ΟΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΛΟ

ΓΙΑ ΤΗΝ GOLDMAN SACHS ΕΙΝΑΙ
ΚΑΛΟ ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΜΕΡΙΚΗ
ΟΙ ΡΙΖΕΣ ΤΗΣ ΣΗΜΕΡΙΝΗΣ ΚΡΙΣΗΣ
Ρόμπερτ Μπρένερ

What is good for Goldman Sachs is good for America
The origins of the current crisis
Robert Brenner
Center for Social Theory and Comparative History
UCLA
18 April 2009

To παρόν βιβλίο γράφτηκε τον Μάιο του 2009, ως πρόλογος
στην ισπανική έκδοση του βιβλίου Economics of Global Trubulence
(ed. Verso 2006) του ίδιου συγγραφέα.

Τίτλος: Οτι είναι καλό για την GOLDMAN SACHS είναι καλό και για
την Αμερική
Οι ρίζες της σημερινής κρίσης
Συγγραφέας: Ρόμπερτ Μπρένερ
Μετάφραση-Επιμέλεια: Εργατική Πάλη
Εκτύπωση: Τυπογραφείο Κ. ΦΕΡΕΤΟΣ & ΥΙΟΙ ΟΕ.
Δερβενιών 30 Αθήνα 106 81. Τηλ: 210 33 00 646
Χρονολογία τυπογραφικής εργασίας: Ιούλιος 2010
Copyright: Εργατική Πάλη, Αγ. Κωνσταντίνου 57, Αθήνα
τηλ: 210 524 72 27
Ιστοσελίδα: www.okde.gr, e-mail: ergatikipali®okde.gr

ΟΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΛΟ
ΓΙΑ ΤΗΝ GOLDMAN SACHS ΕΙΝΑΙ
ΚΑΛΟ ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΜΕΡΙΚΗ
ΟΙ ΡΙΖΕΣ ΤΗΣ ΣΗΜΕΡΙΝΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Ρόμπερτ Μπρένερ

Ε

Κ

Δ

Ο

Σ

Ε

Ι

Σ

ΕΡΓΑΤΙΚΗ ΠΑΛΗ

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
Πρόλογος
1. Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

7
9

2. Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

21

3. Ο κεΰνσιανισμός, η στασιμότητα και η επιστροφή της
χρηματοπιστωτικής κρίσης

35

4. Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή

47

5. Ο κεΰνσιανισμός του χρηματιστηρίου

55

6. Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

67

7. Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα

77

8. Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα της Νέας
Οικονομίας

83

9. Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

91

10. Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων διασώζει την
επέκταση
109
11. Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

123

12. Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί τη φούσκα της
πιστωτικής αγοράς

149

13. Η πρωτοφανής αδυναμία της οικονομίας παρά το πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

159

14. Το βάθεμα της κρίσης
Παράρτημα: Μια εκλαΐκευμενη παρουσίαση της διαδικασίας τιτλοποίησης των δανείων και των άλλων χρηματοπιστωτικών προϊόντων

179

189

Πρόλογος

7

Πρόλογος
Οι Εκδόσεις Εργατική Πάλη παρουσιάζουν για πρώτη
φορά στην Ελλάδα τον πολύ σημαντικό αμερικάνο μαρξιστή
οικονομολόγο Ρόμπερτ Μπρένερ. Ο Ρ. Μπρένερ καθηγητής
στο University of California, Los Angeles, έχει γράψει αρκετά
άρθρα, μελέτες και βιβλία που ασχολούνται με την εξέλιξη και
την κρίση του Ύστερου Καπιταλισμού. Δύο, τα πιο πρόσφατα,
διακρίνονται για την σπουδαιότητα και τη σημασία τους μια
που ασχολούνται με την κρίση του καπιταλιστικού συστήματος: α) The Boom and the Bubble: The US in the World
Economy, εκδόσεις Verso, 2002 και β) Economics of Global
Turbulence, Εκδόσεις Verso, 2006.
To κείμενο που εκδίδουν οι Εκδόσεις Εργατική Πάλη, είναι
ο πρόλογος που έγραψε ο Μπρένερ στην ισπανική έκδοση του
βιβλίου του, Economics of Global Turbulence (Η Οικονομία
της Παγκόσμιας Δίνης) που εκδόθηκε τον Απρίλη του 2009.
Αυτός ο πρόλογος με τον τίτλο, Ότι είναι καλό για την Γκολνταμ Σακς είναι καλό για την Αμερική. Οι ρίζες της σημερινής
κρίσης, έχει μια ιδιαίτερη σημασία γιατί ασχολείται με την
κρίση που ξέσπασε το καλοκαίρι του 2007. Αυτός είναι επίσης
ένας ιδιαίτερος λόγος που κυκλοφορούμε αυτόν τον πρόλογο
αυτοτελώς σαν ξεχωριστό βιβλίο.
Ο Ρ. Μπρένερ εξετάζει την κρίση της παγκόσμιας καπιταλιστικής οικονομίας με βάση όσα έγιναν στην Αμερική που άλλωστε ήταν και η αφετηρία της σημερινής κρίσης. Η εξέταση
του Μπρένερ έχει κάποια μεγάλα προτερήματα που σπάνια τα
συναντάει κανένας σε άλλον μαρξιστή οικονομολόγο:
Πρώτον, εξηγεί με απλά λόγια γιατί υπήρξε τις τελευταίες

8

Πρόλογος 8

δεκαετίες η, έκρηξη των χρηματοπιστωτικών παραγώγων και
της κερδοσκοπίας, όπως επίσης γιατί συνέβηκε η χρηματοπιστωτική κρίση.
Δεύτερον, εξηγεί όχι μόνο γιατί συνέβηκε η χρηματοπιστωτική κρίση αλλά γιατί και πως συνδέεται με το μακρύ κύμα
κάμψης που ξέσπασε από τις αρχές της δεκαετίας του 1970.
Υπάρχουν και άλλες ενδιαφέρουσες απόψεις του Μπρένερ
σ' αυτό το μικρό βιβλίο, όπως, από τη μια μεριά, η φθίνουσα
πορεία των παραγωγικών τομέων των ανεπτυγμένων ιμπεριαλιστικών χωρών και, από την άλλη, η διαρκής άνοδος των
αναδυόμενων οικονομιών Κίνα, Ινδία, Βραζιλία κ.λπ. που
καθιστούν την παρούσα κρίση πολύ πιο περίπλοκη από άλλες
στο παρελθόν.
Οι Εκδόσεις Εργατική Πάλη κυκλοφορούν αυτό το βιβλίο
πιστεύοντας ότι βοηθούν τον αναγνώστη και ιδιαίτερα τους
αγωνιστές του εργατικού κινήματος να κατανοήσουν καλύτερα την παγκόσμια κρίση του καπιταλιστικού συστήματος. Την
καλύτερη κατανόηση της κρίσης την έχουν ανάγκη περισσότερο ίσως από κάθε άλλη εποχή οι έλληνες αγωνιστές μια που ο
ελληνικός καπιταλισμός έχει χρεοκοπήσει.
Τέλος να επισημάνουμε ότι οι σημειώσεις με αστερίσκο
είναι του μεταφραστή και ότι στο παράρτημα του βιβλίου
υπάρχει μια εκλαϊκευμένη παρουσίαση της διαδικασίας της
τιτλοποίησης των δανείων και των νέων χρηματοπιστωτικών
προϊόντων, που γράφτηκε από τον μεταφραστή σε μία προσπάθεια να διευκολυνθούν οι αναγνώστες που δεν είναι εξοικειωμένοι με την χρηματοπιστωτική ορολογία.
Εκδόσεις Εργατική Πάλη

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης

1. ΟΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΛΟ ΓΙΑ ΤΗΝ GOLDMAN SACHS ΕΙΝΑΙ
ΚΑΛΟ ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΜΕΡΙΚΗ
ΟΙ ΡΙΖΕΣ ΤΗΣ ΣΗΜΕΡΙΝΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Η κρίση που ξεδιπλώνεται σήμερα στην παγκόσμια οικονομία, αποτελεί την πιο καταστροφική κρίση που έχει ξεσπάσει
από την Μεγάλη Ύφεση και μετά —καμία άλλη δεν μπορεί
ούτε κατά προσέγγιση να συγκριθεί μαζί της— και είναι πιθανό να πλησιάσει σε σοβαρότητα τη Μεγάλη Ύφεση. Κι
αυτό γιατί εμφανίζονται στην πραγματική οικονομία τεράστια
άλυτα προβλήματα που κυριολεκτικά κρύβονταν για δεκαετίες
πίσω από τα χρέη, καθώς και μια χρηματοοικονομική ασφυξία
πρωτοφανούς έντασης για την μεταπολεμική εποχή. Η αλληλεπίδραση και αλληλοενίσχυση μεταξύ της εξασθενούμενης
καπιταλιστικής συσσώρευσης και της αποσύνθεσης του χρηματοπιστωτικού τομέα, είναι αυτή που έκανε τόσο δύσκολο
για τους υπεύθυνους το να διαχειρισθούν αυτή την κατρακύλα
και κατέστησε τόσο έκδηλη τη δυναμική που έχει προς την
καταστροφή.
Οι διάφοροι αναλυτές της κρίσης πήραν, όπως ήταν φυσικό, ως σημείο αφετηρίας της ανάλυσής τους, την κατάρρευση του τραπεζικού τομέα και των αγορών χρεογράφων,
το επίκεντρο δηλαδή του σεισμού. Όμως, από τον Υπουργό
Οικονομικών, Χανκ Πόλσον, και τον Πρόεδρο της Fed, Μπεν
Μπερνάκι, αρνήθηκαν όλοι τους, με ελάχιστες εξαιρέσεις,

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

τα έντονα, χρόνια και επιδεινούμενα προβλήματα της πραγματικής οικονομίας. Τώρα βέβαια παραδέχονται ότι η κρίση
είναι πόλύ σοβαρή αλλά ταυτόχρονα θεωρούν ότι οι αιτίες της
πρέπει να αναζητηθούν στα προβλήματα που υπάρχουν μέσα
στο χρηματοπιστωτικό τομέα, όπου και απομονώθηκε αρχικά,
παρόλο που τώρα πια έχει επεκταθεί πολύ πιο πέρα από αυτόν,
και ότι τα οικονομικά θεμέλια είναι ισχυρά και αδιαμφισβήτητα. Τον Μάρτιο του 2008, ο Πόλσον είχε δηλώσει στο National
Public Radio ότι πριν χτυπήσει η κρίση των ενυπόθηκων δανείων, «είχαμε έξι χρόνια ισχυρής οικονομικής ανάπτυξης».1
Ο Μπερνάκι, από τη μεριά του, προπαγάνδιζε από τις αρχές
του 2004, την αντίληψη της The Great Moderation δηλαδή
υποστήριζε ότι στη διάρκεια των δύο τελευταίων δεκαετιών,
χάριν της βελτιωμένης μονεταριστικής πολιτικής, η οικονομία
είχε επιτύχει την μέγιστη σταθερότητα και χαμηλό πληθωρισμό, που την οδήγησαν σε μια καλύτερη λειτουργία και σε
μια καλύτερη μακροπρόθεσμη προοπτική.2 Τον Σεπτέμβρη
του 2008, όταν οι χρηματοοικονομικές αγορές έφτασαν στο
χείλος της κατάρρευσης και ο Πόλσον πρότεινε την γιγαντιαία
επιχείρηση διάσωσης των τραπεζών, διακόσιοι ακαδημαϊκοί
οικονομολόγοι, πολλοί από το Χάρβαρντ, το πανεπιστήμιο του
Σικάγου και το ΜΙΤ, όπου συμπεριλαμβάνονταν και αρκετοί
Νομπελίστες, προειδοποίησαν το Κογκρέσο με μια ανοιχτή
επιστολή ότι «Παρά τα πρόσφατα προβλήματά τους, οι δυναμικές και καινοτόμες αγορές ιδιωτικού κεφαλαίου της Αμερικής
έχουν προσφέρει στο έθνος ασύγκριτη ευημερία. Η ουσιαστική
1. "All Things Considered", NPR, συνέντευξη με την Melissa Bloch,
13 Μαρτίου 2008.
2. Δες Ben S. Bemanke, "The Great Moderation". Παρατηρήσεις
πάνω στις συνεδριάσεις της Eastern Economic Association,
Washington, DC, 20 Φεβρουαρίου 2004, και "The Benefits of Price
Stability", ομιλία στο Center for Economic Policy Studies, Princeton
University, Princeton, New Jersey, 24 Φεβρουαρίου 2006· και τα δύο
βρίσκονται στο Federal Reserve website.

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης
αποδυνάμωση αυτών των αγορών [μέσα από την κυβερνητική
παρέμβαση] με στόχο τον κατευνασμό των βραχυπρόθεσμων
διαταραχών είναι απελπιστικά κοντόφθαλμη».3 Αυτό είναι το
σύγχρονο δόγμα, ή τουλάχιστον ήταν. Όμως δεν θα μπορούσε
να είναι και πιο παραπλανητικό.
Η βασική αιτία της σημερινής κρίσης είναι η εδώ και τρεις
δεκαετίες σταθερά φθίνουσα ζωτικότητα των ανεπτυγμένων
καπιταλιστικών οικονομιών, από οικονομικό κύκλο σε οικονομικό κύκλο μέχρι σήμερα. Η μακροπρόθεσμη εξασθένιση
της καπιταλιστικής συσσώρευσης και της συνολικής ζήτησης
έχουν τις ρίζες τους σε μια βαθιά παρακμή και αποτυχία ολόκληρου του συστήματος να ανακτήσει το ποσοστό απόδοσης
του κεφαλαίου, πράγμα που σε μεγάλο βαθμό οφείλεται —αν
και όχι μόνο— στην συνεχιζόμενη πλεονάζουσα παραγωγική
δυναμικότητα, δηλαδή στην υπερπροσφορά της παγκόσμιας
βιομηχανίας. Από την έναρξη του μακρού κύματος κάμψης το
1973, οι οικονομικές αρχές απέτρεψαν το είδος των κρίσεων
που είχε πλήξει το καπιταλιστικό σύστημα στην διάρκεια της
ιστορίας του, καταφεύγοντας σε ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό,
δημόσιο και ιδιωτικό, και επιδοτώντας τη ζήτηση. Όμως εξασφάλισαν αυτό το μίνιμουμ σταθερότητας μόνο με αντίτιμο
την εντεινόμενη στασιμότητα, καθώς η όλο και μεγαλύτερη
αύξηση του χρέους και η αποτυχία στην αντιμετώπιση της
υπερβάλλουσας παραγωγικής δυναμικότητας, κατέστησαν την
οικονομία λιγότερο ικανή από ποτέ για να ανταποκρίνεται σε
πολιτικές αναζωογόνησης. Στην πολυδιαφημισμένη απόπειρά
της να ξεφύγει από τον εθισμό στο δανεισμό, η κυβέρνηση του
Κλίντον, το 1993, και αργότερα οι ομόλογοι της στην Ε.Ε.,
δεσμεύτηκε να ισοσκελίσει τον προϋπολογισμό, στόχος που
πραγματοποιήθηκε και με το παραπάνω μέχρι το τέλος της

3. "Economists against the Paulson Plan: To the Speaker of the House
of Representatives and the President Pro Tempore of the Senate", 24
Σεπτεμβρίου 2008.

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

ίδιας δεκαετίας. Από τότε και στο εξής, η οικονομία θα ήταν
ελεύθερη πια από το βαρίδι του κράτους και η παντογνώστρια
αγορά θα την οδηγούσε'σε μια διαρκή ανοδική πορεία. Αυτό,
όμως, που στην πραγματικότητα κατάφερε αυτή η δραματική
μεταστροφή, ήταν να αποκαλύψει την επίμονη στασιμότητα της
συνολικής οικονομίας —εξίσου ανασταλτική με πριν— λόγω
των μεγάλων προβλημάτων κερδοφορίας και καπιταλιστικής
συσσώρευσης που αντιμετώπιζε η οικονομία. Το επακόλουθο
ήταν να χτυπηθεί η ζήτηση, και έτσι να ωθηθεί ο ανεπτυγμένος
καπιταλιστικός κόσμος, από το 1991 ως το 1995, στη χειρότερη
κυκλική ύφεση της μεταπολεμικής περιόδου, αποκαλύπτοντας
την έλλειψη μιας κινητήριας δύναμης, από την οποία έπασχε
το σύστημα, και ανοίγοντας τον δρόμο σε μια σειρά από διαδοχικές μεγάλες χρηματοπιστωτικές κρίσεις — από την Ιαπωνία
μέχρι την Αγγλία και από τη Σκανδιναβία μέχρι το Μεξικό και
τη Βραζιλία.
Για να σταματήσει την αιμορραγία και να διασφαλίσει
την ανάπτυξη, η Fed στράφηκε, ήδη από τα μέσα της δεκαετίας, στο γιατρικό της απελπισίας που είχαν πρωτοεισάγει
οι οικονομικές αρχές της Ιαπωνίας μια δεκαετία πριν, κάτω
από παρόμοιες συνθήκες. Οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά,
παρά η κυβέρνηση, θα έδιναν στο εξής ώθηση στην οικονομία
μέσα από τεράστιες «ενέσεις» δανεισμού και (στηριγμένων σε
ελλείμματα) δαπανών, που θα γίνονταν εφικτές από την ιστορικής σημασίας αύξηση της αξίας των τίτλων που κατείχαν και
που με την σειρά της θα οφείλονταν στην άνοδο-ρεκόρ των
αξιών των περιουσιακών στοιχείων, μια άνοδο-ρεκόρ που θα
αναζωογονούνταν από το χαμηλό κόστος του δανεισμού. Έτσι,
τα ιδιωτικά ελλείμματα, δηλαδή των επιχειρήσεων και των
νοικοκυριών, θα αντικαθιστούσαν τα δημόσια. Το κλειδί στην
όλη διαδικασία ήταν η ασταμάτητη παροχή φτηνής πίστωσης προκειμένου να τροφοδοτηθούν οι αγορές περιουσιακών
στοιχείων — φτηνή πίστωση που σε τελευταία ανάλυση την
εγγυούνταν η Fed.

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης
Όπως αποδείχτηκε, το εύκολο χρήμα ήταν προσιτό σε ολόκληρη την περίοδο που ακολούθησε. Η ανεπάρκεια στις επενδύσεις των επιχειρήσεων συνέβαλλε στην απότομη μείωση της
ζήτησης των πιστώσεων από τις επιχειρήσεις. Η ασταμάτητη
αγορά περιουσιακών στοιχείων εκφρασμένων σε δολάρια, από
τις κυβερνήσεις της ανατολικής Ασίας, με στόχο να κρατήσουν
την αξία των νομισμάτων τους χαμηλή, την ανταγωνιστικότητα
της βιομηχανίας τους υψηλή και την δανειοληπτική και αγοραστική ικανότητα των αμερικάνων καταναλωτών αυξανόμενη,
συνέβαλλε στην αύξηση της προσφοράς επιδοτούμενων δανείων. Έτσι το πραγματικό κόστος του μακροπρόθεσμου δανεισμού μειώνονταν σταθερά. Εντωμεταξύ, η Κεντρική Τράπεζα
των ΗΠΑ, μειώνοντας το ποσοστό των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων κάθε φορά που φαινόταν ότι πήγαινε να δημιουργηθεί
πρόβλημα, εξασφάλισε ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια δεν θα
ανέβαιναν ποτέ τόσο ώστε να θέσουν σε κίνδυνο την εξαγωγή
κέρδους στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Φτάσαμε, λοιπόν,
να παρακολουθούμε, τα τελευταία δώδεκα χρόνια περίπου,
το σπάνιο θέαμα μιας παγκόσμιας οικονομίας στην οποία η
συνέχιση της συσσώρευσης του κεφαλαίου κατέληξε να εξαρτάται κυριολεκτικά από τα ιστορικά κύματα κερδοσκοπίας (που
εκτρέφονταν προσεκτικά και δικαιολογούνταν δημόσια από
τους πολιτικούς και τις ρυθμιστές αρχές), αρχικά, από το 1995
ως το 2000, στις κοινές μετοχές και στη συνέχεια, από το 2000
ως το 2007, στα στεγαστικά δάνεια και στην επιχειρηματική
μόχλευση*. Ότι είναι καλό για την Goldman Sachs —κι όχι πια
για την General Motors— είναι καλό και για την Αμερική.
Η νέα εκδοχή του κεϊνσιανισμού —του κεϊνσιανισμού της
ανόδου της αξίας των περιουσιακών στοιχείων— που αντικατέστησε μετά το 1996 την παλιομοδίτικη εκδοχή του κεϊνσιανι-

* Επιχειρηματική μόχλευση: η χρησιμοποίηση από τις επιχειρήσεις
της φθηνής πίστωσης (αντί π.χ. της αύξησης του μετοχικού τους
κεφαλαίου) για να πραγματοποιούν διαφόρων ειδών επενδύσεις.

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

σμού, δεν δημιούργησε την παραμικρή αίσθηση (όπως ακριβώς
συνέβη και με την προκάτοχο της) στην αδυσώπητη βαθύτερη
τάση ολόκληρου του συστήματος προς την οικονομική εξασθένιση. Δεν μπορούσε, ωστόσο, παρά να καταστήσει το σύστημα
ακόμα περισσότερο εκτεθειμένο στην κρίση. Οι ψηλές τιμές
των μετοχών αποτέλεσαν την κινητήρια δύναμη για την άνθιση
της «Νέας Οικονομίας» του Άλαν Γκρίνσπαν, πυροδοτώντας
ένα τεράστιο κύμα επενδύσεων και κατανάλωσης που παρόμοιο του δεν είχε δει κανείς μετά την παρατεταμένη μεταπολεμική άνθιση. Παρόλα αυτά, ήδη από το καλοκαίρι του 1998, με
το δολάριο να ανεβαίνει στα ύψη και την κρίση που ξεκίνησε
στην Ανατολική Ασία να παίρνει παγκόσμιες διαστάσεις, η
οικονομική επέκταση των ΗΠΑ άρχισε να μένει από καύσιμα,
καθώς τόσο τα κέρδη των μη χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων όσο και οι τιμές των μετοχών έπεσαν. Το επόμενο φθινόπωρο, παρακολουθήσαμε την πιο τρομακτική χρηματοοικονομική
κατάρρευση στην μέχρι τότε μεταπολεμική ιστορία, την τελική
πρόβα για την σημερινή κατάρρευση, και η παγκόσμια οικονομία έμοιαζε να κατευθύνεται προς μια βαθιά κυκλική ύφεση ή
σε κάτι ακόμα χειρότερο. Με μια επικών διαστάσεων μείωση
των επιτοκίων καθώς και με άλλα μέτρα που διευκόλυναν την
πίστωση, η Fed κατάφερε πράγματι να υπερβεί την κρίση, να
αναζωογονήσει τη φούσκα του χρηματιστηρίου και να δώσει
παράταση ζωής για δύο ακόμα χρόνια στην οικονομία. Δεν
μπορούσε, όμως, να αποτρέψει το βύθισμα του συστήματος
στη σοβαρή ύφεση του 2000-01, όταν η πρωτοφανής απότομη
πτώση των πολυδιαφημισμένων από τον πρόεδρο της Fed μετοχών της νέας τεχνολογίας, στέρησαν την οικονομία από την
βασική κινητήρια δύναμή της, δηλαδή την αχαλίνωτη αύξηση
της αξίας των μετοχών. Η απότομη πτώση στις αξίες των μετοχών αποκάλυψε για μια ακόμα φορά το βάθος των επιδεινούμενων δυσκολιών της οικονομίας ως προς την αποδοτικότητα
και τη συσσώρευση κεφαλαίου, καθώς και την συνακόλουθη
εξάρτησή της από τις επενδύσεις και την καταναλωτική ζήτηση

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης
που οφείλονταν, σε μεγάλο βαθμό, στον δανεισμό, ο οποίος με
τη σειρά του γινόταν εφικτός από το wealth effect* των αυξανόμενων τιμών των περιουσιακών στοιχείων.
Αυτή τη φορά, την οικονομία την έσωσε η ίδια της η εξασθένιση. Οι διαδοχικές κρίσεις της παγκόσμιας οικονομίας το
1997-98 και το 2000-01 κατέληξαν σε μια σημαντική πτώση
στη ζήτηση δανειακών κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις. Οι ανατολικοασιάτες μεγάλοι δανειστές κατέστησαν δυνατό ένα ακόμα πρωτοφανές πρόγραμμα στήριξης της αμερικάνικης οικονομίας, καλύπτοντας τα ιστορικά χωρίς προηγούμενο τεράστια
εσωτερικά και εξωτερικά ελλείμματα των ΗΠΑπου αναπόφευκτα συνόδευαν αυτό το πρόγραμμα. Έτσι, τα μακροπρόθεσμα
επιτόκια συνέχισαν να μειώνονται, προσφέροντας στην οικονομία της φούσκας τις βάσεις για ένα καινούριο γύρο, αυτή τη
φορά στα στεγαστικά δάνεια και στην επιχειρηματική μόχλευση. Τα επιτόκια των ενυπόθηκων δανείων έπεσαν δραματικά
και πυροδότησαν τη μεγαλύτερη άνοδο, από το 2ο Παγκόσμιο
Πόλεμο και μετά, των στεγαστικών αξιών και του πλούτου
των νοικοκυριών. Επιτράπηκε η αύξηση του δανεισμού των
νοικοκυριών σε πρωτοφανή βαθμό, καθιστώντας έτσι δυνατή
την αύξηση της ιδιωτικής κατανάλωσης και των επενδύσεων
στις κατοικίες, που κράτησαν την οικονομία σε κίνηση σε όλη
τη διάρκεια της επακόλουθης επέκτασης. Παρόλα αυτά, μέχρι
* To wealth effect σημαίνει ότι οι καταναλωτές έχουν την τάση
να ξοδεύουν ένα μεγαλύτερο ποσοστό του προσωπικού τους
εισοδήματος όσο αυξάνει ο πλούτος τους (λόγω αύξησης των τιμών
των μετοχών τους, των ακινήτων τους, κ.α.). Η θεωρία του wealth
effect χρησιμοποιήθηκε για πρώτη φορά για να εξηγήσει γιατί το 1968
οι καταναλωτές συνέχισαν να αυξάνουν την κατανάλωση τους παρά το
ότι επιβλήθηκε φόρος 10% πάνω στα εισοδήματα. Αυτό συνέβη γιατί
σύμφωνα με την θεωρία αυτή ο πλούτος συνέχισε να αυξάνει λόγω της
ανοδικής τάσης του χρηματιστηρίου και έτσι οι επενδυτές ένοιωθαν
πιο άνετοι και ασφαλείς, πράγμα που τους οδήγησε να ξοδεύουν
περισσότερο.

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

και το 2003, οι ιδιωτικές επενδύσεις, η απασχόληση και οι
εξαγωγές εξακολουθούσαν να μην κατορθώνουν να φτάσουν
τα επίπεδα του 2000, παρά τα ισχυρά κίνητρα που παρείχε το
wealth effect της διευρυνόμενης στεγαστικής φούσκας, για να
μην αναφερθούμε στα ελλείμματα του προϋπολογισμού της
διακυβέρνησης Μπους, που θύμιζαν την οικονομική πολιτική
του Ρέιγκαν. Επιπλέον, η αγορά των ενυπόθηκων δανείων είχε
φτάσει στο αποκορύφωμά της καθώς η οικονομική δυνατότητα
απόκτησης στέγης άρχισε να αδυνατίζει λόγω της εκτόξευσης
των τιμών των κατοικιών, απειλώντας να βάλει απότομα τέλος
στην άνοδο της αξίας των τίτλων που κατείχαν τα νοικοκυριά
και κατά συνέπεια και στην οικονομική επέκταση, ενώ έκανε
έκδηλη και πάλι την ανικανότητα της οικονομίας να προχωρήσει με τις δικές της δυνάμεις.
Όπως ακριβώς και το 1998, έτσι και τώρα, χρειάστηκε η
έντονη παρέμβαση της Fed για να διατηρηθεί η άνοδος της
κερδοσκοπίας, η διόγκωση της φούσκας και η ανάπτυξη της
οικονομίας. Το δώρο που πρόσφερε η Fed, η διετής παροχή
αρνητικών πραγματικών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων δανεισμού, καθώς και η αποφασιστικότητά της να προκαλέσει και
να επιβλέψει την πρωτοφανή πτώση των προϋποθέσεων του
ενυπόθηκου δανεισμού —για να μην αναφέρουμε την πρωτοφανή έκρηξη του ληστρικού δανεισμού— δημιούργησαν τις
συνθήκες που οδήγησαν μετά το 2003 σε μια αιφνίδια μαζική
αύξηση των χορηγήσεων ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων
μειωμένης εξασφάλισης και αυτά τα τελευταία ήταν που έκαναν δυνατή την έκρηξη των τιμών των κατοικιών και τη συνέχιση της κυκλικής οικονομικής ανάκαμψης. Ακόμη κι έτσι,
είναι ιδιαίτερα αμφίβολο αν θα μπορούσαν να βρεθούν τόσοι
πολλοί δανειστές για να χρηματοδοτήσουν όντως αυτά τα ύποπτα δάνεια και να διατηρήσουν την επέκταση, αν η ίδια η παρατεταμένη μείωση στα μακροπρόθεσμα επιτόκια (που αρχικά
είχε επιτρέψει την άνθιση στην οικοδομική δραστηριότητα)
δεν πίεζε προς τα κάτω τα ποσοστά απόδοσης στις χρηματοοι-

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης
κονομικές επενδύσεις, ωθώντας τους επενδυτές σε μια φρενήρη αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων. Ήταν η ψευδαίσθηση
των ανεβασμένων ποσοστών απόδοσης —που εμφανώς παρείχαν τα χρεόγραφα που στηρίζονταν στα ενυπόθηκα δάνεια
υψηλού κινδύνου— που παρέσυρε τα συνταξιοδοτικά ταμεία,
τις ασφαλιστικές εταιρείες, τα hedge funds, τους δήμους, τις
κυβερνήσεις και τις τράπεζες σε όλο τον κόσμο να αγοράζουν
σε ατέλειωτες ποσότητες τα χρεόγραφα που στηρίζονταν σε
υποθήκες, γεγονός που κατέληξε στη χρηματοδότηση των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης που διατήρησαν την
επέκταση της φούσκας στις κατοικίες. Η πρωτοφανής έκρηξη
της κερδοσκοπίας, αυτή τη φορά στις παγκόσμιες πιστωτικές
αγορές, αποδείχθηκε για ακόμη μια φορά αναντικατάστατη για
την διατήρηση της ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας.
Απόδειξη, ωστόσο, του πόσο πολύ χώλαινε η οικονομία,
ήταν το γεγονός ότι παρά το μεγαλύτερο οικονομικό πρόγραμμα αναζωογόνησης που υπήρξε ποτέ σε καιρό ειρήνης
—και που έγινε εφικτό με την επάνοδο των τεράστιων ομοσπονδιακών ελλειμμάτων και τον πρωτοφανή δανεισμό των
νοικοκυριών— ο επακόλουθος οικονομικός κύκλος των ΗΠΑ,
από το 2001 έως και το 2007, ήταν, παρά την αντίθετη άποψη
του Χένρι Πόλσον, μακράν ο πιο εξασθενημένος κύκλος της
μεταπολεμικής περιόδου, και η κατάσταση ήταν περίπου το
ίδιο άσχημη με εκείνη της δυτικής Ευρώπης και της Ιαπωνίας.
Όταν το 2006 έσκασε η φούσκα στις κατοικίες, η πραγματική
οικονομία που ένα μεγάλο μέρος του όποιου σφρίγους είχε στηρίζονταν στον αντισυμβατικό ενυπόθηκο δανεισμό, βυθίστηκε
ασυγκράτητα στην ύφεση, ενώ ο χρηματοοικονομικός τομέας
που είχε εμπλακεί στα εξαιρετικά υπερτιμημένα περιουσιακά
στοιχεία που υποστηρίζονταν από τις αντισυμβατικές υποθήκες, καταποντίστηκε. Οι καταρρέουσες τιμές των κατοικιών
υπέσκαψαν τον πλούτο των νοικοκυριών, την καταναλωτική
ζήτηση και το κεφάλαιο των χρηματοπιστωτικών οργανισμών,
και έκανε την εμφάνισή της μια σοβαρή ύφεση που προωθού-

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

νταν από την αλληλεπίδραση μεταξύ της φθίνουσας πραγματικής οικονομίας και του εκφυλιζόμενου χρηματοπιστωτικού
τομέα.
Αυτό που μετέτρεψε ξαφνικά την απειλή μιας σοβαρής
κυκλικής ύφεσης σε πραγματική καταστροφική κρίση του
συστήματος, ήταν μια εξέλιξη στον οικονομικό τομέα που
ελάχιστοι, ακόμα και από τους πιο μυημένους, γνώριζαν — η
ανάπτυξη του «σκιώδους τραπεζικού συστήματος». Σύμφωνα
με την μόνιμη επωδό της Γουόλ Στριτ, η φρενίτιδα στις πιστωτικές αγορές δεν συνεπαγόταν, στην πραγματικότητα, παρά
ελάχιστο κίνδυνο για το σύστημα, γιατί οι μεγάλες τράπεζες
πάνω στις οποίες στηριζόταν η οικονομία για την πίστωσή της,
ασφάλιζαν κατ' επίφαση τις υποθήκες που είχαν δημιουργήσει
ή αγοράσει, και που τις πουλούσαν παντού, διασπείροντας το
ρίσκο σε χιλιάδες αν όχι εκατομμύρια διαφορετικούς επενδυτές. Όταν όμως κατακάθισε ο κουρνιαχτός που ακολούθησε
τους πρώτους τριγμούς στην πίστωση, τον Αύγουστο του 2007,
έγινε γρήγορα σαφές ότι η πραγματικότητα ήταν η ακριβώς
αντίθετη. Σαν απάντηση στον εντεινόμενο ανταγωνισμό και τις
πτωτικές (προσαρμοσμένες ως προς τον κίνδυνο) αποδόσεις"·,
που κυρίευαν τον χρηματοοικονομικό τομέα —και φανέρωναν μια απληστία και υπερβολική αυτοπεποίθηση που ήταν
υπερβολικές ακόμα και για τη Γουόλ Στριτ— οι μεγαλύτεροι
χρηματοπιστωτικοί οίκοι της χώρας είχαν καταφέρει να κρατήσουν ένα εντυπωσιακά μεγάλο ποσοστό των Mortgage-Backed
Securities, τα οποία είχαν εκδώσει, εντός ή εκτός ισολογισμού,
και το εκπληκτικό ήταν ότι χρηματοδοτούσαν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία διαμέσου της βραχυπρόθεσμης πιστωτικής αγοράς. Έτσι, όταν η ιλιγγιώδης πτώση των τιμών των κατοικιών
διαπέρασε όλη την αλυσίδα των τιτλοποιήσεων, ένας μεγάλος

* (προσαρμοσμένες ως προς τον κίνδυνο) αποδόσεις: δηλαδή δεν
υπολογίζονται μόνο οι αποδόσεις αλλά συνυπολογίζεται και ο κίνδυνος
που αναλαμβάνει η εταιρία μέσω αυτών.

ΙΟΟιρίζες της σημερινής κρίσης
αριθμός από αυτά τα ιδρύματα βρέθηκαν να στερούνται ουσιαστικά του κεφαλαίου τους και να μην έχουν πρόσβαση στην
πίστωση, δηλαδή βρέθηκαν ντε φάκτο χρεοκοπημένα. Αυτό θα
ήταν θεία δίκη αν τα ηγετικά στελέχη αυτών των επιχειρήσεων,
ως συνήθως, δεν κατάφερναν να διαχωρίσουν την μοίρα τους
από τη μοίρα των ίδιων των επιχειρήσεών τους και οι τεράστιες
απώλειες δεν κατέληγαν κυρίως πάνω στην τάξη των σκληρά
εργαζόμενων και σε μια μειονότητα των αγοραστών των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης.
Η κατάρρευση της χρηματοοικονομικής αγοράς υπέσκαψε
την ικανότητα των τραπεζών να δανείζουν κεφάλαια σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά, σε μια περίοδο που ήδη είχαν σφίξει οι
όροι δανεισμού λόγω της εξασθένισης της οικονομίας που είχε
ξεκινήσει με το σκάσιμο της φούσκας στις κατοικίες. Με αυτόν
τον τρόπο επιταχύνθηκε πάρα πολύ το ξεδίπλωμα της κρίσης
στην κατανάλωση, στην απασχόληση και στα κέρδη στην
πραγματική οικονομία, γεγονός που, επιδεινώνοντας την πτώση των τιμών των ακινήτων και κατά συνέπεια των εγγυήσεων
που στηρίζονταν στις υποθήκες ακινήτων, έκανε ακόμα πιο
καταστροφικό και ασυγκράτητο το κραχ του χρηματοπιστωτικού τομέα. Στο τέλος τέλος όμως, ο περιορισμός της πίστωσης
δεν ήταν παρά ένα μόνο μέρος της όλης ιστορίας. Το βασικό
πρόβλημα δεν ήταν τόσο ότι οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά
δεν μπορούσαν να εξασφαλίσουν την πίστωση που χρειαζόταν,
αλλά ότι δεν είχαν τη θέληση ή τη δυνατότητα να τη ζητήσουν.
Οι επιχειρήσεις δεν είχαν κάνει σχεδόν καθόλου επενδύσεις ή
προσλήψεις και έτσι δεν είχαν σχεδόν καθόλου δανειστεί με
στόχο να επεκταθούν, στη διάρκεια ολόκληρου του οικονομικού κύκλου. Πως ήταν δυνατόν να περιμένει κανείς να ξεκινήσουν τώρα, όταν είχαν να αντιμετωπίσουν την κατάρρευση
της ζήτησης και τον καταποντισμό των κερδών; Όσον αφορά
τα νοικοκυριά, αυτά είχαν σώσει την οικονομία στη διάρκεια
των επτά προηγούμενων χρόνων, με την ιστορικά πρωτοφανή
έκρηξη του δανεισμού, της κατανάλωσης και των επενδύσεών

ΙΟ

Οι ρίζες της σημερινής κρίσης

τους σε κατοικίες. Αντιμέτωπα, ωστόσο, με το κατρακύλισμα
της τιμής των κατοικιών και τα βουνά συσσωρευμένων χρεών,
καθώς και με μια αγορά εργασίας που βούλιαζε, πως θα μπορούσε να περιμένει κανείς από αυτά να κάνουν οτιδήποτε άλλο
πέρα από το να ανακόψουν τον δανεισμό και τα έξοδά τους
και, είτε από επιλογή είτε από ανάγκη, να αρχίσουν και πάλι
να αποταμιεύουν; Η οικονομία βρέθηκε αντιμέτωπη σε μια
αυτοτροφοδοτούμενη κατιούσα σπειροειδή πορεία εξαιρετικής
αγριότητας, κατά την οποία τα μηνύματα της αγοράς έλεγαν
στις ιδιωτικές επιχειρήσεις και στα νοικοκυριά να αποσυρθούν
όσο πιο γρήγορα γινόταν. Σε δοκιμασία δεν τίθονταν μόνο η
θέληση αλλά και η ικανότητα των κυβερνήσεων να σταματήσουν την πτώση.

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

21

2. ΤΟ ΜΑΚΡΥ ΚΥΜΑ ΥΦΕΣΗΣ, 1973-2007

Σε όλη τη διάρκεια της άνοιξης του 2007, ήταν σχεδόν διεθνώς αποδεκτό ότι η οικονομία ήταν ισχυρή. Η επέκταση είχε
προχωρήσει άνισα, παραδέχονταν μερικοί, εκφράζοντας αυτό
που αποτελούσε γενική παραδοχή, αλλά, πρόσθεταν, δύσκολα
θα μπορούσε να ήταν πιο ευνοϊκές οι συνολικές δυνατότητες
της ανάπτυξης. Παρόλα αυτά, η πραγματικότητα ήταν εντελώς
διαφορετική, αν και συγκεχυμένη κάποιες φορές, λόγω των
διαδοχικών, θεαματικών ράλι ανόδου των αγορών των διαφόρων περιουσιακών στοιχείων κατά τη δεκαετία του 1980, του
1990 και του 2000. Από το 1973 μέχρι σήμερα, οι οικονομικές
επιδόσεις των ΗΠΑ, της δυτικής Ευρώπης και της Ιαπωνίας
χειροτερεύουν από τον ένα οικονομικό κύκλο στον άλλο κι
από δεκαετία σε δεκαετία (με εξαίρεση το δεύτερο μισό της
δεκαετίας του 1990) σύμφωνα με όλους τους κοινά αποδεκτούς μακροοικονομικούς δείκτες. Ομοίως, την ίδια περίοδο,
οι κεφαλαιακές επενδύσεις σε παγκόσμια κλίμακα, και σε κάθε
περιοχή πλην της Κίνας, συμπεριλαμβανομένων ακόμα και
των Νεοβιομηχανοποιημένων Χωρών της Ανατολικής Ασίας
από τα μέσα της δεκαετίας του 1990 και μετά, αποδυναμώ-

4. IMF, "Global Imbalances: A Saving and Investment Perspective",
World Economic Outlook April 2005, σελ. 92-95, Πίνακες 2.1, 2.2,
2.4.

22

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 22

νονται διαρκώς.4 Επίσης, είναι φανερό ότι η επέκταση της
παγκόσμιας οικονομίας συνολικά, αν εκτιμηθεί σωστά, δεν
έχει αντισταθεί στη γενική τάση, παρά τα όσα ισχυρίζονται οι
κρατικοί αξιωματούχοι και οι ακαδημαϊκοί που διογκώνουν τα
πράγματα. Σύμφωνα με τον Παγκόσμιο Οργανισμό Εμπορίου,
η μέση ετήσια ανάπτυξη του παγκόσμιου ΑΕΠ, από το 2001
ως το 2007, ήταν κάτω από την ανάπτυξη που έχει καταγραφεί
σε οποιαδήποτε άλλη συγκρίσιμη περίοδο από το 1950 και
μετά, εκτός από το 1991-2000, και δεν πλησιάζει ούτε στο
ελάχιστο τα νούμερα της τόσο δυσφημισμένης δεκαετίας του
1970, πόσο μάλλον την παγκόσμια άνθιση των δεκαετιών του
1950 και του I960. 5 Το τελικό συμπέρασμα, παρά την περί
του αντιθέτου ρητορική, είναι ότι ο πρόσφατος οικονομικός
κύκλος, που άρχισε τον Μάρτιο του 2001 και τέλειωσε τον
Δεκέμβρη του 2007, είναι ο πιο αδύναμος των τελευταίων πενήντα χρόνων στις ΗΠΑ, τη δυτική Ευρώπη και την Ιαπωνία
και αυτό παρά τα γιγαντιαία προγράμματα αναζωογόνησης της
οικονομίας, που χρηματοδότησαν οι κυβερνήσεις. Καθώς της
έλλειπε η κινητήρια δύναμη που θα της έδινε ώθηση, από τη
στιγμή που έσκασε η φούσκα στις κατοικίες, η οικονομία άρχισε να γλιστράει προς την ύφεση, πολύ πριν χτυπήσει με μανία
η συνδυασμένη κρίση της τραπεζικής και πιστωτικής αγοράς,
το μεσοκαλόκαιρο του 2007.

5. Παγκόσμιες εμπορικές εξαγωγές, παραγωγή και Ακαθάριστο
Εθνικό Προϊόν, WTO International Trade Statistics, Table Al, WTO
web site. Για παρόμοια στοιχεία, δες UN Department of Economic and
Social Affairs.

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

23

ΗΦΘΙΝΟΥΣΑΔΥΝΑΜΙΚΗΤΗΣΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ,1960-2007
(μέση ετήσια ποσοστιαία μεταβολή)
ΑΕΠ
ΗΠΑ

Ιαπωνία
Γερμανία
Ευρώπη των 12
G7

1960-69
4,2
10,1
4,4
5.3
5,1

1969-79
3,2
4,4
2,8
3,2
3,6

1979-90
3,2
3,9
2,3
2,4
3
2,9

1990-00
3,3
1,3
2,1
2,2
3,1
2,5

2000-07
2,3
1,4
1,2
1,9
2

Πραγματικό κε<|>αλαιακό απόθεμα (κτήρια και εξοπλισμός αλλά όχι
κατοικίες) του ι<Βιοτικού τομέα
ΗΠΑ
3,9
3,7
3,0
2,9
1,8

Ιαπωνία
Γερμανία
Βιομηχανικές
χώρες

12,5*
6,7
5,0

9,4
5,2
4,2

6,1
3,3
3,1

2,9
2,4
3,3

1,1**
1,2
2,1

Συνολική Παραγωγικότητα της Εργασίας (ΑΕΠ/εργαζόμενο)
ΗΠΑ
Ιαπωνία
Γερμανία
Ευρώπη των 12

2,3
8,6
4,2
5,1
4,8 (60-73)

1,2
3,7
2,5
2,9
23(73-79)

1,3
3
1,3
1,8
2,6

1,7
1,1
2,5
1,9
1,9

1,7
1,8
1,5
0,9
1

Συνολικό εργατικό κόστος ανά εργαζόμενο στο σύνολο της οικονομίας,
σε σταθερές τιμές
ΗΠΑ
Ιαπωνία
Γερμανία
Ευρώπη των 12

2,7
7,5
5,7
5,8

1
3,9
3
3,2

0,8
1,7
0,8
0,6

1,9
0,8
2,3
1,1

0,6
0,1
0,2
0,4

2,1
3,2
1,9
2

1,9
1,4
1,5
1,9

1,4
1,5
1,2
1,6

Κατά κεφαλήν ΑΕΠ, σε σταθερές τιμές
ΗΠΑ
Ιαπωνία
Γερμανία
Ευρώπη των 15

2,2
4,1
2,9
2,8

Συνολικές εργατικές αμοιβές στον ιδιωτικό τομέα (συνολικό ωριαίο
κόστος εργασίας ανα εργαζόμενο), σε σταθερές τιμές
ΗΠΑ
Ιαπωνία

4,4
6,9

3,5
6,4

2,5
2.9

3,2
1,8

1,3
0,7

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 24

24
Γερμανία

2,5

-0,4

Απασχόληση στον ιδιωτικό τομέα
ΗΠΑ
1,8
2,1
Ιαπωνία
0,8
1,4
Γερμανία
0,2
0,3
Ευρώπη των 12
0,2
0,4

1,6

1,7

-0,3

1,9
0,9
1
0,7

1,3
0,2
0,4
0,7

0,9
-0,3
0,2
1.1

3,5
1,6
2,2
2,1

2,9
1,4
0,3
1,6

Πραγματικές Ιδιωτική Καταναλωτική Δαπάνη
4,4
ΗΠΑ
3,2
3,5
Ιαπωνία
4,7
9
3,7
Γερμανία
3,4
5,1
2,1
Ευρώπη των 12
5,6
3,7
2,3
* Ακαθάριστο Απόθεμα

"2000-06

OECD, Historical Statistics, 1960-1995, Pans, 1995, Table 2.15, 3.1,
3.2.
"Statistical Annex" in European Economy.
OECD, Economic Outlook Database.
IMF. World Economic Outlook Database, Washington, D.C, Database,
πίνακες 1 και 4.
Armstrong και άλλοι, Capitalism Since 1945, σελ. 356, πίνακας A6
Andrew Glyn "Imbalances of the Global Economy" New Left Review
34, (Ιούλιος-Αύγουστος 2005).
Πηγή: ERS International Macroeconomic Data Set.

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

25

IL
•ο
°

Ε»ί
• ct f
ο

£

ο ο
κ ο
2 ο

α ^
c c

fii

ε hi
c ·• I
<UV
=
*2
2-0 Ε
SV
Χ
> a.Ο 1

ο <
a·*?


|1

II

Μ
|« g

o'i
β-

C

pee
tl»

= α
i Si

»° •»
il

26

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 26

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

27

Η εξασθένιση της ζωτικότητας των ανεπτυγμένων καπιταλιστικών οικονομιών έχει τις ρίζες της στη σημαντική πτώση
του ποσοστού κέρδους (και στις συνεχείς αποτυχίες ανάκαμψής του), της οποίας η βασική (αν και όχι η μοναδική) αιτία
βρίσκεται στη διαρκή τάση για υπερβάλλουσα παραγωγική
δυναμικότητα που χαρακτηρίζει τον παγκόσμιο βιομηχανικό
τομέα και που δημιουργήθηκε με την εντατικοποίηση του διεθνούς ανταγωνισμού από τα μέσα της δεκαετίας του 1960 ως
τα μέσα της δεκαετίας του 1970. Η πλεονάζουσα παραγωγική
δυναμικότητα της μεταποίησης εμφανίστηκε, αναπαράχθηκε
και εντάθηκε ακόμα περισσότερο μέσω της μακρόσυρτης διαδικασίας της άνισης ανάπτυξης, κατά την οποία μια σειρά
νεοαναδυόμενων βιομηχανικών δυνάμεων μπόρεσαν (χάρη
στη συστηματική κρατική παρέμβαση και τις ανώτερες μορφές καπιταλιστικής οργάνωσης) να κάνουν πραγματικότητα
τα εν δυνάμει πλεονεκτήματα της καθυστερημένης εμφάνισής
τους, ιδίως επειδή συνδύασαν την διαρκώς αυξανόμενη τεχνολογική βελτίωση με τη σχετικά φτηνή εργασία και επειδή
προσανατόλισαν την παραγωγή τους προς τις εξαγωγές στην
παγκόσμια αγορά. Έτσι, η Γερμανία και η Ιαπωνία, στη συνέχεια οι Νεοβιομηχανοποιημενες Χώρες της Βορειοανατολικής
Ασίας, έπειτα οι Μικρές Τίγρεις της Νοτιοανατολικής Ασίας
και, τέλος, ο κινέζικος γίγαντας, πρόσφεραν τεράστιες, αν και
συχνά περιττές, αυξήσεις στη βιομηχανική παραγωγική δυναμικότητα της παγκόσμιας αγοράς, τείνοντας να συμπιέσουν
τις παγκόσμιες τιμές και τα παγκόσμια κέρδη. Στο μεταξύ, η
υπερβάλλουσα παραγωγική δυναμικότητα οξύνθηκε και έγινε
χρόνια σαν συνέπεια της απροθυμίας των μεγάλων επιχειρήσεων που βρίσκονται στον πυρήνα της παγκόσμιας οικονομίας,
να παραχωρήσουν μερίδιο της αγοράς στους αντιπάλους τους,

28

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 28

ακόμα και εν όψει μιας πτώσης του ποσοστού απόδοσης — σαν
συνέπεια, δηλαδή, της τάσης τους να μάχονται να κρατήσουν
τις εδραιωμένες θέσεις τους προχωρώντας σε μείωση του κόστους τους αντί να στραφούν προς νέους τομείς και προϊόντα,
αναπτύσσοντας κυρίως την ικανότητά τους για καινοτομίες,
και στηριζόμενες στα δικά τους κεφάλαια.
Ακόμα και όταν η χιλιετία έφτανε στο τέλος της, τα ποσοστά κέρδους τόσο της μεταποίησης όσο και συνολικά του ιδιωτικού τομέα, των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας και της Γερμανίας, όπως
και της Κορέας, ούτε καν πλησίαζαν στο να ξανακερδίσουν τα
προηγούμενα επίπεδά τους και, παρά την περί του αντιθέτου
παραπλανητική προβολή και παραπληροφόρηση, δεν κατάφεραν να το κάνουν ούτε κατά τη διάρκεια του σημερινού οικονομικού κύκλου, ακόμη και μέχρι σήμερα. Η πτωτική τάση,
και η αδυναμία ανάκαμψης, του ποσοστού κέρδους άφησε τις
εταιρείες με μικρότερα πλεονάσματα για τη χρηματοδότηση
νέων επενδύσεων και νέων θέσεων εργασίας, αποδυνάμωσε τα
κίνητρά τους για επέκταση και τις κατέστησε όλο και πιο ευάλωτες στα σοκ, ενώ τις ωθούσε πιο επιτακτικά από ποτέ στη
μείωση του κόστους και ιδίως του κόστους εργασίας. Καθώς
οι εταιρείες δεν είχαν άλλη επιλογή από το να μειώσουν τον
ρυθμό συσσώρευσής τους για νέες εγκαταστάσεις και νέο εξοπλισμό, ήταν ανίκανες να αποτρέψουν τη σημαντική επιβράδυνση της αύξησης της παραγωγικότητας, που με την σειρά
της άσκησε ακόμα μεγαλύτερη πτωτική πίεση στα κέρδη. Είναι αλήθεια ότι μπόρεσαν να αποφύγουν μια ακόμα βαθύτερη
πτώση του ποσοστού κέρδους, όμως μόνο μέσω μιας μεγάλης
και καθολικής μείωσης στην αύξηση των μισθών. Αυτό είχε
σαν συνέπεια οι ανεπτυγμένες οικονομίες να μπορέσουν να
διατηρήσουν την κερδοφορία τους, αλλά μόνο με αντίτιμο
την απότομη μείωση στην αύξηση της αγοραστικής δύναμης
των καταναλωτών και μόνο εξαιτίας της ασταμάτητης πίεσης
προς τα κάτω του επιπέδου διαβίωσης. Από το 1973 και μετά,
η μακροπρόθεσμη επιβράδυνση της αύξησης των νέων έγκατα-

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

29

στάσεων και του νέου εξοπλισμού, της απασχόλησης και των
πραγματικών μισθών —μαζί με τις περικοπές στην αύξηση των
κοινωνικών δαπανών από τις κυβερνήσεις, προκειμένου να βοηθήσουν τα κέρδη— δεν μπορούσε παρά να καταλήξει στην
όλο και πιο αργή αύξηση της επενδυτικής, καταναλωτικής και
κυβερνητικής ζήτησης και, κατά συνέπεια, στην όλο και πιο
αργή αύξηση της συνολικής ζήτησης (και πάλι, με εξαίρεση το
τέλος της δεκαετίας του 1990). Αυτή η χρόνια αδυναμία της
συνολικής ζήτησης —που και η ίδια οφείλεται, σε τελευταία
ανάλυση, στα μειωμένα ποσοστά κέρδους— είναι που συνιστά
εδώ και πολύ καιρό την άμεση αιτία για την διαρκή επιδείνωση
της υγείας της οικονομίας.

