1

1
.
.
F
F
i
i
r
r
m
m
a
a
d
d
i
i
n
n
p
p
e
e
r
r
s
s
p
p
e
e
c
c
t
t
i
i
v
v
a
a

f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
ă
ă
ş
ş
i
i
p
p
r
r
o
o
c
c
e
e
s
s
u
u
l
l

f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
.
.
9
1.1. Locul şi rolul managementului financiar între disciplinele
financiare.
Disciplinele de finanŃe sunt înrudite îndeaproape cu alte
discipline economice, precum contabilitatea firmei şi economia
firmei, şi ele se pot grupa în următoarele 3 mari secŃiuni:
• discipline financiare preocupate de finanŃe (adică de fonduri
şi fluxuri de fonduri financiare, băneşti) şi de procesele de
finanŃare (de procurare de fonduri);
• discipline financiare preocupate de activităŃile de investiŃii;
• discipline privind instituŃiile financiare.
În cadrul primei secŃiuni (disciplinele ce vizează finanŃele firmei),
locul central îl ocupă managementul financiar, disciplina care
abordează deciziile financiare dintr-o firmă, făcând apel pentru
aceasta la toate celelalte discipline care vizează finanŃele firmei:
diagnosticul financiar al firmei; analiza financiară a firmei;
strategia financiară a firmei; politicile financiare ale firmei;
prognoza financiară a firmei; planificarea financiară a firmei etc.
Pentru surprinderea locului şi rolului managementului financiar
între disciplinele financiare, vom sublinia întâi două preocupări
principale, definitorii ale acestuia.
În primul rând, în atenŃia managementului financiar se află
constant procesul de evaluare. Vom vedea puŃin mai încolo că
astăzi se consideră ca obiectiv principal al managementului
financiar al firmei acela de maximizare a valorii firmei.
În al doilea rând, managementul financiar al firmei este profund
implicat în procesul de luare a deciziei în firmă.
Cele două preocupări esenŃiale ale managementului financiar
trebuie privite aşa cum sunt ele în realitate, adică
interrelaŃionate. Un argument simplu este acela că orice criteriu
de decizie financiară este în ultimă instanŃă un criteriu de
valoare. De exemplu, decizia financiară de cumpărare a unui
camion este condiŃionată de valoarea care se poate atribui
10
camionului respectiv de către firma în cauză: procură el firmei o
valoare care să fie cel puŃin egală cu costul său?
Vom vedea pe parcurs că cele două preocupări ale
managementului financiar sunt determinate şi orientate de către
3 variabile esenŃiale:
• fondurile băneşti şi fluxurile de fonduri băneşti, într-un cuvânt
cash-flow-ul;
• riscul;
• timpul.
În măsura în care o decizie financiară Ńine cont simultan de
toate cele trei variabile, ea se va dovedi sau nu o decizie
financiară de succes.
1.2. Firma - formă principală de organizare a unei afaceri.
Forme de organizare ale afacerilor private.
Din perspectiva structurii legale, există trei forme posibile de
organizare a unei afaceri private:
• pe baza proprietăŃii individuale - întreprinzătorii individuali;
• parteneriat (asociere între mai mulŃi parteneri);
• corporaŃie (societate pe acŃiuni).
Întreprinzătorii individuali.
Organizarea afacerilor pe baza proprietăŃii individuale este
deosebit de agreată în Ńările puternic dezvoltate economic:
S.U.A., Marea Britanie etc.
Spre exemplu, în S.U.A. existau, în 1989, nu mai puŃin de 11,9
milioane de întreprinzători individuali, reprezentând astfel 70,5%
din numărul total al afacerilor organizate în această Ńară (19,4%
reprezentau societăŃi pe acŃiuni, iar 10,1% erau afaceri
11
organizate ca şi parteneriate)
1
. Datorită însă dimensiunilor mici
ale acestor afaceri, lor le corespunde o fracŃiune mică din
vânzările generate de toate afacerile organizate în această Ńară.
Avantajele şi dezavantajele acestei forme de organizare ale
afacerilor sunt prezentate în Tab. 1.2.1.
Tab. 1.2.1 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor
pe baza proprietăŃii individuale
AVANTAJE DEZAVANTAJE
Toate profiturile revin
întreprinzătorului.
Răspundere nelimitată pentru
obligaŃiile financiare generate (se
poate ajunge la confiscarea bunurilor
personale ale întreprinzătorului, chiar
dacă acestea nu au servit afacerii în
cauză).
Este uşor de creat sau de dizolvat. Dimensiunea redusă a unei asemenea
afaceri poate limita puterea de
creştere viitoare.
Impozitarea este unică (spre deosebire
de cazul societăŃilor pe acŃiuni, pentru
care dividendele sunt dublu impozitate
- atât ca profituri ale firmei, cât şi ca
venituri ale acŃionarilor).
Dificultatea de obŃinere de fonduri
externe (puŃini sunt cei dispuşi să
ofere credite unui singur întreprinzător,
datorită siguranŃei mai mici în privinŃa
recuperării acestora).
Parteneriatele.
Parteneriatelor le corespund organizaŃii cu două sau mai multe
persoane angajate împreună într-o afacere.
Deşi este o formă uzuală a micilor afaceri, există şi afaceri de
anvergură organizate sub forma parteneriatelor.
Într-un parteneriat, fiecare partener este fie un partener
general, fie un partener limitat. Un parteneriat limitat are cel
puŃin un partener limitat. Spre deosebire de partenerul general,
care poartă o răspundere nelimitată pentru performanŃa firmei,
un partener limitat poartă o răspundere limitată şi, de obicei,
nu are un rol activ în managementul parteneriatului.

1
PRIDE W. M.; HUGHES R. J.; KAPOOR J. R. Business. 1991, p. 69.
12
Modul de organizare a afacerilor în Ńara noastră oferă
posibilitatea constituirii de parteneriate generale sub forma
societăŃilor în nume colectiv (SNC) şi a societăŃilor în comandită
simplă (SCS) sau de parteneriate limitate sub forma societăŃilor
cu răspundere limitată (SRL).
Avantajele şi dezavantajele parteneriatului sunt prezentate în
Tab. 1.2.2.
Tab. 1.2.2 Avantajele şi dezavantajele parteneriatului
AVANTAJE DEZAVANTAJE
Partenerii au deseori aptitudini
complementare. Acestea îi pot face să
lucreze mai bine împreună decât
separat.
Moartea unui partener duce, din punct
de vedere legal, la dizolvarea firmei.
Aceasta este o problemă în special
pentru parteneriatele formate doar din
doi parteneri.
Prezintă şanse mai mari de obŃinere de
credite bancare. Băncile, creditorii în
general, sunt mai disponibili în
acordarea de credite unor firme
organizate sub forma parteneriatului,
decât unor întreprinzători individuali.
Deseori este dificilă retragerea de
fonduri din cadrul unui parteneriat.
Se poate extinde şi dezvolta prin
atragerea de noi parteneri (aceştia pot
fi selectaŃi chiar din rândul angajaŃilor
mai merituoşi, aceasta constituind o
modalitate de motivare a personalului).
Există potenŃialitatea unor conflicte
între parteneri, mai ales în privinŃa
contribuŃiei acestora în cadrul
parteneriatului.
CorporaŃiile (societăŃile pe acŃiuni).
O corporaŃie este o afacere care este deŃinută de către
acŃionari, ea având totodată un statut similar celui al unei
persoane: poate participa ca parte în contracte, poate deŃine
proprietate, poate fi urmărită legal sau poate pune în urmărire
legală.
Este foarte important de reŃinut că o corporaŃie are o existenŃă
legală separată de cea a proprietarilor săi, acest fapt având
consecinŃe importante în privinŃa răspunderii proprietarilor.
Nu există limite în privinŃa mărimii corporaŃiilor. Aceasta a creat
posibilitatea ca, de exemplu, pentru S.U.A., deşi doar un
13
procent mic al afacerilor îmbracă forma corporaŃiilor, acestea să
realizeze majoritatea vânzărilor din economia S.U.A.
Controlul ultim într-o corporaŃie îl au acŃionarii, care sunt
proprietarii acesteia. ContribuŃia bănească a acŃionarilor la
înfiinŃarea societăŃii pe acŃiuni se numeşte capital social
(capital pe acŃiuni), acesta fiind împărŃit în mai multe acŃiuni,
care conferă posesorilor lor calitatea de acŃionari, deci de
coproprietari ai corporaŃiei.
Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor sub forma
corporaŃiilor sunt prezentate în Tab. 1.2.3.
În S.U.A., pentru corporaŃiile cu până la 35 de acŃionari, s-a
creat posibilitatea ca acestea să fie tratate, doar din
considerente fiscale, ca şi parteneriatele.
Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza în
continuare noŃiunea generală de firmă, prin aceasta
înŃelegându-se o entitate care, prin folosirea factorilor de
producŃie (capital, muncă, pământ) şi a resurselor materiale,
umane, financiare şi informaŃionale, în cadrul unui mediu
acŃional dat, urmăreşte obŃinerea de profit, ca şi justificare a
existenŃei sale, dar şi ca şansă sau condiŃie de supravieŃuire şi
dezvoltare.
14
Tab. 1.2.3 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor
sub forma corporaŃiilor
AVANTAJE DEZAVANTAJE
Răspunderea limitată a acŃionarilor.
Astfel, acŃionarii răspund pentru
obligaŃiile corporaŃiei doar în limita
valorii acŃiunilor pe care le deŃin,
acesta fiind un fapt care trebuie luat în
considerare în caz de faliment.
Constituirea unei corporaŃii este mai
costisitoare.
PermanenŃa. ExistenŃa unei astfel de
societăŃi nu este afectată dacă
acŃionarii vând sau nu acŃiunile lor, sau
în caz de deces al acestora.
ObligaŃia raportărilor riguroase.
Aceasta poate duce, de exemplu, la
greutăŃi în ce priveşte secretul
activităŃilor de investiŃii (aspect de luat
în considerare mai ales atunci când
firma se implică în cercetarea şi
dezvoltarea de noi produse).
Transferabilitatea uşoară a proprietăŃii.
AcŃiunile se pot vinde sau cumpăra pe
pieŃele financiare, transferându-se
astfel şi dreptul de proprietate de la un
investitor la altul.
Tot aici se poate menŃiona şi uşoara
atragere de capital de pe pieŃele
financiare şi, de asemenea, din
aceleaşi motive, posibilitatea mai mare
de creştere a afacerii.
Dubla impozitare a veniturilor
investitorilor în acŃiunile corporaŃiei.
Veniturile acŃionarilor constau, pe
lângă creşterea valorii acŃiunilor, în
dividendele plătite anual acestora din
profitul net al firmei. Dividendele sunt
însă supuse, în calitatea lor de venituri
personale, impozitării, deşi profitul net
din care ele provin este obŃinut în urma
impozitării profitului brut al societăŃii.
Aşa se manifestă dubla impozitare a
acestor venituri.
1.3. Procesul financiar într-o firmă.
Modele financiare care plasează firma in mediu.
Mediul firmei.
Firma nu este niciodată izolată, ea acŃionează într-un mediu, din
partea căruia primeşte diferiŃi stimuli şi căruia îi răspunde în
felul ei propriu. ImportanŃa abordării firmei în contextul mediului
în mijlocul căruia ea îşi desfăşoară activitatea a început să
capete conturul meritat odată cu dezvoltarea noilor abordări
teoretice manageriale - abordarea sistemică şi abordarea
contingeŃială.
15
Mediul firmei se poate descrie definindu-i cât mai complet
determinanŃii săi specifici, determinanŃi care devin obligatoriu şi
determinanŃi pentru strategia firmei. Un bun model al
determinanŃilor mediului şi implicit al strategiei firmei este cel
propus de Anant Negandhi (vezi Fig. 1.3.1), care ia în calcul atât
măsura importanŃei determinanŃilor selectaŃi, aceasta fiind
eficienŃa şi eficacitatea/efectivitatea firmei, cât şi
multidimensionalitatea caracteristică mediului şi implicit
strategiei firmei.
Variabilele principale de lucru ale managementului
financiar.
Pentru a răspunde cât mai bine obiectivului său principal, acela
de maximizare a valorii firmei, managementul financiar trebuie
să acorde o importanŃă deosebită următoarelor trei variabile:
• cash-flow (fluxuri de trezorerie);
• timpul;
• riscul.
InfluenŃele celor trei variabile asupra valorii firmei sunt
următoarele
2
:
• în condiŃiile menŃinerii celorlalte două variabile constante,
creşterea cash-flow-ului în urma unei decizii financiare
antrenează creşterea valorii financiare aferente acelei decizii
luate;
• variabila timp îşi manifestă influenŃa în sensul că un cash-
flow obŃinut mai devreme reprezintă în sine o valoare
financiară mai mare;
• în sfârşit, cea de-a treia variabilă – riscul – îşi manifestă
influenŃa asupra valorii financiare astfel: o creştere a riscului

2
Robert W. KOLB şi Ricardo J. RODRIGUEZ. Financial management. 2th ed.
Cambridge; Blackwell Publishers, Inc., 1996.
16
asociat unui cash-flow înseamnă scăderea valorii financiare
obŃinute prin achiziŃionarea acelui cash-flow.
MEDIUL SOCIAL
modele
organizationale
eficienta si
eficacitatea
MEDIUL ORGANIZATIONAL
resursele umane si de capital
marimea firmei
c
l
i
m
a
t
u
l

d
i
n

o
r
g
a
n
i
z
a
t
i
e
t
e
h
n
o
l
o
g
i
e
MEDIUL ACTIONAL
comunitatea
furnizori salariati
c
o
n
s
u
m
a
t
o
r
i
g
u
v
e
r
n
a
c
t
i
o
n
a
r
i
d
i
s
t
r
i
b
u
i
t
o
r
i
M
E
D
I
U
L

E
C
O
N
O
M
I
C
M
E
D
I
U
L

C
U
L
T
U
R
A
L
MEDIUL JURIDIC MEDIUL POLITIC

Fig. 1.3.1 Mediul firmei după Anant Negandhi
În considerarea valorii financiare produse printr-o decizie
financiară, cele trei variabile trebuie avute în vedere simultan.
Este o potenŃială greşeală aceea de a accentua o variabilă în
detrimentul celorlalte. De exemplu, este o greşeală comună
atunci când se argumentează că o investiŃie este mai bună
decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unui cash-
flow mai mare. O astfel de declaraŃie este fără sens dacă ea nu
consideră şi timpul şi riscul asociate acelor investiŃii.
17
Firma si mediul, din perspectiva financiară.
Conform autorilor Douglas R. Emery, John D. Finnerty şi John
D. Stowe
3
, există trei abordări importante ale firmei în cadrul
mediului în care îşi desfăşoară activitatea, din perspectivă
financiară:
1. modelul "vehicul investiŃional";
2. modelul contabil;
3. modelul "set de contracte".
Modelul "vehicul investiŃional" al firmei.
În acest model, managerii sunt intermediari neutri, care
acŃionează pentru interesul shareholder-ilor (proprietarii
companiei). Uneori, mai ales in cazul companiilor mici,
proprietarul poate fi managerul.
Acest model se întrupează în condiŃiile obiectivului foarte des
declarat de “maximizare a averii shareholder-ilor”. Într-o lume
perfectă (fără conflicte intre manageri şi proprietari),
maximizarea averii shareholder-ilor este, teoretic, obiectivul
managerial corect.
Datorită acestui fapt, modelul “vehicul investiŃional” este cel mai
bun punct de pornire pentru analiza deciziilor financiare.
Modelul este prezentat în Fig. 1.3.2.

3
Douglas R. EMERY, John D. FINNERTY şi John D. STOWE. Principles of
financial management. Prentice Hall, Inc., 1998.
18
LUMEA
COMPANIA
Decizii de Decizii financiare
investitii ale alecompaniei
companiei
Pietefinanciare
Intermediari/
intermedieri
financiare.
INVESTITORI
Celetrei arii importante ale finantelor: Management financiar Pietefinanciare Investitii
intermedieri
Schimburi de
bani si de
activereale
Schimburi debani si deactive
financiare

Fig. 1.3.2 Modelul vehicul investiŃional al firmei
Modelul contabil al firmei.
Într-un fel, acest model este un caz particular al modelului
anterior. În SUA, este calea de operaŃionalizare şi aproximare a
modelului “vehicul investiŃional”. Este un model care are la bază
viziunea din punct de vedere al bilanŃului contabil asupra
companiei (vezi Fig. 1.3.3).
Deciziile de investire ale companiei au în vedere partea de
active a bilanŃului contabil, iar deciziile de finanŃare au în vedere
partea pasivelor bilanŃului contabil.
Un avantaj al acestui model este că el este mult mai integrat,
arătând cum părŃile companiei se combină. Alt avantaj este că
limbajul contabil este un instrument mai bun de comunicare,
fiind mai cunoscut. Limita principală a acestui model este dată
de faptul că viziunea contabilă este una istorică. Apoi, multe
informaŃii utilizate pentru luarea deciziilor nu sunt integrate în
sistemul contabil. Deşi perspectiva contabilă este una
importantă şi de mare ajutor, ea este deseori inadecvată pentru
multe dintre deciziile companiei.
19
LUMEA
COMPANIA
Decizii de Decizii financiare
investitii ale alecompaniei
companiei
Pietefinanciare
Intermediari/
intermedieri
financiare.
INVESTITORI
Celetrei arii importantealefinantelor: Management financiar Pietefinanciare Investitii
intermedieri
Schimburi de
bani si de
activereale
Schimburi debani si deactive
financiare
DECIZII DE INVESTITII DECIZII FINANCIARE
(PENTRU OBTINREREA DE
SURSE DE FINANTARE)
ACTIVE FIXE :
• corporale
• necorporale
• financiare
PASIVE PERMANENTE:
• capitaluri proprii
• capitaluri imprumutate pe
termen mediu si lung
PASIVE CURENTE:
• datorii fata de agenti interni
• datorii fata de agenti externi
ACTIVE CIRCULANTE :
• stocuri
• creante
• lichiditati
TOTAL ACTIVE = TOTAL PASIVE
TERMEN
LUNG
TERMEN
SCURT

Fig. 1.3.3 Modelul contabil al firmei

20
Modelul "set de contracte" al firmei.
Acest model este rezultat al rafinării modelului "vehicul
investiŃional".
El porneşte de la modelul vehicul-investiŃional căruia îi
recunoaşte imperfecŃiunile care apar în ce priveşte relaŃiile
contractuale cu "stakeholderii" (terŃii interesaŃi din mediul
acŃional) companiei. Fig. 1.3.4 ilustrează principalele categorii
de stakeholderi ai companiei.
Contractele sunt abordate în acest model atât implicit cât şi
explicit.
Modelul descrie multitudinea de relaŃii pe care le are firma cu
diferite entităŃi sau grupuri interne sau externe, relaŃii stabilite
prin contracte bilaterale, care pot fi explicite sau implicite.
COMPANIA
investitori de
obligatiuni banci
clienti
guvern
actionari
preferati
comunitati
creditori pe
termen scurt
angajati
mediu
actionari
comuni
societate
furnizori
manageri

Fig. 1.3.4 Modelul "set de contracte" al firmei
Definirea obiectivului managementului financiar al firmei.
łinând cont de cele trei modele, se pot considera trei posibile
obiective ale corporaŃiei:
• maximizarea mărimii firmei;
• maximizarea profiturilor contabile;
21
• maximizarea preŃului pe piaŃă al acŃiunilor corporaŃiei şi,
implicit, a valorii recunoscute a firmei.
Maximizarea mărimii firmei.
Anumite firme s-ar putea să nu opereze eficient dacă ele sunt
mici. De exemplu, o firmă mică este incapabilă să cumpere
materii prime în cantităŃi mari, în scopul obŃinerii de preŃuri mici
pentru acestea. Este însă adevărat, pe de altă parte, că dacă
firma este prea mare, ea poate suferi de pe urma ineficienŃei,
determinate, de exemplu, de imposibilitatea obŃinerii de către
manageri a informaŃiilor necesare luării deciziilor, in timpul
necesar. O creştere prea rapidă a unei firme poate conduce, de
asemenea, spre o creştere periculoasă a riscului.
Obiectivul maximizării mărimii firmei este, cel puŃin intuitiv,
necesar de luat în considerare împreună cu acela al
maximizării cash-flow-ului firmei, deoarece acesta din urmă
creează valoare.
Neajunsul unui asemenea obiectiv derivă din faptul că nu ia în
considerare şi ceilalŃi doi factori esenŃiali, care afectează
procesul creării de valoare: riscul şi timpul. Ca atare,
maximizarea mărimii firmei nu poate reprezenta singură
obiectivul principal al unei organizaŃii.
Maximizarea profiturilor contabile.
Profiturile nu pot fi considerate ca fiind cele mai reprezentative
pentru măsurarea performanŃelor firmei şi pentru măsurarea
valorii ei. Cash-flow-urile sunt componente esenŃiale în crearea
valorii firmei, ceea ce nu se poate spune şi despre profiturile
contabile.
În contrast cu profiturile contabile, care depind de aplicarea unui
set de reguli contabile, cash-flow-urile sunt determinate doar de
plăŃile şi încasările curente, de intrările şi ieşirile curente de
lichidităŃi. Managerul financiar ar trebui să se preocupe mai mult
de cash-flow-ul firmei decât de profitul acesteia, deoarece cash-
ul este necesar reglării relaŃiilor curente cu factorii din mediul
firmei: acŃionari, salariaŃi, furnizori etc.
22
Din moment ce profiturile contabile diferă de cash-flow-urile
firmei, înseamnă că obiectivul de maximizare a profiturilor
contabile nu Ńine cont de una dintre variabilele esenŃiale ale
creării de valoare (cash-flow-ul).
De asemenea, obiectivul maximizării profiturilor contabile nu ia
în considerare dimensiunea timpului în crearea valorii. De
exemplu, se ridică întrebarea: care perioadă a realizării
profiturilor ar trebui luată în considerare? Maximizarea
profiturilor contabile pe termen scurt se obŃine deseori cu
afectarea prosperităŃii viitoare a firmei (maximizarea profitului
curent se poate face, de exemplu, prin scăderea cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare ...).
Maximizarea profiturilor contabile nu Ńine cont nici de celălalt
factor al creării de valoare, riscul. Deseori, managerul financiar
trebuie să confrunte proiecte diferite, cu riscuri diferite. În multe
cazuri, proiecte cu rate înalte de profit cer rate înalte de risc.
Dacă managerul financiar ar alege simplu în funcŃie de
maximizarea profiturilor, el va alege cele mai riscante proiecte.
Însă rate înalte de risc tind să diminueze valoarea firmei, aşa
cum s-a arătat. Aşadar, neconsiderarea reală a riscului, a
efectelor sale posibile, este un serios aspect negativ în strategia
care are la bază maximizarea profiturilor contabile.
Maximizarea preŃului acŃiunilor (maximizarea valorii firmei)
pe piaŃă.
Al treilea posibil obiectiv al firmei, maximizarea preŃului
acŃiunilor firmei pe piaŃă, deci a valorii sale recunoscute pe
piaŃă, ia în considerare toate variabilele esenŃiale implicate în
crearea de valoare. Astfel, se poate susŃine că o corporaŃie
trebuie să-şi concentreze atenŃia în special pe maximizarea
preŃului acŃiunilor sale pe piaŃă, lucru echivalent cu maximizarea
valorii recunoscute a averii firmei, avere aflată în proprietatea,
în comun, a acŃionarilor.
Aşa cum s-a arătat mai înainte, investitorii sunt preocupaŃi mai
ales de cash-flow-urile generate de o firmă. Dacă ei se conving
că firma va genera cash-flow-uri substanŃiale în viitor, cererea
lor cantitativă pentru acŃiuni ale firmei va creşte, ceea ce va
23
duce la creşterea preŃului acestora. Mai departe, dacă se
preconizează realizarea de cash-flow într-un timp mai scurt,
preŃul acŃiunilor de asemenea va creşte, deoarece un ban de
astăzi are o valoare mai mare decât unul de mâine. Astfel,
obiectivul maximizării preŃului acŃiunilor firmei ia în considerare
componenta timp a procesului de creare a valorii. În sfârşit,
acest obiectiv ia în considerare riscul. Dacă investitorii cred că
strategia firmei este prea riscantă pentru obŃinerea
recompenselor aşteptate, ei vor vinde acŃiunile firmei, ceea ce
va antrena scăderea preŃului lor.
Aşadar, maximizarea valorii averii celor care participă la
capitalul corporaŃiei, acŃionarii, trebuie considerat cel mai corect
obiectiv financiar al unei firme, întrucât acest obiectiv
încorporează toŃi cei trei factori care influenŃează procesul de
creare a valorii în cauză.
24
Întrebări de verificare
1. Care sunt dezavantajele organizării afacerilor pe baza
proprietăŃii individuale?
2. Care sunt avantajele organizării afacerilor sub forma
parteneriatului?
3. Care este dezavantajul privind impozitarea veniturilor unei
corporaŃii?
4. ExplicaŃi cum se interpătrund influenŃele celor trei variabile
esenŃiale ale valorii unei firme.
5. Este corect să se argumenteze că o investiŃie este mai bună
decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unui
cash-flow mai mare? JustificaŃi răspunsul dat.
6. Care este limita principală a modelului contabil de
reprezentare a unei firme?
7. De ce nu poate fi considerată maximizarea profiturilor
contabile obiectiv principal al managementului financiar al
unei firme?
8. DescrieŃi neajunsurile maximizării mărimii firmei ca obiectiv
principal al managementului financiar al firmei.
9. Care este cel mai corect obiectiv general al managementului
financiar şi de ce?

2
2
.
.
F
F
u
u
n
n
c
c
Ń
Ń
i
i
i
i
l
l
e
e
ş
ş
i
i
o
o
r
r
g
g
a
a
n
n
i
i
z
z
a
a
r
r
e
e
a
a

m
m
a
a
n
n
a
a
g
g
e
e
m
m
e
e
n
n
t
t
u
u
l
l
u
u
i
i
f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
î
î
n
n

f
f
i
i
r
r
m
m
ă
ă
.
.

27
2.1. FuncŃiile managementului financiar.
Toate organizaŃiile, indiferent că sunt mari sau mici, private,
publice sau mixte, au în comun faptul că ele se confruntă cu
problema găsirii de finanŃare şi cu cea a deciderii celui mai
eficient mod de folosire a resurselor financiare odată obŃinute,
conform obiectivelor lor stabilite.
Provocările financiare la adresa echipelor manageriale cer o
înŃelegere completă şi adecvată a lor, precum şi competenŃe
necesare răspunsului prompt la acestea.
Înainte de toate, orice răspuns necesită înŃelegerea a ceea ce
organizaŃia îşi propune să facă. Acest lucru este vital în măsura
în care el determină ce finanŃare este necesară şi ce se întîmplă
la folosirea resurselor financiare obŃinute.
Ceea ce o organizaŃie îşi propune să facă se poate reprezenta
cu ajutorul unei piramide a scopurilor
1
(a se vedea Fig. 2.1.1).
Viziunea şi misiunea din vârful piramidei exprimă succint de ce
organizaŃia există şi spre ce se îndreaptă. CerinŃele rezultate de
aici pot fi apoi traduse pentru niveluri mai joase ale piramidei şi
transmise acestora. Săgeata din dreapta piramidei ilustrează
tipurile de sarcini ale managerilor de pe diferitele niveluri şi
reflectă orizonturile de timp asociate muncii lor. Astfel,
managerii "seniori" gândesc şi planifică pe termen lung,
preocupându-se în special cu probleme de strategie.
Coborând piramida scopurilor, provocări şi cerinŃe mult mai
imediate sunt adresate managerilor operaŃionali, orinzontul de
timp devenind din ce în ce mai îngust. Este important pentru toŃi
managerii să înŃeleagă viziunea şi valorile companiei. Dacă nu
se întâmplă aşa, ei nu pot fi siguri că urmăresc mereu Ńintele
corecte care să asigure îndeplinirea activităŃilor cu adevărat
cerute.

1
Alan PARKINSON. Managerial finance. Reed Educational and Professional
Publishing Ltd., 1997.
28
Descrierea Ńintelor financiare imediate se realizează prin
bugetarea resurselor financiare şi prin sistemul de control,
care trebuie să fie caracterizate de un feedback periodic, dacă
nu continuu.
Viziunea
Misiunea
Obiective strategice
Formularea şi implementarea
strategiei
Planificarea operaŃiilor
łinte şi activităŃi de zi-cu-zi
F
o
r
m
u
l
a
r
e
a

ş
i

i
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
e
a

s
t
r
a
t
e
g
i
e
i




T
e
r
m
e
n

l
u
n
g



T
e
r
m
e
n

m
e
d
i
u





T
e
r
m
e
n

s
c
u
r
t

Fig. 2.1.1 Piramida scopurilor conform lui Alan Parkinson
Descrierea obiectivelor financiare ale unei firmei.
Se pot contura două abordări mai importante ale obiectivelor
financiare ale unei firme, abordări care pot fi privite ca fiind
complementare.
Prima abordare a obiectivelor financiare ale unei firmei porneşte
de la riscul pe care este dispusă o firmă să-l accepte, susŃinând
că managementul financiar se ocupă cu crearea cadrului propriu
necesar pentru maximizarea profitului la un anumit nivel dat
de risc.
În urmărirea respectării acestui echilibru, firma trebuie să
dezvolte controlul asupra fluxurilor si fondurilor financiare,
permiŃând, în acelaşi timp, o suficientă flexibilitate pentru a
răspunde schimbărilor în mediul său de afaceri.
29
Această metodă de abordare identifică ca obiective principale
ale managementului financiar următoarele: maximizarea
profitului; minimizarea riscului; menŃinerea controlului asupra
sistemului de raportare financiară; asigurarea flexibilităŃii
financiare.
A doua abordare a obiectivelor financiare ale firmei porneşte de
la nivelul de lichiditate de care dispune aceasta, văzută ca şi
factor ce condiŃionează căile de maximizare a profitului.
O firmă este lichidă atunci când ea dispune de resurse
financiare adecvate atât pentru achitarea promptă a obligaŃiilor
sale financiare, cât şi pentru finanŃarea la timp a investiŃiilor
impuse de oportunităŃile care apar pe piaŃă. Astfel, funcŃia
lichidităŃii este în strânsă legătură cu cea a flexibilităŃii financiare
a firmei.
Am afirmat deja că cele două abordări ale obiectivelor financiare
ale unei firmei sunt complementare. Astfel, sub abordarea risc-
profit, un element în minimizarea riscului este obŃinerea de
lichiditate. În acelaşi mod, obŃinerea lichidităŃii sub abordarea
lichiditate-profitabilitate cere minimizarea riscului şi
menŃinerea sub control a activităŃilor firmei.
În contextul obiectivelor declarate mai sus, managerii financiari
au atribuŃii în mai multe domenii. Acestea se pot trata ca nişte
domenii funcŃionale ale managementului financiar utilizându-se
două abordări pentru a identifica funcŃiile managerilor financiari
(a se vedea Fig. 2.1.2).
O primă abordare leagă funcŃiile cu obiectul firmei, concretizat
în cele două obiective gemene: lichiditate şi profitabilitate.
Fiecare funcŃie/atribuŃie este legată, conectată fie cu obiectivul
lichiditate, fie cu obiectivul profitabilitate, fie cu ambele.
A doua abordare se concentrează asupra a ceea ce constituie
subiectul material al managementului financiar: capitaluri şi
fonduri. Prin această metodă, se face o distincŃie între rolul
managerului în luarea deciziei financiare şi rolul său de
specialist care poate şi trebuie să fie consultat de către toŃi
ceilalŃi manageri.
30
OBIECTIVE ALE FIRMEI
MAXIMIZAREA
PROFITULUI
MAXIMIZAREA
VALORII
O slabă declaratie a obiectivului: O bună declaraŃie a obiectivului:
este vag, ignoră efectul trecerii timpului, implică evitarea riscului inutil, căutarea
omite aspectele de calitate. creşterii, plata dividendelor şi menŃ inerea
preŃ urilor stocului de acŃiuni.
OBIECTIVE ALE
MANAGEMENTULUI
FINANCIAR
1. ABORDAREARISC-PROFIT
Maximizarea profitului, minimizarea
riscului, menŃ inerea controlului,
obŃ inerea flexibilităŃii.
2. ABORDAREALICHIDITATE-
PROFITABILITATE
ObŃinerea lichidităŃii şi
profitabilităŃ ii.
FUNCłIILE MANAGEMENTULUI FINANCIAR
FuncŃia lichidităŃii Gestiunea fondurilor
FuncŃia profitabilităŃii Gestiunea averii
se pot atinge prin
sunt atinse prin

Fig. 2.1.2 FuncŃiile managerilor financiari în firmă.
FuncŃiie managementului financiar din perspectiva
obiectului firmei.
În efortul de asigurare a unei lichidităŃi suficiente pentru
susŃinerea corespunzătoare a activităŃilor operaŃionale ale
firmei, managerul financiar are atribuŃii principale în previziunea
şi planificarea cash-flow-ului. Succesul zilnic al operaŃiilor
firmei reclamă ca aceasta să fie capabilă să-şi onoreze prompt
obligaŃiile de plată. Aceasta este, mai pe larg, o potrivire a
intrărilor de fonduri cu ieşirile de fonduri din firmă. Firma trebuie
să-şi prevadă sursele şi evoluŃia în timp a încasărilor de la
clienŃi şi să le utilizeze pentru a-şi plăti creditorii şi furnizorii;
În ce priveşte profitabilitatea firmei, managerului financiar îi
revin ca principale atribuŃii:
• determinarea preŃurilor ("pricing"). Câteva dintre cele mai
importante decizii luate de firmă implică cunoaşterea
preŃurilor stabilite pentru produsele, liniile de produse şi
serviciile sale. Filozofia şi abordarea politicii de pricing sunt
elemente critice (esenŃiale) în efortul de marketing al
companiei, pentru imaginea ei şi pentru nivelul vânzărilor.
Determinarea preŃului corespunzător trebuie sa fie o decizie
comună a managerilor de marketing şi financiari. Managerul
de marketing furnizează informaŃii privind măsura în care
politica de preŃuri diferite va afecta cererea pe piaŃă şi, de
asemenea, privind poziŃia firmei pe piaŃă;
31
• monitorizarea procesului de formare a costului (a
"costingului"). Un sistem de monitorizare zilnică şi detaliată
a costurilor ("detailed cost-accounting system") asigură
obŃinerea de informaŃii importante asupra activităŃilor din
firmă. MulŃumită supervizării funcŃiilor contabilităŃii şi
sistemului de raportare, managerul financiar poate întreprinde
măsuri de reglare a costurilor;
• previziunea profitului. Managerul financiar este, de obicei,
responsabil de colectarea şi analiza datelor relevante şi de
realizarea previziunilor în ce priveşte nivelurile de profit.
Pentru a estima profiturile aferente vânzărilor din viitor, firma
trebuie să fie la curent cu costurile prezente, curente, cu
posibilele creşteri ale costurilor, cu posibilele schimbări în
ceea ce priveşte capacitatea firmei de a-şi vinde produsele
sale la preŃurile de vânzare planificate. Aceasta este o
activitate foarte complexă pentru care este necesară
cunoaşterea costurilor (prin intermediul compartimentelor de
aprovizionare şi producŃie) şi, de asemenea, a vânzărilor
(prin intermediul compartimentului de marketing). Odată ce
costurile şi vânzările sunt previzionate, datele trebuie
aranjate într-un format financiar, în scopul calculării,
determinării profitului aşteptat. În aceeaşi manieră, înainte ca
fondurile să fie alocate/destinate către proiecte noi, trebuie
evaluat profitul aşteptat (justifică acest profit cheltuielile
iniŃiale, investiŃia în noul proiect?);
• măsurarea nivelurilor de rentabilitate cerute. De fiecare
dată când firma investeşte capitalul său, ea trebuie să ia o
decizie de rentabilitate-risc. Se ridică întrebarea: Este nivelul
de rentabilitate oferit de către proiect adecvat nivelului de risc
pe care-l implică?
32
FuncŃiile managementului financiar din perspectiva
obiectului firmei subiectului material - active si fonduri.
În asumarea funcŃiilor care conduc spre lichiditate şi
profitabilitate, managerul financiar joacă două roluri distincte:
• un rol este acela de manager, de persoană care ia decizii,
de participant în echipa angajată în maximizarea valorii firmei
pe termen lung;
• alt rol este acela de specialist în probleme financiare şi
privind pieŃele de capital, de persoană cu un bagaj de
cunoştinŃe specific şi cu aptitudini în domeniul
managementului banilor, calitate în care trebuie să facă
conexiuni cu alte arii ale managementului.
Acestor două roluri le corespund cele două arii de lucru ale
managerilor financiari:
• gestiunea averii, patrimoniului (partea de active din bilanŃ);
• gestiunea fondurilor (partea de pasive, de surse de finanŃare
din bilanŃ).
Gestiunea averii.
Averea firmei constituie resursele ei, care condiŃionează
capacitatea de derulare a afacerii propuse.
Ca şi preocupări principale în gestiunea averii se pot aminti cele
legate de:
• necesarul total de active al firmei pentru realizarea operaŃiilor
sale;
• compoziŃia/structura financiară a patrimoniului;
• căi de utilizare mai eficientă a resurselor existente şi de
reducere a risipei şi cheltuielilor nejustificate.
Procesul de luare a deciziei financiare în gestiunea patrimoniului
firmei se intersectează mereu cu funcŃiile de lichiditate şi
profitabilitate. De exemplu, transformarea echipamentului uzat
33
în cash sporeşte lichiditatea; reducerea costurilor sporeşte
profitabilitatea.
Gestiunea fondurilor.
Fondurile pot fi văzute ca şi avere lichidă a firmei. Termenul
"fonduri" include banii cash la dispoziŃia firmei, împrumuturile
obŃinute şi banii primiŃi de la cumpărătorii de acŃiuni comune sau
preferenŃiale.
Managerul este responsabil de existenŃa de suficiente fonduri la
dispoziŃia firmei, în scopul derulării corespunzătoare a afacerii si
onorării la timp a obligaŃiilor de plată. Totodată, cash-ul trebuie
să fie suficient pentru a asigura plata dividendelor.
Managementul fondurilor poate fi privit atât în legătură cu
lichiditatea cât şi cu profitabilitatea. Dacă fondurile firmei sunt
inadecvate, firma poate cădea pe picior greşit în ceea ce
priveşte plata facturilor, dobânzilor la credite sau rambursărilor
de credite. Dacă firma nu-şi alege cu atenŃie metodele de
finanŃare, s-ar putea ca ea să plătească costuri suplimentare
(penalizări) cu efect negativ asupra profitabilităŃii.
2.2. Organizarea managementului financiar in firmă Ńinând cont
de obiectivele acesteia din perspectiva financiară.
Descrierea circuitului financiar dintr-o firmă – Fig. 2.2.1.
Realizarea activităŃilor necesare atingerii Ńintelor de zi-cu-zi cere
managerilor să aloce resursele organizaŃiei. La nivelul acesta,
operaŃional, resursele devin disponibile prin procesul de
bugetare (bugetarea este sinonimă cu alocarea resurselor). La
niveluri mai înalte de management şi, ca atare, mai strategice,
sunt necesare decizii cu efecte mai ample în privinŃa locurilor de
folosire şi a modului de procurare a resurselor. Aceasta
determină ca echipelor de management să le revină
responsabilitatea pentru luarea a două tipuri de decizii: decizii
de finanŃare şi decizii de investiŃii.
În Fig. 2.2.1, este reprezentată piramida scopurilor înconjurată
de "curenŃi" financiari (de resursele financiare implicate de
34
circuitul financiar) şi activităŃi financiare necesare pentru ca
piramida scopurilor să devină realitate.
piramida
scopurilor
pentru investiŃii
de la proprietari
din împrumuturi
pentru cumpărare
de active
de la
clienŃi
pentru nevoi
zilnice
pentru plata
dobânzilor
pentru plata
taxelor şi
impozitelor
pentru plata
dividendelor
r
e
s
u
r
s
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
r
e
s
u
r
s
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
resurse financiare
resurse financiare

Fig. 2.2.1 Circuitul financiar şi piramida scopurilor
Această reprezentare răspunde realităŃilor de ordin managerial
dintr-o firmă, deoarece deciziile financiare cerute pentru
traducerea viziunii organizaŃiei în realitate pot fi văzute ca
reflectări ale deciziilor cerute pentru sprijinirea fluxului circular
de fonduri financiare în jurul piramidei scopurilor.
Etapele circuitului financiar, ilustrate şi în Fig. 2.2.2, sunt:
• faza 1 - colectarea resurselor financiare;
• faza 2 - investirea resurselor financiare în active
operaŃionale;
• faza 3 - utilizarea activelor operaŃionale pentru realizarea de
bunuri sau servicii destinate vânzării către clienŃi;
• faza 4 - controlul de zi-cu-zi al costurilor operaŃionale, în
scopul asigurării profitului operaŃional sau al atingerii pragului
35
de rentabilitate (acolo unde nu se pot obŃine surplusuri,
cerându-se însă evitarea deficitelor);
• faza 5 - distribuirea profitului operaŃional pentru:
♦ onorarea obligaŃiilor către furnizorii de capital extern;
♦ onorarea obligaŃiilor constând în taxe şi impozite asupra
profitului;
♦ onorarea obligaŃiilor către deŃinătorii de capital
(dividende, părŃi sociale);
♦ refinanŃarea organizaŃiei din profiturile reŃinute.
faza 5(c)
plata de
dividende catre
acŃionari
faza 5(d)
reinvestirea
profiturilor
reŃinute
faza 1
colectarea de
fonduri (proprii
şi împrumutate)
faza 2
investirea
fondurilor in
active
faza 3
generarea de
vânzari
faza 4
generarea de
profit, după
controlul zilnic
al costurilor
faza 5(a)
plata costului
fondurilor
împrumutate
faza 5(b)
plata taxelor şi
impozitelor

Fig. 2.2.2 Componentele sau fazele circuitului financiar într-
o firmă
În prima fază trebuie să fie analizate şi evaluate diferitele tipuri
de capitaluri, pentru alegerea unei anumite structuri a acestora.
Faza a doua cere decizii care să conducă la o anumită structură
a investiŃiilor în activele fixe (clădiri, echipamente, mijloace de
transport etc.) şi în capitalul de lucru.
Faza a treia impune decizii în ce priveşte marketingul
produselor realizate, pentru sporirea vânzărilor şi a numărului
de clienŃi.
36
În faza a patra managerii trebuie să asigure desfăşurarea
controlului costurilor operaŃionale.
Gestionarea circuitului financiar este foarte complexă. Managerii
dintr-o organizaŃie trebuie să:
• Ńină seama de locul de unde se pot obŃine resurse financiare,
de compoziŃia finanŃării şi de costul fiecăreia dintre sursele de
finanŃare folosite;
• să fie pregătit să Ńină cont de priorităŃile dintre proiecte şi
activităŃi diferite şi concurente;
• să evalueze riscul şi rezultatul scontat al fiecărui proiect sau
al fiecărei activităŃi;
• să se preocupe de implementarea de sisteme de urmărire a
deciziilor de finanŃare şi investiŃii şi de feedback imediat în
urma luării acestor decizii.
MulŃi manageri îşi fac probleme deosebite chiar şi pentru situaŃii
cu implicaŃii financiare relativ simple.
Se poate demonstra că gestionarea resurselor decizionale de
finanŃare şi investiŃii într-o organizaŃie nu este, în esenŃă, diferită
de gestionarea financiară a unui persoane în viaŃa de zi cu zi.
Factori care influenŃează un circuit financiar.
Printre factorii care influenŃează un circuit financiar se numără:
• mărimea împrumutului;
• mărimea investiŃiei;
• costul şi condiŃiile diferitelor surse de finanŃare competitoare;
• alternativele competitoare de investiŃii;
• rezultatele scontate, comparate cu costurile diferitelor
modalităŃi de finanŃare.
37
Un factor adiŃional apare în cazul existenŃei de fonduri
suplimentare, constând în:
• managementul fondurilor suplimentare (aici trebuie să se Ńină
cont că indiferent unde sunt "pompaŃi" banii, managerii
trebuie să se asigure că vor câştiga mai mult decât
depozitându-i pur şi simplu la bancă).
De asemenea, este obligatoriu feedbackul imediat al deciziei
luate.
Se poate astfel adăuga astfel şi:
• feedbackul şi informaŃia.
ToŃi aceşti factori sunt reprezentaŃi în Fig. 2.2.3.
mărimea
împrumutului
mărimea
investiŃ iei
costurile şi condiŃ iile
diferitelor investiŃ ii
competitioare
return-urile scontate,
comparativ cu
costurile diferitelor
surse de finanŃ are
managementul
fondurilor
suplimentare
feedbackul şi
informaŃ ia
circuitul
financiar

Fig. 2.2.3 Factori care influenŃează un circuit financiar
Aceşti factori nu sunt doar de natură teoretică. Ei există în
realitate şi merită luaŃi în considerare cu cea mai mare grijă
angajarea cât mai profitabilă a resurselor financiare ale
organizaŃiei.
Nu este suficientă recunoaşterea faptului că factorii identificaŃi
afectează circuitul financiar, mai ales că fiecare dintre ei
38
acŃionează asupra fluxului financiar în mod diferit şi în grade
diferite:
• pentru orice decizie, unul sau mai mulŃi factori prezintă o
importanŃă mai mare decât un alt sau alŃi factori;
• factorii identificaŃi se caracterizează şi prin influenŃe reciproce
între ei.
Fiecare dintre aceşti factori se caracterizează printr-un grad
variabil de influenŃă asupra deciziei. Aceasta poate cauza
destule probleme în managementul personal al banilor şi, cu
atât mai mult, în managementul circuitului financiar al unei
organizaŃii.
Complexitatea circuitului financiar.
Este o provocare deosebită pentru manageri aceea de a rezolva
problemele pe care le naşte managementul circuitului financiar
dintr-o organizaŃie.
Conform unor autori, managerii dintr-o organizaŃie pot fi văzuŃi
ca şi manageri ai unei fabrici de ... făcut bani. În postura unei
"fabrici de făcut bani", organizaŃia:
• colectează bani dintr-o varietate de surse;
• transformă banii colectaŃi în active operaŃionale, cumpărate
de la furnizori;
• utilizează activele pentru realizarea de produse şi servicii
destinate apoi vânzării către clienŃi;
• vânzările realizate, sau serviciile executate, generează
fonduri care, în condiŃiile în care costurile sunt monitorizate şi
controlate atent, depăşesc pragul de rentabilitate;
• aceste fonduri sunt utilizate pentru retribuirea furnizorilor de
capital, pentru plata taxelor şi impozitelor şi pentru
refinanŃarea organizaŃiei.
39
Complexitatea circuitului financiar dintr-o firmă se poate sugera
prin reprezentarea acestor procese ca în Fig. 2.2.4.
surse de
capital:
furnizori
clienŃ i
2. active fixe
3. materii prime, servicii
4. plaŃ i cash
5. vânzări
6. plaŃ i cash
O
R
G
A
N
I
Z
A
ł
I
A
7. profit brut
7(c). profit
reŃ inut pentru
investiŃ ii
guvern şi
agenŃ ii
colectoare
de taxe
7(b).
remuneraŃ ii
de capital
7(a). plăŃ i
taxe şi
impozite
proprietari
(acŃ ionari)
bănci
1. fonduri investite
dividende
dobânzi
8. servicii sociale 8. servicii sociale

Fig. 2.2.4 Complexitatea circuitului financiar
Capitalurile necesare sunt obŃinute de către organizaŃii dintr-o
varietate de surse: acŃionari, bănci, profituri reinvestite.
Un pachet adecvat de capital va fi acela caracterizat printr-o
corespondenŃă logică între tipurile de capital şi activele pe care
le finanŃează.
Pentru aceasta trebuie acordată importanŃă egală celor două
tipuri de decizii de care este răspunzător managementul
financiar al unei firme: deciziile de finanŃare şi deciziile de
investire.
BalanŃa deciziilor financiare.
Cele două tipuri de decizii (de finanŃare şi de investire) pot fi
considerate ca cele două părŃi ale unei balanŃe a deciziilor
financiare, balanŃă de al cărei echilibru este răspunzător
managementul financiar. Această balanŃă nu trebuie văzută
simplu, de pe o poziŃie statică. În descrierea ei trebuie să se Ńină
cont de toŃi cei trei factori care influenŃează valoarea unei firme:
• fluxurile de cash-flow;
• riscul;
40
• timpul.
Deciziile financiare trebuie privite întotdeauna bilateral.
Managerii financiari de vârf trebuie să procedeze nu la decizii
simple, ci la perechi sau combinaŃii de decizii (de finanŃare - de
investire).
Aceasta înseamnă că în etapa de analiză (atât ante cât şi post)
a deciziilor financiare, trebuie să se Ńină cont de următoarele
două principii de echilibru:
• principiul echilibrării fluxurilor financiare (cash-flow-uri)
angajate în timp de cele două tipuri de decizii financiare,
adică a intrărilor cu ieşirile din circuitul financiar;
• principiul echilibrării costurilor cu riscurile angajate de cele
două tipuri de decizii financiare.
ResponsabilităŃile managerului financiar.
Managerul departamentului financiar trebuie să planifice
achiziŃionarea şi utilizarea fondurilor băneşti astfel încât să
maximizeze valoarea firmei. Cu alte cuvinte, managerul
departamentului financiar trebuie să ia decizii în privinŃa
surselor şi utilizărilor alternative de fonduri. Câteva dintre
activităŃile specifice
2
sunt prezentate în Tab. 2.2.1.

2
Paul HALPERN, J. Fred WESTON şi Eugene F. BRIGHAM. FinanŃe
manageriale - modelul canadian. Editura Economică, Bucureşti, 1998.
41
Tab. 2.2.1 Sarcinile ce le revin managerilor financiari în
cadrul funcŃiilor manageriale
FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI
PLANIFICARE 1. Previziune şi planificare. Managerul
financiar trebuie să acŃioneze, împreună cu
alŃi executivi, atunci când se elaborează
planurile ce vor defini viitoarea poziŃie a
firmei;
LUAREA
DECIZIILOR
2. Decizii financiare şi de investiŃii majore. Pe
baza planurilor pe termen lung, managerul
departamentului financiar trebuie să
colecteze capitalul necesar pentru
finanŃarea creşterii firmei. În general, o firmă
de succes are o rată mare de creştere a
vânzărilor, ceea ce face necesară o creştere
a investiŃiilor în utilităŃi productive, utilaje şi
echipamente şi, mai ales, active curente
pentru producerea bunurilor şi serviciilor.
Managerul financiar ajută la determinarea
ratei optime de creştere a vânzărilor şi
decide asupra investiŃiilor specifice care
trebuie făcute, ca şi asupra tipurilor de
fonduri folosite pentru finanŃarea acestor
investiŃii. Trebuie luate decizii asupra
utilizării fondurilor interne sau externe,
asupra utilizării fondurilor provenite în urma
procesului de îndatorare (credit bancar,
emisiune de obligaŃiuni) sau a celor
provenite în urma procesului de lărgire a
capitalului social (emisiune de acŃiuni),
asupra utilizării datoriei pe termen lung sau
a celei pe termen scurt;

42
Sarcinile ce le revin managerilor financiari în cadrul
funcŃiilor manageriale
- continuare -
FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI
CONDUCERE,
COORDONARE,
CONTROL
3. Coordonare şi control. Managerul financiar
trebuie să acŃioneze în mod coordonat faŃă
de ceilalŃi executivi din celelalte
departamente dacă se doreşte ca firma să
opereze cât mai eficient posibil. Toate
deciziile luate în cadrul unei firme au
implicaŃii financiare şi toate cadrele de
conducere - financiare sau de altă
specialitate - trebuie să Ńină seama de acest
fapt. De exemplu, deciziile de marketing
afectează creşterea vânzărilor (a cifrei de
afaceri), care, la rândul ei, modifică cerinŃele
pentru investiŃii. Deci, cei care iau deciziile
de marketing trebuie să ia în considerare
felul în care acŃiunile lor influenŃează (şi
sunt influenŃate de) factori, cum ar fi:
disponibilitatea fondurilor, politica de stocuri
şi utilizarea capacităŃii productive;
LEGĂTURI CU
MEDIUL FIRMEI
4. InteracŃiunea cu pieŃele de capital.
Managerul financiar trebuie să acŃioneze pe
pieŃele monetare şi de capital. Fiecare firmă
influenŃează şi este influenŃată de pieŃele
financiare globale, acolo unde se
achiziŃionează fondurile financiare, se
comercializează valorile mobiliare emise de
firmă, iar investitorii sunt răsplătiŃi sau
penalizaŃi (financiar).
În concluzie, responsabilităŃile principale ale managerilor
financiari implică decizii cum ar fi: ce fel de investiŃii ar trebui să
facă firma, cum ar trebui finanŃate aceste proiecte, cum trebuie
firma să îşi gospodărească resursele existente.
43
Ioan Trenca
3
enumeră următoarele sarcini ale managerilor
financiari:
• alimentarea cu capitalul necesar - sarcina de a asigura, la
momentul oportun, în structura şi condiŃiile de calitate
reclamate de nevoi, capitalul, la un cost cât mai scăzut
posibil;
• menŃinerea echilibrului financiar - sarcina de a asigura şi
menŃine echilibrul financiar pe termen scurt şi termen lung, în
concordanŃă cu nevoile firmei;
• asigurarea profitabilităŃii - sarcina de a urmări obŃinerea
rezultatului financiar scontat şi de a-l repartiza pe destinaŃii;
• control financiar operativ - sarcina de a urmări modul de
utilizare a capitalului şi influenŃa factorilor de decizie din
celelalte centre de responsabilitate, în direcŃia asigurării unei
utilizări eficiente a tuturor fondurilor atrase în circuit;
• evaluarea eforturilor - sarcina de a evalua efortul, în plan
financiar, a tuturor acŃiunilor ce urmează a fi întreprinse într-o
perioadă de gestiune dată.
Organizarea ierarhică a managementului financiar în firmă.
Menirea managerului financiar într-o firmă este, în perspectiva
celor arătate, aceea de a contribui cu toate aptitudinile şi
calităŃile lui la îndeplinirea celui mai general obiectiv al unei
firme, care este maximizarea valorii averii, a patrimoniului ei.
FuncŃia financiară a firmei se realizează prin intermediul a două
preocupări importante, care trebuie să existe în firmă:
• pentru obŃinerea şi alocarea de fonduri (ele sunt materia
primă a activităŃii financiare a firmei);

3
Ioan I. TRENCA. Managementul financiar al întreprinderii. Editura Mesagerul,
Cluj-Napoca, 1997.
44
• pentru monitorizarea financiară permanentă a rezultatelor
tuturor activităŃilor firmei.
În Fig. 2.2.5 sunt descrise aceste două obiective ale firmei,
precum şi o perspectivă managerială a modului în care trebuie
abordate în firmă
4
.
Vice preşedinte
- financiar -
Trezorerier Controler
Managementul
lichidităŃilor
Decizii de
investiŃii
Analiză şi planificare
financiară
Colectarea de
fonduri
FinanŃarea
investiŃiilor
DeclaraŃii
financiare
Taxe
Sisteme de
management al
informaŃiei
Bugete
CreanŃe
Urmărirea
plăŃilor

Fig. 2.2.5 Organizarea ierarhică a managementului financiar
în firmă conform practicii occidentale
Şeful compartimentului financiar este, de regulă,
vicepreşedintele financiar al firmei, care, în mod normal,
raportează direct preşedintelui companiei.
Pentru fiecare dintre cele două arii principale care revin în
sarcina managementului financiar, este numit câte un manager:
• pentru obŃinerea şi alocarea de fonduri, un trezorerier, care
gestionează activităŃile de colectare de fonduri de pe pieŃele
de capital (prin emisiuni de acŃiuni sau prin împrumutare) şi
activităŃile de investiŃii ale firmei;

4
Douglas R. EMERY, John D. FINNERTY, John D. STOWE. Principles of
financial management. Prentice Hall, Inc., 1998.
45
• pentru monitorizarea financiară, un controler, căruia îi revin
responsabilităŃi asociate cu activităŃile compartimentelor de
contabilitate şi de monitorizare a rezultatelor financiare.
Rolul activ al managementului financiar in managementul
strategic al firmei.
Cadrul general al analizei strategice financiare a firmei.
Fără o analiză a fiecăreia dintre cele 3 arii/domenii din Fig.
2.2.6, precum şi a legăturilor dintre ele, a modului de
intercorelare dintre ele, analiza la nivelul întregii activităŃi a unei
companii va fi deficitară
5
.
Analiza declaraŃiilor financiare
Evaluarea, analiza pieŃelor
financiare şi a situaŃiei firmei pe
acestea
Evaluarea, aprecierea direcŃiei
strategice

Fig. 2.2.6 Domenii de acŃiune ale managementului financiar,
în perspectivă strategică
În consecinŃă, concentrarea exclusiv pe una sau două dintre
cele două domenii, se poate manifesta cu consecinŃe negative
în ce priveşte puterea de analiză şi evaluare generală a firmei şi
a imperativelor cu care aceasta se confruntă. Din acest motiv,
preocuparea preponderentă, chiar unilaterală pentru
managementul strategic, recomandată de unii autori, oferă o
imagine distorsionată, deficitară asupra performanŃei unei firme
şi face un deserviciu cititorului, prin oferirea doar a unei analize
parŃiale.

5
John ELLIS şi David WILLIAMS. Corporate strategy and financial analysis,
Pitman Publishing, 1993.
46
Puncte multiple de intrare.
Date fiind cele trei blocuri ale cadrului general, analiştii interni şi
externi ai unei companii au de ales între mai multe puncte de
intrare în realizarea cu succes a analizei pe care o întreprind. În
practică, punctul de pornire a analizei generale a firmei este mai
puŃin important decât necesitatea de acoperire a tuturor celor
trei domenii de analiză, dat fiind faptul că înŃelegerea unui
domeniu ajută la formarea judecăŃilor necesare pentru
înŃelegerea şi analiza celorlalte două.
Abordări în analiza financiară verticală.
Indiferent de punctul de pornire a analizei generale a firmei,
este necesară examinarea celor 3 componente în termenii unui
context larg (al firmei, dar şi al industriei). Încă o dată li se oferă
analiştilor posibilitatea unei alegeri. Alegerea se va face între
pornirea analizei de la contextul larg al industriei şi firmei (top-
down = de sus în jos) sau pornirea acesteia de la nivelul strict al
firmei (bottom-up = de jos în sus). Oricum, cele trei niveluri de
analiză (al firmei, al industriei şi contextul larg) nu sunt mutual
exclusive, între ele există puternice intercorelaŃii.
DeficienŃele datelor şi nevoia de verificare a setului de informaŃii
cu care analistul lucrează vor impune inevitabil cerinŃa
"triangulării" datelor. Aceasta permite verificarea încrucişată a
surselor datelor, identificându-se orice slăbiciune în setul de
informaŃii şi îndemnând la noi căutări de informaŃii, pentru
completarea analizei. În practică, este foarte probabil ca
procesul de colectare şi sintetizare a informaŃiilor să ceară o
serie de recapitulări până la confirmarea concluziilor cheie şi
identificarea datelor adiŃionale necesare.
Tab. 2.2.2 accentuează încă o dată, în ce priveşte punctele
multiple de intrare şi alegerea între abordările "bottom-up" şi
"top-down", faptul dimensiunea verticală a analizei – contextul
larg, industria şi firma – trebuie combinată şi completată cu
dimensiunea orizontală – aprecierea direcŃiei strategice,
analiza financiară şi aprecierea poziŃiei pe pieŃele financiare.
47
Calitatea managementului.
Managementul este un ingredient critic al performanŃei
companiei. De asemenea, performanŃa trecută nu aduce garanŃii
în ce priveşte performanŃa viitoare.
Deseori, firmele devin automulŃumite de poziŃia în care se
găsesc, dovedindu-se apoi incapabile de schimbare. Se justifică
astfel concentrarea multor analişti pe calitatea managementului
firmei şi pe puterea acesteia de a face faŃă cu succes
provocărilor generate de concurenŃă.
O echipă nouă de management poate aduce cu sine schimbări
bogate în consecinŃe, care duc la nevoia unei reevaluări a
companiei atât pentru competitori, cât şi pentru investitori.
O schimbare în echipa managerială ar trebui să fie un puternic
semnal pentru reevaluarea atentă a perspectivelor firmei şi
monitorizarea atentă a performanŃei acesteia. TendinŃa de
schimbare a direcŃiei de evoluŃie a performanŃei financiare a
firmei are constituie prima probă a efectelor pe care le are în
companie schimbarea echipei manageriale.
Calitatea managementului financiar al unei firme se poate
aprecia obiectiv doar Ńinând cont de fiecare dintre contextele de
analiză a acesteia - vezi Tab. 2.2.2.
48
Tab. 2.2.2 Contexte de analiză a managementului financiar
Determinarea
direcŃiei strategice
Analiza
declaraŃiilor
financiare
Evaluarea situaŃiei
pe pieŃele
financiare
Firmă 1.
Se identifică şi se
evaluează strategiile
la nivel de corporaŃie
şi de afacere,
resursele de
management,
poziŃiile produselor
pe piaŃă etc.
2.
Se evaluează
rezultatele
prezente şi viitoare
ale strategiilor
firmei – vânzări,
profitabilitate,
cash-flow etc.
3.
Se face înŃeleasă
situaŃia pieŃei
financiare şi poziŃia
firmei pe aceasta.
Industrie/
sector
4.
Se evaluează forŃele
competitive şi
puterea relativă a
competitorilor. Se
recapitulează "cheile"
determinante ale
mersului industriei
respective, precum şi
modelul probabil de
evoluŃie viitoare a
dezvoltării acesteia.
5.
Se fac comparaŃii
cu alte firme care
operează pe
aceeaşi piaŃă sau
pe pieŃe similare
de produse.
6.
Se compară
"ratingul" financiar
(poziŃia firmei) cu cel
al unor firme din
acelaşi sector. Se
recapitulează
performanŃa
sectorului vizavi de
cea globală a pieŃei
financiare.
Contextul
larg
7.
Se evaluează agenŃii
cheie de schimbare
PEST
(P = factor Politic:
E = Economic:
S = Social:
T = Tehnologic
etc.)
8.
Se evaluează
oportunităŃile
pentru găsirea de
finanŃare, de
fonduri (sub formă
de datorii şi
capital),
schimbările
probabile în nivelul
de
impozitare/taxare,
în ratele
dobânzilor etc.
9.
Se identifică
mişcările petrecute la
nivel global pe piaŃa
financiară, precum şi
modelul probabil de
evoluŃie a preŃurilor
acŃiunilor pe piaŃă.

49
Benchmarkingul (bench mark = cota de nivel) – analiza
comparativă.
Aprecierea indicatorilor de performanŃă la nivelul unei firme cere
utilizarea "benchmarkingului". Benchmarkingul se poate folosi
atât pentru aprecierea performanŃa firmei de la o perioadă la
alta, cât şi faŃă de un grup "pereche". Alegerea adecvată a
grupului "pereche" nu este însă facilă, presupunând o
cunoaştere amplă a mediului în care activează firma. Prin
comparaŃiile specifice benchmarkingului se poate determina
dacă firma se află înaintea sau, dimpotrivă, în urma
competitorilor săi. Totodată, se poate determina dacă firma şi-a
îmbunătăŃit sau nu performanŃa faŃă de o perioadă anterioară.
Prognoza financiară ("forecasting-ul") – descrierea
financiară a viitorului firmei.
Aprecierea direcŃiei strategice a firmei impune pe lângă
aprecierea rezultatelor trecute şi prezente, şi o descriere a
viitorului probabil al acesteia. Prognoza rezultatelor viitoare ale
firmei este îngreunată de incertitudinile şi dinamica mediului de
afaceri. Recunoaşterea acestui fapt ajută la înŃelegerea
motivelor pentru care este uşoară identificarea soluŃiilor din
trecut, dar foarte dificilă obŃinerea încrederii în predicŃiile despre
performanŃa viitoare. Atât managerii cât şi analiştii trebuie să
Ńină mereu seama de incertitudinea care însoŃeşte predicŃiile
despre performanŃa viitoare.
Este un fapt cert relaŃia strânsă între performanŃa raportată şi
preŃul acŃiunilor companiei pe piaŃă. Frecvent chiar, preŃul
acŃiunilor companiei scade înainte ca performanŃa raportată să
confirme aspecte negative în ce o priveşte.
2.3. Concluzii privind locul managementului financiar în cadrul
managementului firmei.
Managementul financiar se dovedeşte a fi o componentă de
extremă importanŃă a managementului firmei, deoarece el
răspunde unor obiective esenŃiale ale firmei, care justifică
existenŃa acesteia: maximizarea profitului şi, mai mult,
maximizarea valorii firmei.
50
Maximizarea valorii firmei, demonstrat a fi obiectivul cel mai
cuprinzător al însăşi existenŃei şi funcŃionării firmei, implică un
management financiar în conexiune cu toate celelalte arii
manageriale din firmă.
În sprijinul relevanŃei acestui fapt vin şi ultimele abordări
generale ale managementului firmei - abordarea sistemică şi,
mai recentă, abordarea contextuală sau contingenŃială.
Pentru atingerea obiectivului maximizării valorii, managementul
firmei este chemat să îndeplinească două funcŃii specifice
managementului financiar al firmei:
• funcŃia lichidităŃii sau, mai pe larg, a asigurării echilibrului
financiar;
• funcŃia profitabilităŃii.
Acestea sunt suficiente motive care îndreptăŃesc afirmaŃia că
echilibrul financiar şi profitabilitatea firmei trebuie să fie
obiective majore ale managementului firmei, fără de care firma
nu-şi justifică însăşi existenŃa ei.
Se poate arăta că aportul managementul financiar este necesar
în formarea principiilor conducătoare pentru orice activitate de
management dintr-o firmă. Silogismul este următorul:
1. o condiŃie a posibilităŃii implementării unui management de
calitate este aceea a măsurării tuturor coordonatelor care
definesc procesele ce au loc în firmă, precum şi pe cele care
implică firma în exterior;
2. acestei cerinŃe îi răspunde foarte bine măsurarea din
perspectivă financiară, în expresie valorică;
3. aşa cum arată Alan PARKINSON, "din anumite puncte de
vedere, managerii dintr-o firmă pot fi văzuŃi ca şi manageri ai
unei fabrici de ... făcut bani". Procesul este acela prin care la
averea (şi ca urmare valoarea) iniŃială a firmei se adaugă, pe
parcursul derulării activităŃii sale, valoare nouă. Acest proces
se poate reprezenta ca un circuit financiar. În această
51
postură, managerii unei firme coordonează următoarele
secvenŃe:
• colectarea de fonduri dintr-o varietate de surse;
• transformarea fondurilor colectate în active operaŃionale;
• utilizarea activelor pentru realizarea produselor şi
serviciilor destinate clienŃilor, un rol important avându-l aici
echipa de marketing pentru monitorizarea continuă a
nevoilor consumatorilor, dar şi pentru promovarea noilor
produse sau servicii;
• derularea vânzărilor de produse şi servicii către clienŃi,
generându-se, în condiŃiile în care costurile sunt
monitorizate şi controlate atent, fonduri peste pragul de
rentabilitate;
• utilizarea fondurilor suplimentare obŃinute pentru:
retribuirea furnizorilor de capital, plata taxelor şi
impozitelor şi refinanŃarea organizaŃiei.
Acest proces cere echipelor manageriale implementarea
principiilor de management financiar la toate nivelurile din firmă,
prin luarea în considerare la nivelul oricărei decizii manageriale
şi a factorului financiar.
52
Întrebări de verificare
1. Care sunt cele două abordări ale obiectivelor
managementului financiar al unei firme?
2. Ce atribuŃii revin managerului financiar în ce priveşte
profitabilitatea firmei?
3. În ce constau funcŃiile managementului financiar din
perspectiva obiectului firmei subiectului material?
4. DescrieŃi componentele sau fazele circuitului financiar dintr-o
firmă.
5. Care sunt principalii factori care influenŃează un circuit
financiar?
6. DescrieŃi grafic complexitatea circuitului financiar dintr-o
firmă.
7. Care sunt cei trei factori care influenŃează valoarea unei
firme?
8. DescrieŃi organizarea ierarhică a managementului financiar în
firmă conform practicii occidentale.
9. Care sunt cele trei domenii de acŃiune ale managementului
financiar în perspectivă strategică?
10. Care sunt cele două abordări utilizate în analiza financiară
verticală a unei firme?
11. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii
managementului financiar în contextul analitic al firmei.
12. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii
managementului financiar în contextul analitic al industriei
sau sectorului din care face parte firma.
13. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii
managementului financiar în contextul analitic larg.
14. Ce este benchmarkingul?

3
3
.
.
F
F
i
i
n
n
a
a
n
n
Ń
Ń
a
a
r
r
e
e
a
a
s
s
t
t
r
r
a
a
t
t
e
e
g
g
i
i
c
c
ă
ă
a
a

f
f
i
i
r
r
m
m
e
e
i
i
.
.

55
3.1. Găsirea surselor de finanŃare.
Spre deosebire de perspectiva operaŃională a activităŃilor zilnice
de exploatare care au loc într-o firmă, managementului
resurselor financiare îi este necesară şi o dimensiune strategică.
Această dimensiune strategică cere managerilor şi specialiştilor
financiari să elaboreze o strategie corespunzătoare, în sensul
asigurării de fonduri financiare:
• în valoarea şi structura cerută de activităŃile firmei;
• la termenele când ele sunt necesare;
• cu costuri cât mai mici posibile.
Provocarea adresată managementului financiar al unei firmei în
ce priveşte găsirea de fonduri financiare ca primă preocupare a
procesului luării deciziilor de finanŃare, se pune în evidenŃă prin
considerarea faptului că la un moment dat sunt disponibile mai
multe surse de finanŃare, fiecare dintre acestea având
caracteristici diferite şi, cel mai important, costuri diferite.
Aceasta obligă managerii financiari la considerarea nu doar a
unei singure surse de finanŃare ci la descoperirea compoziŃiei
optime a mai multor surse de finanŃare, în funcŃie de specificul
afacerii în cauză. Acest efort este cu atât mai anevoios cu cât el
se impune a fi un proces dinamic, în principal deoarece:
• apar mereu nevoi noi de finanŃare şi/sau de rambursare de
fonduri;
• devin disponibile mereu noi tipuri de surse de finanŃare;
• în activităŃile operaŃionale ale firmei au loc mereu schimbări.
Pe parcursul acestui capitol vor fi examinate caracteristicile
diferitelor tipuri de surse de finanŃare, precum şi semnificaŃia
fiecăreia dintre acestea în procesul de luare a deciziei de
finanŃare.
56
În acest fel, după parcurgerea acestui capitol veŃi putea să:
• identificaŃi cele mai importante tipuri de surse de finanŃare
disponibile pentru organizaŃii;
• atribuiŃi caracteristicile corespunzătoare fiecăreia dintre
aceste tipuri de surse de finanŃare;
• să recunoaşteŃi aspectele generale pe care managerii trebuie
să le ia în considerare atunci când optează pentru o
compoziŃie sau alta a pachetului surselor de finanŃare la care
decid să apeleze.
Terminologie.
Sursele externe de finanŃare (deci cele care furnizează fonduri
din afara organizaŃiei) sunt denumite şi instrumente de capital.
CompoziŃia pachetului surselor de finanŃare se poate întâlni
deseori sub denumirea de structură a capitalului firmei. Fiecare
asemenea compoziŃie este rezultat al combinaŃiei mai multor
surse de finanŃare, atât interne, cât şi externe. Maniera în care
se combină sursele externe cu sursele interne de finanŃare se
întâlneşte deseori sub termenul de levier financiar.
În acest fel, levierul financiar rezultă ca raport între valoarea
surselor externe de finanŃare, considerate în general ca fonduri
din îndatorare (din împrumuturi sau datorii), şi valoarea
surselor interne de finanŃare, dintre care fac parte capitalul
social (capitalul format prin emisiunea de acŃiuni) şi profiturile
reŃinute (fondurile pentru autofinanŃare).
În general, orice furnizor de fonduri poate fi numit investitor, fie
că este vorba de fonduri de la o bancă creditoare, fie că este
vorba de fonduri provenite de la acŃionari etc.
Prin urmare, orice firmă este finanŃată de către investitorii interni
sau externi în afacerea pe care ea o derulează.
ToŃi aceşti investitori aşteaptă anumite rezultate în urma
investirii fondurilor lor în afacere.
57
Dacă băncile primesc dobânzi pentru creditele acordate, este
firesc ca şi acŃionarilor să li se cuvină a anumită remuneraŃie
pentru fondurile investite, pe care altfel nu le-ar mai investi.
Această remuneraŃie ia forma dividendului plătit de către firmă
pentru fiecare acŃiune. Suma dividendului pentru o acŃiune se
obŃine prin împărŃirea masei profitului net (profitul obŃinut după
plata impozitului pe profit către stat) la numărul de acŃiuni care
compun capitalul social.
PreŃul pe piaŃă al acŃiunilor poate fi unul ex-div, semnificând
faptul că pentru acŃiunile respective s-au plătit în anul respectiv
dividende, sau un preŃ cum-div, pentru acŃiuni pentru care nu s-
au plătit încă dividende.
În sfârşit, pentru remuneraŃia datorată unor anumite surse de
finanŃare (de exemplu, pentru unele obligaŃiuni), se mai
foloseşte şi termenul de cupon, un substitut al termenului de
dobândă.
Atributele de apreciere a surselor de finanŃare.
Am arătat că sursele de finanŃare pot fi considerate, în general,
ca fiind investitorii firmei, investitorii în afacerea pe care aceasta
o desfăşoară.
La rândul lor, managerii financiari ai firmei folosesc fondurile
financiare colectate de la investitori şi le investesc în afacerea
propriu-zisă, sub anumite forme. De altfel, am arătat deja că
managementului financiar al firmei îi revin sarcini cu privire la
două tipuri de decizii: decizii de finanŃare (de obŃinere fonduri) şi
decizii de investiŃii (de alocare a fondurilor obŃinute).
Prin urmare, şi managerii financiari ai firmei pot fi consideraŃi
nişte investitori, fiindcă ei iau şi decizii de investiŃii. Însă ei sunt
investitori în numele firmei pe care o conduc, deci în numele
proprietarilor acesteia, aceştia din urmă fiind cei care vor
încuviinŃa deciziile de investiŃii majore, strategice.
Atât pentru managerii financiari în postura lor de investitori, cât
şi pentru investitorii în afacere, este importantă sublinierea celor
mai importante atribute de care trebuie să se Ńină cont la
aprecierea uneia sau alteia dintre modalităŃile de finanŃare.
58
Acestea sunt:
• gradul de permanenŃă şi/sau de răscumpărare/recuperare;
• tipurile şi ratele de remunerare;
• gradul de securitate;
• lungimea perioadei de finanŃare.
Toate aceste caracteristici sunt prezentate în Fig. 3.1.1, ele
urmând să fie apoi tratate fiecare în parte.
Surse de
finanŃare
gradul de
permanenŃă
gradul de
răscumpărare/recuperare
tipurile şi ratele de
remunerare
lungimea perioadei
de finanŃare
gradul de securitate

Fig. 3.1.1 Atributele de apreciere a surselor de finanŃare
Gradul de permanenŃă şi gradul de
răscumpărare/recuperare al surselor de finanŃare.
O sursă de finanŃare poate fi considerată permanentă dacă
fondurile obŃinute de la aceasta nu sunt rambursabile,
exceptând situaŃia falimentului firmei. Cel mai bun exemplu este
cel al acŃiunilor ordinare. Cel mai bun contraexemplu este cel al
împrumuturilor bancare, acestea fiind caracterizate de anumite
condiŃii de rambursare.
59
Astfel, capitalul social al firmei poate fi considerat totodată şi un
capital permanent al acesteia, fiind format din fonduri de
finanŃare a firmei pe întreaga ei perioadă de existenŃă.
Aşadar, acŃionarii nu pot cere răscumpărarea fondurilor investite
în acŃiuni. Ceea ce ei pot face, în cazul în care doresc să
renunŃe la investiŃia realizată, este să vândă acŃiunile altor
investitori interesaŃi. În acest fel, se schimbă doar investitorii
firmei, fără ca aceasta să ramburseze vreo sumă.
Anumite acŃiuni pot fi şi rambursabile, acestea nefiind însă
acŃiuni ordinare.
Tipurile şi ratele de remunerare a surselor de finanŃare:
remunerare fixă şi remunerare variabilă.
Sursele de finanŃare se diferenŃiază între ele şi prin prisma
remunerării lor.
O primă clasificare care se poate face le împarte pe acestea în
surse de finanŃare remunerate cu sume fixe şi în surse de
finanŃare remunerate cu sume variabile.
Să considerăm, de exemplu, un împrumut obligatar în valoare
de 1 mld. de lei, realizat prin emisiunea a 1000 de obligaŃiuni cu
o dobândă fixă (obligaŃiuni cu cupoane) de 10%. Să
presupunem, în continuare, că aceste obligaŃiuni pot fi
tranzacŃionate liber pe piaŃă şi că, la un moment dat, valoarea
lor de piaŃă ajunge la 1.200.000 de lei/obligaŃiune. Aceasta
înseamnă că la acel moment, valoarea de piaŃă a unei
obligaŃiuni (1.200.000 de lei) depăşeşte valoarea nominală a
acesteia (1 mld. de lei/1000 de obligaŃiuni = 1.000.000.000/1000
= 1.000.000 lei). O consecinŃă a acestui fapt constă şi în
modificarea ratei reale a cuponului unei obligaŃiuni. Astfel, dacă
rata nominală este de 10%, ceea ce înseamnă 100.000 de lei
pentru fiecare obligaŃiune, rata reală pentru un investitor care
cumpără acum o obligaŃiune de pe piaŃă este egală cu raportul
procentual dintre câştigul nominal promis şi preŃul de piaŃă al
obligaŃiunii, adică: (100.000/1.200.000) x 100 = 8,33%.
Iată deci că în condiŃiile tranzacŃionării libere pe piaŃă, deşi
suma absolută care remunerează o investiŃie cu remunerare fixă
60
rămâne constantă, nu acelaşi lucru se poate spune despre
randamentul acelei investiŃii, care este unul fluctuant în funcŃie
de condiŃiile manifestate pe piaŃă.
În ultimul timp se manifestă o tendinŃă crescândă pentru
stabilirea de cupoane variabile (denumite şi flotante) ca şi
instrumente de remunerare a surselor de finanŃare. VariaŃia este
determinată de corelarea ratei de remunerare la o anumită rată
externă. Un bun exemplu îl constituie schema LIBOR, prin care
ratele sunt corelate cu rata LIBOR (London Inter Bank Offered
Rate).
PreferinŃa pentru cupoane variabile s-a demonstrat atât din
partea managerilor financiari, cât şi din partea investitorilor. Şi
aceasta deoarece rata de remunerare relativă la condiŃiile care
se manifestă pe piaŃă este un răspuns real şi echitabil pentru
ambele părŃi.
În cazul împrumuturilor de capital, ratele-cupoane, fie ele fixe
sau flotante, sunt obligatorii. Aceasta înseamnă că firmele
trebuie să plătească orice dobândă la acestea devenită
scadentă, cei care împrumută, în calitatea lor de creditori,
putând acŃiona, în caz contrar, pentru recuperarea pe cale
legală a acesteia.
SituaŃia este diferită în ce priveşte forma majoră a capitalului
remunerat variabil: acŃiunile ordinare. Astfel, dividendele
plătite acŃionarilor sunt sume variabile, variaŃia acestora fiind la
discreŃia politicii financiare şi a politicii generale a firmei.
Conducerea unei firme poate hotărî, de exemplu, la
recomandarea directorului financiar, la neplata de dividende
într-un anumit an (motivată bineînŃeles în faŃa acŃionarilor prin
diverse raŃiuni financiare de către conducerea firmei).
Gradul de securitate al surselor de finanŃare.
Investitorii în capitalul unei firme pot pretinde o anumită
securitate pentru fondurile investite.
Astfel, băncile oferă deseori împrumuturi asigurate de garanŃii
constând chiar în activele firmei.
61
Gradul de securitate al fondurilor investite joacă un rol important
în decizia de finanŃare a unei firme.
Securizarea fondurilor investite poate fi una specifică
(relaŃionată explicit la anumite active ale firmei) sau una
flotantă (relaŃionată la un grup de active ale firmei).
Fondurile nesecurizate sunt obŃinute de către firmă fără
garantarea acestora cu propriile active. Cel mai bun exemplu
este cel al fondurilor provenite de la acŃionarii ordinari ai firmei,
deşi trebuie specificat că termenul de securitate se aplică în
special surselor de finanŃare de natura împrumuturilor şi nu
celor de natura capitalului propriu al firmei.
Lungimea perioadei de finanŃare.
Lungimea perioadei de finanŃare sau termenul/scadenŃa
fondurilor obŃinute de la diferitele surse de finanŃare este un
factor foarte complex, deci nu uşor de abordat deoarece
depinde foarte mult de natura afacerii derulate de firmă.
De exemplu, pentru firmele din domeniul echipamentelor pentru
calculatoare personale, o durată de 1 an de zile poate fi
considerată un termen lung de finanŃare, în timp ce pentru firme
care execută contracte sociale de anvergură, o asemenea
durată poate fi una foarte scurtă. DiferenŃele sunt determinate
de natura activităŃii, în special de ciclul normal de recuperare a
fondurilor investite.
Din perspectiva finanŃatorului însă se consideră următoarele 3
tipuri de finanŃări:
• finanŃarea pe termen scurt, având scadenŃa până la 1 an;
• finanŃarea pe termen mediu, cu scadenŃa cuprinsă între 1 şi 5
ani;
• finanŃarea pe termen lung, cu o scadenŃă mai mare de 5 ani.
62
Problema riscului şi randamentului investiŃiilor în definirea
strategiei şi politicilor de finanŃare.
Un atribut obligatoriu de considerat în aprecierea şi selectarea
investiŃiilor la care recurge un investitor oarecare este riscul
asociat acestora.
Un împrumutător, deci un investitor, trebuie deseori să aleagă
între o investiŃie care promite un câştig viitor mai mic dar mai
sigur şi o alta care promite câştiguri viitoare mai mari dar mai
puŃin sigure.
Pentru definirea strategiei şi politicilor de finanŃare, un manager
financiar trebuie obligatoriu să înŃeleagă şi să-şi asume şi
perspectiva celor care investesc. Din acest motiv, în acest
paragraf se vor prezenta aspectele mai importante pe care le
implică studierea factorului de risc în procesul de
investire/finanŃare, urmând ca problematica riscului să fie
abordată mai detaliat mai încolo.
Trebuie menŃionat, în primul rând, că problematica riscului are
foarte multe faŃete, fiind dificilă chiar şi numai definirea acesteia.
Însă dintre acestea o importanŃă deosebită o reprezintă relaŃia
risc-randament.
łinând cont şi de perspectiva investitorului, nivelul de risc
asociat procesului de investire/finanŃare este determinat de (vezi
şi Fig. 3.1.2):
• forma în care investiŃia este realizată. Astfel, măsura
riscului asociat unei investiŃii diferă, de exemplu, în funcŃie de
termenul investiŃiei (investiŃie pe termen scurt sau,
dimpotrivă, investiŃie pe termen lung). De asemenea, o
investiŃie nesecurizată prezintă un alt risc faŃă de o investiŃie
securizată. BineînŃeles şi alte atribute care definesc o
investiŃie determină, fiecare în felul lor, mărimea riscului
asociat acesteia, sau, pe scurt, riscul investiŃiei. Pentru
managementul financiar al unei firme apare astfel problema
riscului investiŃional, deci a riscului asociat procesului
investiŃional);
63
• structura pachetului de finanŃare. Am văzut deja că o firmă
este finanŃată din mai multe surse şi am denumit compoziŃia
acestor surse cu termenul de pachet de finanŃare. Efectul
datorat unei anumite compoziŃii a pachetului de finanŃare este
denumit cu termenul de risc financiar, reprezentând deci
riscul asociat procesului de finanŃare;
• deciziile de investire (alocare sau utilizare) a fondurilor
obŃinute de către managementul financiar al unei firmei.
Acestea dau naştere la ceea ce se numeşte riscul afacerii,
fiind riscul determinat de natura afacerii derulate de către o
firmă.
AFACEREA
(BUSINESS-UL)
DERULATĂ DE
FIRMĂ
ASPECTE
ALE
RISCULUI
sau
TIPURI DE
RISC:
RISCUL
AFACERII
RISCUL
FINANCIAR
RISCUL
INVESTIłIONAL
FIRMA
STRATEGIA ŞI
POLITICILE DE
FINANłARE
I
N
V
E
S
T
I
T
O
R
I
I
pachetul
de
finanŃare
investi re de
fonduri

Fig. 3.1.2 Aspecte ale riscului
Investitorii sunt motivaŃi în plasarea fondurilor lor de
posibilitatea obŃinerii unui câştig viitor. Suma acestor câştiguri
viitoare determină randamentul (return-ul) investiŃiei.
Principiul de bază în analiza relaŃiei risc-randament este unul
raŃional: nu se justifică riscuri mai mari fără randamente
corespunzătoare mai mari, sau, invers, randamente mai mari
promise de o investiŃie înseamnă, de obicei, şi riscuri mai
mari asociate acelei investiŃii.
Cum se măsoară însă riscul?
64
Măsurarea riscului este cea de-a doua faŃetă importantă a
problematicii riscului.
A recunoaşte riscul este un prim pas în managementul acestuia.
A-l măsura înseamnă însă altceva. Metoda aplicată pe scară
largă pentru măsurarea riscului implică principiul de comparare
a randamentului aşteptat de investitor cu randamentul
realizat de fapt. Vom prezenta un mic exemplu.
Să presupunem că investiŃi $2000 în acŃiunile unei anumite
companii, pentru un an. Dacă la sfârşitul anului valoarea de
piaŃă a unui astfel de pachet de acŃiuni ar ajunge la $1600, ce
pierdere credeŃi că va trebui să suportaŃi.
S-ar putea crede că pierderea este egală cu diferenŃa dintre
cele două valori: $2000 - $1600 = $400. În acest fel însă nu este
luat în considerare câştigul aşteptat de cel care investeşte. Fiind
vorba de acŃiuni, să presupunem că rata dividendului aşteptat
este de 10% (ceva mai mare decât rata medie a dobânzii
bancare, pentru a acoperi riscul suplimentar). S-ar putea atunci
argumenta că pentru calculul pierderii înregistrate va trebui luat
în considerare şi câştigul nerealizat. În aceste circumstanŃe,
pierderea va fi calculată astfel:
$
InvestiŃia iniŃială 2000
Suma actuală
(realizată din
investiŃie)
1600
Pierderea actuală 400
Câştigul aşteptat
(însă nerealizat)
2000 x 10% = 200
Estimarea
managerială a
pierderii
600
65
Deoarece circumstanŃele sunt mereu în schimbare, orice
investiŃie va avea de fapt o plajă a câştigurilor pe care le poate
genera.
Plaja tuturor câştigurilor posibile ale unei investiŃii poate fi
considerată o măsură directă a riscului acesteia, ea putând fi
exprimată prin dispersia rezultatelor posibile faŃă de
rezultatele aşteptate ale investiŃiei.
În exemplul nostru, rezultatul aşteptat de investitor este de
$2200. Grafic, situaŃia este reprezentată în Fig. 3.1.3. DistribuŃia
A reprezintă mulŃimea rezultatelor posibile ale investiŃiei din
exemplul nostru. Randamentul aşteptat este de 10%, dar
rezultatele posibile variază de la -100% (pierdere totală) la infinit
(teoretic).
DistribuŃia B este o alternativă (exemplificativă) de considerare
a relaŃiei risc-return. În această situaŃie ipotetică, randamentul
mediu este de 8%, iar variaŃia rezultatelor posibile este cuprinsă
între 6% şi 10%. Este lesne de sesizat că o distribuŃie mai
amplă înseamnă pierderi potenŃiale mai mari.
66
0
6 8 10
randamente %
randamente
procentuale
pozitive
randamente
procentuale
negative
p
r
o
b
a
b
i
l
i
t
a
t
e
d
e

a
p
a
r
i
Ń
i
e
distribuŃia A
distribuŃia B

Fig. 3.1.3 Dispersia riscului unei investiŃii
Luând în considerare o plajă a rezultatelor posibile, este normal
ca randamentul aşteptat să fie dat de cel mai probabil dintre
aceste rezultate. Matematic (se poate observa şi din Fig. 3.1.3)
cel mai probabil randament este dat de media distribuŃiei
rezultatelor posibile (distribuŃie ponderată cu probabilitatea lor
de apariŃie).
Orice investiŃie poate fi descrisă de combinaŃia sa particulară a
riscului şi returnului. Anumite forme de investiŃii sunt mai puŃin
riscante decât altele.
În categoria investiŃiilor cu riscuri mici intră de regulă
obligaŃiunile guvernamentale şi investiŃiile sub forma
împrumuturilor securizate (garantate).
Cele mai riscante forme de investiŃii au, de regulă, şi cele mai
mari randamente aşteptate, însă cu distribuŃii mai largi ale
67
rezultatelor posibile, deci cu riscuri mai mari. InvestiŃiile în
acŃiuni sunt un bun exemplu pentru această categorie (este
suficient de menŃionat impactul puternic negativ suferit de
aceste investiŃii la căderea pieŃelor financiare).
Am insistat puŃin mai mult asupra acestor aspecte întrucât în
colectarea de fonduri de la potenŃialii investitori managerii
financiari trebuie să cunoască şi să înŃeleagă criteriile folosite
de către cei care investesc.
3.2. Necesitatea corelării deciziilor de finanŃare cu cele de
investiŃii.
Deciziile de finanŃare nu trebuie luate fără a Ńine cont şi de
strategia de investiŃii a firmei şi, reciproc, deciziile de investiŃii
nu pot fi luate fără considerarea surselor de finanŃare disponibile
pentru firmă.
Acest fapt se dovedeşte a fi relevant mai ales dacă se Ńine cont
de ceilalŃi 2 factori financiari principali ai managementului
financiar (alături de cash-flow): riscul şi timpul (exprimat prin
termenele specifice circuitului financiar).
De exemplu, clădirile şi alte construcŃii sunt active pe termen
lung, reprezentând totodată investiŃii cu risc scăzut, motive
pentru care ele trebuie să fie finanŃate, de exemplu, pe baza
unui împrumut pe termen lung, garantat chiar cu aceste active,
şi cu costuri relativ scăzute (cu dobânda), dat fiind riscul scăzut.
RaŃionând pe baza aceluiaşi principiu, active de genul
mijloacelor de transport ar putea fi finanŃate pe termen mediu
sau chiar scurt, de exemplu prin leasing.
BineînŃeles că este imposibilă potrivirea exactă a tuturor
deciziilor de finanŃare cu cele de investiŃii, însă corelarea
acestora trebuie să fie la baza orientării managementului
financiar al unei firme.
Cu siguranŃă însă, ignorări flagrante a acestui principiu, cum ar
fi, de exemplu, finanŃarea clădirilor pe baza unor credite pe
termen scurt sau a mijloacelor de transport pe baza unor
68
împrumuturi pe termen lung, sunt expresii ale unui management
financiar deficitar.
Din păcate, multe firme mici ori nu cunosc, ori ignoră acest
principiu.
3.3. Tipuri de finanŃări.
În cele ce urmează ne vom opri asupra celor mai importante
posibilităŃi de finanŃare pe care le poate considera
managementul financiar al unei firme, acestea fiind:
• capitalul propriu;
• rezervele sau profiturile reŃinute;
• împrumuturile obligatare (pe bază de obligaŃiuni) şi
împrumuturile compozite;
• împrumuturile la termen;
• creditele de trezorerie;
• leasing-ul;
• finanŃări guvernamentale;
• finanŃări internaŃionale.
FinanŃarea prin capital propriu.
În România, finanŃarea prin capital propriu este reglementată în
primul rând prin Legea 31/1990 republicată. Aici sunt prevăzute
modalităŃile de constituire a societăŃilor comerciale, fiind
prevăzute următoarele forme: societatea în nume colectiv
(SNC); societatea în comandită simplă (SCS); societatea în
comandită pe acŃiuni (SCA); societatea pe acŃiuni (SA) şi
societatea cu răspundere limitată (SRL).
Aspectele cele mai importante legate de finanŃarea prin capital
propriu sunt cele vizând:
• mărimea capitalului de constituire;
69
• numărul celor care contribuie la capitalul de constituire, deci
numărul asociaŃilor sau al acŃionarilor;
• modalităŃile de constituire a capitalului şi de
existenŃă/circulaŃie ulterioară a acestuia (în cazul SA sunt, de
exemplu, prevăzute aspecte legate de: felul acŃiunilor
(nominative sau la purtător, ordinare sau preferenŃiale etc.);
valoarea nominală a acŃiunilor; subscrierea şi vărsarea
capitalului; oferta publică de constituire; majorarea sau
reducerea ulterioară a capitalului etc.
Rezervele sau profiturile reŃinute.
Pentru majoritatea afacerilor, această sursă de finanŃare este
cea mai importantă.
Trebuie însă specificat că este vorba despre profiturile
nedistribuite cumulate, acestea neechivalând cu lichidităŃi pure
ale firmei, acestea din urmă putând fi deja folosite pentru
procurarea sau înlocuirea de active necesare pentru derularea
continuă a afacerii.
BineînŃeles că aceste rezerve aparŃin acŃionarilor, aceştia
căzând de acord în privinŃa nedistribuirii corespunzătoare a
profiturilor pentru dividende. Din acest motiv, capitalul social
(format din acŃiuni ordinare şi preferenŃiale) împreună cu
rezervele şi profiturilor nedistribuite formează ceea ce se
numeşte capitalul propriu al firmei.
Un argument hotărâtor pentru reŃinerea profiturilor este acela că
ea face posibilă evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduri
de pe piaŃa financiară. În acest fel, companiile pot evita
expunerea către investitori a intenŃiilor lor privind utilizarea
viitoare a fondurilor, care determină dezvăluirea unor aspecte
strategice ale acestora.
Evident, cu cât o firmă este mai profitabilă, cu atât este mai bine
pentru toŃi cei interesaŃi; acŃionarii au motive de satisfacŃie, iar
echipa de management poate fi scutită de eforturile care
însoŃesc obŃinerea de fonduri externe. Apelul la resursele
interne de finanŃare, adică autofinanŃarea, prezintă şi avantajul
70
unei surse permanente de finanŃare (nu implică rambursări de
fonduri), precum şi pe cel al unei anumite autonomii faŃă de
sursele externe de finanŃare (băncile, de exemplu, impun
anumite restricŃii pentru acordarea de credite, restricŃii care pot
fi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).
Deşi este de dorit ca o firmă să se autofinanŃeze, această
modalitate de finanŃare nu trebuie supraestimată. Astfel, trebuie
să se Ńină cont de faptul că autofinanŃarea nu este gratuită,
costul acesteia fiind determinat de aşteptările proprietarilor
firmei.
Împrumuturile compozite: împrumuturile obligatare.
Împrumuturile compozite, în speŃă împrumuturile obligatare sau
împrumuturile pe bază de acŃiuni, sunt împrumuturi ale căror
valoare totală este denominată într-un număr de părŃi
(obligaŃiuni sau acŃiuni), fiecare cu o aceeaşi valoare nominală.
Aceasta duce la posibilitatea existenŃei mai multor investitori
implicaŃi într-un astfel de împrumut, de unde denumirea de
împrumut compozit.
Astfel de împrumuturi sunt caracterizate de o maturitate medie
sau lungă (termenul lor este unul mediu sau lung, de obicei mai
mare de 10 ani). RemuneraŃia lor poate consta într-o dobândă
fixă sau variabilă.
Titlurile de valoare corespunzătoare acestor împrumuturi
(obligaŃiunile, denumite şi bonduri) sunt, în special în cazul
companiilor mari, cotate pe pieŃele pe care se tranzacŃionează,
atrăgând investitori prin câştigurile cu risc mic pe care le promit.
Astfel de împrumuturi pot fi securizate (garantate) sau
nesecurizate. Securizarea se poate face cu active ale societăŃii
emitente (spre exemplu, obligaŃiunile ipotecare) sau cu rate
variabile de prelevare asupra activelor ("floating charge").
Trebuie menŃionat că dobânda aferentă acestor împrumuturi
este plătită indiferent de situaŃia financiară a firmei emitente. În
eventualitatea nerespectării obligaŃiei de plată, investitorii pot
solicita lichidarea forŃată, urmând ca datoriile faŃă de aceştia să
71
aibă prioritate faŃă de toate celelalte obligaŃii ale firmei (de
exemplu, faŃă de acŃionari).
Se poate apela şi la o formă mixtă: împrumutul pe baza
obligaŃiunilor convertibile. Aceste obligaŃiuni poartă o clauză
potrivit căreia după un anumit termen pot fi transformate, la
cererea posesorilor, în acŃiuni, la un raport de schimb
determinat. Această formă prezintă avantaje atât pentru
investitori, cât şi pentru firma emitentă. Astfel, investitorii care
doresc să investească într-o firmă nouă, în dezvoltare,
beneficiază la început de avantajul remuneraŃiei fixe (care
protejează în faŃa variaŃiei prea mari - şi, deci, riscante - a
mărimii dividendelor specifice unei firme în dezvoltare), urmând
ca apoi să poată beneficia de poziŃia acŃionarilor la o firmă deja
dezvoltată. În ce priveşte firma, avantajul constă în faptul că ea
nu se află, în faza de dezvoltare, sub presiunea plăŃii de
dividende mari. De asemenea, după convertirea obligaŃiilor în
acŃiuni, firma nu se mai află sub presiunea termenului de
rambursare al împrumutului.
Împrumuturi la termen.
Împrumuturile la termen sunt obŃinute de la instituŃii individuale
precum bănci, companii de asigurări, fonduri de pensii etc. Ele
sunt mai uşor de angajat şi, în plus, nu sunt însoŃite de costurile
de emisiune specifice împrumuturilor compozite. În schimb, sunt
aproape întotdeauna garantate, iar între clauzele stabilite în
legătură cu termenele negociate se includ şi cele privind
modalitatea de eşalonare a rambursării, precum şi privind plata
dobânzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei).
De asemenea, contractul dintre cele două părŃi poate impune şi
anumite condiŃii restrictive privind împrumuturile viitoare.
Împrumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie).
Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externe
pentru nevoile financiare ale firmei. În cadrul unui credit de
trezorerie firma poate ridica din contul său deschis la bancă
sume peste soldul său real, până la o limită negociată cu banca,
remunerarea pentru această facilitate constând în dobânda
calculată pe o bază zilnică. Pentru multe firme, creditele de
72
trezorerie fac parte din sursele temporare “permanente” de
finanŃare.
Leasingul.
Leasingul nu este tocmai o sursă de fonduri financiare.
Leasingul se constituie însă ca o metodă de achiziŃie a dreptului
de utilizare a unor anumite active, înrudită astfel cu
împrumuturile securizate pe bază de active (garantate cu active
ale împrumutătorului), ceea ce justifică includerea sa la capitolul
finanŃare externă.
Termenul englezesc "lease" poate desemna atât o acŃiune de
închiriere sau arendare, cât şi contractul pe baza căruia se
defineşte această acŃiune.
În practica Ńărilor în care leasingul este folosit ca metodă de
"finanŃare" de câteva decenii bune (operaŃiunea de leasing
industrial, considerată ca o locaŃie însoŃită de un serviciu tehnic
însuşit, a apărut în S.U.A., în 1920, urmând ca abia în 1952 să
apară, în aceeaşi Ńară, leasingul financiar). łinând cont de
obiectul unui contract de leasing, se poate vorbi despre (vezi şi
Fig. 3.3.1) următoarele tipuri de leasing:
• operating lease - leasing operaŃional. Prin intermediul
leasingului operaŃional producătorii sau deŃinătorii de
echipamente de fabricaŃie pot ceda dreptul de utilizare al
acestora, pe baza unor contracte pe termen scurt, celor care
au nevoie temporar de acestea. Aceştia din urmă, prin
semnarea contractului de leasing, convin la o eşalonare de
plăŃi pe parcursul utilizării bunului. Aceasta creează pentru
utilizator avantajul deducerii fiscale imediate a cheltuielilor
sale cu utilizarea bunului, de preferat recuperărilor specifice
amortizării pe o perioadă mult mai lungă de timp (în cazul
deŃinerii în proprietate a bunului);
• service lease - leasing de servicii. Leasingul de servicii este
strâns legat de cel operaŃional, constând în închirierea, pe
lângă bunul operaŃional, şi a serviciilor de întreŃinere şi
reparaŃii a acestuia;
73
• finance lease - leasing financiar. Producătorii de
echipamente industriale (sau alte active cu valoare şi durată
de viaŃă mare) se pot încumeta să furnizeze dreptul de
utilizare asupra acestora, dar ei sunt interesaŃi să recupereze
cât mai rapid valoarea acestor bunuri. Fiindcă cel care are
nevoie de utilizarea bunului nu dispune întotdeauna de
fonduri şi capacitate operaŃională care să satisfacă acest
interes, între cele două părŃi se poate interpune o a treia,
care să se constituie ca şi finanŃator. Acesta din urmă
cumpără bunul de la producător şi oferă dreptul de utilizare
celor care au nevoie, pe baza unor contracte de leasing;
• sale and lease back - vânzare şi leaseback. PreponderenŃa
nevoii de utilizare a unui bun în faŃa interesului de proprietate
a acestuia a condus şi la apariŃia acestei forme de leasing.
Prin această formă de leasing un bun poate fi vândut unui
finanŃator care urmează să închirieze acelaşi bun
proprietarului iniŃial (vânzătorului) cedând astfel dreptul de
utilizare al bunului. Această formă de leasing oferă astfel
oportunitatea pentru o firmă care are puŃine lichidităŃi să
beneficieze de pe urma vânzării unui activ de valoare pe
care-l deŃine în proprietate şi pentru a cărui utilizare va
conveni apoi cu cel care-l cumpără asupra unui contract de
leasing.
74
vânzare
Producător
leasing fi nanciar
FinanŃator Utilizator
vânzare şi
l easeback
leasing operaŃ ional
(şi de servicii )

Fig. 3.3.1 Forme de leasing
În primii ani de la apariŃie leasingul a fost foarte popular,
principalele motive fiind:
• nici activul închiriat, nici obligaŃiile determinate de schema de
plată a chiriei nu apăreau în bilanŃul contabil, ele fiind
reflectate doar ca simple note. Aceasta a dat naştere
conceptului de finanŃare în afara bilanŃului ("off balance sheet
financing"). În acest fel, îndatorarea firmei nu era reflectată
real, creând avantaje nemeritate de imagine;
• chiriile plătite erau deductibile fiscal. Aceasta crea
posibilitatea generării de avantaje fiscale, avantaje care
dispar în cazul achiziŃionării efective a bunului şi al
amortizării conform legislaŃiei fiscale.
Aceste aspecte au determinat schimbări în practica şi legislaŃia
contabilă a Ńărilor respective, în sensul obligării firmelor la
reflectarea contabilă a operaŃiilor de leasing financiar, denumită
capitalizarea leasingului. Multe operaŃii de leasing operaŃional
75
au rămas însă posibil de reflectat în afara bilanŃului (însă
acestea nu pot avea niciodată amploarea operaŃiilor de leasing
financiar).
De exemplu, în S.U.A., conform procedurilor standardizate de
contabilizare a leasingului, o închiriere va fi considerată ca
închiriere de capital (şi nu de exploatare) şi, prin urmare,
reflectată direct în bilanŃ, dacă există oricare dintre condiŃiile
următoare:
• dreptul de proprietate asupra bunului este transferat efectiv
de la cel care dă cu chirie la chiriaş, potrivit contractului de
închiriere;
• chiriaşul poate să cumpere bunul sau să reînnoiască
închirierea la o valoare mai mică decât preŃul corespunzător
al pieŃei când expiră închirierea iniŃială;
• perioada de închiriere este egală sau mai mare decât 75%
din viaŃa economică estimată rămasă a bunului închiriat, dacă
nu a trecut deja 75% din viaŃa aşteptată a bunului;
• valoarea prezentă a plăŃilor minime cu chiria este egală sau
mai mare de 90% din valoarea iniŃială a bunului închiriat.
Închirierile care nu îndeplinesc nici unul dintre criteriile de mai
sus sunt clasificate ca şi închirieri de exploatare.
În concluzie, leasingul poate fi considerat esenŃial înrudit cu
îndatorarea, având aceleaşi efecte asupra levierului sau
pârghiei financiare (referiri la pârghia financiară vor urma în
capitolele următoare).
FinanŃarea guvernamentală.
AcŃionând prin intermediul a diverse agenŃii, guvernul poate
aproba fonduri financiare pentru anumite organizaŃii, de obicei
condiŃionat şi doar în anumite sectoare de activitate. Este de
exemplu cazul încurajării afacerilor în anumite sectoare care
răspund unor mari nevoi sociale. FinanŃarea guvernamentală
este în mod declarativ corelată cu creşterea ocupării din
sectoare, regiuni sau zone defavorizate. Din nefericire însă
76
finanŃarea guvernamentală ajunge deseori să fie o modalitate de
favorizare pe criterii diferite de cele corecte, ale pieŃei.
FinanŃarea internaŃională.
Înainte de a încheia prezentarea variatelor tipuri de finanŃare pe
termen lung trebuie menŃionată şi importanŃa crescândă a
surselor internaŃionale de finanŃare la care pot recurge firmele.
Pe măsură ce afacerile şi posibilităŃile de comunicare se extind
tot mai mult din punctul de vedere al relaŃiilor internaŃionale
generate (fenomen cunoscut sub termenul de globalizare),
firmele trebuie să-şi extindă activitatea lor de procurare de
capitaluri prin luarea în considerare a pieŃelor financiare extinse
la nivel internaŃional.
3.4. Costul capitalului - element esenŃial în luarea deciziilor de
finanŃare.
Obiectivul principal al managementului financiar al firmei,
constând în maximizarea valorii firmei, poate fi realizat:
1. prin maximizarea ieşirilor sau outputurilor firmei;
2. prin minimizarea intrărilor sau inputurilor firmei.
Cele două căi de maximizare a valorii firmei nu trebuie abordate
separat, ci considerate permanent doar împreună.
Din perspectivă financiară, intrările se concretizează în
componentele capitalului firmei, minimizarea lor constând în
minimizarea costurilor diferitelor componente ale capitalului
firmei.
Se va putea vedea pe parcurs că primele dificultăŃi apar în
determinarea costului întâi pentru fiecare dintre componentele
specifice ale capitalului, iar apoi, ca răspuns la cerinŃele
manageriale, la nivelul structurii capitalului - sub forma costului
mediu ponderat al capitalului.
77
Introducere.
Costul capitalului este costul utilizării fondurilor furnizate de
către sursele de finanŃare pe termen lung a firmei: creditori
(furnizori de credite pe termen lung) şi acŃionari (furnizori de
capital sub forma acŃiunilor preferenŃiale sau comune).
Teoria financiară abordează costul fiecăreia dintre aceste surse
de finanŃare în strânsă legătură cu riscul corespunzător activelor
în care firma investeşte. Astfel, o firmă care investeşte în active
cu risc mai mic în producerea de venituri, va putea fi mai lesne
în situaŃia de a suporta costuri ale capitalului mai mici decât o
firmă care investeşte în active cu un risc mai mare. S-ar putea
înŃelege de aici că riscul este o componentă determinată de
natura activului în cauză. De aceea trebuie subliniat că riscul nu
depinde atât de natura activelor cât de felul în care răspund ele
noilor tendinŃe manifestate pe piaŃă în funcŃie de schimbările
complexe în preferinŃele şi nevoile consumatorilor.
Pentru analiza costului capitalului, costurile surselor de
finanŃare se diferenŃiază în aşa fel încât să reflecte ierarhia
riscurilor specifică acestora. Se arată astfel că, pentru o firmă
dată, costul fondurilor obŃinute prin îndatorare este mai mic
decât costul fondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiuni
preferenŃiale, care, la rândul lui, este mai mic decât costul
fondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiuni comune. Această
situaŃie este justificată de ierarhia surselor de finanŃare în
funcŃie de riscurile specifice acestora: în faŃa unor eventuale
dificultăŃi ale firmei, creditorii au prima prioritate în recuperarea
sumelor investite, urmaŃi de acŃionarii preferenŃiali, ultimii fiind
acŃionarii comuni. Este prin urmare corect ca unei ierarhii a
riscului de tipul creditori - acŃionari preferenŃiali - acŃionari
comuni să-i corespundă o aceeaşi ierarhie a mărimii costurilor
acestor surse de finanŃare pentru firmă (întotdeauna, un risc mai
mare suportat de către investitori cere o remuneraŃie mai mare
şi, deci, un cost mai mare din perspectiva firmei).
Determinarea costului capitalului pentru o firmă dată presupune
atât determinarea costului fiecărei componente a capitalului, cât
şi determinarea cantităŃilor relative (ponderilor) ale fiecăreia
dintre aceste componente. Doar aşa se poate determina în final
78
costul marginal al capitalului, echivalând cu costul de obŃinere
de capital adiŃional.
Prin urmare, în determinarea costului capitalului se parcurg
următoarele etape:
1. determinarea proporŃiilor componentelor de capital;
2. determinarea costului marginal al fiecărei componente de
capital;
3. calculul costului mediu ponderat al capitalului.
Vom vedea că determinarea mai întâi a proporŃiilor
componentelor de capital este justificată de faptul că aceste
proporŃii determină şi ele (pe lângă risc) costul fiecăreia dintre
sursele de finanŃare a capitalului.
Determinarea proporŃiilor componentelor de capital.
Costul capitalului pentru firmă este reprezentat de efortul,
exprimat valoric, de atragere a unei unităŃi valorice suplimentare
de capital.
Să presupunem că o firmă atrage capital suplimentar din
următoarele surse: 40% de la creditori (datorii), 10% acŃiuni
preferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. Aceasta înseamnă că o
unitate valorică suplimentară de capital se compune din 40%
datorii, 10% acŃiuni preferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. Ca
sarcină pentru managementul financiar al firmei este acum
aceea de a Ńine cont şi de costurile diferite ale acestor trei surse
de capital. Este necesară estimarea proporŃiilor optime
(determinate şi de costurile specifice ale surselor de capital)
atât pentru atragerea de capital nou necesar perioadei care
urmează, cât şi dincolo de aceasta.
Dacă se ia în considerare structura capitalului reflectată în
pasivul bilanŃier - ca şi compoziŃie a surselor de finanŃare - pe
parcursul timpului, sarcinile managementului financiar, în ce
priveşte estimarea costului capitalului, par simple.
79
Însă valorile bilanŃiere sunt doar nişte valori istorice şi nu valori
strict reale, recunoscute pe diferitele pieŃe. Or, pentru o
estimare corectă a costului capitalului este necesară
determinarea valorilor de piaŃă ale diferitelor componente ale
capitalului.
Prin urmare, pentru estimarea costului capitalului este necesară
determinarea valorilor de piaŃă ale componentelor de capital,
urmată de calculul proporŃiilor fiecărei componente în capital -
rezultând compoziŃia de capital pe care firma intenŃionează să-l
considere pentru activitatea sa viitoare.
Determinarea costului fiecărei componente de capital.
Determinarea costului datoriilor (a capitalului împrumutat).
Costul capitalului împrumutat este dat de efortul valoric necesar
pentru atragerea unei unităŃi valorice suplimentare de capital
împrumutat. Sursa care oferă capitalul suplimentar împrumutat
cere în schimb o recompensare, o remunerare - dobânda.
În determinarea costului capitalului împrumutat va trebui să se
Ńină cont însă, pe lângă dobânda cerută, şi de avantajul
deductibilităŃii fiscale a acesteia.
Astfel dacă, de exemplu, rata dobânzii cerute la un împrumut
este r
d
= 10%, iar rata de impozitare a veniturilor firmei este r
i
=
40%, atunci costul capitalului împrumutat este egal cu C
d
= r
d
(1-
r
i
) = 10(1 - 0,4)(%) = 6%.
Determinarea costului capitalului atras sub forma acŃiunilor
preferenŃiale.
AcŃiunile preferenŃiale sunt pentru firmă securităŃi perpetue
(existenŃa lor nu este condiŃionată de vreun termen de
maturitate) care se remunerează conform unei rate fixe de
dividend.
80
Costul acŃiunilor preferenŃiale se determină ca raport între
remuneraŃia acestora şi valoarea lor financiară - valoarea
recunoscută pe piaŃă (preŃul plătit pe piaŃă pentru o astfel de
acŃiune):
(%)
P
D
C
ap
=
unde:
C
ap
reprezintă costul acŃiunilor preferenŃiale;
D = dividendul plătit anual;
P = valoarea de piaŃă a acŃiunilor preferenŃiale în cauză.
Valoarea financiară (care Ńine cont de teoria valorii în timp a
banilor) a acŃiunilor preferenŃiale corespunde valorii prezente a
tuturor dividendelor viitoare - pe un timp nedeterminat, perpetuu
- cu care vor fi remuneraŃi investitorii.
De exemplu, dacă o acŃiune preferenŃială este definită printr-o
remunerare de 5% dividend anual, o valoare nominală de 100
unităŃi monetare şi printr-o valoare financiară (de piaŃă) de 150
unităŃi monetare, atunci costul acesteia pentru firmă, exprimat
procentual, se determină astfel:
- întâi, remuneraŃia este egală cu D = 5%(100) = 5 unităŃi
monetare;
- prin urmare, costul acŃiunilor preferenŃiale definite (să-i
spunem costul capitalului propriu preferenŃial) prin termenii
de mai sus, este:
% 33 , 3 (%)
150
5
(%)
P
D
C
ap
= = =
Trebuie menŃionat că deoarece dividendele nu sunt deductibile
fiscal, costul capitalului sub forma acŃiunilor nu este corectat cu
eventualul avantaj fiscal (ca în cazul capitalului împrumutat).
81
Determinarea costului capitalului atras sub forma acŃiunilor
comune.
Costul capitalului atras sub forma acŃiunilor comune - să-i
spunem capital propriu comun - este costul de obŃinere a unei
unităŃi suplimentare de astfel de capital, fie intern - având ca
sursă profiturile reŃinute, fie extern - având ca sursă emiterea
de noi acŃiuni comune.
Determinarea costului capitalului propriu comun generat
intern - din profiturile reŃinute.
Se ridică imediat întrebarea: cum poate avea capitalul generat
intern (generat din profiturile reŃinute) un cost?
Răspunsul se regăseşte în faptul că acest capital este ceea ce
rămâne din fondurile generate intern de către firmă după
remunerarea doar a unei părŃi din participanŃii la afacere:
creditori (primii care sunt onoraŃi) şi acŃionari preferenŃiali.
Aceste fonduri rămase trebuie să aibă ca destinaŃie firească
remunerarea celorlalŃi participanŃi - acŃionarii comuni. Dar
această remunerare se poate face fie direct, prin plata de
dividende corespunzătoare, fie indirect, în urma reŃinerii în firmă
a profiturilor în scopul reinvestirii pentru continuarea şi creşterea
afacerii, pentru posibilitatea plăŃilor de dividende viitoare mai
mari.
Teoretic, acŃionarii comuni consimt însă la utilizarea profiturilor
reŃinute doar dacă aceasta promite generarea un câştig cel puŃin
la fel de mare cu cel pe care îl promite o investire alternativă, la
un nivel similar de risc, a fondurilor pe care le-ar fi primit ca
dividende (prin distribuirea profiturilor nete).
Este de menŃionat aici presupunerea teoretică care se face,
anume existenŃa permanentă a cel puŃin două alternative de
investire cu risc similar.
Astfel, fondurile reŃinute nu sunt o sursă gratuită de capital. Ele
au un cost de oportunitate echivalent cu ceea ce acŃionarii
comuni ar fi putut câştiga din folosirea fondurilor generate intern
(şi distribuite ca dividende) la un acelaşi nivel de risc.
82
Determinarea costului capitalului propriu comun generat
extern - sub forma acŃiunilor comune.
Costul capitalului propriu comun obŃinut extern (sub forma
acŃiunilor comune) este mai dificil de estimat. DificultăŃile sunt
generate de faptul că pentru această sursă de capital nu există
o schemă cel puŃin semifixă de remunerare, ca în cazul
capitalului propriu preferenŃial sau al capitalului împrumutat.
Astfel, remunerarea capitalului propriu comun obŃinut extern -
sub forma acŃiunilor comune - se face atât sub forma
dividendelor viitoare promise, cât şi a schimbărilor viitoare
favorabile în preŃul acestor acŃiunilor. Or fluxul dividendelor
viitoare nu mai este unul fix, ca în cazul acŃiunilor preferenŃiale.
Cât de des şi cât de mult vor fi plătite aceste dividende este la
discreŃia conducerii firmei. Totodată, schimbările viitoare în
preŃurile acŃiunilor sunt greu de estimat, acestea fiind
determinate, pentru orice moment viitor în timp, de aşteptările
investitorilor dincolo de acel moment în timp.
Cu toate acestea, în practică sunt utilizate, în mod obişnuit,
două metode de estimare a costului capitalului propriu comun:
metoda DVM ("Dividend Valuation Model") şi metoda CAPM
("Capital Asset Pricing Model"). Fiecare dintre aceste metode se
bazează pe anumite presupuneri teoretice legate de costul
capitalului.
Metoda DVM de estimare a costului capitalului propriu
comun generat extern.
Prin metoda DVM se consideră că preŃul unei acŃiuni comune
este dat de valoarea prezentă al fluxului viitor de dividende pe
care-l promite, valoare prezentă calculată la o rată de discontare
egală cu rata cerută de câştig asupra capitalului format din
acŃiuni.
Dacă aceste dividende sunt constante în timp (similar
dividendelor acŃiunilor preferenŃiale), atunci costul capitalului
provenit din acŃiuni comune se concretizează ca valoare a unei
perpetuităŃi. Însă, în mod obişnuit, dividendele pentru acŃiunile
comune nu sunt constante în timp. Comportamentul lor tipic este
83
de creştere în timp cu o rată relativ constantă. RelaŃia care
rezultă pentru determinarea preŃului acŃiunilor comune în urma
acestor considerente este:
) C (1
D
...
) C (1
D
) C (1
D
P
ac ac
2
ac
1
0
+
+ +
+
+
+
=


unde:
P
0
reprezintă preŃul curent al acŃiunilor comune;
D
i
= dividendul aşteptat în anul i;
C
ac
= costul acŃiunilor comune pentru firmă - dat de rata cerută
de câştig pentru aceste acŃiuni.
Pornind de aici rezultă imediat relaŃia propusă de modelul DVM
pentru determinarea costului capitalului provenit din acŃiuni
comune:
) (% g
P
D
C
0
1
ac








