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12

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13

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14

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15

 

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ŽĨƐĐŝĞŶĐĞŵŽƐƚƉĂƌĂĚŝŐŵƐĂƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĚŝĸĐƵůƚƚŽĐŽŵƉĂƌĞ;&ƵŐůƐĂŶŐΘKůƐĞŶ͕ϮϬϬϰͿ͘dŚŝƐ
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ʹ ĂŶĚ ŚĞŶĐĞ͕ ĨĞƌƟůĞ ĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶƐ ĂĐƌŽƐƐ ĚŝīĞƌĞŶƚ ƉĂƌĂĚŝŐŵƐ ĐĂŶŶŽƚ ĞdžŝƐƚ ;&ƵŐůƐĂŶŐ Θ KůƐĞŶ͕
ϮϬϬϰͿ͘dŚŝƐĂīĞĐƚƐƚŚĞďĂƐŝĐƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƐŽĐŝĞƚLJ͕ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ͕ůĂŶŐƵĂŐĞ͕ĂŶĚƚŚƵƐ͕ƚŚĞǁĂLJ
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ĐƌĞĂƟŽŶ ŽŶ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ͘ ^ĞĐŽŶĚ ŽĨ Ăůů͕ ĂƐ ŽƵƌ ŝŶŝƟĂů ŬŶŽǁůĞĚŐĞ ŽĨ ƚŚĞ ƉŚĞŶŽŵĞŶŽŶ ŝŶ
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ĂƐǁĞůůĂƐďĂƐŝƐĨŽƌĐƌĞĂƟŶŐĂĨƌĂŵĞǁŽƌŬĨŽƌƉƌŽƉŽƐŝƟŽŶĨŽƌŵƵůĂƟŽŶ͘LJĂĚŽƉƟŶŐƚŚĞĚĞĚƵĐƟǀĞ
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ϭϵ

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20

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ŝƚŝƐĨƵŶŶLJ͟ĞƚĐ͘;džŚŝďŝƚϰͿ͘dŚĞƐĞƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐĂƌĞĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶƐŽĨǀĂůƵĞʹŚŽǁĞǀĞƌ͕ƐŽŵĞǁŚĂƚ
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ŶŽƚ ƌĞůLJ ŽŶ ƚŚĞ ƚLJƉĞ ŽĨ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƟǀĞ ƐĂŵƉůŝŶŐ ůŽŐŝĐ ƵƐĞĚ ŝŶ ƐƵƌǀĞLJ ƌĞƐĞĂƌĐŚ͕ ͞ƚŚĞ ƚLJƉŝĐĂů
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21

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ĞŵƉŚĂƐŝnjŝŶŐ ƚŚĂƚ ƋƵĂůŝƚĂƟǀĞ ĂƐƐƵŵƉƟŽŶƐ ŝŶǀŽůǀĞ ĂŶ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ Ă ƐŽĐŝĂů Žƌ ŚƵŵĂŶ
ƉƌŽďůĞŵďLJďĂƐŝŶŐďĞůŝĞĨƐŽŶĐŽŵƉůĞdžŚŽůŝƐƟĐƉŝĐƚƵƌĞƐĨŽƌŵĞĚǁŝƚŚǁŽƌĚƐĂŶĚĐŽŶĚƵĐƚĞĚŝŶĂ
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ƉƌŽĐĞƐƐ ŽĨ ƚĞƐƟŶŐ Ă ƚŚĞŽƌLJ ĐŽŵƉŽƐĞĚ ŽĨ ǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ ŵĞĂƐƵƌĞĚ ǁŝƚŚ ŶƵŵďĞƌƐ͕ ĂŶĚ ĂŶĂůLJnjĞĚ
ĨƌŽŵƐƚĂƟƐƟĐĂůƉƌŽĐĞĚƵƌĞƐŝŶŽƌĚĞƌƚŽĂƐƐƵƌĞƚŚĂƚŐĞŶĞƌĂůŝnjĂƟŽŶƐĂƌĞǀĂůŝĚ;ƌĞƐǁĞůů͕ϭϵϵϰͿ͘
ϯ͘ϰ͘ϭ͘YƵĂŶƟƚĂƟǀĞZĞƐĞĂƌĐŚ
YƵĂŶƟƚĂƟǀĞ ƌĞƐĞĂƌĐŚ ŵĞƚŚŽĚƐ ĂƌĞ ƵƐƵĂůůLJ ĂƐƐŽĐŝĂƚĞĚ ǁŝƚŚ ƐƵƌǀĞLJƐ Žƌ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚƐ ĂŶĚ ĂƌĞ
ďĞůŝĞǀĞĚ ƚŽ ďĞ ƚŚĞ ĐŽƌŶĞƌƐƚŽŶĞ ĨŽƌ ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ ƐĞĞŬŝŶŐ ŐĞŶĞƌĂůŝnjĞĚ ƉĞƌĐĞƉƟŽŶƐ ŽĨ ǀĂƌŝŽƵƐ
ŝƐƐƵĞƐ͘DĂŝŶĞŵƉŚĂƐŝƐŝŶƋƵĂŶƟƚĂƟǀĞŵĞƚŚŽĚƐŝƐƉůĂĐĞĚŽŶƚŚĞƵƐĞŽĨĨŽƌŵĂůŝnjĞĚƐƚĂŶĚĂƌĚ
ƋƵĞƐƟŽŶƐĂŶĚƉƌĞĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚƌĞƐƉŽŶƐĞŽƉƟŽŶƐ͕ĂŶĚƐƵƌǀĞLJƐĂƌĞŽŌĞŶĚŝƐƚƌŝďƵƚĞĚƚŽĂůĂƌŐĞ
ƐĂŵƉůĞƐŝnjĞ͘dŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚƉƌŽďůĞŵƐĂŶĚŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐĂƌĞƵƐƵĂůůLJƐƉĞĐŝĮĐĂŶĚǁĞůůĚĞĮŶĞĚ
ŝŶ ƋƵĂŶƟƚĂƟǀĞ ƌĞƐĞĂƌĐŚ ŵĞĂŶŝŶŐ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌ ŚĂƐ ƐĞƩůĞĚ ŽŶ ǁŚĂƚ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶ ŝƐ
ŶĞĞĚĞĚƉƌŝŽƌƚŽƉĞƌĨŽƌŵŝŶŐƚŚĞƐƵƌǀĞLJ͘^ƵĐĐĞƐƐĨĂĐƚŽƌƐŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽĐŽůůĞĐƟŶŐƚŚŝƐŬŝŶĚŽĨĚĂƚĂ
ĂƌĞƚŽĂŐƌĞĂƚĞƌĚĞŐƌĞĞƌĞůĂƚĞĚƚŽĐŽƌƌĞĐƚůLJĚĞƐŝŐŶŝŶŐĂŶĚĂĚŵŝŶŝƐƚĞƌŝŶŐƚŚĞƐƵƌǀĞLJƚŚĂŶƚŽ
ĐŽŵŵƵŶŝĐĂƟǀĞĂŶĚŝŶƚĞƌƉƌĞƟǀĞƐŬŝůůƐŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞƌŽƌŽďƐĞƌǀĞƌŝŶƋƵĂůŝƚĂƟǀĞŵĞƚŚŽĚƐ
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22

ϯ͘ϰ͘Ϯ͘YƵĂůŝƚĂƟǀĞZĞƐĞĂƌĐŚ
YƵĂůŝƚĂƟǀĞ ŵĞƚŚŽĚƐ ĐĂŶ ƚĂŬĞ ŵĂŶLJ ĨŽƌŵƐ ĂŶĚ ŽŶĞ ŽĨ ƚŚĞ ŵĂŝŶ ŽďũĞĐƟǀĞƐ ŽĨ ƚŚĞ ĂƉƉƌŽĂĐŚ
ŝƐ ƚŽ ŐĂŝŶ ƉƌĞůŝŵŝŶĂƌLJ ŝŶƐŝŐŚƚ ŝŶƚŽ ĚĞĐŝƐŝŽŶ ƉƌŽďůĞŵƐ ĂŶĚ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƟĞƐ͘ /ŶŝƟĂůůLJ͕ ƋƵĂůŝƚĂƟǀĞ
ŵĞƚŚŽĚƐ ĞŶƚĂŝů ƐŽŵĞ ƐĐŝĞŶƟĮĐ ĞůĞŵĞŶƚƐ͕ ďƵƚ ƵƐƵĂůůLJ ůĂĐŬ ƚŚĞ ĐƌŝƟĐĂů ĞůĞŵĞŶƚ ŽĨ ƌĞůŝĂďŝůŝƚLJ͘
YƵĂůŝƚĂƟǀĞ ƌĞƐĞĂƌĐŚ ƚĞŶĚƐ ƚŽ ĨŽĐƵƐ ŽŶ ƚŚĞ ĐŽůůĞĐƟŽŶ ŽĨ ŚŝŐŚůLJ ĚĞƚĂŝůĞĚ ĂŵŽƵŶƚƐ ŽĨ ĚĂƚĂ͕
ďƵƚ ŽŌĞŶ ĞŶĐŽŵƉĂƐƐĞƐ Ă ƌĂƚŚĞƌ ƐŵĂůů ƐĂŵƉůĞ ďLJ ĂƐŬŝŶŐ ƋƵĞƐƟŽŶƐ Žƌ ŽďƐĞƌǀŝŶŐ͘ LJ ďĞŝŶŐ
ǁĞůů ƚƌĂŝŶĞĚ ŝŶ ŝŶƚĞƌͲƉĞƌƐŽŶĂů ĐŽŵŵƵŶŝĐĂƟŽŶ ĂŶĚ ŚĂǀŝŶŐ ŝŶƚĞƌƉƌĞƟǀĞ ƐŬŝůůƐ ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ ĐĂŶ
ƵƐĞŽƉĞŶͲĞŶĚĞĚƋƵĞƐƟŽŶƐƚŽĂůůŽǁĨŽƌŝŶͲĚĞƉƚŚƉƌŽďŝŶŐŽĨƐƉĞĐŝĮĐŝƐƐƵĞƐĂŶĚƚŚĞƌĞďLJ͕ŐĂŝŶ
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23

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ͲŚŽǁĞǀĞƌ͕ƚŚĞĂŵŽƵŶƚŝƐƉĞƌĐĞŝǀĞĚƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƟǀĞĚƵĞƚŽƚŚĞƐĐŽƉĞŽĨƚŚĞƚŚĞƐŝƐ͘LJůĞƫŶŐ
ƚŚĞƋƵĂůŝƚĂƟǀĞ;ŽƉĞŶͲĞŶĚĞĚͿƋƵĞƐƟŽŶƐĨƵŶĐƟŽŶĂƐƉƌŝŶĐŝƉĂůĚĂƚĂĂŶĚƚŚĞƋƵĂŶƟĮĂďůĞ;ĐůŽƐĞĚͲ
ĞŶĚĞĚͿĚĂƚĂĨƵŶĐƟŽŶĂƐƐƵƉƉŽƌƚƚŽƚŚĞƐĞĮŶĚŝŶŐƐ͕ƚŚĞůĂƩĞƌŝƐĂƐƐŝŐŶĞĚǀĂůŝĚŝƚLJĚĞƐƉŝƚĞƚŚĞ
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ƵŶŝƋƵĞĨĞĂƚƵƌĞƐĂǀĂŝůĂďůĞ͕ĂŶĚŚĞŶĐĞ͕ƉŽƐƐŝďůĞĚĞǀŝĂƟŽŶƐĨƌŽŵƚŚĞƚŚĞŽƌLJĂƌĞůŝŬĞůLJƚŽŽĐĐƵƌ

24

ĂŶĚŶĞǁĚŝŵĞŶƐŝŽŶƐƐŚŽƵůĚďĞƌĞƐĞĂƌĐŚĞĚ͘dŚƵƐ͕ŝŶŽƌĚĞƌƚŽƐŚĞĚůŝŐŚƚŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐŝŶ
ĂǁĂLJƚŚĂƚůĞĂĚƐƚŽĐůĂƌŝĮĐĂƟŽŶŽĨƚŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚƋƵĞƐƟŽŶ͕ƐĞǀĞƌĂůŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐǁŝůůďĞƵƐĞĚ͘dŚĞ
ƐƉĞĐŝĮĐĐŽŶƚĞŶƚŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ƚŽŐĞƚŚĞƌǁŝƚŚĂŶŝŶƚƌŽĚƵĐƟŽŶŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞĞƐ͕ǁŝůůďĞ
ŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚ ŝŶ ĐŚĂƉƚĞƌ ƐĞǀĞŶ͘ &Žƌ ŶŽǁ͕ ƚŚĞ ƚŚĞŽƌĞƟĐĂů ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶƐ͕ ŝŶĐůƵĚŝŶŐ ĂĚǀĂŶƚĂŐĞƐ
ĂŶĚĚŝƐĂĚǀĂŶƚĂŐĞƐŽĨƚŚĞŵĞƚŚŽĚ͕ǁŝůůďĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚ͘ 
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/ƚŝƐŶĞĐĞƐƐĂƌLJƚŽĚŝŐŝŶƚŽƚŚĞƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐƉƵƚŽƵƚďLJƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂŶĚŚĞŶĐĞ͕ƚŚĞƋƵĞƐƟŽŶƐ
ĨŽƌƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐǁŝůůďĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚĞĚĂƐƐĞŵŝͲƐƚƌƵĐƚƵƌĞĚ͕ŽƉĞŶͲĞŶĚĞĚ͕ĂŶĚƉƌŽďŝŶŐƋƵĞƐƟŽŶƐ͘
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ƚŚĞĚĞĚƵĐƟǀĞĂƉƉƌŽĂĐŚͿ͕ŝƚŝƐďĞůŝĞǀĞĚƚŚĂƚƚŚĞŵĞƚŚŽĚŽƵƚůŝŶĞĚĂďŽǀĞŝƐƚŚĞŵŽƐƚŽƉƟŵĂů
ŵĞƚŚŽĚ͘
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ƉĞƌĨŽƌŵŝŶŐƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ŝƚĐĂŶďĞĚŝĸĐƵůƚĂƐĂƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƚŽŵĂŝŶƚĂŝŶŽďũĞĐƟǀŝƚLJĂŶĚƚŚĞƌĞďLJ͕
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ƚŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐƐĞĂƌĐŚĨŽƌƐƉĞĐŝĮĐĞdžƉůĂŶĂƟŽŶƐ͕ǁŚŝĐŚŽŶĂŶƵŶĐŽŶƐĐŝŽƵƐůĞǀĞůŵŝŐŚƚůĞĂĚƚŚĞ
ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐƚŽƉƌŽďĞĨŽƌƐƉĞĐŝĮĐĂŶƐǁĞƌƐƚŚĂƚĐŽƵůĚĞdžƉůĂŝŶŽĐĐƵƌƌĞŶĐĞƐ͘dŚŝƐƉƌŽďŝŶŐŵŝŐŚƚ
ƌĞƐƵůƚŝŶƉŽƐŝŶŐƋƵĞƐƟŽŶƐƚŚĂƚůĞĂĚƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƚŽĐŽŵĞƵƉǁŝƚŚĂŶƐǁĞƌƐƐĂƟƐĨLJŝŶŐƚŚĞ
ƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ͘/ƚŝƐĚŝĸĐƵůƚƚŽĐŝƌĐƵŵǀĞŶƚƐƵĐŚůĞĂĚŝŶŐƋƵĞƐƟŽŶƐĂƐƚŚĞLJŽŌĞŶ͕ĂƐŵĞŶƟŽŶĞĚ͕
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ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ƐĐĂůĞ ŝŶ ƌĞŐĂƌĚ ƚŽ ƚŚĞ ƐĂŵĞ ƚLJƉĞ ŽĨ ĐŽŶƚĞŶƚ ʹ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ŽĨ ŽƵƌ ƉŽƚĞŶƟĂůůLJ
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ƚŽƚŚĞĐĂƐĞĐŽŵƉĂŶLJůĞĂĚŝŶŐŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞĞƐŶŽƚƚŽĚŝƐƉůĂLJƚŚĞĐŽŵƉĂŶLJ͛ƐǁĞĂŬŶĞƐƐĞƐŽŶƚŚĞ
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25

ƚŚĞĮƌƐƚƚǁŽƌŝƐŬƐĂƌĞŵŝŶŝŵŝnjĞĚ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽƚŚĞƐĐŝĞŶƟĮĐƐƚĂŶĚƉŽŝŶƚĂƚŚĂŶĚ͕ŝƚ
ƐŚŽƵůĚďĞŵĞŶƟŽŶĞĚƚŚĂƚĞĂĐŚƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚŝƐďŽƵŶĚƚŽĂƉĂƌƟĐƵůĂƌƐŽĐŝĂůĐŽŶƐƚƌƵĐƚ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐ
ĂƌĞŐŝŵĞŽĨŵĞĂŶŝŶŐ͕ĂŶĚƚŚŝƐǁĂLJƚŚĞŝƌƉŽŝŶƚŽĨƌĞĨĞƌĞŶĐĞĂŶĚŽďƐĞƌǀĂƟŽŶǁŝůůƐƚĞŵĨƌŽŵ
ŚĞƌĞ͘ƐƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌLJŽƵĐĂŶŶĞǀĞƌĚĞƚĞƌŵŝŶĞƚŚĞĂĐƟŽŶƐŽĨŚƵŵĂŶƐʹƚĞŶĚĞŶĐŝĞƐĐĂŶĂƉƉĞĂƌ͕
ďƵƚƚŚĞLJĐĂŶƐƵĚĚĞŶůLJĐŚĂŶŐĞĂŌĞƌƌĞƉĞĂƟŶŐĂĐƟŽŶƐ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶƐĂƌĞŵĂĚĞďŽƚŚ
ŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽĐĂƐĞƐĂŶĚƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͕ǁŚLJƚŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚŝƐƉĞƌĐĞŝǀĞĚƚŽďĞƌĞůŝĂďůĞ͘ƐĨŽƌƚŚĞ
ĐŽŶĐĞƌŶ ǁŝƚŚ ŵŝƐƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐƐ͕ ƚŚĞ ŝŶĨŽƌŵĂů ƐƚƌƵĐƚƵƌĞ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ ƉƌŽǀŝĚĞƐ Ă ŐŽŽĚ
ƉŽƐƐŝďŝůŝƚLJŽĨĞůĂďŽƌĂƟŽŶƐ͕ǁŚŝĐŚĚĞĐƌĞĂƐĞƚŚĞƉŽƚĞŶƟĂůŽĨƐƵĐŚ;ƌĞƐǁĞůů͕ϭϵϵϰͿ͘
ϯ͘ϱ͘Ϯ͘^ĞĐŽŶĚĂƌLJĂƚĂ
dŚĞƐĞĐŽŶĚĂƌLJŵĂƚĞƌŝĂůĨŽƌƚŚĞĚĂƚĂĂŶĂůLJƐŝƐƐĞƌǀĞƐƚŽƐŚĂƉĞĂŶƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞĐĂƐĞƐĂƚ
ŚĂŶĚ͘&ŽĐƵƐƚŚƌŽƵŐŚŽƵƚƚŚĞƚŚĞƐŝƐŝƐƚŽůĞĂƌŶŚŽǁǀĂůƵĞŝƐĐƌĞĂƚĞĚŽŶƚŚĞWĂŐĞƐůŝŶŬĞĚƚŽƚŚĞ
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ƌĞƐƉĞĐƟǀĞWĂŐĞƐ͘dŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚǁĞƉĞƌĨŽƌŵŝƐŵŽƌĞŽƌůĞƐƐŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĨƌŽŵŽƚŚĞƌŝŶĐĞŶƟǀĞƐ
ƐĞƚŽƵƚďLJƚŚĞďƌĂŶĚƐ͘zĞƚ͕ƐĞĐŽŶĚĂƌLJĚĂƚĂƐƵĐŚĂƐŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĨŽƵŶĚŽŶƚŚĞĐŽƌƉŽƌĂƚĞǁĞďƐŝƚĞƐ͕
ŽƚŚĞƌŽŶůŝŶĞƐŽƵƌĐĞƐ͕ĂŶĚǀĂƌŝŽƵƐĂƌƟĐůĞƐǁŝůůďĞĂƉƉůŝĞĚƚŽŐĂŝŶĂŶƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞďƌĂŶĚƐ
ʹŝŶŝƟĂůůLJŝŶŽƌĚĞƌƚŽƐĞůĞĐƚĐĂƐĞƐǁŝƚŚƌĞŐĂƌĚƚŽƚŚĞĐƌŝƚĞƌŝĂƐĞƚŽƵƚĨŽƌĐĂƐĞƐĞůĞĐƟŽŶĂŶĚŝŶ
ŐĞŶĞƌĂůƚŽĂĐŚŝĞǀĞĂƌĞƋƵŝƌĞĚƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞďƌĂŶĚƐ͘/ƚŝƐĂĐŬŶŽǁůĞĚŐĞĚƚŚĂƚƚŚŝƐƚLJƉĞ
ŽĨĚĂƚĂŵĂLJďĞƐŽŵĞǁŚĂƚďŝĂƐĞĚ͘,ĞŶĐĞ͕ĨŽƌƚŚĞƉƵƌƉŽƐĞŽĨƚŚŝƐƚŚĞƐŝƐʹǁŚĞƌĞĚĂƚĂŽĨƚŚĞ
ĐĂƐĞƐĂƌĞŶŽƚĚĞƚĞƌŵŝŶŝŶŐƚŚĞŽƵƚĐŽŵĞʹŝƚŝƐďĞůŝĞǀĞĚƚŽďĞĂŶĞŐůŝŐŝďůĞƐŽƵƌĐĞŽĨĞƌƌŽƌ͘&ŝŶĂůůLJ͕
ƐĞĐŽŶĚĂƌLJĚĂƚĂ;ŝŶĐůƵĚŝŶŐƋƵĂŶƟƚĂƟǀĞĚĂƚĂͿƌĞŐĂƌĚŝŶŐ&ĂĐĞŬĂŶĚWĂŐĞƐǁŝůůďĞĂƉƉůŝĞĚƚŽ
ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚƚŚĞďĂƐŝĐĨƵŶĐƟŽŶƐĂƐǁĞůůĂƐƚŚĞƵƐĞŽĨƚŚĞŵĞĚŝĂ͘

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27

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ĂĚũƵƐƚƚŽƚŚŝƐŶĞǁŽŶůŝŶĞƉůĂƞŽƌŵ;ƌŶŽŶĞ͕ĞƚĂů͕͘ϮϬϭϬ͖ĂƐĂůŽ͕&ůĂǀŝĄŶΘ'ƵŝŶĂůşƵ͕ϮϬϬϴͿ͘ 
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ƵƐĞƌƐĚŽŶŽƚƐĞĞŬŵĞŵďĞƌƐŚŝƉŽĨWĂŐĞƐŝŶŝƚƐŽǁŶƌŝŐŚƚ͕ďƵƚĂŵŽŶŐŽƚŚĞƌƚŚŝŶŐƐĂƐĂŶĞdžƚĞŶƐŝŽŶ
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yͲĨĂĐƚŽƌƐͿ͘/ŶĂƐƚƵĚLJĐŽŶĚƵĐƚĞĚŝŶϮϬϬϵ͕ϳϬйŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌƐǁŚŽ͚ůŝŬĞĚ͛ĂWĂŐĞĚŝĚŶŽƚƚŚŝŶŬŽĨ
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&ĂĐĞŬWĂŐĞƐƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŵŽƐƚůLJĞdžŝƐƚƐďĞƚǁĞĞŶƚŚĞďƌĂŶĚĂŶĚƚŚĞĨĂŶƐʹŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ
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ƚŚŝƐ ŝŶŝƟĂů ĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶ ŽĨ ƐĞůĨ͕ ĂŶ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ ĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ďĞĐŽŵĞƐ
ƌĞůĞǀĂŶƚ͘hŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŝĨƚŚĞĐŽŵŵƵŶŝƚLJŵĞŵďĞƌƐĂƌĞĂƩĂĐŚĞĚƚŽƚŚĞĐŽŵŵƵŶŝƚLJŝƚƐĞůĨ͕ƚŚĞ
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ĂďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJďLJŝŶƚƌŽĚƵĐŝŶŐŽŶĚͲďĂƐĞĚƩĂĐŚŵĞŶƚand
 

/ĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚƩĂĐŚŵĞŶƚ͘/ƚ
ĚĞĮŶĞƐĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝŶƚĞƌŵƐŽĨƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƚŽŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŐƌŽƵƉŵĞŵďĞƌƐ;ďŽŶĚͿŽƌƚŚĞŐƌŽƵƉ
ĂƐĂǁŚŽůĞ;ŝĚĞŶƟƚLJͿ͘/ƚŝƐŚĂƌĚƚŽĐůĞĂƌůLJĚĞĮŶĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽũƵƐƚŽŶĞŽĨƚŚĞƐĞ
ƚLJƉĞƐŽĨĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ĂƐŝƚŝƐůŝŬĞůLJƚŽďĞŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƚŽƚŚĞĨĂŶʹŚŽǁĞǀĞƌ͖ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶƐĂĐĐŽƌĚŝŶŐ
ƚŽƚŚĞĚŝīĞƌĞŶƚƉĂƌĂŵĞƚĞƌƐƐŚŽƵůĚďĞŵĂĚĞ͘tŚĞŶ͚ůŝŬŝŶŐ͛ĂŶĚŝŶƚĞƌĂĐƟŶŐǁŝƚŚĂWĂŐĞ͕ĨĂŶƐ
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ƚŽƚŚĞĐŝƌĐƵŵƐƚĂŶĐĞƐŽŶ&ĂĐĞŬĂŶĚWĂŐĞƐ͕ŝƚŝƐůŝŬĞůLJƚŚĂƚĨĂŶƐǁŝůůŵĂŝŶůLJďĞĂƩĂĐŚĞĚƚŽƚŚĞ
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ďĂƐĞĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ǁŝƚŚŝŶ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ ŝƐ ƌĂƌĞ ĂŶĚ ŝŶ ŵĂŶLJ ĐĂƐĞƐ ĐŽŶƐŝƐƚƐ ŽĨ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ
ďĞƚǁĞĞŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ĂůƌĞĂĚLJ ĨƌŝĞŶĚƐ͘ /Ŷ ĂĚĚŝƟŽŶ͕ &ĂĐĞŬ͛Ɛ ƐƚƌƵĐƚƵƌĞ ĚŽĞƐ ŶŽƚ
ĂĐĐŽŵŵŽĚĂƚĞƐƵĐŚďŽŶĚͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ;ĂƐƐĞĞŶĨŽƌŝŶƐƚĂŶĐĞǁŝƚŚĂĚĞďĂƚĞĨŽƌƵŵͿ͘ 
ƐƚŚĞĨŽĐƵƐŽĨƚŚĞƚŚĞƐŝƐŝƐŽŶůLJŽŶďŽŶĚͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ƚŚĞĚŝƐƟŶĐƟŽŶďĞƚǁĞĞŶŝĚĞŶƟƚLJͲ
ďĂƐĞĚĂŶĚďŽŶĚͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĨƵŶĐƟŽŶƐĂƐĚĞůŝŵŝƚĂƟŽŶ͘

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&ƵƌƚŚĞƌ͕ ŚŽůĂŬŝĂ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϰͿ ƐƵƉƉŽƌƚ ƚŚŝƐ ĚŝƐƟŶĐƟŽŶ ďLJ ĚĞĮŶŝŶŐ ŶĞƚǁŽƌŬͲďĂƐĞĚ ǀŝƌƚƵĂů
ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐĂƐĂ͚͙ƐƉĞĐŝĂůŝnjĞĚ͕ŐĞŽŐƌĂƉŚŝĐĂůůLJĚŝƐƉĞƌƐĞĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJďĂƐĞĚŽŶĂƐƚƌƵĐƚƵƌĞĚ͕

