OPES REAIS, ANLISE DE PROJETOS E FINANCIAMENTOS DE LONGO PRAZO Francisco Jos Zagari Rigolon*

Ao futuro [Dixit e Pindyck (1994)]

Resumo
Ao longo da ltima dcada, as regras do valor presente lquido (VPL) e da taxa interna de retorno (TIR), mtodos tradicionais de anlise de projetos, vm sendo alvos de importantes questionamentos. Simultaneamente, uma abordagem alternativa, baseada na analogia entre oportunidades de investimento e opes financeiras, vem sendo proposta. Depois de apresentar os principais conceitos da abordagem de opes atravs de exemplos simples, o trabalho aplica as novas tcnicas na anlise de dois projetos: a instalao de uma montadora de automveis e a expanso de uma firma produtora de uma commodity industrial exportvel. Alm de confrontar os resultados da abordagem de opes com os dos mtodos tradicionais, a anlise permite quantificar os efeitos da incerteza, das variaes da taxa de juros e das condies de financiamento na deciso de investir das firmas. Finalmente, o artigo prope que as instituies financeiras introduzam a nova abordagem na anlise de projetos candidatos a financiamentos de longo prazo.

Abstract
Throughout the last decade, the rules for net present value (NPV) and internal rate of return (IRR), the traditional methods for project analysis, have become the targets of significant questioning. At the same time, an alternative approach, based on the analogy between investment opportunities and financial options, has been proposed. After presenting the principal concepts related to the options approach using simple examples, the article utilizes the new techniques in the analysis of two projects: the installation of an auto assembler, and the expansion of a company producing an industrial commodity for export. In addition to comparing the results of the options approach with that of traditional methods, the analysis also provides a numerical evaluation of the effects of uncertainty, variations in interest rates and financing terms on companies' decisions to invest. Finally, the article proposes that financial institutions introduce the new approach in the analysis of projects under consideration for receiving long-term financing.

Economista da rea de Planejamento do BNDES. O autor agradece as informaes, as sugestes e o encorajamento de Armando Castelar Pinheiro, Fabio Giambiagi, Haroldo Prates, Florinda Pastoriza, Oscar Quental, ngela M. M. M. Santos e Sebastio Bergamini, do BNDES, e de Leonardo Gomes, da PUC-RJ. Os erros remanescentes so de inteira responsabilidade do autor.

1. Introduo As instituies financeiras usam, em geral, dois mtodos tradicionais de anlise de projetos: as regras do valor presente lquido (VPL) e da taxa interna de retorno (TIR). Tudo o mais constante, projetos com VPL positivo ou TIR superior taxa de desconto seriam, a princpio, melhores candidatos aos financiamentos do que projetos com VPL negativo ou TIR inferior taxa de desconto. Alm disso, projetos com maiores VPL ou TIR sinalizariam, tudo o mais constante, uma alocao mais eficiente dos recursos. A preferncia por esses mtodos no difcil de entender. As regras do VPL e da TIR so amplamente difundidas e aplicadas no campo das finanas empresariais [Brealey e Myers (1992)]. A teoria neoclssica do investimento, cuja sntese mais expressiva o q de Tobin (1969), apia teoricamente ambos os mtodos.1 Ao longo da ltima dcada, entretanto, a eficincia desses mtodos vem sendo fortemente questionada. Dixit e Pindyck (1994), por exemplo, argem que a sua aplicao pode induzir a decises de investimento equivocadas. A razo que eles ignoram duas caractersticas importantes dessas decises: a) a irreversibilidade, ou seja, o fato de que o investimento um custo afundado, de modo que o investidor no consegue recuper-lo totalmente em caso de arrependimento; e b) a possibilidade de adiamento da deciso de investir. Essas caractersticas, juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem com que a oportunidade de investimento seja anloga a uma opo financeira [Dixit e Pindyck (1994)]. Na presena de incerteza, uma firma com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma opo, ou seja, tem o direito - mas no a obrigao - de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de exerccio (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce ou mata essa opo de investir. O problema que a opo de investir tem um valor que deve ser contabilizado como um custo de oportunidade no momento em que a firma investe. Esse valor pode ser bastante elevado, e regras de investimento que o ignoram - tipicamente, as regras do VPL e da TIR - podem conduzir a erros significativos. Este artigo tem dois objetivos: a) discutir se os mtodos de anlise tradicionais as regras do VPL e da TIR devem ser revistos luz da abordagem de opes para a deciso de investir; e b) avaliar a capacidade de os financiamentos de longo prazo incentivarem o investimento, levando em conta a abordagem de opes. Para isso, foram realizados dois estudos de caso: primeiro, sobre um projeto de instalao de uma montadora de automveis; e, segundo, sobre um projeto de expanso de uma firma produtora de uma commodity industrial exportvel. Em ambos, a regra do VPL comparada com as regras de investimento da abordagem de opes, sob diferentes hipteses quanto aos nveis de incerteza e da taxa de juros. Os impactos das condies dos financiamentos no valor presente dos projetos, no valor da opo de investir e, conseqentemente, na regra de deciso do investidor tambm so avaliados numericamente. O artigo foi organizado da seguinte forma: a Seo 2 resume a abordagem de opes para a deciso de investir e ilustra os principais conceitos com exemplos simples;
1

Ver Abel (1990), para um excelente survey da teoria neoclssica do investimento. 2

a Seo 3 analisa os resultados dos estudos de caso; a importncia do novo enfoque para a anlise de crdito de longo prazo discutida na Seo 4; a Seo 5 conclui o trabalho. 2. A Abordagem de Opes para a Deciso de Investir Os Principais Conceitos Irreversibilidade, incerteza e possibilidade de adiamento so trs caractersticas importantes das decises de investimento. Na prtica, as decises dos investidores levam em conta cada uma delas e as suas interaes. Como a abordagem de opes uma tentativa de modelar teoricamente as decises dos investidores, o seu melhor entendimento requer, antes de tudo, uma anlise mais cuidadosa daquelas caractersticas [Dixit e Pindyck (1994)]. Por que uma despesa de investimento um custo afundado e, portanto, irreversvel? Primeiro, investimentos especficos de uma firma ou de uma indstria so em grande parte custos afundados. Investimentos em propaganda, por exemplo, so especficos de cada firma e irrecuperveis nesse sentido. Por sua vez, uma montadora de automveis especfica dessa indstria. Um investimento malsucedido nesse caso s teria chances de ser recuperado pela venda da planta a outra firma da mesma indstria, provavelmente com um desconto bastante elevado. Segundo, mesmo investimentos no especficos de firmas ou indstrias so parcialmente irreversveis. Computadores, caminhes e equipamentos de escritrio, por exemplo, podem ser revendidos a firmas de diferentes indstrias, mas a preos inferiores ao custo de reposio. Terceiro, a irreversibilidade pode ser produzida pela regulao ou por arranjos institucionais. Parte dos investimentos em concesses de servios pblicos reverte ao governo no final da concesso ou no caso de descumprimento do contrato. Controles de capitais podem limitar a venda de ativos por investidores externos, enquanto o investimento em capital humano tambm parcialmente irreversvel devido aos custos elevados de admisso, treinamento e demisso. A incerteza sobre o futuro a segunda caracterstica importante da deciso de investir. Os valores do projeto e da opo de investir e a prpria deciso de investir so afetados pela incerteza associada a variveis relevantes, como o preo do produto, o custo dos insumos, a taxa de juros, a taxa de cmbio, a oferta de crdito e a regulao. A importncia da incerteza para a deciso de investimento ser um tema recorrente no restante do trabalho. A terceira caracterstica a possibilidade de adiamento do investimento. Evidentemente, as firmas nem sempre tm essa possibilidade. Consideraes estratgicas podem for-las a antecipar investimentos para inibir o crescimento dos competidores efetivos ou a entrada de competidores potenciais na indstria. Entretanto, na maioria dos casos, o adiamento dos projetos factvel. A firma deve sempre comparar o custo de adiar o risco de entrada de novas firmas na indstria ou a perda de fluxos de
3