+ =
unde:
C
ac
reprezintă costul acŃiunilor comune;
D
1
= dividendul aşteptat pentru perioada următoare;
P
0
= valoarea de piaŃă prezentă a acŃiunilor comune;
g = rata de creştere constantă a dividendelor.
Să considerăm pentru exemplificare o firmă care plăteşte
dividende de 10 unităŃi monetare pentru acŃiuni comune cu un
preŃ pe piaŃă de 150 unităŃi monetare şi pentru care rata
aşteptată de creştere a dividendelor este de 5% pe an. În acest
caz costul capitalului provenit din acŃiuni comune este egal cu:
% 12 ) (% 0,05
150
) 05 , 0 10(1
) (% g
P
g) (1 D
) (% g
P
D
C
0
0
0
1
ac
=






+
+
=








+
+
=








+ =
84
Trebuie menŃionat că pentru capitalul suplimentar atras prin
emisiunea de noi acŃiuni comune relaŃia de determinare a
costului acestuia trebuie corectată cu costul de flotaŃie al noilor
acŃiuni (notat cu F):
(%) g
F) (1 P
D
C
0
1
ac








+

=
Pentru exemplul anterior, dacă firma atrage capital suplimentar
prin emisiunea de noi acŃiuni comune cu un cost de flotaŃie de
10%, atunci costul acestui capital suplimentar va fi:
12,78% (%) 0,05
0,10) - 150(1
0,05) 10(1
(%) g
F) (1 P
g) (1 D
(%) g
F) (1 P
D
C
0
0
0
1
ac
=








+
+
=
=








+

+
=








+

=

Metoda DVM se justifică prin următoarele două consecinŃe ale
aplicării ei:
• cu cât câştigul din dividende este mai mare, cu atât costul
capitalului este mai mare;
• cu cât este mai mare creşterea dividendelor, cu atât este mai
mare costul capitalului.
Această metodă prezintă însă şi următoarele deficienŃe:
• dacă dividendele nu cresc cu o rată constantă metoda nu se
mai poate aplica;
• dacă la momentul prezent firma nu plăteşte dividende, în
urma aplicării modelului rezultă un dividend pentru perioada
următoare, D
1
, nul. De asemenea, rezultă în acest caz un
preŃ aşteptat al acŃiunilor egal cu 0, ceea ce este lipsit de
sens;
• metoda nu se poate aplica dacă rata creşterii dividendelor
este mai mare decât rata cerută de câştig, întrucât se ajunge
la situaŃia unui preŃ al acŃiunilor negativ, în realitate imposibil;
85
• pentru firme necotate la bursă, este necesară estimarea
preŃului acŃiunilor, ceea ce creşte gradul de imprecizie al
metodei.
Metoda CAPM de estimare a costului capitalului propriu
comun generat extern.
Rata cerută de câştig de către investitori este aceea care
compensează atât valoarea în timp a banilor, cât şi riscul.
Pentru a determina mărimea compensaŃiei justificată pentru risc,
trebuie înŃeleasă mai întâi natura acestuia din urmă.
Modelul CAPM presupune că orice investitor deŃine un portofoliu
diversificat de investiŃii, fiecare dintre acestea fiind caracterizate
de randamente diferite, de timing-uri diferite etc. în aşa fel încât
riscurile diferitelor investiŃii să se compenseze reciproc. Aceasta
face ca riscul global al portofoliului unui investitor să fie
determinat doar de mişcările globale ale pieŃei - adică de riscul
pieŃei.
Justificarea acestei presupuneri stă în considerentul că
investitorii sunt caracterizaŃi întotdeauna de aversiune la risc. În
plus, aceştia vor accepta un risc doar cu condiŃia compensării
acestuia, remunerării acestuia.
Astfel, presupunând că toŃi investitorii deŃin portofolii
diversificate, riscul care rămâne relevant pentru estimarea
valorii unei anumite investiŃii, este riscul de piaŃă al acelei
investiŃii. Acest risc de piaŃă este cel care determină preŃul
investiŃiei; cu cât este mai mare riscul de piaŃă, cu atât trebuie
să fie mai mare compensaŃia acestuia. Însă ştim că o
compensaŃie mai mare, un câştig mai mare al investiŃiei,
determină o valoare prezentă a acesteia mai mică - deoarece
cash-flow-urile viitoare aşteptate se vor disconta la o rată care
să reflecte riscul mai mare.
86
Prin urmare, conform modelului CAPM, costul capitalului
concretizat în acŃiuni comune este egal cu suma dintre
compensaŃia pentru valoarea în timp a acestuia şi compensaŃia
pentru riscul de piaŃă al investiŃiei în acŃiunile comune în cauză:
Costul capitalului propriu comun generat extern = CompensaŃia
pentru valoarea în timp a banilor + CompensaŃia pentru riscul de
piaŃă asumat.
Prin modelul CAPM se consideră compensaŃia pentru valoarea
în timp a banilor ca fiind rata aşteptată de câştig liber de risc -
r
f
. Dacă un portofoliu de acŃiuni comune are un risc de piaŃă de
acelaşi nivel cu riscul global de piaŃă, atunci compensaŃia pentru
riscul de piaŃă va fi egală chiar cu premiul de risc al pieŃei (în
ansamblu). Premiul de risc al pieŃei este egal cu diferenŃa dintre
câştigul aşteptat al pieŃei, r
m
("expected Return on the Market"),
şi rata aşteptată de câştig liber de risc, r
f
("Risk-Free rate").
Prin urmare, costul capitalului propriu comun generat extern se
va putea determina pe baza relaŃiei:
C
ac
= r
f
+ β(r
m
− r
f
)
unde:
C
ac
reprezintă costul capitalului concretizat în acŃiuni comune
(capital propriu comun generat extern);
r
f
= rata aşteptată de câştig liber de risc - "Risk-Free rate";
β = coeficientul de risc al stocului de acŃiuni în cauză (riscul
propriu al acelui portofoliu) - coeficientul β este o măsură a
volatilităŃii acŃiunilor comune ale firmei, el arată cum se
comportă acestea pe piaŃă (astfel un coeficient β egal cu 2 arată
că schimbările asupra pieŃei au efect dublu asupra acŃiunilor
firmei în cauză - de exemplu, o scădere cu 1% a preŃului mediu
al pieŃei este însoŃit de o scădere cu 2% a preŃului acŃiunilor
firmei în cauză);
r
m
= câştigul aşteptat al pieŃei - "expected Return on the
Market", adică un câştig mediu al pieŃei.
87
Să presupunem, de exemplu, o firmă cu un stoc de acŃiuni
comune caracterizat de un coeficient β de 1,5. Dacă rata
aşteptată de câştig liber de risc (de obicei rata dobânzii la
obligaŃiunile de stat cu un termen de o lună) este de 3%, iar
câştigul aşteptat al pieŃei este de 9%, atunci costul capitalului
concretizat în acŃiuni comune va fi pentru firma respectivă:
C
ac
= r
f
+ β (r
m
− r
f
) = 3% + 1,5(9% - 3%) = 12%.
Deşi modelul CAPM porneşte de la două ipoteze relativ corecte
(1 - investitorii prezintă aversiune la risc şi 2 - investitorii deŃin
portofolii diversificate de investiŃii), el este caracterizat de
anumite limite.
Un prim neajuns al modelului este dat de faptul că estimările se
bazează pe valori istorice - rata aşteptată de câştig liber de risc
şi câştigul aşteptat al pieŃei. Aceste valori istorice s-ar putea să
nu fie reprezentative pentru viitor.
În al doilea rând, randamentul stocului de acŃiuni al firmei poate
să fie senzitiv la unele schimbări în timp - de exemplu, la
schimbarea structurii capitalului firmei.
În sfârşit, dacă firma nu este cotată lipseşte sursa pentru
valorile istorice folosite de model - rata aşteptată de câştig liber
de risc şi câştigul aşteptat al pieŃei.
Concluzie: costul capitalului determinat ca şi cost mediu
ponderat al componentelor sale.
Pentru determinarea costului capitalului la nivelul firmei trebuie
luate în considerare, firesc, toate elementele acestuia, atât ca
volum, cât şi ca structură. Acest lucru se realizează prin
determinarea costului capitalului ca şi cost mediu ponderat al
tuturor componentelor sale.
Astfel, relaŃia de calcul a costului capitalului, ca şi cost mediu
ponderat al componentelor sale, este:
c = CMPC = p
d
C
d
+ p
ap
C
ap
+ p
ac
C
ac

88
unde:
c reprezintă costul capitalului unei firmei, determinat ca şi cost
mediu ponderat al componentelor sale, CMPC;
C
d
= costul capitalului împrumutat, al datoriilor firmei;
p
d
= ponderea capitalului împrumutat, a datoriilor, în capitalul
total al firmei;
C
ap
= costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor preferenŃiale;
p
ap
= ponderea acŃiunilor preferenŃiale în totalul capitalului
firmei;
C
ac
= costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor comune;
p
ac
= ponderea acŃiunilor comune în totalul capitalului firmei.
Trebuie menŃionat că fiecare firmă trebuie să-şi stabilească o
structură Ńintă a capitalului, dată de structura optimă a
acestuia, adică structura capitalului care duce la cel mai mic
cost al capitalului.
Pentru exemplificarea determinării costului capitalului ca şi cost
mediu ponderat al componentelor acestuia, să presupunem că o
firmă atrage capital suplimentar în următoarele proporŃii
(proporŃii care asigură păstrarea structurii optime a capitalului)
şi la următoarele costuri:
• 40% datorii la un cost de 5%;
• 10% acŃiuni preferenŃiale la un cost de 8%;
• 50% acŃiuni comune la un cost de 12%.
În aceste condiŃii, costul mediu ponderat al capitalului atras va
fi:
c = CMPC = p
d
C
d
+ p
ap
C
ap
+ p
ac
C
ac
= 0,40(0,05) + 0,10(0,08) +
0,50(0,12) = 0,02 + 0,008 + 0,06 = 8,8%
89
Pe măsură ce sunt atrase noi şi noi capitaluri costul fiecărei
unităŃi suplimentare de capital în mod obişnuit creşte.
Acest lucru este determinat, în principal, de doi factori:
• costurile de flotaŃie pentru noile capitaluri - costurile de
emisiune de noi acŃiuni;
• cererea în scădere (din partea investitorilor) pentru capitalul
suplimentar ce urmează a fi obŃinut.
Astfel, costul fondurilor interne având ca sursă profiturile
reŃinute, va fi diferit de costul fondurilor, de acelaşi volum, dar
generate prin emisiunea de noi acŃiuni comune, datorită costului
de flotaŃie care o însoŃeşte pe aceasta din urmă.
Apoi, capitalul suplimentar poate fi mai costisitor deoarece
cererea investitorilor pentru investirea în acest capital are o
tendinŃă de scădere.
Luând în considerare efectele costurilor de flotaŃie şi a scăderii
cererii investitorilor pentru investirea în capital suplimentar,
managementul firmei va trebui să analizeze separat costul
marginal al capitalului pentru:
• capitalul împrumutat, pe de o parte, şi
• capitalul propriu, pe de altă parte.
De fapt, este nevoie, în primul rând, de determinarea nivelului
fondurilor suplimentare atrase pentru care costul marginal al
capitalului se schimbă.
Pentru managementul financiar al firmei este important a se
vedea ce anume, în privinŃa deciziilor de finanŃare-investire,
asigură maximizarea valorii firmei, deci maximizarea averii
proprietarilor acesteia.
Este uşor de observat că maximizarea valorii firmei este
asigurată prin investirea în proiecte care asigură încă egalitatea
între costul marginal al capitalului şi beneficiul marginal al
acestuia. Beneficiul marginal al unei investiŃii este definit prin
90
rata internă de rentabilitate a acesteia, cunoscută totodată şi
sub denumirea de eficienŃă marginală a capitalului. Dacă se
începe prin investirea în cele mai bune proiecte (cele cu cele
mai înalte randamente) şi se continuă apoi cu investirea în
proiecte din ce în ce mai puŃin rentabile, beneficiul marginal are
o tendinŃă de scădere pe măsura continuării investirii.
De asemenea, aşa cum s-a arătat deja, pe măsura obŃinerii de
fonduri suplimentare, costul marginal al acestora are o tendinŃă
de creştere.
Prin urmare, maximizarea valorii firmei se realizează prin
investirea în proiecte ale firmei până la punctul critic în care
costul marginal crescător al capitalului egalează beneficiul
marginal al investiŃiei.
91
Întrebări de verificare
1. Ce este capitalul social?
2. În ce constă preŃul cum-div al acŃiunilor?
3. Care sunt atributele după care sunt apreciate sursele de
finanŃare?
4. ExplicaŃi, folosind şi un exemplu, diferenŃa dintre rata
nominală şi rata reală de remunerare a unui împrumut
obligatar.
5. În ce constă securizarea flotantă a unor fonduri investite?
6. Care sunt cele trei tipuri de finanŃări în funcŃie de scadenŃa
acestora?
7. Cum se măsoară riscul unei investiŃii?
8. Ce sunt obligaŃiunile convertibile?
9. Ce diferenŃiază leasingul financiar de leasingul operaŃional?
10. ExplicaŃi operaŃia de leaseback.
11. Care este costul capitalului împrumutat dacă rata dobânzii
cerute la împrumut este de 15% iar rata de impozitare a
veniturilor firmei este de 25%?
12. Ce sunt acŃiunile preferenŃiale?
13. Care este costul capitalului propriu preferenŃial dacă
remunerarea acŃiunilor preferenŃiale este de 8% dividend
anual la o valoare nominală a acestora de 100 unităŃi
monetare şi o printr-o valoare de piaŃă de 130 unităŃi
monetare?
14. DeterminaŃi, folosind metoda DVM, costul capitalului
provenit din acŃiuni comune pentru o firmă care plăteşte
dividende de 20 unităŃi monetare pentru acŃiunile sale
comune care au un preŃ pe piaŃă de 140 unităŃi monetare,
92
ştiind totodată că rata aşteptată de creştere a dividendelor
este de 7% pe an.
15. Ce este coeficientul β al stocului de acŃiuni comune al unei
firme?
16. DeterminaŃi costul mediu ponderat al capitalului pentru o
firmă care atrage capital suplimentar în următoarele proporŃii
şi la următoarele costuri:
• 30% datorii la un cost de 8%;
• 5% acŃiuni preferenŃiale la un cost de 10%;
• 65% acŃiuni comune la un cost de 15%.
17. În ce constă punctul critic până la care investirea în
proiecte asigură încă maximizarea valorii unei firme?

4
4
.
.
B
B
u
u
g
g
e
e
t
t
a
a
r
r
e
e
a
a
c
c
a
a
p
p
i
i
t
t
a
a
l
l
u
u
l
l
u
u
i
i
.
.

95
Odată obŃinute fondurile necesare urmează în mod firesc
folosirea acestora pentru nevoile firmei. În acest capitol vom
aborda principalele aspecte legate de deciziile financiare de
alocare pe termen lung a fondurilor. Acest proces de alocare pe
termen lung a fondurilor (capitalurilor) se mai numeşte
bugetarea capitalului.
Prin bugetarea capitalului se înŃelege alocarea fondurilor
obŃinute de către managementul financiar al firmei pentru active
reale pe termen lung. De exemplu, decizia de construire a unei
noi fabrici sau de extindere a uneia deja existente este un
proiect tipic de bugetare a capitalului.
O firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi, mai
mult decât atât, pentru a creşte. Investirea în creştere înseamnă
totodată investirea în maximizarea valorii firmei, deci a valorii de
care beneficiază proprietarii acesteia.
Să presupunem, de exemplu, 3 firme (respectiv: A, B şi C) care
dispun exact de aceleaşi active, precum şi de aceleaşi
oportunităŃi de investiŃii. Să presupunem în continuare că
diferenŃele dintre cele 3 firme sunt determinate de abordările
diferite ale oportunităŃilor de investiŃii, astfel:
• managementul firmei A nu Ńine cont de oportunităŃile de
investiŃii şi doar remunerează proprietarii firmei prin plata de
dividende din profiturile obŃinute;
• managementul firmei B decide alocarea unei părŃi din
profiturile sale în investiŃiile necesare pentru înlocuirea
echipamentelor uzate, restul urmând a se distribui
proprietarilor firmei;
• managementul firmei C decide folosirea fiecărei oportunităŃi
de investiŃii atunci când acestea demonstrează potenŃialitatea
unor câştiguri mai bune decât cele pe care le-ar fi obŃinut
proprietarii firmei prin investirea particulară a dividendelor.
Să analizăm acum, prin comparaŃie, efectele pe care le are
poziŃia managementului pentru fiecare dintre cele 3 firme.
96
În cazul firmei A, prin neluarea în considerare nici măcar a
investiŃiilor de înlocuire, se va ajunge în timp la dispariŃia firmei
ca urmare a epuizării potenŃialului productiv al activelor sale.
În cazul firmei B managementul nu Ńine cont de avantajele pe
care le pot aduce investiŃiile cu un potenŃial de câştig mai mare
decât cel cerut de proprietari. Aceasta înseamnă că există
oportunităŃi nefolosite de creştere a valorii firmei. Prin urmare,
nici managementul firmei B nu răspunde la obiectivul principal al
managementului financiar de calitate - acela de maximizare a
valorii firmei.
Firma C este modelul firmelor de succes - prin folosirea tuturor
oportunităŃilor de investiŃii pozitive se asigură nu doar existenŃa
pe viitor a firmei, dar şi creşterea acesteia. Descoperirea şi
valorificarea acestor oportunităŃi cere însă, aşa cum se va arăta
mai încolo, atât o permanentă concentrare a managementului
firmei asupra mediului de afaceri, cât şi un răspuns foarte rapid
(de dorit înaintea altora) concretizat în schimbările aplicate în
strategia şi în activitatea operaŃională a firmei. Cere, cu alte
cuvinte, manageri cu calităŃi de întreprinzători.
4.1. Deciziile de investiŃii şi maximizarea valorii firmei.
Orice decizie managerială implică o evaluare dublă: pe de o
parte a beneficiilor, iar pe de altă parte a costurilor asociate
acelei decizii.
În ce priveşte bugetarea capitalului, beneficiile constau în fluxul
viitor pozitiv de cash (cash-flow pozitiv) generat după punerea în
aplicare a proiectului de bugetare a capitalului, în timp ce
costurile sunt, în cea mai mare parte, asociate cu investiŃia
iniŃială presupusă de proiect. Acesta este motivul pentru care în
procesul de bugetare a capitalului, un rol deosebit îl joacă teoria
valorii în timp a banilor.
În procesul de bugetare a capitalului, managerul urmăreşte să
selecteze doar proiecte cu intrări de cash a căror valoare
prezentă depăşeşte costul de investiŃie. Prin selectarea unui
asemenea proiect se realizează principalul obiectiv al unei firme
- acela de creare de valoare.
97
Se pot folosi mai multe tehnici de bugetare a capitalului în
scopul evaluării dezirabilităŃii unui anumit proiect. Astfel, deşi
metoda valorii nete prezente este considerată cea mai potrivită
de către majoritatea autorilor, alte metode rămân, de asemenea,
în uz, completând astfel tabloul informaŃional necesar luării
deciziilor celor mai adecvate de bugetare a capitalului.
4.2. Procesul de selectare a proiectelor de investiŃii.
Deciziile de selectare a proiectelor de investiŃii sunt decizii
strategice ale firmei. Se poate spune că selectarea proiectelor
de investiŃii ale unei firme răspunde direct la strategia adoptată
de aceasta privind creşterea pe o anumită piaŃă Ńintă. Acesta
este motivul pentru care aceste decizii sunt luate la nivelul cel
mai înalt al firmei, ele implicând eforturi mari şi pe perioade mari
de timp.
Selectarea proiectelor de investiŃii presupune parcurgerea mai
multor etape:
1. Identificarea oportunităŃilor de investiŃii;
2. Propunerea proiectelor de investiŃii;
3. Autorizarea proiectelor de investiŃii;
4. Aprobarea proiectelor de investiŃii.
Identificarea oportunităŃilor de investiŃii.
Strategia firmei nu poate fi definită fără a se Ńine cont de mediul
său de afaceri, din care însă firma face parte, şi pe care ea îl
poate influenŃa.
Identificarea oportunităŃilor de investiŃii este deosebit de
importantă pentru succesul viitor al firmei. Sarcinile de
identificare la timp a oportunităŃilor de investiŃii nu sunt specifice
unui anumit compartiment al firmei, ci sunt sarcini comune
managementului de producŃie, managementului marketingului
şi managementului cercetării şi dezvoltării firmei. Aceste
sarcini cer calităŃi reale de întreprinzători.
98
Propunerea proiectelor de investiŃii.
În etapa de propunere proiectele sunt evaluate din punctul de
vedere al eforturilor şi efectelor pe care le presupun.
Se construieşte astfel propunerea de proiect, care cuprinde, pe
de o parte, costul investiŃiei, iar pe de altă parte, fluxurile
viitoare de rezultate promise.
Dacă la început propunerea unei investiŃii constă doar într-o
estimare a costurilor şi beneficiilor viitoare, pe măsură ce
analiza proiectului se adânceşte, sunt colectate date de la
diferite compartimente ale firmei (marketing, aprovizionare,
producŃie, contabilitate, compartimentul financiar) în aşa fel
încât să rezulte un tablou cât mai complet privind proiectul în
cauză.
Autorizarea proiectelor de investiŃii.
Propunerile de proiecte cu o amploare mai mare, sunt supuse
mai întâi autorizării. Prin autorizarea la un nivel mai înalt de
management al firmei este permisă orientarea de noi eforturi în
scopul completării analizei proiectului. Această etapă este
necesară în special atunci când, datorită dimensiunii proiectelor
de investiŃii, însăşi analiza acestora este destul de anevoioasă
şi costisitoare.
Aprobarea proiectelor de investiŃii.
Aprobarea unui proiect de investiŃii înseamnă aprobarea
bugetului acestuia, deci aprobarea alocării de fonduri în scopul
acoperirii cheltuielilor presupuse de proiectul de investiŃii.
Urmărirea şi controlul proiectelor aprobate de investiŃii.
Post-auditul proiectelor de investiŃii.
Urmărirea şi controlul proiectelor de investiŃii aprobate de către
managementul de vârf al firmei sunt asigurate prin sistemul de
raportare a costurilor şi beneficiile solicitate sau generate de
aceste proiecte.
99
Bugetele iniŃiale trebuie permanent actualizate conform
schimbărilor din mediul de afaceri (în principal din piaŃă) care
afectează cheltuielile şi beneficiile asociate cu un proiect. De
exemplu, schimbări de pe piaŃa Ńintă pot necesita realizarea
unor cercetări suplimentare de marketing.
După trecerea unei anumite perioade de la aprobarea unui
proiect de investiŃii, ar putea fi considerată necesitatea unui
audit, adică a unei reevaluări a proiectului. Post-auditul este
necesar în special în cazul proiectelor de amploare mai mare
(care presupun eforturi financiare considerabile şi consum mare
de timp). Post-auditul unui proiect arată cât de mult au
corespuns previziunile de costuri şi beneficii ale proiectului cu
cele efectiv realizate, urmând a fi luate decizii corespunzătoare
(de continuare sau nu a proiectului).
4.3. Clasificarea proiectelor de investiŃii.
Ne rezumăm la trei criterii mai importante de clasificare a
proiectelor de investiŃii:
• viaŃa economică (timpul economic asociat proiectelor de
investiŃii);
• riscul;
• dependenŃa de alte proiecte.
Clasificarea proiectelor de investiŃii după viaŃa lor
economică.
ViaŃa economică a unui bun care face obiectul unei investiŃii
constă în perioada în care acest bun poate furniza beneficii
(adică rezultate care să depăşească eforturile asociate cu
utilizarea bunului). ViaŃa economică, denumită şi viaŃa utilă a
unui bun este determinată, în principal, de următorii
trei factori:
• uzura fizică;
• uzura morală;
100
• gradul de competiŃie pe piaŃa produselor realizate cu ajutorul
activului respectiv.
În faza de proiect a unei investiŃii, viaŃa economică este
perioada pentru care se estimează că investiŃia promite
beneficii.
După trecerea vieŃii economice a investiŃiei, cheltuielile asociate
încep să depăşească veniturile corespunzătoare, ceea ce face
ca utilizarea activului să nu mai fie rentabilă.
În mod obişnuit o investiŃie presupune o cheltuială imediată şi în
volum mare, în schimbul căreia promite beneficii viitoare, sub
forma cash-flow-ului generat pe parcursul vieŃii economice.
Dacă o investiŃie generează beneficii doar pe parcursul
perioadei curente (anul curent), atunci ne putem referi la ea ca
la o investiŃie pe termen scurt. Dacă, în schimb, o investiŃie
generează beneficii dincolo de perioada curentă, atunci ea este
o investiŃie pe termen lung.
Un proiect de investiŃie poate avea ca obiect unul sau mai multe
active care răspund împreună cerinŃelor unei anumite activităŃi
economice. RaŃionamentul se face în funcŃie de noul produs
realizat cu ajutorul investiŃiei.
Deciziile de investiŃii pe termen scurt implică în general investiŃii
în active curente - în special stocuri şi creanŃe.
Deşi obiectivul investirii în active curente este acelaşi, adică de
maximizare a averii proprietarilor firmei, este necesară
considerarea separată a investiŃiilor pe termen lung din cel puŃin
două motive:
• deciziile în legătură cu activele pe termen lung sunt bazate
pe proiecŃii cash-flow, solicitând apelul la teoria valorii în
timp a banilor;
• activele pe termen lung nu figurează între nevoile zilnice ale
firmei.
101
Deciziile privind investiŃiile pe termen scurt sunt asociate direct
cu operaŃiile zilnice ale firmei. În funcŃie de caracteristicile şi
implicaŃiile economice ale fiecărei categorii de active curente,
este necesară considerarea unor tehnici de management al
acestora utile pentru derularea corespunzătoare a activităŃii
operaŃionale a firmei. Aceste preocupări intră preponderent în
aria managementului operaŃional al firmei, având însă şi
implicaŃii financiare.
Clasificarea proiectelor de investiŃii în funcŃie de riscul
asociat acestora.
Să presupunem două proiecte de investiŃii, A şi B, care promit
acelaşi beneficiu - 1000 de dolari peste 3 ani. Este evident că
dacă proiectul A este mai riscant el va fi considerat mai puŃin
valoros decât proiectul B, deoarece şansa de obŃinere a celor
1000 de dolari peste 3 ani este mai mică în cazul proiectul A
decât în cazul proiectului B.
Evaluarea unui proiect de investiŃii impune astfel şi luarea în
considerare a riscului.
Problematica riscului asociat proiectelor de investiŃii este
abordată diferit în funcŃie de natura proiectelor de investiŃii,
criteriu după care proiectele de investiŃii se clasifică în:
• proiecte de investiŃii de înlocuire (a unor active existente);
• proiecte de investiŃii de expansiune sau de extindere a
activităŃii firmei (se extind liniile de fabricaŃie ale firmei);
• proiecte de investiŃii în activităŃi noi (investiŃii presupuse de
intrarea pe noi pieŃe);
• proiecte de investiŃii mandatate (cerute de guvern sau de
diferite agenŃii publice).
Riscul asociat investiŃiilor de înlocuire.
InvestiŃiile de înlocuire sunt cele cerute de mentenanŃa activelor
existente, în scopul susŃinerii în continuare a nivelului activităŃii
operaŃionale. Proiectele prin care se reduc costurile
102
operaŃionale (prin înlocuirea tehnologiilor vechi cu altele noi sau
prin îmbunătăŃirea eficienŃei echipamentului şi personalului) sunt
considerate, de asemenea, proiecte de înlocuire (proiecte de
înlocuire pentru modernizare).
Pentru evaluarea proiectelor de înlocuire este necesară
compararea valorii corespunzătoare celor două scenarii: în urma
înlocuirii activelor şi fără înlocuirea activelor în cauză. Scopul
principal al analizei este acela de sesizare a costurilor de
oportunitate: ce modificări în cash-flow apar prin înlocuirea
activelor.
InvestiŃiile de înlocuire sunt în general investiŃii cu risc mic,
deoarece firma are deja experienŃă în utilizarea unor
echipamente similare.
Riscul asociat investiŃiilor de extindere.
Deciziile de investiŃii pentru extinderea activităŃii firmei sunt
luate pentru lărgirea volumului activităŃii prezente a firmei.
Riscul asociat unor asemenea investiŃii este mic deoarece firma
are deja experienŃă în activitatea al cărui volum îl extinde.
Riscul asociat investiŃiilor noi - pentru intrarea pe noi pieŃe.
Dacă pentru investiŃiile de înlocuire şi pentru cele de extindere
riscul este mic, pentru investiŃiile cerute de intrarea pe noi pieŃe,
riscul este considerabil mai mare, deoarece firma nu are
experienŃă în noile activităŃi. Lipsa de experienŃă determină mai
multă incertitudine în aprecierea coordonatelor proiectelor
respective, în primul rând în aprecierea cash-flow-urilor
specifice viitoare.
InvestiŃiile mandatate.
InvestiŃiile mandatate cer deseori respectarea unei legislaŃii
suplimentare specifice. De exemplu, pot exista norme privind
poluarea mediului înconjurător. De la caz la caz, trebuie
considerate şi aceste aspecte suplimentare în evaluarea riscului
asociat unui proiect de investiŃie.
103
Clasificarea proiectelor de investiŃii după dependenŃa lor de
alte proiecte.
Pe lângă considerarea fluxului de cash generat în viitor de către
un proiect de investiŃii, managementul firmei trebuie să
analizeze şi modul în care proiectul afectează asupra activelor
deja existente în firmă - rezultate ale unor decizii de investiŃii
anterioare - precum şi asupra proiectelor concomitente sau
viitoare.
Proiectele pot fi clasificate în funcŃie de gradul de
independenŃă faŃă de alte proiecte astfel:
• proiecte independente;
• proiecte mutual exclusive;
• proiecte contingente;
• proiecte complementare.
Un proiect independent este cel al cărui cash-flow nu este
relaŃionat cu cash-flow-ul nici unui alt proiect. Acceptarea sau
respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea
sau respingerea vreunui alt proiect. Un proiect independent
poate fi evaluat strict în funcŃie de efectul său asupra valorii
firmei fără a fi necesară considerarea modului în care el
afectează alte oportunităŃi de investiŃii ale firmei.
Două proiecte sunt mutual exclusive dacă acceptarea unuia
împiedică sau chiar exclude acceptarea celuilalt. Problema
proiectelor mutual exclusive apare în situaŃii în care este
imposibilă derularea a mai mult de un proiect.
De exemplu, să presupunem o firmă care se află în situaŃia de
a-şi înlocui nişte facilităŃi de producŃie cu echipamente mai
moderne. Pentru aceasta, firma poate proceda la efectuarea de
licitaŃii pentru alegerea dintre mai mulŃi eventuali producători de
astfel de echipamente.
104
În acest caz, în urma licitaŃiei, firma se poate confrunta cu două
tipuri de decizii mutual exclusive:
1. decizia de alegere între înlocuirea facilităŃilor de producŃie
existente şi păstrarea acestora (deoarece rezultatele licitaŃiei
nu permit efortul de înlocuire);
2. alegerea, în eventualitatea acceptării deciziei de înlocuire,
între proiectele propuse de către producătorii participanŃi la
licitaŃie.
Un proiect este contingent dacă acceptarea sa este
dependentă de acceptarea unui alt proiect. Să luăm, de
exemplu, cazul unei firme cu activitate de imprimare care
intenŃionează să realizeze felicitări pe baza unui nou tip de
caractere (creat în cadrul firmei). Dacă se va dovedi că succesul
acestor felicitări este datorat noului tip de caractere, firma îşi va
extinde activitatea la imprimarea de tricouri cu acelaşi tip de
caractere. În această situaŃie, proiectul care constă în lansarea
activităŃii de imprimare de tricouri este contingent cu proiectul
de realizare de felicitări pe baza noului tip de caractere. Cu alte
cuvinte, nu se va accepta proiectul constând în lansarea
activităŃii de imprimare de tricouri decât în cazul în care
proiectul de realizare de felicitări pe baza noului tip de caractere
se dovedeşte unul de succes.
Altă formă de dependenŃă a două sau mai multe proiecte de
investiŃii este cea a complementarităŃii. Două sau mai multe
proiecte sunt complementare dacă acceptarea unuia are ca
efect îmbunătăŃiri în cash-flow-ul celuilalt sau celorlalte proiecte.
Să considerăm, de exemplu, un producător de echipamente şi
de software pentru calculatoare personale. Dacă acesta
dezvoltă un nou software care îmbunătăŃeşte modul de
funcŃionare al tipurilor de mouse pe care tot el le produce, atunci
derularea proiectului de realizare a noului software poate avea
ca efect şi creşterea vânzărilor de mouse-uri pe care le produce.
105
4.4. Analiza proiectelor de investiŃii după modificările
determinate în cash-flow-ul firmei.
Analiza proiectelor de investiŃii după modificările determinate în
cash-flow-ul firmei trebuie să Ńină cont de:
1. efortul investiŃional propriu-zis. Din acest punct de vedere,
analiza care se impune este cea a cash-flow-ului de
investiŃie (CFI) asociat unui proiect;
2. schimbările produse în activitatea operaŃională a firmei.
Analiza care se impune din această perspectivă este cea a
cash-flow-ului operaŃional (CFO) asociat unui proiect.
În ce priveşte cash-flow-ul de investiŃie, analiza va considera în
primul rând cash-flow-urile asociate cu achiziŃia activului sau
activelor asociate proiectului. Cash-flow-ul de investiŃie cuprinde
atât ieşiri de fonduri, cât şi intrări de fonduri. Ieşirile constau în
plăŃile impuse de achiziŃia (inclusiv transportul şi instalarea,
eventual înlocuirea sau modernizarea) activelor de investiŃie.
Intrările sunt în principal cele determinate de recuperarea valorii
rămase a activelor după epuizarea duratei de folosire
economică a lor (în cazul unei investiŃii de înlocuire, va fi
considerată şi valoarea rămasă a activelor înlocuite).
O investiŃie determină apoi schimbări în elemente ale activităŃii
operaŃionale a unei firme: schimbări în costuri (de exemplu,
cresc cheltuielile de amortizare); schimbări în venituri, schimbări
în nivelul taxelor şi impozitelor şi schimbări în capitalul de lucru
al firmei (regăsite ca modificări de volum şi structură a
stocurilor, a valorilor de încasat şi a valorilor de plătit). Aceste
schimbări se vor concretiza fie în intrări fie în ieşiri financiare.
Prin urmare, pentru realizarea corespunzătoare a analizei cash-
flow-ului operaŃional este necesară colaborarea
managementului de proiect al investiŃiei cu:
• managementul marketingului firmei (în privinŃa modificărilor în
vânzările firmei, cu efecte regăsite ca modificări de volum
atât în ce priveşte costurile, cât şi veniturile operaŃionale);
106
• managementul de producŃie (în privinŃa modificărilor în
capitalul de lucru - stocuri, valori de încasat şi valori de
plătit);
• managementul taxelor şi impozitelor (în privinŃa modificărilor
în masa impozabilă - cu avantaje sau dezavantaje fiscale).
Scopul final al analizei proiectelor după modificările în cash-
flow-ul firmei constă în determinarea eşalonărilor în timp a
cash-flow-urilor nete (CFN) asociate acestora. Pentru o
perioadă dată, cash-flow-ul net asociat unui proiect se
determină astfel:
CFN = ∆CFI + ∆CFO
unde:
CFN = cash-flow-ul net asociat proiectului pentru perioada
analizată;
∆CFI = cash-flow-ul de investiŃie pentru perioada analizată a
proiectului;
∆CFO = cash-flow-ul operaŃional pentru perioada analizată a
proiectului.
Mai trebuie precizat că în analiza practică se procedează la o
simplificare determinată de considerarea doar a anumitor
momente în timp ale analizei. Astfel, deşi influxurile, respectiv
outfluxurile financiare asociate unui proiect sunt generate
neregulat în timp, acestea sunt considerate global fie doar la
începutul, fie doar la sfârşitul perioadelor de eşalonare a
proiectelor.
4.5. Criterii şi tehnici de stabilire a bugetelor de investiŃii.
Procesul de construcŃie a bugetelor de investiŃi impune de cele
mai multe ori răspunsul la două întrebări:
• câte proiecte trebuie acceptate în total?
107
• care dintre investiŃii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care
se exclud reciproc?
În practica deciziilor de investiŃii se apelează la 6 metode
(însoŃite de criterii şi tehnici specifice) de stabilire, prin
clasificare, a bugetelor de investiŃii:
• metoda perioadei de recuperare (PR);
• metoda perioadei discontate de recuperare (PDR);
• metoda valorii prezente nete (VPN);
• metoda indicelui de profitabilitate (IP);
• metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR);
• metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).
Înainte de a le expune pe fiecare în parte, mai trebuie spus că
pentru ca aprecierea rezultatelor oferite de tehnicile de stabilire
a bugetelor de investiŃii să fie corectă este necesar să se Ńină
cont de toate elementele pe care le impune procesul de luare a
unei decizii de investiŃii (derivate din considerarea celor 3 factori
determinanŃi ai oricărei decizii financiare - cash-ul, timpul şi
riscul):
• fluxurile viitoare suplimentare de fonduri promise de proiect;
• efectul eşalonării în timp a fluxurilor viitoare aşteptate - prin
considerarea valorii în timp a banilor;
• riscul şi, respectiv, incertitudinea asociate fluxurilor viitoare
aşteptate - prin stabilirea unei rate de actualizare în timp a
fluxurilor financiare generate de proiect.
Proiectele care satisfac pozitiv toate aceste criterii de decizie
vor putea asigura maximizarea valorii firmei.
Există, de asemenea, şi situaŃii care impun folosirea specială a
unora dintre cele 6 metode.
108
Metoda perioadei de recuperare (PR) în bugetarea
proiectelor de investiŃii.
Perioada de recuperare este perioada în care investiŃia este
acoperită de fluxurile viitoare pozitive generate de proiect.
Matematic, perioada de recuperare se regăseşte în relaŃia:

=
=
PR
1 t
t
C I
unde:
I reprezintă investiŃia;
C
t
= sumele viitoare generate de proiect;
t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;
PR = perioada de recuperare a investiŃiei.
Pentru exemplificare, să presupunem proiectele A şi B din Tab.
4.5.1.
După cum se poate observa, pentru ambele proiecte investiŃia
se recuperează în cel de-al treilea an.
109
Tab. 4.5.1
Perioada (anul, luna
etc.)
Proiectul A Proiectul B
0 (se realizează
investiŃia)
- 10000 - 10000
1 3000 4000
2 5000 4000
3 4000 4000
4 3000 4000
5 2500 4000
Proiectele mai atractive sunt cele ale căror perioade de
recuperare sunt mai mici. Criteriul astfel definit prezintă ca
principal neajuns faptul că nu consideră eşalonarea fluxurilor
generate după perioada de recuperare. În ciuda acestui
neajuns, criteriul poate fi folosit în cazul proiectelor cu viaŃă
scurtă, proiecte care se impun în afaceri cărora le sunt
caracteristice schimbări foarte rapide (datorită avansului
tehnologic rapid şi a concurenŃei ridicate).
Un al doilea neajuns al acestei metode constă în faptul că ea nu
Ńine cont de valoarea în timp a banilor. Acest neajuns nu se
manifestă în cazul investiŃiilor perpetue (investiŃii care
generează continuu fluxuri viitoare constante - anuităŃi).
Pentru astfel de investiŃii, o măsură a randamentului este
raportul între valoarea anuităŃii şi volumul investiŃiei (A/I, unde A
este anuitatea - de exemplu, o dobândă anuală constantă - iar I
este investiŃia - de exemplu, un depozit bancar). Pe de altă
parte, pentru astfel de investiŃii perioada de recuperare este PR
= I/A (întrucât relaŃia perioadei de recuperare devine I = PR x
A). Prin urmare, în cazul unor investiŃii perpetue perioada de
recuperare este chiar inversul randamentului lor, ceea ce o face
un util indicator de evaluare/comparare a unor astfel de
investiŃii.
110
Cel de-al doilea neajuns al metodei perioadei de recuperare se
înlătură prin folosirea celei de-a doua metode utile pentru
bugetarea proiectelor de investiŃii - metoda perioadei discontate
de recuperare.
Metoda perioadei discontate de recuperare (PDR) în
bugetarea proiectelor de investiŃii.
Această metodă, derivată din cea expusă anterior, apelează în
plus la teoria valorii în timp a banilor, luând în considerare şi
incertitudinea viitorului.
Fiecare flux financiar viitor (cash-flow viitor determinat de
investiŃie) este discontat la momentul de dinaintea derulării
proiectului. Discontarea constă într-o operaŃiune de actualizare
a valorilor financiare viitoare cu o anumită rată. Rata de
discontare, deci rata de actualizare a valorilor viitoare trebuie
stabilită în aşa fel încât să reflecte atât teoria valorii în timp a
banilor, cât şi incertitudinea caracteristică viitorului. În paranteză
este util a se spune că, în funcŃie de necesităŃile de analiză, se
foloseşte şi metoda inversă discontării, adică metoda
compunerii, constând în actualizarea unor valori prezente
conform condiŃiilor aşteptate într-un moment viitor, actualizarea
fiind realizată prin aplicarea unei rate de compunere.
Rata de actualizare a valorilor financiare este strâns legată de
conceptul de cost de capital, fiind dată de mărimea
randamentului cerut sau aşteptat de furnizorii de capital (în
cazul unei firme, creditori sau proprietari) pentru compensarea
atât a diferenŃelor în timp ale valorii banilor, cât şi a riscului
asociat cu investiŃiile de capital în viitor (cu atât mai greu de
determinat, cu cât incertitudinea este mai mare).
În concluzie, discontarea constă în evaluarea cash-flow-ului
viitor prin aplicarea unei rate de actualizare, în stabilirea căreia
se Ńine cont de gradul de incertitudine asociat cu acest cash-
flow. Trebuie Ńinut cont de faptul că un cash-flow viitor mai incert
este mai puŃin valoros astăzi (ceea ce implică stabilirea unei
rate de actualizare mai mari - justificată de un cost de capital
mai mare).
111
Rata de discontare este astfel costul recunoscut al capitalului,
semnificând rata de randament cerut sau aşteptat de investitorii
de capital.
Pornind de la considerentele exprimate, se poate deduce relaŃia
de determinare a perioadei discontate de recuperare:
( )
∑ ∑
= =
=
+
=
PDR
0 t
t
t
PDR
0 t
t
t
d
C
r 1
C
I
unde:
I reprezintă investiŃia;
C
t
= sumele viitoare (de cash) generate de proiect;
t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;
r = rata de discontare;
d = 1 + r, factorul de discontare;
PDR = perioada discontată de recuperare a investiŃiei.
Pentru exemplificare, să revenim la datele din Tab. 4.5.1,
reluate şi prelucrate în Tab. 4.5.2 (în calcule s-a folosit o rată de
discontare de 10%).
După cum se observă, la sfârşitul celei de-a treia perioade
valorile prezente cumulate ale cash-flow-urilor viitoare ale celor
2 proiecte sunt egale cu 9864,763 şi, respectiv, 9947,408,
investiŃiile iniŃiale, ambele egale cu 10.000 u.m., nefiind în nici
unul din cele 2 cazuri încă recuperate. În schimb, pentru ambele
proiecte, investiŃiile sunt recuperate la sfârşitul perioadei 4. Prin
urmare, pentru exemplul nostru, pentru ambele proiecte de
investiŃii sunt necesare 4 perioade (ani) pentru recuperarea
capitalurilor investite.
Deşi această metodă de bugetare a proiectelor de investiŃii este
superioară celei anterioare, ea păstrează încă unele
dezavantaje. Astfel, încă nu se Ńine cont de fluxurile financiare
112
ale proiectelor generate după parcurgerea perioadei de
recuperare.
Tab. 4.5.2
Perioada
(anul)
Proiectul A Proiectul B
Cash
flow la
sfârşitul
perioadei
Cash
flow
discontat
la
momentul
prezent
(sfârşitul
anului 0)
Valoare
prezentă
cumu-
lată
Cash
flow la
sfârşitul
perioadei
Valoare
la
momentul
prezent
(sfârşitul
anului 0)
Valoare
prezentă
cumu-
lată
1 3000 2727.273 2727.273 4000 3636.364 3636.364
2 5000 4132.231 6859.504 4000 3305.785 6942.149
3 4000 3005.259 9864.763 4000 3005.259 9947.408
4 3000 2049.04 11913.8 4000 2732.054 12679.46
5 2500 1552.303 13466.11 4000 2483.685 15163.15
Metoda valorii prezente nete (VPN) în bugetarea proiectelor
de investiŃii.
Valoarea prezentă netă este valoarea prezentă a fluxului
financiar asociat cu o investiŃie. Valoarea prezentă netă
răspunde cerinŃelor teoriei valorii în timp a banilor. Totodată ea
este o valoare netă deoarece la determinarea ei se Ńine cont de
toate mişcările financiare generate, atât pozitive cât şi
negative.
De cele mai multe ori, mişcările financiare negative (outfluxuri
financiare) se regăsesc în cheltuielile propriu-zise de investiŃie
şi, astfel, în cash-flow-ul de investiŃie, în timp ce mişcările
financiare pozitive (influxurile financiare) se regăsesc în
modificările pozitive asupra cash-flow-ul operaŃional.
113
RelaŃia de determinare a valorii prezente nete a unui proiect de
investiŃii este:
( ) ( ) ( )
∑ ∑ ∑
= = =
+
=
+
+
=
+
+
=
T
0 t
t
t
T
0 t
t
t t
T
0 t
t
t t
r 1
CF
r 1
B I
r 1
CP CN
VPN
unde:
VPN reprezintă valoarea prezentă netă a unui proiect de
investiŃii;
CN
t
= mişcările financiare negative generate de proiect - efortul
investiŃional (= I
t
);
CP
t
= mişcările financiare pozitive generate de proiect -
beneficiile viitoare promise de proiect (= B
t
);
CF
t
= componenta perioadei t a cash-flow-ului asociat
proiectului;
t = perioadele asociate cash-flow-ului asociat proiectului, care
formează împreună durata de viaŃă economică a proiectului;
T = durata de viaŃă economică a proiectului;
r = rata de discontare;
Pentru exemplificare să revenim la datele din Tab. 4.5.1, reluate
şi prelucrate corespunzător în Tab. 4.5.3, folosind o rată de
discontare de 10%).
Conform calculelor, rezultă că proiectul A are o valoare prezentă
netă de 3466,107, în timp ce proiectul B are o valoare prezentă
netă de 5163.147, deci mai mare. Conform acestor rezultate,
proiectul B promite o valoare mai mare adăugată firmei, fiind
astfel mai atractiv.
Criteriul valorii prezente nete răspunde mult mai bine
obiectivului maximizării valorii firmei. Astfel, dacă valoarea
prezentă netă a unui proiect de investiŃie este pozitivă,
înseamnă că acel proiect promite valoare suplimentară firmei.
Dacă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃii este
114
negativă, înseamnă că acel proiect ameninŃă cu reducerea
valorii firmei, el trebuind să fie respins. Dacă valoarea prezentă
netă a unui proiect de investiŃii este egală cu 0, înseamnă că
proiectul este într-o poziŃie de indiferenŃă vizavi de valoarea
firmei, neexistând imperativul respingerii sale, dar nici un motiv
de acceptare a lui (fiind astfel necesare criterii suplimentare de
analiză).
Tab. 4.5.3
Perioada
(anul)
Proiectul A Proiectul B
Cash
flow la
sfârşitul
perioadei
Cash
flow
discontat
la
momentul
prezent
(sfârşitul
anului 0)
Valoare
prezentă
cumu-
lată
Cash
flow la
sfârşitul
perioadei
Valoare
la
momentul
prezent
(sfârşitul
anului 0)
Valoare
prezentă
cumu-
lată
0 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000
1 3000 2727.273 -7272.73 4000 3636.364 -6363.64
2 5000 4132.231 -3140.5 4000 3305.785 -3057.85
3 4000 3005.259 -135.237 4000 3005.259 -52.592
4 3000 2049.04 1913.804 4000 2732.054 2679.462
5 2500 1552.303 3466.107
=VPN
A
4000 2483.685 5163.147
=VPN
B
Pentru formarea unei imagini mai complete asupra proiectului de
investiŃie analizat este utilă descrierea profilului proiectului de
investiŃie din perspectiva valorii prezente nete, care se
obŃine prin realizarea unei analize de senzitivitate a valorii
prezente nete.
Profilul proiectului de investiŃie din perspectiva valorii sale
prezente nete constă într-o descriere grafică a relaŃiei dintre
valoarea sa prezentă netă şi rata de discontare; în acest fel, el
arată cum variază valoarea prezentă netă a unui proiect la
variaŃia ratei de discontare.
115
Să exemplificăm din nou pentru datele din Tab. 4.5.1. În Fig.
4.5.1 este prezentat profilul proiectului de investiŃie A, iar în Fig.
4.5.2 este prezentat profilul proiectului de investiŃie B.
5274.56
3466.11
1977.68
738.49
-1189.36
-1947.79
-2602.64
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
rate de discontare
V
P
N

Fig. 4.5.1 Profilul de investiŃie al proiectului A
Conform profilului din Fig. 4.5.1, proiectul de investiŃie A
produce valoare suplimentară (VPN > 0) pentru orice rată de
discontare mai mică de aproximativ 23%. Pentru această din
urmă valoare a ratei de discontare proiectul A se află într-o
poziŃie de indiferenŃă faŃă de valoare firmei (VPN = 0). Pentru o
rată de discontare mai mare de aproximativ 23%, proiectul de
investiŃie A duce la diminuarea valorii firmei (VPN < 0).
116
7317.91
5163.15
3408.62
1962.45
-257.72
-1120.15
-1859.34
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
rate de discontare
V
P
N

Fig. 4.5.2 Profilul de investiŃie al proiectului B
În ce priveşte proiectul B, lucrurile stau puŃin diferit. VariaŃia
ratei de discontare suportată de acest proiect este mai mare
decât în cazul proiectului A, ajungând până la aproximativ 28%.
Dacă în analiză se stabileşte o rată de discontare cuprinsă între
23% şi 28%, singurul proiect viabil rămâne proiectul B.
Decizia de acceptare sau respingere a celor 2 proiecte va fi
determinată şi de relaŃia de dependenŃă/independenŃă între
acestea. Astfel, dacă cele 2 proiecte sunt mutual exclusive, la
această primă analiză proiectul B se dovedeşte mai atractiv
decât proiectul A, fiindcă el promite acoperirea unor costuri de
capital mai mari.
117
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
rate de discontare
V
P
N
proiect A
proiect B

Fig. 4.5.3
Pentru a compara mai uşor profilurile celor 2 proiecte este utilă
reprezentarea lor într-un acelaşi grafic, ca în Fig. 4.5.3.
După cum se vede uşor în acest grafic, proiectul B are o valoare
prezentă netă mai mare decât cea a proiectului A indiferent de
rata de discontare folosită.
Metoda indicelui de profitabilitate (IP) în bugetarea
proiectelor de investiŃii.
Indicele de profitabilitate se calculează ca raport între valoarea
cheltuielilor de investiŃie şi valoarea prezentă netă a proiectului:
VPN
I
IP =
118
unde:
IP reprezintă indicele de profitabilitate;
I = valoarea cheltuielilor de investiŃie (dacă investiŃia se
eşalonează pe mai multe perioade, este necesar calculul valorii
prezente a acestor cheltuieli);
VPN = valoarea prezentă netă a proiectului.
Indicele de profitabilitate (IP) arată cât de multă valoare
suplimentară se obŃine pentru fiecare unitate de valoare
investită. O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decât
1 semnifică faptul că fiecare leu investit aduce o valoare mai
mare de 1 leu. În schimb, o valoare a indicelui de profitabilitate
mai mică decât 1 semnifică faptul că investiŃia respectivă reduce
din valoarea firmei (argumentând o eventuală respingere a
proiectului în cauză). În sfârşit, un indice de profitabilitate egal
cu 1 arată că investiŃia nu influenŃează valoarea firmei.
Dacă nu se pune problema selectării dintre mai multe proiecte
de investiŃii, atunci criteriul indicelui de profitabilitate conduce la
aceeaşi decizie ca şi criteriul valorii prezente nete. Dacă însă
decizia constă în selectarea dintre proiecte mutual exclusive cu
o amploare variată, atunci indicele de profitabilitate nu mai
poate fi folosit în luarea deciziei.
În particular, indicele de profitabilitate se dovedeşte util în ceea
ce se numeşte "raŃionalizarea" capitalului. Problema
raŃionalizării capitalului se pune atunci când acesta este limitat
ca volum.
Pentru exemplificare să considerăm 3 proiecte de investiŃii
pentru care sunt caracteristice datele din Tab. 4.5.4. Să
presupunem, în plus, că bugetul de investiŃii este limitat la
20.000 de unităŃi monetare. Care va fi în aceste condiŃii
alocarea cea mai eficientă a bugetului de investiŃii existent?
119
Tab. 4.5.4
Proiect InvestiŃie Valoare
prezentă netă
Indice de
profitabilitate
A 10000 6000 1,6
B 10000 5000 1,5
C 20000 8000 1,4
Dacă în alocarea bugetului de investiŃii limitat la 20.000 u.m.
criteriul folosit este doar cel al valorii prezente nete, decizia se
va concretiza în alegerea proiectului C, care promite valoarea
prezentă netă cea mai mare. Prin alegerea acestui proiect,
bugetul de investiŃii va fi consumat în totalitate.
Dacă folosim în schimb criteriul indicelui de profitabilitate,
decizia va cuprinde alegerea mai întâi a proiectului A, care are
cel mai mare indice de profitabilitate. Cum investiŃia necesară
pentru proiectul A este de 10.000 u.m., înseamnă că din bugetul
de investiŃii de 20.000 u.m. se mai pot aloca 10.000 u.m. şi
pentru proiectul B care, de asemenea, are un indice de
profitabilitate mai mare decât cel al proiectului C. Faptul că
decizia de alocare a bugetului pentru proiectele A şi B este mai
bună decât decizia de alocare a bugetului pentru proiectul C
este dovedit şi de valoarea prezentă netă mai mare pe care o
promite prima decizie (6000 + 5000 = 11000 > 8000).
Prin urmare, atunci când bugetul de investiŃii este limitat,
obiectivul în selectarea proiectelor existente trebuie să fie cel al
obŃinerii unei valori prezente nete totale maxime. În astfel de
situaŃii, criteriul singular al valorii prezente nete nu poate fi
utilizat la clasificarea proiectelor de investiŃii conform
obiectivului de maximizare a valorii firmei, devenind utilă
completarea analizei prin considerarea şi a criteriului indicelui
de profitabilitate. Cu ajutorul criteriului indicelui de profitabilitate
proiectele pot fi clasificate în funcŃie de obiectivul de maximizare
a valorii firmei.
120
"RaŃionalizarea" capitalului poate să fie determinată de anumite
politici ale managementului firmei, însă poate să fie impusă şi
de factori externi ai firmei ca, de exemplu, creditorii acesteia.
Constrângerile interne sau externe asupra bugetului de investiŃii
pot afecta obiectivul maximizării valorii firmei (atunci când
determină renunŃarea la anumite oportunităŃi de investiŃii
generatoare de valoare suplimentară pentru firmă), astfel că
"raŃionalizarea" capitalului se poate contrapune interesului
proprietarilor de maximizare a averii lor.
Metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR) în
bugetarea proiectelor de investiŃii.
Rata internă de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investiŃie
este rata de discontare pentru care valoarea prezentă netă a
proiectului este egală cu 0:
( )
0
RIR 1
CF
VPN
T
0 t
t
t
=
+
=

=

unde:
RIR reprezintă rata internă de rentabilitate a proiectului;
VPN = valoarea prezentă netă a proiectului;
CF
t
= suma mişcărilor financiare generate de proiect în perioada
t, deci componenta de cash-flow al proiectului în perioada t;
t = perioadele asociate cash-flow-ului proiectului;
T = durata de viaŃă economică a proiectului.
Dacă luăm în considerare profilul de investiŃie, rata internă de
rentabilitate este dată de rata de discontare pentru care curba
care descrie profilul de investiŃie intersectează axa ratelor de
discontare. Pentru cele 2 proiecte ale exemplului construit
pentru datele din Tab. 4.5.1 acest fapt este reprezentat în Fig.
4.5.4.
121
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
rate de discontare
V
P
N
proiect A
proiect B
RIR(A)
RIR(B)

Fig. 4.5.4
Rata internă de rentabilitate este astfel o rată-prag de câştig
pentru proiectul în cauză.
La baza deciziei de bugetare a capitalului pe baza criteriului RIR
stă compararea acestei rate-prag cu costul capitalului care
urmează a fi investit.
Astfel, dacă rata internă de rentabilitate a unui proiect este mai
mare decât costul capitalului necesar înseamnă că proiectul
promite valoare suplimentară, recomandându-se astfel ca
proiectul să fie acceptat. Dacă rata internă de rentabilitate a
unui proiect este mai mică decât costul capitalului necesar,
înseamnă că proiectul reduce din valoarea firmei,
recomandându-se respingerea lui. O rată internă de rentabilitate
egală cu 0 determină, din perspectiva efectelor asupra valorii
firmei, o poziŃie de indiferenŃă faŃă de proiectul în cauză.
122
În urma calculelor efectuate pentru exemplul construit pe baza
datelor din Tab. 4.5.1 rezultă situaŃia din Tab. 4.5.5.
Tab. 4.5.5
Proiectul Costul capitalului Rata internă de
rentabilitate - RIR
A 10% 23,4536%
B 10% 28,6493%
Conform datelor din Tab. 4.5.5, ambele proiecte promit o
rentabilitate mai mare decât un cost al capitalului de 10%. În
plus, dacă ele sunt proiecte mutual exclusive, atunci conform
criteriului ratei interne de rentabilitate va fi ales proiectul B,
fiindcă acesta promite o rentabilitate mai mare decât proiectul A.
Trebuie menŃionat însă că folosirea criteriului ratei interne de
rentabilitate nu răspunde întotdeauna obiectivului de maximizare
a valorii firmei.
Să considerăm, de exemplu, o nouă evoluŃie a cash-flow-ului
generat de proiectul A, aşa ca în Tab. 4.5.6. De această dată,
profilurile celor 2 proiecte au şi un punct de intersecŃie, acest
fapt complicând decizia de alegere în cazul unor proiecte mutual
exclusive (vezi Fig. 4.5.5). Punctul de intersecŃie corespunde
ratei de discontare de 22,2599%. Astfel, deşi criteriul ratei
interne de rentabilitate recomandă proiectul B, criteriul valorii
prezente nete indică proiectul A ca fiind mai avantajos pentru
firmă (vezi Tab. 4.5.7).
123
Tab. 4.5.6
Perioada (anul) Proiectul A Proiectul B
0 (se realizează
investiŃia)
- 10000 - 10000
1 2000 4000
2 2000 4000
3 2000 4000
4 9000 4000
5 9000 4000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
rate de discontare
V
P
N
proiect A
proiect B

Fig. 4.5.5
124
Tab. 4.5.7
Proiectul Costul
capitalului - r
Valoarea
prezentă netă
- VPN
Rata internă
de rentabilitate
- RIR
A 10% 6709,116988 26,9076%
B 10% 5163,147078 28,6493%
Deoarece obiectivul principal al oricărei decizii manageriale este
acela de maximizare a valorii firmei, proiectul care trebuie ales
este proiectul A şi nu proiectul B, chiar dacă acesta din urmă
are o rată internă de rentabilitate mai mare.
Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) poate produce o
decizie diferită de metoda valorii prezente nete (VPN) deoarece:
• metoda VPN presupune reinvestirea la costul capitalului a
intrărilor financiare viitoare generate de investiŃie;
• metoda RIR presupune reinvestirea la rata internă de
rentabilitate a intrărilor financiare viitoare generate de
investiŃie.
Cele două metode pot produce decizii diferite atunci când:
• timing-ul (eşalonarea în timp) cash-flow-ului este diferit
pentru proiectele analizate;
• există diferenŃe de scară între proiecte (referitoare la volumul
mişcărilor financiare viitoare);
• pentru proiectele analizate sunt caracteristice vieŃi economice
sau utile diferite.
Este suficient să arătăm, de exemplu, că în cazul proiectelor
pentru care sunt obŃinute mai rapid intrări financiare mai mari
(au un timing mai bun), presupunerea reinvestirii acestor fonduri
la rata internă de rentabilitate şi nu la costul capitalului
(specifică metodei RIR) determină o poziŃionare mai bună a
acestor proiecte.
125
O altă carenŃă majoră a metodei RIR apare în cazul proiectelor
care presupun mai multe perioade de mişcări financiare
negative. Este cazul, de exemplu, al unor investiŃii pentru care,
conform dispoziŃiilor legale, sunt impuse, la sfârşitul vieŃii lor
economice, eforturi costisitoare de distrugere a lor (de exemplu,
pentru a nu afecta mediul ambiant pe calea poluării). Pentru
astfel de proiecte, o analiză corectă trebuie să considere mai
multe rate interne de rentabilitate.
Metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR) în
bugetarea capitalului.
Să reconsiderăm proiectul B din Tab. 4.5.6. Am arătat deja că
prin folosirea metodei RIR, se consideră, în mod incorect, că
toate intrările financiare viitoare generate de investiŃie sunt
reinvestite la o rată egală cu RIR. Acest lucru se poate
demonstra uşor. Pentru aceasta vom recurge la calculele din
Tab. 4.5.8.
Tab. 4.5.8
Perioada
(anul)
Intrări
financiare
generate de
investiŃia de
10000
aferentă
proiectului B.
Calcule presupuse de reinvestirea
intrărilor financiare pe durata de viaŃa
economică a proiectului la o rată
egală cu RIR (28,6493%)
1 4000 4000(1 + 0,286493)
4
= 10.956,95
2 4000 4000(1 + 0,286493)
3
= 8.516,91
3 4000 4000(1 + 0,286493)
2
= 6.620,26
4 4000 4000(1 + 0,286493)
1
= 5.145,97
5 4000 4000(1 + 0,286493)
0
= 4.000,00
TOTAL 35.240,09
126
Conform rezultatelor din Tab. 4.5.8 investiŃia de 10.000 u.m. în
proiectul B ar avea, conform metodei RIR, o valoare viitoare
egală cu 35.240,09 u.m. Presupunerea este corectă fiindcă
investirea a 10.000 u.m. pe o durată de 5 ani la o rată egală cu
RIR-ul proiectului B, generează:
10.000(1 + 0,286493)
5
= 35.240,09 u.m.
Prin urmare, folosirea metodei RIR echivalează într-adevăr cu
presupunerea că influxurile viitoare sunt reinvestite la o rată
egală cu RIR, ceea ce însă nu se întâmplă în realitate.
Acesta este motivul pentru care în practică s-a impus, relativ
recent, o nouă metodă de bugetare a capitalului, derivată din
metoda RIR. Este vorba despre metoda ratei interne modificate
de rentabilitate (RIMR).
Prin folosirea metodei ratei interne modificate de rentabilitate se
urmăreşte diminuarea principalului neajuns al metodei RIR. În
cadrul metodei RIMR se consideră reinvestirea intrărilor viitoare
generate de proiectul de investiŃie la o rată egală cu costul
estimat al capitalului şi nu la o rată egală cu RIR.
Sunt necesare următoarele etape de calcul în cadrul metodei
RIMR:
1. calculul valorii prezente a ieşirilor financiare generate de
proiect;
2. calculul valorii viitoare a intrărilor financiare generate de
proiect;
3. determinarea RIMR ca valoare pentru care se satisface
egalitatea între valoarea prezentă a ieşirilor financiare şi
valoarea viitoare a intrărilor financiare generate de proiect.
RelaŃia matematică de calcul a RIMR este:
( )
T
T
0 t
t - T
t
T
0 t
t
t
RIMR) (1
c) (1 IF
c 1
OF
+
+
=
+


=
=

127
unde:
RIMR reprezintă rata internă modificată de rentabilitate a
proiectului de investiŃie;
OF = ieşiri financiare generate de proiectul de investiŃie;
IF = intrări financiare generate de proiectul de investiŃie;
c = costul estimat al capitalului (egal cu rata de reinvestire a
intrărilor şi, totodată, cu rata de discontare a ieşirilor);
t = perioadele de eşalonare a tuturor mişcărilor financiare
generate de proiect;
T = durata de viaŃă economică a proiectului.
Vom exemplifica pornind din nou de la datele din Tab. 4.5.6,
luând din nou în considerare un cost estimat al capitalului de
10%.
Parcurgem etapele de calcul:
1. ambele proiecte presupun doar o investiŃie iniŃială (în
perioada 0) de 10.000 u.m., aceasta fiind şi valoarea
prezentă a ieşirilor financiare pentru cele două proiecte - A şi
B;
2. valorile viitoare ale intrărilor financiare generate de cele
două proiecte sunt determinate ca în Tab. 4.5.9.
Conform rezultatelor din Tab. 4.5.9 se poate spune că investirea
sumei de 10.000 u.m. în proiectul A va genera o valoare totală
viitoare de 16.910,2 u.m., în timp ce investirea aceleiaşi sume în
proiectul B va genera o valoare totală viitoare de doar 14.420,4
u.m. În aceste condiŃii, RIMR pentru cele două proiecte vor
putea fi determinate pe baza relaŃiilor:
5
A
T
A A
) RIMR 10000(1 ) RIMR I(1 16910,2 VV + = + = =
5
B
T
B B
) RIMR 10000(1 ) RIMR I(1 14420,4 VV + = + = =
128
unde:
VV sunt valorile viitoare totale generate de proiecte;
I = investiŃia necesară pentru realizarea proiectelor;
T = viaŃa economică a proiectelor.
Rezultă astfel că:
% 08 , 11 % 1
10000
16910,2
RIMR
1/5
A
=


|
¹
|

\
|
=
% 6 , 7 % 1
10000
14420,4
RIMR
1/5
B
=


|
¹
|

\
|
=
Astfel, folosind metoda RIMR, proiectul A se dovedeşte mai
atractiv decât proiectul B, având un randament mai mare.
Metoda RIMR nu intră niciodată în contradicŃie cu metoda VPN,
ceea ce justifică preferinŃa pentru această metodă în faŃa
metodei RIR.
Mai trebuie spus că decizia pe baza metodei RIMR trebuie să fie
fundamentată pe costul estimat al capitalului:
• dacă RIMR are o valoare mai mare decât costul estimat al
capitalului, atunci proiectul poate fi considerat atractiv,
deoarece asigură un randament care depăşeşte toate
riscurile estimate ale investitorului (este cazul proiectului A
din exemplul nostru, RIMR
A
= 11,08% > 10%);
• dacă RIMR are o valoare mai mică decât costul estimat al
capitalului, atunci proiectul are un randament care nu
acoperă toate riscurile estimate ale investitorului, trebuind ca
acesta să fie respins (este cazul proiectului B din exemplul
nostru, RIMR
B
= 7,6% < 10%);
• dacă RIMR are o valoare egală cu costul estimat al
capitalului, atunci proiectul poate fi considerat indiferent
pentru investitor.
129
Tab. 4.5.9
Proiectul A Proiectul B
Perioada
Intrări
financiare
Valoare
viitoare (la
finalul vieŃii
economice a
proiectului)
Intrări
financiare
Valoare
viitoare (la
finalul vieŃii
economice a
proiectului)
1 2000 2928,2 4000 5856,4
2 2000 2662,0 4000 5324,0
3 2000 2420,0 4000 4840,0
4 9000 9900,0 4000 4400,0
5 9000 9000,0 4000 4000,0
Valoarea
viitoare
totală a
intrărilor
financiare
generate de
proiect

16910,2 14420,4
Pentru proiectele mutual exclusive regula va fi de alegere a
proiectului cu RIMR mai mare.
Trebuie menŃionat totodată că în deciziile de bugetare a
capitalului nici această metodă nu poate fi considerată izolată
de celelalte.
Astfel, metoda RIMR poate conduce şi ea la decizii greşite dacă
sunt ignorate diferenŃele de scară dintre proiecte.
Pentru a exemplifica importanŃa diferenŃelor de scară dintre
proiecte, să presupunem 2 proiecte pe care le vom numi
sugestiv proiectul "mare" şi, respectiv, proiectul "mic". Cash-
flow-urile generate de cele 2 proiecte sunt prezentate în Tab.
4.5.10.
130
Tab. 4.5.10
Perioada Proiectul "mare" Proiectul "mic"
0 (investiŃia iniŃială) -1000000 -10
1 +500000 +5
2 +500000 +5
3 +500000 +6
Aplicând toate tehnicile prezentate de discontare a cash-flow-
urilor, obŃinem rezultatele din Tab. 4.5.11.
Tab. 4.5.11
Tehnica Proiectul "mare" Proiectul "mic"
VPN 361624,01 4,48
IP 1,36 1,45
RIR 23,38% 26,77%
RIMR 16,38% 18,79%
Conform acestor rezultate proiectul "mic" se prezintă mai
atractiv după criteriile IP, RIR şi RIMR. Dacă cele 2 proiecte
sunt mutual exclusive sau dacă bugetul este limitat la 1.000.000
u.m., folosirea izolată a fiecăruia dintre aceste trei criterii va
conduce la alegerea proiectului "mic", decizie incorectă din
perspectiva obiectivului de maximizare a valorii investitorului,
care impune alegerea proiectului "mare" (care adaugă mult mai
multă valoare decât proiectul "mic" - 361.624,01 u.m. faŃă de
doar 4,48 u.m.).
131
Întrebări de verificare
1. Ce este bugetarea capitalului?
2. Care sunt etapele necesare selectării proiectelor de investiŃii?
3. Cine are sarcini în firmă privind identificarea oportunităŃilor de
investiŃii?
4. Ce activităŃi presupune etapa de propunere a proiectelor de
investiŃii?
5. Când este necesară înainte de aprobarea proiectelor de
investiŃii autorizarea acestora?
6. În ce constă post-auditul proiectelor de investiŃii?
7. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după viaŃa lor
economică?
8. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după natura acestora
în scopul tratării diferite a riscului asociat lor?
9. De ce riscul asociat investiŃiilor noi este, în general, mai
mare?
10. Ce sunt investiŃiile mandatate?
11. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după dependenŃa
lor de alte proiecte?
12. Ce sunt proiectele de investiŃii mutual exclusive?
13. Ce sunt proiectele de investiŃii contingente?
14. Ce sunt proiectele de investiŃii complementare?
15. În ce constă cash-flow-ul operaŃional asociat unui proiect?
16. Care sunt cele 6 metode de clasificare a proiectelor în
scopul construirii bugetelor de investiŃii?
17. DeterminaŃie perioada de recuperare pentru proiectul
caracterizat de datele de mai jos:
132
Perioada (anul, luna
etc.)
Sume
0 (se realizează
investiŃia)
- 10000
1 4000
2 6000
3 5000
4 3000
5 2500
18. DeterminaŃi perioada discontată de recuperare pentru
proiectul de la întrebarea 17.
19. DeterminaŃi valoarea prezentă netă pentru proiectul de la
întrebarea 17.
20. ConstruiŃi, folosind cel puŃin 5 rate de discontare, profilul
de investiŃie pentru proiectul de la întrebarea 17.
21. DeterminaŃi indicele de profitabilitate pentru proiectul de la
întrebarea 17.
22. Ce se înŃelege prin "raŃionalizarea" capitalului?
23. DeterminaŃi rata internă normală de rentabilitate pentru
proiectul de la întrebarea 17.
24. DeterminaŃi rata internă modificată de rentabilitate pentru
proiectul de la întrebarea 17.

5
5
.
.
F
F
i
i
n
n
a
a
n
n
Ń
Ń
a
a
r
r
e
e
a
a
p
p
e
e
t
t
e
e
r
r
m
m
e
e
n
n
s
s
c
c
u
u
r
r
t
t

a
a
f
f
i
i
r
r
m
m
e
e
i
i
.
.

135
Orice referire la flexibilitatea, costul şi riscul asociate finanŃării
pe termen scurt, în comparaŃie cu cele asociate finanŃării pe
termen lung, depinde într-un grad foarte mare de natura
elementelor de finanŃare pe termen scurt la care a apelat deja o
firmă.
Decizia alegerii unei surse de finanŃare pe termen scurt ca şi
instrument de finanŃare a activităŃii firmei va afecta atât riscul
global al activităŃii firmei, cât şi rata aşteptată de randament a
acesteia şi, astfel, valoarea de piaŃă a firmei.
Sursele de finanŃare pe termen scurt a activităŃii unei firme
generează obligaŃii pe termen scurt pentru aceasta (conform
regulilor contabile acestea sunt obligaŃii care devin scadente
într-o perioadă mai mică decât un an).
Managementul finanŃării pe termen scurt trebuie să aibă în
vedere următoarele 4 tipuri majore de obligaŃii financiare ale
firmei:
1. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii de afaceri (în
special datoriile faŃă de furnizori, datorii care iau forma
creditelor comerciale);
2. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii sociali (datorii
faŃă de angajaŃi, datorii sub forma impozitelor şi taxelor către
autorităŃi centrale şi locale etc.);
3. obligaŃiile faŃă de bănci sau alte instituŃii financiare generate
de împrumuturile obŃinute pe termen scurt;
4. obligaŃiile generate de finanŃarea prin intermediul hârtiilor
comerciale.
136
5.1. Sursele de finanŃare pe termen scurt - prezentare şi analiză.
ObligaŃiile continue angajate faŃă de furnizori. Creditele
comerciale.
De cele mai multe ori firmele se aprovizionează cu cele
necesare desfăşurării activităŃii (materii prime, materiale etc.)
pe credit
1
.
Volumul creditelor comerciale angajate de o firmă deŃine, în
general, ponderea cea mai mare între obligaŃiile curente ale
unei firme - în medie, 40%, chiar mai mult pentru firmele mai
mici, care, de multe ori, nu se califică încă pentru finanŃări din
alte surse.
Creditele comerciale apar, la fel ca şi obligaŃiile curente
continue faŃă de personal sau sub forma taxelor, ca o sursă
spontană de finanŃare, în sensul că ele se nasc din tranzacŃiile
obişnuite, curente ale firmei.
Să presupunem, de exemplu, că o firmă se aprovizionează, în
medie, la o valoare de 2.000 unităŃi monetare pe zi, cu o
scadenŃă netă de 30 de zile. Aceasta înseamnă că firma în
cauză datorează furnizorilor săi, în medie, 2.000 x 30 = 60.000
unităŃi monetare. În aceste condiŃii, dacă firma îşi va dubla
vânzările, îşi va dubla corespunzător şi volumul valorilor de
plătit, generându-se astfel o finanŃare spontană suplimentară de
60.000 unităŃi monetare. De asemenea, dacă ea obŃine
prelungirea scadenŃei medii a valorilor de plătit de la 30 la 40 de

1
Într-o vânzare pe credit, vânzătorul înregistrează tranzacŃia ca un cont de
încasat, în timp ce cumpărătorul o înregistrează ca un cont de plătit. Valorile de
încasat evidenŃiate în astfel de conturi vor fi examinate în capitolele următoare
ca o componentă a investiŃiilor în activele curente ale firmei. Atunci când
volumul total al valorilor de plătit ale unei firme depăşeste volumul total al
valorilor sale de încasat, se spune că ea beneficiază de un anume credit
comercial net (diferenŃa dintre valorile de plătit mai mari şi valorile de încasat
mai mici). În situaŃia inversă, se spune despre o firmă că oferă, per ansamblu,
un credit comercial net. Aşa cum este firesc, firmele mici, în dezvoltare, sunt
frecvent în poziŃia de beneficiari de credit comercial net, în timp ce firmele mari,
dezvoltate, sunt, de regulă, în poziŃia de ofertanŃi de credit comercial net.
137
zile, volumul mediu al acestora va creşte de la 60.000 la 80.000
unităŃi monetare.
Prin urmare, creşterea activităŃii unei firme (evidenŃiată prin
creşterea volumului vânzărilor şi aprovizionărilor sale) sau
prelungirea perioadei creditelor comerciale, generează o
finanŃare suplimentară spontană a firmei.
Costul creditelor comerciale.
Deşi creditul comercial nu are un cost explicit (nu trebuie plătită
dobândă pentru utilizarea lui), el poate avea totuşi un cost
implicit. Costul implicit al creditului comercial este determinat
de faptul că vânzările pe credit sunt, de regulă, însoŃite de
acordarea de către furnizori a unor discounturi pentru
urgentarea plăŃilor din partea clienŃilor. Costul implicit al
creditului comercial constă astfel în pierderea discounturilor
oferite de furnizori pentru urgentarea plăŃilor.
În consecinŃă, creditele comerciale cuprind din perspectiva
costului:
• credite comerciale gratuite - creditele comerciale
corespunzătoare perioadei cu discount;
• credite comerciale negratuite - credite comerciale pe
perioade care depăşesc perioada de discount, însoŃite astfel
de pierderea discounturilor.
Să presupunem, de exemplu, că o firmă se aprovizionează
anual cu un volum mediu de materii prime şi materiale estimat la
12 mil. unităŃi monetare, pentru care termenul de scadenŃă al
plăŃilor este întotdeauna de 30 de zile, cu un discount de 2%
pentru plata după cel mult 10 zile. Aceasta înseamnă o valoare
netă de plătit cu discount de 12 mil. - 12 x 2% = 11,76 mil.
unităŃi monetare, sau 11,76 mil./365 = 32.219,178 u.m. în medie
pe zi.
138
Dacă firma plăteşte la sfârşitul celei de-a 10-a zile
2
pentru a
beneficia de discount, atunci valorile sale de plătit vor fi, în
medie, de 32.219,178 x 10 = 322.191,78 u.m., aceasta
reprezentând valoarea medie a creditului comercial obŃinut cu
discount.
Dacă firma plăteşte doar în cea de-a 30-a zi, atunci valoarea
medie a creditului comercial obŃinut creşte la 32.219,178 x 30 =
966.575,34 u.m., beneficiind deci de un credit comercial
suplimentar de 966.575,34 - 322.191,78 = 644.383,56 u.m.
3

Acest credit suplimentar are însă un cost, deoarece firma
pierde, pentru a-l obŃine, discountul de 2%, adică 12 mil. x 2% =
240.000 u.m. Se poate astfel determina costul creditului
suplimentar obŃinut prin renunŃarea la discount, ca raport între
pierderea de discount şi valoarea creditului suplimentar, adică
240.000/644.383,56 = 37,24%.
În aceste condiŃii, dacă firma se va putea împrumuta de la o
bancă la o rată mai mică de 37,24%, atunci nu este indicat
apelul la creditul comercial suplimentar - însoŃit de pierderea de
discount.
Costul creditului comercial suplimentar se poate determina
folosind relaŃia:
CD C
CS
P P
365
D(%) 100
D(%)
(%) C



=

2
Plata mai devreme de a 10-a zi nu este justificată din punct de vedere
financiar.
3
Deoarece conform practicilor contabile general acceptate firmele recurg la
înregistrarea atât a valorii globale a stocurilor, cât şi a valorilor de plătit la
valoare netă, urmând ca dicounturile pierdute să fie considerate cheltuieli
suplimentare, s-a luat în calcul valoarea netă de plătit (adică, cu beneficierea de
discount), deşi obŃinerea de credit suplimentar este însoŃită de pierderea
discountului. Ar fi fost mai corectă considerarea valorii medii a creditului
comercial fără beneficierea de discount, egală cu 12 mil./365 = 32.876,712 u.m.
DiferenŃele rezultate în mărimea estimată a costului creditului suplimentar sunt
oricum, de regulă, neglijabile.
139
unde:
C
CS
(%) reprezintă costul procentual al creditului suplimentar
obŃinut prin renunŃarea la discount;
D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;
P
C
= perioada totală de credit;
P
CD
= perioada de credit în care se beneficiază şi de discount.
Astfel, pentru exemplul nostru, calculele vor fi după cum
urmează:
% 24 , 37
10 30
365
2 100
2
P P
365
D(%) 100
D(%)
(%) C
CD C
CS
=



=



=
În relaŃia de mai sus, numărătorul primului termen, procentul de
discount, poate fi considerat ca şi cost al fiecărei unităŃi
monetare de credit (acest procent de discount va fi un procent
de pierdere prin apelul la creditul suplimentar), în timp ce
numitorul aceluiaşi prim termen (100 - procentul de discount)
reprezintă procentul de fonduri disponibile prin renunŃarea la
discount
4
.
RelaŃia anterioară oferă doar o valoare aproximativă a costului
creditului suplimentar deoarece nu ia în considerare
compunerea anuală a acestuia. Altfel spus, procentul de
discount acordat de furnizori poate fi asimilat unei rate a
dobânzii. RaŃionând astfel, se poate spune că firma poate utiliza
fondurile suplimentare obŃinute pe perioadele dintre termenele
de discount şi cele finale - pentru exemplul nostru, egale cu câte
30 - 10 = 20 zile.
Însă pe parcursul anului, în condiŃiile unei continuităŃi perfecte,
firma va beneficia de mai multe ori de fonduri astfel rezultate,
anume de un număr de ori egal cu raportul dintre 365 de zile şi

4
vezi nota anterioară. S-ar fi putut lua în considerare, din nou, ca prim termen al
relaŃiei, procentul necorectat de discount, adică D(%)/100.
140
lungimea perioadei de creditare suplimentară - pentru exemplul
nostru, 365/(30 - 10) = 18,25 ori.
Acest fapt impune determinarea unei rate compuse a costului
fondurilor suplimentare astfel obŃinute, folosind relaŃia
corectată
5
:
CD C
P P
365
CS
D% 100
D%
1 R








+ =
unde:
R
CS
(%) reprezintă rata anual compusă a costul procentual al
creditului comercial suplimentar obŃinut prin renunŃarea la
discount;
D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;
P
C
= perioada totală de credit;
P
CD
= perioada de credit în care se beneficiază şi de discount.
Pentru exemplul nostru, rata anual compusă a creditului
comercial suplimentar este:
% 59 , 44
2 100
2
1
D% 100
D%
1 R
10 30
365
P P
365
CS
CD C
=







+ =







+ =
− −

Mai trebuie menŃionat că acest cost al creditului comercial
suplimentar poate fi redus prin întârzierea plăŃilor.

5
Din nou, se poate considera procentul necorectat de discount, relaŃia devenind
CD C
P P
365
CS
100
D%
1 R







+ =

141
De pildă, pentru exemplul nostru, efectuarea plăŃilor nu la 30 de
zile, ci la 60 de zile, va determina reducerea costului estimat al
creditului comercial suplimentar astfel:
% 90 , 14
10 60
365
2 100
2
P P
365
D(%) 100
D(%)
(%) C
CD C
CS
=



=



=
sau, prin compunere anuală,
% 89 , 15
2 100
2
1
D% 100
D%
1 R
10 60
365
P P
365
CS
CD C
=







+ =







+ =
− −

Întârzierea plăŃilor determină însă înrăutăŃirea relaŃiilor cu
furnizorii şi, prin urmare, probleme viitoare pentru activitatea de
aprovizionare a firmei.
Efectele politicii firmei de apel la creditele comerciale
acordate de furnizori asupra bilanŃului contabil.
Politica unei firme de apel la credite comerciale poate avea
efecte semnificative asupra valorilor din bilanŃul său contabil.
Pentru a ilustra acest fapt, să revenim la exemplul anterior
considerând firma în cauză la începutul activităŃii operaŃionale,
activitate care se va derula după cum urmează:
• în prima zi, firma se aprovizionează la o valoare netă de
32.219,178 u.m., valoare care va apărea în pasivul bilanŃului
contabil ca o valoare de plătit către furnizori
6
, deoarece plata
nu se face încă;
• exact la fel se întâmplă şi în fiecare din următoarele 9 zile, în
cea de-a 10-a zi suma valorilor de plătit către furnizori
ridicându-se la 322.191,78 u.m.;
• în cea de-a 11-a zi firma, dacă doreşte să beneficieze de
discountul acordat de furnizori pentru plata după 10 zile,

6
Această valoare apare, bineînŃeles, şi în activul bilanŃier, corespunzând
stocurilor de materii prime şi materiale aprovizionate.
142
plăteşte suma de 32.219,178, corespunzătoare stocurilor
aprovizionate în prima zi. Volumul valorilor totale de plătit va
scădea astfel cu 32.219,178 u.m. În acelaşi timp însă,
volumul valorilor totale de plătit creşte din nou cu aceeaşi
sumă - corespunzătoare aprovizionării din cea de-a 11-a zi.
RaŃionând în acest mod, putem astfel spune că, dacă politica
firmei este de folosire a discounturilor acordate de furnizori
valoarea conturilor de plătit ajunge la o valoare stabilă - de
322.191,78 u.m.;
• dacă firma alege folosirea creditului comercial pe o perioadă
de 30 de zile, atunci la sfârşitul zilei a 11-a valoarea
conturilor de plătit va ajunge la 354.410,96 u.m., iar în cea
de-a 30-a zi la 30 x 32.219,178 = 966.575,34 u.m. În cea de-
a 31-a zi, firma va plăti în contul primei zile şi, în acelaşi timp,
se aprovizionează la o valoare identică, astfel că valoarea
totală a conturilor de plătit rămâne identică celei de la
sfârşitul a 30 de zile. Astfel, dacă firma alege folosirea
creditului comercial pe o perioadă de 30 de zile, valoarea
conturilor de plătit se stabilizează la 966.575,34 u.m.;
• dacă firma doreşte să beneficieze de discounturile furnizorilor
ea va trebui să renunŃe la un credit comercial egal cu
966.575,34 - 322.191,78 u.m. = 644.383,56 u.m., sumă pe
care o va avea de finanŃat din alte surse - de exemplu, să
presupunem că ea apelează la un credit bancar pe termen
scurt cu o dobândă de 10%.
Prin urmare, politica firmei privind creditele comerciale acordate
de furnizori poate fi orientată conform următoarelor 2 variante:
1. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 zile,
situaŃie în care firma pierde discountul acordat de furnizori, în
valoare de 240.000 u.m. Această variantă duce astfel la o
pierdere de 240.000 u.m.;
2. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 10 zile,
situaŃie în care firma nu mai pierde discountul de 240.000
u.m. acordate de furnizori, dar trebuie să-şi finanŃeze
stocurile dintr-un împrumut bancar de 644.383,56 u.m., la o
143
dobândă de 10%, adică de 64.438,36 u.m. Această variantă
duce astfel la o pierdere de 64.438,36 u.m.
Prin urmare, cea de-a doua variantă se dovedeşte, în condiŃiile
date, mai avantajoasă. Este însă important de menŃionat că
dacă firma se abate de la termenele specificate, atunci costul
creditului comercial obŃinut prin renunŃarea la discountul acordat
de furnizori se poate modifica semnificativ. Astfel, de exemplu,
costul creditelor comerciale va scădea semnificativ dacă firma
îşi onorează obligaŃiile nu la termenul de 30 de zile, ci la 60 de
zile, aceasta însă cu un mare risc al pierderii de imagine în
relaŃiile cu partenerii de de afaceri.
ObligaŃiile continue angajate faŃă de alŃi parteneri decât
furnizorii.
Deşi obligaŃiile firmei faŃă de angajaŃi se nasc în mod continuu
pe parcursul activităŃii acesteia, acestea sunt onorate
discontinuu - lunar, chenzinal sau, mai rar, săptămânal. În mod
similar, obligaŃiile sub forma taxelor sunt generate continuu pe
parcursul activităŃii firmei, însă onorarea lor se face discontinuu
- de regulă, lunar sau trimestrial.
BineînŃeles, această sursă spontană de finanŃare este cu atât
mai considerabilă cu cât activitatea firmei este mai extinsă.
În ciuda acestor avantaje, aceste surse de finanŃare sunt greu
controlabile de către managementul firmei, deoarece timingul lor
este determinat de factori puŃin controlabili, fie pur economici,
fie de natura unor obişnuinŃe (cazul obligaŃiilor faŃă de personal)
fie impuşi de lege (cazul obligaŃiilor sub forma taxelor).
Prin urmare, managementul firmei va căuta să utilizeze toate
elementele acestei prime surse de finanŃare, dar va avea un
control restrâns asupra nivelului disponibil al acestora.
Împrumuturile bancare pe termen scurt.
Împrumuturile bancare pe termen scurt sunt, spre deosebire de
celelalte două surse de finanŃare pe termen scurt prezentate
până acum, caracterizate prin nonspontaneitate - ele nu sunt
autogenerate de activitatea curentă a firmei. Astfel, firmele
144
apelează la această modalitate de finanŃare suplimentară doar
atunci când nevoile de finanŃare în creştere o impun. Deseori,
respingerea de către bănci a cererilor de credite pe termen scurt
forŃează firmele să-şi reducă semnificativ rata de creştere a
activităŃii.
În finanŃarea pe termen scurt a activităŃii unei firme,
împrumuturile bancare pe termen scurt sunt considerate ca
reprezentând, în ordinea importanŃei, a doua sursă de finanŃare
(după creditele comerciale, considerate ca formând cea mai
importantă sursă de finanŃare pe termen scurt).
În cele ce urmează vom prezenta factorii care influenŃează
alegerea băncilor, procesul efectiv de obŃinere de împrumuturi
bancare pe termen scurt, câteva caracteristici mai importante
ale împrumuturilor bancare pe termen scurt şi, în sfârşit,
aspecte legate de costul specific al împrumuturilor bancare pe
termen scurt.
Alegerea băncii la care se va înainta cererea pentru un
împrumut pe termen scurt.
Băncile comerciale pot să difere semnificativ între ele în ce
priveşte politica legată de acordarea de credite pe termen scurt.
Principalele criterii pe care o firmă trebuie să le aibă în vedere
la alegerea băncii pentru înaintarea de cereri de împrumut pe
termen scurt sunt:
• politicile băncilor faŃă de risc;
• serviciile de consiliere acordate de către bănci;
• loialitatea băncilor faŃă de clienŃi;
• gradul de specializare al băncilor în materie de credite pe
termen scurt;
• suma maximă care poate face obiectul împrumuturilor pe
termen scurt, determinată, în mare parte, de mărimea băncii;
• alte servicii acordate de către bănci în ce priveşte relaŃia lor
cu clienŃii care apelează la împrumuturi pe termen scurt.
145
Politicile băncilor faŃă de risc.
Deseori băncile se diferenŃiază între ele prin politicile lor faŃă de
risc. Astfel, dacă unele bănci abordează practici relativ
conservative în activitatea lor de creditare a clienŃilor, altele se
angajează în ceea ce s-a numit inspirat "practici bancare
creative".
Aceste politici reflectă, pe de o parte, personalitatea oficialilor
băncilor respective şi, pe de altă parte, caracteristicile care
descriu schimbările în nivelul depozitelor pe care băncile
respective sunt capabile să le atragă.
O bancă pentru care nivelul depozitelor atrase este unul
fluctuant va tinde să devină mai conservativă în ce priveşte
practicile sale în activitatea de creditare a clienŃilor. În schimb, o
bancă pentru care nivelul depozitelor atrase are o tendinŃă
crescătoare, cu doar mici întreruperi, este mai dispusă să-şi
definească o politică de credit "liberală".
Băncile mari, adică cele cu o largă diversificare geografică sau a
sectoarelor economice cărora se adresează, se pot acoperi
împotriva riscurilor prin combinaŃia acestora. În schimb, riscurile
marginale specifice creditelor acordate de către bănci mici sau
foarte specializate, sunt puternic determinate de mediul restrâns
în care acŃionează, ceea ce le face să devină mai conservative.
Serviciile de consiliere acordate de către bănci.
În efortul lor de atragere de clienŃi, băncile sunt motivate să-şi
dezvolte departamente specializate în consilierea acestora, fiind
direct interesate în prosperitatea şi dezvoltarea firmelor-clienŃi.
Serviciile de consiliere acordate de către bănci sunt un stimulent
suplimentar în alegerea băncilor pentru angajarea de
împrumuturi.
Loialitatea dovedită de către bănci faŃă de clienŃi.
Băncile se diferenŃiază şi din perspectiva suportului pe care-l
dau clienŃilor în perioadele critice ale acestora din urmă, adică a
gradului de loialitate faŃă de clienŃi.
146
Astfel, sunt bănci care devin foarte presante cu clienŃii aflaŃi în
dificultate, accelerând chiar lichidarea acestora. Alte bănci se
dovedesc însă mai răbdătoare, ajutându-şi clienŃii să iasă din
dificultate.
Gradul de specializare a băncilor în materie de credite pe
termen scurt.
Băncile se diferenŃiază mult din perspectiva specializării lor în
materie de împrumuturi acordate.
Băncile mari dispun, de regulă, de departamente specializate în
diferite forme de împrumut. Apoi, specializarea se adânceşte
chiar în cadrul acestor departamente - de exemplu, pe tipuri de
activitate economică a clienŃilor deserviŃi. Gradul de specializare
al băncilor depinde în mare măsură de caracteristicile mediului
economic în care acestea acŃionează.
O firmă poate obŃine o cooperare mult mai creativă din partea
băncilor specializate pe activitatea pe care firma o desfăşoară,
acestea având o mai mare experienŃă şi fiind mai familiare cu
tipul de afacere în cauză.
Suma maximă care poate face obiectul împrumuturilor pe
termen scurt acordate de bănci clienŃilor.
Suma care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurt
acordate de o bancă unui singur client este limitată legal la un
anumit procent din conturile băncii. Aceasta face ca suma
maximă care poate fi obŃinută ca împrumut de la o bancă să fie
determinată de mărimea băncii respective.
Prin urmare, se pot dovedi necorespunzătoare relaŃiile pe care
firme mari încearcă să le dezvolte cu bănci mici.
Alte servicii acordate de către bănci clienŃilor care apelează
la împrumuturi.
Băncile se diferenŃiază între ele şi din perspectiva altor servicii
care însoŃesc activitatea lor de acordare de împrumuturi; de
exemplu, pot fi servicii legate de transferul de bani, de
transformarea monedei în care sunt înregistrate conturile etc.
147
Formularea cererii pentru un credit bancar pe termen scurt.
Atât firmele mari, cât şi firmele mici, se găsesc deseori în
situaŃia apariŃiei temporare (pe termen scurt) de nevoi
suplimentare (care depăşesc resursele obişnuite, curente) de
fonduri. Când se regăsesc în astfel de situaŃii, firmele vor căuta
să-şi acopere aceste nevoi temporare printr-o finanŃare
temporară (împrumut pe termen scurt) din partea unei bănci
comerciale.
Cererile pentru astfel de împrumuturi pot îmbrăca multe forme.
Astfel, o mare corporaŃie, dispunând de personalul necesar, va
putea să-şi însoŃească o asemenea cerere cu documente
financiare pregătite şi auditate profesional, cu rapoarte de
analiză a creditului întocmite de agenŃii specializate etc., în timp
ce o firmă mică, va putea să alăture cererii doar o documentaŃie
neauditată (din lipsa resurselor necesare).
Oricare ar fi însă forma de pregătire şi prezentare a
documentaŃiei, conŃinutul cerut pentru aceasta de către bănci
include întotdeauna declaraŃiile financiare (bilanŃul, contul de
rezultate etc.) atât istorice, cât şi pro-forma (prognozate), pentru
a se putea stabili ce credit este adecvat, care sunt sursele de
rambursare a acestuia şi cât de sigure sunt aceste surse.
Aceasta impune ca cel care face cererea de împrumut să
cunoască anticipat problemele ridicate de către bancheri, pentru
a fi pregătit să le răspundă adecvat.
În consecinŃă, pachetul prin care se face o cerere de împrumut
pe termen scurt, trebuie să conŃină:
1. o scrisoare prin care se formulează cererea;
2. date financiare istorice;
3. declaraŃii financiare proiective sau pro-forma;
4. o scurtă istorie a firmei, precum şi C.V.-uri ale conducătorilor
acesteia.
148
Scrisoarea prin care se formulează cererea de împrumut pe
termen scurt va cuprinde doar aspectele mai relevante despre
împrumutul solicitat: scopul, suma şi perioada acestuia.
Datele financiare istorice sunt furnizate prin intermediul
documentelor financiar-contabile sintetice întocmite pentru
ultimii 3 ani de activitate. Aceste date vor fi utilizate de bancheri
pentru a aprecia calitatea afacerii, în general, şi a
managementului firmei, în special. Un aspect foarte important
este gradul de capitalizare a firmei. Multe firme mici sunt
decapitalizate, aceasta însemnând că finanŃarea pe termen lung
(permanentă) a firmei nu este suficientă pentru a susŃine o
extindere a afacerii. Or, o bancă nu este sursa proprie pentru
capital permanent. Bancherii cer ca investiŃia proprietarilor în
capitalul firmei să fie suficientă pentru a asigura o participare
considerabilă a acestora la succesul sau eşecul firmei.
DeclaraŃiile financiare proiective sau pro-forma fac şi ele
obiectul unei atenŃii importante din partea bancherilor. Aceştia
vor determina, în primul rând, dacă împrumutul cerut este
suficient pentru scopul declarat de către solicitant. Practica
bancară a reŃinut astfel că, de cele mai multe ori, noii solicitanŃi
subestimează mărimea necesară a împrumutului. În al doilea
rând, bancherii vor analiza declaraŃiile financiare proiective şi
chiar comenzile firmei pentru a se reevidenŃia sursele de
rambursare a împrumutului şi a aprecia gradul de siguranŃă al
acestor surse. Dacă împrumutul este intenŃionat a acoperi doar
nevoi sezoniere de capital de lucru, atunci un buget de
trezorerie lunar sau chiar săptămânal se constituie ca o
documentaŃie suplimentară foarte potrivită.
În sfârşit, dacă solicitanŃii n-au mai lucrat cu banca respectivă,
atunci ei trebuie să furnizeze şi o istorie a firmei, precum şi
C.V.-uri ale celor care o conduc, din care să reiasă experienŃa
managerială şi nivelul de pregătire educaŃională ale acestora.
Alături de istoria firmei este necesară şi o prezentare a
tendinŃelor trecute, prezente şi viitoare ale mediului economic
(ramura, sectorul economic etc.) în care aceasta îşi desfăşoară
activitatea.
149
Alături de pachetul documentar, solicitanŃilor de împrumut li se
cere de către bancă prezentarea colateralului, adică a
portofoliului de garantare a împrumutului cerut. Colateralul
(portofoliul de garanŃii) indică surse de fonduri disponibile pentru
acoperirea în faŃa unor evenimente viitoare neprevăzute.
Deoarece colateralul reduce riscul asumat de către bancă la
acceptarea împrumutului, el poate fi nu doar un factor
determinant în decizia de acceptare/respingere a cererii de
împrumut, ci şi chiar un factor de reducere a costului
împrumutului eventual acceptat.
Câteva caracteristici mai importante care descriu
împrumuturile bancare pe termen scurt.
Maturitatea.
Împrumuturile pe termen scurt reprezintă, de regulă,
componenta cea mai semnificativă în activitatea de creditare pe
care o desfăşoară băncile comerciale - circa două treimi din
împrumuturile oferite de către băncile comerciale sunt
împrumuturi a căror maturitate (scadenŃă) este de un an sau mai
puŃin. Mai departe, cele mai frecvente împrumuturi pe termen
scurt sunt reprezentate de cele cu o maturitate de 90 de zile.
SpecificaŃiile contractuale.
Eliberarea împrumutului către firma solicitantă are loc doar după
semnarea contractului de credit, în care se specifică
următoarele:
1. Suma împrumutată de către firma solicitantă;
2. Rata dobânzii pentru împrumutul în cauză;
3. Schema de rambursare a împrumutului (rambursarea se
poate face fie în sumă totală, la scadenŃa finală, fie în tranşe
procentuale, la anumite termene);
4. Orice garanŃie care face parte din colateralul împrumutului;
5. Alte condiŃii asupra cărora banca şi firma solicitantă şi
beneficiară a împrumutului au căzut de acord.
150
CompensaŃiile bancare.
În mod obişnuit, banca cere firmei pe care o împrumută să
menŃină în contul deschis ca împrumut, un anumit procent - ca
sursă de compensare a serviciilor generale oferite de către
aceasta. Acest procent (de regulă, cuprins între 10% şi 20% din
suma împrumutului) face ca rata efectivă a dobânzii la
împrumutul oferit firmei solicitante să fie mai mare decât cea
declarată în contractul de credit.
De exemplu, dacă o firmă are nevoie de 80.000 u.m. pentru
onorarea unor obligaŃii devenite scadente, în condiŃiile în care
banca specifică un procent de compensare de 20%, atunci
împrumutul pe care va trebui să-l solicite se va ridica la 100.000
u.m. Dacă rata declarată, nominală a dobânzii în contractul de
credit este de 8%, atunci costul efectiv al împrumutului este dat
de o rată efective a dobânzii de 10% (dobânda/suma efectiv
disponibilă = 8000/80.000)
7
.
Costul împrumuturilor bancare pe termen scurt.
Costul împrumuturilor bancare variază pentru diferitele tipuri de
beneficiari ai acestora, precum şi pe parcursul timpului.
Rata dobânzii este mai mare pentru clienŃii percepuŃi ca
prezentând un risc mai mare. Apoi, rata dobânzii este mai mare
cu cât suma împrumutată este mai mică, fapt datorat costurilor
fixe ale eliberării împrumuturilor şi ale serviciilor care le
însoŃesc.
Rata dobânzii variază pe parcursul timpului în funcŃie de
condiŃiile economice şi de politica băncii centrale. Atunci când
economia parcurge o perioadă de contractare, cererea de
împrumuturi este în scădere. Pentru revigorarea economiei,
banca centrală urmăreşte scăderea ratelor dobânzilor. Invers,
dacă economia parcurge o perioadă de boom, cererea de

7
Trebuie menŃionat totuşi că procentul de compensare poate fi stabilit ca o
medie minimă lunară; în această situaŃie, dacă firma îşi menŃine oricum media
minimă, atunci procentul de compensare nu mai determină rate efective mai
mari ale dobânzii.
151
împrumuturi capătă o tendinŃă de creştere. Pentru a frâna un
avânt prea mare al economiei, banca centrală urmăreşte
creşterea ratelor dobânzilor.
Rata simplă a dobânzii la împrumuturile bancare.
Rata simplă a dobânzii este punctul de plecare în determinarea
tuturor tipurilor de rate de dobândă aplicate de către bănci
pentru diferitele tipuri de împrumuturi pe care le oferă.
În cazul unui împrumut pentru care rata dobânzii se va calcula
ca şi rată simplă, clientul primeşte întreaga sumă a
împrumutului la valoarea nominală, urmând să plătească la
scadenŃa împrumutului atât dobânda cât şi principalul (suma
împrumutată).
De exemplu, la o rată simplă de 10% stabilită pentru un
împrumut 10.000 u.m. pe un an de zile, clientul primeşte la
început suma de 10.000 u.m., urmând ca la scadenŃă, adică
peste un an, să înapoieze principalul (10.000 u.m.) şi să
plătească o dobândă egală cu 10.000 x 10% = 1.000 u.m.
Pentru împrumuturi cu dobândă simplă, rata simplă a dobânzii
este egală cu rata efectivă a acesteia. Pentru exemplul nostru:
( ) ( ) 10% %
10.000
1.000
%
S
D
r
e
= = =
unde:
r
e
reprezintă rata efectivă a dobânzii;
D = dobânda nominală;
S = suma împrumutată.
Rata efectivă a dobânzii la împrumuturile bancare scontate.
Atunci când banca eliberează un împrumut la o rată a dobânzii
discontată, dobânda este dedusă din suma totală a
împrumutului înainte ca solicitantul de împrumut să beneficieze
de acesta. Când banca deduce dobânda în avans, operaŃie
152
denumită scontarea împrumutului, rata efectivă a dobânzii la
împrumutul acordat este mai mare decât cea nominală.
De exemplu, la un împrumut de 10.000 u.m., cu o rată nominală
a dobânzii de 10%, dobânda este de 1.000 u.m. Dacă
împrumutul este scontat, atunci clientul va putea beneficia doar
de 9.000 u.m. Prin urmare, rata efectivă a dobânzii este mai
mare decât rata nominală:
( ) ( ) 11,1% %
9000
1000
%
D S
D
r
e
= =

=
unde:
r
e
reprezintă rata efectivă a dobânzii;
D = dobânda (dedusă în avans);
S = suma totală a împrumutului.
Rata efectivă a dobânzii la împrumuturile bancare
rambursate în rate.
Rata efectivă a dobânzii este şi mai mare în cazul
împrumuturilor rambursate în rate şi pentru care dobânda se
calculează la suma totală a împrumutului.
Pentru a exemplifica, să considerăm un împrumut de 10.000
u.m., care urmează a fi rambursat în 12 rate lunare egale. Dacă
rata nominală specificată a dobânzii este de 10%, atunci
dobânda calculată va fi de 1.000 u.m. Utilizatorul unui
asemenea împrumut dispune de suma de 10.000 u.m. doar la
primirea împrumutului, în lunile care vin această sumă urmând
să se diminueze lunar cu ratele ce se vor rambursa. Se poate
spune astfel că utilizatorul dispune, în medie, doar de jumătate
din suma nominală a împrumutului, adică, pentru exemplul
nostru, de 5.000 u.m.
Prin urmare, rata efectivă a dobânzii la un împrumut cu plata în
rate şi pentru care dobânda se calculează la suma totală a
împrumutului este dată de relaŃia:
153
( ) %
2
S
D
r
e
=
unde:
r
e
reprezintă rata efectivă a dobânzii;
D = dobânda calculată la rata nominală;
S = suma totală a împrumutului.
Pentru exemplul nostru:
( ) % 20 (%)
2
10000
1000
%
2
S
D
r
e
= = =
Dublarea ratei efective a dobânzii pentru împrumuturile cu plata
în rate este determinată de calcularea dobânzii prin aplicarea
ratei nominale a dobânzii la întreaga sumă a împrumutului, deşi
suma disponibilă pentru utilizator este una care scade lunar cu
ratele specificate.
Trebuie însă menŃionat că aceasta este metoda de calcul
folosită în special pentru cele mai multe dintre împrumuturile la
consumatori (de exemplu, pentru cele pentru cumpărarea de
autoturisme), aplicându-se mult mai rar la împrumuturile de
afaceri.
Rata efectivă a dobânzii la împrumuturile bancare
condiŃionate de compensaŃii bancare.
Rata efectivă a dobânzii creşte atunci când împrumuturile
bancare sunt condiŃionate de compensaŃii bancare (vezi şi
paragraful 0).
Pentru a ilustra acest fapt să considerăm din nou un împrumut
la o rată nominală a dobânzii de 10%, condiŃionat însă de
această dată de menŃinerea unui sold pentru compensaŃii
bancare de 20% din valoarea împrumutului. În acest caz, dacă
154
firma are nevoie de 10.000 u.m., ea va trebui să apeleze la un
împrumut de 12.500 u.m., calculat astfel:
12.500
0,2 1
10.000
c 1
S
S
n
=

=

= u.m.
unde:
S reprezintă suma împrumutului care trebuie angajat;
S
n
= suma necesară firmei;
c = coeficientul de compensare bancară.
Firma va putea utiliza 10.000 u.m., restul de 2.500 u.m. (adică
20% din 12.500 u.m.) urmând a constitui soldul de compensare
bancară.
Rata efectivă a dobânzii pentru împrumuturi condiŃionate de
compensaŃii bancare, se poate determina folosind relaŃia:
( ) ( ) %
c) S(1
D
%
S
D
r
n
e

= =
unde:
r
e
reprezintă rata efectivă a dobânzii;
D = dobânda plătită;
S
n
= suma de împrumut necesară firmei;
S = suma împrumutului care trebuie angajat;
c = coeficientul de compensare bancară.
Pentru exemplul nostru:
( ) ( ) ( ) % 5 , 12 %
000 . 10
250 . 1
%
c) S(1
D
%
S
D
r
n
e
= =

= =
Rata efectivă a dobânzii se poate calcula în acest caz şi cu
formula:
155
c 1
r
r
e

=
unde r reprezintă rata nominală a dobânzii.
Pentru exemplul nostru:
% 5 , 12
2 , 0 1
% 10
c 1
r
r
e
=

=

=
Analiza prezentată poate fi extinsă şi la cazul în care
compensaŃiile bancare sunt cerute la împrumuturi rambursate în
rate şi cu dobândă scontată (vezi paragraful 0), relaŃia de calcul
a ratei efective a dobânzii fiind:
100
r
c 1
r
r
e
− −
=
unde:
r
e
reprezintă rata efectivă a dobânzii;
r = rata nominală a dobânzii;
c = coeficientul de compensare bancară.
De exemplu, pentru un împrumut de 10.000 u.m. la o rată a
dobânzii scontate de 10% şi condiŃionat de compensaŃii bancare
de 20%, rata efectivă a dobânzii este:
% 29 , 14
10 , 0 2 , 0 1
% 10
100
r
c 1
r
r
e
=
− −
=
− −
=
Pentru astfel de situaŃii, suma pe care firma trebuie să o
împrumute se determină după relaŃia:
100
r
c 1
S
S
n
− −
=
156
unde:
S reprezintă suma împrumutului pe care trebuie firma să-l
angajeze;
S
n
= suma de împrumut necesară firmei;
c = coeficientul de compensare bancară;
r = rata scontată a dobânzii.
Pentru exemplul nostru:
14.285,71
0,10 0,2 1
10.000
100
r
c 1
S
S
n
=
− −
=
− −
= u.m., sumă care se
compune din:
10.000 u.m. la dispoziŃia firmei;
20% x 14.285,71 = 2857,14 u.m. pentru soldul de compensaŃii
bancare;
10% x 14.285,71 = 1428,57 u.m. pentru preplata dobânzii (la
scontare).
BineînŃeles, analiza prezentată trebuie corectată în
eventualitatea că firma îşi poate acoperi soldul de compensaŃii
bancare şi din soldul stabil rezultat în urma tranzacŃiilor pe care
ea le derulează sau dacă soldul de compensaŃii bancare
constituit este purtător şi el de dobândă.
Cele mai importante tipuri de împrumuturi bancare pe
termen scurt.
Împrumuturile pe termen scurt operaŃionale.
Împrumuturile pe termen scurt operaŃionale sunt preferate de
majoritatea firmelor ca sursă de finanŃare pe termen scurt.
Formele specifice sunt următoarele:
• linia de credit (sau creditul de trezorerie) - facilitate de
împrumut de cont curent acordată de către o bancă, prin care
157
se permite unui client depăşirea contului până la o limită
maximă stabilită pentru o perioadă de timp specificată. Pentru
această formă de împrumut dobânda se plăteşte pentru suma
cu care a fost depăşit contul, ceea ce o face o modalitate
relativ ieftină de finanŃare a unor cheltuieli operaŃionale
fluctuante;
• linia de credit revolving sau operaŃională - facilitate de
împrumut de cont curent reînnoibilă după rambursările
efectuate.
Împrumuturile pe termen scurt interimare sau "de legătură".
Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri înainte ca
acestea să devină disponibile. Ele se mai numesc şi
împrumuturi prin scontare, deoarece se obŃin prin scontarea
unor drepturi viitoare - cu care se şi garantează împrumuturile în
cauză - ale celui care le solicită.
Creditele de scont prezintă avantajul că sunt mai puŃin scumpe,
deoarece garanŃia constituită din efectele scontate este
suficientă pentru bancă. Dezavantajul lor este dat de faptul că
apelul la ele nu este întotdeauna posibil, deoarece nevoile de
lichidităŃi nu coincid întotdeauna, din perspectiva eşalonării lor,
cu portofoliul de efecte deŃinute de solicitant.
Hârtiile comerciale (efectele de comerŃ).
Hârtiile comerciale sau efectele de comerŃ sunt bilete la ordin
8

negarantate ale firmelor mari şi puternice, care se vând altor
firme, companiilor de asigurări, fondurilor de pensii, fondurilor
mutuale de pe piaŃa monetară, băncilor şi altor investitori
similari interesaŃi. Prin vânzarea hârtiilor comerciale pe piaŃă,
firmele emitente obŃin finanŃarea suplimentară pe termen scurt
de care au nevoie.
Cu toate că sumele totale care se tranzacŃionează prin
intermediul efectelor de comerŃ sunt mai mici decât cele

8
Biletul la ordin este documentul care certifică promisiunea de a plăti o anumită
sumă la o anumită dată, adică un angajament de plată.
158
tranzacŃionate prin intermediul împrumuturilor bancare, această
modalitate de finanŃare a cunoscut în ultimii ani o creştere
rapidă în economiile dezvoltate, creştere asigurată de evoluŃia
pieŃei monetare active, unde au loc tranzacŃii cu diferite obligaŃii
pe termen scurt.
Teoretic, perioadele de scadenŃă pentru hârtiile comerciale pot
varia de la o zi la un an, însă majoritatea sunt emise pe
perioade mai mici de 90 de zile.
Ca sursă de finanŃare a firmelor care le emit hârtiile comerciale
sunt purtătoare de dobânzi ale căror rate variază în funcŃie de
cererea şi oferta pentru asemenea titluri.
De obicei, rata de referinŃă a dobânzii pentru asemenea titluri
este mai mică decât rata primară a dobânzii bancare
9
, acesta
fapt constituind un avantaj major pentru această formă de
finanŃare.
În plus, deoarece compensaŃiile bancare nu sunt cerute pentru
astfel de finanŃări, avantajul de cost al unor astfel de finanŃări
poate fi chiar şi mai mare.
La această formă de finanŃare pot apela însă doar firmele foarte
puternice, pentru ale căror titluri investitorii se vor arăta
interesaŃi.
Investitorii care achiziŃionează hârtii comerciale, îşi vor constitui
din acestea rezerve de cvasilichidităŃi, ca mijloace de acoperire
în faŃa unor eventuale nevoi pe termen scurt care devin urgente
în viitor
10
.
Întrucât hârtiile comerciale se pot tranzacŃiona pe piaŃă, relaŃiile
generate de apelul la această formă de finanŃare sunt, în

9
Rata primară a dobânzii bancare este rata de referinŃă a dobânzilor la
împrumuturile bancare, fiind cea mai mică rată a dobânzii la care se poate
împrumuta o firmă de la bănci. ObŃinerea de împrumuturi la astfel de dobânzi
este condiŃionată de puterea economico-financiară a firmei, ca factor de
minimizare a riscului economico-financiar.
10
pentru investitorii în hârtii comerciale, acestea sunt considerate titluri de
plasament. Aspectele principale privind managementul titlurilor de plasament
sunt expuse în capitolul 7, paragraful 7.3.3.
159
general, mai puŃin personale decât relaŃiile presupuse de
finanŃarea prin împrumuturi bancare. Aceasta face ca accesul la
această formă de finanŃare să fie mult restrâns şi dificil. Pe de
altă parte, utilizarea acestei forme de finanŃare permite firmei
accesul la o gamă mai largă de surse de creditare, între care se
includ şi surse din afara domeniului specific de activitate (al
ramurii sau sectorului economic în care acŃionează firma).
5.2. Câteva aspecte legate de securizarea finanŃării pe termen
scurt.
Firmele mici, fără o putere financiară uşor de dovedit, se pot
găsi deseori în situaŃii în care accesul lor la finanŃare este
uşurat sau condiŃionat de securizarea acesteia (pentru
protejarea împrumutătorului).
Colateralul specificat pentru securizarea, garantarea
împrumuturilor cerute, poate lua forma uneia sau unora dintre
următoarele categorii de active sau valori: titluri de plasament
(securităŃi marketabile); terenuri; clădiri; echipamente; stocuri şi
valori de primit (de la clienŃi).
Ultimele două categorii sunt cele mai folosite.
În ce priveşte modalităŃile de securizare, finanŃarea cu ajutorul
stocurilor se poate face:
• prin intermediul gajării directe, metodă prin care firma
semnează şi înaintează creditorului un document de dare în
gaj a bunurilor din stocurile sale;
• prin intermediul gajării indirecte, prin intermediul unui
terŃ angajat în exercitarea controlului stocurilor debitorului,
care eliberează acestuia din urmă un warant, un document
care condiŃionează finanŃarea, pentru certificarea existenŃei
bunurilor în depozite ("warehouses") special constituite.
Această metodă este de obicei mai costisitoare.
FinanŃarea pe baza valorilor de primit de la clienŃi are ca forme:
• pledging-ul. Prin această formă i se recunosc
creditorului atât dreptul de a încasa valorile de primit de la
160
clienŃi, cât şi dreptul de întoarcere împotriva firmei care
foloseşte pledgingul ca şi modalitate de finanŃare, în cazul
imposibilităŃii încasării la termen sau deloc a valorilor de
primit de la clienŃi. De regulă, finanŃatorul se protejează
împotriva riscului de nerecuperare a creditului în fiecare fază
a operaŃiunii. Astfel, se procedează în primul rând la o
selecŃie a facturilor care pot constitui garanŃii ale creditului.
Apoi, suma creditului este stabilită la un anumit procent din
volumul valorilor de primit de la clienŃi şi care constituie
garanŃie a creditului;
• factoring-ul. Prin această formă firma care apelează la
credit procedează la vânzarea către creditor a valorilor sale
de primit de la clienŃi. Creditorul, denumit factor, nu se mai
poate îndrepta, de această dată, în caz de nerecuperare a
valorilor neîncasate, împotriva celui finanŃat prin această
modalitate. Factoringul poate fi folosit nu doar ca metodă de
finanŃare a nevoilor curente, ci şi ca modalitate de verificare
profesională a clienŃilor (efectuată de factor, care este
specializat în astfel de operaŃiuni) şi, astfel, de acoperire
suplimentară împotriva riscului de neîncasare a valorilor de
primit de la aceştia. Factoringul se poate face fie la
scadenŃă, fie în avans. În cazul factoringului la scadenŃă,
factorul cumpără valorile de încasat ale solicitantului şi îi face
acestuia plata periodică (de regulă, lunară) a acestor valori.
În cazul factoringului în avans, factorul creditează solicitantul
în schimbul valorilor de încasat. FaŃă de factoringul la
scadenŃă, factoringul în avans este mai costisitor, costul
cuprinzând, pe lângă comisionul oferit factorului (care
administrează valorile de încasat) şi dobânda la creditul
oferit.
161
Întrebări de verificare
1. Ce sunt creditele comerciale?
2. Cum se determină costul creditului comercial suplimentar?
3. Care este rata compusă a costului creditului comercial
suplimentar pentru o firmă care obŃine discounturi de 3%
pentru plăŃile efectuate în cel mult 15 zile, în condiŃiile în care
ea efectuează plăŃile la 30 de zile?
4. Care sunt principalele criterii pe care o firmă trebuie să le
aibă în vedere la alegerea băncii pentru înaintarea de cereri
de împrumut pe termen scurt sunt?
5. În ce constă loialitatea dovedită de către bănci faŃă de firmele
lor clienŃi?
6. De ce este determinată suma maximă care poate fi obŃinută
ca împrumut de la o bancă?
7. Ce trebuie să conŃină pachetul prin care se face o cerere de
împrumut pe termen scurt?
8. Care este maturitatea obişnuită a împrumuturilor pe termen
scurt?
9. Care sunt elementele care se specifică în contractul de
credit?
10. Ce sunt compensaŃiile bancare?
11. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de
150.000 u.m. pentru care rata nominală a dobânzii este de
10% şi pentru care banca cere un procent de compensare de
15%?
12. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de
150.000 u.m. pentru care rata nominală a dobânzii este de
10% şi pentru care dobânda va fi scontată?
13. Care este suma pe care trebuie să o împrumute o firmă în
condiŃiile în care ea are nevoie de 15.000 u.m., banca cere
162
un procent de compensare de 15% iar dobânda este calculată
la o rată de 12% şi este scontată?
14. Care sunt formele specifice ale împrumuturilor pe termen
scurt operaŃionale?
15. În ce constau împrumuturile pe termen scurt interimare sau
"de legătură"?
16. Ce sunt hârtiile comerciale? De ce se mai regăsesc şi sub
denumirea de securităŃi marketabile?
17. Ce este colateralul unui împrumut şi care sunt categoriile
de active sau valori care îl pot forma?
18. Ce este warant-ul?
19. În ce constă finanŃarea prin pledging?
20. În ce constă finanŃarea prin factoring?
21. De ce este mai scumpă finanŃarea prin factoring în avans?