30

ƌĞůĂƟǀĞůLJƐƉĂƌƐĞ͕ĂŶĚĚLJŶĂŵŝĐŶĞƚǁŽƌŬŽĨƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐĂŵŽŶŐƉĂƌƟĐŝƉĂŶƚƐƐŚĂƌŝŶŐĂĐŽŵŵŽŶ
ĨŽĐƵƐ͙͛ ĂŶĚ ƐŵĂůůͲŐƌŽƵƉͲďĂƐĞĚ ǀŝƌƚƵĂů ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ ĂƐ ͚͙ĐŽŶƐƟƚƵƚĞĚ ďLJ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ ǁŝƚŚ Ă
ĚĞŶƐĞ ǁĞď ŽĨ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ͕ ŝŶƚĞƌĂĐƟŶŐ ƚŽŐĞƚŚĞƌ ŽŶůŝŶĞ ĂƐ Ă ŐƌŽƵƉ͕ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ĂĐĐŽŵƉůŝƐŚ
Ă ǁŝĚĞƌ ƌĂŶŐĞ ŽĨ ũŽŝŶƚůLJ ĐŽŶĐĞŝǀĞĚ ĂŶĚ ŚĞůĚ ŐŽĂůƐ͕ ĂŶĚ ƚŽ ŵĂŝŶƚĂŝŶ ĞdžŝƐƟŶŐ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ͙͛
 


;ŚŽůĂŬŝĂ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϰ͗ ϮϰϴͿ͘ ŚŽůĂŬŝĂ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϮϬϬϰͿ ĚĞĮŶŝƟŽŶƐ ďĞĐŽŵĞ ǀĞƌLJ ŝŶƚĞƌĞƐƟŶŐ͕ ĂƐ
ƚŚĞLJĚĞĮŶĞƚŚĞƐĞƚLJƉĞƐŽĨǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽĚŝīĞƌĞŶƚƚLJƉĞƐŽĨǀĂůƵĞʹǁŚŝĐŚ
ĂůƐŽĐŽŶƐƟƚƵƚĞƐĂŶĂƌĞĂŽĨŝŶƚĞƌĞƐƚŝŶƚŚŝƐƚŚĞƐŝƐ͘

ϰ͘ϱ/Ŷ^Ƶŵ
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Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϮϬϬϰͿ ƚŚĞŽƌLJ͘ dŚƵƐ͕ ŝŶ ŶĞƚǁŽƌŬͲďĂƐĞĚ ǀŝƌƚƵĂů ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ ƚŚĞ ŵĞŵďĞƌƐ ĂƌĞ ůŝŬĞůLJ
ƚŽŚĂǀĞŝĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚŵĞŵďĞƌƐŽĨƐŵĂůůͲŐƌŽƵƉͲďĂƐĞĚ ǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ
ĂƌĞůŝŬĞůLJƚŽŚĂǀĞďŽŶĚͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƐ͘tŝƚŚƚŚĞƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐƚŚĂƚ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĂƌĞ
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ďĂƐĞĚǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƚLJǁŝƚŚŝĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘
dŚĞ ĚĞƐĐƌŝƉƟŽŶƐ ĂŶĚ ĚĞĮŶŝƟŽŶƐ ƉƌŽǀŝĚĞĚ ŚĞƌĞ ǁŝůů ƐĞƌǀĞ ĂƐ ƚŚĞ ĨŽƵŶĚĂƟŽŶ ĨŽƌ ĂŶĂůLJnjŝŶŐ
ǀĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘&ŝƌƐƚŽĨĂůů͕ƚŚĞŽǀĞƌĂůůĚĞĮŶŝƟŽŶŽĨWĂŐĞƐŝƐƐĞĞŶƚŽŚĂǀĞĂ
ĚĞůŝŵŝƚĂƟŶŐĞīĞĐƚĂƐǁĞůůĂƐƉƌŽǀŝĚŝŶŐƌĞůĞǀĂŶƚƚŽƉŝĐƐĨŽƌůĂƚĞƌĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶ͘^ĞĐŽŶĚ͕ƚŚĞĞůĞŵĞŶƚ
ŽĨĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝƐƌĞůĞǀĂŶƚĨŽƌƐĞǀĞƌĂůƉĂƌĂŵĞƚĞƌƐŝŶƚŚĞƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͕ǁŚŝĐŚǁŝůůďĞ
ŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚŝŶƚŚĞŶĞdžƚĐŚĂƉƚĞƌĂƐǁĞůůĂƐƚŚĞůĂƚĞƌĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶƐ͘
KŶ Ă ĐŽŶĐůƵĚŝŶŐ ŶŽƚĞ͕ ŝƚ ŝƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ƚŽ ƐƚĂƚĞ ƚŚĂƚ ĞĂĐŚ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ ĐĂƐĞ ĐĂŶ ŝŶŇƵĞŶĐĞ Ăůů
ƚŚĞĚĞĮŶŝƟŽŶƐŽĨ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘tŚĞƌĞǀĂƌŝĂƟŽŶƐĂƌĞĨŽƵŶĚ͕ĚĞĮŶŝƟŽŶƐǁŝůůďĞƉƌŽǀŝĚĞĚ
ĂĐĐŽƌĚŝŶŐůLJĨŽƌĞĂĐŚĐŚŽƐĞŶĐĂƐĞŝŶƚŚĞƐĞĐƟŽŶŽŶĐĂƐĞĚĞůŝŵŝƚĂƟŽŶ͘

31

ϱ͘ϬdŚĞŽƌĞƟĐĂů&ƌĂŵĞǁŽƌŬ
dŚĞĂŝŵŽĨƚŚŝƐĐŚĂƉƚĞƌŝƐƚŽƉƌŽǀŝĚĞĂŶŽǀĞƌǀŝĞǁŽĨƚŚĞƚŚĞŽƌŝĞƐĂŶĚĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐƚŚĂƚĂƌĞĐĞŶƚƌĂů
ƚŽŽƵƌƚŚĞƐŝƐ͘dŚĞĐŽŶƚĞdžƚĂŶĚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐďĞƚǁĞĞŶƚŚĞŽƌLJĂŶĚĚĞĮŶŝƟŽŶƐƉƌĞƐĞŶƚĞĚŝŶƚŚĞ
ĨƌĂŵĞǁŽƌŬǁŝůůƉƌŽǀŝĚĞƚŚĞŽƵƚůŝŶĞĨŽƌƚŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚŝŶƚŚĞƌĞƐƚŽĨƚŚĞƚŚĞƐŝƐʹďĞŝŶŐƌĞƐĞĂƌĐŚ
ƉĞƌĨŽƌŵĞĚŽŶƚŚĞĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞƐŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚŝŶĐŚĂƉƚĞƌƚǁŽ͘dŚĞƚŚĞŽƌĞƟĐĂůŽīƐĞƚŝƐĐůŽƐĞůLJ
ůŝŶŬĞĚƚŽƚŚĞŐĞŶĞƌĂůƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞŵĂƌŬĞƟŶŐĚŝƐĐŝƉůŝŶĞ͕ǁŚŝĐŚŚĂƐďĞĞŶĞŵƉůŽLJĞĚƚŽ
ŽƵƌůŝŶĞŽĨƐƚƵĚLJʹƚŚƵƐ͖ƚŚĞƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬŝƐŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚǁŝƚŚŝŶƚŚŝƐƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ͘
&ŽůůŽǁŝŶŐƚŚĞůŽŐŝĐƉƌĞƐĞŶƚĞĚďLJƌĞƐǁĞůů;ϭϵϵϰͿ͕ǁĞƐĞĞŬƚŽĚĞǀĞůŽƉĂƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬ
ŝůůƵƐƚƌĂƟŶŐƚŚĞŝŶƚĞƌĐŽŶŶĞĐƚĞĚŶĞƐƐŽĨŽƵƌŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂŶĚĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞƐ͕ĨŽƌŵŝŶŐ Ă
ĐĂƵƐĂůŵŽĚĞůĨƌŽŵǁŚŝĐŚǁĞďƵŝůĚŽƵƌƌĞƐĞĂƌĐŚ;ƐĞĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬŽŶƚŚĞŶĞdžƚƉĂŐĞͿ͘ 
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ƚŚƌŽƵŐŚ ďƵŝůĚŝŶŐ ůŽŶŐͲƚĞƌŵ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ ǁŝƚŚ ĐŽŶƐƵŵĞƌƐ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ŝŶĐƌĞĂƐĞ ĐŽŶƐƵŵĞƌ
ůŽLJĂůƚLJ;<ĞůůĞƌ͕ϮϬϬϴͿ͘dŚĞƐĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐĂŶĚůŽLJĂůƚLJĞŶƚĂŝůƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƚŽďĞĐŽŵĞĂƩĂĐŚĞĚ
ƚŽƚŚĞďƌĂŶĚĂŶĚĨĂǀŽƌƚŚĞďƌĂŶĚŽǀĞƌĐŽŵƉĞƟƚŽƌƐ;ĂŬĞƌ͕ϭϵϵϭ͖DŽŝƐĞƐĐƵ͕ϮϬϬϵͿ͘dŽĐƌĞĂƚĞ
ďƌĂŶĚĞƋƵŝƚLJ͕ƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƐŚŽƵůĚĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞĂŶĂĚĚĞĚǀĂůƵĞ͕ǁŚŝĐŚƐŚŽƵůĚƚŚĞŶƌĞƐƵůƚŝŶ
ůĂƌŐĞƌ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ǁŝƚŚ͕ ĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ƚŽ͕ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ͘ WĂƌĂůůĞů ƚŽ ƚŚŝƐ͕ ƚŚĞ ĐŽŶƐƵŵĞƌƐ ǁŝůů
ĚĞǀĞůŽƉĂƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůƐĞŶƐĞŽĨďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJ;W^ͿƚŚĂƚǁŝůůĂīĞĐƚƚŚĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ
ĂŶĚƚŚƵƐ͕ůŽLJĂůƚLJ;ĂƌůƐŽŶĞƚĂů͕͘ϮϬϬϴͿ͘tŝƚŚƚŚĞĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚŽĨtĞďϮ͘ϬŶĞǁƉŽƐƐŝďŝůŝƟĞƐ
ĨŽƌ ĐŽŶƐƵŵĞƌƐ ƚŽ ĞŶŐĂŐĞ ǁŝƚŚ ďƌĂŶĚƐ ĞŵĞƌŐĞĚ͘ dŚŝƐ ƌĞƐƵůƚƐ ŝŶ Ă ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ĂƐƉŝƌĂƟŽŶ ƚŽ
ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚǀĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶŽŶ&ĂĐĞŬďLJĞdžĂŵŝŶŝŶŐƚŚĞĚŝīĞƌĞŶƚƚLJƉĞƐŽĨĐŽŶƚĞŶƚ͕ĂƐĚĞĮŶĞĚ
ŝŶĐŚĂƉƚĞƌƚǁŽ͕ĚĞƚĞƌŵŝŶŝŶŐĚĞŐƌĞĞŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ƚŚĞĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚŽĨW^͕ĂŶĚƚŚƵƐ͕ƚŚĞ
ŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚůŽLJĂůƚLJ͘ĂĐŚĞůĞŵĞŶƚŽĨƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬǁŝůůďĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚĂŶĚ
ĚĞĮŶĞĚĂĐĐŽƌĚŝŶŐůLJĨŽƌƚŚĞƉƵƌƉŽƐĞŽĨĨƵƌƚŚĞƌƵƐĞ͘

32

/ŶŽƌĚĞƌƚŽĐƌĞĂƚĞĂďĞƩĞƌŽǀĞƌǀŝĞǁ͕ĂŶŝůůƵƐƚƌĂƟŽŶŽĨŚŽǁƚŚĞƐĞƚŚĞŽƌŝĞƐŝŶƚĞƌĂĐƚŝƐƉƌŽǀŝĚĞĚ
ďĞůŽǁ͘,ĞƌĞĂŌĞƌ͕ĞĂĐŚĞůĞŵĞŶƚǁŝůůďĞĚĞĮŶĞĚŝŶƚƵƌŶ͘

dŚĞŽƌĞƟĐĂů&ƌĂŵĞǁŽƌŬ
ϱ͘ϭsĂůƵĞ
sĂůƵĞ ŝƐ ƚŚĞ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ǀĂƌŝĂďůĞ ĂŶĚ ƚŚĞ ĮƌƐƚ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ĞůĞŵĞŶƚ ŽĨ ƚŚĞ ƚŚĞŽƌĞƟĐĂů
ĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘dŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŚĂƐďĞĞŶƌĞƐĞĂƌĐŚĞĚŝŶŶƵŵĞƌŽƵƐĐŽŶƚĞdžƚƐ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐƚŚĞĮĞůĚŽĨ
ƉƐLJĐŚŽůŽŐLJ͕ƐŽĐŝŽůŽŐLJ͕ĂŶĚĞĐŽŶŽŵŝĐƐ͕ǁŚŝĐŚĂƌĞĂƌĞĂƐĂƉƉůŝĞĚǁŝƚŚŝŶŵĂƌŬĞƟŶŐŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͘
>ĞƚƵƐƐƚĂƌƚǁŝƚŚĂďƌŝĞĨŝŶƚƌŽĚƵĐƟŽŶƚŽƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨǀĂůƵĞ͘
DĂƌŬĞƟŶŐƌĞƐĞĂƌĐŚƚƌĂĚŝƟŽŶĂůůLJĨŽĐƵƐĞĚŽŶƚŚĞĞdžĐŚĂŶŐĞŽĨŐŽŽĚƐŝŶǁŚŝĐŚǀĂůƵĞŝƐĞŵďĞĚĚĞĚ
ĂŶĚĚŝƐƚƌŝďƵƚĞĚƚŚƌŽƵŐŚƚƌĂŶƐĂĐƟŽŶƐ;'ƌƂŶƌŽŽƐ͕ϮϬϬϲͿ͘ƐŬŶŽǁůĞĚŐĞŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌďĞŚĂǀŝŽƌ
ŝŶĐƌĞĂƐĞĚ͕ĨŽĐƵƐƚƵƌŶĞĚƚŽǁŚĂƚŝƐŬŶŽǁŶĂƐƚŚĞƐĞƌǀŝĐĞͲĐĞŶƚĞƌĞĚƉĂƌĂĚŝŐŵ͕ǁŚĞƌĞĨŽĐƵƐŝƐ
ƐĞƌǀŝĐĞƐ ƌĂƚŚĞƌ ƚŚĂŶ ŵĂŶƵĨĂĐƚƵƌĞĚ ŐŽŽĚƐ ;sĂƌŐŽ Θ >ƵƐĐŚ͕ ϮϬϬϰ͕ 'ƌƂŶƌŽŽƐ͕ ϮϬϬϳͿ͘ sĂůƵĞ ŝƐ
ƉĞƌĐĞŝǀĞĚĂƐĂƌĞƐƵůƚŽĨĐŽͲĐƌĞĂƟŽŶďĞƚǁĞĞŶĐŽŶƐƵŵĞƌĂŶĚďƌĂŶĚ;tŝŬƐƚƌƂŵ͕ϭϵϵϲ͖WƌĂŚĂůĂĚ
ΘZĂŵĂƐǁĂŵLJ͕ϮϬϬϰͿĂŶĚĚĞƌŝǀĞƐĨƌŽŵƚŚĞƉƌŽĐĞƐƐƌĂƚŚĞƌƚŚĂŶƚŚĞƚƌĂŶƐĂĐƟŽŶĂůŽŶĞ;^ŚĞƚŚ
ΘWĂƌǀĂƟLJĂƌ͕ϮϬϬϮ͖ZĂũĂŚĞƚĂů͕ϮϬϬϴͿ͘tŝƚŚŝŶƌĞƐĞĂƌĐŚŽĨtϮ͘Ϭ͕ǀĂůƵĞŚĂƐďĞĞŶƐƚƵĚŝĞĚ

33

ŝŶ ƌĞŐĂƌĚ ƚŽ ĚŝīĞƌĞŶƚ ǁĞďͲƐƉĂĐĞƐ ǁŝƚŚ ĨŽĐƵƐ ŽŶ ŬŶŽǁůĞĚŐĞ ƐŚĂƌŝŶŐ͕ ƉĞƌƐŽŶĂů ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ͕
ĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚŽĨŝŶŶŽǀĂƟŽŶĂŶĚƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͕ĞƚĐ͘;tŝŬƐƚƌƂŵ͕ϭϵϵϲ͖ĂŐŽnjnjŝΘŚŽůĂŬŝĂ͕ϮϬϬϮ͖ 
ůůŝƐŽŶĞƚĂů͕ϮϬϬϳ͖ĚĂŵƐΘhĞŶŽ͕ϮϬϬϴͿ͘DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ƐƵĐŚƚLJƉĞƐŽĨĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐĂƌĞĚŝīĞƌĞŶƚ
ĨƌŽŵ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĂŶĚŚĞŶĐĞ͕ƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨǀĂůƵĞŵĂLJĂůƐŽďĞĚŝīĞƌĞŶƚ͘
/ƚ ŝƐ ŶĞĐĞƐƐĂƌLJ ƚŽ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚ ƚŚĞ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ŽĨ ǀĂůƵĞ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ĚĞĮŶĞ ŝƚ ŝŶ ƌĞŐĂƌĚ ƚŽ ƚŚĞ
ƉŚĞŶŽŵĞŶŽŶĂƚŚĂŶĚ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐƐĞĐƟŽŶĂŝŵƐƚŽĐůĂƌŝĨLJƚŚĞƌŽůĞŝƚƉůĂLJƐŝŶƌĞŐĂƌĚ
ƚŽĂ&ĂĐĞŬWĂŐĞ͘
ϱ͘ϭ͘ϭsĂůƵĞĂƐWĂƌƚŽĨƚŚĞƵƐƚŽŵĞƌĂƐĞĚƌĂŶĚƋƵŝƚLJDŽĚĞů 
ďƌŽĂĚƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨǀĂůƵĞǁŝƚŚŝŶƚŚĞŵĂƌŬĞƟŶŐĚŝƐĐŝƉůŝŶĞŝƐƚŚĂƚŝƚĨŽƌŵƐƚŚĞĨŽƵŶĚĂƟŽŶ
ĨŽƌĐŽŶƐƵŵĞƌŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂŶĚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďƵŝůĚŝŶŐ͘dŚŝƐŝƐŝŶĂĐĐŽƌĚĂŶĐĞǁŝƚŚƚŚĞƐĞƌǀŝĐĞͲ
ĐĞŶƚĞƌĞĚǀŝĞǁ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐƚŚĞŵŽĚĞůƚŚĂƚǁĂƐŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚŝŶŝƟĂůůLJ͘/ƚĞdžƉůĂŝŶƐƚŚĂƚĂďƌĂŶĚ
ƐŚŽƵůĚƉƌŽǀŝĚĞǀĂůƵĞƚŽŝƚƐĐƵƐƚŽŵĞƌƐŝĨďƌĂŶĚĞƋƵŝƚLJĂŶĚůŽLJĂůƚLJŝƐƚŽďĞĂĐŚŝĞǀĞĚ;<ĞůůĞƌ͕ϮϬϬϴͿ
ʹĂŶĚŝƚŝŵƉůŝĞƐƚŚĂƚǀĂůƵĞĨĂĐŝůŝƚĂƚĞƐŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌͲďƌĂŶĚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ͘tŝƚŚŝŶ
ĐŽŶƐƵŵĞƌďĞŚĂǀŝŽƌ͕ǀĂůƵĞĂŶĚŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂƌĞĐůŽƐĞůLJůŝŶŬĞĚ;ƌŶŽƵůĚ͕WƌŝĐĞΘŝŶŬŚĂŶ͕ϮϬϬϱͿ
ĂŶĚŚĞŶĐĞ͕ǁŚĞŶĂŶĂůLJnjŝŶŐƚŚĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉŽŶĂWĂŐĞ͕ǁĞƐĞĞŬƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŚŽǁƚŚĞďƌĂŶĚ
ĂĚĚƐǀĂůƵĞĨŽƌƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌ͘
ZĂǀĂůĚ ĂŶĚ 'ƌƂŶƌŽŽƐ ;ϭϵϵϲͿ ĂůƐŽ ƐƚƌĞƐƐ ƚŚĞ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐĞ ŽĨ ǀĂůƵĞ ŝŶ ƚŚĞ ĐŽŶƐƵŵĞƌ ďƌĂŶĚ
ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ͘ LJ ĂĚĚŝŶŐ ǀĂůƵĞ ƚŚƌŽƵŐŚ ŵŽƌĞ ƚŚĂŶ ƚŚĞ ƉŚLJƐŝĐĂů ƉƌŽĚƵĐƚ͕ ƚŚĞLJ ĂƌŐƵĞ ƚŚĂƚ Ă
ĐŽŶƐƵŵĞƌ͛ƐďƌĂŶĚͲĐŚŽŝĐĞŝƐďĂƐĞĚŽŶĂŶĞŶƟƌĞƚLJŽĨƚŚĞďƌĂŶĚƉĞƌĐĞƉƟŽŶ;ZĂǀĂůĚΘ'ƌƂŶƌŽŽƐ͕
ϭϵϵϲ͕ŝŶĚĞŚĞƌŶĂƚŽŶLJ͕ϭϵϵϴ͗ϭϮϳͿ͘dŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐƐĞĐƟŽŶǁŝůůĚŝƐĐƵƐƐĂŶĚĚĞĮŶĞƚŚŝƐĂĚĚĞĚ
ǀĂůƵĞĂŶĚƚŚĞůŝŶŬƚŽ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘
ϱ͘ϭ͘ϮĚĚĞĚsĂůƵĞ
tŚĞƚŚĞƌŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůŽƌƚĞƌŵŝŶĂů͕ǀĂůƵĞƐĂƌĞďĞůŝĞǀĞĚƚŽďĞ͚ŶĚƵƌŝŶŐďĞůŝĞĨƐĂďŽƵƚĚĞƐŝƌĂďůĞ
ŽƵƚĐŽŵĞƐƚŚĂƚƚƌĂŶƐĐĞŶĚƐƉĞĐŝĮĐƐŝƚƵĂƟŽŶƐĂŶĚƐŚĂƉĞŽŶĞ͛ƐďĞŚĂǀŝŽƌ͛͘;ƌŶŽƵůĚĞƚĂů͕ϮϬϬϱ͗
ϳϯͿ͘dŚĞƐĞĂƌĞƚŚĞǀĂůƵĞƐƚŚĂƚƐŚĂƉĞĂŶĚƐƵƉƉŽƌƚĐŽŶƐƵŵĞƌďĞŚĂǀŝŽƌ͘sĂůƵĞƐĂƌĞŵŽƐƚŽŌĞŶ
ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ĂŶĚ ĐĂŶ ďĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞĚ ďLJ ďƌĂŶĚƐ͘ dŚƵƐ͕ ƵƐƚŽŵĞƌ ZĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ DĂŶĂŐĞŵĞŶƚ Žƌ
ZĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ DĂƌŬĞƟŶŐ ŚĂƐ ƌĞƐĞĂƌĐŚĞĚ ŚŽǁ ǀĂůƵĞ ŝƐ ƉƌŽǀŝĚĞĚ ƚŚƌŽƵŐŚ Ă ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ǁŝƚŚ
ĂďƌĂŶĚ͘dŚŝƐůŝŶĞŽĨƌĞƐĞĂƌĐŚďĞůŝĞǀĞƐƚŚĂƚƚŚĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉŝƚƐĞůĨŵŝŐŚƚŚĂǀĞĂŵĂũŽƌĞīĞĐƚ
ŽŶ ƚŚĞ ƚŽƚĂů ǀĂůƵĞ ŽĨ Ă ďƌĂŶĚ ƉĞƌĐĞŝǀĞĚ ďLJ ƚŚĞ ĐŽŶƐƵŵĞƌ ;ZĂǀĂůĚ Θ 'ƌƂŶƌŽŽƐ͕ ϭϵϵϲ͕ ŝŶ ĚĞ 
ŚĞƌŶĂƚŽŶLJ͕ϭϵϵϴͿ͘

34

tŝƚŚŝŶ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ŵĂƌŬĞƟŶŐ͕ ǀĂůƵĞ ŝƐ ŶŽƚ ĚĞĮŶĞĚ ďLJ ǁŚĂƚ ŬŝŶĚ ŽĨ ŽīĞƌŝŶŐ ƚŚĞ ĐŽŵƉĂŶLJ
ƉƌŽǀŝĚĞƐ ʹ ƌĂƚŚĞƌ ŝƚ ŝƐ ĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚ ďLJ ǁŚĂƚ ŬŝŶĚ ŽĨ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ƚŚĞ ĐŽŵƉĂŶLJ ŝƐ ĐĂƉĂďůĞ ŽĨ
ŵĂŝŶƚĂŝŶŝŶŐ;ZĂǀĂůĚΘ'ƌƂŶƌŽŽƐ͕ϭϵϵϲ͕ŝŶĚĞŚĞƌŶĂƚŽŶLJ͕ϭϵϵϴ͗ϭϮϳͿ͘dŚĞƐĞĚĞĮŶŝƟŽŶƐĐůĂƌŝĨLJ
ŚŽǁďƌĂŶĚƐƐŚŽƵůĚĂĚĚǀĂůƵĞǁŝƚŚŝŶƚŚĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƚŽĐŽŶƐƵŵĞƌƐ͘tŚĞŶĂĐŽŶƐƵŵĞƌ͚ůŝŬĞƐ͛
ĂďƌĂŶĚ͛ƐWĂŐĞŽŶ&ĂĐĞŬ͕ƚŚĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉďĞĐŽŵĞƐĂƚŽŽůƚŽƉƌŽǀŝĚĞǀĂůƵĞ͘dŚŝƐŝƐĚĞĮŶĞĚ
ŝŶƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐƐĞĐƟŽŶ͘
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35

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ƚŚĞŽƌŝƐƚƐŚĂǀĞƐƚƵĚŝĞĚƚŚĞŶŽƟŽŶŽĨƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶ;Ğ͘Ő͘>ĞǀŝƩ͕ϭϵϲϬ͖tĂůůĞŶĚŽƌĨΘƌŶŽƵůĚ͕
ϭϵϵϭ͖^ŽůŽŵŽŶΘŶŐůŝƐ͕ϭϵϵϰͿͲŵĞĂŶǁŚŝůĞ͖ƚŚĞLJĨŽĐƵƐŽŶƚŚĞĐŽůůĞĐƟǀĞĂƐƉĞĐƚĂŶĚŶŽƚƚŚĞ
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ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐƚŚĂƚ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĐĂŶďĞƵƐĞĚ͕ŝŶĂƐŝŵŝůĂƌĨĂƐŚŝŽŶĂƐƉƌŽĚƵĐƚƐ͕ƚŽĞdžƉƌĞƐƐ
ĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂů͛ƐŝĚĞŶƟƚLJ͘tĞĞŵƉŚĂƐŝnjĞƚŚŝƐƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐďLJĂƉƉůLJŝŶŐ^ĐŚĂƵ͛Ɛ;ϮϬϬϬͿƚŚĞŽƌLJ
ƚŽƚŚĞƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘dŚĞWĂŐĞďĞĐŽŵĞƐ
Ă ŵĞĚŝĂƟŶŐ ĨĂĐƚŽƌ ʹ ĂŶ ĞdžƚĞŶƐŝŽŶ ŽĨ Ă ƉĞƌƐŽŶƐ͛ ĐŽŶƐƵŵƉƟŽŶ ĂŶĚ ŚĞŶĐĞ͕ Ă ǁĂLJ ƚŽ ĞdžƉƌĞƐƐ
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&ƌŽŵƚŚŝƐƚŚĞŽƌĞƟĐĂůƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ͕ǁĞĚĞĮŶĞƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞĂƐĂƌĞƐƵůƚŽĨŝŶƚĞƌĂĐƟŶŐ
ŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐŝŶŽƌĚĞƌƚŽĐŽŵŵƵŶŝĐĂƚĞƐĞůĨͲŝĚĞŶƟƚLJŐĞŶĞƌĂƚĞĚǁŝƚŚŝŶƚŚĞŝŵĂŐŝŶĂƟŽŶ͘
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ĨƌŝĞŶĚƐŚŝƉ ;ŚŽůĂŬŝĂ͕ ϮϬϬϰͿ͘ /Ŷ ŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕ ƐŽĐŝĂů ǀĂůƵĞ ŝƐ Ă ŵŽƌĞ ĐŽůůĞĐƟǀĞ ǀĂůƵĞ͕ ǁŚĞƌĞ
ĞůĞŵĞŶƚƐĂƌĞƐĞĞŶƚŽĂĚĚǀĂůƵĞŝŶƚŚĞĨŽƌŵŽĨƐƚƌĞŶŐƚŚĞŶŝŶŐƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐďĞƚǁĞĞŶŵĞŵďĞƌƐ
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ŽĨƚŚĞĨĂŶƐŝŶŽƌĚĞƌƚŽĚĞĮŶĞƚŚĞŝƌƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉǁŝƚŚĞĂĐŚŽƚŚĞƌ͘dŚŝƐǁŽƵůĚďĞĂŶĂŶĂůLJƐŝƐŽĨ
ŝƚƐŽǁŶĂŶĚŶŽƚǁŝƚŚŝŶƚŚĞƐĐŽƉĞŽĨƚŚŝƐƚŚĞƐŝƐ͘/ŶĂĚĚŝƟŽŶ͕ĂƉŽƚĞŶƟĂůƐŽĐŝĂůǀĂůƵĞŝŶŽƵƌĐĂƐĞ
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37

