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Disclamer : il s’agit d’une reproduction imparfaite et personnalisée, à savoir une prise de note, du cours oral de Droit des Marchés

financiers dont la propriété exclusive revient à Mr. Reygrobellet.

Droit des marchés financiers
Examen écrit avec 2 sujets, 2h, généralement il y a un sujet qui est plutôt une série de questions à laquelle on est invité à répondre aussi précisément que possible (lire précisément l’énoncé) ou thème de réflexion transversale. Exemple d’actualité : au début du mois de septembre, sur 3 fronts, des modifications substantielles ont été annoncées quant aux normes applicables au fonctionnement des marchés financiers. Les 3 dimensions ce sont : la dimension nationale, la dimension européenne et la dimension transcontinentale. Si on se place à l’échelle française, illustration de la très forte instabilité des normes : est en discussion au Parlement un projet de loi de régulation bancaire et financière, adopté en première lecture à l’Assemblée Nationale le 10 juin dernier et le 1er octobre il a été adopté en 1ère lecture au Sénat. Si on se place à l’échelle communautaire, il existe des modifications substantielles, communiqué de Michel Barnier (commissaire européen chargé du marché intérieur et des services) le 20 septembre 2010. Il a fait un certain nombre d’annonces sur des modifications substantielles des normes communautaires, qui touchent à la fois à la création de nouveaux organismes et des modifications qui vont se traduire par une reconfiguration d’un certain nombre de directives importantes. A l’échelon transcontinental, on a d’autres modifications : déclaration du 30 septembre 2010 de Jean-Claude Trichet (Président de la BCE) mais intervenait dans le cadre d’un forum des régulateurs bancaires et financiers qui regroupaient des régulateurs européens, américains et japonais. Dans sa déclaration, il indiquait qu’un certain nombre de modifications était en préparation, ce afin de ne pas revivre les erreurs qui ont été à l’origine de la crise bancaire et financière de l’année 2007-2008. Au départ, il y a un sentiment de complexité et de perplexité. Complexité en raison du grand raffinement technique des mécanismes qui sont en œuvre sur les marchés financiers. Perplexité en raison des montants considérables, des enjeux financiers considérables, que soulèvent les problèmes relatifs aux marchés financiers. Exemples : la crise bancaire et financière de la période 2007-2008, lors de cette crise on considère qu’en 4 semaines de transactions ce sont près de 3500 milliards de dollars qui se sont volatilisés. Pour fixer un ordre de grandeur, le budget de l’Etat français en 2010 est à peu près de 350 milliards d’euros. L’affaire Kerviel, un simple opérateur de marché a pu engager sa banque à hauteur de 50 milliards d’euros.

Une partie des observateurs qualifiés, notamment les économistes (en particulier Michel Aiguilleta) ont développé une analyse convaincante d’une crainte liée au fonctionnement des marchés financiers : les marchés financiers pourraient acquérir une totale autonomie, fonctionnant en vase clos, ils se constituent en une sphère autonome qui tente à être totalement détachée de l’économie réelle. Normalement les marchés financiers sont là pour servir les agents économiques, faciliter la collecte de capitaux. Ce tout abstrait pourrait en venir à dicter sa loi à l’économie réelle. Cette complexité s’exprime dans 3 domaines complémentaires : d’abord, il y a sans doute une complexité des biens qui sont échangés sur les marchés financiers. Les biens en question reçoivent une qualification juridique assez précise puisque ce sont des instruments financiers. Ils sont, pour certains, complexes, pour d’autres, moins complexes. Complexité ensuite des échanges eux-mêmes, plus exactement des opérations grâce auxquelles s’opèrent les échanges des instruments financiers. Complexité qui résulte aussi des marchés eux-mêmes car ils ont tendance à interagir les uns avec les autres, réagir et sur réagir les uns par rapport aux autres d’où des phénomènes d’emballements que plus personne n’est en mesure d’apaiser. Exemples : crise bancaire et financière de la période 2007-2008. Crise partie des Etats-Unis du fait de certains montages financiers fait par certaines banques américaine (subprimes). Certains ménages américains qui avaient emprunté pour rembourser leur logement n’étaient plus capables de rembourser ce qu’ils devaient. Cela a eu pour conséquence de dérégler toute la planète financière puis économique. Décision rendue par la Cour d’appel de Paris le 25 février 2010, c’est une affaire qui concerne un promoteur immobilier qui s’était porté acquéreur d’une tour à la Défense. Il l’a loué et a tiré des revenus de la location de cette tour à des entreprises qui y sont logées. Cette entreprise, juridiquement, c’est une SAS (Cœur de la Défense), celle-ci a pour associé unique une société dont le siège social est au Luxembourg. La SAS française, pour acquérir la Tour à la Défense, a emprunté. La SAS a réalisé des emprunts auprès d’établissements de crédit et l’établissement de crédit qui prête va demander des garanties sous formes diverses. A cette hauteur de risque, la garantie que la SAS a dû fournir aux établissements de crédit, cette garantie a été fournie par d’autres établissements de crédit. Manque de chance, parmi les garants figurait une banque américaine (Lehmann Brothers). Cette banque a été emportée dans la débâcle de la crise financière américaine courant 2008, la conséquence de cela c’est que les banquiers, voyant que la garantie financière disparaissait, ont demandé à la SAS de trouver d’autres garants, ce qu’elle n’a pas pu faire, en conséquence de quoi la SAS a demandé l’ouverture d’une procédure de sauvegarde. Des mécanismes propres au droit des marchés financiers se glissent dans tous les rouages de la vie économique et juridique. Le droit des difficultés des entreprises à du intégrer la financiarisation de l’économie.

Exposition des termes du droit des marchés financiers :

Marché : existe-t-il une définition juridique de ce mot ? Non, pas de définition juridique de la notion de marché, cela ne veut pas dire que les marchés ne sont pas appréhendés par le droit mais cela veut dire que le droit n’a pas donné de définition. On pourrait dire qu’il en va de la notion de marché comme il en va de la notion d’entreprise. Un marché, comme une entreprise, ce sont 2 données économiques. Un marché, en lui-même, c’est une entreprise. Plus exactement, les marchés financiers dont on va parler c’est un service, pour une entreprise particulière, que l’on appelle entreprise de marché, à tous les opérateurs qui veulent échanger des instruments financiers. Cette prestation se présente sous la forme d’une plateforme électronique qui va être capable de traiter des ordres d’achat et des ordres de vente. Pas de définition précise de la notion de marché mais un certain nombre de dispositifs juridiques qui cherchent à appréhender cette réalité économique. Le terme de marché lui-même se prête à de multiples significations. C’est un terme polysémique. Si on essaye de recenser les significations les plus évidentes de la notion de marché on pourrait dire qu’il y a une première distinction qui se présente à l’analyse : le marché se prête soit à une définition singulière (lorsque le marché désigne un contrat ou une opération) soit à une définition plurielle (lorsque le marché se réfère à un ensemble d’opérations). Lorsque le terme de marché désigne un contrat (définition singulière), ce sera un contrat présentant certaines spécificités du fait de la qualité des cocontractants et/ou du fait des stipulations qui vont constituer le contrat en question. Exemple : en droit public, la notion de marché public c’est une notion qui fait l’objet d’une approche assez précise, au 1er article du Code des marchés publics. L’utilisation de ce terme « marché » pour retenir un contrat : les cocontractants ne sont pas n’importe qui, ici, l’un des cocontractants au moins est désigné sous le terme générique de pouvoir adjudicateur. De plus, on a l’idée suivant laquelle la conclusion du contrat s’opère à travers un processus strictement encadré. La conclusion d’un marché public requière une mise en concurrence (appel d’offre). 2ème approche possible de la notion de marché : en parlant de marché, on ne vise pas simplement un contrat ou une opération spécifique mais un ensemble indéterminé d’opérations et c’est parce qu’il y a cela qu’il y a marché. C’est la pluralité qui induit l’émergence du marché ici. Dans cette perspective, on voit que la notion de marché peut prendre 3 significations successives, qui ne sont pas exclusives l’une de l’autre. Le marché, entendu comme une pluralité d’opérations, va désigner soit un contenant, soit un contenu, soit le lien entre contenant et contenu. Un contenant, lorsqu’on parle de marché, on désigne un lieu, le marché étant d’abord un lieu, un endroit géographique déterminé. C’est un territoire géographiquement circonscrit.

c'est-à-dire un ensemble d’opérations qui ont une spécificité commune. C’est un élément essentiel des opérations qui ont lieu sur un marché. à peu près. et élément essentiel les opérateurs économiques n’ont pas à exprimer un consentement. un marché procède d’une relation d’échange volontaire. sauf si on considère la notion de lieu non pas comme un lieu géographiquement déterminé mais comme un lieu virtuel au sein duquel un certain nombre d’opérateurs. cette relation est fondée. C’est fondé sur la redistribution qui consiste à drainer des capitaux vers un lieu unique (généralement les pouvoirs publics) et à redistribuer les capitaux suivant la logique spécifique développée par les pouvoirs publics. Il se caractérise par une organisation qui est centralisée et hiérarchisée. ce qui va permettre de structurer contenant et contenu. Cette acception du marché comme désignant un lieu est une acception qui n’est pas réservée aux marchés financiers. Le marché est aussi ce qui va faire le lien. c’est la première signification du mot marché. un contenant mais c’est aussi un contenu car à l’intérieur de ce lieu vont se réaliser des opérations qui ont les mêmes caractéristiques et qui portent sur les mêmes valeurs et sur les mêmes types de biens. . un marché c’est certes un lieu. 2ème acception possible. Historiquement. symétriquement l’inverse.Le marché c’est aussi un contenu. Dans un mécanisme de marché. nullement exclusive de la 1ère. Cela caractérise le type des échanges qui sont réalisés sur les marchés en général et sur les marchés financiers en particulier. Cette acception de marché comme lieu. c’est un périmètre qui est très précisément défini. on a glissé progressivement de la 1ère vers la 2ème sans oublier la 1ère puis de la 2ème à la 3ème sans oublier les 2 premières. cette acception est retenue : marché commun. d’opérations interviennent. Mais liberté contractuelle qui porte sur quoi ? Le marché sera un échange qui est fondé sur les prix. ni de centralisation et les flux financiers s’échangent sur la base d’un principe de liberté contractuelle. Le marché procède d’une logique qui est. Les caractéristiques de ces contrats : tout d’abord. on a la notion de marché d’intérêt national. un contenant de frontières à l’intérieur desquelles un certain nombre de règles vont s’imposer à tous. Le marché comme lieu. ce sont les normes qui vont régir à la fois les opérateurs et les opérations. a perdu une partie de son intérêt aujourd’hui lorsqu’on l’applique aux marchés financiers. c’est d’abord un lieu public où l’on va trouver des biens ou des services spécifiques. étymologiquement. par nature. en cela les mécanismes de marché se distinguent substantiellement d’autres mécanismes économiques qui pourraient se substituer. Le marché est une relation d’échanges volontaires. il n’y a pas de hiérarchie. sur un prix et ce marché se réalise dans un environnement concurrentiel. En droit public communautaire. En droit des opérations économiques.

Dans certains pays (comme les Pays-Bas. On va mettre en concurrence. Ces bourses de commerce évoluent. Car. Opérateurs qui échangent des biens particuliers. raison pour laquelle l’échange ne peut se fonder que sur un prix. c’est un intermédiaire opaque. Les premiers marchés structurés au sens où on peut les entendre aujourd’hui. Belgique. c’est une conception plus dirigiste qui prévaut : l’autorité royale en sélectionne certains. Celui qui offre le meilleur prix sera sélectionné. Le marché doit-il être ouvert ou fermé : seules certaines personnes sélectionnées peuvent pénétrer l’enceinte du marché ? On voit alors apparaître des divergences entre les pays. lorsqu’on achète un bien ou lorsqu’on vend le bien. sur un marché. Pas de marché sans règle. s’intellectualisent. toute personne peut entrer dans le marché dès lors qu’il accepte de se conformer aux règles. on achète au marché mais pas à quelqu’un.Ce qui caractérise la relation d’échange c’est la personnalité des cocontractants dans le droit commun de la vente. Sur les marchés.…). Lorsqu’une entreprise a besoin de se financer. les échanges se dématérialisent progressivement. Sur un prix qui s’élabore dans le cadre d’un processus de mise en concurrence. Pas de relation bilatérale sur un marché financier. ce sont des bourses de commerce. on a la nécessité de disposer d’un corps de normes à la fois pour réguler le comportement des opérateurs et pour réguler les opérations. Elément d’objectivation de la relation contractuelle. La bourse pendant longtemps c’est bien un lieu géographiquement précis. fin du 18ème siècle. Dans tout marché. et celui qui vend au meilleur prix sera sélectionné. on ne peut pas avoir de négociation entre acheteurs et vendeurs. Ils portent sur des biens qui ne sont pas des biens financiers mais on échange des produits agricoles. l’intuitu personae disparaît totalement. elle dispose de plusieurs techniques. La fonction du marché financier : c’est. ce sera l’ensemble des règles qui vont organiser à la fois le déroulement des échanges et le statut des personnes admises sur le marché. servir d’instrument pour assurer de façon optimale le financement des entreprises. Alors que dans d’autres pays. du fait que le marché s’interpose. On constate qu’historiquement. De fait. Cela rentre en ligne de compte. la conception est plutôt libérale. . ce qui compte c’est le prix que l’une propose et que l’autre accepte de payer. on a 2 personnes au moins qui se font face. On arrive alors aux bourses de valeur. Le marché c’est aussi ce qui va faire le lien entre contenant et contenu. ce n’est pas du tout ce schéma là. les premiers marchés apparaissent au 16ème siècle. Dans un échange contractuel classique. la personne s’efface. Sur les marchés. fondamentalement.

on a bien une protection de l’épargne publique.La première technique de financement d’une entreprise c’est faire appel aux apports des associés mais une fois qu’elle est constituée c’est faire appel à un crédit inter-entreprises : demander au fournisseur de lui laisser du temps pour payer. Cette technique a des limites car les associés ne sont peut être pas enclin à alourdir la facture et. c’est la raison pour laquelle cette sollicitation de l’épargne du plus grand nombre doit faire l’objet d’une protection. augmenter la participation des associés dans le capital. c’est qu’il faut distinguer la situation de l’entreprise qui va réaliser une OPTF et la situation de l’entreprise dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé (entreprise cotée). de distinguer clairement ces 2 notions. dans les meilleures conditions possibles. On vérifie alors toutes les rubriques et l’AMF peut mettre en garde les épargnants contre les facteurs de risque de l’opération. La notion technique pertinente aujourd’hui c’est celle d’offre au public de titres financiers. La différence entre l’APE et l’Offre au Public de Titres Financiers (OPTF). mais l’inverse n’est pas vrai. Ces notions ont été forgées par le législateur car dans l’hypothèse qui est la nôtre. les modalités techniques de l’opération. de plus. L’avantage c’est qu’on va pouvoir collecter une masse de capitaux bien plus importante mais les personnes qui vont être sollicitées. Elle va solliciter l’épargne du plus grand nombre donc. La 3ème possibilité c’est qu’elle a ses associés. Les entreprises qui réalisent une telle opération ont l’obligation d’établir un document qui décrit les conditions. De plus. Elle peut aussi se tourner vers les banques. Celui-ci. c’est un prospectus. les règles du droit des sociétés se trouve perturbées. les associés sont en nombre relativement limité donc la collectivité des associés ne va pas suffire si je dois faire appel à un grand nombre de capitaux. il s’agit d’assurer. mais elles peuvent être réticentes et celle-ci va formuler des exigences plus ou moins contraignantes à l’égard de l’entreprise. le financement d’une entreprise qui ne peut pas avoir recours à d’autres techniques. l’entreprise peut demander de faire de nouveaux apports. L’objet de la réforme a été d’identifier. La dernière technique c’est de procéder à une opération d’offre au public de titres financiers. Dispositif protecteur qui joue a priori et qui a pour conséquence de faire obligation aux entreprises d’établir un prospectus. . Cette ordonnance a remplacé une ancienne notion qui était la notion d’Appel Public à l’Epargne (APE). lorsque le nombre d’associés n’est plus de 10 mais se compte en millier. Lorsque les titres sont négociés sur un marché réglementé c’est presque toujours parce que j’ai fait une opération d’OPTF. cette protection devait reposer sur un dispositif de protection a priori. certaines vont être de simples consommateurs qui ne sont pas forcément en mesure de comprendre toutes les subtilités de la situation. elle peut aussi demander des garanties plus ou moins importantes. Pour être efficace. qui est le mécanisme autrefois de l’APE et aujourd’hui de l’offre au public de titres financiers. elles doivent l’établir en se conformant à des exigences très précisément définies par le législateur et les textes réglementaires et ce prospectus doit être soumis au préalable au contrôle de l’AMF. En cela. La notion d’offre au public de titres financiers est une notion récente puisqu’elle date d’une ordonnance du 22 janvier 2009.

Le droit des sociétés fourni à chacun des apporteurs de capitaux. Il faut alors dire quels types de personnes morales sont autorisés à réaliser ces opérations. c’était autrefois la notion d’APE.Un régime s’applique aux opérations d’OPTF. les gens se connaissent mais dès lors que ça ne peut plus être le cas. Initialement. La protection par l’information. jusqu’à l’ordonnance de 2009. Cette définition. ces protections se sont révélées vaines car la société telle que fondée par le Code civil c’est un groupement de personnes où les gens peuvent s’investir personnellement dans la société. l’APE était défini dans la loi du 24 juillet 1966.… En raison de l’énormité des sommes à restituer. lorsque l’entreprise est cotée. les pouvoirs publics se sont rendus compte que dès lors qu’on autorisait les entreprises à solliciter l’épargne du plus grand nombre. . celui-ci reposant pour l’essentiel sur l’établissement d’un prospectus. lorsque le mal est déjà fait. tout en gardant le dispositif mis en place a posteriori. Mécanisme spécifique au droit des sociétés initialement. Nécessité des marchés financiers : l’idée de départ est de permettre aux personnes qui ont investi dans une entreprise de pouvoir ensuite sortir de cette entreprise. une note d’information qui sera contrôlée par une autorité publique ou parapublique. trop tard pour que les victimes puissent être véritablement remboursées. d’où la nécessité d’un lieu. Assez rapidement. reposait sur la notion de l’APE. l’entreprise a des obligations permanentes qui lui incombent en matière d’information (elle doit informer de manière périodique le marché et il y a même des obligations en matière de statuts de la société). les épargnants se trouvaient victimes puisqu’il n’est pas possible de rembourser de telles sommes. une certaine protection mais dès lors qu’il s’agit de plus que quelques personnes. L’OPTF n’implique pas que les titres soient admis aux négociations sur un marché réglementé. c’est aujourd’hui la notion d’OPTF. c’est de donner une définition juridique précise de l’opération qui doit nécessiter l’établissement d’un prospectus soumis au visa d’une autorité publique ou parapublique (aujourd’hui l’AMF). Ce mécanisme était construit autour de 2 idées cumulatives : protection mise en place par l’information et une protection par la sélection. Protection par la sélection : tous les sujets de droit ne peuvent pas solliciter l’épargne du plus grand nombre. il fallait mettre en place des mécanismes de protection spécifique car avant même qu’une législation spécifique existe il existe une réglementation basée sur le droit des sociétés. la réglementation n’est plus efficace. on a l’idée d’un dispositif de protection qui serait capable d’intervenir a priori. Scandales financiers à la fin du 19ème : Canal du Panama. En revanche. Par l’information : c’est l’obligation d’établir un prospectus. Dans les 2 cas. Une fois que j’ai réalisé l’opération je n’ai plus de contrainte particulière. l’idée est la même. Donc. La protection organisée par le droit des sociétés et/ou la protection donnée par le Code pénal intervenaient après coup. loi sur les sociétés commerciales (articles L 210 et quelques du Code de commerce).

sincère et vérifiée par l’AMF.… Autant. commerciale. D’où cette idée que la notion d’APE devait être changée. lorsque j’ai demandé l’émission de mes titres sur un marché réglementé. elles. autant cela n’était pas pertinent de le faire pour les premières. 2ème inconvénient : ce décalage était ennuyeux car. cela n’avait pas de sens et était contreproductif (car coûteux). c'est-à-dire que le cercle des actionnaires est fermé. il s’agissait d’une notion franco-française. ignorée dans les autres pays de l’UE et singulièrement les directives qui régissaient la matière financière n’utilisaient pas cette notion d’APE. à délivrer un tas d’information. En adoptant la notion d’OPTF. Ils ont soit le statut de marché réglementé soit pas (systèmes multilatéraux de négociation). mais utilisaient la notion d’OPTF. comptable. le statut de marché réglementé. On soumettait donc au même régime juridique ces deux types de sociétés. et société dans un système multi latéral de négociations n’ayant pas la nature de marché réglementé. le droit français. Dans les sociétés qui ne sont pas cotées. ou plus exactement dans les sociétés dont les titres ne sont pas négociés sur un marché réglementé. Du fait que le droit français avait tenté de transposer des directives qui. comme mes titres sont en permanence négociés sur une place boursière. utilisaient la notion d’OPTF dans un système qui utilisait la notion d’APE. le législateur français a. il y avait un problème. il faut qu’en permanence je donne à mes investisseurs des informations sur ma situation financière. on peut exiger des contraintes permanentes d’information pour ces dernières sociétés. enfin. Le marché c’est fondamentalement une plateforme d’échanges électroniques. réussi à opérer une nette séparation entre 2 régimes : le régime des sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé et de l’autre coté les sociétés qui ne sont pas cotées mais qui font appel à l’épargne du plus grand nombre. le législateur a défini en fait 2 notions : la notion dite . Cette notion a été abandonnée car la notion d’APE avait 2 inconvénients : tout d’abord. une société qui avait fait une opération ponctuelle se trouvait quasiment dans la même situation que les sociétés cotées. Distinction entre sociétés cotées et non cotées : cotée c’est la situation d’une société dont les titres sont admis aux négociations d’un marché réglementé alors que les sociétés non cotées il en existe 2 types. avec la notion d’APE. Dans la construction juridique de l’offre au public de titres financiers (articles L 411-1 à L 411-3 du Code monétaire et financier. Mais. il y en a 2 types : il peut y avoir des sociétés dont le capital est fermé. la notion a été élargie et a quitté le seul domaine du droit des sociétés pour s’autonomiser par rapport au droit des sociétés.Progressivement. Ces dernières n’ont pas. la problématique est toute autre. juridiquement. ne distinguait pas ou de façon insuffisante la situation des sociétés cotée (dont les titres sont admis à la négociation …) et des sociétés non cotées qui font simplement des opérations ponctuelles de sollicitation de l’épargne publique. Ainsi. Problème car ce sont là 2 situations complètement différentes : lorsque je sollicite l’épargne ce qui est important c’est que l’information soit pertinente.

un message. de sorte que le contrat sera valablement et irrévocablement formé. 3ème idée : approche civiliste de la définition de l’OPTF.…). qui est la notion de départ. c’est le cœur de la définition (c’est cette partie de la définition qui a le plus évolué par rapport à la définition d’APE). pour savoir si ce projet doit faire l’objet d’un prospectus. il faut que l’offre soit libellée en forme suffisamment précise pour que les destinataires de l’offre puissent l’accepter en connaissance de cause. Offre au public par communication. Elle transcende la notion de valeur mobilière et. . Article L411-1 : l’OPTF est constituée par l’une des opérations suivantes. du fait d’une dérogation expresse ils perdent leur caractère de placement public. Ou 2ème branche de la définition : un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers. 2ème idée : l’offre au public est définie de la façon la plus large qu’il soit (c’est une communication. quelle que soit la forme ou les supports de ce message : télé. Tout d’abord.de placement public (qui nécessite l’établissement d’un prospectus) . L’offre au public est présentée comme une énumération d’opérations. ce qui est un peu trompeur dans la mesure où ce qui compte dans cette définition ce ne sont pas tellement les opérations financières qui vont être réalisées. Dès lors qu’une opération juridiquement de placement public. par titre financier. il faudra vérifier si les termes contenus dans le projet sont suffisamment précis pour mettre un investisseur en mesure d’acheter des titres financiers. et donc ces opérateurs sont dispensés d’établir un prospectus. Notion de titres financiers : c’est aussi une notion récemment importée en droit français par une ordonnance du 8 janvier 2009. SMS. et à partir de la notion de placement public le législateur a formulé certaines exceptions (placement privé). internet. Le placement public est la règle de départ. Cela veut dire que lorsqu’un opérateur diffuse. l’opérateur a l’obligation d’établir un prospectus. toutes les valeurs négociables transmissibles et fongibles les uns avec les autres. de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire ses titres financiers. l’offre au public est une communication adressée sous quelques formes et par quelques moyens que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir. C’est une notion à laquelle le droit français n’était pas habitué. dans le public. un projet d’opération (quelles que soient les supports). Notion de pollicitation. radio. on désigne tous les titres (y compris donc les actions et obligations qui sont les valeurs mobilières traditionnelles). Objectif qui est la protection du consommateur de titres financiers. mais plutôt les modes opératoires qui vont être retenus pour solliciter l’épargne c’est un acte de communication). Approche large des modalités de communication qui vont permettre la qualification de l’opération en offre au public. On voit que l’offre au public procède de 2 modalités différentes : il y a une offre au public par communication et une offre au public par placement.

Non garanti : l’intermédiaire s’engage en termes d’obligation de moyens à placer toutes les actions. Ce placement par l’intermédiaire devait requérir l’établissement d’un prospectus. cela peut être une offre par placement de titres financiers lorsque le placement est effectué par des intermédiaires financiers. économiquement non pertinent. c'est-à-dire une opération financière. Le placement peut revêtir deux formes : il peut être garanti ou non garanti. D’où la nécessité de prévoir des dérogations (articles L411-2 et L411-3 du Code monétaire et financier). 1ère série de dérogations : découle de la nature particulière de l’émetteur. qui ne répondent pas tout à fait à la même perspective. 2ème branche de l’alternative. Garanti : s’engage irrévocablement à placer dans le public 50% de l’émission (obligation de résultat). incohérent. C’est un service d’investissement. soit la qualité des souscripteurs sollicités soit le nombre des épargnants effectivement touchés par l’offre.…) ne s’analysent pas comme une communication sinon toutes les sociétés seraient en situation d’OPTF (article R225-1 du Code de commerce). l’article 411-1 dit que l’opération de placement de titres financiers par un intermédiaire financier s’analyse aussi comme une OPTF. Cette définition large présente l’inconvénient que je vais soumettre à l’exigence du visa un certain nombre d’opérations qui. Sous cette rubrique. publicité au BODACC. qu’il est inutile. J’émets d’abord à un intermédiaire financier (banque par exemple). on peut ranger 2 types de dérogations. objectivement. L’idée est simple : une façon aisée de court-circuiter tout le dispositif de l’OPTF aurait été de procéder à des émissions de titres en 2 temps. . L’idée est donc. inscrits en compte et qui sont fongibles les uns par rapport aux autres. dont la réalisation est réservée à un certain nombre d’opérateurs qui s’appellent des prestataires de services d’investissement. L’opération de placement est une opération qui se rattache à une opération particulière régie par le Code Monétaire et Financier. de considérer que l’opération s’analyse comme un placement public. au RCS. dans un certain nombre d’hypothèses. L’offre au public par communication : le législateur a du précisé (come avec l’APE) que les publicités légales (publicités qui accompagnent toute opération d’augmentation du capital quelle que soit la nature de la société. On peut construire les dérogations à partir de 3 grands critères : elles sont établies en prenant en compte soit la qualité de l’émetteur.Les titres financiers sont des titres négociables. Afin d’éviter cela. Le placement consiste en une prestation qui consiste à s’engager à diffuser les titres financiers auprès du public en ce qui concerne l’intermédiaire. ne requièrent pas de mettre en place une telle protection.

Tout d’abord, les raisons les plus évidentes : il n’ya aucune raison de mettre en place ce système car pas de risque qu’ils mettent en place des opérations risquées, donc pas besoin de protection du public. Article L411-3 du Code Monétaire et Financier. Il indique que « ne sont pas soumises aux dispositions du présent titre, les émissions réalisées par un Etat membre de l’UE (problématique de la Grèce,….), par un organisme international de caractère public dont la France fait parti, par la BCE,… Toute une série d’émetteurs dont le statut dispense de les assujettir au régime de droit commun de l’offre au public. 2ème série d’exception fondée sur la qualité de l’émetteur, il y a une logique différente. Problématique autre : vont être visées des grosses PME ici, qui jusqu’à ce que des dérogations expresses soient édictées à leur profit, ont eu des difficultés. Car elles avaient du mal à convaincre les banques pour leur financement car étaient trop grosses mais étaient trop petites pour accéder aux marchés financiers dans les mêmes conditions que les multinationales. L’idée a été de permettre à ces PME de solliciter l’épargne sans avoir à sacrifier aux exigences de l’offre au public (prospectus) dans le cadre des financements de proximité. Comment ce type de financement de proximité est défini ? Il est défini à l’article L411-2 II 1 dispose que ne constitue pas une opération …. L’émission d’instrument financier lorsque le montant global de l’offre est inférieur à un seuil que la loi ne défini pas mais renvoyé au règlement général de l’AMF (100 000 euros). Hypothèse aussi où le montant global de l’offre est compris entre 100 000 euros et 2 500 000 euros à condition que l’offre porte sur des titres qui ne représentent pas plus de 50% du capital de l’émetteur. On est dans le financement de proximité, il serait contre productif de les obliger d’établir un prospectus (passer par des cabinets d’avocats,….). Long, couteux,… Du fait de la nature de l’émetteur, dans ces cas-là, on fait déroger. 2ème série de dérogations : on s’intéresse à la qualité des souscripteurs. Dans un certain nombre de cas, on peut penser que l’investisseur dispose des moyens pour comprendre l’opération pour laquelle il est sollicité. Dans un certain nombre de situations, on peut présumer que l’investisseur comprend la dangerosité de l’opération, la complexité de l’opération. Sa compétence dispense d’avoir à suivre le complexe régime de l’offre au public. Comment définir ce qu’est un investisseur compétent au niveau juridique ? Le législateur a utilisé 2 critères : le critère de la richesse personnelle de l’investisseur et, alternativement, un critère prenant en considération la qualification professionnelle avérée, attestée, de l’investisseur sollicité. Le critère de la fortune de l’investisseur sollicité : certaines personnes disposent d’un patrimoine suffisamment important pour qu’on puisse présumer qu’ils sont en mesure de saisir la nature de l’opération qu’on leur propose. Soit parce qu’ils ont la compétence soit parce qu’ils peuvent se payer le service de personnes qui vont la conseiller sur l’opération. Comment cela se traduit dans l’article L411-2 ? Cela se traduit par une dérogation envisagée au 2ème et 3ème de l’article 411-2 II.

Le texte prévoit que lorsque l’offre s’adresse à des investisseurs qui doivent acquérir un montant minimal de titres, le seuil a partir duquel la dérogation va jouer c’est 50 000 euros, mais distribué de façon différente : l’offre faite à chaque investisseur est au minimum de 50 000 euros (sollicitation non pas au plus grand nombre mais à quelques uns), de même les opérateurs qui réalisent une opération lorsque les titres financiers proposés ont une valeur minimal nominale de 50 000 euros. Deuxième façon d’identifier les investisseurs qui n’ont pas besoin de protection : prendre en compte leur qualification professionnelle. L’exigence de prospectus devient inutile lorsque l’opération s’adresse à des personnes qui fournissent une nouvelle prestation qui est la gestion de portefeuille pour compte de tiers. Comme son nom l’indique c’est une prestation qui consiste, pour un professionnel, à gérer des actifs financiers qui appartiennent à l’un de ses clients. Dans la gestion de portefeuille pour compte de tiers, l’élément caractéristique est que le mandat de gestion donné au prestataire lui confère une totale liberté. A partir d’une consigne générale, il a une liberté totale. Il n’est pas nécessaire, il serait peu cohérent de les soumettre à l’exigence du prospectus. 2ème catégorie de professionnels qui vont permettre d’exonérer l’opérateur de soumettre un prospectus : l’investisseur qualifié (notion qui existait avant 2009). C’est une personne ou une entité disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers. Une « personne » ou une « entité », même si l’expression est imprécise, il n’est pas douteux que peut être un investisseur qualifié une personne morale comme physique. De plus, en raison du caractère un peu vague de cette définition, le législateur ne s’est pas contenté de cette approche globale mais a renvoyé à un décret le soin de dresser une liste de professionnels qui seront considérés comme des investisseurs qualifiés. Liste inscrite à l’article D 411-1 du Code monétaire et financier. 3ème série de dérogations : prenant en considération le nombre de personnes effectivement touchées par l’offre au public. Notion qui existe depuis longtemps, qui est celle de « cercle restreint d’investisseur ». Article L411-2 II 2ème alinéa 3 du Code monétaire et financier. Un cercle restreint d’investisseur est composé de personnes autres que des investisseurs qualifiés dont le nombre est inférieur à un seuil fixé par décret. Ce seuil est égal à 100. L’idée est que lorsque le nombre de personnes effectivement touchées par l’offre reste en deçà de ce seuil de 100, les règles traditionnelles du droit des sociétés peuvent retrouver leur empire en matière de protection des associés, notamment car en deçà de ce seuil le nombre n’est pas tel que la distance entre les associés et les dirigeants soit immense. Même si le nombre a été fixé arbitrairement. On a donc jugé qu’il n’était pas utile de mettre en place un prospectus puisque tout le monde avait la capacité de se connaître.

Dans la notion d’OPTF, il y a la notion elle-même et d’un autre côté les conséquences de cette qualification, il y a donc la notion et le régime. Dans la notion, il y a la communication sous quelque forme que ce soit (définition). Dès lors qu’une opération de financement répond à ce critère, alors la personne qui procède à cette opération a l’obligation impérative d’établir un prospectus et de faire viser ce prospectus par l’autorité des marchés financiers. Il y a donc 2 temps dans l’analyse. Si le régime protecteur de l’offre au publique de titres financiers reposait tout entier sur le prospectus, la protection aurait été peu efficace. On aurait contrait ces opérateurs à donner un certain nombre d’informations contrôlées par l’AMF mais on n’aurait pas garanti véritablement la sécurité économique des épargnants participants à cette opération. 2ème volet : il existe depuis qu’existe la notion d’APE. Le législateur a entendu réserver la possibilité de procéder à une offre au public à certains agents seulement. Il existe un principe général qui interdit à toute personne qui n’y est pas autorisée spécialement par un texte de procéder à une OPTF. Ce texte se trouve inscrit dans le Code civil (article 1841). Il nous dit ceci : « il est interdit aux sociétés n’y ayant pas été autorisées par la loi, de procéder à une OPTF ou d’émettre des titres négociables, à peine de nullité (sanction la plus forte dans notre droit civil) des contrats conclus ou des titres émis. Interprétation de ce texte : il vise les sociétés mais tout le monde est d’accord pour considérer qu’au delà de ce mot on pourrait le remplacer par « toute personne physique ou morale ». Une personne physique (un entrepreneur individuel par exemple) ne saurait procéder à une OPTF. La possibilité même de réaliser ce type d’opération est réservée à certains opérateurs. Il faut donc un texte qui autorise à procéder à une OPTF à chaque fois. Le présupposé c’est que l’autorisation n’est donnée qu’à des structures juridiques qui présentent certaines garanties de stabilité, de sérieux, implicitement. Quelles sont ces entités, opérateurs ? La 1ère catégorie est celle des sociétés par actions. Il faut nuancer un peu : on vise là les SA, mais aussi les SCA, également les Sociétés Européennes (dont le modèle est la SA). S’agissant des SA, pareil pour les SCA, avant l’intervention de l’ordonnance du 8 janvier 2009, le législateur français n’avait pas autorisé toutes les SA à procéder à un APE. Prenant en considération l’idée qu’il fallait exiger que la société anonyme dispose d’une certaine stabilité financière, avant le 8 janvier 2009, seules les SA ayant un capital dépassant un certain seuil (225 000 euros) étaient autorisées à procéder à une opération d’OPTF. L’ancien article L224-2 du Code de commerce formulait comme exigence que la SA ait un capital d’au moins 225 000 euros. A l’occasion de la réforme de 2009, ce critère a été supprimé. Car en formulant cette exigence, le droit français avait une vision dépassée de ce qu’est le capital social.

le législateur ne devrait pas avoir à autoriser un placement privé. comme la édicté le législateur. alinéa 2. on lit « les SAS peuvent néanmoins procéder aux offres définies au 2ème et 3ème du I et au II de l’article L411-2 du Code monétaire et financier ». Désormais. Il demeure des exigences en terme de capital social minimum mais ces exigences ne sont pas énoncées par le législateur mais par l’entreprise de marché. en tant que gestionnaire de marché réglementé. Pas de contrainte particulière qui s’applique puisque le placement privé vise des hypothèses où. la SAS certes ne peut pas procéder à des OPTF mais peut procéder à certaines des opérations de placement privé. Il s’agit de ce qu’on a vu : le législateur a formulé un certain nombre de dérogations dans des cas où la sécurité des investisseurs n’était pas en jeu. c’était une fausse condition. Mais s’agissant de la SAS. C’est l’entreprise de marché. Autrement dit. un faux critère de stabilité. Il recense l’évaluation des apports au moment où les apports ont été faits. Parmi ces quelques règles impératives. sous peine de sanctions pénales. il faudrait parler de société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. Interdit aux dirigeants de SAS de procéder à des OPTF. L’entreprise de marché est une société commerciale de droit privé qui satisfait un certain nombre d’exigences réglementaires et qui a pour fonction de gérer un marché réglementé (notion de société cotée. les exigences en terme de ratios financiers auxquels doit satisfaire une société qui souhaite voir ses titres négociés sur le marché réglementé que l’entreprise gère. C’est une entreprise qui a reçu une autorisation pour gérer un marché réglementé. C’est le même topo pour les SCA et pareil pour les sociétés européennes. Qui dit placement privé dit aussi que l’article 1841 du Code civil ne s’applique pas puisqu’on n’est pas dans le champ de l’offre au public. L’article L227-2 du Code de commerce. de dimension que d’exiger des SA qu’elles disposent d’un capital minimum d’au moins 225 000 euros. les règles imposées aux opérateurs réalisant des opérations par placement public ne s’appliquent pas.La notion de capital social c’est un indicateur mais qui n’a aucune signification économique. on avait seulement l’interdiction de procéder à un APE. dans ses règles de marché (texte fixé par l’entreprise de marché). . il n’y a plus d’exigence spécifique d’un montant minimum il est simplement requis que son capital social soit d’au moins 37 000 euros. figure précisément celle-ci qui lui interdit absolument de procéder à des offres au Public de Titres Financiers (article L227-2 du Code de commerce). L’article L227-2 renvoi à certaines des hypothèses où il y a placement privé. Ça trouble car dès lors qu’on n’est plus dans le champ de l’offre au public. qui va fixer. Jusqu’à l’ordonnance du 8 janvier 2009. il y a peu de règles impératives dans leur régime. Donc. Il y a donc ici des hypothèses où on va être non plus dans le champ de l’OPTF mais dans le champ du placement privé et donc pas d’obligation de prospectus.