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 30

30

Τα ποσοστά κέρδους και η εξέλιξη του συνολικού εργασιακού κόστους: ΗΠΑ, Γερμανία, Ιαπωνία
(Μέσοι όροι των οικονομικών κύκλων)
Επιχειρήσεις του ιδιωτικού τομέα

1949-59

Ποσοστό Κέρδους των μη χρηματοπιστωτικών
0,133
επιχειρήσεων των ΗΠΑ
Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά ώρα στον
0,031
μη χρηματοπιστωτικό τομέα των ΗΠΑ, σε σταθερές τιμές
Ποσοστό κέρδους στη Γερμανία
Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά
εργαζόμενο στη Γερμανία, σε σταθερές τιμές
Ποσοστό Κέρδους στην Ιαπωνία
Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά
εργαζόμενο στην Ιαπωνία, σε σταθερές τιμές

Μεταποίηση
Ποσοστό Κέρδους της μεταποίησης στις ΗΠΑ

0,250

Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά
εργαζόμενο στις ΗΠΑ, σε σταθερές τιμές

^^ j
'

Ποσοστό Κέρδους της μεταποίησης στη Γερμανία
Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά
εργαζόμενο στη Γερμανία, σε σταθερές τιμές
Ποσοστό κέρδους της μεταποίησης στην Ιαπωνία
Αύξηση του συνολικού εργασιακού κόστους ανά
εργαζόμενο στην Ιαπωνία, σε σταθερές τιμές
* 2001-06 για την Ιαπωνία. Δυτική Γερμανία για όλη την δεκαετία του
1990

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

1960-69 1970-79 1980-90 1991-2000 2001-07*

0,146

0,105

0,098

0,108

0,100

0,020

0,010

0,001

0,010

0,011

0,177

0,132

0,128

0,094

0,095

0,020

-0,005

0,009

0,012

-0,004

0,190

0,126

0,119

0,035

0,086

0,069

0,051

0,015

0,008

-0,001

0,245

0,134

0,118

0,164

0,141

0,019

0,013

0,007

0,014

0,013

0,189

0,124

0,104

0,052

0,122

0,022

-0,001

0,014

0,027

0,004

0,364

0,297

0,198

0,103

0,083

0,106

0,085

0,027

0,026

0,036

31

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 32

32

>
*
%
•δ
ϊ
t

ο
ο

\

Ν

V

Ι*

%

1 -

Μ
=1
έ Ο

%
V I
\
!

ftH
•ω
κ ο
ο
α

ο

£

£
2
2&

φ «

>
>

•5
11
§
ο

»α

8
6

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007

33

>
£
*
£

ON
C Ο

α ο
•.IS

>2

° ο
3

%
α '

>

χ

ο 3

χ

>

•w w

If
α

$%

5

χ
χ

° ΛΛ
Φ
L

κ

χ%
Α '

•g-f

g

1

ο

χ
χ%

WF-

C

•C
5

S

3

8

S

»„

3

a

3

8

Το μακρύ κύμα ύφεσης, 1973-2007 34

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

35

3. Ο ΚΕΪΝΣΙΑΝΙΣΜΟΣ, Η ΣΤΑΣΙΜΟΤΗΤΑ ΚΑΙ Η
ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Αν υποθέσουμε ότι όλοι οι άλλοι παράγοντες παρέμεναν
ίδιοι, η αύξηση της υπερβάλλουσας παραγωγικής δυναμικότητας —σαν αποτέλεσμα της ανεπαρκούς απαλλαγής από μέσα
παραγωγής υψηλότερου κόστους και χαμηλότερου κέρδους,
ιδίως στον πυρήνα της παγκόσμιας οικονομίας, καθώς και
η πρόωρη είσοδος παραγωγών υψηλής ανταγωνιστικότητας
και χαμηλότερου κόστους, ιδίως από τις νεο-αναπτυσσόμενες
περιοχές της Ανατολικής Ασίας— ήταν αναμενόμενο να οδηγήσει αργά ή γρήγορα σε μια σοβαρή κρίση. Όμως οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων καπιταλιστικών οικονομιών ήταν
έτοιμες να αποτρέψουν αυτή την εξέλιξη, διαθέτοντας στις
εταιρείες και τα νοικοκυριά τεράστιες πιστώσεις — μέσα από
τα πιο ποικίλα, περίτεχνα και επικίνδυνα κανάλια που υπήρξαν
ποτέ. Στη διάρκεια της μακράς οικονομικής άνθισης των πρώτων εικοσιπέντε μεταπολεμικών χρόνων, καθώς η κερδοφορία
παρέμενε υψηλή και η οικονομική ανάπτυξη γρήγορη, τα πλεονάσματα —και όχι τα ελλείμματα— του κρατικού προϋπολογισμού ήταν ο κανόνας στη δυτική Ευρώπη και την Ιαπωνία,
και ακόμα και στις ΗΠΑ τα ελλείμματα των κυβερνήσεων ήταν
ελάχιστα. Όμως από τα τέλη της δεκαετίας του 1960 και τις
αρχές της δεκαετίας του 1970, με την πτώση της κερδοφορίας
και την επακόλουθη επιβράδυνση της αύξησης του ΑΕΠ και

36

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

των επενδύσεων, οι κυβερνήσεις υποχρεώθηκαν να αντιμετωπίσουν την αυξανόμενη ανεπάρκεια της συνολικής ζήτησης,
και ο τρόπος που το έκαναν ήταν με την εφαρμογή παραδοσιακών κεϊνσιανών μέτρων — δηλαδή διευκολύνοντας την όλο
και μεγαλύτερη αύξηση του δημόσιου και του ιδιωτικού δανεισμού, δημιουργώντας όλο και μεγαλύτερα κρατικά ελλείμματα
και παρέχοντας οικονομικά κίνητρα για την διευκόλυνση της
πίστωσης. Σε αυτή τη διαδικασία, οι ΗΠΑ έπαιξαν έναν όλο
και πιο κυρίαρχο και αναγκαίο ρόλο — ιδίως μετά το 1980,
όταν οι κυβερνήσεις σε ολόκληρο τον κόσμο στράφηκαν η μία
μετά την άλλη σε προγράμματα λιτότητας για να βοηθήσουν τα
κέρδη και να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό, προκαλώντας
έτσι την επιβράδυνση της ανάπτυξης των εσωτερικών τους
αγορών και εξαρτώντας όλο και περισσότερο τις οικονομίες
τους από τις εξαγωγές δηλαδή από την αμερικάνικη αγορά που
έγινε το τελευταίο καταφύγιο τους. Έτσι, τα ομοσπονδιακά
ελλείμματα των ΗΠΑ, ως ποσοστό του ΑΕΠ, μεγάλωναν όλο
και περισσότερο καθώς οξύνονταν η παρατεταμένη ύφεση, και
έφτασαν στο υψηλότερο σημείο τους στη διάρκεια της δεκαετίας του 1980 και στις αρχές της δεκαετίας του 1990, λόγω των
πρωτοφανών αυξήσεων στις στρατιωτικές δαπάνες και των
πρωτοφανών μειώσεων στη φορολόγηση των επιχειρήσεων
και των πλουσίων από την κυβέρνηση Ρέιγκαν.
Ενώ όμως, η κεϊνσιανή διαχείριση της ζήτησης, άφηνε
σχετικά σταθερές τις ανεπτυγμένες καπιταλιστικές οικονομίες, την ίδια στιγμή, τις έκανε και όλο και πιο στάσιμες, γιατί,
καθώς περνούσε ο καιρός, δεν κατάφερναν να διασφαλίσουν
παρά όλο και λιγότερη πρόσθετη αύξηση του ΑΕΠ για την ίδια
αύξηση ελλειμματικής δαπάνης — ή, κατά τη διάλεκτο της
εποχής, μικρότερη απόδοση για τα ίδια χρήματα. Η αύξηση
του δημόσιου δανεισμού, καθώς και ο ιδιωτικός δανεισμός τον
οποίο αυτή επέτρεψε, διατήρησαν, πράγματι, την αγοραστική
δύναμη και με αυτό τον τρόπο απέτρεψαν την ακόμα παραπέρα πτώση της κερδοφορίας που διαφορετικά θα προκαλού-

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

37

νταν, και κράτησαν την οικονομία σε κίνηση. Η συνακόλουθη
αύξηση της αγοραστικής δύναμης, είχε τεράστια σημασία για
την ανάκαμψη από τις σημαντικές κυκλικές υφέσεις του 19745, 1978-82 και των αρχών της δεκαετίας του 1990, οι οποίες
υπήρξαν πολύ πιο σοβαρές από οποιαδήποτε άλλη ύφεση της
πρώτης εικοσιπενταετίας του αιώνα και οι οποίες, αν δεν υπήρχαν μεγάλες αυξήσεις του κυβερνητικού και ιδιωτικού χρέους
αμέσως μόλις εκδηλώθηκαν, θα μπορούσαν να είχαν οδηγήσει
σε βαθιά οικονομική αποδιοργάνωση. Παρόλα αυτά, ο όλο και
μεγαλύτερος δανεισμός που διατήρησε τη συνολική ζήτηση,
οδήγησε και στην πρωτοφανή διόγκωση του χρέους που σταδιακά μείωσε την ικανότητα των εταιρειών και των νοικοκυριών
να ανταποκρίνονται στα νέα προγράμματα στήριξης, και κατέστησε την οικονομία όλο και πιο ευάλωτη στα σοκ. Η ολοένα
και μεγαλύτερη εξασθένιση επιβράδυνε την «απαλλαγή» από
τα υψηλού κόστους και χαμηλού κέρδους παραγωγικά μέσα
—«απαλλαγή» που απαιτούνταν για την εξάλειψη της παγκόσμιας υπερβάλλουσας παραγίογικής δυναμικότητας— και, με
αυτό τον τρόπο, εμπόδισε την ανάκαμψη της κερδοφορίας.
Κατά συνέπεια, στις κυρίαρχες οικονομίες, η αύξηση των
εγκαταστάσεων, του εξοπλισμού και του λογισμικού, καθώς
και η αύξηση των μισθών και των κοινωνικών δαπανών, εξακολουθούσαν να επιβραδύνονται από το 1973 έως και το πρώτο
μισό της δεκαετίας του 1990.
Μέσα σε αυτό το πλαίσιο τής όλο και πιο αργής αύξησης
της παγκόσμιας αγοράς και της όλο και μεγαλύτερης εξάρτησης των επιμέρους οικονομιών από αυτήν, η επιτάχυνση της
όποιας επιμέρους οικονομικής περιοχής θα έπρεπε να γίνει
μόνο σε βάρος των άλλων περιοχών — επρόκειτο δηλαδή
για ένα παίγνιο μηδενικού αθροίσματος. Καθώς η αύξηση της
παγκόσμιας οικονομικής πίτας, δηλαδή του συνολικού παγκόσμιου ΑΕΠ, συνέχισε να επιβραδύνεται, αυτές οι αναπτύξεις
των οικονομικών περιοχών του πλανήτη γίνονταν με ένα είδος
υδραυλικής δυναμικής, όπου μια κυρίαρχη οικονομία, ή ομάδα

38

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

οικονομιών, εκμεταλλευόταν την υποτίμηση του νομίσματος
της προκειμένου να πραγματοποιήσει μια οικονομική ανάπτυξη στηριγμένη στην βιομηχανία και προσανατολισμένη προς
τις εξαγωγές, και για αυτό σε βάρος όλων των υπόλοιπων οικονομιών που τα νομίσματά τους είχαν αντίστοιχα υπερτιμηθεί.
Οι οικονομίες που πλήττονταν από τις ανεβασμένες συναλλαγματικές τους ισοτιμίες, δεν είχαν μόνο να αντιμετωπίσουν το
αυξημένο κόστος και την φθίνουσα ανταγωνιστικότητά τους
στην διεθνή αγορά. Είχαν, επίσης, να αντιμετωπίσουν και μια
σημαντική εισροή κεφαλαίων από το εξωτερικό, που στόχευαν
να κερδίσουν αγοράζοντας τα χρηματοπιστωτικά περιουσιακά
στοιχεία των οικονομιών αυτών, επωφελούμενα από τις ίδιες
τις νομισματικές ανατιμήσεις — ανατιμήσεις που κρατούσαν
χαμηλά την βιομηχανία αυτών των οικονομιών την ίδια στιγμή
που έσπρωχναν προς τα πάνω τις χρηματοπιστωτικές τους αγορές. Κατά συνέπεια, η άνοδος των νομισμάτων που κατέληγε
σε ύφεση της βιομηχανίας, οδηγούσε συνήθως και σε φούσκες
των τιμών των περιουσιακών στοιχείων αλλά και σε σκάσιμο
τους.
Έτσι, από το 1979-80 και μετά, μια σειρά από τεράστιες
ταλαντώσεις της αξίας του δολαρίου, έπαιξαν τον σημαντικότερο ρόλο στον καθορισμό των διακυμάνσεων της διεθνούς
ανταγωνιστικότητας και της βιομηχανικής κερδοφορίας. Κι
αυτές οι διακυμάνσεις, με τη σειρά τους, προκάλεσαν στην
περιφέρεια διαδοχικά κύματα επέκτασης και συστολής (κυρίως στη βιομηχανία), καθώς και μια σειρά από ανόδους και
καταρρεύσεις των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Όταν
το πράσινο νόμισμα ήταν χαμηλά, ιδιαίτερα μεταξύ 1985 και
1995-97, οι ΗΠΑ, μαζί με τις οικονομίες της Ανατολικής Ασίας που τα νομίσματά τους ήταν προσδεδεμένα στο δολάριο,
γνώρισαν εντυπωσιακές επεκτάσεις βασισμένες στη βιομηχανία, όμως στην πορεία έφεραν την Ιαπωνία, τη Γερμανία και
γενικότερα τη δυτική Ευρώπη, σε δύσκολη θέση κυρίως λόγω
των προβλημάτων που δημιουργούσαν στην βιομηχανίας τους,

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

39

και τελικά σε κρίσεις που, όπως συνέβη στην περίπτωση της
Ιαπωνίας, συνοδεύτηκαν από πρωτοφανείς φούσκες (και το
σκάσιμο τους) στις τιμές της γης και των μετοχών. Όταν το δολάριο ανέβαινε, όπως συνέβη από το 1980 ως το 1985, και από
το 1995-97 ως σήμερα, τα πράγματα πήραν την αντίθετη όψη,
δηλαδή, κρίσεις με επίκεντρο τη βιομηχανία που σύντομα συνοδεύτηκαν από χρηματοπιστωτικές επεκτάσεις και συστολές
— στις ΗΠΑ στο δεύτερο μισό της δεκαετίας του 1980, στην
Ανατολική Ασία και στις ΗΠΑ το 1997-98, ξανά στις ΗΠΑ και
στις υπόλοιπες το 2000-02, και για μια ακόμα φορά στις ΗΠΑ
με αφετηρία το 2007-08. Έτσι, η μακροπρόθεσμη επιβράδυνση
ολόκληρου του συστήματος συνοδευόταν από ένα περίπλοκο,
εντοπισμένο σε μια περιοχή του πλανήτη, στηριγμένο στην
βιομηχανία, οικονομικό κύκλο άνθισης-κρίσης. Στα πλαίσια
αυτής της μακροχρόνιας επιβράδυνσης, η μία οικονομία (ή
ομάδα οικονομιών του ανεπτυγμένου καπιταλιστικού κόσμου)
μετά την άλλη υποχρεώθηκε διαδοχικά να σηκώσει το βάρος
της παγκόσμιας πλεονάζουσας παραγωγικής δυναμικότητας
μέσω της ανόδου του νομίσματος της ... για να διασωθεί, στη
συνέχεια, από την συνδυασμένη δράση των κυρίαρχων χωρών,
οι οποίες απλά εναπόθεταν το βάρος σε κάποια άλλη οικονομία (ή ομάδα οικονομιών) και άνοιγαν έτσι το δρόμο σε νέες
ανωμαλίες.
Παρόλα αυτά, οι συνέπειες αυτών των αλλαγών στις συναλλαγματικές ισοτιμίες των νομισμάτων στις διάφορες αυτές
χώρες και περιοχές, κάθε άλλο παρά ομοιόμορφες ή συμμετρικές ήταν γιατί η επίπτωση που είχε η άνοδος του δολαρίου
στην παγκόσμια οικονομία ήταν πολύ πιο ισχυρή από αυτήν
που είχε η άνοδος οποιουδήποτε άλλου νομίσματος. Αυτό δεν
συνέβαινε μόνο και μόνο γιατί η αγορά των ΗΠΑ ήταν μεγαλύτερη από όλες τις άλλες, αλλά και γιατί, με το δολάριο να αποτελεί το κεντρικό παγκόσμιο νόμισμα, οι αμερικάνικες αρχές
μπορούσαν, πολύ πιο γρήγορα από τις ομόλογές τους ανά τον
κόσμο, να εγκρίνουν τα αυξανόμενα ελλείμματα του ισοζυγίου

40

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

τρεχουσών συναλλαγών, και πολύ πιο ελεύθερα να αντισταθμίζουν την αρνητική επίπτωση (που οφείλονταν στην πτώση της
ανταγωνιστικότητας της βιομηχανίας) στην ανάπτυξη, τροφοδοτώντας τον εγχώριο δανεισμό. Πράγματι, στη διάρκεια της
περιόδου από το 1980 μέχρι σήμερα —με την πολύ σημαντική
εξαίρεση των χρόνων μεταξύ 1985 και 1995-97— ζήσαμε την
ωρίμανση μιας ανεπίσημης τάξης πραγμάτων, μίξη ενός διεθνούς κεϊνσιανισμού και ενός «νέου Μπρέτον Γουντς», που
αποδείχτηκε απολύτως αναγκαία για την διεθνή οικονομική
επέκταση μεγάλου μέρους τού εκτός των ΗΠΑ κόσμου, αν και
προβληματική για την ίδια την παραγωγή των ΗΠΑ.6 Στα πλαίσια αυτού του νεοεμφανιζόμενου ανεπίσημου συστήματος, η
ζήτηση που δημιουργούσε ο αυξανόμενος δανεισμός των αμερικάνικων κυβερνήσεων, νοικοκυριών και επιχειρήσεων, και η
οποία μεγεθύνονταν από το υψηλό δολάριο, συνέβαλλε στην
αύξηση των εισαγωγών μεταποιητικών προϊόντων, στην αύξηση των εμπορικών ελλειμμάτων της μεταποίησης και στην
αύξηση του ελλείμματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, και με αυτό τον τρόπο ωθούσε την παγκόσμια οικονομία
προς τα εμπρός, και ιδιαίτερα τις προσανατολισμένες προς
τις βιομηχανικές εξαγωγές χώρες της δυτικής Ευρώπης και
της Ανατολικής Ασίας (συμπεριλαμβανομένης της Ιαπωνίας)
και οι οποίες, αποτελώντας την άλλη όψη του νομίσματος,
αύξαιναν όλο και περισσότερο τις εξαγωγές μεταποιητικών
προϊόντων, επιτύγχαναν όλο και μεγαλύτερα πλεονάσματα
στο εμπορικό ισοζύγιο των μεταποιητικών προϊόντων και στο
ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών τους. Θεωρώντας όλα
τα άλλα σταθερά, θα μπορούσε να περιμένει κανείς ότι το

6. Για την ανεπίσημη τάξη πραγμάτων που αποτελεί μίξη διεθνούς
κεϊνσιανισμού και νέου Μπρέτον Γουντς, δες ιδιαίτερα Richard
Duncan, The Dollar Crisis. Causes, Consequences, Cures, Hoboken,
New Jersey, 2005 και Michael Pettis, "Can China Adjust to the US
Adjustment", RGE Monitor, 28 Νοέμβρη 2008.

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

41

επιδεινούμενο εξωτερικό ισοζύγιο θα αυτορυθμιζόταν προκαλώντας τη μείωση της ανταλλακτικής αξίας του δολαρίου και
την συνακόλουθη βελτίωση της αμερικάνικης ανταγωνιστικότητας. Όμως οι κυβερνήσεις της Ανατολικής Ασίας, και ιδίως
η Ιαπωνία και αργότερα η Κίνα, προκειμένου να αποτρέψουν
αυτή την αλλαγή των ισορροπιών, προχώρησαν σε όλο και
μεγαλύτερες αγορές περιουσιακών στοιχείων εκφρασμένων σε
δολάρια, ώστε να χρηματοδοτήσουν τα εξωτερικά ελλείμματα
των ΗΠΑ με επιτόκια που είχαν κρατηθεί χαμηλά με τεχνητά
τρόπο — εξωτερικά ελλείμματα των ΗΠΑ που χρηματοδοτούνταν συνήθως με την εκτύπωση όλο και μεγαλύτερων
ποσοτήτων δικών τους εγχώριων νομισμάτων. Στόχος τους
ήταν να κρατήσουν χαμηλά την συναλλαγματική ισοτιμία του
νομίσματος τους απέναντι στο δολάριο και να πιέσουν προς
τα κάτω τα αμερικάνικα επιτόκια, έτσι ώστε να επιδοτήσουν
το δανεισμό και την κατανάλωση στις ΗΠΑ, προκειμένου να
συντηρήσουν τον δικό τους, προσανατολισμένο στις εξαγωγές,
μηχανισμό βιομηχανικής ανάπτυξης. Η αμερικάνικη οικονομία
με το ανεβασμένο νόμισμά της και το μειωμένο κόστος δανεισμού, απολάμβανε φτηνές εισαγωγές, πτωτικό πληθωρισμό,
επιδοτούμενη υπερκατανάλωση και έναν φουσκωμένο τομέα
μη εμπορεύσιμων αγαθών* — παρουσιάζοντας άνθιση στην
οικοδομική δραστηριότητα, στο λιανικό εμπόριο και την αξιοποίηση της γης. Ήταν, όμως, υποχρεωμένη να υποστεί την
πτώση της ανταγωνιστικότητας που οδηγούσε στην κρίση,
την πτώση της εγχώριας μεταποίησης καθώς και τις αυξανόμενες εξωχώριες επενδύσεις των πολυεθνικών της. Καθώς το
δολάριο που ανέβαινε αύξαινε αυτόματα την αξία (εκφρασμένη σε ξένα νομίσματα) των αμερικάνικων μετοχών και των
ομολόγων, οι ΗΠΑ έτειναν, συν τοις άλλοις, να δέχονται μια

* Μη εμπορεύσιμα αγαθά θεωρούνται αυτά που παράγονται και
μπορούν να πουληθούν μόνο στην εγχώρια αγορά όπως ηλεκτρική
ενέργεια, διάφορες υπηρεσίες, κ.α.

42

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

τεράστια εισροή κρατικού και ιδιωτικού χρήματος από το εξωτερικό —που μαζί με τη φτηνή πίστωση που παραχωρούσαν οι
ανατολικοασιάτες μεγάλοι επενδυτές— οδηγούσε σε εντυπωσιακές αυξήσεις στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, στην
επέκταση του χρηματοπιστωτικού τομέα και σε μια σειρά από
βαθιές και όλο και πιο απειλητικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις.
Από την πλευρά τους, οι οικονομίες της Ανατολικής Ασίας δεν
απολάμβαναν απλώς μια διόγκωση των βιομηχανικών τους
εξαγωγών (χάρη στις μειωμένες συναλλαγματικές ισοτιμίες
των νομισμάτων τους απέναντι στο δολάριο), αλλά, λόγω της
αύξησης της προσφοράς χρήματος (που χρηματοδοτούσε την
αγορά αμερικάνικων δολαρίων), γνώρισαν και μια τεχνητά
φτηνή, εγχώρια πίστωση, η οποία έδινε ώθηση για εγχώριες
υπερεπενδύσεις στη βιομηχανία, την ίδια στιγμή που άνοιγε το
δρόμο στις φούσκες των εγχώριων περιουσιακών τους στοιχείων. Το αποτέλεσμα ήταν άκρως παράδοξο: οι ίδιοι μηχανισμοί
που επέτρεψαν στις ΗΠΑ να δώσουν ώθηση στην παγκόσμια
οικονομία υπονόμευαν ταυτόχρονα και την ικανότητά των
ΗΠΑ να συνεχίσουν να το κάνουν, ενώ τροφοδοτούσαν και
την πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα της παγκόσμιας
βιομηχανίας, που ήταν αυτή που κρατούσε χαμηλά την κερδοφορία και τον δυναμισμό του παγκόσμιου συστήματος.
Γι' αυτό η πορεία που ακολούθησε η επιβραδυνόμενη παγκόσμια οικονομία μετά το 1980, δεν θα μπορούσε να είναι πιο
αντιφατική και γι' αυτό και οι αμερικάνοι πολιτικοί αντιμετώπιζαν συνέχεια το ίδιο δίλημμα. Μπορούσαν να υιοθετήσουν,
μέσω του χαμηλού δολαρίου και του σιωπηρού προστατευτισμού, κάποια εκδοχή του προγράμματος αναζωογόνησης της
βιομηχανίας, που είχαν ακολουθήσει οι προκάτοχοι τους στα
τέλη της δεκαετίας του 1970. Ένα τέτοιο πρόγραμμα ίσως
και να ξεκινούσε την αναζωογόνηση της βιομηχανίας. Όμως
ταυτόχρονα θα έθετε τις ΗΠΑ σε άμεση σύγκρουση με τους
βασικούς εμπορικούς εταίρους και ισχυρούς ανταγωνιστές
τους, θα έτεινε να περιορίσει την παγκόσμια οικονομική ανά-

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

43

πτύξη έξω από τις ΗΠΑ και για αυτό, σε τελευταία ανάλυση,
θα περιόριζε την επέκταση της αμερικάνικης βιομηχανίας
και της ίδια της αμερικάνικης οικονομίας. Από την άλλη, θα
μπορούσαν να επιλέξουν, μέσω του υψηλού δολαρίου, την
πολιτική «της χρηματοπιστωτικής επέκτασης, της νεοφιλελεύθερης παγκοσμιοποίησης και της ανάπτυξης του τομέα
των μη εμπορεύσιμων αγαθών», που είχε αρχικά διερευνήσει
η κυβέρνηση του Ρέιγκαν την περίοδο 1980 με 1985. Κάτι τέτοιο θα μπορούσε να εναρμονιστεί με τις ανάγκες αλλά και θα
διευκόλυνε την ανάπτυξη των κύριων εμπορικών εταίρων και
ισχυρών ανταγωνιστών τους. Όμως, όπως είχε γίνει και στα
πρώτα χρόνια της κυβέρνησης Ρέιγκαν, θα προκαλούσε όλο
και μεγαλύτερα ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, συστολή του αμερικάνικης βιομηχανίας και δημιουργία
χρηματοπιστωτικών φουσκών και καταρρεύσεων — πράγματα
που θα έτειναν να καταστρέψουν την ίδια την ικανότητα της
αμερικάνικης ηγεμονίας να διασφαλίζει την ανάπτυξη και τη
σταθερότητα, πάνω στις οποίες στηριζόταν η παγκόσμια οικονομία. Από το 1973 ως το 1995-97, υπήρξε στην αρχή μια αργή
και διστακτική αλλά στο τέλος αποφασιστική μεταστροφή από
την πρώτη πολιτική στην δεύτερη ... γεγονός που καθόρισε την
μέχρι σήμερα πορεία της παγκόσμιας οικονομίας και που ταυτόχρονα έκανε την παγκόσμια οικονομία όλο και πιο ευάλωτη
στις συστημικές κρίσεις.
Παρόλα αυτά, παραμένει το γεγονός ότι στη διάρκεια της
μακράς περιόδου από το 1973 ως το 1995, οι ΗΠΑ και οι υπόλοιπες ανεπτυγμένες καπιταλιστικές οικονομίες κατόρθωσαν
να διατηρήσουν κάτι παραπάνω από μια επίφαση σταθερότητας, μέσω της όλο και μεγαλύτερης εξάρτησης από το δανεισμό, παρόλο που είχαν να αντιμετωπίσουν μειωμένα ποσοστά
κέρδους και μια όλο και πιο αργή ανάπτυξη. Δεν μπόρεσαν
να αποφύγουν τη διαδοχή των βιομηχανικές εξάρσεων και
χρεοκοπιών ή την επανεμφάνιση όλο και πιο απειλητικών χρηματοπιστωτικών καταρρεύσεων των αγορών, μετά από τρεις

44

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

δεκαετίες κατά τις οποίες αυτού του είδους οι κρίσεις ήταν σε
μεγάλο βαθμό απούσες. Κατάφεραν, όμως, πράγματι, για σχεδόν ένα τέταρτο του αιώνα, να αποκρούσουν αποτελεσματικά
κρίσεις που θα κλόνιζαν το σύστημα, πολύ δε περισσότερο μια
κρίση σαν αυτή της δεκαετίας του 1930, αν και με τίμημα την
εντεινόμενη στασιμότητα.

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

45

¥

f

Ο κεϋνσιανισμός, η στασιμότητα και
η επιστροφή της χρηματοπιστωτικής κρίσης

46

?

U9V μ ι φιίΜνΊ?" !μο !>9rtonAog ioidwXAj ifwyuno ο

»

8

S

g

a

8

a

U3V nox f i M d o u bm li?dX ο ι Ι ι γ Α ή ΐ λ ν

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή

47

4. ΤΟ ΑΔΙΕΞΟΔΟ ΚΑΙ Η ΚΡΙΣΙΜΗ ΚΑΜΠΗ

Έπρεπε να φτάσουμε στη δεκαετία του 1990 για να επιδιώξουν, τελικά, οι δεξιού προσανατολισμού και νεοφιλελεύθερων αντιλήψεων κυβερνήσεις των ΗΠΑ και της Ευρώπης,
να ξεπεράσουν την αργόσυρτη ανάπτυξη, διακόπτοντας την
εξάρτησή τους από το κεϊνσιανό πιστωτικό δημιούργημα. Οι
συνέπειες, σε μεγάλο βαθμό ακούσιες, ήταν κοσμοϊστορικές.
Το 1980, στην προεκλογική του καμπάνια για την προεδρία,
ο συντηρητικός ρεπουμπλικάνος υποψήφιος Ρόναλντ Ρέιγκαν υποσχέθηκε να ισοσκελίσει τον προϋπολογισμό αλλά
κατέληξε σαν ο πιο φανατικός υπέρμαχος του κεϊνσιανισμού.
Χρειάστηκε ένας δημοκρατικός, ο Μπιλ Κλίντον, για να
αποκαταστήσει την οικονομική ακεραιότητα. Από την πρώτη
στιγμή της διακυβέρνησής του, ο νεοεκλεγμένος πρόεδρος,
υπό την καθοδήγηση του οικονομικού του τσάρου Ρόμπερτ
Ρούμπιν (πρώην ηγετικού στελέχους της Goldman Sachs) και
του Άλαν Γκρίνσπαν (προέδρου του διοικητικού συμβουλίου
του Fed), προχώρησε με αποφασιστικότητα στην επίτευξη μιας
μακροοικονομικής ισορροπίας και η Ευρωπαϊκή Ένωση τελικά
τον μιμήθηκε δημιουργώντας στα γρήγορα τη Συνθήκη του
Μάαστριχ για το κοινό νόμισμα. Το 1993, ο Κλίντον άρχισε με
ζήλο να μειώνει το ομοσπονδιακό έλλειμμα μέσω μιας μεγάλης
αύξησης στην φορολογία καθώς και με την εισαγωγή νόμων
που απαγόρευαν οποιαδήποτε αύξηση των δαπανών που δεν

48

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή 48

αντισταθμιζόταν από αύξηση των εσόδων. Έτσι, μέχρι το
1998, οι δαπάνες και τα έσοδα από τους φόρους είχαν σχεδόν
ισοσκελιστεί. Στο μεταξύ, το 1994, με την ανεργία να έχει πέσει στο 6% —ποσοστό που εκείνη την εποχή θεωρούνταν ότι
εκφράζει «πλήρη απασχόληση»— η Fed αιφνιδίως έσφιξε δραστικά την πίστωση διπλασιάζοντας το επιτόκιο της από 3% σε
6%, μέσα σε διάστημα δώδεκα μηνών, επισπεύδοντας έτσι την
μεγάλη διεθνή κατάρρευση της αγοράς ομολόγων, που συνέβη
εκείνη την χρονιά. Παρόλο, όμως, που στους περισσότερους
απολογισμούς εκείνης της περιόδου, αυτό το γεγονός δεν λαμβάνει τεράστιες διαστάσεις, αυτή η δραματική στροφή σε μια
οικονομία τύπου Αϊζενχάουερ, όπως την αποκαλούσε ειρωνικά
ο Κλίντον, αποδείχτηκε επιζήμια και εν τέλει κατέστησε απαραίτητη την εισαγωγή μιας νέας, πολύ πιο ισχυρής και πολύ
πιο επικίνδυνης, μορφής μακροοικονομικής παρέμβασης που
άνοιξε έναν νέο και δόλιο δρόμο για την οικονομία.
Η στροφή προς έναν ισοσκελισμένο προϋπολογισμό, είχε
σαν στόχο να εξαλείψει την διπλή μακροχρόνια απειλή τόσο
του χρέους όσο και της πλεονάζουσας παραγωγικής δυναμικότητας, να ρίξει τον πληθωρισμό και τα επιτόκια, να εξασθενίσει την πίεση στην αγορά εργασίας ώστε να περιορίσει την
αύξηση των μισθών, και να απελευθερώσει την αγορά ώστε
ανεμπόδιστη από τον έντονο κρατικό παρεμβατισμό, να προωθήσει την οικονομία. Ο στόχος της ήταν τριπλός: να αυξήσει
την ικανότητα της αμερικάνικης βιομηχανίας ώστε να αντέξει
τον έντονο διεθνή ανταγωνισμό, να επιτρέψει την αύξηση των
κερδών στον τομέα των μη εμπορεύσιμων αγαθών —που είχε
λυγίσει κάτω από το βάρος της αργής ανάπτυξης της παραγωγικότητας— και να τροφοδοτήσει τον χρηματοπιστωτικό
τομέα. Ωστόσο, καθώς η κερδοφορία δεν είχε καταφέρει να
ανακάμψει στο σύνολο του συστήματος, οι επιχειρήσεις ανά
την υφήλιο απάντησαν, όπως ήταν αναμενόμενο, στη μείωση
της ζήτησης και στην εντατικοποίηση του ανταγωνισμού που
είχε προκαλέσει η μείωση του ομοσπονδιακού ελλείμματος, με

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή

49

αγώνες για την διατήρηση του μεριδίου τους στην αγορά. Και
για να το επιτύχουν, επιτάχυναν την καταστροφή των υψηλού
κόστους και χαμηλού κέρδους μέσων παραγωγής και μείωσαν
την αύξηση των μισθών, της απασχόλησης και των επενδύσεων αντί να αυξήσουν τις εγκαταστάσεις και τον εξοπλισμό
ώστε να ανεβάσουν την παραγωγικότητα. Το αποτέλεσμα ήταν
να δεχτεί ένα ισχυρό πλήγμα η συνολική αγοραστική δύναμη
σε μια περίοδο που οι ανεπτυγμένες καπιταλιστικές οικονομίες
που ήδη υπέφεραν από την μακροπρόθεσμη επιβράδυνση της
ανάπτυξης, κάθε άλλο παρά έτοιμες ήταν για να δεχθούν ένα
τέτοιο πλήγμα.
Οι Γερμανοί και οι Γιαπωνέζοι βρέθηκαν αντιμέτωποι με
μια ιδιαίτερα δύσκολη κατάσταση καθώς η υποχώρηση της
συνηθισμένης επιδότησης της ζήτησης μέσω των αμερικάνικων ομοσπονδιακών ελλειμμάτων, συνέβη ακριβώς μετά τη
μεγάλη πτώση του δολαρίου απέναντι στο γεν και στο δυτικογερμανικό μάρκο, που έλαβε χώρα από το 1985 ως το 1995. Οι
κυβερνήσεις και των δυο χωρών προσπάθησαν να μετριάσουν
τις συνέπειες με σημαντικές αλλά πρόσκαιρες πολιτικές αναζωογόνησης της οικονομίας- η μεν Ιαπωνία τροφοδοτώντας
πρωτοφανείς ανόδους στις αγορές των μετοχών και της γης,
η δε Ομοσπονδιακή Δημοκρατία της Γερμανίας προχωρώντας
σε τεράστιες δαπάνες για την ανοικοδόμηση της ανατολικής
Γερμανίας αμέσως μετά την Ενοποίηση. Όμως, μετά από την
άνοδο του κόστους δανεισμού στην Ιαπωνία προκειμένου να
συγκρατηθούν οι φούσκες στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, και μετά τη στροφή της Γερμανίας σε πολιτικές λιτότητας προκειμένου να αντιμετωπιστεί ο αυξανόμενος πληθωρισμός, και οι δυο οικονομίες βυθίστηκαν σε κρίση, όπως και
ολόκληρη η δυτική Ευρώπη. Τα πράγματα έγιναν χειρότερα
όταν, ακριβώς αυτή την περίοδο, οι Νεοβιομηχανοποιημένες
Χώρες της Ανατολικής Ασίας και οι Μικρές Τίγρεις, με τη βοήθεια των νομισμάτων τους που ήταν προσδεμένα στο δολάριο
και έπεφταν μαζί του, πλησίασαν το ανώτατο σημείο του με-

50

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή 50

ταπολεμικού δυναμισμού τους, κατακλύζοντας τις παγκόσμιες
αγορές με φθηνές εξαγωγές μιας όλο και μεγαλύτερης γκάμας
βιομηχανικών εμπορευμάτων —όχι μόνο ρούχα, παπούτσια,
ηλεκτρονικές συσκευές ευρείας κατανάλωσης ή χάλυβα και
πλοία, αλλά και αυτοκίνητα, ολοκληρωμένα κυκλώματα
(τσιπς) και ηλεκτρονικούς υπολογιστές— οξύνοντας σημαντικά τη διαρθρωτική πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα.
Αφού συνέχισε να χάνει σταθερά την δυναμικότητά της
σε όλη τη διάρκεια των δεκαετιών του 1970 και 1980, η παγκόσμια οικονομία έφτασε στο ναδίρ της κατά το πρώτο μισό
της δεκαετίας του 1990. Σε αυτήν την πενταετία τόσο η δυτική
Ευρώπη όσο και η Ιαπωνία συνέχισαν να υφίστανται τις πιο
σοβαρές υφέσεις που είχαν υποστεί από το 1950 μέχρι εκείνη
την στιγμή, αποτέλεσμα των έντονων κρίσεων κερδοφορίας
στους ζωτικούς βιομηχανικούς τομείς τους. Οι ΗΠΑ γνώρισαν
τη λεγόμενη ανάκαμψη χωρίς αύξηση της απασχόλησης και
την πιο αδύναμη πενταετία ως αναφορά την αύξηση του ΑΕΠ,
που είχαν γνωρίσει από τον πόλεμο μέχρι εκείνη την στιγμή.
Η υφήλιος συνολικά κατέγραψε τη χειρότερη επίδοση ως αναφορά την ανάπτυξη, σ' όλο το δεύτερο μισό του 20ου αιώνα.
Έτσι, μέχρι τα μέσα της τελευταίας δεκαετίας του 20ου αιώνα,
οι ανεπτυγμένες οικονομίες είχαν φτάσει σε αδιέξοδο. Με τον
να εγκαταλείψουν τον παραδοσιακό κεϊνσιανισμό, είχαν κάνει
ένα πολιτικό άλμα. Η στροφή, ωστόσο, προς τη μακροοικονομική διακυβέρνηση μέσω της ελεύθερης αγοράς, αποκάλυψε βίαια τη βαθύτερη αδυναμία της οικονομίας, δηλαδή την
απουσία μιας κινητήριας δύναμης που θα της έδινε ώθηση. Σα
να μην έφτανε αυτό, αυτή η αποκάλυψη συνέπεσε με το ξέσπασμα μιας σειράς χρηματοπιστωτικών κρίσεων που έπληξαν την
παγκόσμια οικονομία, από την Ιαπωνία μέχρι την Βρετανία και
από την Σκανδιναβία μέχρι το Μεξικό και τη Βραζιλία. Έμοιαζε λες και το οικονομικό σύστημα δεν ήταν απλά καταδικασμένο σε μια διαρκώς επιβραδυνόμενη ανάπτυξη, αλλά πως ξαφνικά διέτρεχε τον κίνδυνο να βυθιστεί από την μακροπρόθεσμη

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή

51

επιβράδυνση της ανάπτυξης σε μια σοβαρή κρίση.
Οι αμερικανοί υπεύθυνοι βρέθηκαν αντιμέτωποι με ένα ιδιαίτερα οξύ δίλημμα. Τα περίπου δώδεκα προηγούμενα χρόνια,
η αμερικάνικη οικονομία, αν και αργά και διστακτικά, έδειχνε
να έχει θέσει τα θεμέλια για μια σημαντική αναζωογόνησή της
που βασιζόταν στη σημαντική μεταστροφή του βιομηχανικού
της τομέα, αποτέλεσμα της εντυπωσιακής, αν και ατελούς,
αναζωογόνησης του ποσοστού κέρδους στη βιομηχανία. Η
άνοδος της βιομηχανικής κερδοφορίας είχε προκύψει από
τη σημαντική απαλλαγή των υψηλού κόστους και χαμηλού
κέρδους μέσων παραγωγής, που είχε πραγματοποιηθεί στη
διάρκεια της ύφεσης του 1979-82 καθώς και στη διάρκεια των
χρόνων που ακολούθησαν. Ώθηση, ωστόσο, της έδινε κυρίως
η θεαματική άνοδος στην διεθνή ανταγωνιστικότητά της και ο
δυναμισμός των εξαγωγών της, που και αυτά απέρρεαν κυρίως από την ίδια έντονη, δεκαετή πτώση της συναλλαγματικής
τιμής του δολαρίου, που είχε δημιουργήσει τόσα προβλήματα
στους Γερμανούς και τους Ιάπωνες. Η αμερικάνικη κυβέρνηση
είχε προκαλέσει την υποτίμηση του δολαρίου πείθοντας τους
βασικούς συμμάχους και αντιπάλους της να συνυπογράψουν τη
Συμφωνία της Πλάζα, με σαφή στόχο να αναστρέψει τη βαθιά
κρίση που είχε καταλάβει τον αμερικάνικο βιομηχανικό τομέα
σαν συνέπεια, ιδίως, της υψηλής τιμής του δολαρίου και των
επιτοκίων που είχαν επικρατήσει την προηγούμενη πενταετία.
Δεν είναι υπερβολή να πούμε ότι η επακόλουθη άνοδος του
ποσοστού κέρδους στη βιομηχανία επανέφερε από μόνη της
την κερδοφορία του συνόλου του ιδιωτικού τομέα, σχεδόν στα
επίπεδα που είχε το 1969, για πρώτη φορά μέσα σε εικοσιπέντε
χρόνια (αν και όχι στα ανώτερα επίπεδα της μεταπολεμικής οικονομικής άνθισης) και δίνοντας τη δυνατότητα, τουλάχιστον
στις ΗΠΑ, να ξεφύγουν από τη στασιμότητα. Από το 1993-94,
η αμερικάνικη οικονομία άρχισε να αναπτύσσεται με ταχύτερο
ρυθμό και ξαφνικά, φαίνονταν πιο ισχυρή απ' ότι τις δύο τελευταίες δεκαετίες.

52

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή 52

Παρόλα αυτά, η αμερικάνικη οικονομία δεν μπόρεσε τελικά να ξεπεράσει τη στασιμότητα που είχε καταλάβει το σύνολο
του συστήματος και που συνεπάγονταν ένα παίγνιο μηδενικού
αθροίσματος. Ήταν αδύνατο οι μεγαλύτερες οικονομίες της
περιφέρειας να προοδεύσουν για πολύ χωρίς να προκαλέσουν,
αργά ή γρήγορα, προβλήματα στους εταίρους και αντιπάλους
τους. Οι ίδιοι ακριβώς παράγοντες που έφερναν την αμερικάνικη οικονομία στο κατώφλι μιας εντυπωσιακής οικονομικής
ανάκαμψης, κατέστρεφαν τη δυτική Ευρώπη, και κυρίως την
Ιαπωνία, και απειλούσαν να προκαλέσουν παγκόσμια αποδιοργάνωση. Τον Μάρτιο του 1995, το γεν έφτασε στην ανώτατη τιμή που είχε ποτέ, 79 γεν ανά δολάριο, και ο μηχανισμός
βιομηχανικών εξαγωγών της χώρας φαίνονταν να καταρρέει.
Λίγους μήνες πριν, οι οικονομικές αρχές των ΗΠΑ είχαν θεωρήσει υποχρέωσή τους να βοηθήσουν τη μεξικάνικη οικονομία
στην προσπάθειά της να συντομεύσει την κρίση —που με την
ταχύτατη εξάπλωσή της στη Νότιο Αμερική— είχε συνταράξει
την παγκόσμια οικονομία. Η κατάρρευση της γιαπωνέζικης οικονομίας, της δεύτερης μεγαλύτερης στον κόσμο, αποτελούσε
μια εντελώς άλλου μεγέθους απειλή, και οι ΗΠΑ δεν είχαν
άλλη επιλογή παρά να προστρέξουν στη σωτηρία της Ιαπωνίας. Με την αντιστροφή της Συμφωνίας της Πλάζα, την άνοιξη
και το καλοκαίρι του 1995, οι οικονομίες του G-3 έκαναν μια
πλήρη μεταβολή. Μέσω της Συμφωνία της Πλάζα του 1985, οι
κυρίαρχες καπιταλιστικές δυνάμεις συμφώνησαν να προωθήσουν την ανατίμηση του μάρκου και του γεν για να αναστρέψουν την καταστροφική πορεία της αμερικάνικης βιομηχανίας, που είχε προκαλέσει το ανεβασμένο δολάριο. Δέκα χρόνια
μετά, έκαναν το ακριβώς αντίθετο συμφωνώντας να «ρίξουν»
το μάρκο και το γεν προκειμένου να αναζωογονήσουν την βιομηχανία της Γερμανίας και της Ιαπωνίας, που είχαν πέσει σε
κρίση εξαιτίας του χαμηλού δολαρίου.
Παρόλο, όμως, που οι βραχυπρόθεσμες πιέσεις που οδήγησαν στην αντιστροφή της Συμφωνίας της Πλάζα, είναι εμφα-

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή

53

νείς, τα βαθύτερα κίνητρα αυτής της αντιστροφής παραμένουν
μυστήριο, εν μέρει επειδή προκάλεσε την τόσο ξαφνική και
απροσδόκητη απόρριψη μιας πολιτικής που φαινόταν να έχει
αποτελέσματα, κυρίως, όμως, επειδή εισήγαγε την εκ διαμέτρου αντίθετη προσέγγιση, η οποία διατηρείται μέχρι και
σήμερα. Η στροφή της κυβέρνησης Κλίντον προς την πολιτική
του ισοσκελισμένου προϋπολογισμού και την σφιχτή παροχή
χρήματος, στόχευε στο να λειτουργήσει συμπληρωματικά
προς την αδιάλλακτη επιδίωξή της για χαμηλό δολάριο ώστε
να βοηθήσει την αναζωογονημένη ανταγωνιστικότητα και τις
εξαγωγές των ΗΠΑ. Με την υποχώρησή της προς το υψηλό
δολάριο, η κυβέρνηση του Κλίντον ξαναγύρισε σε μεγάλο βαθμό στα οικονομικά της εποχής του Ρέιγκαν. Οι κατασκευές, το
λιανικό εμπόριο και γενικότερα ο τομέας των μη εμπορεύσιμων αγαθών, θα ευνοούνταν σε βάρος της βιομηχανίας, όπως
θα ευνοούνταν και η κατανάλωση σε βάρος των επενδύσεων
και οι εισαγωγές σε βάρος των εξαγωγών. Εντωμεταξύ ο χρηματοπιστωτικός τομέας και οι χρηματοπιστωτικές αγορές θα
αποκτούσαν κεντρικό ρόλο. Πραγματικά ήταν μια σημαντική
αλλαγή που εκ των υστέρων φαίνεται ακόμα μεγαλύτερη. Και
αυτό γιατί σήμαινε ότι οι ΗΠΑ εγκαταλείπουν ντε φάκτο κάθε
πραγματική προσπάθεια να αντέξουν τον αυξανόμενο ανταγωνισμό (και το σφιχταγκάλιασμα) της Ανατολικής Ασίας
(κατά βάση της Κίνας), με το να ενσωματωθούν ισότιμα στην
παγκόσμια παραγωγή διαμέσου των εφοδιαστικών αλυσίδων,
των άμεσων ξένων επενδύσεων και της μετακίνησης της βιομηχανίας σε περιοχές με χαμηλότερους μισθούς (ιδιαίτερα της
Κίνας) και, τέλος, στη διείσδυση της αμερικάνικης «βιομηχανίας» χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών σε κάθε γωνιά της παγκόσμιας οικονομίας. Μια δεκαετία νωρίτερα, η ασυνήθιστη,
ενορχηστρωμένη πολιτική παρέμβαση των CEOs [διευθυντικά
στελέχη] των μεγαλύτερων βιομηχανικών επιχειρήσεων της
χώρας, η οποία πήρε μεγάλη δημοσιότητα, είχε υποχρεώσει
την κυβέρνηση Ρέιγκαν να εγκαταλείψει την πολιτική του

54

Το αδιέξοδο και η κρίσιμη καμπή 54

υψηλού δολαρίου, να υποβαθμίσει τα σχέδιά της για μετατροπή των ΗΠΑ στο χρηματοπιστωτικό κέντρο του κόσμου, και να
προχωρήσει μέσω τη Συμφωνίας της Πλάζα στην ενθάρρυνση
της εγχώριας βιομηχανίας και στην αύξηση της προστασίας
της βιομηχανίας. Φαίνεται, όμως, ότι ήδη από το 1995, οι πιο
ισχυρές οικονομικές δυνάμεις στο εσωτερικό των ΗΠΑ —που
καθοδηγούνταν, όπως σ' όλη την μεταπολεμική περίοδο, από
τις πολυεθνικές επιχειρήσεις και τις διεθνώς προσανατολισμένες τράπεζες— ήταν έτοιμες να προχωρήσουν. Καλωσόρισαν την αντιστροφή της Συμφωνίας της Πλάζα όπως και
τη στροφή της κυβέρνησης Κλίντον προς τη νεοφιλελεύθερη
παγκοσμιοποίηση και την κυριαρχία του χρηματοπιστωτικού
τομέα —διαμέσου των συμφωνιών ελευθέρου εμπορίου, των
απαλλαγμένων από κάθε περιορισμό αγορών κεφαλαίου και
της απορύθμισης— χωρίς να υπολογίζουν τις συνέπειες που
αυτά θα είχαν στην εγχώρια παραγωγή και στη σταθερότητα
του διεθνούς συστήματος.
Ωστόσο παραμένει το γεγονός ότι, όποιο κι αν ήταν το σκεπτικό που βρίσκονταν πίσω της, η αντεστραμμένη Συμφωνία
της Πλάζα δεν μπορούσε να βοηθήσει — μπορούσε μόνο να
θέσει ένα άμεσο και βασικό ερώτημα. Τι θα στήριζε στο εξής
την προς τα εμπρός κίνηση της οικονομίας των ΗΠΑ, καθώς
και της παγκόσμιας οικονομίας που εξαρτιόταν τόσο πολύ από
την αμερικάνικη; Η ανάκαμψη της βιομηχανίας είχε παίξει τον
βασικό ρόλο στην προετοιμασία της πρόσφατης εντυπωσιακής
αναζωογόνησης της αμερικάνικης οικονομίας, όμως, με το
δολάριο τώρα να ανεβαίνει αντί να πέφτει, δεν μπορούσε να
περιμένει κανείς ότι αυτός ο τομέας θα εξακολουθούσε να παίζει καταλυτικό ρόλο στην ανάπτυξη. Τα κεϊνσιανά ελλείμματα
είχαν επιτρέψει για αρκετές δεκαετίες τη σταθερότητα αν όχι
τη δυναμική ανάπτυξη, τώρα όμως είχαν πολιτικά αποκλειστεί.
Ήταν ζήτημα χρόνου το να χρειαστεί να βρεθεί μια νέα, πολύ
πιο ριζοσπαστική, πολιτική στήριξης της οικονομίας ώστε η
παγκόσμια οικονομία να ωθηθεί προς νέες άγνωστες περιοχές.

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

55

5 . 0 ΚΕΪΝΣΙΑΝΙΣΜΟΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ

Από τις αρχές του 1995, οι τιμές των αμερικάνικων μετοχών εκτοξεύτηκαν, με το δείκτη S&P500 να αυξάνεται κατά
62% μέχρι το τέλος του 1996. Ήδη ως τα τέλη του 1994, το
χρηματιστήριο είχε γνωρίσει δώδεκα χρόνια εντυπωσιακής
ανόδου, στη διάρκεια των οποίων οι τιμές των μετοχών είχαν
διογκωθεί κατά 200%, παρά τη βουτά του 1987 και το μίνι κραχ
του 1989. Ωστόσο, αυτό το θεαματικό σκαρφάλωμα των αξιών
των περιουσιακών στοιχείων ήταν λίγο πολύ δικαιολογημένο
και είχε ωθήσει, μαζί με την αντίστοιχη αύξηση των κερδών
των επιχειρήσεων, στην ανάκαμψη του ποσοστού απόδοσης
που οδήγησε την αμερικάνικη οικονομία, σε κείνη τη φάση,
στα πρόθυρα μιας νέας απογείωσης. Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι
το παρατεταμένο ράλι ανόδου του χρηματιστηρίου προδιέθετε
τους επενδυτές να συνεχίσουν να αγοράζουν μετοχές. Αυτό,
όμως, που πραγματικά ώθησε τις μετοχές να απογειωθούν
ήταν, σχεδόν σίγουρα, η αιφνίδια απότομη πτώση του κόστους
του βραχυπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου δανεισμού. Για
να διασφαλίσει τη σταθερότητα, αμέσως μετά τις κρίσεις του
Μεξικάνικου Πέσο και τις κρίσεις της Λατινικής Αμερικής*,
* Κρίση του Μεξικάνικου Πέσο: είναι η μεξικάνικη οικονομική
κρίση του 1994 που προκλήθηκε/συνοδεύτηκε από την υποτίμηση
του μεξικάνικου νομίσματος, του πέσο. Αυτή η μεξικάνικη κρίση είχε
σαν επακόλουθο να εκδηλωθούν σε μια σειρά χωρών της Λατινικής

56

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου 56

η Fed διέκοψε απότομα την εκστρατεία που είχε εξαπολύσει
για να αυξήσει τα επιτόκια της προηγούμενης χρονιάς, και
μείωσε το κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού από 6,05%
τον Απρίλιο του 1995 σε 5,2% τον Ιανουάριο του 1996 — και
δεν το ξανααύξησε μέχρι το 1999 (εκτός από μια μόνο αύξηση
κατά 0,25 ποσοστιαία μονάδα το 1999). Εντωμεταξύ, η Ιαπωνία για να εφαρμόσει την αντεστραμμένη Συμφωνία της Πλάζα
και να «ρίξει» το γεν, μείωσε το προεξοφλητικό επιτόκιο και
μαζί με άλλες ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις που ήθελαν να
κρατήσουν τα νομίσματά τους χαμηλά, εξαπέλυσαν ένα τεράστιο κύμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων εκφρασμένων σε
δολάρια, ιδίως αμερικάνικων κρατικών χρεογράφων. Η μείωση του κόστους δανεισμού στην Ιαπωνία, είχε ως αποτέλεσμα
τη διόγκωση της παγκόσμιας προσφοράς πίστωσης, καθώς οι
διεθνείς κεφαλαιούχοι επινόησαν ένα ιδιαίτερα επικερδές carry
trade*, δηλαδή δανείζονταν σε γεν με χαμηλό επιτόκιο και εν
συνεχεία τα μετέτρεπαν σε δολάρια και χρησιμοποιούσαν τις
εισπράξεις τους για να κάνουν επενδύσεις ανά τον κόσμο
— ιδιαίτερα στο αμερικάνικο χρηματιστήριο. Φαίνεται πως η
αγορά του αμερικάνικου κυβερνητικού χρέους από τους Ανατολικοασιάτες, υπήρξε ο βασικός παράγοντας που προκάλεσε,
κατά τη διάρκεια του 1995, την εντυπωσιακή μείωση κατά 23%
του κόστους του μακροπρόθεσμου δανεισμού. Όπως συμβαίνει
Αμερικής οικονομικές κρίσεις που ονομάστηκαν οι επιπτώσεις της
τεκίλας.
* Cany trade: τοποθέτηση επιτοκιακού πλεονεκτήματος. Πρόκειται
για μια κερδοσκοπική επενδυτική στρατηγική κατά την οποία
δανείζεται κανείς σε ένα νόμισμα με χαμηλό επιτόκιο και στην
συνέχεια το δάνειο αυτό το μετατρέπει και το τοποθετεί σε άλλο
νόμισμα όπου ισχύει υψηλότερο επιτόκιο. Η διαφορά μεταξύ των δύο
επιτοκίων αποτελεί το κέρδος του κερδοσκόπου. Για παράδειγμα, ένας
κερδοσκόπος δανείζεται για μία εβδομάδα 100.000 ευρώ με επιτόκιο
4%. Για το ίδιο διάστημα μετατρέπει τα ευρω σε λίρες Αγγλίας και τις
δανείζει με επιτόκιο 6%, κερδίζοντας έτσι την διαφορά των επιτοκίων.

