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Superintendência de Serviços de Transporte de Passageiros – SUPAS

ProPass Brasil
Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário Interestadual de Passageiros NOTA TÉCNICA nº 002/MR/PROPASS DATA: de 26 de março de 2009.

ASSUNTO: Definição da Taxa Interna de Retorno para os Estudos de Viabilidade do ProPass Brasil.

1. DO OBJETO A presente Nota tem o objetivo de apresentar os estudos realizados para atualizar o valor da taxa interna de retorno (TIR) a ser utilizada nos estudos relativos à viabilidade econômico-financeiro do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário de Passageiros (ProPass Brasil).

2. DA JUSTIFICATIVA Tendo em vista o tempo decorrido desde a apuração da TIR utilizada até o presente momento para os estudos do projeto em questão, as mudanças ocorridas na economia mundial recentemente e os conseqüentes reflexos no mercado brasileiro e as contribuições recebidas das Audiências Públicas nos 087 e 089/2008, bem como das reuniões participativas ocorridas, identificou-se a necessidade de haver uma revisão nos parâmetros utilizados para o cálculo do custo de capital utilizado como taxa de desconto do fluxo de caixa do projeto.

3. DA ANÁLISE A metodologia empregada para a apuração da Taxa Interna de Retorno do Projeto, utilizada para fins de identificação do Coeficiente Tarifário Máximo de Referência das Unidades de Rede, é realizada através do cálculo Custo Médio

demonstrada abaixo: CMPC = E D rE + rD (E + D) (E + D) (1) onde. Séries históricas uniformes e semelhantes ao prazo contratual permitindo a interação dos reflexos existentes entre os índices e a consideração das tendências do mercado. Utilização de índices do mercado norte-americano em razão da sua maior maturidade e liquidez que permitem maior consistência dos dados. E – parcela de capital próprio. são detalhados os resultados obtidos para cada um dos componentes da equação. D – parcela de capital de terceiros. 1 do inglês. CMPC – custo médio ponderado de capital. 2 . rE – custo do capital próprio. algumas premissas são assumidas de forma a permitir a obtenção dos resultados que melhor reflitam as características do setor. São elas: • • As empresas do setor de transporte rodoviário interestadual de passageiros não são empresas de capital aberto. para o cálculo do CPMC torna-se necessário a determinação das variáveis utilizadas na equação e. para isso. • • Adaptações ao mercado brasileiro realizada através de indicador da situação econômica local (risco Brasil). Partindo-se das considerações acima expostas. rD – custo do capital de terceiros. Weighted Average Cost of Capital (WACC).Ponderado de Capital1 (CMPC). Assim. além de sua forte influência nos demais mercados mundiais. o qual é determinado pela equação 1.

rm – rendimento do mercado. uma vez que o objetivo é obter-se uma taxa de custo de capital que permita a realização dos serviços de transporte rodoviário interestadual de passageiros garantindo as condições de regularidade. não assumindo posturas arrojadas (maior alavancagem financeira) nem demasiadamente conservadoras. eficiência. (2) β – (beta) representa o risco sistemático do setor. Para a identificação dessa taxa é utilizado um modelo de risco e retorno. bem como a própria taxa apurada. rE = r f + β (rm − r f ) + rB Onde.2 Custo do Capital Próprio O Custo do Capital Próprio representa a taxa de retorno exigida pelos investidores para a realização de determinado investimento com recursos próprios. este é o modelo adotado para a apuração do Custo de Capital Próprio. qualidade.1 Parcelas de Capital Próprio e de Terceiros Foi adotada a estrutura de capital composta por 50% de capitais próprios e 50% de capitais de terceiros. o CAPM (Capital Asset Pricing Model) é o padrão pelo qual os demais modelos para risco e retorno são medidos e possui a vantagem de ser simples e intuitivo. rE – custo do capital próprio. ou seja. O modelo é definido pela equação 2 abaixo. cabendo a essas adotar as estratégias julgadas adequadas de forma a obter uma melhor estrutura de capital conforme suas possibilidades de obtenção de empréstimos a taxas mais atrativas ou ganhos com economia de escala. segurança e modicidade tarifária de forma prudente. rB – taxa de risco Brasil. 3 . Conforme Damodaran (1997).3. rf – taxa livre de risco. Assim. fornecendo implicações fortes e passíveis de serem testadas. Ressaltamos que as empresas não possuem a obrigação de utilizar e manter a estrutura de capital empregada para apuração da Taxa Interna de Retorno. 3.