Tout d’abord. Malgré tout. Puisqu’on avait.…).Dès lors que c’est un placement. le législateur. celles-ci ne peuvent pas faire des opérations par OPTF. La 2ème condition est plus transparente encore. puisqu’il est exigé que l’association réponde à un certain nombre de contraintes en terme de comptes annuels et il faut que ceux-ci fassent l’objet d’une révision par un commissaire aux comptes. Les Groupements d’Intérêt Economique : question assez débattue concernant leur possibilité de procéder à des OPTF car on n’a pas de texte qui autorise clairement un GIE à se financer par OPTF. On peut mentionner certains groupements qui peuvent procéder à des OPTF. on les appelle « Sociétés Civiles de Placement Immobilier » (SCPI).) avec un résultat relativement aléatoire. L’idée c’est qu’il faut qu’on ait la certitude que l’association ait une certaine pérennité.…. car l’interdiction du fait de l’article 1841 se serait appliquée. il faut qu’elle exerce cette activité depuis au moins 2 années. on connaît certaines sociétés qui sont qualifiées de sociétés civiles. S’agissant des autres sociétés que les sociétés par actions. Les associations qui seraient susceptibles de répondre à ces contraintes n’utilisent pas ce moyen car l’association va devoir reconfigurer l’ensemble de son association (faire intervenir des commissaires aux comptes. En droit des marchés financiers. L’article L214-1 I 3ème du Code monétaire et financier. 1ère exigence : dans le but de s’assurer autant que faire se peut que la protection du public ne soit pas remise en cause. SARL. une interdiction très forte sanctionnée pénalement. La précision ici. Un type particulier de société civile est autorisé à procéder à des OPTF. 2ème groupement : les associations. De plus. il y avait une certaine pertinence à rappeler cette interdiction dans l’article L22311 car au fil des réformes et singulièrement à la suite d’une ordonnance du 25 mars 2004. Créée dans un but non lucratif. Que si elle fait l’objet d’un placement privé. s’agissant des SARL par exemple. il faut que l’association en question exerce une activité économique. normalement tous les opérateurs ont la possibilité de réaliser un placement privé. les SARL ont la possibilité d’émettre des obligations sous certaines conditions. est bien venue. . Les choses sont claires. Pour les autres (SNC. Les associations qui répondent à certaines exigences peuvent procéder à des OPTF. le législateur l’a rappelé à l’article L223-11 du Code de commerce. vise les sociétés civiles de placement immobilier parmi les groupements qui sont autorisés à se financer par offre au public de parts sociales (et non de titres financiers). Aucune association ne l’a fait. pour les offres au public concernant les SAS. impose un certain nombre d’exigences. L’article L213-12 du Code monétaire et financier autorise certaines associations à se financer par offre au public de titres financiers. Pour enfoncer le clou. La seule explication consiste à dire que c’est une précision plutôt d’ordre pédagogique pour éviter tout débat. à l’article L213-12.

A cette lecture. Pour que l’Etat royal puisse faire appel véritablement à l’épargne publique. la régulation du secteur financier relève des compétences régaliennes de l’Etat. La dimension quantitative : en 2010. ce sont les opérateurs publics qui. dès lors que le GIE se trouve exclusivement composé de sociétés qui ont légalement la possibilité de procéder à des OPTF. l’Etat français a procédé à l’émission de titres obligataires d’un montant approximatif de 1000 milliards d’euros. Les épargnants doivent avoir confiance aussi dans la capacité du système juridique puisque dans le cas où la confiance serait violée. Plus exactement. il a fallu que s’affirme une distinction claire entre les finances personnelles du Roi et les finances du Royaume. qui ne figure pas dans le régime du GIE.Donc. procèdent à des financements par OPTF. Mais. à l’époque. on peut penser qu’ils en ont la possibilité car cette conclusion le professeur l’infère de l’article L251-7 du Code de commerce : « un GIE peut émettre des obligations aux conditions générales d’émission de ses titres s’il est lui-même composé exclusivement de sociétés qui satisfont aux conditions prévues pour l’émission d’obligations ». En volume. le système juridique serait capable de rembourser. Premier chronologiquement car historiquement c’est le Trésor royal qui le premier a sollicité ce qui n’était pas encore l’épargne du plus grand nombre mais de ceux qui avaient. en sorte qu’il puisse offrir à ceux qui répondent à cette offre une certaine probabilité d’être remboursés des financements sollicités par le pouvoir royal. un certain nombre de collectivités territoriales. Il y a une indéniable dimension de droit public dans le droit des marchés financiers. D’abord. il aurait alors cette possibilité. d’abord car l’Etat est le premier acteur des marchés financiers et ensuite parce que. L’Etat est le premier émetteur sur les marchés financiers. de veiller à la sécurité des épargnants (l’AMF). La 2ème exigence a été que le pouvoir royal dispose d’une légitimité. L’Etat français. Autre argument : le cousin du GIE qui est le GEIE (européen). des fonds. Ce dernier point est important car c’est une constante de notre matière car un financement par OPTF ne peut exister sans confiance. le législateur a expressément interdit (article L252-10 du Code de commerce) de procéder à des OPTF. On peut donc en déduire que si le GIE est composé exclusivement de sociétés qui satisfont aux conditions prévues pour l’émission de titres financiers. le GIE peut procéder à une OPTF. on devrait appliquer la règle selon laquelle tout groupement qui n’a pas été expressément autorisé ne peut procéder à cette opération. font le plus grand nombre d’émission d’OPTF. d’une stabilité. de très loin. Exemples : l’autorité qui a pour mission de veiller au bon fonctionnement des marchés. malgré l’absence d’autorisation expresse. il a fallu historiquement que 2 conditions soient satisfaites. il faut nuancer. Premier chronologiquement et premier quantitativement. juridiquement c’est une autorité publique . fondamentalement. ils bénéficient de la dérogation inscrite à l’article L411-3 du Code monétaire et financier qui leur permet de procéder à cette opération sans avoir à respecter la règle de l’émission de prospectus.

il existe un droit spécial de la faillite applicable au droit des marchés financiers.indépendante donc une personne morale de droit public donc une autorité dotée d’une véritable personnalité morale. on fait appel au marché pour assurer le financement des retraites. cette logique ne peut fonctionner. pour combler le déficit on fait des emprunts. redressement. Le droit des marchés financiers est dépendant d’un certain nombre de règles générales (on va souvent appliquer le droit commun des obligations. En droit des marchés financiers. savoir s’il est légitime de parler de droit des marchés financiers ? Et. c’est la dérogation de la dérogation. liquidation judiciaire). le droit des sociétés. savoir quelles sont les évolutions marquantes qui sont apparues dans les 15-20 dernières années ? Le droit des marchés financiers existe-t-il vraiment ? Réponse en 2 temps. Un opérateur ne peut livrer ce qu’il devait livrer donc ceux qui devaient recevoir ne peuvent livrer ce qu’ils devaient livrer…. Protéger le débiteur par rapport à son créancier dans les procédures collectives. est soumis à une procédure de sauvegarde. car il poursuit une finalité éminente qui est la préservation de l’entreprise. Or. Sauf que depuis une 15aine d’années c’est un droit qui commence à s’autonomiser. Les opérateurs sont soumis à un régime spécifique. Oui.…) Ce n’est donc pas un droit qui est indépendant comme le droit du travail ou autre. un de ses traits marquants. Le financement des retraites. souvent profondément original. Ces opérations se concluent suivant des modalités particulières. le législateur autorise à déroger à d’assez nombreuses règles du droit commun y compris au droit commun des contrats. Exemple : hypothèse où un des opérateurs serait soumis à une procédure d’insolvabilité (sauvegarde. à se structurer. I. de l’activité et donc des emplois attachés à cette activité. il y a un risque qui fait peur à tout le monde. . c’est ce que les économistes appellent le « risque systémiques ». lorsqu’un opérateur disposant d’un statut spécial parce qu’il intervient sur un marché financier. Effet domino. Les caractères du droit des marchés financiers 2 questions complémentaires : d’abord. les exigences particulières de fonctionnement des marchés financiers font que l’on va repousser les règles impérialistes du droit de la faillite. Pour prévenir ce risque systémique. Les évolutions récentes qui ont traversé la matière (20 à 25 ans à peu près). il existe une certaine originalité des règles applicables aux opérateurs présents sur les marchés financiers. c'est-à-dire qu’en droit des procédures collectives. S’agissant du droit de la faillite. on fait tout pour qu’il paye ce qu’il doit payer. on lance des financements. c’est un risque de défaillance en chaine.…. Il a l’interdiction de payer ses créanciers. qui a une logique différente puisqu’ici lorsqu’un opérateur est soumis à une procédure d’insolvabilité. c’est son caractère impérialiste.

même s’il fonctionnait très bien. il y a une forme de décloisonnement des marchés car la logique de fonctionnement du marché monétaire s’est calée sur la logique de fonctionnement des marchés financiers. il y a eu progressivement ce qu’on a appelé un décloisonnement entre ces 2 marchés. avait un coût (car la banque se faisait payer). . Mais ce schéma. dans les années 1980. l’entreprise qui avait émis le titre de créance négociable rembourse son montant avec les intérêts qui ont courus. si elle a un besoin de financement. Ce décloisonnement a été le résultat de 2 phénomènes : la désintermédiation et un phénomène de financiarisation. Les entreprises qui ont des besoins de financement à court terme (moins d’un an). le marché des capitaux à moyen et long terme (marché financier). les 2 marchés étaient assez étroitement cloisonnés c'est-à-dire que lorsqu’une entreprise avait besoin de financement à court terme la seule possibilité qui lui était offerte était de faire appel aux banques et les banques fondamentalement cela consistait à prêter de l’argent qui ne leur appartiennent pas (transformer des dépôts en crédit). Avantage du dispositif : on fait l’économie du financement de la banque. à l’entreprise qui y avait souscrit. traditionnellement. 2ème trait marquant : un mouvement général de libéralisation de retrait des normes impératives. pendant très longtemps. On efface l’intervention des banques (donc on baisse le coût de l’opération à court terme) et. le support technique : on a imaginé une forme spécifique de titres financiers que l’on appelle des titres de créances négociables (on vise une catégorie spécifique de titres financiers qui ont été conçus pour permettre aux entreprises qui ont des besoins de financement à court terme d’en obtenir). elle pourra céder ce titre. les banques jouaient d’intermédiaires opaques entre les opérateurs qui remettaient les excédents de liquidités aux banques et les opérateur qui avaient un besoin de financement à court terme qui devaient nécessairement faire appel aux banques. vont émettre un titre de créance négociable qui va être porteur d’intérêt bien entendu (mais moins cher que l’intermédiation des banques) qui va être souscrit par une entreprise qui a un excédent de liquidité et lorsque le titre arrive à échéance. On a appliqué cette logique de désintermédiation sur le marché monétaire. en face à face. Concernant la 1ère idée. c’est peut-être la fin de ce mouvement. L’outil. concernant la désintermédiation. En cela. Peut-être qu’à la suite de la crise de 2007-2008. les entreprises qui ont besoin de financement à court terme.2 traits marquants : idée de l’effacement de la distinction autrefois traditionnelle entre marché financier et marché monétaire. effacée. L’idée de la désintermédiation c’est de se dire qu’on pourrait se passer de ce coût : les entreprises qui ont des excédents monétaires pourraient financer les entreprises. Cette indépendance s’est peu à peu atténuée. ont été largement autonomes l’un par rapport à l’autre : d’un côté le marché des capitaux à court terme (le marché monétaire) et de l’autre. on considérait que le marché des capitaux (c’est la notion générique) se composait de 2 compartiments qui. en plus. D’abord. c’est un titre négociable c'est-à-dire que l’entreprise qui a souscrit ce titre. De telle sorte qu’avant que le phénomène de désintermédiation intervienne.

je ne risque pas cela. Risque de défaillance tout d’abord. son métier est de faire des crédits notamment. c’est celui qui va récupérer ma créance qui le risque. elle peut soit jouer sur le numérateur (augmentation de capital. Mais son introduction en droit français date d’une loi du 14 décembre 1985. Dans ce schéma là ceux qui vont supporter le risque des taux. Concernant le phénomène de la financiarisation. cela concerne encore les banques. Si les taux augmentent. Les taux sont très bas aujourd’hui. Au début des années 1980. les compteurs sont alors remis à 0. les banques ont eu l’idée de sortir les créances représentatives de prêt de leur bilan. il faut céder à des tiers les créances en question. il y a relativement longtemps (avant la WWII). Un établissement de crédit. dans son bilan. . Résultat : les emprunteurs n’y voient que du feu car on continue à rembourser notre prêt à la banque sauf que la banque n’est. La banque accorde un crédit. qui s’analysent comme des créances). Si elle veut accorder de nouveaux crédits. cela tient à la réglementation spéciale applicable aux établissements de crédit. Cela concerne un mécanisme financier qu’on appelle la « titrisation ». souscrites par des investisseurs et en ce sens on a bien un phénomène de titrisation car la créance de départ se trouve d’une certaine façon abouti à la création de titres. on va trouver des postes qui vont représenter les créances contre les clients emprunteurs auxquels des crédits ont été distribués.Technique forgée aux Etats-Unis comme toujours. Lorsqu’une banque. le crédit se rembourse progressivement. pas titulaire de la créance mais simplement mandataire pour assurer le recouvrement des créances qui ne lui appartiennent plus.…) soit le dénominateur. un établissement de crédit. du fait des défaillances des emprunteurs. 2ème risque : relativement important. si la banque prête de l’argent que l’on doit rembourser dans 10 ans. On appelle cela titrisation car les créances sont cédées à une structure dite de titrisation. 2ème intérêt : à chaque prêt est associé un risque. qui est un risque de taux. juridiquement. 2 types de risques que coure la banque lorsqu’elle accorde un prêt. c’est la banque elle-même qui pourrait se trouver défaillante. et de non remboursement ce sont ceux qui ont souscrit aux parts émises par les banques. coute cher. parmi ceux-là elles ont l’interdiction de prêter au delà d’un certain volume (calculé en pourcentage des fonds propres de la banque). elle récupérera un montant inférieur à ce qu’elle a donné en se plaçant au montant de ce qu’elle aurait obtenu au niveau du marché. on aura une somme d’argent qui sera rémunérée assez faiblement. le risque est que. céder les prêts. Si aucun ratio n’existait. Ils sont astreints à respecter un certain nombre de ratios (ratios prudentiels). qui est soit une société soit une personne qui est dépourvue de personnalité morale (fonds commun de titrisation) elle va émettre des parts ou des actions dans le cadre d’une OPTF. accorde un crédit. Il faut sortir les prêts du bilan (juridiquement. Si je sors l’emprunt. 2 raisons : tout d’abord. à l’actif de son bilan. ce qui est compliqué.

Dernier point : les sources. les arrêtés. Le projet de régulation bancaire et financière : on a l’idée qu’il faut une présence de l’Etat ici. l’idée c’est que ceux qui sont le mieux aptes à déterminer la règle compétente dans ces matière techniques ce n’est pas le pouvoir réglementaire mais ce sont les acteurs eux-mêmes. notamment répressives. de libéralisation dans l’éviction des normes organisant les marchés financiers. On est sorti de toute une période où la réglementation des bourses. il convenait que l’Etat se retire. les décrets. on va décliner toute la hiérarchie des normes de la loi et même des principes de constitutionnalité en passant par la loi. Mais. elle a une plus grande légitimité et donc les personnes concernées vont être d’autant mieux enclin à respecter cette norme. de recul des pouvoirs publics. Donc l’espace de liberté laissé aux opérateurs était relativement étroit. sans doute fera-t-elle preuve de plus de vigilance dans l’octroi des crédits qu’elle a consenti. Avec 2 idées : comme on est dans des domaines techniques qui évoluent en permanence. Il n’y a pas véritablement d’autonomie du droit des marchés financiers. Risques se trouvent transféré dans les parts représentatives. La 2ème justification est l’idée selon laquelle dès lors que la norme est déterminée par les opérateurs. était une réglementation étatique et impérative. il faut qu’il puisse poser des règles. une proposition qui pourrait être pertinente consisterait à obliger les banques à conserver un certain volume des prêts consentis. le législateur serait incapable d’élaborer des normes cohérentes à chaque instant et donc doit se départir de son pouvoir de réglementation ici (sauf quelques grands principes) mais ce sont les acteurs qui savent faire évoluer la norme technique nécessaire.Ceci explique la politique de certaines banques qui peut apparaître aberrante : dans un certain nombre de cas on se demande comment la banque a pu accorder un prêt à une personne qui était surendettée. c’est un mouvement très net de recul des normes impératives. Ceci explique aussi pourquoi la défaillance d’un ménage américain qui s’était endetté pour acheter une maison. du fait de la titrisation des créances. Idéologie des bienfaits de la concurrence au début des années 1980 : le législateur devait poser quelques principes généraux mais. Précisément pour éviter ce qui s’est passé en 2007-2008. il existe quelques originalités : en Droit des marchés financiers. On a assisté à un mouvement d’autorégulation. les parts émises sont traitées sur les marchés financiers. des opérations boursières. Si elles conservent au moins 20% des crédits qu’elles consentent. L’autre tendance qui a pris naissance à la fin des années 70 début des années 80. Un des effets induits de la crise 2007-2008 c’est que l’idéologie de l’autorégulation en matière bancaire et financière a pris du plomb dans l’aile de manière assez nette. pour le surplus. la banque procède à la cession directement donc elle s’en fout. Il faut que des sanctions soient mises en place. il ne s’est pas constitué en corps de normes autonomes mais droit dépendant d’autres branches du droit.… . ceci s’observe à travers l’analyse des sources du droit des marchés financiers.

La logique de la construction communautaire en la matière : en 1993. l’idéologie concurrentielle a été la plus forte. les professionnels intervenant sur les marchés soient en concurrence les uns avec les autres sur l’ensemble du territoire de l’UE et concurrence aussi entre les marchés nationaux eux-mêmes. L’idée. La 2ème série de grands textes en droit français des marchés financiers est apparue en 2007 : notamment une ordonnance du 12 avril 2007. était d’aller quelques degrés plus loin dans l’harmonisation totale des règles. ici. la Commission européenne a élaboré 2 plans d’actions (programmes législatifs) : un premier pour les services financiers qui a couvert la période 1999-2005. Cette directive abrogeait en quasi-totalité la directive « DSI » du 10 mai 1993. transposait en droit français la directive « Marchés d’instruments financiers » (MIF) du 21 avril 2004. Avec parfois une certaine marge de liberté pour transposer la règle. Exemples : le premier grand texte du droit des marchés financiers contemporain c’est une loi de modernisation des activités financières du 2 juillet 1996. Unifier en supprimant tous les monopoles qui existaient jusqu’à présent. ce qui a obligé de modifier une grande partie des textes gouvernant le droit français des marchés financiers. il fallait donc supprimer toutes les différences de réglementations susceptibles d’entraver l’émergence d’un marché financier européen unique. 1ère originalité en ce que les normes de rang communautaire ont une importance toute particulière. l’idée c’était de mettre en place un corpus de normes harmonisées minimal entre tous les pays de l’UE. Pendant cette période. L’idée a été de dire qu’il fallait qu’il existe un marché financier européen unique. le principe concurrentiel a été porté sur 3 fronts complémentaires : il fallait que les entreprises présentes sur le marché soient véritablement en concurrence. L’harmonisation n’était pas totale (car 1ère étape) et laissait des pans entiers de droit national. Dans ce plan d’action. il fallait aussi que les opérateurs. L’idée générale du premier plan d’action pour les services financiers était de doter les marchés financiers européens de règles communes leur permettant ou garantissant la stabilité des marchés (faire en sorte que les règles communes garantissent autant que faire se peut la stabilité des marchés). Il fallait qu’aucun monopole ne subsiste plus dans chacun des marchés nationaux des territoires de l’UE. Concurrence aussi. Ce n’était rien d’autre que la transposition d’une directive « DSI » du 10 mai 1993 relative aux services d’investissement. la loi « MAF ». Depuis 15 ans. d’interdire aux Etats de disposer d’une quelconque mage de manœuvre dans la transposition de directives. A la suite de cette directive.Pas de spécificité s’agissant des normes mais 2 caractéristiques fortes s’agissant des sources : la prégnance des normes internationales et une importance plus grande des normes professionnelles. de la norme applicable à chacun des marchés. même si ce n’était pas dit. . le droit français des marchés financiers n’est que la transposition des règles adoptées au niveau communautaire. Le 2ème plan d’action sur les services financiers (PASF) a concerné la période 2005-2010.

aux banques. C’est à peu près la même idée : une mission de surveillance et un pouvoir d’intervention si les alertes ne sont pas respectées. En ce qui concerne les sources de rang international. on était arrivé à une certaine harmonisation des règles substantielles mais il subsistait encore des pratiques différentes entre les pays. . a été mis en place mi septembre 2010 un Comité européen du risque systémique.… La crise a fait son œuvre et le principe de concurrence totale ne peut être le seul principe gouvernant l’élaboration des règles en droit des marchés financiers. Le parlement européen s’est réservé un droit de véto lorsque tel ou tel membre du dispositif de surveillance ne l’agréerait pas. un certain nombre de modifications techniques ont été demandées : une idée de protection de l’épargnant (c’est l’objectif du dispositif) et aussi la volonté du parlement européen d’assurer directement un contrôle sur certaines nominations dans les 2 dispositifs énumérés. Il faut un sous-bassement normatif fort.… Ce qu’a produit cette crise c’est la volonté de la Commission de doter les institutions communautaires d’institutions capables. d’une autorité forte. de se substituer aux autorités nationales défaillantes. contraignantes soient édictées contre ceux qui ne respectent pas le jeu. Il faut que des sanctions fortes. inefficaces. Au fond. ça a donné la mise en place de 2 types d’organismes : un organisme qui intervient au niveau « macro prudentiel » (qui regarde globalement si l’équilibre général des marchés est atteint) et un organisme qui intervient au niveau micro prudentiel (qui s’intéresse aux opérateurs. présents sur le marché. étaient dévolus puisqu’il a la possibilité d’émettre des alertes s’il détecte ou s’il croit détecter des signes avant coureurs d’un risque systémique et si rien ne se passe malgré les alertes. bien sûr. Sa fonction est une fonction de surveillance dite macro prudentielle. Concrètement. Surveillance du bon fonctionnement des marchés. Dans le cadre des débats qui ont eu lieu au Parlement. et des pouvoirs spécifiques ont. si nécessaire. le comité aura le pouvoir d’adresser des injonctions aux Etats membres et aux autorités de surveillance des marchés. notamment s’agissant des autorités ayant pour mission de contrôler le bon déroulement des opérations. Au niveau macro prudentiel. On ne s’intéresse pas au fonctionnement global du marché mais on regarde si tel établissement respecte bien les obligations qui sont les siennes. L’approbation a eu lieu en assemblée plénière le 22 septembre 2010. La proposition émane de la Commission européenne mais a été soumise au Parlement européen et ce dernier a approuvé à une très forte majorité ce nouveau dispositif. Surveillance micro prudentielle vient d’être mise en place : Système européen de surveillance financière. Des injonctions qui doivent être impérativement respectées. elles sont relativement pauvres.Il y a toujours des interstices qui ne sont pas harmonisées car chaque législateur essayait d’attirer sur son territoire des investisseurs. il a besoin de quelques règles précises.

En décembre 2007. Elle élabore d’abord une norme importante qui est le règlement général de l’AMF (article L621-6 du Code monétaire et financier qui habilite l’AMF à définir. les structures informelles de régulation (organisations internationales des commissions de valeur : regroupe les autorités de régulation nationale de l’ensemble des pays en disposant. C’est l’indication de l’analyse que l’AMF fait d’une situation particulière. les titres émis par les banques. Elles procèdent de 2 types d’intervenants : d’une part. par 2 positions en septembre et décembre 2007. elles sont édictées par l’AMF (le collège de l’AMF est composé en très grande partie de professionnels élus dans les milieux concernés). c’était la dégringolade. On a aussi les recommandations : ce sont aussi le plus souvent des interprétations du règlement général mais n’a pas véritablement valeur impérative mais on a plutôt intérêt à filer droit car c’est elle qui a le pouvoir de délivrer ou pas un prospectus. en revanche. C’est une sorte de cas pratique : dans telle situation. Instructions et recommandations n’ont pas une très grande valeur contraignante sur le plan juridique mais valeur morale donc s’imposent. . elle s’est assignée l’objectif d’améliorer la transparence des marchés financiers notamment). L’AMF. Il est publié au JO et fait l’objet d’une homologation par un arrêté du ministre chargé de l’économie. dans son règlement général. l’AMF a la possibilité d’élaborer d’autres textes à la portée parfois délicate à saisir : parmi ceux là. Parfois même. Ces différentes strates normatives sont appelées « Soft Law » (droit mou) : des textes qui émanent d’une autorité. l’adoption d’accord sur des positions de principe mais pas véritablement des normes positives directement applicables qui proviennent de l’échelon international. L’opérateur parie sur la baisse des cours et va retirer un gain d’autant plus important que la baisse des cours est importante. notamment sur les titres bancaires. l’AMF crée des normes. Au terme de l’article L621-6. d’autant plus forte qu’un certain nombre d’opérateurs réalisait des opérations à découvert. ce sont les instructions qui sont. l’AMF publie des positions. a pris des positions en disant que les ventes à découvert n’étaient plus admises et elle a listé un certain nombre de sociétés pour lesquelles la vente à découvert n’était plus autorisée.Il y a des réunions transcontinentales. Ce qui existe. La baisse engendrant la baisse. un certain nombre de mécanismes fondamentaux des marchés financiers. par exemple. Il a une valeur réglementaire. du coup. On a plutôt intérêt à accepter ce que dit l’AMF. ici. qui ne sont pas directement contraignants mais l’AMF aura les moyens de contraindre notamment devant les tribunaux. je pense qu’il faut faire comme ceci. C’était une simple position mais les sociétés ont respecté la décision. des textes impératifs et qui ont pour fonction de préciser l’interprétation d’une disposition du règlement général. Encore un degré en dessous. Ce sont plutôt des déclarations d’intention. Une importance aussi très nette des normes qui émanent des professionnels eux-mêmes (idée d’auto régulation). ce sont un certain nombre de structures informelles de coopération entre.

On attend la loi de régulation bancaire et financière en 2010. La notion de marché.D’autres textes professionnels sont édictés par des entreprises de marché (société de droit privé à capitaux privé qui a reçu une habilitation pour assurer la gestion d’un marché réglementé). il faudra voir les règles juridiques qui définissent les différents types de marché. cela a été plus calme. Il est aussi monétaire et financier donc toute une partie est consacrée à l’activité bancaire. Le droit des marchés financiers a une triple dimension : c’est un droit des opérateurs qui ont un statut spécial. Les sources législatives classiques : le droit des marchés financiers n’est pas compris dans le seul Code monétaire et financier. L’instabilité effrayante des sources en droit des marchés financiers : instabilité de la loi (beaucoup de modifications). En 2010. Le règlement général de l’AMF est modifié tous les 3 mois à peu près. Comme le droit des marchés financiers évolue sur la base d’un certain nombre de notions très spécifiques. dans un sens technique. aux établissements de crédit. d’autre part. Chapitre 1 : Les instruments financiers . dans le code de commerce et dans les codes des sociétés. Titre 1 : Les notions centrales en droit des marchés financiers D’une part. c’est l’entreprise Euronext (intégrée à un groupe transnational puisqu’absorbée par l’entreprise de marché de la bourse de New York (New York Stock Option) qui est devenu NYSE Euronext. il faut consacrer un titre 1er aux notions centrales en droit des marchés financiers. la notion d’instruments financiers (outils qui permettent de réaliser un certain nombre d’opération et c’est aussi l’objet d’un certain nombre d’opérations financières). mais en 2009 il y a eu une 10aine d’ordonnances. Elle est habilitée à établir des règles de marché qui ont une valeur contraignante pour les entreprises qui souhaitent voir leur société cotée en bourse. Le Code monétaire et financier. un droit des opérations et c’est aussi un droit des autorités qui ont reçues mission de surveiller à la fois le déroulement des opérations et le comportement des opérateurs. Il n’y en a qu’une. il en existe de larges extraits. Ici.… Il y en a aussi dans le Code de commerce et souvent les 2 se renvoyant la balle (technique des Codes pilotes et codes suiveurs).

La notion d’instrument financier est « définie » aux articles L211-1 et suivants du Code monétaire et financier. Les instruments financiers émis par des organismes de placements collectifs notamment en valeur mobilière dont la vertu principale est de servir d’outil d’épargne. C’est une notion de droit communautaire mais. Il a tenté de dépasser l’approche purement énumérative du droit communautaire. A travers l’ordonnance de 2009. L’article L211-1 a été modifié 5 fois depuis 2003 (instabilité chronique de la matière). c’est une notion venue de la directive « service d’investissement » transposée par la loi « MAF » du 2 juillet 1996. le législateur français a entrepris de définir ce qu’est un instrument financier ou en tout cas il a tenté. le livret jeune. dans son livre 2 intitulé « les produits ». Cette fonction de support de l’épargne est même la raison d’être unique de certains instruments financiers. parmi les produits. C’est grâce à cette notion qu’on défini ce monopole. ordonnance consacrée aux titres financiers. assez paradoxalement. Elle a réécrit à peu près tous les textes du livre 2 du CMF qui définissent les différents types d’instruments financiers. C’est une démarche pertinente mais délicate car ce n’est pas à lui de donner une substance à une notion de droit européen qui n’a fondamentalement pas de substance. Pourquoi cette volonté de donner un contenu notionnelle ? Parce que le terme d’instrument financier désigne une notion qui n’ pas véritablement d’unité. La notion d’instrument financier n’est pas une notion traditionnelle au droit financier français. le livre 2 opère une distinction entre les instruments financiers et ce que le Code monétaire et financier appelle « les produits d’épargne ». Car sa fonction est d’abord instrumentale (finalité objective) : la notion d’instrument financier est l’outil technique qui permet de définir le monopole reconnu à certains professionnels intervenant sur les marchés. on a par exemple le livret A. Ce n’est pas une notion dont on peut donner une définition en termes généraux. . on a un ensemble de contrats bancaires à statut spécial : régime fiscal préférentiel. … Les instruments financiers en eux-mêmes peuvent servir de produits d’épargne. Dans les produits d’épargne. Il faut définir le monopole car les activités financières sont des activités dangereuses et on ne peut pas admettre que n’importe qui puisse réaliser en tant que professionnel des opérations financières d’où l’idée de réserver un monopole (réserver à certains professionnels sélectionnés par certains objectifs de réaliser ces opérations). Derrière cet intitulé. Cette définition a été assez formellement remaniée à la suite d’une ordonnance du 8 janvier 2009. Le droit communautaire ne donne pas de définition de ce qu’il faut entendre par instrument financier mais énumère les instruments financiers.Le Code monétaire et financier. le législateur a cherché à donner un contenu à cette notion. Notion qui commence à dater maintenant.

le législateur a élaboré un monopole qui réserve la possibilité de fournir à titre habituel ces prestations. autrefois. ce qui est déjà pas mal. le législateur a recopié la directive communautaire et celle-ci ne s’embarrasse pas (comme pour la directive de 2004) de donner une définition mais seulement une liste. ce qu’on a appelé ensuite les « sociétés de bourse ». Car. Les prestataires de service d’investissement sont les entreprises d’investissement et les établissements de crédit ayant reçu un agrément pour fournir des services d’investissement. Cette énumération n’est même pas inscrite dans la directive mais est inscrite dans une annexe. qui sont une notion d’origine communautaire. en 1996. Mais la loi n’a pas procédé elle-même à la reconfiguration. L’article L531-1 du CMF défini ces professionnels. puis depuis la loi de 1996 c’est « entreprises d’investissement »). qui a clarifié les textes (articles L211-1 et suivants) qui traitent de la définition et du régime applicable aux instruments financiers. L’instrument financier est l’outil technique utilisé pour définir ce qu’est un service d’investissement et. Du fait que la notion d’instrument financier n’a pas de contenu substantiel. elle a simplement renvoyé à une ordonnance (habilite donc le gouvernement) pour procéder à cette réécriture des textes du Code monétaire et financier qui traite des instruments financiers : ordonnance du 8 janvier 2009. à condition d’avoir été préalablement agréés. c’est pourquoi il n’y a pas de définition. 2ème étape de la construction : les services d’investissement (définis aux articles L321-1 et suivants du CMF) ce sont des prestations qui « portent sur les instruments financiers énumérés à l’article L211-1 du CMF ». le législateur français ne pouvait pas assigner à la notion de véritable contenu. le législateur français a décidé non pas de définir la notion véritablement mais de donner un peu plus de cohérence aux textes. Les professionnels en question qui disposent du monopole sont des prestataires de service d’investissement (PSI). 2ème idée : ces instruments financiers. La notion d’instrument financier sert à circonscrire le monopole reconnu aux prestataires d’investissement. Les prestataires d’investissement sont constitués par 2 types de professionnels : les établissements de crédit et les entreprises d’investissement (qui sont les « agents de change ». C’est le législateur qui a souhaité qu’il en aille ainsi. A la suite de l’ordonnance. il n’y a pas de définition conceptuelle mais il existe une approche qui permet de mieux caractériser le contenu du concept « instrument financier ». à propos des services d’investissement. . plusieurs des notions imbriquées dans la notion d’instruments financiers font l’objet d’une description.On va réaliser ce monopole autour de la notion d’instrument financier. disposent d’un monopole pénalement sanctionné pour fournir à leurs clients des services d’investissement. Les prestataires de services d’investissement. par la loi du 4 août 2008 dite LME. Sur le contenu de la notion d’instrument financier. Le législateur français essaye de donner un peu d’ordre mais ne pouvait pas aller très loin.

donc il existe un droit de propriété même s’il est un peu particulier). il faut dire que la clé de répartition entre ces 2 codes découle d’une opposition relativement classique entre. sont traités dans le CMF. Clé de répartition donnée par l’ordonnance du 8 janvier 2009 : la clé c’est que dans le CMF on doit trouver les règles de droit qui régissent la vie des titres et des instruments financiers. L’ordonnance du 8 janvier 2009 a donc eu pour objet principal de redéfinir. Et même chose pour les contrats financiers : article L211-1 III. Même chose pour la définition de ce que sont les titres financiers : article L211-1 II. on va trouver les règles qui concernent les modalités de naissance des droits (le régime). on aura toutes les règles qui vont définir la nature des droits d’un titulaire sur le titre : d’abord. . Dans le Code monétaire et financier. le reste étant dans le Code de commerce. définition inscrite à l’article L213-1 A du CMF : les titres de créance représentent chacun un droit de créance Approche conceptuelle ici. le législateur ne s’est pas contenté de reconfigurer l’articulation entre le Code de commerce et le Code des marchés financiers.…). Exemple : dans le Code de commerce. On n’a pas une idée très précise de la clé de répartition ici. Pareil. Mais aussi. pour savoir quelles sont ces prérogatives en rapport avec le titre en question. eux. Pour comprendre. d’un coté. Et il renvoi à une liste qui est inscrite à la partie réglementaire du CMF. Enumération qui a une certaine densité conceptuelle. on aura la plupart des opérations dont un titre peut être l’objet : il s’agit des opérations d’achat-vente tout d’abord. le législateur a fait la même chose mais 2 exceptions : concernant les titres de créance. Articles L211-3 à L211-13 du CMF. cela est traité dans le Code de commerce. La plupart des notions dépendantes de la notion d’instrument financier. les droits qui sont ouverts par un titre (les prérogatives que confèrent la détention d’un titre). mais les droits du titulaire sur le titre. Tout ce qui concerne la nature des droits conférés par tel ou tel type de titre c’est aussi dans le Code de commerce (droit de vote donné par un titre obligataire. de repréciser un certain nombre de concepts majeurs qui sont utilisés en droit des marchés financiers et qui sont imbriqués dans la notion d’instrument financier (qui est la notion générique). il y a la nature du droit de propriété (ce n’est rien d’autre qu’un bien. par exemple les règles d’émission des titres obligataires on les trouve dans le Code de commerce. Dans cette ordonnance. modalités de rémunération. c'est-à-dire les cessions de titres financiers. les règles concernant la disparition des titres. avec un objectif de clarifier la règle de droit. Les contrats financiers sont…. On va trouver par exemple les règles d’émission des titres. On ne savait plus très bien pourquoi certains textes étaient inscrits dans le Code de commerce alors que d’autres étaient inscrits dans le CMF.Article L211-1 I du Code des marchés financiers : les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers.

la valeur ou le montant des obligations que l’une ou l’autre des parties devra assumer en vertu du contrat. On peut constater que certaines dispositions (pourtant importantes) qui intéressent les opérations sur les titres. le sous-groupe « titres financiers » a une unité. on la trouve inscrite dans un texte spécifique (loi du 9 juillet 1991) donc pas dans un code. Dans le groupe des instruments financiers. dans leur utilisation et dans leur régime financier. on peut dire que. Section 1 : Les titres financiers . inscrits en compte et se transmettent par virement de compte à compte. dérive de ce qu’on appelle un « sous-jacent ». Comme souvent. C’est à partir de ce sous-jacent que le montant de l’obligation assumée par l’une ou l’autre des parties au contrat sera défini. L’utilisation de l’adjectif « dérivé » ou « à terme » montre que la valeur du contrat. mais qui n’était pas inscrite dans la loi. jusqu’à présent. et on trouve aussi les prêts de titres financiers. ne sont pas inscrites dans les articles du CMF. dans la notion d’instrument financier. Ce qui fonde l’unité des titres financiers c’est 3 éléments que l’on ne retrouve pas parmi les contrats financiers. qui invitent à distinguer ces 2 types. était utilisée en doctrine. Par exemple. pourvu que ce qui est désigné dans le contrat financier comme sous-jacent constitue une donnée objectivement mesurable et qui fluctue dans le temps. Les titres financiers sont émis. titres et contrats financiers suivent 2 régimes très substantiellement différents. On dit « à terme » car ces instruments financiers postulent un écoulement du temps entre la date de conclusion du contrat et la date d’exécution de ce contrat (on parle de « dénouement du contrat ». le législateur n’est pas allé au bout. les règles sur l’adjudication des titres financiers. D’une certaine façon. Cette opposition repose sur un certain nombre d’éléments forts. La location des actions (opération sur le titre). La catégorie des contrats financiers est néanmoins plus hétérogène et présente certaines caractéristiques communes : on a affaire à des contrats particuliers. d’ordre substantiel. Incontestablement. en marchés financiers et non pas « exécution du contrat »).On trouve aussi les règles sur le nantissement des titres financiers. la saisie des titres financiers. ce qui peut être à peut près tout et n’importe quoi. L’article L211-1 I formule une distinction fondamentale qui. on les appelle aussi parfois des « instruments financiers dérivés » ou « instruments financiers à terme ». La spécificité de ces contrats financiers se retrouve dans les termes utilisés pour les nommer. même par les praticiens. il y a en fait 2 composantes clairement distinguées : les titres financiers et les contrats financiers. une densité plus forte que le sous groupe « contrat financiers ». on la trouve régie dans le code de commerce à l’article L239-1 dudit code. le sous groupe contrat financier constitue une catégorie résiduelle. A la fois dans leur fonction.

