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GESTIN DE RIESGOS FINANCIEROS

Teora sobre renta fija


Conceptos bsicos:
CONCEPTO Ttulo cupn cero DESCRIPCIN
Es un ttulo que no paga cupones. Se compra por una cantidad determinada (precio) y devuelve al cabo de un tiempo otra cantidad (el precio de amortizacin) p.b. o pipo > es una centsima de un punto porcentual (100 puntos bsicos = 1%) = Precio excupn = Precio limpio = Precio sucio (calculado descontando los flujos del bono a tasa TIR) menos cupn corrido. Tasa interna de rendimiento de un bono cupn cero emitido hoy y que vence en el instante y (se denota por r0,y

Punto bsico

Precio de cotizacin de un ttulo de renta fija Tipo de inters spot (al contado) a vencimiento y

Teora sobre renta fija


Conceptos bsicos:
CONCEPTO DESCRIPCIN
Tasa interna de rendimiento de un bono cupn cero emitido en x (plazo futuro) y que vence en el instante y > se calcula a partir de los tipos de inters spot. Ejemplo: (1 + r0,2) ^2 * (1 + f2,5)^3 = (1+ r0,5)^5 En este ejemplo, calculamos el forward que recoge el tipo correspondiente a un ttulo cupn cero emitido dentro de dos aos por un plazo de tres aos. Es el activo que resulta de segregar los flujos de caja de un bono de modo que se pueden negociar de manera independiente. No se emiten sino que el mercado los genera sintticamente a partir de un bono (un bono con 10 cupones da lugar a 11 strips > cada cupn es un strip y el principal tambin se cuenta como otro strip de nominal distinto). Existen ventajas fiscales derivadas de que un cupn normal de un bono est sometido a retencin del 18% por IRPF mientras que un activo cupn cero (que sera cada uno de los strips) no > tributa cuando llega el momento de hacer la declaracin de la renta pero no se retiene nada en el momento de su cobro.

Tipo de inters forward (a plazo) para el perodo x, y

Strip sobre deuda pblica

Teora sobre renta fija


Conceptos bsicos:
CONCEPTO DESCRIPCIN
La duracin de un activo de renta fija se puede describir como el vencimiento medio ponderado de los cupones pagados por un bono. Las ponderaciones son los porcentajes que representan el valor actual de cada cupn sobre el precio del bono (Valor actual relativo de los cupones) La duracin, para bonos inferiores a 12 meses no se expresa como si fueran meses sino en porcentaje (si es un bono cupn cero a 3 meses, su duracin ser 0,25) La duracin mide riesgo y no es una medida de tiempo dado que es un indicador sencillo y til del grado de exposicin de una inversin ante los movimientos de los tipos de inters. Es la primera derivada del precio del bono sobre el tipo de inters. Permite mejorar la precisin en el clculo de los efectos de cambios en la TIR sobre el precio de un bono. Es la segunda derivada del precio del bono sobre el tipo de inters

Duracin

Convexidad

Teora sobre renta fija


Conceptos bsicos:
CONCEPTO DESCRIPCIN
Esta afirmacin es cierta. La explicacin que la soporta es que cuando los tipos de inters de mercado suben, un potencial inversor interesado en un ttulo de renta fija que nosotros tuviramos con unos cupones inferiores a los nuevos tipos de inters de mercado, estara dispuesto a pagar por ese ttulo el importe que le permitiera obtener la rentabilidad de mercado (es decir, pagara el valor actual de los cupones y del principal reembolsable considerando como tasa de descuento el nuevo tipo de mercado aplicable). La explicacin que soporta esta afirmacin es la inversa de la anterior: un potencial inversor interesado en un ttulo de renta fija que nosotros tuviramos con cupones superiores a los nuevos tipos de inters ser consciente de que no se lo venderemos por un importe inferior (l tampoco dejar que sea superior) a aquel que le permita obtener una rentabilidad de mercado por el mismo.

