India Equity Research 

Construction & Engineering 

July 7, 2011



Target Price (INR) 


Last Price (INR)           


Bloomberg  code


Reuters code


Avg. Vol. (3m)(mn)


Avg. Val.(3m)(INRmn)

194 / 74.6

52‐wk H/L (INR)



21.31 / 479

Shareholding (%)






MFs, FIs, Banks









A cut above the rest 
The new segments entered into in the past five years now contribute 
33% of NJCC’s order book. The current standalone book‐to‐bill ratio of 
2.7x  is  the  highest  in  the  past  five  years.  The  company  is  jointly 
developing  a  2x660MW  thermal  power  plant;  leading  to  INR3.5bn  of 
pending investments for development projects on hand. We forecast a 
three‐year CAGR of 11% in revenue and 9% in PAT without factoring in 
orders from the thermal power project. We estimate the fair P/E and 
EV/EBITDA  for  the  stock  at  7.0x  and  5.5x,  respectively.  Based  on  the 
average  of  the  two  methods,  and  taking  INR53/share  as  the  value  of 
investments, we arrive at our Jun12 TP of INR108. We initiate coverage 
with  a  Buy  rating.  Sustained  high  working  capital  and  larger  funding 
requirement for the power project are the key risks. 
New segments aid higher growth; business moves up the value chain 
Since  2006,  NJCC  has  entered  into  five  segments  that  are  higher  up  on  the 
construction  value  chain  and  which  today  account  for  c33%  of  the  order  book. 
Without their contribution, the order book would have grown at a CAGR of 15% 
over  FY07‐FY11,  instead  of  the  reported  CAGR  of  24%.  The  diversification  has 
been achieved without impacting EBITDA margins, which have increased by 70‐
bp over the past five years, an indication of NJCC’s strong execution capabilities. 

Stock Chart (Relative to Sensex)


Focus on power project development; INR3.5bn investment pending 






Nag. Constructn.


Sensex Rebased

The  five  road  BOT  projects  undertaken  by  NJCC  are  complete.  The  pending 
equity  commitment  remains  high,  at  INR3.5bn,  on  account  of  the  2x660MW 
project being jointly developed in Nelcast Energy. NJCC has significant exposure 
to  real  estate  with  a  stake‐adjusted  land  bank  of  c300  acres,  with  INR7bn  of 
financial  support  through  equity  and  loans  to  subsidiaries.  Given  the  adverse 
macro conditions, we estimate the return on real estate investments to remain 

Stock Perfm. (%)




Forecast three‐year CAGR of 9% in PAT, with more back‐ended growth  





Rel. to Sensex







The book‐to‐bill ratio of the parent company, at 2.7x, is the highest in the past 
five years, driven by orders in the buildings and power segments. We forecast a 
three‐year  CAGR  of  at  8%  in  order  inflows,  leading  to  a  CAGR  of  11%  in 
revenue.  The  three‐year  PAT  CAGR  is  forecast  at  9%, with  a  decline  in  PAT  in 
FY12,  before  recovering  over  FY13‐FY14.  With  c25%  of  assets  held  as 
investments,  we  forecast  the  RoE  in  FY14  to  remain  low,  at  8.4%,  while  core 
ROIC is forecast at 12.3%.  

Financials (INRmn)

           50,737             55,684             61,906 

YoY (%)

                     6                     10                     11 


                  9.6                    9.8                    9.9 


             1,824               1,552               1,827 

Sh o/s (diluted)

                 209                   229                   229 


                  7.1                    6.0                    7.1 

YoY (%)




D/E (x)

                  0.7                    0.8                    1.2 

P/E (x)

                11.7                  13.7                  11.7 

EV/E (x)

                  7.9                    7.5                    6.9 

RoCE (%)
RoE (%)

                     7                       6                       7 
                     8                       6                       7 




Sales (INRmn)

Quarterly Trends 







           500            444            422


Please refer to the disclaimer towards the end of the document. 

Buy with a TP of INR108; investment value‐unlocking holds the key 
We estimate NJCC’s standalone fair P/E at 7.0x and EV/EBITDA at 5.5x. Based 
on the average of the two methods, estimate the fair value of the standalone 
business at end Jun12 at INR55/share. We estimate the value of investments in 
subsidiaries  at  INR53/share  using  varying  P/B  multiples.  Our  Jun12  TP  of 
INR108 is arrived at based on the SOTP method. We initiate with a Buy. Value‐
unlocking  from  investments  is  a  key  trigger,  while  a  sustained  high  working 
capital and larger funding requirement for the power project are the key risks. 
Devang Patel, +91 022 66842861 


India Equity Research



Investment Summary 
NJCC’s construction business has been moving up the value chain with the entry into new segments over the past five 
years. These segments, accounting for c33% of the current order book, have aided the CAGR of 24% in the order book 
over  FY07‐FY11.  The  business  has  expanded  smoothly  without  impacting  EBITDA  margins,  which  have  increased  by  
70‐bp  over  the  period.  In  its  international  foray,  the  company  has  had  its  most  notable  success,  as  the  business 
contributed c25% to the FY11 consolidated PAT. Over the next two years, we estimate the bulk of NJCC’s incremental 
investments go towards its joint thermal power development project. Assuming the project achieves financial closure 
and  private  equity  investment  in  FY12f,  we  estimate  the  pending  equity  commitment  for  BOT  projects  at  INR3.5bn. 
Domestic orders in the buildings and power sector have been gaining traction, leading to standalone book‐to‐bill ratio 
of  2.7x  ‐  the  highest  in  the  past  five  years.  We  forecast  a  three‐year  CAGR  of  11%  in  revenue  and  9%  in  PAT.  We 
estimate  the  fair  P/E  and  EV/EBITDA  for  the  stock  at  7.0x  and  5.5x,  respectively.  Based  on  the  average  of  the  two 
methods,  and  taking  INR53/share  as  the  value  of  investments,  we  arrive  at  our  Jun12  TP  of  INR108.  We  initiate 
coverage with a Buy rating. Sustained high working capital and larger funding requirement for the power project are the 
key risks. 
The five segments entered 
into since 2006 today 
account for c33% of the 
order book 

With c25% of assets 
locked in un‐yielding 
investments, the RoE is 
forecast to remain at the 
low level of 8.4% in FY14, 
though core ROIC is 
forecast to improve by 
162‐bp to 12.3% over 

We initiate coverage with 
a Buy rating and a 30% 
upside to Jun12 TP of 

EPC moves up the value chain; focus on large thermal power project 
NCC (NJCC) has moved its construction business up the value chain by diversifying across segments and 
into new  geographies. The  five segments entered  into since  2006 today account for c33%  of the  order 
book and have contributed significantly to the CAGR of 24% in the order book over FY07‐FY11. With its 
strong capabilities in construction, the company has managed the transition without any adverse impact 
on  profit  margins—as  seen  in  the  70‐bp  improvement  in  EBITDA  margins  over  the  past  five  years.  The 
company has also managed significant growth in its international business, which in FY11 contributed 14% 
of  the  order  book,  19%  of  consolidated  revenues  and  c25%  of  consolidated  PAT.  NJCC  has  significant 
exposure to real estate with a stake‐adjusted land bank of c300 acres, with INR7bn of financial support 
through  equity  and  loans  to  subsidiaries.  However,  on  account  of  the  adverse  macro  conditions,  the 
company has had limited success in unlocking value from the business; it is unlikely to further invest in the 
business.  In  the  development  business,  five  road  BOT  projects  are  complete  and  incremental  focus  is 
likely to be on the power sector. We estimate the pending investment commitment at INR3.5bn, most of 
which will be for the 2x660MW thermal power project that currently awaits financial closure. 

3‐year CAGR in PAT forecast at 9%, more pain in the near term 
NJCC’s  adjusted  book‐to‐bill  ratio  has  been  on  the  rise  over  the  past  two  years  on  the  back  of 
improvement in orders in the domestic business—notably in the power and buildings segment. At 2.7x 
currently,  the  book‐to‐bill  ratio  is  at  its  highest  in  the  past  five  years.  We  forecast  a  CAGR  of  8%  in 
order  inflow  during  FY12f‐FY14f,  implying  moderation  from  the  three‐year  CAGR  of  24%  over  FY08‐
FY10—without  factoring  in  the  inflows  from  its  power  development  projects.  We  do  not  forecast 
significant  improvement  in  execution,  given  the  rising  share  of  the  buildings  and  power  segments  in 
the order book. We forecast a three‐year CAGR of 11% in revenue. PAT is forecast to decline in FY12 
due to the higher interest cost burden, leading to a three‐year CAGR of 8%. After declining sharply in 
FY11,  we  forecast  cash  flow  generation  to  improve  over  FY12‐FY14  on  the  back  of  an  improving 
working  capital  cycle  and  declining  investment  requirement  in  development  projects.  With  c25%  of 
assets locked in un‐yielding investments, the RoE is forecast to remain at the low level of 8.4% in FY14, 
though core ROIC is forecast to improve by 162‐bp to 12.3% over FY12‐FY14. 

