Skript zur Vorlesung “Risikomanagement und Derivate”

Prof. Dr. Dr. Andreas L¨ffler o bearbeitet von Dr. J¨rg Laitenberger o ¨ letzte Anderung am 10. April 2007

Inhaltsverzeichnis
1 Risikomanagement 1.1 Risikomanagement ist uberfl¨ssig ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . u ¨ 1.2 Wozu Risikomanagement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Ein Besuch im Derivate–Zoo 2.1 Arbitragefreiheit – eine Vorbemerkung . . . . . . . 2.2 Unbedingte Termingesch¨fte . . . . . . . . . . . . . a 2.2.1 Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2 Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3 Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Bedingte Termingesch¨fte (Optionen) . . . . . . . a 2.3.1 Vanilla option (I): Calls . . . . . . . . . . . 2.3.2 Vanilla option (II): Puts . . . . . . . . . . . 2.3.3 Aus Vanillas zusammengesetzte Positionen 2.3.4 Exotische Optionen . . . . . . . . . . . . . 2.4 Motive f¨r den Einsatz von Termingesch¨ften . . . u a 2.4.1 Spekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.2 Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Forwards und Futures 3.1 Arbitragefreiheit – eine zweite Vorbemerkung . . 3.2 Zinsstrukturkurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Bestimmung von Futures– und Forward–Preisen 3.3.1 Forward–Preis . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Hedging mit Forwards und Futures . . . . 3.3.3 Futures–Preis . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.4 Basisrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 4 5 8 8 9 9 10 13 14 15 15 16 19 21 22 22 24 24 25 26 26 27 30 32 34 34 35 39 41 41 42 44 46

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4 Optionen 4.1 Put-Call-Parit¨t f¨r europ¨ische Vanilla–Optionen . . . . . . . . . . . . . . . a u a 4.2 Das Zwei–Zeitpunkte Zwei–Zust¨nde Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a 4.2.1 Was passiert bei drei Zust¨nden? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a 5 Ein allgemeines Bewertungsmodell 5.1 Das Grundmodell bei zwei Zeitpunkten: Umweltzust¨nde, Erwartungen und a Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Arrow–Debreu–Titel und Vollst¨ndige M¨rkte . . . . . . . . . . . . . . . . . a a 5.3 Arbitragefreie M¨rkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a 5.4 Die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3 5.5 Theorie mit mehreren Zeitpunkten: das Binomialmodell . . . . . . 5.5.1 Umweltzust¨nde, Erwartungen und Wertpapiere . . . . . . a 5.5.2 Strategien und Vollst¨ndige M¨rkte . . . . . . . . . . . . . a a 5.5.3 Arbitragefreie M¨rkte und risikoneutrale Wahrscheinlichkeit a 5.5.4 Ein Beispiel: der Preis eines Calls im Binomialmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 49 52 55 57 62 62 66

6 Die Black–Scholes–Formel zur Bewertung europ¨ischer Optionen a 6.1 Die Black–Scholes–Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Delta Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Skript Risikomanagement und Derivate

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1 Risikomanagement
1.1 Risikomanagement ist uberfl¨ssig ! u ¨
Betrachten Sie eine deutsche Firma, die von einem japanischen Konzern zwecks Lieferung von Ausr¨stungsgegenst¨nden im Wert von 100 Mio. Yen angesprochen wird. Die Produktion der u a Erzeugnisse dauert ein Jahr, wobei die Kosten in H¨he von 8,8 Mio. Euro am Anfang des o Jahres anfallen, w¨hrend die Zahlung naturgem¨ß erst bei Lieferung in einem Jahr stattfinden a a wird. Der Wechselkurs des Yen zum Euro wird in einem Jahr entweder bei 100 Yen je Euro oder bei 125 Yen je Euro liegen. Entsprechend werden also Einnahmen entweder in H¨he von o 10 Mio. Euro oder von 8 Mio. Euro erzielt, je nachdem wie sich der Wechselkurs des Yen entwickelt. Dir Firma rechnet aus diesem Gesch¨ft also entweder mit einem Gewinn in H¨he a o von 1,2 Mio. Euro oder mit einem Verlust in H¨he von 0,8 Mio. Euro. Die Firma uberlegt, o ¨ ob sie dieses Gesch¨ft abschließen soll. a Dar¨ber hinaus hat die Firma die M¨glichkeit auf dem Kapitalmarkt einen Future abzuu o schließen, mit dem sie in einem Jahr die 100 Mio. Yen zu einem festen Wechselkurs von 115 Yen je Euro tauschen kann. Sollte die Firma diese Absicherungsstrategie nutzen und hat dies Auswirkungen auf die Entscheidung, den Auftrag anzunehmen ? Das Management der Firma wird in Abh¨ngigkeit des Aktienkurses der Firma bezahlt. Kann a das Management durch seine Entscheidungen bez¨glich der Auftragsannahme und der Absiu cherungsstrategie seine Verdienstm¨glichkeiten verbessern ? o Auf vollkommenen und vollst¨ndigen Kapitalm¨rkten1 lassen sich diese Fragen eindeutig bea a antworten. Fangen wir mit der letzten Fragestellung an. Kann das Risikomanagement einer Firma (die Anzahl und Qualit¨t der Absicherungsstrategien) einen Einfluss auf den Untera nehmenswert haben ? Dies k¨nnte nur dann der Fall sein, wenn die Firma durch das Risio komanagement f¨r m¨gliche Aktion¨re interessanter oder weniger interessant werden w¨rde, u o a u wenn also das Risikomanagement die Zahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner mehr oder weniger w¨nschenswert machen w¨rde. Angenommen das Unternehmen w¨rde derzeit u u u vornehmlich von Investoren gehalten, die es bevorzugen, wenn keine Absicherungsstrategie durchgef¨hrt wird (zum Beispiel, weil die Aktion¨re Japaner sind, die die ausgesch¨tteten u a u Euro sowieso wieder in Yen zur¨cktauschen). Das Unternehmen f¨hrt nun aber trotzdem die u u Absicherungsstrategie durch. Werden nun alle Investoren ihre Aktien abstoßen ? Nein, denn um die urspr¨nglich von ihnen bevorzugte nicht abgesicherte Zahlung zu bekommen, k¨nnen u o die Investoren einfach eine entgegengesetzte Absicherungsstrategie durchf¨hren, indem sie auf u
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Ein Kapitalmarkt ist vollkommen, wenn alle Marktteilnehmer zu den gleichen Bedingungen (Zinsen, Preise) handeln k¨nnen. Es gibt keine Transaktionskosten und alle Marktteilnehmer verf¨gen uber die gleichen o u ¨ Informationen. Ein Kapitalmarkt ist vollst¨ndig, wenn jeder denkbare Konsumstrom gehandelt werden kann. a Wir werden sp¨ter noch genauer auf diese Begriffe eingehen. a

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5 dem Kapitalmarkt einen Future abschließen, mit dem sie Euro in Yen zu einem festen Wechselkurs von 1 zu 115 tauschen. Die Investoren bekommen dann insgesamt genau 100 Mio. Yen ausbezahlt. Bevorzugen die Investoren eine abgesicherte Strategie und das Unternehmen verzichtet darauf, dann k¨nnen die Investoren die Absicherungsstrategie selbst durchf¨hren, o u indem sie den Future zum Tausch von Yen in Euro erwerben. Das bedeutet, den Investoren ist es unter diesen Rahmenbedingungen egal, ob das Unternehmen die Wechslkursrisiken absichert oder nicht. Deshalb wird die Absicherungsstrategie auch keinen Einfluss auf den Aktienkurs des Unternehmens haben. Hat die M¨glichkeit sich absichern zu k¨nnen, Auswirkungen auf die Entscheidung, das o o Gesch¨ft durchzuf¨hren ? Nehmen Sie an, das Gesch¨ft w¨rde mit Absicherung einen poa u a u sitiven NPV haben, sollte also unter diesen Bedingungen durchgef¨hrt werden. Wenn wir u an die Herleitung des NPV im Grundstudium aus dem Fisher–Modell zur¨ckdenken, dann u denken wir daran, dass der NPV nichts anderes als der Wert des Projekts ist. Wir haben aber gerade schon gezeigt, dass der Wert der Firma nicht davon abh¨ngt, ob die Absichea rungsstrategie durchgef¨hrt wird oder nicht. Dies gilt nat¨rlich auch f¨r das einzelne Projekt u u u und daher ¨ndert sich der NPV des Gesch¨fts nicht, wenn man die Absicherungsstrategie a a hinzunimmt. Entsprechend hat also das Risikomanagement unter diesen Umst¨nden keine a Auswirkungen auf die Investitionsentscheidungen. Das Risikomanagement ist also auf Ebene der Unternehmen auf vollkommenen und vollst¨ndigen Kapitalm¨rkten irrelevant ! a a

1.2 Wozu Risikomanagement ?
Wie wir im letzten Abschnitt angedeutet haben, ist unter der Annahme vollkommener und vollst¨ndiger Finanzm¨rkte Risikomanagement auf Ebene eines Unternehmens im Prinzip a a uberfl¨ssig, da sich die Investoren die gew¨nschte Risikodiversifikation selbst zusammen stelu u ¨ len k¨nnen. Das Unternehmen stellt aus Sicht der Investoren nur eine Kombination aus divero sen Investitionen dar. Die f¨r einen Investor optimale Kombination von Ertragserwartungen u und Risiko kann dieser sich durch Zusammenstellung seines individuellen Portfolios am Kapitalmarkt selbst zusammen stellen. Einen dar¨ber hinaus gehende Unternehmenspolitik zur u Erzielung eines bestimmten Risikoprofils ist nicht notwendig. Damit Risikomanagement f¨r Unternehmen einen Sinn haben kann, muss man also davon u ausgehen, dass Finanzm¨rkte Unvollkommenheiten aufweisen oder unvollst¨ndig sind. In eia a nem solchen Rahmen k¨nnen Maßnahmen des Risikomanagements auf Unternehmensebene o Wertauswirkungen haben und dadurch von Bedeutung sein. Auf unvollkommenen und unvollst¨ndigen Finanzm¨rkten, verursacht die Nutzung externer Finanzierungsquellen f¨r das a a u Unternehmen in der Regel h¨here Kosten als die Verwendung der aus der eigenen Inneno finanzierungskraft generierten Mittel. Wir wollen an dieser Stelle nicht detailliert auf die Auspr¨gungen dieser Kosten und deren Ursachen eingehen.2 Zum Beispiel kann das so gea nannte Problem der Unterinvestition auftreten, d.h. dass Investitionen, die einen positiven Kapitalwert haben und damit den Unternehmenswert erh¨hen, nicht durchgef¨hrt werden, o u weil der Wertzuwachs aufgrund von Finanzierungsengp¨ssen nur zu einem geringen Anteil a den Anteilseignern zufließt. In einem solchen Fall kann eine Unternehmenspolitik, die daf¨r u
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Diese werden in der Vorlesung ,,Unternehmensfinanzierung” behandelt und k¨nnen in jedem Lehrbuch der o Unternehmensfinanzierung studiert werden.

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6 sorgt, dass solche Engp¨sse nicht oder m¨glichst selten auftreten, garantieren, dass das Untera o nehmen tats¨chlich alle wertsteigernden Investitionsm¨glichkeiten ergreift, und dadurch den a o Gesamtwert des Unternehmens erh¨hen. o Das wichtigste Beispiel f¨r Marktunvollkommenheiten, die dazu f¨hren, dass Risikomanageu u ment eine wichtige Funktion auf Unternehmensebene hat, sind Insolvenzkosten. Insolvenzkosten sind Kosten, die entstehen, wenn ein Unternehmen Insolvenz anmelden muss (direkte Insolvenzkosten) oder wenn sich die Menge der durchf¨hrbaren Investitionsprojekte ver¨ndert, u a wenn die Gefahr einer m¨glichen zuk¨nftigen Insolvenz steigt (indirekte Insolvenzkosten). Dio u rekte Insolvenzkosten bestehen vorwiegend aus den Anwaltskosten und den Kosten f¨r den u Insolvenzverwalter, und k¨nnen erstaunlich hoch sein. Trotzdem sind die aus wirtschaftlicher o Sicht relevanten Kosten die indirekten Insolvenzkosten, die sich zum Beispiel dadurch ergeben, dass manche Gesch¨ftspartner eines Unternehmens abgeneigt sind mit einem Unternehmen a Gesch¨fte zu machen, das m¨glicherweise kurz vor dem Bankrott steht. Das betrifft vor ala o lem Unternehmen, deren Wert stark von ihrer Reputation abh¨ngt. Dies sind insbesondere a Banken und Versicherungen. Wie man sich leicht vorstellen kann, haben die meisten Investoren eine gewisse Zur¨ckhaltung ihre Gelder einer Bank anzuvertrauen, uber die Ger¨chte u u ¨ einer m¨glichen Insolvenz kursieren. In j¨ngster Vergangenheit konnte das sehr plastisch bei o u der Insolvenz der Firma Enron beobachtet werden. Enron war Ende der Neunziger Jahre ein hoch profitables Energiehandelsunternehmen und das siebtgr¨ßte Unternehmen der Vereinigo ten Staaten. Im November 2001 wurde die Kreditw¨rdigkeit nach einigen Unregelm¨ßigkeiten u a bei der Bilanzierung herabgestuft. Innerhalb weniger Wochen wollte niemand mehr mit Enron handeln und die Firma musste Insolvenz anmelden. Marktunvollkommenheiten wie die eben beschriebenen Insolvenzkosten k¨nnen dazu f¨hren, dass bestimmte Ereignisse f¨r ein o u u Unternehmen sehr kostspielig sein k¨nnen und das Unternehmen also versuchen sollte sich o gegen diese Ereignisse abzusichern, indem es Risikomanagement betreibt. Neben dem Unterinvestitionsproblem und den Insolvenzkosten werden h¨ufig auch Steuern a als Motiv f¨r das Risikomanagement genannt. Dies liegt an der asymmetrischen Behandlung u von Gewinnen und Verlusten in allen Steuersystemen der Welt. Im deutschen Steuersystem werden zum Beispiel positive Gewinne sofort besteuert, w¨hrend Verluste unter Umst¨nden a a nur als Verlustvortrag zu sp¨teren Zeitpunkten zu einer Steuerersparnis f¨hren. Betrachten a u Sie zur Illustration ein Unternehmen, dass erw¨gt ein Investitionsprojekt durchzuf¨hren, das a u in der kommenden Periode entweder einen Gewinn in H¨he von e 100.000 oder einen Verlust o von e 80.000 erbringt. Bei einem Steuersystem, in dem Verluste steuerlich uberhaupt nicht ¨ geltend gemacht werden k¨nnen, w¨rde das Unternehmen im Falle eines Gewinns Steuern o u auf den vollen Gewinn bezahlen, w¨hrend bei einem Verlust keine Steuern zu bezahlen sind. a Bei einem Steuersatz in H¨he von 25 % w¨rden sich also Nachsteuercashflows von e 75.000 o u bzw. von e -80.000 und also ein negativer erwarteter Ertrag ergeben. Nehmen Sie nun an, das Unternehmen k¨nne ein Versicherungsvertrag abschließen, bei dem es, in dem Fall eines o Verlustes e 90.000 erh¨lt und in dem Fall eines Gewinns e 90.000 zu zahlen hat. Nach Aba schluss dieses Vertrags erwartet das Unternehmen vor Steuern einen sicheren Gewinn von e 10.000 und nach Abzug der Steuern positive Zahlungen von e 7.500. Der Abschluss des Versicherungsvertrags hat also aus dem unsicheren Projekt mit negativen erwarteten Cashflows ein Projekt mit sicheren positiven Zahlungen gemacht. Speziell in Hinblick auf die Konkursrisiken von Unternehmen hat der Gesetzgeber seit 1998 f¨r Kapitalgesellschaften außerhalb des Finanzdienstleistungssektors durch das ,,Gesetz zur u

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7 Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich” (KonTraG) festgelegt, dass der Vor¨ stand geeignete Maßnahmen zu treffen und ein Uberwachungssystem einzurichten hat, damit den Fortbestand des Unternehmens gef¨hrdende Entwicklungen fr¨hzeitig erkannt werden. a u ¨ Die Ordnungsm¨ßigkeit des Uberwachungssystem hat der Abschlusspr¨fer f¨r Aktiengesella u u schaften, die b¨rsennotiert sind, zu best¨tigen. F¨r Unternehmen aus dem Finanzdienstleio a u stungsbereich bedeutet Risikomanagement schon durch ihre operative T¨tigkeit als Finana zintermedi¨re auf nat¨rliche Weise eines wesentlichen Inhalt ihrer Gesch¨ftspolitik. Dar¨ber a u a u hinaus werden diese Unternehmen durch diverse Vorschriften schon seit langen gehalten, vorsichtig zu wirtschaften. Der Gesetzgeber hat zur Sicherung der Stabilit¨t des Bankensystems a und der Versicherungsm¨rkte daf¨r gesorgt, dass in diesen Branchen das Management von a u Risiken zur Verhinderung von Konkursrisiken gepflegt wird. Diese Vorschriften sind in den letzten Jahren durch internationale Regelungen erg¨nzt worden (Stichwort Basel I und II). a

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2 Ein Besuch im Derivate–Zoo
2.1 Arbitragefreiheit – eine Vorbemerkung
Der Grundgedanke der Bewertung von Derivaten an Finanzm¨rkten ist die Idee der Arbitragea freiheit. Darunter versteht man etwas lax die Tatsache, dass es unm¨glich ist, einen sicheren o Gewinn ohne Aufwand bzw. Kosten zu erzielen. Anderenfalls w¨rden alle Investoren diese u Gelegenheit nutzen und der Gewinn w¨rde sofort am Markt verschwinden. Ziel der Vorleu sung ist es, diese simple Idee zu nutzen, um sie f¨r die Zwecke der Bewertung nutzbar zu u machen. Dabei werden wir jedoch in zwei Schritten vorgehen. Zuerst wird es uns anhand einfacher Beispiele gelingen, mit der eben formulierten laxen Version auszukommen. Etwa bei der Put–Call–Parit¨t (siehe Abschnitt 4.1) oder der Bewertung von Futures (siehe Abschnitt a 3.3) reicht diese eher unwissenschaftliche Formulierung noch aus. Wir werden aber sehen, dass wir f¨r die Bewertung von Optionen eine wesentlich ausgefeiltere Theorie brauchen, um uns u diesem Konzept zu n¨hern – eine pr¨zise Definition werden wir im Abschnitt 5.3 angeben. a a Im folgenden verstehen wir unter “Arbitragefreiheit” erst einmal die Unm¨glichkeit, sichere o Gewinne ohne Kosten zu erzielen. Jetzt wenden wir uns einer allgemeinen Charakteristik von Kaufvertr¨gen zu. a Bei einem Kaufvertrag lassen sich grunds¨tzlich drei relevante Zeitpunkte unterscheiden: a t0 t1 t2 Vertragsabschluss, Erf¨llung durch den Verk¨ufer (Lieferung) und u a Erf¨llung durch den K¨ufer (Bezahlung). u a

Bei einem Kassagesch¨ft liegen Vertragsabschluss und Erf¨llung zeitlich eng beieinander. a u Ein Termingesch¨ft unterscheidet sich von einem Kassagesch¨ft (Spotgesch¨ft) dadurch, dass a a a zwar der Vertragsabschluss heute stattfindet, aber die Erf¨llung durch den Verk¨ufer erst u a sp¨ter (t0 < t1 ). So kann man eine Tageszeitung jeden Morgen im Zeitungsladen kaufen a (Kassagesch¨ft) oder aber abonnieren (Termingesch¨ft). a a Es gibt Termingesch¨fte f¨r G¨ter wie Gold, Kaffee oder Schweineh¨lften und f¨r Finanztitel a u u a u wie Bundesanleihen, Aktien, fremde W¨hrungen oder gar Aktienindizes. Man unterscheidet a zwischen unbedingten (festen) und bedingten Termingesch¨ften. Im ersten Fall m¨ssen beide a u Parteien liefern beziehungsweise bezahlen. Im zweiten Fall erfolgt die beiderseitige Erf¨llung u nur unter der Voraussetzung, dass der Erwerber der Terminposition das im Zeitpunkt der F¨lligkeit ausdr¨cklich w¨nscht. Ein Zeitungsabonnement ist demnach ein unbedingtes Tera u u mingesch¨ft, da sich beide Seiten binden, die Zeitungen gegen einen bestimmten Geldbetrag a zu tauschen. Im folgenden sagen wir statt kaufen auch “long halten” und statt verkaufen auch “short halten”. Eine long position ist demnach die Verm¨genssituation des K¨ufers, eine short position o a

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9 die Verm¨genssituaion des Verk¨ufers. Dies entspricht im ubrigen auch der Umgangssprache o a ¨ der H¨ndler. a

2.2 Unbedingte Termingesch¨fte a
Bei unbedingten Termingesch¨ften muss der K¨ufer die Ware annehmen und bezahlen, der a a Verk¨ufer muss liefern. a In der Regel besteht allerdings die M¨glichkeit, das Umkehrgesch¨ft durchzuf¨hren und auf o a u diese Weise den Kontrakt zu “schließen” oder – wie man auch sagt – sich “glatt zustellen”. So kann der K¨ufer seinen Kontrakt schließen, indem er einen identischen Kontrakt verkauft. a Der Verk¨ufer hat dieselbe M¨glichkeit, indem er einen Kontrakt zur¨ckkauft. a o u Man unterscheidet zwischen Forwards und Futures. F¨r beide ist typisch, dass der K¨ufer im u a Zeitpunkt des Vertragsabschlusses nichts zahlt, wenn man von der Stellung von Sicherheiten absieht.

2.2.1 Forwards
Ein Forward verpflichtet den K¨ufer (Verk¨ufer), einen bestimmten Gegenstand (das “undera a lying asset”, zum Beispiel Aktien, Anleihen, W¨hrungen oder Waren usw.) a • zu einem im Voraus festgelegten Preis und • zu einem bestimmten zuk¨nftigen Zeitpunkt u zu kaufen (verkaufen). Sie sind nicht weiter standardisiert und werden in der Regel im Telefonhandel vertrieben (OTC– oder over–the–counter–Gesch¨fte). Die Verm¨genspositionen des a o K¨ufers und des Verk¨ufers eines Termingesch¨fts im Zeitpunkt der F¨lligkeit sind in Abbila a a a dung 2.1 dargestellt. Entspricht der Kassakurs (spot) im Zeitpunkt der F¨lligkeit des Forwards a dem vereinbarten Terminpreis K, ergibt sich f¨r den K¨ufer des Forwards weder ein Verlust u a noch ein Gewinn. Liegt der Kassakurs uber dem Terminpreis, erweist sich der Abschluss des ¨ Termingesch¨fts als vorteilhaft, denn das underlying asset kann auf Grund des abgeschlosa senen Termingesch¨fts g¨nstiger bezogen werden als am Markt. Sollte der Kassakurs jedoch a u unter dem Terminpreis liegen, resultiert ein Verlust. Die m¨glichen Verm¨genspositionen des o o Verk¨ufers sind spiegelbildlich zu denen des K¨ufers. a a Bei Forwards (f¨r Futures gilt das ubrigens ebenso) muss man genau zwischen dem Terminu ¨ preis eines bestimmten Vertrages, dem Forward Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt und dem Marktpreis eines Forwards zu einem bestimmten Zeitpunkt unterscheiden. Der Terminpreis (’delivery price’) ist der im voraus festgelegte Preis, auf den sich die Vertragsparteien beim Abschluss des Vertrages einigen. Er wird vertraglich festgehalten und ¨ndert sich danach a nicht mehr. Da sich die Erwartungen der Marktteilnehmer zeitlich ¨ndern, w¨rde man sich a u bei Abschluss des Vertrages zu einem anderen Zeitpunkt mit ziemlicher Sicherheit auf einen anderen Terminpreis einigen. Zu jedem Zeitpunkt t existiert also ein bestimmter Terminpreis, auf den sich die Vertragsparteien einigen. Dieser zeitlich schwankende Preis wird der Forward

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10 Preis (bzw. Future Preis) zum Zeitpunkt t genannt. Termin- und Forward Preis sind nur zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses gleich. Angenommen wird sind zum Zeitpunkt t = 0 eine short position in einen Forward Vertrag zu einem Terminpreis K0 eingegangen. Einige Zeitpunkte sp¨ter habe sich der Forward Preis a ge¨ndert und liege nun bei Kt . Unser urspr¨nglicher Vertrag verpflichtet uns aber immer noch a u zur Lieferung des Underlying zum Preis K0 . Nun sei weiter angenommen, wir wollten aus diesem Vertrag aussteigen und unsere Verpflichtungen verkaufen. Wenn der aktuelle Forward Preis gestiegen ist, Kt > K0 , dann d¨rften wir Schwierigkeiten haben, jemanden zu finden, der u freiwillig diese Verpflichtungen ubernimmt, da man ja offensichtlich mit dem gleichen Vertrag ¨ am Kapitalmarkt mehr verdienen kann. Umgekehrt w¨rden wir Werte verschenken, wenn u der Forward Preis gesunken w¨re, Kt < K0 . Der Verkauf unserer Verpflichtungen wird also a die Zahlung oder den Erhalt eines Geldbetrages beinhalten, der f¨r die Differenz zwischen u aktuellem Forward Preis Kt und dem in unserem Vertrag festgehaltenen Terminpreis K0 entsch¨digt. Dies ist der Marktpreis Vt des urspr¨nglichen Forwards. Zum Zeitpunkt des a u urspr¨ngliche Vertragsabschlusses, t = 0, ist der Marktpreis V0 = 0. Danach wird er mit den u Markterwartungen schwanken. Zum Zeitpunkt der F¨lligkeit des Forwards ist der Marktpreis a VT = ST − K0 , wobei ST den Spot Preis des Underlyings bei F¨lligkeit bezeichnet. Weitere a Zusammenh¨nge zwischen Terminpreis, Forward Preis und Marktpreis werden wir in den a ¨ Ubungen kennen lernen. W¨hrend Forwards ein passgenaues Produkt f¨r die Risiken eines Unternehmens darstellen, a u haben sie einen nicht zu untersch¨tzenden Nachteil: zu jedem Verk¨ufer eines Forwards muss a a sich auch ein K¨ufer finden. Und nicht in allen F¨llen stimmen die Bed¨rfnisse der Verk¨ufer a a u a und K¨ufer so uberein, wie es bei einem Forward notwendig ist. Zum anderen besteht f¨r a u ¨ beide Seiten ein durchaus hohes Ausfallrisiko der anderen Partei. Diese Schwierigkeiten sind beim Future beseitigt.
Gewinn T Gewinn T

.. ... .. .. ... ... ... ... ... ... .. ... ... ... ... ... ... .. ... ... .. .. ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .. .. ... ... ... ... ... ... . . ... ... ... ...