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ĂƉƉůLJĨŽƌĚŝīĞƌĞŶƚŬŝŶĚƐŽĨĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͘ZĞƐĞĂƌĐŚŝŶĚŝĐĂƚĞƐƚŚĂƚƉĞƌƐŽŶĂůďĞŶĞĮƚƐƌĞůĂƚĞĚƚŽ
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ŵĞŵďĞƌƐ͕ ǁŚŽ ĂƌĞ ĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝnjĞĚ ĂƐ ŚŽďďLJŝƐƚƐ Žƌ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞĚ ƵƐĞƌƐ͕ ĂƌĞ ĞŶŐĂŐĞĚ ĚƵĞ ƚŽ Ă
ƐƚƌŽŶŐŝŶƚĞƌĞƐƚŝŶƚŚĞĐŽŵŵƵŶŝƚLJŽƌƉƌŽĚƵĐƚ;:ĞƉƉĞƐĞŶΘ&ƌĞĚĞƌŝŬƐĞŶ͕ϮϬϬϲ͖DƵŶŝnjΘK͛'ƵŝŶŶ͕
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ĂĨŽƌŵŽĨĐŽŵŵƵŶŝĐĂƟŽŶĞdžĐŚĂŶŐĞƚŚĂƚĐƌĞĂƚĞƐǀĂůƵĞĂŶĚĞŶũŽLJĂďůĞĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐ;ĂƐĂǀĂůƵĞͿ
ŝƐ ƚŚŽƵŐŚƚ ƚŽ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ďƌĂŶĚ ĂƫƚƵĚĞ ŝŶ Ă ƉŽƐŝƟǀĞ ǁĂLJ͘ DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ ǁŝƚŚ ƌĞĨĞƌĞŶĐĞ ƚŽ ƚŚĞ
ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ ĞůŬ͕ Ă WĂŐĞ ŚĂƐ ƚŚĞ ƉŽƚĞŶƟĂů ƚŽ ƉƌŽǀŝĚĞ ƚŚĞ ƐĂŵĞ ǀĂůƵĞ͘ &Žƌ &ĂĐĞŬ
WĂŐĞƐƚŚŝƐŵĞĂŶƐƚŚĂƚĐŽŶƐƵŵĞƌƐƚŚĂƚŚĂǀĞďĞĐŽŵĞĨĂŶƐͲĂŶĚƚŚƵƐ͕ŚĂǀĞĂŶŝĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚͲĂƌĞůŝŬĞůLJƚŽĮŶĚĂƐĞŶƐĞŽĨũŽLJŝŶƚŚŝƐĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘dŚĞĞŶũŽLJŵĞŶƚŵĂLJŶŽƚĚĞƌŝǀĞ
ĨƌŽŵƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶĂƐƐĞĞŶŝŶŝŶŶŽǀĂƟŽŶĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͕ďƵƚƚŚĞďƌĂŶĚŝƐůŝŬĞůLJƚŽĞŶƚĞƌƚĂŝŶŝƚƐ
ĐŽƐƚƵŵĞƌƐƚŚƌŽƵŐŚƚŚĞWĂŐĞ͘dŚŝƐĐŽƵůĚďĞŝŶƚŚĞĨŽƌŵŽĨĞ͘Ő͘ǀŝĚĞŽƐŽƌƉŝĐƚƵƌĞƐƵƉůŽĂĚĞĚƚŽ
ƚŚĞǁĂůů͘
dŚƵƐ͕ŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͕ǁĞĂƉƉůLJĂŶƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚsĂůƵĞ
 

that
 


ŝƐĐůŽƐĞůLJůŝŶŬĞĚƚŽŚŽůĂŬŝĂĞƚĂů͛͘Ɛ;ϮϬϬϰͿĚĞĮŶŝƟŽŶ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ǁŝƚŚĨŽĐƵƐŽŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶĂŶĚ
ŶŽƚƉůĂLJ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ŝŶŽƵƌĚĞĮŶŝƟŽŶĞŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚǀĂůƵĞŝƐĚĞƌŝǀĞĚĨƌŽŵĨƵŶĂŶĚƌĞůĂdžĂƟŽŶ
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ŚŽůĂŬŝĂ͛Ɛ;ϮϬϬϰͿĚĞĮŶŝƟŽŶƐŽĨǀĂůƵĞ͕LJĞƚǁŝƚŚƐŽŵĞŵŽĚŝĮĐĂƟŽŶƐ͘dŚĞƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶǀĂůƵĞ
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ϯϴ

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ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ƉƌŽǀŝĚĞƐ ƚŚĞ ĚĞĮŶŝƟŽŶƐ ƚŚĂƚ ĂůůŽǁ ƵƐ ƚŽ ĮŶĚ ƚŚĞ ĂŶƐǁĞƌ ƚŽ ƚŚĞ ƋƵĞƐƟŽŶ ŽĨ ŚŽǁ
ĐŽŶƐƵŵĞƌƐĚĞƌŝǀĞǀĂůƵĞĨƌŽŵŚĂǀŝŶŐĂƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉǁŝƚŚĂďƌĂŶĚŽŶ&ĂĐĞŬ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐƚŚĞ
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ĐŽŶƐƚƌƵĐƚĂƐĂŵŽĚĞƌĂƟŶŐǀĂƌŝĂďůĞ͕ƚŚĞĞdžƉĞĐƚĂƟŽŶŝƐƚŽǁŝĚĞŶƚŚĞƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞǀĂůƵĞ
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/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŚĂƐďĞĞŶƐƚƵĚŝĞĚŝŶǀĂƌŝŽƵƐǁĂLJƐĂŶĚĨƌŽŵĚŝīĞƌĞŶƚƉĞƌƐƉĞĐƟǀĞƐ;ŶĚƌĞǁĞƚĂů͕͘
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ϯϵ

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ŝŶĚŝĐĂƚĞĚƚŚĂƚŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚƌĞŇĞĐƚƐƚŚĞĞdžƚĞŶƚƚŽǁŚŝĐŚĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŝƐĞŶŐĂŐĞĚŝŶĂƉĂƌƟĐƵůĂƌ
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ďĞŚĂǀŝŽƌ ƉƌŽĐĞƐƐĞƐ͕ ƐƵĐŚ ĂƐ Ă ĚĞĐŝƐŝŽŶ ƉƌŽĐĞƐƐ Žƌ ĂŶ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶ ƉƌŽĐĞƐƐ ;DŝƚĐŚĞůů ϭϵϳϵ͕
Ɖ͘ϭϵϰ͖DŝƚĐŚĞůůĂŶĚKůƐŽŶϭϵϴϭ͕Ɖ͘ϯϮϳͿ͕ĂŶĚƚŚĂƚŝƚŝƐĂŵŽƟǀĂƟŽŶĂůƐƚĂƚĞ͕ŝ͘Ğ͘ŵŽƟǀĂƟŽŶƚŽ
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ĐŽŶƐƵŵĞƌ͛ƐůĞǀĞůŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚǁŝƚŚĂŶŽďũĞĐƚ͕ƐŝƚƵĂƟŽŶ͕ŽƌĂĐƟŽŶŝƐĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚďLJƚŚĞĚĞŐƌĞĞ
ƚŽǁŚŝĐŚƐͬŚĞƉĞƌĐĞŝǀĞƐƚŚĂƚĐŽŶĐĞƉƚƚŽďĞƉĞƌƐŽŶĂůůLJƌĞůĞǀĂŶƚ͘΀͙΁tĞƐƵŐŐĞƐƚƚŚĂƚĂĐŽŶĐĞƉƚ
ŝƐƉĞƌƐŽŶĂůůLJƌĞůĞǀĂŶƚƚŽƚŚĞĞdžƚĞŶƚƚŚĂƚĐŽŶƐƵŵĞƌƐƉĞƌĐĞŝǀĞŝƚƚŽďĞƐĞůĨͲƌĞůĂƚĞĚŽƌŝŶƐŽŵĞǁĂLJ
ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůŝŶĂĐŚŝĞǀŝŶŐƚŚĞŝƌƉĞƌƐŽŶĂůŐŽĂůƐĂŶĚǀĂůƵĞƐ͘͟;ĞůƐŝΘKůƐŽŶ͕ϭϵϴϴ͗ϮϭϭͿ͘/ŶŽƚŚĞƌ
ǁŽƌĚƐ͕ƚŚĞŵŽƌĞĂďƌĂŶĚĨƵůĮůůƐƚŚĞŶĞĞĚƐ͕ŐŽĂůƐ͕ĂŶĚǀĂůƵĞƐŽĨĂĐŽŶƐƵŵĞƌ͕ƚŚĞŵŽƌĞůŝŬĞůLJŝƚŝƐ
ƚŚĂƚƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌǁŝůůďĞĐŽŵĞŝŶǀŽůǀĞĚǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚ͘dŚŝƐŝƐĂŶƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐƐƵƉƉŽƌƚĞĚďLJ
ƐĞǀĞƌĂůƌĞƐĞĂƌĐŚĞƌƐ;ĂŝĐŚŬŽǁƐŬLJ͕ϭϵϴϲ͖'ĂďďŽƚΘ,ŽŐŐŝŶŝĞŶƐƚŽĐŬΘ^ƚĂīŽƌĚ͕ϮϬϬϲͿ͘/ŶůŝŶĞ
ǁŝƚŚƚŚŝƐĂŐƌĞĞŵĞŶƚ͕ŝƐƚŚĞƉŽƐŝƟŽŶƚĂŬĞŶďLJŶĚƌĞǁĞƚĂů͘;ϭϵϵϬͿ͕ǁŚŝĐŚĞdžƉůĂŝŶƐŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ
ĂƐĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂů͕ŝŶƚĞƌŶĂůƐƚĂƚĞŽĨĂƌŽƵƐĂůͲĂƉŽƐŝƟŽŶŐƌŽƵŶĚĞĚŝŶƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨŵŽƟǀĂƟŽŶ͘
DŽƟǀĂƟŽŶ ĚĞƐĐƌŝďĞƐ Ă ďƌŽĂĚĞƌ ĐŽŶĐĞƉƚ Ͳ Ă ĨŽƌĐĞ ƚŚĂƚ ŵŽǀĞƐ ŽŶĞ ĨƌŽŵ ĂŶ ŝŶŝƟĂů ƐƚĂƚĞ ƚŽ Ă
ĚĞƐŝƌĞĚƐƚĂƚĞͲĂŶĚƚŚŝƐǁĂLJ͕ŝƚĨĂĐŝůŝƚĂƚĞƐŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚͲƌĞůĂƚĞĚŽƵƚĐŽŵĞƐ;ŶĚƌĞǁĞƚĂů͕ϭϵϵϬͿ͘
dŚĞůĞǀĞůŽĨŵŽƟǀĂƟŽŶŝƐůŝŶŬĞĚƚŽƚŚĞĐŽŶĐĞƉƚŽĨĂƫƚƵĚĞʹĂŶĚďŽƚŚĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐĂƌĞƌĞůĂƚĞĚƚŽ
ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͘ƫƚƵĚĞŝƐĂŵŽĚĞƌĂƚŽƌŽĨƚŚĞŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐ͛ĚĞĐŝƐŝŽŶͲƉƌŽĐĞƐƐĂŶĚĂĐƚƵĂůďĞŚĂǀŝŽƌ
;DŝƚĐŚĞůů͕ ϭϵϳϵ͖ ĂŝĐŚŬŽǁƐŬLJ͕ ϭϵϴϲͿ͘ dŚĞŽƌLJ ĂƌŐƵĞƐ ƚŚĂƚ Ă ƉŽƐŝƟǀĞ ĂƫƚƵĚĞ ŝƐ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ůĞĂĚ
ƚŽ ŚŝŐŚĞƌŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶĂƉƌŽĚƵĐƚ͘ DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ĂƫƚƵĚĞĂůŽŶĞĚŽĞƐŶŽƚĨĂĐŝůŝƚĂƚĞĚĞĐŝƐŝŽŶͲ
ŵĂŬŝŶŐʹŝƚƌĞƋƵŝƌĞƐĂŵŽƟǀĂƟŽŶ;ĂŝĐŚŬŽǁƐŬLJ͕ϭϵϴϲͿ͘dŚƵƐ͕ƚŚĞĐŽŶĐĞƉƚƐŽĨŵŽƟǀĂƟŽŶĂŶĚ
ĂƫƚƵĚĞĂƌĞŝŶƚĞƌůŝŶŬĞĚ͘

40

tŝƚŚƚŚŝƐƐĂŝĚ͕ƚŚĞůŝŶŬďĞƚǁĞĞŶǀĂůƵĞĂŶĚŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶƚŚŝƐƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬƐŚŽƵůĚ
ďĞ ƵŶĚĞƌƐƚŽŽĚ ĂƐ ĨŽůůŽǁƐ͘ sĂůƵĞ ŐĞŶĞƌĂƚĞĚ ďLJ Ă ďƌĂŶĚ ŽŶ ŝƚƐ WĂŐĞ ƐŚŽƵůĚ ďĞ ƐƵƉƉŽƌƟǀĞ ŝŶ
ƐĂƟƐĨLJŝŶŐĐŽŶƐƵŵĞƌŶĞĞĚƐĂŶĚŐŽĂůƐ͘/ŶůŝŶĞǁŝƚŚĞůƐŝĂŶĚKůƐŽŶ;ϭϵϴϴͿ͕ǁĞĚĞĮŶĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ
ĂƐ ƉĞƌĐĞŝǀĞĚ ƉĞƌƐŽŶĂů ƌĞůĞǀĂŶĐĞ ĚĞƌŝǀĞĚ ĨƌŽŵ ĐŽŶƚĞŶƚ͕ ǁŚŝĐŚ ƐŚŽƵůĚ ĐŽŶƚƌŝďƵƚĞ ƚŽ ƉŽƐŝƟǀĞ
ĂƫƚƵĚĞƐĂŶĚŵŽƟǀĂƟŽŶ͕ƚŚƵƐůĞĂĚŝŶŐƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƚŽďĞĐŽŵĞŝŶǀŽůǀĞĚǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚWĂŐĞ͘
dŚĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŽŶ&ĂĐĞŬĐŽŶƐŝƐƚƐŽĨ͚ůŝŬŝŶŐ͕͛ƐŚĂƌŝŶŐ͕ĂŶĚĐŽŵŵĞŶƟŶŐŽŶƵƉĚĂƚĞƐŽƌƉŽƐƚƐ
ͲĂŶĚŝƚŝƐĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƐƚĂƚĞŽĨĂƌŽƵƐĂůĂƐĚĞĮŶĞĚďLJŶĚƌĞǁĞƚĂů͘;ϭϵϵϬͿ͘ƌŐƵĂďůLJ͕ƚŚĞůĞǀĞů
ŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚǁŝůůďĞĂƌĞƐƵůƚŽĨƚŚĞǀĂůƵĞĐƌĞĂƚĞĚďLJƚŚĞďƌĂŶĚĂŶĚƚŚĞĚĞŐƌĞĞŽĨƌĞůĞǀĂŶĐĞ
ŽĨƚŚĞďƌĂŶĚŽīĞƌŝŶŐĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽĐŽŶƐƵŵĞƌŶĞĞĚƐĂŶĚŐŽĂůƐ͘
ϱ͘Ϯ͘Ϯ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ
tŝƚŚƚŚŝƐĚĞĮŶŝƟŽŶŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶŵŝŶĚ͕ĂĐůŽƐĞƌůŽŽŬĂƚ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐŝƐĂƉƉƌŽƉƌŝĂƚĞ͘/Ŷ
ĐŚĂƉƚĞƌĨŽƵƌǁĞĚĞĮŶĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĂƐĂŶĞƚǁŽƌŬͲďĂƐĞĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJǁŝƚŚŵĂŝŶůLJŝĚĞŶƟƚLJͲ
ďĂƐĞĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘ dŚŝƐ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ WĂŐĞƐ ŚĂƐ ĂŶ ŝŵƉůŝĐĂƟŽŶ ĨŽƌ ƚŚĞ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ
ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ͘ 
/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͗ 

tĞĚĞĮŶĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂƐƉĞƌĐĞŝǀĞĚƉĞƌƐŽŶĂůƌĞůĞǀĂŶĐĞĚĞƌŝǀĞĚĨƌŽŵĐŽŶƚĞŶƚ͕ǁŚŝĐŚ   

ƐŚŽƵůĚĐŽŶƚƌŝďƵƚĞƚŽƉŽƐŝƟǀĞĂƫƚƵĚĞƐĂŶĚŵŽƟǀĂƟŽŶ͕ƚŚƵƐůĞĂĚŝŶŐƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƚŽ   

ďĞĐŽŵĞŝŶǀŽůǀĞĚǁŝƚŚƚŚĞWĂŐĞ͘

dŚĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝƐ͕ĂƐŝůůƵƐƚƌĂƚĞĚŝŶƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͕ĨŽƌƟĮĞĚďLJƚŚĞǀĂůƵĞƚŚĂƚŝƐƉƌŽǀŝĚĞĚďLJ
ƚŚĞďƌĂŶĚ͘dŚĞƚLJƉĞƐŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŽŶWĂŐĞƐ;ůŝŬŝŶŐ͕ƐŚĂƌŝŶŐ͕ĐŽŵŵĞŶƟŶŐͿǁŝůůĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽ 
ŚŽůĂŬŝĂĞƚĂů͘;ϮϬϬϰͿůĞĂĚƚŽďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘/ŶŽƚŚĞƌǁŽƌĚƐ͕ǁŚĞŶĂĨĂŶŐĞƚƐŝŶǀŽůǀĞĚǁŝƚŚ
ĐŽŶƚĞŶƚŽŶĂWĂŐĞ͕ƚŚŝƐŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶŇƵĞŶĐĞƐƚŚĞĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŚĞĨĂŶŚĂƐƚŽƚŚĞďƌĂŶĚ͘ƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚǁŝůůďĞĚŝƐĐƵƐƐĞĚĂŶĚĚĞĮŶĞĚƐŚŽƌƚůLJ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ĮƌƐƚƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂů
ƐĞŶƐĞŽĨďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJŶĞĞĚƐĐůĂƌŝĮĐĂƟŽŶ͘

ϱ͘ϯWƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂů^ĞŶƐĞŽĨƌĂŶĚŽŵŵƵŶŝƚLJ 
ůŽŶŐƐŝĚĞƚŚĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĐŽŶƐƚƌƵĐƚŝŶŽƵƌƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬŝƐƚŚĞƚŚŝƌĚǀĂƌŝĂďůĞ͕ƚŚĞ
ŵŽĚĞƌĂƟŶŐĐŽŶƐƚƌƵĐƚWƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂů^ĞŶƐĞŽĨƌĂŶĚŽŵŵƵŶŝƚLJ;W^Ϳ͘ 
ĂƌůƐŽŶĞƚĂů͘;ϮϬϬϴͿŚĂǀĞƐƚƵĚŝĞĚďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐĂŶĚƚŚĞƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŚĞ
ĐŽŶƐƵŵĞƌ ŚĂƐ ƚŽ ŽƚŚĞƌ ďƌĂŶĚ ƵƐĞƌƐ͘ W^ ĞŶƚĂŝůƐ ĂŶ ĂůŝŐŶŵĞŶƚ ŽĨ ŝĚĞŶƟƟĞƐ ĂŶĚ ŝƐ ĚĞĮŶĞĚ
as
 

͙͞dŚĞĚĞŐƌĞĞƚŽǁŚŝĐŚĂŶŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƉĞƌĐĞŝǀĞƐƌĞůĂƟŽŶĂůďŽŶĚƐǁŝƚŚŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐ͘͟
;ĂƌůƐŽŶ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϬϴ͗ ϮϴϲͿ͘ dŚĞ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ŝƐ ĨƵƌƚŚĞƌ ĚĞĮŶĞĚ ďLJ ŶŽƚ ďĞŝŶŐ ďŽƵŶĚ ďLJ ƐŽĐŝĂů

41

ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶʹƚŚƵƐ͕ĚĞĮŶŝŶŐŝƚĂƐĂƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůƐƚĂƚĞ͘ĂƌůƐŽŶĞƚĂů͘;ϮϬϬϴͿƚƌLJƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚ
ŚŽǁ Ă ĐŽŶƐƵŵĞƌ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐ Ă ƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂů ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ƚŽ ŽƚŚĞƌ ďƌĂŶĚ ƵƐĞƌƐ͕ ƌĞŐĂƌĚůĞƐƐ ŽĨ
ƚŚĞŝƌƐŽĐŝĂůƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶŝŶĂďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͘
W^ŝƐĚĞĮŶĞĚƚŽďĞŝŶŇƵĞŶĐĞĚďLJďŽƚŚƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌ͛ƐŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚĂŶĚƚŚĞ
ŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ĚĞƉĞŶĚŝŶŐŽŶǁŚĞƚŚĞƌŽƌŶŽƚƐŽĐŝĂůƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐĞdžŝƐƚǁŝƚŚŝŶƚŚĞ
ďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJ;ĂƌůƐŽŶ͕ĞƚĂů͘ϮϬϬϴͿ͘/ŶĐŚĂƉƚĞƌĨŽƵƌ͕WĂŐĞƐǁĞƌĞĚĞĮŶĞĚĂƐŶĞƚǁŽƌŬͲďĂƐĞĚ
ǀŝƌƚƵĂůďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐǁŝƚŚŝĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ŝƚǁĂƐĂůƐŽĚĞƉŝĐƚĞĚ
ƚŚĂƚƚŚĞƌĞŝƐůŽǁƚŽŶŽŶĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŽŶWĂŐĞƐ͕ďĞĐĂƵƐĞƚŚŝƐŝƐŶŽƚĨĂĐŝůŝƚĂƚĞĚďLJƚŚĞ
ĐŝƌĐƵŵƐƚĂŶĐĞƐŽŶ&ĂĐĞŬĂŶĚWĂŐĞƐ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ǁĞĂƌŐƵĞƚŚĂƚŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚ
ǁŝůůďĞƚŚĞŵĂŝŶŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶW^͘dŚĞŵŽƌĞƚŚĞĨĂŶĐĂŶŝĚĞŶƟĨLJǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚʹĞ͘Ő͘ĮŶĚƐ
ƚŚĞǀĂůƵĞƉƌŽǀŝĚĞĚŽŶƚŚĞWĂŐĞƚŽďĞĐŽŚĞƌĞŶƚǁŝƚŚƉĞƌƐŽŶĂůǀĂůƵĞƐʹƚŚĞŵŽƌĞW^ǁŝůůďĞ
ŝŶŇƵĞŶĐĞĚ͘ 
ĂƌůƐŽŶ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϴͿ ĂůƐŽ ĚĞĮŶĞ ƚŚĂƚ W^ ǁŝůů ŝŶŇƵĞŶĐĞ ďƌĂŶĚ ĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚ ĂŶĚ ƚŚƌŽƵŐŚ
ƚŚŝƐ ϭͿ ďƌĂŶĚ ƉƌĞĨĞƌĞŶĐĞ͕ ϮͿ ǁŝůůŝŶŐŶĞƐƐ ƚŽ ĂƩĞŶĚ ďƌĂŶĚ ĞǀĞŶƚƐ͕ ϯͿ ǁŽƌĚ ŽĨ ŵŽƵƚŚ͕ ĂŶĚ ϰͿ
ĐĞůĞďƌĂƟŶŐďƌĂŶĚŚŝƐƚŽƌLJ;ĂƌůƐŽŶĞƚĂů͕͘ϮϬϬϴͿ͘/ŶƚŚĞŝƌĐŽŶƚĞdžƚ͕ƚŚĞƚĞƌŵďƌĂŶĚĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚ
ŝƐĚĞĮŶĞĚĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽtĂƌƌŝŶŐƚŽŶĂŶĚ^Śŝŵ;ϮϬϬϬͿĂƐ͖͞ĚĞĞƉĞŵŽƟŽŶĂůŽƌƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂů
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42

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W^͕ ůĞĂĚŝŶŐ ƚŽ ďƌĂŶĚ ĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚ͕ ĐĂŶ ĂůƐŽ ďĞ ĂƉƉůŝĞĚ ƚŽ ƚŚĞ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ ďƌĂŶĚ
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ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ĂƫƚƵĚĞ͕ĂŶĚůŽLJĂůƚLJĂƌĞĂƚƟŵĞƐƵƐĞĚŝŶƚĞƌĐŚĂŶŐĞĂďůĞ͘tŝƚŚŝŶƚŚŝƐƐĞĐƟŽŶ͕Ă
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ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝƐ ƐĞĞŶ ĂƐ ĂŶ ĞŵŽƟŽŶĂů ďŽŶĚ͕ ƚŚŝƐ ĚĞĮŶŝƟŽŶ ŝƐ ƐƵƉƉŽƌƚĞĚ ďLJ ƐĞǀĞƌĂů ƚŚĞŽƌŝƐƚƐ͘ 
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ϮϬϭϬ͗ϮͿ͘