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

57

συνήθως με την άνοδο των τιμών των περιουσιακών στοιχείων,
η ξαφνική σημαντική διευκόλυνση της πίστωσης ήταν αυτή
που έπαιξε καταλυτικό ρόλο στη νέα άνοδο του χρηματιστηρίου. Όμως, μέχρι τώρα, με το δολάριο να ανεβαίνει, οι υλικές
βάσεις για την μακροχρόνια ανάκαμψη της κερδοφορίας κατέρρεαν, και αυτό σήμαινε ότι θα έπρεπε να καταρρεύσουν και
οι τιμές των μετοχών. Όμως το χρηματιστήριο εκτοξεύονταν
ανεξέλεγκτα προς τα ύψη.
Εδώ είναι που μπήκαν στο παιχνίδι ο Αλαν Γκρίνσπαν
και η Fed. Στη συνεδρίαση της 24ης Σεπτεμβρίου 1996, της
Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοιχτής Αγοράς (FOMC)* (της
επιτροπής που καθορίζει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια της αμερικάνικης οικονομίας), ο Λόρενς Λίντσεϊ (που είναι και μέλος
του Συμβουλίου των Διοικητών** της Fed), εξέφρασε την
ανησυχία ότι οι αχαλίνωτες αυξήσεις στις τιμές των μετοχών
ξεπερνούσαν κατά πολύ την πιθανή αύξηση των επιχειρηματικών κερδών και ότι είχε αρχίσει να διαφαίνεται η δημιουργία
μιας φούσκας που δεν μπορούσε παρά να οδηγήσει σε μια γιγαντιαία στρεβλή κατανομή του κεφαλαίου και τελικά σε ένα
καταστροφική σκάσιμο της. Ο πρόεδρος της Fed, Αλαν Γκρίνσπαν, δεν διέψευσε ούτε για μια στιγμή την παρατήρηση του
Λίντσεϊ. «Αναγνωρίζω ότι σε αυτή τη φάση υπάρχει το ζήτημα
της φούσκας του χρηματιστηρίου και συμφωνώ με τον πρόεδρο Λίντσεϊ ότι είναι ένα ζήτημα που πρέπει να προσέξουμε».
Επιπλέον, ο Γκρίνσπαν αναγνώρισε ότι η Fed είχε πληθώρα
μέσων στη διάθεσή της για να συρρικνώσει αν το αποφάσιζε
* Federal Open Market Committee (FOMC): Ομοσπονδιακή
Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς. Η επιτροπή αυτή υπάγεται στην Fed,
συνεδριάζει οκτώ φορές τον χρόνο και παίρνει τις κεντρικές αποφάσεις
για τα επιτόκια και την προσφορά χρήματος, καθορίζοντας έτσι την
νομισματική πολιτική των ΗΠΑ.
** Συμβούλιο των Διοικητών της Fed: είναι το διοικητικό συμβούλιο
της Fed και αποτελείται από 7 μέλη που διορίζονται από τον Πρόεδρο
των ΗΠΑ και επικυρώνονται από την Γερουσία.

58

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου 58

τη φούσκα. «Έχουμε, όντως, τη δυνατότητα να προκαλέσουμε
μεγάλη ανησυχία αυξάνοντας τις υποχρεωτικές καταβολές
ασφάλειας.* Σας εγγυώμαι ότι αν θελήσουμε να ξεφορτωθούμε τη φούσκα, όποια κι αν είναι αυτή, με μια τέτοια κίνηση θα
τα καταφέρουμε. Αυτό που με ανησυχεί είναι ότι δεν είμαι σίγουρος για το ποιες άλλες επιπτώσεις θα έχει αυτή η κίνηση».7
Στην πραγματικότητα, όμως, όπως ξεκαθάρισε και ο ίδιος τόσο
σε αυτή τη συνεδρίαση όσο και στη συνέχεια, δεν είχε καμιά
πρόθεση να καταπολεμήσει τη φούσκα με οποιαδήποτε μέθοδο. Πράγματι, η οικονομία φαίνονταν να βρίσκεται σε φάση
απογείωσης, αυτός όμως δεν ήταν σίγουρος ότι η επέκταση
είχε πλήρως εξασφαλιστεί και ήταν απρόθυμος να συζητήσει
το ενδεχόμενο της αύξησης των επιτοκίων, πόσο μάλλον να
διακινδυνεύσει να υπονομεύσει άμεσα τις αγορές μετοχών με
μια αύξηση των υποχρεωτικών καταβολών ασφάλειας, αν πρώτα δεν είχε πλήρως σιγουρευτεί ότι η επέκταση ήταν πλήρως

* Οι υποχρεωτικές καταβολές ασφάλειας είναι το ποσό που πρέπει
να καταθέσει ένας επενδυτής υπό μορφή ρευστού ή άλλου τίτλου, ως
εγγύηση για το δάνειο που λαμβάνει από το χρηματομεσίτη του, με
σκοπό είτε να αγοράσει είτε να προπωλήσει μετοχές. Στις ΗΠΑ, το
ποσοστό αυτό ήταν τον Μάρτιο του 2003 το 50% της αξίας της μετοχής
κατά τη στιγμή αγοράς ή προπώλησης ενώ στην Ιαπωνία, το ποσοστό
ήταν 30%. Το ποσοστό αυτό μπορεί να μεταβληθεί από 0% (κανένας
περιορισμός στο δανεισμό) έως και 100% (πλήρης απαγόρευση του
δανεισμού). Σε περιόδους απότομης ανόδου των τιμών των μετοχών, η
άνοδος του ποσοστού ασφάλειας περιορίζει την δυνατότητα δανεισμού
από τους χρηματομεσίτες και έτσι μειώνεται η πιθανότητα φούσκας
καθώς και το ύψος της διακύμανσης των τιμών.
7. FOMC Minutes, 24 Σεπτεμβρίου 1996, σελ. 23-25, 30-31, Fed
Reserve web site. William A. Fleckenstein, Greenspan s Bubbles. The
Age of Ignorance at the Federal Reserve, New York, 2008, σελ. 135.
Ο τόμος του Fleckenstein προσφέρει μια πολύ χρήσιμη περιγραφή της
εξέλιξης των οικονομικών της φούσκας του Greenspan, και για την
οποία του είμαι υπόχρεος.

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

59

εξασφαλισμένη.8
Στην επόμενη συνεδρίαση της Ομοσπονδιακής Επιτροπής
Ανοιχτής Αγοράς, στις 13 Νοεμβρίου 1966, ο Λίντσεϊ, υποστηριζόμενος κι από αρκετούς άλλους, επανέλαβε τις ανησυχίες του για τις υπερτιμημένες μετοχές και για την απειλή
του πληθωρισμού και συνέστησε μια σημαντική αύξηση των
επιτοκίων. Όμως ο Γκρίνσπαν προτίμησε να εμμείνει στην
απόφασή του και, όπως πάντα, κέρδισε την αναμέτρηση. 9
Μερικές εβδομάδες αργότερα, τον Δεκέμβρη του 1996, ο
Γκρίνπαν εκφώνησε τελικά την περίφημη προειδοποίησή του
για τον «παράλογο οργασμό» στις αγορές μετοχών. Παρόλα
αυτά, και οι αξίες των μετοχών συνέχισαν να εκτοξεύονται
στα ύψη αλλά και η Fed δεν έκανε απολύτως τίποτα για να τις
σταματήσει. Ο Γκρίνσπαν όχι μόνο δεν κατάφερε η αύξηση
των επιτοκίων να ακολουθεί με φυσιολογικό τρόπο την οικονομική επέκταση —αφού στο διάστημα 1995-1999 αύξησε μόνο
μία φορά το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων*, και
μάλιστα η αύξηση στο επιτόκιο ήταν μόνο κατά 0,25 ποσοστιαία μονάδα —αλλά μείωνε και το κόστος του δανεισμού κάθε
φορά που στο χρηματιστήριο εμφανίζονταν ο παραμικρός φόβος, γεγονός που δεν πέρασε απαρατήρητο από τους επενδυτές
μετοχών, οι οποίοι σύντομα θεώρησαν δεδομένη τη διαβόητη
"Greenspan put option"**.
8. FOMC, Πρακτικά 24 Σεπτέμβρη 1996, σελ. 30-31, Federal
Reserve web site.
9. FOMC, Πρακτικά 13 November 1996, σελ. 23-26, 35-37 Federal
Reserve web site.
* Επιτόκιο Κατατεθειμένων Διαθέσιμων: To επιτόκιο με το οποίο
ένα πιστωτικό ίδρυμα των ΗΠΑ δανείζει κατευθείαν με διαθέσιμα
κεφάλαια (υπόλοιπα στην Κεντρική Τράπεζα) ένα άλλο ίδρυμα για
περίοδο 1 ημέρας (overnight). Οι όποιες αλλαγές ακούμε στα επιτόκια
στις ΗΠΑ γίνονται από την Κεντρική Τράπεζα και αναφέρονται σε
αυτό ακριβώς το επιτόκιο δανεισμού μεταξύ των τραπεζών.
** Greenspan put option: δηλαδή η νομισματική πολιτική του

6ο

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου 61

Κι όμως, υπήρχε κάποια λογική στον παραλογισμό του
Γκρίνσπαν. Ο πρόεδρος της Fed καταλάβαινε πολύ καλά την
πτωτική πίεση που ασκούνταν στην οικονομία σαν αποτέλεσμα
της ανόδου του δολαρίου, της εκμηδένισης του ομοσπονδιακού ελλείμματος και της όλο και μικρότερης ικανότητας του
υπόλοιπου κόσμου να προωθήσει τη δική του επέκταση πόσο
μάλλον της αμερικάνικης οικονομίας. Με τον παραδοσιακό
κεϊνσιανισμό να έχει παραμεριστεί, έπρεπε να βρει έναν εναλλακτικό τρόπο να διασφαλίσει ότι θα διατηρούνταν η αύξηση
της ζήτησης. Αν και ο Γκρίνσπαν γνώριζε πολύ καλά την πρωτότυπη μορφή οικονομικού προγράμματος στήριξης που είχαν
εφαρμόσει οι Γιαπωνέζοι την προηγούμενη δεκαετία, ποτέ δεν
την ανέφερε ξεκάθαρα. Το 1985-86, μετά τη Συμφωνία της
Πλάζα, η Ιαπωνία είχε έρθει αντιμέτωπη με μια κατάσταση
αρκετά παρόμοια με την κατάσταση που βρέθηκαν οι ΗΠΑ το
1995-96. Η γρήγορη άνοδος του γεν που τερμάτισε απότομα
την στηριγμένη στην μεταποίηση και προσανατολισμένη στις
εξαγωγές γιαπωνέζικη επέκταση της προηγούμενης δεκαετίας,
ασκούσε έντονη πτωτική πίεση στις τιμές και τα κέρδη και
ωθούσε την οικονομία στην ύφεση. Για να αντιμετωπίσει την
αρχόμενη κυκλική ύφεση, η κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας
μείωσε δραστικά τα επιτόκια και φρόντισε ώστε οι τράπεζες

Γκρίνσπαν να μειώνει το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων
κάθε φορά που υπάρχει κίνδυνος πτώσης της τιμής των μετοχών. Ως
γνωστόν οι τιμές των μετοχών υπολογίζονται από το μέρισμα που
δίνει η κάθε εταιρία και το τρέχον επιτόκιο. Το μέρισμα θεωρείται ο
τόκος ενός άγνωστου κεφαλαίου που μπορούμε να το υπολογίσουμε
αν γνωρίζουμε αφενός το μέρισμα και αφετέρου το επιτόκιο. Π.χ. αν
μία εταιρία μοιράζει μέρισμα 10 ευρώ και το επιτόκιο είναι 10% τότε η
τιμή της μετοχής ανέρχεται σε 100 ευρώ (δηλαδή ο τόκος των 10 ευρώ
αντιστοιχεί με επιτόκιο 10% σε ένα κεφάλαιο 100) ενώ αν το επιτόκιο
πέσει στο 5% τότε η τιμή της μετοχής ανέρχεται στα 200 ευρώ (δηλαδή
ο τόκος των 10 ευρώ αντιστοιχεί με επιτόκιο 5% σε ένα κεφάλαιο 200
ευρώ).

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

62

και οι χρηματιστές να διοχετεύσουν την συνακόλουθη ροή
εύκολης πίστωσης στις αγορές μετοχών και γης. Η άνευ προηγουμένου άνοδος των τιμών των μετοχών και της γης, που
επακολούθησε στη διάρκεια του δεύτερου μισού της δεκαετίας, οδήγησε στην άνοδο της αξίας όλων των τίτλων, πράγμα
που ήταν απαραίτητο για να μπορέσουν οι επιχειρήσεις και
τα νοικοκυριά να αυξήσουν το δανεισμό, τις επενδύσεις και
την κατανάλωσή τους, και να διατηρήσουν έτσι την επέκταση
της οικονομίας. Το αποτέλεσμα ήταν το μεγάλο γιαπωνέζικο
μπουμ —και οι φούσκες που το συνόδευσαν— στο δεύτερο
μισό της δεκαετίας του 1980.
Ο Γκρίνσπαν ακολούθησε αυτό το γιαπωνέζικο μοντέλο.
Τροφοδοτώντας αντί να περιορίζει την άνοδο των τιμών των
μετοχών, δημιούργησε τις συνθήκες μέσα στις οποίες οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά θα μπορούσαν να δανειστούν
με ευκολία ώστε να επενδύσουν στο χρηματιστήριο και να
ανεβάσουν την αξία των μετοχών. Καθώς η χρηματιστηριακή
αποτίμηση των επιχειρήσεων ανέβαινε, αύξανε και η καθαρή
τους αξία* πράγμα που τους έδινε τη δυνατότητα να συγκεντρώνουν χρήματα με πολύ μεγάλη άνεση —είτε δανειζόμενες
με εγγύηση τις συνεχώς βελτιούμενες τους αποτιμήσεις τους
στην κεφαλαιαγορά, είτε πουλώντας τις υπερτιμημένες μετοχές τους— και έτσι να αυξάνουν τις επενδύσεις τους. Καθώς
η περιουσία των πλούσιων νοικοκυριών διογκωνόταν, μπορούσαν να μειώσουν την αποταμίευσή τους, να δανειστούν
περισσότερο και να αυξήσουν την κατανάλωσή τους. Έτσι η
κυβέρνηση αντί να στηρίξει την ανάπτυξη αυξάνοντας κι αυτή
το δανεισμό και τις ελλειμματικές δαπάνες της —όπως γινόταν
με τον παραδοσιακό κεϊνσιανισμό— τόνωσε την επέκταση
παρέχοντας τη δυνατότητα στις επιχειρήσεις και τα πλούσια

* Καθαρή αξία (ή καθαρή θέση): το άθροισμα των ιδίων κεφαλαίων,
των μετοχών και του προνομιούχου μετοχικού κεφαλαίου της
επιχείρησης.

62

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου 62

νοικοκυριά να αυξήσουν τον δικό τους δανεισμό και τις δικές
τους ελλειμματικές δαπάνες και κάνοντάς τους πλουσιότερους
(τουλάχιστον θεωρητικά) ενθαρρύνοντας την κερδοσκοπία
στις μετοχές — μια μέθοδος που θα μπορούσε να ονομαστεί
«κεϊνσιανισμός των τιμών των περιουσιακών στοιχείων».
Έτσι το wealth effect των ανερχόμενων τιμών των περιουσιακών στοιχείων, εγγυήθηκε μια οικονομική άνθιση από την
οποία έλλειπαν οι βαθύτερες και θεμελιώδεις προϋποθέσεις
της — και ιδιαίτερα η προοπτική ενός ικανοποιητικού ποσοστού απόδοσης των επενδύσεων. Το πρόγραμμα στήριξης του
Γκρίνσπαν αποτέλεσε για τις επιχειρήσεις και τους πλούσιους
αλλά και για τις τράπεζες και τους άλλους επενδυτές που δύσκολα θα αποτύγχαναν να κερδίσουν από τον δανεισμό, ένα
όνειρο που πραγματοποιήθηκε μέσω της άρρητης δέσμευσης
της Fed να συγκρατεί τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και να τα
μειώνει όποτε χρειαστεί προκειμένου να αποτρέψει την κατάρρευση των τιμών των μετοχών. Η εφαρμογή ενός τέτοιου
προγράμματος που δεν γίνεται εύκολα κατανοητή ακόμη κι αν
λάβει κανείς υπόψη του την επιταχυνόμενη στροφή ολόκληρου του πολιτικού καθεστώτος προς τα δεξιά, εγκαινίασε την
New Gilded Age,* όπως ορθά ονομάστηκε. Οδήγησε, ωστόσο,
όχι μόνο στον σχηματισμό κολοσσιαίων φουσκών στις τιμές
των περιουσιακών στοιχείων αλλά και στο σκάσιμο τους.
Όπως έγινε σε μεγάλο βαθμό και στην Ιαπωνία, η στήριξη
του χρηματιστηρίου από τη Fed προκάλεσε μια άνοδο ιστορικών διαστάσεων στις τιμές των μετοχών και έτσι γίναμε
μάρτυρες μιας ακόμα αναπαράστασης του γνωστού από την
* New Gilded Age (η Νέα Επίχρυση Εποχή): Gilded Age είναι η
περίοδος 1865-1901 της γρήγορης οικονομικής και πληθυσμιακής
ανόδου των ΗΠΑ αμέσως μετά τον εμφύλιο πόλεμο. Η περίοδος αυτή
πήρε το όνομά της από ένα μυθιστόρημα του Μαρκ Τουαίν και του
Τσαρλς Γουόρνερ, The Gilded Age: A Tale of Today, όπου διακωμωδείται η γελοία επίδειξη πλούτου αυτής της εποχής — σε αντιπαράθεση με
τον αθηναϊκό Χρυσό Αιώνα επί Περικλή.

62 Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

63

ιστορία κλασσικού δράματος της ανόδου των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Ο βασικός όρος που επέτρεψε κάτι τέτοιο
ήταν, όπως συνήθως, η φτηνή πρόσβαση στην πίστωση, τόσο
η μακροπρόθεσμη —που αρχικά κληροδότησαν οι Ιάπωνες
και οι Ανατολικοασιάτες μέσω της μαζικής αγοράς ομολόγων
του αμερικανικού δημοσίου, με βάση την αντεστραμμένη
Συμφωνία της Πλάζα— όσο και η βραχυπρόθεσμη πίστωση
που πρόσφερε και φαινομενικά διασφάλισε η Fed. Με την πίστωση να έχει γίνει τόσο φτηνή και την άντληση κέρδους από
τον δανεισμό να έχει γίνει τόσο εύκολη, οι τράπεζες αλλά και
διάφορα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα δεν μπόρεσαν να αντισταθούν να ανοίξουν διάπλατα τους υδατοφράκτες και να δανείζουν κεφάλαια χωρίς κανέναν περιορισμό. Η
αύξηση του δανεισμού επέτρεψε τις επενδύσεις σε μετοχές,
που ανέβασαν την αξία των μετοχών και κατά συνέπεια τον
πλούτο των νοικοκυριών και την χρηματιστηριακή αξία των
επιχειρήσεων. Η συνακόλουθη μείωση του δείκτη δανειακής
επιβάρυνσης* τόσο των επενδυτών του χρηματιστηρίου όσο
και των επιχειρήσεων βελτίωσε, τουλάχιστον επιφανειακά, την
πιστοληπτική τους αξιοπιστία. Έτσι οι επενδυτές μπορούσαν
να βρουν μια δικαιολογία (όπως έκαναν πάντα σε τέτοιες καταστάσεις) δηλαδή την περαιτέρω αύξηση του δανεισμού τους
για ακόμα περισσότερες αγορές χρεογράφων, εγκαταστάσεων
και εξοπλισμού, στρώνοντας τον δρόμο για περισσότερη κερδοσκοπία, για αυξήσεις στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων
και, βέβαια, για ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό — μια αυτοτροφοδοτούμενη ανοδική σπειροειδής κίνηση.
Το αποτέλεσμα ήταν οι αμερικάνικες επιχειρήσεις και τα
πλούσια νοικοκυριά να μπορέσουν να αποκτήσουν πρόσβαση
σε κυριολεκτικά απεριόριστα κεφάλαια, την ίδια στιγμή που η
κερδοφορία των εταιρειών έπαυσε να ανεβαίνει και άρχιζε να

* Δείκτης δανειακής επιβάρυνσης: οι υποχρεώσεις μιας επιχείρησης
ή ενός νοικοκυριού ως προς τα καθαρά έσοδά τους.

62

Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου 64

πέφτει —μεταξύ των άλλων και σαν συνέπεια της ανόδου του
δολαρίου που βοηθούσε την ανοδική πορεία των τιμών των μετοχών— και η οικονομία απειλούνταν στα σίγουρα με επιβράδυνση. Μέχρι εκείνη τη στιγμή, σε ολόκληρη τη μεταπολεμική
περίοδο, οι επιχειρήσεις είχαν στηριχθεί σχεδόν ολοκληρωτικά
στα μη διανεμηθέντα κέρδη* τους για να χρηματοδοτήσουν
νέες εγκαταστάσεις και εξοπλισμό καθώς και τις νέες προσλήψεις· απέφευγαν τα πολλά δάνεια, εκτός από τις περιόδους
ύφεσης, και σπανίως κατέφευγαν στην έκδοση μετοχών για
να συγκεντρώσουν χρήματα. Τώρα όμως, είτε δανειζόμενες
σε πρωτοφανή κλίμακα για να επεκταθούν (όπως συνέβαινε
στην περίπτωση των εδραιωμένων επιχειρήσεων) είτε προχωρώντας σε πρωτόγνωρες πωλήσεις μετοχών τους (όπως στην
περίπτωση των αδοκίμαστων νεοϊδρυόμενων επιχειρήσεων
στον χώρο των νέων τεχνολογιών) οι επιχειρήσεις μπόρεσαν
κατά τη διάρκεια του δεύτερου μισού της δεκαετίας του 1990
να χρηματοδοτήσουν ένα ισχυρό κύμα καπιταλιστικής συσσώρευσης που χαρακτηρίζονταν από μια απότομη αύξηση των
επενδύσεων και των νέων θέσεων εργασίας, παρά τη μείωση
των ποσοστών απόδοσης και τελικά και του καθαρού κέρδους.
Εντωμεταξύ το πλουσιότερο 20% του πληθυσμού (στην εισοδηματική κλίμακα) που καρπώθηκε το μεγαλύτερο μέρος της
ανόδου της αξίας των τίτλων (που οφείλονταν στην άνοδο των
τιμών των μετοχών), καθώς έτυχε να κατέχει το 90% του συνόλου των μετοχών, ευθύνεται για την πρωτοφανή άνθιση της
κατανάλωσης καθώς και για την μετέπειτα ξαφνική και πρωτόγνωρη μείωση του ποσοστού ιδιωτικής αποταμίευσης** στις
ΗΠΑ. Από το 1950 ως το 1990, το ποσοστό ιδιωτικής αποταμίευσης ήταν κατά μέσο όρο 10,5% και ποτέ δεν είχε πέσει κάτω
* Μη διανεμηθέντα κέρδη: τα καθαρά κέρδη που συσσωρεύονται σε
μία επιχείρηση μετά την πληρωμή μερισμάτων.
** Ποσοστό ιδιωτικής αποταμίευσης: το τμήμα του εισοδήματος των
ιδιωτών που δεν καταναλώνεται αλλά αποταμιεύεται, ως ποσοστό του
συνολικού τους εισοδήματος.

62 Ο κεϋνσιανισμός του χρηματιστηρίου

65

από το 7,3%. Βυθίστηκε όμως από το 8,9% το 1992 στο -2,2%
το 2000. Γιατί να αποταμιεύσεις όταν η αύξηση της αξίας των
περιουσιακών σου στοιχείων αποταμιεύει για σένα; Στην ιστορία του καπιταλισμού ήταν συνηθισμένο οι φούσκες στις τιμές
των μετοχών να προκύπτουν σαν μια υπερβολικά ενθουσιώδης
έκφραση της οικονομικής άνθισης λόγω της εισαγωγής μιας
νέας τεχνολογίας, της ταχύτερης ανάπτυξης της παραγωγικότητας, των αυξανόμενων κερδών — δηλαδή να προκύπτουν
από μια «εσφαλμένη» εκτίμηση των χρηματιστηρίων για τα
εντυπωσιακά κέρδη στην πραγματική οικονομία. Όμως στην
περίπτωση της επέκτασης στα τέλη της δεκαετίας του 1990,
η συνηθισμένη αιτιώδης σχέση αντιστράφηκε. Το μπουμ της
Νέας Οικονομίας πραγματοποιήθηκε σαν άμεση εκδήλωση της
φούσκας του χρηματιστηρίου διαμέσου του wealth effect (που
προκάλεσε η ίδια η φούσκα), παρά και ενάντια στην εμφανιζόμενη πτωτική απόδοση των επενδύσεων. Ότι το μπουμ της
Νέας Οικονομίας στηρίζονταν σε αυτή την πρωτοφανή έκρηξη
κερδοσκοπίας, θα αποκαλύπτονταν πολύ σύντομα.

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

67

6. Η ΕΞΑΡΤΗΜΕΝΗ ΑΠΟ ΤΗΝ ΚΕΡΔΟΣΚΟΠΙΑ ΣΥΣΣΩΡΕΥΣΗ

Μεταξύ 1995 και 1997, οι ΗΠΑ απόλαυσαν ένα σύντομο
διάστημα γαλήνης πριν την καταιγίδα, ένα είδος μετάβασης
από την εποχή της στηριγμένης στην μεταποίηση ανάκαμψης της κερδοφορίας στην ωθούμενη από το χρηματιστήριο
επέκταση, επειδή ο αντίκτυπος της αύξησης του νομίσματος
πάντα καθυστερεί ένα δυο χρόνια. Για πρώτη φορά εδώ και δεκαετίες η οικονομία έμοιαζε να δουλεύει στο φουλ θερίζοντας
τους καρπούς της σημαντικής αύξησης του ποσοστού κέρδους
που είχε επιτευχθεί στη διάρκεια της προηγούμενης δεκαετίας,
ενώ άρχιζε να απολαμβάνει και το wealth effect των γρήγορα
αυξανόμενων τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Το ΑΕΠ,
οι επενδύσεις, η παραγωγικότητα και οι εξαγωγές των ΗΠΑ,
όλα αυξήθηκαν εντυπωσιακά, και η συνακόλουθη αύξηση της
κατανάλωσης και των εισαγωγών κινητοποίησε, για μια ακόμα
φορά, την υπόλοιπη παγκόσμια οικονομία. Η δυτική Ευρώπη
και η Ιαπωνία βγήκαν από το τέλμα τους και, προς στιγμήν,
φάνηκε να διαμορφώνεται μια συγχρονισμένη παγκόσμια οικονομική άνθιση.
Παρόλα αυτά, κάτω από την επιφάνεια, εκδηλωνόταν και
πάλι το παίγνιο μηδενικού αθροίσματος —που είχε σημαδέψει
την εξέλιξη του συστήματος για πάνω από δυο δεκαετίες, μέσα
σε ένα πλαίσιο επιβραδυνόμενης ανάπτυξης της παγκόσμιας

68

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση 68

οικονομίας— διασφαλίζοντας ότι το γαϊδουροκαλόκαιρο* θα
ήταν πραγματικά σύντομο. Στη διάρκεια αυτής της παρατεταμένης περιόδου, καμιά από τις κυρίαρχες οικονομίες δεν
διατήρησε για πολύ την κερδοφορία και τον οικονομικό δυναμισμό της όταν το νόμισμά της ανέβαινε αλλά ούτε κι όταν το
νόμισμά της δεν έπεφτε μπορούσε να διατηρήσει για πολύ την
επιτάχυνση τής οικονομίας της — και, όπως αποδείχτηκε, αυτή
η κατάσταση δεν άλλαξε. Η πτώση του γεν και του μάρκου
έδειχνε να δημιουργεί τις προϋποθέσεις για νέες, ωθούμενες
από τις εξαγωγές, ανακάμψεις στην Ιαπωνία και τη Γερμανία.
Όμως η άλλη όψη του νομίσματος ήταν ότι η κατακόρυφη άνοδος του δολαρίου και των συνδεδεμένων μαζί του ανατολικοασιατικών νομισμάτων, κατέστρεφε την ανταγωνιστικότητα που
με τόση δυσκολία είχαν κερδίσει οι βιομηχανικές οικονομίες
των ΗΠΑ και της Ανατολικής Ασίας. Κι αυτό πυροδοτούσε
αλυσιδωτές κρίσεις που δεν θα αργούσαν να καταπιούν την
παγκόσμια οικονομία, μαζί και την οικονομία των ΗΠΑ.
Οι ανατολικοασιατικές Νεοβιομηχανοποιημένες Χώρες**
και οι Μικρές Τίγρεις*** με πρώτη την Κορέα, είχαν ανέλθει
εντυπωσιακά στο πρώτο μισό της δεκαετίας του 1990, εξαιτίας, εκτός των άλλων, και της θεαματικής βελτίωσης της ανταγωνιστικότητάς τους απέναντι στην ανταγωνίστριά τους Ιαπωνία — κι αυτή η θεαματική βελτίωση οφειλόταν στην μεγάλη
μείωση των νομισμάτων τους απέναντι στο γεν που με την
σειρά της οφείλονταν στην κατακόρυφη πτώση του δολαρίου
(με το οποίο ήτανε συνδεδεμένα) έναντι του γεν εκείνη την
περίοδο. Κινητοποιούμενη από τα αυξανόμενα ποσοστά κέρ* Γαϊδουροκαλόκαιρο: οι ζεστές μέρες του Οκτώβρη ή Νοέμβρη,
που συνήθως διαρκούν λίγο.
** Newly Industrialized Countries (NICs): αυτή η ομάδα χωρών
αποτελείται συνήθως από τις εξής χώρες: Κίνα, Ινδία, Φιλιππίνες,
Ταϊλάνδη, Μεξικό, Βραζιλία, Νότια Αφρική, Τουρκία.
*** Little Tigers: πρόκειται για την Κορέα, την Σιγκαπούρη, την
Ταϊβάν και το Χονγκ Κονγκ (προτού βέβαια ενσωματωθεί στην Κίνα).

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

69

δους, η συσσώρευση του κεφαλαίου επιταχύνθηκε απότομα
στην Ανατολική Ασία και, λίγο μετά τα μισά της δεκαετίας, οι
ετήσιες επενδύσεις κεφαλαίου στην περιοχή εκτοξεύθηκαν στο
τετραπλάσιο σχεδόν του επιπέδου που βρίσκονταν το 1990,
οξύνοντας σε μεγάλο βαθμό την παγκόσμια υπερπροσφορά
βιομηχανικών προϊόντων. Όταν όμως, από το 1995 και μετά,
σαν επακόλουθο της αντεστραμμένης Συμφωνίας της Πλάζα,
το δολάριο, και κατά συνέπεια και τα διάφορα νομίσματα που
ήταν συνδεδεμένα μαζί του, εκτινάχθηκαν στα ύψη χωρίς προειδοποίηση, οι χώρες αυτές είδαν ξαφνικά το σχετικό κόστος
παραγωγής τους να εκτοξεύεται σαν αποτέλεσμα αυτής της
ανόδου, το βάρος της παγκόσμιας υπερβάλλουσας παραγωγικής δυναμικότητας να στρέφεται δυσανάλογα προς το μέρος
τους και την κερδοφορία της βιομηχανίας τους, στην οποία
οφείλονταν κατά κύριο λόγο ο δυναμισμός της οικονομίας
τους, να βουλιάζει.
Παρόλα αυτά, ακριβώς όπως είχε γίνει και στις ΗΠΑ,
ακόμα και όταν τα ποσοστά κέρδους της βιομηχανίας τους ισοπεδώθηκαν και εν συνεχεία άρχισαν να πέφτουν στο μεγαλύτερο μέρος της Ανατολικής Ασίας, οι τιμές των περιουσιακών
στοιχείων σε ολόκληρη την περιοχή απογειώθηκαν ωθούμενες
από την ίδια την άνοδο των νομισμάτων της περιοχής —που
κατά τα άλλα έσπρωχνε προς τα κάτω τα ποσοστά κέρδους
στη βιομηχανία— και διογκούμενες από την εισροή από το
εξωτερικό κερδοσκοπικών κεφαλαίων του ίδιου είδους με
αυτά που ωθούσαν προς τα πάνω το χρηματιστήριο στις ΗΠΑ.
Έτσι, παράλληλα με τις τιμές των αμερικάνικων μετοχών που
εκτοξεύονταν στα ύψη, διογκώνονταν και οι φούσκες στην
Ανατολική Ασία. Η μεγάλη, ωστόσο, απόκλιση ανάμεσα στην
πτώση των παραγωγικών κερδών της περιοχής και στην άνοδο
των τιμών των διαφόρων τίτλων, δεν θα μπορούσε να διατηρηθεί για πολύ. Από τις αρχές του 1997, όταν οι εξαγωγές τους
κατέρρευσαν, μια σειρά από τα κυρίαρχα chaebols της Νότιας
Κορέας, δηλαδή τα μεγάλα βιομηχανικά-χρηματοπιστωτικά

70

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση 70

συγκροτήματα που δεσπόζουν στην οικονομία της, χρεοκόπησαν γιατί έπεσαν θύματα της εξάρτησής τους από το χρέος
που στη διάρκεια των προηγούμενων φάσεων της εκπληκτικής
επέκτασης, είχε αποδειχτεί τόσο επικερδής. Τα κεφάλαια τράπηκαν σε φυγή από την περιοχή τόσο γρήγορα όσο είχαν έρθει.
Το αποτέλεσμα ήταν τα νομίσματα να πέσουν και οι αγορές
των περιουσιακών στοιχείων να καταρρεύσουν. Όταν οι κυβερνήσεις της περιοχής ανέβασαν τα επιτόκια προκειμένου να
αντιμετωπίσουν τη φυγή των κεφαλαίων, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα χρεοκόπησαν και οι βιομηχανικοί και χρηματοπιστωτικοί τομείς της περιοχής μπήκαν σε αλληλοενισχυόμενες
καθοδικές σπειροειδείς τροχιές.
Η κρίση στην Ανατολική Ασία —που για δυο δεκαετίες
υπήρξε η μόνη πραγματικά δυναμική περιοχή της παγκόσμιας
οικονομίας— χειροτέρευε σταθερά στη διάρκεια της επόμενης
μιάμισης χρονιάς, με καταστροφικά αποτελέσματα για ολόκληρο το σύστημα. Καθώς οι βασικοί βιομηχανικοί τομείς της
περιοχής μπήκαν στη χειρότερη ύφεση που είχαν βρεθεί ποτέ,
οι αγορές των περιουσιακών στοιχείων συνέχισαν να βυθίζονται, τα κεφάλαια συνέχισαν να φεύγουν και τα νομίσματα της
περιοχής συνέχισαν να καταρρέουν. Οι βεβιασμένες πωλήσεις
στις οποίες κατέφυγαν οι παραγωγοί της Ανατολικής Ασίας
πολλαπλασιάστηκαν ταχύτατα και οι τιμές των προϊόντων
τους κάμφθηκαν, ασκώντας τεράστια πτωτική πίεση στις τιμές
και τα κέρδη σε ολόκληρη την υφήλιο. Στη διάρκεια της προηγούμενης δεκαετίας, η γιαπωνέζικη οικονομία, αν και παρέπαιε
κάτω από το βάρος του γεν που ανέβαινε, είχε καταφέρει να
προχωρήσει σε έναν εντυπωσιακό αναπροσανατολισμό προς
τις φαινομενικά ασυγκράτητες οικονομίες της Ανατολικής
Ασίας. Οι γιαπωνέζικες εξαγωγικές επιχειρήσεις είχαν ανακατευθύνει τα κεφάλαια και τα ενδιάμεσα προϊόντα'* τους προς
* Ενδιάμεσα προϊόντα: είναι τα εμπορεύματα των οποίων δεν
έχει ολοκληρωθεί η κατασκευή τους. Π.χ. στην Ιαπωνία μπορεί

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

71

τις Νεοβιομηχανοποιημένες Χώρες της βορειοανατολικής
Ασίας· οι διεθνικές επιχειρήσεις της Ιαπωνίας είχαν μεταφέρει
τα εργοστάσιά τους στην ενδοχώρα της νοτιοανατολικής Ασίας ενώ οι γιαπωνέζικες τράπεζες είχαν εισβάλει στην περιοχή
για να υποστηρίξουν αυτές τις διεθνικές επιχειρήσεις. Όταν,
όμως, ξέσπασε ξαφνικά η κρίση στην Ανατολική Ασία, αυτές
οι επιχειρήσεις βρέθηκαν σε εξαιρετικά δύσκολη θέση. Η εκκολαπτόμενη ανάκαμψη της Ιαπωνίας διακόπηκε πριν καλά
καλά αρχίσει και η χώρα γρήγορα υποχώρησε και πάλι στην
παρατεταμένη ύφεση της δεκαετίας του 1990, από την οποία
δεν είχε καταφέρει να ξεφύγει παρά μόνο στιγμιαία. Στη διάρκεια του καλοκαιριού του 1998, η κρίση διαχύθηκε και στις
λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες. Καθώς η παγκόσμια οικονομία
επιβραδύνονταν, η ζήτηση όπως και η τιμή του πετρελαίου μειώνονταν και η ρωσική κυβέρνηση βρίσκονταν σε αδυναμία να
εξοφλήσει το χρέος της. Η βραζιλιάνικη οικονομία που, όπως
και οι περισσότερες χώρες της Ανατολικής Ασίας, είχε επιμείνει να κρατάει το νόμισμά της προσδεμένο στο δολάριο, ακόμα
κι όταν αυτό είχε ανέβει στα ύψη, άρχισε λίγο αργότερα να
διαλύεται. Ούτε και η ίδια η αμερικάνικη οικονομία μπόρεσε
να παραμείνει άτρωτη, παρόλο που βρίσκονταν στο μέσο μιας
πρωτοφανούς αλλά συγχρόνως εξαιρετικά ασταθούς οικονομικής άνθισης.
Η βύθιση της ανταγωνιστικότητας, που οφειλόταν στη
διόγκωση του δολαρίου και οξυνόταν από την πληθώρα των
υπερβολικά φθηνών προϊόντων τα οποία προέρχονταν από
την καθηλωμένη από την κρίση Ανατολική Ασία, κατέστρεψε
γρήγορα την επίφαση του εγχώριου παραγωγικού δυναμισμού
των ΗΠΑ. Το 1998, οι αμερικάνικες εξαγωγές προϊόντων, που

να κατασκευάζονται όλα τα τμήματα ενός φωτοτυπικού αλλά η
συναρμολόγησή τους να γίνεται στο εργοστάσιο της γιαπωνέζικης
πολυεθνικής στην Κίνα. Σε αυτήν την περίπτωση εξάγονται στην Κίνα
ενδιάμεσα προϊόντα προς συναρμολόγηση.

72

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση 72

το 1997 είχαν φτάσει το εντυπωσιακό ετήσιο ποσοστό αύξησης του 13%, κατέρρευσαν εντελώς, πέφτοντας στο 0,6%, και
οι αμερικάνοι παραγωγοί βρέθηκαν υπό πίεση. Ήδη από το
τελευταίο τρίμηνο του 1997, τα επιχειρηματικά κέρδη (μετά
την καταβολή τόκων) είχαν αρχίσει να μειώνονται σε απόλυτους όρους και, μέχρι το καλοκαίρι του 1998, είχαν μειωθεί
ήδη παραπάνω από 15% σε σχέση με το ανώτατο ύψος τους
της προηγούμενης χρονιάς. Αντίστοιχα, ο δείκτης S&P500*,
αφού διπλασιάστηκε από τα τέλη του 1995 μέχρι τον Ιούλιο
του 1998, έπεσε κατά 20% σε λιγότερο από δύο μήνες, καταστρέφοντας ένα σημαντικό τμήμα της αύξησης του πλούτου
των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών, που είχε αποτελέσει
τη βάση της οικονομικής ανάπτυξης. Μέχρι τον Σεπτέμβρη
άρχισε αιφνιδίως να προβάλλει ο κίνδυνος της χρηματοπιστωτικής κατάρρευσης καθώς τα spreads των επιτοκίων αυξήθηκαν απότομα και οι τράπεζες επενδύσεων και τα hedge funds
κατέγραφαν τεράστιες απώλειες. Λίγο μετά, το τεράστιο hedge
fund Long Term Credit Management (LTCM) υποχρεώθηκε να
παραδεχτεί στις Αρχές ότι βρισκόταν στα πρόθυρα της χρεοκοπίας και το διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, που δοκίμαζε
την μέχρι τότε χειρότερη κρίση της μεταπολεμικής περιόδου,
φάνηκε να παγώνει. Με τα κέρδη στην πραγματική οικονομία
να κινούνται καθοδικά και το wealth effect του χρηματιστηρίου να έχει γίνει ήδη αρνητικό, η σοβαρή ύφεση —ή ίσως κάτι
ακόμα χειρότερο— φαινόταν αναπόφευκτη.
Αυτό που συνέβη στη συνέχεια —στη διάρκεια των επόμενων εβδομάδων αλλά και στον επόμενο ενάμιση χρόνο— δεν
θα μπορούσε να έχει αποκαλύψει πιο ανάγλυφα και με μεγαλύτερη σαφήνεια το πόσο πολύ είχε φτάσει να εξαρτάται η
διαρκώς εξασθενούμενη πραγματική οικονομία από τα κύματα
της αχαλίνωτης κερδοσκοπίας που συνειδητά τροφοδοτούσαν
* Δείκτης S&P500: ο δείκτης της εταιρίας Standard & Poor's
που αποτυπώνει την εξέλιξη των τιμών των μετοχών 500 μεγάλων
αμερικάνικων εταιριών.

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

73

οι αμερικάνικες οικονομικές αρχές. Η Fed της Νέας Υόρκης, με
τη βοήθεια των κορυφαίων τραπεζών της χώρας, οργάνωσαν
στα γρήγορα τη διάσωση του LTCM, και ο Γκρίνσπαν με τους
συναδέλφους του τις ακολούθησαν με αξιοθαύμαστο τρόπο
προχωρώντας σε τρεις διαδοχικές μειώσεις των επιτοκίων.
Όταν λίγους μήνες μετά, τον Οκτώβριο-Νοέμβριο του 1999,
ο διπλός φόβος του πληθωρισμού και των συγκρατημένων
αυξήσεων των επιτοκίων από την ίδια τη Fed, προκάλεσε έναν
ακόμα πανικό στο χρηματιστήριο, ο Γκρίνσπαν δεν δίστασε να
σπεύσει, για μια ακόμα φορά, να σώσει τους επενδυτές. Χρησιμοποιώντας σαν δικαιολογία την πιθανή κατάρρευση των
διεθνών δικτύων των υπολογιστών εξαιτίας του «ιού της χιλιετίας»*, ο Γκρίνσπαν εφοδίασε το τραπεζικό σύστημα με αρκετή ρευστότητα ώστε να προκαλέσει την εκπληκτικά γρήγορη
μείωση του επιτοκίου των Κατατεθειμένων Διαθέσιμων —από
5,5% σε κάτω από 4% μέσα σε μερικές εβδομάδες— ανοίγοντας το δρόμο για την τελευταία και μεγαλύτερη αναστάτωση
των χρηματιστηρίων για εκείνη την δεκαετία. Εντωμεταξύ, για
να διασφαλίσει η Fed ότι αυτές οι παρεμβάσεις στην πιστωτική αγορά ήταν απόλυτα επαρκείς, προέτρεψε δύο από τις
Government Sponsored Enterprises** (GSEs), τις Fannie Mae
* «Ιός της χιλιετίας»: έτσι ονομάστηκε το γνωστό πρόβλημα με τους
υπολογιστές, που εμφανίστηκε λίγο πριν το 2000 και που οφείλονταν
στο γεγονός ότι οι υπολογιστές και τα διάφορα προγράμματα
αποθήκευαν τα έτη στις ημερομηνίες, χρησιμοποιώντας μόνο τα
δύο τελευταία στοιχεία (π.χ. το "1989" ως "89"), με αποτέλεσμα να
υπάρξει κίνδυνος να μπερδέψουν το 2000 με το 1900 και έτσι να
προκληθεί κατάρρευση των υπολογιστών, των δικτύων υπολογιστών
και του internet — πράγμα που τελικά απεφεύχθη.
** Government Sponsored Enterprises: Είναι εταιρείες (όπως
Fannie Mae, Freddie Mac, Farmer Mac, Sallie Mae, Federal Home
Loan Banks, κ.α.) που λειτουργούν στον χρηματοπιστωτικό τομέα
και έχουν δημιουργηθεί από το Αμερικάνικο Κογκρέσο. Η λειτουργία
αυτών των εταιριών έχει σκοπό να ενισχύσει την παροχή πιστώσεων σε

74

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση 74

και Freddie Mac (που ασχολούνται με την παροχή στεγαστικών δανείων) να διαθέσουν στους αμερικανούς δανειολήπτες
πρωτοφανή ποσά πρόσθετων χρημάτων — τα δάνεια που χορηγήσαν το 1998-99 έφτασαν τα 600 δις δολάρια. Ο δανεισμός
των δύο αυτών GSEs για να χρηματοδοτήσουν αυτά τα πρόσθετα χρήματα ανήλθε στο 30% του συνολικού δανεισμού της
χρηματοπιστωτικής αγοράς, στη διάρκεια αυτών των δύο χρόνων. Ο Εντ Γιαρντενί, διευθυντής επενδύσεων της Deutsche
Bank Securities είχε σίγουρα τη συναίνεση της αγοράς όταν
λίγο αργότερα ισχυριζόταν ότι: «Οι επενδυτές ανησυχούν ότι
θα έχουμε ανώμαλη προσγείωση. Εγώ ανησυχώ λιγότερο γιατί
πιστεύω ότι η Fed είναι φίλη μας».10
Με την τόσο σθεναρή και κραυγαλέα, επίσημη υποστήριξη του χρηματιστηρίου —και των σιωπηρών εγγυήσεων που
βρίσκονταν από πίσω— δεν προκαλεί καμιά έκπληξη το ότι
οι τιμές των μετοχών απογειώθηκαν όπως ποτέ άλλοτε από τη
δεκαετία του 1920, κόβοντας κάθε σχέση με την πραγματική
οικονομία, την πραγματική ανάπτυξή της και κερδοφορία της.
Στο σύντομο διάστημα που μεσολάβησε από το φθινόπωρο
του 1998, όταν η Fed μείωσε τα επιτόκιά της, έως την άνοιξη
του 2000, ο δείκτης S&P500 όχι μόνο ξανακέρδισε το έδαφος
που είχε χάσει από το προηγούμενο καλοκαίρι αλλά ανέβηκε
ακόμη 30% επιπλέον, με την σχέση τιμής/κερδών* να φτάνει
συγκεκριμένους τομείς της οικονομίας (γεωργία, στεγαστικά δάνεια,
εκπαίδευση, κ.α.) και να καταστήσει το κομμάτι αυτό της αγοράς πιο
αποτελεσματικό, ενισχύοντας ταυτόχρονα και την διαφάνειά του.
10. P. Despeignes, '"Greenspan Put' Could Be Encouraging
Complacency", Financial Times, 8 Δεκέμβρη 2000.
* Σχέση τιμής/κερδών: πρόκειται για το κλάσμα όπου αριθμητής
είναι η τιμή μιας μετοχής και παρονομαστής το καθαρό κέρδος που
αποφέρει αυτή η μετοχή. Ένα χαμηλό επίπεδο σχέσης τιμής-κέρδους
συνήθως υποδηλώνει ότι η τιμή της μετοχής είναι υποτιμημένη και με
αυτήν την έννοια ότι συμφέρει να την αγοράσει κάποιος επειδή αργά ή
γρήγορα η τιμή της μετοχής θα ανέβει και έτσι ο επενδυτής θα κερδίσει
την διαφορά.

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση

75

το 35/1, το μεγαλύτερο επίπεδο που είχε πετύχει σε όλη την
αμερικάνικη ιστορία. Μέχρι το πρώτο τρίμηνο του 2000, η
συνολική αξία όλων των μετοχών των μη χρηματοπιστωτικών
επιχειρήσεων των ΗΠΑ, δηλαδή η κεφαλαιοποίησή τους ή η
χρηματιστηριακή τους αξία, είχε φτάσει τα 15,6 τρις δολάρια,
δηλαδή είχε υπερτριπλασιαστεί από τα 4,8 τρις δολάρια που
ήταν το 1994. Το αποτέλεσμα ήταν, σε αυτήν την εξαετία, η
σχέση ανάμεσα στην κεφαλαιοποίηση των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων προς το ΑΕΠ αυτών των επιχειρήσεων, να
κάνει ένα άλμα από 1,3:1 σε 3:1, δηλαδή πάνω από 75% πάνω
από το υψηλότερο επίπεδο που είχε φτάσει στη μεταπολεμική
περίοδο (1,7 προς 1, το 1968). Και αυτό συνέβαινε παρά το
ότι, σε αυτήν την εξαετία, τα (μετά την καταβολή φόρων και
τόκων) κέρδη των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων είχαν
αυξηθεί μόνο κατά 41,2%. Αντίθετα, χρειάστηκαν δεκατέσσερα χρόνια, από το 1980 ως το 1994, για να αυξηθεί η σχέση της
κεφαλαιοποίησης των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων
προς το ΑΕΠ τους, από 0,9:1 σε 1,3:1 παρόλο που τα κέρδη
είχαν αυξηθεί κατά 160% σ' αυτό το διάστημα. Κι όμως, σύμφωνα με τον Αλαν Γκρίνσπαν δεν υπήρχε κανένας λόγος για
να υποστηρίξει κανείς ότι αυτή η πρωτοφανής εκτίναξη των
τιμών των περιουσιακών στοιχείων, είχε πάρει διαστάσεις
φούσκας. Όπως δήλωνε ξανά και ξανά, τουλάχιστον δημόσια:
«Το να εντοπίζει κανείς μια φούσκα εκ των προτέρων, είναι
σαν να υποστηρίζει ότι εκατοντάδες χιλιάδες πληροφορημένοι
επενδυτές κάνουν όλοι τους λάθος. Το να στοιχηματίζει κανείς
κόντρα στις αγορές είναι συνήθως, στην καλύτερη περίπτωση,
παράτολμο».11 Βέβαια, κατ' ιδίαν τα πράγματα ήταν αλλιώς.
Όπως ξέρουμε από τα πρακτικά της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοιχτής Αγοράς (FOMG), ο Γκρίνσπαν είχε χαρακτηρίσει

11. "Testimony of Chairman Alan Greenspan Before the Joint
Economic Committee", US Congress, 17 Ιούνη 1999, Federal Reserve
Board website.

76

Η εξαρτημένη από την κερδοσκοπία συσσώρευση 76

φούσκα αυτή την άνοδο του χρηματιστηρίου πριν από δυόμισι
και παραπάνω χρόνια όταν ακόμη βρίσκονταν σε εμβρυώδη
κατάσταση.

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα

77

7. ΟΙ ΑΝΤΙΦΑΣΕΙΣ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΗΣ ΦΟΥΣΚΑΣ

Για να διαλύσει τις όποιες αμφιβολίες μπορεί να είχαν
ακόμη οι επενδυτές, ο Άλαν Γκρίνσπαν μαζί με το κυβερνητικό συμβούλιο των οικονομικών συμβούλων του Κλίντον,
δεν δίστασαν να αναπτύξουν μια ολόκληρη συλλογιστική για
την άνοδο των τιμών των μετοχών και την άνθιση της Νέας
Οικονομίας.12 Κατά την άποψή τους, οι αδέσμευτες χρηματοπιστωτικές αγορές της αμερικάνικης οικονομίας —και ιδιαίτερα
ο κεντρικός ρόλος που έπαιζε το αμερικάνικο χρηματιστήριο
στον κατανομή του κεφαλαίου— τις καθιστούσαν μοναδικά
ικανές για τεχνολογική πρόοδο και, άρα, για γρήγορη οικονομική ανάπτυξη. Επίσης σύμφωνα με αυτήν την συλλογιστική, η
ικανότητα του χρηματιστηρίου να υποθάλπει την τεχνολογική
επανάσταση, έδωσε τη δυνατότητα στις ΗΠΑ να ξεφύγουν από
την εικοσάχρονη στασιμότητα και να πετύχουν μια πρωτοφανή
οικονομική άνθιση — σε έντονη αντίθεση με τους αντίπαλούς
της στην ηπειρωτική Ευρώπη και στην Ιαπωνία, που εξακολουθούσαν να υστερούν λόγω των υπανάπτυκτων χρηματοπιστωτικών συστημάτων τους. Επίσης, οι τιμές των μετοχών
ανέβαιναν επειδή το χρηματιστήριο ήταν ικανό να προβλέπει
12. Δες τις πολυάριθμες ομιλίες και αναφορές του Γκρίνσπαν στο
Κογκρέσο, το 1998-2000, καθώς και από το Council of Economic
Advisers, το Economic Report to the President 2001, Washington,
D.C.,2001.