caixa com os benefcios de esperar informao nova para subsidiar a deciso de investir. Estes podem ser grandes o suficiente para justificar os adiamentos. Essas caractersticas irreversibilidade, incerteza e possibilidade de adiamento podem ser sintetizadas na seguinte analogia entre a oportunidade de investimento e a opo financeira [Dixit e Pindyck (1994)]: uma firma com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma opo de investir no futuro (ou de esperar); ela tem o direito mas no a obrigao de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de exerccio (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce a opo e paga um custo de oportunidade igual ao seu valor. O exerccio da opo (o investimento) irreversvel, mas a firma sempre tem a possibilidade de preservar o valor de sua opo (adiar o investimento) at que as condies de mercado se tornem mais favorveis. ITENS Custo OPO FINANCEIRA Preo de Exerccio OPO DE INVESTIR Investimento

Ativo Subjacente Ao Projeto Retorno do Ativo Retorno da Ao Retorno do Projeto Ganhos de Capital (do Ativo) Variaes no Preo da Ao Variaes no Valor do Projeto Retorno (do Ativo) com Fluxo de Dividendos da Fluxo de Caixa do Projeto Dividendos Ao Lquido das Variaes no seu Valor A tabela a seguir resume a analogia entre a opo de investir (oportunidade de investimento) e a opo financeira. Na prxima subseo, um exemplo numrico simples ajudar a tornar esses conceitos mais precisos.

Um Exemplo Simples As firmas investem e revisam suas decises de investimento continuamente. Portanto, uma boa estratgia para modelar decises de investimento trabalhar com tempo contnuo, o que ser feito nos estudos de caso da Seo 3. Entretanto, exemplos simples, nos quais as decises de investimento ficam restritas a apenas dois pontos discretos no tempo, so teis para fixar os conceitos e preparar o terreno para a anlise de projetos mais realistas. Considere-se uma firma que est decidindo, no ano 0, investir em uma fbrica que produzir um nico produto para sempre. O investimento I igual a $ 3.200 e totalmente irreversvel. A construo da fbrica instantnea, ou seja, acontece no ano 0. A produo ser igual a uma unidade por ano, a um custo operacional C de $ 600. O preo inicial P0 igual a $ 1.000, mas mudar no prximo ano: aumentar para $ 1.200, com probabilidade 0,5, ou diminuir para $ 800, tambm com probabilidade 0,5 (ento, o preo esperado E(P) ser igual a 0,5 x 1.200 + 0,5 x 800 = 1.000). Depois, o preo permanecer no novo nvel para sempre. O diagrama a seguir sintetiza o fluxo de caixa do projeto:

E(P) - C

...

I = 3200
t=0 0,5 t=1 t=2

...

P1 = 1200 P1 = 800

P2 = 1200 P2 = 800

P0 = 1000
0,5

Dada uma taxa de desconto r igual a 10% a.a., ser que esse um bom investimento? A firma deve investir agora ou ser melhor esperar um ano, para ver o que acontece com o preo do produto? Se a firma investir agora, o VPL esperado do projeto ser igual a: VPL = -3.200 +
0

E ( P) C

(1+ r)t

= -3.200 +
0

1000 600

(1,1)t

= -3.200 + 4.400 = $ 1.200

(1)

O VPL positivo. O valor presente do projeto (V0) igual a $ 4.400 e maior que o investimento de $ 3.200. De acordo com a regra do VPL, a firma deveria investir agora. No entanto, essa deciso incorreta. O motivo que a regra do VPL ignora a opo que a firma tem de esperar at o ano seguinte, observar a evoluo do preo do produto, para s ento decidir se investir ou no. Investir agora significa exercer a opo e pagar um custo de oportunidade igual ao valor da opo. No investir agora significa preservar a opo at o prximo perodo e s exerc-la se o preo do produto aumentar. Mas para decidir a firma precisa calcular o valor da opo no ano 0. Como fazer isso? Uma maneira calcular o VPL do projeto assumindo que, ao invs de investir agora, a firma vai esperar um ano e investir apenas se o preo do produto subir. 2 Seja F0 o valor da opo de investir no ano 0. Ento: F0 = (0,5) I + P C t
1

1,1

(1,1)

= (0,5) 3200 + 1200 600 = $ 1.545 t

1,1

(1,1)

(2)

(em t = 0, no h despesa ou receita; em t = 1, a firma investir $ 3.200 somente se o preo aumentar para $ 1.200, o que acontecer com probabilidade igual a 0,5). Se a firma investir no ano 0 (exercer a opo), o VPL do projeto ser igual a V0 I = 4.400 3.200 = 1.200. Mas o exerccio da opo requer o pagamento do custo de
2

Uma outra maneira recorrer explicitamente a mtodos de valorizao de opes [ver Dixit e Pindyck (1994)]. 5

oportunidade F0 = 1.545. Portanto, o custo total de investir no ano 0 igual a I + F0 = 3.200 + 1.545 = 4.745 > 4.400 = V0. O valor do projeto (V0) menor que o custo total de investir (I + F0). Conseqentemente, melhor a firma esperar e manter a opo viva, ao invs de investir agora. Resumindo: a regra do VPL considera apenas o payoff V0 I. Se ele for positivo, a estratgia recomendada investir imediatamente. J a abordagem de opes introduz uma nova varivel (F0), igual ao valor da opo de investir no futuro ou ao custo de oportunidade de investir no ano 0. Se F0 for maior que V0 I (ou se V0 for menor que F0 + I), melhor a firma adiar o investimento. Alternativamente, se F0 for menor que V0 I (ou se V0 for maior que F0 + I), a firma dever investir agora.3 Vamos supor que a firma do exemplo conhea a abordagem de opes e a considere superior regra do VPL. Ento, ela resolve no investir no ano 0 e esperar at o ano 1 para tomar sua deciso. E o que ela far no ano 1? Isso depender do que acontecer com o preo do produto. Se este subir para $ 1.200, a opo ser exercida, e o seu valor (F1) ser igual ao VPL do projeto no ano 1, ou seja, F1 ser igual a: V1 I =
0