Article L211-1 II nous dit que les titres financiers sont : énumération de 3 composantes qui constituent le sous groupe titres financiers dans le groupe général instrument financier. et enfin leur mode de circulation (virement de compte à compte) et un virement qui est caractéristique de la négociabilité des titres financiers. D’autre part. On voit apparaître les 3 éléments indiqués plus haut : le mode de création (créés par voie d’émission). D’où la différence entre les contrats financiers et les titres financiers. ne nous dit pas grand chose. Il existe des critères communs et des caractères spéciaux. de prêt. Les contrats financiers font naitre des droits. On peut regrouper les 2 premières caractéristiques avec cette idée que les titres financiers sont fondamentalement des biens meubles incorporels. une personne morale et un certain nombre de fonds.1 des règles. l’analyse peut procéder en 2 temps : il va falloir essayer de mettre en lumière les traits caractéristiques communs à tous les titres financiers. Dans les règles de marché de l’entreprise NYSE Euronext. Paragraphe 1 : Les caractéristiques communes à l’ensemble des titres financiers On doit partir du CMF et sans doute de l’article L211-3 : les titres financiers émis en territoire français… sont inscrits dans un compte-titres tenu soit par l’émetteur soit par l’un des intermédiaires visés à l’article L542-1 du CMF. ce sont de véritables biens et ceci explique que l’on puisse avoir des droits sur les biens en question. L’article L211-2 du CMF indique que les titres financiers qui comprennent les valeurs mobilières au sens de l’article L228-1 du Code de commerce ne peuvent être émis que par l’Etat. Les titres financiers sont des biens meubles incorporels Ce point est fondamental. ces biens meubles incorporels ont ceci de particulier qu’ils sont négociables. de nantissement. est même répartie entre 2 textes (L211-1 II et L211-2 du CMF). A partir de là. le mode de représentation juridique (sont inscrits dans un compte-titres).… car ce sont fondamentalement des biens. Ce sont d’abord les titres de capital émis par les sociétés par action. L’ordonnance du 8 janvier 2009. mais aussi les titres de créances. relativement récente mais cette idée qu’il existe des titres financiers est utilisée par la doctrine et même les praticiens. ce qui vise à la fois leur mode de création et leur mode de représentation juridique. A. La définition qui n’en est pas vraiment une. sur la notion de titres financiers. on trouve au chapitre 1. Enfin.C’est une création de l’ordonnance du 8 janvier 2009. à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse. une référence depuis une 15aine d’années aux titres financiers. . Les titres financiers ne sont pas de simples droits. que l’on puisse conclure des contrats de vente. Il a été et demeure contesté en doctrine. Tous les titres financiers naissent d’un contrat (augmentation de capital qui est bien un contrat ou bien contrat d’émission pour les titres financiers qui ne sont pas des titres de capital). les parts ou actions d’organismes de placement collectif.

au sens juridique du terme. Ceci étant. Article L211-15 du CMF qui nous dit que les titres financiers se transmettent par virement de compte à compte. Désormais. à l’époque. les « valeurs mobilières ». qu’il va donner naissance à des titres. Le contrat d’émission a ceci d’original et de différent par rapport au contrat financier. doivent être inscrites en compte. depuis 1981. d’un droit de propriété sur les titres financiers qu’il a souscrit. qui s’analyse comme une OPTF. Ce principe de dématérialisation est si important qu’il est rappelé à 3 reprises dans le CMF. 3 questions auxquelles il faudrait répondre : pourquoi la dématérialisation ? Quelle est la portée pratique de la dématérialisation en compte des titres financiers ? Les textes nous indiquent qu’il existe des titres nominatifs et des titres au porteur. Des biens qui vont avoir pour fonction d’objectiver. les textes du CMF reprennent les éléments importants de cette loi. 2 critères importants qui constituent les titres financiers : une caractéristique d’ordre formelle. les stipulations du contrat devront être soumises pour visa à l’AMF. aussi. quelle que soit leur forme.Lorsque le contrat est proposé à des souscripteurs potentiels. Ceci explique pourquoi. de matérialiser les droits de leur titulaire. . la matérialisation des droits qu’opère un titre financier est une matérialisation assez originale puisqu’en France. Article R. 211-1 du CMF on trouve l’affirmation suivante : « les titres financiers ne sont matérialisés que par une inscription au compte de leur propriétaire ». il faudra établir un prospectus (les principales stipulations du contrat sur la base duquel l’émission est réalisée). c'est-à-dire qu’ils n’existent que sous forme dématérialisée. on trouve l’affirmation du principe de dématérialisation à l’article L228-1. il s’agissait d’adapter la circulation des valeurs mobilières aux possibilités de traitements informatisés. 1. on parle de valeurs mobilières (sous composantes des titres financiers). les droits des titulaires de titres financiers (actionnaires ou obligataires) doivent toujours s’envisager sous un double aspect : d’un côté les prérogatives reconnues au titulaire à l’encontre de l’émetteur et d’un autre côté les droits individuels. On nous dit que les valeurs mobilières. les droits privatifs dont chaque titulaire dispose sur le ou les titres qui figurent sur son patrimoine. Dans le Code de commerce aussi. Caractéristique structurelle : chaque titulaire de titres financiers (porteur de titres financiers) dispose. comment peut-on porter des titres alors qu’ils sont dématérialisés ? Pour la première question. la réponse est simple à comprendre. 3 textes : article L211-3 (les titres financiers sont inscrits dans un compte-titres). tous les titres financiers sont dématérialisés. à des biens qui sont des titres financiers. Article L211-6 du CMF qui nous dit que le compte-titres est tenu soit par l’émetteur soit par un intermédiaire financier. il a donc un contenu. Les titres financiers sont dématérialisés La loi du 30 décembre 1981 est la loi qui a imposé en France la dématérialisation de ce qu’on appelait.

211-1 du CMF donne une première partie de la réponse : les titres financiers ne sont matérialisés que par une inscription au compte de leur propriétaire. D’où la question : comment. L’article L. qui est visé ici. il s’agissait des titres qui avaient une représentation matérielle. En ce qui concerne les titres au porteur. qui dispose que « les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions. l’inscription en compte est obligatoire et l’inscription sera réalisée dans un compte ouvert au nom du titulaire des titres. les titres ont encore une forme. les titres financiers revêtent la forme de titres au porteur. en dépit de la dématérialisation. elle résultait de ce que le nom des titulaires des actions ou des obligations était inscrit sur un registre tenu par la personne morale émettrice. pour céder un titre au porteur. avant même le principe de dématérialisation obligatoire. c’est un des acteurs des marchés financiers. 228-1 alinéa 4 du Code de commerce.…. On a donc cherché à aboutir à 3 objectifs : réduction du coût lié aux manipulations du papier. les titres financiers revêtent la forme nominative et lorsqu’il est tenu (le compte-titres) non pas par l’émetteur mais par un intermédiaire financier. Voila le sens qu’il convient de donner à l’alinéa 4 : il existe toujours 2 formes possibles. que faut-il entendre (article L.). revêtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs. La réponse à cette question se trouve notamment dans l’article L. celui qui détenait le titre était censé être titulaire du droit auquel le titre donnait accès. qui étaient représentés sur une forme de papier. sous forme de titres papier. il fallait transmettre matériellement le titre donc manipulations considérables et risques de vol. dès avant la loi du 30 décembre 1981. sauf pour les sociétés pour lesquelles la loi ou les statuts imposent la seule forme nominative pour tout ou partie du capital ». L’intermédiaire en question. être inscrits en compte ? Ce qui peut intriguer. Jusqu’à la loi du 30 décembre 1981. impératif de sécurité (éviter le problème des titres perdus ou volés) et objectif de rapidité des échanges. Quelle est la portée pratique de la dématérialisation en compte des titres financiers ? Plus précisément. d’un côté la forme de titres nominatifs et d’un autre côté la forme de titres au porteur. 211-2 du CMF précise que. Les titres nominatifs sont connus depuis longtemps.La France a été pionnière en la matière : on est le premier pays à le faire. lorsque le compte-titres est tenu par l’émetteur. Depuis la dématérialisation. malgré la loi de 1981. quelle que soit la forme du titre (titre au porteur ou nominatif). ce qui indiquait que. et du fait de cette représentation. c’est l’idée selon laquelle. on l’appelle « teneur de comptes-conservateur ». un des professionnels qui participent au bon fonctionnement des marchés financiers. peut-il y avoir encore aujourd’hui des titres au porteur ? L’article R. de perte (incendie. un certain nombre de titres existait sous forme de titres au porteur. 228-1 du Code de commerce) lorsqu’on lie que les valeurs mobilières (les titres financiers) doivent. La nominativité. quelle que soit leur forme. .

c’est la forme dématérialisée). Il n’utilise que le terme valeurs mobilières mais les règles qu’il formule valent au delà des simples valeurs mobilières (pour tous les titres financiers). tout d’abord. a la faculté de convertir ses titres dans l’autre forme ». la restriction à la liberté statutaire de m’imposer une forme n’est plus limitée car. la société ne connaît pas le nom. la liberté existe mais c’est une liberté qui existe sous un fond de contraintes. l’opposition découle de la qualité du teneur de compte. le régime est inscrit à la fois dans le Code de commerce et dans le CMF. désormais. « Les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions revêtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs sauf pour les sociétés pour lesquelles la loi ou les statuts imposent la seule forme nominative pour tout ou partie du capital ». le sens de l’opposition titres au porteur/ titres nominatifs. ne réside plus dans la forme matérielle du titre (puisque tous les titres ont la même forme. Ça semble être un coup d’arrêt à la possibilité. relativement importants. il existe une exception. En réalité. que si. Il ne faut pas dire que l’un est inscrit au nom de quelqu’un et pas l’autre car les deux sont inscrits sur un compte sauf que. la loi ne formule pas de règle obligatoire. Il dispose que « la conversion de titres nominatifs (en titres au porteur) n’est pas possible s’agissant des titres de société pour lesquels soit la loi soit les statuts imposent la forme nominative pour tout ou partie du capital ». Signe de cette complexité. lorsqu’on regarde les choses de plus près. 228 du Code de commerce. contrairement aux apparences. le titulaire des titres financiers peut choisir la forme de ses titres. tout propriétaire dont les titres font partie d’une émission comprenant à la fois des titres au porteur et des titres nominatifs. La règle de base se trouve au 3ème alinéa de l’article L228-1. c’est l’intermédiaire qui le sait. c’est une combinaison entre un certain nombre de contraintes légales et une marge de liberté laissée soit à l’émetteur soit au titulaire du titre. Quand les statuts peuvent-ils retirer la possibilité de choix aux actionnaires ? 4ème alinéa de l’article L. Mais. de plus. Comment se fait le choix entre ces 2 formes ? La réponse est complexe. . pour les statuts. les statuts n’ont pas retiré cette liberté aux actionnaires. Dans le Code de commerce. En réalité. à l’alinéa 5. si on lie un peu rapidement les dispositions (notamment l’article L. pour le titre au porteur. 228-1). tout d’abord. pour les porteurs de titres. on peut se dire que le choix se décide librement car c’est le titulaire du titre qui fait à peu près ce qu’il veut. Il semble redonner un peu d’espace à la liberté des porteurs puisqu’il dispose que « nonobstant toute clause contraire. la réalité est la suivante : la liberté n’existe. Si c’est la personne morale émettrice qui tient le compte alors il s’agit d’un titre nominatif sinon c’est un titre au porteur (si intermédiaire financier). de la qualité de la personne qui tient le compte où est portée l’inscription en compte. Ainsi. et si. d’obligations.De sorte que. la question de savoir quand il doit être l’un ou l’autre. En résumant la construction juridique de cette question (liberté ou non). de stopper le libre choix des porteurs.

1er cas de figure : les titres financiers sont admis aux opérations d’un dépositaire central. Cela signifie que le titre est nécessairement nominatif toutes les fois que la loi le décide et. la problématique est envisagée du côté du teneur de compte-conservateur.Mais. on a. Dans les autres cas. qui indique que « les titres financiers sont inscrits dans un compte-titres tenu soit par l’émetteur soit par un teneur de compteconservateur ». Le CMF vient apporter une contrainte supplémentaire à partir d’un critère dont le Code de commerce ne parle pas. Article L. la même relation entre un principe de liberté apparent et une contrainte assez forte. toutes les fois où l’émetteur l’a décidé. 211-17 qui pose un autre critère qui va interférer avec la liberté de choix du titulaire de décider si le titre est au porteur ou nominatif. même lorsque dans une même émission se trouvent à la fois des titres au porteur et des titres nominatifs. la conversion des titres nominatifs en titres au porteur n’est pas possible lorsque soit la loi soit les statuts imposent la forme nominative pour tout ou partie du capital. ce qu’il sera possible dans ce dernier cas. à peu près. le compte-titres est tenu. sorte de liberté apparente. . lorsque. Un dépositaire central est un prestataire qui a un rôle important dans le fonctionnement des marchés financiers. Dans le CMF. tout dépend si les titres financiers sont admis aux opérations d’Euroclear France. c'est-à-dire lorsque ni la loi ni l’émetteur n’a formulé une obligation spécifique. soit par l’émetteur (titre nominatif) soit par un intermédiaire habilité (titre au porteur). 211-3 du CMF. 2ème cas de figure : les titres financiers ne sont pas admis aux opérations d’un dépositaire central. exception de l’exception. on a des titres sous forme nominative ou sous forme au porteur. exception de l’exception de l’exception. C’est logique qu’il n’en parle pas car c’est un critère qui est propre au fonctionnement des marchés financiers. cette possibilité de choix lui est retirée lorsque soit la loi soit les statuts imposent que les titres financiers revêtent une forme particulière. à peu près. Le dépositaire central principal en France est Euroclear France. 211-6 du CMF énonce une contrainte en disant que le compte-titres est tenu par l’émetteur lorsque la loi l’exige ou lorsque l’émetteur le décide. les mêmes règles. Mais. Enfin. lorsque la loi n’a rien dit. l’article L. l’article L211-17 indique qu’ils peuvent être inscrits dans un compte titres tenu par un intermédiaire habilité (ils peuvent revêtir la forme de titres au porteur) sauf décision contraire de l’émetteur. La liberté de choix du titulaire est aussi conditionnée selon que les titres en question sont ou non admis aux opérations d’un « dépositaire central ». Principe de liberté apparent : article L. Pas de contrainte. dans ce cas là les titres doivent être inscrits dans un compte-titres tenu par l’émetteur au nom du propriétaire des titres. au choix du propriétaire des titres. les statuts ne peuvent imposer une forme particulière. Dans le CMF. dans une même émission. Enfin. Donc. ce sera la conversion de titres au porteur en titres nominatifs mais pas l’inverse. Autrement dit. mais pas exprimées de la même façon car dans le Code de commerce le législateur envisage les choses du côté du titulaire des titres. Alors. Les titres revêtent alors nécessairement la forme nominative. On a.

que la société puisse auto détenir ses actions. 4ème exemple : concerne les dirigeants et la famille des dirigeants qui auraient souscrits des actions d’une société cotée en bourse. Cet anonymat lié au titre au porteur peut induire un certain nombre de risques que l’on cherche à prévenir en imposant la forme nominative. 2ème exemple : les actions auto-détenues par la société. L’article L. 228-9 du Code de commerce (article L212-2 du CMF) impose la forme nominative obligatoire pour les actions tant que celles-ci n’ont pas été intégralement libérées. 225-210 alinéa 1er du Code de commerce). qui empêche l’émetteur de connaître l’identité du titulaire des titres. on peut en regrouper 4 grandes idées : d’abord. dans ce cas là. le législateur impose que les titres soient nominatifs (article L. Les cas où un titulaire de titres pourra décider. C’est la forme nominative qui peut être imposée soit par la loi soit par les statuts car l’idée est qu’en exigeant de façon impérative de respecter la forme nominative. va-t-il décider de restreindre la liberté des titulaires de choisir la forme des titres qu’il possède ? En vérité. Le législateur admet. une clause d’agrément a été stipulée (la société ne voit pas ses titres admis aux négociations sur un marché réglementé). le législateur impose que ces actions auto-détenues soient mises sous forme nominative (article L. Pourquoi. la finalité préventive et protectrice de la nominativité est à l’œuvre chaque fois que le législateur. Cela n’est pas interdit mais ce qui est interdit. en imposant une détention nominative. la forme au porteur n’est quasiment jamais imposée. on chercher à protéger un certain nombre d’intérêts. c’est tirer partie de leur position de dirigeant pour réaliser des plus-values en cédant ou en achetant des actions au bon moment (les délits d’initié). Pour s’assurer que cette règle ne soit pas contournée. le titre au porteur est un titre anonyme. 228-23 alinéa 2 du Code de commerce). ou bien on cherche à prévenir un certain nombre de comportements qui seraient nuisibles soit au marché en général soit à la société ayant émis les titres en particulier. soit le législateur soit un émetteur. a cherché à garantir qu’une règle impérative sera respectée. 3ème exemple : hypothèse où. Pour s’assurer que les dirigeants n’enfreindront pas l’interdiction qui leur est faite. les parts ou actions d’organismes de placement collectif peuvent être au porteur ». dans les statuts de la société (anonyme). La nominativité sera utilisée comme instrument soit de prévention soit de protection car le grand avantage de la nominativité par rapport à la forme au porteur c’est qu’elle permet à l’émetteur d’identifier tout de suite la personne qui est titulaire des titres. dans une limite relativement restreinte. le législateur fait obligation aux dirigeants titulaires d’actions de sociétés cotées en bourse . L’impression première d’une liberté relative doit être singulièrement nuancée. ces hypothèses sont limitées. En revanche.L’article prévoit aussi une exception à cette hypothèse là (2ème cas de figure) : « toutefois. Les intérêts protégés grâce à la forme nominative lorsque celle-ci est imposée au titulaire. Exemple : les actions de numéraire qui ne sont pas entièrement libérées.

…) en matière de monopole. qui permettent d’assurer la pluralité. 212-3 I du CMF. d’où la dérogation apportée par cette ordonnance lorsqu’un titre sans être coté en bourse est néanmoins admis aux opérations d’un dépositaire central. cela poursuit aussi une autre finalité. 211-7 alinéa 2 exige simplement que cette possibilité de circulation au porteur ne soit pas interdite par les statuts. 5ème exemple : dans un certain nombre de secteurs d’activité. La règle est énoncée à plusieurs reprises. L’exception apportée par l’ordonnance (inscrite à l’article L. le législateur impose dans ces sociétés là. Le problème des investisseurs internationaux était que. Pourquoi l’assouplissement apporté par l’ordonnance ? Qu’est ce qu’un dépositaire central ? L’objectif de l’assouplissement en 2004 était clairement de favoriser les investissements internationaux dans les entreprises françaises non cotées. qui a réformé de façon très substantielle le droit des valeurs mobilières. la reconstruction du patrimoine est beaucoup plus simple. dans un délai de 6 mois à compter de la date à partir de laquelle les titres ont cessés d’être admis aux opérations d’un dépositaire central. notamment au regard de l’ISF. secteur de l’audio-visuelle. le législateur a cherché principalement à préserver la qualité des relations qui va pouvoir exister entre la société et ses actionnaires. certes ne sont pas cotées mais sont admis aux opérations d’un dépositaire central. c'est-à-dire dans les grosses PME. En exigeant une nominativité. Cette idée se retrouve à travers la règle traditionnelle qui impose que les actions soient nécessairement nominatives pour les sociétés qui ne sont pas cotées. soient néanmoins admis aux opérations d’un dépositaire central. ses titres sont nécessairement placés sous forme nominative. notamment à l’article L. sous forme au porteur. sans être admis aux négociations d’un marché réglementé. En imposant la nominativité. qui est une finalité fiscale : établir une transparence des patrimoines. Mais.… Pour faire respecter ces règles. 2ème série d’intérêts protégés : on va protéger l’intérêt de la société. elle a apporté une dérogation à la règle traditionnelle suivant laquelle. ils étaient rebutés par cette exigence de forme nominative obligatoire dès lors que la société dans laquelle ils avaient investis n’était pas cotée en bourse. 247-4 du Code de commerce). lorsqu’ils voulaient investir dans les PME françaises. Mai.d’inscrire ces actions sous la forme nominative (articles L. La brèche reste relativement étroite dans la mesure où le législateur prévoit que. L’article L. le législateur a veillé à ce que les entreprises ne soient pas contrôlées par une seule et même personne (presse. que les actions de ces sociétés soient nécessairement détenues sous la forme nominative. Depuis une modification issue d’une ordonnance du 24 juin 2004. lorsque la société n’est pas cotée. les titres en question peuvent revêtir la forme au porteur ». 225-109 et L. il peut arriver que des titres. 211-7 alinéa 2 du CMF) vise l’hypothèse où les titres ne sont pas cotés en bourse. « Lorsque les titres. . nécessairement et impérativement les titres en question devront être rebasculés sous forme nominative.

au contraire. Pour matérialiser le titre au porteur. Les sociétés émettrices sont affiliées en 2 qualités différentes : en tant qu’émettrice de titres mais aussi en tant que teneur de comptes-conservateur. La seconde inscription. un dépositaire central a des affiliés (clients). Sont admis aux opérations d’un dépositaire central. Sa fonction principale est de s’assurer qu’a tout moment il y a une cohérence parfaite entre le nombre de titres émis par une société affiliée au dépositaire central et le nombre de titres en circulation une fois que l’émission a eu lieu. Euroclear France a 2 colonnes : d’un côté la colonne des titres qui sont émis par les sociétés affiliées. spécifique en droit des marchés financiers. L’idée est que sont admis aux opérations d’un dépositaire central les titres qui ont été émis en volume relativement important. de plus.Un dépositaire central est un opérateur. et d’un autre côté la colonne enregistrant les titres inscrits chez tous les teneurs de comptes conservateurs. un prestataire de service. Une même banque va dire auprès d’Euroclear France que. Un prestataire de service qui est une société de droit privé mais qui satisfait à un certain nombre d’exigences et dont les règles de fonctionnement sont agréées par l’AMF. ces sociétés passent par le dépositaire central. elle a enregistré 300 000 actions Citroën. tout d’abord. soit certains titres s’évaporent (on oubli de faire un enregistrement) soit. est prise. il peut un risque d’inflation des titres (un titre passe d’un compte A à un compte B mais on oubli de l’effacer au compte A). dans celui-ci on aura nécessairement 2 inscriptions. les titres des sociétés cotées. Sa fonction est de faciliter et de sécuriser la circulation des titres financiers admis à ces opérations. il a 2 catégories d’affiliés : les émetteurs de titres financiers qui sont admis à ces opérations et les intermédiaires financiers habilités. mais aussi les titres des sociétés qui ont procédé à des opérations d’OPTF. établit le droit de propriété donc) alors que l’inscription qui est faite auprès du dépositaire central n’a pas cette fonction d’établissement de la propriété. . Son existence a été nécessaire à partir du moment où on a procédé à la dématérialisation des titres : comme les titres n’existent plus que sous forme informatisée. 2 spécificités de la seconde inscription : elle n’a pas la même portée juridique que la première inscription (qui établi juridiquement la propriété du titulaire du titre financier. parmi ses clients. En pratique. ceux là même qui tiennent les comptes de titres au porteur. Les 2 colonnes devant être égales. on aura une première inscription auprès d’une banque (inscription qui indiquera qui est juridiquement titulaire de l’action) mais nécessairement une 2ème inscription dans les comptes tenus par le dépositaire central car chaque intermédiaire financier habilité a un compte auprès du dépositaire central. Spécificité des inscriptions en compte en France : un titre au porteur. non pas au nom du titulaire réel des titres mai prise au nom de l’intermédiaire financier habilité qui a enregistré le titre. Chaque fois qu’elles émettent des titres. Dans les comptes d’Euroclear France il y aura le compte de la BNP en tant que teneur de comptes-conservateur.

« Tout ou partie du capital » signifie que : il est possible. Certains auteurs considèrent que les statuts doivent pouvoir moduler l’obligation de mise au nominatif. 2 ans (pour contrôler cela. Mêmes exigences : si les actionnaires justifient d’une inscription nominative depuis au moins 2 ans. peuvent-ils viser au sein d’une même émission. il est possible de prévoir un droit de vote double au bénéfice de certains actionnaires (et non au bénéfice de certaines actions) dans les SA (article L225-123 du Code de commerce). au moins. Lorsque les statuts imposent la forme nominative. Sous réserve que soient respectées 2 conditions : tout d’abord. . mais aussi qu’elles soient détenues par le même actionnaire depuis. Politiquement. que les actions soient détenues sous forme nominative. le seul outil efficace c’est la forme nominative). il existe une possibilité de verser un dividende majoré (article L. a fortiori même lorsque la société est cotée en bourse. ou lorsque les titres. BNP ne dira pas à qui appartiennent ces 300 000 car ce n’est pas la fonction d’Euroclear France d’établir le droit de propriété. d’imposer la forme nominative. mais le principe d’égalité entre actionnaires. commande de n’appliquer qu’une règle unique lorsqu’on envisage une émission unique. car risque de volatilité de l’actionnariat dans les sociétés cotées. 3ème série d’intérêts protégés : il s’agit de protéger la personne morale émettrice en lui permettant de mettre en place une politique de fidélisation de son actionnariat. par exemple. Il faut en déduire que la stipulation statutaire sera valable. singulièrement d’égalité au sein d’une même émission. à la personne morale émettrice d’imposer dans ses statuts « la seule forme nominative pour tout ou partie du capital » (article L. Possibilité donnée en toute hypothèse. Peuvent récompenser leurs actionnaires fidèles. dans une certaine émission. 232-14 du Code de commerce). certains titres seulement ? Les opinions doctrinales ne sont pas unanimes. 3 séries d’hypothèses pour que des titres au porteur puissent exister : les sociétés cotées. 228-1 alinéa 3 (« pour tout ou partie du capital ») : possibilité de modulation prévue par le législateur et donc il faut admettre qu’au sein d’une même émission on puisse exiger de certains titres qu’ils soient nominatifs alors que pour d’autres on n’ait pas cette exigence. sans être émis par une société cotée sont admis aux opérations d’un dépositaire central et l’hypothèse où on a affaire à des parts ou des actions émises par des organismes de placement collectif (peuvent ne pas être cotés. ce qui pose des problèmes d’affectio societatis. puis dans une autre de laisser le choix aux actionnaires. Financièrement. ne pas être admis aux opérations d’un dépositaire central). les statuts pourraient prévoir que les titres détenus par un même actionnaire au delà d’un certain pourcentage du capital social devront nécessairement être inscrit au nominatif. Cette solution est déduite du libellé de l’article L. Cela concerne directement les sociétés cotées. Une autre partie de la doctrine considère que cette lecture du texte est erronée. soit financièrement soit politiquement.Mais. 228-1 alinéa 3).

ceci explique que. donc la circulation des titres nominatifs souffre d’une certaine lenteur. 3ème inconvénient : concerne uniquement le titulaire du titre. concernant les titres de créance. Tout d’abord. c’est elle qui a l’obligation d’assurer la tenue des comptes et donc charge financière relativement lourde. l’inscription est prise auprès de la personne morale émettrice. il existe un handicap de nature financière pour la société émettrice. cela signifiera qu’il devra prendre une inscription spécifique auprès de chacune des sociétés dont il a souscrit des titres. il est difficile de réunir les actionnaires en AG d’actionnaires et il existe la même difficulté en matière de versement des dividendes. en d’autres termes. puisque dans la formule du titre nominative c’est la société qui tient les comptes titre. si les actionnaires le décident ainsi. comme les titres de créance négociables.C’est plutôt la 2ème solution qui doit prévaloir car principe général d’égalité qui inspire le droit des sociétés en général. dans les sociétés cotées. Pourquoi le législateur a-t-il admis que les statuts peuvent toujours. titres mis en place en 1985 pour permettre la désintermédiation bancaire. s’agissant des titres de créance. . En revanche. 213-2 du CMF prévoit obligatoirement que les titres de créance négociables sont inscrits dans un compte-titres tenu par un intermédiaire habilité spécialement. le porteur de titre mais aussi le marché en générale. Lorsqu’une personne dispose d’un portefeuille de titres financiers assez diversifié. les titres au porteur. La forme au porteur est moins gênante pour les titres de créance (de type obligataire) qu’elle ne l’est pour les titres de capital. Les formalités requises pour assurer le transfert de propriété du titre nominatif sont plus lourdes que si on avait affaire à un titre au porteur. qui ne se retrouve pas avec les titres au porteur. en principe. est beaucoup plus gênante lorsqu’on a affaire à des titres de capital car la société perd le contact avec la collectivité des actionnaires. Contrainte d’autant plus lourde à assumer que la responsabilité de la personne morale émettrice va être mise en jeu chaque fois qu’un retard ou approximation sera constaté dans les comptes dont elle a la charge. les titres de créance négociables circulent nécessairement sous forme de titres au porteur. Dans cette hypothèse. La forme nominative présente certains inconvénients. à l’inverse de tout cela. ce qui va rendre relativement complexe la gestion de son portefeuille. Il existe même des cas où. 2ème handicap : qui préjudicie à la fois la société. en ce qui concerne sa forme. l’exigence de nominativité est beaucoup moins forte. les titres sont au porteur (puisque les échanges sont facilités étant donné que l’on n’a pas à revenir du coté de la personne morale émettrice). c’est la forme au porteur qui est obligatoire. et c’est la raison pour laquelle. Dans un titre nominatif. L’article L. imposer la forme nominative ? Quel serait son intérêt d’imposer la forme nominative ? Les titres au porteur ont un grave inconvénient pour l’émetteur qui est qu’il perd de vue ses actionnaires dans ce cas. En effet. ce qui explique pourquoi le législateur admet que la société puisse décider d’imposer la forme nominative à tout ou partie du capital. La société n’a plus connaissance de son actionnariat.

qui s’oppose à l’hypothèse théoriquement de droit commun dans laquelle le titulaire d’un titre nominatif n’a pas centralisé ses titres auprès d’un seul intermédiaire. 2118 du CMF). « Le teneur de compte-conservateur de titres financiers peut. ça ne résout pas le problème du coût financier des titres nominatifs car il faut payer le prestataire et. donc le législateur admet que chaque titulaire de titre nominatif a la possibilité de choisir librement un intermédiaire (article L211-3) et de le charger de tenir tous les comptes titres qu’il détient auprès de toutes les sociétés dans lesquelles il a procédé à des investissements (article R 211-4). Il existe certaines sociétés cotées en bourse qui encouragent les investisseurs. cet article exige que cette décision fasse l’objet d’un mandat écrit précisant de façon détaillée les conditions dans lesquelles la prestation de tenue de compte doit être rendue. cette forme d’utilisation des titres nominatifs a un nom : dans cette hypothèse. le titulaire du compte-titres s’engage à ne plus donner d’ordre directement aux sociétés dans lesquelles il a investi mais à donner l’ordre de vente (ou achat) à l’intermédiaire financier qu’il a choisi pour centraliser l’ensemble des titres dont il est titulaire. En revanche. Article 322-39 du règlement général de l’AMF : dans l’hypothèse où la société confie à un tiers le soin de gérer les inscriptions en compte. Le RGAMF est le règlement général des marchés financiers. La société va faire appel à un prestataire extérieur pour tenir la comptabilité des titres dont elle est l’émetteur. de plus. Pour les investisseurs. Comme cette hypothèse est relativement courante. . C’est l’article 322-59 alinéa 2 du RGAMF qui donne cette définition du titre nominatif administré. le titre est alors un « titre nominatif pur » (article 322-59 alinéa 1er du RGAMF). elles ont la possibilité de désigner un mandataire qui sera chargé de tenir.Le législateur a conscience de ces contraintes et a essayé de les atténuer en offrant 2 solutions : une qui s’adresse aux sociétés émettrices et une solution qui s’adresse aux titulaires des titres. les enregistrements de titres qu’ils ont émis (article L. S’agissant des premières. Dans cette hypothèse là. à choisir plutôt la forme de titre nominatif pur (société Michelin par exemple). par ailleurs. titulaire. Cela veut dire qu’il reste un titre nominatif mais que le titulaire a confié la gestion de ce titre nominatif à un intermédiaire habilité auprès duquel il a centralisé tous les titres dont il est. tout d’abord. leurs actionnaires. la question de la responsabilité n’est pas non plus résolue car la société reste responsable. Tout le règlement général a une valeur règlementaire. confier à un tiers tout ou partie de ses titres ». dans les conditions fixées par le règlement général de l’AMF. pour le compte de la société. on a affaire à « un titre nominatif administré » (2 personnes s’en occupent). techniquement. cette hypothèse a un nom. L’avantage de la solution c’est qu’on fait appel à un prestataire qui est spécialisé dans la tenue de compte-conservation. bien qu’elle puisse se retourner contre son prestataire s’il a été défaillant. il y aurait une inscription en compte différente pour chacun des titres différents qu’ils possèdent.

le titre au porteur identifiable permet à la société émettrice de connaître à un moment donné qui sont ses actionnaires. s’agissant d’un titre nominatif administré. que le titre soit pur ou administré. il y aura une inscription dans les comptes de la société et auprès de l’intermédiaire habilité choisi par l’investisseur. Pour que l’ordre de négociation puisse être exécuté. juridiquement. Avec celui-ci (technique d’une loi de 1987). constitue le droit de propriété du titulaire est l’inscription qui figure dans les comptes tenus par la société. en principe. Cette dernière inscription n’est qu’un simple reflet de celle présente dans les comptes de la personne morale émettrice. les statuts n’imposent pas la forme nominative le plus souvent. De telle sorte que. Titre au porteur = titre dont l’inscription qui est constitutive de propriété figure auprès d’un intermédiaire habilité. il convient au préalable soit que le titre nominatif pur soit transformé en titre administré. selon la volonté de chaque investisseur mais on considère en doctrine qu’une clause statutaire pourrait imposer soit la nominativité pure soit la nominativité administrée. ne peut être exécuté directement sur un titre nominatif pur. essayé de remédier à l’opacité des titres au porteur à travers différents dispositifs. c’est un titre nominatif. 211-5 du CMF prévoit que la négociation en bourse. grâce à ce dispositif. Le choix entre nominativité pure ou nominativité administrée se fait. là aussi.…. Essentiellement 2 dispositifs concernant exclusivement les sociétés cotées : tout d’abord. possibilité de paiement direct du compte bancaire de la société vers le compte bancaire des actionnaires lorsqu’elle distribue des dividendes. mais elle présente des inconvénients (anonymat de l’actionnariat par exemple). En toute hypothèse. car l’article R. Ce mécanisme est inscrit dans le Code de commerce (car sont concernés ici certes les sociétés cotées. soit il faut transformer le titre nominatif pur en titre au porteur. de telle sorte que ce sera la forme au porteur qui sera la plus fréquente. on a intérêt à ne pas imposer la forme nominative. mais surtout les titres de capital émis par les sociétés cotées). Le législateur a. donc l’intermédiaire habilité dispose d’un compte Euroclear France de telle sorte qu’en matière de titre au porteur on a aussi ce double niveau d’inscription : inscription auprès de l’intermédiaire habilité doublé d’une inscription dans les comptes d’Euroclear France mais seule l’inscription auprès de l’intermédiaire habilité fonde la propriété et non l’autre. Si on a affaire à une société cotée (sauf dans certaines sociétés comme Michelin). qu’un ordre de négociation sur les titres. le premier est le « titre au porteur identifiable » (paradoxal). Le titre au porteur identifiable reste fondamentalement un titre au porteur mais. donc l’inscription qui. ceci valant lorsque la forme nominative est obligatoire.Elle accorde alors un certain nombre d’avantages : elle accorde un droit de garde. ce qui doit être fait lorsque le titre ne revêt pas obligatoirement la forme nominative. Lorsque les titres sont admis aux opérations d’un dépositaire central. Il existe quand même une petite difficulté si on a affaire à une société dont les titres sont négociés sur un marché réglementé. . le législateur a essayé de combiner les avantages du titre au porteur et les avantages du titre nominatif. l’intermédiaire habilité est affilié à Euroclear France.