E

Spot ST

K

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E

Spot ST

K

Verlust

Verlust

Abbildung 2.1: Long- und Short-Position eines Forwards

2.2.2 Futures
Ein Future unterscheidet sich von einem Forward zuerst dadurch, dass er an einer B¨rse o gehandelt wird. Das setzt voraus, dass die Vertr¨ge weitestgehend standardisiert sind, was a die handelbaren G¨ter, Mengen, Erf¨llungstermine und so weiter angeht. Das Einzige, worauf u u sich die Vertragspartner in der B¨rsensitzung verst¨ndigen m¨ssen, sind der Preis und die o a u Zahl der Kontrakte. Durch die Standardisierung vermeidet der Future ein Grundproblem beim Forward – es ist mit diesen Kontrakten viel einfacher, einen Vertragspartner zu finden,

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11 der bereit ist das Gesch¨ft einzugehen. a Des weiteren erfolgen Abrechnung und Abwicklung nicht direkt zwischen den Vertragsparteien, sondern uber besondere Kreditinstitute, die so genannten Clearingh¨user. Diese uberneha ¨ ¨ men jedem der Vertragspartner gegen¨ber die Garantie, dass der jeweils andere Vertragspartu ner seine Pflichten erf¨llt. K¨ufer und Verk¨ufer m¨ssen bei den Clearingh¨usern Sicherheiten u a a u a hinterlegen. F¨llt also eine der beiden Seiten aus, so werden die Anspr¨che der anderen Seite a u aus diesen Sicherheiten bedient. Damit ist bei einem Future kein Ausfallrisiko mehr gegeben. Jede Vertragspartei muss w¨hrend der Laufzeit des Vertrages st¨ndig Sicherheiten hinterlegen. a a Diese Sicherheiten werden margins genannt. Es existieren zwei Arten von Zahlungen, die initial margin die in einigen F¨llen zu Beginn des Vertrages zu leisten ist und die a maintenance margin die zu zahlen ist, wenn der Preis des zugrundeliegenden Titels unter eine bestimmte Grenze sinkt. Dar¨ber hinaus sieht der Future anders als der Forward nicht eine einzige Zahlung am Laufu zeitende vor, sondern es werden t¨glich entsprechend den Preisentwicklungen an den Aktia enm¨rkten Zahlungen geleistet, die sich am Ende gerade auf die vorgesehene Gesamtzaha lung aufaddieren. Dieses Vorgehen wird das marking–to–market genannt. Dieses marking–to– market1 funktioniert im Detail wie folgt. Wir betrachten einen Future auf Lieferung einer Aktie im Zeitpunkt T . Im Zeitpunkt t = 0 werde der Preis vereinbart, wir nennen ihn den Preis des Future und bezeichnen ihn mit F0 . Wird nun in den Zeitpunkten t = 0, 1, . . . , T ein weiterer Future wieder auf die Lieferung in T abgeschlossen, so werden aufgrund ge¨nderter Marktkonditionen eventuell andere Lieferpreise a vereinbart, die wir mit Ft bezeichnen werden. Sinnvollerweise muss der Preis im Endzeitpunkt FT gerade dem aktuellen Aktienkurs ST des Zeitpunktes T entsprechen. Wir betrachten die Vertragspartei, die die Aktie zum Preis von F0 am Zeitpunkt T liefern wird. Da diese Vertragspartei die Aktie verkaufen wird, nennt man sie auch den Verk¨ufer a des Future (oder: “sie h¨lt den Future short”). Versuchen wir zu verstehen, in welcher H¨he a o Sicherheiten von der Vertragspartei zu leisten sind. Dazu nehmen wir an, dass beim Clearinghaus zwei Vertragsparteien einen Future abgeschlossen haben: es gebe also im Zeitpunkt t = 0 sowohl einen K¨ufer als auch einen Verk¨ufer des Futures. Das Clearinghaus verlange der Eina a fachheit halber im Zeitpunkt t = 0 keine Sicherheiten. Wir nehmen weiter an, dass der Preis eines (nunmehr neuen) Futures mit Lieferung in T im Zeitpunkt 1 gerade F1 betrage. Das Clearinghaus verlangt als margin Zahlung nun genau die Differenz F1 − F0 vom Verk¨ufer des a Future.2 W¨rde n¨mlich der Verk¨ufer ausfallen, dann m¨sste das Clearinghaus einspringen u a a u und die Lieferverpflichtung ubernehmen. Um diese Lieferverpflichtung zu ubernehmen, w¨rde u ¨ ¨ das Clearinghaus selbst den Future am Markt zum Preis von F1 erwerben. Das Clearinghaus w¨rde aber vom K¨ufer des Futures (also der Gegenseite) am Laufzeitende nur F0 erhalten, u a da das Gegengesch¨ft in t = 0 abgeschlossen wurde. Es bliebe somit f¨r das Clearinghaus a u eine Differenz F1 − F0 als Verlust. Dieser Verlust wird durch das margin Konto gedeckt. Die
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Auch H¨ndler in Deutschland benutzen in diesem wie auch den folgenden Bezeichnungen die englischen a ¨ Varianten. Eine deutsche Ubersetzung findet man selten. 2 Der K¨ufer des Future w¨rde die Differenz F0 − F1 als margin Zahlung erhalten. Das Clearinghaus reicht a u gewissermaßen den Betrag durch.

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12 margins sichern somit, dass das Clearinghaus verlustfrei bleibt, auch wenn eine Vertragspartei ausf¨llt. a Die Marking–to–market Margins sind noch einmal in Abbildung 2.2 zusammengefasst. t 0 1 2 . . . T −1 T Futurepreis F0 F1 F2 . . . FT −1 FT margin f¨r Verk¨ufer in t u a 0 F0 − F1 F1 − F2 . . . FT −2 − FT −1 FT −1 − FT margin f¨r K¨ufer in t u a 0 F1 − F 0 F2 − F 1 . . . FT −1 − FT −2 FT − FT −1

Abbildung 2.2: margins bei einem Future Summiert man die Zahlungen erkennt man, dass der Verk¨ufer insgesamt a
T

(Ft−1 − Ft ) = F0 − FT
t=1

zu leisten hat. Da FT = ST entspricht das also gerade dem m¨glichen Gewinn oder Verlust des o Verk¨ufers, wenn er in T das Underlying am Kapitalmarkt erwirbt, um es liefern zu k¨nnen. a o F¨r den K¨ufer gilt das Gleiche mit umgekehrten Vorzeichen. Allerdings haben wir hierbei u a Zinseffekte unber¨cksichtigt gelassen. Da die Zahlungen bis auf die letzte schon vor T geleistet u werden, k¨nnen diese am Kapitalmarkt angelegt werden, und haben entsprechend verzinst in o T einen anderen Wert. Dies wird uns in Abschnitt 3.3 noch besch¨ftigen. a In den allermeisten F¨llen werden Futurekontrakte nicht bis zur F¨lligkeit gehalten, sondern a a vorher glatt gestellt, indem ein Umkehrgesch¨ft abgeschlossen wird. Im folgenden Beispiel a ˆ ist man in t = 0 short in einem Future und stellt sich in t = t glatt, indem man in einem identischen Futurekontrakt long geht: t 0 1 . . . ˆ t ˆ t+1 . . . T −1 T Futurepreis F0 F1 . . . Ft ˆ Ft+1 ˆ . . . FT −1 FT margin des ersten Kontrakts 0 F0 − F1 . . . Ft−1 − Ft ˆ ˆ Ft − Ft+1 ˆ ˆ . . . FT −2 − FT −1 FT −1 − FT Abbildung 2.3: glattgestellter Futurekontrakt Unter Vernachl¨ssigung der Zinseffekte summieren sich die Gesamtzahlungen der beiden Kona margin des zweiten Kontrakts 0 0 . . . 0 Ft+1 − Ft ˆ ˆ . . . FT −1 − FT −2 FT − FT −1

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13 trakte auf
T T ˆ t

(Ft−1 − Ft ) +
t=1 ˆ t=t+1

(Ft − Ft−1 ) =
t=1

(Ft−1 − Ft ) = F0 − Ft ˆ

(2.1)

Aufgrund der Standardisierung der Vertr¨ge kann es m¨glich sein, dass eine der Vertragsa o ¨ parteien Lieferengp¨ssen ausgesetzt ist: wenn beispielsweise alle Futurekontrakte uber Ol an a ¨ einem Tag im Monat terminieren, dann wird es schwer m¨glich sein, die vorgesehenen riesio ¨ gen Olmengen an eben diesem Tag zur Verf¨gung zu stellen. Daher weisen viele Futures eine u Reihe von Besonderheiten auf. Zu diesen Besonderheiten geh¨rt beispielsweise die timing o option, wonach der Verk¨ufer des Future die Lieferung an jedem Gesch¨ftstag eines Monats a a vornehmen kann. Selbstverst¨ndlich wird der Verk¨ufer, wenn er keine Lagerkosten hat, die a a Lieferung dann soweit wie m¨glich verz¨gern. Muss er das Produkt dagegen lagern, so k¨nnte o o o er m¨glichst sp¨te Lieferung jedoch Kosten verursachen. o a Die quantity option erlaubt dem Verk¨ufer des Future, von der zu liefernden Mengen in a gewissen Grenzen abzuweichen. Der vereinbarte Futurepreis wird dann linear angeglichen. Da die Angleichung zu den am Lieferzeitpunkt g¨ltigen Preisen erfolgt, stellt die quantity u option keinen Vorteil f¨r eine der beiden Vertragsparteien dar und hat eine eher geringf¨gige u u Bedeutung. Die quality option erlaubt dem Verk¨ufer, bei der Lieferung aus einer vorher festgelegten a Menge an qualitativ verschiedenen G¨tern auszuw¨hlen. Beispielsweise erlaubt die Chicagoer u a CBOT bei Mais Futures die Lieferung dreier verschiedener Sorten. Der benchmark ist Mais der Qualit¨tsstufe zwei. Wird dagegen Qualit¨tsstufe eins geliefert, so muss der Empf¨nger a a a eine Pr¨mie von einem halben Prozent zahlen. Bei Lieferung der Qualit¨tsstufe drei dagegen a a erh¨lt er einen Discount von anderthalb Prozent. Bei Weizen Futures hat man sogar die Wahl a zwischen elf verschiedenen Qualit¨tsstufen. Sinnvollerweise wird der Verk¨ufer des Futures a a denjenigen Weizen w¨hlen, der f¨r ihn die niedrigsten Kosten verursacht. Man spricht daher a u auch von einer cheapest–to–deliver option (auch CTD abgek¨rzt). u Die location option existiert nur f¨r Futures auf physische G¨ter (Waren). Sie erlaubt dem u u Verk¨ufer, die Waren an vorher bestimmte Orte zu liefern. Diese Option erweist sich dann a als sinnvoll, wenn die Aufbewahrung der G¨ter am Lieferort durch Lagerengp¨sse verteuert u a wird. Eine der wichtigsten Optionen ist die wildcard option. Sie ist dann von Bedeutung, wenn der spot Markt nach dem Markt f¨r Futures schließt. Ereignet sich zwischen beiden Zeitu punkten etwas unvorhergesehenes und wird dadurch der spot Markt beeinflusst, so kann der Futures Preis nicht mehr reagieren – der Markt wurde ja bereits geschlossen. Dennoch hat der Verk¨ufer des Futures die M¨glichkeit, den vor dem Ereignis festgelegten Preis zugrunde a o zu legen.

2.2.3 Swaps
¨ Bei einem Swapgesch¨ft (w¨rtliche englische Ubersetzung: Tauschgesch¨ft) werden zwei Vera o a m¨genspositionen und die mit ihnen verbundenen Zahlungsverpflichtungen getauscht. Grundo s¨tzlich besteht ein Swapgesch¨ft aus drei Phasen. a a

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14 • Zu Beginn werden zwei verzinsliche Verm¨genspositionen getauscht. Je nachdem, ob es o sich um Forderungen oder Schulden handelt, spricht man von Aktiv– oder Passivswaps. • Sp¨ter werden die w¨hrend der Laufzeit anfallenden Zinszahlungen getauscht. a a • Am Ende der Laufzeit werden die Nominalbetr¨ge der Verm¨genspositionen zur¨ck a o u getauscht. Die ersten Swaps wurden in den sp¨ten siebziger und den fr¨hen achtziger Jahren durcha u gef¨hrt. Inzwischen sind die Swaps ein Hauptgesch¨ftsfeld der Investment Banken. Eine beu a sonders große Bedeutung haben Zinsswaps, W¨hrungsswaps und Kombinationen aus beiden. a • Zinsswaps: Ein Zinsswap ist ein Tausch von festen gegen variable Zinsanspr¨che. Feste u Zinsanspr¨che k¨nnen zum Beispiel gegen variable Zinsanspr¨che auf LIBOR-Basis3 u o u getauscht werden. In der Regel verzichtet man bei einem Zinsswap auf den Austausch der Nominalbetr¨ge und beschr¨nkt sich auf den Tausch der Zinszahlungen. Gelegentlich a a wird das Gesch¨ft sogar so weit reduziert, dass nur noch die Spitzenbetr¨ge ausgeglichen a a werden. • W¨hrungsswaps: Bei einem einfachen W¨hrungsswap wird eine festverzinsliche Positia a on gegen eine festverzinsliche Position in einer anderen W¨hrung getauscht. Beispielsweia se k¨nnen Nominalbetr¨ge und Zinsanspr¨che aus einem fest verzinslichen Euro-Kredit o a u gegen die eines festverzinslichen Dollar-Kredits getauscht werden. • Zins- und W¨hrungsswaps: Ein Zins- und W¨hrungsswap ist eine Kombination aus a a einem W¨hrungs- und einem Zinsswap. Der Tausch von Nominalbetr¨gen und Zinsa a anspr¨chen einer festverzinslichen Euro-Anleihe mit denen einer variabel verzinslichen u Dollaranleihe ist ein Beispiel daf¨r. u In der Praxis spielen Kreditinstitute bei der Vermittlung von Swapgesch¨ften eine große a Rolle. H¨ufig treten sie auch als Intermedi¨r zwischen die Swap-Interessenten und schließen a a mit beiden Seiten separate Vertr¨ge ab oder nehmen selbst aktiv am Swapgesch¨ft teil, um a a ihre Zins¨nderungsrisiken zu begrenzen. a

2.3 Bedingte Termingesch¨fte (Optionen) a
Der K¨ufer eines bedingten Terminkontraktes hat das Recht, aber nicht die Pflicht, das una derlying asset bei F¨lligkeit von seinem Vertragspartner (dem Stillhalter) zu einem im Vora aus bestimmten Preis (dem Basispreis, englisch: strike price) zu erwerben oder an diesen zu ver¨ußern. Im Gegensatz zu den unbedingten Termingesch¨ften muss der Erwerber einer Opa a tion an den Stillhalter im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses einen Preis (die Optionspr¨mie) a zahlen.

3

LIBOR ist eine Abk¨rzung f¨r “London Interbank Offered Rate”. Das ist ein Zinssatz f¨r kurzfristige u u u Einlagen unter Banken am Euromarkt in London.

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15 Man unterscheidet je nach Aus¨bungszeitpunkt zwischen europ¨ischen und amerikanischen u a Optionen. Europ¨ische Optionen k¨nnen nur am Verfalldatum ausge¨bt werden. Ameria o u kanische Optionen dagegen k¨nnen w¨hrend der gesamten Laufzeit ausge¨bt werden und o a u haben daher immer mindestens den Wert einer vergleichbaren europ¨ischen Option. Man a bezeichnet diese einfachsten Arten von Optionen als vanilla Optionen.4

2.3.1 Vanilla option (I): Calls
Bei einem Call erwirbt der K¨ufer das Recht, eine bestimmte Ware zu einem bestimmten Preis a bis zu einem bestimmten Zeitpunkt (F¨lligkeitstermin) zu kaufen. Kann er das Recht nur am a F¨lligkeitstermin aus¨ben, so handelt es sich um eine europ¨ische, sonst um eine amerikania u a sche Option. Von wenigen Ausnahmen abgesehen werden an den Terminb¨rsen amerikanische o Optionen gehandelt. Ist der Kassapreis bei F¨lligkeit h¨her als der Basispreis K, lohnt sich die Aus¨bung des a o u Calls, da man das underlying asset am Markt teurer verkaufen kann. Der m¨gliche Gewinn o eines Callk¨ufers ist unbeschr¨nkt, da der Kassapreis zumindest theoretisch unendlich hoch a a steigen kann. Der maximale Verlust des Callk¨ufers beschr¨nkt sich auf die Optionspr¨mie. a a a Allerdings geschieht es h¨ufig, dass Optionen am F¨lligkeitstermin nicht mit Gewinn ausge¨bt a a u werden k¨nnen und wertlos verfallen. o In Abh¨ngigkeit vom aktuellen Kassakurs besitzt die Option eine so genannten inneren Wert. a Dieser Wert beschreibt die Auszahlung, die der Inhaber der Option bek¨me w¨rde sie heute a u ausge¨bt. Im Fall eines Calls ließe sich dieser innere Wert wie folgt ermitteln. Wenn S der u Preis des zugrundeliegenden Assets und K der Aus¨bungspreis ist, dann ist der innere Wert u gerade innerer Wert = max(S − K, 0). Man sagt die Option sei “im Gelde” (auch in–the–money), wenn der innere Wert positiv ist. Sie ist “am Gelde” (auch at–the–money), wenn der Kassakurs und der Aus¨bungspreis u zusammenfallen. Am Aus¨bungstag fallen tats¨chlicher Wert der Option und innerer Wert u a sinnvollerweise zusammen. Damit zahlt die Option im F¨lligkeitszeitpunkt T a Auszahlung = max(ST − K, 0). (2.2)

2.3.2 Vanilla option (II): Puts
Puts (auch Verkaufsoptionen) geben dem K¨ufer das Recht, das underlying asset zum Basisa preis an den Stillhalter zu verkaufen. Der maximale Gewinn eines Putk¨ufers ist – anders als a beim Call – beschr¨nkt, da der Kassapreis des underlying assets nicht unter null fallen kann. a Sein maximaler Verlust beschr¨nkt sich aber wieder auf die gezahlte Optionspr¨mie. Auch a a Puts haben einen inneren Wert, der sich analog dem Fall der Kaufoption ermittelt innerer Wert = max(K − S, 0).
4

Der Name hat vermutlich in der Tat etwas damit zu tun, dass Vanilleeis als eine “grundlegende Eissorte” gilt. Die ersten bekannten Optionen existierten schon zu Zeiten des Mathematikers Thales, der bereits in der Winterzeit den Preis f¨r Olivenpressen im nachfolgenden Fr¨hling aushandelte und dabei von der Ernte u u des Fr¨hjahres abh¨ngig machte. Die Worte “put” und “call” stammen aus dem fr¨hen 19. Jahrhundert. u a u

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16 Man sagt die Option sei “aus dem Gelde” (auch out–of–the–money), wenn der innere Wert null ist. Sie ist wieder “am Gelde” (auch at–the–money), wenn der Kasskurs und der Aus¨bungsu preis zusammenfallen. Am Aus¨bungstag fallen tats¨chlicher Wert der Option und innerer u a Wert sinnvollerweise zusammen. Damit zahlt die Option im F¨lligkeitszeitpunkt T a Auszahlung = max(K − ST , 0).

2.3.3 Aus Vanillas zusammengesetzte Positionen
Calls, Puts sowie das zugrunde liegende Asset k¨nnen auf vielf¨ltige Weise miteinander komo a biniert werden. Dabei entsteht eine Vielzahl neuer Optionen, man spricht auch von Optionspositionen. Der Name dieses so konstruierten Termingesch¨ftes setzt sich aus mehreren a Komponenten zusammen, die die Eigenschaften des neuen Produktes bilden. Man spricht von einer naked position wenn nur ein Asset (also ein Vanilla oder eine Aktie) gehalten wird, hedge position wenn neben einer Vanilla noch der zugrunde liegende Titel gehalten wird, spread wenn zwei Vanillas eines Typs (also nur calls oder nur puts) einmal long und einmal short gehalten werden, combinations wenn zwei Vanillas verschiedenen Typs nur long oder nur short gehalten werden. Wir gehen jetzt auf diese vier zusammengesetzten Positionen n¨her ein. a naked positions. Welche Wirkungen naked positions haben, ist leicht anhand der Gewinn– Verlust–Diagramme analysiert. F¨r Calls sind in Abbildung 2.4 diese Diagramme dargestellt. u Die entsprechenden Gr¨ßen f¨r Puts findet man in Abbildung 2.5. Diese Diagramme geben o u insoweit die tats¨chliche Situation nicht ganz korrekt wieder, weil sie sowohl Optionspr¨mie a a als auch den Gewinn bzw. Verlust miteinander verrechnen (sie erkennen das beispielsweise daran, dass der Call bei ST < K einen Verlust macht, obwohl der Call selbst ja nichts zahlt). Diese Verrechnung ist deshalb nicht korrekt, da die Optionspr¨mie zu Beginn der Laufzeit a gezahlt werden muss (also bei Erwerb der Option), der Gewinn bzw. Verlust jedoch erst am Ende der Laufzeit anf¨llt. Fairerweise m¨ssten wir den Gewinn bzw. Verlust geeignet diskona u tieren, aber an dieser Stelle k¨nnen wir noch nicht sagen, welche Risikopr¨mie angemessen o a w¨re. Trotzdem werden wir diese nicht ganz korrekte Darstellung weiter verwenden, weil a sie uns besonders ubersichtlich die Zahlungswirkung der Option verdeutlicht und der Fehler ¨ uberschaubar bleibt. ¨ hedge position. Bei einer hedge position h¨lt der H¨ndler sowohl eine Option als auch das a a underlying. Da Verh¨ltnis, in dem sich Option und zugrunde liegende Aktie im Portfolio a befinden, wird auch hedge ratio genannt. Eine hedge ratio von 1:2 bedeutet also, dass im Portfolio zu einer Option zwei Aktien gehalten werden. Hedge ratios von 1:100 sind nicht

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.. .. .. .. . .. .... .. ... .. .... .. ..... .. .. .. ... .. ... .. .... .. .... .. ... .. .... .. ..... .. .. ........................... ..... . .. ... ......................... ........................

Gewinn T

Gewinn T
......................... ........................ ... .. . ........................... ..... .. .... .. ... .. ... .. .... .. .... .. ... .. .... .. .... .. ... .. ... .. .... .. .... .. ... .. . .. .. ..

E

Spot ST

E

Spot ST

K
Verlust

K

Verlust

Abbildung 2.4: Long- und Short-Position eines Calls
.. .. ..... ... .. ... .. ... . ..... ... .. ... . ... . ..... ..... ..... ... .. ... .. ... . ..... ... .. ... . ... . .... ............................. ........................ .......................

Gewinn T

Gewinn T

E

Spot ST

K
Verlust

....................... ........................ ... ............................. ... . ... .. ..... ..... ..... ..... .... ..... ... . ... . .. . .. .. ... .. ..... ..... ..... . . ... .. ..... .. ..

E

Spot ST

K

Verlust

Abbildung 2.5: Long- und Short-Position eines Puts untypisch. Viel seltener dagegen findet man eine Situation, in der zu einer Aktie mehr als eine Option gehalten wird. Welche Wirkung die hedge ratio f¨r das Gesamtportfolio hat, kann u man sich anhand einfacher Beispiele verdeutlichen. H¨lt man etwa Calls short, so bedeutet a eine hedge ratio gr¨ßer als eins ein starkes Verlustpotential bei hohen Kursen. o spread positions. Bei spread positions wird danach unterschieden, von welcher Kursbewegung der Halter profitiert. Man spricht von bullish5 spreads wenn der Halter von wachsenden Kursen profitiert und bearish6 spreads wenn der Halter von fallenden Kursen profitiert. Neben der Charakterisierung entsprechend dem Gewinn unterscheidet man auch hinsichtlich der Art und Weise, welche Optionen im Portfolio kombiniert werden. Hier gibt es drei verschiedene M¨glichkeiten, die wie folgt bezeichnet werden. Ein spread ist vertical, wenn bis o auf den Aus¨bungspreis identische Optionen gehalten werden. Betrachten wir zur Illustratiu on das Beispiel eines vertical bullish call spread. Der Halter muss in diesem Fall einen Call kaufen und einen Call verkaufen, um einen vertical spread zu halten. Damit er von steigenden Kursen profitiert, muss der gekaufte Call einen niedrigeren Aus¨bungspreis als der verkaufte u Call haben. Die Optionspr¨mie f¨r den verkauften Call wird dann niedriger sein, da auch die a u
5

Das Wort leitet sich von bull (Stier) ab, da der Stier sein Opfer mit gesenktem Kopf, also von unten, angreift. Man spricht von einem bull market, wenn die Kurse steigen. 6 Das Wort leitet sich von bear (B¨r) ab, da der B¨r sein Opfer mit der Tatze, also von oben, angreift. Man a a spricht von einem bear market, wenn die Kurse fallen.