1200 600

(1,1)t

-3.200 = 3.400

Se, ao contrrio, o preo cair para $ 800, o VPL do projeto no ano 1 ser igual a: V1 I =
0

800 600

(1,1)t

- 3.200 = - 1.000

Nesse caso, a opo no ser exercida, e o seu valor (F1) ser igual a zero.4 Determinantes da Opo de Investir O valor da opo de investir afetado por variveis como o preo do produto, a taxa de juros, a taxa de cmbio, o custo do investimento, a oferta de crdito e a regulao. A incerteza sobre o comportamento dessas variveis no futuro tambm afeta o valor da opo. Nesta subseo, o exemplo anterior ser estendido para mostrar como F0 e a deciso de investir da firma dependem do comportamento do preo do produto, do custo do investimento e da incerteza associada a essas variveis. Os efeitos da incerteza sobre a taxa de juros tambm sero discutidos. O Preo do Produto
Dois elementos so cruciais para opor a regra do VPL abordagem de opes: a possibilidade de adiamento e a irreversibilidade do investimento. No exemplo, se a firma no pudesse adiar sua deciso, ela decidiria investir agora, e a regra do VPL se aplicaria. Alternativamente, se o investimento fosse totalmente reversvel, ou seja, se a firma pudesse desinvestir no prximo ano e recuperar os $ 3.200 no caso de reduo do preo, a regra do VPL tambm valeria, e a firma investiria agora. 4 Mais precisamente, F1 = max[V1 I, 0]. Isso acontece nesse exemplo simples, onde toda a incerteza resolvida entre os anos 0 e 1. Por isso, a opo de esperar de fato no tem valor no ano 1, e o investimento decidido de acordo com a regra tradicional do VPL. Na Seo 3, sero consideradas situaes mais gerais onde a incerteza nunca totalmente resolvida e a opo de esperar valorizada em todos os perodos. 6
3

No exemplo da subseo anterior, suponha-se um preo inicial arbitrrio P0. No prximo ano, P0 aumentar 20%, com probabilidade 0,5, ou diminuir 20%, tambm com probabilidade 0,5. Da em diante, o preo ficar constante. As outras variveis (I, C e r) permanecem nos nveis anteriores (I = 3.200, C = 600 e r = 10% a.a.). O fluxo de caixa do projeto est representado no diagrama a seguir:
E(P) - C

...

I = 3200
t=0 0,5 t=1 t=2

...

P1 = 1,2P0 P1 = 0,8P0

P2 = 1,2P0 P2 = 0,8P0

P0
0,5

O Grfico 1 mostra o valor da opo de investir (F0) e o VPL (V0 I) como funes de P0. A abordagem de opes define trs regies de deciso: para P0 < 743, F0 igual a zero, e a firma nunca investir nesse projeto; para 743 P0 1.069, F0 maior que o VPL, e melhor a firma esperar um ano e investir somente se o preo subir; finalmente, se P0 for maior que um preo crtico P0* = 1.069, a firma deve investir imediatamente.5 Em contraste, a regra do VPL recomendaria o investimento quando P0 fosse igual a 891, um valor bem menor que P0*.

Para 743 P0 1.069, F0 = 6P0 4.455, que maior que V0 I = 11(P0 C) 3.200 nessa regio. Para P0 > 1.069, F0 = V0 I = 11(P0 C) 3.200. 7
5

Grfico 1
PREO E DECISO DE INVESTIR
4000 3500 3000

F 0, V 0 - I

2500 2000 1500 1000 500 0 0 200 400 600

F0

V0 - I

800 1000 1200 P0 = 743 P0 = 891 P0*=1069

1400

P0

A Incerteza sobre o Preo Vamos supor agora um aumento na varincia do preo no ano 1, sem alterar o preo esperado. Em vez de variar 20% no prximo ano, P0 aumentar 50%, com probabilidade 0,5, ou diminuir 50%, tambm com probabilidade 0,5. O preo esperado continua igual a E(P1) = 1,5P0 x 0,5 + 0,5P0 x 0,5 = P0, mas a varincia maior. O que acontece com o valor da opo de investir (F0) e com o preo crtico (P0*)? As demais variveis (I, C e r) permanecem nos nveis anteriores (ver diagrama do fluxo de caixa a seguir):
E(P) - C

...

I = 3200
t=0 0,5 t=1 t=2

...

P1 = 1,5P0 P1 = 0,5P0

P2 = 1,5P0 P2 = 0,5P0

P0
0,5

Nesse caso, F0 ser igual a 7,5P0 4.455. Se P0 for igual a 1.000 (mesmo valor do exemplo da subseo anterior), F0 ser igual a 3.045, valor bem superior aos 1.545 encontrados quando a variao permitida de P era igual a 20% (ver subseo anterior). A explicao que um aumento na varincia do preo aumenta o payoff superior da opo
8

no ano 1 (V1 I), mas no afeta o payoff inferior (que ser zero se a opo no for exercida). Conseqentemente, o valor da opo de esperar (F0) tambm aumenta. J P0* ser igual a 1.527, valor bem maior que os 1.069 encontrados antes (ver Grfico 1). A razo que o aumento de F0 aumenta o custo de oportunidade de investir agora e o incentivo da firma a esperar. O Custo do Investimento No exemplo da subseo anterior, o investimento igual a 3.200 e a firma prefere esperar. Existem valores de I para os quais melhor a firma investir agora? Para ver isso, vamos manter P0 = 1.000, C = 600 e r = 10% a.a., mas permitir que I varie. O novo fluxo de caixa est representado a seguir:

E(P) - C

...

I
t=0 0,5 t=1 t=2

...

P1 = 1200 P1 = 800

P2 = 1200 P2 = 800

P0 = 1000
0,5

Os impactos de diferentes nveis de I no valor da opo de investir (F0) e no VPL do projeto (V0 I) esto representados no Grfico 2. Novamente, a abordagem de opes define trs regies de deciso: para I < 2.569, o VPL de investir agora (V0 I) maior que o VPL de esperar (F0 = 3.000 0,455I) e, portanto, a firma deve investir imediatamente; para i = 2.569, V0 I = F0, e a firma indiferente entre investir agora ou esperar; e, finalmente, se I > 2.569, F0 > V0 I, e a melhor estratgia adiar a deciso de investir at o prximo perodo. Em contraste, a regra do VPL no distinguiria essas regies de deciso, mas recomendaria o investimento imediato assim que I fosse menor que 4.400.6

V0 I = 11(1.000 600) I. Igualando essa expresso a zero, obtemos I = 4.400.