Si los tipos de inters de mercado suben, el precio de mercado de un bono baja

Si los tipos de inters de mercado bajan, el precio de mercado de un bono sube

Teora sobre renta fija


Los bonos y obligaciones del estado cotizan en el mercado segn la TIR (que permite calcular el precio de tales instrumentos). Esta TIR no tiene nada que ver con el tipo cupn cero ya que se refiere a la tasa media que hay que usar para calcular el precio descontando todos los cupones y el pago final del bono.
La TIR del bono no indica la rentabilidad del bono dado que no s a qu tipo podr reinvertir los cupones.

Cmo se ve alterado el precio de un bono ante variaciones de:


La TIR > a mayor TIR menor precio El importe de los cupones > a mayores cupones mayor precio El vencimiento > Si la TIR es mayor que el cupn (eso slo pasa si el precio de emisin est por debajo del precio de amortizacin), mayor vencimiento significar menor precio dado que el efecto positivo de tener ms cupones es devorado por el efecto de que se est descontando esos cupones con un tipo superior. En cambio, si la TIR es menor que el cupn (si el precio de emisin es superior al nominal), mayor vencimiento significa mayor precio dado que el efecto positivo de tener ms cupones supera al efecto del descuento temporal (dado que el cupn supone un tipo mayor que la TIR).
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Curva Cupn Cero


La curva cupn cero (E.T.T.I. o Estructura Temporal de Tipos de Inters) recoge la variacin de los tipos de inters como consecuencia nicamente del horizonte temporal al que van referidos. Es decir, muestra en un cierto instante la relacin entre los tipos de inters al contado para inversiones con diferentes plazos, teniendo en cuenta que la nica diferencia entre dichas inversiones es el plazo hasta el momento final. Tipo de inters aplicable a inversiones con distintos plazos

Plazo
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Curva Cupn Cero


Su construccin sera muy sencilla si dispusiramos en un momento determinado de bonos cupn cero a todos los vencimientos posibles pero eso no se da en la realidad dado que los nicos ttulos de renta fija del Estado (libre de riesgo) que son cupn cero son las letras del tesoro y stas tienen un plazo mximo de 18 meses. Por ello, para construir la curva cupn cero se debe emplear la tcnica del bootstrapping que consiste en calcular la curva cupn cero a partir de las curvas de bonos (muestran las tires de los diferentes bonos emitidos por el Estado en funcin de su vencimiento).
Es importante destacar que las curvas de bonos o curvas de tires corresponden a bonos que se emiten y amortizan por el nominal. Por tanto, en estos bonos, la TIR coincide con el cupn. Por tanto, la curva de TIRES tambin indica el cupn pagado por cada bono.

Curva Cupn Cero


Ejemplo > Si tenemos un bono cupn que vence a 2 aos (es decir, el primer ao paga un cupn y el segundo paga otro cupn y devuelve el principal) y conozco su TIR, entonces: Cupn X (1+TIR)^(-1) + (Cupn + Reembolso Precio) X (1+TIR)^(-2) IGUAL A Cupn X (1+ t/i spot a un ao)^(-1) + (Cupn + Reembolso Precio) X (1+ Y)^(-2) De ah se despeja Y que es el tipo spot a 2 aos y que de esta forma se incorporara a la curva cupn cero.

Tipo conocido dado que sera el de las letras del tesoro a un ao


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Curva Cupn Cero


Una vez que tenemos la curva cupn cero, si quieremos obtener un tipo intermedio, se puede interpolar considerando la siguiente frmula de interpolacin: Rt = Rt a + (a/a+b) (Rt + b Rt a) siendo: Rt = tipo de inters que queremos calcular referido a un perodo t Rt-a = tipo que ya se habr calculado aplicando la tcnica del bootstrapping referido a un perodo t-a anterior al t. Rt+b = idem pero referido a un perodo t+b posterior al t.

