1

UNIVERSITATEA „GEORGE BACOVIA” BACĂU
FACULTATEA DE CONTABILITATE ŞI INFORMATICĂ DE GESTIUNE
MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR CONTABIL











MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR DE CAPITAL







Lect. univ. dr. Gabriela Fotache
2
CUPRINS

Capitolul 1 PIAŢA DE CAPITAL ............................................................................................... 4

1.1. Caracteristici ale pieţei de capital....................................................................................... 4
1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România................................................... 8
1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital) ..................................................... 8
1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ................................................................................. 10
1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital ............................................................................. 12
1.2.4. Pieţe reglementate de capital .................................................................................. 13
1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere .......................................................... 14
1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor .................................................................... 14
1.2.7. Casele de compensaţie ........................................................................................... 15
1.2.8. Depozitarul central ................................................................................................. 16
1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional ........................................................ 17

Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE .................................................... 19

2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare ................................................................................... 19
2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii ..................................................................... 20
2.2.1.Definiţie: ................................................................................................................ 20
2.2.2.Tipologie: ............................................................................................................... 21
2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni ................................................ 28
2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing ........................ 39
2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a
drepturilor de atribuire ..................................................................................................... 45
2.2.6. Dividendul ............................................................................................................. 50
2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit ................................................................................. 54
2.3.1. Prezentare generală ................................................................................................ 54
2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni...................................................... 54
2.3.3.Randamentul obligaţiunilor ..................................................................................... 68
2.3.4. Aplicaţii practice.................................................................................................... 85
3

Capitolul 3 BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ.................................................................. 96

3.1. Caracteristici ale bursei de valori ..................................................................................... 96
3.2. Bursa de Valori Bucureşti ................................................................................................ 97
3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti ...................................................................................... 98
3.4. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti ........................................ 101
3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România .................................................................. 105
3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere ....................................................................................... 106
3.7. Actorii pieţei extrabursiere ............................................................................................ 108
3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale ......................................................................... 108
3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare ....................................................... 109
3.7.3. Investitorii ........................................................................................................... 109
3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ ........................................................... 111

Capitolul 4. TRANZACŢII BURSIERE .................................................................................. 112

4.1. Tranzacţii spot (la vedere) ............................................................................................. 114
4.2.Tranzacţii în marjă.......................................................................................................... 116
4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă ......................................................................... 118
4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă .............................................................................. 122
4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD) ....................................................... 126
4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures ............................................................................. 128
4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options. .................................................................. 137
4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging .......................... 146

Capitolul 5 INDICI BURSIERI ............................................................................................... 155

5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ................................................................................. 155
5.2. Indicii pieţei de capital din România .............................................................................. 156

BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................... 160

4
Capitolul 1
PIAŢA DE CAPITAL
1.1. Caracteristici ale pieţei de capital
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - către cei care au nevoie de
capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor
operatori specifici (societăţile de valori mobiliare).
Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de tranzacţii cu
active financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile
sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau de pe pieţele altor ţări, unde nevoile de capital
depăşesc posibilităţile financiare interne de acoperire sau autorităţile monetare impun anumite
restricţii privind accesul la resursele financiare interne.
Aceste definiţii nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de capital, ţinând cont de
locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face
o delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară, cele două noţiuni confundându-se, prin
includere sau completare reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.
Se pot delimita însă două modele de definire a pieţelor (de capital şi financiară):
Abordarea europeană, bazată pe sistemul bancar, în care băncile (ca operatori specifici)
sunt prezente pe ambele tipuri de pieţe, prin unificarea definiţiei acestora şi în care găsim
următoarea structură pentru piaţa de capital:
- piaţa monetară - capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu;
- piaţa ipotecară - capitalurile sunt atrase în special pentru construirea de locuinţe;
- piaţa financiară - pentru emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe termen
lung.
Abordarea anglo-saxonă, bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare tip de
piaţă în parte şi care prezintă instrumente, operatori şi instituţii de reglementare şi supraveghere
specifice şi în care piaţa financiară cuprinde:
- piaţa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;
- piaţa monetară - pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.
În fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată de trei elemente:
- instrumentele folosite de fiecare piaţă;
- operatorii specifici;
- mecanismul de piaţa cu regulile sale specifice.
5
Spre deosebire de pieţele monetare unde instrumentele se negociază pe termen scurt, piaţa
de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung cu valori mobiliare specifice:
acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur şi derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward
(care au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă în ultimii ani).
În general, instrumentele pe piaţa de capital sunt:
- valori mobiliare cu venituri fixe:
 titluri de valoare de trezorerie:
- note de trezorerie;
- obligaţiuni de trezorerie
 titluri de valoare emise de agenţii guvernamentale;
 obligaţiuni municipale;
 obligaţiuni ale societăţilor comerciale.
- valori mobiliare cu venituri variabile:
 acţiuni comune şi preferenţiale;
 derivate:
- combinate;
- forwards;
- standardizate (futures, options).
 sintetice (contracte pe indici bursieri).
Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiţii obligatorii:
- existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private, guverne, instituţii
financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de valori
mobiliare, care urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii economice.
Cererea poate fi:
 structurală - pentru finanţarea de investiţii productive de bunuri şi servicii, de creare de noi
societăţi, de dezvoltare a celor existente, de achiziţionare de bunuri şi servicii de către
persoane fizice sau juridice;
 conjuncturală - pentru necesităţi tranzitorii: limitări la plafonul de credite, deficite bugetare şi
ale balanţelor de plăţi;
- existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin care se vor achiziţiona
titlurile de pe piaţă;
- tranzacţii cât mai uşoare şi rapide;
- posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta într-un loc centralizat, bine determinat: referinţa
poate fi fizică sau informaţională (concentrarea datelor într-o reţea electronică specializată);
- nivelul cursului de cumpărare şi de vânzare trebuie să fie public.
Piaţa de capital are două componente:
1. Piaţa primară - asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând finanţarea
activităţii agenţilor economici. Este mijloc de distribuire şi plasament de titluri.
6
2. Piaţa secundară - are rolul de concentrare a cererii şi ofertei de titluri derivate.
Este deschisă, publică (plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor şi tranzacţiile au
caracter public). Există în practică emisiuni şi plasamente private, dar ele nu fac obiectul
reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:
- lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri asigură continuitatea;
- eficienţa: mecanisme operative la costuri cât mai reduse;
- transparenţa: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea tendinţelor de
monopol;
- corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a pieţei;
- adaptabilitatea la condiţiile economice şi extra-economice.
Funcţiile pieţei secundare sunt:
- asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;
- răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc
recuperarea fondurilor înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu durata de
viaţă a societăţii care în general este de 99 ani şi mai mult; este puţin probabil ca un deţinător va
aştepta sfârşitul acestei perioade pentru a-şi retrage investiţia iniţială);
- evaluarea permenentă a titlurilor cotate.
Clasificarea pieţelor secundare
Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi de
ambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:
a) după continuitate
- pieţe intermitente - în care formarea preţurilor se bazează, în general, pe fixing.
Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate:
când un titlu este anunţat, acele persoane interesate să vândă sau să cumpere se reunesc pentru o
licitaţie explicită. Se anunţă preţuri până când cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită
- cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru acţiuni majore.
Altă modalitate este reprezentată de încredinţarea ordinelor unui funcţionar: periodic, un
specialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui număr maxim de acţiuni de la
ordinele acumulate anterior.
- pieţe continue
Tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment. Tranzacţiile nu se încheie la un
preţ unic, ci la preţuri care se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic
implică doar existenţa investitorilor, execuţia practică ar fi ineficientă fără acţiunea intermediarilor;
altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii să găsească o ofertă bună sau să îşi asume riscul de
a accepta una modestă. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puţin aleator - preţurile pot
varia considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de jocul raportului cerere/ofertă.
În practică, intermediarii (dealeri - market-makers şi specialişti), urmărind castigul personal,
7
reduc fluctuaţiile din preţurile valorilor mobiliare (când acestea nu se datorează modificărilor de
valoare ale activului suport). În acest proces ei furnizează lichiditate pentru investitori, lichiditatea
fiind acceptată în sensul abilităţii investitorului de a transforma valorile mobiliare deţinute în sume
cash la un preţ similar cu cel al tranzacţiei anterioare, presupunând că în mecanismul pieţei nu a
intervenit o nouă informaţie.
- pieţe mixte (Bursa din Viena)
Pentru titlurile mai importante se tranzacţionează intermitent.
b) după suportul tranzacţional, negocierile pot fi:
- licitaţii libere
- prin calculator (tehnici electronice)
c)după localizarea ringului de negocieri, pieţele se împart în:
- pieţe centralizate;
- pieţe descentralizate.
d) după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:
- private - aşa funcţionează majoritatea pieţelor moderne de inspiraţie anglo-saxonă;
- de stat - pieţele sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al operatorilor.
e) după tehnica tranzacţionării, pot exista sisteme bazate pe:
- dublă licitaţie;
- formatori de piaţă.
f) după modul de formare a preţului valorilor mobiliare se deosebesc:
- pieţe de licitaţie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi
oferta concentrată la bursă;
- pieţe de negocieri, de tip OTC, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat
al preţului, astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară să poată fi
tranzacţionată de mai mulţi intermediari la preţuri diferite.
Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi
executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un
spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea, transparenţa şi economia
de costuri. Prin tehnica electronică transmiterea în timp real a datelor către toţi participanţii la
sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se concurenţa puternică pe
care pieţele OTC o exercită asupra burselor oficiale.
Cele doua pieţe secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi
RASDAQ sunt amândouă pieţe electronice, continue. În ceea ce priveşte alte criterii, opţiunile
arhitecţilor au fost diferite. BVB este o societate publică, cu un sistem centralizat bazat pe dubla
licitaţie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piaţă
("market-makers"). Este de menţionat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele două pieţe.
Diferă criteriile de listare, funcţiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar
discutarea pe larg a acestora impune o tratare separată.
8
1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România
1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital)
Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare liber negociabile, transmisibile
prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, emise în formă materializată sau dematerializată, care
conferă drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune), dând deţinătorilor dreptul asupra
unei fracţiuni din capitalul social al emitentului (ex : acţiuni) sau un drept de creanţă general
asupra patrimoniului emitentului şi veniturilor sale viitoare (ex : obligaţiuni) şi sunt susceptibile
de tranzacţionare pe o piaţă reglementată de capital.
În accepţiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar
reprezintă orice contract care generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie
financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.

Exemplul 1:
Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri
proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, reprezintă
pentru emitent mai degrabă o datorie financiară (întrucât există obligativitatea repartizării unui
dividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare, înaintea oricăror prelevări
efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, acţiunile reprezintă active financiare, întrucât pot fi
definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor
comune) fie reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre
exemplu în cazul acţiunilor preferenţiale).

Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 acţiuni comune, cu valoarea nominală
de 0,1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0,5 lei/acţiune, rezultând astfel o primă de emisiune
de 0,4 lei/acţiune.

Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu
investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social:
9
456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii
privind capitalul” = % 500.000 lei
1011
„Capital subscris nevărsat” 100.000 lei
1041
„Prime de emisiune” 400.000 lei

Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor
în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea capitalului social subscris şi nevărsat în cel subscris
şi vărsat. Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de
către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041)

Exemplul 2:
Din perspectiva emitentului, obligaţiunile reprezintă o datorie financiară (existând în
acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de emisiune de a
ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata periodică a
cupoanelor). Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni comune ale
aceluiaşi emitent, care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri proprii de
către emitent, ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui instrument
financiar «hibrid».
Din perspectiva investitorilor, deţinerea de obligaţiuni echivalează cu deţinerea de
active financiare, întrucât reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma
rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor, respectiv sub forma încasării
cupoanelor periodice).

Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaţiuni, cu valoarea nominală de 2,5
lei/obligaţiune la un preţ de emisiune de 2,3 lei/obligaţiune, rezultând astfel un discount de 0,2
lei/obligaţiune.
Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu
investitorii care au subscris în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni:

% = 161 „Împrumuturi din emisiuni 250.000
de obligaţiuni”
461 „Debitori diverşi” 230.000
169 „ Prime privind rambursarea 20.000
obligaţiunilor”

10
Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor
în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea pe o bază sistematică şi raţională a discount-ului de
emisiune, pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount. Se poate
constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori în
cadrul ofertei publice de vânzare obligaţiuni, s-a utilizat un cont de împrumuturi din emisiuni de
obligaţiuni, pentru a fi reflectată astfel datoria financiară a emitentului (cont 161)

Categorii de emitenţi de valori mobiliare:

- Societăţi comerciale pe acţiuni deţinute public (deschise): emit acţiuni comune şi
obligaţiuni corporative.
- Autorităţile publice locale –emit obligaţiuni municipale
- Statul-emite obligaţiuni de stat şi titluri de stat (certificate de trezorerie)
- Instituţii financiare internaţionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.
1.2.2. Investitorii (oferta de capital)
Într-o accepţiune generală, investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice, deţinătoare a unor
resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în instrumente financiare, cu
scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea unor riscuri financiare, în
funcţie de profilul investiţional.

Categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe reglementate
de capital:
1. Investitori individuali- persoane fizice
2. Investitori instituţionali (calificaţi) -reprezintă o clasă sofisticată de investitori, care
dispun de resurse financiare impresionabile, capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile
investiţionale, din această categorie de investitori făcând parte (fără ca enumerarea să aibă caracter
exhaustiv):
- societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare pe
nume şi în cont propriu, şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul unor
oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni, derulate prin metoda plasamentului
garantat) ;
- societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii, încadrate
în categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaţiei incidente pieţei de capital.
Sub aspect juridic, sunt organizate sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni, de tip deschis,
fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de
activitatea administrarea investiţiilor, adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi
comerciale, care operează în diferite sectoare ale economiei naţionale.
11
Mai multe detalii:
www.banat-crisana.ro
www.sifm.ro
www.transif.ro
www.sifmuntenia.ro
www.sifolt.ro
- societăţile de administrare a investiţiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub
forma societăţilor comerciale pe acţiuni, având drept obiect de activitate administrarea, în condiţiile
legii, a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri
deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme de plasament colectiv. În
acest sens, ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a fondurilor deschise de
investiţii, în acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital şi ale Regulamentului
nr. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. De asemenea, în condiţiile stipulate
conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiţii privind strategia şi
coordonatele politicii investiţionale, SAI administrează resursele financiare mobilizate de la
investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc, precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de
acţiuni), obligaţiuni municipale şi/sau corporative (fonduri de obligaţiuni), titluri de stat şi
certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaţii ale acestor active (fonduri
diversificate).
www.certinvest.ro
www.globinvest.ro
www.btassetmanagement.ro
www.kd-group.ro
- instituţii de credit (societăţi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieţei
de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie în scopul remunerării superioare a
depozitelor bancare atrase de la deponenţi, fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale.
- societăţile de asigurare-reasigurare: se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de
capital, în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi sub
forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de comfort în ornorarea
angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă- de tip
unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi îndelungate).
- fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital, în
definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, în condiţiile realizării unor rentabilităţi satisfăcătoare
pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor.
- organisme şi instituţii financiare de talie internaţională: Fondul Monetar International,
Banca Centrală Europeană, BEI, BERD, Divizia de Investiţii şi Finanţare a Băncii Mondiale (IFC),
etc.
12
1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital
În categoria intermediarilor pe piaţa de capital, operează în condiţiile Legii nr. 297/2004
privind piaţa de capital şi a altor reglementări incidente (Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind
serviciile de investiţii financiare) se regăsesc societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi
instituţiile de credit.
Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, intermediarii pot presta cu titlu
profesional următoarele categorii de servicii de investiţii financiare :
I. Servicii principale:
a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai
multe instrumente financiare;
b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decât
pe cont propriu;
c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară,
cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de
instrumente financiare;
II. Servicii conexe:
a) custodia şi administrarea de instrumente financiare;
b) închirierea de casete de siguranţă;
c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în vederea
executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de
investiţii financiare este implicată în tranzacţii;
d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de
capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de
societăţi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm;
f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare
prestate.
Mai multe detalii (site-uri ale unor societăţi de brokeraj)
www.vanguard.ro
www.primet.ro
www.interamerican.ro
www.ssifbroker.ro
13
1.2.4. Pieţe reglementate de capital
O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare şi care:
a) funcţionează regulat;
b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării C.N.V.M. definesc
condiţiile de funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui
instrument financiar;
c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor
stabilite de prezenta lege, precum şi reglementările emise de C.N.V.M., în conformitate cu legislaţia
comunitară.
4.1. Piaţa la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti (bursa oficială,
organizată ca piaţă reglementată la vedere), administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA în
calitate de operator de piaţă. Din punct de vedere al modului de organizare este o piaţă de licitaţie
(în care se formeză cel mai bun preţ pentru vânzătorii şi cumpărătorii de valori mobiliare).
În anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti SA şi
SC Bursa Electronică RASDAQ SA, aceasta din urmă fiind operatorul sistemului de
tranzacţionare prin negociere RASDAQ- Romanian Association of Securities Dealers
Automated Quotations (organizat după modelul NASDAQ în anul 1996, pentru a răspunde
nevoilor de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise de către cele peste 6.500 de societăţi
comerciale rezultate în urma Procesului de Privatizare în Masă). În urma finalizării procesului de
fuziune, obiectiv asumat în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital, o parte
din societăţile tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de
tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA, iar o altă parte se
tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
Mai multe detalii:
www.bvb.ro
www.rasd.ro

4.2.Piaţa la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către Bursa Monetar
Financiară şi de Mărfuri, în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente financiare derivate de
natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options)

Mai multe detalii :
www.bmfms.ro
14
1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere
Instituţia de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital în România este Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare din România care potrivit O.U.G. nr. 25/2002
privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobată prin Legea nr.
514/2002,are următoarele obiective fundamentale :
- stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
- promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare;
- asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
- promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
- prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;
- stabilirea standardelor de soliditate financiara şi de practică onestă pe pieţele reglementate;
- adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate;
- prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.

Mai multe detalii:
www.cnvmr.ro
1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor
Fondul de compensare a investitorilor funcţioneză dupa modelul de garantare a depozitelor
în sistemul bancar.
Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea
contribuţiilor membrilor (societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi de administrare a
investiţiilor) şi compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru
de a restitui fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor,
care sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii
financiare, în limita plafoanelor stabilite. Până la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a
investitorilor este stabilită gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, după cum urmează:
a) la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual;
b) începând cu 01.01.2006: echivalentul în lei a 2.000 Euro/investitor individual;
c) începând cu 01.01.2007: echivalentul în lei a 4.500 Euro/investitor individual;
d începând cu 01.01.2008: echivalentul în lei a 7.000 Euro/investitor individual;
e) începând cu 01.01.2009: echivalentul în lei a 9.000 Euro/investitor individual;
15
f) începând cu 01.01.2010: echivalentul în lei a 11.000 Euro/investitor individual;
g) începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual;
h) începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual.”

Compensaţia este asigurată de Fond, pentru clienţii unei instituţii de credit membră a
Fondului, numai pentru fondurile băneşti şi instrumentele financiare încredinţate în baza unui
contract de intermediere de prestare de servicii de investiţii financiare.

Mai multe detalii:
www.fond-fci.ro
1.2.7. Casele de compensaţie
Casele de compensaţie au rolul de a asigura îndeplinirea obligaţiilor asumate de către
participanţii la piaţa de instrumente financiare derivate.
1. Casa Româna de Compensaţie
Prezentare generală
Alaturi de Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu, Casa Română de Compensaţie
SA Sibiu (CRC) este una din instituţiile centrale ale pieţei futures şi de opţiuni, de o importanţă cel
puţin egală cu aceasta. Daca BMFMS organizează şi reglementează piaţa derivatelor financiare,
CRC se ocupă cu gestionarea riscului participanţilor, activitatea sa având reguli proprii.
Regulamentele celor doua instituţii sunt armonizate şi completate continuu, pentru o funcţionare cât
mai sigură şi rapidă a pieţei în ansamblul ei.
Cadrul legal de funcţionare
Casa Româna de Compensaţie este singura societate de compensare din România autorizata
de CNVM, conform Legii 297/2004 şi Regulamentului CNVM nr. 13/2005. Ca urmare, CRC este
singura entitate românească ce garantează, decontează şi compensează tranzacţiile cu instrumente
financiare derivate.
Rolul Casei Române de Compensaţie
Între operatorii din pieţele futures şi options apar permanent drepturi şi obligaţii generate de
cumpărarea şi vânzarea de contracte futures. Datorită amplorii mari a tranzacţiilor şi a numărului
mare de contracte vândute şi cumpărate, este imperios necesar ca pentru evitarea haosului să existe
o casă de compensaţie (clearing house). Aceasta se interpune între vânzător şi cumpărător în
momentul tranzacţiei şi cumpără de la primul şi îi vinde celui de al doilea, la preţul stabilit de cele
două părţi. Astfel, relaţia directă dintre cei doi participanţi la piaţă dispare, fiind înlocuită cu două
relaţii, respectiv dintre aceştia şi CRC.
16
Funcţiile Casei Române de Compensaţie
Funcţiile Casei Române de Compensaţie sunt compensarea, garantarea şi decontarea
tranzacţiilor din pieţele futures şi options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect îl constituie evidenţa
tranzacţiilor futures şi options şi a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniţiat,
cumpărat sau vândut, reprezintă o poziţie deschisă, adică o obligaţie faţă de CRC, pentru care este
necesară o garanţie numită marjă iniţială. El poate fi compensat oricând, pe timpul duratei sale de
viaţă, printr-o tranzacţie egală şi de sens opus, iar suma existentă în contul de marja poate fi retrasă.
Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. Casa Română de Compensaţie stabileşte regulile
financiare pe care trebuie să le respecte toţi participanţii. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces
în piaţă, marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor, precum şi garanţiile
suplimentare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii, dar numai în
condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli.
În al treilea rând, CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu
contracte futures şi opţiuni, operând modificări în conturile acestora dupa cum acestea înregistrează
profit sau pierdere.
Mai multe detalii :
www.bmfms.ro

2. Societatea Naţională de Compensare, Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare
(SNCDDVM) : este implicată într-un proces ambiţios de transformare în casă de compensaţie
pentru piaţa de instrumente financiare derivate organizată şi administrată pe viitor de către SC
Bursa de Valori Bucureşti SA, în urma eşuării proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar
Financiarăşi de Mărfuri SA Sibiu

Mai multe detalii:
www.sncdd.ro
1.2.8. Depozitarul central
Depozitarul central a preluat toate atribuţiile specifice societăţilor de registru independente,
SNCDDVM şi Registrului BVB, fiind singura instituţie autorizată de către CNVM să desfăşoare
activităţi de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare, în raport cu tranzacţiile
derulte pe piaţa reglementată la vedere administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA.

Mai multe detalii:
www.depozitarulcentral.ro
17
1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional
1. Uniunea Naţională a Organismelor de Plasament Colectiv –UNOPC este organizaţia
profesională, independentă, neguvernamentală a operatorilor din industria Organismelor de
Plasament Colectiv din România.
M isiunea UN OPC:
• Să promoveze conceptul de investiţie colectivă în valori mobiliare precum şi activitatea
membrilor săi;
• Să contribuie la organizarea şi activitatea membrilor astfel încât acestea să corespundă
normelor şi standardelor naţionale şi internaţionale în domeniu;
• Să contribuie la formarea şi dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ şi profesional general
care să asigure îmbunătăţirea activităţii membrilor;
• Să contribuie la asigurarea cunoaşterii de către investitori şi de către publicul larg a
activităţii, a drepturilor, avantajelor şi riscurilor legate de activitatea desfăşurată de către membri;
•Să dezvolte şi să ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii; să asigure un înalt nivel
de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii, compatibil cu standardele de
calificare la nivel internaţional;
• Să stabilească şi să dezvolte legături cu organizaţii guvernamentale sau neguvernamentale
interne şi externe, în scopul promovării schimbului de vederi şi de experienţă în domeniu şi pentru
promovarea pieţei de capital şi a investiţiilor mobiliare colective în România.
Obiective:
•Remodelarea UNOPC ca organizaţie în ceea ce priveşte viziunea şi misiunea ei pe piaţa
internă şi cea a Uniunii Europene;
•Dezvoltarea pieţei de profil, insuşirea şi popularizarea normelor Uniunii Europene în
domeniu, sporirea încrederii investitorilor individuali şi instituţionali în industria fondurilor;
•Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare şi perfecţionare a specialiştilor din
industrie;

Mai multe detalii:
www.unopc.ro
18
2. Asociaţia Brokerilor- AB: reprezintă şi apără interesele membrilor săi în scopul
dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în special.
Obiective
- Promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital;
- Susţinerea intereselor legitime ale membrilor;
- Pregătirea membrilor în vederea integrarii României în Uniunea Europeană;
- Ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi;
- Constituirea unei instanţe pentru soluţionarea reclamaţiilor în legătură cu membrii
Asociaţiei, pentru arbitraj şi mediere;
Mai multe detalii :
www.asociatiabrokerilor.ro

3. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen –UNOTR
Asociaţia are drept scop promovarea dezvoltării condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe
pieţele la termen, a dezvoltării interesului persoanelor implicate în această piaţă cât şi medierea şi
facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei.
Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor profesionale
ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor membrilor faţă de
organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea tranzacţionării derivatelor
financiare.

Mai multe detalii:
www.bmfms.ro

Cîteva site-uri de specialitate în domeniul pieţei de capital:
www.ktd.ro
www.kmarket.ro
www.bursierul.ro
www.marketmaker.ro
Legislaţia minimala obligatorieŞ
-Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată
-Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
19
Capitolul 2.
INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE
2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare
Emisiunile de titluri, localizate sau internaţionalizate, reprezintă cererea de capital pentru
finanţarea investiţiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi
private, instituţii financiare, bancare sau de asigurări, finanţarea unor programe de cercetare-
dezvoltare sau cererea de capital generată de absenţa unor resurse financiare interne pentru finanţări
externe, restricţii excesive pentru credite, necesităţi financiare generate de deficite bugetare şi
ale balanţelor de plăţi.
Mobilitatea acestor forme şi transformarea unora în altele sunt determinate de variaţia
permanentă a vieţii economice, în ansamblul acesteia şi de motivaţiile celor care dispun şi ale celor
care au nevoie de aceste fonduri.
Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin "valori
mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabilă în bani, se încadrează obligatoriu în
una din următoarele categorii:
- bunuri funciare sau imobiliare, înţelegând proprietatea asupra pământului, respectiv a
clădirilor;
- bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dată de trecerea de la un proprietar la
altul.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţă, care confirmă titularului dreptul
său patrimonial, de o anumită marime şi asupra unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea
de a le transforma oricând în bani, pe piaţa secundară de capital. În sens restrâns, valorile
mobiliare sunt hârtii de valoare sau titluri - acţiuni şi obligaţiuni - emise de o anumită societate
comercială sau altă entitate juridică care are, prin lege, dreptul de a le emite.
Valorile mobiliare se descompun în două categorii:
- valori mobiliare simple. acţiuni, obligaţiuni, certificate de investiţii şi titluri de participare;
- valori mobiliare complexe (compuse): obligaţiuni rambursabile în acţiuni, obligaţiuni
rambursabile în certificate de investiţii privilegiate, titluri subordonate cu durată nelimitată.
În cadrul valorilor mobiliare simple există o distincţie între valorile mobiliare cu venit
variabil (acţiunile) şi cele cu venit fix (obligaţiunile).
Trei coordonate majore conturează noţiunea de valoare mobiliară:
1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile.
În ceea ce priveşte aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea
20
noţiunii de titlu de valoare negociabil (ca înscris prin care posesorul său este îndreptăţit să exercite
la o dată determinată, dreptul arătat în înscris), opinie fundamentată pe următoarele considerente:
- sintagma "titlu de valoare" este deja consacrată în dreptul comercial roman şi deşi are o sferă de
cuprindere mai amplă, următoarele două coordonate ale noţiunii de valoare mobiliară sunt de
natură a opera distincţia valoare mobiliară - tiltu de valoare;
- este de dorit evitarea inovaţiilor lingvistice nejustificate într-o legislaţie suficient de greoaie, în
scopul asigurării accesibilităţii normei juridice;
- această formulare forţeaza sensul original al cuvântului "instrument", respectiv unealtă sau
aparat propriu pentru a executa o anumită operaţie.
Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce în ce mai des folosit de către
profesionişti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizează acest termen pentru definirea tuturor produselor
financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente.
Totuşi, negociablitatea valorilor mobiliare constă în posibilitatea transmiterii acestora către
alte persoane, în temeiul legii cererii şi ofertei şi cu respectarea prescripţiilor imperative ale legii.
2. valorile mobiliare pot fi emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrierile în
cont.
În forma sa iniţială Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale nu făcea distincţie între
acţiuni materializate şi acţiuni dematerializate, aceste noţiuni fiind introduse pentru prima dată de
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori; în ceea ce priveşte introducerea în
Legea societăţilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea şi
completarea legii nr. 31/1990.
3. valorile mobiliare conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale
asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.
Astfel, în categoria largă a valorilor mobiliare se includ: acţiunile, obligaţiunile,
instrumentele derivate (opţiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri
(drepturi de subscriere, warrante).
2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii
2.2.1.Definiţie:
Acţiunile reprezintă instrumente financiare care conferă deţinătorilor calitatea de co-
proprietari asupra capitalului social al societăţii emitente.

21
2.2.2.Tipologie:
I. În raport cu forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:
- emise în forma materializată (spre exemplu, certificatele de acţionar emise în formă
fizică);
- emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont, în această
categorie se regăsesc toate acţiunile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital.

II. Din punct de vedere al modului de identificare a deţinătorului, există:
- acţiuni la purtător (nu oferă informaţii despre deţinătorul acestora, astfel încât orice
persoană aflată în posesia lor, este considerată proprietarul de drept. Această
categorie de acţiuni sunt înstrăinate prin simpla tradiţiune)
- acţiuni nominative (indică proprietarul lor, urmând ca actul de transfer să fie
menţionat ca atare în registrul acţionarilor societăţii emitente, respectiv la
Depozitarul Central în cazul societăţilor deţinute public).

III. În funcţie de natura drepturilor conferite acţionarilor, identificăm:
1. acţiuni comune (obişnuite sau ordinare), asigură deţinătorilor următoarele categorii de
drepturi:
- Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la
încasarea de dividende), în condiţiile legii societăţilor comerciale
- Dreptul de a participa la hotărârile luate în AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:
- metoda proporţionalităţii – conform căreia o acţiune conferă un drept de vot, dacă actul
constitutiv nu prevede altfel, sau
- metoda votului cumulativ- aplicată în mod obligatoriu la cererea unui acţionar semnificativ
(care deţine cel puţin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului), atunci când
pe ordinea de zi a AGOA figurează un punct distinct privind numirea administratorilor unei
societăţi deţinute public (minim 5 administratori).
Aceasta metodă de exercitare a dreptului de vot, este menită să apere interesele acţionarilor
minoritari prin faptul că fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile
obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul
social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia sau
mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de administraţie.

- Dreptul de preemţiune (de subscriere preferenţială) -intervine în cadrul unei
operaţiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noi
acţiuni cu subscriere în numerar şi constă în dreptul conferit acţionarilor (existenţi
la data de înregistrare) de a subscrie cu prioritate acţiuni nou emise, proporţional cu
22
cota de deţinere (procentul de participare) în capitalul social şi la un preţ de emisiune
inferior valorii de piaţă a acţiunilor.
Dreptul de subscriere preferenţială constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin
faptul că poate fi tranzacţionat (dacă AGEA hotăreşte astfel) pe o piaţă reglementată de capital,
astfel încât doar deţinătorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de tranzacţionare, au dreptul
să participe la operaţiunea de majorare a capitalului social. (v. exemplul SSIF Broker SA sau SNP
Petrom SA, societăţi cotate pe Bursa de Valori Bucureşti).

- Dreptul de atribuire gratuită- intervine cu ocazia operaţiunilor de majorare a
capitalui social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea
activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice altă categorie
de rezerve care nu poate fi capitalizată), a primelor legate de capital şi a altor
structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil între companie
şi acţionarii săi, ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. Acţiunile nou
emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea elementelor menţionate anterior, se
distribuie cu titlu gratuit tuturor acţionarilor existenţi la data de înregistrare, proporţional cu cota de
participare la capitalul social. (v. exemplul Banca Transilvania SA- Cluj Napoca).

- Dreptul de recuperare a capitalului investit- este un drept de natură reziduală,
întrucât acţionarii unei companii participă la distribuirea masei falimentare, pe
poziţii inferioare în raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaţii, instituţiile
statului, instituţii de credit, creditori comerciali, etc.)
- Dreptul de valorificare a acţiunile deţinute, se poate exercita fie prin încheierea
unui contract de cesiune (contract de vânzare-cumpărare de acţiuni), cu acordarea
dreptului de preemţiune pentru ceilalţi acţionari, în cazul societăţilor pe acţiuni de tip
închis, fie prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital
(Bursa de Valori Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare).
- Dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii
emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la
care trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin
intermediul rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe
care companiile admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la
dispoziţia reglementatorului pieţei de capital (CNVM), operatorului de piaţă (Bursa
de Valori Bucureşti), în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor
- Dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari, printr-
o operaţiune de “squeeze-out”:

23
Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru
toate deţinerile acestora, ofertantul (acţionarul care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul
să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un preţ
echitabil, dacă acesta se află în una din următoarele situaţii:
a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi
pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul
ofertei.
- Dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public
Urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate
deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de
95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.
De asemenea, prin Dispunerea CNVM nr. 8/2006 este garantată acordarea către acţionarii
care nu sunt de acord cu hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la
tranzacţionare a unei societăţi deţinute public, a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine
contravaloarea acţiunilor deţinute, la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern
independent, pe baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS).
- Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni
corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active, contractare de
datorii financiare, fuziuni, achiziţii de companii sau divizări.

2. acţiuni preferenţiale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, o societate comercială
pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, ce conferă
titularului:
- dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului
financiar, înaintea oricărei alte prelevări;
- drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor, cu excepţia dreptului de vot.

- De reţinut faprul că acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din
capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.
- Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere,
precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend prioritar
fără drept de vot.
- În caz de întârziere a plăţii dividendelor, acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot,
începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor ce urmează a fi distribuite în
cursul anului următor sau, dacă în anul următor Adunarea Generală a Acţionarilor hotărăşte că
24
nu vor fi distribuite dividende, începând de la data publicării respectivei hotărâri, până la plata
efectivă a dividendelor restante.
- Acţiunile preferenţiale şi acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie în cealaltă
prin hotărâre a Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.
Caracteristici ale acţiunilor preferenţiale
a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii
financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor comune.
Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această caracteristică, pe motiv
că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui dividende.

b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de
evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc), rata inflaţiei,
rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt, de exemplu
certificatele de depozit bancar), rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau rate de
rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile.

Menţiune:

ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100
(Return on Equity- rata rentabilităţii financiare)

c) Convertibilitatea -permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune, în
funcţie de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de
timp bine precizată. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite
deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune.

d) Participativitatea: permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar
din profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor aferente
acţiunilor comune.

e) Revocabilitatea: această caracteristică este favorabilă emitentului, deoarece prin
prospectul de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt
retrase (revocate) de pe piaţă, de regulă, plătindu-se în schimb o primă de revocare.
Spre exemplu, o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul
când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere, astfel încât din punct de vedere al costurilor
de finanţare, pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile preferenţiale şi să
se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute.

25
O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni, din punct de vedere al
principalelor drepturi conferite deţinătorilor, precum şi câteva aspecte care fac notă discordantă, pot
fi surprinse în tabelele următoare:

Drepturi conferite

Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale
1. dreptul de
recuperare a
capitalului investit
Da Da - iar recuperarea se face cu
prioritate faţă de deţinătorii de
acţiuni obişnuite.
2. dreptul de vot

Da Nu - în mod obişnuit;
Da - în situaţii excepţionale
(preluări, fuziuni, achiziţii)
3. dreptul de preemţiune Da
Nu
4. dreptul la dividende Da Da - plata dividendelor se
realizează cu prioritate faţă de
dividendele pentru acţiunile
obişnuite. În cazul în care
compania are emise şi acţiuni
obişnuite şi acţiuni preferenţiale,
atunci este obligatoriu să plătească
în primul rând dividendele pentru
acţiunile preferenţiale (dacă
prioritatea nu este respectată,
acesta este singurul caz în care
acţionarii preferenţiali – pot
acţiona în justiţie compania
pentru neplata dividendelor)

Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale
1. valoarea nominală, daca există, este mică.

1. valoarea nominală este de cel puţin 5 - 10 ori mai mare
decât cea a acţiunilor obişnuite.
2. dividendele plătite sunt variabile, în funcţie de mărimea
profitului obţinut de companie şi în funcţie de politica de
dividende practicată.

2. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite de obicei - ca
procent din valoarea nominală a acţiunii preferenţiale
3. au o durata de viaţă nelimitată - odată emise este
posibil să rămână pe piaţă până când societatea comercială
emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt mod.
3. se emit pentru perioade limitate de timp şi se recurge la
lansarea lor pe piaţă mai ales atunci când se consideră că
punerea în circulaţie a acţiunilor obişnuite nu ar avea
impact asupra investitorilor.
4. valoarea de piaţă depinde exclusiv de raportul dintre
cererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident, raportul
cerere/ ofertă este influenţat de o multitudine de alţi
factori).
4. valoarea de piaţă depinde în primul rând de rata de
referinţă a dobânzii (din cauza dividendului relativ fix care
este comparat cu aceasta rată) şi abia apoi de raportul
cerere/ ofertă
5. acţiunile obişnuite pot să existe independent de
acţiunile preferenţiale.

5. pentru ca o companie să poată emite acţiuni preferenţiale,
este necesar să fi emis în prealabil cel puţin o categorie
de acţiuni obişnuite.
6. se adresează oricărui tip de investitori.

6.se adresează în special investitorilor care preferă să obţină
din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar daca acesta
este mai scăzut.

26

IV. În funcţie de relaţia cu nivelul capitalului social subscris şi vărsat

a) Acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni, din orice clasă, pe care o
societate comercială poate sa le pună în circulaţie, începând de la data înregistrării. De regulă, o
societate comercială nu va pune în circulaţie deodată toate acţiunile autorizate, ci va emite pentru
început numai acţiunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar, urmând ca pe
parcursul vieţii sale să emită noi acţiuni, care au fost în prealabil autorizate.

b) Acţiuni emise şi aflate în circulaţie: reprezintă acţiunile care au fost deja emise şi se
află în posesia investitorilor care le-au subscris, fiind înregistrate ca atare în registrele acţionarilor.
Numărul acestei categorii de acţiuni poate fi cel mult egal cu numărul total al acţiunilor autorizate.
Ori de câte ori o societate comercială doreşte să emită o nouă serie de acţiuni autorizate, are nevoie
de aprobarea Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.

c) Acţiuni de trezorerie- reprezintă acea categorie de acţiuni pe care o societate emitentă
le-a răscumpărat, retras sau redobândit în orice alt mod legal de pe piaţă. Aceste acţiuni sunt
disponibile pentru a fi repuse în circulaţie şi sunt “tezaurizate” de către emitent.
Important de reţinut faptul că în cazul acţiunilor proprii răscumpărate (de trezorerie) dreptul
de vot este suspendat pe perioada deţinerii şi aceste acţiuni nu generează dreptul de a încasa
dividende.
O societate comercială poate recurge la răscumpărarea acţiunilor proprii din variate
motive, precum:
- pentru a onora plata dividendelor scriptice (adică, pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în
favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare, urmare a majorării capitalului social prin
încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate);
- pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în cadrul
unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital (cu scopul îmbunătăţirii gradului
de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei) .
- pentru a onora o serie de opţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin asupra acţinilor
comune emise de companie;
- pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a
acţiunilor preferenţiale, respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere în
acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorare a capitalului social;
- pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public,
urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt de
acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în care
iniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social, fie a achiziţionat
acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.
27
- în scopul diminuării capitlului social, prin anularea acţiunilor dobândite
- ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni (cumpărând acţiuni din piaţă, cursul se
apreciază).

Potrivit legislaţiei în vigoare, unei societăţi comerciale i se permite să dobândească propriile
acţiuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu, dar pe seama
societăţii în cauză, cu respectarea următoarelor condiţii:
- autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de catre Adunarea Generală Etraordinară a
Acţionarilor, care va stabili condiţiile acestei dobândiri, în special numărul maxim de acţiuni ce
urmează a fi dobândite, durata pentru care este acordată autorizaţia şi care nu poate depăşi 18
luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al Romaniei şi, în cazul unei dobândiri cu
titlu oneros, contravaloarea lor minimă şi maximă;
- valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate deja în
portofoliul său, nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris, sub sancţiunea înstrăinării în
termen de 3 ani de la data dobândirii, altfel acestea vor trebui anulate;
- tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate;
- plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponibile ale societăţii, înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată, cu excepţia
rezervelor legale.
- dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii, acţiunile astfel
dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii.

Aceste restricţiile nu se aplică însă:
a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor privind reducerea capitalului social;
b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) acţiunilor integral liberate, dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti, într-o
procedura de executare silită împotriva unui acţionar, debitor al societăţii;
d) actiunilor integral liberate, dobândite cu titlu gratuit.
Consiliul de administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale
informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni, respectiv:
- motivele dobândirilor efectuate pe durata exerciţiului financiar,
- numărul şi valoarea nominală a acţiunilor dobândite şi a celor înstrăinate pe durata exerciţiului
financiar precum şi procentul din capitalul social subscris pe care acestea îl reprezintă
- în cazul dobândirii sau înstrăinarii cu titlu oneros, contravaloarea acţiunilor.

28
d) Acţiuni autorizate şi neemise : sunt acţiuni pentru care societatea emitentă a primit
autorizaţia de a le emite, dar care nu sunt puse în circulaţie. Aceste acţiuni sunt păstrate sub forma
unei rezerve pentru operaţiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaţiunile
pentru care nu au fost răscumparate acţiuni proprii.
2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni
Reguli pentru investitorul începător
Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte, astfel:
- Să nu investeşti decât banii tăi.
- Să nu investeşti toţi banii pe care îi deţii.
- Să nu crezi că dacă ai câştigat astăzi, vei caştiga şi mâine.
- Să nu plasezi toţi banii într-un singur titlu (diversificarea portofoliului în scopul diminuării
riscului)
- Să alegi cu grijă brokerul în care să poţi avea încredere.
- Să nu te jenezi să întrebi, şi de zece ori, până înţelegi.
- Să nu semnezi ordinele de tranzacţionare până nu le citeşti.
- Să-l asculţi pe brokerul tău, dar să gândeşti cu capul tău.
- Să nu uiţi să te informezi despre companiile ale căror acţiuni le-ai cumpărat.
- Fereşte-te de doi duşmani aprigi: frica şi lăcomia.

Principii de construire şi administrare a unui portofoliu:

1. Diversificarea riscului şi administrarea prudenţială:-presupune selectarea mai multor
tipuri de acţiuni emise de societăţi comerciale care au un potenţial real de creştere a afacerii şi care
activează în sectoare performante ale economiei naţionale.
Plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt expuse unei game
variate de riscuri:
- Riscul de piaţă –se masoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă
probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o înregistrează
preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe, reflectată pe seama fluctuaţiilor
negative marcate de un indice bursier. Această componentă a riscului investiţional este una
nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic), fiind acceptată ca atare de către un
investitor
- Riscul sectorial este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor emise
de către societăţile care activează în acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:
retragerea investitorilor, interdicţii comerciale impuse de către autorităţi, pierderea unor
29
segmente importante de piaţă, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizări şi restructurări,
blocaje financiare, etc.
- Riscul de firmă- reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (este un risc nesistematic) în
sensul că acest risc poate fi controlat, şi implicit diminuat, prin selectarea şi includerea în
portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi care deţin
un real potenţial de creştere/dezvoltare pe viitor.

2. Maximizarea corelaţiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de piaţă elaborat de către H.
Markowitz, investitorii vor căuta în permanenţă să îşi maximizeze câştigurile fie prin maximizarea
rentabilităţii pe unitatea de risc, fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de
rentabilitate.
În acest sens, se cunoaşte faptul că, în general, activele cu un grad ridicat de risc au un
potenţial de a genera rentabilităţi superioare, tocmai datorită faptului că investitorii sunt dispuşi să
le achziţioneze doar în condiţiile în care îşi însuseşc o “primă de risc”.

3. Definirea într-o manieră clară şi consecventă a obiectivelor investiţionale, corelat cu
profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care doreşte să investească pe piaţa de capital
precum şi poziţia sa financiară.

4. Stabilirea unei strategii de tranzacţionare şi asumarea unui “grad de disciplină” în
aplicarea acesteia.
Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumită perioadă de
timp şi marcarea acestuia în momentul în care pragul a fost atins. Odată ce randamentul propus a
fost atins, puteţi vinde întreaga deţinere din titlul respectiv sau puteti vinde doar o parte şi să
aşteptaţi un randament mai bun pe restul cantităţii. Dimpotrivă, un investitor prudent îşi va stabili în
permanenţă un prag maxim de pierdere acceptată. Acest sistem, numit “stop-loss”, se aplică astfel:
daca un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o
pierdere şi mai mare.
Aplicarea acestor strategii în activitatea de tranzacţionare se realizează cu ajutorul ordinelor
de tip “stop-loss” sau “take profit”.
30
Aplicaţii practice

1. Determinarea ratei de rentabilitate şi a riscului a unei acţiuni/portofoliu de acţiuni

În portofoliul unui investitor se regăsesc două tipuri de instrumente financiare
tranzacţionabile(acţiuni), a căror cotaţii pe piaţa de capital evoluează astfel:
lei/acţiune
Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800

În vederea fundamentării deciziei de achiziţionare a unui nou pachet de acţiuni emise de
către aceleaşi societăţi cotate, investitorul beneficiază de următoarele informaţii:
- Dividendul (brut) declarat şi distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/acţiune.
- În componenţa portofoliului se regăsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B.
- Riscul de piaţă (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienţii de corelaţie
înregistrează următoarele valori:
 între titlul A şi titlul B : + 0.42
 între titlul A şi piaţă : - 0.13
 între titlul B şi piaţă : + 0.09

Cerinţe:
Să se determine:
a) Rata rentabilităţii celor două titluri A şi B la momentul 20.03.2007. Care va fi rentabilitatea
portofoliului la acest moment?

Rezolvare:
Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual
între efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende, acţiuni gratuite sau
diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea
acţinii respective:

Rit = Di + (Cit-Cit-1) x 100
Cit-1
Unde,
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Di = dividend net/acţiune
Cit şi Cit-1 = cotaţia acţiunii “i” la momentele “t” şi “t-1”.
31
Rentabilităţile individuale ale celor două titluri observate pe parcursul lunii martie 2007
sunt redate în tabelul următor:

Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800
TITLUL A/ Rata de
rentabilitate %
NA -0,13 -2,42 2,71 4,58 -0,59
TITLUL B/ Rata de
rentabilitate %
NA 3,62 1,40 2,76 2,68 1,96

Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”, prin raportare la
momentul de referinţă imediat anterior.
Exemplu de calcul pentru titlul A:

RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) = 2,71%
21,0000
Se poate observa că, raportat la momentul 16.03.2007, randamentul titlului A a fost de
2,71%.

Rata de rentabilitate generală a portofoliului se determină ca o medie aritmetică a
rentabilităţilor individuale ale acţiunilor care compun portofoliul ponderată cu procentul de
deţinere a fiecărei acţiuni în portofoliu.

Rpt = E Rit x Xi , i =1,N

unde,
Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t”
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în potofoliu.
Prin urmare, rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.

deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75
32

b) Nivelul riscului aferent fiecărui titlu precum si nivelul riscului asociat întregului portofoliu.

Rezolvare:

Prin riscul unui titlu financiar, înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare
a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Din punct de vedere
statistic, riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică
(deviaţia standard), prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea
individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia
valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică),


Unde,

oi = abaterea medie pătratică (riscul) pentru titlul i;
X = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” (Rit)
u = rata medie a rentabilităţii pe intervalul de timp analizat;
u = E Rit , unde t =1,n
n
n = numărul de subintervale analizate, în funcţie de numărul momentelor de
observaţie statistică a preţurilor.
( în exemplul considerat există 6 momente de observare statistică, acestea formând 5
subintervale).
Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de
calcul prezentată anterior, rezultă:

oA = 2,79% iar oB = 0,84%

Concluzii:

- Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B
- Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a cărui pondere
este de 75%, ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului.
- Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
33
sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, ţinând cont de ponderile
deţinute de cele 2 titluri.

Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financuiare A şi B,
se determină potrivit relaţiei:

op = oA
2
x XA
2
+ oB
2
x XB
2
+ 2 x oA

xoB

x XA

x XB x pA,B , unde:

op – riscul asociat portofoliului; XA – ponderea titlului A în portofoliu;
oA– riscul asociat titlului A; XB– ponderea titlului B în portofoliu;

oB– riscul asociat titlului B; pA,B - coeficientul de corelaţie între titlul A şi B

Coeficientul de corelaţie (pA,B) între două instrumente financiare testează mărimea intensităţii
legăturii existente între evoluaţia preţurilor de piaţă a acestora, şi implicit între rentabilităţile
calculate pe baza preţurilor respective.

pA,B Є [ -1; 1]

Interpretări:

- pA,B Є [ -1; 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul celuilalt va marca o scădere.
- pA,B Є (0; 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri, de ex., dacă preţul
titlului A creşte, preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere.
- pA,B = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate, însă în sens
contrar.
- pA,B = 1 corelaţia este perfectă şi directă, ceea ce înseamnă că în măsura în care variază
preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi sens.
- pA,B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele
evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă).

Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un pA,B < 0,30;
o legătură de intensitate medie este indicată de un 0,30 < pA,B < 0,70 în timp ce o legătură de
intensitate puternică este indicată de un pA,B > 0,70.
34

Conform datelor aplicaţiei propuse,

op = (2,79%)
2
x 0,25
2
+ (0,84%)
2
x 0,75
2
+ 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

op = 1,12%

Observaţie:

În cazul în care ar fi existat o corelaţie negativă între titlurile A şi B, riscul de portofoliu ar fi
fost sensibil diminuat (aceasta este şi raţiunea managerilor de fonduri în ce priveşte identificarea şi
administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care să diminueze per ansamblu
riscul) :

op = (2,79%)
2
x 0,25
2
+ (0,84%)
2
x 0,75
2
- 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

op = 0,72%

c) Determinaţi gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecărui titlu de valoare.

Rezolvare:

Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului
acestuia la fluctuaţiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un
coeficient de elasticitate, întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la
modificarea unui indice bursier cu 1%.

Relaţia de calcul:

ßi = oi x pi,M unde,
oM

ßi – coeficientul de volatilitate al acţiunii „i”.
oi – riscul acţiunii “i”, măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelul
mediu.
35
oM – riscul de piaţă (nediversificat), măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei
(măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu.
pi,M - coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei
(măsurată prin indicele bursier).

Deci,

ßA = 2,79% x (- 0,13) = - 0,12
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii scade cu 0,12%

ßB= 0,84% x (0,09) = 0,03
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii creşte cu 0,03%

Concluzie : Analiza coeficienţilor de corelaţie şi volatilitate oferă o imagine despre
strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, în diverse scenarii de evoluţie a pieţei :
- strategia defensivă (de protejare) : presupune includerea în portofoliu a unor titluri puternic dar
invers corelate cu piaţa, astfel încât orice pierdere din portofoliu pusă pe seama scăderii
generalizate a pieţei (trend bearsih), să fie contracarată de evoluţia favorabilă a preţurilor
acţiunilor selectate. Dezavantajul îl constituie faptul că un potenţial câştig datorat evoluţiei
favorabile a pieţei (creşterea indicelui bursier) va fi anihilat de scăderea preţurilor pentru
acţiunile selectate. Prin urmare, această strategie este aplicată în condiţii de corecţie severă a
pieţei (scădere generalizată a preţurilor acţiunilor tranzacţionate).
- strategia ofensivă : este recomandată în ipoteza unei pieţe consolidată pe un trend ascendent
(bullish) şi constă în selecţia unor titluri puternic şi direct corelate cu evoluţia pieţei.

2. Testarea relaţiei rentabilitate-risc în condiţiile unui scenariu probabilistic

Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în
portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung. Datorită sectorului de activitate, acţiunile
companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului, astfel încât în perioada de
criză, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
36
Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”, evoluează după următorul scenariu:

Probabilitatea de
apariţie a scenariului
Perioadă de expansiune economică
Piaţa bull Piaţa bear
Perioadă de criză
economică
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a
acţiunilor
25% 10% -15%

În intenţia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania „ Happy Smile Ltd.”,
investeşte doar 43% din fondurile disponibile în acţiuni „Best Candy”, restul de fonduri (57%)
fiind plasate într-o primă alternativă de investiţii, în bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o
rată a dobânzii liberă de risc de 5%.

Cerinţă:
Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de
trezorerie de +0,65, să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.

Rezolvare:
Într-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectaţi de coeficienţii de probablitate cu care se manifestă
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,

µi =E Rit x pt , t =1,n unde:

µi – rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”
Rit – rata de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”
n- număr de scenarii probabilistice

Deci,

µBC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%
37

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = E µi x Xi , i =1,N unde:
Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului
µi = rata individuală de rentabilitate a instrumentului financiar
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în potofoliu.

Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%

Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferente titlurilor de stat şi
bonurilor de trezorerie, întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiară, cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată.

Într-un mediu probabilistic, riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutorul formulei:

oi = E (Rit – µi )
2
x pt , t =1,n unde:

oi – riscul acţiunii „i”
Rit – rata individuală de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
µi- rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”
n- număr de scenarii probabilistice

Astfel,

oBC = (25%- 12,50%)
2
x 0,5 + (10%- 12,50%)
2
x 0,3+ (-15%- 12,50%)
2
x 0,2


oBC = 15,21%

În aceste condiţii, riscul de portofoliu devine:

op = (15,21%)
2
x 0,43
2
= 6,54%, întrucât riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul.

38
Într-o a doua alternativă de investiţii, compania „Happy Smile Ltd.”, renunţă la plasamentele
sigure în bonurile de trezorerie şi îşi manifestă interesul către o altă companie din aceeaşi
ramura cu „Best Candy” („Sugar Cane”), care a speculat un profit substanţial în perioada de
criză de pe piaţa zaharului. Scenariul după care evoluează acţiunile „Sugar Cane” este
următorul:

Probabilitatea de apariţie a
scenariului
Perioada de expansiune
economică
Piaţa bull Piaţa bear
Perioada de
criză economică
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a acţiunilor 1% -5% 35%

S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de -0,86.
Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de
investiţii. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii, optaţi
pentru una dintre ele.

Rezolvare:

 Modificări ale indicatorului de rentabilitate:

µSC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%

 Modificări ale indicatorului de risc:

oSC = (1%- 6%)
2
x 0,5 + (-5%- 6%)
2
x 0,3+ (35%- 6%)
2
x 0,2 = 14,73%


op = 15,21%
2
x 0,43
2
+ 14,73%
2
x 0,57
2
+ 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)

op = 4,34%
39

Sinteză:

Indicator Alternativa 1 Alternativa 2
Rentabilitatea generală a
portofoliului
8,23% 8,80%
Riscul portofoliului 6,54% 4,34%

Concluzie:

Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de investiţii,
trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane (14,73%).
Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%, investitorul şi-a
asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de doar 1% (în condiţiile
în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar 6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii, exclusiv prin prisma
existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar Cane şi
Best Candy, însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a unei
rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de criză
economică.
În baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia că un investitor prudent optează
pentru prima strategie de investiţii, iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune faţă de risc
optează pentru a doua strategie de investiţii.
2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing
În mod similar altor pieţe, preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele
reglementate de capital rezultă în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Prin regulile şi
mecanismele de tranzacţionare, coroborate cu principiile de transparenţă şi de protejare a
intereselor investitorilor, se poate aprecia că piaţa de capital se apropie cel mai mult de modelul de
organizare şi funcţionare a pieţei cu concurenţă pură şi perfectă.
Fiind concepută şi implementată după modelul unei pieţe de licitaţie, platforma de
tranzacţionare ARENA administrată de Bursa de Valori Bucureşti, asigură, prin mecanismele
specifice de formare a preţurilor, încheierea tranzacţiilor la cele mai bune preţuri (care satisfac cel
mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor).
Înainte de a intra în problematica formării preţului de deschidere al unei acţiuni (preţ care se
formează în şedinţa de predeschidere), se impune căteva precizări în legătură cu ordinele de bursă.
Ordinele de bursă –reprezintă un set de instrucţiuni clare pe care un client le dă brokerului
40
sau cu privire la cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare, precizându-se în mod
obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea şi preţul (dacă ordinele sunt de tip “limită”).

Tipologia ordinelor de bursă

1. În funcţie de sensul operaţiunii:
- ordine de cumpărare
- ordine de vânzare

2. În functie de preţul specificat

a) Ordine “la piaţă” – “market orders”: acest tip de ordine nu precizează un anumit nivel
al preţului, fiind executate imediat ce sunt introduse în sistemul de tranzacţionare, la cel mai bun
preţ disponibil în piaţă la acel moment.

b) Ordine “limită” – “limit orders”: în cazul acestui tip de ordine este specificat un
anumit nivel de preţ dupa cum urmează:
 la cumpărare (BID) se va specifica nivelul maxim de preţ pe care este dispus sa îl plătească
cumpărătorul acţiunii,
De exemplu: Cumpără 1.000 acţiuni TLV la preţul de 1,1200 lei/acţiune (cumpărătorul nu
este dispus să plătească mai mult decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).
 la vânzare (ASK) se va specifica nivelul minim de preţ pe care este dispus să îl accepte
vanzătorul acţiunilor.

De exemplu: Vinde 1.500 acţiuni SIF2 la 2,9300 lei/acţiune (vânzătorul nu este dispus să
încaseze mai puţin decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).

Acest tip de ordine de bursa au încorporată clauza “or better” (“mai bine”), adică ordinele
pot fi executate la un preţ care să avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpăra la un preţ mai
mic decât 1,1200 lei/acţiune TLV sau se poate vinde la un preţ mai mare decât 2,9300 lei/acţiune
SIF2.

c) Ordine “stop”- “stop orders”: precizează un anumit nivel de preţ la care acest ordin se
transforma într-un ordin la piaţă (preţul de activare), doar în situaţia în care s-a executat cel puţin o
tranzacţie la acel palier de preţ. Acest tip de ordine sunt folosite de către investitori în scop
prudenţial, fie în sensul marcării unui profit (TAKE PROFIT) fie în sensul diminuarii unei pierderi
(STOP LOSS).
Investitorii pot utiliza şi ordine de tipul “stop-limit”, care reprezintă o combinaţie între cele
2 tipuri de ordine, în sensul că este precizat un preţ de activare, la atingerea căruia ordinul stop
41
devine ordin limită (fiind precizat în acest sens şi un preţ limită la cumpărare sau vânzare).

1. În funcţie de valabilitate
- ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacţionare)
- ordine open (rămân în sistem până se execută, însă nu mai mult de 62 de zile)
- ordine care precizează zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.

Metoda fixing de formare a preţului unei acţiuni în sesiunea de pre-deschidere are
următoarele reguli de funcţionare:
1. Cursul acţiunii se stabileşte astfel încât să permită maximizarea volumului de
tranzacţionare, astfel încât acesta corespunde unui preţ de echilibru (care satisface cel mai bine atât
interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor.

2. Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate, întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la
cumpărare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător).

3. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate în totalitate, după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare afişate la
un preţ inferior celui de echilibru.

4. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins-“touched orders”), conform priorităţii de execuţie
primul venit-primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau
Staff)

Etapele metodei fixing:

1) Alcătuirea matricei de cotare – aceasta matrice reprezintă un tabel ordonat în care se
regăsesc ordinele de cumpărare sau de vânzare pentru un anumit tip de instrument financiar afişate
conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementări, după cum urmează :
- ordinele de cumpărare sunt aranjare în ordine descrescătoare a preţului, prioritatea maximă
având-o ordinele de cumpărare la piaţă, în timp ce ordinele de cumpărare limită afişate la un
preţ mai mare vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mic de preţ.
- ordinele de vânzare sunt afişate în sens crescător al preţului, începând cu ordinele de vânzare la
piaţă care au prioritate maximă în execuţie, în timp ce ordinele de vânzare limită afişate la un
preţ mai mic vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mare de preţ.

42
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare
palier de preţ. Aceasta reprezintă o valoarea minimă între cererea cumulată (reprezentată prin
cantitatea totală de acţiuni cerute-ordinele de cumpărare O.C.) şi oferta cumulată (reprezentată prin
cantitatea totală de acţiuni oferite spre vânzare-ordinele de vânzare O.V.).

3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcţionare numărul 1 (enunţată
anterior)

4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu
ordinele de bursă.

Spre exemplificare propunem următoarea aplicaţie:
Presupunem ca în data de 20.03.2007, cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de
1.0020 lei/acţiune. A doua zi, în sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaţa acţiunilor „i”, se prezenta
astfel:
- existau formulate ordine de cumpărare, după cum urmează:
 pentru 1.500 acţiuni la cel mai bun curs,
 pentru 2.300 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
 pentru 3.100 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
 pentru 3.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
 pentru 3.500 acţiuni la un curs de 1.000 lei,
 pentru 2.000 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
 pentru 1.700 acţiuni la un curs de 0.9800 lei,
 pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei,
- existau formulate ordine de vânzare, după cum urmează :
 pentru 1.000 acţiuni la cel mai bun curs,
 pentru 4.500 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
 pentru 3.800 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
 pentru 3.400 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
 pentru 3.250 acţiuni la un curs de 1.0000 lei,
 pentru 3.100 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
 pentru 1.680 acţiuni la un curs limitat de 0.9800 lei,
 pentru 1.370 acţiuni la un curs limitat de 0.9700 lei,

Cerinţă:

Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”, în şedinţa respectivă de
tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.