Grfico 2
CUSTO DO INVESTIMENTO E DECISO DE INVESTIR
5000 4500 4000 3500 V0 - I

F0, V0 - I

3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 500 1000 1500 2000 3000 - 0,455I

F0

2500

3000 I* = 2569

3500

4000 4500 I = 4400 I

A Incerteza sobre os Custos A importncia do custo do investimento para a deciso de investir nos remete questo correlacionada da incerteza sobre esse custo. Esse tipo de incerteza especialmente relevante nos casos de grandes projetos, que requerem um intervalo de tempo significativo para serem concludos (usinas hidreltricas, complexos petroqumicos, siderrgicas, grandes ferrovias ou rodovias etc.). As fontes da incerteza de custos so as flutuaes imprevisveis dos preos e das quantidades dos insumos (capital e trabalho). A incerteza de custos afeta a deciso de investimento de forma similar incerteza de preos e, em particular, tambm cria uma opo de investir no futuro, cujo valor igual ao custo de oportunidade de investir no presente. Se a incerteza sobre a evoluo dos custos no futuro for suficientemente alta, pode ser melhor para a firma adiar o investimento.7 A Incerteza sobre a Taxa de Juros Dados o custo do investimento e o fluxo de caixa do projeto, a incerteza sobre a taxa de juros afeta de duas maneiras a deciso de investir: Ela aumenta o valor esperado dos projetos. Por exemplo, suponha-se que o fluxo de caixa seja igual a $ 1 por ano para sempre.8 O valor presente 1/r, onde r a taxa de juros. Se r for igual a 10%, o valor do projeto ser 1/0,10 = $ 10. Se r for igual a 5% ou a 15%, com a probabilidade de cada evento igual a 0,5, a taxa de juros esperada ser igual a 10%, mas o valor esperado do projeto

A incerteza no incentiva necessariamente o adiamento dos investimentos. Se investir disponibiliza informao, pode ser desejvel antecipar a execuo do projeto. Considere-se, por exemplo, a incerteza tcnica, ou seja, a incerteza sobre a dificuldade fsica de completar um projeto: dados os preos dos insumos, quanto tempo, esforo e quantidade de insumos sero requeridos para completar um determinado projeto? Esse tipo de incerteza s pode ser resolvido com o incio imediato da execuo do projeto. 8 Este exemplo foi retirado de Dixit e Pindyck (1994, p. 49). 10

ser 0,5 x (1/0,5) + 0,5 x (1/0,15) = 13,33 > 10. Nesse caso, o incentivo a investir aumenta. Ela cria um valor para a opo de investir no futuro, uma vez que a firma tem a opo de esperar e observar o comportamento da taxa de juros, para s ento tomar a deciso sobre o investimento. Nesse caso, h um incentivo ao adiamento do investimento.

Em sntese, maior incerteza sobre o comportamento da taxa de juros no futuro aumenta tanto o valor esperado dos projetos quanto o incentivo a esperar. Isso faz com que o resultado lquido desse tipo de incerteza sobre o investimento corrente seja ambguo. Por isso, uma poltica monetria que busque a reduo da taxa de juros real para estimular o investimento e o crescimento econmico pode no ser bem-sucedida, se a incerteza sobre os nveis da taxa de juros no futuro permanecer elevada. 3. Estudos de Caso Os exemplos e discusses da seo anterior so teis para introduzir os principais conceitos, mas a anlise de projetos do mundo real requer um instrumental mais sofisticado. Nesta seo, um modelo probabilstico, de tempo contnuo, que reconhece explicitamente a natureza de opes da oportunidade de investimento, usado para estudar os casos de dois projetos: a instalao de uma montadora de automveis e a expanso de uma firma produtora de uma commodity industrial exportvel. Os principais resultados mostram que a irreversibilidade do investimento e a incerteza sobre o futuro introduzem uma cunha entre o valor do projeto e o investimento: as firmas s tm incentivo a investir quando o valor do projeto suficientemente mais alto que o investimento. Em particular, esses resultados invalidam as regras tradicionais do VPL ou da TIR, freqentemente usadas na anlise de projetos. Por outro lado, exerccios envolvendo a reduo da taxa de juros e a participao dos financiamentos de longo prazo no funding dos projetos mostram que o incentivo que as firmas tm para esperar pode ser parcialmente removido por uma poltica monetria que busque a reduo consistente da taxa de juros real e por uma oferta de crdito adequada para o investimento produtivo. Os resultados dos estudos de caso sero descritos em seguida. As unidades de medida foram escolhidas de modo a facilitar a exposio, mas os fluxos de caixa respeitam as informaes de projetos reais. O modelo usado nas simulaes, adaptado de Dixit e Pindyck (1994), est descrito em Rigolon (1999). Instalao de uma Montadora de Automveis Descrio do Projeto O projeto tem um horizonte de sete anos. A produo de um automvel por ano requer um investimento I = 11,3 no ano 0. O custo operacional anual C igual a 20,8. A firma espera que o preo P diminua taxa de 0,8% a.a. A taxa de desconto do projeto ( ) igual a 12% a.a. e tem dois componentes: os ganhos de capital ( ) e a taxa de dividendos ( ). igual tendncia de reduo de P ( 0,8% a.a), o que faz com que
11

( - ) seja igual a 12,8% a.a. Finalmente, a taxa de juros do ativo sem risco (r) de 8% a.a. A produo poder ser temporariamente suspensa, sem custos, se P cair abaixo de C, e reativada depois, igualmente sem custos, se P voltar a ultrapassar C. Portanto, o lucro anual ser, no mnimo, igual a zero (quando P for menor que C) e, no mximo, igual a P C. Uma hiptese alternativa seria considerar explicitamente os custos de interrupo da produo, caso em que a firma poderia abandonar definitivamente o projeto se os prejuzos operacionais fossem suficientemente elevados. Todavia, como a adoo dessa hiptese complicaria sobremaneira a anlise sem proporcionar insights relevantes, optou-se por trabalhar com a hiptese de suspenso temporria, admitindo-se que ela seja suficientemente realista para a anlise dos projetos estudados neste artigo.9 A incerteza bsica refere-se ao comportamento da demanda pelo produto. Dada a escala de produo, essa incerteza reflete-se inteiramente no comportamento do preo P. Conseqentemente, o valor do projeto (V) e o valor da opo de investir (F) so determinados pela trajetria esperada para P. Um parmetro importante dessa trajetria , o desvio-padro anual de P. O outro a tendncia .10 A anlise ser feita em duas etapas. Primeiro, a deciso de investir da montadora estudada admitindo-se que o projeto seja integralmente financiado com recursos prprios, dada a taxa de juros do ativo sem risco. Depois, sero permitidas variaes na taxa de juros e introduzidos os financiamentos de longo prazo. Financiamento com Recursos Prprios O Grfico 3 mostra o valor do projeto (V) como funo de P (para r = 8% a.a. e sem financiamento). V o valor esperado do fluxo de lucros do projeto e monotonicamente crescente em P. Quanto maior for a incerteza sobre o comportamento de P no futuro (maior for ), maiores sero os lucros esperados no futuro e maior ser o valor do projeto. A irreversibilidade do investimento e a incerteza sobre o futuro criam uma opo de investir no futuro. A deciso de investir agora ou esperar depende da comparao entre o valor da opo de investir (F) e o valor presente lquido do projeto (V I). O Grfico 4 representa F e V I como funes de P, para = 0,2 (20% a.a.) e r = 8% a.a. O preo crtico (P*), acima do qual a firma deve investir imediatamente, igual a 27,9. Para P < 27,9, F maior que V I, e a melhor estratgia adiar o investimento. Para P = 27,9, F = V I, e a firma indiferente entre esperar ou investir imediatamente. Finalmente, para P > 27,9, V I eventualmente ultrapassaria F: o benefcio marginal de investir agora (V I) maior que o benefcio marginal de esperar (F). Nesse caso, a firma deve investir imediatamente e se apropriar do VPL do projeto. A opo de investir introduz uma cunha entre o valor do projeto (V) e o custo do investimento (I). Isso significa que a firma s dever investir quando V for pelo menos to
O ideal seria trabalhar com uma hiptese intermediria entre a suspenso sem custos e o abandono definitivo. Mas a modelagem ficaria ainda mais complicada. Para uma discusso dos custos e benefcios de se adotar as hipteses de suspenso temporria ou de abandono definitivo do projeto, ver Dixit e Pindyck (1994, Caps. 6 e 7). 10 Mais precisamente, P segue um movimento browniano geomtrico, com tendncia e desvio-padro . Para mais detalhes, ver Dixit e Pindyck (1994). 12
9