78

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα 78

τα διαρκώς αυξανόμενα κέρδη που ετοιμαζόταν να προσφέρει
η ανάπτυξη της παραγωγικότητας της Νέας Οικονομίας. Βέβαια, η βάση αυτής της συλλογιστικής ήταν ότι «οι αγορές
ξέρουν καλύτερα» και ότι το χρηματιστήριο μπορεί να επιλέξει
τις περισσότερα υποσχόμενες επιχειρήσεις — που σε αυτή την
κρίσιμη φάση βρίσκονταν κυρίως στον χώρο της Τεχνολογίας,
των ΜΜΕ και των Τηλεπικοινωνιών (ΤΜΤ). Εξαιτίας των αυξανόμενων τιμών των μετοχών τους, οι επιχειρήσεις αυτού του
είδους είχαν, λοιπόν, τη δυνατότητα να χρηματοδοτήσουν την
επιταχυνόμενη συσσώρευση του κεφαλαίου τους —είτε εκδίδοντας ακριβές μετοχές είτε δανειζόμενες με ενέχυρο την αυξανόμενη αγοραία αποτίμηση των μετοχών τους— πριν ακόμη
εξάγουν χειροπιαστά κέρδη. Οι δανειστές και οι διαχειριστές
κεφαλαίων θα πρόσφεραν το ρευστό χρήμα προκειμένου να
επωφεληθούν από τις εκπληκτικές ευκαιρίες ανάπτυξης που
υποτίθεται ότι αντιπροσώπευαν αυτές οι επιχειρήσεις. Το αποτέλεσμα, σύμφωνα πάντα με αυτή τη συλλογιστική, θα ήταν
η δυναμική άνθιση των επενδύσεων που θα συνέβαλλε στην
αυξημένη ανάπτυξη της παραγωγικότητας, οδηγώντας έτσι σε
ακόμα μεγαλύτερα προσδοκώμενα κέρδη, υψηλότερες τιμές
μετοχών, μεγαλύτερες επενδύσεις, κ.λπ. — δηλαδή αυτό που ο
Άλαν Γκρίνσπαν όρισε ως «φαύλο κύκλο» της ανάπτυξης.
Αυτό που τελικά έγινε ήταν οι οικονομικές διαδικασίες
να ξετυλιχθούν προς την αντίθετη κατεύθυνση από αυτήν που
σχεδίαζαν οι θεωρητικοί της ελεύθερης κεφαλαιαγοράς και της
Νέας Οικονομίας. Ο Γκρίνσπαν υποστήριξε κατ' επανάληψη
ότι, σαν απάντηση στην τεχνολογική επανάσταση που πραγματοποιούνταν, «οι οικονομικοί αναλυτές, μετά το 1995, αναθεωρούσαν συνεχώς προς το καλύτερο τις προσδοκίες αύξησης
των κερδών μακροπρόθεσμα ... [και ότι] αυτές οι προσδοκίες
οδηγούν ακόμη υψηλότερα τις τιμές των μετοχών». Στην πραγματικότητα, όμως, αντί να αποτελεί τον προάγγελο μιας νέας
εποχής συνεχώς αυξανόμενης απόδοσης των επενδύσεων στην
πραγματική οικονομία, η πρωτοφανής άνοδος του χρηματιστη-

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα

79

ρίου προκάλεσε, αντίθετα, μια άνευ προηγουμένου εσφαλμένη
κατανομή των κεφαλαίων. Αντί να απογειωθεί με τα φτερά
της επανάστασης στην παραγωγικότητα, η κερδοφορία έπεσε απότομα μετά το 1997, εξαιτίας της απότομης ανόδου του
δολαρίου, της επιδείνωσης της πλεονάζουσας παραγωγικής
δυναμικότητας της παγκόσμιας βιομηχανίας και της ανόδου
των πραγματικών μισθών που άρχισαν να ανεβαίνουν μετά
από δυο δεκαετίες στασιμότητας και μειώσεων. Μεταξύ 1977
και 2000, τα (μετά την καταβολή φόρων και τόκων) κέρδη
των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, έπεσαν σε απόλυτα
νούμερα κατά 26%. Αυτό, όμως, δεν εμπόδισε τις τιμές των
μετοχών να εκτιναχθούν προς τα πάνω με πρωτοφανή τρόπο
και να πυροδοτήσουν, μέσω του wealth effect, το μεγαλύτερο
κύμα συσσώρευσης κεφαλαίου απ' όταν τελείωσε το μεταπολεμικό κύμα ανάπτυξης. Στην πραγματικότητα, η συνεισφορά
των επενδύσεων στην αύξηση του ΑΕΠ από το 1995 ως το
2000, ήταν η μεγαλύτερη μετά το 1945, και έδωσε τη δυνατότητα στην οικονομία να αναπτυχθεί γρηγορότερα σε σχέση με
οποιοδήποτε άλλο συγκρίσιμο διάστημα μετά το 1973.
Η φούσκα του χρηματιστηρίου δεν προκάλεσε μόνο μαζικές υπερεπενδύσεις γενικά, αλλά έδωσε και μια εξαιρετικά εσφαλμένη κατεύθυνση στα κεφάλαια της βιομηχανίας.
Απολύτως φυσιολογικά, σύμφωνα με την ιδεολογία της Νέας
Οικονομίας που τόσο επίμονα διέδιδαν τόσο οι οικονομικοί
παράγοντες της κυβέρνησης όσο και οι πολιτικοί αρθρογράφοι της Γουόλ Στριτ, οι τιμές των μετοχών των επιχειρήσεων
εκτός του κλάδου της πληροφορικής, παρέμειναν σε μεγάλο
βαθμό σταθερές καθ' όλη την διάρκεια της τελευταίας φάσης
του παράφορου ενθουσιασμού, δηλαδή από το φθινόπωρο του
1998 μέχρι και την άνοιξη του 2000. Έτσι, η πρωτοφανής άνοδος των αξιών των μετοχών περιορίστηκε αυτό το διάστημα
σχεδόν αποκλειστικά στον τομέα των ΤΜΤ,* όπου οι τιμές των
* ΤΜΤ (Telecommunications, Media, and Technology): τομέας των

8ο

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα 81

μετοχών ανέβαιναν γρηγορότερα από τα κέρδη, με πρωτόγνωρο τρόπο. Το επίκεντρο αυτής της δραστηριότητας ήταν φυσικά ο δείκτης N A S D A Q , * όπου εντάσσονταν οι περισσότερες
επιχειρήσεις της Νέας Οικονομίας, και ο οποίος ανέβηκε από
τα τέλη Νοεμβρίου του 1998 μέχρι τον Μάρτιο του 2000 πάνω
από 250%. Το πρώτο τρίμηνο του 2000, ο κινητός μέσος δωδεκαμήνου** της σχέσης τιμής-κερδών των μετοχών των επιχειρήσεων του N A S D A Q , έφτασε το παράλογο νούμερο 400 προς
1. Η συνέπεια αυτού του παραλογισμού ήταν η τεραστίων διαεπικοινωνιών, των Μέσων Μαζικής Ενημέρωσης και της Τεχνολογίας.
* NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated
Quotation system): Αυτόματο σύστημα προσδιορισμού των τιμών της
Εθνικής Ένωσης Διαπραγματευτών Χρεογράφων των ΗΠΑ. Πρόκειται
για την μεγαλύτερη εξωχρη ματιστη ριακή αγορά χρεογράφων του
κόσμου. Είναι δηλαδή μια over-the-counter market, μια αγορά χωρίς
φυσική τοποθεσία, ή ένα «ηλεκτρονικό χρηματιστήριο». Η αγορά
εδρεύει στην μνήμη ενός υπολογιστή με τον οποίο επικοινωνούν
500.000 τερματικά σε όλο τον κόσμο. Ο NASDAQ δημιουργήθηκε
το 1971 και το 1998 περιελάμβανε 5.126 επιχειρήσεις με αξία αγοράς
2,6 τρις δολάρια ενώ στις αρχές του 21ου αιώνα έγινε η μεγαλύτερη
ηλεκτρονική αγορά χρεογράφων των ΗΠΑ τόσο σε αξία όσο και
σε όγκο συναλλαγών. Οι δύο κύριοι δείκτες των εταιριών υψηλής
τεχνολογίας είναι ο Nasdaq-100 Index (που περιλαμβάνει τις μετοχές
των 100 μεγαλύτερων εταιριών από τους δυναμικότερους κλάδους
της βιομηχανίας) και ο Nasdaq Composite Index. Οι εντολές αγοράς
ή πώλησης μετοχών γίνονται μέσα από ένα πολύπλοκο δίκτυο
ηλεκτρονικών υπολογιστών και τηλεπικοινωνιών.
** Κινητός μέσος δωδεκαμήνου: είναι ένας στατιστικός δείκτης που
προκύπτει όταν αθροίσουμε τις διάφορες τιμές (που παίρνει μια μετοχή,
μια σχέση τιμής-κερδών μιας μετοχής, ένας δείκτη χρηματιστηρίου,
κ.α.) μέσα στο διάστημα ενός έτους και εν συνεχεία διαιρέσουμε το
συνολικό άθροισμα με τον αριθμό όχι των ημερών του έτους αλλά με
τον αριθμό των ημερήσιων συνεδριάσεων του χρηματιστηρίου. Έτσι
από τον Ιανουάριο του 2000 έως και τον Δεκέμβρη του 2000 μπορούμε
να βγάλουμε έναν μέσο όρο των τιμών. Αντίστοιχα από τον Φλεβάρη

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα

82

στάσεων λανθασμένη κατανομή των κεφαλαίων, προς όφελος
των επιχειρήσεων της Νέας Οικονομίας. Ενώ δεν αποτελούσε
παρά μόνο το 8% του ΑΕΠ, ο κλάδος της πληροφορικής ευθύνονταν τουλάχιστον για το ένα τρίτο της αύξησης του ΑΕΠ
από το 1995 ως το 2000. Στο εσωτερικό αυτού του κλάδου,
η ανάπτυξη των επιχειρήσεων των τηλεπικοινωνιών και των
βιομηχανιών που παρείχαν εξαρτήματα για τις τηλεπικοινωνίες, ήταν εκπληκτική. Ενώ αυτές οι επιχειρήσεις παρήγαγαν το
πολύ πολύ το 3% του εγχώριου ΑΕΠ, ευθύνονταν, ως το 2000,
τουλάχιστον για το ένα τέταρτο της αύξησης των επενδύσεων
σε εξοπλισμό και λογισμικό, ολόκληρης της οικονομίας.
Ωθώντας την αμερικάνικη οικονομία σε ύψη που δεν είχε
ξαναπλησιάσει από το 1970 και μετά, η φούσκα των νέων
τεχνολογιών του 1998-2000 και η έκρηξη στις επενδύσεις
υψηλής τεχνολογίας που προκάλεσε, τερμάτισαν με εντυπωσιακά γρήγορο τρόπο την παγκόσμια κρίση του 1997-98 και
έφεραν, για ένα πολύ σύντομο διάστημα, ένα νέο, κατευθυνόμενο προς τις εξαγωγές, οικονομικό σούπερ μπουμ. Καθώς
το δολάριο συνέχισε να εκτοξεύεται στα ύψη, και όχι μόνο
απέναντι στα καταποντιζόμενα νομίσματα της σπαρασσόμενης
από την κρίση Ανατολικής Ασίας, η αμερικάνικη Ακαθάριστη
Εγχώρια Κατανάλωση* ξεπερνούσε την Ακαθάριστη Εγχώριτου 2000 έως και τον Γενάρη του 2001 βγάζουμε τον μέσο όρο των
τιμών, από τον Μάρτιο του 2000 έως και τον Φλεβάρη του 2001
ξαναβγάζουμε τον μέσο όρο των τιμών, κ.ο.κ. Όλοι αυτοί οι μέσοι όροι
μας δίνουν τον κινητό μέσο όρο δωδεκαμήνου.
* Ακαθάριστη Εγχώρια Κατανάλωση: είναι η τρέχουσα αξία όλων
των αγαθών και υπηρεσιών που αγοράζονται από τους κατοίκους
μιας χώρας, ανεξάρτητα από πού έχουν παραχθεί. Ή, αλλιώς,
είναι το Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν μείον τις καθαρές εξαγωγές
(όπου καθαρές εξαγωγές είναι οι εξαγωγές μείον τις εισαγωγές).
Η Ακαθάριστη Εγχώρια Κατανάλωση ισούται με το άθροισμα της
ιδιωτικής κατανάλωσης, των ιδιωτικών ακαθάριστων εγχώριων
επενδύσεων, των κρατικών δαπανών και των κρατικών ακαθάριστων
επενδύσεων.

82

Οι αντιφάσεις της οικονομίας-φούσκα 82

α Παραγωγή σε όλο και μεγαλύτερα ποσά και οι εισαγωγές
προϊόντων αυξανόταν για να καλύψουν το κενό, με ένα μέσο
ετήσιο ποσοστό αύξησης 12% (σε πραγματικές τιμές) και ωθώντας έτσι τις παγκόσμιες εξαγωγές στα ουράνια. Εντωμεταξύ
η ανάπτυξη των αμερικάνικων εξαγωγών περιορίστηκε λόγω
των αδυναμιών της εκτός των ΗΠΑ παγκόσμιας οικονομίας
και της εξάρτησης της τελευταίας από την αμερικάνικη αγορά.
Από το 1977 ως το 2000, το αμερικάνικο εμπορικό έλλειμμα
στα βιομηχανικά προϊόντα, αυξήθηκε 3,5 φορές, κάνοντας
κάθε χρόνο και νέο ρεκόρ, και ήταν αυτό που κυρίως ευθύνονταν για τον τριπλασιασμό του αμερικάνικου ελλείμματος
τρεχουσών συναλλαγών στο ίδιο διάστημα. Με την αμερικάνικη ζήτηση για αγαθά επενδύσεων γενικά (και για εξοπλισμό
πληροφορικής ειδικά) να εκτοξεύεται στα ύψη, ήταν κυρίως
οι ανατολικοασιάτες παραγωγοί που γνώρισαν μια εκπληκτική
μεταστροφή σκαρφαλώνοντας, μέσα σε δυο χρόνια, από τα
βάθη της χειρότερης κρίσης της ιστορίας τους, σε ένα νέο θαύμα στηριγμένο στις εξαγωγές. Μέχρι το 2000, χάρη στην άνοδο
των τιμών των αμερικάνικων μετοχών, ακόμα και η Ιαπωνία
βγήκε από το τέλμα, στέλνοντας τεράστιες ποσότητες από τα
υψηλής τεχνολογίας κεφάλαιά της και από τα ενδιάμεσα προϊόντα της τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ανατολική Ασία, ενώ
στο παιχνίδι ξεκίνησαν να συμμετέχουν και η δυτική Ευρώπη
και η Λατινική Αμερική. Όπως συνόψισε με επιτυχία ο πρώην
πρόεδρος της Fed, Πολ Βόλκερ: «Η μοίρα της παγκόσμιας οικονομίας εξαρτάται τώρα ολοκληρωτικά από την ανάπτυξη της
αμερικάνικης οικονομίας που με την σειρά της εξαρτάται από
το χρηματιστήριο, του οποίου η ανάπτυξη εξαρτάται από 50
περίπου μετοχές, εκ των οποίων οι μισές δεν έχουν καταγράψει
ποτέ κέρδη».13

13. Παρατίθεται από τον David W. Tice, στο "Increasing Signs of
Systemic Stress," Prudent Bear, 21 May 1999

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

83

8. ΤΟ ΠΟΣΟΣΤΟ ΚΕΡΔΟΥΣ: Η ΑΧΙΛΛΕΙΟΣ ΠΤΕΡΝΑ ΤΗΣ
ΝΕΑΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ

Όπως και στην Ιαπωνία στα τέλη της δεκαετίας του 1980 και
στις αρχές της δεκαετίας του 1990, έτσι και τώρα, η εκδήλωση
των εγγενών αντιφάσεων της οικονομίας-φούσκας δεν μπορούσε να αποτραπεί παρά για πολύ λίγο. Αυτό γιατί, όπως και
στην Ιαπωνία, οι μηχανισμοί που ωθούσαν στο ράλι των τιμών
των μετοχών και συνεπώς στην άνθιση της Νέας Οικονομίας,
ήταν οι ίδιοι ακριβώς που πίεζαν προς τα κάτω και το ποσοστό
κέρδους του κεφαλαίου που ήταν επενδυμένο σε εγκαταστάσεις, εξοπλισμό και λογισμικό. Η πρωτοφανής αύξηση των
αμερικάνικων μετοχών προσέλκυσε μια τεράστια, πραγματικά
πρωτόγνωρη, εισροή χρήματος από το εξωτερικό. Πράγματι,
μέχρι το τέλος της δεκαετίας, η εκτόξευση των αγορών από
ξένους επενδυτές αμερικάνικων οικονομικών περιουσιακών
στοιχείων, αποτελούσε απαραίτητο στοιχείο για να μπορέσουν
οι τιμές των μετοχών να φτάσουν σε αυτά τα πρωτοφανή ύψη
και για να παραταθεί χρονικά η φούσκα, πράγμα που ενίσχυσε
ακόμα περισσότερο τη θεαματική άνοδο των επενδύσεων και
της κατανάλωσης στις ΗΠΑ. Η ιαπωνική κυβέρνηση —όπως
και οι άλλες ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις— δημιούργησαν
τις αρχικές συνθήκες για την άνοδο των τιμών περιουσιακών
στοιχείων, με τις θεαματικές αγορές περιουσιακών στοιχείων
εκφρασμένων σε δολάρια, ιδιαίτερα αμερικάνικων κρατικών
ομολόγων, το διάστημα 1995-96. Με αυτόν τον τρόπο δεν

84

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

έδωσαν μόνο ανοδική ώθηση στο δολάριο με σκοπό να βοηθήσουν τις εξαγωγές των βιομηχάνων τους, αλλά και συνέβαλλαν
ιδιαίτερα στο να κρατηθεί χαμηλά το κόστος δανεισμού στις
ΗΠΑ. Με την εμφάνιση της κρίσης στην Ανατολική Ασία, το
1997-98, αυτά τα κράτη υποχρεώθηκαν να αντιστρέψουν την
πολιτική τους και να ρευστοποιήσουν τα εκφρασμένα σε δολάρια περιουσιακά στοιχεία που κατείχαν, στην προσπάθειά τους
να στηρίξουν τα καταρρέοντα νομίσματά τους, όμως ιδιώτες
επενδυτές από τον υπόλοιπο κόσμο, έσπευσαν να καλύψουν
και με το παραπάνω το κενό που είχε δημιουργηθεί. Μέχρι τα
μέσα της δεκαετίας του 2000, στους επενδυτές από το εξωτερικό οφειλόταν τουλάχιστον το 52% της συνολικής καθαρής
αγοράς μετοχών των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων
— από 8% το 1998 και 25,5% το 1999—, και το 44% των
συνολικών αγορών των εταιρικών ομολόγων — από 20% το
1998 και 33% το 1999. Η εξάρτηση της αμερικάνικης φούσκας
των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, της αμερικάνικης οικονομικής άνθισης και της προϊούσας παγκόσμιας διεύρυνσης
της αγοράς από ξένους αμερικάνικων χρηματοπιστωτικών περιουσιακών στοιχείων, δεν θα μπορούσε να είναι πιο χτυπητή.
Στην ουσία, μέσω της αγοράς των χρηματοπιστωτικών περιουσιακών στοιχείων, οι επενδυτές του εξωτερικού κάλυπταν το
εκρηκτικά αναπτυσσόμενο αμερικάνικο έλλειμμα τρεχουσών
συναλλαγών, διατηρώντας την ανοδική πορεία του δολαρίου
και αποτρέποντας την αύξηση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, ακόμα και παρά την συνέχιση της οικονομικής άνθισης,
έτσι ώστε η εγχώρια ζήτηση στις ΗΠΑ να συνεχίσει να αυξάνει
και κατ' αυτόν τον τρόπο να συντηρούνται οι εξαγωγές των
δικών τους οικονομιών. Παραμένει, ωστόσο, το γεγονός ότι
με το να διατηρούν την ασυγκράτητη άνοδο του δολαρίου,
για να καθιστούν δυνατή την ακόμα μεγαλύτερη αύξηση των
αμερικάνικων εισαγωγών, μείωναν ακόμα περισσότερο την
αμερικάνικη ανταγωνιστικότητα, πίεζαν προς τα κάτω τα αμερικάνικα κέρδη και έριχναν έτσι τον σπόρο της καταστροφής

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

85

της παγκόσμιας επέκτασης.
Το εντυπωσιακό ύψος των επενδύσεων σε εγκαταστάσεις,
εξοπλισμό και λογισμικό συνέβαλλε, πράγματι, στη σημαντική
επιτάχυνση της αύξησης της παραγωγικότητας, ιδιαίτερα στη
μεταποίηση, όπου η παραγωγή ανά ώρα αυξανόταν γρηγορότερα α π ' ότι σε οποιαδήποτε άλλη περίοδο της μεταπολεμικής
εποχής, πράγμα που φυσικά συντελούσε στην αύξηση του
ποσοστού κέρδους. Καθώς όμως το κίνητρο αυτής της αύξησης των επενδύσεων ήταν η εύκολη πρόσβαση στην πίστωση
— π ρ ό σ β α σ η που δεν μπορούσε να δικαιολογηθεί από το ποσοστό απόδοσης των επιχειρήσεων— και καθώς αυτή η αύξηση
των επενδύσεων εστιάζονταν επίμονα στον κλάδο της πληροφορικής, όξυνε τη βιομηχανική υπερβάλλουσα παραγωγική
δυναμικότητα και μάλιστα την ίδια ώρα που επεκτείνονταν
και στην καρδιά του κλάδου της υψηλής τεχνολογίας. Από το
1995 ως το 2000, η υπερβάλλουσα παραγωγική δυναμικότητα
στον κλάδο της πληροφορικής πενταπλασιάστηκε, και ήταν η
αιτία για το ήμισυ περίπου του τετραπλασιασμού (σπάζοντας
όλα τα προηγούμενα ρεκόρ) της συνολικής υπερβάλλουσας
παραγωγικής δυναμικότητας της μεταποίησης. Κατά συνέπεια,
η άνοδος της κερδοφορίας που προέκυψε από την μεγαλύτερη
αύξηση της παραγωγικότητας, αντισταθμίστηκε από τη μείωση
της κερδοφορίας που προήλθε από την αυξανόμενη υπερπροσφορά. Το ίδιο είχε γίνει και στην Ιαπωνία την περίοδο της
δικής της φούσκας, από το 1985 ως το 1991.
Εντωμεταξύ, η εντεινόμενη κρίση στην Ανατολική Ασία,
που είχε ξεκινήσει από την άνοδο των νομισμάτων της λόγω
της ανόδου του δολαρίου — τ η ν ίδια άνοδο του δολαρίου που
κατέστρεφε τις Η Π Α — υποχρέωσε τις κυβερνήσεις της περιοχής να εγκαταλείψουν την πρόσδεση των νομισμάτων τους
στο δολάριο και έτσι να ανοίξουν τον δρόμο για την κάθετη
υποτίμηση των νομισμάτων τους απέναντι στο αμερικανικό
νόμισμα, πράγμα που αύξησε εξαιρετικά τη διεθνή ανταγωνιστικότητα της Ανατολικής Ασίας. Ώθησε, επίσης, τις ανατο-

86

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

λικοασιατικές βιομηχανικές επιχειρήσεις να επισπεύσουν τη
χρήση των εγκαταστάσεων και του εξοπλισμού που ήδη είχαν
πληρώσει και, έτσι, να αυξήσουν τις πωλήσεις τους γενικά και
τις εξαγωγές τους ειδικότερα, στην προσπάθειά τους να αποζημιωθούν για την μείωση των περιθωρίων κέρδους* τους. Το
αποτέλεσμα ήταν να πέσουν κι άλλο οι τιμές, ασκώντας έτσι
επιπλέον πτωτική πίεση στα κέρδη των αμερικάνων παραγωγών, ενώ η πίεση στις τιμές και τα κέρδη εντάθηκε κι άλλο
όταν η τρομαχτική παγκόσμια ύφεση του 1997-98 μετατράπηκε γρήγορα στην ωθούμενη από τη φούσκα οικονομική άνθιση
του 1999-2000. Το 2000, η παγκόσμια βιομηχανική παραγωγή
και οι παγκόσμιες βιομηχανικές εξαγωγές, προωθούμενες από
τον αμερικάνικο δανεισμό και το υψηλό δολάριο, αυξήθηκαν
αντίστοιχα κατά 6,4% και 12%, δηλαδή και στις δυο περιπτώσεις με τη μεγαλύτερη ταχύτητα που είχαν γνωρίσει από το
1973 και μετά, ξεπερνώντας κατά πολύ την αύξηση της ζήτησης ολόκληρου του συστήματος, ενώ οι τιμές των παγκόσμιων
βιομηχανικών εξαγωγών έπεσαν με τη μεγαλύτερη ταχύτητα
σε ολόκληρη τη μεταπολεμική περίοδο (με εξαίρεση το 1993).
Σαν αποτέλεσμα της γρήγορης αύξησης της παγκόσμιας
βιομηχανικής προσφοράς, το ποσοστό εκμετάλλευσης της παραγωγικής δυναμικότητας** της αμερικάνικης μεταποίησης,
ουσιαστικά έπεσε κατακόρυφα, στη διάρκεια των τελευταίων
χρόνων της δεκαετίας, ενώ οι τιμές των βιομηχανικών προϊόντων μειώνονταν γρηγορότερα κι από το εργατικό κόστος ανά
* Περιθώριο κέρδους είναι η διαφορά ανάμεσα στην καθαρή τιμή
πώλησης και το κόστος κτήσης τού προς πώληση προϊόντος.
** Ποσοστό εκμετάλλευσης της παραγωγικής δυναμικότητας: όταν
λέμε ότι το ποσοστό εκμετάλλευσης της παραγωγικής δυναμικότητας
ενός εργοστασίου ή ενός βιομηχανικού κλάδου είναι 80%, εννοούμε
ότι αυτό το εργοστάσιο ή κλάδος θα μπορούσε να παράγει 100
εμπορεύματα αν χρησιμοποιούσε το σύνολο του παραγωγικού
δυναμικού του, αλλά τώρα παράγει μόνο 80 εμπορεύματα (προφανώς
λόγω μειωμένης ζήτησης των συγκεκριμένων εμπορευμάτων).

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

87

μονάδα προϊόντος, παρά την πρωτοφανή αύξηση της βιομηχανικής παραγωγικότητας. Από το 1997 ως το 2000, το ποσοστό
κέρδους στην μεταποίηση μειώθηκε κατά 25%. Εξαιτίας του
πρωτοφανούς κύματος λανθασμένων επενδύσεων που κατέκλυσαν τον χώρο της υψηλής τεχνολογίας και οφείλονταν στην
φούσκα, το μακελειό που έγινε στις επιχειρήσεις των Τεχνολογιών Πληροφορικής και Επικοινωνίας (ΤΠΕ) —οι οποίες
εντάσσονται εν μέρει στην μεταποίηση και εν μέρει είναι έξω
από αυτήν— ήταν κλάσεις ανώτερο. Αποκαλύφθηκε ότι οι διακηρύξεις του Αλαν Γκρίνσπαν για το θαύμα της υψηλής τεχνολογίας, διακηρύξεις που συνέβαλλαν στη διαρκή αύξηση των
κερδών του κλάδου της υψηλής τεχνολογίας, δεν ήταν παρά
φαντασιώσεις, καθώς το ποσοστό απόδοσης του κλάδου των
ΤΠΕ κατέρρευσε από 22% το 1977 σε 4,6% το 2000.14
Εντωμεταξύ, μεγάλα τμήματα της οικονομίας που ήταν
προστατευμένα από τον διεθνή ανταγωνισμό, πέρασαν μπροστά, επωφελούμενα από τις ίδιες πάνω κάτω δυνάμεις που
ωθούσαν στην κρίση τόσο τη μεταποίηση όσο και τις άλλες
επιχειρήσεις που παρήγαγαν εμπορεύσιμα αγαθά. Επρόκειτο
για μια απόκλιση που θα γινόταν όλο και πιο χτυπητή όσο
μεγαλύτερη γινόταν η εξάρτηση της οικονομίας από τις αυ14. Paul

Lally et al, "Returns

for Domestic Nonfinancial

Business", Survey of Current Business, May 2008, σελ. 20, πίνακας
1. Οι επιχειρήσεις Τεχνολογιών Πληροφορικής και Επικοινωνίας
αποτελούνται από επιχειρήσεις παραγωγής υπολογιστών και
ηλεκτρονικών προϊόντων, επιχειρήσεις πληροφορικής και συναφών
δραστηριοτήτων (συμπεριλαμβανομένου και των εταιριών παραγωγής
λογισμικού), από υπηρεσίες επεξεργασίας πληροφοριών και
δεδομένων, σχεδιασμού υπολογιστικών συστημάτων και από συναφείς
δραστηριότητες. Η παραγωγή υπολογιστών και ηλεκτρονικών
προϊόντων εντάσσεται στην μεταποίηση και είναι μια παραγωγική
δραστηριότητα ενώ η παραγωγή των υπολοίπων υπηρεσιών και
προϊόντων δεν ανήκουν στην μεταποίηση και συνεπώς εντάσσονται
στις υπηρεσίες.

88

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

ξανόμενες τιμές των περιουσιακών στοιχείων, προκειμένου
να μπορέσει να κινηθεί προς τα μπρος. Οι επιχειρήσεις που
μπορούσαν να ικανοποιήσουν την αύξηση του δανεισμού και
της κατανάλωσης των νοικοκυριών —αύξηση που προωθούνταν από την φούσκα—, και/ή που μπορούσαν να κερδίσουν
από τις φτηνότερες εισαγωγές λόγω της ανόδου του δολαρίου,
τα πήγαιναν ιδιαίτερα καλά, εκμεταλλευόμενες επίσης και την
εύκολη πρόσβαση σε επενδυτικά κεφάλαια προκειμένου να αυξήσουν τις επενδύσεις τους σε νέες εγκαταστάσεις, εξοπλισμό
και λογισμικό, και αύξαιναν επίσης και την απασχόληση. Ακολουθώντας το ρεύμα της πρωτοφανούς αύξησης στη ζήτηση
κατοικίας, ο κλάδος των κατασκευών απόλαυσε μια δεκαετή
οικονομική άνθιση, με το ποσοστό κέρδους του να σπάει όλα
τα προηγούμενα ρεκόρ του. Το λιανικό εμπόριο εκμεταλλεύτηκε το ανεβασμένο δολάριο, το όργιο καταναλωτικής δαπάνης
και τις όλο και φθηνότερες εισαγωγές (ιδίως από την Ανατολική Ασία) και έτσι έσπασε την σημαντική του εξάρτηση από την
τύχη της εγχώριας βιομηχανίας, πετυχαίνοντας μια εντυπωσιακή άνοδο της παραγωγικότητάς του καθώς και του ποσοστού
κέρδους του. Τα ξενοδοχεία και τα εστιατόρια που όπως είναι
φυσικό απευθύνονται στον καταναλωτή, αποτελούσαν έναν
ακόμη κλάδο που ευημερούσε. Ο τομέας των υπηρεσιών υγείας που ιδιωτικοποιούνταν όλο και περισσότερο, έμοιαζε να
καταγράφει μια διαρκή ανάπτυξη με τα κέρδη του να έχουν
πενταπλασιαστεί από τα τέλη της δεκαετίας του 1980 ως τις
αρχές της δεκαετίας του 2000.
Από το 1995 ως το 2000, η αύξηση του ΑΕΠ και του μετοχικού κεφαλαίου τού μη μεταποιητικού τομέα επιταχύνθηκε
εξαιρετικά και έφτασε ή και ξεπέρασε τα νούμερα της μακρόχρονης μεταπολεμικής άνθισης, ενώ η παραγωγικότητα αυτού
του τομέα βελτιώθηκε σημαντικά. Όμως, η ίδια αύξηση της
ζήτησης που προκαλούνταν από τη φούσκα και που αποτελούσε τον βασικό παράγοντα που στήριζε την ευημερία τού μη
μεταποιητικού τομέα, έθετε και τα όρια του δυναμισμού του.

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

89

Η οικονομική επέκταση που είχε τις ρίζες της πίσω στην άνοιξη του 1991, είχε πρωτοφανή διάρκεια αφού έφτασε τα δέκα
ολόκληρα χρόνια. Κατά συνέπεια, οι πραγματικές αμοιβές
στον ιδιωτικό τομέα (οι μισθοί συν τα επιδόματα) που μέχρι
τώρα παρέμεναν στάσιμες σε όλη τη διάρκεια της επέκτασης,
ξαφνικά εκτινάχθηκαν με μέσο ετήσιο ποσοστό αύξησης 3%,
συμπιέζοντας τα κέρδη σε ολόκληρη την οικονομία, κυρίως
όμως έξω από τη μεταποίηση όπου η αύξηση της παραγωγικότητας, αν και ήταν ελαφρώς ταχύτερη από ότι μέχρι το 1995,
εξακολουθούσε να προχωρά υπερβολικά αργά. Από το 1997
ως το 2000, η κερδοφορία στον μη αγροτικό, μη μεταποιητικό
τομέα μειώθηκε κατά 20%. Λόγω της αναπόφευκτα σύντομης
διάρκειας της χρηματιστηριακής φούσκας, η οικονομική άνθιση της δεκαετίας του 1990 ήταν πλέον ετοιμοθάνατη.

Το ποσοστό κέρδους: η αχχίλειος πτέρνα
της Νέας Οικονομίας

¥


! ι

!3* *Ο3

1> ~

•ί

ί

Η

5S

II

ί1

s i
° Ι

91 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

9. Ο ΔΕΥΤΕΡΟΣ ΓΥΡΟΣ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ-ΦΟΥΣΚΑ

Με αφετηρία τον Μάρτιο του 2000, μια σειρά από καταστροφικούς απολογισμούς για τα επιχειρηματικά κέρδη,
πυροδότησε μια μακρόχρονη, έντονη βουτιά των τιμών των
μετοχών, που τον Σεπτέμβρη του 2002 θα έριχνε τελικά τους
δείκτες S&P 500 και NASDAQ κατά 185% και 400% αντίστοιχα. Η κατάρρευση του χρηματιστηρίου στέρησε την οικονομία
από τον μηχανισμό που από το 1995-97 είχε γίνει περισσότερο
απαραίτητος από ποτέ για την ώθηση της οικονομικής επέκτασης, δηλαδή το... wealth effect από τις αυξανόμενες αξίες των
περιουσιακών στοιχείων. Με την λειτουργία του wealth effect
να έχει αντιστραφεί και χωρίς να υπάρχει άλλος μηχανισμός για
να το αντικαταστήσει, η οικονομία εισήλθε σε μια τρομακτική
φάση ελεύθερης πτώσης. Με τα πλεονάσματά τους να πέφτουν
απότομα, οι επιχειρήσεις δεν είχαν άλλη επιλογή από το να
μειώσουν τις επενδύσεις και την απασχόληση. Εντωμεταξύ,
για να περιορίσουν τα κόστη τους ώστε να αποκαταστήσουν τα
ποσοστά κέρδους τους, επεδίωξαν να ρίξουν τους μισθούς και
να εξασφαλίσουν περισσότερη εργασία για την ίδια αμοιβή.
Το συνακόλουθο πλήγμα στη ζήτηση προκάλεσε περαιτέρω
μείωση της παραγωγής, που με την σειρά της εξασθένισε ακόμα περισσότερο τη ζήτηση και συνεπώς και την κερδοφορία
— η κλασσική σπειροειδής πτωτική κίνηση της ύφεσης. Από
την 1η Ιουλίου 2000 μέχρι την 30η Ιούνη του 2001, η αύξηση
του ΑΕΠ, των επενδύσεων και των συνολικών πραγματικών

92

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

αμοιβών των εργαζομένων ήταν αρνητική, και αυτά τα μεγέθη
έπεφταν γρηγορότερα από ότι σε οποιαδήποτε άλλη φάση της
μεταπολεμικής περιόδου. Στο μεταξύ, το 2000 η αύξηση των
πραγματικών εξαγωγών* αγαθών και υπηρεσιών ήταν 8,7%
ενώ το 2001 κατρακύλησε στο μείον 5,4%.
Όπως ήταν αναμενόμενο, η καταβύθιση της κερδοφορίας
ήταν εστιασμένη στη βιομηχανία και ιδίως στον κλάδο της
υψηλής τεχνολογίας, όπου είχε επικεντρωθεί και η άνοδος
του χρηματιστηρίου και η άνθιση των επενδύσεων. Μέσα σε
έναν μόνο χρόνο, το 2001, το πραγματικό ΑΕΠ της μεταποίησης, που είχε αυξηθεί κατά 4,7% το 2000, έπεσε απότομα
κατά ένα σοκαριστικό 6%. Η χρησιμοποίηση της παραγωγικής δυναμικότητας έπεσε κατά 7,1 ποσοστιαίες μονάδες και η
απασχόληση (μετρούμενη σε ώρες εργασίας) μειώθηκε κατά
5,4 ποσοστιαίες μονάδες. Το αποτέλεσμα ήταν, μόνο μέσα στο
2001, το ποσοστό κέρδους στο σύνολο της μεταποίησης να
πέσει κατά 21,3 ποσοστιαίες μονάδες, δηλαδή στα δύο τρίτα
αυτού που είχε φθάσει στο ζενίθ του το 1997, ενώ ο κλάδος
των διαρκών καταναλωτικών αγαθών (όπου συγκαταλέγονται
όλοι οι κλάδοι της υψηλής τεχνολογίας καθώς και οι περισσότερες μεγάλες βιομηχανίες που είναι εκτεθειμένες στον διεθνή
ανταγωνισμό) έπεσε κατά 30 ποσοστιαίες μονάδες το 2001 και
κατά 46 ποσοστιαίες μονάδες σε σχέση με το 1997. Επειδή
από το 1997 μέχρι το 2001 είχε εκτοξευτεί το χρέος των επιχειρήσεων, οι καταβληθέντες τόκοι ως ποσοστό των καθαρών
κερδών της βιομηχανίας, αυξήθηκαν από 19% σε 40,5%, ποσοστό που αποτελεί μεταπολεμικό ρεκόρ. Αυτό μαζί με άλλους
παράγοντες οδήγησε το 2001 σε πτώση τα συνολικά (μετά την
καταβολή των τόκων) βιομηχανικά κέρδη, κατά 44,4 ποσοστιαίες μονάδες σε σχέση με το υψηλό επίπεδο που βρίσκονταν

* Το ποσό των πραγματικών εξαγωγών προκύπτει όταν
αποπληθωρίσουμε το ποσό των εξαγωγών με βάση τον δείκτη τιμών
εισαγωγών/εξαγωγών.

93 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα
το 1997.
Οι παραδοσιακές βιομηχανίες, όπως οι κλάδοι του ιματισμού, της υφαντουργίας και της χαλυβουργίας, χτυπήθηκαν
σημαντικά, όπως έγινε και με τις στενά συνδεδεμένες μαζί τους
μη μεταποιητικές επιχειρήσεις, π.χ. με τον κλάδο των βιομηχανικών υπηρεσιών. Ωστόσο, αυτοί οι κλάδοι που επλήγησαν
περισσότερο ήταν οι υποκλάδοι της υψηλής τεχνολογίας (μικροεπεξεργαστές, υπολογιστές και εξαρτήματα τηλεπικοινωνιών όπως επίσης και ο ίδιος ο κλάδος των τηλεπικοινωνιών)
καθώς είδαν να περιορίζεται ξαφνικά η δυνατότητά τους να
χρησιμοποιούν την τεράστια πρόσθετη παραγωγική δυναμικότητα που είχαν αποκτήσει στη διάρκεια της προηγούμενης
πενταετίας. Το 1999-2000, η χρησιμοποίηση της παραγωγικής
δυναμικότητας στους υποκλάδους των υπολογιστών, του τηλεπικοινωνιακού εξοπλισμού και των ημιαγωγών, έφτανε το
85,9% αλλά μέχρι το 2001-02 είχε καταποντιστεί στο 59,7%.
Το τεράστιο βάθος της κρίσης στον κλάδο της υψηλής τεχνολογίας αποκαλύφθηκε σε μια ανάλυση των 4.200 επιχειρήσεων
που είναι καταχωρημένες στο δείκτη NASDAQ. Οι απώλειες
που κατέγραψαν αυτές οι επιχειρήσεις στους δώδεκα μήνες
μετά την 1η Ιουλίου 2000, φτάνουν τα 148,3 δις δολάρια. Πρόκειται για ένα ποσό που ξεπερνάει τα 145 δις δολάρια κέρδη
που είχαν πραγματοποιήσει αυτές οι επιχειρήσεις σε ολόκληρη
την πενταετία, 1995-2000, της άνθισής τους. Όπως παρατήρησε ειρωνικά ένας οικονομολόγος: «Κρίνοντας εκ των υστέρων,
το δεύτερο μισό της δεκαετίας του 1990 δεν υπήρξε ποτέ».15
Η επακόλουθη κατάρρευση της αμερικάνικης αγοράς που
είχε αποτελέσει το τελευταίο καταφύγιο για την παγκόσμια
οικονομία, μεταδόθηκε γρήγορα και στον υπόλοιπο κόσμο.
Μεταξύ 2000 και 2001, η αύξηση της πραγματικής ιδιωτικής
κατανάλωσης στις ΗΠΑ μειώθηκε στο μισό, με αποτέλεσμα η
15. "Nasdaq Companies' Losses Erase 5 Years of Profits", Walt Street
Journal, 16 Αυγούστου 2001.

94

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

αύξηση στις πραγματικές εισαγωγές να βυθιστεί από 13,1% που
ήταν το 2000 στο μείον 2,7% το 2001. Σε πλήρη αντιστοιχία, η
αύξηση των παγκόσμιων εξαγωγών κατέρρευσε από 10,6% το
2000 σε -0,4% το 2001, μια πτώση 11 ποσοστιαίων μονάδων
σε μία μόνο χρονιά. Η εξάρτηση του υπόλοιπου κόσμου από
την αμερικάνικη ζήτηση αποκαλύφθηκε με τον πιο άμεσο τρόπο. Το σύστημα φαινόταν να οδηγείται σε βαθιά ύφεση.
Προκειμένου να ανακόψει αυτή την τάση, η Fed μείωσε
από τον Ιανουάριο του 2001 και μετά, το κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού με πρωτοφανή βιασύνη, ρίχνοντας, τελικά,
το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων κατά 5,5 ποσοστιαίες μονάδες, από 6,5% σε 1%, μέσα σε δυόμισι χρόνια.
Παρόλα αυτά, όπως θα γινόταν φανερό, αυτή η καθιερωμένη
μακροοικονομική συνταγή δεν πρόσφερε και πολλά στην ανάκαμψη της πραγματικής οικονομίας. Καθώς ήταν σχεδιασμένη
για να αντιμετωπίζει το κυκλικό πρόβλημα της ανεπαρκούς
ζήτησης (που είχε κι αυτή καταποντιστεί από την προηγούμενη περιοριστική πολιτική που είχε ακολουθήσει η Fed για
να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό) —και καθώς απαιτούσε
αυστηρές προϋποθέσεις για να λειτουργήσει— η εκστρατεία
μείωσης των επιτοκίων του Γκρίνσπαν, ελάχιστα μπορούσε
να επηρεάσει το δομικό πρόβλημα της υπερβολικά μεγάλης
παραγωγικής δυναμικότητας, που οδηγούσε στα εξαιρετικά
μειωμένα ποσοστά κέρδους. Με μια τεράστια υπερεπάρκεια
μέσων παραγωγής και έχοντας λυγίσει κάτω από το βάρος του
χρέους, οι επιχειρήσεις δεν είχαν κανένα κίνητρο να αυξήσουν
τις επενδύσεις και την απασχόληση, και συνεπώς κανένα ενδιαφέρον για να δανειστούν όσο κι αν η Fed μείωνε το κόστος
της πίστωσης. Αντιθέτως, είχαν κάθε λόγο να επιβραδύνουν τη
συσσώρευση κεφαλαίου και να μειώσουν το κόστος τους μέσω
περικοπών στις θέσεις εργασίας, στις εγκαταστάσεις και στο
μηχανικό εξοπλισμό, και ταυτόχρονα να χρησιμοποιήσουν την
πτώση των επιτοκίων για να μειώσουν τα χρέη τους. Και αυτό
έκαναν. Ήταν απαραίτητο να αποκατασταθεί το επιχείρημα-

95 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα
τικό κλίμα στην πραγματική οικονομία με την ανάκαμψη της
κερδοφορίας της και, ιδίως, με τη διασπορά της παγκόσμιας
υπερβάλλουσας παραγωγικής δυναμικότητας της βιομηχανίας,
πριν μπορέσει η ευκολότερη πίστωση να παίξει καταλυτικό
ρόλο σε μια αυτοτροφοδοτούμενη ανάπτυξη.
Αλλά αν και τα κανάλια μέσα από τα οποία η Fed μπορούσε άμεσα να αναθερμάνει την οικονομία είχαν φράξει, παρέμεναν ορθάνοιχτα τα κανάλια μέσα από τα οποία μπορούσαν να
επενεργήσουν έμμεσα κάποια προγράμματα αναζωογόνησης
της οικονομίας. Η μεγαλύτερη πρόσβαση στη ρευστότητα που
παρείχε η Fed, με τη μείωση του κόστους του βραχυπρόθεσμου
δανεισμού της προς τις τράπεζες, δεν χρησιμοποιήθηκε, ως επί
το πλείστον, από τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις· όμως
το ότι οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις απέφυγαν να
την χρησιμοποιήσουν την κατέστησε περισσότερο διαθέσιμη
στις διάφορες αγορές περιουσιακών στοιχείων. Βέβαια, με τα
χρηματιστήρια να βυθίζονται, τα πτωτικά επιτόκια δύσκολα θα
κατάφερναν να προκαλέσουν μια καινούργια κυκλική ανάκαμψη πυροδοτώντας μια νέα άνοδο των μετοχών, του δανεισμού
και των δαπανών των επιχειρήσεων-νοικοκυριών, όπως είχε
γίνει στη δεκαετία 1990. Εντούτοις, το μειωμένο κόστος του
βραχυπρόθεσμου δανεισμού κατάφερε τελικά να πετύχει κάτι
αρκετά παρόμοιο: δηλαδή να ενθαρρύνει νέες ανόδους στις
τιμές των περιουσιακών στοιχείων σε εκείνους τους τομείς της
οικονομίας που παρουσίαζαν τη μεγαλύτερη ευαισθησία στα
επιτόκια — συγκεκριμένα στις κατοικίες και στην leveraged
investment* σε ομόλογα κάθε είδους. Η αλληλεπίδραση ανάμεσα στις πρωτοφανείς φούσκες στα ακίνητα και δτο χρηματιστήριο —που έγιναν εφικτές χάρη στο νέο γύρο ενός άνευ
προηγουμένου δανεισμού των νοικοκυριών και του χρηματο-

* Leveraged investment: η επένδυση που πραγματοποιείται
διαμέσου δανεισμού αντί για αύξηση π.χ. του μετοχικού κεφαλαίου
της εταιρίας.

96

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

πιστωτικού τομέα— ήταν αυτή που ώθησε τη νέα επέκταση,
δηλαδή τον δεύτερο γύρο της οικονομίας-φούσκα.
Παρόλα αυτά, η εκστρατεία της Fed για να ρίξει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, δεν μπορούσε από μόνη της να διασφαλίσει την ανάκαμψη μέσω ενός νέου γύρου κεϊνσιανισμού
των περιουσιακών στοιχείων (με κύριο βάρος στις κατοικίες),
καθώς δεν μπορούσε να προκαλέσει άμεσα τη μείωση του
καθιερωμένου εδώ και 30 χρόνια επιτοκίου των ενυπόθηκων
δανείων, το οποίο εξακολουθούσε να είναι ο κανόνας στη στεγαστική αγορά των ΗΠΑ. Οι αλλαγές στο επιτόκιο των ενυπόθηκων δανείων καθορίζονταν από τα μακροπρόθεσμα επιτόκια
που με τη σειρά τους εξαρτιόταν από την προσφορά και τη
ζήτηση των δανειακών διαθεσίμων, που υπήρχε στην παγκόσμια αγορά συνολικά, και την οποία προσφορά και ζήτηση η
Fed μπορούσε βεβαίως να επηρεάσει, αλλά δεν μπορούσε να
καθορίσει πλήρως. Αυτό που στην ουσία δημιούργησε τις βάσεις της νέας κυκλικής ανάκαμψης ήταν, όπως αποδείχτηκε, η
ιστορικής σημασίας μείωση του κόστους του μακροπρόθεσμου
δανεισμού. Από το 1995, η απόδοση των δεκαετών ομολόγων
του δημοσίου έπεφτε λίγο πολύ σταθερά και, προς μεγάλη
έκπληξη πολλών, συνέχισε να πέφτει στη διάρκεια του μεγαλύτερου μέρους της επέκτασης που ακολούθησε μέχρι και το
2005 — πέφτοντας σε αυτό το διάστημα από 7,09% σε 4,29%
σε ονομαστικές τιμές και από 4,49% σε 0,89% σε πραγματικές
τιμές*. Πως μπορεί να εξηγηθεί αυτή η εντυπωσιακή και πραγματικά κοσμοϊστορική μείωση;
Επί της ουσίας η οικονομία διασώθηκε χάρη στην ίδια της
την εξασθένιση. Από το 1973 ως τα τέλη της δεκαετίας του
1990, το ποσοστό των επενδύσεων ως προς ΑΕΠ, σε παγκό-

* Σε πραγματικές τιμές: δηλαδή αφαιρώντας από το ονομαστικό
επιτόκιο που είναι π.χ. 10%, τον πληθωρισμό που είναι π.χ. 3%,
παίρνουμε το πραγματικό επιτόκιο που στο παράδειγμά μας θα είναι
7%.

97 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα
σμια κλίμακα, μειώνονταν σταθερά καθώς αποτελούσε αναπόσπαστο τμήμα της επιβράδυνσης ολόκληρου του συστήματος.
Καθώς η συσσώρευση του κεφαλαίου των επιχειρήσεων επιβραδυνόταν, μειωνόταν αντίστοιχα και η ζήτηση για πίστωση,
και έτσι μειώνονταν και η πίεση στα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Οι παγκόσμιες κρίσεις του 1997-98 και 2000-02 επέτειναν
απότομα αυτή την τάση, προκαλώντας μια παραπέρα κάμψη
στην αύξηση των εγκαταστάσεων, του εξοπλισμού και του λογισμικού, καθώς και της απασχόλησης σε παγκόσμια κλίμακα,
γεγονός που εξασθένισε ακόμα περισσότερο τη ζήτηση για δάνεια. Έτσι, στον οικονομικό κύκλο που επακολούθησε, δηλαδή
του 2001-07, η αύξηση των επενδύσεων και γενικότερα της
ανάπτυξης των ανεπτυγμένων οικονομιών (συμπεριλαμβανομένων και των ανατολικοασιατικών Νεοβιομηχανοποιημενων
Χωρών και των Μικρών Τίγρεων), ήταν η πιο νωθρή από το
1945 και μετά. Στο ίδιο διάστημα, καθώς ο αμερικάνικος ομοσπονδιακός προϋπολογισμός εκτινάχθηκε και πάλι στα ύψη,
και καθώς το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών
έσπαγε κάθε χρόνο το ένα ρεκόρ μετά το άλλο, οι ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις αγόραζαν όλο και περισσότερα
περιουσιακά στοιχεία εκφρασμένα σε δολάρια, με στόχο να
κρατήσουν χαμηλά τη συναλλαγματική τιμή των δικών τους
νομισμάτων και να μειώσουν το κόστος δανεισμού στις ΗΠΑ,
έτσι ώστε να συντηρήσουν την ανταγωνιστικότητά τους και να
επιδοτήσουν τη ζήτηση των εξαγωγών τους. Το αποτέλεσμα
ήταν η προσφορά της πίστωσης να συνεχίσει να ανεβαίνει,
ελαττώνοντας έτσι ακόμα περισσότερο το κόστος δανεισμού.
Οι διαδοχικοί πρόεδροι του Συμβουλίου των Διοικητών της
Fed, Άλαν Γκρίνσπαν και Μπεν Μπερνάκι*, θεώρησαν ότι η
απροσδόκητη αδυναμία των μακροπρόθεσμων επιτοκίων να
αυξηθούν, αποτελούσε ένα «αίνιγμα» και για να το λύσουν

* Ben Bemanke: Ο Μπεν Μπερνάκι διαδέχθηκε τον Άλαν Γκρίνσπαν
στην προεδρία της Fed τον Φεβρουάριο του 2006.

98

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

ανέπτυξαν την βολική θεωρία της «πληθώρας των παγκόσμιων
αποταμιεύσεων», πληθώρας που οφείλονταν κυρίως στην Ανατολική Ασία. Έτσι, αιτιολόγησαν τον πρωτοφανή δανεισμό και
την πρωτόγνωρη κατανάλωση στις ΗΠΑ, με την παράξενη, αν
όχι απολύτως παράλογη, αδυναμία της Ανατολικής Ασίας να
καταναλώσει — αδυναμία που οι αμερικανοί υπεύθυνοι «έτυχε» να χρειάζονται απελπισμένα προκειμένου να κρατήσουν τα
αμερικάνικα επιτόκια χαμηλά και να καταστήσουν έτσι δυνατή
την αναθέρμανση της εξασθενημένης αμερικάνικης οικονομίας. «Οι ανατολικοασιάτες μάς υποχρέωσαν να το κάνουμε».
Παρόλα αυτά, τόσο το υποτιθέμενο αίνιγμα όσο και η λύση
του είναι περιττά. Δεν υπήρξε καμιά παγκόσμια τάση αύξησης
της αποταμίευσης, παρά μόνο μια μειωμένη διάθεση για επενδύσεις σε όλο σχεδόν τον κόσμο εκτός από την Κίνα.16 Στην
πραγματικότητα, ήταν η επιδείνωση της σταθερής οικονομικής
επιβράδυνσης στις ανεπτυγμένες καπιταλιστικές χώρες σε συνδυασμό με την επιμονή των ανατολικοασιατικών κρατών να
διατηρήσουν την ωθούμενη από τις επενδύσεις και εξαρτημένη
από τις εξαγωγές οικονομική ανάπτυξη της περιοχής τους, που
συνέβαλλαν στη διαρκή μείωση του πραγματικού μακροπρόθεσμου δανεισμού σε όλη τη διάρκεια του 2005-06 πράγμα που
τελικά αποδείχτηκε σωτήριο για την αμερικάνικη αλλά και την
παγκόσμια ανάκαμψη.
Το ράλι των τιμών των κατοικιών ήταν πρωτοφανές. Σε
ολόκληρη τη μεταπολεμική περίοδο, τόσο στη διάρκεια της
παρατεταμένης άνθισης όσο και της παρατεταμένης κάμψης,
οι σταθερές τιμές των κατοικιών είχαν παραμείνει ουσιαστικά
αμετάβλητες, αφού οι ονομαστικές τιμές των κατοικιών αυξάνονταν όσο και οι άλλες τιμές, δηλαδή περίπου όσο ο πληθωρισμός. Ακολουθούσαν, επίσης, από κοντά, όπως ήταν φυσικό,
τις τάσεις που διαμορφώνονταν στα ενοίκια κατοικιών, καθώς
οι τιμές των κατοικιών εκφράζουν συνήθως τις ίδιες πιέσεις
16. IMF, "Global Imbalances", sel. 92-95, Figures 2.1, 2.2, 2.4.

100

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

προσφοράς-ζήτησης που εκφράζουν και τα ενοίκια, μια που
αν όλα τα άλλα είναι σταθερά, οι τιμές των σπιτιών δεν είναι
τίποτα περισσότερο από την κεφαλαιοποίηση των ενοικίων [με
βάση το τρέχον επιτόκιο — όπως ακριβώς συμβαίνει και για
τις τιμές των μετοχών]. Όμως, από τα μέσα της δεκαετίας του
1990, οι αξίες των κατοικιών άρχισαν ξαφνικά να ξεπερνούν
τόσο το γενικό επίπεδο των τιμών όσο και τα ενοίκια, και από
το 1997-98 άρχισαν να αυξάνουν πολύ πιο γρήγορα. Αυτή η
άνοδος των τιμών των κατοικιών ενισχύθηκε από την τεράστια
αύξηση της αξίας των διαφόρων τίτλων που κατείχαν τα νοικοκυριά και από την τεράστια αύξηση της αγοραστικής τους
δύναμης (που είχε κληροδοτήσει η φούσκα του χρηματιστηρίου) — αυτές οι αυξήσεις ενίσχυαν σημαντικά την ικανότητα
αγοράς κατοικίας των πλουσιότερων νοικοκυριών. Η τεράστια
διεύρυνση των ενυπόθηκων δανείων για την αγορά κατοικίας,
που πρόσφεραν η Fannie Mae και η Freddie Mac, στα τέλη
της δεκαετίας, σίγουρα βοήθησαν την διατήρηση αυτών των
αυξήσεων. Αλλά η βασική προϋπόθεση για την έκρηξη στις
τιμές των κατοικιών μακροπρόθεσμα, ήταν η συνεχής και επιταχυνόμενη πτώση των ονομαστικών όσο και των πραγματικών επιτοκίων των ενυπόθηκων δανείων, που ήταν η έκφραση
της γενικότερης μείωσης του μακροπρόθεσμου πραγματικού
κόστους του δανεισμού. Το αποτέλεσμα ήταν η φούσκα στις
κατοικίες να πάρει την σκυτάλη, την κατάλληλη στιγμή, από
την φούσκα του χρηματιστηρίου — γεγονός εντελώς ασυνήθιστο και παράδοξο, μια που συνέβη για πρώτη φορά απ' όσο
μπορεί να θυμηθεί κανείς, και μάλιστα σε μια εποχή ύφεσης
της οικονομίας και πτώσης των τιμών των μετοχών. Και η επίδραση αυτής της νέας φούσκας στην ανάπτυξη της οικονομίας
θα ήταν, όπως αποδείχτηκε, ιστορικής σημασίας.
Με τον ίδιο λίγο πολύ τρόπο που είχαν εκτοξευθεί οι τιμές
των μετοχών, όμως σε ακόμα μεγαλύτερο βαθμό, η φούσκα
των εκτοξευόμενων στα ύψη τιμών των οικιστικών ακινήτων,
συνέβαλλε στη δημιουργία ενός κατακλυσμού δανείων, επειδή

102 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

c "
<

ι

•3 m

ε «

ν w2
•m
W I

W

v

lsi >
a-3
I i

Ιο »3
w Η
cr >

us i

II
β

?

s s

g

8

8

|

8

8

102

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

αύξησε με πρωτοφανή τρόπο τον πλούτο των νοικοκυριών.
Χρησιμοποιώντας τα σπίτια τους όπως τις γνωστές Αυτόματες Ταμειακές Μηχανές (ATM) των τραπεζών, τα νοικοκυριά
μπορούσαν να αναχρηματοδοτούν τα στεγαστικά τους δάνεια
έτσι ώστε να εξάγουν διαρκώς περισσότερο ρευστό χρήμα
προκειμένου να είναι σε θέση να αυξήσουν τις δαπάνες τους*.
Αυτό μπορούσαν να το καταφέρουν, τουλάχιστον στην θεωρία, ακόμα και ενώ διατηρούσαν σταθερές τις μηνιαίες δόσεις
του δανείου τους, βλέποντας την (φαινομενική, θεωρητική)
πραγματική αξία των σπιτιών τους να αυξάνεται χάρη στα
μειωμένα επιτόκια και στην ανατίμηση των τιμών των κατοικιών. Ο τραπεζικός δανεισμός των νοικοκυριών με υποθήκη
την πραγματική αξία των σπιτιών τους (Mortgage Equity
Withdrawals), αυξάνονταν με πρωτοφανή τρόπο, ουσιαστικά
καθ' όλη την διάρκεια του οικονομικού κύκλου, οδηγώντας τον
δανεισμό των νοικοκυριών γενικά και ειδικότερα με την μορφή
* Αυτό που γινόταν ήταν τα νοικοκυριά να βλέπουν ότι η αγοραία
αξία του σπιτιού τους αύξαινε π.χ. από 50.000 δολάρια σε 100.000. Αν
το δάνειο που είχαν πάρει για να αγοράσουν το σπίτι τους ήταν 30.000
δολάρια τότε η πραγματική αξία του σπιτιού τους (home equity) έφτανε
τις 70.000 δηλαδή όσο η αγοραία αξία του σπιτιού τους (100.000) μείον
το υπόλοιπο του στεγαστικού τους δανείου που χρωστούσαν ακόμη
στην τράπεζα (δηλαδή 30.000 αν υποθέσουμε ότι δεν είχαν προλάβει
να πληρώσουν καμία δόση του δανείου τους). Με άλλα λόγια, με την
αύξηση της αγοραίας αξίας των σπιτιών αύξαινε και η πραγματική
αξία τους, συνεπώς ήταν σαν αύξαινε (κατά 70.000), στα χαρτιά
τουλάχιστον, και η περιουσία ή οι «αποταμιεύσεις» των νοικοκυριών.
Με βάση αυτήν την πραγματική αξία των σπιτιών τους (τις 70.000) τα
νοικοκυριά μπορούσαν να πάρουν ένα δεύτερο δάνειο από την τράπεζα
(το λεγόμενο home equity loan) βάζοντας αυτήν την πραγματική αξία
σαν δεύτερη υποθήκη (η πρώτη υποθήκη ήταν η αξία κτήσης του
σπιτιού τους δηλαδή οι 50.000, και ήταν για το αρχικό στεγαστικό
δάνειο των 30.000), έτσι ώστε να πάρουν ένα π.χ. καταναλωτικό δάνειο
ή ένα δάνειο σπουδών. Αυτήν την διαδικασία οι τράπεζες όχι μόνο δεν
την απέτρεψαν αλλά την ενίσχυσαν κιόλας.

