju životni standard u sadašnjosti. fjučersa.) Poboljšanje životnog standarda stanovništva – postojanje finansijskih tržišta dozvoljava rast životnog standarda i zadovoljenje različitih potreba stanovnika. koja se odnose na celu zemlju. ili instrumenata vlasničkog kapitala. Umesto toga može se govoriti o većem broju različitih kriterijuma. Sa aspekta vrste finansijskih instrumenata kojima se trguje finansijska tržišta se mogu podeliti na: • Tržišta instrumenata duga. Na ovom tržištu se trguje hartijama od vrednosti koje imaju dve karakteristike: a) emitovanje hartija se vrši istovremeno u više zemalja. razlikuju se: • • • Lokalna. ova funkcija se naročito razvila u poslednjih 30-ak godina sa razvojem finansijkih derivata ili izvedenih hartija od vrednosti (opcija.

• Dugoročna tržišta gde se trguje finansijskim instrumentima. odnosno izvedenih hartija od vrednosti. Na terminskim tržištima obavljaju se terminski poslovi – poslovi kod kojih se javlja vremenski razmak između dana zaključenja i izvršenja posla. Ova tržišta se još nazivaju spot. Ove hartije se nazivaju izvedenim. Tržišta osnovnih hartija od vrednosti predstavljaju tržišta instrumenata duga i tržišta vlasničkih instrumenata. Najznačajniji učesnici na ovom tržištu su poslovne banke i druge finansijske institucije. čiji rok dospeća do jedne godine. instrumentima duga i vlasničkim instrumentima.Šira podela sa aspekta vrste finansijskih instrumenata obuhvata: • Tržišta osnovnih hartija od vrednosti. Ova tržišta se nazivaju tržištima osnovnih hartija od vrednosti na bazi prirode prava koja te hartije u sebi sadrže. ova tržišta se označavaju pojmom tržišta novca. čiji je rok dospeća duži od jedne godine i koja se nazivaju tržišta kapitala. ili stvarna tržišta. • Terminska tržišta. • Tržišta izvedenih hartija od vrednosti. Kod ovih poslova postoji određena doza rizika od neizvršenja obaveze nekog od učesnika koji su uključeni u posao. Sa aspekta plaćanja i isporuke razlikuju se: • Promptna. a ne ostvarenje razlike u ceni između nivoa u momentu zaključenja i izvršenja posla. Cilj posla je njegovo stvarno izvršenje u kratkom roku. Sa aspekta roka dospeća finansijskih instrumenata kojima se trguje moguće je razlikovati: • Kratkoročna tržišta gde se trguje finansijskim instrumentima. odnosno isporuka i plaćanje se vrše po proteku ugovorom određenog roka (termina). Na promptnim tržištima obavljaju se promptni poslovi – poslovi kod kojih se plaćanje i isporuka vrši odmah po zaključenju posla ili u kratkom roku nakon toga. 10 . cash. Na tržištu kapitala trguje se kapitalom odnosno hartijama od vrednosti sa rokom dospeća dužim od jedne godina. Dakle. Ovo tržište obezbeđuje neophodnu likvidnost svim učesnicima u privrednom životu. Ovi poslovi odvijaju se bez većeg rizika za kupca i prodavca. karakteriše ga visok nivo sigurnosti i manji stepen fluktacija cena. nastala su uvođenjem i razvojem finansijskih derivata. Tržišta izvedenih hartija od vrednosti ili derivatna tržišta su novijeg datuma. reč je o trgovini dugoročnim hartijama od vrednosti. Tržište novca je mesto gde se pretežno trguje žiralnim novcem i kratkoročnim hartijama od vrednosti koje imaju rok dospeća kraći od jedne godine. jer njihova vrednost zavisi od vrednosti neke druge aktive koja se nalazi u njihovoj osnovi.

jer oni na njima prikupljaju neophodna sredstva i kapital. tj. po precizno utvrđenim pravilima i postupku. Primarna tržišta su ona na kojima se vrši primarna emisija i prodaja pojedinih hartija od vrednosti. itd . tj. preko ovlašćenih subjekata – berzanskih posrednika – brokera i dilera. Ova tržišta obezbeđuju likvidnost finansijskim instrumentima. • Devizno tržište – na kome se trguje devizama. Posebno su značajna za kategoriju emitenata. Ta mesta se mogu nalaziti pri berzi. 11 . Sa aspekta emisije hartija od vrednosti. druga i sve naredne transakcije sa već emitovanim hartijama. • Vanberzanska tržišta. Na berzi se vrši kupovina i prodaja berzanske robe ili finansijskih instrumenata. moguće je razlikovati dva osnovna tipa finansijskih tržišta: • Aukciona ili nalozima vođena tržišta. u organizaciji i posredstvom banaka. Primarna tržišta se vezuju za uvođenje novih hartija na tržište. dilerska ili tržišta vođena kotacijama . • Sekundarna tržišta. tj. Sa aspekta načina funkcionisanja. • Posrednička.Još jedna podela sa aspekta vrste finansijskih instrumenata kojima se trguje na finansijskim tržištima obuhvata: • Tržište novca – gde se trguje kratkoročnim finansijskim instrumentima. što bi u bukvalnom prevodu značilo tržište preko šaltera. • Tržište kapitala – gde se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima (obveznice. akcije). posebno uređenom i organizovanom za te svrhe – berzi. Postoje razni tipovi aukcija – kontinuirano i diskontinuirano. postoje: • Berzanska tržišta. Ukoliko se za kriterijum uzme mesto i način na koji se promet odvija. U SAD se ovaj vanberzanski promet i tržište naziva Over the Counter (OTC). Sekundarna tržišta su ona na kojima se trguje emitovanim hartijama od vrednosti. Vanberzanska tržišta znače da se kupoprodajne transakcije mogu obavljati na drugim mestima izvan berze. mogu biti kreirana u obliku elektronskih mreža pomoću informacionih i kompjuterskih sistema. na njima se obavlja prva transakcija sa tim hartijama. Berzanska tržišta znače da se svi poslovi i transakcije vezane za trgovinu finansijskim instrumentima obavljaju na specifičnom mestu. Aukciona su ona tržišta gde se trgovanje vrši na principima aukcije. • Tržište finansijskih derivata – na kome se trguje različitim finansijskim derivatima (fjučersima i opcijama). kupac postaje onaj ko ponudi najvišu cenu. razlikuju se: • Primarna. jednostrane i dvostrane. Na njima se obavlja preprodaja.

U Francuskoj je bimetalizam važio od francuske revolucije do 1878. i ostao je zakonski standard do 1873. Ako se kao kriterijum uzme preovlađujuće kretanje cena. (posle rata sa Napoleonom). Zbog poliičkih događaja i ratova. dilera koji se još nazivaju i market mejkeri (market makers). Oni javno objavljuju cene po kojima su spremni da kupe ili prodaju određene finansijske instrumente . Rastuća tržišta su ona gde u jednom dužem periodu vremena dolazi do rasta cena većine finansijskih instrumenata. Razvoj međunarodnog monetarnog sistema Bimetalizam: pre 1875. postoje dve vrste tržišta : • Rastuća. U tom smislu on predstavlja sporazume. Međunarodni monetarni sistem Međunarodni monetarni sistem može da se definiše kao institucionalni okvir u okviru kojeg se vrše plaćanja.Posrednička ili dilerska tržišta funkcionišu pomoću posebne grupe učesnika tzv. U SAD je bimetalizam prihvaćen 1792. Ovu podelu treba uzeti samo uslovno. Međunarodni monetarni sistem pre 1870. mehanizme i politike koje se odnose na devizne kurseve. Tržišta sa suprotnim trendom u kretanju cena su opadajuća tržišta. institucije. 12 . Market mejkeri ili kreatori tržišta garantuju likvidnost tržišta dok god je ono otvoreno. • Opadajuća tržišta. mnoge zemlje su priznavale bimetalizam koji predstavlja dvostruki standard u kojem se kao sredstvo plaćanja pojavljuju i srebro i zlato. Zemlje u kojima je važio bimetalizam pojavio se dobro poznat fenomen Greshamovog zakona koji glasi: dok je kurs dva metala zvanično fiksni. Ostale zemlje su imale različita iskustva. ovaj period karakteriše heterogenost međunarodnog monetarnog sistema. Sa druge strane kurs između franka i nemačke marke se određivao preko sistema srebrnog standarda. uređuje kretanje kapitala i određuju devizni kursevi među valutama. Od 1870. devizni kurs britanske funte koja se temeljila na zlatnom standardu i francuski franak koji se temeljio na bimetalizmu. jer se radi o pojmovima koje koriste učesnici na finansijskim tržištima za opisivanje trenutnog stanja stvari. Pre 1870. U Velikoj Britaniji bimetalizam je postojao do 1816. a kurs funte prema marki se određivao preko francuskog franka. pravila. samo metal koga ima u obilju će biti korišćen kao sredstvo plaćanja. kada je Parlament usvojio zakon kojim je ukinuto slobodno kovanje srebra. međunarodna plaćanja i tokove kapitala. bi mogao da se okarakteriše kao bimetalizam u smislu da se kao zakonsko sredstvo plaćanja koriste i zlato i srebro uz jasno određen odnos između njih. dok će redak metal izaći iz cirkulacije. ali su one između sebe imale zlatni sadržaj.

Kada su pronađeni rudnici zlata u Kaliforniji i Australiji, vrednost zlata je bila depesirana, izazivajući precenjenost zlata prema francuskom zvaničnom kursu. Posledica toga je bilo da je francuski franak postao zlatna valuta. Zlatni standrad: 1875. do 1914. Pravi zlatni standard nije uveden sve do 1821. kada su u Velikoj Britanije note Bank of England bile u potpunosti isplative u zlatu, Francuska ga je uvela 1850., a formalno priznala 1878., Nemačka 1875., a u SAD i u Rusiji 1879. odnosno 1897. Može se reći da je međunarodni zlatni standard postojao u periodu od 1875. i da je trajao oko 40 godina. Tokom tog perioda London je postao međunarodni finansijski centar, zahvaljujući snazi britanske privrede i njenom primatu u međunarodnoj trgovini. Zlatni standard ima i svoje slabe tačke: • Prvo, ponuda novoiskopanog zlata je toliko ograničena da međunarodna trgovina i investicije mogu ozbiljno da budu usporene zbog nedostatka dovoljnih monetarnih rezervi. Svetska privreda može da se suoči i sa deflacionim pritiscima. • Drugo, vlada može da napusti zlatni standard. Međunarodni zlatni standard nema mehanizama da primora svaku veliku zemlju da se ponaša u skladu sa pravilima igre. Iz najmanje ova dva razloga malo je verovatno da bi međunarodni monetarni sistem mogao da se vrati na zlatni standard. Period 1915. – 1944. Zlatni standard se završio u avgustu 1914. kada su vodeće zemlje, kao što su Velika Britanija, Francuska, Nemačka i Rusija ukinule zamenu novčanica u zlato i uvele embargo na izvoz zlata. Posle rata mnoge zemlje, posebno Nemačka, Austrija, Mađarska, Poljska i Rusija, su se suočile sa hiperinflacijom: krajem 1923. cene na veliko su iznosile 1 trilion puta više u odnosu na nivo cena pre rata. Valute su fluktuirale sve do 20 tih godina. Tokom tog perioda, zemlje su u velikoj meri koristile „pljačkaške“ deprecijacije svojih valuta kao sredstva za ostvarenje prednosti u svetskom izvozu. Kako su vodeće zemlje počele da se oporavljaju od rata i stabilizuju svoje privrede, počele su da pokušavaju da se vrate na zlatni standard. SAD koje su zamenile Veliku Britaniju, kao dominantna finansijska sila su ulagale velike napore u pravcu restauracije zlatnog standarda. Sa blagom inflacijom, SAD su bile u stanju da ukinu embargo na izvoz zlata i vrate zlatni standard 1919. U Velikoj Britaniji, V. Čerčil tada ministar finansija u britanskoj vladi, je odigrao ključnu ulogu u vraćanju zlatnog standarda 1925. Velikoj Britaniji su se pridružile Švajcarska, Francuska i skandinavske zemlje koje su se takođe vratile na zlatni standard.

13

Ovaj zlatni standard je bio fasada. Većina velikih zemalja se usredsredila na sterilizaciju zlata poklapanjem priliva i odliva zlata sa smanjenjem i povećanjem domaćeg novca i kredita. Federalna rezerva je držala zlato van kreditne osnove, ubacujući ga u formi zlatnih certifikata, a Bank of England je takođe vodila politiku držanja određenog iznosa zlata za obezbeđenje stabilnosti domaćih kredita, neutrališući efekte tokova zlata. U zemljama koje su se zalagale za vraćanje zlatnog standarda je ipak postojalo odsustvo političke volje za poštovanje pravila igre i tako mehanizam automatskog prilagođavanja koji je obezbeđivao zlatni standard u takvim uslovima nije mogao da funkcioniše. Čak je i fasada restauriranog zlatnog standarda uništena u predvečerje velike depresije i finansijske krize koje su sledile. Posle kraha berze i pojave velike depresije u 1929. mnoge banke, naročito u Austriji, Nemačkoj i SAD su se suočile sa velikim padom njihove portfolio vrednosti. U takvim uslovima Velika Britanija se suočila sa ogromnim odlivom zlata nakon čega je došlo do hroničnog deficita u bilansu plaćanja i pada poverenja u britansku funtu. Uprkos međunarodno koordiniranim naporima, zlatne rezeve su pale na tačku kada je više bilo nemoguće održati zlatni standard. Sumirajući period između dva rata se karakteriše ekonomskim nacionaliznom, polunaporima i neuspehom u restauraciji zlatnog standarda, ekonomskom i političkom nestabilnošću, propašću banaka i paničnim bežanjem kapitala preko granice. Tokom tog perioda nije postojao koherentan međunarodni monetarni sistem, sa dubokim gubitničkim efektima na međunarodnu trgovinu i na investicije. U ovom periodu SAD$ se razvio u dominantnu svetsku valutu, postepeno zamenjujući britansku funtu. Breton Vudski sistem U julu 1944. predstavnici 44 zemlje su se sastali u Breton Vudsu, da bi se razmatrao i dizajnirao posleratni međunarodni monetarni sistem. Uspešno završena konferencija završena je usvajanjem Sporazuma o MMF koji je ratifikovan od velikog broja zemalja. MMF je obuhvatio eksplicitni broj pravila o vođenju međunarodne monetarne politike uz ovlašćenja da sprovede usvojena pravila. Delegati su takođe osnovali instituciju – sestru, Svetsku banku, sa ovlašćenjem da uglavnom finansira pojedinačne razvojne programe. U dizajniranju Breton Vudskog sistema, predstavnici su bili preokupirani na koji način sprečiti ekonomski nacionalizam sa destruktivnim politikama „beggar –thy –neighbor“. Prema sistemu iz Breton Vudsa svaka zemlja je odredila paritet (par value), prema dolaru koji je bio vezan za zlato po ceni od 35 finih unci zlata za 1 USD$. Svaka zemlja je bila obavezna da održava devizni kurs u okviru + - 1% od utvrđenog pariteta, uz kupovinu i prodaju na deviznom tržištu, ako je to potrebno. Zemlji koja se suoči sa fundamentalnom neravnotežom može da se dozvoli da promeni paritet svoje valute. U ovom sistemu samo je dolar u potpunosti konvertibilan u zlato, dok su druge valute bile to indirektno. Države su držale dolare i zlato kao sredstvo međunarodnog plaćanja. Zbog ovih aranžmana ovaj sistem je definisan kao zlatno-devizni sistem.

14

Zagovornici ovog sistema su ukazivali da on štedi zlato, zato što zemlja za međunarodna plaćanja ne mora da koristi zlato, već i druge valute. Devizne rezerve smanjuju deflatorne politike zbog manje zlatnog stoka. Drugo, prednost je što su zemlje mogle da ostvare prinos na svoje devizne rezerve, dok to nije slučaj sa držanjem zlata. Zemlje su mogle pored toga da smanje i transakcione troškove, koji su vezani za transport zlata za plaćanje. Prof. R.Triffin je projicirao da ovaj sistem na duži rok može da dovede do kolapsa. Da bi zadovoljio rastuće potrebe za rezervama, SAD su išle u stalni deficit platnog bilansa. Ako bi SAD išle na stalni deficit u bilansima plaćanja to bi uticalo na smanjenja poverenja u dolar. Ako bi zemlja rezervne valute stalno išla u deficit bilansa plaćanja, to bi smanjilo poverenje i u rezervnu valutu, utičući na pad sistema. Ova dilema koja je poznata kao Trifinov paradoks je stvarno bio uzrok kolapsa na dolaru koncipiranom zlatno-deviznom standardu. Ranih 50-tih SAD su počele da se suočavaju sa trgovinskim deficitima i takva kretanja su se nastavila sve do 60-tih. Odnos dolara i zlata je počeo da se ljulja, što je stvorilo zabrinutost vezanu za održivost zlatno-deviznog standarda. Šarl de Gol je ovlastio Banku Francuske da kupi zlato od američke državne blagajne. Nakon toga su SAD preduzele mere odbrane dolara, pri čemu je MMF pristupio kreiranju međunarodne rezervne valute, specijalnih prava vučenja (SPV). Kreiranje SPV je nastalo i kao posledica ocene da je međunardna likvidnost na nezadovljavajućem nivou u uslovima tražnje, posebno od strane zemalja u razvoju. Specijalna prava vučenja (SPV) su emitovana 1970. U početku je vrednost SPV bila određena korpom ponderisanim prosekom 16 valuta koje su u svetskoj trgovini učestvovale sa 1%. Ova međunarodna novčana jedinica je mogla da se koristi između članica i između članica i MMF. Tako se pored zlata i dolara, kao sredstvo plaćanja pojavila i međunarodna novčana jedinica – SPV. Tako utvrđen sistem vrednovanja je bio veoma komplikovan zbog čega je 1981. zamenjen na taj način što njegovu vrednost čine pet vodećih svetskih valuta odnosno USD$, DEM, francuski franak, japanski jen i britanska funta. Udeo pojedinih valuta je zavisio od relativnog značaja zemlje koju su predstavljale u svetskoj privredi i nivoa rezervi koje su posedovale. Sada je vrednost SPV određena USD$ (45%), euro (29%), japanski jen (13%) i britanskom funtom (11%). Međutim, održavanje zlatno-deviznog standarda baziranog na dolaru je propalo zbog nefikasnosti ekspanzione monetarne politike i rastuće inflacije u SAD, što je bilo vezano za finansiranje rata u Vijetnamu i postojanje velikog društvenog programa. Sedamdesetih je postalo jasno da je dolar precenjen i to posebno u odnosu na DEM i japanski jen. Zbog toga su Nemačka i Japan pristupili velikim intervencijama na deviznim tržištima. Avgusta 1971. predsednik Nikson je ukinuo konvertibilnost dolara u zlato i uveo uvoznu obavezu od 10%.

15

Sistem flekisbilnih deviznih kurseva: 1973 do danas Sistem fleksibilnih deviznih sistema je uveden 1976. i njegovi ključni elementi su : • Sistem fleksibilnih deviznih kurseva je prihvaćen u MMF, a intervencije centralnih banaka su dozvoljene u slučaju velike volatilbosti. • Zlato je zvanično napušteno (demonetizovano) kao međnarodna rezerva. Polovina depozita u zlatu je vraćena članicma, a druga polovina treba da se iskoristi za pomoć siromašnim zemljama. • Zemlje koje nisu proizvođači nafte i manje razvijene zemlje su dobile veći pristup sredstvima fonda. MMF je nastavio da pruža podršku zemljama koje su se suočavale sa problemima platnog bilansa i teškoćama sa deviznim kursevima. MMF je proširio svoju pomoć i zajmove zemljama članicama pod uslovom da one slede makroekonomsku politiku koju on propiše. Ova „uslovnost“ koja često rezultira u deflacionim makroekonomskim politikama i otklanjanja različitih podrški, izazvalo je nezadovoljstvo u zemljama koje su primale pomoć MMF. Devizni kursevi su postali manje volatilni. Tokom 80-tih godina Reganova administracija se suočila sa rastućim deficitima budžeta SAD i platnog bilansa. Međutim, američka valuta je bila suočena sa veoma velikom apresijacijom zahvaljujući enormnom prilivu stranog kapitala koji je bio privučen izuzetno visokim kamatnim stopama. Da bi mogle da privuku strane investitore, SAD su morale da ponude visoke kamatne stope. Velika tražnja za dolarima je bila glavni uzročnik porasta kursa dolara na deviznim tržištima. U februaru 1985. kurs dolara je dostigao vrh nakon čega je došlo do njegovog pada koji je trajao sve do 1988. kada je došao na realni nivo. Jedan od razloga pada kursa dolara bio je deficit trgovinskog bilansa. Međutim, pad je bio uzrokovan i dogovorenom zajedničkom intervencijom Francuske, Japana, Nemačke, Velike Britanije i SAD. Ova grupa zemalja (G-5) se u Njujorku sastala i zaključila tzv. Plazza sporazum. Ova grupa se saglasila da bi bilo dobro da dolar depresira prema vodećim svetskim valutama, kako bi na taj način uticao u pravcu smanjenja deficita u trgovinskom bilansu i saglasila se da zajednički intervenišu na deviznim tržištima kako bi se ostvario taj cilj. Kada je dolar počeo da pada razvijene zemlje su se uplašile da taj pad ne bude suviše veliki. Zbog toga su G-7 na sastanku u Parizu 1987. donele Sporazum iz Luvra, čije su osnovne paradigme: • G-7 će sarađivati u cilju uspostavljanja veće stabilnosti deviznih kurseva; • G-7 su se složile da se usko konsultuju i koordiniraju svoje ekonomske politike. Istovremeno za Sporazum iz Luvra se vezuje i početak sistema upravljanog fluktuiranja u okviru kojeg će zemlje G-7 intervenisati na deviznim tržištima u cilju korekcije precenjenosti ili podcenjenosti valuta. Od tog perioda devizni kursevi su postali relativno stabilni. Tokom 1996.-2001., američka valuta je uglavnom snažno apresirala

16

zbog potrebe korekcije buma na berzama (naduvavanje akcija IT kompaija). dolar ponovo ulazi u fazu depresijacije. 17 . Devizni aranžmani gde ne postoji odvojeno zakonsko sredstvo plaćanja . Primeri: Alžir. Primeri: Danska i Mađarska. 5.1% oko centralnog kursa. septembra. Aranžman o valutnom odboru (currency board arrangements) . Međutim. Primeri: Hong Kong fiksiran za USD$ i Estonia za euro. Kina. El Salvador i Panamu koje koriste USD$ kao zakonsko sredstvo plaćanja i EMU. U tom periodu stranci ulažu ogromna sredstva u američku privredu i američke berze. Arabiju i Ukrajinu. ogromnog deficita u trgovinskom bilansu i rastuće političke nestabilnosti posebno nakon terorističkog napada 11. Puzajući kurs (crawling peg) . Rusija.Vrednost valute se drži u okviru marži fluktuiranja oko formalnog i de facto fiksno vezanog kursa više od + .Zemlja vezuje svoju valutu (formalno ili faktički) po fiksnom kursu za neku glavnu valutu ili za korpu valuta sa fluktuiranjem od + . 4.zahvaljujući veoma dobrim performansama američke privrede. 2.Valuta druge zemlje cirkuliše kao zakonsko sredstvo ili zemlja pripada monetarnoj uniji i isto zakonsko sredstvo plaćanja deli sa drugim zemljama u uniji. S. Indija. 3.1%. 6.Monetarni režim koji se temelji na zakonskoj obavezi zamene domaće valute za specificiranu stranu valutu po fisknom deviznom kursu i sa ograničenjima emisione vlasti da obezbedi ispunjenje zakonskih obaveza. na unapred određeni nivo deviznog kursa. Vezivanje deviznog kursa sa horizontalnim ograničenjem . Drugi aranžman konvencionalnog fiksnog vezivanja .Valuta se periodično prilagođava u malim iznosima na unapred određeni kurs ili na bazi određenih selektivnih indikatora. Tekući aranžmani o deviznim kursevima U sistemu MMF postoji osam odvojenih režima deviznog kursa: 1. Primeri: Maroko. Primeri: Ekvador. Devizni kurs sa puzajućim ograničenjima . Upravljano fluktuiranje sa unapred predviđenim koracima za devizni kurs Monetarne vlasti utiču na kretanja deviznih kurseva preko aktivne intervencije na deviznom tržištu bez specificiranja ili predhodnog navođenja nivoa. Primeri: Belorusija i Rumunija. 7.Valuta se održava u okviru određenih marži fluktuiranja oko centralnog kursa koji se periodično prilagođava unapred određenom kursu ili prema određenom broju selektivnih indikatora. Singapur i Tajland. od 2001.

ERM je u osnovi sistem pariteta među valutama u EMS. Uprkos velikim turbulencijama u EMS. • izgradnja puta za eventualno uspostavljanje monetarne unije. Vrednost se određivala na bazi udela zemlje u GDP i trgovini unutar zajednice. Po stupanju na snagu EMS valutama je dozvoljeno da fluktuiraju + . EMS je predstavljao francusko-nemačku inicijativu u pravcu ubrzanja kretanja ka ekonomskom i političkom ujedinjenju Evrope. Šjavcarska i SAD.1. kao i turbulencijama na svetskom tržištu. Evropska novčana jedinica (ECU) je predstavljala korpu valuta koju su sačinjavali ponderisane prosečne vrednosti valuta koje su članice EMS. sa izuzetkom italijanske lire kojoj je dozvoljeno da fluktuira + . Velika Britanija.Devizni kurs se slobodno formira na tržištu. Nezavisno fluktuiranje ( independent floating) . Brazil. je potpisan Sporazum u Mastrihtu kojim je uvedena bezuslovnost fiksnih deviznih kurseva između zemalja članica. Ključni ciljevi EMS su bili: • uspostavljanje zone monetarne stabilnosti u Evropi. ECU je služio kao jedinica obračunavanja u EMS i imala je značajnu ulogu u mehanizmu deviznog kursa. Koreja.125%. Razlog što su se zemlje opredelile na uže marže fluktuiranja je zbog toga što su ocenile da je za promociju trgovine i ekonomske integracije od ključnog značaja stabilnost deviznih kurseva. Evropski monetarni sistem U okviru Smitstonijanskog sporazuma napušten je sistem fluktuiranja od + -1% i prešlo se na 2. kao i jedinstvena valuta koja je zamenila nacionalne valute. U zajednici je postajala „zmija“ čiji je naziv nastao zbog načina na koji su valute u sistemu zajednički fluktuirale.15%. kao i da vodi monetarnu politiku u euro zoni. Primeri: Australija.25%.2. Zmija je zamenjena Evropskim monetarnim sistemom (EMS) u 1979. Mehanizam deviznog kursa se odnosi na proceduru prema kojoj zemlje članice zajednički upravljaju deviznim kursevima. 1991. 18 . su pristupile EMS.6%. Kanada. Kasnije je 1993. Meksiko. bez strane intervencije koja ima za cilj da moderira kretanja kursa ili spreči fluktuiranje. Japan.8.25%. marža fluktuiranja povećana na + . Na političkom nivou. Sve zemlje EEZ. • koordiniranje politika deviznih kurseva prema valutama koje nisu u EMS. izuzev Velike Britanije. Dogovoreno je da se Evropska centralna banka locira u Frankfurtu sa ovlašćenjima da emituje zajedničku valutu. Dva glavna mehanizma EMS su evropska novčana jedinica i mehanizam deviznog kursa. Zemlje Evropske ekonomske zajednice su prihvatile manje marže fluktuiranja od + .

1994. Poljska. 2002. monetarnoj i politici deviznih kurseva i da konvergiraju privredu. postavljeni i oni su sledeći: 1. Francuska. 2006. Uvođenje eura predstavlja eksperiment bez presedana u istoriji. 2. 1991. za zemlje čije će se valute naći u evropskoj monetarnoj uniji. 1978. Latvija. 1995. Češka Republika. 2001. je 15 zemalja prihvatilo zajedničku valutu pod nazivom euro. Slovenija je prihvatila euro. Austrija. kojim su se odredkle monetarnog suvereniteta. Jedinstveni evropski akt je usvojen kao okvir za stvaranje zajedničkog jedinstvenog tržišta krajem 1992. Velika Britanija. Holandija. Finska. čiji uspeh treba da ima dalekosežne implikacije. Zemlje članice čije su valute inicijalno bile u EMU su Austrija. 1987. Irska i Danska su postale članice EEC. 2007. 1995. Mađarska. Osnovni postulati su. Sporazum je odredio dnevni red za ostvarenje Evropske monetarne unije (EMU). Zemlje koje su pristupile monetarnoj uniji su ušle u uniju računajući da će koristi od 19 .HRONOLOGIJA 1951. Malta. Nemačka. Sa uvođenjem eura 1999. Carinska unija je postala u potpunosti operativna i trgovinske restrikcije među zemljama su ukinute i zajednička carinska tarifa je uvedena. Deset novih zemalja su postale članice EU: Kipar. Evropska zajednica je preimenovana u Evropsku uniju (EU). Grčka je prihvatila euro prvog januara. kao logičan nastavak EMS i ECU. Euro i EMU Januara 1999. EEC se transformisala u Evropskju zajednicu (EC). Sporazum je predvideo političku uniju. 1968. 3. 2004. Rumunija i Bugarska su ušle u EU. Zajednička evropska valuta. Slovenija je uvela euro kao zakonsko sredstvo plaćanja. Irska. 1957. Zemlje članice su se dogovorile da usko sarađuju u fiskalnoj. Potpisan je sporazum o stvaranju Evropske ekonomske zajednice (CEE) u Rimu. Litvanija. stvorena je EMU. odnosno uspostavljanje samostalnosti centralne monetarne ustanove i zabrana finansiranja države od strane centralne banke. Sporazum koji je osnovao Evropsku zajednicu za ugalj i čelik (ECSC). Uvedene su novčanice i kovani novac u Euro.) održavanje deviznih kurseva u okviru propisanih deviznih kurseva. Belgija.) osvarenje visokog stepena cenovne stabilnosti i 4. Italija. Finska i Švedska su postale članice EU. Potpisan je sporazum u Mastrihtu kojeg su ratifikovale 12 zemalja članica. Estonija.) udeo deficita u GDP ispod 3%.) bruto javni dug treba da bude najviše 60% GDP. 1973. Slovačka republika i Slovenija. Luksemburg. Nacionalne valute su povučene iz cirkulacije. Portugalija i Španija. Ovima su usvojena još dva. euro je prihvaćena od strane 11 zemalja.

ohrabriti odluke o optimalnim poslovnim lokacijama i najzad ojačati konkurenciju među evropskim kompanijama. Iako je teško oceniti uštede deviznih troškova one se procenjuju na oko 0. pojedinci. Postojanje jedinstvene valute pomaže kreiranju neophodnih uslova za razvoj kontinentalnih tržišta kapitala sa dubinom i likvidnošću uporedivim sa onima u SAD. 20 . Ekonomski agenti imaju koristi zbog otklanjanja devizne neizvesnosti. Finska će se tako suočiti sa „asimetričnim šokom“. Produbljivanjem ekonomske integracije jedinstvena valuta će pospešiti korporativno restruktuiranje putem spajanja i pripajanja. Porast vrednosti firme je veći kod onih firmi koje su izložene intraevropskom valutnom riziku. Smanjeni transakcioni troškovi i eliminacija deviznog rizika će pospešiti prekograničnu trgovinu i investicije u euro zoni. Kako je cenovno poređenje postalo lakše. Uštede ove vrste imaju i privredni agenti. fragmentirana tržišta kapitala u Evropi. Ovaj pad cena može ozbiljno da ugrozi finsku privredu. Zajednička valuta može da doprinese i povećanju političke saradnje u Evropi i miru. Pretpostavimo da Finska koja zavisi od industrije papira se iznenada suoči sa padom cena na svetskom tržištu. Kompanije koje koriste hedžiranje deviznog rizika će uštedeti hedžing troškove. ali sa slabim uticajem na performanse u eurozoni. a koji su troškovi od kreiranje monetarne unije. uzrokujući porast nezaposlenosti i pad prihoda. Zbog toga je od značaja oceniti koje su koristi. kompanije i vlade. Prema istraživanjima uvođenje eura je smanjilo cenu kapitala u euro zoni i povećalo vrednost firme u proseku za 17%. Kompanije nemaju ekonomski gubitak u intra-evropskim transakcijama.4% GDP Evrope. na kojima su evropske kompanije bile sprečavane da povlače kapital pod komparativnim uslovima. Cena monetarne unije Najveća cena monetarne unije je gubitak nezavisnosti nacionalne monetarne i politike deviznog kursa. Koristi monetarne unije Najdirektnija i neposredna korist je u smanjenju transakcionih troškova i eliminisanju devizne neizvesnosti.kreiranja unije biti veće od gubitaka. Zajednička valuta i integracija evropskim tržištima kapitala trasiraju put za evropsko tržište kapitala na kojem će evropske i neevropske kompanije moći da povlače kapital pod povoljnim uslovima. za potrošače će izbor biti olakšan pri kupovini. tako da one mogu da očekuju koristi od zajedničke valute. U prošlosti. nacionalne valute i lokalizovani regulatorni okviri su za posledicu imali veoma nelikvidna. Tako se jačanje efikasnosti i konkurentnosti evropske ekonomije može smatrati kao treća velika korist monetarne unije. Povećana cenovna transparentnost će pospešiti konkurenciju među zemljama uz povećanje pritisaka na sniženje cena.

cena i fiskalnu fleksibilnost. Prema teoriji optimalnog valutnog područja. Ne treba preterivati sa značajem eksternih šokova kao prepreke monetarnoj uniji. je uvedeno ograničenje monetarnih politka zemalja članica u cilju uspostavljanja stabilnosti deviznih kurseva u Evropi. Još od uvođenja EMS 1979. onda bi asimetrični šok mogao da uzrokuje ozbiljne i produžene privredne probleme. religioznih. lingvističkih i drugih ograničenja. ona bi mogla da smanji domaće kamatne stope u cilju stimulisanja slabe privrede i da pusti da valuta depresira kako bi podstakla stranu tražnju za finskom robom. zemlja nema ove mere na raspolaganju. Lideri u političkim i poslovnim krugovima Evrope su uložili ne mali politički kapital da bi euro uspeo. Ovaj šok će podrazumevati potrebu postojanja fleksibilnosti nadnica. Ali. zbog kulturnih. Ako ne mogu da se ispune ovi uslovi. 21 . Ove zemlje vode svoju privredu zajedničkom monetarnom politikom. mogu da budu sa različitim poslovnim ciklusima. Kao i u Italiji. da će sredstva dobijati od Brisela zbog toga što nije dovoljno fiskalno integrisana u Evropu. Sporazum o EMU je zamišljen da obeshrabri neodgovorno fiskalno ponašanje u periodu po stvaranju EMU i obavezao je finsku vladu da se pridržava obaveze da budžetski deficit iznosi najviše 3% GDP. kako je Finska ušla u EMU. Pored toga. zemlja bi mogla da deluje na asimetrične šokove: smanjenje nadnica i cena bi imalo slične efekte kao depresijacija finske valute. a ECB će preduzimati mere koje su u cilju delovanja na šokove relevantne za celu euro zonu. relevantan kriterij za identifikovanje i dizajniranje zone zajedničke valute je stepen mobilnosti faktora (rada i kapitala) unutar zone.Generalno. Finska ne može da očekuje. U SAD. ako se kapital slobodno kreće kroz eurozonu i radnici su spremni da se realociraju tamo gde ima posla. Zbog toga bi i moglo da se oceni da će euro biti uspešan projekat. dok je Teksas najveći proizvodjač nafte je imao ogroman bum. Obazriva primedba: asimetrični šok može da zadesi samo pojedinu zemlju. tada jedan nemali deo asimetričnih šokova bi mogao da se absorbuje bez monetarnog prilagođavanja. visok stepen mobilnosti obezbeđuje mehanizam prilagodjavanja. Ako su nadnice i cene u Finskoj fleksibilne. Ako Finska održava monetarnu nezavisnost. regioni koji su potrošači nafte kao na primer Nova Engleska su se suočili sa ozbiljnom recesijom. koju je formulisao R. Nasuprot. Mundell 1961. kada su cene nafte porasle. Ovo ukazuje da monetarna unija ima i svoju cenu. na primer. visoko razvijen region Đenova – Milano i južni Mecođorno nerazvijen region. nezaposleni radnik u Finskoj teško da bi se preselio u Italiju ili Nemačku gde postoje uslovi za zapošljavanje. Imajući u vidu visok stepen mobilnosti rada i kapitala u SAD može se reći da ova zemlja predstavlja optimalno valutno područje. Izgledi eura: neka kritična pitanja Da li će euro uspeti? Prvi pravi izazov za eurozonu će biti kada se suoči sa velikim asimetričnim šokom. zemlja je izložena asimetričnim šokovima više ako je manje diverfisikovala privredu i ima veću trgovinsku zavisnost.

Trgovinski bilans SAD ili platni bilans je u deficitu.951. zadržao je dominantnu poziciju u svetskoj privredi.3 GDP ( $ milijarde ) 10.2 % 2. Petpostavimo da se zemlja suočava sa deficitom u bilansu plaćanja.40/funta i kao što se vidi iz grafikona tražnja za britanskim funtama prelazi ponudu po datom deviznom kursu. U tom smislu vlada ne treba da preduzima mere da bi ispravila platnobilansnu neravnotežu.6 % 2. To znači da postoji višak ponude domaće valute po važećem deviznom kursu na stranim deviznim tržištima.3 % .6 5. Sa novim nivoom deviznog kursa neravnoteža platnog bilansa će nestati.744. vlada mora da preduzima ekspanzivnu (kontrakcionu) monetarnu i fiskalnu politiku kako bi ispravila suficit (deficit) postojećeg deviznog kursa. dolar će jednostavno 22 .624. Tako ona u sistemu fiksnog deviznog kursa gubi autonomiju politike. Verovatno je očekivati da će euro postati druga globalna valuta koja će prekinuti dominaciju američke valute. Makroekonomski pokazatelji za vodeće privrede: Ekonomija Populacija (milioni) SAD 294. Koristimo britansku funtu kao reprezentativan kurs da bismo videli kako se platnobilansna neravnoteža ispravlja u alternativnim režimima deviznog kursa. Euro je značajna valuta denominacije na međunarodnom tržištu obveznica.774. od zlata. ona nije u stanju da preduzima druge kojima bi ostvarivala postavljene ekonomske ciljeve. Sledeća valuta je japanski jen.6 Fiksni prema fleksibilnim deviznim kursevima Ključni argumenti za fleksibilne devizne kurseve su: 1) lakše eksterno prilagođavanje i 2) autonomija nacionalne politike. mada je moguće pretpostaviti da će ova kretanja uticati i na iniciranje monetarnih aranžmana u Aziji. kada ponuda funti raste.1 Inflacija 2. U režimu fleksibilnog deviznog kursa. U režimu fleksibilnih deviznih kurseva spoljna vrednost valute će jednostavno depresirati na nivo kada više neće biti viška nacionalne valute.0 Euro – 12 306. Euro može da se poredi sa SAD u pojmovima stanovnika. jer je iza njega stajala moćna američka privreda i relativno zdrava monetarna politika Federalne Rezerve.7 % 6.1 % Udeo u svetskoj trgovini 17.0. Sve dok devizni kurs može da se formira u skladu sa tržišnim snagama. Sa ovakvim režimom deviznog kursa vlada može da koristi monetarnu i fiskalnu politiku prema postavljenim ekonomskim ciljevima.9 % 15. Svoju dominantnu poziciju je zadržao.Da li će euro postati globalna valuta koja bi konkurisala USD$? Američka valuta je dominanta globalna valuta od Prvog svetskog rata kada je zamenila britansku funtu. Kako vlada mora da preduzima ove mere.6 1. spoljni bilans će se automatski uspostaviti.3 7. U sistemu fiksnih deviznih kurseva. Kao i sa svakom drugom robom i tražnja za britanskom funtom može da pada.3 Japan 127.7 Velika Britanija 59. Pretpostavimo da je kurs $1.5 3. GDP i udela u međunarodnoj trgovini. Čak i kada se dolar odvojio 1971.

sve dok je firma u mogućnosti da hedžira devizni rizik putem valutnih teminskih ili ugovora o opciji. Ako ipak preterana tražnja opstane. Suočena sa takvim stanjem.depresirati na novi nivo deviznog kursa od recimo $ 1. Sada pretpostavimo da je devizni kurs fiksni i da je $1. 2) prilagođavanje. Drugim rečima vlada mora da preduzme mere u cilju zadržavanja fiksnog deviznog kursa. 23 . Zavisno od ciljeva koje ima. 3) poverenje. Međutim. ključne zemlje u EU Francuska i Nemačka) ona će peferirati fiksni devizni kurs. Federalna Rezerva može da posegne za deviznim rezervama da bi zadovoljila tražnju za britanskom valutom. na kojem će preterana tražnja za britanskim funtama nestati. Idealan međunarodni monetarni sistem bi trebalo da obezbedi: 1) likvidnost. zemlja se opredeljuje za jedan ili drugi režim deviznog kursa. Zagovornici fiksnog deviznog kursa ukazuju da ovaj režim otklanja neizvesnosti i da stimuliše međunarodnu trgovinu.60/funta. zbog neizvesnosti o njihovim kretanjima. neizvesni nivoi deviznog kursa ne dovode do kočenja međunarodne trgovine. može se pristupiti restriktivnoj monetarnoj i fiskalnoj politici tako da kriva tražnje ode na levo (sa D na D*) dok ne dođe do eliminisanja viška tražnje za funtama po datom deviznom kursu.40/funta i da preterana tražnja za funtama ne može da se eliminiše prilagođavanjem kursa. Mehanizam spoljnjeg prilagođavanja: fiksni i fleksibilni devizni kursevi b Cena dolara prema funti Ponuda ( S ) a Tražnja (D) Trgovinski deficit 0 S D Tražnja (D) * Količina britanskih funti a) Deprecijacija dolara b) Kontrkciona politika ( Fleksibilni režim ) ( Fiksni režim ) Slaba tačka fleksibilnih kurseva može da bude da oni mogu da zakoče trgovinu. Ako želi da promoviše ekonomsku integraciju (kao na primer.

Na primer. ako jedna zemlja više uvozi nego što izvozi. neophodno je da se vidi kako se platni bilans konstruiše. a da japanska kompanija ovu kupovinu plaća preko svog računa u Chase Manhattan banci u Njujorku. akcijama i nekretninama. Ovi pokazatelji mogu da budu signal da privreda zemlje nije međunarodno konkurentna. U suprotnom.Bilans plaćanja Bilans plaćanja koji predstavlja satističko registrovanje transakcije jedne zemlje sa svetom je iz brojnih razloga značajna tema rasprave. Generalno svaka transakcija koje rezultira u prihodovanju od stranaca će se registrovati kao potraživanje (credit) sa pozitivnim znakom. Kako se platni bilans registruje u određenom periodu vremena (kvartal ili godinu dana) on ima svoju vremensku dimenziju. njena valuta bi se našla pod pritiscima da apresira. Platni bilans Platni bilans se formalno definiše kao statističko praćenje međunarodnih transakcija zemlje u određenom periodu vremena prezentiranim u formi dvostrukog računovodstvenog evidentiranja. ta zemlja bi morala da uvede ograničenja uvoza i da ograniči odliv kapitala u cilju poboljšanja platnobilansnog stanja. Ova tažnja i ponuda su vezane za ponudu i tražnju na deviznim tržištima. bilans plaćanja može da kaže na sopstveni potencijal poslovnim partnerima u svetu. podaci platnog bilansa mogu da se koriste za evaluaciju performansi zemlje u međunarodnoj konkurenciji. Pretpostavimo da se zemlja iz godine u godinu suočava sa deficitom u trgovinskom bilansu. to znači da će ponuda valute te zemlje na deviznim tržištima premašiti tražnju. dok svaka transakcija koja predstavlja plaćanje strancima predstavlja dugovanje (debit) i označava se negativnim znakom. ukoliko bi ta zemlja izvozila više nego što bi uvozila. Primer 1: Pretpostavimo da Boing izvozi Boing 747 avione japanskoj avio kompaniji za $50 miliona. dok dugovanje povećava ponudu dolara. bilans plaćanja obezbeđuje detaljne informacije koje se odnose na ponudu i tražnju valute zemlje. Tako će prihodovanje Boinga biti registrovano kao potraživanje (+) koji ima protivstavku (-) na istom računu predstavljajući smanjenje dugovanja američke banke. Prvo. Registrovanje potraživanja podrazumeva tražnju za dolarima. Primeri međunarodnih transakcija uključuju izvoz i uvoz robe i usluga i prekogranične investicije u biznisu. Drugo. odnosno da će se naći pod pritiscima da depresira. obveznicama. Treće. bankarskim računima. Ako se zemlja suočava sa velikim platnobilansnim teškoćama. Da bi platni bilans mogao da se analizira na pravi način. 24 .

U platnom bilansu se ne regustrju samo izvoz i uvoz . U ovom primeru. devize i specijalna prava vučenja (SPV). koja za taj novac kupuje note državne blagajne SAD. U tom slučaju plaćanje Boinga će biti registrovano kao dugovanje (-). obveznice. dok će polaganje na račun banke biti registrovano kao potraživanje (+). Tabela pokazuje da je izvoz SAD bio $1516. već i prekogranične investicije. uvoz plus unilateralni transferi. SAD su u 2004.1 mlrd. 3. zabeležile deficit u tekućem računu. dok kupovanje američkih hartija od strane Barclay’s se registruje kao potraživanje (credit ) (+).$ 30 mil 25 .$ 50 mil . plaćanje $750 miliona će biti registrovano kao dugovanje (debit) (-). dolari. Ovaj deficit podrazumeva da je ova zemlja koristila mnogo više outputa nego je proizvela. (1)+(2)+(3) je negativan odnosno $665. Tekući račun uključuje izvoz i uvoz robe i uluga. da je Jaguar stavio novac u depozit u Barcley’s bank u Londonu. Ovaj primer može da se sumira na sledeći način: Transakcija Izvoz Boinga Povlačenje sa računa američke banke Uvoz Boinga Depozit kod američke banke Preuzimanje Jaguara od Forda Barclay’s kupovina američkih papira Račun platnog bilansa Međunarodne transakcije zemlje se grupišu u tri osnovne grupe: 1. račun zvaničnih rezervi. Primer 3: Pretpostavimo da Ford preuzima Jaguar. Tekući račun Tabela : platni bilans SAD u 2004. bankarski računi.$ 750 mil + $ 750 debit . Tekući bilans koji se definiše kao izvoz minus. odnosno uvoz $2109. kao što su zlato. račun kapitala. dok račun kapitala uključuje sve kupovine i prodaje imovine.9 mlrd. bilo pozajmicama ili credit + $ 50 mil + $ 30 . tj. 2. proizvodjača automobila za $750 miliona.2 mlrd u 2004.Primer 2: Pretpostavimo drugi primer da Boing uvozi jet mašine koje proizvodi Rols Rojs za $30 miliona i Boing plaća kupovinu transferom sredstava na bankarski račun koji Rols Rojs ima u SAD. Kako zemlja ovaj deficit mora da finansira. a pokriva i sve kupovine i prodaje imovine međunarodnih rezervi. tekući račun. kao što su stokovi.

Tekući bilans se deli u četiri kategorije: trgovina robama. naknada za pomorske usluge i izdatke za turizam. Usluge. kao što su nafta. Primeri podrazumevaju stranu pomoć. 26 . konsultantskih. Kada domaća valuta depresira prema valutama najznačajnijih trgovinskih partnera. Unilateralni transferi su „nenaknađena“ plaćanja. premija osiguranja. automobili. Zbog potrebe da se sačuva dvostruko knjigovodstvo platnog bilansa. izvoz zemlje tendira da raste. Prihodi faktora se uglavnom sastoji od plaćanja i prihodovanja od kamata. kompjuteri itd. unilateralni transferi se vide kao akt kupovanja goodwill od strane zemlje primaoca. po depresijaciji trgovinski bilans i reagovanje trgovinskog bilansa na depresijaciju su pod uticajem tzv. tekstil. a uvoz da pada. Međutim. naknada za patente i intelektualnu svojinu. druga kategorija u tekućem bilansu uključuje plaćanja i prihodovanje od pravnih. privatne i zvanične poklone. što uzrokuje poboljšanje u trgovinskom bilansu. Unilateralni transferi podrazumevaju tokove samo u jednom smeru. trgovina uslugama. Obrnut je slučaj sa zemljom koja ostvaruje suficit u tekućem računu. deficit u tekućem bilansu predstavlja smanjenje u neto bogatstvu zemlje.povlačenjem iz svog predhodnog akumuliranog bogatstva. Naime. efekta J-krive. dividendi i drugih prihoda stranih investicija koje su ranije učinjene. prihod faktora i unilateralni transferi. uticaj depresijacije valute na trgovinski bilans može da bude komplikovanije nego što je prikazano. Trgovina robama predstavlja izvoz i uvoz pokretnih stvari. Trgovinski bilans predstavlja neto izvoz robe. Trgovinski bilans je osetljiv na kretanja deviznih kurseva. inženjerskih usluga. žito. reparacije. Ova trgovina usluga se nekada zvala nevidljiva trgovina ( invisible trade).

Depresijacija će uticati na poboljšanje trgovinskog bilansa odmah. Prodaje ili izvoz imovine se beleže kao potraživanja. jer kupovine dovode do odliva kapitala. kupovine (uvoz) imovine se bežleži kao dugovanje. ako su izvoz i uvoz neelastični. trgovinski bilans će se nakon depresijacije pogoršati. ako su uvoz i izvoz osetljivi (ako reaguju) na promenu deviznog kursa. Sa druge strane. Edwards ispitivao uticaje devalvacije u zemljama u razvoju u periodu od 1960. Dugoročno posmatrano pak.-1980. Po depresijaciji domaće valute i rasta uvoznih cena. potrebno je vreme da domaći proizvođači ponude uvozne supstitute. Efekat J-krive je dobio na značaju kada je S. Međutim. Čak i da domaći potrošači žele da promene tražnju prema jeftinijim proizvodima.Grafikon: Deprecijacija i J-kriva + Promena u trgovinskom bilansu Vreme - Kriva pokazuje inicijalno pogoršanje i eventualno poboljšanje trgovinskog bilansa nakon depresijacije. domaći rezidenti će nastaviti da kupuju uvozne proizvode. jer za posledicu imaju priliv kapitala. 27 . Račun kapitala Račun kapitala meri razliku između prodaje imovine strancima i kupovine strane imovine. domaća zemlja će nastaviti da troši više na uvoz. i uvoz i izvoz će tendirati da odgovore na promenu deviznog kursa. Sa višim uvoznim cenama. pozitivno delujući na trgovinski bilans. i potvrdio je da efekat J-krive postoji u 40% ispitivanih slučajeva. jer je veoma teško naglo promeniti potrošačke navike.

Na primer. trgovinskim kreditima i sl. Vlasničke hartije uključuju akcije korporacija. kao na primer opcije. Očekivani prinos od stranih investicija veći od domaćeg može da nastane zbog nižih cena radne snage ili materijalnih troškova. Generalno SDI preuzimaju firme sa ciljem da koriste različite tržišne imperfekcije. japanski proizvođač automobila podigao fabriku u Ohaju. Statistička razlika Beleženje podataka u bilansu plaćanja se vrši za transakcije koje se obavljaju u različito vreme i na različitim mestima. američku firmu. uz neki put i korišćenje različitih metoda. japanske SDI u SAD su porasle 80-tih godina kada je došlo do apresijacije kursa jena. jer se podaci dobijaju od carinskih organa. kao što su akcije i obveznice koje ne uključuju transfer kontrole. u datim uslovima deviznog kursa i političkog rizika. portfolio investicije i druge investicije. Portfolio investicije podrazumevaju ulaganja u vlasničke i dužničke hartije. Treća kategorija računa kapitala su druge investicije. preferencijalnog poreskog tretmana. Firme preduzimaju SDI kada očekivani prinos od strane investicije prelazi cenu kapitala. tako i na kretanja deviznih kurseva. Kada je Honda. Tim činjenicama se mogu pripisati razlike koje nastaju u statistilkom registrovanju. ekskluzivnog pristupa lokalnom tržištu i sl. Međutim. investitori mogu efikasnije da smanje rizik. 2) instrumente tržišta novca i 3) finansijske derivate. koje uključuju transakcije u valutama. Volumen i pravac SDI su osetljivi na devizne kurseve. Direktne investicije postoje kada investitor stekne kontrolu nad stranim biznisom. Kako prinosi na hartije imaju nisku korelaciju među zemljama. Portfolio investicije Portfolio investicije predstavljaju drugu kategoriju u računu kapitala i uglavom predstavljaju prodaju i kupovinu strane finansijske imovine. a delom i zbog želje investitora da globalno diversifikuju rizik. zahvaljujući kojoj je američka imovina izražena u jenima bila jeftinija. Međunarodne portfolio investicije su doživele bum poslednjih godina delom zahvaljujući opštoj relaksaciji kontrole kapitala i regulativi u mnogim zemljama. Honda je angažovana u stranim direktnim investicijama (SDI). bankarskim depozitima. kao što su jeftinija radna snaga ili zaštićena tržišta. Drugi primer direktnog investiranja je kada je Nestle preuzeo Carnation. U principu investitori diversifikuju svoj investicioni portfolio da bi smanjili rizik. Registrovanje robnih transakcija je relativno pouzdano. registrovanje transakcija uslugama je manje pouzdano i nije 28 . dok dužničke podrazumevaju: 1) obveznice i note. nego samo na domaćem tržištu.Račun kapitala se deli na tri kategorije: direktne investicije. Ove investicije su osetljive kako na kretanje kamatnih stopa. subvencionisanog finansiranja. ako svoj portfolio diversifikuju pre međunarodno.

Tako.6 0.2 15.4 0.5 5. To znači da će u slučaju deficita zemlja morati da posegne za sopstvenim rezervama ili za stranim sredstvima.5 16. Račun zvaničnih rezervi Ako zemlja mora da vrši neto plaćanja inostranstvu zbog toga što je njen platni bilans u deficitu.5 13.5 5.8 1.5 4.7 1.7 2.2 0.3 6. zlato je bila dominantna međunarodna rezerva.4 0.8 29 .9 8. Pogotovo se to odnosi na prekogranične finansijske transakcije.9 5.4 6.5 6.4 19.8 4. Od Breton Vudsa međunarodne rezerve su: • zlato.2 1995 53.3 1999 64. ona će morati da posegne za zvaničnim rezervama. • devize.1 1. njen udeo je i dalje ubedljivo najveći.9 7.4 3.8 12.1 2.1 5.6 1. takođe.4 18.2 14. On.2 1993 56.1 3. značaj zlata kao međunarodne rezerve se smanjivao dok se povećavala uloga deviznih rezervi.4 1989 51. a posebno nakon demonetizacija zlata.1 10. Valutna struktura deviznih rezervi: Valuta SAD ($) Jen (¥) Britanska funta (£ ) Švajcerski franak Evro (€) Nemačka marka Francuski franak (₣) Holandijski gulden ECU Druge valute 1987 56.5 0. zemlja će morati da posegne za sopstvenim rezervama i njena nacionalna valuta će morati da depresira.8 0.4 1.0 11.5 14.0 7. Vremenom.4 0.ih jednostavno uvek i detektovati.1 1997 59. Ovaj bilans je značajan.5 12.2 1.2 3.4 2003 63.7 3.2 8.1 10. • rezrervna pozicija kod MMF.9 5.6 8.0 6.7 6.3 2. jer on ukazuje na gap zemlje u međunarodnim plaćanjima koji mora da se akomodira sa transakcijama zvaničnih rezervi zemlje.3 0. odnosno zlatom.0 1.1 2001 66.7 2.4 1.7 6. Iako vremenom i američka valuta smanjuje svoj udeo u ukupnim međunarodnim rezervama.7 2.0 3.4 13.0 0.2 14. Do Breton Vudsa. devizama i SPV ili da pozajmi. ako se zemlja stalno suočava sa deficitom u bilansu plaćanja. Zbog toga nastaju statističke razlike.8 1. ukazuje na pritiske sa kojim se suočava naconalna valuta zemlje u pravcu depresijacije ili apresijacije.0 2. • SPV. Kada se izražava kumulativni bilans koji predstavlja zbir tekućeg računa.8 13. računa kapitala i statističke razlike dobija se ukupni bilans ili zvanični bilans izvršenja.7 1991 50.8 4.

računa kapitala i računa rezervi bi trebalo da bude jednak 0. ukupni bilans mora nužno da se uravnoteži tj. Centralne banke nisu u obavezi da drže zvanične rezerve. bez prilagođavanja deviznog kursa. centralna banka zemlje može da ponudi devize iz svojih rezervi. U čistom sistemu fleksibilnih deviznih kurseva. U uslovima fiksnog deviznog kursa. zbir tekućeg računa. jednačina ne važi. suficit ili deficit u tekućem računu mora da se uravnoteži suficitom ili deficitom u bilansu računa kapitala i vice versa. centralna banka može eventualno da posegne za rezervama i moraće da devalvira svoju valutu. odnosno: BCA + BKA = -BRA Na primer. kada centralne banke intervenišu na deviznim tržištima. odnosno ova jednačina ukazuje da će zemlja ići u suficit ili deficit u bilansu plaćanja povećanjem ili smanjenjem deviznih rezervi. centralne banke neće intervenisati na deviznim tržištima. BCA+ BKA+BRA= 0 gde je: BCA . Pod tim režimom. U sistemu prljavog fluktuiranja. ako zemlja ima deficit. Ako deficit opstaje. 30 . Identitet bilansa plaćanja (BOPI). država održava zvanične rezerve koje omogućavaju da ima neravnotežu u bilansu plaćanja.Ako su računi korektno sačinjeni. kombinovani bilans tekućeg računa i računa kapitala će biti jednaki u veličini. U režimu fiksnog deviznog kursa.bilans računa kapitala i BRA .bilans računa rezervi.bilans tekućeg računa. BKA .: BCA= -BKA Drugim rečima. odnosno BCA+BKA je negativno. tj. BCA+BKA nije nula. ali sa suprotnim znakom u odnosu na promene u deviznim rezervama.