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18 Gewinnchancen niedriger sind.7 Die Abbildung 2.6 zeigt das Gewinn– und Verlustdiagramm dieser Position, wobei die Optionspr¨mien in der Darstellung ber¨cksichtigt wurden. In der a u Tat profitiert der Halter der Position von steigenden Kursen, fallen dagegen die Kurse, so geht er mit einem (begrenzten) Verlust aus dem Handel.
Gewinn T Gewinn T
......... .......... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ............... ...............

. . .. .. .. .. .. .. .. .. . .......................................... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. ............... ..............

E

Spot ST

=⇒

E

Spot ST

K1

K2

K1

K2

Verlust

Verlust

Abbildung 2.6: Vertical bullish call spread Man spricht von einem horizontal spread wenn Optionen gehalten werden, die sich bis auf den Aus¨bungszeitpunkt unterscheiden. Die Idee, die horizontal spreads zugrunde liegt, ist die u ¨ Uberlegung, dass Optionen kurz vor ihrem Aus¨bungszeitpunkt im Wert schneller verfallen u als Optionen, die erst in ferner Zukunft ausge¨bt werden. Die Unterscheidung in horizontal u und vertical spread r¨hrt daher, dass typischerweise Optionspreise in Tabellenform wiedergeu geben werden, siehe etwa Abbildung 2.7. Horizontal positions bestehen aus Optionen, deren Preise sich in dieser Tabelle in einer horizontalen Linie wiederfinden. Vertical positions bestehen aus Optionen, deren Preise sich in dieser Tabelle in einer vertikalen Linie wiederfinden. Man spricht auch von diagonalen Positionen, wenn die Preise dieser Optionen sowohl in verschiedenen Zeilen als auch verschiedenen Spalten stehen. Aus¨bungspreis u 25 30 35 40 45 April 15,06 10,88 7,00 4,01 0,88 Juli – 12,12 8,69 5,75 2,38 Oktober – – – 7,38 5,39

Abbildung 2.7: Preise f¨r Call Optionen u

combinations. Neben einer Vielzahl von M¨glichkeiten sind hier insbesondere die straddo les und strangles zu nennen. Unter einem straddle8 versteht man eine Position, bei der ein Call und ein Put mit selben Aus¨bungspreis und identischer Laufzeit gehalten werden. u
7

In diesem Satz versteckt sich bereits das erste Mal der Gedanke der Arbitragefreiheit. Eine Option mit einem h¨heren Aus¨bungspreis hat in jedem zuk¨nftigen Zustand der Welt eine kleinere Auszahlung. Aus dem o u u Prinzip der Arbitragefreiheit folgt, dass dann der Preis dieser Option auch kleiner sein muss. Anderenfalls k¨nnte man aus der Situation ohne Kosten sichere Gewinne erzielen, indem man die Option mit dem o h¨heren Aus¨bungspreis verl¨uft und eine Option mit dem niedrigeren Aus¨bungspreis erwirbt. o u a u 8 ¨ Die deutsche Ubersetzung heißt “mit gespreizten Beinen stehen”. Schauen Sie sich das Gewinn– und Verlustdiagramm verkehrt herum an, dann verstehen Sie, warum diese Bezeichnung gew¨hlt wurde. a

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19 Das Gewinn– und Verlustdiagramm 2.8 zeigt, dass ein straddle eine Wette auf einen sich ver¨ndernden Preis des underlying darstellt. a
Gewinn T Gewinn T
. .. ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... . . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..... ... ..... ..... .....

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E

Spot ST

=⇒

E

Spot ST

K

K

Verlust

Verlust

Abbildung 2.8: straddle Bei einem strangle9 dagegen kauft man einen Call und einen Put. Der Call hat einen Aus¨bungspreis uber dem derzeitigen Kassakurs, der Put dagegen einen Aus¨bungspreis unu u ¨ ter dem gegenw¨rtigen Kassakurs. Auch der strangle zeichnet sich dadurch aus, dass Gewinne a nur beim Abweichen des Kurses vom gegenw¨rtigen Niveau erzielt werden. Im Gegensatz zum a straddle muss jetzt aber die Abweichung viel st¨rker sein, daf¨r ist aber der h¨chstm¨gliche a u o o Verlust geringer. Dies verdeutlicht die Abbildung 2.9
Gewinn T Gewinn T
. .. ... .. ... ... .. .. ... ... .. ... .. ... . .. .. .. ... .. .. .. ... ... .. .. ... ... ...................... .....................

. . . . . . . . . . .. . .. . . .. . .. . . .. . .. . . .. . .. . . .. . .. . . .. . .. ......................................... .. .. . .. .. .. .. .. ............................ ............................

E

Spot ST

=⇒

E

Spot ST

K1

K2

K1
Verlust

K2

Verlust

Abbildung 2.9: strangle (rechts nicht maßstabsgetreu)

2.3.4 Exotische Optionen
Eine große Klasse von Optionen, die weder Puts noch Calls sind, fallen in die Kategorie der exotischen Optionen.Dabei bedeutet exotisch keineswegs, dass diese Optionen nur von wenigen H¨ndlern angeboten werden. Vielmehr haben sich die Exoten zu einem festen Bestandteil der a Optionsm¨rkte entwickelt und bedienen ganz spezifische Bed¨rfnisse einzelner Investoren. a u Drei Klassen exotischer Optionen haben an den M¨rkten einige Bedeutung erlangt.10 a Asiatische Optionen. Die Bezeichnung hat weder etwas mit dem Aus¨bungs– noch dem u Herkunftsort zu tun, zudem wird eine asiatische Option vom amerikaischen oder europ¨ischen a
9 10

Zu deutsch “erw¨rgen”. Ich habe nicht in Erfahrung bringen k¨nnen, woher diese Bezeichnung stammt. u o Unsere Aufz¨hlung ist bei weitem nicht ersch¨pfend. Mehr uber exotische Optionen finden Sie bei Paul a o ¨ Wilmott, Jeff Dewynne, Sam Howison: “Option Pricing”, Oxford Financial Press, Oxford, 1993.

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20 Typ sein.11 Eine asiatische Option unterscheidet sich von einer vanilla Option dahingehend, dass nicht der am Aus¨bungstag vorliegende Aktienkurs uber die Auszahlung entscheidet, u ¨ sondern man den Durchschnitt der bisherigen Aktienkurse uber die Laufzeit nimmt. F¨r die u ¨ Auszahlung in T gilt also Auszahlung = max 1 T +1
T

St − K, 0
t=0

und f¨r den Fall eines asiatischen Puts u 1 Auszahlung = max K − T +1
T

St , 0
t=0

Asiatische Optionen werden von Unternehmen gekauft, die beispielsweise zu festgelegten Zeitpunkten in einem Jahr ihr Produkt verkaufen m¨ssen, aber uber die gesamte Laufzeit hinweg u ¨ Material– und Personalkosten in einer anderen W¨hrung ausgesetzt sind. Das Unternehmen a ist dann einem starken W¨hrungsrisiko ausgesetzt. Durch eine asiatische Option kann das Una ¨ ternehmen die W¨hrungsschwankungen auf der Aufwandsseite hedgen. Insbesondere Olfirmen a greifen auf asiatische Optionen zur¨ck. u lookback Optionen. Lookback Optionen werden relativ selten gehandelt und sind im Gegensatz zu den vanilla Optionen verh¨ltnism¨ßig teuer. Sie dienen Anlegern, die H¨chstkurse a a o einer Aktie mitnehmen wollen. Ein lookback call ist eine Wette auf einen Maximalpreis, den eine Aktie uber eine Laufzeit hatte und f¨r die Auszahlung gilt u ¨ Auszahlung = max max St − K, 0 ,

0≤t≤T

analog f¨r den lookback put. u binary Optionen. Die letzte große Klasse exotischer Optionen, auf die wir eingehen wollen. Binary Optionen stellen das dar, was wir landl¨ufig als Wette bezeichnen w¨rden. Kennzeichen a u einer binary option ist, dass die Auszahlung dieser Option entweder null oder nur ein fester Wert ist Auszahlung = B 0 wenn ST ≥ K, wenn ST < K,

wobei B eine vorher vereinbarte feste Zahlung bezeichnet.
11

Asiatische Optionen wurden zuerst vom Tokioter Office des Bankers Trust gehandelt, daher die Bezeichnung. Eine kleine Geschichte mag verdeutlichen, wie Namen exotischer Optionen entstehen k¨nnen. Den amerikao ¨ nischen Okonomen Darrell Duffie und Michael J. Harrison gelang Anfang der neunziger Jahre die Bewertung einer amerikanischen Option, die eine unendliche Laufzeit hat. Bis heute existiert an den Finanzm¨rkten a jedoch kein Beispiel f¨r eine solche Option, sie ist nicht mehr als eine mathematische Gedankenspieleu rei (zugegebenermaßen mit einer durchaus eleganten Herleitung). Um aber den russischen Mathematiker Shirjayev zu ehren, dessen Arbeiten bahnbrechend f¨r die Bewertung der amerikanischen Optionen wau ren, wurde dieser Spezialfall “russische Option” getauft. Unter diesem Namen finden Sie ihn heute wie selbstverst¨ndlich in den Handb¨chern uber exotische Optionen. a u ¨

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21

2.4 Motive f¨r den Einsatz von Termingesch¨ften u a
Die Motive eines rationalen und risikoaversen Investors f¨r den Einsatz von Derivaten sind u vor allem auf komparative Informationsvorteile und -nachteile zur¨ckzuf¨hren (Informatiu u onsineffizienz). Sie h¨ngen daher typischerweise von der Art und dem Ort der gew¨hnlichen a o Gesch¨ftst¨tigkeit eines Unternehmens ab. Ein international agierendes Brokerhaus kann beia a spielsweise Informationsvorteile bei der Einsch¨tzung k¨nftiger Devisenkurse haben. Ein deuta u sches Industrieunternehmen hingegen kann ein besonderes Know-how im Bereich Maschinenbau als Vorteil f¨r sich nutzen. Im Folgenden werden wir die typischen (rationalen) Motive u f¨r den Einsatz von Derivaten an Hand dieser beiden Beispiele illustrieren. u Komparative Kostenvorteile Ein wesentliches Motiv f¨r den Abschluss von Swapgesch¨ften u a besteht im Ausnutzen von komparativen Kostenvorteilen. Der typische Anwendungsfall f¨r u W¨hrungsswaps ist gegeben, wenn eine inl¨ndische Mutter ihre ausl¨ndische Tochter zu fia a a nanzieren hat und auf dem ausl¨ndischen Finanzmarkt nicht das gleiche Standing wie eine a vergleichbare ausl¨ndische Muttergesellschaft hat. Unter der Voraussetzung, dass die inl¨ndia a sche Mutter im Ausland einen Partner findet, der daran interessiert ist, ein entsprechendes Gegengesch¨ft abzuschließen, k¨nnen beide von einem W¨hrungsswap profitieren. In diesem a o a Fall kann die Mutter einen im Inland relativ g¨nstigen Kredit aufnehmen und mit einem u W¨hrungsswap in die ben¨tigte ausl¨ndische W¨hrung umwandeln. Mit solchen Gesch¨ften a o a a a gelingt es auch, die W¨hrungsrisiken zu vermeiden, die mit normalen Fremdw¨hrungskredia a ten verbunden sind, weil bereits bei Vertragsabschluss das Austauschverh¨ltnis zwischen den a beiden beteiligten W¨hrungen festgelegt wird. a Beispiel. Eine kanadische und eine deutsche Aktiengesellschaft (CAMO und DEUMU) mit Sitz in Toronto beziehungsweise Berlin unterhalten Tochtergesellschaften in Deutschland respektive Kanada (CADAU und DEUTO). Die T¨chter m¨ssen in der jeweiligen Fremdw¨hrung o u a finanziert werden. Die M¨tter haben in ihren Heimatl¨ndern ein relativ gutes Standing, u a m¨ssen aber im Ausland auf Grund der Tatsache, dass ihr Name dort nicht so gut bekannt ist, u verh¨ltnism¨ßig unvorteilhafte Konditionen hinnehmen, vergleiche Tabelle 2.1. Die CAMO ist a a Tabelle 2.1: Zinskonditionen f¨r Kredite in Landesw¨hrung u a
Land Deutschland Kanada CAMO 16 % 10 % DEUMU 15 % 13 %

dazu bereit, der DEUMU einen W¨hrungsswap vorzuschlagen. Zu diesem Zweck w¨rde sie a u einen Kredit in Kanada aufnehmen und das Geld dem deutschen Partner zur Verf¨gung stelu len, wenn dieser seinerseits die kanadische Gesellschaft mit einem in Deutschland aufgenommenen Kredit versorgt. Der augenblickliche Wechselkurs bel¨uft sich auf 0.80 e je kanadischen a Dollar. Beide Tochtergesellschaften besitzen einen Finanzbedarf von etwa 50 Mio. e f¨r die u n¨chsten f¨nf Jahre. a u Wie k¨nnte unter diesen Bedingungen ein f¨r beide Seiten vorteilhafter W¨hrungsswap auso u a

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22 sehen? Um zu zeigen, dass ein f¨r beide Parteien vorteilhaftes Swapgesch¨ft m¨glich ist, unterstellen u a o wir, dass beide Muttergesellschaften einen Kredit in eigener Landesw¨hrung aufnehmen und a diesen mit dem Vertragspartner tauschen. Der W¨hrungsswap wird nun wie folgt abgewickelt. a • Die M¨tter nehmen zun¨chst Kredit in der “falschen W¨hrung” auf. u a a – CAMO emittiert eine Dollar–Anleihe mit einem Nennwert von 62.5 Millionen kanadischen Dollar und muss daf¨r 10 % Dollar–Zinsen zahlen. u – DEUMU begibt eine Anleihe im Nennwert von 50 Mio. e mit einem Kupon von 15 %. ¨ • Die Swap–Vertragsparteien verpflichten sich zur laufenden Ubernahme der Zinszahlungen. Die f¨lligen Betr¨ge werden von den jeweiligen T¨chtern geleistet. a a o – DEUTO zahlt uber ihre Mutter an CAMO laufend 10 % Dollar–Zinsen, die diese ¨ an ihre kanadischen Kreditgeber weiterleitet. – DEUMU erh¨lt von der CADAU laufend 15 % Euro–Zinsen und kommt damit a ihren Zahlungsverpflichtungen f¨r die in Deutschland begebene Anleihe nach. u • Beide Tochtergesellschaften zahlen nach Ablauf der f¨nf Jahre ihre Kredite zur¨ck, und u u die Anleihebetr¨ge werden zum urspr¨nglichen Wechselkurs von 0.8 : 1 zur¨ckgetauscht. a u u Beide Unternehmen k¨nnen dadurch ihre Zinskosten senken, was man in Tabelle 2.2 leicht o nachrechnen kann. Tabelle 2.2: Vorteile eines W¨hrungsswaps a
CAMO Euro–Zins (direkt) Euro–Zins (indirekt) Vorteil f¨r CAMO u −16% −15% +1% DEUMU Dollar–Zins (direkt) Dollar–Zins (indirekt) Vorteil f¨r DEUMU u −13% −10% +3%

2.4.1 Spekulation
Investoren k¨nnen versuchen, ihre individuellen Erwartungen uber k¨nftige Preisentwickluno u ¨ gen gewinnbringend auszunutzen. Rational ist das jedoch nur, wenn diese Erwartungen auf Grund eines komparativen Informationsvorteils gebildet werden.

2.4.2 Hedging
Investitionsprojekte sind typischerweise mit den unterschiedlichsten Risiken verbunden, wie beispielsweise

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23 • Absatzmengen- und Absatzpreisrisiken, • Zins¨nderungsrisiken und a • W¨hrungs¨nderungsrisiken. a a Unter hedging versteht man die Eliminierung solcher Risiken durch den Abschluss von Termingesch¨fte (vollst¨ndiger Hedge). Ein rationaler und risikoaverser Investor sollte nur bereit sein a a die Risiken zu tragen, bei denen er einen komparativen Informationsvorteil besitzt. Andere Risiken sollte er – mit fair bewerteten Derivaten – hedgen. Ein deutsches Maschinenbauunternehmen, das aus einem Gesch¨ft mit einem amerikanischen a Kunden im August eine Einzahlung von US$ 500.000 erwartet, und gleichzeitig Zahlungsverpflichtungen von e540.000 zu t¨tigen hat, sieht sich einem Wechselkursrisiko ausgesetzt. a Sinkt der Dollar gegen¨ber dem Euro, so k¨nnte das Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten u o geraten. Steigt dagegen der Dollar, so w¨rde das Unternehmen seinen Verpflichtungen nachu ¨ kommen k¨nnen und einen Uberschuss aus dem Dollargesch¨ft erwirtschaften. Gegen dieses o a Risiko kann sich das Unternehmen absichern, indem es zum Beispiel heute mit einem AugustFuture auf Dollar zu 1,13 short geht. Dies verursacht heute keine Zahlungen. Im August liefert das Unternehmen die US$ 500.000 termingerecht und erh¨lt unabh¨ngig davon, wie a a sich der Wechselkurs entwickelt, daf¨r e560.000 mit denen es seinen eigenen Verpflichtungen u nachkommen kann. Alternativ k¨nnte das Unternehmen eine Option auf den Verkauf von US$ 500.000 zu 1,13 o erwerben. Bei einem fallenden Dollarkurs w¨ren dem Unternehmen weiterhin e560.000 gaa rantiert, w¨hrend es bei steigenden Dollarkursen die Option nicht aus¨ben w¨rde. Gegen¨ber a u u u dem Future unterscheidet sich diese Strategie dadurch dass ¨ • bei steigenden Dollarkursen kann ein Uberschuss erwirtschaftet werden, • die Option im Gegensatz zum Future bei Vertragsabschluss einen Preis hat, der unter Umst¨nden erheblich sein kann. a Ist das Unternehmen ausschließlich daran interessiert die Wechselkursschwankungen zu hedgen, sollte daher der Future bevorzugt werden.

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3 Forwards und Futures
3.1 Arbitragefreiheit – eine zweite Vorbemerkung
Bei der Bewertung von Derivaten – und bei allen anderen Finanzmarktprodukten – spielt das Grundprinzip der Arbitragefreiheit eine herausragende Rolle: das Prinzip, dass auf gut funktionierenden Kapitalm¨rkten keine Arbitragegewinne m¨glich sind. Arbitragegewinne sind – a o wir werden das sp¨ter noch genauer definieren – Gewinne ohne Einsatz von Kapital. Diese a darf es nicht geben, da offensichtlich sonst jeder versuchen w¨rde diese Art von Gewinnen zu u machen. Als einfachstes Beispiel f¨r Arbitragegesch¨fte sei auf Preisdifferenzen des gleichen u a Wertpapiers an verschiedenen B¨rsenpl¨tzen hingewiesen. Ohne Transaktionskosten k¨nnte o a o man in diesem Fall das Wertpapier an derjenigen B¨rse kaufen, an der es billiger zu haben ist, o und an dem Handelsplatz, an dem es teurer ist, wieder verkaufen. Damit macht man positive Gewinne, ohne Kapital einzusetzen. Dies liesse sich theoretisch unendlich oft wiederholen, was zwangsl¨ufig zu Preis¨nderungen an beiden Handelspl¨tzen f¨hren w¨rde, so dass nach a a a u u kurzer Zeit die Preise des Wertpapiers an beiden Orten wieder identisch w¨ren. In der Reaa lit¨t tauchen Arbitragegelegenheiten zwar auf, werden aber wie in dem obigen Beispiel sofort a von sogenannten Arbitrageuren – Marktteilnehmer, die nichts anderes tun, als die M¨rkte a nach solchen Gelegenheiten zu durchsuchen – ausgenutzt und daher schnell wieder zunichte gemacht. Arbitragegesch¨fte nutzen h¨ufig sogenannte Leerverk¨ufe (auf englisch ’short selling’). Ein a a a Leerverkauf bedeutet den Verkauf eines Wertpapiers, das man gar nicht besitzt, mit dem Ziel, es sp¨ter – m¨glichst billiger – zur¨ckzukaufen. Leerverk¨ufe sind Transaktionen, die nur bea o u a stimmten institutionellen Marktteilnehmern wie zum Beispiel Hedge Fonds erlaubt sind. Im Prinzip borgt man sich dabei die Wertpapiere, die man verkauft, von anderen Marktteilnehmern. Da dies in der Regel von Aktienh¨ndlern organisiert wird, merken die Leihgeber davon a gar nichts. Als borgender Investor ist man dann nat¨rlich verpflichtet, den Leihgebern anfalu lende Dividenden- oder Zinszahlungen aus der eigenen Tasche zu bezahlen. Bei Leerverk¨ufen a verlangen die Aktienh¨ndler erhebliche Sicherheiten, die aber auch in Form anderer Wertpaa piere erbracht werden k¨nnen und die man beim Gegengesch¨ft zur¨ckerh¨lt, so dass sie keine o a u a echten Kosten darstellen. Als Beispiel betrachten man einen Investor, der im April 500 SAP Aktien zum Preis von 120 e leerverkauft und sie im Juni zum Preis von 100 e zur¨ckkauft. Im Mai werden eine Dividende u von 4 e je Aktie f¨llig. Der Investor erh¨lt im April 500 ∗ e120 = 60.000 e. Die Dividende a a f¨hrt zu einer Zahlung von 500 × 4 e = 2.000 e im Mai. Im Juni werden schließlich beim u R¨ckkauf 500 × 100 e = 50.000 e f¨llig. Insgesamt macht der Investor einen Gewinn von u a 60.000 e − 2.000 e − 50.000 e = 8.000 e.

24

25

3.2 Zinsstrukturkurve
Wir wollen uns bei der Diskussion uber den Zusammenhang von Forward– und Futurepreisen ¨ mit festverzinslichen Wertpapieren besch¨ftigen. Dazu gehen wir von folgendem Modell aus. a Es gebe in der Zukunft T Zeitpunkte, die Zukunft sei sicher.1 Wir betrachten nur festverzinsliche Wertpapiere (“bonds”), die Zahlungen in diesen Zeitpunkten versprechen. Bevor wir auf die Forwards und Futures eingehen, wollen wir den Kassamarkt genauer betrachten. Betrachten wir dazu ein festverzinsliches Wertpapier, das eine Zahlung von einer Geldeinheit in einem Zeitpunkt t verspreche und sonst keine weiteren Zahlungen leiste. Man bezeichnet einen solchen Titel auch als Zerobond. Dieser Zerobond m¨ge heute Z0 (t) kosten. Der Preis o dieses Zerobonds h¨ngt den den Zinss¨tzen ab, die an den Kapitalm¨rkten vorherrschen. Dabei a a a unterscheiden sich die Zinss¨tze entsprechend den Laufzeiten, die diese Zerobonds aufweisen. a Wir wollen einen einj¨hrigen Zinssatz f¨r eine Geldanlage vom Zeitpunkt 0 bis zum Zeitpunkt a u t mit r0,t bezeichnen (im englischen spricht man vom “yield”). F¨r den Preis des Zerobonds u gilt dann Z0 (t) = 1 . (1 + r0,t )t

Durch die Angabe der Kassazins¨tze r0,t oder die Angabe der Preise f¨r Zerobonds ist der a u Kassamarkt vollst¨ndig beschrieben. a Im Rahmen unseres Modells k¨nnen wir noch keine weiteren Aussagen uber die H¨he der o o ¨ einzelnen Kassazinss¨tze treffen. Eine Abbildung, die die verschiedenen Kassazinss¨tze r0,t a a auf einer Zeitachse abtr¨gt, heißt Zinsstrukturkurve (“term structure” oder “yield curve”). a Ein Beispiel einer solchen Zinsstrukturkurve ist in Abbildung 3.1 dargestellt. Man beobachtet an den Finanzm¨rkten verschiedene Formen von Zinsstrukturkurven. Die Abbildung 3.1 zeigt a einen wachsenden Verlauf, und diese Verlaufsform ist durchaus typisch. Es ist aber auch m¨glich, dass die Zinsstrukturkurve fallend ist (wenngleich solch ein Zustand typischerweise o nur von kurzer Dauer ist) und auch Strukturkurven mit Buckeln (“humped term structure”) wurden beobachtet.
yield T r0,t
. ... ................... .................. .. ......... ........... ....... ....... ...... ......