43

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ĨƌŽŵ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͘ /ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ŝƐ Ă ƐƚĂƚĞ ŽĨ ŵĞŶƚĂů ƌĞĂĚŝŶĞƐƐ ƚŚĂƚ ƚLJƉŝĐĂůůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞƐ ƚŚĞ
ĂůůŽĐĂƟŽŶŽĨĐŽŐŶŝƟǀĞƌĞƐŽƵƌĐĞƐƚŽĂĐŽŶƐƵŵƉƟŽŶŽďũĞĐƚ͕ĚĞĐŝƐŝŽŶ͕ŽƌĂĐƟŽŶ͘͟;/ŶdŚŽŵƐŽŶĞƚ
Ăů͕͘ϮϬϬϱ͗ϳϴͿ͘dŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͘;ϮϬϬϱͿŐŽŽŶƚŽĐůĂƌŝĨLJƚŚŝƐĚŝƐƟŶĐƟŽŶ͕ĂƐ͞ŵŽƟŽŶĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚ
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ǁŚĞƌĞĂƐƚŚĞĐŽŶĐĞƉƚŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂƌŐƵĂďůLJƚĂƉƐƚŚĞƌĞĂůŵŽĨĐŽŐŶŝƟŽŶ͘͟;dŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͕͘
ϮϬϬϱ͗ϳϵͿ͘dŚĞƐĞƚǁŽĚĞĮŶŝƟŽŶƐĂƌĞĂƉƉůŝĞĚŝŶŽƌĚĞƌƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚƚŚĞĚŝƐƟŶĐƟŽŶďĞƚǁĞĞŶ
ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂŶĚďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚʹŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝƐƌĞůĂƚĞĚƚŽƚŚĞWĂŐĞĂŶĚďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ
ƌĞĨĞƌƐƚŽƚŚĞďƌĂŶĚ͘
ϱ͘ϰ͘ϮdŚĞ>ŝŶŬĞƚǁĞĞŶW^ĂŶĚƌĂŶĚƩĂĐŚŵĞŶƚ 
Ɛ ŵĞŶƟŽŶĞĚ ĞĂƌůŝĞƌ͕ ĂƌůƐŽŶ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϴͿ ĚĞĮŶĞ Ă ůŝŶŬ ďĞƚǁĞĞŶ Ă ĐŽŶƐƵŵĞƌ͛Ɛ W^ ĂŶĚ
ĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚƚŽĂďƌĂŶĚ͘dŚŝƐůŝŶŬĞŶƚĂŝůƐƚŚĂƚŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚĂŶĚW^ǁŝůůŚĂǀĞ
ĂƉŽƐŝƟǀĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚ;ĂƌůƐŽŶĞƚĂů͕͘ϮϬϬϴͿ͘dŚŝƐŝƐĂƉŽŝŶƚǁŚŝĐŚŝƐĂůƐŽ
ĚŽŵŝŶĂŶƚŝŶŐĞŶĞƌĂůŵĂƌŬĞƟŶŐƚŚĞŽƌLJ͕ǁŚĞƌĞŝƚŝƐďĞůŝĞǀĞĚƚŚĂƚŝŶŽƌĚĞƌƚŽďƵŝůĚĂƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ
ǁŝƚŚĂĐŽŶƐƵŵĞƌ͕ƚŚĞďƌĂŶĚƐŚŽƵůĚŽīĞƌĂƐĞŶƐĞŽĨďĞůŽŶŐŝŶŐ;<ĞůůĞƌ͕ϮϬϬϴ͖ĂŬĞƌ͕ϮϬϬϭͿ͘tĞ
ĂĚǀŽĐĂƚĞƚŚĂƚƚŚĞĚĞĮŶŝƟŽŶŽĨďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJƵƐĞĚďLJĂƌůƐŽŶĞƚĂů͘;DĂĚƐĞŶ͕ϮϬϭϬͿĐĂŶďĞ
ĞƋƵĂƚĞĚƚŽƚŚĞĚĞĮŶŝƟŽŶŽĨďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƉƌŽǀŝĚĞĚďLJdŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͘ĂďŽǀĞ;ϮϬϬϱͿ͘dŚƵƐ͕
ǁĞĂƌŐƵĞƚŚĂƚŝĨǀĂůƵĞƚŚƌŽƵŐŚ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐŝŶŇƵĞŶĐĞƐW^ƉŽƐŝƟǀĞůLJ͕ŝƚĐƌĞĂƚĞƐƐƚƌŽŶŐĞƌ
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ϱ͘ϰ͘ϯdŚĞ>ŝŶŬĞƚǁĞĞŶsĂůƵĞĂŶĚƌĂŶĚƩĂĐŚŵĞŶƚ 
Ɛ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝƐ ĚĞĮŶĞĚ ĂƐ ĂŶ ĞŵŽƟŽŶĂů ďŽŶĚ ƚŽ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ͕ ƚŚĞ ǀĂůƵĞƐ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ
ƐĞĞŬƐƚŽĂĚĚŝŶƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌͲďƌĂŶĚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉĂƌĞůŝŬĞůLJƚŽŝŶŇƵĞŶĐĞƚŚĞƐĞĞŵŽƟŽŶƐ͘tŝƚŚ
ƌĞĨĞƌĞŶĐĞƚŽWĂƌŬĞƚĂů͘;ϮϬϭϬͿ͕ǁŚŽĚĞĮŶĞĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝŶƚĞƌŵƐŽĨƚŚĞďŽŶĚďĞƚǁĞĞŶďƌĂŶĚ
ĂŶĚƐĞůĨ͕ƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨǀĂůƵĞĂƉƉĞĂƌƐƚŽŚĂǀĞůŽŐŝĐĂůŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘ŶLJ
ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚŽƌƉƌŽĚƵĐƚƐǁŝůůĐƌĞĂƚĞĂĚŝƌĞĐƚĞŵŽƟŽŶĂůƌĞƐƉŽŶƐĞ͕ǁŚŝĐŚǁŝůůŶŽƚ

44

ĂůǁĂLJƐďĞŵĞĚŝĂƚĞĚƚŚƌŽƵŐŚĞŝƚŚĞƌŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŽƌW^͘dŚƵƐ͕ǀĂůƵĞƐĂƌĞƐĞĞŶƚŽŝŶŇƵĞŶĐĞ
ďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽŐĞƚŚĞƌǁŝƚŚďŽƚŚŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĂŶĚW^͘
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/ŶƚŚŝƐƚŚĞƐŝƐ͕ǁĞĚĞĮŶĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽdŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͘;ϮϬϬϱͿ͘ĞĂƌŝŶŐƚŚŝƐ
ĚĞĮŶŝƟŽŶŝŶŵŝŶĚ͕ǁĞƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂƐĂŶĞŵŽƟŽŶĂůƌĞĂĐƟŽŶƚŽƚŚĞǀĂůƵĞ͕
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ĚŝƌĞĐƚůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ʹ ĂŶĚ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚ ǁŝůů ŐĞŶĞƌĂƚĞ ďŽƚŚ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ĂŶĚ
W^͕ǁŚŝĐŚďŽƚŚŝŶŇƵĞŶĐĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘ 
ƌĂŶĚƩĂĐŚŵĞŶƚ͗ 

tĞĚĞĮŶĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂƐ͞ĂŶĞŵŽƟŽŶͲůĂĚĞŶƚĂƌŐĞƚͲƐƉĞĐŝĮĐďŽŶĚ    

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dŚĞƌĞďLJ͕ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĐƌĞĂƚĞĚ ŽŶ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ ǁŝůů ĂĚĚ ƚŽ ƚŚĞ ŐĞŶĞƌĂů ĐŽŶƐƵŵĞƌ
ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ ĂŶĚ ŝƐ͕ ƚŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ďƌĂŶĚ ůŽLJĂůƚLJ͘ dŚƵƐ͕ ƚŚĞ
ĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝƐŝŶŇƵĞŶĐĞĚďLJƚŚƌĞĞĨĂĐƚŽƌƐŝŶƚŚĞĐŽŶƚĞdžƚŽĨ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘
/ƚŝƐ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ŝŵƉŽƌƚĂŶƚƚŽƐƚƌĞƐƐƚŚĂƚǁĞĚŽŶŽƚƐĞĞŬƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝĨĂŶLJŽĨƚŚĞƐĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐ
ĂƌĞƐƚƌŽŶŐĞƌƚŚĂŶŽƚŚĞƌƐ͕ŝ͘Ğ͘ŝĨǀĂůƵĞŚĂƐůĂƌŐĞƌŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŚĂŶW^Žƌ
ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ;ŽƌǀŝĐĞǀĞƌƐĂͿ͘tĞŽŶůLJƐĞĞŬƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŚŽǁƚŚĞLJĂƌĞĐŽŶŶĞĐƚĞĚĂŶĚƚŚƵƐ͕
ŚŽǁƚŚĞLJŝŶŇƵĞŶĐĞĞĂĐŚŽƚŚĞƌƌĞƐƉĞĐƟǀĞůLJ͘

ϱ͘ϱ>ŽLJĂůƚLJ
/ŶƚŚŝƐƐĞĐƟŽŶ͕ƚŚĞĮŌŚ͕ĂŶĚĮŶĂů͕ǀĂƌŝĂďůĞŝŶƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬŝƐƉƌĞƐĞŶƚĞĚĂŶĚĚĞĮŶĞĚʹƚŚĞ
ĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ǀĂƌŝĂďůĞ >ŽLJĂůƚLJ͘ &Žƌ ƚŚŝƐ ǀĂƌŝĂďůĞ͕ ǁĞ ǁŝůů ŶŽƚ ŽŶůLJ ůŽŽŬ Ăƚ ƚŚĞ ĐŽŶƐƵŵĞƌͲďƌĂŶĚ
ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉŽŶƚŚĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞ͕ďƵƚĂůƐŽƚŚĞŵŽƌĞŐĞŶĞƌĂůĐŽŶƐƵŵĞƌͲďƌĂŶĚƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ͕ŝŶ
ŽƌĚĞƌƚŽĚĞƚĞƌŵŝŶĞŚŽǁƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŽŶWĂŐĞƐĂīĞĐƚƐƚŚĞƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƚŽƚŚĞďƌĂŶĚĂƐĂǁŚŽůĞ͘
dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ ŐĞŶĞƌĂů ŵĂƌŬĞƟŶŐ ƚŚĞŽƌLJ ŽŶ ůŽLJĂůƚLJ ĂŶĚ ďƌĂŶĚ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƐ ŝƐ ƚŚĞ ƉƌĞĚŽŵŝŶĂŶƚ
ƚŚĞŽƌLJ ƵƐĞĚ ƚŽ ĚĞĮŶĞ ƚŚŝƐ ǀĂƌŝĂďůĞ͘ >ŽLJĂůƚLJ ŝƐ͕ ĂƐ ŵĞŶƟŽŶĞĚ ŝŶ ƚŚĞ ŝŶƚƌŽĚƵĐƚŽƌLJ ĐŚĂƉƚĞƌ͕ Ă
ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůĐŽŶƐƚƌƵĐƚĂŶĚŚŝŐŚŐŽĂůǁŝƚŚŝŶƚŚĞŵĂƌŬĞƟŶŐĚŝƐĐŝƉůŝŶĞ;<ĞůůĞƌ͕ϮϬϬϴ͖ĂŬĞƌ͕ϭϵϵϭ͖
DŽŝƐĞƐĐƵĞƚĂů͖ϮϬϬϵ͖<ŽƚůĞƌ͕ϮϬϬϲͿ͘ƐdŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͘;ϮϬϬϱͿĞdžƉůĂŝŶ͖͞/ŶĂŵĂƌŬĞƟŶŐĐŽŶƚĞdžƚ͕
ĂƌĞůĞǀĂŶƚŝŶĚŝĐĂƚŽƌŽĨĐŽŵŵŝƚŵĞŶƚŝƐƚŚĞĞdžƚĞŶƚƚŽǁŚŝĐŚƚŚĞŝŶĚŝǀŝĚƵĂůƌĞŵĂŝŶƐůŽLJĂůƚŽƚŚĞ
ďƌĂŶĚ͘͟;dŚŽŵƐŽŶĞƚĂů͕͘ϮϬϬϱ͗ϳϴͿ͘

45

ϱ͘ϱ͘ϭdŚĞ>ŝŶŬĞƚǁĞĞŶƌĂŶĚƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚ>ŽLJĂůƚLJ
,ĂǀŝŶŐĚĞĮŶĞĚǀĂůƵĞ͕ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕W^͕ĂŶĚďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝŶƚŚĞƉƌĞǀŝŽƵƐƐĞĐƟŽŶƐŽĨ
ƚŚŝƐĐŚĂƉƚĞƌ͕ŝƚƐŚŽƵůĚďĞĐůĞĂƌƚŚĂƚǁĞǁŝƐŚƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝĨĂŶĚŚŽǁĐŽŶƚĞŶƚŽŶ&ĂĐĞŬ
WĂŐĞƐĐŽŶƐƟƚƵƚĞƐĂǀĂůƵĞĨŽƌƚŚĞĨĂŶʹĂŶĚ͕ĂƚƚŚĞƐĂŵĞƟŵĞ͕ŚŽǁƚŚŝƐǀĂůƵĞĐĂŶŝŶŇƵĞŶĐĞ
W^͕ ƚŚĞ ĚĞŐƌĞĞ ŽĨ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ ĂŶĚ ƚŚƵƐ͕ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘ dŚŝƐ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ŐĞŶĞƌĂƚĞƐ
ŝŶƚĞƌĞƐƚĨŽƌƚŚĞůŽLJĂůƚLJĐŽŶƐƚƌƵĐƚ͕ĂƐǁĞǁŝƐŚƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŚŽǁƚŚĞƐƉĞĐŝĂůĐŝƌĐƵŵƐƚĂŶĐĞƐŽŶ
&ĂĐĞŬWĂŐĞƐŝŶŇƵĞŶĐĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚůŽLJĂůƚLJ͘ 
ĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽ<ĞůůĞƌ;ϮϬϬϴͿ͕ůŽLJĂůƚLJ͞ƌĞƋƵŝƌĞƐĂƐƚƌŽŶŐƉĞƌƐŽŶĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘͟;Ɖ͘ϳϮͿ͘dŚŝƐŝƐĂ
ĮƫŶŐĚĞƐĐƌŝƉƟŽŶŽĨŚŽǁďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƐĞĞŵƐƚŽďĞĂƉƌĞƌĞƋƵŝƐŝƚĞĨŽƌďƌĂŶĚůŽLJĂůƚLJ͘/ƚŝƐ
ŶŽƚĞŶŽƵŐŚƚŽƐŝŵƉůLJĚĞůŝǀĞƌƚŚĞƚĂŶŐŝďůĞƉƌŽĚƵĐƚƚŽƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌʹŵŽƌĞŝƐŶĞĞĚĞĚŝŶŽƌĚĞƌ
ƚŽĐƌĞĂƚĞůŽLJĂůƚLJ͘dŚŝƐ͚ŵŽƌĞ͛ĐŽŵĞƐŝŶƚŚĞĨŽƌŵŽĨŝŶƚĂŶŐŝďůĞĂƐƉĞĐƚƐƚŚĂƚƌĞƐƵůƚŝŶŝŵƉƌŽǀĞĚ
ďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŚĂƚĐĂŶĨĂĐŝůŝƚĂƚĞůŽLJĂůƚLJ;<ĞůůĞƌ͕ϮϬϬϴͿ͘
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50 

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51

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52

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53

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54

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55

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ƌĞƐĞĂƌĐŚ ĚĞƐŝŐŶ͘ &ŝƌƐƚ ŽĨ Ăůů͕ ƚŚĞ ĚĞƐŝŐŶ ƐŚŽƵůĚ ƵůƟŵĂƚĞůLJ ĂƐƐŝƐƚ ŝŶ ĂŶ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŽĨ ƚŚĞ
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57

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ƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƉƌŽĐĞĞĚƐ͘/ŶŽƌĚĞƌƚŽĨƵůůLJƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚǁŚŝĐŚƚLJƉĞƐŽĨƋƵĞƐƟŽŶƐƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ
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ĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘&ŽƌƚŚĞǀĂůƵĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚǁĞǁŝůůĂƐŬƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƚŽĐŽŶƐŝĚĞƌƚŽǁŚĂƚĚĞŐƌĞĞ
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ĂƐŬ ƚŽ ƚŚĞ ůŝŬĞůŝŚŽŽĚ ŽĨ ůŝŬŝŶŐ͕ ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ ĂŶĚ ƐŚĂƌŝŶŐ͘ &Žƌ ƚŚĞ W^ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ǁĞ ĂƐŬ ŝĨ
ƚŚĞĐŽŶƚĞŶƚŝŶŇƵĞŶĐĞƐĂďŽŶĚƚŽŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐʹĞ͘Ő͘͞KŶĂƐĐĂůĞĨƌŽŵϭͲϱ͕ĚŽĞƐǀŝĚĞŽ
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ƚŚĂƚ ĚĂƚĂ ŝƐ ŐĂƚŚĞƌĞĚ Ăƚ ĂŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ůĞǀĞů ĂƐ ŵĞĂŶƐ ƚŽ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚ ŚŽǁ ǀĂůƵĞ ŝƐ ĐƌĞĂƚĞĚ
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/Ŷ ŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕ ŝƚ ŝƐ ĂŶ ĂĚǀĂŶƚĂŐĞ ƚŽ ĞŶƐƵƌĞ ƌĞůĂƟǀĞ ƐŝŵŝůĂƌŝƟĞƐ ďĞƚǁĞĞŶ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ
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ŶŽƚ ďĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂďůĞ ĨŽƌ ͚ƌĞĂůŝƚLJ͛Ϳ Ͳ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ Ă ĐŽŵŵŽŶ ƉŽŝŶƚ ŽĨ ƌĞĨĞƌĞŶĐĞ ĞdžŝƐƚƐ͘ ŐĂŝŶ ƚŚĞ
ĂĸŶŝƚLJƚŽƐŽĐŝĂůĐŽŶƐƚƌƵĐƟǀŝƐŵďĞĐŽŵĞƌĞůĞǀĂŶƚ͕ƐŝŶĐĞƚŚĞŚƵŵĂŶŵŝŶĚŝƐĂƐŽĐŝĂůĐŽŶƐƚƌƵĐƚ
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ĨƌŽŵ ĂƌĞƐƐŽ͘͞ ;DŝĐŚĂĞů͕ ϬϬ͗Ϯϭ͗ϭϳͿ͘ ůů ƚŚƌĞĞ ĂŶƐǁĞƌ ƚŚĂƚ ͛ůŝŬŝŶŐ͕͛ ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ ĂŶĚ ƐŚĂƌŝŶŐ
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dŚĞǀĂůƵĞĚĞƌŝǀĞĚĨƌŽŵĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶůĞĚƚŽĚŝīĞƌĞŶƚƉĞƌĐĞƉƟŽŶƐʹŵĂŝŶůLJďĞĐĂƵƐĞ
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ƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐƚƐ͘ /ƚ͛Ɛ ŽŶůLJ Ă ůŝƩůĞ ĨƵŶ͘͟ ;ϬϬ͗Ϯϲ͗ϬϭͿ͘  ƌĂƚŚĞƌ ŝŶƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ ĂŵŽƵŶƚ ŽĨ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶ
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ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͘EŽŽŶĞǁŽƵůĚ͚ůŝŬĞ͕͛ĐŽŵŵĞŶƚŽŶ͕ŽƌƐŚĂƌĞƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶʹĂŐĂŝŶƚŚŝƐŝƐĞdžƉůĂŝŶĞĚ
ďLJŶŽƚŬŶŽǁŝŶŐƚŚĞƉĞŽƉůĞ͘dŚŝƐĂůƐŽůĞĂĚƐƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐƚŽĂƌŐƵĞƚŚĂƚW^ŝƐŶŽƚŝŶŇƵĞŶĐĞĚ͕
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DĂĚƐs͘ĞdžƉůĂŝŶƐ͖͞ƚŚĂƚŝƚ΀ƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ΁ƐŚŽǁƐƚŚĂƚŽƚŚĞƌƐůŝŬĞĂƌĞƐƐŽ͕ƐŽƚŚĂƚŵĂŬĞƐLJŽƵ
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ƚŚĂƚ ƚŚŝƐ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ŚĂƐ ǀĞƌLJ ůŝƩůĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽŶ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ ƌĞƉĞĂƚ ƉƵƌĐŚĂƐĞ Žƌ
tKD͘ŶŶĂƐĂLJƐ͕͞/ƚĚŽĞƐŶ͛ƚŵĞĂŶƚŚĂƚŵƵĐŚƚŽŵLJĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽĂƌĞƐƐŽƚŚĂƚƚŚĞLJŚĂǀĞƚŚŝƐ
ĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶ͘dŚĞŽŶůLJƚŚŝŶŐ/ĐĂŶŝŵĂŐŝŶĞŝƐƚŚĂƚŝĨ/ŚĂĚĂĨƌŝĞŶĚǁŚŽǁŽƵůĚŽŶůLJĚƌŝŶŬƐŽLJŵŝůŬ/
ǁŽƵůĚƌĞŵĞŵďĞƌƚŚĂƚLJŽƵĐĂŶŐĞƚŝƚĂƚĂƌĞƐƐŽĂŶĚǁĞŵŝŐŚƚŐŽƚŚĞƌĞƐŽŵĞĚĂLJ͘͟;ϬϬ͗ϯϮ͗ϱϲͿ͘
dŚĞƌĞĂƌĞƐĞǀĞƌĂůƌĞĂƐŽŶƐǁŚLJƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂŶƐǁĞƌƚŚĞǁĂLJƚŚĞLJĚŽ͘&ŝƌƐƚ͕ƚŚŝƐŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ

70

ǁŝůůŶĞǀĞƌĂƉƉĞĂƌŝŶƚŚĞŝƌŶĞǁƐĨĞĞĚ͕ĂŶĚƚŚƵƐ͕ƚŚĞLJĂƌĞŶŽƚůŝŬĞůLJƚŽďĞŵƵĐŚĂǁĂƌĞŽĨƚŚĞ
ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͕ ŶŽƌ ƐĞĞŬ ŝƚ ƚŚĞŵƐĞůǀĞƐ͘ ^ĞĐŽŶĚ͕ ƚŚĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽŶ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝƐ ŵŝŶŝŵĂů
ďĞĐĂƵƐĞƚŚĞŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŝƐŽŶůLJŝŶĚŝƌĞĐƚůLJĐŽŶŶĞĐƚĞĚƚŽƚŚĞďƌĂŶĚʹŝƚŝƐĨĂŶƐƚĂůŬŝŶŐĂďŽƵƚƚŚĞ
ďƌĂŶĚ͖ĨĂŶƐƚŚĂƚƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĚŽŶŽƚŚĂǀĞĂƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉǁŝƚŚ͘/ŶŐĞŶĞƌĂůƚŚĞƐĐŽƌĞƐĨŽƌ
ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕W^͕ďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ƌĞƉĞĂƚƉƵƌĐŚĂƐĞ͕ĂŶĚtKDĂƌĞůŽǁ͘
ϴ͘ϭ͘ϳ&ĂŶͲƚŽͲƌĂŶĚ/ŶƚĞƌĂĐƟŽŶ
^ŽŵĞŽĨƚŚĞƚŚŝŶŐƐƐĂŝĚĨŽƌĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶĂůƐŽĂƉƉůLJĨŽƌƚŚŝƐĨŽƌŵŽĨŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͘dŚĞƚLJƉĞ
ŽĨƵƉĚĂƚĞŝƐŽŶůLJǀŝƐŝďůĞŽŶƚŚĞWĂŐĞĂŶĚĚŽĞƐŶŽƚĂƉƉĞĂƌŝŶŶĞǁƐĨĞĞĚƐ͘ŐĂŝŶ͕ƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ
ĞdžƉƌĞƐƐĚŝĸĐƵůƟĞƐĚĞƚĞƌŵŝŶŝŶŐǀĂůƵĞ͘^ŽŵĞŝŶĨŽƌŵĂƟǀĞǀĂůƵĞĐĂŶďĞƚƌĂĐĞĚ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ŝƚŝƐ
ƐŵĂůů͘ƚƚŚĞƐĂŵĞƟŵĞĂůůƚŚƌĞĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĨĞĞůƚŚĂƚŝƚŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚƚŚĂƚƚŚĞďƌĂŶĚƌĞƐƉŽŶĚƐ
ĂŶĚ ŝƐ ƉƌĞƉĂƌĞĚ ĨŽƌ ĐƌŝƟƋƵĞ͘ ŶŶĂ ƐĂLJƐ͖ ͞EŽƚ ŵƵĐŚ ǀĂůƵĞ ŝŶ ƚŚĂƚ͘ / ĮŶĚ ƚŚĞĐŽŵƉůĂŝŶƚ Ă ďŝƚ
ŚLJƐƚĞƌŝĐĂů͘Ƶƚ/ůŝŬĞƚŚĂƚĂƌĞƐƐŽĂƌĞƚŚĞĮƌƐƚƚŽĂŶƐǁĞƌ͘/ůŝŬĞƚŚĂƚƚŚĞLJ΀ĂƌĞƐƐŽ΁ƐŚŽǁĐŽŶĐĞƌŶ
ĨŽƌŚĞƌ΀ĨĂŶ΁ĐŽŵƉůĂŝŶƚ͘͟;ϬϬ͗ϯϲ͗ϰϳͿ͘
͞/Ĩ/ŚĂĚĂƐŝŵŝůĂƌĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞ/ŵŝŐŚƚǁƌŝƚĞƐŽŵĞƚŚŝŶŐ͘͟;ϬϬ͗ϰϲ͗ϮϯͿ͕DĂĚƐs͘ĞdžƉůĂŝŶƐĂŶĚŶŶĂ
ƐƵƉƉŽƌƚƐƚŚŝƐďLJƐĂLJŝŶŐ͖͞/Ĩ/ŚĂĚƚŚĞƐĂŵĞŽƌƐŝŵŝůĂƌďĂĚĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞ/ǁŽƵůĚŵĂLJďĞŐĞƚŝŶǀŽůǀĞĚ
ŝŶƚŚĞĚĞďĂƚĞͲďƵƚŽƚŚĞƌǁŝƐĞ/ǁŽƵůĚŶ͛ƚĐĂƌĞͲ/ǁŽƵůĚŶ͛ƚ͚ůŝŬĞ͛ŽƌĐŽŵŵĞŶƚ͘͞;ϬϬ͗ϯϳ͗ϭϳͿ͘EŽŶĞ
ŽĨƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĞdžƉƌĞƐƐƚŚĂƚƚŚĞLJǁŽƵůĚ͚ůŝŬĞ͛ĂŶLJŽĨƚŚĞĐŽŵŵĞŶƚƐ͕ŶŽƌƐŚĂƌĞƚŚĞŵ͘dŚĞ
ƐĐĂůŝŶŐƐƵƉƉŽƌƚƐƚŚĞƐĞƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐ͘ 
ƐĨŽƌƚŚĞW^͕ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐƐƟůůĚŽŶŽƚƚŚŝŶŬƚŚĂƚƚŚĞŽƚŚĞƌĨĂŶƐŚĂǀĞĂŶLJŐƌĞĂƚŵĞĂŶŝŶŐ
ƚŽƚŚĞŵ͕ƚŚƵƐ͕ŶŽŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞŵŝƐĨŽƵŶĚ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ĂĐŽŶĐĞƌŶĂďŽƵƚƚŚĞĂŵŽƵŶƚ
ŽĨƟŵĞƐƚŚĞƐĞƐŽƌƚƐŽĨƵƉĚĂƚĞƐŽĐĐƵƌŝƐĞdžƉƌĞƐƐĞĚʹƚŚŝƐǁŽƵůĚĂīĞĐƚďŽƚŚW^ĂŶĚďƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘/ŶŽƚŚĞƌǁŽƌĚƐ͕ŝĨƵƉĚĂƚĞƐƐŝŵŝůĂƌƚŽƚŚŝƐŽŶĞĂƉƉĞĂƌĨƌĞƋƵĞŶƚůLJƚŚĞŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶ
ǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚŝƐŶĞŐĂƟǀĞůLJŝŶŇƵĞŶĐĞƌĞƐƵůƟŶŐŝŶŶĞŐĂƟǀĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘/Ŷ
ƌĞŐĂƌĚƚŽƚŚĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚŶŶĂƐĂLJƐ͖͞tŚĞŶĂƌĞƐƐŽƐĂLJƐƚŚĂƚŝƚŝƐŶŽƚŚŽǁŝƚ͛ƐƐƵƉƉŽƐĞĚ
ƚŽďĞ͕ŝƚƐŝŐŶĂůƐƚŚĂƚƚŚĞLJƚĂŬĞƚŚĞĐŽŵƉůĂŝŶƚƐĞƌŝŽƵƐůLJĂŶĚ/ůŝŬĞƚŚĂƚ͘dŚĂƚĐŽŶĮƌŵƐŵLJůŝŬŝŶŐ
ŽĨƚŚĞďƌĂŶĚ͘/ǁŽƵůĚƉƌŽďĂďůLJŶŽƚŐŽƚŽƚŚĞĂƌĞƐƐŽƐƚŽƌĞǁŚĞƌĞƚŚĞƉƌŽďůĞŵǁĂƐŝĨ/ŚĂĚ
ĂŶŽƚŚĞƌŽƉƟŽŶ͘dŚŝƐƐŝŶŐůĞͲŚĂŶĚĞĚĐŽŵƉůĂŝŶƚĚŽĞƐŶ͛ƚĂīĞĐƚŵLJďƵLJŝŶŐƚŚĂƚŵƵĐŚ͘ƵƚŝĨƚŚĞƌĞ
ǁĞƌĞĂůŽƚŽĨĐŽŵƉůĂŝŶƚƐĂůůƚŚĞƟŵĞ/ǁŽƵůĚƉƌŽďĂďůLJŐŽƐŽŵĞǁŚĞƌĞĞůƐĞ͘͟;ϬϬ͗ϯϵ͗ϮϯͿ͘dŚĞ
ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂůƐŽĚŽŶŽƚĞdžƉƌĞƐƐƚŚĂƚƌĞƉĞĂƚƉƵƌĐŚĂƐĞŽƌtKDŝƐĂīĞĐƚĞĚďLJƚŚŝƐŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͘ 
Ɛ DĂĚƐ s͘ ƐĂLJƐ͖ ͞/ƚ͛Ɛ ĂŶ ŝƐŽůĂƚĞĚ ĐĂƐĞ ;͙Ϳ /Ĩ ƚŚĞ ĂŶƐǁĞƌƐ ĂƌĞ ŐŽŽĚ ŝƚ ŵŝŐŚƚ ĞǀĞŶ ŝŶŇƵĞŶĐĞ
ƉŽƐŝƟǀĞůLJ͘͟;ϬϬ͗ϰϵ͗ϬϮͿ͘/ŶƌĞŐĂƌĚƚŽƚŚĞƐĐĂůŝŶŐ͕ƚŚĞW^ƐĐŽƌĞƐƌĞůĂƟǀĞůLJŚŝŐŚŝŶĐŽŵƉĂƌŝƐŽŶ