103 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα
ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, να σπάσει όλα τα προηγούμενα ρεκόρ, τόσο σαν ποσοστό του ΑΕΠ όσο και σαν ποσοστό
του ατομικού διαθέσιμου εισοδήματος. Ταυτόχρονα, όπως και
στη διάρκεια της ανόδου των τιμών των μετοχών, τα νοικοκυριά έβλεπαν την αύξηση της αξίας των διαφόρων τίτλων που
κατείχαν να προέρχεται αυτή την φορά από την εκτόξευση των
τιμών των κατοικιών τους, την ίδια στιγμή που αυτή η αύξηση σήμαινε και αύξηση των «αποταμιεύσεών» τους. Έτσι, η
ιδιωτική αποταμίευση ως ποσοστό του ιδιωτικού διαθέσιμου
εισοδήματος, συνέχισε να βρίσκεται στα χαμηλότερα επίπεδα
της μεταπολεμικής περιόδου ή κοντά σε αυτά —και τα κατώτερα επίπεδα είχαν καταγραφεί στα τέλη της δεκαετίας του
1990— φτάνοντας το 2006 στο δεύτερο χαμηλότερο επίπεδο
που είχε καταγραφεί μετά το 1945, δηλαδή στο μείον 0,6%. Τα
νοικοκυριά που πήραν γραμμή πίστωσης από μία τράπεζα ως
ιδιοκτήτες ακινήτων (HELOC)*, ευθύνονται αποκλειστικά για
τη μείωση της ιδιωτικής αποταμίευσης σε αυτό το διάστημα,
καθώς το ποσοστό της αποταμίευσής τους ως προς το διαθέσιμο εισόδημά τους, έπεσε από μείον 6,6% σε μείον 11,3%.
Αντίθετα τα νοικοκυριά που απέφυγαν τον τραπεζικό δανεισμό
με ενέχυρο

την πραγματική

αξία των σπιτιών

τους,

αύξησαν

στο ίδιο διάστημα ελαφρά το ποσοστό της αποταμίευσής τους
ως προς το διαθέσιμο εισόδημά τους, από μείον 0,4% σε συν
0,4%. Όπως και νά' χει, το αποτέλεσμα ήταν τα νοικοκυριά να
διπλασιάσουν το χρέος τους μέσα στο σύντομο διάστημα από
το 2000 ως το 2007.
Η πρωτοφανής αύξηση του δανεισμού των νοικοκυριών, η
μείωση της ιδιωτικής αποταμίευσης και η αύξηση του χρέους
των νοικοκυριών, ήταν αυτά που έκαναν δυνατή την επέκταση
της ιδιωτικής κατανάλωσης και των επενδύσεων στην κατοικία
** home equity line of credit: γραμμή πίστωσης από μία τράπεζα
προς ιδιοκτήτη ακινήτου δηλαδή η χορήγηση δανείου με ενέχυρο την
πραγματική αξία του σπιτιού του ιδιοκτήτη. Το όριο του δανείου αυτού
ήταν η πραγματική αξία του σπιτιού.

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

104

η

ι

II
If
I
Μ
δ®

1

Μ,

ΐι

π
ιΙ

Π

ir*

1

ι

•5

Ψ«

St

2

Μ

I
t

I

I

h
a

3

3

teurifigoea wortipypn MI

1

1

ig

ι

105 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

107

Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα

— και η επέκταση αυτή έδωσε, ουσιαστικά μόνη της, ώθηση στην κυκλική επέκταση. Επειδή η άνοδος των τιμών των
κατοικιών ήταν αδύνατο να διατηρηθεί εσαεί, τα νοικοκυριά
στην πραγματικότητα ξόδευαν την περιουσία τους με δόσεις
για να πραγματοποιούν τις τρέχουσες δαπάνες τους. Παρόλα
αυτά, οι συνέπειες ήταν εντυπωσιακές. Επειδή ο πλούτος με
τη μορφή των κατοικιών, είναι κατανεμημένος σε ευρύτερα
στρώματα του αμερικάνικου πληθυσμού, περισσότερο απ' ότι
οι μετοχές, το wealth effect που προκάλεσαν οι αυξήσεις (ή
οι μειώσεις) στην αξία των κατοικιών ήταν πολύ μεγαλύτερο
από εκείνο που προκάλεσαν οι τιμές των μετοχών. Σύμφωνα
με κυβερνητικές εκτιμήσεις, η κατανάλωση αυξάνεται κατά 7
με 8 δολάρια για κάθε 100 δολάρια αύξησης του πλούτου με
τη μορφή των οικιστικών ακινήτων, ενώ αυξάνεται μόνο κατά
3 με 4 δολάρια για κάθε 100 δολάρια αύξησης του πλούτου με
τη μορφή των μετοχών. Από το 2000 ως το 2005, οι τιμές των
κατοικιών ανέβηκαν κατά ένα εντυπωσιακό 51% και ο πλούτος των νοικοκυριών με τη μορφή κατοικιών κατά τουλάχιστον
64%. Έτσι, η ιδιωτική κατανάλωση και οι επενδύσεις στην κατοικία μπόρεσαν αν αυξηθούν με μέσα ετήσια ποσοστά 2,9%
και 6% αντίστοιχα, και σε αυτές τις δυο μαζί οφείλεται το 98%
της αύξησης του ΑΕΓΊ κατά την πρώτη πενταετία του οικονομικού κύκλου που άρχισε τον Μάρτη του 2001.
Όμως ούτε και οι αμερικάνικες οικονομικές αρχές αυτοπεριορίστηκαν στην εφαρμογή του κεϊνσιανισμού διαμέσου
της αύξησης των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, για να
δώσουν ώθηση στην οικονομία. Στράφηκαν και στο κλασσικό
είδος κεϊνσιανισμού, αντιστρέφοντας την υπάρχουσα τάση
για ισοσκελισμένο προϋπολογισμό, δημιουργώντας τεράστια
ελλείμματα στον ομοσπονδιακό προϋπολογισμό (όπως αυτά
που είχε δημιουργήσει ο Ρέιγκαν) διαμέσου της αύξησης των
στρατιωτικών δαπανών και της μείωσης της φορολογίας των
επιχειρήσεων και των πλουσίων. Το πλεόνασμα του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού που το 2000 έφτασε το 3% του ΑΕΠ,

107 Ο δεύτερος γύρος της οικονομίας-φούσκα
μετατράπηκε το 2003 σε έλλειμμα ύψους 3,6% του ΑΕΠ.
Επρόκειτο για μια εντυπωσιακή αύξηση του κρατικού δανεισμού —ίση με το 6,6% του ΑΕΠ (ή αλλιώς με 700 δις δολάρια)
μέσα σε τρία μόνο χρόνια— και συνεπώς για μια τεράστια επιπλέον επιδότηση της συνολικής ζήτησης. Στο ίδιο διάστημα, οι
αμερικάνικες οικονομικές αρχές καλωσόρισαν τη σημαντική
υποτίμηση του δολαρίου που η πραγματική συναλλαγματική
ισοτιμία του μειώθηκε κατά 8% (αν και η πτώση του δολαρίου απέναντι στα νομίσματα των βασικών ασιατών εμπορικών
εταίρων των ΗΠΑ ήταν πιο περιορισμένη). Συνολικά, επρόκειτο για κέντρισμα της οικονομικής ανάπτυξης που δεν είχε
το προηγούμενο του στην αμερικάνικη ιστορία, με εξαίρεση
βέβαια την περίοδο του 2ου Παγκοσμίου Πολέμου.

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

109

10. Η ΥΠΕΡΔΙΟΓΚΩΣΗ ΤΩΝ ΕΝΥΠΟΘΗΚΩΝ ΔΑΝΕΙΩΝ
ΔΙΑΣΩΖΕΙ ΤΗΝ ΕΠΕΚΤΑΣΗ

Παρόλα αυτά, όπως και στη διάρκεια του πρώτου γύρου
της εφαρμογής του κεϊνσιανισμού μέσω των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, το πρωτοφανές πρόγραμμα αναζωογόνησης
της οικονομίας, που προήλθε από την αύξηση ρεκόρ του δανεισμού των νοικοκυριών (αύξηση που έγινε εφικτή χάρη στην
πρωτόγνωρη αύξηση των αξιών των κατοικιών), αποδείχτηκε
σύντομα ανίκανο να ξεπεράσει την αδράνεια της εξασθενημένης πραγματικής οικονομίας. Στο σύντομο διάστημα 2000-03,
οι τιμές των σπιτιών αυξήθηκαν κατά 23%, ο πλούτος των
νοικοκυριών (ως αναφορά την αξία των σπιτιών τους) περίπου
κατά το ένα τρίτο, δηλαδή πάνω από 3,5 τρις δολάρια και ο
συνολικός πλούτος των νοικοκυριών κατά περίπου 5 τρις δολάρια. Εντούτοις, η οικονομία προχωρούσε, στην καλύτερη
περίπτωση, σπασμωδικά. Σε όλη τη διάρκεια του 2002 και στο
μεγαλύτερο μέρος του 2003, η Fed δεν έκρυβε τον φόβο της
ότι οι ΗΠΑ θα μπορούσαν να γνωρίσουν ένα αποπληθωρισμό
ιαπωνικού τύπου —όπου οι τιμές όντως μειώθηκαν—, και κατέβαλλε τεράστια προσπάθεια να πείσει το κοινό ότι, ακόμα κι
αν συνέβαινε κάτι τέτοιο, θα διατηρούσε τα εργαλεία μακροοικονομικής πολιτικής που θα έδιναν ώθηση στην οικονομία.17
17. Για της ανησυχίες της Fed σχετικά με τον αποπληθωρισμό δες τον
περίφημο λόγο του Ben Bemanke "Deflation: Making Sure 'It' Doesn't
Happen Here'", 21 Νοέμβρη 2002, Federal Reserve Board website. Cf.

110

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

Τον Νοέμβριο του 2002, η Fed, ανήσυχη ότι η ανάκαμψη μένοντας από καύσιμα κινδύνευε να σταματήσει σχεδόν πριν καν
αρχίσει, έριξε το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο κατά μισή ακόμα
μονάδα. Παρόλα αυτά, κατά το πρώτο εξάμηνο του 2003, το
ΑΕΠ αυξήθηκε σε ετήσια βάση μονάχα κατά 1 ποσοστιαία
μονάδα, ενώ 0,9 ποσοστιαία μονάδα (δηλαδή τα εννέα δέκατα
της αύξησης) οφείλονταν στο τεράστιο άλμα (που πραγματοποιήθηκε εκείνο το διάστημα) των στρατιωτικών δαπανών
που σχετιζόταν με τον πόλεμο του Ιράκ. Μέχρι τον Ιούνιο του
2003, όπως θα τόνιζε αργότερα ο Αλαν Γκρίνσπαν, η Fed εξακολουθούσε να αναφέρει ότι «η κατάσταση ήταν νωθρή στις
περισσότερες περιοχές» και ότι «δεν διαφαίνονται πειστικά
στοιχεία μιας αξιόλογης συνολικής ενδυνάμωσης της ... οικονομικής επέκτασης». Έτσι, ο Γκρίνσπαν δεν έβλεπε άλλη εναλλακτική λύση από το να ρίξει το επιτόκιο των Κατατεθειμένων
Διαθεσίμων κατά ένα τέταρτο της μονάδας ακόμα, δηλαδή στο
1%, στο χαμηλότερο επίπεδο που είχε βρεθεί από το 1958.18
Σε όλη τη διάρκεια του 2003, τρίτο χρόνο του οικονομικού
κύκλου, τα επίπεδα της απασχόλησης του ιδιωτικού τομέα,
των επενδύσεων και των καθαρών εξαγωγών, καθώς και τα
κέρδη των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, παρέμεναν
όλα σημαντικά πιο κάτω από τα επίπεδα στα οποία βρίσκονταν
το 2000, ενώ πριν καλά καλά τελειώσει η χρονιά, ο δείκτης
μετοχών S&P500 είχε συρρικνωθεί κατά 500 μονάδες, δηλαδή
μειώθηκε κατά το ένα τρίτο σε σχέση με την μέγιστη τιμή του.
Στην αύξηση της κατανάλωσης και των επενδύσεων σε κατοικίες, που σε μεγάλο βαθμό εξαρτιόταν από τις αυξήσεις στις
τιμές των σπιτιών, καθώς και στην αύξηση των κυβερνητικών

Greg. Ιρ, "Fed Meeting Minutes Reveal Concern About Low Inflation",
Wall Street Journal, 8 Νοέμβριος 2002.
18. FOMC Minutes 24-25, Ιούνιος 2003, Federal Reserve website.
Alan Greenspan, "The Fed is Blameless on the Property Bubble",
Financial Times, 7 Απρίλη 2008.

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

111

δαπανών, που στηρίζονταν κυρίως στις αυξανόμενες στρατιωτικές δαπάνες, οφείλονταν η ύπαρξη της όποιας μικρής οικονομικής ανάπτυξης. Ή, αλλιώς, η οικονομία κινούνταν ελάχιστα.
Στην ουσία, μεταξύ 2000 και 2003, η μέση ετήσια αύξηση
του ΑΕΠ ήταν μόλις 1,6%· και αν δεν υπήρχε ο τομέας των
κατοικιών, ιδιαίτερα η αύξηση στον δανεισμό των καταναλωτών με υποθήκη την πραγματική αξία των ακινήτων τους και
η αύξηση στις δαπάνες τους για κατασκευή και επίπλωση των
κατοικιών τους, η μέση ετήσια αύξηση του ΑΕΠ σ' αυτό το
διάστημα, θα ήταν ένα μηδαμινό 1,1%. Όπως έγινε σε μεγάλο
βαθμό και το 1998, η διεγερτική επίδραση της φούσκας στις
τιμές των περιουσιακών στοιχείων, φαινόταν να φτάνει στα
όριά της. Το δεύτερο εξάμηνο του 2003, οι μεγάλης κλίμακας
φοροαπαλλαγές μαζί με τις επιπλέον πολεμικές δαπάνες για το
Ιράκ, πρόσφεραν μια σημαντική τόνωση στην οικονομία, αλλά
ήταν φανερό ότι αυτά δεν θα μπορούσαν να επαναληφθούν. Οι
οικονομολόγοι της Goldman Sachs ανησυχούσαν ότι η διαφαινόμενη οικονομική βελτίωση γρήγορα «θα έδινε τη θέση της
σε μια νέα επιβράδυνση καθώς θα εξαντλούνταν η προσωρινή
διέγερση».19 Το ερώτημα της επικαιρότητας εξακολουθούσε να
υπάρχει και το 2003, όπως δεν είχε πάψει να υπάρχει και από
τα μέσα της δεκαετίας του 1990: από ποια πηγή μπορούσε η
αμερικάνικη οικονομία να βρει την ώθηση που θα την έσπρωχνε μπροστά;
Ωστόσο, δεν έφτανε μόνο να διασφαλιστεί η ανάκαμψη
αλλά και οι βασικοί τροφοδότες της, δηλαδή η πτώση των
επιτοκίων και η ωθούμενη από το χρέος άνοδος των τιμών
των κατοικιών, μια που ήταν φανερό ότι είχαν εσωτερικά
όρια. Η ίδια η αύξηση στις αξίες των κατοικιών —που καθιστούσε εφικτή την πυρετώδη αύξηση του δανεισμού που με

19. Παρατίθεται από τον Greg Ιρ, στο "If Current Recovery Loses
Steam, Economy May Face Real Trouble", Wall Street Journal, 18
Αυγούστου 2003.

112

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

την σειρά του κινούσε την επέκταση— έκανε και τις κατοικίες
λιγότερο προσιτές οικονομικά, καθώς έτεινε να περιορίζει όλο
και περισσότερο την πρόσβαση στην αγορά κατοικίας και να
φέρνει την εξαρτημένη από τη φούσκα ανάκαμψη ολοένα και
πιο κοντά σε ένα πρόωρο τέλος. Αν έπρεπε οι τιμές των κατοικιών να συνεχίσουν να αυξάνουν —έτσι ώστε να συνεχίσουν
να δίνουν ώθηση στην αύξηση του ΑΕΓΙ μέσω της αύξησης
του δανεισμού των νοικοκυριών, της κατανάλωσης και των
επενδύσεων στις κατοικίες—, ήταν απαραίτητο η Fed όχι απλά
να κρατήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια χαμηλά, για όσο το
δυνατόν περισσότερο χρόνο, αλλά και να βρει τον τρόπο να
δώσει τη δυνατότητα σε όλο και λιγότερο φερέγγυους δανειολήπτες να αγοράζουν σπίτια σε όλο και υψηλότερες τιμές. Για
να το καταφέρει, η Fed υιοθέτησε συνειδητά την πολιτική της
μείωσης των κριτηρίων που απαιτούνταν να πληροί κανείς για
να έχει πρόσβαση στον ενυπόθηκο δανεισμό, υποβοηθώντας
έτσι την νεοεμφανιζόμενη αγορά των ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης (ή υψηλού κινδύνου) και διαφόρων
άλλων αντισυμβατικών ειδών υποθηκών που είχαν σχεδιαστεί
ειδικά για να ανοίξει η αγορά κατοικίας σε όσο το δυνατόν περισσότερους αγοραστές που βέβαια δεν ανταποκρίνονταν στις
προϋποθέσεις ενός τυπικού συμβατικού δανείου σε πελάτες
υψηλής πιστοληπτικής βαθμολόγησης. Για να γίνει αυτό εφικτό χρειάστηκε το έκτακτο μέτρο της διατήρησης του επιτοκίου των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων στο 1% για έναν ολόκληρο χρόνο, προτού αρχίσει να ανεβάζει αργά και προσεκτικά τα
επιτόκια. Το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο της Fed ήταν αυτό που
καθόρισε το επιτόκιο που καταβλήθηκε στην πλειονότητα των
ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου.
Στα μέσα του 2003, την περίοδο περίπου που η Fed πραγματοποιούσε την τελευταία μείωση του επιτοκίου, ο αμερικάνικος Realtors' Affordability Index έφτανε στο ζενίθ του σ' αυτόν το οικονομικό κύκλο. Όμως από εκείνο το σημείο και ύστερα, και μετά από ένα μικρό διάστημα διακυμάνσεων, άρχισε να

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

3

πέφτει σταθερά και κατακόρυφα έως και σήμερα. Ακόμη πιο
σημαντικό, ο δείκτης Housing Affordability Index των νέων
αγοραστών βρισκόταν ήδη σε χαμηλό επίπεδο, καθώς το μέσο
εισόδημά τους μπορούσε να αγοράσει λιγότερο από το 90%
μια κατοικίας μέσου κόστους με το επιτόκιο και τους όρους
που επικρατούσαν στα ενυπόθηκα δάνεια.20 Δεν ήταν τυχαίο
ότι τον Φεβρουάριο του 2004, ο Άλαν Γκρίνσπαν δήλωνε υπαινικτικά ότι «οι Αμερικανοί θα μπορούσαν να επωφεληθούν αν
οι δανειστές προσέφεραν εναλλακτικά ενυπόθηκα δάνεια πέρα
από το κλασσικό ενυπόθηκο δάνειο σταθερού επιτοκίου». Και
για να γίνει απόλυτα κατανοητός, προχώρησε ακόμη παραπέρα,
πλέκοντας το εγκώμιο των κυμαινόμενων επιτοκίων που, όλως
τυχαίως, κυριαρχούσαν στο 80-90% των ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης, αλλά αφορούσαν λιγότερο από το
20% των ενυπόθηκων δανείων προς πελάτες υψηλής πιστοληπτικής βαθμολόγησης.21 Όλοι αυτοί που παρείχαν ενυπόθηκα
δάνεια, δεν χρειαζόταν καν αυτή την ενθάρρυνση. Είχαν ήδη
αρχίσει να εισάγουν πλήθος από νέα επισφαλή «οικονομικά
προσιτά προϊόντα»: ψεύτικα δάνεια όπου δεν απαιτούνταν από
τους δανειζόμενους να τεκμηριώσουν το εισόδημά τους· δάνεια πληρωμής μόνο του τόκου, που έδιναν την δυνατότητα στους
δανειζόμενους να πληρώνουν για ένα συγκεκριμένο διάστημα
μόνο τούς τόκους, προτού αρχίσουν να τα σκάνε πληρώνοντας
ένα εφάπαξ ποσό ή καταβάλλοντος ανεβασμένες μηνιαίες δόσεις για την υπόλοιπη διάρκεια του δανείου· δάνεια που δεν
απαιτούσαν προκαταβολή ή δάνεια που επέτρεπαν τον δανεισμό μέχρι και του 125% της πραγματικής αξίας της κατοικίας20. Μ. Zandi, "Housing from Boom to Bust", Regional Financial
Review, Αύγουστος 2006, σελ. 16.
21. Alan Greenspan, "Understanding Household Debt Obligations",
23 Φλεβάρη 2004, Federal Reserve Board web site. William A.
Fleckenstein, Greenspan's Bubbles. The Age of Ignorance at the
Federal Reserve, New York, 2008, σελ. 156-8. Mark Zandi, "Subprime
Q&A", Regional Financial Review, Φλεβάρης 2007, σελ. 15.

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επέκταση
δάνεια αρνητικής απόσβεσης,

τα οποία έδιναν τη δυνατότητα
στους δανειζόμενους να προσθέτουν μέρος ή και το σύνολο
των μηνιαίων δόσεων των τόκων τους στο αρχικό κεφάλαιο·
και τα λεγόμενα υβριδικά δάνεια, που στην αρχή είχαν για μια
σύντομη περίοδο —συνήθως δύο χρόνων— ένα χαμηλό «ελκυστικό» επιτόκιο, και στη συνέχεια το επιτόκιο μετατρέπονταν
σε κυμαινόμενο για όλη την υπόλοιπη διάρκεια του δανείου
— συνήθως είκοσι οχτώ χρόνια. Το αναπόφευκτο αποτέλεσμα
ήταν, σύμφωνα με την έρευνα που διεξήγαγε για τις τράπεζεςδανειστές η ίδια η Fed, ότι από το 2003-2004 ξεκίνησε μια
απότομη μείωση των κριτηρίων δανεισμού, που συνεχίστηκε
ανεξέλεγκτα μέχρι το ξεφούσκωμα του στεγαστικού μπουμ το
2006.22 Παρόλα αυτά, η Fed δεν έκανε καμιά προσπάθεια να
παρέμβει, καθώς αυτό που γινόταν ήταν ξεκάθαρα αυτό που
ήθελαν και χρειαζόταν ο Άλαν Γκρίνσπαν και οι εταίροι του
για να διατηρήσουν την οικονομική επέκταση.23
22. Ε. L. Andrews, "Fed Shrugged as Subprime Crisis Spread", New
York Times, 18 Δεκέμβρη 2008.
23. Η αποφασιστικότητα της Fed, και γενικότερα της κυβέρνησης
του Μπους, να διογκώσουν τη φούσκα στις κατοικίες, τους οδήγησε να
καταστείλουν όλες τις προσπάθειες που έγιναν για να χαλιναγωγηθεί η
έκρηξη του ληστρικού δανεισμού που, όπως αναμενόταν, συνόδευσε
την πυρετώδη επέκταση του ενυπόθηκου δανεισμού μειωμένης
εξασφάλισης. Ήδη από το 2000-01, ένας από τους πρόεδρους των
τραπεζών της Fed, ο Ned Gramlich, είχε πιέσει τον πρόεδρο της Fed,
Γκρίνσπαν, να στείλει ελεγκτές στις θυγατρικές των αμερικάνικων
τραπεζών που έδιναν ενυπόθηκα δάνεια, προκειμένου να ερευνήσουν
το φαινόμενο του ληστρικού δανεισμού, καθώς πολλές από αυτές, όπως
π.χ. η Bank of America, δεχόταν ήδη τα πυρά των ρυθμιστικών αρχών
και των καταναλωτών. Ο Γκρίνσπαν, όμως, δεν άκουγε κουβέντα. Και
οι κυβερνητικές οικονομικές αρχές δεν θα επέτρεπαν σε κρατικούς
λειτουργούς να κάνουν του κεφαλιού τους. Καθώς άνθιζε η αγορά των
ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου οι γενικοί εισαγγελείς, ατομικά
και συλλογικά, άρχισαν να παίρνουν μέτρα ενάντια στους ληστρικούς
δανειστές, ενώ τα νομοθετικά σώματα διαφόρων πολιτειών, όπως η

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

5

Ήδη από το 2003, οι συνολικές χορηγήσεις ενυπόθηκων
δανείων είχαν φτάσει στο ζενίθ τους για τον συγκεκριμένο
οικονομικό κύκλο, και συγκεκριμένα στα 3,9 τρις δολάρια.
Εκείνη τη χρονιά, τα ενυπόθηκα δάνεια υψηλής εξασφάλισης
(ή συμβατικές υποθήκες) καταλάμβαναν το 60% της αγοράς.
Όμως από εκείνο το σημείο και μετά, καθώς η οικονομική δυνατότητα απόκτησης στέγης περιορίζονταν, οι χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων υψηλής εξασφάλισης λιγόστευαν, πέφτοντας
μέσα στην επόμενη χρονιά, δηλαδή το 2004, κατά τουλάχιστον
50%, και συνολικά κατά 60% μέχρι το 2006. Κατά συνέπεια,
μέχρι το 2004, οι συνολικές χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων
είχαν ολισθήσει στα 2,9 τρις δολάρια, δηλαδή κατά το σοκαριστικό ποσοστό του 25%. Αν σε αυτή τη δεδομένη στιγμή είχε
αποτύχει να αναπτυχθεί ταχύτατα ο ενυπόθηκος δανεισμός
μειωμένης εξασφάλισης ώστε να αντισταθμίσει εν μέρει την
εξασθένιση του συμβατικού ενυπόθηκου δανεισμού, τότε πιθανότατα η φούσκα στις κατοικίες θα είχε σβήσει γρήγορα, θέτοντας σε κίνδυνο την κυκλική ανάκαμψη, καθώς τα αμερικάνικα
νοικοκυριά δεν είχαν επαρκή κεφάλαια ώστε να κρατήσουν
σε ανοδική πορεία τόσο τις πωλήσεις κατοικιών όσο και τις

Τζόρτζια και η Βόρεια Καρολίνα, άρχισαν να περνούν πιο σκληρούς
νόμους ενάντια στις καταχρηστικές πρακτικές δανεισμού. Η
κυβέρνηση, όμως, έβαλε την Office of the Controller of the Currency
(που ελέγχει τις τράπεζες που εδρεύουν στις Η ΠΑ) να παρέμβει για να
προστατεύσει τις τράπεζες, επικαλούμενη ένα άρθρο της Νομοθετικής
Πράξης του 1863 για τις Εθνικές Τράπεζες, για να προκαταλάβει όλους
του κρατικούς νόμους σχετικά με το ληστρικό δανεισμό και να τους
καταστήσει ανενεργούς. Andrews, "Fed Shrugged". Eliot Spitzer,
"How the Bush Administration Stopped the States from Stepping in to
Help Consumers", Washington Post, 14 Φλεβάρης 2008. Robert Beraer
και Brian Grow, "They Warned Us About the Mortgage Crisis. State
Whistleblowers Tried to Curtail Greedy Lending and Were Thwarted
by the Bush Administration and the Financial Industry", Business Week,
9 Οκτώβρης 2008.

ιι6

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επέκταση

τιμές τους. Αυτό οφειλόταν εξίσου και στο ότι, στη διάρκεια
του οικονομικού κύκλου, το πραγματικό εισόδημα της μέσης
αμερικανικής οικογένειας δεν κατάφερε να αυξηθεί, για πρώτη
φορά στη μεταπολεμική περίοδο, ενώ οι πραγματικοί μισθοί
των εργαζομένων στην παραγωγή (εκτός των προϊσταμένων),
δηλαδή για το 80% του εργατικού δυναμικού, παρέμειναν ουσιαστικά οι ίδιοι. Ωστόσο, χάρη στην αξιόλογη μείωση των
βραχυπρόθεσμων επιτοκίων και στη διατήρησή τους σε χαμηλά επίπεδα από τη Fed, καθώς και χάρη στην συνοδευτική,
εξίσου κερδοσκοπική, χαλάρωση των κριτηρίων δανεισμού, οι
χορηγήσεις των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης
εκτινάχθηκαν με εκπληκτικό ρυθμό. Έχοντας συρρικνωθεί σε
λιγότερο από 5% της αγοράς στο διάστημα 2000-2002, πήδησαν από το 7% στο 20% της αγοράς στο σύντομο διάστημα
που μεσολάβησε από το δεύτερο τρίμηνο του 2003 ως το τρίτο
τρίμηνο του 2004.24
Επρόκειτο για ένα σημαντικό σημείο καμπής γιατί η διόγκωση των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης,
αναμφίβολα έσωσε —για την ακρίβεια πυροδότησε— την
αγορά κατοικίας, καθώς από αυτό το σημείο και μετά, οι χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων που δεν ήταν υψηλής εξασφάλισης, πήραν το πάνω χέρι από τις χορηγήσεις ενυπόθηκων
δανείων υψηλής εξασφάλισης στη διατήρηση της στεγαστικής
24. Fleckenstein, Greenspan's Bubbles, σελ. 158, εικόνα 10. Ο Άλαν
Γκρίνσπαν ακόμη και αρκετά μετά τα γεγονότα, αρνούνταν ότι γνώριζε
για αυτό το απολύτως αναγκαίο άλμα στις συνάψεις ενυπόθηκων
δανείων χαμηλής εξασφάλισης —άρνηση που τότε διευκόλυνε τα
πράγματα—και μόνο πολύ αργότερα το παραδέχτηκε δημόσια: «'Οταν
το 2005 ήρθα για πρώτη φορά αντιμέτωπος με την απότομη άνοδο των
συνάψεων ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης, μέσα από μια
έρευνα ενός ιδιώτη κτηματομεσίτη ... είπα "Αυτό είναι ακατανόητο,
οι αγορές δεν κινούνται τόσο γρήγορα"», (συνέντευξη του Γκρίνσπαν
που δημοσιεύτηκε στην Wall Street Journal, 8 Απριλίου 2008, με τίτλο:
"The Impact Was Larger than I Expected",.

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

117

φούσκας. Το 2001, οι συνάψεις ενυπόθηκων δανείων χαμηλής
εξασφάλισης και των δίδυμων αδελφών τους, των δανείων AltΑ, γνωστών και σαν ψεύτικα δάνεια (liar's loans) επειδή ο δανειστής δεν καταβάλει καμία προσπάθεια για να εξακριβώσει
την πιστοληπτική ικανότητα του δανειζόμενου, αποτελούσαν
λιγότερο από το 10% της αξίας της αγοράς ενυπόθηκων δανείων, ενώ και μέχρι τα τέλη του 2003, εξακολουθούσαν να αποτελούν μόλις το 13,5%. Όμως από τον επόμενο χρόνο, το 2004,
όταν οι χορηγήσεις των ενυπόθηκων δανείων υψηλής εξασφάλισης (ή των συμβατικών ενυπόθηκων δανείων) μειώθηκαν
κατά 1.200 δις δολάρια, οι χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A, αυξήθηκαν κατά 446 δις.
Καθώς το μερίδιο της αγοράς που καταλάμβαναν οι χορηγήσεις συμβατικών ενυπόθηκων δανείων, έπεσε από το 61% στο
41% (είκοσι ολόκληρες ποσοστιαίες μονάδες) το μερίδιο της
αγοράς που καταλάμβαναν οι χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης και των Alt-A, εκτινάχθηκε κατά 20
εκατοστιαίες μονάδες από το 13,5% στο 33,5% των συνολικών
χορηγήσεων, προκειμένου να αναπληρώσει εν μέρει το κενό.
Μέχρι το 2006, τα ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης
και τα Alt-A αποτελούσαν το 40,1% όλων των χορηγήσεων
ενυπόθηκων δανείων, σε σύγκριση με τα συμβατικά ενυπόθηκα δάνεια που αποτελούσαν μόνο το 34%. Εκείνη τη χρονιά, τα
μη συμβατικά ενυπόθηκα δάνεια ευθύνονταν για το 25% του
συνολικών εκκρεμούντων οφειλών των ενυπόθηκων δανείων,
ύψους 7,4 τρις δολαρίων.25
25. L. Randall Wray, "Lessons from the Subprime Meltdown",
The Levy Economics Institute Working Paper No. 522, Δεκέμβριος
2007, σελ. 30, πίνακας 1. Peter R. Fisher, "What Happened to Risk
Dispersion?". Banque of France, Financial Stability Review, no. 11,
Φλεβάρης 2008, σελ. 31, διάγραμμα 3. John Kiff and Paul Mills,
"Money For Nothing and Checks for Free: Recent Developments
in U.S. Subprime Mortgage Markets", IMF Working Paper 07/188,
Ιούλιος 2007, σελ. 6. Zandi, "Subprime Q&A", σελ. 16. Για τα Alt-A

ιι8

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επέκταση

Όμως η αύξηση των χορηγήσεων επισφαλών ενυπόθηκων
δανείων ήταν τόσο σημαντική που ξεπέρασε κατά πολύ τον
αντισταθμιστικό της ρόλο ως προς την μείωση των συνάψεων
των συμβατικών ενυπόθηκων δανείων. Παραδόξως, οι χορηγήσεις ενυπόθηκων δανείων χαμηλής εξασφάλισης και Alt-A,
είχαν πολύ μεγαλύτερη δύναμη για να δώσουν ώθηση στη φούσκα των τιμών των κατοικιών από ότι οι συνάψεις συμβατικών
ενυπόθηκων δανείων. Οι χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας
δανειολήπτες προέρχονταν σε δυσανάλογο βαθμό από ένα τμήμα της εργατικής τάξης που μέχρι τότε ήταν αποκλεισμένο από
τον ενυπόθηκο δανεισμό, δηλαδή νοικοκυριά που παλιότερα
θα ήθελαν να είχαν πάρει δάνεια για αγορά κατοικίας αλλά
τα είχαν απορρίψει. Αντιπροσώπευαν, συνεπώς, μια τεράστια
λανθάνουσα ζήτηση για κατοικίες. Αντιθέτως, εκείνοι που συνήπταν ενυπόθηκα δάνεια υψηλής εξασφάλισης προέρχονταν
κυρίως από εκείνο το τμήμα του πληθυσμού που είχε ούτως ή
άλλως τη δυνατότητα να πάρει δάνειο κατοικίας. Καθώς η άνοδος του δανεισμού μειωμένης εξασφάλισης συνέβαλλε στην
τεράστια ξαφνική αύξηση της παροχής ενυπόθηκων δανείων
και καθώς τα νοικοκυριά (στα οποία προηγουμένως αρνούνταν
να δώσουν δάνεια) έφτασαν να συνιστούν ένα ταχύτατα αυξανόμενο τμήμα της αγοράς, το αποτέλεσμα ήταν η ζήτηση για
κατοικίες να αυξηθεί δυσανάλογα πολύ και το ίδιο να συμβεί
και για τις τιμές των κατοικιών.26 Έτσι και οι μη συμβατικοί
(liar loans), δες π.χ. Lynnley Browning, "Airing the Depth of Troubles
at Fannie Mae", New York Times, 9 Δεκεμβρίου 2008 και Fleckenstein,
Greenspan s Bubbles, σελ. 157
26. Αυτό προκύπτει από την ευφυή μελέτη των Atif Mian και Amir
Sufi, "The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence
from the 2007 Mortgage Default Crisis", NBER Working Paper No.
13936, Απρίλιος 2008. Οι συγγραφείς μπόρεσαν να παρακολουθήσουν
την κίνηση του ενυπόθηκου δανεισμού χρησιμοποιώντας τους
ταχυδρομικούς κώδικες [που υποδηλώνουν την περιοχή άρα έμμεσα
μπορεί να αντιστοιχήσει κανείς την περιοχή με το εισοδηματικό

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

119

δανειολήπτες εμφάνισαν αρχικά την τάση να δίνουν πολύ
μικρότερες προκαταβολές σε μετρητά από τους συμβατικούς
δανειολήπτες και, καθώς η φούσκα στις κατοικίες διογκώνονταν, άρχισαν να προκαταβάλουν όλο και μικρότερα ποσά και
στρέφονταν όλο και περισσότερο σε ενυπόθηκα δάνεια που δεν
απαιτούσαν καμία προκαταβολή και ζητούσαν μόνο τόκους ή
επέτρεπαν μηδενική απόσβεση. Ήδη το 2004, το 25% του συνόλου των αγοραστών και ένα εντυπωσιακό 42% του συνόλου
των νέων αγοραστών δεν είχαν καταβάλλει προκαταβολή για
την αγορά του σπιτιού τους. Με αυτόν τον τρόπο, για τους μη
συμβατικούς δανειολήπτες, οι τιμές των κατοικιών είχαν μικρότερη σημασία και ήταν διατεθειμένοι να πληρώσουν περισσότερα για ένα σπίτι από ότι οι συμβατικοί δανειολήπτες.27 Βεβαίως, αυτά τα μειωμένα επιτόκια και αυτές οι περιορισμένες
απαιτήσεις για χορήγηση δανείου —που επέτρεψαν σε τόσους
επίπεδο των πολιτών] που αναγράφονται πάνω στα δάνεια και έτσι
παρατήρησαν ότι στα πιο εύπορα στρώματα αρχικά η πλειονότητα των
υποψήφιων δανειοληπτών κατάφεραν η αίτησή τους για ενυπόθηκο
δάνειο να γίνει αποδεκτή ενώ στα λιγότερο ευκατάστατα στρώματα,
ένας δυσανάλογα μεγάλος αριθμός υποψήφιων είδαν αρχικά την
αίτησή τους για δάνειο να απορρίπτεται (ταχυδρομικοί κώδικες που
αντιστοιχούν σε περιοχές με υψηλή λανθάνουσα ζήτηση για κατοικία).
Οι περιοχές με τα λιγότερο ευκατάστατα στρώματα (όπου υπήρχε
υψηλή λανθάνουσα ζήτηση για κατοικία) αντιμετώπισαν σημαντικά
μεγαλύτερες αυξήσεις στις τιμές των κατοικιών από εκείνες τις
περιοχές όπου η λανθάνουσα ζήτηση ήταν χαμηλή, παρόλο που, πρέπει
να τονιστεί, εκείνη την περίοδο στις περιοχές αυτές υπήρχε σχετική
μείωση εισοδήματος και σχετική μείωση της απασχόλησης.
27. "The Global Housing Boom", The Economist, 16 Ιούνη 2005. «Οι
άνθρωποι είναι ικανοί και πρόθυμοι να πληρώσουν περισσότερα όταν
δεν δίνουν προκαταβολή και έχουν μία περίοδο χάριτος στο δάνειο τους.
Μπορούν να μπουν στο σπίτι και το τι θα γίνει [με την αποπληρωμή
του δανείου] δεν είναι δικό τους θέμα — είναι πρόβλημα κάποιου
άλλου», "Credit Crisis Interview: Susan Wachter on Securitizations
and Deregulation", Knowledge@Wharton, 20 Ιούνη 2008.

120

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

πολλούς με χαμηλό εισόδημα και χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα να δανειστούν— ήταν τα ίδια που ενθάρρυναν και τους
ακραιφνείς κερδοσκόπους να καταλάβουν ένα διαρκώς μεγαλύτερο μερίδιο της αγοράς. Το 2004, σύμφωνα με τη Εθνική
Ένωση Κτηματομεσιτών, το 23% του συνόλου των αγορών
κατοικίας γίνονταν με στόχο την επένδυση και όχι τη χρήση
της από τον ιδιοκτήτη, ποσοστό που αναμφίβολα αυξήθηκε τα
επόμενα χρόνια.28 Ανοίγοντας την αγορά των κατοικιών στον
μη συμβατικό δανεισμό, η Fed ουσιαστικά έστρωσε το δρόμο
για την κοσμοϊστορική έκρηξη αυτού που ο οικονομολόγος
Χάιμαν Μίνσκι ονόμασε "Ponzi finance"* δηλαδή τη μαζική
είσοδο στην αγορά κατοικίας, νοικοκυριών και χρηματοπιστωτικών διαχειριστών που ήξεραν ότι μεσοπρόθεσμα είχαν ελάχιστες ελπίδες να καλύψουν τις δόσεις του αρχικού ενυπόθηκου
δανείου, και που η βάση του συλλογισμού τους κατά την αγορά
του ακινήτου ήταν ότι η τιμή του θα ανέβαινε και έτσι θα τους
δίνονταν η δυνατότητα να επαναχρηματοδοτήσουν το δάνειο
τους ή να βάλουν στην τσέπη το κεφαλαιακό κέρδος.29
28. "The Global Housing Boom", The Economist.
* Πρόκειται για μια κλασική επιχειρηματική απάτη (γνωστή στην
χώρα μας και ως «πυραμίδα») που πρωτοεφάρμοσε ο απατεώναςεπιχειρηματίας Τσαρλς Πόνζι και από τον οποίο πήρε το όνομά της.
Κατά την απάτη αυτή δημιουργείται στο αφελές κοινό η πίστη στην
επιτυχία μιας ανύπαρκτης επιχείρησης. Αυτή η πίστη τροφοδοτείται
στην αρχή από υψηλές αποδόσεις που δίνονται στους πρώτους
επενδυτές και οι οποίες οφείλονται αποκλειστικά στα λεφτά που δίνουν
οι επόμενοι από αυτούς επενδυτές. Είναι προφανές ότι όταν σκάσει η
«πυραμίδα» την πληρώνει η συντριπτική πλειοψηφία που δεν μπορεί
πλέον να βρει άλλα κορόιδα για να σώσει τα λεφτά της.
29. Οι κυβερνητικές αρχές έδωσαν τις ευλογίες τους στον όλο και πιο
κυρίαρχο ρόλο της "finance Ponzi" στην αγορά ενυπόθηκων δανείων,
επιτρέποντας στους δανειστές να συνάπτουν δάνεια με δανειολήπτες
που μπορούσαν να ανταποκριθούν στο αρχικό ελκυστικό επιτόκιο που
πρόσφεραν τα «υβριδικά» δάνεια (28/2), παρόλο που αυτό το επιτόκιο

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επεκταση

121

Το αποτέλεσμα ήταν η αύξηση του ριψοκίνδυνου δανεισμού να οδηγεί στην εκτόξευση των τιμών των κατοικιών.
Μεταξύ του Ιουνίου 2002 και του Ιουνίου 2003, οι τιμές των
κατοικιών είχαν ανέβει κατά 10%. Από τον Ιούνιο του 2003
ως τον Ιούνιο του 2004, χάρη στα μηδενικά βραχυπρόθεσμα
επιτόκια του Γκρίνσπαν και στην απογείωση της παροχής
ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης, οι τιμές των
κατοικιών ανέβηκαν άλλο ένα 16%, παρά την κάθετη πτώση
στο συνολικό αριθμό των συνάψεων ενυπόθηκων δανείων που
συνέβαινε εκείνη την περίοδο. Ενώ οι αξίες των κατοικιών είχαν αυξηθεί κατά 17% από τα τέλη του 2000 μέχρι τα μέσα του
2003, αυξήθηκαν κατά 29% από τα μέσα του 2003 ως τα τέλη
του 2005. Και πάλι, όπως και το 1998, η Fed έλαβε έκτακτα
μέτρα προκειμένου να σώσει τη φούσκα των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και την οικονομική επέκταση που κινδύνευε
σοβαρά. Το πόσο απαραίτητος ήταν ο ριψοκίνδυνος ενυπόθηκος δανεισμός (που τροφοδοτούνταν από τη Fed) για να διατηρηθεί η αύξηση των τιμών των κατοικιών, η άνοδος του δανεισμού των νοικοκυριών και, με αυτό τον τρόπο, η ανάπτυξη της
οικονομίας, δεν θα μπορούσε να είναι πιο προφανές.

θα επανερχόταν αυτόματα στο κανονικό του ύψος μετά από δυο χρόνια,
δηλαδή θα αυξάνονταν συνήθως κατά δυο ολόκληρες μονάδες (αν όχι
και περισσότερο). Zandi, "Sub-prime Q&A," σελ. 19.

Η υπερδιόγκωση των ενυπόθηκων δανείων
διασώζει την επέκταση

122

<*

Ζ w
Jf <0

11+

I S

i

• —
Ό
3
Ε 6

II
>· χ

α
ο

S

Ι

χ a
§

Ι
•9

t

Μ

8

Χ

IΒ βI βΜ S *
I
3

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

123

11. Η ΦΟΥΣΚΑ ΤΗΣ ΠΙΣΤΩΤΙΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΟΔΗΓΕΙ
ΣΤΗΝ ΕΚΤΙΝΑΞΗ ΤΩΝ ΕΝΥΠΟΘΗΚΩΝ ΔΑΝΕΙΩΝ ΜΕΙΩΜΕΝΗΣ ΕΞΑΣΦΑΛΙΣΗΣ

Και, όμως, ένα ερώτημα, ή μάλλον το ερώτημα, προβάλει
αμέσως. Πως κατέστη στα αλήθεια δυνατό να χρηματοδοτηθεί
η διόγκωση του ριψοκίνδυνου δανεισμού που διατήρησε την
επέκταση της φούσκας των κατοικιών; Αλλο πράγμα ήταν να
στρώσει η Fed τον δρόμο για την αύξηση του ενυπόθηκου
στεγαστικού δανεισμού των νοικοκυριών —προσελκύοντας
στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων όλο και χαμηλότερης
πιστοληπτικής ικανότητας δανειολήπτες και διατηρώντας τα
επιτόκια όσο το δυνατόν χαμηλότερα για όσο το δυνατόν μεγαλύτερο διάστημα— και ήταν εντελώς άλλο πράγμα το να βρει
δανειστές πρόθυμους να προκαταβάλουν χρήματα σ' αυτούς
τους αμφιβόλου πιστοληπτικής ικανότητας και υψηλού ρίσκου
υποψήφιους δανειολήπτες, και μάλιστα σε επαρκή ποσά ώστε
να διατηρηθεί η άνθιση στις πωλήσεις κατοικιών, η αύξηση
των χρεών των νοικοκυριών και της ατομικής κατανάλωσης,
και η ανάπτυξη της οικονομίας.
Επιφανειακά, βέβαια, η απάντηση σε αυτόν τον γρίφο είναι
τώρα πια γνωστή και εμπεριέχεται στον όρο «δημιουργία προς
διάθεση» ("originate to distribute") που χαρακτηρίζει το νεοεμφανιζόμενο σύστημα μέσω του οποίου το χρηματοπιστωτικό
σύστημα διαχειρίσθηκε τα ενυπόθηκα δάνεια. Οι δανειστές

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 124
ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων —συμπεριλαμβανομένων
τόσο των ειδικευμένων στα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια
χαμηλής εξασφάλισης (ή υψηλού κινδύνου), όπως η New
Century Financial, όσο και των ποικίλων πανεθνικού επιπέδου
δανειστών, όπως η Citigroup ή η Countrywide— δεν χορηγούσαν πια, όπως στο παρελθόν, ενυπόθηκα δάνεια με πρωταρχικό
στόχο να τα κρατήσουν και να κερδίσουν από τους τόκους. Αντί
γι' αυτό, σύμφωνα με το νέο μοντέλο, δημιουργούσαν υποθήκες, με τη βοήθεια ανεξάρτητων διαμεσολαβητών (brokers)
ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, με στόχο να τις πουλήσουν
σε τράπεζες επενδύσεων και να κερδίσουν από την προμήθεια. Οι τράπεζες επενδύσεων συγκέντρωναν τις υποθήκες κατά
χιλιάδες στις δικές τους Εταιρείες Ειδικού Σκοπού (Special
Purpose Entities — SPEs) και στη συνέχεια τις τιτλοποιούσαν
δηλαδή τις μετέτρεπαν σε τίτλους Mortgage-Backed Securities
(MBSs), και τους οποίους εν συνεχεία τους πουλούσαν σε
επενδυτές, συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες,
δήμους, hedge funds, κ.ο.κ. Λόγω της κατοχής αυτών τίτλων,
οι επενδυτές λάμβαναν μηνιαίες δόσεις που προέρχονταν από
την πληρωμή των τόκων και των χρεολυσίων των ενυπόθηκων
στεγαστικών δανείων που αποτελούσαν την εγγύηση ή το ενέχυρο των MBSs.
Οι τίτλοι των οποίων οι εγγυήσεις ήταν μη συμβατικά στεγαστικά δάνεια, αποτελούσαν μια διαρκώς αυξανόμενη ποικιλία από Asset-Backed Securities που εκδίδανε οι τράπεζες
της Γουόλ Στριτ που στις δύο προηγούμενες δεκαετίες είχαν
φροντίσει να τιτλοποιήσουν κάθε είδους δάνειο — δάνεια για
αγορά αυτοκινήτων, πιστωτικές κάρτες, φοιτητικά δάνεια, για
να αναφέρουμε μόνο μερικά από αυτά. Πρωτοπόροι στην τιτλοποίηση των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, κατά τα τέλη
της δεκαετίας του 1970 και στις αρχές της δεκαετίας του 1980,
υπήρξαν η Fannie Mae και η Freddie Mac. Δημιούργησαν όμως
τους MBSs τους από ένα σύνολο στεγαστικών δανείων που
ήταν πρώτης ποιότητας και συμβατικά (δηλαδή ήταν υποχρεω-

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

125

μένες να ανταποκρίνονταν σε ξεκάθαρα και αυστηρά κριτήρια)
και επιπλέον ήταν συνήθως όμοια μεταξύ τους (είχαν συναφθεί
για το ίδιο χρονικό διάστημα, με ίδιο επιτόκιο, κ.ο.κ.). Οι τίτλοι τους αποτελούσαν, λοιπόν, ένα προϊόν χαμηλού σχετικά
ρίσκου, τυποποιημένο και «σαφές» —στην αργκό τους ονομάζονταν plain vanilla— και, γι' αυτό, μπορούσαν να βρουν τη
θέση τους στην αγορά σχετικά εύκολα και τίμια.
Αντίθετα, στη νέα περίοδο των ενυπόθηκων δανείων
υψηλού κινδύνου, οι τράπεζες επενδύσεων δημιουργούσαν
Mortgage-Backed Securities (MBSs) από ένα σύνολο μη συμβατικών ενυπόθηκων δανείων που ήταν, από τη φύση τους,
ετερογενή και επικίνδυνα και, έτσι, αυτοί οι τίτλοι έπρεπε να
αξιολογηθούν ένας προς έναν από Οίκους Αξιολόγησης πριν
γίνουν εμπορεύσιμοι. Επιπλέον, για να διασφαλίσουν οι MBSs
την αξιολόγησή τους με τρία ή δύο Α, που ήταν νομικά υποχρεωμένοι να έχουν προκειμένου οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και άλλοι τέτοιοι οργανισμοί που όφειλαν
να ακολουθούν κανόνες, να μπορούν να τους αποκτήσουν σε
μεγαλύτερες ποσότητες από τις ελάχιστες επιτρεπτές, απαιτούνταν «πιστωτική ενίσχυση»* για να μειωθεί ο κίνδυνος. Αυτή η
πιστωτική ενίσχυση επιτυγχάνονταν συνήθως με τη «δόμηση»
ενός συνόλου ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου — δη* Πιστωτική ενίσχυση: είναι μία μέθοδος που αυξάνει την απόδοση
ή τις εγγυήσεις ώστε να δοθεί καλύτερη αξιολόγηση από τους Οίκους
Αξιολόγησης. Υπάρχουν πολλά είδη πιστωτικής ενίσχυσης: επιπλέον
spreand δηλαδή μία διαφορά στο επιτόκιο που εισπράττεται από
τα δάνεια και στο επιτόκιο που δίνεται σε αυτόν που αγοράζει τον
Mortgage Backed Security, υπερ-ενεχυρίαση (overcollateralization)
δηλαδή δίπλα στα δάνεια παρέχονται και άλλοι τίτλοι ώστε σε
περίπτωση που καθυστερήσουν οι πληρωμές στους κατόχους των
Mortgage Backed Security να εξασφαλιστούν οι πληρωμές από τις
χρηματοροές αυτών των συμπληρωματικών τίτλων που χρησιμεύουν
σαν επιπλέον εγγύηση, κ.α. Επίσης η εξασφάλιση μπορεί να γίνει και
με την αγορά Credit Default Swaps.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 126
λαδή κομματιάζοντας τον κάθε τίτλο σε βαθμίδες (tranches)*
που είχαν, όπως κάθε άλλο χρεόγραφο, τη δική τους συνεχή
χρηματοροή, βαθμίδες που ήταν ιεραρχημένες έτσι ώστε οι
senior tranches να πληρώνονται πρώτα, οι mezzanine tranches
στη συνέχεια (και μόνο αφού οι senior tranches είχαν αποπληρωθεί) και οι equity tranches τελευταίες (και μόνο εφόσον
οι βαθμίδες που βρίσκονταν πριν από αυτές είχαν λάβει τις
αποδόσεις τους). Με αυτόν τον τρόπο, εγγύηση για την κάθε
βαθμίδα δεν αποτελούσε κάποιο συγκεκριμένο δάνειο, αλλά η
συγκεκριμένη ιεράρχηση που ρύθμιζε τη συνεχή ροή χρήματος από ένα σύνολο δανείων, και που καθόριζε ότι οι senior
tranches θα συνέχιζαν να λαμβάνουν τις αποδόσεις τους ακόμη
κι αν οι κατώτερες βαθμίδες δεν έπαιρναν καμία απόδοση.
Έτσι, οι senior tranches εξασφάλιζαν μία επιπλέον προστασία
και άρα μειώνονταν το ρίσκο που εμπεριείχαν, ανάλογα με το
ποσοστό στο συνολικό κεφάλαιο που δίδονταν στις χαμηλότερες βαθμίδες και, όπως ήταν φυσικό, λάμβαναν μικρότερο
ποσοστό απόδοσης από τις κατώτερες βαθμίδες. Με τον ίδιο
τρόπο, οι equity tranches στερούνταν ακόμα και του συνηθισμένου «μαξιλαριού» και λάμβαναν ένα ιδιαίτερα υψηλό ποσοστό απόδοσης εξαιτίας τού εξίσου αυξημένου ρίσκου τους.
Εξαιτίας, λοιπόν, αυτής της ιεραρχικής δομής τους μπορούσαν
οι senior tranches να διασφαλίσουν το κύρος τους από τους Οίκους Αξιολόγησης και, με αυτό τον τρόπο, να γίνουν ελκυστικά σε επενδυτές που απεχθάνονταν το ρίσκο και που όφειλαν
να υπακούουν σε κανόνες, όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία και
οι ασφαλιστικές εταιρείες, παρόλο που το μη συμβατικό χρέος
που αποτελούσε την βάση και την εγγύησή τους απείχε πολύ
από το να είναι ελκυστικό. Από την άλλη, οι equity tranches

* Οι βαθμίδες (tranches) είναι συνήθως: Super senior tranche (ή
AAA), senior tranche (ή αλλιώς η ΑΑ βαθμίδα και η Α βαθμίδα),
mezzanine tranche (ή η ΒΒΒ και η ΒΒ) και equity tranche (ή η Β και η
not rated βαθμίδα).