Les informations qui peuvent être sollicitées auprès du dépositaire central ce sont les informations sur l’identité des actionnaires. à ce point. plus précisément les investisseurs qui n’ont pas leur domicile sur le territoire français (les actionnaires non résidents). sont toujours inscrites au nom du titulaire réel du titre. Autre formule pour remédier à l’anonymat des titres au porteur : elle concerne une catégorie spécifique d’actionnaires. L’information remonte alors vers Euroclear France qui répercute alors vers la société qui avait formé la demande. Article L. des obligations. 2 précisions sur ce mécanisme : tout d’abord. En revanche. le législateur considère qu’un titre au porteur identifiable est l’équivalent d’un titre nominatif puisqu’il considère que l’obligation qui peut être imposée par la loi à certaines sociétés. la quantité détenue par chacun des actionnaires et même. Euroclear France ne peut pas répondre car les intermédiaires financiers qui sont affiliés à Euroclear France ne détaillent pas dans leur compte les titulaires réels auxquels les titres appartiennent. le dispositif doit être inscrit dans les statuts car problématique de bon fonctionnement de la société. Cette formule permet à la société émettrice de demander à tout moment contre rémunération au dépositaire central un certain nombre de renseignements sur ses propres actionnaires. de mettre ses titres sous forme nominative. Article L. 212-4 du CMF). 211-4 alinéa 1er du CMF dispose que le compte-titres est ouvert au nom d’un ou plusieurs titulaires propriétaires des titres financiers. qui sont les investisseurs étrangers. répercuter cette demande auprès de chacun des intermédiaires financiers qui déclare avoir en conservation les titres de la société concernée. En toute hypothèse. La règle de départ est que des titres (des actions). Euroclear France va. Cette règle de l’inscription au nom du titulaire réel du titre est. comme en matière de marchés financiers des milliers de titres circulent à chaque instant donc la photographie prise à un tel moment va devenir obsolète petit à petit. aux vue des enregistrements dont il a la maitrise. 228-1 alinéa 6 du Code de commerce dispose que les valeurs mobilières. quelle que soit leur forme. doivent être inscrites en compte au nom de leur propriétaire. 211-1 alinéa 1er du CMF dispose que les titres financiers ne sont matérialisés que par une inscription au compte de leur propriétaire. sera réputée satisfaite lorsque la formule du titre au porteur identifiable est utilisée. Article R. envisagée dans les statuts (article L. . titres de créances donc. au départ.L’article L. qu’elles revêtent la forme nominative ou au porteur peu importe. le cas échéant. importante qu’elle est réitérée dans plusieurs textes (Code de commerce et CMF). et qui peuvent être transformés en actions). la restriction dont les titres peuvent être frappés. 228-2 envisage ce mécanisme pour les titres de capital mais aussi pour les titres qui confèrent immédiatement ou à terme un droit de vote dans une AG (on vise ici les titres qui sont.

ne sont concernées que les actions lorsque celles-ci ont été admises aux négociations sur un marché réglementé (actions cotées en bourse). c’est une sorte de copropriété. Lorsque ces 3 conditions sont remplies. En théorie donc. une structure juridique mais qui n’est pas dotée de la personnalité morale de telle sorte qu’en théorie un fonds ne peut pas être propriétaire de titres financiers. ce qui compte c’est que son domicile soit localisé en dehors du territoire français. Il énonce des conditions d’application assez restrictive. Ce dernier défini les hypothèses dans lesquelles cette exception va s’appliquer. en théorie ces titres ne peuvent pas appartenir à ce fonds mais appartiennent à chacun des copropriétaires de parts émises par le fonds. 228-1 alinéa 7 du Code de commerce. chacun. 211-4 1er et 2ème du CMF. 2ème dérogation envisagée à l’article L. 211-4 1er dispose que la désignation du fonds dans l’inscription en compte peut être valablement substituée par l’ensemble des propriétaires. ne sont concernées ici que les actions. l’article L. l’inscription en compte doit être faite au nom de l’ensemble des porteurs de parts.Cette règle essentielle vaut indépendamment de la nationalité du propriétaire. à un actionnaire non résident dont l’intermédiaire assure la tenue des comptes. Ils envisagent 2 séries d’exceptions. elle concerne les actionnaires plus précisément les actionnaires non résidents : par dérogation avec la règle de départ. Tout d’abord. ce qui est logique puisqu’il s’agit d’une exception à une règle jugée fondamentale. Soit l’inscription sera faite toujours au nom de l’intermédiaire mais à travers plusieurs comptes individuels correspondants. La première série d’exceptions concerne l’hypothèse de titres « appartenant » à ces organismes qui sont les fonds (fonds communs de placement. Un fonds est une entité. c'est-à-dire des hypothèses où l’inscription ne sera pas prise au nom du véritable titulaire des titres. . De plus. Enfin. il est possible que l’inscription en compte soit faite non pas au nom du propriétaire réel mais au nom d’un intermédiaire qui agit pour le compte du propriétaire réel. 211-4 2ème. Dans cette hypothèse là. fond commun de placement immobilier). De plus. L’article renvoi à l’article L. peu importe la nationalité de ce titulaire réel. Ce dernier article énonce 3 conditions : tout d’abord. envisagées à l’article L. Règle essentielle qui admet quelques exceptions. l’inscription que l’intermédiaire va prendre pour le compte d’autrui peut revêtir 2 formes selon ce que souhaite l’intermédiaire : soit la forme d’un compte collectif dans lequel l’intermédiaire va inscrire tous les titres dont il gère l’inscription pour le compte de plusieurs propriétaires non résidents. fonds commun de titrisation. l’inscription en compte peut être prise non pas au nom du titulaire réel mais au nom d’un intermédiaire financier agissant pour le compte de ce véritable titulaire. ne sont visées que les hypothèses où le titulaire réel de ces titres de capital cotés en bourse n’a pas son domicile sur le territoire français. Lorsqu’à l’actif d’un fonds il existe des titres financiers.

dans l’actif d’un OPCVM. Cet article définit la composition de l’actif d’un organisme de placement collectif en valeur mobilière. le droit français était alors très en avance sur l’ensemble des législations comparables à la nôtre. du fait de la relative nouveauté. de déclarer sa qualité d’intermédiaire. 2ème obligation : elle va se manifester au moment où les droits des actionnaires vont être mis en œuvre. Dans 2 textes du CMF. pour un titre financier. Si ce sont des titres nominatifs. elle. Cet organisme peut revêtir 2 formes : la forme d’un fonds commun de placement ou une société d’investissement à capital variable mieux connu sous l’intitulé SICAV. des actions. Tout d’abord. si nécessaire. L’article R. 214-1-1 2 a du CMF. dès l’ouverture du compte. La raison d’être de ces structures c’est de permettre à des investisseurs plutôt que d’investir directement dans le capital de ces sociétés. 1ère obligation : l’intermédiaire va être tenu. il s’agit de l’article R. ces titres peuvent être émis sous forme matérialisée : article R. Le législateur a prévu des sanctions si ces obligations ne sont pas respectées. et si la société le demande. Le législateur impose que l’intermédiaire soit. des pouvoirs ou des votes.Le législateur a imposé un certain nombre d’obligations à l’intermédiaire dont le nom est inscrit pour le compte d’autrui. Pourtant. Le législateur a craint qu’en basculant dans la dématérialisation. . on trouve une référence à la possibilité. Cet article indique que. 214-94 qui défini le type de créances éligibles dans un organisme de titrisation. cela signifie transmettre de la main à la main (quelque chose de tangible). va procéder à des investissements diversifiés dans certaines sociétés. 228-3-2 du Code de commerce). transmissibles par inscription en compte ou par tradition. tenu de fournir la liste des propriétaires non résidents pour le compte desquels ces votes ou ces pouvoirs sont transmis (article L. La raison d’être remonte à la loi du 30 décembre 1981 organisant le principe de dématérialisation généralisée des titres. la déclaration sera faite auprès de la personne morale émettrice puisque c’est elle qui tient les comptes et si c’est un titre au porteur la déclaration sera faite à l’intermédiaire qui tient les comptes pour les titres en question. d’investir dans une SICAV qui. cela pénalise les entreprises françaises. lorsqu’il transmet en vue d’une AG. de circuler par tradition. Le législateur a imposé des règles strictes dans la composition de l’actif de ces sociétés. s’agissant notamment des titres des entreprises françaises qui circulent à l’étranger. un principe de dématérialisation généralisée a été imposé. Ce texte prévoit même que. la société émettrice peut utiliser la formule du titre au porteur identifiable si elle souhaite connaître l’identité réelle des propriétaires des actions. 211-7 du CMF. Par tradition. Par inscription en compte : seul mode possible de circulation de titres financiers depuis la dématérialisation (virement de compte à compte). parmi ces éléments. le législateur a prévu que lorsque des titres sont émis spécialement pour circuler à l’étranger par des sociétés françaises. La sanction est tout simplement la neutralisation du vote exprimé avec les actions pour lesquelles l’intermédiaire n’aura pas transmis le nom des véritables propriétaires. Pour prévoir que ces sociétés françaises ne soient pas pénalisées. Article D. peuvent figurer des titres de créances qui sont transmissibles en compte ou par tradition. des titres pouvant donner accès directement ou indirectement au capital d’une société. 214-1-1 2 a précise ces conditions : on peut trouver.

il faut vérifier 2 exigences : d’une part. se rattachait plutôt à la famille des droits de créance. A-t-on le droit de parler. La nature du droit de propriété du titulaire de titres financiers Le point de départ du raisonnement est celui qui consiste à avoir conscience qu’en présence d’un titre financier il existe 2 réseaux de droits : les prérogatives reconnues au titulaire à l’encontre de l’émetteur (prérogatives variables suivants le type de titre dont il est question). sur des obligations ? Certains auteurs ont contesté qu’on ait affaire là à un droit de propriété au sens véritable du terme. propriétaires des titres financiers qui y sont inscrits. le débat parait en partie résolu depuis l’intervention de l’ordonnance du 8 janvier 2009. A-t-on affaire à un droit exclusif dans l’hypothèse des titres financiers ? Il existe une difficulté pour admettre l’idée d’exclusivité. D’autres encore ont contesté l’utilisation du terme de propriété au motif que. D’un autre coté. Au sein d’une même émission. La question de la propriété porte sur l’instrumentum. . les droits sur le titre en tant que le titre est un bien susceptible de faire l’objet d’appropriation. Mais quelle est la nature de ce droit de propriété ? Véritable droit de propriété ou droit de propriété épuré ? Il existe certains obstacles qui peuvent faire douter que l’on a affaire ici à un véritable droit de propriété (non pertinents selon le prof). Certains ont contesté même que l’on puisse parler de droit de propriété sur un bien incorporel. le droit du titulaire d’actions. qui est la possibilité pour un investisseur à tout moment de revendre le titre dont il s’est rendu titulaire. Pour qu’on ait affaire à un droit de propriété véritable. L’utilité du perfectionnement du titre c’est de rendre liquide un investissement. Le droit du titulaire porte sur l’inscription en compte et non sur le compte lui-même. structurellement.… Il y a d’un coté l’instrumentum et de l’autre coté le negotium. d’obligations. de la plupart des titres financiers. d’échange. Exemples : article L211-4 alinéa 1er du CMF dispose que le compte-titres est ouvert auprès d’un ou plusieurs titulaires.Cet article prévoit qu’un dépositaire central peut créer des certificats représentatifs de titres financiers français ne pouvant circuler qu’à l’étranger. chaque titre est parfaitement substituable à un autre titre. qui tient à la fongibilité des titres financiers. Finalement. 2. 2 questions qui se posent : quelles est la nature exacte du droit de propriété ? Est-ce que le negotium influence l’instrumentum ? La nature des droits ouverts contre l’émetteur a-t-il une incidence sur la nature de propriété sur le titre ? Oui il y a une influence. C’est donc un vestige du passé. juridiquement. La qualification de droit de propriété n’est plus à contester. de droit de propriété sur des actions. que le droit du titulaire d’instrument financier soit un droit exclusif et il faut que le droit soit un droit direct. qui a consacré la thèse du droit de propriété.

Selon l’article L. Dans ces conditions. le propriétaire de titre financier se voit reconnaître une zone de pouvoir qui est accessible à autrui. du coup le gestionnaire n’a pu rembourser à ses clients ce qu’ils avaient mis. il existe un problème. Raison pour laquelle. De cette interdiction particulière. 211-9 du CMF. le législateur a interdit cette pratique en 1993. 211-9 n’est pas une simple redite par rapport à l’article L533-10 6ème. Il s’était rendu coupable d’un abus de confiance caractérisé en usant. les titres dont il devait assurer la gestion. dans l’article L. dans certains cas. Arrêt du 30 mai 1996. L’article L. Concrètement. malgré la fongibilité des titres financiers. Notamment dans l’hypothèse où les titres devaient être livrés par une personne qui s’était vu ouvrir une procédure de redressement ou liquidation judiciaire. Une est inscrite à l’article L533-10 6ème du CMF.Exemple : pour déterminer la substance des droits d’un actionnaire dans une société. pour son propre compte. pénalement sanctionnées. la seule quantification à utiliser est de dire que l’actionnaire est titulaire de 10 actions dans la société. 211-9 vise les teneurs de compte-conservateur. comment peut-on parler de droit exclusif alors que l’on ne sait même pas sur quoi va jouer cette exclusivité ? On peut parler d’exclusivité au motif que. 533-10 6ème du CMF : les prestataires de service d’investissement doivent sauvegarder les droits des clients sur les instruments financiers leur appartenant et empêcher leur utilisation pour compte propre sauf consentement exprès du client. On retrouve alors le signe d’un droit de propriété. ces pratiques étaient frauduleuses. l’article interdit une pratique qui existait un temps mais qui n’est pas totalement interdite partout. Chambre criminelle. a été déduite une règle générale qui a été précisée par l’ordonnance du 8 janvier 2009. qui dispose que « le teneur de compte-conservateur sauvegarde les droits des titulaires des comptes sur les titres financiers qui y sont inscrits. d’une incrimination pénale. relevant de l’incrimination d’abus de confiance. le législateur reconnaît à chaque titulaire des prérogatives exclusives sur les droits pour lesquels il justifie d’une inscription en compte. Cela soulevait 2 problèmes : tout d’abord. Au milieu des années 1990. ce dernier visant les prestataires de service d’investissement alors que l’article L. . il y a eu un scandale concernant un agent de change. qui est le « tirage sur la masse ». Il ne peut utiliser ces titres pour son propre compte sauf s’il justifie d’une autorisation expresse de son client ». L’actionnaire est titulaire globalement de 10 actions mais qui ne sont ni individualisées ni individualisables. cette pratique est très risquée car si on pioche dans les titres auxquels on assure la gestion mais que la livraison qu’on attendait n’arrive jamais. par elle-même. Cette pratique désigne le fait qu’un intermédiaire financier habilité n’hésitait pas à piocher dans les inscriptions en compte dont il a la gestion pour réaliser certaines opérations. 2ème problème : même lorsque la pratique n’est pas constitutive. Comme pour tout bien approprié. il existe plusieurs manifestations de l’exclusivité du pouvoir reconnu au titulaire d’instruments financiers. En effet.

Si la cohérence est parfaite. Exemple : situation extrême dans laquelle le teneur de compte-conservateur est soumis à une procédure de sauvegarde. Une des tâches de l’administrateur judicaire. Lorsque. le titulaire. Il envisage l’hypothèse de l’ouverture d’une procédure contre l’intermédiaire financier et lorsqu’une procédure collective est ouverte. redressement ou liquidation judiciaire. Aujourd’hui. Zone de pouvoir inaccessible à autrui ici. les dirigeants de l’entreprise soumis à la procédure collective. sont concernés non pas seulement les prestataires de service d’investissement qui rendent un service de tenue de compte-conservation. Le dispositif est. se voit reconnaître un droit absolu sur cette inscription en compte. donc droit de propriété exclusif. plus complexe. Comment s’exprime le caractère direct du droit de propriété ici ? Il s’exprime par un dispositif original qui prévoit que lorsqu’un teneur de compte conservateur est soumis à une telle procédure. mais aussi les personnes morales émettrices (dans l’hypothèse des titres nominatifs) qui rendent un service de tenue de compte-conservation. il y a le teneur de compte-conservateur. 211-10 du CMF. n’est pas en faillite. une difficulté car le droit de propriété porte sur l’inscription en compte mais cette inscription est logée dans un compte et ce dernier n’est pas sous le pouvoir du titulaire mais est tenu par un tiers (personne morale émettrice ou tiers habilité). le législateur énonce que. seul le titulaire inscrit a le pouvoir d’autoriser leur utilisation. Dans ces 2 textes. sont en nombre insuffisant au regard du nombre des avoirs des clients. 2ème obstacle : le droit de propriété est un droit direct. en revanche. les clients de ce teneur de compte-conservateur ont la possibilité de faire virer l’ensemble de leurs avoirs chez un autre teneur de compteconservateur qui. il s’avère que les titres dont l’intermédiaire financier a assuré l’enregistrement. il est inscrit à l’article L.Dans l’article L211-9. parfois remplacer. Le risque c’est que les inscriptions en compte dont l’intermédiaire en faillite assurait la gestion soient liquidées avec les autres actifs. Il existe. le feu vert est donné aux clients qui peuvent faire virer leurs titres auprès d’un autre qui n’est pas en faillite. dans cette hypothèse là. de vérifier que l’ensemble des titres inscrits par l’intermédiaire financier au nom de ses clients est cohérent avec l’inscription du compte de l’instrument financier auprès du dépositaire central. L’interposition ou l’intermédiation obligatoire d’un teneur de compte-conservateur ne fait pas obstacle à ce que la personne inscrite. sur les titres financiers. concernant particulièrement la faillite de ces intermédiaires. en fait. le tribunal désigne un certain nombre de professionnels pour accompagner l’entreprise pendant tout le temps où la procédure se déroulera et notamment l’ouverture de cette procédure donne lieu à la désignation d’un administrateur judiciaire qui va assister. lui. alors. ici. . Au milieu. Le législateur a cherché à préserver le droit de propriété des clients de l’intermédiaire financier en faillite dans cette hypothèse là. un mécanisme de répartition proportionnelle de manque à gagner se met en place auprès des titulaires des titres concernés.

il n’y a pas d’expropriation illégale ici mais simplement la manifestation de l’obligation fondamentale des associés qui est l’obligation de contribuer aux pertes. Mais. va même plus loin puisqu’il indique que. les propriétaires de titres se transforment en créanciers de l’intermédiaire financier habilité pour le montant des titres qu’ils n’ont pas pu récupérer. 2ème exemple : exemple de la réduction du capital à 0. Dans certaines situations extrêmes. Hypothèse. L’opération de réduction du capital à 0 porte-t-il atteinte au droit de propriété constitutionnellement protégé ? Non. Le droit est donc exclusif et direct. Dans un certain nombre d’hypothèses. 211-10. ce droit de propriété va disparaître parce qu’il a fallu absorber les pertes devenues supérieures à plus de la moitié du capital social. Le retrait est un mécanisme classique de droit des sociétés. ce droit de propriété dégénère en simple droit de créance. de plus. Du point de vue du droit de propriété. qui règle les modalités de cette répartition. Il est désormais régi à l’article L. mais ne va pas céder ses titres mais exiger que la société lui rachète les titres dont il était jusqu’à présent titulaire. pour la créance correspondante (créance qui correspond aux titres financiers qui n’auront pas pu être restitués au titulaire). On procède alors à une répartition proportionnelle. 3ème exemple : mécanisme du « retrait obligatoire ». le droit de propriété des titulaires disparaît et ce qui était un droit de propriété sur un bien se transforme en un simple droit de créance. 1er exemple : hypothèse d’une faillite du teneur de compte-conservateur. selon la Cour de Cassation. . Le texte indique que. des titulaires d’actions. 433-4 du CMF. les inscriptions en compte existant à un moment donné sont insuffisantes pour que l’ensemble des clients puissent récupérer leur titre. on peut bien parler de propriété. On est dans le champ des sociétés cotées. Il désigne l’opération par laquelle le membre d’une société désire se retirer de la société.La possibilité de faire virer les comptes vers un autre intermédiaire traduit bien qu’il existe un droit direct des titulaires de ces titres financiers sur l’inscription en compte. L’article L. Il va se traduire par une expropriation du droit de propriété d’actionnaires ultra minoritaires au bénéfice d’actionnaires ultra majoritaires. particulière pour 2 raisons : c’est une propriété sur des biens dématérialisés et la propriété sur les titres financiers est affectée nécessairement par la nature des droits auxquels les titres financiers donnent accès (différence entre l’instrumentum et le negotium). une propriété spécifique. dans laquelle. dans cette configuration là. C’est un gros avantage pour l’associé car n’a pas à trouver quelqu’un qui accepte de racheter les titres. cette interférence peut même avoir pour conséquence de faire disparaître le droit de propriété du titulaire de titres financiers.

par le poids qu’ils ont dans le capital. Cela vise 2 types de sociétés : les sociétés cotées mais aussi les sociétés dont les titres ont été négociés sur un marché réglementé et ne le sont plus au moment où la procédure va être lancée. 231-6 du Code de commerce). La liquidité du titre. ces mécanismes spécifiques de retrait n’existent que dans certaines circonstances particulières. 1ère hypothèse : concernant les ultra-majoritaires (ils détiennent plus de 95% du capital). l’objectif est le même.Ce mécanisme existe notamment dans les sociétés à capital variable (article L. dans ces circonstances. une possibilité d’exclusion doit être accordée aux actionnaires majoritaires. Le retrait est un mécanisme dont le législateur se méfie. Concernant l’offre au public de retrait. En matière de marchés financiers. Le législateur. c’est un mécanisme qui existe en droit français depuis 1989 et dont le champ a été reconfiguré en 2006 par une loi du 31 mars 2006. L’article L. 433-4 envisage une série de situations dans laquelle l’offre publique de retrait peut être mise en œuvre. dans certaines situations particulières. un droit de retrait doit être reconnu aux actionnaires. Les sociétés concernées par ce mécanisme ne sont que les sociétés dont le siège est localisé sur le territoire français. du fait des circonstances. Ont été alors mis en place 2 procédures qui fonctionnent l’une par rapport à l’autre : une procédure de départ qui s’appelle « l’offre publique de retrait » et de l’autre coté « le retrait obligatoire ». Les achats de titres se font par augmentation de capital en matière de SICAV. . il ne serait pas équitable qu’ils restent dans la société. 2ème cas : lorsque les actionnaires majoritaires. parfois. considère qu’un droit de retrait doit être accordé aux actionnaires minoritaires et que. Cela peut paraître paradoxal car lorsqu’une société est cotée en bourse c’est que son capital est ouvert. Dans les 2 cas. l’idée est que. menacent la rentabilité de l’investissement réalisé. Par exemple. 2 évènements sont susceptibles de déclencher une offre publique de retrait : lorsque les actionnaires majoritaires. c'est-à-dire la faculté à trouver des acheteurs potentiels. Une offre publique de retrait peut être soit demander par les minoritaires soit lancée par les majoritaires. En réalité. l’article 1869 du Code civil prévoit un droit de retrait au bénéfice des associés mais cet article admet que les statuts puissent encadrer voire exclure toute possibilité de retrait. est relativement faible. il est facile d’y rentrer et d’y sortir à tout moment. C’est parce qu’on est en présence d’une clause de variabilité du capital qu’il existe un droit de retrait pour les actionnaires (SICAV). menacent la liquidité du marché. Ce n’est que par exception que le mécanisme de retrait existe. par une décision qu’ils ont prises. c’est de permettre aux actionnaires minoritaires de céder leurs titres lorsque. ils ont asséché la quasi-totalité du marché. en matière de société civile.

ils peuvent décider seuls d’opérer un changement dans la physionomie de la société. peuvent décider de saisir l’AMF. Un des éléments qui est aussi pris en compte c’est la bonne foi du demandeur. les minoritaires ne peuvent pas être obligés de vendre leurs parts. les minoritaires peuvent déposer cette demande. c’est l’AMF qui va apprécier l’opportunité d’obliger à mettre en œuvre une offre publique de retrait. financier. dans cette situation. il est présumé de bonne foi lorsqu’il sollicite le déclenchement d’une telle offre. du fait de cette ultra majorité. et auparavant par l’autorité qui l’a précédée (la Commission des Opérations de Bourse). Les majoritaires. Cet article ne doit pas être lu en ce sens que dès lors que le seuil de 95% est atteint. économique. Si l’actionnaire minoritaire est présent dans la société depuis plusieurs années. Le législateur envisage 2 séries d’hypothèses. cette possibilité n’existe plus. Dans les décisions rendues par l’AMF. Tout d’abord. cette situation ne déclenche pas automatiquement l’obligation de mettre en œuvre une demande publique de retrait. le ou les minoritaires peuvent solliciter l’AMF pour qu’elle oblige les majoritaires à déposer une offre publique de retrait.Hypothèse dans laquelle les minoritaires demandent à l’AMF le lancement d’une offre publique de retrait. les minoritaires pourraient obliger les majoritaires à procéder à une OPR. Le critère essentiel d’appréciation c’est : est-ce que la liquidité du marché existe ou pas ? L’idée est qu’il faut examiner au cas par cas : est-ce que les minoritaires ont encore la possibilité de céder leurs titres dans des conditions normales ou bien. L’AMF apprécie aussi s’il y a lieu de faire suite à cette demande. l’article 236-1 du RGAMF. l’autorité apprécie ces critères de liquidité ou d’absence de liquidité. eux-mêmes. Toutefois. alors cette demande n’est pas exprimée de bonne foi car lorsque cet actionnaire minoritaire est entré dans la société. un fort pourcentage était détenu déjà par les ultra majoritaires. qui modifie substantiellement le pacte social. les conditions de l’investissement. . il existe une hypothèse clairement identifiée : c’est l’hypothèse dans laquelle initialement la société était constituée sous la forme d’une SA et les actionnaires majoritaires décident de transformer la SA en SCA. si l’actionnaire n’est devenu actionnaire que quelques semaines ou quelques jours auparavant. Mais. qui est appréciée en prenant en considération la date à partir de laquelle le demandeur est devenu actionnaire. 2ème hypothèse : les actionnaires majoritaires ont procédé à des modifications d’ordre juridique. de déposer auprès de l’AMF un projet d’Offre Public de Retrait (OPR) visant les 5% de capital restant encore entre d’autre mains que les leur. Le droit des marchés financiers considère alors. que comme les actionnaires majoritaires changent le contexte. En effet. qui prévoit l’hypothèse où des actionnaires majoritaires détiennent seuls ou de concert (liés par un pacte) au moins 95% du capital ou des droits de vote d’une société. Ayant le contrôle de la société.

il se trouvait qu’un certain nombre de sociétés françaises. Par exemple. lorsque les actionnaires majoritaires décident du principe d’une fusionabsorption de la société qu’ils contrôlent par une autre société. devient assez exceptionnel. à proposer de racheter les titres des actionnaires minoritaires. une OPR consiste. C’est un cas de figure qui. en pratique. car offre d’achat classique. Ils ne peuvent pas subordonner leur offre à un maximum ou à un minimum (« j’achète les actions des 100 premiers actionnaires qui se présenteront ». L’offre est proposée à l’ensemble des minoritaires. Si l’AMF oblige les actionnaires majoritaires de procéder à une OPR : s’agissant de l’offre elle-même. de mettre en place une OPR non pas sous forme d’OPA mais sous forme d’Offre Public d’Echange (OPE). lorsqu’elles envisagent de transformer leur structure en SCA. aujourd’hui. Les actionnaires minoritaires n’ont jamais l’obligation de répondre à l’offre. au moment où ils prennent la décision. Dans ces cas-là. pour éviter que le contrôle de la société ne soit acquis par des sociétés étrangères. de déposer auprès de l’AMF un projet d’OPR. Il est donc fait obligation aux actionnaires majoritaires. la physionomie de la société n’est plus la même avant et après. Je ne verse pas de somme d’argent mais je . Il est donc fait obligation. Il n’est pas interdit. Modification substantielle des conditions de l’investissement. sur le principe. mais au moment où le législateur a pris en compte cette modification de la structure de la société (années 19891990). pour les actionnaires majoritaires. Ce sont les termes du droit commun de la vente (Code civil). il est fait obligation aux actionnaires majoritaires. il existe 2 types d’associés : les commandités (qui détiennent le pouvoir) et les commanditaires de l’autre coté (qui sont simplement des apporteurs de financement). ils ont le choix contrairement aux majoritaires. Ceci est décrit dans le détail dans le RGAMF à l’article 236-5. On comprend la problématique : les actionnaires majoritaires verrouillent toute possibilité de pouvoir pour ces actionnaires. a acquis ce mécanisme.Dans cette dernière société. d’informer l’AMF et cette dernière va apprécier le fait de savoir s’il y a lieu ou pas de procéder à une OPR. qui est. Arme anti-OPA redoutable car pas de risque de changement de contrôle à la suite de cette procédure mais s’en suit une conséquence négative pour les actionnaires minoritaires. Ce sont des titres qui sont dépourvus d’un véritable droit de vote et donc valeur moindre que les titres qui vont faire le droit de vote. Ils doivent acheter les titres de tous les actionnaires minoritaires qui consentiraient à céder leurs titres aux conditions fixées dans le cadre de l’OPR. pour les SA qui sont présentes sur un marché réglementé. Les actionnaires minoritaires vont payer en cash les titres à la suite de l’offre formulée. dès l’adoption par l’AG extraordinaire de la résolution tendant à transformer la société. rarissime. A coté de cette hypothèse. ni « si ça n’atteint pas 100% des titres en circulation. Ou lorsque les actionnaires majoritaires décident la cession ou l’apport d’une branche d’activité d’une partie des actifs stratégiques de la société à une autre entité. Le plus souvent l’OPR prend donc la forme d’une OPA. l’article 236-6 du RGAMF envisage d’autres situations dans lesquelles potentiellement les actionnaires majoritaires peuvent être obligés de déposer une OPR. je ne serai pas contraint d’acheter vos titres »).

Une OPR a été lancée et a eu un succès plus ou moins important mais n’a pas aboutit à la fermeture du capital : il existe encore des actionnaires minoritaires dans la société (moins de 5%). L’avantage. ce prix n’est pas pertinent car si on fait l’OPR c’est parce que le marché n’était plus liquide donc la formation du prix n’était pas ce qu’elle aurait du être si le marché était liquide. c’est le droit de propriété des minoritaires qui va être atteint : sous le contrôle de l’AMF. On justifie cette expropriation pour cause d’utilité privée : il faut une demande des actionnaires majoritaires (c’est eux qui décident). Lorsqu’on bascule de l’OPR vers le retrait obligatoire : Le retrait obligatoire est un mécanisme introduit en droit français par une loi du 31 décembre 1993. dans l’hypothèse d’une OPR. c’est celui de la détermination du prix. Problème de prix. Si cette expropriation est admise c’est qu’en réalité le retrait obligatoire ne satisfait pas seulement les intérêts privés des actionnaires majoritaires mais aussi l’intérêt général de la collectivité et l’intérêt général du marché. d’acheter des titres qu’ils n’avaient peut être pas envie d’acheter. de bourse). L’AMF s’assure que les éléments retenus par les majoritaires pour déterminer le prix de l’offre sont des éléments qui permettent d’aboutir à un juste prix. . 433-4 II du Code monétaire et financier : la principale se présente à l’issue d’une OPR. dans cette dernière situation (échange). Cela perturbe l’approche classique du droit de propriété dans l’hypothèse d’une OPR en se plaçant du coté des actionnaires majoritaires car ils vont être contraints. l’AMF vérifie tout cela donc. les titres obligataires (les obligations) vont pouvoir être remis aux actionnaires minoritaires qui sont sortis de la société. il faut articuler un certain nombre de critères pour déterminer le juste prix auquel l’OPR doit être lancé. donc cela les arrange de fermer le capital. dans certaines situations. Donc. de modalités. c’est qu’ils n’ont pas à débourser d’argent. En l’espèce. Mais.transfère la propriété d’un autre bien en contrepartie de la propriété des titres qui me sont transférés.… On a bien une atteinte au droit de propriété tel qu’il est conçu habituellement : c’est une forme d’expropriation. pour les actionnaires majoritaires. les actionnaires majoritaires peuvent décider de lancer un retrait obligatoire. Ici. A quel niveau de prix l’OPR va-t-elle être fixée ? Question délicate et paradoxalement délicate car là on a affaire à une société cotée. les actionnaires majoritaires vont avoir la possibilité de racheter l’ensemble des titres inférieurs à 5% du capital qui restent en circulation. Article L. et singulièrement dans l’hypothèse de l’OPR à plus de 95%. une société cotée est une société pour lesquelles le marché affiche un prix (prix de marché. Lorsqu’à l’issue d’une OPR ne subsiste plus que des actionnaires minoritaires inférieurs à 5% du capital. c'est-à-dire de contrôler 100% du capital. Par définition. Le problème le plus délicat dans ces opérations là.