grande quanto um valor crtico V* = V(P*), que estritamente maior que I. No exemplo do Grfico 4, V* = 29,4, mais de duas vezes e meia o investimento I. Em contraste, a regra tradicional do VPL induziria a firma a investir assim que V fosse maior que I = 11,3, ou seja, a se contentar com um valor do projeto ou com uma taxa interna de retorno substancialmente menores. Grfico 3
VALOR DO PROJETO
70 60 50

V(P)

40 30

Sigma = 0,4

Sigma = 0,2 20 10 0 0 5 10 15 20 25 30 35
r = 0,08; sem financiamento

Sigma = 0

Grfico 4
OPO DE INVESTIR E PREO CRTICO
40 30

F(P), V(P) - I

20 10 0 0 -10 -20 5 10 15 P P* = 27,9

Sigma = 0,2 r = 0,08; sem financiamento

V(P) - I F(P)

20

25

30

35

Os efeitos da incerteza sobre a deciso de investir esto sintetizados nos Grficos 5 e 6. O Grfico 5 mostra que a deciso de investir depende do comportamento de F(P) e V(P) I para diferentes valores de . Quando = 0, P* = 24,8, e o valor do projeto V igual ao investimento I (nesse caso, que no leva em conta a incerteza, a regra tradicional do VPL
13

se aplica). Quando aumenta, as curvas F(P) e V(P) I deslocam-se para a esquerda. Mas o deslocamento de F maior que o de V I, o que resulta em aumentos significativos de P* e V*. Com = 0,4 (40% a.a.), por exemplo, P* = 32,5 e V* = 56,5. Nesse caso, a firma s dever investir quando o valor do projeto for igual a, pelo menos, cinco vezes o investimento I. Esses efeitos da incerteza sobre a deciso de investir esto representados de forma mais direta no Grfico 6, que mostra os valores de P* e de V* para variando de zero a 1 (de zero a 100% a.a.). Os limites da regra do VPL tambm ficam bem caracterizados nesse grfico: ela s se aplica quando = 0 e V* = I = 11,3.11 Grfico 5
INCERTEZA E DECISO DE INVESTIR
60 50 40

F(P), V(P) - I

30 20 10 0 -10 -20 0 5 10 15

Sigma = 0,4
V(P) - I F(P)

Sigma = 0,2 20 25 30

P 35

Sigma = 0
r = 0,08; sem financiamento

P* = 24,8 P* = 32,5 (Sigma = 0) (Sigma = 0,4) P* = 27,9 (Sigma = 0,2)

Na prtica, a regra do VPL pode ser aplicada com 0, ou seja, pode incluir uma anlise de risco. Mesmo assim, os resultados seriam distorcidos porque a opo de investir permaneceria ignorada. 14
11

Grfico 6
INCERTEZA, PREO E VALOR CRTICOS
160 140
115,7 131,1 146,9

120 100
85,7

100,6

P*, V*

80 60 40
23,6 26,1 27,9 17,2 29,0

V*
56,5 42,4

71,0

P*
35,1 38,0 41,1 44,5 48,0 51,8

20 0 0
11,3

30,1

32,5

0,2

0,4

0,6

0,8

r = 0,08; sem financiamento

SIGMA

Mas como amenizar os efeitos negativos da incerteza sobre a deciso de investir? No caso do projeto da montadora, foram realizados exerccios para medir os impactos da reduo da taxa de juros real e da introduo dos financiamentos de longo prazo. Os resultados mostram que redues crveis na taxa de juros real e maior participao dos financiamentos no funding dos projetos podem compensar parcialmente os efeitos negativos da incerteza na deciso de investir.12 Reduo da Taxa de Juros O Grfico 7 mostra os efeitos de variaes na taxa de juros do ativo sem risco (r) sobre o preo crtico P* do projeto estudado, para = 0,2 e = 0,4. Nas vizinhanas do preo crtico, uma reduo na taxa de juros aumenta o valor do projeto (V) e diminui o valor da opo de investir (F). O resultado uma reduo do preo crtico P* (acima do qual a firma decide investir) e um estmulo ao investimento. Por exemplo, para = 0,2, uma reduo da taxa de juros real de 8% a.a. para 5% a.a. diminui o preo crtico de 27,9 para 26,4. J com = 0,4, a mesma reduo da taxa de juros diminui o preo crtico de 32,5 para 29,7. Quanto maior for a incerteza, maior ser o impacto da reduo da taxa de juros no investimento.13 Evidentemente, os incentivos dessa poltica sero menos eficazes se persistir uma incerteza elevada sobre o nvel da taxa de juros no futuro.14

12

Evidentemente, esses no so os nicos instrumentos disponveis. Os governos podem criar um ambiente mais propcio ao investimento se reduzirem a incerteza sobre as suas prprias polticas no futuro fiscal, cambial, de comrcio exterior, de controle de capitais, de regulao econmica etc. 13 A elasticidade (implcita) do preo crtico com relao taxa de juros igual a 1,8 quando = 0,2, mas aumenta para 2,9 quando = 0,4. 14 A importncia da incerteza sobre a taxa de juros brevemente discutida na subseo Determinantes da Opo de Investir (p. ??). 15

Grfico 7
TAXA DE JUROS E DECISO DE INVESTIR
36 34 32 Sigma = 0,4 30
31,5 30,5 29,7 28,9 27,0 25,1 27,6 28,2 26,4 26,8 27,3 27,9 26,0 28,6 29,6 32,5 35,3 33,7

P*
28 26 24 22 0 2 4
26,3 24,7

25,4

25,7

Sigma = 0,2

10

r (% a.a.)