43
Rezolvare:

1. Construirea matricei de cotare

Cerere (BID) Preţ Oferta (ASK)
Min
(O.C.i;O.V.i)
(ordine de cumpărare pentru titlul "i") lei/acţiune (ordine de vânzare pentru titlul "i")
(O.C.i) (O.V.i)
Individuală Cumulată Cumulată Individuală
1,500 1,500 c.m.b. X X X
2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800
3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900
3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200
3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400
2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150
1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050
500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370
X X c.m.b. 1,000 1,000 X

Observaţii:
- ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de cumpărare „limită”
introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele
asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).
- ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător, „ordinele la
piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de vânzare „limită” introduse la un preţ
mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele asigură un preţ mai
bun pentru vânzătorul acţiunilor).

2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare
palier de preţ.

Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este reflectat
în ultima coloană a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de preţ de 1,0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv 3.800
acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă sunt oferite spre vânzare un
număr de 22.100 acţiuni. De asemenea, pentru nivelul de preţ de 0,9700 lei/acţiune se pot
tranzacţiona efectiv 2.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă
sunt cerute un număr de 17.900 acţiuni.

44
3. Stabilirea cursului de echilibru

Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele cumpărătorilor şi
vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze volumul tranzacţiilor,
ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a capitalizării bursiere a companiilor
listate (în cazul în care preţul creşte).
Scopul prezentei aplicaţii este de a înţelege modul cum se formează preţul de deschidere
(engl. open), adică preţul la care se încheie prima tranzacţie în cursul unei şedinţe de tranzacţionare.
Sub aspect tehnic, preţul de deschidere se formează în sesiunea de predeschidere, când se introduc
noi ordine, se modifică sau se retrag cele existente, fără a se încheia efectiv tranzacţii.
Din datele aplicaţiei propuse, preţul de deschidere este de 1,0000 lei/acţiune, întrucât
volumul maxim care se tranzacţionează este de 10.400 acţiuni.

4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu
ordinele de bursă.

Fie următoarele intervale:

 A = [1,500; 10,200] şi B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de cotare
(cererea agregată)

Se poate observa faptul că pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumpărare
întrucât preţul limită specificat (acceptat de către cumpărători la achiziţionarea acţiunilor) este
superior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul B,
ordinele de cumpărare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi
să plătească preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de
tranzacţionare din ziua respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea achiziţiona acţiuni
emise de compania în speţă, întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.

 C = [1,000; 7,150] şi D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea de
cotare (oferta agregată)

Se poate observa faptul că pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vânzare întrucât
preţul limită specificat (acceptat de către vânzători la înstrăinarea acţiunilor ) este inferior preţului
de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul D, ordinele de
vânzare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi să accepte
preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua
respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea vinde acţiuni emise de compania în speţă,
întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.
45

La preţul de echilibru de 1,0000 lei/acţiune se vor tranzacţiona efectiv un număr de 10.400
acţiuni, iar cererea agregată va fi doar parţial satisfăcută, în sensul că ordinele de cumpărare pentru
o cantitate de 3.300 acţiuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.

Notă: Conform reglementărilor bursiere, la executarea ordinelor de bursă care specifică acelaşi
nivel de preţ, se va ţine cont de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau Staff),
respectiv se va respecta regula „primul venit-primul servit” (în cazul în care tipul de cont este
identic).
2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere
şi a drepturilor de atribuire
Aplicaţie practică
În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraţie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV), a fost convocată Adunarea
Generală a Acţionarilor, ordinară şi extraordinară, pentru data de 25 aprilie 2007, pentru toţi
acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007 (data de
referinţă), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:

“Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei – prin emisiunea a 2.176.990.590
noi acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:
a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente în sold potrivit bilanţului la
31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui număr de 841.646.320 noi
acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul
Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita de AGA (propunere 11 mai 2007) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate, în sumă de 94.198.940 lei, respectiv prin
emiterea unui număr de 941.989.400 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în
beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilită
de AGA (propunere 11 mai 2007);
c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor
la data de înregistrare (propunere 11 mai 2007) în sumă de 39.335.487 lei, respectiv prin emiterea
unui număr de 393.354.870 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Preţul de emisiune
pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este de 0,35 lei/acţiune.”
Cerinţe:
a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare
1.000 de acţiuni şi evaluaţi eforul financiar total aferent.
46
Rezolvare:

Vom analiza următorul tabel:
Nr.
crt. Specificaţie
1
Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea
capitalului social 3.933.548.622
2 Număr total de acţiuni nou emise, din care: 2.176.990.590
2.1. Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor 1.783.635.720
2.2.
Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în
numerar 393.354.870
3
Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise
(rd.2.1./rd.1) 45.34%
4
Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise
(rd.2.2./rd.1.) 10.00%

În consecinţă, un acţionar care la data de înregistrare deţine 1.000 acţiuni TLV, va avea
dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45.34% x 1.000 acţiuni), respectiv va
avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0,35 lei/acţiune (format
din valoarea nominală de 0,10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de emisiune de 0,25 lei/acţiune).
În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0,35 lei/acţiune)
iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA, îl va pierde.
Evident, pentru cele 453 de acţiuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi zero.

b) Să se determine rata de subscriere, valoarea unui drept preferenţial de subscriere,
valoarea unui drept de atribuire şi pragul teoretic de cădere al preţului acţiunilor TLV,
presupunând un preţ (estimat) al acţiunilor înainte de cădere de 1,2500 lei/acţiune.

Rezolvare:

Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a
subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise.
Sub aspect matematic, rata de subscriere se determină cu ajutorul formulei:

Rs = N/n1, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.
47
n1- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar.

În cazul aplicaţiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce înseamnă că la 10 acţiuni emise şi aflate în
circulaţie, societatea mai emite una la preţ de vânzare de 0,35 lei/acţiune.

Pornind de la nivelul ratei de subscrire, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferenţial de subscriere (spre exemplu, o valoare
care poate fi de referinţă în cazul în care aceste drepturi preferenţiale de subscriere se
tranzacţionează):

Ds = 1 x (Pp- Pe), unde:
1+Rs

Ds – valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere
Pp – valoarea (preţul) de piaţă a acţiunii înainte de cădere
Pe – valoarea (preţul) de emisiune a unei acţiuni
Deci,

Ds = 1 x (1,2500 lei/acţiune- 0,3500 lei/acţiune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10

În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rată de alocare prin care
se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi cu titlu
gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise.

Ra = N/n2, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.
n2- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor
elemente capitalizabile, acţiuni distribuite cu titlu gratuit către acţionari.

În cazul aplicaţiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce înseamnă că la 2,21 acţiuni emise şi aflate
în circulaţie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acţionarilor de la data de
înregistrare.
48

Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită:

Da = 1 x Pp, unde:
1+Ra

Da – valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită.

Deci,
Da = 1 x 1,2500 lei/acţiune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21

Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor
beneficia de efectele hotărârilor luate în AGEA, preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi
o corecţia semnificativă la momentul (T-3), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se
poate observa:

T-3 T



T-2
Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de
efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori
Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.
Începând cu momentul (T-2), preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV vor înregistra o
corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de
atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să
achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:

Pp’ = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/acţiune.

c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”, care posedă 10.000 de acţiuni şi care
îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă
tranzacţionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, să se determine cheltuielile totale pe
care le suportă noul acţionar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achziţionate.
49

Rezolvare:

Deţinând la data de înregistrare 10.000 de acţiuni, acţionarul va dispune de 10.000 de
drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere
preferenţială).
Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a
acestora, acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare), suma de :

Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:

Sx - suma încasată de acţionarul „X”, care îşi vinde drepturile sale preferenţiale de
subscriere
NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute.

Corespunzător ratei de subscriere, noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de acţiuni
nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achziţionate se compun din:

Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziţionate: 818 lei;
Subscrierea efectivă a acţiunilor nou emise care i se cuvin: 350 lei
(0,35 lei/acţiune x 1.000 de acţiuni).
Total cheltuieli: 1.168 lei

d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1.000 de acţiuni, care este economia
făcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor?

Rezolvare:
Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni TLV la preţul de 1,2500 lei/acţiune, noul
acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisoanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută de
CNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei.
Conform punctului precedent, cheltuielile totale suportate de noul acţionar „Y”
legate de subscrierea efectivă a drepturilor achziţionate se ridică la suma de 1.168 lei. În aceste
condiţii, se poate constata o economie de cheltuieli în valoare de 82 lei.






50
2.2.6. Dividendul
Reprezintă partea din profitul net repartizată acţionarilor, în virtutea dreptului de
coproprietate.
Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, a cărui mărime depinde de
nivelul profitului net şi de politica de dividend adoptată de emitent.
Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au dreptul la obţinerea unui dividend prioritar (fix),
indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dacă acţiunile preferenţiale sunt
participative, iar dividendul la acţiunile comune este mai mare decât dividendul prioritar, acţionarul
preferenţial are dreptul să încăsaze diferenţa până la nivelul dividendului acţiunilor comune.



unde:
Pnd = profit net distribuit acţionarilor
Dp = dividend prioritar
Nc = număr acţiuni comune
Np = număr acţiuni preferenţiale
Pp = procent de participare

Parametrii deciziei de dividend sunt:
- rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profit net;
- rata de creştere a dividendului pe acţiune.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
- dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
- dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate;
- dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, ca un avans din
dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după încheierea exerciţiului şi publicarea
bilanţului;
- dividendul repartizat sub formă de noi acţiuni - în acest caz, societatea emitentă calculează
dreptul de atribuire.
Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi proporţional cu dreptul său la dividend.
Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar în acest caz
preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită.

51


unde:
DA = drept de atribuire
C = cursul acţiunilor vechi
N = număr acţiuni vechi
n = număr acţiuni noi
Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite conform numărului acţiunilor posedate.
Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire, care poate fi negociat la bursă, dacă cel căruia i
se cuvine nu doreşte să participe la majorarea de capital.
Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe societăţi
distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau chiar
trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt plătite mai frecvent decât trimestrial.
Piaţa americană cunoaşte o procedură de repartizare a dividendului care presupune
existenţa a patru date:
- data declarării (Dd): este data la care conducerea societăţii comerciale care distribuie
dividendul anunţă că va plăti dividende de o anumită valoare, anunţând de asemenea şi data
înregistrării;
- data înregistrării (Di): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă
a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende;
- data plăţii (Dp): este data la care societatea plăteşte dividendele stabilite, ea situându-se, de
regulă, la două săptămâni după data înregistrării.
Pentru a primi dividendul cuvenit, acţionarul trebuie să fie înscris în Registrul Acţionarilor
la data înregistrării.
- d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacţii durează 3-5 zile lucrătoare până
în momentul în care fiecare participant intră în posesia valorilor mobiliare cumpărate sau a
banilor.
O persoană care cumpără acţiunile în mai puţin de 3-5 zile înainte de data înregistrării va fi
teoretic proprietarul acţiunilor cumpărate, dar o decontare obişnuită durează 3-5 zile înainte de
data înregistrării, data la care societatea primeşte lista acţionarilor. Începând cu această dată cei care
doresc să cumpere acţiunile le cumpără la un preţ diminuat cu valoarea dividendului.
Exemplu: Presupunând că societatea X este tranzacţionată pe piaţa RASDAQ, aceasta va
avea Registrul Acţionarilor ţinut de un registru independent. Înainte de 15 aprilie societatea va cere
lista acţionarilor de la registrul independent în vederea convocării AGA pentru a-şi putea anunţa
acţionarii cu privire la data ţinerii AGA şi a ordinii de zi.
Anunţă apoi acţionarii individual sau/şi prin anunţ public despre data ţinerii AGA. La data de
15 aprilie se întruneşte AGA care stabileşte, în cazul în care societatea înregistrează profit, dacă
52
plăteşte sau nu dividende acţionarilor ordinari şi care este procentul din profit ce va fi distribuit sub
formă de dividende.
Să presupunem că în 5 zile de la data ţinerii adunării generale, 20 aprilie, conducerea
societăţii face un anunţ public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o acţiune
deţinută, data la care societatea va plăti dividendele acţionarilor săi, precum şi data înregistrării.
După ce a fost făcut acest anunţ, societatea X va solicita în scris registrului independent să îi
transmită lista acţionarilor existenţi în registru la data de 5 mai - data înregistrării.
În ziua de 5 mai registrul independent va transmite această listă care va conţine persoanele
fizice şi juridice ce deţineau acţiuni pe 2 mai sau 30 aprilie (în funcţie de timpul de decontare al
pieţei), în cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea durează 3 zile.
Aşadar, vor primi dividende toţi cei care au lansat ordinul de cumpărare şi care s-a executat
la data de 29 aprilie, pentru ca acţiunile respective să îi fi intrat în cont pe data de 2 mai, pentru a
figura ca acţionar în lista societăţii.
Pentru toţi cei care vor avea ordine de cumpărare executate pe RASDAQ începând cu data
de 30 aprilie până în data de 5 mai (data declarării), ei vor fi consideraţi teoretic acţionari, dar nu
vor primi dividend, deoarece nu se regăsesc în lista acţionarilor din motive de procedură a
decontării. Ei vor cumpăra însă aceste acţiuni la un preţ diminuat faţă de preţul pieţei de dinainte de
29 aprilie, valoare diminuată cu dividendul declarat.
Această diminuare este realizată de piaţă (ca rezultat al faptului că acţionarul nu mai
primeşte dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel şi creşterea din perioada de după
declararea dividendului, ca urmare a faptului că mulţi ar dori să încaseze aceste dividende chiar
dacă nu au fost acţionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de
piaţă, de raportul dintre cerere şi ofertă.
Graficul datelor prezentate mai sus este următorul:



În momentul apariţiei Legii nr. 31/1991, "piaţa de capital" era o noţiune pur teoretică care nu
îşi găsea germeni în economia românească a anilor '90-'91. Problematica modalităţii de distribuire a
dividendelor şi a persoanelor îndreptăţite să primească dividende a fost amplu dezbătută la
începutul anului 1997, când acţiunuile unui număr mai mare de 3.000 de societăţi au început să fie
tranzacţionate pe o piaţă secundară şi structura acţionariatului societăţilor respective să se
modifice zilnic. Soluţionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea
că vor primi dividende toţi acţionarii aflaţi pe lista acţionarilor societăţii la data de 31 decembrie
1996.
De aceea, prin Legea nr. 31/1991 în forma modificată s-a stabilit un criteriu unitar de
repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraţie,
53
după caz, va stabili o dată de referinţă pentru acţionarii îndreptăţiţi să fie înştiinţaţi şi să voteze în
cadrul adunării generale, dată ce va rămâne valabilă şi în cazul în care adunarea generală este
convocată din nou din cauza neîntrunirii cvorumului.
Data de referinţă astfel stabilită nu va depăşi 60 de zile înainte de data la care adunarea
generală este convocată pentru prima oară. Acţionarii îndreptăţiţi să încaseze dividende sau să
exercite orice alte drepturi sunt cei înscrişi în evidenţele societăţii sau în cele furnizate de registrul
independent privat al acţionarilor, corespunzător datei de referinţă".
Convocarea adunării generale presupune înştiinţarea acţionarilor despre data, locul şi
ordinea de zi a acesteia. În cazul societăţilor deschise, registrul acţionarilor este ţinut de un
registru independent şi Consiliul de Administraţie nu cunoaşte structura acţionariatului. Aceasta îi
este furnizată de registrul independent şi ea va desemna acţionarii îndreptăţiţi să participe la
adunarea generală şi totodată să încaseze dividende.
Dacă acţionarul înscris în registru la data de referinţă vinde acţiunile ulterior acestei date, el
nemaiavând calitatea de acţionar la data desfăşurării adunării generale, el este îndreptăţit să
participe la adunarea generală şi să primească dividende.
Exemplu: Consiliul de Administraţie al Societăţii X stabileşte ca dată de referinţă (Dr) - data
de 1 martie şi ca dată de desfăşurare a adunării generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea
convoca adunarea generală se solicită registrului independent lista acţionarilor corespunzătoare
datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea generală hotărăşte ca data de plată a dividendelor (Dp) să fie
1 iunie. Sunt îndreptăţiţi să primească dividende persoanele fizice şi juridice care figurează în
registrul acţionarilor la data de 1 martie.
Practica dovedeşte ca după 1 aprilie preţul acţiunilor tranzacţionate va înregistra o scădere
relativ proporţională cu valoarea dividendelor anunţate, deoarece persoanele care vor cumpăra
acţiuni după această dată nu vor fi îndreptăţite să primească dividend.
Comparaţia cu modelul american prezentat relevă faptul că legiuitorul român a consacrat o
procedură simplificată de distribuire a dividendelor, dar în egală măsură aceasta nu protejează
suficient investitorii.
Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile între publicarea convocării şi desfăşurarea
adunării generale. Este posibil ca data de referinţă stabilită să fie anterioară publicării convocării,
caz în care investitorii sunt lipsiţi de posibilitatea de a lua decizia de vânzare sau cumpărare
bazată pe o informare eficientă.
În exemplul dat, dacă publicarea convocării se face la 15 martie investitorul nu are
posibilitatea de a cumpara acţiuni purtătoare de dividend. Este preferabil să se stabilească data de
referinţă în intervalul cuprins între data publicării convocării şi data desfăşurării adunării generale.
Dividendele în acţiuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numărul acţiunilor deţinute de
un acţionar.
Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit, dar doreşte să îşi conserve
lichidităţile. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi
54
distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. Această
procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor
distribuite sub formă de acţiuni.
Exemplu: un dividend în acţiuni de 10% înseamnă că pentru fiecare 100 acţiuni deţinute se
vor primi sub formă de dividend 10 acţiuni adiţionale.
2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit
2.3.1. Prezentare generală
Obligaţiunile reprezintă instrumente de datorie prin care se materializează o relaţie de
creditare între o entitate emitentă (societate comercială pentru obligaţiuni corporatiste, autorităţi
publice locale pentru obligaţiunile municipale sau statul pentru obligaţiuni de stat) şi deţinătorii de
obligaţiuni (investitorii, denumiţi obligatari).
Prin iniţierea şi derularea unei operaţiuni de ofertă publică de emisiune de obligaţiuni,
entităţile urmăresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanţarea unor proiecte de
investiţii, recunoscând în schimb o datorie financiară privind rambursarea valorii nominale
(principalul) şi plata periodică a cupoanelor (dobânda), conform prospectului de emisiune.
Definiţie: valoare mobiliară emisă cu dobânda (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cu
cupon zero) prin care emitentul se obligă să platească deţinătorului, la anumite intervale de timp, o
anumită sumă de bani, numită “cupon”, precum şi să restituie principalul la maturitate.
2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni
1. Valoarea nominală (principalul)- VN reprezintă suma prevazută a fi rambursată
deţinătorilor de obligaţiuni, fie integral la scadenţă, fie anticipat, sub forma unor tranşe periodice
prin care se realizează amortizarea împrumutului obligatar. În unele situaţii, emitentul poate recurge
la rambursarea principalului la o valoare mai mare decât cea nominală, diferenţa reprezentând-o
prima de rambursare.

2. Valoarea de emisiune- VE reprezintă preţul la care o obligaţiune este emisă şi pusă în
circulaţie. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:
- VN = VE – obligaţiune emisă la paritate
- VN > VE – obligaţiune emisă cu discount
- VN < VE – obligaţiune cu primă de emisiune
Alegerea preţului la care se pun în circulaţie obligaţiunile depinde de o serie de factori, mai
relevanţi fiind : rata dobânzii liberă de risc de pe piaţă (rata dobânzii de referinţă), interesul
55
investitorilor faţă de clasa de obligaţiuni emise, poziţia financiară şi reputaţia emitentului,
rapiditatea cu care emitentul doreşte să intre în posesia resurselor financiare mobilizate, evaluările
agenţiilor de rating, etc.

3. Valoarea de răscumpărare (de rambursare)- VR: reprezintă suma care urmează a fi
platită la maturitatea obligaţiunilor. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:

- VR=VN – obligaţiune răscumpărată la paritate
- VR > VN – obligaţiune răscumpărată cu prisma de rambursare


4. Rata cuponului (rata dobânzii nominale) : exprimă rata de remunerare a plasamentelor
efectuate în obligaţiuni prin prisma procentului anual de dobândă aplicat asupra principalului
obligaţiunii, determinându-se astfel valoarea cuponului.

5. Maturitatea (maturity): reprezintă data scadenţei (data la care societatea emitentă sau
autoritatea publică locală se obligă să răscumpere principalul unei obligatiuni) sau după anumite
accepţiuni, numărul de ani până la data scadenţei;
Obligaţiunile se clasifică în 3 categorii, în funcţie de maturitatea acestora, astfel:
- pe termen scurt (short-term) => 1 – 5 ani;
- pe termen mediu (intermediate-tem), obligaţiuni denumite şi “notes” => 5 – 12 ani;
- pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.

Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în contractul formal dintre emitent
şi deţinătorul de obligaţiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarcă următoarele tipuri de
obligaţiuni:
- obligaţiuni care au o singură scadenţă, de exemplu corporates => term bonds;
- obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau
parţial obligaţiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call
provisions);
- obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să rascumpere înainte de
scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit,
de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
- emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite
(obligaţiuni seriale)=> serial bonds.

56
6. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi
punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. Durata de viaţă se diminuează pe
măsură ce se apropie scadenţa. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi durata
de viaţă a unei obligaţiuni, se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii este o dată
certă cunoscută, durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă.
Emitenţi (type of issuers): statul (government bonds), municipalităţi (municipal bonds),
societăţi comerciale (corporate bonds), etc.

Cupon şi Principal (coupon & principal):
- cuponul (coupon): plată a dobânzii efectuată către deţinătorii de obligaţiuni pe parcursul
duratei de viaţă a obligaţiunii respective.
- rată anuală a cuponului (rata dobânzii nominale) : rata dobânzii anuală exprimată
în procente care este specificată în prospectul de emisiune;
- cuponul exprimat în valoare absolută (dobândă): suma de bani corespunzătoare
dobânzii datorate către deţinătorii de obligaţiuni. Se calculează prin aplicarea ratei
cuponului la valoarea nominală (principal). În cazul în care dobandă este fixă şi se
plăteşte de mai multe ori pe an, se calculează o rată periodică a cuponului
(periodic interest rate) în funcţie de rata anuală a cuponului şi frecvenţa plăţilor pe
an.
- principalul (principal): valoarea nominală a obligaţiunii care trebuie restituită
deţinătorului unei obligaţiuni. Plata principalului este separată de cea a cuponului.
Principalul este plătit investitorilor fie la scadenţă, fie atunci când emitentul apelează la
clauzele care îi permit să răscumpere sau să retragă anticipat obligaţiunile emise. De
asemenea, există posibilitatea ca prin prospectul de emisiune să se prevadă plata unei
cote parte din principal odată cu plata cupoanelor (declining value bond).

 Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl
prezintă agentului de plata (o instituţie bancară) pentru a încasa dobânda corespunzătoare;
- obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => deţinătorii obligaţiunilor primesc plata
cuponului pe cale electronică;
- obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care
veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise în
general de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare;
- obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise de corporaţii şi
municipalităţi, începând cu anii ‘80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de
plată periodică, dar care în schimb sunt vândute cu discount, în majoritatea cazurilor, faţă de
57
valoarea nominală, adica la un preţ mai mic decât aceasta. Aceste titluri sunt răscumpărate la
scadenţă la valoarea nominală.
- obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed
bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti aferente plăţilor
cupoanelor.
- obligaţiuni cu rată fixă a cuponului (fixed coupon rate);
- obligaţiuni cu rată variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread
(primă procentuală).
- obligaţiuni a căror plată a cupoanelor poate fi amânată pe o perioadă între 3 şi 7 ani (deferred-
interest bonds);

 Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile al căror plăţi de cupoane include
şi o cotă parte din principal => declining value bond. Cota parte din principal care urmează să
fie plătită poate fi exprimată ca procent din valoarea nominală sau ca o sumă exprimată în
moneda în care este exprimat principalul.

Clauze ataşate obligaţiunilor (features):
 CALL FEATURE => callable bonds: emitentul îşi rezervă dreptul să retragă obligaţiunile
emise, parţial sau total, înainte de scadenţă.
Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca în eventualitatea scăderii
ratei dobânzii de piaţă, să înlocuiască emisiunea curentă cu o noua emisiune cu o rată a
cuponului mai mică decât cea precedentă (refunding);

Dezavantaje şi avantaje pentru investitori:
- în momentul în care ratele dobânzii de piaţă încep să scadă, investitorii suportă riscul de
a pierde avantajele conferite de deţinerea unei obligaţiuni cu cupon mare;
- clauza “call” limitează creşterea preţului obligaţiunilor în momentul în care dobânzile de
piaţă încep să scadă;
- deoarece emitentul este avantajat de existenţa clauzei “call” iar deţinătorul este
dezavantajat, “callable bonds” oferă randamente mai mari comparativ cu cele ale
obligaţiunilor care nu pot fi răscumpărate mai devreme de scadenţă;
- randamentul ridicat oferit de “callable bonds” nu reprezintă o compensaţie suficientă,
astfel încât preţul la care se răscumpără obligaţiunile (call price) este în general mai
mare decât principalul (valoarea nominală), diferenţa reprezentând o primă de
răscumpărare :


call price – principal = call
premium
58
- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care
reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de
către emitent a obligaţiunilor emise, denumită period of call protection. Perioada de
protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în care
emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea.

 SINKING-FUND PROVISION => clauza tipică obligaţiunilor emise public sau privat de către
companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice. Această
clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două
modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care
preţul acestora este mai mic decât valorea nominală) sau prin tragere la sorţi. În acest din
urma caz, deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în
general egal cu valoarea nominală. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de
amânare (call-deferment period).
Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se efectuează
răscumpărări regulate ale obligaţiunilor, astfel încât plata finală de la maturitate să nu fie
prea mare, creşte lichiditatea titlurilor, preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.

 PUT PROVISION => (putable bonds): clauza care permite investitorilor să vândă emitentului
obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite. Avantajul pentru investitori îl reprezintă
faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii, fapt ce conduce la scăderea
valorii de piaţă a obligaţiunilor, aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe emitent să
răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală.

 CONVERSION PRIVILEGE

- convertible bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit
număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului. Conversia nu poate fi realizată în sens invers
iar termenii acesteia sunt stabiliţi în prospectul de emisiune (bond’s indenture). Termeni utilizaţi:
- rata de conversie (conversion ratio): indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute
ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune (de ex. o emisiune de
obligaţiuni convertible are rata de conversie egală cu 25,0867 acţiuni pentru o
obligaţiune) => preţul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38,75
$ pe acţiune (valoarea nominală de 1.000 $ împărţită la rata de conversie de 25,8067)

Alte caracteristici:
59
- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau
numai pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii;
- rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional
în cazul spliăarii acţiunilor sau acordării de dividende;
- convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp
callable).
- anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării
titlurilor de către emitent (call protection) => 2 forme de protecţie:
 emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată;
 emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a
crescut în piaţă cu un anumit procent predeterminat faţă de preţul de conversie la
emisiune.

- exchangeable bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit
număr prestabilit de acţiuni comune emise de alta persoană juridică decât cea a emitentului
obligaţiunilor.

Data emisiune, Date cupon şi Data referinţă:

 data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.
Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon;
 date cupon (coupon payment dates): reprezintă datele de plată ale cupoanelor, respectiv a
principalului. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se
menţin pe toată durata obligaţiunii, indiferent dacă anumite date cad în zile nelucratoare.
Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe, caz în care
perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurtă (short coupon), fie este mai lungă (long coupon).

 data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului;
 data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul curent,
fie că acesta este primul sau ultimul cupon;
 data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit;
 data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima plată a
cuponului şi se restituie principalul;
 data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni decontate înregistraţi la data de referinţă în
Registrul Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent, principalul sau părţi din
principalul obligaţiunii. Data de referinţă este, de regulă, a 3 a zi lucrătoare dinainte de data
60
plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Se stabilesc date de
referinţă pentru fiecare cupon de plătit;
 data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul nu va
mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii ex-cupon şi
tranzacţii cum-cupon”). Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data de referinţă. Se
stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit.
 număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr-un cupon,
începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data plăţii
cuponului curent, exclusiv.

Cupon normal, Cupon scurt şi Cupon lung:
 cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zile
cuprinse între datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din
6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni, etc).
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
cupoane normale:
- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
 cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane:
- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie
2007);
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie
2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie
2008), etc.
 cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008
(se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă
de data de emisiune) => cupoane:
- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, astfel;
61
- 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
- 184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).

- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.

Frecvenţa plăţii cuponului: în cazul obligaţiunilor purtătoare de dobândă, plata cuponului
se efectuează cel puţin o dată pe an.

Descriere Plăţi pe an Interval de timp
Anual 1 La fiecare 12 luni
Semi-anual 2 La fiecare 6 luni
Trimestrial 4 La fiecare 3 luni
Lunar 12 În fiecare lună

Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon:

- tranzacţie cum-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează înainte de data ex-
cupon. În acest caz, deoarece cumpărătorul obligaţiunii va beneficia de plata cuponului
curent, acesta va plăti vânzătorului dobanda acumulată din prima zi din cuponul curent,
inclusiv, până la data de decontare a tranzacţiei, exclusiv, numită “dobandă pozitiva”
(positive interest).
- tranzactie ex-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează în intervalul de timp care
începe cu data ex-cupon, inclusiv, până la data cuponului curent, exclusiv. În acest caz,
deoarece cumpărătorul obligaţiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu
va plati dobânda acumulată până la data decontării tranzacţiei, ci va plăti aşa-numita
“dobanda negativă” (negative interest) prin care cumpărătorul va beneficia în final de
un preţ mai mic de cumpărare ca urmare a imobilizării pe perioada ex-cupon a
cuponului curent a unei sume de bani fără a fi remunerat.
62





1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007

Data cupon_n –1 = data cuponului anterior
Data referinţă = data la care deţinătorii de obligaţiuni decontate sunt îndreptăţiţi
la plata cuponului curent (3 zile lucrătoare înainte de plata cuponului curent)
Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunzătoare cuponului curent
Data cupon_n = data cuponului curent

Preţ net şi Preţ brut:
- pret net (clean price): reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată,
exprimat în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;
- preţ brut (dirty price): reprezintă preţul care include dobânda acumulată, exprimat
în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;

Valoare cupon:
Valoarea bănească a cuponului care se plăteşte la data cuponului este determinată în
funcţie de convenţia de calcul a dobânzii acumulate:
a. Convenţia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se
determină în funcţie de tipul cuponului, astfel:
 cupon normal:



Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon
fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi
rata anuală a cuponului este 8 %.


Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuală_cupon (%) x Principal x
an cupoane Numar _ _
1

Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
2
1
= 4 lei
Data cupon _n-1
Data ex-cupon_n
Data cupon_n
Data Referinţă
63

 cupon scurt:




Unde:
- numărul de zile din cuponul scurt este calculat începand cu data emisiunii,
inclusiv, până la data plăţii primului cupon, exclusiv:
-
Număr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon – Data_emisiune

- numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normal
care ar fi luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egala cu una din
datele fixe ale cuponului;

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007 => primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este
8 %.
Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost
pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).




 cupon lung:



Unde:
n = numărul de perioade de timp din cadrul cuponului lung
t
i
= numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung
(t
1
+ t
2 +
….+ t
n
= număr zile cupon lung)
T
i
=

numărul de zile din cuponul normal teoretic, corespunzător fiecarei perioade de timp t
i

Valoare_cupon (lei ) =
= Rata_ anuală_cupon (%) x Principal x
an cupoane Numar teoretic cupon zile Numar
scurt cupon zile Numar
_ _ _ _ _
_ _ _
×

Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
2 181
150
×
= 3,31 lei
Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x
¯
=
×
n
i i
i
an cupoane Numar T
t
1
_ _

64
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1
ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie
2008) şi este compusa din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), respectiv
184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %.



b. Convenţia ACT/360: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se
determină indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:



Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 122 zile (1
martie 2007 - 1 iulie 2007).
Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata
LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului
este 3,45 %.



Dobanda Acumulată (accrued interest):
- Dobanda Pozitivă
În cazul în care tranzacţia se deconteaza “cum-cupon”, se calculează “dobânda acumulată
pozitivă” care reprezintă dobânda acumulată pe care o plăteşte cumpărătorul vânzătorului în cazul
în care cumpărătorul primeşte plata cuponului curent.

 Formula de calcul pentru dobânda acumulată pozitivă:


Dobânda_pozitivă (%) =Rata_ anuală_cupon (%) x
an zile Numar
acumulate zile Numar
_ _
_ _

Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x
360
_ _ cupon zile Numar

Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x
¯
=
×
2
1
2
i i
i
T
t
= 8 lei x

×
+
× 2 184
184
2 181
150
= 7,31 lei
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x
360
122
= 1,17 lei
65


Unde:
numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului
anterior, inclusiv, până la data decontării tranzacţiei, exclusiv:

Număr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacţie – Data emisiune / Data_cupon_anterior

- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,
astfel:

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de
cupoane care se plătesc pe an:
Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an

- ACT/360: număr de zile corespunzator anului calendaristic:
Numar_zile_an = 360 zile

 valoarea dobânzii pozitive:



Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de
cupon în parte (normal, scurt, lung), cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data
decontării tranzacţiei, exclusiv.

2. Dobanda Negativă
În cazul în care tranzacţia se decontează “ex-cupon”, se calculează aşa-numita “dobândă
acumulată negativă” care reprezintă dobânda pe care o plăteşte vânzătorul cumpărătorului în cazul
în care cumpărătorul nu primeşte plata cuponului curent.

 Formula de calcul pentru dobânda negativă:



Dobanda_negativă (%) = Rata_ anuală_cupon (%) x
an zile Numar
ramase zile Numar
_ _
_ _

Valoare_dobândă_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitivă (%) x Principal
66

Unde:
- numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării
tranzacţiei, inclusiv, până la data plăţii cuponului, exclusiv:

Număr_zile_ramase = Data_cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie

- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,
astfel:

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de
cupoane care se plătesc pe an:
Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an

- ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic:
Număr_zile_an = 360 zile

Exemple privind calculul dobânzii negative în funcţie de convenţia de calcul ultilizată:
a. ACT/ACT:
 cupon normal:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 -
1 iulie 2007).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).



 cupon scurt:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plata a
cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic
corespunzator cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este
181 (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
Dobanda_negativă (%) = 8 % x
2 181
2
×
= 0,044199 %
67
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobanda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din
exemplul de mai sus, astfel:


 cupon lung:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a
cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care
este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului),
iar data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic
corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării tranzacţiei,
este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).



b. ACT/360:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numărul de zile din cuponul normal
teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).
Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de
45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.


 Valoarea dobânzii negative:




Dobanda_negativă (%) = 8 % x
2 181
2
×
= 0,044199 %
Dobanda_negativă (%) = 8 % x
2 184
2
×
= 0,043478 %
Dobanda_negativă (%) = 8 % x
360
2
= 0,044444 %
Valoare_dobandă_negativă (lei ) = Dobanda_negativă (%) x Principal
68
Preţ net şi Preţ brut:

1. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului net (clean price), traderul
introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominală a
obligaţiunii, iar sistemul calculează automat preţul brut (dirty price) care include dobânda
acumulată din cuponul curent, precum şi valoarea tranzacţiei.
Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în care se
decontează tranzacţia:
a. tranzacţie cum-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) + Dobînda_pozitiva (%)

Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpăratorul o plăteşte
vânzătorului, la data decontării, va include şi dobânda pozitivă şi este calculată astfel:
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)

b. tranzacţie ex-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) - Dobânda_negativă (%)
Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte
la data decontării vânzătorului, va exclude dobânda negativă şi este calculată astfel:
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)

2. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price), traderul
introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta, iar
sistemul calculează automat valoarea tranzacţiei.
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)
2.3.3.Randamentul obligaţiunilor
1. Randamentul curent (Current Yield):
Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni,
în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt
mai mari sau mai mici decât costul iniţial.
69
În calculul randamentului curent se utilizează preţul net (clean price) deoarece se
consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când
investitorul primeşte cuponul respectiv.



Exemplu:
- Număr ani până la scadenţă = 18 ani;
- Valoare principal = 1.000 lei/acţiune;
- Rata anuală a cuponului = 6 %;
- Preţ net (%) = 70,0890 %



Inconveniente în utilizarea randamentului curent:
- randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care
afectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital
pe care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţine
cont de pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea care se
tranzacţionează la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la
maturitate);
- se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).

2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity):
Randamentul simplu la maturitate ia în considerare numărul de zile rămase până la
maturitate şi preţul obligaţiunii faţă de valoarea de răscumpărare.



Unde:
Valoare_răscumpărare – Preţ_net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei

Randament_curent =
(%) Pret_net
(%) a_cupon Rata_anual
x 100
Randament_curent =
% 70,089
% 6
x 100 = 8,56
Randament_simplu_maturitate =
(%) Pret_net
ate la_maturit pana Numar_ani_
Pret_net - scumparare Valoare_ra
(%) a_cupon Rata_anual +
x 100
70
3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity):
Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea
actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau
investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va
primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values).
DETERMINAREA PREŢULUI BRUT AL UNEI OBLIGAŢIUNI => elemente necesare:
- cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rată fixă a cuponului şi fără clauze asociate,
astfel încât se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor
de default);
- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rată anuală a dobânzii pe care un
investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. Această rată este
utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi “discount rate”.
Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de
obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate.
Notă: în formulele de mai jos se va porni de la ipoteza că “required yield” are
aceeaşi valoare utilizată la actualizarea tuturor cash flow-urilor;

a. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteşte
cupon semestrial fix:
Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă:
- valoarea actualizată a cupoanelor semestriale;
- valoarea actualizată a principalului la scadenţă (par sau maturity value).



Unde:
C
n
= plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2)
y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor, required
yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Preţ Brut (lei) =
1
1
y) (1
C
+
+
2
2
y) (1
C
+
+
3
3
y) (1
C
+
+ …+
n
n
y) (1
C
+
+
n
y) (1
M
+

71
- deoarece cupoanele au o valoare fixa (C), preţul poate fi calculat prin utilizarea
următoarei formule:





Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 20 ani
- Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40
- Rata anuală a cuponului = 9 %
- Randamentul anual solicitat = 12 %

Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adică9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic =
4,5 % x 1.000 lei = 45 lei
Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în actualizarea cash flow-urilor este 6
% ( adică 12 % / 2)
 cash flow-urile corespunzătoare obligaţiunii sunt urmatoarele:
- 40 plati semestriale a câte 45 lei
- 1 plată de 1.000 lei, reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)






b. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteşte
cupon semestrial fix , în ipoteza că data de decontare cade între datele cupoanelor:
În majoritatea cazurilor, un investitor cumpără o obligaţiune între datele plăţii
cupoanelor, astfel încât următoarea plată va fi făcută la un interval mai mic decât cel
corespunzător perioadei integrale a cuponului.



Preţ Brut (lei) = C ×

+
÷
y
) y 1 (
1
1
n
+
n
y) (1
M
+

Preţ Brut (lei) =
w
1
y) (1
C
+
+
w 1
2
y) (1
C
+
+
+
w 2
3
y) (1
C
+
+
+ …+
w 1 - n
n
y) (1
C
+
+
+
w 1 - n
y) (1
M
+
+

Preţ Brut (lei) = 45 lei ×

+
÷
0,06
) 06 , 0 1 (
1
1
40
+
40
) 06 , 0 (1
lei 1.000
+
= 774,30 lei
72
Unde:


Număr_zile_rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei,
inclusiv, până la
data plăţii cuponului curent, exclusiv
Număr_zile_cupon_curent = numărul de zile din cuponul în care cade data decontării
tranzacţiei
C
n
= plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual
solicitat de
investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

 preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:




Dacă facem verificarea cu w = 1 (adică numărul de zile de la data decontării până la
următoarea plată este egal cu numărul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus
în cazul în care data de decontare cade într-o dată a cuponului =>




În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când
w = 1):




w =
curent cupon zile Numar
ramase zile Numar
_ _ _
_ _

Preţ Brut =
)
`
¹
¹
´
¦

× +
÷ +
×
+

y ) y 1 (
1 ) y 1 (

y) (1
C
1 - n
n
w
+
M
Pret Brut =
)
`
¹
¹
´
¦

× +
÷ +
×
+

y ) y 1 (
1 ) y 1 (

y) (1
C
1 - n
n
1
+
1 1 - n
) y 1 (
M
+
+
= C
y y) (1
1 y) (1
n
n
× +
÷ +
× +
Pret Brut = C ×

+
÷
y
) y 1 (
1
1
n
+
n
y) (1
M
+

73

Exemplu: o obligaţiune corporatistă plăteşte cupon semianual fix şi are următoarele
caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 100 lei
- Rata anuală a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei
- Scadenţa = 1 martie 2013
- Data de decontare a tranzacţiei = 17 iulie 2007
- Data plată cupon curent (data plăţii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007
- Data plată cupon anterior = 1 martie 2007
- n = 12 (plăţi rămase de efectuat)
- Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei

Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007)
=> w =
184
46
= 0,25

Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:





Pentru a se determina preţul net, se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului
anterior până la data decontării tranzacţiei, astfel:








Preţ Brut =
)
`
¹
¹
´
¦

× +
÷ +
×
+

0325 , 0 ) 0325 , 0 1 (
1 ) 0325 , 0 1 (

) 0325 , 0 (1
lei 5
1 - 12
12
0,25
+
25 , 0 1 - 12
) 0325 , 0 1 (
lei 100
+
+
= 120,51 lei
Dobanda_acumulată (%) = Rata_ anuală_cupon (%) x
an zile Numar
acumulate zile Numar
_ _
_ _
=

= Rata_ anuală_cupon (%) x
an cupoane Numar curent cupon zile Numar
acumulate zile Numar
_ _ _ _ _
_ _
×
=

= 10 % x
2 184
138
×
= 5 % x
184
138
= 3,75 %
74


Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Preţ_net (%) = 116,76 %

Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu
privire la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la
maturitate şi să obţina un anumit randament la maturitate. Aceste preţuri teoretice nu determină în
mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa, care poate fi
diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat.
c. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon:
Deţinătorul unei obligaţiuni zero-cupon obţine dobânda prin diferenţa dintre valoarea
obţinută la maturitate (maturity value) şi preţul de cumpărare. Determinarea preţului unei
obligaţiuni zero-cupon nu este diferită de obligaţiunile care plătesc cupon, astfel în cazul
obligaţiunilor fără cupon singurul cash flow îl reprezintă valoarea primită la maturitate iar preţul
unei obligaţiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizată a principalului la maturitate.
Notă: numărul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numărul de
ani până la maturitate înmulţit cu 2.

Unde:
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub forma zecimală (randamentul solicitat
de investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 10 ani
- n = 10 x 2 = 20
- Randamentul anual solicitat = 8,6 %



Preţ Brut =
n
y) (1
M
+

Preţ Brut =
20
0,043) (1
lei 1.000
+
=
Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei
75
d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-
free bond) care plăteşte cupon semestrial fix:

Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity), acesta reprezintă
acea rată a dobânzii (discount rate / required yield) care este utilizată la actualizarea cash flow-
urilor corespunzătoare obligaţiunii ale căror sumă este egală cu preţul brut plătit de investitor. În
cazul obligaţiunilor care plătesc cuponul semestrial, se dublează rata dobânzii pentru a exprima
randamentul la maturitate ca rata anuală.
Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedură prin care se încearcă
mai multe niveluri de rata a dobânzii (trial-and-error procedure) până se gaseşte acea rata care
fiind utilizată la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente să fie
egală cu preţul brut.
Exemplu:
În exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune
emisă pe 18 ani, cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei şi o rată anuală a cuponului
de 6 %. Preţul de vânzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
În vederea determinării randamentului la maturitate, se vor încerca mai multe niveluri de
dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a
fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare, anume 700,89 lei.
Cash flow-urile sunt următoarele:
- 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2 x 1.000 lei);
- 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.

Deoarece rata anuală cuponului este 6 %, iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub par),
randamentul este mai mare de 6 %. Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de
700,89 lei, astfel:





 randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0,0475 x 2 = 9,5 %
Notă: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale
este stabilită prin convenţie pe piaţa obligaţiunilor, deşi această metodă nu conduce la valoarea
efectivă a randamentului (effective annual yield):
Preţ Brut = 30 $ ×

+
÷
0,0475
) 0475 , 0 1 (
1
1
36
+
36
) 0475 , 0 (1
lei 1.000
+
= 700,889 lei
76


Astfel, randamentul anual efectiv este:
Effective annual yield = (1 + 0,0475)
2
– 1 = 1,0973 – 1 = 0,0973 sau 9,73 %
Notă: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat în momentul cumpărării
numai dacă:
- cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării
obligaţiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu cât este mai mare
maturitatea, cu atât veniturile obţinute din deţinerea obligaţiunii sunt mai dependente de
posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării
obligaţiunii (componenta “interest-on-interest”), deci cu atât este mai mare riscul de reinvestire. De
asemenea, cu cât este mai mare valoarea cuponului, cu atât creşte riscul de reinvestire deoarece
veniturile estimate în momentul cumpărării depind de posibilitatea de reinvestire a acestora.
- obligaţiunea este păstrată până la maturitate, iar în cazul în care obligaţiunea nu este
pastrată până la maturitate apare riscul de rată a dobânzii (interest-rate risk). Deoarece preţul
obligaţiunilor se modifică în sens contrar evoluţiei ratelor dobânzilor, obligaţiunile sunt dependente
de evoluţia acestora. Astfel, în cazul în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preţul
obligaţiunii va scădea ( sau creşte). În cazul unui investitor care intenţionează să păstreze
obligaţiunea până la scadenţă, modificările preţului din piaţă nu îl afectează. Totuşi, dacă
investitorul doreşte să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă, în condiţiile în care ratele dobânzilor
pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la înregistrarea unei pierderi de capital
(capital loss) ca urmare a scăderii preţului obligaţiunii în piaţă.

 Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni zero-cupon:
În cazul obligaţiunilor fără cupon este mai uşor să se calculeze randamentul investiţiei
deoarece obligaţiunile zero-cupon conferă un singur flux bănesc în urma investiţiei iniţiale.
Reamintim că preţul brut al unei obligaţiuni fără cupon se determină prin actualizarea
valorii principalului la maturitate:


Preţ Brut =
n
y) (1
M
+

Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)
k
- 1
77
Din aceasta formula îl extragem pe y:






Unde:
Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară
investită (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat
de investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
În final se dublează valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la
maturitate (yield-to-maturity)
Notă: în cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturile
obţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 15 ani
- n = 15 x 2 = 30 perioade
- Preţ = 274,78 lei
Valoarea viitoare pe un leu investit =
lei
lei
78 , 274
000 . 1
= 3,639275 lei
y = (3,639275)
1/30
– 1 = (3,639275)
0,033333
– 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 %
Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield-to-Call):
În cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent
(callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) în ipoteza în care
investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea
(1 + y)
n
=
Brut Pret
M
=> (1 + y)
n
= Valoarea viitoare unitară investită =>

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitară investită)
1/n
=> y = (Valoarea viitoare unitară investită)
1/n
- 1
78
obligaţiunii la data respectivă.
Cash flow-urile luate în calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta
dacă emisiunea ar fi “chemată” la o anumită data call. În general se utilizează 2 date call: “first
call date” şi “first par call date”.
Yield-to-call reprezintă acea rată a dobânzii care determină ca valoarea prezentă a cash
flow-urilor sa fie egală cu preţul obligaţiunii (sau plata totală), în condiţiile în care titlul este
păstrat până la data call luată în calcul.
Exemplu: În exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity)
pentru o obligaţiune callable cu următoarele caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Rata anuală a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei
- Maturitate = 18 ani
- Obligaţiunea va fi “chemata” în 5 ani => 10 plăţi semestriale a câte 30 lei
- Preţ de răscumpărare = 1.030 lei
- Preţ actual de vânzare al obligaţiunii (preţul brut) = 700,89 lei

Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va
determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de
700,89 lei. După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce
la o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de
apropriată de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).




5. Randamentul utilizat pentru obligaţiuni cu cupon variabil (floating rate securities):
Rata cuponului în cazul obligaţiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate
securities) se modifică periodic în baza unei rate de referinţă. Spre exemplu, în SUA, ratele de
referinţă cel mai des utilizate sunt LIBOR şi ratele titlurilor de stat.
Formula ratei cuponului aferentă unei obligaţiuni de tip floating-rate este:
Rata cupon (%) = Rata de referinţă (%) + Spread (%)
Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o platească faţă
de dobânda de referinţă. În anumite cazuri, spreadul are o valoare negativă, astfel încât
investitorul va primi o dobândă mai mică decât rata de referinţă ( reverse floaters).
Preţ Brut = 30 lei ×

+
÷
0,076
) 076 , 0 1 (
1
1
10
+
10
) 076 , 0 (1
lei 1.030
+
= 700,11 lei
79
Deoarece valoarea viitoare a ratei de referinţă nu este cunoscută, este imposibil să se
determine fluxurile băneşti corespunzătoare obligaţiunii, astfel încât nu se poate calcula
randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metodă convenţională utilizată pentru estimarea câştigului potenţial în cazul
obligaţiunilor cu cupon variabil este aşa-numita “discounted margin”. Prin aceasta se
estimează spreadul mediu faţă de rata de referinţă pe care investitorul se aşteaptă să-l obţină de-
a lungul periodei de viaţă a titlului respectiv.
Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele:
1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referinţă nu se modifică pe
perioada de viaţă a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de
referinţă plus marja selectată în a doua etapă ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preţul
obligaţiunii:
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin
este marja selectată în etapa a doua ;
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la
etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.
În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus
emitentul faţă de rata de referinţă selectată.

Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte
o rată a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni.
- Valoare principal = 100 lei
- Preţ = 100 lei
- n = 12 perioade (6 x 2)
- Valoarea curentă a ratei de referinţă = 10 %
- Rata anuală cuponului este de 10,80 % (rata de referinţă + 80 basis points) =>
cuponul semestrial este de 5,4 lei

Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului,
valoarea discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points, astfel:


80









În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea
principalului (de exemplu 99,3098 lei), se va încerca o altă valoare a discounted margin.
Astfel, dacă se selectează o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un preţ egal cu
preţul din piaţă, anume 99,3098 lei.






Notă: problema principală în ceea ce priveşte utilizarea discounted margin ca măsură a
câştigului potenţial din investiţie, este aceea că se porneşte de la ipoteza că nu se modifică rata
de referinţă pe toată durata de viaţă a titlului.
Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni (Duration):
Maturitatea unei obligaţiuni nu reprezintă în general o indicaţie corectă cu privire la
perioada de timp efectivă în care se realizează cash flow-urile de pe urma deţinerii obligaţiunii,
sub formă de cupon sau răscumpărări parţiale.
O obligaţiune care are un termen de maturitate mai mare este expusă riscului de dobândă
deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari decât o obligaţiune care are o maturitate mai
mică. Totuşi, chiar dacă două obligaţiuni au acelaşi termen de maturitate, aceasta nu înseamnă
că prezintă acelaşi risc de rată a dobânzii.
De exemplu, o obligaţiune fără cupon (zero-cupon) care are scadenţa peste 10 ani,
efectuează plata la sfârşitul celor 10 ani, de vreme ce o obligaţiune cu o rată a cuponului de 10%
care are aceeaşi scadenţă (10 ani) efectuează plăţi substanţiale înainte de maturitate. Din acest
exemplu, se observă că maturitatea propriu-zisă a unei obligaţiuni (term-to-maturity) este
diferită de maturitatea efectivă, aceasta din urmă constituind un instrument de măsura a riscului
Preţ Brut = 5,4 lei ×

+
÷
2
0,1080
)
2
1080 , 0
1 (
1
1
12
+
12
)
2
1080 , 0
(1
lei 100
+
= 100 lei
Preţ Brut = 5,4 lei ×

+
÷
2
0,1096
)
2
1096 , 0
1 (
1
1
12
+
12
)
2
1096 , 0
(1
lei 100
+
= 99,3098 lei
81
de rată a dobânzii (interest-rate risk), astfel:
 maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii cu cupon este mai mică decât cea a
obligaţiunii zero-cupon;
 maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii zero-cupon este egaăa cu maturitatea
acesteia.
Pentru a determina maturitatea efectivă se calculează duration (Macauly duration),
reprezentând o medie ponderată a termenelor de plată ale cash flow-urilor obligaţiunii.
Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent în valoarea
actualizată totală a obligaţiunii, anume preţul obligaţiunii.
Durata medie calculată la data cuponului exprimata în ani:
Unde: DUR = Macauly duration
t = numărul de ani până la efectuarea plăţii
n = numărul de ani până la scadenţa obligaţiunii
CF
t
= cash flow (dobânda plus principal) în anul t
y = randamentul la maturitate


Macauly duration este utilizată de practicieni pentru a estima riscul de dobândă
(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preţului obligaţiunii. Astfel, relaţia între duration şi
volatilitatea preţului obligaţiunii este următoarea:

P (%) = = -
y
DUR
+ 1
x y x 100

Unde:
AP (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului
Ay = modificarea în valoare procentuală a randamentului

Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration,
astfel:

P (%) = - Modified duration x y x 100

Din formula de mai sus se observă ca în cazul unei modificări de 100 basis points a
randamentului, modificarea procentuală a preţului va fi egală cu modified duration a obligaţiunii
respective. Asfel, o definiţie a modified duration este că reprezintă modificarea aproximativă a
preţului în momentul în care se modifică randamentul cu 100 basis points.
DUR =
¯
¯
=
=
+
+
×
n
t
t
t
n
t
t
t
y
CF
y
CF
t
1
1
) 1 (
) 1 (

82

De exemplu, o obligaţiune care are modified duration egală cu 5 va înregistra o
modificare aproximativă a preţului de aproximativ - 5 % în momentul în care randamentul
creşte cu 100 basis points.

P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %


Notă: Prin utilizarea formulei de mai sus se obţine o aproximare a modificării
procentuale a preţului deoarece pentru modificări mai mari de 100 basis points ale
randamentului, modified duration nu furnizează o estimare corectă a volatilităţii preţului, fiind
necesară o a doua aproximare realizată prin intermediul convexitatii (convexity) obligaţiunii
exprimate în ani.
Clase speciale de obligaţiuni :
1. Obligaţiuni convertibile

Reprezintă o categorie de instrumente financiare hibride întrucât prezintă atât caracteristici ale
instrumentelor de datorie (obligaţiunile) cât şi caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri
proprii (acţiuni obişnuite).
Această clasă specială de obligaţiuni conferă dreptul deţinătorului ca, într-o perioadă bine
precizată de timp, să solicite societăţii emitente preschimbarea acestora în acţiuni comune
(obişnuite) emise de aceeaşi societate, conform unui raport de conversie precizat în prospectul de
emisiune.
Perioada de conversie, raportul de conversie şi legătura acestuia cu evoluţia preţurilor de pe
piaţa acţiunilor precum şi alte condiţii de conversie trebuie precizate în prospectul de emisiune care
însoţeşte clasa obligaţiunilor convertibile.
În legătură cu emisiunea şi deţinerea obligaţiunilor convertibile în acţiuni pot fi identificate cel
puţin următoarele avantaje şi dezavantaje:
83

Emitent Investitor
Avantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje
Societatea emitentă are
posibilitatea să atragă un
volum semnificativ de
resurse financiare, fără ca
investitorii să fie implicaţi
în administrarea afacerilor
(aceştia au calitatea de
creditori).
După momentul exercitării
clauzei de conversie,
investitorii devin acţionari,
beneficiind de toate drepturile
conferite de acţiunile comune
(inclusiv dreptul de vot cu
privire la hotarârile AGA în ce
priveşte administrarea
financiară şi operaţională a
companiei). De menţionat
faptul că acest factor nu
comportă neapărat o influenţă
negativă.
Clauza de convertibilitate,
dacă este bine înţeleasă de
investitori, conferă acestora
un anumit grad de
flexibilitate în gestionarea
portofoliilor, în ceea ce
priveşte dispersia şi
diminuarea riscului, prin
includerea atât a unor titluri
cu venit fix cât şi a unor
titluri cu venit variabil.
Renunţarea la un venit relativ
fix şi cu un grad mediu/scăzut
de risc (cupoanele) în favoarea
unor venituri viitoare incerte
sub aspectul valorii şi a
momentului încasării
(dividende), în urma renunţării
la calitatea de obligatar. De
asemenea, este asumat şi riscul
de piaţă al acţiunilor (pentru
fluctuaţii negative de valoare
semnificativă).
După momentul exercitării
clauzei de conversie,
emitentul nu va mai fi
obligat să achite plăţi
periodice sub forma
cupoanelor, ceea ce
diminuează costul
finanţării resurselor
mobilizate.
X









Deţinerea de obligaţiuni
conferă un anumit grad de
siguranţă în ceea ce priveşte
încasarea unor fluxuri de
numerar relativ stabile, cu
asumarea unui risc
mediu/scăzut. De asemenea,
creditorii financiari au
prioritate în raport cu
acţionarii la distribuirea
masei falimentare (în situaţii
de criză financiară a
companiei emitente)
Imposibilitatea de a se implica
în administrarea afacerii
companiei, în calitate de
obligatar.




Pierderea priorităţii de
rambursare a capitalului
investit, în raport cu creditorii
financiari şi alţi creditori ai
companiei, prin asumarea
riscului de faliment.

În momentul exercitării
clauzei de conversie,
împrumutul obţinut prin
emisiunea de obligaţiuni
convertibile, se transformă
în capital social al societăţii
emitente (concomitent cu
emisiunea de noi acţiuni
care să acopere solicitările
de conversie). Astfel,
societatea emitentă îşi va
consolida poziţia financiară
pe fondul diminuării
gradului de îndatorare.
X Conversia obligaţiunilor în
acţiuni comune, cauzează o
transformare a calităţii
investitorului, care devine
acţionar în urma renunţării
la calitatea de creditor
financiar (obligatar), cu
toate drepturile şi avantajele
conferite de noul statut
(dreptul de a se implica în
administrarea afaceri prin
exprimarea voturilor
atribuite, dreptul de a încasa
dividende, dreptul de a fi
informat cu privire la poziţia
şi performanţele financiare
ale companiei, dreptul de a
îşi înstrăina acţiunile
dobândite, dreptul rezidual
de a participa la masa
falimentară, etc.)
X

2. Obligaţiuni cu warant (bonuri de subscriere):
Warantul reprezintă un titlu derivat care conferă deţinătorilor dreptul de a subscrie un
anumit număr de acţiuni obişnuite ale societăţii emitente şi însoţeşte o emisiune de obligaţiuni
pentru a o face mai atractivă în ochii investitorilor. Warantul poate rămâne încorporat în corpul
84
material al unei obligaţiuni, dar în multe situaţii el poate fi detaşat şi tranzacţionat separat.
1. Obligaţiuni participative: sunt acele obligaţiuni care dau dreptul la încasarea unor dobânzi
suplimentare cupoanelor fixe anunţate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de dobândă
asumat de către investitorii în obligaţiuni.
2. Obligaţiuni cu dobândă indexată : modalitatea de indexare a dobânzii este prevăzută în
prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaţiuni şi este corelată fie cu rata inflaţiei, fie cu
rata dobânzii de referinţă, fie cu rata dobânzii liberă de risc (pentru plasamente în titluri de stat), fie
cu o rată combinată a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente în
certificate de depozit bancar). Această măsură este binevenită în scopul protejării investitorilor
împotriva riscului de dobândă la care se expun.
3. Obligaţiuni cu cupon zero : nu conferă deţinătorului dreptul de a încasa cupoane, astfel încât
câştigul investit se manifestă sub forma diferenţei între valoarea nominală (de rambursare) şi preţul
de emisiune, întrucât aceste obligaţiuni sunt emise cu discount. Valoarea discountului şi perioada de
rambursare a obligaţiunilor sunt astfel determinate încât să “mascheze” plata unei dobânzi pe durata
de viaţă a obligaţiunilor, echivalând o rambursare clasică a unui împrumut pentru care se plăteşte
cel puţin rata dobânzii de referinţă, pentru a face atractivă emisiunea.
În cazul acestor obligaţiuni, deţinătorul nu beneficiază de încasarea periodică a
dobânzilor, în schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiază (diferenţa
favorabilă între valoarea de rambursare la scadenţă şi preţul de achiziţie)
4. Obligaţiuni garantate (indentures) : spre deosebire de obligaţiunile negarantate (debentures),
care nu prezintă nicio garanţie că sumele împrumutate vor fi rambursate conform prospectului (deşi
există dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum şi prioritate în raport cu
acţionarii în situaţii de faliment), în cazul obligaţiunilor garantate este asigurată rambursarea
împrumuturilor prin constituirea unei garanţii, similar împrumuturilor bancare. Această garanţie
poate fi formată dintr-un fond de rezervă (sinking fund), dintr-un portofoliu de contracte de ipotecă
(cazul obligaţiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de active deţinute de societatea emitentă,
active care nu pot fi înstrăinate pe toată durata de viaţă a obligaţiunilor, decât pentru rambursarea
acestora.
5. Obligaţiuni “murdare” (junk bonds): sunt puse în circulaţie de către emitenţi, în scopuri
precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaţiunilor de achiziţii, fuziuni
sau preluări. Gradul de risc ataşat acestei categorii de obligaţiuni este foarte ridicat, motiv pentru
care dobânzile bonificate sunt şi ele considerabile. Dacă operaţiunea avută în vedere este dusă la
bun sfârşit, aceste obligaţiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la îndoială chiar şi
capacitatea emitentului de a rambursa împrumutul obligatar.
6. Obligaţiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede în prospectul de emisiune faptul că
poate să ramburseze cu anticipaţie împrumutul, dacă evoluţia ratei dobânzii de referinţă îi este
85
nefavorabilă (marchează o scădere), plătindu-se în schimb o primă (indemnizaţie) de rambursare.
Rambursarea anticipată a obligaţiunilor poate fi cerută şi de către deţinătorii acestora (obligaţiuni
cu fereastră), caz în care suma de rambursat poate fi mai mică (penalizată).
În categoria obligaţiunilor cu durată de viaţă variabilă, se regăseşte şi clasa
obligaţiunilor care conferă dreptul deţinătorilor sau emitentului de a modifica durata împrumutului
în sensul prelungirii duratei de viaţă a obligaţiunilor. Emitentul amână astfel scadenţa obligaţiunilor,
ceea ce înseamnă ca trebuie să facă faţă plăţii dobânzilor pe o perioadă mai mare de timp, iar
investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenţei în ideea de a obţine un randament superior.
7. Obligaţiuni cu clauza de conversie valutară

Prezintă drept particularitate faptul că ele conferă deţinătorului posibilitatea de a cere efectuarea
conversiei principalului şi a plăţii cupoanelor într-o altă monedă decât cea în care a fost exprimat
iniţial împrumutul obligatar, conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.
Exercitarea clauzei de conversie se relizează de regulă o singură dată şi este strâns de evoluaţia
parităţii celor două monede. Astfel, atunci când se observă o depreciere a monedei în care este
exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita efectuarea conversiei
2.3.4. Aplicaţii practice
1. Evaluarea preţului de emisiune al obligaţiuni (valoarea prezentă) în momentul
emisiunii
Se presupune emisiunea unei serii de obligaţiuni corporative cu o valoare nominală de 250
lei/obligaţiune, o scadenţă peste 7 ani, o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de 6%,
plătibilă anual şi rambursarea prevăzută a se face integral la scadenţă.
Cerinţă:
Să se determine care va fi mărimea preţului de emisiune, admiţând că în momentul punerii
în circulaţie a obligaţiunilor, rata medie a dobânzii de referinţă pe piaţa bancară este de 8% pe an.
Rezolvare:
Valoarea prezentă (present value) a unei obligaţiuni în momentul emisiunii reprezintă o
valoare actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către deţinătorul
obligaţiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate periodic cât şi a
principalului rambursat (fie integral la scadenţă, fie anticipat).
De exemplu, pentru o obligaţiune care generează deţinătorilor o dobândă anuală constantă
(I), pe o perioadă de „n” ani, rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la scadenţă, formula
de calcul a valorii prezente în momentul emisiunii obligaţiunii, este:


86
Vp = ∑ C + VN i = 1;n
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n

Unde:
Vp – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.

C - valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominală (principalul)
d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare, discount rate)
n- număr de ani până la scadenţă

∑ 1 i = 1;n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuităţi unitare şi
[1+ d (%)]
i
exprimă cât valorează în prezent un şir de încasări/plăţi viitoare anuale în
valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%)
(valorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest sens).

1 reprezintă factorul de valoare prezentă unitar şi exprimă cât

[1+ d (%)]
n
valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate monetară

care va fi încasată/plătită peste „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) .
Revenind la datele aplicaţiei propuse,

C = VN x r (%) = 250 lei/obligaţiune x 6% = 15 lei/obligaţiune

Vp = ∑ 15 + 250 i = 1;7
[1+ 8 (%)]
i
[1+ 8 (%)]
7

Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaţiune

Concluzie:
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică decât
rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare), preţul de emisiune este mai mic decat valoarea
nominală, ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa pierderea de
dobândă.
În aplicaţia propusă, se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata
dobânzii de referinţă (8%), astfel încât preţul de emisiune (223,84 lei/obligaţiune) este mai mic în
raport cu valoarea nominală (250 lei/obligaţiune), rezultând astfel un discount de 26,16
lei/obligaţiune.
87
2. Relaţia valoare nominală-valoare de rambursare
Presupunem că o societate comercială emite la paritate obligaţiuni cu o valoare nominală de
1.000 Euro, cu o rată fixă a cuponului de 4% şi o scadenţă de 3 ani. În momentul punerii în
circulaţie a titlurilor, rata dobânzii de referinţă a ajuns la 5%, emitentul obligându-se să le
răscumpere cu primă.
Cerinţă:
Să se arate care va fi mărimea preţului de rambursare, respectiv a primei de rambursare.
Rezolvare:
În această situaţie, pentru a compensa pierderea de dobândă, generată de diferenţa dintre rata
dobânzii de referinţă şi rata cuponului, obligaţiunile vor fi răscumparate peste valoarea nominală cu
o prima de rambursare.
Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea
nominală), se poate forma următoarea ecuaţie:

1.000 Euro/obligaţiune = 1.000 Euro/obligaţiune x 4% x ∑ 1 + VR
[1+ 5 (%)]
i
[1+ 5 (%)]
3
i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scadenţă

de unde rezultă că: VR = 1.031,34 Euro/obligaţiune, ceea ce înseamnă o primă de
rambursare de 31,34 Euro/obligaţiune.

3. Forme de rambursare a împrumuturilor obligatare şi durata medie de viaţă a unei
obligaţiuni
Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaţiuni având un cuantum
total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizându-se printr-o rată fixă a cuponului de 7% pe an, o
scadenţă de 5 ani şi o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaţiune. Rata de actualizare este de 6%.
Cerinţe:
a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condiţiile în
care obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri:
a.1.integral la scadenţă
a.2.prin tranşe anuale egale
a.3.prin anuităţi constante, caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate.
Rezolvare:
În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar:
- Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor la
valoarea nominală doar la data scadenţei, periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.
88
Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:

Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită Anuitate
1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,350.00

Notă: Emitenţii nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar,
deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare, putând
afecta trezoreria companiei. Ca o alternativă, se poate constitui un aşa numit „sinking-fund” care să
fie alimentat periodic şi pe seama căruia să fie rambursat integral la scadenţă împrumutul.

- Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.
În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobanda
platita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00
3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,210.00

Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe măsură ce sunt
efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranşelor anuale egale. De asemenea, are loc
o uniformizare a efortul financiar anual.

- Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care
urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deţinătorii de
obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitatea este compusă din fracţiunea din principal
restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.
Pentru început, trebuie determinată valoarea anuităţii constante, pornind de la premisa că
obligaţiunile sunt emise la paritate (preţ de emisiune egal cu valoarea nominală). Astfel:
89

Vp = ∑ a , i = 1;5, unde a- valoarea anuităţii constante.
[1+ 6 (%)]
i


=>1.000 Euro/obligaţiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaţiune.

În aceste condiţii, tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:

Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită Anuitate
1 1,000.00 167.42 832.58 70.00 237.42
2 832.58 179.14 653.45 58.28 237.42
3 653.45 191.68 461.77 45.74 237.42
4 461.77 205.09 256.68 32.32 237.42
5* 256.68 256.68 0.00 17.97 274.65
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,224.32
* anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenţi, diferenţa fiind pusă pe seama rotunjirilor.

Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă.
Dacă este prevăzut în prospectul de emisiune, obligaţiunile pot fi rambursate şi prin
tragere la sorţi, astfel încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipaţie un
anumit număr de obligaţiuni care fac parte din aceeaşi clasă de emisiune. Obligaţiunile care se
vor rambursa cu anticipaţie sunt stabilite în mod aleator, „prin tragere la sorţi” iar deţinătorii
acestor obligaţiuni trebuie să accepte necondiţionat predarea titlurilor în schimbul banilor,
deoarece au luat la cunoştinţă de apariţia acestui eveniment în momentul subscrierii la
respectiva emisiune de obligaţiuni.
b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a împrumutului), în momentul punerii acestora în circulaţie.
Rezolvare:

VpA = ∑ C + VN = 70 x ∑ 1 + 1.000 , i = 1;5
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n
[1+ 6 (%)]
i
[1+ 6 (%)]
n

= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaţiune.

90
VpB = ∑ ai i = 1;5 , unde: ai – anuitatea (variabilă) aferentă anului „i”
[1+ d (%)]
i

= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaţiune
VpC = 1.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune, deoarece sunt emise la
paritate)..
c) Să se determine durata medie de viaţă în cazul celor 3 tipuri de obligaţiuni.
Rezolvare:
Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar
unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni. Acest
indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:
 când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma
cupoanelor:
Dv = ∑ Ki x i , i = 1;5, unde:
K
Dv - durata medie de viaţă a obligaţiunii
Ki – tranşă de capital rambursată în anul „t”
K- capital total împrumutat.

DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.
1.000

DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.
1.000

DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.
1.000

Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări
anticipate în contul împrumutului obligatar.

 când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma
cupoanelor:
Dv = [ ∑ ai x i ] x 1 , i = 1;5
[1+ d (%)]
i
Vp
91
DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 4,5 ani.
1.041,84

DvB = [ 270 x 1 + 256 x 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 2,75 ani.
1.026,16

DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 2,90 ani.
1.000

Concluzii:
1. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata
medie de viaţă cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate.
2. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor
coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar, durata medie a obligaţiunii va fi mai
mică.

4. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero
Presupunem o emisiune de obligaţiuni cu cupon zero, având o valoare nominală de 1,000
Euro/obligaţiune, emisă în urmă cu un an la un preţ de emisiune de 36,5% din valoarea nominală.
Cerinţe:
Admiţând că scadenţa împrumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobânzii pe piaţa
bancară este de 5%, să se arate care va fi marimea câştigului realizat de un investitor, în
urmatoarele ipostaze:
a) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le păstrează până la
scadenţă
Rezolvare:
92
Preţul de emisiune al obligaţiunilor este 36,5% din valoarea nominală a acestora, adică 365
Euro/obligaţiune. La scadenţă, investitorului i se va rambursa valoarea nominală de 1.000
Euro/obligaţiune. Astfel, câştigul investitorului devine:

C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:
C - marimea câştigului realizat de investitor
VN – valoare nominală (principal)
Pe - preţul de emisiune
D – valoarea discountului
No – număr obligaţiuni achziţionate.

b) achiziţionează în prezent 100 de obligaţiuni pe care le păstrează până la scadenţă

Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală
(rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie în
prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)

Vp = VN = 1.000 = 645 Euro/obligaţiune

[1+ d (%)]
n
[1+ 5 (%)]
9


n- număr de ani rămaşi până la scadenţă.

Astfel,

C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro

c) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le valorifică în prezent
Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a
obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie).
Astfel,

C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro
93
5. Evaluarea obligaţiunilor cu clauza de conversie valutară

Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaţiuni externe, exprimate în USD,
cu garanţie de schimb în Euro, având o rată fixă a cuponului de 4%, o valoare nominală de 1,000
USD, scadenţa peste 10 ani, în condiţiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230 USD.
Cerinţă:
Admiţând că în prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, să se determine
mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor, printr-o abordare comparativă
între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest drept.
Rezolvare:
În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară, investitorul realizează un
venit anual fix exprimat în USD în valoare de :

CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD

În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie, atât principalul obligaţiunii cât şi
plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). Conversia se realizează o singură
dată, în intervalul de timp precizat în prospect, conform parităţii prestabilite (1Euro= 1,1230 USD).
Astfel,

VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro

CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro

Corespunzător cursului valutar actual, mărimea cuponului anual exprimat în USD este de
CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce înseamnă un câştig suplimentar faţă de
situaţia analizată anterior, în valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO în raport cu USD.

Concluzie:
Este mai avntajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie principalul
în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost exprimat iniţial
împrumutul (USD).

6. Evaluarea obligaţiunilor convertibile în acţiuni

Presupunem emiterea la paritate a unor obligaţiuni convertibile în acţiuni, având o valoare
nominală de 100 USD/obligaţiune, un cupon de 5% pe an (rata fixă) şi scadenţa peste 5 ani.
Obligatarul are dreptul ca după un an de la emisiune să poată, timp de 2 ani, să ceară preschimbarea
94
titlurilor în acţiuni, conform unui raport de conversie de o obligaţiune echivalentă a 2 acţiuni
comune ale aceluiaşi emitent. Preţul de piaţa al acţiunilor emitentului era în momentul emiterii
obligaţiunilor de 42,5 USD/acţiune.
După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor, rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de 7% pe
an, în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54,5 USD/acţiune, ele asigurând în cursul anului respectiv
încasarea unui dividend net de 8 USD/acţiune.
Cerinţă:
Ce atitudine recomandaţi investitorului :
a) să solicite efectuarea conversiei?
b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni?
c) să nu facă uz de dreptul de conversie, rămânând obligatar?

Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, în cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizează următoarele câştiguri:

 în calitatea sa de obligatar, încasează un cupon anual în valoare de:
C= VN x r (%) = 100 USD/obligaţiune x 5% = 5 USD/obligaţiune
 dacă ar opta pentru preschimbarea obligaţiunii în acţiuni comune, încasează un dividend
net echivalent pentru 2 acţiuni (conform ratei de conversie) în valoare de:
Div = Rc x DIVA = 2 acţiuni/obligaţiune x 8 USD/acţiune = 16 USD/obligaţiune, unde:
Div – dividend echivalent ratei de conversie
Rc – rata de conversie specificată în prospect
DIVA- dividend net per acţiune.

Decizia privind conversia acţiunilor în obligaţiuni aparţine investitorului, motiv pentru care
acesta va acţiona conform intereselor sale cu privire la companie.
Astfel, dacă este satisfăcut de nivelul cuponului pe care îl încasează şi nu doreşte să îşi
asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor în acţiuni (spre exemplu, există posibilitatea ca în
anii următori să compania să nu mai distribuie dividende), investitorul îşi păstrează calitatea de
obligatar, realizând un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaţiune.
Dacă, dimpotrivă gradul de aversiune faţă de risc este mai scăzut (adică investitorul este
dispus să îşi asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de câştigul
mult mai mare adus de acţiuni prin prisma dividendelor. În acest caz, investitorul îşi asumă pe lângă
riscul de a nu mai încasa dividende în anii următori, şi riscul de piaţă (generat de fluctuaţia negativă
a preţului acţiunilor).
Să analizăm în continuare care este forma mai avantajoasă de dobândire a calităţii de
acţionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaţiunii, care poate servi
drept preţ de referinţă pentru vânzarea pe piaţă a obligaţiunilor:

95

Vp = ∑ 5 + 100 i = 1;3
[1+ 7 (%)]
i
[1+ 7 (%)]
3

Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani, întrucât până la momentul analizei
oportunităţii de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani.
Deci,

Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaţiune.

Pe de altă parte se poate constata că valoarea de piaţă a acţiunilor a crescut la 54,5
USD/acţiune, ceea ce înseamnă că pentru a achiziţiona direct de pe piaţă două acţiuni, exceptând
alte comisioane şi taxe implicate, investitorul va fi nevoit să achite suma de 109 USD. Aşadar, se
poate aprecia că nu este rentabil ca investitorul să vândă obligaţiunile iar cu suma încasată să
cumpere acţiuni, deoarece în sumă echivalentă, două acţiuni sunt mai valoroase decât preţul de piaţă
al unei obligaţiuni (investitorul ar trebui să suplimenteze suma încasată cu 14,28 USD).

Concluzii:
- investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei în funcţie de interesele
sale, asumându-şi implicit avantajele şi dezavantajele fiecărei strategii de investiţii.
- dacă decide să devină acţionar, va solicita efectuarea conversiei, operaţiune care nu
implică eforturi financiare suplimentare.

96
Capitolul 3
BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ
3.1. Caracteristici ale bursei de valori
Bursa de Valori este locul în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate după o procedură
specifică. Ea asigură o piaţă pentru:
- emitenţ (reprezentaţi de guvern şi societăţi comerciale interesate în creşterea capitalului)
- investitori (persoane fizice sau juridice dornice să îşi investeasca surplusul de capital)
- - intermediarii de valori mobiliare (care asigură legătura dintre primele două categorii şi
menţin lichiditatea pieţei).
Rolul bursei este foarte important, pentru că ea asigură libera circulaţie a valorilor mobiliare
la un preţ care reflectă raportul dintre cerere şi ofertă. Deoarece bursa concentrează cererea şi
oferta de valori mobiliare, acest lucru garantează lichiditatea capitalului.
Clasificarea burselor se poate realiza astfel:
- după varietatea tranzacţiilor efectuate:
 burse generale - tranzacţionează atât mărfuri, cât şi valori mobiliare;
 burse specializate - tranzacţionează numai mărfuri (anumite categorii de mărfuri) sau numai
valori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare).
- după obiectul tranzacţiilor:
 burse de mărfuri;
 burse de valori;
 burse de valute;
 burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări, navlu.
Modelul pieţei se bazează pe mecanismul de formare a tranzacţiilor în funcţie de preţul
ordinului de tranzacţionare (cumpărare, respectiv vânzare). Astfel:
- în cazul pieţei continue - se realizează tranzacţiile automat prin congruenţa preţului şi
executarea unui volum al tranzacţiilor corespunzător valorii volumului de titluri disponibile la
acel preţ;
- în cazul pieţei intermitente - se maximizează volumul tranzacţiilor prin utilizarea
algoritmului de realizare a preţului mediu, în una sau mai multe sesiuni principale sau
secundare, conform gradului de realizare a executării ordinelor de tranzacţionare introduse în
sistem.
Bursele tradiţionale folosesc ca metode de tranzacţionare fie piaţa continuă, fie piaţa
intermitentă, pe de o parte şi sistemul de tranzacţionare în ring sau pe cel electronic în sisteme
97
integrate de tranzacţionare sau cu funcţionalităţi independente, pe de altă parte. Fiecare soluţie a fost
adoptată în contextul istoric şi cultural al ţării respective.
3.2. Bursa de Valori Bucureşti
Bursa de Valori din Romania a fost reînfiinţată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului
României şi a fost finanţată de la bugetul de stat, urmând ca, în termen de 3 ani de la înfiinţare, să
ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma necesitată de înfiinţarea sa.
Odată cu înfiinţarea ei, cu sprijin din partea autorităţilor canadiene, s-a hotarat ca
specializarea personalului să se efectueze în instituţii similare în Canada, iar sistemul de
tranzacţionare STEA (Sistemul de Tranzacţionare Electronică Automată) să fie adaptat condiţiilor
specifice României.
Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci şi la un sistem extrem
de performant şi de bine integrat în privinţa funcţionalităţilor oferite. În plus conţine funcţii care,
deşi sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt încă utilizate din lipsa de
reglementare specifică.
Bursa de Valori Bucureşti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar
pe de altă parte, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu a hotărât încă executarea de
operaţiuni în marjă, comune deja marilor burse, sau de împrumuturi de acţiuni pentru tranzacţiile
"scurte".
Bursa de Valori Bucureşti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaţiei
Bursei care se referă la următoarele aspecte:
- membri;
- clienţi ai membrilor;
- documente minime şi formatul minimal al acestora;
- executarea ordinelor şi tranzacţiilor;
- condiţii de accedere la tranzacţionare;
- nivelul de capitalizare minim şi volumul maxim permis al operaţiunilor;
- evidenţierea contabilă a operaţiunilor bursiere în nume propriu şi în numele clienţilor;
- depozitarea, compensarea şi decontarea tranzacţiilor;
- operaţiunile de registru;
- custodia de valori mobiliare.
Acestea sunt generate şi sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de
tranzacţionare, compensare, decontare, depozitare şi registru al Bursei de Valori Bucureşti.
Începând cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat înlocuit cu sistemul de
tranzacţionare HORIZON.
Sistemul de tranzacţionare HORIZON înlocuieşte ringul de tranzacţionare cu strigare,
98
conferind agenţilor de bursă posibilitatea să tranzacţioneze direct de la calculatorul propriu (Staţia de
Lucru), printr-o legătură a acestuia cu Nucleul de Tranzacţionare, care editează şi validează ordine,
execută tranzacţii şi actualizează statistici şi informaţii despre tranzacţii în urma executării
acestora.
3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti
Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare:






99


Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureşti
Cerinţe pentru înscrierea în categoria de bază
- 1. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare (OEVM) - În vederea
înscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada înregistrării respectivelor valori mobiliare la
OEVM, organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
- 2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
- 3. Înregistrarea valorilor mobiliare.
Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru:
 valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont;
 valori mobiliare emise în formă fizică şi imobilizate conform procedurilor bursiere.
Emitentul va încheia Contractul de Registru cu Bursa care va acţiona ca agent de
depozitare, de înregistrare şi de transfer.
- 4. Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare
 în vederea asigurării protecţiei investitorilor, emitentul trebuie să asigure deţinătorilor
valorilor sale mobiliare servicii adecvate şi un flux de informaţii corespunzător;
 calitatea serviciilor şi a fluxului de informaţii mai sus menţionate este apreciată de către
Bursă, de la caz la caz.

- 5. Furnizarea de informaţii;
- 6. Plata comisioanelor;
- 7. Legătura cu Bursa
Emitentul va numi o persoană care va menţine legatura permanentă cu Bursa.
- 8. Certificarea datelor furnizate de către emitent prin instituţii specializate;
- 9. Angajamentul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei
În vederea înscrierii şi menţinerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va
trebui să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.
Menţinerea la Cota Bursei
Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora trebuie să achite
comisionul de menţinere, respectiv să realizeze furnizarea informaţiilor cerute de Bursă, informând
permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimente importante, cât şi despre deciziile ce pot
afecta preţul valorilor mobiliare.
Furnizarea informaţiilor trebuie să fie subiectul unui anunţ făcut către Bursă, înaintea
100
oricărui comunicat destinat informării publicului prin intermediul mass-media. Informaţiile
furnizate trebuie să aibă un conţinut cert, corect, suficient. La furnizarea informaţiilor se ţine cont
de modul de distribuire a informaţiilor, de momentul în care are loc această distribuire, de
condiţtiile generale şi specifice ale pieţei, precum şi de alte criterii stabilite de Bursă, de la caz la
caz.
Bursa poate solicita emitentului orice documentaţie necesară analizării comunicatelor
destinate informării publicului prin intermediul mass-media. Emitenţilor li se solicită să păstreze
contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalităţile şi momentul furnizării
informaţiilor.
Orice fluctuaţii anormale în preţul de piaţă al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor
analize specifice efectuate de către Bursă, iar dacă respectivele fluctuaţii se vor dovedi rezultatul
unor scurgeri de informaţii, Bursa va interveni, luând măsuri adecvate situaţiei respective.
Începând cu vara anului 1999, regimul furnizării de informaţii pentru menţinerea la Cota
Bursei a cunoscut unele suplimentări. Astfel, se accentuează necesitatea menţinerii transparenţei şi,
cel mai important în contextul pieţei de capital româneşti, emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să
aducă imediat la cunoştinţa Bursei şi publicului data limită până la care vor efectua plata
dividendelor curente cuvenite, şi de asemenea sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii
şi fără discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.
Cazurile de suspendare şi retragere de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul
în care:
- emitentul nu respectă condiţiile Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei;
- în opinia Bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori
mobiliare;
- au loc fuziuni, reorganizări, diviziuni, consolidări, reclasificări;
- acţionarii iau decizia de retragere de la Cotă;
- emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate Bursei şi menţine această situaţie
pe o perioadă de cel mult două luni după data exigibilităţii comisionului respectiv;
- emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legatură cu furnizarea informaţiilor;
- emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de
legislaţia în vigoare sau care nu se conformează altor cerinţe contabile solicitate de Bursă.
În timpul suspendării decise de Bursă, emitentul trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute
de regulamente, inclusiv pe cea de plată a comisionului de menţinere datorat pe perioada
suspendării.
Bursa îşi rezervă dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendării, aceasta fiind
condiţionată de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor prevăzute de regulamentele şi normele
Bursei.
Bursa are dreptul de a retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent căruia i s-a
101
iniţiat procedura de faliment.
Este la latitudinea Bursei de a decide dacă suspendarea este urmată de retragerea de la Cotă.
3.4. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti
Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzacţiei)
Pentru a cumpăra sau vinde acţiuni ale societăţilor comerciale înscrise la cota Bursei de
Valori Bucureşti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre
societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti, care au acces
direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacţionare al Bursei, urmând să
parcurgă următoarele 2 etape:
- încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie
baza legală pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring;
- după încheierea contractului între cele două părţi, agentul de valori mobiliare va completa
pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont:

 în numerar, în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare, cont în care va depune suma
de bani necesară cumpărării acţiunilor;
 de valori mobiliare, în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare, cont în care clientul îşi
va depune valorile mobiliare pe care doreşte să le vândă.
În cazul ordinului de cumpărare, valoarea sumei depuse se calculează pe baza preţului de
referinţă (preţul mediu) din ultima şedinţă de tranzacţionare.
La încheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul
aplicat serviciului prestat, care nu poate depăşi 8% din valoarea tranzacţiei încheiate în ring.
Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3
şedinte de tranzacţionare în bursă. Până în acest moment, deşi SVM-ul a preluat ordinul de
vânzare sau de cumpărare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoaşte încă acest
ordin.
În faza premergătoare tranzacţiei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va
transmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa,
buletin, telefon), în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei.
În cazul ordinului de vânzare, clientul înregistrat deja în zona aşa-numiţilor clienţi
nearondaţi (acţionarii ce deţin acţiuni la societăţile PPM cotate la bursă), va fi transferat în zona
clienţilor arondaţi.
Ziua T = Ziua tranzacţiei
Odată ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv acţiunile se află în cont, agentul
de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei.
Etapa de Pre-Deschidere
În acest interval, agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienţi.
102
Ordinele sunt de tip preţ limita, adică se cere un preţ limită la vânzare (mai mare sau egal cu
valoarea X lei/acţiune), respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/acţiune). În
această perioadă, chiar dacă sunt introduse ordine de bursă ele nu sunt procesate pentru a genera
tranzacţii, ci doar piaţa este chemată să îşi "spună cuvântul".
Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preţ de deschidere al pieţei pentru valorile
mobiliare ce se vor tranzacţiona în şedinţa respectivă. Această etapă se caracterizează prin faptul
că ordinele sunt introduse în sistem, iar cantităţile de valori mobiliare specificate în ordinele de
bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă, instalat la terminalul
său în ring cunoaşte doar ordinele introduse de el, în timp ce sistemul afişează pe fiecare terminal
piaţa cumulată, respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toţi agenţii de bursă
în sistemul de tranzacţionare.
Etapa de pre-deschidere este importantă, deoarece agentul de bursă îşi poate da seama
unde se situează ordinul său faţă de piaţă.
În cazul în care în cadrul acestei etape preţul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau
dacă există doar cerere, respectiv doar ofertă, nu va exista un preţ de deschidere, ci o cotaţie (exact
ca la casele de schimb valutar), adică afişarea unui preţ de cumpărare sau de vânzare.
Etapa Deschiderii Automate
Etapa de Pre-Deschidere se încheie cu stabilirea automată a preţului de deschidere pentru
şedinţa de tranzacţionare respectivă. Stabilirea preţului de deschidere se bazează pe un sistem clasic,
denumit licitaţie la preţ unic.
Preţul se determină automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. Criteriul
de selecţie este maximizarea volumului tranzacţiei (în condiţiile întâlnirii celei mai bune cereri cu
cea mai bună ofertă, astfel încât volumul tranzacţiei să fie maxim).
Etapa Deschiderii-Automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacţionare de
către agenţii de bursă, după care urmează aplicarea algoritmului de fixing, care identifică
ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniţia tranzacţii la deschiderea pieţei (etapa următoare) şi
care se efectuează la preţul de deschidere determinat.
Etapa de Deschidere a Pieţei
În această perioadă de timp, după afişarea preţului de deschidere pentru fiecare acţiune
cotată, agenţii de bursă trec la executarea efectivă a ordinelor primite pe o bază continuă, executarea
ordinelor având loc în timp real.
Sistemul de tranzacţionare în piaţă continuă permite încheierea tranzacţiilor la preţuri
diferite de preţul de deschidere, pe baza acţiunii libere a cererii şi ofertei, preţuri ce pot varia în
cadrul unor limite stabilite prin lege faţă de preţul mediu din şedinţa precedentă conform deciziei
CNVM din iunie 1999.
Această variaţie maximă de preţ admisă pentru o şedinţă de tranzacţionare a fost stabilită
cu scopul protejării investitorilor de apariţia unor eventuale modificări excesive pe termen scurt ale
preţului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere şi ofertă, cât
103
şi pentru menţinerea integrităţii pieţei.
Limita variaţiei de preţ permite agenţilor de bursă să îşi reevalueze poziţia pe piaţă, aceştia
modificându-şi ordinele introduse în etapa de pre-deschidere în vederea executării ordinului în
condiţii optime, reechilibrând astfel piaţa şi sporind lichiditatea acesteia.
Etapa de Închidere a Şedinţei de Tranzacţionare
La ora încheierii şedinţei de tranzacţionare calculatorul afişează automat preţul de închidere
al şedinţei care poate fi preţul la care s-a încheiat ultima tranzacţie, pentru fiecare acţiune sau
ultima cotaţie, respectiv un preţ de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit
cu oferta.
La închiderea şedinţei de tranzacţionare, calculatorul bursei tipăreşte automat câte două
rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:
- raportul de tranzacţionare, care evidenţiază ordinele executate (volumul acţiunilor tranzacţionate
şi valoarea tranzacţiilor)
- raportul de decontare general, care stabileşte poziţia fiecărui SVM în urma tuturor ordinelor
executate în ziua respectivă şi care va fi remis băncii de decontare.
Bursa de Valori Bucureşti transmite fiecărei societăţi de valori mobiliare Raportul de
Tranzacţionare, Raportul de Compensare şi Raportul de Decontare. Aplicând sistemul de
compensare multilaterală pe baze nete, sistemul de tranzacţionare stabileşte dacă SVM-ul figurează
ca vânzător net (a vândut mai mult decât a cumpărat) sau drept cumpărător net (a cumpărat mai
mult decât a vândut).
Etapa Finalizării Şedinţei
La încheierea şedinţei de tranzacţionare, agentul de bursă din ring se poate găsi într-una din
următoarele situaţii:
- ordin parţial executat;
- ordin integral executat;
- ordin neexecutat;
Chiar dacă încheierea efectivă a tranzacţiei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile
lucrătoare), la sfârşitul şedinţei, după primirea rapoartelor, agentul de bursă îşi poate anunţa deja
clientul despre executarea ordinului, iar cel mai târziu a doua zi după executarea tranzacţiei,
SVM-ul trimite clientului prin poştă o confirmare scrisă a efectuării tranzacţiei.
De asemenea, la sfârşitul fiecărei luni, SVM-ul emite un extras de cont şi o situaţie a
activităţii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziţia acestuia.
Ziua T+1 = Ziua compensării şi decontării tranzacţiei
Agentul de bursă revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de
tranzacţionare, de compensare şi de decontare) şi avizate de către SVM-ul pe care îl reprezintă,
rapoarte care sunt însoţite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net.
Orice diferend apărut între Bursă şi SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se
rezolvă la momentul T+1 şi nu mai târziu. Dacă SVM-ul nu comunică în scris Bursei obiecţiile faţă
104
de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consideră confirmate.
Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri, în calitate de
cumpărători. La rândul său Bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat
bani, ca vânzător net de titluri. Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri, fie de Bursă sunt
trimise la banca de decontare.
În baza ordinelor de plată emise de SVM-urile debitoare (cumpărător net) şi transmise băncii
de decontare prin intermediul bursei, banca efectuează încasări din contul de decontare al SVM-
urilor debitoare în contul de decontare al bursei.
În baza ordinelor de plată emise şi transmise de bursă, banca efectuează plăţi din contul
de decontare al bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzător net).
Ziua T+2 = Ziua confirmării existenţei disponibilităţilor în contul de decontare
Banca de decontare informează bursa asupra existenţei sau inexistenţei disponibilităţilor
suficiente în contul SVM-urilor debitoare, atât înainte de data decontării, cât şi la data decontării.
În cazul confirmării existenţei disponibilităţilor în contul societăţilor de valori mobiliare
debitoare, banca de decontare efectuează operaţiunile de decontare.
Ziua T+3 = Ziua finalizării plăţilor/lichidării tranzacţiilor
Banca de decontare verifică şi informează Bursa de Valori asupra existenţei sau
inexistenţei disponibilităţilor suficiente din conturile fiecărei SVM.
Dacă există disponibilităţi suficiente în conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare,
banca de decontare va efectua:
- viramentul sumelor din conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare debitoare în
contul de decontare al Bursei de Valori
- viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în conturile de decontare ale
societăţilor de valori mobiliare creditoare.
Dacă se constată că nu există suficiente disponibilităţi în contul de decontare al unei SVM
debitoare, banca de decontare are obligaţia (conform contractului încheiat cu bursa) de a credita
contul SVM-ului cu o sumă ce nu va depăşi valoarea scrisorii de garanţie bancară a acesteia, mai
puţin dobanda şi comisionul pe perioada creditării.
Dacă operaţiile prevăzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontării, banca
va prelua, iar societăţile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea
asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate în nume propriu şi
aflate în curs de decontare.
Bursa va înştiinţa societatea de valori mobiliare în scris despre faptul că proprietatea asupra
valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate de SVM în nume propriu, va
fi preluată cu titlu gratuit de către bursă.
Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societăţii de valori mobiliare
debitoare care nu şi-a achitat obligaţia de plată în Registrul Bursei.
Registrul Bursei este organizat în 3 secţiuni:
105
Secţiunea 1 = secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conţine informaţi referitoare la deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la
o societate de valori mobiliare
Secţiunea 2 = secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conţine informaţii referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale clienţilor unei societăţi
de valori mobiliare
Secţiunea 3 = secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori mobiliare -
conţine toate informaţiile referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale unei societăţi de valori
mobiliare, în nume propriu.
După efectuarea transferului, bursa va înştiinţa în scris societatea de valori mobiliare
debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia.
În situaţia în care nu este asigurată decontarea integrală a tranzacţiilor, toate societăţile de
valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rămase, cu o
contribuţie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptată în procedură de urgenţă.
Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontării în conformitate cu
instrucţiunile date de Bursa. Odată cu confirmarea plăţilor, prin sistemul computerizat al Bursei se
trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale
cumpărătorilor, potrivit principiului "livrare contra plată".
Calculul limitei de tranzacţionare
Limita de tranzacţionare se stabileşte şi se introduce în sistem pentru toate societăţile de
valori mobiliare care au dreptul de a tranzacţiona in cadrul Bursei de Valori. Această limită se
referă la tranzacţiile încheiate atât în nume propriu, cât şi în numele clienţilor, fiind calculată şi
introdusă în sistem la începutul fiecărei zile de tranzacţionare.
Calculul limitei de tranzacţionare presupune:
- calculul variaţiei maxime a preţului;
- calcul propriu-zis al limitei de tranzacţionare.
3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România
Piaţa extrabursiera se caracterizează printr-o funcţionare descentralizată, întâlnirea
cererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii realizându-se prin concurenţa unui număr mare de
comercianţi (dealeri).
Pe această piaţă difuză, nelocalizată într-un sediu, se tranzacţionează afaceri noi sau de
interes regional sau societăţi care au decis ca fiind favorabilă pentru situaţia lor de moment cotarea
pe o piaţă organizată, dar care nu preia în totalitate exigenţele bursiere.
Dacă o societate pe acţiuni doreşte să fie tranzacţionată la Bursa de Valori, trebuie să
demonstreze că a avut o anumită perioadă de funcţionare cu profit, că perspectivele sunt
încurajatoare, trebuie să furnizeze periodic informaţii despre activitatea şi managementul său
şi să plătească taxe de admitere, de menţinere etc.
În ţara noastră, piaţa RASDAQ a fost proiectată iniţial pentru tranzacţionarea acţiunilor
106
rezultate din programul de privatizare în masă (cca. 5.774 societăţi comerciale şi circa 14.000.000
de acţionari).
Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaţa la ghişeu" îşi are originea în SUA, când la
început se realizau tranzacţii cu valori mobiliare la ghişee amplasate oriunde era necesar,
neexistând, aşadar, un amplasament fix unde să se întâlnească toate ofertele de
vânzare/cumpărare de valori mobiliare.
Având ca model piaţa americană de capital, după înfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti,
Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a decis înfiinţarea unei pieţe de tip OTC,
după modelul NASDAQ, în România, piaţă ce poartă numele de RASDAQ. Vor putea
tranzacţiona pe această piaţă numai societăţile de valori mobiliare membre ale ANSVM.
Caracterul de delocalizare a tranzacţiilor este evidenţiat şi susţinut de sistemul electronic de
tranzacţionare. Totodată, sistemul electronic oferă posibilitatea negocierii efective a ofertelor
participanţilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de preţ şi/sau pachet până la realizarea unui
acord între părţi.
Existenţa societăţilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adică de menţinere a
unor oferte ferme de cumpărare şi/sau vânzare ca pachet şi/sau preţ) oferă o anumită garanţie
participanţilor pentru realizarea tranzacţiilor dorite de clienţii lor şi, totodată, prin gradul de interes
manifestat, oferă o minimă informaţie despre valoarea titlurilor.
Negocierea titlurilor nu se rezumă doar la trimiterea unor oferte în sistem sau afişarea unor
cotaţii ferme, ea putându-se manifesta şi prin contactarea telefonică a societăţilor de valori
mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaţiei şi a deciziei de încheiere a unei
tranzacţii.
Rolul pieţei extrabursiere este complex. Piaţa extrabursieră asigură o circulaţie liberă şi
intensă a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflectă interesul investitorilor pentru
deţinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a emitentului.
Principalul rol îl constituie, aşadar, efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de
agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb, acestea putând fi comercializate datorită
caracterului lor negociabil.
Piaţa extrabursieră are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile în cadrul
economiei pentru realizarea scopurilor agenţilor economici emitenţi de titluri, asigurând astfel
circulaţia capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Deşi
această funcţie este specifică pieţei primare, ea se realizează în cadrul economiei româneşti, în
special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieţei RASDAQ în cazul majorărilor de capital
operate de emitenţii de valori mobiliare.
Un rol major îl are utilizarea resurselor sistemului de tranzacţionare RASDAQ pentru
vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale Fondului Proprietăţii de Stat, pentru realizarea
scopului de existenţă a acestuia - privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din
România.
Asigurarea rolului de piaţă secundară revine sistemului de tranzacţionare a valorilor
mobiliare emise în scopul diversificării şi modificării portofoliilor investitorilor, cât şi pentru
transformarea titlurilor de valoare în lichidităţi băneşti.
3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere
Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM)
Misiunea ANSVM este aceea de a căuta posibilităţile care să faciliteze formarea de capital în
sectoarele public şi privat din România, dezvoltând, operând şi reglând o piaţă cât mai lichidă,
eficace şi onestă pentru valorile mobiliare. Operând pe o piaţă în plină schimbare şi orientată către
înalte tehnologii şi o mai bună tehnologizare, obiectivul de bază al ANSVM este acela de a crea
107
prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate, cât şi pentru
societăţile care se vor forma şi vor dovedi un potenţial crescut pentru dezvoltare.
Susţinând o piaţă ce determină acumularea de capital de către societăţile comerciale mici şi
mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital, cu grade diferite de risc,
din România. Folosind tehnologii informative şi de telecomunicaţii avansate, ANSVM contribuie la
apariţia unei pieţe cu potenţial rapid de dezvoltare.
Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii şi reglementări
de piaţă oneste, competitive şi inovatoare pentru membrii săi, pentru emitenţi şi investitori.
Ca organism de auto-reglementare pentru piaţa extrabursieră de valori mobiliare, ANSVM
are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apărea în activitatea membrilor săi şi de a le
rezolva într-un mod practic şi eficient, aceştia fiind participanţii activi pe piaţa de capital şi având o
bună înţelegere a mediului şi nevoilor domeniului lor de activitate. Având ca suport disponibilitatea
membrilor săi de a respecta regulile în a căror elaborare sunt direct implicaţi, ANSVM este
organismul care impune standardele etice şi profesionale ridicate.
În vederea atingerii scopului său, împreună cu specialişti de la CNVM, Financial Market şi
Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practică Onestă ale ANSVM", care
stau la baza regulilor şi regulamentelor interioare elaborate şi implementate de Asociaţie.
Registrul Român al Acţionarilor (RRA)
Registrul Român al Acţionarilor S.A. este o entitate privată, independentă, constituită la
iniţiativa unor bănci comerciale.
Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat şi independent autorizat
de către CNVM şi are scopul de a oferi servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentru
societăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru realizarea acestui obiectiv, toate
operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. Registrul este
capabil să ofere în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietăţii lor, precum şi alte servicii
legate de relaţia emitent-acţionar.
Activitatea registrului vizează:
• monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra-emisiunea
• înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central
• alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru.
Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje:
• gestiunea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia
• integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia
şi satisfacţia acţionarului
• serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial pentru emitent
• operaţiunile sunt centralizate şi uniforme
• integritatea registrului companiilor, ca şi gestionarea profesionistă a registrelor creează premiza
atragerii capitalului străin.
Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii, RRA asigură cunoaşterea de către societate,
în orice moment, a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce îi conferă exactitate în
consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului, ca şi rigurozitate în distribuirea de
dividende, eliminând problemele legate de pierderea, din evidenţă, de acţionari sau acţiuni.
Efectuarea cu promptitudine a modificărilor în evidenţa acţionariatului pe baza tranzacţiilor
private garantează faptul că proprietarii de acţiuni vor fi satisfăcuţi de serviciile de registru
contractate de societatea emitentă.
RRA este privat şi independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de
acesta şi nici nu se află sub controlul comunităţii societăţilor de valori mobiliare sau depozitarului
central. Este o entitate legală separată, care este deţinuta de un consorţiu de bănci, cu consiliu de
administraţie care menţine un comitet consultativ pentru emitenţi, pentru a recepţiona opiniile
108
emitenţilor şi a le include în proiectele sale de dezvoltare.

Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare
pentru Valori Mobiliare (SNCDD)
SNCDD este persoană juridică română sub forma unei societăţi pe acţiuni care îndeplineşte
activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii
utilizatorilor direcţi pe baza de comision. Aceste servicii includ:
• decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare
• păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare
• transferul proprietăţii asupra valorilor mobiliare
• servicii de înregistrare şi plată a valorilor mobiliare
• orice operaţiuni conexe
Acţionarii iniţiali ai Societăţii se încadrează în una din următoarele categorii:
• SVM autorizate
• bănci şi alte instituţii de credit
• societăţi de asigurări
• burse de valori
• asociaţii profesionale de valori mobiliare
• alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii
3.7. Actorii pieţei extrabursiere
Sunt definiţi, prin acest termen generic, toţi participanţii implicaţi, indiferent de mod, în
activitatea normală a pieţei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia.
Actorii deşi au roluri diferite sunt însă legaţi prin mecanismul de funcţionare al pieţei
secundare.
Astfel, instituţiile de reglementare au rolul şi obligaţia de a ordona şi specifica implicarea
celorlalti actori.
-> Emitenţii sunt cei care pun la dispoziţia investitorilor şi societăţilor de valori mobiliare
activele de schimb ale tranzacţiilor efectuate
-> Intermediarii asigură clienţilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creanţe
deţinute în lichidităţi sau de obţinere a valorilor mobiliare dorite a fi deţinute, oferindu-le servicii
specifice la nivel profesional de prezentare şi executare a ordinelor de tranzacţionare
-> Investitorii sunt cei care pun la dispoziţia emitenţilor capitalul de lucru de care aceştia
au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaţiei acestora,
realizând şi rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente în cadrul unei
economii.
3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale
Emitenţii reprezintă o categorie specială sub aspectul reglementării activităţii lor, ei nefiind
supuşi decât Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaţii de informare şi
operaţiuni de registru specifice.
Emitenţii, în schimb, reprezintă suportul obligatoriu al tuturor operaţiunilor efectuate pe o
piaţă de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai
resurselor financiare ei sunt reglementaţi de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecţia
109
investitorilor şi siguranţa tranzacţiilor operatorilor.
3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare
Intermediarii specifici pieţei de capital sunt în România societăţile de valori mobiliare,
în alte ţări folosindu-se alte denumiri în funcţie de tradiţia bursieră şi de modelul de organizare a
pieţei respective.
Aceste societăţi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alături
de bănci şi societăţi de asigurări, funcţionând însă pe o altă piaţă, dar având acelaşi rol de atragere a
capitalurilor şi de plasare a fondurilor respective.
Funcţionarea societăţilor de valori mobiliare este reglementată de legile nr. 31/1991 şi nr.
52/1994, deoarece înfiinţarea are loc în temeiul Legii nr. 31/1991 privind societăţile comerciale,
dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare şi activităţi conexe
acesteia, iar desfăşurarea activităţii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile
mobiliare şi bursele de valori şi conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea şi
exercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat în martie 1998 şi emis de Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare din România.
Deoarece aceste societăţi rulează sume mari de bani, asemănător unor bănci, bani ce aparţin
publicului investitor şi investitorilor instituţionali, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a instituit
măsuri speciale de supraveghere a societăţilor de valori mobiliare şi de protecţie a clienţilor acestor
societăţi, indiferent de forma juridică a acestora, una din principalele măsuri luate fiind asigurarea
unui nivel minim de lichiditate care să permită onorarea tuturor obligaţiilor societăţii în orice
moment al cererii executării acestora.
3.7.3. Investitorii
3.7.3.1. Investitorii instituţionali

În România se întâlnesc două tipuri de organisme colective de plasament:
- fondurile deschise de investiţii, numite şi fonduri mutuale, care sunt societăţi civile
constituite în scop de investire a resurselor băneşti ale membrilor lor într-un portofoliu
diversificat de valori mobiliare;
- societăţile de investiţii, care sunt societăţi comerciale organizate sub forma societăţilor pe
acţiuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de
acţionarii societăţii în valori mobiliare în scopul obţinerii unor profituri.
Pentru a putea funcţiona, fondurile deschise au nevoie de încă alte trei instituţii care intră şi
ele sub autorizarea şi supravegherea CNVM:
- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi societăţilor de investiţii;
- o societate de depozitare;
- una sau mai multe societăţi de distribuţie a unităţilor de fond
Fondurile mutuale nu au personalitate juridică, ci reprezintă o asociere de persoane ce pun
laolaltă fonduri băneşti, în scopul investirii lor în active ale pieţei de valori mobiliare şi care îşi
110
desfăşoară activitatea prin intermediul unei societăţi de administrare a fondurilor.
Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prin
emiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau unităţi de fond) de la persoane
fizice sau juridice şi plasarea lor în valori mobiliare. Profitul obţinut de pe urma investiţiei este
reflectat de creşterea valorică pe care o înregistrează titlul de participare faţă de momentul emiterii
lui sau de momentul achiziţionării sale.
Societatea de administrare a unui fond deschis de investiţii este o societate comercială pe acţiuni
care desfăşoară o activitate de administrare a fondurilor acestuia, în baza unui contract de
administare. Societatea de administrare este cea care încheie contractul de depozitare cu
societatea de depozitare şi cel de distribuire cu societăţile distribuitoare în numele fondului şi în
limitele indicate de Consiliul de Încredere al fondului.
Societatea de depozitare este o societate comercială pe acţiuni autorizată de CNVM să
îndeplinească această activitate. În România, societăţile care îndeplinesc funcţia de depozitare
pentru fondurile deschise de investiţii sunt bănci comerciale care au solicitat şi obţinut autorizaţia
CNVM.
Contractul de depozitare este documentul care reglementează relaţiile dintre societatea de
depozitare şi cea de administrare în numele fondului, modul în care se desfăşoară activitatea şi
comisioanele percepute.
Societăţile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numai
societăţi de valori mobiliare şi bănci comerciale (altele decât cele care prestează serviciile de
depozitare pentru acest fond) autorizate de către CNVM.
Societatea de administrare este cea care preia banii şi îi investeşte, constituind astfel un
portofoliu. Ea este cea care, în funcţie de obiectivele şi tipul fondului, caută cele mai potrivite
investiţii şi realizează o structură de portofoliu optimă. Toate societăţile de administrare trebuie să
ţină cont, în procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare a
portofoliului, tipuri de investiţii autorizate, precum şi cerinţe de diversificare a portofoliului.
Societăţile de investiţii sunt societăţi comerciale pe acţiuni al cărui obiect de activitate este
exclusiv şi constă în "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice şi
juridice şi plasarea lor în valori mobiliare". În schimbul aportului la capitalul social al societăţii,
acţionarii vor primi un anumit număr (proporţional cu capitalul vărsat) de acţiuni nominative.
Societăţile de Invesţitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea Fondurilor
Proprietăţii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietăţii private
în societăţi de investiţii financiare. Societăţile de Investiţii Financiare reprezintă un caz particular al
societăţilor de investiţii prin faptul că FPP-urile au desfăşurat o activitate supusă altor reglementări
decât cele referitoare la piaţa de capital, iar la momentul transformării ele au avut un obiect de
activitate mai extins decât cel specific societăţilor de investiţii în sensul Regulamentului nr. 9/1996.
Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectivă a Fondurilor Proprietăţii Private în
Societăţi de Investiţii Financiare, transformare urmată de reconsiderarea activităţii şi
funcţionalităţii acestor entităţi.
FPP-urile s-au înregistrat ca societăţi de investiţii la Registrul Comerţului, schimbându-şi
denumirea după cum urmează: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Crişana, SIF
Transilvania.
3.7.3.2. Investitorii privaţi
Investitorii privaţi din România sunt rezultatul Programului de Privatizare în Masă, ei fiind
lipsiţi de cultura tipică economiei de piaţă ce i-ar putea îndemna să îşi plaseze economiile în piaţa
de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaţii financiare de la noi din ţară,
numărul investitorilor reali, care au realizat plasamente în scopul mobilizarii surplusurilor
financiare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denotă un neajuns grav al informării
publicului atât din partea autorităţilor statului, cât şi din partea autorităţilor pieţei de capital.
111
Rezultatul acestei politici este sporirea încrederii investitorilor în operaţiuni pe piaţa monetară
şi acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, băncilor, ceea ce a determinat
ridicarea costului creditului şi artificializarea procesului de structurare a investiţiilor realizate de
către emitenţi pe baza împrumuturilor pe care le solicită băncilor, eliminând posibilitatea utilizării
pieţei de capital pentru obţinerea acestor sume.
3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ
Tranzacţiile pe această piaţă sunt efectuate numai de către intermediarii de valori mobiliare,
respectiv de către societăţi de valori mobiliare autorizate şi supravegheate de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM).
Societăţile de valori mobiliare se grupează, în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară,
în următoarele categorii:
a) societăţi de valori mobiliare care acţionează numai în contul clienţilor (BROKERI)
Acestea sunt societăţi care prin agenţii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice -
vând sau cumpăra valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor lor.
Aceste societăţi nu fac altceva decât sa contacteze un alt broker/dealer formator de piaţă sau
să introducă ordinul în sistemul de tranzacţionare pentru a satisface oferta clientului, să
efectueze tranzacţia şi să facă demersurile corespunzătoare pentru realizarea operaţiunilor de
compensare, decontare şi înscriere în Registru.
Aceste societăţi îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (brokeri) care sunt
persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele
mai bune condiţii ordinele clienţilor lor.

b) societăţi de valori mobiliare care acţionează pe cont propriu (DEALERI)
Acestea sunt societăţi de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din
portofoliul propriu, în scop speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor.
Aceste societăţi îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri).
Dealerii efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind obţinerea unui profit din
diferenţa de preţ dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare al valorilor mobiliare, brokerii
acţionează în numele şi în interesul societăţii având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii
ordinele clienţilor lor.
Agenţii care tranzacţioneză în sistem RASDAQ se mai numesc şi traderi.
Societăţile de valori mobiliare formatoare de piaţă (market makers) sunt acele societăţi de valori
mobiliare care acţionează în nume propriu şi care au rolul "de a face piaţa" prin afişarea
permanentă de cotaţii ferme, fiind gata în orice moment să cumpere sau să vândă valorile mobiliare
pentru care fac piaţa, în cantitatea standard (o anumită cantitate impusă de ANSVM) şi la preţul
ferm de ofertă.
Cele mai multe firme acţionează şi ca brokeri şi ca dealeri. Ele acţionează ca brokeri când
clienţii lor doresc să cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are în portofoliu şi care se
tranzacţionează la bursă sau pe RASDAQ. Ele acţionează ca dealeri atunci când clienţii doresc să
cumpere valori mobiliare pe care firma le are în portofoliu şi doreşte să le vândă.

112
Capitolul 4.
Tranzacţii bursiere
O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de
vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital (Bursa
de Valor Bucureşti) sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare
( Alternative Trading System).
Tipologia tranzacţiilor bursiere:
a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate :
- tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
subscriere, etc. ), se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”).
- tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options) se realizează pe pieţe
reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”,
adică la termen).

b) După natura contului dechis de client:
- tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate, respectiv
presupun existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o
societate de brokeraj.
- tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină
efectiv contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului fără ca
acesta să deţină efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.
Astfel, cumparătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj, în baza
unui cont deschis în marja (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform
contractului de tranzacţii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din
partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. short sales).
În tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul
instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător situaţia este
inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la scadenţa contractelor
înregistrează o scădere).
În cazul tranzacţiilor în marja (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate), atât la cumparare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie, o marjă care trebuie
în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaţă.
113

a) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor

- Tranzacţii la vedere (spot) : decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă scurtă de
timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora.
De exemplu, în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de
Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare.
Prin decontarea tranzacţiilor, se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul
cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate,
de la vânzători la cumpărători.
- Tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele
două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergând până la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacţionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri
Sibiu, au conform specificaţiilor, scadenţe cuprinse între 3 luni şi 12 luni.

b) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor:

- tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă între
preţul de vânzare şi preţul de achiziţie a instrumentelor financiare. În cazul tranzacţiilor pe
piaţa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a
contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long)
fie poziţii de vânzare (short).
- tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca urmare
a diferenţei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,
tranzacţionate pe pieţe diferite.
- tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar,
al ratei dobânzii sau al riscului de piaţă) prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la
termen în scopul de a realize anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe
piaţa spot. Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi de sens contrar
celor deschise pe piaţa spot.
- tranzacţii cu carcter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (“market makers”)
care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea, şi stabilitatea pieţei pentru
anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de cumpărare sau
de vânzare în relaţia cu investitorii.




114
4.1. Tranzacţii spot (la vedere)
Aplicaţii practice
Presupunem că la data de 15.03.2007, un investitor achiziţionează 2.000 acţiuni emise
de SC Prodplast SA Bucureşti, la preţul de 2,9000 lei/acţiune.
Se cunosc următoarele informaţii suplimentare:
- comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0,8%
pentru cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;
- Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0,08% asupra achiziţiilor de
valori mobiliare;
- pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de
1%, în cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mare de
365 de zile, respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă
mai mică de 365 de zile.
- presupunem că societatea declară că va distribui dividende acţionarilor existenţi la data
de înregistrare (06.04.2007), în valoare brută de 0,1500 lei/acţiune. Impozitul (reţinut la sursă)
asupra veniturilor din dividende este de 16%
Cerinţe:
- Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziţia acestor instrumente
financiare.
Rezolvare:

Nr.
crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni achiziţionate număr de acţiuni x preţ de
achiziţie/actiune
5.800,00
2 Comison de cumpărare valoare pachet acţiuni x comision (%) 46,40
3 Taxă datorată către CNVM valoare pachet acţiuni x taxa CNVM (%) 4,64
4 Suma totală datorată rd 1+2+3 5.851,04
Tabel nr. 1
- Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de 30.03.2007
pachetul integral de acţiuni deţinut, când acestea cotau la 3,2000 lei/ acţiune? Aceeaşi
întrebare, în cazul în care acţiunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000 lei/acţiune?

Rezolvare:
Se poate observa că în prima situaţie, investitorul ar fi înregistrat un câştig din înstrăinarea
acţiunilor, astfel încât se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este
valoarea tranzacţiei (net comisioane de vânzare) din care se deduce valoarea de achiziţie a
acţiunilor (inclusiv cheltuielile conexe- comisioane şi taxe aferente cumpărării).
Notă: pentru simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acţiunile PPL
deţinute în portofoliu.

115
Situaţia se prezintă astfel:
Nr.
crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 6.400,00
2 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 96,00
3 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd.4 din tabel anterior 5.851,04
4 Impozit câştig din cedarea titlurilor (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% 72,47
5 Suma netă încasată rd.1-rd.2-rd.4 6.231,53
Tabel nr. 2
În cea de-a doua situaţie, nu se impune determinarea impozitului aferent câştigului din
transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacţia de vânzare s-a realizat în pierdere pentru
investitor.
Situaţia se prezintă astfel:
Nr.
crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 5.400,00
2 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 81,00
3 Suma netă încasată rd.1-rd.2 5.319,00
Tabel nr. 3
- Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor în
cele două situaţii?

Rezolvare:
Nr. crt. Specificaţie element de calcul Valoare-lei
1 Suma totală investită 5.851,04
2 Suma netă încasată *prima situaţie 6.231,53
3 Câştig net 380,49
4 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,50
5 Suma netă încasată *a doua situaţie 5.319,00
6 Pierderea netă -532,04
Tabel nr. 4

De reţinut: Câştigul rezultat în urma tranzacţiilor de vânzare a instrumentelor financiare
de natura valorilor mobiliare, ca bază de calcul a impozitului, se determină ca diferenţă pozitivă
între preţul de vânzare al acestora şi costul de achiziţie, mai puţin comisioanele datorate
intermediarilor şi alte cheltuieli conexe aferente tranzacţiilor de cumpărare/vânzare, probate prin
documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de eliberare
extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.)
116

- Determinaţi rata de rentabilitate a acţiunii PLC în data de 10.04.2007, presupunând un curs
ipotetic de 3,0000 lei/acţiune.
Rezolvare:
Nr.
crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea brută a dividendelor nr. acţiuni x dividend brut/acţiune 300,00
2 Valoarea netă a dividendelor rd.1 x 0,84 252,00
3 Valoarea de piaţă a pachetului de acţiuni nr. acţiuni x preţ/acţiune 6.000,00
4 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd. 4 (tabel nr. 1) 5.851,04
5 Rata de rentabilitate a acţiunilor % (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 6,85
4.2.Tranzacţii în marjă
Noţiuni introductive:
- vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;
- cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza
creditului (purtător de dobândă) acordat de către o SSIF, în baza contractului încheiat pentru
tranzacţii în marjă.
- marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul
de marjă deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. Marja poate fi
constituită în numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică
de 12 luni;

Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie (marja
iniţială) reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor mobiliare ce
urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă, sub formă de numerar sau de valori mobiliare.
b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul în
marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel puţin 25%
(marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare cumpărate în baza
creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă şi a dobânzilor şi
comisioanelor aferente.
c. Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă
al valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.
Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere, datorită
schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel în marjă,
solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul
nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente
117
financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), S.S.I.F.
este autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite
drept garanţie, până la acoperirea deficitului.
În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra
următoarele situaţii:
- cont nerestricţionat (1): marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca urmare a
evoluţiei favorabile a pieţei.
- cont restricţionat (2): marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste
nivelul marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare a
evoluţiei nefavorabile a pieţei.
- cont cu apel în marjă (3): marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere, iar
clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.
Grafic, situaţia se prezintă astfel:
Marja curentă (1)- cont nerestricţionat


Marja iniţială (min. 50%)

Marja curentă (2)- cont restricţionat

Marja de menţinere (min. 25%)

Marja curentă (3)- apel în marjă

- apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin
contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru a
reface nivelul marejei de menţinere (realimentarea contului);
- tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de S.S.I.F. în numele clientului său fie cu valori
mobiliare - în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valori mobiliare sau în
baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă, fie cu
instrumente financiare derivate;
- contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori
mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori mobiliare/ instrumente
financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi urmărirea menţinerii unui
nivel minim obligatoriu.

118
4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă
Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50 lei/acţiune,
în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar marja de
menţinere este de 25%.
Cerinţe:
1. determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului acordat de către SSIF.

Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVx, unde:
Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).
mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVx – valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (nr. acţiuni x curs/acţiune), adică
5.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).
În aceste condiţii, SSIF va împrumuta clientul său cu suma:
C = MVx – Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:
C – mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
2. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 60 lei/acţiune, determinaţi marja curentă,
precum şi excesul de marjă.
Rezolvare:
Mc1 = MVx1 – C x 100 = EQ1 x 100 , unde:
MVx1 MVx1
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (60 lei/acţiune);
MVx1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia preţului de
piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creştere va genera o apreciere a marjei
curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este invariabilă.
119
Deci,
Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 acţiuni x 60 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = MVx1 – C = 6.000 lei – 2.000 lei = 4.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 60 lei/acţiune = 3.600 lei
În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, clientul
înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricţionat),
în valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei
Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %
Mi
3. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 30 lei/acţiune, determinaţi marja curentă.
Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii coboară la 25 lei/acţiune? Analizaţi
situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
Rezolvare:
Mc2 = MVx2 – C x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVx2 MVx2
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (30 lei/acţiune);
MVx2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 33,33%.
100 acţiuni x 30 lei/acţiune
120
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = MVx2 – C = 3.000 lei – 2.000 lei = 1.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :
Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 750 lei.
În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, marja
curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă
deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.
În cazul în care scăderea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 25 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:
Mc3 = MVx3 – C x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVx3 MVx3
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (25 lei/acţiune);
MVx3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 20%.
100 acţiuni x 25 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încât se declanşează apelul în marjă:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = MVx3 – C = 2.500 lei – 2.000 lei = 500 lei, în condiţiile în care marja de menţinere
ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
121
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei.
În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
Am = Mm- Mc3 x (MVx3 – C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.
Mc3 Mc3
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:
- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
- prin executarea garanţiei constituite în sensul vânzării unui anumit număr de acţiuni, pentru
a reduce expunerea la risc a clientului.
Numărul de acţiuni ce vor fi vândute de către SSIF se determină după relaţia:
Nv = Am = 125 lei = 20 acţiuni, unde:
V3 x Mm 25 lei/acţiune x 0,25
Nv – număr de acţiuni vândute de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă)
În urma vânzării celor 20 de acţiuni, numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este de
80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:
Mc3 = (80 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 1.500 lei x 100 = 25%.
80 acţiuni x 25 lei/acţiune
Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF
clientului său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni, astfel:
C” = C- Nv x V3 = 2.000 lei – 20 acţiuni x 25 lei/acţiune = 1.500 lei, unde:
C” – mărimea creditului acordat clientului, rămas după vânzarea acţiunilor.
4. care este nivelul cursului pentru care se declanşeaza apelul în marjă?
Rezolvare:
Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, sub care orice scădere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili
un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = C . = 2.000 lei . = 26,66 lei/acţiune, unde:
(1-Mm) x N (1-0,25) x 100
122
Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă
N- număr de acţiuni cumpărate în marjă.
4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă
Un investitor formulează către o SSIF un ordin de vânzare descoperita pentru 100 acţiuni
“Y” la cursul de 100 lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară pentru deschiderea
contului în marjă este de 60%, iar marja de menţinere este de 25%.
Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVy, unde:
Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).
mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVy – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (nr. acţiuni x curs/acţiune),
adică 10.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).
În aceste condiţii, valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV, engl. asset
market value) va fi:
AMV = Mi + MVy = 6.000 lei- 10.000 lei= 16.000 lei, unde:
Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se
compune din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client
de la SSIF în scopul vânzării.
b) în condiţiile în care cursul acţiunii scade la 80 lei/acţiune, determinaţi marja
curentă şi excesul de marjă.
Rezolvare:
Mc1 = AMV- MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde:
MVy1 MVy1

123
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (80 lei/acţiune);
MVy1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Se poate constata faptul că o scădere a preţului acţiunilor (reflectată în scăderea valorii
curente de piaţă) va avantaja clientul, în sensul că valoarea marjei curente creşte.
Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%.
100 acţiuni x 80 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei – 8.000 lei = 8.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.800 lei
În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor vândute pe descoperire,
clientul înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricţionat), în valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei
Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %
Mi
c) în condiţiile în care cursul acţiunii creşte la 119 lei/acţiune, determinaţi
marja curentă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii creşte la 130
lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
Rezolvare:
Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVy2 MVy2

124
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (119 lei/acţiune);
MVy2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34,45%.
100 acţiuni x 119 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei – 11.900 lei = 4.100 lei, în condiţiile în care marja
iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7.140 lei iar marja de menţinere pentru a
evita primirea apelului în marjă este de :
Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 2.975 lei.
În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor vândute în marjă, marja
curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă
deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.
În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:
Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVy3 MVy3
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (130 lei/acţiune);
MVy3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23,08%.
100 acţiuni x 130 lei/acţiune
125
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încît se declanşează apelul în marjă:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei –13.000 lei = 3.000 lei, în condiţiile în care marja de
menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 130 lei/acţiune = 3.250 lei.
În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) – 16.000lei = 250 lei.
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:
- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
- prin executarea garanţiei constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acţiuni,
pentru a reduce expunerea la risc a clientului.
Numărul de acţiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relaţia:
Nrc = Am = 250 lei = 8 acţiuni, unde:
V3 x Mm 130 lei/acţiune x 0,25
Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).
În urma răscumpărării celor 8 acţiuni, numărul de acţiuni (vândute pe descoperire) rămase
este de 92, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:
Mc3 = 14.950 lei- (92 acţiuni x 130lei/acţiune) x 100 = 25%.
92 acţiuni x 130 lei/acţiune
Notă: În urma răscumpărării celor 8 de acţiuni, valoarea de piaţă a activului deţinut de
client devine:
AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0,25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune
= 14.950 lei, unde:
AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client, după răscumpărarea celor 8
acţiuni.
126
Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase)
Mm” – valoarea marjei de menţinere pentru acţiunilor vândute pe descoperire (rămase).
d) care este nivelul cursului pentru care se declanşează apelul în marjă?
Rezolvare:
Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate
stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/acţiune x (1 + 0,60). = 128 lei/acţiune, unde:
1+Mm 1 + 0,25
Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă
Vy – valoarea cursului la care au fost vândute iniţial acţiunile
4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD)
Conceptul de IFD
Instrumentele financiare derivate au la bază un activ suport (instrumente financiare, valute,
indici bursieri, rate ale dobânzii, mărfuri, etc.), valoarea lor derivând din preţul de tranzacţionare al
activelor suport.
La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Desi există o tendinţă – mai
ales în literatura de specialitate din România - de a fi tratate separat, aceste două tipuri de contracte
sunt, în esenţă, asemănătoare, în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie tranzacţii la termen
asupra unui activ de bază - numit şi activ suport. (underlying asset).
Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin
asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată, asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care
livrarea şi plata vor avea efectiv). Astfel, atât printr-un contract forward cât şi prin unul futures, se
fixează - în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport, preţ ce
urmează a fi plătit la o dată ulterioară, în viitor. Totuşi cele două contracte au şi elemente care le
deosebesc:
127

Contractul forward Contractul futures
Este o înţelegere privată, încheiată între doi parteneri
care - de obicei - se cunosc.

Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţa
reglementată care oferă respectivul contract.
Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc între
ei. Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoara
tranzacţia. Fiind standardizate, contractele futures nu se
încheie prin negociere directă între vânzătorii şi
cumpărătorii acestora. Fiecare parte contractantă intră în
relaţie cu casa de compensaţie, eliminându-se riscul
neîndeplinirii angajamentelor financiare asumate de către
fiecare parte.
Activul suport sau obiectul contractului poate fi orice
marfă sau orice activ financiar pentru care cei doi
parteneri îşi manifestă interesul.

Activul suport nu mai este hotărât de partenerii care
intra în respectivul contract, ci este stabilit de bursa care
oferă contractul în mod standardizat.
În acest sens se defineşte în mod precis calitatea sau
caracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activului
suport. Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioare
acceptate pentru active suport asemănătoare, precum şi
diferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul în
care nu se livrează activul suport standard.
Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată, preţul
convenit şi scadenţa sunt elemente ale contractului futures
stabilite în concordanţă cu dorinţele celor 2 participanţi la
tranzacţie.
Cantitatea din activul suport ce urmează a se
tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termen
care oferă contractul. Tot dinainte anunţată - pentru acelaşi
tip de contract - este şi scadenţa contractului.În schimb,
preţul contractului, se formează - prin mecanismul
cerere/ ofertă pentru contractul futures pe un anumit activ
suport şi este influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta,
respectiv evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport.
De regulă, în momentul încheierii unui astfel de contract nu
se cere plata nici unei sume de bani ca şi garanţie.
La încheierea contractului - adică în momentul în care
cumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short
- se cere fiecărei părţi depunerea unei
sume de bani numită marjă sau garanţie.
Lichidarea se face integral la scadenţă, în formă fizică,
conform clauzelor stabilite la încheierea contarctuuli.
Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarele
modalităţi:
- lichidare în formă fizică (engl. delivery) prin
primirea/predarea activului suport ce face obiectul
contractului.
- lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre
preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare a
acesteia.
- lichidare prin compensare (engl. offsetting), constă în
închiderea poziţiei până la scadenţa contractului, printr-o
operaţiune de sens contrar celei iniţiale.

128
4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures
Contractele futures: reprezintă contracte standardizate care creează pentru părţi
(cumpărător şi vânzător) angajamentul de a cumpăra respectiv de a vinde o anumită cantitate din
activul suport la o dată viitoare (numită data scadenţei) şi la un preţ negociat în momentul încheierii
tranzacţiei. Cu excepţia preţului care se negociază între părţi, toate elementele sunt standardizate
(scadenţa, volumul contractului, paşii de cotaţie, fluctuaţia maximă admisă, riscul de
scădere/creştere) în baza specificaţiilor fiecărui tip de contract futures.

Elemente tehnice de bază:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,
rate ale dobânzii, indici bursieri, etc.), asupra căruia se încheie contractul. Cantitatea şi
caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui tip de
contract futures.
2. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise, la preţul de
executare, stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.
3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de cumpărare
sau vânzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea tranzacţiile pe o piaţă
reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate, clientul va depune o sumă de bani
reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor futures(marja), conform
specificaţiilor contractelor futures, pe baza evaluărilor făcute de către Sistemul de Evaluare a
Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa Monetar Financiară şi de
Mărfuri Sibiu. Marja va trebui menţinută la nivelul impus de specificaţiile contractelor futures, pe
toată durata existenţei unor poziţii deschise, indiferent dacă sunt long (risc de scădere) sau short
(risc de creştere).
4. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare),
respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. Reflectă preţul convenit de
parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. Pe piaţa futures, există o limită de
variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, din motive ce ţin de asigurarea unei pieţe ordonate
şi lichide, dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte futures le-ar putea avea
asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză. Preţul futures este strâns legat
de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluaţia preţului activului suport, deoarece există o
aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures şi preţul activului suport (cele două
preţuri tind să se apropie, devenind identice, sau aproape identice la scadenţă).
129
5. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se la
riscul de scădere. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la maturitatea
contractului futures, deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul de creştere.
Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că
până la data scadenţei, preţul activului suport şi implicit al contracului futures va marca o creştere,
în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short) mizează pe o scădere
a preţului activului suport.
Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei, printr-o operaţiune de sens contrar,
marcându-se astfel pierderea reală sau castigul real. La scadenţa contractelor futures, poziţiile
deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare
comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor futures pe
acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în cazul
contractelor futures pe valute) .
Important de reţinut faptul că la data scadenţei, nu are loc decontarea prin livrare fizică a
activului suport, ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise poziţiile de
cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise.
La sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacţionare pe piaţa instrumentelor financiare derivate,
Casa Română de Compensaţie (instituţia de clearing) realizează operaţiunea de “marcare la piaţă”
(engl. “marked to market”), care constă în reevaluarea tuturor poziţiilor de cumpărare/vânzare
deschise în funcţie de preţul de cotare (ultimul preţ de tranzacţionare din ziua respectivă),
stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare participant la piaţă.
În cazul unei pierderi potenţiale care nu poate fi acoperită pe seama disponibilului existent
în contul clientului, Casa Română de Compensaţie va trimite, prin societatea de brokeraj la care este
deschis contul clientului respectiv, un “apel în marjă” (engl. “margin call”), în scopul refacerii
marjei la nivelul de menţinere. Dacă nu se răspunde la acest apel în marjă până a doua zi lucrătoare,
Casa Română de Compensaţie va lichida automat un anumit număr de poziţii deschise, cu scopul de
a reduce expunerea la risc din partea societăţii de brokeraj, până la nivelul marjei care să acopere
poziţiile rămase deschise.

130
Exemplu1: Specificaţiile contractului futures DESIF 1

Simbol DESIF1
Activul suport Cursul acţiunilor Societăţii de Investiţii Financiare Banat-Crişana (simbol SIF1)
Cotaţia Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RON
Data scadenţei
Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzactionare a
BVB în decembrie
Mărimea obiectului
contractului
1000 x curs DESIF1
Prima zi de
tranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 6 luni înainte, astfel:
- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
octombrie a anului precedent
- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
ianuarie a aceluiaşi an
- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
aprilie a aceluiaşi an - pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima
zi lucrătoare din luna iulie a aceluiaşi an
Ultima zi de
tranzacţionare
Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare a
BVB în decembrie
Preţul de executare la
scadenţă
Preţul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de
valabilitate a contractului
Modalitate de
executare la scadenţă
Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x preţul mediu ponderat
SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de valabilitate a contractului
Orar de tranzacţionare

De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -
12:45

Exemplu2: Specificaţiile contractului futures DESBX9

Simbol DESBX9
Activul suport Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU
Cotaţia Puncte
Pasul 1 punct (1 RON/contract)
Data scadenţei
Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în
decembrie.
Marimea obiectului
contractului
1 RON x valoarea indicelui SIBEX9
Prima zi de
tranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă, prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:
- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
aprilie a anului precedent.
- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
iulie a anului precedent. - pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi
lucrătoare din luna octombrie a anului precedent.
- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din
luna ianuarie a aceluiaşi an
Ultima zi de
tranzacţionare
Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în luna
decembrie.
Preţul de marcare la
piaţă
Preţul de închidere este preţul la care se efectuează ultima tranzacţie în cadrul sesiunii de
tranzacţionare. În cazul în care nu au fost executate tranzacţii în sesiunea respectivă, preţul de
închidere se stabileşte astfel:
- ca medie aritmetică a celor mai bune cotaţii de vanzare şi cumpărare existente în piaţă, la
închiderea sesiunii de tranzacţionare;
- dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, preţul de închidere va fi egal cu
131
Simbol DESBX9
cotaţia afişata, dacă cotaţia de cumpărare este mai ridicată decât preţul de închidere al zilei
precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai joasă decât preţul de închidere al zilei
precedente;
- dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, iar cotaţia de cumpărare este
mai joasă decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai
ridicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă la închiderea sesiunii de
tranzacţionare nu există cotaţii în piaţă, preţul de închidere va fi egal cu preţul de închidere al
sesiunii precedente.
Modalitate de
executare la
scadenţă
Poziţiile rămase deschise se lichidează prin decontare finală în fonduri, respectiv prin plata în
lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi valoarea în RON a indicelui SIBEX9
comunicată de SC BMFM SA SIBIU calculată pe baza preţurilor de închidere comunicate de
Bursa de Valori Bucureşti pentru acţiunile componente în ziua de scadenţă a contractului
futures.
Orar de
tranzacţionare
De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 - 12:45

Exemplu3: Specificaţiile contractului futures RON/EURO

Simbol RON/EURO
Activul suport Cursul în lei al monedei EURO
Cotaţia RON/Euro
Pasul 0,0001 RON
Data scadenţei
Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare
în decembrie
Mărimea obiectului
contractului
1000 EURO
Prima zi de
tranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:
- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
aprilie a anului precedent
- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna iulie
a anului precedent
- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din
luna octombrie a anului precedent
- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
ianuarie a aceluiaşi an
Ultima zi de
tranzacţionare
ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în
decembrie
Preţul de executare la
scadenţă
cursul valutar de referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în
ultima zi de valabilitate a contractului
Modalitate de executare
la scadenţă
Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x cursul valutar de
referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în ultima zi de
valabilitate a contractului
Orar de tranzacţionare
De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -
12:45




132
4.3.1.1. Tranzacţii de cumpărare contracte futures
În data de 16.03.2007, un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2, cu scadenţa în
luna iunie 2007, la preţul de 2,6200 lei/acţiune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.
Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de
1.000 acţiuni/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scădere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= 0,4000 lei/acţiune x 1.000 acţiuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie
până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin vânzarea contractelor futures),
investitorul trebuie să asigure marja de 10.000 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru achiziţionarea contractelor futures?
Rezolvare:
Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de
cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor, pe piaţa futures
comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.
c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de
29 martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de
2,9380 lei/acţiune;
Rezolvare:
La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, ca procedură de acoperire împotriva riscului
de insolvabilitate al participanţilor la piaţă, Casa Română de Compensaţie realizează marcarea
la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise, pentru a se stabili câştigurile/pierderile
potenţiale.
Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul
16.03.2007!), în valoare de:
Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (2,9380 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 7.950 lei, unde:
133
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma
închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe
piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%
Si 10.000 lei
Rr - Rata de randament a investiţiei
Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)
NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi
momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei
zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea
unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.
Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în
afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii
potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită
fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.
Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/acţiune,
investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:
Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (2,5900 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 750 lei, unde:
Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu
răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin vânzare
un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de poziţii de cumpărare
pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezintă în
cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.
134

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures deţinute,
presupunând preţul mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data
scadenţei de:
- 3,1200 lei/acţiune
- 2,5800 lei/acţiune
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,1200 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%
Si 10.000 lei

În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (2,5800 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 1.000 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă
Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare
comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei).
Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
a) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi vândut cele 25
contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (2,6200- 3,1200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= -12.500 lei (în prima situaţie)
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (2,6200- 2,5800) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 1.000 lei (în a doua situaţie), unde:
Pv – preţul de vânzare al contractelor futures.
135
4.3.1.2. Tranzacţii de vânzare contracte futures
Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadenţa în
iunie 2007, la preţul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.
Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile în
care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului
este de 1.000 Euro/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de creştere x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
= 1.800 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie
până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor
futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures?
Rezolvare:
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29
martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de
3,3725 lei/Euro;
Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul
21.03.2007!), în valoare de:
Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei, unde:
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma
închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din
29.03.2007
PV – preţul de vânzare a contractelor futures.
În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe
136
piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%
Si 1.800 lei
Rr - Rata de randament a investiţiei
Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)
NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi
momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei
zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea
unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.
Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în
afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii
potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită
fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.
Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,
investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:
Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 600 lei, unde:
Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu
răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin
răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de poziţii
de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul
prezintă în cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.
d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures vândute, presupunând
cotaţia oficială comunicată de Banca Naţională a României, de:
- 3,3450 lei/Euro
- 3,4160 lei/Euro
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 – 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

137
Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%
Si 1.800 lei
În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 – 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 540 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă
Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (cursul de referinţă comunicat
de Banca Naţională a României pentru data scadenţei).
Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi cumpărat cele 15
contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea vânzătorul în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, cumpărătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= -525 lei (în prima situaţie)
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 540 lei (în a doua situaţie), unde:
Pa – preţul de cumpărare al contractelor futures.
4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options.
Contractele cu opţiuni reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei prime
(engl. premium) creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpara (în
cazul unei opţiuni de cumparare - CALL ) sau de a vinde ( în cazul unei opţiuni de vânzare- PUT )
un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un preţ prestabilit numit preţ de exercitare (engl.
strike price), oricând până la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip american) sau doar la data
scadenţei ( în cazul opţiunilor de tip european).
De menţionat faptul că toate elementele care caracterizează o opţiune (activul suport, data
expirării, mărimea obiectului contractului, prima şi ultima zi de tranzacţionare, preţul de exercitare,
modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de tranzacţii cu astfel de
instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de altfel şi în cazul contractelor
futures) îl reprezintă preţul contractului options (prima), acesta fiind elementul negociat între
participanţii la piaţă.
138
Elemente tehnice de bază:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,
rate ale dobânzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra căruia se încheie
contractul options. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate
conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. Pe piaţa la termen organizată la Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, contractele options au la bază contracte futures, ca şi active
suport.
2.Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului options. Data
scadenţei la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu coincide cu data scadenţei contractelor
futures care stau la baza contractului options. La data scadenţei Casa Română de Compensaţie
lichidează automat toate opţiunile “în bani” la preţul de exercitare, stabilindu-se câştigurile şi
pierderile reale ale investitorilor.
Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează:
- cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei
poziţii de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare), marcând astfel
diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic).
- cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei
poziţii de vânzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare), marcând
astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic).
3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de vânzare de
contracte options sunt deschise.
Notă: În tranzacţiile cu opţiuni, doar vânzătorii de opţiuni au obligaţia să depună şi să
menţină marja reprezentând riscul de creştere/scădere a preţului activului suport, întrucât ei se
expun unor astfel de riscuri, fiind obligaţi ca la data scadenţei sau oricând până la această dată să
onoreze solicitările deţinătorilor de opţiuni, în cazul în care aceştia aleg să îşi exercite drepturile de
a cumpăra sau de a vinde activul suport la preţul de exercitare.
Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii
tranzacţiei, rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa
opţiunea să expire. Vânzătorul în schimb nu are nici un drept, asumându-şi în contul primei încasate
(cu titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului
acesteia, la data scadenţei sau oricând până la această dată. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni nu
au un caracter ferm, în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data
scadenţei îşi pierd valabilitatea.
4. Preţul de exercitare (engl. strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut
la data exercitării opţiunii. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul suport pe
piaţa spot sau piaţa futures, luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta de contracte de
opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte din aceeaşi clasă
139
(opţiuni care au aceeaşi scadenţă), se fixează mai multe (5 de regulă) paliere pentru preţul de
exercitare, definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare).
5. Prima contractului options: reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul opţiunii o
plăteşte vânzătorului la data achiziţionării acesteia, pentru rezervarea dreptului de opţiune. Aceasta
reprezintă preţul negociat al contractului cu opţiuni şi nu trebuie confundat cu preţul de
exercitare al opţiunii.
Ca orice preţ negociat, prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre
cererea şi ofertă, situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia, însă putând fi mai mare sau
mai mică decât aceasta.
Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de
cumpărare sau vânzare avantajoasă, se impune o evaluare riguroasă a două componente din
interacţiunea cărora rezultă mărimea primei:
- valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al
opţiunii şi preţul curent al activului suport (Pf), după cum urmează:

Situaţii de piaţă Opţiune CALL (de cumpărare) Opţiune PUT (de vânzare)
Pex < Pf Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in
the money)
Valoare intrinsecă “în afara banilor”
(engl. out of the money)
Pex = Pf Valoare intrinsecă “la bani” (engl. at
the money)
Valoare intrinsecă “la bani” (engl. at the
money)
Pex > Pf Valoare intrinsecă “în afara banilor”
(engl. out of the money)
Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in the
money)

- valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe
parcursul duratei sale de viaţă. Se determină ca diferenţă între prima negociată şi
valoarea intrinsecă.

Factori de influenţă a mărimii primei:
- durata rămasă până la scadenţă: ignorând influenaţa altor variabile, cu cât perioada de timp
rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare, cu atât prima opţiunii este mai mare, deoarece
probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea opţiunii să fie
profitabilă pentru investitor, este mai mare.
- preţul activului suport: influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de
cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Astfel, creşterea preţului
activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece creşte implicit
valoarea intrinsecă). În mod similar, scăderea preţului activului suport va genera o creştere a primei
pentru opţiunile PUT , acestea având o valoarea intrinsecă mai mare.
- preţul de exercitare: influenţează în mod favorabil prima opţiunilor PUT şi nefavorabil
prima opţiunilor CALL, întrucât cu cât este mai ridicat avantajează opţiunile PUT (au valoare
intrinsecă ridicată) şi dezavantajează opţiunile CALL (scade probabilitatea depăşirii pragului de
140
rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsecă).
- volatilitatea preţului activului suport: se reflectă pozitiv asupra primei atât în cazul opţiunii
CALL cât şi în cazul celei PUT, deoarece opţiunile pe active suport cu fluctuaţii mari de preţ sunt
mai scumpe (mai atractive) în comparaţie cu cele pe active suport unde preţul se menţine relativ
constant.
Tipologia opţiunilor:
1. În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului,
identificăm:
A. OPŢIUNE DE CUMPĂRARE (CALL)
Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul
suport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii
sau înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să
vândă cantitatea standard din activul suport la preţul
de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi
exercite dreptul de cumpărare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ CREASCĂ
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ SCADĂ.
Recompnse: câştigul potenţial este teoretic
nelimitat, atunci când preţul activului suport se
apreciază.
Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,
încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
Câştigul este realizat doar în situaţia în care
deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o
exercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său
de a opta, în cazul în care preţul activului suport
rămâne constant sau scade iar opţiunea nu este
exercitată.
Risc: pierderea potenţială este teoretic nelimitată în
cazul în care preţul de piaţă al activului suport creşte,
mai ales în situaţia opţiunilor lichidate prin livrarea
fizică a activului suport pe care vânzătorul opţiunii
CALL nu îl deţine (poziţia nu este acoperită).
A. OPŢIUNE DE VÂNZARE (PUT)
Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activul
suport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii
sau înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să
cumpere cantitatea standard din activul suport la preţul
de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi
exercite dreptul de vânzare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ SCADĂ.
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ CREASCĂ.
Recompnse: câştigul maxim se poate obţine atunci
când preţul activului suport scade
( teoretic) la valoarea zero.
Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,
încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
Câştigul este realizat doar în situaţia în care
deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o
exercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său
de a opta, în cazul în care preţul activului suport
creşte.
Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură
ce preţul activului suport scade.

141
2. În funcţie de momentul exercitării identificăm:
- opţiuni europene: nu pot fi exercitate decât la data scadenţei (la maturitate), la preţul de
exercitare;
- opţiuni americane: pot fi exercitate atât la data expirării cât şi în orice moment înainte de
acea dată, la preţul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu se
tranzacţionează astfel de opţiuni).

Spre deosebire de acestea, există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice), care se exercită
la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport, determinată pe întreaga durată de
viaţă a opţiunii.

3. În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exercitare şi preţul curent al
activului suport, identificăm:
- Opţiuni “în bani” (engl. in the money)
- Opţiuni “la bani” (engl. at the money)
- Opţiuni “în afara banilor” (engl. out of the money)
Notă: au fost prezentate anterior.
4.3.2.1. Tranzacţii de cumpărare opţiuni CALL
La data de 7 martie 2007, un investitor cumpără 3 opţiuni CALL (de cumpărare), scadenţa
iunie 2007, având la baza contractul futures DESIF5, la un preţ de exercitare de 3,7600 lei/acţiune,
contra unei prime de 0,0500 lei/acţiune.
Presupunem ca la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3,9500
lei/acţiune.
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea CALL este „în afara banilor”
b) opţiunea CALL este „la bani”
c) opţiunea CALL este „în bani”

Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures DESIF5)
este superior preţului de exercitare, opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi
exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să cumpere
activul suport la preţul de exercitare ( 3,7600 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin vânzarea
contractului la preţul de 3,9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor.
142
Răspuns corect: c)

2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor CALL
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= 0,0500 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei, unde:
Pt - prima totală achitată
Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor CALL)

3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor CALL
Rezolvare:
Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acţiune + 0,0500 lei/acţiune = 3,8100 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii CALL.
Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează
un câştig pentru investitor.
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel:


Pf1
(3,9500 lei/acţiune)
Pmr (3,8100 lei/acţiune)
Pf2
(3,7900 lei/acţiune) Pex (3,7600 lei/acţiune).


Pf3
(3,7500 lei/acţiune)

4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa
opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de
închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune? Dar 3,7500 lei/acţiune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel:

143
Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,9500 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= 420 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă.
Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).
În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%
Si 150 lei

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune,
investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (150 lei)
- să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima
achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor CALL options va fi de:
Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,7900 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= - 60 lei, unde:
Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500 lei/acţiune,
opţiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului
suport (contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contracte
futures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor CALL, având liberatatea de a alege între a
exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină
marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în
oglindă” în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi
înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.
144
4.3.2.2. Tranzacţii de cumpărare opţiuni PUT
La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare), cu scadenţa
în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preţ de exercitare de 0,5500
lei/acţiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acţiune.
Presupunem că la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800
lei/acţiune.
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea PUT este „în afara banilor”
b) opţiunea PUT este „la bani”
c) opţiunea PUT este „în bani”
Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESNP) este inferior preţului de exercitare, opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea va
fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să vândă
activul suport la preţul de exercitare (0,5500 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin
răscumpărarea contractului la preţul de 0,4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru
investitor.
Răspuns corect: c)
2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor PUT
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT cumpărate
= 0,0250 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei, unde:
Pt - prima totală achitată
Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor PUT)
3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor PUT
Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acţiune - 0,0250 lei/acţiune = 0,5250 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii PUT.
Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.
145
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor PUT se prezintă astfel:



Pf3
(0,5900 lei/acţiune)
Pex (0,5500 lei/acţiune)
Pf2
(0,5420 lei/acţiune) Pmr (0,5250 lei/acţiune)


Pf1
(0,4800 lei/acţiune)

4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa
opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de
închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune? Dar 0,5900 lei/acţiune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel:
Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,4800 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= 900 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă.
Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).
În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%
Si 500 lei

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune,
investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (500 lei)
- să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.
Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor PUT options va fi de:
Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
146
= (0,5250 lei/acţiune - 0,5420 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= - 340 lei, unde:
Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/acţiune,
opţiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte futures
DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor PUT, având liberatatea de a alege între a exercita
sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină marja),
pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă”
în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate
drept pierderi pentru primul şi viceversa.
4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging
4.3.3.1. Strategii de hedging pentru protecţia împotriva riscului valutar
În calitatea lor de operatori pe pieţele externe, societăţile comerciale care derulează operaţiuni
de comerţ exterior (import sau export) se expun la fluctuaţiilor cursului valutar, fie în sensul
creşterii acestuia (adică o depreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă, ceea ce
reprezintă o situaţie nefavorabilă importatorilor, care vor înregistra pierderi financiare pe seama
aprecierii datoriei pe care o au de achitat faţă de partenerii externi- datorie exprimată în valută), fie
în sensul scăderii acestuia (adică o apreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă,
ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă exportatorilor, care de asemenea vor înregistra pierderi
financiare pe seama deprecierii creanţei pe care o au de încasat de la parterii externi- creanţă
exprimată în valută).
Pentru a eficientiza operaţiunile de comerţ exterior se impune pe de o parte “blocarea” unui
anumit nivel de curs valutar care să nu genereze pierderi în activitatea de exploatare, iar pe de altă
parte utilizarea anumitor instrumente de protejare împotriva riscului valutar (care să diminueze sau
chiar să elimine acest risc).
Piaţa instrumentelor financiare derivate organizată şi administrată de către SC Bursa Monetar
Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu pune la dispoziţia operatorilor pe pieţele externe, prin
mecanismele specifice de tranzacţionare, astfel de instrumente de protejare împotriva riscului
valutar.

147
Aplicaţii practice
a) Strategia „long hedge”- achiziţia contractelor futures (în cazul importatorilor)
În urma unei tranzacţii încheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa
EXIM SRL, profilată pe importul de citrice, contractează o datorie de 100.000 Euro care devine
scadentă la sfârşitul lunii iunie 2007.
Componenta managerială a firmei de comerţ extern adoptă o politică prudentă faţă de
expunerea la fluctuaţiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul
unei societăţi de brokeraj autorizată să tranzacţioneze pe piaţa instrumentelor financiare derivate
organizată de SC Bursa Monetar- Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu, cumpără 100 contracte futures
având la bază valuta Euro, la preţul de 3,4055 lei/Euro, cu scadenţa în luna iunie 2007.
Informaţii suplimentare:
- comisioanele societăţii de brokeraj: 0,73 lei/contract
- riscul de scădere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
- evoluţia preţului spot şi a preţului de cotare a contractelor futures în perioada martie-iunie 2007:

Data Curs oficial
(piaţa spot)
lei/Euro
Preţul de cotare a
contractului futures
RON/Euro
12.03.2007 3,3677 3,4055
06.04.2007 3,3381 3,3550
29.06.2007 *
* valorile cursului valutar sunt
ipotetice
1) 3,3285
2) 3,4520
Idem piaţa spot

Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei
naţionale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de partenerul
extern, exprimată în Euro). În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar
(care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de cumpărare
(long) pe piaţa derivatelor financiare, astfel încât orice creştere înregistrată pe piaţa la termen va
anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot.

148
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr.
crt.
Data Specificaţie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07
la 3,4055 lei/Euro:
- marja depusă (risc de scădere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073
12.000


73
2 06.04.2007 Pierdere potenţială prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont de
operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjă
care trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = - 5.050 lei
- 5.050

Concluzie:
Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06.04.2007 (în ipoteza în care nu dispune
de numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long. Având în vedere scăderea serioasă
a preţului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long
deschise. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu îşi justifică
utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerţ extern. Cu
atât mai mult, pe piaţa spot, firma importatoare poate profita de scăderea cursului valutar lei/Euro.

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie Curs
Piaţa spot
lei/Euro
Curs
Piaţa futures
lei/Euro
12.03.2007  Contractare datorie 100.000 Euro
 Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
 Lichidare datorie 100.000 Euro
 Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
149
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 7.700 lei
Pierdere netă : - 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu este eficientă, generând o pierdere netă în urma lichidării poziţiilor
deschise pe cele două pieţe.
12.03.2007  Contractare datorie 100.000 Euro
 Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
 Lichidare datorie 100.000 Euro
 Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 4.650 lei
Pierdere netă : - 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging asigură doar o acoperire parţială, generând o pierdere netă în urma
lichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.

Observaţii:
- printr-o operaţiune de hedging valutar NU se urmăreşte obţinerea unui profit, ci doar
„conservarea” (protejarea) unor poziţii deţinute pe piaţa spot (la vedere).
- realizarea unui hedging eficient (compensare integrală a pierderilor realizate pe piaţa spot)
depinde în mare măsură de lichiditatea tranzacţiilor pe piaţa futures şi posibilitatea de a „obţine un
preţ bun de deschidere”.
De exemplu, pentru ca importatorul să îşi acopere integral pierderea realizată pe piaţa
spot (în valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit să îşi deschidă poziţia cel mult la nivelul cursului spot
din ziua respectivă (3,3677 lei/Euro), pe piaţă neexistând vânzători de contracte futures la acest
preţ în data respectivă.
150
b) Strategia „short hedge”- vânzare contractelor futures (în cazul exportatorilor)
Pentru scenariul elaborat în cazul aplicaţiei anterioare, să se studieze cazul unui exportator
care are de încasat de la parteneri externi, creanţe comerciale în valoare de 100.000 Euro.
Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaţa
derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar lei/Euro,
ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea monedei naţionale, va
încasa la scadenţă o creanţă depreciată, adică un echivalent redus de monedă naţională, comparativ
cu data tranzacţiei)
În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau
îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa
derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau va
diminua pierderile de pe piaţa spot.
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr. crt. Data Specificaţie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07
la 3,4055 lei/Euro:
- marja depusă (risc de creştere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073
12.000


73
2 06.04.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont de
operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjă
care trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 5.050 lei
5.050
Concluzie:
Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro, se poate
constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă, deci îşi justifică utilitatea prin prisma
faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează, sau cel puţin diminuează pierderile
înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot.
151

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie Curs
Piaţa spot
lei/Euro
Curs
Piaţa futures
lei/Euro
12.03.2007  Înregistrare creanţă 100.000 Euro
 Vânzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
 Încasare creanţă 100.000 Euro
 Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Câştig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging este una eficientă, întrucât câştigurile marcate pe piaţa futures asigură
compensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piaţa spot.
12.03.2007  Înregistrare creanţă 100.000 Euro
 Vânzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
 Încasare creanţă 100.000 Euro
 Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Câştig net : 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. Totuşi, ea
reprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.

152
4.3.3.2. Strategie de hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu
La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100.000 lei pe piaţa de capital, motiv pentru
care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care vă recomandă să achiziţionaţi acţiuni ale
următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP); Banca Română pentru Dezvoltare (BRD); Banca
Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul
Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se prezintă astfel:

Nr. crt. Simbol Preţ de
achiziţie-lei
Cantitate-
acţiuni
Valoare – Coeficient
de alocare
portofoliu
(net
comisioane)
lei
1 IMP 0.6850 36,500 25,002.50 0.25
2 BRD 22.1000 450 9,945.00 0.10
3 TLV 1.1000 4,800 5,280.00 0.05
4 BRK 2.0200 14,800 29,896.00 0.30
5 SIF2 2.8700 5,200 14,924.00 0.15
6
SIF5 3.1700
4,700 14,899.00 0.15
Total sumă investită 99,946.50 100%
Sold iniţial 100,000.00 NA
Disponibil bănesc 53.50 NA
Notă: Deşi nu este recomandat, presupunem că a fost investită iniţial aproape întreaga sumă disponibilă.

Considerându-vă un investitor prudent, doriţi să vă protejaţi investiţiile împotriva riscului
de portofoliu, motiv pentru care apelaţi la serviciile oferite şi în domeniul tranzacţionării
instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu.
Cerinţe:
1. Ce poziţie vă veţi asuma pe piaţa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?
Rezolvare:
În urma achiziţiilor făcute pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti), vă expuneţi la riscul de
scădere a preţului acţiunilor deţinute în portofoliu, motiv pentru care, în spirit prudenţial, veţi vinde
contracte futures având drept active suport acţiunile respective (poziţie short).
În felul acesta aveţi posibilitatea să „profitaţi” de eventuale scăderi de preţ, marcând
profituri pe piaţa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile înregistrate pe piaţa
spot.
153
2. Evaluaţi eficienţa operaţiunii de hedging la data de 30.03.2007.
Rezolvare:
Pe piaţa spot ( Bursa de Valori Bucureşti), situaţia portofoliului la data de 30.03.2007 se
prezintă astfel:
Nr. crt. Piaţa spot BVB
Simbol Preţ
achziţie
Preţ
referinţă
Valoare
inţială
Valoare
curentă
Câştig/
portofoliu portofoliu Pierdere
1 IMP 0.6850 0.7850 25,002.50 28,652.50 3,650.00
2 BRD 22.1000 21.1000 9,945.00 9,495.00 -450.00
3 TLV 1.1000 1.0600 5,280.00 5,088.00 -192.00
4 BRK 2.0200 2.0000 29,896.00 29,600.00 -296.00
5 SIF2 2.8700 2.9200 14,924.00 15,184.00 260.00
6 SIF5 3.1700 3.1800 14,899.00 14,946.00 47.00
TOTAL 99,946.50 102,965.50 3,019.00

Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri
Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.03.2007) astfel:
Nr.
crt.
Piaţa futures BMFMS
Simbol Risc
creştere
Marja
iniţială
Preţ
vânzare
Preţ
lichidare
scadenţă
Nr.
contracte
vandute
Multiplicator Câştig/
Pierdere
1 DEIMP
IUN07
NA* NA NA NA NA NA NA
2 DEBRD
IUN07
2.50 1,250.00 22.2000
21.1990
5 100 500.50
3 DETLV
IUN07
0.12 600.00 1.1400
1.0660
5 1,000 370.00
4 DEBRK
IUN07
0.24 3,600.00 2.0777
2.0025
15 1,000 1,128.00
5 DESIF2
IUN07
0.40 2,000.00 2.9890
2.9000
5 1,000 445.00
6 DESIF5
IUN07 0.44 2,200.00 3.2895 3.2107 5 1,000
394.00
7 TOTAL X 9,650.00 X X X X 2,837.50
NA* : protejarea pachetului de acţiuni Impact SA Bucureşti nu s-a putut realiza din lipsa tranzacţiilor cu
derivatul financiar DEIMP IUN07 în perioada analizată.
Notă: 1.Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar
suplimentar, respectiv depunerea marjei iniţiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă
cu valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).
2. Nu s-a ţinut cont de comisioanele, taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu
instrumente financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv
ar fi putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale).

154
În sinteză, rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost închise
la data de 30.03.2007) sunt următoarele:

Nr. crt. Simbol
BVB
Simbol BMFMS Rezultat
marcat BVB
Rezultat
marcat
BMFMS
Rezultat net Observaţii
1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justifică
protejarea poziţiei.
2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient
3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient
4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient
5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00
705.00
Nu se justifică
protejarea poziţiei
6 SIF5 DESIF5 IUN07 47.00 394.00
441.00
Nu se justifică
protejarea poziţiei
TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50

Rata de randament a investiţiei totale:

Rri = Rezultat net x 100 = 5,856.50 x 100 = 5,34%
Suma totală investită (99,946.50 + 9,650.00)
155
Capitolul 5
INDICI BURSIERI
5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri
Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pe o anumită piaţă.
Semnificaţia indicilor este dată de structura acestora.
Astfel, indicii din prima generaţie, în structura cărora se cuprind acţiuni ai căror emitenţi
aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o
capacitate de informare limitată.
Indicii din generaţia a doua, denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe piaţa New-York-ului,
FT-SE - 100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză), au un grad de relevanţă mai ridicat,
datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme aparţinând unor domenii de activitate diferite,
inclusiv instituţii bancare, de asigurări, firme din ramura transporturilor, telecomunicaţiilor etc.
Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza unor cerinţe precum:
 selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând seama de faptul
că acesta trebuie să exprime evoluţia pieţei în general;
 atribuirea unei anumite importanţe prin:

- pondere egală pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;
- pondere cu capitalizare bursieră, adică ponderea titlului în structura indicelui este cu atât
mai mare cu cât dividendele pe acţiune sunt mai ridicate;
- fără pondere, prin luarea în considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare;
 alegerea datei de referinţă pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000
puncte, în funcţie de reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă o
creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt:
 grad de capitalizare bursieră ridicat;
 grad mare de dispersie, adică difuzia valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor să fie foarte
mare;
 cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei informatizate;
 structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate
a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei.
Introducerea unei valori mobiliare în structura indicelui reprezintă pentru emitent o
consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigură.
Principalii indici bursieri sunt specifici pieţelor din Marea Britanie, Statele Unite ale
156
Americii şi Japonia. În ultimii ani, însă, internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat apariţia şi
utilizarea unor indici internaţionali.
5.2. Indicii pieţei de capital din România
Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut modificări şi în ceea ce priveşte indicii bursieri.
Activitatea complexă a unei burse de valori implică cu necesitate existenţa unui sistem de indicatori
statistici, care să cuantifice, cantitativ şi calitativ, procesele tranzacţionale, impactul dintre cerere şi
ofertă, precum şi tendinţele în viitorul apropiat pe respectiva piaţă.
Analiza unei pieţe bursiere pe ansamblul său se realizează, ca pentru orice alt sector al
economiei naţionale, în principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizează evoluţia
componentelor sale. Fiecare bursă de valori are sistemul său propriu de indicatori. Indiferent însă, de
tipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleaşi activităţi:
 indicatorul general al activităţii bursiere (indicele bursei);
 indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali: industrie,
agricultură, alimentaţie publică, turism, servicii, finanţe, asigurări sociale);
 indicatori cantitativi, referitori la: numărul de titluri cotate, numărul de titluri
cumpărate/vândute, preţurile de vânzare/cumpărare, numărul de contracte încheiate,
volumul tranzacţiilor, nivelul capitalizării bursiere;
 indicatori calitativi: rata rentabilităţii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu
imobiliar.
Fie că este vorba de Bursa de Valori sau de piaţa extrabursieră, investitorii au nevoie de un
reper care să exprime evoluţia pieţei. De aceea, societăţile de intermediere a valorilor mobiliare
şi-au întocmit indicatori proprii de analiză a pieţei. Micului investitor, posibil client al unui SVM,
urmărirea evoluţiei indicatorilor bursieri sau ai pieţei RASDAQ îi oferă o imagine sugestivă asupra
istoricului pieţei pe care doreşte să investească. De asemenea, indicii pieţei sunt semnalul de
avertizare pentru evoluţia pe termen scurt a cursului acţiunilor.
În acest moment, mai multe SVM-uri îşi promovează proprii indici, constituiţi pe criterii
foarte uşor diferite. Există indici ai Bursei de Valori şi indici ai pieţei RASDAQ. Bursa de Valori
calculează, la rândul ei, indicele oficial al pieţei.
Indicii pieţei de capital, indiferent de cine sunt calculaţi, ţin cont de capitalizarea
bursieră, determinată ca produs între preţul actiunilor cotate şi numărul acţiunilor emise de către
respectivele societăţi luate în considerare. Indicatorii pieţei de capital reflectă o evoluţie a
preţurilor de pe piaţă în comparaţie cu o valoare prestabilită a pieţei de capital.
BET (Bucharest Exchange Trading)

Numele oficial al indicelui este:
- În limba română: Indicele Bursei de Valori Bucureşti
157
- În limba engleză: Bucharest Exchange Trading
- Nume abreviat: BET
Data de referinţă pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22
septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta
tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori
Bucureşti.
Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificărilor de capital social sau
preţurilor acţiunilor ca urmare a divizării acestuia, valoarea indicelui este ajustată cu un factor de
corecţie în ziua în care are loc schimbarea ce afectează preţul acţiunii.
Regulile selecţiei celor 10 acţiuni care formează portofoliul indicelui sunt:
- acţiunile trebuie să fie cotate la Categoria I a bursei;
- acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră;
- acţiunile trebuie să fie cele mai lichide (se urmăreşte ca suma totală a tranzacţiilor din
portofoliul indicelui să fie cel puţin 70% din valoarea totală tranzacţionată).
Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are
scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici. Acestea sunt options şi
futures şi combinaţii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanţei nr. 68 din 28 august 1997, privind
bursele de mărfuri.
Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului
investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacţii pe
instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Această operaţiune se
numeste "arbitrajul pe index".
Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, având astfel
la dispoziţie o măsură mai precisă a volatilităţii acţiunilor cotate. Coeficentul beta este un
indicator al variabilităţii (volatilităţii) cursului acţiunii (mai exact covarianta unui tip de acţiuni în
raport cu ansamblul pieţei).
Prin definiţie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezintă tendinţa
generală a pieţei. Coeficienţii beta sunt calculaţi de specialişti şi prezentaţi în tabele actuariale.
Indicele BET este exprimat şi în USD ("dollar terms"), prin convertirea preţurilor în lei la
cursul BNR din ziua respectivă, servind astfel şi investitorilor străini care doresc şi o altă exprimare
a indicelui.
BET - C (BET - Compozit)
La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureşti a dat publicităţii al doilea indice
oficial al său, şi anume indicele compozit. Denumirea abreviată a acestuia este BET-C, data de
referinţă fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca şi în cazul indicelui BET, de 1.000 puncte.
Această măsură a fost luată datorită necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei
preţurilor titlurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
158
Indicele BET-C este calculat ca şi indicele BET, şi anume este egal cu media
ponderată cu capitalizarea bursieră a preţurilor titlurilor aflate în portofoliul indicelui.
Preţurile folosite sunt preţuri medii. Baza indicelui conţine preţurile medii din data de
referinţă (16 aprilie 1998). Această formulă este similară celei folosite în cazul indicilor din generaţia
a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.)
Datorită faptului că scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta
evoluţia tuturor acţiunilor tranzacţionate, în cosul indicelui vor fi automat incluse noile societăţi
pe măsură ce sunt cotate, în ziua următoare după formarea preţului de piaţă.
Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preţului de piaţă (datorate adăugărilor de noi
titluri, a divizărilor/consolidărilor de acţiuni, fuzionări de firme sau orice modificări ale
capitalului social), valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie în
ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel, se asigură continuitatea şi
comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corecţie este valoarea indicelui din ziua anterioară
modificării indicelui şi coşului.
Noile ponderi rezultate după fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziţia
societăţilor de valori mobiliare, membre ale Asociaţiei Bursei. De asemenea, dacă din diverse
motive se doreşte schimbarea valorii de referinţă (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actuală a
indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziţie procedura necesară
realizării acestei operaţiuni.
Indicele BET-C va fi exprimat atât în lei, cât şi în USD, fiind astfel un indicator util
pentru investitorii români şi străini. Exprimarea în USD se realizează prin convertirea preţurilor în
lei la cursul BNR din ziua respectivă.
Valoarea indicelui este calculată în timp real şi afişată atât pe tabela electronică, cât şi pe
toate terminalele agenţilor din ringul bursei sau conectate la distanţă la sistemul de tranzacţionare
automată. De asemenea, indicele va fi preluat în timp real de către agenţiile de ştiri Reuters şi Dow-
Jones Telerate şi va apare în pagina Internet a bursei.
Indicele pieţei extrabursiere din România - Rasdaq Compozit
Piaţa Naţională de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice
cu caracteristici bursiere. În acest sens, "Raportul de tranzacţionare" din 3 august a cuprins prima
calculaţie a variaţiei indicelui RasdaqCompozit, data de referinţă în care indicele a luat valoarea de
start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998.
Indicele Rasdaq Compozit include în calculaţie toate societăţile listate pe piaţa Rasdaq. El
urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate pe piaţa
Rasdaq.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se
încadrează în familia de indicilor bursieri ponderaţi prin capitalizarea de piaţă.
Elementele ce definesc calculaţia indicelui sunt:
 Co = capitalizarea bursieră iniţială a unei societăţi comerciale
159
Reprezintă valoarea de piaţă a numărului total al acţiunilor emise de respectiva societate în
momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul de închidere al acţiunilor societăţii
respective în ziua de referinţă şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.
 Cc = capitalizarea de piaţă curentă a societăţii comerciale
Reprezintă valoarea de piaţă curentă a numărului total de acţiuni emise de respectiva
societate în momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul ultimei tranzacţii realizate
cu acţiunile societăţii respective şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.
 Do= divizorul în momentul de referinţă
 lo = valoarea iniţiala a indicelui (1.000 puncte)
 I = valoarea curentă a indicelui
 N = numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indexului.
Valoarea divizorului în momentul de referinţă se calculează astfel:

Valoarea curentă a indexului se calculează astfel:

Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit în faţa diverselor
procese economice (divizări/consolidări de acţiuni, fuzionări, lichidări, modificări în capitalul
social) se utilizează următorul algoritm:
 se recalculează capitalizarea portofoliului;
 se ajustează valorile divizorului în mod corespunzător.
Astfel se asigură continuitatea evoluţiei indicelui Rasdaq Compozit, fără a se perturba
comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificări de asemenea natură vor fi puse la
dispoziţia societăţilor de valori mobiliare şi vor fi date publicităţii.
160

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache G., Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009
2. Anghelache G., Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii, Tranzacţii, Editura Economică, 2004
3. Anghelache G., Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi aplicaţii, Editura Economica 2003
4. Anghelache, G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000;
5. Badea L., Mocanu F., Pieţe de capital.Analiza şi gestiunea plasamentelor financiare, Editura
Economică, Bucureşti, 2007
6. Brealey, R. and Myers St., – Principles of Corporate Finance; fifth edition, The McGraw Hill
Companies, Inc., 1996.
7. Dragota, V. şi colectivul – Management financiar; vol II, Ed. Economică, Bucureşti, 2003.
8. Dragotă, M., Decizia de investire pe piaţa de capital: criterii de selecţie bazate pe politica de
finanţare. Guvernanţa corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE,
Bucureşti, 2006
9. Dufloux C., Pieţe financiare , Editura Economică, Bucureşti, 2002
10. Miclăuş P.G., Lupu R., Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura Economică ,Bucureşti, 2008
11. Popa, I. Bursa. Editura Adevarul, 1994.
12. Popescu, V., Dumitrescu, M. Clauzele, emisiunea, şi plasarea titlurilor financiare. Voreepexim,
Bucuresti, 1996.
13. Stancu, I., Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică, Bucureşti, 2004
14. Stancu, Ion (coordonator) – Finante, vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii şi vol II:
Investiţii reale şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
15. Stoica, V., Ionescu E., Pieţe de capital şi burse de valori, Ediţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti,
2002
16. Tulai H., Pieţe financiare Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj Napoca, 2004
17. Zăpodeanu D., Popa D., Pieţe de capital.Teorie şi probleme, Editura Universităţii din Oradea, 2006

CUPRINS Capitolul 1 PIAŢA DE CAPITAL ............................................................................................... 4 1.1. Caracteristici ale pieţei de capital....................................................................................... 4 1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România................................................... 8 1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital) ..................................................... 8 1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ................................................................................. 10 1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital ............................................................................. 12 1.2.4. Pieţe reglementate de capital .................................................................................. 13 1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere .......................................................... 14 1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor .................................................................... 14 1.2.7. Casele de compensaţie ........................................................................................... 15 1.2.8. Depozitarul central................................................................................................. 16 1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional ........................................................ 17

Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE .................................................... 19 2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare................................................................................... 19 2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii ..................................................................... 20 2.2.1.Definiţie: ................................................................................................................ 20 2.2.2.Tipologie: ............................................................................................................... 21 2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni................................................ 28 2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing ........................ 39 2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a

drepturilor de atribuire ..................................................................................................... 45 2.2.6. Dividendul ............................................................................................................. 50 2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit ................................................................................. 54 2.3.1. Prezentare generală ................................................................................................ 54 2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni...................................................... 54 2.3.3.Randamentul obligaţiunilor ..................................................................................... 68 2.3.4. Aplicaţii practice.................................................................................................... 85

2

Capitolul 3 BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ.................................................................. 96 3.1. Caracteristici ale bursei de valori ..................................................................................... 96 3.2. Bursa de Valori Bucureşti ................................................................................................ 97 3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti ...................................................................................... 98 3.4. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti ........................................ 101 3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România .................................................................. 105 3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere ....................................................................................... 106 3.7. Actorii pieţei extrabursiere ............................................................................................ 108 3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale ......................................................................... 108 3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare ....................................................... 109 3.7.3. Investitorii ........................................................................................................... 109 3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ ........................................................... 111

Capitolul 4. TRANZACŢII BURSIERE .................................................................................. 112 4.1. Tranzacţii spot (la vedere) ............................................................................................. 114 4.2.Tranzacţii în marjă.......................................................................................................... 116 4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă ......................................................................... 118 4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă .............................................................................. 122 4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD) ....................................................... 126 4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures ............................................................................. 128 4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options. .................................................................. 137 4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging .......................... 146

Capitolul 5 INDICI BURSIERI ............................................................................................... 155 5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ................................................................................. 155 5.2. Indicii pieţei de capital din România .............................................................................. 156

BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................... 160

3

capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu. Aceste definiţii nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de capital. plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe termen lung. Caracteristici ale pieţei de capital Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital . 4 . Prin intermediul ei. Abordarea anglo-saxonă. organizarea instituţională a pieţelor este dată de trei elemente: instrumentele folosite de fiecare piaţă.capitalurile sunt atrase în special pentru construirea de locuinţe. bazată pe sistemul bancar. în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte. Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de tranzacţii cu active financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Se pot delimita însă două modele de definire a pieţelor (de capital şi financiară): Abordarea europeană. cele două noţiuni confundându-se. deoarece nu se poate face o delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară. piaţa ipotecară . ţinând cont de locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice. În fapt. capitalurile disponibile sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau de pe pieţele altor ţări. mecanismul de piaţa cu regulile sale specifice. bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare tip de piaţă în parte şi care prezintă instrumente. în care băncile (ca operatori specifici) sunt prezente pe ambele tipuri de pieţe.pentru capitaluri pe termen mediu şi lung. operatori şi instituţii de reglementare şi supraveghere specifice şi în care piaţa financiară cuprinde:      piaţa de capital .1.către cei care au nevoie de capital.pentru emisiunea.investitorii . piaţa monetară . prin unificarea definiţiei acestora şi în care găsim următoarea structură pentru piaţa de capital:    piaţa monetară . cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de valori mobiliare). unde nevoile de capital depăşesc posibilităţile financiare interne de acoperire sau autorităţile monetare impun anumite restricţii privind accesul la resursele financiare interne. prin includere sau completare reciprocă.Capitolul 1 PIAŢA DE CAPITAL 1.pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt. piaţa financiară . operatorii specifici.

    existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin care se vor achiziţiona titlurile de pe piaţă. Cererea poate fi:  structurală . de achiziţionare de bunuri şi servicii de către persoane fizice sau juridice. obligaţiuni municipale. Cererea este exprimată prin emisiunea de valori mobiliare. forward (care au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă în ultimii ani). guverne. Este mijloc de distribuire şi plasament de titluri. standardizate (futures. obligaţiuni de trezorerie titluri de valoare emise de agenţii guvernamentale. 5 . Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiţii obligatorii: valori mobiliare cu venituri variabile:   sintetice (contracte pe indici bursieri). piaţa de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung cu valori mobiliare specifice: acţiuni. instrumentele pe piaţa de capital sunt:  valori mobiliare cu venituri fixe:  titluri de valoare de trezorerie:       note de trezorerie. obligaţiuni.Spre deosebire de pieţele monetare unde instrumentele se negociază pe termen scurt. deficite bugetare şi ale balanţelor de plăţi. Piaţa primară .asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici. options). care urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii economice. forwards. nivelul cursului de cumpărare şi de vânzare trebuie să fie public. derivate: combinate. bonuri de tezaur şi derivate pe baza acestora: contracte options. de dezvoltare a celor existente. acţiuni comune şi preferenţiale.pentru necesităţi tranzitorii: limitări la plafonul de credite. de creare de noi societăţi. futures. În general. tranzacţii cât mai uşoare şi rapide. societăţi de asigurare. obligaţiuni ale societăţilor comerciale. bine determinat: referinţa poate fi fizică sau informaţională (concentrarea datelor într-o reţea electronică specializată). Piaţa de capital are două componente: 1.pentru finanţarea de investiţii productive de bunuri şi servicii. instituţii financiar-bancare.  conjuncturală . posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta într-un loc centralizat. existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private.

6 . intermediarii (dealeri . în general.2. Este deschisă. adaptabilitatea la condiţiile economice şi extra-economice. Clasificarea pieţelor secundare Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi de ambele părţi. . execuţia practică ar fi ineficientă fără acţiunea intermediarilor. corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a pieţei.preţurile pot varia considerabil pe o astfel de piaţă. Funcţiile pieţei secundare sunt: asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite. Deşi mecanismul teoretic implică doar existenţa investitorilor. Se anunţă preţuri până când cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită . piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:        lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri asigură continuitatea.pieţe continue Tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment. acele persoane interesate să vândă sau să cumpere se reunesc pentru o licitaţie explicită.are rolul de concentrare a cererii şi ofertei de titluri derivate. Pentru a funcţiona eficient. Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate: când un titlu este anunţat.pieţe intermitente . publică (plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor şi tranzacţiile au caracter public). s-ar cere sume mari pentru ca investitorii să găsească o ofertă bună sau să îşi asume riscul de a accepta una modestă. dar ele nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice. răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc recuperarea fondurilor înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu durata de viaţă a societăţii care în general este de 99 ani şi mai mult. urmărind castigul personal. este puţin probabil ca un deţinător va aştepta sfârşitul acestei perioade pentru a-şi retrage investiţia iniţială). Există în practică emisiuni şi plasamente private.market-makers şi specialişti). Tranzacţiile nu se încheie la un preţ unic.cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru acţiuni majore. ci la preţuri care se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Altă modalitate este reprezentată de încredinţarea ordinelor unui funcţionar: periodic. Există mai multe criterii de departajare: a) după continuitate . un specialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui număr maxim de acţiuni de la ordinele acumulate anterior.  evaluarea permenentă a titlurilor cotate. altfel. În practică. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puţin aleator .în care formarea preţurilor se bazează. depinzând de jocul raportului cerere/ofertă. eficienţa: mecanisme operative la costuri cât mai reduse. Piaţa secundară . transparenţa: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea tendinţelor de monopol. pe fixing.

continue. f) după modul de formare a preţului valorilor mobiliare se deosebesc: . negocierile pot fi: . Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. în cazul burselor.prin calculator (tehnici electronice) c)după localizarea ringului de negocieri. dar discutarea pe larg a acestora impune o tratare separată.aşa funcţionează majoritatea pieţelor moderne de inspiraţie anglo-saxonă. Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi RASDAQ sunt amândouă pieţe electronice. distribuit. bazat pe activitatea formatorilor de piaţă ("market-makers"). Diferă criteriile de listare. Prin tehnica electronică transmiterea în timp real a datelor către toţi participanţii la sistem face inutilă concentrarea geografică.licitaţii libere .pieţele sunt privite ca instituţii publice. lichiditatea fiind acceptată în sensul abilităţii investitorului de a transforma valorile mobiliare deţinute în sume cash la un preţ similar cu cel al tranzacţiei anterioare. pot exista sisteme bazate pe: . b) după suportul tranzacţional.private .pieţe de negocieri. prin aceasta explicându-se concurenţa puternică pe care pieţele OTC o exercită asupra burselor oficiale. . există pieţe: . Cele doua pieţe secundare de capital din Romania. 7 . în acelaşi moment. Este de menţionat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele două pieţe. presupunând că în mecanismul pieţei nu a intervenit o nouă informaţie. cu acces liber al operatorilor. sistemele de depozitare-decontare.formatori de piaţă. RASDAQ este un sistem privat. transparenţa şi economia de costuri.de stat . de tip OTC. concentrarea schimburilor într-un spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea.pieţe de licitaţie. . . funcţiunile macroeconomice. opţiunile arhitecţilor au fost diferite. BVB este o societate publică. d) după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor. pieţele se împart în: . în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi oferta concentrată la bursă. .pieţe mixte (Bursa din Viena) Pentru titlurile mai importante se tranzacţionează intermitent. În acest proces ei furnizează lichiditate pentru investitori.pieţe descentralizate. unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului.reduc fluctuaţiile din preţurile valorilor mobiliare (când acestea nu se datorează modificărilor de valoare ale activului suport). În ceea ce priveşte alte criterii. .dublă licitaţie. cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaţie. e) după tehnica tranzacţionării.pieţe centralizate. astfel încât. aceeaşi valoare mobiliară să poată fi tranzacţionată de mai mulţi intermediari la preţuri diferite.

2. spre exemplu în cazul acţiunilor preferenţiale).000 acţiuni comune.1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0.1. emise în formă materializată sau dematerializată. Să presupunem în acest sens.5 lei/acţiune. întrucât pot fi definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor comune) fie reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor. În accepţiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar reprezintă orice contract care generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate. transmisibile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont.000. Din perspectiva investitorilor.2. faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat majorarea capitalului social prin emisiunea a 1. acţiunile reprezintă active financiare.4 lei/acţiune.1. rezultând astfel o primă de emisiune de 0. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România 1. cu valoarea nominală de 0. va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social: 8 . reprezintă pentru emitent mai degrabă o datorie financiară (întrucât există obligativitatea repartizării unui dividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare. care conferă drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune). Exemplul 1: Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital) Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare liber negociabile. dând deţinătorilor dreptul asupra unei fracţiuni din capitalul social al emitentului (ex : acţiuni) sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului şi veniturilor sale viitoare (ex : obligaţiuni) şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată de capital. înaintea oricăror prelevări efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital). Sub aspect contabil.