6
6
.
.
D
D
e
e
l
l
a
a
s
s
t
t
r
r
a
a
t
t
e
e
g
g
i
i
a
a
f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
ă
ă

l
l
a
a
a
a
c
c
t
t
i
i
v
v
i
i
t
t
a
a
t
t
e
e
a
a
f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
ă
ă

c
c
u
u
r
r
e
e
n
n
t
t
ă
ă
a
a
f
f
i
i
r
r
m
m
e
e
i
i
:
:

m
m
a
a
n
n
a
a
g
g
e
e
m
m
e
e
n
n
t
t
u
u
l
l
e
e
c
c
h
h
i
i
l
l
i
i
b
b
r
r
u
u
l
l
u
u
i
i

f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
.
.

165
6.1. Agregate care descriu static echilibrul financiar.
În capitolul 4 au fost prezentate aspectele legate de deciziile
financiare de investire a fondurilor financiare pe termen lung.
Am arătat că astfel de decizii definesc hotărâtor strategia firmei.
Definirea strategiei financiare a unei firme trebuie să Ńină cont
de dinamismul modificărilor din mediul de afaceri în general, din
mediul financiar în special.
Eşecurile cele mai grave ale managementului financiar al unei
firme apar în urma dezechilibrelor financiare acumulate şi
nerezolvate. Analiza corectă a acestor dezechilibre relevă cu
preponderenŃă carenŃe majore în redefinirea continuă a
strategiei financiare a unei firme.
Capitalul de lucru. Abordări din perspectiva surselor de
acoperire financiară.
Din perspectiva surselor de formare sau acoperire a capitalului
de lucru, se poate determina:
• capitalul de lucru brut;
• capitalul de lucru net;
• capitalul de lucru propriu;
• capitalul de lucru străin.
Capitalul de lucru brut.
Capitalul de lucru brut (vezi Fig. 6.1.1) se determină ca
diferenŃă între capitalul total şi activele imobilizate, ceea ce
înseamnă că el reprezintă acea parte din capitalul total al unei
firme corespunzătoare finanŃării sau acoperirii financiare a
activelor circulante.
Astfel:
CLB = C – A = a
166
unde:
CLB reprezintă capitalul de lucru brut;
C = capitalul total;
A = partea din capitalul total “plasată” sau “investită” în active
“imobile”, fixe;
a = partea din capitalul total corespunzătoare activelor “mobile”,
circulante.
a
capitalul
total,
C
A
investire în active
“imobile”, fi xe
finanŃare sau
acoperire financi ară a
act ivel or “mobi le”,
circulante
CLB

Fig. 6.1.1 Capitalul de lucru brut
Capitalul de lucru net.
Capitalul de lucru net (vezi Fig. 6.1.2) reprezintă partea din
capital corespunzătoare finanŃării sau acoperirii financiare
permanente a activelor curente ale firmei.
Astfel:
CLN = P – A = CLB – p = a – p
167
unde:
CLN reprezintă capitalul de lucru net;
P = partea din capitalul total corespunzătoare finanŃării
permanente a firmei;
p = partea din capitalul total corespunzătoare finanŃării curente,
temporare a firmei.
a
A
investire în active
“imobi le”, fixe
investire în active
“mobile”, ci rculante
CLN
p
P
CAPITALUL
FIRMEI,
C
finanŃare sau
acoperire permanentă
finanŃare sau
acoperire temporară

Fig. 6.1.2 Capitalul de lucru net
În practica financiar-bancară capitalul de lucru net este admis în
mod curent ca indicator de apreciere a potenŃialului financiar al
unei firme prin prisma echilibrului său financiar. El se regăseşte
şi sub denumirea de fond de rulment net.
Capitalul de lucru propriu.
Capitalul de lucru propriu (vezi Fig. 6.1.3) este partea din
capitalul propriu corespunzătoare finanŃării sau acoperirii
activelor circulante.
Astfel:
CLP = CLN – P
s
sau CLP = P
p
– A
unde:
168
P
p
reprezintă capitalul propriu al firmei;
P
s
= capitalul străin obŃinut pe termen lung.
a
A
investire în active
“imobile”, fixe
investire în active
“mobile”, circulante
CLP = CLN – P
s
p
P
p
finanŃare perma-
nentă proprie
finanŃare
temporară
P
s
finanŃare străină pe
termen lung
CLN = CLP + P
s
CAPITALUL
FIRMEI,
C

Fig. 6.1.3 Capitalul de lucru propriu
Trebuie menŃionat că existenŃa capitalului de lucru propriu apare
ca o excepŃie, acesta fiind pus în evidenŃă numai în măsura în
care capitalul propriu depăşeşte suma activelor imobilizate,
noŃiunea vehiculându-se cu precădere în domeniul teoriei,
cazurile faptice fiind extrem de rare.
Capitalul de lucru străin.
Capitalul de lucru străin este partea din capitalul de lucru net
corespunzătoare surselor străine de finanŃare sau acoperire.
Prin urmare:
CLS = CLN – CLP
Precizări suplimentare şi concluzii.
Capitalul de lucru nu apare distinct în pasivul bilanŃului. El se
obŃine ca mărime folosind informaŃiile din bilanŃ şi reprezintă un
un indicator prin care se apreciază starea de echilibru
financiar a unei firme. După unii autori francezi, el semnifică o
169
marjă de siguranŃă pentru managementul financiar al firmei
1
,
pe seama acestuia urmând a se face faŃă obligaŃiilor scadente în
situaŃiile în care în derularea activităŃii intervin factori care duc
la întreruperi nedorite în circuitul financiar, cum ar fi: neonorarea
unor obligaŃii de către unii clienŃi ai întreprinderii, goluri în
aprovizionare, stagnarea în fabricaŃie, nelivrări la termen,
neobŃinerea la timp a unor credite comerciale ori împrumuturi
bancare, fenomene social-politice negative etc. După aceeaşi
autori el poate fi şi o ilustrare a felului în care are loc finanŃarea
sau acoperirea nevoilor pe seama capitalului permanent al
întreprinderii.
Nevoia de capital de lucru.
NecesităŃile de finanŃare ale ciclului de exploatare sunt
acoperite în cea mai mare parte din surse temporare
corespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori, creditori etc.).
DiferenŃa dintre necesităŃile de finanŃare ale ciclului de
exploatare şi datoriile de exploatare constituie ceea ce se
numeşte nevoia de capital de lucru (sau nevoia de fond de
rulment).
Prin urmare:
NCLN = a
f
– p
unde:
NCLN reprezintă nevoia de capital de lucru net;
a
f
= active circulante (mobile) - acele active care, pentru a se
putea “mişca” pe parcursul circuitului financiar, cer o anumită
finanŃare, ele nefiind caracterizate de lichiditate maximă;
p = capitalul corespunzător finanŃării temporare a activităŃii
firmei.

1
DEPALLENS Georges. Gestion financiere de l`entreprise. 6-edition, SIREY,
Paris, 1977, p. 133; SAUVET Thomas, La vie economique de l`entreprise, LES
EDITION OUVRIERES, Paris, 1969, p. 137.
170
active “imobile”,
fixe
active “mobile”,
circulante, care
necesită o acoperire
financiară
p
P
finanŃare perma-
nentă
finanŃare
temporară
a
f
A
NCLN = a
f
- p
a
l
active “mobile”,
circulante cu
lichiditate maximă
CAPITALUL
FIRMEI,
C

Fig. 6.1.4 Nevoia de capital de lucru net
Nevoia de capital de lucru (vezi Fig. 6.1.4) se poate determina
ca diferenŃă între valoarea totală a stocurilor şi creanŃelor (adică
suma alocărilor financiare pentru exploatarea curentă) şi
valoarea totală a datoriilor de exploatare.
Dacă această diferenŃă este una pozitivă, atunci ea semnifică un
surplus de nevoi temporare (ciclice) în raport cu sursele
temporare (ciclice) posibil de mobilizat. O atare situaŃie poate fi
judecată ca fiind normală dacă este rezultatul unei politici de
investiŃii care a dus la creşterea nevoii de finanŃare a ciclului de
exploatare. Altfel, nevoia de capital de lucru net poate evidenŃia
un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi a creanŃelor
şi exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au încetinit încasările
şi s-au urgentat plăŃile).
Dacă nevoia de capital de lucru net este negativă, atunci ea
semnifică un surplus de surse temporare (ciclice) în raport cu
nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante. Ea poate fi
apreciată pozitiv dacă este rezultatul accelerării rotaŃiei activelor
circulante şi al angajării de datorii cu scadenŃe mai relaxate. În
171
caz contrar, aceasta nu poate fi decât consecinŃa unor
întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor
2
.
Trezoreria netă.
Excedentul de finanŃare care apare atunci când capitalul de
lucru net este mai mare decât necesarul de capital de lucru net
constituie trezoreria netă a firmei, concretizată în lichidităŃile
regăsite în casieria proprie şi în conturile bancare ale firmei.
Astfel:
TN = CLN – NCLN
Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a
desfăşurării unei activităŃi eficiente
3
. Înregistrarea unei trezorerii
nete pozitive pe parcursul mai multor exerciŃii financiare
succesive demonstrează succesul firmei în viaŃa economică şi
asigură posibilitatea plasării de noi sume băneşti pe diferitele
pieŃe economice, având ca rezultat întărirea poziŃiei firmei pe
piaŃă.
O trezorerie netă negativă, determinată de excedentul nevoii de
capital de lucru net asupra capitalului de lucru net, este un
semnal de dezechilibru financiar. Acoperirea acestor deficite
monetare se face prin apelul la noi credite, care pot deveni însă
mai costisitoare deoarece firma este cotată pe poziŃii de risc mai
ridicat.
În acelaşi timp, o firmă rentabilă nu are în mod automat şi o
trezorerie netă pozitivă, rentabilitatea operaŃională neînsemnând
automat şi o rentabilitate financiară.

2
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 316.
3
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 316.
172
6.2. Echilibrul financiar static surprins cu ajutorul indicatorilor
relativi sau ratelor.
Analiza documentelor financiare este folosită atât ca un mod de
anticipare a condiŃiilor viitoare cât şi, cel mai important, ca un
punct de plecare pentru redefinirea continuă a strategiei firmei.
O etapă importantă a analizei financiare este aceea de
determinare a indicatorilor financiari relativi, a ratelor
financiare
4
.
În pofida bogăŃiei de informaŃii pe care analiza pe baza acestor
indicatori o furnizează, aceasta nu este însă suficientă pentru
satisfacerea nevoilor informaŃionale ale managementului
financiar al firmei. ExplicaŃia este dată de faptul că analiza pe
baza indicatorilor financiari relativi se concentrează doar pe
evenimente trecute
5
.
Prin urmare, trebuie arătat că indicatorii financiari relativi nu pot
asigura aprecieri definitive despre administrarea financiară a
unei firme.
Prin descrierea evenimentelor care au avut loc ei pot totuşi ajuta
la identificarea de tendinŃe în ce priveşte performanŃa financiară
a unei firme.
Indicatorii de lichiditate.
Lichiditatea este capacitatea unei firme de onorare a obligaŃiilor
financiare scadente şi de acoperire financiară a cheltuielilor
necesare continuării activităŃii de exploatare.
Dimensiunea relativă a lichidităŃii unei firmei poate fi apreciată
prin nivelul unor indicatori care se stabilesc pe baza datelor din
bilanŃul contabil.

4
HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei. Editura TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti,
1998, p. 55.
5
HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei. Editura TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti,
1998, p. 56.
173
Indicatorii lichidităŃii măsoară capacitatea firmei de a-şi onora
obligaŃiile pe termen scurt faŃă de debitori pe baza activelor sale
curente, adică a acelor active din patrimoniul firmei
caracterizate de o oarecare lichiditate curentă.
Sunt utilizaŃi, în principal, următorii indicatori ai lichidităŃii:
• indicatorul lichidităŃii curente ("curent ratio");
• indicatorul lichidităŃii rapide ("quick ratio" - indicatorul
testului acid);
• indicatorul lichidităŃii pe baza disponibilităŃilor băneşti;
• intervalul defensiv;
• indicatorul cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiile
curente fixe.
1) Indicatorul lichidităŃii curente este dat de formula:
OC
AC
L
C
=
unde:
L
C
reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii curente;
AC = volumul activelor curente;
OC = volumul obligaŃiilor curente.
În cadrul activelor curente ale unei firme se includ
disponibilităŃile sale băneşti, valorile de încasat, titlurile de
plasament (valori mobiliare, marketabile), stocurile şi valorile
preplătite (de exemplu, cheltuielile în avans).
În cadrul obligaŃiilor curente ale unei firme se includ valorile de
plătit către furnizori, alŃi parteneri de afaceri, angajaŃi,
organisme statale centrale şi locale, precum şi obligaŃiile
curente de plătit legate de maturizarea datoriilor pe termen lung
(dobânzi şi rate de rambursat) şi valorile preîncasate (de
exemplu, veniturile în avans).
174
O valoare a indicatorului lichidităŃii curente de 1 sau mai mică
de 1 este de cele mai multe ori semnul unor dificultăŃi financiare.
O valoare a indicatorului mai mare de 2 poate fi semnul unui
exces de active curente, cu posibile efecte nefavorabile asupra
profitabilităŃii pe termen lung a firmei.
2) Indicatorul lichidităŃii rapide. Prin deducerea din activele
curente a stocurilor, active mai puŃin lichide din patrimoniul
firmei, se obŃine numărătorul fracŃiei pe baza căreia se
calculează indicatorul lichidităŃii rapide (al "testului acid").
Acesta măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaŃiile pe
termen scurt cu valori foarte lichide (cash, plasamente pe
termen scurt şi valori de încasat din creditele comerciale):
OC
ACR
L
R
=
unde:
L
R
reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii rapide;
ACR = volumul activelor curente rapide, care se poate calcula
fie ca sumă între disponibilităŃile băneşti ale firmei şi creanŃele
sale faŃă de clienŃi (sume de încasat din credite comerciale), fie
ca diferenŃă între volumul activelor curente totale şi volumul
stocurilor;
OC = volumul obligaŃiilor curente.
Valoarea de referinŃă a acestui indicator este 1, dar o valoare
mai mică decât 1 nu trebuie să creeze neapărat panică (întâi
trebuie analizată rezerva de lichiditate în stocurile firmei). O
valoare foarte mare a indicatorului poate arăta un exces de
lichiditate (numerar şi cvasinumerar), o politică de credit ce
trebuie revăzută sau o schimbare necesară în compoziŃia
activelor (a celor circulante faŃă de cele imobilizate)
6
.

6
HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei. Ed. TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti,
1998, p. 58.
175
3) Indicatorul de lichiditate pe baza disponibilităŃilor băneşti
este dat de relaŃia:
OC
DB
L
DB
=
unde:
L
DB
reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii pe baza
disponibilităŃilor băneşti;
DB = volumul disponibilităŃilor băneşti ale firmei (numerarul din
casă, banii din conturile bancare şi valorile mobiliare,
marketabile);
OC = volumul obligaŃiilor curente.
Acest indicator arată dacă firma are suficiente resurse lichide "în
mână" sau "aproape în mână" ca să-şi onoreze obligaŃiile
curente.
4. Intervalul defensiv exprimă numărul de zile în care ieşirea
medie zilnică estimată de cash este acoperită sau asigurată din
sursele potenŃiale principale de lichidităŃi dintr-o firmă -
disponibilităŃi băneşti în casă şi în conturile bancare, valori
mobiliare şi valori de încasat:
Intervalul defensiv = (disponibilităŃi băneşti + valori mobiliare +
valori de încasat)/ieşire medie zilnică estimată de cash
Estimarea ieşirii medii zilnice de cash intră în sarcina
managementului disponibilităŃilor băneşti ale firmei.
5. Indicatorul cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiile
curente fixe evidenŃiază dacă obligaŃiile curente fixe -
determinate de maturizarea datoriilor pe termen lung - sunt
acoperite din cash-flow-ul operaŃional al firmei. Cash-flow-ul
operaŃional al firmei este regăsit în tabloul fluxurilor estimate de
trezorerie şi este dat de diferenŃa dintre intrările şi ieşirile
operaŃionale estimate ale trezoreriei firmei.
176
Indicatorii de gestiune financiară.
A. Indicatorii de gestiune a activelor.
Indicatorii de gestiune a activelor mai sunt denumiŃi şi
indicatorii activităŃii. EficienŃa activităŃii firmelor este apreciată
prin indicatori care privesc întregul proces de transformare a
capitalurilor circulante pe parcursul circuitului financiar,
începând cu folosirea banilor pentru achiziŃionarea stocurilor şi
încheindu-se cu intrările banilor care se obŃin în urma vânzării
produselor firmei.
Fiecărei etape a ciclului economic îi corespunde o perioadă de
timp necesară, pe parcursul căreia are loc o anumită imobilizare
de fonduri.
Pentru aprecierea activităŃii prin prisma gestiunii activelor se
folosesc următorii indicatori:
• numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat împreună cu
indicatorul corespondent, durata medie de încasare;
• numărul de rotaŃii ale stocurilor împreună cu indicatorul
corespondent, durata medie de stocare;
• durata medie a ciclului operaŃional, calculată ca sumă între
durata medie a ciclului de stocare şi durata medie a ciclului
de încasare, împreună cu indicatorul corespondent, numărul
de cicluri operaŃionale dintr-un an;
• numărul de rotaŃii al capitalului total.
1. Numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat este determinat
de viteza cu care firma reuşeşte să-şi încaseze crenŃele faŃă de
clienŃi săi.
Acest indicator se poate calcula ca raport între vânzările nete
ale firmei şi valoarea medie a valorilor de încasat pe parcursul
unui an (media între suma valorilor de încasat la începutul
anului şi suma valorilor de încasat la sfârşitul anului).
177
Astfel:
Nr. de rotaŃii ale valorilor de încasat = Vânzări nete/Valori de
încasat medii
Durata medie de încasare sau durata ciclului de încasare
estimează câte zile îi sunt necesare firmei să încaseze mărfurile
vândute pe credit. Acest indicator se poate determina pornind
de la numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat pe parcursul unui
an (365 de zile):
Durata ciclului de încasare = 365/Nr. de rotaŃii ale valorilor de
încasat
Acest indicator furnizează informaŃii privind relaŃiile financiare
ale firmei cu clienŃii săi. O perioadă foarte mare de încasare
poate fi semnul existenŃei multor sume care nu mai pot fi
încasate. Pe de altă parte, o valoare mică a indicatorului poate
arăta că politicile de garantare a creditului sunt excesiv de
restrictive, cu efecte defavorabile asupra vânzărilor.
2. Numărul de rotaŃii ale stocurilor este determinat de viteza
cu care firma transformă stocurile în valori de încasat, folosindu-
se raportul:
Nr. de rotaŃii ale stocurilor = Vânzări exprimate în costuri/Stocuri
medii
Volumul mediu al stocurilor se poate calcula ca medie între
stocurile de la începutul şi stocurile de la sfârşitul anului.
Este de dorit o valoare mai ridicată a numărului de rotaŃii ale
stocurilor, aceasta indicând o mişcare bună a acestora şi, deci,
un management eficient al utilizării stocurilor.
O valoare scăzută a acestui indicator arată adesea existenŃa de
stocuri învechite, deci o lipsă de eficienŃă în managementului
stocurilor.
Raportând numărul de zile dintr-un an la numărul de rotaŃii ale
stocurilor se obŃine durata medie în zile a ciclului de stocare:
Durata ciclului de stocare = 365/Nr. de rotaŃii ale stocuri
178
3. Suma dintre durata ciclului de stocare şi durata ciclului de
încasare poate fi o estimare a duratei medii a ciclului
operaŃional (de exploatare) al firmei, exprimată ca număr de
zile necesare pentru generarea de lichidităŃi din activele curente
ale firmei. Indicatorul corespondent este numărul de cicluri
operaŃionale dintr-un an:
Nr. de cicluri operaŃionale = 365/Durata medie a ciclului
operaŃional
4. Numărul de rotaŃii ale capitalului este indicatorul care
măsoară abilitatea managementului firmei de a transforma
capitalul său în vânzări:
Nr. de rotaŃii ale capitalului total = Vânzări nete/Capital
Capitalul firmei se poate determina ca sumă între capitalul
împrumutat (al cărui cost este dat de dobânzi) şi capitalul social
al firmei (al cărui cost este dat de dividende). În formulă se va
considera o valoare medie a acestuia pe parcursul anului,
obŃinută prin considerarea valorilor la început şi, respectiv, la
sfârşit de an.
Un număr mic de rotaŃii ale capitalului poate sugera că este
nevoie să se regândească strategia întreprinderii, marketingul şi
programul cheltuielilor cu capitalul.
O creştere a duratei totale a procesului de transformare a
capitalurilor (fixe şi circulante) este semn al creşterii unor riscuri
ca: afectarea morală a activelor; realizarea unor produse care
nu pot fi vândute; creşterea costurilor indirecte şi, mai ales, a
celor cu stocarea; creşterea costurilor finale ale produselor fini-
te; diminuarea profitului; creşterea cererii de dividende a
acŃionarilor (ca o măsură antirisc) etc.
B. Indicatorii gestiunii datoriilor (indicatorii de levier
financiar).
Principalii indicatori ai gestiunii datoriilor sunt:
• rata datoriei la capitalul social ("debt to equity");
179
• indicatorul datoriei totale (datorii totale în activul sau
capitalul total);
• coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul
înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor;
1. Rata datoriei la capital social
Acest prim indicator de levier financiar compară fondurile
obŃinute de la creditorii firmei cu fondurile obŃinute de la
proprietarii acesteia - în speŃă, acŃionarii:
Rata datoriei la capitalul social = Total datorii/Capital social
Afacerile în care doresc întreprinzătorii să investească sunt
acelea care promit randamentele cele mai mari faŃă de
randamentul de referinŃă, exprimat de rata dobânzii pe piaŃă.
Aceste randamente superioare explică de ce întreprinzătorii fac
eforturi deosebite de atragere de capitaluri suplimentare în
afacerile în care ei cred. Asemenea capitaluri suplimentare sunt
ca un "levier" sau o "pârghie" pentru afacerile în care aceştia
vor să investească. Apelul la surse suplimentare de finanŃare
este dorit datorită aşteptărilor mari pe care ei le au faŃă de
afacerile în care investesc.
Însă creşterea ponderii fondurilor obŃinute de la creditori în
finanŃarea firmei este urmată de creşterea ponderii obligaŃiilor
fixe în ansamblul obligaŃiilor firmei (în principal, a obligaŃiilor
privind dobânzile), care sunt caracterizate, în general, de un risc
mai mare, ceea ce face ca o valoare mai mare a ratei datoriei la
capitalul social să poată indica un potenŃial crescut de risc.
Acest fapt este de altfel o reflectare a relaŃiei rentabilitate-
responsabilitate-risc.
2. Indicatorul datoriei totale exprimă ponderea fondurilor
obŃinute de la creditori în averea totală a firmei:
Indicatorul datoriei = Total datorii/Total active (sau Total capital)
Acest indicator arată cât din fondurile totale provin de la
creditori, arătând gradul de acoperire prin active în faŃa
creditorilor firmei. O valoare ridicată a indicatorului indică
180
utilizarea "levierului" sau "pârghiei" financiare la creşterea profi-
turilor (însemnând şi un risc mai mare), în timp ce un indicator
scăzut indică o utilizare relativ scăzută a fondurilor de la
creditori (însemnând un risc mai mic, dar şi potenŃial de
rentabilitate mai scăzut).
3. Coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul
înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor arată de câte ori
câştigurile brute ale firmei acoperă obligaŃiile fixe (dobânzile)
care trebuie onorate din acestea:
Coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul înainte de
deducerea dobânzilor şi a taxelor = Profit înainte de deducerea
dobânzilor şi a taxelor/Dobânzi de plătit
Acest indicator este o măsură a siguranŃei în onorarea
obligaŃiilor fixe ale firmei.
6.3. Echilibrul financiar dinamic.
În principiu, ca regulă generală a echilibrului financiar al firmei,
o parte din capitalurile permanente este destinată acoperirii
nevoilor ciclice (temporare), determinate de ciclurile de
exploatare ale firmei. Aceste nevoi, concretizate cantitativ în
volumul necesar de stocuri şi creanŃe, se reconstituie
permanent, putând fi considerate din acest punct de vedere
(strict cantitativ) nevoi stabile (permanente ca şi activele fixe), a
căror acoperire necesită surse stabile, permanente de
finanŃare.
Dacă rămânem ancoraŃi doar în această abordare, rezolvarea
problemei de finanŃare menŃionate este realizată cu ajutorul
capitalului de lucru net, nu întâmplător considerat de majoritatea
analiştilor financiari ca fiind cel mai important indicator al
echilibrului financiar.
Sunt însă analişti financiari care apreciază că, dimpotrivă,
nevoia de capital de lucru net este indicatorul cel mai relevant al
echilibrului financiar, deoarece evidenŃiază acele nevoi
temporare care se reînnoiesc permanent în cadrul ciclurilor
de exploatare ale firmei. Această apreciere porneşte de la
181
analiza calitativă a ciclului de exploatare, privind capacitatea
acestuia de a-şi echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de
capital
7
.
Punctul de vedere personal este că nu s-au făcut suficiente
eforturi de abordare a echilibrului financiar în dinamică,
procedându-se preponderent doar la analiza acestuia prin
prisma volumului capitalului de lucru net şi/sau a volumului
nevoii de capital de lucru net, înregistrate în anumite momente
ale unei perioade financiare. Acest lucru a fost datorat,
bineînŃeles, în mare măsură, dificultăŃilor de ordin tehnic de
urmărire în timp real şi cu costuri justificate a situaŃiei
financiare din firmă.
Din fericire însă, aceste dificultăŃi tind să se diminueze tot mai
mult datorită dezvoltării considerabile a sistemelor de urmărire
şi exploatare a informaŃiei, caracteristică ultimilor ani.
Capitalul de lucru minim necesar - politici în managementul
capitalului de lucru.
Capitalul de lucru, ca excedent al capitalurilor permanente în
raport cu imobilizările nete, are pe termen scurt un caracter
relativ stabil.
Dacă managementul firmei aplică o politică financiară
defensivă, caracterizată prin lipsa unor investiŃii importante sau
a unor operaŃiuni financiare pe termen lung, se poate asista la o
creştere progresivă a capitalului de lucru, ca urmare a
autofinanŃării, adică a acumulărilor succesive de amortizări,
provizioane şi profituri nete nerepartizate.
În condiŃiile în care nevoia de capital de lucru nu înregistrează
aceeaşi evoluŃie progresivă, putem asista la o creştere tot
progresivă a trezoreriei nete care, în lipsa unui plasament
rentabil, se poate regăsi sub forma unor disponibilităŃi leneşe
8
.

7
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 322.
8
CONSO Pierre. La gestion financière de l`entreprise. Ed. DUNOD, Paris, 1985.
182
Aceasta este o situaŃie de echilibru financiar cu o suficientă
marjă de securitate faŃă de riscurile activităŃii economice.
Potrivit multor autori, aceasta nu este cea mai fericită situaŃie
deoarece capitalul de lucru excedentar are un "cost" de
oportunitate, care se poate determina:
• brut, ca rentabilitate posibilă a plasamentului lichidităŃilor
corespondente acestuia;
• net, ca diferenŃă între nivelul său brut şi rentabilitatea
activităŃii economice a firmei, “acoperită, garantată (?)” de
către capitalul de lucru în cauză.
Trebuie spus însă că acest "cost" de oportunitate este unul
teoretic şi probabil, deoarece rezultatul oricărei investiŃii se
poate concretiza în profit dar şi în pierdere.
Dimpotrivă, o politică financiară ofensivă, adică de creştere a
capacităŃilor de producŃie sau de diversificare a activităŃii,
determină un deficit de capital de lucru (nevoia de capital de
lucru depăşeşte capitalul de lucru).
Acoperirea deficitului de capital de lucru necesită apelul la
credite pe termen scurt, cărora le este caracteristic costul
determinat de rata dobânzii şi o exigibilitate ridicată.
Deficitul de capital de lucru apare şi atunci când activitatea
economică nu este de succes.
Apare astfel necesitatea definirii unei politici generale de
echilibru.
O astfel de politică propusă de către literatura de specialitate
este cea a menŃinerii capitalului de lucru la nivelul mediei
fluctuaŃiilor nevoii de capital de lucru, aceasta fiind
mărimea minim necesară a capitalului de lucru (vezi Fig.
6.3.1)
9
.

9
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 326.
183
Această politică se rezumă în cele din urmă la politica privind
structura surselor de finanŃare sau politica structurii capitalului
(care prescrie opŃiunea pentru căile de finanŃare – pe termen
scurt sau pe termen lung), căreia îi este dedicată o întreagă
literatură financiară. Raportul dintre cele două surse de
finanŃare trebuie să fie o preocupare primordială a politicii
financiare, motivată de obiectivul creşterii valorii întreprinderii
prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.
Val or i
Ti mp
FR > NFR
FR < NFR
FR = NFR, TN = 0
+ TN
- TN

Fig. 6.3.1 Politica de menŃinere a capitalului de lucru la
nivelul mediei fluctuaŃiilor nevoii de capital de lucru
Tablourile de fluxuri financiare.
Tablourile de fluxuri sunt documente financiar-contabile, prin
care sunt surprinse variaŃiile utilizărilor şi resurselor financiare
ale unei firme, fiind, din acest motiv, instrumente folositoare în
analiza financiară dinamică a acesteia.
În teoria şi practica financiară s-au conturat două categorii
majore de astfel de tablouri financiare:
• tablouri de fluxuri de fonduri - documente financiare
sintetice, care descriu fluxurile tuturor resurselor şi utilizărilor
financiare ale firmei, servind astfel ca instrumente necesare
analizei echilibrului financiar pe termen lung a firmei;
• tablouri de fluxuri de trezorerie - documente financiare
sintetice, care descriu doar fluxurile de trezorerie ale firmei,
184
servind astfel ca instrumente necesare analizei echilibrului
financiar pe termen scurt a firmei.
Tablourile fluxurilor de fonduri.
Tablourile fluxurilor de fonduri au fost concepute şi utilizate sub
formă anuală sau plurianuală. Ele servesc unei analize dinamice
comparative a fondurilor de resurse şi, respectiv, a utilizărilor,
din bilanŃul de închidere faŃă de un bilanŃ de deschidere aferent
perioadei analizate. Prin compararea celor două bilanŃuri se
poate pune în evidenŃă şi analiza variaŃia patrimoniului firmei
prin prisma noilor resurse de care aceasta a beneficiat pe
parcursul perioadei analizate, pentru finanŃarea noilor nevoi
apărute în aceeaşi perioadă.
Fiind construit pe baza a două sau mai multe bilanŃuri
succesive, care reflectă fiecare în parte o egalitate patrimonială,
tabloul bazat pe fluxuri de fonduri va descrie, totodată, modul de
realizare a egalităŃii fluxurilor de utilizări cu cele de resurse în
perioada analizată. Aceasta nu înseamnă că menirea sa este de
verificare a egalităŃilor bilanŃiere de la începutul, respectiv
sfârşitul perioadei analizate. Datele sale pot fi interpretate de
către analistul financiar, astfel încât să furnizeze explicaŃii,
aprecieri de ansamblu asupra modului de realizare a echi-
librului financiar în perioada analizată.
După cum s-a arătat deja, tabloul bazat pe fluxuri de fonduri
constituie un document sintetic care vizează în special
echilibrul financiar pe termen lung al firmei.
În acest fel, tabloul bazat pe fluxuri de fonduri este un document
sintetic pe baza căruia pot fi analizate cele două laturi principale
ale managementului financiar al unei firme, finanŃarea şi
activitatea de investiŃii, arătând influenŃa acestora asupra
echilibrului financiar pe termen lung al firmei.
Sunt două justificări care pot motiva imediat necesitatea
construirii tabloului bazat pe fluxuri de fonduri:
• pentru o bună gestionare economică, precum şi pentru
nevoile de informare ale utilizatorilor externi este necesară
185
analiza politicii financiare şi de investiŃii pe o perioadă lungă
de timp, având în vedere principiul continuităŃii activităŃii;
• politica de investiŃii este, prin definiŃie, construită pe mai mulŃi
ani, iar politica de finanŃare a investiŃiilor avute în vedere
trebuie să se raporteze la aceeaşi perioadă de timp.
Cu ajutorul tabloului bazat pe fluxuri de fonduri se poate
proceda la determinarea fluxurilor de fonduri, adică a fluxurilor
de trezorerie potenŃiale înregistrate în cadrul unei contabilităŃi
de angajamente. În determinarea fluxurilor de fonduri se
urmăreşte eliminarea din analiză a fluxurilor fără incidenŃă
imediată sau amânată asupra trezoreriei.
În acest scop, în construcŃia tabloului bazat pe fluxuri de fonduri
se parcurg două etape:
1. se construieşte un bilanŃ diferenŃial, prin care se reflectă
diferitele mişcări contabile de pe parcursul unei perioade,
obŃinute prin compararea datelor din două bilanŃuri succesive.
Posturile acestor bilanŃuri se transformă, în bilanŃul
diferenŃial, în variaŃii de utilizări sau de resurse.
2. se identifică fluxurile de fonduri care trebuie eliminate din
analiză, constând în fluxurile care nu au incidenŃă imediată
sau amânată asupra trezoreriei, cum sunt: creşterea
capitalului prin operaŃii interne, reducerea capitalului social
pentru acoperirea pierderilor, înregistrarea diferenŃelor din
reevaluare etc.
Interpretarea tabloului bazat pe fluxurile de fonduri se va
concentra asupra următoarelor două aspecte
10
:
1. se va insista asupra resurselor şi utilizărilor care reflectă
evoluŃiile semnificative ale firmei din punctul de vedere al
echilibrului financiar pe termen lung, care constau în
resursele şi utilizările pe termen mediu şi lung (resursele
pe termen mediu şi lung sunt capitalurile proprii şi datoriile pe
termen mediu şi lung, iar utilizările pe termen mediu şi lung

10
COHEN Elie. Analyse financiere. Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 249-251.
186
constau în imobilizările patrimoniale ale firmei - activele
imobilizate), precum şi în resursele şi utilizările ciclice
(resursele şi utilizările ciclice sunt datoriile şi, respectiv,
creanŃele pe termen scurt, destinate exploatării; ele se
reînnoiesc continuu şi, prin urmare, au un caracter de
permanenŃă, la fel ca şi resursele şi utilizările pe termen
mediu şi lung). În opoziŃie cu resursele şi utilizările pe termen
scurt ciclice, resursele şi utilizările pe termen scurt neciclice
pot conduce la o interpretare eronată a echilibrului financiar
pe termen lung, corespunzător perioadei analizate. Resursele
şi utilizările pe termen scurt neciclice constau în datoriile şi
creanŃele nelegate direct de exploatarea firmei. Mărimea
acestora este discontinuă şi instabilă în timp. Prin urmare,
valorile de început şi de sfârşit de perioadă care le corespund
şi între care se face diferenŃa pentru a reflecta variaŃia lor nu
sunt întotdeauna semnificative pentru echilibrul financiar pe
termen lung al firmei. Ele pot fi influenŃate de evenimente
accidentale, nerecurente, aleatorii.
2. pentru toate resursele şi utilizările se vor avea în vedere doar
operaŃiile economice semnificative (determinante) pentru
evoluŃia lor în timp. De exemplu, în privinŃa creşterilor de
imobilizări sunt considerate ca fiind nesemnificative creşterile
determinate de plusurile la inventar sau de donaŃii. La fel, în
timp ce sunt considerate semnificative diminuările prin
vânzări ale imobilizărilor corporale, necorporale sau
financiare, nu sunt considerate semnificative diminuările
determinate de minusuri la inventar sau de scoaterea din
funcŃiune a imobilizărilor corporale.
Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxuri de fonduri este
următoarea:
Fluxuri de utilizări Fluxuri de resurse
CREŞTERI DE UTILIZĂRI:
- investiŃii în imobilizări
corporale şi financiare;
- creşterea nevoii de capital
de lucru de exploatare;
CREŞTERI DE RESURSE:
- creşterea capitalului social;
- subvenŃii primite pentru
investiŃii;
187
de lucru de exploatare;
- creşterea volumului titlurilor
de plasament şi a
disponibilităŃilor băneşti
- rezultatul încasat al
exerciŃiului (denumit în
literatura anglo-saxonă
cash-flow);
- aportul asociaŃilor în conturi
curente;
- împrumuturi contractate pe
termen lung;
- creşterea creditelor pe
termen scurt;
- creşterea nevoii de capital
de lucru în afara exploatării
DIMINUĂRI DE RESURSE:
- dividende distribuite;
- împrumuturi pe termen
mediu şi lung rambursate
DIMINUĂRI DE UTILIZĂRI:
- imobilizări vândute
Trebuie menŃionat că pentru a putea fi preluat în cadrul tabloului
de fluxuri, rezultatul contabil trebuie supus unor corecŃii pentru a
reflecta doar acele fluxuri care au incidenŃă asupra trezoreriei şi,
de asemenea, pentru a arăta doar acea parte care rămâne la
dispoziŃia firmei şi nu se distribuie ca şi dividende acŃionarilor
sau asociaŃilor. Rezultatul contabil astfel corectat este numit, în
concepŃia franceză, capacitate de autofinanŃare, iar în cea
anglo-saxonă, cash-flow.
Dintre numeroasele modele ale acestui tip de tablou de flux,
elaborate şi utilizate pe plan mondial, se vor prezenta în
continuare următoarele:
• modelul cerut de normele contabile anglo-saxone ("Statement
of source and application of funds" - Tabloul surselor şi
utilizării fondurilor);
188
• tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general
francez;
• alte modele propuse de teoria financiară.
Tabloul surselor şi utilizării fondurilor ("Statement of
source and application of funds").
Este un tablou bazat pe fluxurile de fonduri care s-a aplicat în
Marea Britanie, începând cu anul 1976, de către acele firme
care au avut o cifră de afaceri mai mare de 25.000 lire sterline.
Schema acestui model este prezentată în Tab. 6.3.1.
Acestui model i se atribuie unele neajunsuri constatate în urma
unor studii statistice
11
:
• nu reflectă exact mărimea profitului rămas la dispoziŃia firmei
după impozitare şi plata dividendelor, deoarece profitul este
prezentat înainte de impozitare, în cele mai multe cazuri, în
categoria resurselor, în timp ce dividendele şi impozitul pe
profit sunt trecute mai jos, în categoria utilizărilor.
Determinarea profitului net poate necesita astfel calcule
suplimentare;
• nu arată clar ce investiŃii sau dezinvestiŃii s-au făcut sub
forma participaŃiilor la filiale, imobilizărilor corporale şi a
nevoii de capital de lucru de exploatare;
• nu dă prea multe indicii privind viitoarea performanŃă a firmei,
în special privind încasările (cash-flow-urile) viitoare, motivul
constând în faptul că, în cele mai multe cazuri, tabloul nu
prezintă investiŃiile efectuate de către firmă în contul
programului de investiŃii şi care ar arăta perspectivele sale de
creştere;
• în practică s-au putut diferenŃia mai multe variante ale
tabloului întocmit de către firme şi, în plus, acestea nu sunt

11
*** Accountancy Tuition Centre. Advanced financial accounting. ATC
PUBLICATIONS, Oxon, 1998, p. 213.
189
întotdeauna clare ca şi prezentare şi conŃinut, motiv pentru
care o persoană neavizată nu le poate citi cu uşurinŃă.
190
Tab. 6.3.1 Tabloul surselor şi utilizării fondurilor (Statement
of source and application of funds)
A SURSE (1+2+3+4+5)
1 Profit înainte de impozitare
2 Ajustări privind elementele care nu determină mişcări de
fonduri (amortizări, provizioane etc.)
3 Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe
4 Împrumuturi contractate pe termen mediu şi lung
5 Active imobilizate vândute
B UTILIZĂRI (6+7+8+9+10)
6 Dividende plătite aferente exerciŃiului financiar încheiat
7 Impozit de plată pe profit
8 Reducerea capitalurilor proprii din operaŃii externe
9 Împrumuturi pe termen mediu şi lung rambursate
10 Active imobilizate achiziŃionate
C CREŞTERI ŞI DESCREŞTERI ALE NEVOII DE CAPITAL
DE LUCRU (11+12-13)
11 Creşterea stocurilor şi produselor în curs de execuŃie
12 Descreşterea debitorilor
13 Creşterea creditorilor
D VARIAłIA FONDURILOR LICHIDE NETE (14-15) = A-B-C
14 DisponibilităŃi băneşti şi investiŃii în active lichide
15 Credite pe termen scurt şi solduri creditoare ale conturilor
de disponibilităŃi
191
Tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general
francez şi elaborat în 1982.
Planul contabil general francez (sistemul dezvoltat) în cadrul
căruia a fost cuprins acest tablou, îl defineşte drept tabloul
utilizărilor şi resurselor care explică variaŃia patrimoniului firmei
în cursul perioadei de referinŃă.
Această definiŃie este criticată de către teoreticienii analizei
dinamice a bilanŃului contabil datorită concepŃiei financiare pe
care se sprijină, anume concepŃia patrimonială sau juridico-
contabilă, pe baza căreia este constituit bilanŃul contabil actual
al Planului contabil general francez. În opoziŃie cu concepŃia
patrimonială este concepŃia funcŃională care, susŃin aceiaşi
teoreticieni, este singura care poate fi acceptată pentru a
efectua o analiză dinamică a bilanŃului contabil, bazată pe
fluxurile de fonduri, şi care permite cunoaşterea realizării
echilibrelor financiare parŃiale între diferitele activităŃi şi
elemente care asigură funcŃionarea şi dezvoltarea firmei (pe
baza concepŃiei funcŃionale se construieşte bilanŃul funcŃional,
Ńinându-se cont de principiul împărŃirii activităŃilor unei firme în
cele 3 categorii: de investiŃii, de finanŃare şi de exploatare).
În realitate însă tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil
general francez din 1982 este un hibrid al aplicării concepŃiei
patrimoniale şi a celei funcŃionale.
Astfel, acest tablou este construit pe baza următoarelor două
criterii:
• criteriul funcŃional, specific concepŃiei funcŃionale, care
diferenŃiază fluxurile de utilizări şi resurse în cadrul celor trei
categorii de activităŃi ale firmei: de investiŃii, de finanŃare şi de
exploatare. Primele două categorii de fluxuri sunt legate de
aşa-numitul ciclu de acumulare. A treia categorie de fluxuri
este legată de activitatea de exploatare a firmei care, în cazul
unei contabilităŃi de angajamente, determină decalaje între
vânzări, cumpărări, producŃie, pe de o parte, şi încasarea,
plata şi livrarea efectivă, pe de altă parte. Compararea celor
trei categorii de fluxuri conduce la obŃinerea indicatorilor
specifici concepŃiei funcŃionale: capitalul de lucru (în cazul
192
Tabloului de finanŃare al Planului contabil general francez din
1982, acesta este denumit capital de lucru net global), nevoia
de capital de lucru, trezoreria netă.
• criteriul lichidităŃii şi exigibilităŃii, specific concepŃiei
patrimoniale. Acest criteriu se aplică resurselor şi utilizărilor
care aparŃin activităŃii de investiŃii şi de finanŃare a firmei.
Justificarea aplicării acestui criteriu constă în necesitatea
informării terŃilor interesaŃi ai firmei (creditori şi investitori)
pentru ca aceştia să poată aprecia în ce măsură activele
(utilizările) permit să se facă faŃă angajamentelor (resurselor).
Aceşti terŃi sunt interesaŃi să urmărească în dinamică
echilibrul patrimonial al firmei, mai concret posibilitatea de
lichidare rapidă a utilizărilor pentru onorarea datoriilor
exigibile.
Schema tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabil
general francez din 1982 este prezentată în Tab. 6.3.2.
În ce priveşte capacitatea de autofinanŃare, ca element de
pornire în construcŃia acestui tablou, aceasta constă într-un flux
financiar care se obŃine din structura contului de profit şi
pierdere, prin două metode:
• metoda directă, potrivit căreia capacitatea de autofinanŃare
se calculează pornind de la excedentul brut de exploatare
(egal cu diferenŃa dintre valoarea adăugată şi subvenŃiile de
exploatare, pe de o parte, şi cheltuielile cu impozitele şi
taxele şi cu personalul, pe altă parte), corectat cu elemente
din afara exploatării: alte venituri şi cheltuieli de exploatare;
cote părŃi din operaŃiile în participare; venituri şi cheltuieli
financiare; venituri şi cheltuieli excepŃionale şi impozitul pe
profit;
• metoda indirectă, potrivit căreia capacitatea de autofinanŃare
se calculează pornind de la rezultatul net contabil, căruia i se
reintegrează anumite cheltuieli şi venituri: cheltuielile cu
amortizările şi provizioanele; veniturile din reducerea sau
anularea provizioanelor şi plusvalorile sau minusvalorile
obŃinute din vânzarea imobilizărilor.
193
În literatura anglo-saxonă, capacităŃii de autofinanŃare îi
corespunde, cu anumite diferenŃe indicatorul denumit cash-flow.
Interpretarea tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabil
general francez şi elaborat în 1982 se face pe baza
următoarelor analize:
• analiza variaŃiei capitalului de lucru (∆ ∆∆ ∆CL), care poate
indica eventualul risc de faliment. Din acest motiv, această
analiză este adesea luată în considerare de către creditorii
firmei, aceştia fiind interesaŃi asupra modului de asigurare a
echilibrului financiar a entităŃii pe care au finanŃat-o;
• analiza variaŃiei nevoii de capital de lucru (∆ ∆∆ ∆NCL). Analiza
dinamică a acestui indicator stă în centrul concepŃiei
funcŃionale asupra activităŃii firmei şi este importantă pentru
cunoaşterea de către managementul firmei a evoluŃiei
elementelor legate de exploatarea sa. Pentru o analiză
pertinentă a variaŃiei nevoii de capital de lucru trebuie să se
facă distincŃie între variaŃiile structurale şi cele conjuncturale
ale acesteia. VariaŃiile structurale sau ciclice (stabile) se
referă strict la elementele de utilizări şi resurse care sunt
direct legate de exploatare şi care sunt cele mai importante
pentru definirea comportamentului firmei în mediul căruia îi
aparŃine. În acelaşi timp, variaŃiile structurale sunt un indiciu
al perenităŃii, al continuităŃii activităŃii firmei. VariaŃiile
conjuncturale sau aciclice (instabile) se referă la elemente de
utilizări şi resurse indirect legate de exploatare sau care apar
accidental. Ele nu pot caracteriza un comportament specific
pentru o firmă;
• analiza variaŃiei trezoreriei (∆ ∆∆ ∆T). EvoluŃia trezoreriei nu
poate fi apreciată corect decât dacă este pusă în relaŃie cu
ceilalŃi doi indicatori. Înainte de aprecierea respectivei
corelaŃii se pot analiza elementele trezoreriei, care reprezintă
diferenŃa dintre lichidităŃi şi creditele bancare pe termen
scurt. Acestea din urmă pot indica prezenŃa unui risc
financiar, manifestată în vulnerabilitatea şi dependenŃa faŃă
de bănci a firmei;
194
• analiza corelaŃiei dintre ∆ ∆∆ ∆CL, ∆ ∆∆ ∆NCL şi ∆ ∆∆ ∆T. Aceasta se
bazează pe ecuaŃia de echilibru: ∆CL = ∆NCL + ∆T. Ea arată
că orice creştere a NCL nefinanŃată printr-o creştere
corespunzătoare a CL va conduce la degradarea trezoreriei.
Altfel spus, se evidenŃiază modul de finanŃare a NCL: fie prin
CL, fie prin credite de trezorerie (credite bancare pe termen
scurt).
Prin construcŃia sa, tabloul de finanŃare prevăzut de Planul
contabil general francez conduce la ideea că ∆NCL trebuie să
fie acoperită financiar de către ∆CL. În realitate este vorba doar
de componenta structurală a ∆NCL şi anume ∆ ∆∆ ∆NCL de
exploatare, considerată a avea acelaşi caracter ca şi utilizările
stabile, a căror variaŃie este, de asemenea, finanŃată de către
∆CL. Necesitatea acoperirii ∆NCL de către ∆CL este o cerinŃă a
concepŃiei funcŃionale, care afectează resursele unor utilizări
specifice, adică finanŃarea pe termen lung a imobilizărilor (atât
active imobilizate, cât şi NCL de exploatare).
În cadrul concepŃiei funcŃionale, în afara Tabloului de finanŃare
al Planului contabil general francez din 1982, au mai fost
elaborate şi alte modele de tablouri bazate pe fluxurile de
fonduri, cum sunt: modelul Băncii Credit National şi diferite
modele create pentru firme care au aderat la diferite centre de
gestiune agreate.
195
Tab. 6.3.2 Tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil
general francez şi elaborat în 1982
PARTEA I: CALCULUL VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU (denumit, în Planul contabil
general francez, capital de lucru net global) = A-B = C
A. RESURSE (1+2+3+4+5+6)
1 Capacitatea de autofinanŃare
2 Imobilizări necorporale şi corporale vândute
3 Imobilizări financiare vândute
4 Majorarea capitalului social
5 Creşterea altor capitaluri proprii din operaŃii externe
6 Creşterea datoriilor financiare pe termen mediu şi lung
B. UTILIZĂRI (7+8+9+10+11+12)
7 Imobilizări necorporale şi corporale achiziŃionate
8 Imobilizări financiare achiziŃionate
9 Cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciŃii
10 Reducerea capitalurilor proprii din operaŃii externe
11 Datorii financiare pe termen mediu şi lung rambursate
12 Dividende plătite aferente exerciŃiului încheiat
PARTEA A II-A: UTILIZAREA VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU = D+E+F = G
D. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU DE EXPLOATARE (13+14-15)
13 VariaŃia stocurilor şi producŃiei în curs
14 VariaŃia creanŃelor faŃă de clienŃi şi a altor creanŃe de exploatare
15 VariaŃia datoriilor faŃă de furnizori şi a altor datorii de exploatare
E. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU ÎN AFARA EXPLOATĂRII (16-17)
16 VariaŃia altor debitori
17 VariaŃia altor creditori
F. VARIAłIA NETĂ DE TREZORERIE (18-19) = (C-D-E)
18 VariaŃia disponibilităŃilor băneşti şi a plasamentelor
19 VariaŃia creditelor pe termen scurt
196
Alte modele propuse de teoria financiară. Modelul Poncet &
Portait.
Cele două modele de tablouri de fluxuri financiare prezentate
sunt utile în reflectarea modului de realizare a echilibrului
financiar al firmei, pentru a da un răspuns în primul rând
creditorilor, dar şi managementului firmei, în ceea ce priveşte
solvabilitatea şi riscul de faliment a acesteia. ConstrucŃia
modelelor corespunde unui stadiu primar al preocupărilor în
materie financiară, care acordă prioritate intereselor creditorilor
firmei în ceea ce priveşte rambursarea sumelor avansate, atât în
timpul funcŃionării societăŃii, cât şi la dizolvare. Aceste modele
răspund necesităŃii de informare privind supravieŃuirea firmei şi
capacitatea acestuia de a-şi onora la timp obligaŃiile financiare.
Ca şi consecinŃă, elaborarea unor asemenea modele de tablouri
de fluxuri a fost impusă treptat de reglementările contabile ale
sistemului contabil anglo-saxon, respectiv continental (francez).
Pe măsura evoluŃiei economice pe plan mondial în sensul
dezvoltării unor mari agenŃi economici, a dezvoltării pieŃelor
financiare, teoreticienii analizei financiare au creat noi modele
ale tabloului de fluxuri, modele adaptate noilor realităŃi. Acestea
se bazează pe orientarea justă a comportamentului firmei:
maximizarea averii acŃionarilor determinată de creşterea valorii
acŃiunilor şi, implicit, a valorii firmei.
Primul model al unui asemenea tablou de fluxuri a fost elaborat
în 1978 de către P. Poncet şi R. Portait
12
. Alte contribuŃii în
acest sens îi revin lui M. Levasseur (1978) şi lui G. Charreaux
(1984).
Toate modelele se bazează însă pe aceeaşi concepŃie
financiară, deosebirea constând în faptul că primele două
reflectă această concepŃie cu ajutorul fluxurilor de fonduri, în
timp ce modelul lui G. Charreaux o reflectă cu ajutorul fluxurilor
de trezorerie.

12
DEACONU Adela. BilanŃul contabil al agenŃilor economici. Modele de analiză.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 185.
197
Cu ajutorul tablourilor de fluxuri se încearcă să se facă o
legătură între gestiunea financiară a firmei legată de activitatea
sa de exploatare şi gestiunea financiară a acesteia legată de
evoluŃia pieŃei financiare.
Ele sunt instrumente de analiză a comportamentului firmei, cu
scopul principal al maximizării averii proprietarilor săi.
Valoarea firmei este dată însă atât de capitalul privit din punct
de vedere economic (active sau utilizări), cât şi de capitalul
privit din punct de vedere juridic (pasive sau resurse). Aceste
două abordări reprezintă cele două faŃete ale abordării
integrale necesare a patrimoniului firmei.
După cum s-a arătat deja, tablourile de fluxuri prezintă cele
două laturi ale patrimoniului sub forma fluxurilor de resurse si a
fluxurilor de utilizări. Analiza acestora permite cunoaşterea
contribuŃiei lor la creşterea valorii globale a societăŃii. În acest
fel, analiza financiară dinamică pe baza tablourilor de fluxuri
este axată pe analiza rentabilităŃii capitalurilor investite, atât
sub forma resurselor, cât şi a utilizărilor.
Aşa cum arată E. Cohen
13
, rentabilitatea capitalurilor investite
trebuie apreciată în funcŃie de 3 categorii de elemente:
• costurile resurselor folosite;
• rezultatele investirii resurselor folosite (utilizările);
• riscurile de natură economică şi financiară care au determinat
managementul firmei să aleagă anumite tipuri de utilizări,
respectiv de resurse.
Dintre modelele de tablouri de fluxuri cu ajutorul cărora se pot
analiza modalităŃile de creştere a valorii firmei, abordăm în
continuare, cu titlul de exemplu, modelul lui P. Poncet şi R.
Portait, a cărui schemă este prezentată în Tab. 6.3.3.

13
COHEN Elie. Analyse financiere. Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 232.
198
Tab. 6.3.3 Modelul de tablou de fluxuri propus de Poncet &
Portait
FLUXURI: DE UTILIZĂRI DE RESURSE
1 InvestiŃia globală brută 3
Excedent brut de
exploatare
2
Impozit pe profit în
ipoteza unor datorii
nule

REALE
(INVESTIłII ŞI
EXPLOATARE)
A
FLUX REAL TOTAL = 3-
2-1
4
Dividende plătite
aferente exerciŃiului
financiar încheiat
5
VariaŃia capitalurilor
proprii din operaŃii
externe
B
FLUX FINANCIAR
PRIMIT DE
ACłIONARI = 4-5

6 Cheltuieli cu dobânzile 7 VariaŃia datoriilor
C
FLUX FINANCIAR
PRIMIT DE
CREDITORI

FINANCIARE
(LEGATE DE
ACłIONARI ŞI
CREDITORI
D
ECONOMIE DE
IMPOZIT PRIVIND
CHELTUIELILE CU
DOBÂNZILE

FLUXURI DE
UTILIZĂRI = B+C
=
FLUXURI DE RESURSE
= A+D
Modelul lui P. Poncet şi R. Portait se bazează pe următoarele:
• fluxurile de fonduri sunt separate în fluxuri de utilizări şi
fluxuri de resurse;
• analiza resurselor şi utilizărilor financiare ale firmei este
axată pe cunoaşterea globală a structurii resurselor şi,
respectiv, a utilizărilor. S-a renunŃat astfel la principiul
afectării resurselor la utilizări specifice, caracteristic aşa-
numitei analize orizontale. În acest mod, deciziile financiare
199
nu mai urmăresc ajustări parŃiale ale resurselor cu utilizările
care conduc la echilibrele financiare parŃiale. Politica
financiară a firmei este privită astfel în ansamblu;
• fluxurile de fonduri sunt evaluate la valori previzionate,
determinate pe baza variaŃiilor patrimoniului constatate în
perioadele trecute prin intermediul bilanŃurilor contabile
succesive. Valorile estimate pentru viitor sunt mereu
actualizate, transformate în unităŃi monetare actuale.
Aceasta se face prin aplicarea unei rate de actualizare
calculată ca o dobândă aşteptată de acŃionari şi creditori
pentru că şi-au investit fondurile în firmă şi nu pe piaŃa
financiară. Aşteptările acŃionarilor şi ale creditorilor
corespund de fapt unor costuri de oportunitate aferente
capitalului investit, costuri de oportunitate acceptate de către
aceştia prin investirea capitalului în firmă. Pentru a se ajunge
la rata de actualizare se adaugă şi o primă de risc, care
reflectă mărimea riscului economic şi financiar specific firmei.
Prin actualizarea valorilor previzionate se poate cunoaşte
valoarea firmei în termeni actuali, precum şi influenŃa politicii
de investiŃii şi de finanŃare asupra valorii sale.
• fluxurile de utilizări şi de resurse prezentate în tablou sunt
împărŃite în: fluxuri reale, generate de investiŃiile şi activitatea
de exploatare a firmei şi fluxuri financiare, care îi
interesează mai ales pe acŃionarii şi creditorii firmei.
Principalul neajuns al acestui model constă în faptul că
actualizarea fluxurilor viitoare ale firmei se face la o rată care nu
include riscul real, deoarece el se bazează pe premisele unei
pieŃe financiare perfecte. În condiŃiile unei pieŃe financiare
imperfecte, rata de actualizare trebuie majorată cu o primă
suplimentară de risc, pentru că nu poate fi descrisă cu
certitudine evoluŃia variabilelor pe baza cărora s-a construit
modelul.
200
Tablouri ale fluxurilor de trezorerie.
După cum arată H. Stolowy
14
, tabloul bazat pe fluxuri de
trezorerie este un document de sinteză contabilă de sine
stătător, care explică variaŃia trezoreriei, aşa cum contul de
profit şi pierdere explică formarea rezultatului.
Tabloul fluxurilor de trezorerie (TFT) nu trebuie confundat cu
tabloul fluxurilor de fonduri (TFF), care nu poate fi considerat un
document independent
15
.
Deosebirile dintre cele două documente constau, după M.
Ristea, în următoarele:
• cu toate că amândouă reflectă echilibrul financiar al firmei,
TFF prezintă o imagine de ansamblu a acestuia, în timp ce
TFT arată legătura dintre fiecare operaŃie efectuată de firmă
şi echilibrul financiar;
• dacă TFF este axat în primul rând pe explicarea modului de
realizare a echilibrului financiar, prin analiza comparativă a
fluxurilor de utilizări şi a fluxurilor de resurse, TFT arată în
primul rând efectele pe termen scurt sau lung ale realizării
echilibrului financiar;
• cu toate că ambele tablouri se bazează pe rezultatul
exerciŃiului, TFF porneşte de la variaŃia în timp a activelor şi
pasivelor prin integrarea rezultatului ca o componentă a
situaŃiei patrimoniale, în timp ce TFT pleacă de la rezultatul
exerciŃiului, prin integrarea variaŃiei activelor şi pasivelor
16
.
Această apreciere este valabilă însă doar în cazul activităŃii
de exploatare a firmei, în timp ce fluxurile de trezorerie
aferente activităŃii de investiŃii şi activităŃii de finanŃare a
firmei se determină pe baza variaŃiei activelor, respectiv a

14
STOLOWY Hervé, Le tableau de financement. Ed. COMPTABLES
MALESHERBES, Paris, 1990, p.36.
15
DEACONU Adela. BilanŃul contabil al agenŃilor economici. Modele de analiză.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 191.
16
RISTEA Mihai. Contabilitatea societăŃilor comerciale. Ed. de C.E.C.C.A.R.,
Bucureşti, 1995, p. 507.
201
pasivelor pe care le reflectă, incluzând uneori unele elemente
ale rezultatului
17
.
Prin urmare, TFT caracterizează situaŃia financiară a firmei sub
aspectul solvabilităŃii şi a riscului de faliment. Acest lucru este
arătat şi de N. Feleagă
18
care arată că TFT indică mai mult
solvabilitatea firmei sau capacitatea de a genera fluxuri pozitive
de trezorerie pornind de la activităŃile sale curente, decât
flexibilitatea financiară a acesteia.
Tablourile bazate pe fluxuri de trezorerie s-au dezvoltat foarte
mult ca teorie şi practică în ultimul deceniu. Ele au crescut ca şi
importanŃă, impunându-se în faŃa tablourilor bazate pe fluxuri de
fonduri, datorită neajunsurilor acestora din urmă şi a schimbării
conjuncturii economice care a făcut mai complexe cererile
utilizatorilor situaŃiilor financiare, mai ales ale analiştilor
financiari.
Astfel:
• În Statele Unite: TFT a devenit tabloul dominant în raport cu
TFF. Norma SFAS nr. 95 a F.A.S.B. (Financial Accounting
Standards Board), care datează din 1987 a reglementat
conŃinutul acestui tablou şi a precizat obligativitatea publicării
lui.
• În Marea Britanie: în iunie 1990, Comitetul Standardelor
Contabile (Accounting Standards Comitee - A.S.C.) a
elaborat un tablou al fluxurilor de trezorerie, iar în septembrie
1991 Consiliul Standardelor Contabile (Accounting Standards
Board - A.S.B.) a elaborat modelul său de tablou bazat pe
fluxurile de trezorerie.
• În FranŃa: există preocupări privind asemenea tablouri încă
din 1970, dar utilizarea lor în practică a apărut doar în ultimii
ani. Consiliul Superior al Ordinului ExperŃilor Contabili

17
DEACONU Adela. BilanŃul contabil al agenŃilor economici. Modele de analiză.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 192.
18
FELEAGĂ Nicolae. Controverse contabile. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996,
p. 137.
202
(O.E.C.C.A.) a aprobat, în octombrie 1988, Recomandarea
nr. 1.22 cu privire la publicarea unui model al tabloului bazat
pe fluxuri de trezorerie.
Pe plan internaŃional, norma I.A.S. nr. 7 a Comitetului
InternaŃional al Standardelor Contabile (I.A.S.C.) a fost revizuită
şi s-a elaborat un proiect de text privind un model aI TFT care
este acelaşi cu ceI recomandat de către organizaŃiile profesio-
nale canadiene, americane şi franceze.
PreferinŃa pentru tablourile de fluxuri de trezorerie este
justificată şi de dezavantajele pe care le prezintă tablourile
fluxurilor de fonduri:
• în primul rând, soldurile finale ale elementelor de trezorerie
ale celor două bilanŃuri succesive pe baza cărora este
construit TFF nu relevă întotdeauna evoluŃia semnificativă a
trezoreriei în perioada analizată. Ele sunt nişte existenŃe la
un moment dat, care pot reflecta situaŃii izolate, accidentale,
necaracteristice pentru respectiva perioadă;
• în al doilea rând, o anumită variaŃie a trezoreriei în cursul
perioadei (creştere sau descreştere) poate fi interpretată în
mai multe moduri. De exemplu, o creştere a trezoreriei poate
indica fie o situaŃie favorabilă, fie o situaŃie defavorabilă
datorată unor nevoi de capital de lucru mici, corespunzătoare
unei activităŃi slabe de investiŃii sau de exploatare. Invers, o
diminuare a trezoreriei indică fie reducerea mijloacelor de
plată şi, deci, un risc privind lichiditatea, fie o activitate de
investiŃii sau de exploatare dinamică, care cere într-un anumit
interval de timp mai multe lichidităŃi
19
.
Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxurile de trezorerie
este prezentată în Tab. 6.3.4.

19
DEACONU Adela. BilanŃul contabil al agenŃilor economici. Modele de analiză.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 194.
203
Tab. 6.3.4 Schema generală simplificată a tablourilor de
fluxuri de trezorerie
OperaŃii de exploatare
-
variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra
trezoreriei sau a elementelor care nu generează
fluxuri de trezorerie aparŃinând activităŃii de
exploatare
=
Flux de trezorerie aferent
activităŃii de exploatare
OperaŃii de investiŃii
-
variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra
trezoreriei aparŃinând activităŃii de investiŃii
=
Flux de trezorerie aferent
activităŃii de investiŃii
OperaŃii de finanŃare
-
variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra
trezoreriei aparŃinând activităŃii de finanŃare
=
Flux de trezorerie aferent
activităŃii de finanŃare
Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie
("Cash-flow statement").
Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-
flow statement") include fluxurile de cash (creşterile sau
descreşterile de cash) sau ale elementelor apropiate de cash
("near cash"), aferente operaŃiilor angajate şi finalizate în
cursul exerciŃiului
20
. Acele operaŃii pentru care se amână
încasările sau plăŃile aferente de cash, precum şi tranzacŃiile
care nu generează cash-flow nu sunt cuprinse în tablou.
Tabloul clasifică fluxurile de trezorerie (creşteri sau descreşteri)
aferente unei perioade în următoarele grupe:
• fluxuri ale activităŃii de exploatare;
• fluxuri determinate de investiŃiile de natură financiară şi de
costurile finanŃării;
• fluxuri privind impozitele;
• fluxuri ale activităŃii de investiŃii;

20
ALEXANDER David; BRITTON Anne. Financial Reporting. CHAPMAN AND
HALL, London, 1993, p. 611.
204
• fluxuri ale activităŃii de finanŃare.
Tabloul apare sub formă de listă şi cu ajutorul lui se calculează
câte un total pentru fiecare grupă, precum şi un total al fluxului
net de trezorerie înainte de finanŃare. Fluxul net de trezorerie
poate să fie pozitiv, numit cash inflow, sau negativ, numit cash
outflow.
În finalul tabloului apar elementele de cash, inclusiv elementele
apropiate de cash ("near cash"). Elementele apropiate de cash
constau în: investiŃii pe termen scurt foarte lichide (titluri de
plasament), care pot fi rapid transformate în bani şi care au o
scadenŃă mai mică de 3 luni; anumite sume primite de la bănci
(solduri creditoare ale conturilor de disponibilităŃi sau credite pe
termen scurt) cu o scadenŃă mai mică de 3 luni. DiferenŃa dintre
activele lichide şi avansurile de la bănci cu scadenŃă mai mică
de 3 luni reprezintă fluxul de trezorerie aferent elementelor
apropiate de cash.
Schema acestui model este prezentată în Tab. 6.3.5.
205
Tab. 6.3.5 Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de
trezorerie ("Cash-flow statement")
A FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂłILE DE
EXPLOATARE
B FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN REZULTATELE
INVESTIłIILOR DE NATURĂ FINANCIARĂ ŞI DIN COSTURILE FINANłĂRII
(1+2-3-4)
1 Dobânzi încasate
2 Dividende încasate
3 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent
4 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului încheiat
C IMPOZITE PLĂTITE (5)
5 Impozit pe profit datorat (inclusiv avansurile plătite)
D FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂłILE DE
INVESTIłII (6+7-8-9)
6 Încasări din vânzarea de imobilizări necorporale şi corporale
7 Încasări din vânzarea de imobilizări financiare
8 PlăŃi pentru achiziŃii de imobilizări necorporale şi corporale
9 PlăŃi pentru achiziŃii de imobilizări financiare
E FLUXURI NETE DE TREZORERIE ÎNAINTE DE FINANłARE (A+B-C+D)
F FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN FINANłARE (10-11+12-
13)
10 Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe
11 PlăŃi ocazionate de diminuarea capitalurilor proprii din operaŃii externe
12 Împrumuturi contractate cu o scadenŃă mai mare de 3 luni
13 Rambursări de împrumuturi contractate cu o scadenŃă mai mare de 3 luni
G FLUX NET DE TREZORERIE COMPUS DIN CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE
DE CASH (E+F)

206
Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie.
Datorită tendinŃelor observate în practica firmelor din Statele
Unite care, în proporŃie de 60% utilizau un tablou bazat pe
fluxurile de trezorerie, Financial Accounting Standards Board
(F.A.S.B.), organism de normare contabilă americană, a adoptat
propriul model al acestui gen de tablou. Norma care îl
reglementează este "Statements of financial accounting
standards no.95" (S.F.A.S. 95). Această normă a impus tuturor
firmelor ca începând cu anul 1988, să întocmească un tablou
bazat pe fluxuri de trezorerie.
Tabloul de flux adoptat prin norma S.F.A.S. 95 prezintă
încasările, plăŃile şi variaŃia netă a lichidităŃilor care rezultă din
activităŃile de exploatare, de investiŃii şi de finanŃare ale unei
firme în cursul exerciŃiului, sub o formă care să permită punerea
în relaŃie a soldurilor iniŃiale cu cele finale ale lichidităŃilor
firmei
21
.
Tabloul se construieşte sub formă de listă şi se compune din trei
părŃi:
• prima parte prezintă în ordine fluxurile de trezorerie aferente
activităŃilor de exploatare, investiŃii şi finanŃare, după care
apare fluxul net de trezorerie (cash şi elemente apropiate de
cash), precum şi valorile fluxurilor de trezorerie aferente
începutului, respectiv sfârşitului exerciŃiului. Această parte a
tabloului este identică cu cea a modelului anglo-saxon, cu
deosebirea că valorile trezoreriei de la început şi sfârşit de
perioadă sunt trecute în anexă, servind verificării;
• a doua parte prezintă trecerea de la rezultatul net al
exploatării la fluxul net de trezorerie al exploatării. Această
parte de tablou se regăseşte şi în modelul anglo-saxon, dar
în anexă;

21
FELEAGĂ Nicolae şi colectiv. Contabilitate aprofundată. Editura
ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 108.
207
• a treia parte, care reprezintă Anexa, arată activităŃile de
investiŃii şi de finanŃare fără incidenŃă monetară cum sunt
acŃiunile achiziŃionate care nu s-au plătit integral, creşteri ale
unor obligaŃii privind închirierea de echipamente, tipul de
active pentru care s-au făcut datorii pe termen lung. Această
anexă este specifică modelului nord-american.
Schema acestui model este prezentată în Tab. 6.3.6.
208
Tab. 6.3.6 Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de
trezorerie
I FLUXURI DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (METODA
DIRECTĂ)
1 Trezorerie încasată de la clienŃi
2 Trezorerie plătită furnizorilor
3 Trezorerie plătită sub forma salariilor şi a altor cheltuieli de exploatare
4 Trezorerie încasată din dividende
5 Trezorerie încasată din dobânzi
6 Trezorerie plătită pentru dobânzi
7 Trezorerie plătită pentru impozite şi taxe
8 Trezorerie încasată sau plătită pentru alte nevoi de exploatare
A FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (1-2-3+4+5-6-
7±8)
9 Trezorerie încasată din vânzările de imobilizări aparŃinând exploatării
10 Trezorerie plătită pentru achiziŃiile de imobilizări aparŃinând exploatării
11 Trezorerie încasată sau plătită pentru creanŃe imobilizate
12 Trezorerie încasată sau plătită pentru titluri imobilizate şi titluri de plasament
neincluse la trezoreria netă
13 Trezorerie încasată sub forma dividendelor aferente titlurilor imobilizate
B FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE INVESTIłII (9-10±11±12+13)
14 Trezorerie încasată sub forma capitalurilor proprii din operaŃii externe
15 Trezorerie plătită sub forma dividendelor şi a altor distribuŃii către acŃionari
16 Trezorerie încasată sub forma împrumuturilor primite
17 Trezorerie plătită sub forma rambursărilor de împrumuturi

209
Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie -
continuare
C FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE FINANłARE (14-15+16-17)
D CREŞTERE SAU DESCREŞTERE NETĂ DE CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE
DE CASH (A+B+C=F-E)
E CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA ÎNCEPUTUL ANULUI
F CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA SFÂRŞITUL ANULUI
II TRECEREA DE LA REZULTATUL NET LA FLUXUL NET DE TREZORERIE
PROVENIT DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (METODA INDIRECTĂ)
1 Rezultat net contabil
2 Cheltuieli şi venituri cu amortizări şi provizioane
3 VariaŃia creanŃelor clienŃi
4 VariaŃia stocurilor
5 VariaŃia altor creanŃe
6 VariaŃia datoriilor faŃă de furnizori
7 VariaŃia datoriilor privind dobânzile
8 VariaŃia datoriilor privind impozitele şi taxele
9 VariaŃia altor datorii
10 Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor aparŃinând exploatării
11 Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor financiare
G FLUX NET DE TREZORERIE DIN OPERAłII DE EXPLOATARE (1+2-3-4-
5+6+7+8+9±10±11)
III ANEXĂ PRIVIND ELEMENTELE NEFINANCIARE ALE ACTIVITĂłII DE
INVESTIłII ŞI ALE ACTIVITĂłII DE FINANłARE, care se va completa în funcŃie
de aspectele specifice fiecărei firme.
Modelul plurianual propus de G de Murard pentru tabloul de
fluxuri de trezorerie.
În FranŃa, care poate fi considerată reprezentanta sistemului de
contabilitate continental, forul legislativ contabil, O.E.C.C.A., a
adoptat în anul 1988, în cadrul Recomandării nr. 1.22, un model
210
de tablou bazat pe fluxurile de trezorerie care este inspirat după
cel nord-american, existând foarte puŃine deosebiri. În afara
acestui model, în FranŃa au mai fost elaborate şi alte modele: de
către Centre de gestiune agreate, de către Banca FranŃei prin
Centrala sa de bilanŃuri, de către alŃi practicieni, precum şi de
către diverşi teoreticieni. Multe dintre aceste modele sunt o
combinaŃie între modelul de tablou bazat pe fluxuri de
fonduri şi modelul de tablou bazat pe fluxuri de trezorerie.
Altele tratează doar o problemă particulară a situaŃiei financiare
a firmei, iar altele sunt prea complexe pentru a fi aplicabile.
Dintre acestea se va prezenta în continuare modelul elaborat de
către G. de Murard, model care aparŃine familiei tablourilor
bazate pe fluxuri de trezorerie. În acelaşi timp, acest model
reprezintă un tip de tablou modern, care nu descrie doar situaŃia
financiară a firmei, ci dă şi indicii asupra comportamentului
financiar pe care acesta ar trebui să-I aibă pentru a-şi asigura o
creştere echilibrată.
Creşterea echilibrată pe care o sugerează modelul, prin modul
de construcŃie specific, este asigurată atunci când se cunosc şi
se stăpânesc limitele (pragurile) de investiŃii şi cele de finanŃare.
Modelul poate răspunde nevoilor de informare legate de
capacitatea maximă de îndatorare şi de resursele necesare
pentru finanŃarea investiŃiilor şi a nevoilor ciclice de exploatare.
Obiectivul modelului este de a efectua racordarea între cele
două tablouri de fluxuri financiare ale firmei (fluxuri de rezultate
şi fluxuri de finanŃare) la nivelul rezultatului brut de
exploatare
22
(RBE) şi nu a capacităŃii de autofinanŃare. Autorul
modelului arată că această abordare ajută managementului
firmei şi unei analize a situaŃiei financiare bazate pe activitatea
de exploatare şi pe rentabilitatea acesteia.
Modelul este structurat în patru tipuri de fluxuri financiare

22
ALBOUY Michel. Tableau du financement: orthodoxie et modernite, REVUE
FRANCAISE DE COMPTABILITE, nr.7, 1987.
211
stabilite pe mai mulŃi ani (Murard propune 5 ani), fiecare tip de
flux degajând un sold care va fi analizat separat. Cele patru
tipuri de fluxuri sunt:
• fluxuri de exploatare, care arată creşterea economică a firmei
şi rezultatul obŃinut;
• fluxuri de finanŃare internă a creşterii, care arată contribuŃia
rezultatului exploatării la finanŃarea investiŃiilor şi a activităŃii
de exploatare;
• fluxuri de finanŃare externă (împrumuturile şi contrapartida
lor);
• alte fluxuri financiare.
Structura modelului arată că firma este văzută ca un sistem
alcătuit la rândul lui dintr-un subsistem de producŃie, un
subsistem financiar şi un al treilea subsistem rezidual şi
exterior primelor două.
Pentru fiecare tip de flux se calculează câte un sold care
urmează a se interpreta.
Schema acestui model de tablou de fluxuri de trezorerie este
prezentată în Tab. 6.3.7.
Trebuie menŃionat că rezultatul brut de exploatare (RBE) este
fluxul de trezorerie potenŃial degajat de activitatea de exploatare
a firmei înaintea luării în considerare a cheltuielilor şi veniturilor
de exploatare calculate cu amortizări şi provizioane, a
cheltuielilor şi veniturilor financiare sau excepŃionale, precum şi
a impozitului pe profit.
RBE se calculează ca diferenŃă între producŃia exerciŃiului şi
subvenŃiile pentru investiŃii, pe de o parte şi consumurile de
bunuri şi servicii de la terŃi, cheltuielile cu personalul şi cele cu
impozitele şi taxele, pe de altă parte.
212
Tab. 6.3.7 Modelul plurianual propus de G de Murard pentru
tabloul de fluxuri de trezorerie
1 Rezultatul brut de exploatare
2 VariaŃia nevoii de capital de lucru de exploatare
3 EXCEDENT DE TREZORERIE AL EXPLOATĂRII (1-2)
4 Imobilizări necorporale şi corporale achiziŃionate
A SOLD ECONOMIC (3-4)
5 VariaŃia datoriilor totale
6 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent
7 Impozit pe profit datorat
8 Dividende distribuite în numele exerciŃiului precedent
B SOLD FINANCIAR (5-6-7-8)
C SOLD CURENT (A+B)
9 Venituri şi cheltuieli financiare însoŃite de încasări şi plăŃi
10 Venituri din vânzarea imobilizărilor
11 Alte venituri şi cheltuieli excepŃionale însoŃite de încasări şi plăŃi
12 Imobilizări financiare achiziŃionate
13 VariaŃia capitalurilor proprii din operaŃii externe
14 VariaŃia nevoii de capital de lucru în afara exploatării
D ALTE FLUXURI FINANCIARE (9+10+11-12±13±14)
E VARIAłIA DISPONIBILITĂłILOR BĂNEŞTI ŞI A PLASAMENTELOR (C+D)
IntenŃiile autorului, prezentate prin acest tablou, se pot rezuma
astfel:
• modelul are nu numai un conŃinut descriptiv, ci şi un rol de
evidenŃiere a comportamentului firmei în vederea realizării
echilibrului său financiar. Astfel, modelul sugerează o schemă
de creştere echilibrată pe termen lung, bazată pe rezultatul
brut de exploatare (RBE). Acesta trebuie să finanŃeze în
totalitate investiŃiile în active imobilizate şi în nevoia de
213
capital de lucru de exploatare. Prin aceasta, modelul oferă
limita maximă pentru investiŃii (inclusiv în nevoia de capital de
lucru de exploatare) care este RBE. Se observă însă că
strategia financiară se bazează doar pe rentabilitatea
exploatării. Cele mai importante operaŃii care produc resurse
sunt cele interne, sub forma rezultatului exerciŃiului obŃinut
din activitatea de exploatare.
• modelul prezintă o concepŃie aparte asupra structurii
financiare a firmei şi a riscului de faliment financiar. Singura
resursă de finanŃare considerată importantă este cea de
natură internă, rezultatul exploatării. Datoriile joacă un rol
secundar, fiind considerate ca destinate nu să finanŃeze
investiŃiile, ci să ramburseze vechile datorii şi să se achite
cheltuielile financiare. De asemenea, finanŃările de
provenienŃă externă (variaŃia capitalurilor proprii din operaŃii
externe) nu sunt destinate nici ele să finanŃeze creşterea
economică a firmei. În acest sens, autorul arată că fondurile
proprii reale ale firmei sunt considerate ca neputând în mod
normal să crească decât prin autofinanŃare; capacitatea de
îndatorare fiind proporŃională cu mărimea acestora, apare
clar că dezvoltarea firmei este subordonată rentabilităŃii sale.
Nici elementele de natură excepŃională, cum sunt veniturile
din vânzarea imobilizărilor, nu sunt importante pentru
finanŃarea creşterii firmei. Din acest motiv ele sunt trecute în
ultima parte a tabloului. În ceea ce priveşte riscul financiar pe
care-l prezintă firma, acesta este considerat mai puŃin
important, de vreme ce şi resursele de provenienŃă externă
care-l determină sunt marginalizate.
Acest modelul de tablou propus s-a dovedit însă a avea mai
mult valoare pedagogică, pentru că în practică doar 15% din
firmele din FranŃa aplică regula sa de bază: limitarea mărimii
investiŃiilor la nivelul rezultatului brut al exploatării (RBE).
Viteza de rotaŃie a activelor ciclice - reper în managementul
echilibrului financiar dinamic pe termen scurt.
O altă problemă cheie a managementului capitalului de lucru
constă în analiza ciclurilor fondurilor şi activelor din firmă, care
se rezumă în cele din urmă la analiza ciclului de conversie a
214
numerarului în raport cu ciclul operaŃional (de exploatare) şi cu
ciclul de plăŃi.
Efectele ciclului operaŃional asupra echilibrului financiar.
Ciclul operaŃional corespunde perioadei de timp care se scurge
de la achiziŃionarea materiilor prime necesare pentru realizarea
producŃiei sau serviciilor care fac obiectul de activitate al firmei
până la colectarea în numerar a sumelor de primit ca urmare a
vânzării producŃiei sau serviciilor către clienŃii firmei. Apelând la
un model procesual, ciclul operaŃional se poate descrie ca în
Fig. 6.3.2.
Durata unui ciclu operaŃional este dată de fluxul de timp al
procesului operaŃional descris mai sus. Pe toată această
perioadă, firma trebuie să acopere financiar activităŃile şi
bufferele procesului: achiziŃionarea şi stocarea de materii prime,
activităŃile propriu zise de producŃie sau de servicii, stocarea
produselor finite, activitatea de urmărire şi încasare a clienŃilor
pentru produsele şi serviciile livrate.
decizii
InformaŃie InformaŃie
ReŃeaua de activităŃi şi buffere
Inputuri =
numerar plătit
pentru
achiziŃionarea
de materii
prime şi
materiale
managementul
procesului
operaŃional
Outputuri,
concretizate
în numerar
încasat
pentru
produsele şi
serviciile
vândute
resurse de capital şi muncă
achiziŃionare
şi prelucrare
primară
stocare
activitate
productivă stocare
vânzare

Fig. 6.3.2
215
Pe scurt, în analiza financiară a ciclului operaŃional sau de
exploatare trebuie să se ia în considerare doi factori
determinanŃi ai lichidităŃii:
1. durata medie de conversie a stocurilor, definită ca
perioada medie de timp necesară pentru conversia materiilor
prime în produse finite şi apoi pentru vânzarea acestora către
clienŃi, putând fi calculată ca o valoarea medie după relaŃia:
S
CA
D
CS
365
=
unde:
D
CS
este durata de conversie a stocurilor;
CA = cifra de afaceri a firmei;
S = volumul mediu al stocurilor.
2. durata medie de conversie a valorilor de încasat de la
clienŃi, definită ca perioada medie de timp necesară unei
firme pentru a-şi converti valorile de încasat (de exemplu,
efectele comerciale) în numerar, putând fi calculată după
relaŃia:
365
CA
C
D
CC
=
unde:
D
CC
este durata de conversie a valorilor de încasat de la
clienŃi;
C = volumul mediu al valorilor de încasat de la clienŃi.
Efectele ciclului de plăŃi asupra echilibrului financiar.
Managementul ciclului operaŃional se concentrează asupra
intrărilor de numerar, dar neglijează ieşirile de numerar – atunci
când firma trebuie să plătească pentru achiziŃionarea de materii
216
prime sau pentru folosirea forŃei de muncă. Necesarul de
finanŃare al unei firme poate fi însă influenŃat de capacitatea sa
de a întârzia plăŃile, prin cumpărarea de materii prime pe credit
sau prin plata salariilor după efectuarea muncii. Un management
adecvat al ieşirilor de numerar poate rezolva din problemele de
finanŃare pe care le ridică fluxul operaŃional. Cu toate acestea,
intrările şi ieşirile de numerar sunt rareori sincronizate, astfel
încât ciclul fluxului de numerar va scoate la iveală, în mod
obişnuit, existenŃa unor perioade când este necesară finanŃarea
externă.
Pe scurt, analiza financiară a ciclului de plăŃi trebuie să ia în
considerare, ca şi factor determinant al lichidităŃii, durata medie
de întârziere a plăŃilor, care este perioada de timp medie între
achiziŃionarea materiilor prime şi angajarea forŃei de muncă şi
plata în numerar a acestora, putându-se calcula după relaŃia:
365
CCA
P
D
P
=
unde:
D
P
este durata medie de întârziere a plăŃilor;
P = volumul mediu al valorilor de plătit;
CCA = costul aferent cifrei de afaceri a firmei.
Efectele ciclului de conversie a numerarului asupra
echilibrului financiar.
Ciclul de conversie a numerarului este o măsură a perioadei de
timp necesară pentru recuperarea integrală a numerarului
avansat pentru achiziŃionarea materiilor prime şi forŃa de muncă,
prin încasarea produselor şi serviciilor vândute la clienŃi
(indicatorul specific este durata medie de conversie a
numerarului).
217
Astfel, ciclul de conversie a numerarului măsoară lungimea de
timp în care firma are fonduri blocate în capitalul de lucru
23
.
RelaŃia care face legătura între cele 3 cicluri prezentate este:
ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaŃional – ciclul de
plăŃi
Pornind de la duratele caracteristice celor 3 cicluri, relaŃia se
mai poate scrie sub forma:
D
CS
+ D
CC
– D
P
= D
CN

unde:
D
CS
este durata medie de conversie a stocurilor;
D
CC
= durata medie de conversie a valorilor de încasat de la
clienŃi;
D
P
= durata medie de întârziere a plăŃilor;
D
CN
= durata medie de conversie a numerarului.
În Fig. 6.3.3 sunt prezentate toate cele 3 cicluri financiare,
împreună cu duratele care le caracterizează.

23
RICHARDS Verlyn D.; LAUGHLIN Eugene. J. A cash conversion approach to
liquidity analysis. în FINANCIAL MANAGEMENT, Spring, 1980, p. 32-38.
218
Achizi Ńi onare materii
prime şi materi ale,
angajare forŃă de
muncă
Plata materii lor
prime, materi alel or şi
salariil or
Vânzarea produselor
finite
Încasarea creanŃel or
de la cli enŃi
Durata medie de
întârziere a plăŃilor
Durata medie de
conversie a
numerarului
Durata medie de
conversie a valorilor
de încasat
Durata de conversi e
a stocuri lor
Ciclul operaŃional

Fig. 6.3.3 Cicluri din firmă
Interesul firmei este acela de scurtare a duratei medii de
conversie a numerarului. Această scurtare, pe măsura
pronunŃării sale, comportă şi un risc tot mai mare, asociat cu
activitatea tot mai dezvoltată, mai susŃinută, pe care o implică.
Astfel, de exemplu, scurtarea duratei medii de conversie a
numerarului se poate realiza, conform relaŃiei de mai sus, prin
creşterea duratei medii de întârziere a plăŃilor. Totuşi, acŃiunile
deliberate de întârziere a plăŃilor pot genera relaŃii încordate cu
furnizorii, ceea ce poate duce la dereglarea viitoare a întregului
ciclu operaŃional al firmei. Se naşte astfel din nou ideea
necesităŃii unei stări de echilibru în managementul financiar al
celor 3 cicluri caracteristice activităŃii dintr-o firmă.
6.4. Corelarea activelor curente cu obligaŃiile firmei în luarea
deciziilor financiare.
Strategii alternative de finanŃare a capitalului de lucru.
În Fig. 6.4.1 este prezentată o situaŃie ideală de finanŃare a
capitalului de lucru - specifică în afacerile care presupun
fluctuaŃii ciclice ale capitalului de lucru. Astfel, activele fixe
cresc constant în firmă pe măsura creşterii afacerii, în timp ce
219
activelor curente le este caracteristică o evoluŃie intermitentă:
creşteri discrete, la momente distribuite regulat în timp, între
care are loc consumul constant al acestora. FinanŃarea activităŃii
într-o astfel de situaŃie ideală are loc prin apelul la fonduri pe
termen lung pentru finanŃarea activelor fixe şi apelul la credite
pe termen scurt (pe perioadele dintre momentele creşterilor
discrete ale activelor curente) pentru finanŃarea activelor
curente.
Deşi situaŃia din Fig. 6.4.1 este una ideală, ea ilustrează totuşi
natura generală a procesului de exploatare şi, respectiv, a
procesului corespunzător de finanŃare dintr-o firmă.
Managementul capitalului de lucru constă în deciziile legate de
partea superioară a graficului - gestiunea activelor curente şi,
respectiv, gestiunea creditelor pe termen scurt utilizate pentru
finanŃarea acestora.
Similar situaŃiei din Fig. 6.4.1, în orice afacere trebuie urmărit
principiul creşterii capitalului de lucru atunci când mediul
specific afacerii are o tendinŃă generală de creştere economică
şi, respectiv, al scăderii capitalului de lucru atunci când mediul
specific afacerii are o tendinŃă generală de scădere economică.
220
Împrumuturi pe
termen lung +
capitalul propriu
Credit pe
termen scurt
1 2 3
Perioade de timp
(mai mici sau
egale cu un an)
Active
active
curente
active
fixe

Fig. 6.4.1 SituaŃie ideală de finanŃare a activelor curente şi
a activelor fixe
În mod normal, chiar şi atunci când o afacere se află la minimul
său sezonier sau ciclic, activele curente aferente nu ajung la
zero, acest fapt conducând la naşterea conceptului de active
curente permanente. Corespunzător, acele active curente care
cresc sau scad odată cu afacerea sunt regăsite sub denumirea
de active curente temporare.
Maniera în care activele curente permanente şi, respectiv,
temporare, sunt finanŃate, constituie politica firmei de
finanŃare a capitalului de lucru.
221
Politica finanŃării componentelor capitalului de lucru după
criteriul maturităŃii.
Politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă în
potrivirea maturităŃilor activelor cu maturităŃile obligaŃiilor firmei.
Aceasta este ilustrată în Fig. 6.4.2. După cum se poate observa,
politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă în:
• finanŃarea atât a activelor fixe, imobilizate, cât şi a activelor
curente permanente din sursele de capital pe termen lung
(capitalul propriu + împrumuturile pe termen lung);
• finanŃarea activelor curente temporare din sursele de
finanŃare temporare ale firmei (datorii pe termen scurt).
Această strategie reduce riscul ca firma să nu-şi poată onora la
timp obligaŃiile ajunse la maturitate.
La extrem, managementul firmei va căuta să potrivească exact
structura maturităŃilor pentru activele şi, respectiv, obligaŃiile
născute din finanŃarea acestora. De exemplu: stocurile aşteptate
să fie vândute în 30 de zile, vor fi finanŃate cu un credit pe 30 de
zile; un utilaj cu o viaŃă economică de 5 ani, va fi finanŃat cu un
credit pe 5 ani etc. Lumea afacerilor este caracaterizată însă de
incertitudine. Astfel, dacă, de exemplu, stocurile cu o maturitate
aşteptată de 30 de zile, vor fi vândute, datorită unor fenomene
apărute nedorite, într-o perioadă mai mare de timp decât
maturitatea de 30 de zile a creditului din care acestea sunt
finanŃate, după împlinirea maturităŃii aşteptate a acestor stocuri
firma va suferi o criză de finanŃare, regăsită într-o criză de
lichidităŃi.
222
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
FinanŃare pe
termen scurt
1 2 3
Perioade de timp
(mai mici sau
egale cu un an)
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
active curente
fluctuante

Fig. 6.4.2 Politica finanŃării componentelor capitalului de
lucru după criteriul maturităŃii
Politica agresivă a finanŃării componentelor capitalului de
lucru.
În Fig. 6.4.3 este ilustrată finanŃarea componentelor capitalului
de lucru printr-o politică agresivă. După cum se poate observa,
o astfel de politică constă în:
• finanŃarea activelor fixe, imobilizate, precum şi a unei părŃi
din activele curente permanente, din sursele de capital pe
termen lung, concretizate în capitalul propriu şi împrumuturile
pe termen lung;
• finanŃarea activelor curente temporare, dar şi a unei părŃi din
activele curente permanente, din sursele de finanŃare pe
termen scurt ale firmei (datoriile pe termen scurt).
223
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
FinanŃare pe
termen scurt
1 2 3
Perioade de timp
(mai mici sau
egale cu un an)
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
active curente
fluctuante

Fig. 6.4.3 Politica agresivă a finanŃării componentelor
capitalului de lucru
Prin politica agresivă de finanŃare a capitalului de lucru creşte
ponderea activelor acoperite din surse de finanŃare pe
termen scurt.
Ce interes ar putea avea firma pentru apelul mai larg la sursele
de finanŃare pe termen scurt? Răspunsul se găseşte, înainte de
toate, în faptul că sursele de finanŃare pe termen scurt sunt, în
mod obişnuit, mai ieftine decât cele pe termen lung.
O argumentare completă trebuie să pornească însă de la
posibilitatea clasificării surselor de finanŃare pe termen scurt în:
• surse de finanŃare pe termen scurt "autogenerate", apărute
(avantajos pentru firmă) chiar pe măsura creşterii activităŃii
de exploatare a firmei. În această categorie intră în special
valorile de plătit către diferiŃi furnizori ai firmei: furnizori de
materii prime şi materiale (care vând pe credit comercial),
224
furnizori de muncă (personalul este plătit după efectuarea
muncii) etc. Asemenea surse de finanŃare generează ceea ce
se numeşte capital "gratuit";
• surse de finanŃare pe termen scurt "suplimentare",
negenerate de activitatea de exploatare a firmei. În această
categorie intră creditele pe termen scurt obŃinute de la diferite
organisme financiare.
Trebuie accentuat că pe măsura creşterii ponderii activelor
acoperite cu surse de finanŃare pe termen scurt, creşte riscul
asociat activităŃii firmei. Astfel, politica agresivă de finanŃare a
capitalului de lucru este una mai riscantă decât cea tradiŃională,
dar şi una care poate genera profituri mai mari şi, dacă se
dovedeşte una de succes, o poziŃie tot mai avantajoasă a firmei
în faŃa concurenŃei sale.
Politica prudentă (conservativă) a finanŃării componentelor
capitalului de lucru.
Politica prudentă de finanŃare a componentelor capitalului de
lucru este ilustrată în Fig. 6.4.4. După cum se poate observa, o
astfel de politică constă în:
• finanŃarea activelor fixe, imobilizate, precum şi a tuturor
activelor curente permanente, dar chiar şi a unei părŃi din
activele curente temporare, din sursele de capital pe termen
lung (capitalul propriu + împrumuturile pe termen lung);
• finanŃarea doar a unei părŃi din activele curente temporare,
din sursele de finanŃare pe termen scurt ale firmei (credite pe
termen scurt).
Printr-o asemenea politică se apelează la credite pe termen
scurt doar în condiŃiile apariŃiei nevoilor de finanŃare pe termen
scurt specifice vârfurilor ciclice ale activităŃii firmei. Celelalte
nevoi de finanŃare pe termen scurt sunt acoperite prin deŃinerea
de titluri de plasament (securităŃi marketabile) achiziŃionate în
perioadele cu activitate redusă şi vândute (constituind o sursă
de lichidităŃi) în perioadele cu vârfuri ciclice de activitate. O
astfel de politică de finanŃare a capitalului de lucru este una
225
care face foarte puŃin riscantă activitatea firmei, dar care
generează potenŃial şi profituri mai mici.
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
1 2 3
Perioade de timp
(mai mici sau
egale cu un an)
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
nevoi de finanŃare
pe termen scurt
titluri de piaŃă
(securităŃi)

Fig. 6.4.4 Politica prudentă a finanŃării componentelor
capitalului de lucru
Avantaje şi dezavantaje ale politicilor de creditare pe
termen scurt.
DiferenŃele dintre cele trei politici de finanŃare a capitalului de
lucru sunt, înainte de toate, în legătură cu ponderea finanŃării
prin apelul la credite pe termen scurt.
Trebuie arătat că deşi apelul la credite pe termen scurt creşte
riscul asociat activităŃii firmei, acestea prezintă câteva avantaje
majore.
• Rapiditatea. Creditele pe termen scurt sunt obŃinute mult mai
rapid decât cele pe termen lung. Acordul pentru oferirea de
credite pe termen lung este dat după analize mult mai
detaliate şi mult mai aprofundate ale activităŃii firmei întrucât
226
pe o perioadă mai lungă de timp se pot întâmpla mai multe
lucruri nedorite pentru creditori). Prin urmare, pentru nevoi
urgente, firmele trebuie să apeleze la pieŃele de capital pe
termen scurt.
• Flexibilitatea. Dacă nevoile sale de finanŃare sunt sezoniere
sau ciclice, firma nu are motive să se angajeze în respectarea
unor condiŃii şi obligaŃii pe termen lung - specifice surselor de
finanŃare pe termen lung. Acordurile pentru obŃinerea de
finanŃare pe termen scurt sunt mult mai puŃin restrictive şi,
deci, mai flexibile, decât cele pentru obŃinerea de finanŃare pe
termen lung.
• Costul mai mic. Pe de o parte, costul de iniŃiere a finanŃării
pe termen scurt este mult mai mic decât în cazul finanŃării pe
termen lung. Pe de altă parte, în condiŃii economice normale,
costul capitalului (dat de rata dobânzii) este, în medie, mai
scăzut pentru finanŃarea pe termen scurt (diferenŃa este dată
de premiul de risc de maturitate cerut de creditori la
finanŃarea pe termen lung).
Principalul dezavantaj al finanŃării pe termen scurt este în
legătură cu riscul mai mare pentru activitatea firmei. Sunt două
justificări: (1). Dacă firma se împrumută pe termen lung,
costurile cu dobânzile vor fi fixe (sau chiar dacă rata dobânzii
este una flotantă, costul va rămâne unul relativ stabil în timp).
Acest lucru nu este valabil pentru creditele pe termen scurt,
pentru care dobânzile fluctuează pe o scară mult mai largă,
sporind astfel riscul dobânzilor prea mari. (2). În cazul creditelor
pe termen scurt, perioadele în care firma trebuie să genereze
lichidităŃi necesare plăŃilor presupuse de aceste credite sunt
mult mai scurte. Termenele creditelor pe termen scurt sunt, prin
urmare, mult mai presante, sporind riscul asociat activităŃii
firmei.
227
Întrebări de verificare
1. Ce este capitalul de lucru brut?
2. Capitalul de lucru brut al unei firme este de 20 mil. u.m. De
ce capital de lucru net dispune firma dacă ea alocă din
capitalul total pentru finanŃarea curentă 15 mil. u.m.?
3. Ce este capitalul de lucru propriu?
4. De ce capital de lucru străin dispune o firmă al cărei capital
de lucru net este de 10 mil. u.m. şi al cărei capital de lucru
propriu este de 4 mil. u.m.?
5. În ce constă nevoia de capital de lucru net?
6. Ce poate însemna existenŃa unei nevoi de capital de lucru net
negativă?
7. Care este relaŃia între trezoreria netă şi riscul unei firme?
8. Ce măsoară indicatorii lichidităŃii?
9. Cum se interpretează indicatorul lichidităŃii curente relativ la
valoarea de 1?
10. În ce constă diferenŃa dintre indicatorul lichidităŃii curente
şi cel al lichidităŃii rapide?
11. Ce informaŃii furnizează "intervalul defensiv" privind
lichiditatea firmei?
12. Care sunt obligaŃiile curente fixe ale unei firme?
13. Ce reprezintă numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat?
14. Care este numărul de rotaŃii ale stocurilor unei firme dacă
volumul exprimat în costuri ale vânzărilor acesteia este de
150 mil. u.m. în condiŃiile în care volumul total iniŃial de
stocuri a fost de 40 mil. u.m. iar volumul total final al acestora
a fost de 50 mil u.m.?
228
15. Care este durata medie a ciclului operaŃional al unei firme
dacă numărul de cicluri operaŃionale este de 4,2?
16. Ce semnificaŃie are numărul de rotaŃii ale capitalului total
al unei firme?
17. Ce se înŃelege prin "levierul" sau "pârghia" financiară"?
18. Cum se determină indicatorul datoriei totale?
19. Ce sunt disponibilităŃile "leneşe" ale unei firme?
20. În ce constă costul de oportunitate al capitalului de lucru
excedentar?
21. Ce situaŃii duc la apariŃia de deficite ale capitalului de
lucru?
22. Ce motivează necesitatea construirii tabloului de fluxuri de
fonduri pentru o firmă?
23. Ce este bilanŃul diferenŃial?
24. În ce constau deosebirile dintre tablourile fluxurilor de
fonduri şi tablourile fluxurilor de trezorerie?
25. Cum se determină durata medie de întârziere a plăŃilor?
26. Cum se determină durata medie de coversie a
numerarului?
27. ReprezentaŃi schematic ciclurile din firmă.
28. În ce constă politica finanŃării componentelor capitalului de
lucru după criteriul maturităŃii?
29. În ce constă politica agresivă a finanŃării componentelor
capitalului de lucru?
30. Care sunt efectele unei politici defensive de finanŃare a
componentelor capitalului de lucru asupra profitului şi riscului
unei firme?
229
31. Care sunt avantajele finanŃarii prin credite pe termen
scurt?
32. De ce este mai riscantă finanŃarea prin credite pe termen
scurt?