Financiamentos de Longo Prazo E quais so os impactos dos financiamentos de longo prazo na deciso de investir? H dois efeitos que devem ser considerados. Por um lado, dadas as condies do crdito (nveis da taxa de juros e do spread, prazos de carncia e de amortizao e participao dos financiamentos no investimento total) e a taxa de desconto, os financiamentos aumentam o valor presente do projeto (V). Esse aumento ser tanto maior quanto mais favorveis forem as condies do crdito. Mas, por outro lado, os financiamentos tambm aumentam o valor da opo de investir no futuro (F). Esse efeito, isoladamente, incentiva o adiamento do investimento. Portanto, as expectativas da firma quanto disponibilidade do crdito de longo prazo no futuro so importantes para determinar em que medida V e F sero afetados. No projeto estudado foi adotada a hiptese de que a firma continuaria a ter acesso aos financiamentos no futuro, nas mesmas condies. Os efeitos da introduo dos financiamentos podem ser visualizados pela comparao entre os Grficos 5 e 8. No primeiro caso, no h financiamentos (o projeto financiado integralmente com recursos prprios). No segundo, os emprstimos participam com 29% do investimento total. O aumento de V devido introduo dos financiamentos igual a 1,39. O aumento de F depende dos nveis de P e de , mas sempre inferior ao aumento de V. O resultado que, no Grfico 8, as curvas V I e F so deslocadas para a esquerda vis--vis o Grfico 5. No entanto, como o deslocamento da curva V I maior, h uma reduo dos preos crticos para diferentes nveis de .

16

Grfico 8
INCERTEZA E DECISO DE INVESTIR
60 50 40

F(P), V(P) - I

30 20 10 0 -10 -20 0 5 10 15 20 P* = 24,3 (Sigma = 0) 25 30 35 P* = 31,3 (Sigma = 0,4) Sigma = 0,2 Sigma = 0,4
V(P) - I F(P)

Sigma = 0
r = 0,08; com financiamento

P* = 27,2 (Sigma = 0,2)

Por exemplo, quando = 0,2, a introduo dos financiamentos permite uma reduo do preo crtico P* (acima do qual a firma deve investir) de 27,9 para 27,2. Quando = 0,4, P* diminui de 32,5 para 31,3. A capacidade de incentivo ao investimento tambm depende das condies dos financiamentos. Quanto maior for a participao dos financiamentos no investimento total, por exemplo, maior ser o estmulo ao investimento. Defina-se a varivel S como a participao dos financiamentos de longo prazo no investimento total. O Grfico 9 mostra o preo crtico P* como funo de S para diferentes nveis de incerteza. Quando = 0,2, um aumento de S de 30% para 70%, por exemplo, reduz P* de 27,1 para 26. Quando = 0,4, o mesmo aumento de S permite que P* caia de 31,3 para 29,5. Assim como no caso da reduo da taxa de juros, o incentivo dos financiamentos ao investimento aumenta com a incerteza: a elasticidade de P* com relao a S passa de 0,11 (quando = 0,2) para 0,14 (quando = 0,4).15 Evidentemente, variaes favorveis em outras condies dos emprstimos (reduo da taxa de juros, aumento dos prazos de carncia e de amortizao, reduo do spread etc.) que no foram consideradas no exerccio significariam estmulos ainda mais fortes ao investimento.16

Isso significa que um aumento de um ponto percentual em S reduz o preo crtico em 0,11% quando = 0,2, mas essa reduo passa para 0,14% quando = 0,4. 16 Se a firma espera que no ter acesso aos financiamentos de longo prazo no futuro devido a uma restrio creditcia de ordem macroeconmica, por exemplo , o incentivo sintetizado na reduo do preo crtico ser ainda maior. Isso porque, nesse caso, os financiamentos aumentariam apenas o valor presente do projeto, deixando inalterados os valores das opes de investir no futuro. 17
15

Grfico 9
FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO E DECISO DE INVESTIR
34
32,5

32 30 28
27,9

32,1

31,7

Sigma = 0,4
31,3 30,8 30,4

30,0

29,5

29,1

28,7

27,7

28,2

P*

27,4

27,1

26,9

26,6

26,3

26 24 22 20 0

26,0

25,7

Sigma = 0,2

25,5

25,2

0,2

0,4

0,6

0,8

r = 0,08; com financiamento

Uma Simulao Uma simulao envolvendo as principais variveis que afetam a deciso de investir da montadora til para conferir uma perspectiva dinmica discusso acima.17 Vamos supor que o horizonte relevante de deciso da firma se inicie em janeiro de 1999. Dado um preo inicial P0, a trajetria do preo P depende da tendncia ( ) e do desvio-padro . No projeto estudado, = - 0,008 (- 0,8 % a.a.). Considere-se = 0,2 (20% a.a.). Dados esses parmetros, o Grfico 10 mostra uma trajetria possvel para P entre janeiro de 1999 e dezembro de 2006, a partir de um P0 igual a 24,3.18 J o Grfico 11 descreve o comportamento da opo de investir F(P) e do valor presente lquido V(P) I entre janeiro de 1999 e junho de 2002, para uma taxa de juros real r de 8% a.a. e uma participao dos financiamentos no investimento (S) de 30%. Como F(P) sempre maior que V(P) I, a firma no tem incentivo a investir nesse periodo.19

17

Na prtica, a anlise deve ser operacionalizada com um nmero suficientemente grande de simulaes (trs mil, por exemplo) e com a extrao das mdias das variveis relevantes. 18 Essa trajetria foi construda usando-se a equao Pt = (1 + ) Pt-1 + . Pt-1. t , onde t corresponde a meses e t normalmente distribudo, com mdia zero e desvio-padro um. 19 Em contraste, a regra do VPL recomendaria o investimento imediato j em janeiro de 1999, uma vez que V maior que I nessa data. 18

Grfico 10
UMA TRAJETRIA PARA O PREO
26

25

24

23

22 Jun/98

Out/99

Mar/01

Jul/02

Dez/03

Abr/05

Set/06

Jan/08

Mas o que aconteceria se a participao dos financiamentos aumentasse? O Grfico 12 mostra os efeitos de um aumento de S de 0,3 para 0,9 (de 30% para 90%). O preo crtico P* reduzido de 27,1 para 25,5 (ver Grfico 9), o que incentiva a firma a investir j em junho do ano 2000. Grfico 11
TRAJETRIAS DE F(P) E V(P) - I (S = 0,3)
14 F(P) 13 12 V(P) - I 11 10 9 8 Set/98

F(P), V(P) - I

Abr/99

Out/99

Mai/00

Dez/00

Jun/01

Jan/02

Jul/02

Fev/03

19

Grfico 12
TRAJETRIAS DE F(P) E V(P) - I (S = 0,9)
16

15

F(P), V(P) - I

14

F(P)

13 V(P) - I 12 Set/98 Jun/2000

Abr/99

Out/99

Mai/00

Dez/00

Jun/01

Jan/02

Jul/02

Fev/03

Expanso da Produo de uma Commodity Industrial Exportvel Descrio do Projeto O projeto tem um horizonte de sete anos. Para expandir a sua produo em uma unidade por ano, a firma precisa investir I = 221,7 no ano 0 e incorrer em um custo operacional C = 63,1. A firma espera que o preo P aumente taxa anual = 2%. Os fluxos de caixa so descontados taxa = 12% a.a. A taxa de dividendos igual, portanto, a 10% a.a. Finalmente, a taxa de juros do ativo sem risco r de 8% a.a. Como no caso da montadora de automveis, a produo poder ser temporariamente suspensa, sem custos, se P cair abaixo de C, e reativada depois, igualmente sem custos, se P voltar a superar C. Por isso, os lucros podem ser, no mnimo, iguais a zero e, no mximo, iguais a P C.20 A incerteza refere-se basicamente ao comportamento da demanda pelo produto. Dada a escala de produo, essa incerteza inteiramente capturada pelo comportamento do preo P. O valor do projeto (V) e o valor da opo de investir (F) so determinados pela trajetria esperada para P, cujos parmetros so a tendncia = 2% a.a. e o desviopadro anual .21