Celui-ci dispose certes d’une garantie sur l’existence de la créance mais cette garantie est relativement insuffisante et surtout. ne donne pas une très grande sécurité à celui qui va se porter acquéreur de la créance. Sinon. L’autre justification à la procédure concerne l’intérêt de la société : lorsqu’une société est cotée. En cela. de fonctionnement de la société. car la procédure de l’article 1690 est lourde et parce que la procédure de cession de créance régie par l’article 1690 a des effets. incertains. Le problème de départ est le Code civil. soit l’acceptation de la cession par le débiteur cédé dans un acte authentique. La négociation se dit de la première étape d’un ordre de vente ou d’achat donné sur un marché financier. la notion de négociabilité et ensuite la question de la date de transfert de propriété des titres financiers. Elle a donc intérêt à ce que l’on cesse cela. Il organise un processus pour la cession de créance mais de la façon dont les rédacteurs du Code civil rend le dispositif inutilisable dans la vie des affaires pour 2 raisons : tout d’abord. 1ère étape du processus au terme duquel un titre va être acheté ou vendu sur un marché financier. le dispositif est inutilisable. On peut accepter ces contraintes fortes lorsqu’elle est ouverte. B. encore. et plus exactement l’article 1690 du Code civil. d’organisations de la société. dans le dispositif mis .Intérêt général du marché car la fonction première d’un marché financier est la liquidité (permettre de rentrer et de sortir du marché). 1. La notion de négociabilité Il ne faut pas confondre 2 termes qui paraissent assez proches : il faut distinguer la négociabilité d’un titre et la négociation. au sens de l’article 1690. les contraintes qui existent sur le marché sont en décalage avec la situation de la société. La cession de créance. pour le moins. Moment où un ordre d’achat ou de vente va être enregistré sur un marché réglementé et ensuite 2 autres étapes pour aboutir soit à l’achat soit à la vente. on vise spécialement le processus de déroulement d’un ordre d’achat ou de vente donné sur un marché. aucune liquidité n’existe. Etre coté induit donc des contraintes assez fortes. Quand on a 300 créances à céder par jour. La négociabilité d’un titre c’est la faculté d’un titre à circuler facilement suivant les modalités propres au droit commercial. ils trouvaient que c’était une opération douteuse. elle a d’assez lourdes contraintes en termes d’informations. Ce dispositif lourd a été mis en place car les rédacteurs du Code civil se méfiaient de la cession de créance. Procédure lourde car pour rendre la cession de créance opposable au tiers il faut soit signifier la cession de créance au débiteur cédé. cotée et a une liquidité sur le marché mais lorsque la liquidité n’existe plus. il n’y a pas d’intérêt pour le marché lui-même à maintenir à la cote un titre pour lequel il existe une liquidité résiduelle ou. Les titres financiers sont des biens négociables 2 questions complémentaires : d’abord. Lorsqu’on parle de négociation. négociabilité s’oppose à cessibilité.

une garantie de solvabilité du débiteur cédé (par une stipulation expresse). Il est possible. Or. En revanche. La pratique des affaires a donc fabriqué un long processus inventé au Moyen-âge : la négociabilité des titres cambiaires. Mais. il ne garanti pas la solvabilité du débiteur cédé. le cessionnaire n’a aucune garantie sur la capacité financière du débiteur cédé à régler effectivement la créance. notamment contre les vices cachés dont la créance pourrait être affectée. Mais. Une garantie sur l’existence de la créance mais qui est donc insuffisante : au moment où l’opération de cession de créance se réalise (c’est une vente). ce qui m’intéresse c’est la situation qui interviendra lorsque la créance interviendra à échéance. Le cédant de la créance doit des garanties au cessionnaire de la créance. Il y a bien des dispositifs qui permettent de pallier à cette incertitude sur l’existence de la créance au moment de l’échéance mais aucun dispositif prévu par le Code civil n’est efficace. à coté de la cession de créance du Code civil. de dire que le cédant va garantir la solvabilité du débiteur cédé au moment de l’échéance. L’article 1695 permet d’organiser au bénéfice du cessionnaire. Avant. par une clause complémentaire. Il faut que la cession de créance soit facile et non coûteuse et surtout il faut qu’elle confère au cessionnaire de la créance une probabilité aussi forte que possible d’être payé à échéance. Or. le plus souvent. La garantie sur l’existence de la créance c’est une garantie qui n’existe qu’au jour où le contrat se noue. C’est l’article 1694 qui le dit expressément : le risque d’insolvabilité est à la charge du cessionnaire de la créance. le vendeur doit des garanties à l’acheteur. Toutefois. le cédant garanti la créance au jour de la cession. Le mécanisme de négociabilité a été repris à son compte par le droit des sociétés puis par le droit des marchés financiers. raison pour laquelle une des caractéristiques des titres financiers est leur négociabilité. c’était une des caractéristiques exclusives des titres cambiaires. c'est-à-dire que l’obligation du cédant au titre de la garantie de solvabilité ne pourra pas être mise en jeu au cas où le débiteur cédé est solvable mais ne veut pas payer. Avec le mécanisme de la cession de créance proposée par le Code civil. ceci explique pourquoi le droit commercial a construit. une cession de créance se réalise à un moment où la créance n’est pas encore exigible. un mécanisme de circulation des créances qui remédie à tous les inconvénients de la cession de créance de l’article 1690. la Cour de Cassation a jugé que la garantie de solvabilité du débiteur cédé donné par le cédant est une garantie qui doit s’apprécier au jour où elle a été donnée (au jour du contrat emportant transfert de créance). ce qui intéresse le cessionnaire de la créance c’est d’être payé. Ce mécanisme ne fournit donc aucune sécurité au cessionnaire de la créance d’être payé au bout du compte. Cette garantie est donc contemporaine de la vente or. à la charge du cédant. on ne peut pas vraiment comparer titres cambiaires et titres financiers.en place par l’article 1690. la Cour de Cassation a dit que cette stipulation n’était pas une garantie de paiement. .

tout d’abord. dans une opération conclue entre 2 personnes. cela voudrait dire que tout tomberait. On a 2 situations à distinguer selon que les titres en question sont des titres de sociétés cotées ou non cotées. On veut donc préserver l’intégrité de la chaine de transmission de titres. le transfert de propriété va-t-il être opposable à l’émetteur ? Problème essentiel car la société émettrice doit savoir à qui payer des dividendes. le risque qu’elle ne rembourse pas est marginal. il faut que son nom (le nom de l’acheteur) soit inscrit en compte. comment vais-je pouvoir l’opposer aux tiers ? Concernant la question de l’opposabilité de la cession à l’émetteur. indépendamment de l’émetteur. il y a l’obligation de verser un intérêt et donc de rembourser l’intégralité du titre. Si on raisonnait en terme de droit commun des obligations. pour être propriétaire. Toutes les transmissions réalisées en aval seraient menacées de nullité. . qui n’a de sens que si la société émettrice est au courant. Si une personne n’était pas au sens plein du terme. L’associé participe au risque de perte de la société. Il faut absolument l’éviter et donc tout le dispositif est tendu vers cet objectif : sécuriser la chaine de transmission des titres. Cela veut dire que les titres en question s’échangent un nombre de fois astronomique. Le problème est différent : ce qu’il faut garantir en matière de titres financiers c’est de garantir non pas le paiement à échéance mais l’intégrité de la chaine de transmission de titres. Si elle est défaillante c’est parce qu’elle sera soumise à une procédure d’insolvabilité. En matière d’actions ou d’obligations. On va voir apparaître un certain nombre de paradoxes. Dans un titre obligataire. propriétaire du titre. le transfert de propriété. de telle sorte que lorsqu’on est actionnaire de la société on n’a jamais la certitude qu’un dividende sera distribué. dans la négociabilité classique (titres cambiaires). Si ce sont des titres de sociétés non cotées. le schéma de départ est celui de l’article 1690. qui je dois convoquer pour les AG. il faudrait appliquer un principe suivant lequel personne ne peut transmettre plus de droit qu’il n’en a eu. elle n’a pas intérêt à se dérober à ses obligations. elle le fera. ce n’est pas le problème car d’abord s’agissant des actions la caractéristique de l’actionnaire c’est qu’il existe un risque. Il faut donc que j’informe la personne morale émettrice de l’opération intervenue. 2 problèmes différents qui se posent : les titres financiers sont négociables mais. l’objectif de la construction est de garantir autant qu’il est possible au titulaire de la créance d’être payé à échéance. construits au départ sur la base de la négociabilité des titres cambiaires. Cession entre 2 personnes. comment. mais lorsqu’une société émettrice a émis son obligation. la cession intervenue entre les parties va être opposable à la société avant que l’acheteur ne soit devenu véritablement propriétaire des titres car. Si elle a la capacité de rembourser les obligations. C’est l’originalité des titres financiers.… 2ème question : comment.En effet.

les titres sont nécessairement des titres nominatifs (donc inscription en compte tenu par la société).Dans l’hypothèse d’une société non cotée. on peut être encore actionnaire alors qu’on n’est plus juridiquement propriétaire des titres financiers. En pratique. Je vais devenir associé ou obligataire avant d’être juridiquement propriétaire. Avant la modification. Le délai maximum qui pouvait être inscrit dans les statuts ne pouvait excéder 5 jours. Sauf dans certains cas. Il sera actionnaire avant d’être propriétaire des titres. la société ignorait l’identité des actionnaires au porteur. de sa qualité d’actionnaire à cette date là. l’actionnaire qui entend assister à une AG doit justifier. les sociétés avaient mis en place des procédures qui leur évitaient de faire un contrôle d’identité à la porte du lieu où se tenait l’AG : les sociétés adressaient à leurs actionnaires nominatifs une carte d’admission et toute personne détenant cette carte d’admission était admis à participer à l’AG. A cela s’ajoutait un élément classique de droit des sociétés : il était admis que les statuts puissent subordonner l’entrée à l’AG à la condition que l’inscription en compte soit intervenue quelques jours avant la tenue de l’AG. Pour les actions nominatives. il existait une difficulté pour organiser la tenue d’AG lorsque la société était une société dont les titres sont admis aux opérations d’un dépositaire central ou admis aux négociations sur un marché réglementé. la justification de la qualité d’actionnaire se présentait selon 2 modalités assez différentes en fonction de la nature du titre détenu (titre nominatif ou titre au porteur). Les autorités de régulation de l’époque (COB) avaient émis une recommandation en 1988 adressée aux sociétés cotées et leur demandant de ne pas refuser l’accès aux AG à un actionnaire nominatif qui ne serait pas détenteur d’une carte d’admission. je vais notifier la cession à la société et cette dernière va mettre un certain temps avant d’enregistrer la cession et inscrire mon nom sur le registre (temps qui dépend de la plus ou moins grande diligence de la société en question) mais dès lors que la société a reçu ma notification je dois pouvoir invoquer des droits dans la société. Lorsque je cède mes titres. La difficulté concernait les actionnaires au porteur : par définition. Le problème était que jusqu’à ce que notre droit positif soit modifié. avant de franchir la porte du lieu où se tient l’assemblée. lorsque les actionnaires étaient très nombreux. Ainsi. Si on s’intéresse aux sociétés cotées. La directive du 11 juillet 2007 concerne l’exercice de certains droits des actionnaires de sociétés cotées. Ce paradoxe nous vient d’un décret du 11 décembre 2006 concernant le vote aux AG dans les sociétés cotées. Ils devaient justifier de leur identité avant de rentrer à l’AG. il n’y avait pas trop de difficulté car l’inscription est tenue par la personne émettrice elle-même et donc la preuve par l’actionnaire nominatif de sa qualité d’actionnaire résulte uniquement de son inscription en compte. c’est le paradoxe inverse. Une AG d’une société ne peut réunir en son sein que des personnes qui ont la qualité d’actionnaires au jour où l’AG a lieu. Il a introduit une disposition en droit français une disposition qui allait être inscrite dans une directive future (directive du 11 juillet 2007). Comment peuvent-ils justifier de leur identité à partir du moment où l’on a que des titres dématérialisés ? . Dans ces sociétés.

pourront participer à l’AG se tenant le jour J. les AG étaient sans intérêt car le nombre d’actionnaires présents était très réduit et les décisions étaient rarement contestées. on va raisonner à partir d’une fiction juridique : on va présumer que toutes les personnes qui peuvent justifier de leur qualité d’actionnaire à J-3. une fois qu’une personne avait demandé à son intermédiaire financier habilité le certificat. En pratique. en contrepartie de la suppression de la période d’une semaine d’indisponibilité des titres. Ces personnes vont se voir transmettre une attestation (société et actionnaires qui en ont fait la demande) et. en principe. la liquidité des titres de la société s’en trouvait nécessairement affectée). Ce dernier est un prestataire de service qui va se charger de l’organisation matérielle de l’assemblée. Donc. il peut s’enregistrer le jour où se tient l’assemblée mais devra prouver son identité juste avant de rentrer. Pour les titulaires d’actions au porteur. elle est transmise soit à la société soit au centralisateur de l’assemblée. 2ème problème : il s’agit du problème principal. 225-85 du Code de commerce. soit ils s’en foutent. L’idée a été de supprimer toute indisponibilité des titres mais. Cette attestation d’inscription. il existait 2 problèmes : tout d’abord.On faisait intervenir le teneur de compte pour qu’il établisse un certificat remis à la société et aux actionnaires. il n’y a pas de changement fondamental. la personne en question s’interdisait de céder les titres au moins jusqu’au lendemain de la tenue de l’AG.… Même l’actionnaire qui n’a pas reçu les documents en question. Ce sont des jours francs : on ne compte pas les jours fériés. C’est le système organisé par le décret du 11 décembre 2006. obligation faite aux actionnaires de titres au porteur d’adresser leur certificat de propriété quelques jours avant la réunion et le délai maximum était aussi de 5 jours. ils vont pouvoir venir à l’AG. suivant les cas. un problème de contrôle de l’identité. C'est-à-dire que l’on va faire une photographie à J-3. . Article R. Ils pouvaient alors participer à l’AG. D’où l’obligation inscrite dans de nombreux statuts de sociétés cotées. la justification de la qualité d’actionnaire prend la forme d’une attestation qui est transmise. on nous envoi 15 jours avant la date de réunion un avis de convocation qui comprend l’ordre du jour de l’assemblée. automatiquement par l’intermédiaire financier habilité à la société. Période d’indisponibilité des titres donc. Avec ce dispositif. La majorité des actionnaires n’avait aucune envie de participer à l’AG. il suffit d’un enregistrement comptable. même si les actionnaires ont cédé leurs titres après J-3. les actionnaires faisaient un arbitrage (je vais à l’AG et mes titres sont donc indisponibles pendant une semaine soit je m’en fous). La conséquence c’est que soit de nombreux actionnaires souhaitaient participer à la tenue de l’AG (le marché des titres de la société pendant une semaine avant l’AG se trouvait nécessairement perturbé. Pour les titulaires d’actions nominatives. le jour de départ et le jour d’arrivée. Mais. Le plus souvent.

bien que n’étant plus théoriquement actionnaire. A l’occasion de cette réforme. . on a vu une participation numériquement plus importante aux AG de sociétés cotées et on a vu des résolutions qui ont été véritablement contestées par les actionnaires. l’ordre d’achat ou de vente. cède ses titres avant le 3ème jour ouvré précédent la date de tenue de l’AG. de même annulation du vote fait par la personne qui n’est pas actionnaire (vote par correspondance). a manifesté son intention de participer à l’AG et est présente sur la photo à J-3 mais cède ses titres après (J-2 ou J-1) mais on ne change rien.L’objectif est de concilier démocratie actionnariale et liquidité du marché. En pratique. elle va pouvoir voter à l’AG. Tout d’abord. 2ème hypothèse : une personne. L’article permet aux sociétés dont le nombre d’actionnaires est important. mais juridiquement elle sera toujours inscrite en compte. un actionnaire qui. doit être faite. Pourquoi a-t-on choisi J-3 ? J-3 c’est le délai maximum qui doit s’écouler entre la date de négociation d’un titre et le moment où l’inscription en compte enregistrant la négociation. Cette personne ne pourra plus accéder à l’AG. De telle sorte qu’en principe si un actionnaire cède ses titres à J-2. Dans ces dernières sociétés. bien que la société ne soit pas cotée. 225-86 du Code de commerce). L’opposabilité aux tiers. On a gardé la liquidité du titre et regain de démocratie actionnariale. Dans ce cas-là. C’est un dispositif qui vaut pour les sociétés cotées ainsi que pour les sociétés dont les titres sont admis aux opérations d’un dépositaire central. si une attestation d’inscription au porteur avait été transmise à la société ou au centralisateur de l’assemblée. il existe 2 hypothèses. La réforme était une réforme qui a répondu aux attentes de ses promoteurs. un dispositif un peu similaire est proposé à titre optionnel aux sociétés non cotées (article R. titulaire d’actions au porteur. Pour les sociétés non cotées. Cette clause va imposer aux actionnaires de justifier de leur qualité d’actionnaire par une inscription en compte 3 jours ouvrés précédant la tenue de l’AG. cette attestation va être annulée. Dispositif appelé par la pratique : dispositif de « la date d’enregistrement ». initialement souhaitait participer à l’AG. certes la personne a déjà cédé ses titres. comme il faut un délai de 3 jours pour que l’enregistrement comptable intervienne. La 1ère année d’application du nouveau dispositif (2008). les titres peuvent être détenus sous forme au porteur et qui dit titre au porteur dit titre anonyme pour la société et donc dispositif particulier. d’insérer une clause statutaire qui déroge au principe selon lequel toute personne qui est actionnaire au jour de la tenue de l’AG doit pouvoir participer à l’AG. le décret du 11 décembre 2006 a aussi apporté une petite modification.

peut se rencontrer en matière de titres financiers. Cette jurisprudence est assez abondante. la Cour de Cassation nous dit que lorsqu’aucune inscription en compte n’existe. au moment de son décès. Son argumentation était la référence à la possession de bonne foi des titres en question. Ce texte soulève 2 questions : tout d’abord. 2ème cas de figure : il existe une inscription en compte mais contestée. un titre financier dont la propriété a été acquise de bonne foi par le titulaire du compte-titres dans lequel ces titres sont inscrits. le chef d’entreprise décède et. malgré la dématérialisation des titres. Il dispose que nul ne peut revendiquer.La réforme issue de l’ordonnance du 8 janvier 2009 est venue apporter une précision (article L. La Cour de Cassation dit qu’il n’y avait aucune inscription en compte donc aucune présomption de propriété à la faveur des uns ou des autres. On est très proche du raisonnement que l’on aurait pu tenir sur la base de l’article 2276. celle de savoir si. article 311-1 du Code pénal. dans cet énoncé. Dans la 1ère situation. le conflit est apparu dans une PME familiale. la perte ou le vol des titres sont juridiquement tout à fait concevables. Il n’y avait pas d’inscription en compte mais l’héritier en question avait exercé les droits politiques et économiques attachés aux titres. On peut regrouper les solutions jurisprudentielles autour de 2 configurations différentes : il y a toujours un problème à faire valoir son droit de propriété lorsqu’il n’existe aucune inscription en compte. au sens technique du terme. il avait déclaré à l’administration fiscale les dividendes attachés aux titres dont il se prétendait titulaire. L’hypothèse du vol. pour quelque cause que ce soit. il fallait donc déterminer qui était possesseur de bonne foi. un arrêt du 5 mai 2009. Il justifiait bien d’une possession non équivoque. En l’espèce. possession vaut titre » (article 2276 du Code civil). Situation où une personne a fait preuve de négligence qui fait qu’une autre personne va se trouver inscrite. Cet héritier a obtenu gain de cause. 2ème question : le texte marque-t-il une rupture par rapport à la jurisprudence qui s’était développée avant que n’intervienne l’ordonnance du 8 janvier 2009. c’est le pouvoir souverain des juges du fond. Malgré les apparences. un héritier prétendit qu’un certain nombre de titres lui appartenait avant le décès du chef d’entreprise. aucune inscription n’est prise au regard des titres appartenant au chef d’entreprise. ce sont les règles du droit commun de la preuve qui doivent s’appliquer. Il faut déterminer celui qui a la possession de bonne foi des titres financiers à propos desquels un conflit s’est noué. le législateur n’a pas transposé aux titres financier dématérialisés la maxime bien connue du droit des biens qui veut qu’ « en fait de meuble. 2ème configuration : il existe une inscription en compte mais une personne va dire que celui qui est inscrit en compte n’est pas le véritable propriétaire. . puis finalement inscription en compte. 211-16 du CMF).

…). Le cédant contestait avoir cédé autant de titres que ceux qui étaient inscrits au comptes de l’actionnaire.… Les enjeux pratiques sont considérables mais la détermination précise de la date du transfert de propriété soulève de multiples difficultés. bénéficie d’une présomption de propriété et donc il faut prouver que la propriété n’a pas été acquise de bonne foi. un titre financier dont la propriété a été acquise de bonne foi. La Cour de Cassation a rejeté le pourvoi : certes. Est-ce que désormais la présomption de propriété est irréfragable ? C’est ce qu’on pourrait penser en lisant l’article L211-16 : nul ne peut revendiquer pour quelques causes que ce soit. 211-19 du CMF. pour l’essentiel. des éléments attestaient que la personne inscrite s’était comportée comme un propriétaire véritable des titres en question (pas de contestation pendant longtemps. un emprunteur et un vendeur. Le conflit va se résoudre avec une 1ère difficulté qui est que l’inscription en compte va conférer à la personne inscrite une présomption de propriété en sa faveur. 2ème cas de figure : un conflit de propriété entre 2 personnes entre lesquelles il n’y a jamais eu de lien juridique. 211-17 à L. 2007 et 2009. La date du transfert de propriété des titres financiers C’est une question essentielle car il faut savoir à partir de quel moment une personne va pouvoir se dire actionnaire. . voter aux AG. On va pouvoir combattre cette présomption en démontrant qu’il n’est pas le titulaire de bonne foi des titres. La Cour de Cassation a énoncé que la présomption de propriété en faveur de la personne inscrite en compte était beaucoup plus forte que dans l’autre hypothèse. 2. Arrêt Chambre commerciale. la Cour d’appel a débouté le cédant au motif que la personne inscrite. 2 personnes qui ont été en relation contractuelle. Pourvoi devant la Cour de Cassation : il reprochait à la Cour d’appel d’avoir inversé la charge de la preuve. la présomption de propriété résultant de l’inscription en compte est une présomption simple mais. Il faudra établir que celui qui est inscrit n’est pas véritablement propriétaire des titres. 10 juin 1997 : conflit entre un cédant et un cessionnaire sur la propriété. Permettre l’intégrité de la chaine de transmission des titres. en l’espèce. au contraire. le revendiquant n’apportait aucun argument établissant le caractère équivoque de la propriété dont bénéficiait la personne inscrite et.1ère série d’hypothèses qui opposent 2 personnes avec lesquelles il existe un lien de droit (un acheteur et un vendeur. aux articles L. délicates à établir que le dispositif légal a été modifié en 2004. Les possibilités de remettre en cause la présomption de propriété sont très réduites. va pouvoir percevoir les dividendes. à ce point. Dans cette affaire. Les règles étaient.…). Le titre a circulé une ou 2 fois et c’est le propriétaire initial qui entendait revendiquer la propriété à l’inscription en compte (tiers par rapport à lui). parce qu’elle est inscrite. il faudrait établir une fraude caractérisée pour pouvoir contester. qu’il les a usurpés. 2005. Les règles concernant la date du transfert de propriété sont désormais inscrites.

L’idée de départ est que. Lorsque l’opération se déroule sur un marché financier. la structure même de l’opération est différente. Celui qui souhaite acheter ou vendre un titre sur un marché réglementé. On n’est pas dans le système de la vente du bien meuble dans lequel le transfert de propriété s’opère par consensus. lorsque l’opération intervient sur un marché. se rencontrer. 211-17-1 qui modifie le cadre normatif de cette question du transfert de propriété. Ensuite. a eu conscience qu’il fallait distinguer clairement le contexte dans lequel intervenait la cession. Mais. Pour marquer cette spécificité on a forgé un vocabulaire spécifique. ce n’est pas bilatéral. l’opération ne va pas être réalisée entre 2 personnes mais opération réalisée sur un marché dans lequel on trouve face à face une collectivité d’acheteurs et une collectivité de vendeurs et un ordinateur entre les 2. Il existe véritablement une chaine qui fait intervenir un certain nombre d’acteurs qui ont chacun un rôle très précisément défini. par tradition. le législateur français. parce que les titres financiers sont dématérialisés. Dès le départ.Pour connaître l’ensemble du dispositif normatif. Dans la 1ère hypothèse. ne peut pas agir tout seul. on n’oublie pas le droit commun de la vente (articles 1582 et suivants du Code civil). à aucun moment. lorsqu’il s’est attaqué à cette question de la date du transfert de propriété. un ordre de vente. En revanche. Le transfert de propriété se fait hors d’un marché réglementé ou dans ce cadre ? Cette distinction est à ce point importante qu’elle trouve un prolongement terminologique : lorsque l’opération s’opère en dehors d’un marché. par laquelle un ordre d’achat ou de vente va être transmis au marché. ici. La cession d’un titre financier est une vente spécifique mais est tout de même une vente. pas de particularité. on a une opération dont la structure est fondamentalement différente du 1er cas de figure. 228-1 alinéa 9 du Code de commerce. Phase de négociation. il n’y a pas d’acheteur face à un vendeur mais une collectivité d’acheteurs d’un coté et une collectivité de vendeurs de l’autre. la situation et le régime juridique qui va s’en suivre sont nécessairement différents lorsque la cession intervient sur u marché car. Ils ne vont. qui fait l’objet d’un complément à l’article R. on a une opération bilatérale. un règlement d’un prix pour le vendeur : le mécanisme du « règlement-livraison ». ils n’auront la possibilité de se connaître donc la structure de l’opération est fondamentalement différente. Tout cela va déboucher sur une livraison pour l’acheteur. Enfin. . le vendeur. A aucun moment. il faut suivre un processus. Loi de régulation bancaire et financière. comme l’article L. phase de compensation et la phase de règlement-livraison : 3 phases. 228-10 du Code de commerce. enregistré par le système du marché et est en phase de traitement. il faut consulter les dispositions du RGAMF : articles 570-1 et suivants. on parle de « cession de titres financiers » de « vente de titres financiers ». adoptée le 22 octobre 2010. à l’ordinateur central. Article L. La 2ème étape sera la compensation : le fait que l’ordre d’achat ou de vente va être mis en exécution (les ordinateurs vont mettre en face à face un ordre d’achat et un ordre de vente). La négociation est la 1ère étape. il existe d’autres textes applicables. L’acheteur donne un ordre d’achat.

Cela signifiait concrètement que sur un marché on ne pouvait produire un ordre d’achat ou de vente que si on avait affaire à un prestataire de service d’investissement (PSI). L’article L. 2ème type de personnes : les personnes qui présentent des garanties d’honorabilité et de compétence en matière financière et qui justifient d’une aptitude aux négociations. cette défaillance n’entrainait pas de conséquences néfastes pour les autres investisseurs. mais qui aura pour fonction de recevoir et de transmettre les offres à des membres de marché. Pourquoi ? On avait cette exigence sur les marchés réglementés : 2 explications. Ce sont les membres de marché qui vont pouvoir produire des ordres de négociation. Avec cette idée que si à un bout de la chaine un des investisseurs était défaillant. pour qu’un marché soit reconnu comme marché réglementé il fallait nécessairement que les membres de marché qui y participait s’obligent à intervenir en qualité de commissionnaire ducroire. que l’on appelle des « membres de marché ». Elément qui tendait à assurer la confiance des investisseurs dans le bon fonctionnement du marché. Tout d’abord. Désormais. L’ordre d’achat ou de vente.Cette fonction de négociation est nécessairement assurée par des professionnels. Jusqu’à une ordonnance du 12 avril 2007 (un des textes de transposition de la directive « marchés financiers »). Les membres de marché ne peuvent se prévaloir de cette qualité que s’ils ont été admis en tant que tel par l’entreprise de marché (la société commerciale de droit privé qui a pour fonction de gérer un marché réglementé). le droit financier français posait un principe d’intermédiation obligatoire sur les marchés financiers. il n’y a plus obligation de passer par un prestataire de service d’investissement mais alors on doit transmettre l’ordre à un membre de marché. Cela signifiait que ces prestataires de services d’investissement jouant le rôle de membre d’un marché réglementé devaient garantir à leur client la bonne exécution de l’ordre donné par leur client en question. Cette exigence a été supprimée. Jusqu’à l’ordonnance du 12 avril 2007. 421-17 du CMF prévoit que les entreprises de marché gérant un marché réglementé peuvent admettre en qualité de membre de marché 2 types de personnes. les prestataires de service d’investissement. Tout d’abord. . on peut soit le donner directement à un membre de marché soit le donner à un autre professionnel qui n’aura pas la qualité de membre du marché donc. l’intervention de membres de marché en qualité de commissionnaire ducroire était un élément de sécurité du marché puisqu’on avait la certitude que l’ordre d’achat ou de vente se traduirait bien par une livraison de titres ou par un paiement. puisque le risque était assumé par les prestataires de service d’investissement en qualité de commissionnaire ducroire. qui sont les établissements de crédit spécialement agréés à rendre des services d’investissement et des entreprises d’investissement. On disait alors qu’ils agissaient en qualité de commissionnaire ducroire.

les anciens agents de change devenus « sociétés de bourse » en 1988 sont devenus des « entreprises d’investissement ».L’autre explication était plus historique : cette exigence résultait de l’ancien monopole confié autrefois aux agents de change. Et. Article 542-1 du RGAMF impose que les règles de marché exigent l’intervention des membres de marché en qualité de ducroire. c’est le cocontractant de l’ensemble des acheteurs et de l’ensemble des vendeurs dont les ordres auront pu être effectués aux conditions déterminées. en application de ce monopole. c'est-à-dire tout le dispositif de back office qui va permettre l’exécution des ordres d’achat et des ordres de vente au cours qui aura été déterminé par le système informatique. 445 indique que c’est une simple faculté. Classement qui se fait dans une base de données informatique. le représentant agit au nom et pour le compte de son mandant. celui de l’intermédiation des valeurs mobilières et. subordonne l’intervention des membres du marché en qualité de commissionnaire ducroire car participe au bon fonctionnement du marché réglementé. depuis le 2 juillet 1996 (transposition de la directive « service d’investissement »). A partir du classement fait dans ce carnet d’ordre central. le commissionnaire agit en son propre nom mais pour le compte de son client. Il va faire intervenir les structures post marché. L’obligation d’intervenir en qualité de commissionnaire ducroire disparaît avec la directive : désormais il n’est plus exigé que les membres de marché interviennent en tant que ducroire. qui est le « carnet d’ordre central ». les agents de change disposaient d’un monopole. le processeur va déterminer un cours de telle manière que le maximum d’ordre d’achat et le maximum d’ordre de vente puisse être exécuté. 2ème étape : il va falloir exécuter les ordres. en 1988. . les agents de change agissaient en qualité de commissionnaire. L’article L. Ce mécanisme fait intervenir un acteur essentiel qui est la chambre de compensation. Autrefois. Ils sont devenus. en fonction des prix demandés par le vendeur ou proposés par l’acheteur. Ce sont 2 modalités de représentation mais dans le contrat de mandat. ce dernier va classer les ordres par catégories. alors que dans le cadre du contrat de commission. Ordre qui va être enregistré par l’ordinateur central. La chambre de compensation va calculer le solde net des titres que tel membre de marché doit livrer et le solde net des sommes que tel membre de marché doit recevoir. des sociétés de bourse. Simplement. en fonction des titres sur lesquels ils portent. ils intervenaient en qualité de commissionnaire (et non en qualité de mandataire). il était logique de les transformer en commissionnaire ducroire (garantir aux clients que leur ordre serait effectivement exécuté). La garantie donnée par les membres du marché en qualité d’opérateur ducroire a été jugée essentielle au bon fonctionnement des marchés. Comme dans cette structure. ce qu’on constate c’est que le règlement général de l’AMF impose cette contrainte. C’est le processus de compensation.

Une fois qu’elle a calculé les positions de chacun des membres de marché. Euroclear France est l’entité qui a. pour les titres traités sur un marché réglementé. La date de l’inscription en compte n’interfère donc pas sur la date du transfert de propriété (qui est la date de la rencontre des volontés). à titre principal. traditionnellement. . la configuration dans laquelle s’opère la cession de valeurs mobilières. On avait 2 régimes distincts donc pour déterminer la date du transfert de propriété. on s’est interrogé sur le maintien ou non du schéma classique de la vente au sens du Code civil : puisque les titres étaient dématérialisés à quel moment le transfert de propriété devait intervenir ? Au jour de l’accord de volonté. 2 personnes vont négocier. Il n’y a pas de rencontre de volonté mais simplement un croisement électronique. Cette fonction de règlement livraison est assurée par Euroclear France (en France). Ainsi. depuis longtemps. et vice versa. S’agissant des titres des sociétés fermées. que les règles du droit commun de la vente pourrait trouver à s’appliquer. au moment de l’accord de volonté. Clear net SA ». pour les titres de sociétés ouvertes. face à face. On considérait. La seule solution envisageable était de dire que. Cela c’était pour les titres de sociétés fermées. lorsqu’on recourt à un marché réglementé. la date du transfert de propriété devait intervenir au jour de l’inscription des titres dans le compte de l’acheteur. L’opération résulte d’une négociation bilatérale qui est semblable en cela à toutes les ventes donc pas de raison de déroger à la règle de l’article 1583. Il distingue suivant que les titres en question sont des titres de sociétés fermées ou émis par des sociétés ouvertes. ce ne peut être cela. elle va déclencher l’étape de règlement-livraison. au fond. ceci s’expliquant par des raisons pratiques évidentes. C’est le dénouement des opérations. le titre de dépositaire central. Le schéma classique du contrat de vente. la cession d’actions d’une petite SA se fait à peu près suivant les mêmes modalités que la cession d’un bien quelconque. vont conclure un contrat de vente. circulant et traités sur un marché réglementé. ou ne devait-on pas prendre en compte un autre élément qui est l’inscription en compte ? La Cour de Cassation a dit non finalement. Les règles du droit commun de la vente : la date du transfert de propriété se réalise solo consensu. qui est une société de droit privé qui assure des prestations de chambre de compensation pour l’ensemble des marchés NYSE Euronext pour l’Europe. c’est le fait que l’investisseur qui avait donné un ordre d’achat va se voir livrer les titres. pour ces sociétés.La chambre de compensation aujourd’hui (il en existe une seule) s’appelle « LCH. Au moment où est intervenue la dématérialisation des valeurs mobilières (1981). une série de manifestations unilatérales. à partir du moment où l’acheteur et le vendeur se mettent d’accord sur la chose et le prix. notre droit distingue s’agissant de la date du transfert de propriété. Mais. va trouver quelques peines à ce processus.

2ème partie de l’article L.). Le paysage français des valeurs mobilières était donc très complexe. On a donc toujours 2 dispositifs. La date du transfert de propriété résulte de l’inscription au compte de l’acheteur sauf que le texte précise que cette inscription intervient dans les conditions fixées par décret en Conseil d’Etat. le système du transfert de propriété solo consensu. Cet article envisage les 2 hypothèses (sociétés ouvertes et sociétés fermées) et unifie. En apparence. l’unification s’est donc faite en étendant au régime des sociétés fermées. D’où la situation suivante : l’inscription en compte détermine bien la date du transfert de propriété mais celle-ci s’opère dans des conditions qui vont différer substantiellement suivant que l’on a affaire à des titres cotés ou non cotés. mais qui sont des sociétés qui ont fait des opérations d’offre au public de titres financiers). Le droit des valeurs mobilières avait connu des réformes multiples depuis le milieu des années 1960. qui s’étaient empilées par strate législative successive sans qu’elles soient coordonnées les unes par rapport aux autres. ou livrées dans un système de règlement et de livraison (processus de transfert des titres sur un marché réglementé). il suggère bien que l’unification ne peut pas être totale. on ne pouvait pas appliquer le système du droit commun de la vente. L’unification réalisée par l’ordonnance de 2004 est un trompe l’œil. 228-1 alinéa 9 : « dans les autres cas (les cas de cessions de valeurs mobilières qui ne sont pas admises aux opérations d’un dépositaire central ou livrées…. on a une unification du régime juridique du transfert de propriété. qu’elles soient applicables aux sociétés fermées comme ouvertes. C’est une unification qui pouvait aussi avoir le mérite de résoudre des difficultés apparues du temps de la dématérialisation entre la date théorique du transfert de propriété solo consensu et la date d’inscription en compte. Ce dernier article nous dit que le transfert de propriété se réalise à la date de l’inscription des titres sur le compte de l’acheteur. le transfert de propriété résulte de l’inscription des valeurs mobilières au compte de l’acheteur dans les conditions fixées par décret en Conseil d’Etat ». 228-1 alinéa 9. exit le droit commun de la vente. Article L. La première raison apparaît lorsqu’on lit l’article L.Le problème est intervenu avec une ordonnance du 24 juin 2004. Cet article commence par envisager la situation des sociétés ouvertes et le texte dispose : « en cas de cession de valeurs mobilières admises aux opérations d’un dépositaire central (les sociétés qui ne sont pas nécessairement cotées. il indique que désormais l’inscription en compte marquera la date du transfert de propriété. Désormais. 211-17 du CMF ». Pour les titres cotés. le transfert de propriété s’effectue dans les conditions prévues à l’article L. L’ordonnance du 24 juin 2004 a entrepris d’unifier la date du transfert de propriété des valeurs mobilières. Sans le dire expressément. Cette ordonnance a eu pour objet de moderniser le régime juridique des valeurs mobilières. il pouvait se passer un certain temps. 228-1 alinéa 9 du code de commerce. On fixe une règle unique applicable à toutes les valeurs mobilières. .