7
7
.
.
M
M
a
a
n
n
a
a
g
g
e
e
m
m
e
e
n
n
t
t
u
u
l
l

c
c
o
o
m
m
p
p
o
o
n
n
e
e
n
n
t
t
e
e
l
l
o
o
r
r
c
c
a
a
p
p
i
i
t
t
a
a
l
l
u
u
l
l
u
u
i
i
d
d
e
e

l
l
u
u
c
c
r
r
u
u
.
.

231
7.1. Managementul stocurilor firmei.
Introducere.
Managementul stocurilor este deosebit de important pentru
activitatea firmei. În funcŃie de locul lor în cadrul activităŃii firmei,
stocurile se clasifică în (vezi Fig. 7.1.1):
• stocuri de materii prime şi materiale - aflate la intrarea în
procesul activităŃii firmei;
• stocuri de produse în fabricaŃie (producŃie în curs de
execuŃie) - aflate chiar în procesul activităŃii firmei;
• stocuri de produse finite - aflate la ieşirea din procesul
activităŃii firmei.
Aşa cum se poate observa şi în Fig. 7.1.1 managementul
stocurilor trebuie să fie strâns relaŃionat cu managementul
alocării capitalului de lucru şi cu managementul vânzărilor
firmei.
Astfel, nivelurile diferitelor stocuri depind esenŃial de nivelurile
prognozate ale vânzărilor şi de puterea firmei. Provocările
pentru managementul stocurilor sunt astfel determinate:
• de incertitudinile privind comportamentul viitor al pieŃei;
• de dificultăŃile evaluării corecte a puterii firmei atât în
formarea comportamentului pieŃei, cât şi în răspunsul prompt,
flexibil la modificările acestuia;
Maniera în care stocurile firmei sunt gestionate are un efect
direct asupra valorii firmei.
Pe de o parte, un volum de vânzări mai mare obŃinut cu un nivel
mic al investiŃiilor în stocuri conduce la creşterea valorii firmei.
Pe de altă parte însă, acŃiunile de reducere a investiŃiilor în
stocuri pot conduce la pierderi în vânzări datorate eventualelor
crize de stocuri sau încetinirii nedorite (din perspectiva
vânzărilor posibile) a producŃiei.
232
investirea capitalului de
lucru în acti ve circulant e de
natura stocurilor
stocuri de
mat erii prime
şi material e
stocuri de
produse în
curs de
f abricaŃie
stocuri de
produse
finite
P
r
o
c
e
s
u
l

o
p
e
r
a
Ń
i
o
n
a
l

p
r
o
d
u
c
t
i
v
(finanŃarea stocurilor)
(vânzări)

Fig. 7.1.1 Clasificarea stocurilor
Prin urmare, managementul stocurilor trebuie să aibă în vedere
niveluri ale stocurilor care promit echilibrarea volumului
beneficiilor rezultate din reducerea investiŃiilor în stocuri cu
volumul costurilor (în principal de oportunitate) asociate cu
niveluri mai mici de stocuri.
Managementul stocurilor trebuie să se preocupe de:
233
• determinarea volumului necesar al stocurilor la fiecare
moment în timp;
• determinarea momentelor în care se impun modificări în
nivelurile diferitelor tipuri de stocuri (este vorba în special de
refaceri ale acestora pentru posibilitatea iniŃierii de noi cicluri
de aprovizionare-producŃie-desfacere).
Politica stocurilor în firmă.
În parte, politica stocurilor necesare activităŃii unei firme este
determinată de natura economică a acestei activităŃii.
În plus, politica stocurilor poate varia foarte mult chiar în cadrul
unei aceleiaşi activităŃi economice. Aceasta se întâmplă
deoarece politica stocurilor se construieşte la nivelul mai multor
funcŃii economice ale firmei: producŃie, marketing şi, bineînŃeles,
la nivelul deciziilor financiare. Managementul de producŃie
intervine în special în construcŃia politicii de stocuri de materii
prime şi materiale pentru a asigura continuitatea producŃiei sau
caracterul specific al acesteia - sezonier, de unicat etc.
Managementul de marketing este interesat de politica de stocuri
atât în ansamblu cât şi în special de stocurile de produse finite,
pentru a-şi putea defini şi controla politica vânzărilor. În sfârşit,
managementul financiar este preocupat de politica de stocuri
datorită efectelor acesteia asupra profitabilităŃii firmei: efecte
asupra ratei de utilizare a activelor şi efecte antrenate de
costurile specifice de stocare. Totodată, prin intermediul funcŃiei
contabile în firmă, managementul financiar are şi
responsabilitatea monitorizării tuturor proceselor legate de
stocuri, pentru asigurarea informaŃiilor necesare la timp.
Costuri specifice stocurilor.
Obiectivul managementului stocurilor în firmă este acela de
furnizare a stocurilor cerute de susŃinerea corespunzătoare a
activităŃii firmei la costuri minime. Primul pas este acela de
identificare a tuturor costurilor implicate de aprovizionarea şi
menŃinerea stocurilor. O clasificare generală a acestora le
împarte în:
234
• costuri de aprovizionare - costuri asociate cu comenzile de
aprovizionare, cu transportul şi recepŃia de stocuri (specifice
stocurilor de materii prime şi materiale);
• costuri de depozitare - costuri de manipulare şi păstrare;
• costuri asociate cu crize ale insuficienŃei stocurilor.
Deşi costurile determinate de eventuala insuficienŃă a stocurilor
sunt foarte importante, în cele ce urmează le vom ignora,
problema acestora fiind rezolvată prin definirea stocurilor de
siguranŃă, care vor fi abordate mai încolo. Costurile care rămân
astfel în discuŃie acum sunt cele de aprovizionare, transport şi
recepŃie şi cele de manipulare şi păstrare. łinând cont de
comportamentul oarecum opus al acestor două categorii de
costuri legate de stocuri, se va putea determina cantitatea de
comandă folosind modelul EOQ - Economic Ordering Quantity
model.
Managementul stocurilor în condiŃii (teoretice) de
certitudine: modelul EOQ de determinare a cantităŃii
"optime" de comandă a stocurilor.
Este evident că o firmă nu poate funcŃiona fără stocuri. Este la
fel de uşor de observat că aceasta are de suferit dacă stocurile
sunt fie prea mari fie prea mici faŃă de cerinŃele activităŃii sale.
Modelul EOQ - Economic Ordering Quantity, care va fi prezentat
în continuare, poate fi un ajutor teoretic pentru abordarea
acestor probleme.
Fig. 7.1.2 ilustrează premisele pe baza cărora este construit
modelul EOQ:
• costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor au o tendinŃă
de creştere liniară pe măsura creşterii mărimii de comandă a
stocurilor;
• costurile asociate cu comenzile de aprovizionare, cu
transportul şi recepŃia de stocuri au o tendinŃă
descrescătoare pe măsura creşterii mărimii de comandă a
stocurilor.
235
InvestiŃia medie în stocuri depinde de frecvenŃa proceselor de
de comandă-aprovizionare a acestora: cantităŃi mai mici, dar cu
o frecvenŃă mai mare vor determina mărimi medii ale stocurilor
mult mai mici decât cantităŃile mari, dar cu o frecvenŃă redusă.
Mai departe, aşa cum se poate vedea şi în Fig. 7.1.2, costurile
de manipulare şi păstrare a stocurilor cresc pe măsura creşterii
mărimii de comandă, deoarece aceasta din urmă antrenează
stocuri medii mai mari şi deci, asociate cu acestea, investiŃii mai
mari. În acelaşi timp însă, costurile de aprovizionare, transport
şi recepŃie scad pe măsura creşterii mărimii de comandă Acest
comportament este datorat economiilor de scară specifice.
Comportamente celor două categorii de costuri legate de stocuri
determină împreună comportamentul costurilor totale legate de
stocuri aşa cum este el reprezentat în Fig. 7.1.2 - sub forma
unei curbe, al cărei minim matematic corespunde punctului
EOQ, punct în care se regăseşte mărimea "optimă" de comandă
a stocurilor.
Se poate arăta că, sub rezerva estimărilor teoretice necesare,
mărimea optimă de comandă a stocurilor poate fi determinată cu
ajutorul relaŃiei:
CP
2FS
EOQ=
unde:
EOQ reprezintă mărimea optimă de comandă;
F = costurile fixe (Fixed costs) asociate cu comanda şi recepŃia
stocurilor;
S = necesar anual de stocuri determinat în funcŃie de volumul
preconizat de vânzări anuale (Sales), exprimat în unităŃi fizice;
C = costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (Carring cost),
exprimate ca procent în valoarea stocurilor;
P = preŃul unitar de aprovizionare (Purchase price; preŃ de
aprovizionare per unitate fizică de stoc).
236
Costuri totale cu
stocurile
Costuri de
manipulare şi
păstrare a stocurilor
Costuri de
aprovizionare,
transport şi recepŃie
a stocurilor
Mărimea de
comandă a stocurilor
(în unităŃi fizice)
Costuri legate de
stocuri
EOQ

Fig. 7.1.2 Modelul EOQ de determinare a mărimii "optime"
de comandă a stocurilor
Primele neajunsuri ale modelului sunt date de următoarele
presupuneri teoretice pe baza cărora se construieşte şi care îl
recomandă ca un model valabil doar în condiŃiile (teoretice) de
certitudine definite prin aceste presupuneri:
• vânzările se pot previziona perfect;
• vânzările sunt egal distribuite în cursul anului;
• comenzile sunt primite fără întârzieri.
Pentru exemplificarea modelului să presupunem următoarele
date pentru o firmă oarecare:
• necesar anual de stocuri conform volumului de vânzări
preconizate (S) = 25.000 bucăŃi pe an;
237
• costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (C) = 15% din
valoarea stocurilor;
• preŃul unitar de aprovizionare (P) = 6,25 u.m.;
• costuri fixe asociate cu efectuarea şi primirea comenzilor (F)
= 1000 per comandă.
În aceste condiŃii:
( )( )
( )( )
7302,97 3 53333333,3
0.9375
50.000.000
6,25 0,15
25.000 1000 2
CP
2FS
EOQ
= = =
= = =

Rezultă o mărime "optimă" de comandă de aproximativ 7300
bucăŃi. Pe baza datelor din exemplu se poate determina şi rata
de consum săptămânal (R
C
) al stocurilor, care este de
25.000/52 = 480,77 bucăŃi. Aceasta înseamnă că mărimea
"optimă" de comandă se consumă în aproximativ 15 săptămâni
(7300/481). Prin urmare, aplicând modelul EOQ datelor din
exemplul nostru, rezultă că mărimea stocului va urma o variaŃie
de la un maxim optimal de 7300 bucăŃi la zero, într-un interval
de 15 săptămâni, după care ciclul se reia. Pentru ca ciclul să se
reia la termen, este însă necesară lansarea unei noi comenzi
din timp. Presupunând că timpul între lansarea unei noi comenzi
şi primirea acesteia este de 2 săptămâni, modelul EOQ pentru
exemplul nostru poate fi reprezentat grafic ca în Fig. 7.1.3.
238
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Saptamâni
M
a
r
i
m
e
a

s
t
o
c
u
l
u
i
stoc maxi m =
7300
panta dreptei = rata de consum a stocul ui =
481 bucăŃi per săptămână
stoc medi u =
7300/2 = 3650
punct de comandă
= 961,54
timp de pri mire a comenzii = 2 săptămâni
mărimea
optimă de
comandă,
EOQ

Fig. 7.1.3
După cum se poate observa în Fig. 7.1.3, se poate determina şi
mărimea stocului pentru care este necesară lansarea unei noi
comenzi, în condiŃiile în care se cunoaşte timpul dintre lansarea
şi primirea unei comenzi (2 săptămâni).
Această mărime, care corespunde punctului de comandă
(punctul de lansare a unei noi comenzi), se poate determina cu
ajutorul relaŃiei:
S
L
= (T
L
)(R
C
)
unde:
S
L
reprezintă mărimea stocului pentru care se impune lansarea
unei noi comenzi;
T
L
= timpul dintre lansarea comenzii şi primirea ei;
R
C
= rata de consum a stocului.
239
Pentru datele din exemplul nostru, mărimea stocului pentru care
se impune lansarea unei noi comenzi este:
S
L
= (T
L
)(R
C
) = (2)(480,77) = 961,54 bucăŃi
De multe ori este necesară şi considerarea aşa-numitelor stocuri
în tranzit. Stocurile în tranzit apar atunci când punctul de
lansare a unei noi comenzi apare înainte de primirea comenzii
anterioare, deci atunci când timpul dintre lansarea şi primirea
unei comenzi este mai mare decât timpul dintre două comenzi
succesive. În aceste condiŃii, cea mai simplă soluŃie este cea de
determinare a punctului de comandă cu ajutorul relaŃiei:
S
L
= (T
L
)(R
C
) - S
T

unde S
T
reprezintă mărimea stocului în tranzit.
Pentru exemplificare, să considerăm că o firmă trebuie să
lanseze comenzi de câte 1500 bucăŃi la fiecare 2 săptămâni, în
condiŃiile în care timpul dintre lansarea şi primirea unei comenzi
este de 3 săptămâni, iar rata de consum săptămânal al stocului
este de 600 de bucăŃi. Atunci, punctul de comandă va fi:
S
L
= (T
L
)(R
C
) - S
T
= (3)(600) - 1500 = 300 bucăŃi
Managementul stocurilor în condiŃii de incertitudine.
Stocurile de siguranŃă.
Am arătat că modelul EOQ de determinare a cantităŃii optime de
comandă a stocurilor este un model valabil doar în condiŃiile de
certitudine definite prin câteva presupuneri teoretice - vânzările
se pot previziona perfect, vânzările sunt egal distribuite în cursul
anului şi comenzile sunt primite fără întârzieri.
Toate afacerile se desfăşoară însă în condiŃii mai mult sau mai
puŃin incerte.
În ce priveşte managementul stocurilor, se poate menŃiona cel
puŃin că 1) rata de consum a acestora este una care se schimbă
şi 2) comenzile pot sosi şi cu întârzieri.
Pentru înlăturarea efectelor negative ale acestor variabile, este
necesară constituirea unor anumite stocuri de siguranŃă -
240
stocuri menite să prevină costurile antrenate de eventualele
rupturi de stoc curent.
În acest fel, managementul stocurilor în condiŃii de incertitudine
trebuie să considere două tipuri de stocuri, gestionate diferit:
stocuri curente, pentru activitatea normală aşteptată, şi stocuri
de siguranŃă, pentru abateri de la activitatea normală aşteptată
(de aprovizionare-consum de stocuri).
Abaterile de la situaŃia normală aşteptată pot fi clasificate în:
• abateri determinate de variaŃia intrărilor de stocuri - întârzieri
în primirea comenzilor;
• abateri determinate de variaŃia ieşirilor de stocuri - variaŃii ale
consumului, determinate de variaŃii ale nivelului vânzărilor.
Necesitatea constituirii de stocuri de siguranŃă este evidentă,
însă acestea antrenează costuri suplimentare. În consecinŃă,
managementului stocurilor îi revine şi sarcina determinării
mărimii necesare a stocului de siguranŃă.
În general, mărimea necesară a stocului de siguranŃă este
direct proporŃională cu: (1) incertitudinea în previzionarea
cererii şi, deci, a vânzărilor viitoare; (2) costurile rupturii de stoc
(în termeni de pierderi în vânzări sau în goodwill-ul, reputaŃia
firmei) şi (3) probabilitatea de întârziere a primirii de comenzi.
Apoi, mărimea stocului de siguranŃă este indirect
proporŃională cu costurile de depozitare a stocurilor.
Comportamentul specific preconizat al fiecăreia dintre aceste
variabile poate fi descris pornind de la cunoştinŃele acumulate
prin experienŃă proprie, din experienŃa altora sau pur şi simplu
luând ca bază intuiŃia.
Sisteme de comandă şi control în managementul stocurilor.
Modelul EOQ împreună cu determinarea stocului de siguranŃă
ajută la stabilirea unor niveluri corespunzătoare ale stocurilor în
firmă, însă un management adecvat al stocurilor trebuie să
implice şi sisteme corespunzătoare de comandă şi control a
stocurilor.
241
Sunt variate sistemele de comandă şi control a stocurilor care
pot fi considerate de către managementul stocurilor în firmă,
unele fiind mai simple, altele mai complexe.
Astfel, pentru firmele mici, ale căror activitate implică stocuri
mici şi nediversificate, sunt disponibile următoarele două
metode simple de comandă şi control a stocurilor:
• metoda "liniei roşii" (red-line method). În cadrul acestei
metode, stocul este păstrat într-un singur "rezervor", rezervor
marcat cu o linie roşie corespunzătoare nivelului punctului de
comandă - când stocul din rezervor ajunge, prin consum, la
nivelul liniei roşii, este lansată o nouă comandă;
• metoda "două rezervoare" (two-bin method). În cadrul
acestei metode, stocul este păstrat în două "rezervoare".
Când rezervorul "de lucru" se goleşte, este lansată o nouă
comandă, până la sosirea căreia se consumă stocul din cel
de-al doilea rezervor.
Firmele mari apelează însă la sistemele computerizate de
comandă şi control a stocurilor. Este în primul rând cazul
firmelor cu activitate de depozitare-distribuŃie. Fiecare articol
stocat are un cod magnetic pe baza căruia se fac înregistrările
privitoare la consum, computerizate centralizat. Când nivelul
computerizat al stocului ajunge în punctul de comandă, este
lansată o nouă comandă.
Un bun sistem de comandă şi control a stocurilor este unul
dinamic, nu static. Aceasta înseamnă că managerii de stocuri
trebuie să ajusteze continuu sistemul de comandă şi control a
stocurilor. Dacă, de exemplu, se constată încetinirea în
consumul unui anumit articol de stoc, se impune imediat
recalcularea necesarului de stoc, modificându-se, în consecinŃă,
inclusiv punctul de comandă.
Un sistem de comandă şi control a stocurilor folosit pe scară
largă este sistemul ABC.
În cadrul sistemului ABC, fiecare articol de stoc este monitorizat
prin prisma costului, ratei de consum, efectelor rupturii de stoc,
242
timpului dintre lansarea şi primirea comenzii şi a altor diverse
criterii.
Articolele de stoc cu valoare mare, cu o rată mare de consum şi
cu timpi mari între lansarea şi primirea comenzilor, sunt incluse
în categoria A a articolelor de stoc. Pe măsura descreşterii
importanŃei articolelor, judecată după variabilele enumerate, se
constituie şi celelalte două categorii de articole de stoc - B şi,
respectiv, C. Aceasta va însemna, mai departe, o monitorizare
diferită a celor trei categorii: mai atentă, chiar dacă mai
costisitoare, pentru categoria A, ş.a.m.d. În acest fel, resursele
sunt concentrate mai mult acolo unde se cere acest lucru
(datorită consecinŃelor probabile).
Un management adecvat al stocurilor are ca rezultat imediat o
mai bună rată de utilizare a stocurilor şi costuri mai mici
generate de deteriorare, scurt-circuitări în activitatea firmei etc.,
toate acestea contribuind apoi la obŃinerea unor rate mai mari
de eficienŃă (o rată a profitului marginal mai mare, o rată de
utilizare a activelor mai mare, o rată de rentabilitate a
investiŃiilor mai mare, preŃuri mai competitive etc.).
7.2. Managementul valorilor de încasat şi al relaŃiilor cu clienŃii.
Introducere.
După ieşirea din firmă, produsele finite iau cel mai des forma
valorilor de încasat. Valorile de încasat sunt create prin
vânzarea produselor finite pe credit.
Deşi orice firmă ar prefera vânzarea către clienŃi direct contra
cash şi nu pe credit, aceasta din urmă este impusă de mediul
specific de afaceri, în special de concurenŃa care caracterizează
o economie liberă de piaŃă.
În general, o firmă investeşte mult din fondurile sale în activele
concretizate în stocuri şi valori de încasat - în medie,
aproximativ câte 20% din totalul activelor pentru fiecare dintre
cele două categorii de active. Aceasta face ca un exces de
valori de încasat să afecteze semnificativ valoarea firmei.
243
Pe de altă parte, refuzul acordării de credite către potenŃialii
clienŃi poate conduce la scăderea vânzărilor, cu efecte
nefavorabile asupra valorii firmei.
Aceste efecte contradictorii explică complexitatea preocupărilor
care revin în sarcina managementului valorilor de încasat şi a
relaŃiilor cu clienŃii.
În continuare vor fi prezentate anumite modele propuse de
teoria pentru "optimizarea" investiŃiilor firmei în valori de
încasat.
Politica de credit.
Am arătat deja că în managementul valorilor de încasat trebuie
să se Ńină cont că acestea pot determina pentru firmă atât
costuri suplimentare (directe şi indirecte) cât şi eventuale
profituri suplimentare generate de creşterea vânzărilor în urma
îmbunătăŃirii relaŃiilor cu clienŃii.
Prin urmare, între preocupările managementului valorilor de
încasat se află în primul rând descrierea unei politici de credit
care să pornească de la necesitatea echilibrării corespunzătoare
a costurilor marginale cu profiturile marginale ale firmei
generate în urma modificărilor survenite în volumul valorilor de
încasat.
Politica de credit este determinată într-o proporŃie mare de
natura afacerii şi de condiŃiile specifice existente în activitatea
firmei. Astfel, o firmă cu un exces de capacitate şi cu costuri
variabile mai mici îşi poate stabili o politică mai liberală de
credit, în opoziŃie cu o firmă care lucrează la capacitatea sa
totală sau care are un profit marginal scăzut.
Indiferent însă de specificul firmei, succesul sau insuccesul
afacerii sale depinde, în ultimă instanŃă, de cererea pentru
produsele sale, exprimată la un moment dat prin nivelul
vânzărilor firmei. Nivelul vânzărilor firmei depinde însă de mai
mulŃi factori, unii exogeni, alŃii indigeni, deci controlabili la
nivelul firmei. Principalii factori indigeni ai vânzărilor sunt: (1)
calitatea şi preŃul produselor, (2) reclama şi publicitatea şi (3)
politica de credit aplicată.
244
Politica de credit este, la rândul ei, definită prin patru elemente
mai importante:
• perioada de credit - perioada acceptată de întârziere a
încasărilor pentru produsele sau serviciile livrate;
• standardele de credit - cu referinŃă la forŃa şi credibilitatea
clienŃilor cărora li se acordă credit;
• politica firmei de colectare a creditelor - care poate fi una mai
dură sau, dimpotrivă, una mai relaxată;
• discounturile acordate pentru efectuarea plăŃilor înainte de
expirarea perioadei de credit.
Perioada de credit.
Perioada de credit este dată de lungimea de timp acordat
clienŃilor pentru efectuarea plăŃilor corespunzătoare valorilor de
încasat (cel mai des de 30, 60 sau 90 de zile).
Sunt mai mulŃi factori care influenŃează lungimea perioadei de
credit, între cei mai importanŃi numărându-se:
• perioadele de credit oferite clienŃilor de către competitorii
firmei;
• perioadele obişnuite de stocare a produselor vândute pe
credit. Astfel, produse care au perioade obişnuite de stocare
scurte, cum sunt fructele sau legumele, sunt vândute pe
perioade de credit de asemenea scurte. În schimb, pentru
produse cu perioade mari de stocare, cum sunt bijuteriile,
trebuie acordate perioade de asemenea mai mari de credit.
În afara influenŃei acestor factori mai trebuie Ńinut cont, aşa cum
s-a arătat deja, de variaŃiile marginale în costuri şi, respectiv, în
profituri, generate de modificările operate în ce priveşte
perioadele de credit.
De exemplu, putem presupune că schimbarea perioadei de
credit acordate de către o firmă, constând în prelungirea
acesteia de la 30 la 60 de zile, va antrena creşterea nivelului
245
mediu al valorilor de încasat de la 100.000 de unităŃi monetare
la 300.000 de unităŃi monetare. Această creştere a valorilor de
încasat este cauzată atât de creşterea vânzărilor cât şi de
creşterea perioadei de credit. Presupunând mai departe că rata
cerută de randament a investiŃiilor firmei este de 15%, câştigul
marginal cerut pentru prelungirea perioadei de credit va fi de
(300.000 - 100.000) x 15% = 30.000 unităŃi monetare. În aceste
condiŃii, dacă profiturile suplimentare antrenate de prelungirea
perioadei de credit depăşesc valoarea de 30.000 unităŃi
monetare, atunci modificarea perioadei de credit este
binevenită. În caz contrar, aceasta nu se justifică.
În concluzie, perioada de credit implică mulŃi factori, însă în
stabilirea ei trebuie să se pornească de la determinarea
punctului-prag în care beneficiile marginale ale creşterii
vânzărilor sunt la nivelul care acoperă costurile marginale
generate de creşterea valorilor de încasat.
Standardele de credit.
Dacă firma ar vinde pe credit doar clienŃilor săi puternici şi
credibili, riscul de a se confrunta pe viitor cu pierderi generate
de insolvabilitatea clienŃilor va fi foarte mic. De asemenea, în
aceste condiŃii, scad cheltuielile asociate cu urmărirea încasării
valorilor de încasat. Pe de altă parte însă, creşte probabilitatea
ca nivelul vânzărilor să rămână constant sau să aibă chiar o
tendinŃă de scădere.
În consecinŃă, determinarea standardelor de credit implică
egalizarea costurilor marginale ale creditelor cu beneficiile
marginale antrenate de creşterea vânzărilor în urma acordării
creditelor.
Costurile marginale ale creditelor comerciale se compun din:
• pierderi la nivelul creanŃelor devenite neîncasabile;
• costuri suplimentare de investigare şi colectare a creanŃelor
neîncasate la termen;
246
• costuri suplimentare de capital, corespunzătoare fondurilor
suplimentare blocate în urma creşterii perioadei de colectare
a valorilor de încasat.
Stabilirea standardelor de credit necesită, implicit, o evaluare a
calităŃii creditului, definită ca probabilitate de insolvabilitate a
clienŃilor.
Chiar dacă estimarea acestei probabilităŃi este în mare parte
subiectivă, managementul clienŃilor poate apela la câteva
practici care şi-au dovedit eficacitatea în timp. Dintre acestea,
ne vom opri în continuare asupra următoarelor două:
• sistemul celor 5 C;
• managementul clienŃilor prin excepŃie.
Sistemul celor 5 C.
Metoda tradiŃională de analiză a calităŃii creditelor acordate
clienŃilor este cea a investigării acestora în privinŃa a 5 factori:
1. Caracterul clienŃilor creditaŃi. Rezultatul investigării
caracterului clienŃilor este dat de probabilitatea estimată ca
aceştia să depună eforturile cerute pentru a-şi onora
obligaŃiile născute din creditare. Managerii experimentaŃi în
politicile de credite ale firmelor insistă asupra importanŃei
deosebite a acestui factor în evaluarea calităŃii creditelor.
Astfel, pentru evaluarea calităŃii creditelor este necesară
întocmirea de rapoarte privitoare la caracterul clienŃilor
creditaŃi, în urma colectării de informaŃii din diverse surse:
bănci, alŃi furnizori ai clienŃilor în cauză, competitori care au
intrat şi ei în relaŃii cu clienŃii în cauză etc.;
2. Capacitatea de plată a clienŃilor creditaŃi. Acest factor este
un rezultat al judecăŃii subiective asupra clienŃilor, în urma
colectării datelor disponibile referitoare la activitatea din
trecut a clienŃilor în cauză, precum şi a observaŃiilor în teren
legate de activitatea şi metodele de afaceri ale acestora;
3. Capitalul clienŃilor creditaŃi. Acest factor este rezultat al
analizei poziŃiei financiare a clienŃilor în cauză pe baza
247
situaŃiilor financiare raportate de aceştia. Accentul este pus
pe ratele de risc: rata de îndatorare (datorii totale/active
totale); rata curentă (active curente/pasive curente) şi rata de
acoperire din profit a dobânzilor (profituri brute/dobânzi);
4. Colateralul acceptat de clienŃii creditaŃi, reprezentat de
garanŃiile la care aceştia sunt dispuşi pentru securizarea
creditelor;
5. CondiŃiile generale şi specifice ale mediului de afaceri,
analizate din perspectiva influenŃei acestora asupra activităŃii
şi capacităŃii de plată a clienŃilor.
Managementul clienŃilor prin excepŃie.
Managementul clienŃilor creditaŃi prin excepŃie este un sistem de
proceduri statistice utilizate pentru clasificarea acestora în
categorii de grade de risc, managerii de credite urmând să se
concentreze mai mult asupra clienŃilor din categoriile cu grade
mai mari de risc.
Un exemplu simplu este prezentat în Tab. 7.2.1.
Astfel, clienŃilor din clasa de risc 1 le vor fi extinse creditele
automat, practicându-se faŃă de ei doar o monitorizare pe baza
unei analize anuale. ClienŃii din clasa de risc 2 vor beneficia şi
ei de extinderea automată a creditelor, însă monitorizarea lor va
fi mai atentă, având la bază analize mai frecvente (de exemplu,
semestriale). ClienŃii din clasele 3 şi 4 nu vor putea beneficia de
extinderea creditelor decât în urma unor analize aprofundate
urmate de aprobări speciale, în timp ce clienŃii din clasa 5 vor fi
onoraŃi doar prin vânzări cu plata pe loc.
248
Tab. 7.2.1
Clase de risc Vânzări pe credit
necolectate (%)
Pondere clienŃi (%)
1 0 - 0,5 60
2 0,5 - 2 20
3 2 - 5 10
4 5 - 10 5
5 peste 10 5
Alte surse de informaŃii pentru managementul clienŃilor
creditaŃi.
În economiile libere de piaŃă dezvoltate au apărut în timp alte
două categorii majore de surse externe de informaŃii privitoare la
clienŃii creditaŃi:
• asociaŃiile de credit;
• agenŃiile raportoare de credit.
AsociaŃiile de credit sunt grupuri interesate în scopul
schimbului reciproc de informaŃii privitoare la creditele-clienŃi.
AgenŃiile raportoare de credit sunt instituŃii specializate în
colectarea, prelucrarea şi vânzarea de informaŃii privitoare la
creditele-clienŃi. Unele dintre acestea pot dezvolta reŃele
puternice de telecomunicaŃii computerizate, ca medii de primire,
stocare şi distribuŃie a informaŃiilor privitoare la creditele-clienŃi.
Un raport obişnuit de credit trebuie să cuprindă, indiferent de
sursa de provenienŃă, următoarele elemente care caracterizează
orice firmă în poziŃia eventuală de client creditat:
• documente financiare sintetice (în principal, bilanŃul contabil
şi contul de profit şi pierdere) în formă sumară;
249
• un număr de indicatori sub formă de rate financiare,
incluzând aspecte privitoare la tendinŃele viitoare;
• informaŃii obŃinute de la băncile şi furnizorii firmei în cauză,
cu privire la modul în care acesta şi-a onorat în trecut
obligaŃiile sale financiare;
• o descriere a condiŃiilor fizice în care-şi desfăşoară activitatea
firma în cauză;
• o descriere a comportamentului trecut al proprietarilor firmei,
incluzând orice eventuale falimente, fraude etc.;
• riscul de creditare aferent, exprimat pe o anumită scară (o
scară uzuală este cea descrescătoare de la A+, pentru riscuri
minime, la F, pentru riscuri maxime).
Deşi managementul clienŃilor creditaŃi poate apela la toate
aceste informaŃii, decizia finală privitoare la aceştia este un
rezultat determinat în foarte mare măsură de aprecieri
subiective, având la bază experienŃa managerilor.
Politica de colectare a valorilor de încasat.
Politica de colectare a valorilor de încasat se referă la
ansamblul procedurilor pe care managementul unei firme le
pune în aplicare pentru colectarea valorilor sale de încasat.
Astfel de proceduri pot fi, de exemplu: expedierea de notificări
scrise sau prin telefon pentru valorile neîncasate în anumite
termene; apelul la agenŃii de colectare, pentru valori neîncasate
mai vechi etc.
Procesul de colectare se poate dovedi costisitor atât în termeni
de cheltuieli specifice, cât şi în termeni de pierderi de imagine,
de goodwill, însă o anumită duritate este necesară pentru
prevenirea prelungirii excesive a perioadei de colectare sau
pentru minimizarea pierderilor din nerecuperări. Prin urmare, şi
procesul de colectare a valorilor de încasat trebuie să se
desfăşoare pe baza comparării costurilor cu beneficiile
marginale implicate.
250
Schimbările în politica de colectare influenŃează vânzările,
lungimea perioadei de colectare, procentul de valori
nerecuperate şi/sau nerecuperabile, procentul de clienŃi
beneficiari de discounturi etc.
Discounturile (rabaturile).
Cel de-al patrulea element care contribuie la descrierea politicii
de credit este sistemul discounturilor acordate clienŃilor.
Discounturile sau rabaturile sunt reduceri de preŃ aplicate pentru
efectuarea de plăŃi în avans.
În construirea unui anumit sistem de discounturi acordate
clienŃilor trebuie să se Ńină cont, iarăşi, de principiul comparării
costurilor cu beneficiile implicate.
Beneficiile pe care le antrenează aplicarea de discounturi
constau în:
• atragerea de noi clienŃi;
• reducerea perioadei medii de colectare a valorilor de încasat,
deoarece unii clienŃi cu credite mai vechi vor proceda la
onorarea mai rapidă a acestora pentru beneficierea de
discounturi.
Analiza de senzitivitate a efectivităŃii politicii de credit.
Efectivitatea politicii de credit abordate de către managementul
financiar al firmei poate fi analizată prin prisma schimbărilor în
nivelurile costurilor şi beneficiilor specifice, antrenate de
modificări în variabilele politicii de credit:
(1) Beneficiile specifice sunt determinate, în primul rând, de
creşterea vânzărilor în urma modificărilor aplicate în variabilele
politicii de credit în sensul relaxării acesteia. Alte beneficii pot fi
determinate de scăderea costurilor cu activitatea de analiză
şi colectare a creditelor.
251
(2) Relaxarea politicii de credite este urmată însă şi de creşteri
ale costurilor specifice:
• vânzări mai mari vor solicita costuri variabile mai mari;
• relaxarea politicii de credite va însemna şi creşterea
costurilor determinate de pierderile mai mari din creanŃele
nerecuperate;
• relaxarea politicii de credite în privinŃa discounturilor acordate
înseamnă costuri suplimentare datorate discounturilor
mai mari acordate;
• relaxarea politicii de credite duce la creşterea volumului
valorilor de încasat şi, în consecinŃă, la creşterea costurilor
determinate de blocarea de fonduri pentru finanŃarea
acestora.
7.3. Managementul lichidităŃilor firmei.
Introducere.
Desfăşurarea corespunzătoare a activităŃii unei firme este
condiŃionată de existenŃa lichidităŃilor necesare onorării plăŃilor
devenite scadente.
Însă lichidităŃile sub forma pură a cash-ului, fie el numerar în
casieria firmei, fie aflat în conturile firmei deschise la bănci, nu
aduc nici un câştig acesteia, motiv pentru care ele se mai
numesc active "neproductive".
Acesta este motivul pentru care o parte din lichidităŃile firmei
trebuie să o constituie aşa-numitele titluri de plasament
(denumite securităŃi marketabile în literatura anglo-saxonă),
rezultat al investiŃiilor pe termen foarte scurt la care recurge
managementul firmei în scopul reducerii neproductivităŃii
specifice activelor sale lichide. Termenul foarte scurt al acestor
investiŃii face posibilă includerea activelor corespunzătoare lor
în categoria activelor lichide ale firmei, întrucât, atunci când
situaŃia o cere, acestea pot fi transformate rapid în lichidităŃile
necesare onorării plăŃilor scadente ale firmei.
252
Din aceste considerente, vom aborda în continuare distinct cele
două categorii de active lichide ale firmei.
Managementul cash-ului.
Cash-ul firmei este constituit de banii aflaŃi fie în casieria
acesteia (în special pentru onorarea plăŃilor interne zilnice), fie
în conturile deschise la băncile cu care lucrează firma.
Am arătat deja că aceste lichidităŃi nu sunt aducătoare de profit,
ele sunt "neproductive" sau "neprofitabile". ExistenŃa lor este
impusă însă de cerinŃele desfăşurării normale a activităŃii firmei.
În consecinŃă, preocupările managementului cash-ului trebuie să
aibă ca rezultat principal un nivel al investiŃiilor în activele de
natura cash-ului diferit atât de nivelurile care caracterizează o
suprainvestiŃie în cash, cu consecinŃa scăderii profitabilităŃii,
cât şi de nivelurile care caracterizează o subinvestiŃie în cash,
cu consecinŃa creşterii riscului de neplată a obligaŃiilor firmei.
RaŃiuni ale existenŃei cash-ului în activitatea firmei.
ExistenŃa cash-ului în activitatea firmei este justificată de două
raŃiuni principale şi de două raŃiuni secundare.
Cele două raŃiuni principale ale existenŃei cash-ului în activitatea
firmei sunt:
• tranzacŃiile firmei. TranzacŃiile se împart în plăŃi - pentru care
este nevoie de cash, şi încasări - urmate de depozitarea
cash-ului în conturile deschise la bănci;
• cerinŃa de compensare a serviciilor oferite de băncile cu
care lucrează firma. Veniturile unei bănci sunt generate în
mare parte de activitatea de împrumut a fondurilor depozitate
în acestea. Volumul depozitele unei banci contribuie
semnificativ la formarea imaginii băncii respective pe piaŃa
serviciilor bancare. Aceasta determină ca, pentru serviciile
oferite, băncile să ceară clienŃilor-firme păstrarea unui
depozit minim în conturile deschise.
253
Pe lângă raŃiunile principale arătate, volumul cash-ului existent
în activitatea firmei mai este determinat şi de două raŃiuni
secundare:
• precauŃia necesară preîntâmpinării evenimentelor viitoare
nefavorabile dar greu de prevăzut sau nepredictibile;
• activitatea speculativă de care poate beneficia firma,
determinată de mişcări favorabile în mediul de afaceri.
Trebuie menŃionat că firmele tind să acopere aceste nevoi de
preîntâmpinare a evenimentelor viitoare, mai degrabă din
activele lichide sub forma securităŃilor marketabile (titlurilor de
plasament).
Bugetul de cash - instrument necesar în managementul
cash-ului.
În efortul său general de construcŃie a bugetului ca instrument
principal în activitatea de previziune, o firmă trebuie să estimeze
nevoile sale viitoare de cash.
Punctul de pornire îl constituie previzionarea vânzărilor (atât ca
volum, cât şi ca eşalonare în timp - "timing"), întrucât acestea
constituie o măsură a succesului firmei. Dificultatea principală
provine din faptul că vânzările previzionate trebuie să exprime
nu atât ce vrea să realizeze firma în viitor, cât ce estimează că
va putea realiza în acel viitor.
Prognoza vânzărilor este urmată de estimarea nivelurilor de
active fixe şi, respectiv, de stocuri, necesare pentru susŃinerea
volumului de vânzări previzionat. Această etapă este
concomitentă cu eşalonarea în timp ("timingul") a achiziŃiilor
necesare de active fixe şi stocuri, precum şi a plăŃilor cerute de
acestea, corelat cu timingul previzionat al vânzărilor şi cu
timingul colectării valorilor de încasat în urma vânzărilor.
În mod obişnuit, firmele îşi previzionează vânzările viitoare pe o
perioadă de maxim 5 ani, previziune pe baza căreia este
construit planul de achiziŃii ale activelor fixe necesare -
bugetarea capitalului. Sunt dezvoltate apoi previziuni anuale, în
care vânzările şi achiziŃiile de stocuri corespunzătoare necesare
254
sunt determinate pentru fiecare lună. Corelate cu acestea, se va
construi apoi previziunea plăŃilor care se vor efectua atât pentru
activele fixe, cât şi pentru stocurile achiziŃionate, incluzând
timingul acestora, de asemenea, lunar. Previziunea acestor plăŃi
se va combina mai departe cu previziunea colectărilor valorilor
de încasat (inclusiv timingul corespunzător). Urmează
completarea tabloului cu previziunea plăŃilor taxelor, a plăŃilor
dobânzilor, precum şi cu planul de distribuire de dividende.
Astfel prinde formă bugetul de cash, ca un tablou care cuprinde
pe de o parte intrările de cash eşalonate în timp şi, pe de altă
parte, ieşirile de cash eşalonate în timp, pe o perioadă dată.
În general, firmele construiesc bugetul de cash pentru
următoarele 6 sau 12 luni, alături de care construiesc subbugete
mult mai detaliate - pe săptămâni şi zile - pentru luna imediat
următoare.
Bugetele pe termen lung sunt construite din raŃiuni
predominante de planificare, în timp ce bugetele pe termen scurt
sunt construite din raŃiuni predominante de control curent.
În Tab. 7.3.1 şi 7.3.2 este exemplificată construcŃia bugetului pe
6 luni (iulie-decembrie) pentru o firmă ipotetică. Exemplul se
explică prin sine uşor; sunt însă necesare câteva menŃiuni
suplimentare:
• bugetul de cash nu reflectă şi fluxul dobânzilor la
împrumuturile (rd. 14, Tab. 7.3.2) impuse de fluxul general
previzionat al cash-ului;
• bugetul de cash este construit lunar. Însă dacă intrările şi
ieşirile de cash sunt distribuite neuniform pe parcursul lunii,
cerinŃele curente legate de managementul cash-ului nu pot fi
satisfăcute, impunându-se detalierea pe mai departe a
bugetului (săptămânală şi chiar zilnică);
• amortizarea activelor fixe nu este însoŃită de vreo ieşire
efectivă de cash; aceasta este raŃiunea neincluderii sale în
construcŃia bugetului de cash;
255
• bugetul de cash este un instrument de previziune, astfel încât
toate valorile care-l compun sunt valori aşteptate, nu sigure.
Dacă vânzările, achiziŃiile sau alte valori se vor abate de la
nivelurile aşteptate, atunci deficitele, respectiv surplusurile de
cash preconizate prin buget, vor fi incorecte, relevându-se
necesitatea actualizării permanente a bugetului de cash. Intră
între sarcinile managerilor financiari monitorizarea
permanentă a evoluŃiei valorilor componente ale bugetului de
cash, pentru operarea la timp a modificărilor necesare atât
sub aspecul volumului, cât şi al eşalonării în timp, al
timingului;
• programele computerizate de calcul tabelar (Microsoft Excel,
Lotus 1-2-3 etc.) se dovedesc a fi foarte potrivite şi utile atât
pentru construcŃia bugetului de cash, cât şi pentru analiza şi
monitorizarea acestuia. Astfel, pentru exemplul nostru a fost
folosit programul Excel. Utilitatea folosirii unui astfel de
program poate fi uşor demonstrată prin exemplificarea cu
analizele de senzitivitate (analize de tipul "ce-ar fi dacă ...")
pe care le face posibile. De exemplu, Tab. 7.3.3 prezintă
noua formă a bugetului de cash dacă s-ar modifica vânzările
preconizate pentru luna septembrie de la 40000 la 30000;
• nivelul Ńintă de cash (nivel de siguranŃă) este nivelul
minim de cash necesar pentru derularea corespunzătoare a
activităŃii firmei. Determinarea lui se face în funcŃie de
raŃiunile prezentate deja. Pentru simplificare, am considerat
un nivel Ńintă de cash constant, însă mai corectă se
dovedeşte determinarea şi ajustarea sa permanentă pe
parcursul anului, în funcŃie de evoluŃia activităŃii firmei,
rezultând, de obicei, un nivel Ńintă de cash neuniform pe
parcursul anului. Pentru o firmă cu activitate sezonieră, spre
exemplu, se impune determinarea separată a nivelului Ńintă
de cash pentru perioada de sezon, când, probabil, este
necesar un nivel Ńintă de cash mult mai mare. Totodată,
trebuie spus că nivelul Ńintă de cash este menit a face faŃă
incertitudinii privind evenimentele viitoare. În consecinŃă,
predictibilitatea mai mare face posibilă şi scăderea nivelului
Ńintă de cash.
256


Tab. 7.3.1
Procente Mai Iunie Iul ie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie
InformaŃii necesare
Vânzări 10000 10000 15000 20000 40000 20000 15000 10000
Colectări (ale valori lor de încasat):
Pe parcursul luni i în care au loc vânzările 20% 2000 2000 3000 4000 8000 4000 3000 2000
Pe parcursul lunii următoare celei în care au
loc vânzăril e
70% 7000 7000 10500 14000 28000 14000 10500
Pe parcursul celei de-a doua l uni următoare
celei în care au loc vânzările
10% 1000 1000 1500 2000 4000 2000
Total col ectări 2000 9000 11000 15500 23500 34000 21000 14500
Achi ziŃi i de plătit (procent din vânzările
preconizate pentru luna următoare)
70% 7000 10500 14000 28000 14000 10500 7000 7000
PlăŃi achi ziŃi i (efectuate peste o lună) 7000 10500 14000 28000 14000 10500 7000


Tab. 7.3.2
Mai Iunie Iul ie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie
Bugetul de cash pentru lunile iulie-
decembrie

1 Intrări (din încasări ale colectărilor) 11000 15500 23500 34000 21000 14500
2 Ieşiri pentru plăŃi:
3 Achi ziŃi i 10500 14000 28000 14000 10500 7000
4 Remunerări personal 1500 2000 2500 2000 1500 750
5 Chiri i 500 500 500 500 500 500
6 Alte chel tuiel i 200 300 400 300 200 100
7 Taxe 4000 4000
8 ConstrucŃia unei noi fabrici 10000
9 Total plăŃi 12700 16800 35400 26800 12700 12350
10 Cash net al lunii(1-9) -1700 -1300 -11900 7200 8300 2150
11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea
împrumuturilor)
6000

4300 3000 -8900 -1700 6600
12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -8900 -1700 6600 8750
13 Deducere nivel Ńi ntă de cash 5000 5000 5000 5000 5000 5000
14 Împrumuturi necesare pentru asigurarea
nivelului Ńintă de cash
700 2000 13900 6700 - -
15 Surplus de cash - - - - 1600 3750



soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat, nu calculat.

Tab. 7.3.3
Mai Iunie Iul ie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie
Bugetul de cash pentru lunile iulie-
decembrie

1 Intrări (din încasări ale colectărilor) 11000 15500 21500 27000 20000 14500
2 Ieşiri pentru plăŃi:
3 Achi ziŃi i 10500 14000 21000 14000 10500 7000
4 Remunerări personal 1500 2000 2500 2000 1500 750
5 Chiri i 500 500 500 500 500 500
6 Alte chel tuiel i 200 300 400 300 200 100
7 Taxe 4000 4000
8 ConstrucŃia unei noi fabrici 10000
9 Total plăŃi 12700 16800 28400 26800 12700 12350
10 Cash net al lunii(1-9) -1700 -1300 -6900 200 7300 2150
11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea
împrumuturilor)
6000

4300 3000 -3900 -3700 3600
12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -3900 -3700 3600 5750
13 Deducere nivel Ńi ntă de cash 5000 5000 5000 5000 5000 5000
14 Împrumuturi necesare pentru asigurarea
nivelului Ńintă de cash
700 2000 8900 8700 1400 -
15 Surplus de cash - - - - - 750


soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat, nu calculat.
259
AlŃi factori de creştere a eficienŃei în managementul cash-
ului.
Bugetul de cash este doar punctul de pornire necesar pentru un
management al cash-ului eficient. Există şi alte elemente care
pot contribui la creşterea eficienŃei în managementul cash-ului
în firmă. Dintre acestea ne vom opri asupra următoarelor două:
• sincronizarea mişcărilor de cash;
• accelerarea încasărilor, încetinirea plăŃilor şi utilizarea cash-
ului flotant.
Sincronizarea mişcărilor de cash.
O cale pentru minimizarea volumului de cash necesar derulării
operaŃiunilor firmei este cea a potrivirii timingului intrărilor de
cash cu timingul ieşirilor de cash.
Recunoscând acest fapt, managementul cash-ului în firmă are
sarcina construirii unui calendar al intrărilor estimate de cash
sincronizat cu un calendar al ieşirilor estimate de cash.
Accelerarea încasărilor, încetinirea plăŃilor şi utilizarea
cash-ului flotant.
În Fig. 7.3.1 sunt prezentate în paralel două sisteme diferite de
derulare a procesului de încasare-plată prin intermediul cecului
ca potenŃial instrument de onorare a obligaŃiilor financiare.
Dacă o firmă reuşeşte să-şi deruleze procesele de plată prin
intermediul sistemului normal (sau încetinit) şi, în acelaşi timp,
să-şi deruleze procesele de încasare prin intermediul sistemului
accelerat, atunci ea va putea beneficia de un anumit volum de
cash flotant - generat de diferenŃa de timing dintre procesele de
intrare de cash şi cele de ieşire de cash. Acesta din urmă poate
creşte eficienŃa managementului cash-ului, cel puŃin prin
reducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă.
260
Clientul (Fi rma B) completează
şi trimite cecul firmei A.
Firma A primeşte cecul.
Firma A depune cecul la banca
sa. Ea nu poate uti liza încă
banii respectivi.
Banca firmei A trimite cecul la
Banca NaŃională sau la o Casă
de CompensaŃie.
Banca NaŃională sau Casa de
CompensaŃie prelucrează cecul.
După ce Banca Firmei B
certifică valabilitatea cecului,
fondurile sunt transferate între
Banca Firmei B şi Banca Firmei
A. Procesul este, bineînŃeles,
mai rapid dacă cele două bănci
se află în aceeaşi localitate.
Banca Firmei A notifică fi rmei
că a încasat cecul şi că
fondurile sunt di sponibi le
pentru a fi utilizate.
PROCES NORMAL
Cli entul (Firma B) completează
şi tri mite cecul spre achitare.
Cecul soseşte la o cutie poştală
din localitatea clientului şi este
ri dicat de către o bancă locală
(o bancă corespondentă a
Băncii Firmei A sau chiar, de
pref erat, o bancă locală din
reŃeaua propri e a Băncii Firmei
A) care începe i mediat procesul
compensării/achitări.
Cecul este achitat prin
intermediul Casei de
CompensaŃie locale sau chiar
di rect în interiorul Bănci i Firmei
A (dacă ea a ridicat cecul).
Banca Fi rmei A notifică firmei
(telegrafic, dacă cele 2 se af lă
în localităŃi diferite) că a
încasat cecul şi că fondurile
sunt disponibile pentru a fi
uti lizate.
PROCES ACCELERAT
1-3
zile
1zi
1zi
2zile
1zi
1zi
1zi
1zi
total:6-8 zile lucrătoare total:3 zile lucrătoare

Fig. 7.3.1
De exemplu, să presupunem că o firmă scrie cecuri furnizorilor
săi, cu o valoare medie zilnică de 5000 u.m., plăŃile efectuându-
se prin intermediul unui proces "normal", caracterizat de o
întârziere totală de 6 zile. Aceasta înseamnă că firma dispune,
261
în medie de un volum de cash suplimentar de 6 x 5000 = 30.000
unităŃi monetare (care aduc venituri suplimentare cel puŃin sub
forma dobânzilor). Să presupunem, pe de altă parte, că firma
încasează cecurile de la clienŃii săi, care au o valoare medie
zilnică tot de 5000 u.m., prin intermediul unui proces accelerat,
caracterizat de o întârziere totală de doar 4 zile. Aceasta va
însemna, pentru firmă, un volum de cash mai mic cu 4 x 5000 =
20.000 unităŃi monetare. Prin urmare, pe ansamblu, firma poate
dispune de un volum de cash flotant de 30.000 - 20.000 =
10.000 u.m., volum cu care-şi poate diminua nivelul Ńintă de
cash de siguranŃă.
Întârzierea proceselor de încasare-plată, determinată de un
mecanism greoi al decontărilor bancare, poate genera
dezavantaje economice pentru ansamblul mediului de afaceri.
Aprecierea eficienŃei în managementul cash-ului prin prisma
profitabilităŃii sale marginale.
La fel ca şi în cazul managementului celorlalte active ale firmei,
eficienŃa în managementului cash-ului trebuie analizată prin
prisma profitabilităŃii marginale a operaŃiunilor specifice
acestuia.
Pentru exemplificare, să presupunem că o firmă doreşte să
utilizeze ca sistem de derulare a încasărilor, sistemul cutiei
poştale închise (vezi procesul "accelerat" din Fig. 7.3.1). Mai
departe, să presupunem că prin folosirea acestui sistem firma
reuşeşte să-şi reducă investiŃia sa în cash (concretizată, practic,
în reducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă) cu 1 milion de
unităŃi monetare. Acest fapt îi va permite, mai departe,
reducerea, în aceeaşi măsură, a volumului împrumuturilor
contractate de la bănci. Aceasta va însemna, la un cost ipotetic
al împrumuturilor de 12% (egal cu rata reală a dobânzii), un
beneficiu suplimentar de 1 mil. x 12% = 120.000 u.m. În aceste
condiŃii, utilizarea sistemului cutiei poştale închise va fi
justificată doar dacă presupune costuri suplimentare mai mici de
120.000 u.m., pentru a face posibil un anumit profit marginal.
262
Managementul titlurilor de plasament (al "securităŃilor
marketabile").
RaŃiuni pentru investirea în titluri de plasament.
Din nevoi de securitate, dar şi datorită interesului diminuării
efectului negativ asupra profitabilităŃii, determinat de blocarea
de fonduri în active lichide neproductive, firmele mai mari recurg
deseori la investiŃii în titluri de plasament - denumite securităŃi
marketabile în literatura anglo-saxonă. Aceste active sunt şi ele
caracterizate de o lichiditate ridicată, deoarece: (1) sunt
marketabile, tranzacŃionabile, adică pot fi vândute/cumpărate pe
piaŃă şi (2) sunt investiŃii pe termen scurt.
În mod obişnuit, titlurile de plasament produc profituri mult mai
mici decât activele operaŃionale ale firmei. În ciuda acestui fapt,
firmele sunt nevoite să apeleze la această formă de investire a
fondurilor, pentru două motive importante:
• titlurile de plasament pot fi considerate un substituent al
cash-ului, care, spre deosebire de acesta, aduce şi un profit.
Ele pot acoperi astfel nevoile de securizare ale firmei în faŃa
situaŃiilor de deficit de cash. Deşi majoritatea firmelor preferă
să acopere aceste nevoi prin credite bancare, ele sunt
nevoite să investească fonduri şi în astfel de active lichide ca
o protecŃie împotriva posibilelor insuficienŃe ce pot apărea în
materie de credite bancare. De exemplu, în 1970 firma IBM
avea investiŃii mari în titluri de plasament - aproximativ 6
milioane $, raŃiunea lor fiind aceea de protecŃie împotriva
eventualelor pagube ce ar fi fost provocate ulterior de
procesele antitrust la care era chemată să răspundă, pagube
de imagine care i-ar fi pus în pericol accesul la creditele
bancare necesare. După ce firma IBM a câştigat majoritatea
proceselor antitrust, nevoile de lichiditate au scăzut, făcând
posibilă investirea în alte active a unei părŃi din fondurile
blocate anterior în titluri de plasament;
• titlurile de plasament sunt o formă de investire a fondurilor
temporare disponibile, deci pot fi considerate investiŃii
temporare. Multe firme care investesc în titluri de plasament
într-un procent mai mare de 1-2% din activele lor totale, o fac
263
din următoarele posibile raŃiuni: (1) multe firme sunt
caracterizate de o activitate ciclică sau sezonieră, care face
ca aceste firme să înregistreze surplusuri de cash în anumite
perioade şi deficite de cash în alte perioade. Aceste firme pot
investi fonduri în titluri de plasament în perioadele cu surplus
de cash, urmând să procedeze la lichidarea acestora în
perioadele cu deficit de cash. Unele firme apelează totuşi la
finanŃare bancară pentru acoperirea deficitelor de cash.
Varianta aleasă depinde de avantajele şi dezavantajele
specifice pentru fiecare caz în parte; (2) investiŃiile în titluri de
plasament pot fi o formă de acoperire atunci când pentru
nevoile de finanŃare ale firmei sunt preconizate anumite
vârfuri în perioadele următoare - de exemplu, pentru
construcŃia unei fabrici noi, pentru rambursarea unor
împrumuturi pe termen lung maturizate, pentru plata taxelor
etc.; (3) firmele aflate în expansiune vând periodic titluri de
valoare pe termen lung (acŃiuni şi obligaŃiuni). Fondurile astfel
obŃinute sunt apoi, în parte, investite în titluri de plasament
care vor furniza pe viitor fondurile necesare pentru activitatea
firmei.
Tipuri de titluri de plasament.
Într-o economie de piaŃă liberă dezvoltată, managerii financiari
ai firmelor au la dispoziŃie o gamă vastă de titluri de plasament
în care pot investi sume ca şi active lichide diferite de cash.
Titlurile de plasament se clasifică în primul rând în următoarele
două categorii:
• titluri de plasament guvernamentale;
• titluri de plasament neguvernamentale.
Titlurile de plasament pot fi diferenŃiate şi prin prisma criteriului
lichidităŃii acestora.
Dintre titlurile de plasament guvernamentale, cele mai
cunoscute, fiind şi puŃin riscante, sunt bonurile de tezaur
("Treasury bills"; la noi, certificate de trezorerie), care sunt
emise de banca centrală, având scadenŃa de până la 360 de
264
zile. Bonurile de tezaur pot fi negociate pe piaŃa secundară,
ceea ce le face mai lichide decât alte titluri de plasament.
Alte titluri de plasament guvernamentale sunt: notele de
trezorerie ("Treasury notes") şi obligaŃiunile de trezorerie
("Treasury bonds"). Notele de trezorerie sunt obligaŃii
guvernamentale cu maturităŃi cuprinse între 3 şi 5 ani, în timp ce
obligaŃiunile de trezorerie sunt emise cu maturităŃi de până la 30
de ani. Datorită maturităŃii lungi care le caracterizează şi a
potenŃialei instabilităŃi a preŃului lor pe termen scurt, aceste
titluri de plasament se pot dovedi o alegere nepotrivită pentru
investiŃiile corespunzătoare rezervelor de active lichide ale
firmelor.
Dintre titlurile de plasament neguvernamentale, trebuie amintite
în primul rând: cambiile ("Bills of exchange"); biletele la
ordin sau hârtiile comerciale (CP - "Commercial Papers") şi
certificatele de depozit (CD - "Certificates of Deposit").
Cambia este un document scris şi semnat de către o parte,
numită trăgător, adresat unei alte părŃi, numită tras, pentru a fi
acceptat de către acesta din urmă ca instrument de plată (în
urma unei tranzacŃii), la cerere sau la o anumită dată fixată, a
unei sume precise de bani. Odată acceptate, cambiile se pot
negocia pe piaŃa monetară (devin valori mobiliare), permiŃându-i
trăgătorului să-şi recupereze înainte de scadenŃă sumele de
bani pentru care au fost emise.
Biletele la ordin, spre deosebire de cambii, sunt titluri
uninominale; ele conŃin doar numele emitentului (care se
angajează la plata unei anumite sume în viitor) şi sunt emise în
scopul obŃinerii de finanŃare pe termen scurt, nefiind legate de o
anumită tranzacŃie comercială. De regulă, biletele la ordin
negociabile sunt vândute de către emitenŃi direct către investitori
(instituŃii financiare, bănci, firme etc.). Ele au fost şi sunt
utilizate pe scară largă în S.U.A., în timp ce în alte Ńări au fost
introduse ca şi titluri negociabile mult mai recent.
Biletele la ordin şi cambiile sunt valori mobiliare pe termen scurt
(maturitatea lor variază, în general, de la 2 la 6 luni), de regulă
265
negarantate. Succesul în emisiunea de astfel de titluri depinde
de forŃa financiară a emitentului.
Certificatele de depozit sunt titluri emise de bănci comerciale ca
o modalitate de obŃinere de credite pe termen scurt (3-12 luni).
PiaŃa secundară a acestora este mai puŃin dezvoltată decât cea
a bonurilor de tezaur.
O alternativă suplimentară pentru investiŃiile temporare,
populară mai ales între firmele mai mici, o constituie
participarea la fondurile mutuale pe piaŃa monetară. Aceste
fonduri sunt compuse din titluri pe termen scurt - bonuri de
tezaur, certificate de depozit şi hârtii comerciale. Popularitatea
lor este dată de investiŃia iniŃială necesară mică şi de lichiditatea
mare a lor.
Strategii de investire în titluri de plasament.
Managementului lichidităŃilor unei firme are la dispoziŃie, aşa
cum s-a arătat, următoarele două alternative:
• apelul la împrumuturi pe termen scurt;
• investirea de fonduri în titluri de plasament, urmată de
lichidarea acestora atunci când este nevoie.
Să reconsiderăm firma pentru care s-a exemplificat construcŃia
de buget de cash în Tab. 7.3.2. Conform bugetului de cash
astfel construit, firma în cauză se va confrunta în perioada iulie-
octombrie cu deficite de cash (de 700, 2000, 13.900 şi,
respectiv, 6700 unităŃi monetare), deficite care vor putea fi
acoperite prin angajarea de împrumuturi pe termen scurt. Aceste
deficite pot fi însă acoperite şi prin lichidarea de titluri de
plasament în care s-ar fi investit în lunile anterioare.
Politica titlurilor de plasament deŃinute de firmă este parte a
întregii sale politici privind capitalul de lucru.
Astfel, dacă o firmă are o politică a capitalului de lucru prudentă
(conservativă), atunci capitalul său pe termen lung va depăşi
activele sale permanente. Firma poate deŃine o cantitate mare
de titluri de plasament, care sunt lichidate în perioadele de
266
deficit de cash. O astfel de politică evită apelul la împrumuturi
pe termen scurt, însă scade rata de randament a activelor firmei
(vezi Fig. 7.3.2).
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
Timp
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
titluri de plasament
(securităŃi marketabile)

Fig. 7.3.2 Politica prudentă a titlurilor de plasament
Cu o politică agresivă a capitalului de lucru, o firmă nu va
deŃine niciodată titluri de plasament, pentru acoperirea nevoilor
sale temporare de finanŃare apelând mereu la împrumuturi pe
termen scurt (vezi Fig. 7.3.3).
În cazul unei politici moderate a capitalului de lucru, se va
urmări potrivirea activelor permanente cu sursele de finanŃare
pe termen lung; nevoile de finanŃare temporară, determinate de
creşterile sezoniere ale stocurilor şi valorilor de încasat, vor fi
acoperite atât prin apelul la împrumuturi pe termen scurt, cât şi
prin deŃinerea de titluri de plasament (vezi Fig. 7.3.4).
267
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
Timp
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
active curente temporare
finanŃate din împrumuturi pe
termen scurt
FinanŃare
temporară

Fig. 7.3.3 Politica agresivă a titlurilor de plasament (titluri
de plasament zero)
FinanŃare pe
termen lung:
capitalul propriu
+ împrumuturi pe
termen lung
Timp
Active
active
curente
temporare
total active
permanente
(fixe + curente)
active fixe
active curente
permanente
titluri de
plasament
(securităŃi
marketabile)
împrumuturi
pe termen
scurt
FinanŃare
temporară

Fig. 7.3.4 Politica moderată a titlurilor de plasament
268
Fiecare dintre politicile abordate prezintă avantaje şi
dezavantaje.
Politica agresivă este de departe cea mai riscantă. Rata de
lichiditate curentă este cea mai mică, putând să apară dificultăŃi
fie în obŃinerea de noi împrumuturi, fie în onorarea acestora la
scadenŃă. Printr-o astfel de politică, firma nu deŃine însă titluri
de plasament, care sunt active lichide puŃin profitabile, ceea ce
face ca profitabilitatea firmei să crească (concretizată printr-o
rată aşteptată de randament relativ înaltă).
Factori de selecŃie a titlurilor de plasament.
Factorii de selecŃie a titlurilor de plasament le caracterizează pe
acestea din perspectiva riscului şi a randamentului:
• riscul de neîndeplinire a obligaŃiilor specifice;
• riscul variaŃiei ratelor dobânzilor pe piaŃă;
• riscul scăderii puterii de cumpărare a banilor;
• lichiditatea sau marketabilitatea;
• randamentul specific.
Pe lângă aceşti factori, în selecŃia titlurilor de plasament se Ńine
cont şi de orizontul temporal specific acestora şi de efectele pe
care acestea le au asupra mărimii impozitelor firmelor.
Riscul de neîndeplinire a obligaŃiilor specifice.
Riscul de neîndeplinire a obligaŃiilor specifice titlurilor de
plasament este riscul ca emitentul acestora să nu poată
respecta calendarul plăŃilor care-i revin ca şi obligaŃii (plata
dobânzilor şi rambursarea principalului
*
).
În cazul bonurilor de tezaur, care sunt titluri de valoare emise de
trezoreria statului, acest risc poate fi considerat ca fiind unul

*
Principalul este volumul iniŃial al unui debit (altfel spus, suma capitalului primit
ca împrumut, excluzând orice primă sau dobândă aferentă).
269
neglijabil. În schimb, titlurile de valoare emise de corporaŃii sau
de către organizaŃii locale poartă un asemenea risc.
Există diverse agenŃii specializate în calificarea titlurilor de
valoare existente pe piaŃă prin încadrarea acestora în clase de
risc.
Riscul variaŃiei ratelor dobânzilor pe piaŃă.
PreŃurile titlurilor de valoare marketabile variază în funcŃie de
schimbările în ratele dobânzilor.
Titlurile de valoare pe termen scurt sunt mai puŃin sensibile la
schimbările ratelor dobânzilor decât titlurile de valoare pe
termen lung.
Riscul variaŃiei ratelor dobânzilor afectează şi titlurile de valoare
guvernamentale (inclusiv bonurile de tezaur).
Să presupunem, de exemplu, că o firmă cumpără un bon de
tezaur la preŃul (P
C
- preŃ de cumpărare) de 9,5 mil. u.m., în
condiŃiile în care valoarea nominală a titlului (P
N
) este de 10 mil.
u.m., iar până la scadenŃă mai sunt 180 de zile (n). Atunci, rata
aşteptată a câştigului anual furnizat de titlu (r
A
) va fi egală cu:
% 10 (%)
180
360
10
5 , 9 10
(%)
n
360
P
P P
r
N
C N
A
= ⋅

= ⋅

=
Dacă după 60 de zile de la cumpărare, firma este nevoită să
vândă titlul, în condiŃiile în care rata dobânzii pe piaŃă (r) a ajuns
la 11%, ea va putea obŃine un preŃ (P
V
- preŃ de vânzare) egal
cu:
9,633
360
120
0,11 10 10
360
n
r P P P
N N V







⋅ ⋅ − = ⋅ ⋅ − = mil. u.m.
270
Prin vânzarea titlului, firma câştigă astfel 133 mii u.m. (9,633 -
9,5), un câştig mai mic decât cel aşteptat (la o rată aşteptată, r
A
,
de 10%), egal cu 167 mii u.m.:
9,667
360
120
0,1 10 10
360
n
r P P P
A N N A







⋅ ⋅ − = ⋅ ⋅ − = mil. u.m. ⇒ câştig =
9,667 - 9,5 = 0,167 mil. u.m.
Astfel, schimbarea condiŃiilor economice generale, care a
determinat creşterea dobânzilor pe piaŃă, a afectat nefavorabil
preŃul de piaŃă al bonului de tezaur, care vândut prematur
(înainte de scadenŃă cu 60 de zile) furnizează un câştig actual
de 133 mii, mai mic decât cel aşteptat, egal cu 167 mii.
Riscul scăderii puterii de cumpărare a banilor.
Titlurile de plasament sunt afectate şi de riscul scăderii puterii
de cumpărare a banilor datorată inflaŃiei. Riscul scăderii puterii
de cumpărare este mai mare pentru activele care aduc venituri
fixe (de exemplu, obligaŃiunile cu dobânzi fixe).
Lichiditatea sau marketabilitatea.
Un activ care poate fi vândut după un scurt preaviz la un preŃ
cât mai apropiat de preŃul de referinŃă al pieŃei, este considerat
un activ cu lichiditate ridicată. Pentru titlurile care nu pot fi
vândute repede la un preŃ apropiat de preŃul pieŃei (de exemplu,
titluri emise de firme puŃin cunoscute), apare astfel un risc
suplimentar, denumit risc de lichiditate sau de marketabilitate.
Randamentul specific.
Aşa cum s-a mai arătat, un risc mai mare acceptat doar în
relaŃie cu un randament aşteptat mai mare. În consecinŃă,
trezorerierii firmelor trebuie să pună permanent în balanŃă riscul
cu randamentul specific atunci când aleg o investiŃie sau alta
pentru portofoliul de titluri de plasament al firmei. Multe firme nu
dispun însă de departamente specializate în evaluarea titlurilor
de plasament existente pe piaŃă. Aceasta face ca, în general,
portofoliile de titluri de plasament să fie compuse din titluri
271
foarte lichide şi pe termen scurt, adică titluri guvernamentale şi
titluri emise de firme foarte puternice.
272
Întrebări de verificare
1. Cum se clasifică stocurile dintr-o firmă?
2. Care sunt cele două principalele provocări pentru
managementul stocurilor?
3. Care sunt cele două principalele preocupări ale
managementului stocurilor?
4. Care sunt costurile asociate cu intrarea şi menŃinerea
stocurilor necesare activităŃii unei firme?
5. Care sunt premisele care stau la baza construcŃiei modelului
EOQ de determinare a cantităŃii "optime" de comandă a
stocurilor?
6. Necesarul anual de stocuri conform volumului de vânzări
preconizate pentru o firmă este de 130.000 bucăŃi pe an,
costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor au o pondere
de 18% în valoarea stocurilor, costurile fixe asociate cu
efectuarea şi primirea comenzilor sunt de 1500 pentru fiecare
comandă iar preŃul unitar de aprovizionare este de 125 u.m.
Care este, în aceste condiŃii, marimea "optimă" de comandă a
stocurilor?
7. Care este mărimea stocului pentru care este necesară
lansarea unei noi comenzi în condiŃiile problemei de la
punctul 6, dacă timpul dintre lansarea şi primirea unei
comenzi este de 3 săptămâni?
8. DeterminaŃi punctul de comandă pentru o firmă care trebuie
să lanseze comenzi de câte 2500 bucăŃi la fiecare 3
săptămâni, în condiŃiile în care timpul dintre lansarea şi
primirea unei comenzi este de 4 săptămâni, iar rata de
consum săptămânal al stocului este de 700 de bucăŃi.
9. Ce sunt stocurile de siguranŃă?
10. În ce constă metoda "liniei roşii" de comandă şi control a
stocurilor pentru firme mici?
273
11. În ce constă metoda "două rezervoare" de comandă şi
control a stocurilor pentru firme mici?
12. DescrieŃi sistemul ABC de monitorizare şi control a
stocurilor.
13. Care sunt elementele mai importante care definesc politica
de credit a unei firme?
14. În ce constau costurile marginale ale creditelor
comerciale?
15. Care sunt cei 5 factori investigaŃi în sistemul celor 5 C ca
practică folosită în managementul clienŃilor unei firme?
16. În ce constă managementul clienŃilor prin excepŃie?
17. Ce sunt asociaŃiile de credit?
18. Ce sunt agenŃiile raportoare de credit?
19. Ce trebuie să cuprindă un raport obişnuit de credit?
20. În ce constau beneficiile pe care le antrenează aplicarea
de discounturi?
21. Care sunt costurile specifice ale relaxării politicii de
credite?
22. Care sunt cele două raŃiuni principale şi cele două raŃiuni
secundare ale existenŃei cash-ului în activitatea firmei?
23. Ce este bugetul de cash?
24. Ce este nivelul Ńintă de cash de care se Ńine seama în
construcŃia unui buget de cash?
25. Cum se generează cash-ul flotant într-o firmă?
26. Care sunt principalele motive pentru care o firmă
investeşte în titluri de plasament?
27. Ce sunt bonurile de tezaur?
274
28. Ce sunt obligaŃiunile de trezorerie?
29. Ce este cambia?
30. Ce este biletul la ordin?
31. Ce sunt certificatele de depozit?
32. În ce constă politica agresivă privind titlurile de plasament?
33. În ce constă politica prudentă privind titlurile de
plasament?
34. În ce constă politica moderată privind titlurile de
plasament?
35. Care sunt factorii de selecŃie a titlurilor de plasament din
perspectiva riscului şi a randamentului?
36. O firmă cumpără un bon de tezaur la un preŃ de 8,3 mil.
u.m., valoarea nominală a titlului fiind de 9 mil. u.m. iar
scadenŃa de 120 de zile. Care este preŃul la care firma poate
vinde bonul de tezaur peste 30 de zile dacă rata dobânzii pe
piaŃă va ajunge atunci la 26%?
37. Cu cât este mai mic câştigul actual decât cel aşteptat în
condiŃiile problemei de la punctul 36?
38. În ce constă riscul de marketabilitate asociat cu un titlu de
plasament?

8
8
.
.
E
E
v
v
a
a
l
l
u
u
a
a
r
r
e
e
a
a
p
p
e
e
r
r
f
f
o
o
r
r
m
m
a
a
n
n
Ń
Ń
e
e
i
i

f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
e
e
a
a
u
u
n
n
e
e
i
i
f
f
i
i
r
r
m
m
e
e
.
.

R
R
e
e
n
n
t
t
a
a
b
b
i
i
l
l
i
i
t
t
a
a
t
t
e
e
ş
ş
i
i
r
r
i
i
s
s
c
c
.
.

257
8.1. Introducere: măsurarea performanŃei proceselor dintr-o
organizaŃie.
1

Ce anume determină eficacitatea proceselor activităŃii dintr-o
firmă? Orice răspuns rezonabil la această întrebare trebuie să
Ńină cont atât de evaluarea şi măsurarea performanŃei curente a
firmei cât şi de obiectivele de viitor ale firmei aşa cum au fost
ele stabilite prin strategia firmei.
ImportanŃa măsurării: managementul factual.
În Tab. 8.1.1 sunt prezentate câteva "argumente" pentru
importanŃa măsurării în orice întreprindere umană.
Tab. 8.1.1 ImportanŃa măsurării
IMPORTANłA MĂSURĂRII
Atunci când poŃi măsura şi exprima în cifre ceea ce ai luat în discuŃie, cunoşti ceva
despre ceea ce vorbeşti – Lordul Kelvin (1824-1907).
Contabilizează ceea ce se poate contabiliza, măsoară ceea ce se poate măsura şi fă
măsurabil ceea ce nu este încă - Galileo Galilei (1564-1642).
Date! Date! Date! Nu pot să fac cărămizi fără argilă - Sherlock Holmes în "The
Adventure of Copper Beeches", de Sir Arthur Conan Doyle.
Noi credem în Dumnezeu, fiecare altcineva trebuie să aducă date - W. Edwards
Deming.
În contextul managementul factual s-a definit şi "managerul
profesionist" ca fiind cineva care conduce mai degrabă pe
baze factuale decât pe bază de intuiŃie sau emoŃie.
Măsurarea permite estimarea de relaŃii funcŃionale între
atributele controlabile ale procesului şi între atributele
produsului şi, prin urmare, permite stabilirea unor standarde de
performanŃă. În sfârşit, măsurarea performanŃei este esenŃială în
descrierea şi implementarea de mecanisme de stimulare a

1
Ravi ANUPINDI ş.a. Managing business process flows. Prentice Hall, Inc.
1999.
258
îmbunătăŃirii atât a produselor cât şi a proceselor şi pentru
aprecierea întinderii îmbunătăŃirilor făcute.
Tipuri de măsuri: măsuri financiare şi măsuri operaŃionale.
În cele din urmă, performanŃa proceselor activităŃii unei firme
este rezumată şi măsurată prin performanŃa financiară a
organizaŃiei. Cele mai multe organizaŃii raportează trei tipuri de
măsuri financiare către acŃionari sau alŃi terŃi interesaŃi:
• performanŃa absolută (venituri, costuri, venituri nete, profit);
• performanŃa relativă la utilizarea activelor (raŃii sau rate de
profitabilitate);
• puterea de "supravieŃuire" (lichiditate financiară).
Deşi măsurile financiare ale performanŃei procesului sunt
necesare în judecăŃile ultime ale acesteia, ele sunt, prin natura
lor, pasive şi agregate, orientate mai degrabă pe rezultate decât
pe acŃiuni de întreprins.
Managerul operaŃional are nevoie şi de măsuri operaŃionale -
mult mai detaliate şi mai frecvente, care pot fi controlate şi care,
în ultimă instanŃă, au un impact asupra măsurilor financiare.
Ideal, companiile doresc să dispună de măsuri operaŃionale cu
ajutorul cărora să controleze indicatorii performanŃei financiare.
În acest fel, cele trei tipuri de măsuri financiare ar oglindi
măsurile operaŃionale şi ar furniza un suport zilnic în
managementul proceselor. De exemplu, procentul de timp în
care linia telefonică deschisă pentru reclamaŃiile consumatorilor
este ocupată este o măsură operaŃională care poate fi
monitorizată şi controlată zilnic - reducerea acestui procent
poate însemna pe viitor creşterea veniturilor.
O măsură operaŃională familiară este eficienŃa, sau măsura
input-output - o estimare relativă a cantităŃii de input care este
necesară pentru producerea unei anumite cantităŃi de output (de
exemplu, ore muncă/produs). Această măsură operaŃională se
corelează cu raŃiile financiare de utilizare a activelor.
259
Tipuri de măsuri: măsuri externe şi măsuri interne.
PerformanŃa proceselor activităŃii unei firme trebuie evaluată în
primul rând în termenii unor măsuri externe (de exemplu,
satisfacŃia consumatorilor), care exprimă poziŃia obŃinută de
firmă pe piaŃa şi în mediul în care concurează.
Este nevoie însă şi de măsuri interne, care furnizează o bază
pentru deciziile privind desfăşurarea proceselor (ca de exemplu,
programarea producŃiei).
Măsuri externe.
Măsurile externe ale performanŃei exprimă capacitatea firmei de
a atrage şi a reŃine clienŃii prin oferirea de produse şi/sau
servicii care satisfac nevoile, dorinŃele şi aşteptările lor.
PerformanŃa externă depinde foarte mult de mediul economic al
activităŃii firmei, care constă în trei elemente:
• piaŃa outputurilor, care include cererea şi evoluŃia preŃurilor
pe piaŃa produselor firmei în cauză;
• piaŃa inputurilor, reprezentând gama de posibilităŃi de
aprovizionare şi evoluŃia preŃurilor acestora;
• piaŃa resurselor, reprezentând gama de posibilităŃi de
achiziŃionare a resurselor şi evoluŃia preŃurilor acestora.
Aceste măsuri sunt însă orientate mai mult pe rezultate decât pe
acŃiuni - ele nu pot indica modul în care managerul poate
îmbunătăŃi procesul. Ele sunt indicatori de succes - evaluând
performanŃa postfactual. Pentru a fi cu adevărat utile, ele
trebuie corelate cu măsurile interne pe care managerul de
proces le poate controla.
Măsuri interne.
Costul produsului, timpul de răspuns la exigenŃele clienŃilor,
varietatea şi calitatea sunt patru atribute critice ale produsului,
care determină satisfacŃia consumatorilor. Unele dintre aceste
atribute pot fi transformate cu uşurinŃă în măsuri concrete ale
performanŃei procesului, pe care managerii le pot planifica,
260
monitoriza şi controla. De exemplu, costul şi timpul de
procesare sunt măsuri interne cuantificabile, relaŃionate atât cu
preŃul produsului, cât şi cu timpul de livrare-răspuns.
Pentru a fi eficace, măsurile interne trebuie să îndeplinească
două condiŃii:
• ele trebuie să fie relaŃionate cu măsurile externe care sunt
mai importante din punctul de vedere al consumatorilor;
• ele trebuie să fie direct controlabile de către managerul de
proces.
Măsurarea şi îmbunătăŃirea unui element căruia consumatorii
nu-i acordă importanŃă nu este creatoare de valoare şi
reprezintă o risipă de timp şi efort. Mai mult, dacă nu se
cunoaşte modul în care variabilele de proces afectează măsurile
produsului, acestea nu se pot supune controlului.
Procesul de planificare şi procesul de control.
Procesul de planificare implică descrierea arhitecturii procesului.
Planificarea trebuie să descrie în primul rând piaŃa sau pieŃele
cărora firma vrea să se adreseze
2
. Urmează apoi definirea
outputurilor - tipurile şi atributele de produs asupra cărora firma
urmează să se concentreze.
Odată definite outputurile, managerii trebuie să aleagă inputurile
şi să descrie arhitectura procesului necesară pentru realizarea
transformării dorite. La acest stadiu, deciziile de planificare se
referă la: resurse şi investiŃii, amplasament şi distribuŃie,
descrierea produselor şi proceselor şi scara de operare. Astfel,
procesul de planificare implică poziŃionări strategice atât în ce
priveşte produsele cât şi procesele şi stabileşte resursele pe
termen lung.

2
MulŃi autori (între care şi Ravi ANUPINDI în op.cit.) inversează în mod incorect
această ordine. Trebuie arătat că existenŃa şi succesul unei firme sunt justificate
de existenŃa unor pieŃe pentru care cererea nu este integral sau deloc
satisfăcută şi pentru acoperirea căreia firma este competentă. Într-o ordine
inversă (ca la Ravi ANUPINDI în op.cit.) firma determină nevoile consumatorilor,
ceea ce este teoretic incorect.
261
În sfârşit, odată determinate atributele produselor şi descrise
procesele, managerii trebuie să dezvolte politici operaŃionale şi
valori-Ńintă pentru măsurile de performanŃă.
Politicile manageriale specifică modul în care procesele trebuie
să se desfăşoare şi să fie controlate în timp.
Obiectivul este acela de a asigura premisele ca performanŃa
procesului să fie în conformitate cu performanŃa dorită. Aceasta
presupune monitorizarea continuă a performanŃei, compararea
ei cu performanŃa planificată şi luarea acŃiunii de corectare a
abaterilor survenite.
În cele ce urmează vor fi prezentate aspectele mai importante
legate de monitorizarea şi corectarea financiară a activităŃii
unei firme. Aşa cum s-a arătat deja, în prezent cele mai multe
firme raportează trei tipuri de măsuri financiare către proprietarii
săi:
• performanŃa absolută (venituri, costuri, venituri nete, profit);
• performanŃa relativă la utilizarea activelor (indicatorii sau
ratele de profitabilitate);
• puterea de "supravieŃuire" (lichiditatea financiară şi
echilibrul financiar).
8.2. Măsurarea financiară a performanŃei absolute a activităŃii
unei firme. Extragerea informaŃiei financiare din documentele
financiar-contabile.
Indicatorii care măsoară performanŃa absolută a activităŃii unei
firme constituie informaŃia primară în cadrul analizei financiare a
activităŃii unei firme.
InformaŃiile necesare în această etapă sunt obŃinute din
documentele financiar-contabile de sinteză ale activităŃii
firmei:
• bilanŃul contabil - documentul contabil al patrimoniului
firmei, cumulând pe de o parte activele firmei (patrimoniul
privit din perspectiva conŃinutului, a naturii acestuia), iar pe
262
de altă parte pasivele firmei (patrimoniul privit din
perspectiva juridică, a relaŃiilor şi obligaŃiilor);
• contul de profit şi pierdere - documentul contabil al
activităŃii firmei, cumulând pe de o parte cheltuielile, iar pe
de altă parte veniturile ocazionate de activitatea firmei;
• declaraŃia de repartizare a profitului - pentru surprinderea
proporŃiei dintre profitul reŃinut pentru continuarea dezvoltării
activităŃii firmei şi profitul distribuit acŃionarilor firmei sub
forma dividendelor, furnizând astfel informaŃii privind politica
dividendelor şi politica autofinanŃării firmei;
• declaraŃia de cash-flow (tabloul de fluxuri financiare) - vezi
capitolul 6.
Toate aceste documente constituie împreună raportul anual pe
care managementul firmei trebuie să-l prezinte proprietarilor săi.
8.3. Măsurarea financiară a performanŃei relative a activităŃii
unei firme. Indicatorii sau ratele de profitabilitate.
Capacitatea unei firme de a genera profit poate fi descrisă static
cu ajutorul
3
:
• indicatorilor sau ratelor de profitabilitate contabilă a firmei;
• indicatorilor sau ratelor de profitabilitate investiŃională
(determinaŃi de aprecierea, valoarea firmei pe pieŃele
financiare);
• evaluărilor complexe ale profitabilităŃii.
Pentru a vedea dacă valoarea unui indicator oarecare este bună
sau rea, se poate apela la o analiză încrucişată.

3
MulŃi autori consideră profitabilitatea contabilă ca pe o profitabilitate internă,
iar profitabilitatea investiŃională ca pe o profitabilitate externă a firmei, fiindcă
văd firma nu doar ca o persoană juridică ci şi ca o "persoană" economică.
Perspectiva nu este corectă întrucât existenŃa şi activitatea economică a firmei
este determinată de proprietarii, investitorii acesteia şi nu invers.
263
Analiza încrucişată compară valoarea indicatorilor de
profitabilitate pentru firma în cauză cu valorile obŃinute de firme
concurente.
Analiza se poate continua şi cu comparaŃii faŃă de performanŃa
anterioară a firmei pentru identificarea de variaŃii care pot fi
semne ale unor dificultăŃi sau ale unor oportunităŃi.
Indicatorii de profitabilitate contabilă a firmei.
Dintre indicatorii statici ai profitabilităŃii interne cei mai
importanŃi sunt:
• marja profitului net;
• rata profitului faŃă de totalul activului;
• rata profitului faŃă de capitalul propriu.
Marja profitului net.
Marja profitului net se determină ca raport între profitul net al
firmei şi cifra de afaceri:
CA
Pn
M
Pn
=
unde:
M
Pn
reprezintă marja profitului net;
Pn = profitul net;
CA = cifra de afaceri.
Cifra de afaceri este un indicator cantitativ al activităŃii firmei. El
trebuie considerat în relaŃie cu obiectivul de maximizare a valorii
firmei. ObŃinerea de profituri răspunde la acest obiectiv. Nu
trebuie uitat însă că valorile contabile folosite în determinarea
marjei profitului net sunt valori contabile, afectate astfel de
principii contabile, între care şi istoricitatea lor.
264
Rata profitului faŃă de totalul activului.
A
Pn
Pn
A
=
unde:
Pn
A
reprezintă rata profitului net faŃă de totalul activului firmei;
Pn = profitul net obŃinut de firmă;
A = totalul activelor folosite de firmă.
Rata profitului faŃă de capitalul propriu.
Cp
Pn
Pn
Cp
=
unde:
Pn
Cp
reprezintă rata profitului faŃă de capitalul propriu;
Pn = profitul net al firmei;
Cp = capitalul propriu al firmei.
Acest indicator poate fi comparat cu raportul dintre veniturile din
exploatare şi capitalul propriu ("return on equity" - ROE).
Deşi un indicator des utilizat, rata profitului faŃă de capitalul
propriu nu are în vedere veniturile palpabile ale investitorilor
firmei (obŃinute din dividendele plătite şi/sau aprecierea valorii
firmei pe pieŃele financiare).
Indicatorii de profitabilitate investiŃională a firmei.
Aceşti indicatori prezintă interes mai ales pentru investitorii
firmei, iar dintre ei menŃionăm:
• indicatorul preŃ/profit (P/E);
• randamentul dividendului;
• rata de plată a dividendelor;
265
• rata valorii de piaŃă faŃă de valoarea contabilă a firmei;
• indicatorul Q al lui Tobin.
Indicatorul preŃ/profit (P/E).
Indicatorul preŃ/profit (P/E = "price/earnings") arată cât de mult
sunt dispuşi investitorii să plătească pentru profitul firmei,
determinându-se după relaŃia:
Pr/A
Pp
P/E
A
=
unde:
P/E reprezintă indicatorul preŃ/profit;
Pp
A
= preŃul de piaŃă al acŃiunilor firmei;
Pr/A = profit per acŃiune.
O valoare a indicatorului P/E egală cu "n" arată că investitorii
sunt dispuşi să plătească pentru o acŃiune de "n" ori profitul
anual viitor promis cel puŃin la acelaşi nivel cu cel actual.
Firmele cu o creştere rapidă tind să aibă un indice P/E ridicat, în
timp ce firmele cu o creştere mică sau fără creştere
înregistrează, de obicei, o valoare scăzută a acestui indicator.
Indicatorul P/E arată cum văd investitorii perspectivele viitoare
ale firmei. Astfel, cu cât indicatorul P/E are o valoare mai mare,
cu atât înseamnă că investitorii sunt mai optimişti (au un
comportament de tip "bullish") în privinŃa viitorului firmei. Invers,
cu cât indicatorul P/E are o valoare mai mică, cu atât înseamnă
că investitorii sunt mai pesimişti (au un comportament de tip
"bearish") în privinŃa viitorului firmei.
Aşteptările mari ale investitorilor vizavi de o firmă determină
valori mari ale indicatorului P/E. De multe ori aceste aşteptări,
stimulate şi de mediul supraoptimist de afaceri, pot duce la
crearea unor "baloane" speculative financiare. Este ceea ce s-a
întâmplat, de exemplu, în America anilor '90, când valoarea
266
medie a acestui indicator pentru indexul DOW, ajuns să fie de
50, mai mult de 4 ori mai mare decât valoarea sa medie istorică,
egală cu 12. Deşi această valoare medie a ajuns astăzi doar la
20,86
4
, se înregistrează încă valori supraoptimiste, în special
pentru companiile foarte mari. De exemplu, acŃiunile companiei
Intel se vindeau la un preŃ de 160.7 ori mai mare decât profitul
înregistrat al firmei, în timp ce indicatorul P/E pentru compania
Disney era de 142.6, iar pentru compania Eastman Kodak de
118.1
5
. MulŃi investitori trec cu mare uşurinŃă peste riscurile mari
din spatele acestor valori.
Randamentul dividendului ("dividend yield").
Pentru investitori, un indicator important despre rezultatele
investirii în capitalul firmei este randamentul dividendului, care
se obŃine pe baza relaŃiei:
A
D
Pp
A D
R
/
=
unde:
R
D
reprezintă randamentul dividendului;
D/A = dividendul distribuit pe o acŃiune;
Pp
A
= preŃul de piaŃă al acŃiunilor firmei.
Deoarece veniturile din investiŃiile de capital (acŃiuni) provin atât
din dividendele plătite, cât şi din creşterea sau scăderea preŃului
de piaŃă al acestora, dividendele trebuie considerate doar ca o
parte din totalul venitului aşteptat de către investitori. In general,
firmelor cu perspective de creştere importantă, le este
caracteristic un preŃ de piaŃă al acŃiunilor relativ ridicat
(comparativ cu dividendele plătite). În schimb, firmelor cu
perspective de creştere redusă le este caracteristic un
randament ridicat al dividendelor (dividende pe acŃiune mari).

4
Este valoare înregistrată la 1 noiembrie 2002.
5
A se vedea articolul lui Hans F. Sennholz, "The Fed is Culpable" apărut în 12
noiembrie 2002 pe site-ul Institului Mises (http://www.mises.org)
267
Rata de plată a dividendelor.
Rata de plată a dividendelor furnizează informaŃii cu privire la
modul în care firma împarte profiturile nete între dividende şi
reinvestire pentru autofinanŃare. RelaŃia de calcul a acestui
indicator este:
A P
A D
R
Dp
/
/
=
unde:
R
Dp
reprezintă rata dividendelor plătite;
D/A = dividendul obŃinut pe o acŃiune;
P/A = profit per acŃiune.
Firmelor cu creştere înaltă le este caracteristică, de obicei,
preferinŃa pentru reinvestirea profitului. Firmelor cu o slabă
creştere le este caracteristică, de obicei, o proporŃie mai mare
din profit destinată distribuirii de dividende.
Rata dividendelor plătite are un rol important în deciziile impuse
de politica dividendelor pe care o adoptă o firmă.
Rata valorii de piaŃă faŃă de valoarea contabilă a firmei (M/B
= "market to book value ratio").
Acest indicator se determină prin împărŃirea preŃului de piaŃă al
unei acŃiuni la valoarea contabilă a unei acŃiuni.
Indicatorul M/B trebuie considerat nu doar ca o măsură relativă
a puterii unei firme pe pieŃele financiare, cât şi ca o măsură
relativă a riscului asociat firmei respective.
Indicatorul Q al lui Tobin.
Indicatorul Q al lui Tobin este foarte asemănător indicatorului
M/B. El se obŃine prin împărŃirea valorii de piaŃă a pasivelor
firmei (datorii plus capital propriu) la valoarea de înlocuire a
activelor firmei.
268
Indicatorul Q a fost propus de economistul american James
Tobin într-o serie de articole (publicate la finele anilor 1960).
Indicatorul Q diferă de indicatorul M/B prin aceea că pe lângă
valoarea de piaŃă a acŃiunilor (capital propriu), el ia în
considerare şi valoarea de piaŃă a datoriilor. De asemenea, el
utilizează valoarea de înlocuire a tuturor activelor şi nu valoarea
reprezentând costul istoric. DificultăŃie constau în determinarea
acestor valori de piaŃă.
Valoarea indicatorului Q a lui Tobin oscilează în jurul valorii de
1.
Dacă o firmă are un indicator Q > 1 ea este stimulată mai mult
să investească. Firmele cu o valoare ridicată a indicatorului Q
sunt, de obicei, firme cu oportunităŃi de investiŃii mai atractive
dar şi mai riscante.
Evaluări complexe ale profitabilităŃii. Sistemul du Pont.
În încercarea de a îmbunătăŃi analiza financiară au fost propuse
şi evaluări ale profitabilităŃii care pornesc de la ideea legării
între ei a mai mulŃi subindicatori cu incidenŃe asupra
profitabilităŃii.
Sistemul de evaluare du Pont a profitabilităŃii unei firme leagă
între ei următorii trei subindicatori: marja profitului net, numărul
de rotaŃii ale activului total şi indicatorul datoriei.
Sistemul du Pont are la bază faptul că indicatorul "rata profitului
net faŃă de totalul activului firmei" se poate obŃine prin înmulŃirea
"marjei profitului net" cu "numărul de rotaŃii ale activului total".
RelaŃia se numeşte ecuaŃia Du Pont:
A
CA
CA
Pn
Nr M Pn
A Pn A
× = × =
unde:
Pn
A
reprezintă rata profitului net faŃă de totalul activului;
M
Pn
= marja profitului net;
269
Nr
A
= numărul de rotaŃii ale activului total;
Pn = profitul net;
CA = volumul vânzărilor sau cifra de afaceri a firmei;
A = total activ.
8.4. "Acumularea" contabilă a profitului sau măsurarea
profitului pe "trepte de activitate"având ca rezultat "soldurile
intermediare de gestiune". Critici privind această abordare.
Rezultatul acestei abordări constă în aşa-numita cascadă a
soldurilor intermediare de gestiune. Fiecare sold intermediar
reflectă rezultatul gestiunii financiare pe treapta respectivă de
"acumulare".
Primul asemenea indicator este valoarea adăugată, văzută ca o
creştere de valoare rezultată din utilizarea factorilor de
producŃie, îndeosebi a factorilor muncă şi capital. Această
"valoare" reprezintă sursa de "acumulări" băneşti din care se
face "remunerarea" "participanŃilor" direcŃi şi indirecŃi la
activitatea economică a firmei:
• personalul (prin salarii, indemnizaŃii, premii şi cheltuieli
sociale);
• acŃionarii (prin dividende plătite);
• creditorii (prin dobânzi, dividende şi comisioane plătite);
• statul (prin impozite, taxe şi vărsăminte asimilate);
• însăşi firma (prin capacitatea de autofinanŃare sau cash-flow).
Raportând "remunerarea" fiecărui participant Ia valoarea
adăugată se poate face o evaluare a distribuŃiei veniturilor
globale către "participanŃii" la afacere.
Excedentul brut al exploatării exprimă "acumularea" brută din
activitatea de exploatare, considerând că amortizarea şi
provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. De
270
aceea, acestea din urmă, până la solicitarea lor (pentru
investiŃii, riscuri sau cheltuieli), se regăsesc în "acumulările"
băneşti ale firmei. Excedentul brut de exploatare este văzut ca o
măsură a capacităŃii de autofinanŃare a investiŃiilor (din
amortizări, provizioane şi profit).
Profitul din "exploatare" este determinat prin deducerea
tuturor cheltuielilor (plătibile şi a celor calculate) din veniturile
exploatării (încasabile şi a celor calculate) şi este văzut ca o
măsură în cifre absolute a rentabilităŃii activităŃii "de exploatare".
Profitul curent este determinat atât de rezultatul "exploatării"
cât şi de cel al activităŃii "financiare", fiind văzut astfel ca o
măsură a rezultatului activităŃii curente a firmei.
Profitul net asigură posibilitatea "remunerării" acŃionarilor
pentru capitalurile subscrise. Acesta urmează să se distribuie
sub formă de dividende, în raport cu numărul de acŃiuni vândute
sau să se reinvestească în firmă (prin decizia acŃionarilor).
Critici privind acumularea contabilă a profitului.
Această abordare are ca fundament ideea că "valoarea" se
formează şi/sau se "adaugă" în cascadă. "Valoarea" este însă
întotdeauna subiectivă, motiv pentru care ea nu poate fi tratată
cantitativ. Mai mult, la nivelul consumatorilor trebuie vorbit nu
atât de "valoare" cât de scări de valoare. Consumatorii aleg un
produs sau altul în funcŃie de scările lor de valoare, care sunt în
continuă schimbare. Prin urmare, "valoarea" nu este creată,
adăugată de către firmă. Firma poate doar stimula prin strategia
sa de "educaŃie" a consumatorilor modificări în scările de
valoare ale acestora.
În plus, sistemul de "remunerare" a participanŃilor la activitatea
firmei este convenit anterior desfăşurării acesteia, deci cu mult
înainte de recunoaşterea de către consumatori a valorii
produselor sau serviciilor. Este vorba aici despre un risc pe care
şi-l asumă firma, mai exact proprietarii acesteia.
Nerecunoaşterea, conform aşteptărilor, a valorii propuse
consumatorilor de către firmă, prin produsele şi serviciile sale,
determină pierderi corespunzătoare investiŃiilor realizate atât în
271
bunurile de capital, cât şi în muncă şi în relaŃiile cu mediul de
afaceri.
8.5. SituaŃii financiare posibile evidenŃiate de structura
rezultatului firmei pe tipurile de activitate (de exploatare,
financiară şi excepŃională).
Pe baza descompunerii tripartite a rezultatului global,
evidenŃiind elementele sale de exploatare, financiare şi
excepŃionale, mulŃi autori propun o primă apreciere a
rentabilităŃii şi delimitarea câtorva situaŃii caracterizate printr-o
anumită structură a rezultatului
6
.
Au fost conturate astfel următoarele situaŃii financiare
7
:
1. "Sănătate" financiară deplină, asigurată atunci când RE>0,
RC>0 şi RF>0 (vezi Fig. 8.5.1).
În această situaŃie, exploatarea firmei se dovedeşte a fi fost
una rentabilă, inclusiv politica ei financiară determinând
degajarea de excedente.
RE > 0
RF > 0
RC > 0

Fig. 8.5.1
2. SituaŃia cea mai des întâlnită – RE>0, RC>0, dar RF<0
(vezi Fig. 8.5.2).

6
DOUHANE A.; PACCHI J. M. Dechiffrer st analyser les comptes de
l´entreprise. LAMY/LES ECHOS, Paris, 1994, p. 107-111.
7
s-a notat cu RE - rezultatul exploatării, cu RF - rezultatul financiar şi cu RC -
rezultatul curent şi se face abstracŃie de rezultatul excepŃional.
272
RE > 0
RF < 0
RC > 0

Fig. 8.5.2
Este văzută ca o situaŃie normală pentru firmele industriale
sau de servicii. Profiturile rezultate din exploatare sunt parŃial
"amputate" de cheltuielile financiare. Totuşi, din punctul de
vedere al rezultatului de exploatare, politica de îndatorare a
fost judicioasă. Riscul întreprinderii depinde deci de
perenitatea profitului exploatării. Momentele sensibile Ńin de
politica de investiŃii a firmei.
3. "Mana" financiară - RF>0, RC>0, deşi RE<0 (vezi Fig.
8.5.3).
În acest caz, surplusul curent a provenit din veniturile
substanŃiale rezultate din plasamentele financiare, în pofida
pierderilor exploatării.
Pot fi luate în considerare mai multe ipoteze :
- deficitul exploatării s-a datorat unei inconsistenŃe a
performanŃelor industriale sau comerciale ale firmei. Dacă
aşa stau lucrurile, situaŃia este neliniştitoare, în pofida
rezultatului curent pozitiv;
- pierderile exploatării se justifică dacă se Ńine cont de
obiectivele strategice ale firmei. Dacă este vorba, de
exemplu, de o societate financiară, principala sursă de
venituri o reprezintă plasamentele financiare, suficient de
profitabile pentru a acoperi cheltuielile de exploatare
obligatorii (cheltuielile administrative, salariile etc.);
- explicaŃia constă în faptul că firma abandonează sau reduce
în mod conştient activităŃile sale de exploatare, transferându-
273
le către alte entităŃi economice de care este legată în cadrul
unui holding, a cărui centrală financiară este.
RF > 0
RE < 0
RC > 0

Fig. 8.5.3
4. "Marginea prăpastiei" - RE<0 şi RF<0, determinând RC<0
(vezi Fig. 8.5.4).
În această situaŃie, firma este considerată ca fiind într-o stare
de reală dificultate. Exploatarea s-a dovedit nerentabilă, iar
nivelul ridicat al cheltuielilor financiare agravează deficitul
curent. Se impune găsirea cauzelor reale ale deficitului
exploatării şi redefinirea strategiei.