Impactos da Incerteza, da Taxa de Juros e dos Financiamentos de Longo Prazo

Ver discusso na subseo Descrio do Projeto (p. 13). Como no primeiro estudo de caso, P modelado como um movimento browniano geomtrico, com tendncia desvio-padro .
21 20

e
20

Como no h diferenas conceituais com relao ao caso anterior, vamos nos ater apresentao dos principais resultados numricos. O Grfico 13 resume o efeito da incerteza sobre a deciso de investir. O aumento da incerteza aumenta o preo e o valor crticos do projeto (P* e V*) e incentiva o adiamento do investimento. Com = 0,6 (60% a.a.), por exemplo, V* = 1.218, cinco vezes e meia o investimento I = 221,7. Por sua vez, P* = 255, 160% maior que 97, o preo crtico observado quando = 0. Essas diferenas tambm permitem avaliar a magnitude dos erros que podem advir da aplicao da regra do VPL, j que, nesse exemplo, ela s vale quando = 0 (ver nota 11). Grfico 13
INCERTEZA, PREO E VALOR CRTICOS
2500
2218,1

2000 V*
1685,7 1444,1 1218,1

1943,5

P*, V*

1500

1000
811,0 629,4 463,0 221,66 314,6 123,0 144,5 168,3 194,4

1007,2

500
97,2

P*
254,9 289,7 327,7 368,9 413,5

223,2

0 0

0,2

0,4

0,6

0,8

r = 0,08; sem financiamento

SIGMA

Aumentos da taxa de juros real reforam os efeitos negativos da incerteza sobre a deciso de investir. Esses impactos so mais desfavorveis quanto maior for o nvel de incerteza (ver Grfico 14). Para = 0,4, uma elevao da taxa de juros real de 8% a.a. para 12% a.a., por exemplo, aumenta o P* do projeto de 194,4 para 236,6, o que implica uma elasticidade de P* com relao a r de 5,4. Para = 0,6, o mesmo aumento da taxa de juros produz uma elevao de P* de 254,9 para 312,1, e a elasticidade aumenta para 5,6. Como no caso anterior, os financiamentos reduzem os efeitos negativos da incerteza sobre a deciso de investir. Quanto mais favorveis forem as condies dos emprstimos, maior ser o incentivo. Em particular, quanto maior for a participao dos financiamentos no investimento total (S), menor ser o preo crtico P* requerido para a firma iniciar o investimento. Esse efeito, representado no Grfico 15, ser mais acentuado quanto maior for o nvel da incerteza. Quando = 0,4, um aumento da participao S de 30% para 70%, por exemplo, reduz P* de 186,9 para 176,7, o que implica uma elasticidade de P* com relao a S de 0,136. Quando = 0,6, o mesmo aumento de S diminui P* de 243,8 para 228,7, enquanto a elasticidade aumenta para 0,154.
21

Grfico 14
TAXA DE JUROS E DECISO DE INVESTIR
320 300 280
275,5

Sigma = 0,6
301,9 290,1

312,1

260

P*

254,9

240 220 200

194,4

Sigma = 0,4
228,7 219,7 209,0

236,6

180 8 9 10 11 12

r (% a.a.)

Grfico 15
FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO E DECISO DE INVESTIR
270 Sigma = 0,6 250 230
254,9 251,2 247,5

243,8

240,0

236,3

232,5 228,7 224,9 221,1 217,3

P*

210 190 170 150 0

194,4

Sigma = 0,4

191,9

189,4

186,9

184,4

181,8

179,3

176,7

174,2

171,6

169,0

0,2

0,4

0,6

0,8

r = 0,08; com financiamento

Os Grficos 16, 17 e 18 resumem os resultados de uma simulao para o projeto estudado. O horizonte relevante de deciso da firma tem incio em janeiro de 1999. Uma possvel trajetria para o preo P, dados P0 = 150, = 0,02 e = 0,4, est representada no Grfico 16. Os Grficos 17 e 18 mostram as trajetrias correspondentes de F(P) e de V(P) I. No Grfico 17, no h financiamentos de longo prazo, ao passo que no Grfico 18 a participao dos financiamentos no investimento total igual a 60% (em ambos os grficos, r = 8% a.a.).
22

Grfico 16
UMA TRAJETRIA PARA O PREO
220 200 180 160 140 120 100 Jun/98

Out/99

Mar/01

Jul/02

Dez/03

Abr/05

Set/06

Jan/08

Grfico 17
TRAJETRIAS DE F(P) E V(P) - I (S = 0)
600 550 500 450 400 350 300 Jun/98 V(P) - I Nov/2006

F(P), V(P) - I

F(P)

Out/99

Mar/01

Jul/02

Dez/03

Abr/05

Set/06

Jan/08

Qual o efeito da introduo dos financiamentos? Com S = 0, a opo de investir (F) maior que o valor presente lquido (V I) at novembro de 2006. Portanto, apenas a partir dessa data a firma tem incentivo a investir imediatamente (ver Grfico 17). J com S = 0,6, h uma reduo do preo crtico P* de 194,4 para 179,3, e a firma antecipa o seu investimento para novembro de 2004 (ver Grficos 15 e 18). Grfico 18

23

TRAJETRIAS DE F(P) E V(P) - I (S = 0,6)

650 600 550 500 F(P) 450 400 350 Jun/98

F(P), V(P) - I

V(P) - I

Nov/2004

Out/99

Mar/01

Jul/02

Dez/03

Abr/05

Set/06

Jan/08

4. A Importncia da Nova Abordagem para a Anlise de Crdito A abordagem de opes, apresentada nas sees anteriores, rene caractersticas que a tornam particularmente adequada para a anlise de crdito de longo prazo (mas no para a de curto prazo). Isso acontece porque a natureza de opo da oportunidade de investir relevante apenas no caso dos financiamentos de longo prazo. Irreversibilidade e baixa liquidez aumentam o risco dos financiamentos de longo prazo vis-vis os de curto prazo. Conseqentemente, os prmios de risco se elevam, ou condies especficas de taxa de juros, de prazos de amortizao e carncia, de garantias etc. so fixadas visando atenuao do risco. Por ser apropriada para a anlise de crdito de longo prazo, a abordagem de opes pode tornar-se extremamente til para as instituies financeiras especializadas nessa modalidade de financiamento, como, por exemplo, os bancos de desenvolvimento. Os estudos de caso da Seo 3 mostraram que a nova abordagem complementa e refina, em diversos sentidos, as regras tradicionais do VPL e da TIR. Primeiro, ela permite que os bancos identifiquem o melhor momento para financiar o investimento ou, alternativamente, estimem a taxa de retorno requerida para o investimento imediato, a qual geralmente bastante superior estimada pelos mtodos tradicionais. Segundo, a anlise dos projetos passa a considerar no apenas a taxa de desconto que sinaliza a melhor alternativa para a aplicao dos recursos, considerandose que o investimento ser realizado imediatamente , mas tambm o valor do mesmo projeto em diferentes datas e estados da natureza (cenrios). Nesse sentido, a abordagem de opes permite que a anlise se beneficie de um conjunto de informaes mais amplo.