456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii privind capitalul” = % 500. obligaţiunile reprezintă o datorie financiară (existând în acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de emisiune de a ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata periodică a cupoanelor).000 250. urmată de reluarea capitalului social subscris şi nevărsat în cel subscris şi vărsat. faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaţiuni. Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni comune ale aceluiaşi emitent. Din perspectiva investitorilor. care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri proprii de către emitent. va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu investitorii care au subscris în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni: % 461 „Debitori diverşi” 169 „ Prime privind rambursarea obligaţiunilor” = 161 „Împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni” 230. Să presupunem în acest sens. ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui instrument financiar «hibrid». Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului. rezultând astfel un discount de 0.2 lei/obligaţiune.000 9 . deţinerea de obligaţiuni echivalează cu deţinerea de active financiare.3 lei/obligaţiune. respectiv sub forma încasării cupoanelor periodice).000 lei 1011 „Capital subscris nevărsat” 1041 „Prime de emisiune” Ulterior se va înregistra aportarea în numerar. s-au utilizat conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041) Exemplul 2: Din perspectiva emitentului. Sub aspect contabil.000 20.000 lei 100.000 lei 400. întrucât reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor.5 lei/obligaţiune la un preţ de emisiune de 2. având drept consecinţă stingerea creanţelor în relaţia cu investitorii. cu valoarea nominală de 2.

derulate prin metoda plasamentului garantat) . BEI. care operează în diferite sectoare ale economiei naţionale. Investitorii (oferta de capital) Într-o accepţiune generală. şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul unor oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni. 10 .2. de tip deschis. din această categorie de investitori făcând parte (fără ca enumerarea să aibă caracter exhaustiv): . având drept consecinţă stingerea creanţelor în relaţia cu investitorii. . cu asumarea unor riscuri financiare. cu scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt. deţinătoare a unor resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în instrumente financiare. IFC. etc.2. Categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe reglementate de capital: 1. investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice. urmată de reluarea pe o bază sistematică şi raţională a discount-ului de emisiune. adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi comerciale. încadrate în categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaţiei incidente pieţei de capital. Investitori instituţionali (calificaţi) -reprezintă o clasă sofisticată de investitori.societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare pe nume şi în cont propriu. în funcţie de profilul investiţional. Investitori individuali. Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori în cadrul ofertei publice de vânzare obligaţiuni. BM. Sub aspect juridic.Ulterior se va înregistra aportarea în numerar. pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount.persoane fizice 2. fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de activitatea administrarea investiţiilor. care dispun de resurse financiare impresionabile. 1.societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii. s-a utilizat un cont de împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni. Autorităţile publice locale –emit obligaţiuni municipale Statul-emite obligaţiuni de stat şi titluri de stat (certificate de trezorerie) Instituţii financiare internaţionale: BERD. pentru a fi reflectată astfel datoria financiară a emitentului (cont 161) Categorii de emitenţi de valori mobiliare:     Societăţi comerciale pe acţiuni deţinute public (deschise): emit acţiuni comune şi obligaţiuni corporative. sunt organizate sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni. capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile investiţionale.

a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme de plasament colectiv. SAI administrează resursele financiare mobilizate de la investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. .societăţile de administrare a investiţiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub forma societăţilor comerciale pe acţiuni.ro . Banca Centrală Europeană. fie în scopul remunerării superioare a depozitelor bancare atrase de la deponenţi.certinvest. BERD. .btassetmanagement. BEI.ro www.ro www. precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de acţiuni). ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a fondurilor deschise de investiţii.sifmuntenia. în definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la beneficiarii acestor fonduri de pensii private.kd-group. www.de tip unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi îndelungate).ro www. etc. 11 . În acest sens. în acord cu prevederile Legii nr.sifolt.societăţile de asigurare-reasigurare: se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de capital.instituţii de credit (societăţi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieţei de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii. fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale.Mai multe detalii: www.transif. în condiţiile stipulate conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiţii privind strategia şi coordonatele politicii investiţionale.ro www.sifm.fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital.ro www. De asemenea. pentru a asigura un anumit nivel de comfort în ornorarea angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă. titluri de stat şi certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaţii ale acestor active (fonduri diversificate).globinvest.ro . .ro www. având drept obiect de activitate administrarea. 297/2004 privind piaţa de capital şi ale Regulamentului nr. în condiţiile realizării unor rentabilităţi satisfăcătoare pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor.ro www. în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi sub forma primelor de asigurare. în condiţiile legii. Divizia de Investiţii şi Finanţare a Băncii Mondiale (IFC). obligaţiuni municipale şi/sau corporative (fonduri de obligaţiuni).organisme şi instituţii financiare de talie internaţională: Fondul Monetar International.banat-crisana.

altfel decât pe cont propriu. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare) se regăsesc societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi instituţiile de credit.primet. Mai multe detalii (site-uri ale unor societăţi de brokeraj) www. e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm. Servicii principale: a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare.2. pe bază discreţionară. operează în condiţiile Legii nr. b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare.ro www. în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii. Intermediarii pe piaţa de capital În categoria intermediarilor pe piaţa de capital. f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare. 297/2004 privind piaţa de capital şi a altor reglementări incidente (Regulamentul CNVM nr. e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare. c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor.ro www. intermediarii pot presta cu titlu profesional următoarele categorii de servicii de investiţii financiare : I.interamerican.3. în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare.ro 12 . atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare. b) închirierea de casete de siguranţă. Servicii conexe: a) custodia şi administrarea de instrumente financiare. strategie industrială. precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi.ro www. d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor.ssifbroker. c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu.vanguard. cu respectarea mandatului dat de aceştia. g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare prestate. 297/2004 privind piaţa de capital. d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital. Potrivit Legii nr. II.1.

.500 de societăţi comerciale rezultate în urma Procesului de Privatizare în Masă).V. în conformitate cu legislaţia comunitară. Piaţa la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti (bursa oficială. precum şi reglementările emise de C. În anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti SA şi SC Bursa Electronică RASDAQ SA. pentru a răspunde nevoilor de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise de către cele peste 6. de acces pe piaţă. organizată ca piaţă reglementată la vedere). administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA în calitate de operator de piaţă.Piaţa la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri.N.2. aceasta din urmă fiind operatorul sistemului de tranzacţionare prin negociere RASDAQ.bmfms.Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations (organizat după modelul NASDAQ în anul 1996.bvb.ro 4.2.N.ro 13 . în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente financiare derivate de natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options) Mai multe detalii : www. Pieţe reglementate de capital O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare şi care: a) funcţionează regulat.1. Mai multe detalii: www. În urma finalizării procesului de fuziune.1. definesc condiţiile de funcţionare.ro www. c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor stabilite de prezenta lege. Din punct de vedere al modului de organizare este o piaţă de licitaţie (în care se formeză cel mai bun preţ pentru vânzătorii şi cumpărătorii de valori mobiliare). b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării C. o parte din societăţile tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA. 4. condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui instrument financiar. iar o altă parte se tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.V. obiectiv asumat în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital.rasd.M.M.4.

2.01. după cum urmează: a) la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.2008: echivalentul în lei a 7. b) începând cu 01.000 Euro.  stabilirea standardelor de soliditate financiara şi de practică onestă pe pieţele reglementate. Până la 31. Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea contribuţiilor membrilor (societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi de administrare a investiţiilor) şi compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor.12.000 Euro/investitor individual. care sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii financiare.5. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.U.  prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate. 14 . aprobată prin Legea nr.  promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate.500 Euro/investitor individual. abuzive şi frauduloase.000 Euro/investitor individual.are următoarele obiective fundamentale :  stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate.000 Euro/investitor individual.ro 1.G.01.  prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. nr.Organismul de reglementare şi supraveghere Instituţia de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital în România este Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din România care potrivit O. c) începând cu 01.2006: echivalentul în lei a 2. d începând cu 01.2007: echivalentul în lei a 4.000 Euro/investitor individual. e) începând cu 01.2. în limita plafoanelor stabilite. limita plafonului de compensare a investitorilor este stabilită gradual pentru a atinge nivelul de 20. Fondul de compensare a investitorilor Fondul de compensare a investitorilor funcţioneză dupa modelul de garantare a depozitelor în sistemul bancar.1. 514/2002.  promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare.  adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele reglementate. Mai multe detalii: www.2012.2009: echivalentul în lei a 9.01.  asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale.01.6.cnvmr.

01. CRC se ocupă cu gestionarea riscului participanţilor. respectiv dintre aceştia şi CRC. Regulamentele celor doua instituţii sunt armonizate şi completate continuu. de o importanţă cel puţin egală cu aceasta. h) începând cu 01. Datorită amplorii mari a tranzacţiilor şi a numărului mare de contracte vândute şi cumpărate.2012: echivalentul în lei a 20. CRC este singura entitate românească ce garantează. relaţia directă dintre cei doi participanţi la piaţă dispare. fiind înlocuită cu două relaţii.ro 1. Casele de compensaţie Casele de compensaţie au rolul de a asigura îndeplinirea obligaţiilor asumate de către participanţii la piaţa de instrumente financiare derivate.fond-fci. pentru o funcţionare cât mai sigură şi rapidă a pieţei în ansamblul ei. g) începând cu 01. Casa Româna de Compensaţie Prezentare generală Alaturi de Bursa Monetar .000 Euro/investitor individual. la preţul stabilit de cele două părţi. conform Legii 297/2004 şi Regulamentului CNVM nr. 1. 15 .000 Euro/investitor individual.7. Mai multe detalii: www.01.2011: echivalentul în lei a 15. decontează şi compensează tranzacţiile cu instrumente financiare derivate. Astfel. Casa Română de Compensaţie SA Sibiu (CRC) este una din instituţiile centrale ale pieţei futures şi de opţiuni. Daca BMFMS organizează şi reglementează piaţa derivatelor financiare. 13/2005. Rolul Casei Române de Compensaţie Între operatorii din pieţele futures şi options apar permanent drepturi şi obligaţii generate de cumpărarea şi vânzarea de contracte futures.f) începând cu 01.2010: echivalentul în lei a 11. Ca urmare.” Compensaţia este asigurată de Fond. activitatea sa având reguli proprii.Financiară şi de Mărfuri Sibiu.2. pentru clienţii unei instituţii de credit membră a Fondului.000 Euro/investitor individual. Cadrul legal de funcţionare Casa Româna de Compensaţie este singura societate de compensare din România autorizata de CNVM. este imperios necesar ca pentru evitarea haosului să existe o casă de compensaţie (clearing house).01. Aceasta se interpune între vânzător şi cumpărător în momentul tranzacţiei şi cumpără de la primul şi îi vinde celui de al doilea. numai pentru fondurile băneşti şi instrumentele financiare încredinţate în baza unui contract de intermediere de prestare de servicii de investiţii financiare.

pe timpul duratei sale de viaţă.sncdd. marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor.bmfms. El poate fi compensat oricând.ro 1. pentru care este necesară o garanţie numită marjă iniţială. Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare (SNCDDVM) : este implicată într-un proces ambiţios de transformare în casă de compensaţie pentru piaţa de instrumente financiare derivate organizată şi administrată pe viitor de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA. cumpărat sau vândut.2. iar suma existentă în contul de marja poate fi retrasă. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces în piaţă. printr-o tranzacţie egală şi de sens opus. fiind singura instituţie autorizată de către CNVM să desfăşoare activităţi de compensare.ro 16 . Societatea Naţională de Compensare. decontare şi depozitare a valorilor mobiliare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii. SNCDDVM şi Registrului BVB. în urma eşuării proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar Financiarăşi de Mărfuri SA Sibiu Mai multe detalii: www. operând modificări în conturile acestora dupa cum acestea înregistrează profit sau pierdere. în raport cu tranzacţiile derulte pe piaţa reglementată la vedere administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA.Funcţiile Casei Române de Compensaţie Funcţiile Casei Române de Compensaţie sunt compensarea. garantarea şi decontarea tranzacţiilor din pieţele futures şi options ale BMFM Sibiu. Depozitarul central Depozitarul central a preluat toate atribuţiile specifice societăţilor de registru independente. reprezintă o poziţie deschisă.8.ro 2.depozitarulcentral. Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. Un contract iniţiat. Mai multe detalii : www. În al treilea rând. dar numai în condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli. Casa Română de Compensaţie stabileşte regulile financiare pe care trebuie să le respecte toţi participanţii. Un prim aspect îl constituie evidenţa tranzacţiilor futures şi options şi a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Mai multe detalii: www. CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu contracte futures şi opţiuni. adică o obligaţie faţă de CRC. precum şi garanţiile suplimentare.

avantajelor şi riscurilor legate de activitatea desfăşurată de către membri. Mai multe detalii: www. Uniunea Naţională a Organismelor de Plasament Colectiv –UNOPC este organizaţia profesională. •Să dezvolte şi să ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii.9. insuşirea şi popularizarea normelor Uniunii Europene în domeniu. neguvernamentală a operatorilor din industria Organismelor de Plasament Colectiv din România.2. sporirea încrederii investitorilor individuali şi instituţionali în industria fondurilor.unopc. compatibil cu standardele de calificare la nivel internaţional. •Dezvoltarea pieţei de profil. a drepturilor. Misiunea UNOPC: • Să promoveze conceptul de investiţie colectivă în valori mobiliare precum şi activitatea membrilor săi. să asigure un înalt nivel de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii. independentă. •Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare şi perfecţionare a specialiştilor din industrie. legislativ şi profesional general care să asigure îmbunătăţirea activităţii membrilor.1. • Să stabilească şi să dezvolte legături cu organizaţii guvernamentale sau neguvernamentale interne şi externe.ro 17 . • Să contribuie la asigurarea cunoaşterii de către investitori şi de către publicul larg a activităţii. în scopul promovării schimbului de vederi şi de experienţă în domeniu şi pentru promovarea pieţei de capital şi a investiţiilor mobiliare colective în România. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional 1. Obiective: •Remodelarea UNOPC ca organizaţie în ceea ce priveşte viziunea şi misiunea ei pe piaţa internă şi cea a Uniunii Europene. • Să contribuie la organizarea şi activitatea membrilor astfel încât acestea să corespundă normelor şi standardelor naţionale şi internaţionale în domeniu. • Să contribuie la formarea şi dezvoltarea cadrului organizatoric.

 Pregătirea membrilor în vederea integrarii României în Uniunea Europeană. 297/2004 privind piaţa de capital 18 . a dezvoltării interesului persoanelor implicate în această piaţă cât şi medierea şi facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei.ro Cîteva site-uri de specialitate în domeniul pieţei de capital: www.  Constituirea unei instanţe pentru soluţionarea reclamaţiilor în legătură cu membrii Asociaţiei.ro www.kmarket. republicată -Legea nr.ro Legislaţia minimala obligatorieŞ -Legea nr.ktd. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen –UNOTR Asociaţia are drept scop promovarea dezvoltării condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe pieţele la termen.bmfms.bursierul. Asociaţia Brokerilor. Obiective  Promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital.AB: reprezintă şi apără interesele membrilor săi în scopul dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în special.2.asociatiabrokerilor. Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor profesionale ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor membrilor faţă de organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea tranzacţionării derivatelor financiare.marketmaker. Mai multe detalii : www. Mai multe detalii: www. pentru arbitraj şi mediere.ro 3.  Ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi.ro www.  Susţinerea intereselor legitime ale membrilor.ro www. 31/1990 privind societăţile comerciale.

instituţii financiare. În cadrul valorilor mobiliare simple există o distincţie între valorile mobiliare cu venit variabil (acţiunile) şi cele cu venit fix (obligaţiunile). obligaţiuni rambursabile în certificate de investiţii privilegiate.acţiuni şi obligaţiuni . Trei coordonate majore conturează noţiunea de valoare mobiliară: 1. titluri subordonate cu durată nelimitată. Valorile mobiliare se descompun în două categorii:   valori mobiliare simple. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile.Capitolul 2. acţiuni. Orice bun material. restricţii excesive pentru credite. dată de trecerea de la un proprietar la altul. pe piaţa secundară de capital.emise de o anumită societate comercială sau altă entitate juridică care are. În ceea ce priveşte aspectul formal al acestei norme juridice. bunuri mobiliare. respectiv a clădirilor. în ansamblul acesteia şi de motivaţiile celor care dispun şi ale celor care au nevoie de aceste fonduri. bancare sau de asigurări. localizate sau internaţionalizate. Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin "valori mobiliare". care confirmă titularului dreptul său patrimonial. de o anumită marime şi asupra unei entităţi bine stabilite. dreptul de a le emite. înţelegând proprietatea asupra pământului. precum şi posibilitatea de a le transforma oricând în bani. necesităţi financiare generate de deficite bugetare şi ale balanţelor de plăţi. finanţarea unor programe de cercetaredezvoltare sau cererea de capital generată de absenţa unor resurse financiare interne pentru finanţări externe. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţă. obligaţiuni.1. se încadrează obligatoriu în una din următoarele categorii: bunuri funciare sau imobiliare. Caracteristicile valorilor mobiliare Emisiunile de titluri. valori mobiliare complexe (compuse): obligaţiuni rambursabile în acţiuni. prin lege. dotat cu o valoare estimabilă în bani. În sens restrâns. valorile mobiliare sunt hârtii de valoare sau titluri . reprezintă cererea de capital pentru finanţarea investiţiilor productive. caracterizate prin mobilitatea lor. de preferat ar fi folosirea 19 . Mobilitatea acestor forme şi transformarea unora în altele sunt determinate de variaţia permanentă a vieţii economice. constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi private. certificate de investiţii şi titluri de participare. INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE 2.

următoarele două coordonate ale noţiunii de valoare mobiliară sunt de natură a opera distincţia valoare mobiliară .E" utilizează acest termen pentru definirea tuturor produselor financiare. contracte anticipate etc. Chiar "Standardele C. opinie fundamentată pe următoarele considerente:  sintagma "titlu de valoare" este deja consacrată în dreptul comercial roman şi deşi are o sferă de cuprindere mai amplă. obligaţiunile. 31/1990 privind societăţile comerciale nu făcea distincţie între acţiuni materializate şi acţiuni dematerializate. 2. în scopul asigurării accesibilităţii normei juridice. 20 . Astfel. această formulare forţeaza sensul original al cuvântului "instrument". Cu toate acestea. 32/1997 pentru modificarea şi completarea legii nr.G. în ceea ce priveşte introducerea în Legea societăţilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.2. în categoria largă a valorilor mobiliare se includ: acţiunile.) sau orice alte titluri (drepturi de subscriere.1. valorile mobiliare conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale asupra emitentului. de fapt. 2. aceste noţiuni fiind introduse pentru prima dată de Legea nr. nr. Totuşi. dreptul arătat în înscris). negociablitatea valorilor mobiliare constă în posibilitatea transmiterii acestora către alte persoane. nici nu foloseste termenul de produse.tiltu de valoare. 3. termenul de "instrument" este din ce în ce mai des folosit de către profesionişti. warrante).   este de dorit evitarea inovaţiilor lingvistice nejustificate într-o legislaţie suficient de greoaie. conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora. respectiv unealtă sau aparat propriu pentru a executa o anumită operaţie. instrumentele derivate (opţiuni.noţiunii de titlu de valoare negociabil (ca înscris prin care posesorul său este îndreptăţit să exercite la o dată determinată. 31/1990.Definiţie: Acţiunile reprezintă instrumente financiare care conferă deţinătorilor calitatea de coproprietari asupra capitalului social al societăţii emitente. valorile mobiliare pot fi emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrierile în cont. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori. în temeiul legii cererii şi ofertei şi cu respectarea prescripţiilor imperative ale legii. În forma sa iniţială Legea nr.2. toate fiind instrumente. contracte la termen.E.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii 2.

Aceasta metodă de exercitare a dreptului de vot.2. prin exprimarea voturilor fie prin: . este menită să apere interesele acţionarilor minoritari prin faptul că fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar. În raport cu forma în care sunt emise. este considerată proprietarul de drept.Tipologie: I. În funcţie de natura drepturilor conferite acţionarilor. acţiunile pot fi:   emise în forma materializată (spre exemplu.  Dreptul de preemţiune (de subscriere preferenţială) -intervine în cadrul unei operaţiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noi acţiuni cu subscriere în numerar şi constă în dreptul conferit acţionarilor (existenţi la data de înregistrare) de a subscrie cu prioritate acţiuni nou emise. asigură deţinătorilor următoarele categorii de drepturi:   Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la încasarea de dividende). II. potrivit participării la capitalul social. emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont.metoda proporţionalităţii – conform căreia o acţiune conferă un drept de vot. III. proporţional cu 21 . respectiv la Depozitarul Central în cazul societăţilor deţinute public). în condiţiile legii societăţilor comerciale Dreptul de a participa la hotărârile luate în AGA.aplicată în mod obligatoriu la cererea unui acţionar semnificativ (care deţine cel puţin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului).metoda votului cumulativ. dacă actul constitutiv nu prevede altfel. astfel încât orice persoană aflată în posesia lor. Din punct de vedere al modului de identificare a deţinătorului. cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de administraţie. sau . acţiuni comune (obişnuite sau ordinare). certificatele de acţionar emise în formă fizică). Această categorie de acţiuni sunt înstrăinate prin simpla tradiţiune)  acţiuni nominative (indică proprietarul lor.2. identificăm: 1.2. atunci când pe ordinea de zi a AGOA figurează un punct distinct privind numirea administratorilor unei societăţi deţinute public (minim 5 administratori). în această categorie se regăsesc toate acţiunile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital. există:  acţiuni la purtător (nu oferă informaţii despre deţinătorul acestora. urmând ca actul de transfer să fie menţionat ca atare în registrul acţionarilor societăţii emitente.

cota de deţinere (procentul de participare) în capitalul social şi la un preţ de emisiune inferior valorii de piaţă a acţiunilor. societăţi cotate pe Bursa de Valori Bucureşti). (v. în cazul societăţilor pe acţiuni de tip închis. etc. trimestriale sau curente) pe care companiile admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la dispoziţia reglementatorului pieţei de capital (CNVM).  Dreptul de atribuire gratuită. se distribuie cu titlu gratuit tuturor acţionarilor existenţi la data de înregistrare.Cluj Napoca). au dreptul să participe la operaţiunea de majorare a capitalului social. statutare sau orice altă categorie de rezerve care nu poate fi capitalizată). în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor  Dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari. proporţional cu cota de participare la capitalul social. angajaţii. creditori comerciali. întrucât acţionarii unei companii participă la distribuirea masei falimentare. instituţiile statului. operatorului de piaţă (Bursa de Valori Bucureşti). rezervele legale. semestriale. instituţii de credit.)  Dreptul de valorificare a acţiunile deţinute. fie prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital (Bursa de Valori Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare). cu acordarea dreptului de preemţiune pentru ceilalţi acţionari. la finele perioadei de tranzacţionare. Acţiunile nou emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea elementelor menţionate anterior.  Dreptul de recuperare a capitalului investit.  Dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la care trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin intermediul rapoartelor periodice (anuale. exemplul Banca Transilvania SA. ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. se poate exercita fie prin încheierea unui contract de cesiune (contract de vânzare-cumpărare de acţiuni). printro operaţiune de “squeeze-out”: 22 . a primelor legate de capital şi a altor structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate. (v.este un drept de natură reziduală. exemplul SSIF Broker SA sau SNP Petrom SA. astfel încât doar deţinătorii drepturilor de subscriere. Dreptul de subscriere preferenţială constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin faptul că poate fi tranzacţionat (dacă AGEA hotăreşte astfel) pe o piaţă reglementată de capital. pe poziţii inferioare în raport cu creditorii chirografari (lichidatorul.intervine cu ocazia operaţiunilor de majorare a capitalui social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea activelor care nu au fost realizate. Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil între companie şi acţionarii săi.

b) a achiziţionat. în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora.  Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active. nu pot depăşi o pătrime din capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare. acţiuni preferenţiale Potrivit Legii nr. a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine contravaloarea acţiunilor deţinute. ce conferă titularului:   dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului financiar. acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei. un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de 95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil. respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere. achiziţii de companii sau divizări. acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot. o societate comercială pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot.Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora. republicată. În caz de întârziere a plăţii dividendelor. drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare. fără drept de vot. pe baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS). începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor ce urmează a fi distribuite în cursul anului următor sau. De reţinut faprul că acţiunile cu dividend prioritar.  Dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public Urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate deţinerile acestora. 2. la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern independent. dacă în anul următor Adunarea Generală a Acţionarilor hotărăşte că 23 . 8/2006 este garantată acordarea către acţionarii care nu sunt de acord cu hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la tranzacţionare a unei societăţi deţinute public. inclusiv dreptul de a participa la Adunarea Generală a Acţionarilor. Administratorii. De asemenea. contractare de datorii financiare. 31/1990 privind societăţile comerciale. dacă acesta se află în una din următoarele situaţii: a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social. înaintea oricărei alte prelevări. ofertantul (acţionarul care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni. prin Dispunerea CNVM nr. fuziuni. cu excepţia dreptului de vot. precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend prioritar fără drept de vot. la un preţ echitabil. directorii.

Acţiunile preferenţiale şi acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie în cealaltă prin hotărâre a Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor. e) Revocabilitatea: această caracteristică este favorabilă emitentului. plătindu-se în schimb o primă de revocare.nu vor fi distribuite dividende. rata inflaţiei. Caracteristici ale acţiunilor preferenţiale a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor comune. de exemplu certificatele de depozit bancar).rata rentabilităţii financiare) c) Convertibilitatea -permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune. 24 . începând de la data publicării respectivei hotărâri. până la plata efectivă a dividendelor restante. de regulă. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune. rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt. Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această caracteristică. astfel încât din punct de vedere al costurilor de finanţare. Spre exemplu. b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc). Menţiune: ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100 (Return on Equity. deoarece prin prospectul de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt retrase (revocate) de pe piaţă. în funcţie de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de timp bine precizată. o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere. pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile preferenţiale şi să se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute. d) Participativitatea: permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar din profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor aferente acţiunilor comune. rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau rate de rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile. pe motiv că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui dividende.

se adresează oricărui tip de investitori. au o durata de viaţă nelimitată . valoarea de piaţă depinde în primul rând de rata de referinţă a dobânzii (din cauza dividendului relativ fix care este comparat cu aceasta rată) şi abia apoi de raportul cerere/ ofertă 5. achiziţii) Da 3.în mod obişnuit.iar recuperarea se face cu prioritate faţă de deţinătorii de acţiuni obişnuite. atunci este obligatoriu să plătească în primul rând dividendele pentru acţiunile preferenţiale (dacă prioritatea nu este respectată. acesta este singurul caz în care acţionarii preferenţiali – pot acţiona în justiţie compania pentru neplata dividendelor) Nu Acţiuni obişnuite 1. din punct de vedere al principalelor drepturi conferite deţinătorilor. dreptul de vot Acţiuni obişnuite Da Acţiuni preferenţiale Da . dreptul de preemţiune dreptul la dividende Da Da Da . se emit pentru perioade limitate de timp şi se recurge la lansarea lor pe piaţă mai ales atunci când se consideră că punerea în circulaţie a acţiunilor obişnuite nu ar avea impact asupra investitorilor. pentru ca o companie să poată emite acţiuni preferenţiale. Acţiuni preferenţiale 1. 2. este necesar să fi emis în prealabil cel puţin o categorie de acţiuni obişnuite. în funcţie de mărimea profitului obţinut de companie şi în funcţie de politica de dividende practicată. raportul cerere/ ofertă este influenţat de o multitudine de alţi factori). dreptul de recuperare a capitalului investit 2. Da . 4.O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni. Nu .în situaţii excepţionale (preluări. dividendele plătite sunt variabile. acţiunile obişnuite pot să existe independent de acţiunile preferenţiale. 4. 4. 6. chiar daca acesta este mai scăzut. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite de obicei . valoarea nominală este de cel puţin 5 . 2.10 ori mai mare decât cea a acţiunilor obişnuite. 5.ca procent din valoarea nominală a acţiunii preferenţiale 3.plata dividendelor se realizează cu prioritate faţă de dividendele pentru acţiunile obişnuite. 25 . valoarea nominală. 3. fuziuni.se adresează în special investitorilor care preferă să obţină din plasamentele lor un venit relativ stabil. În cazul în care compania are emise şi acţiuni obişnuite şi acţiuni preferenţiale. daca există. pot fi surprinse în tabelele următoare: Drepturi conferite 1. precum şi câteva aspecte care fac notă discordantă.odată emise este posibil să rămână pe piaţă până când societatea comercială emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt mod. este mică. valoarea de piaţă depinde exclusiv de raportul dintre cererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident. 6.

De regulă. respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere în acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorare a capitalului social. O societate comercială poate recurge la răscumpărarea acţiunilor proprii din variate motive. pe care o societate comercială poate sa le pună în circulaţie. începând de la data înregistrării. urmare a majorării capitalului social prin încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate). care au fost în prealabil autorizate. În funcţie de relaţia cu nivelul capitalului social subscris şi vărsat a) Acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni. pentru a onora o serie de opţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin asupra acţinilor comune emise de companie. pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare. Aceste acţiuni sunt disponibile pentru a fi repuse în circulaţie şi sunt “tezaurizate” de către emitent. urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt de acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în care iniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social.reprezintă acea categorie de acţiuni pe care o societate emitentă le-a răscumpărat. pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în cadrul unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital (cu scopul îmbunătăţirii gradului de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei) . fiind înregistrate ca atare în registrele acţionarilor. o societate comercială nu va pune în circulaţie deodată toate acţiunile autorizate. Important de reţinut faptul că în cazul acţiunilor proprii răscumpărate (de trezorerie) dreptul de vot este suspendat pe perioada deţinerii şi aceste acţiuni nu generează dreptul de a încasa dividende. b) Acţiuni emise şi aflate în circulaţie: reprezintă acţiunile care au fost deja emise şi se află în posesia investitorilor care le-au subscris. ci va emite pentru început numai acţiunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar. precum: pentru a onora plata dividendelor scriptice (adică. are nevoie de aprobarea Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor. retras sau redobândit în orice alt mod legal de pe piaţă. 26 . din orice clasă.IV. Ori de câte ori o societate comercială doreşte să emită o nouă serie de acţiuni autorizate. pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public. Numărul acestei categorii de acţiuni poate fi cel mult egal cu numărul total al acţiunilor autorizate. urmând ca pe parcursul vieţii sale să emită noi acţiuni. fie a achiziţionat acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei. pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a acţiunilor preferenţiale. c) Acţiuni de trezorerie.

în special numărul maxim de acţiuni ce urmează a fi dobândite. c) acţiunilor integral liberate. cu respectarea următoarelor condiţii: autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de catre Adunarea Generală Etraordinară a Acţionarilor. Consiliul de administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni. Potrivit legislaţiei în vigoare. altfel acestea vor trebui anulate. valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate. acţiunile astfel dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii. nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris. numărul şi valoarea nominală a acţiunilor dobândite şi a celor înstrăinate pe durata exerciţiului financiar precum şi procentul din capitalul social subscris pe care acestea îl reprezintă în cazul dobândirii sau înstrăinarii cu titlu oneros. dar pe seama societăţii în cauză. inclusiv a celor aflate deja în portofoliul său.- în scopul diminuării capitlului social. tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate. fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu. dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti. în cazul unei dobândiri cu titlu oneros. sub sancţiunea înstrăinării în termen de 3 ani de la data dobândirii. fie direct. durata pentru care este acordată autorizaţia şi care nu poate depăşi 18 luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al Romaniei şi. unei societăţi comerciale i se permite să dobândească propriile acţiuni. cu excepţia rezervelor legale. b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal. într-o procedura de executare silită împotriva unui acţionar. dobândite cu titlu gratuit. cursul se apreciază). debitor al societăţii. contravaloarea acţiunilor. Aceste restricţiile nu se aplică însă: a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor privind reducerea capitalului social. dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii. d) actiunilor integral liberate. care va stabili condiţiile acestei dobândiri. contravaloarea lor minimă şi maximă. prin anularea acţiunilor dobândite ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni (cumpărând acţiuni din piaţă. 27 . plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele disponibile ale societăţii. respectiv: motivele dobândirilor efectuate pe durata exerciţiului financiar. înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată.

Fereşte-te de doi duşmani aprigi: frica şi lăcomia. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni Reguli pentru investitorul începător Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte. pe fondul unor evenimente negative. până înţelegi. fiind acceptată ca atare de către un investitor Riscul sectorial este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor emise de către societăţile care activează în acest sector. Plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt expuse unei game variate de riscuri: Riscul de piaţă –se masoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o înregistrează preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe. Să nu plasezi toţi banii într-un singur titlu (diversificarea portofoliului în scopul diminuării riscului) Să alegi cu grijă brokerul în care să poţi avea încredere. precum: retragerea investitorilor. interdicţii comerciale impuse de către autorităţi. Să nu investeşti toţi banii pe care îi deţii. astfel: Să nu investeşti decât banii tăi. 2. dar care nu sunt puse în circulaţie. Principii de construire şi administrare a unui portofoliu: 1. Diversificarea riscului şi administrarea prudenţială:-presupune selectarea mai multor tipuri de acţiuni emise de societăţi comerciale care au un potenţial real de creştere a afacerii şi care activează în sectoare performante ale economiei naţionale. reflectată pe seama fluctuaţiilor negative marcate de un indice bursier.d) Acţiuni autorizate şi neemise : sunt acţiuni pentru care societatea emitentă a primit autorizaţia de a le emite. şi de zece ori. Aceste acţiuni sunt păstrate sub forma unei rezerve pentru operaţiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaţiunile pentru care nu au fost răscumparate acţiuni proprii. pierderea unor 28 . Să nu te jenezi să întrebi. vei caştiga şi mâine. Să nu crezi că dacă ai câştigat astăzi. Să nu uiţi să te informezi despre companiile ale căror acţiuni le-ai cumpărat. dar să gândeşti cu capul tău. Să-l asculţi pe brokerul tău. Această componentă a riscului investiţional este una nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic).2.3. Să nu semnezi ordinele de tranzacţionare până nu le citeşti.

în general. numit “stop-loss”. litigii. Spre exemplu. Dimpotrivă. blocaje financiare. se poate vinde pentru a evita o pierdere şi mai mare. se aplică astfel: daca un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere. convulsii sociale cauzate de disponibilizări şi restructurări. corelat cu profilul de risc al investitorului. 3. fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de rentabilitate. puteţi vinde întreaga deţinere din titlul respectiv sau puteti vinde doar o parte şi să aşteptaţi un randament mai bun pe restul cantităţii. un investitor prudent îşi va stabili în permanenţă un prag maxim de pierdere acceptată. 4. Riscul de firmă. Odată ce randamentul propus a fost atins. etc.reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (este un risc nesistematic) în sensul că acest risc poate fi controlat. activele cu un grad ridicat de risc au un potenţial de a genera rentabilităţi superioare. 2.segmente importante de piaţă. investitorii vor căuta în permanenţă să îşi maximizeze câştigurile fie prin maximizarea rentabilităţii pe unitatea de risc. prin selectarea şi includerea în portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi care deţin un real potenţial de creştere/dezvoltare pe viitor. Markowitz. tocmai datorită faptului că investitorii sunt dispuşi să le achziţioneze doar în condiţiile în care îşi însuseşc o “primă de risc”. se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumită perioadă de timp şi marcarea acestuia în momentul în care pragul a fost atins. Maximizarea corelaţiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de piaţă elaborat de către H. orizontul de timp pe care doreşte să investească pe piaţa de capital precum şi poziţia sa financiară. Aplicarea acestor strategii în activitatea de tranzacţionare se realizează cu ajutorul ordinelor de tip “stop-loss” sau “take profit”. Acest sistem. şi implicit diminuat. Definirea într-o manieră clară şi consecventă a obiectivelor investiţionale. Stabilirea unei strategii de tranzacţionare şi asumarea unui “grad de disciplină” în aplicarea acesteia. 29 . se cunoaşte faptul că. În acest sens.

Care va fi rentabilitatea portofoliului la acest moment? Rezolvare: Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual între efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende.2006 22. nediversificabil) este 3% iar coeficienţii de corelaţie înregistrează următoarele valori:  între titlul A şi titlul B : + 0.6900 09.0000 0. investitorul beneficiază de următoarele informaţii:    Dividendul (brut) declarat şi distribuit pentru titlul A este de 0.7250 20.3700 lei/acţiune.2006 28.500 titluri B.7800 În vederea fundamentării deciziei de achiziţionare a unui nou pachet de acţiuni emise de către aceleaşi societăţi cotate.2006 21.3000 0.03.2006 21. a căror cotaţii pe piaţa de capital evoluează astfel: lei/acţiune Simbol BRD IMP Data observaţiei Titlul A Titlul B 01.03.42  între titlul A şi piaţă : . 30 x 100 .7450 26.03.3000 0.Aplicaţii practice 1.7650 21. În componenţa portofoliului se regăsesc 500 titluri A. Determinarea ratei de rentabilitate şi a riscului a unei acţiuni/portofoliu de acţiuni În portofoliul unui investitor se regăsesc două tipuri de instrumente financiare tranzacţionabile(acţiuni).0.03.9000 0.2006 21.2007. respectiv 1.2000 0.03. Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” Di = dividend net/acţiune Cit şi Cit-1 = cotaţia acţiunii “i” la momentele “t” şi “t-1”. acţiuni gratuite sau diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea acţinii respective: Rit = Di + (Cit-Cit-1) Cit-1 Unde.13  între titlul B şi piaţă : + 0.2006 21.7150 16.09 Cerinţe: Să se determine: a) Rata rentabilităţii celor două titluri A şi B la momentul 20.8000 0. Riscul de piaţă (sistematic.03.03.

03.0000 Se poate observa că.2000-21. prin raportare la momentul de referinţă imediat anterior. Rpt =  Rit x Xi .03. i =1.96 01. Prin urmare.2006 16.2006 26. Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t” Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.9000 0.2006 21. deoarece.58 21.7800 -0.2007 = 2.68 1.8000 0. randamentul titlului A a fost de 2.25 = 0.3700 + (21.03. N = numărul total de titluri existente în potofoliu.62 1.13 21.03.25 + 2.03.75 31 . Exemplu de calcul pentru titlul A: RA20.2000 0.2007.7150 -0.3000 0.40 2.2007 este de: Rp20. rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20. Rata de rentabilitate generală a portofoliului se determină ca o medie aritmetică a rentabilităţilor individuale ale acţiunilor care compun portofoliul ponderată cu procentul de deţinere a fiecărei acţiuni în portofoliu.75%. raportat la momentul 16.7450 2.500) = 0.6900 NA 09.71% 21.7250 -2.76% x 0.75 = 2.03.03.2006 22.59 Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”.71% x 0.03.Rentabilităţile individuale ale celor două titluri observate pe parcursul lunii martie 2007 sunt redate în tabelul următor: Simbol BRD IMP Data observaţiei Titlul A Titlul B TITLUL A/ Rata de rentabilitate % TITLUL B/ Rata de rentabilitate % NA 3.N unde.25 iar XB = 1-0.76 2.2006 28.0000 0.42 21.7650 4.3000 0.03.71%.71 21.2006 20.2007 = 0.0000) = 2. XA = 500/(500 +1.03.

48%. comparativ cu titlul B a cărui pondere este de 75%. acestea formând 5 subintervale).83% iar a titlului B este de 2. Rezolvare: Prin riscul unui titlu financiar.  Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0. ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului. înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de calcul prezentată anterior. Unde.b) Nivelul riscului aferent fiecărui titlu precum si nivelul riscului asociat întregului portofoliu. observaţie statistică a preţurilor. Din punct de vedere statistic. rezultă: A = 2. ceea ce 32 .n n numărul de subintervale analizate. i X  = = abaterea medie pătratică (riscul) pentru titlul i. prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al ratei de rentabilitate.84% Concluzii:  Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B  Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%. ( în exemplul considerat există 6 momente de observare statistică. Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică). în funcţie de numărul momentelor de  = rata medie a rentabilităţii pe intervalul de timp analizat. riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică (deviaţia standard). = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” (Rit) unde t =1.79% iar B = 0.  Rit n = .

 A.B > 0.B . unde: p – riscul asociat portofoliului. preţul celuilalt va marca o scădere.B = 1 corelaţia este perfectă şi directă.B contrar. Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un A.  A. Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financuiare A şi B.B) între două instrumente financiare testează mărimea intensităţii legăturii existente între evoluaţia preţurilor de piaţă a acestora.coeficientul de corelaţie între titlul A şi B Coeficientul de corelaţie (A.30 < A. B– riscul asociat titlului B. însă în sens . 1] Interpretări:  A. de ex. ceea ce înseamnă că în măsura în care variază preţul unei acţiuni. A.30.sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului. se determină potrivit relaţiei: p = A x XA + B 2 2 2 x XB2 + 2 x A xB x XA x XB x A.B < 0. dacă preţul titlului A creşte. XA – ponderea titlului A în portofoliu. ţinând cont de ponderile deţinute de cele 2 titluri. dacă preţul titlului A creşte..  A. 33 = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă.70 în timp ce o legătură de intensitate puternică este indicată de un A. A.B . de ex. A– riscul asociat titlului A. 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri. XB– ponderea titlului B în portofoliu.B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă). preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere. şi implicit între rentabilităţile calculate pe baza preţurilor respective.  A. 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite.. preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate.B Є [ -1.B Є (0. o legătură de intensitate medie este indicată de un 0.B < 0. preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi sens.B Є [ -1. ceea ce înseamnă că în măsura în care variază preţul unei acţiuni.70.

84% x 0.75 x 0.42 0. Relaţia de calcul: ßi = i x i.84%)2 x 0.2 x 2. p = (2.752 .12% Observaţie: În cazul în care ar fi existat o corelaţie negativă între titlurile A şi B.752 + 2 x 2.79% x 0. Rezolvare: Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului acestuia la fluctuaţiile unui indice bursier.72% c) Determinaţi gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecărui titlu de valoare. măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelul 34 . Din acest motiv poate fi interpretat drept un coeficient de elasticitate. care să diminueze per ansamblu riscul) : p = p = (2. M ßi – coeficientul de volatilitate al acţiunii „i”.Conform datelor aplicaţiei propuse.84%)2 x 0. i – mediu.M unde. întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la modificarea unui indice bursier cu 1%.252 + (0. riscul acţiunii “i”.25 x 0.42 p = 1.25 x 0.75 x 0.79%)2 x 0.79% x 0.79%)2 x 0.84% x 0. riscul de portofoliu ar fi fost sensibil diminuat (aceasta este şi raţiunea managerilor de fonduri în ce priveşte identificarea şi administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ.252 + (0.

Testarea relaţiei rentabilitate-risc în condiţiile unui scenariu probabilistic Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung.03 3% Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier. 35 .12% ßB= 0. măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei (măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu. astfel încât în perioada de criză.coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei (măsurată prin indicele bursier). acţiunile companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului. preţul acţiunii scade cu 0.09) = 0.12 3% Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier. ßA = 2. Deci. să fie contracarată de evoluţia favorabilă a preţurilor acţiunilor selectate. această strategie este aplicată în condiţii de corecţie severă a pieţei (scădere generalizată a preţurilor acţiunilor tranzacţionate).M . Datorită sectorului de activitate.0. strategia ofensivă : este recomandată în ipoteza unei pieţe consolidată pe un trend ascendent (bullish) şi constă în selecţia unor titluri puternic şi direct corelate cu evoluţia pieţei. 2. astfel încât orice pierdere din portofoliu pusă pe seama scăderii generalizate a pieţei (trend bearsih). în diverse scenarii de evoluţie a pieţei : strategia defensivă (de protejare) : presupune includerea în portofoliu a unor titluri puternic dar invers corelate cu piaţa. Prin urmare.0.M – riscul de piaţă (nediversificat).84% x (0.79% x (.13) = . Dezavantajul îl constituie faptul că un potenţial câştig datorat evoluţiei favorabile a pieţei (creşterea indicelui bursier) va fi anihilat de scăderea preţurilor pentru acţiunile selectate. i. preţul acţiunii creşte cu 0.03% Concluzie : Analiza coeficienţilor de corelaţie şi volatilitate oferă o imagine despre strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii. compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.

cu o rată a dobânzii liberă de risc de 5%.n unde: µi – rata medie de rentabilitate a acţiunii „i” Rit – rata de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t” pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t” n. să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.număr de scenarii probabilistice Deci. investeşte doar 43% din fondurile disponibile în acţiuni „Best Candy”. vor fi afectaţi de coeficienţii de probablitate cu care se manifestă diferite scenarii (ipoteze de lucru). evoluează după următorul scenariu: Probabilitatea de apariţie a scenariului Rata de rentabilitate a acţiunilor În intenţia de a reduce riscul asociat portofoliului. Cerinţă: Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de trezorerie de +0. Rezolvare: Într-un mediu probabilistic.5 + 10% x 0.2 = 12. indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate instrumentelor financiare. t =1.50% Perioadă de expansiune economică Piaţa bull 0.5 25% Piaţa bear 0.Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”.2 -15% 36 . µBC = 25% x 0. µi = Rit x pt .65. compania „ Happy Smile Ltd.3 + (-15%) x 0.”. în bonuri de trezorerie (treasury bills). Astfel. restul de fonduri (57%) fiind plasate într-o primă alternativă de investiţii.3 10% Perioadă de criză economică 0.

12. întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de securitate financiară. cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată. Într-un mediu probabilistic. t =1.n unde: i – riscul acţiunii „i” Rit – rata individuală de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t” µi. devine: Rpt =  µi x Xi .23% Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferente titlurilor de stat şi bonurilor de trezorerie. i =1.50%)2 x 0.57 = 8.54%.43 + 5% x 0. 37 .432 = 6.12.număr de scenarii probabilistice Astfel. riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutorul formulei: i =  (Rit – µi )2 x pt . rentabilitatea generală a portofoliului.21% În aceste condiţii.2 BC = 15. BC = (25%. întrucât riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul. N = numărul total de titluri existente în potofoliu.21%)2 x 0.În aceste condiţii.50%)2 x 0.12.50%)2 x 0.50% x 0.5 + (10%.3+ (-15%.N unde: Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului µi = rata individuală de rentabilitate a instrumentului financiar Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.rata medie de rentabilitate a acţiunii „i” pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t” n. Rpt = 12. riscul de portofoliu devine: p = (15.

86) 4.21% x 0.5 + ( -5%)x 0.6%)2 x 0.5 Rata de rentabilitate a acţiunilor 1% Perioada de expansiune economică Piaţa bull Piaţa bear 0. compania „Happy Smile Ltd.2 35% Perioada de criză economică S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de -0.43 + 6% x 0.3+ (35%.80%  Modificări ale indicatorului de risc: SC = (1%.3 + 35% x 0.73% x 0. Scenariul după care evoluează acţiunile „Sugar Cane” este următorul: Probabilitatea de apariţie a scenariului 0.2 = 6% În aceste condiţii. rentabilitatea generală a portofoliului. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii. optaţi pentru una dintre ele.86.43 x 14.3 -5% 0.5 + (-5%.6%)2 x 0. devine: Rpt = 12.”.34% 38 .21%2 x 0.50% x 0.73%2 x 0. renunţă la plasamentele sigure în bonurile de trezorerie şi îşi manifestă interesul către o altă companie din aceeaşi ramura cu „Best Candy” („Sugar Cane”).432 + 14.57 x (-0.572 + 2 x 15.73% p = p = 15.Într-o a doua alternativă de investiţii. Rezolvare:  Modificări ale indicatorului de rentabilitate: µSC = 1% x 0.6%)2 x 0.57 = 8. care a speculat un profit substanţial în perioada de criză de pe piaţa zaharului. Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de investiţii.2 = 14.

trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane (14. încheierea tranzacţiilor la cele mai bune preţuri (care satisfac cel mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor). preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele reglementate de capital rezultă în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Înainte de a intra în problematica formării preţului de deschidere al unei acţiuni (preţ care se formează în şedinţa de predeschidere). Fiind concepută şi implementată după modelul unei pieţe de licitaţie. prin mecanismele specifice de formare a preţurilor.54% 4. asigură. În baza celor afirmate anterior.73%).2.4. Ordinele de bursă –reprezintă un set de instrucţiuni clare pe care un client le dă brokerului 39 6. Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii. însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a unei rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de criză economică.23% Alternativa 2 8. putem desprinde concluzia că un investitor prudent optează pentru prima strategie de investiţii. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing În mod similar altor pieţe. 2. platforma de tranzacţionare ARENA administrată de Bursa de Valori Bucureşti. investitorul şi-a asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de doar 1% (în condiţiile în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar 6%). Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%. exclusiv prin prisma existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar Cane şi Best Candy. iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune faţă de risc optează pentru a doua strategie de investiţii. se impune căteva precizări în legătură cu ordinele de bursă. se poate aprecia că piaţa de capital se apropie cel mai mult de modelul de organizare şi funcţionare a pieţei cu concurenţă pură şi perfectă.34% Alternativa 1 8.Sinteză: Indicator Rentabilitatea generală a portofoliului Riscul portofoliului Concluzie: Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de investiţii. coroborate cu principiile de transparenţă şi de protejare a intereselor investitorilor.80% . Prin regulile şi mecanismele de tranzacţionare.

sau cu privire la cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare. doar în situaţia în care s-a executat cel puţin o tranzacţie la acel palier de preţ. adică ordinele pot fi executate la un preţ care să avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpăra la un preţ mai mic decât 1.1200 lei/acţiune (cumpărătorul nu este dispus să plătească mai mult decât acest nivel de preţ pentru o acţiune). care reprezintă o combinaţie între cele 2 tipuri de ordine.000 acţiuni TLV la preţul de 1. precizându-se în mod obligatoriu tipul instrumentelor financiare. cantitatea şi preţul (dacă ordinele sunt de tip “limită”). Tipologia ordinelor de bursă 1. Investitorii pot utiliza şi ordine de tipul “stop-limit”.9300 lei/acţiune (vânzătorul nu este dispus să încaseze mai puţin decât acest nivel de preţ pentru o acţiune). b) Ordine “limită” – “limit orders”: în cazul acestui tip de ordine este specificat un anumit nivel de preţ dupa cum urmează:  la cumpărare (BID) se va specifica nivelul maxim de preţ pe care este dispus sa îl plătească cumpărătorul acţiunii.1200 lei/acţiune TLV sau se poate vinde la un preţ mai mare decât 2.  la vânzare (ASK) se va specifica nivelul minim de preţ pe care este dispus să îl accepte vanzătorul acţiunilor. la atingerea căruia ordinul stop 40 . Acest tip de ordine sunt folosite de către investitori în scop prudenţial. Acest tip de ordine de bursa au încorporată clauza “or better” (“mai bine”).9300 lei/acţiune SIF2.“stop orders”: precizează un anumit nivel de preţ la care acest ordin se transforma într-un ordin la piaţă (preţul de activare).ordine de vânzare 2. În funcţie de sensul operaţiunii: . în sensul că este precizat un preţ de activare.500 acţiuni SIF2 la 2.ordine de cumpărare . În functie de preţul specificat a) Ordine “la piaţă” – “market orders”: acest tip de ordine nu precizează un anumit nivel al preţului. De exemplu: Cumpără 1. c) Ordine “stop”. la cel mai bun preţ disponibil în piaţă la acel moment. fiind executate imediat ce sunt introduse în sistemul de tranzacţionare. fie în sensul marcării unui profit (TAKE PROFIT) fie în sensul diminuarii unei pierderi (STOP LOSS). De exemplu: Vinde 1.

ziua. ordinele de vânzare sunt afişate în sens crescător al preţului. 1. prioritatea maximă având-o ordinele de cumpărare la piaţă. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial (aceste ordine se numesc ordine la curs atins-“touched orders”). Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate. Cursul acţiunii se stabileşte astfel încât să permită maximizarea volumului de tranzacţionare. astfel încât acesta corespunde unui preţ de echilibru (care satisface cel mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi executate în totalitate. după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare afişate la un preţ inferior celui de echilibru. conform priorităţii de execuţie primul venit-primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client. 2. luna.devine ordin limită (fiind precizat în acest sens şi un preţ limită la cumpărare sau vânzare). începând cu ordinele de vânzare la piaţă care au prioritate maximă în execuţie. întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la cumpărare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător). 41 . Metoda fixing de formare a preţului unei acţiuni în sesiunea de pre-deschidere are următoarele reguli de funcţionare: 1. anul. 3. în timp ce ordinele de cumpărare limită afişate la un preţ mai mare vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mic de preţ. House sau Staff) Etapele metodei fixing: 1) Alcătuirea matricei de cotare – aceasta matrice reprezintă un tabel ordonat în care se regăsesc ordinele de cumpărare sau de vânzare pentru un anumit tip de instrument financiar afişate conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementări. 4. în timp ce ordinele de vânzare limită afişate la un preţ mai mic vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mare de preţ. după cum urmează : ordinele de cumpărare sunt aranjare în ordine descrescătoare a preţului. În funcţie de valabilitate ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacţionare) ordine open (rămân în sistem până se execută. Instituţie financiară. însă nu mai mult de 62 de zile) ordine care precizează zilele de valabilitate (DD-MM-YY).

 42 . după cum urmează:  pentru 1.  pentru 2.700 acţiuni la un curs de 0.  pentru 3.2007.  pentru 3.9700 lei.  pentru 1.  pentru 3.680 acţiuni la un curs limitat de 0. Aceasta reprezintă o valoarea minimă între cererea cumulată (reprezentată prin cantitatea totală de acţiuni cerute-ordinele de cumpărare O.03.) şi oferta cumulată (reprezentată prin cantitatea totală de acţiuni oferite spre vânzare-ordinele de vânzare O. A doua zi.250 acţiuni la un curs de 1.  pentru 3.  pentru 1.  pentru 3.370 acţiuni la un curs limitat de 0. în şedinţa respectivă de tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.C.500 acţiuni la un curs de 1.300 acţiuni la un curs de 1.V.100 acţiuni la un curs de 1. existau formulate ordine de vânzare. 3. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate.  pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei.).  pentru 2.100 acţiuni la un curs de 0.0300 lei.0100 lei.9900 lei.9800 lei. după cum urmează :  pentru 1.000 acţiuni la un curs de 0.000 acţiuni la cel mai bun curs. în cadrul cărora se execută sau nu ordinele de bursă.  pentru 4.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei. în sesiunea de pre-deschidere a bursei.800 acţiuni la un curs de 1. piaţa acţiunilor „i”.0200 lei.  pentru 3. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ.0000 lei.0200 lei.500 acţiuni la cel mai bun curs. cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de 1. se prezenta astfel:  existau formulate ordine de cumpărare.9900 lei.2. conform regulii de funcţionare numărul 1 (enunţată anterior) 4.400 acţiuni la un curs de 1.0020 lei/acţiune. Stabilirea cursului de echilibru. Spre exemplificare propunem următoarea aplicaţie: Presupunem ca în data de 20.500 acţiuni la un curs de 1.  pentru 3.  pentru 1.0300 lei.000 lei. Cerinţă: Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”.9800 lei.

m.800 6. pentru nivelul de preţ de 0.050 2. Ordinele de vânzare „limită” introduse la un preţ mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).150 4. Construirea matricei de cotare Min Cerere (BID) (ordine de cumpărare pentru titlul "i") (O.400 3. ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător.C. Spre exemplu.800 3. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ.V.9900 0. chiar dacă sunt cerute un număr de 17.700 15.150 4.400 7.0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv 3.C.500 2.m. Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este reflectat în ultima coloană a matricei de cotare.900 10.800 10. pentru nivelul de preţ de 1.300 3. 2.0300 1.Rezolvare: 1.O.000 X 3.100 3.200 10.370 1. Preţ lei/acţiune (O.500 3. „ordinele la piaţă”. având prioritate maximă în execuţie.500 2.i) Cumulată X 22.900 X c.500 3.600 13.000 Individuală X 4.370 X Oferta (ASK) (ordine de vânzare pentru titlul "i") (O.370 1.400 17. având prioritate maximă în execuţie.400 7.800 acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ).000 1.100 17.700 500 X Cumulată 1.0000 0.b.300 3.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ).800 6.9700 c.100 acţiuni.250 3.200 13.900 acţiuni.V. chiar dacă sunt oferite spre vânzare un număr de 22.9700 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv 2. De asemenea.700 17.0200 1.9800 0. 1.680 1.b. „ordinele la piaţă”.100 1.900 10. 43 .i. Ordinele de cumpărare „limită” introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).i) Individuală 1.050 2.i) Observaţii: ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător.0100 1.

fără a se încheia efectiv tranzacţii. pentru componenta BID din matricea de cotare (cererea agregată) Se poate observa faptul că pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumpărare întrucât preţul limită specificat (acceptat de către cumpărători la achiziţionarea acţiunilor) este superior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). 4. Din datele aplicaţiei propuse. se modifică sau se retrag cele existente.900]. 44 . 10. întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.000. 7. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate.400 acţiuni.100]. în cadrul cărora se execută sau nu ordinele de bursă. ordinele de cumpărare nu vor fi execuate. deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi să plătească preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua respectivă. când se introduc noi ordine. Dimpotrivă. 17. pentru componenta ASK din matricea de Se poate observa faptul că pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vânzare întrucât preţul limită specificat (acceptat de către vânzători la înstrăinarea acţiunilor ) este inferior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). adică preţul la care se încheie prima tranzacţie în cursul unei şedinţe de tranzacţionare. Dimpotrivă.3. pe intervalul D. investitorii din acest segment nu vor putea achiziţiona acţiuni emise de compania în speţă. Fie următoarele intervale:  A = [1.200] şi B = [15.800. investitorii din acest segment nu vor putea vinde acţiuni emise de compania în speţă. întrucât volumul maxim care se tranzacţionează este de 10. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua respectivă. întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare. Scopul prezentei aplicaţii este de a înţelege modul cum se formează preţul de deschidere (engl.  C = [1. ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a capitalizării bursiere a companiilor listate (în cazul în care preţul creşte).500. Stabilirea cursului de echilibru Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele cumpărătorilor şi vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze volumul tranzacţiilor. pe intervalul B. deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi să accepte preţul de echilibru/acţiune. 22. open).700.150] şi cotare (oferta agregată) D = [13. preţul de deschidere se formează în sesiunea de predeschidere.0000 lei/acţiune. preţul de deschidere este de 1. Sub aspect tehnic. ordinele de vânzare nu vor fi execuate.

699. pentru data de 25 aprilie 2007. c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare (propunere 11 mai 2007) în sumă de 39. a fost convocată Adunarea Generală a Acţionarilor.164. b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate. Consiliul de Administraţie al SC Banca Transilvania S.1 lei/acţiune.989. respectiv prin emiterea unui număr de 941.870 noi acţiuni. în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilită de AGA (propunere 11 mai 2007). iar cererea agregată va fi doar parţial satisfăcută.990. în sumă de 94.03. se va ţine cont de tipul contului (Client. având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere: “Majorarea capitalului social cu suma de 217. respectiv prin emiterea unui număr de 393. pentru toţi acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007 (data de referinţă). Notă: Conform reglementărilor bursiere. respectiv prin emiterea unui număr de 841.400 noi acţiuni.590 noi acţiuni cu valoarea nominală de 0.940 lei.400) nu vor fi executate.10. în sensul că ordinele de cumpărare pentru o cantitate de 3.2007. existente în sold potrivit bilanţului la 31.0000 lei/acţiune se vor tranzacţiona efectiv un număr de 10.300 acţiuni (13.320 noi acţiuni cu valoarea nominală de 0. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV).700 . respectiv se va respecta regula „primul venit-primul servit” (în cazul în care tipul de cont este identic). Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a drepturilor de atribuire Aplicaţie practică În baza convocatorului publicat pe data de 21.5. în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita de AGA (propunere 11 mai 2007) .35 lei/acţiune. la executarea ordinelor de bursă care specifică acelaşi nivel de preţ.335.198. cu valoarea nominală de 0. 45 .000 de acţiuni şi evaluaţi eforul financiar total aferent. Instituţie financiară. ordinară şi extraordinară.La preţul de echilibru de 1.2006 în sumă de 84.A.1 lei/acţiune.354.400 acţiuni.059 lei – prin emisiunea a 2.” Cerinţe: a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare 1.646. cu valoarea nominală de 0.487 lei. respectiv: a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net.176.1 lei/acţiune.1 lei/acţiune.12.632 lei. Preţul de emisiune pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este de 0. House sau Staff). Majorarea capitalului social se va realiza prin utilizarea a trei surse de majorare.2. 2.

1. În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social.000 acţiuni TLV. îl va pierde.1. presupunând un preţ (estimat) al acţiunilor înainte de cădere de 1./rd.933. va avea dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45. 2.354.870 3.34% x 1. pentru cele 453 de acţiuni primite cu titlu gratuit. valoarea unui drept de atribuire şi pragul teoretic de cădere al preţului acţiunilor TLV.176.1) Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise (rd.10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de emisiune de 0. investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0. din care: Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în numerar Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise (rd.635.00% 45.Rezolvare: Vom analiza următorul tabel: Nr.000 acţiuni).2.2. unde: N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.) 10.783.590 1.990. un acţionar care la data de înregistrare deţine 1. respectiv va avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0. 46 .35 lei/acţiune (format din valoarea nominală de 0. b) Să se determine rata de subscriere.2. 1 2 2. Evident. 3 4 Specificaţie Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea capitalului social Număr total de acţiuni nou emise. valoarea unui drept preferenţial de subscriere. rata de subscriere se determină cu ajutorul formulei: Rs = N/n1.720 În consecinţă.1.25 lei/acţiune).35 lei/acţiune) iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA./rd. Rezolvare: Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise. efortul financiar va fi zero. Sub aspect matematic.548.34% 393.622 2.2.2500 lei/acţiune. crt.