71

ƚŽ ƚŚĞ ŽƚŚĞƌ ĐŽŶƚĞŶƚ ƚLJƉĞƐ͘ dŚĞ ŵĞĂŶ ƐĐŽƌĞƐ ĂƌĞ Ϯ͘Ϭ͕ ǁŚŝĐŚ ŝƐ ŽŶůLJ ƚŚĞ ĐĂƐĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ǀŝĚĞŽ
ĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞ͘ůůŽƚŚĞƌĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞƐĂƌĞƐĐŽƌĞĚďĞůŽǁϮ͘Ϭ͘
ϴ͘ϭ͘ϴ/Ŷ^Ƶŵʹ'ĞŶĞƌĂů&ŝŶĚŝŶŐƐ
^ŽŵĞŐĞŶĞƌĂůĮŶĚŝŶŐƐĂƌĞĚĞƚĞĐƚĞĚŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘&ŝƌƐƚ͕ƚŚĞǀĂƌŝĂďůĞƐĂƌĞŶŽƚ
ŽŶůLJ ĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ŽŶ ƚŚĞ ƚLJƉĞƐ ŽĨ ĐŽŶƚĞŶƚ͕ ďƵƚ ĂůƐŽ ƚŚĞ ƐƉĞĐŝĮĐ ĐŽŶƚĞŶƚ ǁŝƚŚŝŶ ƚŚĞ ƵƉĚĂƚĞƐ͘
tŝƚŚƚŚŝƐƐĂŝĚ͕ƐŽŵĞĞůĞŵĞŶƚƐĂƌĞĂŐƌĞĞĚƵƉŽŶďLJƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͘/ŶĨŽƌŵĂƟǀĞĐŽŶƚĞŶƚĂŶĚ
ƐƉĞĐŝĂů ŽīĞƌƐ ĐƌĞĂƚĞ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů ǀĂůƵĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͕ ǁŚŝĐŚ ŝƐ ŶŽƚ ǀĞƌLJ ƐƵƌƉƌŝƐŝŶŐ͘ 
ŽŶƚĞƐƚƐĂůƐŽƉƌŽǀŝĚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞ͕ďƵƚĂůƐŽƐŽŵĞĞŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚǀĂůƵĞ͘WŝĐƚƵƌĞƐĂŶĚ
ǀŝĚĞŽƐĂƌĞŵŽƌĞǁŝĚĞƐƉƌĞĂĚĂŶĚŐŝǀĞƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂůůƚŚƌĞĞƚLJƉĞƐŽĨǀĂůƵĞʹŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů͕
ƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞ͕ ĂŶĚ ĞŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚ͘ &ĂŶͲƚŽͲĨĂŶ ĂŶĚ ďƌĂŶĚͲƚŽͲĨĂŶ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ŚĂƐ ůŝƩůĞ ǀĂůƵĞ
ĨŽƌƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͕ĂŶĚŝƐĞǀĞŶŵŽƌĞĚĞƚĞƌŵŝŶĞĚďLJƚŚĞƉĂƌƟĐƵůĂƌĐŽŶƚĞdžƚƚŚĂŶƚŚĞŽƚŚĞƌ
ĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞƐ͘
^ĞĐŽŶĚ͕ ƚŚĞ ŐĞŶĞƌĂů ƉŽƐŝƟŽŶ ƚŽǁĂƌĚƐ ďĞĐŽŵŝŶŐ ŝŶǀŽůǀĞĚ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚ ƚLJƉĞƐ ŝƐ ůŽǁ ĨŽƌ
ƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͚͘>ŝŬŝŶŐ͕͛ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ĂŶĚƐŚĂƌŝŶŐĂƌĞĂĐƟŽŶƐƚŚĂƚĂƌĞŶŽƚũƵƐƚƉĞƌĨŽƌŵĞĚ
ʹƚŚĞƵƉĚĂƚĞƐŶĞĞĚƚŽďĞŵĞĂŶŝŶŐĨƵůĂŶĚƌĞůĞǀĂŶƚƚŽĞŝƚŚĞƌƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚŽƌƉĞŽƉůĞŝŶƚŚĞ
&ƌŝĞŶĚƐƉĂĐĞ͘/ŶƚŚŝƐƌĞŐĂƌĚ͕ƚŚĞŵŽƐƚƌĞůĞǀĂŶƚƚLJƉĞŽĨĐŽŶƚĞŶƚĨŽƌƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐŝƐǀŝĚĞŽ͕
ĐůŽƐĞůLJ ĨŽůůŽǁĞĚ ďLJ ƉŝĐƚƵƌĞƐ ;ĞdžƉƌĞƐƐĞĚ ĂƐ ĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ŽŶ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚͿ ĂŶĚ ƐƉĞĐŝĂů ŽīĞƌƐ͘
/ŶĨŽƌŵĂƟǀĞĐŽŶƚĞŶƚĂŶĚĐŽŶƚĞƐƚƐĂƌĞĂůƐŽƌĞŐĂƌĚĞĚĂƐƐŽŵĞǁŚĂƚƌĞůĞǀĂŶƚ͕ǁŚĞƌĞĂƐĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶ
ĂŶĚďƌĂŶĚͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŝƐŶŽƚƐĞĞŶĂƐƌĞůĞǀĂŶƚ͘
dŚŝƌĚ͕W^ŝƐŝŶĂůůƌĞŐĂƌĚƐĐŽƌĞĚůŽǁʹďŽƚŚŝŶƚŚĞŝŶͲĚĞƉƚŚƉĂƌƚĂŶĚƐĐĂůĞĚƉĂƌƚŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͘
/ƚƐĞĞŵƐƚŚĂƚǁŚĞŶƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂƌĞŝŶƚĞƌĂĐƟŶŐǁŝƚŚĂďƌĂŶĚŽŶ&ĂĐĞŬ͕ďƌĂŶĚƵƉĚĂƚĞƐ
ĚŽŶŽƚŝŶŇƵĞŶĐĞŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚƐƵďƐƚĂŶƟĂůůLJƚŽŝŶŇƵĞŶĐĞĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽŽƚŚĞƌ
ďƌĂŶĚƵƐĞƌƐʹƚŚƵƐ͕W^ĚŽĞƐŶŽƚŚĂǀĞĂŶLJŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶŽǀĞƌĂůůďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘tŝƚŚƚŚŝƐ
ƐĂŝĚ͕ ǀŝĚĞŽ ĂŶĚ ĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ƐĐŽƌĞĚ ƐůŝŐŚƚůLJ ŚŝŐŚĞƌ ŝŶ ƌĞŐĂƌĚ ƚŽ W^͕ ŚŽǁĞǀĞƌ͕
ƐƟůů ƌĞůĂƟǀĞůLJ ůŽǁ ;Ϯ͘ϬϬͿ͘ &ƵƌƚŚĞƌ ŵŽƌĞ͕ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ĞdžƉƌĞƐƐĞĚ ƚŚĂƚ Ă ůĂƌŐĞ ĂŵŽƵŶƚ ŽĨ
ŶĞŐĂƟǀĞ ĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶƐ ĐŽƵůĚ ŶĞŐĂƟǀĞůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ͕
ĂŶĚƚŚƵƐ͕W^͘DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ĨŽƌĂƌĞƐƐŽƚŚĞW^ĐŽŶƐƚƌƵĐƚŽĨƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬƐĞĞŵƐŶŽƚƚŽďĞ
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72

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73

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ĂŶĚ ƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐ ƐƵĐŚ ĂƐ͖ ͞/ ǁŽƵůĚ ƌĂƚŚĞƌ ƐĞĞ ƐŽŵĞ ƉŝĐƚƵƌĞƐ͟ ;WĞƚĞƌ͗ ϬϬ͘ϭϬ͘ϰϮͿ ĂŶĚ ͟ŝĨ ƚŚĞƌĞ
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ŵLJ ĨƌŝĞŶĚƐ ΀ǁŚŽŚĂĚ͚ůŝŬĞĚ͛ŝƚ΁͘dŚĞŶ/ǁŽƵůĚƉĂLJĂƩĞŶƟŽŶƚŽǁŚLJƚŚĞLJĚŝĚƐŽ͘ƵƚƚŚĂƚŝƚ͛Ɛ
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ŝƚŬŝŶĚŽĨǁĞŝƌĚƚŽ͚ůŝŬĞ͛ĂŶĚĐŽŵŵĞŶƚŽŶƐŽŵĞƚŚŝŶŐǁŚĞŶLJŽƵĚŽŶ͛ƚŬŶŽǁƚŚĞƉĞƌƐŽŶďĞŚŝŶĚ͟
 


;DĞƩĞ͗ϬϬ͘ϭϱ͘ϯϳͿ͘dŚĞƐĞƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐůĞĂĚƚŽƚŚĞǀĂƌŝĂďůĞŽĨW^͕ǁŚŝĐŚŝƐĂĐŽŶƐƚƌƵĐƚƚŚĂƚĂůů
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ƉĞƌĐĞƉƟŽŶŽĨďƌĂŶĚŝĚĞŶƟƚLJŽƌĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐ͘
dŚĞ ǀĂƌŝĂďůĞ ŽĨ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝƐ ŶŽƚ ĂīĞĐƚĞĚ ƚŚƌŽƵŐŚ ƚŚŝƐ ƚLJƉĞ ŽĨ ĐŽŶƚĞŶƚ͘ ŶŶĞͲ^ŽĮĞ
ĞdžƉůĂŝŶƐƚŚĂƚ͟ŝƚĚŽĞƐŶ͛ƚĐŚĂŶŐĞĂŶLJƚŚŝŶŐƚŚĂƚ/ƚŚŝŶŬƚŚŝƐŽŶĞŝƐďŽƌŝŶŐ͘;͙Ϳ/ĨƚŚĞLJ΀DƵƵƚŽ΁
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ŽŬƚŚĂƚƚŚĞLJŚĂǀĞĂŵŝdž͟;ϬϬ͘ϭϱ͘ϭϮͿ͘EĞŝƚŚĞƌĚŽĞƐŝƚŝŶŇƵĞŶĐĞƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚ͛ƐůŽLJĂůƚLJʹ͟/ƚ
ǁŽƵůĚŶ͛ƚƌƵŝŶĂŶLJƚŚŝŶŐĨŽƌŵĞ͟;ŶŶĞͲ^ŽĮĞ͗ϬϬ͘ϭϱ͘ϭϳͿĂŶĚ͟ƐůŽŶŐĂƐŝƚŝƐŶ͛ƚĐŽŶƚƌĂƌLJƚŽƚŚĞ
ďƌĂŶĚŝƚĚŽĞƐŶ͛ƚĂīĞĐƚŵĞ͟;DĞƩĞ͗ϬϬ͘ϭϲ͘ϭϮͿ͘dŚĞƵƉĚĂƚĞĚŽĞƐŶŽƚĞŶĐŽƵƌĂŐĞĂŶLJĚĞƐŝƌĞƚŽ
ƚĞůůŽƚŚĞƌƉĞŽƉůĞĂďŽƵƚƚŚĞďƌĂŶĚ͘
ϴ͘Ϯ͘ϮŽŶƚĞƐƚ 
ŽŶƚĞƐƚƐĂƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚŐŽŽĚƐŽƵƌĐĞƐŽĨŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶ͖͞ŝƚĚĞƉĞŶĚƐŽŶƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚ͕ďƵƚƐŽŵĞƟŵĞƐ
ĐŽŶƚĞƐƚƐĂƌĞĨƵŶŶLJ;͙ͿdŚŝƐŽŶĞŝƐŵŽƌĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů͟;DĞƩĞ͗ϬϬ͘ϭϴ͘ϬϮͿĂŶĚ͞ŝƚŵĂŬĞƐƉĞŽƉůĞ
ĂǁĂƌĞŽĨƚŚĞŵ΀DƵƵƚŽ΁ĂŶĚƚŚĞŝƌƉƌŽĚƵĐƚƐ͟;WĞƚĞƌ͗ϬϬ͘ϭϮ͘ϰϲͿ͘/ŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞŝƐĨƵƌƚŚĞƌ
ƚŚĞ ǀĂůƵĞ ƚŚĂƚ ŝƐ ƌĂŶŬĞĚ ŚŝŐŚĞƐƚ ŝŶ ƉĂƌƚ ƚǁŽ͘ ůů ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ĞdžƉƌĞƐƐ ƉŽƐŝƟǀĞ ƉĞƌĐĞƉƟŽŶƐ
ŽĨƚŚŝƐƵƉĚĂƚĞ͘/ƚĚŽĞƐŶŽƚŶĞĐĞƐƐĂƌŝůLJƉƌŽǀŽŬĞƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶ͖͞/ŶĞǀĞƌƉĂƌƟĐŝƉĂƚĞ͕ďƵƚŝƚĂĚƐ
ĂŶĞůĞŵĞŶƚ͘/ƚ͛ƐĚŝīĞƌĞŶƚĨƌŽŵĂǁĞďƉĂŐĞ͘/ůŝŬĞƚŚĂƚ͟;WĞƚĞƌ͗ϬϬ͘ϭϮ͘ϯϳͿĂŶĚ͞/ĚŽŶ͛ƚůŝŬĞƚŚĂƚ

74

ƉĂƌƟĐƵůĂƌ ůĂŵƉ͕ ďƵƚ / ƐŽŵĞƟŵĞƐ ƉĂƌƟĐŝƉĂƚĞ ŝĨ / ůŝŬĞ ǁŚĂƚ LJŽƵ ĐĂŶ ǁŝŶ͟ ;DĞƩĞ͗ ϬϬ͘ϭϳ͘ϱϯͿ͘ 
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/ŶƌĞŐĂƌĚƚŽŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ƚŚĞƉƌŝnjĞŝƐĚĞĐŝƐŝǀĞĨŽƌƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶ͕ƚŚƵƐ͕ƌĞƐĞŵďůŝŶŐƚŚĂƚƌĞůĞǀĂŶĐĞ
ŽĨƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚ͘dŚŝƐĂƉƉůŝĞƐĨŽƌƚŚĞƉƌŽďĂďŝůŝƚLJŽĨĂĐƚƵĂůƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶĂƐǁĞůůĂƐ
ƐŚĂƌŝŶŐƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚǁŝƚŚĨƌŝĞŶĚƐŽŶ&ĂĐĞŬ͘͞/ŐƵĞƐƐ/ĐŽƵůĚĚŽƚŚĂƚ͕ďƵƚ/ǁŽƵůĚƉƌŽďĂďůLJŽŶůLJ
ƐĞŶĚŝƚƚŽƚŚŽƐĞ΀ĨƌŝĞŶĚƐ΁ǁŚŽǁŽƵůĚĮŶĚŝƚƌĞůĞǀĂŶƚ͟;ŶŶĞͲ^ŽĮĞ͗ϬϬ͘ϭϳ͘ϯϲͿ͘&ƵƌƚŚĞƌ͕ƉĞŽƉůĞ
ŝŶƚŚĞ&ƌŝĞŶĚƐƉĂĐĞĂƌĞƉŽƚĞŶƟĂůŝŶŇƵĞŶĐĞƌƐŽĨƚŚĞƉĞƌĐĞƉƟŽŶŽĨĐŽŶƚĞƐƚƐ͕ĂƐDĞƩĞĞdžƉůĂŝŶƐ͖
 


͞ĨƌŝĞŶĚŽĨŵŝŶĞǁŽŶĂŐŝŌͲĐĞƌƟĮĐĂƚĞŝŶĂĐŽŶƚĞƐƚŽŶ&ĂĐĞŬĂŶĚŝƚŵĂŬĞƐŵĞƚŚŝŶŬƚŚĂƚ
LJŽƵĂĐƚƵĂůůLJĐĂŶǁŝŶ͘EŽǁ/͛ŵŵŽƌĞůŝŬĞůLJƚŽƉĂƌƟĐŝƉĂƚĞ͟;ϬϬ͘ϭϴ͘ϮϯͿ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕DĞƩĞƐƚĂƚĞƐ͖“it
 


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/ŐƵĞƐƐ/ƐĞĞƚŚĞŵĂƐĐŽŵƉĞƟƚŽƌƐ͟;DĞƩĞ͗ϬϬ͘ϭϴ͘ϯϳͿ͘dŚĞĐŽŶƚĞƐƚĚŽĞƐŚŽǁĞǀĞƌ͕ŶŽƚŝŶŇƵĞŶĐĞ
W^͘
dǁŽŽĨƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂƌŐƵĞƚŚĂƚƚŚĞŝƌĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽDƵƵƚŽŝŶĐƌĞĂƐĞƐĂƐƌĞƐƵůƚŽĨĂĐŽŶƚĞƐƚ͖
͟dŚĞLJ ŐŝǀĞ ŵĞ ƚŚĞ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƚLJ ƚŽ ŐĞƚ Ă ĐŽŽů ƉƌŽĚƵĐƚ ĨŽƌ ĨƌĞĞ͘ dŚĂƚ͛Ɛ ƉŽƐŝƟǀĞ͟ ;ŶŶĞͲ^ŽĮĞ͗
ϬϬ͘ϭϴ͘ϭϲͿĂŶĚ͞ŝƚ͛ƐŶŝĐĞ͕ďƵƚŵŽƐƚůLJŝĨ/ǁŝŶ͟;DĞƩĞ͗ϬϬ͘ϭϵ͘ϬϱͿ͘DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ƚŚĞƐĐŽƌŝŶŐŝŶƉĂƌƚ
ƚǁŽ ŝŶĚŝĐĂƚĞƐ ƚŚĂƚ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝƐ ƐŽŵĞǁŚĂƚ ƵŶĂīĞĐƚĞĚ ;ŵĞĂŶ ƐĐŽƌĞ Ϯ͘ϲϳͿ͘ dŚŝƐ ĐĂŶ
ďĞ ĞdžƉůĂŝŶĞĚ ďLJƚŚĞ ĨĂĐƚ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƵƉĚĂƚĞƐĞŝƚŚĞƌŵĂŝŶƚĂŝŶ ĂŶ ĞdžŝƐƟŶŐ ĨĂǀŽƌĂďůĞ ĨĞĞůŝŶŐ ĂŶĚ
ďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ŽƌƚŚĂƚƚŚĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝƐĚĞƉĞŶĚĞŶƚŽŶƚŚĞǀĂůƵĞĂŶĚ
ƌĞůĞǀĂŶĐĞŽĨƚŚĞƵƉĚĂƚĞ͕ƚŚƵƐ͕ĂŐĞŶĞƌĂůƐĐŽƌĞĐĂŶďĞŚĂƌĚƚŽŐŝǀĞ͘
dŚĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽŶ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĚŽĞƐ ŶŽƚ ĚŝƌĞĐƚůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ƌĞƉĞĂƚ ƉƵƌĐŚĂƐĞ Žƌ tKD͘
,ŽǁĞǀĞƌ͕ƚŚĞǀŝƐƵĂůĂŝĚĂƉƉůŝĞĚŝŶƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚĐŽƵůĚŚĂǀĞĂŶŝŶƐƉŝƌĂƟŽŶĂůŝŶŇƵĞŶĐĞĂŶĚŚĞŶĐĞ͕
ůĞĂĚƚŽůŽLJĂůƚLJ͖͞/ĚŽŶ͛ƚŬŶŽǁĂůůƚŚĞŝƌƉƌŽĚƵĐƚƐ͕ƐŽŝƚŵĂŬĞƐŵĞĐƵƌŝŽƵƐ͟;WĞƚĞƌ͗ϬϬ͘ϭϯ͘ϰϴͿ͘zĞƚ͕
ŝƚ ĚŽĞƐ ŶŽƚ ŚĂǀĞ Ă ĚŝƌĞĐƚ ĞīĞĐƚ ŽŶ ƌĞƉĞĂƚ ƉƵƌĐŚĂƐĞ͕ ǁŚŝĐŚ ŝƐ ĨƵƌƚŚĞƌ ŝŶĚŝĐĂƚĞĚ ƚŚƌŽƵŐŚ ƚŚĞ
ƌĂŶŬŝŶŐ͘dŚĞƌĞŝƐĂƉŽƚĞŶƟĂůtKDͲĞīĞĐƚ͕ďƵƚĚŝƐĂŐƌĞĞŵĞŶƚǁŚĞƚŚĞƌŝƚŝƐĚƵĞƚŽƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚ
ŽƌƚŚĞƉŝĐƚƵƌĞ͘ŶŶĞͲ^ŽĮĞĞdžƉůĂŝŶƐ͖͞/Ĩ/ŚĂǀĞƐŽŵĞĨƌŝĞŶĚƐƚŚĂƚ/ŬŶŽǁůŝŬĞƚŚĞůĂŵƉ͕ƚŚĞŶ/
ĐŽƵůĚƐĂLJ͛ŐŽƚŽƚŚĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞʹƚŚĞƌĞLJŽƵĐĂŶĂĐƚƵĂůůLJǁŝŶŝƚ͛͘dŚĂƚ/ĐŽƵůĚƐĞĞŵLJƐĞůĨĚŽ͟
 


;ϬϬ͘ϭϴ͘ϰϯͿ͕ǁŚŝůĞWĞƚĞƌĂƌŐƵĞƐ͖͞/ĚŽŶ͛ƚŬŶŽǁŝĨŝƚǁŽƵůĚďĞƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚ͕ŵŽƌĞŝĨ/ŬŶŽǁĂĨƌŝĞŶĚ
ŽĨŵŝŶĞŝƐůŽŽŬŝŶŐĨŽƌĂůĂŵƉ͕ƚŚĞŶ/ĐŽƵůĚƐƵŐŐĞƐƚƚŚŝƐŽŶĞʹďĞĐĂƵƐĞ/ƌĞŵĞŵďĞƌŝƚĨƌŽŵƚŚĞ
picture͟;ϬϬ͘ϭϰ͘ϮϲͿ͘dŚŝƐĚŝƐĂŐƌĞĞŵĞŶƚŝƐŶŽƚƐƵƉƉŽƌƚĞĚŝŶƚŚĞĐŽŵƉĂƌŝƐŽŶŽĨĚĂƚĂĨƌŽŵƉĂƌƚ
ƚǁŽŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁ͘,ĞƌĞĂůůƚŚƌĞĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐƐĐŽƌĞĂĐŽŶƚĞƐƚ͛ƐŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶtKDƚŽĂϯ͘/ƚ
ĐĂŶďĞĂƌŐƵĞĚƚŚĂƚƚŚĞďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚǁŝůůŝŶŇƵĞŶĐĞƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͛tKD͕ďĞĐĂƵƐĞƚŚĞLJ͕

75

ĚƵĞƚŽĂĨĂǀŽƌĂďůĞĞŵŽƟŽŶĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ĚŽŶŽƚŚĂǀĞĂƉƌŽďůĞŵƌĞĐŽŵŵĞŶĚŝŶŐƚŚĞƉƌŽĚƵĐƚ͕
ŚŽǁĞǀĞƌ͕ƚŚŝƐŝƐŶŽƚƐƵƉƉŽƌƚĞĚŝŶƚŚĞĂŶƐǁĞƌƐŐŝǀĞŶ͘
ϴ͘Ϯ͘ϯ^ƉĞĐŝĂůKīĞƌ
͞dŚĂƚŽŶĞ/ĐĂŶƵƐĞ͘;͙Ϳ/ŐĞƚƚŚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶƚŚĂƚ/ŶĞĞĚ͘/ƚ͛ƐĞĂƐLJƚŽƌĞůĂƚĞƚŽ͕͟ŝƐŶŶĞͲ^ŽĮĞ͛Ɛ
ĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶƚŽƚŚĞĞdžĂŵƉůĞŽĨƐƉĞĐŝĂůŽīĞƌĐŽŶƚĞŶƚ;ϬϬ͘ϭϵ͘ϭϮͿ͘WĞƚĞƌƐƵƉƉŽƌƚƐƚŚŝƐƐƚĂƚĞŵĞŶƚ͖
͞/ƚ͛Ɛ ŐƌĞĂƚ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶ ;͙Ϳ ŝƚ ƚĞůůƐ ŵĞ ǁŚĞƌĞ / ĐĂŶ ƐĂǀĞ Ă ůŽƚ ŽĨ ŵŽŶĞLJ ŽŶ ƚŚĞŝƌ ƉƌŽĚƵĐƚƐ͟
 


;ϬϬ͘ϭϱ͘ϯϯͿ͘ůůƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂƌŐƵĞƚŚĂƚƚŚŝƐƉĂƌƟĐƵůĂƌĞdžĂŵƉůĞŝƐĞdžƚƌĂŽƌĚŝŶĂƌLJƚĞŵƉƟŶŐ͕ďƵƚ
add͞ŽďǀŝŽƵƐůLJƚŚĞĞīĞĐƚŝƐŚŝŐŚĞƌƚŚĞŵŽƌĞLJŽƵĐĂŶƐĂǀĞ͕ďƵƚĚŝƐĐŽƵŶƚƐĂƌĞĂůǁĂLJƐŐŽŽĚ͘KĨ
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77

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ĞŝƚŚĞƌ͖͞ŝƚĚŽĞƐŶ͛ƚŵĂŬĞĂĚŝīĞƌĞŶĐĞ͘/ƚĚŽĞƐŶ͛ƚƌƵŝŶĂŶLJƚŚŝŶŐĨŽƌŵĞ͘/͛ŵŶŽƚďŽƚŚĞƌĞĚ͘Ƶƚŝƚ
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ƐƚĂƚĞƐ͖͞ŝƚĐƌĞĂƚĞƐĂŶƵĂŶĐĞ;͙Ϳ͘dŚĂƚƚŚĞLJ΀DƵƵƚŽ΁ƚƌLJƚŽƐŚŽǁƚŚĞĐŽŵƉĂŶLJĨƌŽŵĂĚŝīĞƌĞŶƚ
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ĨĂǀŽƌĞĚ͘

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ǀĞƌĂŐĞsĂůƵĞ^ĐŽƌĞƐ 
ĂƚĂ ĨƌŽŵ ƚŚĞ ŝŶͲĚĞƉƚŚ ƉĂƌƚ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ ŝŶĚŝĐĂƚĞ ƚŚĂƚ ƐƚĂƚƵƐ ƵƉĚĂƚĞƐ ŵŽƐƚůLJ ƉƌŽǀŝĚĞ
ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞ͘dŚŝƐŝƐĐůĞĂƌůLJƐƵƉƉŽƌƚĞĚďLJƚŚĞƐĐŽƌĞƐŝŶƚŚĞƐĞĐŽŶĚƉĂƌƚŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ĂƐ
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ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞŝƐϯ͘ϱʹĂďŽǀĞƚŚĞŵĞĂŶƐĐŽƌĞʹĂŶĚƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞĂŶĚĞŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚ
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ƚLJƉĞĂĐƌŽƐƐďƌĂŶĚƐŝƐƉƌŽǀŝĚĞĚ͘

ϵϬ 

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/ŶƚŚĞĮƌƐƚƉĂƌƚŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ƚŚĞsŽůŬƐǁĂŐĞŶƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĞdžƉƌĞƐƐƚŚĂƚďŽƚŚŝŶĨŽƌŵĂƟǀĞ
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ϵϭ