E

Zeit

Abbildung 3.1: term structure Kommen wir nun zu den Forward sowie den Futures auf Zinsprodukte. Ein Forward ist ein Vertrag, bei dem heute eine Geldanlage in einem zuk¨nftigen Zeitpunkt vereinbart wird. Die u Vertragsparteien einigen sich, dass im Zeitpunkt t eine Geldanlage f¨r eine Periode auf t + 1 u
1

Es ist formal ¨ußerst aufwendig, in einem Modell mehrere Zeitpunkte und Unsicherheit zu vereinen. a

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26 erfolgen wird. Welchen Zinssatz sollen beide Parteien vereinbaren? Wir bezeichnen diesen Zinssatz als forward rate rt,t+1 . ¨ Um den Zinssatz zu ermitteln, greifen wir zu folgender Uberlegung. Statt des forward Gesch¨ftes a vollziehen wir zwei Kassagesch¨fte. Wir borgen uns Geld von heute bis zum Zeitpunkt t und a gleichzeitig legen wir f¨r den Zeitraum von heute bis t + 1 denselben Betrag am Kapitalu markt an. Dieser Betrag ist beliebig, der Einfachheit halber sei er G. Schauen wir uns das Ergebnis dieses gekoppelten Gesch¨ftes an. In den Zeitpunkten 0, 1, . . . , t − 1 betragen die a Nettozahlungen jeweils 0, da sich Gesch¨ft und Gegengesch¨ft ausgleichen oder erst gar keine a a Zahlungen vorgesehen sind. Im Zeitpunkt t haben wir den zu Beginn geborgten Geldbetrag zur¨ckzugegeben. Da G geborgt wurde, sind jetzt (1 + r0,t )t G zu zahlen. Einen Zeitpunkt u sp¨ter erhalten wir die Auszahlung aus der Kapitalmarktanlage. Sie betr¨gt entsprechend a a t+1 G. den g¨ltigen Kassazinss¨tzen gerade (1 + r0,t+1 ) u a ¨ Die Uberlegung, die uns die H¨he der forward rates offenbart, ist nun die folgende. Wir m¨ssen o u feststellen, dass das gekoppelte Gesch¨ft (am Kassamarkt Geld borgen und gleichzeitig anlea gen) und das forward Gesch¨ft aus Sicht der Zahlungsstr¨me keine Unterschiede aufweisen. In a o beiden F¨llen finden bis zum Zeitpunkt t − 1 keine Zahlungen statt, erst in den nachfolgenden a beiden Perioden kommt es zu einer Aus– und dann einer Einzahlung. Daher ist auch nicht einzusehen, warum beide Gesch¨fte eine unterschiedliche Rendite aufweisen sollen. W¨ren die a a Renditen unterschiedlich, so k¨nnte jedermann durch ein so genanntes Arbitragesch¨ft einen o a beliebig hohen Geldbetrag am Kapitalmarkt erzielen, ohne daf¨r selbst Kapital aufwenden zu u m¨ssen und ohne jegliches Risiko einzugehen. Solche Situationen k¨nnen an Kapitalm¨rkten u o a keinen Bestand haben. Welche Konsequenzen ergeben sich, wenn das forward Gesch¨ft und das gekoppelte Kassaa gesch¨ft eine identische Rendite aufweisen m¨ssen? Es gilt notwendigerweise a u rt,t+1 = (1 + r0,t+1 )t+1 G −1 (1 + r0,t )t G

und daraus erhalten wir folgenden Zusammenhang zwischen forward rates und Kassazinss¨tzen a (1 + r0,t )t · (1 + rt,t+1 ) = (1 + r0,t+1 )t+1 . Die forward rates sind vollst¨ndig bestimmt, wenn man s¨mtliche Kassazinss¨tze kennt. a a a ¨ Die von uns angestellten Uberlegungen lassen sich auch auf andere forward M¨rkte uberta ¨ ¨ ragen. Die f¨r uns entscheidende Uberlegung ist dabei, inwieweit Kosten der Lagerung f¨r u u das zu betrachtende Gut anfallen. Im Falle der Bonds entsprechen den Lagerkosten gerade ¨ die Zinsertr¨ge, bei forwards auf Waren (wie etwa Ol oder Mais) m¨ssen weiter eventueller a u Schwund ber¨cksichtigt werden. Man spricht von einer cash–and–carry Arbitrage. u

3.3 Bestimmung von Futures– und Forward–Preisen
3.3.1 Forward–Preis
Betrachten Sie nun eine Aktie mit einem aktuellen Kurs von 50 e, auf die Sie einen Forward zum Kauf oder Verkauf der Aktie in einem Jahr zum Preis von 53 e abschließen k¨nnen. Die o

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27 Aktie zahlt keine Dividenden und der risikolose Zinssatz f¨r einj¨hrige Anlagen sei 5%. Beu a trachten Sie nun die folgende Anlagestrategie: Kauf der Aktie durch Aufnahme eines Kredits von 50 e, Verkauf auf Termin der Aktie mit dem Forward. Netto hat man dadurch heute keine Zahlungsverpflichtungen. in t = 1 zahlt man den Kredit inklusive Zinsen in H¨he von o 52,5 e zur¨ck und l¨st durch den Forward 53 e ein. Insgesamt macht man also einen Gewinn u o von 0,5 e. W¨rde der Forward–Preis heute bei 51 e liegen, dann w¨rde man die Aktie leerverkaufen u u und den Erl¨s risikolos anlegen. Dar¨ber hinaus w¨rde man mit dem Forward die Aktie auf o u u Termin kaufen. Netto hat man heute wieder keine Zahlungen, in t = 1 hat man aus der risikolosen Anlage 52,5 e, mit denen man seine Verpflichtungen aus dem Forwardgesch¨ft in a H¨he von 51 e nachkommen und die Aktie wieder zur¨ckgeben kann. Bleibt ein Gewinn von o u 1,5 e. In beiden F¨llen liegt offensichtlich ein Arbitrage–Gesch¨ft vor, da man diese Strategie beliebig a a oft wiederholen k¨nnte, um ohne Einsatz von Kapital sehr schnell sehr reich zu werden. Nur o wenn der Forward–Preis in t = 0 gleich F O0 = S0 (1 + rf )T ist, liegt keine Arbitrage vor. Was passiert, wenn die Aktie in einem halben Jahr eine Dividende von 5 e zahlt? Der Forward–Preis heute liege wieder bei 51 e. In diesem Fall w¨rde man die Aktie allerdings u durch die Aufnahme eines Kredits von 50 e kaufen und einen Forward short abschließen. In einem halben Jahr w¨rde man die Dividendenzahlung erhalten, die man sofort wieder risikolos u anlegen w¨rde. Nach einem Jahr liefert man die Aktie und erh¨lt vertragsgem¨ß 51 e. Aus der u a a Anlage der Dividendenzahlungen erh¨lt man außerdem inklusive Zinsen 5∗(1+0, 05)0,5 = 5, 12 a e. Damit l¨sst sich der Kredit inklusive Zinsen in H¨he von 52,5 e locker zur¨ckzahlen. Insa o u gesamt h¨tte man mit dieser Strategie einen Gewinn von 3,62 e gemacht. a Bei einem Forward mit Termin in t2 auf ein Underlying mit einer sicheren Dividende d in t1 < t2 liegt eine arbitragefreie Bewertung des Forwards nur dann vor, wenn F O0 = S0 (1 + rf )t2 − d(1 + rf )t2 −t1 .

3.3.2 Hedging mit Forwards und Futures
Bevor wir uns anschauen, wie Futures–Preise zustande kommen, wollen wir noch einmal auf einen entscheidenden Unterschied eingehen, den man beim hedgen mit Futures im Gegensatz ¨ zu Forwards beachten muss. Betrachten Sie eine Olraffinerie, die mit einem Kunden einen Liefervertrag geschlossen hat, in 3 Perioden eine Million Barrel Benzin zu einem festen Preis zu liefern. Um dieser Verpflichtung nachzukommen wird die Raffinerie in 2 Perioden zwei Millionen Barrel Roh¨l am Markt einkaufen m¨ssen. Der Preis von Roh¨l in 2 Perioden ist o u o unsicher. Die Raffinerie k¨nnte nun heute in t = 0 einen Forward abschließen uber den Kauf o ¨ von 2 Millionen Barrel Roh¨l und sich so zum aktuellen Forward–Preis von 50 $ absichern. o In t = 2 h¨tte die Raffinerie mit Sicherheit 50 × 2 = 100 Millionen $ zu zahlen, egal wie sich a ¨ der Olpreis in der Zwischenzeit entwickelt.

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28 Alternativ k¨nnte die Raffinerie sich auch mit Futures absichern. Angenommen die Raffinerie o schließt in t = 0 Futures auf 2 Millionen Barrel Roh¨l ab. Der Futures–Preis in t = 0 liege o ebenfalls bei 50 $. Angenommen der Futures–Preis f¨llt in t = 1 auf 25 $. Durch das Marking– a to–Market hat die Raffinerie beim Futures–Hedging schon in t = 1 Zahlungen zu leisten, in diesem Fall in H¨he von (50 − 25) × 2 Millionen = 50 Millionen $. Die Raffinerie kann diese o Zahlung durch Aufnahme eines Kredits uber 50 Millionen $ begleichen. Dies f¨hrt in t = 2 u ¨ allerdings zu einer R¨ckzahlung des Kredits inklusive Zinsen in H¨he von (1 + rf )50 Millionen u o $. Dazu kommt dann noch die letzte Zahlung aus dem urspr¨nglichen Futures–Vertrag in u ˜ ¨ Abh¨ngigkeit des Olpreises in t = 2 in H¨he von (S2 − 25) × 2 Millionen $. Die Zahlungen bei a o dieser Strategie sind in der folgenden Tabelle zusammen gefasst: Tabelle 3.1: Futures–Strategie ohne Tailing
Future in t = 0 Anlage/Kredit Kauf des Roh¨ls o Zahlungen t=1 ˜1 − F0 F ˜ −(F1 − F0 ) 0 0 t=2 ˜2 − F1 ˜ S ˜1 − F0 ) (1 + rf )(F ˜ −S2 ˜ rf F1 − F0

Es ergibt sich eine Zahlung in t = 2, die von der Kursentwicklung des Futures–Preises auf Roh¨l abh¨ngt und in der Regel unsicher sein d¨rfte. o a u Um auch mit Futures eine vollst¨ndigen Absicherung des Roh¨lpreises hinzukriegen, muss a o man etwas geschickter vorgehen, und die Hedging–Strategie etwas anpassen. Im Englischen nennt man das ,,tailing the hedge”, also den Hedge zuschneiden. Dies funktioniert wie folgt: Die Raffinerie schließt in t = 0 Futures nur auf (1 + rf )−1 × 2 Millionen Barrel Roh¨l zum o aktuellen Futures–Preis von 50 $ ab. Dies f¨hrt in t = 1, wenn der Futures–Preis auf 25 $ u f¨llt, zu einer Zahlung von (1 + rf )−1 × 50 Millionen $, f¨r die wieder ein Kredit aufgenommen a u wird. Außerdem werden weitere Futures abgeschlossen, zum Kauf von (1 − (1 + rf )−1 ) × 2 Millionen Barrel Roh¨l, diesmal nat¨rlich zum aktuellen Futures–Preis von 25 $. In t = 2 o u sind f¨r den Kredit inklusive Zinsen 50 Millionen $ zu zahlen. Außerdem f¨hren die in t = 0 u u abgeschlossenen Futures zu einer Restzahlung von (1 + rf )−1 50 Millionen $ und die in t = 1 abgeschlossenen Futures zu einer Zahlung von (1 − (1 + rf )−1 )50 Millionen $. Zusammengerechnet ergibt das eine sichere Zahlung von 100 Millionen $. Tabelle 3.2: Futures–Strategie mit Tailing
Future in t = 0 Anlage/Kredit Future in t = 1 Kauf des Roh¨ls o Zahlungen t=1 ˜ (1 + rf )−1 (F1 − F0 ) ˜ −(1 + rf )−1 (F1 − F0 ) 0 0 0 t=2 ˜ ˜ (1 + rf )−1 (S2 − F1 ) ˜1 − F0 F ˜ ˜ (1 − (1 + rf )−1 )(S2 − F1 ) ˜ −S2 −F0

Man sieht, eine Hedging–Strategie mit Futures, die zu einer sicheren Zahlung in T f¨hrt, muss u ¨ dynamisch sein. Das Ganze funktioniert im Ubrigen nur dann, wenn die zuk¨nftigen Zinss¨tze u a

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29 bekannt sind. Wir haben in dem obigen Beispiel der Einfachheit halber angenommen, dass die Zinss¨tze sogar konstant sind. Bei mehr als drei Perioden sieht eine Hedging–Strategie mit a Futures, die zu einer vollst¨ndigen Eliminierung des Risikos f¨hrt bei konstanten Zinss¨tzen a u a −(T −1) wie folgt aus: f¨r jede Einheit des zu hedgenden Underlyings werden in t = 0 (1 + rf ) u Futures abgeschlossen. In t = τ werden ((1 + rf )−(T −τ −1) − (1 + rf )−(T −τ ) ) neue Futures abgeschlossen. Marginzahlungen werden zum risikolosen Zinssatz angelegt bzw. geliehen. Die Hedging–Strategie f¨hrt dazu, dass wir in jeder Periode genau (1 + rf )−(T −τ −1) Futures je u Einheit des Underlyings halten, also im Zeitpunkt 0 genau (1 + rf )−(T −1) Einheiten des Futures, im Zeitpunkt 1 genau (1 + rf )−(T −2) Einheiten des Futures, . . . im Zeitpunkt T − 1 genau (1 + rf )0 (=eine) Einheit des Futures. Etwas lax gesprochen k¨nnte man sagen: wir bauen die Futures–Position schrittweise auf: wir o −(T −1) und erh¨hen mit der Zeit schrittweise auf eins. beginnen bei (1 + rf ) o Welche Zahlungsstr¨me l¨st diese Strategie aus? Im nullten Zeitpunkt fließt kein Geld zwio o schen dem Investor und der Clearingstelle. Im ersten Zeitpunkt hat sich der Futures–Preis von F0 zu F1 ge¨ndert und wir haben Margins zu zahlen. Insgesamt betr¨gt die H¨he dieser a a o margins (1 + rf )−(T −1) · (F1 − F0 ) . (3.1)

in t = 0 gehaltene Menge margin je future

Unmittelbar nach Zahlung der margins erh¨hen wir Futures–Position von (1 + rf )−(T −1) auf o (1 + rf )−(T −2) und halten sie f¨r den Rest der Periode. Nach Ablauf eben dieser Periode sind u wir im Zeitpunkt t = 2. Der Futures–Preis hat sich von F1 nach F2 bewegt – also sind wieder Margins an das Clearinghaus zu leisten. Wieder sind die zuk¨nftigen Futures–Preise heute u noch nicht sicher, daher die Tilden. Die Margins betragen (1 + rf )−(T −2)
in t = 1 gehaltene Menge

·

(F2 − F1 )
margin je future F1

.

(3.2)

Dieses Spiel setzt sich weiter fort und wir erkennen, dass im Zeitpunkt t = T letztmalig Margins in H¨he von o (1 + rf )0 (FT − FT −1 ) zu leisten sind. Jetzt m¨ssen wir nur noch zusammenz¨hlen, um die Gesamtmenge der Zahlungen in T zu u a bestimmen. Die Zahlung in T setzt sich aus der Summe der Margin–Zahlungen uber die ¨ Laufzeit zusammen, die man zwischenzeitlich am Kapitalmarkt zum Zinssatz rf angelegt (3.3)

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30 bzw. geborgt hat. Wir erhalten aus (3.1), (3.2) und (3.3) Gesamtzahlung = (1 + rf )−(T −1) (F1 − F0 ) · (1 + rf )T −1 + + (1 + rf )−(T −2) (F2 − F1 ) · (1 + rf )T −2 + + . . . + (1 + rf )0 (FT − FT −1 ) · (1 + rf )0 = (F1 − F0 ) + (F2 − F1 ) + . . . + (FT − FT −1 ) = (ST − F0 ) = ST − F0 . Unabh¨ngig davon wie sich die Futures–Preise F in der Zukunft entwickeln, erzielt man dieser a Strategie immer den gleichen Zahlungsstrom wie beim Forward. Zwar erzwingt dieses Gesch¨ft a zwischendurch Einzahlungen (die Margins), die aber durch das Endverm¨gen wieder finanziert o werden. Jede Bank sollte also bereit sein, daf¨r dem Investor einen Kredit zu gew¨hren.2 u a

3.3.3 Futures–Preis
Wir haben verstanden, wie Preise f¨r Forwards zustande kommen. Wie aber sind Futures zu u bewerten? Wie halten das folgende wichtige Resultat fest. Satz 1 (Forwards und Futures) Sind die Kassazinss¨tze nicht stochastisch, dann stima men Forward– und Future–Preise uberein. ¨ Beweis: Wir werden uns hier der Einfachheit halber auf eine Situation beschr¨nken, bei a der die Kassazinss¨tze konstant sind (so genannte “flache Zinsstrukturkurve”). Wer einen a allgemeineren Beweis haben will, muss dies in der Literatur nachlesen.3 Wir betrachten einen Forward Kontrakt auf ein im Zeitpunkt T zu lieferndes Gut. Dieses Gut wird im Zeitpunkt ˜ T den Preis ST haben. Dieser Preis kann heute unsicher sein, wir haben ihn daher mit einer Schlange gekennzeichnet. Der Investor kann heute einen Forward auf eine Lieferung zum Preis F O0 in T abschließen. Des weiteren gebe es einen Future, der ebenfalls im Zeitpunkt T die Aktie liefere; der vereinbarte Future Preis sei gerade F0 . Wir wollen zeigen, dass die Relation F O0 = F0 (3.4)

gilt. Angenommen, die Relation w¨re nicht erf¨llt und der Forward und der Future Preis a u w¨rden nicht ubereinstimmen u ¨ F O0 = F0 .
2

Der Investor erhielte also beispielsweise im Zeitpunkt t = 1 einen Kredit in H¨he von (1+rf )−T (F1 −F0 ) (oder o w¨rde diesen Geldbetrag anlegen), im Zeitpunkt t = 2 einen Kredit in H¨he von (1 + rf )−(T −1) (F2 − F1 ) u o (oder w¨rde diesen Geldbetrag anlegen) usw. und m¨sste daf¨r im Zeitpunkt T den Betrag u u u

f

f f

(1 + rf )−T (F1 − F0 ) · (1 + rf )T + . . . + (1 + rf )−1 (FT − FT −1 ) · (1 + rf ) = ST − F0
3

f

f g

f

zur¨ckzahlen (oder w¨rde ihn aus der Geldanlage erhalten). u u Siehe Cox, Ingersoll & Ross (1981).

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31 Der Einfachheit halber sei F O0 gr¨ßer als F0 .4 Dann werden wir zeigen, dass es f¨r den o u Investor eine M¨glichkeit gibt, unendlich reich zu werden. Das aber ist an Finanzm¨rkten o a unm¨glich: also k¨nnen Forward und Future Preis nicht auseinanderfallen. Gleichung (3.4) o o gilt. ¨ F¨r die nun folgenden Uberlegungen wird es wichtig sein, die zuk¨nftige Preisbewegung des u u Futures genauer zu beobachten. Im Zeitpunkt t = 0 wurde ein Preis von F0 vereinbart, eine ˜ ˜ Periode sp¨ter wird ein (heute unsicherer) Future Preis von F1 vereinbart, danach F2 usw. bis a ˜T = ST . ˜ zum Endzeitpunkt F Der Forward hat in t = T eine Auszahlung (nachdem man das Underlying damit verrechnet hat) in H¨he von ST − F O0 . Die Gewinn-und-Verlust-Position des Futures h¨ngt dagegen o a von der Entwicklung der Future-Preise zwischen t = 0 und t = T und von den herrschenden Zinss¨tzen. W¨rde man zum Beispiel genau einen Future in t = 0 shorten, so erg¨ben sich in a u a ˜t − Ft−1 . Diese Zahlungen f¨hren wiederum ˜ jeder Periode t laufende Margin-Zahlungen von F u bis zum F¨lligkeitsdatum T zu Zinszahlungen von (1 + rf )T −t je gezahlter bzw. erhaltener a Geldeinheit f¨hren. Bis zum F¨lligkeitszeitpunkt h¨tten sich also u a a
T

˜ ˜ (Ft − Ft−1 )(1 + rf )T −t
t=1

angesammelt. Dies ist etwas ganz anderes als die Zahlung des Forwards. Insbesondere ist vollkommen unklar, ob dies mehr oder weniger als die Zahlung des Forwards ist. Deshalb m¨ssen wir wie im vorangehenden Abschnitt eine Hedging–Strategie zuschneidern u (,,Tailing the Hedge”) mit der wir genau die gleichen Zahlungen wie beim Forward erhalten. Wir halten einen Forward short und und verfolgen wie die im letzten Abschnitt beschriebene dynamische Hedging–Strategie, bei der wir in t = 0 (1 + rf )−(T −1) Einheiten des Futures halten und diese Position schrittweise auf Eins erh¨hen. o Unabh¨ngig davon wie sich die Futures–Preise F in der Zukunft entwickeln, erzielt man immer a ein positives und sicheres Endverm¨gen in H¨he von F O0 −F0 . W¨rde der Investor also unsere o o u Strategie oft genug durchf¨hren, dann w¨rde er durch die Koppelung von futures und dem u u forward Gesch¨ft am Laufzeitende auf ein positives Endverm¨gen kommen. Dieser Gewinn ist a o sicher, am Ende der Laufzeit betr¨gt der Kontostand immer F O0 − F0 , unabh¨ngig davon wie a a sich die Futures–Preise w¨hrend der Laufzeit entwickelt haben! Unser Investor kann durch die a von uns gew¨hlte Strategie unendlich reich werden. Das aber war nicht m¨glich, also m¨ssen a o u Forward und Futures–Preise ubereinstimmen. ¨ Haben Sie bemerkt, an welcher Stelle im Beweis die Voraussetzung sicherer Zinss¨tze einging? a Achten Sie auf die Gleichung (3.1). Diese Gleichung beschreibt, wie viel von dem ersten Future der Investor erwerben muss. Der Zinssatz vor dem Term F1 − F0 k¨rzte sich in der u −(T −1) · (1 + r )T −1 = 1. W¨ren nun die Endverm¨gensrechnung bei VT wieder: (1 + rf ) o a f Zinss¨tze unsicher, so m¨sste der Aufzinsungsfaktor rechts unsicher sein. Dann aber m¨sste a u u demzufolge auch die Menge an futures, die der Investor kaufen muss, von diesem unsicheren Faktor bestimmt werden, damit wir im Ergebnis wieder eins erhalten. Wir w¨ssten also gar u nicht, wie viel Mengen an future der Investor zu erwerben h¨tte (diese Menge w¨re unsicher).5 a a
4 5

Im anderen Fall muss nur die Strategie angepaßt werden. Eine unsichere Strategie kann man nicht durchf¨hren, das w¨re genauso wie der Rat “kaufen Sie die Aktie u a heute nur dann, wenn sie ihr zuk¨nftiger Wert verdoppeln wird.” Wie soll man jetzt wissen, ob sich der u

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32 Mithin k¨nnten wir unsere Strategie bei unsicheren Zinss¨tzen nicht durchf¨hren. o a u

3.3.4 Basisrisiko
Idealerweise w¨rde man immer gerne alle Risiken komplett hedgen. Dies ist nicht immer u m¨glich. Forwards sind h¨ufig nicht zu haben und Futures werden nur auf bestimmte Undero a lyings mit bestimmten Qualit¨tseigenschaften und nur zu bestimmten Terminen gehandelt. a Es wird eher selten vorkommen, dass man den Future kaufen kann, der genau die Risiken eliminiert, mit denen man es zu tun hat. In der Regel wird man ein solches Derivat nicht finden und sich deshalb mit einem eng verwandten Future zufrieden geben m¨ssen. Gr¨nde u u hierf¨r sind: u • Das Gut, dessen Preis gehedget werden soll, entspricht nicht genau dem Underlying des Futures. Zum Beispiel wird man sich, wenn keine Futures auf Flugbenzin gehandelt werden, mit Futures auf Heiz¨l begn¨gen m¨ssen. o u u • Der Termin, an dem das Gut ge- oder verkauft werden soll, entspricht nicht dem Termin, an dem der Future f¨llig wird. Futures werden in der Regel nur mit F¨lligkeiten zu a a bestimmten Monaten gehandelt und sind h¨ufig bei l¨ngeren Laufzeiten recht illiquide. a a In solchen F¨llen wird es in der Regel nicht m¨glich sein, die Risiken vollst¨ndig zu eliminieren. a o a Das nicht hedgbare Restrisiko wird als Basisrisiko bezeichnet. Trotzdem ist es m¨glich durch o den Einsatz von Derivaten die Risiken (verstanden als Varianz der Gewinne) zu mindern. Wenn es zu dem gew¨nschten Termin kein Future gibt, wird die risikomindernde Strategie u dann so aussehen, dass man Futurevertr¨ge mit einer etwas l¨ngeren Laufzeit als das zu a a hedgende Gesch¨ft eingeht und diese zum Zeitpunkt des Gesch¨ftes durch ein Gegengesch¨ft a a a glattstellt. Bei einem Underlying, auf das gar keine Futures gehandelt werden, wird man Futures auf ein nahe verwandtes Underlying verwenden. Die Hedge Ratio gibt die optimale H¨he der Verpflichtungen an, die mit Futures eingegangen wird, im Verh¨ltnis zur Position, die o a abgesichert werden soll. Bei passgenauen Hedges ist die Hedge Ratio gleich 1,0, das heißt, um ein Wechselkursrisiko von US$ 500.000 abzusichern, wird man Futures auf genau US$ 500.000 abschließen. Wenn kein passgenaues Produkt zur Verf¨gung steht, ist eine andere Hedge Ratio u als 1,0 unter Umst¨nden optimal. Die optimale Hedge Ratio ergibt sich wie folgt. Wenn wir a long in einem bestimmten Gut sind und short in den Futures in einem Verh¨ltnis h zum Gut, a dann entspricht unsere erwartete Verm¨gensposition derzeit S − hF , wobei S den Spot Preis o des Gutes und F den Future Preis bezeichnet. Bei einem long Hedge ist es genau umgekehrt: hF − S. In beiden F¨llen ist die Varianz unserer Position a
2 2 ν = σS + h2 σF − 2hρσS σF ,

wobei σS und σF die Standardabweichungen der Preise des Gutes bzw. des Futures und ρ den Korrelationskoeffizienten bezeichnen. Die optimale Hedge Ratio ergibt sich f¨r dasjenige h∗ , u bei dem die Varianz minimal ist. Dies ergibt sich aus ∂ν 2 = 2hσF − 2ρσS σF = 0, ∂h
zuk¨nftige Wert verdoppeln wird? u