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Duracin y Convexidad
La definicin de la Duracin (antes comentada) permite deducir que en bonos cupn cero sta coincidir con el vencimiento dado que el nico factor ponderador ser igual a 1. Asimismo, para bonos cupn (ojo: no cupn cero sino bono cupn, es decir, que paga cupones), se puede llegar fcilmente a la conclusin de que la duracin siempre estar entre 0 y el vencimiento no pudiendo ser 0 ni el vencimiento. Bonos del mismo vencimiento pueden tener distinta duracin. De hecho, la duracin depender de:
Precio del bono
Como el precio de un bono depende de los tres factores siguientes, se puede simplificar diciendo que la duracin depende de esos tres factores.

Cupn
A mayor cupn mayor precio y por tanto mayor denominador en la frmula de la duracin (este efecto se sobrepone al que tiene el sentido contrario derivado de que a mayor cupn mayor valor actual). POR LO TANTO, A MAYOR CUPN MENOR DURACIN.

TIR
A mayor TIR menor duracin (prima el efecto de disminucin del valor actual de los cupones y del principal)

Vencimiento
A mayor vencimiento mayor duracin (aumenta menos que proporcionalmente) 11

Duracin y Convexidad
Para cualquier bono con cupones con una duracin y vencimiento determinados, se puede encontrar un bono cupn cero con vencimiento inferior e igual duracin.
Para entender esto hay que considerar lo comentado en la slide anterior de que la duracin de un bono cupn siempre es inferior a su vencimiento mientras que en el caso de un bono cupn cero la duracin coincide con el vencimiento.

La duracin es un indicador sencillo y til del grado de exposicin de una inversin (del precio de esa inversin) ante los movimientos de los tipos de inters.

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Duracin y Convexidad
Como aplicacin prctica de la Duracin, supongamos el siguiente ejemplo: Tenemos un bono a 5 aos emitido el 30 de junio de 2021 y con un cupn anual del 5%. La TIR de este bono es 6% (es decir, el precio de emisin es inferior al valor de reembolso del bono). Hoy es 21 de octubre de 2021 y nos piden que calculemos la duracin de este bono y que interpretemos los resultados obtenidos en los siguientes tres casos:
TIR = 6% TIR = 5% TIR = 7%

Si se calcula la duracin, asumiendo que el primer cupn que vence a partir de la fecha de clculo es el que corresponde al 30 de junio de 2022, se obtiene que la duracin del bono con cada una de las TIRES es:
TIR = 6% > Duracin = 4,227 TIR = 5% > Duracin = 4,239 TIR = 7% > Duracin = 4,216

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Duracin y Convexidad

Asimismo, si se calcula el precio del bono con las diferentes TIRES se obtendra:
TIR = 6% > Precio = 97,5172 TIR = 5% > Precio = 101,5096 TIR = 7% > Precio = 93,7271

A partir del concepto de DURACIN MODIFICADA [ Duracin / (1+TIR)] podramos predecir las variaciones del precio del bono en funcin de los cambios en la TIR (esa frmula nos da el cambio porcentual).
As, por ejemplo, si estoy con una TIR del 6% y la TIR cambia al 5%:
Duracin Modificada = 4,227 / (1,06) = 3,9877 Al cambiar la TIR al 5% (baja), el precio subir, de acuerdo con lo que nos seala la duracin modificada, un 3,9877%. Entonces: 97,5172 * (1,039877) = 101,40589

Por su parte, si estoy con una TIR del 6% y la TIR cambia al 7%:
Duracin Modificada = 3,9877 Al cambiar la TIR al 7% (sube), el precio bajar un 3,9877% de acuerdo con lo que nos seala la duracin modificada. Entonces > 93,628 14

