HACIA LA TRANSPARENCIA EN EL MERCADO DE INMUEBLES DE INVERSION Cul es el punto de vista que debera regir los principios de anticipacin que

un Tasador profesional utilizar para obtener aproximar el Valor Razonable (Fair Value) de un inmueble de Inversin? El Valor Razonable (Fair Value) se define en las I.F.R.S. (Normas Internacionales de Informacin Financiera N.I.I.F.) como: El mejor precio que razonablemente se pueda obtener por parte del

vendedor y el precio ms ventajoso que sea razonablemente posible para el comprador.

Y apostilla: En la mayora de los casos el Valor Razonable (Faire Value) ser el Valor de Mercado. La aproximacin al Valor Razonable (Fair Value) en un inmueble de inversin no es un asunto balad, ya que puede realizarse desde dos puntos de vista en los que se defienden posiciones econmicas directamente opuestas y, en ambos casos, es el conocimiento y la independencia del Tasador inmobiliario el que podra acercar las posiciones de ambas partes. El punto de vista del propietario o posible vendedor suele tender de manera natural a situarse en el rango ms alto, o por encima, de los precios que se estn produciendo en operaciones existentes en el mercado de venta. Esto sucede habitualmente con independencia de que ciertas caractersticas o restricciones que afecten al inmueble en particular puedan aconsejar a un Tasador independiente en su trabajo, corregir el Fair Value aplicable a dicha propiedad. Los Tasadores que visitan o valoran multitud de inmuebles saben bien que los precios de oferta existente en Inmuebles de inversin suele ser tan heterognea como puedan ser las circunstancias contractuales y restricciones de los mismos, y por tanto, difcilmente comparable con un cierto rigor si no se aplican paralelamente varios mtodos de valoracin. Por otro lado, los intermediarios en las ventas se encuentran presionados por razonar un precio que permita cerrar una transaccin, objetivo mercantil prioritario, y mantener una opinin distinta a la del vendedor, que pudiera motivar que la resistencia de este a realizar la operacin. Por otro lado, para un comprador, un inversor o un prestamista inmobiliario, que suelen trabajar descontando el futuro, es natural que la aversin al riesgo tienda a sobrestimar la probabilidad de que se produzcan descensos en el Valor de Mercado futuro del Inmueble que compra y, por el contrario, tienda a infraponderar la magnitud de los incrementos del mismo. Es decir, tanto el comprador como el inversor y el prestamista, son prudentes por naturaleza. Todos ellos necesitan informacin sobre las alternativas actuales en el mercado pero, en mayor medida, necesitan puntos de vista expertos sobre las expectativas de evolucin de los flujos de renta futuros a conseguir con los inmuebles y, sobre todo, de la revalorizacin futura en el precio de los inmuebles que pretenden comprar, invertir o tomar como garanta de un prstamo. Sin olvidarse de los costes futuros, necesitan tener tambin una valoracin tcnica de aquellas circunstancias especficas que afectan a cada inmueble analizado, ya que stas podrn originar diferentes costes econmicos futuros a los que deber atender con un detrimento de la rentabilidad bruta anticipada. En resumen; en una negociacin razonable mientras un comprador, un inversor o un prestamista adoptan de manera natural una postura prudente al sopesar y comparar las alternativas disponibles y las estimaciones futuras, en orden a conseguir el precio ms ventajoso que sea razonablemente posible, un vendedor simplemente buscar alcanzar el mejor precio que razonablemente pueda obtener y ambas cosas no significan lo mismo.