A adaptação realizada na fórmula original com a incorporação da parcela relativa ao risco Brasil deve-se à necessidade de adequar o resultado ao mercado brasileiro. Sua identificação é dada pelo retorno do índice norteamericano S&P 500 (Standard & Poors – 500 composite).2 Rendimento de Mercado O rendimento de mercado representa o retorno médio de ativos disponibilizados no mercado. obtendo-se o valor de 5.2. comparativamente à rentabilidade garantida pelo bônus do tesouro norte americano. Baseado nisso. acrescido do índice relativo aos dividendos pagos por essas ações. com a menor variância nos seus retornos esperados. utilizou-se a média dos retornos mensais do título do tesouro norte-americano com prazo de 10 (dez) anos (T-Bond). O cálculo realizado considerou a média das rentabilidades mensais ajustadas pelos dividendos pagos no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2008. como a taxa livre de risco. aspectos relativos ao nível de déficit fiscal.3 Taxa de Risco Brasil A taxa de risco Brasil é considerada como o prêmio a ser pago em razão das incertezas relativas ao mercado em questão. no período de janeiro de 1. apurando-se o valor de 7. Sua identificação é realizada por meio do índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) medido pelo banco de 4 . ou seja.1 Taxa Livre de Risco A taxa livre de risco é representada pelo retorno de um ativo com o menor grau de risco.2. crescimento da economia e relação entre arrecadação e dívida do país.11% (cinco vírgula onze pontos percentuais).995 a dezembro de 2008. 3. 3. uma vez que os demais parâmetros são obtidos no mercado norteamericano. turbulências políticas. 3. refletindo.50% (sete vírgula cinqüenta pontos percentuais). entre outros. que representa as ações das 500 (quinhentas) maiores empresas do mercado norte-americano.2.

a identificação de três variáveis que o afetam: (i) tipo de negócio da empresa. Para a verificação do valor da taxa de risco Brasil foi utilizada a média dos valores médios dos índices diários relativos ao período de janeiro de 1995 a dezembro de 2008. quando ponderado pela proporção entre o valor de mercado de cada título e o da carteira de mercado. Cov (ra . A equação 3 abaixo apresenta a fórmula de obtenção do Beta. é igual a 1 (um). O risco sistemático pode ser identificado pelas alterações na economia que impactam.4 Beta O Beta representa o risco sistemático da empresa refletindo as características do setor em que atua. β= onde. Rm – é o retorno do mercado. P. (ii) grau de alavancagem operacional. 5 . obtendo-se o valor de 6. conforme Damodaran (1997). indicando a relação existente entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. rm ) Var ( rm ) (3) β – (beta) representa o risco sistemático do setor Cov – é a covariância. sem exceção. Outro aspecto relevante na determinação do Beta é.investimentos americano J. Segundo Ross (1995).77% (seis vírgula setenta e sete pontos percentuais) 3. uma das propriedades úteis desse índice é a de que o beta médio de todos os títulos. Var – é a variância. Ra – é o retorno do ativo. Morgan. e (iii) grau de alavancagem financeira da empresa.2. todas as empresas inseridas nesse contexto.

Blume. mais importante. Diante a impossibilidade de identificar empresas com as mesmas características e. torna-se impossível a determinação do índice Beta. k j = r j + bp + fp 6 (4) . considerando que as empresas do setor de transporte rodoviário interestadual de passageiros dificilmente lançarão ações no mercado de capitais. destacamos que em estudos realizados por Marshal E. complementa. Porém. A equação 4 abaixo a transcreve. ou seja. Conforme Gitman (1997). identifica-se que a longo prazo. o risco do tomador e o custo básico do dinheiro. ainda. os fatores básicos que afetam o custo ou a taxa de juros de um financiamento a longo prazo são o vencimento do empréstimo.3 Custo do Capital de Terceiros O Custo do Capital de Terceiros representa o retorno exigido pela instituição financeira que realizou o empréstimo. todas as empresas tendem a apresentar um beta similar ao de mercado – ou seja β = 1 – em virtude de seu amadurecimento operacional. que independente do tipo de financiamento usado. julgamos prudente considerar o risco sistemático do setor como sendo o risco do mercado. E. Uma alternativa comumente utilizada nessa situação é a de identificar empresas com características semelhantes – dessa forma representariam uma aproximação do tipo de negócio e da alavancagem operacional que possuem ações negociadas no mercado e proceder-se-ia ao ajuste da alavancagem financeira conforme o caso. entende-se que esse procedimento somente seria justificado caso fossem encontradas empresas que atuassem no mesmo ramo de negócio oferecendo os mesmos serviços. adotar o índice Beta igual a 1 (um). para que a percepção do risco sistemático por intermédio da estrutura de capital de outras empresas não se torne prejudicada. 3. uma equação pode ser empregada para explicar a relação geral entre risco e custos financeiros. Ainda. o montante tomado e.Uma vez que as empresas atuantes no setor de transportes rodoviários interestaduais de passageiros não possuem ações negociadas em bolsa.