24

Terceiro, ao expandir o conjunto de informaes relevante, a abordagem de opes viabiliza um tratamento mais completo da incerteza. O nvel de incerteza passa a afetar no apenas o valor presente do projeto, mas tambm o valor da opo de investir no futuro e, conseqentemente, a melhor data para investir ou, alternativamente, a taxa de retorno requerida para investir imediatamente. Os efeitos de variveis como a taxa de juros, a taxa de cmbio, a oferta de crdito e a regulao econmica na deciso de investir podem tambm ser avaliados sob um paradigma mais completo. Quarto, os resultados da abordagem de opes so bastante intuitivos e fceis de interpretar. Na verdade, a abordagem de opes pode ser entendida como uma extenso da regra do VPL. A mesma intuio que apia a regra do VPL continua vlida, desde que se tome o cuidado de contabilizar o valor da opo de investir como um custo de oportunidade. Aps redefinir o VPL dessa forma, a firma vai optar por investir na data em que o VPL for o maior possvel. Tcnicos familiarizados com a anlise de projetos usando as regras do VPL ou da TIR no encontraro, portanto, dificuldades em trabalhar com a nova abordagem. Quinto, a tecnologia de opes bastante flexvel e pode ser aplicada anlise de praticamente qualquer projeto. Nos estudos de caso deste artigo, o modelo usado mais adequado para analisar projetos onde as firmas detenham uma oportunidade privilegiada de investimento. Mas ele pode ser facilmente estendido para a anlise de projetos caracterizados por mercados mais ou menos competitivos, incerteza de custos ou regulatria e com investimento em vrios estgios. Nos Estados Unidos, por exemplo, a abordagem de opes adotada para orientar as decises de investimento de grandes firmas de diversas indstrias. Sexto, a tecnologia de opes pode ser usada pelos bancos de desenvolvimento para ajudar a fixar as condies de seus financiamentos. Por exemplo, se um banco deseja incentivar determinado projeto, as condies do financiamento podem ser escolhidas de tal modo que o investimento se torne vivel a partir de um preo crtico consistente com a situao do mercado do produto.22 Por todos os motivos apresentados, desejvel, na nossa opinio, que as instituies financeiras, em geral, e os bancos de desenvolvimento, em particular, considerem a possibilidade de introduzir a abordagem de opes na anlise dos projetos candidatos aos financiamentos de longo prazo. 5. Concluso Durante a ltima dcada, as tcnicas do VPL e da TIR, tradicionalmente usadas na anlise de projetos, foram submetidas a importantes questionamentos [Dixit e Pindyck (1994)]. Provavelmente, o principal problema desses mtodos que eles ignoram caractersticas importantes da deciso de investir, como a irreversibilidade e a possibilidade de adiamento, e por isso podem induzir a decises equivocadas.

22

Evidentemente, um banco de desenvolvimento pblico dever considerar no apenas o retorno privado, mas tambm o retorno social dos projetos em anlise. 25

Uma nova abordagem, baseada na analogia entre oportunidades de investimento e opes financeiras, foi ento proposta como alternativa aos mtodos tradicionais. Este trabalho reviu conceitos importantes da abordagem de opes, apresentou os principais determinantes da opo de investir e descreveu os resultados de dois estudos de caso baseados em projetos reais. As regras de investimento da abordagem de opes reconhecem a existncia de uma cunha entre o valor do projeto e o custo do investimento. Na presena de incerteza, firmas com uma oportunidade de investimento irreversvel s tm incentivo a investir quando o valor de seu projeto suficientemente maior que o custo do investimento ou, equivalentemente, quando a TIR suficientemente superior taxa de desconto. Isso acontecer quando o preo do produto for maior que um preo crtico. Quanto maior for a incerteza sobre o futuro, maior ser o preo crtico e menor o incentivo a investir. Diversos instrumentos podem ser usados para contrabalanar os efeitos negativos da incerteza sobre o investimento. Nos estudos de caso, foram avaliados os impactos de dois deles a taxa de juros e os financiamentos de longo prazo. Uma reduo consistente e crvel da taxa de juros real aumenta o valor presente do projeto e reduz o valor da opo de investir. O resultado uma reduo do preo crtico e um aumento do incentivo a investir. Dadas condies apropriadas de crdito (taxa de juros mais spread inferior taxa de desconto, prazos de carncia e de amortizao longos e participao adequada dos financiamentos no investimento total), os emprstimos de longo prazo tambm compensam em parte os efeitos negativos da incerteza sobre o investimento. Os financiamentos aumentam o valor presente dos projetos e o valor da opo de investir no futuro. Mas, como o aumento do valor do projeto mais acentuado, o resultado lquido da introduo dos financiamentos uma reduo do preo crtico e um incentivo ao investimento. Esse estmulo ser tanto maior quanto mais favorveis forem as condies dos emprstimos e quanto maior for, sob a tica da firma, a perspectiva de racionamento de crdito de longo prazo no futuro. A abordagem de opes pode ser extremamente til para as instituies financeiras especializadas no crdito de longo prazo (como, por exemplo, os bancos de desenvolvimento). Por um lado, a natureza de opo da oportunidade de investir importante apenas no caso dos financiamentos de longo prazo e, por outro, a abordagem de opes complementa e refina em diversos sentidos os mtodos do VPL e da TIR, tradicionais na anlise de projetos. Em particular, ela permite que os bancos identifiquem o melhor momento para financiar o investimento ou, alternativamente, estimem a taxa de retorno requerida para o investimento imediato. Em geral, essa taxa de retorno bastante superior quela calculada pelos mtodos tradicionais. Por todos os motivos apresentados, sugere-se que as instituies financeiras, em geral, e os bancos de desenvolvimento, em particular, considerem a possibilidade de introduzir a abordagem de opes na anlise dos projetos candidatos aos financiamentos de longo prazo.

26

Referncias Bibliogrficas ABEL, Andrew B. Consumption and investment. In: FRIEDMAN, Benjamin, HAHN, Frank (eds.). Handbook of monetary economics. New York: North-Holland, 1990. BLANCHARD, Olivier, FISCHER, Stanley. Lectures on macroeconomics. MIT Press, 1989. BREALEY, Richard A., MYERS, Stewart C. Principles of corporate finance. New York: McGraw-Hill, 1992. DIXIT, Avinash K., PINDYCK, Robert S. Investment under uncertainty. New Jersey: Princeton University Press, 1994. RIGOLON, Francisco J. Z. Opes reais e anlise de projetos. Rio de Janeiro: BNDES, 1999 (Texto para Discusso, 66). TOBIN, James. A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and Banking, n. 1, p. 15-29, 1969.

27