RE < 0
RF < 0
RC < 0

Fig. 8.5.4
5. "Cercul vicios" al cheltuielilor financiare - RE>0, însă
RF<0 şi mai mare decât RE în valori absolute,
determinând RC<0 (vezi Fig. 8.5.5).
274
RF < 0
RE > 0
RC < 0

Fig. 8.5.5
Activitatea de exploatare a firmei s-a dovedit rentabilă, însă
această rentabilitate este absorbită integral de cheltuielile
financiare, generând un deficit curent.
Ipoteze mai des verificate pentru o asemenea situaŃie sunt:
- firma este în plină creştere, iar piaŃa sa nu este încă
maturizată;
- nivelul înalt al cheltuielilor financiare poate fi explicat prin
datoriile contractate pentru finanŃarea efortului investiŃional,
ale cărui rezultate nu au fost încă fructificate.
6. Veniturile financiare - ultimul "bastion", atunci când
RF>0, însă RE<0 şi mai mare decât RF în valori absolute,
determinând RC<0 (vezi Fig. 8.5.6).
Este în general cazul afacerilor fără succes. Pot fi însă
posibile şi situaŃii insesizabile la prima vedere:
- poate fi vorba de o firmă de comerŃ confruntată cu un mediu
extrem de concurenŃial, firmă ai cărei gestionari nu stăpânesc
toate cheltuielile de exploatare, dar care compensează parŃial
deficienŃele sale comerciale prin venituri financiare obŃinute
din plasamentul lichidităŃilor excedentare. Aceste surplusuri
de trezorerie nu sunt însă o garanŃie a bunei administrări a
afacerilor, datorându-se pur şi simplu specificităŃii activităŃii:
absenŃa clienŃilor debitori, rotaŃia rapidă a stocurilor, termene
favorabile de efectuare a plăŃilor către furnizori etc.;
- coexistenŃa excedentului financiar şi a rezultatului curent
negativ poate fi explicată şi prin performanŃele slabe ale unui
275
holding financiar orientat în exclusivitate spre efectuarea de
plasamente financiare cu randament ridicat.
RE < 0
RF > 0
RC < 0

Fig. 8.5.6
8.6. Măsurarea puterii de "supravieŃuire" financiară.
Puterea de supravieŃuire a unei firme poate fi exprimată atât prin
intermediul indicatorilor de lichiditate financiară, cât şi prin
intermediul indicatorilor de gestiune financiară, ambele grupe de
indicatori putând fi considerate instrumente de apreciere statică
a echilibrului financiar al unei firme. Pe lângă aprecierea statică
a echilibrului financiar, se impune şi nevoia şi, datorită
dezvoltării instrumentelor de calcul, posibilitatea aprecierii
dinamice a echilibrului financiar al unei firme.
Indicatorii sau ratele de apreciere statică a echilibrului financiar
al firmei, grupaŃi în indicatori de apreciere a lichidităŃii financiare
şi indicatori de apreciere a gestiunii financiare, au fost
prezentaŃi în capitolul 5.
ToŃi aceşti indicatori sunt reluaŃi şi în Tab. 8.6.1.
276
Tab. 8.6.1 Aprecierea statică a puterii de supravieŃuire
financiară sau a echilibrului financiar al firmei
- rata lichidităŃii curente = active curente/obligaŃii
curente
- rata lichidităŃii rapide = active curente rapide/obligaŃii
curente)
- rata lichidităŃii pe baza disponibilităŃilor băneşti =
disponibilităŃi băneşti/obligaŃii curente)
- intervalul defensiv = (disponibilităŃi băneşti + titluri de
plasament + valori de încasat)/ieşirea medie zilnică
estimată de cash
1. Indicatori de
lichiditate financiară:
- rata cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiile
curente fixe = cash-flow operaŃional/obligaŃii curente
fixe
2. Indicatori de
gestiune financiară:

- viteza de rotaŃie a valorilor de încasat (exprimată prin
număr de rotaŃii într-un an sau prin număr de zile
necesare unei rotaŃii)
- viteza de rotaŃie a stocurilor (exprimată prin număr de
rotaŃii într-un an sau prin număr de zile necesare unei
rotaŃii)
- durata medie a ciclului operaŃional = durata medie de
stocare + durata medie de încasare
2.1. a activelor
- viteza de rotaŃie a capitalului firmei = vânzări
nete/capital
- levierul financiar ca rată a datoriei la capitalul social =
total datorii/capital social
- rata datoriei = total datorii/total active sau capitaluri
2.2. a datoriilor
- coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul
înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor = Profit
înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor/Dobânzi
de plătit

277
8.7. Rentabilitate şi risc.
Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza decât Ńinând
cont simultan de rentabilitate şi risc. Numai dualitatea
rentabilitate-risc dă sensul corect aprecierilor de performanŃă
financiară.
Conceptul de risc.
DefiniŃiile simple, neelaborate ale riscului, îl prezintă pe acesta
ca o "posibilitate ca un eveniment viitor să producă efecte
nedorite".
William Rowe în 1978 şi H. J. Dunster în 1985 s-au referit la risc
ca la "probabilitatea ca un anumit eveniment advers să se
producă"
8
. Este o definiŃie încă în vogă, deoarece ea a deschis
şi calea construirii unei tipologii a riscului.
Mult mai recent, Vlasta Molak a definit riscul într-o manieră mai
sintetică, anume ca "probabilitatea unui efect advers"
9
.
Privitor la firmă, riscul este văzut de unii autori ca fiind datorat
direct incapacităŃii "de a se adapta, în timp şi la cel mai mic
cost, la variaŃia condiŃiilor de mediu"
10
.
Aceste definiŃii nu sesizează însă un element deosebit de
important: riscul include nu doar potenŃialitatea unei efect
advers, ci şi pe cea a unei oportunităŃi.
Totodată, ele nu atrag încă atenŃia asupra faptului că modul de
răspuns la provocările riscului poate schimba efectul dintr-
unul negativ într-unul pozitiv.
Abordările riscului din perspectiva managementului firmei se
dovedesc, chiar şi mai recent, unilaterale, prezentându-l doar ca
"abatere posibilă de la ceea ce este aşteptat" sau "variaŃie

8
*** Risk Management Reports. June, 1997.Volume 24, No. 6.
9
MOLAK Vlasta. Fundamentals of Risk Analysis and Risk Management. CRC
LEWIS PUBLISHERS, Boca Raton, FL 1996.
10
CORSO Pierre. La gestion financiere de l'entreprise. Ed. DUNOD, Paris,
1985, p. 268.
278
posibilă a rezultatelor". Totuşi, aceste ultime abordări se pot
dovedi deja utile pentru definirea modalităŃilor de cuantificare a
riscului.
Analiza riscului trebuie să Ńină cont de următoarele elemente:
• frecvenŃa apariŃiei evenimentelor care definesc riscul;
• severitatea acestor evenimente, măsurată prin mărimea
consecinŃelor, efectelor determinate, de multe ori greu de
cuantificat datorită intangibilităŃii lor;
• percepŃia acestor evenimente. Trebuie considerată atât
percepŃia managementului firmei cât şi percepŃia publică,
percepŃia celor din afara firmei, dar care o pot forŃa la acŃiuni
de răspuns. Frank Sterrett a descris această situaŃie în 1992,
argumentând totodată că obiectivul major al managementului
riscului este acela de realizare a unei oarecare forme de
echilibru între estimările legate de risc oferite de experŃi şi
cele construite de public; calea de realizare a acestui
echilibru ar fi una de combinare a controlului şi a comunicării;
• încrederea în estimările privitoare la risc. Dacă încrederea
în aceste estimări poate fi justificat diminuată, atunci este
necesară şi diminuarea intervalelor de încredere presupuse
în calculul riscului.
Aceste patru elemente - frecvenŃa evenimentelor de risc,
severitatea evenimentelor de risc, percepŃia riscului şi
încrederea în estimările riscului - sunt esenŃiale pentru orice
analiză a riscului, deoarece ele includ şi modul de răspuns la
evenimentele de risc şi, prin urmare, şi cealaltă faŃetă a riscului
- oportunităŃile. Deseori, răspunsuri inteligente la provocările
evenimentelor de risc schimbă un dezastru într-o nouă
oportunitate.
În acest fel, managementul riscului poate deveni o afirmare
conştientă a faptului că schimbarea este continuă şi inevitabilă:
modul de răspuns la aceasta determină supravieŃuirea sau
eşecul viitor.
279
O atenŃie deosebită trebuie acordată de către managementul
riscului percepŃiei acestuia. Aşa cum arată Paul Slovic,
percepŃia riscului se formează pe un câmp conflictual al
abordărilor naturii şi seriozităŃii riscului. Un paradox observat de
către cei care studiază percepŃia riscului este acela că pe
măsură ce oamenii devin, în medie, mai asiguraŃi împotriva
riscului, ei devin totodată mai preocupaŃi de risc, simŃindu-se
mult mai vulnerabili la acesta
11
. Acesta este un aspect care
trebuie considerat ca atare de către managementul firmei în
politica de abordare a riscului.
Tipologia riscurilor asociate activităŃii unei firmei.
În ultimii ani, în literatura de specialitate se acordă o importanŃă
deosebită analizei riscului. Se poate spune chiar că un
diagnostic economic este deficitar dacă nu integrează, într-o
direcŃie prioritară de analiză, problematica riscului.
În literatura economico-financiară românească dedicată
problemelor economico-financiare ale firmei, analiza riscului
este unul dintre aspectele prioritar considerate ale analizei
situaŃiei financiar-patrimoniale a firmei.
Astfel, Dumitru Mărgulescu şi colab.
12
apreciază că analiza
riscului trebuie realizată din două puncte de vedere - economic
şi, respectiv, financiar - constituindu-se, alături de analiza
vitezei de rotaŃie a activelor circulante şi de analiza potenŃialului
patrimonial-financiar al firmei, într-o preocupare necesară a
analizei diagnostic a situaŃiei patrimonial-financiare a firmei.
MulŃi autori consideră că analiza situaŃiei financiar-patrimoniale
a unei firme trebuie să cuprindă: analiza patrimoniului firmei;
analiza corelaŃiei CLN-NCLN-TN (capital de lucru net - nevoia
de capital de lucru net - trezoreria netă); analiza corelaŃiei
creanŃe-obligaŃii; analiza lichidităŃii şi solvabilităŃii firmei; analiza

11
SLOVIC Paul.. Risk Perception and Trust. (În Fundamentals of Risk Analysis
and Risk Management, edited by Vlasta Molak, CRC Lewis Publishers, Boca
Raton, FL, 1997).
12
MĂRGULESCU Dumitru şi colab. Analiza economico-financiară. Ed.
FUNDAłIEI "ROMÂNIA DE MÂINE", Bucureşti, 1999, p. 251-290.
280
echilibrului economico-financiar; analiza situaŃiei financiare prin
metoda scorurilor (care este, aşa cum se va arăta şi mai încolo,
o analiză a riscului de faliment realizată pe baza sistemelor de
rate de scor); analiza vitezei de rotaŃie a activelor circulante;
analiza fluxului de disponibilităŃi şi analiza gradului de
îndatorare a firmei. Prin urmare, analiza situaŃiei financiar-
patrimonială a firmei este considerată prin prisma unei relaŃii de
tipul rezultate economico-financiare - gestiune financiară - risc.
Ion Stancu arată că "diagnosticul riscului complet nu se poate
realiza decât în cuplul celor două axe de analiză: rentabilitate-
risc", numai în cadrul acestei dualităŃi noŃiunea de echilibru
financiar căpătând şi ea cu adevărat sens
13
. Autorul, în lucrarea
citată, consideră problematica riscului prin luarea în considerare
a 3 categorii de risc - economic, financiar şi de faliment -
încheind cu prezentarea metodei scorului ca un instrument
important pentru detectarea riscului de faliment.
Maria Niculescu abordează analiza riscului prin prisma aceloraşi
3 categorii de risc - economic, financiar şi de faliment,
considerând totodată că riscul exprimă, în general, volatilitatea
rezultatelor economico-financiare ale firmei analizate
14
.
În literatura occidentală, riscul unei firme este abordat de pe
două poziŃii de analiză
15

16

17
:
• de pe poziŃia investitorilor firmei, riscul se poate clasifica în:
• riscul pieŃei ("market risk"), numit şi risc sistematic
(neputând fi eliminat prin diversificarea portofoliului de titluri)
şi măsurat la nivelul unei firme prin coeficientul beta al firmei,
care exprimă volatilitatea titlurilor firmei pe piaŃă în raport cu

13
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 373.
14
NICULESCU Maria. Diagnostic global strategic. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti,
1997, p. 397-441.
15
*** DicŃionar MacMillan de economie modernă. Ed. CODECS, 1999, p. 353-
354.
16
HALPERN Paul.; WESTON J. Fred;. BRIGHAM Eugene. F. FinanŃe
manageriale. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1998, p. 479-510 şi 631-635.
17
EMERY Douglas R.; FINNERTY John D. Principles of finance. WEST
PUBLISHING COMPANY, 1998, p. 150-180.
281
volatilitatea medie a tuturor titlurilor de pe piaŃa respectivă.
Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare"
nefavorabile care afectează întreaga piaŃă din care face parte
firma: recesiune economică; variaŃii nefavorabile ale ratelor
dobânzii sau ale ratei inflaŃiei; conflicte militare etc.;
• riscul specific al firmei, numit şi risc nesistematic (fiind
determinat de factori specifici firmei el poate fi eliminat
printr-o diversificare corespunzătoare a portofoliului de titluri).
Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare"
nefavorabile care pot afecta o firmă: pierderi de contracte
importante; insuccesul programelor de marketing ale firmei;
acŃiuni în justiŃie; greve etc.;
• riscul total, compus din riscul sistematic al pieŃei şi din
riscul nesistematic al firmei.
• de pe poziŃia firmei, riscul unei firme se poate clasifica în:
• riscul specific afacerii unei firmei, corespunzător riscului
economic sau riscului de exploatare;
• riscul financiar al firmei, rezultat al deciziei firmei de a
apela la capital împrumutat;
• riscul total al firmei, suportat de proprietarii acesteia şi
compus din riscul economic şi riscul financiar.
În cele ce urmează se va prezenta riscul ca şi element cu efecte
multiple asupra profitabilităŃii firmei, fiind considerate trei
perspective:
• perspectiva economică;
• perspectiva financiară;
• perspectiva falimentului.
Riscul economic.
Perspectiva economică este cea care abordează riscul la nivelul
managementului firmei, pentru care aceasta reprezintă o
282
organizaŃie economico-socială animată de intenŃia de creştere a
averii (valorii) proprietarilor acesteia şi de cea de "remunerare"
a factorilor de producŃie folosiŃi în cadrul activităŃii pe care
aceasta o desfăşoară.
Prin urmare, riscul economic al unei firmei este dat de
variabilitatea profitului ca urmare a variaŃiei nivelului de
activitate şi ca urmare a poziŃiei activităŃii întreprinderii faŃă de
"punctul mort"
18
.
După natura activităŃii şi poziŃia sa în mediul economic,
rezultatele unei firme sunt mai mult sau mai puŃin influenŃate de
evenimente economico-sociale precum: creşterea preŃului
energiei, creşterea salariilor, accentuarea concurenŃei, inovaŃia
tehnologică etc. Gradul de sensibilitate a rezultatului face din
fiecare firmă o investiŃie mai mult sau mai puŃin riscantă. Riscul
nu depinde numai de factorii generali consideraŃi ca atare, ci şi
de structura acestora.
În acest context, în teoria economico-financiară s-a propus, ca
modalitate de evaluare a riscului, analiza cost-volum-profit,
numită şi analiza pragului de rentabilitate,.
Analiza pragului de rentabilitate.
Pragul de rentabilitate reprezintă acel "punct" (denumit şi "punct
critic"
19
) în care veniturile sunt egale cu cheltuielile,.
O serie de autori socotesc acest punct critic ca pe o un "prag al
eficienŃei cheltuielilor".
Pragul rentabilităŃii se poate determina atât la nivel de produs,
cât şi la nivel de cifră de afaceri totală.

18
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 373.
19
MĂRGULESCU Dumitru şi colab. Analiza economico-financiară. Ed.
FUNDAłIEI "ROMÂNIA DE MÂINE", Bucureşti, 1999, p. 247.
283
La nivel de produs, pragul de rentabilitate se determină după
relaŃia:
cv p
cf
pr

=
unde:
pr reprezintă pragul de rentabilitate (coeficientul-prag de
eficienŃă a volumului de producŃie);
cf = cheltuieli fixe pe unitate de produs;
cv = cheltuieli variabile pe unitate de produs;
p = preŃul mediu de vânzare pentru produsul analizat.
Extins la nivelul cifrei de afaceri totale, pragul de rentabilitate se
determină după relaŃia:
cv
pr
r
CF
CA

=
1

unde:
CA
pr
reprezintă cifra de afaceri corespunzătoare pragului de
rentabilitate;
CF = volumul total al cheltuielilor fixe;
r
cv
= rata cheltuielilor variabile în cifra de afaceri (cheltuieli
variabile la 1 leu cifră de afaceri).
Limitele analizei pragului de rentabilitate sunt următoarele:
• presupune cererea limitată şi la un preŃ fix, precum şi
randamente de producŃie constante;
• orizontul pe care se realizează este scurt şi, prin urmare, nu
presupune modificări sensibile în structura producŃiei şi,
corespunzător, a cheltuielilor.
284
Analiza pragului de rentabilitate are, deci, la bază, premisa
liniarităŃii cifrei de afaceri. Or, pentru orice firmă este
caracteristică o fluctuaŃie mai mult sau mai puŃin neliniară în
timp a cifrei de afaceri.
Evaluarea riscului de exploatare (economic) pe baza analizei
pragului de rentabilitate se face Ńinând cont de aşa-zisa
"flexibilitate"
20
a cifrei de afaceri reale faŃă de cifra de afaceri
corespunzătoare pragului de rentabilitate (vezi şi Fig. 8.7.1):
pr
pr
pr
CA
CA CA
CA CA

=
− =
' α
α

unde:
α reprezintă indicatorul de poziŃie faŃă de pragul de rentabilitate;
CA = cifra de afaceri reală a firmei;
CA
pr
= cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate
al firmei.
Pe bază de cercetări statistice s-a concluzionat că, în funcŃie de
situarea cifrei de afaceri faŃă de punctul critic, se poate vorbi
despre următoarele stări caracteristice unei firme:
• starea instabilă, determinată de situaŃiile când cifra de afaceri
se situează cu până la 10% peste pragul de rentabilitate;
• starea relativ stabilă, determinată de situaŃiile când cifra de
afaceri este cu 10-20% mai mare decât pragul de
rentabilitate;
• starea confortabilă, determinată de situaŃiile când cifra de
afaceri este cu peste 20% mai mare decât pragul de
rentabilitate.

20
PENE D. Evaluation et prise de controle de l'entreprise. LES EDITION
D'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 125.
285
pragul maxim de
activitate
pragul minim de activitate
care asigură acoperirea
cheltuielilor
t
0 t
1
∆t
CA
max
CA
pr
∆CA
∆CA = variaŃia cifrei de afaceri ca expresie a
flexibilităŃii;
∆t = timpul de răspuns al firmei.

Fig. 8.7.1 Graficul flexibilităŃii unei firmei
Pentru o firmă se poate defini astfel un grad de flexibilitate al
cifrei de afaceri (vezi Fig. 8.7.1). Gradul de flexibilitate al unei
firme este dependent de potenŃialul tehnic (de starea şi calitatea
acestuia) şi de potenŃialul uman al acesteia.
Elasticitatea rezultatului exploatării în raport cu nivelul de
activitate şi relaŃia ei cu pragul de rentabilitate.
Un alt indicator propus pentru evaluarea riscului economic al
unei firme este cel care exprimă sensibilitatea rezultatului
exploatării la variaŃia nivelului de activitate.
Acesta se poate măsura cu ajutorul coeficientul de elasticitate a
exploatării:
CA
CA
R
R
e
E
E


=
286
unde:
e reprezintă coeficientul de elasticitate a exploatării;
R
E
= rezultatul exploatării;
CA = cifra de afaceri;
∆ = simbol al variaŃiei faŃă de nivelurile indicatorilor pentru
pragul de rentabilitate.
Valoarea coeficientului de elasticitate a exploatării este
dependentă de flexibilitatea activităŃii firmei. Astfel, cu cât firma
se îndepărtează mai mult de pragul de rentabilitate, cu atât
elasticitatea rezultatului exploatării este mai redusă, deci riscul
de exploatare mai mic. În proximitatea pragului de rentabilitate,
elasticitatea rezultatului exploatării este mai ridicată, iar riscul
de exploatare sporit.
Riscul financiar.
Riscul financiar reprezintă partea din riscul total al unei firmei
care se adaugă la riscul de bază (economic) al firmei, ca
rezultat al utilizării datoriilor
21
.
Cum obiectivul principal al firmei, din perspectivă financiară,
constă în maximizarea valorii acesteia, rezultă că riscul financiar
este strâns legat de poziŃia firmei în mediul economico-financiar,
în special pe pieŃele financiare.
Evaluarea riscului financiar prin prisma pragului de
rentabilitate global.
Analiza riscului financiar se poate face după o metodologie
similară celei prezentate la riscul economic. De data aceasta
însă este necesară luarea în calcul a cheltuielilor financiare
(dobânzile) care la un nivel dat de activitate (adică pentru o
nevoie de capital dată) pot fi considerate cheltuieli fixe.

21
HALPERN Paul; WESTON J. Fred, BRIGHAM Eugene. FinanŃe manageriale.
Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1998, p. 934.
287
Se poate calcula astfel un prag de rentabilitate "global" după
relaŃia:
cv
prg
r
DOB CF
CA

+
=
1

unde:
CA
prg
reprezintă cifra de afaceri corespunzătoare pragului de
rentabilitate global;
CF = cheltuieli fixe de exploatare;
DOB = dobânzi;
r
cv
= rata cheltuielilor variabile în cifra de afaceri (cheltuieli
variabile la 1 leu cifră de afaceri).
Ca şi în cazul riscului economic, evaluarea riscului global
(economic + financiar) se poate realiza pe baza:
• flexibilităŃii faŃă de pragul de rentabilitate - de această dată
global;
• coeficientului de elasticitate - global.
Riscul financiar şi efectul de levier financiar.
Levierul financiar
22

23
exprimă incidenŃa îndatorării firmei asupra
rentabilităŃii capitalului propriu.
Efectul îndatorării asupra rezultatelor afacerii poate fi exprimat
de raportul dintre dintre rentabilitatea economică şi rata medie a
dobânzii:
• dacă rata de rentabilitate economică este mai mare decât
rata medie a dobânzii, situaŃia este profitabilă pentru
proprietarii firmei. Rentabilitatea financiară este în aceste
condiŃii o funcŃie crescătoare de gradul de îndatorare a firmei

22
VIZZANOVA P. Gestion financiere. ATOL EDITIONS, Paris, 1990, p 82.
23
RAYBAUD J. P. Analyse financiere. Ed. NATHAN, Paris, 1988, p. 67.
288
(rata de rentabilitate financiară este mai mare decât rata de
rentabilitate economică);
• dacă rata medie a dobânzii (costul datoriilor) este mai mare
decât rata rentabilităŃii economice, rentabilitatea financiară
este o funcŃie descrescătoare de gradul de îndatorare a
firmei;
• egalitatea dintre rata rentabilităŃii economice şi rata medie a
dobânzii arată indiferenŃa îndatorării asupra rentabilităŃii
financiare a firmei.
Efectul de levier financiar permite explicarea nivelului şi
evoluŃiei rentabilităŃii financiare în funcŃie de următorii factori:
• îndatorarea firmei;
• rentabilitatea economică a firmei.
Astfel:
R
F
= (PC/CA) x (CA/AE) + (PC/CA) x ((CA/AE) - R
D
) x L
unde:
R
F
reprezintă rentabilitatea financiară;
PC = profitul curent (după deducerea dobânzii);
CA = cifra de afaceri;
AE = activul economic;
R
D
= rata medie a dobânzii la datoriile firmei;
L = levierul financiar = raportul dintre datoriile şi capitalul
propriu al firmei (DAT/CP).
Riscul de faliment.
Riscul de faliment se poate considera, la o primă analiză, ca o
manifestare particulară a riscului financiar. La o analiză mai
corectă, el prezintă şi caracteristicile unui risc general
economic, asociat, deci, activităŃii generale a firmei.
289
Pentru ca o firmă să reziste condiŃiilor de pe piaŃă, aceasta va
trebui să fie solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face faŃă
obligaŃiilor financiare scadente la un moment dat.
În consecinŃă, unii autori afirmă că orice firmă este obligată să
lucreze în echilibru, orice dereglare a acestuia putând conduce
inevitabil la greutăŃi în desfăşurarea activităŃii şi, în ultimă in-
stanŃă, la falimentul acesteia
24
. Echilibrul nu este însă posibil la
nivelul tuturor firmelor. Mai mult, acestea nu caută echilibrul, ci
profitul. Pentru obŃinerea acestuia din urmă trebuie însă să-şi
asume riscurile investiŃiilor pe care le fac.
Factorii mai importanŃi ai riscului de faliment.
Principale criterii care stau la baza identificării firmelor în dificul-
tate sunt:
• supraîndatorarea, caz în care gradul de îndatorare este atât
de mare încât afectează capacitatea întreprinderii de a face
faŃă datoriilor scadente;
• insolvabilitatea, fiind situaŃia în care activele curente nu sunt
suficiente pentru achitarea datoriilor.
Uniunea Europeană a ExperŃilor Contabili a reŃinut următoarele
indicii ale unei situaŃii dificile, reale sau potenŃiale:
• existenŃa unui fond de rulment negativ sau a unui rezultat net
negativ;
• utilizarea unor credite curente pentru finanŃarea investiŃiilor;
• imposibilitatea reînnoirii creditelor;
• imposibilitatea rambursării creditelor la scadenŃa normală;
• falimentul unor furnizori sau clienŃi;
• dispariŃia sau indisponibilitatea unui conducător;

24
HADA Teodor. FinanŃele agenŃilor economici din România. Ed. INTELCREDO,
Deva, 1999, p. 197.
290
• persistenŃa unor greve.
Din punct de vedere juridic (conform Legii nr.64/1995 privind
procedura reorganizării şi lichidării juridice a întreprinderilor) o
firmă este în dificultate atunci când se află în stare de încetare a
plăŃilor, adică atunci când nu mai poate face faŃă datoriilor sale
exigibile cu sumele de bani disponibile.
Analiza riscului de faliment.
MenŃinerea solvabilităŃii este o restricŃie ce se impune firmelor
pentru posibilitatea continuării activităŃii.
Aprecierea capacităŃii firmei de a-şi regla la termen obligaŃiile
are nevoie de o apreciere nuanŃată în funcŃie de condiŃiile
concrete economico-financiare în care-şi desfăşoară aceasta
activitatea.
Astfel, o firmă poate avea dificultăŃi temporare sau ocazionale
determinate, de exemplu, de neacoperirea la termen a unei
creanŃe sau de accelerarea plăŃilor într-o perioadă de creştere
rapidă a activităŃii. În astfel de cazuri, dificultăŃile de plată apar
ca expresii ale unor neconcordanŃe de moment, care afectează
încă imaginea firmei. SoluŃii care permit trecerea peste aceste
dificultăŃi şi reinstaurarea continuităŃii plăŃilor constau în:
obŃinerea de termene suplimentare de plată din partea
furnizorilor; obŃinerea de amânări ale datoriilor financiare;
obŃinerea de împrumuturi suplimentare pe termen scurt.
În schimb, permanenŃa unor dificultăŃi de achitare a obligaŃiilor
este expresia fragilităŃii economico-financiare structurale a
firmei, care poate avea ca rezultat final chiar falimentul.
Analiza riscului de faliment se poate realiza:
• în manieră statică, prin analize financiare pe baza bilanŃului
contabil şi a contului de profit şi pierdere;
• în manieră dinamică, prin analiza fluxurilor din tabloul de
finanŃare.
291
Principalele agregate şi indicatori care se utilizează în analiza
statică a echilibrului financiar şi, deci, a riscului de faliment,
sunt: fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria,
ratele de lichiditate şi ratele de gestiune financiară.
Analiza dinamică a echilibrului financiar sau a riscului de
faliment porneşte de la fluxurile de fonduri sau de trezorerie
determinate de activitatea de exploatare şi de cea financiară
(corespunzătoare operaŃiunilor de capital - investiŃii sau
finanŃări), evidenŃiate în tabloul de finanŃare.
Agregatele şi indicatorii care se utilizează în astfel de analize
sunt:
• excedentul de trezorerie, ETE = EBE - ∆NFR
25
;
• capacitatea de autofinanŃare, CAF = EBE - cheltuieli
financiare - impozit pe profit;
• autofinanŃarea, A = CAF - dividende prelevate;
• cash-flow-ul, Cf ≈ CAF.
Pornind de la agregatele şi indicatorii enumeraŃi, analiza riscului
de faliment apelează la ratele şi indicatorii de rambursare a
datoriilor şi de autonomie financiară
26
:
• rata capacităŃii de rambursare, calculată ca raport între
volumul datoriilor firmei şi capacitatea ei de autofinanŃare
(DAT/CAF);
• rata autonomiei financiare (CAF/rambursarea anuală a
datoriilor financiare stabile). O valoare mai mică decât 2
poate fi semnul pericolului de faliment;
• excedentul de trezorerie al exploatării (ETE), care poate
exprima şi el capacitatea de rambursare a datoriilor. Analiştii
financiari consideră ca nivel minim al acestui indicator

25
EBE reprezintă excedentul brut de exploatare, iar ∆NFR reprezintă variaŃia
nevoii de fond de rulment.
26
STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 385.
292
valoarea cheltuielilor financiare, o siguranŃă mai mare fiind
dată de relaŃia ETE - impozit pe profit ≥ cheltuieli financiare +
rambursarea anuală a datoriilor.
Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor.
Riscul îşi revelează efectele sale numai în viitor.
Necesitatea unor aprecieri mai bune ale viitorului firmelor, în ce
priveşte riscul de faliment, a făcut ca în ultimii 15 ani
diagnosticul riscului de faliment să cunoască o importantă
dezvoltare prin utilizarea de metode statistice de analiză a
situaŃiei financiare care pornesc de la un ansamblu de indicatori-
rate
27

28

29
.
Metoda "scoring" este o astfel de metodă predictivă, ea putând
fi utilizată în evaluarea riscului de faliment. Ea a fost dezvoltată
în teoria şi practica bancară vizavi de firmele-clienŃi.
Metoda scoring se bazează pe tehnicile statistice ale analizei
discriminante. Aplicarea ei presupune observarea unui
ansamblu de firme format din două grupuri distincte:
• un grup de firme cu dificultăŃi financiare;
• un grup de firme sănătoase.
Se stabileşte apoi o serie de indicatori-rate, după care se
determină cea mai bună combinaŃie liniară de indicatori-rate,
care să permită diferenŃierea celor două grupuri de firme.
Ca urmare a aplicării analizei discriminante, se obŃine pentru
fiecare firmă un scor "Z", care este o funcŃie liniară a
ansamblului considerat de rate. DistribuŃia diferitelor scoruri

27
LEIRITZ A. La pratique de la gestion financiere. LES EDITIONS
D'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 168.
28
MAILLER J. Cas pratiques d'analyse financiere. Ed. VUIBERT, Paris, 1988, p.
129.
29
THIBAUT J. P. Le diagnostic d'entreprise. LES EDITIONS D'ORGANISATION,
Paris, 1989, p. 80.
293
permite separarea firmelor sănătoase de cele în dificultate, aşa
cum ilustrează şi Fig. 8.7.2.
Scorul "Z" atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul unei
funcŃii de forma:
Z = a
1
x
1
+ a
2
x
2
+ a
3
x
3
+ ............ + a
n
x
n

unde:
x reprezintă indicatorii-rate consideraŃi în analiză;
a - coeficientul de ponderare a fiecărei rate.
zona de apartenenŃă
la grupul firmelor cu
dificultăŃi
zona de apartenenŃă
la grupul firmelor
sănătoase
FrecvenŃă
Scor

Fig. 8.7.2 DistribuŃia scorurilor firmelor în cadrul metodei
"scoring" de analiză a riscului de faliment
În teoria şi practica economică au fost elaborate o serie de
modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care cele mai
cunoscute sunt:
• modelul Altman - pe baza a 5 indicatori-rate;
• modelul Conan-Holder - pe baza a 5 indicatori-rate;
294
• modelul Centralei BilanŃurilor a Băncii FranŃei - pe baza a 8
indicatori-rate etc.
Nu trebuie supraestimată valoarea informativă a scorului, firma
fiind un sistem economico-social care acŃionează într-un mediu
complex caracterizat de mult mai multe variabile de determinare
a sănătăŃii sau slăbiciunii acesteia.
Analiza poate fi extinsă prin:
• urmărirea evoluŃiei scorului pe mai multe exerciŃii financiare;
• urmărirea evoluŃiei scorului la firmele din aceeaşi ramură
economică;
• prin completarea informaŃiilor obŃinute cu cele oferite de
metodele clasice de analiză financiară.
Analiza strategică a riscului.
O direcŃie importantă a dezvoltării diagnosticului financiar o
constituie asocierea acestuia cu diagnosticul strategic.
Instrumentele propuse de specialişti în acest sens sunt matricile
de analiză strategică (BCG, ADL etc.) care permit abordarea
riscului în corelaŃie cu portofoliul de activitate al firmei, cu
poziŃia sa concurenŃială.
Modelul BCG - Boston Consulting Group.
Modelul BCG (Boston Consulting Group) se bazează pe două
variabile strategice:
• rata de creştere a sectorului din care face parte firma;
• poziŃia concurenŃială a firmei în cadrul sectorului din care
face parte;
În spatele acestor două variabile se află o logică financiară.
Grupul BCG a plecat de la principiul că obiectivul esenŃial al
strategiei unei firme cel al alocării resurselor pentru obŃinerea
unei cât mai bune poziŃii concurenŃiale.
295
Astfel, în funcŃie de rata de creştere a sectorului se pot face
aprecieri asupra nevoilor financiare ale firmei (investiŃii,
creşterea nevoii de fond de rulment etc.).
Interpretarea matricei BCG în termeni de rentabilitate şi poziŃie
financiară este redată în Fig. 8.7.3.
VEDETĂ
• rentabilitate ridicată
• investiŃii mari
• echilibru de lichidităŃi
DILEMĂ
• rentabilitate scăzută
• investiŃii mari
• nevoi de lichidităŃi
VACĂ DE MULS
• rentabilitate ridicată
• investiŃii scăzute
• surplus de lichidităŃi
POVARĂ
• rentabilitate scăzută
• investiŃii nule sau
cedare de active
• echilibru de lichidităŃi
RENTABILITATE
RESURSE FINANCIARE
COTA DE PIAłĂ
N
E
V
O
I

F
I
N
A
N
C
I
A
R
E
R
A
T
A

D
E

C
R
E
Ş
T
E
R
E

Fig. 8.7.3 Matricea BCG
Modelul A. D. Little.
Matricea propusă de A.D. Little (matricea ADL, vezi Fig. 8.7.4)
constituie o îmbogăŃire conceptuală, o dezvoltare a criteriilor
economico-financiare care stau la baza analizei portofoliului de
produse.
296
lmplicarea gradului de maturitate a firmei, precum şi definirea
poziŃiei concurenŃiale a acesteia prin intermediul unui sistem
dinamic de factori cheie ai succesului permit o evaluare mai
nuanŃată atât a poziŃiei strategice şi financiare a firmei.
Produsele aflate în faza de lansare sau pentru care cererea este
în creştere au nevoi financiare mai mari decât cele pentru care
cererea este stagnantă. Totodată o activitate aflată în faza de
demaraj este mai riscantă decât o activitate în creştere sau în
maturitate.
Faza
PoziŃ ia
concurenŃ ială
Demaraj Creştere Maturitate Declin
Dominantă NEVOI FINANCIARE SURPLUS DE
Puternică sau ECHILIBRU RESURSE
Favorabilă NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU
SURPLUS DE
RESURSE
Slabă NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU sau
Marginală NEVOI FINANCIARE
NEVOI FINANCIARE
InvestiŃ ii mari
InvestiŃ ii slabe sau vânzări de
active
RISC

Fig. 8.7.4 Matricea ADL
Mărimea riscului este dependentă şi de poziŃia concurenŃială a
firmei. O poziŃie concurenŃială puternică se concretizează într-o
rentabilitate ridicată şi, în principiu, într-o bună poziŃie
financiară.
Degradarea poziŃiei pe piaŃă se traduce prin scăderea
rentabilităŃii, diminuarea autofinanŃării, creşterea riscului.
297
Întrebări de verificare
1. Ce este eficienŃa?
2. În ce constau măsurile externe ale performanŃei unei firme?
3. În ce constau măsurile interne ale performanŃei unei firme?
4. Ce documente cuprinde raportul anual pe care managementul
firmei trebuie să-l prezinte proprietarilor săi?
5. EnumeraŃi indicatorii de profitabilitate contabilă a firmei.
6. Care este marja profitului net a unei firme cu o cifră de
afaceri de 10 mil. u.m. şi un profit net de 3 mil. u.m.?
7. Cum se determină indicatorul ROE ("Return of Equity")?
8. EnumeraŃi indicatorii de profitabilitate investiŃională a firmei.
9. Care este valoarea indicatorului P/E ("Price/Earnings") pentru
o firmă cu un profit de 130 mil u.m. şi cu un capital social format
din 100.000 de acŃiuni, care au un preŃ de piaŃă de 2560
u.m./buc.?
10. Cum se determina randamentul dividendului?
11. Ce informaŃii oferă rata de plată a dividendelor?
12. Cum se determină rata valorii de piaŃă faŃă de valoarea
contabilă a firmei (M/B = "market to book value ratio")?
13. Ce înseamnă o valoare a indicatorului Q a lui Tobin mai
mare decât 1?
14. În ce constă sistemul du Pont de evaluare a profitabilităŃii
unei firme?
15. Ce critici se pot aduce acumulării contabile a profitului ca
metodă de măsurare a profitului pe "trepte de activitate"?
298
16. DescrieŃi situatia "manei" financiare din perspectiva celor trei
rezultate contabile ale unei firme: rezultatul curent, rezultatul din
exploatare şi rezultatul financiar.
17. DescrieŃi situaŃia "cercului vicios" al cheltuielilor financiare
din perspectiva celor trei rezultate contabile ale unei firme:
rezultatul curent, rezultatul din exploatare si rezultatul financiar.
18. Ce trebuie să cuprindă o definiŃie completă a riscului în
afara referirilor la efectele viitoare adverse?
19. Care sunt elementele de care trebuie să se Ńină cont în
analiza riscului?
20. Cum este clasificat riscul de pe poziŃia investitorilor firmei în
literatura occidentală?
21. Ce este pragul de rentabilitate?
22. DeterminaŃi pragul de rentabilitate pentru o firmă care a
înregistrat cheltuieli fixe de 3.500 u.m. pe unitatea de produs,
cheltuieli variabile de 4.500 u.m. pe unitatea de produs şi care a
obŃinut un preŃ mediu de vânzare al produsului de 10.000 u.m.
23. Care sunt limitele analizei pragului de rentabilitate?
24. În ce constă "flexibilitatea" cifrei de afaceri reale faŃă de cifra
de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate?
25. Cum se caracterizează starea confortabilă pentru o firmă din
perspectiva volumului cifrei de afaceri faŃă de pragul de
rentabilitate?
26. Cum se determină pragul de rentabilitate "global" al unei
firme?
27. DescrieŃi cele trei efecte posibile de levier financiar.
28. În ce constă insolvabilitatea unei firme?
29. În ce constă metoda "scoring" de analiză a riscului de
faliment?
299
30. DescrieŃi poziŃia "dilemă" din matricea BCG (Boston
Consulting Group).

9
9
.
.
P
P
r
r
o
o
g
g
n
n
o
o
z
z
a
a
(
(
f
f
o
o
r
r
e
e
c
c
a
a
s
s
t
t
i
i
n
n
g
g
-
-
u
u
l
l
)
)

ş
ş
i
i
p
p
l
l
a
a
n
n
i
i
f
f
i
i
c
c
a
a
r
r
e
e
a
a
f
f
i
i
n
n
a
a
n
n
c
c
i
i
a
a
r
r
ă
ă
.
.

303
Formularea strategiei în afaceri presupune parcurgerea
următoarelor etape:
1. "descoperirea antreprenorială"
1
a decalajelor dintre forŃele
care determină volumul şi structura cererii şi cele care
determină volumul şi structura ofertei în prezent şi, mai ales,
într-un anumit viitor;
2. stabilirea Ńintelor strategice prin alegerea pieŃelor sau a
segmentelor de piaŃă în funcŃie de decalajele descoperite,
resursele potenŃiale şi, astfel, de profiturile promise şi de
riscurile specifice;
3. planificarea strategică, constând în stabilirea drumului de
urmat pentru atingerea Ńintelor strategice.
În ce priveşte latura financiară a planificării strategice este
necesară identificarea cantitativă şi în structură a capitalului
necesar. Instrumentul specific acestei etape este bugetul,
planul financiar al firmei.
Bugetul este elementul de legătură între orizontul financiar pe
termen lung şi orizonturile financiare pe termen scurt.
Bugetele sunt şi importante mijloace de comunicare cu
stakeholderii firmei (consumatori, distribuitori, clienŃi, furnizori,
creditori şi investitori), dar şi în interiorul firmei, între diferitele
niveluri de management.
Comunicarea efectivă cu stakeholderii pune bazele formării unor
valori de imagine ale firmei, care depind esenŃial de gradul de
încredere în firmă al stakeholderilor.
Planificarea financiară presupune, pe lângă construcŃia
bugetelor şi stabilirea de standarde necesare în măsurarea
performanŃei firmei.

1
Israel M. KIRZNER. Entrepreneurial Discovery and the Competitive Market
Process. Journal of Economic Literature, Vol. 35, Issue 1, Mar. 1997, p. 60-85.
304
Înainte ca bugetele să fie puse în practică, trebuie să fie
desemnate responsabilităŃi şi să se stabilească puncte de
toleranŃă. Aceste puncte de toleranŃă specifică nivelurile
minime de performanŃă (de exemplu, volumul vânzărilor, rate
de randament ale investiŃiilor etc.) şi nivelurile maxime de
costuri implicate de fiecare acŃiune a planului. Se defineşte
astfel cadrul necesar pentru acŃiunile viitoare corective.
9.1. Planificarea financiară pe termen scurt şi managementul
capitalului de lucru.
Pentru multe firme, activele curente (stocuri, valori de primit,
securităŃi marketabile şi lichidităŃi) au o pondere mare în totalul
activelor pe care le deŃin. Asemănător se întâmplă în privinŃa
structurii pasivelor acestor firme - finanŃarea este asigurată în
mare parte din surse către care se nasc obligaŃii curente.
În consecinŃă, nu trebuie să surprindă faptul că planificarea
financiară pe termen scurt (operaŃională) trebuie să se
concentreze asupra tranzacŃiilor care implică diferitele
componente ale capitalului de lucru (vezi capitolul 7).
În Tab. 9.1.1 este prezentat un model condensat al bilanŃului
unei firme - obŃinut prin considerarea foarte generală a criteriului
timpului în activitatea patrimonială a unei firme.
După cum se poate observa, activele sunt grupate în active
curente şi active necurente. Activele curente sunt acelea care,
în mod normal, sunt convertite în lichidităŃi într-o perioadă mai
mică de un an financiar.
Partea dreaptă a bilanŃului cuprinde capitalul social, pasivele
curente şi pasivele necurente ale firmei. Pasivele curente sunt
acele obligaŃii care, în mod normal, sunt exigibile (trebuie
rambursate sau plătite) într-o perioadă mai mică de un an
financiar.
305
Tab. 9.1.1 Model condensat al bilanŃului din perspectiva
contabilă
ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAłII
Capital social
Active necurente Pasive necurente
Active curente Pasive curente
O parte a activelor curente pot fi considerate permanente (este
vorba, în general, despre stocurile şi valorile de primit medii ale
firmei). Aceste active curente se "permanentizează" prin
reluarea în timp a circuitului financiar. Apare astfel necesitatea
finanŃării permanente a acestor active pentru asigurarea
continuităŃii vânzărilor firmei.
BineînŃeles însă că stocurile şi valorile de primit care răspund
unor nevoi doar sezoniere sau tranzitorii nu trebuie considerate
permanente, ci temporare - pe perioada de sezon respectivă.
Aceeaşi judecată poată fi făcută pentru valorile de plătit care
intră în compoziŃia obligaŃiilor curente ale firmei. Astfel,
realuarea în timp a circuitului financiar determină şi un anumit
nivel de obligaŃii curente permanente.
La fel trebuie menŃionat că pentru creşterile temporare ale
vânzărilor sunt necesare surse spontane şi nu permanente de
fonduri.
În consecinŃă, pentru necesităŃile de planificare financiară este
de preferat modelul condensat de bilanŃ din Tab. 9.1.2.
306
Tab. 9.1.2 Model condensat al bilanŃului din perspectiva
planificării financiare
ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAłII
Capital pe termen lung
Active permanente ObligaŃii curente permanente
Active temporare (active pe
termen scurt)
ObligaŃii pe termen scurt
Astfel, activele unei firme se pot grupa în active permanente şi
active temporare. Activele permanente sunt formate din activele
necesare pentru susŃinerea nucleului de bază al vânzărilor
(clădiri, echipamente, stocuri, valori de primit etc.), în timp ce
activele temporare apar doar pentru acomodarea la nevoi
sezoniere sau atunci când firma acumulează lichidităŃi în timp
pentru scopuri specifice.
Asemănător, obligaŃiile unei firme se pot grupa în obligaŃii
curente permanente şi obligaŃii pe termen scurt. ObligaŃiile
curente permanente sunt determinate de nivelul relativ
constant al producŃiei (corelat desigur cu nucleul de bază al
vânzărilor) şi cuprind valorile de plătit către furnizori şi valorile
de plătit către ceilalŃi terŃi (salarii către personal, taxe şi impozite
către stat şi organisme locale etc.).
ObligaŃiile pe termen scurt sunt formate din datorii faŃă de
creditorii firmei care trebuie onorate sau refinanŃate în cel mult
un an financiar.
În partea dreaptă a bilanŃului modelat din perspectiva planificării
financiare se mai cuprinde şi capitalul pe termen lung al firmei,
care include atât capitalul social al firmei (format din stocurile de
acŃiuni comune şi preferenŃiale), cât şi datoriile pe termen lung
ale firmei (datorii către creditori care trebuie achitate într-o
perioadă mai mare de un an financiar).
307
Ciclul de conversie a cash-ului.
O modalitate utilă de ilustrare a impactului pe care îl au
diferitele componente ale capitalului de lucru asupra nevoilor de
finanŃare, constă în descrierea ciclului de conversie a cash-ului,
a lichidităŃilor pure (disponibilităŃilor băneşti) de care dispune
firma.
Ciclul de conversie a cash-ului este descris în Fig. 9.1.1. Se
poate observa că acest ciclu corespunde perioadei de timp
dintre efectuarea plăŃii pentru stocurilor achiziŃionate pentru
desfăşurarea activităŃii şi colectarea, încasarea valorilor de
primit (a creanŃelor care se nasc faŃă de clienŃii firmei).
Durata de conversi e a stocuril or în
val ori de primit
Durata de colectare
a valorilor de primit
Durata dintre
achiziŃi a st ocuril or
şi pl ata l or
Durata de conversie a cash-ului
Vânzarea pe credit
Efectuarea plăŃi i
Încasarea valorilor
de primit
Achizi Ńia de
stocuri
Ciclul operaŃional

Fig. 9.1.1 Ciclul de conversie a cash-ului
Calculul estimativ al duratei ciclului de conversie a cash-
ului.
Durata ciclului de conversie a cash-ului se poate estima prin
parcurgerea a cinci etape de calcul care vor fi prezentate şi
exemplificate în continuare.
308
Vom presupune astfel o firmă caracterizată de următoarele
informaŃii financiar-contabile (conform valorilor din bilanŃ, din
contul de profit şi pierdere şi din anexe, la început şi, respectiv,
la sfârşit de an): stocuri totale iniŃiale - 700 mil. lei; stocuri totale
finale - 900 mil. lei; valori totale de primit iniŃiale - 300 mil. lei;
valori totale de primit finale - 400 mil. lei; vânzări totale pe
parcursul anului - 3200 mil. lei, cărora le corespund costuri
totale de 2700 mil. lei; valori totale de plătit iniŃiale - 200 mil. lei;
valori totale de plătit finale - 300 mil. lei; volum anual de achiziŃii
de stocuri (la preŃ de achiziŃie) - 2200 mil. lei.
1. Calculul duratei medii de conversie a stocurilor în valori de
primit (D
S
). RelaŃia folosită este:
VRS
365
CPV/365
S
D
S
= =
unde:
S reprezintă volumul mediu al stocurilor (calculat ca medie
între volumul stocurilor iniŃial - la început de an - şi volumul
stocurilor final - la sfârşit de an);
CPV = costul producŃiei vândute (volumul producŃiei vândute,
exprimat în costurile aferente acesteia);
VRS = viteza de rotaŃie a stocurilor.
Pentru exemplul nostru:
( )
zile 108
3,375
365
2700/365
/2 900 700
D
S
≈ =
+
=
2. Calculul duratei medii de colectare a valorilor de primit
(D
VPR
). RelaŃia folosită este:
V/365
VPR
D
VPR
=
309
unde:
VPR reprezintă volumul mediu al valorilor de primit (calculat
ca medie între volumul iniŃial al valorilor de primit - la început
de an - şi volumul final al valorilor de primit - la sfârşit de an);
V = volumul anual al vânzărilor.
Pentru exemplul nostru:
( )
zile 40
3200/365
/2 400 300
D
VPR

+
=
3. Calculul duratei ciclului operaŃional (D
C0
). Ciclul
operaŃional sau ciclul de exploatare este ciclul pe parcursul
căruia stocurile intrate în firmă sunt transformate (în urma
fabricării şi, apoi, a vânzării şi încasării produselor fabricate)
în banii necesari achiziŃiei de noi stocuri pentru continuarea
activităŃii firmei. Aşa cum se poate vedea şi în Fig. 9.1.1,
durata ciclului operaŃional se poate determina ca sumă între
durata medie de conversie a stocurilor în valori de primit
(etapa 1 de calcul) şi durata medie de colectare a valorilor de
primit (etapa 2 de calcul). Prin urmare:
VPR S CO
D D D + =
Pentru exemplul nostru:
zile 148 40 108 D
CO
≈ + ≈
4. Calculul duratei medii de plată a stocurilor achiziŃionate,
adică de stingere a valorilor de plătit (D
VPL
).
RelaŃia folosită este:
A/365
VPL
D
VPL
=
310
unde:
VPL reprezintă volumul mediu al valorilor de plătit (calculat
ca medie între volumul iniŃial al valorilor de plătit - la început
de an - şi volumul final al valorilor de plătit - la sfârşit de an);
A = volumul anual de achiziŃii de stocuri (la preŃ de achiziŃie).
Pentru exemplul nostru:
zile 41
2200/365
300)/2 (200
D
VPL

+
=
5. Calculul duratei ciclului de conversie a cash-ului (D
CCC
,
vezi şi Fig. 9.1.1) ca diferenŃă între durata ciclului operaŃional
(etapa 3 de calcul) şi durata medie de plată a stocurilor
achiziŃionate (etapa 4 de calcul):
( )
VPL VPR S VPL CO CCC
D D D D D D − + = − =
Pentru exemplul nostru:
zile 107 41 40) (108 41 148 D
CCC
= − + = − ≈
Prin urmare, durata estimată între plata stocurilor
achiziŃionate (ieşirea de cash) şi încasarea produselor
vândute (intrarea de cash) pentru firma din exemplu este de
107 zile.
Dacă firma ar reuşi să aplice o politică de întârziere a plăŃilor
faŃă de furnizori, astfel încât plata acestora să se facă după o
durată medie de 148 zile (în loc de 41 zile în prezent), atunci
ciclul operaŃional ar fi integral autofinanŃat, însă cu riscul
nemulŃumirii furnizorilor firmei.
Cunoaşterea factorilor care determină durata de conversie a
cash-ului permite descrierea căilor de minimizare a nevoilor de
finanŃare operaŃională:
1. accelerarea încasărilor valorilor de primit (creanŃelor) de la
clienŃi;
311
2. creşterea vitezei de rotaŃie a stocurilor;
3. creşterea duratei de stingere a valorilor de plătit
(obligaŃiilor) către furnizori, adică întârzierea plăŃilor.
Responsabilitatea luării unor astfel de decizii este mare
deoarece acestea pot afecta fie vânzările firmei (accelerarea
încasărilor poate avea ca efect reducerea comenzilor), fie
relaŃiile sale cu furnizorii (prin întârzierea plăŃilor faŃă de
aceştia).
În ce priveşte creşterea vitezei de rotaŃie stocurilor ca indicator
al calităŃii activităŃii firmei, multe companii au reuşit în ultimii ani
să obŃină rezultate deosebite prin folosirea metodei just-in-time
(JIT). Denumită kanban de către japonezi, metoda JIT se
bazează pe principiul că materiile prime şi produsele în curs de
fabricaŃie trebuie să fie permanent în circuit, să nu staŃioneze.
Ele ajung astfel la următorul punct de transformare exact în
timp ("just-in-time") fără a lua deloc forma stocurilor.
Metoda JIT permite costuri mai mici de depozitare şi de
finanŃare a stocurilor. Totodată, ea asigură identificarea mai
uşoară a componentelor producŃiei cu o mişcare nefavorabilă (în
general, datorită calităŃii mai reduse). Totuşi, metoda JIT este
însoŃită şi de riscuri: fără existenŃa de stocuri "tampon", un
eveniment accidental ca, de exemplu, o grevă, fie internă, fie la
furnizori, poate duce, relativ uşor, la blocajul operaŃional al
firmei.
9.2. Prognoza financiară.
Planificarea financiară este fundamentată pe baza documentelor
de prognoză financiară - bilanŃul şi contul de profit şi pierdere
pro-forma. Prin intermediul acestor documente de prognoză,
managementul firmei conectează bugetele sale operaŃionale cu
bugetele sale de cash.
Un rol important îl ocupă determinarea bazei cronologice
adecvate de generare a datelor financiar-contabile de prognoză.
De exemplu, bugetul operaŃional este, de regulă, divizat pe luni,
în scopul asigurării condiŃiilor necesare pentru monitorizarea
312
prin măsurarea periodică a performanŃei şi pentru controlul
activităŃii firmei.
Pentru un control efectiv, rapoartele sau documentele financiare
de prognoză trebuie să furnizeze toate detaliile necesare
măsurării performanŃei în conformitate cu preocupările cheie din
activitatea unei firmei - profitabilitatea, poziŃia firmei pe piaŃă,
productivitatea, inovaŃia, gradul de utilizare a activelor etc.
Pentru un management bun al cash-ului (vezi şi capitolul 7) este
deseori necesară divizarea prognozei lunare pe segmente mai
scurte de timp, de obicei pe săptămâni, dar chiar şi pe zile.
Prognoza vânzărilor.
Procesul de planificare într-o firmă trebuie să pornească de la
prognoza vânzărilor acesteia.
ProiecŃiile vânzărilor sunt realizate, formal, pe perioade
incrementale de câte un an, mergându-se până la o durată
maximă de 5 ani. Pentru primul an de prognoză, acestea sunt
divizate pe trimestre sau chiar pe luni. ProiecŃiile pentru primele
perioade trebuie să fie caracterizate bineînŃeles de o acurateŃe
şi specificitate sporite. Pentru a se putea lua în considerare
efectele factorilor majori, interni şi externi - nivelul şi evoluŃia
preŃurilor (inflaŃia), schimbările de volum în cerere şi ofertă,
precum şi schimbările în ce priveşte nevoile de finanŃare -
proiecŃiile vânzărilor trebuie construite atât în unităŃi fizice, cât şi
în expresie bănească.
Prognoza vânzărilor se poate realiza prin combinarea
estimărilor pe care le face compartimentul de vânzări cu cele
oferite de cercetările comportamentului consumatorilor, de
diferitele modele statistice cronologice şi de modelele
econometrice.
În ce priveşte estimările realizate de compartimentul de vânzări
trebuie avută în vedere tendinŃa acestuia de manifestare a
supraoptimismului.
Utilitatea cercetărilor de comportament al consumatorilor
acestora este evidenŃiată mai ales în cazul produselor pe care
313
consumatorii îşi propun în avans a le cumpăra sau pentru care
schimbările determinate de evoluŃia tehnologiei sunt
nesemnificative în timp.
Modelele statistice cronologice utilizate în prognoză sunt
modele care descriu evoluŃia vânzărilor din trei perspective: de
trend, ciclică şi sezonieră. Trendul descrie tendinŃa generală
de evoluŃie a vânzărilor, ciclicitatea vânzărilor este determinată
de ciclicitatea afacerilor, iar caracterul sezonier al vânzărilor
este dat de factori ce Ńin de natura produselor vândute.
Deoarece informaŃiile istorice sunt esenŃiale pentru construcŃia
acestor modele statistice, pentru elaborarea lor este necesară
existenŃa şi menŃinerea unor baze de date adecvate.
Modelele econometrice relaŃionează vânzările cu diferite
variabile macroeconomice (ratele dobânzilor, evoluŃia
produsului naŃional brut etc.) sau mezoeconomice şi
microeconomice (capacitatea de producŃie în sectorul de
interes, evoluŃia afacerilor în acelaşi sector etc.). Dacă firma nu
dispune de economişti proprii pentru realizarea acestor modele,
ea poate apela la servicii oferite de institute de cercetare sau
agenŃii specifice (de econometrie).
Pe lângă cele patru perspective descrise se apelează şi la
propria experienŃă intuitivă. De obicei, pe lângă varianta cea mai
probabilă, se elaborează încă două variante: una optimistă (mai
favorabilă pentru firmă decât cea probabilă) şi una pesimistă
(mai dezavantajoasă pentru firmă decât cea probabilă).
Managementul firmei trebuie să asigure corectarea prognozei pe
măsura evoluŃiei fenomenelor avute în vedere.
Prognoza financiară prin metoda procentuală ("procente de
vânzări").
Odată ce au fost prognozate vânzările, urmează identificarea
nevoilor de finanŃare adecvate prognozei realizate.
Metoda obişnuită pentru aceasta este metoda procentului de
vânzări. La baza acestei metode stă presupunerea că fiecare
element de cheltuieli, de active sau de obligaŃii ale firmei poate
fi estimat ca un anumit procent din vânzări.
314
Procentele considerate în estimări pot reflecta fie experienŃa
acumulată a celor care prognozează, fie alt reper ("benchmark")
pe care managementul firmei îl consideră mai potrivit pentru
descrierea viitorului firmei.
Indiferent însă cum sunt considerate aceste procente, metoda
procentuală relativă la vânzări presupune existenŃa unei relaŃii
directe între vânzările proiectate şi cheltuielile, activele sau
obligaŃiile specifice estimate.
Trebuie menŃionat că orice abordare utilizată pentru
forecastingul financiar trebuie să aibă la bază relaŃia firească de
egalitate între utilizările de fonduri şi sursele de acoperire ale
acestor fonduri:
UTILIZĂRI DE FONDURI = SURSE DE FONDURI
Această relaŃia se poate traduce, mai departe, în următoarea
egalitate necesară:
InvestiŃiile necesare în active menite să sprijine schimbarea
nivelului vânzărilor = Sursele interne de fonduri + Sursele
externe de fonduri
Prin urmare, diferenŃa dintre utilizările proiectate de fonduri şi
fondurile interne generate de afacerea firmei se constituie în
nivelul cerut de surse externe de finanŃare.
Identificarea fiecărei componente prin intermediul metodei
procentelor din vânzări implică parcurgerea următoarelor etape:
1. determinarea activelor nete suplimentare necesare pentru
sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor;
2. determinarea finanŃării interne furnizate de reŃinerile din
profit pentru reinvestire;
3. determinarea necesarului de finanŃare suplimentară
externă pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor.
În cele ce urmează, vor fi prezentate detaliat fiecare dintre
aceste 3 etape de prognoză.
315
1. Determinarea activelor nete suplimentare necesare pentru
sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor. Creşterea
vânzărilor presupune atât o creştere a activelor firmei (în
principal stocuri şi creanŃe, dar şi active imobilizate), cât şi o
creştere a obligaŃiilor curente (în principal, valori de plătit,
dar şi alte obligaŃii curente) ale firmei. Presupunând o relaŃie
liniară între aceşti factori, relaŃia după care se poate
determina volumul de active nete suplimentare necesare
pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor este:
∆AN = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V)
unde:
∆AN reprezintă creşterea necesară de active nete pentru
sprijinirea creşterii vânzărilor;
∆V = creşterea prognozată a vânzărilor;
A/V = rata aşteptată a activelor totale la vânzările firmei
(active totale necesare la 1 leu vânzări);
OC/V = rata aşteptată a obligaŃiilor curente la vânzările
firmei (obligaŃii curente la 1 leu vânzări).
RelaŃia expusă presupune că firma nu are exces de
capacitate, aşa încât orice creştere a vânzărilor trebuie
susŃinută de o creştere corespunzătoare a activelor fixe ale
firmei. Dacă firma dispune însă de o capacitate productivă
suplimentară suficientă pentru susŃinerea creşterii
prognozate a vânzărilor, atunci activele fixe nu mai trebuie
considerate în stabilirea ratei A/V.
2. Determinarea finanŃării interne furnizate de reŃinerile din
profit pentru reinvestire (autofinanŃarea creşterii). ReŃinerile
din profitul firmei sunt date de partea din profitul net care
rămâne după plata dividendelor. Aceste reŃineri primesc, de
regulă, destinaŃia reinvestirii (atunci când nu există pierderi
anterioare de acoperit).
316
RelaŃia folosită este:
∆FI = (1 - a)(PN/V)(V + ∆V)
∆FI reprezintă finanŃarea internă suplimentară disponibilă
pentru sprijinirea creşterii vânzărilor;
a = ponderea planificată a dividendelor în profitul net;
PN/V = rata profitului net (profit rămas după plata tuturor
taxelor şi impozitelor) aşteptat la vânzări (profit net la 1 leu
vânzări);
V + ∆V = volumul prognozat al vânzărilor.
3. Determinarea necesarului de finanŃare suplimentară externă
pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor (∆FE).
RelaŃia are la bază cele 2 relaŃii anterioare:
∆FE = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + ∆V)
Să presupunem, pentru exemplificare, o firmă (denumită "ABC")
care are vânzări curente de 300 de mil. u.m. şi pentru care se
prognozează o creştere a acestora de 10%. Rata specifică a
activelor totale necesare pentru generarea unei unităŃi monetare
de vânzări este A/V = 0,8 (0,8 unităŃi monetare sunt necesare
pentru generarea unei unităŃi monetare de vânzări, indicând o
afacere care necesită o folosire intensivă a capitalului). Din
informaŃiile istorice ale firmei se cunoaşte că rata obligaŃiilor
curente la vânzări este OC/V = 0,25. Se mai ştie că rata
profitului net la vânzări este de 5% şi că firma plăteşte dividende
în proporŃie de 30% din profitul său net.
În aceste condiŃii, finanŃarea externă suplimentară necesară
pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor pentru firma
ABC este egală cu:
∆FE = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + ∆V)
= (30.000.000)(0,8) - (30.000.000)(0,25) -
(0,7)(0,05)(330.000.000) = 4,95 mil. u.m.
317
Este de reŃinut că prognoza financiară nu trebuie să se
oprească aici, ci să fie continuată cu o analiză de senzitivitate
(prin simulare) în funcŃie de nivelurile viitoare cele mai probabile
ale vânzărilor.
Aici se cuvine a mai face o observaŃie care nu este sesizată
întotdeauna de către firmele lipsite de experienŃă. Astfel, trebuie
reŃinut că o creştere rapidă a vânzărilor poate antrena uşor firma
într-o criză de lichidităŃi. Acest lucru se întâmplă şi atunci când
creşterea vânzărilor este urmată de creşterea profitului,
deoarece volumul de active suplimentare necesare pentru
sprijinirea creşterii vânzărilor depăşeşte, de obicei,
câştigul, profitul net anual relativ la aceste active. Aceasta
face ca linii de producŃie, divizii sau firme întregi care deŃin o
poziŃie bună pe piaŃă, ceea ce stimulează creşterea vânzărilor
corespunzătoare acestora, să devină, de regulă "absorbanŃi" de
cash, de lichidităŃi. O linie de producŃie, o divizie sau o firmă
întreagă devine "furnizor" de cash (generând cash-flow-uri
pozitive) doar atunci când afacerea în cauză a devenit una
matură, creşterea vânzărilor devenind una moderată, iar poziŃia
pe piaŃă este una care asigură suficientă profitabilitate.
Prognoza financiară folosind declaraŃiile financiare pro-
forma.
Principala limită a metodei prezentate în paragraful anterior este
dată chiar de premisa de la care ea porneşte, anume că între
diferitele cheltuieli, active şi obligaŃii ale firmei există o relaŃie
liniară.
Aceasta impune folosirea în cadrul prognozei financiare, alături
de metoda procentelor la vânzări, şi a declaraŃiilor financiare
pro-forma.
Pentru exemplificare, să considerăm din nou firma ABC,
presupunând în plus că managementul acesteia a planificat,
pentru anul pentru care se face prognoza, modernizarea unora
din facilităŃile productive ale firmei, aceasta urmând, să conducă
la creşterea semnificativă a volumului de active fixe ale
acesteia. Este uşor de intuit că această creştere a volumului de
active fixe este una suplimentară celei descrise prin metoda
318
procentuală la vânzări. Prin urmare, se impune, alături de
analiza oferită de metoda procentuală la vânzări, realizarea
declaraŃiilor financiare pro-forma - contul de rezultate, respectiv
bilanŃul contabil, în cifre prognozate.
În Tab. 9.2.1 sunt prezentate cele două declaraŃii financiare pro-
forma pentru firma ABC. După cum se observă, în construcŃia
declaraŃiilor financiare pro-forma sunt utilizate multe dintre
elementele obŃinute prin metoda procentuală la vânzări, dar sunt
luate în considerare şi elemente suplimentare, care duc, în final,
la corectarea necesarului de finanŃare suplimentară. CorecŃia
cea mai importantă este determinată de considerarea creşterii
ratei activelor fixe la vânzări ca urmare a implementării
programului de modernizare a facilităŃilor firmei - creşterea
prognozată este de 15%.
Este de menŃionat diferenŃierea de tratament aplicat asupra
cheltuielilor considerate constante - cheltuielile cu dobânzile -
faŃă de cel aplicat cheltuielilor considerate variabile direct
proporŃional cu vânzările - cheltuielile operaŃionale. În plus,
trebuie remarcată variabilitatea, de asemenea direct
proporŃională, a activelor curente şi, respectiv, a obligaŃiilor
curente faŃă vânzări (se menŃin constante cele 2 rate - rata
activelor curente la vânzări şi rata obligaŃiilor curente la
vânzări).
Este recomandată construcŃia acestor declaraŃii cu ajutorul unor
programe de calcul tabelar (de exemplu, programul EXCEL din
pachetul Microsoft Office, folosit pentru exemplul nostru).
Aceasta asigură posibilitatea realizării acestor declaraŃii prin
simulări ale politicilor alternative ale managementului firmei.
319
Tab. 9.2.1 DeclaraŃii financiare pro-forma pentru firma ABC
(mii u.m.)
I. Contul de rezultate
Anul 0
(real)
Procent
di n
vânzări
Anul 1
(prognoza)
Vânzări 300.000 100% +10% 330.000
Cost total al produsel or vândute 210.000 70% 0,7 x 330.000 = 231.000
Rezul tat brut total 90.000 99.000
Chel tui eli operaŃional e 60.000 20% 0,2 x 330.000 = 66.000
Rezul tat brut operaŃional (EBIT - Earnings
Before Interest and Taxes)
30.000 33.000
Chel tui eli cu dobânzi le 5.000 5.000
Profi t i mpozabi l 25.000 28.000
Impozi t (40% di n profi tul i mpozabi l) 10.000 11.200
Profi t net 15.000 16.800
Di vidende (30% din profi tul net) 4.500 5.040
Supl iment la profi tul cumulat reŃinut 10.500 11.760
II. Bi lantul contabil Anul 0
(real)
Procent
di n
vânzări
Anul 1
(prognoza)
Active
Active curente 105.000 35% 0,35 x 330.000 = 115.500
Active fi xe 135.000 +15% 155.250
Total Acti ve 240.000 270.750
Pasi ve
Obl igaŃii curente 75.000 25% 0,25 x 330.000 = 82.500
Datori i pe termen l ung 50.000 50.000
Capi tal soci al 30.000 30.000
Profi t reŃi nut cumul at 85.000 +11.760 96.760
Total Obl igatii si Capi tal propri u 240.000 259.260
FinanŃare supl imentara
necesara
11.490
Total Pasive 270.750
320
9.3. Creşterea "sustenabilă" a firmei.
Conceptul de creştere "sustenabilă" a firmei a apărut ca
răspuns la problemele evidenŃiate prin considerarea simultană a
celor două tipuri de constrângeri care apar în dezvoltarea unei
firme - constrângeri interne, generate de conflictele dintre
interesele interne manifestate faŃă de dezvoltarea firmei şi,
respectiv, constrângeri externe, cu referinŃă specială la
posibilităŃile de finanŃare externă.
Mai exact, creşterea sustenabilă a firmei se constituie ca un
aspect al abilităŃii firmei de a se extinde în activitatea care face
obiectul existenŃei sale fără emiterea de acŃiuni comune noi.
Rata de creştere sustenabilă a unei firme a fost pentru prima
dată popularizată de către R.C. Higgins acum mai mult de
douăzeci de ani, fiind exprimată aproximativ prin relaŃia:
ROE
PN
PR
g × =
unde:
g reprezintă rata de creştere sustenabilă a firmei;
PR = profituri reŃinute;
PN = profit net al firmei;
ROE = "Return Of Equity" - rata profitului net la capitalul social
al firmei (PN/CS).
Folosind mai departe expresia propusă de către analiza DuPont
pentru ROE, rata de creştere sustenabilă mai poate fi exprimată
prin relaŃia:
CS
A
A
CA
CA
PN
PN
PR
g × × × =
unde:
CA reprezintă cifra de afaceri a firmei;
321
A = activele firmei;
CS = capitalul social al firmei.
Prin urmare, abilitatea de creştere a unei firme depinde de:
1. politica de dividende (care determină rata PR/PN);
2. profitul net marginal (marginal la vânzări, PN/CA);
3. abilitatea de utilizare a activelor pentru generarea de
vânzări (exprimată prin rata CA/A);
4. levierul financiar al firmei (determinând raportul A/CS).
RelaŃiile dintre aceste patru variabile şi creşterea sustenabilă a
firmei sunt prezentate în Tab. 9.3.1. Cunoaşterea acestor relaŃii
se constituie doar ca un prim pas în determinarea unei rate
adecvate de creştere a firmei. Este necesară mai apoi
sincronizarea politicilor care vizează o variabilă sau alta.
Tab. 9.3.1 Variabile care influenŃează creşterea sustenabilă
a unei firme
Variabila
Schimbări obişnuite în rata de
creştere sustenabilă a firmei
în urma creşterii variabilei
Dividende Scădere
Profit net marginal Creştere
Utilizarea activelor Creştere
Levier financiar Creştere
9.4. Construirea bugetului de cash Ńinând cont de nevoia de
flexibilitate financiară.
În literatura de specialitate se operează din ce în ce mai des cu
conceptul de flexibilitate financiară.
322
Flexibilitatea financiară a unei firme defineşte abilitatea acesteia
de a acoperi la timp şi cu costuri minime toate nevoile de
lichidităŃi care pot apărea pe parcursul funcŃionării acesteia.
Comitetul Executiv al Standardelor Contabile al Institutului
American al Contabililor AutorizaŃi ("Accounting Standards
Executive Committee of the American Institute of Certified
Public Accountants") a propus de curând întocmirea "DeclaraŃiei
de PoziŃie" ca document de informare privind riscurile,
incertitudinile şi flexibilitatea financiară care caracterizează
firma în faŃa celor interesaŃi
2
.
Cheia construcŃiei unui buget "flexibil" constă în clasificarea
corectă a costurilor în două categorii: (1). costuri "flexibile", sau
variabile odată cu nivelul de activitate, exprimat prin nivelul de
vânzări al firmei şi (2). costuri fixe, neinfluenŃate hotărâtor, cel
puŃin pe termen scurt, de variaŃia nivelului de activitate al firmei.
Pe lângă aceste două grupe de costuri se poate considera, în
plus, şi o grupă de costuri mixte, pentru care va fi necesară, de
asemenea, determinarea ponderii în conŃinutul lor a elementelor
de cost flexibile şi, respectiv, fixe.
Prin folosirea bugetelor flexibile se recunoaşte faptul că viitorul
nu poate fi conturat printr-un singur set de cifre.
Luând în considerare toate alternativele mai probabile de
prognoză pe baza acestor bugete flexibile, managementul firmei
poate determina plaja de variaŃie a nevoilor viitoare de finanŃare,
ceea ce va asigura posibilitatea stabilirii adecvate a ponderilor
pentru fiecare dintre elementele capitalului de lucru necesar în
viitorul prognozat al firmei.

2
*** The CPA Journal Online, iunie 1993.

323
Întrebări de verificare
1. Care sunt etapele pe care le presupune formularea
strategiei în afaceri?
2. Care sunt activele curente "permanente" ale firmei?
3. Care sunt obligaŃiile curente "permanente" ale firmei?
4. Ce este ciclul de conversie a cash-ului?
5. DeterminaŃi durata ciclului de conversie a cash-ului pentru o
firmă caracterizată de următoarele informaŃii financiar-
contabile (conform valorilor din bilanŃ, din contul de profit şi
pierdere şi din anexe, la început şi, respectiv, la sfârşit de
an): stocuri totale iniŃiale - 600 mil. lei; stocuri totale finale -
800 mil. lei; valori totale de primit iniŃiale - 200 mil. lei; valori
totale de primit finale - 300 mil. lei; vânzări totale pe
parcursul anului - 3100 mil. lei, cărora le corespund costuri
totale de 2500 mil. lei; valori totale de plătit iniŃiale - 150 mil.
lei; valori totale de plătit finale - 350 mil. lei; volum anual de
achiziŃii de stocuri (la preŃ de achiziŃie) - 2000 mil. lei.
6. Care sunt căile de minimizare a nevoilor de finanŃare
operaŃională din perspectiva ciclului de conversie a cash-
ului?
7. În ce constă metoda "just-in-time" folosită pentru creşterea
vitezei de rotaŃie a activelor curente ale firmei?
8. În ce constau modelele econometrice de prognoză a
vânzărilor?
9. Care este finanŃarea externă suplimentară necesară pentru
o firmă care are vânzări curente de 400 de mil. u.m. şi
pentru care se prognozează o creştere a acestora de 9%, în
condiŃiile în care: rata specifică a activelor totale necesare
pentru generarea unei unităŃi monetare de vânzări este A/V
= 0,7; rata obligaŃiilor curente la vânzări este OC/V = 0,20;
rata profitului net la vânzări este de 6% şi dividendele au o
proporŃie de 35% în profitul net?
324
10. Mai jos sunt date declaraŃiile financiare pro-forma ale unei
firme. Să se completeze coloana valorilor prognozate.
I. Contul de rezultate
Anul 0
(real)
Procent
di n
vânzări
Anul 1
(prognoza)
Vânzări 350.000 +20%
Cost total al produsel or vândute 210.000
Rezul tat brut total 140.000
Chel tui eli operaŃional e 60.000
Rezul tat brut operaŃional (EBIT - Earnings
Before Interest and Taxes)
80.000
Chel tui eli cu dobânzi le 5.000
Profi t i mpozabi l 75.000
Impozi t (40% di n profi tul i mpozabi l) 30.000
Profi t net 45.000
Di vidende (30% din profi tul net) 13.500
Supl iment la profi tul cumulat reŃinut 31.500
II. Bi lantul contabil Anul 0
(real)
Procent
di n
vânzări
Anul 1
(prognoza)
Active
Active curente 122.500
Active fi xe 152.500 +25%
Total Acti ve 275.000
Pasi ve
Obl igaŃii curente 75.000
Datori i pe termen l ung 50.000
Capi tal soci al 30.000
Profi t reŃi nut cumul at 120.000
Total Obl igatii si Capi tal propri u 275.000
FinanŃare supl imentara
necesara

Total Pasive
325
11. De ce este necesară analiza de senzitivitate în prognoza
financiară?
12. Cum se determină rata de creştere sustenabilă a unei
întreprinderi?

1.1. Locul şi rolul managementului financiar între disciplinele financiare.
Disciplinele de finanŃe sunt înrudite îndeaproape cu alte discipline economice, precum contabilitatea firmei şi economia firmei, şi ele se pot grupa în următoarele 3 mari secŃiuni: • discipline financiare preocupate de finanŃe (adică de fonduri şi fluxuri de fonduri financiare, băneşti) şi de procesele de finanŃare (de procurare de fonduri); • discipline financiare preocupate de activităŃile de investiŃii; • discipline privind instituŃiile financiare. În cadrul primei secŃiuni (disciplinele ce vizează finanŃele firmei), locul central îl ocupă managementul financiar, disciplina care abordează deciziile financiare dintr-o firmă, făcând apel pentru aceasta la toate celelalte discipline care vizează finanŃele firmei: diagnosticul financiar al firmei; analiza financiară a firmei; strategia financiară a firmei; politicile financiare ale firmei; prognoza financiară a firmei; planificarea financiară a firmei etc. Pentru surprinderea locului şi rolului managementului financiar între disciplinele financiare, vom sublinia întâi două preocupări principale, definitorii ale acestuia. În primul rând, în atenŃia managementului financiar se află constant procesul de evaluare. Vom vedea puŃin mai încolo că astăzi se consideră ca obiectiv principal al managementului financiar al firmei acela de maximizare a valorii firmei. În al doilea rând, managementul financiar al firmei este profund implicat în procesul de luare a deciziei în firmă. Cele două preocupări esenŃiale ale managementului financiar trebuie privite aşa cum sunt ele în realitate, adică interrelaŃionate. Un argument simplu este acela că orice criteriu de decizie financiară este în ultimă instanŃă un criteriu de valoare. De exemplu, decizia financiară de cumpărare a unui camion este condiŃionată de valoarea care se poate atribui 9

camionului respectiv de către firma în cauză: procură el firmei o valoare care să fie cel puŃin egală cu costul său? Vom vedea pe parcurs că cele două preocupări ale managementului financiar sunt determinate şi orientate de către 3 variabile esenŃiale: • fondurile băneşti şi fluxurile de fonduri băneşti, într-un cuvânt cash-flow-ul; • riscul; • timpul. În măsura în care o decizie financiară Ńine cont simultan de toate cele trei variabile, ea se va dovedi sau nu o decizie financiară de succes.

1.2. Firma - formă principală de organizare a unei afaceri. Forme de organizare ale afacerilor private.
Din perspectiva structurii legale, există trei forme posibile de organizare a unei afaceri private: • pe baza proprietăŃii individuale - întreprinzătorii individuali; • parteneriat (asociere între mai mulŃi parteneri); • corporaŃie (societate pe acŃiuni). Întreprinzătorii individuali. Organizarea afacerilor pe baza proprietăŃii individuale este deosebit de agreată în Ńările puternic dezvoltate economic: S.U.A., Marea Britanie etc. Spre exemplu, în S.U.A. existau, în 1989, nu mai puŃin de 11,9 milioane de întreprinzători individuali, reprezentând astfel 70,5% din numărul total al afacerilor organizate în această Ńară (19,4% reprezentau societăŃi pe acŃiuni, iar 10,1% erau afaceri

10

organizate ca şi parteneriate) 1. Datorită însă dimensiunilor mici ale acestor afaceri, lor le corespunde o fracŃiune mică din vânzările generate de toate afacerile organizate în această Ńară. Avantajele şi dezavantajele acestei forme de organizare ale afacerilor sunt prezentate în Tab. 1.2.1. Tab. 1.2.1 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor pe baza proprietăŃii individuale
AVANTAJE Toate profiturile revin întreprinzătorului. DEZAVANTAJE Răspundere nelimitată pentru obligaŃiile financiare generate (se poate ajunge la confiscarea bunurilor personale ale întreprinzătorului, chiar dacă acestea nu au servit afacerii în cauză). Dimensiunea redusă a unei asemenea afaceri poate limita puterea de creştere viitoare. Dificultatea de obŃinere de fonduri externe (puŃini sunt cei dispuşi să ofere credite unui singur întreprinzător, datorită siguranŃei mai mici în privinŃa recuperării acestora).

Este uşor de creat sau de dizolvat.

Impozitarea este unică (spre deosebire de cazul societăŃilor pe acŃiuni, pentru care dividendele sunt dublu impozitate - atât ca profituri ale firmei, cât şi ca venituri ale acŃionarilor).

Parteneriatele. Parteneriatelor le corespund organizaŃii cu două sau mai multe persoane angajate împreună într-o afacere. Deşi este o formă uzuală a micilor afaceri, există şi afaceri de anvergură organizate sub forma parteneriatelor. Într-un parteneriat, fiecare partener este fie un partener general, fie un partener limitat. Un parteneriat limitat are cel puŃin un partener limitat. Spre deosebire de partenerul general, care poartă o răspundere nelimitată pentru performanŃa firmei, un partener limitat poartă o răspundere limitată şi, de obicei, nu are un rol activ în managementul parteneriatului.
1

PRIDE W. M.; HUGHES R. J.; KAPOOR J. R. Business. 1991, p. 69.

11

Modul de organizare a afacerilor în Ńara noastră oferă posibilitatea constituirii de parteneriate generale sub forma societăŃilor în nume colectiv (SNC) şi a societăŃilor în comandită simplă (SCS) sau de parteneriate limitate sub forma societăŃilor cu răspundere limitată (SRL). Avantajele şi dezavantajele parteneriatului sunt prezentate în Tab. 1.2.2. Tab. 1.2.2 Avantajele şi dezavantajele parteneriatului
AVANTAJE Partenerii au deseori aptitudini complementare. Acestea îi pot face să lucreze mai bine împreună decât separat. DEZAVANTAJE Moartea unui partener duce, din punct de vedere legal, la dizolvarea firmei. Aceasta este o problemă în special pentru parteneriatele formate doar din doi parteneri. Deseori este dificilă retragerea de fonduri din cadrul unui parteneriat.

Prezintă şanse mai mari de obŃinere de credite bancare. Băncile, creditorii în general, sunt mai disponibili în acordarea de credite unor firme organizate sub forma parteneriatului, decât unor întreprinzători individuali. Se poate extinde şi dezvolta prin atragerea de noi parteneri (aceştia pot fi selectaŃi chiar din rândul angajaŃilor mai merituoşi, aceasta constituind o modalitate de motivare a personalului).

Există potenŃialitatea unor conflicte între parteneri, mai ales în privinŃa contribuŃiei acestora în cadrul parteneriatului.

CorporaŃiile (societăŃile pe acŃiuni). O corporaŃie este o afacere care este deŃinută de către acŃionari, ea având totodată un statut similar celui al unei persoane: poate participa ca parte în contracte, poate deŃine proprietate, poate fi urmărită legal sau poate pune în urmărire legală. Este foarte important de reŃinut că o corporaŃie are o existenŃă legală separată de cea a proprietarilor săi, acest fapt având consecinŃe importante în privinŃa răspunderii proprietarilor. Nu există limite în privinŃa mărimii corporaŃiilor. Aceasta a creat posibilitatea ca, de exemplu, pentru S.U.A., deşi doar un 12

care conferă posesorilor lor calitatea de acŃionari. muncă.A. în cadrul unui mediu acŃional dat. Controlul ultim într-o corporaŃie îl au acŃionarii. acestea să realizeze majoritatea vânzărilor din economia S.3. prin folosirea factorilor de producŃie (capital. Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor sub forma corporaŃiilor sunt prezentate în Tab. 13 .. acesta fiind împărŃit în mai multe acŃiuni.2. umane. prin aceasta înŃelegându-se o entitate care. pământ) şi a resurselor materiale. deci de coproprietari ai corporaŃiei. 1.A. ca şi parteneriatele. Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza în continuare noŃiunea generală de firmă. doar din considerente fiscale.procent mic al afacerilor îmbracă forma corporaŃiilor. urmăreşte obŃinerea de profit. care sunt proprietarii acesteia. pentru corporaŃiile cu până la 35 de acŃionari.U. În S. ContribuŃia bănească a acŃionarilor la înfiinŃarea societăŃii pe acŃiuni se numeşte capital social (capital pe acŃiuni).U. s-a creat posibilitatea ca acestea să fie tratate. ca şi justificare a existenŃei sale. financiare şi informaŃionale. dar şi ca şansă sau condiŃie de supravieŃuire şi dezvoltare.

de exemplu. transferându-se astfel şi dreptul de proprietate de la un investitor la altul.2. 1. Dividendele sunt însă supuse. acesta fiind un fapt care trebuie luat în considerare în caz de faliment. Astfel. deşi profitul net din care ele provin este obŃinut în urma impozitării profitului brut al societăŃii. în calitatea lor de venituri personale. ImportanŃa abordării firmei în contextul mediului în mijlocul căruia ea îşi desfăşoară activitatea a început să capete conturul meritat odată cu dezvoltarea noilor abordări teoretice manageriale . 1. acŃionarii răspund pentru obligaŃiile corporaŃiei doar în limita valorii acŃiunilor pe care le deŃin. în dividendele plătite anual acestora din profitul net al firmei. AcŃiunile se pot vinde sau cumpăra pe pieŃele financiare.abordarea sistemică şi abordarea contingeŃială. sau în caz de deces al acestora.3. la greutăŃi în ce priveşte secretul activităŃilor de investiŃii (aspect de luat în considerare mai ales atunci când firma se implică în cercetarea şi dezvoltarea de noi produse). Aceasta poate duce. Transferabilitatea uşoară a proprietăŃii. Tot aici se poate menŃiona şi uşoara atragere de capital de pe pieŃele financiare şi. DEZAVANTAJE Constituirea unei corporaŃii este mai costisitoare. Mediul firmei. Firma nu este niciodată izolată. impozitării. de asemenea. Aşa se manifestă dubla impozitare a acestor venituri. ea acŃionează într-un mediu. ExistenŃa unei astfel de societăŃi nu este afectată dacă acŃionarii vând sau nu acŃiunile lor.Tab. din aceleaşi motive. ObligaŃia raportărilor riguroase. Procesul financiar într-o firmă. posibilitatea mai mare de creştere a afacerii. Dubla impozitare a veniturilor investitorilor în acŃiunile corporaŃiei. pe lângă creşterea valorii acŃiunilor. Veniturile acŃionarilor constau. PermanenŃa. din partea căruia primeşte diferiŃi stimuli şi căruia îi răspunde în felul ei propriu. Modele financiare care plasează firma in mediu.3 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor sub forma corporaŃiilor AVANTAJE Răspunderea limitată a acŃionarilor. 14 .

• variabila timp îşi manifestă influenŃa în sensul că un cashflow obŃinut mai devreme reprezintă în sine o valoare financiară mai mare. Variabilele principale de lucru ale managementului financiar. RODRIGUEZ. cât şi multidimensionalitatea caracteristică mediului şi implicit strategiei firmei.1). cea de-a treia variabilă – riscul – îşi manifestă influenŃa asupra valorii financiare astfel: o creştere a riscului Robert W.. • în sfârşit. 2 15 . 1. Inc.3. creşterea cash-flow-ului în urma unei decizii financiare antrenează creşterea valorii financiare aferente acelei decizii luate. KOLB şi Ricardo J. Un bun model al determinanŃilor mediului şi implicit al strategiei firmei este cel propus de Anant Negandhi (vezi Fig. acela de maximizare a valorii firmei. • riscul. determinanŃi care devin obligatoriu şi determinanŃi pentru strategia firmei. 1996. care ia în calcul atât măsura importanŃei determinanŃilor selectaŃi. Pentru a răspunde cât mai bine obiectivului său principal. 2th ed. aceasta fiind eficienŃa şi eficacitatea/efectivitatea firmei. InfluenŃele celor următoarele2: trei variabile asupra valorii firmei sunt • în condiŃiile menŃinerii celorlalte două variabile constante. • timpul. Financial management. Blackwell Publishers. Cambridge. managementul financiar trebuie să acorde o importanŃă deosebită următoarelor trei variabile: • cash-flow (fluxuri de trezorerie).Mediul firmei se poate descrie definindu-i cât mai complet determinanŃii săi specifici.

16 consumatori MEDIUL ECONOMIC . Este o potenŃială greşeală aceea de a accentua o variabilă în detrimentul celorlalte.1 Mediul firmei după Anant Negandhi În considerarea valorii financiare produse printr-o decizie financiară. MEDIUL SOCIAL MEDIUL ACTIONAL comunitatea actionari MEDIUL CULTURAL MEDIUL ORGANIZATIONAL resursele umane si de capital climatul din organizatie guvern tehnologie modele organizationale eficienta si eficacitatea marimea firmei distribuitori furnizori salariati MEDIUL JURIDIC MEDIUL POLITIC Fig. O astfel de declaraŃie este fără sens dacă ea nu consideră şi timpul şi riscul asociate acelor investiŃii. este o greşeală comună atunci când se argumentează că o investiŃie este mai bună decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unui cashflow mai mare. cele trei variabile trebuie avute în vedere simultan.3.asociat unui cash-flow înseamnă scăderea valorii financiare obŃinute prin achiziŃionarea acelui cash-flow. 1. De exemplu.

proprietarul poate fi managerul. Acest model se întrupează în condiŃiile obiectivului foarte des declarat de “maximizare a averii shareholder-ilor”. managerii sunt intermediari neutri. care acŃionează pentru interesul shareholder-ilor (proprietarii companiei).. Prentice Hall.Firma si mediul. Finnerty şi John D. În acest model.3. Uneori. FINNERTY şi John D.2. Conform autorilor Douglas R. din perspectiva financiară. Emery. maximizarea averii shareholder-ilor este. Într-o lume perfectă (fără conflicte intre manageri şi proprietari). modelul "vehicul investiŃional". 1. 17 . Stowe 3. Modelul este prezentat în Fig. modelul "set de contracte". EMERY. obiectivul managerial corect. modelul contabil. Inc. modelul “vehicul investiŃional” este cel mai bun punct de pornire pentru analiza deciziilor financiare. Principles of financial management. din perspectivă financiară: 1. mai ales in cazul companiilor mici. STOWE. Datorită acestui fapt. 3 Douglas R. John D. Modelul "vehicul investiŃional" al firmei. teoretic. 2. 3. 1998. John D. există trei abordări importante ale firmei în cadrul mediului în care îşi desfăşoară activitatea.

este calea de operaŃionalizare şi aproximare a modelului “vehicul investiŃional”. 1. multe informaŃii utilizate pentru luarea deciziilor nu sunt integrate în sistemul contabil.2 Modelul vehicul investiŃional al firmei Modelul contabil al firmei. ea este deseori inadecvată pentru multe dintre deciziile companiei. Deşi perspectiva contabilă este una importantă şi de mare ajutor. În SUA. Apoi. iar deciziile de finanŃare au în vedere partea pasivelor bilanŃului contabil. fiind mai cunoscut. Într-un fel. Cele trei arii im portante ale finantelor: M anagem financiar ent Piete financiare interm edieri Investitii Fig. 1.Piete financiare Schim de buri bani si de activereale LU EA M CO PAN M IA Schim de bani si deactive buri financiare IN ESTITO V RI D de ecizii investitii ale com paniei D ecizii financiare ale com paniei Interm ediari/ interm edieri financiare. 18 . Alt avantaj este că limbajul contabil este un instrument mai bun de comunicare. Deciziile de investire ale companiei au în vedere partea de active a bilanŃului contabil.3. acest model este un caz particular al modelului anterior. Un avantaj al acestui model este că el este mult mai integrat. Limita principală a acestui model este dată de faptul că viziunea contabilă este una istorică. Este un model care are la bază viziunea din punct de vedere al bilanŃului contabil asupra companiei (vezi Fig.3. arătând cum părŃile companiei se combină.3).

CM N O PA IA S im debani si deactive ch buri fin anciare IN E T O I V S IT R C trei arii im ele portantealefin antelor: M ag ent financiar an em P financiare iete in edieri term In vestitii DECIZII DE INVESTITII DECIZII FINANCIARE (PENTRU OBTINRE REA DE SURSE DE FINANTARE) PASIVE PERMANENTE: • • capitaluri proprii capitaluri imprumutate pe termen mediu si lung TERMEN LUNG ACTIVE FIXE : • • • corporale necorporale financiare ACTIVE CIRCULANTE : • • • stocuri creante lichiditati PASIVE CURENTE: • • datorii fata de agenti interni datorii fata de agenti externi TERMEN SCURT TOTAL ACTIVE = TOTAL PASIVE Fig.P fin iete anciare Schimuri de b bani si de activereale L MA UE D de ecizii investitii ale com iei pan D financiare ecizii alecomaniei p In ediari/ term interm edieri fin anciare.3.3 Modelul contabil al firmei 19 . 1.

4 ilustrează principalele categorii de stakeholderi ai companiei.Modelul "set de contracte" al firmei. 20 . 1. 1.3. El porneşte de la modelul vehicul-investiŃional căruia îi recunoaşte imperfecŃiunile care apar în ce priveşte relaŃiile contractuale cu "stakeholderii" (terŃii interesaŃi din mediul acŃional) companiei. łinând cont de cele trei modele. angajati investitori de obligatiuni banci clienti guvern actionari preferati comunitati mediu actionari comuni COMPANIA societate creditori pe termen scurt manageri furnizori Fig.4 Modelul "set de contracte" al firmei Definirea obiectivului managementului financiar al firmei.3. Acest model este rezultat al rafinării modelului "vehicul investiŃional". relaŃii stabilite prin contracte bilaterale. care pot fi explicite sau implicite. Modelul descrie multitudinea de relaŃii pe care le are firma cu diferite entităŃi sau grupuri interne sau externe. se pot considera trei posibile obiective ale corporaŃiei: • maximizarea mărimii firmei. Contractele sunt abordate în acest model atât implicit cât şi explicit. Fig. • maximizarea profiturilor contabile.

cel puŃin intuitiv. Maximizarea profiturilor contabile. de exemplu. Managerul financiar ar trebui să se preocupe mai mult de cash-flow-ul firmei decât de profitul acesteia. Este însă adevărat. implicit. O creştere prea rapidă a unei firme poate conduce. Anumite firme s-ar putea să nu opereze eficient dacă ele sunt mici. in timpul necesar. Maximizarea mărimii firmei. 21 . care depind de aplicarea unui set de reguli contabile.• maximizarea preŃului pe piaŃă al acŃiunilor corporaŃiei şi. că dacă firma este prea mare. în scopul obŃinerii de preŃuri mici pentru acestea. deoarece acesta din urmă creează valoare. deoarece cashul este necesar reglării relaŃiilor curente cu factorii din mediul firmei: acŃionari. ceea ce nu se poate spune şi despre profiturile contabile. a valorii recunoscute a firmei. de asemenea. de intrările şi ieşirile curente de lichidităŃi. salariaŃi. Profiturile nu pot fi considerate ca fiind cele mai reprezentative pentru măsurarea performanŃelor firmei şi pentru măsurarea valorii ei. Cash-flow-urile sunt componente esenŃiale în crearea valorii firmei. de imposibilitatea obŃinerii de către manageri a informaŃiilor necesare luării deciziilor. maximizarea mărimii firmei nu poate reprezenta singură obiectivul principal al unei organizaŃii. o firmă mică este incapabilă să cumpere materii prime în cantităŃi mari. spre o creştere periculoasă a riscului. care afectează procesul creării de valoare: riscul şi timpul. De exemplu. pe de altă parte. Obiectivul maximizării mărimii firmei este. determinate. În contrast cu profiturile contabile. cash-flow-urile sunt determinate doar de plăŃile şi încasările curente. necesar de luat în considerare împreună cu acela al maximizării cash-flow-ului firmei. Ca atare. ea poate suferi de pe urma ineficienŃei. furnizori etc. Neajunsul unui asemenea obiectiv derivă din faptul că nu ia în considerare şi ceilalŃi doi factori esenŃiali.

prin scăderea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare . Aşa cum s-a arătat mai înainte. avere aflată în proprietatea. deci a valorii sale recunoscute pe piaŃă. Aşadar. el va alege cele mai riscante proiecte. aşa cum s-a arătat. a efectelor sale posibile. obiectivul maximizării profiturilor contabile nu ia în considerare dimensiunea timpului în crearea valorii. De asemenea. este un serios aspect negativ în strategia care are la bază maximizarea profiturilor contabile. Însă rate înalte de risc tind să diminueze valoarea firmei. riscul. se poate susŃine că o corporaŃie trebuie să-şi concentreze atenŃia în special pe maximizarea preŃului acŃiunilor sale pe piaŃă.. Astfel. Dacă ei se conving că firma va genera cash-flow-uri substanŃiale în viitor. cererea lor cantitativă pentru acŃiuni ale firmei va creşte. managerul financiar trebuie să confrunte proiecte diferite. în comun. investitorii sunt preocupaŃi mai ales de cash-flow-urile generate de o firmă. de exemplu. În multe cazuri. ceea ce va 22 . maximizarea preŃului acŃiunilor firmei pe piaŃă. proiecte cu rate înalte de profit cer rate înalte de risc. Al treilea posibil obiectiv al firmei. a acŃionarilor. Maximizarea preŃului acŃiunilor (maximizarea valorii firmei) pe piaŃă.Din moment ce profiturile contabile diferă de cash-flow-urile firmei. De exemplu. lucru echivalent cu maximizarea valorii recunoscute a averii firmei. Dacă managerul financiar ar alege simplu în funcŃie de maximizarea profiturilor. Maximizarea profiturilor contabile nu Ńine cont nici de celălalt factor al creării de valoare. ia în considerare toate variabilele esenŃiale implicate în crearea de valoare.. Deseori. neconsiderarea reală a riscului. înseamnă că obiectivul de maximizare a profiturilor contabile nu Ńine cont de una dintre variabilele esenŃiale ale creării de valoare (cash-flow-ul). se ridică întrebarea: care perioadă a realizării profiturilor ar trebui luată în considerare? Maximizarea profiturilor contabile pe termen scurt se obŃine deseori cu afectarea prosperităŃii viitoare a firmei (maximizarea profitului curent se poate face. cu riscuri diferite.).

preŃul acŃiunilor de asemenea va creşte. trebuie obiectiv financiar al unei firme. În sfârşit. obiectivul maximizării preŃului acŃiunilor firmei ia în considerare componenta timp a procesului de creare a valorii. Dacă investitorii cred că strategia firmei este prea riscantă pentru obŃinerea recompenselor aşteptate. dacă se preconizează realizarea de cash-flow într-un timp mai scurt.duce la creşterea preŃului acestora. celor care participă la considerat cel mai corect întrucât acest obiectiv influenŃează procesul de 23 . Aşadar. încorporează toŃi cei trei factori care creare a valorii în cauză. maximizarea valorii averii capitalul corporaŃiei. ceea ce va antrena scăderea preŃului lor. Mai departe. deoarece un ban de astăzi are o valoare mai mare decât unul de mâine. Astfel. ei vor vinde acŃiunile firmei. acest obiectiv ia în considerare riscul. acŃionarii.

Care este dezavantajul privind impozitarea veniturilor unei corporaŃii? 4. DescrieŃi neajunsurile maximizării mărimii firmei ca obiectiv principal al managementului financiar al firmei.Întrebări de verificare 1. Care este cel mai corect obiectiv general al managementului financiar şi de ce? 24 . De ce nu poate fi considerată maximizarea profiturilor contabile obiectiv principal al managementului financiar al unei firme? 8. 9. ExplicaŃi cum se interpătrund influenŃele celor trei variabile esenŃiale ale valorii unei firme. 6. 5. Care sunt avantajele parteneriatului? organizării afacerilor sub forma 3. Care este limita principală reprezentare a unei firme? a modelului contabil de 7. Care sunt dezavantajele organizării afacerilor pe baza proprietăŃii individuale? 2. Este corect să se argumenteze că o investiŃie este mai bună decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unui cash-flow mai mare? JustificaŃi răspunsul dat.

. FuncŃiile şi o rg aniz area man ag em entulu i fin an ciar în firm ă.2.

.

private. Dacă nu se întâmplă aşa. Viziunea şi misiunea din vârful piramidei exprimă succint de ce organizaŃia există şi spre ce se îndreaptă. 2. orinzontul de timp devenind din ce în ce mai îngust. Coborând piramida scopurilor. 1 Alan PARKINSON.1). ei nu pot fi siguri că urmăresc mereu Ńintele corecte care să asigure îndeplinirea activităŃilor cu adevărat cerute. Toate organizaŃiile. au în comun faptul că ele se confruntă cu problema găsirii de finanŃare şi cu cea a deciderii celui mai eficient mod de folosire a resurselor financiare odată obŃinute. Ceea ce o organizaŃie îşi propune să facă se poate reprezenta cu ajutorul unei piramide a scopurilor 1 (a se vedea Fig. precum şi competenŃe necesare răspunsului prompt la acestea. Săgeata din dreapta piramidei ilustrează tipurile de sarcini ale managerilor de pe diferitele niveluri şi reflectă orizonturile de timp asociate muncii lor. preocupându-se în special cu probleme de strategie.2. 1997.. Acest lucru este vital în măsura în care el determină ce finanŃare este necesară şi ce se întîmplă la folosirea resurselor financiare obŃinute. Înainte de toate. orice răspuns necesită înŃelegerea a ceea ce organizaŃia îşi propune să facă. indiferent că sunt mari sau mici. conform obiectivelor lor stabilite. Managerial finance.1. FuncŃiile managementului financiar. Publishing Ltd. Reed Educational and Professional 27 . Provocările financiare la adresa echipelor manageriale cer o înŃelegere completă şi adecvată a lor. Astfel. publice sau mixte. provocări şi cerinŃe mult mai imediate sunt adresate managerilor operaŃionali. CerinŃele rezultate de aici pot fi apoi traduse pentru niveluri mai joase ale piramidei şi transmise acestora. managerii "seniori" gândesc şi planifică pe termen lung. Este important pentru toŃi managerii să înŃeleagă viziunea şi valorile companiei.1.

28 . permiŃând. În urmărirea respectării acestui echilibru. Prima abordare a obiectivelor financiare ale unei firmei porneşte de la riscul pe care este dispusă o firmă să-l accepte. Viziunea Termen lung Misiunea Formularea şi implementarea strategiei Obiective strategice Termen mediu Formularea şi implementarea strategiei Termen scurt Planificarea operaŃiilor łinte şi activităŃi de zi-cu-zi Fig. o suficientă flexibilitate pentru a răspunde schimbărilor în mediul său de afaceri. abordări care pot fi privite ca fiind complementare. susŃinând că managementul financiar se ocupă cu crearea cadrului propriu necesar pentru maximizarea profitului la un anumit nivel dat de risc.1 Piramida scopurilor conform lui Alan Parkinson Descrierea obiectivelor financiare ale unei firmei. firma trebuie să dezvolte controlul asupra fluxurilor si fondurilor financiare. 2. în acelaşi timp. Se pot contura două abordări mai importante ale obiectivelor financiare ale unei firme.1. care trebuie să fie caracterizate de un feedback periodic.Descrierea Ńintelor financiare imediate se realizează prin bugetarea resurselor financiare şi prin sistemul de control. dacă nu continuu.

În acelaşi mod. O primă abordare leagă funcŃiile cu obiectul firmei. funcŃia lichidităŃii este în strânsă legătură cu cea a flexibilităŃii financiare a firmei. Prin această metodă. Am afirmat deja că cele două abordări ale obiectivelor financiare ale unei firmei sunt complementare. sub abordarea riscprofit. A doua abordare se concentrează asupra a ceea ce constituie subiectul material al managementului financiar: capitaluri şi fonduri. managerii financiari au atribuŃii în mai multe domenii. Acestea se pot trata ca nişte domenii funcŃionale ale managementului financiar utilizându-se două abordări pentru a identifica funcŃiile managerilor financiari (a se vedea Fig. 2. cât şi pentru finanŃarea la timp a investiŃiilor impuse de oportunităŃile care apar pe piaŃă. fie cu obiectivul profitabilitate. fie cu ambele. A doua abordare a obiectivelor financiare ale firmei porneşte de la nivelul de lichiditate de care dispune aceasta. O firmă este lichidă atunci când ea dispune de resurse financiare adecvate atât pentru achitarea promptă a obligaŃiilor sale financiare. concretizat în cele două obiective gemene: lichiditate şi profitabilitate. văzută ca şi factor ce condiŃionează căile de maximizare a profitului.1. minimizarea riscului.Această metodă de abordare identifică ca obiective principale ale managementului financiar următoarele: maximizarea profitului. obŃinerea lichidităŃii sub abordarea lichiditate-profitabilitate cere minimizarea riscului şi menŃinerea sub control a activităŃilor firmei. asigurarea flexibilităŃii financiare. În contextul obiectivelor declarate mai sus. Astfel. un element în minimizarea riscului este obŃinerea de lichiditate. conectată fie cu obiectivul lichiditate. menŃinerea controlului asupra sistemului de raportare financiară. Astfel. Fiecare funcŃie/atribuŃie este legată.2). se face o distincŃie între rolul managerului în luarea deciziei financiare şi rolul său de specialist care poate şi trebuie să fie consultat de către toŃi ceilalŃi manageri. 29 .

liniile de produse şi serviciile sale. căutarea creşterii. Firma trebuie să-şi prevadă sursele şi evoluŃia în timp a încasărilor de la clienŃi şi să le utilizeze pentru a-şi plăti creditorii şi furnizorii. obŃinerea flexibilităŃii. Succesul zilnic al operaŃiilor firmei reclamă ca aceasta să fie capabilă să-şi onoreze prompt obligaŃiile de plată. omite aspectele de calitate. Câteva dintre cele mai importante decizii luate de firmă implică cunoaşterea preŃurilor stabilite pentru produsele. minimizarea riscului. 2. pentru imaginea ei şi pentru nivelul vânzărilor. Aceasta este. MAXIMIZAREA VALORII O bună declaraŃie a obiectivului: implică evitarea riscului inutil. menŃinerea controlului. se pot atinge prin OBIECTIVE ALE MANAGEMENTULUI FINANCIAR 1.2 FuncŃiile managerilor financiari în firmă. de asemenea.1. plata dividendelor şi menŃinerea preŃurilor stocului de acŃiuni. o potrivire a intrărilor de fonduri cu ieşirile de fonduri din firmă.OBIECTIVE ALE FIRMEI MAXIMIZAREA PROFITULUI O slabă declaratie a obiectivului: este vag. managerului financiar îi revin ca principale atribuŃii: • determinarea preŃurilor ("pricing"). În efortul de asigurare a unei lichidităŃi suficiente pentru susŃinerea corespunzătoare a activităŃilor operaŃionale ale firmei. 2. În ce priveşte profitabilitatea firmei. 30 . ignoră efectul trecerii timpului. FUNCłIILE MANAGEMENTULUI FINANCIAR FuncŃia lichidităŃii FuncŃia profitabilităŃii Gestiunea fondurilor Gestiunea averii sunt atinse prin Fig. managerul financiar are atribuŃii principale în previziunea şi planificarea cash-flow-ului. Filozofia şi abordarea politicii de pricing sunt elemente critice (esenŃiale) în efortul de marketing al companiei. privind poziŃia firmei pe piaŃă. mai pe larg. ABORDAREA RISC-PROFIT Maximizarea profitului. Determinarea preŃului corespunzător trebuie sa fie o decizie comună a managerilor de marketing şi financiari. FuncŃiie managementului financiar din perspectiva obiectului firmei. ABORDAREA LICHIDITATEPROFITABILITATE ObŃinerea lichidităŃii şi profitabilităŃii. Managerul de marketing furnizează informaŃii privind măsura în care politica de preŃuri diferite va afecta cererea pe piaŃă şi.

Pentru a estima profiturile aferente vânzărilor din viitor. ea trebuie să ia o decizie de rentabilitate-risc. trebuie evaluat profitul aşteptat (justifică acest profit cheltuielile iniŃiale. • previziunea profitului. determinării profitului aşteptat. curente. responsabil de colectarea şi analiza datelor relevante şi de realizarea previziunilor în ce priveşte nivelurile de profit. firma trebuie să fie la curent cu costurile prezente. Odată ce costurile şi vânzările sunt previzionate. datele trebuie aranjate într-un format financiar. Aceasta este o activitate foarte complexă pentru care este necesară cunoaşterea costurilor (prin intermediul compartimentelor de aprovizionare şi producŃie) şi. investiŃia în noul proiect?). De fiecare dată când firma investeşte capitalul său. • măsurarea nivelurilor de rentabilitate cerute. a vânzărilor (prin intermediul compartimentului de marketing).• monitorizarea procesului de formare a costului (a "costingului"). managerul financiar poate întreprinde măsuri de reglare a costurilor. Un sistem de monitorizare zilnică şi detaliată a costurilor ("detailed cost-accounting system") asigură obŃinerea de informaŃii importante asupra activităŃilor din firmă. MulŃumită supervizării funcŃiilor contabilităŃii şi sistemului de raportare. de obicei. Se ridică întrebarea: Este nivelul de rentabilitate oferit de către proiect adecvat nivelului de risc pe care-l implică? 31 . cu posibilele schimbări în ceea ce priveşte capacitatea firmei de a-şi vinde produsele sale la preŃurile de vânzare planificate. înainte ca fondurile să fie alocate/destinate către proiecte noi. în scopul calculării. Managerul financiar este. În aceeaşi manieră. de asemenea. cu posibilele creşteri ale costurilor.

• gestiunea fondurilor (partea de pasive. De exemplu. • căi de utilizare mai eficientă a resurselor existente şi de reducere a risipei şi cheltuielilor nejustificate. transformarea echipamentului uzat 32 . de persoană care ia decizii. Gestiunea averii. condiŃionează Ca şi preocupări principale în gestiunea averii se pot aminti cele legate de: • necesarul total de active al firmei pentru realizarea operaŃiilor sale. patrimoniului (partea de active din bilanŃ). managerul financiar joacă două roluri distincte: • un rol este acela de manager. Procesul de luare a deciziei financiare în gestiunea patrimoniului firmei se intersectează mereu cu funcŃiile de lichiditate şi profitabilitate. Averea firmei constituie resursele ei. • compoziŃia/structura financiară a patrimoniului. de surse de finanŃare din bilanŃ). calitate în care trebuie să facă conexiuni cu alte arii ale managementului.FuncŃiile managementului financiar din perspectiva obiectului firmei subiectului material . În asumarea funcŃiilor care conduc spre lichiditate şi profitabilitate. de participant în echipa angajată în maximizarea valorii firmei pe termen lung. care capacitatea de derulare a afacerii propuse. Acestor două roluri le corespund cele două arii de lucru ale managerilor financiari: • gestiunea averii.active si fonduri. • alt rol este acela de specialist în probleme financiare şi privind pieŃele de capital. de persoană cu un bagaj de specific şi cu aptitudini în domeniul cunoştinŃe managementului banilor.

s-ar putea ca ea să plătească costuri suplimentare (penalizări) cu efect negativ asupra profitabilităŃii. La nivelul acesta. dobânzilor la credite sau rambursărilor de credite. este reprezentată piramida scopurilor înconjurată de "curenŃi" financiari (de resursele financiare implicate de 33 . Gestiunea fondurilor. operaŃional. reducerea costurilor sporeşte profitabilitatea. resursele devin disponibile prin procesul de bugetare (bugetarea este sinonimă cu alocarea resurselor).2. Dacă fondurile firmei sunt inadecvate. în scopul derulării corespunzătoare a afacerii si onorării la timp a obligaŃiilor de plată. cash-ul trebuie să fie suficient pentru a asigura plata dividendelor. Managerul este responsabil de existenŃa de suficiente fonduri la dispoziŃia firmei. La niveluri mai înalte de management şi.2. În Fig.2. sunt necesare decizii cu efecte mai ample în privinŃa locurilor de folosire şi a modului de procurare a resurselor.în cash sporeşte lichiditatea. Descrierea circuitului financiar dintr-o firmă – Fig. mai strategice. Realizarea activităŃilor necesare atingerii Ńintelor de zi-cu-zi cere managerilor să aloce resursele organizaŃiei. Totodată. Aceasta determină ca echipelor de management să le revină responsabilitatea pentru luarea a două tipuri de decizii: decizii de finanŃare şi decizii de investiŃii. 2. 2. 2. Organizarea managementului financiar in firmă Ńinând cont de obiectivele acesteia din perspectiva financiară. Dacă firma nu-şi alege cu atenŃie metodele de finanŃare. Termenul "fonduri" include banii cash la dispoziŃia firmei.1. firma poate cădea pe picior greşit în ceea ce priveşte plata facturilor. ca atare. împrumuturile obŃinute şi banii primiŃi de la cumpărătorii de acŃiuni comune sau preferenŃiale.1. Fondurile pot fi văzute ca şi avere lichidă a firmei. Managementul fondurilor poate fi privit atât în legătură cu lichiditatea cât şi cu profitabilitatea.

• faza 2 . pentru investiŃii pentru plata dividendelor resurse financiare de la proprietari resurse financiare din împrumuturi resurse financiare pentru plata taxelor şi impozitelor piramida scopurilor resurse financiare pentru plata dobânzilor pentru nevoi zilnice de la clienŃi pentru cumpărare de active Fig.utilizarea activelor operaŃionale pentru realizarea de bunuri sau servicii destinate vânzării către clienŃi. • faza 4 . resurselor financiare în active • faza 3 .2. Etapele circuitului financiar. 2.controlul de zi-cu-zi al costurilor operaŃionale.investirea operaŃionale.2. ilustrate şi în Fig. sunt: • faza 1 . 2. deoarece deciziile financiare cerute pentru traducerea viziunii organizaŃiei în realitate pot fi văzute ca reflectări ale deciziilor cerute pentru sprijinirea fluxului circular de fonduri financiare în jurul piramidei scopurilor. în scopul asigurării profitului operaŃional sau al atingerii pragului 34 .1 Circuitul financiar şi piramida scopurilor Această reprezentare răspunde realităŃilor de ordin managerial dintr-o firmă.colectarea resurselor financiare.circuitul financiar) şi activităŃi financiare necesare pentru ca piramida scopurilor să devină realitate.2.

35 . ♦ onorarea obligaŃiilor constând în taxe şi impozite asupra profitului. cerându-se însă evitarea deficitelor). pentru sporirea vânzărilor şi a numărului de clienŃi.distribuirea profitului operaŃional pentru: ♦ onorarea obligaŃiilor către furnizorii de capital extern. după controlul zilnic al costurilor faza 2 investirea fondurilor in active faza 3 generarea de vânzari Fig. • faza 5 . părŃi sociale).2 Componentele sau fazele circuitului financiar întro firmă În prima fază trebuie să fie analizate şi evaluate diferitele tipuri de capitaluri. echipamente. Faza a doua cere decizii care să conducă la o anumită structură a investiŃiilor în activele fixe (clădiri.de rentabilitate (acolo unde nu se pot obŃine surplusuri. Faza a treia impune decizii în ce priveşte marketingul produselor realizate.) şi în capitalul de lucru. 2. mijloace de transport etc. faza 5(c) plata de dividende catre acŃionari faza 5(b) plata taxelor şi impozitelor faza 5(d) reinvestirea profiturilor reŃinute faza 5(a) plata costului fondurilor împrumutate faza 1 colectarea de fonduri (proprii şi împrumutate) faza 4 generarea de profit. ♦ onorarea obligaŃiilor către (dividende.2. deŃinătorii de capital ♦ refinanŃarea organizaŃiei din profiturile reŃinute. pentru alegerea unei anumite structuri a acestora.

de compoziŃia finanŃării şi de costul fiecăreia dintre sursele de finanŃare folosite. Managerii dintr-o organizaŃie trebuie să: • Ńină seama de locul de unde se pot obŃine resurse financiare. • rezultatele scontate. • alternativele competitoare de investiŃii.În faza a patra managerii trebuie să asigure desfăşurarea controlului costurilor operaŃionale. cu costurile diferitelor 36 . MulŃi manageri îşi fac probleme deosebite chiar şi pentru situaŃii cu implicaŃii financiare relativ simple. • să se preocupe de implementarea de sisteme de urmărire a deciziilor de finanŃare şi investiŃii şi de feedback imediat în urma luării acestor decizii. Gestionarea circuitului financiar este foarte complexă. Factori care influenŃează un circuit financiar. Se poate demonstra că gestionarea resurselor decizionale de finanŃare şi investiŃii într-o organizaŃie nu este. comparate modalităŃi de finanŃare. în esenŃă. • să evalueze riscul şi rezultatul scontat al fiecărui proiect sau al fiecărei activităŃi. • mărimea investiŃiei. diferită de gestionarea financiară a unui persoane în viaŃa de zi cu zi. Printre factorii care influenŃează un circuit financiar se numără: • mărimea împrumutului. • costul şi condiŃiile diferitelor surse de finanŃare competitoare. • să fie pregătit să Ńină cont de priorităŃile dintre proiecte şi activităŃi diferite şi concurente.

Se poate astfel adăuga astfel şi: • feedbackul şi informaŃia. De asemenea.Un factor adiŃional apare în cazul existenŃei de fonduri suplimentare. comparativ cu costurile diferitelor surse de finanŃ are managementul fondurilor suplimentare Fig.2. ToŃi aceşti factori sunt reprezentaŃi în Fig. este obligatoriu feedbackul imediat al deciziei luate. mai ales că fiecare dintre ei 37 .3. Ei există în realitate şi merită luaŃi în considerare cu cea mai mare grijă angajarea cât mai profitabilă a resurselor financiare ale organizaŃiei.2. managerii trebuie să se asigure că vor câştiga mai mult decât depozitându-i pur şi simplu la bancă). mărimea împrumutului mărimea investiŃ iei feedbackul şi informaŃ ia circuitul financiar costurile şi condiŃ iile diferitelor investiŃ ii competitioare return-urile scontate.3 Factori care influenŃează un circuit financiar Aceşti factori nu sunt doar de natură teoretică. 2. constând în: • managementul fondurilor suplimentare (aici trebuie să se Ńină cont că indiferent unde sunt "pompaŃi" banii. 2. Nu este suficientă recunoaşterea faptului că factorii identificaŃi afectează circuitul financiar.

cu atât mai mult. Este o provocare deosebită pentru manageri aceea de a rezolva problemele pe care le naşte managementul circuitului financiar dintr-o organizaŃie. • factorii identificaŃi se caracterizează şi prin influenŃe reciproce între ei. în condiŃiile în care costurile sunt monitorizate şi controlate atent. cumpărate de la furnizori. depăşesc pragul de rentabilitate. • aceste fonduri sunt utilizate pentru retribuirea furnizorilor de capital. managerii dintr-o organizaŃie pot fi văzuŃi ca şi manageri ai unei fabrici de . Conform unor autori. organizaŃia: • colectează bani dintr-o varietate de surse. făcut bani. unul sau mai mulŃi factori prezintă o importanŃă mai mare decât un alt sau alŃi factori. 38 . • vânzările realizate.. • utilizează activele pentru realizarea de produse şi servicii destinate apoi vânzării către clienŃi. • transformă banii colectaŃi în active operaŃionale. sau serviciile executate. Fiecare dintre aceşti factori se caracterizează printr-un grad variabil de influenŃă asupra deciziei. Complexitatea circuitului financiar. În postura unei "fabrici de făcut bani".acŃionează asupra fluxului financiar în mod diferit şi în grade diferite: • pentru orice decizie. pentru plata taxelor şi impozitelor şi pentru refinanŃarea organizaŃiei.. generează fonduri care. Aceasta poate cauza destule probleme în managementul personal al banilor şi. în managementul circuitului financiar al unei organizaŃii.

materii prim e. În descrierea ei trebuie să se Ńină cont de toŃi cei trei factori care influenŃează valoarea unei firme: • fluxurile de cash-flow. profituri reinvestite. plăŃ i taxe şi impo zite dobânzi bănci 7. servicii furnizo ri 4. BalanŃa deciziilor financiare. servicii sociale guvern şi agenŃ ii colectoare de taxe 8. fonduri investite ORGANIZAłIA surse de capital: proprieta ri (acŃ ionari) divide nde 7(c). 2. plaŃ i cash 7(b). re mu neraŃ ii de capital 7(a).4 Complexitatea circuitului financiar Capitalurile necesare sunt obŃinute de către organizaŃii dintr-o varietate de surse: acŃionari. 2. Cele două tipuri de decizii (de finanŃare şi de investire) pot fi considerate ca cele două părŃi ale unei balanŃe a deciziilor financiare.2. servicii sociale Fig. balanŃă de al cărei echilibru este răspunzător managementul financiar. vânzări clienŃ i 6. profit brut 8. bănci. Pentru aceasta trebuie acordată importanŃă egală celor două tipuri de decizii de care este răspunzător managementul financiar al unei firme: deciziile de finanŃare şi deciziile de investire. de pe o poziŃie statică. profit reŃ inut pentru investiŃ ii 5.Complexitatea circuitului financiar dintr-o firmă se poate sugera prin reprezentarea acestor procese ca în Fig. 39 .4. Această balanŃă nu trebuie văzută simplu. 2.2. active fixe 3. Un pachet adecvat de capital va fi acela caracterizat printr-o corespondenŃă logică între tipurile de capital şi activele pe care le finanŃează. • riscul. plaŃ i cash 1.