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

127

παρουσιάζονταν ελκυστικές σε επενδυτές όπως τα hedge
funds, που επεδίωκαν υψηλά κέρδη αναλαμβάνοντας βέβαια
και μεγαλύτερα ρίσκα. Δεν αποτελεί υπερβολή να πούμε ότι
κάθε Collateralized Mortgage Obligation (CMO) διέφερε από
το άλλο καθώς ήταν έτσι δομημένο ώστε να ανταποκρίνεται
στις συγκεκριμένες απαιτήσεις των διαφόρων ομάδων επενδυτών που αγόραζαν την ιεραρχημένη και διαφοροποιημένη χρηματοροή από τις διάφορες βαθμίδες αυτού του ομολογιακού
τίτλου, και που πουλιόνταν μία μία στην over-the-counter αγορά*. Για αυτόν τον λόγο, δεν θα μπορούσε να υπάρξει αγορά
των Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) που να έχει
την υψηλή ρευστότητα που είχαν παλιότερα οι MBSs, οι οποίοι
είχαν δημιουργηθεί από τις Government Sponsored Enterprises
(GSEs), και συνεπώς ήταν δύσκολο να αξιολογηθούν, για να
μην πούμε τίποτα περισσότερο.30

* Over-the-counter market: πρόκειται για μια μη οργανωμένη αγορά
όπου οι διαπραγματευτές χρεογράφων (αλλά και εμπορευμάτων,
συναλλάγματος, κ.α.) συνδέονται ηλεκτρονικά με υπολογιστές
— δηλαδή οι συναλλαγές δεν γίνονται σε φυσικές τοποθεσίες όπως
π.χ. το χρηματιστήριο. Οι συναλλαγές μεταξύ των διαπραγματευτών
των τραπεζών και ευρύτερα των χρηματοπιστωτικών ή επενδυτικών
ιδρυμάτων είναι η συνήθης μορφή αυτού του είδους της αγοράς.
Επιπλέον οι μη οργανωμένες αγορές δεν υπόκεινται σε όλες τις
κανονιστικές ρυθμίσεις των οργανωμένων αγορών
30. Για τα βασικά στοιχεία που αφορούν τις μη συμβατικές υποθήκες,
την τιτλοποίηση, τα MBSs και τους CMOs, δες για παράδειγμα,
Faten Sabry and Thomas Chopflocher, "The Subprime Meltdown.
A Primer", 21 Ιούνη 2007, σελ. 4-7, NERA Economic Consulting,
www.nera.com Adam B. Ashcrafi και Til Scheuerman, "Understanding
the Securization of Subprime Mortgage Credit", Federal Reserve Bank
of New York, Staff Report no. 318, Μάρτιος 2008, New York Federal
Reserve web site. Kiff και Mills, "Money for Nothing and Checks for
Free". Zoltan Poszar, "U.S. Chartbook: Bank Balance Sheets Tested",
Dismal Scientist (Moody's), 21 Οκτώβρης 2007.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 128
Η απάντηση, λοιπόν, τουλάχιστον η επίσημη, στο ερώτημα
τού πως μπορούσαν να διασφαλιστούν τα διαρκώς αυξανόμενα
και ολοένα και πιο προβληματικά subprime δάνεια και δάνεια
Alt-A, ήταν πως οι εκδότες αυτών των δανείων (τράπεζες,
κ.α.) θεωρούσαν πως θα μπορούσαν να τα πουλήσουν άμεσα, μέσω της τιτλοποίησης αυτών των δανείων, σε τράπεζες
επενδύσεων. Αυτές οι τελευταίες πίστευαν, με τη σειρά τους,
ότι μπορούσαν να βρουν μια αγορά για τους τίτλους που είχαν
ως εγγύηση αυτά τα ίδια τα αμφιβόλου ποιότητας ενυπόθηκα
δάνεια, επειδή μπορούσαν να εξυπηρετήσουν τις διάφορες
ανοχές/προτιμήσεις των επενδυτών για ρίσκο, σε παγκόσμια
κλίμακα, ιδίως λόγω της ικανότητάς τους να μετριάζουν το ρίσκο στις senior tranches διαμέσου της ιδιαίτερης δόμησης των
Collateralized Loan Obligations. Υποτίθεται ότι το όφελος που
είχε το συνολικό χρηματοπιστωτικό σύστημα από αυτόν τον
τρόπο διευθέτησης των πραγμάτων, ήταν πως αποτρεπόταν η
συγκέντρωση του ρίσκου στα χέρια μεμονωμένων ιδρυμάτων
—και ιδιαίτερα των εμπορικών τραπεζών— και πως αυτό το
ρίσκο διασπείρονταν παντού σε εκατομμύρια διαφορετικούς
και ανόμοιους επενδυτές. Ο ίδιος ο πρόεδρος της Fed, και αρχηγός των φανατικών οπαδών του χρηματοπιστωτικού τομέα,
ο Αλαν Γκρίνσπαν, θεώρησε το νέο σύστημα «μεταφοράς του
πιστωτικού ρίσκου» ως την εμφάνιση ενός ακόμα νέου παραδείγματος, με τούτο εδώ να βασίζεται στα «παράγωγα και τις
τεχνολογίες που τα δημιούργησαν». Κατά τον Γκρίνσπαν, με
αυτό το «νέο παράδειγμα ενεργούς διαχείρισης της πίστωσης,
η συγκέντρωση του ρίσκου γίνεται πιο άμεσα αντιληπτή και
όταν αυτή η συγκέντρωση ξεπεράσει τη διάθεση που έχουν οι
μεσάζοντες να ρισκάρουν, τότε μπορούν να χρησιμοποιηθούν
τα παράγωγα [όπως τα Collateralized Loan Obligations και τα
Credit Default Swaps] για να μεταφέρουν το ρίσκο σε άλλους
τίτλους». Το αποτέλεσμα, σύμφωνα με τον Γκρίνσπαν ήταν ότι
«και τα μεμονωμένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έγιναν λιγότερο ευάλωτα στα σοκ που προκαλούνταν από τους υποκείμε-

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

129

νους παράγοντες κινδύνου και, επιπλέον, το χρηματοπιστωτικό
σύστημα στο σύνολο του έγινε πιο ελαστικό».31
Παρόλα αυτά, αν και η τιτλοποίηση των μη συμβατικών
ενυπόθηκων δανείων και η δόμηση των Mortgage-Backed
Securities που δημιούργησαν τα Collateralized Mortgage
Obligations, ήταν πράγματι η απαραίτητη προϋπόθεση για την
πώληση των μη συμβατικών δανείων σε μαζική κλίμακα σε
παγκόσμιο επίπεδο — το να επικαλείται κανείς αυτήν την αλυσίδα για να εξηγήσει την επέκταση του μη συμβατικού δανεισμού, δεν κάνει τίποτα άλλο από το να μεταθέτει συνεχώς το
ερώτημα κατά ένα κρίκο πιο πίσω. Κι αυτό γιατί, σε κάθε κρίκο
της «δημιουργίας προς διάθεση», υπήρχαν πασιφανή προβλήματα «εσφαλμένων κινήτρων» ("misaligned incentives") και
ανεπαρκούς πληροφόρησης — δηλαδή, σε κάθε βήμα της
παραπάνω διαδικασίας, οι πωλητές δεν είχαν κίνητρο για να
προσφέρουν ολοκληρωμένη πληροφόρηση στους αγοραστές
για τα χαρακτηριστικά και την αξία των προϊόντων που πουλούσαν, ενώ και οι αγοραστές δεν είχαν, συχνά, την ικανότητα
να ενημερωθούν επαρκώς για τα προϊόντα που αγόραζαν, μια
που συχνά και οι ίδιοι οι πωλητές δεν ήταν σε θέση να τους
ενημερώσουν. Η προτεραιότητα για τους μη συμβατικούς
δανειολήπτες ήταν να πετύχουν την έγκριση της αίτησης του
δανείου τους και, έτσι, δεν είχαν λόγο να επισημάνουν στους
δανειστές τις αδυναμίες που είχαν οι ίδιοι σαν δανειολήπτες. Η
προτεραιότητα για τους δημιουργούς/εκδότες των μη συμβατικών δανείων ήταν να χορηγήσουν όσα περισσότερα ενυπόθηκα
δάνεια μπορούσαν ώστε να μεγιστοποιήσουν τις προμήθειές
τους. Κατά συνέπεια, δεν είχαν λόγο να ερευνήσουν την αμφίβολη ποιότητα των ενυπόθηκων δανείων που μετέφεραν στις
τράπεζες επενδύσεων, πράγμα που ούτως ή άλλως θα ήταν δύ-

31. "Banking: Remarks by Alan Greenspan at the American Bankers
Association Annual Convention", 5 Οκτώβρη 2004, Federal Reserve
website.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 130
σκολο να κάνουν εξαιτίας της έλλειψης άμεσης γνώσης τόσο
των δανειοληπτών όσο και των ιδιοκτησιών και εξαιτίας της
πλήρους εξάρτησής τους από την αυτοματοποιημένη βαθμολόγηση, μέσω ηλεκτρονικού υπολογιστή, της πιστοληπτικής ικανότητας των δανειοληπτών. Η προτεραιότητα των επενδυτικών
τραπεζών ήταν να μεγιστοποιήσουν τις πωλήσεις των MBSs
και CMOs, έτσι ώστε να μεγιστοποιήσουν τις προμήθειές τους.
Κατά συνέπεια, δεν είχαν λόγο να διερευνήσουν ιδιαίτερα την
ποιότητα των ενυπόθηκων δανείων που αποτελούσαν την εγγύηση των τίτλων που πουλούσαν στους επενδυτές, πράγμα που,
ούτως ή άλλως, θα ήταν δύσκολο να κάνουν εξαιτίας της τεράστιας ποσότητας αυτών των υποθηκών και της περιορισμένης
πληροφόρησης που λάμβαναν από τους δημιουργούς/εκδότες
τους για την καθεμιά από αυτές. Και, ίσως το πιο σκανδαλώδες
από όλα, είναι ότι οι Οίκοι που παρείχαν τις αξιολογήσεις για
όλα τα προϊόντα τιτλοποίησης με βάση τα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια, έτσι ώστε να μπορούν να τις αξιολογήσουν
δήθεν σωστά οι επενδυτές που προτίθονταν να τα αγοράσουν,
πληρώνονταν για τις υπηρεσίες τους [δηλαδή τις αξιολογήσεις] από τις ίδιες τράπεζες επενδύσεων που πουλούσαν τους
τίτλους. Κατά συνέπεια, είχαν κάθε λόγο να εκτιμήσουν αυτά
τα προϊόντα με διπλό ή τριπλό Α όπως ακριβώς απαιτούσαν
οι εργοδότες τους, όποια κι αν ήταν η πραγματική ποιότητα
του τίτλου, για την οποία ούτως ή άλλως δεν είχαν επαρκείς
πληροφορίες για να αξιολογήσουν σωστά γιατί, ούτε κι αυτοί
οι Οίκοι Αξιολόγησης, όπως ούτε οι αρχικοί δανειστές και οι
τράπεζες επενδύσεων, μπορούσαν να εξασφαλίσουν την απαραίτητη γνώση για τα στεγαστικά δάνεια (που αποτελούσαν τη
βάση των τίτλων) και για τους ίδιους τους δανειολήπτες. Για
την ακρίβεια, δεν είχαν κάποιο κίνητρο να ασχοληθούν ιδιαίτερα με τα γενικά κριτήρια που έπρεπε να χρησιμοποιήσουν προκειμένου να προσφέρουν την αξιολόγησή τους για τους τίτλους
που είχαν ως εγγύηση τα στεγαστικά δάνεια και, όπως είπαμε
πριν, βάσιζαν τα μοντέλα αξιολόγησης που χρησιμοποιούσαν

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

131

στην αυτοματοποιημένη βαθμολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας των δανειοληπτών, που δεν μπορούσε εκ φύσεως να
προβλέψει αποτελεσματικά την εκπλήρωση των υποχρεώσεων
του στεγαστικού δανείου, λόγω των χαμηλών επιτοκίων που
επικρατούσαν τότε και λόγω του ότι έθεταν σαν προϋπόθεση
ότι το μέλλον θα ήταν το ίδιο με το πρόσφατο παρελθόν και
επιπλέον βασίζονταν στην προσδοκία ότι θα συνεχιζόταν η
προηγούμενη πεντηκονταετής εμπειρία της ανόδου των τιμών
των κατοικιών. Και αυτό παρά το γεγονός ότι μόνο από τα
τέλη της δεκαετίας του 1990 άρχισαν να αυξάνουν, για πρώτη
φορά στη μεταπολεμική περίοδο, οι πραγματικές τιμές των
κατοικιών ενώ ακόμη και η ίδια η αύξηση στις ονομαστικές
τιμές των κατοικιών ήταν πρωτοφανής. Όπως παραδέχτηκε ο
παγκόσμιος Οίκος Αξιολόγησης Fitch, αν οι τιμές αντί για 1%
μειώνονταν κατά 2% για μεγάλο χρονικό διάστημα, το μοντέλο τους θα κατέρρεε ολοκληρωτικά και θα μείωνε την αξία
των ανώτερων βαθμίδων με τριπλό ή διπλό Α. Έτσι, η δομή
του συστήματος «δημιουργίας προς διάθεση», τα κίνητρα που
δημιουργούσε και η απέχθειά του για την πληροφόρηση, εγγυούνταν ουσιαστικά ότι οι MBSs και τα CMOs ήδη από την
εμφάνισή τους θα υπερτιμούνταν και το ρίσκο που εμπεριείχαν
θα υποεκτιμούνταν — και όλα αυτά θα χειροτέρευαν διαρκώς.
Το συμπέρασμα απ' όλη αυτήν την διαδικασία ήταν «αγοραστή, πρόσεχε» και οι επενδυτές που δεν ήταν ενήμεροι βάδιζαν
πάνω σε κινούμενη άμμο.32
32. Για πιο πλήρεις αναλύσεις σχετικά με τα προβλήματα των
κινήτρων και της πληροφόρησης του μοντέλου «δημιουργία προς
διάθεση» καθώς και για τη συστηματική υπερεκτίμηση των τίτλων που
είχαν ως εγγύηση μη συμβατικά στεγαστικά δάνεια, δες για παράδειγμα,
Jan Kregel, "Minsky's Cushions of Safety. Systemic Risk and the Crisis
in the U.S. Subprime Mortgage Market", The Levy Economics Institute,
Public Policy Brief number 93,2008, στο οποίο έχω μεγάλη υποχρέωση,
καθώς και Ashcraft και Scheuerman, "Understanding the Securitization
of Subprime Mortgage Credit" και Kiff και Mills, "Money for Nothing

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 132
Παρόλα αυτά, η αγορά των MBSs και CMOs δεν αποτελούνταν σχεδόν καθόλου από ιδιώτες επενδυτές, και πολύ περισσότερο από τους μικροεπενδυτές που είχαν πλημμυρίσει το
χρηματιστήριο κατά την τελευταία φάση της φούσκας του χρηματιστηρίου. Αντίθετα, αποτελούνταν κυρίως από καλοπληρωμένους και προφανώς καλά εκπαιδευμένους επαγγελματίες
που εκπροσωπούσαν τεράστια ιδρύματα και διαχειρίζονταν
δισεκατομμύρια δολάρια, η δουλειά των οποίων ήταν να αξιολογούν την ποιότητα τέτοιου είδους περιουσιακών στοιχείων
και που ταυτόχρονα είχαν την καλύτερη δυνατή πληροφόρηση.
Αυτοί οι επαγγελματίες δεν μπορεί παρά να γνώριζαν τα πολλαπλά προβλήματα που ενδεχομένως έκρυβαν όλοι αυτοί οι
τίτλοι. Αρα, για να κατανοήσουμε τη φούσκα στον ενυπόθηκο
δανεισμό μειωμένης διασφάλισης είναι απαραίτητο να καταλάβουμε τι μπορεί να ώθησε αυτούς τους διακεκριμένους επενδυτές και επαγγελματίες διαχειριστές κεφαλαίων να αγοράσουν
σε τόσο μεγάλες ποσότητες τίτλους που είχαν ως εγγύηση μη
συμβατικά δάνεια, παρά την αυταπόδεικτα αμφίβολη ποιότητά τους." Αυτό είναι το μεγαλύτερο αίνιγμα και δεν μπορεί
να λυθεί παρά μόνο αν εξετάσουμε και την άλλη φούσκα που
από το 2001 και μετά επεκτείνονταν παράλληλα με τη φούσκα
στις κατοικίες, και που ταυτόχρονα ενισχύονταν από τη Fed
— δηλαδή το μπουμ στην ευρύτερη αγορά της πίστωσης που
η αγορά των στεγαστικών δανείων ήταν ένα μόνο τμήμα. Η
and Checks for Free". Η ανεπάρκεια του FICO scores [του μοντέλου
βαθμολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας των δανειοληπτών]
κάτά την σημερινή περίοδο εξηγήθηκε από τον Οικονομικό Διευθυντή
της τράπεζας HSBC, Douglas Flint, και αναφέρεται στην Wall Street
Journal, 8 Φεβρουρίου 2007. Οι προϋποθέσεις των Οίκων Αξιολόγησης
εξηγήθηκαν από τον αναλυτή Robert L. Rodriguez, στον λόγο που
έβγαλε στην CFA Society of Chicago, στις 28 Ιούνη 2007. Kregel, σελ.
26-28, υποσημειώσεις 8 και 12.
33. Δες ιδιαίτερα, Fisher, "What Happened to Risk Dispersion?" για
μια ιδιαίτερα ξεκάθαρη και διορατική τοποθέτηση του προβλήματος.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

133

φούσκα στον ενυπόθηκο δανεισμό μειωμένης εξασφάλισης εμφανίστηκε αθόρυβα με την διόγκωση της φούσκας στην αγορά
της πίστωσης, και η εξέλιξή της, το μέγεθος της και η τελική
της κατάρρευση πρέπει να κατανοηθούν σαν άμεση έκφραση
της δυναμικής που είχε αυτή η ευρύτερη φούσκα.
Οι διαδοχικές μειώσεις του επιτοκίου από τη Fed, από τον
Ιανουάριο του 2001 ως τον Ιούνιο του 2003, προκάλεσαν την
μεγάλη μείωση των επιτοκίων του διατραπεζικού δανεισμού
και γενικότερα των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Το γεγονός
αυτό άνοιξε το δρόμο στις τράπεζες, και γενικότερα στους χρηματοοικονομικούς παράγοντες, ώστε να βγάζουν κέρδη ουσιαστικά χωρίς προσπάθεια, με τον παραδοσιακό τρόπο: δηλαδή
δανειζόμενες φτηνά βραχυπρόθεσμα και δανείζοντας ακριβά
μακροπρόθεσμα. Έτσι, οι χρηματοοικονομικοί παράγοντες
όργωναν τον κόσμο επιδιώκοντας να αγοράσουν τα πιο μακροπρόθεσμα ομόλογα (ή άμεσα δάνεια) που πρόσφεραν την
υψηλότερη δυνατή απόδοση και χρηματοδοτούσαν αυτές τις
αγορές (ομολόγων ή δανείων) δανειζόμενοι βραχυπρόθεσμα
με χαμηλότερα επιτόκια [με άλλα λόγια δάνειζαν μακροπρόθεσμα και δανείζονταν βραχυπρόθεσμα]. Με αυτόν τον τρόπο
ήλπιζαν να κερδίσουν όχι μόνο από τη διαφορά ανάμεσα στις
μακροπρόθεσμες και βραχυπρόθεσμες αποδόσεις, αλλά και
από την αύξηση της αγοραίας (τρέχουσας) αξίας που με τον
καιρό θα γνώριζαν τα ομολογά τους (ή τα άμεσα δάνεια).
Αυτή η ανατίμηση θα προέκυπτε από την παραπέρα και διαρκή μείωση της απόδοσης του είδους των ομολόγων που είχαν
αγοράσει, η οποία περίμεναν ότι θα προκαλούνταν καθώς και
οι άλλοι οικονομικοί επενδυτές σε ολόκληρη την υφήλιο θα
επεδίωκαν να κερδίσουν με τον ίδιο τρόπο.
Το αποτέλεσμα της ραγδαίας αύξησης στη ζήτηση ομολόγων ήταν προβλέψιμο. Αρχικά, οι τράπεζες ειδικότερα και
οι χρηματοοικονομικοί παράγοντες γενικότερα εξασφάλισαν
τεράστια κέρδη τόσο με την εκμετάλλευση τής αρχικά μεγάλης διαφοράς που υπήρχε ανάμεσα στα επιτόκια με τα οποία

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 134
μπορούσαν να δανειστούν και σε εκείνα με τα οποία μπορούσαν να δανείσουν, όσο και με την αποκόμιση κέρδους από την
αυξανόμενη αγοραία αξία που αποκτούσαν οι τίτλοι τους με
τον καιρό. Καθώς όμως γινόταν αυτό, η απόδοση του ενός μετά
του άλλου περιουσιακού στοιχείου μειωνόταν και το spread
του —δηλαδή η διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο του και σε
εκείνο που πλήρωναν οι τίτλοι πολύ χαμηλού ρίσκου, και ιδίως
τα ομόλογα του αμερικάνικου δημοσίου— στένευε δραματικά.
Παρόλα αυτά, οι επιπτώσεις από την κατάρρευση των spreads
ήταν σημαντικές. Καθώς οι αποδόσεις μειώνονταν παντού,
απαιτούνταν, ουσιαστικά, από τους επενδυτές κάθε είδους να
ρισκάρουν όλο και περισσότερο προκειμένου να εξασφαλίσουν την ίδια απόδοση. Οι πιθανότητες του κάθε ξεχωριστού
οφειλέτη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του δανείου του, δεν
είχαν αλλάξει. Παρόλα αυτά, χάρη στη γενικευμένη αύξηση
της ζήτησης των δανείων τους, το επιτόκιο που υποχρεώνονταν να πληρώσουν μειώνονταν ασταμάτητα, μειώνοντας και
το ποσοστό κέρδους των επενδυτών. Η φούσκα της αγοράς της
πίστωσης διογκωνόταν και η δυναμική της διέφερε ελάχιστα
από την αντίστοιχη της φούσκας της αγοράς των μετοχών στη
δεκαετία του 1990.
Η κρίσιμη καμπή έφτασε κάποια στιγμή γύρω στην άνοιξη
του 200334 και, μετά από αυτήν τη χρονική στιγμή, ο δανεισμός
έγινε πιο εύκολος από ποτέ και η εξασφάλιση ικανοποιητικών
αποδόσεων από τις χρηματοπιστωτικές επενδύσεις πιο δύσκολη από ποτέ. Το 2003, οι πραγματικές επενδύσεις σε νέες εγκαταστάσεις και εξοπλισμό από τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, παρέμειναν τουλάχιστον 16 ποσοστιαίες μονάδες πιο
κάτω απ' ότι το 2000 και, ακόμα και το 2005, εξακολουθούσαν
να είναι ακόμα σχεδόν 5 ποσοστιαίες μονάδες πιο κάτω από
το επίπεδο που βρίσκονταν το 2000. Κατά συνέπεια, η ζήτηση

34. IMF, Global Financial Stability Report, Washington, D.C.,
Σεπτέμβριος 2005, σελ. 1.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

135

δανείων από τις επιχειρήσεις καταποντίστηκε. Το ποσοστό του
καθαρού δανεισμού από μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις,
αφού έφτασε κατά μέσο όρο το 4% του ΑΕΠ μεταξύ 1997 και
2000, έπεσε στο 1% κατά μέσο ετήσιο όρο από το 2001 ως το
2004, καθώς οι επιχειρήσεις δεν μείωναν μόνο τον δανεισμό
τους αλλά και τα χρεολύσια των τεράστιων χρεών που είχαν
αποκτήσει στη διάρκεια της φούσκας της Νέας Οικονομίας.
Παρόμοια εικόνα εμφάνιζε και όλος ο ανεπτυγμένος καπιταλιστικός κόσμος.
Στο μεταξύ, κυρίως χάρη στις ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις, η προσφορά πίστωσης ανέβηκε κατακόρυφα. Το
2001-03, καθώς οι αμερικάνικες αρχές έθεταν σε εφαρμογή
τα προγράμματα αναζωογόνησης —τεράστιες αυξήσεις στις
στρατιωτικές δαπάνες, μείωση φόρων για τους πλούσιους και
δραστική μείωση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων— και η
οικονομία άρχισε να βγαίνει από την ύφεση αργά αργά, τα ελλείμματα του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ, ανέβηκαν και πάλι, το
δολάριο κινδύνευε με κάμψη και τα επιτόκια φαίνονταν έτοιμα
να απογειωθούν. Όμως οι γιαπωνέζικες οικονομικές αρχές
έσωσαν και πάλι την κατάσταση, όπως είχαν κάνει και κατά
το πρώτο μισό της δεκαετίας του 1980 κάτω από όχι και πολύ
διαφορετικές συνθήκες, εξαπολύοντας ένα πρωτοφανές κύμα
εξαγοράς εκφρασμένων σε δολάρια περιουσιακών στοιχείων.
Από την αρχή του 2003 μέχρι το πρώτο τρίμηνο του 2004, με
αυτή τους την πρακτική να κορυφώνεται γύρω στον Ιούνιο του
2003, οι νομισματικές αρχές της Ιαπωνίας δημιούργησαν 35
τρις γεν, το αντίστοιχο του 1% περίπου του παγκόσμιου ΑΕΠ,
και τα χρησιμοποίησαν για να αγοράσουν ομόλογα της αμερικάνικης κυβέρνησης και χρέη των Government Sponsored
Entities (Ginnie Mae, Freddie Mac, Fannie Mae κ.α.) αξίας

35. Richard Duncan, "How Japan Financed Global Reflation",
Prudent Bear.com, 17 Μάη 2005.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 136
περίπου 320 δις δολαρίων, που αρκούσαν για να καλύψουν
το 77% του ελλείμματος του αμερικάνικου προϋπολογισμού
του 2004.35 Και οι Ιάπωνες δεν ήταν οι μόνοι. Κυρίως η Κίνα,
αλλά και η Κορέα, η Ταϊβάν και άλλες ανατολικοασιατικές
κυβερνήσεις αγόραζαν κατά την ίδια περίοδο όλο και μεγαλύτερες ποσότητες δολαρίων. Το 2003 και το 2004, όλες μαζί οι
ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις αύξησαν τα συναλλαγματικά
τους αποθέματά σε δολάρια κατά 465 και 507 δις αντίστοιχα,
χρήματα αρκετά για να καλύψουν το 90% και 75% αντίστοιχα
του ελλείμματος του αμερικανικού ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών εκείνης της διετίας, καθώς και τον μεγάλο όγκο των
ελλειμμάτων της κυβέρνησης Μπους.36 Η πολιτική αυτή ήταν
υπεραρκετή για να αποτραπεί η άνοδος των μακροπρόθεσμων
επιτοκίων και η πτώση του δολαρίου.
Στα πλαίσια της συνεχόμενης πτώσης των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, η ιστορικής σημασίας ελάττωση του κόστους
του βραχυπρόθεσμου δανεισμού από τη Fed, ήταν σαν να
πετάς σπίρτο σε ξερόχορτα. Το γεγονός ότι οι Γκρίνσπαν και
Σία αποφάσισαν όχι μόνο να μειώσουν το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων στο 1%, τον Ιούνιο του 2003, αλλά να
το κρατήσουν σε αυτό το ύψος για ένα περίπου χρόνο και να το
επαναφέρουν στο αρχικό του επίπεδο με ασήμαντες αυξήσεις
της τάξεως του ενός τετάρτου της μονάδας κάθε φορά, άφησε
το πραγματικό (δηλαδή μετά την αφαίρεση του πληθωρισμού)
κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού, κάτω από το μηδέν
για δυο ολόκληρα χρόνια. Πρακτικά οι τράπεζες είχαν πρόσβαση σε όσα χρήματα ήθελαν χωρίς κανένα κόστος, χωρίς κανένα
ουσιαστικά ρίσκο, ιδίως αφού ο Γκρίνσπαν προειδοποιούσε εκ
των προτέρων τις αγορές για κάθε ενέργεια της Fed. Δεν είναι

36. Nouriel Roubini and Brad Setser, "Will the Breton Woods 2
Regime Unravel Soon? The Risk of Hard Landing in 2005-2006",
New York University, αδημοσίευτο χειρόγραφο, σελ. 1,5-10, που είναι
διαθέσιμο στην ιστοσελίδα Roubini Global Macro.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

137

λοιπόν να απορεί κανείς για το ότι άνοιξαν τους υδατοφράκτες
της πίστωσης. Ούτε και για το ότι η κατακόρυφη πτώση του
κόστους δανεισμού, η συνακόλουθη βαθμιαία αύξηση της
ρευστότητας και, συνεπώς, η άνοδος της ζήτησης χρεογράφων
δεν περιορίστηκε μόνο στις ΗΠΑ, αλλά γρήγορα αποτέλεσε
παγκόσμιο φαινόμενο.
Με το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων να μειώνεται σε σχέση με το επιτόκιο που πρόσφερε η Ευρωπαϊκή
Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), το ευρώ έτεινε να αυξάνει έναντι
του δολαρίου. Προκειμένου να κρατήσει χαμηλά το νόμισμά
της για να υπερασπιστεί την ανταγωνιστικότητα των βιομηχανιών της, η ΕΚΤ δεν είχε άλλη επιλογή από το να μειώσει
κι αυτή τα δικά της βραχυπρόθεσμα επιτόκια κοντά στο ύψος
των αμερικάνικων, πράγμα που πυροδότησε σε ολόκληρη την
Ευρώπη, τις ίδιες φούσκες στην αγορά πίστωσης με αυτές που
εξαπλώνονταν στις ΗΠΑ — και σε ορισμένες χώρες όπως στο
Ηνωμένο Βασίλειο και στην Ισπανία, τις ίδιες φούσκες και στις
κατοικίες. Πράγματι, σύμφωνα με τον The Economist, από το
2000 ως το 2005, η συνολική αξία των οικιστικών ακινήτων
στις ανεπτυγμένες χώρες*, αυξήθηκε κατά περισσότερο από
30 τρις δολάρια, αύξηση που ισοδυναμεί με το 100% του συνολικού ΑΕΠ όλων αυτών των χωρών μαζί. Αυτή η αύξηση δεν
επισκίασε απλά οποιαδήποτε άλλη προηγούμενη άνοδο των τιμών των κατοικιών, αλλά υπήρξε και κατά 25% μεγαλύτερη
από την παγκόσμια χρηματιστηριακή φούσκα των τελευταίων
πέντε χρόνων της δεκαετίας του 1990, κατά την οποία οι αξίες
αυξήθηκαν κατά 80% του συνολικού τους ΑΕΠ. «Με άλλα
λόγια», συμπέραινε το περιοδικό, «φαίνεται να είναι η μεγαλύτερη φούσκα στην ιστορία». Στο μεταξύ, για να προβούν στις
τεράστιες αγορές δολαρίων που ήθελαν, οι ανατολικοασιατικές κυβερνήσεις τύπωσαν τεράστιες ποσότητες των δικών τους
νομισμάτων, απελευθερώνοντας έτσι έναν χείμαρρο εύκολης
* Ανεπτυγμένες χώρες: ΗΠΑ, δυτική Ευρώπη, Ιαπωνία.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 138
πίστωσης καθώς και την άνοδο στις τιμές των δικών τους
περιουσιακών στοιχείων. Σύντομα, η παγκόσμια προσφορά
δολαρίων αυξανόταν με τον γρηγορότερο ρυθμό που γνώρισε
τις τελευταίες τρεις δεκαετίες, και οι φούσκες στις τιμές των
περιουσιακών στοιχείων έγιναν ο παγκόσμιος κανόνας. Ακόμα
και όταν ο Αλαν Γκρίνσπαν άρχισε τελικά να αυξάνει αργά
αλλά σταθερά τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια —πράγμα που θα
ανέβαζε το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων από 1%
τον Ιούλιο του 2004, σε 5,25%, τον Ιούλιο του 2006— η κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας εξακολουθούσε να συντηρεί την
παγκόσμια πλημμύρα ρευστότητας, διατηρώντας την πολιτική
της των υπερβολικά χαμηλών επιτοκίων, που ασκούσε προκειμένου να υποστηρίξει την βραδυπορούσα οικονομία της. Οι
χρηματοοικονομικοί επενδυτές συνέρευσαν στην Ιαπωνία προκειμένου να δανειστούν γεν βραχυπρόθεσμα και να δανείσουν
μακροπρόθεσμα σε όλο τον κόσμο. Έτσι, ο παγκόσμιος θερμοπίδακας της πίστωσης συνέχισε να εκτοξεύεται με ορμή.37
Το πρόβλημα, βέβαια, ήταν ότι η εμφάνιση ασυνήθιστα
εύκολων συνθηκών δανεισμού αντισταθμίστηκε από την εμφάνιση ασυνήθιστα δύσκολων συνθηκών για την άντληση
χρηματοπιστωτικού κέρδους, καθώς οι αποδόσεις των πιο
μακροπρόθεσμων ομολόγων μειώθηκαν και τα spreads σε
οτιδήποτε θεωρούνταν μέχρι εκείνη τη στιγμή ως μειωμένης
εξασφάλισης περιουσιακό στοιχείο, συμπιέστηκαν [δηλαδή οι
διαφορές των αποδόσεών τους σε σχέση με τις αποδόσεις τίτλων υψηλής διασφάλισης]. Κατά εντυπωσιακό τρόπο, ακόμα
και όταν η επέκταση επιταχυνόταν, οι πραγματικές αποδόσεις
(δηλαδή μετά την αφαίρεση του αποπληθωριστή του ΑΕΠ) τού
χαρακτηριστικού για την αγορά των ομολόγων δεκαετούς ομο-

37. Jane D'Arista, The Global Housing Boom, "Broken Systems:
Agendas for Financial and Monetary Reform", παρουσιάστηκε στο 17ο
ετήσιο συνέδριο Hyman Minsky, στις 17 Απριλίου 2008. "Still Gushing
Forth", The Economist, 3 Φλεβάρη 2006.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

139

λόγου του δημοσίου, συνέχισαν να πέφτουν, βουτώντας από το
2,91% (κατά μέσο όρο) το 2002, στο 1,91% το 2003, στο 1,37%
το 2004 και στο 1,09% το 2005. Επρόκειτο για μια πρωτοφανή
εξέλιξη στη μεταπολεμική περίοδο και αποτελούσε μια πρωτόγνωρη πρόκληση για τους χρηματοοικονομικούς επενδυτές.
Όμως τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρίες
αντιμετώπιζαν ανελαστικές υποχρεώσεις (που συνήθως είχαν
αναλάβει σε προηγούμενες περιόδους όπου οι αποδόσεις ήταν
υψηλότερες) επειδή για τις επενδύσεις τους είχαν δεσμεύσει
κεφάλαια μακροπρόθεσμα και, σαν εποπτευόμενοι οργανισμοί
που υπόκειντο σε κανόνες, είχαν περιορισμούς στο ποσοστό
των περιουσιακών τους στοιχείων που τους επιτρεπόταν να
επενδύσουν ενώ τους απαγορεύονταν να χρησιμοποιήσουν
χρηματοοικονομική μόχλευση* προκειμένου να αυξήσουν τις
αποδόσεις τους. Κατά τα λεγόμενα δύο βετεράνων χρηματοοικονομικών αναλυτών, βρέθηκαν «να έχουν ανάγκη για αποδόσεις της τάξης του 8% σε έναν κόσμο όπου οι αποδόσεις ήταν
της τάξης του 4% μόνο».38 Από τη δική τους πλευρά, τα hedge
funds, που δεν τα περιόριζε καμιά ρύθμιση και επεδίωκαν το
ρίσκο, καθώς και οι τράπεζες επενδύσεων, μπορούσαν μεν
να εκμεταλλεύονται το χαμηλό κόστος του βραχυπρόθεσμου
δανεισμού, αλλά βρίσκονταν και πάλι όλο και περισσότερο
στριμωγμένα καθώς οι πιο μακροπρόθεσμες αποδόσεις κάθε
περιουσιακού στοιχείου μειώνονταν ενώ ταυτόχρονα το επιτόκιο των Κατατεθειμένων Διαθεσίμων δεν θα μπορούσε παρά
* Χρηματοοικονομική μόχλευση: Είναι η διαδικασία ανάληψης
χρέους με σκοπό την συνέχιση ή διεύρυνση μιας επιχειρηματικής
δραστηριότητας. Μια επιχείρηση (οργανισμός, κ.α.) θεωρείται ότι
κάνει ιδιαίτερη χρήση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης εάν
στηρίζεται σε μεγάλο βαθμό σε χρηματοδότηση μέσω χρέους σε σχέση
με την χρηματοδότηση μέσω έκδοσης μετοχών.
38. Marc Summerlin και Loren Μ. Katzovitz, "Collateralized
Debt Obligations: Who's to blame when the market blows up?", The
International Economy, Καλοκαίρι 2007.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 140
να αυξηθεί ακόμη παραπέρα.
Ήταν η αναζήτηση όλων και καλύτερων αποδόσεων (όλο
και πιο απελπισμένη από τα μέσα του 2003 και μετά) αυτό που
οδήγησε τους χρηματοοικονομικούς επενδυτές να στραφούν
σε τίτλους που είχαν ως εγγύηση μη συμβατικά ενυπόθηκα
στεγαστικά δάνεια, και η αναζήτηση τέτοιων τίτλων οδήγησε
με την σειρά της στην επιτάχυνση της αύξησης της ζήτησης
μη συμβατικών ενυπόθηκων δανείων για τιτλοποίηση, και
αυτό ήταν που έσπρωξε τους χορηγούς ενυπόθηκων δανείων
να αυξήσουν, σε τεράστιο βαθμό, τη χορήγηση ενυπόθηκων
δανείων μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A, ακόμα και παρά
την αμφισβητήσιμη ποιότητά τους. Το 2001-02, εξαιτίας του
σκασίματος της φούσκας της Νέας Οικονομίας και του επακόλουθου κύματος χρεοκοπιών διαφόρων επιχειρήσεων, τα
δάνεια προς τις επιχειρήσεις γίνονταν με υψηλά επιτόκια,
και έτσι οι τράπεζες επενδύσεων χρησιμοποίησαν αρχικά το
σύνολο των εταιρικών ομολόγων σαν βάση προκειμένου να
δημιουργήσουν Asset Backed Securities και Collateralized
Loan Obligations (CLOs). Στη διάρκεια, όμως, του 2003, όταν
έσκασε η φούσκα της πιστωτικής αγοράς, τα spreads των εταιρικών ομολόγων καταποντίστηκαν και οι τράπεζες στράφηκαν
βαθμιαία από Asset Backed Securities που είχαν ως εγγύηση
εταιρικά ομόλογα προς Asset Backed Securities που είχαν ως
εγγύηση ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια. Η λογική τους ήταν
σαφής αλλά και υπερβολικά επιπόλαιη. Το επιτόκιο στα υποκείμενα ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A,
ήταν αρκετά υψηλό — συνήθως γύρω στις δύο εκατοστιαίες
μονάδες υψηλότερο από ότι στα δάνεια αυξημένης διασφάλισης (πρώτης ποιότητας). Έτσι, με την αναγκαία βοήθεια των
Οίκων Αξιολόγησης, οι τράπεζες επενδύσεων μπόρεσαν να παρέχουν στους διάφορους επενδυτές senior tranches από Asset
Backed Securities, που αξιολογούνταν με AAA ή ΑΑ, αλλά,
παρόλα αυτά, πρόσφεραν ασύγκριτες [σε σχέση με άλλα senior
tranches] αποδόσεις, καθώς και equity tranches από Asset

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

141

Backed Securities, που έδιναν υπερβολικά υψηλές αποδόσεις.
Η αξία των παραγόμενων τίτλων που είχαν ως εγγύηση ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης ή Alt-A, αυξήθηκε το
2003 κατά 50% σε σχέση με το 2002, το 2004 διπλασιάστηκε
σε σχέση με το 2003 και το 2005 αυξήθηκε κατά 50% σε σχέση
με το 2004.39 Η άλλη όψη του νομίσματος ήταν ότι τα ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης που τιτλοποιήθηκαν ως
ποσοστό του συνόλου αυτών των δανείων, και κατά συνέπεια
το σύνολο της αγοράς ενυπόθηκων δανείων, διογκώθηκαν
δραματικά. Το ποσοστό των ενυπόθηκων δανείων που ξαναπουλήθηκαν μέσα σε ένα χρόνο από την έκδοσή τους, ενώ είχε
παραμείνει σταθερό στο 31 με 32% από το 1997 ως το 2002
και αναρριχήθηκε στο 36% το 2003, εκτοξεύτηκε στο 48% το
2004 και στο 57% το 2005. Η δημιουργία ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A, αυξήθηκε τόσο πολύ το
2003-2004 και μέχρι και το 200640 έσπαγε το ένα ρεκόρ μετά
το άλλο, κυρίως γιατί οι χορηγοί ενυπόθηκων δανείων είχαν
ξαφνικά τη δυνατότητα να βασιστούν στην πώληση (με στόχο

39. Zoltan Pozsar, "The Rise and Fall of the Shadow Banking
System", Regional Financial Review (Moody's Economy.com), July
2008, σελ. 13-15. θέλω να ευχαριστήσω τον Zoltan Pozsar από το
Moody's Economy.com για τα νούμερα της ετήσια έκδοσης τίτλων που
στηρίζονταν σε ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A,
καθώς και για τις πολλές διαφωτιστικές συζητήσεις που είχα μαζί του
και που αφορούσαν την χρηματοοικονομική κρίση γενικά και το σκιώδες τραπεζικό σύστημα ιδιαίτερα.
40. Mian και Sufi, "Consequences of Mortgage Credit Expansion",
Figure 3. Επιθυμώ να εκφράσω την ευγνωμοσύνη μου στους Atif
Mian και Amir Sufi για τη γενναιοδωρία τους να μου παρέχουν τα
νούμερα για το ποσοστό των χορηγήσεων των ενυπόθηκων δανείων
που είχαν τιτλοποιηθεί. Cf. Yuliya Demyanyk και Otto van Hemert,
"Understanding the Subprime Mortgage Crisis", Federal Bank of St.
Louis, 29 Φεβρουάριος 2008, σελ. 3-4,28-29, καθώς και Kiff και Mills,
"Money for Nothing and Checks for Free", σελ. 6.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 142
την τιτλοποίηση) των μη συμβατικών τους δανείων.
Υπήρχε, βεβαίως, και μια παγίδα: οι Mortgage-Backed
Securities μπορούσαν να προσφέρουν σχετικά υψηλές αποδόσεις γιατί και η επικινδυνότητά τους ήταν σχετικά υψηλή. Όπως τόνισε αργότερα ο διευθυντής ενός hedge funds,
ο Ντέιβιντ Έινχορν, οι οργανισμοί αξιολόγησης έκαναν ότι
μπορούσαν για να συσκοτίσουν αυτό το γεγονός, δίνοντας
την ίδια ονομαστική αξιολόγηση Α στα ομόλογα των δήμων,
τα εταιρικά ομόλογα και στα Collateralized Debt Obligations,
παρά το γεγονός ότι τα ποσοστά της αθέτησης πληρωμών μέσα
σε μια δεκαετία ήταν εξαιρετικά διαφορετικά στους διάφορους
αυτούς τίτλους — 1%, 1,8% και 2,7% αντιστοίχως.·" Αυτά τα
νούμερα ήταν βεβαίως διαθέσιμα σε όποιον έμπαινε στον κόπο
να τα ελέγξει. Όμως, οι διαχειριστές χρήματος, κάτω από την
πίεση που δέχονταν από τα ιδρύματα που υπόκειντο σε ρυθμίσεις ή απλά από τους άπληστους και κακώς πληροφορημένους
πελάτες που ήθελαν να εξασφαλίσουν υψηλότερες (αν και με
μεγαλύτερο ρίσκο) αποδόσεις από αυτές που μπορούσε να
προσφέρει η αγορά, έκαναν τα τραβά μάτια. Η δυναμική της
φούσκας της πιστωτικής αγοράς ήταν τέτοια που η ραγδαία
άνοδος της κερδοσκοπίας στους τίτλους που στηρίζονταν σε
μη συμβατικά ενυπόθηκα δάνεια, μπόρεσε να οδηγήσει στην
έκρηξη της χορήγησης μη συμβατικών δανείων ακόμα και
όταν η ποιότητά τους έπεφτε ασυγκράτητα, διατηρώντας έτσι
την άνοδο στις τιμές των κατοικιών, στον δανεισμό των νοικοκυριών, στην αύξηση της κατανάλωσης και στην επέκταση της
οικονομίας.
Εξαιτίας των εξαιρετικών αποδόσεων που προφανώς μπορούσαν να προσφέρουν τα MBSs/CMOs, οι επενδυτές δεν
μπορούσαν να αποκτήσουν αρκετά απ' αυτά και το ίδιο ίσχυε
41. David Einhom, "Prepared Remarks", 17th Annual Graham and
Dodd Breakfast, Helbrunn Center for Graham & Dodd Investing, 19
Οκτώβρη 2007 (στο διαδίκτυο).

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

00I=000t 'A^rtibUupv
8
8
8

8

§

8

8

DidfYogh{

143

8

8

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 144
και για τις τράπεζες επενδύσεων. Σύντομα, προκειμένου να
αποφύγουν τις προμήθειες/αμοιβές που τις χρέωναν οι δημιουργοί των ενυπόθηκων δανείων για τα ενυπόθηκα δάνεια,
οι τράπεζες επενδύσεων μπήκαν και οι ίδιες στον χώρο της
δημιουργίας ενυπόθηκων δανείων εξαγοράζοντας διάφορους
μεγαλοδανειστές και διάφορες εταιρίες παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών. Μέχρι το 2006, σύμφωνα με τα στοιχεία της Fed, οι τράπεζες της Γουόλ Στριτ είχαν κατακτήσει
το μεγαλύτερο κομμάτι, το 60%, της αγοράς χρηματοδότησης
οικιστικών ακινήτων και έτσι μπορούσαν να παρέχουν οι ίδιες
ένα σημαντικό τμήμα των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης
εξασφάλισης και Alt-A που χρειαζόταν για τα MBSs/CMOs
τους.42 Με τις τράπεζες επενδύσεων να παίρνουν όλο και περισσότερο τον έλεγχο της χορήγησης ενυπόθηκων δανείων,
η χορήγηση τέτοιων δανείων έφτασε να ωθείται, σε ακόμα
μεγαλύτερο βαθμό, από τη ζήτηση των MBSs/CDOs και όχι
τόσο από την πιστοληπτική βαθμολόγηση των δανειοληπτών
που συνέτασσαν οι κανονικοί χορηγοί τους, οι οποίοι ήταν και
οι πραγματικοί πωλητές των δανείων.43
Οι τράπεζες επενδύσεων και οι επενδυτές στράφηκαν αρχικά στους MBSs/CMOs για να αντιμετωπίσουν τη γενικευμένη
τάση μείωσης των αποδόσεων. Χάρη, όμως, στη διατήρηση
της ζήτησης για αυτούς, οι τίτλοι αυτοί βρέθηκαν σύντομα να
υφίστανται τις ασκούμενες από την φούσκα πιέσεις, τις ίδιες
πτωτικές πιέσεις που ασκούνταν και σε όλες τις πιστωτικές
αγορές. Κανονικά τα επιτόκια των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης θα έπρεπε να είχαν ανέβει σε σύγκριση
με τα ενυπόθηκα δάνεια πρώτης ποιότητας αλλά η ακόρεστη

42. Gretchen Morgenson, "Crisis Looms in Mortgages", New York
Times, 11 Μάρτη 2007.
43. Pozsar, "Shadow Banking System" σελ. 15. Δες και Mian και Sufi,
"Consequences of Mortgage Credit Expansion" καθώς και Demyanyk
και Hemert, "Understanding the Subprime Mortgage Crisis".

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

145

ζήτηση για τα πρώτα, προκειμένου να αποτελέσουν την βάση
των MBSs/CMOs, έσπρωχνε προς την καταστροφική μείωση
των όρων του δανεισμού, όπως έχουμε ήδη αναφέρει. Έτσι,
από το 2003-04 και μετά, ο μόνος τρόπος για να χορηγήσει
κανείς περισσότερες ενυπόθηκα δάνεια ήταν να δεχτεί όλο και
μικρότερης πιστοληπτική ικανότητας δανειολήπτες, με όλο και
λιγότερο ευνοϊκούς όρους για τους δανειστές, και έτσι, από το
2001 έως και το 2006, η ποιότητα των ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης χειροτέρευσε σημαντικά όπως πιστοποιούσαν όλοι οι δείκτες. Ο δείκτης loan to value* έπεσε· ο
δείκτης του χρέους προς το εισόδημα μειώθηκε· και το ποσοστό των χορηγούμενων δανείων χωρίς καμία τεκμηρίωση για
την πιστοληπτική ικανότητα του δανειολήπτη, αυξήθηκε. Παρόλα αυτά, τα επιτόκια στα μη συμβατικά ενυπόθηκα δάνεια,
καθώς και το spread μεταξύ των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης και των δανείων πρώτης ποιότητας, έπεφτε
σταθερά στη διάρκεια του μεγαλύτερου μέρους αυτής της περιόδου, ωθώντας αναπόφευκτα και στην ανάλογη μείωση των
αποδόσεων των MBSs/CMOs που αναφέρονταν σε αυτά τα
δάνεια. Όπως συνέβαινε και με τα περισσότερα από τα υπόλοιπα χρηματοπιστωτικά εργαλεία, οι επενδυτές σε MBSs/CMOs
έπρεπε να πληρώνουν όλο και περισσότερα χρήματα για όλο
και λιγότερα κέρδη. Βέβαια, από τη στιγμή που είχαν αγοράσει
τους MBSs/CMOs τους, οι επενδυτές είχαν δει την αξία τους
* Ο δείκτης loan to value καταδεικνύει την σχέση μεταξύ του ποσού
του δανείου και της αξίας του ενέχυρου ή της υποθήκης που δίνεται για
αυτό το δάνειο. Π.χ. αν μια τράπεζα χορηγήσει δάνειο 10.000 ευρώ σε
έναν δανειολήπτη για να αγοράσει ο τελευταίος ένα αυτοκίνητο αξίας
15.000 ευρώ, το οποίο θα βάλει και σαν ενέχυρο για το δάνειο που πήρε,
τότε ο δείκτης loan to value θα είναι 10.000 προς 15.000 δηλαδή 66%.
Ο δείκτης αυτός υποδεικνύει στην τράπεζα ποιες θα είναι οι πιθανές
απώλειές της στην περίπτωση που ο δανειολήπτης δεν αποπληρώσει το
δάνειο, και έτσι αυτή θα αναγκαστεί να πουλήσει το αυτοκίνητο (που
έχει μπει ως ενέχυρο για την χορήγηση αυτού του δανείου).

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης 146
να διογκώνεται θεαματικά για όσο καιρό συνέχισαν να μειώνονται οι αποδόσεις αυτών των τίτλων και να ανεβαίνουν οι τιμές
των κατοικιών. Η πιθανότητα πραγματοποίησης όλο και μεγαλύτερων κερδών κεφαλαίου*, καθώς η φούσκα διογκωνόταν,
ήταν αναμφίβολα αυτό που κράτησε το ενδιαφέρον πολλών
επενδυτών για την αγορά και διατήρηση αυτών των τίτλων,
παρά τα μειούμενα ποσοστά απόδοσής τους. Η δυναμική δεν
διέφερε ποιοτικά από εκείνη που έδωσε ώθηση στην άνοδο του
χρηματιστηρίου των επιχειρήσεων της Νέας Οικονομίας κατά
τα τελευταία χρόνια της δεκαετίας του 1990.44
Για να συνεχίσουν να διοχετεύουν στην αγορά τίτλους
που πρόσφεραν, τουλάχιστον κατ' επίφαση, εξαιρετικά υψηλά κέρδη σε αντίθεση με τα μειούμενα ποσοστά απόδοσης
των υπόλοιπων μορφών δανεισμού, οι τράπεζες επενδύσεων
δεν μπόρεσαν να αντισταθούν στη δημιουργία όλο και πιο
περίπλοκων και σύνθετων τίτλων που δεν μπορούσαν παρά
να κρύβουν μεγαλύτερους κίνδυνους. Αυτή είναι η φύση της
«χρηματοοικονομικής καινοτομίας».45 Αυτή στην αρχή σήμαινε μια συνεχή διαδικασία επανατιτλοποίησης, κατά την οποία
δημιουργούνταν τίτλοι από τίτλους που δεν πωλούνταν εύκολα, δηλαδή συγκεντρώνονταν βαθμίδες με χαμηλότερη αξιο-

* Τα κέρδη (ή αντίστοιχα οι ζημιές) του κεφαλαίου προκύπτουν αν
μετά την αγορά ενός περιουσιακού στοιχείου, η αγοραία αξία αυτού
του περιουσιακού στοιχείου αυξηθεί.
44. Demyanyk and Hemert, "Understanding the Subprime Mortgage
Crisis", σελ. 7, Πίνακας 1, και σελ. 21, Διάγραμμα 7. Το επιτόκιο των
ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης μειώθηκε από 9,4% το
2001, σε 6,6% το 2005.
45. Σύμφωνα με τα λεγόμενα του John Kenneth Galbraith, κάθε νέο
χρηματοοικονομικό εργαλείο «είναι, χωρίς καμία εξαίρεση, μια μικρή
παραλλαγή ενός προηγούμενου μοντέλου, και οφείλει τον ιδιαίτερο
χαρακτήρά του στην... βραχύτητα της χρηματοοικονομικής μνήμης».
Παρατίθεται στο John Plender, "Financial Innovation: Blessing or
Curse?", Financial Times, 7 Ιανουαρίου 2009.