228-1 alinéa 9 car la règle de cet article est le droit commun en matière de valeur mobilière. certes. même chose pour l’échange de titres). 228-1 alinéa 9 ne réglemente que les cessions de valeur mobilières émises par les sociétés par actions. L’article L.Dans le cas des sociétés cotées : l’article L. pour les titres financiers qui n’auraient pas la nature de valeur mobilière et qui ne seraient pas cotés (cela vise essentiellement les titres de créance négociables). Cet article ne vaut donc que pour les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions. 228-1 alinéa 9 est un texte dérogatoire mais dans toutes les opérations qui entrainent une mutation de propriété sans vente. 211-17 qui indique que le transfert de propriété des titres résulte de l’inscription en compte. D’autres textes règlent la question. 213-17 du CMF. Il est désormais codifié à l’article R. il est légitime de suivre la règle de l’article L. Dans les autres hypothèses que les cessions (hypothèse de prêts de titres par exemple. Le problème est qu’en droit un transfert de propriété peut s’opérer sur la base d’une cession mais aussi sur la base d’autres opérations juridiques que des cessions. L’opération de fusion a pour conséquence d’entrainer une dévolution du patrimoine. 228-1 alinéa 9 : décret en Conseil d’Etat. Enfin. 223-11 alinéa 2 du Code de commerce indique que ces titres sont soumis aux dispositions applicables aux obligations émises par les sociétés par actions. L. Le texte (article L. Autre exemple : une société A est absorbée par une société B. est-ce que la règle s’agissant de la date du transfert de propriété est identique ? On peut considérer qu’il s’agit d’un texte dérogatoire (dérogatoire au droit commun de la vente). Pour les autres mutations de propriété. 228-1 alinéa 9. qui renvoi à l’article L. 22810 du Code de commerce. depuis l’ordonnance du 8 janvier 2009. Il n’y a qu’une opération pour laquelle la règle dégagée par l’article L. 228-1 alinéa 9 ne convient pas. Pour les obligations émises par les associations. l’article L. la société A est titulaire de valeurs mobilières. on a l’article L. Exemple : les obligations émises par les SARL. il y aura un décalage entre le décès et l’inscription en compte donc cela s’opère au jour du décès et non au jour de l’inscription en compte. 228-1 alinéa 9. il faut aller chercher à l’article L. A quelle date ce transfert de propriété va-t-il se faire ? Dernier exemple : une donation de titre. c’est dans l’hypothèse du décès d’une personne qui était propriétaire de titres financiers car si on considère que la date du transfert de propriété de celui qui décède vers le ou les héritiers de celui qui décède. Cela veut dire qu’on leur applique la règle inscrite à l’article L. plus précisément au compte de l’acquéreur de ceux-ci. la règle de l’article s’applique-t-il ici ? La solution habituellement retenue en doctrine consiste à dire que. . il faut donc l’interpréter strictement. sera décalée au jour où les successeurs seront crédités du nombre de titres qui appartenait à la personne décédée. 228-1 alinéa 9) ne vise que les cessions. Ce décret n’est intervenu que le 11 décembre 2006.

n’a toujours rien inscrit en compte ? L’acheteur sera-t-il néanmoins propriétaire des titres ? Non. on voit que c’est l’accord des parties qui fixe la date du transfert de propriété puisque se fait au moment de l’inscription en compte. Cela complique les choses car cela signifie que 2 étapes sont désormais nécessaires d’après cet article. il faut s’entendre sur la date à laquelle l’inscription en compte doit intervenir (clairement stipulée dans le contrat). Donc. qui va stipuler une inscription en compte qui va emporter transfert de propriété. Cette hypothèse est loin d’être une hypothèse d’école car dans les petites sociétés celui qui gère les titres a autre chose à faire. le cas de figure le plus simple est celui à partir duquel les rédacteurs ont raisonné : échange des consentements intervenus le jour J. à j + 30. Tout d’abord. 2ème étape : une fois que la négociation a été faite. en ceci qu’il détermine la date de l’inscription en compte à la personne morale émettrice. Les parties sont-elles libres de fixer la date du transfert de propriété ? Tout d’abord. mais pas tout à fait car cet article nous dit « et notifié à la société émettrice ». que se passe-t-il si la personne morale émettrice.Cet article nous dit que l’inscription au compte de l’acheteur est faite à la date fixée par l’accord des parties et notifiée à la société émettrice. 228-1 alinéa 9. 228-10 du Code de commerce va plus loin que la simple détermination des modalités de l’inscription en compte car il détermine la date de l’inscription en compte et pas seulement les modalités car il nous dit qu’il sera décidé par la volonté des parties. car on prend la date de l’inscription en compte. A J+1 je notifie à la société mon accord de volonté et à J +2 la personne morale émettrice effectue le virement du compte du vendeur au compte de l’acheteur. cette inscription en compte se réalise dans les conditions fixées par décret ». pour qu’intervienne le transfert de propriété. il faut que je notifie cet accord. à J+2. Or. l’article R. que se passe-t-il si l’accord de volonté intervient le jour J et stipule l’inscription en compte le jour J. on voit que « le transfert de propriété résulte de l’inscription en compte. Il y a alors coïncidence parfaite entre ce qu’ont prévus les parties et ce qu’a prévu le législateur. Comment parer à la négligence volontaire ou involontaire de la personne morale émettrice qui ne procède pas à l’inscription en compte ? Les parties peuvent décider que le transfert de propriété interviendra le jour où elles ont trouvé un accord ? . Quelle est la marge de liberté dont disposent les parties pour déterminer cette date ? Sont-elles totalement libres pour fixer la date qui leur parait pertinente ou existe-t-il des contraintes implicites induites par la nature des choses ? Est-ce que les rédacteurs du décret du 11 décembre 2006 ne sont pas allés au-delà de ce que prévoyait la loi ? Lorsqu’on lit l’article L. Lorsqu’on lie cet article. Il y a coïncidence parfaite car le transfert de propriété va se réaliser au moment même où il va devenir opposable aux tiers. pas de changement par rapport à la situation d’avant. Le problème est double : tout d’abord.

Je notifie mon accord à la société mais elle doit rétroactivement considérer que la personne est devenue propriétaire des titres non pas lorsqu’elle reçoit la notification mais avant ? Les parties peuvent-elles imprimer au transfert de propriété un effet rétroactif ? Rien ne l’interdit si on lit le Code de commerce. légèrement dérogatoire pour les titres des sociétés qui. difficile à mettre en œuvre. 211-17 alinéa 2 dispose que le transfert de propriété résulte de l’inscription des titres au compte-titres de l’acquéreur à la date et dans les conditions définies par le RGAMF. il faut compléter l’article L. la date de l’inscription en compte. étaient néanmoins des titres admis aux opérations d’un dépositaire central.…). En pratique. l’idée a été de retenir comme date pertinente du transfert de propriété. 211-17 issu de l’ordonnance du 8 janvier 2009 par l’article L211-17-1 issu de la loi du 22 octobre 2010.). la pratique avait considéré que cette date de négociation n’était plus pertinente lorsque les titres. Dans le 1er dispositif.. S’agissant des titres des sociétés cotées. pour l’instant. A coté de cela. . on s’est interrogé sur la meilleure façon de déterminer la date du transfert de propriété de titres financiers dématérialisés et cotés en bourse. cela remonte à l’entrée en vigueur de la dématérialisation des titres (1981). sans être cotés. on anticipait donc. l’idée avait été de dire que la date du transfert de propriété résultant de l’inscription au compte de l’acheteur serait fixée au jour de la négociation. L’article L. Pour saisir la règle actuelle. 2 systèmes mis en place au début des années 1990 et pas abrogés en 2004. C’est une date objective (enregistrement informatique de la date d’achat ou de vente) mais avant que cette vente se fasse. Cette possibilité doit être. Comment objectivement déterminer cette date ? Après un certain nombre de réflexions. on devrait considérer que la personne était déjà actionnaire (vote. étaient néanmoins admis aux opérations d’un dépositaire central (titres des grosses PME. Historiquement.. il fallait passer par les 2 autres phases (compensation. écartée car la date du transfert de propriété est entre les mains des parties mais ne peut intervenir que postérieurement à l’accord de volonté et en tenant compte du délai nécessaire pour que l’accord de volonté soit notifiée à la personne morale émettrice. sans être cotés. il n’y a eu aucun contentieux publié qui mette en jeu ce cas de figure d’un accord de volonté qui aurait stipulé un transfert de propriété intervenu de façon rétroactive. cependant.…). Ces titres ne sont pas négociés sur un marché donc la date de négociation ne peut plus être retenue comme la date pertinente car c’était relatif au cadre du marché réglementé. Le Droit des marchés financiers a expérimenté à peu près tous les critères envisageables pour déterminer la date du transfert de propriété des titres (mécanisme du transfert solo consensu. L’idée a consisté à dire que la date du transfert de propriété serait fixée au jour où l’acheteur des titres aurait payé de façon irrévocable le prix des titres qu’il avait acheté. le législateur avait décidé de mettre en place un double dispositif : un dispositif de droit commun pour les sociétés cotées et un dispositif complémentaire. Cela soulèverait des difficultés considérables.

par exemple. Anticipé car faire coïncider date de transfert de propriété et date de négociation c’est oublier que la négociation est le 1er processus alors qu’il en existe 3 au total. avec une accélération depuis le début des années 2000) étaient apparues un certain nombre de plateformes de négociations qui n’avaient pas la qualité de marchés réglementés mais qui. Etant précisé que le dénouement effectif de la transaction va dépendre non pas d’une inscription en compte du client investisseur auprès de son intermédiaire financier mais se situe au jour où le teneur de compte conservateur a vu son compte crédité auprès du dépositaire central. Pourquoi. la date de négociation (tous les autres avaient retenus une date postérieure précisément pour pallier à la défaillance possible d’un des opérateurs durant le processus). mettre en place 2 régimes juridiques différents pour ces 2 systèmes qui se ressemblaient de plus en plus. la distinction de régime juridique qui fut une distinction importante pendant longtemps avait perdu de son intérêt car entre temps (depuis le milieu des années 90. la distinction qui était faite suivant que les titres étaient négociés sur un marché réglementé ou bien que ce n’était pas le cas. Pour la décaler de la date de négociation à la date du dénouement effectif de l’opération : la date à laquelle on est certain que la livraison des titres interviendra. Mais surtout. Tout d’abord. fonctionnaient à peu près de la même façon qu’un marché réglementé. Même s’il existe des dispositifs qui permettent de faire face à cela. qu’un des acteurs soit défaillant (par exemple procédure de liquidation judiciaire. techniquement. Tout ceci a abouti à un consensus pour retarder la date du transfert de propriété. . le système qui était en vigueur au lendemain de cette ordonnance soulevait 3 difficultés essentielles. était peu cohérent.le mécanisme de la date de livraison et le mécanisme de la date du paiement effectif de l’acheteur). au lendemain de l’ordonnance de 2004. on s’est dit qu’il y avait un problème ? L’ordonnance du 24 juin 2004 avait prétendu unifier tout cela. or pas du tout. 2ème critique : le choix de retenir comme date du transfert de propriété la date de négociation avait pour conséquence d’investir l’acheteur d’une propriété anticipée et d’une propriété relativement fragile. Il existe tout de même un mécanisme de résolution de la vente mais est complexe et il s’agit d’un dispositif au terme duquel l’acheteur n’était jamais certain de revoir l’argent qu’il avait versé. au point que l’on s’est dit petit à petit que cela serait plus pertinent de retarder la date du transfert de propriété. 3ème critique adressée au droit positif français avant sa modification : notre droit était le seul à avoir retenu comme date du transfert de propriété. Cela soulevait donc un vrai problème d’avoir fixé la date du transfert de propriété à la date de la négociation. Donc. la retarder à l’étape n°3. pour les titres cotés en bourse. il s’agit d’une hypothèse qui peut survenir. Le résultat est qu’une modification de la réglementation est intervenue en 2005 par une ordonnance du 31 mars.…). Il pouvait arriver que l’acheteur ne reçoive jamais la livraison de ses titres à l’issue du processus de règlement et de livraison car il pouvait arriver.

On aurait pu considérer que les acheteurs et les vendeurs puissent se délier de l’obligation avant la 3ème étape. 330-1. Pas de perturbation véritable mais le législateur en a tenu compte dans la loi du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière. D’où une interrogation sur la constitutionnalité même de ce renvoi au RGAMF. c’est lui qui va déterminer la date pertinente du transfert de propriété.On en retrouve la substance à l’article L211-17 alinéa 2. après l’article L. 211-17. à la date et dans les conditions définies par le RGAMF ». Le processus d’exécution des ordres sur un marché financier est un processus en plusieurs étapes. De ceci. mais non. Toute la portée de la réforme de 2005 a été comprise dans cette habilitation législative qui a abouti à remettre entre les mains de l’AMF la définition de la date du transfert de propriété des titres financiers. 211-17-1 du CMF. l’article L. 211-17-1 I dispose que « acheteurs et vendeurs sont. Cette remontée des normes du RGAMF vers la loi est partielle et est conditionnelle pour certains cotés puisque l’article L. 211-17-1 I tire une conséquence : le prestataire auquel l’ordre est transmis peut exiger la constitution de ce qu’on appelle une « couverture » soit au moment de la réception de cet ordre soit au moment de son exécution. cet article n’est rien d’autre que la remontée dans la loi de dispositions qui étaient inscrites dans le RGAMF depuis 2005. La substance la plus décisive de la réforme de 2005 a été le renvoi au RGAMF. Le texte précise toutefois qu’il s’agit d’une faculté ouverte au prestataire et donc ce n’est pas une obligation pour le prestataire ni une obligation pour le client de passer la demande. c'est-à-dire qui va dire à quel moment se situe le dénouement effectif de l’opération lorsqu’elle transite sur un marché financier. qui dispose que « lorsque les titres financiers sont admis aux opérations d’un dépositaire central ou livrés dans un système de règlement et de livraison d’instruments financiers mentionné à l’article L. 211-17-1 II alinéa 4 dispose que « les 2ème et 3ème alinéas du II prennent effet à la date d’entrée en vigueur d’un dispositif d’harmonisation équivalent au niveau européen ». Peut exiger de celui qui donne un ordre de vente de remettre à titre de couverture le nombre de titres qu’il met en vente et de celui qui passe l’ordre d’achat de transférer à son prestataire la somme nécessaire pour commander l’achat (alinéa 4). 1er mécanisme important : l’article L. 211-17-1 et pour l’essentiel. un article L. 3 mécanismes importants initialement inscrits au RGAMF et en partie inscrits à l’article L. le transfert de propriété résulte de l’inscription des titres au compte-titres de l’acquéreur. définitivement engagés ». . Cette réforme n’a pas intégré l’idée suivant laquelle il convenait de retarder la date du transfert de propriété au moment de la date du dénouement effectif de l’opération. si on lit cet article. dès l’exécution de l’ordre. Cette loi a inséré dans le CMF.

le texte apporte une modification importante. Le texte indique que cette même date s’applique lorsque les instruments financiers de l’acheteur et du vendeur sont inscrits dans les livres d’un teneur de compte conservateur commun. Subtilité du processus : au jour où la négociation est enregistrée. 2ème observation : tout cela est factice. Des éléments importants du régime juridique du transfert de propriété des titres continuent d’être inscrits dans le RGAMF. donc. L’article L211-17-1 II alinéa 4 nous dit que le 2ème et le 3ème alinéa du texte prennent effet à la date d’entrée en vigueur d’un dispositif d’harmonisation équivalent au niveau européen. L’article L211-17-1 II alinéa 2 va indiquer à quel moment ce dénouement doit s’opérer. L’article nous dit que l’inscription en comte a lieu à la date du dénouement effectif de la négociation. 211-17-1 II. Donc. en apparence. Il ne se contente pas de fixer abstraitement la date. il faut savoir qu’il avait été envisagé de ramener le délai maximum pour le dénouement effectif de l’opération non pas à J+2 mais à J+1. de l’inscription en compte. Dans le Code. . il y a bien une écriture qui est passée. la règle inscrite dans le RGAMF prévoyait que la date de dénouement des négociations devait intervenir à J+3. l’opération ne sera pas réalisée.Si un client ne souhaite pas couvrir son ordre (somme d’argent ou titres). On passe de J+3 à J+2. pour des raisons techniques. 2ème règle importante : elle est inscrite à l’article L. les parties sont définitivement engagées. intervient au terme d’un délai inférieur à 2 jours de négociation après la date d’exécution des ordres. il aurait été nécessaire de procéder à des investissements dans les processus informatiques. tout à fait considérables. simultanément. Jusqu’à présent. Dès l’exécution de l’ordre. Autrefois. On reste à J+3 tant qu’on n’aura pas d’harmonisation communautaire. Tout d’abord. Le législateur a été plus loin. Quelle est la valeur juridique de l’écriture alors que le transfert de propriété n’interviendra qu’à J+3 ou peut être bientôt à J+2 ? Il faut se reporter à l’article 570-2 du RGAMF qui indique que la négociation doit être enregistrée dès son exécution dans le compte de l’acheteur. lorsque le compte du teneur de compte conservateur de l’acheteur est crédité dans les livres du dépositaire central. L’exception : il peut être dérogé à ce délai. l’écriture au compte de l’acheteur était la date du transfert de propriété. dans les cas énumérés par le RGAMF. on parle de négociation pour désigner l’ensemble de l’opération. le texte est en retrait par rapport à ce qui était prévu initialement. pour arriver à gagner encore un jour sur la date du dénouement effectif de l’opération. Là encore. on voit bien que certes la loi du 22 octobre 2010 a donné une base légale à un dispositif qui en manquait mais pour autant le RGAMF n’a pas perdu toute utilité. Pose un principe en admettant une dérogation : cette date de dénouement des négociations et. c'est-à-dire avant 2005. Il est apparu que.

mais tant que la négociation n’est pas dénouée. il est nécessaire à la fois que la chambre de compensation soit en mesure de livrer les titres et il faut aussi que. 211-18 du CMF. témoigne simplement d’un droit de créance de l’acheteur contre l’intermédiaire financier. La sortie des titres du patrimoine des vendeurs ne coïncide pas avec l’entrée des titres dans le patrimoine des acheteurs. de son intermédiaire teneur de compte. de l’autre coté du dispositif. lorsqu’on lit le RGAMF. L’acheteur va acquérir la propriété des titres à J+3. les intermédiaires financiers des vendeurs soient en mesure de livrer les titres dans le dispositif du marché. il a le droit d’exiger qu’il lui livre les titres pour lesquels il a passé un ordre d’achat. Il a un droit de créance à l’égard de son intermédiaire financier. Pour qu’un titre entre dans le patrimoine de l’acheteur. qui prévoit qu’en cas de défaut de livraison des titres ce défaut de livraison délie de plein droit de toute obligation la partie non défaillante vis-à-vis de la partie défaillante. le droit de créance d’être livré du nombre de titres pour lequel l’ordre a été passé. a-t-il la possibilité de revendre des titres avant la livraison ? Concernant la 1ère question : lorsqu’on regarde les textes du CMF. l’opération ne donnera lieu qu’à une écriture qui est réalisée au jour de la négociation. pour un vendeur. Ce silence gardé sur la situation du vendeur pourrait paraître curieux si on envisage l’opération globalement comme étant liées l’une à l’autre. à aucun moment on ne s’intéresse à la question de la date du transfert de propriété pour le vendeur. L’acheteur n’est pas encore propriétaire des titres. il va perdre la propriété de ses titres bien avant J+3 (entre J et J+3) car le plus souvent l’intermédiaire (le teneur de compte conservateur) du vendeur va exiger qu’il constitue une .Cela veut dire qu’au jour de la négociation. Et l’article indique que cet enregistrement qui n’est pas une preuve de propriété donc. qui a une valeur juridique. les titres vont-ils sortir de son patrimoine ? L’acheteur qui a enregistré sa négociation le jour J. dans les relations entre le client donneur d’ordre et l’intermédiaire teneur de compte. alors que celle-ci n’est pas encore dénouée. ne devient inscription en compte emportant transfert de propriété qu’à la date visée aujourd’hui à l’article L211-17-1 II alinéa 2. l’enregistrement. Le processus de négociation. généralement. Cet article nous dit quelle est la valeur juridique de cet enregistrement comptable qui est intervenue au jour de la négociation. Pourquoi ne parle-t-on pas du vendeur ? A quelle date. Ceci explique pourquoi il n’y a aucun lien entre la sortie des titres du patrimoine du vendeur et l’entrée des titres dans le patrimoine de l’acheteur. Règle inscrite à l’article L. il va y avoir un enregistrement au compte de l’acheteur. La valeur juridique de cet enregistrement est de constater l’existence de ce droit de créance. qui ne deviendra véritablement propriétaire qu’à J+3. Cet enregistrement va acquérir la valeur de droit de propriété au plus tard à J+3. Pour le vendeur. juridiquement. On passe d’un droit de créance (le droit de se faire livrer les titres) à l’inscription en compte. Les 2 opérateurs sont placés dans des situations qui sont totalement différentes. Elle a alors la valeur juridique d’un droit de créance.

On comprend donc le mécanisme de la date d’enregistrement. Ceci explique qu’au regard de cette notion de droits financiers. de réaliser des opérations sur le titre. de percevoir les dividendes mis en distribution dès la date de négociation essentiellement. Les droits financiers. D’un point de vue juridique on est embêté car comment analyser juridiquement cet ordre de vente donné par une personne qui n’est pas encore propriétaire. Mais. A partir de cet article. on est gêné. les titres sortent du patrimoine du vendeur pour aller dans le patrimoine de l’intermédiaire teneur de compte. C’est l’article 570-6 du RGAMF. Les droits patrimoniaux : s’agissant du droit de vote et des droits patrimoniaux en général. la conséquence est la nullité normalement (article 1599 du Code civil). Ces droits financiers existent dès le jour de la négociation. de telle sorte que le plus souvent. exécuter son obligation de ducroire. pour le vendeur. . de la propriété des droits financiers détachés entre le jour de la négociation et la date de l’inscription des titres en compte. Est-ce que l’acheteur peut revendre avant le dénouement de l’opération les titres qu’il a acheté ? Oui. n’a pas été reprise par le législateur dans l’article L. c’est la possibilité dont est investie celui qui a donné un ordre d’achat des le jour de la négociation. L’article 1130 autorise la vente de chose future. l’acheteur bénéficie. d’un point de vue juridique. ces prérogatives ne vont venir sur la tête de l’acheteur qu’au jour du dénouement effectif de l’opération. Ce texte nous dit qu’en cas de négociations effectuées sur un marché réglementé (donc ne concerne pas les titres traités par le dépositaire central). Une première solution consiste à dire que l’analyse pertinente n’est pas celle-ci car les titres livrés à J+3 vont bientôt arriver sur le compte de l’acheteur et l’analyse juridique plus pertinente consisterait à dire que c’est la vente d’une chose future. de telle sorte que ce dernier va pouvoir. son intermédiaire financier va lui demander immédiatement de constituer la couverture. le plus souvent. 211-17-1. on puisse admettre sans difficulté que celui qui a acheté les titres puissent les revendre sur le marché sans avoir à attendre ce délai de 3 jours qui verra le dénouement effectif de l’opération. c'est-à-dire que dès la négociation pour le vendeur. l’analyse juridique qui prévaut consiste à dire que dans cette configuration il faut distinguer 2 types de droit qui vont ne faire qu’un en J+3 : d’un coté les droits financiers visés à l’article 570-6 et les droits patrimoniaux. qui va lui-même les livrer au membre de marché. Si on considère que l’opération s’analyse comme la vente de la chose d’autrui. au jour J. les choses se passent de la façon suivante : il va donner un ordre de vente et.couverture pour être certain de la bonne exécution de son obligation. cette disposition qui est pourtant essentielle pour le bon fonctionnement du marché. ceci explique pourquoi le RGAMF est venu donner une base normative plus consistante à ces opérations de ventes immédiates d’une chose qui ne sera livrée qu’à J+3. Tout d’abord. ce faisant. dès le jour de l’exécution de l’ordre.

notamment. ils ne font que conserver ces titres dans leur stratégie d’investissement. je suis emprunteur des titres donc je dois restituer les titres en question. Comme la vente va se dénouer à J+3. Je donne un ordre de vente sur un titre que je ne détiens pas et je vais avoir 3 jours pour me procurer les titres. le marché va rapidement découvrir (le titre est surévalué par rapport à la valeur intrinsèque du titre). Ce décalage entre la date de négociation et la date de dénouement effectif de l’opération. Mon anticipation c’est que grâce à mon ordre de vente. l’emprunt que réalise le vendeur à découvert a ceci de spécifique que les titres empruntés vont entrer dans son patrimoine.…). est devenu propriétaire des titres grâce à cet emprunt. Pour les restituer. La vente à découvert consiste. Je les restitue au fonds de pension qui me les avait prêtés.Cette distinction entre droits financiers et droits patrimoniaux permet de justifier à la fois la possibilité d’acheter et de revendre immédiatement mais aussi l’impossibilité pour celui qui a donné l’ordre d’achat de voter immédiatement. J’ai donné un ordre de vente des titres par exemple à 100 euros. le cours va rapidement passer de 100 à 50. Ces titres là figurent dans le patrimoine d’un certain nombre d’opérateurs (des investisseurs institutionnels : des fonds de pension. Si mon anticipation s’est révélée pertinente. Dans la mesure où l’emprunteur. C’est possible du fait du décalage qui existe entre J et J+3. Il faut faire la différence entre le cours de vente. Le vendeur à découvert a donné son ordre de vente et. vendeur à découvert. a autorisé et continu d’autoriser une pratique qui a soulevé certaines difficultés que l’on appelle la pratique de la vente à découvert. On procède ainsi car la vente à découvert va être utilisée dans un but spéculatif lorsqu’un investisseur considère qu’à un moment donné le niveau de cours d’une action est trop élevée et en réalité le vendeur à découvert anticipe ce que. . Résultat : je fais un bénéfice mais il faut payer l’intérêt de l’emprunt. le cours de rachat des titres et moins le coût de l’emprunt des titres. Dans la mesure où les titres financiers sont des biens fongibles. en espérant que notamment grâce à son ordre de vente. Une personne va donner un ordre de vente sur des titres. Les règles applicables à cette vente ont été retouchées formellement par la loi du 22 octobre 2010 et cette retouche a été prolongée par une modification du RGAMF intervenue pas plus tard que le 8 novembre dernier. à donner un ordre de vente sur un titre dont il n’est pas encore juridiquement le propriétaire. pense-t-il. entre J et J+3. l’ordre de vente donné va à la fois déclencher et accélérer la baise des cours qu’il anticipe. le vendeur dispose de 3 jours pour acquérir la propriété des titres. les titres que j’ai vendu 100 et qui valent maintenant 50 je vais les racheter au prix de 50. il emprunte ces titres à des investisseurs institutionnels. va être en mesure de les livrer conformément à mes obligations à J+3. conforme à mes anticipations. pour un opérateur. généralement sur un volume relativement important d’ailleurs.

à la fois l’Etat mais aussi l’autorité de régulation (AMF). en quelque sorte. les autorités boursières d’à peu près tous les pays ont décidé d’intervenir pour encadrer. Essentiellement des valeurs de banques et d’entreprises financières. induit un risque important de déstabilisation du marché. l’AMF a pris un certain nombre de communiqués pour interdire la vente à découvert sur toute une série de valeurs (une 15aine de valeurs). se sont trouvé désemparé car il n’existait pas véritablement de moyens permettant d’intervenir en urgence dans ce contexte de crise financière aggravée. si on considère que le mécanisme est un mécanisme qui sert uniquement les spéculateurs et qui. Tout d’abord. la vente à découvert va avoir un effet amplificateur sur la baisse. le procédé. De plus. soit un risque que les cours remontent et donc se trouve dans un mauvaise situation. ce mécanisme de la vente à découvert permet de réinjecter de la liquidité dans le marché. Ceci explique pourquoi. lorsque les titres sont détenus par des investisseurs institutionnels. on voit l’intérêt du dispositif : mécanisme qui va lui permettre de dégager des plus values sur des titres qu’il n’a pas en portefeuille au départ donc permet potentiellement de réaliser des plus values plus ou moins importantes mais le risque est que la baisse qu’il avait anticipé n’atteigne pas le seuil minimum nécessaire pour qu’il dégage une plus value effective. Une spirale de baisse qui peut atteindre des niveaux planchers relativement préoccupants. les opérations de ventes à découverts peuvent être l’instrument de manipulations de cours. notamment en période de baisse très forte des marchés. . Tout d’abord. va faire prendre confiance au marché que tel titre est surévalué au regard de la valeur qu’il aurait du avoir. pour le marché. il s’agit d’un avantage qui est que l’investisseur qui va vendre à découvert va. il existe des désavantages pour le marché : elle peut être le vecteur de 2 types d’inconvénients. ces titres sont hors du marché puisqu’ils sont en portefeuille et grâce à la vente à découvert on va pouvoir réinjecter une partie de ces titres et en conséquence on va améliorer la liquidité sur le marché. 2ème inconvénient : en période normale de fonctionnement du marché. les autorités. les risques de déstabilisation forte consécutive à des ventes à découvert sont relativement faibles. pour interdire partiellement ou totalement la possibilité de réaliser des opérations de vente à découvert : interdiction pure et simple en Allemagne par exemple. en période de crise financière.Ceci explique pourquoi les investisseurs institutionnels sont très contents car leur permet d’afficher des performances qui sont supérieures aux performances des titres qu’ils ont sans rien faire. à l’occasion de la crise financière de 2007-2008. c'est-à-dire peuvent être utilisés par des investisseurs malintentionné non pas pour donner un avertissement mais pour perturber le marché. Mais. il faut interdire le procédé. c’est le fait qu’à tout moment un investisseur va pouvoir facilement racheter ou vendre des titres. peut avoir quelques vertus. en plus. Mais. Malgré ceci. Mais. Les avantages. Une des qualités d’un marché financier c’est sa liquidité. Du coté du marché. En France. inconvénients et risques d’une telle opération ? Si on considère celui qui vend à découvert. donner un avertissement au marché. Or.

notamment lorsqu’ils savaient qu’ils ne seraient pas en mesure de livrer l’intégralité des titres promis à la date butoir J+3. plus particulièrement. Personne n’a tenté de contester la légalité de l’intervention de l’AMF car tout le monde était convaincu que son intervention était pertinente mais. Parallèlement à cela. la difficulté était qu’en réalité lorsque ces communiqués ont été adoptés (septembre 2008. Le législateur modifie une règle tout en disant que la règle nouvelle ne s’appliquera pas. un encadrement véritable du mécanisme des ventes à découvert et une lutte sans merci contre toutes les pratiques qui. aboutiraient à des manipulations de cours. La solution la plus sage ne serait-elle pas d’interdire purement et simplement les ventes à découvert ? Le consensus qui est apparue au niveau du groupe de réflexion français. des réflexions se sont développées à la fois sur le plan français (groupe de réflexion mis en place par l’AMF début 2009) et sur le plan européen. Cela signifie que la vente à découvert est interdite. décidé d’interdire purement et simplement la vente à découvert sur ces titres précisément identifiés. Fin 2009 et courant 2010. Difficulté juridique importante. malgré tout. Par ailleurs. janvier 2010). Volumes supérieurs au « flottant » de la société c'est-à-dire au nombre de titres traités sur le marché.L’AMF a. Concernant la loi du 22 octobre 2010 (article L211-17-1 et. l’AMF a prononcé un certain nombre de sanctions contre des opérateurs qui avaient réalisé des opérations de vente à découvert. C’est la raison pour laquelle son intervention ou ses interventions ont pris la forme d’un communiqué (la forme la moins contraignante de tout l’arsenal des normes dont l’AMF peut user). d’abord la loi (loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010) ensuite le RGAMF modifiée le 8 novembre 2010 et enfin un futur règlement communautaire qui doit intervenir en 2012. D’un point de vue purement juridique. comme au niveau communautaire c’est que cette interdiction ne s’imposait pas car le mécanisme de la vente à découvert présente malgré tout certains avantages pour le marché. l’AMF n’avait pas véritablement le pouvoir d’interdire les opérations de vente à découvert sur les valeurs qu’elle avait identifiées. décembre 2008. . « Il est interdit à un vendeur de titres financiers admis aux négociations sur un marché réglementé. il a été décidé d’établir un véritable régime juridique de la vente à découvert. Cet encadrement procède de 3 séries de normes. ces différents communiqués soulevaient une réelle difficulté. sur la base de la vente à découvert. Mais. d’émettre un ordre de vente s’il ne dispose pas sur son compte des titres financiers appelés à être cédés ou s’il n’a pas pris les mesures nécessaires auprès d’une tierce partie afin de disposer d’assurances raisonnables sur sa capacité à livrer ses titres financiers au plus tard à la date prévue pour la livraison consécutive à la négociation ». l’article L211-17-1 I alinéa 2). à travers un certain nombre de communiqués.

Il faudra donc justifier d’avoir conclu un contrat cadre de prêt de titres avec un investisseur institutionnel qui est capable de prêter lorsque l’ordre sera donné par l’opérateur à découvert. le critère repose sur la prise en compte de la nature de l’émetteur du titre.La dernière partie de la phrase. short selling). . le titre de créance est un droit créancier). En revanche. critique de méthode. Sous catégorie qui ne permet pas d’identifier de façon claire quels titres on va ranger dedans. Autre critique : la catégorie titre de créance est pour le moins approximative car ces titres sont très nombreux. Article 223-37 a été créé pour encadrer la pratique des ventes à découvert (les positions courtes. Contrat-cadre : notion qui a été initialement élaborée en matière de droit de la distribution. Cette classification tripartite n’est pas pleinement satisfaisante. Sa spécificité est qu’il a pour objet d’organiser. de faciliter la conclusion de contrats futurs que l’on appelle contrats d’application. on ne sait pas ce que c’est. Le 2ème texte est le RGAMF modifié le 8 novembre. pour la 2ème catégorie. ce sont les titres de capital émis par les sociétés par actions. En effet. Paragraphe 2 : Les différentes catégories de titres financiers Article L. Il semble que ce que le législateur vise ici c’est l’obligation qui sera faite pour les opérateurs souhaitant vendre à découvert de justifier de la conclusion d’un contrat cadre de prêt de titres avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels. Ces opérateurs doivent déclarer à l’AMF leur position sur un titre dès lors que cette position porte sur un montant supérieur à 0. Disposer d’assurances raisonnables.25% du capital de l’émetteur. Le critère de classification n’est pas un critère unique. tout d’abord. on parle de J+3 (« au plus tard… »). Ceci afin de donner une base législative incontestable aux sanctions qui seraient prononcées par l’AMF. Cet article vise à imposer aux opérateurs qui vendent à découvert une obligation de transparence. pour être applicable en 2012. Article L211-17-1 3° : l’AMF peut prononcer des sanctions à l’encontre de toute personne physique ou morale qui exécute une opération ayant pour objet ou pour effet de contrevenir aux dispositions des 1° et 2° du texte. 211-1 II du CMF donne une liste de 3 catégories de titres financiers. Un règlement communautaire est attendu dans le cours de l’année 2011. Contrat qui vise à organiser des relations contractuelles sur le long terme. les titres de créance à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse et les parts ou actions d’organismes de placement collectif. qui va fixer des bases générales de réglementation à découvert. Les 2 premières sous catégories prennent en considération la nature du droit dévolu au porteur du titre (droit d’associé pour le titre de capital. Tout d’abord.

Enfin, dernière critique : cette liste parait relativement succincte, exagérément compacte, au regard par exemple des classifications proposées par des textes professionnels, notamment les règles de marché (édictées par une entreprise de marché, en l’occurrence Euronext) prévoient non pas 3 sous catégories mais 6 catégories. Il faut envisager les choses sous un autre angle. Une classification pertinente est celle qui considère la finalité de l’émission car on se rend compte qu’avec cela le droit des marchés financiers a forgé 2 catégories biens distinctes de titres financiers. Certains d’entre eux sont émis pour assurer le financement de l’émetteur, fondamentalement c’est leur fonction. Drainer des capitaux directement ou indirectement. Dans d’autres cas, la finalité du titre financier n’est pas une finalité même indirecte de financement. Le titre est conçu pour servir soit d’instrument de couverture (de protection) soit d’instrument de spéculation. Ces titres là sont des titres dérivés (et non de financement). Ils ont un régime, une configuration substantiellement différente des titres de financement. Donc, la distinction c’est cette opposition des fonctions fondamentales du titre. A. Les titres de financement L’opposition entre titre de capital et titre de créance. Le titre de capital est un titre qui va conférer des droits d’associé. Comptablement, financièrement, ce sont des titres de capitaux propres. A l’opposé, les titres de créance sont des titres de financement qui vont placer l’investisseur dans la position de « simple créancier » et ce financement va augmenter les capitaux d’emprunt de l’émetteur. Les techniques financières contemporaines ont raffiné les distinctions, ont généré d’autres titres. D’une part, certains titres de financement ont cette spécificité qu’ils ne donnent pas accès directement au capital de l’émetteur mais ont pur vocation de permettre, à terme, un accès au capital de l’émetteur. Ce sont des titres qui ont cette originalité. 4ème catégorie : catégorie à part en ce sens que l’émission de ses titres a certes fondamentalement une fonction de financement mais ce financement va s’opérer de façon indirecte. Il va être indirect car les titres en question (émis par des organismes de placement collectif) vont être émis par des entités (vont donc drainer des capitaux vers elle) dont la raison d’être est d’investir dans les entreprises ordinaires. On se trouve confronté à 4 catégories de titres de financement différents. 1. Les titres de capital Point de départ évident : la notion de titre de capital doit s’entendre par opposition à la notion de titre de créance.

De plus, à travers cette notion de titre de capital on fait sans doute référence à ces titres qui vont présenter 2 spécificités. D’une part, la spécificité de conférer un droit d’intervention de l’investisseur dans le fonctionnement de l’émetteur et d’autre part, le fait que l’investisseur qui accepte de souscrire un titre de capital va supporter ce que les textes communautaires appellent le risque ultime, c'est-à-dire le risque de perdre l’intégralité de l’investissement réalisé si l’entreprise émettrice se trouve face à des difficultés financières insurmontables. Lorsqu’est apparue l’ordonnance du 8 janvier 2009, le débat sur la définition de la notion de titres de capital a paru clos car on en a une maintenant à l’article L. 212-1 A du CMF. Mais, cette définition soulève beaucoup plus de difficultés qu’elle ne résout de problèmes puisqu’elle a l’inconvénient majeur de se trouver en porta faux avec l’analyse jurisprudentielle traditionnelle mais aussi elle n’est pas conforme avec l’approche de la notion de titres de capital qui est inscrite dans le Code de commerce. Cet article nous dit que « les titres de capital émis par les sociétés par actions comprennent les actions et les autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou aux droits de vote ». Il s’ouvre sur 3 sections : les actions, les autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote et, enfin, régimes particuliers d’accès au capital en faveur du personnel salarié. Cet article soulève, dans la définition qu’il énonce, une difficulté. Elle concerne la qualification, plus précisément le classement des titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote parmi les titres de capital. Il y a une difficulté car une telle qualification (qualifier de titres de capital les titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote) n’est conforme ni à la jurisprudence traditionnelle ni à l’approche qui est retenue dans le Code de commerce. Si on a une définition de titre de capital qui n’est pas cohérente dans le Code de commerce et dans le CMF, ça va être difficile. Ce n’est pas cohérent car l’approche jurisprudentielle a été forgée à partir d’un arrêt « Métrologie » rendu par la Chambre commerciale le 13 juin 1995. Cet arrêt a établi la position jurisprudentielle sur cette question de la qualification des titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote. La Cour de Cassation a eu à prendre position sur la qualification exacte de ces titres. La société métrologie était une société relativement importante et connaissait des difficultés financières assez sérieuses, qui ont eu pour conséquence qu’un plan de restructuration a été mis en place au terme duquel il était demandé à la fois aux actionnaires mais aussi à des porteurs de titres donnant accès au capital un certain nombre de sacrifices. Les titres donnant accès au capital concerné étaient très précisément des obligations remboursables en actions. Dans le plan de restructuration, il était donc demandé aux actionnaires et à ces personnes un certain nombre de sacrifices : il avait été notamment demandé aux porteurs d’obligations remboursables en actions d’accepter la modification de la date d’échéance de remboursement et de modifier les conditions du remboursement. Quelle est l’assemblée compétente pour pouvoir entériner les sacrifices ?