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33 woraus folgt: h∗ = ρ σS . σF

Beispiel. Ein Unternehmen beabsichtigt in drei Monaten 1 Million Liter Flugbenzin zu kaufen. Der Preis von Flugbenzin hat eine Standardabweichung von 0,032. Der n¨chstbeste Hedge a ist Heiz¨l. Der Future Preis von Heiz¨l hat eine Standardabweichung von 0,040 und der Koro o relationskoeffizient ist 0,8. Die optimale Hedge Ratio ist folglich 0, 8 × 0, 032 = 0, 64. 0, 040

Das Unternehmen sollte also Futures auf 640.000 Liter Heiz¨l erwerben. o

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4 Optionen
4.1 Put-Call-Parit¨t f¨r europ¨ische Vanilla–Optionen a u a
Wir wollen in diesem Abschnitt einen fundamentalen Zusammenhang von Put– und Callpreisen herleiten, der als Put–Call–Parit¨t bekannt ist. Dazu gehen wir von einem Modell mit a zwei Zeitpunkten und einer unsicheren Zukunft aus. Eine Aktie werde heute zum Preis S0 ˜ gehandelt und verspreche in der Zukunft einen unsicheren Ertrag S1 . Ebenso werde heute ein europ¨ischer Call zum Preis von C0 und ein europ¨ischer Put zum Preis von P0 angeboten. a a Ein Marktteilnehmer, der • eine Aktie erwirbt, • einen europ¨ischen Put kauft und a • einen europ¨ischen Call verkauft, a nimmt eine vollkommen risikolose Position ein. Dabei gehen wir davon aus, dass beide Optionen auf die gleiche Aktie geschrieben werden, diese Aktie w¨hrend der Laufzeit keine Dividena den zahlt und beide Optionen das gleiche Verfalldatum und einen identischen Aus¨bungspreis u K haben. Betrachten wir Tabelle 4.1. Die Tabelle enth¨lt eine Fallunterscheidung bei den a Tabelle 4.1: Risikoloses Portfolio
Finanztitel Kauf einer Aktie Kauf einer Verkaufsoption Verkauf einer Kaufoption Portfolio Preis in t = 0 S0 P0 −C0 S0 + P0 − C0 R¨ckfl¨sse in t = 1 u u ˜ ˜ S1 > K S1 ≤ K ˜ ˜ S1 S1 ˜ 0 K − S1 ˜1 K −S 0 K K

˜ R¨ckfl¨ssen im Zeitpunkt t = 1: entweder ist der zufallsabh¨ngige Aktienkurs S1 dann gr¨ßer u u a o als der Basispreis oder nicht. ˜ • Betrachten wir zun¨chst die Aktie. Ihr k¨nftiger Kurs S1 ist nicht vorhersehbar. a u • Wer eine Verkaufsoption erworben hat, wird diese aus¨ben, wenn sp¨ter der Zustand u a ˜ S1 < K eintritt. Gegen Lieferung der Aktie erh¨lt man vom Stillhalter den Basispreis. a ˜ Also belaufen sich die R¨ckfl¨sse auf K − S1 . u u Tritt der aus Sicht des Putk¨ufers ung¨nstige Zustand auf, so ist die Verkaufsoption a u wertlos und verf¨llt. a

34

35 • Durch den Verkauf der Kaufoption erwirbt der K¨ufer das Recht, die Aktie zu kaufen, a ˜ wenn dieser das w¨nscht. Die Aus¨bung wird stattfinden, wenn der Zustand S1 > K u u ˜ eintritt. Auch in diesem Fall belaufen sich die R¨ckfl¨sse auf K − S1 . u u ˜ Tritt dagegen die Situation S1 < K ein, so wird der Callk¨ufer darauf verzichten, die a Option auszu¨ben. u Die Tabelle zeigt deutlich, dass die R¨ckfl¨sse im Zeitpunkt t = 1 ebenso groß sein werden u u wie der Basispreis K. Die Erkl¨rung ist einfach. Dadurch, dass wir sowohl einen Put kaufen a als auch einen Call verkaufen, sorgen wir daf¨r, dass die Aktie im Zeitpunkt t = 1 auf u jeden Fall zum Preis K verkauft wird. Damit sind die k¨nftigen Einnahmen absolut sicher. u Wir haben aus drei – zum Teil h¨chst riskanten – Komponenten ein vollkommen risikoloses o Portfolio konstruiert. Der Preis dieses Portfolios muss auf einem arbitragefreien Markt daher dem mit dem risikofreien Zins rf diskontierten Basispreis K entsprechen. Mithin gilt der als Put–Call–Parit¨t bezeichnete Zusammenhang a (1 + rf )(S0 + P0 − C0 ) = K. (4.1)

4.2 Das Zwei–Zeitpunkte Zwei–Zust¨nde Modell a
In diesem Kapitel wollen wir uns mit der Frage besch¨ftigen, ob und inwieweit auch Optionsa preise ohne R¨ckgriff auf die Psychologie des Marktes oder die Risikoneigung von Investoren u bestimmt werden k¨nnen. Bei Futures und Forwards gelang dies unter bestimmten Annaho men. Wir werden sehen, dass die Herleitung bei Optionen um einiges aufwendiger ist. Zuerst werden wir uns dazu eines sehr einfachen Modelles bedienen. Wir betrachten zuerst eine Situation, in der es nur einen Zeitpunkt in der Zukunft gebe. Diese Zukunft sei zwar unsicher, aber die Unsicherheit bestehe nur aus zwei m¨glichen Zust¨nden. Wir betrachten o a zuerst zwei Titel: eine Aktie S sowie einen risikolosen Titel (bond) B. Die Auszahlungen der beiden Titel in den beiden Zust¨nden werden wir durch Indizes darstellen. Die Aktie zahlt a also im Zustand 1 den Geldbetrag S1 und S2 im zweiten Zustand. Der Einfachheit halber sei S1 < S2 . Der Bond ist risikolos und zahlt (0 <) B1 = B2 . Will ein Investor heute die Aktie erwerben, dann muss er den Betrag S0 zahlen, f¨r den Bond u w¨ren B0 f¨llig. Damit auch Aktien tats¨chlich gekauft werden, muss die Rendite des Bondes a a a zwischen den beiden unsicheren Renditen der Aktie liegen: S1 B1 S2 ≤ ≤ . S0 B0 S0 (4.2)

Jetzt f¨hren wir einen Call in unsere Welt ein. Dieser Call sei eine Option mit Laufzeit t = 1 u und Basispreis K. Damit unsere Option auch wirklich ein bedingtes Termingesch¨ft wird, a muss sinnvollerweise (0 <) S1 < K < S2

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36 sein. Anderenfalls w¨rde die Option immer ausge¨bt (und w¨re nicht mehr als eine Aktie u u a abz¨glich einer festen Geb¨hr) oder nie ausge¨bt (und dann wertlos). Was k¨nnen wir uber u u u o ¨ den Preis dieses Calls C0 aussagen? Bevor wir diese Frage beantworten, betrachten wir die Auszahlungsstruktur des Calls. Es gilt Cs = max(Ss − K, 0) =⇒ C1 = 0, C2 = S2 − K.

Wir werden jetzt zur Bewertung des Calls wie folgt vorgehen. Wir bilden ein Portfolio aus der Aktie und dem Bond, das eine identische Auszahlungsstruktur wie der Call hat. Wenn diese beiden Wertpapier (Call und Portfolio) aber identische Auszahlungen haben, m¨ssen auch u die Preise identisch sein. Daraus werden wir eine Gleichung f¨r den Preis des Calls ableiten. u Man kann die Idee, die wir jetzt verfolgen werden, auch wie folgt beschreiben. Bisher haben wir am Markt nur die Aktie und den Call betrachtet. Dadurch, dass wir in unser Blickfeld nun den Bond mit einbeziehen (der ja auf den ersten Blick nichts mit dem Call zu tun zu haben scheint), gelingt uns die Nachbildung und damit letztendlich die Bewertung des Call. Dieser Trick ist keinesfalls offensichtlich, und er stellte (nat¨rlich in einem etwas aufwendigeren u Modell) die eigentliche Leistung von Black und Scholes dar. Wie muss ein Portfolio aus Aktie und Bond aufgebaut sein, damit wir eine zum Call identische Zahlungstruktur erhalten? Wir w¨rden nS Aktien und nB Bonds erwerben und h¨tten im u a Zeitpunkt t = 1 die Auszahlungen Zustand 1: Zustand 2: nS S1 + nB B1 = 0 nS S2 + nB B1 = S2 − K (= C1 ) (= C2 )

Dieses Gleichungssystem hat eine L¨sung in den Variablen nS und nB genau dann, wenn die o Determinante nicht verschwindet. Diese Bedingung bedeutet aber S1 B1 − S2 B1 = 0 =⇒ S1 = S2 , B1 = 0

und genau das hatten wir vorausgesetzt. Die L¨sung des Gleichungssystems (Cramersche o Regel) ergibt nS = 0B1 − (S2 − K)B1 S1 B1 − S2 B1 S2 − K = S2 − S1 nB = S1 (S2 − K) − S2 0 S1 B1 − S2 B1 S1 S2 − K =− B1 S2 − S1

Wenn wir nS und nB kennen, heißt das: der Call muss zu einem Preis von C0 = nS S0 + nB B0 = = B0 B1
1 = 1+r f

S2 − K S1 S 2 − K S0 − B0 S2 − S1 B1 S2 − S1 S0 B1 − S1 B0 ·(S2 − K) · (S2 − S1 )B0

(4.3)

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37 gehandelt werden. W¨re der Call teurer, dann w¨rden wir ihn mittels der Aktie und dem a u Bond nachbauen und h¨tten ein identisches Produkt zu einem niedrigeren Preis. Wir k¨nnten a o dieses Produkt anbieten und niemand w¨re bereit, den Call zu kaufen. Der Preis eines Calls a ist damit allein durch die Daten der Aktie, des Bonds und dem Aus¨bungspreis vollst¨ndig u a bestimmt. ¨ Wir k¨nnen folgenden Merksatz f¨r die weiteren Uberlegungen formulieren: o u In unserem spezifischen Modell ist der Preis eine Calls weder von der Risikoeinstellung der Investoren noch der Psychologie des Marktes bestimmt. Vielmehr ermittelt er sich anhand einer festen Regel aus den Daten der zugrundeliegenden Aktie und dem risikolosen Bond C0 = C0 (B, S, K).

Dieser Merksatz wurde nur f¨r Calls bewiesen. Er gilt offensichtlich auch f¨r Puts und, wie u u wir uns leicht uberlegen k¨nnen, auch f¨r andere Optionen und Derivate. Wir halten weiter o u ¨ fest, dass wir den Preis der Derivate ermitteln konnten, weil es uns gelang, die Auszahlungen der Derivate mit Hilfe des Bonds und der Aktie nachzugestalten. Wir halten eine weitere interessante Eigenschaft fest. Uns hat im Verlauf der Rechnung nicht interessiert, mit welchen Wahrscheinlichkeiten der Investor das Eintreten der einzelnen Zust¨nde f¨r m¨glich hielt. Auch f¨r die Bewertung des Calls waren diese Wahrscheinlichkeia u o u ten v¨llig irrelevant. Wir gehen jetzt noch einen Schritt weiter. Angenommen, der Investor o hielte zuf¨llig folgende Wahrscheinlichkeiten f¨r die beiden Zust¨nde f¨r m¨glich a u a u o q2 = S0 B1 − S1 B0 , (S2 − S1 )B0 q 1 = 1 − q2 . (4.4)

Bevor wir weiterrechnen: wieso sind das wirklich Wahrscheinlichkeiten (einmal abgesehen von der Tatsache, dass diese Ausdr¨cke scheinbar vom Himmel fallen)? Pr¨fen wir nach, ob q1 u u zwischen 0 und eins liegt. Ist das der Fall, dann stellen (4.4) in der Tat Wahrscheinlichkeiten dar. q2 ≥ 0 S0 B1 − S1 B0 ≥0 (S2 − S1 )B0 S0 B1 ≥ S1 B0 B1 S1 ≥ B0 S0

⇐⇒ ⇐⇒ ⇐⇒

und das hatten wir zu Beginn vorausgesetzt (siehe Ungleichung (4.2)). V¨llig analog folgt, o

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38 dass q2 auch kleiner als eins ist q2 ≤ 1 S0 B1 − S1 B0 ≤1 (S2 − S1 )B0 S0 B1 − S1 B0 ≤ (S2 − S1 )B0 B1 S2 ≤ B0 S0

⇐⇒ ⇐⇒ ⇐⇒

und auch das steht in Ungleichung (4.2). Zur¨ck zu unserem Investor mit den auf den ersten Blick merkw¨rdigen Wahrscheinlichkeiten. u u Wir werden den Erwartungswert unter diesen Wahrscheinlichkeiten besser nicht mit E [·] bezeichnen, da wir dies f¨r die tats¨chliche (man sagt auch subjektive) Wahrscheinlichkeit des u a Investors reservieren wollen. Statt dessen schreiben wir besser E Q [·]. Wenn dieser Investor diesen Erwartungswert der Zahlungen aus dem Call ermittelt und diese Zahlung risikolos diskontiert, dann erh¨lt er folgenden Ausdruck a 1 B0 E Q [C] = q1 · 0 + q2 · (S2 − K) 1 + rf B1 B0 S0 B1 − S1 B0 = (S2 − K) B1 (S2 − S1 )B0 = C0 Dieses Ergebnis halten wir in einem zweiten Merksatz fest. In unserem spezifischen Modell ist der Preis eine Calls auch als diskontierter Erwartungswert unter einer bestimmten Wahrscheinlichkeit ermittelbar C0 = 1 E Q [C]. 1 + rf

siehe (4.3).

Welchen Vorteil hat diese Formulierung? Auf den ersten Blick erlaubt sie eine sehr starke Analogie zu einer risikolosen Situation. Dort gilt ja selbstverst¨ndlich a C0 = 1 C. 1 + rf

Die Verallgemeinerung auf Unsicherheit bedeutet nun: w¨hle die (bisher immer noch vom a Himmel gefallenen) Wahrscheinlichkeiten und du bist in einer Situation, die der unter Sicherheit ¨ußerst ¨hnlich ist. Diese Wahrscheinlichkeit hat in der Literatur verschiedene Bea a zeichnungen: “risikoneutrale Wahrscheinlichkeit”1 , “Pseudowahrscheinlichkeiten” oder auch “Martingalmaß”. Wie k¨nnen wir unsere Erkenntnis des letzten Merksatzes ¨konomisch ino o terpretieren? Die Aussage bedeutet nichts anderes, als das unter dem Martingalmaß Q die Welt f¨r den Investor risikoneutral scheint. Er interessiert sich nur f¨r den Erwartungswert u u
1

Warum diese Wahrscheinlichkeit ausgerechnet “risikoneutral” heißt, kl¨rt sich sp¨ter. a a

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39 und den risikolosen Zins, beide Gr¨ßen determinieren den Preis des Calls. Dieser Zusammeno hang gilt nun, und das ist bis jetzt erst eine Vermutung, auch f¨r alle anderen Derivate. Und u nun erkennen wir den Vorteil unsere Sichtweise. Wenn ein noch so kompliziert konstruiertes Derivat bewertet werden soll, dann l¨uft diese Bewertung nur noch auf eine einfache Disa kontierung und die Bildung eines Erwartungswertes hinaus. Ob und inwieweit diese Ideen wirklich beweisbar sind – damit werden wir uns gleich besch¨ftigen. a Einen weiteren Vorteil des letzten Merksatzes werden wir hier nur kurz notieren, ohne darauf n¨her eingehen zu k¨nnen. Dieser Merksatz l¨sst sich problemlos2 auf Modelle mit mehreren a o a Perioden verallgemeinern. Zahlt etwa ein Derivat in den Zeitpunkten t den Betrag Ct , dann ist sein Preis wieder die Summe der diskontierten Erwartungswerte C0 = 1 1 1 E Q [C1 ] + E [C ] + . . . + E Q [CT ]. 2 Q 2 1 + rf (1 + rf ) (1 + rf )T

Die Details dieser Verallgemeinerung sind leider f¨r uns zu schwierig. u

4.2.1 Was passiert bei drei Zust¨nden? a
Bisher haben wir zwei Merks¨tze, deren Inhalt sich kurz gesagt wie folgt darstellt: der Preis a eines Calls ist bestimmt durch die Daten eines Bonds sowie des underlying Asset und er kann interpretiert werden als diskontierter Erwartungswert unter dem risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsmaß. Das h¨rt sich nach einer klaren Erfolgsstory an. Um die Erwartungen ein wenig o zu d¨mpfen, wollen wir das spezifische Modell unseres Abschnittes um ein eher nebens¨chlia a ches Detail andern und schauen, ob wir immer noch zu unseren Ergebnissen kommen. Statt ¨ zwei seien jetzt drei Zust¨nde in der Zukunft m¨glich. Der Bond zahlt immer noch B1 , die a o Aktie hat aber nun m¨gliche Auszahlungen der H¨he o o S1 < S2 < S3 . Der Aus¨bungspreis K bewege sich zwischen S1 und S2 . Gelten unsere Merks¨tze immer u a noch? Um diese Frage zu beantworten, werden wir einfach die oben durchgef¨hrten Rechnung u wiederholen. Wir fragen also, wie viel Bonds und Aktien wir kaufen m¨ssen, damit wir den u Call duplizieren k¨nnen. Wie oben l¨uft dies auf die L¨sung eines Gleichungssystems hinaus. o a o Wir fragen, welche nB und nS das folgende Gleichungssystem erf¨llen u

Zustand 1: Zustand 2: Zustand 3:

nS S1 + nB B1 = 0 nS S2 + nB B1 = S2 − K nS S3 + nB B1 = S3 − K

(= C1 ) (= C2 ) (= C3 )

Und jetzt haben wir ein Problem. Unser lineares Gleichungssystem ist uberbestimmt: drei ¨ Gleichungen f¨r zwei Variablen. Es gibt verschiedene M¨glichkeiten. So k¨nnte beispielsweise u o o
2

“Problemlos” heißt hier nicht “einfach”. Der Beweis ist ziemlich aufwendig, aber er ist ohne unrealistische Annahmen m¨glich. o

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40 uberhaupt keine L¨sung existieren. Das bedeutet, dass der Call sich nicht aus der Aktie und o ¨ dem Bond replizieren l¨sst. Und dann ist auch nicht mehr nachzuvollziehen, inwieweit der a Preis des Calls C0 allein eine Funktion des Bonds B und der Aktie S sein soll. Unser Merksatz zum Preis des Calls fußte ja auf der Idee, die Auszahlungen des Calls nachbauen zu k¨nnen. o Wir stellen fest, dass in diesem Modell alles andere als klar ist, ob der erste Merksatz3 oder der zweite Merksatz4 gelten. Wir m¨ssen uns jetzt etwas ausf¨hrlicher mit den Annahmen u u besch¨ftigen, die eine Bewertung von Optionen erlauben. Wann kann man den Preis einer a Option aus dem underlying und dem Preis des Bonds ableiten? Diese Frage stellen wir uns im n¨chsten Abschnitt. Unser Ziel ist es, die eher vage formulierten Merks¨tze auf eine fundierte a a Grundlage zu stellen und exakt zu beweisen.

3 4

Anmerkung: er gilt nicht. Anmerkung: er gilt.

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5 Ein allgemeines Bewertungsmodell
5.1 Das Grundmodell bei zwei Zeitpunkten: Umweltzust¨nde, a Erwartungen und Wertpapiere
Wir wollen nun ein Modell n¨her betrachten, das eine unsichere Zukunft zum Gegenstand haa ben wird. Wie wird die Unsicherheit formal dargestellt? Wir unterscheiden zwei Zeitpunkte, die eine festgelegte Einheit (etwa ein Jahr) auseinanderliegen. W¨hrend der heutige Zeitpunkt a sicher ist, soll diese Zukunft unsicher sein. Wir setzen voraus, dass es insgesamt S einander wechselseitig ausschließende Zust¨nde in dieser Zukunft geben kann, die wir mit dem Index a s = 1, . . . , S bezeichnen. Wir gehen weiter davon aus, dass wir jedem Zustand s eine Wahrscheinlichkeit seines Eintretens zuordnen k¨nnen. Diese Wahrscheinlichkeit bezeichnen wir o mit q(s), sie ist sinnvollerweise gr¨ßer null und alle q(s) summieren sich nat¨rlich zu eins. o u Da wir Wahrscheinlichkeiten der Zust¨nde kennen, werden wir Erwartungswerte berechnen a k¨nnen. Es gebe an unserem Markt insgesamt nur ein handelbares Gut, und dabei soll es sich o um Geld handeln. Ein Finanztitel wird durch einen lateinischen Großbuchstaben beschrieben

   X= 

X(1) X(2) . . . X(S)

    

←− ←− ←−

Menge an Zahlung im ersten Zustand Menge an Zahlung im zweiten Zustand . . . Menge an Zahlung im S–ten Zustand

Der Erwartungswert der Zahlung von X unter der subjektiven Wahrscheinlichkeitsverteilung des Investors kann durch die Gleichung
S

E [X] =
s=1

q(s) · X(s)

berechnet werden. Der Preis des Titel X ist derjenige Geldbetrag, den man im Zeitpunkt 0 zahlen muss. Daher bezeichnen wir den Preis auch mit X0 . Wir verfolgen hier folgendes Prinzip bei den Bezeichnungen: Zeitpunkte werden als Indizes dargestellt, Zust¨nde durch a Argumente in Klammern. F¨r X ist im Zeitpunkt 0 also X0 zu zahlen, im Zustand 5 liefert u dann der Titel X(5). Pr¨ziserweise m¨ssten wir X1 (5) schreiben, und das werden wir im a u n¨chsten Abschnitt auch tun. a Ein Wertpapier in dem Grundmodell der Unsicherheit ist genau dann risikolos, wenn es genau eine Geldeinheit in jedem Zustand auszahlt. Wir werden es auch durch eine fett gedruckte

41

42 eins darstellen:  1  1  1 :=  .  . . 1 Der Preis dieses Wertpapiers wird den risikolosen Zins determinieren, und es gilt 10 = 1 . 1 + rf

   . 

5.2 Arrow–Debreu–Titel und Vollst¨ndige M¨rkte a a
Wir wollen uns zuerst mit der Frage besch¨ftigen, unter welchen Voraussetzungen ein Call oder a ein anderes Derivat aus vorhandenen Wertpapieren zusammengesetzt werden kann. Dabei gehen wir von der Annahme aus, dass bestimmte Wertpapieren X und Y gegeben sind. Neben diesen Wertpapieren k¨nnen auch Portfolios der Form aX + bY gehandelt werden. o Die Koeffizienten a und b k¨nnen gebrochene Zahlen sein (in diesem Fall erwerben wir nur o Teile einer Aktie) und es ist auch m¨glich, dass die Koeffizienten negative Werte annehmen. o Ein negatives a bedeutet, dass der Investor in diesem Fall die Aktie oder das Wertpapier in der Zukunft zur¨ckgeben muss – negative Koeffizienten sind somit als Leerverk¨ufe von u a 1 Wenn wir nun ein Wertpapier mit beliebigen Zahlungen vor Finanztiteln zu interpretieren. uns haben – wie k¨nnen wir entscheiden, ob es ebenfalls gehandelt wird? Diese Fragestellung o f¨hrt auf den Begriff des vollst¨ndigen Marktes. u a Ein Markt ist vollst¨ndig, wenn (lax gesprochen) jedes nur m¨gliche Wertpapier gehandelt a o werden kann. Wir m¨ssen an dieser Stelle etwas pr¨ziser werden. u a Definition 1 Ein Markt ist vollst¨ndig genau dann, wenn jedes Wertpapier mit irgendwela chen Zahlungen X(s) in den Zust¨nden s gehandelt wird. a Sei s ein beliebiger Zustand. Wir bezeichnen mit As denjenigen Arrow–Debreu–Titel, welcher im Zustand s gerade 1 Geldeinheit und sonst nichts auszahlt. Arrow–Debreu–Titel werden auch reine Wertpapiere genannt. Arrow–Debreu–Titel sind deshalb f¨r einen Finanzmarkt von grundlegender Bedeutung, weil u mit ihrer Hilfe jedes beliebige Wertpapier konstruiert werden kann. Betrachten wir dazu ein Beispiel. Beispiel. Wir betrachten einen Markt mit drei m¨glichen Zust¨nden und wollen ein Werto a papier handeln, das im ersten Zustand gerade 3 Geldeinheiten, im zweiten Zustand 4 Geldeinheiten und im letzten Zustand –2 Geldeinheiten auszahlt. Dieses Wertpapier kann mit Hilfe eines Portfolios aus den drei Arrow–Debreu–Titeln wie folgt konstruiert werden X = 3A1 + 4A2 − 2A3 .
1

Ein Titel wird leer verkauft, wenn man ihn sich borgt, einer anderen Person verkauft und eine Periode sp¨ter a wieder zur¨ckgibt. Ein “Leerverkauf von Geld” ist ein klassischer Kredit. u

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43 Wir erkennen unmittelbar Satz 2 Ein Markt ist genau dann vollst¨ndig, wenn zu jedem Zustand s der Arrow–Debreu– a Titel As gehandelt wird. An einem vollst¨ndigen Markt kann jedes Derivat (beispielsweise ein Call, aber auch ein a Put) durch Zahlungen der Arrow–Debreu–Titel dupliziert werden. Diese Duplizierbarkeit war eine Grundvoraussetzung, um Aussagen uber die Bewertung der Derivate treffen zu k¨nnen. o ¨ Eine realistische Situation stellt sich uns aber typischerweise anders dar. Wir gehen von bestimmten Wertpapieren aus, die wir handeln k¨nnen, aus denen wir also Portfolios durch o Zusammenlegen oder Trennen bilden k¨nnen. Diese Titel sind aber nicht notwendigerweise o Arrow–Debreu–Titel. Wie k¨nnen wir anhand einer vorgegebenen Menge von Wertpapieren o X 1 , X 2 , . . . , X n erkennen, ob aus dieser Menge alle notwendigen Arrow–Debreu–Titel gebildet werden k¨nnen? Eine diesbez¨gliche Aussage werden wir jetzt beweisen. o u Satz 3 (Vollst¨ndiger Markt) Ein Markt werde aus einer Menge von Wertpapieren a X 1 , X 2 , . . . , X n und den daraus m¨glichen Portfolios gebildet. Wenn die Bedingungen o • n=S • die Determinante der Matrix der Wertpapierzahlungen ist von null verschieden erf¨llt sind, dann ist der Markt vollst¨ndig. u a Beweis: Wir betrachten die Wertpapiere X 1 , X 2 , . . . , X S und die Matrix der entsprechenden Wertpapierzahlungen   X 1 (1) X 2 (1) . . . X S (1)   . . . . . .   . . . X 1 (S) X 2 (S) ... X S (S) Soll aus den Wertpapieren X 1 , X 2 , . . . , X S nun beispielsweise der Arrow–Debreu–Titel A1 gebildet werden, dann k¨nnen wir wie folgt vorgehen. Wir m¨ssen Koeffizienten a1 , . . . , aS o u derart bestimmen, dass das Gleichungssystem (A1 (1) =) 1 = a1 X 1 (1) + a2 X 2 (1) + · · · + aS X S (1) (A1 (2) =) 0 = a1 X 1 (2) + a2 X 2 (2) + · · · + aS X S (2) . . . (A1 (S) =) 0 = a1 X 1 (S) + a2 X 2 (S) + · · · + aS X S (S)

eine L¨sung in den Koeffizienten besitzt. Die entsprechende mathematische Voraussetzung o besagt gerade, dass die Determinante der Matrix auf der rechten Seite nicht verschwindet. Eben das hatten wir im Satz vorausgesetzt.