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ŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĨƌŽŵsŽůŬƐǁĂŐĞŶĚŽŶŽƚĂƐĐƌŝďĞƚŚŝƐĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞĂŶLJǀĂůƵĞ͘
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ϴ͘ϰ͘Ϯ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ
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/ŶƚŚĞĮƌƐƚƉĂƌƚŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁ͕ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝƐĚĞƐĐƌŝďĞĚĂƐŚŝŐŚůLJĚĞƉĞŶĚĞŶƚŽŶƚŚĞƐƉĞĐŝĮĐ
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ŝŶƚĞƌǀŝĞǁ͕ƐŝŶĐĞƚŚĞƐĐĂůŝŶŐŽĨĞ͘Ő͘DƵƵƚŽƐŚŽǁƐĂŶŽǀĞƌĂůůŚŝŐŚĞƌŵĞĂŶƐĐŽƌĞĐŽŵƉĂƌĞĚƚŽĞ͘Ő͘ 
ĂƌĞƐƐŽ͕ǁŚŝĐŚĚŽĞƐŶŽƚĞŶƟƌĞůLJŵĂƚĐŚƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͛ƐƚĂƚĞŵĞŶƚƐŝŶƉĂƌƚŽŶĞ͘dŚĞƌĞĂƐŽŶƐ
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ǀĞƌĂŐĞ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ^ĐŽƌĞƐ

ϵϮ 

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sŽůŬƐǁĂŐĞŶƐ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ŝŶ ďŽƚŚ ƉĂƌƚ ŽŶĞ ĂŶĚ ƚǁŽ ŐŝǀĞ ƐůŝŐŚƚůLJ ŚŝŐŚĞƌ ƐĐŽƌĞƐ ƚŚĂŶ ƚŚĞ
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/ƚƐŚŽƵůĚďĞĐůĂƌŝĮĞĚƚŚĂƚƚŚĞŐĞŶĞƌĂůƚĞŶĚĞŶĐLJŝŶĚŝĐĂƚĞƐƚŚĂƚŚŝŐŚƌĞůĞǀĂŶĐĞĚŽĞƐŶŽƚĞƋƵĂů
ĂĐƟǀĞ ďĞŚĂǀŝŽƌ ƐƵĐŚ ĂƐ ͚ůŝŬŝŶŐ͕͛ ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ ĂŶĚ ƐŚĂƌŝŶŐ ŽŶ ƚŚĞ WĂŐĞ͘ DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ ŝƚ ŝƐ
ĞdžƉƌĞƐƐĞĚƚŚĂƚƚŚŝƐĚŽĞƐŶŽƚƌĞŇĞĐƚĂŵďŝǀĂůĞŶĐĞƚŽǁĂƌĚƚŚĞWĂŐĞĂŶĚĐŽŶƚĞŶƚŝŶƋƵĞƐƟŽŶ͕
ĂŶĚƐŚŽƵůĚĂŵŽŶŐŽƚŚĞƌƚŚŝŶŐƐďĞƵŶĚĞƌƐƚŽŽĚŝŶůŝŐŚƚŽĨƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚ͛ƐŐĞŶĞƌĂůďĞŚĂǀŝŽƌ
ŽŶ&ĂĐĞŬʹŝ͘Ğ͘ŝĨƚŚĞLJƵƐƵĂůůLJŝŶƚĞƌĂĐƚǁŝƚŚƵƉĚĂƚĞƐŽƌƉŽƐƚƐĨƌŽŵĨƌŝĞŶĚƐ͘&ŽƌĂůůƚŚĞďƌĂŶĚƐ
ǁĞ͕ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ ĂƌŐƵĞ ƚŚĂƚ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ŝƐ ŵŽƌĞ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ƚĂŬĞ ƉůĂĐĞ ŝĨ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚ ŵĞĞƚƐ ƚŚĞ
ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͛ƌĞƋƵŝƌĞŵĞŶƚƐĨŽƌƉĞƌƐŽŶĂůƌĞůĞǀĂŶĐĞ͚͘>ŝŬŝŶŐ͛ĂŶĚƐŚĂƌŝŶŐĂƌĞŵŽƌĞůŝŬĞůLJƚŽƚĂŬĞ
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ŶŽƚĨĞĞůĂĐŽŶŶĞĐƟŽŶƚŽƚŚĞŽƚŚĞƌĨĂŶƐʹƚŚŝƐŝƐƌĞůĂƚĞĚƚŽW^ĂŶĚǁŝůůďĞďƌŝĞŇLJĚŝƐĐƵƐƐĞĚ͘ 

ǀĞƌĂŐĞ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚƉƌ͘ŽŶƚĞŶƚdLJƉĞ

ϵϯ

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ĂƚƚŚĞŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞƐŝƐŶŽǁƉƌŽǀŝĚĞĚ͘
/ŶůŝŶĞǁŝƚŚĚLJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚƉƌŽǀŝĚŝŶŐŚŝŐŚůĞǀĞůƐŽĨǀĂůƵĞʹƚŽƐŽŵĞĚĞŐƌĞĞĂĐƌŽƐƐĂůůƚŚƌĞĞ
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ŝŶůŝŐŚƚŽĨĂŶƐǁĞƌƐĨƌŽŵďŽƚŚsŽůŬƐǁĂŐĞŶĂŶĚĂƌĞƐƐŽ͛ƐƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͕ǁŚŽĮŶĚƚŚĞĐŽŶƚĞƐƚƐ
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ƌĂƚŚĞƌŝŶƐŝŐŶŝĮĐĂŶƚ͘dŚĞLJŚĂǀĞĚŝĸĐƵůƟĞƐƌĞůĂƟŶŐƚŽŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐŽƌĨĂŶƐ͕ĂŶĚĚŽŶŽƚĮŶĚ
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ǀĞƌĂŐĞW^^ĐŽƌĞƐ

ϵϰ

dŚĞĚĂƚĂĨƌŽŵƉĂƌƚƚǁŽĐůĞĂƌůLJŝŶĚŝĐĂƚĞƐƚŚŝƐǁŝƚŚƚŽƚĂůŵĞĂŶƐĐŽƌĞƐŽĨϭ͘ϴĂŶĚϭ͘ϳ͘&ƵƌƚŚĞƌŵŽƌĞ͕
ƚŚĞŚŝŐŚĞƐƚŵĞĂŶƐĐŽƌĞŐŝǀĞŶŝƐϮ͘ϯ͕ŐŝǀĞŶďLJƚŚĞsŽůŬƐǁĂŐĞŶƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐŝŶƌĞůĂƟŽŶƚŽƚĞdžƚͲ
ďĂƐĞĚĂŶĚƵƐĞƌͲŐĞŶĞƌĂƚĞĚĐŽŶƚĞŶƚ͘dŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĂƌŐƵĞƚŚĂƚĂWĂŐĞƐŚŽƵůĚŶŽƚďĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ
ƚŚĞƐĂŵĞǁĂLJĂƐĂĚĞďĂƚĞĨŽƌƵŵĂŶĚŚĞŶĐĞ͕ŽƚŚĞƌĨĂŶƐĂƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚƐƚƌĂŶŐĞƌƐǁŝƚŚǁŚŽŵ
ŶŽƌĞĂůďŽŶĚƐĞdžŝƐƚ͘dŚĞŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐĂƌĞƌĞŐĂƌĚĞĚĂƐĚŝƐƟŶĐƚĨƌŽŵƚŚĞWĂŐĞƐƉŚĞƌĞĂŶĚ
ƚŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ĂůƐŽŶŽƚĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ƚŚĞŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌŚĂƐǁŝƚŚƚŚĞďƌĂŶĚ
ĚŽĞƐŶŽƚĂīĞĐƚW^ʹĂƐŝƚĚŽĞƐŶŽƚĞdžŝƐƚ͘dŚŝƐŝƐŝŶĚŝƌĞĐƚĐŽŶƚƌĂĚŝĐƟŽŶǁŝƚŚƚŚĞŽƌLJŽĨW^
ĂŶĚǁŝůůďĞĨƵƌƚŚĞƌĞŵƉŚĂƐŝnjĞĚŝŶĐŚĂƉƚĞƌŶŝŶĞ͘ 

ǀĞƌĂŐĞW^Ɖƌ͘ŽŶƚĞŶƚdLJƉĞ
DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ ƚŚĞ ĮƌƐƚ ƉĂƌƚƐ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ ƌĞǀĞĂů ƚŚĂƚ ƐŽŵĞ ŽĨ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ĚŽ ŚĂǀĞ
ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶƐĂďŽƵƚƚŚĞŽƚŚĞƌĨĂŶƐ͘dŚƌĞĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐŵĞŶƟŽŶƚŚĂƚƚŚĞŶƵŵďĞƌŽĨ͚ůŝŬĞƐ͛ŽŶ
ƵƉĚĂƚĞƐŚĂǀĞĂŶŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶƚŚĞŝƌĂĐƟŽŶƐ͘ŶŶĞͲ^ŽĮĞ;ĞĚ͘ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚĨƌŽŵDƵƵƚŽͿĚĞƐĐƌŝďĞƐ
ƚŚĂƚƚŚĞƐĞ͚ůŝŬĞƐ͛ƵŶĐŽŶƐĐŝŽƵƐůLJŵĂLJĚƌŝǀĞŝŶĐĞŶƟǀĞƚŽĞ͘Ő͘ǁĂƚĐŚĂǀŝĚĞŽʹƚŚĞŐƌĞĂƚĞƌƚŚĞ
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ŽĨ͚ůŝŬĞƐ͛ĂīĞĐƚƚŚĞƉĞƌĐĞƉƟŽŶŽĨĂŐŝǀĞŶƉƌŽĚƵĐƚ͕Ğ͘Ő͘ŝŶƚĞƌŵƐŽĨĂŶĞǁƉƌŽĚƵĐƚŝůůƵƐƚƌĂƚĞĚ
ƚŚƌŽƵŐŚĂƉŝĐƚƵƌĞƵƉĚĂƚĞ͘^ŝŵŝůĂƌŝŶĚŝĐĂƟŽŶƐĂƌĞĨŽƵŶĚǁŝƚŚĂƌĞƐƐŽĂŶĚsŽůŬƐǁĂŐĞŶ͘dŚŝƐŝƐ
ŶŽƚĂĚĞƐĐƌŝƉƟŽŶŽĨƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽŽƚŚĞƌĨĂŶƐŽŶƚŚĞƉĂŐĞĂŶĚƚŚƵƐ͕ŶŽƚW^͘
,ŽǁĞǀĞƌ͕ ƚŚĞ ƌĞŇĞĐƟŽŶƐ ĂƌĞ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ǁŚĞŶ ƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐ ŚŽǁ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ƚŚŝŶŬ ŽĨ
ƚŚĞƐĞŽƚŚĞƌĨĂŶƐʹǁŚLJŝƚƚŽƐŽŵĞĚĞŐƌĞĞĞdžƉůĂŝŶƐƚŚĂƚW^ŝƐůŽǁ͘dŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐƚŚŝŶŬŽĨƚŚĞ
ĨĂŶƐĂƐĂŶĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶŽĨƉŽƉƵůĂƌŝƚLJ͕ďƵƚĚŽŶŽƚĮŶĚƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůĂƩĂĐŚŵĞŶƚŽƌŝĚĞŶƟĮĐĂƟŽŶ
ǁŝƚŚƚŚĞƐĞĨĂŶƐ͘

 



ϵϱ 

ĐĐŽƌĚŝŶŐ ƚŽ ƚŚĞ ƐĐŽƌĞƐ ĨƌŽŵ ƚŚĞ ƐĞĐŽŶĚ ƉĂƌƚ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ ĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ŝƐ
ƐĞĞŶƚŽŚĂǀĞƚŚĞŚŝŐŚĞƐƚƐĐŽƌĞŽĨƚŚĞŽƚŚĞƌǁŝƐĞůŽǁƐĐŽƌĞƐ͘dŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐĞdžƉůĂŝŶƚŚĂƚƚŚŝƐ
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100

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101

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ƐŚĂƌĞ ĐŽŶƚĞŶƚ ŝƐ ƉƌĞƐĞŶƚ͘ Ɛ ĚĞƐĐƌŝďĞĚ ŝŶ ƉƌĞǀŝŽƵƐ ĐŚĂƉƚĞƌƐ͕ ƐŚĂƌŝŶŐ ŽŶ &ĂĐĞŬ ŝŵƉůŝĞƐ
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ĂĸůŝĂƟŽŶƚŽƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞŝƐŝŶĚŝĐĂƚĞĚ͕ĂƐƚŚĞĨĂŶĐĂŶƵƐĞƐƚŚĞƵƉĚĂƚĞ͕ĂƐĂŶĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶ

102

ŽĨƐĞůĨʹƚŚƵƐ͕ƚŚĞƌĞŵĂLJďĞŐƌĞĂƚĞƌƉƌĞƐĞŶĐĞŽĨƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞƚŚĂŶƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ
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ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ĚŽ ŶŽƚ ĞdžƉƌĞƐƐ ƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞ ǀĂůƵĞ ŝŶ ĐŽŶƚĞŶƚ ŽŶ DƵƵƚŽ͛Ɛ WĂŐĞ͕ ŝƚ ŝƐ ŶŽƚ
ƐLJŶŽŶLJŵŽƵƐ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ĂďƐĞŶĐĞ ŽĨ ƐƵĐŚ ǀĂůƵĞ͘ ŚĂŶĐĞƐ ĂƌĞ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ĐŽŶƐƚƌƵĐƚ ŝƐ ƐŝŵƉůLJ ƚŽŽ
ĐŽŵƉůĞdž ĨŽƌ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ƚŽ ƌĞůĂƚĞ ƚŽ ŝƚ͘ ^ĞĐŽŶĚ͕ ƚŚĞ ĚĞĮŶŝƟŽŶ ĂŶĚ ƌĞƐĞĂƌĐŚ ƋƵĞƐƟŽŶƐ
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ĚĞĮŶŝƟŽŶƐŽĨƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ŝƚĐĂŶďĞƋƵĞƐƟŽŶĞĚŝĨƚŚŝƐǁĂƐĂĐŚŝĞǀĞĚŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽ
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ĐĂƉĂďŝůŝƚLJĨŽƌƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐƚŽĞdžƉƌĞƐƐƚŚĞǀĂůƵĞ͘/ŶĐĂƐĞƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞƌĞĂůůLJŝƐŶŽƚ
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ƐƵďƐƚĂŶƟĂůĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶŽĨƚŚŝƐŵĂƩĞƌ͕ĂŵŽƌĞƚŚŽƌŽƵŐŚƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞŝĚĞŶƟƚLJĐŽŶƐƚƌƵĐƚ
ǁŽƵůĚŚĂǀĞƚŽƵŶĚĞƌůŝĞ͘dŚƵƐ͕ƚŚĞĂƌĞĂǁŝůůŶŽƚďĞďƌŽƵŐŚƚĨƵƌƚŚĞƌŝŶƚŚŝƐƚŚĞƐŝƐ͘
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ƉƌĞĨĞƌĂďůLJ ŝŶ ƚŚĞ ĨŽƌŵ ŽĨ ĚLJŶĂŵŝĐ ĐŽŶƚĞŶƚ͕ ƚŚƵƐ ďƵŝůĚŝŶŐ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĂŶĚ ĞŶŚĂŶĐŝŶŐ
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ϵ͘ϭ͘ϯsŽůŬƐǁĂŐĞŶ
dŚĞ ƚŚŝƌĚ ĂŶĚ ĮŶĂů ĐĂƐĞ ƐƚƵĚLJ ŝƐ ƚŚĞ sŽůŬƐǁĂŐĞŶ ďƌĂŶĚ ƉŽƐŝƟŽŶĞĚ ŝŶ ƚĞƌŵƐ ŽĨ ŚŝŐŚ ƉƌŝĐĞ
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ĂƩĂĐŚŵĞŶƚƚŽƚŚĞŽƚŚĞƌďƌĂŶĚƵƐĞƌƐĂŶĚϮͿĂůŽǁĚĞŐƌĞĞŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘
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ĂƌĞƐƐŽĂŶĚDƵƵƚŽ͘,ŽǁĞǀĞƌ͕ŵŽƐƚŽĨƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐŝŶĚŝĐĂƚĞƚŚĂƚƚŚĞůŝŬĞůŝŚŽŽĚŽĨ͚ůŝŬŝŶŐ͕͛

103

ĐŽŵŵĞŶƟŶŐŽŶŽƌƐŚĂƌŝŶŐsŽůŬƐǁĂŐĞŶƐƵƉĚĂƚĞƐŝƐƐŵĂůů͘dŚĞůŽǁW^ĂŶĚŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝƐ
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ŽĨ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ ĂŶĚ ƚŚƵƐ͕ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ ĐŽŵƉĂƌĞĚ ƚŽ ƚŚĞ ŽƚŚĞƌ ĐĂƐĞ ƐƚƵĚŝĞƐ͘ ĂƌůƐŽŶ Ğƚ Ăů͘
;ϮϬϬϴͿĞdžƉůĂŝŶƚŚĂƚƚŚĞŐƌĞĂƚĞƌƚŚĞŽǀĞƌůĂƉŝƐďĞƚǁĞĞŶƉĞƌƐŽŶĂůŝĚĞŶƟƚLJĂŶĚďƌĂŶĚŝĚĞŶƟƚLJ
ƚŚĞŐƌĞĂƚĞƌƐĞŶƐĞŽĨďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJƐŚŽƵůĚďĞĨŽƵŶĚ͘ŚŝŐŚƉƌŝĐĞͬŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ
ƐŚŽƵůĚďĞĞdžƉĞĐƚĞĚƚŽĨĂĐŝůŝƚĂƚĞƚŚŝƐŽǀĞƌůĂƉďĞƚǁĞĞŶŝĚĞŶƟƟĞƐʹŚŽǁĞǀĞƌ͕ĨŽƌsŽůŬƐǁĂŐĞŶĂ
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104

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105

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ĂƐƐƚƌĂŶŐĞƌƐǁŝƚŚǁŚŽŵŶŽŝŶĐĞŶƟǀĞƚŽŝŶƚĞƌĂĐƚǁŝƚŚĞdžŝƐƚƐ͘dŚĞĂƩĂĐŚŵĞŶƚŝƐŵĂŝŶůLJƚŽƚŚĞ
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ĞdžƉĞĐƚĂƟŽŶƐʹŚŽǁĞǀĞƌ͕ĂWĂŐĞĐŽƵůĚƐƵĐĐĞĞĚŝŶƐƵƉƉŽƌƟŶŐĂĐŽŵŵĞƌĐŝĂůĨƵŶĐƟŽŶ͘ 
ŽŶǀĞƌƐĞůLJ͕ ĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ƐŚŽƵůĚ ďĞ ĂǁĂƌĚĞĚ ůŝƩůĞ ĞŵƉŚĂƐŝƐ ŽŶ Ă WĂŐĞ͘ ƵĞ ƚŽ ƚŚĞ
ĮŶĚŝŶŐƐ͕ ŽŶĞ ŵĂLJ ĂƌŐƵĞ ƚŚĂƚ ƐƵĐŚ ĐŽŶƚĞŶƚ ƐŚŽƵůĚ ďĞ ƌĞŵŽǀĞĚ ĨƌŽŵ ƚŚĞ WĂŐĞ͘ DĞĂŶǁŚŝůĞ͕
ǁĞĮŶĚŝƚŚŝŐŚůLJŝŵƉŽƌƚĂŶƚĨŽƌďƌĂŶĚƐƚŽĞŵƉůŽLJƚŚĞŵĞĚŝĂŽŶŝƚƐƚĞƌŵƐʹĂŶĚĂƐ&ĂĐĞŬŝƐ
ĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝnjĞĚďLJƵƐĞƌͲĐŽŶƚƌŽůĂŶĚŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶďĞƚǁĞĞŶƉĞŽƉůĞ͕ĂWĂŐĞƐŚŽƵůĚůŝŬĞǁŝƐĞĂůůŽǁ
ƚŚŝƐ͘/ŶŽƚŚĞƌǁŽƌĚƐ͕ŝƚŝƐĞƐƐĞŶƟĂůƚŽĂůůŽǁƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƐǁŚŽůŝŬĞƚŽŝŶƚĞƌĂĐƚƚŽĚŽƐŽ͕ĚĞƐƉŝƚĞ
ƚŚĞŐƌŽƵƉŽĨĨĂŶƐǁŚŽĮŶĚŝƚŝƌƌĞůĞǀĂŶƚ͘ŶŽƚŚĞƌŶŽƟŽŶŝŶƌĞŐĂƌĚƚŽĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͕ĂŶĚ
ƚŚĞůŽǁƉĞƌĐĞŝǀĞĚƌĞůĞǀĂŶĐĞŽĨƐƵĐŚ͕ŝƐƚŚĞĨĂĐƚƚŚĂƚƐƵĐŚƵƉĚĂƚĞƐĚŽŶŽƚĂƉƉĞĂƌŝŶƉĞŽƉůĞ͛Ɛ
ŶĞǁƐĨĞĞĚ͘,ĞŶĐĞ͕ƚŚĞƐĞƵƉĚĂƚĞƐĂƌĞŽŶůLJƐƵďũĞĐƚƐƚŽĂƩĞŶƟŽŶǁŚĞŶĂĨĂŶĞŶƚĞƌƐƚŚĞWĂŐĞ
ĂŶĚŵĂLJƚŚĞƌĞĨŽƌĞďĞůĞƐƐĐƌŝƟĐĂůĨŽƌƚŚĞŐĞŶĞƌĂůƉĞƌĐĞƉƟŽŶŽĨƚŚĞWĂŐĞ͘ƵĞƚŽƚŚĞƐĞƚƵƉ

107

ŽĨ &ĂĐĞŬ͕ ĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ĂůƐŽ ĂůůŽǁƐ ĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͕ ŝ͘Ğ͘ ǁŝƚŚŽƵƚ ƚŚĞ
ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƚLJƚŽƉŽƐƚƚŚŝŶŐƐŽŶƚŚĞWĂŐĞǁĂůůŝƚǁŽƵůĚŶŽƚďĞƉŽƐƐŝďůĞƚŽŐĞƚŝŶĐŽŶƚĂĐƚǁŝƚŚƚŚĞ
ďƌĂŶĚĂŶĚĂůůŽǁƚŚĞďƌĂŶĚƚŽĚĞĂůǁŝƚŚĐŽŶĐĞƌŶƐ͘
/ŶƚŚĞĂďŽǀĞ͕ƚŚĞŶŽƚĞǁŽƌƚŚLJĮŶĚŝŶŐƐ͖ϭͿĚŝīĞƌĞŶĐĞŝŶƌĞƐƵůƚƐĂĐĐŽƌĚŝŶŐƚŽƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐŽĨƚŚĞ
ďƌĂŶĚƐ ĂŶĚ ϮͿ ůŝƩůĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶ ŽĨ W^ ĂŵŽŶŐƐƚ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ ĂƌĞ ĨŽĐƵƐĞĚ ŽŶ͘ dŚĞƐĞ
ƚǁŽĮŶĚŝŶŐƐŚĂǀĞďĞĞŶƌĞŇĞĐƚĞĚ͕ĚŝƐĐƵƐƐĞĚ͕ĂŶĚĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚǁŝƚŚƌĞĨĞƌĞŶĐĞƚŽƚŚĞƚŚĞŽƌĞƟĐĂů
ĨƌĂŵĞǁŽƌŬĂŶĚĨƵƚƵƌĞƉĞƌƐƉĞĐƟǀĞƐ͘tŝƚŚƚŚŝƐ͕ƚŚĞĮŶĂůƌĞŵĂƌŬƐŚĂǀĞďĞĞŶŵĂĚĞ͕ǁŚŝĐŚůĞĂĚƐ
ƚŽƚŚĞůĂƐƚĂŶĚĐŽŶĐůƵĚŝŶŐĐŚĂƉƚĞƌŽĨƚŚĞƚŚĞƐŝƐ͘