Initiate with Buy, Jun12 TP of INR108; value unlocking the key 
NJCC,  adjusted  for  the  value  of  investments,  currently  trades  at  a  one‐year  forward  P/E  of  6.6x  and 
EV/EBITDA of 5.0x. Its discount to the Sensex and Larsen and Toubro’s (LT IN, Hold) one‐year forward 
P/E has been widening over the past one year and currently stands at 54% and 70%, respectively. We 
estimate the fair P/E for NJCC at 7.0x, supported by a three‐year CAGR of 9% in PAT. We estimate the 
fair EV/EBITDA at 5.5x, implying c10% improvement from current levels. Based on the P/E method, we 

Construction & Engineering 

9                      4.7                       0.0                      3.3                       3. Our DCF‐based value estimate for the construction business is higher. Avendus Research  Exhibit 2: Relative premium to Sensex and LT P/E  Premium to Sensex P/E (%) Premium to LT P/E (%) 80 40 ‐ ‐40 ‐80 ‐120 Jul08 Feb09 Sep09 Apr10 Nov10 Jul11   Source: Company.831                      7.1                      4.  after adding INR53/share as the value of NJCC’s investments in BOT.906                 6.0x ‐ Jul08 Apr09 Feb10 Nov10 Sep11 Jun12   Source: Company. We arrive at the fair  value of INR55/share for the standalone EPC business based on the average of the fair values derived  from the P/E and EV/EBITDA methods.1  Mar11                 50. Pruning  the balance sheet and unlocking value from investments hold the key for further re‐rating in the stock  as c50% of our target price is derived from the value of unlisted investments.8  Source: Company.1                       0.827                      7.778                 4.9  Mar13f                 61.2                       0.India Equity Research   NCC estimate the Jun12 fair value of the EPC business at INR53/share.1                       0.  We  initiate  coverage  with  a  Buy  rating  and  a  30%  upside.737                 4. based on Jun13f EPS of INR7.5x EV/EBITDA.314                       9.5                      0.0                      5. real estate and the international  business—arrived  at  using  varying  P/B  multiples. Based  on 5.971                 2.6.4                      0. at INR93/share.463                 1.5                       0.4                      4.5                       0.3                      1.684                 5.9  Mar12f                 55.  Exhibit 1: One‐year forward P/E and target P/E (x)  1‐year forward P/E Average P/E Target P/E 30 20 Average = 13.780                      6. Avendus Research  Exhibit 3: Valuation summary (standalone)  (INRmn)  Net Sales  EBITDA  Net Profit EPS (INR) P/E^ (x) Mar10                 47.9  Mar14f                 69. Our Jun12 TP of INR108 is arrived at based on the SOTP method.3                      4.876                 1. Bloomberg.136                 1.834                 1.4                      5.5                      0. Bloomberg.1                      4.6x 10 Target = 7.635                 6. Avendus Research         EV/EBITDA^ (x)  EV/Sales^ (x) P/B (x)                 ^Note: Multiples after excluding INR53/share as value of investments    Construction & Engineering  3  .0                      5.552                      6. we estimate the fair value of the EPC business at INR56/share. Sustained high working  capital and larger funding requirement for the power project are the key risks.

.....................................13 Estimate gradual re‐rating on slow earnings recovery...... Jun12 TP of INR108..5 Large real estate land bank of 300 acres................2 EPC moves up the value chain.............. focus on large thermal power project ................. more pain in the near term......... fair P/E at 7x ......14 Target EV/EBITDA pegged at 5........8 Three‐year CAGR in PAT forecast at 9%............. 19     Construction & Engineering  4  ................14 Balance sheet pruning may trigger further P/E re‐rating ............7 BOT business focused on roads and power projects................... value unlocking the key ......17 Risk factors ...................................................................................................................................... 5 Order book diversification rises without margin compromise...16 Initiate coverage with a Buy rating and 30% upside ............................15 Base‐case DCF value of construction business pegged at INR93/share ............................................. book‐to‐bill ratio up on domestic orders ..................................................................................................................................11 Cash flow to improve on better working capital cycle.................... low investment ........................................... value unlocking the key .......................................................5bn for projects under development .........................................................................................................................9 3‐year CAGR of 8% in order inflow...........................................10 Forecast two‐year CAGR of 11% in revenue and 9% in PAT ......................15 Jun12 TP of INR108 based on average of P/E and EV/EBITDA methods.11 Initiate with a Buy and Jun12 TP of INR108......... 27% discount to 3‐year average ..................................................................................................................................... with exposure of INR7bn ...............................11 Working capital cycle up sharply..........................India Equity Research   NCC Table of Contents    Investment Summary ..5x................. power segment lends upward bias................9 Execution forecast to remain subdued with a change in composition .........................................................................................................................................................7 Estimate pending equity at INR3.................. more pain in the near term ........................................................................ 13 Relative discount to LT P/E at close to its highest in the past 3 years.......2 Initiate with Buy...................................................................................................................................2 3‐year CAGR in PAT forecast at 9%... 2 EPC moves up the value chain......................6 Low returns from real estate on poor sales.....................5 International presence an advantage though growth currently slow ......... investments are locked ........................... forecast reversal to FY10 level.....................................................................................................................18 Financials and valuations (standalone)............................................. focus on developing power project ............... 9 Steady growth in order book........................

 Its engineering and construction expertise has helped establish its presence in the Dubai  and Oman markets—where NJCC operates through three subsidiaries.     Construction & Engineering  5  .India Equity Research   NCC EPC moves up the value chain.  which  in  FY11  contributed  14%  of  the  order  book.  However. increasing from 8.  The  order  book  has  grown  at  a  five‐year  CAGR  of  24%. would have  grown at a five‐year CAGR  of 15%  The number of segments NJCC operates in has increased from 5 in Mar06 to 10 currently.  the share of the top three segments in Mar06 has declined from 85% to 63% by Mar11.  The five segments entered into since 2006 today account for c33% of the order book and have contributed significantly to  the CAGR of 24% in the order book over FY07‐FY11.  The  company  has  also  managed  significant  growth  in  its  international  business.   International presence an advantage though growth currently slow  The company has grown its international business aggressively over the past five years.9% in FY06 to 9. Its diverse order book and sizeable presence showcases its strong capabilities  in the construction sector.  NJCC  has  significant  exposure to real estate with a stake‐adjusted land bank of c300 acres.   The segments added in Mar06 today account for 33% of the order book and have significantly added to  order  book  growth. most of which will be for the 2x660MW thermal power project that currently awaits financial  closure.  If  the  new  segments  are  excluded. the company has managed  the transition without any adverse impact on profit margins—as seen in the 70‐bp improvement in EBITDA margins over  the  past  five  years. without any significant compromise on  profit margins—as is usually the case with the industry. it is unlikely to further invest in the business. Standalone EBITDA margins have increased by  70‐bp over the past five years.5bn. With its strong capabilities in construction.  the  company  has  had  limited  success  in  unlocking value from the business. focus on developing power project   NJCC has moved its construction business up the value chain by diversifying across segments and into new geographies. with INR7bn of financial support through equity and  loans  to  subsidiaries. As a result.   The company has managed to diversify the business smoothly. eyeing strategic  advantages in terms of geographic de‐risking and opening up new avenues of growth with wider and  larger bidding. We estimate the pending investment  commitment at INR3.6% in FY11. the order book would have grown at a five‐year CAGR of 15%. The company  has  managed  a  large  diversification  in  its  business  over  the  past  five  years  and  has  entered  new  segments and verticals. five road  BOT projects are complete and incremental focus is likely to be on the power sector.  19%  of  consolidated  revenues  and  c25%  of  consolidated  PAT. In the development business.  on  account  of  the  adverse  macro  conditions.  Order book diversification rises without margin compromise   Exhibit 4: Break up of order backlog (%)  Building International 100% ‐ 5 Water Power Roads Metals 11 75% 10 6 8 21 24 3 7 43 36 15 25% 14 23 0% Mar05 Electrical Mining ‐4 22 50% Irrigation Oil & Gas 25 23 16 27 21 14 5 5 8 5 10 8 11 5 21 16 17 22 19 21 24 Mar06 Mar07 Mar08 Mar09 Mar10 3 13 35 Mar11   Source: Company    The order book has grown  at a five‐year CAGR of 24%  but excluding the new  segments.