Duracin y Convexidad

Tal y como se puede comprobar, la duracin modificada nos ha dado unos precios que se parecen pero no coinciden con los precios que verdaderamente se obtienen descontando los cupones y el principal utilizando las TIRES del 5% y del 7%. Concretamente, se puede comprobar que en ambos casos se obtienen valores pesimistas (es decir, la duracin modificada nos dice que ante bajadas de la TIR el precio del bono va a subir menos de lo que realmente sube y ante subidas de la TIR el precio del bono va a bajar ms de lo que realmente baja). Precio del Bono
La Duracin es la pendiente de la tangente a la curva convexa decreciente que forman el precio del bono y la TIR. Precisamente, por esa convexidad, el clculo predictivo que se hace con la Duracin no es exacto.

TIR
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Duracin y Convexidad

Para complementar la prediccin realizada con la Duracin, utilizar la CONVEXIDAD


sta depende de los mismos factores que la Duracin y adems la influencia de estos factores sobre la convexidad tiene el mismo sentido que en el caso de la Duracin. Tiene la siguiente expresin matemtica:

t * (t+1) * [ (Ct / (1+y)^t) / (((1+y)^2) * P) ]

Es la segunda derivada de la frmula para el clculo del precio.

Entre t= 1 y T
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Duracin y Convexidad

Una vez que conocemos los efectos de la Duracin y de la Convexidad, procede comentar que (demostrable matemticamente): (AP / P) - Dm * (ATIR) + * Conv * (ATIR)^2

Efecto duracin

Efecto convexidad

En tanto por uno (es


decir, si la TIR cambia del 6% al 7%, ah pondremos 0,01

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Duracin y Convexidad

Finalmente, comentar otra aplicacin prctica de la Duracin: Si tengo una cartera de renta fija y creo que los tipos de inters de mercado van a subir, lo que desear ser tener una cartera con la menor duracin posible. Por ello, podr optar, entre otras, por una o varias de las siguientes medidas para modificar la duracin de la cartera:
Vender bonos pblicos y comprar bonos privados (tienen ms cupn y por tanto menor duracin). Aumentar el porcentaje de efectivo que conforme la cartera (la duracin del efectivo es = 0) Vender bonos de vencimiento a largo plazo y comprar bonos con vencimiento en el corto plazo.

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Inmunizacin de una cartera de renta fija


La renta fija no es fija dado que la reinversin de los cupones no est asegurada
Si suscribo un bono con cupones al 6%, al minuto siguiente puede haber bajado el tipo de inters del mercado y por tanto puede que ya no pueda reinvertir los cupones a la citada tasa del 6% > eso derivara en que la rentabilidad del bono no sea del 6%.

Por lo tanto, si yo invierto en un bono o en una cartera de bonos y quiero asegurar una determinada rentabilidad a un determinado vencimiento, deber tener en cuenta que al ser un bono cupn o una cartera de bonos cupn tendr el riesgo de reinversin de cupones que podra impedirme conseguir la citada rentabilidad. En este sentido, la inmunizacin de una cartera de renta fija consiste en asegurar una rentabilidad determinada de la cartera a un determinado plazo aunque varen los tipos de inters de mercado.

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Inmunizacin de una cartera de renta fija


En qu se basa la tcnica de inmunizacin? La inmunizacin persigue compensar los siguientes dos efectos de signo contrario derivados de una alteracin de los tipos de inters de mercado: Por un lado, al alterarse el tipo de mercado, se alteran los tipos a los que podremos reinvertir los cupones (si los tipos bajan, me encontrar con que no podr obtener la rentabilidad que vena obteniendo va reinversin). Por otro lado, el precio de mercado de los bonos se altera (continuando con el ejemplo anterior, si los tipos bajan, me encontrar con que subir el precio de mercado de los bonos). Por lo tanto, hacer que ambos efectos se compensen de forma que yo pueda saber de antemano la rentabilidad que obtendr a un plazo concreto es lo que se consigue con la inmunizacin de la cartera.
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Inmunizacin de una cartera de renta fija


Cmo lo hago? Supongamos la existencia de dos tipos de bonos en el mercado:
Bonos A Bonos B

Debo determinar la combinacin de bonos A y B que me permita obtener una duracin media (basta con duracin aproximada) igual al plazo deseado. Es decir, si quiero asegurarme una rentabilidad determinada en 5 aos deber formar la cartera necesaria con una duracin de dicha cartera de 5. Se puede demostrar matemticamente que con esto se consigue replicar un bono cupn cero con idntica duracin (recordemos que un bono cupn cero no tiene riesgo de reinversin de cupones ya que no tiene cupones) lo que lleva a que consigamos la rentabilidad deseada.

Nota: la duracin exacta de una cartera se calculara aplicando la frmula de la duracin sobre los cupones y principal del ttulo ficticio resultante de la consideracion y agregacin de todos los cupones y principales de los activos que conformasen esa cartera (como si fuese un nico ttulo).

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Inmunizacin de una cartera de renta fija


Ejemplo Manuel Machada, responsable de marketing de una pequea empresa asturiana dispone actualmente de 100.000 euros y desea obtener una cierta rentabilidad dado que dentro de cinco aos quiere comprar un apartamento en Llanes. Para ello, no quiere asumir riesgos y decide invertir todo su dinero en renta fija. Un asesor le sugiere la compra de las siguientes referencias de ttulos:
Tipo emisin Obligaciones A Obligaciones B 4% 5% Amortizacin 4 aos 8 aos Precio actual de mercado 985,62 1.039,74

Las caractersticas de estos ttulos de renta fija son:


Nominal = 1.000 Pago anual de cupones Amortizacin a la par

Asumiendo que Manuel Machada desea inmunizarse ante posibles variaciones futuras de los tipos de inters de mercado, qu combinacin de ttulos de A y B deber adquirir para lograr dicha inmunizacin?
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Inmunizacin de una cartera de renta fija

Cupn A Cupn B

4% 5%

Precio mdo A Precio mdo B

985,62 1039,74

Obligacin A HOY 1 2 3 4 5 6 7 8 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 40 40 40 1.040

Obligacin B 50 50 50 50 50 50 50 1.050

Das dto obligaciones 365 731 1.096 1.461 1.826 2.192 2.557 2.922

Valor Actual A 38 37 35 875 0 0 0 0 986 4,400%

Valor Actual B 48 46 44 42 40 39 37 744 1.040

t/i mercado A t/i mercado B

4,4000%

Valores obtenidos mediante Solver (haciendo que la suma de los cupones ms principal descontados coincida con el precio de mercado de cada uno de los ttulos cambiando las celdas del tipo de inters)

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Inmunizacin de una cartera de renta fija


Duracin Aprox A 38,31421479 73,39895273 105,4583715 3501,814071 Duracin Aprox B 47,89273716 91,74857091 131,8227058 168,3560053 201,5757478 231,6963434 258,920015 5952,186349 7084,198474 1.040 6,813432661

I II I/II

3718,98561 986 3,773244874

A B

Duracin 3,773244874 6,813432661

Valor Mercado Nmero ttulos 986 X 1.040 Y

Planteamos un sistema de dos ecuaciones dos incgnitas: 986 * X + 1.040 * Y = 100.000 [ ( 3,773244874 * 986 * X ) + (6,813432661 * 1.040 * Y) / (986 * X + 1.040 * Y) ] = 5 o se puede calcular directamente con solver fijando como objetivo la duracin de 5 sujeto a la restriccin de que la inversin sea igual al importe que deseemos y cambiando las celdas que recogen el nmero de titulos de cada cartera I Duracin 3,773244874 6,813432661 II III Valor Mercado Nmero ttulos 986 60,51896835 1.040 38,80902386 IV I*II*III 225069,1724 274930,8276 500000 5 V II * III 59648,70554 40351,29446 100000

A B

IV / V =

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