U praksi ne postoje garancije da će menadžment raditi na taj način. kreditori. U kompanijama koje su loše poslovale. WorldCom. board direktora nije bio u stanju da štiti interese akcionara.. institucionalni investitori. čak i vlada). 31 . što pokazuju i nedavni skandali u velikim korporacijama. mnoge kompanije su prestale da postoje zahvaljujući lošem menadžmentu. Javne korporacije su imale ključnu ulogu u privrednom rastu i razvoju kapitalizma. menadžera i drugih stakeholders-a. sa malo direktora koji dolaze sa strane i koji bi nezavisno mogli da vode kompaniju. koji kupuju i prodaju vlasništvo akcija na berzama. ali ne i troškovi. U SAD su menadžeri pravno vezani „obavezom lojalnosti“ prema akcionarima. Tako su menadžeri agenti koji rade za principala. ekonomski i institucionalni okvir upravljanja kompanijom. a ne interese akcionara. banke. Kada je vlasništvo veoma difuzno „free riders“ problem dekuražira aktivnosti akcionara. odnosno u okviru kojeg korporativna kontrola i prava cash flow se distribuiraju između akcionara. U zemljama u tranziciji i zemljama u razvoju. Tako u stvarnosti dolazi do značajnih razlika u intersima menadžera i akcionara. Parmalat i sl. Šta je korporativno upravljanje? Ono bi podrazumevalo pravni. koji su zaštićemi ograničenom odgovornošću (limited liabilities) predstavljaju najveću inovaciju sa ogromnim ekonomskim posledicama. Menadžeri mogu da vode kompaniju na način da pre zadovoljavaju svoje interese. board direktora treba da nadgleda menadžment i štiti interese akcionara. To je razlog više da se danas sve više govori o „korporativnom upravljanj“ koje bi bilo u funkciji zaštite akcionara. koji su pravi vlasnici kompanije. Koristi se dele. Najveća slabost javnih korporacija se nalazi u konfliktu interesa između menadžera i akcionara. a u cilju ostvarenja ciljeva same kompanije. Ovaj efikasni mehanizam za podelu rizika omogućava kompanijama da povlače velika sredstva po relativno niskim troškovima i da idu u brojne investicione projekte u koje nisu u stanju da uđu privatni preduzimači ili privatni investitori. Javna korporacija je u stanju da omogući efikasnu podelu i širenje rizika među brojnim investitorima. kao što su Enron. Ključne paradigme upravljanja javnim kompanijama Javne korporacije čiji su vlasnici brojni. Sa difuznim vlasništvom malo akcionara ima mogućnosti da stvarno vrši monitoring menadžmenta. odnosno akcionare. U javnoj kompaniji sa difuznim vlasništvom. Profesionalni menadžeri su ovlašćeni da vode kompaniju. odnosno lica koja su zainteresovana za poslovane rezultate kompanije (zaposleni. kao što su Enron i dr. U stvarnom životu menadžment friendly insiders često dominiraju u upravnim odborima direktora.Korporativno upravljanje Ključni cilj finansijskog menadžmenta je maksimiranje bogatstva akcionara.

Akcionari mogu da se suoče sa različitim sistemima korporativnog upravljanja. Menadžer ima rezidualno pravo kontrole. tako da dobiju pravičnu naknadu za svoje investicije. ali nisu uključeni u donošenje dnevnih odluka. U Velikoj Britaniji postoji takođe spoljno predstavljanje u bordu direktora. Drugo. U Velikoj Britaniji većina kompanija primenjuje kodeks najbolje prakse o korporativnom upravljanju. Treće. Rezerve gotovine. Ako insajderi dominiraju u bordu. Ako on postane nezavistan od menadžmenta. zbog difuzije vlasništva veoma je često opredeljenje i da bira friedly menagment. Problem agenture je izgleda više izražen u kompanijama sa „free cash flows“. Međutim. U Japanu je većina borda insajderski određena i primarno je opredeljena da obezbedi bogatstvo keiretsu kojem kompanija pripada. jer u suprotnom može da dođe do preteranog trošenja ograničenih resursa. Kako se to čini? Board direktora. može da doprinese smanjenju problema agenture. sa rastom veličine kompanije preko retencije cash dolazi do efekta rasta kompenzacije menadžera. Centralno pitanje je na koji način najbolje zaštititi investitore od eksproprijacije putem kontrole insajdera. dolazi do lošeg menadžmenta. Lekovi za problem agenture Od vitalnog značaja za akcionare je da kontrolišu menadžere. Kodeks preporučuje da u kompanijama najmanje tri direktora bude sa strane i da predsednik i CEO budu različite ličnosti. Free cash flows predstavljaju sredstva koje generira firma preko izvora koji je neophodan za preduzimanje profitabilnih investicija. Japanske kompanije su poznate po tome što zadržavaju ogromne iznose free cash flows. koji je preporučio Codbury Committee. Isto je važno za društvo da se problem agenture reši na efikasan način. viši menadžeri mogu da povećaju svoju društvenu i političku snagu i prestiž ukoliko dođe do rasta kompanije. da se uspore funkcije tržišta kapitala i da se privredni rast u celini uspori. Free cash flows je uglavnom visok u zrelim industrijama sa izgledima niskog rasta u budućnosti. odnosno onih sa pozitivnom neto sadašnjom vrednošću (NPV). menadžerima olakšavaju život. U SAD akcionari biraju board direktora koji se pravno obavezuje da predstavlja interese akcionara. Upravo zbog toga investitor nije siguran da će ostvariti pravi prinos na svoju investiciju. 32 . Investitori obezbeđuju sredstva kompaniji. Problem agenture U ugovoru sa menadžmentom nemoguće je predvideti sve potencijalne konflikte koji mogu da nastanu. Ima nekoliko inicijativa za menadžere da zadržavaju cash flows.

preterani dug može da stvori probleme i nije dobra opcija za mlade kompanije sa malim iznosom cash sredstava. Americi mnoge kompanije kontrolišu osnivači i njihove familije. U cilju obezbeđenja veće transparentnosti zemlje treba da reformišu sistem izveštavanja i kompanija mora da obezbede kvalifikovan i aktivan oditing. ali imaju i motiv za bolji angažman. Oni nemaju koristi od profita. Ako kompanija ne plati dug i kamate. ona će biti primorana da ide u bankrotstvo. Slično je i u Japanu sa sistemom kairetsu. dug može da bude jači mehanizam od akcija. U Nemačkoj komercijalne banke. To znači da nekoliko velikih investitora ima značajan procenat kompanije. Dug može da posluži kao supstitut za dividende i da primora menadžere da donose odluke koje nemaju osobenost olakog trošenja sredstava. 33 . osiguravajuće kompanije i druge kompanije imaju značajan blok akcija kompanije.Podsticajni ugovori Videli smo da su menadžeri uzeli pravo rezidualne kontrole i da poseduju velika diskreciona prava u vođenju kompanije. Međutim. U Aziji i u L. Za one firme koje imaju free cash flows. podsticajne ugovore. Iz tog razloga kompanije zaključuju tzv. tako da se pitanje uspostavljanja računovodstvenih standarda postavlja kao veoma značajan način u funkciji smanjenja problema agenture.prikazivanjem porasta prihoda i smanjenja zaduženosti. Dug Dug ne ostavlja diskreciona ovlašćenja kada treba platiti dividende. Transparentnost računovodstva Veliki skandali koji su se desili u nedavnoj prošlosti su bili vezani sa zloupotrebama u računovodstvu. Ako postoji koncentrisano vlasništvo problem agenture može da se smanji. Kada profesionalni menadžeri dobiju mali deo vlasništva u kompaniji. Upravo to je razlog da oni ne moraju da budu zainteresovani da maksimiraju bogatstvo akcionara. jer nisu vlasnici. U SAD i u Velikoj Britaniji je veoma redak slučaj da postoji koncentrisano vlasništvo. Menadžeri kada imaju sopstvene interese pokušavaju da „cook the books“ . U Francuskoj su tzv. što povećava interes za monitoring menadžmenta. Istraživanja su pokazala da koncentrisano vlasništvo pozitivno deluje na performanse i vrednost kompanije. core investitori česta pojava. oni imaju i vlast.

Kanadu. Bivše kolonije Francuska. Čile. ako se zaštita investitora obezbedi putem njihovog listiranja u zemljama koje imaju jaku zaštitu investitora. • Skandinavski građanski zakon. Istraživanja su pokazala da su strane firme listirane na tržištima SAD ostvarile veću vrednost od firmi iz iste zemlje koje nisu bile listirane na tržištu SAD. Holandije. mogu da povećaju kredibilitet. bankarstvo i ugovorni zakoni) proizilaze iz relativno malog broja izvora: • Engleski common law. Italija. Španije. kao što su Italija. Indiju. Istraživanja su pokazala efekte cross border listiranja. To su Belgija.Listiranje u inostranstvu Kompanije domicilirane u zemljama sa slabom zaštitom investitora. Francuski i nemački građanski zakoni potiču iz rimskog prava. Velika Britanija i njene bivše kolonije. Tržište za korporativnu kontrolu U neprijateljskim preuzimanjima. Tako može da se napravi razlika između engleskog common law i francuskog civilnog zakonoadavstva. dok su skandinavske zemlje razvile sopstvenu tradiciju građanskog zakona. Meksiko i Filipini su prihvatile francusko civilno pravo. bidder često menja menadžment tim. uključujući Australiju. U SAD i u Velikoj Britaniji neprijateljsko preuzimanja može da koristi drastičan mehanizam upravljanja of the last resort. Targetirani akcionari na taj način imaju mogućnost da akcije prodaju uz znatnu premiju. Brazil. koji u manjoj meri potiče iz rimskog prava. Posle uspešnog preuzimanja. • Francuski građanski zakon. Zakoni o korporativnom upravljanju Komercijalni pravni sistem (kompanije. N. Afriku. odnosno Alžir. Portugal i Španija. Maleziju. Argentina. Indonezija. J. bider će steći kontrolna prava targeta i odmah restruktuirati kompaniju. To znači da strana firma sa slabim mehanizmom upravljanja može da se opredeli da outsource superiorno korporativno upravljanje putem cross listinga. Nemačko 34 . U mnogim zemljama se retko nailazi na neprijateljsko preuzimanje. Koreja i Rusija. nudilac pravi ponudu tendera targetiranim akcionarima po cenama koje u značajnoj meri prevazilaze važeće cene akcija. Holandija. Francuska i deo Evrope su usvojili Napoleonov kodeks. kao što su na primer SAD ili Velika Britanija. Common law je nastao na bazi diskrecionih pravila nezavisnih sudija koja su donošena na bazi precedenata. Singapur. Zeland i SAD imaju sistem common law. • Nemački građanski zakon. Ako je bid uspešan.

57 4. Prava akcionara* 4 5 5 5 4 3 3 4 4 3 5 4 5 3 2 5 5 3 4.00 6.35 10.00 10.82 5.68 6. klasifikacija prema pripadnosti je moguća.22 4.42 6.00 8.73 3.32 7.67 4.00 4 0 3 5 3 2 2 3 2 2 1 1 1 2 3 3 3 Indeks vladavine prava 10.46 5.98 6.35 10.08 6.80 4.00 2.50 2. Koreja i Tajvan.90 6.78 10.33 4.17 7.98 8.03 8.25 8. Iako su se nacionalni pravni sistemi prilagodili lokalnim uslovima.42 1.68 Pravno poreklo Engleski common law Zemlja Australija Kanada Hong Kong Indija Irska Izrael Kenija Malezija Novi Zeland Nigeria Pakistan Singapur Južna Afrika Šri Lanka Tajland Velika Britanija SAD Zimbabve Prosek Argentina Belgija Brazil Čile Kolumbija Ekvador Egipat Francuska Grčka Indonezija Italija Jordan Meksiko Holandija Peru Filipini Portugal Francusko civilno pravo 35 . Finskoj.57 10. Skandinavsko civilno pravo se primenjuje u nordijskim zemljama. Danskoj.civilno pravo obuhvata Nemačku i nemačke zemlje u Evropi.18 3.00 2. odnosno Austriju i Švajcarsku i neke od istočnoazijskih zemalja kao što su Japan.00 3.17 8.73 8.02 2.35 5. Norveškoj i Švedskoj.

on je najveći u skandinavskom pravu. 36 .37 6. U Francuskoj i Nemačkoj je parlamentarna vlast bila slaba i država je izvršila kodifikaciju komercijalnog prava. Mnogi analitičari ove razlike objašnjavaju različitim političkim okolnostima koje su postojale tokom istorije u Francuskoj i u Velikoj Britaniji tokom istorije.80 5.00 10.05 10.Španija 4 Turska 2 Urugvaj 2 Venecuela 1 Prosek 2. dok je francusko na najnižem nivou. francusko i nemačko pružaju najmanju zaštitu. Država je imala malu regulativnu ulogu i manje je štitila vlasnička prava u francuskom građanskom pravu. kao i u nemačkom. a sud ima samo ulogu da utvrđuje kada su ta prava prekršena.98 5.00 9.33 Skandinavsko civilno pravo Danska 2 Finska 3 Norveška 4 Švedska 3 Prosek 3.00 10.00 8. U Velikoj Britaniji je kontrola sudstva prešla na Parlament još u XVIII veku.68 10.00 10.33 Nemačko civilno pravo Austrija 2 Nemačka 1 Japan 4 Južna Koreja 2 Švajcerska 2 Tajvan 3 Prosek 2. dok je skandinavsko negde na sredini. Prema kvalitetu snage zakona. nego je to slučaj sa common law.52 8.00 Iz tabele proizilazi da VB ima najveću zaštitu investitora (što se vidi iz indeksa prava akcionara).35 10. Zaštita investitora je vremenom rasla.00 10.18 5. nakon čega dolazi common law.00 6.00 * Indeks prava akcionara ide od 0 (najniži) do 6 (najviši) Indeks vladavine prava ide od 0 (najniži) do 10 (najviši) 7.23 8.

37 . Reforma korporativnog upravljanja u OECD.Zašto su važne ove razlike u pravnim sistemima? Zaštita prava investitora ima svojih posledica na korporativno vlasništvo i vrednovanje. (primer: keiritzu). Pored toga veliki akcionoari koji su čestvo osnivači mogu da koriste piramdalnu strukturu u kojoj kontrolišu holding kompaniju koja ima kontrolni blok druge kompanije koja ima kontrolne interese u trećoj itd. Italija francusko građansko pravo 1 ( Niska ) 58 % 71 % 247 Velika Britanija engleski common law 5 ( Visoka ) 19 % 248 % 2. razvoj tržišta kapitala. • interfirmski međuholding.292 Pravno poreklo Prava akcionara Vlasništvo tri najveća akcionara Tržišna kap/GDP Listirani stokovi Vlasnička struktura je veoma koncentrisana u Italiji i difuzna je u Velikoj Britaniji. odstupajući od pravila jedna akcija jedan glas. Dominanti investitori mogu da steknu kontrolu na sledeći način: • akcije sa većim pravom glasanja. U zemljama sa slabom zaštitom investitora nužnost je da koncentrisano vlasništvo bude substitut za pravnu zaštitu. U tom slučaju veliki akcionari mogu da kontrolišu i upravljaju menadžerima na efikasan način i da na taj način reše problem agenture. • piramidalna strukura vlasništva. privredni rast i sl. investitori dobijaju kontrolna prava. Akumulacijom glasova koji su superiorni. Kompanije emituju akcije sa različitim pravom glasa. Koncentrisana vlasnička struktura može da se smatra racionalnim odgovorom na slabu zaštitu investitora i može da stvori različite konflikte između akcionara koji kontrolišu kompaniju i malih akcionara.

Suštinski je sistem zlatno-deviznog standarda napušten 1971.9 triliona USD dolara. Forex tržište predstavlja cash interbankarsko i interdilersko tržište. na kojem su učesnici banke. odnosno u Londonu. Konkurentske devalvacije su takođe bile zabranjene. 38 . jer se međunarodni monetarni sistem u okviru MMF bazirao na sistemu fiksnog kursa i fiksnog odnosa između zlata i dolara (35 finih unci zlata za 1 USD dolar). BIS prikuplja podatke o volumenu trgovine. Pojedina tržišta su ipak značajnija od drugih. Eurodolarsko tržište je nastalo 1950. Na osnovu Breton Vudskog sistema iz 1944. umesto do tada važećeg sistema fisknih kurseva. a zemlje ćlanice nisu mogle unilateralno da devalviraju svoju valutu. špekulanti. čime je zlato izgubilo funkciju denominatora i postao roba. centralne banke. kao i svaka druga. kada je doneta odluka SAD da unilateralno ukinu konvertibilnost dolara u zlato. Pravno je stanje u MMF sankcionisano 1973.+ 1%. a koji je bio denomniran u američkoj valuti u strahu od zamrzavanja tih sredstava ukoliko bi ona bila deponovana u SAD ih plasirala u Evropi. kada je u međunarodni monetarni sistem legalizovan sistem fluktuirajućih. a posebno zahvaljujući zamahu globalizacije i tehnologije devizna tržišta su takođe postala globalna. ali ne i prema zlatu.Devizno tržište Devizno tržište (forex) postoji uvek gde se jedna valuta razmenjuje za drugu. odnosno dozvoljavane su devalvacije u tačno odredjenim slučajevima. kojom se slobodno trguje na tržištu. nije bilo moguće spekulisati deviznim kursevima. ali i zbog toga što je u Londonu i nastalo eurodolarsko tržište. Procenjuje se da je dnevni promet oko 1. Marža fluktuiranja oko utvrđenog kursa je mogla da bude . Međunarodni monetarni sistem je bio baziran na sistemu zlatno-deviznog standarda. kada SSSR prihod koji je ostvario od prodaje zlata.deviznom tržištu. Tako se London izborio da bude najznačajnije u svetu forex tržište. To je najveće tržište na svetu. (vreme hladnog rata) Tržište je specifično. Nastalo je 1971. usvajanjem II amandmana na Statut MMF. Svoje mesto je izborio zahvaljujući lokaciji. U proseku dnevna trgovina na deviznim tržištima iznosi preko 1. kada je uveden sistem fluktuirajućih deviznih kurseva i kada je odlučeno da se vrednost nacionalne valute može da odredi prema nekoj drugoj valuti ili korpi valuta.9 triliona USD. kao i druge finansijske organizacije. vlade. Sa promenom sistema deviznih kurseva nastala je potreba za nastajanjem tržišta na kojem bi se trgovalo potraživanjima u stranim valutama . Vremenom. multinacionalne kompanije.

2% Francuska. Forward (terminski) kursevi na znače da će takvi biti spot kursevi određenog dana u budućnosti. 4% Švajcerska. veliki igrači. odnosno njihovu procenu kakvi će kursevi biti u budućnosti. 1% Kanada. Kursevi se razmenjuju ili uz premiju ili uz diskont. Tako je udeo deset najvećih banaka koje učestvuju u poslovima na deviznim tržištima u maju 2005. Ove marže se ne primenjuju na kupce na malo. 5% Singapur. Kao i na drugim tržištima. 5% Japan. Sa druge strane na tržištu među market makers (dakle velikim međunarodnim bankama) se trguje velikim vrednostima (nominalno 100 000 USD dolara). 39 . 2% Švedska. 2% Rusija. gde su marže niže i gde se suočavanjem marži ostvaruje konkurentna prednost. Instrumenti koji se koriste na tržištu • Forward (terminske) transakcije. 31% Nemačka. Kaže se da forward kursevi odražavaju ocenu učesnika na tržištu. 1% Danska. kod kojih novac ne menja vlasnika sve do određenog dana u budućnosti. Kupac i prodavac se dogovore o ceni po kojoj će transakciju izvršiti određenog dana u budućnosti. 3% Hong Kong SAR. 19% Futures su na devizno tržište uvedeni 1972 . odnosno velike međunarodne banke se pojavljuju kao kupci i prodavci (bid/offer). Uobičajena marža je 1-3 procentna poena. 3% Velika britanija.Holandija. iznosio 73% ukupnog prometa. 3% Australija. Marža između bid/ offer je razlika između cene koju banka traži ili nudi (aks ili offer) i cena po kojoj se kupuje (bid) na tržištu na veliko. nezavisno od toga koji će spot kurs važiti tog dana. i ova trgovina je u stalnom porastu. 8% SAD.

Na prvom mestu su velike investicione banke. U osnovi ono može da se podeli na: • tržište na veliko ili međubankasko tržište. Spot transakcija je transakcija u devizama koja se realizuje u kratkom roku od najviše dva dana i predstavlja „direktnu razmenu“ dve valute. Valute se razmenjuju jedna za drugu i par predstavlja pojedinačan proizvod. Ne postoji „insider“ informacija. Prema podacima BIS. veliki hedž fondovi i dr. Prosečan period na koji se zaključuju futures je 3 meseca. Otprilike 100-200 banaka su te koje „make a market“. Spot tržište postoji radi promptne cash isporuke. već više tržišta sa različitim instrumentima kojima se trguje. Određena kamatna stopa se svakog dana dodaje. Na spot tržištu se kamatna stopa ne uzima u obrzir.18% • L / USD dolar .28% • USD dolar / L .14%. Njujorku i Tokiju i imajući u vidu vemenske razlike. koje čine međubankarsko tržište i ono čini oko 53% tržišta. udeo parova valuta je sledeći: • Euro / USD dolar . Razlika između spot i futures deviznih tržišta je i u kamatnim stopama. a razlog se nalazi u činjenici da je spot tržište cash tržište. već više kurseva koji su međusobno veoma bliski. jer se devizni kursevi kreću u skladu sa očekivanjima u monetarnim kretanjima zbog promena u makroekonomskim agregatima. Prema pokazateljima BIS za 2004. Swap je u osnovi najčešća terminska transakcija. tržište na malo u ukupnoj trgovini FX tržišta učestvovuje sa 14%. tržište je stalno otvoreno. Centralne banke 40 . nezavisno da li postoji ili ne postoji trgovanje. Pristup tržištu imaju investicione banke i velike multinacionalne korporacije. • tržište na malo ili tržište klijenata. kada se transakcija zaključi. kao i pojedinim političkim događajima. Devizno tržište za futures se posebno kreira.• • • Futures devizni ugovori kao i drugi futures ugovori podrazumevaju standardizovani volumen trgovanja i precizirane datume dospelosti. Najveća devizna tržišta se nalaze u Londonu. Osobenosti trgovanja Ne postoji jedinstveno devizno tržište. Dve strane razmenjuju valute za odrđeni period i sporazumevaju se o inverznoj transakciji na određeni dan u budućnosti. Tako se ne formira jedinstveni devizni kurs za određenu valutu. Međunarodne banke su ključni igrači na FX tržištu. Učesnici Devizno tržište je prema pristupu podeljeno na nivoe.

SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) predstavlja neprofitni sistem transfera sa sedištem u Briselu sa intekontinentalnim switshing centrima u Holandiji i Virdžinji.). Njihova funkcija je kontrola novčane mase. Sistemi za izmirenje transakcija su brojni. inflacije i kamata. jer ako kontrolišu veliku količinu imovine mogu da pozajme velike količine i spreče centralne banke u njenoj interventnoj ulozi. Hedž fondovi mogu da budu veoma agresivni u špekulacijama (Soros. Iskustvo pokazuje da stabilizujući efekat intervencije centralne banke nije veliki. Intervencije na tržištu mogu da utiču u pravcu stabilizacije kursa. Komercijalne kompanije Kompanije su te koje traže devize radi plaćanja robe i usluga. One trguju manjim iznosima i na kraće periode. Intervencija je proces u kojem se koriste sopstvene devizne rezerve da se kupi sopstvena valuta u cilju smanjenja njene ponude i shodno tome utiče na rast njenog kursa na deviznom tržištu. Ima malo dokaza da čak i velike intervencije imaju efekta na devizni kurs.učestvuju na deviznim tržištima u funkciji određivanja kurseva valuta (sopstvenih) i u funkciji intervenijenta. Neke od ovih firmi su se specijalizovale za špekulacije valutama i upravljaju izloženošću svojih klijenata sa ciljem ili generiranja profita ili minimiziranja rizika. Postojanje mreže korespodentskih odnosa omogućava efikasno funkcionisanje deviznih tržišta. U nekim slučajevima glasine da će doći do intervencija na tržištu mogu da stabilizirajuće deluju. Takav primer postoji kada investicioni menadžer sa međunarodnim portfolio akcijama želi da kupi ili proda valutu na spot tržištu da bi kupio stranu hartiju. Na dugi rok intervencije ne mogu da dovedu do promene trenda u kretanjima deviznih kurseva. Firme za menadžment investicijama. učestvuju na deviznim tržištima radi olakšavanja transakcija sa deviznim hartijama. Centralne banke Centralne banke imaju veoma značajnu ulogu na deviznim tržištima. Trgovinski tokovi utiču na dugoročne nivoe deviznih kurseva. Obrnuto se očekuje da ostvari sa prodajom. 41 . Quantum 1990. posebno one koje upravljaju velikim penzionim fondovima. Korespodentski odnosi Međubankarsko tržište predstavlja mrežu korespodentskih odnosa između banaka.

0000 .2442 1.563 .04431 . Zemlja Argentina ( Pezos) Australija ( $ ) Bahrein ( Dinar) Brazil ( Real ) Kanada ( $ ) 1 mesec unapred 3 meseca unapred 6 meseca unapred Čile ( Pezos) Kina ( Riminibi ) Kolumbija ( Pezos ) Češka rep.8069 .568 5.6786 1. koliko vredi domaća valuta izražena u stranoj valuti.5.001699 .0004267 .3791 .2765 2328.8037 .1761 1. U 1995.3770 2.2395 1. Devizni kursevi: Srednji devizni kursevi koji su navedeni u tabeli se primenjuju na trgovanje među bankama za iznose od $ 1 milion i više i kotiraju se u 16 h prema Rojteru i drugim izvorima.0000 . koje podrazumeva utvrđivanje koliko strana valuta vredi u domaćoj valuti i indirektno.3388 .7836 2.57 22.8089 Sreda 2.1722 Utorak 2.3775 .3770 2.6774 1.7830 2.0000 5. Banka u SAD želi da kupi euro da bi ih transferisala holandskom izvozniku. U 1977.1208 .2442 1.8057 .9560 1.29 22. Uobičajeno je da se transakcija izvršava u roku od 2 dana po zaključenju transakcije.2412 591.2385 1. Multilateralni netting eliminiše rizik neefikasnosti pojedinih plaćanja.6378 1.001690 . Transakcije na malo imaju manje jedinica prema dolaru.8074 .8043 .6657 1.8088 .8037 .2771 . ECHO se spojio sa CLS Sevices Ltd i sada posluje kao CLS grupa. Banka u SAD koristi CHIPS za izmirenje obaveze kupovine euro za dolare od recimo švajcarske banke sa instrukcijama preko SWIFT švajcarskoj banci da deponuje euro na njen račun kod evropske banke EZ i EZ banka da transferiše vlasništvo holandskom izvozniku.58 8. Kotiranje spot kursa može da bude direktno.Clearing House Interbank Payment System (CHIPS) predstavlja saradnju Federalne Rezerve kojim se obezbeđuje kliring međubankarskog plaćanja za preko 95% plaćanja u dolarima između međunarodnih banaka. Transfer od švajcarske do banke EZ se izvršava preko korespodentskih računa ili evropskog sistema kliringa. formirana je Exchange Clearing House Limites (ECHO) .2395 1.9516 1.2762 . Posluje sa 15 valuta za izmirenje obaveza između 58 zemalja.8062 42 .2433 1.1722 Sreda .2564 588.1208 .2765 2343.04432 .0004295 .3383 .6524 .8068 .6525 . kao prva globalna banka za izmirenje FX međubankarskih transakcija.72 8.1765 1. ( Kruna ) Danska ( Kruna ) Ekvador ( US $ ) Egipat ( £ ) Utorak . Prema podacima BIS spot transakcije čine oko 35% ukupne trgovine devizama.0000 5. Spot tržište podrazumeva skoro istovetno izvršenje devizne transakcije.

0006605 .2696 59.885 5.3280 11.885 3.009651 1.01827 .01685 .641 2145.03254 .1600 .2626 54.735 2.2616 54.1786 1.3286 11.00 3.03605 .732 3.1737 1.347 3.3751 6.5248 1.8573 .03252 .2632 3.009709 1.1282 .02600 .6558 .8470 .00 .7272 .1694 .85959 .3112 .1597 30.009627 .750 38.01822 .7994 .54 6.009576 .3136 7.3066 .9666 1006.47 43.9135 1.414 3.0902 .8966 1.29 105.5290 3.344 1.2667 .6255 28.000466 1.1718 1.6287 28.01685 .668 9276 4.9994 27.57 104.02290 .8485 .6724 25.7495 1.1676 .1665 30.7085 .03 104.009554 .2920 1514.005421 .62 .6563 .009569 .8904 .1741 1.9044 1.03470 .8517 .7994 .7627 7.0006605 .731 38.4245 .03900 .9077 1.5251 .46 6.8983 1.2666 .9038 1.2632 3.02290 .Hong Kong ( $ ) Mađarska ( Forinta ) India ( Rupiji ) Indonesija ( Rupiji ) Izrael ( Šekel ) Japan (¥ ) 1 mesec unapred 3 meseca unapred 6 meseca unapred Jordan ( Dinar ) Kuvajt ( Dinar ) Liban ( £ ) Malezija ( Ringit ) Malta ( Lira ) Meksiko ( Pezos ) Novi Zeland ( $ ) Norveška ( Kruna ) Pakistan ( Rupiji ) Peru ( novi Sol ) Filipini ( Pezos ) Poljska ( Zlot ) Rusija ( Rublja ) Saudi Arabija ( Real ) Singapur ( $ ) Slovačka rep.1185 1.818 5.9032 1007.0852 1.2500 59.4247 .02608 .5226 .39 .1782 .2304 .8520 .2820 .92 .2920 1514.00921 .2845 .43 103.2723 .575 1919.7613 43 .1448 .6152 .668 9294 4.1806 1.8534 .2307 .347 3.7800 1.5268 .000521 1.5238 1.3403 105.009498 .03606 .404 3.0431 .8003 184.03462 .9101 1.7785 1.1595 .9061 1.6724 25.98 43.5275 3.0001076 .3759 6.8623 .5253 .0001078 .5242 .6140 . ( Kruna ) Južna Afrika ( Rand ) Južna Koreja ( Von ) Švedska ( Kruna ) Švajcerska 1 mesec unapred 3 meseca unapred 6 meseca unapred Tajvan ( $ ) Tajland ( Baht ) Turska ( nova Lira ) UK ( £ ) 1 mesec unapred 3 meseca unapred 6 meseca unapred Ujedinjeni Arapski emirati ( Dirham ) Urugvaj ( Pezos ) Venecuela ( Bolivar ) SDR Euro .8003 184.1450 .5235 .3334 .8568 .7090 .50 103.3065 .0009926 .1671 1.7509 1.0491 .739 3.00 3.005406 .03910 .7268 .0009935 .3346 104.00 103.462 1.0899 .2723 .3333 .0003 27.

Formula za spot kurs je: S(j/k) . to znači da će dileri bidovati ili platiti 0. odnosno kada se funta prodaje za dolar cena 1. a prodaje se po offer ili ask price (ceni koja se traži).5242 i S(funta/$) = 1/S($/funta) tj.5243 za dolar daje višu cenu od bid cene koja je gore izračunata.5242 je evropsko kotiranje Američko i evropsko kotiranje je recipročno: S($/funta) = 1/S(funta/$) tj.9072 = 0.: 0.9077/1. Cena funte za euro je 1.9077 $ i 1 euro = 1.5241.: S(euro/funta) = 1. Spot trgovanje Na međubankarskom tržištu. Marža ponuda – tražnja je veća od međubankarske marže.9077 Bid i ask marža Kupuje se po bid price (ceni ponude). 44 .:1.5242 = 1/1.5242 za dolar. Znači da je ask kurs.9007. Ako je kurs funta/$=0.9077 je američko kotiranja S(funta/$) = 0.4549.jedna jedinica valute k u pojmovima valute j S($/funta) = 1.3112 = 1.3112$. Pored toga postoji i deo na kojem se trguje cross rate bez američke valute. Mesto za međubankarsko trgovanje velikih banaka se sastoji od trgovaca koji trguju svim važnim valutama prema $. Cross excange rate S(euro/funta) = S($/funta)/S($/euro) tj.9007 = 1/0. Recipročni odnos između američkog i eropskog kotiranja je: S(funta/$) = 1/S($/funta) = 1/1. standardni volumen među velikim bankama u vodećim valutama je 10 000 000 $ ili „10 dolara“ kako u žargonu glasi trgovanje.4549 1 funta iznosi 1.

ako Deutsche bank bude dovoljno brza. njen trading desk će biti da trguje sa šest valuta i na svakom desksu će se trgovati nedolarska valuta za dolar. Euro 3 813 500 će se preprodati Credit Agricole za funti 2 631 815 = euro 3 813 500/1.85 21. S(funta/euro) = S($/euro)/S($/funta) = 1.469 .29 11.52420 .5242/0.211 2.00950 Kanadski $ 84.9360 .2442 105.5481 . 45 .10619 . pojedinačni trgovci bi bili odgovorni za pravljenje tržišta za sedam parova recimo euro/$.469 .177 9.6873 Cross rate vodećih valuta: $ Kanada Japan Meksiko Švajcerska Britanija Euro SAD 1. Ili još gore.84700 Pezos . Banke zadovoljavaju želje svojih klijenata preko cross-rate deska. Što ne prodati direktno funte za Sfrs? Odgovor se nalazi u ukrštenim deviznim kursevima (cross exchange rates). Profit trangularne arbitraže je moguć. Dileru je od značaja da napravi tržište samo na nedolarsku valutu prema dileru. Ovakva transakcija na prvi pogled izgleda besmisleno. 9073 uz ostvarenje profita od arbitraže od $ 19 398.3736 200.61295 .7627/0.76270 - € 1. Ako je banka zemlje jedna od sedam valuta iz tabele. U žargonu dilera.64597 .6315 138.42129 .0539 89.5786 1.00498 .1806 . Kada bi se trgovalo direktno svih sedam valuta.04715 .4440 .6873 S(funta/euro) = S(funta/$)/S(euro/$) = 0. se odnosi na trgovinu valute za valutu.7627. Banka će tu trgovinu obaviti prodajom funti za $. bilo bi potrebno da postoji 21 desk za trgovanje.9007 = 0.S(euro/funta) = S(euro/$)/S(funta/$) = 0. a zatim dolara za Sfrs. euro/funta i euro/funta izuzev samo euro/$.08994 ¥ .5242 =1.3112 £ 2.3112/1. nedolarsko trgovanje kakvo je ovo.4490.1185 1.05 14.00724 .01182 .2523 1.6873 1.10560 . Triangularna arbitraža Recimo da cross rate trgovac Deutsche bank ukazuje da Credit Lyonnais kupio dolare koliko iznosi i ponuda Deutsche bank.9077 Švajcarski franak 1. Britanska funta će se preprodati za $ 3 019 398 = funti 2 631 815 x 1.9489 .80370 Uzmimo primer da klijent banke želi da iz funte pređe u Sfrs.11191 9.4550 analogno.01121 . Prodajom $ 5 000 000 Credit Lyonnais za euro će ostvariti euro 3 813 500 = $ 5 000 000 x 0.4549 1.7627 = 0.06859 .618 8.

kojom se trguje za $.000. Terminski kurs( forward exchange rate) Terminsko tržište uključuje zaključivanje danas za kupovinu ili prodaju u budućnosti na deviznom tržištu.500 prodaja dolara za € 1.9072 5.7627 3.4490 2. jen i svajcarski franak sa rokom dospelosti od 1. 3. pa čak i sa rokom dospelosti do 10 godina. kanadski dolar. Kotiranje terminskog kursa Kotiranje terminskog kursa se pojavljuje direktno kotacijom spot kursa za četiri vodeće valute: funtu. 3 i 6 meseci.398 Arbitražni profit Triangularna arbitraža je proces trgovanja $ u drugu valutu.000 0.019. 46 .000 19.Triangularna arbitraža: B $ CL £ CA € $ € £ $ $ $ × ÷ × Arbitražna strategija Deutche bank 5. Cilj je da se dobije arbitražni profit preko transakcije druge za treću valutu kada direktni devizni kurs između dve valute nije vezan za cross exchange rate. kojom se zatim trguje sa trećom valutom. Sve češće se zaključuju i ugovori sa rokom dospelosti do 5 godina.398 prodaja dolara za $ 5. 9 i 12 meseci.631.815 prodaja dolara za ₤ 1. Rokovi dospelosti su 1.813.000. 6. Terminski kurs ne mora da bude isti kao spot kurs u budućnosti.

Kotiranje prema evropskom sistemu kotiranja je recipročan kotiranju po američkom sistemu. dok outright trgovanje čini oko 12% ukupnog trgovanja.741 F3(Sfrs/$) = 1. Teminski kursevi mogu da se kotiraju direktno ili indirektno.8517 F6($/Sfrs) = 0.806 F1(Sfrs/$) = 1. Terminsi ukršteni kursevi (forward cross exchange rate) se izračunavaju na sličan način kao i spot kursevi: Fn(j/k) = Fn($/k)/ Fn($/j) ili Fn(j/$)/Fn(k/$) i Fn(k/j) = Fn($/j)/Fn($/k) ili Fn(k/$)/Fn(j/$) Terminsko trgovanje može da se klasifikuje na: • outright transakcije.847 F1($/Sfrs) = 0. Kako izgleda prema američkom sistemu kotiranja kotiranje terminskog kursa Sfrs? S($/Sfrs) = 0. Swap transakcije čine oko 53% međubankarskog deviznog tržišta. koje su simultana prodaja (ili kupovina) spot deviznog kursa sa terminskom kupovinom (prodajom) od prilike istog iznosa u stranoj valuti. To znači da tržište očekuje da dolar depresira ili da postane manje vredan u odnosu na švajcarski franak. Ovi terminski kursevi pokazuju da tržište očekuje da će Sfrs aprecirati u odnosu na američku valutu.786 F2(Sfrs/$) = 1. 47 . Evropski sistem izgleda ovako: S(Sfrs/$) = 1.8573 Iz ovog primera utvrđivanja terminskog kursa Sfrs prema američkom sistemu je da se sa Sfrs trguje uz premiju za dolar i da premija raste tokom n perioda.665 Iz ovog primera se vidi da se dolar prodaje uz diskont u odnosu na Sfrs. čak i kada može da postoji valutni hedžing. koja je sa stanovišta banke nepokrivena špekulativna pozicija u valuti.Fn(j/K) se odnosi na cenu jedne valute k u pojmovima valute j za isporuku u periodu od n meseci. • swap transakcije. Za SAD direktno kotiranje je ono koje je u američkim dolarima.8485 F3($ /Sfrs) = 0.

9077 32. Sa stanovišta banke outright terminska transakcija je nepokrivena spekulativna pozicija u valuti. dilar zna da je došlo do outright terminskog kursa.0293 Premija je 2.1. Prema procenama swap transakcije čine oko 53% međubankarskog deviznog trgovanja.9077 1. Terminski kursevi mogu da budu: spot 1 mesec tri meseca šest meseci 1. čak i kada je deo valutnog hedžiranja za bankarskog klijenta. Na primer.93% prema dolaru za rok isporuke od 92 dana.9040 za cenu tražnje na jedan mesec.9072 -1. Analogno tromesečna outright terminska bid–ask 48 .5 a spot 105.9072.29 onda Fnjen= 104. Uzmimo $/funta bid–ask maržu od $ 1.9072-1.29/105.0032 (32 poena) odnosno $ 1.09569-0. Swap transakcije Terminsko trgovanje može da bude outright ili swap transakcija.54 145-138 1.50-105.29 x 360/92 = 0.9072-0.9072-$ 1.30 57.009498 x 360/92 = 0.94%.Terminski kursevi $/ funta bid ask kurs spot 1 mesec 3 meseca 6 meseci Terminska premija Fnj = Fn($/j)/S($/j) x 330/dani.9077.9077 32 -30 57-54 145-138 Ako je drugi par terminskog para niži od prvog. Evropski sistem: Fnj = Fn(j/$)–S(j/$)/S(j/$) x 360/dani Ako je terminski kurs jen/$ 104.0294 odnosno diskont u odnosu na dolar sa rokom isporuke od 92 dana je 2. spot bid cena je $ 1. Swap transakcija je simultana prodaja (ili kupovina) spot deviznog kursa za terminsku kupovinu (ili prodaju) od prilike istog iznosa strane valute.009498/0. terminski kurs na tri meseca F3y = 0.

bid-ask marža raste sa dužinom ročnosti. 2.8927. • Treće. Ako jedan isti proizvod u SAD košta 100 USD dolara za tonu. američki za 10 000 jena u Japanu. sve bid cene su manje od odgovarajućih cena tražnje.8927.9047 1.1. Zakon jedne cene (the law of one price) . roba na tržištu euro zone će biti jeftinija i samim tim konkurentnija na američkom tržištu veća.1. Ako bi se primenjivao zakon jedne cene.1.9040. Postoje sledeće teorije koje objašnjavaju određivanje nivoa deviznog kursa. a u Japanu 10 000 jena za tonu. tražnja za njim će pasti na 0 ili će on postojati samo pod uslovom na kurs padne na 100 jena za dolar.9015-1. funtom se trguje uz diskont na termin za dolar. Teorija pariteta kupovne moći (PPPs) kaže da kurs mora da se prilagodi kako bi odražavao razlike u cenama između dve zemlje.9077 outright terminske transakcije 1.8939 Tri zaključka je moguće izvući: • Prvo.cena su $ 1. kurs dolara bi morao da poraste na 110 jena za dolar. 1. već se trguje bankarskim depozitima koji su denominovani i različitim valutama.1. čini američku robu skupljnom i manje konkurentnom na tržištu EU. Ako dođe do pada vrednosti euro u odnosu na američki dolar. kurs nacionalne valute mora da depresira u odnosu na drugu valutu koja će apresirati. Računanje terminske premije/diskonta. a transportne usluge i ograničenja u trgovini (carine i kvote) su niski. cena tog proizvoda bi trebalo da bude ista nezavisno u kojoj zemlji je proizveden. Ako cena japanskog proizvoda poraste za 10% (na 11 000 jena) u odnosu na američki koji ostaje na 100 dolara. Činjenica da je dolar apresirao prema euro. PPP polazi od toga da ako cene u određenoj valuti porastu.9072-1. 49 .8939. Trgovanje ne znači fizički kontakt valutama.Kada dve zemlje proizvode isti proizvod. Devizni kurs Devizni kurs je značajan i utiče na relativne cene domaće i strane robe. japanski proizvod će se prodavati po 50 dolara po toni u SAD. Zbog toga što je američki proizvod skuplji. Sledeća tabela sumira računanja: spot terminske tačke jedan mesec 3 meseca 6 meseci 32-30 57-54 145-138 1. Devizni kurs se formira na bazi ponude i tražnje.9023 1. Ako je kurs 200 jena za dolar. što predstavlja apresijaciju dolara u odnosu na jen od 10%. • Drugo.9015.9023 i šestomesečni $ 1.

• • • Faktori koji dugoročno utiču na devizni kurs Faktori koji utiču na devizne kurseve na dugi rok: Faktor Promena faktora Odgovor deviznog kursa . Ta trgovinska organičenja se ispoljavaju u vidu carina i kvota.).↑ označava apresijaciju domaće valute. odnosno da li učesnici na tržištu očekuju depresijaciju ili apresijacijaciju. Produktivnost na dugi rok utiče na apresijaciju valute zemlje u kojoj je ostvaren rast produktivnosti. 7th Edition Update.U praksi se ova teorija pokazala slabom (odnos cene VB i SAD od 1973. Banking and Financial Markets. Teorija polazi. Ako se očekuje veći prinos za jednu u odnosu na drugu valutu. nije samo prinos relevantan. jer će se strana roba. Ona omogućava smanjenje cena za domaću robu i usluge u poređenju sa drugim zemljama. dok ima izvesnih kvaliteta u dugoročnim projekcijama kretanja deviznog kursa. ↓ depresijacija izvor: Frederic Mishkin(2006) The Economics of Money. Relevantno je i očekivanje kretanja deviznog kursa. Teorija ne daje odgovore. nezavisno od cene moći da proda. Šta na kratak rok utiče na nivo deviznog kursa? Danas se u teoriji pažnja posvećuje tražnji imovine odnosno očekivanom prinosu na jedan ili drugi bankarski depozit. jer na kurs pored primarno ekonomskih utiče i čitav niz neekonomskih faktora. Međutim. Trgovinska ograničenja utiču na devizni kurs. Boston i dr. Šta dugoročno utiče na devizni kurs? • Relativne cene dugoročno imaju efekat na devizni kurs u smislu da će kurs depresirati u zemlji u kojoj se beleži rast cena u odnosu na kurs valute u kojoj nema rasta cena i obrnuto apresirati kada dođe do pada cena u jednoj zemlji u odnosu na kurs valute zemlje u kojoj dođe do rasta cena. Ova teorija pokazuje slabosti u kratkoročnom predviđanju. Porast trgovinskih ograničenja uslovljava pad tražnje za uvozom zemlja prema kojoj se ograničenja primenjuju i dovodi do apresijacije nacionalne valute na duži rok. kao i svaka teorija. Preferencije prema stranoj robi i porast tražnje za njom dovodi do apresijacije nacionalne valute. od određenih pretpostavki koje teško mogu da se ispune. E* Nivo domaćih cena* ↑ ↓ Trgovinske barijere* ↑ ↑ Uvozna tražnja ↑ ↓ Izvozna tražnja ↑ ↑ Produktivnost* ↑ ↑ * Relativno u odnosu na druge ** Jedinica strane valute u USD $. 50 .-2004. tražnja za tom valutom će porasti. odnosno smanjiće se odgovarajuća za drugom valutom.

pretpostavka je da su depoziti perfektni supstituti. 51 . Domaća kamatna stopa od 15% prema stranoj kamatnoj stopi od 10% znači da se očekuje apresijacija strane valute za 5% u istom procentu kao i depresijacija domaće valute. Ova jednačina poznata kao uslov kamatnog pariteta Et (interest parity condition) iz koje proizilazi da je domaća kamatna stopa jednaka stranoj kamatnoj stopi od čega se oduzima očekivana apresijacija domaće valute. Da bi se držala postojeća ponuda dolarskih depozita. postojaće preferencije za držanje depozite u valuti kod koje se očekuje veći prinos i napuštanje depozita u valuti u kojoj se očekuje manji prinos. U tom slučaju i stranci i Amerikanci neće želeti dolarski depozit i preferiraće strani depozit. Ako je domaća kamatna stopa oko strane kamatne stope. Kako kurs raste očekuje se veća apresijacija jedne i veća depresijacija druge valute.E‚1. koja bi kompenzirala niže kamatne stope. ali niko ne želi da prihvati tu zamenu. Kada postoji isti rizik i likvidnost. Ako je prinos veći u jednoj valuti zbog postojanja supstitucije depozita. Očekivani prinos na domaće depozite R D D D R1 Devizni kurs. To znači da će A depoziti pasti i da će se to dešavati dok se ne dođe do ravnotežnog deviznog kursa. pretpostavka je da nema razlike u očekivanom prinosu. to znači da očekivani prinos u jednačini mora da bude 0. to znači da nema pozitivne očekivane apresijacije strane valute.U savremenom svetu postoji velika mobilnost kapitala. (Euro /$ ) R2 R1 F E1 E2 1 2 Očekivan povraćaj ($) I1 D I2 D Depozitari A će pokušati na pređu u drugu valutu. Šta ako je kurs ispod ravnotežnog? Niko ne želi da drži valutu i želi da pređe u drugu. Postoji lakoća da državljani jedne države imaju depozite u valuti druge zemlje.

Rast novčane mase dovodi do rasta cena i očekivanja nižeg nivoa terminskog deviznog kursa. Generalni zaključak je da veća novčana masa dovodi do depresijacije kursa nacionalne valute. pa shodno tome i deviznog kursa. Monetarna neutralnost govori da pri porastu novčane mase neće odmah doći do promena u kamatnim stopama.Zašto dolazi do promena deviznog kursa? Promene u kamatnim stopama Pri porastu kamatnih stopa na depozite u jednoj valuti. očekivanja da će doći do promena u monetarnoj i ekonomskoj politici zemlja. Na kratkoročne promene deviznog kursa utiču i izjave vodećih političara. Devizni kurs u konkurentnom međunarodnom monetarnom sistemu sa fluktuirajućim deviznim kursevima ima veći značaj u vođenju monetarne politike. kriva se pomera na levo i dolazi do apresijacije domaće valute. stope inflacije. dolazi do promena deviznih kurseva. koji će se promeniti tek na duži rok (exchange rate overshooting). Promene u očekivanim termnskim kursevima takođe dovode do promene deviznog kursa. Istraživanja su pokazala da u veoma kratkom roku (maksimalno 10 sek) po objavljivanju promene ekonomske politike. Obrnuto. trgovinskog bilansa. centralna banka može da odluči da poveća novčanu masu. očekivani prinos na depozite će porasti. Faktori koji dovode do pomeranja Rf i Rd i utiču na devizni kurs: Faktor Domaća kamatna stopa iD Strana kamatna stopa iF Očekivan nivo domaće cene* Očekivane trgovinske barijere* Očekivana uvozna tražnja Očekivana izvozna tražnja Očekivana produktivnost* * Relativno u odnosu na druge Promena faktora ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ Odgovor deviznog kursa ↑ ↓ ↓ ↑ ↓ ↑ ↑ Promene u monetarnoj masi i devizni kurs Da bi smanjila nezaposlenost. jer dolazi do depresijacije nacionalne valute. Nasuprot tome intervencije centralnih banaka na deviznim tržištima nemaju suštinskog uticaja na kretanja i promene deviznih kurseva. Ako centralna banka 52 . rasta GDP i sl. ako su sve stvari iste. ako kamatne stope padaju. Porast strane kamatne stope dovodi do krize koja ide na desno. ali dovode do njihove volatilnosti.

ako cene akcija na njima odražavaju sve raspoložive i relevantne informacije. Devizni kurs će se promeniti jedino ukoliko tržište dobije nove informacije. Porast kursa dovodi do pada konkurentosti domaće privrede na stranim tržištima.ne želi da vidi pad kursa nacionalne valute. Monetarni agregati M1 = + + + M2 = + + + M2 = + + + + novac putnički čekovi depoziti po viđenju drugi depoziti po viđenju M1 mali oročeni depoziti i ugovori o otkupu štedni depoziti i depoziti na računima tržišta novca akcije uzajamnih fondova tžišta novca (neiinstitucionalni) M2 veliki oročeni depoziti i ugovori o otkupu akcije uzajamnih fondova tržišta novca (institucionalizovani) ugovori o reotkupu eurodolari Projekcije deviznog kursa Tehnike projekcija deviznog kursa se dele na: • pristup efikasnog tržišta. St = E( St+1) 53 . U zemljama koje su visoko zavisne od spoljnotrgovinskih tokova. ona je prinuđena da vodi restriktivnu monetarnu politiku. apresijacija deviznog kursa nije održiva na dugi rok. Restriktivna monetarna politika uzrokuje porast domaćih kamatnih stopa i porast kursa nacionalne valute. kao što su ponuda novca. Pristup efikasnog tržišta Kaže se da su finansijska tržišta efikasna. Ako devizni kursevi uistinu imaju kretanje nasumice. može se očekivati da će budući devizni kurs biti isti kao i tekući devizni kurs. • tehnički pristup. • fundamentalni pristup. stopa inflacije. To znači devizni kursevi odražavaju sve relevantne informacije. Kako su novosti po definiciji nepredvidive. trgovinski bilansi i rast outputa. Ovu hipotezu je postavio Fama. devizni kursevi će se nasumice (slučajno) promeniti. Pretpostavimo da su devizna tržišta efikasna.

koji uzimaju u obzir istorijske podatke. bazirano na efikasnosti deviznih tržišta. Treće. izuzev ako prognozer nema privatnu informaciju koja se još nije reflektivala na tekući devizni kurs. odnosno prati ponašanja deviznih kurseva u cilju utvrdjivanja „kopija“ i zatim. Prognoziranje na bazi teorije efikasnog tržišta ima dve pozitivne strane. Iako mnoge akademske studije diskredituju ovaj metod. kamatama. 54 . monetarni pristup sugeriše da je devizni kurs određen trima nezavisnim varijablama: 1) relativnom snabdevenošću novcem. Oni koji se oslanjaju na teoriju efikasnog tržišta mogu da prognoziraju budući devizni kurs. teško je napraviti projekciju. Spot i terminski kursevi predstavljaju javnu informaciju i pristup informacijama je slobodan. 2) relativnim obrtom novca i 3) relativnim nacionalnim outputom. bilo korišćenjem terminskog deviznog kursa. vrednosti parametara. neophodno je da se prognozira set nezavisnih varijabli kako bi se prognozirao devizni kurs. Prvo. U ovom pristup postoje tri osnovna problema. bilo korišćenjem postojećeg spot deviznog kursa. istraživanja su pokazala da su prognoze na bazi ovog modela još slabije od pristupa koji se oslanja na teoriju efikasnog tržišta. Na primer. koji mogu da se menjaju tokom vremena ili zbog promene politike vlade ili zbog promene privredne strukture. ovaj pristup je baziran na cenama determinisanim tržištima. Šta je bolje? Empirijska istraživanja nisu potvrdila valjanost prognoziranja na bazi terminskog kursa. bid-ask marži. U osnovi tehnički pristup se bazira na premisi da se istorija ponavlja. Drugo. mnogi ga koriste u praktičnim projekcijama. Drugo. Ova metoda uzima u obzir izvesne pokazatelje kao što su podaci o volumenu trgovine. Prvo. što olakšava prognoziranje. Moguće su greške u prognozama. Fundamentalni pristup Funtamentalni pristup koristi različite metode. projecira buduća kretanja. Tehnički pristup Tehnički pristup prvo analizira.U tom smislu hipoteza randam walk (hipoteza slučajnog kretanja) sugeriše zaključak da je današnji devizni kurs najbolji pokazatelj sutrašnjeg deviznog kursa.

Kupac futures (onaj koji ima negativno) plaćanje. dok je duga pozicija ugovorna obaveza da se preuzme ugovoreni finansijski instrument. Glavne standardizovane osobenosti su veličina ugovora kojim se specificira vrednost strane valute za kupovinu ili prodaju i dan dospelosti ugovora. među njima postoje značajne razlike. Ona je određena od strane komiteta za izmirenja transakcija za sirovine i može da bude i arbitrarna. Tako je trgovanje futures između duge i kratke pozicije zero sum game: to je kada su duga i kratka plaćanja jednaka 0. tailor-made (prema specifičnim zahtevima klijenata) sačinjen ugovor od strane međunarodne banke.Futures i opcije Preliminarna pojašnjenja Terminski (forward) i futures ugovori se klasifikuju kao derivati. jednaka je veličini dnevnih plaćanja koji treba da se dodaju (oduzmu) od duge performance bond. Settlement price je reprezentativna cena futures transakcija po zatvaranju trgovanja. Forward ugovor je tzv. Dok je futures ugovor sličan terminskom. Da bi se uspostavila futures pozicija mora da se deponuje inicijalni performance bond koji otprilike iznosi 2% od ugovorene cene. nasuprot tome future ugovor je standardizovan i trgovina se obavlja ne na OTC tržištu. Sa druge strane. već na organizovanom deviznom tržištu. Futures ugovori se pišu na specifičan iznos na dan dospelosti ugovora. Sa druge strane futures ugovori se izvršavaju po ugovorenoj ceni izvršenja (settlement price). Ovaj performace bond se smatra kao znak dobre volje (good faith) da će se ispuniti finansijske obaveze iz ugovora. Tako promena u ceni plaćanja po jedinici određene imovine. kako bi se obezbedio inicijalni nivo 55 . multiplikovana vrednošću ugovora. jer njihova vrednost derivira iz vrednosti predhodnih hartija. Najznačajnija razlika između terminskog i futures ugovora je način na koji se određuju cene za buduće kupovine ili prodaje. Duga pozicija u ugovoru vedi više (manje). Ako račun investitorovog performance bonda padne ispod nivoa koji se naziva maintenance performance bond (negde jednako 75% inicijalnog performance bond) mora da se deponuju dodatna sredstva na račun. Terminski kursevi utvrđuju cenu buduće transakcije. Futures imaju određene mesece tokom godine kada ugovori dospevaju i određene dane u toku meseca. Klijent koji želi poziciju futures ugovora kontaktira brokera koji prenosi zahtev deviznom tržištu na kojem se ugovor zaključuje. ako je volumen trgovanja bio slab tokom dana. prodavac future (kratka pozicija) će imati račun performance bonda koji pada (raste). Promene u ceni plaćanja od jednog do drugog dana određuje iznos plaćanja. Kratka pozicija predstavlja ugovornu obavezu da se isporuči ugovoreni finansijski instrument.

koje obavljaju specijalizovane klirinške kuće preko performance bond učesnika Terminski ugovori: Učesnici kupuju ili prodaju ugovoreni iznos imovineod banke sa dospelošću po terminskoj (ugovorenoj) ceni Dan prestanka ugovora Futures: postoje standardizovani dani isporuke Terminski ugovori: datum isporuke se određuje prema potrebama investitora Isporuka Futures: trgovina nije česta Terminski ugovori: isporuka je zajednička Troškovi trgovanja Futures: bid-ask marža plus brokerska taksa Terminski ugovor: bid-ask marža plus indirektni bankarski troškovi The marking to market feature futures tržišta znači da učesnici realizuju svoje profite ili ostvaruju gubitke na dnevnoj bazi. a ne odjednom na dan dospelosti terminskog ugovora. Razlike izmedju futuers i terminskih ugovora: Mesto trgovanja Futures: trguje se na organizovanom tržištu Terminski ugovori: trguju bankarski dileri preko mreže telefona ili kompjuterizovanih sistema Volumen ugovora Futures: standardizovani iznosi Terminski ugovori: prema potrebama učesnika. 56 .performance bonda da bi se pozicija ostavila otvorenom. Zbog dnevnog marking to market cena futures vremenski konvergiraju spot ceni zadnjeg dana trgovanja koji je predviđen ugovorom. broker njegovu poziciju zatvara (likvidira). Ako se investitor suoči sa problemom likvidnosti i nije u stanuju da obezbedi dodatnu sumu. Plaćanje Futures: dnevni obračun ili marking to market. odnosno plaćanja. To je finalna cena obračuna.

septembru i decembru.00 NKR 2. odnosno limite. odnosno za određivanje do kog iznosa cena plaćanja može da poraste ili da se smanji u odnosu na cenu plaćanja iz predhodnog dana.000 HUF 30. poraslo na 48 miliona ugovora. trgovanje deviznim futures ugovorima je počelo na Chicago Mercantile Exchange (CME).PBOT CME CME. Tržište je brzo napredovalo.000 NE 100. Dodatno trgovanje se odvija od ponedeljka do četvrtka na CLOBEX od 5 do 16 h. Samo oko 1% futures ugovora ima i isporuku. samo je bilo zaključeno 2 miliona ugovora. Valutna futures tržišta 16. Trguje se u martu. Futures i terminsko tržište deviznih kurseva je veoma likvidno.PBOT CME CME CME CME CME CME CME 57 . Špekulanti pokušavaju da profitiraju na promenama budućih cena.000 £ 62.500. Na tržištu futures klirinška kuća je treća strana u svim transakcijama. U 1978.20 do 20h po vremenu u Čikagu. junu.000 BR 100.000 MP 500.PBOT CME CME. maja 1972.000 RU 2. Da bi to obezbedili uzimaju dugu i kratku poziciju u futures ugovorima zavisno od očekivanja kretanja futures cena.000. Četvrto. Klirinšku kuću sačinjavaju članovi kliringa.000.000 Razmena CME. Poslednji dan trgovanja za mnoge ugovore je drugi radni dan pre datuma isporuke.000.500.000 CZK 4.000 ¥ 12.500 CD 100.000 PLZ 500. Regularno trgovanje na CME deviznim futures ugovorima je svakog poslovno-radnog dana od 7. Valuta Cene kotirane u US $ Australijski dolar Brazilski real Britanska funta Kanadski dolar Češka kruna Euro FX Mađarska forinta Japanski jen Meksički pezos Novozelandski dolar Norveška kruna Poljski zlot Ruska rublja Vrednost ugovora AD 100.Najznačajnije je da postoje dva tipa učesnika: špekulanti i hedžeri. CLOBEX je svetski automatizovani order-entry i matching sistem za futures i opcije koji omogućava 24 sati trgovanje po zatvaranju zvaničnog deviznog tržišta.000 € 125. futures tržišta mogu da imaju dnevne limite cena za futures cene. Hedžer sa svoje strane želi da izbegne varijacije cena preko duge pozicije u futures kada je kupovina u pitanju odnosno prodajom preko kratke pozicije.PBOT CME. Komisija koju plaćaju prodavci i kupci na futures tržištu je jedan iznos koji se plaća i iznosi 15$ po deviznom futures ugovoru. da bi u 2004.

vidi se kotacija na otvaranju. CME eurodolarski futures je napisan u hipotetičkom 1 000 000 $ depozitu sa rokom od 90 dana u eurodolarima. Ova vrsta ugovora je najčešće korišćen futures ugovor za kratkoročni hedžing rizika kamatnih stopa u SAD. To znači da 1 000 000 $ eurodolarskog depozita nije stvarno postavljeno ili primljeno.000 SF 125. junu. Poslednji dan trgovanja su dva poslovna dana pre datuma isporuke.000 EUR 125. Za svaki mesec isporuke. najviša i najniža kotacija za trgovinski dan (3.Fjun ( $ / CD ) Kratka pozicija - Eurodolarski futures kamatnih stopa Veoma značajan ugovor predstavlja futures kamatnih stopa kojima se trguje na CME i Singapur Exchange. Hipotetički dan isporuke je treća sreda u mesecu isporuke. finalna plaćanja su vršena preko realizacije profita ili gubitaka na performance bond računu na dan isporuke koji se bazira na cenu finalnog plaćanja zadnjeg dana trgovanja.000 EUR 125. To je ukupan broj kratkih i dugih ugovora koje treba izvršiti određenog dana. Terminske cene za period isporuke T su: + Fjun ( $ / CD ) Duga pozicija Sjun ( $ / CD ) .000 CME CME.000 EUR 125.8054 . Ugovorom se trguje u martu.7900 Fjun ( $ / CD ) = . Nasuprot.Južnoafrički rand Švajcerski franak Cross rate Futures Euro FX / GB ₤ Euro FX / ¥ Euro FX / Švajcerski franak RA 500. Sve je predstavljeno u američkim pojmovima F ($/i). Za svaki ugovor postoji otvoreni interest (open interest). mart 2005) i cene plaćanja. septembru i decembru.PBOT CME CME CME Osnovni odnosi valutnih futures: Tabela pokazuje kotacije CME futures tržišta. 58 .