2 40 .de investire). Aceasta înseamnă că în etapa de analiză (atât ante cât şi post) a deciziilor financiare. 2.2. Fred WESTON şi Eugene F. • principiul echilibrării costurilor cu riscurile angajate de cele două tipuri de decizii financiare.1. ResponsabilităŃile managerului financiar. Managerul departamentului financiar trebuie să planifice achiziŃionarea şi utilizarea fondurilor băneşti astfel încât să maximizeze valoarea firmei. trebuie să se Ńină cont de următoarele două principii de echilibru: • principiul echilibrării fluxurilor financiare (cash-flow-uri) angajate în timp de cele două tipuri de decizii financiare.• timpul. Paul HALPERN. 1998. adică a intrărilor cu ieşirile din circuitul financiar. Bucureşti. Cu alte cuvinte. J. FinanŃe manageriale . Câteva dintre activităŃile specifice 2 sunt prezentate în Tab.modelul canadian. Editura Economică. Managerii financiari de vârf trebuie să procedeze nu la decizii simple. Deciziile financiare trebuie privite întotdeauna bilateral. BRIGHAM. managerul departamentului financiar trebuie să ia decizii în privinŃa surselor şi utilizărilor alternative de fonduri. ci la perechi sau combinaŃii de decizii (de finanŃare .

o firmă de succes are o rată mare de creştere a vânzărilor. mai ales. asupra utilizării fondurilor provenite în urma procesului de îndatorare (credit bancar. Decizii financiare şi de investiŃii majore. Previziune şi planificare. Pe baza planurilor pe termen lung. 2. Managerul financiar ajută la determinarea ratei optime de creştere a vânzărilor şi decide asupra investiŃiilor specifice care trebuie făcute. active curente pentru producerea bunurilor şi serviciilor. 2. asupra utilizării datoriei pe termen lung sau a celei pe termen scurt. împreună cu alŃi executivi. ca şi asupra tipurilor de fonduri folosite pentru finanŃarea acestor investiŃii. În general.Tab. Trebuie luate decizii asupra utilizării fondurilor interne sau externe. atunci când se elaborează planurile ce vor defini viitoarea poziŃie a firmei. Managerul financiar trebuie să acŃioneze. managerul departamentului financiar trebuie să colecteze capitalul necesar pentru finanŃarea creşterii firmei.1 Sarcinile ce le revin managerilor financiari în cadrul funcŃiilor manageriale FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI PLANIFICARE 1. ceea ce face necesară o creştere a investiŃiilor în utilităŃi productive. emisiune de obligaŃiuni) sau a celor provenite în urma procesului de lărgire a capitalului social (emisiune de acŃiuni).2. LUAREA DECIZIILOR 41 . utilaje şi echipamente şi.

care. Fiecare firmă influenŃează şi este influenŃată de pieŃele financiare globale. Toate deciziile luate în cadrul unei firme au implicaŃii financiare şi toate cadrele de conducere . LEGĂTURI CU 4. Deci. politica de stocuri şi utilizarea capacităŃii productive.continuare FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI CONDUCERE. În concluzie. InteracŃiunea cu pieŃele de capital. Coordonare şi control.financiare sau de altă specialitate . cum trebuie firma să îşi gospodărească resursele existente. cum ar fi: disponibilitatea fondurilor. modifică cerinŃele pentru investiŃii. cum ar trebui finanŃate aceste proiecte. 42 . De exemplu. deciziile de marketing afectează creşterea vânzărilor (a cifrei de afaceri). la rândul ei. COORDONARE. MEDIUL FIRMEI Managerul financiar trebuie să acŃioneze pe pieŃele monetare şi de capital. cei care iau deciziile de marketing trebuie să ia în considerare felul în care acŃiunile lor influenŃează (şi sunt influenŃate de) factori. Managerul financiar trebuie să acŃioneze în mod coordonat faŃă de ceilalŃi executivi din celelalte departamente dacă se doreşte ca firma să opereze cât mai eficient posibil. iar investitorii sunt răsplătiŃi sau penalizaŃi (financiar). CONTROL 3. acolo unde se achiziŃionează fondurile financiare.trebuie să Ńină seama de acest fapt.Sarcinile ce le revin managerilor financiari în cadrul funcŃiilor manageriale . responsabilităŃile principale ale managerilor financiari implică decizii cum ar fi: ce fel de investiŃii ar trebui să facă firma. se comercializează valorile mobiliare emise de firmă.

3 43 . FuncŃia financiară a firmei se realizează prin intermediul a două preocupări importante. în concordanŃă cu nevoile firmei.sarcina de a asigura. 1997. care este maximizarea valorii averii.sarcina de a urmări modul de utilizare a capitalului şi influenŃa factorilor de decizie din celelalte centre de responsabilitate. în structura şi condiŃiile de calitate reclamate de nevoi. Ioan I. în perspectiva celor arătate. la un cost cât mai scăzut posibil. Organizarea ierarhică a managementului financiar în firmă.sarcina de a urmări obŃinerea rezultatului financiar scontat şi de a-l repartiza pe destinaŃii. Managementul financiar al întreprinderii. TRENCA. • asigurarea profitabilităŃii . care trebuie să existe în firmă: • pentru obŃinerea şi alocarea de fonduri (ele sunt materia primă a activităŃii financiare a firmei).Ioan Trenca 3 enumeră următoarele sarcini ale managerilor financiari: • alimentarea cu capitalul necesar . în plan financiar. • evaluarea eforturilor .sarcina de a evalua efortul. capitalul. la momentul oportun. Menirea managerului financiar într-o firmă este. a tuturor acŃiunilor ce urmează a fi întreprinse într-o perioadă de gestiune dată. • menŃinerea echilibrului financiar . aceea de a contribui cu toate aptitudinile şi calităŃile lui la îndeplinirea celui mai general obiectiv al unei firme. în direcŃia asigurării unei utilizări eficiente a tuturor fondurilor atrase în circuit. Cluj-Napoca. • control financiar operativ . a patrimoniului ei.sarcina de a asigura şi menŃine echilibrul financiar pe termen scurt şi termen lung. Editura Mesagerul.

Principles of financial management. care gestionează activităŃile de colectare de fonduri de pe pieŃele de capital (prin emisiuni de acŃiuni sau prin împrumutare) şi activităŃile de investiŃii ale firmei. STOWE. raportează direct preşedintelui companiei. de regulă. 44 .. 2. un trezorerier. John D.• pentru monitorizarea financiară permanentă a rezultatelor tuturor activităŃilor firmei.financiar - Trezorerier Controler Managementul lichidităŃilor Decizii de investiŃii Analiză şi planificare financiară Colectarea de fonduri DeclaraŃii financiare Taxe Bugete CreanŃe FinanŃarea investiŃiilor Sisteme de management al informaŃiei Urmărirea plăŃilor Fig. 2. EMERY. în mod normal. 1998. precum şi o perspectivă managerială a modului în care trebuie abordate în firmă 4. Pentru fiecare dintre cele două arii principale care revin în sarcina managementului financiar.5 Organizarea ierarhică a managementului financiar în firmă conform practicii occidentale Şeful compartimentului financiar este.5 sunt descrise aceste două obiective ale firmei. 4 Douglas R. În Fig. este numit câte un manager: • pentru obŃinerea şi alocarea de fonduri. vicepreşedintele financiar al firmei. care.2. Prentice Hall.2. John D. Vice preşedinte . Inc. FINNERTY.

preocuparea preponderentă. un controler. în perspectivă strategică În consecinŃă.6 Domenii de acŃiune ale managementului financiar.2. Fără o analiză a fiecăreia dintre cele 3 arii/domenii din Fig. Corporate strategy and financial analysis. Cadrul general al analizei strategice financiare a firmei. 1993. analiza pieŃelor financiare şi a situaŃiei firmei pe acestea Fig. deficitară asupra performanŃei unei firme şi face un deserviciu cititorului. John ELLIS şi David WILLIAMS. aprecierea direcŃiei strategice Analiza declaraŃiilor financiare Evaluarea. Rolul activ al managementului financiar in managementul strategic al firmei. oferă o imagine distorsionată. căruia îi revin responsabilităŃi asociate cu activităŃile compartimentelor de contabilitate şi de monitorizare a rezultatelor financiare.• pentru monitorizarea financiară. prin oferirea doar a unei analize parŃiale. Pitman Publishing. Din acest motiv. chiar unilaterală pentru managementul strategic. analiza la nivelul întregii activităŃi a unei companii va fi deficitară5.6.2. precum şi a legăturilor dintre ele. se poate manifesta cu consecinŃe negative în ce priveşte puterea de analiză şi evaluare generală a firmei şi a imperativelor cu care aceasta se confruntă. 5 45 . 2. concentrarea exclusiv pe una sau două dintre cele două domenii. a modului de intercorelare dintre ele. Evaluarea. 2. recomandată de unii autori.

Puncte multiple de intrare. Date fiind cele trei blocuri ale cadrului general, analiştii interni şi externi ai unei companii au de ales între mai multe puncte de intrare în realizarea cu succes a analizei pe care o întreprind. În practică, punctul de pornire a analizei generale a firmei este mai puŃin important decât necesitatea de acoperire a tuturor celor trei domenii de analiză, dat fiind faptul că înŃelegerea unui domeniu ajută la formarea judecăŃilor necesare pentru înŃelegerea şi analiza celorlalte două. Abordări în analiza financiară verticală. Indiferent de punctul de pornire a analizei generale a firmei, este necesară examinarea celor 3 componente în termenii unui context larg (al firmei, dar şi al industriei). Încă o dată li se oferă analiştilor posibilitatea unei alegeri. Alegerea se va face între pornirea analizei de la contextul larg al industriei şi firmei (topdown = de sus în jos) sau pornirea acesteia de la nivelul strict al firmei (bottom-up = de jos în sus). Oricum, cele trei niveluri de analiză (al firmei, al industriei şi contextul larg) nu sunt mutual exclusive, între ele există puternice intercorelaŃii. DeficienŃele datelor şi nevoia de verificare a setului de informaŃii cu care analistul lucrează vor impune inevitabil cerinŃa "triangulării" datelor. Aceasta permite verificarea încrucişată a surselor datelor, identificându-se orice slăbiciune în setul de informaŃii şi îndemnând la noi căutări de informaŃii, pentru completarea analizei. În practică, este foarte probabil ca procesul de colectare şi sintetizare a informaŃiilor să ceară o serie de recapitulări până la confirmarea concluziilor cheie şi identificarea datelor adiŃionale necesare. Tab. 2.2.2 accentuează încă o dată, în ce priveşte punctele multiple de intrare şi alegerea între abordările "bottom-up" şi "top-down", faptul dimensiunea verticală a analizei – contextul larg, industria şi firma – trebuie combinată şi completată cu dimensiunea orizontală – aprecierea direcŃiei strategice, analiza financiară şi aprecierea poziŃiei pe pieŃele financiare.

46

Calitatea managementului. Managementul este un ingredient critic al performanŃei companiei. De asemenea, performanŃa trecută nu aduce garanŃii în ce priveşte performanŃa viitoare. Deseori, firmele devin automulŃumite de poziŃia în care se găsesc, dovedindu-se apoi incapabile de schimbare. Se justifică astfel concentrarea multor analişti pe calitatea managementului firmei şi pe puterea acesteia de a face faŃă cu succes provocărilor generate de concurenŃă. O echipă nouă de management poate aduce cu sine schimbări bogate în consecinŃe, care duc la nevoia unei reevaluări a companiei atât pentru competitori, cât şi pentru investitori. O schimbare în echipa managerială ar trebui să fie un puternic semnal pentru reevaluarea atentă a perspectivelor firmei şi monitorizarea atentă a performanŃei acesteia. TendinŃa de schimbare a direcŃiei de evoluŃie a performanŃei financiare a firmei are constituie prima probă a efectelor pe care le are în companie schimbarea echipei manageriale. Calitatea managementului financiar al unei firme se poate aprecia obiectiv doar Ńinând cont de fiecare dintre contextele de analiză a acesteia - vezi Tab. 2.2.2.

47

Tab. 2.2.2 Contexte de analiză a managementului financiar
Determinarea direcŃiei strategice 1. Se identifică şi se evaluează strategiile la nivel de corporaŃie şi de afacere, resursele de management, poziŃiile produselor pe piaŃă etc. Industrie/ sector 4. Se evaluează forŃele competitive şi puterea relativă a competitorilor. Se recapitulează "cheile" determinante ale mersului industriei respective, precum şi modelul probabil de evoluŃie viitoare a dezvoltării acesteia. 7. Se evaluează agenŃii cheie de schimbare PEST (P = factor Politic: E = Economic: S = Social: T = Tehnologic etc.) Analiza declaraŃiilor financiare 2. Se evaluează rezultatele prezente şi viitoare ale strategiilor firmei – vânzări, profitabilitate, cash-flow etc. Evaluarea situaŃiei pe pieŃele financiare 3. Se face înŃeleasă situaŃia pieŃei financiare şi poziŃia firmei pe aceasta.

Firmă

5. Se fac comparaŃii cu alte firme care operează pe aceeaşi piaŃă sau pe pieŃe similare de produse.

6. Se compară "ratingul" financiar (poziŃia firmei) cu cel al unor firme din acelaşi sector. Se recapitulează performanŃa sectorului vizavi de cea globală a pieŃei financiare. 9. Se identifică mişcările petrecute la nivel global pe piaŃa financiară, precum şi modelul probabil de evoluŃie a preŃurilor acŃiunilor pe piaŃă.

Contextul larg

8. Se evaluează oportunităŃile pentru găsirea de finanŃare, de fonduri (sub formă de datorii şi capital), schimbările probabile în nivelul de impozitare/taxare, în ratele dobânzilor etc.

48

Benchmarkingul (bench mark = cota de nivel) – analiza comparativă. Aprecierea indicatorilor de performanŃă la nivelul unei firme cere utilizarea "benchmarkingului". Benchmarkingul se poate folosi atât pentru aprecierea performanŃa firmei de la o perioadă la alta, cât şi faŃă de un grup "pereche". Alegerea adecvată a grupului "pereche" nu este însă facilă, presupunând o cunoaştere amplă a mediului în care activează firma. Prin comparaŃiile specifice benchmarkingului se poate determina dacă firma se află înaintea sau, dimpotrivă, în urma competitorilor săi. Totodată, se poate determina dacă firma şi-a îmbunătăŃit sau nu performanŃa faŃă de o perioadă anterioară. Prognoza financiară ("forecasting-ul") – descrierea financiară a viitorului firmei. Aprecierea direcŃiei strategice a firmei impune pe lângă aprecierea rezultatelor trecute şi prezente, şi o descriere a viitorului probabil al acesteia. Prognoza rezultatelor viitoare ale firmei este îngreunată de incertitudinile şi dinamica mediului de afaceri. Recunoaşterea acestui fapt ajută la înŃelegerea motivelor pentru care este uşoară identificarea soluŃiilor din trecut, dar foarte dificilă obŃinerea încrederii în predicŃiile despre performanŃa viitoare. Atât managerii cât şi analiştii trebuie să Ńină mereu seama de incertitudinea care însoŃeşte predicŃiile despre performanŃa viitoare. Este un fapt cert relaŃia strânsă între performanŃa raportată şi preŃul acŃiunilor companiei pe piaŃă. Frecvent chiar, preŃul acŃiunilor companiei scade înainte ca performanŃa raportată să confirme aspecte negative în ce o priveşte.

2.3. Concluzii privind locul managementului financiar în cadrul managementului firmei.
Managementul financiar se dovedeşte a fi o componentă de extremă importanŃă a managementului firmei, deoarece el răspunde unor obiective esenŃiale ale firmei, care justifică existenŃa acesteia: maximizarea profitului şi, mai mult, maximizarea valorii firmei. 49

Maximizarea valorii firmei, demonstrat a fi obiectivul cel mai cuprinzător al însăşi existenŃei şi funcŃionării firmei, implică un management financiar în conexiune cu toate celelalte arii manageriale din firmă. În sprijinul relevanŃei acestui fapt vin şi ultimele abordări generale ale managementului firmei - abordarea sistemică şi, mai recentă, abordarea contextuală sau contingenŃială. Pentru atingerea obiectivului maximizării valorii, managementul firmei este chemat să îndeplinească două funcŃii specifice managementului financiar al firmei: • funcŃia lichidităŃii sau, mai pe larg, a asigurării echilibrului financiar; • funcŃia profitabilităŃii. Acestea sunt suficiente motive care îndreptăŃesc afirmaŃia că echilibrul financiar şi profitabilitatea firmei trebuie să fie obiective majore ale managementului firmei, fără de care firma nu-şi justifică însăşi existenŃa ei. Se poate arăta că aportul managementul financiar este necesar în formarea principiilor conducătoare pentru orice activitate de management dintr-o firmă. Silogismul este următorul: 1. o condiŃie a posibilităŃii implementării unui management de calitate este aceea a măsurării tuturor coordonatelor care definesc procesele ce au loc în firmă, precum şi pe cele care implică firma în exterior; 2. acestei cerinŃe îi răspunde foarte bine măsurarea din perspectivă financiară, în expresie valorică; 3. aşa cum arată Alan PARKINSON, "din anumite puncte de vedere, managerii dintr-o firmă pot fi văzuŃi ca şi manageri ai unei fabrici de ... făcut bani". Procesul este acela prin care la averea (şi ca urmare valoarea) iniŃială a firmei se adaugă, pe parcursul derulării activităŃii sale, valoare nouă. Acest proces se poate reprezenta ca un circuit financiar. În această

50

postură, managerii unei firme coordonează următoarele secvenŃe: • colectarea de fonduri dintr-o varietate de surse; • transformarea fondurilor colectate în active operaŃionale; • utilizarea activelor pentru realizarea produselor şi serviciilor destinate clienŃilor, un rol important avându-l aici echipa de marketing pentru monitorizarea continuă a nevoilor consumatorilor, dar şi pentru promovarea noilor produse sau servicii; • derularea vânzărilor de produse şi servicii către clienŃi, generându-se, în condiŃiile în care costurile sunt monitorizate şi controlate atent, fonduri peste pragul de rentabilitate; • utilizarea fondurilor suplimentare obŃinute pentru: retribuirea furnizorilor de capital, plata taxelor şi impozitelor şi refinanŃarea organizaŃiei. Acest proces cere echipelor manageriale implementarea principiilor de management financiar la toate nivelurile din firmă, prin luarea în considerare la nivelul oricărei decizii manageriale şi a factorului financiar.

51

Întrebări de verificare 1. Care sunt cele două abordări managementului financiar al unei firme? ale obiectivelor

2. Ce atribuŃii revin managerului financiar în ce priveşte profitabilitatea firmei? 3. În ce constau funcŃiile managementului financiar perspectiva obiectului firmei subiectului material? din

4. DescrieŃi componentele sau fazele circuitului financiar dintr-o firmă. 5. Care sunt principalii factori care influenŃează un circuit financiar? 6. DescrieŃi grafic complexitatea circuitului financiar dintr-o firmă. 7. Care sunt cei trei factori care influenŃează valoarea unei firme? 8. DescrieŃi organizarea ierarhică a managementului financiar în firmă conform practicii occidentale. 9. Care sunt cele trei domenii de acŃiune ale managementului financiar în perspectivă strategică? 10. Care sunt cele două abordări utilizate în analiza financiară verticală a unei firme? 11. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii managementului financiar în contextul analitic al firmei. 12. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii managementului financiar în contextul analitic al industriei sau sectorului din care face parte firma. 13. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃii managementului financiar în contextul analitic larg. 14. 52 Ce este benchmarkingul?

3. FinanŃ area st rategică a firm ei . .

.

Această dimensiune strategică cere managerilor şi specialiştilor financiari să elaboreze o strategie corespunzătoare. în sensul asigurării de fonduri financiare: • în valoarea şi structura cerută de activităŃile firmei. • devin disponibile mereu noi tipuri de surse de finanŃare. Aceasta obligă managerii financiari la considerarea nu doar a unei singure surse de finanŃare ci la descoperirea compoziŃiei optime a mai multor surse de finanŃare. în funcŃie de specificul afacerii în cauză. Spre deosebire de perspectiva operaŃională a activităŃilor zilnice de exploatare care au loc într-o firmă. Pe parcursul acestui capitol vor fi examinate caracteristicile diferitelor tipuri de surse de finanŃare. managementului resurselor financiare îi este necesară şi o dimensiune strategică. se pune în evidenŃă prin considerarea faptului că la un moment dat sunt disponibile mai multe surse de finanŃare. costuri diferite. Acest efort este cu atât mai anevoios cu cât el se impune a fi un proces dinamic. fiecare dintre acestea având caracteristici diferite şi. • cu costuri cât mai mici posibile. 55 . Provocarea adresată managementului financiar al unei firmei în ce priveşte găsirea de fonduri financiare ca primă preocupare a procesului luării deciziilor de finanŃare. în principal deoarece: • apar mereu nevoi noi de finanŃare şi/sau de rambursare de fonduri. precum şi semnificaŃia fiecăreia dintre acestea în procesul de luare a deciziei de finanŃare.1.3. Găsirea surselor de finanŃare. • în activităŃile operaŃionale ale firmei au loc mereu schimbări. cel mai important. • la termenele când ele sunt necesare.

Maniera în care se combină sursele externe cu sursele interne de finanŃare se întâlneşte deseori sub termenul de levier financiar. În acest fel. după parcurgerea acestui capitol veŃi putea să: • identificaŃi cele mai importante tipuri de surse de finanŃare disponibile pentru organizaŃii. orice furnizor de fonduri poate fi numit investitor. cât şi externe. CompoziŃia pachetului surselor de finanŃare se poate întâlni deseori sub denumirea de structură a capitalului firmei. dintre care fac parte capitalul social (capitalul format prin emisiunea de acŃiuni) şi profiturile reŃinute (fondurile pentru autofinanŃare). • atribuiŃi caracteristicile corespunzătoare aceste tipuri de surse de finanŃare. fie că este vorba de fonduri provenite de la acŃionari etc. Terminologie. Fiecare asemenea compoziŃie este rezultat al combinaŃiei mai multor surse de finanŃare.În acest fel. 56 . atât interne. Prin urmare. levierul financiar rezultă ca raport între valoarea surselor externe de finanŃare. şi valoarea surselor interne de finanŃare. orice firmă este finanŃată de către investitorii interni sau externi în afacerea pe care ea o derulează. fiecăreia dintre • să recunoaşteŃi aspectele generale pe care managerii trebuie să le ia în considerare atunci când optează pentru o compoziŃie sau alta a pachetului surselor de finanŃare la care decid să apeleze. considerate în general ca fonduri din îndatorare (din împrumuturi sau datorii). ToŃi aceşti investitori aşteaptă anumite rezultate în urma investirii fondurilor lor în afacere. fie că este vorba de fonduri de la o bancă creditoare. În general. Sursele externe de finanŃare (deci cele care furnizează fonduri din afara organizaŃiei) sunt denumite şi instrumente de capital.

şi managerii financiari ai firmei pot fi consideraŃi nişte investitori. fiindcă ei iau şi decizii de investiŃii. pentru unele obligaŃiuni). este importantă sublinierea celor mai importante atribute de care trebuie să se Ńină cont la aprecierea uneia sau alteia dintre modalităŃile de finanŃare. pentru remuneraŃia datorată unor anumite surse de finanŃare (de exemplu. aceştia din urmă fiind cei care vor încuviinŃa deciziile de investiŃii majore.Dacă băncile primesc dobânzi pentru creditele acordate. este firesc ca şi acŃionarilor să li se cuvină a anumită remuneraŃie pentru fondurile investite. investitorii în afacerea pe care aceasta o desfăşoară. se mai foloseşte şi termenul de cupon. cât şi pentru investitorii în afacere. am arătat deja că managementului financiar al firmei îi revin sarcini cu privire la două tipuri de decizii: decizii de finanŃare (de obŃinere fonduri) şi decizii de investiŃii (de alocare a fondurilor obŃinute). Atributele de apreciere a surselor de finanŃare. Atât pentru managerii financiari în postura lor de investitori. sub anumite forme. În sfârşit. sau un preŃ cum-div. managerii financiari ai firmei folosesc fondurile financiare colectate de la investitori şi le investesc în afacerea propriu-zisă. un substitut al termenului de dobândă. pentru acŃiuni pentru care nu sau plătit încă dividende. pe care altfel nu le-ar mai investi. 57 . De altfel. PreŃul pe piaŃă al acŃiunilor poate fi unul ex-div. Însă ei sunt investitori în numele firmei pe care o conduc. Această remuneraŃie ia forma dividendului plătit de către firmă pentru fiecare acŃiune. Suma dividendului pentru o acŃiune se obŃine prin împărŃirea masei profitului net (profitul obŃinut după plata impozitului pe profit către stat) la numărul de acŃiuni care compun capitalul social. deci în numele proprietarilor acesteia. ca fiind investitorii firmei. semnificând faptul că pentru acŃiunile respective s-au plătit în anul respectiv dividende. Am arătat că sursele de finanŃare pot fi considerate. strategice. Prin urmare. La rândul lor. în general.

Cel mai bun exemplu este cel al acŃiunilor ordinare. • tipurile şi ratele de remunerare. • gradul de securitate. Toate aceste caracteristici sunt prezentate în Fig. 58 . 3.1. 3. exceptând situaŃia falimentului firmei.1. Cel mai bun contraexemplu este cel al împrumuturilor bancare. O sursă de finanŃare poate fi considerată permanentă dacă fondurile obŃinute de la aceasta nu sunt rambursabile. ele urmând să fie apoi tratate fiecare în parte.1. • lungimea perioadei de finanŃare. acestea fiind caracterizate de anumite condiŃii de rambursare.Acestea sunt: • gradul de permanenŃă şi/sau de răscumpărare/recuperare.1 Atributele de apreciere a surselor de finanŃare Gradul de permanenŃă şi gradul de răscumpărare/recuperare al surselor de finanŃare. gradul de permanenŃă lungimea perioadei de finanŃare Surse de finanŃare gradul de răscumpărare/recuperare gradul de securitate tipurile şi ratele de remunerare Fig.

de lei/1000 de obligaŃiuni = 1. Sursele de finanŃare se diferenŃiază între ele şi prin prisma remunerării lor. de exemplu. că aceste obligaŃiuni pot fi tranzacŃionate liber pe piaŃă şi că.000. în cazul în care doresc să renunŃe la investiŃia realizată. dacă rata nominală este de 10%.200. realizat prin emisiunea a 1000 de obligaŃiuni cu o dobândă fixă (obligaŃiuni cu cupoane) de 10%. la un moment dat.000/1000 = 1. Anumite acŃiuni pot fi şi rambursabile.000.000) x 100 = 8.000 de lei/obligaŃiune. fără ca aceasta să ramburseze vreo sumă.000 lei).000/1. Să considerăm. Aşadar. Tipurile şi ratele de remunerare a surselor de finanŃare: remunerare fixă şi remunerare variabilă. acŃionarii nu pot cere răscumpărarea fondurilor investite în acŃiuni.Astfel. În acest fel.200. Ceea ce ei pot face. O consecinŃă a acestui fapt constă şi în modificarea ratei reale a cuponului unei obligaŃiuni.33%. valoarea de piaŃă a unei obligaŃiuni (1. se schimbă doar investitorii firmei. în continuare. rata reală pentru un investitor care cumpără acum o obligaŃiune de pe piaŃă este egală cu raportul procentual dintre câştigul nominal promis şi preŃul de piaŃă al obligaŃiunii. este să vândă acŃiunile altor investitori interesaŃi.000 de lei) depăşeşte valoarea nominală a acesteia (1 mld. valoarea lor de piaŃă ajunge la 1. Iată deci că în condiŃiile tranzacŃionării libere pe piaŃă. adică: (100. fiind format din fonduri de finanŃare a firmei pe întreaga ei perioadă de existenŃă. acestea nefiind însă acŃiuni ordinare. O primă clasificare care se poate face le împarte pe acestea în surse de finanŃare remunerate cu sume fixe şi în surse de finanŃare remunerate cu sume variabile. ceea ce înseamnă 100. deşi suma absolută care remunerează o investiŃie cu remunerare fixă 59 .000 de lei pentru fiecare obligaŃiune. Astfel.200. un împrumut obligatar în valoare de 1 mld. Aceasta înseamnă că la acel moment. Să presupunem. de lei.000. capitalul social al firmei poate fi considerat totodată şi un capital permanent al acesteia.

VariaŃia este determinată de corelarea ratei de remunerare la o anumită rată externă. Gradul de securitate al surselor de finanŃare. fie ele fixe sau flotante. Astfel. În ultimul timp se manifestă o tendinŃă crescândă pentru stabilirea de cupoane variabile (denumite şi flotante) ca şi instrumente de remunerare a surselor de finanŃare. la neplata de dividende într-un anumit an (motivată bineînŃeles în faŃa acŃionarilor prin diverse raŃiuni financiare de către conducerea firmei). dividendele plătite acŃionarilor sunt sume variabile. în calitatea lor de creditori. de exemplu. pentru recuperarea pe cale legală a acesteia. Investitorii în capitalul unei firme pot pretinde o anumită securitate pentru fondurile investite.rămâne constantă. nu acelaşi lucru se poate spune despre randamentul acelei investiŃii. sunt obligatorii. în caz contrar. putând acŃiona. PreferinŃa pentru cupoane variabile s-a demonstrat atât din partea managerilor financiari. Un bun exemplu îl constituie schema LIBOR. Aceasta înseamnă că firmele trebuie să plătească orice dobândă la acestea devenită scadentă. variaŃia acestora fiind la discreŃia politicii financiare şi a politicii generale a firmei. În cazul împrumuturilor de capital. prin care ratele sunt corelate cu rata LIBOR (London Inter Bank Offered Rate). ratele-cupoane. SituaŃia este diferită în ce priveşte forma majoră a capitalului remunerat variabil: acŃiunile ordinare. cât şi din partea investitorilor. la recomandarea directorului financiar. 60 . Astfel. care este unul fluctuant în funcŃie de condiŃiile manifestate pe piaŃă. băncile oferă deseori împrumuturi asigurate de garanŃii constând chiar în activele firmei. Conducerea unei firme poate hotărî. Şi aceasta deoarece rata de remunerare relativă la condiŃiile care se manifestă pe piaŃă este un răspuns real şi echitabil pentru ambele părŃi. cei care împrumută.

în special de ciclul normal de recuperare a fondurilor investite. DiferenŃele sunt determinate de natura activităŃii. • finanŃarea pe termen lung. Lungimea perioadei de finanŃare. Cel mai bun exemplu este cel al fondurilor provenite de la acŃionarii ordinari ai firmei. Lungimea perioadei de finanŃare sau termenul/scadenŃa fondurilor obŃinute de la diferitele surse de finanŃare este un factor foarte complex. o asemenea durată poate fi una foarte scurtă. o durată de 1 an de zile poate fi considerată un termen lung de finanŃare.Gradul de securitate al fondurilor investite joacă un rol important în decizia de finanŃare a unei firme. • finanŃarea pe termen mediu. deşi trebuie specificat că termenul de securitate se aplică în special surselor de finanŃare de natura împrumuturilor şi nu celor de natura capitalului propriu al firmei. Din perspectiva finanŃatorului însă se consideră următoarele 3 tipuri de finanŃări: • finanŃarea pe termen scurt. cu scadenŃa cuprinsă între 1 şi 5 ani. cu o scadenŃă mai mare de 5 ani. Fondurile nesecurizate sunt obŃinute de către firmă fără garantarea acestora cu propriile active. Securizarea fondurilor investite poate fi una specifică (relaŃionată explicit la anumite active ale firmei) sau una flotantă (relaŃionată la un grup de active ale firmei). deci nu uşor de abordat deoarece depinde foarte mult de natura afacerii derulate de firmă. în timp ce pentru firme care execută contracte sociale de anvergură. De exemplu. având scadenŃa până la 1 an. 61 . pentru firmele din domeniul echipamentelor pentru calculatoare personale.

łinând cont şi de perspectiva investitorului. în primul rând. BineînŃeles şi alte atribute care definesc o investiŃie determină.1. De asemenea. sau. Pentru definirea strategiei şi politicilor de finanŃare. Un atribut obligatoriu de considerat în aprecierea şi selectarea investiŃiilor la care recurge un investitor oarecare este riscul asociat acestora. Un împrumutător. măsura riscului asociat unei investiŃii diferă. 3. trebuie deseori să aleagă între o investiŃie care promite un câştig viitor mai mic dar mai sigur şi o alta care promite câştiguri viitoare mai mari dar mai puŃin sigure. în funcŃie de termenul investiŃiei (investiŃie pe termen scurt sau. Din acest motiv. pe scurt. riscul investiŃiei. Pentru managementul financiar al unei firme apare astfel problema riscului investiŃional. mărimea riscului asociat acesteia. de exemplu. fiecare în felul lor.2): • forma în care investiŃia este realizată. un manager financiar trebuie obligatoriu să înŃeleagă şi să-şi asume şi perspectiva celor care investesc. că problematica riscului are foarte multe faŃete. 62 . Însă dintre acestea o importanŃă deosebită o reprezintă relaŃia risc-randament. investiŃie pe termen lung). Trebuie menŃionat.Problema riscului şi randamentului investiŃiilor în definirea strategiei şi politicilor de finanŃare. deci a riscului asociat procesului investiŃional). o investiŃie nesecurizată prezintă un alt risc faŃă de o investiŃie securizată. Astfel. în acest paragraf se vor prezenta aspectele mai importante pe care le implică studierea factorului de risc în procesul de investire/finanŃare. dimpotrivă. urmând ca problematica riscului să fie abordată mai detaliat mai încolo. deci un investitor. fiind dificilă chiar şi numai definirea acesteia. nivelul de risc asociat procesului de investire/finanŃare este determinat de (vezi şi Fig.

randamente mai mari promise de o investiŃie înseamnă. Principiul de bază în analiza relaŃiei risc-randament este unul raŃional: nu se justifică riscuri mai mari fără randamente corespunzătoare mai mari. Suma acestor câştiguri viitoare determină randamentul (return-ul) investiŃiei. şi riscuri mai mari asociate acelei investiŃii.• structura pachetului de finanŃare. INVESTITORII RISCUL INVESTIłIONAL FIRMA AFACEREA (BUSINESS-UL) DERULATĂ DE FIRMĂ STRATEGIA ŞI POLITICILE DE FINANłARE investire de fonduri pachetul de finanŃare ASPECTE ALE RISCULUI sau TIPURI DE RISC: RISCUL AFACERII RISCUL FINANCIAR Fig. Am văzut deja că o firmă este finanŃată din mai multe surse şi am denumit compoziŃia acestor surse cu termenul de pachet de finanŃare. • deciziile de investire (alocare sau utilizare) a fondurilor obŃinute de către managementul financiar al unei firmei. reprezentând deci riscul asociat procesului de finanŃare.2 Aspecte ale riscului Investitorii sunt motivaŃi în plasarea fondurilor lor de posibilitatea obŃinerii unui câştig viitor. invers.1. Acestea dau naştere la ceea ce se numeşte riscul afacerii. Cum se măsoară însă riscul? 63 . Efectul datorat unei anumite compoziŃii a pachetului de finanŃare este denumit cu termenul de risc financiar. de obicei. 3. sau. fiind riscul determinat de natura afacerii derulate de către o firmă.

Măsurarea riscului este cea de-a doua faŃetă importantă a problematicii riscului. Dacă la sfârşitul anului valoarea de piaŃă a unui astfel de pachet de acŃiuni ar ajunge la $1600. pentru a acoperi riscul suplimentar).$1600 = $400. pentru un an. Să presupunem că investiŃi $2000 în acŃiunile unei anumite companii. A recunoaşte riscul este un prim pas în managementul acestuia. să presupunem că rata dividendului aşteptat este de 10% (ceva mai mare decât rata medie a dobânzii bancare. S-ar putea atunci argumenta că pentru calculul pierderii înregistrate va trebui luat în considerare şi câştigul nerealizat. pierderea va fi calculată astfel: $ InvestiŃia iniŃială Suma actuală (realizată din investiŃie) Pierderea actuală Câştigul aşteptat (însă nerealizat) Estimarea managerială a pierderii 2000 1600 400 2000 x 10% = 200 600 64 . În aceste circumstanŃe. În acest fel însă nu este luat în considerare câştigul aşteptat de cel care investeşte. A-l măsura înseamnă însă altceva. Fiind vorba de acŃiuni. Vom prezenta un mic exemplu. S-ar putea crede că pierderea este egală cu diferenŃa dintre cele două valori: $2000 . ce pierdere credeŃi că va trebui să suportaŃi. Metoda aplicată pe scară largă pentru măsurarea riscului implică principiul de comparare a randamentului aşteptat de investitor cu randamentul realizat de fapt.

iar variaŃia rezultatelor posibile este cuprinsă între 6% şi 10%. Grafic. randamentul mediu este de 8%. situaŃia este reprezentată în Fig. Plaja tuturor câştigurilor posibile ale unei investiŃii poate fi considerată o măsură directă a riscului acesteia.Deoarece circumstanŃele sunt mereu în schimbare. rezultatul aşteptat de investitor este de $2200. Randamentul aşteptat este de 10%. Este lesne de sesizat că o distribuŃie mai amplă înseamnă pierderi potenŃiale mai mari. 3. DistribuŃia B este o alternativă (exemplificativă) de considerare a relaŃiei risc-return.3. În exemplul nostru.1. DistribuŃia A reprezintă mulŃimea rezultatelor posibile ale investiŃiei din exemplul nostru. ea putând fi exprimată prin dispersia rezultatelor posibile faŃă de rezultatele aşteptate ale investiŃiei. dar rezultatele posibile variază de la -100% (pierdere totală) la infinit (teoretic). orice investiŃie va avea de fapt o plajă a câştigurilor pe care le poate genera. 65 . În această situaŃie ipotetică.

În categoria investi Ń iilor cu riscuri mici intr ă de obliga Ń iunile guvernamentale şi investiŃ iile sub împrumuturilor securizate (garantate).3 Dispersia riscului unei investiŃii Luând în considerare o plaj ă a rezultatelor posibile. ş i cele mai mari randamente a ş teptate. este normal ca randamentul aşteptat să fie dat de cel mai probabil dintre aceste rezultate .3) cel mai probabil randament este dat de media distribuŃiei rezultatelor posibile (distribu Ń ie ponderat ă cu probabilitatea lor de apari Ń ie). regul ă forma Cele mai riscante forme de investiŃii au.1. Orice investiŃ ie poate fi descris ă de combina Ń ia sa particular ă a riscului ş i returnului. 3. Anumite forme de investi Ń ii sunt mai pu Ń in riscante decât altele. 3.1.distribuŃia B distribuŃia A probabilitate de apariŃie 0 randamente procentuale negative 6 8 10 randamente procentuale pozitive randamente % Fig. Matematic (se poate observa ş i din Fig. îns ă cu distribu Ń ii mai largi ale 66 . de regul ă .

rezultatelor posibile. finanŃarea clădirilor pe baza unor credite pe termen scurt sau a mijloacelor de transport pe baza unor 67 . InvestiŃiile în acŃiuni sunt un bun exemplu pentru această categorie (este suficient de menŃionat impactul puternic negativ suferit de aceste investiŃii la căderea pieŃelor financiare). 3. BineînŃeles că este imposibilă potrivirea exactă a tuturor deciziilor de finanŃare cu cele de investiŃii. active de genul mijloacelor de transport ar putea fi finanŃate pe termen mediu sau chiar scurt.2. De exemplu. de exemplu. deciziile de investiŃii nu pot fi luate fără considerarea surselor de finanŃare disponibile pentru firmă. garantat chiar cu aceste active. cum ar fi. pe baza unui împrumut pe termen lung. ignorări flagrante a acestui principiu. şi cu costuri relativ scăzute (cu dobânda). Cu siguranŃă însă. Deciziile de finanŃare nu trebuie luate fără a Ńine cont şi de strategia de investiŃii a firmei şi. Acest fapt se dovedeşte a fi relevant mai ales dacă se Ńine cont de ceilalŃi 2 factori financiari principali ai managementului financiar (alături de cash-flow): riscul şi timpul (exprimat prin termenele specifice circuitului financiar). reprezentând totodată investiŃii cu risc scăzut. de exemplu prin leasing. Necesitatea corelării deciziilor de finanŃare cu cele de investiŃii. Am insistat puŃin mai mult asupra acestor aspecte întrucât în colectarea de fonduri de la potenŃialii investitori managerii financiari trebuie să cunoască şi să înŃeleagă criteriile folosite de către cei care investesc. reciproc. motive pentru care ele trebuie să fie finanŃate. de exemplu. deci cu riscuri mai mari. însă corelarea acestora trebuie să fie la baza orientării managementului financiar al unei firme. clădirile şi alte construcŃii sunt active pe termen lung. RaŃionând pe baza aceluiaşi principiu. dat fiind riscul scăzut.

sunt expresii ale unui management financiar deficitar. FinanŃarea prin capital propriu. acestea fiind: • capitalul propriu.3.împrumuturi pe termen lung. • finanŃări guvernamentale. • leasing-ul. Aspectele cele mai importante legate de finanŃarea prin capital propriu sunt cele vizând: • mărimea capitalului de constituire. • finanŃări internaŃionale. Din păcate. În cele ce urmează ne vom opri asupra celor mai importante posibilităŃi de finanŃare pe care le poate considera managementul financiar al unei firme. • împrumuturile la termen. finanŃarea prin capital propriu este reglementată în primul rând prin Legea 31/1990 republicată. ori ignoră acest principiu. Aici sunt prevăzute modalităŃile de constituire a societăŃilor comerciale. societatea pe acŃiuni (SA) şi societatea cu răspundere limitată (SRL). • creditele de trezorerie. • rezervele sau profiturile reŃinute. 68 (pe bază de obligaŃiuni) şi . 3. • împrumuturile obligatare împrumuturile compozite. societatea în comandită pe acŃiuni (SCA). societatea în comandită simplă (SCS). multe firme mici ori nu cunosc. În România. fiind prevăzute următoarele forme: societatea în nume colectiv (SNC). Tipuri de finanŃări.

capitalul social (format din acŃiuni ordinare şi preferenŃiale) împreună cu rezervele şi profiturilor nedistribuite formează ceea ce se numeşte capitalul propriu al firmei. ordinare sau preferenŃiale etc.). aceştia căzând de acord în privinŃa nedistribuirii corespunzătoare a profiturilor pentru dividende. această sursă de finanŃare este cea mai importantă. În acest fel. acestea din urmă putând fi deja folosite pentru procurarea sau înlocuirea de active necesare pentru derularea continuă a afacerii. adică autofinanŃarea. deci numărul asociaŃilor sau al acŃionarilor.• numărul celor care contribuie la capitalul de constituire. Apelul la resursele interne de finanŃare. acestea neechivalând cu lichidităŃi pure ale firmei. acŃionarii au motive de satisfacŃie. majorarea sau reducerea ulterioară a capitalului etc. prevăzute aspecte legate de: felul acŃiunilor (nominative sau la purtător. de exemplu. subscrierea şi vărsarea capitalului. cu atât este mai bine pentru toŃi cei interesaŃi. oferta publică de constituire. prezintă şi avantajul 69 . de constituire a capitalului şi de • modalităŃile existenŃă/circulaŃie ulterioară a acestuia (în cazul SA sunt. Din acest motiv. companiile pot evita expunerea către investitori a intenŃiilor lor privind utilizarea viitoare a fondurilor. cu cât o firmă este mai profitabilă. BineînŃeles că aceste rezerve aparŃin acŃionarilor. Trebuie însă specificat că este vorba despre profiturile nedistribuite cumulate. Rezervele sau profiturile reŃinute. valoarea nominală a acŃiunilor. Pentru majoritatea afacerilor. iar echipa de management poate fi scutită de eforturile care însoŃesc obŃinerea de fonduri externe. care determină dezvăluirea unor aspecte strategice ale acestora. Evident. Un argument hotărâtor pentru reŃinerea profiturilor este acela că ea face posibilă evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduri de pe piaŃa financiară.

sunt împrumuturi ale căror valoare totală este denominată într-un număr de părŃi (obligaŃiuni sau acŃiuni). costul acesteia fiind determinat de aşteptările proprietarilor firmei. de obicei mai mare de 10 ani). Astfel de împrumuturi sunt caracterizate de o maturitate medie sau lungă (termenul lor este unul mediu sau lung. fiecare cu o aceeaşi valoare nominală. Împrumuturile compozite. Astfel. denumite şi bonduri) sunt. Titlurile de valoare corespunzătoare acestor împrumuturi (obligaŃiunile. în speŃă împrumuturile obligatare sau împrumuturile pe bază de acŃiuni. de unde denumirea de împrumut compozit. RemuneraŃia lor poate consta într-o dobândă fixă sau variabilă. obligaŃiunile ipotecare) sau cu rate variabile de prelevare asupra activelor ("floating charge"). Deşi este de dorit ca o firmă să se autofinanŃeze. în special în cazul companiilor mari. Securizarea se poate face cu active ale societăŃii emitente (spre exemplu. trebuie să se Ńină cont de faptul că autofinanŃarea nu este gratuită. de exemplu. În eventualitatea nerespectării obligaŃiei de plată. precum şi pe cel al unei anumite autonomii faŃă de sursele externe de finanŃare (băncile. Împrumuturile compozite: împrumuturile obligatare. cotate pe pieŃele pe care se tranzacŃionează. Aceasta duce la posibilitatea existenŃei mai multor investitori implicaŃi într-un astfel de împrumut. Astfel de împrumuturi pot fi securizate (garantate) sau nesecurizate. atrăgând investitori prin câştigurile cu risc mic pe care le promit. impun anumite restricŃii pentru acordarea de credite.unei surse permanente de finanŃare (nu implică rambursări de fonduri). investitorii pot solicita lichidarea forŃată. Trebuie menŃionat că dobânda aferentă acestor împrumuturi este plătită indiferent de situaŃia financiară a firmei emitente. urmând ca datoriile faŃă de aceştia să 70 . această modalitate de finanŃare nu trebuie supraestimată. restricŃii care pot fi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).

aibă prioritate faŃă de toate celelalte obligaŃii ale firmei (de exemplu. sub presiunea plăŃii de dividende mari. deci. creditele de 71 . contractul dintre cele două părŃi poate impune şi anumite condiŃii restrictive privind împrumuturile viitoare. Se poate apela şi la o formă mixtă: împrumutul pe baza obligaŃiunilor convertibile. remunerarea pentru această facilitate constând în dobânda calculată pe o bază zilnică. până la o limită negociată cu banca. Pentru multe firme. Astfel. sunt aproape întotdeauna garantate. iar între clauzele stabilite în legătură cu termenele negociate se includ şi cele privind modalitatea de eşalonare a rambursării. investitorii care doresc să investească într-o firmă nouă. cât şi pentru firma emitentă. nu sunt însoŃite de costurile de emisiune specifice împrumuturilor compozite. în acŃiuni. Împrumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie). În cadrul unui credit de trezorerie firma poate ridica din contul său deschis la bancă sume peste soldul său real. avantajul constă în faptul că ea nu se află. De asemenea. Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externe pentru nevoile financiare ale firmei. Împrumuturi la termen. la cererea posesorilor. companii de asigurări. Aceste obligaŃiuni poartă o clauză potrivit căreia după un anumit termen pot fi transformate. Împrumuturile la termen sunt obŃinute de la instituŃii individuale precum bănci. fonduri de pensii etc. după convertirea obligaŃiilor în acŃiuni. precum şi privind plata dobânzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei).a mărimii dividendelor specifice unei firme în dezvoltare). firma nu se mai află sub presiunea termenului de rambursare al împrumutului. În ce priveşte firma.şi. la un raport de schimb determinat. În schimb. în dezvoltare. Această formă prezintă avantaje atât pentru investitori. Ele sunt mai uşor de angajat şi. urmând ca apoi să poată beneficia de poziŃia acŃionarilor la o firmă deja dezvoltată. beneficiază la început de avantajul remuneraŃiei fixe (care protejează în faŃa variaŃiei prea mari . în faza de dezvoltare. faŃă de acŃionari). în plus. De asemenea. riscante .

celor care au nevoie temporar de acestea. Aceasta creează pentru utilizator avantajul deducerii fiscale imediate a cheltuielilor sale cu utilizarea bunului.U. urmând ca abia în 1952 să apară.3. în 1920. 72 . de preferat recuperărilor specifice amortizării pe o perioadă mult mai lungă de timp (în cazul deŃinerii în proprietate a bunului). leasingul financiar). pe baza unor contracte pe termen scurt. se poate vorbi despre (vezi şi Fig. În practica Ńărilor în care leasingul este folosit ca metodă de "finanŃare" de câteva decenii bune (operaŃiunea de leasing industrial.1) următoarele tipuri de leasing: • operating lease . Leasingul de servicii este strâns legat de cel operaŃional. înrudită astfel cu împrumuturile securizate pe bază de active (garantate cu active ale împrumutătorului). constând în închirierea.. prin semnarea contractului de leasing. Termenul englezesc "lease" poate desemna atât o acŃiune de închiriere sau arendare. Prin intermediul leasingului operaŃional producătorii sau deŃinătorii de echipamente de fabricaŃie pot ceda dreptul de utilizare al acestora. Leasingul nu este tocmai o sursă de fonduri financiare. considerată ca o locaŃie însoŃită de un serviciu tehnic însuşit. łinând cont de obiectul unui contract de leasing. ceea ce justifică includerea sa la capitolul finanŃare externă. pe lângă bunul operaŃional. Leasingul.leasing de servicii. 3.A. şi a serviciilor de întreŃinere şi reparaŃii a acestuia. cât şi contractul pe baza căruia se defineşte această acŃiune. în aceeaşi Ńară. Leasingul se constituie însă ca o metodă de achiziŃie a dreptului de utilizare a unor anumite active. • service lease .trezorerie fac parte din sursele temporare “permanente” de finanŃare. a apărut în S. Aceştia din urmă. convin la o eşalonare de plăŃi pe parcursul utilizării bunului.leasing operaŃional.

PreponderenŃa nevoii de utilizare a unui bun în faŃa interesului de proprietate a acestuia a condus şi la apariŃia acestei forme de leasing. Prin această formă de leasing un bun poate fi vândut unui finanŃator care urmează să închirieze acelaşi bun proprietarului iniŃial (vânzătorului) cedând astfel dreptul de utilizare al bunului. Fiindcă cel care are nevoie de utilizarea bunului nu dispune întotdeauna de fonduri şi capacitate operaŃională care să satisfacă acest interes. dar ei sunt interesaŃi să recupereze cât mai rapid valoarea acestor bunuri. 73 . între cele două părŃi se poate interpune o a treia. Acesta din urmă cumpără bunul de la producător şi oferă dreptul de utilizare celor care au nevoie. Această formă de leasing oferă astfel oportunitatea pentru o firmă care are puŃine lichidităŃi să beneficieze de pe urma vânzării unui activ de valoare pe care-l deŃine în proprietate şi pentru a cărui utilizare va conveni apoi cu cel care-l cumpără asupra unui contract de leasing.vânzare şi leaseback.leasing financiar. care să se constituie ca şi finanŃator. pe baza unor contracte de leasing. • sale and lease back . Producătorii de echipamente industriale (sau alte active cu valoare şi durată de viaŃă mare) se pot încumeta să furnizeze dreptul de utilizare asupra acestora.• finance lease .

creând avantaje nemeritate de imagine. nici obliga Ń iile determinate de schema de plat ă a chiriei nu ap ă reau în bilan Ń ul contabil. 3. Aceasta a dat na ş tere conceptului de finan Ń are în afara bilan Ń ului ("off balance sheet financing").3. denumit ă capitalizarea leasingului. În acest fel. Aceasta crea posibilitatea gener ă rii de avantaje fiscale. avantaje care dispar în cazul achizi Ń ion ă rii efective a bunului ş i al amortiz ă rii conform legislaŃ iei fiscale. ele fiind reflectate doar ca simple note.1 Forme de leasing În primii ani de la apari Ń ie leasingul a fost foarte popular. Aceste aspecte au determinat schimb ă ri în practica ş i legisla Ń ia contabil ă a Ńă rilor respective. Multe opera Ń ii de leasing opera Ń ional 74 . • chiriile pl ă tite erau deductibile fiscal. principalele motive fiind: • nici activul închiriat.Producător vânzare leasing operaŃional (şi de servicii) leasing financiar FinanŃator Utilizator vânzare şi leaseback Fig. în sensul oblig ă rii firmelor la reflectarea contabil ă a opera Ń iilor de leasing financiar. îndatorarea firmei nu era reflectat ă real.

A. FinanŃarea guvernamentală. reflectată direct în bilanŃ. Este de exemplu cazul încurajării afacerilor în anumite sectoare care răspund unor mari nevoi sociale. FinanŃarea guvernamentală este în mod declarativ corelată cu creşterea ocupării din sectoare. în S. AcŃionând prin intermediul a diverse agenŃii. regiuni sau zone defavorizate. • valoarea prezentă a plăŃilor minime cu chiria este egală sau mai mare de 90% din valoarea iniŃială a bunului închiriat. de obicei condiŃionat şi doar în anumite sectoare de activitate. având aceleaşi efecte asupra levierului sau pârghiei financiare (referiri la pârghia financiară vor urma în capitolele următoare). dacă nu a trecut deja 75% din viaŃa aşteptată a bunului. Închirierile care nu îndeplinesc nici unul dintre criteriile de mai sus sunt clasificate ca şi închirieri de exploatare. Din nefericire însă 75 .au rămas însă posibil de reflectat în afara bilanŃului (însă acestea nu pot avea niciodată amploarea operaŃiilor de leasing financiar). dacă există oricare dintre condiŃiile următoare: • dreptul de proprietate asupra bunului este transferat efectiv de la cel care dă cu chirie la chiriaş. prin urmare. • perioada de închiriere este egală sau mai mare decât 75% din viaŃa economică estimată rămasă a bunului închiriat. o închiriere va fi considerată ca închiriere de capital (şi nu de exploatare) şi. • chiriaşul poate să cumpere bunul sau să reînnoiască închirierea la o valoare mai mică decât preŃul corespunzător al pieŃei când expiră închirierea iniŃială. potrivit contractului de închiriere.. De exemplu. leasingul poate fi considerat esenŃial înrudit cu îndatorarea.U. conform procedurilor standardizate de contabilizare a leasingului. În concluzie. guvernul poate aproba fonduri financiare pentru anumite organizaŃii.

4. Cele două căi de maximizare a valorii firmei nu trebuie abordate separat. poate fi realizat: 1. firmele trebuie să-şi extindă activitatea lor de procurare de capitaluri prin luarea în considerare a pieŃelor financiare extinse la nivel internaŃional. 76 . constând în maximizarea valorii firmei. Înainte de a încheia prezentarea variatelor tipuri de finanŃare pe termen lung trebuie menŃionată şi importanŃa crescândă a surselor internaŃionale de finanŃare la care pot recurge firmele.sub forma costului mediu ponderat al capitalului. Costul capitalului . iar apoi.element esenŃial în luarea deciziilor de finanŃare. minimizarea lor constând în minimizarea costurilor diferitelor componente ale capitalului firmei. ci considerate permanent doar împreună. Obiectivul principal al managementului financiar al firmei. Din perspectivă financiară. intrările se concretizează în componentele capitalului firmei. ale pieŃei. prin maximizarea ieşirilor sau outputurilor firmei. la nivelul structurii capitalului .finanŃarea guvernamentală ajunge deseori să fie o modalitate de favorizare pe criterii diferite de cele corecte. 2. Se va putea vedea pe parcurs că primele dificultăŃi apar în determinarea costului întâi pentru fiecare dintre componentele specifice ale capitalului. prin minimizarea intrărilor sau inputurilor firmei. 3. FinanŃarea internaŃională. Pe măsură ce afacerile şi posibilităŃile de comunicare se extind tot mai mult din punctul de vedere al relaŃiilor internaŃionale generate (fenomen cunoscut sub termenul de globalizare). ca răspuns la cerinŃele manageriale.

acŃionari preferenŃiali . Doar aşa se poate determina în final 77 .acŃionari comuni să-i corespundă o aceeaşi ierarhie a mărimii costurilor acestor surse de finanŃare pentru firmă (întotdeauna. S-ar putea înŃelege de aici că riscul este o componentă determinată de natura activului în cauză. deci. urmaŃi de acŃionarii preferenŃiali. Astfel. costurile surselor de finanŃare se diferenŃiază în aşa fel încât să reflecte ierarhia riscurilor specifică acestora. De aceea trebuie subliniat că riscul nu depinde atât de natura activelor cât de felul în care răspund ele noilor tendinŃe manifestate pe piaŃă în funcŃie de schimbările complexe în preferinŃele şi nevoile consumatorilor. Costul capitalului este costul utilizării fondurilor furnizate de către sursele de finanŃare pe termen lung a firmei: creditori (furnizori de credite pe termen lung) şi acŃionari (furnizori de capital sub forma acŃiunilor preferenŃiale sau comune). Determinarea costului capitalului pentru o firmă dată presupune atât determinarea costului fiecărei componente a capitalului. cât şi determinarea cantităŃilor relative (ponderilor) ale fiecăreia dintre aceste componente. ultimii fiind acŃionarii comuni. creditorii au prima prioritate în recuperarea sumelor investite. la rândul lui. costul fondurilor obŃinute prin îndatorare este mai mic decât costul fondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiuni preferenŃiale. va putea fi mai lesne în situaŃia de a suporta costuri ale capitalului mai mici decât o firmă care investeşte în active cu un risc mai mare. pentru o firmă dată. este mai mic decât costul fondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiuni comune. Pentru analiza costului capitalului. Teoria financiară abordează costul fiecăreia dintre aceste surse de finanŃare în strânsă legătură cu riscul corespunzător activelor în care firma investeşte. Se arată astfel că.Introducere. un risc mai mare suportat de către investitori cere o remuneraŃie mai mare şi. care. un cost mai mare din perspectiva firmei). Este prin urmare corect ca unei ierarhii a riscului de tipul creditori . Această situaŃie este justificată de ierarhia surselor de finanŃare în funcŃie de riscurile specifice acestora: în faŃa unor eventuale dificultăŃi ale firmei. o firmă care investeşte în active cu risc mai mic în producerea de venituri.

Costul capitalului pentru firmă este reprezentat de efortul. Aceasta înseamnă că o unitate valorică suplimentară de capital se compune din 40% datorii. 2. Vom vedea că determinarea mai întâi a proporŃiilor componentelor de capital este justificată de faptul că aceste proporŃii determină şi ele (pe lângă risc) costul fiecăreia dintre sursele de finanŃare a capitalului. Este necesară estimarea proporŃiilor optime (determinate şi de costurile specifice ale surselor de capital) atât pentru atragerea de capital nou necesar perioadei care urmează. 10% acŃiuni preferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. par simple. echivalând cu costul de obŃinere de capital adiŃional.costul marginal al capitalului. cât şi dincolo de aceasta. Prin urmare. în determinarea costului capitalului se parcurg următoarele etape: 1. exprimat valoric. 10% acŃiuni preferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. 3. calculul costului mediu ponderat al capitalului. de atragere a unei unităŃi valorice suplimentare de capital. Dacă se ia în considerare structura capitalului reflectată în pasivul bilanŃier . în ce priveşte estimarea costului capitalului.pe parcursul timpului. Să presupunem că o firmă atrage capital suplimentar din următoarele surse: 40% de la creditori (datorii).ca şi compoziŃie a surselor de finanŃare . Ca sarcină pentru managementul financiar al firmei este acum aceea de a Ńine cont şi de costurile diferite ale acestor trei surse de capital. 78 . determinarea costului marginal al fiecărei componente de capital. determinarea proporŃiilor componentelor de capital. Determinarea proporŃiilor componentelor de capital. sarcinile managementului financiar.

şi de avantajul deductibilităŃii fiscale a acesteia. Determinarea costului datoriilor (a capitalului împrumutat). pe lângă dobânda cerută. Costul capitalului împrumutat este dat de efortul valoric necesar pentru atragerea unei unităŃi valorice suplimentare de capital împrumutat. atunci costul capitalului împrumutat este egal cu C d = rd (1r i) = 10(1 . o remunerare . Determinarea costului capitalului atras sub forma acŃiunilor preferenŃiale. Prin urmare. de exemplu. În determinarea costului capitalului împrumutat va trebui să se Ńină cont însă. recunoscute pe diferitele pieŃe. AcŃiunile preferenŃiale sunt pentru firmă securităŃi perpetue (existenŃa lor nu este condiŃionată de vreun termen de maturitate) care se remunerează conform unei rate fixe de dividend. urmată de calculul proporŃiilor fiecărei componente în capital rezultând compoziŃia de capital pe care firma intenŃionează să-l considere pentru activitatea sa viitoare. 79 .4)(%) = 6%. Astfel dacă. pentru o estimare corectă a costului capitalului este necesară determinarea valorilor de piaŃă ale diferitelor componente ale capitalului.0. rata dobânzii cerute la un împrumut este rd = 10%.Însă valorile bilanŃiere sunt doar nişte valori istorice şi nu valori strict reale. Sursa care oferă capitalul suplimentar împrumutat cere în schimb o recompensare. pentru estimarea costului capitalului este necesară determinarea valorilor de piaŃă ale componentelor de capital. Or.dobânda. Determinarea costului fiecărei componente de capital. iar rata de impozitare a veniturilor firmei este r i = 40%.

pe un timp nedeterminat. perpetuu . exprimat procentual. dacă o acŃiune preferenŃială este definită printr-o remunerare de 5% dividend anual. atunci costul acesteia pentru firmă. costul capitalului sub forma acŃiunilor nu este corectat cu eventualul avantaj fiscal (ca în cazul capitalului împrumutat).33% P 150 Trebuie menŃionat că deoarece dividendele nu sunt deductibile fiscal. remuneraŃia este egală cu D = 5%(100) = 5 unităŃi monetare. . D = dividendul plătit anual. o valoare nominală de 100 unităŃi monetare şi printr-o valoare financiară (de piaŃă) de 150 unităŃi monetare. se determină astfel: .cu care vor fi remuneraŃi investitorii. este: C ap = D 5 (%) = (%) = 3. De exemplu. 80 .prin urmare. Valoarea financiară (care Ńine cont de teoria valorii în timp a banilor) a acŃiunilor preferenŃiale corespunde valorii prezente a tuturor dividendelor viitoare . P = valoarea de piaŃă a acŃiunilor preferenŃiale în cauză.valoarea recunoscută pe piaŃă (preŃul plătit pe piaŃă pentru o astfel de acŃiune): C ap = D (%) P unde: C ap reprezintă costul acŃiunilor preferenŃiale.Costul acŃiunilor preferenŃiale se determină ca raport între remuneraŃia acestora şi valoarea lor financiară . costul acŃiunilor preferenŃiale definite (să-i spunem costul capitalului propriu preferenŃial) prin termenii de mai sus.întâi.

prin plata de dividende corespunzătoare. Se ridică imediat întrebarea: cum poate avea capitalul generat intern (generat din profiturile reŃinute) un cost? Răspunsul se regăseşte în faptul că acest capital este ceea ce rămâne din fondurile generate intern de către firmă după remunerarea doar a unei părŃi din participanŃii la afacere: creditori (primii care sunt onoraŃi) şi acŃionari preferenŃiali. Teoretic. Dar această remunerare se poate face fie direct.este costul de obŃinere a unei unităŃi suplimentare de astfel de capital.acŃionarii comuni. Costul capitalului atras sub forma acŃiunilor comune .Determinarea costului capitalului atras sub forma acŃiunilor comune. 81 . fie extern . fondurile reŃinute nu sunt o sursă gratuită de capital. Astfel. anume existenŃa permanentă a cel puŃin două alternative de investire cu risc similar. fie indirect. a fondurilor pe care le-ar fi primit ca dividende (prin distribuirea profiturilor nete). Este de menŃionat aici presupunerea teoretică care se face.să-i spunem capital propriu comun . la un nivel similar de risc. acŃionarii comuni consimt însă la utilizarea profiturilor reŃinute doar dacă aceasta promite generarea un câştig cel puŃin la fel de mare cu cel pe care îl promite o investire alternativă. Aceste fonduri rămase trebuie să aibă ca destinaŃie firească remunerarea celorlalŃi participanŃi . pentru posibilitatea plăŃilor de dividende viitoare mai mari. în urma reŃinerii în firmă a profiturilor în scopul reinvestirii pentru continuarea şi creşterea afacerii. Ele au un cost de oportunitate echivalent cu ceea ce acŃionarii comuni ar fi putut câştiga din folosirea fondurilor generate intern (şi distribuite ca dividende) la un acelaşi nivel de risc.din profiturile reŃinute.având ca sursă emiterea de noi acŃiuni comune. Determinarea costului capitalului propriu comun generat intern . fie intern .având ca sursă profiturile reŃinute.

sub forma acŃiunilor comune. ca în cazul acŃiunilor preferenŃiale. două metode de estimare a costului capitalului propriu comun: metoda DVM ("Dividend Valuation Model") şi metoda CAPM ("Capital Asset Pricing Model"). Dacă aceste dividende sunt constante în timp (similar dividendelor acŃiunilor preferenŃiale). Totodată.se face atât sub forma dividendelor viitoare promise. acestea fiind determinate. Or fluxul dividendelor viitoare nu mai este unul fix. în mod obişnuit. Cât de des şi cât de mult vor fi plătite aceste dividende este la discreŃia conducerii firmei.Determinarea costului capitalului propriu comun generat extern . atunci costul capitalului provenit din acŃiuni comune se concretizează ca valoare a unei perpetuităŃi. în practică sunt utilizate. Fiecare dintre aceste metode se bazează pe anumite presupuneri teoretice legate de costul capitalului. Costul capitalului propriu comun obŃinut extern (sub forma acŃiunilor comune) este mai dificil de estimat. Metoda DVM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern. ca în cazul capitalului propriu preferenŃial sau al capitalului împrumutat. DificultăŃile sunt generate de faptul că pentru această sursă de capital nu există o schemă cel puŃin semifixă de remunerare. Comportamentul lor tipic este 82 . Prin metoda DVM se consideră că preŃul unei acŃiuni comune este dat de valoarea prezentă al fluxului viitor de dividende pe care-l promite. dividendele pentru acŃiunile comune nu sunt constante în timp. pentru orice moment viitor în timp. cât şi a schimbărilor viitoare favorabile în preŃul acestor acŃiunilor. în mod obişnuit. schimbările viitoare în preŃurile acŃiunilor sunt greu de estimat. remunerarea capitalului propriu comun obŃinut extern sub forma acŃiunilor comune . Însă. Astfel. Cu toate acestea. valoare prezentă calculată la o rată de discontare egală cu rata cerută de câştig asupra capitalului format din acŃiuni. de aşteptările investitorilor dincolo de acel moment în timp.

D i = dividendul aşteptat în anul i.. g = rata de creştere constantă a dividendelor. P 0 = valoarea de piaŃă prezentă a acŃiunilor comune. Pornind de aici rezultă imediat relaŃia propusă de modelul DVM pentru determinarea costului capitalului provenit din acŃiuni comune: D  C ac =  1 + g (%) P   0  unde: C ac reprezintă costul acŃiunilor comune..05 (%) = 12%    P0 150    P0    83 . Să considerăm pentru exemplificare o firmă care plăteşte dividende de 10 unităŃi monetare pentru acŃiuni comune cu un preŃ pe piaŃă de 150 unităŃi monetare şi pentru care rata aşteptată de creştere a dividendelor este de 5% pe an. C ac = costul acŃiunilor comune pentru firmă . RelaŃia care rezultă pentru determinarea preŃului acŃiunilor comune în urma acestor considerente este: P0 = D1 D2 D∞ + + . În acest caz costul capitalului provenit din acŃiuni comune este egal cu: D   D (1 + g)   10(1 + 0. + (1 + C ac ) (1 + C ac ) (1 + C ac ) unde: P 0 reprezintă preŃul curent al acŃiunilor comune.de creştere în timp cu o rată relativ constantă. D 1 = dividendul aşteptat pentru perioada următoare.dat de rata cerută de câştig pentru aceste acŃiuni.05)   C ac =  1 + g (%) =  0 + g (%) =  + 0.

dacă firma atrage capital suplimentar prin emisiunea de noi acŃiuni comune cu un cost de flotaŃie de 10%. Această metodă prezintă însă şi următoarele deficienŃe: • dacă dividendele nu cresc cu o rată constantă metoda nu se mai poate aplica. De asemenea.10)    Metoda DVM se justifică prin următoarele două consecinŃe ale aplicării ei: • cu cât câştigul din dividende este mai mare.0. 84 . nul. întrucât se ajunge la situaŃia unui preŃ al acŃiunilor negativ.Trebuie menŃionat că pentru capitalul suplimentar atras prin emisiunea de noi acŃiuni comune relaŃia de determinare a costului acestuia trebuie corectată cu costul de flotaŃie al noilor acŃiuni (notat cu F):  D1  C ac =  + g (%)  P (1 − F)   0  Pentru exemplul anterior. • dacă la momentul prezent firma nu plăteşte dividende. cu atât costul capitalului este mai mare.78%  150(1 . • cu cât este mai mare creşterea dividendelor.05)  = + 0. în urma aplicării modelului rezultă un dividend pentru perioada următoare. ceea ce este lipsit de sens. atunci costul acestui capital suplimentar va fi:   D1  D (1 + g)  C ac =  + g (%) =  0 + g (%) =  P (1 − F)   P (1 − F)   0   0   10(1 + 0. cu atât este mai mare costul capitalului. rezultă în acest caz un preŃ aşteptat al acŃiunilor egal cu 0. D 1 . • metoda nu se poate aplica dacă rata creşterii dividendelor este mai mare decât rata cerută de câştig.05 (%) = 12. în realitate imposibil.

un câştig mai mare al investiŃiei. cât şi riscul. Pentru a determina mărimea compensaŃiei justificată pentru risc. ceea ce creşte gradul de imprecizie al metodei. este necesară estimarea preŃului acŃiunilor. Însă ştim că o compensaŃie mai mare. trebuie înŃeleasă mai întâi natura acestuia din urmă. presupunând că toŃi investitorii deŃin portofolii diversificate. cu atât trebuie să fie mai mare compensaŃia acestuia. este riscul de piaŃă al acelei investiŃii. Rata cerută de câştig de către investitori este aceea care compensează atât valoarea în timp a banilor.• pentru firme necotate la bursă. în aşa fel încât riscurile diferitelor investiŃii să se compenseze reciproc. cu cât este mai mare riscul de piaŃă. Acest risc de piaŃă este cel care determină preŃul investiŃiei. aceştia vor accepta un risc doar cu condiŃia compensării acestuia.adică de riscul pieŃei. Justificarea acestei presupuneri stă în considerentul că investitorii sunt caracterizaŃi întotdeauna de aversiune la risc. determină o valoare prezentă a acesteia mai mică . Aceasta face ca riscul global al portofoliului unui investitor să fie determinat doar de mişcările globale ale pieŃei .deoarece cash-flow-urile viitoare aşteptate se vor disconta la o rată care să reflecte riscul mai mare. de timing-uri diferite etc. Astfel. În plus. Modelul CAPM presupune că orice investitor deŃine un portofoliu diversificat de investiŃii. fiecare dintre acestea fiind caracterizate de randamente diferite. riscul care rămâne relevant pentru estimarea valorii unei anumite investiŃii. 85 . Metoda CAPM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern. remunerării acestuia.

coeficientul β este o măsură a volatilităŃii acŃiunilor comune ale firmei. o scădere cu 1% a preŃului mediu al pieŃei este însoŃit de o scădere cu 2% a preŃului acŃiunilor firmei în cauză). r f = rata aşteptată de câştig liber de risc .de exemplu. Prin modelul CAPM se consideră compensaŃia pentru valoarea în timp a banilor ca fiind rata aşteptată de câştig liber de risc r f . r m ("expected Return on the Market"). atunci compensaŃia pentru riscul de piaŃă va fi egală chiar cu premiul de risc al pieŃei (în ansamblu). 86 . Prin urmare. β = coeficientul de risc al stocului de acŃiuni în cauză (riscul propriu al acelui portofoliu) . Premiul de risc al pieŃei este egal cu diferenŃa dintre câştigul aşteptat al pieŃei. conform modelului CAPM. el arată cum se comportă acestea pe piaŃă (astfel un coeficient β egal cu 2 arată că schimbările asupra pieŃei au efect dublu asupra acŃiunilor firmei în cauză . costul capitalului concretizat în acŃiuni comune este egal cu suma dintre compensaŃia pentru valoarea în timp a acestuia şi compensaŃia pentru riscul de piaŃă al investiŃiei în acŃiunile comune în cauză: Costul capitalului propriu comun generat extern = CompensaŃia pentru valoarea în timp a banilor + CompensaŃia pentru riscul de piaŃă asumat. r m = câştigul aşteptat al pieŃei . costul capitalului propriu comun generat extern se va putea determina pe baza relaŃiei: C ac = rf + β(r m − r f ) unde: C ac reprezintă costul capitalului concretizat în acŃiuni comune (capital propriu comun generat extern)."Risk-Free rate". rf ("Risk-Free rate")."expected Return on the Market".Prin urmare. Dacă un portofoliu de acŃiuni comune are un risc de piaŃă de acelaşi nivel cu riscul global de piaŃă. adică un câştig mediu al pieŃei. şi rata aşteptată de câştig liber de risc.

Pentru determinarea costului capitalului la nivelul firmei trebuie luate în considerare.rata aşteptată de câştig liber de risc şi câştigul aşteptat al pieŃei.Să presupunem. el este caracterizat de anumite limite.5. Concluzie: costul capitalului determinat ca şi cost mediu ponderat al componentelor sale.3%) = 12%. Aceste valori istorice s-ar putea să nu fie reprezentative pentru viitor. Acest lucru se realizează prin determinarea costului capitalului ca şi cost mediu ponderat al tuturor componentelor sale. Astfel. Deşi modelul CAPM porneşte de la două ipoteze relativ corecte (1 . În sfârşit. dacă firma nu este cotată lipseşte sursa pentru valorile istorice folosite de model . cât şi ca structură. este: c = CMPC = p d C d + p ap C ap + p ac C ac 87 . toate elementele acestuia. Dacă rata aşteptată de câştig liber de risc (de obicei rata dobânzii la obligaŃiunile de stat cu un termen de o lună) este de 3%.investitorii deŃin portofolii diversificate de investiŃii). Un prim neajuns al modelului este dat de faptul că estimările se bazează pe valori istorice .de exemplu. atât ca volum. firesc. iar câştigul aşteptat al pieŃei este de 9%. o firmă cu un stoc de acŃiuni comune caracterizat de un coeficient β de 1. de exemplu. ca şi cost mediu ponderat al componentelor sale.investitorii prezintă aversiune la risc şi 2 . În al doilea rând.5(9% .rata aşteptată de câştig liber de risc şi câştigul aşteptat al pieŃei. la schimbarea structurii capitalului firmei. randamentul stocului de acŃiuni al firmei poate să fie senzitiv la unele schimbări în timp . relaŃia de calcul a costului capitalului. atunci costul capitalului concretizat în acŃiuni comune va fi pentru firma respectivă: C ac = rf + β (r m − r f ) = 3% + 1.

să presupunem că o firmă atrage capital suplimentar în următoarele proporŃii (proporŃii care asigură păstrarea structurii optime a capitalului) şi la următoarele costuri: • 40% datorii la un cost de 5%.8% 88 .05) + 0. al datoriilor firmei. C ac = costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor comune.40(0.08) + 0. în capitalul total al firmei. Trebuie menŃionat că fiecare firmă trebuie să-şi stabilească o structură Ńintă a capitalului. determinat ca şi cost mediu ponderat al componentelor sale. Pentru exemplificarea determinării costului capitalului ca şi cost mediu ponderat al componentelor acestuia. • 10% acŃiuni preferenŃiale la un cost de 8%. În aceste condiŃii. • 50% acŃiuni comune la un cost de 12%. p ac = ponderea acŃiunilor comune în totalul capitalului firmei. C ap = costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor preferenŃiale. C d = costul capitalului împrumutat. p d = ponderea capitalului împrumutat. CMPC.10(0.50(0. costul mediu ponderat al capitalului atras va fi: c = CMPC = p d C d + p ap Cap + p ac C ac = 0. adică structura capitalului care duce la cel mai mic cost al capitalului.12) = 0.06 = 8. a datoriilor.02 + 0. p ap = ponderea acŃiunilor preferenŃiale în totalul capitalului firmei. dată de structura optimă a acestuia.unde: c reprezintă costul capitalului unei firmei.008 + 0.

Pe măsură ce sunt atrase noi şi noi capitaluri costul fiecărei unităŃi suplimentare de capital în mod obişnuit creşte. de doi factori: • costurile de flotaŃie pentru noile capitaluri . în privinŃa deciziilor de finanŃare-investire.costurile de emisiune de noi acŃiuni. pe de altă parte. managementul firmei va trebui să analizeze separat costul marginal al capitalului pentru: • capitalul împrumutat. capitalul suplimentar poate fi mai costisitor deoarece cererea investitorilor pentru investirea în acest capital are o tendinŃă de scădere. Luând în considerare efectele costurilor de flotaŃie şi a scăderii cererii investitorilor pentru investirea în capital suplimentar. Astfel. de determinarea nivelului fondurilor suplimentare atrase pentru care costul marginal al capitalului se schimbă. De fapt. Pentru managementul financiar al firmei este important a se vedea ce anume. • cererea în scădere (din partea investitorilor) pentru capitalul suplimentar ce urmează a fi obŃinut. costul fondurilor interne având ca sursă profiturile reŃinute. Beneficiul marginal al unei investiŃii este definit prin 89 . în principal. Este uşor de observat că maximizarea valorii firmei este asigurată prin investirea în proiecte care asigură încă egalitatea între costul marginal al capitalului şi beneficiul marginal al acestuia. asigură maximizarea valorii firmei. şi • capitalul propriu. datorită costului de flotaŃie care o însoŃeşte pe aceasta din urmă. în primul rând. de acelaşi volum. dar generate prin emisiunea de noi acŃiuni comune. Apoi. Acest lucru este determinat. este nevoie. deci maximizarea averii proprietarilor acesteia. va fi diferit de costul fondurilor. pe de o parte.

pe măsura obŃinerii de fonduri suplimentare. 90 . cunoscută totodată şi sub denumirea de eficienŃă marginală a capitalului. De asemenea. Dacă se începe prin investirea în cele mai bune proiecte (cele cu cele mai înalte randamente) şi se continuă apoi cu investirea în proiecte din ce în ce mai puŃin rentabile. costul marginal al acestora are o tendinŃă de creştere. Prin urmare. aşa cum s-a arătat deja. maximizarea valorii firmei se realizează prin investirea în proiecte ale firmei până la punctul critic în care costul marginal crescător al capitalului egalează beneficiul marginal al investiŃiei. beneficiul marginal are o tendinŃă de scădere pe măsura continuării investirii.rata internă de rentabilitate a acesteia.

Ce diferenŃiază leasingul financiar de leasingul operaŃional? 10. Ce este capitalul social? 2. folosind şi un exemplu. ExplicaŃi. Care este costul capitalului împrumutat dacă rata dobânzii cerute la împrumut este de 15% iar rata de impozitare a veniturilor firmei este de 25%? 12. Ce sunt obligaŃiunile convertibile? 9. DeterminaŃi. diferenŃa dintre rata nominală şi rata reală de remunerare a unui împrumut obligatar. Ce sunt acŃiunile preferenŃiale? 13.Întrebări de verificare 1. 91 . În ce constă securizarea flotantă a unor fonduri investite? 6. 5. folosind metoda DVM. Care sunt atributele după care sunt apreciate sursele de finanŃare? 4. Cum se măsoară riscul unei investiŃii? 8. costul capitalului provenit din acŃiuni comune pentru o firmă care plăteşte dividende de 20 unităŃi monetare pentru acŃiunile sale comune care au un preŃ pe piaŃă de 140 unităŃi monetare. Care sunt cele trei tipuri de finanŃări în funcŃie de scadenŃa acestora? 7. ExplicaŃi operaŃia de leaseback. 11. În ce constă preŃul cum-div al acŃiunilor? 3. Care este costul capitalului propriu preferenŃial dacă remunerarea acŃiunilor preferenŃiale este de 8% dividend anual la o valoare nominală a acestora de 100 unităŃi monetare şi o printr-o valoare de piaŃă de 130 unităŃi monetare? 14.

ştiind totodată că rata aşteptată de creştere a dividendelor este de 7% pe an. • 65% acŃiuni comune la un cost de 15%. 15. • 5% acŃiuni preferenŃiale la un cost de 10%. DeterminaŃi costul mediu ponderat al capitalului pentru o firmă care atrage capital suplimentar în următoarele proporŃii şi la următoarele costuri: • 30% datorii la un cost de 8%. Ce este coeficientul β al stocului de acŃiuni comune al unei firme? 16. 17. În ce constă punctul critic până la care investirea în proiecte asigură încă maximizarea valorii unei firme? 92 .

4 . B u g e ta r e a c a p i ta l u l u i . .

.

Să analizăm acum. Să presupunem în continuare că diferenŃele dintre cele 3 firme sunt determinate de abordările diferite ale oportunităŃilor de investiŃii. B şi C) care dispun exact de aceleaşi active. Investirea în creştere înseamnă totodată investirea în maximizarea valorii firmei. prin comparaŃie. • managementul firmei B decide alocarea unei părŃi din profiturile sale în investiŃiile necesare pentru înlocuirea echipamentelor uzate. de exemplu. pentru a creşte. Acest proces de alocare pe termen lung a fondurilor (capitalurilor) se mai numeşte bugetarea capitalului. O firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi.Odată obŃinute fondurile necesare urmează în mod firesc folosirea acestora pentru nevoile firmei. astfel: • managementul firmei A nu Ńine cont de oportunităŃile de investiŃii şi doar remunerează proprietarii firmei prin plata de dividende din profiturile obŃinute. • managementul firmei C decide folosirea fiecărei oportunităŃi de investiŃii atunci când acestea demonstrează potenŃialitatea unor câştiguri mai bune decât cele pe care le-ar fi obŃinut proprietarii firmei prin investirea particulară a dividendelor. 3 firme (respectiv: A. Prin bugetarea capitalului se înŃelege alocarea fondurilor obŃinute de către managementul financiar al firmei pentru active reale pe termen lung. precum şi de aceleaşi oportunităŃi de investiŃii. 95 . deci a valorii de care beneficiază proprietarii acesteia. decizia de construire a unei noi fabrici sau de extindere a uneia deja existente este un proiect tipic de bugetare a capitalului. restul urmând a se distribui proprietarilor firmei. De exemplu. În acest capitol vom aborda principalele aspecte legate de deciziile financiare de alocare pe termen lung a fondurilor. Să presupunem. mai mult decât atât. efectele pe care le are poziŃia managementului pentru fiecare dintre cele 3 firme.

În ce priveşte bugetarea capitalului. cât şi un răspuns foarte rapid (de dorit înaintea altora) concretizat în schimbările aplicate în strategia şi în activitatea operaŃională a firmei. un rol deosebit îl joacă teoria valorii în timp a banilor. 96 . beneficiile constau în fluxul viitor pozitiv de cash (cash-flow pozitiv) generat după punerea în aplicare a proiectului de bugetare a capitalului. se va ajunge în timp la dispariŃia firmei ca urmare a epuizării potenŃialului productiv al activelor sale. Firma C este modelul firmelor de succes . Deciziile de investiŃii şi maximizarea valorii firmei. prin neluarea în considerare nici măcar a investiŃiilor de înlocuire. nici managementul firmei B nu răspunde la obiectivul principal al managementului financiar de calitate . În cazul firmei B managementul nu Ńine cont de avantajele pe care le pot aduce investiŃiile cu un potenŃial de câştig mai mare decât cel cerut de proprietari. Descoperirea şi valorificarea acestor oportunităŃi cere însă. dar şi creşterea acesteia. Prin urmare.acela de creare de valoare. aşa cum se va arăta mai încolo. iar pe de altă parte a costurilor asociate acelei decizii. în cea mai mare parte. În procesul de bugetare a capitalului.În cazul firmei A. asociate cu investiŃia iniŃială presupusă de proiect.prin folosirea tuturor oportunităŃilor de investiŃii pozitive se asigură nu doar existenŃa pe viitor a firmei.acela de maximizare a valorii firmei. Prin selectarea unui asemenea proiect se realizează principalul obiectiv al unei firme . cu alte cuvinte. 4. manageri cu calităŃi de întreprinzători. managerul urmăreşte să selecteze doar proiecte cu intrări de cash a căror valoare prezentă depăşeşte costul de investiŃie. Acesta este motivul pentru care în procesul de bugetare a capitalului. Aceasta înseamnă că există oportunităŃi nefolosite de creştere a valorii firmei. Orice decizie managerială implică o evaluare dublă: pe de o parte a beneficiilor. atât o permanentă concentrare a managementului firmei asupra mediului de afaceri.1. Cere. în timp ce costurile sunt.

2. ci sunt sarcini comune managementului de producŃie. Se poate spune că selectarea proiectelor de investiŃii ale unei firme răspunde direct la strategia adoptată de aceasta privind creşterea pe o anumită piaŃă Ńintă. Identificarea oportunităŃilor de investiŃii este deosebit de importantă pentru succesul viitor al firmei. Selectarea proiectelor de investiŃii presupune parcurgerea mai multor etape: 1. deşi metoda valorii nete prezente este considerată cea mai potrivită de către majoritatea autorilor. Identificarea oportunităŃilor de investiŃii. Identificarea oportunităŃilor de investiŃii. Autorizarea proiectelor de investiŃii. Sarcinile de identificare la timp a oportunităŃilor de investiŃii nu sunt specifice unui anumit compartiment al firmei. Aceste sarcini cer calităŃi reale de întreprinzători. Deciziile de selectare a proiectelor de investiŃii sunt decizii strategice ale firmei. 4. Strategia firmei nu poate fi definită fără a se Ńine cont de mediul său de afaceri. Aprobarea proiectelor de investiŃii.Se pot folosi mai multe tehnici de bugetare a capitalului în scopul evaluării dezirabilităŃii unui anumit proiect. de asemenea. alte metode rămân. Acesta este motivul pentru care aceste decizii sunt luate la nivelul cel mai înalt al firmei. 4. Propunerea proiectelor de investiŃii. managementului marketingului şi managementului cercetării şi dezvoltării firmei. ele implicând eforturi mari şi pe perioade mari de timp. şi pe care ea îl poate influenŃa. 3. din care însă firma face parte. Astfel. în uz. 97 . Procesul de selectare a proiectelor de investiŃii.2. completând astfel tabloul informaŃional necesar luării deciziilor celor mai adecvate de bugetare a capitalului.

sunt supuse mai întâi autorizării. Dacă la început propunerea unei investiŃii constă doar într-o estimare a costurilor şi beneficiilor viitoare. contabilitate. Urmărirea şi controlul proiectelor aprobate de investiŃii. Post-auditul proiectelor de investiŃii. datorită dimensiunii proiectelor de investiŃii. pe măsură ce analiza proiectului se adânceşte. iar pe de altă parte. compartimentul financiar) în aşa fel încât să rezulte un tablou cât mai complet privind proiectul în cauză. Prin autorizarea la un nivel mai înalt de management al firmei este permisă orientarea de noi eforturi în scopul completării analizei proiectului. aprovizionare. însăşi analiza acestora este destul de anevoioasă şi costisitoare. Propunerile de proiecte cu o amploare mai mare. fluxurile viitoare de rezultate promise. Această etapă este necesară în special atunci când. Aprobarea unui proiect de investiŃii înseamnă aprobarea bugetului acestuia. costul investiŃiei. Autorizarea proiectelor de investiŃii. În etapa de propunere proiectele sunt evaluate din punctul de vedere al eforturilor şi efectelor pe care le presupun. Urmărirea şi controlul proiectelor de investiŃii aprobate de către managementul de vârf al firmei sunt asigurate prin sistemul de raportare a costurilor şi beneficiile solicitate sau generate de aceste proiecte. care cuprinde. deci aprobarea alocării de fonduri în scopul acoperirii cheltuielilor presupuse de proiectul de investiŃii. pe de o parte. 98 . Aprobarea proiectelor de investiŃii.Propunerea proiectelor de investiŃii. Se construieşte astfel propunerea de proiect. producŃie. sunt colectate date de la diferite compartimente ale firmei (marketing.

• riscul. Clasificarea proiectelor de investiŃii. • uzura morală.3. proiectelor de investiŃii după viaŃa lor ViaŃa economică a unui bun care face obiectul unei investiŃii constă în perioada în care acest bun poate furniza beneficii (adică rezultate care să depăşească eforturile asociate cu utilizarea bunului). • dependenŃa de alte proiecte. Clasificarea economică. de următorii trei factori: • uzura fizică. Post-auditul este necesar în special în cazul proiectelor de amploare mai mare (care presupun eforturi financiare considerabile şi consum mare de timp). denumită şi viaŃa utilă a unui bun este determinată. De exemplu. ViaŃa economică. După trecerea unei anumite perioade de la aprobarea unui proiect de investiŃii. Ne rezumăm la trei criterii mai importante de clasificare a proiectelor de investiŃii: • viaŃa economică (timpul economic asociat proiectelor de investiŃii). urmând a fi luate decizii corespunzătoare (de continuare sau nu a proiectului). ar putea fi considerată necesitatea unui audit.Bugetele iniŃiale trebuie permanent actualizate conform schimbărilor din mediul de afaceri (în principal din piaŃă) care afectează cheltuielile şi beneficiile asociate cu un proiect. schimbări de pe piaŃa Ńintă pot necesita realizarea unor cercetări suplimentare de marketing. Post-auditul unui proiect arată cât de mult au corespuns previziunile de costuri şi beneficii ale proiectului cu cele efectiv realizate. în principal. 4. 99 . adică a unei reevaluări a proiectului.

În faza de proiect a unei investiŃii. Deşi obiectivul investirii în active curente este acelaşi. atunci ne putem referi la ea ca la o investiŃie pe termen scurt. o investiŃie generează beneficii dincolo de perioada curentă. viaŃa economică este perioada pentru care se estimează că investiŃia promite beneficii. adică de maximizare a averii proprietarilor firmei. RaŃionamentul se face în funcŃie de noul produs realizat cu ajutorul investiŃiei. Un proiect de investiŃie poate avea ca obiect unul sau mai multe active care răspund împreună cerinŃelor unei anumite activităŃi economice. solicitând apelul la teoria valorii în timp a banilor. ceea ce face ca utilizarea activului să nu mai fie rentabilă. Deciziile de investiŃii pe termen scurt implică în general investiŃii în active curente . în schimb. este necesară considerarea separată a investiŃiilor pe termen lung din cel puŃin două motive: • deciziile în legătură cu activele pe termen lung sunt bazate pe proiecŃii cash-flow.• gradul de competiŃie pe piaŃa produselor realizate cu ajutorul activului respectiv. După trecerea vieŃii economice a investiŃiei.în special stocuri şi creanŃe. În mod obişnuit o investiŃie presupune o cheltuială imediată şi în volum mare. Dacă o investiŃie generează beneficii doar pe parcursul perioadei curente (anul curent). sub forma cash-flow-ului generat pe parcursul vieŃii economice. cheltuielile asociate încep să depăşească veniturile corespunzătoare. atunci ea este o investiŃie pe termen lung. Dacă. • activele pe termen lung nu figurează între nevoile zilnice ale firmei. în schimbul căreia promite beneficii viitoare. 100 .

Aceste preocupări intră preponderent în aria managementului operaŃional al firmei. În funcŃie de caracteristicile şi implicaŃiile economice ale fiecărei categorii de active curente. Este evident că dacă proiectul A este mai riscant el va fi considerat mai puŃin valoros decât proiectul B. • proiecte de investiŃii în activităŃi noi (investiŃii presupuse de intrarea pe noi pieŃe). deoarece şansa de obŃinere a celor 1000 de dolari peste 3 ani este mai mică în cazul proiectul A decât în cazul proiectului B. având însă şi implicaŃii financiare. InvestiŃiile de înlocuire sunt cele cerute de mentenanŃa activelor existente. Riscul asociat investiŃiilor de înlocuire.Deciziile privind investiŃiile pe termen scurt sunt asociate direct cu operaŃiile zilnice ale firmei. Clasificarea proiectelor de investiŃii în funcŃie de riscul asociat acestora. care promit acelaşi beneficiu . Proiectele prin care se reduc costurile 101 . Evaluarea unui proiect de investiŃii impune astfel şi luarea în considerare a riscului. • proiecte de investiŃii de expansiune sau de extindere a activităŃii firmei (se extind liniile de fabricaŃie ale firmei). • proiecte de investiŃii mandatate (cerute de guvern sau de diferite agenŃii publice). Să presupunem două proiecte de investiŃii. în scopul susŃinerii în continuare a nivelului activităŃii operaŃionale. Problematica riscului asociat proiectelor de investiŃii este abordată diferit în funcŃie de natura proiectelor de investiŃii. A şi B. criteriu după care proiectele de investiŃii se clasifică în: • proiecte de investiŃii de înlocuire (a unor active existente).1000 de dolari peste 3 ani. este necesară considerarea unor tehnici de management al acestora utile pentru derularea corespunzătoare a activităŃii operaŃionale a firmei.

deoarece firma nu are experienŃă în noile activităŃi. Riscul asociat investiŃiilor noi .operaŃionale (prin înlocuirea tehnologiilor vechi cu altele noi sau prin îmbunătăŃirea eficienŃei echipamentului şi personalului) sunt considerate. InvestiŃiile de înlocuire sunt în general investiŃii cu risc mic. InvestiŃiile mandatate cer deseori respectarea unei legislaŃii suplimentare specifice. InvestiŃiile mandatate. 102 . Pentru evaluarea proiectelor de înlocuire este necesară compararea valorii corespunzătoare celor două scenarii: în urma înlocuirii activelor şi fără înlocuirea activelor în cauză. De exemplu. Lipsa de experienŃă determină mai multă incertitudine în aprecierea coordonatelor proiectelor respective. Riscul asociat investiŃiilor de extindere. De la caz la caz. Scopul principal al analizei este acela de sesizare a costurilor de oportunitate: ce modificări în cash-flow apar prin înlocuirea activelor. trebuie considerate şi aceste aspecte suplimentare în evaluarea riscului asociat unui proiect de investiŃie. de asemenea. pot exista norme privind poluarea mediului înconjurător. Dacă pentru investiŃiile de înlocuire şi pentru cele de extindere riscul este mic. pentru investiŃiile cerute de intrarea pe noi pieŃe.pentru intrarea pe noi pieŃe. proiecte de înlocuire (proiecte de înlocuire pentru modernizare). în primul rând în aprecierea cash-flow-urilor specifice viitoare. deoarece firma are deja experienŃă în utilizarea unor echipamente similare. riscul este considerabil mai mare. Riscul asociat unor asemenea investiŃii este mic deoarece firma are deja experienŃă în activitatea al cărui volum îl extinde. Deciziile de investiŃii pentru extinderea activităŃii firmei sunt luate pentru lărgirea volumului activităŃii prezente a firmei.

să presupunem o firmă care se află în situaŃia de a-şi înlocui nişte facilităŃi de producŃie cu echipamente mai moderne. Acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea vreunui alt proiect. de gradul de 103 . • proiecte contingente. managementul firmei trebuie să analizeze şi modul în care proiectul afectează asupra activelor deja existente în firmă .Clasificarea proiectelor de investiŃii după dependenŃa lor de alte proiecte. • proiecte mutual exclusive. Problema proiectelor mutual exclusive apare în situaŃii în care este imposibilă derularea a mai mult de un proiect. Un proiect independent poate fi evaluat strict în funcŃie de efectul său asupra valorii firmei fără a fi necesară considerarea modului în care el afectează alte oportunităŃi de investiŃii ale firmei. Un proiect independent este cel al cărui cash-flow nu este relaŃionat cu cash-flow-ul nici unui alt proiect.rezultate ale unor decizii de investiŃii anterioare . Pentru aceasta. Pe lângă considerarea fluxului de cash generat în viitor de către un proiect de investiŃii. De exemplu. Proiectele pot fi clasificate în funcŃie independenŃă faŃă de alte proiecte astfel: • proiecte independente. Două proiecte sunt mutual exclusive dacă acceptarea unuia împiedică sau chiar exclude acceptarea celuilalt. • proiecte complementare. firma poate proceda la efectuarea de licitaŃii pentru alegerea dintre mai mulŃi eventuali producători de astfel de echipamente.precum şi asupra proiectelor concomitente sau viitoare.

firma îşi va extinde activitatea la imprimarea de tricouri cu acelaşi tip de caractere. Altă formă de dependenŃă a două sau mai multe proiecte de investiŃii este cea a complementarităŃii. Dacă acesta dezvoltă un nou software care îmbunătăŃeşte modul de funcŃionare al tipurilor de mouse pe care tot el le produce. Două sau mai multe proiecte sunt complementare dacă acceptarea unuia are ca efect îmbunătăŃiri în cash-flow-ul celuilalt sau celorlalte proiecte. decizia de alegere între înlocuirea facilităŃilor de producŃie existente şi păstrarea acestora (deoarece rezultatele licitaŃiei nu permit efortul de înlocuire). alegerea. Dacă se va dovedi că succesul acestor felicitări este datorat noului tip de caractere.În acest caz. proiectul care constă în lansarea activităŃii de imprimare de tricouri este contingent cu proiectul de realizare de felicitări pe baza noului tip de caractere. 2. Un proiect este contingent dacă acceptarea sa este dependentă de acceptarea unui alt proiect. cazul unei firme cu activitate de imprimare care intenŃionează să realizeze felicitări pe baza unui nou tip de caractere (creat în cadrul firmei). Să considerăm. În această situaŃie. între proiectele propuse de către producătorii participanŃi la licitaŃie. de exemplu. 104 . în urma licitaŃiei. de exemplu. firma se poate confrunta cu două tipuri de decizii mutual exclusive: 1. atunci derularea proiectului de realizare a noului software poate avea ca efect şi creşterea vânzărilor de mouse-uri pe care le produce. nu se va accepta proiectul constând în lansarea activităŃii de imprimare de tricouri decât în cazul în care proiectul de realizare de felicitări pe baza noului tip de caractere se dovedeşte unul de succes. Cu alte cuvinte. în eventualitatea acceptării deciziei de înlocuire. un producător de echipamente şi de software pentru calculatoare personale. Să luăm.

schimbările produse în activitatea operaŃională a firmei. Analiza proiectelor de investiŃii după modificările determinate în cash-flow-ul firmei trebuie să Ńină cont de: 1. Analiza care se impune din această perspectivă este cea a cash-flow-ului operaŃional (CFO) asociat unui proiect. Analiza proiectelor de investiŃii după modificările determinate în cash-flow-ul firmei. Aceste schimbări se vor concretiza fie în intrări fie în ieşiri financiare. 105 . Intrările sunt în principal cele determinate de recuperarea valorii rămase a activelor după epuizarea duratei de folosire economică a lor (în cazul unei investiŃii de înlocuire. Prin urmare. Cash-flow-ul de investiŃie cuprinde atât ieşiri de fonduri. 2. pentru realizarea corespunzătoare a analizei cashflow-ului operaŃional este necesară colaborarea managementului de proiect al investiŃiei cu: • managementul marketingului firmei (în privinŃa modificărilor în vânzările firmei. Ieşirile constau în plăŃile impuse de achiziŃia (inclusiv transportul şi instalarea. eventual înlocuirea sau modernizarea) activelor de investiŃie. cât şi intrări de fonduri. O investiŃie determină apoi schimbări în elemente ale activităŃii operaŃionale a unei firme: schimbări în costuri (de exemplu. efortul investiŃional propriu-zis. cu efecte regăsite ca modificări de volum atât în ce priveşte costurile.4. analiza va considera în primul rând cash-flow-urile asociate cu achiziŃia activului sau activelor asociate proiectului. schimbări în nivelul taxelor şi impozitelor şi schimbări în capitalul de lucru al firmei (regăsite ca modificări de volum şi structură a stocurilor. cât şi veniturile operaŃionale). va fi considerată şi valoarea rămasă a activelor înlocuite). În ce priveşte cash-flow-ul de investiŃie. cresc cheltuielile de amortizare). Din acest punct de vedere. analiza care se impune este cea a cash-flow-ului de investiŃie (CFI) asociat unui proiect. a valorilor de încasat şi a valorilor de plătit).4. schimbări în venituri.

fie doar la sfârşitul perioadelor de eşalonare a proiectelor.• managementul de producŃie (în privinŃa modificărilor în capitalul de lucru . 4. Pentru o perioadă dată. Mai trebuie precizat că în analiza practică se procedează la o simplificare determinată de considerarea doar a anumitor momente în timp ale analizei. deşi influxurile. respectiv outfluxurile financiare asociate unui proiect sunt generate neregulat în timp. cash-flow-ul net asociat unui proiect se determină astfel: CFN = ∆CFI + ∆CFO unde: CFN = cash-flow-ul net asociat proiectului pentru perioada analizată. ∆CFO = cash-flow-ul operaŃional pentru perioada analizată a proiectului. valori de încasat şi valori de plătit). ∆CFI = cash-flow-ul de investiŃie pentru perioada analizată a proiectului.cu avantaje sau dezavantaje fiscale).stocuri. Criterii şi tehnici de stabilire a bugetelor de investiŃii. acestea sunt considerate global fie doar la începutul. Astfel. Procesul de construcŃie a bugetelor de investiŃi impune de cele mai multe ori răspunsul la două întrebări: • câte proiecte trebuie acceptate în total? 106 .5. • managementul taxelor şi impozitelor (în privinŃa modificărilor în masa impozabilă . Scopul final al analizei proiectelor după modificările în cashflow-ul firmei constă în determinarea eşalonărilor în timp a cash-flow-urilor nete (CFN) asociate acestora.

şi situaŃii care impun folosirea specială a unora dintre cele 6 metode. timpul şi riscul): • fluxurile viitoare suplimentare de fonduri promise de proiect. 107 . Proiectele care satisfac pozitiv toate aceste criterii de decizie vor putea asigura maximizarea valorii firmei. incertitudinea asociate fluxurilor viitoare aşteptate . respectiv. • metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR). • metoda indicelui de profitabilitate (IP). • metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR).prin stabilirea unei rate de actualizare în timp a fluxurilor financiare generate de proiect.cash-ul. Există. de asemenea. • riscul şi. Înainte de a le expune pe fiecare în parte. • efectul eşalonării în timp a fluxurilor viitoare aşteptate . • metoda perioadei discontate de recuperare (PDR). prin clasificare. • metoda valorii prezente nete (VPN).• care dintre investiŃii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? În practica deciziilor de investiŃii se apelează la 6 metode (însoŃite de criterii şi tehnici specifice) de stabilire. a bugetelor de investiŃii: • metoda perioadei de recuperare (PR). mai trebuie spus că pentru ca aprecierea rezultatelor oferite de tehnicile de stabilire a bugetelor de investiŃii să fie corectă este necesar să se Ńină cont de toate elementele pe care le impune procesul de luare a unei decizii de investiŃii (derivate din considerarea celor 3 factori determinanŃi ai oricărei decizii financiare .prin considerarea valorii în timp a banilor.

1. Matematic.5. t = perioadele asociate fluxurilor viitoare. Pentru exemplificare. să presupunem proiectele A şi B din Tab. 108 . C t = sumele viitoare generate de proiect. perioada de recuperare se regăseşte în relaŃia: I = ∑ Ct t =1 PR unde: I reprezintă investiŃia. 4.Metoda perioadei de proiectelor de investiŃii. PR = perioada de recuperare a investiŃiei. recuperare (PR) în bugetarea Perioada de recuperare este perioada în care investiŃia este acoperită de fluxurile viitoare pozitive generate de proiect. pentru ambele proiecte investiŃia se recuperează în cel de-al treilea an. După cum se poate observa.

) 0 (se realizează investiŃia) 1 2 3 4 5 Proiectul A . Un al doilea neajuns al acestei metode constă în faptul că ea nu Ńine cont de valoarea în timp a banilor.iar I este investiŃia .anuităŃi). unde A este anuitatea . în cazul unor investiŃii perpetue perioada de recuperare este chiar inversul randamentului lor. o măsură a randamentului este raportul între valoarea anuităŃii şi volumul investiŃiei (A/I.de exemplu. Criteriul astfel definit prezintă ca principal neajuns faptul că nu consideră eşalonarea fluxurilor generate după perioada de recuperare. ceea ce o face un util indicator de evaluare/comparare a unor astfel de investiŃii. Acest neajuns nu se manifestă în cazul investiŃiilor perpetue (investiŃii care generează continuu fluxuri viitoare constante .Tab.de exemplu. proiecte care se impun în afaceri cărora le sunt caracteristice schimbări foarte rapide (datorită avansului tehnologic rapid şi a concurenŃei ridicate). criteriul poate fi folosit în cazul proiectelor cu viaŃă scurtă. Pe de altă parte. pentru astfel de investiŃii perioada de recuperare este PR = I/A (întrucât relaŃia perioadei de recuperare devine I = PR x A). În ciuda acestui neajuns. 4. 109 . luna etc. un depozit bancar). Prin urmare.1 Perioada (anul.5.10000 4000 4000 4000 4000 4000 Proiectele mai atractive sunt cele ale căror perioade de recuperare sunt mai mici.10000 3000 5000 4000 3000 2500 Proiectul B . o dobândă anuală constantă . Pentru astfel de investiŃii.

Discontarea constă într-o operaŃiune de actualizare a valorilor financiare viitoare cu o anumită rată. în funcŃie de necesităŃile de analiză. discontarea constă în evaluarea cash-flow-ului viitor prin aplicarea unei rate de actualizare.justificată de un cost de capital mai mare). cât şi a riscului asociat cu investiŃiile de capital în viitor (cu atât mai greu de determinat. luând în considerare şi incertitudinea viitorului. se foloseşte şi metoda inversă discontării. cât şi incertitudinea caracteristică viitorului. în stabilirea căreia se Ńine cont de gradul de incertitudine asociat cu acest cashflow. deci rata de actualizare a valorilor viitoare trebuie stabilită în aşa fel încât să reflecte atât teoria valorii în timp a banilor. Metoda perioadei discontate de bugetarea proiectelor de investiŃii. fiind dată de mărimea randamentului cerut sau aşteptat de furnizorii de capital (în cazul unei firme. Rata de discontare. creditori sau proprietari) pentru compensarea atât a diferenŃelor în timp ale valorii banilor. cu cât incertitudinea este mai mare). constând în actualizarea unor valori prezente conform condiŃiilor aşteptate într-un moment viitor. apelează în plus la teoria valorii în timp a banilor. 110 . recuperare (PDR) în Această metodă.metoda perioadei discontate de recuperare. derivată din cea expusă anterior. adică metoda compunerii. În paranteză este util a se spune că.Cel de-al doilea neajuns al metodei perioadei de recuperare se înlătură prin folosirea celei de-a doua metode utile pentru bugetarea proiectelor de investiŃii . În concluzie. Fiecare flux financiar viitor (cash-flow viitor determinat de investiŃie) este discontat la momentul de dinaintea derulării proiectului. Trebuie Ńinut cont de faptul că un cash-flow viitor mai incert este mai puŃin valoros astăzi (ceea ce implică stabilirea unei rate de actualizare mai mari . actualizarea fiind realizată prin aplicarea unei rate de compunere. Rata de actualizare a valorilor financiare este strâns legată de conceptul de cost de capital.

ea păstrează încă unele dezavantaje. nefiind în nici unul din cele 2 cazuri încă recuperate. PDR = perioada discontată de recuperare a investiŃiei. investiŃiile sunt recuperate la sfârşitul perioadei 4. După cum se observă.408. se poate deduce relaŃia de determinare a perioadei discontate de recuperare: I= PDR t =0 ∑ (1 + r )t ∑ d tt = t =0 Ct PDR C unde: I reprezintă investiŃia. reluate şi prelucrate în Tab. încă nu se Ńine cont de fluxurile financiare 111 .m.1. 4. 4. Deşi această metodă de bugetare a proiectelor de investiŃii este superioară celei anterioare.Rata de discontare este astfel costul recunoscut al capitalului.. r = rata de discontare.2 (în calcule s-a folosit o rată de discontare de 10%). pentru ambele proiecte. factorul de discontare. Prin urmare. respectiv. semnificând rata de randament cerut sau aşteptat de investitorii de capital.5.5. ambele egale cu 10. investiŃiile iniŃiale. pentru exemplul nostru. Astfel. Pornind de la considerentele exprimate. Pentru exemplificare.763 şi. t = perioadele asociate fluxurilor viitoare.000 u. să revenim la datele din Tab. 9947. la sfârşitul celei de-a treia perioade valorile prezente cumulate ale cash-flow-urilor viitoare ale celor 2 proiecte sunt egale cu 9864. pentru ambele proiecte de investiŃii sunt necesare 4 perioade (ani) pentru recuperarea capitalurilor investite. d = 1 + r. În schimb. C t = sumele viitoare (de cash) generate de proiect.

astfel. generate după parcurgerea perioadei de Tab.8 13466. 4.5.11 4000 4000 4000 4000 4000 3636.054 2483.273 4132.763 11913.408 12679. în timp ce mişcările financiare pozitive (influxurile financiare) se regăsesc în modificările pozitive asupra cash-flow-ul operaŃional. atât pozitive cât şi negative.46 15163.504 9864.259 2049.259 2732.303 Valoare prezentă cumulată Cash flow la sfârşitul perioadei Proiectul B Valoare la momentul prezent (sfârşitul anului 0) Valoare prezentă cumulată 1 2 3 4 5 3000 5000 4000 3000 2500 2727. în cash-flow-ul de investiŃie.364 3305.ale proiectelor recuperare. De cele mai multe ori.231 3005.2 Perioada (anul) Cash flow la sfârşitul perioadei Proiectul A Cash flow discontat la momentul prezent (sfârşitul anului 0) 2727.785 3005.364 6942. mişcările financiare negative (outfluxuri financiare) se regăsesc în cheltuielile propriu-zise de investiŃie şi.273 6859.04 1552.149 9947. Valoarea prezentă netă răspunde cerinŃelor teoriei valorii în timp a banilor. Valoarea prezentă netă este valoarea prezentă a fluxului financiar asociat cu o investiŃie. Totodată ea este o valoare netă deoarece la determinarea ei se Ńine cont de toate mişcările financiare generate.15 Metoda valorii prezente nete (VPN) în bugetarea proiectelor de investiŃii. 112 .685 3636.