ϭϬϴ

ϭϬ͘ϬŽŶĐůƵƐŝŽŶ
tŝƚŚ Ă ĚĞĚƵĐƟǀĞ ĂƉƉƌŽĂĐŚ͕ Ă ŵƵůƟƉůĞͲĐĂƐĞ ƐƚƵĚLJ ŵĞƚŚŽĚ ǁĂƐ ƐĞůĞĐƚĞĚ ƚŽ ƌĞƐĞĂƌĐŚ ƚŚĞ
ƉŚĞŶŽŵĞŶŽŶŽĨǀĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶŽŶ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘dŚŝƐĞŶĂďůĞƐĂŶŝŶŝƟĂůŽƵƚƐĞƚŝŶĞdžŝƐƟŶŐ
ƚŚĞŽƌLJ ĂƐ ĨŽƵŶĚĂƟŽŶ ĨŽƌ ĂŶĂůLJnjŝŶŐ ƌĞĂůŝƚLJ ĂŶĚ ƌĞĂĐŚ ŝŶĚŝĐĂƟŽŶƐ Žƌ ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶƐ ŽĨ ƌĞĂů ůŝĨĞ
ƉĂƩĞƌŶƐ͘/ŶƐƉŝƌĞĚďLJƚŚĞŽƌLJŽĨƚƌŝĂŶŐƵůĂƟŽŶ͕ƚŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚĚĞƐŝŐŶŝƐďĂƐĞĚŽŶƋƵĂůŝƚĂƟǀĞĚĂƚĂ͕
ďĞŝŶŐ ŝŶͲĚĞƉƚŚ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͕ ĂŶĚ ƐŽŵĞǁŚĂƚ ƋƵĂŶƟĮĂďůĞ ĚĂƚĂ͕ ďĞŝŶŐ ĐůŽƐĞĚͲĞŶĚĞĚ ƋƵĞƐƟŽŶƐ
ǁŝƚŚƚŚĞƐĂŵĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͘dŚŝƐŝƐĚŽŶĞŝŶŽƌĚĞƌƚŽŵŝŶŝŵŝnjĞƐŽƵƌĐĞƐŽĨĞƌƌŽƌƐĂŶĚŝŶĐƌĞĂƐĞ
ďŽƚŚ ǀĂůŝĚŝƚLJ ĂŶĚ ƌĞůŝĂďŝůŝƚLJ͘ /Ŷ ĂĚĚŝƟŽŶ͕ ƚŚĞ ƋƵĂůŝƚĂƟǀĞ ŵĞƚŚŽĚ ƉƌŽǀŝĚĞƐ ĂŶ ŽƉƉŽƌƚƵŶŝƚLJ ƚŽ
ƌĞƐĞĂƌĐŚĐŽŵƉůĞdžĐŽŶŶĞĐƟŽŶƐƚŚĂƚǁŽƵůĚŶŽƚŚĂǀĞďĞĞŶŝůůƵŵŝŶĂƚĞĚƚŚƌŽƵŐŚĂƋƵĂŶƟƚĂƟǀĞ
ĂŶĂůLJƐŝƐ͕ǁŚĞƌĞĂƐƚŚĞůĂƩĞƌĂƐƐŝƐƚƐŝŶĂŶƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐŽĨƚŚĞƋƵĂŶƟĮĂďůĞĂƐƉĞĐƚƐ͘
dŚŝƐ ƉĞƌƐƉĞĐƟǀĞ͕ ĂůŽŶŐ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ŝŶƚƌŽĚƵĐƚŽƌLJ ĚĞĮŶŝƟŽŶƐ ŽĨ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ͕ ƉƌŽǀŝĚĞƐ Ă
ĨŽƵŶĚĂƟŽŶ ĨŽƌ ĐƌĞĂƟŶŐ Ă ƚŚĞŽƌĞƟĐĂů ĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ ĂƌĞ ĚĞĮŶĞĚ ĂƐ ŶĞƚǁŽƌŬͲ
ďĂƐĞĚ ǀŝƌƚƵĂů ďƌĂŶĚ ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͕ ǁŝƚŚ ŝĚĞŶƟƚLJͲďĂƐĞĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚƐ͘ dŚĞ ƚŚĞŽƌĞƟĐĂů
ĨƌĂŵĞǁŽƌŬŝŶƚƌŽĚƵĐĞƐƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐƚŚĂƚƐŚŽƵůĚďĞĂŶĂůLJnjĞĚĂůŽŶŐǁŝƚŚĞdžƉůĂŶĂƟŽŶƐĨŽƌŚŽǁ
ƚŚĞƐĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐĂƌĞĐŽŶŶĞĐƚĞĚ͘dŚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞŝƐǀĂůƵĞ͕ǁŚŝĐŚŝƐĐƌĞĂƚĞĚďLJƚŚĞ
ďƌĂŶĚ ƚŚƌŽƵŐŚ ƐƚĂƚƵƐ ƵƉĚĂƚĞƐ͘ dŚĞ ŵŽĚĞƌĂƟŶŐ ǀĂƌŝĂďůĞƐ ĂƌĞ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͕ W^͕ ĂŶĚ ďƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚͲĂůůĂīĞĐƟŶŐƚŚĞĚĞƉĞŶĚĞŶƚǀĂƌŝĂďůĞůŽLJĂůƚLJ͕ďĞŝŶŐƌĞƉĞĂƚƉƵƌĐŚĂƐĞĂŶĚtKD͘
dŚƵƐ͕ƚŚĞƚŚĞŽƌĞƟĐĂůĨƌĂŵĞǁŽƌŬƐĞƌǀĞƐĂƐƚŚĞďĂƐŝƐĨŽƌĐŽŶĚƵĐƟŶŐƌĞƐĞĂƌĐŚ͘
dŚƌĞĞ ĨĂŶƐ ŽĨ ƚŚƌĞĞ ĚŝīĞƌĞŶƚ ďƌĂŶĚƐ ǁĞƌĞ ŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞĚ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ĞdžĂŵŝŶĞ ƚŚĞ ĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘
dŚĞƐĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐǁĞƌĞƐĞŵŝͲƐƚƌƵĐƚƵƌĞĚ͕ŝŶͲĚĞƉƚŚŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐǁŝƚŚŽƉĞŶͲĞŶĚĞĚƋƵĞƐƟŽŶƐƚŚĂƚ
ƉƌŽǀŝĚĞĚƌŝĐŚĚĂƚĂĞdžƉůĂŝŶŝŶŐƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚ͛ƐƚŚŽƵŐŚƚƐĂďŽƵƚƚŚĞĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐŽĨƚŚĞĨƌĂŵĞǁŽƌŬ͘ 
ǀĞƌLJŝŶƚĞƌǀŝĞǁĞŶĚĞĚǁŝƚŚĐůŽƐĞĚͲĞŶĚĞĚƐĐĂůĂďůĞƋƵĞƐƟŽŶƐ͕ǁŚŝĐŚĐŽƵůĚďĞƵƐĞĚĂƐƐƵƉƉŽƌƚ
ĨŽƌƚŚĞĂŶƐǁĞƌƐŐŝǀĞŶŝŶƉĂƌƚŽŶĞŽĨƚŚĞŝŶƚĞƌǀŝĞǁƐ͘ZĞƐĞĂƌĐŚƌĞǀĞĂůĞĚƐĞǀĞƌĂůƚĞŶĚĞŶĐŝĞƐŽĨ
ǁŚŝĐŚƐŽŵĞĂƉƉůLJƚŽƐŝŶŐůĞĐĂƐĞƐĂŶĚŽƚŚĞƌĂĐƌŽƐƐĂůůĐĂƐĞƐ͘dŚĞĮŶĚŝŶŐƐŽĨƚŚĞĂŶĂůLJƐŝƐǁĞƌĞ
ƚǁŽͲĨŽůĚ͘
^ƚĂƌƟŶŐ ǁŝƚŚ ƚŚĞ ĮŶĚŝŶŐƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ƌĞůĞǀĂŶƚ ĂĐƌŽƐƐ Ăůů ƚŚƌĞĞ ĐĂƐĞƐ͕ ŝƚ ĐĂŶ ďĞ ĐŽŶĐůƵĚĞĚ
ƚŚĂƚ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ ĂƌĞ ƉĞƌĐĞŝǀĞĚ ƚŽ ĐƌĞĂƚĞ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů ǀĂůƵĞ͘ ^ĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞ ǀĂůƵĞ
ĂŶĚ ĞŶƚĞƌƚĂŝŶŵĞŶƚ ǀĂůƵĞ ĂƌĞ ĂůƐŽ ĨŽƵŶĚ ʹ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ ŶŽƚ ĂƐ ĨƌĞƋƵĞŶƚůLJ͘ &ƵƌƚŚĞƌ͕ ŝƚ ĐĂŶ ďĞ
ĐŽŶĐůƵĚĞĚ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƌĞůĞǀĂŶĐĞ ŽĨ ƵƉĚĂƚĞƐ ŝƐ ŶŽƚ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ŝŶĚƵĐĞ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ŝŶ ƚŚĞ ĨŽƌŵ ŽĨ
͚ůŝŬŝŶŐ͕͛ ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ Žƌ ƐŚĂƌŝŶŐ͘ LJŶĂŵŝĐ ĐŽŶƚĞŶƚ ĂŶĚ ƐƉĞĐŝĂů ŽīĞƌƐ ǁĞƌĞ ĨŽƵŶĚ ƚŽ ďĞ ƚŚĞ
ŵŽƐƚǀĂůƵĂďůĞĂŶĚƌĞůĞǀĂŶƚĐŽŶƚĞŶƚƚLJƉĞƐĨŽƌƚŚĞƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ͘/ƚĐĂŶĂůƐŽďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚ͕

ϭϬϵ

ƵŶŝŶŇƵĞŶĐĞĚďLJďƌĂŶĚ͕W^ǁĂƐĞdžƚƌĞŵĞůLJůŽǁĂŶĚĂƚŵŽƐƚƟŵĞƐĚŝĸĐƵůƚƚŽŝĚĞŶƟĨLJ͘dŚŝƐŚĂƐ
ŝŵƉůŝĐĂƟŽŶƐĨŽƌƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚŝŶŐĂWĂŐĞĂƐĂĐŽŵŵƵŶŝƚLJʹŚŽǁĞǀĞƌ͕ĨƵƌƚŚĞƌƌĞƐĞĂƌĐŚŝƐŶĞĞĚĞĚ
ŝŶŽƌĚĞƌƚŽƵŶĐŽǀĞƌƚŚŝƐĐŽŶƐƚƌƵĐƚ͘dŚĞǀĂůƵĞĂŶĚƌĞůĞǀĂŶĐĞŽĨĐŽŶƚĞŶƚǁĂƐŶŽƚƉƌŽƉŽƌƟŽŶĂů
ǁŝƚŚďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚůŽLJĂůƚLJ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ƚŚĞƐĞǀĂƌŝĂďůĞƐǁĞƌĞĂůŵŽƐƚŶĞǀĞƌŚĂƌŵĞĚďLJ
ƵƉĚĂƚĞƐ͘ hƉĚĂƚĞƐ ĂƌĞ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ŵĂŝŶƚĂŝŶ ƚŚĞ ĞdžŝƐƟŶŐ ůĞǀĞů ŽĨ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĂŶĚ ůŽLJĂůƚLJ͘
/ĨĚLJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚƉƌŽǀŝĚĞƐŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞ͕ĂŶĚŝƐĨŽƵŶĚƌĞůĞǀĂŶƚ͕ŝƚŚĂƐƚŚĞƉŽƐƐŝďŝůŝƚLJ
ƚŽ ĂīĞĐƚ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĂŶĚ ůŽLJĂůƚLJ͘ /Ŷ ƐƉŝƚĞ ŽĨ ƚŚŝƐ͕ ŝƚ ĐĂŶ ďĞ ĐŽŶĐůƵĚĞĚ ƚŚĂƚ ĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶ
ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŚĂƐƚŚĞĂďŝůŝƚLJƚŽŝŶŇƵĞŶĐĞƚŚĞƐĞǀĂƌŝĂďůĞƐŶĞŐĂƟǀĞůLJ͘dŚŝƐĐŽƵůĚĞ͘Ő͘ďĞĨŽƵŶĚŝĨ
ƚŚĞďƌĂŶĚĚŽĞƐŶŽƚŵĂŶĂŐĞƚŽĐŽŵƉůLJǁŝƚŚĂƌĞƋƵĞƐƚŽƌĐŽŵƉůĂŝŶƚĨƌŽŵĂĐŽŶƐƵŵĞƌ͘/ŶŽƚŚĞƌ
ǁŽƌĚƐ͕ŝƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐĐƌĞĂƚĞǀĂůƵĞĨŽƌƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌͲĂŶĚŵĂŝŶƚĂŝŶƐ
ŽƌƉŽƐŝƟǀĞůLJŝŶŇƵĞŶĐĞƐďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚůŽLJĂůƚLJ͘
&ŝŶĚŝŶŐƐ ƚŚĂƚ ƌĞůĂƚĞ ƚŽ ƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ ĂŶĚ ƚŚĞ  ǁĞƌĞ ĂůƐŽ ĨŽƵŶĚ͕ ĂŶĚ ƚŚƵƐ͕ ƚŚĞ ĨŽůůŽǁŝŶŐ
ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶƐĐĂŶďĞŵĂĚĞ͘/ŶƚŚĞĐĂƐĞŽĨĂƌĞƐƐŽ͕ŝƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚƚŚĞŝƌWĂŐĞƐŚŽƵůĚ
ƉƌŽǀŝĚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞ͘dŚŝƐǀĂůƵĞƐŚŽƵůĚďĞƉƌŽǀŝĚĞĚďLJďŽƚŚŝŶĨŽƌŵĂƟǀĞƵƉĚĂƚĞƐĂŶĚ
ĚLJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚ͘ZĞůĞǀĂŶĐĞĐĂŶŶŽƚďĞĞdžƉĞĐƚĞĚƚŽĨĂĐŝůŝƚĂƚĞĨƵƌƚŚĞƌŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶƚŚĞĨŽƌŵ
ŽĨ ͚ůŝŬŝŶŐ͕͛ ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ Žƌ ƐŚĂƌŝŶŐ͘ ,ŽǁĞǀĞƌ͕ ƉĞƌĐĞŝǀĞĚ ƌĞůĞǀĂŶĐĞ ĂŝĚƐ ŝŶ ŝŶŇƵĞŶĐŝŶŐ ďƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚƉŽƐŝƟǀĞůLJŽƌŵĂŝŶƚĂŝŶŝŶŐƚŚĞĞdžŝƐƟŶŐůĞǀĞů͘sĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶŽŶĂƌĞƐƐŽ͛ƐWĂŐĞĚŽĞƐ
ŶŽƚ ĨĂĐŝůŝƚĂƚĞ ůŽLJĂůƚLJ ŝŶ ƚĞƌŵƐ ŽĨ ƌĞƉĞĂƚ ƉƵƌĐŚĂƐĞ ĂŶĚ tKD͘ ŐĂŝŶƐƚ ƚŚŝƐ͕ ƚŚĞ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶƚƐ
ĂƌŐƵĞƚŚĂƚǀĂůƵĞĐƌĞĂƟŽŶĂŝĚƐĂǁĂƌĞŶĞƐƐĂŶĚƌĞĐĂůůŽĨƚŚĞďƌĂŶĚ͘dŚƵƐ͕ǁŝƚŚŵĞĚŝƵŵďƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ĐŽŵďŝŶĞĚǁŝƚŚĂƌĞƐƐŽ͛ƐƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ͕&ĂĐĞŬWĂŐĞƐƐŚŽƵůĚďĞƵƐĞĚĂƚƚŚĞůŽǁĞƌ
ůĞǀĞůƐŽĨƚŚĞŵŽĚĞů͘&ƵƌƚŚĞƌŵŽƌĞ͕ŝƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŚĂƐ
ƚŚĞ ƉŽƚĞŶƟĂů ƚŽ ĐƌĞĂƚĞ ŶĞŐĂƟǀĞ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽŶ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ŝĨ ĂƌĞƐƐŽ ŝƐ ŶŽƚ ĂǁĂƌĞ ŽĨ
ĐŽŶĚŝƟŽŶƐĨŽƌƵƐŝŶŐ&ĂĐĞŬʹŝ͘Ğ͘ĂŶƐǁĞƌŝŶŐĐŽŶƐƵŵĞƌƐŝŶĂŶĂƉƉƌŽƉƌŝĂƚĞǁĂLJ͘
DŽǀŝŶŐŽŶƚŽƚŚĞƐĞĐŽŶĚĐĂƐĞƐƚƵĚLJ͕DƵƵƚŽ͕ŝƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚƚŚĞŝƌWĂŐĞĂůƐŽƐŚŽƵůĚ
ƉƌŽǀŝĚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞĂŶĚƚŚĂƚŝƚŵĂŝŶůLJƐŚŽƵůĚĐŽŵĞĨƌŽŵƉŝĐƚƵƌĞƐ͘LJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚ
ĂŶĚ ĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ ƐŚŽƵůĚ ĂůƐŽ ďĞ ĂƉƉůŝĞĚ͕ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ ƐƟůů ƉƌŽǀŝĚŝŶŐ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů
ǀĂůƵĞ͘/ŶŐĞŶĞƌĂůƚŚĞƐĞƚLJƉĞƐŽĨƵƉĚĂƚĞƐŚĂǀĞĂƉŽƐŝƟǀĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚ
ůŽLJĂůƚLJ͘ DƵƵƚŽ͛Ɛ ĨĂŶƐ ĂƌĞ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ƐŚĂƌĞ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚ͕ ǁŚŝĐŚ ŝƐ ĞŵƉŚĂƐŝnjĞĚ ŝĨ ƚŚĞ ĐŽŶƚĞŶƚ ŝƐ
ƌĞůĞǀĂŶƚ͘DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶƚŚĞĨŽƌŵƐŽĨ͚ůŝŬŝŶŐ͛ĂŶĚĐŽŵŵĞŶƟŶŐŝƐŶŽƚůŝŬĞůLJƚŽƚĂŬĞ
ƉůĂĐĞ͘ĞƐƉŝƚĞDƵƵƚŽ͛ƐƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ͕ƐĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝǀĞǀĂůƵĞŝƐŚĂƌĚƚŽĮŶĚ͘ŐĂŝŶƐƚƚŚŝƐ͕ƐŚĂƌŝŶŐ
ĐĂŶďĞƐĞĞŶĂƐĂŶĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶŽĨƚŚŝƐ͘dŚĞƌĞĨŽƌĞ͕ĨŽƌDƵƵƚŽƚŽĐƌĞĂƚĞǀĂůƵĞŽŶƚŚĞŝƌWĂŐĞƐ͕ŝƚ
ŝƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚƚŽƉƌŽǀŝĚĞƉŝĐƚƵƌĞƐƚŚĂƚĂƌĞƉĞƌĐĞŝǀĞĚƌĞůĞǀĂŶƚĨŽƌƚŚĞĨĂŶŝŶŽƌĚĞƌƚŽĨĂĐŝůŝƚĂƚĞ

110

ƐŚĂƌŝŶŐ͘dŚŝƐĞŶƚĂŝůƐƚŚĂƚDƵƵƚŽĂůŝŐŶƐƚŚĞŝƌƵƉĚĂƚĞƐǁŝƚŚƚŚĞŝƌďƌĂŶĚŝŵĂŐĞ͘dŚŝƐǁĂLJ͕DƵƵƚŽ͛Ɛ
&ĂĐĞŬWĂŐĞĂŝĚƐŝŶĐƌĞĂƟŶŐďƌĂŶĚĞƋƵŝƚLJĨŽƌƚŚĞďƌĂŶĚ͘
&ŝŶĂůůLJ͕ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶƐĂƌĞƌĞĂĐŚĞĚĨŽƌƚŚĞůĂƐƚĐĂƐĞƐƚƵĚLJ͕sŽůŬƐǁĂŐĞŶ͘/ƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞƚŚĂƚ
ĨĂŶƐƌĞƋƵŝƌĞŝŶĨŽƌŵĂƟǀĞƵƉĚĂƚĞƐ͕ĚLJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚ͕ĂŶĚƐƉĞĐŝĂůŽīĞƌƐŽŶƚŚĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞ͘ 
ƐƐĞĞŶǁŝƚŚƚŚĞŽƚŚĞƌĐĂƐĞƐƚƵĚŝĞƐ͕ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞŝƐŵŽƐƚƉƌŽŵŝŶĞŶƚ͘dŚĞƐĞƚŚƌĞĞƚLJƉĞƐ
ŽĨ ĐŽŶƚĞŶƚ ǁŝƚŚ ŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂů ǀĂůƵĞ ǁŝůů ƉŽƐŝƟǀĞůLJ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ďƌĂŶĚ ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ ĂŶĚ ůŽLJĂůƚLJ͘
ZĞůĞǀĂŶĐĞ ŽĨ ƚŚĞ ƵƉĚĂƚĞƐ ĚŽ ŶŽƚ ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ŝŶ ƚŚĞ ĨŽƌŵ ŽĨ ͚ůŝŬŝŶŐ͕͛ ƐŚĂƌŝŶŐ͕ Žƌ
ĐŽŵŵĞŶƟŶŐ͕ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ ƌĞůĞǀĂŶĐĞ ŽĨ ƚŚĞ ƵƉĚĂƚĞ ŝƐ ƐĞĞŶ ƚŽ ŚĂǀĞ Ă ƉŽƐŝƟǀĞ ĂīĞĐƚ ŽŶ ďƌĂŶĚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͘ &Žƌ sŽůŬƐǁĂŐĞŶ͕ ƚŚŝƐ ŵĞĂŶƐ ƚŚĂƚ ďLJ ĂƉƉůLJŝŶŐ ƚŚĞ ĂďŽǀĞ͕ ƚŚĞ ďƌĂŶĚ ŝƐ ĂďůĞ ƚŽ
ƵƟůŝnjĞƚŚĞŝƌWĂŐĞŝŶŽƌĚĞƌƚŽďƵŝůĚďƌĂŶĚĞƋƵŝƚLJʹƚŚƵƐ͕ŝŶŇƵĞŶĐŝŶŐƚŚĞƚŽƉůĞǀĞůŽĨƚŚĞ
ŵŽĚĞů͘&ƵƌƚŚĞƌŵŽƌĞ͕ŝƚĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚĨĂŶͲƚŽͲďƌĂŶĚŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶŚĂƐƚŚĞƉŽƚĞŶƟĂůƚŽ
ĐƌĞĂƚĞŶĞŐĂƟǀĞŝŶŇƵĞŶĐĞŽŶďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚʹĂŶĚĂŐĂŝŶ͕sŽůŬƐǁĂŐĞŶƐŚŽƵůĚďĞĂǁĂƌĞŽĨ
ĐŽŶĚŝƟŽŶƐĨŽƌƵƐŝŶŐ&ĂĐĞŬĂŶĚĞŶƚĞƌĚŝĂůŽŐǁŝƚŚƚŚĞĐŽŶƐƵŵĞƌƐŝĨƌĞƋƵŝƌĞĚ͘ 
ůů ŽĨ ƚŚĞ ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶƐ ĂůůŽǁ ĨŽƌ ĨƵƌƚŚĞƌ ƌĞĐŽŵŵĞŶĚĂƟŽŶƐ ŝŶ ƌĞŐĂƌĚ ƚŽ ǀĂůƵĞ ĐƌĞĂƟŽŶ ŽŶ
&ĂĐĞŬWĂŐĞƐ͘ƌĂŶĚƐŝŶŐĞŶĞƌĂůƐŚŽƵůĚƵƐĞ&ĂĐĞŬWĂŐĞƐƚŽĐƌĞĂƚĞŝŶĨŽƌŵĂƟŽŶĂůǀĂůƵĞ
ĨŽƌƚŚĞŝƌĐŽŶƐƵŵĞƌƐƚŚƌŽƵŐŚĚLJŶĂŵŝĐĐŽŶƚĞŶƚǁŝƚŚŚŝŐŚƌĞůĞǀĂŶĐĞ͘ŽŵŵƵŶŝƚLJĞůĞŵĞŶƚƐ͕ƐƵĐŚ
ĂƐW^ĂŶĚĨĂŶͲƚŽͲĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͕ƐŚŽƵůĚŶŽƚĚĞŵĂŶĚŵĂŶLJƌĞƐŽƵƌĐĞƐ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ďƌĂŶĚͲƚŽͲ
ĨĂŶŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶƐŚŽƵůĚďĞƚĂŬĞŶƐĞƌŝŽƵƐůLJĂƐŝƚ͕ŝĨŵĂŶĂŐĞĚďĂĚůLJ͕ĐĂŶŚĂǀĞĂŚĂƌŵĨƵůĂīĞĐƚ͘
&ƵƌƚŚĞƌŵŽƌĞ͕ ďƌĂŶĚƐ ƐŚŽƵůĚ ƵƐĞ &ĂĐĞŬ WĂŐĞƐ ǁŝƚŚ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƟŽŶ ƚŽ ƚŚĞŝƌ ƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ ŝŶ
ƚĞƌŵƐŽĨƉƌŝĐĞͬŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͘dŚĞƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐĚĞƚĞƌŵŝŶĞƐǁŚŝĐŚůĞǀĞůŽĨƚŚĞŵŽĚĞůƚŚĂƚ
ŝƐĂīĞĐƚĞĚ͘/ŶƉĂƌƟĐƵůĂƌ͕ƚŚĞůŽǁĞƌƚŚĞƉƌŝĐĞͬŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐŝƐ͕ƚŚĞŵŽƌĞůŝŬĞůLJŝƚŝƐ
ƚŚĂƚ ƚŚĞ &ĂĐĞŬ WĂŐĞ ǁŝůů ĂīĞĐƚ ƚŚĞ ďŽƩŽŵ ŽĨ ƚŚĞ  ŵŽĚĞů ʹ ĂǁĂƌĞŶĞƐƐ ĂŶĚ ƌĞĐĂůů͘
>ŝŬĞǁŝƐĞ͕ƚŚĞŚŝŐŚĞƌƚŚĞƉƌŝĐĞͬŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐŝƐ͕ƚŚĞŵŽƌĞƚŚĞďƌĂŶĚĐĂŶŝŶŇƵĞŶĐĞ
ďƌĂŶĚĂƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚůŽLJĂůƚLJ;ƚŽƉŽĨƚŚĞͿǁŝƚŚĂ&ĂĐĞŬWĂŐĞ͘ƐĂĮŶĂůƌĞŵĂƌŬ͕ŝƚ
ĐĂŶďĞĐŽŶĐůƵĚĞĚƚŚĂƚĂ&ĂĐĞŬWĂŐĞĐĂŶďĞƵƟůŝnjĞĚďLJďƌĂŶĚƐĚĞƐƉŝƚĞƚŚĞŝƌƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐ͘
DĞĂŶǁŚŝůĞ͕ƚŚĞƉŽƐŝƟŽŶŝŶŐĚĞƚĞƌŵŝŶĞƐǁŚŝĐŚůĞǀĞůŽĨƚŚĞŵŽĚĞůŝƐĂīĞĐƚĞĚ͘

111

ϭϭ͘Ϭ>ŝƐƚŽĨ>ŝƚĞƌĂƚƵƌĞ
ϭϭ͘ϭŽŽŬƐ 
ĂŬĞƌ͕͘͘DĂŶĂŐŝŶŐďƌĂŶĚĞƋƵŝƚLJ͗ĐĂƉŝƚĂůŝnjŝŶŐŽŶƚŚĞǀĂůƵĞŽĨĂďƌĂŶĚŶĂŵĞ͕EĞǁzŽƌŬ͗&ƌĞĞ
WƌĞƐƐ;ϭϵϵϭͿ 
ĂŬĞƌ͕͘͘^ƚƌĂƚĞŐŝĐŵĂƌŬĞƚŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕,ŽďŽŬĞŶ͕E:͗:ŽŚŶtŝůĞLJΘ^ŽŶƐ;ϮϬϬϴͿ 
ĚĂŵƐ͕Z͘'͘ΘhĞŶŽ͕<͘ŝŶŶĂĂŶ͕Z͘͘ΘDŝůŽĨƐŬLJ͕͘,ĂŶĚŬŽĨĐŽŵŵƵŶŝƚLJŵŽǀĞŵĞŶƚƐĂŶĚ
ůŽĐĂůŽƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶƐ͕EĞǁzŽƌŬ͗^ƉƌŝŶŐĞƌ;ϮϬϬϴͿ 
ůŐĞƐŚĞŝŵĞƌ͕ Z͕͘ ŚŽůĂŬŝĂ͕ h͘D͘ Θ ,ĞƌƌŵĂŶŶ͕ ͘ dŚĞ ƐŽĐŝĂů ŝŶŇƵĞŶĐĞ ŽĨ ďƌĂŶĚ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͗ 
ǀŝĚĞŶĐĞĨƌŽŵƵƌŽƉĞĂŶĐĂƌĐůƵďƐ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐ͕ǀŽů͘ϲϵ;ϮϬϬϱͿ 
ŶĚĞƌƐĞŶ͕ /͘ ĞŶ ^ŬŝŶďĂƌůŝŐĞ sŝƌŬĞůŝŐŚĞĚ ʹ Žŵ ǀĂůŐ ĂĨ ƐĂŵĨƵŶĚƐǀŝĚĞŶƐŬĂďĞůŝŐĞ ŵĞƚŽĚĞƌ͕
&ƌĞĚĞƌŝŬƐďĞƌŐ͕<͗^ĂŵĨƵŶĚƐůŝƩĞƌĂƚƵƌ;ϭϵϵϵͿ 
ŶĚƌĞǁ͕:͕͘͘ƵƌǀĂƐƵůĂ͕^͘ΘŬŚƚĞƌ͕^͘,͘ĨƌĂŵĞǁŽƌŬĨŽƌĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjŝŶŐĂŶĚŵĞĂƐƵƌŝŶŐƚŚĞ
ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚĐŽŶƐƚƌƵĐƚŝŶĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐƌĞƐĞĂƌĐŚ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨĚǀĞƌƟƐŝŶŐ͕ǀŽů͘ϭϵ͕EŽ͘ϰ͕Ɖ͘ϮϳͲϰϬ
;ϭϵϵϬͿ 
ƌĞŶĂ͕ Z͘ Θ ŽŶĞŝŶ͕ ͘ KŶ ǀŝƌƚƵĂů ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͗ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ŵŽƟǀĂƟŽŶƐ͕ ƌĞĐŝƉƌŽĐŝƚLJ ĂŶĚ ǁĞͲ
ƌĂƟŽŶĂůŝƚLJ͕/Ŷƚ͘ZĞǀ͘ĐŽŶ͘^ƉƌŝŶŐĞƌͲsĞƌůĂŐ;ϮϬϬϴͿ 
ƌŵƐƚƌŽŶŐ͕ ͘ Θ ,ĂŐĞů͕ :͘ dŚĞ ƌĞĂů ǀĂůƵĞ ŽĨ ŽŶůŝŶĞ ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͘ ,ĂƌǀĂƌĚ ƵƐŝŶĞƐƐ ZĞǀŝĞǁ͘
sŽů͘ϳϰEŽ͘ϯ;ϭϵϵϲͿ 
ƌŶŽŶĞ͕ >͕͘ ŽůŽƚ͕ K͕͘ ƌŽƋƵĞƚ͕ D͕͘ 'ĞĞƌƚƐ͕ ͘ Θ WŽnjŶŝĂŬ͕ >͘ ŽŵƉĂŶLJ ŵĂŶĂŐĞĚ ǀŝƌƚƵĂů
ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐŝŶŐůŽďĂůďƌĂŶĚƐƚƌĂƚĞŐLJ͕'ůŽďĂůũŽƵƌŶĂůŽĨďƵƐŝŶĞƐƐƌĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘ϰ͕ŶŽ͘Ϯ;ϮϬϭϬͿ 
ƌŶŽƵůĚ͕WƌŝĐĞ͕ĂŶĚŝŶŬŚĂŶ͕ŽŶƐƵŵĞƌƐ͕ϮŶĚĚŝƟŽŶ͕DĐ'ƌĂǁ,ŝůů;ϮϬϬϱͿ 
ĂŐŽnjnjŝ͕ Z͘W͘ Θ ŚŽůĂŬŝĂ͕ h͘D͘ /ŶƚĞŶƟŽŶĂů ƐŽĐŝĂů ĂĐƟŽŶ ŝŶ ǀŝƌƚƵĂů ĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͘ :ŽƵŶĂů ŽĨ
ŝŶƚĞƌĂĐƟǀĞŵĂƌŬĞƟŶŐ͕sŽů͘ϭϲ͕ŶŽ͘Ϯ;ϮϬϬϮͿ 
ĞůŬ͕Z͘t͘WŽƐƐĞƐŝŽŶƐĂŶĚƚŚĞĞdžƚĞŶĚĞĚƐĞůĨ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌƌĞƐĞĂƌĐŚ͕ǀŽů͘ϭϱ͕^ĞƉƚĞŵďĞƌ
;ϭϵϴϴͿ