Evropska opcija se može izvršiti samo o dospelosti ili istekom ugovora. opcija je derivat ili contingent claim hartija. 6. Opcije Opcija je ugovor kojim se vlasniku daje pravo. funtama i jenima. kada se tiče rokova dospelosti. investicione banke i brokerske kuće. 9 i 12 meseci. euro. septembru i decembru sa rokom dospelosti do 3. ali ne i obaveza da kupi ili proda datu količinu imovine po određenoj ceni u budućnosti. plus dva near term meseca samo da uvek postoje opcije sa 1. kao i kanadskim dolarima i švajcarskim francima. Trguje se sa šest valuta prema USD. Nominalno za depozit od 1 000 000 $ jedna bazična promena predstavlja 100$ na godišnjem nivou. One dospevaju u petak pre treće srede u mesecu dospelosti. Kao i futures ili terminski ugovori. koji su služili kao valute koje mogu da budu predmet ugovora. 59 . jedan bazični poen korespondira promeni u ceni od 25 $. OTC opcije su bile u izvesnom smislu neadekvatne za posebne zahteve kupaca. ovi ugovori su se ugovarali na velike iznose. neko lice ocenjuje da juna 2005 (sa hipotetičkom isporukom 15.ovde sa deviznim kursom ili nekim potraživanjem. OTC opcije su tipične evropske opcije. Minimalna promena cene se računa na bazi poena (pp). Generalno. Cena koja je plaćena ili primljena je poznata kao cena izvršenja (exercise) ili striking price. a ona koja prodaje je put. juna 2005. Opcija koja kupuje je call.56 3. cene izvršenja i iznosa valuta u pitanju. najmanje 1 000 000 $. Zbog toga što vlasnik opcije ne mora da izvrši opciju ako bi izvršenje ugovora bilo na njegovu štetu (disadvantage) opcija ima cenu (premiju). Postoje dva tipa opcija. Često su ugovarani u USD.) ima cenu plaćanja od 96. 3 i 3 meseca. Njena vrednost derivira iz njenog odnosa sa odnosnom imovinom . U decembru 1982. Tržište valutnih opcija Pre 1982. sve valutne opcije su bile OTC opcije i ugovore su zaključivale velike međunarodne banke. Ako je depozit dat na 90 dana. dok američka opcija može da se izvrši bilo kada tokom trajanja ugovora. junu. američka i evropska. marta (četvrtak) 2005.Primer: Eurodolarske futures cene su izražene kao index tromesečnog LIBOR izračunatog kao F= 100 –LIBOR. Philadelphia Stock Exchange (PHLX) je počela sa trgovanjem američkih i evropskih valutnih opcija. Implicitni tromesečni LIBOR je tako 3. Trguje se u martu.44%.

to znači da je premija 2 656.42 3.25-130= 4.76 Puts 133.3425) na spot tržištu za 81 250 (= 62 500 x 1.07-130 = .94 1.000 EUR 62. junu. martu i junu bi se trgovala futures sa rokom dospelosti u martu.500 .93 centru po euro.73 . U nedelju trgovanje počinje u 17 h.59 centi za euro. opcija sa dospelošću u januaru. Tako call kupac može da kupi 62 500 euro vredno 83 906.250.250 CD 50. Sa druge strane.81 2.59 6. Cena izvršenja je 130 centri po euro i dospeva 10.03 . call opcija ima negativnu vrednost izvršenja 128. Mesečne opcije dospevaju drugog petka pre treće srede ugovorenog meseca.20 – 20 h po čikaškom vremenu. Calls Euro 62.Specifikacije PSLC: Valuta Australijski dolar Britanska funta ( £ ) Kanadski dolar Euro ( € ) Japanski jen ( ¥ ) Švajcerski franak Valutne futures opcije Chicago Mercantile Exchange trguje američkim opcijama valutih futures.000 £ 31. Na primer.26 .25E (= E 62 500 x 1.500 ¥ 6.39 . Veličina CME futures opcija sa rokom dospelosti u martu. septembru i decembru i dva netipična meseca plus četiri nedelje o dospelosti.30).500 Euro-cents per unit 120 mart 126 mart 126 jun 126 septembar 130 mart 130 jun 130 septembar 130 decembar 13.000 SF 62.3425/euro u kom slučaju call opcija ima cenu izvršenja od 134.03 . Za većinu ugovora produženo vremensko trgovanje po CLOBEX sistemu počinje u 14 h i nastavlja se do 19. juna 2005. Ako je opcija 62500 euro. ako je spot kurs po isteku $1.25 $.43 60 Veličina ugovora AD 50.2807/euro. Call kupac nije u obavezi da je izvrši. Nedeljne opcije dospevaju u petak. Vrednost o isteku američke call opcije Opcija ima pemiju Ca od 4.1. Regularno trgovanje se obavlja produženo od 7. Pretpostavimo da po isteku ugovora spot kurs iznosi $1.43 4. ako je izvršenje ugovora za njega nepovoljno.05 h čikaško vreme.25 centi za euro.

Ako je St manja od E(E manje od St) call (put) opcija prestaje out – the money i neće se izvršiti. CeT je vrednost evropske opcije u vreme isteka ugovora.00 96 septembar 3.05 1.31 96 jun 2. Odnos američke cene opcije Američka call i put opcija se izvršava u bilo koje vreme do dospelosti. Ako vlasnik duge američke opcije može da je izvrši u bilo koje vreme. ukoliko sve stvari ostanu iste to znači da će duga američka opcija imati tržišnu cenu najmanje iste veličine kao i kratka opcija.08 97 decembar - 95. Ako je ST=E prestaje in the money.S T .Japanski Jen 6.22 96 decembar 97 mart .250.100 ths of a cent per unit 95 mart .05 2. Call (put) opcija sa ST se izražava u novcu (in –the money) i biće izvršena.05 97 jun 1.96 2.21 2.04 1.53 1. 61 .48 . PaT = PeT = Max [ E .97 95 jun 95 septembar 96 mart .47 2.80 .53 97 septembar 2. St je spot kurs na dan isporuke i Max je skraćenica koja određuje maksimalan iznos između zagrada.0] Ove jednačine govore da američke call i put premije u vreme T će biti najmanje velike kao i neposredna vrednost izvršenja ili unutrašnja (intrisec) vrednost call ili put opcije. E je cena izvršenja po jedinici strane valute.000 ¥ .39 1.0) gde je CaT vrednost američke call opcije u vreme isteka ugovora. Shodno tome na racionalnim tržištima američka opcija će zadovoljiti osnovni cenovni odnos u vreme T pre dospelosti.70 Za call opciju u vreme T expiration vrednost po jedinici strane valute može da se izrazi na sledeći način: CaT = CeT = Max(ST –E.

jer opcije mogu jedino da se izvršavaju o roku dospelosti.94 = 129.06 0 E = 130 ST = ( ¢ / EUR ) .94 ST = E – Pa = 130 .Pa = -.94 ) = 129...94 0 E = 130 S T = ( ¢ / EUR ) ST = E – Pa .+ E – Pa = 130 .06 - + . 62 .94 = 129.06 Cenovna granica za evropske put i call premije su mnogo složenije.( E – Pa ) = -( 130 .Pa = -..

privremeni metod i metod tekućeg kursa. Translacioni metodi Poslednjih godina uglavnom se koriste sledeći metodi: tekući/netekući metod. utržive hartije. svi monetarni bilansi stanja (na primer: cash. Svi drugi nemonetarni bilansi stanja. Ovde će biti reči o različitim metodama za držanje translacionog prilagođavanja. ovaj metod u značajnoj meri se razlikuje u računima kao što su oprema. ako lokalna valuta apresira (depresira). Monetarni/nemonetarni metod Prema monetarnom/nemonetarnom metodu. koja se odnosi na neanticipirane promene u deviznom kursu koje imaju efekte na konsolidovane finansijske izveštaje. Suština filozofije monetarnog/nemonetarnog metoda je da monetarni računi imaju sličnost. jer njihova vrednost predstavlja sumu novca čiji se ekvivalent menja svaki put tada dođe do promene deviznog kursa. dugoročni dug. uključujući i imovinu akcionara se prevode po istorijskom kursu i to onom kada su prvi put počeli da se beleže.Metodi translacione izloženosti Translaciona izloženost se takođe naziva računovodstvena izloženost. Suprotno će se desiti ako postoji negativni neto obrtni kapital u lokalnim pojmovima u stranoj valuti. Ovaj metod klasifikuje račune na bazi sličnosti aktive. U skladu sa ovom metodom strana filijala koja posluje sa tekućom imovinom kao viškom nad tekućim dugovanjem će uzrokovati translacionu dobit (gubitak). plaćeni računi) strane filijale se prevode po tekućem deviznom kursu. Ne tekuća imovina i dugovanja se prevode po istorijskim deviznim kursevima koji su kursevi koji su važili u vreme kada su imovina i dugovanja prvi put registrovana u knjigama. 63 . Tekuća imovina i dugovanja koja su po definiciji sa rokom dospelosti do jedne godine ili manje se pretvaraju po tekućem kursu. Vodeći princip ove metode je da bi imovina i dugovanja mogli da se translatuju prema ročnosti. a ne na bazi sličnosti ročnosti. dugoročno prihodovanje. Tekući/netekući metod Ovaj metod je bio kod deviznih transakcija uglavnom prihvaćen u SAD između 1930. Mnoge stavke bilansa stanja prema ovom metodu se prevode po prosečnom deviznom kursu za računovodstveni period. plative note. U poređenju sa tekućim/netekućim metodom. i 1975. monetarni/nemonetarni metod. računi koji treba da se prihoduju.

Prema privremenom metodu većina stavki bilansa stanja se prevode prema proseku deviznog kursa za određeni period. odgovarajući ponderisani prosečni devizni kurs se može koristiti pri prevođenju. Ostali računi bilansa stanja se prevode po tekućem kursu.800 $600 600 900 700 $2. izuzev za imovinu akcionara. privremeni metod i monetarni/nemonetarni metod će obezbediti istu transakciju.000 400 600 240 64 .000 333 667 267 $4.050 750 1.Privremeni metod Prema privremenom metodu.800 2.800) Neto fiksna imovina Ukupna imovina Tekuće dugovanje Dugoročni dug Obične akcije Zadržani prihod CTA* Ukupna imovina i dugovanje Bilans prihoda Prihod od prodaja COGS Amortizacija Neto oporezovani prihod Porez na imovinu SF 2.000 1.000 SF 6.500 333 1.500 1. ako se vezani bilansi stanja vode po istorijskim kursevima.00 na Sfrs2 = 1USD$ Lokalna valuta Bilans stanja Gotovina Zalihe ( tekuća vrednost = SF 1.950 Tekući kurs $1.600 SF 1.200 1. monetarni računi kao što su cash.000 3.050 900 1. Depresijacija i troškovi prodate robe se prevode po istorijskim deviznim kursevima.050 750 1. Prema ovoj metodi stavke u bilansu stanja se prevode po deviznom kursu koji je važio u vreme kada je stavka prepoznata.167 467 $4.000 3.300 SF 10.550 $ 600 900 900 150 $2.000 $2.500 600 $4. Dok su fiksna imovina i oprema uglavnom registrovani po istorijskim troškovima.950 $600 900 900 550 2. prihodovanje ili ono što treba platiti se prevode po tekućem deviznom kursu.300 $ 600 900 900 360 540 $3.500 3.000 333 667 267 $4.800 $1.000 $2.050 500 1.000 $2.550 Privremen $1. Uticaj translacionih metoda na bilanse nakon aprecijacije Sfrs 3.500 $3.000 2.000 3.100 1.700 900 SF 6.600 Tekući/ Monetarni/ Netekući Nemonetarni $1. Metod tekućeg kursa Prema ovoj metodi svi računi bilansa stanja se prevode po tekućem deviznom kursu. Kako je to generalno nepraktično. ako se knjige vode po tekućem kursu: ako se vode po istorijskim troškovima oni se prevode po deviznom kursu na dan kada su stavke unete u knjige.000 7.

650 4. će biti smanjena translaciona izloženost.000 Ps 75.000 SF 375. Treće.000 9. španska firma ima dovoljno cash da plati 37 000 Sfrs u švajcarkoj banci.000 Euro € 550 1. Iz tabele proizilazi da postoji značajna translaciona izloženost zbog promene kursa meksičkog pezosa i euro u odnosu na USD$. firma roditelj može da zahteva plaćanje 3 000 000 Ps koju ima firma u Mesksiku.000 27.364 935 3. Takođe.045 1. Firma roditelj može da promeni kanadski dolar u američki dolar. transakciona izloženost će biti eliminisana. Drugo.000 Ps 3.000 15.000 46.000 Račun Gotovina Plativi računi Plative note Translaciona izloženost Da Ne Da Revidirana translaciona izloženost: Kanadski $ Imovina Gotovina Plativi računi Zalihe Neto fiksna imovina Izložena imovina Dugovanja Plativi računi Plative note Dugoročni dug Izloženo dugovanje Neto izloženost CD0 0 0 0 CD0 CD0 0 0 CD0 CD0 Meksički pezos Ps 3.( 40% ) Profit posle poreza Devizni dobit ( Gubitak ) Neto prihod Dividende Dodatak zadržanog prihoda 900 900 0 SF 900 400 300 700 0 $700 700 (550) 150 0 $150 400 150 550 0 $550 360 360 0 $360 *CTA je skraćenica za kumulativno translaciono prilagodjavanje Translaciona versus transakciona izloženost Izveštaj o transakcionoj izloženosti: Filijala Roditelj Roditelj Španska firma Iznos CD 200.000 Ps 22.000 Ps 51. 65 . Ako bi se preduzela ova tri koraka.520 € 5.000 Ps 7.400 € 7.000.819 € 1.000 17.645 € 1.826 Švajcerski franak SF0 0 0 0 SF0 SF0 0 00 SF0 SF0 Centralia Corp i njene filijale mogu da preduzmu izvesne mere u cilju smanjenja tansakcione izloženosti i samim tim translacione izloženosti.

Nastaje perfektni hedž bilansa stanja. a druga hedž derivata.Postoje dve metode za upravljanje izloženošću: jedna je hedž bilansa stanja. 66 .1766 euro/$1 će za posledicu imati na papiru gubitak akcionara od 1. Hedž derivata . to podrazumeva ulazak u špekulacije sa deviznim kursom. ne bi postojala nikakva translaciona izloženost u euro. odnosno podrazumeva pravu špekulativnu transakciju da bi se sprečio translacioni gubitak.27337. vidimo da postoji 1 826 000 euro više izložene imovine od dugovanja.Ako uzmemo euro. Ako filijala u Španiji. ili firma roditelj ili meksička filijala ima 1 826 000 euro više dugovanja ili manje imovine koja je denominirana u euro. Efekat depresijacije će na strani imovine imati gubitak od $110 704. Hedž bilansa stanja . Ako se želi derivativni proizvod.100 euro/$1 na 1.podrazumeva zaključenje terminskih ugovora da bi se sprečio gubitak. depresijacija od 1. Iz tabele uočavamo da je neto izloženost u euro 2 101 000.

Operacione tehnike su: • izbor valute plaćanja. cash flows i vrednost firme. Hedžer je lice koje putem hedžinga pokušava da eliminiše rizik koji nastaje zbog nepovoljnih promena u cenama jedne imovine preuzimanjem pozicije u drugoj imovini koja ima za cilj postizanje suprotnog efekta. Tri tipa izloženosti Postoje tri tipa izložensti deviznom kursu: • Transakciona izloženost se može definisati kao ugovorna izloženost odnosno osetljivost „ostvarene“ otvorenosti domaće valute firme koja je denominirana ugovorom u stranoj valuti. Finansijski ugovori su: • hedž terminskog tržišta. U daljem izlaganju će biti govora o načinima hedžiranja transakcione izloženosti korišćenjem finansijskih ugovora i operacionih tehnika. najčesće korišćenjem derivata. transakciona izloženost se nekada vidi kao kratkoročna ekonomska izloženost. • hedž novčanog tržišta. • netting. Promene u deviznom kursu imaju duboke efekte na konkurentnu poziciju firme na svetskom tržištu. Transakcioni troškovi nastaju iz ugovora sa fiksnim cenama u svetu neregularnih kretanja deviznih kurseva. mnoge firme su izložene riziku deviznog kursa zbog fluktuiranja kurseva. • hedž option tržišta. 67 . • Translaciona vrednost se odnosi na potencijalne efekte deviznog kursa na konsolidovan bilans firme. kao i na njen cash flow i tržišnu vrednost. Svaka anticipirana promena deviznog kursa je već diskontovana i odražava se u vrednosti firme. Promene u deviznom kursu mogu da utiču na izvršenje ugovora. • hedž swap tržišta. • led/ lag strategija. Ako izvršenje ugovora utiče na cash flows firme u domaćoj valuti.Menadžment transakcione izloženosti Kako je poslovanje postalo međunarodno. • Ekonomska izloženost se može definisati kao iznos do kojeg vrednost firme može da bude pod uticajem neaticipiranih promena u deviznom kursu. Zbog toga je od važnosti za finansijskog menadžera da zna kakva je devizna izloženost firme i kako na pravi način upravljati deviznim rizikom.

neto izloženost kompanije u funtama će biti jednaka 0. 68 . .46/funta na godinu dana. Ako prihodovanje Boinga u funtama u potpunosti izjednačava plaćanja u funtama u skladu sa terminskim ugovorom. . odnosno da je F veći od St. Boing će iskoristiti 10 miliona funti koje će primiti od BA da bi izvršio svoj terminski ugovor.6 miliona USD (1. Boing može da na termin proda funte koje treba da za godinu dana primi u razmenu za dolare. Hedž terminskog tržišta Možda su najpopularniji metod hedžiranja transakcione izloženosti terminsko tržište i terminski ugovori.spot devizni kurs $ 1.terminski devizni kurs $ 1.kamate u VB 9% na godišnjem nivou.kamate u SAD 6. Firma može da proda (kupi) stranu valutu koju treba da primi (plati) na termin da bi izbegla izloženost deviznog kursa. koja će u skladu sa ugovorom Boingu isplatiti 14.Pre nego se pređe na prikaz tehnika uzmimo primer da Boing izvozi British Airways Boing 747 i kursevi su sledeći: .46 S T Dobitak = (F-St) 10 miliona funti Razumljivo je da dobitak postoji uvek kada je terminski kurs veći od spot kursa na dan dospelosti.10% na godišnjem nivou. .46 X 10 miliona) nezavisno od toga kakav će spot kurs važiti na tržištu tog dana.600. O roku dospelosti ugovora Boing će isporučiti 10 miliona funti banci.000 Terminski hedž 0 F = $ 1. Nehedžirana pozicija $ 14.50/funta. a gubitak u obrnutom slučaju.

a da ne žrtvuje ni jedan dolar od prodaja u inostranstvu. Drugo.600. Da li će firma da hedžira ili ne zavisi od njenog odnosa prema riziku. firma očekuje pozitivnu dobit od terminskog hedžiranja. postoji privremeni cach flow pre dospelosti ugovora koji može da bude investiran u neizvesne kamatne stope. Firma mora ex ante da odluči da li će da ide ili neće da ide u hedžing.000 dobitak gubitak 0 S T Ovo je analiza ex post. Terminski hedžing eliminiše deviznu izloženost. firma može da eliminiše deviznu izloženost zaključenjem terminskog ugovora samo na trošak očekivanih dolara koje će dobiti od prodaja u inostranstvu. Niko ne zna koliko će se izmeniti spot kurs u budućnosti. U prvom scenariju kada je spot kurs u budućnosti jednak terminskom kursu. Futures ne zaključuju u formi koja zadovoljava specifične zahteve firme već je ugovor standardizovan. očekivani gubitak ili očekivana dobit je jednaka 0. Firma može da koristi futures ugovore pre nego terminske. u smislu roka isporuke i u smislu veličine. 69 . U trećem scenariju kada je spot kurs niži od terminskog. Firma može da pristupi hedžingu ukoliko ima averziju prema riziku. smanjenje u dolarima se može smatrati implicite kap „premija osiguranja“ koje se plaća u cilju eliminisanja deviznog rizika. Što ima veću averziju prema riziku. Sa stanovišta hedžing firme. Futures imaju ipak izvesnih slabosti u odnosu na terminske ugovore. dok je F terminski kurs. Drugim rečima firma može da eliminiše deviznu izloženost. Ona pri tom odlučivanju ima u vidu tri scenarija: St = F St > F St <F St predstavlja očekivani spot kurs u budućnosti.$ 14. verovatnije je da će pristupiti hedžingu. U drugom scenariju kada se očenjuje da će spot kurs biti veći od terminskog.

To znači da će po hedžiranju opcije. Ova transkcija obezbeđuje Boingu pravo. Osnovna prednost hedž opcije da firma može da odredi da li da realizuje opciju baziranu na spot kursu o roku dospelosti.46$ i rokom isporuke od jedne godine. Pretpostavka da premija opcije (cena) iznosi 0. Takođe. Vrednost investiranja u dolarima o roku dospelosti hedžiranjem na novčanom tržištu od prilike dovodi do istih efekata kao i terminski hedžing.02$ za ₤.30 o roku dospelosti. ali ne i obavezu da proda do 10 miliona ₤ po ceni od 1. Korišćenjem istog primera.02x10 miliona) za opciju. a zatim konverzijom zajma u dolare. Boing tako plaća $ 200 000 (= 0.$ 212 200 70 . Generalno. Hedžing na tržištu opcija Da bi se videlo kako funkcioniše hedžing opcija pretpostavimo da na over the counter tržištu Boing kupuje put opciju od 10 miliona ₤ exercise cenom od 1. Kao posledica toga.6 miliona $. Sada pretpostavimo da je spot kurs $ 1.46$ nezavisno od budućeg spot kursa. vrednost će iznositi 212 200 $ (= 200 000 x 1. jedan metod hedžiranja će biti dominantan u odnosu na drugi. koji bi onda mogao da ih investira u dolare po odredjenoj kamatnoj stopi.174 312 $ 13 761 468 funte – 9 174 312 Cash flow po dospelosti .46$ on će izvršiti opciju i 10 miliona funti će pretvoriti u 14. Ovo zbog toga što paritet kamatnih stopa (IRP) važi. dolar koji proizilazi iz hedžiranja na novčanom tržištu neće biti isti kao od terminskog hedžiranja. Vidi se da je neto cash flow jednak 0. firma može da pozajmi (odobri zajam) u stranoj valuti da bi hedžirala devize koje treba da primi (odplati) mačovanjem (uspostavljanjem perfektne ravnoteže) imovine i potraživanja u istoj valuti.funte 10 000 000 $ 14 600 918 funte 10 000 000 $ 14 600 918 Ovde se vidi analiza cash flow od hedžiranja na novčanom tržištu. Podsetimo se da Boing plaća 200000 $.Hedžing na novčanom tržištu Transakciona izloženost se može hedžirati odobravanjem zajmova i pozajmljivanjem na domaćem i stranom novčanom tržištu. Ako Boing ima pravo da svaku funtu proda za 1. Transakcija Pozajmljivanje funte Prodaje dolara spot za funte Investiranje u SAD Prihodovanje funte Neto cash flow Tekući cash flow funte 9. pokazuje kako 10 miliona koji treba da se prime su izjednačeni sa 10 miliona koji se paćaju (kreirani pozajmljivanjem) ostavljaju neto cash flow od $14 600 918 na dan dospelosti. $ 14 387 800 = $ 14 600 000 . Boing može da izbegne izloženost deviznog kursa od prodaje u VB prvo pozajmljivanjem u funtama. neto dolarski iznos biti 14 387 800 $. Imajući u vidu vremensku vrednost novca.061) o roku dospelosti. Ako ne važi.

hedžiranje opcije omogućava firmi da limitira rizik na niže odnosno da zadrži mogućnost na više. U tom slučaju Boing neće imati interes da izvrši opciju.800 Break-even tačka može da bude od koristi pri opredeljenju za hedžing metod.30 izvršenje $1.000. Hedžing opcije: future spot kurs izvršenje (St) $ 1.800 14.000 14.000 212.800 $. Ona se dobija : $(10 000 000) St -$ 212 000 = $ 14 600 000 Kada se jednačina izračuna za St dobija se break-even spot kurs St* = $ 1. Ako se oduzme 212 200$ troškova za opciju.46 izvršenje $ 1.60 za funtu o roku dospelosti. Tržišni uslovi su sledeći: kamatne stope u SAD kamatne stope u VB spot kurs terminski kurs 6% na godišnjem nivou 6. Pre će pustiti da opcija istekne i izvršiti konverziju $ 10 miliona funti u 16 miliona $. opcija (terminskog) hedžiranja može da se preferira.80/₤ $ 1.Ako Boing izvršava put opciju kada devizni kurs padne ispod kursa izvršenja od $ 1.50 ne izvršenje $ 1.387. neto dolarski iznos će biti $ 15 787 700.000 neto dolarski iznos 14. Pretpostavimo da spot kurs dođe na $ 1.48.000 15.000 212.000 14.000 212.5% na godišnjem nivou $ 1.600. obezbedio je „minimum” prihodovanja u dolarima od prodaje u Velikoj Britaniji od 14.387.40 izvršenje $ 1.600.800 14.387.787. Pretpostavimo da funta apresira prema dolaru. Kako sugerišu ovi scenariji.800 14. Izbor cene izvršenja u opcijama zavisi od toga u kojoj meri je firma spremna da preuzme devizni rizik.800 15.387. Ako break-even analiza pokazuje da ako je očekivani future spot kurs veći (manji) od breakeven kursa.000 16.787.000 transakcija 212.000 212.600. Hedžing plativih stranih valuta Kako se vrši hedžing stranih valuta koje treba platiti? Pretpostavka da je Boing uvezao motor od Rols Rojsa za ₤ 5 milona koji ima da plati za godinu dana.60 ne izvršenje cross $ 14.46.77/₤ 71 .000.

06) Ako britanska funta apresira u odnosu na dolar na $1. Boing će primiti ₤ 5 miliona za ugovor od $ 8 750 000. on treba da kupi “call” opciju od ₤ 5 miliona. 72 . Boing zatim koristi ₤ 5 miliona za plaćanje Rols Rojsu. Korisno je da se napravi poređenje terminskog hedžiranja i opcije kao metode hedžiranja.80/₤ Boing će da se opredeli da izvrši opciju i kupi ₤ 5 miliona za 9 miliona $= (₤5 000 000) ( $1. 8 750 000$ Boing će pokušati da minimizira troškove dolara obezbeđenjem iznosa u funtama. Ako spot kurs po dospelosti padne na ispod strike cene.75/₤) O roku dospelosti terminskog ugovora. terminski hedžing bi bio preferirajuća opcija. 2) instrumenti novčanog tržišta Ako Boing izračuna sadašnju vrednost strane valute koju treba da plati to je ₤ 4 694 836 = ₤ 5 miliona/1.065 i odmah investira isti iznos funti po britanskim kamatnim stopama od 6.018/₤) (₤ 5 000 000) (1.80/₤) što prelazi dolarski trošak za obezbedjenje 5 miliona ₤ u terminskom hedžiranju. On se izračunava na sledeći način: $ 95 400 =($ 0. Tako će Boing biti u stanju da obezbedi ₤ 5 miliona za maksimum od $ 9 095 000 (=9 000 000 + 95 000) ili manje.Hedžing može da se izvrši na sledeća tri načina: 1) terminski ugovor Boing reši da svoju izloženost plaćanja hedžira korišćenjem terminskog ugovora i on treba da na termin kupi ₤ 5 miliona za odgovarajući dolarski iznos $ 8 750 000 = (₤ 5 miliona) ($ 1.5% na godišnjem nivou i obezbeđen je da će o roku dospelosti imati 5 miliona ₤. tako da je Boing u potpunosti hedžirao valutu koju treba da plati. kada Boing može da koristi vrednost do dospelosti iz te investicije kako bi platio svoju obavezu u funtama.80/₤). Kako ima ₤ 5 miliona za dati iznos dolara od $ 8 750 000 nezavisno od spot kursa. Boing će pustiti da opcija istekne i funte kupiti na spot tržištu. ali i da predhodno izračuna trošak opcije na dan dospelosti. Mora da se opredeli da li će izvršiti opciju. 3) ugovori valutnih opcija Ako Boing reši da koristi valutnu opciju da bi hedžirao funte koje treba da plati. Pod uslovima hedžiranja na novčanom tržištu Boing može danas da ima sredstva da spot kupi funte koje želi da investira $ 8 450705 = (₤ 4 694 836) ($ 1.

095.750.73/₤.000 0 S * = $ 1. jer pretpostavlja manje dolarske troškove. Ako posluje sa slabijim valutama. Cross hedging izloženost u slabijim valutama Ako firma treba da plati ili naplati u vodećim valutama kao što su funta.731/₤ terminski ugovor je bolje rešenje. 73 . ali ne mora da se suoči sa deviznom izloženošću što zavisi od toga da li će njegova ponuda biti prihvaćena. To je zbog toga sto su finansijska tržišta u tim zemljama relativno nerazvijena. ako spot kurs ide na manje od $1.400 Opcioni hedž $ 8.80 Opcija kao metod hedžiranja je preferncijalni metod. kao što su na primer korejanski von ili tajlandski bat bilo bi veoma skupo ili nemoguće te valute koristiti u finansijskim ugovorima. a znaće se za tri meseca. euro ili jen.$ 9. dolar. GE može. Hedging contigent izloženost Contingent Exposure (verovatna izloženost) se odnosi na situaciju u kojoj firma može ili ne mora da bude predmet devizne izloženosti.731 T E = $ 1. kao i opcije u upravljanju deviznim rizikom. Ako je ponuda prihvaćena.000 Dolarski troškovi Terminski hedž $ 95. Cross hedging podrazumeva hedžing pozicuju u jednoj valuti preuzimanjem pozicije u drugoj valuti. Sa druge strane. Pretpostavimo da General Electric (GE) konkuriše za hidroelektrični projekat u Kvebeku. Suočene sa takvom situacijom firme mogu da koriste cross hedging tehnike. Break-even spot devizni kurs St* se može izračunati: 8 750 000 = (5 000 000)St + 95 400 Kada se izračuna jednačina za St dobija se break-even spot devizni kurs. što predstavlja tipičnu situaciju verovatne izloženosti. na jednostavan način može da koristi terminske i instrumente na novčanim tržištima. ako spot kurs bude preko $ 1. GE će dobiti za početak rada na projektu C$100 miliona.

Firma može da prebaci. „Do nothing” politika ne garantuje takođe zadovoljavajući rezultat. Na taj način se stepen devizne izloženosti Boinga smanjuje na polovinu. Drugo. Swap ugovori su slični portfolio terminskih ugovora različitih rokova dospelosti. 74 . Devizna izloženost nije nestala. Na primer. već je ona preneta na britanskog uvoznika. Boing može da podeli deviznu izloženost sa British Airways na taj način što će. 2) Ponuda je prihvaćena i spot kurs je veći od ugovorenog. Hedžing „sekventnih” računa sa swap ugovorima Firme imaju „sekvence” računa koji treba da se plate ili naplate u devizama. Valutne korpe su veoma pogodne za dugoročnu izloženost. Terminski ugovor ne obezbeđuje zadovoljavajući hedžing verovatne izloženosti. Ako ponuda GE bude prihvaćena. Egipatska vlada taksu za korišćenje Sueckog kanala naplaćuje u SPV. U tom smislu postoje četiri mogućnosti: 1) Ponuda je prihvaćena i spot devizni kurs je niži od ugovorenog kursa. Swap ugovori su veoma fleksibilni kada se tiče rokova dospelosti koji mogu da se kreću od nekoliko meseci do 20 godina. 4) Ako je ponuda odbijena i spot kurs je viši od ugovorenog. Hedžing preko izbora valute u računu Ova vrsta hedžingu ne privlači veliku pažnju. firma će jednostavno pustiti opciju da istekne.Veoma je teško upravljati verovatnom izloženost korišćenjem tradicionalnih hedging tehnika. GE neće imati problema. Ovakvi računi najbolje mogu da se hedžuju sa deviznim swapom. moguće je da valute izvoznika i uvoznika nisu odgovarajuće za takve transakcije. U tom slučaju firma će izvršiti put opciju i konvertovati C$ 100 miliona po ugovorenoj ceni. jer će imati C$ 100 miliona da ispuni terminski ugovor. deli ili diversifikuje devizni rizik pravim izborom valute u računu. koji predstavlja ugovor razmene jedne valute za drugu po određenom deviznom kursu na određene dane u budućnosti. Mada firma nema C$ ona će izvršiti put opciju i ostvariti profit. Firma može da diversifikuje deviznu izloženost korišćenjem valute u računu kao što su SPV. na primer polovinu računa denominirati u funtama. Pretpostavimo da je GE prodao C$ 100 miliona na termin da bi hedžirao verovatnu izloženost. Mnoge multinacionalne kompanije ili suvereni subjekti emituju obveznice denominirane u SPV. Ako je ponuda odbijena GE ima nehedžiranu kratku poziciju u C$. ako Boing stavi na račun 15 miliona $ a ne 10 miliona. a polovinu u američkim dolarima. 3) Ako je ponuda odbijena i spot kurs je niži od ugovorenog. U tom slučaju će firme pustiti da opcija istekne i konvertovati C$ 100 miliona u spot kurs. sebe neće devizno izložiti. Ipak ovaj metod hedžinga je moguć samo za velike igrače na tržištu. Alterantivni pristup je da kupi tromesečnu put opciju za C$ 100 miliona.

odnosno da sa lagom naplate ili plate čvrste valute. dok „lag” znači plaćanje i naplaćivanje kasnije. osiguravajuća društva i kompanije koje se bave nekretninama. Studija Allayanmis i Weston (2001) utvrđuje direktne dokaze o uticaju hedžinga na vrednost firme. Studija jasno sugeriše zaključak da korporativno hedžiranje doprinosi porastu vrednosti firme. doprnise porastu njihove vrednosti. Kao rezultat. Da li firma treba da hedžira? Nema saglasnosti oko toga da li firma treba ili ne treba da hedžira. „prirodni hedžing”. Uobičajeno je da stvaraju reinvoice centre. rente. Netting U 1984.5 mlrs $ na termin da bi hedžirala zbog očekivane aprecijacije $ prema DEM. Terminski ugovori (forward) su najpopularniji. U 1985. to može da ostvari centralizacijom funkcije upravljanja valutnog menadžmenta. u koji se slivaju svi računi i detektuje devizna izloženost. Firma može efikasno da primeni strategiju „lead and lag”. dolar je značajno depresirao u odnosu na marku i Lufthansa je imala gubitke u izvršenju terminskog ugovora. neto izloženost nije velika.ca) 75 . Najčešće proizvode upravljanja rizikom koriste finansijske organizacije. kao i između filijala iste multinacionalne kompanije. nakon čega se vrši netting izloženosti. kamate. Lufhnasa je imala tzv.sauder. Oni su ispitivali da li firme sa valutnom izloženošću koje koriste derivate. u smislu da ukoliko je ona više međunarodna involvirana češće pristupa hedžingu i obrnuto. dividende.ubc. Autori su utvrdili da američke firme koje se suočavaju sa valutnim rizikom i koriste valutne derivate u proseku imaju oko 5% veću vrednost od sličnih firmi koje ne koriste derivate. Multinacionalne kompanije imaju poziciju valutnog portfelja. Upravljanje deviznim rizikom je ipak relevantno za maksimiranje vrednosti firme. Ova strategija može efikasno da se koristi da bi se obavljalo intrafirmsko plaćanje i naplaćivanje. koja su vezana za materijalne troškove. zatim devizni swap poslovi i OTC valutne opcije. Postoji pozitivna korelacija između korišćenja ovih proizvoda i međunarodne angažovanosti firme. kao što su terminski ugovori ili opcije. Ovo je bilo sa izvesnim problemima. Ako firma želi da vrši agresivni netting. Značajan udeo cash flow Lufthanse je bio denominiran u $. Firme u principu žele što pre da naplate slabe („soft”) valute. (konsultovati site fx. Lufthansa je potpisala ugovor o kupovini Boinga u vrednosti od 3 mlrd $ i ušla je u terminski ugovor da kupi 1.Hedging preko lead and lag „Lead”znači plaćanje unapred ili naplaćivanje unapred.

recimo tajvanskog proizvođača bicikla. primoravši Laker da padne u docnju. Firma je mnogo uzimala finansijskih sredstava kako bi finansirala kupovinu aviona. promene deviznog kursa mogu da utiču na konkurentnu poziciju japanskih proizvođača automobila na konkretnom američkom tržištu. Kada je dolar apresirao prema funti (i drugim vodećim valutama) tokom prve polovine 80-tih. to će za posledicu imati niže cene tajvanskih bicikla. Promene u deviznom kursu mogu da utiču ne samo na promene u operacionom cash flow firme.430 0.202 1. kao i na domaću valutnu vrednost imovine i dugovanja.608* -0.009 0.999 1. sve više firme smatraju neophodnim da vode računa o deviznoj izloženosti i da dizajniraju i primene odgovarajuću strategiju hedžinga. pretpostavimo da dolar u značajnoj meri depresira prema jenu. Industrija Avio industrija Odeća Pića Građevinski materijali Hemikalije Kompjuteri. Ovaj primer sugeriše da promene u deviznom kursu mogu sistematski da utiču na vrednost firme preko uticaja na operacioni cash flow.264 1. Američki proizvođač bicikla koji u proizvodnji koristi samo domaće komponente će biti devizno izložen.445 1. Promene u deviznom kursu ne utiču samo na firme koje su međunarodno angažovane.117 0. a ostvarivala je male prihode.145 1. oprema za kancelarije Elektronika.928 1.604 -0. jer dolazi do rasta cena u dolarskom iznosu. već i na isključivo domaće firme.080 1. Na primer.081 Forex Betab 0. Klasičan primer gubitka zbog devizne izloženosti predstavlja Laker Airways. već takođe i na dolarsku vrednost dugovanja i potraživanja firme.440 76 . Kada tajvanski dolar depresira prema američkom dolaru.125 1. sa pionirskim konceptom niskih tarifa u avio prevozu. Sa druge strane. britanske firme koju je osnovao Sir Freddie Laker. ove promene deviznih kurseva povećavaju konkurentnu poziciju američkih proizvođača automobila.107 1. ako konkuriše sa uvozom. Pre svega.473 -0.Menadžment ekonomske izloženosti Kako poslovanje postaje sve više globlano.074 0. pritisak na servisiranje dolarskog duga je rastao.248 0.901 1. odnosno na njenu konkurentnu poziciju.217 0. podstičući prodaje u SAD. Ove promene imaju svoje ekonomske posledice i na američke i na japanske firme.437 0. ako su ona izražena u dolarima.051 -0.električna oprema Hrana Šume i proizvodi od papira Nameštaj Oprema za farme i industriju Metalni proizvodi Tržišni Betaa 0.034 0.

ako funta depresira prema dolaru.168* Rafinerije nafte 0. Tako. U tom smislu vaša firma nije izložena deviznom riziku. Pod određenim uslovima firma ne mora da se suoči sa bilo kojom izloženošću. ako dođe do predhodne promene.524* a Za svaku industriju portfolio tržišnog beta je statistički značajan na nivou od 1% b Forex beta je značajan za neke industrijske portfolije i bez značaja za druge.572 -0.613 1.272* Izdavanje i štampanje 1.567 Guma i plastika 1. Tržišni i forex beta meri osetljivost industrijskog portfolija prema berzanskom indeksu deviznog kursa dolara.524 Nauka.Metali 1. Izloženost deviznom riziku na taj način može da se meri osetljivošću (1) buduće vrednosti imovine i dugovanja firme u domaćoj valuti i (2) operacionog cash flow u odnosu na slučajne (random) promene deviznog kursa.154 0.660 Transport 1.975 -0.279 1. koja meri „šta je rizik“.051 0.831 za tekstilnu. Od 25 studiranih idustrija.310 -0.713 Motorna vozila i delovi 0. ako dolar apresira.124 -1.919 1. fotografija i kontrolna oprema 0.831* Duvan 0. U tom slučaju će dolarska vrednost imovine biti visoko osetljiva na devizni kurs.515 -0.746* Farmacija 1. 77 . Kako se meri ekonomska izloženost? Valutni rizik nije isto što i devizna izloženost. lokalna cena vlasništva će ići u istom smeru. Uzmimo sličnu situaciju kada se imovina vaše britanske kompanije često menja.357 0. Forex beta koji su značajni na 10% ili više obeleženi su sa * Tabela daje procene beta i „forex“ beta američke industrije.898 -0.768* Igračke i sportska oprema 1. Tabela pokazuje da forex beta veoma varira kroz industriju: ide od -1.437* Kozmetika 1. dok će druga da se primeni. 10 ih je imalo značajnu izloženost na kretanja deviznih kurseva.272 za farmaceutsku industriju do 1.743* Rudarstvo i sirova nafta 0.417 Tekstili 1. Negativni forex beta znači da berzanski prinos tendira da ide na dole (gore). Pretpostavka da vaša kompanija ima kuću za odmor radnika u britanskom selu i shodno tome se cena te imovine stalno menja sa promenom kursa funte u odnosu na dolar.164 0.

Jasno je da jednačina dovodi do beta koeficijenta koji meri osetljivost dolarske vrednosti imovine (P) na devizni kurs. Statistički koeficijent izloženosti beta: Beta = Cov(P.S)/Var(S). dakle. gde je Cov(P. Na bazi tog može se reći da je izloženost koeficijent regresije. E(e) jejednaka 0.Kanali ekonomske izloženosti Potraživanje i dugovanje u domaćoj valuti Izloženost imovine Fluktuacije deviznog kursa Vrednost firme Operaciona izloženost Budući operacioni cash flow Izloženost imovine P = a+b x s+e a je konstantna regresija. e je random greška sa sredinom 0. a Var(S) je varijansa deviznog kursa. 78 . Ako je koeficijent regresije 0. vrednost dolarske imovine je nezavisna od kretanja deviznog kursa. nema izloženosti.S) kovarijansa između dolarske vrednosti imovine i deviznog kursa. beta je 0. P je S* gde j P* lokalna imovina izražena u lokalnoj valuti.

500 + 1.Izračunavanje parametra regresije: Država A: Prvi slučaj 1 2 3 Srednja vrednost B: Drugi slučaj 1 2 3 Srednja vrednost C: Treći slučaj 1 2 3 Srednja vrednost − Verovatnoća 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 P* £ 980 £ 1.500 $ 1.60 $1. Računanje koeficijenta izloženosti 34 Cov ( P.000 £ 1.40 $1.712 − 1.500 Parametri Cov ( P.700 1.50 $ 1.400 $ 1.Računanje sredine P= S= − ∑ i q i Pi = q i Pi = 1 (1.S ) = 34/3 Var(S) = . S ) b= = 3 = 1.50 ) 2 3 0.000 £ 1.400 $ 1.000 S $ 1.528) ] 3 = [(1.02/3 b=0 Cov ( P.60 − 1.528 3 1 (1.50 ) + (1.000 1.528 ) (1.60 − 1.372 $ 1.50) 2 + (1.000 £ 1.40 .600 $ 1.S ) = 0 Var(S) = .40 $1.500 $ 1.60) = 1.000 £ 933 £ 875 £ 1.40 $1.02/3 b = £ 1.Računanje sredine 0.700 Cov ( P. Računanje varijacije i kovarijacije Var ( S ) = = -2  q i  Si = S  ∑     i 1 (1.50 3 ∑ i 2.50 .02 Var ( S ) 3 79 .60 $1.50 ) ] = 34/3 [ ] 3.372 − 1.1.50 + 1.60 $1.02 = 3 - -  Cov( P. S) = ∑ q i  Pi − P   Si − S        i 1 = [(1.712 $ 1.40 + 1.40 − 1.400 $ 1.400 $ 1.50 + 1.50 $1.372 + 1.400 $ 1.500 − 1.528)(1.528 $ 1.50 ) + (1.1.50 $ 1.50 $1.50 $1.712) = 1.50 ) 2 + (1.02/3 b = £ 1.070 £ 1.S ) = 20/3 Var(S) = .50 P(=SP*) $ 1.

500 1.000 Devizni kurs (S) 1. Terminski kurs je $ 1.000) Cena imovine u lokalnoj valuti (P*) 1.500 1.40 1. Kako je dolarska vrednost (P) imovine $ 1372 u primeru.40 1.600 Posledica terminskog ugovora 100 0 -100 Dolarska vrednost hedžirane pozicije (HP) 1. koja ne može jednostavno da se meri.50 1.50 -1. uzmimo primer 1 u kojem firma ima koeficijent izloženosti (beta) od 1700 funti. dolarska vrednost hedžing pozicije (HP) će biti $ 1542 (= $1372+ $170) Definicija operacione izloženosti Fluktuiranje deviznog kursa može ozbiljno da utiče na konkurentnu poziciju firme koja radi na međunarodnom planu i na domaćem i na stranom tržištu utičući na operacioni cash flow. Posledice hedžing izloženosti: Stanje 1 Stanje 2 Stanje 3 A Slučaj 1 (Bi= £ 1.500 1.50. Posledica terminskog ugovora je izračunata na $ b (F – S) Konsekvenca hedžing izloženosti preko terminskog ugovora. gde je F terminski.000 1.712 Posledica terminskog ugovora 170 0 -170 Dolarska vrednost hedžirane pozicije (HP) 1.Operaciona izloženost može da se definiše kao stepen do kojeg bi operacioni cash flow mogao da bude pod uticajem promena deviznog kursa.500 1.500 1.372 1.000 1. 80 . Ako firma na termin proda 1700 funti u dolarskom iznosu firma će dobiti $1700 ( F.40). a S spot devizni kurs koji važi o dospelosti.Na bazi jednačine regresije može da se izvrši dekompnovanje varijabiliteta imovine u dolarima (Var(P)) u dve odvojene komponente vezano za devizni kurs i rezidual.60 Dolarska vrednost (P=SP*) 1.542 1. $ 170 = 1700(1. Za svaku funtu koja je prodata na termin firma će dobiti dolarski iznos od (F –S).60 Dolarska vrednost (P=SP*) 1.40.500 Primedba : Terminski kurs (F) je predpostavljeno da je $ 1.000 1. Izloženost operacionom cash flow zavisi od efekata promene deviznog kursa na konkurentne pozicije firme.50/£.S). Tako predstavlja deo varijabilnosti dolarske vrednosti imovine koja je vezana za random promene deviznog kursa.542 B Slučaj 2 ( b = £ 1.070 Devizni kurs (S) 1. Najznačajnije su operaciona izloženost kao izloženost imovine.40 1. dok je drugi rezidulani deo varijabilnosti dolarske vrednosti koja je nezavisna od kretanja deviznih kurseva.700) Cena imovine u lokalnoj valuti (P*) 980 1.50 1. a spot $ 1.

60 na $ 1. prodaje (50000 jedinica po 1000 funti/jedinica) varijabilni troškovi (50000jed. Albioin Computers uvozi mikroprocesore iz Izraela po jedinici od $ 512. Albion Computer Plc.000.600.000 1.000 6. • efekta konverzije . Plaća porez na imovinu od 50%.40 za funtu.250.000/jedinici) Varijabilni troškovi (50.500. po 696/jedinica) fiksni troškovi amortizacija neto profit pre poreza porez na prihod (50%) profit posle poreza dodatna amortizacija operacioni cash flow u funtama operacioni cash flow u dolarima funti 50 000 000 34 800 000 4 000 000 1 000 000 10 200 000 5 100 000 5 100 000 1 000 000 6 100 000 8 540 000 U primeru dve prodajne cene uvezenog inputa raste uporedo sa depresijacijom funte Albion Com. Prodaje (50.000 1.000 4. nema ozbiljnu knkurenciju u Velikoj Britaniji i suočava se sa nerealističnom tražnjom za njene proizvode.000 32.000.Dati operacioni cash flow u funtama će se konvertovati na viši dolarski iznos pošto funta depresira. Po tekućem deviznom kursu od $ 1.Depresijacija funte će uticati na operacioni cash flow u funtama menjajući konkurentnu poziciju na tržištu. svaki mikroprocesor košta $ 320.Ilustracija ekonomske izloženosti Pretpostavimo da američka kompanija ima potpuno vlasništvo britanske filijale.60 za funtu.000 jedinica po £ 1.000 $ 11.000 Sada uzmimo da funta depresira i ocenimo koji su efekti na operacioni cash flow Albion Computers.000.000 6.000 £ 12.250.000 jedinica po £ 650/jedinica) Fiksni troškovi Amortizacija Neto profit pre poreza Porez na prihod (po 50 %) Profit posle poreza Vraćanje amortizacija Operacioni cash flow u £ Operacioni cash flow u $ £ 50.250.000 £ 7. Dolarski operacioni cash flow se menja zbog depresijacije funte zbog: • konkurentnih efekata . Alton koristi lokalnu radnu snagu i svi ostali inputi su lokalni.500. kompanije koja proizvodi i prodaje personalne kompjutere na britanskom tržištu. Pretpostavimo da funta depresira sa $ 1. 81 .000.

kao i uvozni inputi menjaju sa depresijacijom funte: prodaje (40 000 jedinica po 1080/jedinica) varijabilni troškovi (40000 jedinica po 722/jed) fiksni troškovi amortizacije neto profit pre poreza porez na prihod (50%) profit posle poreza dodatak amortizacije operacioni cash flow u funtama operacioni cash flow u dolarima funti 43 200 000 28 880 000 4 000 000 1 000 000 funti 9 320 000 4 660 000 4 660 000 1 000 000 funti 5 660 000 7 924 000 82 .545.000 Treći slučaj je kada se prodajne cene. projektovana proizvodnja $ 1.Ovaj slučaj pokazuje da depresijacija funte ne mora nužno da dovede do nižeg cash flow u operacionom cash flow.40/za funtu prodaje (50 000 po 1143 funti/jedinica) varijabilni troškovi (50 000 jed po 697 funti) fiksni troškovi Amortizacija net profit pre poreza porez na prihod (50%) profit posle poreza dodatak amortizacije operaconi cash flow u funtama operaconi cash flow u dolarima funti 57 150 000 34 800 000 4 000 000 1 000 000 17 350 000 8 675 000 8 675 000 1 000 000 9 675 000 13. volumen prodaje i cene.

671.000 5. 83 .675.736.545. tako da konkurentna pozicija Ford Mexicana neće biti pod uticajem apresijacije dolara.00 1. kao što su rad i materijal i prodaje svoje proizvode i 2) sposobnost firme da integriše efekat promene deviznog kursa prilagođavanjem tržištu.623. Kao posledica toga. što se duguje deprecijaciji funte u odnosu na reper Determinante operacione izloženosti Operaciona izloženost je determinisana: 1) strukturom tržišta u kojoj firma koristi svoje inpute.000 38. Podrazumeva se konstantan cash flow u naredne četiri godine b Operaciona dobit ili gubitak predstavlja sadašnju vrednost u promenama cash flow.000 24.118.000 9. Varijable Reper Slučaj 1 Slučaj 2 Slučaj 3 Devizni kurs ($ / £) 1.553. 33.000 Sadašnja vrednost 4 god.660.000 40. mixira proizvode i izvore.000 5.000 -10. aprecijacija dolara će uticati na smanjenje profita Ford Mexicana.540.143 1.60 1.000 50. Uzmimo primer da se Ford Mexicana suočava sa uvoznom konkurencijom samo od američkih proizvodjača kao što su GM ili Chrysler.250. firma ne mora da ima značajnu operacionu izloženost.000 b ($) a Diskontovana sadašnja vrednost dolarskog cash flow je izračunata za period od četiri godine po 15 % diskontnoj stopi.Sledeća tabela projektuje operacionu izloženost efekata depresijacije funte Albion Computers Plc.40 1. Pretpostavimo da hipotetička kompanija Ford Mexicana.382.000 50.495. Generalno firma je predmet većeg stepena operacione izloženosti kada su njene cene ili trošak osetljivi na promene u deviznom kursu.000 6.080 Cena volumen (jedinica) 50.000 Godišnji cash flow ($) 11.100.000 a ($) Operacioni dobici/Gubitci -8.000 13.000 22. filijala Forda uvozi automobile od kompanije Ford i distribuira ih u Meksiku.000 Godišnji cash flow (£) 7.40 1. Kada su troškovi i cena osetljivi ili neosetljivi na promene u deviznom kursu.40 VC po jedinici (£) 650 696 696 722 Cena po jedinici (£) 1. Cena u pezosima tako uvezenih automobila će biti pod uticajem apresijacije dolara na isti način. Ako se Ford Mexicana suočava sa konkurencijom iz Meksika čije cene nisu porasle.00 1.000 8. Ovde se pretpostavlja da promene u deviznom kursu neće imati efekata na operacioni cash flow firmi četiri godine.600. neće biti u stanju da poveća cene automobila koje uvozi.000 7.924.

Proizvodnja u više zemalja omogućava Nissanu da izabere da poveća proizvodnju u SAD. • diversifikacija tržišta. što podrazumeva 4% rasta cene i 11% apresijacije dolara prema pezo. posebno na kratak rok. Firma može da koristi sledeće strategije u upravljanju operacionom izloženošću: • izbor proizvodnje sa niskim troškovima. izjednačavajući razliku u stopi inflacije između dve zemlje. • finansijski hedžing.Pre nego se bude govorilo o hedžiranju operacione izloženosti. U tom slučaju cena Fordovih automobila u pezosima će porasti za 15%. Daimler Benz i BMW su iz istih razloga prebacili proizvodnju u SAD. Uzmimo ponovo primer Ford Mexicana koji ima konkurenciju samo sa domaćim proizvođačima automobila. a u Meksiku 15%. Nissan ima proizvodnju u SAD i Meksiku. Dok PPP fukcioniše. To je slučaj kada su promene u kursu izjednačene razlikom u inflaciji. To podrazumeva i da važi PPP. Ovde nije reč o kratkoročnim taktičkim potezima. • proizvodna diferencijacija i R&D napori. 84 . kao i u Japanu. Radi pojednostavljenja. važno je videti koje mogućnosti postoje u njenom menadžmentu u okviru strateškog planiranja. Sada pretpostavimo da dolar apresira 11% prema pezo. što bi delovalo na konkurentnu poziciju Forda. važno je prepoznati da promene u nominalnom deviznom kursu ne moraju uvek da utiču na konkurentnu poziciju firme. Tada je Ford izložen deviznom riziku. sa ciljem da izbegnu negativne efekte jakog prema USD $ japanskog jena. ona može da izabere da svoje proizvodne kapacitete locira u stranoj zemlji gde su troškovi niži ili je valuta potcenjena ili su potcenjeni faktori proizvodnje. promena u deviznom kursu koji dolazi iz različitih izvora odnosno lokacija i proizvod se prodaje na istim tržištima ne dolazi do devizne izloženosti. Svojevremeno su japanski proizvođači automobila Toyota i Nissan prebacili proizvodnju u SAD. pretpostavimo da cena automobila raste po istoj stopi kao što je stopa inflacije u obe zemlje. Tako je Nissan reagovao tokom snažne apresijacije jena prema dolaru poslednjih godina. Fordovi automobili bi postali relativno skuplji od lokalno proizvedenih. Ako bi dolar apresirao za više od 11% prema pezo. a posebno u Meksiku da bi zadovoljio američko tržište. 1) Izbor proizvodnje sa nižim troškovima Kada je domaća valuta snažna ili se očekuje da bude snažna i dolazi do erodiranje konkurentne pozicije firme. Firma može da se opredeli da proizvodnju locira u više država kako bi se borila sa deviznim kursom. • fleksibilna politika snabdevanja. Upravljanje ekonomskom izloženošću Ako je firma izložena deviznom riziku. Godišnja stopa inflacije u SAD je 4%.

Cilj je bio da sačuvaju konkurentsku poziciju u uslovima jačanja američke valute. Pretpostavimo da GE prodaje motore Meksiku i Nemačkoj. Ranih 80-tih godina američka valuta je bila veoma snažna u odnosu na sve vodeće valute. Smanjene prodaje u Meksiku zbog apresijacije dolara prema pezo mogu da budu kopenzirane povećanim prodajama u Nemačkoj zahvaljujući depresijaciji dolara prema euro. Malezija i Kina. mnoge japanske firme su poslednjih godina pristupile istoj strategiji. Multinacionalne kompanije SAD su tada kupovale materijal i komponente od jeftinijih stranih snabdevača. posebno u automobilskoj i elektronskoj industriji u velikoj meri zavise od delova i drugih inputa iz zemalja sa niskom cenom kao što su Tajland. R&D može da dovede do novih ili jedinstvenih proizvoda za koje konkurenti ne mogu da nađu supstitut. firma može da stabilizuje operacioni cash flow diverfsifikacijom izvoznog tržišta. Firma je mnogo investirala u sigurnost automobila i stekla je vremenom reputaciju proizvođača sigurnih kola. Uspešni R&D napori omogućavaju firmi da smanji troškove i poveća produktivnost. Suočene sa jakim jenom. 85 .2) Fleksibuilna politika nabavki Čak i kada firma proizvodi samo u domaćoj zemlji. Sve dok se devizni kurs kreće u istom smeru. 5) Finansijki hedžing Finansijski hedžing može da se koristi za stabilizovanje cash flow firme. Firma može da koristi valutni terminski ugovor ili opciju ili roll over ugovore ako je neophodno. Poznato je da japanski proizvođači. ona može u značajnoj meri da smanji efekat promene deviznog kursa snabdevanjem inputima od snabdevača gde su oni jeftiniji. 4) R&D i različitost proizvodnje Investiranje u R&D aktivnosti može firmi da omogući da zadrži i ojača svoju konkurentnu poziciju pred različitim kretanjima deviznog kursa. Na primer. Cash flow GE će na ovaj način biti stabilniji nego da proizvode proizvodi samo u jednoj zemlji. poznato je da Japan Airways iznajmljuje strane posade da bi bila konkurentna na međunarodnim destinacijama kada je jen snažan. 3) Diversifikacija tržišta Jedan od načina da se suoči sa ekonomskom izloženoću je diversifikacija tržišta za proizvode firme. Volvo predstavlja dobar primer. Firma može da posegne i za jeftinijom radnom snagom u inostranstvu. Firma može da pozajmi ili da da u zajam devize na dugi rok. Makretinška poruka je bila „Volvo za život“.

likvidnost i sigurnost depozita koje mogu da pruže klijentima u inostranstvu. • prednosti znanja . • prestiž . Međunarodne banke trguju deviznim proizvodima za sopstveni račun. • usluge u domaćoj zemlji . Banke koje pružaju veći deo ovih usluga su poznate kao univezalne banke ili banke koje pružaju sve usluge (full service banks). • predmet regulative . kao i usluge međunarodnog cash menadžmenta. kamatnih stopa i finansiranje swapova deviznih kurseva. 86 . Njima je moguće da se odobri redovno prezentiranje finansijskih informacija. Razlozi za međunarodno bankarstvo Zašto banke pružaju usluge međunarodnog bankarstva? Rugman i Kamath (1987. učestvujući sa drugim međunarodnim bankama u pozajmljivanju velikih iznosa MTK za finansiranje projekata. kako bi se ostvarile prekogranične transakcije i strane investicije. Međunarodne banke.Filijala strane banke može od banke roditelja da povlači znanja u ličnim kontaktima i kreditnim istraživanjima. Područja u kojima međunarodne banke uglavnom pružaju ekspertizu su strategije hedžinga deviznog kursa.Međunarodno bankarstvo i novčano tršište Međunarodne banke se razlikuju prema vrsti usluga koje pružaju. kojima su sredstva potrebna za finansiranje razvoja. one su često članice sindikata banaka.Lokalne firme mogu da dobiju od filijala stranih banaka kompletnije tržišne i finansijske informacije o zemlji u kojoj filijala posluje. one velike mogu da uzimaju i odobravaju kredite na tržištu eurodeviza. kao i odobravanjem zajmova suverenim subjektima. Ne pružaju sve međunarodne banke sve usluge. koja će koristiti na stranim tržištima.Velike međunarodne banke imaju ugled. Međunarodne banke često pružaju konsultantske usluge i savetuju svoje klijente. da ne izdvajaju obaveznu rezervu i sl.Upravljačka i znanja iz menadžmenta koja su razvijena na domaćem tržištu mogu da se iskoriste u inostranstvu uz niske marginalne troškove. Međunarodne banke olakšavaju izvoz i uvoz klijenata aranžirajući finansiranje trgovine. Ono što najviše razlikuju međunarodne od domaćih banaka su tipovi depozita koje one uzimaju i zajmove i investicije koje čine. One pomažu svojim klijentima da dođu do deviznih sredstava kada su im potrebna. Zavisno od nacionalnog zakonodavstva međunarodne banke mogu da učestvuju u underwriting euroobveznica i sranih obveznica.) naveli su sledeću listu razloga: • niski marginalni troškovi .Multinacionalne banke nisu uglavnom predmet iste regulative kao domaće banke. U vođenju deviznih transakcija za svoje klijente banke koriste hedžing rizika deviznog kursa u plaćanjima i naplaćivanjima u devizama preko terminskih ugovora i opcija. Pored toga.

Multinacionalne bankarske operacije pomažu banci da spreči eroziju traveller čekova. Predstavništvo može da pruža informacije o poslovnim uslovima.Održavanjem stranih banaka i deviznih bilansa.Izgledi za rast na domaćem tržištu mogu da budu ograničeni tržištem u velikoj meri satuiranoj uslugama koje nude domaće banke. banke mogu da smanje transakcione troškove i devizne rizike valutnih konverzija. Nedostatak je u tome što bančin klijent ne mora da dobije nivo usluge preko korespodantske banke.Veća stabilnost u prihodu je moguća sa međunarodnom diversifikacijom. Na primer. Korisno je postojanje odnosa korespodentske banke. kao što su honorisanje menica i prihvatanje draftova koje je izdala korespodentska banka. transakcioni troškovi .Banke prate svoje multinacionalne klijente u inostranstvu u cilju smanjenja erozije klijantele. Banka roditelj može da otvori predstavništvo u zemlji u kojoj ima puno međunarodnih klijenata ili ima jednog značajnog klijenta. Vrste bankarskih organizovanja Korespodentska banka Velike banke u svetu uglavnom imaju korespodentske odnose sa drugim bankama u svim velikim finansijskim centrima.• • • • • defanzivna strategija prodaje na veliko . rast . smanjenje rizika . kao kada bi uslugu pružila sama banka ili njena filijala ili ogranak. Korespodentski bankarski sistem omogućava bankama multinacionalnih klijenata da obavljaju poslove širom sveta preko lokalne banke i njenih kontakata. a banka u Londonu će imati jedan sa bankom u Njujorku. defanzivna strategija prodaje na malo . gde ne pružaju svoje usluge. Predstavništvo (Representative office) Predstavništvo je mala firma čije osoblje postavlja banka roditelj sa ciljem da pomaže međunarodne klijente banke roditelja u radu sa korespodentskim bankama. jer banka može da servisira svoje multinacionalne klijente po veoma niskim troškovima i bez potrebe da bude fizički prisutna na tržištu na kojem pruža usluge. da obezbeđuje ekonomske informacije. Odnos korespodentske banke postoji kad dve banke održavaju korespodentske bankarske račune jedna kod druge. da za međunarodne klijente vrši evaluaciju kreditnih aranžmana. 87 . Usluge korespodentskih banaka podrazumevaju pomoć u finansiranju trgovine. velika banka u Njujorku ima korespodenstki račun kod banke u Londonu. To je način da banka roditelj obezbeđuje usluge međunarodnim klijentima na nivou koje te usluge pruža korespodentska banka. turističkih čekova i poslovanja na stranim tržištima od strane kompanije.

Holandske Antile. ali je pravno deo banke roditelja. Subsidijarna banka je lokalno inkorporirana banka koja je ili u potpunosti u vlasništvu ili najveći deo vlasništva banke roditelja. ali je ova ne kontroliše.na primer. Kajmanska ostrva. MMF priznaje Bahame. Prvo. Offshore bankarski centar je zemlja u kojoj je bankarski sistem organizovan kako bi omogućio spoljne račune iznad normalnih ekonomskih aktivnosti u zemlji. Sporazum deli bankarski 88 . Offshore bankarski centri Značajan deo eksterne bankarske aktivnosti se obavlja preko offshore bankarskih centara. knjige banke ogranka su knjige banke roditelja. je postavio okvir merenja adekvantnosti kapitala banke. Offshore banke posluju kao ogranci ili subsidijari banke roditelja. časovne zone omogućavaju međunarodne bankarske transakcije i u manjoj meri je striktna primena tajnosti bankarskih računa. Drugo. Postoje brojni razlozi zbog kojih banka roditelj osniva ogranak banke. Bahrein. U SAD je omiljena opcija osnivanje ogranaka. I jedna i druga forma banke posluje po zakonima zemlje u kojoj je inkorporirana. nisu predmet zahteva za rezervama i bez osiguranja depozita. pružaju niske poreze. Bazelski sporazum iz 1988. Osnovne osobenosti koje zemlju čine atraktivnom da bi ostvarila offshore bankarsko poslovanje su virtualno potpuno slobodne offshore banke od bankarske regulative zemlje domaćina . Razlog da se ogranak osniva može da se nađe i u želji da se konkuriše na efikasniji način lokalnim bankama. Panamu i Singapur. Adekvatnost bankarskog kapitala se odnosi na iznos imovine i drugih hartija koje banka ima na ime rezervi protiv rizičnih imovina kako bi smanjila verovatnoću propasti. Kao takva ogranak banke je predmet bankarskog regulisanja i u zemlji u kojoj posluje. Bazelski sporazum zahteva imovinu ratio adekvatnosti bankarskog kapitala od 8% ponderisanog rizika imovine za međunarodne aktivne banke. Hong Kong. kao najveće offshore bankarske centre.Ogranak strane banke (branch) Ogranak strane banke posluje kao lokalna banka. Adekvatnost kapitala Zabrinutost regulatora na svetskom planu i bankarskih depozitara je vezana za sigurnost bankarskih depozita. Affiliate banka je ona koja je delimično vlasništvo banke roditelja. Za banke G-10 zeamlja i Luksemburga BIS je centralna banka za kliring međunarodnih transkacija među nacionalnim centralnim bankama i takođe radi credit-risk. banka ogranak može da svojim klijentima pruži veći broj usluga nego što je to moguće preko predstavništva.

Ona bi morala da drži 13. Bazel II je prihvaćen od guvernera centralnih banaka i supervizora. Tada se videlo koliko su velike slabosti originarnog sporazuma. Ipak je sporazum bio suočen sa brojnim kritikama i problemima. Dodatni kapital ne može da predstavlja više od 50% bankarskog kapitala i ne više od 4% ponderisane rizične imovine. Što je rizičnija imovina veća. veći je ponder. a sa stanovišta adekvatnosti kapitala ona je zadovoljavala te standarde. Bankarsko trgovanje imovinom. za četiri kategorije rizične imovine je svaka na različit način ponderisana. kamatnim stopama i derivatima su eskalirali tokom 90-tih godina. Bazel II se bazira na tri stuba: • minimalnim zahtevom za kapitalom. slaba dokumentacija. Nova pravila obuhvataju kratkoročni subordinirani dug. da ostave po strani dodatni kapitala po pravilima od 8% da pokrije tržišne rizike koji su inherentni njihovim trgovačkim računima. To je razlog da čak i kada se odredbe sporazuma primenjuju. hipoteka sa 50% i druge stavke sa 100%. Zato je Bazelski komitet 1999. kratkoročna bankarska imovina sa 20%. Operacioni rizik koji uključuje takve stvari kao što su computer fabrike. Na primer. 89 . zahvaljujući angažmanima sa derivatima. Njegova primena je počela krajem 2006.) glavni (core) kapital koji čine akcije akcionara i zadržani prinos i 2. zloupotreba koji su postali evidentno značajni rizici. one nisu bile u stanju da obezbede zaštitu od tržišnog rizika od trgovine derivatima. predložio novi sporazum i 2004. Neki od ovih proizvoda nisu ni postojali u vreme donošenja Bazelskog komiteta. U određivanju ponderisane rizične imovine. Amandmani iz 1996.) dodatni kapital koje čine međunarodno priznate neimovinske stavke kao što su preferncijalne akcije i subordinirane obveznice. Barings Bank je propala 1995.kapital na dve kategorije: 1. U tom smislu pažnja je koncentrisana na credit risk. Ovaj procenat od 8% se nije menjao nezavisno od poslovnog ciklusa. može da se koristi da bi se zadovoljili zahtevi vezani za kapital potreban za pokrivanje tržišnog rizika. Tako ako banka ima 100 miliona $ u svakoj od četiri stavke će imati 170 miliona $ ponderisane rizične imovine. Jedna od najvažnijih kritika je vezana za arbitrernost sa kojim je sporazum primenjivan. • efikasnijim korišćenjem tržišne discipline. Bazelski sporazum o adekvatnosti kapitala se pre svega odnosi na banke u kontekstu sakupljanja depozita i odobravanja zajmova. nezavisno od toga gde je locirana banka. • zahtevom supervizorskog rada. Iz ovog razloga je 90-tih godina ocenjeno da su neophodne promene Bazelskog komiteta. Obaveza države su ponderisane sa 0%. zahtevaju od banake koje su angažovane u značajnim trgovinskim aktivnostima.6 miliona $ kapitala za te investicije. koji su stupili na snagu 1998.

AAA potraživanja korporacija i A suverenih subjekata ima ponder 20%. a banke koje su prihvatile depozite u tim dolarima su nazivane eurobanke. ali se minimum od 8% zahtevanoog kapitala računa na sumu bankarskih kredita i operacioni rizik.) IRB pristup . ova sredstva su deponovana u francusku banku čiji je telex bio EURO Bank. Na primer. Plašeći se da deponuje sredstva kod američkih banaka u dolarima (iz političkih razloga) odnosno da sredstva ne bi bila zamrznuta ili oduzeta.obezbeđuje ponderisanje rizika imovine u pet kategorija na bazi ocene rejting agencija o rizičnosti imovine. Reč je o oročenim depozitima kod međunarodnih banaka lociranih u zemlji koja je različita od zemlje koja je emitovala valutu. interno određenog rangiranja (IRB) i preko pristupa sekjurizizacije.) Standardizovani pristup . Od tog vremena su se dolari deponovani van SAD nazivali eurodolarima. AAA suverenih kredita je rangirano sa 0. Poreklo eurodolarskog tržišta se nalazi 50-tih godina i ranih 60-tih kad je bivši SSSR prodao zlato i metale radi kupovine konvertibilnih valuta. Drugi stub je dizajniran tako da obezbedi da svaka banka pravi ocenu prave adekvatnosti sopstvenog kapitala baziranog na evaluaciji sopstvenog rizika. A na koorporacije i BBB potraživanja od suverenih subjekata je rangirano sa 50%. Eurodolari su depoziti u dolarima u bankama van SAD.Novi okvir je postavio detalje za usvajanje minimalnih zahteva za kapitalom koji je osetljiviji. koji se prikazuju na nivo holding kompanije i diversifikovanih bankarskih grupa u okviru njih.predviđa sekjuritizovanu vrednost cash flow toka i zatim ponderisanje rizika u skladu sa standardizovanim pristupom ili putem primene IRB za određivanje zahteva za kapitalom. Ključne varijable koje banka mora da proceni u vrednovanju kreditnih rizika po tom pristupu su verovatnoća docnje i gubitak od date docnje za svaku imovinu..omogućava bankama da dobiju nadzornu potvrdu za internom procenom rizika izloženosti vezanog za zahteve za kapitalom. Opcioni rizik se vrednuje putem jedne od tri metode sa visokom sofisticiranišću Banke su ohrabrene da primenjuju metod u smislu uvođenja sve sofisticiranijih metoda merenja rizika. U određivanju adekvantnog kapitala. 1. 2. novi okvir ostavlja opcije bankama da same procenjuju kreditni i operacioni rizik standardizovanog pristupa. 3) Pristup sekjuritizacija . dok su korporativna potraživanja ispod BB su rangirana sa 150%.ključno međunarodno novčano tržište je tržište eurodeviza. 90 . Međunarodno novčano tržište Eurodevizno tržište . Tržište eurodeviza je eksterni bankarski sistem koji funkcioniše paralelno sa domaćim bankarskim sistemom zemlje koja je emitovala valutu. U skladu sa prvim stubom bankarski kapital je definisan kao i 1988.

2. ako su depoziti kraći od kredita i kamata poraste. NDC tržište je nastalo u Londonu 1967. troškovi poslovanja su manji. za eurodolare. euroCD. Eurokrediti mogu da se vidi iz serija kratkoročnih zajmova kada na kraju svakog perioda (uglavnom 3 ili 6 meseci) je roll over i bazna kreditna stopa se određuje po tekućem LIBOR za naredni period zajma. kamate na depozite će biti prilagođene na više dok banka prima niže kamate po osnovu kredita. EURIBOR je stopa po kojoj interbankarski depoziti u euro se nudi prvorazrednim bankama u eurozoni. odnosno to je LIBOR + % kamate. Kreditni rizik je kod ovih kredita veći od kredita banaka na eurobankarskom tržištu. kreditna stopa će biti prilagođena na niže dok banka još uvek plaća više kamate na depozite. Eurokrediti su kratkoročni i srednjeročni krediti u eurovalutama koje odobravaju eurobanke korporacijama. Jedino ako postoji saglasje ročnosti depozita i kredita eurokreditni roll omogućava banci da dobije zahtevanu razliku kamate između depozita i kredita. Depoziti su sa standardnim rokovima od 1. eurobanke prihvataju oročene depozite u eurovaluti i negocijabilne depozitne certifikate ( NCDs). bankama i međunarodnim organizacijama. NDCs mogu da budu prodate na sekundardnom tržištu ako depozitar ima potrebu za sredstvima pre dospelosti. za valute koje nisu dolari ponuđeni od strane banaka u Londonu i drugim finansijskim centrima. 9 i 12 meseci i zavisno od depozita od jednog dana na više godina. Transakcije na ovom tržištu su 1 000 000 $. ali su tipične vrednosti 1 milion $ i više. Suprotno. 6. a kamatne stope su interbank offered rate i interbank bid rate. Zajmovi su denominovani u valutama koja nije domaća valuta. Na tržištu novca na veliko. Zbog toga kamatna stopa na eurokredite mora da kompenzira banku ili sindikat banaka za dodatni kreditni rizik. Najveći rizik je ukoliko postoji je onaj koji je vezan za nesaglasje izmedju eurodepozita i eurokredita. Ako je rok depozita duži od kreditnog roka i dođe do pada kamatne stope. a ostatak od NCDs. Postoji kamatna kazna za ranije povlačenje sredstava iz fiksnih oročenih depozita. državama. zavisno od kreditnog rejtinga zajmoprimca. Zbog toga što su krediti veliki da bi njima upravljala jedna banka formira se sindikat banaka sa ciljem podele rizika. Bazna kamatna stopa za ove kredite se formira u Londonu. 91 . 3. Denominacija je najmanje 500 000$. Oko 90% eksternih dugovanja eurobanka na veliko dolazi od fiksnih oročenih depozita.Eurobanke nisu pod nadzorom nekog tela.

Rollover cena eurokredita TI može da pozajmi 3 000 000 $ po LIBOR od 0. kada je Meksiko zatražio od više od 100 američkih banaka da oproste 68 mlrd $. Izvor dužničke krize je bila nafta.88 Euronote su kratkoročne note upisane od grupe investicionih i komercijalnih banaka koji se nazivaju „facility“.171. Klijent zajmoprimac sačinjava sporazum sa facility da emituje euronote u njegovo ime za period od 3-10 godina.5125+ 0. Kamatno plaćanje je dostiglo 22. Za banke su atraktivne emisije jer dobijaju male takse od underwriting ili snabdevanje sredstava i dobijaju prinos u kamati. Svetska banka je 1989. Koliko će IT platiti na kredit za šest meseci za kredit u eurodolarima? Rešenje : 3 000 000 x ( 0. Zatim. Argentina i još 20 zemalja su objavile slične probleme sa servisiranjem dugova. poznavanje sopstvenog partnera. predstavljaju neobezbeđenu menicu koju emituje korporacija ili banka i koja se direktno plasira investicionoj publici preko dilera. Tromesečni LIBOR je 5 17/32%. Zajmoprimcima su euronote atraktivne.38 + 44. avgusta 1982.50 = $ 91. odnosno izbeći nepotrebnu koncentraciju zajmova na jednu aktivnost.3% izvoznog prihoda.062. Rok dospelosti je od 1-6 meseci. 92 .0075)/4+ 3 000 000 $ x (0. osiguranje da kolateral nije ranjiv na iste šokove kao i kolateral zajmoprimca. Eurokomercijalni papiri se prodaju uz diskont u odnosnu na face value. Većina eurokomercijalnih papira je denominovana u američkoj valuti. pretpostavimo da u narednom drugom tromesečnom periodu Libor padne na 5 1/3%.7% na godišnjem nivou na tromesečnoj roll over osnovi od Berclays banke u Londonu.6% njihovog GDP. pojedinca ili grupu.0075)/4 = $ 47. Euronote se prodaju uz diskont u odnosu na nominalnu vrednost i naplaćuje punu vrednost nominalne vrednosti (face value) po dospelosti. 70-tih godina OPEC je postla dominantna organizacija u svetskom snabdevanju naftom. kontrolisanje ročnosti imovine i dugovaranja. kao i domaći komercijni papir. procenila da 19 ZUR ima dug koji je predstavljao 53. Nakon toga su Brazil. jer su troškovi kamata znatno niži .uobičajeno LIBOR + 1/8% . Tokom tog perioda OPEC je dramatično povećao cene nafte.u poređenu sa sindikatom eurozajmova. Ono se temelji na pet principa. Međunarodna dužnička kriza je počela 20. Euronote imaju uobičajeno rok dospelosti od 3-6 meseci. brižljivo povećavanje nefamilijarnih aktivnosti. Kršenja prva dva principa od strane najvećih međunarodnih banaka je odgovorna za nastanak međunarodne dužničke krize. Eurokomercijalni papiri. Međunarodna dužnička kriza Izvesni principi definišu zdravo bankarsko poslovanje.553125 + 0.109.

Zemljama u razvoju su odobravani krediti po relativno niskim fiksnim kamatnim stopama uz klauzulu da može da se pređe na fluktuirajuće kamatne stope. čineći optlate uzetih dugova nemogućim. $ LDC duga za 60% nominalne vrednosti Firma LDC ili ogranak MNC 80 mil. banka kreditor prodaje kredite za $ uz diskont u odnosu na nominalnu vrednost međunarodnim klijentima koji žele da učine investicije u imovinu subsidijarne ili lokalne firme u ZUR.OECD je deponovao milijarde u eurodolarske depozite. Međunarodni klijent će koristiti lokalnu valutu da učini investiciju u ZUR. Da nesreća bude veća. $ lokalna valuta LDC Centralna banka 93 . već su i rasle. dug ZUR se kupovao preko debt for equity swap. ali u lokalnoj valuti. Eurobanke su se suočile sa ogromnim problemima pozajmiljivanjem tih sredstava u cilju generiranja prihoda po kamatama da bi platile kamate na depozite. Centralne banke ZUR bi kupile kredit od međunarodnih klijenata po nižem diskontu od onog koji je platio međunarodni klijent. razvilo se sekundarno tržište za dugove po cenama koje su značajno bile niže (diskontovane) od nominalne vrednosti (face value). Sekundarno tržište se sastoji od od prilike 50 banaka zajmodavaca. Medjunarodna banka Prodaje 100 mil. da bi nakon promene monetarne politike u SAD ceo svet počeo da primenjuje fluktuirajuće kamatne stope. kamatne stope nisu samo postale fluktuirajuće. Kao deo restruktuiranja duga među sindikatom banaka i domaćih nacija. investicionih banaka i butika market makers. 1979. $ lokalna valuta Investitor imovine ili MNC Izmirenje duga 80% nominalne vrednosti u lokalnoj valuti 80 mil. Drugo. Debt for equity swaps U sred dužničke krize ZUR. su se depoziti povećavali na oko 100 mlrd $.

• razvoj koji doprinosi porastu životnog standarda stanovništva. • konvertovanje zajma u kolatiralizovane obveznice sa smanjenom kamatom od 6. jer investiciju čini uz diskont u odnosu na tekući devizni kurs. ponudio strategiju za rešavanje dužničke krize. Prihvatljivi tipovi investicija su bili: • izvozno orijentisane industrije kao što su automobili zašta se ostvaruju devize. jer daje neproduktivni zajam van knjiga i najmanje otplaćene glavnice. Brady koji je bio sekretar US Treaury za vreme prve Bušove administracije je 1989. Investitor u imovinu ima koristi od kupovine lokalne valute ZUR. Malo je banaka prihvatilo treće rešenje. • projekti koji su vezani za zaštitu čovekove okoline. Brady plan Većina dužničkih nacija i banke kreditori bi se složileda je međunarodna dužnička kriza prošla.5%. Ove obveznice su nazvane Brady obveznice.Ko ima koristi od debt for equity swap? Banka kreditor beneficira. kao što su hotelski smeštaji koji povećavaju turističku ponudu i dolazak stranih turista. • industrije visoke tehnologije koje dovode do većeg izvoza. popravljaju tehnološku bazu zemalja i doprinose zapošljavanju radne snage. Druga korist nastaje zbog niže produktne investicije koja se čini u zemlji. 94 . • turistička industrija. Drugo. ZUR su omogućile da izvrše debt for euity swap za određeni tip investicija. Brady je bankama kreditorima ponudio jednu od sledećih opcija: • konvertovanje zajmova u utržive obveznice sa nominalnom vrednošću od 65% originalne vrednosti zajma. ZUR beneficiraju na dva načina. Tržišni maker bez sumnje koristi bid-ask marže na iznos diskontovanih zajmova. tražilo se produženje roka na 25-30 godina i da nacije dužnika kupuju US Treaury bonds (zero coupon) sa odgovarajućim rokom dospelosti u smislu garancije obveznica i njihovog činjenja utrživim. koja ima za cilj ubrzanje privrednog rasta. Prva korist nastaje zbog sposobnosti otplate zajmova u „čvrstim“ valutama. • pozajmljivanje dodatnih sredstava da bi se omogućilo zaduženim nacijama da stanu na noge.

To znači da Yankee bonds moraju da zadovolje odredbe regulative koja važi za domaće obveznice u SAD. Schelf registration Ova forma registracije omogućava emitentu da preregistruje emisiju i onda da sa police prodaje kasnije hartije u periodu kada postoji potreba za tim.Emisija stranih obveznica je ona koju nudi strani zajmoprimac investitoru na nacionalnom tržištu kapitala i koja je denominovana u nacionalnoj valuti.Međunarodno tržište obveznica O kretanjima na svetskom tržištu obveznica . na primer USD $ euroobveznice. Kada se registrovana obveznica proda.bis. Euroobveznice su uobičajeno bearer bonds. Emisija euroobveznice je ona denominovana u posebnoj valuti. Primer je kada nemačka firma emituje obveznice koje nudi u američkim dolarima američkim investitorima. novi cetifikat obveznice se emituje sa imenom vlasnika ili imenom novog vlasnika koji je asigniran za serijski broj obveznice. kao na primer yankee bonds. jen euroobveznice i sl. samurai bonds. 95 . International and Financial Market Development. što podrazumeva da je državina dokaz vlasništva. Nacionalna regulativa Strane obveznice mora da zadovolje pravila za hartije u zemlji u kojoj se emituju. Strane obveznice .org Strane obveznice i euroobveznice Međunarodno tržište obveznica obuhvata dva osnovna segmenta tržišta: tržište stranih obveznica i tržište euroobveznica. bull dogs (euroobveznice denominovane u britanskim funtama). Euroobveznice su poznate po valuti u kojoj su denominovane. Strane obveznice sa druge strane imaju veoma tipične nazive (colorfulnames). www. Oko 80% novih međunarodnih obveznica su euroobveznice. Kod registrated bonds (registrovanih obveznica) vlasnik obveznice je zabeležen kao emitent.BIS. prodata investitorima na nacionalnim tržištima kapitala koja nije zemlja koja je emitovala denominovanu valutu.

Evropi i Aziji. Po dospelosti investitor dobija punu vrednost obveznice. Kao i euroobveznice i euro MTNs imaju fiksnu dospelost i periodično plaćanje kamate koja je odredjena na kuponu. Kupon se uobičajeno plaća kvartalno ili polugodišnje u skladu sa referentnom kamatnom stopom. Iz poreskih razloga su atraktivne za japanske investitore. 96 . • Obveznice sa warrantom mogu da se smatraju straight fixed rate bonds sa dodatnom call opcijom (ili warrant) Warrant ovlašćuje držaoca da kupi izvestan broj akcija emitenta po utvrđenoj ceni i u unapred određenom periodu vremena. jer može da oceni da je izgled za konverziju autonoman. Tipovi instrumenata Tipovi međunarodnih obveznica su inventivniji od domaćeg tržišta obveznica po tipovima instrumenata koji se nude investitorima. Euro Medium Term Note (Euro MTNs) su tipično fiksne note koje emituju korporacije sa rokom dospelosti manje od 1 godine do 10 godina. Euro MTNs su postale popularne kao metod povlačenja srednjeročnih sredstava od kada su uvedene 1986. Euro MTNs se delimično prodaju na kontinuiranoj osnovi preko emisionih olakšica koje omogućavaju zajmoprimcu da dobije sredstva samo kada su potrebna na fleksibilnoj osnovi. Zero coupon obveznice su uglavnom denominirane u USD$ i Šfrs. Zero coupon obveznice se prodaju uz diskont nominalne vrednosti i ne nude kamatu. Referentne kamatne stope su tromesečni ili šestomesečni LIBOR za valutu u kojoj je obveznice emitovana. Alternativno neke zero coupon obveznice se prodaju po nominalnoj ceni (face value) i o roku investitor dobija veći iznos od nominalnog kako bi se kompenzirao za korišćenje novca.Emitovane konvertibilne obveznice omogućavaju investitoru da je zameni za određen broj akcija emitenta. To su međunarodne obveznice koje pojedinačni zajmoprimci emituju simultano u Severnoj Americi.Postoje dve vrste ovih obveznica: • Konvertibilne obveznice . Equity Related Bonds . To su tupično srednjeročne obveznice sa kuponom za plaćanje koje je indeksirano prema nekoj referentnoj kamatnoj stopi. Straight fixed rate bond emisije imaju dizajniran rok dospelosti u kojem se obećava da se plati glavnica emitovane obveznice. Ove obveznice su atraktivne za investitore koji žele da izbegnu rizik reinvestiranja. Pored toga investitor je uvek spreman da kupi nižu stopu na kuponu kada je reč o obveznici sa straight fixed stopom. Floor value konvertibilne obveznice je straight uz premiju. Floating Rate Note su uvedene na tržište 1970.Globalne obveznice su prvi put emitovane 1989. Tokom života obveznice fiksirano plaćanje na kuponu koje predstavlja % nominalne vrednosti se plaća kao kamata na obveznicu.

4 1.5 163.834.1 51. Kamata je uglavnom viša nego kod straight fixed obveznica.4 1.103.879.8 530.2 413.6 394.6 47.4 2001 3.474.3 233.045.5 5.613.771.6 118. One su dobre za japanske investitore koji žele da počnu sa poslovanjem u SAD.3 11. Sa stanovišta investitora dualno valutna obveznica uključuje dugoročne terminske ugovore. Emitovane su u jenima i kamatni kupon je bio u jenima sa otplatom glavnice u USD$.6 159.8 56. Frekvencija kamatnog plaćanja Godišnja Kvartalna ili Polugodišnja Godišnja Godišnja Nema Godišnja Instrument Straight sa fiksnom kamatom Note sa fluktuirajućom kamatom Konvertibilne obveznice Straight sa fiksnom kamatom sa warrantom Obveznice sa zero-coupon Obveznice sa dvojnom valutom Valuta SAD ( $ ) € ¥ £ Šfrs Kanadski $ Druge valute Ukupno 1999 2.7 195.7 105.5 488.6 778.4 123.2 506.911.3 618.112.6 79.492.0 2.7 2002 4.1 433.102. Japanske firme su uobičavale da izdaju ovakve obveznice.754.9 2003 4.0 51.1 132.6 5.0 113.283. recimo. Šfrs koje plaćaju kamatu na kuponu u toj istoj valuti.7 453.399.5 Veličina plaćanja kupona Fiksna Varijabilna Varijabilna Fiksna 0 Fiksna Plaćanje po dospelosti Valuta emisije Valuta emisije Valuta emisije ili konverzija u akcije Valuta emisije + Akcije od izvršenih Warranta Valuta emisije Dvojna valuta 2000 2.5 4.7 7. recimo USD$.290.3 136.0 454.Dual currency obveznice su postale popularne 80-tih godina.5 97 . To su straight fixed rate obveznice emitovane u jednoj valuti.4 8.9 3. Po dospelosti glavnica se plaća u drugoj valuti.

98 . BB ukazuje na najniži stepen špekulacija.obveznik je rangiran da ima jak kapacitet.ocenjuje se da obveznik ima veoma snažan kapacitet da izvršava svoje finansijske obaveze. B i CC se ocenjuju kao da imaju značajne špekulativne osobenosti.obveznik je rangiran da ima adekvatan kapacitet da izvršava svoje finansijske obaveze. ali da je na izvestan način ranjiv na promenjene ekonomske uslove. AA .Značenje oznaka kreditnog rangiranja S&P: Instrument Straight fixed rate Fluktuirajuće note Konvertibilne obveznice Straight fixed rate sa imovinski warrantom Zero-coupon obveznice Duo-valutna obveznica Frekvencija kamatnog plaćanja Godišnja Kvartalna ili polugodišnja Godišnja Godišnja Nema Godišnja Veličina kupona Fiksna Varijabilna Fiksna Fiksna Nula Fiksna Plaćanje po dospelosti Valuta emisije Valuta emisije ili konverzija u akcije Valuta emisije plus akcije proistekle iz warranta Valuta emisije Valuta emisije Dve valute MOODY Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Najbolji kvalitet Visoki kvalitet Visi srednji kvalitet Srednji kvalitet Poseduje špekulativne elemente Generalno ne poseduje osobenosti željene investicije Slabo stojeći: može da padne u docnju Veoma špekulativni: često u docnji Najniži kvalitet Dugoročno kreditno rangiranje: STANDARD & POOR'S AAA AA A BBB BB B CCC-CC C DDD-D Najviši stepen Visok stepen Viši srednji stepen Srednji stepen Špekulativni Veoma špekulativni Krajnje špekulativni Rezervisano za prihod na obveznice za koje nije plaćena kamata U docnji AAA . BBB . a CC na najviši. Promene u ekonomskim uslovima mogu da oslabe sposobnost obveznika da izvršava svoje obaveze.ocenjuje se da obveznik ima ekstremno jak kapacitet da izvršava svoje finansijske obaveze. Obveznici koji su rangirani sa BB. A .

Razlika između bid and ask cene predstavlja njihov profit. Luksemburg.BB – ukazuje da je obveznik manje osetljiv u bliskoj budućnosti u poređenju sa najbliže nisko rangirane obveznike. Underwriting sindikat predstavlja grupu investicionih bankara.com. Drugi značajni centri su Cirih. Market makers i brokeri na tržištu euroobveznica su članovi International Securities Market Association.5%. Plus (+) ili (-) minus uz određeno rangiranje pokazuje relatvno stanje rangiranog broja. ali sa sposobnošću da sada izvršava svoje obeveze. Sekundarno tržište za euroobveznice je OTC i uglavnom je u Londonu. B . komercijalnih banaka i trgovinskih banaka. Na sekundarnom tržištu se nalaze market makers i brokeri koji su povezani telekomunukacionom mrežom. Diskont predstavlja underwiting spread (maržu) koji uglavnom iznosi 2-2.znači rangiranje obveznika kao ranjivijeg u odnosu na BB. Market makers su spremni da kupe ili prodaju za sopstveni račun kotiranjem bid and ask cene.standardpoors. Frankfurt i Amsterdam. koje su specijalizovane za određene faze javne emisije. Lead manager u nekim slučajevima može da pozove druge banke da formiraju menadžersku grupu kako bi se pomoglo da se pregovarački uslovi sa zajmoprimcima zadovolje. Sekundarno tržište Euroobveznice kupljene na primarnom tržištu mogu da se pre dospelosti prodaju drugim investitorima na sekundarnom tržištu. Market makers su 99 . Uslovi i upravljanje emisijom. Za domaće emisije je 1% . Vidi www. samoregulativnog tela sa sedištem u Cirihu. Standardni deo rangiranja S&P predstavlja i ocenu rizika zemlje (country risk).je rangirnanje prema kojem se obveznik ocenjuje kao ranjiv i zavistan od pogodnih poslovnih. Struktura tržišta i praksa Primarno tržište Lead manager je investicioni bankar koji pomaže u plasmanima euroobveznica. Grupa za upravljanje sa drugim bankama služi kao underwiter emisije tako što obezbeđuju sopstveni kapital da bi se emisija kupila po diskontnoj ceni. CCC . finansijskih ili ekonomskih uslova da bi izršavao svoje finansijske obaveze.

Morgan objavljuje indekse za 18 zemalja sa pet kategorija dospelosti : 1. J. kao i transfer sredstava sa cash računa kupca na cash račun prodavca. Postoje dva sistema za kliring: Euroclear i Clearstream International. Oba sistema kliringa posluju na sličan način.7godina. Kada je transakcija zaključena vrši se elektronsko upisivanje i vrši se transfer certifikata vlasništva na obveznici sa prodavce na kupca. Brokeri uzimaju malu naknadu za svoju uslugu.Morgan i Company.P.P. Ova dva indeksa se izimaju kao referentni. Global Government Bond Index je vrednosno ponderisana prezentacija indeksa za 18 obveznica vlada. Brokeri kupuju ili prodaju narudžbine od market makers. Oni ne rade direktno sa klijentima na malo. a Clearstream u Luksemburgu.investicione banke.3 godine. Euroclear ima sedište u Briselu . komercijalne banke koji se pojavljuju ili kao lead menadžeri ili kao underwiters. 5 . 710 godina i > 10 godina. Najpoznatiji su onaj koji pravi J. Svaki ima grupu depozitarne banke. Domestic Government Bond Indeces i Global Governement Bond Index. Procedura kliringa Transakcije euroobveznicama na sekundarnom tržištu zahtevaju sistem transfera vlasništva i plaćanja. Indeksi na međunarodnom tržištu obveznica Postoje brojni indeksi. 100 .

174 1.136 801 16. Tržišna kapitalizacija: Region ili zemlja Evropa Austrija Belgija Danska Finska Francuska Nemačka Grčka Island Irska Italija Luksemburg Holandija Norveška Portugalija Španija Švedska Švajcerska Velika Britanija Srednji istok/Afrika Kipar Kuvajt Katar UAE Daleki istok Australija Hong Kong Japan Novi Zeland Singapur Atlantik Bermude Kajmanska ostrva Severna Amerika Kanada SAD Ukupno razvijene zemlje 1999 9.412 1 1 4.864 1 1 3.079 107 9 85 615 37 489 95 58 726 288 726 2.094 381 463 2.217 11 3 8 3.810 428 609 4.325 373 623 3.266 28.270 111 4 82 768 34 640 65 61 504 328 792 2.267 374 506 2.297 30 182 108 294 1.356 1.432 204 5 69 728 36 695 64 66 432 373 693 2.810 25.958 2003 8.126 22 102 2 <1 11.635 33.451 25 166 95 190 1.157 19 153 3 2 <1 15.252 18 117 3 2 <1 14.041 33 145 3 3 15.547 28 198 2 1 <1 17. koja je njihova veličina i koja je mogućnost trgovanja.052 20.160 894 14. uputno je videti koja su relevantna nacionalna tržišta.243 2002 6.577 36 4 21 5 6 4.291 101 .877 33 185 105 349 1.447 1.519 585 715 3.072 87 4 75 527 24 458 69 46 468 233 521 2.Međunarodno tržište akcija Pre nego se raspravlja o međunarodnom tržištu akcija.609 55 174 128 170 1.475 1.166 2000 9.104 29.933 40 7 19 6 8 5.234 32 128 77 139 967 686 69 6 60 477 25 401 67 43 462 177 554 1.511 701 13.627 575 11.945 841 15.607 2001 7.

Oko 89% te tržišne kapitalizacije se odnosina 31zemlju. ukupna tržišna kapitalizacija svetskog tržišta akcija je iznosila 31 948 mlrd $. dolara): Region ili zemlja Južna Amerika Argentina Brazil Čile Kolumbija Meksiko Peru Venecuela Azija Kina Indija Indonezija Koreja Malezija Pakistan Filipini Šri Lanka Tajvan Tajland Evropa Češka Mađarska Poljska Rusija Slovačka Turska Srednji istok / Afrika Bahrain Egipt Izrael Jordan Maroko Nigerija Oman Saudi Arabija Južna Afrika Zimbabve 1999 84 228 68 12 154 13 7 331 185 64 369 145 7 48 2 376 58 12 16 30 72 1 113 7 33 64 6 14 3 4 60 262 3 2000 166 226 60 10 125 11 8 581 148 27 172 117 7 52 1 248 29 11 12 30 39 1 70 7 29 64 5 11 4 4 67 205 2 2001 192 186 56 13 126 11 6 524 110 23 234 120 5 42 1 293 36 9 10 31 76 2 47 7 24 70 6 9 5 5 73 140 8 2002 103 124 48 10 103 13 4 463 131 30 250 124 10 39 2 261 46 16 13 26 124 2 34 7 26 45 7 9 6 10 75 185 16 2003 39 235 86 14 123 16 4 681 279 55 330 168 17 24 3 379 119 18 17 29 231 3 68 10 27 76 11 13 9 17 157 268 5 102 .Tržišna kapitalizacija Krajem 2003. Tržišna kapitalizacija tržišta akcija u odredjenom broju ZUR ( U mild.

Region ili zemlja Evropa Austrija Belgija Danska Finska Francuska Nemačka Grčka Island Irska Italija Luksemburg Holandija Norveška Portugalija Španija Švedska Švajcerska Velika Britanija Srednji istok/Afrika Kipar Kuvajt Katar UAE Daleki istok Australija Hong Kong Japan Novi Zeland Singapur Atlantik Bermude Severna Amerika Kanada SAD 1999 38 28 60 44 62 108 133 4 91 83 3 145 90 63 179 73 78 52 39 33 7 NA 28 51 53 45 67 5 54 124 2000 30 21 86 64 74 79 60 51 19 104 3 101 93 86 211 111 82 67 57 21 5 <1 57 61 70 46 52 8 77 201 2001 28 24 67 76 85 125 39 37 30 88 2 192 75 53 177 113 47 78 40 NA NA 4 67 35 68 48 47 10 60 201 2002 21 26 60 107 88 141 26 73 51 109 2 124 68 52 211 96 101 135 11 NA NA NA 77 44 71 38 39 4 68 203 2003 25 25 65 106 86 130 44 94 61 122 1 104 86 42 158 114 90 101 6 NA NA NA 77 56 88 38 71 2 64 123 103 .

Zahtev koji broker dobija može da bude tržišni ili ograničeni (market order i limit order). što sugeriše zaključak i da je trgovanje na tom tržištu olakšano. To je ratio transakcija akcijama tokom perioda podeljen sa veličinom ili tržišnom kapitalizacijom berze. Investitori i trgovici koji od emitentna kupuju akcije na primarnom tržištu možda ne žele da ih drže u nedogled. Na agency market. brokera. Berze su danas automatizovane. odnosno po tržišnoj ceni. Sekundarno tržište je struktuirano kao tržište dilera (dealer market) i tržišta agenata (agent market). Mera likvidnosti je ratio obrta (turnover ratio).Merenje likvidnosti Likvidno tržišto akcija je ono na kojem investitori mogu da kupe i prodaju akcije brzo. manja je mogućnost da globalni investitori uključe akcije iz te zemlje u međunarodni dversifikovani portfolio. trgovinska praksa i troškovi Sekundarno svetsko tržište akcija ima dva glavna cilja. Mera tržišne koncentracije Što je nacionalna berza koncentrisanija na nekoliko emisija akcija. Zahvaljujući trgovini na sekundarnom tržištu. Generalno. veoma blizu tekućih cena po kojima su nabavljene. 104 . Javni trgovci ne trguju direktno jedan sa drugim na tržištu dilera. javni kupci i prodavci su predstavljeni preko agenta. Pored toga konkurentno trgovanje između prodavaca i kupaca na sekundarnom tržištu dovodi do uspostavljanja pravičnih cena za postojeće emisije. Agent može da bude kao brokerov broker (broker s broker). Druga imena koja se koriste za agenta su zvanični broker (official broker) i centralni broker (central broker). Sekundarno tržište omogućuje vlasnicima akcija da smanje holdinge neželjenih akcija. Ograničeni zahtev je zahtev van tržišne cene. Ono omogućava tržišnost (marketability) i vrednovanje akcija (share valuation). Tržišna struktura. likvidnije je sekundarno tržište. Market order se izvršava po najboljoj ceni koja postoji na tržištu od kada je zahtev postavljen. broker uzima klijentovu narudžbinu preko agenta. a kupce da zadrže akcije. što je turnover veći. što znači da se zahtev izvršava po zahtevanoj ceni. Firme bi imale problema da privuku kupce na primarno tržište bez utrživosti koje nudi sekundarno tržište. OTC dilera Kontinuirano trgovanje je trgovanje gde tržišne i ograničene narudžbine mogu da se izvrše u bilo koje vreme u toku poslovnog dana. broker preuzima trgovinu preko dilera koji učestvuju u trgovini kao principal. Na tržištu dilera. kupujući i prodajući hartije u svoje ime.

MSCI predatavlja prinos i nivo cena za indekse berzi u 24 zemalja u svetu.Nemaju sve berze kontinuirano trgovanje.ishares. kako bi se formirala Euronext. iShares su sa niskom cenom i povoljni su za investitora da ih drže diversificirane. ali je berza automatizovana 1996. agent berze periodično proziva ime emisije. Ovi zajtevi se odnose na zabranu investicija u više od 50% sredstava u pet ili manje hartija ili 25% fonda u jednu hartiju. www. koje trgovanje se sastoji u sledećem: na zvono o trgovanju. Na primer. I market tržište i limited orders se izvršavaju na ovaj način. iShare su predmet SEC u SAD i Internal Revenue Service zahteva za diversifikacijom. berza u Parizu je tradicionalno call market. Međunarodni pokazatelji tržišta akcija Indeksi Morgan Stanley Capital International (MSCI) je izvanredan izvor performansi nacionalnih berzi.com 105 . U ovom sistemu je moguće zaključenje ugovora po različitim cenama. spojila sa berzama u Briselu i Amsterdamu. Drugi tip trgovanja je sistem crowd trading. Tada trgovci izjavljuju svoje bid i ask cene za emisiju i traže partnera za trgovinu. iShares su sredstva kojima se trguje na American Stock Exchange. Pariska berza se 2000. Najveća slabost call market je u tome što trgovci nisu sigurni oko cene po kojoj će se transakcija ostvariti jer bid i ask kotacije nisu poznate na call tržištu. iShares MSCI je specifična korpa akcija koja ima za cilj da zameni MSCI indekse za 21 zemlju i 4 regiona. Crowd trading je nekada bio sistem u Zurich Stock Exchange. Sistem kontinuiranog trgovanja pruža prednosti za emisije akcija kojim se aktivno trguje. Šta to znači? Na call market agent tokom vremena akumulira veliki broj narudžbina (orders) koje periodično. Ovaj sistem se danas primenjuje na berzi u Madridu za mali procenat trgovanja. (videti Wall Street Journal) iShares MSCI Barclays Global Investors je uveo iShares MSCI kao sredstvo olakšavanja investicija u fondove zemalja. pismeno ili usmeno izvršava tokom dana kada trguje.

Vodeći indeksi na vodećim nacionalnim berzama: Zemlja Indeks Argentina Merval Australija S&P/ASX 200 Belgija Bel-20 Brazil Sao Paolo Bovespa Kanada S&P/TSX Composite Čile Santiago IPSA Kina Dow Jones CBN China 600 Kina Dow Jones China 88 Evropa DJ STOXX 600 Evropa DJ STOXX 50 Euro zona DJ Euro STOXX Euro zona DJ Euro STOXX 50 Francuska Paris CAC 40 Nemačka Frankfurt Xetra DAX Hong Kong Hang Sang Indija Bombay Sensex Izrael Tel Aviv 25 Italija S&P/MIB Japan Tokyo Nikkei Stock Average Japan Tokyo Nikkei 300 Japan Tokyo Topic Index Meksiko I. All-Share Holandija Amsterdam AEX Rusija DJ Russia Titans 10 Sigapur Straits Times Južna Afrika Johannesburg All Share Južna Koreja KOSPI Španija IBEX 35 Švedska SX All Share Švajcerska Zurich Swiss Market Tajvan Weighted Turska Instanbul National 100 Britanija London FTSE 100-share Britanija London FTSE 250-share SAD American Stock Exchange Composite SAD Dow Jones Industrial Awerage SAD National association of Security Dealers SAD Automated Quotation Composite SAD New York Stock Exchange Composite SAD Russel 2000 SAD Standar & Poor’s 500 SAD Wilshire 5000 SAD Value – Line 106 .C.P.

kompjuterska komunikaciona tehnologija je olakšala efikasnije i pravičnije trgovanje hartijama preko rutinskih narudžbina i izvršenja. Povećana tražnja može da dovede do porasta tržišne cene. 107 . • Cross listing može da spreči neprijateljsko preuzimanje firme zahvaljujući većoj invesicionoj bazi koja je stvorena za akcije firme. informacija i izvršenja. Šta je uticalo na ovaj razvoj? Prvo. je došlo do dinamiziranja globalne integracije tržišta kapitala. ako sa hartijama mogu da trguju na sopstvenom tržištu. čime potencijalno povećava tražnju. Posebno razvoju cross listinga doprinose MTK. Ono je posebno važno za firme sa tržišta u razvoju sa ograničenim berzama da naprave cross listu na berzama razvijenih tržišta. Tri su razloga za nastanak ovog tržišta: 1) prvi je zamah privatizacije u nogim latinoameričkim i istočno evropskim tržištima. vladinih barijera i mera EU koje su imale za cilj integrisanje zemalja članica EU. MTK su ocenile važnim povlačenje novih sredstava na međunarodnom planu. Posebno je značajno za privlačenje investitora koji žele da obezbede međunarodnu diversifikaciju portfolija. • Cross listing obezbeđuje prepoznavanje imena kompanije na novom tržištu kapitala otvarajući put firmi da sredstva obezbedi putem emitovanja novih akcija ili dužničkog kapitala kod lokalnih investitora. Cross listing ne predstavlja nov koncept. Yankee Stock Offering Od 90-tih godina mnoge strane kompanije. World Federation of Exchange daje informacije o cross listingu) Koji razlozi opredeljuju firmu za cross listing svojih akcija? • Cross listing obezbeđuje sredstva za proširenje investicione baze za akcije firme.Amerike su listirale svoje akcije na berzi SAD i to na tržištu futures akcija. posebno iz zemalja L. Cross listing akcija podrazumeva da firma svoje akcije listira na jednom ili više tržišta pored listiranja na domaćem tržištu. 2) dinamičan rast privreda u razvoju.Trgovanje međunarodnim akcijama Od 1980. Drugo. vodeća tržišta kapitala su liberalizovana preko eliminisanja fiksnih komisija za trgovinu. Veća tržišna cena i veća investiciona baza poboljšava cenovnu likvidnost akcije. • Cross listing na razvijenim berzama sa striktnim pravilima ponašanja i sa zahtevima za informacijama može da bude signal investitorima da će u skoroj budućnosti slediti i poboljšanje u korporativnom upravljanju kompanije koja se listira. američkim investitorima. Yankee Stock Offerings predstavlja direktne prodaje novih akcija javno. Četvrto. • Cross listing doprinosi povećanju značaja imena firme mnogo više od investitora ili potrošača. (World Report and Statistics. investitori su počeli da shvataju koristi od međunarodne portfolio diversifikacije.. Treće.

Norveške. obezbeđena je transparentnost i likvidnost. Ova berza je nastala spajanjem berzi u Parizu. nivo kamatnih stopa i inflacije objašnjavaju samo mali deo varijabiliteta prinosa akcija u 10 zemalja Evrope.) je našao da promene u industrijskoj proizvodnji. U drugoj studiji Asprem (1989.3) očekivana velika tražnja za novim kapitalom posebno od strane meksičkih kompanija nakon zaključenja NAFTA. Trgovina se odvija preko automatizovane berze u Stokholmu (SAXESS) koja je u stanju da absorbuje 2000 narudžbina u sekundi. čak i među zemljama EU. razlika u kamatnim stopama. Postoji jedinstvena knjiga narudžbina za svaku akciju. U drugoj studiji Eun i Resnik (1988. posebno poslednjih godina. Solnik (1984.) su pokazali da je međusobna korelacija (cross correlation) među vodećim berzama i deviznim tržištima relativno mala. kao i u drugim ispitivanim zemljama. Oni su pokazali da promene u deviznim kursevima generalno objašnjavaju veći deo varijabiliteta indeksa stranih obveznica i indeksa stranih akcija. Faktori koji utiču na prinos međunarodnih akcija Makroekonomski faktori . Postoji i jedinstvena klirinška kuća. zaposlenosti i uvozu. odsustvo jedinstvene regulacije. ne postoji jos uvek jedinstvena evropska berza. Latvije i Švedske.) je ispitivao uticaj deviznog kursa. otežava razvoj. Najčvršći aranžman je EURONEXT (www. nivoa domaćih kamatnih stopa i promena u očekivanjima domaćih stopa inflacije na prinos. Briselu i Amsterdamu. Estonije. Islanda.) su ispitivali izloženost promena strane imovine i prinosa na indeks obveznica od promena deviznog kursa. Obezbeđen je pristup svim akcijama i proizvodima. ali i da su neke berze osetljivije na promene deviznog kursa od drugih. To uključuje da promene deviznog kursa u datoj zemlji ojačavaju kretanja berzi u zemlji.Dve studije su testirale uticaj različitih makroekonomskih varijabli na prinos akcija. Međutim. Uprkos tome. On je utvrdio da su međunarodne monetarne varijable imale malo uticaja na prinos na imovinu u poređenju sa domaćim varijablama. Devizni kursevi . Niz kombinacija i trgovinskih aranžmana je među njima zaljučvano. Euronext je formirao jednu platformu za trgovanje svih članica berze svake od članica berze. 108 .euronext. ali je pozitivna.com).Adler i Simon (1986. Finske. Takođe je došlo i do cross access (uzajamnog pristupa) i međusobnog (cross) trgovinskog sporazuma između Euronext i berzi u Luksemburgu i Varšavi. Drugi u Evropi značajan trgovinski aranžman među berzama je Norex koji predstavlja alijansu nordijskih i baltičkih zemalja Danske. Berze u Evropi Zapadna i Istočna Evropa su imale oko 20 nacionalnih berzi na kojima se govorilo više od 15 jezika.

U studiji koja je istraživala korelaciju struktura nacionalnih berzi. On je zaključio da porast uparenih (pairwise) korelacija u ovim zemljama predstavlja redukciju koristi diversifikacije investiranjem u euro zonu.-98. 109 .) su pokazali na primeru 160 akcija iz 8 zemalja i 12 industrija da se korelacija može pre da utvrdi vezom sa zemljom nego sa strukturom industrije. Nasuprot tome za firme koje imaju non traded goods. Roll (1992.) je zaključio da je industrijska struktura zemlje bila od značaja u objašnjenju značajnog dela strukturne korelacije prinosa indeksa međunarodnih akcija. Nasuprot. monetarne i ekonomske politike. i da je ta situacija nastavljena 1993. Takođe je našao da industrijski faktori objašnjavaju značajan deo varijabilnosti berzi i to više nego devizni kursevi. Sa druge strane Beckers je utvrdio povećanje korelacije između tržišta i između svakog sektora na različitim tržištima po integrisanju evropske fiskalne. kada je došlo do konvergencije kamatnih stopa i kada su u većoj meri harmonizovane monetarne i fiskalne politike nakon uvođenja EMU.) ( straživanje za EU) je zaključio da su efekti zemlje na prinos veći od efekta industrije u EU do 1982.) su ispitivali efekat industrijske strukture analizom da li razlika postoji ili ne postoji u efektima izmedju industrija koje trguju i onih koje ne trguju. Griffin i Karolyi (1998. postoji mala cross country varijansa između firmi u istoj industriji i u različitim industrijama. Rowenhrost (1999. Do istog zaključka su došla istraživanja Hestona i Rouwenhrosta.Industrijska strutura . Oni su pronašli da je crooss kovarijansa među firmama u okviru date industrije od iste za različite industrije. Eun i Resnik (1984.

Procedura je bila takva da su ove pozajmice bile konvertovane u dolare za potrebe korporacije. a SB da izvrši isplatu duga u DEM i Šfrs. Volela je da pozajmljuje u valutama sa niskom kamatnom stopom. Postoje dva tipa swapa kamatnih stopa. Neki razlozi za korišćenje swapa kamatnih stopa je bolje upravljanje cash priliva i odliva i/ili da se ostvari ušteda. jedna strana zamenjuje kamatno plaćanje za fluktuirajuće obaveze po dugu za plaćanja fiksnih kamata drugoj strani. transakcioni troškovi i obaveze usluga). Obe dužničke obaveze su denomirane u istoj valuti. Sticajem okolnosti IBM je imao dug u DEM i Šfrs. On je jednostavan i naziva se interest rate swa. Osnovni valutni swap podrazumeva razmenu fiksnu za fiksnu stopu dužničke obaveze. Postoji nekoliko varijanti bazičnog swapa kamatnih stopa. je Svetska banka bila na granici pozajmica u tim valutama. Godine 1981.Swap kamatnih stopa i devizni swap Vrste swap poslova Kod swap poslova postoje dve strane koje zaključuju ugovor o razmeni cash flows u periodu vremena. 110 . jer je došla do željenih valuta da nije išla na tržište kapitala Nemačke i Švajcerske. Neki razlozi za korišćenje valutnog swapa su da se obezbedi finansiranje duga i denominirani swap po ceni štednje i/ili da se hedžira dugoročni devizni rizik. obe strane su imale koristi od nižih troškova (kamate. Jedan je jednovalutni kamatni swap (single currency interest rate swap). Solomon Brothers je ubedio SB da emituje dug u eurodolarima sa rokovima dospleosti koji bi se poklapali sa rokovima dospelosti IBM duga kako bi se stvorio osnov da se uđe u swap sa IBM. Valutni swap Svetske banke Svetska banka često pozajmljuje na nacionalnim tržištima kapitala u svetu i na tržištu euroobveznica. Iako javnosti nisu bili poznati detalji transakcije. kao što je bio slučaj sa DEM i Šfrs. U osnovi (plain vanilla) fiksna za fluktuirajuću kamatnu stopu. U valutnom swapu jedna strana razmenjuje obaveze po dugu obveznicama denominiranim u jednoj valuti za dužničku obligaciju druge strane denominiranoj u drugoj valuti. Drugi je međuvalutni kamatni swap koji se naziva currency swap. ali je želela da pozajmljuje još više. SB je imala koristi. IBM se složio da servisira dug (kamatu i glavnicu) putem euroobveznica sa SB.

Konvencija za swap banke je da kotiraju swap kamatne stope za valute prema lokalnim standardnjim referencama u istoj valuti i stopu valutnog swapa za dolarski LIBOR. Swap broker dobija naknadu za uslugu.5% za šestomesečni dolarski LIBOR ili će primiti polugodšnju fisknu kamatu od po 8.6 prema šestomesečnom LIBOR flat. Sa tim ovlašćenjem swap banka uzima poziciju u zaključenju swap ugovora i preuzima izvestan rizik. Na primer. investiciona banka.70% prema šestomesečnom LIBOR flat. Kao broker. Kotiranje swap transakcija Swap banka krije uslove kamatnih stopa i valutnog swapa prema potrebama klijenata.60% pošto je primila šestomesečni SF (dolar) 111 . Kao market maker.Veličina tržišta valutnog i kamatnog swapa: u mlrd $ (1) Godina 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Swap kamatnih stopa 12. Swap banka posluje kao broker ili diler. ali ne uzima rizik za swap transakciju. sa Aa ili Aaa kreditnim rangiranjem.60 . To znači da će swap banka platiti polugodišnju fiksnu kamatu od 8.811 19 171 22 291 36 262 43 936 48 768 58 897 79 120 111 209 127 570 Valutni swap 1 197 1 560 1 824 2 253 2 444 3 192 3 942 4 503 6 371 7 033 Swap banka je pojam koji opisuje finansijsku instituciju koja olakšava swap između strana. swap banka izjavljuje da je spremna da prihvati stranu valutnog swapa i zatim pronalazi ugovornu stranu. One takođe čine tržište plain vanilla swapova i obezbeđuje tekuće tržišne kotacije.6. za petogodišnji swap sa polugodišnjim plaćanjima u Šfrs je bid-ask kotacija 6. trgovačka banka ili nezavistan operator. Dilerska ovlašćenja su nesumnjivo rizičnija. dakle. Uzmimo osnovni USD$ fiksni za fluktuirajući kamatni swap indeksiran dolarskim LIBOR-om. bez kreditne premije.5-8.) Uzmimo kotiranje petogodišnjeg swapa sa polugodišnjim plaćanjima od 8.6% za plaćanje šestomesečnog dolarskog LIBOR. swap banka povezuje ročnost transakcije između dve strane. To znači da će swap banka platiti polugodišnju fiksnu stopu DF od 6. Swap banka će kotirati fiksni kurs bid-ask maržu (polugodišnju ili godišnju prema tromesečnom ili šestomesečnom dolarskom LIBOR flat. Danas većina swap banaka posluje kao diler ili market makers. Swap banka može da bude međunarodna komercijalna banka. koje se primenjuju na stranke.

Swap banka koja se nalazi između dve strane nije u obavezi prema drugoj strani.50% banka A neće da uđe sa drugom stranom u swap dok ne primi recimo 10. Primer kamatnog swap: Swap banka prihoduje maržu od 0. On se odnosi na profitabilnost.125%. Rizik deviznog kursa exchange rate risk) se odnosi na rizik sa kojim se swap banka suočava zbog fluktuiranja deviznih kurseva u periodu za koji je zaključena swap transakcija. Na primer. dok onaj koji plaća po fiksnoj kamati plaćanje vrši na kraju swap ugovora. indeksi nisu perfektno pozitivno korelisani i swap može povremeno da bude neprofitabilan za swap banku. Bazični rizik basic risk) se odnosi na situaciju u kojoj fluktuirajuća stopa obe strane nije vezana za isti index. jedna strana ima FRN. jer druga strana može da padne u docnju. 112 . Rizici valutnog i kamatnog swapa Interest rate risk rizik kamatne stope) se odnosi na rizik kamatne stope koja se kreće na nezadovoljavajući način pre nego što swap banka aranžira transakciju sa drugom stranom. Mismatch može da se odnosi na veličinu glavne sume. Kreditni rizik (credit risk) je najveći rizik sa kojim se suočava swap diler. Druga varijacija kamatnog swapa je floating for floating. a druga za stopu hartije Državne blagajne. Bilo koja razlika u indeksima je poznata kao bazna (osnovna).5% godišnje (na glavnicu od 10 000 000 USD $) i prema LIBOR prinos. LIBOR i hartije Državne blagajne SAD) sa različitim frekvencijama samog indeksa (šestomesečni LIBOR). periodična plaćanja po fluktuirajućim kamatnim stopama tokom trajanja swap. Takav aranžman čini swap neprofitnom transakcijom.875%. U tom slučaju.LIBOR u kamatnom (valutnom) swap ili će primiti šestomesečni SF (dolar) LIBOR u kamatama prema plaćanjima šestomesečnog SF (dolarskog) LIBOR u kamatnom (valutnom) swapu. Kompanija B preko swap banke 10. U ovom swapu svaka strana je vezana za različite indekse fluktirajućih kamata (tj. Ako fiksna stopa značajno poraste. Varijacije baznih kamatnih i valutnih swap poslova Varijanta je zero coupon for floating rate swap kod kojeg onaj koji plaća fluktuirajuću stopu čine standardna. Mismatch risk se odnosi na teškoće u pronalaženju tačnog suprotnog slaganja uslova koje je swap banka saglasna da prihvati. a plaća drugoj strani po stopi Državne blagajne. U našem slučaju to će se desiti ako stopa na hartije Državne blagajne bude veća od LIBOR i swap banka prima od jedne strane po LIBOR. Postoje odvojeni sporazumi izmedju swap banke i druge strane. recimo na 0. rokove dospelosti i datume servisiranja obaveza..

Suvereni rizik (sovereign risk) se odnosi na verovatnoću da će zemlja nametnuti devizne restrikcije za valute koje su korišćene u swap. Može, takođe da bude veoma skupo ili nemoguće za stranu da izvrši obaveze prema dileru. U tom slučaju postoje odredbe za prestanak važenja ugovora, što predstavlja gubitak za swap banku. U cilju održavanja poslovanja na tržištu swap International Swaps and Derivatives Association (ISDA) je standardizovala dva swap aranžmana - Jedan je Interest Rate and Currency Exchange Agreement koji pokriva valutni swap, a drugi Interest Rate Swap Agreement koji pokriva kamatni swap. Da li je swap tržište efikasno? Dva primarna razloga za korišćenje valutnog swapa je da se obezbedi dužničko finansiranje u valuti swap po smanjenim kamatnim stopama, koja nastaje preko komparativne prednosti koje svaka strana ima na nacionalnoj berzi i/ili koristi od hedžing izloženosti dugoročnog deviznog kursa. Dva glavna razloga za swap kamatnih stopa je bolje mačovanje ročnosti imovine i dugovanja i/ili obezbeđenje uštede putem različitih marži. Swap poslovi imaju svoju tržišnu konkurentnost upravo zbog toga što svi zajmoprimci ne mogu da dođu do svih dužničkih instrumenata. Oni omogućuju prilagođavanje zajmova zahtevima zajmoprimca. Oba učesnika mogu da imaju koristi od takve transakcije.

113

Međunarodno portfolio investiranje

2500

14.0 %

2000

2002

1980

1992

1982

1984

1986

1988

1990

1994

1996

Brzi rast međunarodnih portfolio investicija odražava globalizaciju finansijskih tržišta. Podsticaj je stigao od strane vlada vodećih zemalja koje su 70-tih godina deregulisale devizna tržišta i berze. Na primer, Velika Britanija je promenila sistem premija u investicijama u dolarima 1979.1, dok je Japan liberalizovao svoje devizno tržište 1980. dozvolivši svojim rezidentima po prvi put, da slobodno investiraju u strane hartije. Čak i zemlje u razvoju, kao što su Brazil, Indija, Koreja i Meksiko su preduzele mere kojima je strancima omogućeno da investiraju na njihovim tržištima kapitala putem ponude sredstava zemlje ili direktno listiranjem lokalnog stoka na međunarodnim berzama. Razvoj telekomunikacija i kompjuterskih tehnologija su doprineli globalizaciji investicija, olakšavajući prekogranične transakcije i brze informacije preko nacionalnih granica. Struktura međunarodne korelacije i diversifikacija rizika Međunarodna diversifikacija ima specijalnu dimenziju u portfolio diversifikaciji rizika. Prinos na hartije je više korelisan među zemljama nego unutar zemlje. Intuitivno to je zbog toga što ekonomski, politički, institucionalni i psihološki faktori koji utiču na prinos na hartiju tendiraju da variraju među zemljama, odnosno rezultiraju u relativno niskim korelacijama između međunarodnih hartija. Na primer, politički problemi u Kini mogu da u značajnoj meri utiču na prinos značajnih stokova u Hong Kongu, ali mogu da imaju mali ili nikakav uticaj, na primer, na prinos stokova u Finskoj. Sa druge strane politički problemi u Rusiji mogu da utiču na prinos akcija u Finskoj (zbog geografske blizine i ekonomskih veza dve zemlje) sa malm uticajem na primer, na prinos akcija u Hong Kongu. Pored toga poslovni ciklusi su često asihroni među zemljama što dodatno doprinosi niskoj međunarodnoj korelaciji.

1

Prema sistemu premija za investicije u dolarima rezidenti Velike Britanije je trebalo da plate premiju za važeći devizni kurs kada kupuju strane devize da bi ih investirale u strane hartije. Premija je povećavala cenu prekograničnog portfolija, čime su britanski in vestitori bili obeshrabreni da investiraju u inostranstvo.

1998

2004

114

Relativno niska međunarodna korelacija podrazumeva da bi investitori bili u stanju da smanje portfolio rizik u većoj meri ako diversifikaciju na međunarodnom planu nego na domaćem. Tabela daje istorijske pokazatelje o strukturi međunarodne korelacije. Dijagonalno se vide korelacije prinosa po akciji u okviru svake zemlje i prosečne parne korelacije na prinos na akcije između zemalja. Korelacija je u pojmovima USD$ i izračunata je na bazi nedeljnih prinosa u periodu 1973.-82. Prosečna korelacija među zemljama je 0,63 za Nemačku, 0,137 za Japan i 0,279 za Veliku Britaniju. Prosečna korelacija Velike Britanije sa Nemačkom je 0,299, sa Japanom 0,209. To jasno pokazuje da su prinosi po akciji manje korelisani između zemalja nego unutar zemlje. Struktura međunarodne korelacije snažno sugeriše da međunarodna diversifikacija može u značajnoj meri da smanji rizik. Prema Solniku (1974.) to je stvarno stanje u praksi. Smanjenje rizika: domaća versus međunarodna diversifikacija
Portfolio rizik (%) Portfolio rizik (%)

Američke akcije Medjunarodne akcije

0.27 0.12

0.44 0.12

Švajcerske akcije Medjunarodne akcije

1

10

20

30

40

50

1

10

20

30

40

50

broj akcija

broj akcija

Ovaj grafikon pokazuje da portfolio sadrži sve više rizika, rizik portfolio se smanjuje i eventualno konvergira sistematskom riziku (riziku koji se ne može diversifikovati). Sistematski rizik se odnosi na rizik koji ostaje, čak i kada investitori u potpunosti diversifikuju svoj portfolio. Grafikon pokazuje da je potpuno diversifikovani američki portfolio oko 27%, što je tipičan rizik za pojedinačni stok, dok je potpuno diversifikovan medjunarodni portfolio samo oko 12% rizičan. To znači, da kada je u potpunosti diversifikovan međunarodni portfolio, on može da bude i dalje manje od polovine rizičan od čisto američkog portfolija. Ovo potvrdjuje smislenost međunarodne diversifikacije. Grafikon pokazuje stanje sa švajcarske perspektive. Podaci pokazuju da je potpuno diversifikovan portfolio u Šfrs oko 40% rizičan kao i običan stok. Međutim, švajcarski portfolio je za više od tri puta rizičniji od dobro diversifikovanog međunarodnog portfolija. Švajcarski investitori će ostvariti značajnu dobit od međunarodne diversifikacije.

115

Međunarodna diversifikacija je poželjnija od domaće. Treba biti oprezan. Nekoliko studija , na primer Roll (1988.) i Longin i Solnik (1995.) su pokazale da međunarodne berze tendiraju da se zajedno usko kreću kada je volatilnost na tržištu veća. Kako je primećeno tokom kraha berze 1987. tržišta razvijenih zemalja su padala zajedno. Kasnije su Solnik i Roulet (2000.) pokazali da je prosečna korelacija 15 glavnih berzi na svetskim tržištima porasla za 10% tokom 1971.-1998. Mada je korelacija među međunarodnim tržištima porasla poslednjih godina, hartije su još uvek više korelisane među zemljama nego unutar zemlje. Optimalni izbor međunarodnog portfolija Racionalni investitori vrše izbor portfolija uzimajući u obzir prinos, ali i rizik. Investitori su spremni da preuzmu dodatni rizik, ako su u dovoljnoj meri kompenzirani većim očekivanim prinosom. Sada se analiza usmerava na prinos i rizik, videćemo osobenosti odnosa rizika i prinosa na vodećim svetskim berzama i izvršiti procenu potencijalne dobiti od držanja optimalnog međunarodnog portfolija. Tabela sa prethodne strane pokazuje mesečni prinos na USD$ za 12 berzi u periodu od 1980.-2001. Korelacija američke berze sa stranim berzama je od 0,29 sa Italijom do 0,74 sa Kanadom. Holandsko tržište ima relativno visoke korelacije sa mnogim tržištima, na primer, sa Velikom Britanijom 0,70 i 0,71 sa Nemačkom.Visok stepen korelacije se duguje visokim stepenom internacionalizacije holandske privrede. Zemlje u susedstvu, kao što su Kanada i SAD ili Nemačka i Holandija imaju najveću korelaciju. Tabela pokazuje i sredinu (mean) i standardnu devijaciju (SD) za mesečne prinose i svetski Beta koeficijent za svako tržište. Svetski Beta meri osetljivost nacionalnog tržišta na svetska tržišna kretanja. Svetski Beta se definiše kao: σ iw β i= , σ w2 gde je σ i w kovarijansa između prinosa na i tržištu, a indeks svetskog tržišta σ w 2 je varijansa prinosa na svetskom tržištu. Ako je, na primer, svetski Beta na tržištu 1,2 to znači da ako se svetske cene povećaju ili padnu za 1%, tržište će da ide gore ili dole za 1,2%. (videti formulu u uvezanoj knjizi na str.102) Nacionalne berze imaju visoko individualizovane osobenosti rizika i prinosa. Sredina prinosa po mesecima se kreće od 0,88% (10,56% godišnje) za Kanadu do 1,71 za Švedsku (120,52 godišnje), dok se standardna devijacija kreće od 4,43% za SAD do 9,58% za Hong Kong. Japan ima najviši Beta (1,20, a najmanji je u SAD (0,86). To znači da su japanske berze najosetljivije na svetska tržišna kretanja, a američke najmanje. Najzad, tabela pokazuje istorijske podatke za nacionalne berze.

116

052 za Japan i 0. moguće je da se reši sadržina međunarodnog portfolija sa stanovišta SAD.00 _ Najveći deo portfolija američki investitori plasiraju na domaće tržište (40. već takođe i od promena deviznog kursa dolara prema lokalnoj valuti.160 za SAD i 0. što je posledica dugoročne stagnacije japanske privrede ranih 90 tih godina. našavši se na četvrtom mestu. Ono je praćeno tržištem SAD i Švedske. 117 .) porastom portfolio prinosa na nivo rizika na domaćem tržištu. Slično se može utvrditi za svakog investitora za svako nacionalno tržište.84 100.) porastom Sharpove mere performansi i 2. Britansko tržište je uglavnom dobro. Hong Kong ima najniži srednji prinos. Efekat promene deviznog kursa Osvareni prinos američkog rezidenta koji investira na stranom tržištu će zavisiti ne samo od prinosa na deviznom tržištu.161 za Švajcarsku.96 26. Jake performanse tržišta SAD mogu da se pripišu niskom riziku. Pošto se ostvari optimalni međunarodni portfolio.84%). SHP = σ i _ gde su R i i σ i sredina i standardna devijacija prinosa. a Rf je risk free kamatna stopa.61% 1. a najmanje na tržište Hong Konga (1.057 za Kanadu do 0. SHP ide od 0. Na taj način uspeh stranih investicija zavisi kako od performansi na stranim berzama. On pokazuje višak prinosa (ispod ili iznad risk free kamatne stope) po riziku standradne devijacije. Merenje može da se izvrši na dva načna: 1. Američki međunarodni portfolio podrazumeva: Hong Kong Italijansko tržište Holandsko tržište Švedsko tržište SAD tržište Ukupno 1. tako i od kretanja na deviznim tržištima. Rast po Sharpovo modelu je dat kao razlika Sharpe ratio između optimalnog međunarodnog portfolija (OIP) i domaćeg portfolija odnosno predstavlja ekstra prinos po riziku standardne devijacije koji proizilazi iz međunarodne investicije.41 29.R i . moguće je evaluirati dobiti od držanja tih portfolija u odnosu na držanje domaćeg.61%). nakon Švedske.Rf . Holandsko tržište ima najbolje performanse.45 40. dobre performanse Japana se uglavnom duguju niskim prinosom. Korišćejem istorijskih podataka o performansama. Ovaj izraz je poznat kao Sharpe performance measure (SHP) koji obezbedjuje meru „prilagođenog riziku performans“. Sa druge strane.

368 0.393 0.624 0.Investicije međunarodnoh obveznica Inveticije u ovaj segment tržišta nisu bile predmet većeg interesovanja literature.281 0. koje su praćene francuskim i japanskim obveznicama.238 0. Berza Australija (AU) Francuska (FR) Nemačka (GM) Japan (JP) Holandija (NL) Švajcerska (SW) Britanija (UK) SAD (US) AU 0. korelacija nemačkog tržišta obveznica je 0. Visoke korelacije odražavaju činjenicu da grupa ovih valuta zajednički fluktuira prema USD$.89 sa francuskim i švajcarskim tržištem obveznica.475 0. Nemačka.509 0. Uticaj deviznog rizika u investicijama u strane obveznice sugeriše da investitori mogu da budu sposobni da povećaju prinos od diversifikacije u međunarodne obveznice.416 0.344 0. Velika Britanija i SAD. U optimalnom međunarodnom portfoliju.286 0. čime istovremeno efikasno vrše potfolio međunarodnih obveznica.304 FR 0.576 0.431 0.272 0. obveznice SAD imaju najviše pozitivne veličine. Na primer.517 0. Treba primetiti da postoji veoma visoka korelacija na evropskom tržištu obveznica.282 0. dok je korelacija francuskog i švajcarskog tržišta 0. ako mogu na pravi način da kontrolišu devizni rizik putem korišćenja terminskih deviznih ugovora.241 0.586 0.225 GM 0.81.300 0.299 0.439 Iz ovih podataka se vidi statistički mesečni prinos u dolarskom iznosu na indekse dugoročnih državnih obveznica za sedam vodećih zemalja: Kanada. 118 . 2.) da uštede ekstra transakcione i/ili informacione troškove.) da izbegnu pravne i administrativne barijere za direktne portfolio investicije na stranim tržištima i 3. Međunarodni uzajamni fondovi (mutual funds) Investiranjem u međunarodne uzajamne fondove investitori mogu: 1.137 0.315 0.183 0.152 0.279 0.209 0.) da potencijalno koriste ekspertizu profesionalnih menadžera.698 0. Švajcarska.358 0.170 JP NL SW UK US 0. Japan.312 0.271 0. Uvođenje eura je bitno smanjilo razlike među tržištima EU.663 0. Francuska. Prikazan je sastav optimalnog međunarodnog portfolija u SAD (bazirano na USD$) investitore.664 0.378 0.

34 1.08 0.58 1.168 0. Drugi fondovi invesiraju šire.Međunarodni uzajamni fondovi: vrednovanje performansi (mesečni prinos od 1.88% sa prosekom od 5. Važno je postaviti pitanje: Da li investitori imaju koristi od međunarodne diversifikacije.46 1.69 0.172 0.71 0.34 1.091 0.70 Ove prednosti međunarodnih uzajamnih fondova su naročito važne za manje pojedinačne investitore koji žele da međunarodno diversifikuju.13 3.61 0.58 % mesečno (18.48 1.70 0.74 0.06 0.23 3. Američki Beta meri osetljivost prinosa fonda na američkoj berzi.82 1.64 10.50 0.099 0.73 0.72 0.36 4.186 0.26 0.35 5. 119 .36% do 11.150 0. Tabela.80 β US R2 0. Canadian Dund i Japan Fund .99 6.94 1.25%. razmotrićemo istorijske performanse međunarodnih uzajamnih fondova koje su date u predhodnoj tabeli. Radi poređenja S &P standardna devijacija je 4.75 0. Tabela ukazuje na profile prinosa i rizika na primeru međunarodnih uzajamnih fondova baziranih u SAD koje su zabeležene odnosno tri fonda – ASA (južnoafričke akcije rudnika zlata).64 1. Koeficijent determinacije (R2 ) meri frakciju varijacija prinosa fonda koja može da se objasni prinosom na američkom tržištu. investiranjem u međunarodne uzajamne fondove u SAD? Da bi se dobio odgovor.78 4.38 4.78 0. Ovi rezultati pokazuju da grupa fondova obezbeđuje američkim investitorima značajne mogućnosti da diversifikuju na međunarodnom planu.179 0. Standardna devijacija međunarodnih uzajamnih fondova ide od 3.47 0.72 1.135 0.90 1.91 2.75 0.217 0.02 0.41 1.176 0. takođe.150 0.32 0.62 0.20 0.1986) Fond ASA Canadian fund International fund Japan fund Keystone International Merrill Lynch Pacific New persepective Oppenheimer Global Putnam International Scudder International Sogen International Templeton Growth United International Growth Average U.47 0.25 3.45 3.59 0.14 1.035 0.47 1.48 1.98 1.13 0.29 5.86 5.09 0.84 0.47 0.196 0.02 4. MNC Index S&P 500 MSCI World Index Sredina (%) 1.46 SD (%) 11.koji su pojedinačni državni fondovi.00 0.00 0. daje američke mere međunarodnoh fondova i vezanog koeficijenta determinacije (R2 ) vrednosti.39 0.61 SHPa 0.96% godišnje).80 0.91 4.69 0.157 0.80 1.138 0.8 4.09 7. Tabela pokazuje prosečnu sredinu prinosa međunarodnih uzajamnih fondova od 1.17 1.084 0.78%.S. U proseku kretanja prinosa američkog stoka je manja za 40% u odnosu na prinose međunarodnoh fondova.186 0.1977 – 12.

19 0.) hedž fondove bez direktnog investiranja u strane hartije.19 0.58 0.60 0.39 0.28 0. Rusija i Turska su i dalje u velikoj meri segmentirani.49 63.77 -24. Kao posledica toga.69 0.25 0.16 0.Pored međunarodnih uzajamnih fondova.63 0. Brazil.03 0.35 0. Većina raspoloživih country funds imaju closed end status.36 -21.25 0.57 12.76 0.68 0.87 0.04 0.04 0.00 1.40 .13 0.14 0.19 β HM R2 0.73 0.48 0. Net Asset Value Zemlja Australija Brazil Kanada Nemačka Indija Italija Koreja Malezija Meksiko Španija Južna Afrika Švajcerska Tajvan Average Fund Premiu m (%) -14.47 0.39 0.16 -7.02 0.79 1.46 0.00 0.33 0.65 0.11 0.81 0. kao što su Indija.89 β US Fund Share Value β US β HM R2 0. Kina.21 0.85 0.57 0.40 0. 2.68 0.13 0.29 1.13 0.60 0.65 0.27 0.53 0.66 0.72 -6.75 0. • diversifikuje na tržištima u razvoju (emerging market) koja bi na drugi način praktično bila nedostupna.62 0.33 0.40 0.60 0.53 0.13 120 0. akcije closed end country fonda ne mogu da budu ponovo tražene po postojećoj neto vrednosti imovine koja postoji na domaćem tržištu fonda. • da konstruiše sopstveni međunarodni portfolio korišćenjem country fund kao building stocks. 3. Investitor može da: • spekuliše na pojedinim tržištima sa minimalnim troškovima.59 0.75 0.47 0.11 0.89 1. Kao i akcije open end uzajamnog fonda.79 0.26 0. kao i u drugim razvijenim zemljama.99 1.) American Depositary Receipts (ADRs).24 0.) country funds.26 0.34 0.17 -0.28 0. Mnoge zemlje sa tržištima u razvoju.75 0.) svetski equity benchmark akcije (WEBS) i 4. Međunarodna diversifikacija putem country fondova Country funds su se razvili kao jedan od najpopularnijih instrumenata međunarodnih investicija u SAD.13 0.66 -12. Kao i drugi closed end country fund (CECF) emituje odredjeni broj akcija kojima se trguje na domaćoj berzi ako je fond individualni stok. investitori mogu da ostvare međunarodnu diversifikaciju portfolija „kod kuće“ (at home) investiranjem u: 1. Sada oko 30 zemalja nude CECF.15 -0.80 -2.62 0. country fund investira isključivo u strane zemlje.14 21.32 -0.62 0.08 0. country funds često obezbeđuju međunarodnim investitorima da diversifikuju na ovim nepristupačnim tržištima.65 0.29 0. Kao što sama reč kaže. a delimična lista je data u tabeli.24 0.11 0.65 37.56 0.

američki investitori imaju ograničene mogućnosti diversifikacije na tržištima u razvoju korišćenjem ADRs. Belgija.04 0. Razlika je poznata kao premija ako vrednost fonda prelazi utvrđenu neto vrednost imovine.Tajland Velika Britanija Prosek -6. Italija. Iako se CDCF ponašaju kao hartije u SAD.85 0.Australija. Hong Kong. Tabela pokazuje premiju/diskont za pojedine fondove koji se kreću od 63.62 0. Tako američki investitor može da smanji transakcione troškove i da koristi brzinu i zakonsko zatvaranje. Japan. U suštini WEBS su trgovani na berzama stranim oped end country funds koji su dizajnirani sasvim blizu indeksa stranih berzi.17% za korejanski fond do . Koreja.46 0.36 0.37 0. Vrednost fonda može da varira.) ADRs predstavljaju potvrde (receipts) za strane akcije koje se drže u SAD (depozitnim) bankama stranih ogranaka ili kod kastodi banke. Austrija.20 1. kao što su Australija. sa nekim koji su listirani i na American Stock Exchange.86 -16. Američka berza (AMEX) je uvela klasu hartija pod imenom World Equity Benchmark Shares (WEBS) koje je dizajnirao i kojim upravlja Barclay’s Global Investors. Imajući u vidu da je većina ADRs poreklom iz razvijenih zemalja. Međunarodna diversifkacija putem ADRs Američki investitori mogu da ostvare međunarodnu diversifikaciju kod kuće korišćenjem American depositary receipts (ADRs. mogu da se više koriste ADRs. Kanada. The International Finance Practice objavljuje podatke koji objašjavaju kvalitete investiranja putem ADRs. Postoji 22 WEBS. U tom smislu investitori su u mogućnosti da ocene da li je bolje da inevestiraju u country fond ili u ADRs.73 0.14 0. Studije su pokazale da korišćenje ADRs u značajnoj meri smanjuje rizike. oni investitorima pružaju mogućnost da ostvare međunarodnu diversifikaciju kod kuće bez da se ulazi u preterane transakcione troškove. Francuska. Kao closed end country funds ADRs se trguje kao sa domaćim. Country fondovi pružaju veće mogućnosti za ostvarenje potencijalne dobiti.24% za brazilski. američkim hartijama.25 0.67 0. izvršenje i usluge kastodi banke. Kina. Nemačka.44 0. 121 . Britanski i evropski investitori mogu da ostvare međunarodnu diversifikaciju kod kuće upotrebom global depositary receipts ( DRs) koji predstavlja vlasništvo potraživanja prema stranim akcijama koje su listirane na London Stock Exchange.16 0.63 0.55 1. Na nekim tržištima u razvoju. odnosno diskont u suprotnom slučaju. Međunarodna diversifikacija sa WEBS Aprila 1996. Japan i Velika Britanija.75 0.55 0.51 U SAD najviše fondova je listirano na New York Stock Exchange.84 0. kakva su na primer Meksiko.

Malezija. Njegovi fondovi su išli na kratku poziciju od 10 mlrd $ na britansku funtu i ostvario je profit od 1 mlrd USD $. Južna Afrika. hedž fondovi omogućavaju investitorima da dođu do tržišta koja bi im bila nedostupna.22. To se desilo tokom septembra 1992. Ovi fondovi mogu da se investiraju u veliki spektar hartija. Sungapur. kratke pozicije i derivate sa ciljem ostvarenja investicionih ciljeva. Oni su utvrdili da je korelacija između WEBS i S&P500 Indeksa sasvim niska i da iznosi 0. 1-2% od vrednosti imovine fonda. Julian Robertson s Jaguar Fund i Louis Bacin’s Moore Global Fund. Pravno. Švedska. sirovine. dinamične trgovinske strategije. Mnogi hedž fondovi su klasifikovani kao „global/makro fondove“. na ime kompenzacije plus taksa za izvršenje (performance fee) koji može da bude 20-25% aprecijacije kapitala. U evropskim zemljama medjutim. nekretnine itd. Nelling i Trester (1998. Kao sa open end funds WEBS om se trguje po cenama koje su veoma bliske neto vrednosti imovine. Tajvan i Velika Britanija. kao što su valute. Kao i tradicionalni uzajamni fondovi koji generalno zavise od „buy and hold“ strategije investiranja. Savetnici hedž fondova uglavnom primaju menadžment fee. Španija. hedž fondovi mogu da omoguće investitorima da koriste izvesna makroekonomska događanja. nezavisno od uslova na tržištu. Studija Khorana. hedž fondovi mogu da prihvate fleksibilne. imao kratku poziciju u tajlanskim 122 . Rast je uzrkovan željom međunarodnih investitora. Kao takvi ovi fondovi se uglavnom ne registruju kao investiciona kompanija. Meksiko. Džordž Soroš je tačno anticipirao da će se funta povući iz EMS i išao je sa procenom da će doći do depresijacije funte nakon povlačenja funte. Holandija. Među njima su George Soros Quantum Fund.) je utvridla korelaciju između WEBS i country indeksa od 0. Mnogi hedž fondovi su bili veoma aktivni tokom krize britanske funte 1992. često agresivno koristeći leveridž. domaće i strane obveznice i akcije. hedž fondovi su privatni investicioni partnership. i investitorima na malo je dozvoljeno da investiraju u ove fondove. kao što su penzioni fondovi i privatne fondacije da ostvare pozitivne ili apsolutne prinose. Soros je. nezavisno od toga da li tržište raste ili pada. i azijske finansijske krize 1997. Mnogi hedž fondovi žele da ostvare pozitivan prinos. Takođe. Hedž fondovi uglavnom imaju nisku korelaciju sa različitim berzanskim instrumentima što omogućava investitorima da diversifikuju svoj portfolio. što WEBS čini izvanrednim instrumentom za medjunarodnu diversifikaciju rizika.97. U SAD samo institucionalni investitori i bogati pojedinci mogu da investiraju u hedž fondove. Pored toga. Korišćenjem trgovinom razmenljivih fondova (EFFs) kao što je WEBS i „spiders“ (S&P Depositary Receipts) investitori mogu da trguju celokupnim indeksom tržišta kao da je jedan stok. Švajcarka. takođe. Međunarodna diversifikacija sa hedž fondovima Hedž fondovi su zadnjih godina ostvarili izvanredan rast.

formalna i neformalna. mnogo je pozajmljivao i igrao na konvergenciju kratkoročnih i dugoročnih kvalitetnih dugova. Verovatno je moguće naći i druge razloge i verovatno da ovi navedeni pre deluju kumulativno nego pojedinačno.) Drugo.) Koji su razlozi za moguće preferencije ulaganja u domaću imovinu? 1. ovi dodatni troškovi mogu da dekuražiraju prekogranično investiranje i povećaju interes za investiranje u domaću imovinu. da investiranje u strane hartije ograničava investitore da ostvaruju dobit od međunarodne diversifikacije. Mnogi su Sorosa optužili da je svojim aktivnostima doprineo krizi. 2. oni moraju da budu i svesni rizika. Investiranje u domaću imovinu. gradualna konvergencija se preokrenula u dramatičnu razliku. 378. 3.batima i malezijskim ringitima tokom azijske krize 1997. uglavnom u svim razvijenim zemljama najviše investiraju na domaćem tržištu. mogu da postoje ograničenja. domaće hartije mogu da investitorima obezbede izvesne ekstra usluge. što strane ne mogu. kao što je hedžiranje protiv domaće inflacije. Između ostalog. Ali posle ruske i azijske krize. nego u druge domaće papire. Kupio je. U literaturi se često navodi propast Long Term Capital Management. Iako investitori mogu da imaju koristi od hedž fondova. Fond koji je osnovan 1993. na preferiranje ulaganja u domaću imovinu mogu da utiču razna institucionalna i pravna ograničenja za strane investitore. Zašto? Prvo. na primer. Posebno mogu da izgube. Istraživanja su pokazala da je hedžiranje inflacije prvi razlog za okretanje investitora prema domaćoj imovini. ako se investitor supčava sa rizikom inflacije i ako ima averziju prema riziku. U prvih nekoliko godina postojanja je čak ostvarivao i po 40% godišnjeg prinosa. i u kojem su učestvovali veterani sa Wall Street i dva nobelovca Scholes i Merton. 123 . ako postoje ekstra porezi ili troškovi transakcija i/ili dolaženja do informacija o stranim hartijama. LTCM je uživao veliki ugled i ušao u visoko leveridžiranu strategiju fiksne arbitraže. italijanske državne obveznice i prodao nemačke futures državne obveznice.) Prvo.) Treće. invesitori najvećim delom. Drugo. Uprkos mogućnosti međunarodne diversifikacije portfolija. (tabela str. decembar 1987. pre će se opredeliti da investira u risk free državni papir. ako postoje netačne procene budućih događaja ili loši modeli.

Trgovinske barijere mogu da nastanu prirodno zbog transportnih troškova. • imperfektnost tržišta rada. • diversifikacija usluga akcionarima. firma može da odluči da proizvodnju locira u strane zemlje. zbog niže cene radne snage i zbog postojanja NAFTA. Nekada vlade mogu da uvedu potpuno ograničenje na međunarodnu trgovinu odredjenim proizvodima. • životni ciklus proizvoda.U tom slučaju SDI mogu da se učine da bi se smanjili transportni troškovi. Klasičan primer investicija u stranu zemlju da bi se izbegle trgovinske barijere je bila investicija Hundai u Ohaju. da bi zaštitile domaću proizvodnju ili da bi ostvarile neke druge ciljeve ekonomske politike. Vlade mogu da propišu carine. Intangible assets ( nematerijalna imovina ) Coca Cola je investirala širom sveta licenciranjem lokalnih firmi da proizvode Coke. a u cilju izbegavanja ograničenja trgovine. Pri opredleljenju za investiciju. kako bi na njenom tržištu mogla da plasira svoje automobile. Proizvodi kao što su rude i cement imaju veliku masu u odnosu na njihovu vrednost i nisu pogodni za izvoz zbog velikih transportnih troškova. napustila je zemlju). Suočena sa ograničenjima izvoza proizvoda na strana tržišta. Kako automobli proizvedeni u Ohaju nisu predmet carina i kvota. Vlade regulišu međunarodnu trgovinu da bi povećale prihod. jer je želela da zaštiti formulu za svoje piće. korejanski konglomerat želi da podigne fabriku za proizvodnju potrošne elektronike radi njihovog plasmana na tržište SAD. 124 . Honda se opredelila da otvori fabriku u SAD. Trgovinske barijere Međunarodno tržište robe i usluga vlade svojim odlukama čine imperfektnim. • intangible imovina (nematerijalna imovina). onemogućavajući ili otežavajući slobodan prekogranični protok robe i usluga. Ona je izabrala SDI kao način ulaska na strana tržišta. kvote i druga ograničenja na uvoz i izvoz. • vertikalna integracija. on to neće učiniti u SAD ili u Kanadi. (Coca Cola je 60-ih godina počela proizvodnju u Indiji i kada se našla pod pritiskom da otkrije recept prozvodnje. Imperfektnost tržišta rada Pretpostavimo da Samsung. koji u bitnoj meri smanjuju profitne marže.SDI i prekogranično preuzimanje Zašto firme investiraju u inostranstvo? Ključni faktori koji determinišu odluke firmi sa investiraju u inostranstvo su: • trgovinske barijere. već u Meksiku.

Ako kompanija u SA ima jaču pregovaračku poziciju. Da bi obezbedili pristup tržištu američki proizvođači automobila su počeli da grade sopstvenu mrežu dilera.) firme pristupaju SDI na određenom stepenu životnog ciklusa proizvoda. kao što su kompjuteri. Ako MTK imaju monopolsku/oligopolsku kontrolom nad tržištem inputa. dok naftna kompanija u SA želi da cene rastu. RDS će biti primorana da plati veću cenu što će imati svog efekta na profit firme. R&D i brand.U izvesnim slučajevima MTK mogu da budu u prednosti u odnosu na domaće firme zahvaljujući tzv. superiorne sposobnosti. MTK mogu da vrše SDI u zemljama gde postoje inputi sa ciljem obezbedjenja inputa po stalnim cenama. a ne lokalne firme. Prema teoriji internacionalizacije SDI firme koje imaju intangible assets sa vlasništvom javne robe tendiraju da direktno investiraju u strane zemlje sa ciljem da što više koriste ovu imovinu i u isto vreme izbegnu prisvajanje te imovine do čega može da dodje ako se transakcije obavljaju na stranim tržištima preko tržišnih mehanizama. kako na svetskom tržištu cena fluktuira jedna od dve firme može da se suoči sa povećanim rizikom. Tako. U toj situacija RDS može da se suoče sa brojnim problemima. Američki proizvodjači automobila su imali problema sa plasmanom u Japanu. Teorija internacionalizacije može da objasni zašto MTK. Vlasnička prava nad intangible assets je teško uspostaviti i zaštititi. Vernon (1966. jer japanski dileri nisu imali običaj da plasiraju proizvode iz inostranstva. blizu potrošača. ona želi da proizvodnju zadrži u SAD. Životni ciklus proizvoda Prema R. posebno u stranim zemljama. Iz tog razloga firme mogu da ocene da u cilju povećanja profitabilnosti osnuju strane ogranke i da ostvari prinosa putem internaciplizacije transakcija. rudne depozite i šume. Generalno. kada američka firma proizvodi novi proizvod. To bi bio primer Forward (terminskih) vertikalnih SDI. Mnoge žele da imaju pristup prirodnim/rudnim sirovinama i u tom smislu da imaju naftna polja. Vertikalna integracija Pretostavimo da Royal Dutch Schell kupuje značajan deo sirove nafte za rafineriju od naftne kompanije u S. televizori i automobili koji su proizvedeni u SAD prvi put ih prodaju na tržištu SAD. Po Vernonovoj teoriji životnog ciklusa proizvoda. intangible assets kao što je ova koju Coca Cola poseduje. investiraju u projekte u stranim zemljama. Intangible assets podrazumeva tehnološki i menadžerski know how.Vernon je tokom XX veka primetio. U ranoj 125 . Ova imovina teško može da se pakuje ili prodaje. Pored toga da lociraju proizvodnju blizu prirodnih bogatstava sa ciljem smanjenja transportnih troškova. Konflikti izmđu firmi koje žele da cene rastu i onih da cene padaju mogu da se prevazidju vertikalnom integracijom. U inostranstvu SDI mogu da imaju formu forward vertikalnih SDI . to može da se pojavi kao barijera za ulazak u industriju. Arabiji koja ima naftna polja. kada involviraju industriju u inostranstvu da bi prodavali proizvodnju MTK. da se većina novih proizvoda. RDS bi želela da cene nafte padnu. Na primer.

Prvi kompjuteri su proizvedeni u SAD (IBM i Apple) i izvoženi su širom sveta. Sa libealizacijom portfolio investiranja u svetu tržišna imperfektnost kao motivacioni faktor SDI je postao manje važan. čak i ako nemaju direktno stranu imovinu. Drugim rečima SDI počinju kada proizvodi dostignu zrelost i cene postanu značajne. Kako se proizvod standardizuje i postaje zreo. Kada firma ima imovinu u više zemalja. sada već standardizovanog proizvoda. Teorija je nastala analizom dinamičnih promena u mnogim proizvodima. kako bi se zadovoljila tražnja lokalnih tržišta. koje podrazumeva kombinovanje ili kupovanje postojećeg biznisa. počinje da izvozi proizvod u SAD.fazi životnog ciklusa. Kako su kompjuteri postali standardizovani proizvodi. Kako tražnja za novim proizvodom raste na stranim tržištima. postaje nužno da se smanjuju troškovi proizvodnje u cilju zadržavanja konkurentnosti. Firme mogu da uđu u prekogranični M&A u cilju povećanja svoje konkurentne pozicije putem preuzimanja imovine od drugih firmi ili putem korišćenja sopstvene 126 . Tako akcionari mogu da imaju indirektnu korist od međunarodne diversifikacije. Strani proizvođač koji posluje u zemlji sa nižm cenom. SDI može da se objasni kao defanzivno kretanje. Međunarodni sistem proizvodnje je postao suviše kompleksan da bi mogao da se objasni samo teorijom životnog ciklusa proizvoda. Teorija životnog ciklusa zagovara ideju da vremenom SAD sa izvozne zemlje novog proizvoda se transformišu u uvoznu zemlju. Diversifikacija usluga akcionarima Firme mogu akcionarima da obezbede diversifikaciju usluga putem SDI u stranim zemljama. ona stalno radi na poboljšanja proizvoda na bazi informacija koje dobija od potrošača. Proizvodne inovacije nastaju van SAD i stalno sa na tržište uvode novi proizvodi. U isto vreme cenovne konsideracije mogu da izazovu američku firmu da napusti proizvodnju u SAD. SAD su postali uvoznici. firma pionir počinje da izvozi u te zemlje. Treba reći da je Vernonova teorija nastala 60-tih godina kada su SAD bile najveća R&D zemlja. američka firma. Kako strana tražnja za proizvodom raste. tražnja za novim proizvodima je relativno neosetljiva na cene i firma pionir može da postavi relativno visoke cene. sa ciljem da se održi konkurentska sposobnost na domaćem i stranom tržištu. Oko 50% SDI tokova je u formi M&A. cash flow firme je međunarodno diversifikovan. kao i domaća firma mogu da počnu proizvodnju u stranim zemaljama. Prekogranična M&A SDI mogu da budu u formi greenfield investicije. odnosno da investira u stranu zemlju kako bi zatim te proizvode uvozila u SAD. što podrazumeva izgradnju nove proizvodnje u stranoj zemlji ili putem prekograničnog M&A. U isto vreme.

plaćanja..imovine na široj osnovi. koji nastaje zbog neizvesnosti oko politike zemlje domaćina prema vlasništvu i kontroli lokalnih operacija. 127 . koji nastaje zbog neizvesnosti od prekograničnog kretanja kapitala. 3. Makro rizik. koji je vezan za neizvesnost politike zemlje vezane za lokalno poslovanje MTK. Transferni rizik. Primer kontrolnog rizika uključuje ograničenja koja se sastoje u ograničenju stranog vlasništva. Kao što je pomenuto. Komunistička pobeda u Kini 1949. 2. Preekogranično preuzimanje biznisa je politički ozbiljno pitanje. Bez obzira da ili ne M&A proizvode sinergetsku dobit i kako su te dobiti podeljene između firme koja preuzima i one koja je targetirana. zakona o minimalnim nadnicama i ograničenja pristupa lokalnim kreditnim olakšicama. kada su sve strane operacije pod uticajem neprijateljskog političkog razvoja u zemlji domaćinu. Operacioni rizik. one su od značaja sa stanovišta bogatstva akcionara i javne politike. kada su samo izabrana područja za strano poslovanje ili pojedine firme pod uticajem mera domaće zemlje. know how i sl. jer većina zemalja želi da zadrži lokalnu kontrolu domaće firme. imperfekcija na tržištu intangible imovine može da bude od značaja u motivisanju firmi za prekogranično preuzimanje. Kontrolni rizi. dok je primer poslovanja Enron u Indiji primer mikro rizika. Primeri operacionog rizika sa druge strane uključuju neočekivane promene u politici zaštite čovekove okoline. Sinergetska dobit postoji kada je vrednost kombinovane firme veća nego stand-alone vrednovanje pojedinačnih firmi. zahteva vezanim za lokalne resurse. 2. Prekogranični M&A ima dve značajne prednosti nad greenfield investicijom: brzinu i pristup vlasništva. Politički rizik i SDI Kako meriti i upravljati političkim rizikom? 1. politički rizik može da se klasifikuje na : 1. mandatorski transfer vlasništva na lokalne firme u određenom periodu vremena i nacionalizacija lokalnih operacija MTK. Primeri transfernog rizika uključuje neočekivano nametanje kontrole kapitala i poreza na dividende ili kamatnog plaćanja. je primer makro rizika. Mikro rizik. Zavisno od načina na koje firme pod uticajem.

čime se smanjuje politički rizik. Tipičan primer je Kuvajt. Kada je „Enron“ potpisao ugovor da podigne elektranu u Indiji možda je mogao da anicipira pobedu Hindu nacionalističke partije. 128 . može da dodje do diskontinuiteta i nekonzistentnosti politika i samim tim do porasta političkog rizika. smanjen je politički rizik ove zemlje.80 Eksproprijacija 60 Broj firmi 40 20 Broj zemalja koje vrše eksproprijaciju 1960 1970 1980 1990 Politički rizik nije jednostavno meriti. Eksperti za politički rizik navode sledeće faktore: • Politički i vladin sistem u zemlji domaćinu. Od kako je Kina ušla u STO. Izrael i arapske zemlje su već suočene sa ovom vrstom rizika. OECD i STO mora da se ponaša prema pravilima igre. Ako je politička orijentacija nacionalistička ili suviše socijalno obojena to može da bude na štetu stranog investitora. pravila igre bi se promenila. Politička orijentacija partija i istorijsko iskustvo mogu da daju dovoljno osnova o mogućem vođenju privrede. Koreja. • Etnička i religijska stabilnost zemlje domaćina. Realna i politička agresija na zemlju od strane susedne zemlje povećava politički rizik. Iran. Ako je zemlja politički i ekonomski izolovana od sveta manje će voditi računa o vladavini prava (S. Mnogi biznismeni koji su radili u Hong Kongu su bili nervozni zbog namera Pekinga u periodu posle 1997.Koreja i Tajvan potencijalno mogu da se nadju u istoj situaciji. a J. Ako u zemlji postoji veći broj političkih partija i često se menjaju vlade. • Iskustva sa pojedinim političkim partijama i njihova realna snaga. Ako bi Hong Kong došao pod kinesku jurisdikciju. • Integrisanost u svetski sistem. Libija i Kuba) Ako je zemlja članica međunarodnih organizacija ili integracija – EU.

Amerika) i pogoršanje životnog standarda mogu da dovedu do političke neravnoteže. MTK može eksplicite da politički rizik uključi u proces budžetiranja kapitala i prilagoditi NPV. J. koji profesionalno procenjuju politički rizik. ona može da preuzme razne mere u cilju minimiziranja izloženosti političkom riziku. To može da učini formiranjem joint venture sa lokalnom kompanijom. Ako je strani projekat izložen političkom riziku. Morgan i sl) Ključno pitanje je kako upravljati političkim rizikom? 1) Prvo. ako je suočena sa političkim rizikom. Ideja je da vlasnik projekta ostane lokalna firma. Velika nejednakost u distribuciji prihoda (na primer L. kada je MTK odlučila da uđe u strani projekat. MTK može da koristi i lokalni dug za finansiranje stranog projekta. nego i ukoliko daje natprosečni profit. po pravilu da se sva jaja ne stavljaju u istu korpu. 129 . ali češće uzimaju strane. MTK može da razmotri mogućnost formiranja konzorcija medjunarodnih kompanija čime smanjuje izloženost političkom riziku i eksproprijaciju poskupljuje. MTK mogu da koriste domaće eksperte. Stalni trgovinski deficit može da dovede da zemlja dužnik ne može da izvršava svoju obavezu po dugu.P. tako da će vlada pokazati manje sklonosti ka eksproprijaciji. MTK može da upotrebi geografsku diversifikaciju stranih investicija kao sredstvo za smanjenje političkog rizika. MTK može da zauzme konzerativan pristup prema stranim projektima. „Euromoney“ svake godine objavljuje country risk tabelu za zemlje članice MMF. MTK će prihvatiti strani projekat samo ako je NPV pozitivna.• Ključni ekonomski indikatori. ali ne samo to. jer u slučaju da vlada preuzme neke akcije koje su suprotne interesima MTK te akcije neće pogoditi i MTK koja koristi lokalni dug. To može da učini ili smanjenjem očekivanog cash flow ili povećanjem cene kapitala. 2) Drugo. Velike banke takodje prave svoje procene političkog rizika (Morgan Stanley. Politički rizik nije u potpunosti nezavistan od ekonomskog.

Drugi poseban rizik sa kojim se kompanije suočavaju su reketi od strane mafije koja postoji u pojedinim zemljama.) ekrpoprijacije američke imovine u inostranstvu. Poseban tip političkog rizika sa kojim se suočavaju MTK i investitori je korupcija povezana sa zloupotrebom javnih ovlašćenja u privatne svrhe.5 -0.) uništenje američkog vlasništva zbog rata.8 2.1 0. Godine 1997 u okviru OECD je usvojen sporazum kojim se zabranjuje mito stranih zvaničnika. Primarni zadatak OPIC je podsticanje američkih investicija u zemlje u razvoju.9 -3. Korupcija može da se nadje u celom svetu.2 -4.Analiza političkog rizka Mađarske: Snaga Politička * Blag prelaz na višepartijski sistem * Pro-reformska vlada i opozicija * Kandidat za članstvo u EU * Etnički homogena * Rad je za reformu Ekonomska * Brzo napreduje u ekonomskim reformama * Smanjuje deviznu kontrolu * Značajno liberalizovan trgovinski sistem * Uspešno ostvareno preusmeravanje trgovine sa istoka na zapad * Zemlje OECD učestvuju sa 70% u trgovini * Brza akumulacija deviznih rezervi * Poboljšane performanse tekućeg računa * Brz rast stranih investicija * Brzo popravljanje dužničkog profila Ključni ratio brojevi (%) Spoljni dug / Prihod tekućeg računa Serviranje duga / Prihod tekućeg računa Bilans tekućeg računa / GDP Pokrivenost uvoza Budžet (% GDP) Slabost * Locirana nanestabilnom regionu * Nesigurnost u odnosima sa Slovačkom * Vezanost za uvoz nafte * Treba završiti glavno ekonomsko restruktuiranje * Slabe performanse budžeta * Visoka i rastuća nezaposlenost 1987 327 63 -3.1 3) Treće MTK mogu da se osiguraju od političkog rizika.4 -2. ali je veći problem u ZUR i u tranzicionim privredama.9 3.9 1991 177 32 0. Investitori mogu da se suoče sa mitom plitičara i vladinih službenika da bi dobili posao.1 1990 218 44 0. revolucije i drugih nasilnih političkih događaja u stranoj zemlji i d.8 5. c.3 1988 299 5. Takva osiguravajuća politika koja je moguća u mnogim razvijenim zemljama je od posebne koristi za male firme ili one koje su nedovoljno osposobljene da se nose sa političkim rizikom. Ako kompanija odbije da plati za preduzimanje (grease payment) može da ne dobije ugovor. 130 .2 1989 266 1447: -5.4 3.0 2.5 -2.) gubitka poslovnog prihoda zbog političkog nasilja.) nekonvertibilnosti strane valute b. U SAD postoji OPIC (Overseas Private Investment Corporation) koja osigurava od: a.

prosečna ponderisana cena kapitala će biti najniža ( K). veliki dug može da firmu dovede do bankrotstva.τ ) K= prosečna ponderisana cena kapitala K l = cena kapitala za leveridž firmu i = cena kapitala pre plaćanja poreza (pozajmljivanje) τ = marginalna poreska stopa na prihod λ = ratio duga prema ukupnoj tržišnoj vrednosti Generalno Ki i i povećavaju udeo duga u strukturi kapitala. jer bi se troškovi kapitala ujednačili među zemljama. Ako firme identifikuje i pristupi investicionom projektu koji generira prinos koji prelazi cenu kapitala. firme bi mogle da budu u stanju da kreiraju vrednost za svoje akcionare emitovanjem akcija na domaćem i stranim tržištima. projekat neće uticati na vrednost firme. troškovi finansiranja se može predstaviti ponderisanim prosekom cene kapitala. Pronalaženje ravnoteže između prednosti duga i potencijalnih troškova bankrotstva bi trebalo da bude faktor koji određuje optimalnu strukturu kapitala. da su tržišta manje ili više integrisana . Na primer IBM. To se izračunava K = ( 1 − λ ) K l + λ (1 . za firmu koja je suočena 131 . Međutim. Kao posledica toga je da su korporacije postale multinacionalne ne samo po geografskoj distibuciji poslovanja. Većina zemalja predvidja poreska oslobođenja za kamatna plaćanja. jer ako firma želi da maksimizira bogatstvo akcionara ona će finansirati nove kapitalne izdatke do tačke kada marginalni prinos na zadnje investiran iznos bude jednak ponderisanoj marginalnoj ceni kapitala zadnjeg investiranog iznosa novog finansiranja. Ako firma ima dug i imovinu u strukturi kapitala. Sa druge strane. Jedan od načina je cross listing akcija. Internacionalizacijom korporativne vlasničke strukture. Ako je investicija za projekat jednaka ceni kapitala. Izbor optimalne strukture kapitala je značajan. Konsekventno. Londonu i Tokiju. firme mogu da povećaju cene akcija i da smanje cenu kapitala. Da je međunarodno finansijsko tržište u potpunosti integrisano bilo bi irelevantno iz kojih izvora se povlače sredstva. Firme mogu da budu podsticane da koriste dug za finansiranje da bi koristile poresko smanjenje na kamatna plaćanja. već i po njihovoj strukturi kapitala. Sony i BP su simultano listirane kompanije na berzama u Njujorku.Struktura međunarodnog kapitala i cena kapitala Mnoge firme u svetu su počele da internacionalizuju svoju strukturu kapitala povlačenjem sredstava iz stranih i domaćih izvora. vrednost firme će se povećati. Cena kapitala je minimum prinosa koji investicioni projekat treba da generira da bi se platili troškovi finansiranja. U optimalnoj kombinaciji finansiranja dugom i imovinom.

Optimalna struktura cene kapitala će biti određena u tački gde IRR seče cenu kapitala. svaka politika koja dovodi do smanjenja cene kapitla firme će uticti na povećanje profitabilnih kapitalnih investicija koje firma preduzima i na povećanje bogatstva akcionara. 132 . Grafikon pokazuje maksimiranje vrednosti firme koja želi da uđe u nov projekat sve dok IRR za projekat prelazi cenu kapitala firme. Internacionalizacija cene kapitala firme je jedna takva politika. Ii i Ig predstavljaju iznos investicija pod jednom i pod drugom alternativom. Kada se svi investicioni projekti uzmu u obzir i rangiraju prema IRR. Investiciona odluka firme i cena kapitala Kl Kg IRR 0 I l I g • ki i kg predstavljaju cenu kapitala lokalne i međunarodne strukture kapitala. doprinoseći istovremeno i porastu vrednosti firme ne putem investicranja u nove projekte. Kao što grafikon pokazuje firma može da poveća svoju profitabilnu investiciju sa Ii na Is. IRR je interna stopa prinosa na projekat. već preko revaluacije cash flow od postojećih projekata.sa fiksnim otplatama mogućih novih investicija. firma će imati IRR u padu. Uzmimo da firma smanji cenu kapitala sa Ki prema lokalnoj strukturi kapitala na Kg prema međunarodnoj strukturi kapitala.

Da li se cene kapitala razlikuju među zemljama? Na perfektnom tržištu kapitala. koji je uvek blizak S&P500 kada je reč. Istraživanja pokazuju da međunarodna finansijska tržišta nisu mnogo segmentirana. Investitori bi mogli da traže prosek niže očekivane stope prinosa na hartije u integraciji nego na one u segmentaciji. likvidnom tržištu kapitala. veća je zahtevana stopa prinosa. _ _ gde je RF risk free stopa na prinos i Rm očekivani prinos na tržišni portfolio. Po CAPM određena očekivana stopa prinosa za hartiju i je: Ri = R f + (R M − R f ) β i . Integracija ili segmentacija međunarodnih finansijskih tržišta imaju veliki uticaj u determinisanju cene kapitala. na primer. za firme može da bude od značaja marža i da li li će sredstva povlačiti na domaćem ili na međunarodnom tržištu. U integrisanim međunarodnim tržištima isti budući cash flow će svuda biti ocenjivan na isti način. kao što su na primer Njujork ili London. Na segmentiranom tržištu kapitala će postojati različite cene među zemljama i postojaće različiti sistematski rizici za investitore iz različitih zemalja. segmentiranom domaćem tržištu kapitala mogu da imaju pristup novim tržištima i da smanje cenu kapitala listiranjem svog stoka na velikom.U tom će slučaju u CAPM formuli će „svetski“ tržišni portfolio obuhvatati sve hartije u svetu. Prinos se često procenjuje korišćenjem CAPM CAPM ocenjuje da ravnotežni očekivani prinos na stok (ili bilo koju hartiju) predstavlja linearnu funkciju sistematskog rizika koji je inherentan za hartiju. međunarodno finansiranje može da smanji cenu kapitala firme. o SAD. U tom sluččaju tržišni portfolio (M) CAPM formuli bi predstavljao domaći tržišni portfolio. tako da investitori mogu da diversifikuju samo na domaćem tržištu. Sada pretpstavmo da su međunarodna finansijska tržišta u potpunosti integrisana i da su shodno tome investitori u mogućnosti da diversifikuju na međunarodnom planu. Kada su tržišta imperfektna. 133 . Beta je mera sistematskog rizika inherentna za hartiju i.Cena kapitala na segmentiranom versus integrisanom tržištu Najveća teškoća u izračunavanju cene kapitala (k) firme je vezana za cenu akcija firme u koju se želi da investira. Relevantna mera rizika u proceni akcija će biti beta prema domaćem portofoliju. jer hartije mogu bolje da diversifikuju na integrisanom tržištu. Relevantna mera rizika bi tada bila beta merena prema portfolio svetskog tržišta. Pretpostavimo da su međunarodna finansijska tržišta segmentirana. Što je veći tržišni rizik. Empirijska iskustva su pak manje jasna. Firme koje posluju na malom. ali i da nisu mnogo integrisana.

Nermačkoj. Ako kompanija izvrši prekogranično listiranje na NYSE ili LSE ili na drugim berzama koje imaju jasne zahteva zatvaranja i listiranja. Holandiji i Švajcarskoj koje svaka ima preko 100 stranih stokova. Pod istim uslovima te firme imaju i veću vrednost. • Prekogranično listiranje može da popravi korporativno upravljanje kompanije i transparentnost. kao i druge sugerišu zaključak da generalno uzev ove firme imaju više troškove kapitala. verovatno zbog dubine i kredibiliteta koje ova tržišta uživaju. Od 266 kanadskih listiranih stokova. Druge berze su u Francuskoj. Luksemburgu. Druga istraživanja su pokazala da firme koje su listirane u SAD imaju bolju analitičku pokrivenost i veći kvalitet projekcija budućeg prihoda u odnosu na one koje nisu listirane. Ove studije. što će dovesti do većih cena akcija i niže cene kapitala. 134 . Prekogranično listiranje je postalo veoma popularno među velikim firmama. • Prekogranično listiranje može da poveća likvidnost stoka kompanije. akcije koje su sa većinskim udelom ne bi mogle da resurse usmeravaju u privatnu korist. • Prekogranično listirane akcije mogu da se koriste kao „valute preuzimanja“ za preuzimanje stranih kompanija. Uzmimo da je kompanija domicilirana u zemlji gde prava akcionara nisu dobro zaštićena. Uprkos potencijalnim koristima. • Prekogranično listiranje povećava značaj kompanije i njenih proizvoda na stranim tržištima. Belgijske firme listiraju u Holandiji i vice versa. ne može svaka firma da se prekogranično listira: • može da bude veoma skupo zatvaranje i ispunjenje zahteva listiranja koja su postavljeni na stranim berzama i od strane regulatornih tela. kompanije koje se listiraju u Njujorku (NYSE) studije su pokazale da su vednovane za 17% više u proseku u odnosu na one koje to nisu što je posledica uverenja investitora da kompanija ima bolje korportivno upravljanje. Međutim. • kada se stokovima trguje na stranim tržištima. Poslednji zaključak zahteva detaljnija objašnjenja. Generalno kompanije mogu da imaju koristi od prekograničnog listiranja svojih akcija: • Kompanija na ovaj način može da proširi svoju potencijalnu investicionu bazu. povećava se volatilnost cena. Uočava se da firme „vole“ tržišta suseda.Prekogranično listiranje Firme mogu da ostvare korist ako čine prekogranično listiranje. Velike korporacije se listiraju na berzama SAD i Velike Britanije koje su najpopularnije za ova listiranja. 211 ih je listirano na američkoj berzi. • Prekogranično listiranje kreira sekundarno tržište za akcije kompanija što olakšava mobilizaciju novog kapitala sa stranih tržišta. Novi Zeland listira u Australiji i obrnuto.

U veoma opširnom prikazu akademske literature o korporativnim odlukama za prekogranično listiranje akcija. 135 . 2.) ukupno se povećava likvidnost trgovanja akcijama. Kineske firme emituju A i B akcije i stranci mogu da drže samo B akcije. bearer akcije i registrovane akcije. Francuska i Švedska propisuju još veće ograničenja do 20%. Strancima je omogućeno da kupe bearer akcije. Ove zemlje žele da se obezbede da stranci ne steknu većinsko vlasništvo. 5. u Koreji je strano vlasništvo ograničeno na najviše 20% ukupnog vlasništva. Računovodstvena pravila u SAD.) da ukupni volumen post listing trgovanja u proseku povećava i u mnogim slučajevima dolazi do porasta trgovine na domaćem tržištu.) stok izloženosti riziku na domaćem tržištu se značajno smanjuje i vezana je sa malim porastom globalnog tržišnog rizika. Efekti ograničenja vlasništva akcija Ako su firme podsticane da internalizuju svoju vlasničku strukturu da bi smanjile cenu kapitala i povećale tržišnu vrednost. 4.) da cene akcija pozitivno deluju na prekogranično listiranje. Zbog toga vlade razvijenih zemalja i zemalja u razvoju često postavljaju procentualna ograničenja stranog vlasništva u lokalnim firmama.) prekogranično listiranje rezultira u neto smanjenju cene imovine kapitala u proseku za 114 bazičnih poena i 6.To su akcije kod kojih se vlasništvo dokazuje državinom. na primer. Prema istraživanjima zahtevi za zatvaranjem mogu da predstavljaju najveću barijeru za listiranje u inostranstvu. one mogu da budu zabrinute da će doći do mogućeg gubitka korporativne kontrole.• kada kompanija nudi akcije strancima. U Švajcrskoj firma može da emituje dve vrste akcija.) je između ostalog došao do sledećeg: 1. Karoloy (1996. U Meksiku i na Tajlandu stranci mogu da kupe do 49% akcija lokalne firme. oni mogu steći kontrolni interes i da ugroze domaću kontrolu kompanija. 3. predstavljaju najveću barijeru za listiranje na američkim berzama.) stroga pravila obelodanjivanja predstavljaju najveće ograničenje za prekogranično listiranje.

Zbog ovih razlika u vlasništvu moguće je da dodje do dualnih cena akcija tzv.20 % u industrijske akcije i u akcije naftne industrije 0 % u odbrani i mass medije.tv) i 50 % u novi venture u rudarstvu 20 % emitovanje (radio.tv) i 25 % u bankarske i osiguravajuće kompanije Strancima su zabranjene B akcije. 20 % banke. pricing to market (PTM) fenomena zbog zakonskih ograničenja koja se u pojedinim zemljama postavljaju za strance. pogotovo ne nad onim firmama koje se smatraju da su od suštinskog interesa za nacionalne interese. 136 .Restrikcije stranog vlasništva u nekim zemljama: Zemlja Australija Kanada Kina Francuska Indija Indonezija Meksiko Japan Koreja Malezija Norveška Španija Švedska Švajcerska Velika Britanija Restrikcije vlasništva za strance 10 % banke.20 % emitovanje (radio.preuzimanje preko 10 % pojedinačne firme zahteva dozvolu ministarstva finansija Limitirano do 20 % 20 % u bankama i 30 % nad prirodnim izvorima 0 % u industriji hartije i rudarstvu. lokalni mogu da imaju A akcije Limitirano do 20 % Limitirano do 49 % Limitirano do 49 % Limitirano do 49 % Maksimum 25-50 % za nekoliko vodećih firmi.Ograničena do 50 % za druge firme 20 % akcija sa pravom glasa i 40 % vlasništva akcija Strancima mogu da budu zabranjene bearer akcije Vlada zadržava pravo veta pri bilo kom preuzimanju britanskih firmi Ove restrikcije su postavljene da se strancima ne bi dala mogućnost kontrole nad lokalnom firmom.

Kod APV metoda svaki cash flow se diskontuje po diskontnoj stopi koji je konzistentan riziku koji postoji za dati tok cash flow. Interna stopa prinosa. APV model je koristan za domaće firme koje analiziraju troškove kapitala. a ako je APV manji od nule on se odbacuje. Ipak se NPV smatra superiornom metodom u vednovanju projekata. Senzitivna analiza U analizi treba da se prvo dobija procenjene tačke APV kroz korišćenje očekivane vrednosti relevantnih cash flows. uključujići one na kraju života projekta umanjenu za vrednost svih cash outfows. ako je NPV veća od ili jednaka nul. Stoga je za MTK preporučljiv Donald Lessardov model koji je taj autor izradio 1985.i odnosno da se odbacuje ako je NPV manja od nule.Međunarodno budžetiranje kapitala Generalno prihvaćena metodologija u modernim finansijama pri budžetiranju kapitala je metod neto sadašnje vrednosti (NPV) putem diskontovanja cash flow. Moguće je da sa stanovišta ogranka APV bude pozitivan. a sa stanovišta firme roditelja negativam. pay back metod i indeks profitabilnosti predstavljaju dodatne tri metode. Pravilo je da se projekat prihvata. Ovaj metod nije koristan za MTK koje analiziaju strane troškove kapitala jednog od ogranaka. Prevođenje NPV u adjusted present value (APV) NPV = t=1 ∑ T OCFt (1 − τ (1 + K ) t ) + τ Dt TVT + − Co 2 (1 + K ) T t = 1 (1 + K ) ∑ T Prevođenje ove metode podrazumeva da se svaki izvor vednosti pojedinačno razmatra. Jednačina NPV je: NPV = t = 1 (1 + ∑ T CFt K) 2 + (1 + K ) T TVT − Co Cft je očekivani cash flow posle plaćanja poreza za godinu t TVt je očekivana termnalna vrednost posle poreza Co je inicijalna investicija K je ponderisana prosečna cena kapitala T je ekonomski život projekta u godinama NPV kapitalnog projekta je sadašnja vrednost svih cash flows. Očekivane vrednosti tih outputa su šta finansijski menadžer očekuje da dobije imajući u vidu informacije koje mu stoje na raspolagnju u 137 . sa stanovišta ogranka ili sa stanovišta firme roditelja. Ako je APV veći ili jednak nuli projekat se prihvata.

vreme analize. Analizom može da se dođe do zaključka da pojedini cash flow može da bude različit od očekivanih. Da bi ocenio ove mogućnosti on pristupa senzitivnoj analizi. U ovoj analizi se procenjuju različiti scenariji i dobijeni rezultati se sastavljaju u APV. U osnovi senzitivna analiza omogućava finansijskom menadžeru da analizira poslovni rizik, ekonomsku izloženost, razmenu stopa neizvesnosti i politički rizik koji je inherentan investiciji. Senzitvna analiza omogućava finansijskom menadžeru da bolje razume implikacije planiranih kapitalnih izdataka. On mu omogućava da unapred razmotri akcije koje nisu anticipirane. Pretpostavke pariteta kupovne moći Metodologija APV podrazumeva da teorija PPP drži i da su pravilno procenjeni devizni kursevi. Kao što je rečeno, oslanjanje na PPP pretpostavku je zajednička i konceptualno zadovoljavajuća metoda za predviđanje budućih kretanja deviznih kurseva.

138

Međunarodni cash menadžment
Menadžment međunarodnih cash bilans Menadžment gotovine se odnosi na investicije koje firma ima u transakcionim bilansima za pokrivanje predviđenih odliva sredstava tokom perioda budžetiranja i držanja sredstava u cash budžetima iz opreza. Oprezni cash bilans je potreban u slučaju da je firma podcenila neophodne iznose sredstava za pokrivanje transakcija. Dobar cash menadžment podrazumeva da je firma investirala sredstva po najboljoj stopi, a pozajmila po najnižoj stopi onda kada se povremeno nađe u teškoćama sa gotovinom. Upravljanje gotovinom je isto bez obzira da li firma posluje samo na domaćem i/ili međunarodnom tržištu. Centralizovani cash menadžment Uzećemo primer hipotetičke firme da bismo ilustrovali kako funkcioniše centralizovani cash menadžment. T je američka multinacionalna firma sa sedištem u Silikonskoj dolini. Ona proizvodi jeftine kvarcne časovnike za tržište S.Amerike i Ervope. Pored toga proizvodi i delove i ima tri filijale u Kanadi, Nemačkoj i u Velikoj Britaniji. Osnov bilo kod cash menadžmenta je u cash budžetu. Cash budžet je detaljan plan po vremenu i volumenu očekivanog priliva odliva cash flow. T sačinjava cash budžet unaped za fiskalnu godinu, korišćenjem nedeljnih intervala u projekciji. Matrica priliva i odliva: Receipts SAD Kanada Nemačka VB External Total internal Total Receipts SAD 20 10 40 120 70 190 Kanada 30 25 30 165 85 250 Disburments Nemačka VB External 35 10 20 50 65 115 60 40 30 155 130 285 140 135 125 130 530 Total internal 125 70 65 90 350 Total Receipts 265 205 190 220 490 1370

139

Tabela predstavlja matricu plaćanja za narednu nedelju tokom planiranog perioda cash budžeta i u njoj se nalaze svi prilivi i odlivi T i za eksterne jedinice sa kojim T posluje. Funkcionalna valuta svakog budžeta je lokalna valuta. Tabela pokazuje da američka firma roditelj očekuje da primi $ 30 000 u kanadskim dolarima od filijale u Kanadi i $ 35 000 u euro od nemačke filijale, kao i $ 60 000 u britanskim funtama od britanske filijale. Ukupno očekuje da će primiti $ 125 000 od tansakcija u filijalama. Pored toga, američka firma roditelj očekuje da primi $ 140 000 od stranih partnera od prodaja u SAD. Sa strane odliva američka firma očekuje da u dolarima plati $ 20 000 kanadskoj filijali, $ 10 000 nemačkoj i $ 40 000 britanskoj. Takođe, očekuje da spoljnim partnerima plati $120 000 (snabdevačima delova, kao i pokrivanje drugih troškova). Ova tabela pokazuje da se očekuje iznos od $350 000 gotovinskih tokova izmedju firme roditelja i filijala. Nema porasta gotovine iz transakcija među filijalama. T očekuje da primi $530 000 od stranih partnera i plaćanje trećoj strani od $ 490 000. Od ovih tranakcija se očekuje neto porast od $40 000 u gotovini tokom nedelje u transakcijama među filijalama. Netting Uzmimo sada prvo transakcije između filijala. Grafikom predstavlja deo T priliva i odliva. Ona pokazuje iznos koji svaka od flijala treba da plati drugoj i da prihoduje od druge. Bez netting politike potrebno je obaviti između 4 filijale 12 deviznih transakcija.Generalno, ako postoji N filijala maksimalan broj transakcija će biti N(N-1). Transakcija u našem slučaju je 4(4-1) = 12. Na grafikonu 12.3 vide se tih 12 transakcija. Ovaj grafikon pokazuje ekvivalent od $ 350 000 sredstava izmedju četiri filijale od 12 deviznih transakcija. Putem bilateralnog nettinga ovih 12 transakcija mogu najmanje da se smanje na polovinu. U okviru bilateralnog nettinga, svaki par filijala utvrđuje neto iznos koji se međusobno duguje i samo će doći do transfera tog neto iznosa. Tako će američka i kanadska firma netovati $ 30 000 i $ 20 000. Pri bilateralnom nettingu samo će kanadska firma američkoj transferisati $ 10 000. Grafikon pokazuje rezultat bilateralnog nettinga:

140

SAD roditelj

$ 15

Kanadska filijala

$ 15 $ 25
$2 0

$ 10

Nemačka filijala

$ 10

Britanska filijala

U grafikonu se može videti da su ukupni tokovi između četiri filijale $90 000 iz šest transakcija. Bilateralnim nettingom može da se smanji broj deviznih transakcija između filijala N(N-1). Ekvivalent od $260 000 nettinga deviznih transakcija između filijala je $450, a ušteda je $ 1 300(=1 750-450) u odnosu na stanje u kojem nema nettinga. MTK umesto da idu na blateralni mogu da se opredele i za multilateralni netting, kada svaka filijala sa svakom drugom vrši bilateralni netting. Grafikon pokazuje multilateralni netting za firmu T: SAD roditelj Kanadska filijala

$ 15

$4

0

Nemačka filijala

Britanska filijala

Multilateralni netting sistem zahteva izvestan stepen administrativne strukture. Pre svega, mora da postoji menadžer netting centra koji ima informacije o prilivu i odlivu među filijalama. Menadžer netting centra odredjuje iznos neto plaćanja i koja filijala treba da plati, a koja da primi sredstva. Multilateralni netting centar koji je prikazan u 141

Očekivani neto cash plaćanja i dugovanja T od spoljnih partnera(u 000 $): Filijala Sad Kanada Nemačka Velika Britanija Receipts $ 140. Ovaj grafikon pokazuje da kanadska filijala plaća $ 15 000 centralnom depozitaru.000 (30.000 165. centralni depozitar može da primi sredstva u kanadskim dolarima i u britanskim funtama i da ih zameni u američke dolare pre nego što izvrši transfer sredstava na firmu roditelja.000) 75.000 (25.000 Disbursments $120. Sa druge strane.000 130.000) $40. Centralni deozitar prenosi $ 55 000 američkoj firmi roditelju. a filijala u Velikoj Britaniji $ 40 000.000 Neto $20. sva plaćanja između filijala ide preko centralnog cash depozitara.000 125.000 50.000 155. Izgleda da su se devizne transakcije duplirale sa $ 55 000 u grafikonu koji prikazuje multilateralni netting na $ 110 000 u grafikonu koji prikazuje centralizovani cash menadžment.000 135.grafikonu sugeriše da svaka filijala ima svog lokalnog cash menadžera koji je odgovoran za investiranje viška gotovine i pozajmljivanje kada se pojavi nedostatak gotovine. Koristi od centralnog depozitara proizilaze uglavnom iz poslovnih tansakcija filijala sa firmom roditeljem pokazuje neto iznos eksternih priliva i odliva koje svaka filijala firme T očekuje tokom nedelje. Ali to nije slučaj. Grafikon pokazuje modifiovani dijagram multilateralnog nettinga za T: SAD roditelj $ 55 $ 15 Kanadska filijala Centralni depozit $ 40 Nemačka filijala Britanska filijala U uslovima centralizovanog cash menadžmenta.000 142 .

Sa centralizovanim cash depozitarom višak gotovine se prenosi u centralni gotovinski pul. da svaka filijala izvrši plaćanje trećoj strani pre nego dodje do očekivanog priliva iz eksternih izvora. Centralizovani sistem olakšava mobilizaciju sredstava. U odsustvu centralizovanog gotovinskog depozitara lokalna filijala bi mogla da pristupi pozajmicama po višoj ceni ili da višak sredstava investira po nepovoljnoj stopi. centralni cash menadžer će znati najbolju cenu za pozajmice i najbolji prinos na investicije. radi jednostavnosti. Na primer. Firma iz predostrožnosti drži izvesna sredstva u vidu cash bilansa. To znači da kanadska filijala mora da pokrije $ 165 000 i da će neto biti u minusu za $ 30 000. Pretpostavimo. SAD roditelj $ 20 $ 30 Kanadska filijala Centralni depozit $ 75 $ 25 Nemačka filijala Britanska filijala Dodatna korist od centralizovanog cash depozitara je da MTK investicije u obaveznim cash bilansima mogu da budu bitno smanjene bez opasnosti da će se doći u situaciju da neće moći da se pokriju neočekivani troškovi. jer on ima viziju priliva i odliva. kako bi bila u stanju da pokrije neočekivane izdatke tokom budžetiranog perioda. Shodno tome postoje manji izgledi za pogrešne alokacije sredstava i postoje manji izgledi da će ta sredstva biti denominovana u pogrešnu valutu. 143 . Centralni cash menadžer aranžira pokrivanje u gotovini. Iznos bilansa zavisi od toga koliko firma želi da bude bezbedna da pokrije očekivane transakcije za planirani period. iz tabele o neto cash plaćanjima i dugovanjima proizilazi da kanadska filijala očekuje da će spoljnim partnerima platiti $ 165 000 pre nego bude imala očekivani priliv od $ 135 000. Da bi se videlo kako se to čini uzmimo priliv i odliv za svaku filijalu firme T koji se očekuje da će se ostvariti iz odnosa sa trećim stranama. Zbog njegovog globalnog pogleda.

000 110. Filijale Očekivane Standardna Očekivane potrebe + transakcije devijacija predostrožnost (a) (b) ( a + 3b ) SAD $ 120. svaka firma bi mogla da drži svoje transakcione bilanse i cash iz obazrivosti.000 65.000 Sistem cash menadžmenta u praksi Multilateralni netting je efikasan i cenovno efektivan mehanizam za upravljanje deviznim transakcijama medju filijalama. koji u nekim slučajevima mogu da budu i preko $ 1000 za veliki devizni multilateralni transfer.000 Velika Britanija 155. • skraćenje u interkompanijskim tokovima. koji iznose često oko 5 dana. Bonos i Clinkard ukazuju da više međunarodnih banaka nude software za multilateralni netting koji koristi neto deviznu poziciju za svaku filijalu. Od firmi koje su odgovorile 163 je bilo involvirano u međunarodne transakcije. Mnoge zemlje propisuju da transakcije treba da se izvršavaju na bruto osnovi. • koristi koje nastaju zbog uspostavljanja informacionog sistema koji služi kao osnova za centralno upravljanje izloženosti transakcija i investiranja viškova sredstava.105. sve zemlje ne dozvoljavaju MTK slobodu da vrše netting. Međutim.000 $ 50. 144 . Bonos i Clinnard (1983.Tako svi prilivi za period izvršenja treba da se grupišu u jedan veliki priliv i sva plaćanja u jedno veliko plaćanje. čime se generira i njihov prihod.000 70. Razlog da se zahteva bruto izmirenje je upravo suprotno razlozima zbog kojih MTK žele neto.000 350.) je ispitivala praksu gotovinskog menadžmenta 1000 firmi Fortune.000 20.000 Nemačka 50. Studija Collins i Frakle (1985.) su pokušali da sumiraju najčešće navodjene koristi sistema multilateranog nettinga: • smanjenje izdataka koji proizilaze iz transfera fondova.000 Ukupno $490. Limitiranjem nettinga se obezbeđuje da značajan deo deviznih transakcija ide preko lokalnih banaka. a 35% je odgovorilo da koristi neke vrste nettinga dok ih je 23% imalo koncentraciju centralizovanih fondova.000 $ 270.000 375. Sledeća pokazuje ukupni cash koji se drži za transakcije i cash iz obazrivosti za svaku filijalu i za firmu T. Istraživači su dobili 22% odgovora na upitnik. • štednja vremena administracije.000 Kanada 165. čak i za telegrafska plaćanja.U centralizovanom sistemu cash menadžmenta.000 $1.

000 1.500 400 1.000 2. da su varijabilni troškovi po jedinici proizvoda $1500 i da je prodajna cena $ 3000.000 2. Finansijski menadžer je odlučio da preispita strategiju transferne cene.500 1.400 1. Proces dovodi do pitanja transfernih cena.000 1.100 440 660 $ 3. Takođe je ustanovio da su zbog poreskih stopa prinosne stope iste u obe zemlje i da su konsolidovani rezultati identični bez obzira da li MTK ima nisko ili visoko cilju politiku. Sa druge strane visoko ciljna politika ima suprotan efekat.500 900 200 700 280 420 Filijala prodavac $ 3. roba i usluge se često transferišu sa jednog na drugo odeljenje. Finansijsski menadžer je ustanovio da nisko ciljna politika obezbeđuje veći prihod pre plaćanja poreza i neto prihod po jedinici u zemlji u kojoj prodaje.100 440 660 145 . Strategija niske prema visokim transfernim cenama izmedju filijala sa istom stopom poreza na imovinu: Filijala proizvodjač Pozitiva niskog cilja Prihod od prodaja Trošak prodate robe Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (40 %) Neto prihod Politika visokog cilja Prihod od prodaje Trošak prodate robe Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (40 %) Neto prihod $ 2. Razume se da ako su više transferne cene veći će biti profit transfernog odeljenja u odnosu na ono na koje se ne transferiše.000 1. a politika sa višim ciljem $2400.Transferne cene i vezani poslovi U okviru velikih firmi sa brojnim odeljenjima.000 200 800 320 480 $ 3. dakle.400 600 200 400 160 240 Konsolidovana kompanija $ 3. Na prvom koraku analize on sastavlja prikaz koji je prezentiran u narednoj tabeli. veći oporezovani porez na prihod i neto profit po jedinici.500 400 1. Strategija transferne cene Mintela Mintel Products proizvodi robu za prodaju u SAD i u inostranstvu. Analiza se prvo vrši u USD $.500 1. Ustanovio je da firma roditelj i filijale imaju porez na prihod od 40%.000 1. Politika sa niskim ciljem pokazuje transfernu cenu od $ 2000.500 500 200 300 120 180 $ 2. Gotova roba se transferiše preko firme roditelja.

da ako zemlja distributer nameće izvesna ograničenja limitiranjem ili blokiranjem izvoza. Drugi korak je sačinjavanje tabele koja ispituje nisko prema visoko ciljnjoj politici gde je poreska stopa u zemlji u kojoj dolazi do transfera 25% ili 15% manje od marginalne poreske stope od 40% u zemlji koja prima.400 600 200 400 160 240 Konsolidovana kompanija $ 3.100 395 705 $ 3.400 1. Prema ovoj tabeli viša dozvoljava $240 dolara po jedinici da bude repatrirano firmi roditelju.Devizne restrikcije Finansijski menadžer je postavio pitanje da li je za Mintel indiferentno da li će se opredeliti za nisko ili visoko ciljnu politiku kada su konsolidovani bilansi identični? Međutim. profit koji može da se repatrira na proizvodjača roditelja ne bi bilo isto za koju će politiku da se opredeli. Ako filijala na koju se transferiše pokriva promenu sredstava do koje je došlo promenom sa nisko na visoko ciljnu politiku. Finansijski menadžer je zatim odlučio da razmotri razlike u porezu na prihod u dve zemlje. Izvesno je da bi preferirao višu ciljnu politiku.100 335 765 146 .500 900 200 700 175 525 Filijala prodavac $ 3.000 200 800 320 480 $ 3.000 1.000 1. devizna kontrola bi delom bila premoštena i postojao bi gubitak u porezu na prihod u zemlji domaćinu.000 1.500 400 1. rezonuje. Strategija niskih prema visokim transfernim cenama između filijala u različitim porezima na prihod: Filijala proizvodjač Pozitiva niskog cilja Prihod od prodaja Trošak prodate robe Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (25% / 40 % ) Neto prihod Politika visokog cilja Prihod od prodaje Trošak prodate robe Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (25% / 40 % ) Neto prihod $ 2.500 400 1. Finansijski menadžer ocenjuje da je niska ciljna politika lošija sa stanovišta zemlje domaćina.000 1.500 1.500 500 200 300 75 225 $ 2.000 2.000 2. dok bi u drugoj opciji bila blokirana.500 1.

U odsustvu vladinih ograničenja prema transfernim cenama. Drugi dobar metod je pristup preprodajne cene (resale price). Dok taj metod izgleda da je razuman i teorijski zdrav.40) veći po jedinici oporezovanog prihoda koji je prebačen sa zemlje primaoca na zemlju transfera. Metod koji se smatra najboljim je korišćenje uporedive nekontrolisane cene (comparable uncontrolled price) između nevezanih firmi. gde se odgovarajućem profitu dodaje trošak filijale. Kodeks omogućava izvesna prilagođavanja zbog razlika o uslovima prodaje. jer mnogi faktori utiču na cenu robe i usluga izmedju dve firme. prodate količine.Finansijski menadžer vidi da je konsolidovani oporezovani prihod $ 1100 u slučaju obe politike. Prema tome. Na izvesnoj tački. Posle izvesnih istraživanja on shvata da većina zemalja ima regulativu koja kontroliše transferne cene. porez na konsolidovani bilans bi pao sa $ 395 na $ 335 po jedinici. Međutim. kada tri metode nisu primenljive. nije jasno da li bi valjalo prihvatiti politiku sa nižim ciljem. MTK će preferirati visoko ciljnu politiku kada je poreska stopa u zemlji firme roditelja manja od poreske stope na prihod u zemlji koja prima. to bi bio samo privremeni razlog finansijskog menadžera. Mintel neće dugo biti indiferentan. Regulacija koja utiče na transferne cene Finansijski menadžer veruje da su vlasti u zemlji domaćinu potpuno svesne motiva MTK da koriste sheme transfernih cena u cilju pokretanja blokiranih sredstava i evazije poreskih obaveza. može da bude teškoća u odredjivanju dodatne vrednosti filijale distributera. nije za drugog. investicione mogućnosti bi bile iscpljene i firma roditelj i njeni akcionari bi želeli izvestan prinos od učinjenih investicija. To su tri metode.25 -0. Ovaj metod podrazumeva da su troškovi proizvodnje jasno merljivi. Tako ono što predstavlja razumnu cenu za jednog potrošača. gde je oporezovan sa stopom od 15%. Ako je poreska stopa niža u zemlji primaocu. OECD je donela Development Model Tax Convention koja je postavila iste metode kao što je propisao američki International Revenue Service (IRS). Treći metod je cost plus pristup. 147 . Konsolidovani neto prihod bi bio $60(=2000-2400) x (0. teško ga je primeniti u praksi. Politika niskog cilja bi rezultirala u poreskoj uštedi i omogućila bi da više sredstava ostane za reinvestiranje. a to znači repatrijaciju. koja može da se koristi ako nema mogućnost korišćenja uporednih nekontrolisanih cena. razlike u kvalitetu i vreme prodaje su faktori koji realno mogu da utiču na cene medju različitim potrošačima. Međutim. Pored toga grupa metoda koje se kolektivno odnose na četvrtu kada se primenjuje arm s length cena. Po tom metodu cena po kojoj je preprodata putem distribucije filijale se smanjuje za iznos dovoljan za pokrivanje novih troškova i ostvari razuman profit. ako postoji razlike u poreskim stopama na prihod.

dok se tržišne metode koriste za usluge koje imaju cene (pricing services).380 400 980 287 693 U narednoj tabeli se uvodi 5% uvoznih dažbina u zemlji primaocu.000 1.000 355 645 $ 3.500 100 1. Uporedni metod nekontrolisnih cena i četvrti se koriste za određivanje arm s lengh transferne cene za nematerijalnu imovinu (intangible assets) .500 500 200 300 75 225 $ 2. Kada domaća zemlja nametne ad valorem uvozne dažbine za robu koja je isporučena preko njenih granica iz druge zemlje.000 100 900 200 700 280 420 $ 3. Finansijski menadžer smatra da će uvozna dažbina uticati na transferne cene koje koristi MTK i ovo će imati veće poreske efekte na konsolidovan bilans.Četvrta metoda uključje one bazirane na ekonomskoj i finansijskoj i ekonometrijskoj tehnici.400 120 480 200 280 112 168 Konsolidovana kompanija $ 3. Da bi se analiza sačinila sačinjava se naredna tabela. Uvozne dažbine Posle razmatranja finansijski menadžer zaključuje da su uvozne dažbine drugi faktor koji treba da bude ocenjen. koje pokazuje alternative transfernih cena: Filijala proizvodjač Pozitiva niskog cilja Prihod od prodaja Trošak prodate robe Uvozne dadžbine (5%) Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (25% / 40 %) Neto prihod Politika visokog cilja Prihod od prodaje Trošak prodate robe Uvozne dadžbine (5%) Bruto profit Operativni troškovi Oporezovani prihod Poreska stopa (25% / 40 %) Neto prihod $ 2.500 900 200 700 175 525 Filijala prodavac $ 3.000 2.400 1.000 1. Ad valorem dažbina je procenat poreza koji se nameće na carini na vrednost uvezene robe. 148 . uvozna taksa povećava trošak poslovanja unutar zemlje. Finansijski menadžer smatra da će uvozna dažbina uticati na vrednost uvezene robe.000 1.000 2.500 120 1.400 400 1.

Filijala Filijala prodavac Konsolidovana proizvodjač kompanija Pozitiva niskog cilja Prihod od prodaja $ 2.100 Poreska stopa 175 160 335 (25% / 40 %) Neto prihod 525 240 765 Brojni faktori Strategija transferne cene može da bude od koristi kada zemlja domaćin zabranjuje iznos deviza koji se može koristiti za uvoz specifične robe.500 Operativni troškovi 200 200 400 Oporezovani prihod 700 400 1.100 Poreska stopa 75 320 395 (25% / 40 % ) Neto prihod 225 480 705 Politika visokog cilja Prihod od prodaje $ 2.500 Operativni troškovi 200 200 400 Oporezovani prihod 300 800 1.400 1.500 2.500 2. U tom slučaju.400 $ 3.000 1. niža trasferna cena omogućava veći uvoz robe koja se nalazi u režimu kvota.500 Bruto profit 900 600 1.500 Bruto profit 500 1.500 Operativni troškovi 200 200 400 Oporezovani prihod 700 400 1.400 1.000 $ 3.000 $ 3.500 Bruto profit 900 600 1.000 $ 3.000 1. To može da bude značajni razlog za transferne cene za poreske uštede.000 3.Poređenje pokazatelja pre postojanja uvoznih dažbina i onih nakon uvođenja uvozne dažbine od 5% pokazuje finansijskom menadžeru da politika sa niskim ciljem Mintelu donosi $ 60 manje ( = 645-705) po jedinici ako je u zemlji domaćinu uvedena uvozna dažbina od 5%.000 Trošak prodate robe 1.000 Trošak prodate robe 1. Mintel će više voleti politiku višeg cilja zbog činjenice da dolazi do porasta neto profita sa $ 645 na $ 693 po jedinici.000 Prihodi od patenata 400 Trošak prodate robe 1500 2.100 Poreska stopa 175 160 335 (25% / 40 %) Neto prihod 525 240 765 Pozitiva niskog cilja Prihod od prodaja 2. $ 60 predstavlja post poreske troškove $100 uvozne dažbine na $ trošak transferne cene po jedinici od $2000. 149 .000 $ 3. ako je uvezena roba neophodna da bi proizvodnja mogla da se ostvaruje ili da bi se ona proširila.

Međunarodno finansiranje trgovine U savremenom svetu je praktično nemoguće da zemlja proizvede sve što njeni građani traže. Zbog toga MTK treba da budu familijarne sa metodama kako da otklone prepreke. Bez sposobnosti da repatrira profit od stranog ogranka MTK može da dođe u poziciju da ne može da plati akcionare. ako i ne i nemoguće za izvoznika da se legalnim putem zaštiti. Tipične spoljnotrgovinske transakcije Kreditno pismo (letter of credit) je garancija uvoznikove banke da radi za račun uvoznika i da će izvozniku platiti za robu. Kada zemlja uvede deviznu kontrolu. Neočekivano blokiranje fondova pošto je investicija učinjena je politički rizik. Ako firma roditelj očekuje da filijala bude sposobna da pozajmljuje na lokalnom tržištu u slučaju nestašice gotovine. izvoznik ne mora da je blizak kupcu i ne zna da li uvoznik ima dobar kreditni rejting. Blokirana sredstva Iz raznih razloga zemlja domaćin može da uvede devizne restrikcije limitiranjem konverzije nacionalne valute da ne bi došlo do smanjenja retkih deviznih rezervi. transfer profita od filijala ka firmi roditelju je blokiran. Ako je roba izvezena. a kupac nije platio može da se pokaže teškim. Sa druge strane politika visokih ciljeva. Visoka politika ostavlja malo neto prihoda u knjigama filijale. a ne firma roditelj treba da ostvari veći iznos konsolidovanog prihoda. firma roditelj bi trebalo da istraži potencijalne blokade sredstava. ali može da se uvede i za određeni period. Leading and lagging plaćanje može da se koristi kao strategija za repozicioniranje sredstava MTK. Pre nego učini investiranje kapitala u strani ogranak. L/C šalje uvoznikova banka izvoznikovoj 150 . ako je sva relevantna dokumentacija prezentirana u skladu sa uslovima na L/C. Sa stanovišta uvoznika. U meri u kojoj su finansijska tržišta neefikasna ili analiza hartija ne pokazuje upotrebu transfernih cena. Politička nestabilnost čini rizičnim isporuku robe inostranstvu. Drugi načini su otklanjanje blokade fondova putem kreiranja izvoza (export creation) i direktnog pregovaranja. Nesumnjivo je da strategije transfernih cena imaju efekte na analizu troškova međunarodnog kapitala. U spoljnoj trgovini. filijala može da se zbog slabog bilansa nađe u problemima. Međunarodna trgovina je teža i rizičnija od domaće trgovine. rizično je plaćanje unapred za robu koju izvoznik može i da ne isporuči uopšte. tržišna vrednost firme može biti niža od stvarne. Ovo ograničenje može biti privremeno.Transferne cene imaju uticaja kako će MTK biti prihvaćena na lokalnom nivou.

banci. Kada je L/C primljena izvoznikova banka obaveštava izvoznika, koji onda vrži isporku robe. Vremenski draft (time draft) predstavlja pismenu naredbu koja instruira uvoznika ili njegovog agenta uvoznikovu banku da plati iznos koji je specificiran u L/C određenog datuma ( koji je kraj perioda kreditiranja spoljnotrgovinske transakcija). Račun o isporuci (bill of landing) je dokument koji emituje zajednički prevozilac specificirajući da je primio robu za isporuku. Bankarski akcept (bank s acceptance) je negocijabilni instrument tržišta novca za koji postoji sekundarno tržište. Forfetiranje (Forfaiting) je tip srednjeročnog finansiranja trgovine koje se koristi za finansiranje prodaje kapitalnih dobara. Forfejting uključuje prodaju menica uz diskont koju je potpisao uvoznik za račun izvoznika. Forfait , uobičajeno banka, kupuje menice uz diskont od izvoznika. Na taj način izvoznik dobija novčana sredstva za izvršeni izvoz. Forfait nema nikaksvih sredstava prema izvozniku, ako uvoznik padne u docnju. Menica je uobičajeno struktuirana na rokove dospelosti od svakih šest meseci. Kako su transakcije forfejtinga zakljčene radi finansiranja kapitalnih dobara, one su standardizovane vrednosti u izvesnom smislu i mogu da budu od $ 500 000 i više. Forfetiranje je nastalo u Švajcarskoj i Nemačkoj, da bi se proširilo na Evropu i SAD. Forfeting transakcije su uobičajeno denominirane u Šfrs, euro i USD$. Vladina asistencija izvozu Izvozno-uvozne banke U SAD je 1934. osnovana Export-Imprt banka (Eximbank), da bi 1945. postala nezavisna vladina agencija za pomoć i finansiranje izvoza SAD. Eximbanka obezbeđuje finansiranje u situaciji kada su privatne institucije nesposobne ili ne žele da uđu u finansiranje zbog: 1.) suviše duge ročnosti zajma, 2.) zbog velikog iznosa zajma, 3.) zbog velikog rizika ili 4.) kada uvozna firma ima teškoća pri dobijanju čvrste valute za plaćanja. Da bi ostvarila ove ciljeve Eximbanka pruža usluge preko različitih tipova programa. Neki od najznačajnijih su garantije za obrtni kapital, direktni zajmovi stranim zajmoprimcima, garancije zajmova i kreditna osiguranja. Caountertrade je pojam kišobrana za obavljanje razlčitih tipova transakcija tamo gde „prodavac obezbeđuje kupcu robu i usluge i obećava da će za uzvrat kupiti robu i usluge od kupca“. Countertade može, ali ne mora da koristi novac. Ako nema razmene novca, govori se o barteru. Bilo kako bilo, uvek je reč o dvostrukom toku transakcija. Countertrade se može naići u preistorijskom periodu i o ovoj vrsti transakcija se može govoriti uvek kada postoji nestašica novca. Ove transakcije ne ulaze u zvaničnu spoljnotrgovinsku statistiku.

151

Rast ovih transakcija je zabeležen 80-tih godina kada je izbila dužnička kriza, koja je za posledicu imala da su se zemlje dužnici suočile sa nestašicom čvrstih valuta, kao i kada su zbog toga izgubile normalne bankarske kanale za izvršenje transakcija. Barter je direktna razmena robe izmedju dve strane. Često je potrebno da se utvrdi novčana vrednost robe, kako iz računovodstvenih, poreskih, tako i iz razloga osiguranja. Klirinški aranžmani (bilateralni kliring) je forma bartera u kojoj strane ugovornice (vlade) zaključuju kupovinu robe i usluga jedna od druge. Obe strane sačinjavaju listu robe sa vrednošću. Na kraju dogovorenog perioda, neravnoteže u računima se izvršavaju u čvrstoj valuti ili transferom robe. Klirinški aranžman uvodi koncept kredita u barter transakcije, jer se predmet kliringa odmah izvršava, dok do izmirenja dolazi nakon izvesnog vremena. Bilansi na računima se periodično razmatraju i svaka neravnoteža se izmiruje uglavnom u čvrstoj valuti, mada može i dodatnim isporukama robe. Switch trade je kupovina od treće strane neravnoteže u klirinškom računu jedne zemlje za čvrstu valutu, koji iznos se zatim preprodaje. Drugi kupac koristi bilans računa da kupi robu i usluge u originalnom klirinškom računu koji ima neravnotežu. Primer switsh trade je kada su SAD Pakistanu izvezle đubrivo preko rumunsko-pakistanskog klirinškog sporazuma. Buy back transakcije podrazumevaju tehnološki transfer preko prodaje preradjivačkog postrojenja. Kao deo transakcije, prodavac se slaže da kupi deo postorjenja pošto je on konstruisan. Hennart (1989.) kaže da novac ulazi u sporazumna dva načina. Prvo, kupac postrojenja pozajmljuje čvrstu valutu na tržištu kapitala da bi prodavcu platio cenu za postrojenje. Drugo, prodavac postrojenja se saglasio da kupi output postrojenja u određenom periodu kako bi omogućio kupcu da vrati pozajmljena sredstva. Buy back transakcija se u zemlji kupcu vodi kao strana direktna investicija. Primer buy back transakcije je sporazum Japana sa Tajvanom, Singapurom i Kuvajtom da razmeni opremu za proizvodnju čipova za kompjutere za izvestan procenat outputa. Counterpurchase je sličan buy back transakciji, ali je i različit. Uglavnom je s jedne strane uvoznik iz istočnih zemalja, a sa druge zapadni izvoznik tehnologije. Glavna razlika izmedju buy back i counterpurschase transakcije je da u drugoj, robe koje zapadni prodavac hoće da kupi nije u vezi i nije proizveden u izvoznom postrojenju. Postoji sporazum o razmeni italijanske opreme za indonežanski kaučuk. Offset transakcija može da se vidi kao counterurschase trgovinski sporazum i avio i vojnoj industriji. Offset transakcije su recipročni trgovinski sporazumi između industrijske zemlje i zemlje koja ima avio i vojnu industriju. Postoji primer prodaje F-16 jet fighter koji je proizveden u General Dynamics u Turskoj i Grčkoj za razmenu za masline, hidroelektične proizvode, promociju turizma i kooprodukciju u proizvodnji aviona.

152

Međunarodno poresko okruženje
Poreska neutralnost predstavlja osnovni princip ekonomske efikasnosti i imovine. Neutralnost u ovom smislu podrazumeva porez koji efektivno povećava prihode vlade, a sa druge strane ne utuče negativno na proces poslovnog odlučivanja poreskih obveznika. To znači da je dobar porez onaj koji je efikasan u povećanju poreskog prihoda za vladu, ali koji istovremeno ne sprečava da se u cilju ostvarenje što većeg prinosa sredstva alociraju na najbolji način. Kapitalno izvozna neutralnost se bazira na svetskoj efikasnosti. Drugi kriterij neutralnosti je nacionalna neutralnost. To znači da je oprezovani prihod oporezovan na isti način nezavisno od toga gde je ostvaren. U teoriji, nacionalna poreska neutralnost je preporučljiv cilj, jer je baziran na principu jednakosti. U praksi je to veoma teško primeniti. Treći kriterij neutralnosti je kapitalno-uvozna netralnost. Da bi se ilustrovao ovaj princip treba reći da on podrazumeva poresku obavezu koju zemlja domaćin nameće stranom ogranku MTK i ona bi trebalo da bude ista nezavisno od zemlje u kojoj je MTK inkorporirana i koja je ista kao i za domaću firmu. Koncept kapitalno-uvozne neutralnosti, kao i nacionalne neutralnosti se bazira na principu jednakosti i njegova primena obezbeđuje kompetativna pravila igre za sve učesnike na jednom tržištu, bar kada se radi o porezima. Ova tri kriterija poreske neutralnosti nisu uvek međusobno konzistentni. Vodeći princip poreske jednakosti je da u sličnim situacijama poreski obveznici treba da učestvuju u troškovima države prema istim pravilima. Operativno to znači da se bez obzira na zemlju odakle je ogranak MTK koji ostvaruje oporezovani prihod, primenjuje ista poreska stopa i ista poreska obaveza. Dolar ostvaren u stranoj filijali MTK je oporezovan na isti način kao i dolar ostvaren u domaćoj filijali. Princip poreske jednakosti je teško primenljiv. Tipovi oporezivanja • Porez na prihod - Mnoge zemlje u svetu značajan deo poreskog prihoda ostvaruju propisivanjem poreza na lični i korporativni prihod. Porez može da bude propisan u vidu direktnog poreza. To je porez koji poreski obveznik plaća odmah na odredjeni nivo prihoda. Porez se odnosi na aktivan prihod, tj. prihod koji proizilazi iz proizvodnje firme ili pojedinca ili na usluge koje pruža.

PriceWaterhouseCooper izdaje godišnji Corporate Taxes: Worlwide Summaries za 113 zemalja. Poreske stope variraju od 0 u zemljama poreskog raja kao što su Bahrein, Bermuda, Britanska Devičanska ostrva i Kajmanska ostrva , pa do 40% u drugim zemljama.

153

Witholding tax - je iznos poreza koji se plaća na pasivni prihod koji pojedinci ili korporacije jedne zemlje ostvare u zemlji druge jurisdikcije. Pasivni prihod uključuje dividende i prihod od kamata, prihod od patenata, copyrights i autorska prava (royalties) koje su isplaćeni poreskom obvezniku. Witholding porez je indirektan porez odnosno porez koji nastaje za poreskog obveznika koji nije direktno gererirao prihod koji služi kao osnov za poresku obavezu. Withholding porez obezbeđuju lokalne poreske vlasti u okviru njihove poreske jurisdikcije.

Mnoge zemlje imaju poreske sporazume jedna sa drugom, specificirajući withholding poreske stope koje se primenjuju za različite tipove pasivnog prihoda. Poreske stope na ovaj način ugovorene su bilateralne poreske stope. • Porez na dodatnu vrednost (VAT) - je indirektni nacionalni porez koji se plaća na proizvodnju robe (ili usluga) kako se ona kreće kroz različite faze proizvodnje. Postoji nekoliko načina u primeni VAT. Prodajna cena €100 €300 €380 Dodatna vrednost €100 €200 €80 VAT €15 €30 €12 Ukupan VAT €57

VAT: Stepen proizvodnje 1 2 3

U EU VAT nije u svim zemljama isti što je posledica odsustva poreske harmonizacije protiv koje su mnoge zemlje u uniji.

Nacionalno poresko okruženje Svetski ili rezidencijalni metod je oporezivanje nacionalnog rezidenta u zemlji za njegov svetski prihod, nezavisno od toga gde je ostvaren. MTK sa mnogo stranih filijala su oprezovane u zemlji na prihod koji je ostvaren u domaćoj zemlji i u inostranstvu. Jasno je da ako domaća zemlja stranog ogranka MTK takođe oporezuje prihod ostvaren u okviru nacionalnih granica, postoji mogućnost dvostrukog oporezivanja. Teritorijalni ili izvorni metod određivanja poreske jedinice je takođe oporezivanje ukupnog prihoda ostvarenog unutar zemlje bilo od domaćeg bilo od stranog poreskog obveznika. Nezavisno od naconalnosti poreskog obveznika, ako je prihod ostvaren u okviru nacionalnih granica, oporezovan je u toj zemlji. Prema tom metodu, zemlja objavljuje svoju nacionalnu jurisdikciju. Strani poreski krediti - Tipičan pristup za izbegavanje dvostrukog oporezivanja je da se ne oporezuju strani prihodi domaćih rezidenata. Alternativni metod je da se firmi

154

po pravilu. i nižu kamatnu stopu na tržištu kapitala u poređenju sa zemljama u kojoj je kapital relativno oskudan faktor. U prvom slučaju radi se o transferu kupovne snage u novčanom obliku (novčani transfer). relevantan je i odnos izmedu investiranog kapitala i proizvodnje (kapitalni koeficijenti). Među najznačajnijim zemljama poreskog raja su Bahami. Bahreiin. strani poreski krediti se dele na direkte i indirektne. holding kompanije su izuzete od izvesnih poreza na prihod. prihod iz stranih izvora je izuzet od poreza. U Puerto Rico.Generalno.. pokazivaće. U Lihtenštajnu i u mnnogim instancama u Švajcarskoj. Zemlja koja raspolaže viškom kapitala u odnosu na druge proizvodne faktore. koji kasnije može da se smanji na 0%. Neposredan motiv za međunarodno kretanje kapitala u zajmovnom obliku je razlika u ceni ovog proizvodnog faktora od zemlje do zemlje. po pravilu. a inostrani zajam sa . Ako taj koeficijent označimo sa .. kretati u međunarodnim okvirima iz zemlje s nižom kamatnom stopom u pravcu zemlje s višom kamatnom stopom. izvesnim poslovima su propisane snižene poreske stope (flat) na prihod od 7% primenljivo na prihod industrijskog razvoja.roditelju odobri strani poreski kredit ako je porez plaćen stranim poreskim vlastima ili prihod koji je stranog porekla. Britanska Devičanska ostrva (Džersi i Gernsej). Poreski raj Zemlja poreskog raja je ona koja ima niske poreske stope korporacija i niske withholding stope na pasivni prihod. Ove razlike u ceni faktora staviće u pokret zajmovni kapital i on će se. Pojam kredita i zajmnovnog kapitala U suštini zajmovnog kapitala creditor capital) leži tendencija međunarodnog izravnavanja razlika u snabdevenosti i u potrebama za kapitalom od zemlje do zemlje. • robni oblik.k”. Direktni strani poreski kredit se računa na direkne poreze koji su plaćeni na aktivni prihod stranih ogranaka ili na indirektne withholding poreze povučene iz pasivnog prihoda distribuiranog od strane inostranog ogranka firmi roditelju. u Hong Kongu i Panami. Hong Kong i ostvro Man. onda će neto godišnja proizvodnja (prirast proizvodnje) biti: AP = Z • k"1 155 . a u drugom slučaju o transferu u robnom obliku (realni transfer). U Irskoj i na Holandskim Antilima specijalne poreske olakšice ili poreska oslobođenja su data za poslove koji ostvaruju prihod u čvrstim devizama i razvijaju izvozna tržišta. Bermuda. Pored toga. U kretanju zajmovnog kapitala razlikuju se dva oblika: • novčani. Pored toga.Z”.

zajam je označavao takav imovinsko-pravni odnos putem kojega su se podmirivale potrebe na duži vremenski rok (za osnovna i trajna obrtna sredstva). Treba reći.c” možemo doći do prirasta domaće štednje iz investiranog medunarodnog zajma: ADŠ = Z • k"1 • (1-c).. pojam zajma. a mogu pozajmiti i pokretne stvari (umesto novčanih sredstav). Značaj kredita U ekonomskoj i finansijskoj nauci pojam kredita predstavlja privredno-pravni pojam pod kojim se podrazumeva dužničko-poverilački odnos u kome poverilac ustupa pravo raspolaganja novcem (ili nekim dnigim predmetom). u širem smislu reči pojam kredita se vezuje za pojam uživati kredit u smislu uživanja poslovnog ugleda u određenoj sredini. Funkcije kredita funkciju prikupljanja (mobilizacije sredstava) funkciju likvidnosti i stabilnosti proizvodnog procesa funkciju razvoja međunarodnih privrednih odnosa funkciju kontrole privrednih tokova 156 . Naziv kredit potiče od latinske reči creditum. da i jedan i drugi termin imaju u praksi isto značenje. U proteklom periodu. što znači kredit ili zajam odnosno od reči credo. Međutim. Kreditni odnos se zasniva između poverioca (davaoca kredita) i dužnika (tražioca kredita) u uslovima kada poverilac želi svoja raspoloživa sredstva najcelishodnije iskoristiti. ako marginalnu sklonost potrošnji označimo sa . U literaturi se često može susresti u mesto pojma kredita. Zajam sa teorijskog gledišta predstavlja pogodbu po kojoj je jedna ugovorna strana spremna ustupiti drugoj ugovornoj strani u vlasništvo određeni iznos novčanih sredstava. Pojam kredita kao oblika finansijskih ulaganja vezuje se za poverenje koje predstavlja jedan od najvažnijih momenata pri zasnivanju kreditnog odnosa. credere što znači verovati. a dužnik ima potrebu za sredstvima da bi finansirao određenu privrednu aktivnost. Prema napred prezentiranom proizilazi da zajam predstavlja samo jedan od oblika kredita.I dalje. sa teorijskog gledišta kredit predstavlja imovinsko-pravni odnos između poverioca i dužnika kojem poverilac svoja novčana sredstva ustupa dužniku na određen vremenski period i pod određenim uslovima. Korisnik zajma se obavezuje da će u ugovorenom roku vratiti određeni iznos sredstava uz određenu kamatu.

• otkupne. novčane. Svaka nedoslednost u izvršavanju preuzetih obaveze od strane privrednih subjekata predstavlja "signal" poslovnoj banci da su prisutni određeni poremećaji u procesu privređivanja. Kredite možemo deliti prema sledećim kriterijumima: 1. od kratkoročnog preko srednjoročnog do dugoročnog kredita.) otvaranjem računa svojim klijentima.) obavljanjem finansijskih poslova u ime njih. (c) Kredit kao oblik finansijskog ulaganja ima veoma značajan uticaj i na razvoj međunarodnog privrednog odnosa. 2. Funkcija prikupljanja sredstava prepuštena je bankarskim organizacijama koje vrše prikupljanje slobodnih novčanih sredstava: 1. 3.(a) Mobilizatorska funkcija kredita predstavlja njegovu istorijsku funkciju. odnosno prodaje. Klasifikacija kredita Krediti se po sadržini i formi javljaju u različitim oblicima tako da su i kriterijumi njihove podele veoma različiti. (d) Kredit ima kontrolnu funkciju u privrednim tokovima jer se preko njega dopunjavaju privredni tokovi novom količinom novca Narodne banke Srbije. 3.) prihvatanjem njihove ušteđevine uz obezbeđenje naknade (kamate) za isto i sl. Za kredit u izvoznoj privredi je karakteristično da postoji u svim olicima. • potrošačke. robne. Putem kredita pruža se bankarska podrška izvoznicima. • uvozne. u delu obrtnih sredstava. te da prema istim treba preduzeti konkretne mere u cilju zaštite dopunskih izvora finansiranja. Ova funkcija kredita odnosi se na mobilizaciju svih novčanih sredstava koja su usitnjena(nalaze se u rukama mnogobrojnih vlasnika) i privremeno van proizvodne i prometne funkcije.) Prema obliku na: naturalne. • izvozne.kako bi premostiii vremenski periodi odgođenih plaćanja (od ulaganja u privredni proces do realizacije i naplate istog deviznim prilivom iz inostranstva). 157 . 2. • sanacione. Kontrolna funkcija kredita je i u činjenici da privredni subjekti trebaju uzete kredite otplatiti poslovnim bankama prema utvrđenim rokovima njihovog dospeća.) Prema upotrebi na: • kredite za obrtna sredstva. (b) Uticaj kreditne funkcije na likvidnost preduzeća posebno je izražajan u uslovima sezonskog karaktera proizvodnje.) Prema ekonomskoj nameni na: • proizvodne.

12.) Prema upotrebi kredita na: • opšte. • javne. • dugoročne. • obročne (u ratama). 6.) Prema plaćanju kamate na: • kamatne. • pokrivene. 7.) Prema načinu vraćanja na: • jednokratne. • inosimne. • zanatske.) Prema vrsti obezbeđenja kredita na: • lične (personalne). 9.) Prema dužniku na: • industrijske. • državne.) Prema roku trajanja na: • kratkoročne. 4. 10. • namenske. • komunalne.) Prema poveriocu na: • bankarske. • iskorišćene. 8. • domaće. • zadružne. 5. • beskamatne. 158 .) Ostale vrste kredita: • poštanski.• kredite za osnovna sredstva. • amortizacione.) Prema statistici na: • odobrene. • srednjoročne. 11. • trgovinske. • zemljoradničke.

Pored toga obično se koriste u onim slučajevima kad je sindicirani kredit već u pripremi. Osnovne karakteristike međunarodnih kredita mogu se svesti na sledeće: 1. uvažava se jurisdikcija i sposobnost date zemlje da izvršava odluke. uslovi i oblici kreditiranja debitora. krediti se daju na duže rokove uz “grace” period. Procedura za ove kredite je uprošćena i kratka i rezultat je medusobnog odnosa banaka partnera u poslovnoj saradnji. 5. 159 .• manipulativni. • Kad debitori zahtevaju manje sume novca u vidu kredita oni to rešavaju individualno sa pojedinom bankom. distribuciji i naplati kredita.banke participanti i . Liderske banke imaju ključnu ulogu u kreditnom aranžmanu (organizacija. kreditni plasmani prolaze granicu države. 4. Sindicirani aranžman podrazumeva učešće više banaka sa sledećim funkcijama: . Zato se ovi krediti mogu koristiti i kao jedna vrsta stabilizatora kreditnog tržišta pošto se koriste odmah i tako 'premošćavaju' inaće duge procedure sindiciranih kredita. • Sindicirani ili sindikacioni krediti se praktikuju za veće obime kredita. Prema procesu obezbeđenja inostranih kredita. učešće pojedinih banaka u kreditu i evaluaciji rizika). sindicirane kredite ('loan svndicalion'). Banke agenti vrše posredničku ulogu u isplati. Banke participanti obezbeđuju kreditni potencijal za odobravanje kredita. Takvi krediti nazivaju se klub krediti. krediti se obično konvertuju u drugu valutu.banke sa liderskom menadžerskom ulogom. Ovi krediti daju se na periode od 15 dana do 3 meseca. 3. volju sudova da akceptiraju). ugovori o kreditima naročito respektuju pravnu stranu (primenu prava i zakona. razlikujemo: 1. . 2. 2. klub kredite ('club loans').banke agenti. a svrha im je disperzija rizika.

Međutim. Glavni oblici i tokovi kreatanja kapitala Osnovne oblike kapitalnih tokova možemo grupisati po sledećoj strukturi: zajmovi. poboljšanje socijalne baze.6. sa strane zemalja u razvoju ispoljava se odredena uzdržljivost prema ovom vidu uvoza kapitala. s druge strane. Složenost kreditne analize i poslovne procedure međunarodnih kredita. direktne investicije se smatraju kao tip izvoza kapitala koji na maksimalno mogući način ekonomizira nacionalnim kapitalom zemlje izvoznice. političkih i drugih događaja u zemljama debitorima. s jedne strane. 160 . da se primarno snabdeva nacionalno tržište zemlje uvoznice kapitala. bitno smanjuje efikasnost i priliv direktnih investicija. Osnovni motiv kod prvog tipa direktnog investiranja je u tome. eksploatatorski sadržaji visokog stepena. neravnopravnost u odnosima. može se videti i iz toga. što se direktne investicije često definišu kao „kretanje finansijskog talenta a samo sporedno kao kretanje kapitala”. Koliko je ovaj proces snažan. i dr. izostajanje pritiska na platni bilans zemlje uvoznice kapitala (osim za transfer dobiti). zemljama sa širim unutrašnjim tržištem. dok je kod drugog tipa osnovno eksploatisati lokalne izvore. primanje kapitala iz inostranstva bez fiksnih tereta (kao što je teret kamata kod zajmovnog kapitala). direktno investiranje orijentisano na ponudu („supplv-oriented”). Inače. čine ovaj posao rizičnijim od kreditiranja na domaćem tržištu. direktne investicije. 7. i prigovori su ozbiljni. i nemogućnost tačnog predvidanja budućih ekonomskih. te i poboljšanje platnog bilansa kroz povećanje izvoza ili smanjenje uvoza i dr. dok je u razvijenim zemljama. Iz tih razloga. Direktne investicije Direktno investiranje može da bude u znaku dva osnovna tipa: • • direktno investiranje orijentisano na tražnju („demand-oriented”). garantuju druga prava banaka učesnica u kreditnom procesu. jer se velikim dijelom oslanja na lokalne izvore finansiranja. Pretežna većina spoljnih direktnih investicija u zemljama u razvoju je ovog tipa. poštuju kreditne klauzule u ugovoru koje definišu mesto i metod plaćanja. i cilj da se proizvodnja plasira van zemlje uvoznice kapitala. postavljanje restriktivnih uslova u pogledu poslovanja. Kao prednosti direktnih investiranja obično se ističu: unošenje u zemlju uvoznicu kapitala novih tehnoloških postupaka i rešenja. više zastupljen prvi tip stranog investiranja. zajednička poslovna ulaganja i portfolio investicije. S druge strane.

što znači da oba partnera ulaze u posao od koga očekuju korist. vlade mnogih zemalja ulaze u medžđusobnu nelojalnu konkurenciju. ulaganje je zajedničko. što znači da se radi o preduzetništvu koje je personificirano u dualitetu ličnosti. dakle. eliminisanje nekomercijalnih rizika). ali ipak unificirano u jednom jedinstvenom poslu. obezbeđenje sirovina i energije. koji se angažuju uz inostrane. pribavljanje nove tehnologije. A motivi ovih kompanija su znatno razuđeniji od onih kojima se obično inspirišu međunarodna kretanja kapitala (obezbeđenje tržišta. čije dimenzije. Sve to zajedno čini kompleks direktnih investicija složenim i osetljivim područjem. jer ne nose sav rizik plasmana nego ga dele sa zemljom. zemlje u razvoju izvlače iz zajedničkih poslovnih ulaganja. dislokacija proizvodnje radi jačanja njene efikasnosti. snose rizik zajednički. ulaganje je poslovno. Uz to. 161 . zavise od ponude iz sektora multinacionalnih preduzeća. odnosno strani kapital se neće odlučiti na zajedničko ulaganje ako ne proceni da se radi o produktivnim poduhvatima. a to znači da će i lokalni kapitali. Međunarodna zajednička ulaganja Međunarodna zajednička poslovna ulaganja („joint international business ventures”) su tvorevina novijeg razvoja međunarodnog kretanja kapitala. odnosno dele dobit srazmerno svom ulogu u projektu (b). da su direktna inostrana ulaganja jedan od oblika međunarodnih kretanja kapitala. gde razvijene industrijske zemlje nalaze kroz ovu novu formu mogućnost plasiranja kapitala i to u prvom redu privatnih kapitala na način koji će im olakšati da se odluče na plasman. dakle ulaganje u jedan zajednički poslovni poduhvat od koga se očekuje poslovni rezultat. Zato bi se i definicija mogla proširiti na poslovni poduhvat trajnijeg karaktera izmedu različitih deviznih rezidenata na bazi zajedničkog preduzetništva. sledeće tri koristi: • zajednička poslovna ulaganja podstiču upotrebu lokalnih kapitala u produktivnim poduhvatima. Zajednički preduzetnički poduhvat dakle. morati da se orijentišu prema poduhvatima koji povećavaju efikasnost upotrebe lokalnih resursa (selektivistička uloga koju zajednička ulaganja vrše u ekonomiji zemlje uvoznice kapitala). Prema preovladujućim mišljenjima poslovnih struktura. devizni rezidenti različitih nacija (a). postaje bitan element čitave koncepcije zajedničkog poslovnog aranžmana. pa nude stranim firmama povoljnije uslove poslovanja nego domaćim preduzećima. u osnovi. odnosno sa preduzećem zemlje u kojoj kapital treba da bude plasiran podela rizika. Elementi ovog oblika medunarodnog kretanja kapitala su sledeći: radi se o međunarodnom ulaganju kod kojega su učesnici u poslu pripadnici dveju različitih zemalja. koje treba ozbiljno i oprezno analizirati i primenjivati.Proizilazi. pre svega.

162 . Toga kod portfolio investicija nema. novčani transfer uvek prethodi realnom transferu. Za razliku od direktnih investicija. provizije i troškovi zaduživanja i zajmova. širenja tržišta i sl.• zajednička ulaganja doprinose razvijanju znanja. i na taj način neposredno smanji direktni odliv deviza iz nacionalnog deviznog kapaciteta. Pored toga. veština i iskustva menadžmenta i zaposlenih uz pomoć inostranih partnera iz razvijenih zemalja. i to po pravilu po osnovu kamate kao fiksnog prinosa i dividende. na ovaj način izbegava zaduživanje inostranim kreditima. što se. one znače držanje stranih hartija od vrednosti kod domaćih rezidenata. - Portfolio investicije Portfolio investicije predstavljaju ulaganja kapitala kroz kupovinu hartija od vrednosti. direktne investicije uvek računaju sa izvesnim ekonomiziranjem kapitalom. Osnovni cilj portfolio investicija jeste sticanje odgovarajućeg prinosa u vidu kamate ili dividende ili na bazi promene kursa hartija od vrednosti. • Zajednička ulaganja imaju tri važne prednosti nad uzimanjem inostranih kredita. ali često naglašenog i imanentnog faktora „lščekivanja” promene kursa vrednosnih papira. odnosno povećanje ukupne zaduženosti zemlje. To znači da se realni transfer u celosti vrši kroz promene u dohotku u procesu njegovog multipliciranja. Portfolio ulaganja su danas na finansijskim tržištima preovladujući tip međunarodnog investiranja privatnog kapitala. i to u celom iznosu investiranja. Prva je u tome što kamate. Kod portfolio investicija. Treća prednost zajedničkih ulaganja sastoji se u mogućnosti da se značajan deo inostranog kapitala i njegovog oplodavanja ponovo investira u zemlju domaćina. tako da one predstavljaju isključivi angažman stranog kapitala. već pre svega motiv zarade. predstavljaju teško breme za preduzeća i za platni bilans svake zemlje u razvoju. kod portfolio investicija ne postoji takva poslovna nastrojenost. koje idu u pravcu razvijanja i organizovanja poslovne delatnosti u inostranstvu. Ovde je isključivi cilj investitora sticanje što stabilnijeg dohotka. Druga prednost je u tome. koji naročito rastu u vreme inflacionih perioda i finansijskih kriza. zajednička ulaganja olakšavaju formaciju unapređenja tehnologije i opremljenosti savremenim fondom tehničko-tehnoloških znanja.. odnosno nastoje privući i domaći kapital zemlje uvoznice. U smislu internacionalnog finansiranja.

). transfer and operate) izgradi. Radi toga. own/operate and transfer) modernizuj. nego na druge načine obezbeđenja naplate (garancije. uzmi u zakup ili iznajmi i predaj. Drugi motivi. postrojenje za prečišćavanje vode i sl. kreću isključivo poslovnim kanalima i poverenjem publike koja nije u takvoj meri poslovno orijentisana kao direktni investitori koji predstavljaju prave preduzetnike. Ostali oblici međunarodnog finansiranja Ima više i starih i novih i inoviranih oblika i metoda međunarodnog finansiranja. koje u stvari znači da zajmodavci za otplatu zajma više polažu na aktivu projekta i priliv prihoda. dužinom vremena koje je potrebno da priliv prihoda od objekta otplati dug kompanije i obezbedi joj razumnu stopu prinosa za njene napore i rizike kojima je izložen. Sama koncepcija finansiranja je u sledećem: privatna kompanija dobija koncesiju da izgradi i koristi objekat koji bi u normalnim okolnostima izgradila i koristila država (aerodrom. a on da se putem javnog konkursa traže ponude za realizaciju projekta. većinu BOT projekata prvo identifikuje vlada zemlje domaćina. nisu prisutni. pre svega. Recimo: BOO (build. To je model koji koristi privatne investicije za razvoj infrastruktute.). koristi i predaj. Ovde je osnova tzv. BT (build and transfer immediatelv) izgradi i odmah predaj. aktiva sponzora projekta i dr. rent or lease and transfer) izgradi. ROT (rehabilitate. i koji je tradicionalno u nadležnosti javnog sektora. odnosno bez obaveze predaje objekta. operate and renewal of concession) izgradi. dakle. Ima i drugačijih rešenja u ovom obliku finansiranja.Ove investicije se. posebno su interesantna dva: lizing i tzv. Zanimljivi su i oblici međunarodnih finansiranja pod nazivom build-operate-transfer (BOT) izgradi. own and operate) obnovi. Naime. uglavnom. BTO (build. Koncepcija BOT finansiranja (infrastrukturnih projekata) ima određene prednosti za vladu zemlje domaćina: 163 . poseduj i koristi. poseduj i predaj i sl. autoput sa naplatnom rampom. BOT model finansiranja. BRT ili BLT (build. kao i niz drugih prednosti. ROO (rehabilitate. s tim da ona preuzima odgovornost za finansiranje projekta. Moguće je i da privatna kompanija prva identifikuje projekat. koristi i obnovi koncesiju. Portfolio investitori predstavljaju zato mnogo širu publiku i poslovno manje angažovanu kategoriju investitora. predaj i koristi. poseduj/koristi i predaj. ta kategorija mnogo više polaže na sigurnost plasmana i stabilnost prihoda. Ovi projekti pružaju značajan potencijal za transfer tehnologije i razvoj nacionalnog tržišta kapitala. MOT (modernize. poseduj i koristi. projektno finansiranje. own and transfer) obnovi. a zatim ga predloži vladi zemlje domaćina. Period koncesije određuje se. own and operate) izgradi. i da po isteku perioda koncesije vlasništvo nad objektom vrati državi. BOR (build. Ipak.

inicijative i znanja (know-how) privatnog sektora smanjuje troškove izgradnje projekta. vlada zadržava kontrolu nad strateškim projektima. a može i poboljšati kreditni rejting zemlje. jer se oni krajem ugovorenog perioda vraćaju javnom sektoru. podstiče se razvoj nacionalnih tržišta kapitala i dr. za razliku od potpune privatizacije. 164 . što u pojedinim slučajevima može biti od političkog značaja. - - - Pored toga. uključivanje iskusnih komercijalnih zajmodavaca obezbjeduje temeljno razmatranje i predstavlja dodatnu garanciju izvodljivosti projekta. te i organizacije kao što je UNIDO. a često poboljšava kreditni rejting zemlje domaćina.- koristi privatno finansiranje kao novi izvor kapitala. Najzad. ubrzava se razvoj projekata koji bi inače morali da čekaju i da konkurišu za skromne i ograničene zvanične izvore finansiranja. Ova dodatna finansijska sredstva omogućuju vladi zemlje domaćina da ubrza razvoj važnih projekata na čiju bi realizaciju inače trebalo čekati dok se ne obezbede sredstva iz oskudnih javnih izvora. smanjuje javno zaduživanje i direktne troškove. a i angažuju finansijska sredstva privatnog sektora koja bi inače bila nedostupna za infrastrukturne projekte. skraćuje rokove i povećava efikasnost korišćenja resursa. Posebno s toga što ekspertizu i stručnu pomoć za BOT projekte pružaju zainteresovani privatni konsultanti. korišćenje kapitala. finansijske obaveze u okviru BOT projekata ne javljaju se kao direktne obaveze za vladu zemlje domaćina.

Ekonomska neizvesnost rizika svodi se na to. usled visoke stope monetarne ekspanzije. Odobravanje međunarodnih kredita je mnogo rizičnije nego odobravanje kredita u zemlji. 165 . predstavlja mogućnost da dužnik nije u stanju da pribavi neophodne valute za otplatu duga. podrazmeva mogućnost da banka neće moći da izvršava činidbene garancije zbog političke i ekonomske situacije u dotičnoj zemlji. koji se u osnovi oslanjaju na određeni broj faktora. da li će zemlja dužnik u periodu otplate kredita ostvariti dovoljan nivo deviznog priliva za redovno servisiranje kredita. Politička neizvesnost rizika odnosi se na procenu. • ekonomski rizik. Nedostatak akumulacije usloviće i nedostatak deviza za otplatu duga. • rizik suvereniteta. što uzrokuje opštu privrednu nestabilnost. da li će zemlja dužnik želeti da se odrekne ostvarenog i raspoloživog deviznog priliva i da ispuni dospele obaveze po kreditu. krediti u privatnom sektoru podrazmevaju različite elemente rizika zemlje. U tom slučaju garancija postaje bezvredna. Rizik zemlje ispoljava se u sledećim oblicima: • • • Rizik neplaćanja. da zemlja značajan deo društvenog proizvoda troši za pokriće javnog duga. U osnovi postoje dva rizika međunarodnog kredita: • rizik zemlje. Takođe. Za razliku od kreditnog rizika koji je posledica karakteristika određenog klijenta. koji podrazmeva mogućnost da dužnik nije u stanju da ostvari dovoljan neto devizni priliv. Izvori podataka i informacija u inostranstvu su mnogo rizičniji od onih u zemlji. Ima više modela country risk analize. Rizik garancije. pa će takva zemlja imati problema u servisiranju spoljašnjeg duga. međunarodno davanje kredita uključuje rizik zemlje (“country risk”). Analiza rizika zemlje podrazmeva dve vrste neizvesnosti: • politički rizik. Inflacija.Rizici u međunarodnim poslovnim finansijama Rizik zemlje i rizik suvereniteta Najveći izvor rizika za većinu međunarodnih banaka javlja se u odobravanju međunarodnih kredita. Rizik transfera. Krediti državama ili jednom od njenih zvaničnih delova čine rizik zemlje. Faktori koji uvećavaju rizik zemlje i ukazuju na to da je u nju rizično ulagati su: Veliki deficit javnih finansija ukazuje.

ne predstavljaju ništa drugo nego odbranu slabe domaće ekonomije. znači manji prinos na uloženi kapital. cena. Osim toga. sve do oduzimanja imovine. koji je 1982. od mešanja u poslovne aktivnosti do oduzimanja imovine. Rizik suvereniteta često se poistovećuje sa rizikom zemlje. Od preduzeća dug se može naplatiti plenidbom i prinudnim putem. za zemlje Latinske Amerike se procenjuje. Analiza dužničke krize pokazuje. Primer za to je Meksiko. Praksa je međunarodnih banaka da vrše kategorizaciju zemlje prema njenom političkom riziku. na primer. investiranja u javne projekte i projekte zaštite okoline i ograničenja u pogledu kontvertibilnosti valuta. odnosno zajmoprimac odbija da prizna svoje eksterne obaveze. Precenjena nacionalna valuta. Pojedinci i porodice ne mogu da sačuvaju realnu vrednost svoje imovine i onda je pretvaraju u devize. beži u inostranstvo. Banke su bile primorane da preko međunarodnih 166 . jer za države ne važi princip bankrotstva. godine odbio da uredno vraća svoje obaveze stranim bankama. kamatnih stopa i plata. dovode do pojave seljenja ili bega kapitala. veće naknade za korišćenje raznih pogodnosti. Rizik suvereniteta znači izostanak plaćanja obaveze od strane vlade. Mešanje u poslovne aktivnosti vrši se preko zapošljavanja. nove vlade ne priznaju i ne izvršavaju odluke prethodnih vlada. Ovakva država teško će se prilagođavati promenama na tržištu i neće imati poverenje poverilaca. Za suverene države poverioci mogu tražiti da njihova država blokira devizne rezerve i imovinu dužnika. bitno se razlikuje od nesposobnosti plaćanja preduzeća. To smanjuje devizni priliv zemlje. Svemu ovome treba još dodati procenu političkog rizika.Precenjeni kurs domaće valute u suštini znači subvencioniranje uvoza i oporezivanje izvoza. bez obzira na visinu očekivanog profita. hiperinflacija i nestabilnost. Teži oblici političkog rizika su poreska diskriminacija. a to znači ujedno i manje sredstava za serisiranje duga. ukoliko je kurs potcenjen. zemlja dužnik može se isključiti iz svakog daljeg finansijskog odnosa. Ograničenja i restrikcije na tržištu u vidu kontrole deviznog kursa. u tom slučaju banka neće dozvoliti bilo kakvo kreditiranje. da nesposobnost plaćanja od strane države. Politički rizik i diskriminacija u suštini znače smanjenje konkurentske pozicije određenog preduzeća. Kapital pretvoren u devize. Međutim. Niska akumulacija privrede. Na primer. da beg kapitala iznosi skoro polovinu zaduživanja zemlje u inostranstvu. javnog i privrednog sektora. Politički rizik u međunarodnom finansiranju manifestuje se u raznim formama. Nestabilni uslovi razmene prouzrukuju manji devizni priliv i probleme u servisiranju duga. kod država to nije moguće. Ukoliko se neka zemlja svrstava u kategoriju zemlje sa visokim poltičkim rizikom. Politički rizik označava se u nestabilnim političkim sistemima.

Ukoliko neka zemlja ima visok politički rizik. to je znak da treba izbegavati bilo kakvo investiranje i finansiranje. Na taj način. Najizraženiji su politički rizici. Kompaniji se određuje procenat domicilnih rezidenata koji se moraju zaposliti u njoj. Mikro procena se utvrđuje u okviru jedne zemlje. onda se može odobriti do 1% njenog kapitala. od strane vlade neke zemlje. Usled toga. pronađu način za prestruktuiranje duga. Svi strani krediti i investicije. kako domaće tako i inostrane.finansijskih institucija (MMF i IBRD). zahtev za isplatu većih plata nego što su u domicilnim kompanijama. Politički rizici nastaju usled promene zakonske regulative jedne države. zasniva se na poređenju političkog rizika jedne zemlje. Ako zemlja pripada najniže ragiranoj grupi. Nacionalizacija nastaje kada vlada određene zemlje preuzima sve kompanije. sponzorstva i sl. ako je rangirana u najvišu grupu. bez obzira na moguće ostvarenje profita. traže se određena ulaganja u javne objekte i projekte zaštite okoline. da snize troškove servisiranja kredita manje razvijenih zemalja. sektori ili kompanije. u odnosu na druge zemlje. jer se odnosi na mogućnost povratka kredita i od privatnih dužnika i od država. što predstavlja rizik zemlje. rizik nacionalizacije. Rizici međunarodnog finansiranja Postoje raznovrsni rizici u međunarodnim finansijama. Eksporprijacija predstavlja preuzimanje celokupnog ili dela poslovanja i vrednosti određene kompanije. Naročito se ova pojava dešava kod onih kompanija koje imaju monopol na tržištu. kompanije koje posluju na međunarodnom tržištu. • 167 . Tako na primer. Merenje političkog rizika može da se vrši na sledeći način: • Makro procena. tako što se međusobno upoređuju određene privredne grane. Rizik zemlje je širi pojam od rizika suvereniteta. u Čileu je vlada 1971. Najteži oblik političkog rizika je oduzimanje vlasništva. Dve su osnovne vrste političkog rizika: • • rizik eksproprijacije. Politički rizik se manifestuje u porezima i drugim obavezama koje mogu biti veće od domaćih kompanija. Visina ukupno odobrenih kredita nekoj zemlji može biti do 15% njenog kapitala. Kompanijama se nameću određene zabrane i kvote u pogledu raspolaganja konvertabilnim instrumentima. Mešanje u poslovne aktivnosti kompanija preko zakonskih propisa je raznovrsno. bilo u javnom ili privatnom sektoru razmatraju se na isti način. godine preuzela sva preduzeća za proizvodnju bakra. inostrana kompanija smanjuje svoju konkurentsnost na određenom tržištu. mogu da pretrpe veliku materijalnu štetu. Krediti odobreni stranim vladama nisu osigurani. koji se ispoljavaju u različitim oblicima.

Imovina i obaveze kompanije denominovane u stranoj valuti. Na primer. prenose se i bilansiraju u domaćoj valuti. rizik oduzimanja vlasništva može se smanjiti ako se određeni organizacioni deo (pogon) u toj zemlji. 3) U toku investiranja i finansiranja vrši se kontinuirana kontrola i merenje političkog rizika. adekvatnim investiranjem i ponašanjem u poslovanju u različitim situacijama. učini zavisnim od matične kompanije u pogledu tehnologije i tržišta. može da smanji stepen političkog rizika. Kontrola političkih rizika i mere zaštite sastoje se u sledećem: 1) Preventivna kontrola političkog rizika vrši se pre samog finansiranja i investiranja u vidu pregovora i sklapanja određenih sporazuma. Promene u kursevima u ta dva perioda mogu izazvati pojave gubitka ili dobitka u kompaniji. Suština je u izloženosti pozicija aktive i pasive između dva perioda. zapošljavanjem domaćih lica. Osnov bilansne izloženosti predstavlja kurs. Kompanije koje posluju u inostranstvu.Procena se vrši na osnovu kvantitativnih metoda. Međutim. pre ulaska u neku investiciju ili finansijski aranžman. Transakciona izloženost podrazumeva vremensku nepodudarnost između momenta nastanka obaveze i njenog izmirivanja. Tri su osnovne vrste rizika deviznog kursa: • • • transakciona izloženost. ako kompanija ima razgranatu organizacionu mrežu u inostranstvu. koji su u domaćoj valuti. Taj rizik se ne može eliminisati. Kompanija mora odrediti funkcionalnu valutu za 168 . Naročito je veliki rizik u proceni terminskog deviznog kursa i u finansijskim operacijama ukrštenih deviznih kurseva. bilansna izloženost. 4) Sporazum o zajedničkom vlasništvu sa nekom domicilnom kompanijom. Ova pojava postaje još složenija. kod naglih političkih promena i politički rizik je izuzetno veliki. utvrđene parametrike. ekonomska izloženost. Transakciona izloženost se izražava u vidu kursne razlike. izložene su mnogobrojnim rizicima. posebnu vrstu rizika predstavlja rizik deviznog kursa. Bilansna izloženost rizika deviznog kursa naziva se još računovodstvena ili translaciona. Kako su politički rizici mnogobrojni. po kome se vrši prevođenje bilansnih stavki iz strane valute u domaću valutu. Politički rizik može se samo kontrolisati i na taj način njime upravljati. 2) Zaključuju se ugovori o osiguranju od političkog rizika kod ovlašćenih prvoklasnih osiguravajućih kompanija zemalja u kojima se vrši finansiranje. Prema tome. Politički rizik može se smanjiti putem saradnje sa zemljom u koju se investira. modela i pokazatelja ili subjektivnim metodama. 5) Politički rizik je specifičan rizik. politički rizik je najbolje procenjivati preventivno. kompanije moraju preduzeti određene mere zaštite. Pored političkog rizika.

9 8. Međutim. imaju koeficijenat izloženosti 1.5 21. U drugim slučajevima.7 17.5 5.9 x $119. Funkcionalna valuta se koristi za prevođenje (konverziju) bilansnih stavki u domaću valutu. Radi ilustracije.1 $79. Očekivane promene deviznih kurseva održavaju se na tržišnu vrednost kompanije i obrnuto. nije sva imovina i obaveze kompanije podjednako izložena riziku.6 38. znači buduće promene cena valuta.5 Tržišna vrednost $14. Funkcionalna valuta može biti lokalna valuta određene zemlje.3 Računovodstvena vrednost $14. Ekonomska izloženost nije tako precizna kao bilansna i transakciona izloženost.5 x 1. zato što je ova valuta obračunska jedinica MMF-a i prva rezervna svetska valuta. Ako je koeficijent 0.0 znači da je tržišna vrednost određene stavke u bilansu stanja u celini izložena riziku deviznog kursa.5 Koeficijent izloženosti 1.svaki svoj organizacioni deo u inostranstvu. u zemljama gde je visoka godišnja stopa inflacije. zalihe.5 Izloženo st $14.6 $59.8 $39.0 $40.3 Izloženo st $1. U prikazanoj tabeli novac.2 x 0.4 Dugovanja Vremenska razgraničenja Zaduženje Ukupne obaveze Tajni kapital deoničara Ukupno Neto agregatna izloženost tržišne privrede $+20. Takođe.8 34.6 x 1.3 x 1.7 x 15. mogu imati manji stepen izloženosti nego potraživanja u novcu. Na primer.1 Koeficijent 1.3 21. potraživanja i sva novčana dugovanja. Ukupna vrednost Računovodstvena vrednost $1.0 što znači da su u potpunosti izložena riziku deviznog kursa.00 dolara Tržišna Koeficijent vrednost izloženosti $1. kapac.6 16.7 15.0 tada određena stavka u bilansu stanja nema izloženost promeni. naplativi vrednosni papiri. Ekonomska ili očekivana izloženost riziku deviznog kursa.3 = Novac Naplativi vrednosni papiri Potraživanja Zalihe Vrednost tržišne pozicije i oper.3 14. koje mogu imati uticaj na poslovanje kompanije.9 8.7 $79. Bilansna izloženost rizika deviznog kursa najviše se uočava kod vlasničkog kapitala.0 = 1.0 = 16.6 16. Ekonomska izloženost zavisi od očekivanih tokova novca i od očekivanih promena deviznih kurseva. američki dolar može biti funkcionalna valuta. U 000.0 = 1.0 = 0.0 = 5. 169 .8 x $39.4 80. uzećemo analitički okvir kategorizacije sredstava i obaveza prema njihovom stepenu izloženosti. američki dolar mora biti funkcionalna valuta.0 = 24.5 5.9 x 8.1 $119.6 = 71.

Koeficijenat agregatne izloženosti dobija se.1$). Na primer. 170 . Dugoročno uložena sredstva se znatno teže vraćaju u predviđenom roku.1 80 . Dugoročna ulaganja finansijskih sredstava su izuzetno rizična.1 ∗ 100 = 25. da je izloženost ovog organizacionog dela kompanije u inostranstvu osetljiva na strani sredstava. dobija se neto agregatna tržišna vrednost prema izloženosti koja iznosi 20. Za utvrđivanje premije rizika koriste se razne metode. tehnologije i sl. Koeficijenat izloženosti tržišne pozicije i operativnog kapaciteta ovog organizacionog dela kompanije u inostranstvu iznosi 0. Potpuno drugačija situacija bi bila ako bi došlo do depresijacije funkcionalne valute.1 Ovaj podatak pokazuje. Prema tome. Koeficijenat agregatne izloženosti = neto agregatna tržišna vrednost prema izloženosti tržišna vrednost trajnog kapitala U našem primeru to izgleda ovako: Koeficijenat agregatne izloženosti = 20 .5 američkih dolara. izvora zaliha. kada se neto agregatna tržišna vrednost prema izloženosti (20.6 što zavisi od vrste zaliha. U takvoj situaciji. apresijacija funkcionalne valute dovela bi do porasta vrednosti organizacionog dela kompanije u inostranstvu. Kod dugoročno uloženih sredstava. dobija se tržišna vrednost prema izloženosti različitih pozicija u bilansu stanja. Utvrđivanje premije rizika za dugoročno uložena sredstva je veoma složen zadatak. zaračunava se posebna premija vremenskog rizika.3. Što je duži period angažovanja sredstava. Kada se od ukupne izloženosti sredstava koja iznosi 59.251 = 5. mnogo većem riziku nego kratkoročno uložena sredstva. to je veći rizik. zalihe imaju izloženost riziku deviznog kursa od 0.4 = 20. Dugoročno uložena sredstva izlažu banku i kompaniju. umereno je izložena promenama u deviznom kursu. Ako je osetljivost koeficijenta agregatne izloženosti negativna.39. tržišna vrednost budućih aktivnosti ovog organizacionog dela kompanije u inostranstvu. oduzme ukupna izloženost obaveza koja iznosi 39. Danas je najčešće u upotrebi Copeland-ova tabela premije rizika. Ako bi vrednost funkcionalne valute apresirala za 20 procenata. bila umanjena za 5.02 procenata (20% x 0. Tako uložena sredstva imaju svojstvo da se veoma sporo mobilišu i pretvaraju u novčana sredstva.5 . Kada se tržišna vrednost pomnoži sa kolonom koeficijenta izloženosti. onda je osetljivost na strani obaveza.4 američka dolara.1 miliona američkih dolara (59.02 procenata). tada bi vrednost organizacionog dela kompanije u inostranstvu izražena u američkim dolarima.1$) stavi u odnos sa tržišnom vrednosti trajnog kapitala (80.Realna sredstva imaju delimičnu izloženost.1).

osiguranje kratkoročnih potraživanja. procena rizika 171 . Koristi se više modela primarne kamatne stope. Takođe. U uslovima inflacije. u cenu angažovanog kapitala ne ulazi kategorija premije vremenskog rizika. potraživanja od kupaca. Kod kratkoročnih ulaganja. Zbog toga je pojava inflacije i nestabilnih kamatnih stopa uslovila primenu fluktuirajuće primarne kamatne stope. LIBOR je ponudio međunarodni standard za formiranje cene plasmana na međunarodnom finansijskom tržištu. U Evropi danas postoje dve referentne kamatne stope: LIBOR i EURIBOR. potencijal zajmotražioca.Rizik dugoročnih ulaganja može se smanjiti detaljnom analizom sledećih elemenata: • • • • • karakter zajmotražioca. pravni status zajmotražioca. ugovaranje zatezne kamate. Procena zajedničkih ulaganja vredi onoliko koliko su merjivi i uporedivi trenutni uslovi poslovanja. a posebno za dugoročne plasmane. Rizik kratkoročnih ulaganja finansijskih sredstava je manji nego rizik dugoročnih ulaganja. sa rokom dospeća od nekoliko dana do nekoliko meseci. Rizik zajedničkih ulaganja utvrđuje se na osnovu tačnosti i pouzdanosti postojećih uslova poslovanja i pretpostavki kada su u pitanju budući uslovi poslovanja. Kod zajedničkih ulaganja postoje određene vrste rizika. U kratkoročna potraživanja spadaju: • • potraživanja po osnovu prodate robe po kratkoročnim kreditima. LIBOR se formira na londonskom međubankarskom tržištu za kratkoročne depozite. kako bi kompenzirala povećani rizik kod dugoročnih ulaganja. kontrola i monitoring. sredstva koja su uložena u dugoročne plasmane se obezvređuju. kolateral zajmotražioca. Izvan monetarne unije važi referentna kamatna stopa LIBOR. Danas je dominantna primarna kamatna stopa LIBOR. Kamatna stopa na osnovu LIBOR posebno se formira za kratkoročne. banka dodaje vremensku premiju rizika. izbor najpovoljnije forme naplate potraživanja. Rizik kratkoročnog potraživanja može se smanjiti na sledeći način: • • • • limitiranje iznosa kratkoročnog potraživanja. Za dugoročne plasmane od godinu i više dana. EURIBOR je referentna kamatna stopa evro novčanog tržišta. Ova kamatna stopa zamenjuje kamatne stope dvanaest država članica monetarne unije.

Na primer. metali. a troškovi radne snage na domaćem tržištu. berzanski proizvodi i sl. upravljanje preko kamatnih i valutnih svopova. Moguće su i druge kombinacije. glavni trošak formira se na svetskom tržištu.zajedničkih ulaganja. Cena radne snage i cena usluga formira se na domaćem tržištu. Kompanije i banke su razvile mnogobrojne tehnike i instrumente hedžinga u međunarodnom finansiranju i investiranju. Kompanija koja investira u inostranstvo treba da: • • • proceni očekivani priliv novca u stranoj valuti. koje se mogu svrstati u dve grupe: 1) tehnike i instrumenti fleksibilnog prilagođavanja. kompanija bavi uslugama servisiranja. 172 . Ako se na primer. kod međunarodnog konsaltinga. Za određene kompanije. Prilagođavanje putem prirodnog podešavanja odnosi se na hedžing deviznog kursa. Prirodno prilagođavanje osigurava se putem odnosa između cena i troškova. da teret inflacije prebace na cene korisnika usluga. upravljanje preko kamatnih forvarda. Ova situacija predstavlja prirodno podešavanje u odnosu na izloženost riziku deviznog kursa. valutno podešavanje. na primer određene sirovine. usklađenost ročne strukture sredstava i izvora. zavisno od toga gde se određena kompanija i njeni organizacioni delovi nalaze. Prihodi i troškovi se upoređuju na domaćem i svetskom tržištu. cene se određuju na međunarodnom tržištu. izračuna dolarsku protivuvrednost tog priliva. finansijsko podešavanje. 2) tehnike i instrumenti finansijskih inovacija. mnogo zavisi od realne analize i pretpostavki neizvesnih budućih uslova poslovanja. i utvrdi sadašnju vrednost investicionog projekta pri planiranoj stopi povraćaja. a kompanija ili njen organizacioni deo u inostranstvu imaju mogućnost. upravljanje novcem i računima među kompanijama. U drugu grupu hedžinga ubrajaju se: • • • • upravljanje preko terminskih ugovora. upravljanje preko finansijskih fjučersa. upravljanje usklađenom likvidnošću. U prvu grupu spada sledeće: • • • • • • • prilagođavanje putem prirodnog podešavanja. onda glavna komponenta troškova je radna snaga. Domaća inflacija utiče na troškove. upravljanje kamatno osetljivom aktivom i kamatno osetljivom pasivom.

Zajam se prodaje na osnovu procene poverioca o tome kolika je nova tržišna vrednost duga određene zemlje. Upravljanje rizikom međunarodnog kredita u osnovi podrazumeva smanjenje izloženosti banke riziku zemlje i riziku suvereniteta. gde kupac kupuje dug neke zemlje u razvoju uz određeni diskont na sekundarnom trzištu. kompanija ili banka donosi odluku da ne odobrava kredite. • Zamena duga za ekološke programe. da međunarodne banke prihvate izlazne obveznice umesto otplate kredita. Banka treba da usmeri napore u cilju preventivne zaštite i smanjenja rizika banke. • Otkup duga po nižoj ceni na sekundarnom tržištu. strani kupac je u obavezi da za lokalnu valutu kupi akcije domaćeg preduzeća ili uloži u investicije. putem kupovine robe ili ulaganjem u realna dobra. kada dužnik emituje nove obveznice sa kojima svoj stari dug zamenjuje za novi. Danas se primenjuje nekolko sistema za ocenu rizika međunarodnog kreditiranja. jer su svesni činjenice da će kredit doneti gubitak. što u suštini znači da gubitak po kreditu dele akcionari međunarodne banke i država. Nakon toga. Na ovaj način dolazi do prestruktuiranja problematičnih međunarodnih kredita. Pored toga. duže rokove dospeća i novu tržišnu cenu kredita. Potpuno obrnuta situacija bila bi u slučaju apresijacije valuta. Upravljanje rizikom međunarodnog kredita Postoji više načina za rešavanje problematičnih međunarodnih kredita. daje procenu ekonomskih i političkih faktora koji su u direktnoj korelaciji sa rizikom međunarodnog kredita. Kod depresijacije. Međunarodne banke takođe koriste metod delimičnog ili celokupnog otpisa kredita. a svoja potraživanja ubrzano naplaćuje. Na ovakav kredit ne plaća se porez . a onda ga prodaje vladi zemlje dužnika i to za nacionalnu valutu. • Zamena duga za dug. • Zamena duga za deonički kapital. Metod kontrolnog prikaza. 173 . sastoji se u tome da se dug otkupi na sekundarnom tržištu. a zatim njegova nominalna vrednost u lokalnoj valuti uloži u ekološke projekte. kompanija donosi odluku da svoj novac na računu smanji na minimum.Upravljanje novcem je bitno u situaciji kada neka valuta apresira ili depresira u odnosu na druge valute. kao što su deficit platnog bilansa. Analizom dužničke krize utvrđeno je da su banke koristile sledeće metode: • Reprogranje duga i to uglavnom glavnice kako bi se prevazišao problem nelikvidnosti. Sledeća mogućnost jeste. Ove dugovne hartije od vrednosti. a stari dug iskazuje po diskontnoj ceni sa sekundarnog trzišta. imaju manju vrednost od kredita i obično prodrazumevaju dugoročniju otplatu kredita. tako što se sklapa novi ugovor o kreditu koji zamenjuje stari ugovor o kreditu. • Zamena duga za robu. Novi ugovor o kreditu predviđa novu kamatnu stopu. Izlazne obveznice imaju garancije u vidu državnih hartija od vrednosti ili neko drugo kolateralno jemstvo.

Takođe. što promene mogu nastati mnogo pre nego što se uoče putem bilo kog izračunatog indeksa ili procene od strane grupe stručnjaka. Uvek iza ekonomskih odluka određene zemlje stoje političke odluke. Delfi metod uzima u obzir mišljenje stručnjaka prilikom donošenja odluke o međunarodnom kreditu. To je čitava lepeza događaja koji se akumuliraju u dužem vremenskom periodu i mogu imati bitan uticaj na sposobnost zemlje u servisiranju duga. Visina državnog deficita u odnosu na nacionalni proizvod. U oceni rizika međunarodnog kredita. Te mere mogu se ogledati u vidu saradnje sa zemljom u koju se investira. jedini mogući način poslovanja ako je vlasništvo stranih investitora zabranjeno. Uticaj ovih faktora može se pretočiti u statističke pokazatelje vrednosti za rizik neizvršenja. Stručnjaci za međunarodno pravo i analitičari vrše nezavisnu ocenu rizika zemlje. Ponekad je zajedničko ulaganje sa domicilnim korporacijama. Koeficijent otpisa plaćanja kamate i duga u odnosu na ukupan izvoz. Svaki faktor može se posmatrati posebno ili može se posmatrati njihovo zajedničko dejstvo u okviru procesa procene međunarodnog kredita. investiranjem na adekvatan način kako bi se smanjio mogući rizik zemlje. zajedničko ulaganje može unaprediti i učvrstiti poslovnu aktivnost. Konačni izveštaj je zajednički izveštaj izrađen na osnovu kompromisa u odnosu na veličinu izloženosti riziku pojedinačne zemlje. Rizik zemlje i rizik suvereniteta ne predstavlja rizik pojedinačnog događaja. Kada banka donesi odluku o realizaciji međunarodnog kredita. zatim međusobno razmenjuju informacije i saznanja. jer je to vrlo složen problem. moraju se uzeti u obzir faktori eksterne prirode. Stepen finansiranja državne potrošnje putem međunarodnih kredita. 174 . Nedostatak ove dve metode sastoji se u tome. na primer. u toku postupka otplate kredita mora preduzimati određene mere zaštite. a potom eventualno revidiraju svoje prethodne procene o izloženosti riziku zemlje. a kod njih nije moguće identifikovati kvantitativne elemente rizika. Koeficijent ukupnog uvoza deviznih rezervi. promena cene nafte koja pogađa većinu zemalja.porast nezaposlenosti i oružani sukobi. zapošljavanjem domaćih lica. U praksi teško je proceniti rizik zemlje. U najznačajnije pokazatelje koji se danas koriste u utrvđivanju stepena izloženosti kredita riziku određene zemlje spadaju: 1) 2) 3) 4) 5) 6) Stopa rasta novčane mase. Koeficijent realnih investicija u odnosu na nacionalni proizvod.

pojedinci i investitori. korporacijama. pristupa se štampanju. 175 . Tek nakon registracije emisije hartija od vrednosti. Postupak i ispunjenost uslova za emitovanje hartija od vrednosti u svim zemljama nadgleda posebna komisija za hartije od vrednosti. Investitori (pojedinci. izgradnja fabrika. zatim državna komisija koja odobrava emisiju i na kraju berza. koja zatim ulažu u investicione projekte infrastrukture. zahtev državnoj komisiji za odobrenje emisije. sklapa se ugovor u formi ugovora o kreditu sa iznosom. stiče se pravo učešća u imovini i pravo upravljanja i odlučivanja po osnovu vlasništva deonica. bankama i agencijama u zamenu za hartije od vrednosti. pozajmljuju svoj novac državi. U ceo postupak emitovanja hartija od vrednosti uključena je komisija za hartije od vrednosti. ulažu deo svog novčanog kapitala na sekudarnom tržištu. donošenje odluke o emisiji. isplaćuje se vlasniku hartije od vrednosti ostvarena zarada. postrojenja i nabavku opreme. koja odobrava kotaciju hartija od vrednosti na tržištu kapitala. koje moraju ispunjavati zakonom propisane uslove. Emitenti hartija od vrednosti (država. a kod deonica povraćaj se vrši u vidu isplate dividendi. vrši se radi prikupljanja potrebnih novčanih sredstava i to radi početka poslovanja ili povećanja obima delatnosti. Ako se na primer radi o obveznici kao hartiji od vrednosti. banke i agencije). investitoru se vraća nominalna vrednost uloženog kapitala i kamata. Cilj je povećanje profita i zadovoljenje određenih potreba. U postupku emisije hartija od vrednosti uključena je centralna banka koja daje ocenu boniteta budućeg emitenta. a onda sledi postupak prodaje emitovanih hartija od vrednosti. preduzeća. Deonički kapital je nepovratan. preko posredničkih finansijskih organizacija. Na ovaj način završava se drugi ciklični tok. jer se uložena sredstva investitoru vraćaju.Rizik hartija od vrednosti Emitovanje hartija od vrednosti na finansijskom tržištu. Materijalni motiv je dividenda. Kod obveznica na primer. U našoj zemlji. U prvom krugu. u postupku emitovanja hartija od vrednosti na primarnom finansijskom tržištu mora uraditi sledeće: • • • • • izrada elaborata. Primarna emisija hartija od vrednosti vrši se na propisan način. brokera i dilera na finansijskom tržištu. oglašavanje emisije. kamatnom stopom. onda se isplaćuje dospela kamata i glavni dug. Budući emitent. prikupljaju na taj način potrebna sredstva. a nematerijalni motiv je učešće u upravljanju i odlučivanju u deoničkom društvu. banke i država). štampanje hartija od vrednosti. korporacije. Ako se radi o obveznici. postupak emitovanja hartija od vrednosti zahteva prikupljanje velikog broja dokumenta. Prodaja se vrši preko posrednika. rokom dospeća i ostalim bitnim elementima. odnosno kupuju hartije od vrednosti sa motivom da ostvare željeni prinos. porodice. Iz tako ostvarenog profita.

razvoj nebankarskih institucija i šira edukacija potecijalnih kupaca i prodavaca. što investitor (kupac) uplati određeni iznos novčanih sredstava u vidu depozita na poseban račun. Investitor sklapa ugovor sa posrednikom brokerom. infrastrukturu posredničkih finansijskih kompanija. Njen ponovni rad počinje tek 12. Ovo se dešava za vreme ekonomske krize i recesije. aprila 1995. Taj deo pozajmljenih sredstava tretira se kao kredit na koji se plaća kamata. su posrednici u kupoprodaji hartija od vrednosti. investicionih hartija od vrednosti. Smanjenje 176 . nakon višedecenijskog prekida rada. kao i obuka kadrova. Berza u Srbiji osnovana je 1895. Ovlašćene institucije ili pojedinci brokeri. Naročito je potrebno razvijati sekudarno tržište akcija.Naša iskustva u trgovanju hartijama od vrednosti su skromna.Prikaz 1-1: Emitovanje hartija od vrednosti Kod nas važi princip poklapanja cene ponude i tražnje. godine. Kupac posle obavljene prodaje hartije od vrednosti. godine. Za svoje usluge broker naplaćuje naknadu odobrenu od strane komisije za hartije od vrednosti. tako da eventualni gubitak usled razlike u ceni pri kupovini hartije od vrednosti pada na teret kupca. obveznica. pa ako se to desi. onda se posao sklapa. Kretanje cena obveznica i akcija na tržištu kapitala je u obrnutom odnosu sa kretanjem kamatnih stopa. Zbog toga je naše finansijsko tržište još uvek nerazvijeno. Rizik kupovine hartije od vrednosti pada na kupca. tržište finansijskih derivata. godine i radila je sve do 1941. vraća pozajmljena sredstva brokeru. koji u određenim slučajevima može da pozajmi nedostajući iznos novčanih sredstava kupcu. Povećanje kamatnih stopa izaziva smanjenje vrednosti obveznica i akcija. Postupak kupoprodaje hartija od vrednosti sprovodi se tako.

podele brojem deonica i dobija se prosek. Bonitet hartija od vrednosti Bonitet hartije od vrednosti zavisi od ocene poslovanja izdavaoca. brokerske i dilerske kuće. Ovaj indeks se bazira na cenama deonica 30 industrijskih kompanija. Na isti način se izračunava transportni prosek i prosek široke potrošnje. da li su stabilna tržišna kretanja. znači osciliranje privredne aktivnosti nacionalne ekonomije. Osciliranje Dow Jones indeksa. smanjuje kreditni rizik. 177 . Mešoviti fondovi udružuju sredstva deoničara u vidu hartija od vrednosti akcija i obveznica. investicionih hartija od vrednosti i ostale aktive. Za ocenu boniteta hartija od vrednosti. Izabrane kompanije su reprezentativne kompanije u državi. Učesnici na finansijskom tržištu. plasman hartija od vrednosti vrši se preko mešovitih fondova. Najpoznatiji berzanski indeksi su: • New York: Standard & Poor’s Composite 500 index (SPCI) • London: FTSE index • Tokyo: NIKKEI • Paris: CAC 40 index • Frankfurt: DAX • Singapur: SIMEX • Hong Kong: Hang Seng. onda se saberu cene deonica 30 industrijskih kompanija. to se podrazumeva određeni nivo kvaliteta poslovanja budućeg emitenta. Ovakav način plasiranja hartija od vrednosti. udružen sa drugim investitorima. Za praćenje performansi boniteta hartija od vrednosti na sekudarnom tržištu kapitala. doprinosi većoj diversifikaciji portfelja aktive. Poslovanje fondova je danas potpuno uređeno. kakvo je trenutno stanje. zajmova.kamatne stope izaziva povećanje vrednosti obveznica i akcija. pokušavaju da utvrde kvalitet emitenta hartija od vrednosti. kao i kako sami kupci i prodavci vrednuju dostupne podatke o izdavaocu hartija od vrednosti na sekudarnom tržištu kapitala. bitno je poznavanje tendencija na tržištu kapitala i to na međunarodnom i nacionalnom nivou. udružuju sredstva zajmova investicionih hartija od vrednosti i ostale aktive. 20 kompanija iz sekotra transporta i 15 kompanija za gas i električnu energiju. postoje pokazatelji poznati pod nazivom berzanski indeksi. smanjuje rizik cene. Poslovanje udruženih mešovitih fondova obavlja se preko kompanija koje trguju hartijama od vrednosti. da li više naginju ekonomskom prosperitetu ili recesiji. Tako je novac i hartije od vrednosti pojedinačnih investitora. Pošto je procedura odobrenja emisije hartija od vrednosti detaljna i kvalitativna. Ovo se dešava u periodu ekonomskog prosperiteta i rasta investicija. Jedan od najpoznatijih indeksa danas je „Dow Jones Index“. Ako se želi izračunati industrijski indeks. odnosno emitenta hartije od vrednosti. povećava prihode i olakšava investiranje. Ovaj indeks u SAD označava kuda se kreće privreda. U razvijenim zemljama.

Na osnovu dodatnih informacija i berzanskih indikatora. doveo je do uvođenja kontrole. Za takve informacije koristi se rejting sistem obveznica. dividenda. koji se obeležavaju različitim slovima. Caa i rejting sistem „Standard & Poors“ koji se obeležava slovima AAA. formira se ocena o kompaniji koja emituje hartije od vrednosti. Baa. Nije dovoljno samo pratiti aktivnosti i kretanja na berzi. kako se ne bi izdavale spekulativne hartije od vrednosti. CCC. Investicije u hartije od vrednosti mogu imati za posledicu više vrsta rizika. U praksi razvijenih zemalja postoje dva rejting sistema obveznica. BBB. treći rejting slovom C. To su rejting sistem obveznica „Moodys“. a četvrti rejting slovom D. drugi rang čine sekundarno emitovanje dobrostojećih firmi. Bez obzira na značaj i vrednost berzanskih indeksa. postoje četiri ranga deonica na tržištu kapitala: • • • • prvi rang čine čipovi.Na bazi ovog indeksa može se izračunati takozvani komponovani prosek za svih 65 kompanija. treći rang čine firme sa visokim potencijalom rasta. Rast ovog indeksa označava rast tržišne aktivnosti. Rizik da emitent hartija od vrednosti ne izvrši obavezu po glavnici ili kamati koju duguje po hartiji od vrednosti. svaki investitor koji želi kupiti deonice. drugi rejting slovom B. U zavisnosti od boniteta izdavaoca deonica. a pad znači smanjenje tržišne aktivnosti. Kompanije najavljuju isplate dividendi unapred. koje se koriste za spekulativne namene. Na cenu deonica direktan uticaj imaju promene dividendi i promene zarada. koji se sastoji od četiri sistema rejtinga obveznica. godine i sve do danas prati kretanja na finansijskom tržištu. To je ustvari bazni index zdravlja nacionalne ekonomije. Investitori mogu dobiti veoma pouzdane infomracije preko glasila berze. Ovaj indeks uveden je 1896. D. mora saznati nešto više o emitentu deonica. mora da ima informacije o rejtingu hartije od vrednosti. četvrti rang čine takozvane peni deonice. koji se obeležava slovima Aaa. Potrebno je sakupiti dodatna saznanja o emitentu i šta drugi investitori misle o njemu. koja objavljuje razne podatke o kompanijama izdavaocima hartija od vrednosti. ukupan prihod i prodaja. 178 . Posebno je veliki rizik za one hartije od vrednosti koje su izdale privatne korporacije i neke lokalne uprave. Značajni podaci za investitora su: ostvareni profit kompanije. iznos dividende po deonici i datum isplate. Da bi se investitor zaštitio od rizika. Prvi rejting označava se slovom A.

1. da se hartija od vrednosti nalazi u sredini svoje slovne rejting kategorije. Obveznica se ne može smatrati poželjnom za B kupovinu. Numerički modifikator 2 znači. Često su CC u nemogućnosti izvršavanja obaveza. godine. Obveznice sa spekulativnim elementima. D Nemogućnost izvršenja obaveze plaćanja. Prikaz 1-2: Dva rejting sistema obveznica Značajne modifikacije u sistemu rejting obveznica učinjene su 1997. 3. 9. A Obveznice sa povoljnim atributima plasmana. Umerena BB sigurnost plaćanja. Dodat je numerički modifikator 1. Imaju slabe izglede za C izvršenje obaveze plaćanja. Ima kratkoročnu sigurnost naplate. Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C - „S&P“ ZNAČENJE Obveznice najboljeg kvaliteta. AA Neznatno viši stepen rizičnosti dugoročnog plasmana. da se hartija od vrednosti koja je u pitanju rangira na gornjem nivou svoje slovne rejting kategorije.Red „Moodys“ Br. Obveznice sa srednjim nivoom kvaliteta. Izdavaoci su izuzetno stabilni i pouzdani. 10. 2. Nedovoljno je zaštićena. Obveznice su visoko spekulativnog kvaliteta. 2 ili 3. Obveznice su najniže klasirane. 4. Numerički modifikator 1 znači. Obveznice visokog kvaliteta po svim standardima. a 3 da se emisija nalazi na donjem kraju slovne rejting kategorije. Emitenti mogu biti u CCC nemogućnosti da plate ili u opasnosti da to stanje neplaćanja nastupi. ali može biti nerealna u dugom roku. Novi simboli dva rejting sistema obveznica su sledeći: Aaa Aa1 Ba1 Aa2 Ba2 Aa3 Ba3 A1 B1 A2 B2 A3 B3 Baa1 Caa Baa2 Ca Baa3 C Prikaz 1-3: Inovirani simboli dva rejting sistema obveznica 179 . Sigurnost je BBB trenutno adekvatna. 8. 5. 7. 6. Obveznice slabog stanja. Nudi najmanji stepen AAA rizičnosti plasmana. da bi se napravila razlika između hartija od vrednosti koje se neznatno razlikuju u kvalitetu i imaju sličnu slovnu gradaciju.

Zahtev za kotiranje hartija od vrednosti na finansijskom tržištu. Na osnovu prve dve karakterisitke. Element utrživosti obveznice bitan je kada imalac obveznice želi da hitno proda obveznicu. Hartija od vrednosti koja je stavljena na kursnu listu i dobila saglasnost tržišta za kotiranje. bitno je analizirati sledeće njene karakteristike:2 • • • • • • vremenski rok dospeća. tada zahtev podnosi izdavalac hartije. određuje se prihod obveznice do dospeća i upoređuje sa prihodom koji investitor očekuje. br. ako je u pitanju komercijalni zapis. Sharpe: Analiza obveznice. Beograd. može se skinuti sa kursne liste pod sledećim uslovima: • • • na zahtev emitenta ili garanta hartije od vrednosti. odredbe za isplatu pre dospeća. mogućnost izostanka plaćanja. Zahtev se podnosi tržištu kapitala za kotaciju hartija od vrednosti. kamatna stopa po kuponu. ako njen nominalni iznos sadrži kamatu. 1991. Viši rejting obveznice. To se čini onda kada je prihod po izdatim obveznicama smanjen. 2 Gordon J. Pri proceni vrednosti obveznica. utvrđena je početna cena hartije od vrednosti. podnose učesnici u zavisnosti od toga o kojoj hartiji od vrednosti se radi. znači niži nivo rizika i niži prinos po obveznici i obrnuto. Prezentirani sistemi rejtinga obveznica ukazuje na mogućnost izostanka plaćanja obveznica o roku njihovog dospeća. Stavljanjem hartije od vrednosti na kursnu listu finansijskog tržišta. To može biti nominalna vrednost hartije od vrednosti ako njen nominalni iznos ne sadrži kamatu ili njena vrednost na dan izdavanja. ukoliko se ne ispune uslovi na osnovu kojih je doneta odluka o kotiranju hartije od vrednosti na sekudarnom tržištu kapitala. pružaju mogućnost emitentu obveznice da istu opozove ili otkupi pre dospeća po opozivoj ceni. brzina utrživosti (prodaje). posebno zbog povećanog kreditnog rizika i nestabilnosti. Znači. a da ne umanji njenu paritetnu vrednost. zahtev podnosi banka. poreski status.Novi numerički modifikatori predstavljaju odraz sve veće zabrinutosti zbog novih trendova na tržištu kapitala. kako bi se proverila ispravnost hartija od vrednosti i nakon provere ispravnosti berza odobrila kotaciju hartija od vrednosti.11 180 . Odredbe na obveznici pre dospeća. ukoliko u roku od 90 dana ne dođe do kupoprodaje hartije od vrednosti. Ako je reč o blagajničkom zapisu. zahtev za kotiranje uvek podnosi izdavalac ili imalac hartije od vrednosti. god. Alexander i William F.

Krediti predstavljaju najrizičniji oblik plasmana banke. Model „Risk Metriks. upravljanja i kontrole rizika investicione aktivnosti. poseduju i kupuju hartije od vrednosti. Za poslovne banke je vrlo važno poslovanje hartijama od vrednosti. Bonitet hartija od vrednosti zavisi od kvaliteta emitenta hartije od vrednosti. One su posrednici u poslovanju hartijama od vrednosti. likvidnosti i rizika. poslovne banke se javljaju kao investitori. Nerazumna kreditna politika visokih prihoda. Ključna stvar u kreditnom portfoliju banke jeste naći ravnotežu između prihoda. Bonitent emitenta je moguće meriti preko rejting sistema. kao što su Moodys i Standard & Poors.“ stavlja naglasak na dnevne podatke kretanja hartija od vrednosti na tržištu i izračunava njihov 181 . kretanje cena u kratkim vrmeneskim intervalima do dve nedelje ili od dve do četiri nedelje. a ne poseduju hartije od vrednosti. Poslovanjem sa hartijama od vrednosti banka postiže optimalan nivo i strukturu plasmana. Poslovanje sa hartijama od vrednosti omogućava poslovnoj banci da uravnoteži navedene suprotnosti između prihoda. Međutim. svodi rizik na prihvatljiv nivo a ujedno stvara i dodatne prihode za banku. Investicione banke kao posrednici u poslovanju sa hartijama od vrednosti. utvrđuje se potencijalni rizik izostanka plaćanja glavnice i kamate od strane izdavalaca obveznica.Morgan“ banka. pozajmljuju novac od štediša u vidu depozita. Ova banka je razvila metodologiju merenja. onda raste izostanka plaćanja i premija koja utiče na planirani nivo prihoda od obveznica.P. Posebna uloga pripada investicionim bankama u poslovanju sa hartijama od vrednosti. ali ostvaruju i najveće prihode banke. može imati za posledicu deficit likvidnosti i visok rizik poslovanja. Ukoliko raste potencijalni rizik. Berzinski model merenja globalnog tržišnog rizika objavila je „J. koji su usmereni u utvrđivanju boniteta obveznica. kretanje cena u dugim vremenskim intervalima koje se kreću od nekoliko meseci. Kretanje cene akcija na tržištu kapitala može biti: • • • ograničeno kretanje uz svakodnevne fluktuacije cena. koja spada u red uspešnih svetskih banaka. održava potreban nivo likvidnosti. od kojih je najviše korišćen Dow Jones indeks. Kvalitet hartija od vrednosti meri se berzanskim indeksima. vrše samo kupoprodaju emitovanih hartija od vrednosti.Strategija upravljanja portfoliom hartija do vrednosti Kvalitet investicionog portfolija banke. one emituju. Putem rejting sistema obveznica. Investicione banke posluju sa emitovanim hartijama od vrednosti. ponekada i više. Ovaj indeks predstavlja reprezentativan prosek hartija od vrednosti i ukazuje na kretanja sekudarnog tržišta kapitala. a zatim ga plasiraju u vidu kredita ili kupuju hartije od vrednosti. uslovljen je bonitetom hartija od vrednosti i rizikom poslovanja sa hartijama od vrednosti. likvidnosti i rizika.

7. Manje učesnika Poznate promene 5. Visok nivo rizika Promenljivi uslovi 7. definisanje politike ulaganja u hartije od vrednosti. način merenja performansi hartija od vrednosti. 3. Učestale odluke Iznenadne promene 9. Negativan tok gotovine Prikaz 1-4: Reakcije menadžera banke na promene na tržištu kapitala Tržišna situacija Proces upravljanja rizikom investicionog portfolija ima sledeće faze:3 • • • • • definisanje ciljeva ulaganja u hartije od vrednosti. 9. 6. Nizak nivo rizika Stabilni uslovi 2. Neke banke polaze od profita. 2. 5. tada je sigurnost ulaganja veća i obrnuto. Na osnovu formirane baze podataka. Re d. kao najvišeg cilja ulaganja sredstava u hartije od vrednosti. Ova banka je stvorila standarde za merenje rizika na osnovu kojih vrši edukaciju svojih klijenata. Ukoliko je situacija na tržištu stabilna. naročito ako se radi o državnim hartijama od vrednosti. kako bi smanjio potencijalni rizik. Sporo kretanje Spore promene 3. Brzo kretanje Brze promene 8. 251 182 . izbor sredstava za ulaganja u hartije od vrednosti. 10.prinos. Br. Hoffland: A Model Investment Policy. Financial Analysist Journal. 8. Na osnovu ove metodologije utvrđuje se rizik jednodevne vrednosti koji će važiti za narednih 5 dana. Maj-Jun 1978. 3 David I. i ova ulaganja povezana su sa većim ili manjim rizikom. str. Pozitivan tok gotovine Složena situacija 6. Re d. 4. god. kao i rizik dvadesetpetodnevne vrednosti koji će važiti za narednih mesec dana. Više učesnika Nepoznate promene 10. Na osnovu ova dva elementa menadžment banke formira investicioni portfilio. Međutim. Ulaganje u hartije od vrednosti se smatra relativno sigurnim poslom. kako bi se upoznali sa potencijalnim rizikom njihovih investicionih ulaganja. Reakcija menadžera Br. 1. izbor portfolio strategije. Normalna situacija 1. Menadžment banke mora biti adekvatno pripremljen kako da reaguje na svaku konkretnu situaciju na tržištu. procenjuje se kretanje dnevnog i mesečnog rizika. Retke odluke Očekivane promene 4. U praksi su moguće razne situacije na tržištu kao i oblici delovanja menadžera banke u odnosu na konkretnu situaciju. Banka mora jasno postaviti ciljeve ulaganja sredstava u hartije od vrednosti.

njegova kontrola i merenje vrednosti performansi hartija od vrednosti. sa ciljem minimiziranja rizika i stabilnog prinosa na hartije od vrednosti. Univerzalni metod predviđanja rizika izostanka plaćanja koristi samo jedan faktor. definiše se strategija investicionog portfolio ulaganja. Prema tome. može imati negativno dejstvo na kretanje ovog pokazatelja. vlasništva i obima. Utvrđivanje kvaliteta investicionog portfolija. Politika ulaganja sredstava u hartije od vrednosti treba da je u funkciji definisanih ciljeva ulaganja. Za merenje rizika izostanka plaćanja može se koristiti sledeći pokazatelj: Ukupan priliv gotovine Koeficijenat neto priliva gotovine = -------------------------------Ukupna potražnja Rizik izostanka plaćanja ne mora biti stalno prisutan. Ulaganja se vrše u sve hartije od vrednosti. mora biti permanentna obaveza menadžmenta banke. naročito mere poreske politike. manja je verovatnoća izostanka plaćanja i obrnuto. Poseban značaj na politiku ulaganja u hartije od vrednosti ima uticaj eksternih faktora. Posebna vrsta rizika investicionog portfolija je izostanak plaćanja uloženih sredstava i kamate u hartije od vrednosti. Naročito treba voditi računa o kvalitetu hartija od vrednosti. ročnost i profitabilnost ulaganja u hartije od vrednosti. Aktivna strategija portfolio ulaganja uključuje kupoprodaju spekulativnih hartija od vrednosti. Nakon definisanja strategije investicionog ulaganja utvrđuje se selekcija kupovine hartija od vrednosti u pogledu vrste. spekilisanje sa kretanjima cena i aktivno trgovanje sa hartijama od vrednosti. • multivarijantni metod. On polazi od pretpostavke. Izbor strategije direktno zavisi od postavljenih ciljeva ulaganja. To se pre svega odnosi na državne obveznice. Uticaj sezonskih i cikličnih faktora. U osnovi postoje dve strategije investicionog ulaganja: • aktivna strategija portfolio ulaganja. Na osnovu politike ulaganja. očekivanim primanjima i riziku ulaganja. ročnosti. Pasivna portfolio strategija je u funkciji prilagođavanja tržišnim kretanjima. a odliv smanjuje tokove gotovine. Ona definiše bonitet investicionog portfolija banke. • pasivna strategija portfolio ulaganja. Postoje dva metoda predviđanja izostanka plaćanja: • univerzalni metod. što ima za osnovu i njihovu veliku zastupljenost u investicionom portfoliju banke. da priliv gotovine uvećava bilansne tokove gotovine.Druge banke polaze od održavanja likvidnosti i smanjenja kreditnog rizika. 183 . ako su veći tokovi gotovine. strukturu. On je promenljiv i zavisi od priliva i odliva gotovine i iznosa ukupnih potraživanja. kojima određena vrsta hartije od vrednosti može biti oslobođena plaćanja poreza.

Glavni faktori na osnovu kojih se donosi odluka o investicionoj hartiji od vrednosti su: • stopa prihoda.6 X4 + 0. • inflatorni rizik. Što je ovaj koeficijent niži. Za najveći deo investicionih hartija od vrednosti treba izračunati prinos do datuma dospeća. ako hartija treba da se drži do konačne dospelosti ili planirani prinos za period držanja. To se pre svega odnosi na prihod od kamate i kapitalnu dobit.3 X3 + 0. Banka mora da uzme u obzir nekoliko faktora pre nego što donese odluku da li će neku hartiju od vrednosti kupiti. Banka treba da odredi ukupnu stopu prihoda koju može očekivati po svakoj hartiji od vrednosti. Izračunavanje tržišne cene hartija od vrednosti detaljnije je objašnjeno preko cene obveznice i cene akicje. • kreditni rizik. Poreska obaveza bitno utiče na formiranje cene hartija od vrednosti. Rizik kamatne stope predstavlja veliki rizik za banku. • poslovni rizik.99 X5 Pri čemu je: X1 = (tekuća aktiva minus tekuća pasiva) prema ukupnoj aktivi X2 = zadržana zarada u odnosu prema ukupnoj aktivi X3 = zarada pre isplate poreza i kamata prema ukupnoj aktivi X4= tržišna vrednost akcijskog kapitala prema knjigovodstvenoj vrednosti ukupnih potraživanja X5 = promet u odnosu sa ukupnom aktivom Ukoliko je vrednost koificijenta „Z“ ispod 1. to je veća mogućnost izostanka plaćanja i obrnuto. Praksa je pokazala. Z = 1. dok na korporacijske hartije se plaća porez. Zbog poreskog statusa državnih hartija od vrednosti. sa predviđenim obimom tokova gotovine koja će se ostvariti. Prinos do dospeća određuje se na osnovu eskontne stope hartije od vrednosti. Najveći rizik kamatne stope je kod 184 . Zbog toga su investitori više zainteresovani za one hartije od vrednosti na koje se ne plaća porez. kao i sigurnosti. Period držanja predstavlja protok vremena od momenta kupovine do momenta prodaje hartije od vrednosti. da je najprecizniji metod preko koeficijenta „Z“ koji predstavlja kombinaciju finansijskih pokazatelja. • poreska obaveza.Multivarijantni metod koristi kao kombinaciju više pokazatelja u predviđanju rizika izostanka plaćanja. prodati ili posedovati.4X2 + 3. Porez se uglavnom ne plaća na one hartije od vrednosti gde se država javlja kao emitent. nego za one hartije gde se plaća porez.2X1 + 1. njihovo učešće u investicionom portfoliju banke je veliko.8 postoji mogućnost izostanka plaćanja. finansijskih izveštaja i bilansnih podataka. • rizik likvidnosti. • rizik kamatne stope. Rastom kamatnih stopa smanjuje se tržišna vrednost hartija od vrednosti.

lako utržive državne hartije od vrednosti koje imaju uvek solidno tržište. koji su obrađeni u delu knjige koji se odnosi na bonitet hartija od vrednosti. Da bi se smanjio rizik izdavanja spekulativnih hartija od vrednosti. Sve vrste rizika bitno utiču na formiranje tržišnih cena hartija od vrednosti. Kreditni rizik investicionih hartija od vrednosti je izuzetno veliki. To se naročito odnosi na one hartije od vrednosti koje su izdale privatne korporacije i neke lokalne uprave. Banke moraju da vode računa. Banke prodaju hartije od vrednosti kako bi udovoljile tražnju klijenta za kreditima. Proces upravljanja investicionim portfoliom banke je veoma složen. često je praćen pojačanom tražnjom kredita. Menadžment banke se stalno suočava sa dva suprotna fenomena.dugoročnih hartija od vrednosti. Inflacija može da obezvredi vrednost akcija u nekoj banci ili korporaciji. U periodu recesije povećava se broj problematičnih kredita. Mnoge banke u tom periodu računaju na prodaju investicionih hartija od vrednosti kako bi smanjile rizik kreditnog portfolija. pad investicija i porast nezaposlenosti. Menadžment banke mora dnevno procenjivati promene u domenu tržišne kamatne stope i izloženosti riziku likvidnosti banke. Poslovni rizik banke je uvek prisutan. Naročito je izražen rizik kod dugoročnih hartija od vrednosti. pad poslovnih aktivnosti. Upravljanje rizikom prinosa hartija od vrednosti zavisi od više elemenata. Ključni problem koji menadžer banke u tom trenutku treba da reši je. zato što klijenti ne mogu da ostvare dovoljno gotovine za otplatu kredita. Od toga kakav je kvalitet portfolija hartija od vrednosti. To omogućuje veću fleksibilnost banke i brže reagovanje u slučaju naglog porasta cena. Banke su uvek suočene sa rizikom privrednog zastoja. Rizik likvidnosti predstavlja potrebu vlasnika hartije od vrednosti. profitabilnost i likvidnost banke. koji banka očekuje da će kompenzirati relativno višim prihodima od kredita. rizik prinosa obveznice zavisi od: 185 . Ovakva prodaja hartija od vrednosti često dovodi do gubitka kapitala. zavisi i visina profita banke. Uglavnom se prodaju kratkoročne. uvedeni su sistemi kreditnog rejtinga. relativno stabilnu cenu i mogućnost povraćaja uloženih sredstava. Kreditni rizik ogleda se u tome. da je proda pre roka dospeća da bi obezbedio potrebe likvidnosti. Period rastućih kamatnih stopa. Određeni nivo zaštite ostvaruje se preko kratkoročnih hartija od vrednosti kao i hartija sa promenljivom kamatnom stopom. da naplaćeni prihodi po osnovu glavnice i kamate ne budu obezvređeni zbog rasta cena roba i usluga. Vlasnici hartija od vrednosti nastoje da ostvare što veću zaradu. koju vrstu hartije od vrednosti prodati? Likvidne hartije od vrednosti su one koje imaju spremno tržište. Tako na primer. pa su skloni većem riziku od menadžmenta. Inflatorni rizik je stalni rizik hartija od vrednosti. Rizik hartija od vrednosti može se posmatrati iz ugla vlasnika hartije od vrednosti i iz ugla menadžera. da emitent hartije od vrednosti ne izvrši svoju obavezu po osnovu glavnog duga i kamate.

Rizik izostanka plaćanja i premija rizika proporcionalni su sa rejtingom obveznice. 1989. god. 251 186 . Sve one nose premiju za izostanak plaćanja. Rizik izostanka plaćanja obveznica je u direktnoj vezi sa kvalitetom i rejtingom obveznice.• • • rizika izostanka plaćanja. Prema tome. Međutim. da profit portfolija hartija od vrednosti bude na nivou očekivanog za razliku od pojedinačnih ili određenih grupa obveznica. To ujedno znači. To se najbolje može videti na sledećem prikazu:4 Opis kategorije obveznica Visok kvalitet Zarada po dospeću Najniža „S&P“ „Moodys“ AAA Aaa AA Aa A A BBB Baa Srednji kvalitet Srednje niska BB Ba B B CCC Caa Spekulativni Srednje visoka CC Ca C C DDD Propust Najveća DD neispunjenja D Bankrot Najveća E Prikaz 1-5: Odnos prinosa i rejtinga obveznice Premija za izostanak plaćanja obveznica je veća što je veći rizik izostanka plaćanja neke obveznice. Sinkey Jr. godine. premije rizika. svaka obveznica u proseku sadrži vrlo mali procenat rizika. odnosno rizik kompletnog portfolija hartija od vrednosti.Rizik plaćanja je evidentiran 1974. Rizik plaćanja Rizik plaćanja nastaje.: Commercial Bank Financial Managament in the Financial Services Industry. Third Edition. Što je viši kvalitet obveznice. premije za izostanak plaćanja. pre nego što primi sopstvenu gotovinu ili sredstva. To dovodi do toga. New York. ako jedna strana prema dogovoru plaća novcem ili dostavlja sredstva. kada je bankrotirala 4 Joseph F. da obveznice sa većim rizikom izostanka plaćanja imaju veći prihod do dospeća. ne bude kod svih obveznica izostanak plaćanja. Premija rizika je potpuno drugačija i ona se odnosi na totalni rizik. Mac Millian Publishing Company. to je manji očekivani prinos po dospeću i obrnuto. U okviru portfolija postoje razne obveznice. izlažući ih time potencijalnom gubitku. str.

Sistem bruto plaćanja u realnom vremenu . Da bi smanjile rizik plaćanja na međubankarskom tržištu. plaćanje i saldiranje imaju multilateralni karakter. Rizik plaćanja nastaje zbog multirateralnog karaktera platnog prometa. Ovaj sistem plaćanja bio je karakterističan za razvijene zemlje. za razliku od saldiranja na neto principu. izvrše svoje obaveze na osnovu novčanih priliva i odliva. to može izazvati velike poremećaje u sistemu plaćanja.TARGET (TransEuropen Automated Real-time Gross settlement Expres Transfer). kod RTGS sistema plaćanja. u realnom vremenu na računima centralne banke. Ovaj sistem omogućava banci. jedna banka nije u stanju da izmiri svoje obaveze. U ovom sistemu. saldiranje se vrši permanentno. obim plaćanja na međubankarskom tržištu 90-ih godina za petnaest dana. da izvrši pojedinačno plaćanje suprotnoj strani. kaznene kamatne stope ako se banka obrati centralnoj banci za korišćenj likvidnih sredstava radi razmene naloga. Sistem saldiranja po principu nalog po nalog u realnom vremenu – TARGET. veći od iznosa kapitala u bankama. pojavio se u drugoj polovini 90-ih godina dvadesetog veka u razvijenim zemljama. U tom slučaju. Na taj način. Saldiranje po principu nalog po nalog u realnom vremenu. Saldiranje na neto principu su koristile mnoge zemlje kako bi smanjile rizik plaćanja. Rizik plaćanja je naročito izražen na međubankarskom tržištu. uvođenje obaveze kolaterala. Sistem plaćanja u realnom vremenu . Banka je zatvorena zbog deficita likvidnosti. Rizik plaćanja tada ima sistemski karakter. Kod ovog sistema plaćanja saldiranje se vrši kontinuirano. Zbog toga. Ovaj sistem plaćanja odnosi se na naloge u platnom prometu koji imaju velike novčane iznose. centralne banke pojedinih zemalja koriste zaštitne mehanizme u vidu limita multirateralne izloženosti. Ako u sistemu plaćanja.RTGS. odsustva priliva i odlaganja plaćanja. može doći do pojave domino efekta i kolapsa u platnom prometu zemlje. bio je jednak iznosu godišnjeg bruto nacionalnog dohotka najrazvijenije zemlje OECD-a.jedna nemačka banka pod nazivom Bankhaus Herstatt. struktuiran je od pojedinačnih RTGS sistema zemalja članica evro zone. Na taj način se znatno smanjuje obim platnog prometa i međusobnih plaćanja učesnika u poslu.RTGS (Real Time Gross Settlement). to može lančano da izazove nesposobnost i drugih banaka da izvrše plaćanja. 187 . Danas je obim plaćanja na tržištu novca razvijenih zemalja. Prema tome.CLS (Continuos Linked Settlement). da poslovne banke na kraju svakog radnog dana. RTGS sistemi pojedinih zemalja su povezani preko mehanizma za umrežavanje. gde se saldiranje vrši na kraju radnog dana. od kojih su najpoznatiji sledeći: • • • • Saldiranje na neto principu .Netting. mnoge zemlje primenjuju različite sisteme plaćanja. Rizik plaćanja se zbog toga u stručnoj literaturi često naziva Bankhaus Herstatt rizik. Centralna banka traži. Ako dođe do zastoja u plaćanju kod jedne veće banke na međubankarskom tržištu. Sistem plaćanja na kontinuiranoj vezi . Tako na primer. nalog po nalog.

CLS sistem vrši plaćanja na bruto principu u realnom vremenu. Ovaj sistem smanjuje izloženost riziku plaćanja iz sledećih razloga: • • • • • Održava kontrolu novčanih tokova na duži period. • Finansijski derivati na podlozi zajma – fjučersi. moraju biti likvidirane na osnovu dnevne cene zatvaranja. • Dužničke hartije od vrednosti – obveznice. Sistem plaćanja na kontinuiranoj vezi – CLS. 188 . CLS banka. opcije. plaćanje se obavlja u istom danu. Ovaj sistem omogućava plaćanje u realnom vremenu na globalnom planu. Za tržišni rizik nije bitan vremenski interval držanja instrumenta u portfelju banke. bez obzira na vremensku zonu. opcije i varanti. koje nisu u evro zoni (Velika Britanija. Švedska. Tržišni rizik Tržišni rizik je vezan za proizvode investicionog bankarstva. čime se izbegava vremenska dimenzija rizika plaćanja. Smanjuje se obim plaćanja. na kraju perioda trgovanja. godine. Tržišni rizik nastaje zbog negativnog odstupanja određene trgovačke pozicije na kraju dana. Evrope i Azije. kamatni i valutni svopovi. Mogućnost pojave grške u sistemu plaćanja je minimalna. Zemlje članice Evropske unije. Omogućuje efikasnije upravljanje likvidnošću. CLS sistem koristi petočasovno preklapanje sistema za plaćanje iz SAD. Banke su najviše izložene tržišnom riziku prilikom trgovanja sledećim instrumentima: • Vlasničke hartije od vrednosti – akije. centralne banke u čijoj valuti se vrši plaćanje i članica CLS banke.omogućen je prenos novčanih sredtava u istom radnom danu unutar evro zone. Obim platnog prometa preko CLS banke je izuzetno veliki i ima tendenciju stalnog uvećanja. CLS sistem funkcioniše preko jedinstvene CLS banke koja predstavlja jedinstvenu klirinšku banku. Nastali problemi se mogu brzo i efikasno rešavati. Transakcije na tržišnom instrumentu koji je predmet trgovanja. • Finansijski derivati na podlozi dužničkih hartija od vrednosti – fjučersi. uveden je 1995. Na taj način. za svaku svoju članicu ima račun u više valuta. Njegovo uvođenje i primenu inicirale su najveće međunarodne banke kod trgovanja devizama. već je bitna tržišna vrednost instrumenta na početku i na kraju perioda trgovanja. Danska). CLS banka predstavlja vlasništvo 70 najvećih finansijskih grupa na svetu. mogu se povezati TARGET sistemom plaćanja. CLS sistem uveden je radi zaštite od rizika plaćanja kod valutno-devizne trgovine. Svoje obime trgovanja banke evidentiraju kao vanbilansne aktivnosti u knjigu trgovanja.

Banke. a dužničke harttije od vrednosti na promene kamatnih stopa. Gubitak predstavlja razliku vrednosti pozicija trgovanja na kraju i na početku perioda trgovanja. berzanski indeksi i sl. kao učesnici i kreatori deviznog tržišta. kako bi se što realnije utvrdila dnevna odstupanja datog instrumenta. oscilacije vrednosti instrumenata trgovanja mogu biti značajne i u periodima kratkog trajanja transakcije. potrebno je utvrditi limite u knjigama trgovanja. kao što su devizni kurs.Kod tržišnog rizika može se govoriti o sistemskom i nesistemskom tržišnom riziku. veća odstipanja se javljaju ako je period likvidiranja instrumenta duži. kako banka ne bi bila izložena gubicima. nezavisno od trajanja perioda trgovanja. Banke se permanentno suočavaju sa kreditnim rizikom. Tržišni rizik obuhvata period potreban da se otvorena pozicija zatvori. Kolebljivost određenog tržišta mora se posmatrati istovremeno sa osetljivošću instrumenta trgovanja. Tkođe. da menadžment banke kvalitetno upravlja tržišnim rizikom. Za kontrolu tržišnog rizika. Sistemski tržišni rizik nastaje kao proizvod promene cena svih tržišnih instrumenata. to je dokaz. kada klijentima određuju otvorene kursne pozicije u različitim valutama. Izloženost banke tržišnom riziku manifestuje se preko nestabilnosti tržišnih indikatora. Naravno. Tržišni rizik može da proizvede gubitke u bilansnim i vanbilansnim pozicijama banke. Neefikasna kontrola tržišnog rizika. Investiciona banka preuzima i plasira korporativne i državne hartije od vrednosti na domicilnom i 189 . kada se cene određenog tržišnog instrumenta ne kreću u pravcu cena sličnih instrumenata. vlasničke hartije od vrednosti osetljive su na berzanske indekse. može proizvesti odstupanja tržišnog portfelja. Ako dođe do pada vrednosti tržišnog portfelja. za utvrđivanje tržišnog rizika nije bitan vremenski interval držanja instrumenta u portfelju banke. Vrednost portfelja banke mora da se kreće u okvirima graničnih vrednosti. Promena cena inicirana je od strane države putem vođenja ekonomske politike zemlje. Tako na primer. Na savremenom međunarodnom deviznom tržištu. Osetljivost instrumenta može se definisati na osnovu stepena promene vrednosti instrumenta u određenom tržišnom indikatoru. zbog velikih promena na tržištu kapitala. Posebnu vrstu tržišnog rizika predstavljaju devizne transakcije. banke su posebno izložene riziku ukrštenih deviznih kurseva. Nesistemski tržišni rizik nastaje. banka će imati gibitak na tržištu. kao i pružanje posredičkih finansijskih usluga na sekundarnom tržištu kapitala. Zbog toga. Danas. Ako se vrednost portfelja banke održava u okvirima definisanih graničnih vrednosti. prodaju nelikvidnih tržišnih instrumenata mogu pratiti značajni tržišni gubici. Rizik deviznog kursa je posebno izražen u uslovima nestabilnosti deviznog tržišta. Tržišni rizik nastaje zbog promene cena na tržištu. Tržišni rizik investicionog bankarstva Investiciono bankarstvo predstavlja preuzimanje i plasiranje hartija od vrednosti. posebno su izložene riziku deviznog kursa. kamatne stope.

upravljanje fondovima i kapitalom kompanija. Konglomeratske jedinice nastaju kao oblik fuzije ili akvizicije od strane banaka i nebankarskih finansijskih institucija. Najčešći organizacioni oblici investicione banke su: • • • ortaštvo.5 Najčešće investicione banke obavljaju sledeće vrste poslova: • • • • • emitovanje hartija od vrednosti. koji obuhvataju pored bankarskih usluga i usluge osiguranja. Kod ortaštva u investicionoj banci. 1990. Harper and Row publishers. Njihovo angažovanje se odnosi i na konsalting aktivnosti registracije hartija od vrednosti i ispitivanje finansijskog tržišta. Investicione banke najčešće obavljaju poslove primarne emisije akcija i obveznica određenih kompanija na primarnom tržištu. Ortaci mogu biti u svojstvu punopravnog partnera ili partneri sa ograničenom odgovornošću. Investiciona banka može da se pojavi i u ulozi brokera. trgovina hartijama od vrednosti. konglomeratske jedinice. New York. Banka vrši otkup celokupne emisije hartija od vrednosti i vrši dalju prodaju po višoj ceni. Ne postoji univerzalna organizaciona struktura za investicione banke. konsultanske finansijske usluge. Investiciona banka se može pojaviti i u ulozi dilera. Investiciona banka pruža usluge osiguranja i posredovanja kod trgovine nekretnina. 5 Kuhn Robert: Investment banking (the art and science of light steak dealmaking). Ispitivanje tržišta podrazumeva pružanje adekvatnih informacija emitentima u vidu sugestija. jer za svoj račun vrši dalju prodaju. vlasnici ortaci odgovaraju za poslovanje banke. god. koje hartije od vrednosti emitovati i u kom trenutku. akcionarska društva. kako bi potencijalni rizik bio sveden na prihvatljiv nivo. preuzimanje hartija od vrednosti. posredovanja i brokersko-dilerske usluge. poslove merdžera i akvizicije i pruža brokerske i dilerske usluge na sekundarnom tržištu.međunarodnom tržištu kapitala. kada banka kao posrednik nudi emisiju hartija od vrednosti u ime emitenta. Investiciona banka u tom slučaju preuzima rizik prodaje. Ako se radi o velikom tržišnom riziku. bez preuzimanja rizika prodaje. Tada se formiraju bankarske holding kompanije ili finansijski supermarketi. 190 . tada se investicione banke udružuju i stvaraju konzorcijum „sindikat“ potpisnika banaka. restruktuiranje kompanija.

investicione banke imaju veliki rizik u pogledu realizacije određene emisije na tržištu kapitala. ako postoji deficit likvidnosti u kompaniji. onda one obavljaju sledeće poslove: • • • emitovanje hartija od vrednosti. Investicione banke bave se i poslovima restruktuiranja velikih kompanija. restruktuiranje kompanija. ako se povlači određeni broj akcija iz kompanije. Na taj način. da će određeni obim emisije biti plasiran po unapred definisanim uslovima. Investiciona banka mora aktivno učestvovati u plasmanu hartija od vrednosti. visoku tehnologiju i dobre rezultate poslovanja. Ukoliko emitent ima visoke tržišne performanse. sa jedne strane i investitora sa druge strane. kompanija želi da smanji učešće kredita u finansiranju. daju i garanciju. uz preuzimanje rizika. One se javljaju kao posrednici između emitenata. 191 . Investiciona banka obavlja brokerske i dilerske poslove na sekundarnom tržištu. Međutim. nedostatak potrebnih finansijskih sredstava sve češće se vrši putem emisije hartija od vrednosti. preuzimaju emisiju hartija od vrednosti. koji imaju višak finansijskih sredstava. brokersko – dilerske usluge. Takođe. plasiraju emisiju hartija od vrednosti. Banke obezbeđuju potrebna sredstva za potrebe finansiranja i prestruktuiranja kompanija. niska adekvatnost kapitala i povećan rizik. Brokerske usluge investicione banke su posredničkog karaktera. to je najbolji znak za izbor solidnog emitenta. radi povećanje performansi kompanije. Emitent pribegava emisiji hartija od vrednosti najčešće u sledećim slučajevima: • • • • • • ako je otežano prikupljanje dodatnog kapitala. ubrzanu stopu razvoja. Investicione banke su pokretač razvoja primranog tržišta kapitala. U razvijenim zemljama. Za investicionu banku je od posebne važnosti pravilan izbor emitenta hartija od vrednosti. Investicione banke kao posrednik povezuju tri funkcije: • • • iniciraju emisiju hartija od vrednosti. a ne samo da registruje emisiju hartija od vrednosti. emitent mora da vodi računa o izboru invetsicione banke. dilerske poslove investicione banke obavljaju u svoje ime i za svoj račun.Ako su investicione banke organizovane kao berzanske jedinice. Investicione banke pored pružanja konsultantskih usluga. Investicione banke pružaju podršku kompanijama u emisiji hartija od vrednosti na primarnom tržištu.

Pokretanje postupka emisije hartija od vrednosti podrazumeva sledeće: • • • dobro poznavanje emitenta. Finalni prospekt sadrži podatke o emitentu hartija od vrednosti. koja se javlja u ulozi emitenta. nameni prikupljenih sredstava od emisije. Sporazum između banke i emitenta može biti u vidu: • • čvrste veze. formuliše se finalni prospekt. radi deobe ostvarenog prihoda i očekivanog rizika. Banka se obavezuje. Prijava emisije uglavnom sadrži osnovne podatke o emitentu i njegovom poslovanju . iznos provizije i ostali troškovi. preuzeti emitovane hartije od vrednosti od strane emitenta. Takođe. Neprodate hartije od vrednosti banka zadržava za sebe. očekivane cene po kojoj će se ponuditi haritje od vrednosti. po unapred utvrđenoj ceni. najboljeg nastojanja. unapred utvrđenoj ceni. već postoji samo obaveza banke. Kompanija. u toku registracije investicione banke i emitenti su dužni. Banka preuzima emitovane hartije od vrednosti radi njihove dalje prodaje. cenu emisije hartija od vrednosti. ako prihvati poslove posredovanja. Nakon prikupljenih i obrađenih podataka. U toku registracije moguće je formirati sindikat banaka upisnika. Posle završene registracije hartija od vrednosti. ciljeve i obim emisije. da se predstave budućim investitorima i prezentuju nameravanu emisiju hatrtija od vrednosti. zahteva od investicione banke da definiše obim i vreme emisije hartija od vrednosti. Finalni prospekt služi da upozna potencijalne investitore sa ponudom emitovanih hartija od vrednosti. registracija emisije kod komisije hartije od vrednosti. Banka se sporazumom obavezuje na preuzimanje hartija od vrednosti. Investiciona banka ima obavezu da javnosti predstavi emitenta što povoljnije. da će 192 . da će prodati određeni obim hartija od vrednosti po ponuđenoj ceni. vrši detaljnu analizu poslovanja emitenta. Preuzimanje se vrši putem potpisivanja međusobnog sporazuma banke i emitenta. Čvrsta veza znači. da će banka upisnik. Investiciona banka. Sporazum u vidu najboljeg nastojanja nema garanciju banke u pogledu unapred utvrđene cene. izrada prospekta emitenta. Nakon konačne registracije emisije hartija od vrednosti. poznata kao varant. a emitentu isplaćuje ugovoreni iznos neprodatih hartija od vrednosti. banka stiče pravo da sledeću emisiju hartija od vrednosti otkupi od emitenta po nižoj. visinu provizije i ostale troškove. jer smatra da će ostvariti prihode na razlici između otkupne i prodajne cene. kao i podatke o upotrebi prikupljenih sredstava emisije. investiciona banka i emitent vrše prijavu emisije hartija od vrednosti. Kupovinom različitih hartija od vrednosti. očekivani prihod od emisije. ali da pravilno i realno interpretira prikupljene podatke o emitentu. sledi preuzimanje između banke upisnika i emitenta hartija od vrednosti.

ona je zainteresovana da se prodaja izvrši što brže i efikasnije. predstavlja dobit za investitora. U uslovima „vrućeg novca“ i „vrućeg tržišta“. Emitenti mnogo vode računa o svom rejtingu. uz saglasnost komisije za hartije od vrednosti ili kupovinom hartija od vrednosti od vlasnika. a investitoru je cilj da hartija od vrednosti ima što nižu cenu. čime diversifikuju svoj portfolio hartija od vrednosti. banka upisnik (kupac). koliko je uspešno njihovo rukovođenje emisijom hartija od vrednosti. da bi se što pre prodala. Učesnici u prodaji uključuju se u veći broj emisija hartija od vrednosti različitih emitenata. a kod većih kompanija su manji rizici i manji prinos za investitore u hartije od vrednosti. kada pojedini akcionari žele da izađu iz sastava kompanije. Uglavnom. Svaka naredna emisija hartija od vrednosti predstavlja novu emisiju hartija od vrednosti. Ovakvi slučajevi su prisutni u praksi. Posle okončane prodaje. Kako banka upisnik snosi rizik prodaje. Cenu hartija od vrednosti nije lako odrediti. lakše je realizovati novu emisiju hartija od vrednosti onog emitenta koji je kontinuirano prisutan na tržištu. Učesnici u prodaji svakodnevno obaveštavaju vlasnika hartija od vrednosti o rezultatima prodaje. dozvoljava se prodaja hartija od vrednosti na sekundarnom tržištu preko brokera. u odnosu na one hartije od vrednosti koje se prvi put pojavljuju na tržištu kapitala. Plasman hartija od vrednosti vrši se preko upisnika koji snosi rizik prodaje. Praktična iskustva kazuju. Emitentu je cilj da emitovane hartije imaju što veću cenu.se maksimalno angažovati u pogledu distribucije hartija od vrednosti. može da otkupi emisiju po ceni većoj od inicijalne. Investicione banke vode računa o svojoj reputaciji. Na taj način se sprečava dalji pad cena emitovanih hartija od vrednosti. da je preproda po višoj ceni i ostvari dobit. a dalja prodaja hartija od vrednosti obavlja se na sekundarnom tržištu kapitala. ako je tražnja za hartijama od vrednosti mala. Svakako. koju će prihvatiti emitent i investitor hartija od vrednosti. kako se ne bi obeshrabrili investitori. a nepovoljna za emitenta. Emitenti mogu iznositi hartije od vrednosti na tržište kapitala organizovano. Invetsicione banke su uspešne onoliko. Analize pokazuju da su kod manjih kompanija prisutni veći rizici i veći prinosi. kako ne bi ugrozili inicijalnu prodaju hartija od vrednosti. akcionarima koji žele da izađu iz kompanije. Neprodati deo hartija od vrednosti vraća se emitentu. Za tu namenu upisnik angažuje prodajnu grupu koja ne snosi rizik prodaje. učesnici distribucije se raspuštaju. Takođe. Krajnji cilj investicione banke je da odredi cenu. banka upisnik može da interveniše na tržište kapitala tako. Razlika između nominalne i tržišne vrednosti hartija od vrednosti. 193 . što vrši otkup emitovanih hartija od vrednosti. U uslovima „hladong tržišta“ smanjena je tražnja za hartijama od vrednosti. Svaki učesnik u prodaji dobija mali deo emisija hartija od vrednosti. Ukoliko je tražnja za hartijama od vrednosti velika. da su inicijalne emisije hartija od vrednosti uglavnom potcenjene u proseku od 15 do 20 procenata. emisija hartija od vrednosti je povoljna za investitora.

Na primer. po utvrđenoj ceni. Prihod ostvaruju na razlici između kupovne i prodajne cene. Putem brokersko – dilerskih poslova investicione banke stiču prihode kroz proviziju. Investicione banke povećavaju likvidnost. Prema tome.000 novih akcija. da će preuzeti sve akcije koje ne kupe vlasnici. on mora da raspolaže određenim brojem prava. jedna nova akcija povlači postojanje 2 stare akcije. ali u određenom preiodu. a emitenti ostvaruju niže troškove finansiranja. brokeri. Ako akcionar kupuje novu akciju. Ako dođe do pada tržišne cene akcija. Investicione banke na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti javljaju se kao: • • • dileri. za svaku akciju koju poseduje akcionar.Privilegovana javna prodaja hartija od vrednosti zove se pravo preče kupovine. tada je za kupovinu jedne nove akcije potrebno imati 2 prava. Direktan plasman zavisi od broja investitora i obima emisije hartija od vrednosti. Direktan plasman hartija od vrednosti. Investiciona banka preuzima obavezu. Dileri na sekundarnom tržištu nastupaju u svoje ime i za svoj račun. Na primer. Investitori kod direktnih plasmana su većinom velike kompanije.000 emitovanih akcija i želi da emituje još 1. postoji rizik promene cena na tržištu. Pravo preče kupovine kupci akcija će iskoristiti samo onda. on dobija jedno pravo. Direktan plasman hartija od vrednosti smanjuje troškove emitenta i vreme prikupljanja kapitala. Investicione banke su animatori sekundarnog tržišta kapitala. sva tri učesnika imaju direktne koristi od učešća na sekundarnom tržištu kapitala. ako kompanija ima 2. 194 . da kupi određeni broj hartija od vrednosti od emitenta. Prema tome. Pravo preče kupovine akcionar može da iskoristi ili da prenese na nekog drugog kupca. kao što je osiguranje. Direktan plasman se uglavnom ograničava na desetak investitora. Njihova uloga je mnogo značajnija na primarnom nego na sekundarnom tržištu. učesnici na spekulativnom tržištu. Ovo pravo daje mogućnost vlasniku akcije. Inicijativa kod direktnog plasmana uglavnom potiče od investitora. investiciona banka snosi rizik. predstavlja prenos odgovornosti sa investicione banke na investitora. Njihova uloga na sekundarnom tržištu je kupovina ili prodaja hartija od vrednosti i ostvarivanje profita. smanjuju transakcione troškove i povećavaju efikasnost međunarodnog tržišta kapitala. Zaštita od neuspele privilegovane prodaje akcija postiže se potpisivanjem sporazuma između emitenta i investicione banke. investitori održavaju likvidnost. kada je cena nove emisije akcija niža od tržišne cene akcija. Investitori ostvaruju nešto veći prinos uz povećani rizik. Stalnom promenom cena ponude i tražnje kapitala. investicione banke podstiču kupce i prodavce da se uključe na tržište hartija od vrednosti. Dok su god hartije od vrednosti u posedu dilera. investicioni i penzioni fondovi.

Međutim. razvija se veština određivanja cene hartija od vrednosti. Na taj način.Beta koeficijent određuje stepen osetljivosti hartija od vrednosti (pre svega akcija) na tržištu kapitala i veoma je važan pokazatelj za odluke investitora i investicione banke. trguje se samo na berzama. koji se ponaša kao market mejker. To su dileri koji istovremeno i kupuju i prodaju određene količine hartija od vrednosti. Opširnije u delu knjige koji se odnosi na Rizik imovine 195 . kao i ukupni rizik promene cena svih dilera koji pripadaju investicionoj banci. kao što su fjučersi. kreditni rizik i tržišni rizik. instrumenti čija je vrednost zasnovana na osnovu hipoteke ili investicionog ugovora i svopova. Upravljanje rizikom promene cena je moguće kroz sledeće međusobno povezane faze: • • • • identifikacija izloženosti riziku promene cena. Rizik neke hartije od vrednosti meri se u odnosu na tržište kapitala u celini. Na berzama su strožija pravila trgovanja nego na dilerskom tržištu. dileri održavaju tržište određenog finansijskog instrumenta. kako velikih. To su poslovi koji se obavljaju pod prisustvom dilera. kontrola rizika.Sa određenim finansijskim instrumentima. Kod njih postoji sistemski i nesistemski rizik promene cena. Za merenje sistemskog rizika služi beta koeficijent. trgovina se vrši na vanberzanskom tržištu. Rizik promene cena na dilerskom tržištu je višestran i permanentan. Kod obveznica je prisutan rizik kamatne stope. Brokeri nastupaju kao: • 6 komisionari. Rizičnost neke akcije u odnosu na tržišni rizik zove se beta koeficijenat. Na dilerskom tržištu se trguje različitim finansijskim instrumentima. Akcije su veoma rizične hartije od vrednosti. tako i malih kompanija. upravljanje rizikom. to je neophodno sagledati portfolio svakog dilera pojedinačno.6 Brokeri predstavljaju posrednike u trgovanju hartijama od vrednosti. Sa obveznicama i akcijama moguće je trgovati na berzi i na dilerskom tržištu. Investicione banke se pojavljuju na sekundarnom tržištu iz sledećih razloga: • • • ostvaruju profit na osnovu razlike između kupovne i prodajne cene hartija od vrednosti. ocena i procena rizika promene cena. Na berzama se uglavnom trguje kvalitetnim finansijskim instrumentima velikih kompanija. Dileri su permanentno izloženi riziku promene cena hartija od vrednosti koje se nalaze u njihovom portfelju. razvija se i održava sekundarno tržište hartija od vrednosti. Kako investicione banke imaju veliki broj dilera.

• agenti. Investiciona banka će tako zaraditi na razlici između prodajne i kupovne cene dotičnih hartija od vrednosti. Na spekulativnom tržištu dolazi do potpunog izražaja osnovno trgovačko pravilo koje glasi „kupi jeftino. predviđa se buduće kretanje cena hartija od vrednosti na sekundarnom tržištu. prodaj skupo“. Spekulanti posluju u vrlo složenim i rizičnim uslovima. Brokeri pružaju i niz drugih usluga svojim klijentima. Brokeri nemaju rizik promene cena. Radi smanjenja rizika i procene o mogućim promenama cena hartija od vrednosti na tržištu. one moraju naglasiti da li se nalaze u ulozi brokera ili dilera. Metod fundamentalne analize vrši procenu osnovnih principa uspešnosti poslovanja određene kompanije. 196 . spekulanti koriste sledeće metode: • • metod fundamentalne analize. metod tehničke analize. poslovi na spekulativnom tržištu su izuzetno rizični. Spekulativno tržište za investicione banke uglavnom služi kao dodatni izvor prihoda. naplata dividende i kamata. Tehnička analiza obuhvata kretanje cena hartija od vrednosti u prethodnom periodu. Za brokera je izuzetno važno da upozna svoga klijenta i da radi u najboljem interesu za svog klijenta. Na primer. Analiza obuhvata profitabilnost i ekonomičnost kompanije. ako se predvidi da će doći do porasta cena određenih hartija od vrednosti na terminskom tržištu. likvidnost. Na osnovu analize prethodnog perioda. Prihodi na sepkulativnom tržištu ostvaruju se na osnovu očekivanih promena cena. Spekulativni način trgovanja hartijama od vrednosti. analizom hartija od vrednosti itd. Međutim. jer nemaju u svom vlasništvu hartije od vrednosti. kao što je otvaranje i vođenje računa. Na ovom tržištu banke se pojavljuju radi ostvarivanja svojih interesa ili interesa svojih institucionalnih investitora. Brokerska kuća može zastupati klijenta u radu skupštine akcionara. Agenti nastupaju i u ime i za račun klijenta. finansijsku snagu i perspektive budućeg razvoja kompanije. Brokeri za svoje usluge naplaćuju proviziju. usluge portfolio menadžera. onda investiciona banka kupuje takve finansijske instrumente. Investicione banke na sekundarnom tržištu nastupaju i kao brokeri i kao dileri. Ako investicione banke učestvuju u određenoj finansijskoj operaciji na sekundarnom tržištu. mnogo zavisi od analize i procene budućih kretanja cena hartija od vrednosti. Broker mora svog klijenta zastupati na najbolji mogući način. usluge posredovanja između prodavca i kupca. Komisionari nastupaju u svoje ime a za račun klijenta. može se baviti pitanjima istraživanja tržišta. Investiciona banka može ostvariti gubitak na tim poslovima. Investicione banke se pojavljuju i na spekulativnom tržištu.

osiguravajućih kompanija.Trendovi konsolidacije i konvergencije doveli su do toga. Konvergencija označava širenje poslovanja kompanije van svoje delatnosti. dilera i drugih finansijskih institucija. finansijskih kompanija. usled fuzije i pripajanja. Francuskoj i Italiji. u poslednjih nekoliko godina veoma je intezivan.2001. Na taj način. Dva dominantna trenda na međunarodnim tržištu poslednjih godina su: • konsolidacija.000 finansijskih kompanija sprovelo je fuziju ili su izvršile preuzimanje. Sve češće one ulaze u međusobne oblasti poslovanja sa ponudom istih ili sličnih proizvoda i usluga. • konvergencija. a uvećava obim i veličina drugih finansijskih kompanija.godine. Na taj način stvorene su velike finansijske kompanije koje imaju diversifikovanu poslovnu ponudu i veću stabilnost na međunarodnom finansijskom tržištu. koncentracije i monopola. veća efikasnost poslovanja i smanjenje rizika. Pokretačka snaga ovog procesa u međunarodnim finasijama su promene u zakonskoj regulativi. Ove tendencije izmenile su savremenu međunarodnu finansijsku delatnost. Najbolji primer za to je osnivanje finansijskih holding kompanija.Rizik koncentracije i monopola Proces integrisanja u međunarodnim finansijama. osiguravajućih kompanija i kompanija koje posluju sa hartijama od vrednosti. sa veoma raznovrsnim spektrom finansijske delatnosti. smanjenje troškova. u periodu između 1990. Talas fuzije zahvatio je Evropu 90-ih godina dvadesetog veka. brokera. Azija i Japan su sledili Evropu u porastu broja fuzija i preuzimanja. U 13 industrijski najrazvijenih zemalja na svetu. velika konkurencija na međunarodnom finansijskom tržištu. da banke budu u zajedničkom vlasništvu sa 197 . dolazi do propadanja manjih i slabijih kompanija ili do njihovog pripajanja većim kompanijama. Putem integracije nestalo je hiljade banaka. javlja se fenomen udruživanja. štedionica. Konsolidacija se odnosi na opadajući broj kompanija u bilo kojoj oblasti. dolazi do preklapanja poslova i do jačanja konkurencije. preko 10. Pod ovakvim pritiscima konkurencije. došlo je do spajanja nekih najvećih banaka i nebankarskih finansijskih kompanija. Na taj način. brokerima. osiguravajućim kompanijama. naročito je bio intezivan u Nemačkoj. koja je ranije nudila samo jednu vrstu usluga. dilerima i fondovima da se međusobno pripoje. počinje da se bavi i drugim poslovima da bi proširila svoju bazu usluga. Smanjuje se broj malih finansijskih kompanija. uporedo sa širenjem Evropske unije. Kompanija. Prema tome. kada manji broj finansijskih kompanija dominira na međunarodnom finansijskom tržištu. Proces fuzije i preuzimanja vodećih banaka. Ovaj fenomen najbolje se uočava kod banaka i finansijskih kompanija. Proces fuzije omogućio je bankama.

što uvećava imovinu vlasnika. nastala putem fuzionisanja je prisutna na potpuno novim tržištima. kompanijama za kreditne kartice. Kako menadžeri. a najznačajniji su sledeći: • • • • • • povećanje profita kompanije. diversifikacija poslovanja i nova tržišta. povećanje konkurentnosti kompanije. Jedan od najvažnijih motiva fuzionisanja je smanjenje poslovnih troškova. Prihodi kompanije se uvećavaju zbog veće iskorišćenosti tržišta i razvoja novih finansijskih proizvoda i usluga. povećanje efikasnosti poslovanja kompanije. Kompanija nastala procesom fuzije. 2001. mnoge bankarske fuzije imale su za cilj da zaštite sredstva rezervi za osiguranje depozita kod nadležnih korporacija. kako u pogledu širenje programa proizvoda i usluga. mnogo je isplativije od otvaranja novih kompanija ili kupovine postojećih kompanija. Na primer. tržišno pozicioniranje kompanije. žele da putem fuzije smanje izloženost riziku svoje finansijske kompanije. Povećanje konkurentnosti kompanije je posledica fuzije. smanjivanje rizika poslovanja.osiguravajućim kompanijama. a troškovi se smanjuju i efikasnije kontrolišu. služi kao baza za dalju ekspanziju poslovanja. Kompanija postaje stabilnija i mnogo sposobnija da se suprostavi fluktuacijama i konkurenciji na međunarodnom finansijskom tržištu. kada je 8000 zaposlenih ili 16 procenata ukupne radne snage dobilo otkaz. Smanjivanje rizika poslovanja nastaje usled diversifikacije kompanije. Povećanje profita kompanije nastale putem fuzije. štedionicama i brojnim nebankarskim finansijskim institucijama. Spašavanje kompanija koje propadaju je obično motiv za integrisanje kompanija. može da poraste vrednost akcija kompanije. spašavanje kompanija koje propadaju. Koncentracijaija povećava veličinu i ugled kompanije. Procesom fuzije smanjuje se broj učesnika na finansijskom tržištu. brokersko-dilerskim kompanijama. Povećanje efikasnosti poslovanja kompanije nastaje usled smanjenja broja zaposlenih i eliminisanja dupliranih kapaciteta. uslovljeno je povećanjem prihoda i snižavanjem troškova. Mnogobrojni su motivi za sprovođenje fuzije. otvara nova tržišta i omogućava ponudu novih proizvoda i usluga. Na primer. tako i akcionari. Sa porastom fuzije raste i koncentracija finansijskih 198 . Na taj način. tako i u pogledu osvajanja novih tržišta. Nova kompanija. Osvajanje novih tržišta putem fuzije. Tržišno pozicioniranje kompanije se u potpunosti menja.godine nemačko osiguravajuće društvo „Allianz“ pripojilo je nemačku „Dresdner Bank“. Fuzije uglavnom nastaju iz potrebe akcionara da povećaju dividendu i imovinu ili očekivanja menadžmenta da imaju viša primanja i privilegije.

D = 300 dolara Fn = 3. Najveća je koncetracija u velikim svetskim metropolama. Vlasnici akcija ostvaruju dobit u vidu dividende i kapitalne dobiti.. da uporedo sa rastom fuzije. koja predstavlja razliku između prodajne i kupovne cene akcija.000 dolara. Jedino na taj način će njeni akcionari imati veće prihode na uložena sredstva. dok je mnogo manja koncetracija na lokalnim tržištima. samo ako se uvećava jedinična vrednost akcije. a njihove cene da porastu. ide brz rast koncetracije finansijskih usluga u međunarodnim finansijama.000 dolara p = 8% n=3 199 . Od ostalih motiva za fuzionisanje. očekivana dividenda 300 dolara koja se isplaćuje godišnje u toku tri godine. kvalitet usluga može da opadne. a tržišna kamatna stopa je 8%. Međutim.. ako se izmere troškovi i koristi nameravane fuzije.. sposobniji i kvalitetniji menadžment. Pravilan odgovor može se dati jedino. Interes kompanije koja pripaja i interes kompanije koja se pripaja nije uvek istovetan. može se navesti povećanje i bolja iskorišćenost potencijala finansijskih kompanija. + n 2 ( 1 + p ) (1 + p ) (1 + p ) n Pri čemu je: Fn = očekivana tržišna cena akcija na kraju perioda D1. U slučaju nekontrolisane koncetracije. Tržišna cena akcija izračunava se na osnovu sledeće formule: Pa = D + Fn D1 D2 + + .Dn = očekivana dividenda Pa = tržišna cena akcija n = period u kome se isplaćuje dividenda Primer: Očekivana tržišna cena akcija nakon tri godine je 3... Fuzija banke ili nebankarske finansijske institucije je dugoročno korisna za akcionare. Izbor odgovarajućeg partnera za fuziju je vemo težak zadatak za menadžment i vlasnike banke ili nebankarske finansijske institucije.usluga na međunarodnom finansijskom tržištu. Očigledno je. transfer znanja i tehnologije i sl. Zbog toga je teško izračunati odnos troškova i zarade. interes svake fuzije je da se poveća tržišna vrednost kompanije koja se pripaja.

da li će se nakon izvršene fuzije povećati jedinična vrednost akcija? Vlasnici akcija u obe kompanije. Efikasnost poslovanja može da se poveća primenom tehnoloških dostignuća i automatizacije.8) (1 + 0.70 = 3. one koja pripaja i one koja je pripojena. Ako su akcionari finansijske kompanije A i akcionari finansijske kompanije B zaradili 5 dolara po akciji.154. očekuju povećanje zarada po jediničnoj vrednosti akcija. finansijska kompanija smanjuje rizik. Drugi uslov uspešne fuzije je povećanje zarade finansijske kompanije.2 5$ zarade po akciji Koeficijent P : E fin. Da ne padne ukupna sjedinjena zarada nakon izvršene fuzije.70 2 (1 + 0. kompanije " B" = = 3. imaju akcije čija je trenutna vrednost 20 dolara i oni žele da pripoje finansijsku kompaniju B. Veća zarada se postiže ulaskom na nova tržišta i ponudom novih proizvoda i usluga. kompanije " A" = Pri čemu je: P = cena (price) E = zarada (earning) 200 . Smanjenje troškova poslovanja može da se postigne eliminisanjem nepotrebnih dupliranja. marketinga. odnosno smanjenje troškova poslovanja na jednu novčanu jedinicu prihoda.08) (1 + 0. država povećava kamatne stope . država smanjuje kamatne stope i na tržištu kapitala dolazi do rasta cena akcija. pripoji kompaniju koja ima nižu stopu cene prema zaradi. Što su niže tržišne kamatne stope. Finansijska kompanija na taj način širi geografsku diversifikaciju i diversifikaciju ukupnih proizvoda i usluga. Osnovno pitanje je. Jedan od uslova isplative fuzije je povećanje efikasnosti poslovanja.80 + 257. to su veće tržišne cene akcija. a tržišna cena akcija pada.Pa = 300 300 300 + 3000 + + = 277. čija je jedinična vrednost akcija 16 dolara.20 + 2 * 619. To će se desiti u sledeća dva slučaja: • • Ako kompanija sa višom stopom cene prema zaradi po jediničnoj vrednosti akcija. Ako uzmemo jedan hipotetički primer. U fazi recesije.8) 3 Pravilo je. Na taj način. oni će imati sledeći koeficijent odnosa cene i zarade po jednoj akciji: 20$ po akciji = 4 5$ zarade po akciji 16$ po akciji Koeficijent P : E fin. stabilizuje zaradu i povećava tržišnu vrednost akcija. U fazi prosperiteta privrednih tokova. revizije itd. da je opšti nivo kamatnih stopa obrnuto srazmeran sa cenom akcija. u kojem akcionari finansijske kompanije A. na primer dva odvojena sektora planiranja.

201 . U takvim uslovima.000 dolara.36 dolara. jeste stepen adekvatnosti kapitala kompanija koje se spajaju.000 akcija i 50. Međutim. nemoguće je izvršiti fuziju. Prema tome.000 akcija i 50. da bi se okončao postupak fuzionisanja. dok je neto zarada u iznosu od 250. Fuzionisana finansijska kompanija tada će imati 140. Zarada akcionara po jednoj akciji nakon fuzionisanja bila bi: zarada po jednoj akciji = zajednicka zarada 750. fuzija se odobrava i realizuje. Fuzionisanja su u potpunosti promenila finansijsku delatnost. zahtev i potrebe tržišta na kome se vrši poslovanje.000 neisplaćenih akcija. Kretanje stepena koncetracije u bankarstvu pod stalnim je nadzorom regulatornih organa. Kompanija koja je izvršila pripajanje preuzima svu imovinu i sve obaveze. Od svih uslužnih delatnosti. stabilnost zarade.000 dolara. Ako akcionari finansijske kompanije B odluče da u celini prodaju svoje akcije finansijskoj kompaniji A. kupuje celokupnu aktivu ili deo aktive kompanije koja se pripaja. a posebno bankarstvo. Drugi važan faktor.000 neisplaćenih akcija i da je neto zarada od 500.000$ = = 5. Fuzija se obično realizuje na dva načina: • • metodom kupovine aktive. uzima se u obzir kvalitet menadžmenta.000$ Očigledno je . postoji rizik ugrožavanja slobodne konkurencije. Na tržištu na kojem je manja koncetracija ili je došlo do smanjenja stepena koncetracije. 40. Finansijska kompanija B ima takođe 100. regulatorni organi na razvijenom tržištu. Nakon toga pripojena kompanija se raspušta. gotovinu ili akcije deli svojim akcionarima u vidu likvidirane dividende. ne daju saglasnost da se fuzija izvede.36$ nenaplaćene akcije 140. oni će primiti četiri petine vrednosti akcija finansijske kompanije A. odnosno 16 dolara prema 20 dolara. postavlja je opravdano pitanje. da je zarada po jednoj akciji nakon fuzionisanja finansijske kompanije A i B uvećana sa 5 dolara na 5.Pretpostavimo. odnosno koliko može da pomogne u održavanju potrebne konkurencije na tržištu? Tamo gde postoji visoka koncetracija bankarskih depozita i aktive. koji se uzima u obzir prilikom fuzije. Takođe. Na onom tržištu gde je došlo do povećane bankarske koncentracije.000 nenaplaćenih akcija. koliko fuzija može da nanese štetu. Pripojena kompanija.000 akcija finansijske kompanije A biće emitovano akcionarima finansijske kompanije B. metodom kupovine akcija. pripojena kompanija prestaje da postoji. Metodom kupovine akcija. Metodom kupovine aktive. da finansijska kompanija A ima 100. kompanija koja vrši pripajanje. bankarstvo je doživelo najveću transformaciju.

ne mogu dobiti dozvolu regulatornih organa.000 miliona $ 100% 3. Rose. Netržišno ponašanje izražava se u vidu visokih cena i lošeg kvaliteta. Depoziti kompanija ukupnih depozita kompanije na kvadrat A 500 miliona $ 50% 2. kada je samo jedna kompanija na određenom tržištu. Tržišno učešće svake kompanije pojedinačno se prikazuje kao račun na kvadrat (kvadratura). HHI se izračunava kao zbirni račun na kvadrat tržišnog učešća. Ako su na određenom tržištu kompanije približno iste veličine. Što je manji koeficijenat HHI.000 (100 2). na adekvatan način uvode nove usluge u određenoj sredini i spašavaju neuspešne kompanije od propadanja. 7 Peter S.Fuzije koje ne podstiču slobodnu konkurenciju.7 HHI pokazuje učešće aktive ili depozita svake finansijske kompanije. HHI = ∑ n i= 1 Ai 2 A predstavlja procenat depozita ili aktive određenog tržišta koji je pod kontrolom ili u posedu i-te finansijske kompanije. to je manja dominacija jedne ili nekoliko kompanija na određenom tržištu. Beograd. svih kompanija koje deluju na određenom tržištu. Tako ponašanje nanosi štetu građanima i javnosti. postoji realna opasnost da će doći do netržišnog ponašanja. Finansijska Tržišno učešće Tržišno učešće svake fin. smatra se da je to tržište konkurentnije i da ne postoji mogućnost pojave netržišnog ponašanja.500 B 250 miliona 25 625 C 150 miliona 15 225 D 100 miliona 10 100 UKUPNO 1. što predstavlja monopolsku poziciju. visokih cena i lošeg kvaliteta. 2005.450 Prikaz 5-1: Depoziti i tržišno učešće finansijskih kompanija na određenom tržištu Koeficijenat HHI ide do 10. Netržišno ponašanje ogleda se u pojavi monopola. koja posluje na određenom tržištu. Hudgins: Bankarski menadžment i finansijske usluge. Tržišna koncentracija izračunava se na osnovu koeficijenta koncentracije poznat kao Herindahl – Hirschman Indeks (HHI). Regulatorni organi dozvoljavaju samo one fuzije koje podižu stepen slobodne konkurencije. Sylvia C. 675-703 202 . Ako jedna finansijska kompanija poseduje ili kontoliše veći deo aktive i depozita na određenom tržištu. koji jedna finansijska kompanija poseduje ili kontroliše na tom tržištu. godine str. Stepen koncetracije na jednom finansijskom tržištu meri se učešćem aktive ili depozita.

visoku koncetraciju depozita ima finansijska kompanija A. Regulatorni organi prate ponašanje kompanija i utvrđuju da li one imaju monopolski položaj. Godine 2002. Ona je duplo veća od najvećeg konkurenta. SAD i Evropska unija složile su se. Ova komisija može da blokira svaku integraciju. koje bi imalo negativan uticaj na konkurenciju i na taj način ugrožavalo javni interes. 203 . Regulatorni organi mogu da spreče svako predloženo integrisanje. a pet puta je veća od najmanjeg konkurenta. odnosno da li ugrožavaju slobodnu konkurenciju. postoji Briselska komisija koja vodi računa o pravilima integrisanja u okviru zajednice. kada američke i evropske kompanije odluče da ujedine svoje vlasništvo. U okviru Evropske unije.U prethodnom primeru. da vrše kontrolu procesa integrisanja transnacionalnih kompanija. koja vodi velikoj tržišnoj koncetraciji i kolektivnoj dominaciji.