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44 Jetzt erkennen wir, weshalb in unserem Beispiel mit drei Zust¨nden und einer Aktie sowie a einem Bond eine Bewertung des Calls nicht m¨glich war: dieser Markt ist nicht vollst¨ndig. o a Bei drei Zust¨nden ben¨tigen wir mindestens drei Wertpapiere. W¨re allerdings der Preis des a o a Calls auch noch gegeben, so k¨nnen wir jedes beliebige andere Derivat durch diese drei Titel o rekonstruieren.

5.3 Arbitragefreie M¨rkte a
F¨r die Bewertung einer Option war wichtig, dass sie durch die zugrundeliegende Aktie und u den risikolosen Titel dupliziert werden konnte. Um aber tats¨chlich bewerten zu k¨nnen, ist a o noch eine weitere Voraussetzung notwendig. Betrachten wir dazu ein Beispiel. Angenommen, ein Wertpapier ohne sp¨tere Auszahlung (also X = 0) w¨rde heute einen Preis von einer a u Geldeinheit haben. In einer solchen Situation macht es keinen Sinn, einen Call nachzubauen und dann auf eine Aussage uber die Preisbildung zu hoffen. Zwar k¨nnen wir eine bestimmte o ¨ Menge Aktie und eine bestimmte Menge Bonds zu einem festgelegten Preis erwerben: wenn wir aber diesem Portfolio noch unseren Finanztitel X hinzuf¨gen (oder ihn leer verkaufen), u dann andert das die Auszahlungen morgen nicht. Aber der Preis des Gesamtportfolios heute ¨ a a ¨ndert sich um eine Geldeinheit – und es wird vollends unverst¨ndlich, was der Preis des Calls sein soll. Der Call ist duplizierbar, aber das zu verschiedenen Preisen. Derartige Situationen d¨rfen an Finanzm¨rkten nicht auftreten. Man spricht von einer Arbitragegelegenheit, und u a diesen Gelegenheiten werden wir uns jetzt zuwenden. Man kann zwei Typen von Arbitragegelegenheiten unterscheiden: 1. Morgen eine echt positive erwartete Einzahlung, ohne heute einen positiven Kapitaleinsatz zu leisten, 2. Heute eine positive Einzahlung ohne morgen irgendwelche Verpflichtungen einzugehen. Um formal mit diesen Grunds¨tzen zu arbeiten, m¨ssen wir diese beiden Aussagen in eine a u mathematische Sprache ubersetzen. Ein Wertpapier X ist eine Arbitragegelegenheit, wenn ¨ eine der beiden folgenden Bedingungen erf¨llt ist: u 1. X ≥ 0 und X = 0, X0 ≤ 0, 2. X ≥ 0, X0 < 0. Diese Bedingungen wirken auf den ersten Blick etwas un¨bersichtlich. Um sie zu verstehen, u wollen wir uns Arbitragegelegenheiten etwas genauer ansehen. Wir wollen uns zuerst auf Arbitragegelegenheiten des ersten Typs konzentrieren. Wir haben dann drei Ungleichungen, die gleichzeitig gelten sein m¨ssen u X ≥ 0, X = 0, X0 ≤ 0. Beachten Sie, dass wir die beide ersten Bedingungen nicht in der Ungleichung X > 0 zusammenfassen k¨nnen – dies w¨rde ja bedeuten, dass X in jedem Zustand eine positive Zahlung o u

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45 leiste. Wir setzen vielmehr voraus, dass X in mindestens einem Zustand eine positive Zahlung leistet und in den verbleibenden Zust¨nden “schlimmstenfalls” null ist. Wie sind diese drei a Bedingungen zu verstehen? Wir sehen, dass X ein Wertpapier darstellt, das im Zeitpunkt t = 1 keine Verluste und in mindestens einem Zustand einen Zahlung erzielt. Die Arbitragegelegenheit besteht nun darin, dass dieses Wertpapier den Investor heute nichts kostet oder er sogar f¨r den ’Kauf’ Geld erh¨lt: X0 ≤ 0. Er bekommt also, lax gesprochen, ein Wertpapier u a geschenkt, das in der Zukunft keine Verluste erzielt und vielleicht (genauer: in mindestens einem Zustand) etwas Wert ist. Das ist offensichtlich eine Arbitrage. Betrachten wir nun die Arbitragegelegenheit des zweiten Typs. Dann sind die folgenden beiden Ungleichungen erf¨llt u X ≥ 0, X0 < 0. Jetzt haben wir ein Wertpapier, bei dem der Investor in der Zukunft keine Zahlungen zu leisten hat (es gilt ja X ≥ 0) und f¨r dessen Erwerb er heute sogar Geld bekommt (X0 < 0). u In diesem Fall wird ihm also heute Geld daf¨r geschenkt, damit er in der Zukunft keine u Verluste macht. Wir treffen nun die folgende Annahme, die uns den gesamten Text hindurch begleiten wird. Wir nehmen an, dass die Preise der Wertpapiere arbitragefrei sind. Im Grunde ist dies die einzige Annahme, die wir f¨r unsere Theorie ben¨tigen. u o Definition 2 (Arbitragefreiheit) Ein Markt ist arbitragefrei genau dann, wenn es kein Wertpapier X = 0 gibt, dass einer der beiden Typen von Arbitragegelegenheiten in (5.3) entspricht. Wir sind jetzt in der Lage, folgenden Sachverhalt zu beweisen: legt man Wertpapiere zusammen, dann addieren sich auch die Preise entsprechend. Satz 4 (Linearit¨t) In einem arbitragefreien Markt gilt f¨r alle Zahlen a und b sowie Werta u 1 und X 2 papiere X ∀s Y (s) = a · X 1 (s) + b · X 2 (s) =⇒
1 2 Y0 = a · X0 + b · X0 .

(5.1)

Beweis: Wir nehmen an, dass keine Linearit¨t gegeben sei und werden dann zeigen, dass eine a Arbitragegelegenheit existiert. Es sei ohne Beschr¨nkung der Allgemeinheit (im anderen Fall a wird analog argumentiert)
1 2 Y0 < a · X0 + b · X0 .

Dann erwerben wir das Portfolio Y und verkaufen a · X 1 + b · X 2 . Das Portfolio X wird also wie folgt gebildet X = Y − a · X1 + b · X2 . Im Zeitpunkt t = 1 gilt dann X = 0 und im Zeitpunkt t = 0 ist folgender Preis zu zahlen
1 2 X0 = Y0 − a · X0 + b · X0 < 0.

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46 Das ist eine Arbitragegelegenheit des zweiten Typs. Wir k¨nnen nun anhand der Eigenschaften der Arbitragefreiheit und der Linearit¨t ubero a ¨ pr¨fen, ob eine Preisfunktion, d.h. eine Funktion, die jedem Wertpapier einen Preis zuordnet, u die von uns gew¨nschten Bedingungen erf¨llt. u u Wir wollen anhand zweier elementarer Beispiele zeigen, wie das funktoniert. Dazu betrachten wir einen Markt, an dem Wertpapiere mit Zahlungen in zwei Zust¨nden gehandelt werden a X = X(1), X(2) . Der Preis eines jeden Titels X sei durch folgende Rechenregel festgelegt X0 := X(1) + X(2).

Diese Preisfunktion hat die Eigenschaft, dass mit wachsender Auszahlung X(1) der Preis langsamer w¨chst. Eine doppelte Menge an erstem Arrow–Debreu–Titeln kostet also nicht a notwendigerweise doppelt soviel (sondern nur 1.26 Mal soviel). Es ist, als bek¨men Sie Mena genrabatt auf den Kauf der ersten Arrow–Debreu–Titel. Bei einer derartigen Preisfunktion ist die Linearit¨t verletzt: a X = (1, 0), Y = (2, 0) =⇒ =⇒ und dies widerspricht (5.1). W¨hlen wir dagegen beispielsweise a X0 := −X(1) + X(2), dann sind die Preise zwar linear, nicht aber monoton. Vielmehr hat der erste Arrow–Debreu– Titel einen Preis von −1, und damit ist das Preissystem nicht arbitragefrei: X = (1, 0) =⇒ =⇒ und das widerspricht (5.3). X ≥ 0, X = 0 X0 = −1 > 0 2·X =Y X0 = 1, Y0 = 1.4142 = 2 · X

5.4 Die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q
Jetzt kommen wir zum schwersten Teil der Vorlesung: wir werden zeigen, dass unter den Annahmen eines vollst¨ndigen und arbitragefreien Marktes immer eine risikoneutrale Wahra scheinlichkeit existiert. Das bedeutet: erf¨llen die M¨rkte die genannten Voraussetzungen, u a dann k¨nnen wir jedes noch so komplizierte Derivat auf einfache Art und Weise (also durch o Erwartungsbildung und Diskontierung) bewerten. Wir formulieren zuerst den so genannten Fundamentalsatz der Preistheorie.2
2

Dieser Satz findet sich das erste Mal (mehr oder weniger) in einer Arbeit von Ross (1976), gemeinhin gelten aber Harrison & Kreps (1979) als Entdecker. Eine sehr weit reichende Verallgemeinerung stammt von Back & Pliska (1991).

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47 Satz 5 (Erster Fundamentalsatz der Preistheorie) Ein Markt sei vollst¨ndig und ara bitragefrei. Dann gibt es eine Wahrscheinlichkeitsverteilung Q uber die Zust¨nde derart, dass a ¨ f¨r alle Wertpapiere der Zusammenhang u X0 = gilt. Kennen wir die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q, so k¨nnen wir jedes Derivat und ubero ¨ haupt jeden Titel im Markt bewerten. Bevor wir in den Beweis einsteigen, wollen wir noch einmal festhalten, weshalb unser Fundamentalsatz uberhaupt beweisbar ist: wir k¨nnen ein beliebiges Derivat oder Asset X auf diese o ¨ einfache Art und Weise bewerten, weil sich X anhand von Arrow–Debreu–Titel oder anderen Wertpapieren, deren Preise wir ermitteln k¨nnen, nachbauen l¨sst. Beim Beweis werden wir o a diese Besonderheit unseres Marktes hervorheben. Beweis: Wir beginnen den Beweis mit einer expliziten Konstruktion der Wahrscheinlichkeitsverteilung. Der Markt war vollst¨ndig, also sind f¨r jeden Zustand s die Arrow–Debreu–Titel a u As handelbar. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung Q wird nun wie folgt konstruiert. Der Zustand s habe die Wahrscheinlichkeit3 q Q (s) := (1 + rf )As . 0 Wir m¨ssen jetzt zwei Dinge kl¨ren: u a • Handelt es sich wirklich um eine Wahrscheinlichkeitsverteilung, liegen also die q(s) zwischen 0 und 1 und summieren sie sich uber alle Zust¨nde zu 1? a ¨ • Gilt mit dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung auch die Aussage des Satzes? Wir beginnen mit der ersten Frage. Der Markt ist arbitragefrei, also ist der Preis eines Arrow– Debreu–Titels wegen der Monotoniebedingung (5.3) positiv As > 0. 0 Damit sind die q Q (s) nichtnegativ. Jetzt zeigen wir, dass sich die Einzelwahrscheinlichkeiten zu eins summieren (damit ist auch jede Einzelwahrscheinlichkeit h¨chstens gleich eins). Dazu betrachten wir s¨mtliche Arrow– o a Debreu–Titel und bilden daraus ein Portfolio
S

1 E Q [X] 1 + rf

(5.2)

(5.3)

As .
s=1

3

Sie sollten sich an dieser Stelle nicht von der Frage aus der Fassung bringen lassen, wie man auf derartige Definitionen kommt – das ist ein Kapitel f¨r sich. Gehen Sie davon aus, diese Gleichung sei “von Himmel u gefallen”.

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48 Dieses Portfolio zahlt also in jedem Zustand genau eine Geldeinheit. Damit ist dieses Portfolio aber nichts anderes als ein risikoloser Titel
S

As = 1
s=1

und damit ist nach der Linearit¨tsannahme (5.1) der Preis dieses Portfolios durch den risikoa losen Zins determiniert
S

As = 10 = 0
s=1

1 . 1 + rf

Aus der letzten Gleichung folgt nun
S S

1=
s=1

(1 +

rf )As 0

=
s=1

q Q (s)

und das war zu zeigen. Wir halten fest: Q ist in der Tat eine Wahrscheinlichkeitsverteilung. Es fehlt noch der Beweis der Preisgleichung (5.2). Betrachten wir ein beliebiges Wertpapier X. Im ersten Schritt bauen wir dieses Wertpapier durch eine Kombination von Arrow–Debreu–Titeln nach. Dazu w¨hlen wir gerade X(1) Titel a 1 , X(2) Titel A2 usw. und erhalten ein Portfolio, dass (wie auch X) im ersten Zustand die A Menge X(1), im zweiten Zustand genau die Menge X(2) usw. zahlt:
S

X=
s=1

X(s)As .

Jetzt ist es nur noch ein kleiner Schritt zur Preisgleichung
S

X0 =
s=1 S

X(s) · As 0 X(s) ·
s=1 S

wegen (5.1)

=

1 · (1 + rf )As 0 1 + rf X(s) · q Q (s)

erweitern

1 = 1 + rf =

Def. Q (5.3) Def. Erwartungswert

s=1

1 E Q [X] 1 + rf

und das war zu zeigen. Wir haben uns bisher nur mit der Frage besch¨ftigt, ob uberhaupt eine risikoneutrale Wahra ¨ scheinlichkeit existiert. Naturgem¨ß muss man die Frage stellen, inwieweit diese Verteilung a eindeutig bestimmt ist. Gibt es vielleicht mehrere Q? (Dann k¨nnte es eventuell mehrere o m¨gliche Preise geben?!) Wir beweisen folgenden Satz. o Satz 6 (Zweiter Fundamentalsatz der Preistheorie) Ein Markt sei vollst¨ndig und ara bitragefrei. Dann ist die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit eindeutig bestimmt.

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49 Beweis: Angenommen, es gebe zwei voneinander verschiedene risikoneutrale Wahrscheinlichkeitsverteilungen Q1 und Q2 . Zum Beweis des Satzes m¨ssen wir ein Wertpapier X finu den, das unter den beiden von den Wahrscheinlichkeitsverteilungen erzeugten Preisfunktionen 1 1 1+rf E Q1 [X] bzw. 1+rf E Q2 [X] unterschiedliche Preise hat. Das ist dann ein Widerspruch zum Prinzip der Arbitragefreiheit, da es offensichtlich auf einem arbitragefreien Markt nur einen einzigen Preis f¨r jedes Wertpapier geben kann. u Wenn die Wahrscheinlichkeitsverteilungen Q1 und Q2 verschieden sein sollen, heißt das, dass 1 2 es mindestens einen Zustand s gibt, bei dem q Q (s) = q Q (s). Wir betrachten dann den Arrow-Debreu-Preis As . As hat unter den beiden Preisfunktionalen die Preise As = 0 1 1 1 2 q Q (s) = q Q (s) = As 0 1 + rf 1 + rf

Das ist offensichtlich ein Widerspruch. Deshalb kann es nur eine einzige Wahrscheinlichkeitsverteilung geben. Wir weisen an dieser Stelle darauf hin, dass auch eine Umkehrung des zweiten Fundamentalsatzes beweisbar ist. Es gilt folgender Zusammenhang: wenn der Markt nicht vollst¨ndig a ist (wenn also einige Wertpapiere nicht dupliziert werden k¨nnen – oder wenn einige Arrow– o Debreu–Titel nicht gehandelt werden), dann existieren nicht eine, sondern mehrere risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten. Wir k¨nnen auf die Details jedoch hier nicht genauer eingehen. o

5.5 Theorie mit mehreren Zeitpunkten: das Binomialmodell
5.5.1 Umweltzust¨nde, Erwartungen und Wertpapiere a
Im letzten Abschnitt hatte unsere Welt nur zwei Zeitpunkte: heute und morgen. Diese Sichtweise ist sehr unrealistisch. Wir wollen uns jetzt einem Modell zuwenden, bei dem mehrere Zeitpunkte in der Zukunft m¨glich sind. Leider bedeutet diese (sinnvolle) Verallgemeinerung o aber auch einen immens h¨heren formalen Aufwand. Es wird sich zeigen, dass das Modell f¨r o u uns nur dann in einem handlichen Rahmen bleibt, wenn wir uns auf eine ganz spezielle Art der Aktienkursbewegung beschr¨nken.4 Zuerst sind einige Vorbereitungen notwendig. a Wir werden in unserem Modell annehmen, dass es zwar mehrere Zeitpunkte t = 1, 2, . . . , T , jedoch nur zwei Wertpapiere gibt: einen festverzinslichen risikolosen Titel (Bond) und einen Titel, dessen Verzinsung unsicher ist. Das letztere Papier werden wir Aktie nennen und deshalb mit S (f¨r “stock”) bezeichnen. u Der Bond habe eine sichere und konstante Verzinsung. Die Zinsen des Bonds werden reinvestiert. Der Wert des Bonds im Zeitpunkt t ist also durch die Relation Bt = (1 + rf )Bt−1 gegeben. Die Wertentwicklung der Aktie sei zuf¨llig. Es werden keine Dividenden gezahlt. Der a Aktienkurs kann sich in jedem Zeitpunkt t − 1 entweder um einen festgelegten Prozentsatz u
4

¨ Verallgemeinerungen sind selbstverst¨ndlich m¨glich. Ublicherweise wird dies in finanzmathematischen a o Lehrb¨chern behandelt. Der Stoff ist etwa auf dem Niveau des Hauptstudiums der Mathematik angesiedelt. u Ein sehr gut lesbares Buch ist Irle (1998).

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50 aufw¨rts (“up”) oder einen festgelegten Prozentsatz d abw¨rts (“down”) bewegen: a a St = (1 + u) · St−1 (1 + d) · St−1 bei Bewegung up, bei Bewegung down.

Sie erkennen, dass sowohl Aufw¨rts– und Abw¨rtsbewegung in beiden F¨llen mit zeituna a a abh¨ngigen Parametern erfolgt. u und auch d h¨ngen nicht von t ab. Dies ist eine Vereina a fachung, die wir aufheben k¨nnten. Der leichteren Handhabbarkeit wegen werden wir sie o dennoch beibehalten. Wir wollen diese Wertentwicklung durch die Abbildung 5.1 veranschaulichen. Da in jedem Knoten nur zwei weitere Verzweigungen m¨glich sind, spricht man von einem Binomialmodell. o
s S (uuu) ¨ 3 ¨¨ ¨ ¨ s ¨rr S1 (u) ¨¨ rr rr rr ¨ r r s S3 (uud) ¨ s ¨ ¨ ¨ rr ¨ ¨ ¨ r ¨ ¨ rs r¨ ¨ s ¨r S0 rr ¨¨ rr r ¨ rs r s S3 (ddu) r¨ r r ¨ rr ¨¨ S1 (d) ¨ rs r¨ r rr r s S3 (ddd) r E

t=0

t=1

t=2

t=3

Zeit

Abbildung 5.1: Wertentwicklung der Aktie Nach diesen Vorbemerkungen k¨nnen wir jetzt zur Beschreibung des Modells kommen. Dieo se Beschreibung soll sich analog dem vorigen Abschnitt vollziehen. Dazu m¨ssen wir zuerst u ¨ die Zust¨nde der Okonomie beschreiben. Im vorigen Abschnitt gab es S m¨gliche Zust¨nde, a o a die die Auspr¨gungen der Wertpapiere im Zeitpunkt t = 1 beschrieben. Hier ist die Situaa tion etwas komplizierter. Ein Zustand ist nicht mehr auf einen Zeitpunkt beschr¨nkt: ein a Zustand muss sich nun auf alle Zeitpunkte t beziehen. Ein Zustand stellt jetzt einen Pfad (auch “Weg”) in unserem Diagramm dar. Betrachten Sie dazu den etwas fetter gedruckten Weg in Abbildung 5.1. In den ersten beiden Knoten geht es jeweils aufw¨rts, dann folgt eine a ¨ Abw¨rtsbewegung. Dieser Pfad uud (f¨r up, up, down) beschreibt einen Zustand der Okoa u nomie. Weitere Zust¨nde sind etwa dud, ddd, usw. Beachten Sie, dass zwei Zust¨nde, die zu a a gleichen Endpreisen der Aktie f¨hren k¨nnen (wie etwa uud und udu, falls ud = 1 gelten u o sollte) dennoch verschieden sind: die sich w¨hrend der Laufzeit einstellenden Aktienkurse a sind ja unterschiedlich. Insgesamt gibt es bei t Zeitpunkten 2t = 8 m¨gliche Zust¨nde in der o a ¨ Okonomie. Einen Zustand werden wir auch mit dem Buchstaben s bezeichnen; der in der Abbildung eingezeichnete Zustand ist dann s = uud. Ein Wertpapier wird in diesem Modell wieder durch seine Zahlungen charakterisiert. Wir werden einen Finanztitel durch Großbuchstaben wie X bezeichnen. Allerdings m¨ssen wir nun u die Auszahlungen sowohl in den Zust¨nden als auch in den verschiedenen Zeitpunkten kenna zeichnen. Daher ist ein Wertpapier nicht nur ein eindimensionaler Vektor, vielmehr handelt es

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51 sich um eine Folge X = (X1 , X2 , . . . , XT ) der Zahlungen je Zeitpunkt. Die Eintr¨ge Xt sind a t wiederum Vektoren in R2 , die die Auszahlungen in den einzelnen Zust¨nden beschreiben. a Beachten Sie bitte beim letzten Satz folgendes Detail: wir sagten nicht die “Eintr¨ge Xt sind a wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den einzelnen Knoten beschreiben”. Bemerken Sie den Unterschied? In der Abbildung 5.1 sehen Sie einen Zustand, der hervorgehoben ist (es handelt sich um uud ). Betrachten wir die Auszahlung eines Wertpapiers im Zeitpunkt t = 3. Dann w¨rde der Satz “Eintr¨ge Xt sind wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den u a einzelnen Knoten beschreiben” bedeuten, dass die Auszahlung in t = 3 nur von der Tatsache abh¨ngt, dass sich gerade ein Aktienkurs der H¨he a o S0 (1 + u)2 (1 + d) eingestellt hat. Wie man zu diesem Kurs gelangte (und immerhin sind die drei Zust¨nde uud, a udu und duu m¨glich) w¨rde dagegen keine Rolle spielen. Sagten wir aber “Eintr¨ge Xt sind o u a wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den einzelnen Zust¨nden beschreiben” dann a w¨rde die Auszahlung davon abh¨ngen, auf welchem der drei Wege man zu dem genannten u a Aktienkurs S0 (1 + u)2 (1 + d) gelangt w¨re. Denken Sie an ein exotisches Derivat wie etwa dem lookback Call und nehmen a Sie an, Sie bef¨nden sich im Endzeitpunkt t = 3. Ein lookback zahlt in Abh¨ngigkeit von dem a a h¨chsten Aktienkurs, der auf dem Weg zum Zeitpunkt t = 3 erreicht wurde. Um diesen Wert o aber zu bestimmen, m¨ssen Sie den gesamten Weg der Aktie bis zum Endzeitpunkt t = 3 u beobachtet haben. Die Auszahlung des Derivates h¨ngt also nicht nur vom Knoten ab, in dem a Sie sich befinden – der gesamte Weg ist f¨r die Auszahlung relevant (man spricht hier auch u von einer pfadabh¨ngigen Option). Daher ist nur die Bezeichnung Xt (s) angemessen, die auf a die Abh¨ngigkeit der Auszahlung vom Pfad s (dem Zustand) hinweist. a Geben wir ein Beispiel eines europ¨ischen Calls mit Basispreis K entsprechend unserer Aba bildung 5.1. Dieser Call zahlt in den Zeitpunkten t = 1, 2 nichts X1 (s) = 0, X2 (s) = 0

und in dem Endzeitpunkt t = 3 nur dann etwas, wenn der Aktienpreis gr¨ßer als K ist o X3 (s) = max(S3 (s) − K, 0). F¨r die Zust¨nde s = ddd, ddu, . . . w¨re nun die Auszahlung zu ermitteln. Durch die drei u a a Vektoren X = (X1 , X2 , X3 ) ist dann ein Call vollst¨ndig beschrieben. a Die Bildung von Erwartungswerten muss ebenfalls an das Modell angepasst werden. Im vorangegangenen Kapitel interessierten uns Erwartungswerte E [X]. Ein derartiger Ausdruck macht hier keinen Sinn mehr, weil X ja Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten umfasst. Was soll ein Erwartungswert f¨r zeitlich auseinanderliegende Zahlungen (X1 , X2 . . .)?! Wir werden u daher Erwartungswerte von Zahlungen in einzelnen Zeitpunkten ermitteln: E [Xt ]. Dazu gehen wir wie folgt vor: wir ermitteln zuerst die Wahrscheinlichkeiten einzelner Zust¨nde (Pfade) s. a Dazu nehmen wir im folgenden an, wie w¨rden die Wahrscheinlichkeit kennen, mit in jedem u Knoten eine Aufw¨rts– oder eine Abw¨rtsbewegung erfolgt. Betrachten wir beispielsweise den a a Knoten im Zeitpunkt t = 0 (siehe Abbildung 5.2).