Fallait-il convoquer les porteurs d’obligation remboursables en action en respectant les règles applicables aux assemblées d’obligataires ou bien pouvait-on s’affranchir des règles applicables aux assemblées d’obligataires au motif que les titres en question n’étaient pas des obligations simples mais des titres donnant accès au capital de l’émetteur ? Ainsi, ces obligations remboursables en actions étaient-elles assimilables à des obligations ou bien assimilables à des actions donc à des titres de capital ? S’agissant des obligations remboursables en actions, la question était encore plus délicate. Dans les autres formes de titres donnant accès au capital, le porteur de titres a toujours le choix (cela dépend de ce qui a été convenu lors de l’émission tout de même) d’exercer ou non son droit d’accès au capital. Dans le cas d’une obligation convertible en action, l’obligataire a toujours le choix soit de convertir soit de ne pas convertir. En revanche, le régime des obligations remboursables en actions, il n’y a aucun choix du porteur des titres, dès le départ il est convenu que le remboursement du titre obligataire se fera nécessairement par remise d’une action. Ne pouvait-on pas considérer que les porteurs des obligations remboursables en actions devaient être traités au fond comme des porteurs de titres de capital ? Point de vue de métrologie car les actionnaires c’est normal qu’on leur demande des sacrifices. Or, les obligataires, il faut qu’ils y consentent d’où des règles protectrices plus importantes pour les assemblées d’obligataires. La Cour a répondu que même une obligation remboursable en actions, tant que le remboursement n’est pas intervenu est une obligation et non un titre de capital. Les porteurs de titres obligataires remboursables en actions devaient être convoqués au sein d’une assemblée suivant les règles respectant celles prévues pour les assemblées d’obligataires. D’un point de vue plus théorique, la Cour de Cassation ici nous a dit qu’en présence de titres donnant ou pouvant donner accès à des titres de capital, il fallait procéder à une analyse séquentielle du titre, c'est-à-dire que pendant la période où le porteur du titre n’a pas encore accédé aux titres du capital, pendant cette période il faut traiter le titre comme un titre obligataire. Dès que la conversion de l’obligation en action intervient, là on va appliquer les règles applicables aux actionnaires bien entendu. Donc approche jurisprudentielle très claire ici. Les titres donnant ou pouvant donner accès au capital ne sont pas classés parmi les titres de capital mais parmi les titres de créance. Il pourrait, pourquoi pas, y avoir une remise en cause de cela, mais dans le Code de commerce ce n’est pas du tout cette approche qui est retenue. Le Code de commerce a une approche conforme à la solution retenue par la Cour de Cassation depuis l’arrêt métrologie. Il traite clairement les valeurs mobilières donnant ou pouvant donner accès aux titres de capital comme des titres de créance. D’où la question posée : comment fait-on maintenant ?

Malgré l’ambiguïté née de la rédaction de l’article 212-1 A. Ne doit pas rentrer dans la catégorie des titres de capital les titres donnant ou pouvant donner accès aux titres de capital. seulement aux actions. Le titre obligataire : il a une obligation dans les mains. Si on considère que la modification apportée par l’ordonnance de 2009 ne doit pas avoir de portée. 2 raisons : tout d’abord. Dans cette hypothèse là. Position assez théorique car. comment doit-on définir les titres de capital ? Par titres de capital. il existe des cas où il faut s’interroger. il faut faire une lecture stricte de la notion de titres de capital ce qui conduit à ne l’appliquer qu’aux actions. on a une règle qui est énoncée et qui concerne sans autre précision les titres de capital : on l’applique aux actions ou aussi aux titres donnant ou pouvant donner accès aux titres de capital ? Selon le prof. mais qui est assortie d’un droit de créance spécifique. Cet article vise les titres de capital de la société. dans ce cas là. Donc. le législateur a pris soin de préciser que la règle qu’il énonce s’appliquait à la fois aux titres de capital et aux titres donnant accès ou susceptibles de donner accès au capital. L’action n’est qu’un titre secondaire alors que l’obligation est un titre primaire. Difficulté posée par une forme spécifique de titres que sont les bons de souscription d’actions : ce sont des titres qui ne sont pas greffés sur un titre de créance au départ mais ce sont des titres qui n’ont d’autres vertus que de permettre à leur titulaire de souscrire à une augmentation de capital future et dans les conditions prévues par le contrat d’émission. pas tout à fait théorique. 2ème raison : la possibilité d’accès au capital qu’offre un titre donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote. les titres en question (les titres qui sont le support de l’accès au capital. Il peut obliger la société émettrice de lui permettre d’accéder à son capital. c’est un droit de créance supplémentaire qui est donné au porteur du titre. Il est rare de voir un article qui s’applique au titre de capital sans qu’il précise qu’il s’applique aussi à ces titres donnant ou pouvant donner accès aux titres de capital. 1ère raison pour ne pas suivre le CMF. Toutefois. On l’applique uniquement aux actions ? Selon le professeur. L’analyse classique doit continuer à prévaloir donc. . il n’y a pas lieu de modifier l’analyse classique qui conduit à considérer que ces titres ne sont pas assimilables à des titres de capital mais plutôt assimilables à des titres de créance s’il faut faire une assimilation. dans la plupart des textes qui définissent le régime des titres financiers. Article L. 228-1 alinéa 7 du Code de commerce : concerne l’hypothèse de titres de capital émis par une société cotée dont le propriétaire des titres de capital n’a pas son domicile sur le territoire français. le législateur autorise l’intermédiaire teneur de compte à prendre l’inscription en compte en son propre nom à lui. si on considère que la notion de titres de capital ne doit pas englober les titres donnant ou pouvant donner accès au capital. qui permettent au porteur d’accéder automatiquement ou sur option au capital) sont des titres de créance du type titre obligataire 9 fois sur 10. dans certains articles. il faut entendre l’ensemble des titres dont la valeur des titres est intégrée au montant du capital social de la société émettrice.

Une question sur le régime des actions concernant la cotation en bourse : lorsqu’une société est cotée en bourse. il est possible. pour la même fraction de capital. sous certaines conditions. liées au capital. toute dérogation au principe de proportionnalité entre droit de vote et détention du capital. Mais. qui. pas de consensus sur cet aspect là car en réalité d’autres études économiques ont été réalisées qui ont établies qu’il n’y avait pas de corrélation entre ces deux éléments. elle désigne le titre qui représente un droit d’associé dans une société par actions. . dans les sociétés anonymes. Dans les titres de capital. si elle a son unité c’est précisément parce qu’on y inclut uniquement les titres dont la valeur nominale est inscrite dans le montant du capital. en janvier 2007. qui découle directement de la cotation. 228-11 et suivants du Code de commerce. dans les sociétés cotées. C’est si vrai que le montant des sommes perçus par la société émettrice lorsqu’elle a mis sur le marchés ces bons de souscription. ce sont les actions. le droit de vote double a été préservé.On est à mi chemin entre des titres de capital et des titres de créance. peut-on déroger à la règle de base qui est celle de la nécessaire proportionnalité entre détention du capital et droit de vote ? En droit français. Les actions de préférence : histoire récente car c’est l’ordonnance du 24 juin 2004 qui a créé en droit français les actions dites de préférence. les modalités d’augmentation du capital suivent un régime spécifique. Lorsqu’une société est cotée. mais sont inscrites dans un compte de primes. L’altération du principe de proportionnalité est nuisible à la démocratie actionnariale car celle-ci postule une égalité de stricte observance. Le projet était assez avancé. il y a 2 formes d’actions : les actions dites ordinaires et les actions de préférence. La notion de titre de capital. l’admission va avoir un impact sur le régime des actions. il y avait même des études économiques qui essayaient de démontrer que les marchés des pays dans lesquels les actions à droit de vote double étaient interdites étaient plus dynamiques que les marchés où cette dérogation était admise. Cela n’a pas plu à la Commission européenne. Traitement spécifique des actions par le droit des marchés financiers : le régime des actions. Ainsi. Depuis l’ordonnance du 24 juin 2004. En effet substantiellement. La motivation était exactement identique à celle dont on a déjà parlé à propos du droit de vote aux AG. avait un projet visant à interdire. certains actionnaires auront 2 fois plus de droits de vote que les autres actionnaires. on a finalement qu’une catégorie de titres. de conférer aux actions détenues depuis au moins 2 ans sous forme nominative. le montant des sommes ne vient pas augmenter le capital social. Une action donne accès à 2 réseaux de droits : des droits financiers si la société réalise des bénéfices et si elle les distribue sous forme de dividende. Son régime est prévu dans le Code de commerce aux articles L. Donc. lorsque les actions sont sur un marché réglementé. Les actions ordinaires : pas de véritable définition de l’action mais on n’a pas véritablement besoin de cette définition. de leur conférer un droit de vote double.

Certes. La préférence peut être une préférence positive en ce sens que le porteur de ces actions aura des droits supplémentaires par rapport aux porteurs des actions ordinaires. Une première fois par la loi du 4 août 2008 et une deuxième fois par une ordonnance du 6 novembre 2008. Elles s’en sortent en temps normal mais au moindre coup de vente et surtout lorsqu’une crise importante survient. Les titres en question ont été essentiellement 2 formes de titres : les actions à dividende prioritaire sans droit de vote. c’est difficile. à travers ces actions de préférence. 2 problématiques que le législateur avait essayé de résoudre. de faire appel à des personnes qui sont disposées à entrer dans le capital mais ne va pas car ne veulent pas voir d’autres personnes dans le capital. c’est une création relativement récente. Il suffit d’ouvrir son capital. il est concevable de mettre en place des préférences négatives : les porteurs seront alors priver du droit de vote ou d’autres prérogatives qu’ont normalement les actionnaires. Cette solution n’est pas mise en œuvre car les actionnaires d’une grosse PME n’ont pas l’envie ou les moyens de répondre à cela. 228-11 admet aussi qu’ils peuvent s’exercer aussi dans la société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital de la société émettrice. de mécanismes mis en place bien avant 2004. sans modification de la répartition des pouvoirs au sein de la société.Définition par cet article : les actions de préférence sont des actions avec ou sans droit de vote et qui sont assorties de droits particuliers de toute nature. Autre manifestation de cette liberté : les droits particuliers de toute nature peuvent trouver à s’exercer dans le cas le plus simple au sein de la société émettrice mais l’article L. mais en réalité la filiation des actions de préférence est antérieure à 2004. . Cela signifie que structurellement les entreprises françaises ont une situation financière fragile. Le législateur impose alors que l’émission des actions de préférence soient autorisée à la fois par l’AG extraordinaire de la société émettrice et l’AG extraordinaire de la société pour laquelle ces actions ont vocation à s’exercer. Mais. Le champ de la liberté s’est trouvé agrandi. à titre temporaire ou permanent. le législateur a synthétisé une série d’expériences. Ce sont de véritables actions. Le dispositif mis en place par l’ordonnance du 24 juin 2004 a été réformé à la marge à 2 reprises. qui permettaient de renforcer le montant des capitaux propres. Comment faire alors ? Ce problème a été partiellement résolu par la création d’un certain nombre de titres plus ou moins complexes à manier. Une première problématique qui peut se présenter de la façon suivante : le problème traditionnel des entreprises françaises c’est leur manque de fonds propres. Comment résoudre ce problème de manque structurel de fonds propre ? Il suffit d’augmenter le capital. Dans l’ordonnance. Le législateur a donné une très large marge de liberté aux émetteurs de configurer comme ils l’entendent les droits particuliers auxquels donnent accès ces actions.

aucun droit politique. devait permettre d’assurer le financement des émetteurs. mais qui en plus intégraient une rémunération supplémentaire qui était fonction des résultats de l’entreprise nationalisée. une fois qu’il a procédé à l’émission de ses titres. Le maniement de ces titres là était relativement complexe. Antérieurement à l’ordonnance du 24 juin 2004. qui tenait pour l’essentiel au manque de souplesse. ces investisseurs n’auront aucun droit d’intervention. C’est dans cette perspective là que les actions de préférence ont vu le jour. Donc.2ème mécanisme : le certificat d’investissement. il y avait une autre problématique. Création qui est donc la suite d’un certain nombre d’opérations passées. renforcement des capitaux propres et préservation des droits politiques au sein de la société. Ce qui posait problème c’était le droit politique. à coté des actions ordinaires. par définition puisque l’entreprise est nationalisée (100% du capital appartient à l’Etat). Ces titres étaient fondamentalement des titres de créance (construits sur le modèle des obligations). Désaffection pour ces formules de titres. Donc on crée une forme de titre qui va représenter uniquement la forme financière de l’action. 2 réseaux de droits : des droits financiers et des droits politiques. Le législateur interdisait quasiment aux émetteurs de racheter les titres une fois qu’ils étaient émis. à la contrainte trop forte. 2 séries de question s’agissant des actions de préférence : les modalités de création des actions de préférence et les droits ouverts par les actions de préférence ? . L’ordonnance a décidé de tout fondre dans la catégorie des actions de préférence car en réalité les titres mis en place soulevaient une série de difficultés. Ainsi. qui promettaient au souscripteur une rémunération minimale. La 1ère était liée à l’hétérogénéité des titres créés. qui était celle de la formule dite du titre participatif. Plus importante encore à la suite des nationalisations réalisées par la gauche dans les années 1980. donc de s’en débarrasser. Revendication aussi bien du coté des entreprises comme du coté des investisseurs pour fondre dans un texte unitaire et cohérent le régime applicable à ces titres qui. La problématique était celle de savoir comment séduire des investisseurs alors que. 2ème problème : l’émetteur. C’était un démembrement de l’action qui recueillait tous les droits financiers de l’actionnaire sans les droits politiques. les porteurs de titres participaient à l’expansion de l’entreprise nationalisée qu’ils avaient financés. Il procède d’une analyse de l’action. se trouvaient doublement handicapé car du fait du régime prévu. Les actionnaires majoritaires émettaient ces certificats en direction d’investisseurs extérieurs et conservaient les certificats de droit de vote. On avait trouvé une formule. une fois émis il ne pouvait plus procéder à un certain nombre d’opérations.

si je transforme les actions ordinaires en actions de préférence. formellement. C’est l’article L. L’article L. Il y a quand même certaines difficultés : celle de savoir notamment s’il faut respecter la procédure de contrôle des avantages particuliers (commissaire aux avantages particuliers ou pas). il n’envisage que 2 modalités de création d’actions de préférence. La question qui se pose est de savoir si on peut convertir des actions ordinaires en actions de préférence (possible selon le texte). Dans cette hypothèse là. dans ces cas de figure. il est envisageable de concevoir un 3ème mode de création qui consisterait non pas à procéder à une augmentation de capital mais reposerait sur la conversion d’actions ordinaires en actions de préférence. L’opinion est plutôt positive en doctrine. je ne modifie pas le capital de la société mais je devrai modifier les statuts. Mais. quelles autorisations sociales sont nécessaires pour opérer une telle conversion ? La simple conversion d’actions ordinaires en actions de préférence appelle-t-elle la compétence de l’AG extraordinaire ? Dans l’article L. . il est prévu qu’une partie du capital social sera émis sous la forme d’actions de préférence. Dès la rédaction des statuts constitutifs de la société. Le dispositif légal envisage une autre hypothèse. Sur la création par augmentation du capital. 228-11 donne un certain nombre d’indications mais. 228-11 il est indiqué que le actions de préférence sont des actions qui donnent des droits particuliers de toute nature à leur titulaire et doivent être définies dans les statuts. soit les actions de préférence sont émises après que la société a été constituée par une classique augmentation de capital. Il prévoit. les titulaires d’actions devant être converties en actions de préférence. c’est l’hypothèse qui a été la plus directement envisagée par le législateur. ne participent pas au vote par lequel la création d’actions de conversions est décidée. 228-14 qui envisage la conversion d’actions de préférence d’une catégorie (ouvrant certains droits spécifiques) en actions de préférence d’une autre catégorie. quel est le régime juridique applicable à cette conversion ? Tout d’abord. Donc. La société existe déjà et décide d’émettre des actions de préférence. 228-11 et suivants n’évoquent pas précisément cette possibilité. L’article envisage expressément l’hypothèse en précisant que l’organe compétent pour la décider est l’AG extraordinaire des actionnaires. Les articles L. 228-15 évoque l’existence de titulaires d’actions devant être convertis en actions de préférence de la catégorie à créer. Mais. un régime spécifique applicable à cette conversion. Soit elles sont créées au moment de la constitution de la société. pour convertir des actions ordinaires en actions de préférence. de même que conversion de préférence en actions ordinaires.La création des actions de préférence : l’article L. 3ème possibilité : création des actions de préférence en procédant à la reconversion d’actions ordinaires en actions de préférence. 2ème possibilité de création : la création ab initio.

228-23 alinéa 1er du Code de commerce interdit la stipulation d’un agrément dans les sociétés cotées. l’avis des porteurs d’actions ordinaires sera nécessairement sollicité dès lors que la décision de conversion doit être prise en AGE. par le biais d’actions de préférence. La conversion d’une action ordinaire en action de préférence suppose donc le passage en AGE. Pareil pour les clauses d’inaliénabilité. Elles peuvent s’affranchir d’un certain nombre de contraintes auxquelles les actions sont soumises mais cela doit se faire dans le respect des principes fondateurs du droit des sociétés. En revanche. une première interrogation porte sur la question de savoir si indépendamment des textes visés. Le registre des prérogatives pécuniaires sous réserve de ne pas porter atteinte aux règles fondamentales du droit des sociétés. par exemple. Ainsi. toute modification des statuts suppose la réunion d’une AG extraordinaire.Or. quels sont ces droits ? On peut jouer sur 3 registres soit alternativement soit cumulativement. Le législateur précise que les droits reconnus aux porteurs d’actions de préférence doivent respecter un certain nombre de règles particulières du Code de commerce énumérées par l’article L. l’article L. insérer une clause d’agrément. décidaient de les convertir. il fallait réunir l’assemblée spéciale des porteurs d’actions qui vont subir la conversion. C’est possible sauf dans les sociétés cotées puisque dans celles-ci. c'est-à-dire les possibilités offertes par le droit de propriété sur le titre. Droits particuliers de toute nature. Au-delà des textes expressément visés. Modulation en plus ou en moins par rapport aux actions ordinaires. Cela veut dire que tout titulaire devra obtenir l’agrément de la collectivité des associés lorsqu’il voudra vendre son titre. Les aménagements que l’on peut insérer dans l’action de préférence elle-même : on peut. Si la conversion intéresse au moins potentiellement l’ensemble des actionnaires porteurs d’actions ordinaires. peut-on tout faire avec des actions de préférence ? Par exemple. pourrait-on mettre en place des clauses léonines ? Déroger à un certain nombre de principes fondamentaux du droit des sociétés ? Non. 2ème registre : modulation des prérogatives patrimoniales. . Même chose pour les clauses de préemption : possible sous réserve que les actions ne soient pas traitées sur un marché réglementé. 228-11. Les droits attachés aux actions de préférence : ils doivent être impérativement définis dans les statuts. 2ème question : savoir à quel moment on demande l’avis des porteurs d’actions ordinaires. Il est interdit de prévoir que les porteurs d’actions de préférence auront droit à une rémunération qu’il y ait eu ou non des bénéfices. plus délicate est la question de savoir ce qu’il se passe lorsque la conversion n’intéresse qu’une partie seulement des actionnaires. Cela pouvait être le cas lorsque les sociétés dans lesquelles les actions à dividende prioritaire sans droit de vote avaient été émises. ils vont être appelés à donner leur avis.

c’était que les titres qui existaient jusqu’alors une fois que la société les avait émis elle ne pouvait les supprimer. dans cette hypothèse. « Les actions de préférence admises aux négociations sur un marché réglementé peuvent être rachetées ou remboursées. avaient 2 craintes sur la possible interprétation du texte. en raison du libellé de l’article. d’assez grande difficulté. Cette ordonnance a abrogé un des articles consacré aux actions de préférence. la difficulté est de définir dans quelles conditions et à quel prix va s’opérer le rachat. pour le législateur. Stipulation importante car un des inconvénients du droit positif avant que n’intervienne l’ordonnance de 2004. Cette clause va permettre donc de racheter tout ou partie de ces actions si elle le souhaite. qui était l’article L. C’est la problématique inversée : il faut savoir dans quelle condition et à quel prix. On peut envisager le rachat qui serait imposé par la société. pression. Le régime de ce rachat a soulevé.La clause de rachat : on peut insérer comme droit particulier de toute nature attachée à l’action de préférence. En effet. Dans ce cas. un mécanisme de rachat. Ces gens. Initialement. s’agissant de l’ancienne rédaction de l’article. que le remboursement des actions de préférence dans les sociétés cotées puisse être imposé par les porteurs de titre à la société émettrice même lorsqu’aucune clause des statuts de la société émettrice ne prévoyait une telle possibilité de remboursement ou de rachat. On peut très bien admettre cette éventualité car dès le départ l’action de préférence a été définie comme étant rachetable. Sauf que. donc pas d’expropriation. le porteur va pouvoir opposer un droit de retrait (un droit de sortie de la société) en obligeant la société à lui racheter ses parts. le projet de ce qui allait devenir ensuite l’ordonnance du 6 novembre 2008. La lecture du texte qui aurait pu conduire à cette interprétation : dans les conditions prévues par les statuts. cela pour 2 raisons : admettre le rachat peut s’envisager de 2 façons. ils en définissent les conditions ». Cette proposition de modification de l’article était le résultat d’un lobbying qui avait été conduit par un groupe de réflexion. Cela aurait pu signifier simplement que puisqu’il existait un droit légal. Cet article concernait uniquement les actions de préférence admises aux négociations sur un marché réglementé. Ordonnance du 6 novembre 2008 et la loi du 4 août 2008. les . Elle force les porteurs d’actions de préférence à les vendre à la société. 2ème façon : envisager le rachat à la demande des porteurs d’actions de préférence. n’envisageait pas d’abroger cet article mais de l’amender. 228-20 du Code de commerce. à l’initiative de la société ou du porteur en cas d’illiquidité du marché dans les conditions prévues par les statuts ». cela aurait signifié que le droit d’obtenir le rachat des actions de préférence était un droit d’origine légal et non statutaire qui se déclenchait dès lors que le marché n’était plus liquide. L’objet de la modification : le projet d’ordonnance entendait remplacer les mots « dans les conditions prévues par les statuts » par les mots « si les statuts le prévoient. Tout d’abord. « Paris Europlace » (regroupe des émetteurs relativement important).

228-20 tel que modifié suivant la proposition. n’aurait permis le rachat des actions de préférence que dans une seule hypothèse. Les banques ont l’obligation de respecter un certain nombre de ratios (ratios prudentiels). d’où la suggestion que contenait le projet initial. Le problème c’est que les sociétés cotées auraient été à la merci des porteurs d’actions dès lors qu’ils démontraient que le marché n’était plus liquide. La difficulté majeure concernait les banques. Or. Seconde crainte formulée par Paris Europlace : si la modification avait été mise en place. 228-20. le droit français aurait pris un sérieux coup et un certain nombre d’émetteur aurait déserté le marché français. l’ordonnance supprimait la possibilité pour les porteurs d’actions de préférence de se voir rembourser. 22812 alinéa 2 du Code de commerce. Ce dernier article envisageait déjà une possibilité de rachat ou de conversion des actions de préférence dans les conditions prévues par les statuts. que la modification induisait aussi des incertitudes. à la seule demande des porteurs de titres dès lors que le marché perdait sa liquidité alors ils ne pouvaient être considérés comme des titres de fonds propres. 228-20. on aurait eu la même chose. Lorsque 2 textes ont quasiment le même contenu. 228-12 aurait signifié qu’il existait un principe suivant lequel les actions de préférence sont rachetables pour toute société là où L. on est enclin à essayer de donner un sens différent à chacun des 2 textes. cela signifiait bien que désormais le rachat n’était pas possible sauf dans l’hypothèse où les statuts l’avaient prévus. Si on avait suivi la proposition de modification de l’article. Basculement important : en rédigeant ainsi l’article L. étaient rachetables par les porteurs de titres. La crainte était qu’il y ait une fuite des émissions de ce genre de titre au bénéfice des établissements bancaires implantés sur le territoire d’autres Etats membres que la France.statuts de la société avaient tout intérêt à encadrer les modalités de ce remboursement mais en lui-même le droit au remboursement était prévu par la loi. celle dans laquelle le marché n’aurait pas été liquide. une certaine proportion entre par exemple le montant de leur fond propre et le montant des crédits qu’ils ont consentis. La crainte était que si cette lecture avait été faite. le mieux était peut être de l’abroger. Droit contractuel (si les statuts l’ont prévu). en insérant « si les statuts le prévoient ». on ne voyait plus bien l’intérêt de l’article réécrit au regard de ce que prévoyait et de ce que continue de prévoir l’article L. C’est la solution qui a été retenue. On peut à nouveau émettre des actions de préférence considérés comme des titres de fonds propres du point de vue des ratios prudentiels du coup. Du coup. « Les modalités de rachat ou de conversion des actions de préférence peuvent également être fixées dans les statuts ». . D’où l’idée que finalement puisque la rédaction initiale prêtait à confusion. si les actions de préférence en raison de la lecture possible de l’article L. C’était que la lecture combinée des 2 articles aurait abouti à ce que l’article L. c'est-à-dire assimilables à des actions.

de respecter un certain nombre de textes du droit commun des SA. suspendu ou supprimé. la solution du droit positif concernant le mécanisme de rachat : toutes les actions de préférence peuvent être stipulées rachetables à condition qu’une clause des statuts l’envisage expressément et à condition aussi que les conditions de rachat soient objectivement définies dans les statuts. si modulation du droit de vote. Le législateur suggère 3 modalités possibles d’aménagement concernant le droit de vote : il peut être aménagé. Principalement le droit de vote. 5 ans. sous réserve que les comportements sanctionnables soient très précisément et très objectivement définis. 225-122 à L. Il y a 2 séries de contraintes envisagées par le législateur : des contraintes juridiques en ce sens qu’il est fait obligation aux émetteurs d’actions de préférence. dans les 2 cas. Elle peut être définitive ou simplement temporaire : au bout d’un terme expressément défini (2. il est possible sous certaines conditions. . Les statuts doivent préciser le principe du rachat mais surtout les modalités du rachat de préférence. S’agissant de la suppression du droit de vote. de créer des actions à droit de vote double. Il reste une idée que comme cause de rachat il y a la situation d’illiquidité du marché. De ce renvoi. Il existe aussi des contraintes d’ordre arithmétiques car le législateur interdit aux sociétés d’émettre un certain volume d’actions de préférence lorsque celles-ci sont dépourvues de droit de vote. critères objectifs.…). il faut en déduire 3 limites. la société émettrice a la maitrise de stipuler ou non la possibilité de racheter. dès l’émission des actions de préférence (ab initio). 225-125 du Code de commerce. L’émission des actions de préférence doit avoir lieu dans le respect des dispositions des articles L.En conséquence. 1ère limite : peut-on créer des actions de préférence à droit de vote multiple ? Dans le droit commun de la société anonyme. Aménagement des droits politiques : le législateur donne quelques indications. Ce rachat est soit à l’initiative de la société soit à l’initiative des porteurs si les statuts l’autorisent. Ou hypothèse d’une action de préférence qui va perdre son droit de vote lorsqu’un certain nombre d’évènements objectivement définis vont survenir : la privation du droit de vote peut être conçue comme une modalité de sanction du comportement de certains actionnaires. elle peut être envisagée dès le départ. De toute cette discussion. Doté d’un droit de vote au début et va le perdre au bout d’un temps prédéfini. Plus de distinction à faire suivant que les actions sont traitées ou non sur un marché réglementé. Modalités objectivement définies. elle peut très bien insérer dans ses statuts une clause permettant le rachat des actions de préférence qu’elle a émise lorsque le marché n’est pas suffisamment liquide. il ne reste plus qu’une chose : lorsqu’une société est cotée. Question qui est celle de savoir quelles sont les contraintes qui s’imposent aux émetteurs dans cette reconfiguration du droit de vote.

du fait du renvoi à l’article L. Comme les articles L. il n’existe qu’une possibilité qui est la possibilité du droit de vote double. Je peux émettre des actions de préférence qui vont donner droit immédiatement à un droit de vote double ? Non. 228-11 renvoi à l’article L. à indiquer qu’une personne qui aura 100 actions aura un droit de vote. La sanction est assez radicale : en cas de dépassement de ce seuil. . L’article L. Ce plafonnement est autorisé à une expresse condition. La même analyse peut être faite sur un 3ème aménagement envisageable. dans la SA. 225-125 autorise les sociétés à plafonner le droit de vote. car l’article L.La réponse est non. donc une action de préférence peut donner droit à un vote double sous réserve de respecter les conditions générales posées par la loi pour l’apparition d’un tel droit de vote double. Or. et pas plus du quart du capital social dans les sociétés cotées. aucune action ne peut être privée du droit de vote sauf lorsque le législateur le prévoit expressément. Article L. Chaque action donne droit à une voix au moins ». 228-11 renvoi à l’article L. ils y font référence) à l’article L. On peut donc créer des actions à droit de vote multiple mais dans les conditions prévues par la loi. Tout d’abord. 228-11 alinéa 3 : Les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital dans les sociétés fermées. 225-122. c’est que le plafonnement soit identique pour toutes les actions émises. et donc toute conversion. pas seulement pour la fraction qui dépasse le seuil mais pour toute l’émission. 2ème signification : sauf dans les cas où le législateur le prévoit expressément. les actions de préférence peuvent simplement donner accès à un droit de vote double et non pas à un droit de vote multiple. Cet article pose une règle et ajoute un complément : le principe de proportionnalité entre montant du capital et droit de vote. 228-11 et suivants n’ont pas dérogé (mieux. En respectant cette contrainte. qui concerne le plafonnement du droit de vote. 225-123 : la nominativité et une détention sous forme nominative depuis au moins 2 ans (et que ce soit envisagé par les statuts). 225-125 et les actions de préférence ne peuvent échapper à un mécanisme de plafonnement et ne peuvent non plus être les seules à être soumises à cela. d’où la question de savoir si on peut utiliser des actions de préférence pour échapper au plafonnement s’imposant aux actions ordinaires ? Ou émettre des actions de préférence qui seraient seules frappées par le principe de plafonnement du droit de vote ? L’article L. qui aurait pour conséquence de porter la proportion des actions de préférence au-delà du seuil pourra être annulée. 225-123. « Le droit de vote attaché aux actions est proportionnel à la quotité de capital qu’elle représente. on ne peut pas aller au-delà. une action = une voix. le législateur prévoit que toute émission. 225-122. La signification de cet article : cet article a 2 sens. puis-je m’affranchir des exigences posées par le droit commun des SA pour la création d’actions à droit de vote double ? Ces contraintes sont inscrites à l’article L.

les actions appartenant à des actionnaires qui ont franchis certain seuils. Les titres de créance Lorsqu’on examine leur régime juridique. Il pourrait ne pas prononcer la nullité. Monopole qui est donc écarté lorsque le prêt prend la forme d’une émission de titres de créance. Il s’agit d’abord des « effets de commerce » et ensuite de ce qu’on appelle des « bons de caisse ». Originale pour 2 raisons : le prêt en question va donner lieu à l’émission d’un titre financier et parce que le prêt repose sur la création de titre de créance. On pourrait donc être tenté de faire figurer dans ce seuil les actions ordinaires qui pourraient être privées temporairement de droit de vote (les actions auto détenues par la société. 213-1 A du CMF. on voit que le législateur formule une définition substantielle des titres de créance. donc de titres de créance. ce prêt échappe au monopole dévolue aux établissements de crédit (monopole pénalement sanctionné). La difficulté c’est pour le calcul du numérateur : quels sont les titres que l’on va prendre en considération pour savoir si on est arrivé au seuil de la moitié ou du quart ? 1ère difficulté concerne les actions ordinaires qui pourraient être provisoirement démunis du droit de vote. alors pourtant qu’ils sont porteurs d’un droit de créance. ces actions sont alors privées de droit de vote). La réponse est négative dans la mesure où l’article. . c'est-à-dire l’ensemble des titres de capital émis (d’où l’importance de la définition de titres de capital). Cet article formule un certain nombre d’exclusions. Doivent-elles être incluses dans le calcul de la moitié ou du quart ? Si on prend en considération la finalité du texte. à l’alinéa 3. on prend en compte le capital de la société. 2. car revient au juge d’apprécier si le seuil maximum a été volontairement ou involontairement dépassé. 2 catégories d’effets négociables. S’agissant du dénominateur du seuil. c’est l’absence de droit de vote qui déclenche cela. Privées de vote ab initio et définitivement de tout droit de vote ou toutes les actions de préférence qui. est très clair : seules doivent être prises en comptes les actions de préférence sans droit de vote. Sanction facultative. à un moment donné. lé législateur a assoupli l’énormité de la sanction qu’il a prévu. en terme de détention du capital et qui n’ont pas procédé aux déclarations prescrites en pareil cas. L’émission de titres de créance représente donc une forme originale de prêt d’argent.Mais. sont exclus de la qualification de titres financiers. La notion de droit de créance doit s’entendre ici dans son acception très étroite de droit de créance portant sur une prestation monétaire. Ce qui soulève des difficultés très importantes en pratique. qui dispose que « les titres de créance représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fond commun de titrisation qui les émet ». si le législateur a fixé un seuil maximum c’est pour assurer un minimum de représentativité du capital est assurée. vont être privé de droit de vote ? Si on veut respecter le texte à la lettre. à la hausse ou à la baisse. et donc peu importe que le droit de vote soit dépourvu momentanément. il n’existe pas de difficulté. Cette définition est inscrite à l’article L.

Au motif qu’il existe parmi les destinataires. Ils sont matérialisés. Ces bons. On peut soulever le caractère très large de la définition. le prix proposé pour la réalisation de l’OPA est légèrement inférieur à ce qu’ils souhaiteraient. qui existe encore dans notre arsenal juridique (articles L. voire même des français. C’est un prêt. une autre question se pose. qui est calculée en fonction des résultats dans 2 ou 3 ans de la société française. le législateur a visé les lettres de change. Société française cotée qui entend faire une OPA sur une entreprise américaine cotée. Ces bons en question vont donner droit à chacun des porteurs de titres au paiement d’une certaine somme. le billet à ordre et les chèques le cas échéant. les porteurs de bons auront droit au paiement d’une certaine somme. dont l’échéance ne peut pas être supérieure à 5 ans. qui sont des bons innomés. les bons de caisse sont des titres négociables mais la négociabilité de ces titres là se fait par tradition (de la main à la main). La société française accepte simplement en partie d’émettre des bons qui seront destinés aux actionnaires de la société américaine. des résidents français. 223-1 et suivants du CMF). suis-je assujetti à l’obligation d’établir un prospectus au motif que je procède à une offre de titres financiers ? Certes les actionnaires destinataires de ces bons sont des actionnaires d’une société localisée aux USA de sorte qu’en principe la règlementation française concernant l’offre de titres financiers ne devrait pas s’appliquer. Le texte formule une seconde exclusion concernant les bons de caisse. ne suis-je pas contraint de respecter les règles de l’offre au public de titres financiers telles qu’elles existent en France ? . c’est celle de savoir si lorsqu’on émet les bons en question. en l’état actuel de la réglementation française.S’agissant des effets de commerce. Mais. dégage des résultats relativement bons. les effets de commerce sont des titres matérialisés. Ce sont des titres créés avant la 2ème guerre mondiale. si parmi les actionnaires de la société américaine. Tout d’abord. La société américaine souhaiterait un léger relèvement du prix de l’offre. après que l’OPA aura été réalisée. Ce sont des titres qui sont émis principalement par des établissements de crédit et qui sont émis en représentation d’un prêt à court terme ou parfois à moyen terme. Or. Si la société française. c'est-à-dire que les dirigeants de la société cible ne vont pas s’opposer à cela. Mais. Certes. il y a tout le régime juridique applicable aux obligations qui va devoir s’appliquer potentiellement. 223-1 alinéa 2 du CMF. il existe des résidents français. peuvent-ils s’analyser comme des titres financiers ? Comme des valeurs mobilières ? Comme des obligations ? S’ils s’analysent comme des obligations. une des qualités des titres financiers c’est leur dématérialisation. Les formules de titres qui vont potentiellement pouvoir être qualifiés de titres de créances sont relativement diverses. A titre accessoire. Donc. L’exclusion est donc parfaitement cohérente. ceci interdit l’application de la qualification de titres financiers. selon l’article L. OPA amicale. L’exclusion de la qualification de titres financiers est relativement évidente pour 2 raisons.