720= 2. societatea mai emite una la preţ de vânzare de 0. unde: .n1. o valoare care poate fi de referinţă în cazul în care aceste drepturi preferenţiale de subscriere se tranzacţionează): Ds = 1 1+Rs Ds – valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere Pp – valoarea (preţul) de piaţă a acţiunii înainte de cădere Pe – valoarea (preţul) de emisiune a unei acţiuni Deci.933. În cazul aplicaţiei propuse.635.0818 lei/ Ds x (Pp.numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor elemente capitalizabile. Rs = 3.548. societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acţionarilor de la data de înregistrare. se poate determina o rată de alocare prin care se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi cu titlu gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise. acţiuni distribuite cu titlu gratuit către acţionari.35 lei/acţiune.21 acţiuni emise şi aflate în circulaţie.21 ceea ce înseamnă că la 2. n2.622/ 393. Ra = N/n2. Pornind de la nivelul ratei de subscrire.Pe).783. În cazul aplicaţiei propuse.548.354.3500 lei/acţiune) = 0. Rs = 3.870 = 10.0. se poate determina din punct de vedere matematic valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferenţial de subscriere (spre exemplu. ceea ce înseamnă că la 10 acţiuni emise şi aflate în circulaţie.numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar. 47 x (1.622/ 1. Ds = 1 1+10 În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit.933.2500 lei/acţiune. unde: N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.

unde T reprezintă data de înregistrare.3894 lei/ Da x Pp. pentru subscrierea drepturilor achziţionate.Pornind de la nivelul ratei de alocare. De asemenea. să se determine cheltuielile totale pe care le suportă noul acţionar „Y”. care posedă 10.7788 lei/acţiune.000 de acţiuni şi care îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă tranzacţionarea drepturilor de subscriere). Deci.0818. preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi o corecţia semnificativă la momentul (T-3). unde: T-2 Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni. c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”.0.2500 . 48 . se poate determina din punct de vedere matematic valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită: Da = 1 1+Ra Da – valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită. după cum se poate observa: T-3 T x 1.3894 = 0.21 Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor beneficia de efectele hotărârilor luate în AGEA. astfel: Pp’ = Pp . pentru a deveni proprietarul acestora la momentul T (data de înregistrare).Da = 1.Ds . preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV vor înregistra o corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele).2500 lei/acţiune = 0. Începând cu momentul (T-2). Da = 1 1+2. întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.0.

suma de 1. noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1. În aceste condiţii. acţionarul va dispune de 10.35 lei/acţiune x 1. Total cheltuieli: 1.000 de drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere preferenţială).000 de acţiuni.168 lei 818 lei.168 lei. 350 lei de d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1. acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare).Rezolvare: Deţinând la data de înregistrare 10. 49 .250 lei.suma încasată de acţionarul „X”. Conform punctului precedent.2500 lei/acţiune. unde: Sx .000 de acţiuni. care este economia făcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor? Rezolvare: Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achziţionate se compun din: Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziţionate: Subscrierea efectivă a acţiunilor nou emise care i se cuvin: (0.000 de acţiuni TLV la preţul de 1. care îşi vinde drepturile sale preferenţiale subscriere NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute. se poate constata o economie de cheltuieli în valoare de 82 lei.000 de acţiuni). suma de : Sx = NDs x Ds = 10. Corespunzător ratei de subscriere. cheltuielile totale suportate de noul acţionar „Y” legate de subscrierea efectivă a drepturilor achziţionate se ridică la suma de 1.0818 lei/ Ds = 818 lei. Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a acestora.000 Ds x 0. noul acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisoanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută de CNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare).

încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate. dar în acest caz preţul de emisiune este zero. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: dividend anual.6. dividend fix.  dividendul repartizat sub formă de noi acţiuni . Dividendul Reprezintă partea din profitul net repartizată acţionarilor. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au dreptul la obţinerea unui dividend prioritar (fix). ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului. adică raportul dintre dividende şi profit net. după încheierea exerciţiului şi publicarea bilanţului. iar dividendul la acţiunile comune este mai mare decât dividendul prioritar. ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior. acţionarul preferenţial are dreptul să încăsaze diferenţa până la nivelul dividendului acţiunilor comune. rata de creştere a dividendului pe acţiune. indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. dividend provizoriu.în acest caz. determinat ca rezultat al politicii de dividend. 50 . societatea emitentă calculează dreptul de atribuire. Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi proporţional cu dreptul său la dividend.2. unde: Pnd = profit net distribuit acţionarilor Dp = dividend prioritar Nc = număr acţiuni comune Np = număr acţiuni preferenţiale Pp = procent de participare Parametrii deciziei de dividend sunt:      rata de distribuire a dividendului. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere.2. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual. a cărui mărime depinde de nivelul profitului net şi de politica de dividend adoptată de emitent. în virtutea dreptului de coproprietate. Dacă acţiunile preferenţiale sunt participative. distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită.

data la care societatea primeşte lista acţionarilor. ea situându-se. Exemplu: Presupunând că societatea X este tranzacţionată pe piaţa RASDAQ. O persoană care cumpără acţiunile în mai puţin de 3-5 zile înainte de data înregistrării va fi teoretic proprietarul acţiunilor cumpărate.   data înregistrării (Di): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende. Extrem de rar dividendele sunt plătite mai frecvent decât trimestrial. Începând cu această dată cei care doresc să cumpere acţiunile le cumpără la un preţ diminuat cu valoarea dividendului. acţionarul trebuie să fie înscris în Registrul Acţionarilor la data înregistrării. Anunţă apoi acţionarii individual sau/şi prin anunţ public despre data ţinerii AGA. dacă cel căruia i se cuvine nu doreşte să participe la majorarea de capital. în cazul în care societatea înregistrează profit. dar o decontare obişnuită durează 3-5 zile înainte de data înregistrării.  d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacţii durează 3-5 zile lucrătoare până în momentul în care fiecare participant intră în posesia valorilor mobiliare cumpărate sau a banilor.unde: DA = drept de atribuire C = cursul acţiunilor vechi N = număr acţiuni vechi n = număr acţiuni noi Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite conform numărului acţiunilor posedate. anunţând de asemenea şi data înregistrării. dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau chiar trimestrial. La data de 15 aprilie se întruneşte AGA care stabileşte. Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Piaţa americană cunoaşte o procedură de repartizare a dividendului care presupune existenţa a patru date:  data declarării (Dd): este data la care conducerea societăţii comerciale care distribuie dividendul anunţă că va plăti dividende de o anumită valoare. la două săptămâni după data înregistrării. care poate fi negociat la bursă. Pentru a primi dividendul cuvenit. dacă 51 . data plăţii (Dp): este data la care societatea plăteşte dividendele stabilite. aceasta va avea Registrul Acţionarilor ţinut de un registru independent. de regulă. Înainte de 15 aprilie societatea va cere lista acţionarilor de la registrul independent în vederea convocării AGA pentru a-şi putea anunţa acţionarii cu privire la data ţinerii AGA şi a ordinii de zi. Cele mai multe societăţi distribuie dividendele anual. Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire.

nr.plăteşte sau nu dividende acţionarilor ordinari şi care este procentul din profit ce va fi distribuit sub formă de dividende.G. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de piaţă. pentru ca acţiunile respective să îi fi intrat în cont pe data de 2 mai. De aceea. Graficul datelor prezentate mai sus este următorul: În momentul apariţiei Legii nr. Să presupunem că în 5 zile de la data ţinerii adunării generale. 52 . conducerea societăţii face un anunţ public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o acţiune deţinută. vor primi dividende toţi cei care au lansat ordinul de cumpărare şi care s-a executat la data de 29 aprilie. "piaţa de capital" era o noţiune pur teoretică care nu îşi găsea germeni în economia românească a anilor '90-'91. care prevedea că vor primi dividende toţi acţionarii aflaţi pe lista acţionarilor societăţii la data de 31 decembrie 1996.data înregistrării. pentru a figura ca acţionar în lista societăţii. deoarece pe RASDAQ decontarea durează 3 zile. Această diminuare este realizată de piaţă (ca rezultat al faptului că acţionarul nu mai primeşte dividendul aferent anului trecut). Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraţie. 5/1997. Pentru toţi cei care vor avea ordine de cumpărare executate pe RASDAQ începând cu data de 30 aprilie până în data de 5 mai (data declarării). valoare diminuată cu dividendul declarat. 31/1991. precum şi data înregistrării. Ei vor cumpăra însă aceste acţiuni la un preţ diminuat faţă de preţul pieţei de dinainte de 29 aprilie. când acţiunuile unui număr mai mare de 3. dar nu vor primi dividend. ca urmare a faptului că mulţi ar dori să încaseze aceste dividende chiar dacă nu au fost acţionari tot anul. ei vor fi consideraţi teoretic acţionari. Aşadar. ca dealtfel şi creşterea din perioada de după declararea dividendului. de raportul dintre cerere şi ofertă. în cazul nostru pe data de 2 mai. Problematica modalităţii de distribuire a dividendelor şi a persoanelor îndreptăţite să primească dividende a fost amplu dezbătută la începutul anului 1997. data la care societatea va plăti dividendele acţionarilor săi. 20 aprilie.000 de societăţi au început să fie tranzacţionate pe o piaţă secundară şi structura acţionariatului societăţilor respective să se modifice zilnic. societatea X va solicita în scris registrului independent să îi transmită lista acţionarilor existenţi în registru la data de 5 mai . 31/1991 în forma modificată s-a stabilit un criteriu unitar de repartizare a dividendelor. Soluţionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O. deoarece nu se regăsesc în lista acţionarilor din motive de procedură a decontării. După ce a fost făcut acest anunţ. În ziua de 5 mai registrul independent va transmite această listă care va conţine persoanele fizice şi juridice ce deţineau acţiuni pe 2 mai sau 30 aprilie (în funcţie de timpul de decontare al pieţei). prin Legea nr.

Comparaţia cu modelul american prezentat relevă faptul că legiuitorul român a consacrat o procedură simplificată de distribuire a dividendelor. Acţionarii îndreptăţiţi să încaseze dividende sau să exercite orice alte drepturi sunt cei înscrişi în evidenţele societăţii sau în cele furnizate de registrul independent privat al acţionarilor. locul şi ordinea de zi a acesteia. va stabili o dată de referinţă pentru acţionarii îndreptăţiţi să fie înştiinţaţi şi să voteze în cadrul adunării generale. el nemaiavând calitatea de acţionar la data desfăşurării adunării generale.după caz.data de 1 martie şi ca dată de desfăşurare a adunării generale .data de 1 aprilie. corespunzător datei de referinţă". legea impune un interval de minim 15 zile între publicarea convocării şi desfăşurarea adunării generale. Pentru a putea convoca adunarea generală se solicită registrului independent lista acţionarilor corespunzătoare datei de 1 martie. Practica dovedeşte ca după 1 aprilie preţul acţiunilor tranzacţionate va înregistra o scădere relativ proporţională cu valoarea dividendelor anunţate. În cazul societăţilor deschise. Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit. Sunt îndreptăţiţi să primească dividende persoanele fizice şi juridice care figurează în registrul acţionarilor la data de 1 martie. Astfel. Este posibil ca data de referinţă stabilită să fie anterioară publicării convocării. Data de referinţă astfel stabilită nu va depăşi 60 de zile înainte de data la care adunarea generală este convocată pentru prima oară. dacă publicarea convocării se face la 15 martie investitorul nu are posibilitatea de a cumpara acţiuni purtătoare de dividend. Aceasta îi este furnizată de registrul independent şi ea va desemna acţionarii îndreptăţiţi să participe la adunarea generală şi totodată să încaseze dividende. Dividendele în acţiuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numărul acţiunilor deţinute de un acţionar. Convocarea adunării generale presupune înştiinţarea acţionarilor despre data. Este preferabil să se stabilească data de referinţă în intervalul cuprins între data publicării convocării şi data desfăşurării adunării generale. Exemplu: Consiliul de Administraţie al Societăţii X stabileşte ca dată de referinţă (Dr) . În exemplul dat. La 1 aprilie adunarea generală hotărăşte ca data de plată a dividendelor (Dp) să fie 1 iunie. dar doreşte să îşi conserve lichidităţile. caz în care investitorii sunt lipsiţi de posibilitatea de a lua decizia de vânzare sau cumpărare bazată pe o informare eficientă. el este îndreptăţit să participe la adunarea generală şi să primească dividende. registrul acţionarilor este ţinut de un registru independent şi Consiliul de Administraţie nu cunoaşte structura acţionariatului. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi 53 . Dacă acţionarul înscris în registru la data de referinţă vinde acţiunile ulterior acestei date. deoarece persoanele care vor cumpăra acţiuni după această dată nu vor fi îndreptăţite să primească dividend. dată ce va rămâne valabilă şi în cazul în care adunarea generală este convocată din nou din cauza neîntrunirii cvorumului. dar în egală măsură aceasta nu protejează suficient investitorii.

1. Prezentare generală Obligaţiunile reprezintă instrumente de datorie prin care se materializează o relaţie de creditare între o entitate emitentă (societate comercială pentru obligaţiuni corporatiste. În unele situaţii. emitentul poate recurge la rambursarea principalului la o valoare mai mare decât cea nominală. valoarea de emisiune poate fi:    VN = VE – obligaţiune emisă la paritate VN > VE – obligaţiune emisă cu discount VN < VE – obligaţiune cu primă de emisiune Alegerea preţului la care se pun în circulaţie obligaţiunile depinde de o serie de factori. Valoarea nominală (principalul). Definiţie: valoare mobiliară emisă cu dobânda (sau cu discount. Exemplu: un dividend în acţiuni de 10% înseamnă că pentru fiecare 100 acţiuni deţinute se vor primi sub formă de dividend 10 acţiuni adiţionale. diferenţa reprezentând-o prima de rambursare. conform prospectului de emisiune. autorităţi publice locale pentru obligaţiunile municipale sau statul pentru obligaţiuni de stat) şi deţinătorii de obligaţiuni (investitorii. denumiţi obligatari). Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni 1.instrumente de credit 2.2.3. la anumite intervale de timp.3. recunoscând în schimb o datorie financiară privind rambursarea valorii nominale (principalul) şi plata periodică a cupoanelor (dobânda).VN reprezintă suma prevazută a fi rambursată deţinătorilor de obligaţiuni. o anumită sumă de bani. 2. În raport cu valoarea nominală . Această procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor distribuite sub formă de acţiuni. entităţile urmăresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanţarea unor proiecte de investiţii. Valoarea de emisiune. în cazul obligaţiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să platească deţinătorului. interesul 54 . fie anticipat. precum şi să restituie principalul la maturitate.distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. sub forma unor tranşe periodice prin care se realizează amortizarea împrumutului obligatar. Prin iniţierea şi derularea unei operaţiuni de ofertă publică de emisiune de obligaţiuni. 2. mai relevanţi fiind : rata dobânzii liberă de risc de pe piaţă (rata dobânzii de referinţă). Obligaţiunile.VE reprezintă preţul la care o obligaţiune este emisă şi pusă în circulaţie. fie integral la scadenţă. 2. numită “cupon”.3.

Valoarea de răscumpărare (de rambursare). în funcţie de maturitatea acestora. se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:   obligaţiuni care au o singură scadenţă. evaluările agenţiilor de rating. pe termen mediu (intermediate-tem). Rata cuponului (rata dobânzii nominale) : exprimă rata de remunerare a plasamentelor efectuate în obligaţiuni prin prisma procentului anual de dobândă aplicat asupra principalului obligaţiunii. obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial obligaţiunile. Maturitatea (maturity): reprezintă data scadenţei (data la care societatea emitentă sau autoritatea publică locală se obligă să răscumpere principalul unei obligatiuni) sau după anumite accepţiuni. anterior datei scadentei.VR: reprezintă suma care urmează a fi platită la maturitatea obligaţiunilor. determinându-se astfel valoarea cuponului. 55 .  emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni seriale)=> serial bonds. rapiditatea cu care emitentul doreşte să intre în posesia resurselor financiare mobilizate. astfel:    pe termen scurt (short-term) => 1 – 5 ani. 5.investitorilor faţă de clasa de obligaţiuni emise. obligaţiuni denumite şi “notes” => 5 – 12 ani. poziţia financiară şi reputaţia emitentului. pe termen lung (long-term) => peste 12 ani. Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în contractul formal dintre emitent şi deţinătorul de obligaţiuni (indenture sau prospect de emisiune). de exemplu corporates => term bonds.  obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să rascumpere înainte de scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit. Obligaţiunile se clasifică în 3 categorii. valoarea de emisiune poate fi:   VR=VN – obligaţiune răscumpărată la paritate VR > VN – obligaţiune răscumpărată cu prisma de rambursare 4. de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking -fund provisions. (aceste clauze se numesc call provisions). În raport cu valoarea nominală . 3. numărul de ani până la data scadenţei. etc.

De asemenea. faţă de 56 . Plata principalului este separată de cea a cuponului. dar care în schimb sunt vândute cu discount. începând cu anii ‘80.6. În cazul în care dobandă este fixă şi se plăteşte de mai multe ori pe an. Emitenţi (type of issuers): statul (government bonds). obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise în general de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare. obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => deţinătorii obligaţiunilor primesc plata cuponului pe cale electronică. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi durata de viaţă a unei obligaţiuni. se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii este o dată certă cunoscută. Principalul este plătit investitorilor fie la scadenţă. există posibilitatea ca prin prospectul de emisiune să se prevadă plata unei cote parte din principal odată cu plata cupoanelor (declining value bond). municipalităţi (municipal bonds). Durata de viaţă se diminuează pe măsură ce se apropie scadenţa. fie atunci când emitentul apelează la clauzele care îi permit să răscumpere sau să retragă anticipat obligaţiunile emise. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă. se calculează o rată periodică a cuponului (periodic interest rate) în funcţie de rata anuală a cuponului şi frecvenţa plăţilor pe an. în majoritatea cazurilor. Se calculează prin aplicarea ratei cuponului la valoarea nominală (principal). societăţi comerciale (corporate bonds). etc.  Din punct de vedere al cuponului. se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni: obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl prezintă agentului de plata (o instituţie bancară) pentru a încasa dobânda corespunzătoare. cuponul exprimat în valoare absolută (dobândă): suma de bani corespunzătoare dobânzii datorate către deţinătorii de obligaţiuni. prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de plată periodică. principalul (principal): valoarea nominală a obligaţiunii care trebuie restituită deţinătorului unei obligaţiuni. rată anuală a cuponului (rata dobânzii nominale) : rata dobânzii anuală exprimată în procente care este specificată în prospectul de emisiune. Cupon şi Principal (coupon & principal): cuponul (coupon): plată a dobânzii efectuată către deţinătorii de obligaţiuni pe parcursul duratei de viaţă a obligaţiunii respective. obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise de corporaţii şi municipalităţi.

adica la un preţ mai mic decât aceasta. obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed bonds). obligaţiuni cu rată variabilă a cuponului (floating-rate bonds. înainte de scadenţă. deoarece emitentul este avantajat de existenţa clauzei “call” iar deţinătorul este dezavantajat. obligaţiuni a căror plată a cupoanelor poate fi amânată pe o perioadă între 3 şi 7 ani (deferredinterest bonds). în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti aferente plăţilor cupoanelor. obligaţiuni cu rată fixă a cuponului (fixed coupon rate). se remarcă obligaţiunile al căror plăţi de cupoane include şi o cotă parte din principal => declining value bond. “callable bonds” oferă randamente mai mari comparativ cu cele ale obligaţiunilor care nu pot fi răscumpărate mai devreme de scadenţă. parţial sau total. variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread (primă procentuală). să înlocuiască emisiunea curentă cu o noua emisiune cu o rată a cuponului mai mică decât cea precedentă (refunding). diferenţa reprezentând o primă de răscumpărare : call price – principal = call premium 57 . clauza “call” limitează creşterea preţului obligaţiunilor în momentul în care dobânzile de piaţă încep să scadă. randamentul ridicat oferit de “callable bonds” nu reprezintă o compensaţie suficientă. Cota parte din principal care urmează să fie plătită poate fi exprimată ca procent din valoarea nominală sau ca o sumă exprimată în moneda în care este exprimat principalul. investitorii suportă riscul de a pierde avantajele conferite de deţinerea unei obligaţiuni cu cupon mare. Dezavantaje şi avantaje pentru investitori: în momentul în care ratele dobânzii de piaţă încep să scadă. Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca în eventualitatea scăderii ratei dobânzii de piaţă.  Din punct de vedere al principalului. Clauze ataşate obligaţiunilor (features):  CALL FEATURE => callable bonds: emitentul îşi rezervă dreptul să retragă obligaţiunile emise. astfel încât preţul la care se răscumpără obligaţiunile (call price) este în general mai mare decât principalul (valoarea nominală). Aceste titluri sunt răscumpărate la scadenţă la valoarea nominală.valoarea nominală.

000 $ împărţită la rata de conversie de 25. o emisiune de obligaţiuni convertible are rata de conversie egală cu 25.  SINKING-FUND PROVISION => clauza tipică obligaţiunilor emise public sau privat de către companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice.0867 acţiuni pentru o obligaţiune) => preţul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38. astfel încât plata finală de la maturitate să nu fie prea mare.- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de către emitent a obligaţiunilor emise. Avantajul pentru investitori îl reprezintă faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii.  CONVERSION PRIVILEGE . la anumite date prestabilite. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de amânare (call-deferment period). fapt ce conduce la scăderea valorii de piaţă a obligaţiunilor. creşte lichiditatea titlurilor. denumită period of call protection.8067) Alte caracteristici: 58 .convertible bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului. Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se efectuează răscumpărări regulate ale obligaţiunilor. preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.75 $ pe acţiune (valoarea nominală de 1.  PUT PROVISION => (putable bonds): clauza care permite investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile deţinute. Perioada de protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în care emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea. Conversia nu poate fi realizată în sens invers iar termenii acesteia sunt stabiliţi în prospectul de emisiune (bond’s indenture). În acest din urma caz. deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în general egal cu valoarea nominală. aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe emitent să răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală. Termeni utilizaţi: rata de conversie (conversion ratio): indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune (de ex. Această clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care preţul acestora este mai mic decât valorea nominală) sau prin tragere la sorţi.

 data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul curent.  data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni decontate înregistraţi la data de referinţă în Registrul Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent.  data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit. Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe. fie este mai lungă (long coupon). Date cupon şi Data referinţă:  data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.  emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a crescut în piaţă cu un anumit procent predeterminat faţă de preţul de conversie la emisiune. indiferent dacă anumite date cad în zile nelucratoare.  data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima plată a cuponului şi se restituie principalul. Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se menţin pe toată durata obligaţiunii. Data de referinţă este.exchangeable bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune emise de alta persoană juridică decât cea a emitentului obligaţiunilor. respectiv a principalului. a 3 a zi lucrătoare dinainte de data 59 .  data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului. de regulă. Data emisiune. rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional în cazul spliăarii acţiunilor sau acordării de dividende. principalul sau părţi din principalul obligaţiunii. astfel fie este scurtă (short coupon). convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp callable). caz în care perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons).  date cupon (coupon payment dates): reprezintă datele de plată ale cupoanelor. fie că acesta este primul sau ultimul cupon. anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării titlurilor de către emitent (call protection) => 2 forme de protecţie:  emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată.- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau numai pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii. .

etc.plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008. Se stabilesc date de referinţă pentru fiecare cupon de plătit.  data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul nu va mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii ex-cupon şi tranzacţii cum-cupon”). 60 . din 6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni.1 ianuarie 2008).1 iulie 2008). cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioada cupoanelor normale. începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior. care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune) => cupoane: primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => cupoane:  primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007. Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data de referinţă. Cupon scurt şi Cupon lung:  cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zile cuprinse între datele cupon.1 ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade.1 ianuarie 2008 ). Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => cupoane normale:  perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007. exclusiv. perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007. astfel.1 iulie 2007). Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007. al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007. inclusiv. cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioada cupoanelor normale. Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. etc. până la data plăţii cuponului curent. care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu. Cupon normal. etc).  număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr-un cupon.1 iulie 2007). Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit. Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie.

inclusiv. deoarece cumpărătorul obligaţiunii nu va beneficia de plata cuponului curent. 61 . exclusiv. numită “dobandă pozitiva” (positive interest). Frecvenţa plăţii cuponului: în cazul obligaţiunilor purtătoare de dobândă.1 iulie 2008). acesta nu va plati dobânda acumulată până la data decontării tranzacţiei. inclusiv.1 ianuarie 2008). plata cuponului se efectuează cel puţin o dată pe an.- 150 zile (1 februarie 2007. etc. În acest caz. ci va plăti aşa-numita “dobanda negativă” (negative interest) prin care cumpărătorul va beneficia în final de un preţ mai mic de cumpărare ca urmare a imobilizării pe perioada ex-cupon a cuponului curent a unei sume de bani fără a fi remunerat. tranzactie ex-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează în intervalul de timp care începe cu data ex-cupon. deoarece cumpărătorul obligaţiunii va beneficia de plata cuponului curent. până la data de decontare a tranzacţiei. Descriere Anual Semi-anual Trimestrial Lunar Plăţi pe an 1 2 4 12 Interval de timp La fiecare 12 luni La fiecare 6 luni La fiecare 3 luni În fiecare lună Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon: tranzacţie cum-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează înainte de data excupon. al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008.1 ianuarie 2009).1 iulie 2007). 184 zile ( 1 iulie 2007. În acest caz. acesta va plăti vânzătorului dobanda acumulată din prima zi din cuponul curent. până la data cuponului curent. exclusiv. al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008.

exprimat în procente din valoarea nominală a obligaţiunii. exprimat în procente din valoarea nominală a obligaţiunii. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %. preţ brut (dirty price): reprezintă preţul care include dobânda acumulată. astfel:  cupon normal: Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuală_cupon (%) x Principal x 1 Numar _ cupoane _ an Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Valoare cupon: Valoarea bănească a cuponului care se plăteşte la data cuponului este determinată în funcţie de convenţia de calcul a dobânzii acumulate: a.Data ex-cupon_n Data cupon _n-1 Data Referinţă Data cupon_n 1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007 Data cupon_n –1 Data referinţă = data cuponului anterior = data la care deţinătorii de obligaţiuni decontate sunt îndreptăţiţi la plata cuponului curent (3 zile lucrătoare înainte de plata cuponului curent) Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunzătoare cuponului curent Data cupon_n = data cuponului curent Preţ net şi Preţ brut: pret net (clean price): reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată. Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x 1 = 4 lei 2 62 . Convenţia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se determină în funcţie de tipul cuponului.

Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007. este 181 zile (1 ianuarie 2007. inclusiv. până la data plăţii primului cupon. corespunzător fiecarei perioade de timp ti 63 . Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %. Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie.31 lei 181  2  cupon lung: n Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x Unde: n = numărul de perioade de timp din cadrul cuponului lung  T  Numar _ cupoane _ an i 1 i ti ti = numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung (t1 + t2 + …. cupon scurt: Valoare_cupon (lei ) = = Rata_ anuală_cupon (%) x Principal x Numar _ zile _ cupon _ scurt Numar _ zile _ cupon _ teoretic  Numar _ cupoane _ an Unde: Număr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon – Data_emisiune numărul de zile din cuponul scurt este calculat începand cu data emisiunii. Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x 150 = 3. exclusiv: - numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normal care ar fi luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egala cu una din datele fixe ale cuponului.1 iulie 2007).1 iulie 2007). iar perioada cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt. în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007.+ tn = număr zile cupon lung) Ti = numărul de zile din cuponul normal teoretic. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => primul cupon este scurt.

1 ianuarie 2008) şi este compusa din 2 perioade.Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).1 ianuarie 2008).1 iulie 2007). anume 150 zile (1 februarie 2007. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. 122 = 1.45 %. astfel: Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x Numar _ zile _ cupon 360 Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil trimestrial la datele de 1 ianuarie.31 lei   b. Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007. scurt sau lung). Pentru primul cupon.Dobanda Pozitivă În cazul în care tranzacţia se deconteaza “cum-cupon”. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007. se calculează “dobânda acumulată pozitivă” care reprezintă dobânda acumulată pe care o plăteşte cumpărătorul vânzătorului în cazul în care cumpărătorul primeşte plata cuponului curent. respectiv 184 zile (1 iulie 2007. Perioada cuponului lung este 122 zile (1 martie 2007 . 1 iulie şi 1 octombrie. care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). rata anuală a cuponului este 3.17 lei 360 Valoare_cupon (lei) = 3. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %. 2 Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x  i 1 ti = 8 lei x Ti  2 184   150 181 2  184 2  = 7. 1 aprilie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007.45 % x 100 lei x Dobanda Acumulată (accrued interest): . Convenţia ACT/360: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se determină indiferent de tipul cuponului (normal.  Formula de calcul pentru dobânda acumulată pozitivă: Dobânda_pozitivă (%) =Rata_ anuală_cupon (%) x Numar _ zile _ acumulate Numar _ zile _ an 64 .1 iulie 2007).

exclusiv. astfel: ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an ACT/360: număr de zile corespunzator anului calendaristic: Numar_zile_an = 360 zile  valoarea dobânzii pozitive: Valoare_dobândă_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitivă (%) x Principal Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului. pentru fiecare tip de cupon în parte (normal. până la data decontării tranzacţiei. până la data decontării tranzacţiei.numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată. Dobanda Negativă În cazul în care tranzacţia se decontează “ex-cupon”.  Formula de calcul pentru dobânda negativă: Dobanda_negativă (%) = Rata_ anuală_cupon (%) x Numar _ zile _ ramase Numar _ zile _ an 65 . scurt.Unde: numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior. exclusiv: Număr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacţie – Data emisiune / Data_cupon_anterior . inclusiv. lung). 2. se calculează aşa-numita “dobândă acumulată negativă” care reprezintă dobânda pe care o plăteşte vânzătorul cumpărătorului în cazul în care cumpărătorul nu primeşte plata cuponului curent. cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior. inclusiv.

Rata anuală a cuponului este 8 %. inclusiv. Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului). Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 1 iulie 2007). Rata anuală a cuponului este 8 %. iar 66 . exclusiv: Număr_zile_ramase = Data_cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată. iar data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2 = 0. este 181 (1 ianuarie 2007. până la data plăţii cuponului. Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului).Unde: numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării tranzacţiei. Numărul de zile din cuponul normal teoretic corespunzator cuponului scurt.1 iulie 2007). ACT/ACT:  cupon normal: Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007. astfel: ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic: Număr_zile_an = 360 zile Exemple privind calculul dobânzii negative în funcţie de convenţia de calcul ultilizată: a.044199 % 181 2  cupon scurt: Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007.

Numărul de zile din cuponul normal teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării tranzacţiei.45 %.043478 % 184 2 b. Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2 = 0.044199 % 181 2  cupon lung: Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie.1 iulie 2007). Numărul de zile din cuponul normal teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării tranzacţiei. ACT/360: Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil trimestrial la datele de 1 ianuarie. Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului). Dobanda_negativă (%) = 8 % x  Valoarea dobânzii negative: Valoare_dobandă_negativă (lei ) = Dobanda_negativă (%) x Principal 2 = 0. Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului). care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007. este 91 zile (1 aprilie 2007. astfel: Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2 = 0. Pentru primul cupon. Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Dobanda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din exemplul de mai sus. este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008). Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007. iar data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).044444 % 360 67 . Rata anuală a cuponului este 8 %. rata anuală a cuponului este 3. care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). 1 aprilie. 1 iulie şi 1 octombrie. iar data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007.data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).

respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte la data decontării vânzătorului. Randamentul curent (Current Yield): Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni. la data decontării. în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici decât costul iniţial. ca procent din valoarea nominală.Preţ net şi Preţ brut: 1. tranzacţie cum-cupon: Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale. va include şi dobânda pozitivă şi este calculată astfel: VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate) b. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului net (clean price). tranzacţie ex-cupon: Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale. iar sistemul calculează automat preţul brut (dirty price) care include dobânda acumulată din cuponul curent.3. 68 . Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în care se decontează tranzacţia: a. iar sistemul calculează automat valoarea tranzacţiei. ca procent din valoarea nominală. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price). astfel: Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) + Dobînda_pozitiva (%) Valoarea tranzacţiei (VT). VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate) 2.3. traderul introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale.Dobânda_negativă (%) Valoarea tranzacţiei (VT).Randamentul obligaţiunilor 1. exprimat ca procent din valoarea nominală a obligaţiunii. astfel: Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) . traderul introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta. respectiv suma de bani pe care cumpăratorul o plăteşte vânzătorului. precum şi valoarea tranzacţiei. va exclude dobânda negativă şi este calculată astfel: VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate) 2.

089 % Inconveniente în utilizarea randamentului curent: randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care afectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital pe care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţine cont de pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea care se tranzacţionează la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la maturitate). Valoare principal = 1. Preţ net (%) = 70.Pret_net Numar_ani_ pana la_maturit ate x 100 Pret_net (%) Randament_simplu_maturitate = Unde: Valoare_răscumpărare – Preţ_net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100 lei 69 . 2.000 lei/acţiune.În calculul randamentului curent se utilizează preţul net (clean price) deoarece se consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când investitorul primeşte cuponul respectiv. Rata_anuala_cupon (%)  Valoare_rascumparare .56 70. se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest). Randament_curent = Rata_anuala_cupon (%) x 100 Pret_net (%) Exemplu: Număr ani până la scadenţă = 18 ani.0890 % Randament_curent = 6% x 100 = 8. Rata anuală a cuponului = 6 %. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity): Randamentul simplu la maturitate ia în considerare numărul de zile rămase până la maturitate şi preţul obligaţiunii faţă de valoarea de răscumpărare.

Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values). required yield.3. Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare. Preţ Brut (lei) = Unde: C1 C2 C3 Cn M + + + …+ + 1 2 3 n (1  y) (1  y) (1  y) (1  y) (1  y) n Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2) y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor. Notă: în formulele de mai jos se va porni de la ipoteza că “required yield” are aceeaşi valoare utilizată la actualizarea tuturor cash flow-urilor. astfel încât se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor de default). fiind numită şi “discount rate”. valoarea actualizată a principalului la scadenţă (par sau maturity value). - randamentul solicitat de investitor (required yield): este rată anuală a dobânzii pe care un investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. a. DETERMINAREA PREŢULUI BRUT AL UNEI OBLIGAŢIUNI => elemente necesare: - cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rată fixă a cuponului şi fără clauze asociate. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteşte cupon semestrial fix: Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă: valoarea actualizată a cupoanelor semestriale. împărţit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) 70 . Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity): Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau investiţia iniţială).

000 lei = 45 lei Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în actualizarea cash flow-urilor este 6 % ( adică 12 % / 2)  cash flow-urile corespunzătoare obligaţiunii sunt urmatoarele: .000 lei Preţ Brut (lei) = 45 lei    + = 774. astfel încât următoarea plată va fi făcută la un interval mai mic decât cel corespunzător perioadei integrale a cuponului.- deoarece cupoanele au o valoare fixa (C).40 plati semestriale a câte 45 lei 1 plată de 1. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteşte cupon semestrial fix .000 lei. un investitor cumpără o obligaţiune între datele plăţii cupoanelor. reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)    1 1   40   (1  0.000 lei Maturitate = 20 ani Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40 Rata anuală a cuponului = 9 % Randamentul anual solicitat = 12 % Rata cuponului semestrial este 4. Preţ Brut (lei) = C1 C2 C3 Cn M + + + …+ + w 1 w 2w n -1  w (1  y) (1  y) (1  y) (1  y) (1  y) n -1  w 71 .06) 40 0.06       b.5 % ( adică9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic = 4.30 lei   (1  0.5 % x 1. în ipoteza că data de decontare cade între datele cupoanelor: În majoritatea cazurilor.06)   1. preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:   1  1   n  M   (1  y)   + Preţ Brut (lei) = C    (1  y) n y       Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.

exclusiv Număr_zile_cupon_curent = numărul de zile din cuponul în care cade data decontării tranzacţiei Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit y solicitat de investitor. până la data plăţii cuponului curent. împărţit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual  preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:  C  (1  y) n  1   Preţ Brut =     + (1 y)w  (1  y) n -1  y    M Dacă facem verificarea cu w = 1 (adică numărul de zile de la data decontării până la următoarea plată este egal cu numărul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus în cazul în care data de decontare cade într-o dată a cuponului =>  C  (1  y) n  1   M (1  y) n  1 Pret Brut =   =C +   + 1 n -1 (1  y) n -11 (1  y) n  y (1  y)  (1  y)  y   În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când w = 1):   1  1   n  M   (1  y)   + Pret Brut = C    (1  y) n y       72 .Unde: w= Numar _ zile _ ramase Numar _ zile _ cupon _ curent Număr_zile_rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei. inclusiv. required yield.

1 (1  0.0325)12  1   5 lei 100 lei Preţ Brut =   = 120.0325)12-1 0.0325)  0.Exemplu: o obligaţiune corporatistă plăteşte cupon semianual fix şi are următoarele caracteristici: Valoarea principalului la maturitate = 100 lei Rata anuală a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei Scadenţa = 1 martie 2013 Data de decontare a tranzacţiei = 17 iulie 2007 Data plată cupon curent (data plăţii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007 Data plată cupon anterior = 1 martie 2007 n = 12 (plăţi rămase de efectuat) Randamentul anual solicitat = 6. iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007. 25  (1  0.0325  (1  0. astfel:   (1  0.25 184 Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus.5 % => randamentul periodic este 3.1 septembrie 2007) => w = 46 = 0.25 12 . se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului anterior până la data decontării tranzacţiei.0325) Pentru a se determina preţul net.25 lei Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1 septembrie 2007). astfel: Dobanda_acumulată (%) = Rata_ anuală_cupon (%) x Numar _ zile _ acumulate = Numar _ zile _ an = Rata_ anuală_cupon (%) x Numar _ zile _ acumulate = Numar _ zile _ cupon _ curent  Numar _ cupoane _ an = 10 % x 138 138 =5%x = 3.75 % 184  2 184 73 .51 lei   + 0.

51 lei . Notă: numărul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numărul de ani până la maturitate înmulţit cu 2.75 lei = 116.6 % Preţ Brut = 1. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon: Deţinătorul unei obligaţiuni zero-cupon obţine dobânda prin diferenţa dintre valoarea obţinută la maturitate (maturity value) şi preţul de cumpărare. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon nu este diferită de obligaţiunile care plătesc cupon.Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3. împărţit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) M (1  y) n Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Maturitate = 10 ani n = 10 x 2 = 20 Randamentul anual solicitat = 8. required yield.76 lei Preţ_net (%) = 116. care poate fi diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat. Preţ Brut = Unde: n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2) y = rata periodică a dobânzii exprimată sub forma zecimală (randamentul solicitat de investitor.76 % Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu privire la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la maturitate şi să obţina un anumit randament la maturitate. astfel în cazul obligaţiunilor fără cupon singurul cash flow îl reprezintă valoarea primită la maturitate iar preţul unei obligaţiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizată a principalului la maturitate.75 % x100 lei = 3.75 lei Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120. Aceste preţuri teoretice nu determină în mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa. c.043) 20 74 .3.000 lei = (1  0.

Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedură prin care se încearcă mai multe niveluri de rata a dobânzii (trial-and-error procedure) până se gaseşte acea rata care fiind utilizată la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente să fie egală cu preţul brut. cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.56 % . astfel: Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului (periodic interest rate) de 4. În cazul obligaţiunilor care plătesc cuponul semestrial. pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune emisă pe 18 ani.5 % Notă: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale este stabilită prin convenţie pe piaţa obligaţiunilor.75 %. Cash flow-urile sunt următoarele: 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2 x 1. valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de    1 1   36   (1  0. deşi această metodă nu conduce la valoarea efectivă a randamentului (effective annual yield): 75 .d. 700. se vor încerca mai multe niveluri de dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare. randamentul este mai mare de 6 %. Exemplu: În exemplul dat. Deoarece rata anuală cuponului este 6 %.000 lei). iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub par).0475 x 2 = 9. iar randamentul curent este de 8. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni fără clauze ataşate (optionfree bond) care plăteşte cupon semestrial fix: Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity). 1.89 lei. anume 700.889 lei   0.0475)   1.000 lei Preţ Brut = 30 $    + = 700.0475 (1  0.89 lei.89 lei.0475) 36        randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0. acesta reprezintă acea rată a dobânzii (discount rate / required yield) care este utilizată la actualizarea cash flowurilor corespunzătoare obligaţiunii ale căror sumă este egală cu preţul brut plătit de investitor. se dublează rata dobânzii pentru a exprima randamentul la maturitate ca rata anuală. Preţul de vânzare este de 700. În vederea determinării randamentului la maturitate.000 lei şi o rată anuală a cuponului de 6 %.

Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)k - 1

Astfel, randamentul anual efectiv este: Effective annual yield = (1 + 0,0475)2 – 1 = 1,0973 – 1 = 0,0973 sau 9,73 % Notă: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat în momentul cumpărării numai dacă: cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării

obligaţiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu cât este mai mare maturitatea, cu atât veniturile obţinute din deţinerea obligaţiunii sunt mai dependente de posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării obligaţiunii (componenta “interest-on-interest”), deci cu atât este mai mare riscul de reinvestire. De asemenea, cu cât este mai mare valoarea cuponului, cu atât creşte riscul de reinvestire deoarece veniturile estimate în momentul cumpărării depind de posibilitatea de reinvestire a acestora. obligaţiunea este păstrată până la maturitate, iar în cazul în care obligaţiunea nu este pastrată până la maturitate apare riscul de rată a dobânzii (interest-rate risk). Deoarece preţul obligaţiunilor se modifică în sens contrar evoluţiei ratelor dobânzilor, obligaţiunile sunt dependente de evoluţia acestora. Astfel, în cazul în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preţul obligaţiunii va scădea ( sau creşte). În cazul unui investitor care intenţionează să păstreze obligaţiunea până la scadenţă, modificările preţului din piaţă nu îl afectează. Totuşi, dacă investitorul doreşte să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă, în condiţiile în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la înregistrarea unei pierderi de capital (capital loss) ca urmare a scăderii preţului obligaţiunii în piaţă.  Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni zero-cupon: În cazul obligaţiunilor fără cupon este mai uşor să se calculeze randamentul investiţiei deoarece obligaţiunile zero-cupon conferă un singur flux bănesc în urma investiţiei iniţiale. Reamintim că preţul brut al unei obligaţiuni fără cupon se determină prin actualizarea valorii principalului la maturitate: Preţ Brut =

M (1  y) n

76

Din aceasta formula îl extragem pe y: (1 + y)n =
M => (1 + y)n = Valoarea viitoare unitară investită => Pret Brut

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n

=> y = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n - 1 Unde: Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară

investită (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit) n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2) y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat de investitor, required yield, împărţit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) În final se dublează valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la maturitate (yield-to-maturity) Notă: în cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturile obţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire. Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Maturitate = 15 ani n = 15 x 2 = 30 perioade Preţ = 274,78 lei Valoarea viitoare pe un leu investit =

1.000lei = 3,639275 lei 274,78lei

y = (3,639275)1/30 – 1 = (3,639275)0,033333 – 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 % Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield-to-Call): În cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) în ipoteza în care investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea 77

obligaţiunii la data respectivă. Cash flow-urile luate în calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta dacă emisiunea ar fi “chemată” la o anumită data call. În general se utilizează 2 date call: “first call date” şi “first par call date”. Yield-to-call reprezintă acea rată a dobânzii care determină ca valoarea prezentă a cash flow-urilor sa fie egală cu preţul obligaţiunii (sau plata totală), în condiţiile în care titlul este păstrat până la data call luată în calcul. Exemplu: În exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity) pentru o obligaţiune callable cu următoarele caracteristici: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Rata anuală a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei Maturitate = 18 ani Obligaţiunea va fi “chemata” în 5 ani => 10 plăţi semestriale a câte 30 lei Preţ de răscumpărare = 1.030 lei Preţ actual de vânzare al obligaţiunii (preţul brut) = 700,89 lei

Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de 700,89 lei. După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce la o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de apropriată de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).

   1 1   10   (1  0,076)   1.030 lei Preţ Brut = 30 lei    + = 700,11 lei   (1  0,076)10 0,076      
5. Randamentul utilizat pentru obligaţiuni cu cupon variabil (floating rate securities): Rata cuponului în cazul obligaţiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate securities) se modifică periodic în baza unei rate de referinţă. Spre exemplu, în SUA, ratele de referinţă cel mai des utilizate sunt LIBOR şi ratele titlurilor de stat. Formula ratei cuponului aferentă unei obligaţiuni de tip floating-rate este: Rata cupon (%) = Rata de referinţă (%) + Spread (%) Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o platească faţă de dobânda de referinţă. În anumite cazuri, spreadul are o valoare negativă, astfel încât investitorul va primi o dobândă mai mică decât rata de referinţă ( reverse floaters). 78

80 % (rata de referinţă + 80 basis points) => cuponul semestrial este de 5. În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului. este imposibil să se determine fluxurile băneşti corespunzătoare obligaţiunii. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referinţă nu se modifică pe perioada de viaţă a titlului. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni. Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte o rată a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis points. valoarea discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points.Deoarece valoarea viitoare a ratei de referinţă nu este cunoscută. astfel încât nu se poate calcula randamentul la maturitate (yield-to-maturity). Valoare principal = 100 lei Preţ = 100 lei n = 12 perioade (6 x 2) Valoarea curentă a ratei de referinţă = 10 % Rata anuală cuponului este de 10. Prin aceasta se estimează spreadul mediu faţă de rata de referinţă pe care investitorul se aşteaptă să-l obţină dea lungul periodei de viaţă a titlului respectiv. 3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de referinţă plus marja selectată în a doua etapă . compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preţul obligaţiunii: dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin este marja selectată în etapa a doua . Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele: 1. selectarea spreadului (marjei). 2. O metodă convenţională utilizată pentru estimarea câştigului potenţial în cazul obligaţiunilor cu cupon variabil este aşa-numita “discounted margin”. 4. dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.4 lei Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului. valoarea discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus emitentul faţă de rata de referinţă selectată. astfel: 79 .

3098 lei  0. O obligaţiune care are un termen de maturitate mai mare este expusă riscului de dobândă deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari decât o obligaţiune care are o maturitate mai mică.1096 12 )   (1  2 2         Notă: problema principală în ceea ce priveşte utilizarea discounted margin ca măsură a câştigului potenţial din investiţie. anume 99. efectuează plata la sfârşitul celor 10 ani.1080 12 )   (1  2 2         În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea principalului (de exemplu 99.1096 )12    100 lei   2  + Preţ Brut = 5.3098 lei). se observă că maturitatea propriu-zisă a unei obligaţiuni (term-to-maturity) este diferită de maturitatea efectivă. Astfel.3098 lei. De exemplu. dacă se selectează o valoare de 96 basis points. o obligaţiune fără cupon (zero-cupon) care are scadenţa peste 10 ani. Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni (Duration): Maturitatea unei obligaţiuni nu reprezintă în general o indicaţie corectă cu privire la perioada de timp efectivă în care se realizează cash flow-urile de pe urma deţinerii obligaţiunii.1096 0. de vreme ce o obligaţiune cu o rată a cuponului de 10% care are aceeaşi scadenţă (10 ani) efectuează plăţi substanţiale înainte de maturitate. Totuşi. este aceea că se porneşte de la ipoteza că nu se modifică rata de referinţă pe toată durata de viaţă a titlului.      1 1      (1  0.       1 1      (1  0.4 lei    = 99.1080 )12    100 lei   2  + Preţ Brut = 5. Din acest exemplu. chiar dacă două obligaţiuni au acelaşi termen de maturitate.4 lei    = 100 lei  0. aceasta din urmă constituind un instrument de măsura a riscului 80 . se va încerca o altă valoare a discounted margin. aceasta nu înseamnă că prezintă acelaşi risc de rată a dobânzii. sub formă de cupon sau răscumpărări parţiale.1080 0. aceasta va conduce la un preţ egal cu preţul din piaţă.

anume preţul obligaţiunii. modificarea procentuală a preţului va fi egală cu modified duration a obligaţiunii respective. respectiv volatilitatea preţului obligaţiunii. relaţia între duration şi volatilitatea preţului obligaţiunii este următoarea: P (%) = = - DUR x y x 100 1 y Unde: P (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului y = modificarea în valoare procentuală a randamentului Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration.Modified duration x y x 100 Din formula de mai sus se observă ca în cazul unei modificări de 100 basis points a randamentului. astfel: P (%) = . Asfel. Astfel. 81 . o definiţie a modified duration este că reprezintă modificarea aproximativă a preţului în momentul în care se modifică randamentul cu 100 basis points. Pentru a determina maturitatea efectivă se calculează duration (Macauly duration). reprezentând o medie ponderată a termenelor de plată ale cash flow-urilor obligaţiunii. maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii zero-cupon este egaăa cu maturitatea acesteia. Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent în valoarea actualizată totală a obligaţiunii. astfel:   maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii cu cupon este mai mică decât cea a obligaţiunii zero-cupon. Durata medie calculată la data cuponului exprimata în ani: DUR = Unde: DUR = Macauly duration n CF t = numărul de ani până la efectuarea plăţii  t  (1  yt ) t t 1 n = numărul de ani până la scadenţa obligaţiunii n CFt CFt = cash flow (dobânda plus principal) în anul t  (1  y) t t 1 y = randamentul la maturitate Macauly duration este utilizată de practicieni pentru a estima riscul de dobândă (interest-rate risk).de rată a dobânzii (interest-rate risk).

5 % în momentul în care randamentul creşte cu 100 basis points.5 % Notă: Prin utilizarea formulei de mai sus se obţine o aproximare a modificării procentuale a preţului deoarece pentru modificări mai mari de 100 basis points ale randamentului. să solicite societăţii emitente preschimbarea acestora în acţiuni comune (obişnuite) emise de aceeaşi societate. P (%) = . raportul de conversie şi legătura acestuia cu evoluţia preţurilor de pe piaţa acţiunilor precum şi alte condiţii de conversie trebuie precizate în prospectul de emisiune care însoţeşte clasa obligaţiunilor convertibile. În legătură cu emisiunea şi deţinerea obligaţiunilor convertibile în acţiuni pot fi identificate cel puţin următoarele avantaje şi dezavantaje: 82 .5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0. conform unui raport de conversie precizat în prospectul de emisiune. Această clasă specială de obligaţiuni conferă dreptul deţinătorului ca. fiind necesară o a doua aproximare realizată prin intermediul convexitatii (convexity) obligaţiunii exprimate în ani. Perioada de conversie. Clase speciale de obligaţiuni : 1. o obligaţiune care are modified duration egală cu 5 va înregistra o modificare aproximativă a preţului de aproximativ .De exemplu.01 x 100 = . într-o perioadă bine precizată de timp. Obligaţiuni convertibile Reprezintă o categorie de instrumente financiare hibride întrucât prezintă atât caracteristici ale instrumentelor de datorie (obligaţiunile) cât şi caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri proprii (acţiuni obişnuite). modified duration nu furnizează o estimare corectă a volatilităţii preţului.

dreptul rezidual de a participa la masa falimentară. X Conversia obligaţiunilor în acţiuni comune. prin asumarea riscului de faliment. în raport cu creditorii financiari şi alţi creditori ai companiei. dreptul de a îşi înstrăina acţiunile dobândite. Astfel. care devine acţionar în urma renunţării la calitatea de creditor financiar (obligatar). Renunţarea la un venit relativ dacă este bine înţeleasă de fix şi cu un grad mediu/scăzut investitori. fluctuaţii negative de valoare semnificativă). Pierderea priorităţii de rambursare a capitalului investit. cu toate drepturile şi avantajele conferite de noul statut (dreptul de a se implica în administrarea afaceri prin exprimarea voturilor atribuite. Deţinerea de obligaţiuni conferă un anumit grad de siguranţă în ceea ce priveşte încasarea unor fluxuri de numerar relativ stabile. se transformă în capital social al societăţii emitente (concomitent cu emisiunea de noi acţiuni care să acopere solicitările de conversie). X În momentul exercitării clauzei de conversie. conferă acestora de risc (cupoanele) în favoarea un anumit grad de unor venituri viitoare incerte flexibilitate în gestionarea sub aspectul valorii şi a portofoliilor. priveşte administrarea financiară şi operaţională a companiei). creditorii financiari au prioritate în raport cu acţionarii la distribuirea masei falimentare (în situaţii de criză financiară a companiei emitente) Imposibilitatea de a se implica în administrarea afacerii companiei. fără ca beneficiind de toate drepturile investitorii să fie implicaţi conferite de acţiunile comune în administrarea afacerilor (inclusiv dreptul de vot cu (aceştia au calitatea de privire la hotarârile AGA în ce creditori).) 2. De includerea atât a unor titluri asemenea. volum semnificativ de investitorii devin acţionari. De asemenea. După momentul exercitării X clauzei de conversie. emitentul nu va mai fi obligat să achite plăţi periodice sub forma cupoanelor. resurse financiare. ceea ce diminuează costul finanţării resurselor mobilizate. etc. De menţionat faptul că acest factor nu comportă neapărat o influenţă negativă.Emitent Avantaje Dezavantaje Societatea emitentă are După momentul exercitării posibilitatea să atragă un clauzei de conversie. împrumutul obţinut prin emisiunea de obligaţiuni convertibile. în urma renunţării diminuarea riscului. este asumat şi riscul cu venit fix cât şi a unor de piaţă al acţiunilor (pentru titluri cu venit variabil. în ceea ce momentului încasării priveşte dispersia şi (dividende). dreptul de a încasa dividende. în calitate de obligatar. Obligaţiuni cu warant (bonuri de subscriere): Warantul reprezintă un titlu derivat care conferă deţinătorilor dreptul de a subscrie un anumit număr de acţiuni obişnuite ale societăţii emitente şi însoţeşte o emisiune de obligaţiuni pentru a o face mai atractivă în ochii investitorilor. Investitor Avantaje Dezavantaje Clauza de convertibilitate. cu asumarea unui risc mediu/scăzut. dreptul de a fi informat cu privire la poziţia şi performanţele financiare ale companiei. prin la calitatea de obligatar. cauzează o transformare a calităţii investitorului. Warantul poate rămâne încorporat în corpul 83 . societatea emitentă îşi va consolida poziţia financiară pe fondul diminuării gradului de îndatorare.

în schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiază (diferenţa favorabilă între valoarea de rambursare la scadenţă şi preţul de achiziţie) 4. deţinătorul nu beneficiază de încasarea periodică a dobânzilor. fie cu o rată combinată a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente în certificate de depozit bancar).material al unei obligaţiuni. 1. fuziuni sau preluări. Dacă operaţiunea avută în vedere este dusă la bun sfârşit. Valoarea discountului şi perioada de rambursare a obligaţiunilor sunt astfel determinate încât să “mascheze” plata unei dobânzi pe durata de viaţă a obligaţiunilor. dacă evoluţia ratei dobânzii de referinţă îi este 84 . altfel se poate pune la îndoială chiar şi capacitatea emitentului de a rambursa împrumutul obligatar. Obligaţiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede în prospectul de emisiune faptul că poate să ramburseze cu anticipaţie împrumutul. decât pentru rambursarea acestora. Obligaţiuni participative: sunt acele obligaţiuni care dau dreptul la încasarea unor dobânzi suplimentare cupoanelor fixe anunţate la data emisiunii. Obligaţiuni “murdare” (junk bonds): sunt puse în circulaţie de către emitenţi. Această garanţie poate fi formată dintr-un fond de rezervă (sinking fund). care nu prezintă nicio garanţie că sumele împrumutate vor fi rambursate conform prospectului (deşi există dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum şi prioritate în raport cu acţionarii în situaţii de faliment). 6. active care nu pot fi înstrăinate pe toată durata de viaţă a obligaţiunilor. aceste obligaţiuni pot deveni interesante. Gradul de risc ataşat acestei categorii de obligaţiuni este foarte ridicat. cu scopul de a compensa riscul de dobândă asumat de către investitorii în obligaţiuni. dintr-un portofoliu de contracte de ipotecă (cazul obligaţiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de active deţinute de societatea emitentă. Această măsură este binevenită în scopul protejării investitorilor împotriva riscului de dobândă la care se expun. fie cu rata dobânzii liberă de risc (pentru plasamente în titluri de stat). pentru a face atractivă emisiunea. dar în multe situaţii el poate fi detaşat şi tranzacţionat separat. în cazul obligaţiunilor garantate este asigurată rambursarea împrumuturilor prin constituirea unei garanţii. 3. Obligaţiuni cu dobândă indexată : modalitatea de indexare a dobânzii este prevăzută în prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaţiuni şi este corelată fie cu rata inflaţiei. Obligaţiuni cu cupon zero : nu conferă deţinătorului dreptul de a încasa cupoane. întrucât aceste obligaţiuni sunt emise cu discount. fie cu rata dobânzii de referinţă. respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaţiunilor de achiziţii. În cazul acestor obligaţiuni. Obligaţiuni garantate (indentures) : spre deosebire de obligaţiunile negarantate (debentures). 2. în scopuri precise. astfel încât câştigul investit se manifestă sub forma diferenţei între valoarea nominală (de rambursare) şi preţul de emisiune. echivalând o rambursare clasică a unui împrumut pentru care se plăteşte cel puţin rata dobânzii de referinţă. 5. similar împrumuturilor bancare. motiv pentru care dobânzile bonificate sunt şi ele considerabile.

Rambursarea anticipată a obligaţiunilor poate fi cerută şi de către deţinătorii acestora (obligaţiuni cu fereastră). pe o perioadă de „n” ani. Evaluarea preţului de emisiune al obligaţiuni (valoarea prezentă) în momentul emisiunii Se presupune emisiunea unei serii de obligaţiuni corporative cu o valoare nominală de 250 lei/obligaţiune. În categoria obligaţiunilor cu durată de viaţă variabilă. caz în care suma de rambursat poate fi mai mică (penalizată). formula de calcul a valorii prezente în momentul emisiunii obligaţiunii. De exemplu.nefavorabilă (marchează o scădere). plătindu-se în schimb o primă (indemnizaţie) de rambursare. atunci când se observă o depreciere a monedei în care este exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb. Obligaţiuni cu clauza de conversie valutară Prezintă drept particularitate faptul că ele conferă deţinătorului posibilitatea de a cere efectuarea conversiei principalului şi a plăţii cupoanelor într-o altă monedă decât cea în care a fost exprimat iniţial împrumutul obligatar. Aplicaţii practice 1. se regăseşte şi clasa obligaţiunilor care conferă dreptul deţinătorilor sau emitentului de a modifica durata împrumutului în sensul prelungirii duratei de viaţă a obligaţiunilor. investitorii vor solicita efectuarea conversiei 2.4. Rezolvare: Valoarea prezentă (present value) a unei obligaţiuni în momentul emisiunii reprezintă o valoare actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către deţinătorul obligaţiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate periodic cât şi a principalului rambursat (fie integral la scadenţă. o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de 6%. Exercitarea clauzei de conversie se relizează de regulă o singură dată şi este strâns de evoluaţia parităţii celor două monede. 7.3. ceea ce înseamnă ca trebuie să facă faţă plăţii dobânzilor pe o perioadă mai mare de timp. admiţând că în momentul punerii în circulaţie a obligaţiunilor. o scadenţă peste 7 ani. este: 85 . pentru o obligaţiune care generează deţinătorilor o dobândă anuală constantă (I). Astfel. conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune. plătibilă anual şi rambursarea prevăzută a se face integral la scadenţă. Emitentul amână astfel scadenţa obligaţiunilor. iar investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenţei în ideea de a obţine un randament superior. Cerinţă: Să se determine care va fi mărimea preţului de emisiune. rata medie a dobânzii de referinţă pe piaţa bancară este de 8% pe an. rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la scadenţă. fie anticipat).

Vp = ∑ C [1+ d (%)] i + VN [1+ d (%)] n i = 1. ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa pierderea de dobândă.număr de ani până la scadenţă ∑ 1 [1+ d (%)] i i = 1. astfel încât preţul de emisiune (223.n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuităţi unitare şi exprimă cât valorează în prezent un şir de încasări/plăţi viitoare anuale în valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) (valorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest sens). 86 . preţul de emisiune este mai mic decat valoarea nominală.n Unde: Vp C – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.206 + 250 x 0.7 Vp = 15 x 5. C = VN x r (%) = 250 lei/obligaţiune x 6% = 15 lei/obligaţiune Vp = ∑ 15 [1+ 8 (%)] i + 250 [1+ 8 (%)] 7 i = 1.583 = 223.16 lei/obligaţiune.valoarea cuponului anual. Revenind la datele aplicaţiei propuse. 1 [1+ d (%)] n reprezintă factorul de valoare prezentă unitar şi exprimă cât valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate monetară care va fi încasată/plătită peste „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) . .valoarea nominală (principalul) d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare. VN .84 lei/obligaţiune Concluzie: Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică decât rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare). În aplicaţia propusă.84 lei/obligaţiune) este mai mic în raport cu valoarea nominală (250 lei/obligaţiune). discount rate) n. se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata dobânzii de referinţă (8%). rezultând astfel un discount de 26.

031. Cerinţă: Să se arate care va fi mărimea preţului de rambursare.valoarea de rambursare la scadenţă de unde rezultă că: VR = 1. Cerinţe: a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent. titlurile caracterizându-se printr-o rată fixă a cuponului de 7% pe an. rata dobânzii de referinţă a ajuns la 5%.1. Rezolvare: În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar: . respectiv a primei de rambursare. se poate forma următoarea ecuaţie: 1. periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.prin tranşe anuale egale a. Relaţia valoare nominală-valoare de rambursare Presupunem că o societate comercială emite la paritate obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaţiune = 1.000 Euro. Rezolvare: În această situaţie. Forme de rambursare a împrumuturilor obligatare şi durata medie de viaţă a unei obligaţiuni Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaţiuni având un cuantum total de 1. cu o rată fixă a cuponului de 4% şi o scadenţă de 3 ani. 3.34 Euro/obligaţiune.2. unde: VR.3 .000 Euro/obligaţiune x 4% x ∑ 1 [1+ 5 (%)] i + VR [1+ 5 (%)] 3 i = 1.34 Euro/obligaţiune.3.2.integral la scadenţă a. generată de diferenţa dintre rata dobânzii de referinţă şi rata cuponului. pentru a compensa pierderea de dobândă. Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală). o scadenţă de 5 ani şi o valoare nominală de 1. În momentul punerii în circulaţie a titlurilor.000 Euro/obligaţiune. emitentul obligându-se să le răscumpere cu primă.000.Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor la valoarea nominală doar la data scadenţei.prin anuităţi constante.000 Euro. Rata de actualizare este de 6%. obligaţiunile vor fi răscumparate peste valoarea nominală cu o prima de rambursare. caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate. în condiţiile în care obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri: a. 87 . ceea ce înseamnă o primă de rambursare de 31.