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52

s ¨ ¨ ¨ ¨ s ¨ ¨rr 2 ¨ rr pu pd ¨ rr rr ¨ r rs pu ¨s ¨ ¨ ¨ rr ¨ ¨ rr ¨¨ ¨ rs ¨ s ¨ ¨r S0 rr ¨¨ rr r rs r¨ r pd r s ¨ rr ¨ ¨ ¨ rr ¨ rs ¨ rr r rs r E

t=0

t=1

t=2

t=3

Zeit

Abbildung 5.2: Wahrscheinlichkeiten der Zust¨nde a Wir gehen davon aus, dass in diesem und jedem anderen Knoten eine Aufw¨rtsbewegung mit a der Wahrscheinlichkeit pu und eine Abw¨rtsbewegung des Aktienpreises mit der Wahrscheina lichkeit pd = 1 − pu erfolgen kann. Diese Bewegung erfolge auch in der Zukunft unabh¨ngig a davon, wie die bisherige Entwicklung der Aktie verlief. F¨r einen Zustand (einen Pfad) sind u dann die Einzelwahrscheinlichkeiten miteinander zu multiplizieren. Betrachten wir also unseren dick eingezeichneten Pfad in Abbildung 5.2, dann erhalten wir als Wahrscheinlichkeit seines Eintretens p(s) = p(uud) = pu · pu · pd . (5.4)

Auf diese Art und Weise k¨nnen die Wahrscheinlichkeiten aller Zust¨nde ermittelt werden: o a der Erwartungswert der Zahlung eines Wertpapiers X im Zeitpunkt t ergibt sich als
S

E [Xt ] =
s=1

Xt (s) · p(s).

Wieder summieren wir also uber alle m¨glichen Pfade s, weil eventuell die Auszahlung des o ¨ Finanztitels X im Zeitpunkt t vom gesamten Pfad und nicht nur dem gerade erreichten Knoten abh¨ngen kann. a F¨r unseren Call erg¨be sich als Erwartungswert der Zahlungen u a E [X1 ] = 0, E [X2 ] = 0

und in dem Endzeitpunkt t = 3
8

E [X3 ] =
s=1

p(s) max(S3 (s) − K, 0).

5.5.2 Strategien und Vollst¨ndige M¨rkte a a
Rekapitulieren wir f¨r einen Moment die entscheidende Idee, die uns zu einer Bewertung von u Derivaten und anderen Wertpapieren verhalf. Wir waren in der Lage, einen Preis beispielsweise

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53 f¨r eine Option zu ermitteln, weil wir diese Option “nachbauen” (duplizieren) und die Kosten u des Nachbaus exakt bestimmen konnten. Die M¨rkte waren (unter bestimmten Annahmen) a vollst¨ndig. Wir formulieren analog zu Definition 1 a Definitionsversuch Das Binomialmodell heißt vollst¨ndig genau dann, wenn jedes Wertpaa pier mit irgendwelchen Zahlungen Xt (s) in den Zust¨nden s und den Zeitpunkten t gehandelt a werden kann. Unsere Formulierung war aber etwas vorschnell: was heißt hier “handeln”? Handeln kann nur bedeuten, dass wir mit Hilfe des Bonds und des Stocks ein Wertpapier nachbauen (duplizieren), das die genannten Auszahlungen Xt (s) in den Zust¨nden und Zeitpunkten hat. Im a Zwei–Zeitpunkte–Modell gelang diese Duplizierung durch die Arrow–Debreu–Titel (siehe Satz 2). Leider k¨nnen wir im Binomialmodell so nicht vorgehen, weil wir hier nur zwei Wertpapieo re, den Bond und den Stock, haben – auf reine Wertpapiere k¨nnen wir nicht zur¨ckgreifen. o u Auch eine Charakteristik analog dem Satz 3 ist im Binomialmodell nicht mehr m¨glich. o Wir m¨ssen vielmehr uberlegen, wie wir aus dem Bond und dem Stock alle m¨glichen Wertu o ¨ papiere erzeugen k¨nnen. Dies erfordert den Begriff der Strategie. Der Unterschied einer o Strategie zu der (im letzten Abschnitt vorgenommenen) einfachen Addition von Wertpapieren und Multiplikation mit reellen Zahlen besteht darin, dass wir in jedem Zeitpunkt ein Gesch¨ft (Kauf oder Verkauf) des Bonds und des Stocks vornehmen k¨nnen. Dabei m¨ssen a o u wir jedoch gewisse Budgetrestriktionen beachten: wenn wir beispielsweise bestimmte Mengen des Bonds verkaufen, k¨nnen wir das verbleibende Geld der Strategie entnehmen oder in die o Aktie investieren. Soll kein Geld entnommen werden und wird kein Geld mehr in die Strategie investiert, so k¨nnen wir auch nur bestimmte Mengen an Aktien kaufen usw. o Wie kann eine Strategie in unserem Binomialmodell formal pr¨zise beschrieben werden? Unter a einer Strategie verstehen wir eine Folge von Vektoren, die angibt, wie viel Bonds und wie viel Aktien wir in jedem Zeitpunkt halten. Betrachten wir beispielsweise den Zeitpunkt t = 0. Es ist in der Literatur ublich, die Menge an Bonds und an Aktien, die im Zeitpunkt t = 0 ¨ B S B gehalten werden, durch den Vektor H0 = (H0 , H0 ) zu kennzeichnen, der Eintrag H0 gibt dann die Menge an gehaltenen Bonds im Zeitpunkt t = 0 an usw. Im n¨chsten Zeitpunkt a B S beschreibt H1 (s) = (H1 (s), H1 (s)) die Menge an gehaltenen Bonds sowie Stocks in unserem Portfolio in Abh¨ngigkeit des eingetretenen Zustands. a Wovon h¨ngen die Mengen an Bonds und Stocks ab, die der Investor in einem Zeitpunkt h¨lt? a a Um diese Frage zu beantworten, schauen wir auf den Zweck einer Strategie. Der Investor verfolgt mit einer Strategie das Ziel, die Zahlungen eines Wertpapiers (etwa eines Derivates) nachzubauen. Daher wird er bei seiner Strategie in einem beliebigen Zeitpunkt t wie folgt vorgehen. Unmittelbar nach dem Zeitpunkt t l¨st der Investor sein Portfolio aus Bonds und o Stocks auf und stellt es gem¨ß der Vorschrift Ht+1 neu zusammen. Dieses Portfolio h¨lt er a a genau eine Periode, um es dann unmittelbar nach dem Zeitpunkt t + 1 wieder aufzul¨sen und o neu zusammenzustellen (siehe auch Abbildung 5.3). Im Zeitpunkt t = T wird das Portfolio g¨nzlich aufgel¨st und die Ertr¨ge dem Investor ausgezahlt, wir werden daher im folgenden a o a HT = 0 unterstellen. Diese Strategie ist dynamisch, weil der Investor nach Eintritt des Zeitpunktes t sein Portfolio umschichten kann. Dabei kann es m¨glich sein, dass die Strategie von Ereignissen abh¨ngt, o a

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54

H0
c

H1
c

H2
c

HT −1
c E

t=0

t=1

t=2

...

t=T −1

t=T

Abbildung 5.3: Zeitstruktur des Modells die in der Gegenwart t = 0 noch nicht bekannt sind (dies w¨re beispielsweise bei der Strategie a “verkaufe alle Aktien bei einem Kurs von Z und investiere das Geld in Bonds” der Fall). Die Strategie kann aber sinnvollerweise nur von Informationen abh¨ngig sein, die zu dem a Zeitpunkt vorhanden sind, an dem die Umschichtung vorgenommen wird. Auf die pr¨zise a mathematische Formulierung dieser Eigenschaft werden wir hier nicht eingehen k¨nnen. o Der Investor schichtet unmittelbar nach dem Zeitpunkt t − 1 sein Portfolio von Ht−1 nach Ht um. Welche Zahlungen l¨st diese Umschichtung aus? Wir schauen uns dazu den Wert des o Portfolios in jedem Zeitpunkt an und nehmen an, dass die Differenz der Portfoliowerte dem Investor zufließt. Die w¨hrend der Portfolioumschichtung geltenden Bondpreise und Aktiena kurse sind gerade Bt sowie St . Wir stellen fest: einer Strategie H kann in einem Zeitpunkt t die Geldmenge ∆t H :=
B S Ht−1 · Bt + Ht−1 · St − HtB · Bt + HtS · St , t > 0 B S − H0 · B0 + H0 · S0 , t=0

entnommen werden. Diese langwierigen Vorbereitungen waren notwendig, um die Vollst¨ndiga keit der M¨rkte beschreiben zu k¨nnen. a o Definition 3 Ein Binomialmodell heißt vollst¨ndig genau dann, wenn f¨r beliebige Zahlungen a u Xt (s) in Zeitpunkten t und Zust¨nden s eine Strategie H derart existiert, dass die Zahlungen a dupliziert werden k¨nnen o Xt = ∆t H. Fassen wir die Gr¨nde f¨r unser aufwendiges Vorgehen noch einmal zusammen. Im Zwei– u u Zeitpunkte–Modell konnten die Wertpapiere X mit den beliebigen Zahlungen aus Arrow– Debreu–Titeln zusammengestellt werden. Wurden also alle Arrow–Debreu–Titel gehandelt, dann war der Markt vollst¨ndig. Im Binomialmodell aber hatten wir uns darauf verst¨ndigt, a a nur einen Bond und eine Aktie zur Verf¨gung zu haben. Ein Wertpapier mit beliebigen Zahu lungen musste jetzt anhand einer dynamischen Strategie aus diesen beiden Titeln konstruiert werden. Dies geschah in der Definition 3. Nach diesen langwierigen Vorbereitungen verwundert es nicht, dass wir auf den Beweis der folgenden Aussage verzichten:5 Satz 7 F¨r die Parameter u und d gelte u > d und der risikolose Zinssatz rf sei positiv. u Dann gilt: das Binomialmodell ist vollst¨ndig. a
5

Einen Beweis kann man etwa bei Irle (1998, S. 76) nachlesen.

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55 ¨ Die Schwierigkeit des Beweises besteht in der folgenden Uberlegung. Nat¨rlich k¨nnte man in u o den ersten Zeitpunkten eine beliebige Strategie verfolgen, der man mit Hilfe einer mehr oder weniger beliebigen Verfahrensweise die Zahlungen des Assets Xt nachbildet (etwa nach dem Schema: “wenn ich Geld brauche, verkaufe ich eben so lange, bis ich es habe”). Die Leistung des Beweises besteht darin zu zeigen, dass es unter diesen wahllosen Vorgehensweisen eine gibt, bei der aber auch die Zahlungen am letzten Zeitpunkt T aufgehen – bei der also auch am Zeitpunkt T gerade diejenige Wertpapiere im Depot sind, die dann einen Wert von XT aufweisen. Handelt man v¨llig wahllos, so d¨rfte sich dieses Ergebnis in T bestenfalls zuf¨llig o u a einstellen. Als Beweisidee konstruiert man eine Strategie H, die die Auszahlungen einer Art Arrow(t,s) Debreu-Titels im mehrperiodischen Fall repliziert, also eines Wertpapiers X (t,s) , mit Xτ =0 (t,s) f¨r alle τ = t und Xt u = As , wobei As der Arrow-Debreu-Titel im einer Welt mit 2t Zust¨nden. a Wir wollen eine weitere Anmerkung zu diesem Satz machen. Der Beweis der Vollst¨ndiga keit des Binomialmodells ist aus folgendem intuitiven Grund m¨glich. In jedem Knoten kann o die zuk¨nftige Entwicklung eines beliebigen Wertpapiers nur in zwei m¨gliche Richtungen u o verzweigen. Beim Stock war nur eine Aufw¨rts– und eine Abw¨rtsbewegung m¨glich, bei eia a o nem beliebigen Wertpapier w¨ren durchaus verschiedene Reaktionen denkbar. Entscheidend a ist nun die Beobachtung, dass es zu den zwei Entwicklungsrichtungen beim Wertpapier auch zwei Finanztitel gibt, die am Markt gehandelt werden: ein Bond und ein Stock. Setzen wir diese Intuition fort, so bedeutet das beispielsweise im Falle eines Trinomialmodells (drei m¨gliche o Verzweigungen je Knoten), dass jetzt neben dem Bond zwei Stocks gehandelt werden m¨ssten, u damit das Modell vollst¨ndig wird. Allerdings sind Beweise dieser Aussagen alles andere als a einfach.

5.5.3 Arbitragefreie M¨rkte und risikoneutrale Wahrscheinlichkeit a
Fassen wir die bisher erhaltenen Ergebnisse zusammen. Wir wissen, dass jede beliebige Zahlungsstruktur X in unserem Binomialmodell durch eine geschickt gew¨hlte Handelsstrategie a H aus Bonds und Stocks dupliziert werden kann. Da wir weiter die Kosten f¨r diese Duplizieu rungsstrategie ermitteln k¨nnen, gehen wir zumindest intuitiv davon aus, dass wir Wertpao piere mit beliebigen Zahlungen auch bewerten k¨nnen. Dazu allerdings m¨ssten die M¨rkte o u a arbitragefrei sein. Dies wiederum w¨rde erfordern, den Begriff der Arbitragefreiheit erst einu mal f¨r unser Modell pr¨zise zu definieren. Eine Arbitrage ist weiterhin eine Situation, in der u a ein Investor etwas “geschenkt” bekommt. Die Schwierigkeit besteht nun darin, dass derartige Geschenke in jedem Zeitpunkt t = 0, . . . , T stattfinden k¨nnen. Wir definieren daher wie folgt o Definition 4 Der Markt ist arbitragefrei genau dann, wenn keine Handelsstrategie H derart existiert, bei der man in keinem Zeitpunkt Zahlungen leistet ∀t ≥ 0 ∆t H ≥ 0

und die Handelsstrategie von der null verschieden ist ∃t ≥ 0 ∆t H = 0.

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56 Wir erkennen unsere Definition aus dem Zwei–Zeitpunkte–Modell durchaus wieder: in diesem Modell bestand eine Strategie aus einem Kauf im Zeitpunkt t = 0 (mit der Auszahlung −X0 ) und dem sofortigen Verkauf im Zeitpunkt t = 1 (mit der Auszahlung X). Unsere Arbitragebedingung lautet, dass beide Zahlungen immer nichtnegativ sein m¨ssen und in u mindestens einem Zeitpunkt t = 0 oder t = 1 die Gr¨ßer–Relation echt erf¨llt ist. o u Nun gilt Satz 8 F¨r die Parameter u, d, rf gelte der Zusammenhang u d < rf < u. Dann ist das Binomialmodell arbitragefrei. Wenn ein Wertpapier dupliziert und damit bewertet werden kann, vermuten wir, dass auch eine risikoneutrale Wahrscheinlichkeit existiert. Des weiteren scheint nahe liegend, dass f¨r u diese risikoneutrale Wahrscheinlichkeit die folgende Verallgemeinerung des Satzes 5.2 gilt. Auf einen Beweis (auch dieser ist alles andere als einfach) verzichten wir jedoch. Satz 9 (Fundamentalsatz der Preistheorie im Binomialmodell) Es gibt eine eindeutig bestimmte Wahrscheinlichkeitsverteilung Q derart, dass f¨r jedes Wertpapier der Zusamu menhang
T

X0 =
t=1

E Q [Xt ] (1 + rf )t

gilt. Wir sind damit auf dem H¨hepunkt unserer Vorlesung angelangt. Wir k¨nnen aufgrund der o o Behauptung des Satzes 9 jedes noch so komplizierte Wertpapier im Rahmen des Binomialmodells bewerten, ohne die individuelle Risikoneigung der Investoren oder psychologische Momente zu ber¨cksichtigen. Wir m¨ssen nur die Zahlungen in den Zeitpunkten kennen, u u ermitteln den Erwartungswert unter Q und diskontieren die einzelnen Summanden entsprechend. Das Ergebnis ergibt den fairen Preis des Wertpapiers X. Allerdings waren wir etwas vorschnell bei unserer Behauptung, den Preis von X berechnen zu k¨nnen. Noch kennen wir die risikoneutrale Verteilung Q nicht. Wir wollen im folgenden auf o eher anschauliche Weise zeigen, wie man die Wahrscheinlichkeitsverteilung Q bestimmt. Es wird sich zeigen, dass dann ein sehr ubersichtlicher Ausdruck f¨r diese Verteilung angegeben u ¨ werden kann – und dann steht einer Bewertung von Optionen wirklich nichts mehr im Wege. ¨ Um die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit zu ermitteln, gehen wir von folgender Uberlegung aus. Die Wahrscheinlichkeit eines Zustandes setzt sich aus einem Produkt der up– und down– Wahrscheinlichkeiten zusammen, dies haben wir anhand eines Beispiels in Gleichung (5.4) erkannt. Daher w¨rde es gen¨gen, nur pQ und pQ zu ermitteln. Um diese Wahrscheinlichkeiten u u u d zu bestimmen, betrachten wir den Wert des Stocks in einem beliebigen Zeitpunkt t. Der Stock kostet jetzt St und wird einen Zeitpunkt sp¨ter die Werte (1 + u)St oder (1 + d)St a

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57 annehmen. Diese M¨glichkeiten treten mit den Wahrscheinlichkeiten pQ oder pQ ein, und f¨r o u u d die risikoneutrale Bewertung muss E Q [St+1 ] = St 1 + rf oder nach Ausmultiplizieren pQ (1 + d)St + pQ (1 + u)St = (1 + rf )St u d gelten. Wir sehen, dass sich der Term St k¨rzt und wir erhalten, da sich die beiden Wahru scheinlichkeiten zu 1 summieren, das Gleichungssystem pQ · d + p Q · u = r f , u d pQ + pQ = 1. u d Wir erhalten nach kurzer Rechnung pQ = d u − rf , u−d pQ = u rf − d . u−d (5.5)

Damit kann die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit f¨r jeden Zustand ermittelt werden. u

5.5.4 Ein Beispiel: der Preis eines Calls im Binomialmodell
Wir wollen unsere Theorie an einem einfachen Beispiel illustrieren. Wir betrachten einen europ¨ischen Call (bezeichnet mit C) auf unsere Aktie mit Basispreis K. Welchen Preis bea sitzt dieser Call? Zuerst erinnern wir uns, dass europ¨ische Optionen nur im Endzeitpunkt a Zahlungen leisten. Daher vereinfacht sich die Bewertungsgleichung des Satzes 9 sofort zu C0 = 1 E Q [CT ]. (1 + rf )T

Des weiteren wissen wir, dass der Call nur dann Zahlungen leistet, wenn der Aktienkurs h¨her o als der Aus¨bungspreis K wird, also (siehe dazu Gleichung (2.2) u C0 = 1 E Q [max(ST − K, 0)]. (1 + rf )T

Jetzt bilden wir den Erwartungswert, indem wir f¨r jeden Zustand s den zugeh¨rigen Aktienu o kurs ST (s) und die Wahrscheinlichkeit pQ (s) bestimmen sowie uber alle m¨glichen Zust¨nde o a ¨ s summieren: 1 C0 = (1 + rf )T
2T

pQ (s) · max(ST (s) − K, 0).
s=1

¨ Ein kleiner Trick erleichtert unsere Uberlegungen. Ein Zustand s wird durch eine Folge von insgesamt T Auf– und Abw¨rtsbewegungen beschrieben. Ein Beispiel f¨r einen solchen Zua u stand w¨re a s = uud . . . d .
T Mal

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58 Dabei ist zu ber¨cksichtigen, dass beim Ver¨ndern der Reihenfolge dieser u’s und d’s ein neuer u a Zustand entsteht – wir hatten auf diese Eigenheit bereits hingewiesen. Wir k¨nnen dennoch o die Summation uber alle Zust¨nde nun durch folgenden Trick vereinfachen. Weil sowohl die a ¨ Wahrscheinlichkeit pQ (s) als auch die Auszahlung des Calls in den Zust¨nden mit genau k a Abw¨rtsbewegungen unver¨ndert bleiben wird (St und q Q (s) h¨ngen in Wirklichkeit nur von a a a der Anzahl der up– und down–Bewegungen ab, nicht aber von deren Reihenfolge), k¨nnen o wir diese Zust¨nde bei der Summation zusammenfassen. Wir summieren dann nur noch uber a ¨ die Anzahl der Abw¨rtsbewegungen k = 0, 1, . . . , T . Nur: wie wie viel m¨gliche Zust¨nde gibt a o a es, die genau k Mal eine Abw¨rtsbewegung enthalten? a Das ist ein einfaches kombinatorisches Problem. Es geht um die Frage, wie viel M¨glichkeio ten der Auswahl von k Elementen (= einer Abw¨rtsbewegung) in einer Gesamtheit von T a Objekten (= allen m¨glichen Bewegungen) bestehen. Diese Anzahl wird durch den Binomio alkoeffizienten angegeben T k = T! . k!(T − k)!

Wurde sich im Zustand s insgesamt k Mal abw¨rts und T − k Mal aufw¨rts bewegt, dann a a gilt f¨r den zugeh¨rigen Aktienkurs (unabh¨ngig davon, in welcher Reihenfolge die Auf– und u o a Abw¨rtsbewegungen stattfanden) a ST (s) = S0 (1 + d)k (1 + u)T −k . Die Wahrscheinlichkeit errechnet sich ebenso aus der Anzahl der Aufw¨rts– bzw. Abw¨rtsbea a wegungen im Zustand s (unabh¨ngig davon, in welcher Reihenfolge die Auf– und Abw¨rtsa a bewegungen stattfanden) p (s) =
Q

(pQ )k d

·

(pQ )T −k u

=

u − rf u−d

k

·

rf − d u−d

T −k

.