112 

ŝĞŶƐƚŽĐŬ͘͘Θ^ƚĂīŽƌĚD͘Z͘DĞĂƐƵƌŝŶŐ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚǁŝƚŚƚŚĞ^ĞƌǀŝĐĞ͗&ƵƌƚŚĞƌ/ŶǀĞƐƟŐĂƟŽŶ
ŽĨ^ĐĂůĞsĂůŝĚŝƚLJĂŶĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂůŝƚLJ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐdŚĞŽƌLJĂŶĚWƌĂĐƟĐĞ͕sŽů͘ϭϰ͕EŽ͘ϯ͕
ϮϬϬϲ͕Ɖ͘ϮϭϬ;ϮϬϬϲͿ 
ůĂŶĐŚĂƌĚ͕͘>͘dĞƐƟŶŐĂŵŽĚĞůŽĨƐĞŶƐĞŽĨǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͕hŶŝǀĞƌƐŝƚLJŽĨEŽƌƚŚĂƌŽůŝŶĂ 
ŚĂƌůŽƩĞ͕ĞƉĂƌƚŵĞŶƚŽĨWƐLJĐŚŽůŽŐLJ;ϮϬϬϴͿ 
ůŽĐŚ͕W͘,͘ΘZŝĐŚŝŶƐ͕D͘>͘dŚĞŽƌĞƟĐĂůDŽĚĞůĨŽƌƚŚĞ^ƚƵĚLJŽĨWƌŽĚƵĐƚ/ŵƉŽƌƚĂŶĐĞWĞƌĐĞƉƟŽŶƐ͕
:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐ͕sŽů͘ϰϳEŽϯ;ϭϵϴϯͿ 
ŽLJĚ͕͘D͘ΘůůŝƐŽŶ͕E͘͘^ŽĐŝĂůEĞƚǁŽƌŬ^ŝƚĞƐ͗ĞĮŶŝƟŽŶ͕,ŝƐƚŽƌLJ͕ĂŶĚ^ĐŚŽůĂƌƐŚŝƉ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨ 
ŽŵƉƵƚĞƌͲŵĞĚŝĂƚĞĚŽŵŵƵŶŝĐĂƟŽŶ͘sŽů͘ϭϯŶŽϭϭ;ϮϬϬϳͿ 
ĂƌůƐŽŶ͕͕͘͘^ƵƚĞƌ͕d͘͘ΘƌŽǁŶ͕d͘:͘^ŽĐŝĂůǀĞƌƐƵƐƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͗dŚĞƌŽůĞ
ŽĨƉƐLJĐŚŽůŽŐŝĐĂůƐĞŶƐĞŽĨďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨƵƐŝŶĞƐƐZĞƐĞĂƌĐŚϲϭ;ϮϬϬϴͿ 
ĂƐĂůŽ͕>͘s͕͘&ůĂǀŝĄŶ͕͘Θ'ƵŝŶĂůşƵ͕D͘&ƵŶĚĂŵĞŶƚƐŽĨƚƌƵƐƚŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŝŶƚŚĞĚĞǀĞůŽƉŵĞŶƚ
ŽĨǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͘DĂŶĂŐĞŵĞŶƚZĞƐĞĂƌĐŚEĞǁƐsŽů͘ϯϭ͕EŽ͘ϱ;ϮϬϬϴͿ 
ĞůƐŝ͕Z͘>͘ΘKůƐŽŶ͕:͘͘dŚĞƌŽůĞŽĨŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶĂƩĞŶƟŽŶĂŶĚĐŽŵƉƌĞŚĞŶƐŝŽŶƉƌŽĐĞƐƐĞƐ͘
:ŽƵƌŶĂůŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌƌĞƐĞĂƌĐŚ͕ǀŽů͘ϭϱ͕^ĞƉƚĞŵďĞƌ;ϭϵϴϴͿ 
ƌĞƐǁĞůů͕:͘t͘ZĞƐĞĂƌĐŚĚĞƐŝŐŶ͗ƋƵĂůŝƚĂƟǀĞĂŶĚƋƵĂŶƟƚĂƟǀĞĂƉƉƌŽĂĐŚĞƐ͕dŚŽƵƐĂŶĚKĂŬƐ͗^ĂŐĞ
;ϭϵϵϰͿ 
ĞŶnjŝŶ͕E͘<͘dŚĞƌĞƐĞĂƌĐŚĂĐƚ͘ƚŚĞŽƌĞƟĐĂůŝŶƚƌŽĚƵĐƟŽŶƚŽƐŽĐŝŽůŽŐŝĐĂůŵĞƚŚŽĚƐ͘EĞǁzŽƌŬ
;ϭϵϳϴͿ 
ĞŶnjŝŶ͕E͘<͘Θ>ŝŶĐŽůŶ͕z͘^͘,ĂŶĚŬŽĨYƵĂůŝƚĂƟǀĞZĞƐĞĂƌĐŚ͕^ĞĐŽŶĚĚŝƟŽŶ͘^ĂŐĞWƵďůŝĐĂƟŽŶƐ
/ŶĐ͘dŚŽƵƐĂŶĚKĂŬƐ͕>ŽŶĚŽŶ;ϮϬϬϬͿ 
ƵĐŽīĞ͕Z͘,͘ĚǀĞƌƟƐŝŶŐǀĂůƵĞĂŶĚĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐƚŚĞt͕:ŽƵƌŶĂůŽĨĚǀĞƌƟƐŝŶŐZĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘
ϯϲEŽ͘ϱ;ϭϵϵϲͿ 
ŚŽůĂŬŝĂ͕D͘h͕͘ĂŐŽnjnjŝ͕Z͘W͘ΘWĞĂƌŽ͕>͘<͘ƐŽĐŝĂůŝŶŇƵĞŶĐĞŵŽĚĞůŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌƉĂƌƟĐŝƉĂƟŽŶŝŶ
ŶĞƚǁŽƌŬͲĂŶĚƐŵĂůůͲŐƌŽƵƉͲďĂƐĞĚǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͘ZŝĐĞhŶŝǀĞƌƐŝƚLJ͕:ĞƐƐĞ,͘:ŽŶĞƐ'ƌĂĚƵĂƚĞ

113

^ĐŚŽŽůŽĨDĂŶĂŐĞŵĞŶƚ;ϮϬϬϰͿ 
ůůŝƐŽŶ͕ E͕͘͘ ^ƚĞŝŶĮĞůĚ͕ ͘ Θ >ĂŵƉĞ͕ ͘ dŚĞ ĞŶĞĮƚƐ ŽĨ &ĂĐĞŬ ͚͚&ƌŝĞŶĚƐ͗͛͛ ^ŽĐŝĂů ĂƉŝƚĂů
ĂŶĚ ŽůůĞŐĞ ^ƚƵĚĞŶƚƐ͛ hƐĞ ŽĨ KŶůŝŶĞ ^ŽĐŝĂů EĞƚǁŽƌŬ ^ŝƚĞƐ͕ :ŽƵƌŶĂů ŽĨ ŽŵƉƵƚĞƌͲDĞĚŝĂƚĞĚ 
ŽŵŵƵŶŝĐĂƟŽŶϭϮ;ϮϬϬϳͿ
&ŽƵƌŶŝĞƌ͕^͘ŽŶƐƵŵĞƌƐĂŶĚƚŚĞŝƌďƌĂŶĚƐ͗ĞǀĞůŽƉŝŶŐƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉƚŚĞŽƌLJŝŶĐŽŶƐƵŵĞƌƌĞƐĞĂƌĐŚ͕
dŚĞ:ŽƵƌŶĂůŽĨŽŶƐƵŵĞƌZĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘ϮϰŶŽ͘ϰ;ϭϵϵϴͿ
&ŽƵƌŶŝĞƌ͕ ^͕͘ ^ĞŶƐŝƉĞƌ͕ ^͕͘ DĐůĞdžĂŶĚĞƌ͕ :͘ Θ ^ĐŚŽƵƚĞŶ͕ :͘ ƵŝůĚŝŶŐ ƌĂŶĚ ŽŵŵƵŶŝƚLJ ŽŶ ƚŚĞ
,ĂƌůĞLJͲĂǀŝĚƐŽŶWŽƐƐĞZŝĚĞ͕,ĂƌǀĂƌĚƵƐŝŶĞƐƐ^ĐŚŽŽůĂƐĞƐ;ϮϬϬϬͿ
&ƵŐůƐĂŶŐ͕>͘ΘKůƐĞŶ͕W͘͘sŝĚĞŶƐŬĂďƐƚĞŽƌŝŝƐĂŵĨƵŶĚƐǀŝĚĞŶƐŬĂďĞƌŶĞ͗ƉĊƚǀčƌƐĂĨĨĂŐŬƵůƚƵƌĞƌ
ŽŐƉĂƌĂĚŝŐŵĞƌ͘<ƆďĞŶŚĂǀŶ͗ZŽƐŬŝůĚĞhŶŝǀĞƌƐŝƚĞƚƐĨŽƌůĂŐ;ϮϬϬϰͿ
'ƌƂŶƌŽŽƐ͕ ͘ ^ĞƌǀŝĐĞ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ĂŶĚ ŵĂƌŬĞƟŶŐ͗ ĐƵƐƚŽŵĞƌ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ŝŶ ƐĞƌǀŝĐĞ
ĐŽŵƉĞƟƟŽŶ͕ϯƌĚĞĚ͕ŚŝĐĞƐƚĞƌ͗:ŽŚŶtŝůĞLJΘ^ŽŶƐ;ϮϬϬϲͿ
'ƌĞĞŶǁĂůĚ͕͘'͘Θ>ĞĂǀŝƩ͕͘ƵĚŝĞŶĐĞŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚŝŶĚǀĞƌƟƐŝŶŐ͗&ŽƵƌ>ĞǀĞůƐ͕dŚĞ:ŽƵƌŶĂůŽĨ 
ŽŶƐƵŵĞƌZĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘ϭϭEŽ͘ϭ;ϭϵϴϰͿ
,Ăŝƌ͕:͕͘ƵƐŚ͕Z͘ΘKƌƟŶĂƵ͕͘DĂƌŬĞƟŶŐZĞƐĞĂƌĐŚʹtŝƚŚŝŶĂŚĂŶŐŝŶŐ/ŶĨŽƌŵĂƟŽŶŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚ͘
ϮŶĚĚŝƟŽŶ͕DĐ'ƌĂǁͲ,ŝůůͬ/ƌǁŝŶ;ϮϬϬϯͿ
,ĂŶƐĞŶ͕͘͘&ƌĂƉŽƐŝƟǀŝƐŵĞŽǀĞƌƉŽƐƚƉŽƐŝƟǀŝƐŵĞƟůĨŽƌƐŬĞůůŝŐĞĨŽƌŵĞƌĨŽƌƐŽĐŝĂůŬŽŶƐƚƌƵŬƟǀŝƐŵĞ͘ 
ŝƐŬƵƌƐƚĞŽƌŝĞŶƐŚŝƐƚŽƌŝƐŬĞƵĚǀŝŬůŝŶŐ͘^ŬčƌŵŬƵƌƐƵƐϯ͘ůĞŬƟŽŶ͘;ϮϬϬϭͿ
:ĞƉƉĞƐĞŶ͕>͘͘Θ&ƌĞĚĞƌŝŬƐĞŶ͕>͘tŚLJŽhƐĞƌƐŽŶƚƌŝďƵƚĞƚŽ&ŝƌŵͲ,ŽƐƚĞĚhƐĞƌŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͍
dŚĞ ĂƐĞ ŽĨ ŽŵƉƵƚĞƌͲŽŶƚƌŽůůĞĚ DƵƐŝĐ /ŶƐƚƌƵŵĞŶƚƐ͕ KƌŐĂŶŝnjĂƟŽŶ ^ĐŝĞŶĐĞ͕ sŽů͘ ϭϳ EŽ͘ ϭ
;ϮϬϬϲͿ
:ŝĐŬ͕d͛͘DŝdžŝŶŐYƵĂůŝƚĂƟǀĞĂŶĚYƵĂŶƟƚĂƟǀĞDĞƚŚŽĚƐ͗dƌŝĂŶŐƵůĂƟŽŶŝŶĐƟŽŶ͕͛ĚŵŝŶŝƐƚƌĂƟǀĞ
^ĐŝĞŶĐĞYƵĂƌƚĞƌůLJ͕sŽů͘Ϯϰ͕EŽ͘ϰ͕YƵĂůŝƚĂƟǀĞDĞƚŚŽĚŽůŽŐLJ͘ϲϬϮͲϲϭϭ;ϭϵϳϵͿ
<ĂŶŶĂŶ͕W͘<͕͘ŚĂŶŐ͕͘D͕͘ĂŶĚtŚŝŶƐƚŽŶ͕͘͘ůĞĐƚƌŽŶŝĐĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐŝŶĞͲďƵƐŝŶĞƐƐ͗ƚŚĞŝƌ
ƌŽůĞĂŶĚŝƐƐƵĞƐ͘/ŶĨŽƌŵ^LJƐƚĞŵ&ƌŽŶƚ͕sŽů͘ϭŶŽϰ;ϮϬϬϬͿ

114

<ĞůůĞƌ͕ <͘>͘ ^ƚƌĂƚĞŐŝĐďƌĂŶĚ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ͗ƵŝůĚŝŶŐ͕ŵĞĂƐƵƌŝŶŐ͕ĂŶĚ ŵĂŶĂŐŝŶŐ ďƌĂŶĚ ĞƋƵŝƚLJ͘
hƉƉĞƌ^ĂĚĚůĞZŝǀĞƌ͕E:͗WƌĞŶƟĐĞ,Ăůů;ϮϬϬϴͿ
<ŽƚůĞƌ͕W͘ϮƌĂŶĚDĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕ĞƌůŝŶ͗^ƉƌŝŶŐĞƌ;ϮϬϬϲͿ
>ĞĞ͕D͘z͕͘ƚŬŝŶƐ͕<͘'͘Θ<ŝŵ͕z͘<͕͘sŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͗dŚĞŝŵƉĂĐƚŽĨĂĐŽŵŵĞƌĐŝĂůŽƌŝĞŶƚĂƟŽŶ
ŽŶƚŚĞĂƫƚƵĚĞƐƚŽǁĂƌĚƐǀŝƌƚƵĂůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͕/Ŷƚ͘:͘ůĞĐƚƌŽŶŝĐDĂƌŬĞƟŶŐĂŶĚZĞƚĂŝůŝŶŐ͕sŽů͘Ϯ
EŽ͘ϯ;ϮϬϬϵ
>ĞǀŝƩ͕d͘DĂƌŬĞƟŶŐDLJŽƉŝĂ͘,ĂƌǀĂƌĚƵƐŝŶĞƐƐZĞǀŝĞǁ;ϭϵϲϬͿ
DĐůĞdžĂŶĚĞƌ͕ :͘,͕͘ ^ĐŚŽƵƚĞŶ͕ t͘^͘ Θ <ŽĞŶŝŐ͕ ,͘&͘ ƵŝůĚŝŶŐ ďƌĂŶĚ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͕ :ŽƵƌŶĂů ŽĨ
DĂƌŬĞƟŶŐ;ϮϬϬϮͿ
DĐDŝůůĂŶ͕ t Θ ŚĂǀŝƐ͕ D͘ ^ĞŶƐĞ ŽĨ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͗ Ă ĚĞĮŶŝƟŽŶ ĂŶĚ ƚŚĞŽƌLJ͘ :ŽƵƌŶĂů ŽĨ 
ŽŵŵƵŶŝƚLJWƐLJĐŚŽůŽŐLJ;ϭϵϴϲͿ
DŝƚĐŚĞůů͕ ͘͘ Θ KůƐŽŶ͕ :͘ ͘ ƌĞ WƌŽĚƵĐƚ ůƚƌŝďƵƚĞ ĞůŝĞĨƐ ƚŚĞ ŽŶůLJ DĞĚŝĂƚŽƌ ŽĨ ĚǀĞƌƟƐŝŶŐ 
īĞĐƚƐŽŶƌĂŶĚƫƚƵĚĞ͍:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐZĞƐĞĂƌĐŚ͘sŽů͘ϭϴ;ϭϵϴϭͿ
DŽŝƐĞƐĐƵ͕ K͘/͘ dŚĞ /ŵƉĂĐƚ ŽĨ ďƌĂŶĚͲĐŽŶƐƵŵĞƌ ƉĞƌƐŽŶĂůŝƚLJ ĐŽŶŐƌƵĞŶĐĞ ŽŶ ďƌĂŶĚ ůŽLJĂůƚLJ͕
/ŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂů:ŽƵƌŶĂůŽĨƵƐŝŶĞƐƐZĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘ϵ͕ŶŽϰ;ϮϬϬϵͿ
DƵŶŝnj͕͘D͘ΘK͛'ƵŝŶŶ͕d͘͘ƌĂŶĚŽŵŵƵŶŝƚLJ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨĐŽŶƐƵŵĞƌƌĞƐĞĂƌĐŚ͕ǀŽů͘Ϯϳ;ϮϬϬϭͿ
WĂƌŬ͕͘t͕͘DĂĐ/ŶŶŝƐ͕͘:͕͘WƌŝĞƐƚĞƌ͕:͕͘ŝƐŝŶŐĞƌŝĐŚ͕͘͘Θ/ĂĐŽďƵƐƐŝ͕͘ƌĂŶĚƩĂĐŚŵĞŶƚĂŶĚ 
ƌĂŶĚƫƚƵĚĞ^ƚƌĞŶŐƚŚ͗ŽŶĐĞƉƚƵĂůĂŶĚŵƉŝƌŝĐĂůŝīĞƌĞŶƟĂƟŽŶŽĨdǁŽƌŝƟĐĂůƌĂŶĚƋƵŝƚLJ 
ƌŝǀĞƌƐ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐsŽů͘ϳϰ;ϮϬϭϬͿ
WĞƌĐLJ͕ >͘ Θ ůůŝŽƩ͕ Z͘ ^ƚƌĂƚĞŐŝĐ ĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͘ KdžĨŽƌĚ͗ KdžĨŽƌĚ hŶŝǀĞƌƐŝƚLJ WƌĞƐƐ
;ϮϬϬϴͿ
WƌĂŚĂůĂĚ͕ ͘<͘ Θ ZĂŵĂƐǁĂŵLJ͕ s͘ ŽͲĐƌĞĂƟŶŐ ƵŶŝƋƵĞ ǀĂůƵĞ ǁŝƚŚ ĐƵƐƚŽŵĞƌƐ͕ ^ƚƌĂƚĞŐLJ ĂŶĚ
>ĞĂĚĞƌƐŚŝƉ͕sŽů͘ϯϮŶŽ͘ϯ;ϮϬϬϰͿ
ZĂǀĂůĚΘ'ƌƂŶƌŽŽƐ;ϭϵϵϲͿŝŶĚĞŚĞƌŶĂƚŽŶLJ͕>͘;ϭϵϵϴͿ͗ƌĂŶĚDĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕ůĚĞƌƐŚŽƚ͗ƐŚŐĂƚĞ
;ϭϵϵϴͿ
ZĞŶ͕z͕͘<ƌĂƵƚ͕Z͘Θ<ŝĞƐůĞƌ͕^͘ƉƉůLJŝŶŐŽŵŵŽŶ/ĚĞŶƟƚLJĂŶĚŽŶĚdŚĞŽƌLJƚŽĞƐŝŐŶŽĨKŶůŝŶĞ

115 

ŽŵŵƵŶŝƟĞƐ͕^'WƵďůŝĐĂƟŽŶƐ;ϮϬϬϳͿ
ZŽƐƐŝƚĞƌ͕:͘Z͕͘WĞƌĐLJ͕>͘ΘŽŶŽǀĂŶ͕Z͘:͘ďĞƩĞƌĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐƉůĂŶŶŝŶŐŐƌŝĚ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨĚǀĞƌƟƐŝŶŐ
ZĞƐĞĂƌĐŚ;ϭϵϵϭͿ
^ĂŶĐŚĞnjͲ&ƌĂŶĐŽ͕D͘:͘ΘZŽŶĚĂŶͲĂƚĂůƵŹĂ͕&͘:͘sŝƌƚƵĂůƚƌĂǀĞůĐŽŵŵƵŶŝƟĞƐĂŶĚĐƵƐƚŽŵĞƌůŽLJĂůƚLJ͗ 
ƵƐƚŽŵĞƌ ƉƵƌĐŚĂƐĞ ŝŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ ĂŶĚ ǁĞď ƐŝƚĞ ĚĞƐŝŐŶ͕ ůĞĐƚƌŽŶŝĐ ŽŵŵĞƌĐĞ ZĞƐĞĂƌĐŚ ĂŶĚ 
ƉƉůŝĐĂƟŽŶƐϵ;ϮϬϭϬͿ
^ĐŚĂƵ͕ ,͘:͘ ŽŶƐƵŵĞƌ /ŵĂŐŝŶĂƟŽŶ͕ /ĚĞŶƟƚLJ ĂŶĚ ^ĞůĨͲĞdžƉƌĞƐƐŝŽŶ͕ ĚǀĂŶĐĞƐ ŝŶ ŽŶƐƵŵĞƌ
ZĞƐĞĂƌĐŚsŽů͘Ϯϳ;ϮϬϬϬͿ
^ĐŚĂƵ͕,͘:͕͘DƵŹŝnj͕͘D͘ΘƌŶŽƵůĚ͕͘:͘,ŽǁďƌĂŶĚĐŽŵŵƵŶŝƚLJƉƌĂĐƟĐĞƐĐƌĞĂƚĞǀĂůƵĞ͕:ŽƵƌŶĂů
ŽĨDĂƌŬĞƟŶŐ͕ŵĞƌŝĐĂŶDĂƌŬĞƟŶŐĂƐƐŽĐŝĂƟŽŶ͕ǀŽů͘ϳϯ;ϮϬϬϵͿ
^ŚĞƚŚ͕ :͘E͘ Θ WĂƌǀĂƟLJĂƌ͕ ͘ ǀŽůǀŝŶŐ ƌĞůĂƟŽŶƐŚŝƉ ŵĂƌŬĞƟŶŐ ŝŶƚŽ Ă ĚŝƐĐŝƉůŝŶĞ͕ :ŽƵƌŶĂů ŽĨ
ZĞůĂƟŽŶƐŚŝƉDĂƌŬĞƟŶŐ͕sŽů͘ϭEŽ͘ϭ;ϮϬϬϮͿ
^ŚĞƚŚĞƚĂů͘;ϭϵϵϭͿŝŶĚĞŚĞƌŶĂƚŽŶLJ;ϭϵϵϴͿ͗ƌĂŶĚDĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕ůĚĞƌƐŚŽƚ͗ƐŚŐĂƚĞ;ϭϵϵϴͿ
^ŽůŽŵŽŶ͕D͘Z͘ΘŶŐůŝƐ͕͘:ŽƵƌŶĂůŽĨĚǀĞƌƟƐŝŶŐZĞƐĞĂƌĐŚ͘sŽů͘ϯϰŶŽ͘ϭ;ϭϵϵϰͿ
dŽůůŝŶ͕<͘ΘĂƌƶ͕͘^ƚƌĂƚĞŐŝĐŵĂƌŬĞƚĐƌĞĂƟŽŶ͗ŶĞǁƉĞƌƐƉĞĐƟǀĞŽŶŵĂƌŬĞƟŶŐĂŶĚŝŶŶŽǀĂƟŽŶ
ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕,ŽďŽŬĞŶ͕E͘:͗͘tŝůĞLJ;ϮϬϬϴͿ
dŚŽŵƐŽŶ͕ D͕͘ DĂĐ/ŶŶŝƐ͕ ͘:͘ Θ WĂƌŬ͕ ͘t͘ dŚĞ dŝĞƐ dŚĂƚ ŝŶĚ͗ DĞĂƐƵƌŝŶŐ ƚŚĞ ^ƚƌĞŶŐƚŚ ŽĨ 
ŽŶƐƵŵĞƌƐ͛ŵŽƟŽŶĂůƩĂĐŚŵĞŶƚƐƚŽƌĂŶĚƐ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨŽŶƐƵŵĞƌWƐLJĐŚŽůŽŐLJ͕sŽů͘ϭϱŶŽ͘ϭ
;ϮϬϬϱͿ
sĂƌŐŽ͕^͘&͘Θ>ƵƐĐŚ͕Z͘&͘ǀŽůǀŝŶŐƚŽĂEĞǁŽŵŝŶĂŶƚ>ŽŐŝĐĨŽƌDĂƌŬĞƟŶŐ͕:ŽƵƌŶĂůŽĨDĂƌŬĞƟŶŐ͕
sŽů͘ϲϴ;ϮϬϬϰͿ
sĂƵŐŚŶ͕Z͘,ŽǁĚǀĞƌƟƐŝŶŐtŽƌŬƐ͗WůĂŶŶŝŶŐDŽĚĞů͕:ŽƵƌŶĂůŽĨĚǀĞƌƟƐŝŶŐZĞƐĞĂƌĐŚsŽů͘ϮϬ
ŶŽ͘ϱ;ϭϵϴϬͿ
zŝŶ͕Z͘<͘ĂƐĞƐƚƵĚLJƌĞƐĞĂƌĐŚ͗ĚĞƐŝŐŶĂŶĚŵĞƚŚŽĚƐ͘ϯƌĚĞĚ͘^ĂŐĞWƵďůŝĐĂƟŽŶƐ;ϮϬϬϯͿ

ϭϭϲ

tĂůůĞŶĚŽƌĨ͕ D͕͘ Θ ƌŶŽƵůĚ͕ ͘:͘ ͞DLJ ĨĂǀŽƌŝƚĞ ƚŚŝŶŐƐ͗͟ ĐƌŽƐƐͲĐƵůƚƵƌĂů ŝŶƋƵŝƌLJ ŝŶ ƚŽ ŽďũĞĐƚ
ĂƩĂĐŚŵĞŶƚ͕ƉŽƐƐĞƐƐŝǀĞŶĞƐƐĂŶĚƐŽĐŝĂůůŝŶŬĂŐĞ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨŽŶƐƵŵĞƌZĞƐĞĂƌĐŚ͕sŽů͘ϭϰ;ϭϵϴϴͿ
tĂƌƌŝŶŐƚŽŶĂŶĚ^Śŝŵ;ϮϬϬϬͿŝŶDĂĚƐĞŶ͕DĂƐƚĞƌdŚĞƐŝƐ;ϮϬϭϬͿ
tŝŬƐƚƌƆŵ͕ ^͘ sĂůƵĞ ĐƌĞĂƟŽŶ ďLJ ĐŽŵƉĂŶLJͲĐŽŶƐƵŵĞƌ ŝŶƚĞƌĂĐƟŽŶ͕ :ŽƵƌŶĂů ŽĨ DĂƌŬĞƟŶŐ
DĂŶĂŐĞŵĞŶƚ͕sŽů͘ϮŶŽ͘ϰ;ϭϵϵϲͿ
ĂŝĐŚŬŽǁƐŬLJ͕:͘>͘ŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjŝŶŐ/ŶǀŽůǀĞŵĞŶƚ͘:ŽƵƌŶĂůŽĨĂĚǀĞƌƟƐŝŶŐ͕sŽů͘ϭϱ͕EŽ͘Ϯ;ϭϵϴϲͿ
ϭϭ͘Ϯt
tϭ͗ŚƩƉ͗ͬͬĞŶ͘ǁŝŬŝƉĞĚŝĂ͘ŽƌŐͬǁŝŬŝͬ&ĂĐĞŬ;ŚĞĐŬĞĚϮϲ͘ϭϬ͘ϮϬϭϬͿ
t

Ϯ͗

ŚƩƉ͗ͬͬǁǁǁ͘ŝĐƌŽƐƐŝŶŐ͘ĐŽ͘ƵŬͬĮůĞĂĚŵŝŶͬƵƉůŽĂĚƐͬĞŽŽŬƐͬtŚĂƚͺŝƐͺ^ŽĐŝĂůͺDĞĚŝĂͺ

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