213 A. utilisée relativement tôt (au 16ème siècle à peu près). on a une définition inscrite dans le Code de commerce. ce qui est logique car destinés aux actionnaires d’une société américaine. il n’est pas douteux que les obligations doivent être considérées comme des valeurs mobilières au sens de l’article L. En ce qui concerne les obligations simples. les bons en question ne sont pas des bons émis en contrepartie d’un emprunt. ou un fonds de titrisation. Droit de créance de valeur identique. Les structures qui vont émettre les titres financiers dans le cadre d’une opération de titrisation.Enfin. dès lors aussi que le titre en question est un titre fongible au sein d’une émission collective. De cette définition. pour qu’on puisse parler d’obligations. 213-5 est une définition singulièrement large au regard de la conception traditionnelle de l’obligation en droit des marchés financiers. sont de 2 catégories : les obligations et les titres de créances négociables. il faut que l’émission de titres soit une émission de titres collectifs et il faut qu’au sein d’une même émission. Tout d’abord. de sorte que l’on peut se demander si l’on n’a pas affaire à des titres obligataires auxquels devraient être appliquées les règles qui régissent les émissions obligataires (si on considère que la réglementation française est applicable). confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale. il existe un certain nombre d’éléments qui apparaissent à première lecture. une émission obligataire est un emprunt que la société sollicite auprès d’une collectivité de prêteurs. aucune référence ne figure à l’idée de prêt. 2ème idée : la définition que donne des obligations l’article L. au sens de l’article L. ce sont des titres qui vont être soumis au droit américain. dans une même émission. Une émission obligataire est un prêt d’argent donc. les obligations sont les premières formes de valeurs mobilières qui ont existé en droit français. 228-1 alinéa 2 du Code de commerce. Alors que si on s’en tient à la lecture stricte de l’article. l’article L. le droit de créance sera donc assujetti au droit américain. ils sont fongibles les uns par rapport aux autres. soit il s’agit d’une société classique soit il s’agit d’une entité qui est dépourvue d’une personnalité morale et se nomme fonds de titrisation. le titre en question mérite la qualification de titres obligataires. En revanche. les titres en question constatent bien un droit de créance contre la société émettrice française. chaque titre ouvre droit aux mêmes prérogatives (même droit de créance qu’un autre titre de la même émission collective). . En ce sens. Historiquement. En ce qui concerne le cas pratique. Les formules de titres de créances expressément visées par le CMF. Dès lors qu’un titre constate un droit de créance contre l’émetteur. 213-5 du CMF renvoi au Code de commerce. d’emprunt. mais est-ce qu’à un moment ou à un autre la société émettrice qui est française doit enregistrer l’émission de ses titres ? Auprès du dépositaire central ? Toute personne morale est potentiellement émettrice de titres de créances. quelle que soit la cause (juridique) de ce droit de créance. Les premières émissions de valeurs mobilières sont des émissions d’obligations (des titres de rente publique à l’époque) et qui ont été utilisées comme vecteur de financement de la puissance publique. Les obligations sont des titres négociables qui. Dans l’approche traditionnelle (vraie dans 99% des cas).

le recours à des émissions obligataires présente différents avantages qui peuvent aussi se transformer en inconvénients. des dispositions qui permettent de rééquilibrer les pouvoirs. Il faut mesurer les avantages de la formule du titre financier du point de vue des émetteurs et du point de vue des souscripteurs. cette circonstance n’est pas sans incidence d’un point de vue macroéconomique. c’est que contrairement à une augmentation de capital. il va choisir l’opérateur dont le risque de non remboursement est le moins probable (c'est-à-dire l’Etat). Autre considération pratique importante : c’est une perspective d’analyse à faire pour chaque titre financier. est le premier émetteur d’obligations. une rémunération supérieure. représentent de très loin en volume les émissions de titres financiers réalisées sur le territoire français. Pour qu’un émetteur privé puisse placer ses obligations. Ceci explique pourquoi d’ailleurs on a. Comparaison entre émission obligataire et emprunt bancaire : il existe 2 avantages. Ceci explique pourquoi dans le mode de calcul du taux d’intérêt. lorsqu’il a le choix entre souscrire une obligation émise par l’Etat et souscrire à une obligation émise par une entreprise privée. dans la réglementation entre établissement de crédit et clients. Si on compare les rapports de force qui existent en envisageant un emprunt bancaire et une émission obligataire. le plus souvent. il est entre les mains de l’établissement de crédit. Cela veut dire qu’un souscripteur. que l’on appelle pour l’essentiel les émissions de titres obligataires par l’Etat. C’est ce qu’on appelle l’effet d’éviction. pour l’émetteur. lorsqu’une entreprise procède à une émission obligataire elle préserve très largement sa liberté d’action qui serait plus ou moins aliénée si la société avait sollicité auprès d’un établissement de crédit un emprunt d’un même volume que l’émission obligataire qu’elle va réaliser.01%). une émission d’obligations n’induit aucune remise en cause dans la répartition des pouvoirs au sein de la société. Tout d’abord. De plus. Pour l’émetteur. il existe un intérêt d’ordre fiscal : contrairement aux dividendes qui seront versés aux actionnaires le cas échéant. le pouvoir de contrainte en ce qui concerne l’emprunt bancaire. on a le taux d’intérêt versé par l’Etat auquel l’opérateur privé ajoute des points de base (un point de base c’est 0. Le fait que les émissions obligataires représentent depuis toujours un volume important des émissions de titres financiers. la rémunération versée aux obligataires présente l’avantage d’être déductible des bénéfices imposables. et le plus souvent va exiger que la société se conforme à un certain nombre de contraintes (pas trop fortes au risque de s’immiscer dans les affaires de son emprunteur) mais doit poser des conditions qui vont limiter la liberté d’action de l’emprunteur. qui doivent être évalués au regard d’un financement qui résulterait d’une augmentation de capital et de l’autre coté d’un financement qui résulterait d’un emprunt bancaire classique. d’un point de vue macroéconomique. à taux de rémunération égal. La banque va généralement exiger a minima des garanties. Ceci explique pourquoi le taux de rendement des obligations est toujours calculé par rapport au taux de rendement proposé par l’Etat.Aujourd’hui encore. Cette contrainte n’existe pas en ce qui concerne l’émission d’obligations. induit un effet d’éviction. les émissions de titres obligataires. . OAT : Obligation Assimilables du Trésor. Par rapport à une émission d’actions : cela à un intérêt évident. Le fait que l’Etat. il doit proposer une rémunération supérieure.

Risque financier pour l’émetteur donc. c’est qu’elle s’oblige à servir l’intérêt que l’on a promis de servir dans le contrat d’émission et quelle que soit la situation financière. dans certain cas. ces sociétés là ont la possibilité de séduire certains investisseurs en émettant des titres obligataires qui vont servir des rémunérations 10 ou même 50 fois plus importantes que la rémunération habituellement servie par les sociétés en bonne santé. Soit je perds tout. En effet. 2ème avantage : en général. le risque de défaillance de l’émetteur. le rapport est en faveur de l’emprunteur en ce qui concerne une émission d’obligations. l’obligation est un placement non risqué. c’est précisément parce que l’émission obligataire va donner naissance à des titres financiers qui sont donc négociables. Le caractère négociable de la créance qui est un avantage par rapport à une dette classique. 2ème risque : un risque de taux. une émission obligataire est moins onéreuse qu’un emprunt bancaire classique. C’est un inconvénient qui. . toute la législation des emprunts obligataires tend à limiter le pouvoir potentiel de l’émetteur de titres à l’encontre des obligataires. C’est un placement moins risqué mais qui induis néanmoins un certain risque car le risque 0 n’existe pas. Ainsi.Assez paradoxalement. je sais d’avance quelle rémunération me sera servie. L’obligataire a alors relativement peu de chance de voir son placement remboursé. qui se distingue du placement risqué qu’est la souscription d’actions puisqu’en souscrivant des obligations. le principal inconvénient des obligations par rapport à une émission d’actions. me sera remboursé (placement de bon père de famille car risque très limité). Ce risque apparaît avec l’inflation. peut être soumis à une procédure de redressement ou de liquidation judiciaire. Donc. autorise l’émetteur en quelque sorte à faire payer au souscripteur de titres l’avantage qu’ils leur confèrent en leur permettant de négocier le titre de créance. Protection aux obligataires car ce sont eux qui sont en position de faiblesse. qu’elle me sera servie en toute hypothèse et je sais qu’à une date déterminée à l’avance le prêt que j’aurais fait à la société émettrice en souscrivant le titre. L’intérêt de la souscription d’obligations pour les épargnants. soit je gagne beaucoup. Etant dans une situation désastreuse. L’inconvénient apparaît alors en ceci que la contrainte d’avoir à servir aux obligataires une rémunération même si le résultat est déficitaire cela peut aggraver encore la situation déficitaire. 2 risques à prendre en considération : tout d’abord. les obligations à haut risque (obligations pourries). que l’on réalise des bénéfices ou non. car la société va se trouver en présence de simples prêteurs. Il existe aussi des inconvénients. Dans l’approche classique. la porte de toutes les banques est fermée. c’est ce qu’on appelle les « Junk bonds ». qui était au bord du gouffre peut tomber totalement dans le gouffre. Pour la société qui les émet. peut se transformer en avantage : la situation de sociétés qui sont dans une situation financière non pas dégradée mais désastreuse. L’émetteur. même pour les émissions obligataires.

Les formules du type obligations convertibles en actions ont été imaginées pour essayer de neutraliser les effets dévastateurs de l’inflation sur les titres obligataires. Si l’inflation reprend après. lorsque l’inflation existe. Obligations pour lesquelles on a inséré dans le contrat d’émission une clause d’indexation qui a potentiellement pour objet non pas de neutraliser totalement l’effet de l’inflation mais de l’atténuer. Elles permettaient au souscripteur de l’obligation de participer aux bons et parfois aux mauvais résultats de l’entreprise. De plus. Le modèle est la société par actions et plus particulièrement la SA.Chaque fois qu’il y a une augmentation de taux d’intérêt s’ensuit une conséquence négative sur les souscripteurs d’obligations. D’autres entités que les seules sociétés par actions peuvent émettre des obligations (GIE. la rémunération servie sous forme de dividende sera une rémunération qui intégrera forcément l’inflation. Dans 6 mois. La somme qui nous sera remboursée dans 5 ans sera une somme très nettement dévaluée en terme de pouvoir d’achat au regard de la somme initialement mise à la disposition de la société. C’est une sensibilité qui se traduit par le fait qu’on puisse avoir par exemple une émission d’obligations à échéance de 5 ans qui nous serve 1% de taux d’intérêt. Lorsque le porteur d’une obligation voit que le taux d’intérêt qui lui est servi n’est plus en phase avec le taux d’intérêt existant. toujours en période d’inflation. 1ère technique : la technique des titres obligataires donnant accès au capital. l’augmentation du taux d’intérêt a pour effet mécanique d’affecter la cotation des obligations précédemment émises à des taux d’intérêt inférieurs. les émetteurs sont obligés de servir une rémunération qui soit en phase avec le taux d’inflation existant au moment de l’émission. 2ème technique : la technique des obligations indexées. Les règles qui concernent l’émission d’obligations.…) mais cela se fait alors dans des conditions très particulières. la question ne se pose pas car le taux d’inflation est quasiment nul. un intérêt fonction des résultats de la société. les émissions émises au taux de 1% ne s’échangeront plus 100 mais entre 50 et 60 euros. ils devront émettre des obligations avec un taux d’intérêt en cohérence avec les taux d’inflation. Dans ces obligations. ceux qui émettront des taux d’intérêt dans 6 mois. les obligations de même nature servent une rémunération de 2%. alors la solution qui lui est offerte est d’endosser la cape de l’actionnaire. Comment les émetteurs s’y sont pris pour essayer de neutraliser l’effet négatif de l’inflation sur les obligations ? 3 techniques explorées. Si dans 6 mois. Faiblesse des obligations. l’inflation reprend (5%). Une obligation de 100 euros donne droit à une rémunération de 1%. En ce moment. 3ème technique : a consisté à proposer des obligations participantes. c’est leur vulnérabilité à toute augmentation des taux d’intérêt. Elles n’existent plus. En gros. . Donc. Il existe une sensibilité de l’obligation à la hausse des taux d’intérêt. Ainsi. la rémunération servie aux obligataires se composait de 2 parties : un taux d’intérêt fixe d’un coté (sensible aux effets de l’inflation donc) et d’un autre coté.

2ème exigence : article L. Raisonnement qui consiste à dire que lorsqu’une société a émis des actions. On veut garantir que l’entreprise à une certaine solidité. le législateur exige que la société en question (qui n’aurait pas deux années d’existence et qui voudrait émettre des obligations) fasse procéder à une vérification de l’actif et du passif par un commissaire aux comptes extérieur à la société afin de s’assurer au moins de la régularité des données financières présentées par ladite société (article L. Volonté de protéger les obligataires potentiels. De ceci. au passé. D’abord. des sociétés qui ne justifieraient pas de deux années peuvent émettre des obligations. en contrepartie. qui concerne uniquement les sociétés cotées. un bilan et des résultats comptables à peu près équilibrés. tant que les actions ne sont pas intégralement libérées. deux années de suite. Désormais. Mais. Elle devait justifier d’avoir à prouver régulièrement. il faut retenir que la modification apportée par la loi du 15 mai 2001 ne vaut que si la société ne souhaite pas que les titres obligataires qu’elle émet soient traités sur un marché réglementé. dangereux. Le capital social de la société émettrice doit être intégralement libéré. . 228-39 alinéa 2. on a une première garantie que l’entreprise en question a une certaine pérennité. elle indique qu’une société souhaitant faire coter en bourse les obligations qu’elle émet doit publier un certain nombre d’informations et parmi ces informations obligatoires à publier avant que les titres obligataires aient été admis à la négociation sur un marché réglementé. le législateur a formulé un certain nombre d’exigences préalables (3 conditions) : des conditions objectives et les autorisations sociales qui sont nécessaires (dans la société française. il serait incohérent. Petite difficulté avec cette suppression car la possibilité d’émettre des obligations avant que la société ne justifie d’au moins deux années d’existence est contraire à une directive du 28 mai 2001. semble-t-il. une exigence qui concerne ou concernait la contrainte pour tout émetteur d’obligations de justifier d’au moins deux années d’existence. l’idée est que le législateur a cherché à garantir dans la mesure du possible la solidité de l’entité qui va émettre des obligations. Dans cette perspective. Cette exigence était autrefois inscrite très clairement dans le Code de commerce mais a été supprimée à l’occasion d’une loi du 15 mai 2001. 22839 du Code de commerce). c’est un objectif qui est clairement un objectif de protection. quel organe a compétence pour émettre les bons en question ?). d’autoriser la société à se fournir des fonds auprès de tiers par rapport à la société que sont les souscripteurs d’obligations. il existe une première exigence qu’il faut mettre. A travers ces deux exigences. Si la société a réussi à passer cette étape. 18 mois après leur création très peu d’entreprises survivent. Parmi les contraintes qu’elle formule. anormal. le cas échéant. Les sociétés nouvellement créées sont des sociétés relativement risquées (mortalité infantile très importante en matière de société créée). des conditions objectives. il faut préciser le montant net du chiffre d’affaire réalisé au cours des deux derniers exercices.S’agissant de l’émission d’obligations dans les SA.

dans les statuts. 228-40 est plus subtile que cela : il supprime la compétence de principe de l’AGO mais il est toujours possible d’insérer. L’article L. La protection envisagée ici est la protection des actionnaires en place. l’AG peut toujours se ressaisir de cette compétence (compétence résiduelle qu’elle peut toujours réactivée sur la base d’un vote pris à la majorité simple donc). pour la société. aussi. qui ne participe pas directement de la finalité protectrice. 228-40 du Code de commerce. Elle attrait aux autorisations sociales nécessaires pour procéder à l’émission d’obligations. 3ème exigence. Néanmoins. il n’est plus nécessaire qu’une émission obligataire soit décidée par l’AG ordinaire. Avant. Concernant le cas pratique. Pourquoi ? Cette modification a été jugée nécessaire (on est dans le sillage d’une ordonnance qui a entendu contractualiser le mécanisme de l’émission des titres financiers). Contrainte classique exigeant l’intervention de la collectivité des actionnaires certes sous la forme de l’AG ordinaire mais c’est à eux de décider. Or. elle peut aggraver sa situation financière. Mais. D’où l’idée d’un alignement vers le bas des contraintes. raison interne : liée à l’apparition d’autres titres de créances. Le Conseil d’administration devrait donc être compétent. Cela veut dire que ce sont les mandataires sociaux qui décident (le Conseil d’administration autorise le DG à procéder à une telle émission). une AGO c’était trop lourd pour les actionnaires d’autant que dans des droits étrangers de pays voisins de la France cette exigence n’existe pas. car il existe un risque d’endettement pour la société. Article L. Donc. une clause qui réintroduit la compétence obligatoire de l’AGO pour décider d’une émission obligataire. on fait intervenir quel organe pour décider de l’émission des bons ? Ce n’est pas l’AGE car aucune modification des statuts. Les choses ont évolué à la suite de l’ordonnance du 24 juin 2004. il n’est pas nécessaire de passer par l’AGO. il existait en matière d’emprunt obligataire la règle que la compétence était donnée à l’AG ordinaire des actionnaires car une émission obligataire par définition n’induit aucune modification dans les statuts de la société. suppression de la compétence de principe de l’AGO. L’ordonnance de 2004 a supprimé cette contrainte. L’AGO non plus a priori. il était incohérent d’exiger dans un cas ce recours et pas dans l’autre. . dont le montant nominal unitaire minimum est de 150 000 euros. Les rédacteurs de l’ordonnance ont jugé qu’exiger. l’article L. Il a été jugé que les sociétés françaises été pénalisées par la nécessité d’avoir à sacrifier à toutes ces exigences. qui sont les titres de créances négociables. même si on considère que ces bons doivent être assimilés à des obligations car l’AGO n’est pas compétente par principe (sauf si stipulation statutaire). De plus.Ce n’est que lorsque la capital aura été entièrement libéré que l’on pourra envisager de solliciter des obligataires. 228-40 apporte une seconde nuance : même en l’absence de toute stipulation statutaire. S’agissant de ces titres. pour une émission d’obligations. cette décision n’est pas neutre pour les actionnaires.

fisc. En cas de défaillance de la société. on a les actionnaires. S’agissant des droits financiers. des garanties de paiement prioritaires en cas de défaillance de la société emprunteuse. ils seront désintéressés une fois que tous les créanciers privilégiés le seront. En matière d’émission obligataire cette clause a donné naissance à des formules assez originales de titres que l’on a appelé des titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI). On peut raisonner un peu comme en matière d’actions en ce sens que les obligataires. Ensuite. De telle sorte que si on considère une société. disposent de 3 types de droits : des droits pécuniaires. sécurité sociale) privilégiés. dans 99% des cas. Les financiers appellent cette obligation une obligation « zéro coupon » car le coupon correspond au versement périodique d’intérêt. Il existe aussi les créanciers dit chirographaires. on va trouver les créanciers subordonnés : sont remboursés qu’après que tous ces créanciers soient remboursés. on pourra avoir 4 catégories de créanciers : des créanciers privilégiés. on a droit à 2 types de prestations financières de la part de l’emprunteur : une rémunération (suivant des modalités très variées) donc le paiement d’un intérêt qui peut être versé périodiquement ou ne pas être versé pendant toute la durée de vie de l’emprunt (les intérêts vont alors être capitalisés et versés à la fin de la durée de vie du titre obligataire en même temps que le remboursement du montant nominal du titre). c’est relativement simple. dites de « subordination des créances ». il correspond à un prêt que chaque souscripteur d’obligation a consenti à la société émettrice et comme tout prêt il doit être remboursé à l’échéance du contrat. qui passeront à la fin. c'est-à-dire des créanciers qui ont demandé. Mais. la pratique a imaginé des formules plus ou moins complexes. il y a des créanciers qui sont contractuellement ou légalement (salariés. dans une société dans laquelle existeront des créances subordonnées. c’est ceux qui n’ont pas de garantie spécifique de paiement. d’intervention dans la vie de la société auprès de laquelle ils ont souscrit des titres obligataires. un embryon de droit d’information. En ce qui concerne les prérogatives conférées aux obligataires.L’émission obligataire peut soit faire l’objet d’un placement privé soit faire l’objet d’un placement public (configuration d’une OPTF qui nécessitera la rédaction d’un prospectus soumis au visa préalable de l’AMF). En tant qu’obligataire. ordinaires. La clause de subordination des créances est utilisée assez souvent dans les montages financiers : clause par laquelle un financier accepte de n’être remboursé en cas de défaillance de l’emprunteur qu’après que tous les autres créanciers auront été désintéressés. 0 coupon pendant la durée de vie du titre. Enfin. comme les actionnaires. . Parmi ces créanciers. des droits patrimoniaux (en ce sens qu’ils sont propriétaires d’un titre qui objective leur droit de créance) et enfin un embryon de droit politique. Le titre obligataire fondamentalement. à l’inverse des créanciers subordonnés.

Cet arrêt concerne une société qui fut florissante il fut un temps : la société Thomson. Le montant nominal de ces TSDI était 500 millions d’euros. Il existe aussi des prérogatives d’ordre patrimoniales. le législateur (loi de régulation bancaire et financière) a modifié certains textes du droit de la sauvegarde pour valider ce raisonnement. C’est une décision intéressante en ce qu’à la suite de cette décision. Pour forcer la main aux créanciers qui résistaient (notamment cette banque). il y a eu un vrai problème car en principe le droit de vote au sein de ces comités de créanciers est un droit de vote calculé en fonction du montant nominal de la créance. S’agissant des porteurs de TSDI. Cette décision se rattache au droit des entreprises en difficulté. En effet.7 milliards d’euros à traiter et une large partie de son endettement était du à des séries d’emprunts obligataires plus ou moins complexes dont certains étaient émis sur le fondement de la législation française et pas d’autres. Beaucoup de commentaires sur cet arrêt : 2 camps. L’intérêt c’est que ce sont des titres de quasi fonds propres car titres de créanciers qui placent les porteurs de ces titres là dans une situation qui est quasiment celle des actionnaires. Selon le TC de Nanterre cette valeur est égale à 0. la société Thomson a eu l’idée de demander l’ouverture d’une procédure de sauvegarde. Au lieu d’avoir un droit de vote calculé sur cette base. . Comment calculer le montant nominal d’un titre subordonné à durée indéterminée. Ils ne sont pas dans une situation très confortable lorsque le risque de défaillance survient. Le tribunal peut imposer au créancier récalcitrant des solutions de sauvegarde de l’entreprise. La banque a cédé ses titres avant. elle n’a pas réussi à convaincre une banque allemande (la Deutschbank). la solution financière à ses difficultés c’est le tribunal qui l’arrêterait. La société Thomson a réussi à convaincre un certain nombre de créanciers de renégocier les conditions de leurs créances mais n’a pas réussi à convaincre tous les créanciers. Vote qui est fait sur la base de la majorité des 2 tiers (ce qui est un avantage pour la société).Cela signifie que ce sont des titres obligataires mais le souscripteur de ces titres a accepté d’être remboursé non pas à une date précise mais sera remboursé uniquement si l’émetteur vient à être soumis à une procédure de redressement ou de sauvegarde judiciaire. entériné par le Tribunal de Commerce. Mais. Les droits qui permettent de voter dans l’assemblée ne doivent pas être calculés en fonction de la valeur nominale du TSDI mais en fonction du droit à intérêt que le TSDI génère. L’obligataire a un droit de propriété sur le titre qui objective son droit de créance. il existe des comités de créanciers c'est-à-dire que l’on va regrouper les créanciers suivant la nature de leurs créances dans des comités et chacun des comités vote la proposition qui lui est faite. Décision rendue au Tribunal de Commerce de Nanterre le 17 février 2010. Pour décider d’un plan de sauvegarde. elle n’était pas dans une situation financière très confortable car courant 2009 elle a eu un endettement de 2. créancière de la société Thomson à hauteur d’environ 500 millions d’euros au titre d’un emprunt obligataire sous forme de TSDI que la banque avait souscrit. les porteurs de TSDI ont eu un droit de vote calculé sur une base de 25 millions d’euros. Sur la base de cette procédure.

On est étonné car le Code Monétaire et Financier ne dispose pas que l’AMF peut intervenir de façon contraignante sur la base de positions qu’elle peut prendre. Selon quelles modalités. non sans discussion. Dans le RGAMF (valeur réglementaire). . il fallait que dans le contrat d’émission des obligations une clause spécifique envisage cette éventualité (la possibilité pour l’émetteur de racheter en bourse les titres qu’il avait émis). le législateur (article L. enfin la loi de régulation bancaire et financière est venue donner une base législative à tout ce qui a été décidé auparavant. Il s’agissait d’une procédure prévue non pas dans le RGAMF ni par la loi mais par une position prise par l’AMF modifiée pour la dernière fois le 11 juin 2007. on peut admettre que des contraintes positives puissent être imposées à des personnes entrant dans la compétence de l’AMF mais on est étonné que dans une position une contrainte aussi importante pouvait être exigée. Le problème venait essentiellement de ce qu’une partie des normes applicables résultaient d’une position prise par l’AMF (plusieurs fois modifiée) qui imposait aux émetteur dont les titres étaient cotés en bourse d’avoir à respecter un certain nombre d’obligations. plus souple.En matière de titre obligataire. le processus de rachat en bourse des titres obligataires était encadré par 2 dispositifs. qui concerne la question du rachat des obligations par la société émettrice. une instruction d’application a été adoptée par l’AMF le 25 mai 2010 (or. mécanisme lourd) et une autre procédure existait. depuis maintenant 30 ans. lorsque les obligations étaient cotées en bourse. 228-74) exigeait que l’émetteur ayant racheté les titres d’obligations qu’il avait précédemment émis les annule immédiatement. une question est assez délicate. Le rachat en bourse d’obligations devait s’analyser comme un moyen licite de remboursement du titre obligataire. mais à une condition qui est que pour que le remboursement soit licite. dite de désintéressement. La société émettrice peut-elle racheter les titres obligataires qu’elle a émis ? Si elle les rachète peut-elle les annuler ou pas ? Question importante pour les sociétés et délicate à régler d’un point de vue juridique. Il était donc impossible de remettre en circulation ces titres. un problème juridique de légalité du dispositif et des problèmes plus concrets. Le rachat des obligations (cotées) est un procédé jugé licite. Mais. le dispositif qui encadrait les offres au public portant sur des titres de créance ne donnant pas accès au capital (dispositions du RGAMF qui encadraient cela. En premier lieu. le rachat devait être effectué ? Avant les modifications intervenues en 2010. aurait du être en fin de chaine). Il y avait essentiellement 2 problèmes cumulatifs : d’abord. En ce qui concerne le problème lié à la légalité du dispositif. Tout d’abord. Plusieurs modifications récentes viennent d’intervenir avec une sorte d’inversion dans la hiérarchie des normes car les normes de rang subalterne ont d’abord été modifiées et ensuite le législateur est venu entériner les modifications apportées par les normes de rang subalternes. ensuite le RGAMF a été modifié le 20 août 2010.

si avait pris la forme initialement d’une offre au public. L’AMF a lancé une consultation publique : généralement. L’AMF a lancé une consultation en mars 2010 et au vu de cela elle a modifié les articles 2381 et suivants de son RGAMF. cela était obligatoire. Au-delà. Du coup. le dispositif spécial . La position de 2007 avait mis en place un dispositif qui permettait de court-circuiter le processus de l’offre au public mais processus assez complexe qui avait consisté à fixer un seuil de 30% d’une ligne obligataire. L’ancien mécanisme lourd de l’offre au public sur les titres de créance a été abrogé à la faveur de cette modification. L’initiateur de l’offre propose un prix.Une position instituant une obligation contraignante est tout aussi illégale qu’un communiqué qui formulerait une interdiction. 3 hypothèses étaient prévues : tout d’abord. toute modification substantielle fait l’objet d’une consultation publique. la position de 2007 considérait que l’offre au public n’était pas obligatoire. Mais. 2ème principe général qui gouverne toutes les offres au public : principe de l’égalité de traitement. le rachat portait sur au maximum 30% d’une ligne obligataire. avec des exceptions. qui reposait en grande partie sur le mécanisme de l’offre au public. l’ancien dispositif soulevait tout de même des difficultés sur le plan pratique car l’ancienne réglementation. Si le placement avait été fait auprès d’investisseurs qualifiées. le dispositif d’encadrement du rachat des titres obligataires voit sont champ d’application étendu. Le mécanisme français était de plus en très net décalage avec celui qui existait sur des places financières comparables aux nôtres donc situation défavorable pour le marché français. il faut mettre tous les souscripteurs de titres exactement dans la même situation pour leur permettre de souscrire ou non à cette offre. il y a notamment le principe de liberté de la surenchère. Il en va de même en matière de position concernant le rachat de titres obligataires. dispositif complexe. impliquait pour l’émetteur de se soumettre à toutes ces contraintes : l’obligation de déposer un projet de note d’information auprès de l’AMF (à peu près 300 pages) et plus globalement une obligation de respecter un certain nombre de principes généraux qui gouvernent toute offre au public. Indépendamment de ces questions. 2 situations devaient être envisagées selon que le placement des titres obligataires avait été fait par offre au public ou que ce placement avait été fait auprès d’investisseurs qualifiés. Jusqu’à présent le dispositif légal portait uniquement sur les obligations admises aux négociations sur un marché réglementé. Donc. c’est ce qui a été fait avec l’arrêté du 20 août 2010 qui a entériné les modifications. ces interventions formulant des interdictions sont illégales. De plus. D’un point de vue juridique. il faut laisser la possibilité à un autre opérateur de faire une surenchère en proposant plus. homologation du 20 août 2010 ensuite. mode de calcul du seuil des 30% compliqué. l’AMF a choisi de réformer tout cela. Désormais. alors la position AMF admettait que le rachat pouvait se faire sans passer par le mécanisme de l’offre au public. Pour interdire un certain nombre de ventes à découvert l’AMF était intervenue sur la base d’un certain nombre de communiqués. D’où la nécessité de régulariser cela et d’intégrer une règle normative dans le RGAMF.

le RGAMF ne pouvait déroger à cette règle impérative. Mais. Grande liberté avec une contrainte forte. l’initiateur du rachat fait une offre d’accepter ou pas la proposition qui lui est faite. De plus. En revanche. est instituée une obligation spéciale d’information incombant à l’initiateur des rachats de titres obligataires chaque fois que ces rachats sont de nature à avoir un impact sur la liquidité du marché. Concernant la procédure d’acquisition ordonnée.s’applique toujours à cela mais s’applique aussi aux obligations qui sont traitées sur un marché « organisé » (ce marché là s’appelle « Alternext »). il y a 2 modifications importantes dans l’organisation du rachat de titres obligataires. les rachats de titres obligataires effectués suivant la procédure allégée devaient nécessairement entrainer l’annulation des titres dans le cas où celui qui rachète est l’émetteur. cette exigence disparaît car dans la procédure d’acquisition ordonnée. là où la liberté de l’initiateur de l’offre est plus limitée est en ce qui concerne l’information. Tout d’abord. l’idée générale est de permettre aux émetteurs d’organiser assez librement les modalités du rachat qu’ils mettent en place. d’offrir une possibilité de rachat à l’ensemble des porteurs de titres d’un même emprunt obligataire. Donc. dans le cas du tiers. 228-74 n’avait pas été modifié. Cette règle qui voulait que les titres soient nécessairement détruits du simple fait de leur rachat était un peu curieuse. 238-3) est de respecter le principe de l’égalité de traitement entre tous les porteurs de titres d’une même ligne obligataire Il est fait obligation à la personne qui initie la procédure de rachat. l’émetteur. 3ème caractéristique : le RGAMF envisage que la procédure de rachat des titres puisse être mise en œuvre par toute personne qui souhaiterait racheter ou échanger le titre (peut donc être un tiers). L’article 1300 du Code civil prévoit que lorsque les qualités de créancier et de débiteur sont réunies dans la . Mais. La seule contrainte forte imposée (article L. cet article ne s’applique pas. il y a une procédure simplifiée dite d’acquisition ordonnée à la place de la procédure d’offre au public. il peut aussi s’effectuer sous forme d’un échange. 2ème point : l’exigence très forte qui existait autrefois suivant laquelle le rachat n’était possible que si la possibilité avait été envisagée dans le contrat d’émission. rien n’interdit que cet échange prenne la forme d’une action. tant que l’article L. Que fait-on des titres qu’on rachète ? Tant que la loi n’avait pas été modifiée. Le rachat lui-même peut s’opérer suivant différentes modalités : dans la configuration la plus simple cela se fera par le paiement d’une somme. d’un titre de capital. On peut dire que c’est logique lorsque c’est l’émetteur qui les a rachetés. Hormis cette extension du champ d’application. Le RGAMF pose à titre de règle que le recours à la procédure d’acquisition ordonnée qu’il met en place doit donner lieu à la diffusion d’un communiqué qui doit respecter les règles qui s’imposent lorsque le communiqué est réalisé dans le cadre d’une opération sur les marchés financiers.

213-1 A pose 3 conditions : Tout d’abord. Au-delà de 15%. on ne sait pas trop ce qui se passe. l’application mécanique de cet article n’avait pas grand sens. cette réappropriation du billet à ordre n’entraine pas disparition par confusion du billet à ordre car on est dans une hypothèse où la dette est portée dans un titre qui matérialise. lorsqu’on parle d’un droit de créance au sens où l’entend le Code civil. 213-1 A. Lorsque la créance est objectivée et portée dans un titre négociable. c’était curieux. depuis longtemps. cette règle de l’article 1300 a un sens en droit civil. tous les droits attachés aux tires obligataires seront suspendus. Est-ce qu’il faut considérer qu’au-delà de ça les titres sont annulés ? On ne sait pas. ce sera quelques mois). L’article L. 3ème condition : un émetteur ne peut pas détenir plus de 15% d’une même émission de titres obligataires. Cette règle n’a plus de sens lorsque le droit de créance est porté dans un titre négociable. pendant tout le temps où les titres obligataires seront conservés à la suite d’un rachat par l’émetteur. C’est si vrai qu’en matière de droit cambiaire. Elle allonge la teneur de l’article L. 2ème exigence : cette détention ne peut durer qu’un certain temps (la durée maximum prévue par un décret à paraître. il y a disparition à la fois de la créance et de la dette par confusion. Donc.même personne. un titre qui matérialise cette créance. par dérogation à l’article 1300 du Code civil et à l’article L. Mais. 228-74 du Code de commerce (car ce dernier article n’est pas modifié). On trouve désormais que. on considère que celui qui a souscrit un billet à ordre (celui qui se reconnaît débiteur d’une certaine somme) vient à devenir porteur du billet à ordre. . d’où la modification apportée par la loi du 22 octobre 2010. qui objective la dette. peuvent être acquis et conservés par leurs émetteurs aux fins de favoriser leur liquidité les titres obligataires que ces émetteurs ont émis.

9/05:80397G8309/F..:57G8/ 3.438:9.395:8  G20573.0.2.0.438:9.:39708/43.90:7/01.94388439F.0.3.77H9F/: .9:303907/.:5:-..8807.8F9.7F.7.3.F:30.425006:.708.22039/0.3..3.06: :3.4:79 .:5:-.39:304-.:57G8/0  50: 57G8 5.8:703.7 .943/: .98:7.-054:702.:5:-..3/05.84-.039H97003.3...943.89:.:5:-.548943/0 .38204:7//0 41170...9.96:007.079.8574.073..088:8..086:089438  .089880:786:..G708.F9F.0:3/8548916:5072099./2808.9.0.928035..039438 1472:.:5:-.02039/08997084-.43889F107:3 80:/0 / :30304-.88075..G70  39.03957F.47.4P9  6:.954:..:88F.088:8/0 41170./02H20032.F17....&305489433899:.03:08:7.943  !4:73907/70:3..9438/0.1F08 .1472039.:/:80:/08 .-47/ 07.:97045F7.708 .G7003574548.3.438:9.96:0..90:7/0 411705745480:357 1.9.3820/0 41170. 256:.4:.0.79.F9F1.943 6:70548.943/0/F54807:357409/03490/ 31472.0.:9.08 13.02039:304-.943/F1.6:4:.9/0997084-....943F903/: :86: 57F80390/854891F.059438  02F.7.5488-9F :3.9.0.8.03/85489184:0.9  4-09/ :30.3.08 095:84-..02039.50/0 F.0:7 /0.3907.02039 94:9024/1.073094:90808411708.98:7/085.4:6:0.95.0/.:9070 574.943032..05./702039/:7. .099024/1.8  :.9/08997084-. .9438 ...78  09.38..357.8:70899708/0.7908:70 2F..70:308:703.F:30.00.-74F.94388:7:32.3342-70/0.349.422:36:F 6:1472:07.70  549G808F9.8 8.9470   43.0..2H2089:..50/0 -079F/0.880.902039/.:5:-..7807.438/F7.:5:-.50F3F7.943.42500 24/0/0...422:36:F8  :35439/0.943  05:8 0/854891/ 03.498439.80 / :3.9G70/0548943.398/0843# 4244.9F9F1....:.03307F02039.08  03.9435:-6:0F3F7..079.741170.9.1..0:6:089.39/083907/.3342-70/0.9/0.94-.079 F9.548943.:920997094:80884:8.:9F8 8:705.7590:78/0997080.943/070850.9.4397.902039 1.9578..02039.508F3F7.425.09/ 39F707:307G03472...:5:-.9.708..:0894:9/ .:/0.2:2 / :3030 4-.943 54:70:7507209970/084:8.4:5  .. 089 .24/1F08..03908/F.5479.95479.3908 4-.:3F4.9435:-6:0   .079.0.708   4.7.3342-70/0 573..3F.382017.48/07F14720794:9.083907.07303994:9041170.25 / .099041170   .   .70 ..-08.02039/ :3041170.39001.9801. .F0880436:005.9F9F1.  : /0 89:.9.9F9F1. .7704:343.08 .548943/0 .380# .9.. /854891.573.9438:-89.-.9.3..3820/0 41170.:5:-.954:7 F20990:7/08084:20997094:908.385.039F73F0824/1..:2...4256:F .9037.7.43.478..8 0/85489185F.220390573.9F/0 97.9470  .:57G8/ 3.9438   3/F503/.4P9  038:90    .9 6:0 41170.3.:6:4:.:0:7/6:0 .994:9/02H20/08/11..F9.3.06:.0889F/07F:..39008994:9.907:3.55.9:36:020398:7084-.1F8   $05.08 098:.032F./2099.70 2F.95..3 F9./080.089880:78 6:.93907.4397...F7F02039F F8472.

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