în timp ce proiectul B are o valoare prezentă netă de 5163. fiind astfel mai atractiv.efortul investiŃional (= I t ). rezultă că proiectul A are o valoare prezentă netă de 3466. Pentru exemplificare să revenim la datele din Tab. r = rata de discontare. Conform acestor rezultate.RelaŃia de determinare a valorii prezente nete a unui proiect de investiŃii este: VPN = ∑ t =0 T CN t + CPt (1 + r )t =∑ t =0 T I t + Bt (1 + r )t =∑ t =0 T (1 + r )t CFt unde: VPN reprezintă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃii.5. Astfel. înseamnă că acel proiect promite valoare suplimentară firmei.5. care formează împreună durata de viaŃă economică a proiectului. 4. CNt = mişcările financiare negative generate de proiect . reluate şi prelucrate corespunzător în Tab. Criteriul valorii prezente nete răspunde mult mai bine obiectivului maximizării valorii firmei. 4. proiectul B promite o valoare mai mare adăugată firmei. folosind o rată de discontare de 10%). CF t = componenta proiectului.3. T = durata de viaŃă economică a proiectului. deci mai mare.107. dacă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃie este pozitivă.147.1. CP t = mişcările financiare pozitive generate de proiect beneficiile viitoare promise de proiect (= B t ). perioadei t a cash-flow-ului asociat t = perioadele asociate cash-flow-ului asociat proiectului. Dacă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃii este 113 . Conform calculelor.

neexistând imperativul respingerii sale.804 3466.85 -52.5.73 -3140.64 -3057. înseamnă că proiectul este într-o poziŃie de indiferenŃă vizavi de valoarea firmei.462 5163.negativă.147 =VPN B Pentru formarea unei imagini mai complete asupra proiectului de investiŃie analizat este utilă descrierea profilului proiectului de investiŃie din perspectiva valorii prezente nete. Tab.273 4132.592 2679.364 3305.5 -135.259 2732. Profilul proiectului de investiŃie din perspectiva valorii sale prezente nete constă într-o descriere grafică a relaŃiei dintre valoarea sa prezentă netă şi rata de discontare.04 1552.3 Perioada (anul) Cash flow la sfârşitul perioadei Proiectul A Cash flow discontat la momentul prezent (sfârşitul anului 0) -10000 2727.237 1913. dar nici un motiv de acceptare a lui (fiind astfel necesare criterii suplimentare de analiză).107 =VPN A -10000 4000 4000 4000 4000 4000 -10000 3636. 114 .785 3005.685 -10000 -6363.054 2483. el trebuind să fie respins. care se obŃine prin realizarea unei analize de senzitivitate a valorii prezente nete. înseamnă că acel proiect ameninŃă cu reducerea valorii firmei. el arată cum variază valoarea prezentă netă a unui proiect la variaŃia ratei de discontare. în acest fel. Dacă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃii este egală cu 0.303 Valoare prezentă cumulată Cash flow la sfârşitul perioadei Proiectul B Valoare la momentul prezent (sfârşitul anului 0) Valoare prezentă cumulată 0 1 2 3 4 5 -10000 3000 5000 4000 3000 2500 -10000 -7272.231 3005. 4.259 2049.

5.5.11 3000 VPN 2000 1977.5. proiectul de investiŃie A duce la diminuarea valorii firmei (VPN < 0). Pentru această din urmă valoare a ratei de discontare proiectul A se află într-o poziŃie de indiferenŃă faŃă de valoare firmei (VPN = 0).1. iar în Fig.1.Să exemplificăm din nou pentru datele din Tab. 6000 5274.79 -2602. 4.2 este prezentat profilul proiectului de investiŃie B.1 este prezentat profilul proiectului de investiŃie A. proiectul de investiŃie A produce valoare suplimentară (VPN > 0) pentru orice rată de discontare mai mică de aproximativ 23%.64 -2000 -3000 rate de discontare Fig. 4. 4.68 1000 738. 4.49 0 0% -1000 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -1189. 4. 115 . Pentru o rată de discontare mai mare de aproximativ 23%.5.36 -1947.1 Profilul de investiŃie al proiectului A Conform profilului din Fig.5. În Fig.56 5000 4000 3466.

fiindcă el promite acoperirea unor costuri de capital mai mari.91 6000 5163. singurul proiect viabil rămâne proiectul B. Astfel.15 4000 3408. 116 . dacă cele 2 proiecte sunt mutual exclusive.62 VPN 2000 1962.72 30% 35% 40% -1120.34 -4000 rate de discontare Fig. VariaŃia ratei de discontare suportată de acest proiect este mai mare decât în cazul proiectului A. la această primă analiză proiectul B se dovedeşte mai atractiv decât proiectul A. ajungând până la aproximativ 28%. lucrurile stau puŃin diferit.15 -2000 -1859. 4.5. Dacă în analiză se stabileşte o rată de discontare cuprinsă între 23% şi 28%. Decizia de acceptare sau respingere a celor 2 proiecte va fi determinată şi de relaŃia de dependenŃă/independenŃă între acestea.2 Profilul de investiŃie al proiectului B În ce priveşte proiectul B.45 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% -257.8000 7317.

5. ca în Fig. Metoda indicelui de profitabilitate proiectelor de investiŃii. (IP) în bugetarea Indicele de profitabilitate se calculeaz ă ca raport între valoarea cheltuielilor de investi Ń ie ş i valoarea prezent ă net ă a proiectului: IP = I VPN 117 .3.3 Pentru a compara mai uş or profilurile celor 2 proiecte este util ă reprezentarea lor într-un acelaş i grafic.8000 6000 4000 VPN 2000 proiect A proiect B 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -2000 -4000 rate de discontare Fig. 4. proiectul B are o valoare prezent ă net ă mai mare decât cea a proiectului A indiferent de rata de discontare folosit ă. 4. Dup ă cum se vede u ş or în acest grafic.5.

indicele de profitabilitate se dovedeşte util în ceea ce se numeşte "raŃionalizarea" capitalului. VPN = valoarea prezentă netă a proiectului. I = valoarea cheltuielilor de investiŃie (dacă investiŃia se eşalonează pe mai multe perioade.5. o valoare a indicelui de profitabilitate mai mică decât 1 semnifică faptul că investiŃia respectivă reduce din valoarea firmei (argumentând o eventuală respingere a proiectului în cauză). Care va fi în aceste condiŃii alocarea cea mai eficientă a bugetului de investiŃii existent? 118 . Pentru exemplificare să considerăm 3 proiecte de investiŃii pentru care sunt caracteristice datele din Tab. 4. Problema raŃionalizării capitalului se pune atunci când acesta este limitat ca volum. Dacă nu se pune problema selectării dintre mai multe proiecte de investiŃii. În schimb. este necesar calculul valorii prezente a acestor cheltuieli). atunci indicele de profitabilitate nu mai poate fi folosit în luarea deciziei. O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decât 1 semnifică faptul că fiecare leu investit aduce o valoare mai mare de 1 leu. Dacă însă decizia constă în selectarea dintre proiecte mutual exclusive cu o amploare variată.000 de unităŃi monetare.unde: IP reprezintă indicele de profitabilitate. Indicele de profitabilitate (IP) arată cât de multă valoare suplimentară se obŃine pentru fiecare unitate de valoare investită. În particular.4. Să presupunem. un indice de profitabilitate egal cu 1 arată că investiŃia nu influenŃează valoarea firmei. atunci criteriul indicelui de profitabilitate conduce la aceeaşi decizie ca şi criteriul valorii prezente nete. în plus. că bugetul de investiŃii este limitat la 20. În sfârşit.

000 u. are un indice de profitabilitate mai mare decât cel al proiectului C. de asemenea. bugetul de investiŃii va fi consumat în totalitate.m. Cum investiŃia necesară pentru proiectul A este de 10.4 Dacă în alocarea bugetului de investiŃii limitat la 20. se mai pot aloca 10.5. Dacă folosim în schimb criteriul indicelui de profitabilitate. atunci când bugetul de investiŃii este limitat. Faptul că decizia de alocare a bugetului pentru proiectele A şi B este mai bună decât decizia de alocare a bugetului pentru proiectul C este dovedit şi de valoarea prezentă netă mai mare pe care o promite prima decizie (6000 + 5000 = 11000 > 8000). Prin urmare. decizia se va concretiza în alegerea proiectului C. care promite valoarea prezentă netă cea mai mare. decizia va cuprinde alegerea mai întâi a proiectului A.5 1. devenind utilă completarea analizei prin considerarea şi a criteriului indicelui de profitabilitate. 4.4 Proiect A B C InvestiŃie 10000 10000 20000 Valoare prezentă netă 6000 5000 8000 Indice de profitabilitate 1.6 1. Prin alegerea acestui proiect..m. obiectivul în selectarea proiectelor existente trebuie să fie cel al obŃinerii unei valori prezente nete totale maxime.Tab.m.000 u. care are cel mai mare indice de profitabilitate. Cu ajutorul criteriului indicelui de profitabilitate proiectele pot fi clasificate în funcŃie de obiectivul de maximizare a valorii firmei.000 u.m. 119 . înseamnă că din bugetul de investiŃii de 20. În astfel de situaŃii. criteriul singular al valorii prezente nete nu poate fi utilizat la clasificarea proiectelor de investiŃii conform obiectivului de maximizare a valorii firmei. criteriul folosit este doar cel al valorii prezente nete.000 u. şi pentru proiectul B care.

120 . Rata internă de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investiŃie este rata de discontare pentru care valoarea prezentă netă a proiectului este egală cu 0: VPN = ∑ t =0 T (1 + RIR )t CFt =0 unde: RIR reprezintă rata internă de rentabilitate a proiectului. creditorii acesteia. Pentru cele 2 proiecte ale exemplului construit pentru datele din Tab.4. Dacă luăm în considerare profilul de investiŃie. de exemplu.1 acest fapt este reprezentat în Fig. 4. însă poate să fie impusă şi de factori externi ai firmei ca. astfel că "raŃionalizarea" capitalului se poate contrapune interesului proprietarilor de maximizare a averii lor. t = perioadele asociate cash-flow-ului proiectului. 4. deci componenta de cash-flow al proiectului în perioada t."RaŃionalizarea" capitalului poate să fie determinată de anumite politici ale managementului firmei. CF t = suma mişcărilor financiare generate de proiect în perioada t. Constrângerile interne sau externe asupra bugetului de investiŃii pot afecta obiectivul maximizării valorii firmei (atunci când determină renunŃarea la anumite oportunităŃi de investiŃii generatoare de valoare suplimentară pentru firmă).5. T = durata de viaŃă economică a proiectului. Metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR) în bugetarea proiectelor de investiŃii. rata internă de rentabilitate este dată de rata de discontare pentru care curba care descrie profilul de investiŃie intersectează axa ratelor de discontare.5. VPN = valoarea prezentă netă a proiectului.

La baza deciziei de bugetare a capitalului pe baza criteriului RIR st ă compararea acestei rate-prag cu costul capitalului care urmeaz ă a fi investit. O rat ă intern ă de rentabilitate egal ă cu 0 determin ă . dac ă rata intern ă de rentabilitate a unui proiect este mai mare decât costul capitalului necesar înseamn ă c ă proiectul promite valoare suplimentară . Astfel. înseamn ă că proiectul reduce din valoarea firmei.8000 6000 4000 VPN 2000 proiect A proiect B RIR(B) 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -2000 RIR(A) -4000 rate de discontare Fig. recomandându-se respingerea lui.4 Rata intern ă de rentabilitate este astfel o rat ă -prag de câ ş tig pentru proiectul în cauz ă. din perspectiva efectelor asupra valorii firmei. 4. o poziŃ ie de indiferen Ńă faŃă de proiectul în cauz ă . 121 . recomandându-se astfel ca proiectul s ă fie acceptat.5. Dac ă rata intern ă de rentabilitate a unui proiect este mai mic ă decât costul capitalului necesar.

5 Proiectul A B Costul capitalului 10% 10% Rata internă de rentabilitate .5. 4.4536% 28. 4. Punctul de intersecŃie corespunde ratei de discontare de 22.5.5. acest fapt complicând decizia de alegere în cazul unor proiecte mutual exclusive (vezi Fig. ambele proiecte promit o rentabilitate mai mare decât un cost al capitalului de 10%.2599%. Tab. atunci conform criteriului ratei interne de rentabilitate va fi ales proiectul B.1 rezultă situaŃia din Tab. De această dată. Astfel. 122 . 4. fiindcă acesta promite o rentabilitate mai mare decât proiectul A. 4. În plus. deşi criteriul ratei interne de rentabilitate recomandă proiectul B. dacă ele sunt proiecte mutual exclusive.5. 4. de exemplu. 4.RIR 23. 4.6.7). o nouă evoluŃie a cash-flow-ului generat de proiectul A.5. Trebuie menŃionat însă că folosirea criteriului ratei interne de rentabilitate nu răspunde întotdeauna obiectivului de maximizare a valorii firmei. aşa ca în Tab.6493% Conform datelor din Tab. criteriul valorii prezente nete indică proiectul A ca fiind mai avantajos pentru firmă (vezi Tab. Să considerăm.5.5.5).5.5. profilurile celor 2 proiecte au şi un punct de intersecŃie.În urma calculelor efectuate pentru exemplul construit pe baza datelor din Tab.

5.Tab.5. 4.10000 2000 2000 2000 9000 9000 Proiectul B .5 123 . 4.6 Perioada (anul) 0 (se realizează investiŃia) 1 2 3 4 5 12000 Proiectul A .10000 4000 4000 4000 4000 4000 10000 proiect A 8000 6000 VPN 4000 proiect B 2000 0 0% -2000 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -4000 -6000 rate de discontare Fig.

că în cazul proiectelor pentru care sunt obŃinute mai rapid intrări financiare mai mari (au un timing mai bun). • metoda RIR presupune reinvestirea la rata internă de rentabilitate a intrărilor financiare viitoare generate de investiŃie. Cele două metode pot produce decizii diferite atunci când: • timing-ul (eşalonarea în timp) cash-flow-ului este diferit pentru proiectele analizate. 4. Este suficient să arătăm.7 Proiectul Costul capitalului . Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) poate produce o decizie diferită de metoda valorii prezente nete (VPN) deoarece: • metoda VPN presupune reinvestirea la costul capitalului a intrărilor financiare viitoare generate de investiŃie. • există diferenŃe de scară între proiecte (referitoare la volumul mişcărilor financiare viitoare). • pentru proiectele analizate sunt caracteristice vieŃi economice sau utile diferite.VPN . presupunerea reinvestirii acestor fonduri la rata internă de rentabilitate şi nu la costul capitalului (specifică metodei RIR) determină o poziŃionare mai bună a acestor proiecte.r 10% 10% Valoarea Rata internă prezentă netă de rentabilitate . 124 .6493% A B Deoarece obiectivul principal al oricărei decizii manageriale este acela de maximizare a valorii firmei. de exemplu.5.Tab. proiectul care trebuie ales este proiectul A şi nu proiectul B.116988 5163.147078 26. chiar dacă acesta din urmă are o rată internă de rentabilitate mai mare.RIR 6709.9076% 28.

516.00 35. la sfârşitul vieŃii lor economice.5.91 6. al unor investiŃii pentru care. de exemplu.97 4. Pentru astfel de proiecte.8 Perioada (anul) Intrări Calcule presupuse de reinvestirea financiare intrărilor financiare pe durata de viaŃa generate de economică a proiectului la o rată egală cu RIR (28.5. sunt impuse. 4.5.000. o analiză corectă trebuie să considere mai multe rate interne de rentabilitate.286493) 3 = 4000(1 + 0.6. conform dispoziŃiilor legale.26 5. Să reconsiderăm proiectul B din Tab. Am arătat deja că prin folosirea metodei RIR.286493) 2 = 4000(1 + 0.286493) 4 = 4000(1 + 0. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR) în bugetarea capitalului.09 1 2 3 4 5 TOTAL 125 . pentru a nu afecta mediul ambiant pe calea poluării). Acest lucru se poate demonstra uşor.240.956. Tab. se consideră. că toate intrările financiare viitoare generate de investiŃie sunt reinvestite la o rată egală cu RIR. 4.286493) 0 = 10.95 8.620.6493%) investiŃia de 10000 aferentă proiectului B. 4. Este cazul.O altă carenŃă majoră a metodei RIR apare în cazul proiectelor care presupun mai multe perioade de mişcări financiare negative. eforturi costisitoare de distrugere a lor (de exemplu. în mod incorect. Pentru aceasta vom recurge la calculele din Tab.145.286493) 1 = 4000(1 + 0.8. 4000 4000 4000 4000 4000 4000(1 + 0.

derivată din metoda RIR. o nouă metodă de bugetare a capitalului.000 u.240. ceea ce însă nu se întâmplă în realitate.09 u.5. 3.8 investiŃia de 10.286493) 5 = 35. calculul valorii viitoare a intrărilor financiare generate de proiect.m. 4. Sunt necesare următoarele etape de calcul în cadrul metodei RIMR: 1. Prin folosirea metodei ratei interne modificate de rentabilitate se urmăreşte diminuarea principalului neajuns al metodei RIR.000 u. relativ recent.000(1 + 0. În cadrul metodei RIMR se consideră reinvestirea intrărilor viitoare generate de proiectul de investiŃie la o rată egală cu costul estimat al capitalului şi nu la o rată egală cu RIR. pe o durată de 5 ani la o rată egală cu RIR-ul proiectului B. Acesta este motivul pentru care în practică s-a impus. folosirea metodei RIR echivalează într-adevăr cu presupunerea că influxurile viitoare sunt reinvestite la o rată egală cu RIR. Prin urmare.240. 2. Presupunerea este corectă fiindcă investirea a 10. RelaŃia matematică de calcul a RIMR este: T ∑ (1 + ct )t t =0 OF = ∑ IFt (1 + c)T-t t =0 T (1 + RIMR)T 126 . Este vorba despre metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).m. în proiectul B ar avea. conform metodei RIR.Conform rezultatelor din Tab.m. calculul valorii prezente a ieşirilor financiare generate de proiect.09 u.m. determinarea RIMR ca valoare pentru care se satisface egalitatea între valoarea prezentă a ieşirilor financiare şi valoarea viitoare a intrărilor financiare generate de proiect. o valoare viitoare egală cu 35. generează: 10.

RIMR pentru cele două proiecte vor putea fi determinate pe baza relaŃiilor: VVA = 16910.6.unde: RIMR reprezintă rata internă modificată de rentabilitate a proiectului de investiŃie.2 = I(1 + RIMR A ) T = 10000(1 + RIMR A ) 5 VVB = 14420. în timp ce investirea aceleiaşi sume în proiectul B va genera o valoare totală viitoare de doar 14. 4.000 u.5.420. Parcurgem etapele de calcul: 1.2 u. totodată. Vom exemplifica pornind din nou de la datele din Tab.A şi B. c = costul estimat al capitalului (egal cu rata de reinvestire a intrărilor şi.9. În aceste condiŃii. 4. în proiectul A va genera o valoare totală viitoare de 16. t = perioadele de eşalonare a tuturor mişcărilor financiare generate de proiect.m.5.. cu rata de discontare a ieşirilor). IF = intrări financiare generate de proiectul de investiŃie.9 se poate spune că investirea sumei de 10. ambele proiecte presupun doar o investiŃie iniŃială (în perioada 0) de 10..4 = I(1 + RIMR B ) T = 10000(1 + RIMR B ) 5 127 . OF = ieşiri financiare generate de proiectul de investiŃie.910. 2. Conform rezultatelor din Tab. valorile viitoare ale intrărilor financiare generate de cele două proiecte sunt determinate ca în Tab.000 u.m. aceasta fiind şi valoarea prezentă a ieşirilor financiare pentru cele două proiecte .5.4 u.m.m. 4. luând din nou în considerare un cost estimat al capitalului de 10%. T = durata de viaŃă economică a proiectului.

având un randament mai mare. Metoda RIMR nu intră niciodată în contradicŃie cu metoda VPN. atunci proiectul poate fi considerat atractiv. atunci proiectul poate fi considerat indiferent pentru investitor.08%  10000      14420.4 1/5  RIMR B =   − 1 % = 7.unde: VV sunt valorile viitoare totale generate de proiecte. 128 . • dacă RIMR are o valoare mai mică decât costul estimat al capitalului. Mai trebuie spus că decizia pe baza metodei RIMR trebuie să fie fundamentată pe costul estimat al capitalului: • dacă RIMR are o valoare mai mare decât costul estimat al capitalului. RIMR A = 11. I = investiŃia necesară pentru realizarea proiectelor. ceea ce justifică preferinŃa pentru această metodă în faŃa metodei RIR.6% < 10%). deoarece asigură un randament care depăşeşte toate riscurile estimate ale investitorului (este cazul proiectului A din exemplul nostru. trebuind ca acesta să fie respins (este cazul proiectului B din exemplul nostru. T = viaŃa economică a proiectelor. atunci proiectul are un randament care nu acoperă toate riscurile estimate ale investitorului.08% > 10%).6%  10000     Astfel. folosind metoda RIMR.2 1/5  RIMR A =   − 1 % = 11. Rezultă astfel că:  16910. proiectul A se dovedeşte mai atractiv decât proiectul B. • dacă RIMR are o valoare egală cu costul estimat al capitalului. RIMRB = 7.

0 Proiectul B Intrări financiare Valoare viitoare (la finalul vieŃii economice a proiectului) 5856.4 Pentru proiectele mutual exclusive regula va fi de alegere a proiectului cu RIMR mai mare. 4.2 2662.0 4840. 129 .9 Proiectul A Perioada Intrări financiare Valoare viitoare (la finalul vieŃii economice a proiectului) 2928. Cashflow-urile generate de cele 2 proiecte sunt prezentate în Tab. Pentru a exemplifica importanŃa diferenŃelor de scară dintre proiecte. Astfel.0 4400. Trebuie menŃionat totodată că în deciziile de bugetare a capitalului nici această metodă nu poate fi considerată izolată de celelalte.0 9900.0 4000.5.5.0 1 2 3 4 5 Valoarea viitoare totală a intrărilor financiare generate de proiect 2000 2000 2000 9000 9000 4000 4000 4000 4000 4000 16910. respectiv. proiectul "mic".0 2420. să presupunem 2 proiecte pe care le vom numi sugestiv proiectul "mare" şi.2 14420. 4.10.4 5324.Tab. metoda RIMR poate conduce şi ea la decizii greşite dacă sunt ignorate diferenŃele de scară dintre proiecte.0 9000.

5. obŃinem rezultatele din Tab.77% 18.. RIR şi RIMR. faŃă de doar 4.5. folosirea izolată a fiecăruia dintre aceste trei criterii va conduce la alegerea proiectului "mic".). Dacă cele 2 proiecte sunt mutual exclusive sau dacă bugetul este limitat la 1.38% 16. 130 .361.m.48 u.38% Proiectul "mic" 4.01 u.11 Tehnica VPN IP RIR RIMR Proiectul "mare" 361624.m.79% Conform acestor rezultate proiectul "mic" se prezintă mai atractiv după criteriile IP.5. 4.48 1.45 26.000. 4.000 u.Tab. Tab.624.10 Perioada 0 (investiŃia iniŃială) 1 2 3 Proiectul "mare" -1000000 +500000 +500000 +500000 Proiectul "mic" -10 +5 +5 +6 Aplicând toate tehnicile prezentate de discontare a cash-flowurilor. 4. decizie incorectă din perspectiva obiectivului de maximizare a valorii investitorului.m.11.36 23. care impune alegerea proiectului "mare" (care adaugă mult mai multă valoare decât proiectul "mic" .01 1.

Care sunt etapele necesare selectării proiectelor de investiŃii? 3. De ce riscul asociat investiŃiilor noi este. 13. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după natura acestora în scopul tratării diferite a riscului asociat lor? 9.Întrebări de verificare 1. Ce sunt investiŃiile mandatate? 11. 14. Când este necesară înainte de aprobarea proiectelor de investiŃii autorizarea acestora? 6. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după dependenŃa lor de alte proiecte? 12. Ce sunt proiectele de investiŃii mutual exclusive? Ce sunt proiectele de investiŃii contingente? Ce sunt proiectele de investiŃii complementare? În ce constă cash-flow-ul operaŃional asociat unui proiect? 16. 15. Ce este bugetarea capitalului? 2. în general. Ce activităŃi presupune etapa de propunere a proiectelor de investiŃii? 5. mai mare? 10. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după viaŃa lor economică? 8. DeterminaŃie perioada de recuperare pentru proiectul caracterizat de datele de mai jos: 131 . Cine are sarcini în firmă privind identificarea oportunităŃilor de investiŃii? 4. Care sunt cele 6 metode de clasificare a proiectelor în scopul construirii bugetelor de investiŃii? 17. În ce constă post-auditul proiectelor de investiŃii? 7.

DeterminaŃi rata internă modificată de rentabilitate pentru proiectul de la întrebarea 17. DeterminaŃi rata internă normală de rentabilitate pentru proiectul de la întrebarea 17. ConstruiŃi. 24. profilul de investiŃie pentru proiectul de la întrebarea 17. 19.10000 4000 6000 5000 3000 2500 18. DeterminaŃi valoarea prezentă netă pentru proiectul de la întrebarea 17. Ce se înŃelege prin "raŃionalizarea" capitalului? 23. 22. 21. luna etc. DeterminaŃi indicele de profitabilitate pentru proiectul de la întrebarea 17.) 0 (se realizează investiŃia) 1 2 3 4 5 Sume .Perioada (anul. 132 . 20. DeterminaŃi perioada discontată de recuperare pentru proiectul de la întrebarea 17. folosind cel puŃin 5 rate de discontare.

.5. FinanŃ area p e te rm en scurt a fi rm ei.

.

cât şi rata aşteptată de randament a acesteia şi. valoarea de piaŃă a firmei. 2. costul şi riscul asociate finanŃării pe termen scurt. datorii sub forma impozitelor şi taxelor către autorităŃi centrale şi locale etc. 3. datorii care iau forma creditelor comerciale). obligaŃiile generate de finanŃarea prin intermediul hârtiilor comerciale. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii de afaceri (în special datoriile faŃă de furnizori. astfel. în comparaŃie cu cele asociate finanŃării pe termen lung. Managementul finanŃării pe termen scurt trebuie să aibă în vedere următoarele 4 tipuri majore de obligaŃii financiare ale firmei: 1. depinde într-un grad foarte mare de natura elementelor de finanŃare pe termen scurt la care a apelat deja o firmă. Sursele de finanŃare pe termen scurt a activităŃii unei firme generează obligaŃii pe termen scurt pentru aceasta (conform regulilor contabile acestea sunt obligaŃii care devin scadente într-o perioadă mai mică decât un an). 4. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii sociali (datorii faŃă de angajaŃi. obligaŃiile faŃă de bănci sau alte instituŃii financiare generate de împrumuturile obŃinute pe termen scurt. Decizia alegerii unei surse de finanŃare pe termen scurt ca şi instrument de finanŃare a activităŃii firmei va afecta atât riscul global al activităŃii firmei.).Orice referire la flexibilitatea. 135 .

în timp ce cumpărătorul o înregistrează ca un cont de plătit. Atunci când volumul total al valorilor de plătit ale unei firme depăşeste volumul total al valorilor sale de încasat.5.1. de exemplu. Aşa cum este firesc. în sensul că ele se nasc din tranzacŃiile obişnuite. în dezvoltare. Creditele comerciale apar. Valorile de încasat evidenŃiate în astfel de conturi vor fi examinate în capitolele următoare ca o componentă a investiŃiilor în activele curente ale firmei. Aceasta înseamnă că firma în cauză datorează furnizorilor săi.000 unităŃi monetare. în general.) pe credit1.în medie. De asemenea. în medie. cu o scadenŃă netă de 30 de zile. ponderea cea mai mare între obligaŃiile curente ale unei firme . în medie. Creditele comerciale. chiar mai mult pentru firmele mai mici.prezentare şi analiză. ObligaŃiile continue angajate faŃă de furnizori. de regulă. în timp ce firmele mari. Volumul creditelor comerciale angajate de o firmă deŃine. curente ale firmei. de multe ori. la fel ca şi obligaŃiile curente continue faŃă de personal sau sub forma taxelor. În aceste condiŃii. dacă ea obŃine prelungirea scadenŃei medii a valorilor de plătit de la 30 la 40 de Într-o vânzare pe credit. Să presupunem.000 unităŃi monetare pe zi. la o valoare de 2. că o firmă se aprovizionează. vânzătorul înregistrează tranzacŃia ca un cont de încasat.000 x 30 = 60. sunt. îşi va dubla corespunzător şi volumul valorilor de plătit. un credit comercial net. sunt frecvent în poziŃia de beneficiari de credit comercial net. În situaŃia inversă. De cele mai multe ori firmele se aprovizionează cu cele necesare desfăşurării activităŃii (materii prime. firmele mici. 2. nu se califică încă pentru finanŃări din alte surse. în poziŃia de ofertanŃi de credit comercial net. se spune că ea beneficiază de un anume credit comercial net (diferenŃa dintre valorile de plătit mai mari şi valorile de încasat mai mici). materiale etc. 1 136 . ca o sursă spontană de finanŃare. dacă firma îşi va dubla vânzările. dezvoltate. se spune despre o firmă că oferă. Sursele de finanŃare pe termen scurt .000 unităŃi monetare. 40%. per ansamblu. care. generându-se astfel o finanŃare spontană suplimentară de 60.

Aceasta înseamnă o valoare netă de plătit cu discount de 12 mil./365 = 32. sau 11. de exemplu. de regulă.178 u. însoŃite de acordarea de către furnizori a unor discounturi pentru urgentarea plăŃilor din partea clienŃilor. generează o finanŃare suplimentară spontană a firmei.000 unităŃi monetare. Costul implicit al creditului comercial este determinat de faptul că vânzările pe credit sunt. Să presupunem.76 mil.credite comerciale pe perioade care depăşesc perioada de discount. pentru care termenul de scadenŃă al plăŃilor este întotdeauna de 30 de zile. unităŃi monetare.12 x 2% = 11. unităŃi monetare. în medie pe zi. că o firmă se aprovizionează anual cu un volum mediu de materii prime şi materiale estimat la 12 mil.219. Costul implicit al creditului comercial constă astfel în pierderea discounturilor oferite de furnizori pentru urgentarea plăŃilor.000 la 80. În consecinŃă. însoŃite astfel de pierderea discounturilor. comerciale • credite comerciale negratuite . creşterea activităŃii unei firme (evidenŃiată prin creşterea volumului vânzărilor şi aprovizionărilor sale) sau prelungirea perioadei creditelor comerciale. el poate avea totuşi un cost implicit. creditele comerciale cuprind din perspectiva costului: • credite comerciale gratuite .m. cu un discount de 2% pentru plata după cel mult 10 zile. Prin urmare. .76 mil.creditele corespunzătoare perioadei cu discount. volumul mediu al acestora va creşte de la 60. Deşi creditul comercial nu are un cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea lui). Costul creditelor comerciale.zile. 137 .

78 = 644. neglijabile. atunci valorile sale de plătit vor fi. Dacă firma plăteşte doar în cea de-a 30-a zi. 2 138 .34 u. cu beneficierea de discount). egală cu 12 mil. 3 Acest credit suplimentar are însă un cost. adică 240. dacă firma se va putea împrumuta de la o bancă la o rată mai mică de 37..m.575.178 x 30 = 966.24%. în medie.000/644.383. deoarece firma pierde. cât şi a valorilor de plătit la valoare netă.191..34 ./365 = 32. ca raport între pierderea de discount şi valoarea creditului suplimentar. atunci nu este indicat apelul la creditul comercial suplimentar . atunci valoarea medie a creditului comercial obŃinut creşte la 32.383.876. În aceste condiŃii. adică 12 mil. deşi obŃinerea de credit suplimentar este însoŃită de pierderea discountului.219. s-a luat în calcul valoarea netă de plătit (adică. x 2% = 240. de regulă. discountul de 2%. Se poate astfel determina costul creditului suplimentar obŃinut prin renunŃarea la discount.m.m.575.191. Costul creditului comercial suplimentar se poate determina folosind relaŃia: C CS (%) = D(%) 365 ⋅ 100 − D(%) PC − PCD Plata mai devreme de a 10-a zi nu este justificată din punct de vedere financiar. beneficiind deci de un credit comercial suplimentar de 966.322.24%.712 u.219. Ar fi fost mai corectă considerarea valorii medii a creditului comercial fără beneficierea de discount.m. DiferenŃele rezultate în mărimea estimată a costului creditului suplimentar sunt oricum. aceasta reprezentând valoarea medie a creditului comercial obŃinut cu discount.78 u. de 32.m. pentru a-l obŃine.000 u.Dacă firma plăteşte la sfârşitul celei de-a 10-a zile 2 pentru a beneficia de discount. urmând ca dicounturile pierdute să fie considerate cheltuieli suplimentare. 3 Deoarece conform practicilor contabile general acceptate firmele recurg la înregistrarea atât a valorii globale a stocurilor.56 = 37.178 x 10 = 322.56 u.însoŃit de pierderea de discount.

firma va beneficia de mai multe ori de fonduri astfel rezultate. P C = perioada totală de credit.10 = 20 zile. RelaŃia anterioară oferă doar o valoare aproximativă a costului creditului suplimentar deoarece nu ia în considerare compunerea anuală a acestuia. numărătorul primului termen. Astfel. adică D(%)/100. calculele vor fi după cum urmează: C CS (%) = D(%) 365 2 365 ⋅ = ⋅ = 37. 139 . RaŃionând astfel. egale cu câte 30 . procentul de discount. se poate spune că firma poate utiliza fondurile suplimentare obŃinute pe perioadele dintre termenele de discount şi cele finale . ca prim termen al relaŃiei. procentul de discount acordat de furnizori poate fi asimilat unei rate a dobânzii.unde: C CS (%) reprezintă costul procentual al creditului suplimentar obŃinut prin renunŃarea la discount. D(%) = procentul de discount acordat de furnizori. poate fi considerat ca şi cost al fiecărei unităŃi monetare de credit (acest procent de discount va fi un procent de pierdere prin apelul la creditul suplimentar).pentru exemplul nostru. P CD = perioada de credit în care se beneficiază şi de discount.procentul de discount) reprezintă procentul de fonduri disponibile prin renunŃarea la discount4. pentru exemplul nostru. în condiŃiile unei continuităŃi perfecte. anume de un număr de ori egal cu raportul dintre 365 de zile şi 4 vezi nota anterioară. S-ar fi putut lua în considerare. Altfel spus. procentul necorectat de discount. din nou. în timp ce numitorul aceluiaşi prim termen (100 .24% 100 − D(%) PC − PCD 100 − 2 30 − 10 În relaŃia de mai sus. Însă pe parcursul anului.

5 Din nou. folosind relaŃia corectată5: 365 R CS D%  PC −PCD  = 1 +   100 − D%  unde: R CS (%) reprezintă rata anual compusă a costul procentual al creditului comercial suplimentar obŃinut prin renunŃarea la discount.10) = 18. 365/(30 . rata anual compusă a creditului comercial suplimentar este: 365 365 R CS D%  PC −PCD  2  30−10  = 1 + = 1 + = 44. se poate considera procentul necorectat de discount. D(%) = procentul de discount acordat de furnizori. P CD = perioada de credit în care se beneficiază şi de discount. Pentru exemplul nostru.lungimea perioadei de creditare suplimentară . P C = perioada totală de credit.59%    100 − D%   100 − 2  Mai trebuie menŃionat că acest cost al creditului comercial suplimentar poate fi redus prin întârzierea plăŃilor. Acest fapt impune determinarea unei rate compuse a costului fondurilor suplimentare astfel obŃinute.pentru exemplul nostru. relaŃia devenind 365 PC −PCD D%   R CS = 1 +   100  140 .25 ori.

firma se aprovizionează la o valoare netă de 32. să revenim la exemplul anterior considerând firma în cauză la începutul activităŃii operaŃionale. Politica unei firme de apel la credite comerciale poate avea efecte semnificative asupra valorilor din bilanŃul său contabil. D%  R CS = 1 +   100 − D%  365 PC −PCD  2  = 1 +   100 − 2  365 60−10  = 15. probleme viitoare pentru activitatea de aprovizionare a firmei. prin compunere anuală. ci la 60 de zile.78 u. dacă doreşte să beneficieze de discountul acordat de furnizori pentru plata după 10 zile. corespunzând stocurilor de materii prime şi materiale aprovizionate.m. activitate care se va derula după cum urmează: • în prima zi. Efectele politicii firmei de apel la creditele comerciale acordate de furnizori asupra bilanŃului contabil.191. 6 Această valoare apare. va determina reducerea costului estimat al creditului comercial suplimentar astfel: C CS (%) = D(%) 365 2 365 ⋅ = ⋅ = 14. deoarece plata nu se face încă.. prin urmare. Pentru a ilustra acest fapt.89% Întârzierea plăŃilor determină însă înrăutăŃirea relaŃiilor cu furnizorii şi.De pildă. valoare care va apărea în pasivul bilanŃului contabil ca o valoare de plătit către furnizori 6. pentru exemplul nostru. efectuarea plăŃilor nu la 30 de zile. • în cea de-a 11-a zi firma.90% 100 − D(%) PC − PCD 100 − 2 60 − 10 sau. în cea de-a 10-a zi suma valorilor de plătit către furnizori ridicându-se la 322.. 141 . • exact la fel se întâmplă şi în fiecare din următoarele 9 zile. bineînŃeles. şi în activul bilanŃier.219.m.178 u.

Această variantă duce astfel la o pierdere de 240. să presupunem că ea apelează la un credit bancar pe termen scurt cu o dobândă de 10%.m. Prin urmare.178 = 966.383.78 u. atunci la sfârşitul zilei a 11-a valoarea conturilor de plătit va ajunge la 354.m.. 2.000 u. sumă pe care o va avea de finanŃat din alte surse .corespunzătoare aprovizionării din cea de-a 11-a zi. = 644.m.191. RaŃionând în acest mod. se aprovizionează la o valoare identică..34 u.m.. valoarea conturilor de plătit se stabilizează la 966.410.. la o 142 .219.m.m.m.219.96 u. dar trebuie să-şi finanŃeze stocurile dintr-un împrumut bancar de 644..34 . În acelaşi timp însă.000 u. Astfel. astfel că valoarea totală a conturilor de plătit rămâne identică celei de la sfârşitul a 30 de zile.575.. volumul valorilor totale de plătit creşte din nou cu aceeaşi sumă .219.m.56 u. situaŃie în care firma pierde discountul acordat de furnizori.m. în acelaşi timp.383.m. politica firmei privind creditele comerciale acordate de furnizori poate fi orientată conform următoarelor 2 variante: 1. Volumul valorilor totale de plătit va scădea astfel cu 32. în valoare de 240. acordate de furnizori.575.000 u. dacă politica firmei este de folosire a discounturilor acordate de furnizori valoarea conturilor de plătit ajunge la o valoare stabilă .178 u.plăteşte suma de 32.575. firma va plăti în contul primei zile şi.34 u.191.178. • dacă firma alege folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 de zile.m. iar în cea de-a 30-a zi la 30 x 32. În cea dea 31-a zi. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 10 zile. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 zile.322. dacă firma alege folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 de zile.de 322.78 u.56 u. putem astfel spune că.de exemplu. corespunzătoare stocurilor aprovizionate în prima zi. situaŃie în care firma nu mai pierde discountul de 240. • dacă firma doreşte să beneficieze de discounturile furnizorilor ea va trebui să renunŃe la un credit comercial egal cu 966.

ObligaŃiile continue angajate faŃă de alŃi parteneri decât furnizorii. mai rar.438.m. acestea sunt onorate discontinuu . firmele 143 . atunci costul creditului comercial obŃinut prin renunŃarea la discountul acordat de furnizori se poate modifica semnificativ.438. spre deosebire de celelalte două surse de finanŃare pe termen scurt prezentate până acum.36 u. de exemplu. obligaŃiile sub forma taxelor sunt generate continuu pe parcursul activităŃii firmei. caracterizate prin nonspontaneitate . cea de-a doua variantă se dovedeşte.ele nu sunt autogenerate de activitatea curentă a firmei. ci la 60 de zile. Împrumuturile bancare pe termen scurt sunt. mai avantajoasă. adică de 64. Împrumuturile bancare pe termen scurt.dobândă de 10%. costul creditelor comerciale va scădea semnificativ dacă firma îşi onorează obligaŃiile nu la termenul de 30 de zile. BineînŃeles. fie de natura unor obişnuinŃe (cazul obligaŃiilor faŃă de personal) fie impuşi de lege (cazul obligaŃiilor sub forma taxelor).m. chenzinal sau.de regulă. fie pur economici. Prin urmare. lunar sau trimestrial. Este însă important de menŃionat că dacă firma se abate de la termenele specificate. aceste surse de finanŃare sunt greu controlabile de către managementul firmei. dar va avea un control restrâns asupra nivelului disponibil al acestora. săptămânal. deoarece timingul lor este determinat de factori puŃin controlabili. însă onorarea lor se face discontinuu . Această variantă duce astfel la o pierdere de 64. În ciuda acestor avantaje. managementul firmei va căuta să utilizeze toate elementele acestei prime surse de finanŃare. aceasta însă cu un mare risc al pierderii de imagine în relaŃiile cu partenerii de de afaceri. Astfel.lunar. în condiŃiile date. Deşi obligaŃiile firmei faŃă de angajaŃi se nasc în mod continuu pe parcursul activităŃii acesteia. Prin urmare. În mod similar. Astfel. această sursă spontană de finanŃare este cu atât mai considerabilă cu cât activitatea firmei este mai extinsă.36 u.

Băncile comerciale pot să difere semnificativ între ele în ce priveşte politica legată de acordarea de credite pe termen scurt. • gradul de specializare al băncilor în materie de credite pe termen scurt. a doua sursă de finanŃare (după creditele comerciale. Deseori. respingerea de către bănci a cererilor de credite pe termen scurt forŃează firmele să-şi reducă semnificativ rata de creştere a activităŃii. În cele ce urmează vom prezenta factorii care influenŃează alegerea băncilor. 144 . • loialitatea băncilor faŃă de clienŃi. câteva caracteristici mai importante ale împrumuturilor bancare pe termen scurt şi. împrumuturile bancare pe termen scurt sunt considerate ca reprezentând. • suma maximă care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurt. procesul efectiv de obŃinere de împrumuturi bancare pe termen scurt. în sfârşit. în mare parte. • alte servicii acordate de către bănci în ce priveşte relaŃia lor cu clienŃii care apelează la împrumuturi pe termen scurt. Alegerea băncii la care se va înainta cererea pentru un împrumut pe termen scurt. determinată. Principalele criterii pe care o firmă trebuie să le aibă în vedere la alegerea băncii pentru înaintarea de cereri de împrumut pe termen scurt sunt: • politicile băncilor faŃă de risc. de mărimea băncii. aspecte legate de costul specific al împrumuturilor bancare pe termen scurt. În finanŃarea pe termen scurt a activităŃii unei firme. considerate ca formând cea mai importantă sursă de finanŃare pe termen scurt).apelează la această modalitate de finanŃare suplimentară doar atunci când nevoile de finanŃare în creştere o impun. • serviciile de consiliere acordate de către bănci. în ordinea importanŃei.

Politicile băncilor faŃă de risc. Deseori băncile se diferenŃiază între ele prin politicile lor faŃă de risc. Astfel, dacă unele bănci abordează practici relativ conservative în activitatea lor de creditare a clienŃilor, altele se angajează în ceea ce s-a numit inspirat "practici bancare creative". Aceste politici reflectă, pe de o parte, personalitatea oficialilor băncilor respective şi, pe de altă parte, caracteristicile care descriu schimbările în nivelul depozitelor pe care băncile respective sunt capabile să le atragă. O bancă pentru care nivelul depozitelor atrase este unul fluctuant va tinde să devină mai conservativă în ce priveşte practicile sale în activitatea de creditare a clienŃilor. În schimb, o bancă pentru care nivelul depozitelor atrase are o tendinŃă crescătoare, cu doar mici întreruperi, este mai dispusă să-şi definească o politică de credit "liberală". Băncile mari, adică cele cu o largă diversificare geografică sau a sectoarelor economice cărora se adresează, se pot acoperi împotriva riscurilor prin combinaŃia acestora. În schimb, riscurile marginale specifice creditelor acordate de către bănci mici sau foarte specializate, sunt puternic determinate de mediul restrâns în care acŃionează, ceea ce le face să devină mai conservative. Serviciile de consiliere acordate de către bănci. În efortul lor de atragere de clienŃi, băncile sunt motivate să-şi dezvolte departamente specializate în consilierea acestora, fiind direct interesate în prosperitatea şi dezvoltarea firmelor-clienŃi. Serviciile de consiliere acordate de către bănci sunt un stimulent suplimentar în alegerea băncilor pentru angajarea de împrumuturi. Loialitatea dovedită de către bănci faŃă de clienŃi. Băncile se diferenŃiază şi din perspectiva suportului pe care-l dau clienŃilor în perioadele critice ale acestora din urmă, adică a gradului de loialitate faŃă de clienŃi. 145

Astfel, sunt bănci care devin foarte presante cu clienŃii aflaŃi în dificultate, accelerând chiar lichidarea acestora. Alte bănci se dovedesc însă mai răbdătoare, ajutându-şi clienŃii să iasă din dificultate. Gradul de specializare a băncilor în materie de credite pe termen scurt. Băncile se diferenŃiază mult din perspectiva specializării lor în materie de împrumuturi acordate. Băncile mari dispun, de regulă, de departamente specializate în diferite forme de împrumut. Apoi, specializarea se adânceşte chiar în cadrul acestor departamente - de exemplu, pe tipuri de activitate economică a clienŃilor deserviŃi. Gradul de specializare al băncilor depinde în mare măsură de caracteristicile mediului economic în care acestea acŃionează. O firmă poate obŃine o cooperare mult mai creativă din partea băncilor specializate pe activitatea pe care firma o desfăşoară, acestea având o mai mare experienŃă şi fiind mai familiare cu tipul de afacere în cauză. Suma maximă care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurt acordate de bănci clienŃilor. Suma care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurt acordate de o bancă unui singur client este limitată legal la un anumit procent din conturile băncii. Aceasta face ca suma maximă care poate fi obŃinută ca împrumut de la o bancă să fie determinată de mărimea băncii respective. Prin urmare, se pot dovedi necorespunzătoare relaŃiile pe care firme mari încearcă să le dezvolte cu bănci mici. Alte servicii acordate de către bănci clienŃilor care apelează la împrumuturi. Băncile se diferenŃiază între ele şi din perspectiva altor servicii care însoŃesc activitatea lor de acordare de împrumuturi; de exemplu, pot fi servicii legate de transferul de bani, de transformarea monedei în care sunt înregistrate conturile etc. 146

Formularea cererii pentru un credit bancar pe termen scurt. Atât firmele mari, cât şi firmele mici, se găsesc deseori în situaŃia apariŃiei temporare (pe termen scurt) de nevoi suplimentare (care depăşesc resursele obişnuite, curente) de fonduri. Când se regăsesc în astfel de situaŃii, firmele vor căuta să-şi acopere aceste nevoi temporare printr-o finanŃare temporară (împrumut pe termen scurt) din partea unei bănci comerciale. Cererile pentru astfel de împrumuturi pot îmbrăca multe forme. Astfel, o mare corporaŃie, dispunând de personalul necesar, va putea să-şi însoŃească o asemenea cerere cu documente financiare pregătite şi auditate profesional, cu rapoarte de analiză a creditului întocmite de agenŃii specializate etc., în timp ce o firmă mică, va putea să alăture cererii doar o documentaŃie neauditată (din lipsa resurselor necesare). Oricare ar fi însă forma de pregătire şi prezentare a documentaŃiei, conŃinutul cerut pentru aceasta de către bănci include întotdeauna declaraŃiile financiare (bilanŃul, contul de rezultate etc.) atât istorice, cât şi pro-forma (prognozate), pentru a se putea stabili ce credit este adecvat, care sunt sursele de rambursare a acestuia şi cât de sigure sunt aceste surse. Aceasta impune ca cel care face cererea de împrumut să cunoască anticipat problemele ridicate de către bancheri, pentru a fi pregătit să le răspundă adecvat. În consecinŃă, pachetul prin care se face o cerere de împrumut pe termen scurt, trebuie să conŃină: 1. o scrisoare prin care se formulează cererea; 2. date financiare istorice; 3. declaraŃii financiare proiective sau pro-forma; 4. o scurtă istorie a firmei, precum şi C.V.-uri ale conducătorilor acesteia.

147

Scrisoarea prin care se formulează cererea de împrumut pe termen scurt va cuprinde doar aspectele mai relevante despre împrumutul solicitat: scopul, suma şi perioada acestuia. Datele financiare istorice sunt furnizate prin intermediul documentelor financiar-contabile sintetice întocmite pentru ultimii 3 ani de activitate. Aceste date vor fi utilizate de bancheri pentru a aprecia calitatea afacerii, în general, şi a managementului firmei, în special. Un aspect foarte important este gradul de capitalizare a firmei. Multe firme mici sunt decapitalizate, aceasta însemnând că finanŃarea pe termen lung (permanentă) a firmei nu este suficientă pentru a susŃine o extindere a afacerii. Or, o bancă nu este sursa proprie pentru capital permanent. Bancherii cer ca investiŃia proprietarilor în capitalul firmei să fie suficientă pentru a asigura o participare considerabilă a acestora la succesul sau eşecul firmei. DeclaraŃiile financiare proiective sau pro-forma fac şi ele obiectul unei atenŃii importante din partea bancherilor. Aceştia vor determina, în primul rând, dacă împrumutul cerut este suficient pentru scopul declarat de către solicitant. Practica bancară a reŃinut astfel că, de cele mai multe ori, noii solicitanŃi subestimează mărimea necesară a împrumutului. În al doilea rând, bancherii vor analiza declaraŃiile financiare proiective şi chiar comenzile firmei pentru a se reevidenŃia sursele de rambursare a împrumutului şi a aprecia gradul de siguranŃă al acestor surse. Dacă împrumutul este intenŃionat a acoperi doar nevoi sezoniere de capital de lucru, atunci un buget de trezorerie lunar sau chiar săptămânal se constituie ca o documentaŃie suplimentară foarte potrivită. În sfârşit, dacă solicitanŃii n-au mai lucrat cu banca respectivă, atunci ei trebuie să furnizeze şi o istorie a firmei, precum şi C.V.-uri ale celor care o conduc, din care să reiasă experienŃa managerială şi nivelul de pregătire educaŃională ale acestora. Alături de istoria firmei este necesară şi o prezentare a tendinŃelor trecute, prezente şi viitoare ale mediului economic (ramura, sectorul economic etc.) în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.

148

Alături de pachetul documentar, solicitanŃilor de împrumut li se cere de către bancă prezentarea colateralului, adică a portofoliului de garantare a împrumutului cerut. Colateralul (portofoliul de garanŃii) indică surse de fonduri disponibile pentru acoperirea în faŃa unor evenimente viitoare neprevăzute. Deoarece colateralul reduce riscul asumat de către bancă la acceptarea împrumutului, el poate fi nu doar un factor determinant în decizia de acceptare/respingere a cererii de împrumut, ci şi chiar un factor de reducere a costului împrumutului eventual acceptat. Câteva caracteristici mai importante împrumuturile bancare pe termen scurt. Maturitatea. Împrumuturile pe termen scurt reprezintă, de regulă, componenta cea mai semnificativă în activitatea de creditare pe care o desfăşoară băncile comerciale - circa două treimi din împrumuturile oferite de către băncile comerciale sunt împrumuturi a căror maturitate (scadenŃă) este de un an sau mai puŃin. Mai departe, cele mai frecvente împrumuturi pe termen scurt sunt reprezentate de cele cu o maturitate de 90 de zile. SpecificaŃiile contractuale. Eliberarea împrumutului către firma solicitantă are loc doar după semnarea contractului de credit, în care se specifică următoarele: 1. Suma împrumutată de către firma solicitantă; 2. Rata dobânzii pentru împrumutul în cauză; 3. Schema de rambursare a împrumutului (rambursarea se poate face fie în sumă totală, la scadenŃa finală, fie în tranşe procentuale, la anumite termene); 4. Orice garanŃie care face parte din colateralul împrumutului; 5. Alte condiŃii asupra cărora banca şi firma solicitantă şi beneficiară a împrumutului au căzut de acord. 149 care descriu

CompensaŃiile bancare. În mod obişnuit, banca cere firmei pe care o împrumută să menŃină în contul deschis ca împrumut, un anumit procent - ca sursă de compensare a serviciilor generale oferite de către aceasta. Acest procent (de regulă, cuprins între 10% şi 20% din suma împrumutului) face ca rata efectivă a dobânzii la împrumutul oferit firmei solicitante să fie mai mare decât cea declarată în contractul de credit. De exemplu, dacă o firmă are nevoie de 80.000 u.m. pentru onorarea unor obligaŃii devenite scadente, în condiŃiile în care banca specifică un procent de compensare de 20%, atunci împrumutul pe care va trebui să-l solicite se va ridica la 100.000 u.m. Dacă rata declarată, nominală a dobânzii în contractul de credit este de 8%, atunci costul efectiv al împrumutului este dat de o rată efective a dobânzii de 10% (dobânda/suma efectiv disponibilă = 8000/80.000)7. Costul împrumuturilor bancare pe termen scurt. Costul împrumuturilor bancare variază pentru diferitele tipuri de beneficiari ai acestora, precum şi pe parcursul timpului. Rata dobânzii este mai mare pentru clienŃii percepuŃi ca prezentând un risc mai mare. Apoi, rata dobânzii este mai mare cu cât suma împrumutată este mai mică, fapt datorat costurilor fixe ale eliberării împrumuturilor şi ale serviciilor care le însoŃesc. Rata dobânzii variază pe parcursul timpului în funcŃie de condiŃiile economice şi de politica băncii centrale. Atunci când economia parcurge o perioadă de contractare, cererea de împrumuturi este în scădere. Pentru revigorarea economiei, banca centrală urmăreşte scăderea ratelor dobânzilor. Invers, dacă economia parcurge o perioadă de boom, cererea de

Trebuie menŃionat totuşi că procentul de compensare poate fi stabilit ca o medie minimă lunară; în această situaŃie, dacă firma îşi menŃine oricum media minimă, atunci procentul de compensare nu mai determină rate efective mai mari ale dobânzii.

7

150

adică peste un an. urmând ca la scadenŃă. Atunci când banca eliberează un împrumut la o rată a dobânzii discontată. În cazul unui împrumut pentru care rata dobânzii se va calcula ca şi rată simplă. Pentru a frâna un avânt prea mare al economiei.000 (% ) = 10% S 10. urmând să plătească la scadenŃa împrumutului atât dobânda cât şi principalul (suma împrumutată).m. rata simplă a dobânzii este egală cu rata efectivă a acesteia. D = dobânda nominală.000 u. operaŃie 151 . S = suma împrumutată.) şi să plătească o dobândă egală cu 10.000 u. clientul primeşte întreaga sumă a împrumutului la valoarea nominală. la o rată simplă de 10% stabilită pentru un împrumut 10. clientul primeşte la început suma de 10. Rata simplă a dobânzii la împrumuturile bancare..000 unde: r e reprezintă rata efectivă a dobânzii. De exemplu.000 u.împrumuturi capătă o tendinŃă de creştere.m. dobânda este dedusă din suma totală a împrumutului înainte ca solicitantul de împrumut să beneficieze de acesta. Pentru exemplul nostru: re = D (% ) = 1. să înapoieze principalul (10. Pentru împrumuturi cu dobândă simplă. pe un an de zile. Rata efectivă a dobânzii la împrumuturile bancare scontate.000 u.m.000 x 10% = 1.m. Când banca deduce dobânda în avans. banca centrală urmăreşte creşterea ratelor dobânzilor. Rata simplă a dobânzii este punctul de plecare în determinarea tuturor tipurilor de rate de dobândă aplicate de către bănci pentru diferitele tipuri de împrumuturi pe care le oferă.

m. D = dobânda (dedusă în avans). la un împrumut de 10.000 u.m.m. doar la primirea împrumutului. care urmează a fi rambursat în 12 rate lunare egale.000 u. adică.. cu o rată nominală a dobânzii de 10%.m.000 u. Pentru a exemplifica. de 5. Prin urmare.000 u. dobânda este de 1.m. pentru exemplul nostru..1% S−D 9000 unde: r e reprezintă rata efectivă a dobânzii. De exemplu. atunci clientul va putea beneficia doar de 9.000 u. S = suma totală a împrumutului. Dacă rata nominală specificată a dobânzii este de 10%. rata efectivă a dobânzii la un împrumut cu plata în rate şi pentru care dobânda se calculează la suma totală a împrumutului este dată de relaŃia: 152 . în lunile care vin această sumă urmând să se diminueze lunar cu ratele ce se vor rambursa. Utilizatorul unui asemenea împrumut dispune de suma de 10.000 u.m. Se poate spune astfel că utilizatorul dispune. să considerăm un împrumut de 10. Prin urmare.000 u. doar de jumătate din suma nominală a împrumutului. atunci dobânda calculată va fi de 1.denumită scontarea împrumutului. rata efectivă a dobânzii este mai mare decât rata nominală: re = D (% ) = 1000 (% ) = 11. Dacă împrumutul este scontat. Rata efectivă a dobânzii rambursate în rate.m. la împrumuturile bancare Rata efectivă a dobânzii este şi mai mare în cazul împrumuturilor rambursate în rate şi pentru care dobânda se calculează la suma totală a împrumutului. în medie. rata efectivă a dobânzii la împrumutul acordat este mai mare decât cea nominală.

bancare Rata efectivă a dobânzii creşte atunci când împrumuturile bancare sunt condiŃionate de compensaŃii bancare (vezi şi paragraful 0).re = D (% ) S 2 unde: r e reprezintă rata efectivă a dobânzii. Rata efectivă a dobânzii la împrumuturile condiŃionate de compensaŃii bancare. D = dobânda calculată la rata nominală. Pentru a ilustra acest fapt să considerăm din nou un împrumut la o rată nominală a dobânzii de 10%. S = suma totală a împrumutului. deşi suma disponibilă pentru utilizator este una care scade lunar cu ratele specificate. condiŃionat însă de această dată de menŃinerea unui sold pentru compensaŃii bancare de 20% din valoarea împrumutului. Pentru exemplul nostru: re = D (%) = 1000 (%) = 20% S 10000 2 2 Dublarea ratei efective a dobânzii pentru împrumuturile cu plata în rate este determinată de calcularea dobânzii prin aplicarea ratei nominale a dobânzii la întreaga sumă a împrumutului. pentru cele pentru cumpărarea de autoturisme). În acest caz. aplicându-se mult mai rar la împrumuturile de afaceri. dacă 153 . Trebuie însă menŃionat că aceasta este metoda de calcul folosită în special pentru cele mai multe dintre împrumuturile la consumatori (de exemplu.

. Firma va putea utiliza 10. c = coeficientul de compensare bancară. S = suma împrumutului care trebuie angajat. restul de 2.m. calculat astfel: S= Sn 10..500 u. (adică 20% din 12.m. se poate determina folosind relaŃia: re = D (% ) = D (% ) Sn S(1 − c) unde: r e reprezintă rata efectivă a dobânzii.000 u.000 Rata efectivă a dobânzii se poate calcula în acest caz şi cu formula: 154 . c = coeficientul de compensare bancară. S n = suma necesară firmei.000 = = 12..500 u. D = dobânda plătită.500 u.500 u.m.2 unde: S reprezintă suma împrumutului care trebuie angajat. Pentru exemplul nostru: re = D (% ) = D (% ) = 1.m. S n = suma de împrumut necesară firmei. 1 − c 1 − 0. ea va trebui să apeleze la un împrumut de 12. Rata efectivă a dobânzii pentru împrumuturi condiŃionate de compensaŃii bancare.m.250 (% ) = 12.000 u.) urmând a constitui soldul de compensare bancară.m.firma are nevoie de 10.5% Sn S(1 − c) 10.

5% 1 − c 1 − 0. pentru un împrumut de 10.2 Analiza prezentată poate fi extinsă şi la cazul în care compensaŃiile bancare sunt cerute la împrumuturi rambursate în rate şi cu dobândă scontată (vezi paragraful 0). Pentru exemplul nostru: re = r 10% = = 12.2 − 0. r = rata nominală a dobânzii.m. rata efectivă a dobânzii este: re = r 1− c − r 100 = 10% = 14.000 u. suma pe care firma trebuie să o împrumute se determină după relaŃia: S= Sn 1− c − r 100 155 .29% 1 − 0.re = r 1− c unde r reprezintă rata nominală a dobânzii. la o rată a dobânzii scontate de 10% şi condiŃionat de compensaŃii bancare de 20%. relaŃia de calcul a ratei efective a dobânzii fiind: re = r 1− c − r 100 unde: r e reprezintă rata efectivă a dobânzii. De exemplu. c = coeficientul de compensare bancară.10 Pentru astfel de situaŃii.

71 = 2857.2 − 0.71 1 − 0.facilitate de împrumut de cont curent acordată de către o bancă.m. la dispoziŃia firmei. Formele specifice sunt următoarele: • linia de credit (sau creditul de trezorerie) .m. Cele mai importante tipuri de împrumuturi bancare pe termen scurt. S n = suma de împrumut necesară firmei.000 u. c = coeficientul de compensare bancară.10 u.14 u. r = rata scontată a dobânzii.71 = 1428.285.m.57 u. Împrumuturile pe termen scurt operaŃionale. pentru preplata dobânzii (la scontare). sumă care se 10. 10% x 14. eventualitatea că firma îşi poate acoperi soldul de compensaŃii bancare şi din soldul stabil rezultat în urma tranzacŃiilor pe care ea le derulează sau dacă soldul de compensaŃii bancare constituit este purtător şi el de dobândă. prin care 156 ..285.m.285.unde: S reprezintă suma împrumutului pe care trebuie firma să-l angajeze. analiza prezentată trebuie corectată în BineînŃeles. 20% x 14. pentru soldul de compensaŃii bancare.000 = 14. Pentru exemplul nostru: r 1− c − 100 compune din: S= Sn = 10. Împrumuturile pe termen scurt operaŃionale sunt preferate de majoritatea firmelor ca sursă de finanŃare pe termen scurt.

Hârtiile comerciale (efectele de comerŃ). Creditele de scont prezintă avantajul că sunt mai puŃin scumpe. Cu toate că sumele totale care se tranzacŃionează prin intermediul efectelor de comerŃ sunt mai mici decât cele 8 Biletul la ordin este documentul care certifică promisiunea de a plăti o anumită sumă la o anumită dată. Hârtiile comerciale sau efectele de comerŃ sunt bilete la ordin 8 negarantate ale firmelor mari şi puternice. adică un angajament de plată. cu portofoliul de efecte deŃinute de solicitant.facilitate de împrumut de cont curent reînnoibilă după rambursările efectuate. Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri înainte ca acestea să devină disponibile. Pentru această formă de împrumut dobânda se plăteşte pentru suma cu care a fost depăşit contul. • linia de credit revolving sau operaŃională . care se vând altor firme. fondurilor de pensii. Ele se mai numesc şi împrumuturi prin scontare. deoarece garanŃia constituită din efectele scontate este suficientă pentru bancă.ale celui care le solicită.cu care se şi garantează împrumuturile în cauză . deoarece se obŃin prin scontarea unor drepturi viitoare .se permite unui client depăşirea contului până la o limită maximă stabilită pentru o perioadă de timp specificată. firmele emitente obŃin finanŃarea suplimentară pe termen scurt de care au nevoie. companiilor de asigurări. fondurilor mutuale de pe piaŃa monetară. deoarece nevoile de lichidităŃi nu coincid întotdeauna. Dezavantajul lor este dat de faptul că apelul la ele nu este întotdeauna posibil. ceea ce o face o modalitate relativ ieftină de finanŃare a unor cheltuieli operaŃionale fluctuante. Împrumuturile pe termen scurt interimare sau "de legătură". băncilor şi altor investitori similari interesaŃi. 157 . din perspectiva eşalonării lor. Prin vânzarea hârtiilor comerciale pe piaŃă.

paragraful 7. în Rata primară a dobânzii bancare este rata de referinŃă a dobânzilor la împrumuturile bancare. avantajul de cost al unor astfel de finanŃări poate fi chiar şi mai mare.tranzacŃionate prin intermediul împrumuturilor bancare. creştere asigurată de evoluŃia pieŃei monetare active. În plus. unde au loc tranzacŃii cu diferite obligaŃii pe termen scurt. însă majoritatea sunt emise pe perioade mai mici de 90 de zile. perioadele de scadenŃă pentru hârtiile comerciale pot varia de la o zi la un an. 10 pentru investitorii în hârtii comerciale. Aspectele principale privind managementul titlurilor de plasament sunt expuse în capitolul 7. Teoretic. fiind cea mai mică rată a dobânzii la care se poate împrumuta o firmă de la bănci. Investitorii care achiziŃionează hârtii comerciale. ObŃinerea de împrumuturi la astfel de dobânzi este condiŃionată de puterea economico-financiară a firmei. îşi vor constitui din acestea rezerve de cvasilichidităŃi. această modalitate de finanŃare a cunoscut în ultimii ani o creştere rapidă în economiile dezvoltate. rata de referinŃă a dobânzii pentru asemenea titluri este mai mică decât rata primară a dobânzii bancare 9. ca factor de minimizare a riscului economico-financiar.3. La această formă de finanŃare pot apela însă doar firmele foarte puternice.3. acestea sunt considerate titluri de plasament. relaŃiile generate de apelul la această formă de finanŃare sunt. Ca sursă de finanŃare a firmelor care le emit hârtiile comerciale sunt purtătoare de dobânzi ale căror rate variază în funcŃie de cererea şi oferta pentru asemenea titluri. 9 158 . acesta fapt constituind un avantaj major pentru această formă de finanŃare. De obicei. deoarece compensaŃiile bancare nu sunt cerute pentru astfel de finanŃări. ca mijloace de acoperire în faŃa unor eventuale nevoi pe termen scurt care devin urgente în viitor 10. pentru ale căror titluri investitorii se vor arăta interesaŃi. Întrucât hârtiile comerciale se pot tranzacŃiona pe piaŃă.

garantarea Colateralul împrumuturilor cerute. echipamente. pentru certificarea existenŃei bunurilor în depozite ("warehouses") special constituite. fără o putere financiară uşor de dovedit. poate lua forma uneia sau unora dintre următoarele categorii de active sau valori: titluri de plasament (securităŃi marketabile). Aceasta face ca accesul la această formă de finanŃare să fie mult restrâns şi dificil. 5. care eliberează acestuia din urmă un warant. stocuri şi valori de primit (de la clienŃi). se pot găsi deseori în situaŃii în care accesul lor la finanŃare este uşurat sau condiŃionat de securizarea acesteia (pentru protejarea împrumutătorului). FinanŃarea pe baza valorilor de primit de la clienŃi are ca forme: • pledging-ul. În ce priveşte modalităŃile de securizare. mai puŃin personale decât relaŃiile presupuse de finanŃarea prin împrumuturi bancare. Firmele mici. metodă prin care firma semnează şi înaintează creditorului un document de dare în gaj a bunurilor din stocurile sale. un document care condiŃionează finanŃarea.2. Pe de altă parte. Câteva aspecte legate de securizarea finanŃării pe termen scurt. Această metodă este de obicei mai costisitoare.general. prin intermediul unui terŃ angajat în exercitarea controlului stocurilor debitorului. utilizarea acestei forme de finanŃare permite firmei accesul la o gamă mai largă de surse de creditare. Prin această formă i se recunosc creditorului atât dreptul de a încasa valorile de primit de la 159 . Ultimele două categorii sunt cele mai folosite. specificat pentru securizarea. finanŃarea cu ajutorul stocurilor se poate face: • prin intermediul gajării directe. terenuri. clădiri. între care se includ şi surse din afara domeniului specific de activitate (al ramurii sau sectorului economic în care acŃionează firma). • prin intermediul gajării indirecte.

costul cuprinzând. nu se mai poate îndrepta. factoringul în avans este mai costisitor. suma creditului este stabilită la un anumit procent din volumul valorilor de primit de la clienŃi şi care constituie garanŃie a creditului. Astfel. factorul cumpără valorile de încasat ale solicitantului şi îi face acestuia plata periodică (de regulă. În cazul factoringului în avans. FaŃă de factoringul la scadenŃă. • factoring-ul. denumit factor. în cazul imposibilităŃii încasării la termen sau deloc a valorilor de primit de la clienŃi. cât şi dreptul de întoarcere împotriva firmei care foloseşte pledgingul ca şi modalitate de finanŃare. Factoringul se poate face fie la scadenŃă. se procedează în primul rând la o selecŃie a facturilor care pot constitui garanŃii ale creditului. 160 . ci şi ca modalitate de verificare profesională a clienŃilor (efectuată de factor. Apoi.clienŃi. În cazul factoringului la scadenŃă. de acoperire suplimentară împotriva riscului de neîncasare a valorilor de primit de la aceştia. Prin această formă firma care apelează la credit procedează la vânzarea către creditor a valorilor sale de primit de la clienŃi. de această dată. lunară) a acestor valori. astfel. pe lângă comisionul oferit factorului (care administrează valorile de încasat) şi dobânda la creditul oferit. Factoringul poate fi folosit nu doar ca metodă de finanŃare a nevoilor curente. în caz de nerecuperare a valorilor neîncasate. finanŃatorul se protejează împotriva riscului de nerecuperare a creditului în fiecare fază a operaŃiunii. care este specializat în astfel de operaŃiuni) şi. fie în avans. împotriva celui finanŃat prin această modalitate. factorul creditează solicitantul în schimbul valorilor de încasat. Creditorul. De regulă.

Care este suma pe care trebuie să o împrumute o firmă în condiŃiile în care ea are nevoie de 15.m.m. Ce sunt compensaŃiile bancare? 11.000 u. Ce sunt creditele comerciale? 2. pentru care rata nominală a dobânzii este de 10% şi pentru care banca cere un procent de compensare de 15%? 12.000 u.m. Care sunt elementele care se specifică în contractul de credit? 10. Care sunt principalele criterii pe care o firmă trebuie să le aibă în vedere la alegerea băncii pentru înaintarea de cereri de împrumut pe termen scurt sunt? 5.. Ce trebuie să conŃină pachetul prin care se face o cerere de împrumut pe termen scurt? 8. În ce constă loialitatea dovedită de către bănci faŃă de firmele lor clienŃi? 6. Cum se determină costul creditului comercial suplimentar? 3. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de 150. Care este maturitatea obişnuită a împrumuturilor pe termen scurt? 9. pentru care rata nominală a dobânzii este de 10% şi pentru care dobânda va fi scontată? 13. banca cere 161 .000 u. Care este rata compusă a costului creditului comercial suplimentar pentru o firmă care obŃine discounturi de 3% pentru plăŃile efectuate în cel mult 15 zile. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de 150. în condiŃiile în care ea efectuează plăŃile la 30 de zile? 4.Întrebări de verificare 1. De ce este determinată suma maximă care poate fi obŃinută ca împrumut de la o bancă? 7.

Ce este colateralul unui împrumut şi care sunt categoriile de active sau valori care îl pot forma? 18. 21. Ce sunt hârtiile comerciale? De ce se mai regăsesc şi sub denumirea de securităŃi marketabile? 17. 19. Care sunt formele specifice ale împrumuturilor pe termen scurt operaŃionale? 15. Ce este warant-ul? În ce constă finanŃarea prin pledging? În ce constă finanŃarea prin factoring? De ce este mai scumpă finanŃarea prin factoring în avans? 162 .un procent de compensare de 15% iar dobânda este calculată la o rată de 12% şi este scontată? 14. 20. În ce constau împrumuturile pe termen scurt interimare sau "de legătură"? 16.

.6. De la st rategia finan ci ară l a a c t i v i ta t e a f i n a n c i a r ă cu rent ă a firm ei: man ag em entul echilib rului f i n a n c i a r.

.

Abordări din perspectiva surselor de acoperire financiară. ceea ce înseamnă că el reprezintă acea parte din capitalul total al unei firme corespunzătoare finanŃării sau acoperirii financiare a activelor circulante. se poate determina: • capitalul de lucru brut. Capitalul de lucru brut (vezi Fig. Capitalul de lucru.1) se determină ca diferenŃă între capitalul total şi activele imobilizate. • capitalul de lucru propriu. 6. Astfel: CLB = C – A = a 165 . • capitalul de lucru net. Agregate care descriu static echilibrul financiar. Eşecurile cele mai grave ale managementului financiar al unei firme apar în urma dezechilibrelor financiare acumulate şi nerezolvate.1. • capitalul de lucru străin. Definirea strategiei financiare a unei firme trebuie să Ńină cont de dinamismul modificărilor din mediul de afaceri în general. Analiza corectă a acestor dezechilibre relevă cu preponderenŃă carenŃe majore în redefinirea continuă a strategiei financiare a unei firme. Din perspectiva surselor de formare sau acoperire a capitalului de lucru. Am arătat că astfel de decizii definesc hotărâtor strategia firmei. În capitolul 4 au fost prezentate aspectele legate de deciziile financiare de investire a fondurilor financiare pe termen lung. din mediul financiar în special. Capitalul de lucru brut.1.6.

C = capitalul total. circulante. 6. circulante CLB Fig.unde: CLB reprezintă capitalul de lucru brut. A = partea din capitalul total “plasată” sau “investită” în active “imobile”. a = partea din capitalul total corespunzătoare activelor “mobile”. fixe capitalul total. 6. A investire în active “imobile”. Capitalul de lucru net (vezi Fig.1 Capitalul de lucru brut Capitalul de lucru net.2) reprezintă partea din capital corespunzătoare finanŃării sau acoperirii financiare permanente a activelor curente ale firmei.1. C a finanŃare sau acoperire financiară a activelor “mobile”.1. fixe. Astfel: CLN = P – A = CLB – p = a – p 166 .

Astfel: CLP = CLN – P s sau CLP = P p – A unde: 167 .unde: CLN reprezintă capitalul de lucru net. temporare a firmei.1. C p finanŃare sau acoperire temporară investire în active “mobile”. circulante CLN a Fig. P finanŃare sau acoperire permanentă A investire în active “imobile”. El se regăseşte şi sub denumirea de fond de rulment net. Capitalul de lucru propriu.2 Capitalul de lucru net În practica financiar-bancară capitalul de lucru net este admis în mod curent ca indicator de apreciere a potenŃialului financiar al unei firme prin prisma echilibrului său financiar.3) este partea din capitalul propriu corespunzătoare finanŃării sau acoperirii activelor circulante. Capitalul de lucru propriu (vezi Fig. 6. total corespunzătoare finanŃării p = partea din capitalul total corespunzătoare finanŃării curente. P = partea din capitalul permanente a firmei. 6. fixe CAPITALUL FIRMEI.1.

circulante a CLN = CLP + Ps finanŃare temporară Fig. El se obŃine ca mărime folosind informaŃiile din bilanŃ şi reprezintă un un indicator prin care se apreciază starea de echilibru financiar a unei firme. cazurile faptice fiind extrem de rare. CLP = CLN – Ps Ps p finanŃare străină pe termen lung C investire în active “mobile”. 6. Capitalul de lucru nu apare distinct în pasivul bilanŃului. Prin urmare: CLS = CLN – CLP Precizări suplimentare şi concluzii. Pp finanŃare permanentă proprie A investire în active “imobile”. P s = capitalul străin obŃinut pe termen lung. fixe CAPITALUL FIRMEI.P p reprezintă capitalul propriu al firmei.3 Capitalul de lucru propriu Trebuie menŃionat că existenŃa capitalului de lucru propriu apare ca o excepŃie. el semnifică o 168 . noŃiunea vehiculându-se cu precădere în domeniul teoriei. După unii autori francezi. acesta fiind pus în evidenŃă numai în măsura în care capitalul propriu depăşeşte suma activelor imobilizate.1. Capitalul de lucru străin este partea din capitalul de lucru net corespunzătoare surselor străine de finanŃare sau acoperire. Capitalul de lucru străin.

a f = active circulante (mobile) .). pentru a se putea “mişca” pe parcursul circuitului financiar. p = capitalul corespunzător finanŃării temporare a activităŃii firmei. goluri în aprovizionare. SIREY. p. cer o anumită finanŃare. nelivrări la termen. 1969. cum ar fi: neonorarea unor obligaŃii de către unii clienŃi ai întreprinderii. La vie economique de l`entreprise. SAUVET Thomas. 6-edition. pe seama acestuia urmând a se face faŃă obligaŃiilor scadente în situaŃiile în care în derularea activităŃii intervin factori care duc la întreruperi nedorite în circuitul financiar. Paris. 133. Nevoia de capital de lucru. neobŃinerea la timp a unor credite comerciale ori împrumuturi bancare. stagnarea în fabricaŃie. ele nefiind caracterizate de lichiditate maximă. LES EDITION OUVRIERES. 1977. fenomene social-politice negative etc. 1 DEPALLENS Georges.marjă de siguranŃă pentru managementul financiar al firmei1.acele active care. Paris. După aceeaşi autori el poate fi şi o ilustrare a felului în care are loc finanŃarea sau acoperirea nevoilor pe seama capitalului permanent al întreprinderii. 169 . p. Gestion financiere de l`entreprise. Prin urmare: NCLN = a f – p unde: NCLN reprezintă nevoia de capital de lucru net. NecesităŃile de finanŃare ale ciclului de exploatare sunt acoperite în cea mai mare parte din surse temporare corespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori. 137. creditori etc. DiferenŃa dintre necesităŃile de finanŃare ale ciclului de exploatare şi datoriile de exploatare constituie ceea ce se numeşte nevoia de capital de lucru (sau nevoia de fond de rulment).

Ea poate fi apreciată pozitiv dacă este rezultatul accelerării rotaŃiei activelor circulante şi al angajării de datorii cu scadenŃe mai relaxate. fixe A C p finanŃare temporară active “mobile”.1.1. Dacă nevoia de capital de lucru net este negativă. O atare situaŃie poate fi judecată ca fiind normală dacă este rezultatul unei politici de investiŃii care a dus la creşterea nevoii de finanŃare a ciclului de exploatare. circulante. nevoia de capital de lucru net poate evidenŃia un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi a creanŃelor şi exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au încetinit încasările şi s-au urgentat plăŃile). care necesită o acoperire financiară af NCLN = af . 6. active “imobile”.4) se poate determina ca diferenŃă între valoarea totală a stocurilor şi creanŃelor (adică suma alocărilor financiare pentru exploatarea curentă) şi valoarea totală a datoriilor de exploatare. 6. atunci ea semnifică un surplus de nevoi temporare (ciclice) în raport cu sursele temporare (ciclice) posibil de mobilizat. Altfel.p active “mobile”.P finanŃare permanentă CAPITALUL FIRMEI. circulante cu lichiditate maximă al Fig. Dacă această diferenŃă este una pozitivă.4 Nevoia de capital de lucru net Nevoia de capital de lucru (vezi Fig. atunci ea semnifică un surplus de surse temporare (ciclice) în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante. În 170 .

concretizată în lichidităŃile regăsite în casieria proprie şi în conturile bancare ale firmei. Bucureşti. este un semnal de dezechilibru financiar. 316. FinanŃe. determinată de excedentul nevoii de capital de lucru net asupra capitalului de lucru net. 1996. În acelaşi timp. p. rentabilitatea operaŃională neînsemnând automat şi o rentabilitate financiară. O trezorerie netă negativă. ECONOMICĂ. aceasta nu poate fi decât consecinŃa unor întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor2. o firmă rentabilă nu are în mod automat şi o trezorerie netă pozitivă. Trezoreria netă. Astfel: TN = CLN – NCLN Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităŃi eficiente3. 2 3 STANCU Ion. 1996. p. Acoperirea acestor deficite monetare se face prin apelul la noi credite. ECONOMICĂ. FinanŃe.caz contrar. Ed. 316. 171 . care pot deveni însă mai costisitoare deoarece firma este cotată pe poziŃii de risc mai ridicat. având ca rezultat întărirea poziŃiei firmei pe piaŃă. STANCU Ion. Înregistrarea unei trezorerii nete pozitive pe parcursul mai multor exerciŃii financiare succesive demonstrează succesul firmei în viaŃa economică şi asigură posibilitatea plasării de noi sume băneşti pe diferitele pieŃe economice. Excedentul de finanŃare care apare atunci când capitalul de lucru net este mai mare decât necesarul de capital de lucru net constituie trezoreria netă a firmei. Bucureşti. Ed.

ca un punct de plecare pentru redefinirea continuă a strategiei firmei.6. 55. cel mai important.2. aceasta nu este însă suficientă pentru satisfacerea nevoilor informaŃionale ale managementului financiar al firmei. 4 172 . Dimensiunea relativă a lichidităŃii unei firmei poate fi apreciată prin nivelul unor indicatori care se stabilesc pe baza datelor din bilanŃul contabil. Bucureşti. Bucureşti. Analiza documentelor financiare este folosită atât ca un mod de anticipare a condiŃiilor viitoare cât şi. trebuie arătat că indicatorii financiari relativi nu pot asigura aprecieri definitive despre administrarea financiară a unei firme. Lichiditatea este capacitatea unei firme de onorare a obligaŃiilor financiare scadente şi de acoperire financiară a cheltuielilor necesare continuării activităŃii de exploatare. p. În pofida bogăŃiei de informaŃii pe care analiza pe baza acestor indicatori o furnizează. 1998. Editura TRIBUNA ECONOMICĂ. Capitalul firmei. Editura TRIBUNA ECONOMICĂ. HOANłĂ Nicolae. 1998. Indicatorii de lichiditate. a ratelor financiare 4. ExplicaŃia este dată de faptul că analiza pe baza indicatorilor financiari relativi se concentrează doar pe evenimente trecute 5. 5 HOANłĂ Nicolae. 56. Prin urmare. Prin descrierea evenimentelor care au avut loc ei pot totuşi ajuta la identificarea de tendinŃe în ce priveşte performanŃa financiară a unei firme. Capitalul firmei. Echilibrul financiar static surprins cu ajutorul indicatorilor relativi sau ratelor. O etapă importantă a analizei financiare este aceea de determinare a indicatorilor financiari relativi. p.

stocurile şi valorile preplătite (de exemplu. marketabile). AC = volumul activelor curente. 1) Indicatorul lichidităŃii curente este dat de formula: LC = AC OC unde: L C reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii curente. În cadrul obligaŃiilor curente ale unei firme se includ valorile de plătit către furnizori. în principal. valorile de încasat. • indicatorul lichidităŃii rapide ("quick ratio" . titlurile de plasament (valori mobiliare. organisme statale centrale şi locale. alŃi parteneri de afaceri.indicatorul testului acid). 173 . OC = volumul obligaŃiilor curente. precum şi obligaŃiile curente de plătit legate de maturizarea datoriilor pe termen lung (dobânzi şi rate de rambursat) şi valorile preîncasate (de exemplu. Sunt utilizaŃi. • indicatorul cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiile curente fixe. adică a acelor active din patrimoniul firmei caracterizate de o oarecare lichiditate curentă. angajaŃi. • intervalul defensiv. următorii indicatori ai lichidităŃii: • indicatorul lichidităŃii curente ("curent ratio"). În cadrul activelor curente ale unei firme se includ disponibilităŃile sale băneşti. cheltuielile în avans). • indicatorul lichidităŃii pe baza disponibilităŃilor băneşti.Indicatorii lichidităŃii măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaŃiile pe termen scurt faŃă de debitori pe baza activelor sale curente. veniturile în avans).

Bucureşti. 58. p.O valoare a indicatorului lichidităŃii curente de 1 sau mai mică de 1 este de cele mai multe ori semnul unor dificultăŃi financiare. Prin deducerea din activele curente a stocurilor. HOANłĂ Nicolae. O valoare foarte mare a indicatorului poate arăta un exces de lichiditate (numerar şi cvasinumerar). active mai puŃin lichide din patrimoniul firmei. se obŃine numărătorul fracŃiei pe baza căreia se calculează indicatorul lichidităŃii rapide (al "testului acid"). 1998. dar o valoare mai mică decât 1 nu trebuie să creeze neapărat panică (întâi trebuie analizată rezerva de lichiditate în stocurile firmei). plasamente pe termen scurt şi valori de încasat din creditele comerciale): LR = ACR OC unde: L R reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii rapide. TRIBUNA ECONOMICĂ. Acesta măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaŃiile pe termen scurt cu valori foarte lichide (cash. ACR = volumul activelor curente rapide. Ed. Valoarea de referinŃă a acestui indicator este 1. 6 174 . fie ca diferenŃă între volumul activelor curente totale şi volumul stocurilor. Capitalul firmei. o politică de credit ce trebuie revăzută sau o schimbare necesară în compoziŃia activelor (a celor circulante faŃă de cele imobilizate)6. care se poate calcula fie ca sumă între disponibilităŃile băneşti ale firmei şi creanŃele sale faŃă de clienŃi (sume de încasat din credite comerciale). O valoare a indicatorului mai mare de 2 poate fi semnul unui exces de active curente. cu posibile efecte nefavorabile asupra profitabilităŃii pe termen lung a firmei. 2) Indicatorul lichidităŃii rapide. OC = volumul obligaŃiilor curente.

Intervalul defensiv exprimă numărul de zile în care ieşirea medie zilnică estimată de cash este acoperită sau asigurată din sursele potenŃiale principale de lichidităŃi dintr-o firmă disponibilităŃi băneşti în casă şi în conturile bancare. 175 . Cash-flow-ul operaŃional al firmei este regăsit în tabloul fluxurilor estimate de trezorerie şi este dat de diferenŃa dintre intrările şi ieşirile operaŃionale estimate ale trezoreriei firmei. marketabile).sunt acoperite din cash-flow-ul operaŃional al firmei. OC = volumul obligaŃiilor curente. în sarcina 5. banii din conturile bancare şi valorile mobiliare. valori mobiliare şi valori de încasat: Intervalul defensiv = (disponibilităŃi băneşti + valori mobiliare + valori de încasat)/ieşire medie zilnică estimată de cash Estimarea ieşirii medii zilnice de cash intră managementului disponibilităŃilor băneşti ale firmei. 4. sau rata lichidităŃii pe baza DB = volumul disponibilităŃilor băneşti ale firmei (numerarul din casă.3) Indicatorul de lichiditate pe baza disponibilităŃilor băneşti este dat de relaŃia: LDB = DB OC unde: L DB reprezintă indicatorul disponibilităŃilor băneşti. Indicatorul cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiile curente fixe evidenŃiază dacă obligaŃiile curente fixe determinate de maturizarea datoriilor pe termen lung . Acest indicator arată dacă firma are suficiente resurse lichide "în mână" sau "aproape în mână" ca să-şi onoreze obligaŃiile curente.

Acest indicator se poate calcula ca raport între vânzările nete ale firmei şi valoarea medie a valorilor de încasat pe parcursul unui an (media între suma valorilor de încasat la începutul anului şi suma valorilor de încasat la sfârşitul anului). durata medie de încasare. Numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat este determinat de viteza cu care firma reuşeşte să-şi încaseze crenŃele faŃă de clienŃi săi. durata medie de stocare. • durata medie a ciclului operaŃional. EficienŃa activităŃii firmelor este apreciată prin indicatori care privesc întregul proces de transformare a capitalurilor circulante pe parcursul circuitului financiar. • numărul de rotaŃii al capitalului total. numărul de cicluri operaŃionale dintr-un an. începând cu folosirea banilor pentru achiziŃionarea stocurilor şi încheindu-se cu intrările banilor care se obŃin în urma vânzării produselor firmei. 176 . împreună cu indicatorul corespondent. Pentru aprecierea activităŃii prin prisma gestiunii activelor se folosesc următorii indicatori: • numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat împreună cu indicatorul corespondent.Indicatorii de gestiune financiară. Indicatorii de gestiune a activelor. Indicatorii de gestiune a activelor mai sunt denumiŃi şi indicatorii activităŃii. A. calculată ca sumă între durata medie a ciclului de stocare şi durata medie a ciclului de încasare. 1. • numărul de rotaŃii ale stocurilor împreună cu indicatorul corespondent. Fiecărei etape a ciclului economic îi corespunde o perioadă de timp necesară. pe parcursul căreia are loc o anumită imobilizare de fonduri.

Raportând numărul de zile dintr-un an la numărul de rotaŃii ale stocurilor se obŃine durata medie în zile a ciclului de stocare: Durata ciclului de stocare = 365/Nr. de rotaŃii ale valorilor de încasat Acest indicator furnizează informaŃii privind relaŃiile financiare ale firmei cu clienŃii săi. deci o lipsă de eficienŃă în managementului stocurilor. Acest indicator se poate determina pornind de la numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat pe parcursul unui an (365 de zile): Durata ciclului de încasare = 365/Nr. de rotaŃii ale stocuri 177 . de rotaŃii ale valorilor de încasat = Vânzări nete/Valori de încasat medii Durata medie de încasare sau durata ciclului de încasare estimează câte zile îi sunt necesare firmei să încaseze mărfurile vândute pe credit. Pe de altă parte. cu efecte defavorabile asupra vânzărilor. O valoare scăzută a acestui indicator arată adesea existenŃa de stocuri învechite. deci. aceasta indicând o mişcare bună a acestora şi. de rotaŃii ale stocurilor = Vânzări exprimate în costuri/Stocuri medii Volumul mediu al stocurilor se poate calcula ca medie între stocurile de la începutul şi stocurile de la sfârşitul anului. Este de dorit o valoare mai ridicată a numărului de rotaŃii ale stocurilor. o valoare mică a indicatorului poate arăta că politicile de garantare a creditului sunt excesiv de restrictive. Numărul de rotaŃii ale stocurilor este determinat de viteza cu care firma transformă stocurile în valori de încasat.Astfel: Nr. O perioadă foarte mare de încasare poate fi semnul existenŃei multor sume care nu mai pot fi încasate. 2. folosinduse raportul: Nr. un management eficient al utilizării stocurilor.

creşterea costurilor finale ale produselor finite. Indicatorii financiar). Indicatorul corespondent este numărul de cicluri operaŃionale dintr-un an: Nr. B. diminuarea profitului.3. 178 . Suma dintre durata ciclului de stocare şi durata ciclului de încasare poate fi o estimare a duratei medii a ciclului operaŃional (de exploatare) al firmei. obŃinută prin considerarea valorilor la început şi. marketingul şi programul cheltuielilor cu capitalul. exprimată ca număr de zile necesare pentru generarea de lichidităŃi din activele curente ale firmei. Un număr mic de rotaŃii ale capitalului poate sugera că este nevoie să se regândească strategia întreprinderii. creşterea costurilor indirecte şi. În formulă se va considera o valoare medie a acestuia pe parcursul anului. de rotaŃii ale capitalului total = Vânzări nete/Capital Capitalul firmei se poate determina ca sumă între capitalul împrumutat (al cărui cost este dat de dobânzi) şi capitalul social al firmei (al cărui cost este dat de dividende). a celor cu stocarea. gestiunii datoriilor (indicatorii de levier Principalii indicatori ai gestiunii datoriilor sunt: • rata datoriei la capitalul social ("debt to equity"). realizarea unor produse care nu pot fi vândute. la sfârşit de an. respectiv. Numărul de rotaŃii ale capitalului este indicatorul care măsoară abilitatea managementului firmei de a transforma capitalul său în vânzări: Nr. O creştere a duratei totale a procesului de transformare a capitalurilor (fixe şi circulante) este semn al creşterii unor riscuri ca: afectarea morală a activelor. mai ales. de cicluri operaŃionale = 365/Durata medie a ciclului operaŃional 4. creşterea cererii de dividende a acŃionarilor (ca o măsură antirisc) etc.

arătând gradul de acoperire prin active în faŃa creditorilor firmei. • coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor. în general. acŃionarii: Rata datoriei la capitalul social = Total datorii/Capital social Afacerile în care doresc întreprinzătorii să investească sunt acelea care promit randamentele cele mai mari faŃă de randamentul de referinŃă. exprimat de rata dobânzii pe piaŃă. ceea ce face ca o valoare mai mare a ratei datoriei la capitalul social să poată indica un potenŃial crescut de risc. a obligaŃiilor privind dobânzile). Însă creşterea ponderii fondurilor obŃinute de la creditori în finanŃarea firmei este urmată de creşterea ponderii obligaŃiilor fixe în ansamblul obligaŃiilor firmei (în principal. Aceste randamente superioare explică de ce întreprinzătorii fac eforturi deosebite de atragere de capitaluri suplimentare în afacerile în care ei cred.• indicatorul datoriei totale (datorii totale în activul sau capitalul total). de un risc mai mare. Apelul la surse suplimentare de finanŃare este dorit datorită aşteptărilor mari pe care ei le au faŃă de afacerile în care investesc. Rata datoriei la capital social Acest prim indicator de levier financiar compară fondurile obŃinute de la creditorii firmei cu fondurile obŃinute de la proprietarii acesteia . care sunt caracterizate. 2. O valoare ridicată a indicatorului indică 179 .în speŃă. Indicatorul datoriei totale exprimă ponderea fondurilor obŃinute de la creditori în averea totală a firmei: Indicatorul datoriei = Total datorii/Total active (sau Total capital) Acest indicator arată cât din fondurile totale provin de la creditori. 1. Asemenea capitaluri suplimentare sunt ca un "levier" sau o "pârghie" pentru afacerile în care aceştia vor să investească. Acest fapt este de altfel o reflectare a relaŃiei rentabilitateresponsabilitate-risc.

6. Echilibrul financiar dinamic. se reconstituie permanent. concretizate cantitativ în volumul necesar de stocuri şi creanŃe. ca regulă generală a echilibrului financiar al firmei. Sunt însă analişti financiari care apreciază că. permanente de finanŃare. determinate de ciclurile de exploatare ale firmei. o parte din capitalurile permanente este destinată acoperirii nevoilor ciclice (temporare). a căror acoperire necesită surse stabile.3. rezolvarea problemei de finanŃare menŃionate este realizată cu ajutorul capitalului de lucru net. Dacă rămânem ancoraŃi doar în această abordare.utilizarea "levierului" sau "pârghiei" financiare la creşterea profiturilor (însemnând şi un risc mai mare). nevoia de capital de lucru net este indicatorul cel mai relevant al echilibrului financiar. În principiu. Aceste nevoi. dar şi potenŃial de rentabilitate mai scăzut). nu întâmplător considerat de majoritatea analiştilor financiari ca fiind cel mai important indicator al echilibrului financiar. 3. putând fi considerate din acest punct de vedere (strict cantitativ) nevoi stabile (permanente ca şi activele fixe). Această apreciere porneşte de la 180 . deoarece evidenŃiază acele nevoi temporare care se reînnoiesc permanent în cadrul ciclurilor de exploatare ale firmei. dimpotrivă. în timp ce un indicator scăzut indică o utilizare relativ scăzută a fondurilor de la creditori (însemnând un risc mai mic. Coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor arată de câte ori câştigurile brute ale firmei acoperă obligaŃiile fixe (dobânzile) care trebuie onorate din acestea: Coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor = Profit înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor/Dobânzi de plătit Acest indicator este o măsură a siguranŃei în onorarea obligaŃiilor fixe ale firmei.

Dacă managementul firmei aplică o politică financiară defensivă. înregistrate în anumite momente ale unei perioade financiare. aceste dificultăŃi tind să se diminueze tot mai mult datorită dezvoltării considerabile a sistemelor de urmărire şi exploatare a informaŃiei. În condiŃiile în care nevoia de capital de lucru nu înregistrează aceeaşi evoluŃie progresivă. se poate regăsi sub forma unor disponibilităŃi leneşe8. provizioane şi profituri nete nerepartizate. La gestion financière de l`entreprise. în mare măsură. dificultăŃilor de ordin tehnic de urmărire în timp real şi cu costuri justificate a situaŃiei financiare din firmă. caracterizată prin lipsa unor investiŃii importante sau a unor operaŃiuni financiare pe termen lung. ca excedent al capitalurilor permanente în raport cu imobilizările nete. adică a acumulărilor succesive de amortizări. Capitalul de lucru.politici în managementul capitalului de lucru. CONSO Pierre. Punctul de vedere personal este că nu s-au făcut suficiente eforturi de abordare a echilibrului financiar în dinamică. Bucureşti. procedându-se preponderent doar la analiza acestuia prin prisma volumului capitalului de lucru net şi/sau a volumului nevoii de capital de lucru net. 1996. 7 8 STANCU Ion. 322. DUNOD.analiza calitativă a ciclului de exploatare. Acest lucru a fost datorat. putem asista la o creştere tot progresivă a trezoreriei nete care. 181 . 1985. Ed. caracteristică ultimilor ani. Din fericire însă. p. are pe termen scurt un caracter relativ stabil. Ed. privind capacitatea acestuia de a-şi echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de capital7. Paris. în lipsa unui plasament rentabil. bineînŃeles. ca urmare a autofinanŃării. se poate asista la o creştere progresivă a capitalului de lucru. ECONOMICĂ. Capitalul de lucru minim necesar . FinanŃe.

Deficitul de capital de lucru apare şi atunci când activitatea economică nu este de succes. Ed. Dimpotrivă. ECONOMICĂ. FinanŃe. Potrivit multor autori. cărora le este caracteristic costul determinat de rata dobânzii şi o exigibilitate ridicată. aceasta fiind mărimea minim necesară a capitalului de lucru (vezi Fig. adică de creştere a capacităŃilor de producŃie sau de diversificare a activităŃii.Aceasta este o situaŃie de echilibru financiar cu o suficientă marjă de securitate faŃă de riscurile activităŃii economice. 326. p. care se poate determina: • brut. o politică financiară ofensivă. 182 . “acoperită. 6. deoarece rezultatul oricărei investiŃii se poate concretiza în profit dar şi în pierdere.3. determină un deficit de capital de lucru (nevoia de capital de lucru depăşeşte capitalul de lucru). 9 STANCU Ion. 1996. garantată (?)” de către capitalul de lucru în cauză. ca rentabilitate posibilă a plasamentului lichidităŃilor corespondente acestuia. aceasta nu este cea mai fericită situaŃie deoarece capitalul de lucru excedentar are un "cost" de oportunitate. O astfel de politică propusă de către literatura de specialitate este cea a menŃinerii capitalului de lucru la nivelul mediei fluctuaŃiilor nevoii de capital de lucru. Bucureşti. • net. ca diferenŃă între nivelul său brut şi rentabilitatea activităŃii economice a firmei. Trebuie spus însă că acest "cost" de oportunitate este unul teoretic şi probabil.1)9. Acoperirea deficitului de capital de lucru necesită apelul la credite pe termen scurt. Apare astfel necesitatea definirii unei politici generale de echilibru.

Raportul dintre cele două surse de finanŃare trebuie să fie o preocupare primordială a politicii financiare. 183 .TN F R < N FR T im p Fig. motivată de obiectivul creşterii valorii întreprinderii prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului. din acest motiv.documente financiare sintetice.3. care descriu fluxurile tuturor resurselor şi utilizărilor financiare ale firmei.documente financiare sintetice. • tablouri de fluxuri de trezorerie . În teoria şi practica financiară s-au conturat două categorii majore de astfel de tablouri financiare: • tablouri de fluxuri de fonduri .Această politică se rezumă în cele din urmă la politica privind structura surselor de finanŃare sau politica structurii capitalului (care prescrie opŃiunea pentru căile de finanŃare – pe termen scurt sau pe termen lung). Tablourile de fluxuri sunt documente financiar-contabile.1 Politica de menŃinere a capitalului de lucru la nivelul mediei fluctuaŃiilor nevoii de capital de lucru Tablourile de fluxuri financiare. fiind. căreia îi este dedicată o întreagă literatură financiară. 6. instrumente folositoare în analiza financiară dinamică a acesteia. V alor i FR > N F R FR = N FR . care descriu doar fluxurile de trezorerie ale firmei. T N = 0 + TN . servind astfel ca instrumente necesare analizei echilibrului financiar pe termen lung a firmei. prin care sunt surprinse variaŃiile utilizărilor şi resurselor financiare ale unei firme.

astfel încât să furnizeze explicaŃii. tabloul bazat pe fluxuri de fonduri va descrie. Prin compararea celor două bilanŃuri se poate pune în evidenŃă şi analiza variaŃia patrimoniului firmei prin prisma noilor resurse de care aceasta a beneficiat pe parcursul perioadei analizate. În acest fel. respectiv. Datele sale pot fi interpretate de către analistul financiar. modul de realizare a egalităŃii fluxurilor de utilizări cu cele de resurse în perioada analizată. După cum s-a arătat deja. Aceasta nu înseamnă că menirea sa este de verificare a egalităŃilor bilanŃiere de la începutul. Fiind construit pe baza a două sau mai multe bilanŃuri succesive. tabloul bazat pe fluxuri de fonduri constituie un document sintetic care vizează în special echilibrul financiar pe termen lung al firmei. pentru finanŃarea noilor nevoi apărute în aceeaşi perioadă. precum şi pentru nevoile de informare ale utilizatorilor externi este necesară 184 . a utilizărilor. Tablourile fluxurilor de fonduri. Sunt două justificări care pot motiva imediat necesitatea construirii tabloului bazat pe fluxuri de fonduri: • pentru o bună gestionare economică. tabloul bazat pe fluxuri de fonduri este un document sintetic pe baza căruia pot fi analizate cele două laturi principale ale managementului financiar al unei firme. Ele servesc unei analize dinamice comparative a fondurilor de resurse şi. respectiv sfârşitul perioadei analizate. finanŃarea şi activitatea de investiŃii. arătând influenŃa acestora asupra echilibrului financiar pe termen lung al firmei. Tablourile fluxurilor de fonduri au fost concepute şi utilizate sub formă anuală sau plurianuală. aprecieri de ansamblu asupra modului de realizare a echilibrului financiar în perioada analizată. din bilanŃul de închidere faŃă de un bilanŃ de deschidere aferent perioadei analizate. care reflectă fiecare în parte o egalitate patrimonială. totodată.servind astfel ca instrumente necesare analizei echilibrului financiar pe termen scurt a firmei.

cum sunt: creşterea capitalului prin operaŃii interne. având în vedere principiul continuităŃii activităŃii. reducerea capitalului social pentru acoperirea pierderilor. prin care se reflectă diferitele mişcări contabile de pe parcursul unei perioade. • politica de investiŃii este. în bilanŃul diferenŃial. 185 . Ed. iar politica de finanŃare a investiŃiilor avute în vedere trebuie să se raporteze la aceeaşi perioadă de timp. se va insista asupra resurselor şi utilizărilor care reflectă evoluŃiile semnificative ale firmei din punctul de vedere al echilibrului financiar pe termen lung. Cu ajutorul tabloului bazat pe fluxuri de fonduri se poate proceda la determinarea fluxurilor de fonduri. înregistrarea diferenŃelor din reevaluare etc. În acest scop. se construieşte un bilanŃ diferenŃial. prin definiŃie. 2. adică a fluxurilor de trezorerie potenŃiale înregistrate în cadrul unei contabilităŃi de angajamente. 249-251. obŃinute prin compararea datelor din două bilanŃuri succesive. în construcŃia tabloului bazat pe fluxuri de fonduri se parcurg două etape: 1. Paris. Interpretarea tabloului bazat pe fluxurile de fonduri se va concentra asupra următoarelor două aspecte10: 1. construită pe mai mulŃi ani. Analyse financiere.analiza politicii financiare şi de investiŃii pe o perioadă lungă de timp. constând în fluxurile care nu au incidenŃă imediată sau amânată asupra trezoreriei. în variaŃii de utilizări sau de resurse. În determinarea fluxurilor de fonduri se urmăreşte eliminarea din analiză a fluxurilor fără incidenŃă imediată sau amânată asupra trezoreriei. care constau în resursele şi utilizările pe termen mediu şi lung (resursele pe termen mediu şi lung sunt capitalurile proprii şi datoriile pe termen mediu şi lung. se identifică fluxurile de fonduri care trebuie eliminate din analiză. Posturile acestor bilanŃuri se transformă. p. 1994. ECONOMICA. iar utilizările pe termen mediu şi lung 10 COHEN Elie.

creşterea capitalului social. creanŃele pe termen scurt. Resursele şi utilizările pe termen scurt neciclice constau în datoriile şi creanŃele nelegate direct de exploatarea firmei. Mărimea acestora este discontinuă şi instabilă în timp. destinate exploatării. În opoziŃie cu resursele şi utilizările pe termen scurt ciclice. au un caracter de permanenŃă.creşterea nevoii de capital de lucru de exploatare.subvenŃii primite pentru investiŃii. . prin urmare. resursele şi utilizările pe termen scurt neciclice pot conduce la o interpretare eronată a echilibrului financiar pe termen lung. necorporale sau financiare. Prin urmare. la fel ca şi resursele şi utilizările pe termen mediu şi lung). în timp ce sunt considerate semnificative diminuările prin vânzări ale imobilizărilor corporale. corespunzător perioadei analizate.investiŃii în imobilizări corporale şi financiare. 2. aleatorii.constau în imobilizările patrimoniale ale firmei . 186 Fluxuri de resurse CREŞTERI DE RESURSE: . nu sunt considerate semnificative diminuările determinate de minusuri la inventar sau de scoaterea din funcŃiune a imobilizărilor corporale. La fel. pentru toate resursele şi utilizările se vor avea în vedere doar operaŃiile economice semnificative (determinante) pentru evoluŃia lor în timp. ele se reînnoiesc continuu şi. . precum şi în resursele şi utilizările ciclice (resursele şi utilizările ciclice sunt datoriile şi. Ele pot fi influenŃate de evenimente accidentale. respectiv. în privinŃa creşterilor de imobilizări sunt considerate ca fiind nesemnificative creşterile determinate de plusurile la inventar sau de donaŃii. Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxuri de fonduri este următoarea: Fluxuri de utilizări CREŞTERI DE UTILIZĂRI: . valorile de început şi de sfârşit de perioadă care le corespund şi între care se face diferenŃa pentru a reflecta variaŃia lor nu sunt întotdeauna semnificative pentru echilibrul financiar pe termen lung al firmei. De exemplu. . nerecurente.activele imobilizate).

capacitate de autofinanŃare. Rezultatul contabil astfel corectat este numit.creşterea nevoii de capital de lucru în afara exploatării DIMINUĂRI DE RESURSE: . rezultatul contabil trebuie supus unor corecŃii pentru a reflecta doar acele fluxuri care au incidenŃă asupra trezoreriei şi. elaborate şi utilizate pe plan mondial. . .de lucru de exploatare.creşterea creditelor pe termen scurt. .împrumuturi pe termen mediu şi lung rambursate DIMINUĂRI DE UTILIZĂRI: .creşterea volumului titlurilor de plasament şi a disponibilităŃilor băneşti .împrumuturi contractate pe termen lung. cash-flow. 187 . iar în cea anglo-saxonă.rezultatul încasat al exerciŃiului (denumit în literatura anglo-saxonă cash-flow). . Dintre numeroasele modele ale acestui tip de tablou de flux. . se vor prezenta în continuare următoarele: • modelul cerut de normele contabile anglo-saxone ("Statement of source and application of funds" .imobilizări vândute Trebuie menŃionat că pentru a putea fi preluat în cadrul tabloului de fluxuri.dividende distribuite.aportul asociaŃilor în conturi curente.Tabloul surselor şi utilizării fondurilor). . în concepŃia franceză. pentru a arăta doar acea parte care rămâne la dispoziŃia firmei şi nu se distribuie ca şi dividende acŃionarilor sau asociaŃilor. de asemenea.

în cele mai multe cazuri.1. de către acele firme care au avut o cifră de afaceri mai mare de 25.• tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez. tabloul nu prezintă investiŃiile efectuate de către firmă în contul programului de investiŃii şi care ar arăta perspectivele sale de creştere. 213. Acestui model i se atribuie unele neajunsuri constatate în urma unor studii statistice 11: • nu reflectă exact mărimea profitului rămas la dispoziŃia firmei după impozitare şi plata dividendelor. 188 . p. în categoria resurselor. Determinarea profitului net poate necesita astfel calcule suplimentare. Schema acestui model este prezentată în Tab.3. în categoria utilizărilor. • alte modele propuse de teoria financiară. Oxon. deoarece profitul este prezentat înainte de impozitare. în cele mai multe cazuri. motivul constând în faptul că. 6. 1998. începând cu anul 1976. • în practică s-au putut diferenŃia mai multe variante ale tabloului întocmit de către firme şi. • nu dă prea multe indicii privind viitoarea performanŃă a firmei. acestea nu sunt 11 *** Accountancy Tuition Centre. Advanced financial accounting. în timp ce dividendele şi impozitul pe profit sunt trecute mai jos. în special privind încasările (cash-flow-urile) viitoare. în plus. Este un tablou bazat pe fluxurile de fonduri care s-a aplicat în Marea Britanie. Tabloul surselor şi utilizării fondurilor ("Statement of source and application of funds"). imobilizărilor corporale şi a nevoii de capital de lucru de exploatare. • nu arată clar ce investiŃii sau dezinvestiŃii s-au făcut sub forma participaŃiilor la filiale.000 lire sterline. ATC PUBLICATIONS.

întotdeauna clare ca şi prezentare şi conŃinut. 189 . motiv pentru care o persoană neavizată nu le poate citi cu uşurinŃă.

6. provizioane etc.) Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe Împrumuturi contractate pe termen mediu şi lung Active imobilizate vândute UTILIZĂRI (6+7+8+9+10) Dividende plătite aferente exerciŃiului financiar încheiat Impozit de plată pe profit Reducerea capitalurilor proprii din operaŃii externe Împrumuturi pe termen mediu şi lung rambursate Active imobilizate achiziŃionate CREŞTERI ŞI DESCREŞTERI ALE NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU (11+12-13) Creşterea stocurilor şi produselor în curs de execuŃie Descreşterea debitorilor Creşterea creditorilor VARIAłIA FONDURILOR LICHIDE NETE (14-15) = A-B-C DisponibilităŃi băneşti şi investiŃii în active lichide Credite pe termen scurt şi solduri creditoare ale conturilor de disponibilităŃi 190 .3.1 Tabloul surselor şi utilizării fondurilor (Statement of source and application of funds) A 1 2 3 4 5 B 6 7 8 9 10 C 11 12 13 D 14 15 SURSE (1+2+3+4+5) Profit înainte de impozitare Ajustări privind elementele care nu determină mişcări de fonduri (amortizări.Tab.

Ńinându-se cont de principiul împărŃirii activităŃilor unei firme în cele 3 categorii: de investiŃii. bazată pe fluxurile de fonduri. este singura care poate fi acceptată pentru a efectua o analiză dinamică a bilanŃului contabil. specific concepŃiei funcŃionale. de finanŃare şi de exploatare. în cazul unei contabilităŃi de angajamente. cumpărări. şi care permite cunoaşterea realizării echilibrelor financiare parŃiale între diferitele activităŃi şi elemente care asigură funcŃionarea şi dezvoltarea firmei (pe baza concepŃiei funcŃionale se construieşte bilanŃul funcŃional. şi încasarea. anume concepŃia patrimonială sau juridicocontabilă. determină decalaje între vânzări. Această definiŃie este criticată de către teoreticienii analizei dinamice a bilanŃului contabil datorită concepŃiei financiare pe care se sprijină. A treia categorie de fluxuri este legată de activitatea de exploatare a firmei care. acest tablou este construit pe baza următoarelor două criterii: • criteriul funcŃional. Planul contabil general francez (sistemul dezvoltat) în cadrul căruia a fost cuprins acest tablou. îl defineşte drept tabloul utilizărilor şi resurselor care explică variaŃia patrimoniului firmei în cursul perioadei de referinŃă. susŃin aceiaşi teoreticieni.Tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez şi elaborat în 1982. pe de altă parte. plata şi livrarea efectivă. În realitate însă tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez din 1982 este un hibrid al aplicării concepŃiei patrimoniale şi a celei funcŃionale. Primele două categorii de fluxuri sunt legate de aşa-numitul ciclu de acumulare. Astfel. producŃie. pe de o parte. pe baza căreia este constituit bilanŃul contabil actual al Planului contabil general francez. care diferenŃiază fluxurile de utilizări şi resurse în cadrul celor trei categorii de activităŃi ale firmei: de investiŃii. de finanŃare şi de exploatare). Compararea celor trei categorii de fluxuri conduce la obŃinerea indicatorilor specifici concepŃiei funcŃionale: capitalul de lucru (în cazul 191 . În opoziŃie cu concepŃia patrimonială este concepŃia funcŃională care.

prin două metode: • metoda directă. şi cheltuielile cu impozitele şi taxele şi cu personalul. 192 . venituri şi cheltuieli excepŃionale şi impozitul pe profit. 6. specific concepŃiei patrimoniale. nevoia de capital de lucru. Schema tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez din 1982 este prezentată în Tab. • metoda indirectă.2. venituri şi cheltuieli financiare. cote părŃi din operaŃiile în participare. Aceşti terŃi sunt interesaŃi să urmărească în dinamică echilibrul patrimonial al firmei.Tabloului de finanŃare al Planului contabil general francez din 1982. Justificarea aplicării acestui criteriu constă în necesitatea informării terŃilor interesaŃi ai firmei (creditori şi investitori) pentru ca aceştia să poată aprecia în ce măsură activele (utilizările) permit să se facă faŃă angajamentelor (resurselor). trezoreria netă. mai concret posibilitatea de lichidare rapidă a utilizărilor pentru onorarea datoriilor exigibile. pe de o parte. potrivit căreia capacitatea de autofinanŃare se calculează pornind de la rezultatul net contabil. potrivit căreia capacitatea de autofinanŃare se calculează pornind de la excedentul brut de exploatare (egal cu diferenŃa dintre valoarea adăugată şi subvenŃiile de exploatare.3. • criteriul lichidităŃii şi exigibilităŃii. aceasta constă într-un flux financiar care se obŃine din structura contului de profit şi pierdere. În ce priveşte capacitatea de autofinanŃare. Acest criteriu se aplică resurselor şi utilizărilor care aparŃin activităŃii de investiŃii şi de finanŃare a firmei. veniturile din reducerea sau anularea provizioanelor şi plusvalorile sau minusvalorile obŃinute din vânzarea imobilizărilor. ca element de pornire în construcŃia acestui tablou. corectat cu elemente din afara exploatării: alte venituri şi cheltuieli de exploatare. acesta este denumit capital de lucru net global). pe altă parte). căruia i se reintegrează anumite cheltuieli şi venituri: cheltuielile cu amortizările şi provizioanele.