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης

147

λόγηση και επανατιτλοποιούνταν με την γνωστή δόμηση των
τριών βαθμίδων έτσι ώστε, και πάλι με τη βοήθεια των Οίκων
Αξιολόγησης, τα κομμάτια που ανήκαν στην ανώτερη βαθμίδα
(senior tranche) να μπορούν να εξασφαλίσουν κατά την αξιολόγηση ένα ΑΑ ή AAA και ταυτόχρονα να παρέχουν σχετικά
υψηλές αποδόσεις, ενώ εκείνα που ανήκαν στην κατώτερη
βαθμίδα (equity tranche) να προσφέρουν υπερβολικά υψηλά
κέρδη. Με αυτόν τον τρόπο οι τράπεζες επενδύσεων δημιούργησαν τους Collateralized Debt Obligations (CDOs) που είχαν
(στο μεγαλύτερο μέρος τους) ως εγγύηση απούλητα κομμάτια
μεσαίας βαθμίδας (mezzanine tranches) που είχαν απομείνει
από τους Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) και,
καθώς η φούσκα διογκωνόταν και οι αποδόσεις συμπιεζόταν ακόμα περισσότερο, δημιούργησαν τους Collateralized
Debt Obligations-squared [(CDO)2] που είχαν ως εγγύηση
(στο μεγαλύτερο μέρος τους) απούλητους μεσαίας βαθμίδας
Collateralized Mortgage Obligations. Στην κορυφή της φούσκας των τιτλοποιήσεων, ορισμένες τράπεζες επενδύσεων
έφτασαν να εκδώσουν μέχρι και CDOs στον κύβο, δηλαδή
(CDOs)3, που ήταν CDOs που προέρχονταν από άλλα (CDOs)2
που κι αυτά προέρχονταν από CDOs, και τα οποία απαρτίζονταν, όπως και πριν, από ανακυκλωμένες βαθμίδες που δεν
ήταν αρκετά ελκυστικές για να πουληθούν από μόνες τους
και έτσι έπρεπε να αναδομηθούν έτσι ώστε να αποτελέσουν,
γενικά, την εγγύηση για νεοδημιουργημένες senior και equity
βαθμίδες των νέων higher-power CDOs. Τελικά, όταν οι επενδυτές άρχισαν να ζητούν μεγαλύτερη μείωση του κινδύνου των
όλο και πιο αβέβαιων προϊόντων που ήθελαν να αγοράσουν,
οι τράπεζες επενδύσεων δεν δίστασαν να βγάλουν ασφάλειες
για τους τίτλους που δημιουργούσαν, «τυλίγοντας» τα CDOs
και τα (CDOs)2 τους με όπως αποδείχτηκε παράλογα χαμηλής
αξίας Credit Default Swaps. Με αυτόν τον τρόπο δημιουργήθηκαν τεράστιοι αλλά όλο και πιο ασταθείς πύργοι δομημένης
πίστωσης πάνω στα όλο και πιο ασταθή θεμέλια των όλο και

148

Η φούσκα της πιστωτικής αγοράς οδηγεί στην εκτίναξη
των ενυπόθηκων δανείων μειωμενης εξασφάλισης

πιο ύποπτων μη συμβατικών υποθηκών.46

46. Pozsar, "Shadow Banking System", σελ. 15-17.

12. ΤΟ ΣΚΙΩΔΕΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΣΥΣΤΗΜΑ ΣΥΝΤΗΡΕΙ ΤΗ
ΦΟΥΣΚΑ ΤΗΣ ΠΙΣΤΩΤΙΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ

Το αποκορύφωμα της πίεσης συνέβη από το 2005 και
μετά. Στη διάρκεια αυτής της χρονιάς, η προσπάθεια του Αλαν
Γκρίνσπαν για άνοδο των επιτοκίων, οδήγησε το επιτόκιο των
Κατατεθειμένων Διαθεσίμων ακόμη ψηλότερα, αλλά, στο μεταξύ, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια όχι μόνο δεν αυξήθηκαν,
αλλά συνέχισαν να πέφτουν και τελικά ισοπεδώθηκαν λόγω
αφενός της συνεχιζόμενης αδυναμίας της οικονομικής επέκτασης και αφετέρου της αγοράς τεράστιων ποσοτήτων δολαρίων
από τις κυβερνήσεις της Ανατολικής Ασίας και (όλο και περισσότερο) από τους εξαγωγείς πετρελαίου· για να μην αναφέρουμε και το ογκούμενο κύμα κερδοσκοπίας που τροφοδοτούσαν
οι πολιτικές της φτηνής πίστωσης, πολιτικές που ακολουθούσαν οι σημαντικότερες τράπεζες του κόσμου. Στο μεγαλύτερο
μέρος της επόμενης χρονιάς, η αγορά ομολόγων βάδιζε στο
όριο της πλήρους αναστροφής της και με τα μακροπρόθεσμα
επιτόκια να κινδυνεύουν εξαιτίας αυτού να πέσουν κάτω από
τα βραχυπρόθεσμα, έγινε εξαιρετικά δύσκολο για τις τράπεζες
και τους επενδυτές το να βγάζουν κέρδος με τον παραδοσιακό
τρόπο, δηλαδή παίρνοντας βραχυπρόθεσμα δάνεια με χαμηλό
επιτόκιο και παρέχοντας μακροπρόθεσμα δάνεια με υψηλότερο επιτόκιο. Για να συνεχίσουν να βγάζουν χρήματα σε αυτό το
απαγορευτικό περιβάλλον, οι επενδυτές είχαν ουσιαστικά δύο

150

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

επιλογές: να αναλάβουν ακόμα πιο ριψοκίνδυνα χρεόγραφα
και/ή να αυξήσουν τη μόχλευση των επενδύσεών τους — και
συχνά ακολούθησαν και τις δύο επιλογές ταυτόχρονα. Καθοδηγούμενοι, κατά εντυπωσιακό τρόπο, από τις μεγαλύτερες
τράπεζες της χώρας, επένδυαν ολοένα και μεγαλύτερες ποσότητες σε ολοένα και λιγότερο ρευστοποιήσιμα MBSs/CDOs,
και χρηματοδοτούσαν τη δραστηριότητά τους δανειζόμενοι
βραχυπρόθεσμα στην αγορά Asset Backed Commercial Papers
(ABCP), η οποία διέπρεπε ανταποκρινόμενη στις αυξανόμενες
απαιτήσεις τους για κεφάλαια. Με αυτόν τον τρόπο δημιούργησαν το «σκιώδες τραπεζικό σύστημα»* πραγματοποιώντας
έτσι την τελευταία αποφασιστική φάση της φούσκας τόσο της
πιστωτικής αγοράς όσο και των μη συμβατικών υποθηκών.
Το πρώτο διάστημα της ύπαρξης των CMOs/CDOs, οι
τράπεζες επενδύσεων πρώτα είχαν συντάξει τις λίστες με τους
επενδυτές των δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων τους
και, μόνο μετά από αυτό, προχώρησαν στην αγορά των απαιτούμενων εγγυήσεων, δηλαδή των μη συμβατικών υποθηκών
και των διαφόρων τίτλων. Καθώς, όμως, η ζήτηση αυτών των
τίτλων συνέχισε να αυξάνει, δεν δίστασαν να αποκτήσουν, εκ
των προτέρων, μεγαλύτερες ποσότητες ενυπόθηκων δανείων
από ποτέ, ώστε να εξασφαλίσουν ότι είχαν αρκετή πρώτη ύλη
* Σκιώδες τραπεζικό σύστημα: Αποτελείται από επενδυτικές τράπεζες
και χρηματιστηριακές εταιρείες που δρουν σε ένα μη τραπεζικό δίκτυο
το οποίο διέπεται από πιο ελαστικούς κανόνες και περιορισμούς από το
παραδοσιακό τραπεζικό σύστημα. Οι επενδυτικές τράπεζες δανείζονται
κεφάλαια από την αγορά repos και πουλώντας commercial papers
προκειμένου να επιτελέσουν το έργο τους (αναδοχές, συγχωνεύσεις και
αναδιαρθρώσεις εταιριών, χρηματιστηριακές υπηρεσίες σε θεσμικούς
επενδυτές). Αντίθετα, οι εμπορικές τράπεζες χρησιμοποιούνδανείζονται κεφάλαια από τους καταθέτες. To shadow banking system
στις ΗΠΑ συγκέντρωσε συνολική περιουσία άνω των 10 τρις δολαρίων
στις αρχές του 2007, που ήταν ίση περίπου με αυτή του παραδοσιακού
τραπεζικού συστήματος, σύμφωνα με εκτιμήσεις της Fed.

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

ΙΑ

151

152

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

για τις μελλοντικές τους συμφωνίες — πρώτη ύλη που κρατούσαν εκτός ισολογισμού σε τεράστιες χρηματοοικονομικές αποθήκες (αποκαλούνται "conduits"). Οι "conduits" λειτουργούσαν ανεξάρτητα από τις τράπεζες που τις είχαν δημιουργήσει
και χρηματοδοτούνταν εξολοκλήρου μέσω βραχυπρόθεσμου
δανεισμού, με πραγματικά απεριόριστη μόχλευση. Ο στόχος
των conduits ήταν να κρατήσουν τις υποθήκες (και τις άλλες
απαιτήσεις) μόνο προσωρινά στα κανάλια τους έως ότου οι
τράπεζες καταφέρουν να τα χρησιμοποιήσουν σαν εγγυήσεις
για νέους τίτλους. Παρόλα αυτά, στο αποκορύφωμά τους, το
2006-07, οι "conduits" είχαν στην κατοχή τους το εκπληκτικό
ποσό των 1,4 τρις δολαρίων σε χρεόγραφα. Οι τράπεζες επενδύσεων δεν θα μπορούσαν να έχουν δημιουργήσει ένα τέτοιο
όγκο χρεογράφων αν δεν βασίζονταν σε μια διπλή υπόθεση: ότι
θα μπορούσαν, στη συνέχεια, να τα πουλήσουν σε επενδυτές
και ότι, στο μεταξύ, θα αύξανε η αξία τους ή τουλάχιστον δεν
θα μειωνόταν. Με άλλα λόγια, στοιχημάτιζαν στη φούσκα. Η
ειρωνεία δεν θα μπορούσε να είναι μεγαλύτερη: ο φαινομενικός στόχος της τιτλοποίησης ήταν να διασπείρει τον κίνδυνο
αλλά, καθώς συνεχίστηκε το ράλι ανόδου της πιστωτικής αγοράς, το αποτέλεσμα ήταν να αυξηθεί ο κίνδυνος σε τεράστιο
βαθμό — και όχι μόνο στις "conduits".47
Παρόλη τη συζήτηση σχετικά με την τακτική «δημιουργία
προς διάθεση», οι σημαντικότερες τράπεζες της χώρας απλά
δεν μπόρεσαν να αντισταθούν στο να επενδύουν και να κρατούν τα αμφίβολης ποιότητας προϊόντα που υποτίθεται ότι τα
προωθούσαν στους άλλους επενδυτές. Στις αρχές του 2003,
οι εμπορικές τράπεζες μετά βίας διέθεταν στα βιβλία τους 1
τρις δολάρια σε περιουσιακά στοιχεία υπό μορφή οικιστικών
ακινήτων —συμπεριλαμβανομένων τόσο των δανείων όσο
και των τίτλων— και αυτά αποτελούσαν το 26% του συνόλου
του ενεργητικού τους. Μέχρι τις αρχές, όμως, του 2007, αυτά
47. Pozsar, "Shadow Banking System", σελ. 16.

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

153

τα νούμερα είχαν αυξηθεί σε περίπου 2 τρις δολάρια και 36%
αντίστοιχα. Από το 2000 ως το 2007, οι υποθήκες αυξήθηκαν
στους ισολογισμούς των εμπορικών τραπεζών κατά 50%, τα
MBS διπλασιάστηκαν και τα δάνεια με βάση την πραγματική αξία των σπιτιών (Home Equity Loan) τριπλασιάστηκαν.
Και δεν ήταν τα μόνα. Μέχρι το πρώτο εξάμηνο του 2007, οι
τράπεζες, προφανώς κυρίως οι τράπεζες επενδύσεων, είχαν
σε εκκρεμότητα το εκπληκτικό ποσοστό του 60% της αξίας
όλων των senior βαθμίδων των CDO. Δεν τους έμενε τίποτε
άλλο παρά να πιστέψουν ότι είχαν κάνει μια πάρα πολύ καλή
επένδυση. Ο ενθουσιασμός δεν περιοριζόταν στις ΗΠΑ. Στη
διάρκεια του οικονομικού κύκλου, τα χρέη που είχαν ως εγγύηση υποθήκες πολλαπλασιάστηκαν στο μεγαλύτερο τμήμα
της παγκόσμιας αγοράς ομολόγων, έτσι που, μέχρι τις αρχές
του 2007, οι επενδυτές σε όλο τον υπόλοιπο κόσμο έφτασαν
να κατέχουν MBS τα οποία ανέρχονταν σε 1,6 τρις δολάρια
περίπου, ή στο 14% του συνόλου των αμερικάνικων χρηματοοικονομικών τίτλων τους, από τα 400 δις δολάρια ή 7% του
συνόλου που ήταν το 2000. Όπως έγινε σε μεγάλο βαθμό και
με το ράλι ανόδου του χρηματιστηρίου στα τέλη της δεκαετίας του 1990, η εκτόξευση των επενδύσεων σε αμερικάνικους
χρηματοοικονομικούς τίτλους από τον υπόλοιπο κόσμο, ήταν
απαραίτητη για να τροφοδοτήσει τον υπερβολικό ενθουσιασμό
της πιστωτικής αγοράς και με αυτό τον τρόπο και τη φούσκα
στις κατοικίες/ 8
Τα πράγματα, όμως, κάθε άλλο παρά σταμάτησαν εδώ.
Προκειμένου να αυξήσουν τους δικούς τους τίτλους ιδιοκτησίας των εξαιρετικά επικίνδυνων αλλά και εξαιρετικά επικερδών
για εκείνο το διάστημα, δομημένων χρηματοοικονομικών εργαλείων που είχαν ως εγγύηση MBS, οι μεγάλες αμερικάνικες

48. Mark Α. Zandi, "Housing Crash", Regional Financial Review,
Σεπτέμβριος 2007, σελ. 23, διάγραμμα 13. Zandi, "Subprime Q&A",
σελ. 21, διάγραμμα 14. Pozsar, "Shadow Banking System", σελ. 16.

154

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

τράπεζες δημιούργησαν παράλληλα τα Structured Investment
Vehicles (SIVs), που, όπως και οι conduits, λειτουργούσαν
αυτόνομα, αυτοχρηματοδοτούνταν με βραχυπρόθεσμο δανεισμό από την αγορά των Asset Backed Commercial Papers και
είχαν υψηλή μόχλευση χρησιμοποιώντας δεκαπέντε δολάρια
χρέους για κάθε δολάριο των ιδίων κεφαλαίων τους. Τα SIVs,
όπως και οι conduits, λειτουργούσαν ανεξάρτητα από τους
ισολογισμούς των τραπεζών, ξεφεύγοντας από τον έλεγχο των
ρυθμιστικών αρχών όπως και των περισσότερων επενδυτών,
προκειμένου να αποφύγουν πιθανούς ρυθμιστικούς κανόνες
και ταυτόχρονα να διατηρήσουν τη φήμη των μητρικών τραπεζών τους ως συνετών επενδυτών. Όπως περίπου έκαναν και οι
παραδοσιακές τράπεζες, οι SIVs έπαιρναν φτηνά βραχυπρόθεσμα δάνεια με στόχο να δανείσουν/επενδύσουν ακριβά μακροπρόθεσμα. Εδώ, ωστόσο, τελείωνε και η ομοιότητα. Αντίθετα
από τις εμπορικές τράπεζες, δεν μπορούσαν να στηριχθούν
για τη χρηματοδότησή τους σε μια σταθερή ροή καταθέσεων
που διασφαλίζονταν από την FDIC*, ούτε και μπορούσαν να
εξασφαλίσουν κάποια πρόσβαση μέσω του discount window**
της Fed, όταν είχαν προβλήματα. Δεν είχαν καμιά προστασία
από τις μαζικές και πανικόβλητες αναλήψεις καταθέσεων, για
τις οποίες ο μεγάλος αριθμός καταθετών, οι ασφάλειες καταθέσεων και η υποστήριξη της Fed ήταν σχεδιασμένα ακριβώς
για να τις εμποδίσουν και να τις εξουδετερώσουν. Καθώς λοιπόν τα SIVs λειτουργούσαν στην κόψη του ξυραφιού, ήταν
εξαιρετικά ευάλωτα, όχι μόνο σε μια πιθανή πτώση στις τιμές
των όλο και πιο αμφιλεγόμενων μη συμβατικών υποθηκών που

* Αμερικανική ανεξάρτητη υπηρεσία που προφυλάσσει τα
συμφέροντα των καταθετών
** Διευκόλυνση που παρέχεται από την κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ
(FEDERAL RESERVE SYSTEM) και η οποία επιτρέπει στις τράπεζεςμέλη να δανείζονται αποθεματικά κεφάλαια με εγγύηση ομολογίες του
δημοσίου ή άλλα αποδεκτά χρεόγραφα.

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

155

εγγυούνταν τους τίτλους τους, αλλά και σε μια πιθανή αύξηση
του κόστους του βραχυπρόθεσμου δανεισμού — που και τα
δυο είχαν κάθε λόγο να τα θεωρούν πιθανά. Ακόμα και έτσι,
μέχρι το 2006-07, οι SI Vs είχαν στην κατοχή τους περιουσιακά
στοιχεία αξίας 400 δις δολαρίων, πράγμα που σήμαινε ότι οι
μεγαλύτερες τράπεζες της χώρας κατείχαν περιουσιακά στοιχεία (ενυπόθηκα δάνεια και MBS) —που βρίσκονταν έξω από
τον ισολογισμό τους, πέρα από τους διάφορους τίτλους που βρίσκονταν εντός του ισολογισμού τους— που συνολικά άγγιζαν τα

1,8 τρις δολάρια. 49
Κατά παράδοξο τρόπο, λοιπόν, αλλά σε συμφωνία με
τις πιέσεις και τα δέλεαρ του παράφορου ενθουσιασμού της
αγοράς, η στροφή των σημαντικότερων αμερικάνικων χρηματοπιστωτικών οργανισμών στις εντελώς χρηματοδοτούμενες
από δανεισμό κερδοσκοπικές επενδύσεις, έπαιξε βασικό και
αναγκαίο ρόλο στη διατήρηση της φούσκας των εγγυημένων
από μη συμβατικές υποθήκες τίτλων και, με αυτό τον τρόπο,
στη διατήρηση της επέκτασης της φούσκας των ίδιων των μη
συμβατικών υποθηκών, ακόμα κι όταν η φερεγγυότητα αυτών
των υποθηκών καταποντίστηκε πλήρως. Από τις αρχές του
2005 μέχρι και τα μέσα του 2007, η έκδοση τίτλων με βάση
ενυπόθηκα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης και Alt-A εκτινάχθηκε κατά ένα μέσο ετήσιο όρο ελάχιστα κάτω από 1 τρις
δολάρια. Σ' αυτά τα δυόμισι χρόνια, η αγορά TtovAsset-Backed
Commercial Papers —στην οποία στράφηκαν προοδευτικά
οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τις εντός και εκτός ισολογισμού τους αγορές των
MBSs που έκαναν— εκτινάχθηκε προς τα 1,2 τρις δολάρια
ενώ από τις αρχές του 2001 ως και το τέλος του 2004 κυμαίνονταν μεταξύ 600 έως 700 δις δολαρίων. Εντωμεταξύ, στο
ίδιο διάστημα, χορηγήθηκαν μη συμβατικά ενυπόθηκα δάνεια
αξίας περίπου 1,35 τρις δολαρίων ενώ μόνο το 10% της αξίας

47. Pozsar, "Shadow Banking System", σελ. 16.

156

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

αυτών των δανείων ήταν ίδια κεφάλαια των δανειστών και το
υπόλοιπο 90% οι δανειστές το είχαν με την σειρά τους δανειστεί. Ένα μεγάλο μέρος από αυτά τα δάνεια ήταν υβριδικά και
είχαν συνταχθεί με χαριστικά επιτόκια*, τα οποία θα αυξάνονταν αυτομάτως κατά το σημαντικό ποσοστό του 2% μέσα σε
δύο χρόνια.50 Προφανώς, όπως οι κερδοσκόποι με τις μετοχές
υψηλής τεχνολογίας κατά τα δύο τελευταία χρόνια της ανόδου
του χρηματιστηρίου, έτσι και οι μεγαλύτερες εθνικές τράπεζες
δεν μπορούσαν να αντισταθούν στο δέλεαρ των μεγαλύτερων
από ποτέ κεφαλαιακών κερδών που συνέχισαν να προσφέρουν
οι Mortgage-Backed Securities (MBSs), καθόσον οι τιμές των
κατοικιών συνέχιζαν να αυξάνουν. Αλλά όπως και η άνοδος
των τιμών των περιουσιακών στοιχείων του 1998-2000 έτσι
και η άνοδος του 2005-07 ήταν εμφανώς μία φούσκα. Για να το
θέσουμε απλά, οι χρηματοπιστωτικές αγορές, και κυρίως οι βασικοί τους παίχτες, διατήρησαν, τζογάροντας με θράσος στην
* Χαριστικό επιτόκιο στεγαστικών δανείων για προσέλκυση πελατών
(συνήθως 0% για τον πρώτο χρόνο), που από ένα σημείο και μετά
αυξάνεται απότομα με αποτέλεσμα να έχουν πρόβλημα αποπληρωμής
όσοι πήραν τέτοια δάνεια.
50. Pozsar, "Shadow Banking System", σελ. 17-19 και ιδίως το
διάγραμμα 5. Zandi, "Housing Crash", σελ. 23. Για να διευκρινιστούν
τα νούμερα που αφορούν Εμπορικούς Τίτλους Δανειακών Εγγυήσεων
(ABCPs—Asset-Backed Commercial Papers), πρέπει να σημειωθεί ότι,
στη διάρκεια αυτών των χρόνων, διάφοροι οργανισμοί στράφηκαν στο
«σκιώδες τραπεζικό σύστημα» και συγκεκριμένα στη βραχυπρόθεσμη
χρηματοδότηση μέσω της αγοράς Εμπορικών Τίτλων Δανειακών
Εγγυήσεων, όχι μόνο για να αγοράσουν Mortgage-Backed Securities
(MBSs), αλλά και για μια σειρά άλλα χρηματοπιστωτικά προϊόντα.
Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της JP Morgan, το δεύτερο τρίμηνο του
2007, μέσω του σκιώδους τραπεζικού συστήματος διαμεσολαβήθηκε
συνολικά πίστωση αξίας 6 τρις δολαρίων σε σύγκριση με 10 δις που
διαμεσολαβήθηκαν μέσω των τραπεζών που υπόκεινται σε ρυθμίσεις
και που η χρηματοδότησή τους προέρχεται κυρίως από τις καταθέσεις.
Pozsar, σελ. 17.

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

157

άνοδο των τιμών των κατοικιών, που με την σειρά της επιμήκυνε την επέκταση κατά ένα με δύο χρόνια, ακόμα κι όταν τα
υλικά θεμέλια αυτής της ανόδου στις τιμές των κατοικιών και,
άρα, η αξία των τίτλων που χρησιμοποιούνταν, διαλύονταν φανερά, ανοίγοντας το δρόμο στην κατάρρευση της αγοράς των
περιουσιακών στοιχείων πράγμα που δεν θα μπορούσε παρά να
έχει τεράστιες συνέπειες στην πραγματική οικονομία.51
Η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ με τον ίδιο ακριβώς τρόπο
που επενέβη από το 1998 και μετά για να σώσει την οικονομική
ανάκαμψη που έχανε τη δυναμικότητά της, επενέβη βίαια και
από το 2003 και μετά, εκτρέφοντας πρωτοφανή κύματα κερδοσκοπίας και αυξήσεων στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων,
αυτή τη φορά όμως στις κατοικίες, στις μη συμβατικές υποθήκες και στους τίτλους που είχαν ως εγγύηση μη συμβατικές
υποθήκες. Η άρρητη και κρίσιμη προϋπόθεση αυτής της επέμβασης ήταν, όπως και από το 1998 και μετά, να είναι αρκετά
ισχυρή η βάση, δηλαδή η οικονομία, ώστε η αύξηση του δανεισμού και της καταναλωτικής ζήτησης (που οι φούσκες έκαναν
εφικτή), να πυροδοτήσουν τελικά μια αυτοσυντηρούμενη επέκταση που θα κινούνταν από τις αυξανόμενες επιχειρηματικές
επενδύσεις και τη δημιουργία θέσεων εργασίας. Σε ένα τέτοιο
51. «Ήταν τα προβλήματα της αγοράς των ενυπόθηκων δανείων
μειωμένης εξασφάλισης, φανερά πριν από αυτή καθαυτή την κρίση
του 2007; Η απάντησή μας είναι ναι, τουλάχιστον από τα τέλη του
2005. Με τη χρήση στοιχείων που ήταν διαθέσιμα στα τέλη του 2005,
φαίνεται ότι ο σταθερός εκφυλισμός της αγοράς των ενυπόθηκων
δανείων μειωμένης εξασφάλισης ήταν ήδη εμφανής. Σε κείνη τη
φάση η ποιότητα των δανείων ήδη χειροτέρευε επί πέντε συνεχή έτη.
Η γρήγορη ανατίμηση των κατοικιών καμουφλάρισε την επιδείνωση
στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου και, έτσι,
και την πραγματική επικινδυνότητα των δανείων αυτού του είδους.
Όταν οι τιμές κατοικιών σταμάτησαν να σκαρφαλώνουν, ο κίνδυνος
έγινε εμφανής», Demyanyk και Hemert, "Understanding the Subprime
Mortgage Crisis", σελ. 29. Δες και "Global Housing Boom".

158

Το σκιώδες τραπεζικό σύστημα συντηρεί
τη φούσκα της πιστωτικής αγοράς

ενδεχόμενο, η επαναδυναμωμένη πραγματική οικονομία θα
δημιουργούσε μια αυξημένη ζήτηση που θα συνέχιζε να μεγαλώνει και, με τον καιρό, θα στήριζε τη συνεχιζόμενη άνοδο των
τιμών των κατοικιών. Τα πάντα, λοιπόν, εξαρτιόταν από την
πραγματική κατάσταση της πραγματικής οικονομίας.

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

13. Η ΠΡΩΤΟΦΑΝΗΣ ΑΔΥΝΑΜΙΑ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ
ΠΑΡΑ ΤΟ ΠΡΩΤΟΦΑΝΕΣ ΠΑΚΕΤΟ ΑΝΑΖΩΟΓΟΝΗΣΗΣ
ΤΗΣ

Μονάχα στο δεύτερο εξάμηνο του 2003 και στο 2004 κατάφερε τελικά η αμερικάνικη οικονομία να επιταχύνει κάπως,
καθώς πήρε ώθηση από τις φοροαπαλλαγές και την αύξηση
των δαπανών για τον πόλεμο του Ιράκ και, κυρίως, από το
εντεινόμενο κέντρισμα της οικονομίας, που πρόσφερε ο δανεισμός των νοικοκυριών, ο οποίος έφτασε σε επίπεδα ρεκόρ και
ο οποίος έγινε εφικτός χάρη στην διογκούμενη φούσκα στις
τιμές των κατοικιών — φούσκα που, κατά το ίδιο διάστημα,
αναγεννήθηκε λόγω της εκτίναξης του ενυπόθηκου δανεισμού
μειωμένης εξασφάλισης, δανεισμός που με τη σειρά του πήρε
ανοδική ώθηση από την διογκούμενη φούσκα της πιστωτικής
αγοράς. Μόνο τότε οι πραγματικές εισαγωγές των ΗΠΑ έκαναν πράγματι ένα άλμα προς τα εμπρός και επέτρεψαν στις
παγκόσμιες εξαγωγές και το παγκόσμιο ΑΕΠ να επιταχυνθούν.
Για άλλη μια φορά, αυτό που έσυρε την παγκόσμια οικονομία
από την ύφεση στην ανάκαμψη, ήταν η απογείωση της αμερικάνικης ζήτησης που στηρίζονταν στο χρέος και που σε αυτήν
την περίσταση υποβοηθούνταν ιδιαίτερα από την εξαιρετικά
εύκολη πίστωση και τις ανοδικές τιμές των περιουσιακών στοιχείων σε παγκόσμια κλίμακα.
Παρόλα αυτά, μέχρι το 2004, η αύξηση του αμερικάνικου

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
ΑΕΠ είχε ήδη φτάσει στο υψηλότερο σημείο της σ' αυτήν την
φάση επέκτασης —ένα φτωχό 3,6%, η χαμηλότερη κορυφή
που είχε φθάσει ποτέ οικονομικός κύκλος στη μεταπολεμική
περίοδο— ενώ από τότε και μετά άρχισε να μειώνεται κατακόρυφα. Η μέση ετήσια αύξηση του ΑΕΠ κατά τα πέντε πρώτα
χρόνια αυτού του οικονομικού κύκλου, από το 2000 ως το
2005, υπολογίζεται σε 2,3%, ποσοστό καταφανώς χαμηλότερο
από ότι σε οποιαδήποτε άλλη συγκρίσιμη περίοδο της μεταπολεμικής περιόδου. Επιπλέον, αυτό το διάστημα, παραπάνω από
0,7 ποσοστιαία μονάδα του ΑΕΠ το χρόνο, δηλαδή περίπου το
30% της αύξησης του συνολικού ΑΕΠ, οφειλόταν στη φούσκα
του στεγαστικού τομέα, μέσω της επίδρασης που αυτός είχε
στην αύξηση των δαπανών που αφορούσαν την προσωπική
κατανάλωση, την κατασκευή κατοικιών και την επίπλωσή
τους. Σε αυτήν τη φούσκα οφειλόταν και τουλάχιστον το 50%
του συνόλου

των νέων θέσεων εργασίας

που δημιουργήθηκαν

52

αυτήν την περίοδο. Αν δεν ήταν οι κατοικίες, η μέση ετήσια
αύξηση του ΑΕΠ, για το διάστημα 2000-05, θα ήταν ένα πενιχρό 1,6% —ακόμα και παρά την πρόσθετη τονωτική ένεση που
παρείχαν τα ραγδαία αυξανόμενα ελλείμματα του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού αυτής της περιόδου— και η απασχόληση
θα σημείωνε άσχημες επιδόσεις. Το ίδιο πενταετές διάστημα,
η αύξηση τόσο των επενδύσεων εκτός κατοικιών όσο και των
καθαρών εξαγωγών, ήταν κάτω από το μηδέν, με αποτέλεσμα η
ιδιωτική κατανάλωση και οι επενδύσεις σε κατοικίες να έχουν
μείνει ουσιαστικά οι μόνοι παράγοντες που έδιναν ώθηση στην
52. Ο υπολογισμός της συμμετοχής των κατοικιών στην αύξηση του
ΑΕΠ προέρχεται από το Economy.com (της Moody's), με την ευγενική
άδεια του Mark Zandi, στον οποίο επιθυμώ να εκφράσω τις ευχαριστίες
μου. Η εκτίμηση της συμμετοχής της οικοδομής στην αύξηση της
απασχόλησης στον ιδιωτικό τομέα, προέρχεται από την επενδυτική
τράπεζα Merrill Lynch, από την έρευνα του Bob Willis (με τίτλο
"Existing Home Sales Rose 2.0%,") που ανέβηκε στο Bloomberg.com,
στις 26 Αυγούστου 2006.

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

οικονομία. Όσον αφορά ολόκληρο τον οικονομικό κύκλο (που
περιλαμβάνει την περίοδο 2000-2007) δεν ήταν μόνο η αύξηση
του ΑΕΠ που ήταν κατά πολύ η χειρότερη μετά το 1945 αλλά
και η αύξηση των βιομηχανικών εγκαταστάσεων, του εξοπλισμού και του λογισμικού, της απασχόλησης, της συνολικής
πραγματικής εργατικής αμοιβής (ημερομίσθιο σε σταθερές τιμές), καθώς και της αύξησης των καθαρών εξαγωγών. Παρά το
γεγονός ότι ο συνολικός δανεισμός και το τρέχον χρέος, ως ποσοστά του ΑΕΠ, έφτασαν σε πρωτοφανή επίπεδα, η απόδοση
της αμερικάνικης οικονομίας ήταν εμφανώς χειρότερη από ότι
σε οποιοδήποτε άλλο συγκρίσιμο διάστημα της μεταπολεμικής
περιόδου. Η αύξηση του ΑΕΠ έπεσε το 2005, ξανάπεσε το
2006 και, μέχρι το 2007, η οικονομία είχε αρχίσει να γλιστράει
προς την ύφεση. Τι δεν είχε πάει καλά;
Εφαρμόζοντας έναν δεύτερο γύρο ενός κεϊνσιανισμού των
τιμών των περιουσιακών στοιχείων, η Fed αντιμετώπισε πολύ
λιγότερο ευοίωνες προοπτικές από ότι την προηγούμενη φορά.
Στη διάρκεια της δεκαετίας του 1990, ενισχύοντας την άνοδο στις τιμές των μετοχών, η Fed έδωσε τη δυνατότητα στις
επιχειρήσεις να προωθήσουν ένα ισχυρό κύμα επενδύσεων,
παραγωγικότητας και αύξησης της απασχόλησης, δημιουργώντας έτσι μια ισχυρή επέκταση, παρόλο που επρόκειτο για
μια επέκταση με πήλινα πόδια και διάρκειας υποδιπλάσιας της
συνηθισμένης. Όμως, επειδή το αποτέλεσμα ήταν μια τεράστια υπερβάλλουσα παραγωγική δυναμικότητα, η έντονη πτώση
της κερδοφορίας και η συνακόλουθη τεράστια συγκέντρωση
χρεών των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, για να μην
αναφέρουμε και την κατάρρευση του χρηματιστηρίου, η Fed
δεν θα είχε καμία ελπίδα αν επαναλάμβανε την ίδια προσπάθεια. Πάνω από όλα, όμως, η εντυπωσιακή ανάπτυξη των
εγκαταστάσεων, του εξοπλισμού και του λογισμικού που είχαν
καταστήσει εφικτό το σημαντικό (αν όχι υπερβολικό) άλμα της
παραγωγικότητας στην εποχή της Νέας Οικονομίας, δεν ανήκε
απλώς στο παρελθόν αλλά είχε αφήσει την οικονομία με ένα

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
σημαντικό περίσσευμα παραγωγικής δυναμικότητας. Κατά συνέπεια, ο Άλαν Γκρίνσπαν και οι συνάδελφοι του ήταν υποχρεωμένοι να βασιστούν στο wealth effect της ανόδου των τιμών
των κατοικιών, που δεν πρόσφερε τίποτε στην οικονομία πέρα
από το να μεταφέρει πλούτο από όσους δεν είχαν ιδιόκτητες
κατοικίες σε αυτούς που είχαν, και να διευκολύνει την αύξηση
της τρέχουσας κατανάλωσης σε βάρος της μελλοντικής κατανάλωσης. Η ιδιωτική κατανάλωση μαζί με τις επενδύσεις στην
κατοικία θα έδιναν ώθηση στην οικονομία, ενώ οι επιχειρήσεις
θα προετοιμάζονταν να αναλάβουν και πάλι την ευθύνη της
οικονομικής ανάπτυξης. Παρόλα αυτά, ενώ τα νοικοκυριά
έπαιξαν τον ρόλο που τους αναλογούσε, οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις αρνήθηκαν να λειτουργήσουν έτσι όπως είχε
σχεδιάσει η Fed.
Όταν τον Μάρτιο του 2001, δηλαδή στις αρχές του οικονομικού κύκλου, οι μη χρηματοπιστωτικές εταιρίες είχαν ποσοστά
κέρδους που πλησίαζαν ή άγγιζαν τα χαμηλότερα μεταπολεμικά επίπεδα, δεν μπορούσαν παρά να επικεντρώσουν τις προσπάθειές τους στο να ανακτήσουν τα ποσοστά απόδοσής τους.
Ωστόσο, αυτό που χρειαζόταν να κάνουν οι επιχειρήσεις για
να αναζωογονήσουν την κερδοφορία τους δεν συμβιβαζόταν
με αυτό που απαιτούσε η οικονομία για να επεκταθεί. Καθώς
αντιμετώπιζαν κορεσμένες αγορές και περιορισμένα κέρδη, οι
επιχειρήσεις υποχρεώθηκαν να καθηλώσουν τις επενδύσεις
και την απασχόληση. Για να μειώσουν το κόστος, εξαπέλυσαν
μια άγρια επίθεση εναντίον των εργατών με απολύσεις, εντατικοποίηση της εργασίας και περιορισμό των μισθών, ώστε να
αυξήσουν το ποσοστό εκμετάλλευσης προς όφελος των ποσοστών κέρδους των. Εκμεταλλεύτηκαν την προωθούμενη από
την φούσκα αύξηση της καταναλωτικής ζήτησης που διευκόλυνε η Fed, προκειμένου να αυξήσουν την χρησιμοποίηση της
παραγωγικής τους δυναμικότητας ώστε να αυξήσουν και πάλι
τα ποσοστά κέρδους τους, καθώς και να αποφύγουν την ευρείας κλίμακας καταστροφή των περίσσιων μέσων παραγωγής,

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

που δεν θα μπορούσε να αποφευχθεί αν εξέλειπε αυτή η αύξηση της ζήτησης. Τέλος, επεδίωξαν να επωφεληθούν από το
συμπιεσμένο κόστος του δανεισμού και την πρωτοφανή άνοδο
των τιμών των περιουσιακών στοιχείων (μαζί τελικά και των
μετοχών) διαθέτοντας πρωτοφανή μερίδια των κερδών τους
για την αγορά χρεογράφων, ιδιαίτερα των δικών τους μετοχών,
και χρησιμοποιώντας το μεγαλύτερο μέρος του υπόλοιπου των
κερδών τους για να χρηματοδοτήσουν την πληρωμή μερισμάτων στους μετόχους. Το συνολικό αποτέλεσμα δεν ήταν μόνο
ότι περιόρισαν την αύξηση της παραγωγικότητας και ότι βοήθησαν να τροφοδοτηθεί η πρωτοφανή φούσκα των τιμών των
περιουσιακών στοιχείων, αλλά κυρίως ότι περιόρισαν ακόμη
περισσότερο την αύξηση της συνολικής ζήτησης και έτσι, με
αυτό τον τρόπο, μείωσαν ακόμη περισσότερο το δικό τους
κίνητρο για αύξηση της απασχόλησης και των επενδύσεων,
αφήνοντας την οικονομία ευάλωτη στην κατάρρευση όταν
ξεφούσκωσαν οι φούσκες. Κατά μια έννοια, η επίδραση που
είχε η οφειλόμενη στην φούσκα αναθέρμανση της οικονομίας
που προώθησε ο Γκρίνσπαν, ήταν ότι άμβλυνε την ύφεση του
2001, «απλώνοντας» τις συνέπειές της σε όλο τον οικονομικό
κύκλο, ενώ παράλληλα ανέβαλλε την κάθαρση της οικονομίας,
που ήταν απαραίτητη για να ανακτήσει το δυναμισμό της, και
δημιούργησε ένα δυσβάσταχτο βουνό από χρέη.
Η καρδιά του προβλήματος ήταν η κρίση της μεταποίησης.
Καθώς μαστιζόταν από το μακροπρόθεσμης διάρκειας πλεόνασμα παραγωγικής δυναμικότητας σε παγκόσμια κλίμακα
—πλεόνασμα που είχε επιδεινωθεί εξαιτίας των υπερβολικών
επενδύσεων όπως και των λανθασμένων επενδύσεων που
είχαν τροφοδοτηθεί από το wealth effect της φούσκας του
χρηματιστηρίου— και καθώς ήταν διστακτική —λόγω της έλλειψης ανταγωνιστικότητας την οποία όξυνε το υπερτιμημένο
δολάριο, πόσο μάλλον ο όλο και εντονότερος ανταγωνισμός
των ανατολικοασιατών παραγωγών και ιδίως της Κίνας— η
μεταποίηση ωθούσε την οικονομία σε μια κυκλική ύφεση και

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
ασκούσε ισχυρές πτωτικές πιέσεις στην ανάπτυξη καθ* όλη τη
διάρκεια της επακόλουθης επέκτασης. Με τα ποσοστά κέρδους να καταποντίζονται σε βάθη που δεν είχαν ξαναδεί στη
μεταπολεμική περίοδο παρά μόνο στις περιόδους ύφεσης του
1974-75 και 1980-82, οι βιομήχανοι ήταν υποχρεωμένοι, από
το 2001 και μετά, να είναι διστακτικοί ως αναφορά τη συσσώρευση του κεφαλαίου και να επιδιώξουν τη δραστική περικοπή
του κόστους. Σε όλη τη διάρκεια του επακόλουθου οικονομικού κύκλου, απέλυαν διαρκώς εργαζόμενους, με αποτέλεσμα,
μέχρι το 2007, να υπάρχει η πρωτοφανής απώλεια 3,3 εκατομμυρίων θέσεων εργασίας ή του 20% του εργατικού δυναμικού
της μεταποίησης αποκλείοντας έτσι την οποιαδήποτε αύξηση
της απασχόλησης στον ιδιωτικό τομέα (μετρούμενη με ώρες
εργασίας). Κατάφεραν, επίσης, να συγκρατήσουν την αύξηση
της πραγματικής αμοιβής (μισθών και επιδομάτων) στο 1,3%
ανά εργαζόμενο, σε σύγκριση με 1,4% που ήταν μεταξύ 1990
και 2000. Αυτό είχε σαν συνέπεια, στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου, η συνολική πραγματική αμοιβή στην μεταποίηση,
η οποία είχε αυξηθεί κατά μέσο ετήσιο ποσοστό 1,05% στη
διάρκεια του κύκλου της δεκαετίας του 1990, ουσιαστικά να
μειωθεί κατά ένα μέσο ετήσιο ποσοστό 1,9%, ασκώντας έτσι
μια τεράστια πτωτική πίεση στην αύξηση της συνολικής ζήτησης της οικονομίας. Στο ίδιο διάστημα, οι επενδύσεις στη
μεταποίηση (που είχαν παρουσιάσει άνοδο κατά μέσο ετήσιο
ποσοστό 5% στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου της δεκαετίας του 1990) κατέρρευσαν, περιοριζόμενες σε ένα μέσο
ετήσιο ποσοστό της τάξης του 2%, με συνέπεια το κεφαλαιακό
απόθεμα της μεταποίησης (εγκαταστάσεις, εξοπλισμός και λογισμικό) να συσταλθεί κατά 2,5%. Στο μεταξύ, οι βιομηχανικές
εισαγωγές ξεπέρασαν τις βιομηχανικές εξαγωγές, οδηγώντας
σε μια περαιτέρω μείωση της ανάπτυξης της μεταποίησης αλλά
και ολόκληρης της οικονομίας. Με δεδομένη την αδυναμία της
μεταποίησης να αναπτυχθεί, είναι κατανοητό ότι, παρά την
μαζική προσπάθεια των επιχειρήσεων να μειώσουν το κόστος,

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

το ποσοστό κέρδους στη μεταποίηση για αυτόν τον οικονομικό
κύκλο ήταν κατά μέσο όρο 14% χαμηλότερο από ότι ήταν στον
αντίστοιχο κύκλο της δεκαετίας του 1990 και, ακόμη και στο
ζενίθ του, το 2007, εξακολουθούσε να είναι κατά 10% χαμηλότερο από το αντίστοιχο ποσοστό του 1997.
Η αμερικάνικη οικονομία πλήρωνε τώρα το τίμημα για
τη δημιουργία της πλεονάζουσας βιομηχανικής παραγωγικής
δυναμικότητας σε παγκόσμιο επίπεδο, καθώς και για το υψηλό
δολάριο — και το τίμημα ήταν μεγάλο. Από τις αρχές-μέσα
της δεκαετίας του 1980 μέχρι τα μέσα-τέλη της δεκαετίας του
1990, η αναζωογόνηση της αμερικάνικης μεταποίησης, που
βασίστηκε στο χαμηλό δολάριο, είχε θέσει τις βάσεις για την
ανάκαμψη συνολικά της αμερικάνικης οικονομίας, παίζοντας
τον κεντρικό ρόλο στην σημαντική ανάκαμψη του ποσοστού
κέρδους. Ήδη στα τέλη του 1995, τα κέρδη της μεταποίησης
έφταναν το 42% του συνόλου των επιχειρηματικών κερδών
και το 51 % των κερδών των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών.
Όμως, μέχρι το 2006, αυτά τα νούμερα είχαν πέσει σε 30% και
36% αντίστοιχα. Στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου της δεκαετίας του 1990, η αύξηση της παραγωγής της μεταποίησης
εξακολουθούσε να αντιστοιχεί στο 21% της συνολικής αύξησης του ΑΕΠ. Στη διάρκεια, όμως, του κύκλου που τέλειωσε
το 2007, ευθύνονταν μόνο για το 7%. Εάν η μεταποίηση είχε
καταφέρει να διατηρήσει το ίδιο ποσοστό συμμετοχής της που
είχε και στην ανάπτυξη της προηγούμενης δεκαετίας, το ποσοστό της συνολικής οικονομικής επέκτασης θα ήταν κατά 15%
υψηλότερο από ότι κατέληξε να είναι.
Η απαρέγκλιτη δέσμευση της κυβέρνησης Μπους στην
λογική της ελεύθερης αγοράς, των χρηματοοικονομικών και
της παγκοσμιοποίησης —λογική που εγκαινίασαν οι ΚλίντονΡούμπιν-Γκρίνσπαν— όπως και το είδος του κεϊνσιανισμού με
τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, πρωτοπόρος του οποίου
υπήρξε ο Γκρίνσπαν, εξοβέλισαν οποιαδήποτε πιθανότητα αλλαγής στην κρατική πολιτική και στην πολιτική οικονομία, που

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
θα μπορούσε να είχε επιβραδύνει την πτώση της αμερικάνικης
μεταποίησης, και έτσι διαιώνισαν τα προβλήματα που μάστιζαν αυτόν τον τομέα (αλλά και συνολικά την αμερικάνικη
οικονομία) από το 1995-97. Στα χρόνια της φούσκας του χρηματιστηρίου, οι επενδυτές από τον υπόλοιπο κόσμο είχαν προθυμοποιηθεί να χρηματοδοτήσουν τα τεράστια ελλείμματα του
ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ, επειδή πίστευαν
ότι θα έβγαζαν αμύθητα κέρδη διοχετεύοντας χρήματα στη
Νέα Οικονομία είτε αγοράζοντας χρεόγραφά της είτε κάνοντας
άμεσες επενδύσεις σ' αυτήν. Και είχαν, όντως, παίξει έναν
ουσιαστικό ρόλο, διατηρώντας την άνοδο του χρηματιστηρίου
και την πτώση των πραγματικών μακροπρόθεσμων επιτοκίων,
μέχρι και το τέλος του αιώνα, ενώ παράλληλα ωθούσαν το νόμισμα όλο και ψηλότερα. Μετά, όμως, από τον καταποντισμό
του χρηματιστηρίου και την ύφεση του 2000-02, το ενδιαφέρον
των ιδιωτών επενδυτών ανά τον πλανήτη για τα αμερικάνικα
περιουσιακά στοιχεία, έσβησε γρήγορα. Από το 1999 μέχρι και
το 2001, οι ετήσιες αγορές μετοχών και οι άμεσες επενδύσεις
που γίνονταν από τον υπόλοιπο κόσμο στις ΗΠΑ, ήταν κατά
μέσο ετήσιο όρο 142 και 286 δις δολάρια αντίστοιχα. Όμως
από το 2002 ως και το 2004, τα αντίστοιχα νούμερα ήταν
μόλις 49,5 και 79,5 δις δολάρια. Όταν, λοιπόν, στο διάστημα
2002 με 2004, προκειμένου να αναθερμάνουν την οικονομία,
οι αμερικάνικες οικονομικές αρχές μείωσαν δραστικά τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και αύξησαν σημαντικά το έλλειμμα του
ομοσπονδιακού προϋπολογισμού, κατέστησαν τα περιουσιακά
στοιχεία τα εκφρασμένα σε δολάρια, ακόμα λιγότερο ελκυστικά από ότι ήταν, και διακινδύνευαν την φυγή κεφαλαίων, που
θα μπορούσε να σπρώξει προς τα πάνω τα μακροπρόθεσμα
επιτόκια, να ρίξει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και
να καταλήξει στη συντριβή τη ανάκαμψης, ή και σε ακόμα
χειρότερα αποτελέσματα. Στην πραγματικότητα, κατά τη διάρκεια του 2002 άρχισε όντως να εμφανίζεται μια σημαντική
άνοδο του δολαρίου ενώ το πραγματικό επιτόκιο [ονομαστικό

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

επιτόκιο μείον τον πληθωρισμό] των δεκαετών ομολόγων του
δημοσίου ανέβηκε. Παρόλα αυτά, όπως σημειώσαμε και πιο
πριν, από τις αρχές του 2003 και μετά, οι ανατολικοασιατικές
κυβερνήσεις, με πρώτες τις κυβερνήσεις της Ιαπωνίας και της
Κίνας, αντιστάθμισαν την εκροή κεφαλαίων προχωρώντας σε
πρωτοφανείς αγορές περιουσιακών στοιχείων εκφρασμένων σε
δολάρια. Η παρέμβαση τους διατήρησε την καθοδική πορεία
των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, την άνοδο των τιμών των
περιουσιακών στοιχείων, την επέκταση του δανεισμού των
νοικοκυριών και την αύξηση της κατανάλωσης και έτσι συντήρησε τις υπερ-επεκτατικές πολιτικές της κυβέρνησης Μπους
και διατήρησε την λειτουργία της οικονομίας. Όμως, όπως και
στο παρελθόν, το κόστος της αμερικάνικης εξάρτησης από τον
ανατολικοασιατικό δανεισμό ήταν τεράστιο.
Οι πρωτοφανείς αυτές αγορές περιουσιακών στοιχείων
εκφρασμένων σε δολάρια —που έσωσαν την επέκταση— δεν
μπορούσαν παρά να διατηρήσουν την άνοδο του δολαρίου
απέναντι στα ανατολικοασιατικά νομίσματα και την πτώση της
αμερικάνικης ανταγωνιστικότητας απέναντι στην ανατολικοασιατική βιομηχανία. Η προσήλωση των αμερικάνικων οικονομικών αρχών στην αποφυγή της ύφεσης βραχυπρόθεσμα, δεν
μπορούσε παρά να διατηρήσει την οικονομική αδυναμία των
ΗΠΑ μακροπρόθεσμα. Με άλλα λόγια, αν οι αμερικάνικες οικονομικές αρχές ήθελαν να διατηρήσουν την αναθέρμανση της
οικονομίας τους, έπρεπε να εγκαταλείψουν οποιαδήποτε σκέψη για πολιτικό εξαναγκασμό των ανατολικοασιατικών κυβερνήσεων ώστε να ανατιμήσουν τα νομίσματά τους, όπως είχαν
εξαναγκάσει την Ιαπωνία την εποχή της Συμφωνίας της Πλάζα
[δηλαδή με την αντιστροφή της Συμφωνίας]. Πολλή συζήτηση
γίνονταν στην Ουάσινγκτον για το αν έπρεπε να πιέσουν το
Πεκίνο να επιτρέψει την άνοδο του γιουάν, αλλά αυτή ήταν
κυρίως για εσωτερική κατανάλωση. Οποιαδήποτε αναστολή
της αγοράς δολαρίων από τους Κινέζους, θα πυροδοτούσε την
κατάρρευση της αγοράς των ομολόγων και θα δολοφονούσε

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
την ανάπτυξη. Όπως και να έχει, η κυβέρνηση Μπους, όπως
και η κυβέρνηση του Κλίντον-Ρούμπιν πριν από αυτήν, ενδιαφερόταν σαφώς περισσότερο να ενισχύσει τις ξένες επενδύσεις
των πολυεθνικών της και την παγκοσμιοποίηση των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών της (μέσω μιας υψηλής συναλλαγματικής ισοτιμίας του δολαρίου απέναντι στα ανατολικοασιατικά
νομίσματα) παρά να στηρίξει τις εξαγωγές των εγχώριων βιομηχάνων της μέσω της υποτίμησης του δολαρίου.
Κάτω από αυτές τις συνθήκες, η αμερικάνικη μεταποίηση
δεν είχε καμιά ελπίδα ότι θα κατάφερνε να αποφύγει τη συνέχιση και την ένταση των πιέσεων που δεχόταν από τους διεθνείς
παραγωγούς, κυρίως της Ανατολικής Ασίας, πιέσεις που ήδη
δέχονταν από τα μέσα της δεκαετίας του 1990 όταν ξεκίνησε η
άνοδος του δολαρίου — του ίδιου είδους πιέσεις που είχε υποστεί και στις αρχές της δεκαετίας του 1980. Από το 1997 ως το
2000, όπως και από το 1980 ως το 1985, το εμπορικό έλλειμμα
της αμερικάνικης μεταποίησης αυξήθηκε με πρωτοφανή ρυθμό και αποτέλεσε την αιτία και για την εξίσου πρωτόγνωρη
άνοδο του ελλείμματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών
της ίδιας περιόδου. Παρόλα αυτά το εμπορικό έλλειμμα από
το 2000 ως το 2005 αυξήθηκε ακόμα περισσότερο, σπάζοντας
κάθε χρόνο και νέο ρεκόρ, αποτελώντας τον βασικό παράγοντα
που το 2005 το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών, ως ποσοστό του ΑΕΠ, κατάφερε να ξεπεράσει κατά το εντυπωσιακό
ποσοστό του 50%, το επίπεδο ρεκόρ που είχε φτάσει το 2000.
Εντελώς συμπτωματικά, το ίδιο διάστημα, το μερίδιο των ΗΠΑ
στην παγκόσμια αγορά βιομηχανικών εμπορευμάτων, που είχε
παραμείνει χονδρικά αμετάβλητο στο 11-12% από το 1987 έως
το 2000, ξαφνικά έπεσε κατακόρυφα κατά 25%, από 12,1%
σε 9%, στο χαμηλότερο επίπεδο που είχε βρεθεί στη μεταπολεμική περίοδο. Δεν ήταν, βέβαια, απλή σύμπτωση το ότι
το κινέζικο μερίδιο σε αυτή την αγορά αυξήθηκε ταυτόχρονα
κατά 3 ποσοστιαίες μονάδες. Ήταν εμφανές ότι η αμερικάνικη
μεταποίηση αντιμετώπιζε πρωτοφανείς δυσκολίες.

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

Όμως αν αυτό το είδος αναζωογόνησης της μεταποίησης,
που πραγματοποιήθηκε από τα μέσα της δεκαετίας του 1980
ως τα μέσα της δεκαετίας του 1990, δεν ήταν στην ημερήσια
διάταξη, τότε τι θα έδινε ώθηση στην οικονομία; Αυτό υπήρξε,
βέβαια, το καίριο ερώτημα από το 1995-97 και μετά, όταν η
βασιζόμενη στη μεταποίηση ανάκαμψη της αμερικάνικης οικονομίας είχε χάσει τη δυναμικότητά της, μετά την αντιστροφή
της Συμφωνίας της Πλάζα. Θα μπορούσε το κατ' επίφαση θαύμα της υψηλής τεχνολογίας, στο οποίο τόσο πολύ είχε πιστέψει
ο Άλαν Γκρίνσπαν, να σώσει τελικά την κατάσταση προάγοντας μια νέα επέκταση των κεφαλαιακών επενδύσεων, που
θα ανέβαζε ακόμη υψηλότερα την παραγωγικότητα και κατά
συνέπεια και την κερδοφορία; Ο πρόεδρος της Fed συνέχιζε,
αναμφίβολα, να πιστεύει ότι μπορούσε. Τα πράγματα, όμως,
εξελίχθηκαν διαφορετικά. Ο παραγωγικός κλάδος πληροφορικής-επικοινωνιών-τεχνολογίας —που είχε δει το συνολικό
ποσοστό απόδοσής του να καταποντίζεται κατά 23 περίπου
εκατοστιαίες μονάδες, και στην πραγματικότητα να κινείται
αρνητικά από το 1997 ως το 2000— αγωνιζόταν να ξαναζωντανέψει την κερδοφορία του και, ακόμα και το 2006, είχε μετά
βίας καταφέρει να την επαναφέρει στα μισά του ύψους που
είχε το 1997. Ούτως ή άλλως, ο κλάδος αυτός ήταν υπερβολικά μικρός για να επιδράσει από μόνος του στο γενικό ποσοστό
κέρδους της οικονομίας. Όσο για την υποκίνηση ενός νέου
κύματος κεφαλαιακής συσσώρευσης στην οικονομία, πέρα
από τον κλάδο της πληροφορικής-επικοινωνιών-τεχνολογίας,
ούτε οι υποσχέσεις της πληροφορικής ούτε και κανένας άλλος
παράγοντας μπορούσαν να υπερνικήσουν τη συνεχιζόμενη
στασιμότητα των επιχειρηματικών επενδύσεων που μάστιζε το
σύνολο της οικονομίας καθ' όλη την διάρκεια του οικονομικού
κύκλου.
Είναι αλήθεια ότι η απόδοση του τομέα της οικονομίας που
ήταν προστατευμένος από την παγκόσμια αγορά και τον διεθνή
ανταγωνισμό, διέφερε, όντως, σημαντικά από την απόδοση της

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
μεταποίησης. Οι βιομηχανίες που μπόρεσαν να εκμεταλλευτούν το ανεβασμένο δολάριο, την εύκολη πίστωση και την
στηριζόμενη στο χρέος καταναλωτική δαπάνη (που οφείλονταν
στην άνοδο της αξίας των κατοικιών), για άλλη μια φορά ευημερούσαν ενώ η οικονομία συνέχισε να ακολουθεί δύο σχεδόν
παράλληλες διαδρομές που η κοινή αφετηρία τους βρίσκονταν
στο πρώτο μισό της δεκαετίας του 1980, και που παγιώθηκαν
κατά το δεύτερο μισό της δεκαετίας του 1990. Επωφελούμενη
από την άνευ προηγουμένου άνοδο της ζήτησης κατοικιών,
ο κλάδος της οικοδομής πέτυχε μια πρωτόγνωρη οικονομική
άνθιση που οι απαρχές της βρίσκονται πριν το 1995. Η μακροχρόνια εξάρτηση που είχε η ανάπτυξη του λιανικού εμπορίου
από την ανάπτυξη της εγχώριας βιομηχανίας, έσπασε λόγω της
εκτόξευσης του δολαρίου και της ανάδυσης της Ανατολικής
Ασίας, κατά το δεύτερο μισό της δεκαετίας του 1990. Χάρη
στη συνεχιζόμενη αύξηση των δαπανών της ιδιωτικής κατανάλωσης και χάρη στην πρωτοφανή αύξηση των εισαγωγών,
ιδίως από την Κίνα, συνέχισε να τα πηγαίνει πολύ καλά και
στη νέα χιλιετία. Τα ξενοδοχεία και τα εστιατόρια απολάμβαναν κι αυτά μια συνεχιζόμενη ευημερία. Σε όλους αυτούς
τους κλάδους οφειλόταν η σε δυσανάλογο βαθμό (και ούτως ή
άλλως μέτρια) αύξηση της απασχόλησης, της παραγωγής και
του κέρδους της πραγματικής οικονομίας, σε όλη τη διάρκεια
της ανάκαμψης που άρχισε το 2001. Το να προσβλέπει, όμως,
η οικονομία σε αυτούς τους κλάδους για την ανάπτυξή της,
ήταν προβληματικό λόγω του ότι η επέκτασή τους βασίζονταν
τόσο πολύ στη φούσκα στις κατοικίες, που δεν μπορούσε να
δώσει παρά όλο και λιγότερη δύναμη στο δολάριο και αυτό για
περιορισμένο χρόνο. Όπως και οι βιομήχανοι, αν και όχι στον
ίδιο βαθμό, οι επιχειρήσεις του μη μεταποιητικού τομέα, γνώρισαν την απότομη πτώση της κερδοφορίας τους στα τέλη της
δεκαετίας του 1990 και υποχρεώθηκαν, προκειμένου να αποκαταστήσουν τα ποσοστά απόδοσής τους, να συγκρατήσουν τη
συσσώρευση του κεφαλαίου τους και να εστιάσουν στη μείωση

Η πρωτοφανής φδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

171

του κόστους τους. Το αποτέλεσμα ήταν, κατά την εξέλιξη του
τελευταίου οικονομικού κύκλου, ο μη μεταποιητικός τομέας να
εμφανίσει πιο αργή ανάπτυξη του ΑΕΠ του, της απασχόλησής
του, των εγκαταστάσεών του, του εξοπλισμού του και του λογισμικού του, απ' ότι σε οποιαδήποτε άλλη συγκρίσιμη περίοδο μετά το 1945, κι αυτό παρά την πρωτοφανή ώθηση που του
δόθηκε. Καθώς η άνοδος των τιμών των κατοικιών, γινόταν
όλο και πιο ασταθής κάθε χρόνο που περνούσε, οι προοπτικές
αυτού του τεράστιου τομέα της οικονομίας να διατηρήσει την
επέκτασή του, γίνονταν όλο και πιο δυσοίωνες.
Έτσι, με την οικονομική πίτα να μεγαλώνει τόσο αργά σε
όλη τη διάρκεια του κύκλου, οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, συμπεριλαμβανομένων των επιχειρήσεων τόσο της
μεταποίησης όσο και της μη μεταποίησης, υποχρεώθηκαν να
επιχειρήσουν την αναζωογόνηση των ποσοστών κέρδους τους
μέσω τής σε εξαιρετικό βαθμό αναδιανομής του εισοδήματος
από τους εργαζόμενους προς τις ίδιες. Αυτό το κατάφεραν,
ίσως το ίδιο αποτελεσματικά με κάθε άλλη φορά στην ιστορία
του αμερικάνικου καπιταλισμού, όχι με το κρατήσουν απλά
τους μισθούς χαμηλά, αλλά και επιβάλλοντας μια βάρβαρη
εντατικοποίηση έτσι ώστε να ανεβάσουν την αύξηση της
θεωρητικά μετρούμενης παραγωγικότητάς τους, αν όχι την
ίδια την αποδοτικότητα της οικονομίας. Στο σύνολο των μη
χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, από το τελευταίο τρίμηνο
του 2001, που άρχισε η κυκλική επέκταση, μέχρι και το τρίτο
τρίμηνο του 2006, που τα κέρδη έφτασαν στο ζενίθ, τα κέρδη
αυξήθηκαν κατά 83,5% και οι μισθοί μόλις κατά 20,5%. Για να
το θέσουμε διαφορετικά, από τη συνολική αύξηση της καθαρής
προστιθέμενης αξίας των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων (το ΑΕΠ τους μείον τις αποσβέσεις) που πραγματοποιήθηκε
αυτό το διάστημα, τα κέρδη συνιστούσαν ένα εκπληκτικό 40%.
Κατά συνέπεια, οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις μπόρεσαν σε αυτό το σύντομο διάστημα να αυξήσουν το μερίδιο των
κερδών τους κατά το ένα τρίτο περίπου.