Dicho esto es conveniente hacerse las siguientes preguntas: Es razonable pensar que tanto un Tasador Independiente como un Intermediador de Ventas se aproximarn de igual manera a un Fair Value? Estarn en lo cierto los que refutan el modelo contable a Valor Razonable aduciendo que la aplicacin real por los valoradores es susceptible de generar un alto grado de volatilidad comparativa? La normativa que regula los procedimientos de transparencia e independencia de las Sociedades de Tasacin en Espaa resolvi este problema hace ya ms de 12 aos; al indicar que las tasadoras no pueden Intermediar en el mercado, por la sencilla razn de que existe un claro conflicto de independencia real cuando la misma entidad audita un valor y lo gestiona simultneamente o es susceptible de intermediarlo. Lo cierto es que, tanto las Sociedades de Tasacin como las mayores compaas de Intermediacin en ventas, han empezado en 2005 a valorar los activos de las compaas Espaolas a Valor Razonable. La esencia del cambio contable al modelo de valoracin acorde al Faire Value, y especialmente para los activos de Inversin (IAS 40), se pone en manos de la independencia y del conocimiento de los Tasadores Inmobiliarios confiando en que sus procedimientos, sus comprobaciones de los inmuebles, su dominio de los mtodos de valoracin y sus conocimientos de los mercados, darn a la postre con el valor probable que el mercado pagara por estos inmuebles en el caso de ponerse en venta. El objetivo primordial del modelo de valoracin a Valor Razonable es informar a los potenciales inversores externos sobre el valor de mercado del activo de inversin de una compaa concreta, de manera que el Valor Razonable no debera ser un valor terico o complaciente con los administradores de dicha Compaa. Algunos aspectos de las valoraciones conjuntas de los inmuebles de inversin de una empresa pueden resultar crticos y han de ser tomados con la profundidad y cautela necesaria. La superficie real de los inmuebles no siempre puede estar basada en informacin interna de la propia empresa y la comprobacin de estos datos bsicos, ha de ser una de las decisiones de la sociedad tasadora. Muy crtico resulta en el mercado espaol la valoracin de terrenos en diversas fases del planeamiento y gestin, ya que la calificacin en una fecha determinada puede hacer que el valor del bien tenga variaciones significativas respecto a la no existencia de esa calificacin. Para los inmuebles de inversin, como cualquier tipo de valor basado en estimaciones futuras, es importante recalcar el peso que toma la revalorizacin futura que se estima para la reversin del inmueble, ya que este componente representar en muchos casos ms del 50% del valor editado hoy. Las primas de riesgo descontadas a los flujos futuros por los compradores de los Inmuebles de Inversin contienen informacin sobre la rentabilidad que stos exigen durante el plazo de la inversin. Sin embargo, mucha ms informacin contienen las expectativas o escenarios que manejan los diferentes compradores, inversores y tasadores sobre los flujos futuros de rentas conseguibles por alquiler y, en mayor medida, sobre las revalorizaciones futuras que estn anticipando hoy para el precio de los inmuebles de Inversin y a qu plazos de rotacin del activo se estn estimando. Hoy en da, las probabilidades que manejan los inversores en el mercado de inmuebles de inversin, sobre las diferentes expectativas y escenarios no son directamente observables por todos. Es necesario estimarlas o extrapolarlas sobre casos conocidos por los analistas ya que en este tipo de Inmuebles difcilmente est disponible toda la informacin sobre las circunstancias especficas que

se han producido en cada una de las transacciones como para poder extraer un Valor Razonable (Faire Value) mediante la comparacin directa de operaciones. Recordar aqu que el Valor Razonable (Faire Value) debe desestimar comparativamente precios realizados en operaciones de Sale & Leasback, que han sido profusamente utilizadas por las grandes empresas nacionales en recientes desinversiones de sus activos inmobiliarios. Los Tasadores profesionales aceptan que toda valoracin basada en una proyeccin financiera siempre estar sujeta a cierto nivel de incertidumbre, tanto ms elevado cuanto mayor sea el plazo y menor el nmero de proyecciones comparables. Tambin se acepta que las hiptesis sobre revalorizacin, inflacin, flujos de ingresos y gastos que el Tasador aplicar sobre el futuro del inmueble son las que considera ms probables o diversas combinaciones que puede realizar sobre ellas pero, si las compaas de inversin inmobiliaria valoradas no las expresan pblicamente, no se proporcionar la adecuada magnitud de informacin y transparencia que, tanto el comprador, el inversor, el prestamista, como el propio accionista necesitan para comparar sus opciones y conocer su patrimonio.

Javier Alcat Director I+D TINSA Tasaciones Inmobiliarias, S.A. Madrid 23 Diciembre 2005.