Pentru o analiză pertinentă a variaŃiei nevoii de capital de lucru trebuie să se facă distincŃie între variaŃiile structurale şi cele conjuncturale ale acesteia. al continuităŃii activităŃii firmei. VariaŃiile structurale sau ciclice (stabile) se referă strict la elementele de utilizări şi resurse care sunt direct legate de exploatare şi care sunt cele mai importante pentru definirea comportamentului firmei în mediul căruia îi aparŃine. cu anumite diferenŃe indicatorul denumit cash-flow. această analiză este adesea luată în considerare de către creditorii firmei. capacităŃii de autofinanŃare îi corespunde. VariaŃiile conjuncturale sau aciclice (instabile) se referă la elemente de utilizări şi resurse indirect legate de exploatare sau care apar accidental. Acestea din urmă pot indica prezenŃa unui risc financiar. aceştia fiind interesaŃi asupra modului de asigurare a echilibrului financiar a entităŃii pe care au finanŃat-o. Din acest motiv. 193 . Ele nu pot caracteriza un comportament specific pentru o firmă.În literatura anglo-saxonă. variaŃiile structurale sunt un indiciu al perenităŃii. care reprezintă diferenŃa dintre lichidităŃi şi creditele bancare pe termen scurt. În acelaşi timp. • analiza variaŃiei trezoreriei (∆ T). EvoluŃia trezoreriei nu poate fi apreciată corect decât dacă este pusă în relaŃie cu ceilalŃi doi indicatori. • analiza variaŃiei nevoii de capital de lucru (∆ NCL). Interpretarea tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez şi elaborat în 1982 se face pe baza următoarelor analize: • analiza variaŃiei capitalului de lucru (∆ CL). Analiza dinamică a acestui indicator stă în centrul concepŃiei funcŃionale asupra activităŃii firmei şi este importantă pentru cunoaşterea de către managementul firmei a evoluŃiei elementelor legate de exploatarea sa. care poate indica eventualul risc de faliment. manifestată în vulnerabilitatea şi dependenŃa faŃă de bănci a firmei. Înainte de aprecierea respectivei corelaŃii se pot analiza elementele trezoreriei.

cât şi NCL de exploatare). finanŃată de către ∆CL. Necesitatea acoperirii ∆NCL de către ∆CL este o cerinŃă a concepŃiei funcŃionale. cum sunt: modelul Băncii Credit National şi diferite modele create pentru firme care au aderat la diferite centre de gestiune agreate. considerată a avea acelaşi caracter ca şi utilizările stabile.• analiza corelaŃiei dintre ∆ CL. Ea arată că orice creştere a NCL nefinanŃată printr-o creştere corespunzătoare a CL va conduce la degradarea trezoreriei. Aceasta se bazează pe ecuaŃia de echilibru: ∆CL = ∆NCL + ∆T. Altfel spus. În realitate este vorba doar de componenta structurală a ∆NCL şi anume ∆ NCL de exploatare. în afara Tabloului de finanŃare al Planului contabil general francez din 1982. 194 . ∆ NCL şi ∆ T. adică finanŃarea pe termen lung a imobilizărilor (atât active imobilizate. a căror variaŃie este. fie prin credite de trezorerie (credite bancare pe termen scurt). de asemenea. care afectează resursele unor utilizări specifice. tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez conduce la ideea că ∆NCL trebuie să fie acoperită financiar de către ∆CL. au mai fost elaborate şi alte modele de tablouri bazate pe fluxurile de fonduri. În cadrul concepŃiei funcŃionale. Prin construcŃia sa. se evidenŃiază modul de finanŃare a NCL: fie prin CL.

UTILIZĂRI (7+8+9+10+11+12) 7 8 9 10 11 12 Imobilizări necorporale şi corporale achiziŃionate Imobilizări financiare achiziŃionate Cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciŃii Reducerea capitalurilor proprii din operaŃii externe Datorii financiare pe termen mediu şi lung rambursate Dividende plătite aferente exerciŃiului încheiat PARTEA A II-A: UTILIZAREA VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU = D+E+F = G D. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU ÎN AFARA EXPLOATĂRII (16-17) 16 17 VariaŃia altor debitori VariaŃia altor creditori F.3. în Planul contabil general francez. VARIAłIA NETĂ DE TREZORERIE (18-19) = (C-D-E) 18 19 VariaŃia disponibilităŃilor băneşti şi a plasamentelor VariaŃia creditelor pe termen scurt 195 . capital de lucru net global) = A-B = C A.2 Tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil general francez şi elaborat în 1982 PARTEA I: CALCULUL VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU (denumit. 6. RESURSE (1+2+3+4+5+6) 1 2 3 4 5 6 Capacitatea de autofinanŃare Imobilizări necorporale şi corporale vândute Imobilizări financiare vândute Majorarea capitalului social Creşterea altor capitaluri proprii din operaŃii externe Creşterea datoriilor financiare pe termen mediu şi lung B. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU DE EXPLOATARE (13+14-15) 13 14 15 VariaŃia stocurilor şi producŃiei în curs VariaŃia creanŃelor faŃă de clienŃi şi a altor creanŃe de exploatare VariaŃia datoriilor faŃă de furnizori şi a altor datorii de exploatare E.Tab.

INTELCREDO. Acestea se bazează pe orientarea justă a comportamentului firmei: maximizarea averii acŃionarilor determinată de creşterea valorii acŃiunilor şi. 1999. atât în timpul funcŃionării societăŃii. cât şi la dizolvare. dar şi managementului firmei. elaborarea unor asemenea modele de tablouri de fluxuri a fost impusă treptat de reglementările contabile ale sistemului contabil anglo-saxon. modele adaptate noilor realităŃi. Alte contribuŃii în acest sens îi revin lui M. Cele două modele de tablouri de fluxuri financiare prezentate sunt utile în reflectarea modului de realizare a echilibrului financiar al firmei. în timp ce modelul lui G. respectiv continental (francez). Ca şi consecinŃă. Deva. Levasseur (1978) şi lui G. teoreticienii analizei financiare au creat noi modele ale tabloului de fluxuri. 185. BilanŃul contabil al agenŃilor economici.Alte modele propuse de teoria financiară. p. Portait12. Charreaux (1984). 196 . Charreaux o reflectă cu ajutorul fluxurilor de trezorerie. a valorii firmei. Pe măsura evoluŃiei economice pe plan mondial în sensul dezvoltării unor mari agenŃi economici. pentru a da un răspuns în primul rând creditorilor. Aceste modele răspund necesităŃii de informare privind supravieŃuirea firmei şi capacitatea acestuia de a-şi onora la timp obligaŃiile financiare. Poncet şi R. Modele de analiză. ConstrucŃia modelelor corespunde unui stadiu primar al preocupărilor în materie financiară. implicit. Modelul Poncet & Portait. Ed. care acordă prioritate intereselor creditorilor firmei în ceea ce priveşte rambursarea sumelor avansate. Toate modelele se bazează însă pe aceeaşi concepŃie financiară. a dezvoltării pieŃelor financiare. deosebirea constând în faptul că primele două reflectă această concepŃie cu ajutorul fluxurilor de fonduri. Primul model al unui asemenea tablou de fluxuri a fost elaborat în 1978 de către P. 12 DEACONU Adela. în ceea ce priveşte solvabilitatea şi riscul de faliment a acesteia.

13 COHEN Elie. 197 . Ed.Cu ajutorul tablourilor de fluxuri se încearcă să se facă o legătură între gestiunea financiară a firmei legată de activitatea sa de exploatare şi gestiunea financiară a acesteia legată de evoluŃia pieŃei financiare. • riscurile de natură economică şi financiară care au determinat managementul firmei să aleagă anumite tipuri de utilizări. respectiv de resurse. a cărui schemă este prezentată în Tab. cu scopul principal al maximizării averii proprietarilor săi. 232. Paris. atât sub forma resurselor. 1994. După cum s-a arătat deja. Aceste două abordări reprezintă cele două faŃete ale abordării integrale necesare a patrimoniului firmei. analiza financiară dinamică pe baza tablourilor de fluxuri este axată pe analiza rentabilităŃii capitalurilor investite. Dintre modelele de tablouri de fluxuri cu ajutorul cărora se pot analiza modalităŃile de creştere a valorii firmei. Portait. Cohen 13. p. • rezultatele investirii resurselor folosite (utilizările). Analiza acestora permite cunoaşterea contribuŃiei lor la creşterea valorii globale a societăŃii.3. rentabilitatea capitalurilor investite trebuie apreciată în funcŃie de 3 categorii de elemente: • costurile resurselor folosite. cât şi a utilizărilor. modelul lui P. Valoarea firmei este dată însă atât de capitalul privit din punct de vedere economic (active sau utilizări). tablourile de fluxuri prezintă cele două laturi ale patrimoniului sub forma fluxurilor de resurse si a fluxurilor de utilizări. abordăm în continuare. cu titlul de exemplu. ECONOMICA. Ele sunt instrumente de analiză a comportamentului firmei. 6. Aşa cum arată E. cât şi de capitalul privit din punct de vedere juridic (pasive sau resurse).3. Analyse financiere. În acest fel. Poncet şi R.

6. deciziile financiare 198 .3 Modelul de tablou de fluxuri propus de Poncet & Portait FLUXURI: 1 REALE (INVESTIłII ŞI EXPLOATARE) DE UTILIZĂRI InvestiŃia globală brută Impozit pe profit în ipoteza unor datorii nule A Dividende plătite aferente exerciŃiului financiar încheiat FLUX FINANCIAR PRIMIT DE ACłIONARI = 4-5 Cheltuieli cu dobânzile FLUX FINANCIAR PRIMIT DE CREDITORI ECONOMIE DE IMPOZIT PRIVIND CHELTUIELILE CU DOBÂNZILE FLUXURI DE RESURSE = A+D 7 VariaŃia datoriilor FLUX REAL TOTAL = 32-1 VariaŃia capitalurilor proprii din operaŃii externe 3 DE RESURSE Excedent brut de exploatare 2 4 5 B FINANCIARE (LEGATE DE ACłIONARI ŞI CREDITORI 6 C D FLUXURI DE UTILIZĂRI = B+C = Modelul lui P.3. Portait se bazează pe următoarele: • fluxurile de fonduri sunt separate în fluxuri de utilizări şi fluxuri de resurse. • analiza resurselor şi utilizărilor financiare ale firmei este axată pe cunoaşterea globală a structurii resurselor şi. S-a renunŃat astfel la principiul afectării resurselor la utilizări specifice. a utilizărilor. respectiv.Tab. Poncet şi R. caracteristic aşanumitei analize orizontale. În acest mod.

199 . precum şi influenŃa politicii de investiŃii şi de finanŃare asupra valorii sale. transformate în unităŃi monetare actuale. Principalul neajuns al acestui model constă în faptul că actualizarea fluxurilor viitoare ale firmei se face la o rată care nu include riscul real. Valorile estimate pentru viitor sunt mereu actualizate. determinate pe baza variaŃiilor patrimoniului constatate în perioadele trecute prin intermediul bilanŃurilor contabile succesive. costuri de oportunitate acceptate de către aceştia prin investirea capitalului în firmă. pentru că nu poate fi descrisă cu certitudine evoluŃia variabilelor pe baza cărora s-a construit modelul.nu mai urmăresc ajustări parŃiale ale resurselor cu utilizările care conduc la echilibrele financiare parŃiale. • fluxurile de fonduri sunt evaluate la valori previzionate. deoarece el se bazează pe premisele unei pieŃe financiare perfecte. În condiŃiile unei pieŃe financiare imperfecte. Aşteptările acŃionarilor şi ale creditorilor corespund de fapt unor costuri de oportunitate aferente capitalului investit. Pentru a se ajunge la rata de actualizare se adaugă şi o primă de risc. Politica financiară a firmei este privită astfel în ansamblu. generate de investiŃiile şi activitatea de exploatare a firmei şi fluxuri financiare. care reflectă mărimea riscului economic şi financiar specific firmei. • fluxurile de utilizări şi de resurse prezentate în tablou sunt împărŃite în: fluxuri reale. Aceasta se face prin aplicarea unei rate de actualizare calculată ca o dobândă aşteptată de acŃionari şi creditori pentru că şi-au investit fondurile în firmă şi nu pe piaŃa financiară. Prin actualizarea valorilor previzionate se poate cunoaşte valoarea firmei în termeni actuali. care îi interesează mai ales pe acŃionarii şi creditorii firmei. rata de actualizare trebuie majorată cu o primă suplimentară de risc.

Le tableau de financement. de C. p. prin analiza comparativă a fluxurilor de utilizări şi a fluxurilor de resurse.Tablouri ale fluxurilor de trezorerie. Această apreciere este valabilă însă doar în cazul activităŃii de exploatare a firmei. 507. în timp ce TFT arată legătura dintre fiecare operaŃie efectuată de firmă şi echilibrul financiar.R. Bucureşti. în următoarele: • cu toate că amândouă reflectă echilibrul financiar al firmei.E. în timp ce fluxurile de trezorerie aferente activităŃii de investiŃii şi activităŃii de finanŃare a firmei se determină pe baza variaŃiei activelor. Modele de analiză. Ed..C. TFF porneşte de la variaŃia în timp a activelor şi pasivelor prin integrarea rezultatului ca o componentă a situaŃiei patrimoniale. respectiv a STOLOWY Hervé. în timp ce TFT pleacă de la rezultatul exerciŃiului. Ristea. • cu toate că ambele tablouri se bazează pe rezultatul exerciŃiului. p. 1995. prin integrarea variaŃiei activelor şi pasivelor 16. INTELCREDO. 15 DEACONU Adela. 16 RISTEA Mihai.36. TFF prezintă o imagine de ansamblu a acestuia. COMPTABLES MALESHERBES. 1990. Ed. care nu poate fi considerat un document independent 15. aşa cum contul de profit şi pierdere explică formarea rezultatului. Stolowy 14. p. după M. Deosebirile dintre cele două documente constau. 1999. Contabilitatea societăŃilor comerciale. tabloul bazat pe fluxuri de trezorerie este un document de sinteză contabilă de sine stătător. Ed. Paris. care explică variaŃia trezoreriei. Tabloul fluxurilor de trezorerie (TFT) nu trebuie confundat cu tabloul fluxurilor de fonduri (TFF). După cum arată H. Deva.C. TFT arată în primul rând efectele pe termen scurt sau lung ale realizării echilibrului financiar. 14 200 . BilanŃul contabil al agenŃilor economici. 191.A. • dacă TFF este axat în primul rând pe explicarea modului de realizare a echilibrului financiar.

Deva.B. Comitetul Standardelor Contabile (Accounting Standards Comitee .A.A. 1999. dar utilizarea lor în practică a apărut doar în ultimii ani.A. 18 FELEAGĂ Nicolae. 95 a F.S.) a elaborat un tablou al fluxurilor de trezorerie. p. impunându-se în faŃa tablourilor bazate pe fluxuri de fonduri.pasivelor pe care le reflectă. 17 201 .S. Norma SFAS nr. INTELCREDO. Ele au crescut ca şi importanŃă. Astfel: • În Statele Unite: TFT a devenit tabloul dominant în raport cu TFF. (Financial Accounting Standards Board). Acest lucru este arătat şi de N. Ed.S. 192.C. care datează din 1987 a reglementat conŃinutul acestui tablou şi a precizat obligativitatea publicării lui. 1996. • În Marea Britanie: în iunie 1990. p.) a elaborat modelul său de tablou bazat pe fluxurile de trezorerie. mai ales ale analiştilor financiari. Ed. Tablourile bazate pe fluxuri de trezorerie s-au dezvoltat foarte mult ca teorie şi practică în ultimul deceniu. ECONOMICĂ. Feleagă 18 care arată că TFT indică mai mult solvabilitatea firmei sau capacitatea de a genera fluxuri pozitive de trezorerie pornind de la activităŃile sale curente. iar în septembrie 1991 Consiliul Standardelor Contabile (Accounting Standards Board . Consiliul Superior al Ordinului ExperŃilor Contabili DEACONU Adela. BilanŃul contabil al agenŃilor economici. decât flexibilitatea financiară a acesteia. datorită neajunsurilor acestora din urmă şi a schimbării conjuncturii economice care a făcut mai complexe cererile utilizatorilor situaŃiilor financiare.B. 137. • În FranŃa: există preocupări privind asemenea tablouri încă din 1970. Prin urmare. Modele de analiză. TFT caracterizează situaŃia financiară a firmei sub aspectul solvabilităŃii şi a riscului de faliment. Controverse contabile. Bucureşti. incluzând uneori unele elemente ale rezultatului17.

22 cu privire la publicarea unui model al tabloului bazat pe fluxuri de trezorerie. o diminuare a trezoreriei indică fie reducerea mijloacelor de plată şi. 1. care pot reflecta situaŃii izolate. accidentale. Modele de analiză.4. Ele sunt nişte existenŃe la un moment dat. PreferinŃa pentru tablourile de fluxuri de trezorerie este justificată şi de dezavantajele pe care le prezintă tablourile fluxurilor de fonduri: • în primul rând. o anumită variaŃie a trezoreriei în cursul perioadei (creştere sau descreştere) poate fi interpretată în mai multe moduri.3. deci. Ed. • în al doilea rând. care cere într-un anumit interval de timp mai multe lichidităŃi 19. 19 DEACONU Adela. necaracteristice pentru respectiva perioadă. în octombrie 1988.S. nr. De exemplu. 6. 202 . INTELCREDO.(O. soldurile finale ale elementelor de trezorerie ale celor două bilanŃuri succesive pe baza cărora este construit TFF nu relevă întotdeauna evoluŃia semnificativă a trezoreriei în perioada analizată. Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxurile de trezorerie este prezentată în Tab.A. p.C.S.C.C. norma I. fie o activitate de investiŃii sau de exploatare dinamică. corespunzătoare unei activităŃi slabe de investiŃii sau de exploatare. 7 a Comitetului InternaŃional al Standardelor Contabile (I. un risc privind lichiditatea. Pe plan internaŃional. Invers. Recomandarea nr.) a fost revizuită şi s-a elaborat un proiect de text privind un model aI TFT care este acelaşi cu ceI recomandat de către organizaŃiile profesionale canadiene. americane şi franceze. 194. 1999. o creştere a trezoreriei poate indica fie o situaŃie favorabilă.E. fie o situaŃie defavorabilă datorată unor nevoi de capital de lucru mici.A.A. Deva.) a aprobat. BilanŃul contabil al agenŃilor economici.

London. 611. CHAPMAN AND HALL. precum şi tranzacŃiile care nu generează cash-flow nu sunt cuprinse în tablou. Acele operaŃii pentru care se amână încasările sau plăŃile aferente de cash. 203 . Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cashflow statement") include fluxurile de cash (creşterile sau descreşterile de cash) sau ale elementelor apropiate de cash ("near cash"). Financial Reporting. 20 ALEXANDER David. • fluxuri determinate de investiŃiile de natură financiară şi de costurile finanŃării. BRITTON Anne.4 Schema generală simplificată a tablourilor de fluxuri de trezorerie OperaŃii de exploatare variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra trezoreriei sau a elementelor care nu generează fluxuri de trezorerie aparŃinând activităŃii de exploatare OperaŃii de investiŃii variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra trezoreriei aparŃinând activităŃii de investiŃii OperaŃii de finanŃare variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupra trezoreriei aparŃinând activităŃii de finanŃare = Flux de trezorerie aferent activităŃii de finanŃare = Flux de trezorerie aferent activităŃii de investiŃii Flux de trezorerie aferent activităŃii de exploatare - = Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-flow statement").Tab. 1993. • fluxuri ale activităŃii de investiŃii. p. • fluxuri privind impozitele. 6.3. Tabloul clasifică fluxurile de trezorerie (creşteri sau descreşteri) aferente unei perioade în următoarele grupe: • fluxuri ale activităŃii de exploatare. aferente operaŃiilor angajate şi finalizate în cursul exerciŃiului20.

Fluxul net de trezorerie poate să fie pozitiv. numit cash outflow. Tabloul apare sub formă de listă şi cu ajutorul lui se calculează câte un total pentru fiecare grupă. DiferenŃa dintre activele lichide şi avansurile de la bănci cu scadenŃă mai mică de 3 luni reprezintă fluxul de trezorerie aferent elementelor apropiate de cash. inclusiv elementele apropiate de cash ("near cash").3. 6. anumite sume primite de la bănci (solduri creditoare ale conturilor de disponibilităŃi sau credite pe termen scurt) cu o scadenŃă mai mică de 3 luni. Schema acestui model este prezentată în Tab. În finalul tabloului apar elementele de cash. Elementele apropiate de cash constau în: investiŃii pe termen scurt foarte lichide (titluri de plasament). care pot fi rapid transformate în bani şi care au o scadenŃă mai mică de 3 luni.5. numit cash inflow. precum şi un total al fluxului net de trezorerie înainte de finanŃare.• fluxuri ale activităŃii de finanŃare. 204 . sau negativ.

5 Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-flow statement") A FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂłILE DE EXPLOATARE FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN REZULTATELE INVESTIłIILOR DE NATURĂ FINANCIARĂ ŞI DIN COSTURILE FINANłĂRII (1+2-3-4) Dobânzi încasate Dividende încasate Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent Dobânzi plătite în numele exerciŃiului încheiat IMPOZITE PLĂTITE (5) Impozit pe profit datorat (inclusiv avansurile plătite) FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂłILE DE INVESTIłII (6+7-8-9) Încasări din vânzarea de imobilizări necorporale şi corporale Încasări din vânzarea de imobilizări financiare PlăŃi pentru achiziŃii de imobilizări necorporale şi corporale PlăŃi pentru achiziŃii de imobilizări financiare FLUXURI NETE DE TREZORERIE ÎNAINTE DE FINANłARE (A+B-C+D) FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN FINANłARE (10-11+1213) Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe PlăŃi ocazionate de diminuarea capitalurilor proprii din operaŃii externe Împrumuturi contractate cu o scadenŃă mai mare de 3 luni Rambursări de împrumuturi contractate cu o scadenŃă mai mare de 3 luni FLUX NET DE TREZORERIE COMPUS DIN CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH (E+F) B 1 2 3 4 C 5 D 6 7 8 9 E F 10 11 12 13 G 205 .3. 6.Tab.

Financial Accounting Standards Board (F. Tabloul se construieşte sub formă de listă şi se compune din trei părŃi: • prima parte prezintă în ordine fluxurile de trezorerie aferente activităŃilor de exploatare. 21 206 . cu deosebirea că valorile trezoreriei de la început şi sfârşit de perioadă sunt trecute în anexă. 95).S.S. Această normă a impus tuturor firmelor ca începând cu anul 1988. 108. a adoptat propriul model al acestui gen de tablou. sub o formă care să permită punerea în relaŃie a soldurilor iniŃiale cu cele finale ale lichidităŃilor firmei21. Această parte de tablou se regăseşte şi în modelul anglo-saxon. plăŃile şi variaŃia netă a lichidităŃilor care rezultă din activităŃile de exploatare.Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie.B. 95 prezintă încasările. după care apare fluxul net de trezorerie (cash şi elemente apropiate de cash).F. Această parte a tabloului este identică cu cea a modelului anglo-saxon.A.F.A. • a doua parte prezintă trecerea de la rezultatul net al exploatării la fluxul net de trezorerie al exploatării. dar în anexă. servind verificării.S. să întocmească un tablou bazat pe fluxuri de trezorerie. Norma care îl reglementează este "Statements of financial accounting standards no. 1996. Datorită tendinŃelor observate în practica firmelor din Statele Unite care.A.95" (S.). respectiv sfârşitului exerciŃiului. Editura ECONOMICĂ. de investiŃii şi de finanŃare ale unei firme în cursul exerciŃiului. p. FELEAGĂ Nicolae şi colectiv. investiŃii şi finanŃare. Bucureşti. organism de normare contabilă americană. Contabilitate aprofundată. precum şi valorile fluxurilor de trezorerie aferente începutului. în proporŃie de 60% utilizau un tablou bazat pe fluxurile de trezorerie. Tabloul de flux adoptat prin norma S.

care reprezintă Anexa.6. Această anexă este specifică modelului nord-american. creşteri ale unor obligaŃii privind închirierea de echipamente.• a treia parte.3. 6. tipul de active pentru care s-au făcut datorii pe termen lung. Schema acestui model este prezentată în Tab. arată activităŃile de investiŃii şi de finanŃare fără incidenŃă monetară cum sunt acŃiunile achiziŃionate care nu s-au plătit integral. 207 .

3. 6.Tab.6 Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie I FLUXURI DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (METODA DIRECTĂ) Trezorerie încasată de la clienŃi Trezorerie plătită furnizorilor Trezorerie plătită sub forma salariilor şi a altor cheltuieli de exploatare Trezorerie încasată din dividende Trezorerie încasată din dobânzi Trezorerie plătită pentru dobânzi Trezorerie plătită pentru impozite şi taxe Trezorerie încasată sau plătită pentru alte nevoi de exploatare FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (1-2-3+4+5-67±8) Trezorerie încasată din vânzările de imobilizări aparŃinând exploatării Trezorerie plătită pentru achiziŃiile de imobilizări aparŃinând exploatării Trezorerie încasată sau plătită pentru creanŃe imobilizate Trezorerie încasată sau plătită pentru titluri imobilizate şi titluri de plasament neincluse la trezoreria netă Trezorerie încasată sub forma dividendelor aferente titlurilor imobilizate FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE INVESTIłII (9-10±11±12+13) Trezorerie încasată sub forma capitalurilor proprii din operaŃii externe Trezorerie plătită sub forma dividendelor şi a altor distribuŃii către acŃionari Trezorerie încasată sub forma împrumuturilor primite Trezorerie plătită sub forma rambursărilor de împrumuturi 1 2 3 4 5 6 7 8 A 9 10 11 12 13 B 14 15 16 17 208 .

în cadrul Recomandării nr. care poate fi considerată reprezentanta sistemului de contabilitate continental.A.22.C.C..E. forul legislativ contabil. 1. a adoptat în anul 1988. E F II 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 G III Modelul plurianual propus de G de Murard pentru tabloul de fluxuri de trezorerie.Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie continuare C D FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂłI DE FINANłARE (14-15+16-17) CREŞTERE SAU DESCREŞTERE NETĂ DE CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH (A+B+C=F-E) CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA ÎNCEPUTUL ANULUI CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA SFÂRŞITUL ANULUI TRECEREA DE LA REZULTATUL NET LA FLUXUL NET DE TREZORERIE PROVENIT DIN ACTIVITĂłI DE EXPLOATARE (METODA INDIRECTĂ) Rezultat net contabil Cheltuieli şi venituri cu amortizări şi provizioane VariaŃia creanŃelor clienŃi VariaŃia stocurilor VariaŃia altor creanŃe VariaŃia datoriilor faŃă de furnizori VariaŃia datoriilor privind dobânzile VariaŃia datoriilor privind impozitele şi taxele VariaŃia altor datorii Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor aparŃinând exploatării Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor financiare FLUX NET DE TREZORERIE DIN OPERAłII DE EXPLOATARE (1+2-3-45+6+7+8+9±10±11) ANEXĂ PRIVIND ELEMENTELE NEFINANCIARE ALE ACTIVITĂłII DE INVESTIłII ŞI ALE ACTIVITĂłII DE FINANłARE. care se va completa în funcŃie de aspectele specifice fiecărei firme. În FranŃa. O. un model 209 .

care nu descrie doar situaŃia financiară a firmei. prin modul de construcŃie specific. ci dă şi indicii asupra comportamentului financiar pe care acesta ar trebui să-I aibă pentru a-şi asigura o creştere echilibrată. existând foarte puŃine deosebiri. Tableau du financement: orthodoxie et modernite. REVUE FRANCAISE DE COMPTABILITE. 1987. de către Banca FranŃei prin Centrala sa de bilanŃuri. Dintre acestea se va prezenta în continuare modelul elaborat de către G. Modelul poate răspunde nevoilor de informare legate de capacitatea maximă de îndatorare şi de resursele necesare pentru finanŃarea investiŃiilor şi a nevoilor ciclice de exploatare. 22 210 .de tablou bazat pe fluxurile de trezorerie care este inspirat după cel nord-american. iar altele sunt prea complexe pentru a fi aplicabile. nr. în FranŃa au mai fost elaborate şi alte modele: de către Centre de gestiune agreate. În acelaşi timp. Obiectivul modelului este de a efectua racordarea între cele două tablouri de fluxuri financiare ale firmei (fluxuri de rezultate şi fluxuri de finanŃare) la nivelul rezultatului brut de exploatare22 (RBE) şi nu a capacităŃii de autofinanŃare. Altele tratează doar o problemă particulară a situaŃiei financiare a firmei. Creşterea echilibrată pe care o sugerează modelul. de Murard. model care aparŃine familiei tablourilor bazate pe fluxuri de trezorerie. Autorul modelului arată că această abordare ajută managementului firmei şi unei analize a situaŃiei financiare bazate pe activitatea de exploatare şi pe rentabilitatea acesteia. este asigurată atunci când se cunosc şi se stăpânesc limitele (pragurile) de investiŃii şi cele de finanŃare. Multe dintre aceste modele sunt o combinaŃie între modelul de tablou bazat pe fluxuri de fonduri şi modelul de tablou bazat pe fluxuri de trezorerie. În afara acestui model. Modelul este structurat în patru tipuri de fluxuri financiare ALBOUY Michel. acest model reprezintă un tip de tablou modern. de către alŃi practicieni.7. precum şi de către diverşi teoreticieni.

pe de o parte şi consumurile de bunuri şi servicii de la terŃi. pe de altă parte. care arată creşterea economică a firmei şi rezultatul obŃinut. Pentru fiecare tip de flux se calculează câte un sold care urmează a se interpreta. un subsistem financiar şi un al treilea subsistem rezidual şi exterior primelor două. 211 .3. cheltuielile cu personalul şi cele cu impozitele şi taxele. • fluxuri de finanŃare internă a creşterii.stabilite pe mai mulŃi ani (Murard propune 5 ani). • alte fluxuri financiare. care arată contribuŃia rezultatului exploatării la finanŃarea investiŃiilor şi a activităŃii de exploatare. Schema acestui model de tablou de fluxuri de trezorerie este prezentată în Tab. fiecare tip de flux degajând un sold care va fi analizat separat. Structura modelului arată că firma este văzută ca un sistem alcătuit la rândul lui dintr-un subsistem de producŃie. RBE se calculează ca diferenŃă între producŃia exerciŃiului şi subvenŃiile pentru investiŃii. • fluxuri de finanŃare externă (împrumuturile şi contrapartida lor).7. a cheltuielilor şi veniturilor financiare sau excepŃionale. Trebuie menŃionat că rezultatul brut de exploatare (RBE) este fluxul de trezorerie potenŃial degajat de activitatea de exploatare a firmei înaintea luării în considerare a cheltuielilor şi veniturilor de exploatare calculate cu amortizări şi provizioane. precum şi a impozitului pe profit. Cele patru tipuri de fluxuri sunt: • fluxuri de exploatare. 6.

7 Modelul plurianual propus de G de Murard pentru tabloul de fluxuri de trezorerie 1 2 3 4 A 5 6 7 8 B C 9 10 11 12 13 14 D E Rezultatul brut de exploatare VariaŃia nevoii de capital de lucru de exploatare EXCEDENT DE TREZORERIE AL EXPLOATĂRII (1-2) Imobilizări necorporale şi corporale achiziŃionate SOLD ECONOMIC (3-4) VariaŃia datoriilor totale Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent Impozit pe profit datorat Dividende distribuite în numele exerciŃiului precedent SOLD FINANCIAR (5-6-7-8) SOLD CURENT (A+B) Venituri şi cheltuieli financiare însoŃite de încasări şi plăŃi Venituri din vânzarea imobilizărilor Alte venituri şi cheltuieli excepŃionale însoŃite de încasări şi plăŃi Imobilizări financiare achiziŃionate VariaŃia capitalurilor proprii din operaŃii externe VariaŃia nevoii de capital de lucru în afara exploatării ALTE FLUXURI FINANCIARE (9+10+11-12±13±14) VARIAłIA DISPONIBILITĂłILOR BĂNEŞTI ŞI A PLASAMENTELOR (C+D) IntenŃiile autorului.Tab.3. se pot rezuma astfel: • modelul are nu numai un conŃinut descriptiv. Acesta trebuie să finanŃeze în totalitate investiŃiile în active imobilizate şi în nevoia de 212 . ci şi un rol de evidenŃiere a comportamentului firmei în vederea realizării echilibrului său financiar. prezentate prin acest tablou. 6. modelul sugerează o schemă de creştere echilibrată pe termen lung. Astfel. bazată pe rezultatul brut de exploatare (RBE).

finanŃările de provenienŃă externă (variaŃia capitalurilor proprii din operaŃii externe) nu sunt destinate nici ele să finanŃeze creşterea economică a firmei. rezultatul exploatării. Prin aceasta. Din acest motiv ele sunt trecute în ultima parte a tabloului. sub forma rezultatului exerciŃiului obŃinut din activitatea de exploatare. de vreme ce şi resursele de provenienŃă externă care-l determină sunt marginalizate. capacitatea de îndatorare fiind proporŃională cu mărimea acestora. modelul oferă limita maximă pentru investiŃii (inclusiv în nevoia de capital de lucru de exploatare) care este RBE. • modelul prezintă o concepŃie aparte asupra structurii financiare a firmei şi a riscului de faliment financiar. autorul arată că fondurile proprii reale ale firmei sunt considerate ca neputând în mod normal să crească decât prin autofinanŃare. acesta este considerat mai puŃin important. nu sunt importante pentru finanŃarea creşterii firmei. De asemenea. În acest sens. Cele mai importante operaŃii care produc resurse sunt cele interne. apare clar că dezvoltarea firmei este subordonată rentabilităŃii sale. Viteza de rotaŃie a activelor ciclice . Singura resursă de finanŃare considerată importantă este cea de natură internă. Se observă însă că strategia financiară se bazează doar pe rentabilitatea exploatării. cum sunt veniturile din vânzarea imobilizărilor. În ceea ce priveşte riscul financiar pe care-l prezintă firma. pentru că în practică doar 15% din firmele din FranŃa aplică regula sa de bază: limitarea mărimii investiŃiilor la nivelul rezultatului brut al exploatării (RBE).capital de lucru de exploatare. Acest modelul de tablou propus s-a dovedit însă a avea mai mult valoare pedagogică. ci să ramburseze vechile datorii şi să se achite cheltuielile financiare. care se rezumă în cele din urmă la analiza ciclului de conversie a 213 . fiind considerate ca destinate nu să finanŃeze investiŃiile. Nici elementele de natură excepŃională. O altă problemă cheie a managementului capitalului de lucru constă în analiza ciclurilor fondurilor şi activelor din firmă. Datoriile joacă un rol secundar.reper în managementul echilibrului financiar dinamic pe termen scurt.

activitatea de urmărire şi încasare a clienŃilor pentru produsele şi serviciile livrate. 6. Efectele ciclului operaŃional asupra echilibrului financiar. Pe toată această perioadă.numerarului în raport cu ciclul operaŃional (de exploatare) şi cu ciclul de plăŃi. ciclul operaŃional se poate descrie ca în Fig. Ciclul operaŃional corespunde perioadei de timp care se scurge de la achiziŃionarea materiilor prime necesare pentru realizarea producŃiei sau serviciilor care fac obiectul de activitate al firmei până la colectarea în numerar a sumelor de primit ca urmare a vânzării producŃiei sau serviciilor către clienŃii firmei.3. Durata unui ciclu operaŃional este dată de fluxul de timp al procesului operaŃional descris mai sus. Apelând la un model procesual. stocarea produselor finite. managementul procesului operaŃional decizii ReŃeaua de activităŃi şi buffere Inputuri = numerar plătit pentru achiziŃionarea de materii prime şi materiale Outputuri. 6.3.2 214 .2. firma trebuie să acopere financiar activităŃile şi bufferele procesului: achiziŃionarea şi stocarea de materii prime. concretizate în numerar încasat pentru produsele şi serviciile vândute InformaŃie InformaŃie achiziŃionare şi prelucrare primară stocare activitate productivă vânzare stocare resurse de capital şi muncă Fig. activităŃile propriu zise de producŃie sau de servicii.

putând fi calculată ca o valoarea medie după relaŃia: DCS = 365 CA S unde: D CS este durata de conversie a stocurilor. putând fi calculată după relaŃia: DCC = C CA 365 unde: D CC este durata de conversie a valorilor de încasat de la clienŃi. Efectele ciclului de plăŃi asupra echilibrului financiar. durata medie de conversie a stocurilor. în analiza financiară a ciclului operaŃional sau de exploatare trebuie să se ia în considerare doi factori determinanŃi ai lichidităŃii: 1.Pe scurt. S = volumul mediu al stocurilor. definită ca perioada medie de timp necesară unei firme pentru a-şi converti valorile de încasat (de exemplu. CA = cifra de afaceri a firmei. efectele comerciale) în numerar. Managementul ciclului operaŃional se concentrează asupra intrărilor de numerar. durata medie de conversie a valorilor de încasat de la clienŃi. C = volumul mediu al valorilor de încasat de la clienŃi. definită ca perioada medie de timp necesară pentru conversia materiilor prime în produse finite şi apoi pentru vânzarea acestora către clienŃi. 2. dar neglijează ieşirile de numerar – atunci când firma trebuie să plătească pentru achiziŃionarea de materii 215 .

în mod obişnuit. existenŃa unor perioade când este necesară finanŃarea externă. putându-se calcula după relaŃia: DP = P CCA 365 unde: D P este durata medie de întârziere a plăŃilor. Pe scurt. ca şi factor determinant al lichidităŃii. intrările şi ieşirile de numerar sunt rareori sincronizate. prin încasarea produselor şi serviciilor vândute la clienŃi (indicatorul specific este durata medie de conversie a numerarului). durata medie de întârziere a plăŃilor. Un management adecvat al ieşirilor de numerar poate rezolva din problemele de finanŃare pe care le ridică fluxul operaŃional. 216 . prin cumpărarea de materii prime pe credit sau prin plata salariilor după efectuarea muncii. CCA = costul aferent cifrei de afaceri a firmei. conversie a numerarului asupra Ciclul de conversie a numerarului este o măsură a perioadei de timp necesară pentru recuperarea integrală a numerarului avansat pentru achiziŃionarea materiilor prime şi forŃa de muncă. Necesarul de finanŃare al unei firme poate fi însă influenŃat de capacitatea sa de a întârzia plăŃile.prime sau pentru folosirea forŃei de muncă. analiza financiară a ciclului de plăŃi trebuie să ia în considerare. astfel încât ciclul fluxului de numerar va scoate la iveală. Cu toate acestea. P = volumul mediu al valorilor de plătit. Efectele ciclului de echilibrului financiar. care este perioada de timp medie între achiziŃionarea materiilor prime şi angajarea forŃei de muncă şi plata în numerar a acestora.

1980. în FINANCIAL MANAGEMENT. J.. RICHARDS Verlyn D. ciclul de conversie a numerarului măsoară lungimea de timp în care firma are fonduri blocate în capitalul de lucru 23. A cash conversion approach to liquidity analysis. p. împreună cu duratele care le caracterizează. Spring. 6. D P = durata medie de întârziere a plăŃilor. 23 217 . relaŃia se mai poate scrie sub forma: D CS + DCC – DP = D CN unde: D CS este durata medie de conversie a stocurilor. RelaŃia care face legătura între cele 3 cicluri prezentate este: ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaŃional – ciclul de plăŃi Pornind de la duratele caracteristice celor 3 cicluri.3. LAUGHLIN Eugene. În Fig. D CC = durata medie de conversie a valorilor de încasat de la clienŃi. 32-38. D CN = durata medie de conversie a numerarului.3 sunt prezentate toate cele 3 cicluri financiare.Astfel.

conform relaŃiei de mai sus. 6.4.3 Cicluri din firmă Interesul firmei este acela de scurtare a duratei medii de conversie a numerarului. în timp ce 218 . activele fixe cresc constant în firmă pe măsura creşterii afacerii. Totuşi. comportă şi un risc tot mai mare. În Fig.3. de exemplu. acŃiunile deliberate de întârziere a plăŃilor pot genera relaŃii încordate cu furnizorii. Astfel.4. asociat cu activitatea tot mai dezvoltată. ceea ce poate duce la dereglarea viitoare a întregului ciclu operaŃional al firmei. pe care o implică. mai susŃinută.1 este prezentată o situaŃie ideală de finanŃare a capitalului de lucru . scurtarea duratei medii de conversie a numerarului se poate realiza. Astfel. prin creşterea duratei medii de întârziere a plăŃilor. Se naşte astfel din nou ideea necesităŃii unei stări de echilibru în managementul financiar al celor 3 cicluri caracteristice activităŃii dintr-o firmă. 6.Ciclul operaŃional Durata de conversie a stocurilor Durata medie de conversie a valorilor de încasat Durata medie de întârziere a plăŃilor Durata medie de conversie a numerarului AchiziŃionare materii prime şi materiale. angajare forŃă de muncă Plata materiilor prime. pe măsura pronunŃării sale. 6. materialelor şi salariilor Vânzarea produselor finite Încasarea creanŃelor de la clienŃi Fig. Această scurtare. Corelarea activelor curente cu obligaŃiile firmei în luarea deciziilor financiare.specifică în afacerile care presupun fluctuaŃii ciclice ale capitalului de lucru. Strategii alternative de finanŃare a capitalului de lucru.

respectiv. gestiunea creditelor pe termen scurt utilizate pentru finanŃarea acestora. 6. a de finanŃare dintr-o firmă. Deşi situaŃia din Fig. 219 .4. 6. respectiv. la momente distribuite regulat în timp. Similar situaŃiei din Fig. procesului corespunzător Managementul capitalului de lucru constă în deciziile legate de partea superioară a graficului . FinanŃarea activităŃii într-o astfel de situaŃie ideală are loc prin apelul la fonduri pe termen lung pentru finanŃarea activelor fixe şi apelul la credite pe termen scurt (pe perioadele dintre momentele creşterilor discrete ale activelor curente) pentru finanŃarea activelor curente.1.4. ea ilustrează totuşi natura generală a procesului de exploatare şi. în orice afacere trebuie urmărit principiul creşterii capitalului de lucru atunci când mediul specific afacerii are o tendinŃă generală de creştere economică şi.gestiunea activelor curente şi. respectiv. al scăderii capitalului de lucru atunci când mediul specific afacerii are o tendinŃă generală de scădere economică.1 este una ideală.activelor curente le este caracteristică o evoluŃie intermitentă: creşteri discrete. între care are loc consumul constant al acestora.

Maniera în care activele curente permanente şi. 220 . chiar şi atunci când o afacere se află la minimul său sezonier sau ciclic. respectiv. 6. acele active curente care cresc sau scad odată cu afacerea sunt regăsite sub denumirea de active curente temporare. Corespunzător. acest fapt conducând la naşterea conceptului de active curente permanente. constituie politica firmei de finanŃare a capitalului de lucru. activele curente aferente nu ajung la zero.4. sunt finanŃate. temporare.Active Credit pe termen scurt active curente active fixe Împrumuturi pe termen lung + capitalul propriu 1 2 3 Perioade de timp (mai mici sau egale cu un an) Fig.1 SituaŃie ideală de finanŃare a activelor curente şi a activelor fixe În mod normal.

221 . Politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă în potrivirea maturităŃilor activelor cu maturităŃile obligaŃiilor firmei. regăsită într-o criză de lichidităŃi. respectiv. datorită unor fenomene apărute nedorite. de Această strategie reduce riscul ca firma să nu-şi poată onora la timp obligaŃiile ajunse la maturitate. va fi finanŃat cu un credit pe 5 ani etc. după împlinirea maturităŃii aşteptate a acestor stocuri firma va suferi o criză de finanŃare. un utilaj cu o viaŃă economică de 5 ani. • finanŃarea activelor curente temporare din sursele finanŃare temporare ale firmei (datorii pe termen scurt). La extrem. Astfel. Aceasta este ilustrată în Fig. 6. stocurile cu o maturitate aşteptată de 30 de zile. politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă în: • finanŃarea atât a activelor fixe. obligaŃiile născute din finanŃarea acestora.2.Politica finanŃării componentelor capitalului de lucru după criteriul maturităŃii. vor fi vândute. vor fi finanŃate cu un credit pe 30 de zile. managementul firmei va căuta să potrivească exact structura maturităŃilor pentru activele şi. dacă. Lumea afacerilor este caracaterizată însă de incertitudine.4. cât şi a activelor curente permanente din sursele de capital pe termen lung (capitalul propriu + împrumuturile pe termen lung). De exemplu: stocurile aşteptate să fie vândute în 30 de zile. După cum se poate observa. imobilizate. într-o perioadă mai mare de timp decât maturitatea de 30 de zile a creditului din care acestea sunt finanŃate. de exemplu.

o astfel de politică constă în: • finanŃarea activelor fixe. dar şi a unei părŃi din activele curente permanente.4. 222 .2 Politica finanŃării componentelor capitalului de lucru după criteriul maturităŃii Politica agresivă a finanŃării componentelor capitalului de lucru. precum şi a unei părŃi din activele curente permanente. 6. După cum se poate observa. • finanŃarea activelor curente temporare. din sursele de finanŃare pe termen scurt ale firmei (datoriile pe termen scurt). din sursele de capital pe termen lung.4.Active active curente fluctuante active curente temporare FinanŃare pe termen scurt active curente permanente total active permanente (fixe + curente) active fixe FinanŃare pe termen lung: capitalul propriu + împrumuturi pe termen lung 1 2 3 Perioade de timp (mai mici sau egale cu un an) Fig. 6. În Fig. imobilizate.3 este ilustrată finanŃarea componentelor capitalului de lucru printr-o politică agresivă. concretizate în capitalul propriu şi împrumuturile pe termen lung.

înainte de toate. O argumentare completă trebuie să pornească însă de la posibilitatea clasificării surselor de finanŃare pe termen scurt în: • surse de finanŃare pe termen scurt "autogenerate". mai ieftine decât cele pe termen lung.Active active curente fluctuante active curente temporare FinanŃare pe termen scurt active curente permanente total active permanente (fixe + curente) active fixe FinanŃare pe termen lung: capitalul propriu + împrumuturi pe termen lung 1 2 3 Perioade de timp (mai mici sau egale cu un an) Fig. 223 . Ce interes ar putea avea firma pentru apelul mai larg la sursele de finanŃare pe termen scurt? Răspunsul se găseşte. În această categorie intră în special valorile de plătit către diferiŃi furnizori ai firmei: furnizori de materii prime şi materiale (care vând pe credit comercial). apărute (avantajos pentru firmă) chiar pe măsura creşterii activităŃii de exploatare a firmei. în faptul că sursele de finanŃare pe termen scurt sunt. în mod obişnuit.3 Politica agresivă a finanŃării componentelor capitalului de lucru Prin politica agresivă de finanŃare a capitalului de lucru creşte ponderea activelor acoperite din surse de finanŃare pe termen scurt.4. 6.

O astfel de politică de finanŃare a capitalului de lucru este una 224 . creşte riscul asociat activităŃii firmei. o poziŃie tot mai avantajoasă a firmei în faŃa concurenŃei sale. Asemenea surse de finanŃare generează ceea ce se numeşte capital "gratuit". negenerate de activitatea de exploatare a firmei. Politica prudentă de finanŃare a componentelor capitalului de lucru este ilustrată în Fig. Politica prudentă (conservativă) a finanŃării componentelor capitalului de lucru.4. dar şi una care poate genera profituri mai mari şi. 6. Printr-o asemenea politică se apelează la credite pe termen scurt doar în condiŃiile apariŃiei nevoilor de finanŃare pe termen scurt specifice vârfurilor ciclice ale activităŃii firmei. dar chiar şi a unei părŃi din activele curente temporare.furnizori de muncă (personalul este plătit după efectuarea muncii) etc. În această categorie intră creditele pe termen scurt obŃinute de la diferite organisme financiare. • finanŃarea doar a unei părŃi din activele curente temporare. o astfel de politică constă în: • finanŃarea activelor fixe. După cum se poate observa. Astfel. dacă se dovedeşte una de succes.4. Trebuie accentuat că pe măsura creşterii ponderii activelor acoperite cu surse de finanŃare pe termen scurt. • surse de finanŃare pe termen scurt "suplimentare". precum şi a tuturor activelor curente permanente. imobilizate. Celelalte nevoi de finanŃare pe termen scurt sunt acoperite prin deŃinerea de titluri de plasament (securităŃi marketabile) achiziŃionate în perioadele cu activitate redusă şi vândute (constituind o sursă de lichidităŃi) în perioadele cu vârfuri ciclice de activitate. din sursele de finanŃare pe termen scurt ale firmei (credite pe termen scurt). politica agresivă de finanŃare a capitalului de lucru este una mai riscantă decât cea tradiŃională. din sursele de capital pe termen lung (capitalul propriu + împrumuturile pe termen lung).

Trebuie arătat că deşi apelul la credite pe termen scurt creşte riscul asociat activităŃii firmei. înainte de toate. • Rapiditatea. acestea prezintă câteva avantaje majore. 6. Acordul pentru oferirea de credite pe termen lung este dat după analize mult mai detaliate şi mult mai aprofundate ale activităŃii firmei întrucât 225 .4.4 Politica prudentă a finanŃării componentelor capitalului de lucru Avantaje şi dezavantaje ale politicilor de creditare pe termen scurt. dar care generează potenŃial şi profituri mai mici. în legătură cu ponderea finanŃării prin apelul la credite pe termen scurt. DiferenŃele dintre cele trei politici de finanŃare a capitalului de lucru sunt.care face foarte puŃin riscantă activitatea firmei. Active nevoi de finanŃare pe termen scurt titluri de piaŃă (securităŃi) active curente temporare active curente permanente total active permanente (fixe + curente) FinanŃare pe termen lung: capitalul propriu + împrumuturi pe termen lung active fixe 1 2 3 Perioade de timp (mai mici sau egale cu un an) Fig. Creditele pe termen scurt sunt obŃinute mult mai rapid decât cele pe termen lung.

Dacă firma se împrumută pe termen lung. pentru care dobânzile fluctuează pe o scară mult mai largă. mult mai presante. • Flexibilitatea. Principalul dezavantaj al finanŃării pe termen scurt este în legătură cu riscul mai mare pentru activitatea firmei. Sunt două justificări: (1). • Costul mai mic. Acordurile pentru obŃinerea de finanŃare pe termen scurt sunt mult mai puŃin restrictive şi. În cazul creditelor pe termen scurt. Acest lucru nu este valabil pentru creditele pe termen scurt. 226 . costul va rămâne unul relativ stabil în timp). firmele trebuie să apeleze la pieŃele de capital pe termen scurt. Dacă nevoile sale de finanŃare sunt sezoniere sau ciclice. sporind riscul asociat activităŃii firmei.pe o perioadă mai lungă de timp se pot întâmpla mai multe lucruri nedorite pentru creditori). costul de iniŃiere a finanŃării pe termen scurt este mult mai mic decât în cazul finanŃării pe termen lung. în medie. mai flexibile. prin urmare. sporind astfel riscul dobânzilor prea mari. firma nu are motive să se angajeze în respectarea unor condiŃii şi obligaŃii pe termen lung . pentru nevoi urgente.specifice surselor de finanŃare pe termen lung. Termenele creditelor pe termen scurt sunt. Prin urmare. Pe de o parte. costul capitalului (dat de rata dobânzii) este. Pe de altă parte. deci. în condiŃii economice normale. (2). costurile cu dobânzile vor fi fixe (sau chiar dacă rata dobânzii este una flotantă. mai scăzut pentru finanŃarea pe termen scurt (diferenŃa este dată de premiul de risc de maturitate cerut de creditori la finanŃarea pe termen lung). decât cele pentru obŃinerea de finanŃare pe termen lung. perioadele în care firma trebuie să genereze lichidităŃi necesare plăŃilor presupuse de aceste credite sunt mult mai scurte.

Ce este capitalul de lucru brut? 2. De ce capital de lucru străin dispune o firmă al cărei capital de lucru net este de 10 mil. u. u.m.Întrebări de verificare 1. u.? 5.? 3. Ce măsoară indicatorii lichidităŃii? 9. Cum se interpretează indicatorul lichidităŃii curente relativ la valoarea de 1? 10. "intervalul defensiv" privind Care sunt obligaŃiile curente fixe ale unei firme? Ce reprezintă numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat? 14.m. u. şi al cărei capital de lucru propriu este de 4 mil. În ce constă nevoia de capital de lucru net? 6. Ce poate însemna existenŃa unei nevoi de capital de lucru net negativă? 7. u.? 227 .m.m. iar volumul total final al acestora a fost de 50 mil u.m. în condiŃiile în care volumul total iniŃial de stocuri a fost de 40 mil. Care este numărul de rotaŃii ale stocurilor unei firme dacă volumul exprimat în costuri ale vânzărilor acesteia este de 150 mil. u.m. În ce constă diferenŃa dintre indicatorul lichidităŃii curente şi cel al lichidităŃii rapide? 11. De ce capital de lucru net dispune firma dacă ea alocă din capitalul total pentru finanŃarea curentă 15 mil. Care este relaŃia între trezoreria netă şi riscul unei firme? 8. Ce informaŃii furnizează lichiditatea firmei? 12. 13. Ce este capitalul de lucru propriu? 4.m. Capitalul de lucru brut al unei firme este de 20 mil.

Cum se determină durata medie de întârziere a plăŃilor? durata medie de coversie a 26. În ce constau deosebirile dintre tablourile fluxurilor de fonduri şi tablourile fluxurilor de trezorerie? 25. În ce constă politica agresivă a finanŃării componentelor capitalului de lucru? 30. Ce se înŃelege prin "levierul" sau "pârghia" financiară"? Cum se determină indicatorul datoriei totale? Ce sunt disponibilităŃile "leneşe" ale unei firme? 20. 18. Care sunt efectele unei politici defensive de finanŃare a componentelor capitalului de lucru asupra profitului şi riscului unei firme? 228 . 28. Cum se determină numerarului? 27.15. În ce constă politica finanŃării componentelor capitalului de lucru după criteriul maturităŃii? 29. 19. Ce motivează necesitatea construirii tabloului de fluxuri de fonduri pentru o firmă? 23. ReprezentaŃi schematic ciclurile din firmă. În ce constă costul de oportunitate al capitalului de lucru excedentar? 21.2? 16. Care este durata medie a ciclului operaŃional al unei firme dacă numărul de cicluri operaŃionale este de 4. Ce este bilanŃul diferenŃial? 24. Ce semnificaŃie are numărul de rotaŃii ale capitalului total al unei firme? 17. Ce situaŃii duc la apariŃia de deficite ale capitalului de lucru? 22.

31. Care sunt avantajele finanŃarii prin credite pe termen scurt? 32. De ce este mai riscantă finanŃarea prin credite pe termen scurt? 229 .

.7. M an ag ementul c o m p o n e n t e l o r c a p i ta l u l u i d e lucru.

.

cât şi în răspunsul prompt. Aşa cum se poate observa şi în Fig.aflate la intrarea în procesul activităŃii firmei. 231 .1.7. Managementul stocurilor este deosebit de important pentru activitatea firmei. Provocările pentru managementul stocurilor sunt astfel determinate: • de incertitudinile privind comportamentul viitor al pieŃei. Maniera în care stocurile firmei sunt gestionate are un efect direct asupra valorii firmei. • stocuri de produse finite . Pe de altă parte însă.1. Managementul stocurilor firmei. Pe de o parte. Introducere.1. stocurile se clasifică în (vezi Fig. • stocuri de produse în fabricaŃie (producŃie în curs de execuŃie) . 7.aflate chiar în procesul activităŃii firmei.1 managementul stocurilor trebuie să fie strâns relaŃionat cu managementul alocării capitalului de lucru şi cu managementul vânzărilor firmei. Astfel. acŃiunile de reducere a investiŃiilor în stocuri pot conduce la pierderi în vânzări datorate eventualelor crize de stocuri sau încetinirii nedorite (din perspectiva vânzărilor posibile) a producŃiei.1): • stocuri de materii prime şi materiale . un volum de vânzări mai mare obŃinut cu un nivel mic al investiŃiilor în stocuri conduce la creşterea valorii firmei.aflate la ieşirea din procesul activităŃii firmei. flexibil la modificările acestuia. • de dificultăŃile evaluării corecte a puterii firmei atât în formarea comportamentului pieŃei. 7. În funcŃie de locul lor în cadrul activităŃii firmei. nivelurile diferitelor stocuri depind esenŃial de nivelurile prognozate ale vânzărilor şi de puterea firmei.

1 Clasificarea stocurilor Prin urmare.1.investirea capitalului de lucru în active circulante de natura stocurilor (finanŃarea stocurilor) stocuri de produse în curs de fabricaŃie stocuri de produse finite Procesul operaŃional productiv (vânzări) stocuri de materii prime şi materiale Fig. Managementul stocurilor trebuie să se preocupe de: 232 . 7. managementul stocurilor trebuie să aibă în vedere niveluri ale stocurilor care promit echilibrarea volumului beneficiilor rezultate din reducerea investiŃiilor în stocuri cu volumul costurilor (în principal de oportunitate) asociate cu niveluri mai mici de stocuri.

de unicat etc. managementul financiar are şi responsabilitatea monitorizării tuturor proceselor legate de stocuri. pentru a-şi putea defini şi controla politica vânzărilor. Managementul de marketing este interesat de politica de stocuri atât în ansamblu cât şi în special de stocurile de produse finite. politica stocurilor poate varia foarte mult chiar în cadrul unei aceleiaşi activităŃi economice. bineînŃeles. Totodată.sezonier. managementul financiar este preocupat de politica de stocuri datorită efectelor acesteia asupra profitabilităŃii firmei: efecte asupra ratei de utilizare a activelor şi efecte antrenate de costurile specifice de stocare. Primul pas este acela de identificare a tuturor costurilor implicate de aprovizionarea şi menŃinerea stocurilor. marketing şi. În sfârşit. pentru asigurarea informaŃiilor necesare la timp. În parte. politica stocurilor necesare activităŃii unei firme este determinată de natura economică a acestei activităŃii. prin intermediul funcŃiei contabile în firmă. Costuri specifice stocurilor.• determinarea volumului necesar al stocurilor la fiecare moment în timp. la nivelul deciziilor financiare. Aceasta se întâmplă deoarece politica stocurilor se construieşte la nivelul mai multor funcŃii economice ale firmei: producŃie. În plus. Politica stocurilor în firmă. O clasificare generală a acestora le împarte în: 233 . • determinarea momentelor în care se impun modificări în nivelurile diferitelor tipuri de stocuri (este vorba în special de refaceri ale acestora pentru posibilitatea iniŃierii de noi cicluri de aprovizionare-producŃie-desfacere). Obiectivul managementului stocurilor în firmă este acela de furnizare a stocurilor cerute de susŃinerea corespunzătoare a activităŃii firmei la costuri minime. Managementul de producŃie intervine în special în construcŃia politicii de stocuri de materii prime şi materiale pentru a asigura continuitatea producŃiei sau caracterul specific al acesteia .

2 ilustrează premisele pe baza cărora este construit modelul EOQ: • costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor au o tendinŃă de creştere liniară pe măsura creşterii mărimii de comandă a stocurilor.1. 234 . cu transportul şi recepŃia de stocuri (specifice stocurilor de materii prime şi materiale). problema acestora fiind rezolvată prin definirea stocurilor de siguranŃă. Managementul stocurilor în condiŃii (teoretice) de certitudine: modelul EOQ de determinare a cantităŃii "optime" de comandă a stocurilor.Economic Ordering Quantity.• costuri de aprovizionare . transport şi recepŃie şi cele de manipulare şi păstrare. • costuri de depozitare .costuri de manipulare şi păstrare. Fig. se va putea determina cantitatea de comandă folosind modelul EOQ . • costurile asociate cu comenzile de aprovizionare. care va fi prezentat în continuare. 7. Deşi costurile determinate de eventuala insuficienŃă a stocurilor sunt foarte importante. Modelul EOQ . Este la fel de uşor de observat că aceasta are de suferit dacă stocurile sunt fie prea mari fie prea mici faŃă de cerinŃele activităŃii sale. cu transportul şi recepŃia de stocuri au o tendinŃă descrescătoare pe măsura creşterii mărimii de comandă a stocurilor.costuri asociate cu comenzile de aprovizionare. care vor fi abordate mai încolo. • costuri asociate cu crize ale insuficienŃei stocurilor. łinând cont de comportamentul oarecum opus al acestor două categorii de costuri legate de stocuri. Costurile care rămân astfel în discuŃie acum sunt cele de aprovizionare. în cele ce urmează le vom ignora.Economic Ordering Quantity model. Este evident că o firmă nu poate funcŃiona fără stocuri. poate fi un ajutor teoretic pentru abordarea acestor probleme.

dar cu o frecvenŃă mai mare vor determina mărimi medii ale stocurilor mult mai mici decât cantităŃile mari.2 . 235 . investiŃii mai mari. S = necesar anual de stocuri determinat în funcŃie de volumul preconizat de vânzări anuale (Sales). Se poate arăta că.1. F = costurile fixe (Fixed costs) asociate cu comanda şi recepŃia stocurilor. exprimat în unităŃi fizice. P = preŃul unitar de aprovizionare (Purchase price.sub forma unei curbe. Mai departe. deoarece aceasta din urmă antrenează stocuri medii mai mari şi deci. 7. punct în care se regăseşte mărimea "optimă" de comandă a stocurilor. sub rezerva estimărilor teoretice necesare. asociate cu acestea. 7. aşa cum se poate vedea şi în Fig. preŃ de aprovizionare per unitate fizică de stoc). C = costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (Carring cost). transport şi recepŃie scad pe măsura creşterii mărimii de comandă Acest comportament este datorat economiilor de scară specifice.InvestiŃia medie în stocuri depinde de frecvenŃa proceselor de de comandă-aprovizionare a acestora: cantităŃi mai mici. al cărei minim matematic corespunde punctului EOQ. exprimate ca procent în valoarea stocurilor. În acelaşi timp însă. costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor cresc pe măsura creşterii mărimii de comandă.2. mărimea optimă de comandă a stocurilor poate fi determinată cu ajutorul relaŃiei: EOQ = 2FS CP unde: EOQ reprezintă mărimea optimă de comandă. dar cu o frecvenŃă redusă.1. Comportamente celor două categorii de costuri legate de stocuri determină împreună comportamentul costurilor totale legate de stocuri aşa cum este el reprezentat în Fig. costurile de aprovizionare.

transport şi recepŃie a stocurilor EOQ Mărimea de comandă a stocurilor (în unităŃi fizice) Fig. • comenzile sunt primite f ă r ă întârzieri.Costuri legate de stocuri Costuri totale cu stocurile Costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor Costuri de aprovizionare.000 buc ăŃ i pe an. Pentru exemplificarea modelului s ă presupunem urm ă toarele date pentru o firm ă oarecare: • necesar anual de stocuri conform volumului de vânz ă ri preconizate (S) = 25. 7.2 Modelul EOQ de determinare a mărimii "optime" de comandă a stocurilor Primele neajunsuri ale modelului sunt date de urm ă toarele presupuneri teoretice pe baza c ă rora se construieş te ş i care îl recomand ă ca un model valabil doar în condiŃiile (teoretice) de certitudine definite prin aceste presupuneri: • vânz ă rile se pot previziona perfect. 236 . • vânz ă rile sunt egal distribuite în cursul anului.1.

• costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (C) = 15% din valoarea stocurilor. Pentru ca ciclul să se reia la termen.000 = 0. 7. În aceste condiŃii: EOQ = = 2FS 2(1000)(25.000/52 = 480. • costuri fixe asociate cu efectuarea şi primirea comenzilor (F) = 1000 per comandă.3. Pe baza datelor din exemplu se poate determina şi rata de consum săptămânal (RC ) al stocurilor. într-un interval de 15 săptămâni. modelul EOQ pentru exemplul nostru poate fi reprezentat grafic ca în Fig. 237 .25) 53333333.m.97 50.000) = = CP (0.1. rezultă că mărimea stocului va urma o variaŃie de la un maxim optimal de 7300 bucăŃi la zero. care este de 25.000.. Presupunând că timpul între lansarea unei noi comenzi şi primirea acesteia este de 2 săptămâni. Aceasta înseamnă că mărimea "optimă" de comandă se consumă în aproximativ 15 săptămâni (7300/481). este însă necesară lansarea unei noi comenzi din timp.15)(6.9375 Rezultă o mărime "optimă" de comandă de aproximativ 7300 bucăŃi.77 bucăŃi.33 = 7302. după care ciclul se reia. • preŃul unitar de aprovizionare (P) = 6. Prin urmare. aplicând modelul EOQ datelor din exemplul nostru.25 u.

3 După cum se poate observa în Fig. care corespunde punctului de comandă (punctul de lansare a unei noi comenzi). se poate determina cu ajutorul relaŃiei: S L = (T L )(R C) unde: S L reprezintă mărimea stocului pentru care se impune lansarea unei noi comenzi.54 stoc mediu = 7300/2 = 3650 mărimea optimă de comandă. 238 . EOQ Fig. 7. T L = timpul dintre lansarea comenzii şi primirea ei.1. 7.panta dreptei = rata de consum a stocului = 481 bucăŃi per săptămână stoc maxim = 7300 8000 7000 Marimea stocului 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Saptamâni timp de primire a comenzii = 2 săptămâni punct de comandă = 961. R C = rata de consum a stocului.1.3. Această mărime. în condiŃiile în care se cunoaşte timpul dintre lansarea şi primirea unei comenzi (2 săptămâni). se poate determina şi mărimea stocului pentru care este necesară lansarea unei noi comenzi.

Stocurile în tranzit apar atunci când punctul de lansare a unei noi comenzi apare înainte de primirea comenzii anterioare.54 bucăŃi De multe ori este necesară şi considerarea aşa-numitelor stocuri în tranzit. În aceste condiŃii. Pentru înlăturarea efectelor negative ale acestor variabile. punctul de comandă va fi: S L = (T L )(R C) . vânzările sunt egal distribuite în cursul anului şi comenzile sunt primite fără întârzieri.77) = 961. mărimea stocului pentru care se impune lansarea unei noi comenzi este: S L = (T L )(R C) = (2)(480. Pentru exemplificare. Atunci. În ce priveşte managementul stocurilor.vânzările se pot previziona perfect. iar rata de consum săptămânal al stocului este de 600 de bucăŃi. cea mai simplă soluŃie este cea de determinare a punctului de comandă cu ajutorul relaŃiei: S L = (T L )(R C) . se poate menŃiona cel puŃin că 1) rata de consum a acestora este una care se schimbă şi 2) comenzile pot sosi şi cu întârzieri.Pentru datele din exemplul nostru. Toate afacerile se desfăşoară însă în condiŃii mai mult sau mai puŃin incerte. este necesară constituirea unor anumite stocuri de siguranŃă 239 .S T = (3)(600) . în condiŃiile în care timpul dintre lansarea şi primirea unei comenzi este de 3 săptămâni. deci atunci când timpul dintre lansarea şi primirea unei comenzi este mai mare decât timpul dintre două comenzi succesive. să considerăm că o firmă trebuie să lanseze comenzi de câte 1500 bucăŃi la fiecare 2 săptămâni.S T unde S T reprezintă mărimea stocului în tranzit.1500 = 300 bucăŃi Managementul stocurilor Stocurile de siguranŃă. Am arătat că modelul EOQ de determinare a cantităŃii optime de comandă a stocurilor este un model valabil doar în condiŃiile de certitudine definite prin câteva presupuneri teoretice . în condiŃii de incertitudine.

Comportamentul specific preconizat al fiecăreia dintre aceste variabile poate fi descris pornind de la cunoştinŃele acumulate prin experienŃă proprie. însă acestea antrenează costuri suplimentare.variaŃii ale consumului. determinate de variaŃii ale nivelului vânzărilor. însă un management adecvat al stocurilor trebuie să implice şi sisteme corespunzătoare de comandă şi control a stocurilor. 240 . stocului de siguranŃă este indirect Apoi. În consecinŃă. Necesitatea constituirii de stocuri de siguranŃă este evidentă. Sisteme de comandă şi control în managementul stocurilor. În general. managementului stocurilor îi revine şi sarcina determinării mărimii necesare a stocului de siguranŃă. Modelul EOQ împreună cu determinarea stocului de siguranŃă ajută la stabilirea unor niveluri corespunzătoare ale stocurilor în firmă. mărimea proporŃională cu costurile de depozitare a stocurilor. reputaŃia firmei) şi (3) probabilitatea de întârziere a primirii de comenzi. mărimea necesară a stocului de siguranŃă este direct proporŃională cu: (1) incertitudinea în previzionarea cererii şi.stocuri menite să prevină costurile antrenate de eventualele rupturi de stoc curent. din experienŃa altora sau pur şi simplu luând ca bază intuiŃia. şi stocuri de siguranŃă. a vânzărilor viitoare. pentru abateri de la activitatea normală aşteptată (de aprovizionare-consum de stocuri). pentru activitatea normală aşteptată.întârzieri în primirea comenzilor. Abaterile de la situaŃia normală aşteptată pot fi clasificate în: • abateri determinate de variaŃia intrărilor de stocuri . gestionate diferit: stocuri curente. În acest fel. deci. (2) costurile rupturii de stoc (în termeni de pierderi în vânzări sau în goodwill-ul. managementul stocurilor în condiŃii de incertitudine trebuie să considere două tipuri de stocuri. • abateri determinate de variaŃia ieşirilor de stocuri .

În cadrul acestei metode. fiecare articol de stoc este monitorizat prin prisma costului. se impune imediat recalcularea necesarului de stoc. 241 . Când rezervorul "de lucru" se goleşte. efectelor rupturii de stoc. ratei de consum. Un bun sistem de comandă şi control a stocurilor este unul dinamic. În cadrul acestei metode. altele mai complexe. se constată încetinirea în consumul unui anumit articol de stoc. nu static. computerizate centralizat. Este în primul rând cazul firmelor cu activitate de depozitare-distribuŃie. de exemplu. este lansată o nouă comandă. Dacă. Când nivelul computerizat al stocului ajunge în punctul de comandă. sunt disponibile următoarele două metode simple de comandă şi control a stocurilor: • metoda "liniei roşii" (red-line method). stocul este păstrat în două "rezervoare". Aceasta înseamnă că managerii de stocuri trebuie să ajusteze continuu sistemul de comandă şi control a stocurilor. ale căror activitate implică stocuri mici şi nediversificate. la nivelul liniei roşii. • metoda "două rezervoare" (two-bin method). Firmele mari apelează însă la sistemele computerizate de comandă şi control a stocurilor. unele fiind mai simple. inclusiv punctul de comandă. prin consum. este lansată o nouă comandă. Un sistem de comandă şi control a stocurilor folosit pe scară largă este sistemul ABC. Astfel. până la sosirea căreia se consumă stocul din cel de-al doilea rezervor. modificându-se. este lansată o nouă comandă.când stocul din rezervor ajunge. Fiecare articol stocat are un cod magnetic pe baza căruia se fac înregistrările privitoare la consum. stocul este păstrat într-un singur "rezervor".Sunt variate sistemele de comandă şi control a stocurilor care pot fi considerate de către managementul stocurilor în firmă. În cadrul sistemului ABC. în consecinŃă. pentru firmele mici. rezervor marcat cu o linie roşie corespunzătoare nivelului punctului de comandă .

preŃuri mai competitive etc. În general. Pe măsura descreşterii importanŃei articolelor. Un management adecvat al stocurilor are ca rezultat imediat o mai bună rată de utilizare a stocurilor şi costuri mai mici generate de deteriorare. se constituie şi celelalte două categorii de articole de stoc . o monitorizare diferită a celor trei categorii: mai atentă. După ieşirea din firmă. cu o rată mare de consum şi cu timpi mari între lansarea şi primirea comenzilor. produsele finite iau cel mai des forma valorilor de încasat. Deşi orice firmă ar prefera vânzarea către clienŃi direct contra cash şi nu pe credit. judecată după variabilele enumerate.2. 242 . ş. În acest fel. o firmă investeşte mult din fondurile sale în activele concretizate în stocuri şi valori de încasat .B şi.timpului dintre lansarea şi primirea comenzii şi a altor diverse criterii. Introducere. respectiv. chiar dacă mai costisitoare. în special de concurenŃa care caracterizează o economie liberă de piaŃă.a. resursele sunt concentrate mai mult acolo unde se cere acest lucru (datorită consecinŃelor probabile). o rată de rentabilitate a investiŃiilor mai mare. 7. toate acestea contribuind apoi la obŃinerea unor rate mai mari de eficienŃă (o rată a profitului marginal mai mare. C.. Articolele de stoc cu valoare mare.). Aceasta va însemna. aproximativ câte 20% din totalul activelor pentru fiecare dintre cele două categorii de active. o rată de utilizare a activelor mai mare. sunt incluse în categoria A a articolelor de stoc. Valorile de încasat sunt create prin vânzarea produselor finite pe credit. Aceasta face ca un exces de valori de încasat să afecteze semnificativ valoarea firmei. pentru categoria A.m. Managementul valorilor de încasat şi al relaŃiilor cu clienŃii. mai departe. aceasta din urmă este impusă de mediul specific de afaceri.în medie.d. scurt-circuitări în activitatea firmei etc.

în opoziŃie cu o firmă care lucrează la capacitatea sa totală sau care are un profit marginal scăzut. Indiferent însă de specificul firmei.Pe de altă parte. 243 . refuzul acordării de credite către potenŃialii clienŃi poate conduce la scăderea vânzărilor. în ultimă instanŃă. Astfel. Nivelul vânzărilor firmei depinde însă de mai mulŃi factori. Politica de credit este determinată într-o proporŃie mare de natura afacerii şi de condiŃiile specifice existente în activitatea firmei. Principalii factori indigeni ai vânzărilor sunt: (1) calitatea şi preŃul produselor. cu efecte nefavorabile asupra valorii firmei. de cererea pentru produsele sale. exprimată la un moment dat prin nivelul vânzărilor firmei. o firmă cu un exces de capacitate şi cu costuri variabile mai mici îşi poate stabili o politică mai liberală de credit. Am arătat deja că în managementul valorilor de încasat trebuie să se Ńină cont că acestea pot determina pentru firmă atât costuri suplimentare (directe şi indirecte) cât şi eventuale profituri suplimentare generate de creşterea vânzărilor în urma îmbunătăŃirii relaŃiilor cu clienŃii. unii exogeni. succesul sau insuccesul afacerii sale depinde. deci controlabili la nivelul firmei. Aceste efecte contradictorii explică complexitatea preocupărilor care revin în sarcina managementului valorilor de încasat şi a relaŃiilor cu clienŃii. (2) reclama şi publicitatea şi (3) politica de credit aplicată. între preocupările managementului valorilor de încasat se află în primul rând descrierea unei politici de credit care să pornească de la necesitatea echilibrării corespunzătoare a costurilor marginale cu profiturile marginale ale firmei generate în urma modificărilor survenite în volumul valorilor de încasat. Prin urmare. alŃii indigeni. Politica de credit. În continuare vor fi prezentate anumite modele propuse de teoria pentru "optimizarea" investiŃiilor firmei în valori de încasat.

generate de modificările operate în ce priveşte perioadele de credit. Perioada de credit. De exemplu. • discounturile acordate pentru efectuarea plăŃilor înainte de expirarea perioadei de credit.Politica de credit este. cum sunt bijuteriile. Sunt mai mulŃi factori care influenŃează lungimea perioadei de credit. Perioada de credit este dată de lungimea de timp acordat clienŃilor pentru efectuarea plăŃilor corespunzătoare valorilor de încasat (cel mai des de 30. la rândul ei. aşa cum s-a arătat deja. Astfel. constând în prelungirea acesteia de la 30 la 60 de zile. de variaŃiile marginale în costuri şi. pentru produse cu perioade mari de stocare. 60 sau 90 de zile).perioada acceptată de întârziere a încasărilor pentru produsele sau serviciile livrate. • standardele de credit . dimpotrivă. în profituri. putem presupune că schimbarea perioadei de credit acordate de către o firmă. trebuie acordate perioade de asemenea mai mari de credit. În afara influenŃei acestor factori mai trebuie Ńinut cont. definită prin patru elemente mai importante: • perioada de credit . • politica firmei de colectare a creditelor .cu referinŃă la forŃa şi credibilitatea clienŃilor cărora li se acordă credit.care poate fi una mai dură sau. sunt vândute pe perioade de credit de asemenea scurte. respectiv. una mai relaxată. • perioadele obişnuite de stocare a produselor vândute pe credit. va antrena creşterea nivelului 244 . între cei mai importanŃi numărându-se: • perioadele de credit oferite clienŃilor de către competitorii firmei. produse care au perioade obişnuite de stocare scurte. cum sunt fructele sau legumele. În schimb.

000 unităŃi monetare.000 . câştigul marginal cerut pentru prelungirea perioadei de credit va fi de (300.100. 245 .000 de unităŃi monetare. Această creştere a valorilor de încasat este cauzată atât de creşterea vânzărilor cât şi de creşterea perioadei de credit. Standardele de credit. În caz contrar. atunci modificarea perioadei de credit este binevenită. creşte probabilitatea ca nivelul vânzărilor să rămână constant sau să aibă chiar o tendinŃă de scădere. aceasta nu se justifică. De asemenea. însă în stabilirea ei trebuie să se pornească de la determinarea punctului-prag în care beneficiile marginale ale creşterii vânzărilor sunt la nivelul care acoperă costurile marginale generate de creşterea valorilor de încasat.000 de unităŃi monetare la 300. Dacă firma ar vinde pe credit doar clienŃilor săi puternici şi credibili. Presupunând mai departe că rata cerută de randament a investiŃiilor firmei este de 15%. În aceste condiŃii.mediu al valorilor de încasat de la 100. Pe de altă parte însă. În concluzie. Costurile marginale ale creditelor comerciale se compun din: • pierderi la nivelul creanŃelor devenite neîncasabile. determinarea standardelor de credit implică egalizarea costurilor marginale ale creditelor cu beneficiile marginale antrenate de creşterea vânzărilor în urma acordării creditelor. dacă profiturile suplimentare antrenate de prelungirea perioadei de credit depăşesc valoarea de 30. • costuri suplimentare de investigare şi colectare a creanŃelor neîncasate la termen. În consecinŃă.000) x 15% = 30. perioada de credit implică mulŃi factori.000 unităŃi monetare. scad cheltuielile asociate cu urmărirea încasării valorilor de încasat. în aceste condiŃii. riscul de a se confrunta pe viitor cu pierderi generate de insolvabilitatea clienŃilor va fi foarte mic.

Acest factor este un rezultat al judecăŃii subiective asupra clienŃilor.• costuri suplimentare de capital. Dintre acestea. alŃi furnizori ai clienŃilor în cauză. Sistemul celor 5 C. implicit. managementul clienŃilor poate apela la câteva practici care şi-au dovedit eficacitatea în timp. Astfel. Capacitatea de plată a clienŃilor creditaŃi. ne vom opri în continuare asupra următoarelor două: • sistemul celor 5 C. competitori care au intrat şi ei în relaŃii cu clienŃii în cauză etc. Managerii experimentaŃi în politicile de credite ale firmelor insistă asupra importanŃei deosebite a acestui factor în evaluarea calităŃii creditelor. corespunzătoare fondurilor suplimentare blocate în urma creşterii perioadei de colectare a valorilor de încasat. Capitalul clienŃilor creditaŃi. o evaluare a calităŃii creditului. precum şi a observaŃiilor în teren legate de activitatea şi metodele de afaceri ale acestora. definită ca probabilitate de insolvabilitate a clienŃilor. Stabilirea standardelor de credit necesită. Chiar dacă estimarea acestei probabilităŃi este în mare parte subiectivă. în urma colectării datelor disponibile referitoare la activitatea din trecut a clienŃilor în cauză. 3.. Caracterul clienŃilor creditaŃi. • managementul clienŃilor prin excepŃie. Rezultatul investigării caracterului clienŃilor este dat de probabilitatea estimată ca aceştia să depună eforturile cerute pentru a-şi onora obligaŃiile născute din creditare. Acest factor este rezultat al analizei poziŃiei financiare a clienŃilor în cauză pe baza 246 . 2. în urma colectării de informaŃii din diverse surse: bănci. pentru evaluarea calităŃii creditelor este necesară întocmirea de rapoarte privitoare la caracterul clienŃilor creditaŃi. Metoda tradiŃională de analiză a calităŃii creditelor acordate clienŃilor este cea a investigării acestora în privinŃa a 5 factori: 1.

247 .1.2. Un exemplu simplu este prezentat în Tab. analizate din perspectiva influenŃei acestora asupra activităŃii şi capacităŃii de plată a clienŃilor. Managementul clienŃilor prin excepŃie. Astfel. CondiŃiile generale şi specifice ale mediului de afaceri. 4. în timp ce clienŃii din clasa 5 vor fi onoraŃi doar prin vânzări cu plata pe loc. semestriale). 5. însă monitorizarea lor va fi mai atentă. 7. ClienŃii din clasele 3 şi 4 nu vor putea beneficia de extinderea creditelor decât în urma unor analize aprofundate urmate de aprobări speciale. practicându-se faŃă de ei doar o monitorizare pe baza unei analize anuale. managerii de credite urmând să se concentreze mai mult asupra clienŃilor din categoriile cu grade mai mari de risc. ClienŃii din clasa de risc 2 vor beneficia şi ei de extinderea automată a creditelor. clienŃilor din clasa de risc 1 le vor fi extinse creditele automat. având la bază analize mai frecvente (de exemplu. Colateralul acceptat de clienŃii creditaŃi. Managementul clienŃilor creditaŃi prin excepŃie este un sistem de proceduri statistice utilizate pentru clasificarea acestora în categorii de grade de risc. reprezentat de garanŃiile la care aceştia sunt dispuşi pentru securizarea creditelor.situaŃiilor financiare raportate de aceştia. Accentul este pus pe ratele de risc: rata de îndatorare (datorii totale/active totale). rata curentă (active curente/pasive curente) şi rata de acoperire din profit a dobânzilor (profituri brute/dobânzi).

stocare şi distribuŃie a informaŃiilor privitoare la creditele-clienŃi. bilanŃul contabil şi contul de profit şi pierdere) în formă sumară. prelucrarea şi vânzarea de informaŃii privitoare la creditele-clienŃi.2. 248 .10 peste 10 Pondere clienŃi (%) 60 20 10 5 5 Alte surse de informaŃii pentru managementul clienŃilor creditaŃi. • agenŃiile raportoare de credit.1 Clase de risc 1 2 3 4 5 Vânzări pe credit necolectate (%) 0 . În economiile libere de piaŃă dezvoltate au apărut în timp alte două categorii majore de surse externe de informaŃii privitoare la clienŃii creditaŃi: • asociaŃiile de credit.Tab. AgenŃiile raportoare de credit sunt instituŃii specializate în colectarea.0. AsociaŃiile de credit sunt grupuri interesate în scopul schimbului reciproc de informaŃii privitoare la creditele-clienŃi.5 . indiferent de sursa de provenienŃă.5 0.2 2-5 5 . următoarele elemente care caracterizează orice firmă în poziŃia eventuală de client creditat: • documente financiare sintetice (în principal. 7. Un raport obişnuit de credit trebuie să cuprindă. ca medii de primire. Unele dintre acestea pot dezvolta reŃele puternice de telecomunicaŃii computerizate.

• informaŃii obŃinute de la băncile şi furnizorii firmei în cauză. exprimat pe o anumită scară (o scară uzuală este cea descrescătoare de la A+. 249 . de exemplu: expedierea de notificări scrise sau prin telefon pentru valorile neîncasate în anumite termene. • riscul de creditare aferent. incluzând orice eventuale falimente. • o descriere a comportamentului trecut al proprietarilor firmei. Prin urmare. decizia finală privitoare la aceştia este un rezultat determinat în foarte mare măsură de aprecieri subiective. incluzând aspecte privitoare la tendinŃele viitoare. la F. pentru riscuri minime. pentru valori neîncasate mai vechi etc. Procesul de colectare se poate dovedi costisitor atât în termeni de cheltuieli specifice. cât şi în termeni de pierderi de imagine.. de goodwill.• un număr de indicatori sub formă de rate financiare. însă o anumită duritate este necesară pentru prevenirea prelungirii excesive a perioadei de colectare sau pentru minimizarea pierderilor din nerecuperări. fraude etc. • o descriere a condiŃiilor fizice în care-şi desfăşoară activitatea firma în cauză. cu privire la modul în care acesta şi-a onorat în trecut obligaŃiile sale financiare. şi procesul de colectare a valorilor de încasat trebuie să se desfăşoare pe baza comparării costurilor cu beneficiile marginale implicate. apelul la agenŃii de colectare. având la bază experienŃa managerilor. pentru riscuri maxime). Deşi managementul clienŃilor creditaŃi poate apela la toate aceste informaŃii. Astfel de proceduri pot fi. Politica de colectare a valorilor de încasat. Politica de colectare a valorilor de încasat se referă la ansamblul procedurilor pe care managementul unei firme le pune în aplicare pentru colectarea valorilor sale de încasat.

Analiza de senzitivitate a efectivităŃii politicii de credit. 250 . • reducerea perioadei medii de colectare a valorilor de încasat. procentul de valori nerecuperate şi/sau nerecuperabile. deoarece unii clienŃi cu credite mai vechi vor proceda la onorarea mai rapidă a acestora pentru beneficierea de discounturi. Discounturile (rabaturile). Efectivitatea politicii de credit abordate de către managementul financiar al firmei poate fi analizată prin prisma schimbărilor în nivelurile costurilor şi beneficiilor specifice. de principiul comparării costurilor cu beneficiile implicate. Beneficiile pe care le antrenează aplicarea de discounturi constau în: • atragerea de noi clienŃi. antrenate de modificări în variabilele politicii de credit: (1) Beneficiile specifice sunt determinate. Cel de-al patrulea element care contribuie la descrierea politicii de credit este sistemul discounturilor acordate clienŃilor. procentul de clienŃi beneficiari de discounturi etc. de creşterea vânzărilor în urma modificărilor aplicate în variabilele politicii de credit în sensul relaxării acesteia. Alte beneficii pot fi determinate de scăderea costurilor cu activitatea de analiză şi colectare a creditelor. Discounturile sau rabaturile sunt reduceri de preŃ aplicate pentru efectuarea de plăŃi în avans. lungimea perioadei de colectare.Schimbările în politica de colectare influenŃează vânzările. iarăşi. În construirea unui anumit sistem de discounturi acordate clienŃilor trebuie să se Ńină cont. în primul rând.

nu aduc nici un câştig acesteia. Introducere. în consecinŃă. Însă lichidităŃile sub forma pură a cash-ului. fie aflat în conturile firmei deschise la bănci. întrucât. • relaxarea politicii de credite va însemna şi creşterea costurilor determinate de pierderile mai mari din creanŃele nerecuperate. fie el numerar în casieria firmei. acestea pot fi transformate rapid în lichidităŃile necesare onorării plăŃilor scadente ale firmei. Managementul lichidităŃilor firmei. • relaxarea politicii de credite duce la creşterea volumului valorilor de încasat şi.(2) Relaxarea politicii de credite este urmată însă şi de creşteri ale costurilor specifice: • vânzări mai mari vor solicita costuri variabile mai mari. Desfăşurarea corespunzătoare a activităŃii unei firme este condiŃionată de existenŃa lichidităŃilor necesare onorării plăŃilor devenite scadente. Acesta este motivul pentru care o parte din lichidităŃile firmei trebuie să o constituie aşa-numitele titluri de plasament (denumite securităŃi marketabile în literatura anglo-saxonă). • relaxarea politicii de credite în privinŃa discounturilor acordate înseamnă costuri suplimentare datorate discounturilor mai mari acordate.3. atunci când situaŃia o cere. rezultat al investiŃiilor pe termen foarte scurt la care recurge managementul firmei în scopul reducerii neproductivităŃii specifice activelor sale lichide. 7. la creşterea costurilor determinate de blocarea de fonduri pentru finanŃarea acestora. Termenul foarte scurt al acestor investiŃii face posibilă includerea activelor corespunzătoare lor în categoria activelor lichide ale firmei. motiv pentru care ele se mai numesc active "neproductive". 251 .

cu consecinŃa creşterii riscului de neplată a obligaŃiilor firmei. Veniturile unei bănci sunt generate în mare parte de activitatea de împrumut a fondurilor depozitate în acestea. În consecinŃă.urmate de depozitarea cash-ului în conturile deschise la bănci. ele sunt "neproductive" sau "neprofitabile". Cash-ul firmei este constituit de banii aflaŃi fie în casieria acesteia (în special pentru onorarea plăŃilor interne zilnice). ExistenŃa lor este impusă însă de cerinŃele desfăşurării normale a activităŃii firmei. şi încasări . cât şi de nivelurile care caracterizează o subinvestiŃie în cash. Managementul cash-ului.Din aceste considerente. Aceasta determină ca. • cerinŃa de compensare a serviciilor oferite de băncile cu care lucrează firma. RaŃiuni ale existenŃei cash-ului în activitatea firmei. preocupările managementului cash-ului trebuie să aibă ca rezultat principal un nivel al investiŃiilor în activele de natura cash-ului diferit atât de nivelurile care caracterizează o suprainvestiŃie în cash. cu consecinŃa scăderii profitabilităŃii. ExistenŃa cash-ului în activitatea firmei este justificată de două raŃiuni principale şi de două raŃiuni secundare. Am arătat deja că aceste lichidităŃi nu sunt aducătoare de profit. fie în conturile deschise la băncile cu care lucrează firma. TranzacŃiile se împart în plăŃi . 252 . Cele două raŃiuni principale ale existenŃei cash-ului în activitatea firmei sunt: • tranzacŃiile firmei. vom aborda în continuare distinct cele două categorii de active lichide ale firmei. Volumul depozitele unei banci contribuie semnificativ la formarea imaginii băncii respective pe piaŃa serviciilor bancare. băncile să ceară clienŃilor-firme păstrarea unui depozit minim în conturile deschise. pentru serviciile oferite.pentru care este nevoie de cash.

• activitatea speculativă de care poate beneficia firma. Prognoza vânzărilor este urmată de estimarea nivelurilor de active fixe şi. o firmă trebuie să estimeze nevoile sale viitoare de cash."timing").instrument necesar în managementul cash-ului. firmele îşi previzionează vânzările viitoare pe o perioadă de maxim 5 ani. determinată de mişcări favorabile în mediul de afaceri. previziune pe baza căreia este construit planul de achiziŃii ale activelor fixe necesare bugetarea capitalului. Bugetul de cash . respectiv. Această etapă este concomitentă cu eşalonarea în timp ("timingul") a achiziŃiilor necesare de active fixe şi stocuri. de stocuri. Dificultatea principală provine din faptul că vânzările previzionate trebuie să exprime nu atât ce vrea să realizeze firma în viitor. precum şi a plăŃilor cerute de acestea. mai degrabă din activele lichide sub forma securităŃilor marketabile (titlurilor de plasament). Punctul de pornire îl constituie previzionarea vânzărilor (atât ca volum. În efortul său general de construcŃie a bugetului ca instrument principal în activitatea de previziune. În mod obişnuit. necesare pentru susŃinerea volumului de vânzări previzionat. Sunt dezvoltate apoi previziuni anuale. cât ce estimează că va putea realiza în acel viitor. cât şi ca eşalonare în timp . corelat cu timingul previzionat al vânzărilor şi cu timingul colectării valorilor de încasat în urma vânzărilor. volumul cash-ului existent în activitatea firmei mai este determinat şi de două raŃiuni secundare: • precauŃia necesară preîntâmpinării evenimentelor viitoare nefavorabile dar greu de prevăzut sau nepredictibile. Trebuie menŃionat că firmele tind să acopere aceste nevoi de preîntâmpinare a evenimentelor viitoare.Pe lângă raŃiunile principale arătate. întrucât acestea constituie o măsură a succesului firmei. în care vânzările şi achiziŃiile de stocuri corespunzătoare necesare 253 .

cerinŃele curente legate de managementul cash-ului nu pot fi satisfăcute. În general. pe o perioadă dată. firmele construiesc bugetul de cash pentru următoarele 6 sau 12 luni.2) impuse de fluxul general previzionat al cash-ului. În Tab. • bugetul de cash este construit lunar. Urmează completarea tabloului cu previziunea plăŃilor taxelor. a plăŃilor dobânzilor. impunându-se detalierea pe mai departe a bugetului (săptămânală şi chiar zilnică).3. pe de altă parte. 254 . • amortizarea activelor fixe nu este însoŃită de vreo ieşire efectivă de cash. ca un tablou care cuprinde pe de o parte intrările de cash eşalonate în timp şi. în timp ce bugetele pe termen scurt sunt construite din raŃiuni predominante de control curent. Bugetele pe termen lung sunt construite din raŃiuni predominante de planificare. incluzând timingul acestora.2 este exemplificată construcŃia bugetului pe 6 luni (iulie-decembrie) pentru o firmă ipotetică. alături de care construiesc subbugete mult mai detaliate .sunt determinate pentru fiecare lună. Corelate cu acestea. se va construi apoi previziunea plăŃilor care se vor efectua atât pentru activele fixe.3. ieşirile de cash eşalonate în timp. Însă dacă intrările şi ieşirile de cash sunt distribuite neuniform pe parcursul lunii. 7. de asemenea.3. Astfel prinde formă bugetul de cash. 14. Tab. aceasta este raŃiunea neincluderii sale în construcŃia bugetului de cash. sunt însă necesare câteva menŃiuni suplimentare: • bugetul de cash nu reflectă şi fluxul dobânzilor la împrumuturile (rd. 7.1 şi 7.pentru luna imediat următoare. Exemplul se explică prin sine uşor. cât şi pentru stocurile achiziŃionate. precum şi cu planul de distribuire de dividende.pe săptămâni şi zile . Previziunea acestor plăŃi se va combina mai departe cu previziunea colectărilor valorilor de încasat (inclusiv timingul corespunzător). lunar.

nu sigure. În consecinŃă. respectiv surplusurile de cash preconizate prin buget. spre exemplu. vor fi incorecte. un nivel Ńintă de cash neuniform pe parcursul anului.3. 7.. este necesar un nivel Ńintă de cash mult mai mare. astfel încât toate valorile care-l compun sunt valori aşteptate. De exemplu. 255 . • programele computerizate de calcul tabelar (Microsoft Excel. rezultând. Dacă vânzările. cât şi al eşalonării în timp. Pentru o firmă cu activitate sezonieră. relevându-se necesitatea actualizării permanente a bugetului de cash.") pe care le face posibile. achiziŃiile sau alte valori se vor abate de la nivelurile aşteptate. de obicei. însă mai corectă se dovedeşte determinarea şi ajustarea sa permanentă pe parcursul anului. cât şi pentru analiza şi monitorizarea acestuia. • nivelul Ńintă de cash (nivel de siguranŃă) este nivelul minim de cash necesar pentru derularea corespunzătoare a activităŃii firmei.3 prezintă noua formă a bugetului de cash dacă s-ar modifica vânzările preconizate pentru luna septembrie de la 40000 la 30000. al timingului. când. Determinarea lui se face în funcŃie de raŃiunile prezentate deja. se impune determinarea separată a nivelului Ńintă de cash pentru perioada de sezon.• bugetul de cash este un instrument de previziune. pentru operarea la timp a modificărilor necesare atât sub aspecul volumului. Totodată. atunci deficitele. am considerat un nivel Ńintă de cash constant.) se dovedesc a fi foarte potrivite şi utile atât pentru construcŃia bugetului de cash. trebuie spus că nivelul Ńintă de cash este menit a face faŃă incertitudinii privind evenimentele viitoare. probabil. Astfel.. Lotus 1-2-3 etc. Utilitatea folosirii unui astfel de program poate fi uşor demonstrată prin exemplificarea cu analizele de senzitivitate (analize de tipul "ce-ar fi dacă . Tab. în funcŃie de evoluŃia activităŃii firmei. Intră între sarcinile managerilor financiari monitorizarea permanentă a evoluŃiei valorilor componente ale bugetului de cash. Pentru simplificare. pentru exemplul nostru a fost folosit programul Excel. predictibilitatea mai mare face posibilă şi scăderea nivelului Ńintă de cash.

256 .

3. 7.Tab.1 Procente InformaŃii necesare Vânzări Colectări (ale valorilor de încasat): Pe parcursul lunii în care au loc vânzările Pe parcursul lunii următoare celei în care au loc vânzările Pe parcursul celei de-a doua luni următoare celei în care au loc vânzările Total colectări AchiziŃii de plătit (procent din vânzările preconizate pentru luna următoare) PlăŃi achiziŃii (efectuate peste o lună) 70% 20% 70% 2000 2000 7000 3000 7000 4000 10500 8000 14000 4000 28000 3000 14000 2000 10500 10000 10000 15000 20000 40000 20000 15000 10000 Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie 10% 1000 1000 1500 2000 4000 2000 2000 9000 11000 15500 28000 23500 14000 34000 10500 21000 7000 14500 7000 7000 10500 14000 7000 10500 14000 28000 14000 10500 7000 .

2 Mai Bugetul de cash pentru lunile iuliedecembrie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Intrări (din încasări ale colectărilor) Ieşiri pentru plăŃi: AchiziŃii Remunerări personal Chirii Alte cheltuieli Taxe ConstrucŃia unei noi fabrici Total plăŃi Cash net al lunii(1-9) 12700 -1700 6000 ∗ 4300 5000 700 16800 -1300 4300 3000 5000 2000 35400 -11900 3000 -8900 5000 13900 10500 1500 500 200 14000 2000 500 300 28000 2500 500 400 4000 10000 26800 7200 -8900 -1700 5000 6700 12700 8300 -1700 6600 5000 1600 12350 2150 6600 8750 5000 3750 14000 2000 500 300 10500 1500 500 200 7000 750 500 100 4000 11000 15500 23500 34000 21000 14500 Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie 11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea împrumuturilor) 12 13 14 15 Cash cumulat (10+11) Deducere nivel Ńintă de cash Împrumuturi necesare pentru asigurarea nivelului Ńintă de cash Surplus de cash ∗ soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat.Tab. nu calculat. 7.3. .

Tab. 7.3.3
Mai Bugetul de cash pentru lunile iuliedecembrie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Intrări (din încasări ale colectărilor) Ieşiri pentru plăŃi: AchiziŃii Remunerări personal Chirii Alte cheltuieli Taxe ConstrucŃia unei noi fabrici Total plăŃi Cash net al lunii(1-9) 12700 -1700 6000 ∗ 4300 5000 700 16800 -1300 4300 3000 5000 2000 28400 -6900 3000 -3900 5000 8900 10500 1500 500 200 14000 2000 500 300 21000 2500 500 400 4000 10000 26800 200 -3900 -3700 5000 8700 12700 7300 -3700 3600 5000 1400 12350 2150 3600 5750 5000 750 14000 2000 500 300 10500 1500 500 200 7000 750 500 100 4000 11000 15500 21500 27000 20000 14500 Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea împrumuturilor) 12 13 14 15 Cash cumulat (10+11) Deducere nivel Ńintă de cash Împrumuturi necesare pentru asigurarea nivelului Ńintă de cash Surplus de cash

soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat, nu calculat.

AlŃi factori de creştere a eficienŃei în managementul cashului. Bugetul de cash este doar punctul de pornire necesar pentru un management al cash-ului eficient. Există şi alte elemente care pot contribui la creşterea eficienŃei în managementul cash-ului în firmă. Dintre acestea ne vom opri asupra următoarelor două: • sincronizarea mişcărilor de cash; • accelerarea încasărilor, încetinirea plăŃilor şi utilizarea cashului flotant. Sincronizarea mişcărilor de cash. O cale pentru minimizarea volumului de cash necesar derulării operaŃiunilor firmei este cea a potrivirii timingului intrărilor de cash cu timingul ieşirilor de cash. Recunoscând acest fapt, managementul cash-ului în firmă are sarcina construirii unui calendar al intrărilor estimate de cash sincronizat cu un calendar al ieşirilor estimate de cash. Accelerarea încasărilor, încetinirea plăŃilor şi utilizarea cash-ului flotant. În Fig. 7.3.1 sunt prezentate în paralel două sisteme diferite de derulare a procesului de încasare-plată prin intermediul cecului ca potenŃial instrument de onorare a obligaŃiilor financiare. Dacă o firmă reuşeşte să-şi deruleze procesele de plată prin intermediul sistemului normal (sau încetinit) şi, în acelaşi timp, să-şi deruleze procesele de încasare prin intermediul sistemului accelerat, atunci ea va putea beneficia de un anumit volum de cash flotant - generat de diferenŃa de timing dintre procesele de intrare de cash şi cele de ieşire de cash. Acesta din urmă poate creşte eficienŃa managementului cash-ului, cel puŃin prin reducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă.

259

PROCES NORMAL

PROCES ACCELERAT

Clientul (Firma B) completează şi trimite cecul firmei A. 1-3 zile

Clientul (Firma B) completează şi trimite cecul spre achitare.

1zi Firma A primeşte cecul. 1zi Firma A depune cecul la banca sa. Ea nu poate utiliza încă banii respectivi. 1zi Banca firmei A trimite cecul la Banca NaŃională sau la o Casă de CompensaŃie. 1zi 1zi Banca NaŃională sau Casa de CompensaŃie prelucrează cecul. După ce Banca Firmei B certifică valabilitatea cecului, fondurile sunt transferate între Banca Firmei B şi Banca Firmei A. Procesul este, bineînŃeles, mai rapid dacă cele două bănci se află în aceeaşi localitate. 2zile Banca Firmei A notifică firmei că a încasat cecul şi că fondurile sunt disponibile pentru a fi utilizate. Cecul este achitat prin intermediul Casei de CompensaŃie locale sau chiar direct în interiorul Băncii Firmei A (dacă ea a ridicat cecul). Cecul soseşte la o cutie poştală din localitatea clientului şi este ridicat de către o bancă locală (o bancă corespondentă a Băncii Firmei A sau chiar, de preferat, o bancă locală din reŃeaua proprie a Băncii Firmei A) care începe imediat procesul compensării/achitări.

1zi

Banca Firmei A notifică firmei (telegrafic, dacă cele 2 se află în localităŃi diferite) că a încasat cecul şi că fondurile sunt disponibile pentru a fi utilizate.

total:6-8 zile lucrătoare

total:3 zile lucrătoare

Fig. 7.3.1 De exemplu, să presupunem că o firmă scrie cecuri furnizorilor săi, cu o valoare medie zilnică de 5000 u.m., plăŃile efectuânduse prin intermediul unui proces "normal", caracterizat de o întârziere totală de 6 zile. Aceasta înseamnă că firma dispune, 260

în medie de un volum de cash suplimentar de 6 x 5000 = 30.000 unităŃi monetare (care aduc venituri suplimentare cel puŃin sub forma dobânzilor). Să presupunem, pe de altă parte, că firma încasează cecurile de la clienŃii săi, care au o valoare medie zilnică tot de 5000 u.m., prin intermediul unui proces accelerat, caracterizat de o întârziere totală de doar 4 zile. Aceasta va însemna, pentru firmă, un volum de cash mai mic cu 4 x 5000 = 20.000 unităŃi monetare. Prin urmare, pe ansamblu, firma poate dispune de un volum de cash flotant de 30.000 - 20.000 = 10.000 u.m., volum cu care-şi poate diminua nivelul Ńintă de cash de siguranŃă. Întârzierea proceselor de încasare-plată, determinată de un mecanism greoi al decontărilor bancare, poate genera dezavantaje economice pentru ansamblul mediului de afaceri. Aprecierea eficienŃei în managementul cash-ului prin prisma profitabilităŃii sale marginale. La fel ca şi în cazul managementului celorlalte active ale firmei, eficienŃa în managementului cash-ului trebuie analizată prin prisma profitabilităŃii marginale a operaŃiunilor specifice acestuia. Pentru exemplificare, să presupunem că o firmă doreşte să utilizeze ca sistem de derulare a încasărilor, sistemul cutiei poştale închise (vezi procesul "accelerat" din Fig. 7.3.1). Mai departe, să presupunem că prin folosirea acestui sistem firma reuşeşte să-şi reducă investiŃia sa în cash (concretizată, practic, în reducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă) cu 1 milion de unităŃi monetare. Acest fapt îi va permite, mai departe, reducerea, în aceeaşi măsură, a volumului împrumuturilor contractate de la bănci. Aceasta va însemna, la un cost ipotetic al împrumuturilor de 12% (egal cu rata reală a dobânzii), un beneficiu suplimentar de 1 mil. x 12% = 120.000 u.m. În aceste condiŃii, utilizarea sistemului cutiei poştale închise va fi justificată doar dacă presupune costuri suplimentare mai mici de 120.000 u.m., pentru a face posibil un anumit profit marginal.

261

Managementul marketabile").

titlurilor de plasament

(al

"securităŃilor

RaŃiuni pentru investirea în titluri de plasament. Din nevoi de securitate, dar şi datorită interesului diminuării efectului negativ asupra profitabilităŃii, determinat de blocarea de fonduri în active lichide neproductive, firmele mai mari recurg deseori la investiŃii în titluri de plasament - denumite securităŃi marketabile în literatura anglo-saxonă. Aceste active sunt şi ele caracterizate de o lichiditate ridicată, deoarece: (1) sunt marketabile, tranzacŃionabile, adică pot fi vândute/cumpărate pe piaŃă şi (2) sunt investiŃii pe termen scurt. În mod obişnuit, titlurile de plasament produc profituri mult mai mici decât activele operaŃionale ale firmei. În ciuda acestui fapt, firmele sunt nevoite să apeleze la această formă de investire a fondurilor, pentru două motive importante: • titlurile de plasament pot fi considerate un substituent al cash-ului, care, spre deosebire de acesta, aduce şi un profit. Ele pot acoperi astfel nevoile de securizare ale firmei în faŃa situaŃiilor de deficit de cash. Deşi majoritatea firmelor preferă să acopere aceste nevoi prin credite bancare, ele sunt nevoite să investească fonduri şi în astfel de active lichide ca o protecŃie împotriva posibilelor insuficienŃe ce pot apărea în materie de credite bancare. De exemplu, în 1970 firma IBM avea investiŃii mari în titluri de plasament - aproximativ 6 milioane $, raŃiunea lor fiind aceea de protecŃie împotriva eventualelor pagube ce ar fi fost provocate ulterior de procesele antitrust la care era chemată să răspundă, pagube de imagine care i-ar fi pus în pericol accesul la creditele bancare necesare. După ce firma IBM a câştigat majoritatea proceselor antitrust, nevoile de lichiditate au scăzut, făcând posibilă investirea în alte active a unei părŃi din fondurile blocate anterior în titluri de plasament; • titlurile de plasament sunt o formă de investire a fondurilor temporare disponibile, deci pot fi considerate investiŃii temporare. Multe firme care investesc în titluri de plasament într-un procent mai mare de 1-2% din activele lor totale, o fac 262

de exemplu. Fondurile astfel obŃinute sunt apoi. urmând să procedeze la lichidarea acestora în perioadele cu deficit de cash. • titluri de plasament neguvernamentale. cele mai cunoscute. Titlurile de plasament pot fi diferenŃiate şi prin prisma criteriului lichidităŃii acestora. Dintre titlurile de plasament guvernamentale. Aceste firme pot investi fonduri în titluri de plasament în perioadele cu surplus de cash. care face ca aceste firme să înregistreze surplusuri de cash în anumite perioade şi deficite de cash în alte perioade. în parte. pentru plata taxelor etc. sunt bonurile de tezaur ("Treasury bills". Varianta aleasă depinde de avantajele şi dezavantajele specifice pentru fiecare caz în parte. (2) investiŃiile în titluri de plasament pot fi o formă de acoperire atunci când pentru nevoile de finanŃare ale firmei sunt preconizate anumite vârfuri în perioadele următoare . investite în titluri de plasament care vor furniza pe viitor fondurile necesare pentru activitatea firmei.din următoarele posibile raŃiuni: (1) multe firme sunt caracterizate de o activitate ciclică sau sezonieră. pentru construcŃia unei fabrici noi. Tipuri de titluri de plasament. care sunt emise de banca centrală. Într-o economie de piaŃă liberă dezvoltată. Titlurile de plasament se clasifică în primul rând în următoarele două categorii: • titluri de plasament guvernamentale. Unele firme apelează totuşi la finanŃare bancară pentru acoperirea deficitelor de cash. pentru rambursarea unor împrumuturi pe termen lung maturizate. având scadenŃa de până la 360 de 263 .. certificate de trezorerie). fiind şi puŃin riscante. (3) firmele aflate în expansiune vând periodic titluri de valoare pe termen lung (acŃiuni şi obligaŃiuni). la noi. managerii financiari ai firmelor au la dispoziŃie o gamă vastă de titluri de plasament în care pot investi sume ca şi active lichide diferite de cash.

ceea ce le face mai lichide decât alte titluri de plasament.zile. spre deosebire de cambii. De regulă. numită tras. numită trăgător. biletele la ordin sau hârtiile comerciale (CP . Dintre titlurile de plasament neguvernamentale.U. Odată acceptate. aceste titluri de plasament se pot dovedi o alegere nepotrivită pentru investiŃiile corespunzătoare rezervelor de active lichide ale firmelor. a unei sume precise de bani. de regulă 264 . la cerere sau la o anumită dată fixată. Biletele la ordin şi cambiile sunt valori mobiliare pe termen scurt (maturitatea lor variază. adresat unei alte părŃi. în timp ce în alte Ńări au fost introduse ca şi titluri negociabile mult mai recent. de la 2 la 6 luni).. Datorită maturităŃii lungi care le caracterizează şi a potenŃialei instabilităŃi a preŃului lor pe termen scurt. Cambia este un document scris şi semnat de către o parte. Notele de trezorerie sunt obligaŃii guvernamentale cu maturităŃi cuprinse între 3 şi 5 ani.A. firme etc. Biletele la ordin."Certificates of Deposit"). în general. Ele au fost şi sunt utilizate pe scară largă în S. Alte titluri de plasament guvernamentale sunt: notele de trezorerie ("Treasury notes") şi obligaŃiunile de trezorerie ("Treasury bonds"). sunt titluri uninominale. bănci. ele conŃin doar numele emitentului (care se angajează la plata unei anumite sume în viitor) şi sunt emise în scopul obŃinerii de finanŃare pe termen scurt. nefiind legate de o anumită tranzacŃie comercială. Bonurile de tezaur pot fi negociate pe piaŃa secundară."Commercial Papers") şi certificatele de depozit (CD .). în timp ce obligaŃiunile de trezorerie sunt emise cu maturităŃi de până la 30 de ani. cambiile se pot negocia pe piaŃa monetară (devin valori mobiliare). trebuie amintite în primul rând: cambii