00 Capital nerambursat 800.00 200.00 600.00 400.000.00 56. cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate.00 200. Astfel: 88 .000.000. În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000.000. pe măsură ce sunt efectuate rambursări anticipate din principal.00 400.00 70.000 Euro.00 1.00 14.000.00 rambursat 0.00 Anuitate 270.210.00 1.070.00 1.00 1. deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare. Ca o alternativă.00 200. De asemenea.00 70. angajat pentru rambursarea împrumutului obligatar.00 Dobânda platită 70. pornind de la premisa că obligaţiunile sunt emise la paritate (preţ de emisiune egal cu valoarea nominală). se poate constitui un aşa numit „sinking-fund” care să fie alimentat periodic şi pe seama căruia să fie rambursat integral la scadenţă împrumutul. trebuie determinată valoarea anuităţii constante. tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Capital Anul 1 2 3 4 5 Capital datorat 1. plătind în acest sens către deţinătorii de obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate).00 42.00 1.00 Dobanda platita 70. putând afecta trezoreria companiei.00 0.00 1.00 28.00 70.00 0.000.00 70.00 Mii Euro Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total.00 1.00 200.00 70.00 200.00 70.350.00 Capital nerambursat 1.00 1.00 1.00 0.00 70.00 800.00 228.000.00 1.00 Anuitate 70.000. Anuitatea este compusă din fracţiunea din principal restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.00 600.00 242.Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Mii Euro Capital Anul 1 2 3 4 5 Capital datorat 1.00 0. are loc o uniformizare a efortul financiar anual.00 rambursat 200.000. . Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care urmăresc uniformizarea efortului financiar anual.00 0.000.00 200.00 Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului Notă: Emitenţii nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar. sub forma tranşelor anuale egale.00 1. Pentru început.00 214.00 256.

000 Euro/obligaţiune = a x 4.224.14 191.45 461.68 205.32 Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului * anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenţi.5. Obligaţiunile care se vor rambursa cu anticipaţie sunt stabilite în mod aleator.42 237.42 237.000. unde a.212 => a = 237.00 832. tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Mii Euro Capital Anul 1 2 3 4 5* Capital datorat 1.84 Euro/obligaţiune. Dacă este prevăzut în prospectul de emisiune.28 45. =>1. b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente celor trei forme de rambursare a împrumutului).Vp = ∑ a [1+ 6 (%)] i .68 rambursat 167.212 + 1.58 653.42 Euro/obligaţiune. astfel încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipaţie un anumit număr de obligaţiuni care fac parte din aceeaşi clasă de emisiune.valoarea anuităţii constante.97 Anuitate 237.68 Capital nerambursat 832.65 1.747 = 1.5 [1+ d (%)] i [1+ 6 (%)] n = 70 x 4.42 237.42 179. Concluzie: Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va asigura minimizarea efortului financiar total angajat. 89 . deoarece au luat la cunoştinţă de apariţia acestui eveniment în momentul subscrierii la respectiva emisiune de obligaţiuni. i = 1.00 58.45 461.74 32. „prin tragere la sorţi” iar deţinătorii acestor obligaţiuni trebuie să accepte necondiţionat predarea titlurilor în schimbul banilor. diferenţa fiind pusă pe seama rotunjirilor.041.42 274.77 256. în momentul punerii acestora în circulaţie.09 256.00 Dobânda platită 70.000 x 0.77 256. respectiv a doua variantă. obligaţiunile pot fi rambursate şi prin tragere la sorţi.68 0. În aceste condiţii.000 . Rezolvare: VpA = ∑ C + VN [1+ d (%)] n = 70 x ∑ 1 [1+ 6 (%)] i + 1.58 653. i = 1.32 17.

VpB = ∑ ai [1+ d (%)] i i = 1.5.capital total împrumutat.943 + 256x 0. deoarece sunt emise la paritate). 1.792 +214x 0.5 . [∑ ai x i ]x Vp 1 . 1.026. DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.5 [1+ d (%)] i 90 . Acest indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:  când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma cupoanelor: Dv = ∑ K Ki x i .09 x 4 + 256.000 x 5 = 5 ani.. Rezolvare: Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni.25 ani.000 DvC = 167.000 DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) 1.42 x 1 + 179. i = 1.  când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma cupoanelor: Dv = = 3 ani.14 x 2 + 191.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune.68 x 3 + 205. c) Să se determine durata medie de viaţă în cazul celor 3 tipuri de obligaţiuni.000 Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări anticipate în contul împrumutului obligatar.890 +242x 0. i = 1.747= 1.16 Euro/obligaţiune VpC = 1. unde: Dv .durata medie de viaţă a obligaţiunii Ki – tranşă de capital rambursată în anul „t” K. unde: ai – anuitatea (variabilă) aferentă anului „i” = 270x 0.840 + 228x 0.68 x 5 = 3.

durata medie a obligaţiunii va fi mai mică. în . Concluzii: 1.000 = 2. Cerinţe: Admiţând că scadenţa împrumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de 5%.000 Euro/obligaţiune. 2.75 ani.90 ani.84 = 4. DvB = [ 270 x 1 [1+ 6 (%)] + 256 x 2 [1+ 6 (%)] 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ]x [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5 x 1 1.041. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata medie de viaţă cât mai mică.DvA = [ 70 x 1 [1+ 6 (%)] + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.42 [ 1 [1+ 6 (%)] + 2 [1+ 6 (%)] 2 + 3 + 4 + 5 [1+ 6 (%)] 5 ]x [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 x 1 1.5% din valoarea nominală. DvC = 237. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero Presupunem o emisiune de obligaţiuni cu cupon zero.070 x 5 [1+ 6 (%)] 5 ]x [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 x 1 1. ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate. emisă în urmă cu un an la un preţ de emisiune de 36. să se arate care va fi marimea câştigului realizat de un urmatoarele ipostaze: a) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le păstrează până la scadenţă Rezolvare: 91 investitor.16 = 2.5 ani. 4. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar.026. având o valoare nominală de 1.

investitorului i se va rambursa valoarea nominală de 1.000-365) x 100 = 63.Preţul de emisiune al obligaţiunilor este 36.500 Euro c) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le valorifică în prezent Rezolvare: În această situaţie. C = ( Vp. Astfel. La scadenţă. C = (VN. câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală (rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie în prezent al acesteia. Astfel. adică 365 Euro/obligaţiune.preţul de emisiune D – valoarea discountului No – număr obligaţiuni achziţionate.Vp) x No = (1.000 Euro/obligaţiune. câştigul investitorului devine: C = (VN.000 Euro 92 .număr de ani rămaşi până la scadenţă. prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar) Vp = VN [1+ d (%)] n = 1. prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie). unde: C .Pe ) x No = (645. câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia.000-645) x 100 = 35.365) x 100 = 28.5% din valoarea nominală a acestora.marimea câştigului realizat de investitor VN – valoare nominală (principal) Pe .Pe) x No = D x No = (1.500 Euro.000 [1+ 5 (%)] 9 = 645 Euro/obligaţiune n. b) achiziţionează în prezent 100 de obligaţiuni pe care le păstrează până la scadenţă Rezolvare: În această situaţie. Astfel.

exprimate în USD. mărimea cuponului anual exprimat în USD este de CUSD = CEURO x 1. Astfel. Concluzie: Este mai avntajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie principalul în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost exprimat iniţial împrumutul (USD).000 USD x 0. să se determine mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor. Evaluarea obligaţiunilor cu clauza de conversie valutară Presupunem ca la data de 01. printr-o abordare comparativă între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest drept. raportul de schimb este de 1Euro= 1. Obligatarul are dreptul ca după un an de la emisiune să poată.2007 s-a emis o serie de obligaţiuni externe. Conversia se realizează o singură dată. timp de 2 ani. atât principalul obligaţiunii cât şi plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). ceea ce înseamnă un câştig suplimentar faţă de situaţia analizată anterior. VN = 1.15 USD. Evaluarea obligaţiunilor convertibile în acţiuni Presupunem emiterea la paritate a unor obligaţiuni convertibile în acţiuni.15 USD. având o valoare nominală de 100 USD/obligaţiune.60 Euro Corespunzător cursului valutar actual. Cerinţă: Admiţând că în prezent. având o rată fixă a cuponului de 4%. Rezolvare: În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară.1230 USD. în condiţiile unui raport de schimb de 1Euro= 1.03. investitorul realizează un venit anual fix exprimat în USD în valoare de : CUSD = VN x r (%) = 1. conform parităţii prestabilite (1Euro= 1. să ceară preschimbarea 93 .5.1230 USD). scadenţa peste 10 ani.8900 Euro/USD = 890 Euro CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35. în valoare de 8.3526 USD.000 USD. în intervalul de timp precizat în prospect. pus pe seama aprecierii EURO în raport cu USD.3526 USD/Euro = 48.000 x 4% = 40 USD În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie. o valoare nominală de 1. un cupon de 5% pe an (rata fixă) şi scadenţa peste 5 ani. 6. cu garanţie de schimb în Euro.

încasează un cupon anual în valoare de: C= VN x r (%) = 100 USD/obligaţiune x 5% = 5 USD/obligaţiune  dacă ar opta pentru preschimbarea obligaţiunii în acţiuni comune. investitorul îşi păstrează calitatea de obligatar. investitorul realizează următoarele câştiguri:  în calitatea sa de obligatar. rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de 7% pe an. încasează un dividend net echivalent pentru 2 acţiuni (conform ratei de conversie) în valoare de: Div = Rc x DIVA = 2 acţiuni/obligaţiune x 8 USD/acţiune = 16 USD/obligaţiune. În acest caz. Astfel. Decizia privind conversia acţiunilor în obligaţiuni aparţine investitorului. în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54. dimpotrivă gradul de aversiune faţă de risc este mai scăzut (adică investitorul este dispus să îşi asume riscuri mai mari). Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaţiunii. care poate servi drept preţ de referinţă pentru vânzarea pe piaţă a obligaţiunilor: 94 . rămânând obligatar? Rezolvare: Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit. realizând un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaţiune. După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor.5 USD/acţiune.5 USD/acţiune. unde: Div – dividend echivalent ratei de conversie Rc – rata de conversie specificată în prospect DIVA. investitorul îşi asumă pe lângă riscul de a nu mai încasa dividende în anii următori. fiind motivat de câştigul mult mai mare adus de acţiuni prin prisma dividendelor. motiv pentru care acesta va acţiona conform intereselor sale cu privire la companie.titlurilor în acţiuni. Preţul de piaţa al acţiunilor emitentului era în momentul emiterii obligaţiunilor de 42. şi riscul de piaţă (generat de fluctuaţia negativă a preţului acţiunilor).dividend net per acţiune. Să analizăm în continuare care este forma mai avantajoasă de dobândire a calităţii de acţionar. în cazul celor 2 tipuri de instrumente financiare. dacă este satisfăcut de nivelul cuponului pe care îl încasează şi nu doreşte să îşi asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor în acţiuni (spre exemplu. ele asigurând în cursul anului respectiv încasarea unui dividend net de 8 USD/acţiune. Dacă. Cerinţă: Ce atitudine recomandaţi investitorului : a) să solicite efectuarea conversiei? b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni? c) să nu facă uz de dreptul de conversie. există posibilitatea ca în anii următori să compania să nu mai distribuie dividende). va solicita efectuarea conversiei. conform unui raport de conversie de o obligaţiune echivalentă a 2 acţiuni comune ale aceluiaşi emitent.

asumându-şi implicit avantajele şi dezavantajele fiecărei strategii de investiţii. se poate aprecia că nu este rentabil ca investitorul să vândă obligaţiunile iar cu suma încasată să cumpere acţiuni. Pe de altă parte se poate constata că valoarea de piaţă a acţiunilor a crescut la 54. Deci. dacă decide să devină acţionar. 95 .28 USD). Concluzii: investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei în funcţie de interesele sale.72 USD/obligaţiune. Vp = 5 x 2. deoarece în sumă echivalentă. operaţiune care nu implică eforturi financiare suplimentare. investitorul va fi nevoit să achite suma de 109 USD.624 + 100 x 0.3 Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani.5 USD/acţiune.Vp = ∑ 5 [1+ 7 (%)] i + 100 [1+ 7 (%)] 3 i = 1.816 = 94. Aşadar. va solicita efectuarea conversiei. exceptând alte comisioane şi taxe implicate. întrucât până la momentul analizei oportunităţii de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani. ceea ce înseamnă că pentru a achiziţiona direct de pe piaţă două acţiuni. două acţiuni sunt mai valoroase decât preţul de piaţă al unei obligaţiuni (investitorul ar trebui să suplimenteze suma încasată cu 14.

Capitolul 3 BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ

3.1. Caracteristici ale bursei de valori
Bursa de Valori este locul în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate după o procedură specifică. Ea asigură o piaţă pentru:    emitenţ (reprezentaţi de guvern şi societăţi comerciale interesate în creşterea capitalului) investitori (persoane fizice sau juridice dornice să îşi investeasca surplusul de capital) intermediarii de valori mobiliare (care asigură legătura dintre primele două categorii şi Rolul bursei este foarte important, pentru că ea asigură libera circulaţie a valorilor mobiliare la un preţ care reflectă raportul dintre cerere şi ofertă. Deoarece bursa concentrează cererea şi oferta de valori mobiliare, acest lucru garantează lichiditatea capitalului. Clasificarea burselor se poate realiza astfel:  după varietatea tranzacţiilor efectuate:    burse generale - tranzacţionează atât mărfuri, cât şi valori mobiliare; burse specializate - tranzacţionează numai mărfuri (anumite categorii de mărfuri) sau numai valori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare). după obiectul tranzacţiilor:     burse de mărfuri; burse de valori; burse de valute; burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări, navlu. Modelul pieţei se bazează pe mecanismul de formare a tranzacţiilor în funcţie de preţul ordinului de tranzacţionare (cumpărare, respectiv vânzare). Astfel:  în cazul pieţei continue - se realizează tranzacţiile automat prin congruenţa preţului şi executarea unui volum al tranzacţiilor corespunzător valorii volumului de titluri disponibile la acel preţ;  în cazul pieţei intermitente - se maximizează volumul tranzacţiilor prin utilizarea algoritmului de realizare a preţului mediu, în una sau mai multe sesiuni principale sau secundare, conform gradului de realizare a executării ordinelor de tranzacţionare introduse în sistem. Bursele tradiţionale folosesc ca metode de tranzacţionare fie piaţa continuă, fie piaţa intermitentă, pe de o parte şi sistemul de tranzacţionare în ring sau pe cel electronic în sisteme 96 menţin lichiditatea pieţei).

integrate de tranzacţionare sau cu funcţionalităţi independente, pe de altă parte. Fiecare soluţie a fost adoptată în contextul istoric şi cultural al ţării respective.

3.2. Bursa de Valori Bucureşti
Bursa de Valori din Romania a fost reînfiinţată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului României şi a fost finanţată de la bugetul de stat, urmând ca, în termen de 3 ani de la înfiinţare, să ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma necesitată de înfiinţarea sa. Odată cu înfiinţarea ei, cu sprijin din partea autorităţilor canadiene, s-a hotarat ca specializarea personalului să se efectueze în instituţii similare în Canada, iar sistemul de tranzacţionare STEA (Sistemul de Tranzacţionare Electronică Automată) să fie adaptat condiţiilor specifice României. Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci şi la un sistem extrem de performant şi de bine integrat în privinţa funcţionalităţilor oferite. În plus conţine funcţii care, deşi sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt încă utilizate din lipsa de reglementare specifică. Bursa de Valori Bucureşti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar pe de altă parte, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu a hotărât încă executarea de operaţiuni în marjă, comune deja marilor burse, sau de împrumuturi de acţiuni pentru tranzacţiile "scurte". Bursa de Valori Bucureşti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaţiei Bursei care se referă la următoarele aspecte:           membri; clienţi ai membrilor; documente minime şi formatul minimal al acestora; executarea ordinelor şi tranzacţiilor; condiţii de accedere la tranzacţionare; nivelul de capitalizare minim şi volumul maxim permis al operaţiunilor; evidenţierea contabilă a operaţiunilor bursiere în nume propriu şi în numele clienţilor; depozitarea, compensarea şi decontarea tranzacţiilor; operaţiunile de registru; custodia de valori mobiliare. Acestea sunt generate şi sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de tranzacţionare, compensare, decontare, depozitare şi registru al Bursei de Valori Bucureşti. Începând cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat înlocuit cu sistemul de tranzacţionare HORIZON. Sistemul de tranzacţionare HORIZON înlocuieşte ringul de tranzacţionare cu strigare, 97

conferind agenţilor de bursă posibilitatea să tranzacţioneze direct de la calculatorul propriu (Staţia de Lucru), printr-o legătură a acestuia cu Nucleul de Tranzacţionare, care editează şi validează ordine, execută tranzacţii şi actualizează statistici şi informaţii despre tranzacţii în urma executării acestora.

3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti
Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare:

98

8. Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru:   valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont. valori mobiliare emise în formă fizică şi imobilizate conform procedurilor bursiere. Furnizarea informaţiilor trebuie să fie subiectul unui anunţ făcut către Bursă.  4.   2. Menţinerea la Cota Bursei Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă. emitenţii acestora trebuie să achite comisionul de menţinere. emitentul va face dovada înregistrării respectivelor valori mobiliare la OEVM. 6. de la caz la caz.Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureşti Cerinţe pentru înscrierea în categoria de bază  1. calitatea serviciilor şi a fluxului de informaţii mai sus menţionate este apreciată de către Bursă. respectiv să realizeze furnizarea informaţiilor cerute de Bursă. Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare        în vederea asigurării protecţiei investitorilor. Angajamentul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei În vederea înscrierii şi menţinerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. 5. Furnizarea de informaţii. 9. emitentul trebuie să asigure deţinătorilor valorilor sale mobiliare servicii adecvate şi un flux de informaţii corespunzător. de înregistrare şi de transfer. 7. cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare (OEVM) . Certificarea datelor furnizate de către emitent prin instituţii specializate.În vederea înscrierii la Cota Bursei. Înregistrarea valorilor mobiliare. Plata comisioanelor. organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. 3. înaintea 99 . Emitentul va încheia Contractul de Registru cu Bursa care va acţiona ca agent de depozitare. Legătura cu Bursa Emitentul va numi o persoană care va menţine legatura permanentă cu Bursa. informând permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimente importante. emitentul acestora va trebui să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Informaţiile furnizate trebuie să aibă un conţinut cert. luând măsuri adecvate situaţiei respective. suficient. corect. precum şi de alte criterii stabilite de Bursă. iar dacă respectivele fluctuaţii se vor dovedi rezultatul unor scurgeri de informaţii. Bursa îşi rezervă dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendării. inclusiv pe cea de plată a comisionului de menţinere datorat pe perioada suspendării. şi de asemenea sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii şi fără discriminări. diviziuni.oricărui comunicat destinat informării publicului prin intermediul mass-media. Începând cu vara anului 1999. Orice fluctuaţii anormale în preţul de piaţă al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor analize specifice efectuate de către Bursă. Bursa poate solicita emitentului orice documentaţie necesară analizării comunicatelor destinate informării publicului prin intermediul mass-media. emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de legislaţia în vigoare sau care nu se conformează altor cerinţe contabile solicitate de Bursă. emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate Bursei şi menţine această situaţie pe o perioadă de cel mult două luni după data exigibilităţii comisionului respectiv. acţionarii iau decizia de retragere de la Cotă. prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile. Cazurile de suspendare şi retragere de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul în care:        emitentul nu respectă condiţiile Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei. se accentuează necesitatea menţinerii transparenţei şi. emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legatură cu furnizarea informaţiilor. emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să aducă imediat la cunoştinţa Bursei şi publicului data limită până la care vor efectua plata dividendelor curente cuvenite. În timpul suspendării decise de Bursă. reclasificări. reorganizări. de momentul în care are loc această distribuire. în opinia Bursei. emitentul trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute de regulamente. nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare. Bursa va interveni. consolidări. au loc fuziuni. de condiţtiile generale şi specifice ale pieţei. Astfel. La furnizarea informaţiilor se ţine cont de modul de distribuire a informaţiilor. Bursa are dreptul de a retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent căruia i s-a 100 . aceasta fiind condiţionată de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor prevăzute de regulamentele şi normele Bursei. regimul furnizării de informaţii pentru menţinerea la Cota Bursei a cunoscut unele suplimentări. cel mai important în contextul pieţei de capital româneşti. Emitenţilor li se solicită să păstreze contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalităţile şi momentul furnizării informaţiilor. de la caz la caz.

4. care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacţionare al Bursei. adresa. iar banii. persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti. în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare. în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare. după încheierea contractului între cele două părţi. În faza premergătoare tranzacţiei. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzacţiei) Pentru a cumpăra sau vinde acţiuni ale societăţilor comerciale înscrise la cota Bursei de Valori Bucureşti. respectiv deschiderea unui cont:   în numerar. clientul înregistrat deja în zona aşa-numiţilor clienţi nearondaţi (acţionarii ce deţin acţiuni la societăţile PPM cotate la bursă). deşi SVM-ul a preluat ordinul de vânzare sau de cumpărare de la client. Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3 şedinte de tranzacţionare în bursă. sistemul computerizat al bursei nu recunoaşte încă acest ordin. va fi transferat în zona clienţilor arondaţi. contract ce constituie baza legală pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring. 3.iniţiat procedura de faliment. de valori mobiliare. agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienţi. agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat. În cazul ordinului de cumpărare. buletin. valoarea sumei depuse se calculează pe baza preţului de referinţă (preţul mediu) din ultima şedinţă de tranzacţionare. Etapa de Pre-Deschidere În acest interval. urmând să parcurgă următoarele 2 etape:   încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM. În cazul ordinului de vânzare. care nu poate depăşi 8% din valoarea tranzacţiei încheiate în ring. agentul de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei. agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume. telefon). Este la latitudinea Bursei de a decide dacă suspendarea este urmată de retragerea de la Cotă. 101 . cont în care va depune suma de bani necesară cumpărării acţiunilor. cont în care clientul îşi va depune valorile mobiliare pe care doreşte să le vândă. Ziua T = Ziua tranzacţiei Odată ce ordinul a fost plasat SVM-ului. La încheierea contractului. respectiv acţiunile se află în cont. Până în acest moment. în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei. agentul de valori mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont.

Etapa de pre-deschidere este importantă. Etapa de Deschidere a Pieţei În această perioadă de timp. Sistemul de tranzacţionare în piaţă continuă permite încheierea tranzacţiilor la preţuri diferite de preţul de deschidere. care identifică ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniţia tranzacţii la deschiderea pieţei (etapa următoare) şi care se efectuează la preţul de deschidere determinat. În această perioadă. denumit licitaţie la preţ unic. nu va exista un preţ de deschidere. Etapa Deschiderii Automate Etapa de Pre-Deschidere se încheie cu stabilirea automată a preţului de deschidere pentru şedinţa de tranzacţionare respectivă. Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preţ de deschidere al pieţei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzacţiona în şedinţa respectivă. după afişarea preţului de deschidere pentru fiecare acţiune cotată. agenţii de bursă trec la executarea efectivă a ordinelor primite pe o bază continuă. instalat la terminalul său în ring cunoaşte doar ordinele introduse de el. Stabilirea preţului de deschidere se bazează pe un sistem clasic. În cazul în care în cadrul acestei etape preţul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau dacă există doar cerere. în timp ce sistemul afişează pe fiecare terminal piaţa cumulată. ci doar piaţa este chemată să îşi "spună cuvântul". executarea ordinelor având loc în timp real. deoarece agentul de bursă îşi poate da seama unde se situează ordinul său faţă de piaţă. astfel încât volumul tranzacţiei să fie maxim). adică se cere un preţ limită la vânzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/acţiune). Preţul se determină automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. ci o cotaţie (exact ca la casele de schimb valutar). datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere şi ofertă. iar cantităţile de valori mobiliare specificate în ordinele de bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă. pe baza acţiunii libere a cererii şi ofertei. Această etapă se caracterizează prin faptul că ordinele sunt introduse în sistem. după care urmează aplicarea algoritmului de fixing.Ordinele sunt de tip preţ limita. Această variaţie maximă de preţ admisă pentru o şedinţă de tranzacţionare a fost stabilită cu scopul protejării investitorilor de apariţia unor eventuale modificări excesive pe termen scurt ale preţului unei valori mobiliare. adică afişarea unui preţ de cumpărare sau de vânzare. respectiv doar ofertă. respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/acţiune). Etapa Deschiderii-Automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacţionare de către agenţii de bursă. chiar dacă sunt introduse ordine de bursă ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacţii. cât 102 . Criteriul de selecţie este maximizarea volumului tranzacţiei (în condiţiile întâlnirii celei mai bune cereri cu cea mai bună ofertă. respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toţi agenţii de bursă în sistemul de tranzacţionare. preţuri ce pot varia în cadrul unor limite stabilite prin lege faţă de preţul mediu din şedinţa precedentă conform deciziei CNVM din iunie 1999.

care evidenţiază ordinele executate (volumul acţiunilor tranzacţionate şi valoarea tranzacţiilor) raportul de decontare general. de compensare şi de decontare) şi avizate de către SVM-ul pe care îl reprezintă. Chiar dacă încheierea efectivă a tranzacţiei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile lucrătoare). La închiderea şedinţei de tranzacţionare. documente care vor fi puse la dispoziţia acestuia. reechilibrând astfel piaţa şi sporind lichiditatea acesteia. aceştia modificându-şi ordinele introduse în etapa de pre-deschidere în vederea executării ordinului în condiţii optime. respectiv un preţ de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit cu oferta.şi pentru menţinerea integrităţii pieţei. care stabileşte poziţia fiecărui SVM în urma tuturor ordinelor executate în ziua respectivă şi care va fi remis băncii de decontare. Etapa de Închidere a Şedinţei de Tranzacţionare La ora încheierii şedinţei de tranzacţionare calculatorul afişează automat preţul de închidere al şedinţei care poate fi preţul la care s-a încheiat ultima tranzacţie. iar cel mai târziu a doua zi după executarea tranzacţiei. Dacă SVM-ul nu comunică în scris Bursei obiecţiile faţă 103 . SVM-ul trimite clientului prin poştă o confirmare scrisă a efectuării tranzacţiei. pentru fiecare acţiune sau ultima cotaţie. după primirea rapoartelor. agentul de bursă îşi poate anunţa deja clientul despre executarea ordinului. rapoarte care sunt însoţite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net. la sfârşitul fiecărei luni. ordin integral executat. calculatorul bursei tipăreşte automat câte două rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:   raportul de tranzacţionare. Ziua T+1 = Ziua compensării şi decontării tranzacţiei Agentul de bursă revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de tranzacţionare. Etapa Finalizării Şedinţei La încheierea şedinţei de tranzacţionare. Aplicând sistemul de compensare multilaterală pe baze nete. agentul de bursă din ring se poate găsi într-una din următoarele situaţii:    ordin parţial executat. De asemenea. sistemul de tranzacţionare stabileşte dacă SVM-ul figurează ca vânzător net (a vândut mai mult decât a cumpărat) sau drept cumpărător net (a cumpărat mai mult decât a vândut). SVM-ul emite un extras de cont şi o situaţie a activităţii contului pentru fiecare client. Limita variaţiei de preţ permite agenţilor de bursă să îşi reevalueze poziţia pe piaţă. ordin neexecutat. Orice diferend apărut între Bursă şi SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolvă la momentul T+1 şi nu mai târziu. Raportul de Compensare şi Raportul de Decontare. la sfârşitul şedinţei. Bursa de Valori Bucureşti transmite fiecărei societăţi de valori mobiliare Raportul de Tranzacţionare.

Dacă există disponibilităţi suficiente în conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare. Dacă se constată că nu există suficiente disponibilităţi în contul de decontare al unei SVM debitoare. banca de decontare are obligaţia (conform contractului încheiat cu bursa) de a credita contul SVM-ului cu o sumă ce nu va depăşi valoarea scrisorii de garanţie bancară a acesteia. banca de decontare va efectua:   viramentul sumelor din conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare debitoare în contul de decontare al Bursei de Valori viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare creditoare. banca va prelua. Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societăţii de valori mobiliare debitoare care nu şi-a achitat obligaţia de plată în Registrul Bursei. La rândul său Bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat bani. Bursa va înştiinţa societatea de valori mobiliare în scris despre faptul că proprietatea asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate de SVM în nume propriu. Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri. iar societăţile de valori mobiliare debitoare vor transmite. În cazul confirmării existenţei disponibilităţilor în contul societăţilor de valori mobiliare debitoare. banca efectuează încasări din contul de decontare al SVMurilor debitoare în contul de decontare al bursei. va fi preluată cu titlu gratuit de către bursă. cât şi la data decontării. mai puţin dobanda şi comisionul pe perioada creditării.de datele din cele trei rapoarte. Ziua T+3 = Ziua finalizării plăţilor/lichidării tranzacţiilor Banca de decontare verifică şi informează Bursa de Valori asupra existenţei sau inexistenţei disponibilităţilor suficiente din conturile fiecărei SVM. aceste documente se consideră confirmate. În baza ordinelor de plată emise de SVM-urile debitoare (cumpărător net) şi transmise băncii de decontare prin intermediul bursei. atât înainte de data decontării. ca vânzător net de titluri. banca de decontare efectuează operaţiunile de decontare. banca efectuează plăţi din contul de decontare al bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzător net). Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri. Registrul Bursei este organizat în 3 secţiuni: 104 . fie de Bursă sunt trimise la banca de decontare. Dacă operaţiile prevăzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontării. proprietatea asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate în nume propriu şi aflate în curs de decontare. În baza ordinelor de plată emise şi transmise de bursă. cu titlu gratuit. Ziua T+2 = Ziua confirmării existenţei disponibilităţilor în contul de decontare Banca de decontare informează bursa asupra existenţei sau inexistenţei disponibilităţilor suficiente în contul SVM-urilor debitoare. în calitate de cumpărători.

prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale cumpărătorilor. Pe această piaţă difuză. În situaţia în care nu este asigurată decontarea integrală a tranzacţiilor. se tranzacţionează afaceri noi sau de interes regional sau societăţi care au decis ca fiind favorabilă pentru situaţia lor de moment cotarea pe o piaţă organizată. piaţa RASDAQ a fost proiectată iniţial pentru tranzacţionarea acţiunilor 105 . fiind calculată şi introdusă în sistem la începutul fiecărei zile de tranzacţionare. calcul propriu-zis al limitei de tranzacţionare. Organizarea pieţei extrabursiere în România Piaţa extrabursiera se caracterizează printr-o funcţionare descentralizată. întâlnirea cererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii realizându-se prin concurenţa unui număr mare de comercianţi (dealeri). trebuie să furnizeze periodic informaţii despre activitatea şi managementul său şi să plătească taxe de admitere. în nume propriu. bursa va înştiinţa în scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia. dar care nu preia în totalitate exigenţele bursiere. nelocalizată într-un sediu. că perspectivele sunt încurajatoare. În ţara noastră. toate societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei. 3.Secţiunea 1 = secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare .conţine informaţii referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale clienţilor unei societăţi de valori mobiliare Secţiunea 3 = secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori mobiliare conţine toate informaţiile referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale unei societăţi de valori mobiliare. vor participa la acoperirea sumei rămase. Calculul limitei de tranzacţionare presupune:   calculul variaţiei maxime a preţului. După efectuarea transferului. trebuie să demonstreze că a avut o anumită perioadă de funcţionare cu profit. potrivit principiului "livrare contra plată". de menţinere etc. Dacă o societate pe acţiuni doreşte să fie tranzacţionată la Bursa de Valori. adoptată în procedură de urgenţă. cu o contribuţie conform deciziei Comitetului Bursei. Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontării în conformitate cu instrucţiunile date de Bursa.5. cât şi în numele clienţilor. Calculul limitei de tranzacţionare Limita de tranzacţionare se stabileşte şi se introduce în sistem pentru toate societăţile de valori mobiliare care au dreptul de a tranzacţiona in cadrul Bursei de Valori.conţine informaţi referitoare la deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare Secţiunea 2 = secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare . Această limită se referă la tranzacţiile încheiate atât în nume propriu. Odată cu confirmarea plăţilor.

aşadar. care reflectă interesul investitorilor pentru deţinerea anumitor titluri. interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a emitentului. 3. efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb. Un rol major îl are utilizarea resurselor sistemului de tranzacţionare RASDAQ pentru vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale Fondului Proprietăţii de Stat. Piaţa extrabursieră asigură o circulaţie liberă şi intensă a titlurilor de valoare la un curs negociat.privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din România. Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a decis înfiinţarea unei pieţe de tip OTC. Piaţa extrabursieră are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile în cadrul economiei pentru realizarea scopurilor agenţilor economici emitenţi de titluri. când la început se realizau tranzacţii cu valori mobiliare la ghişee amplasate oriunde era necesar. ea se realizează în cadrul economiei româneşti. Instituţiile pieţei extrabursiere Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) Misiunea ANSVM este aceea de a căuta posibilităţile care să faciliteze formarea de capital în sectoarele public şi privat din România.000 de acţionari).774 societăţi comerciale şi circa 14. sistemul electronic oferă posibilitatea negocierii efective a ofertelor participanţilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de preţ şi/sau pachet până la realizarea unui acord între părţi. operând şi reglând o piaţă cât mai lichidă. Asigurarea rolului de piaţă secundară revine sistemului de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise în scopul diversificării şi modificării portofoliilor investitorilor. un amplasament fix unde să se întâlnească toate ofertele de vânzare/cumpărare de valori mobiliare. Caracterul de delocalizare a tranzacţiilor este evidenţiat şi susţinut de sistemul electronic de tranzacţionare. Rolul pieţei extrabursiere este complex. aşadar. dezvoltând. în România. oferă o minimă informaţie despre valoarea titlurilor. ea putându-se manifesta şi prin contactarea telefonică a societăţilor de valori mobiliare membre ale sistemului.rezultate din programul de privatizare în masă (cca. prin utilizarea mecanismelor specifice pieţei RASDAQ în cazul majorărilor de capital operate de emitenţii de valori mobiliare. obiectivul de bază al ANSVM este acela de a crea 106 . în special. pentru realizarea scopului de existenţă a acestuia . totodată. acestea putând fi comercializate datorită caracterului lor negociabil. Existenţa societăţilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adică de menţinere a unor oferte ferme de cumpărare şi/sau vânzare ca pachet şi/sau preţ) oferă o anumită garanţie participanţilor pentru realizarea tranzacţiilor dorite de clienţii lor şi. Având ca model piaţa americană de capital. Operând pe o piaţă în plină schimbare şi orientată către înalte tehnologii şi o mai bună tehnologizare. prin gradul de interes manifestat. cât şi pentru transformarea titlurilor de valoare în lichidităţi băneşti. eficace şi onestă pentru valorile mobiliare. Negocierea titlurilor nu se rezumă doar la trimiterea unor oferte în sistem sau afişarea unor cotaţii ferme. pentru suplimentarea informaţiei şi a deciziei de încheiere a unei tranzacţii. piaţă ce poartă numele de RASDAQ. asigurând astfel circulaţia capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Totodată.6. după înfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti. neexistând. Principalul rol îl constituie. după modelul NASDAQ.000. 5. Deşi această funcţie este specifică pieţei primare. Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaţa la ghişeu" îşi are originea în SUA. Vor putea tranzacţiona pe această piaţă numai societăţile de valori mobiliare membre ale ANSVM.

din România. În vederea atingerii scopului său.A. ca şi gestionarea profesionistă a registrelor creează premiza atragerii capitalului străin. eliminând problemele legate de pierderea. este o entitate privată. în orice moment. Registrul Român al Acţionarilor (RRA) Registrul Român al Acţionarilor S. Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii. Având ca suport disponibilitatea membrilor săi de a respecta regulile în a căror elaborare sunt direct implicaţi. cu grade diferite de risc. independentă. ca şi rigurozitate în distribuirea de dividende. constituită la iniţiativa unor bănci comerciale. care este deţinuta de un consorţiu de bănci. Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje: • gestiunea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia • integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia şi satisfacţia acţionarului • serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial pentru emitent • operaţiunile sunt centralizate şi uniforme • integritatea registrului companiilor. Efectuarea cu promptitudine a modificărilor în evidenţa acţionariatului pe baza tranzacţiilor private garantează faptul că proprietarii de acţiuni vor fi satisfăcuţi de serviciile de registru contractate de societatea emitentă. ceea ce îi conferă exactitate în consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului. pentru realizarea acestui obiectiv. RRA este privat şi independent. Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat şi independent autorizat de către CNVM şi are scopul de a oferi servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentru societăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează. ANSVM are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apărea în activitatea membrilor săi şi de a le rezolva într-un mod practic şi eficient. pentru emitenţi şi investitori. de acţionari sau acţiuni. competitive şi inovatoare pentru membrii săi. Ca organism de auto-reglementare pentru piaţa extrabursieră de valori mobiliare. a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor. împreună cu specialişti de la CNVM. nici controlat de acesta şi nici nu se află sub controlul comunităţii societăţilor de valori mobiliare sau depozitarului central. ANSVM este organismul care impune standardele etice şi profesionale ridicate. cât şi pentru societăţile care se vor forma şi vor dovedi un potenţial crescut pentru dezvoltare. aceştia fiind participanţii activi pe piaţa de capital şi având o bună înţelegere a mediului şi nevoilor domeniului lor de activitate. care stau la baza regulilor şi regulamentelor interioare elaborate şi implementate de Asociaţie. precum şi alte servicii legate de relaţia emitent-acţionar. din evidenţă.prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate. toate operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. pentru a recepţiona opiniile 107 . RRA asigură cunoaşterea de către societate. RRA nu este nici proprietatea Guvernului. Folosind tehnologii informative şi de telecomunicaţii avansate. Este o entitate legală separată. Registrul este capabil să ofere în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietăţii lor. Activitatea registrului vizează: • monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra-emisiunea • înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central • alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru. cu consiliu de administraţie care menţine un comitet consultativ pentru emitenţi. ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital. Susţinând o piaţă ce determină acumularea de capital de către societăţile comerciale mici şi mijlocii. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii şi reglementări de piaţă oneste. Financial Market şi Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practică Onestă ale ANSVM". ANSVM contribuie la apariţia unei pieţe cu potenţial rapid de dezvoltare.

emitenţilor şi a le include în proiectele sale de dezvoltare. Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare (SNCDD) SNCDD este persoană juridică română sub forma unei societăţi pe acţiuni care îndeplineşte activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direcţi pe baza de comision. Aceste servicii includ: • decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare • păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare • transferul proprietăţii asupra valorilor mobiliare • servicii de înregistrare şi plată a valorilor mobiliare • orice operaţiuni conexe Acţionarii iniţiali ai Societăţii se încadrează în una din următoarele categorii: • SVM autorizate • bănci şi alte instituţii de credit • societăţi de asigurări • burse de valori • asociaţii profesionale de valori mobiliare • alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii

3.7. Actorii pieţei extrabursiere

Sunt definiţi, prin acest termen generic, toţi participanţii implicaţi, indiferent de mod, în activitatea normală a pieţei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia. Actorii deşi au roluri diferite sunt însă legaţi prin mecanismul de funcţionare al pieţei secundare. Astfel, instituţiile de reglementare au rolul şi obligaţia de a ordona şi specifica implicarea celorlalti actori. -> Emitenţii sunt cei care pun la dispoziţia investitorilor şi societăţilor de valori mobiliare activele de schimb ale tranzacţiilor efectuate -> Intermediarii asigură clienţilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creanţe deţinute în lichidităţi sau de obţinere a valorilor mobiliare dorite a fi deţinute, oferindu-le servicii specifice la nivel profesional de prezentare şi executare a ordinelor de tranzacţionare -> Investitorii sunt cei care pun la dispoziţia emitenţilor capitalul de lucru de care aceştia au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaţiei acestora, realizând şi rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente în cadrul unei economii. 3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale

Emitenţii reprezintă o categorie specială sub aspectul reglementării activităţii lor, ei nefiind supuşi decât Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaţii de informare şi operaţiuni de registru specifice. Emitenţii, în schimb, reprezintă suportul obligatoriu al tuturor operaţiunilor efectuate pe o piaţă de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai resurselor financiare ei sunt reglementaţi de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecţia 108

investitorilor şi siguranţa tranzacţiilor operatorilor. 3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare

Intermediarii specifici pieţei de capital sunt în România societăţile de valori mobiliare, în alte ţări folosindu-se alte denumiri în funcţie de tradiţia bursieră şi de modelul de organizare a pieţei respective. Aceste societăţi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alături de bănci şi societăţi de asigurări, funcţionând însă pe o altă piaţă, dar având acelaşi rol de atragere a capitalurilor şi de plasare a fondurilor respective. Funcţionarea societăţilor de valori mobiliare este reglementată de legile nr. 31/1991 şi nr. 52/1994, deoarece înfiinţarea are loc în temeiul Legii nr. 31/1991 privind societăţile comerciale, dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare şi activităţi conexe acesteia, iar desfăşurarea activităţii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori şi conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea şi exercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat în martie 1998 şi emis de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din România. Deoarece aceste societăţi rulează sume mari de bani, asemănător unor bănci, bani ce aparţin publicului investitor şi investitorilor instituţionali, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a instituit măsuri speciale de supraveghere a societăţilor de valori mobiliare şi de protecţie a clienţilor acestor societăţi, indiferent de forma juridică a acestora, una din principalele măsuri luate fiind asigurarea unui nivel minim de lichiditate care să permită onorarea tuturor obligaţiilor societăţii în orice moment al cererii executării acestora. 3.7.3. Investitorii

3.7.3.1. Investitorii instituţionali

În România se întâlnesc două tipuri de organisme colective de plasament: - fondurile deschise de investiţii, numite şi fonduri mutuale, care sunt societăţi civile constituite în scop de investire a resurselor băneşti ale membrilor lor într-un portofoliu diversificat de valori mobiliare; societăţile de investiţii, care sunt societăţi comerciale organizate sub forma societăţilor pe acţiuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acţionarii societăţii în valori mobiliare în scopul obţinerii unor profituri. Pentru a putea funcţiona, fondurile deschise au nevoie de încă alte trei instituţii care intră şi ele sub autorizarea şi supravegherea CNVM: - o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi societăţilor de investiţii; o societate de depozitare; una sau mai multe societăţi de distribuţie a unităţilor de fond

Fondurile mutuale nu au personalitate juridică, ci reprezintă o asociere de persoane ce pun laolaltă fonduri băneşti, în scopul investirii lor în active ale pieţei de valori mobiliare şi care îşi 109

desfăşoară activitatea prin intermediul unei societăţi de administrare a fondurilor. Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prin emiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau unităţi de fond) de la persoane fizice sau juridice şi plasarea lor în valori mobiliare. Profitul obţinut de pe urma investiţiei este reflectat de creşterea valorică pe care o înregistrează titlul de participare faţă de momentul emiterii lui sau de momentul achiziţionării sale. Societatea de administrare a unui fond deschis de investiţii este o societate comercială pe acţiuni care desfăşoară o activitate de administrare a fondurilor acestuia, în baza unui contract de administare. Societatea de administrare este cea care încheie contractul de depozitare cu societatea de depozitare şi cel de distribuire cu societăţile distribuitoare în numele fondului şi în limitele indicate de Consiliul de Încredere al fondului. Societatea de depozitare este o societate comercială pe acţiuni autorizată de CNVM să îndeplinească această activitate. În România, societăţile care îndeplinesc funcţia de depozitare pentru fondurile deschise de investiţii sunt bănci comerciale care au solicitat şi obţinut autorizaţia CNVM. Contractul de depozitare este documentul care reglementează relaţiile dintre societatea de depozitare şi cea de administrare în numele fondului, modul în care se desfăşoară activitatea şi comisioanele percepute. Societăţile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numai societăţi de valori mobiliare şi bănci comerciale (altele decât cele care prestează serviciile de depozitare pentru acest fond) autorizate de către CNVM. Societatea de administrare este cea care preia banii şi îi investeşte, constituind astfel un portofoliu. Ea este cea care, în funcţie de obiectivele şi tipul fondului, caută cele mai potrivite investiţii şi realizează o structură de portofoliu optimă. Toate societăţile de administrare trebuie să ţină cont, în procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare a portofoliului, tipuri de investiţii autorizate, precum şi cerinţe de diversificare a portofoliului. Societăţile de investiţii sunt societăţi comerciale pe acţiuni al cărui obiect de activitate este exclusiv şi constă în "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice şi juridice şi plasarea lor în valori mobiliare". În schimbul aportului la capitalul social al societăţii, acţionarii vor primi un anumit număr (proporţional cu capitalul vărsat) de acţiuni nominative. Societăţile de Invesţitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietăţii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietăţii private în societăţi de investiţii financiare. Societăţile de Investiţii Financiare reprezintă un caz particular al societăţilor de investiţii prin faptul că FPP-urile au desfăşurat o activitate supusă altor reglementări decât cele referitoare la piaţa de capital, iar la momentul transformării ele au avut un obiect de activitate mai extins decât cel specific societăţilor de investiţii în sensul Regulamentului nr. 9/1996. Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectivă a Fondurilor Proprietăţii Private în Societăţi de Investiţii Financiare, transformare urmată de reconsiderarea activităţii şi funcţionalităţii acestor entităţi. FPP-urile s-au înregistrat ca societăţi de investiţii la Registrul Comerţului, schimbându-şi denumirea după cum urmează: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Crişana, SIF Transilvania. 3.7.3.2. Investitorii privaţi Investitorii privaţi din România sunt rezultatul Programului de Privatizare în Masă, ei fiind lipsiţi de cultura tipică economiei de piaţă ce i-ar putea îndemna să îşi plaseze economiile în piaţa de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaţii financiare de la noi din ţară, numărul investitorilor reali, care au realizat plasamente în scopul mobilizarii surplusurilor financiare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denotă un neajuns grav al informării publicului atât din partea autorităţilor statului, cât şi din partea autorităţilor pieţei de capital. 110

să efectueze tranzacţia şi să facă demersurile corespunzătoare pentru realizarea operaţiunilor de compensare.Rezultatul acestei politici este sporirea încrederii investitorilor în operaţiuni pe piaţa monetară şi acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare. b) societăţi de valori mobiliare care acţionează pe cont propriu (DEALERI) Acestea sunt societăţi de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu. eliminând posibilitatea utilizării pieţei de capital pentru obţinerea acestor sume.8. în scop speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor. fiind gata în orice moment să cumpere sau să vândă valorile mobiliare pentru care fac piaţa. Aceste societăţi nu fac altceva decât sa contacteze un alt broker/dealer formator de piaţă sau să introducă ordinul în sistemul de tranzacţionare pentru a satisface oferta clientului. brokerii acţionează în numele şi în interesul societăţii având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele clienţilor lor. Ele acţionează ca brokeri când clienţii lor doresc să cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are în portofoliu şi care se tranzacţionează la bursă sau pe RASDAQ. în cantitatea standard (o anumită cantitate impusă de ANSVM) şi la preţul ferm de ofertă. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ Tranzacţiile pe această piaţă sunt efectuate numai de către intermediarii de valori mobiliare. în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară. Cele mai multe firme acţionează şi ca brokeri şi ca dealeri. Ele acţionează ca dealeri atunci când clienţii doresc să cumpere valori mobiliare pe care firma le are în portofoliu şi doreşte să le vândă. Societăţile de valori mobiliare formatoare de piaţă (market makers) sunt acele societăţi de valori mobiliare care acţionează în nume propriu şi care au rolul "de a face piaţa" prin afişarea permanentă de cotaţii ferme.persoane fizice vând sau cumpăra valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor lor. 3. respectiv de către societăţi de valori mobiliare autorizate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM). decontare şi înscriere în Registru. 111 . Aceste societăţi îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul societăţii. în următoarele categorii: a) societăţi de valori mobiliare care acţionează numai în contul clienţilor (BROKERI) Acestea sunt societăţi care prin agenţii lor de valori mobiliare (brokeri) . Dealerii efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind obţinerea unui profit din diferenţa de preţ dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare al valorilor mobiliare. Societăţile de valori mobiliare se grupează. ceea ce a determinat ridicarea costului creditului şi artificializarea procesului de structurare a investiţiilor realizate de către emitenţi pe baza împrumuturilor pe care le solicită băncilor. băncilor. Aceste societăţi îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri). având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele clienţilor lor. Agenţii care tranzacţioneză în sistem RASDAQ se mai numesc şi traderi.

o marjă care trebuie în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaţă. se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”). cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte. acesta va primi cu titlu de împrumut din partea societatii de brokeraj. în baza căruia se realizează transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital (Bursa de Valor Bucureşti) sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare ( Alternative Trading System). în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină efectiv contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv. titluri de stat. margin account). În cazul tranzacţiilor în marja (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate). short sales). 112 . în timp ce pentru vânzător situaţia este inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la scadenţa contractelor înregistrează o scădere). ).Capitolul 4. În cazul vânzătorului. Tranzacţii bursiere O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare. purtător de dobândă şi restituit conform contractului de tranzacţii în marjă. b) După natura contului dechis de client: tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate. Tipologia tranzacţiilor bursiere: a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate : tranzacţii cu titluri primare (acţiuni. atât la cumparare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie. În tranzacţiile la termen. etc. instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. în baza unui cont deschis în marja (engl. obligaţiuni. drepturi de subscriere. tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options) se realizează pe pieţe reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”. respectiv presupun existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de brokeraj. cumparătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj. în cazul vânzătorului fără ca acesta să deţină efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze. tranzacţii în marjă se realizează. Astfel. adică la termen).

În cazul tranzacţiilor pe piaţa la termen. în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig. ca urmare a diferenţei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente. speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long) fie poziţii de vânzare (short). de la data încheierii acestora. mergând până la 18 luni. Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi de sens contrar celor deschise pe piaţa spot. se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul cumpărătorilor în contul vânzătorilor. prin afişarea unor cotaţii ferme de cumpărare sau de vânzare în relaţia cu investitorii. tranzacţii cu carcter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (“market makers”) care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul. 113 . tranzacţii de arbitraj. şi stabilitatea pieţei pentru anumite tipuri de instrumente financiare. Prin decontarea tranzacţiilor. tranzacţionate pe pieţe diferite. de la vânzători la cumpărători. al ratei dobânzii sau al riscului de piaţă) prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la termen în scopul de a realize anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe piaţa spot. concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate. ca diferenţă între preţul de vânzare şi preţul de achiziţie a instrumentelor financiare.a) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor Tranzacţii la vedere (spot) : decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă scurtă de timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile). De exemplu. b) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor: tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt. în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare. De exemplu. au conform specificaţiilor. Tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia). scadenţe cuprinse între 3 luni şi 12 luni. tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar. lichiditatea. contractele tranzacţionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu.

800. în valoare brută de 0.2007 pachetul integral de acţiuni deţinut.08% asupra achiziţiilor de valori mobiliare.2000 lei/ acţiune? Aceeaşi întrebare. 114 .2007). 1 Valoarea pachetului de acţiuni achiziţionate 2 3 4 Comison de cumpărare Taxă datorată către CNVM Suma totală datorată Valoare-lei 5.04.presupunem că societatea declară că va distribui dividende acţionarilor existenţi la data de înregistrare (06.40 4.9000 lei/acţiune. în cazul în care acţiunile ar fi avut un curs ipotetic de 2. respectiv 1.4. Se cunosc următoarele informaţii suplimentare: . . investitorul ar fi înregistrat un câştig din înstrăinarea acţiunilor.comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0. astfel încât se va calcula un impozit aferent.7000 lei/acţiune? Rezolvare: Se poate observa că în prima situaţie.Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0.8% pentru cumpărare.04 - Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de 30.1.1500 lei/acţiune. Notă: pentru simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acţiunile PPL deţinute în portofoliu.03. . Impozitul (reţinut la sursă) asupra veniturilor din dividende este de 16% Cerinţe: Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziţia acestor instrumente financiare. Tranzacţii spot (la vedere) Aplicaţii practice Presupunem că la data de 15. la preţul de 2.00 46.2007.000 acţiuni emise de SC Prodplast SA Bucureşti.comisioane şi taxe aferente cumpărării).851. 1 Nr. . Rezolvare: Explicaţie număr de acţiuni x preţ de achiziţie/actiune valoare pachet acţiuni x comision (%) valoare pachet acţiuni x taxa CNVM (%) rd 1+2+3 Tabel nr.64 5. un investitor achiziţionează 2.03.pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de 1%. Specificaţie element de calcul crt. respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mică de 365 de zile. Baza de calcul a impozitului este valoarea tranzacţiei (net comisioane de vânzare) din care se deduce valoarea de achiziţie a acţiunilor (inclusiv cheltuielile conexe. în cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mare de 365 de zile. când acestea cotau la 3.5% pentru vânzare.

Situaţia se prezintă astfel: Nr.2-rd. taxe de eliberare extrase de cont.3)x 16% rd.1-rd. nu se impune determinarea impozitului aferent câştigului din transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacţia de vânzare s-a realizat în pierdere pentru investitor.319.50 5.04 6.1-rd.4 Tabel nr. crt.04 Tabel nr.00 81.00 96. probate prin documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare.851.00 5. 1 2 3 4 5 6 Specificaţie element de calcul Suma totală investită Suma netă încasată *prima situaţie Câştig net Rata de randament a capitalului investit ( %) Suma netă încasată *a doua situaţie Pierderea netă Valoare-lei 5.2-rd.00 5.4 din tabel anterior (rd.400.319. 1 2 3 4 5 Specificaţie element de calcul Valoarea pachetului de acţiuni vândute Comison de vânzare Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni Impozit câştig din cedarea titlurilor Suma netă încasată Explicaţie număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune valoare pachet acţiuni x comision (%) rd.231. 1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute 2 Comison de vânzare 3 Suma netă încasată Explicaţie număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune valoare pachet acţiuni x comision (%) rd.2 Valoare-lei 5.1-rd.00 -532.53 În cea de-a doua situaţie. Situaţia se prezintă astfel: Nr.53 380. taxe datorate CNVM. crt.) 115 . mai puţin comisioanele datorate intermediarilor şi alte cheltuieli conexe aferente tranzacţiilor de cumpărare/vânzare. 3 - Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor în cele două situaţii? Rezolvare: Nr. 2 Valoare-lei 6. etc. se determină ca diferenţă pozitivă între preţul de vânzare al acestora şi costul de achiziţie.47 6. 4 De reţinut: Câştigul rezultat în urma tranzacţiilor de vânzare a instrumentelor financiare de natura valorilor mobiliare.400.231.851. ca bază de calcul a impozitului.00 Tabel nr. Specificaţie element de calcul crt.04 72.49 6.

Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare.04. Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere.2+(rd.S.Tranzacţii în marjă Noţiuni introductive: vânzare în lipsă (engl. Marja poate fi constituită în numerar.00 6.1 x 0.3-rd.2. 1) (rd.85 Nr.- Determinaţi rata de rentabilitate a acţiunii PLC în data de 10.F. acţiuni x dividend brut/acţiune rd. pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică de 12 luni. în funcţie de preţul de piaţă al valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.F.S. în contul în marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel puţin 25% (marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare cumpărate în baza creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă şi a dobânzilor şi comisioanelor aferente. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil. presupunând un curs ipotetic de 3.00 5. datorită schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare. solicitând clientului să acopere acest deficit.0000 lei/acţiune. crt. Rezolvare: Specificaţie element de calcul Valoarea brută a dividendelor Valoarea netă a dividendelor Valoarea de piaţă a pachetului de acţiuni Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni Rata de rentabilitate a acţiunilor % Explicaţie nr.84 nr. Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat. acţiuni x preţ/acţiune rd. va emite un apel în marjă. 4 (tabel nr. sub formă de numerar sau de valori mobiliare.851. 1 2 3 4 5 4. clientul este obligat să depună o garanţie (marja iniţială) reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor mobiliare ce urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă. cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza creditului (purtător de dobândă) acordat de către o SSIF.2007. La deschiderea contului de marjă. c.I. S. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente 116 . în baza contractului încheiat pentru tranzacţii în marjă.04 6.00 252. în valori mobiliare.000.4))/rd. Formele marjei: a. b.I. marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul de marjă deschis la S.4 Valoare-lei 300.

cont nerestricţionat (1): marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale.F.cont restricţionat Marja de menţinere (min. 117 .I. reprezentând câştigul său ca urmare a evoluţiei favorabile a pieţei. situaţia se prezintă astfel: Marja curentă (1). după caz. . să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite drept garanţie. În raport cu nivelul marjei curente.S. iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său.apel în marjă apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin contract în cazul contului de marjă.cont cu apel în marjă (3): marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere. iar clientul poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă). în numele clientului său fie cu valori mobiliare . Contul de marjă pentru valori mobiliare/ instrumente financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi urmărirea menţinerii unui nivel minim obligatoriu.I. solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru a reface nivelul marejei de menţinere (realimentarea contului).cont restricţionat (2): marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste nivelul marjei de menţinere. S. fie cu instrumente financiare derivate.cont nerestricţionat Marja iniţială (min. 50%) Marja curentă (2). contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori mobiliare/instrumente financiare derivate. 25%) Marja curentă (3). tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de S.financiare derivate. . Grafic.în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valori mobiliare sau în baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă. se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare). este autorizată. contul în marjă al unui client poate înregistra următoarele situaţii: . ca urmare a evoluţiei nefavorabile a pieţei. iar clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.S. până la acoperirea deficitului.F.

Rezolvare: Mc1 = MVx1 – C MVx1 x 100 = EQ1 x 100 . adică 5.marja iniţială procentuală. Cerinţe: 1.1. În aceste condiţii. unde: MVx1 Mc1 – marja curentă. MVx – valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (nr. EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia preţului de piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă. Rezolvare: Mi = mi (%) x MVx.000 lei. 2. în sensul că orice creştere va genera o apreciere a marjei curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este invariabilă.4.3. în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%. Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3. acţiuni x curs/acţiune). 118 . determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului acordat de către SSIF.mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său. unde: C – mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său. Tranzacţii de cumpărare în marjă Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50 lei/acţiune. SSIF va împrumuta clientul său cu suma: C = MVx – Mi = 5. Deci. unde: Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută). în condiţiile în care cursul acţiunii devine 60 lei/acţiune. C . precum şi excesul de marjă.2. evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (60 lei/acţiune). mi (%).000 lei (fondurile proprii iniţiale ale clientului).000 lei. determinaţi marja curentă. MVx1.valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă.000 lei= 2. iar marja de menţinere este de 25%.000 lei.

000 lei.66%. pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă. prin raportarea câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse: Rr = Em (lei) x 100 = 13.600 lei În concluzie.66%.000 lei x 100 =66. unde: Mc2 – marja curentă.Mi1 = 400 lei Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 30 lei/acţiune. C .000 lei – 2. Rezolvare: Mc2 = MVx2 – C MVx2 x 100 = EQ2 MVx2 x 100. în condiţiile în care marja iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de : Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 60 lei/acţiune = 3. Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2. în valoare de: Em (lei) = EQ1 .mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său. clientul va fi avantajat.000 lei = 4.33%. MVx2. care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricţionat).66%.valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii coboară la 25 lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă. clientul înregistrează un câştig (exces de marjă). evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (30 lei/acţiune).60% = 6. Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ1 = MVx1 – C = 6. înregistrându-se un exces de marjă: Em (%) = Mc1 . EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Deci.mi (%) = 66.Deci. urmare a creşterii cursului acţiunilor.33 % Mi 3. 100 acţiuni x 30 lei/acţiune 119 .000 lei x 100 = 33. Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2. determinaţi marja curentă. 100 acţiuni x 60 lei/acţiune Se poate constata faptul că.

valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă. evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (25 lei/acţiune).mi (%) = 20%. în condiţiile în care marja iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de : Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1. Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ3 = MVx3 – C = 2. prin raportare la marja iniţială. însă nu se primeşte apel în marjă deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere. În cazul în care scăderea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 25 lei/acţiune). clientul va fi dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă. pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă. unde: Mc3 – marja curentă.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita primirea apelului în marjă este de : Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 750 lei.60% = .000 lei = 1. clientul va fi dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă.25% = . marja curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat). astfel încât se declanşează apelul în marjă: Em (%) = Mc3 .Se poate constata faptul că.mi (%) = 33.mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său. marja curentă se depreciază mai mult: Mc3 = MVx3 – C MVx3 x 100 = EQ3 MVx3 x 100.26. în condiţiile în care marja de menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de : 120 .67%.000 lei x 100 = 20%.000 lei.33%. astfel încât contul devine restricţionat: Em (%) = Mc2 . urmare a scăderii cursului acţiunilor. 100 acţiuni x 25 lei/acţiune Se poate constata faptul că. Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ2 = MVx2 – C = 3. MVx3. urmare a scăderii cursului acţiunilor.000 lei – 2. În concluzie. Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2. prin raportare la marja de menţinere.5%. EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Deci.000 lei = 500 lei.500 lei – 2. C .

astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere: Mc3 = (80 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 1. rămas după vânzarea acţiunilor.Nv x V3 = 2.25 = 20 acţiuni.Mc3 x EQ3 = 125 lei.Mc3 x (MVx3 – C) = Mm. Din punct de vedere matematic. Mc3 Mc3 Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii: . = 2.66 lei/acţiune. valoarea creditului acordat de către SSIF clientului său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni. pentru a diminua expunerea la risc V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă) În urma vânzării celor 20 de acţiuni. numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este de 80.500 lei x 100 = 25%. 4.prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează contul în marjă cu valoarea respectivă). 80 acţiuni x 25 lei/acţiune Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni.prin executarea garanţiei constituite în sensul vânzării unui anumit număr de acţiuni.000 lei . care este nivelul cursului pentru care se declanşeaza apelul în marjă? Rezolvare: Din considerente prudenţiale. sub care orice scădere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs): Vam = C (1-Mm) x N . = 26.000 lei – 20 acţiuni x 25 lei/acţiune = 1. un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului acţiunilor.25) x 100 121 . unde: C” – mărimea creditului acordat clientului. astfel: C” = C.EQ3 = 125 lei. unde: (1-0. . unde: Nv – număr de acţiuni vândute de către SSIF.Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei. clientul va primi un apel în marjă în valoare de Am = Mm3 . pentru a reduce expunerea la risc a clientului.500 lei. valoarea apelului în marjă se poate determina astfel: Am = Mm. În aceste condiţii. Numărul de acţiuni ce vor fi vândute de către SSIF se determină după relaţia: Nv = Am V3 x Mm = 125 lei 25 lei/acţiune x 0.