refletido pela probabilidade do tomador de recursos não honrar com seus compromissos de dívida (risco de crédito). para o risco financeiro. fp – prêmio de risco financeiro (financial Premium). A única conclusão definitiva que se pode tirar é que o custo de um tipo específico de financiamento para uma empresa está. uma vez que representa o risco assumido na realização de empreendimentos no país. como taxa de risco do negócio assumimos a taxa de risco Brasil. Entretanto.10% (dois vírgula dez pontos percentuais). obtendo-se o valor final do Custo do Capital de Terceiros de 9. que “embora a relação entre rj. ainda. Aplicando-se os respectivos valores na equação obtém-se o valor de 13. as despesas correspondentes ao pagamento de dívidas são dedutíveis da base de cálculo do Imposto sobre a Renda Pessoa Jurídica e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido. bp – prêmio pelo risco de negócio (business premium). utilizamos para a taxa livre de risco a acima calculada. .. manteve-se o valor apurado de 2.onde. apurado pela média dos spreads de 86 (oitenta e seis) contratos de financiamento de empresas permissionárias dos serviços públicos de transporte rodoviário interestadual de passageiros. rj – custo livre de risco de um dado tipo de financiamento j. bp e fp seja apresentada como linear isto é feito com a finalidade de simplificá-la. funcionalmente relacionado com o custo livre de risco daquele tipo de financiamento. assim utilizou-se a alíquota de 34% (trinta e quatro pontos percentuais) referentes a esses itens para a respectiva dedução.23 % (nove vírgula vinte e três pontos percentuais).. ajustado para o risco do negócio e financeiro da empresa”. Com base nisso. 7 .98% (treze vírgula noventa e oito pontos percentuais). Kj – custo específico (ou nominal) dos vários tipos de financiamento a longo prazo. Ressalta. compreendidos entre os anos de 2000 a 2005. . de algum modo. por fim.

74% (dois vírgula setenta e quatro pontos percentuais).11% 7.23% 5. uma vez que os dados utilizados para os cálculos referem-se a este mercado. obtendo-se a taxa de 2. A consolidação dos resultados obtidos está apresentada na Tabela 1 abaixo: Tabela 1: Metodologia de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Remuneração do Capital .3.CMPC Taxa Livre de Risco Taxa de Risco Brasil Risco de Crédito Alíquota de Impostos Custo do Capital de Terceiros Nominal Taxa Livre de Risco Rendimento de Mercado Prêmio do Mercado Beta Taxa de Risco Brasil Custo do Capital Próprio Nominal % Capital Terceiros % Capital Próprio CMPC Nominal Inflação (EUA) CMPC Real 5. da mesma forma. o Custo Médio Ponderado de Capital Real ficou estabelecido em 8. apura-se o resultado do Custo Médio Ponderado de Capital Nominal. Assim. Para a identificação da taxa real utilizou-se a inflação do mercado norte-americano.10% 34. A taxa de inflação norte-americana é medida pelo índice CPI (Consumer Price Index) sendo.77% 14.4 Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Identificada todas as variáveis necessárias ao cálculo.00% 11. que resultou no valor de 11.75% 2.50% 2.75% (onze vírgula setenta e cinco pontos percentuais).74% 8.00 6.39% 1.11% 6.27% 50.77% (oito vírgula setenta e sete pontos percentuais).00% 9.77% 8 . apurado pela média dos índices relativos aos anos de 1995 a 2008.00% 50.77% 2.

Sonia Rodrigues Haddad Superintendente de Serviços de Transporte de Passageiros 9 . conclui-se que a taxa de desconto utilizada no Fluxo de Caixa Indicativo do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário Interestadual de Passageiros deve ser atualizada para uma Taxa Interna de Retorno de 8. DA CONCLUSÃO Diante o exposto. Maria Ângela Cavalcanti Oliveira Gerente de Regulação e Outorgas De acordo. Alexandre Muñoz Lopes de Oliveira Especialista em Regulação Ismael Souza Silva Especialista em Regulação Ciente.4.77% (oito vírgula setenta e sete pontos percentuais). à consideração superior.

Aswath – Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo. ROSS. Jeffrey F. Randolph W. Westerfield. GITMAN.REFERÊNCIAS: DAMODARAN. Lawrence J. Stephen A. – Administração Financeira: Corporate Finance – Editora Atlas – 1995. – Editora Qualitymark – 1997. e Jaffe. 10 . – Princípios de Administração Financeira – Editora Harbra – 7 edição – 1997..