14 Ongoing Green Valley  Cochin  100%  Residential  89 0.23 Pending Tellapur Technocity  Hyderabad   26%  Residential & Commercial  100 7.65 4  0.   Large real estate land bank of 300 acres.18 71  0.29 Pending Kompally Villas  Hyderabad  100%  Residential  37 0.68 126  10.  the  international  business  has  currently  reached  a  stage  of  consolidation  and  we  believe  the  management  is  likely  to  proceed  with  caution.36 JHLP  Hyderabad   25%  Residential & Commercial  6 0.8 Oman  Wadi Adai Amerat Road  6.  there  are  three  large projects that are being carried out by the parent company or by its direct subsidiaries (Exhibit 6).23 Ongoing Meadows  Bangalore   60%  Residential  8 0.90 Pending 491 28.14 Ongoing Laurel  Cochin  100%  Residential  1 0. 19% to consolidated revenues  and c25% of consolidated PAT.04 192  Gachibowli  Hyderabad   70%  Residential  9 1.1 Source: Company. Avendus Research    Construction & Engineering  6  .31 2  0.) (Co share) Status NCC Urban    287 11.16 1  0.20 Ongoing Maple Heights II  Bangalore  100%  Residential  2 0.38 ‐  3.90 7  0. ft.65 6.  A  separate  entity  ‐  NCC  Urban Infrastructure ‐ was carved out in Dec05 to focus on the real estate business.  Apart  from  NCC  Urban.02   Ongoing NGHC  Ranchi   88%  Residential  56 1.08 Ongoing Aster Park  Bangalore   80%  Residential  3 0.9 Oman  Water Pipeline.95 Pending Gajularamaram  Hyderabad   75%  Residential  NCC Vizag Urban  Visakhapatnam  100%  Residential & Commercial  TOTAL        4. Avendus Research  After  posting  a  CAGR  of  57%  in  revenues  over  the  past  three  years.8 18.8 7.  Exhibit 6: Summary of real estate projects (INRmn)  Projects  City   Stake    Type of Development    Acres  Built‐up area  Acreage  Built‐up area (mn sq. Share)  (mn sq.50 26  1.68 30  0.57 7  0.India Equity Research     In FY11. the international business contributed 14% to the order book.54 Pending Poppalaguda  Hyderabad  100%  Residential  9 0. 19% to  consolidated revenues  and c25% of consolidated  PAT    NCC In FY11.29 Pending 98 4.5 Oman  718 villas at Quriyat City  8.0 Abu Dhabi  588 villas at Al Alin  Oman  Al Batina Coastal Road  Oman  Al Amerat Quriyat Road (70kms)  6. The company owns  80%  stake  in  NCC  Urban.  The  segment’s  contribution  to  the  order  book  has  declined  from  27%  in  Mar09  to  14%  in  Mar11.45 ‐  ‐ Ongoing NCC        204 17. with exposure of INR7bn  NJCC has significant interests in the real estate development business with total stake‐adjusted current  land  bank  of  300  acres.16 5  0.18 2  0.46 Pending NCC Harmony  Dubai    Residential & Commercial  4 1.31 Ongoing Premier  Bangalore   55%  Residential  2 0.  The  company  has  been  in  the  business  since  1996.  while  on  absolute  basis  the  order  book  has  decreased by 29%. ft.) (Co.90 98  4.13 Ongoing Gajularamaram  Hyderabad   25%  Residential  38 1.72 Pending Bachupally  Hyderabad  100%  Residential  18 1.75 40  1.90 2  0. the international  business contributed 14%  to the order book.  Revenues  in  FY11  are  largely  flat  on  a  y‐o‐y  basis.19 1  0.7 318  16.38 Source: Company.1 6.  Exhibit 5: International orders booked  Location  Scope  Value (INRbn) Oman  66‐km expressway linking Al‐Falaj with Khatmalah   Dubai   DEWA Water Pipeline   16.40 14  1.  while  the  promoters  own  the  rest.12 Pending Symphony Apts  Chennai  100%  Residential  9 0.46 8  0. Sohar City  0.

5 27.  Nevertheless.9 PAT margin (%)    4.  NJCC forayed into the BOT space in 2003 with its first BOT‐Annuity project in the road sector.0 11.  three  have  been  completed  in  the  past  six  months (after considerable delays due to land acquisition problems faced by the NHAI).  436 460 PAT  Net Worth  Debt      NCC Urban performance  improved in FY11 with  revenues picking up by  36% to INR1.764 ‐ 95.626 3.352                ^Note: Name changed to IL&FS Engineering and Construction Company     Construction & Engineering  7  .A.665 19.0 330 ‐ Power projects      Himachal Sorang  Maytas    100 Jun07 ‐ Nelcast Energy  Gayatri    1.  1.  It  formed  NCC  Infrastructure  Holdings in FY06 as a 100% subsidiary to act as the holding company‐cum‐developer for such projects.0 1.4 1.631 7.499 N.9 940 ‐ Toll  79 Sep05 6.320 ‐ Himalayan Green  SMEC International    280 ‐ ‐ Total      Source: Company.513  N.2 ‐10.401 1. the entity reported a loss in consolidated  numbers.848  67. Avendus Research  With  real  estate  sales  remaining  lackluster.A.  Of  the  five  completed  road  projects.550 10.  Although  the  company  is  not  planning  to  invest  further  in  the  business. 1.588 655 70.570 1.437 4.460 4. investments are locked  Exhibit 7: NCC Urban’s financial snapshot  (INRmn)  FY07 FY08  FY09 FY10 Revenue  322  N.  1.   It currently has a portfolio of five road projects.222 EBITDA  7 N.3 150 ‐ 24 Jan06 20 9. two hydro projects and one thermal power project—as  consortium  partner. The performance improved in FY11 with revenues picking up by 36% to INR1. KMC  Annuity  63 Bangalore Elevated Tollway  Maytas.000  55.203 ‐ 63 Apr06 15 5. Soma  Toll  Orai‐Bhognipur‐Barah  KMC  Annuity  Meerut‐Muzzafarnagar  Maytas.0 3.A.067  35.690  30.  BOT business focused on roads and power projects  NJCC  focuses  on  development  projects  in  the  roads  and  power  spaces.0 795 ‐ Maytas  Toll  38 Jul07 30 3.  NJCC’s  total  monetary  exposure  to  real  estate  stands  at  INR7bn.A.65bn but the  PAT was just cINR30mn  0 15  58 ‐132 1.  of  which  12  are  currently  ongoing.  India Equity Research     NJCC’s total monetary  exposure to real estate  stands at INR7bn  NCC The  company’s  real  estate  land  bank  is  spread  over  six  cities.  the  returns  from  its  real  estate  investments  remain  poor.8 D/E (x)    2.A.150  49.122  16.   Low returns from real estate on poor sales.  its  existing  investments  may  remain  locked  in  as  the  outlook  for  the  business  is  likely  to  be  impacted  in  the  rising  interest  rate  scenario.  There  are  17  projects  planned  by  the  group.   Coupled with a growing debt burden and high interest outgo.230  Equity  share 97. N.418 ‐ Nov03 16 2.311 20.475  33.182 14.A.4 Interest/Sales (%)    31 38 Source: Company.892     EBITDA margin (%)    38. 540 341 Interest  N. Gayatri  Pondicherry‐Tindivanam  Concession  (yrs)   Cost  Stake (%) Pending 3.  NCC  Urban’s  performance  deteriorated  in  FY10.  with  a  fall  in  revenue  and  margins.8 3. Avendus Research       27.65bn but the  PAT  was  just  cINR30mn.522  124. spread evenly in the form of equity infusions and loans to subsidiaries.  the  group  has  had  limited  success  in  monetizing  its  land  bank  so  far.600  50.  Exhibit 8: Summary of BOT assets (INRmn)  Project  Partner  Type Capacity  Concession  (km/MW) date Road projects      Bangalore ‐ Madurai  Maytas^.

  it  has  provided  a  commitment  to  supply  400MW  at  INR3.33x P/B)  27.465 4.527 7.  assuming  49%  stake  is  sold  in  the  project  to  a  private  equity investor at a premium of 1.  the  company faces the risk of forfeiting its guarantee.   The total equity commitment pending for all development projects is estimated at INR3. the company bought 55% stake in another project of 2x660MW being developed by Nelcast  Energy.686 7.India Equity Research In Jan11.5bn including  Nelcast  Energy  and  Himachal  Sorang  project  and  INR6.580 14.     Construction & Engineering  8  .33x P/B.  The company has paid INR1.   In Jan11. We estimate an additional INR3bn  of  equity  investment  to  be  required  by  NJCC.485 Project equity (70:30 D:E)  Acquisition cost paid  Equity infusion required for financial closure (30%)  NJCC's share 6.014 558 Balance equity pending for financial closure  On financial closure  Equity pending post financial closure      Promoter equity required excluding PE infusion  Balance post FC and PE  During construction  Source: Company. The project is currently in the development stage  with all land and clearances already acquired and is awaiting financial closure.5bn for projects under development  The  equity  commitment  for  road  projects  has  been  fully  invested  and  the  projects  are  already  complete.023 1. the company  bought 55% stake in  another power project of  2x660MW being  developed by Nelcast  Energy – currently  awaiting financial closure  We estimate an additional  INR3bn of equity  investment to be required  by NJCC in Nelcast Energy    NCC The  environmental  clearance  for  the  company’s  2x660MW  thermal  power  project  at  Sompeta.  Srikakulam  District  in  Andhra  Pradesh.700 8.  It  has  incurred  pre‐operative  expenses  of  cINR830mn  on  the  project.300 3.362 Equity infusion by PE (49% stake)  13.  along  with  a  performance  guarantee  of  INR1. including INR450mn on land.314 4.89/unit  from  2014.  Estimate pending equity at INR3.  Unless  the  Nelcast  Energy  project  is  completed  by  2015.700 1. The investment in power projects under development is comparatively larger and is likely to  entail a much larger share of incremental investments by the company. Avendus Research  Revocation risk for INR1. at Krishnapatnam District in Andhra Pradesh.000 11.5bn  including  the  Himalayan  Green  project  which is currently under development.2bn guarantee.930  15.690 2.085 Equity value for PE stake sale (1.  was  withdrawn  in  Jul10.  following  which  NJCC  is  considering  shifting  the  plant  to  another  location.    Exhibit 9: NJCC's investment commitment for 55% stake in Nelcast Energy project  (INRmn)  Investment stage  Total Capacity (MW)    1320 Project cost    70.  NJCC  is  unlikely  to  be  an  aggressive  bidder  for  upcoming  NHAI  projects  (as  seen  in  past  bidding).550 On acquisition  2.2bn. unless Nelcast Energy up by 2015  Pursuant to the company’s successful tariff‐based bidding (case 1) with the Karnataka state electricity  board.000   21.5bn for its 55% stake in Nelcast Energy.

   3‐year CAGR of 8% in order inflow. implying moderation from  the three‐year CAGR of 24% over FY08‐FY10—without factoring in the inflows from its power development projects.  which  includes  the  share  of  international  orders. Avendus Research  2.5 0% 120 Jun09 Sep09 Dec09 Mar10 Jun10 Sep10 Dec10 Mar11 Source: Company.India Equity Research   NCC Three‐year CAGR in PAT forecast at 9%.6 2.7 2.  PAT  is  forecast  to  decline  in  FY12  due  to  the  higher  interest  cost  burden.  order  inflows  grew  at  a  three‐year  CAGR  of  24%. We forecast a CAGR of 8% in order inflow during FY12f‐FY14f.  The  company  reports  a  consolidated  order  backlog.   The book‐to‐bill ratio in the standalone company has been on the rise during Jun10‐Dec10 on the back  of improvement in orders in the domestic business.  After  declining  sharply  in  FY11. We have.  In  FY11.7 2.3% over FY12‐FY14. therefore.3 3.0 Jun09 Sep09 Dec09 Mar10 Jun10 Sep10 Dec10 Mar11 Source: Company.4% in FY14.  In  FY11.4 3.7bn—representing  3%  of  the  consolidated order booking during the period.9 10% 140 2.  with  growth  mostly  maintained  at  over  15%  on  y‐o‐y  basis.       Order inflows have  improved in the buildings  and power segments  leading to 2.7 2. RHS) Reported BTB ratio 3.  Growth  during  the  period  was  aided  by  the  international  and  power  segments.4 3. leading to the book‐to‐bill ratio improving to 2.  leading  to  a  three‐year  CAGR  of  8%.2 3.  the  book‐to‐bill  ratio  is  at  its  highest in the past five years. Avendus Research  Steady growth in order book.7x  currently. though core ROIC is forecast to improve by 162‐bp to 12.4 Adjusted BTB ratio 3. given the rising share of the buildings and power segments in the  order  book.       Construction & Engineering  9  .   Exhibit 10: Quarterly order backlog trend  Exhibit 11: Book‐to‐bill ratio (x) trend  30% 180 Order backlog (INRmn) 3. We  do not forecast significant improvement in execution.7x  book‐to‐ bill ratio – highest in last  five year ends  The international business has slowed down in the past one year.7x – a level  matching or higher than that seen in seven of the past eight quarters and the highest in last five year  ends (Exhibit 11 and 13).  although  revenues  from  the  same  are  not  reflected in standalone results. book‐to‐bill ratio up on domestic orders  NJCC  has  maintained  steady  growth  in  the  consolidated  order  backlog  over  the  past  two  years. hence the pace of new orders has  declined.2 20% 160 3.2 3.  we  forecast  cash  flow  generation  to  improve  over  FY12‐FY14  on  the  back  of  an  improving  working  capital  cycle  and  declining  investment  requirement  in  development  projects.7 2.  NJCC  only  international  booked  orders  worth  INR1. more pain in the near term   NJCC’s adjusted book‐to‐bill ratio has been on the rise over the past two years on the back of improvement in orders in  the  domestic  business—notably  in  the  power  and  buildings  segment.  We  forecast  a  three‐year  CAGR  of  11%  in  revenue. order inflows have improved in the  buildings and power segments during FY11.  With  c25%  of  assets  locked  in  un‐yielding  investments.6 2.2 2. power segment lends upward bias  From  FY07  to  FY10.7 2.  the  RoE  is  forecast  to  remain at the low level of 8.  growth  in  international  segment  has  been  muted. Most notably.3 3.8 y‐o‐y (%. while that in the buildings segment has picked up. computed the adjusted book‐to‐bill ratio as seen in  Exhibit 11.  At  2.

  However.5 2.  Based on our order inflow forecast.7 1.7 1.  The  share  of  power  sector orders has been on the rise.  The  company  is  looking  to  book  orders  worth  cINR50bn  in  FY12f  from  its  own  2x660MW  thermal  power  development  project.  We  have  conservatively  not  included  it  in  our  forecast  and  it  lends  an  upward  bias  to  our  order  inflow  assumptions. the company is likely to maintain a comfortable book‐to‐bill ratio  of 2.7 2.9 1. implying a moderation in growth compared to  the  FY07‐FY10  period.  Execution forecast to remain subdued with a change in composition   Exhibit 14: Trend in order backlog execution rate  50 46 46 44 45 45 40 39 40 39 38 35 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12f FY13f FY14f Source: Company.   Our order inflow/revenue assumption of 1.6 1.2 2.6x and above.0 FY07 FY11 FY12f FY13f FY14f 2.3 ‐50 40 FY07 FY08 FY09 FY10 Source: Company.2 1.3 1. Also. NJCC has been looking to increase its presence in the EPC/BOP  space.6 8% CAGR 80 2. Avendus Research      We have conservatively  not included INR50bn of  potential power EPC  orders from Nelcast  Energy in our order inflow  forecast  1.  India Equity Research NCC Exhibit 12: Order inflow forecast  Exhibit 13: Book‐to‐bill ratio (x) forecast   Order Inflow (INRbn) Order inflow/Revenue (x) y‐o‐y (%. given the uncertainties in the region over the short to medium term. RHS) 100 24% CAGR 100 3.4 50 2.  We  believe  the  pace  of  growth  in  the  buildings  segment  is  likely  to  slow  as  interest  rate  increases  may  impact  the  sector.7 2.2x over FY12f‐FY14f is marginally below the average of 1.8 0 2.6 2.2 1. Avendus Research      Construction & Engineering  10    .2 60 B‐T‐B ratio (x) FY08 FY09 FY10 FY11 FY12f FY13f FY14f Source: Company.4 2.  We  have  not  factored  in  any  orders  from  the  international business.  such  EPC  orders  with  a  longer  execution cycle (four years or more) are unlikely to impact our revenue forecast to the same extent. Avendus Research  We forecast a three‐year CAGR of 8% in order inflows.3x  over  FY08‐FY10  as  we  believe  a  high  base  effect  may  impact  the  growth  rate.2 1.

0 FY12f FY13f 3. due to  sliding PAT margins.4 5.5 9.  hence.  A  higher  share  of  development projects may lead to further improvement in the working capital cycle.  we  believe  the  execution  rate  may  continue  to  be  impacted. EBITDA  margins were impacted in  FY11  by  the  slowdown  in  revenue  growth.   After stretching in FY11.8 3.   PAT is likely to decline further in FY12f. the delay in client  payments  may  further  increase  with  the  tightening  liquidity  scenario. before recovering at a 2‐year CAGR  of to 22% during FY13‐FY14.  We  forecast  EBITDA  margins  to  improve  gradually  on  the  back of a favorable revenue mix.  Forecast two‐year CAGR of 11% in revenue and 9% in PAT  PAT is likely to decline  further in FY12f.  As  a  result  of  the  above. low investment  Cash flow generation has declined significantly in FY11 on account of a decline in margins.  We  believe  the  delay  in  payments  and  land  acquisition‐related  problems  may  persist.      The average execution  cycle may increase with  the rising share of power  segment orders  f Projects affected by delayed clearance and land acquisition problems.  leading  to  slower  execution  of  projects.6 9.  Cash flow to improve on better working capital cycle.0 8. we forecast a three‐year CAGR of 11% in revenue. we have not forecast only marginal improvement in the  execution rate over FY13‐FY14. and marginal improvement in the  execution rate.4 10.  f Execution stalled due to delay in payments by clients.8 9.  the  execution  rate  declined  significantly  in  FY11.9 3. forecast reversal to FY10 level  The net working capital cycle  (calculated as  days’ sales outstanding) has been on the rise over FY07‐ FY10. Avendus Research  FY11 FY14f ‐35 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12f FY13f FY14f Source: Company. In the buildings segment.7 3.9 10.  India Equity Research NCC Exhibit 15: Profit margin trend (%)  EBITDA margin Exhibit 16: Revenue and PAT growth trend (%)  PAT margin Revenue (y‐o‐y) 10.  Hence. increase in  working capital cycle and higher investments in development projects. due to sliding PAT margins. it has risen further by 28% to 156 days on account of an increase in debtor’s days and  loans and advances.5 9.  before recovering at a 2‐ year CAGR of to 22%  during FY13‐FY14      The working capital cycle  has risen further in  FY11by 28% to 156 days  Based on our forecasts of a three‐year CAGR of 8% in order inflows.1 9.5 2. Operating cash flow generation     Construction & Engineering  11  . Taking the above into consideration. we believe the management is likely to focus more on improving receivables  and.3 4. In FY11. Avendus Research  The FY11 standalone revenue was 13% below the company’s guidance due to:   f Extended monsoons impacting execution in the southern region. with a high share of the buildings segment.5   PAT (y‐o‐y) 70 11.  Working capital cycle up sharply.  the  average  execution  cycle  of  the  order  book  is  likely  to  increase with the rising share of power segment orders.0 35 0 5.  forecast  the  working  capital  cycle  in  FY14  to  revert  to  the  FY10‐level.3 2.5 FY07 FY08 FY09 FY10 Source: Company.  In  addition. PAT margins are forecast to be hurt on account of higher interest costs— as a result of high working capital and investments in development and real estate projects.7 3.

  the  ROCE  is  forecast  to  decline  to  6. The net debt/equity ratio is estimated to rise from 0. We have assumed investments of INR2.5x. c25% of assets are locked up as investments in subsidiaries.7x in FY11 to 0.3%.  leading  to  an  increase in gearing. Avendus Research  FY11 FY12f FY13f FY14f   FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12f FY13f 0.  which  is  higher  than  that  for  peers.  and  may  increase  further  with  large  investments  in  the  thermal  power  project  under  development.2 8 15 0.    Exhibit 19: Net D/E and profitability trend  Exhibit 18: Cash flow/revenue (%) trend and composition  OCF/Revenue Capex/Revenue Investments/Revenue ROIC (%) ROE (%) Net D/E (x.0 FY14f Source: Company. The ROE is forecast to remain at low level of 8.6 ‐8 9 0.9 0 12 0.  free  cash  flow  generation  is  forecast  to  remain  negative. based on  the steady revenue growth forecast over FY12‐FY14.5bn in FY12f and INR1bn in FY13f for power projects. Avendus Research      Construction & Engineering  12  . RHS) 16 18 1. The capex/revenue is forecast to remain stable at 2.2%  in  FY12f  and  improve  marginally  by  85‐bp  over  FY12‐FY14  on  higher  profit  margins  and  the  improving  working  capital cycle.  India Equity Research     Operating cash flow  generation is forecast to  turn positive over FY12‐ FY14  NCC is  forecast  to  turn  positive  over  FY12‐FY14  on  higher  margins  and  reduction  in  the  working  capital  cycle.3 ‐16 FY07 6 FY08 FY09   Source: Company.4% in FY14f through core ROIC is forecast  to improve by 162‐bp over FY12‐FY14 to 12. Avendus Research  FY10 Source: Company. leading to an  increase in gearing  FY08 FY09 FY10 FY11 FY12f FY13f FY14f As  a  result  of  the  above. We  have not assumed any outflow on account of the 280MW hydro project as it is still under development  and is awaiting finalization of its DPR.  As  a  result.  Exhibit 17: Working capital trend (days' sales outstanding)  Debtors & Advances Net working capital 240 232 210 200 223 205 215 204 185 154 166 160 148 109 120 139 122 127 83 80 52 40 FY07     Free cash flow generation  is forecast to remain  negative.8x in FY14f.  Apart  from a  high working capital cycle.

6 1. after adding INR53/share as the  value of NJCC’s investments in BOT. implying c10% improvement from current levels. at INR93/share.  Based on the P/E method. based on Jun13f EPS of  INR7. currently trades at a one‐year forward P/E of 6. Bloomberg.1 Jul08 Feb09 Sep09 Apr10 Nov10 Jul11 Source: Company.0x.  Its discount to the Sensex and Larsen and Toubro’s (LT IN. Avendus Research  Exhibit 21: One‐year forward EV/Sales and EV/Invested Capital  EV/Sales (x) EV/Invested Capital (x) 1. We estimate the fair P/E for NJCC at 7.6. real estate and the international business—arrived at using varying P/B multiples.  Relative discount to LT P/E at close to its highest in the past 3 years  Exhibit 20: Relative premium to Sensex and LT P/E  Premium to Sensex P/E (%) Premium to LT P/E (%) 80 40 ‐ ‐40 ‐80 ‐120 Jul08 Feb09 Sep09 Apr10 Nov10 Jul11   Source: Company. adjusted for the value of investments.4 0. Hold) one‐year forward P/E has been widening over the past  one year and currently stands at 54% and 70%.0 0. we estimate the Jun12 fair value of the EPC business at INR53/share. Avendus Research    Construction & Engineering  13    . Our DCF‐based value estimate for the construction business is  higher. value unlocking the key   NJCC.  We initiate coverage with a Buy rating and a 30% upside. We arrive at the fair  value of INR55/share for the standalone EPC business based on the average of the fair values derived from the P/E and  EV/EBITDA methods.0x. We estimate the fair EV/EBITDA at 5. we estimate the fair value of the EPC business at INR56/share. Bloomberg.7 0.5x. Sustained high working  capital and larger funding requirement for the power project are the key risks. Pruning the balance sheet and unlocking value from investments hold the key for  further re‐ rating in the stock as c50% of our target price is derived from the value of unlisted investments. Based on 5.India Equity Research   NCC Initiate with a Buy and Jun12 TP of INR108. Our Jun12 TP of INR108 is arrived at based on the SOTP method.6x and EV/EBITDA of 5. supported by a  three‐year CAGR of 9% in PAT.5x EV/EBITDA. respectively.3 1.

India Equity Research The low EV/IC ratio is not  reflecting the  comparatively higher core  construction ROIC of the  company of 11.  besides  increasing gearing and raising the dilution risk. The investments have historically been valued at a P/B basis including real estate  valued at a discount to book value. The current EV of the company is lower than the invested capital with the EV/Invested  Capital  ratio  at  0. Avendus Research      Divestment of stake in  development projects and  faster payback on real  estate investments are  likely to help improve the  RoE and trigger a further  re‐rating  Balance sheet pruning may trigger further P/E re‐rating  Apart from a high working capital cycle. c25% of NJCC’s total assets are estimated to be locked up in  the  form  of  investments  in  its  various  subsidiaries  and  development  projects.  respectively.  Based  on  FY13f  EPS  growth.  Divestment  of  stake  in  development  projects  and  faster  payback  on  real  estate  investments are likely to help improve the RoE and trigger a further re‐rating.  We have used the adjusted P/E for NJCC ‐ computed after reducing the value of investments from its  price on rolling basis. leading to a blended multiple of 0.  Our fair target P/E for  NJCC implies its discount  to LT is likely to reduce  from the current 70% to  62% to our implied target  P/E of 18x for LT  We estimate the fair one‐year forward P/E for NJCC at 7.  However.  Between  Oct09  and  Aug10.  the  relative  discount  since  then  has  considerably  widened—a  result  of  deteriorating  fundamentals.   Our fair target P/E for NJCC implies its discount to LT is likely to reduce from the current 70% to 62% to  our implied target P/E of 18x for LT.4.  Exhibit 22: One‐year forward P/E and target P/E (x)  1‐year forward P/E Average P/E Target P/E 30 20 Average = 13.06x.5% in FY11    NCC NJCC  currently  trades  at  a  discount  of  54%  and  70%  to  the  Sensex  and  LT’s  P/E.0x ‐ Jul08 Apr09 Feb10 Nov10 Sep11 Jun12   Source: Company.  The  low  EV/IC  ratio  is  not  reflecting the comparatively higher core construction ROIC of the company of 11. On the other hand.  we  believe a further re‐rating in the stock is likely to be constrained by the low average RoE of 7.5% in FY11. supported by our forecast three‐year CAGR  in  PAT  of  9%. we estimate the fair value of the construction  business (standalone) based on the P/E method at INR53/share.   Estimate gradual re‐rating on slow earnings recovery. based on the Jun13 EPS forecast of INR7.  NJCC  has  traded  at  a  premium  to  the  Sensex.76x  compared  to  past  three‐year  average  of  1.  resulting  in  low  asset  turns  and  RoE.  This  is  significantly  lower  than  the  average  of  the  past  three  years’  discount  of  12%  and  41%  to  the  Sensex  and  LT’s  P/E.6x over the past three years.3% over  FY12f‐FY14f.  However. fair P/E at 7x  NJCC is currently trading at a one‐year forward adjusted P/E multiple of 6. Given our forecast of a comparatively slower earnings growth  and lower ROIC compared to its past averages.   Accordingly.0x.       Construction & Engineering  14  .9x.6x 10 Target = 7. NJCC is unlikely to trade at its average historical P/E.6.  respectively.6x compared to the average  P/E of 13.  our  target  P/E  implies  a  PEG  ratio  of  0. the  increasing  share  of  own  BOT  projects  in  the  order  book  is  likely  to  further  depress  the  RoE. Bloomberg.

 revenue growth is assumed at 5% and EBIT margins are estimated to fall further. The key assumptions are:  f The first stage in the DCF uses our explicit forecasts during FY12‐FY14. we have assumed a beta of 1. We have assumed a leverage of 1:1 as a stable rate. at 12.5%.8x 5 8 Target = 5. The forecast CAGR in EBITDA over FY12‐FY14 is likely to be higher. Avendus Research      We estimate the fair  EV/EBITDA for Jun12f at  5. Bloomberg.  we  have  assumed  10%  revenue  growth  till  FY25f. We have assumed EBIT margins to  remain similar to that in FY13f.  assuming  a  prolonged  consolidation phase amongst the large players in the industry.India Equity Research   NCC Target EV/EBITDA pegged at 5.5x. a discount of 19% to its past three‐ year average of 6.7%. We have assumed the working capital cycle to improve to 120 days  – similar to its  peer and the level seen in FY10.  Buy).  f In  the  second  stage.   We estimate the fair  EV/EBITDA for  Jun12f at 5.5% in FY11 to remain stable  at the same level on average over FY12‐FY14—significantly lower than the average of 18.  considering  (i)  NJCC’s  comparatively  higher  historical  multiple. assuming c10%  improvement from current levels  and a c10% premium to peers such as Simplex Infrastructure (SINF IN. RHS) 11 20 8 14 Average = 6. assuming c10%  improvement from  current levels and a c10%  premium to peers  NJCC is currently trading at a one‐year forward EV/EBITDA of 5.  (ii)  higher  growth  prospects on account of orders from its own power project and (iii) a comparatively more diversified  order  book.7%  over the past three years.          Construction & Engineering  15  . Buy) and IVRCL Infrastructures  (IVRC  IN.  We  estimate  the  fair  value  of  the  construction  business  based  on  the  EV/EBITDA  at  INR56/share.5x.  till the ROIC converges with the WACC. compared to 10.   f In the third stage.5x 2 Jul08 2 Apr09 Feb10 Nov10 Sep11   Source: Company. We forecast the core construction ROIC of 11. based on beta (as per Bloomberg data) for  the past five years. We believe the EV/EBITDA is unlikely to revert to its mean as the forecast ROIC is  lower than its past average.  For the WACC calculations.8x. target EV/EBITDA and ROIC  EV/EBITDA (x) Target EV/EBITDA (x) ROIC (%.0x.1% over FY07‐ FY10. this is  likely  to lead to an increase in the average  ROIC to 15. 27% discount to 3‐year average  Exhibit 23: One‐year forward EV/EBITDA.5x.   Base‐case DCF value of construction business pegged at INR93/share  We have estimated the base‐case fair value of NJCC’s construction business at INR93/share using the  three‐stage DCF method.5x.

0   12.0  130  99  75                                                  Source: Company. assuming a certain discount for illiquidity.    Construction & Engineering  16  .0        33.0  Average         33.0           5.50   8.0      120.4  Average      120.9           4.7            8.0         33.0   Total EV    39.0            5.9  Average       147.0            4.5        11.093  22. NCC Urban reported a large loss in FY10 and managed a PAT of  just INR31mn in FY11.1            5.0  Average             5.0        33.7      127.5            8.5  4.9  Average                           (INRmn)   % of EV     WACC assumption (%)    Sensitivity analysis  Explicit period cash flows    Terminal growth  (%)  Revenue growth (%)   EBIT margins (%)   Tax rate (%)   Gross asset turnover (x)   WCAP (days sales)   ROIC (%)     DCF value as on Mar11   ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Stage‐I: 3 years explicit ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  FY12f  FY13f  FY14f Over stage I  5. Risk Prem.148  8.  The  multiples used for valuations are assumed on the following considerations:  f NCC  Infrastructure  currently  has  few  operational  projects.RHS) WACC (%.0  CAGR            5.8   5.5        14.1  Average          33. we have assumed a discount on P/B basis.7           8.4            5.0        33.0         33.6  Average          8.00   Stage‐II cash flows    14.0         257  89  93                                   Terminal value    No of shares (mn)    Value/share (INR) (Mar12)   Value/share (INR) (Jun12)               WACC (%)    11. Our Jun12 target price is based on the  sum‐of‐the‐parts  method  and  includes  the  value  of  NJCC’s  interests  in  three  other  businesses.9        15.0  Average          10.RHS) 16 16 12 14 8 12 4 10 8 0 FY12f FY14f FY16f FY18f FY20f FY22f FY24f FY26f FY28f FY30f FY32f FY34f FY36f   Source: Avendus Research  Jun12 TP of INR108 based on average of P/E and EV/EBITDA methods  We estimate the fair value of NJCC’s EPC business at INR55/share.0        10.  India Equity Research NCC Exhibit 24: DCF assumptions and summary  Key parameters   Year   ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Stage‐II: 12 years ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  FY15f FY26f Over stage II  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Stage‐III: 10 years ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  FY27f  FY36f Over stage III              9. Avendus Research  Exhibit 25: DCF model – free cash flow and ROIC forecast  Free Cash Flow (INRbn) ROIC (%.9  Average    126.0        10.9           7.00   Stage‐III cash flows    11.9            4.0        33.  with  a  significant  history  of  operations  and indications of profitability.5  Average       12.8         11.5        13. This is based on the average of the  fair values derived using the P/E and the EV/EBITDA methods.2         12.7         11.398  14     Risk‐free rate  8.8     120.0     123.635  22     Cost of equity  17.0  121  93  71  6.4  Average         14.  6.0     120.   f The returns on the real estate investment have been poor and at the risk of falling further.0  114  88  69  5.0         33.1  CAGR       10.552  36     Mkt.9  Average            4.6            8.384  28     Beta (x)  1.913                 Debt/Total capital  WACC  Terminal growth  50.4         12.9           5.0  Average       33.9           4.5  12.7  Average            8.3        11.969  100     Cost of debt  13.0  Average          4.0   Less: Gross debt    Add: Investments & Cash    Equity value    25.7           8. given the  adverse headwinds for the sector.9           4. For NCC Infrastructure we have assumed a value lower than that for  other listed holding companies.7      138.9         12.0  CAGR             8. Hence.5  13.4     137.

500  53  49  27. the company has earned a RoE of c40% in FY10.2  12. the stock would trade at 6. We refrain from assigning a P/E multiple.986  1x P/B 9.9  4.8  4.5x P/B 1.8  5.3  9.8  11.596  6  6  Value of investments            15. This implies a 4% discount to IVRC on FY12f and is in line with the lower ROE of the  company.0  10.7  6.4  5.612  53  49  Parent EPC business  5.1  9.1  11. albeit on a low  asset base.0  4.4  83.  Value  un‐locking  from  BOT  assets  may  improve  NJCC’s  cash  flows  and  trigger  further  upsides in the company supported by improving PAT growth trajectory forecast over FY13f‐FY14f.1  4.4  9.8  11.  NJCC  is  trading  at  5.4  5.2x P/E and 5.838  0.5  6.5  5.8  6.0  9. Assuming a normal RoE and factoring in  a holding company discount for illiquidity.7  4.8  3.8  11.2  4.2  9.997  55  51  BOT investments                9.6  SINF  267.1x  and  4.8  2.7  2. respectively.498  108  100  Source: Avendus Research      We initiate coverage on  NJCC with a 30% upside to  our Jun12 target price of  INR108 and a Buy rating  Initiate coverage with a Buy rating and 30% upside  We initiate coverage on NJCC with Jun12 target price of INR108 and a Buy rating.3  3.7  Peer weighted average  NJCC  Source: Bloomberg.1  12.8  10.2  9.2                ^Note: Excluding value of investments (VOI) of INR34 for IVRC and INR53 for NJCC    Construction & Engineering  17  .7  5.0x for the business.3  4.   At  the  current  price.1x  EV/E  on  FY13f. At  our  target price.India Equity Research   NCC f From the international subsidiaries. we use a more conservative P/B method.2  7.3  4.2  16.2  11.1  12.4  11. Our target price is at  a 30% upside from the current price.3x  FY12f  and  FY13f.9    10.  excluding  the  value  of  investments.8  2.5x EV/E 14.6  4.596  1x P/B 1.383  56  52  Average for EPC business  13.                           Exhibit 27: Peer valuation comparison (%)    CMP  ‐‐‐‐‐ P/E (x)^ ‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐ EV/EBITDA (x)^ ‐‐‐‐‐ EBITDA margin PAT margin    (INR)  FY12f  FY13f  FY14f ROIC  ROE  3‐year forecast growth  FY12f FY13f FY14f FY12f IVRC  71.419  SOP target  13.9  12.1  4.1  5.3  9.986  39  36  Real estate investments               3.0  4.0  9.7  8. given the limited resource commitment to the  business.  Exhibit 26: Sum‐of‐the‐parts target price computation  Business  Valuation approach Value (INRmn)  Price/share % of TP Parent EPC business  Investment 7.919  7  7  International subsidiaries               1.4  4. Instead.6  11. we assign a P/B of 1. Avendus Research       FY12f  FY12f  FY12f  Revenue EBITDA PAT 8.0x P/E 13.

  the  promoter  holding  is  low.  f Exposure  to  real  estate:  Rising  interest  rates  and  tightening  liquidity  are  likely  to  most  affect  execution  in  the  buildings  segment.  The  receivables  may  be  adversely affected by the fiscal health of these governments.  However. thus. Sector‐ wide problems such as delays in land acquisition and financial closures may impact segments such  as  power.  which  together  constitute  c50%  of  the  order  book.   f Sharp increase in interest rates: A sharp increase in interest rates is likely to impact the growth of  new orders. Growth in orders from the sector may  slow down. affecting growth.  Also. leading to higher competition.  It  may  also  strain  the  financials  of  NCC  Urban. It may also adversely impact the working capital cycle and directly impact profitability  through higher cost of debt.  at  20%.  f Delay  in  power  project  execution:  Delays  in  financial  closure  or  private  equity  investment  in  the  Nelcast Energy project may increase the capital commitment from NJCC and adversely impact cash  flows and return ratios.  and  which  may  require  further support from NJCC in the form of loans.  f High gearing and low promoter stake limits room for dilution: The gross/debt equity is forecast to  remain  at  over  1.  The  buildings  segment  accounts  for  the  largest  share  of  the  company’s  order  book.  it  is  likely  to  raise  the  need  for  dilution  in  the  future.   f Risk to margins on account of raw material prices and entry into new segments: The company has  entered  new  segments  where  it  is  yet  to  establish  a  significant  market  share.  higher  exposure  to  political  factors:  A  significant  share  of  orders  comes  from  various  governments  and  their  enterprises.  at  this  level.1x  over  FY12‐FY14. 7% is contributed by  the company’s investments in real estate projects.   f Large  exposure  to  state  government  projects.  Due  to  this.  adverse  raw  material  price  movement  may  have  a  significant impact on margins. Buildings and industrials are two of the key constituents of the order  book that are most likely to be impacted by higher interest rates.  roads  and  buildings. especially for long gestation projects.  The  working  capital cycle has increased by 28% in FY11 to 156 days and may impact the pace of execution going  forward.  which  may  restrict  the  firm’s  financial  flexibility in raising fresh capital.       Construction & Engineering  18  . Of our estimated target price.India Equity Research   NCC Risk factors  f Risks to execution: The changing order book composition raises fresh execution challenges.  the  company  may  face  low  pricing  power.

684 0 55.906 0 61.778 0 47.726                      ‐ 2.136 82 914 5.5 ‐2.454 1.9 8.239 1.8 9.735 2.8 3.664 24.657 2.5 33.737 0 50.3 12.8 ‐12.0 9.419 2.2 0.043 6.063 1.827 1.5 5.684 50.1 3.677 2.204 2.737 45.0 9.8 ‐2.463 70 798 4.9 ‐0.578 2.8 7.6 34.570 2.7 12.0 33.6 13.5 3.827                      ‐                      ‐                      ‐ 1.261                      ‐ 5.6 2.3 33.316 764 1.4 34.8 11.0 9.7 17.0 17.337 1.552 03/13f 61.322 3.841 969                      ‐ 4.8 6.8 1.778 42.314                      ‐                      ‐                      ‐ 2.0 19.771 21.656 876 1.8 256.140 2.829 26.316                      ‐ 2.9 256.564 24.2 ‐12.906 55.552                      ‐                      ‐                      ‐ 1.438 1.530 1.8 ‐12.797 33.8 256.0 10.035 496 3.2 12.070 22.944 18.7 26.1 9.737 0 50.726 900 1.0 15.454                      ‐ 3.326                      ‐                      ‐                      ‐ 2.0 33.656                      ‐ 2.906 0 61.314 2.8 12.8 256.0 6.571 3.0 256.8 256.304 2.5 2.560 1.326 1.7 26.827 03/14f 69.635 0 69.780 03/12f 55.682 2.8 8.1 256.816 1.0 8.7 17.221 19.526                      ‐ 6.780                      ‐                      ‐ ‐145 1.635 62.1 9.201                      ‐ 4.6 26.8 9.1 256.890 29.861 17.8 33.778 0 47.3 2.7 3.1 6.1 29.357 1.7 10.102 3.8 7.684 0 55.635 1.834 48 525 4.025 2.6 8.635 0 69.9 3.5 13.8 256.314 389 299 270 329 419 256.India Equity Research   NCC  Financials and valuations (standalone)    Income statement (INRmn) Fiscal year ending Gross sales Less: Excise duty Net sales Other operating income Total operating income Total operating expenses Net materials Other direct costs Personnel SG&A R&D EBITDA Other income Depreciation EBIT Interest Recurring PBT Net extra ordinary items PBT (reported) Total taxes PAT (reported) Add: Share of earnings of associate Less: Minority interest Prior period items Net income (reported) Avendus net income Dividend + Distribution tax Shares outstanding (mn) Avendus diluted shares (mn) Avendus EPS (INR) 03/10 47.552 1.0   Growth ratios (%)  Total operating income EBITDA EBIT Recurring PBT Avendus net income Avendus EPS Operating ratios (%)  EBITDA margin EBIT margin Net profit margin Other income/PBT Effective Tax rate     Construction & Engineering  19  .8 6.388                      ‐ 6.876 146 685 4.971 96 1.5 ‐12.831 03/11p 50.

554 16.481 ‐1.014 55.881 38.536 15.392 ‐1.480 671 581 652 ‐600 ‐269 ‐421 117     Construction & Engineering  20  .997 1.591 29.935 53.302 24.508 15.457 23.741 ‐2.596 ‐2.699 17.928 ‐1.552 1.538 6.626 22.314 525 685 798 914 1.963 9.661 ‐6.234 2.566 28.935 53.750 1.712 30.539 2.556 26.552 ‐5.827 2.863 9.817 ‐3.708 3.386 11.683 ‐919 ‐987 ‐780 48 146 70 82 96 ‐650 ‐3.India Equity Research   NCC   Balance sheet (INRmn) Fiscal year ending Equity capital Preference capital Reserves and surplus Net worth Minority interest Total debt Deferred tax liability Total liabilities Gross block less: Accumulated depreciation Net block CWIP Goodwill Investments Cash Inventories Debtors Loans and advances less: Current liabilities less: Provisions Net working capital Total assets 03/10 03/11p 03/12f 03/13f 03/14f 513 513 513 513 513                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ 21.592 26.565 58.013 48.412 12.274 24.157 ‐2.561 9.562 25.629 29.000 1.023 2.000                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ ‐1.053 27.860 18.550 ‐1.043 99 53 46 55 69 ‐3.382 24.552 24.420 5.500 ‐1.099 12.428 14.948 22.995 14.000 ‐335 ‐352 ‐369                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ 48 146 70 82 96 ‐4.615 32.506 4.960 9.069 26.943 23.707 434 434 434 434 434                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ 9.031 20.489 ‐5 0 0 0 5.014 55.985 28.175 22.583 957 712 785 943 1.530 7.014                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ 2.219 ‐2.591 255 308 354 408 478 38.408 1.697 31.508 1.635 1.378 ‐4.508 16.397 1.374 8.013 48.326 1. tax) Others Cash flow from financing Net change in cash 03/10 03/11p 03/12f 03/13f 03/14f 2.841 27.497 19.530 Cash flow statement (INRmn) Fiscal year ending Net profit Depreciation Deferred tax Working capital changes Less: Other income Cash flow from operations Capital expenditure Strategic investments purchased Marketable investments purchased Change in other loans and advances Goodwill paid Other income Cash flow from investing Equity raised Change in borrowings Dividends paid (incl.009 ‐2.566 58.489 10.017 18.548 ‐1.000 ‐1.461                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐ 15.008 8.591 28.834 10.781 7.539 8.169 2.725 2.463 5.000 ‐389 ‐299 ‐270 ‐329 ‐419 3.008 14.456 1.787 25.129 708 824 7.881 12.