Deci.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale clientului). determinaţi marja curentă şi excesul de marjă. Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.Tranzacţii de vânzare în marjă Un investitor formulează către o SSIF un ordin de vânzare descoperita pentru 100 acţiuni “Y” la cursul de 100 lei/acţiune. Rezolvare: Mi = mi (%) x MVy. În aceste condiţii.2. engl. 4.număr de acţiuni cumpărate în marjă. în condiţiile în care marja iniţială necesară pentru deschiderea contului în marjă este de 60%.10. adică 10. b) în condiţiile în care cursul acţiunii scade la 80 lei/acţiune. MVy – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (nr. unde: Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se compune din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client de la SSIF în scopul vânzării. Rezolvare: Mc1 = AMV. Cerinţe: a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client. mi (%).000 lei. asset market value) va fi: AMV = Mi + MVy = 6. acţiuni x curs/acţiune). iar marja de menţinere este de 25%.000 lei= 16.000 lei.Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă N. unde: MVy1 122 .000 lei.2.marja iniţială procentuală.MVy1 MVy1 x 100 = EQ1 x 100 . unde: Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută). valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV.

(100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%. AMV .33 % Mi c) în condiţiile în care cursul acţiunii creşte la 119 lei/acţiune. care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricţionat). Rezolvare: Mc2 = AMV.000 lei. Deci.000 lei = 8.Mi1 = 3. în sensul că valoarea marjei curente creşte.valoarea de piaţă a activului deţinut de către client EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Se poate constata faptul că o scădere a preţului acţiunilor (reflectată în scăderea valorii curente de piaţă) va avantaja clientul. MVy1. prin raportarea câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse: Rr = Em (lei) x 100 = 53. pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor vândute pe descoperire.800 lei În concluzie.60% = 40%.mi (%) = 100%. Mc1 = 16. evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (80 lei/acţiune). determinaţi marja curentă. unde: 123 . înregistrându-se un exces de marjă: Em (%) = Mc1 . Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ1 = AMV. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii creşte la 130 lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.Mc1 – marja curentă. urmare a scăderii cursului acţiunilor.200 lei Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit.MVy1 = 16.000 lei – 8. clientul înregistrează un câştig (exces de marjă). 100 acţiuni x 80 lei/acţiune Se poate constata faptul că.valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire.MVy2 x 100 = EQ2 MVy2 MVy2 x 100. în valoare de: Em (lei) = EQ1 . clientul va fi avantajat.000 lei. în condiţiile în care marja iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de : Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.

60% = . Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ2 = AMV.900 lei = 4.55%.08%. evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (130 lei/acţiune).Mc2 – marja curentă. astfel încât contul devine restricţionat: Em (%) = Mc2 .(100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34.25. Mc2 = 16. unde: Mc3 – marja curentă. marja curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat).MVy3 x 100 = EQ3 MVy3 MVy3 x 100.valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă. Mc3 = 16. AMV . pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor vândute în marjă. AMV . 100 acţiuni x 130 lei/acţiune 124 .MVy2 = 16.mi (%) = 34. însă nu se primeşte apel în marjă deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.975 lei. înregistrându-se un deficit de marjă. MVy3.000 lei.45%. în condiţiile în care marja iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de : Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7. În concluzie. urmare a creşterii cursului acţiunilor. În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune).100 lei.45%.valoarea de piaţă a activului deţinut de către client EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Deci. prin raportare la marja iniţială. marja curentă se depreciază mai mult: Mc3 = AMV.valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă. MVy2.140 lei iar marja de menţinere pentru a evita primirea apelului în marjă este de : Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 2. clientul va fi dezavantajat. evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (119 lei/acţiune).(100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23. 100 acţiuni x 119 lei/acţiune Se poate constata faptul că.valoarea de piaţă a activului deţinut de către client EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului Deci.000 lei.000 lei – 11.

AMV = 13.Se poate constata faptul că. În urma răscumpărării celor 8 acţiuni. astfel încît se declanşează apelul în marjă: Em (%) = Mc3 .000lei = 250 lei.25% = . valoarea de piaţă a activului deţinut de client devine: AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0. 125 . Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii: prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează contul în marjă cu valoarea respectivă). înregistrându-se un deficit de marjă.25) – 16.000lei x (1+ 0. clientul va primi un apel în marjă în valoare de Am = Mm3 .950 lei. pentru a diminua expunerea la risc V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).92%.000 lei.25 = 8 acţiuni. clientul va fi dezavantajat. unde: Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF.250 lei.mi (%) = 23. 92 acţiuni x 130 lei/acţiune Notă: În urma răscumpărării celor 8 de acţiuni. prin raportare la marja de menţinere. Numărul de acţiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relaţia: Nrc = Am V3 x Mm = 250 lei 130 lei/acţiune x 0. valoarea apelului în marjă se poate determina astfel: Am = MVy3 x (1+ Mm).MVy3 = 16.EQ3 = 250 lei. în condiţiile în care marja de menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de : Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 130 lei/acţiune = 3.000 lei = 3. prin executarea garanţiei constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acţiuni. Din punct de vedere matematic. numărul de acţiuni (vândute pe descoperire) rămase este de 92. urmare a creşterii cursului acţiunilor. după răscumpărarea celor 8 acţiuni.950 lei. unde: AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client.(92 acţiuni x 130lei/acţiune) x 100 = 25%.000 lei –13. În aceste condiţii.08%. Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de: EQ3 = AMV .1. pentru a reduce expunerea la risc a clientului.25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune = 14. astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere: Mc3 = 14.

unde: 1+Mm 1 + 0.3. d) care este nivelul cursului pentru care se declanşează apelul în marjă? Rezolvare: Din considerente prudenţiale.25 Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă Vy – valoarea cursului la care au fost vândute iniţial acţiunile 4. valoarea lor derivând din preţul de tranzacţionare al activelor suport.Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase) Mm” – valoarea marjei de menţinere pentru acţiunilor vândute pe descoperire (rămase). aceste două tipuri de contracte sunt. un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului acţiunilor. indici bursieri.numit şi activ suport. valute. în viitor.). rate ale dobânzii. = 100 lei/acţiune x (1 + 0. (underlying asset). Desi există o tendinţă – mai ales în literatura de specialitate din România . La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Astfel.60). etc. = 128 lei/acţiune. asemănătoare. asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care livrarea şi plata vor avea efectiv). Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată. mărfuri. atât printr-un contract forward cât şi prin unul futures. în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie tranzacţii la termen asupra unui activ de bază .de a fi tratate separat. preţ ce urmează a fi plătit la o dată ulterioară. peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs): Vam = Vy x (1+ Mi) .în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport. se fixează . în esenţă. Totuşi cele două contracte au şi elemente care le deosebesc: 126 . Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD) Conceptul de IFD Instrumentele financiare derivate au la bază un activ suport (instrumente financiare.

se formează . Cantitatea din activul suport ce urmează a se tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termen care oferă contractul. conform clauzelor stabilite la încheierea contarctuuli. offsetting).În schimb. contractele futures nu se încheie prin negociere directă între vânzătorii şi cumpărătorii acestora. delivery) prin primirea/predarea activului suport ce face obiectul contractului. Fiecare parte contractantă intră în relaţie cu casa de compensaţie. respectiv evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport.este şi scadenţa contractului. La încheierea contractului .lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare a acesteia. ci este stabilit de bursa care oferă contractul în mod standardizat.lichidare în formă fizică (engl. Lichidarea se face integral la scadenţă.lichidare prin compensare (engl. Activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marfă sau orice activ financiar pentru care cei doi parteneri îşi manifestă interesul. eliminându-se riscul neîndeplinirii angajamentelor financiare asumate de către fiecare parte. .prin mecanismul cerere/ ofertă pentru contractul futures pe un anumit activ suport şi este influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta. 127 .adică în momentul în care cumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short . Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioare acceptate pentru active suport asemănătoare. Tot dinainte anunţată . Fiind standardizate. Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc între ei. Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată. Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoara tranzacţia. Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarele modalităţi: . Activul suport nu mai este hotărât de partenerii care intra în respectivul contract. în formă fizică. .pentru acelaşi tip de contract . constă în închiderea poziţiei până la scadenţa contractului. precum şi diferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul în care nu se livrează activul suport standard.se cunosc. Contractul futures Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţa reglementată care oferă respectivul contract. în momentul încheierii unui astfel de contract nu se cere plata nici unei sume de bani ca şi garanţie. preţul contractului.de obicei . preţul convenit şi scadenţa sunt elemente ale contractului futures stabilite în concordanţă cu dorinţele celor 2 participanţi la tranzacţie. În acest sens se defineşte în mod precis calitatea sau caracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activului suport. De regulă.Contractul forward Este o înţelegere privată. printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale. încheiată între doi parteneri care .se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită marjă sau garanţie.

Cu excepţia preţului care se negociază între părţi.1. pe toată durata existenţei unor poziţii deschise. conform specificaţiilor contractelor futures. la deschiderea unui cont pentru derularea tranzacţiile pe o piaţă reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate. pe baza evaluărilor făcute de către Sistemul de Evaluare a Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de cumpărare sau vânzare sunt deschise. indici bursieri. rate ale dobânzii. riscul de scădere/creştere) în baza specificaţiilor fiecărui tip de contract futures. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.3.). clientul va depune o sumă de bani reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor futures(marja). Pe piaţa futures. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui tip de contract futures. valute. toate elementele sunt standardizate (scadenţa. Astfel. Reflectă preţul convenit de parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. 2. respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. 4. Tranzacţii cu contracte futures Contractele futures: reprezintă contracte standardizate care creează pentru părţi (cumpărător şi vânzător) angajamentul de a cumpăra respectiv de a vinde o anumită cantitate din activul suport la o dată viitoare (numită data scadenţei) şi la un preţ negociat în momentul încheierii tranzacţiei. volumul contractului. la preţul de executare. fluctuaţia maximă admisă. sau aproape identice la scadenţă). 128 .4. devenind identice. Elemente tehnice de bază: 1. dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte futures le-ar putea avea asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză. indiferent dacă sunt long (risc de scădere) sau short (risc de creştere). paşii de cotaţie. etc. La data scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise. există o limită de variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare. deoarece există o aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures şi preţul activului suport (cele două preţuri tind să se apropie. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare. 3. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare). Marja va trebui menţinută la nivelul impus de specificaţiile contractelor futures. din motive ce ţin de asigurarea unei pieţe ordonate şi lichide. Preţul futures este strâns legat de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluaţia preţului activului suport. asupra căruia se încheie contractul.

marcându-se astfel pierderea reală sau castigul real. prin societatea de brokeraj la care este deschis contul clientului respectiv. Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul suport la maturitatea contractului futures. deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se la riscul de scădere. cu scopul de a reduce expunerea la risc din partea societăţii de brokeraj. 129 . Important de reţinut faptul că la data scadenţei. Casa Română de Compensaţie (instituţia de clearing) realizează operaţiunea de “marcare la piaţă” (engl. un “apel în marjă” (engl. nu are loc decontarea prin livrare fizică a activului suport. poziţiile deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor futures pe acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în cazul contractelor futures pe valute) . ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise poziţiile de cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise. La scadenţa contractelor futures. Dacă nu se răspunde la acest apel în marjă până a doua zi lucrătoare. în scopul refacerii marjei la nivelul de menţinere. deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul de creştere. Casa Română de Compensaţie va trimite. în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short) mizează pe o scădere a preţului activului suport. printr-o operaţiune de sens contrar. La sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacţionare pe piaţa instrumentelor financiare derivate. preţul activului suport şi implicit al contracului futures va marca o creştere. În cazul unei pierderi potenţiale care nu poate fi acoperită pe seama disponibilului existent în contul clientului. până la nivelul marjei care să acopere poziţiile rămase deschise. Casa Română de Compensaţie va lichida automat un anumit număr de poziţii deschise. “margin call”). Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că până la data scadenţei. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la maturitatea contractului futures.5. care constă în reevaluarea tuturor poziţiilor de cumpărare/vânzare deschise în funcţie de preţul de cotare (ultimul preţ de tranzacţionare din ziua respectivă). “marked to market”). stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare participant la piaţă.

pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna tranzacţionare ianuarie a aceluiaşi an . . preţul de Preţul de marcare la închidere se stabileşte astfel: piaţă .0001 RON Ultima zi lucrătoare a lunilor martie. preţul de închidere va fi egal cu 130 .000 x preţul mediu ponderat executare la scadenţă SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de valabilitate a contractului Orar de tranzacţionare De Luni până Vineri între orele 10:00 . prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte. iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în decembrie. Marimea obiectului 1 RON x valoarea indicelui SIBEX9 contractului Pentru fiecare scadenţă.pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna aprilie a aceluiaşi an . astfel: .pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna iulie a aceluiaşi an Ultima zi de Ultima zi lucrătoare a lunilor martie. iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare a tranzacţionare BVB în decembrie Preţul de executare la Preţul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de scadenţă valabilitate a contractului Modalitate de Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna ianuarie a aceluiaşi an Ultima zi de Ultima zi lucrătoare a lunilor martie.pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna octombrie a anului precedent Prima zi de .pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna aprilie a anului precedent.ca medie aritmetică a celor mai bune cotaţii de vanzare şi cumpărare existente în piaţă. . . la închiderea sesiunii de tranzacţionare. în ziua de scadenţă între orele 10:00 12:45 Exemplu2: Specificaţiile contractului futures DESBX9 Simbol Activul suport Cotaţia Pasul Data scadenţei DESBX9 Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU Puncte 1 punct (1 RON/contract) Ultima zi lucrătoare a lunilor martie. Prima zi de . În cazul în care nu au fost executate tranzacţii în sesiunea respectivă. iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în luna tranzacţionare decembrie. astfel: . iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzactionare a BVB în decembrie Mărimea obiectului 1000 x curs DESIF1 contractului Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 6 luni înainte.16:00.dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare.Exemplu1: Specificaţiile contractului futures DESIF 1 Simbol Activul suport Cotaţia Pasul Data scadenţei DESIF1 Cursul acţiunilor Societăţii de Investiţii Financiare Banat-Crişana (simbol SIF1) Lei/acţiune 0.pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna tranzacţionare iulie a anului precedent.pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna octombrie a anului precedent. Preţul de închidere este preţul la care se efectuează ultima tranzacţie în cadrul sesiunii de tranzacţionare.

Simbol Modalitate executare scadenţă Orar tranzacţionare DESBX9 cotaţia afişata. astfel: .000 x cursul valutar de Modalitate de executare referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în ultima zi de la scadenţă valabilitate a contractului De Luni până Vineri între orele 10:00 . respectiv prin plata în de lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi valoarea în RON a indicelui SIBEX9 la comunicată de SC BMFM SA SIBIU calculată pe baza preţurilor de închidere comunicate de Bursa de Valori Bucureşti pentru acţiunile componente în ziua de scadenţă a contractului futures. Poziţiile rămase deschise se lichidează prin decontare finală în fonduri.16:00.dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare.16:00. preţul de închidere va fi egal cu preţul de închidere al sesiunii precedente.pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna octombrie a anului precedent .pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna aprilie a anului precedent . iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în tranzacţionare decembrie Preţul de executare la cursul valutar de referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în scadenţă ultima zi de valabilitate a contractului Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1. în ziua de scadenţă între orele 10:00 Orar de tranzacţionare 12:45 131 .pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna ianuarie a aceluiaşi an Ultima zi de ultima zi lucrătoare a lunilor martie. dacă cotaţia de cumpărare este mai ridicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai joasă decât preţul de închidere al zilei precedente. iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în decembrie 1000 EURO Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte. .pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna iulie Prima zi de a anului precedent tranzacţionare . de De Luni până Vineri între orele 10:00 .12:45 Exemplu3: Specificaţiile contractului futures RON/EURO Simbol Activul suport Cotaţia Pasul Data scadenţei Mărimea contractului obiectului RON/EURO Cursul în lei al monedei EURO RON/Euro 0. iar cotaţia de cumpărare este mai joasă decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai ridicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă la închiderea sesiunii de tranzacţionare nu există cotaţii în piaţă. în ziua de scadenţă între orele 10:00 .0001 RON Ultima zi lucrătoare a lunilor martie.

investitorul trebuie să asigure marja de 10. Casa Română de Compensaţie realizează marcarea la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise. contra unui comision de 0. investitorul se expune la riscul de scădere al preţului.2007!).3.950 lei. b) care este comisionul total achitat pentru achiziţionarea contractelor futures? Rezolvare: Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor. pe piaţa futures comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut. Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie până la scadenţă. calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului. contracte futures cumpărate = 0.03.000 de lei. la preţul de 2.7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18. Rezolvare: În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în iunie 2007. în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de 2.7500 lei/contract. Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. cu scadenţa în luna iunie 2007. prin urmare este nevoit să depună în cont marja iniţială (Mi).000 acţiuni/contract x 25 contracte futures = 10. c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29 martie 2007.1.6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni/contract.Pa) x Multiplicator x Nr.2007. Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul 16.9380 .75 lei.000 acţiuni x 25 contracte futures = 7.4000 lei/acţiune x 1.6200 lei/acţiune. Tranzacţii de cumpărare contracte futures În data de 16. ca procedură de acoperire împotriva riscului de insolvabilitate al participanţilor la piaţă. contracte futures tranzacţionate = 0.4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de 1.03. un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2. Rezolvare: La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare. Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures cumpărate = (2.000 lei. pentru a se stabili câştigurile/pierderile potenţiale.9380 lei/acţiune.4.2.1. unde: 132 . în valoare de: Cp = ( Pc. Cerinţe: a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile în care riscul de scădere este de 0. fie până în momentul închiderii poziţiilor prin vânzarea contractelor futures).

Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor). Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007 Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures. În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de: Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50% Si 10.000 lei Rr - Rata de randament a investiţiei Cr - Câştig real (marcat) Si- Suma investită (marja iniţială) NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială. Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere. Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/acţiune, investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de: Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = (2,5900 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures = - 750 lei, unde: Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor). Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007 Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures. NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin vânzare un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de poziţii de cumpărare pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.

133

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures deţinute, presupunând preţul mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei de: Rezolvare: În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de: Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = (3,1200 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures = 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125% Si 10.000 lei În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de: Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = (2,5800 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures = - 1.000 lei, unde: Cr – câştig real marcat la scadenţă Pr – pierdere reală marcată la scadenţă Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei). Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj. a) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi vândut cele 25 contracte futures. Rezolvare: Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate: Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute = (2,6200- 3,1200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures = -12.500 lei (în prima situaţie) Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute = (2,6200- 2,5800) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures = 1.000 lei (în a doua situaţie), unde: Pv – preţul de vânzare al contractelor futures. 3,1200 lei/acţiune 2,5800 lei/acţiune

134

4.3.1.2. Tranzacţii de vânzare contracte futures Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadenţa în iunie 2007, la preţul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract. Cerinţe: a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile în care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului este de 1.000 Euro/contract. Rezolvare: În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului. Mi = Riscul de creştere x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute = 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures = 1.800 lei. Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei. b) care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures? Rezolvare: Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate = 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei. c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29 martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de 3,3725 lei/Euro; Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul 21.03.2007!), în valoare de: Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute = (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = 112,50 lei, unde: Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor). Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din 29.03.2007 PV – preţul de vânzare a contractelor futures. În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe 135

contracte futures vândute = (3. Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor).4200 lei/Euro.3450 lei/Euro 3.000 Euro x 15 contracte futures = 525 lei. fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială. investitorul va marca un câştig real în valoare de: Cr = ( Pv. unde: Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma închiderii poziţiilor. ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de: Rr = Cr x 100 = 112.50 lei x 100 = 6. contracte futures vândute = (3. SSIF va lichida prin răscumpărare un număr de 5 contracte futures.03. iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de: 3.800 lei Rr . astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de poziţii de vânzare pentru care marja necesară este de 1.600 lei = 1. deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare. de: Rezolvare: În prima situaţie.800 lei.4160 lei/Euro 136 . printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale. d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures vândute.3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = .2007).200 lei.Pc) x Multiplicator x Nr. astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea unor pierderi.3. deci prin răscumpărarea contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).Câştig real (marcat) Si. presupunând cotaţia oficială comunicată de Banca Naţională a României.25% Si 1.4200) lei/Euro x 1. Presupunând că preţul de cotare din data de 29. investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de: Pp = ( Pv.Ps) x Multiplicator x Nr. NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont.Suma investită (marja iniţială) NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi momentul marcării la piaţă (29.piaţa futures.3800 . pierderea potenţială va fi acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei.Rata de randament a investiţiei Cr . Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare. De reţinut faptul că valoarea pierderii potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.3800 – 3. altfel clientul primeşte apel în marjă.03.600 lei.2007 ar fi fost de 3.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 1.

Rezolvare: Fiind contrapartea vânzătorul în tranzacţiile cu contracte futures.800 lei În a doua situaţie.Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29.4160) lei/Euro x 1.PUT ) un anumit activ suport (engl. contracte futures cumpărate = (3.16% Si 1. investitorul va marca o pierdere reală în valoare de: Pr = ( Pv. data expirării. deci asumându-şi poziţii de sens contrar. etc. unde: Pa – preţul de cumpărare al contractelor futures. De menţionat faptul că toate elementele care caracterizează o opţiune (activul suport. 4.) sunt standardizate.CALL ) sau de a vinde ( în cazul unei opţiuni de vânzare. underlying asset) la un preţ prestabilit numit preţ de exercitare (engl.3. în situaţia în care investitorul ar fi cumpărat cele 15 contracte futures. Tranzacţii cu contracte de tip options.3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = 540 lei (în a doua situaţie). Singurul element nestandardizat (ca de altfel şi în cazul contractelor futures) îl reprezintă preţul contractului options (prima).Pa) x Multiplicator x Nr. unde: Cr – câştig real marcat la scadenţă Pr – pierdere reală marcată la scadenţă Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (cursul de referinţă comunicat de Banca Naţională a României pentru data scadenţei).2.. ceea ce permite efectuarea de tranzacţii cu astfel de instrumente financiare derivate. prima şi ultima zi de tranzacţionare. contracte futures cumpărate = (3.Pa) x Multiplicator x Nr. acesta fiind elementul negociat între participanţii la piaţă.3800 – 3. preţul de exercitare. e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d).3.Ps) x Multiplicator x Nr. oricând până la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip american) sau doar la data scadenţei ( în cazul opţiunilor de tip european).3800 ) lei/Euro x 1. mărimea obiectului contractului. contracte futures vândute = (3.3450. Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj. premium) creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpara (în cazul unei opţiuni de cumparare . modul de exercitare. 137 . în schimbul plăţii unei prime (engl. cumpărătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate: Pr = ( Ps.000 Euro x 15 contracte futures = -525 lei (în prima situaţie) Cr = ( Ps. strike price).540 lei.4160. Contractele cu opţiuni reprezintă contracte standardizate care.000 Euro x 15 contracte futures = .3.

indici bursieri. 2. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. tranzacţiile cu opţiuni nu au un caracter ferm. doar vânzătorii de opţiuni au obligaţia să depună şi să menţină marja reprezentând riscul de creştere/scădere a preţului activului suport. asupra căruia se încheie contractul options. contractele options au la bază contracte futures. 4. ca şi active suport. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de vânzare de contracte options sunt deschise.). Vânzătorul în schimb nu are nici un drept. stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale ale investitorilor. contracte futures financiare etc.Elemente tehnice de bază: 1. . strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut la data exercitării opţiunii. concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare). în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data scadenţei îşi pierd valabilitatea. 3. valute. marcând astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic). Preţul de exercitare (engl.cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii de vânzare (short).Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului options. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul suport pe piaţa spot sau piaţa futures. Data scadenţei la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu coincide cu data scadenţei contractelor futures care stau la baza contractului options. Notă: În tranzacţiile cu opţiuni. concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare). rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa opţiunea să expire.cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii de cumparare (long). întrucât ei se expun unor astfel de riscuri. fiind obligaţi ca la data scadenţei sau oricând până la această dată să onoreze solicitările deţinătorilor de opţiuni. Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează: . rate ale dobânzii. luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta de contracte de opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte din aceeaşi clasă 138 . marcând astfel diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic). În concluzie. asumându-şi în contul primei încasate (cu titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului acesteia. Pe piaţa la termen organizată la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu. în cazul în care aceştia aleg să îşi exercite drepturile de a cumpăra sau de a vinde activul suport la preţul de exercitare. la data scadenţei sau oricând până la această dată. La data scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate opţiunile “în bani” la preţul de exercitare. Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii tranzacţiei.

definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare). întrucât cu cât este mai ridicat avantajează opţiunile PUT (au valoare intrinsecă ridicată) şi dezavantajează opţiunile CALL (scade probabilitatea depăşirii pragului de 139 . Ca orice preţ negociat. Factori de influenţă a mărimii primei: . situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia. cu cât perioada de timp rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare. Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de cumpărare sau vânzare avantajoasă. scăderea preţului activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile PUT . creşterea preţului activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece creşte implicit valoarea intrinsecă). deoarece probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea opţiunii să fie profitabilă pentru investitor. pentru rezervarea dreptului de opţiune. out of the money) Valoare intrinsecă “la bani” (engl. . se impune o evaluare riguroasă a două componente din interacţiunea cărora rezultă mărimea primei: valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al opţiunii şi preţul curent al activului suport (Pf). . însă putând fi mai mare sau mai mică decât aceasta.preţul activului suport: influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Se determină ca diferenţă între prima negociată şi valoarea intrinsecă. Aceasta reprezintă preţul negociat al contractului cu opţiuni şi nu trebuie confundat cu preţul de exercitare al opţiunii. se fixează mai multe (5 de regulă) paliere pentru preţul de exercitare. este mai mare.preţul de exercitare: influenţează în mod favorabil prima opţiunilor PUT şi nefavorabil prima opţiunilor CALL. după cum urmează: Situaţii de piaţă Pex < Pf Pex = Pf Pex > Pf Opţiune CALL (de cumpărare) Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in the money) Valoare intrinsecă “la bani” (engl. Astfel.durata rămasă până la scadenţă: ignorând influenaţa altor variabile. out of the money) Opţiune PUT (de vânzare) Valoare intrinsecă “în afara banilor” (engl. Prima contractului options: reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul opţiunii o plăteşte vânzătorului la data achiziţionării acesteia.(opţiuni care au aceeaşi scadenţă). prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre cererea şi ofertă. cu atât prima opţiunii este mai mare. at the money) Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in the money) - valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe parcursul duratei sale de viaţă. 5. at the money) Valoare intrinsecă “în afara banilor” (engl. În mod similar. acestea având o valoarea intrinsecă mai mare.

Plăteşte prima Încasează prima Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport SĂ CREASCĂ SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ SCADĂ. pentru a genera valoare intrinsecă). A. apreciază. identificăm: A. deoarece opţiunile pe active suport cu fluctuaţii mari de preţ sunt mai scumpe (mai atractive) în comparaţie cu cele pe active suport unde preţul se menţine relativ constant. atunci când deţinătorul alege să îşi exercite dreptul de cumpărare. Câştigul este realizat doar în situaţia în care ( teoretic) la valoarea zero. Câştigul este realizat doar în situaţia în care deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o exercită). Plăteşte prima Încasează prima Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport SĂ SCADĂ. atunci când deţinătorul alege să îşi exercite dreptul de vânzare. la cererea deţinătorului opţiunii să suport la preţul de exercitare. la maturitatea opţiunii cumpere cantitatea standard din activul suport la preţul sau înainte de maturitatea acesteia. OPŢIUNE DE CUMPĂRARE (CALL) Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL) Are dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul Este obligat ca. 140 . nelimitat. mai ales în situaţia opţiunilor lichidate prin livrarea fizică a activului suport pe care vânzătorul opţiunii CALL nu îl deţine (poziţia nu este acoperită). În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului.volatilitatea preţului activului suport: se reflectă pozitiv asupra primei atât în cazul opţiunii CALL cât şi în cazul celei PUT. atunci când preţul activului suport se încasată în momentul în care opţiunea este vândută. în cazul în care preţul activului suport rămâne constant sau scade iar opţiunea nu este exercitată. Risc: pierderea potenţială este teoretic nelimitată în cazul în care preţul de piaţă al activului suport creşte. deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o exercită). de exercitare. când preţul activului suport scade încasată în momentul în care opţiunea este vândută. Recompnse: câştigul potenţial este teoretic Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei.rentabilitate. Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură de a opta. de exercitare. creşte. Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său de a opta. în cazul în care preţul activului suport ce preţul activului suport scade. la maturitatea opţiunii vândă cantitatea standard din activul suport la preţul sau înainte de maturitatea acesteia. Tipologia opţiunilor: 1. SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ CREASCĂ. la cererea deţinătorului opţiunii să suport la preţul de exercitare. . Recompnse: câştigul maxim se poate obţine atunci Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei. OPŢIUNE DE VÂNZARE (PUT) Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT) Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activul Este obligat ca.

2. dând dreptul deţinătorului să cumpere activul suport la preţul de exercitare ( 3. preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare al acţiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată? a) opţiunea CALL este „în afara banilor” b) opţiunea CALL este „la bani” c) opţiunea CALL este „în bani” Rezolvare: Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures DESIF5) este superior preţului de exercitare. opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie. care se exercită la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport. Spre deosebire de acestea. Presupunem ca la data scadenţei.3. În funcţie de momentul exercitării identificăm: . 141 . at the money) Opţiuni “în afara banilor” (engl. la preţul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu se tranzacţionează astfel de opţiuni). la un preţ de exercitare de 3. un investitor cumpără 3 opţiuni CALL (de cumpărare).opţiuni americane: pot fi exercitate atât la data expirării cât şi în orice moment înainte de acea dată.1.7600 lei/acţiune). determinată pe întreaga durată de viaţă a opţiunii.2.7600 lei/acţiune. În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exercitare şi preţul curent al activului suport. Tranzacţii de cumpărare opţiuni CALL La data de 7 martie 2007. out of the money) Notă: au fost prezentate anterior. Cerinţe: 1. . 4.9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor. contra unei prime de 0.opţiuni europene: nu pot fi exercitate decât la data scadenţei (la maturitate).0500 lei/acţiune. scadenţa iunie 2007. identificăm: Opţiuni “în bani” (engl. există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice). in the money) Opţiuni “la bani” (engl. la preţul de exercitare.9500 lei/acţiune. 3. având la baza contractul futures DESIF5. urmată de închiderea poziţiei (prin vânzarea contractului la preţul de 3.

Pf3 (3. preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3.7600 lei/acţiune). Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor CALL Rezolvare: Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr.7900 lei/acţiune) Pex (3. unde: Pt .0500 lei/acţiune = 3. Grafic. la scadenţă deţinătorul acestora va marca un câştig calculat astfel: 142 . Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează un câştig pentru investitor.7600 lei/acţiune + 0.Răspuns corect: c) 2.pragul minim de rentabilitate Pex.0500 lei/acţiune x 1.9500 lei/acţiune) Pmr (3.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor.8100 lei/acţiune) Pf2 (3. contracte cu opţiuni CALL cumpărate = 0.7900 lei/acţiune? Dar 3.preţul de exercitare al opţiunii CALL. situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel: Pf1 (3.8100 lei/acţiune.7500 lei/acţiune) 4. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor CALL Rezolvare: Pmr = Pex + Pu = 3. dacă la scadenţă.prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor CALL) 3.7500 lei/acţiune? Rezolvare: Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”. unde: Pmr . Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa opţiunilor.prima totală achitată Pu .

având liberatatea de a alege între a exercita sau nu opţiunile. !!!De reţinut: 1. unde: Cr – câştig real marcat la scadenţă.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL. = . 2. Pe de altă parte. cumpărătorul opţiunilor CALL. În aceste condiţii. Evident va alege cea de-a doua situaţie. astfel încât pierderea netă rezultată în urma achiziţionării contractelor CALL options va fi de: Pr = (Pf. nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină marja).9500 lei/acţiune. Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport). el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contracte futures DESIF5. În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3.Cr = (Pf. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL. contracte cu opţiuni CALL cumpărate = (3.3. rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.60 lei. pierzând astfel prima totală achitată.7500 lei/acţiune. adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa. pierzând astfel prima achitată (150 lei) să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată. contracte cu opţiuni CALL cumpărate = (3. opţiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare.8100 lei/acţiune) x 1. investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”: să nu exercite opţiunile deţinute. 143 .Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului suport (contractul futures).7900 lei/acţiune.8100 lei/acţiune) x 1.3. unde: Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă. rata de rentabilitate a investiţiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280% Si 150 lei În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3.7900 lei/acţiune. = 420 lei. pierderea sa maximă fiind prima achitată.Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr.

000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei.prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor PUT) 3. Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un câştig pentru investitor. preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor PUT Rezolvare: Pmr = Pex .Pu = 0. având la baza contractul futures DESNP.preţul de exercitare al opţiunii PUT. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor PUT Rezolvare: Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. Tranzacţii de cumpărare opţiuni PUT La data de 16 martie 2007. Cerinţe: 1. contracte cu opţiuni PUT cumpărate = 0. opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie.2.pragul minim de rentabilitate Pex.0250 lei/acţiune x 1. contra unei prime de 0. urmată de închiderea poziţiei (prin răscumpărarea contractului la preţul de 0. cu scadenţa în luna iunie 2007. dând dreptul deţinătorului să vândă activul suport la preţul de exercitare (0.2.0250 lei/acţiune = 0.4. unde: Pmr .4800 lei/acţiune.5250 lei/acţiune.5500 lei/acţiune). unde: Pt .0.5500 lei/acţiune. un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare).0250 lei/acţiune. la un preţ de exercitare de 0.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată? a) opţiunea PUT este „în afara banilor” b) opţiunea PUT este „la bani” c) opţiunea PUT este „în bani” Rezolvare: Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures DESNP) este inferior preţului de exercitare.4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor. 144 . Presupunem că la data scadenţei. Răspuns corect: c) 2.prima totală achitată Pu .3.5500 lei/acţiune .

4800 lei/acţiune) x 1.Grafic.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor.5900 lei/acţiune? Rezolvare: Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”. În aceste condiţii. contracte cu opţiuni PUT cumpărate = (0. Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).5420 lei/acţiune) Pmr (0.5500 lei/acţiune) Pf2 (0. rata de rentabilitate a investiţiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180% Si 500 lei În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0.5250 lei/acţiune) Pf1 (0. pierzând astfel prima achitată (500 lei) .0. = 900 lei.să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată. Evident va alege cea de-a doua situaţie.4800 lei/acţiune) 4.5420 lei/acţiune. preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0.să nu exercite opţiunile deţinute.5420 lei/acţiune? Dar 0. situaţia în cazul opţiunilor PUT se prezintă astfel: Pf3 (0.5900 lei/acţiune) Pex (0. contracte cu opţiuni PUT cumpărate 145 . investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”: . Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa opţiunilor. unde: Cr – câştig real marcat la scadenţă.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.5250 lei/acţiune . la scadenţă deţinătorul acestora va marca un câştig calculat astfel: Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. astfel încât pierderea netă rezultată în urma achiziţionării contractelor PUT options va fi de: Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. dacă la scadenţă.

creanţă exprimată în valută). pierderea sa maximă fiind prima achitată. iar pe de altă parte utilizarea anumitor instrumente de protejare împotriva riscului valutar (care să diminueze sau chiar să elimine acest risc). el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte futures DESNP. Piaţa instrumentelor financiare derivate organizată şi administrată de către SC Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu pune la dispoziţia operatorilor pe pieţele externe. Strategii de hedging pentru protecţia împotriva riscului valutar În calitatea lor de operatori pe pieţele externe.= (0. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT.5250 lei/acţiune . 146 . Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport (contractul futures). societăţile comerciale care derulează operaţiuni de comerţ exterior (import sau export) se expun la fluctuaţiilor cursului valutar.3.5420 lei/acţiune) x 1. rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor.3. care vor înregistra pierderi financiare pe seama aprecierii datoriei pe care o au de achitat faţă de partenerii externi. pierzând astfel prima totală achitată. cumpărătorul opţiunilor PUT. !!!De reţinut: 1. fie în sensul scăderii acestuia (adică o apreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă. 4. 2.3. fie în sensul creşterii acestuia (adică o depreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă. În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0.340 lei.0. Pentru a eficientiza operaţiunile de comerţ exterior se impune pe de o parte “blocarea” unui anumit nivel de curs valutar care să nu genereze pierderi în activitatea de exploatare.3. având liberatatea de a alege între a exercita sau nu opţiunile. nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină marja). adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.1. Pe de altă parte. care de asemenea vor înregistra pierderi financiare pe seama deprecierii creanţei pe care o au de încasat de la parterii externi. opţiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging 4. prin mecanismele specifice de tranzacţionare. unde: Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.datorie exprimată în valută). astfel de instrumente de protejare împotriva riscului valutar.5900 lei/acţiune. ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă exportatorilor. = .000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT. ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă importatorilor.

cumpără 100 contracte futures având la bază valuta Euro.Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu. se poate justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator? Rezolvare: Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar lei/Euro.comisioanele societăţii de brokeraj: 0. În consecinţă.riscul de scădere = 0.06. la recomandarea unui broker din cadrul unei societăţi de brokeraj autorizată să tranzacţioneze pe piaţa instrumentelor financiare derivate organizată de SC Bursa Monetar.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Cerinţe: 1.04. astfel încât orice creştere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot. motiv pentru care.evoluţia preţului spot şi a preţului de cotare a contractelor futures în perioada martie-iunie 2007: Data Curs oficial (piaţa spot) lei/Euro 3.4055 lei/Euro.3381 1) 3. ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei naţionale.achiziţia contractelor futures (în cazul importatorilor) În urma unei tranzacţii încheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern.12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro. Informaţii suplimentare: .4055 3. la preţul de 3.2007 06. prin deschiderea unor poziţii de cumpărare (long) pe piaţa derivatelor financiare.3677 3. va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă).2007 29.000 Euro) .000 Euro care devine scadentă la sfârşitul lunii iunie 2007.Aplicaţii practice a) Strategia „long hedge”. va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de partenerul extern.3285 2) 3. profilată pe importul de citrice. cu scadenţa în luna iunie 2007. SC Alfa EXIM SRL.73 lei/contract .3550 Idem piaţa spot 12.03. contractează o datorie de 100. 147 .4520 Preţul de cotare a contractului futures RON/Euro 3. exprimată în Euro). Componenta managerială a firmei de comerţ extern adoptă o politică prudentă faţă de expunerea la fluctuaţiile cursului valutar.

3285 3. la data de 06.2007.06.3550.03. 3.000 Concluzie: Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06. IUN07 la 3. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj.4055 lei/Euro: . nu îşi justifică utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar. Pp = (3.comisioane de trazacţionare Ct = 0.4055) lei/Euro x 1.marja depusă (risc de scădere) Mi = 0.000 Euro  Cumpărare 100 contracte futures RON/EURO IUN07  Lichidare datorie 100.04.2007 Specificaţie Deschidere 100 poziţii long pe contractul futures RON/Euro. care ar fi putut majora costul hedgingului valutar.3285 148 .04.000 Euro/contract x 100 contracte futures = .000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12. se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long deschise.000 Euro  Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 Curs Piaţa spot lei/Euro 3.2007 29.73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei 2 06. .2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice 3.000 lei . generând pierderi pentru firma de comerţ extern. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar. datorită apelului în marjă care trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).2007 (în ipoteza în care nu dispune de numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long.04. Rezolvare: Nr. pe piaţa spot.12 lei/Euro x 1.3677 Curs Piaţa futures lei/Euro 3.3. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă.050 lei 73 .03. crt. Având în vedere scăderea serioasă a preţului contractelor futures lei/Euro. Cu atât mai mult.050 Valoare-lei 12.5.4055 12.073 12.5. Rezolvare: Vom analiza următorul tabel: Data Specificaţie  Contractare datorie 100.2.2007 Pierdere potenţială prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont de operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date. 1 Data 12. firma importatoare poate profita de scăderea cursului valutar lei/Euro.

780 lei Concluzie : Operaţiunea de hedging nu este eficientă. ci doar „conservarea” (protejarea) unor poziţii deţinute pe piaţa spot (la vedere). pentru ca importatorul să îşi acopere integral pierderea realizată pe piaţa spot (în valoare de 8.realizarea unui hedging eficient (compensare integrală a pierderilor realizate pe piaţa spot) depinde în mare măsură de lichiditatea tranzacţiilor pe piaţa futures şi posibilitatea de a „obţine un preţ bun de deschidere”.4520.000 Euro = -8. .4055) lei/Euro x 1.06.650 lei Pierdere netă : .3677 lei/Euro).4520 pierdere pe piaţa spot = (3.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 4.3. ar fi trebuit să îşi deschidă poziţia cel mult la nivelul cursului spot din ziua respectivă (3.000 Euro  Cumpărare 100 contracte futures RON/EURO IUN07  Lichidare datorie 100.3677-3.920 lei pierdere pe piaţa futures =(3.430 lei câştig pe piaţa futures =(3.2007  Contractare datorie 100.3285. De exemplu.3285)lei/Euro x 100.7. 149 . pe piaţă neexistând vânzători de contracte futures la acest preţ în data respectivă.780 Concluzie : Operaţiunea de hedging asigură doar o acoperire parţială.4520)lei/Euro x 100. generând o pierdere netă în urma lichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.3.03.printr-o operaţiune de hedging valutar NU se urmăreşte obţinerea unui profit.700 lei Pierdere netă : .2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate: 3. Observaţii: . 12.000 Euro/contract x 100 contracte futures = .3.3677-3.Rezultate: câştig pe piaţa spot = (3.000 Euro = 3.3677 3.000 Euro  Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3.4055 29.4520 3.4055) lei/Euro x 1.430 lei). generând o pierdere netă în urma lichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.3.

deci îşi justifică utilitatea prin prisma faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează. astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot. ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea monedei naţionale.4055. Cp = (3.000 Concluzie: Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro.2007. va încasa la scadenţă o creanţă depreciată.03. . va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă). să se studieze cazul unui exportator care are de încasat de la parteneri externi.73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei 2 06.marja depusă (risc de creştere) Mi = 0.000 Euro.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12.073 12. 1 Data 12. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj.12 lei/Euro x 1.3550) lei/Euro x 1.04. Cerinţe: 1. la data de 06.04. Rezolvare: Nr. crt.comisioane de trazacţionare Ct = 0. 2.050 Valoare-lei 12.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 5. datorită apelului în marjă care trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long). 150 . se poate constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă.000 lei .2007 Specificaţie Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures RON/Euro.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont de operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date.050 lei 73 5. sau cel puţin diminuează pierderile înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot. creanţe comerciale în valoare de 100. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro.vânzare contractelor futures (în cazul exportatorilor) Pentru scenariul elaborat în cazul aplicaţiei anterioare. IUN07 la 3. se poate justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator? Rezolvare: Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar lei/Euro. adică un echivalent redus de monedă naţională.3. care ar fi putut majora costul hedgingului valutar.b) Strategia „short hedge”.4055 lei/Euro: . prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa derivatelor financiare. comparativ cu data tranzacţiei) În consecinţă.

3285.3285) lei/Euro x 1.4520 câştig pe piaţa spot = (3.000 Euro = 8.4.000 Euro  Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3.3.2007  Înregistrare creanţă 100.4055 29.700 lei Câştig net : 3.3285 3.780 Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. ea reprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.3677)lei/Euro x 100.03.3.000 Euro  Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3. întrucât câştigurile marcate pe piaţa futures asigură compensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piaţa spot.2007 29.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 7.3.3285 pierdere pe piaţa spot = (3.06. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar. Totuşi. Rezolvare: Vom analiza următorul tabel: Data Specificaţie Curs Piaţa spot lei/Euro 3.06.4055 12.4520 3.780 lei Concluzie : Operaţiunea de hedging este una eficientă.3677)lei/Euro x 100.000 Euro/contract x 100 contracte futures = .4520) lei/Euro x 1.3677 3. 151 .000 Euro  Vânzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07  Încasare creanţă 100.3.4055.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate:  Înregistrare creanţă 100.4520.000 Euro  Vânzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07  Încasare creanţă 100.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate: 3.430 lei pierdere pe piaţa futures =(3. 12.03.3.4055.650 lei Câştig net : 3.3.920 lei câştig pe piaţa futures =(3.000 Euro = .3677 Curs Piaţa futures lei/Euro 3.

50 Notă: Deşi nu este recomandat.8700 3.00 14.002. se prezintă astfel: Nr.50 9. Ce poziţie vă veţi asuma pe piaţa futures. vă expuneţi la riscul de scădere a preţului acţiunilor deţinute în portofoliu. motiv pentru care. marcând profituri pe piaţa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile înregistrate pe piaţa spot.4.15 0.00 14. care vă recomandă să achiziţionaţi acţiuni ale următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP). Considerându-vă un investitor prudent.800 14.2.800 5. presupunem că a fost investită iniţial aproape întreaga sumă disponibilă.1000 2. doriţi să vă protejaţi investiţiile împotriva riscului de portofoliu.000 lei pe piaţa de capital. În felul acesta aveţi posibilitatea să „profitaţi” de eventuale scăderi de preţ.500 450 4.00 5. SSIF Broker Cluj Napoca (BRK).50 100.00 53.3. SIF Moldova (SIF2).25 0.0200 2.924. crt.00 29.896. motiv pentru care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF.700 25.945.00 99. SIF Oltenia (SIF5). de cont din data de 5 martie 2007.946. Cerinţe: 1.30 0.200 4.899. motiv pentru care apelaţi la serviciile oferite şi în domeniul tranzacţionării instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu.280.1700 36. Banca Transilvania (TLV).1000 1. pentru protejarea riscului de portofoliu? Rezolvare: În urma achiziţiilor făcute pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti).10 0.05 0. în spirit prudenţial. 152 .6850 22.000.3. Simbol Preţ de achiziţie-lei (net comisioane) Cantitateacţiuni Valoare – lei Coeficient de alocare portofoliu 0. Banca Română pentru Dezvoltare (BRD).15 100% NA NA 1 IMP 2 BRD 3 TLV 4 BRK 5 SIF2 6 SIF5 Total sumă investită Sold iniţial Disponibil bănesc 0. Strategie de hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100. veţi vinde contracte futures având drept active suport acţiunile respective (poziţie short). Extrasul Dvs.

Simbol Risc creştere Marja iniţială Piaţa futures BMFMS Preţ Preţ vânzare lichidare scadenţă NA 22.03.00 5.00 3.00 5 1.650. 2.924. 153 .1000 9.00 47.000 1.2007) astfel: Nr.03.50 21.1000 2.7850 25.965.000 445.00 NA Nr.652.00 -450.44 X 2.1990 0.0600 5.6850 22.9000 394.00 102.2. taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu instrumente financiare.0660 2.00 9.50 Câştig/ Pierdere 3.00 1.0777 2.184.12 0. Notă: 1.0200 2.00 15 1.000.128.00 0.2007 se prezintă astfel: Nr.00 260.1000 1.1800 14. Evaluaţi eficienţa operaţiunii de hedging la data de 30. respectiv depunerea marjei iniţiale (9.00 1.650.00 14.00 2.00 29.00 2.2107 X 5 X 1.000 370.50 9.00 3.946.40 600.945.896.250.9200 14.088.00 3.2007.0000 29. situaţia portofoliului la data de 30.2895 X 3.00 3.8700 3.495.00 -296.1400 1.280.00 NA 100 Pierdere NA 500.1700 Piaţa spot BVB Preţ Valoare referinţă inţială portofoliu 0.019. crt. Rezolvare: Pe piaţa spot ( Bursa de Valori Bucureşti).650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă cu valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).00 TOTAL 99.200.50 Valoare curentă portofoliu 28. elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv ar fi putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale). crt.50 NA 1.00 1 2 3 4 5 6 IMP BRD TLV BRK SIF2 SIF5 Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.837.9890 2.002. Simbol Preţ achziţie 0.50 5 1.Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar suplimentar.00 15.000 X 2. Nu s-a ţinut cont de comisioanele.24 0.0025 2.50 NA* : protejarea pachetului de acţiuni Impact SA Bucureşti nu s-a putut realiza din lipsa tranzacţiilor cu derivatul financiar DEIMP IUN07 în perioada analizată.03.600. contracte vandute NA 5 Multiplicator Câştig/ 1 2 3 4 5 6 7 DEIMP IUN07 DEBRD IUN07 DETLV IUN07 DEBRK IUN07 DESIF2 IUN07 DESIF5 IUN07 TOTAL NA* 2.600.2000 21.00 2.899.00 -192.946.

856.650.00 445.50 Rezultat net Observaţii 1 2 3 4 5 6 DEIMP IUN07 DEBRD IUN07 DETLV IUN07 DEBRK IUN07 DESIF2 IUN07 DESIF5 IUN07 TOTAL 3.00 -192.00 260.00 Hedging eficient 832. Simbol BVB IMP BRD TLV BRK SIF2 SIF5 Simbol BMFMS Rezultat marcat BVB 3.50 + 9.În sinteză.50 370.34% Suma totală investită (99.50 Rata de randament a investiţiei totale: Rri = Rezultat net x 100 = 5.03.00) 154 .00 394.019.00 -450.856.00 2.50 x 100 = 5.00 Rezultat marcat BMFMS NA 500.00 protejarea poziţiei 5. 50.00 3.650. rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost închise la data de 30.946.2007) sunt următoarele: Nr.00 47.00 -296.650.837.128.50 Hedging eficient 178.00 Nu se justifică protejarea poziţiei.00 1.00 protejarea poziţiei Nu se justifică 441.00 Hedging eficient Nu se justifică 705. crt.

denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe piaţa New-York-ului. pondere cu capitalizare bursieră. Principalii indici bursieri sunt specifici pieţelor din Marea Britanie. Financial Times. Semnificaţia indicilor este dată de structura acestora. inclusiv instituţii bancare. FT-SE . Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza unor cerinţe precum:   selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier. adică difuzia valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor să fie foarte mare. structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei. de asigurări. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt:     grad de capitalizare bursieră ridicat.100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză). Astfel. Caracteristici ale indicilor bursieri Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pe o anumită piaţă. titlul respectiv fiind considerat o valoare sigură.000 sau 10. grad mare de dispersie.000 puncte. în structura cărora se cuprind acţiuni ai căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrials. firme din ramura transporturilor. datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme aparţinând unor domenii de activitate diferite.). 1. atribuirea unei anumite importanţe prin:  pondere egală pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui. telecomunicaţiilor etc. adică ponderea titlului în structura indicelui este cu atât mai mare cu cât dividendele pe acţiune sunt mai ridicate. prin luarea în considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare. Nikkei etc. Introducerea unei valori mobiliare în structura indicelui reprezintă pentru emitent o consacrare. alegerea datei de referinţă pentru care indicele se echivalează cu 100. ţinând seama de faptul că acesta trebuie să exprime evoluţia pieţei în general. fără pondere. indicii din prima generaţie.1. Indicii din generaţia a doua. în funcţie de reglementările pieţei. au o capacitate de informare limitată. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă o creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază. cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei informatizate.Capitolul 5 INDICI BURSIERI 5. Statele Unite ale 155 . au un grad de relevanţă mai ridicat.

numărul de titluri cumpărate/vândute. Bursa de Valori calculează. numărul de contracte încheiate. internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat apariţia şi utilizarea unor indici internaţionali. care sintetizează evoluţia componentelor sale. BET (Bucharest Exchange Trading) Numele oficial al indicelui este:  În limba română: Indicele Bursei de Valori Bucureşti 156 . ca pentru orice alt sector al economiei naţionale. care să cuantifice. însă.  indicatori calitativi: rata rentabilităţii. cantitativ şi calitativ. 5. volumul tranzacţiilor. Activitatea complexă a unei burse de valori implică cu necesitate existenţa unui sistem de indicatori statistici. procesele tranzacţionale. posibil client al unui SVM. investitorii au nevoie de un reper care să exprime evoluţia pieţei. Există indici ai Bursei de Valori şi indici ai pieţei RASDAQ. sistemul include indicatori referitori la aceleaşi activităţi:    indicatorul general al activităţii bursiere (indicele bursei). mai multe SVM-uri îşi promovează proprii indici.Americii şi Japonia. Fie că este vorba de Bursa de Valori sau de piaţa extrabursieră. Micului investitor. de tipul bursei. ţin cont de capitalizarea bursieră. Indicii pieţei de capital. urmărirea evoluţiei indicatorilor bursieri sau ai pieţei RASDAQ îi oferă o imagine sugestivă asupra istoricului pieţei pe care doreşte să investească. riscul unui titlu imobiliar. în principal cu ajutorul unor indicatori. impactul dintre cerere şi ofertă. indiferent de cine sunt calculaţi. finanţe. nivelul capitalizării bursiere. Indicatorii pieţei de capital reflectă o evoluţie a preţurilor de pe piaţă în comparaţie cu o valoare prestabilită a pieţei de capital. constituiţi pe criterii foarte uşor diferite. turism. De aceea. indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali: industrie. precum şi tendinţele în viitorul apropiat pe respectiva piaţă. la rândul ei. Fiecare bursă de valori are sistemul său propriu de indicatori. determinată ca produs între preţul actiunilor cotate şi numărul acţiunilor emise de către respectivele societăţi luate în considerare. alimentaţie publică. Indiferent însă. Analiza unei pieţe bursiere pe ansamblul său se realizează. asigurări sociale). preţurile de vânzare/cumpărare. Indicii pieţei de capital din România Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut modificări şi în ceea ce priveşte indicii bursieri. volatilitatea unui titlu imobiliar. indicii pieţei sunt semnalul de avertizare pentru evoluţia pe termen scurt a cursului acţiunilor. societăţile de intermediere a valorilor mobiliare şi-au întocmit indicatori proprii de analiză a pieţei. În ultimii ani. referitori la: numărul de titluri cotate. De asemenea. indicatori cantitativi. indicele oficial al pieţei. În acest moment.2. agricultură. servicii.

data de referinţă fiind 16 aprilie 1998. de 1. BET . 68 din 28 august 1997. Prin construcţie (metodologie de calcul. iar valoarea de start a fost de 1. Această operaţiune se numeste "arbitrajul pe index". reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici. prin convertirea preţurilor în lei la cursul BNR din ziua respectivă. Indicele BET este exprimat şi în USD ("dollar terms"). Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificărilor de capital social sau preţurilor acţiunilor ca urmare a divizării acestuia.  În limba engleză: Bucharest Exchange Trading Nume abreviat: BET Data de referinţă pentru acest indice este 19 septembrie 1997. Coeficienţii beta sunt calculaţi de specialişti şi prezentaţi în tabele actuariale. Prin definiţie. Regulile selecţiei celor 10 acţiuni care formează portofoliul indicelui sunt:    acţiunile trebuie să fie cotate la Categoria I a bursei. Această măsură a fost luată datorită necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor titlurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. 157 . valoarea indicelui este ajustată cu un factor de corecţie în ziua în care are loc schimbarea ce afectează preţul acţiunii. Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. şi anume indicele compozit. privind bursele de mărfuri. servind astfel şi investitorilor străini care doresc şi o altă exprimare a indicelui. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide (se urmăreşte ca suma totală a tranzacţiilor din portofoliul indicelui să fie cel puţin 70% din valoarea totală tranzacţionată). având astfel la dispoziţie o măsură mai precisă a volatilităţii acţiunilor cotate. iar valoarea de start. ca şi în cazul indicelui BET. Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui. prin angajarea de tranzacţii pe instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. data de start este de 22 septembrie 1997. deoarece el reprezintă tendinţa generală a pieţei. indicele bursei are un coeficient beta de 1. Denumirea abreviată a acestuia este BET-C. Acestea sunt options şi futures şi combinaţii ale acestora. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră.000 puncte.C (BET .000 puncte. Coeficentul beta este un indicator al variabilităţii (volatilităţii) cursului acţiunii (mai exact covarianta unui tip de acţiuni în raport cu ansamblul pieţei). Ele fac obiectul Ordonanţei nr.Compozit) La data de 17 aprilie 1998. Bursa de Valori Bucureşti a dat publicităţii al doilea indice oficial al său.

"Raportul de tranzacţionare" din 3 august a cuprins prima calculaţie a variaţiei indicelui RasdaqCompozit. Baza indicelui conţine preţurile medii din data de referinţă (16 aprilie 1998). indicele va fi preluat în timp real de către agenţiile de ştiri Reuters şi DowJones Telerate şi va apare în pagina Internet a bursei. Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziţie procedura necesară realizării acestei operaţiuni. Astfel.) Datorită faptului că scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta evoluţia tuturor acţiunilor tranzacţionate. Din punct de vedere al metodologiei de calcul. De asemenea. în cosul indicelui vor fi automat incluse noile societăţi pe măsură ce sunt cotate. cât şi pe toate terminalele agenţilor din ringul bursei sau conectate la distanţă la sistemul de tranzacţionare automată. data de referinţă în care indicele a luat valoarea de start de 1.Indicele BET-C este calculat ca şi indicele BET. fiind astfel un indicator util pentru investitorii români şi străini. Indicele Rasdaq Compozit include în calculaţie toate societăţile listate pe piaţa Rasdaq. dacă din diverse motive se doreşte schimbarea valorii de referinţă (a bazei) de la 1.Rasdaq Compozit Piaţa Naţională de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice cu caracteristici bursiere. Elementele ce definesc calculaţia indicelui sunt:  Co = capitalizarea bursieră iniţială a unei societăţi comerciale 158 . şi anume este egal cu media ponderată cu capitalizarea bursieră a preţurilor titlurilor aflate în portofoliul indicelui. Noile ponderi rezultate după fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziţia societăţilor de valori mobiliare. a divizărilor/consolidărilor de acţiuni. FT-SE 100. valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie în ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. fuzionări de firme sau orice modificări ale capitalului social). Această formulă este similară celei folosite în cazul indicilor din generaţia a II-a (S&P 500. Exprimarea în USD se realizează prin convertirea preţurilor în lei la cursul BNR din ziua respectivă. Indicele pieţei extrabursiere din România .000 puncte fiind 31 iulie 1998. De asemenea. se asigură continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui. ATX etc. în ziua următoare după formarea preţului de piaţă. cât şi în USD. membre ale Asociaţiei Bursei. CAC 40. Factorul de corecţie este valoarea indicelui din ziua anterioară modificării indicelui şi coşului. Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preţului de piaţă (datorate adăugărilor de noi titluri. Indicele BET-C va fi exprimat atât în lei.000 puncte la valoarea actuală a indicelui BET-C. El urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate pe piaţa Rasdaq. indicele Rasdaq Compozit se încadrează în familia de indicilor bursieri ponderaţi prin capitalizarea de piaţă. În acest sens. Valoarea indicelui este calculată în timp real şi afişată atât pe tabela electronică. Preţurile folosite sunt preţuri medii.

Orice modificări de asemenea natură vor fi puse la dispoziţia societăţilor de valori mobiliare şi vor fi date publicităţii. fuzionări. 159 . fără a se perturba comparabilitatea cu perioadele precedente. Se calculează ca produs între preţul ultimei tranzacţii realizate cu acţiunile societăţii respective şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.  Cc = capitalizarea de piaţă curentă a societăţii comerciale Reprezintă valoarea de piaţă curentă a numărului total de acţiuni emise de respectiva societate în momentul de referinţă.     Do= divizorul în momentul de referinţă lo = valoarea iniţiala a indicelui (1. Astfel se asigură continuitatea evoluţiei indicelui Rasdaq Compozit.Reprezintă valoarea de piaţă a numărului total al acţiunilor emise de respectiva societate în momentul de referinţă. se ajustează valorile divizorului în mod corespunzător. Se calculează ca produs între preţul de închidere al acţiunilor societăţii respective în ziua de referinţă şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate. Valoarea divizorului în momentul de referinţă se calculează astfel: Valoarea curentă a indexului se calculează astfel: Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit în faţa diverselor procese economice (divizări/consolidări de acţiuni. modificări în capitalul social) se utilizează următorul algoritm:   se recalculează capitalizarea portofoliului. lichidări.000 puncte) I = valoarea curentă a indicelui N = numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indexului.

2007 6. Bucureşti. Dufloux C. 2004 14. Bursa şi piaţa extrabursieră. Pieţe financiare Editura Casa Cărţii de Ştiinţă. Editura Economică.. Tranzacţii.. Miclăuş P.BIBLIOGRAFIE 1.. Dragotă. Editura Economică. Economică. Bucureşti. Ed.. Ediţia a II-a. Editura Economică... I.. M. Caracteristici.Teorie şi probleme. Factori determinanţi ai structurii capitalului. Stoica. Brealey. şi colectivul – Management financiar. 12. Editura Economică. 2009 2. Editura Economică.. Editura ASE. şi plasarea titlurilor financiare.. Stancu. 13. 1996. Popa. 1994. Editura Economică. 2002 10. Decizia de investire pe piaţa de capital: criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare. V. 2006 9. Anghelache G. Mocanu F.Analiza şi gestiunea plasamentelor financiare. Editura Economică . – Principles of Corporate Finance. 2003. Pieţe de capital şi burse de valori. Badea L. Popa D. Bucureşti. Lupu R. M. 7. vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii şi vol II: Investiţii reale şi finanţarea lor. Teste grilă şi aplicaţii. 2008 11. Bucureşti.G. 2000.. Anghelache. Bucureşti. 2004 17. Ionescu E. vol II. emisiunea.. 2003. Bursa. The McGraw Hill Companies. Editura Economică. Dragota. Pieţe de capital. Anghelache G. Evoluţii. Dumitrescu. fifth edition.Bucureşti.. I.. Piaţa instrumentelor financiare derivate. 15. G. 8. V. Anghelache G.. Bucureşti.. Bucuresti. and Myers St. V. Bucureşti. Popescu. 5. Guvernanţa corporativă. 2002 16. Editura Adevarul. Editura Economică. 2006 160 . 1996. 2004 3.. Voreepexim. Inc... Piaţa de capital. Cluj Napoca. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Stancu. Pieţe financiare . Tulai H. Clauzele. Zăpodeanu D. R. Bucureşti. Bucureşti.. Editura Universităţii din Oradea. Ion (coordonator) – Finante. Pieţe de capital şi burse de valori. Piaţa de capital în context european. Pieţe de capital. Editura Economica 2003 4.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful