Skuldkrisens hela ”näringskedja” är nu blottad

Det går inte att blunda för världens problem och hoppas på att de ska försvinna. Läget är ofrånkomligt allvarligt. Det finns variabler i problemekvationen som innebär att situationen är mer bekymmersam i dag jämfört med hösten 2008. Det finns samtidigt vissa element som gör att dagens utmanande krisläge ändå kan hanteras. I brist på ekonomisk-politisk ammunition ökar trycket på centralbankerna att gräva ännu djupare i verktygslådan.

MÅNDAG 22 AUGUSTI 2011

kers och bolåneinstituts problem. Relativt snart blev också finanssektorns problem ”näring” till staters problem. I dag utgör staters problem ”näring” för problem i hela det globala ekonomiska och finansiella systemet. Det är närheten till slutet på ”näringskedjan” och därmed de växande problemdimensionerna som gör läget olikt det vi hade 2008. Såväl marknad som politiker – främst de som inte sitter med akuta krisproblem – ställer hela tiden sina förhoppningar till kommande politiska möten. Men det handlar inte bara om politiska beslut som har till uppgift att hantera överskott på produktionskapacitet i världsekonomin och verka för en fortsatt reparation av finanssektorns balansräkning och bantning av staters/hushålls skulder. Skyndsamma, trovärdiga och brett politiskt uppbackade beslut är en nödvändighet. Men samtidigt måste också anpassningar komma till stånd som ligger utanför den politiska sfären möjlighetsområde. Det finns en önskan och tro om att politiska beslut snabbt ska ta oss tillbaka till den tillväxtmiljö som rådde före krisens utbrott 2007. Men det kommer att ta flera år att komma tillbaka till den miljön. Det är viktigt att det finns realistiska förväntningar på hur framtiden kommer att gestalta sig. Det är oroande att i stort sett ingen skuldminskning ägt rum för hushåll, företag och offentlig sektor i länder som Spanien, Frankrike, Storbritannien och Japan sedan hösten 2008. I viss mån har den ekonomiska politiken med bl a nollräntor varit inriktad på att fördröja skuldanpassningar och underlätta reparation av finanssektorns balansräkningar. Det har varit en del av krispolitiken. Det finns dock en positiv utveckling när det gäller amerikanska hushålls och företags skulder som har minskat de senaste tre åren, men det har å andra sidan ersatts av en federal skuld som nu ligger nära 100 procent av BNP. Det som adderar unik kraft till problemet och utmaningarna är tecken på avtagande global ekonomisk tillväxt och inte minst närvaron av Europas ofullbordade ekonomiska och monetära union som ger inte bara en ekonomisk och finansiell problemdimension utan också en politisk. Samtidigt visar de politiska systemen runt om i världen tecken på svag beslutskraft. Svagare tillväxtutsikter försvårar den statsfinansiella saneringen och sätter växande tryck på de politiska systemen att agera med en politik

Regeringar och centralbanker hade före skuldkrisens utbrott 2007 både underskattat den finansiella cykelns inverkan på riskuppbyggnad och överskattat tillväxten och ekonomiers produktionsförmåga. Den asymmetriska och procykliska politiken baserades på överoptimism. Nu står många av västvärldens ekonomisk-politiska beslutsfattare inför tre problem: överskottskapacitet i ekonomin, en ännu ofullständig reparation av finanssektorns balansräkning och nödvändig sanering av staters och hushålls skulder.

Grundproblemet som har varit med oss under de senaste fyra åren, men som från tid till annan tagit sig olika skepnader, kan sammanfattas med 5 bokstäver: SKULD. Vi har nästan kommit till slutet på skuldkrisens hela ”näringskedja” men inte till slutet på världens problem. En viktig slutsats är att det krävs insikt inte bara inom den politiska sfären att det kommer att kosta att lösa problemen oavsett vilken väg vi väljer. Det är en prislapp vars siffror i dag inte går att fastställa. Men som Bank of Englands chef nyligen sammanfattade lösningen på problemet: ”de senaste årens förluster måste fördelas mellan kreditgivare och kredittagare, i världsekonomin mellan Öst och Väst, och inom euroområdet mellan Nord och Syd”. Den globala skuldkrisens ”näringskedja” började på allvar sommaren 2007. USA:s bolånekris blev nålsticket i den skuldballong som förr eller senare sannolikt ändå hade spruckit. Hushållens skuldproblem blev ”näring” till ban-

Veckans Tanke

som både sparar och satsar framåt – en inte helt lätt uppgift. Många vill beskriva situationen i dag som en ny finanskris. Även om statsskuldsproblemen och fortsatta svagheter i Kontinentaleuropas finansiella system lever i ett ömsesidigt orsaksförhållande så är slutsatsen i dag att det är statskrisen som nu utgör hotet mot den finansiella stabiliteten. En tidigare bedömning av IMF visar också att den generella statsskuldsökning som har ägt rum inom den s k G20-gruppen till bara 8 procent kan hänföras till tidigare kapitalinjektioner i det finansiella systemet. Statsskuldsproblemet handlar således i första hand om ett på tok för stort strukturellt budgetunderskott som med kraft blottats av en svag konjunktur. Utmaningarna för det finansiella systemet har kortsiktigt ökat av tre skäl: 1. statsskuldskrisen utgör ett växande problem genom uppkomsten av orealiserade förluster i t ex bankernas statspappersinnehav (när räntorna stiger), ökad sannolikhet för nedskrivningar (kapitalförluster) samt större problem att låna pengar med statspapper som säkerhet; 2. tillväxtutsikterna försämras och därmed också kreditstockens totala kreditstatus; 3. banksystemet måste anpassa sig till både nya regelverk och aktiemarknadens höjda krav på kapitalbuffertar. I rådande statsfinansiella miljö och parallella utmaningar för det finansiella systemet faller åter ansvaret tungt på centralbankerna att agera med den okonventionella penningpolitiken för att stimulera tillväxten trots att finanspolitiken sannolikt är det mest effektiva verktyget. Inom ramen för den okonventionella politiken, men delvis utanför centralbankernas kontrollsfär, finns även regleringsverktyget. Det kan t ex handla om placeringsplikt för värdepappersinstitut eller kreditgivning till speciellt utsatta samhällssektorer vars volym och ränta då inte längre sätts på marknadsmässiga villkor. Den okonventionella penningpolitikens uppgift är att stabilisera inflationsförväntningar, pressa ned ränteläget, minska risken för finansiell instabilitet och förbättra marknadens funktionssätt och erbjuda likviditet för att därigenom förbättra den penningpolitiska transmissionsmekanismen. I viss mån kan syftet också vara att under viss tid stabilisera tillgångspriser, t ex aktier. Penningpolitiken kan dock aldrig ersätta finanspolitikens direkta tillväxtkraft och inte heller lösa det strukturella skuldproblemet. Nackdelarna med den okonventionella penningpolitiken är inte tillräckligt starka för att centralbanker ska avstå från att agera. Visst kan nollräntor och generös tillgång på pengar öka risken för nya finansiella obalanser. Låga räntor under lång tid innebär också att en fördröjning sker av reparationen av finanssektorns balansräkning och

staters och hushålls skuldsanering. Därtill blir centralbankernas balansräkning alltmer exponerad för ränte- och kreditrisk och även valutarisk i den mån centralbanker intervenerar i valutamarknaden och bygger upp stora valutareserver. Centralbankerna kan också ställas inför ett negativt räntenetto om styrräntan stiger (och fördyrar de likviditetsindragande operationerna) samtidigt som innehavet av värdepapper genererar låg avkastning. Att på sikt avveckla de gigantiska portföljerna kommer att ta tid; skulle en försäljning äga rum innan förfall kan även en kapitalförlust uppkomma för centralbanken om räntan stiger framöver. Risken för växande inflationstryck p g a den okonventionella penningpolitiken är begränsad. Den monetära expansion som hittills har skett har satt få avtryck i snabbt stigande penningmängdstillväxt. Det förklaras sannolikt av dels en fortsatt försiktighet när det gäller kreditgivning i den finansiella sektorn, dels en låg kreditefterfrågan i ekonomin. Studier av BIS bekräftar också det svaga sambandet mellan förändringar i centralbankens balansräkning och penningmängdstillväxt, och inflation. Därför är inflationsrisken låg samtidigt som centralbanker har instrument att agera om penningmängden ökar oönskat. Centralbankerna har onekligen en mycket stor balansräkningsmässig kapacitet att verkställa den okonventionella penningpolitiken genom t ex köpa av värdepapper. Den riskkalkyl som centralbankerna gör, utifrån resonemanget ovan, borde leda till att man går vidare speciellt i ett läge då det finanspolitiska handlingsutrymmet är begränsat. Det som inger hopp är att världens länder har byggt upp system och nätverk för att hantera globala kriser på ett sätt som inte fanns 2008. Nätverk och skyddsnät finns på plats och kan aktiveras med kort varsel. Därtill är industriföretagens balansräkningar starkare än före krisen, framför allt när det gäller större bolag. Det minskar risken för att en kreditåtstramning ska hämma investeringar. Det är dock på sin plats att fortsätta varna för en komplex miljö för såväl konjunktur som räntor, aktiemarknad och krona. Frågetecknen är inte bara många, de är också väldigt stora. Ingen av oss har upplevt nuvarande situation med ett stort antal svårmätbara variabler. Det gör det också svårt att korrekt bedöma vad som är t ex en rimlig värdering på aktier och räntor. Men gå inte i den lätta fällan att använda backspegeln för att få en uppfattning om vad som är en rimlig avkastnings/räntenivå. Det är faktiskt framtiden som bestämmer om nivån på dagens ränta och börs är logisk och fundamentalt motiverad. Robert Bergqvist, robert.bergqvist@seb.se, 070-445 1404

2