4 3.3 10.8 37.9 7.0 8.4 0.7 7.8 4.1 2.7 9.8 0.3 6.9 65.1 9.7 7.7 1.1 10.5 57. Per share ratios (INR) Avendus EPS EPS (Basic.1 15.0 13.0 125.4 0.2 59.3 91.2 6.7 103.0 1.1 1.9 7.4 12.6 152. / Sales EV/Sales EV/EBITDA EV / FCF EV / Total Assets Net Cash / Market cap.2 6.4 0.2 ‐11.9 5.2 9.3 ‐2.3 7.2 5.6 0.1 2.1 53.1 4.0 9.6 ‐18.3 2.9 135.0 7.0 9.7 67.4 3.5 0.5 2.3 0.4 1.1 0.6 7.3 8.4 88.5 0.3 0.0 4.6 98.8 0.8 38.6 95.2 1.7 11.3 0.9 6.9 1.0 9.4 148.9 8.5 1.9 9.7 6.4 3.9 1.3       Construction & Engineering  21  .2 3.3 8.8 4.1 0.7 1.8 6.8 31.1 4.1 0.9 13.7 0.2 6.7 9.5 1.1 7.7 1.0 3.5 ‐8.1 7. / FCF Market cap.4 12.1 0.1 6.6 1.3 9.6 9.4 0.7 9.7 0.6 6.7 8.8 150. reported) Cash EPS Book Value Dividend per share ROE Decomposition (%) EBIT margin  Asset turnover (x) Interest expense ratio Tax retention ratio ROA Total assets / equity (x) ROE Return ratios (%) EBIT / Capital Employed ROCE  ROIC FCF / IC OCF/Sales FCF/Sales Turnover ratios (x) Gross turnover Net turnover Revenue / IC Inventory / Sales (days) Receivables (days) Payables (days) Working capital cycle (ex‐cash) (days) Solvency ratios (x) Gross debt to equity Net debt to equity Net debt to EBITDA Interest Coverage (EBIT / Interest) 03/10 03/11p 03/12f 03/13f 03/14f 11.2 2.6 92.1 0.9 67.1 61.8 4.2 56.7 8.6 1.0 6.7 2.3 99.2 108.6 0.0 ‐12.1 110.7 7.2 59.2 135.5 10.3 12.4 0.1 1.4 0.0 3.9 ‐7.4 0.611.4 9.4 8.4 ‐5.1 0.5 ‐10.0 4.2 87.2 97.7 13.7 ‐6.0 1.6 1.1 1.3 6.4 1.0 144.7 0.1 8.0 157.8 5.6 156.1 8.9 1.4 0.0 6.8 1.0 6.5 1.2 11.6 6.1 7.1 5.0 12.2 3.5 67.2 0. reported EPS) P/CEPS P/BV Dividend yield (%) Market cap.5 6.6 1.7 5.4 0.8 1.0 8.2 ‐6.7 67.1 9.4 1.8 37.1 2.1 7.7 5.India Equity Research   NCC   Key Ratios Fiscal year ending Valuation ratios (x) P/E (on Avendus EPS) P/E (on basic.4 2.8 7.3 1.0 2.2 4.9 237.6 0.0 2.0 0.2 7.6 1.9 8.4 9.7 1.7 11.4 0.7 40.

 PGDFA. including the merits and risks involved.  is  or  will  be. This document is not directed or intended for distribution to. indirect. financial or otherwise. Avendus and its affiliates may have interest/positions. or use by.  we  have  policies  in  place  to  identify. This document is neither an offer nor solicitation for an offer to buy  and/or sell any securities mentioned herein and/or official confirmation of any transaction. express or implied. we have incorporated a ‘Disclosure of Interest Statement’ in this document. The investment discussed or views expressed may not be suitable for all investors. Employee compliance with these policies is mandatory. Each recipient of this document should make such  investigation as he deems necessary to arrive at an independent evaluation. This document is provided for assistance only and is not intended to be. Avendus and  its affiliates shall not be liable for any damages whether direct. Avendus. which may arise from or in connection with  the use of this document.  To  this  end. for investment in the securities referred to in this document  and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. Avendus has not independently verified all the information given  in this document. its associate companies.  Disclaimer  This document has been prepared by Avendus Securities Private Limited (Avendus).     Construction & Engineering  22  .  Avendus  is  committed  to  providing  high‐quality. availability or use would be contrary to law or regulation or which would subject Avendus and its affiliates to any registration or licensing requirements within such  jurisdiction. Avendus and its associate companies may be  performing or seeking to perform investment banking and other services for any company referred to in this document. This document is meant for the use of the intended recipient only. the sole basis for an investment decision. research analyst and author of this report. Also.India Equity Research   NCC Analyst Certification  I.  We  further  certify  that  no  part  of  our  compensation  was. Though Avendus endeavours to update the information contained herein on reasonable basis.  directly  or  indirectly  related  to  specific  recommendations or views expressed in this document.  consider  and  manage potential conflicts of interest and protect the integrity of our relationships with investing and corporate clients. country or other jurisdiction. This document and/or any portion thereof may not be  duplicated in any form and/or reproduced or redistributed without the prior written consent of Avendus. Devang Patel. This should. Accordingly. not all intended recipients may receive this document at the same time. compliance or other reasons that  may prevent us from doing so. special or consequential. agents or  representatives (“Avendus and its affiliates”) are under no obligation to update or keep the information current.  Avendus generally prohibits its analysts and persons reporting to analysts from maintaining a financial interest in the securities or derivatives of any company that the analysts  cover.  Any comment or statement made herein are solely those of the analyst and do not necessarily reflect those of Avendus. there may be regulatory.  objective  and  unbiased  research  to  our  investors. In order to provide complete transparency to  our clients. state. in the companies mentioned in this document. accessible resources. error or omission in this connection. and must not  be taken as. their directors. The information given in this  document is as of the date of this document and there  can  be no assurance that  future results or events will be consistent with this  information. Persons in whose possession this document comes should inform themselves about and observe any such restrictions. This  document has been prepared on the basis of information obtained from publicly available.  any person or entity who is a citizen or resident of the United States or Canada or is located in any other locality. is made as to accuracy. Though dissemination to all  intended recipients is simultaneous. employees. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Affiliates of Avendus may have issued other reports that  are inconsistent with and reach a different conclusion from the information presented in this document. hereby certify that all of the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the  subject  company/companies  and  its  or  their  securities.  publication. Avendus and its affiliates expressly disclaim any and all liabilities that may arise from information. not be treated as an endorsement of the view expressed in the  document. however. including lost revenue or lost profits. This document is strictly confidential and is being furnished to you solely for your information. where such distribution. completeness or fairness of the information and opinion contained in this  document. no representation or warranty.

 India. Murphy Road. Bangalore‐8. 10th Floor.  B Quadrant.    Bandra (E). 6th Floor. 5th Floor. Mumbai 400051  Bandra (E).  IL&FS Financial Centre.     The Millenia . 2011)    Analyst ownership   of the stock    Avendus or its associate company’s  ownership of the stock  Investment Banking mandate with  associate companies of Avendus  Gayatri Projects  No  No  No  IL&FS Engineering and Construction Company  No  No  No  IVRCL Infrastructures  No  No  No  Larsen and Toubro  No  No  No  NCC  No  No  No  Simplex Infrastructures  No  No  No                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          OUR OFFICES  Corporate office  Institutional Broking      Bangalore     IL&FS Financial Centre.     # 1&2. Tower A. Mumbai 400051     T : +91 80 66483600    T : +91 22 66480050  T : +91 22 66480950     F : +91 80 66483636    F : +91 22 66480040                    Avendus Securities Private Limited   SEBI Registration No:  BSE CM ‐ INB011292639 | NSE CM‐ INB231294639 | NSE F&O ‐ INF231294639       Construction & Engineering  23  .  India Equity Research NCC Disclosure of Interest Statement (as of July 7.     B Quadrant.    Bandra‐Kurla Complex  Bandra‐Kurla Complex     Ulsoor.