Jetzt k¨nnen wir alle Elemente sammeln und erhalten einen Ausdruck f¨r den Preis des o u europ¨ischen Calls a C0 =
1 (1+rf )T T k=0 T k u−rf u−d k

·

rf −d T −k u−d

max S0 (1 + d)k (1 + u)T −k − K, 0

(5.6)

Wir k¨nnten uns an dieser Stelle mit der Binomialgleichung des Calls zufrieden geben. F¨r o u die Betrachtungen des zeitstetigen Modelles aber ist es sinnvoll, eine geeignete Umformung der Gleichung (5.6) vorzunehmen. Zuerst bemerken wir, dass f¨r die Summanden folgender u Zusammenhang gilt: je kleiner der Summationsindex k, um so gr¨ßer der Aktienkurs S0 (1 + o u)T −k (1+d)k . Daher wird es einen Summationsindex k ∗ derart geben, dass f¨r alle Indizes k > u k ∗ der Aktienkurs unter dem Aus¨bungspreis K liegt. F¨r alle Indizes k ≤ k ∗ dagegen wird u u der Aktienkurs uber dem Aus¨bungspreis liegen, die Option w¨rde in diesem Fall ausge¨bt. u u u ¨ ¨ Uber die Gr¨ße der Zahl k ∗ k¨nnen wir ebenfalls Aussagen treffen. Dazu stellen wir einfach o o die Bedingung S0 (1 + d)k (1 + u)T −k − K = 0
∗ ∗

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59 nach k ∗ um. Allerdings m¨ssen wir beachten, dass f¨r eine sinnvolle mathematische Aussage u u das Ergebnis dieser Rechnung eine ganze Zahl sein muss, korrekterweise haben wir also immer mit dem ganzzahligen Teil des Ergebnisses zu rechnen. Die Umstellung ergibt 1+d 1+u oder k =
∗ k∗

=

K/S0 (1 + u)T

ln

K S0 (1+u)T

ln oder k =

1+d 1+u

ln

K S0

− T ln(1 + u) . (5.7)

ln(1 + d) − ln(1 + u)

Unsere Bewertungsgleichung vereinfacht sich jetzt zu der Summe 1 C0 = (1 + rf )T
k∗ k=0

T k

u − rf u−d

k

·

rf − d u−d

T −k

S0 (1 + d)k (1 + u)T −k − K .

oder nach Ausklammern des letzten Faktors 1 C0 = S0 (1 + rf )T
k∗ k=0

T k

u − rf u−d

k

·

rf − d u−d
k∗ k=0

T −k

(1 + d)k (1 + u)T −k − T k u − rf u−d
k

1 − K (1 + rf )T

· 1−

u − rf u−d

T −k

Wir vereinfachen den zweiten Summanden unter Verwendung der Definition von pQ d 1 C0 = S0 (1 + rf )T
k∗ k=0

T k

u − rf u−d

k

·

rf − d u−d

T −k

(1 + d)k (1 + u)T −k −
k∗ k=0

1 K − (1 + rf )T

T (pQ )k · (1 − pQ )T −k . d d k

Im ersten Summanden fassen wir die beiden Faktoren mit gleichem Exponenten sowie dem Term mit dem risikolosen Zins jeweils zusammen
k∗

C0 = S0
k=0

T k

u − rf 1 + d u − d 1 + rf

k

·

rf − d 1 + u u − d 1 + rf

T −k


k∗ k=0

1 − K (1 + rf )T

T (pQ )k · (1 − pQ )T −k . d d k

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60 Jetzt k¨nnen wir im letzten Schritt noch einmal vereinfachen: definieren wir o p := ˆ u − rf 1 + d , u − d 1 + rf rf − d 1 + u u − d 1 + rf
k∗ k∗ k=0

(5.8)

dann gilt der Zusammenhang 1−p= ˆ

und mit dieser Vereinfachung haben wir endlich C0 = S0
k=0

T k 1 p · (1 − p)T −k − ˆ ˆ K k (1 + rf )T

T (pQ )k · (1 − pQ )T −k . d d k

Die beiden Summanden stellen einen aus der Theorie diskreter Verteilungen bekannten Aus¯ druck dar. Dazu betrachten wir eine Binomialverteilung6 zweier Ereignisse A und A (das bedeutet nicht A) uber T –malige Wiederholung bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit Prob(A) = ¨ q. Abbildung 5.4 zeigt einen typischen Verlauf dieser Verteilung f¨r den Fall q = 0.25 bei 5– u fachen Wiederholungen. Jeder Eintrag gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der das Ereignis A mit der angegebenen H¨ufigkeit eintritt. Die kummulierte Wahrscheinlichkeit ermittelt sich a gerade anhand der Gleichung
k∗

B(k ; T, q) :=
k=0

T k q · (1 − q)T −k , k

es handelt sich um nichts anderes als die Verteilungsfunktion der Binomialverteilung.
T Verteilungsfunktion B(k
∗ ; 5, 0.25)

1

0.5

E

H¨ufigkeit k∗ a

1

2

3

4

5

Abbildung 5.4: Verlauf der Binomialverteilung Wir sehen, dass sich die Bewertungsgleichung des Calls mit Hilfe der Binomialverteilung einfacher schreibt als C0 = S0 · B(k ∗ ; T, p) − ˆ
6

1 (1+rf )T

K · B(k ∗ ; T, pQ ). d

(5.9)

Mehr uber Binomialverteilungen finden Sie in jedem Lexikon der Mathematik, beispielsweise Bronstein, ¨ Semendjajew, Musiol & M¨hlig (1993, S. 506). u

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61 Im Prinzip k¨nnten wir nun die Black–Scholes herleiten, indem wir die Abst¨nde zwischen o a zwei Perioden immer kleiner machen und dabei darauf achten, auch die H¨he der Kursspr¨nge o u der Aktie und die Wahrscheinlichkeiten auf geeignete Weise kleiner werden zu lassen. Im Limit erh¨lt man dann die ber¨hmte Black–Scholes Formel. Nachteil bei diesem Vorgehen ist, dass a u man zwar so eine Preisformel f¨r eine Option berechnen kann, aber keine Informationen u uber die Art und Weise erh¨lt, wie eine solche Option uberhaupt gehedgt werden kann. a ¨ ¨ Deshalb werden wir im Folgenden Kapitel den urspr¨nglichen Ansatz von Black und Scholes u verwenden, um den Preis einer Option zu bestimmen.

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6 Die Black–Scholes–Formel zur Bewertung europ¨ischer Optionen a
6.1 Die Black–Scholes–Formel
Black und Scholes gehen davon aus, dass die Rendite der Aktie eine bestimmte Dynamik besitzt. Zuerst gehen sie davon aus, dass es nicht mehr wie im Binomialmodell diskrete Zeitpunkte gibt, sondern dass die Zeit kontinuierlich ist und auch der Handel mit der Aktie kontinuierlich stattfindet. Das heißt, es gibt jetzt nicht mehr Zeitpunkte t = 0, 1, . . . , T , sondern der Zeitindex kann jeden beliebigen Wert im Intervall t ∈ [0, T ] annehmen. In einem infinitesimalen (unendlich kleinen) Zeitintervall dt m¨ge sich der Preis der Aktie um den o zuf¨lligen Betrag dSt bewegen. Dieser zuf¨llige Betrag habe einen Erwartungswert µSdt und a a √ eine Standardabweichung σS dt. Wir sagen dann µ ist die “Drift” und σ die “Volatilit¨t”. a Statt E dSt = µdt, St Std √ dSt = σ dt St

schreiben wir nun dSt = µdt + σdWt , St (6.1)

wobei dWt als eine normalverteilte Zufallsvariable mit Erwartungswert null und Varianz dt aufgefasst werden kann. Die Drift kann als infinitesimale erwartete Rendite der Aktie interpretiert werden, die Volatilit¨t ist ein Maß f¨r die Schwankung dieser Rendite. a u Falls die Volatilit¨t der Aktie null ist (die zuk¨nftige Entwicklung der Aktie also nicht stoa u chastisch), dann ist dSt = µdt, St oder, etwas umgestellt dSt = µSt . dt (6.2)

Dies ist eine gew¨hnliche Differentialgleichung, d.h. eine Gleichung die eine Funktion S(t) o durch einen Zusammenhang zwischen der Funktion selbst und der Ableitung der Funktion dS(t)/dt beschreibt. Eine L¨sung dieser Differentialgleichung ist eine Funktion S(t) die der o in (6.2) beschriebenen Beziehung gen¨gt. In diesem einfachen Fall ist u S(t) = S0 eµt ,

62

63 wobei S0 der Aktienkurs im Zeitpunkt Null ist. Das ist einfach der Wert eines Kontos, das sich mit dem sicheren Zinssatz µ verzinst. Man sieht, um eine eindeutige L¨sung f¨r das in o u (6.2) beschriebene Problem zu erhalten, muss man den Startwert S0 der Funktion kennen, da es ansonsten unendlich viele L¨sungen der Differentialgleichung gibt, eine f¨r jeden denko u baren Startwert. Diesen Startwert nennt man auch Anfangsbedingung oder Randbedingung der Differentialgleichung. Wir werden gleich sehen, dass wir den Preis unserer Option nach genau diesem Prinzip bestimmen werden, indem wir eine Differentialgleichung finden, die die Kursbewegung des Optionspreises beschreibt, und eine geeignete Randbedingung angeben. Dies ist nur im Falle der Option mathematisch nicht mehr so einfach, weil der Optionspreis nicht nur von einer Variable t abh¨ngt, sondern noch vom Wert des Underlyings St . a Kommen wir zur¨ck zur Beschreibung der zeitlichen Entwicklung der Aktie in Gleichung u (6.1): dSt = µdt + σdWt . St Wt wird mathematisch als ein Wiener–Prozess oder als Brown’sche Bewegung bezeichnet. Sie hat die beiden folgenden fundamentalen Eigenschaften: ¨ 1. In einem infinitesimalen Zeitraum dt wird die Anderung von Wt durch √ dWt = dt beschrieben, wobei eine standardnormalverteilte Zufallsvariable ist, also mit Erwartungswert Null und Varianz 1. ¨ 2. F¨r zwei infinitesimale Zeitintervalle dt1 und dt2 sind die Anderungen von Wt , also dW1 u und dW2 unabh¨ngig. a ¨ Die vielleicht auf den ersten Blick seltsame erste Eigenschaft, n¨mlich dass die Anderungen a dWt durch die Wurzel aus der Zeit t beschrieben werden, ist im Grunde ganz nat¨rlich und u hat nichts mit der kontinuierlichen Zeiteinteilung zu tun. Schauen Sie sich eine Aktie an, bei der man annimmt, dass ihre Wert¨nderung in einem Jahr durch eine Normalverteilung a N (0, 1) beschrieben wird, bei der man also annimmt, dass der durchschnittliche Kurs konstant bleibt, deren Wertschwankungen aber durch eine Normalverteilung mit Varianz 1 beschrieben werden. Welche Wert¨nderung treten bei dieser Aktie in zwei Jahren auf, wenn man davon a ausgeht, dass die Wert¨nderung im zweiten Jahr die gleichen Eigenschaften hat wie im ersten a und zudem unabh¨ngig von der Wert¨nderung im ersten Jahr ist? a a Die Wert¨nderung in zwei Jahren ist die Summe von zwei unabh¨ngigen Normalverteiluna a gen. Die Summe aus zwei unabh¨ngigen Normalverteilungen ist eine Normalverteilung, deren a Erwartungswert die Summe der beiden Erwartungswerte und deren Varianz die Summe der beiden Varianzen ist. Daher ist der Erwartungswert der Wert¨nderung Null und die Varianz a der Wert¨nderung gleich zwei. Die Wert¨nderung der Aktie uber zwei Jahren wird also durch a a ¨ √ eine Normalverteilung N (0, 2) beschrieben. Allgemein wird die Wert¨nderung der Aktie √a uber einen beliebigen Zeitraum ∆t durch eine Normalverteilung N (0, ∆t) beschrieben. ¨ (6.1) besagt demnach, dass die Rendite der Aktie sich aus einer sicheren Verzinsung µdt (der Drift) und einer unsicheren Komponente σdWt (der Volatilit¨t) zusammensetzt, bei der die a

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64 ¨ unsichere Komponente ein Wiener–Prozess ist, bei dem die Anderungen normalverteilt und ¨ die Anderungen uber zwei unterschiedliche Zeitintervalle unabh¨ngig verteilt sind. Abbildung a ¨ 6.1 zeigt ein Beispiel einer stochastischen Preisbewegung mit Drift µ.
.. . .......... .............. ...... .. ........ .. .. . .. ... ........ .. .... ........ .. .. .... ........ ...... .... ........ ...... ... . ...... .... ........ .. ..... ... ... .. ... .. ........ .. . ...... ........ ....... .. ........ .. .. ........ .. .. .. ........ .. .. ........ .. . ..... .. .. ........ .. .. .. .... .. ... ........ ... ......... .... .... ...... ........ ... . ...... ......... ... ................. ... .. ........ .. . ... .............. .... .. . ..... ........ ........ .... ......... ......... . .. ......... ..... . ......... ... . .. .... . ....... .................. ..... .................. ....... . .......... ..........

Quotient St /S0

µt

T

1.5 1 0.5

E

Zeit t

1

2

3

Abbildung 6.1: Beispiel einer chaotischen Preisbewegung (bei Lognormalverteilung) Der Preis einer Option auf eine Aktie S ist offensichtlich eine Funktion der Zeit, des aktuellen Aktienkurses St , des Aus¨bungspreises und des risikolosen Zinssatzes. Bei festgelegten u Zinss¨tzen und Aus¨bungspreisen ist die Option also eine Funktion der Zeit und des Aka u tienkurses. Bevor wir uns weiter mit der Preisgleichung der Option besch¨ftigen brauchen a wir noch ein wichtiges mathematisches Resultat, das von auf den Mathematiker Kiyosi Ito zur¨ckgeht. u Satz 10 (Itˆs Lemma) Sei f (S, t) eine beliebige (hinreichend differenzierbare) Funktion o ¨ des stochastischen Aktienkurses S und der Zeit t. Dann folgt f¨r die infinitesimale Andeu rung des Funktionswertes df df = ∂f σdWt + ∂S ∂f ∂f 1 ∂2f µS + + σ2S 2 ∂S ∂t 2 ∂S 2 dt.

¨ Itˆs Lemma stellt offensichtlich eine Ubertragung der Taylorschen Approximation auf die o stochastische Welt dar. Wir erkennen die beiden ersten Ableitungen, die wir im folgenden auch ¨ k¨rzer mit fS und ft bezeichnen werden. Uberraschend ist jedoch der dritte Term, in dem eine u zweite Ableitung auftaucht. Diese Besonderheit ist charakteristisch f¨r den Infinitesimalkalk¨l u u chaotischer Preisprozesse. Beweis: Wir werden nat¨rlich keinen formal pr¨zisen Beweis f¨hren k¨nnen und begn¨gen u a u o u uns mit einer Veranschaulichung. Dazu entwickeln wir die Funktion f (S, t) nach dem Satz von Taylor bis zur zweiten Ordnung und erhalten 1 1 2 f (St + dSt , t + dt) ≈ f (St , t) + fS dSt + ft dt + fSS dSt + ftt dt2 + fSt dSt dt. 2 2 ¨ Die infinitesimale Anderung ergibt sich, indem wir f auf beiden Seiten subtrahieren 1 1 2 df (St + dSt , t + dt) ≈ fS dSt + ft dt + fSS dSt + ftt dt2 + fSt dSt dt. 2 2

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65 Im n¨chsten Schritt setzen wir (im rechten Teil der Gleichung) die Bewegungsgleichung des a Aktienkurses (6.1) ein 1 1 df ≈ fS dS + ft dt + fSS (µSdt + σSdWt )2 + ftt dt2 + fSt (µSdt + σSdWt )dt. 2 2 Terme gr¨ßerer Ordnung als dt k¨nnen wir vernachl¨ssigen o o a 1 df ≈ fS dS + ft dt + fSS (2µSdt σSdWt + σ 2 S 2 dWt dWt ) + fSt σS dWt dt. 2 Wir wollen nun die beiden folgenden Zusammenh¨nge veranschaulichen:1 a dWt · dt ≈ 0, dWt · dWt ≈ dt.

Dazu ermitteln wir in beiden F¨llen den Erwartungswert. F¨r das erste Produkt gilt a u E [dWt · dt] ≈ dt, E [dWt ] ≈ (dt)1.5 ≈ 0,

und f¨r das zweite Produkt gilt u E [dWt · dWt ] = Var [dWt ] ≈ dt. Ersetzen wir nun dWt2 durch den Term dt, dann gilt zusammengefasst 1 df ≈ fS dS + ft dt + fSS σ 2 S 2 dt. 2 Damit wollen wir unsere Veranschaulichung beenden. Kommen wir zur¨ck zu unserer Option, bei der wir nun festlegen, dass es sich um eine u Kaufoption C handeln soll. Bei festgelegtem Aus¨bungspreis und fixen risikolosen Zinsen ist u der Optionspreis eine Funktion der Zeit und des Aktienkurses, C(S, t). Damit folgt mit Itos Lemma, dass 1 dC = CS σdWt + (CS µS + Ct + σ 2 S 2 CSS )dt, 2 (6.3)

wobei Ct , CS und CSS die ersten und zweiten Ableitungen nach den entsprechenden Variablen von C(S, t) sind. Wir stellen nun eine Portfolio einem Leerverkauf der Option und CS Anteilen der Aktie zusammen: P = CS S − C. Die Wert¨nderung des Portfolios in einem infinitesimalen Zeitintervall dt ist: a dP = CS dS − dC. Durch Einsetzen der Gleichungen (6.1) und (6.3) ergibt sich 1 dP = (−Ct − σ 2 S 2 CSS )dt. 2
1

(6.4)

Hier erkennen Sie, warum die Bezeichnung

√ dt ε so suggestiv ist! ˜

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66 Wie man sieht wird die Wert¨nderung des Portfolios nur durch nichtstochastische Terme a beschrieben (dWt taucht nicht auf). Daher handelt es sich bei dem Portfolio um eine sichere Anlage (jedenfalls uber den infinitesimalen Zeitraum dt) und die Rendite des Portfolios muss ¨ aus Arbitrage–Gr¨nden gleich der risikolosen Rendite sein, was bedeutet, dass u dP = rf P dt. Zusammen ergeben die beiden letzten Gleichungen die folgende Beziehung: 1 rf P dt = (−Ct − σ 2 S 2 CSS )dt. 2 Setzt man nun noch (6.4) f¨r P ein und eliminiert auf beiden Seiten den Term dt, erh¨lt man u a 1 Ct + rf SCS + σ 2 S 2 CSS = rf C. 2

(6.5)

Dies ist eine partielle Differentialgleichung, die den Optionspreis und seine Ableitungen Ct , CS und CSS in Beziehung zueinander setzt. Diese Differentialgleichung ist allein deshalb nicht nach Black und Scholes benannt, weil sie bereits weit vorher in der Physik zur Beschreibung der W¨rmeleitung in einem festen K¨rper benutzt wurde (,,W¨rmeleitungsgleichung”). Aus a o a der physikalischen Theorie weiß man, dass zur L¨sung der Gleichung eine Randbedingung o notwendig ist. Diese Randbedingung ergibt sich durch die Betrachtung der Auszahlung am Laufzeitende. Im Aus¨bungszeitpunkt gilt u C(T ) = max(S − K, 0). (6.6)

Die beiden Gleichungen (6.5) und (6.6) ergeben ein mathematisches Problem, dessen L¨sung o die Black–Scholes–Formel ist:

C0 = S0 · N

ln(S0 /K)+rT + σ T 2 √ σ T

2

− e−rT K · N

ln(S0 /K)+rT − σ T 2 √ σ T

2

.

(6.7)

6.2 Delta Hedging
Im letzten Abschnitt haben wir bereits gesehen, wie mit recht anspruchsvollen mathematischen Verfahren eine Option rein theoretisch vollst¨ndig gehedget werden kann, das heißt ein a Portfolio aus Aktien und Bonds gebildet wird, das zusammen mit der Option risikolos ist. In der Praxis sichert man sich tats¨chlich genau nach diesem Schema ab, auch wenn nat¨rlich a u ein paar Vereinfachungen vorgenommen werden. Ebenso stellen Arbitrageure, die gegen falsch gepreiste Derivate spekulieren, ihre Arbitrage-Strategien nur theoretisch nach dem im letzten Abschnitt dargestellten Verfahren zusammen. Das gr¨ßte Hindernis f¨r eine einfachen o u ¨ Ubertragung der Arbitrage-Strategie (??) in die Praxis, stellt nat¨rlich die Annahme dar, u dass das Hedge-Portfolio kontinuierlich angepasst wird. Dies ist offensichtlich selbst f¨r heuu ¨ tige Handelscomputer nicht machbar und k¨me im Ubrigen wegen der damit verbundenen a Transaktionskosten viel zu teuer.

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67 Eine Bank, die eine Option im OTC-Markt an einen Kunden verkauft, muss darauf achten, dass sie am Aus¨bungszeitpunkt nicht unerw¨nschten Zahlungsverpflichtungen nachkommen u u muss. Im Extremfall wird sie das so einrichten, dass ihr uberhaupt kein Risiko entsteht. Da¨ zu wird sie eine Anzahl ∆ von Aktien kaufen, so dass zu jedem Zeitpunkt die m¨glichen o Schwankungen des Wertes der Option durch die Schwankungen der ∆ Aktien wettgemacht werden. Ein Portfolio aus Option und Aktien, dass derart abgesichert ist, wird Delta-neutral genannt. Bei kontinuierlichem Handel ist in einem beliebig kleinen Zeitintervall t nur mit kleinen Schwankungen des Wertes der Option zu rechnen. F¨r infinitesimal kleine Zeitintervalle u t ergibt sich ∆ als ∂C . ∂S Ist das Delta gleich 0,6 heißt das also das eine Bank die 10.000 Optionen auf eine Aktie verkauft hat, 6.000 Aktien h¨lt, um sich gegen Schwankungen des Optionspreises abzusichern. a Eine Wertver¨nderung der Aktie um einen Prozent f¨hrt dann zu einer Wertver¨nderung der a u a Option um approximativ 0,6 Prozent. Das Portfolio 0, 6S − C hat dann approximativ eine Wertver¨nderung von Null. a ∆= Dieses Delta muss allerdings st¨ndig angepasst werden, da es sich in jeder Zeitperiode ¨ndert. a a Die Bank sollte also im Idealfall kontinuierlich ihr Portfolio aus Aktien anpassen. Das wird sie wegen Transaktionskosten nicht kontinuierlich aber in gewissen, m¨glichst kurzen, Abst¨nden o a tun. Mit der Black–Scholes Formel l¨sst sich das Delta einer europ¨ischen Kaufoption ausrechnen. a a Es l¨sst sich zeigen, dass zum Zeitpunkt t a ∆=N ln(St /K) + r(T − t) + √ σ T −t
σ2 2 (T

− t)

In Abh¨ngigkeit des Aktienkurses hat das Delta die folgende Form: a
Delta T
.. .. ...... ...... .... .... .... .... .... .... . .. ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... . . ... ... .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. ... ... ... ... ... ... ... . .. .... .... .... .... .... .... . .... ......

1,0

0,0

E

Aktienkurs

K Wir erkennen, dass Delta immer positiv und kleiner Eins ist. Weiter sieht man, dass das Delta f¨r Optionen die sehr stark in–the–money oder out–of–the–money sind relativ flach u

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68 wird, sich also bei Schwankungen des Aktienkurses nicht stark ver¨ndert, w¨hrend das Delta a a ¨ einer Option, die ann¨hernd at–the–money ist, sehr sensitiv auf Anderungen des Aktienkurses a reagiert. Wir wollen uns nun realistischerweise vorstellen, die Bank k¨nne ihr Hedge-Portfolio nicht o kontinuierlich anpassen, sondern nur in diskreten Abst¨nden von zum Beispiel einer Woche a oder einem Tag. Dadurch kann das Hedge-Portfolio der Bank nicht mehr dauerhaft optimal sein. Zwischen den Anpassungszeitpunkten k¨nnen Schwankungen des Optionspreises nicht o mehr vollst¨ndig durch entsprechende Schwankungen des Hedge-Portfolios aufgefangen wera den. F¨r Optionen, die stark in–the–money oder out–of–the–money sind, ist das nicht so u schlimm, da auch uber einen etwas l¨ngeren Zeitraum das festgelegte Delta fast optimal ist. a ¨ F¨r Optionen, die ann¨hernd at–the–money sind, kann die Bank aber Schwierigkeiten beu a kommen. Wenn die Bank zum Beispiel am Montag ihr Portfolio auf das aktuelle Delta einer at–the–money Option von 0,6 anpasst, dann kann es passieren, dass das Delta sich bis zum Donnerstag auf 0,3 ge¨ndert hat, ohne dass sich dabei der Aktienkurs oder der Kurs der Opa ¨ tion stark ver¨ndert haben muss. Eine einprozentige Anderung des Aktienkurses am Freitag a ¨ f¨hrt nun zu einer Anderung des Kurses der Option um 0,3 Prozent. Das Portfolio der Bank u mit dem alten Delta von 0,6 wird sich aber um 0, 6 − 0, 3 Prozent ver¨ndern. Das kann bei a hohen Positionen schon ein deutliches Risiko bedeuten. Bei einem Wert der Optionsposition von 100 Mio. e sind das zum Beispiel bereits 300.000 e. Das Delta reagiert sehr sensibel auf Schwankungen des Aktienkurses, wenn die Ableitung von Delta nach dem Aktienkurs, das sogenannte Gamma der Option, Γ= ∂∆ ∂2C = ∂S ∂S 2

hohe Werte annimmt. Das Gamma einer Kaufoption zum Zeitpunkt t ergibt sich aus der Black–Scholes Formel als N Γ=
ln(St /K)+r(T −t)+ σ (T −t) 2 √ σ T −t
2

√ St σ T − t

.

Um gegen Schwankungen des Delta abgesichert zu sein, kann die Bank zweierlei tun. Einerseits kann sie einfach Γ beobachten, und bei hohen Γ–Werten h¨ufiger ihre Portfoliopositionen a anpassen. Eine zweite Strategie besteht darin, das Hedge-Portfolio weiter auszubauen, so dass es auch Gamma–neutral wird. Nehmen wir an, auf die zugrundeliegende Aktie w¨rde eine weitere u ˆ Option C (mit einem anderen Aus¨bungspreis) gehandelt. Auch diese Option hat ein Delta u ˆ ˆ ˆ ˆ ∆ und ein Gamma Γ. Das Portfolio C − ∆S ist nun wieder Delta–neutral mit einem Gamma ˆ Damit wird das Gesamtportfolio von Γ. ∆S − C − Γ ˆ (∆S − C) ˆ Γ

Delta–neutral und Gamma–neutral sein. Die Bank ist hiermit auch gegen Schwankungen des Delta abgesichert. Delta–Neutralit¨t bedeutet Absicherung gegen sehr kleine Schwankuna gen des Aktienkurses. Gamma–Neutralit¨t bedeutet Absicherung gegen Schwankungen des a Hedge–Portfolios zwischen den Anpassungsterminen.

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69

Gamma T
... ..... .. ... .. ... . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. ... ... .. ... . ... ... ... ... . ... ... ... ... . ... ... ... ... .... .... . .. .... .... .... .... . .. ..... ...... ..... ..... . ...... .... ...... ......

E

Aktienkurs

K

Simulationsstudien und die Erfahrung der Optionsh¨ndler zeigen, dass man mit Delta– und a Gamma–Hedging in der Regel bereits die allerwichtigsten Risiken einer Optionsposition sehr gut absichern kann.

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Literaturverzeichnis
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