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
Παρόλα αυτά, η ανάκαμψη μέσω της αναδιανομής, ήταν
από την ίδια τη φύση της περιορισμένη. Η πίτα που μεγάλωνε
αργά, δεν άφηνε και πολλά περιθώρια για αναδιανομή. Η αύξηση της παραγωγικότητας ήταν περιορισμένη χωρίς επενδύσεις
καθώς η εντατικοποίηση δεν μπορούσε να προχωρήσει πέρα
από ένα όριο. Καθώς η επέκταση προχωρούσε και προσλαμβάνονταν όλο και περισσότεροι εργαζόμενοι, η αύξηση των
μισθών δεν μπορούσε παρά να αρχίσει κι αυτή να αυξάνει
γρηγορότερα. Μέχρι το 2007, παρά την τεράστια αύξηση της
εκμετάλλευσης, το ποσοστό κέρδους των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων υπολείπονταν ελάχιστα του υψηλότερου
ποσοστού του τού 1997, ενώ η μέση κερδοφορία του οικονομικού κύκλου παρέμεινε λίγο κάτω από την αντίστοιχη του οικονομικού κύκλου της δεκαετίας του 1990, που με την σειρά της
ήταν περίπου ίδια με αυτήν της δεκαετίας του 1980 αλλά και
της ιδιαίτερα επιζήμιας δεκαετίας του 1970 — συνεπώς η μέση
κερδοφορία του οικονομικού κύκλου της δεκαετίας του 2000
παρέμεινε πολύ πιο κάτω από την αντίστοιχη κερδοφορία σε
όλη την διάρκεια της παρατεταμένης μεταπολεμικής άνθισης,
παρά την τεράστια επιβράδυνση της αύξησης των μισθών που
είχε προκύψει στο μεσοδιάστημα. Το κόστος, πάντως, που είχε
για την οικονομία η επανεμφάνιση της περιορισμένη κερδοφορίας, ήταν μεγάλο. Με το να κρατούν χαμηλά την αύξηση στις
επενδύσεις, στην απασχόληση και στους μισθούς, οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις δεν μπορούσαν παρά να καταστείλουν την αύξηση της συνολικής ζήτησης. Έτσι, κατέληξαν να
επιδεινώσουν το επιχειρηματικό κλίμα και να υπονομεύσουν
ακόμα περισσότερο το δικό τους κίνητρο για επέκταση. Στη
διάρκεια αυτού του οικονομικού κύκλου, ήταν η επιδείνωση
του επίμονου προβλήματος της συνολικής ζήτησης που έκανε
την οικονομία τόσο έντονα εξαρτημένη από τη φούσκα στις
κατοικίες, όσον αφορά την επέκτασή της, και τόσο ευάλωτη
στην κρίση όταν η φούσκα άρχισε να ξεφουσκώνει.
Οι περιορισμένες προοπτικές που είχαν οι επιχειρήσεις,

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

για άντληση κέρδους μέσω της συσσώρευσης κεφαλαίου,
ενίσχυσαν τα κίνητρά τους για να μοιράσουν το πλεόνασμά
τους στους μετόχους τους αντί να το επενδύσουν σε νέες εγκαταστάσεις και εξοπλισμό ή σε νέες προσλήψεις. Ενώ οι Γκρίνσπαν, Μπερνάκι και Πόλσον συναγωνίζονταν ο ένας τον άλλο
διαλαλώντας την καλή υγεία της οικονομίας, οι επιχειρήσεις
εκφράζανε τη δική τους εκτίμηση για τις οικονομικές προοπτικές με το να διαθέτουν ολοένα και μεγαλύτερα μερίσματα
στους μετόχους τους — μερίσματα που έφτασαν να αποτελούν
ένα πρωτοφανές ποσοστό των ακαθάριστων κερδών (καθαρά
κέρδη συν τις αποσβέσεις). Στο μεταξύ, αποδύθηκαν σε μια
πρωτόγνωρη επιχείρηση χρηματοπιστωτικών επενδύσεων. Η
αγορά μετοχών μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, είτε με
τη μορφή της επαναγοράς μετοχών* είτε μέσω του τεράστιου
κερδοσκοπικού κύματος (χρηματοδοτούμενο με δάνεια) των
συγχωνεύσεων/εξαγορών (τις οποίες ανέλαβαν, σε μεγάλο
βαθμό, οι λεγόμενες εταιρείες private equity**) έσπασε όλα τα
* Επαναγορά μετοχών: η αγορά μετοχών της εταιρίας από τους
μεγαλομετόχους της ίδιας της εταιρίας. Οταν μία εταιρία διαθέτει
μεγάλη ρευστότητα μπορεί να ξαναγοράσει τις μετοχές της και με αυτόν
τον τρόπο: δίνει την δυνατότητα σε κάποιους μετόχους να αποκτήσουν
ρευστό (πουλώντας τις μετοχές της εταιρίας στους μεγαλομετόχους),
αυξάνει τον έλεγχο των μεγαλομετόχων πάνω στο μετοχικό κεφάλαιο
και ταυτόχρονα οδηγεί σε άνοδο τις τιμές των μετοχών της εταιρίας
(λόγω αύξησης της ζήτησης για αυτές τις μετοχές — αύξηση που
δημιουργεί η ίδια η διαδικασία της επαναγοράς) και συνεπώς στην
βελτίωση της χρηματιστηριακής αξίας της εταιρίας.
** Private Epuity: Εταιρία, συνήθως μη εισηγμένη, που επενδύει
κεφάλαια επενδυτών (μεγάλων ιδιωτών και θεσμικών) απευθείας
σε ιδιωτικές (μη εισηγμένες) εταιρίες ή εξαγοράζει εισηγμένες
στο χρηματιστήριο εταιρίες τις οποίες και «βγάζευ> έξω από το
χρηματιστήριο. Αρκετές εταιρίες private equities κάνουν τα λεγόμενα
leveraged buyouts (LBOs) όπου κατά την εξαγορά μιας εταιρίας
χρησιμοποιούν σημαντικά κεφάλαια από δανεισμό βάζοντας ως
ενέχυρο τα περιουσιακά στοιχεία τής υπό εξαγορά εταιρίας.

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
ρεκόρ, ενώ η αγορά και άλλου είδους χρεογράφων πλησίασε
κι αυτή σε αυτό το ύψος. Συνολικά, η αγορά μετοχών μη χρηματοπιστωτικών

επιχειρήσεων

και άλλων χρεογράφων

από τις

μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, εκτοξεύτηκε σε επίπεδα
που δεν είχαν προσεγγιστεί ποτέ πριν στη μεταπολεμική περίοδο, φτάνοντας κατά μέσο όρο, στη διάρκεια του οικονομικού
κύκλου, το 91% των κεφαλαιουχικών δαπανών και το 2007 το
εκπληκτικό ποσοστό του 170%. Η στροφή των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων από δαπάνες σε εγκαταστάσεις, εξοπλισμό και λογισμικό σε δαπάνες για αγορά χρεογράφων δεν
ήταν ποτέ πριν τόσο εντυπωσιακή και τόσο αποφασιστική.
Το «σχέδιο» ήταν παρόμοιο στο μεγαλύτερο μέρος του
ανεπτυγμένου καπιταλιστικού κόσμου, με το εξαιρετικά σημαντικό χαρακτηριστικό ότι ο δανεισμός και οι επενδύσεις σε
χρεόγραφα έπαιξαν σε πολύ λίγες χώρες έναν ρόλο συγκρίσιμο
με αυτόν που είχαν στις ΗΠΑ (η Μεγάλη Βρετανία είναι βέβαια μια τέτοια περίπτωση). Το 2000-01, στη Γερμανία και την
Ιαπωνία, τα ποσοστά απόδοσης του ιδιωτικού τομέα καταποντίστηκαν στα χαμηλότερα επίπεδα της μεταπολεμικής περιόδου και, σε αυτές τις χώρες, όπως ουσιαστικά και οπουδήποτε
αλλού στην παγκόσμια οικονομία, οι επιχειρήσεις επεδίωξαν
την ανάκαμψη της κερδοφορίας τους με τον ίδιο τρόπο. Συγκράτησαν τις κεφαλαιακές τους δαπάνες και την απασχόληση
και έδωσαν προτεραιότητα στη μείωση των χρεών τους. Στο
μεταξύ, εξαπέλυσαν μια τεράστια επίθεση στις αμοιβές και
στις συνδικαλιστικές οργανώσεις, υποβοηθούμενες σε μεγάλο
βαθμό από τη θεαματική αύξηση της παγκόσμιας προσφοράς
μισθωτής εργασίας λόγω της ανάδυσης της Κίνας και της Ανατολικής Ευρώπης. Ορισμένες επιχειρήσεις τα κατάφεραν καλύτερα από άλλες, τουλάχιστον από ορισμένες απόψεις. Με τον
περιορισμό των μισθών, την διεύρυνση των εξαγωγών και τη
διατήρηση της αύξησης των επενδύσεων και της απασχόλησης
στο κατώτερο δυνατό επίπεδο, οι γερμανοί βιομήχανοι πέτυχαν
μια θεαματική αύξηση στο ποσοστό κέρδους της γερμανικής

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

>
θ- ο5
•ο
α

Οn
w
aχ a>aω
if >3
-ο

<
c
Ζ
> 3 w
3Η .2
- w
S Eχ
you
ο 6 j

9--3 ρ
W2Χ ο
- 1
5w 63 Ζο
° ο
* αu αί;
±
3t -ω
u· c
b q. οχ
Ε ο c
ο 5"
ο >5
^α >
: ο£
x-g 6
Σ ·§ ν

111 αUi
Κ Ο
Χ >
3 °
2 u
Ο a-

Θ-2
W •
2

S- a

l6l

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της l6l
μεταποίησης. Ωστόσο, το αναπόφευκτο αποτέλεσμα ήταν ο
περιορισμός της ανάπτυξης της εγχώριας αγοράς, που είχε ως
συνέπεια το μέσο ποσοστό κέρδους τού πέραν της μεταποίησης ιδιωτικού τομέα της Γερμανίας, να γνωρίσει μια σημαντική πτώση. Συνεπώς, στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου της
δεκαετίας του 2000, και στη Γερμανία, όπως και στην Ιαπωνία,
το μέσο ποσοστό κέρδους του ιδιωτικού τομέα δεν κατάφερε
να αυξηθεί πάνω από τα ήδη σημαντικά μειωμένα νούμερα της
δεκαετίας του 1990, μαραζώνοντας και στις δύο περιπτώσεις,
όπως και στον μη χρηματοπιστωτικό τομέα των ΗΠΑ, στα χαμηλότερα επίπεδα της μεταπολεμικής περιόδου.
Από το 2001 ως το 2007, στην Ιαπωνία και τη Γερμανία,
όπως και στις ΗΠΑ, η αύξηση των επενδύσεων, υπολογισμένη
με βάση την αύξηση του κεφαλαιακού αποθέματος (εγκαταστάσεις, εξοπλισμός και λογισμικό) ήταν κατά πολύ πιο αργή
απ' ότι σε οποιοδήποτε ανάλογο διάστημα της μεταπολεμικής
περιόδου. Στο ίδιο διάστημα, στην Ιαπωνία και στην Ευρωζώνη των 15, όπως και στη Γερμανία και στις ΗΠΑ, τόσο η
αύξηση της πραγματικής αμοιβής ανά εργαζόμενο (μισθοί συν
επιδόματα), όσο και η αύξηση της απασχόλησης στο σύνολο
της οικονομίας, ήταν κι αυτές οι πιο αργές σε σχέση με κάθε
ανάλογο διάστημα της μεταπολεμικής περιόδου, με αναπόδραστο αποτέλεσμα το ίδιο να ισχύει και για την αύξηση των
συνολικών πραγματικών εργατικών αμοιβών. Αναπόφευκτη
συνέπεια αυτού του υπερβολικού περιορισμού στην αύξηση
των μισθών και των θέσεων εργασίας, ήταν η αύξηση των
πραγματικών δαπανών ατομικής κατανάλωσης στις ΗΠΑ, στη
Γερμανία, στην Ιαπωνία και στην Ευρωζώνη των 15 κατά την
διάρκεια του οικονομικού κύκλου της δεκαετίας του 2000, να
είναι κι αυτή η πιο αργή απ' ότι σε οποιοδήποτε ανάλογο διάστημα της μεταπολεμικής περιόδου. Για να το θέσουμε πιο
απλά, παρά τις τεράστιες επιδοτήσεις της αγοραστικής δύναμης, που πρόσφερε το wealth effect (που προέκυψε από τις
πρωτοφανείς φούσκες των τιμών των περιουσιακών στοιχεί-

Η πρωτοφανής ςιδυναμία της οικονομίας παρά το
πρωτοφανές πακέτο αναζωογόνησης της

l6l

ων), καθώς και παρά την επιστροφή, σχεδόν παντού, στα κλασικά κεϊνσιανά ελλείμματα του προϋπολογισμού, η μάχη για
την αναζωογόνηση των ποσοστών κέρδους που είχαν βουλιάξει στα χαμηλότερα μεταπολεμικά επίπεδα, άφησε την αύξηση
της συνολικής ζήτησης στα χαμηλότερα μεταπολεμικά επίπεδα
σε όλες τις ανεπτυγμένες καπιταλιστικές χώρες, συμβάλλοντας
στη χειρότερη οικονομική απόδοση που είχε υπάρξει από τα
τέλη της δεκαετίας του 1940 και μετά. Έτσι λοιπόν, δεν προκάλεσε έκπληξη το γεγονός ότι, όταν το 2006-07 άρχισαν να
σκάνε οι φούσκες, και ιδίως όταν άρχισαν να καταποντίζονται
οι τιμές των κατοικιών, η παγκόσμια οικονομία ήρθε αντιμέτωπη με την πιο σοβαρή ύφεση της μεταπολεμικής περιόδου, ή με
κάτι πολύ χειρότερο.

Το βάθεμα της κρίσης

179

14. ΤΟ ΒΑΘΕΜΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Δεν χρειαζόταν να είναι κανείς φωστήρας για να προβλέψει
ότι, όπως και η φούσκα του χρηματιστηρίου της δεκαετίας του
1990, έτσι και η φούσκα στις κατοικίες της δεκαετίας του 2000
δεν θα μπορούσε να κρατήσει για πολύ ή ότι όταν θα έσκαγε,
η οικονομία θα κατέρρεε. Ποτέ πριν στη μεταπολεμική ιστορία
δεν είχε υπάρξει κάποιο σημαντικό διάστημα κατά το οποίο να
αυξάνονται οι τιμές των κατοικιών με γρηγορότερο ρυθμό από
ότι οι τιμές γενικά, ή από ότι τα ενοίκια. Κι όμως, από το 1998
ως το 2006, οι αποπληθωρισμένες τιμές των κατοικιών αυξήθηκαν κατά το εκπληκτικό ποσοστό του 68%. Ούτε, βέβαια,
αποτελούσε κανένα μυστήριο το πώς έγινε αυτό. Η αύξηση
της αξίας των κατοικιών δεν μπορούσε, φυσικά, να εξηγηθεί
από οποιαδήποτε αύξηση της ικανότητας των νοικοκυριών να
αποκτούν κατοικίες. Ακριβώς το αντίθετο. Μεταξύ 2000 και
2007, οι πραγματικοί μισθοί των εργαζομένων στην παραγωγή
—εκτός των προϊσταμένων— αυξήθηκαν συνολικά κατά μόλις
2,2%, ενώ το πραγματικό εισόδημα της μέσης οικογένειας δεν
αυξήθηκε καθόλου, για πρώτη φορά στη μεταπολεμική ιστορία. Αυτό που επέτρεψε στις τιμές των κατοικιών να εκτοξευτούν
με τέτοιο τρόπο, ιδίως μετά το 2003-04, ήταν η είσοδος στην
αγορά της κατοικίας ολοένα και περισσότερων νοικοκυριών
που διέθεταν λιγότερα προσόντα από ποτέ, νοικοκυριών που
ενθαρρύνονταν να συνάψουν υποθήκες οι οποίες δεν απαιτού-

ι8ο

Το βάθεμα της κρίσης 181

σαν προκαταβολή παρά μόνο τη μηνιαία πληρωμή των τόκων
— νοικοκυριών που δεν είχαν καμιά ελπίδα να διατηρήσουν
τη νεοαποκτηθείσα κατοικία τους παρά μόνο αν οι τιμές των
κατοικιών συνέχιζαν να ανεβαίνουν δίνοντάς τους έτσι τη δυνατότητα να την επαναχρηματοδοτούν.* Επρόκειτο για το κλασικό «επενδυτικό σχέδιο» Ponzi, με την διαφορά ότι η οικονομία είχε καταλήξει να εξαρτάται από αυτό. Η διόγκωση στις
τιμές των κατοικιών ήταν λοιπόν αναγκαία για να δοθεί ώθηση
στην οικονομία αλλά και για να γίνει εφικτή η αύξηση του
δανεισμού των νοικοκυριών που επέτρεψε στην κατανάλωση
και στις επενδύσεις στις κατοικίες να αποτελέσουν το 98% της
αύξησης του ΑΕΠ που πραγματοποιήθηκε στη διάρκεια αυτού
του οικονομικού κύκλου. Όταν, όμως, η συμβολή της ανόδου
των τιμών των κατοικιών εξαφανίστηκε, η οικονομία απέμεινε
να δίνει μόνη της ώθηση στον εαυτό της, και μάλιστα σε μεγαλύτερο βαθμό απ' ότι άλλοτε στο παρελθόν. Επιπλέον, από τη
στιγμή που οι επενδύσεις που δεν είχαν σχέση με την κατοικία
και οι καθαρές εξαγωγές είχαν συνεισφέρει στην αύξηση του
ΑΕΠ, για την περίοδο 2000 έως 2007, με ποσοστό κάτω του
μηδενός, ενώ η απασχόληση στον ιδιωτικό τομέα, μετρούμενη
σε ώρες εργασίας, δεν είχε καταφέρει σε αυτό το διάστημα να
αυξηθεί, δεν θα μπορούσε να περιμένει κανείς από τις επιχειρήσεις να αναλάβουν ξαφνικά την ευθύνη της ανάπτυξης και
μάλιστα την στιγμή που εξανεμίζονταν η προκαλούμενη από τη
φούσκα στις κατοικίες αύξηση της ζήτησης.
Οι τιμές των κατοικιών έφτασαν στο ζενίθ τους το 2006 και
έκτοτε το φιλμ της ανάπτυξης που είχε βασιστεί στις κατοικίες
άρχισε να ξετυλίγεται προς τα πίσω με μεγαλύτερη ταχύτητα
από πριν, ενώ η αιτιακή αλυσίδα που προωθούσε την οικονομική ανάπτυξη έχει αντιστραφεί. Οι αξίες των σπιτιών, όπως
ακριβώς είχαν ανέβει με πρωτοφανή τρόπο, έτσι και κατρακύ* Να τα επαναχρηματοδοτούν με νέα δάνεια με χαμηλότερο
επιτόκιο.

Το βάθεμα της κρίσης

182

λησαν με πρωτόγνωρη ταχύτητα, πέφτοντας από το 2006 ως
τα τέλη του 2008 κατά 25%, και η πτώση αυτή αναμένεται να
φτάσει το λιγότερο το 40% σε σχέση με το ζενίθ τους. Ο τραπεζικός δανεισμός των νοικοκυριών με υποθήκη την πραγματική
αξία των κατοικιών τους, όπως ήταν φυσικό, κατέρρευσε και
πήρε αρνητικό πρόσημο. Έτσι, η αύξηση των πραγματικών ιδιωτικών καταναλωτικών δαπανών, που είχε ανέλθει στο 3,6%
το 2004, έπεσε αργά αλλά σταθερά στο 2,8% το 2007 και στη
συνέχεια κατρακύλησε στο 0,2% το 2008, ενώ οι επενδύσεις
σε κατοικίας βούλιαξαν με ένα ποσοστό (σε ετήσια βάση) 18%
κατά τα τρία τελευταία τρίμηνα του 2006 και συνέχισαν να πέφτουν με την ίδια ταχύτητα το 2007 και 2008. Δεν υπήρχε κανένας τρόπος οι επενδύσεις που δεν συνδέονταν με τα οικιστικά ακίνητα, και οι καθαρές εξαγωγές να αντισταθμίσουν αυτήν
την κάμψη. Η αύξηση των επενδύσεων που δεν αφορούσαν
την κατοικία επιταχύνθηκε κάπως από το 2004 αλλά σε κανένα
έτος δεν συνεισέφερε περισσότερο από 0,7 ποσοστιαία μονάδα
στο ΑΕΠ, και το 2006 και 2007 πρόσθεσε λιγότερο στην ανάπτυξη από ότι είχαν αφαιρέσει από την τελευταία οι επενδύσεις
σε κατοικίες. Υπήρχε η ελπίδα ότι η συνεχιζόμενη πτώση της
συναλλαγματικής ισοτιμίας του δολαρίου (περιορισμένη σε
σχέση με τα ανατολικοασιατικά νομίσματα) θα μπορούσε ίσως
να πυροδοτήσει μια ανάκαμψη· και πράγματι, το εμπορικό
έλλειμμα άρχισε να συρρικνώνεται καθώς έπεσαν απότομα οι
εισαγωγές. Από τη στιγμή, όμως, που ο δυναμισμός όλου του
υπόλοιπου κόσμου εξαρτάται τόσο πολύ από τις αμερικάνικες
εισαγωγές, το αποτέλεσμα ήταν να τορπιλιστεί η παγκόσμια
ανάπτυξη και, κατά συνέπεια, η ζήτηση για την αμερικάνικη
παραγωγή. Έτσι η αύξηση των αμερικάνικων εξαγωγών ήταν
ελάχιστη και προσωρινή.
Είναι σημαντικό να τονίσουμε ότι το βύθισμα στην ύφεση
βρισκόταν ήδη σε εξέλιξη πριν το ξέσπασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης τον Ιούλιο-Αύγουστο του 2007. Τα μη χρηματοοικονομικά κέρδη έφτασαν στο ζενίθ μαζί με τις τιμές των

182

Το βάθεμα της κρίσης

σπιτιών στα μέσα του 2006 και, στη συνέχεια, έπεσαν κατά
10% ως το τρίτο τρίμηνο του 2007. Κατά το πρώτο εξάμηνο
του 2007, η ήδη αδύναμη αύξηση των θέσεων εργασίας είχε
πέσει κατά 50% σε σύγκριση με το 2005 και το 2006, συμβάλλοντας σημαντικά στην πτωτική πίεση που ασκούνταν στην
οικονομία. Κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2007, η αύξηση του
συνολικού πραγματικού ρευστού χρήματος που έρεε προς τα
νοικοκυριά, και η οποία ήταν περίπου στο 4,4% το 2005 και
το 2006, έπεσε κοντά στο μηδέν. Με άλλα λόγια, αν κανείς
αθροίσει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών,
τον τραπεζικό δανεισμό των νοικοκυριών με υποθήκη την
πραγματική αξία των σπιτιών τους, τον δανεισμό των νοικοκυριών μέσω της καταναλωτικής πίστης καθώς και την πραγματοποίηση των κεφαλαιακών τους κερδών, βρίσκει ότι τελικά
τα χρήματα που είχαν στην διάθεσή τους τα νοικοκυριά για να
ξοδέψουν, σταμάτησαν να αυξάνονται πριν το καλοκαίρι του
2007 δηλαδή πριν χτυπήσει για πρώτη φορά η χρηματοοικονομική κρίση.
Βέβαια, η έναρξη της κατάρρευσης της πιστωτικής αγοράς
και των τραπεζικών δραστηριοτήτων, επιδείνωσε ιδιαίτερα την
πτωτική πορεία της οικονομίας, δεν μπορεί όμως με κανέναν
τρόπο να θεωρηθεί ως εξωγενής παράγοντας. Η παγκόσμια πιστωτική αγορά, μέσω της ανόδου των περιουσιακών στοιχείων
που είχαν ως εγγύηση υποθήκες, αποτέλεσε την θεμελιώδη
αιτία της φούσκας των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης και, κατά συνέπεια, την αιτία και για την πρωτοφανή
άνοδο στις τιμές των σπιτιών. Αποτέλεσε, συνεπώς και την αιτία για την αύξηση ρεκόρ του δανεισμού των νοικοκυριών και
έτσι του μεγάλου μέρους της ίδιας της επέκτασης. Το σκάσιμο
της στεγαστικής φούσκας ήταν αναπόφευκτο όχι μόνο να προκαλέσει την άμεση αντιστροφή της πορείας της οικονομικής
ανάπτυξης, αλλά και να αποδυναμώσει τον χρηματοπιστωτικό
τομέα ο οποίος είχε επενδύσει τόσο πολύ, άμεσα ή έμμεσα,
στις κατοικίες. Πυροδότησε, με αυτόν τον τρόπο, μια αυτοσυ-

Το βάθεμα της κρίσης

183

ντηρούμενη πτωτική σπειροειδή κίνηση κατά την οποία η επιβραδυνόμενη πραγματική οικονομία οδήγησε στη μείωση του
τραπεζικού δανεισμού και η μείωση του τραπεζικού δανεισμού
όξυνε παραπέρα την ύφεση της πραγματικής οικονομίας. Με
αυτή την έννοια, μεγάλο μέρος της σφοδρότητας της κρίσης
που ακολούθησε, ενυπήρχε στην ίδια την επέκταση, στην με
ιστορικούς όρους εξαιρετική αδυναμία της και στην εξάρτησή
της από την άνοδο των τιμών των κατοικιών (που με τη σειρά
της προωθούνταν από την πρωτοφανή φούσκα της πιστωτικής
αγοράς). Η οικονομία έχασε μεγάλο μέρος της ικανότητάς της
να δίνει η ίδια ώθηση στον εαυτό της όταν η αναζωογόνηση
της κερδοφορίας της μεταποίησης και γενικά του ιδιωτικού τομέα, έφτασε στο τέλος της, στα 1995-97, και συνεπώς έκτοτε
ήταν αναγκασμένη να στηριχθεί στην πρωτοφανή αύξηση του
χρέους που κι αυτή στηρίζονταν στις πρωτοφανείς αυξήσεις
των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Όταν άρχισαν να
σκάνε αυτές οι φούσκες, η οικονομία δεν μπορούσε παρά να
καταρρεύσει λόγω της έλλειψης μιας εσωτερικής κινητήριας
δύναμης.
Το Φεβρουάριο του 2007, ο Μαρκ Ζαντί, επικεφαλής οικονομολόγος της υπηρεσίας Economy.com της Moody, είχε ήδη
αρχίσει να κάνει σχόλια του τύπου «οι με κακή απόδοση τίτλοι
που έχουν εγγύηση υποθήκες, θα μπορούσαν να αποτελέσουν
τον καταλύτη για μια απότομη επαναξιολόγηση του ρίσκου»
και «οι πιθανότητες ενός τέτοιου χρηματοοικονομικού γεγονότος μοιάζουν ανησυχητικά μεγάλες με δεδομένες τις εξαιρετικά μικρές διαφορές αποδόσεων στις αγορές χρεωγράφων ανά
την υφήλιο».53 Από την στιγμή που όσοι είχαν επενδύσει σε
MBS είχαν τα προηγούμενα ένα-δυο χρόνια, στραφεί σε τόσο
μεγάλο βαθμό στην αγορά των Asset-Backed Commercial
Paper προκειμένου να χρηματοδοτήσουν την απόκτηση MBS,
θα μπορούσε να θεωρηθεί ουσιαστικά δεδομένο ότι μια μελ53. "Subprime Q&A", σελ. 21.

184

Το βάθεμα της κρίσης

λοντική αύξηση του κόστους δανεισμού θα επηρέαζε έντονα
την αγορά των CMOs/CDOs και, αντίστροφα, από τη στιγμή
που όσοι επένδυαν στην αγορά των Asset-Backed Commercial
Paper είχαν ως προϋπόθεση των δανείων τους τη συνέχιση της
φούσκας των CMOs/CDOs. Όπως αποδείχτηκε, η αγορά των
CMOs/CDOs συμπιέστηκε και από τις δύο πλευρές ταυτόχρονα. Στη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου του 2007, τα επιτόκια
άρχισαν απροσδόκητα να ανεβαίνουν (ή δεν έπεσαν όπως αναμενόταν) και, με τις τιμές των σπιτιών να πέφτουν, οι χορηγοί
των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης άρχισαν να
πτωχεύουν μαζικά.54 Ήταν ζήτημα χρόνου να χτυπηθούν έντονα και οι μονάδες που είχαν δημιουργηθεί για να επενδύσουν
σε CMOs/CDOs. Οι πρώτες μεγάλες απώλειες ήταν τα hedge
funds που είχαν χρηματοδοτηθεί από την Bear Stearns και τη
UBS. Ωστόσο, σχεδόν αμέσως μόλις κατέρρευσαν, τον ΙούλιοΑύγουστο του 2007, η αγορά των Asset-Backed Commercial
Paper στέγνωσε εντελώς και η αγορά των CMOs/CDOs κατέρρευσε κι αυτή. Και πως θα μπορούσε να μην καταρρεύσει
όταν ήταν δεδομένη η εξάρτηση αυτής της αγοράς από την
διαιώνιση του παράλογα χαμηλού κόστους του δανεισμού και
όταν ήταν δεδομένα όλα όσα ήταν από καιρό γνωστά για μεγάλο μέρος των εγγυήσεων αυτών των τίτλων — τα εξαιρετικά
υπερτιμημένα σπίτια που μόνο κατ' όνομα ανήκαν στους μη
συμβατικούς δανειολήπτες, οι οποίοι δεν είχαν την οικονομική
δυνατότητα να τα πληρώσουν και είχαν ελάχιστες πιθανότητες
να κρατήσουν τις υποθήκες τους, από τη στιγμή που οι τιμές
των κατοικιών θα σταματούσαν να ανεβαίνουν.
Βέβαια, όπως τονίσαμε, αυτό που καθόρισε ότι η κρίση του
χρηματοπιστωτικού τομέα θα αποδεικνυόταν τόσο καταστροφική, ήταν το ότι οι κυρίαρχοι χρηματοπιστωτικοί οίκοι (τόσο
οι εμπορικές όσο και οι επενδυτικές τράπεζες) επένδυσαν οι
ίδιες —είτε άμεσα είτε έμμεσα διαμέσου των conduits και των
54. Fisher, "What Happened to Risk Dispersion?".

Το βάθεμα της κρίσης

185

SIVS— σε CMOs/CDOs, σε εξαιρετικά μεγάλο βαθμό και με
εξαιρετικά υψηλό βαθμό μόχλευσης, αντί να τα πουλήσουν σε
άλλους επενδυτές σύμφωνα με το μοντέλο «δημιουργία προς
διάθεση». Κατά συνέπεια, αυτοί οι οργανισμοί υπέστησαν
τεράστιες απώλειες, που γίνονταν όλο και μεγαλύτερες καθώς
οι τιμές των σπιτιών συνέχισαν να κατρακυλούν και καθώς η
πραγματική οικονομία αδυνάτιζε διαρκώς. Ήταν φανερό, ήδη
από τους πρώτους μήνες του 2008, ότι εξαιτίας της κατάρρευσης των Asset-Backed Securities, πολλές από τις μεγαλύτερες
τράπεζες της χώρας είχαν ντε φάκτο χρεοκοπήσει καθώς οι
οικονομικές τους υποχρεώσεις ξεπερνούσαν κατά πολύ τα
περιουσιακά τους στοιχεία. Και καθώς το πρόβλημά τους ήταν
η αδυναμία εξόφλησης των χρεών τους και όχι η ρευστότητά
τους, κανένα ποσό δανεικών δεν θα μπορούσε να τις σώσει.
Παρόλα αυτά, η βαθιά κρίση των τραπεζών και η ανικανότητά τους να δανείσουν, ήταν και εξακολουθούν να είναι μόνο
ένα μέρος του προβλήματος. Ακόμα κι αν δεν υπήρχαν αυτά
τα προβλήματα, οι δανειστές θα είχαν περικόψει δραστικά
—όπως και έκαναν— τις χορηγήσεις δανείων στις επιχειρήσεις
και στα νοικοκυριά καθώς το οικονομικό τοπίο σκοτείνιαζε,
ακριβώς όπως τις είχαν αυξήσει δραστικά για όσο καιρό φαινόταν να εξελίσσεται η οικονομική άνθιση. Όπως και να έχει,
η ουσιαστική δυσκολία ήταν —και εξακολουθεί να είναι— όχι
η ανεπάρκεια προσφοράς πίστωσης, αλλά η έλλειψη ζήτησης
πίστωσης. Σε όλη τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου, οι επιχειρήσεις είχαν περιορίσει τις επενδύσεις και την απασχόληση,
δανειζόμενες λίγα και μάλιστα για να αγοράσουν κυρίως χρεόγραφα. Δεν θα άρχιζαν, βέβαια, να συνάπτουν δάνεια και να
επεκτείνονται τώρα που οι καταναλωτικές δαπάνες μειώνονταν
κατακόρυφα, η ζήτηση έπεφτε και τα κέρδη βυθίζονταν, όσο
φτηνός κι εύκολος κι αν ήταν ο δανεισμός. Τα νοικοκυριά είχαν αποτελέσει την κύρια δύναμη που βρισκόταν πίσω από την
οικονομική επέκταση, καθώς δημιούργησαν την απαραίτητη
για την επέκταση ζήτηση διαμέσου της αύξησης των ιδιωτικών

186

Το βάθεμα της κρίσης

καταναλωτικών δαπανών και της εκτόξευσης των επενδύσεων
σε κατοικίες — και όλα αυτά διαμέσου του με πρωτοφανή ρυθμό αυξανόμενου δανεισμού των νοικοκυριών. Από τη στιγμή,
όμως, που τα νοικοκυριά άρχισαν να βλέπουν τον πλούτο τους
να εξανεμίζεται γιατί οι τιμές των σπιτιών τους κατέρρευσαν,
και με τα βουνά από χρέη που είχαν συσσωρεύσει στη διάρκεια
της φούσκας στις κατοικίες —για να μην αναφέρουμε και την
συρρίκνωση της αγοράς εργασίας— πως θα μπορούσε να περιμένει κανείς να κάνουν οτιδήποτε άλλο από το να περιορίσουν
το δανεισμό και τις δαπάνες τους και, είτε από επιλογή είτε από
ανάγκη, να αρχίσουν και πάλι να αποταμιεύουν. Στο διάστημα
2004-06, η αύξηση του δανεισμού των νοικοκυριών εκτοξεύτηκε κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ, ξεπερνώντας όλα
τα προηγούμενα επίπεδα ρεκόρ που είχε φτάσει, προσδίδοντας
έτσι τεράστια ώθηση στην ανάπτυξη. Ήδη, όμως, το 2007, είχε
πέσει κατά το ένα τρίτο και το 2008 κατρακύλησε στο μηδέν.
Το 2006, το ποσοστό της ιδιωτικής αποταμίευσης στο ΑΕΠ,
βυθίστηκε στο μείον 0,6% που αποτελούσε σχεδόν το ιστορικά
χαμηλότερο ποσοστό. Όμως, το 2007, είχε κιόλας σκαρφαλώσει στο 2,8% και στη διάρκεια του 2008 εκτοξεύθηκε στο
7,1%. Το δεύτερο εξάμηνο του 2008, οι ιδιωτικές καταναλωτικές δαπάνες μειώθηκαν κατά 4% (σε ετήσια βάση) ενώ το ΑΕΠ
μειώθηκε κατά 3,4% (σε ετήσια βάση).
Μέχρι το τέλος του 2008, καθώς δεν υπήρχε τίποτα που
να ενισχύει τις δαπάνες είτε των επιχειρήσεων είτε των νοικοκυριών, η οικονομία κυλούσε σε μια αυτοτροφοδοτούμενη
σπειροειδή πτωτική πορεία: όπου η πτώση της καταναλωτικής
ζήτησης προκαλούσε την περαιτέρω μείωση των κερδών και
αυτή με τη σειρά της προκαλούσε περικοπές τόσο στις επενδύσεις όσο και στην απασχόληση — περικοπές που μείωναν τη
συνολική ζήτηση και οδηγούσαν έτσι την οικονομία σε ελεύθερη πτώση. Με τις τράπεζες να αρνούνται, όπως ήταν φυσικό,
να δανείσουν σε αυτό το περιβάλλον, πως θα μπορούσε μια
κυβερνητική στήριξη, όσο μεγάλη και μεροληπτική κι αν ήταν,

Το βάθεμα της κρίσης 188

188

Το βάθεμα της κρίσης

να προκαλέσει την αύξηση της προσφοράς πίστωσης στην οικονομία; Για ποιο λόγο, άλλωστε, θα επεδίωκαν να δανειστούν
οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά; Σε όλη τη διάρκεια των επτά
προηγούμενων χρόνων τα πραγματικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια της Fed ήταν κάτω από το μηδέν, ο δανεισμός των νοικοκυριών ήταν πρωτοφανής, τα ελλείμματα του ομοσπονδιακού
προϋπολογισμού ανέρχονταν ραγδαία και το δολάριο έπεφτε,
και όλα αυτά ήταν ήδη μία ντε φάκτο, πρωτόγνωρη, κεϊνσιανού
τύπου, πολιτική στήριξης της οικονομίας αλλά παρόλα αυτά, η
οικονομία μόλις και μετά βίας κινούνταν. Με μια βυθιζόμενη
πραγματική οικονομία που επιδείνωνε την πρωτοφανή χρηματοπιστωτική κατάρρευση και το αντίστροφο, πως ήταν δυνατόν οι νέες (κεϊνσιανές όπως τις αποκαλούσαν) κυβερνητικές
παρεμβάσεις, όσο γιγάντιες κι αν ήταν, να έχουν οποιαδήποτε
ελπίδα να ανακόψουν την άμπωτη. Το πού, πότε και πώς θα
τελείωναν όλα, μπορούσε ο καθένας να το μαντέψει.

Παράρτημα

189

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ: Μια εκλαϊκευμένη παρουσίαση της διαδικασίας τιτλοποίησης των δανείων και των άλλων χρηματοπιστωτικών προϊόντων

Η τιτλοποίηση των δανείων
Ας υποθέσουμε ότι μία τράπεζα χορηγεί ένα στεγαστικό
δάνειο στον Ανδρέα, ύψους 1.000 ευρώ, με ετήσιο επιτόκιο 5%
και ισόποση αποπληρωμή του δανείου σε 20 χρόνια. Επιπλέον
ο Ανδρέας βάζει σαν υποθήκη το σπίτι που αγοράζει, ώστε σε
περίπτωση που δεν μπορεί πλέον να πληρώνει τις ετήσιες δόσεις του, η τράπεζα να μπορεί να πουλήσει το σπίτι και να πάρει πίσω ολόκληρο ή ένα μέρος τουλάχιστον του δανείου της.
Επίσης, η τράπεζα χορηγεί στον Βασίλη και στον Γιάννη άλλα
δύο ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια από 1.000 ευρώ το καθένα
και με τους ίδιους όρους.
Έτσι η τράπεζα για τα επόμενα 20 χρόνια θα εισπράττει
ετησίως τον τόκο του 5% από τα τρία δάνεια και την ετήσια
δόση αποπληρωμής των δανείων (δηλαδή τα χρεολύσια των
δανείων) που θα είναι άλλα 150 ευρώ (3 επί 50).
Μέχρι πριν από μερικά χρόνια η δουλειά της τράπεζας
θα είχε τελειώσει εδώ. Ωστόσο από ένα σημείο και μετά, οι
τραπεζικές εργασίες επεκτείνονται... Η τράπεζα παίρνει τα
συμβόλαια αυτών των τριών δανείων, τα πακετάρει, δηλαδή
κάνει ένα νέο συμβόλαιο (ομολογία ή χρεόγραφο ή τίτλος) και
το πουλά σε όποιον ενδιαφέρεται. Αυτό το νέο συμβόλαιο, αυτός ο νέος τίτλος, θα έχει τα εξής χαρακτηριστικά: α) θα είναι

190

Παράρτημα

ύψους 3.000 ευρώ (δηλαδή όσο και τα τρία δάνεια μαζί), θα
αποφέρει 4% επιτόκιο και η τράπεζα θα πρέπει να το αποπληρώνει σε όποιον επενδυτή αγοράσει αυτόν τον τίτλο σε 20
χρόνια, δίνοντάς του 150 ευρώ ετησίως ως χρεολύσιο. Η παραπάνω διαδικασία ονομάζεται τιτλοποίηση (securitization)
ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων.
Με αυτήν την κίνηση η τράπεζα ωφελείται διότι αντί να
πάρει το κεφάλαιο των 3.000 της σταδιακά σε 20 χρόνια, τώρα
το εισπράττει αμέσως και έτσι μπορεί να προβεί και σε χορήγηση νέων δανείων χωρίς καν να έχουν αυξηθεί οι καταθέσεις σε
αυτήν. Ταυτόχρονα κάθε χρόνο θα κερδίζει από την διαφορά
των επιτοκίων (5% μείον 4%) δηλαδή από το 1%. Η τράπεζα
κερδίζει επίσης και από το γεγονός ότι ξεφορτώνεται το ρίσκο
της μη αποπληρωμής κάποιου δανείου — για την ακρίβεια το
ρίσκο πηγαίνει στον επενδυτή. Από την άλλη, ο επενδυτής
κερδίζει και αυτός: τοποθετεί τα χρήματά του με μεγαλύτερο
επιτόκιο απ' ότι αν τα κατάθετε στην τράπεζα — εισπράττει
4% επιτόκιο ενώ από την τράπεζα θα έπαιρνε μόνο το επιτόκιο
των καταθέσεων, ας πούμε 2%.
Αυτή η διαδικασία της μεταφοράς των δανείων από την
τράπεζα σε άλλους επενδυτές ονομάζεται δημιουργία προς
διάθεση (originate-to-distribute) γιατί η τράπεζα δεν σταματά
στην χορήγηση των δανείων αλλά συνεχίζει... μεταπουλώντας
τα.
Πέρα από το παράδειγμά μας, θα πρέπει να αναφέρουμε
ότι ανάμεσα στην τράπεζα και τον επενδυτή, μεσολαβεί μια
εταιρία που ιδρύει γι' αυτόν τον σκοπό η τράπεζα, και που
ονομάζεται Special Purpose Entity (στην Ευρώπη ονομάζονται Special Purpose Vehicle) δηλαδή μια Εταιρία Ειδικού
Σκοπού που εδρεύει συνήθως σε χώρα που είναι «φορολογικός
παράδεισος» και που συνήθως δεν υπάρχει στην «πραγματικότητα» αλλά μόνο στον σκληρό δίσκο κάποιου υπολογιστή
της τράπεζας. Στην εταιρία αυτή μεταβιβάζονται τα δάνεια της
τράπεζας και είναι η εταιρία αυτή που κάνει την τιτλοποίη-

Παράρτημα

191

ση, που δημιουργεί δηλαδή τον νέο τίτλο και στην συνέχεια
τον πουλά στους διάφορους επενδυτές (ασφαλιστικά ταμεία,
ασφαλιστικές εταιρίες, δήμοι, ιδιώτες, hedge funds, κ.α. Να
σημειώσουμε επίσης ότι αυτές οι Εταιρίες Ειδικού Σκοπού δεν
καταγράφονται στους ισολογισμούς των τραπεζών.
Ο τίτλος που έχει δημιουργηθεί στο παράδειγμα μας ονομάζεται Mortgage-Backed Security. Αλλά δάνεια υπάρχουν
διαφόρων ειδών (στεγαστικά δάνεια, δάνεια για αγορά αυτοκινήτου, πιστωτικές κάρτες, εταιρικά ομόλογα, δάνεια σπουδών
κ.λπ.) και έτσι από την τιτλοποίηση διαφόρων ειδών δανείων
δημιουργούνται και διαφορετικοί τίτλοι, π.χ.
MortgageBacked Security από την τιτλοποίηση στεγαστικών δανείων,
Auto Asset-Backed Security από την τιτλοποίηση δανείων
για αγορά αυτοκινήτου, κ.ο.κ. Γενικά όλοι οι τίτλοι που δημιουργούνται από τιτλοποίηση δανείων ονομάζονται AssetBacked Securities, δηλαδή τίτλοι που είναι εγγυημένοι από
περιουσιακά

στοιχεία

Είναι γνωστό επίσης ότι τα δάνεια κάθε είδους κατηγοριοποιούνται ανάλογα με την πιστοληπτική ικανότητα των
δανειοληπτών, σε τρεις μεγάλες βαθμίδες: prime, nonprime
και subprime. ΓΓ αυτόν τον λόγο έχουμε και Asset-Backed
Securities (ABS) διαφόρων βαθμίδων. Π.χ. οι βαθμίδες των
Auto ABS (των τίτλων που προέρχονται από την τιτλοποίηση δανείων για αγορά αυτοκινήτων) είναι: Prime Auto ABS,
Nonprime Auto ABS και Subprime Auto ABS — με τα Prime
Auto ABS να είναι εκείνα τα Auto ABS που στηρίζονται σε
δάνεια για αγορά αυτοκινήτων που έχουν χορηγηθεί σε δανειολήπτες με υψηλή πιστοληπτική ικανότητα, κ.ο.κ.
Επειδή τα στεγαστικά δάνεια χωρίζονται σε (Prime)
Comforming, (Prime) Jumbo, Alt-A, Subprime έχουμε
αντίστοιχα τις εξής βαθμίδες των Mortgage-Backed Securities:
Prime MBS, Alt-A MBS και Subprime MBS.
Συνήθως όμως οι διάφοροι Asset-Backed Securities (όπως

Παράρτημα

192

π.χ. οι Mortgage-Backed Securities) αποτελούνται από μία
μίξη διαφόρων βαθμίδων (ομοειδών πάντα) δανείων και γι'
αυτό αναγκαστικά πρέπει να αξιολογούνται. Η αξιολόγηση
ενός χρεογράφου ή τίτλου αντανακλά την πιθανότητα αθέτησης πληρωμής από τον εκδότη εντός κάποιου ορισμένου χρονικού διαστήματος — σε τελική ανάλυση από την πιθανότητα
αθέτησης πληρωμής των δανειοληπτών.
Την διαδικασία της αξιολόγησης την αναλαμβάνουν οι
Οίκοι Αξιολόγησης δηλαδή εταιρείες σαν τις γνωστές μας
Standard and Poor's, Fitch Ratings, Moody's Investors
Service (για να περιοριστούμε σ' αυτές που κυριαρχούν στις
ΗΠΑ και όχι μόνο). Ο ρόλος των εταιρειών αυτών είναι να αξιολογούν όλους τους Asset-Backed Securities, ανάλογα με την
αξιοπιστία τους, δηλαδή την φερεγγυότητά τους, και να τους
κατατάσσουν σε βαθμίδες (ή κατηγορίες ή τμήματα) δηλαδή
tranches.

Τι είναι τα Collateralized Debt Obligations
Ας υποθέσουμε ότι μία τράπεζα έχει χορηγήσει 5.000 στεγαστικά δάνεια ύψους 100 εκ. ευρώ. Αυτά τα δάνεια μπορεί
να τα τιτλοποιήσει δημιουργώντας έναν νέο τίτλο (χρεόγραφο)
που ονομάζεται Collateralized Debt Obligation (CDO) και
που μπορεί να το πουλήσει σε έναν επενδυτή. To CDO, γενικά, είναι μία υποκατηγορία των Asset-Backed Securities που
όμως έχει ορισμένες σημαντικές ιδιαιτερότητες.
Ανάλογα με το χαρτοφυλάκιο τους τα CDO χωρίζονται σε:
α) Collateralized Bond Obligations (CBO) που έχουν ως
βάση εταιρικά ομόλογα (bond),
β) Collateralized Loan Obligations (CLO) που έχουν ως
βάση κυρίως τραπεζικά δάνεια (loan),
γ) Structured Finance Collateralized Debt Obligation που
έχουν ως εγγύηση Asset-Backed Securities ή Mortgage-Backed

Παράρτημα

193

Securities.
δ) multifactor CDO που έχουν ως εγγύηση έναν συνδυασμό εταιρικών ομολόγων, δανείων, Asset-Backed Securities,
Mortgage-Backed Securities.
ε) synthetic CDO όταν το χαρτοφυλάκιο του αποτελείται
από Credit Default Swaps.
ζ) CDO δεύτερης γενιάς, ή CDO στο τετράγωνο, ή
(CDO)2 που στηρίζεται σε επανατιτλοποίηση υπαρχόντων
CDO ή ορισμένων μόνο βαθμίδων τους.
η) CDO τρίτης γενιάς, ή CDO στον κύβο, ή (CDO)3 που
στηρίζεται σε επανατιτλοποίηση υπαρχόντων (CDO)2 ή ορισμένων μόνο βαθμίδων τους.
Η λογική που διέπει το πακετάρισμα (τιτλοποίηση) των
δανείων είναι η ελαχιστοποίηση του κινδύνου από την μη
πληρωμή ενός δανείου. Αν ο δανειολήπτης πτωχεύσει και δεν
μπορεί πλέον να ξεπληρώσει το δάνειο τότε οι δανειστές του
θα χάσουν όλο το κεφάλαιο τους (ή τουλάχιστον ένα μεγάλο
μέρος του κεφαλαίου) που δάνεισαν. Όταν όμως πακετάρονται
όλα τα δάνεια, όταν δημιουργείται δηλαδή ένα CDO, τότε ο
κίνδυνος αθέτησης πληρωμής διαμοιράζεται και έτσι οι δανειστές δεν οδηγούνται και αυτοί αναγκαστικά στην χρεοκοπία.
Αν από τους 5.000 δανειολήπτες παύουν να πληρώνουν οι 100
τότε το κόστος για τους αγοραστές θα διαμοιραστεί σε όλους
τους αγοραστές του CDO με βάση μία ιδιαίτερη λογική που θα
δούμε αμέσως τώρα.
Τα CDO χωρίζονται σε βαθμίδες (tranches), δηλαδή έχουν
μια δομή (και γι' αυτό ονομάζονται δομημένα χρηματοοικονομικά προϊόντα). Οι βαθμίδες αυτές είναι γενικά τρεις: senior,
mezzanine και equity. Οι βαθμίδες της Standard and Poor's
είναι τρεις senior (AAA, ΑΑ, Α), μία mezzanine (ΒΒΒ), και
αρκετές equity (ΒΒ, Β, CCC, CC, C... μέχρι not rated δηλαδή
μη αξιολογήσιμη). Οι βαθμίδες των άλλων Οίκων διαφέρουν
ελάχιστα. Κάθε μία από αυτές τις βαθμίδες έχει διαφορετική
έκθεση στον κίνδυνο και βέβαια διαφορετική απόδοση. Επίσης

194

Παράρτημα

κάθε μία βαθμίδα μπορεί να πωληθεί ξεχωριστά στον κάθε
έναν επενδυτή/δανειστή, ανάλογα με το ρίσκο που θέλει αυτός
να πάρει. Η τελευταία βαθμίδα έχει μεν υψηλότερη απόδοση αλλά είναι και η πρώτη που θα χάσει χρήματα αν κάποια
από τα δάνεια δεν αποπληρωθούν. Η ανώτερη βαθμίδα έχει
την χαμηλότερη απόδοση αλλά θα είναι και η πρώτη που θα
πληρωθεί. Δηλαδή οι πληρωμές γίνονται με βάση την ιεραρχική δομή: πρώτα πληρώνεται η πρώτη και αν περισσέψουν
χρήματα πληρώνεται η δεύτερη και στο τέλος αν έχουν μείνει
καθόλου χρήματα πληρώνεται και η τρίτη.
Αν επιστρέψουμε στο παράδειγμά μας, το CDO είναι αξίας
100 εκ. και προσμένει σε απόδοση 15% ή σε 15 εκ. κάθε χρόνο.
Αυτό το CDO χωρίζεται σε τρεις βαθμίδες: η πρώτη είναι 25
εκ., η δεύτερη είναι 50 εκ. και η τρίτη είναι 25 εκ. Η απόδοση
της κάθε βαθμίδας ας υποθέσουμε ότι είναι 10%, 15% και 20%
αντιστοίχως. Αν όλα τα δάνεια αποπληρώνονται κανονικά τότε
η πρώτη βαθμίδα θα εισπράξει 2,5 εκ., η δεύτερη 7,5 εκ. και η
τρίτη 5 εκ. Όμως αν κάποιοι δανειολήπτες δεν καταβάλουν τις
δόσεις τους τότε η απόδοση του CDO θα πέσει ας πούμε από
τα 15 εκ. στα 11 εκ. Σε αυτήν την περίπτωση η πρώτη βαθμίδα
θα πάρει κανονικά 2,5 εκ., όπως και πριν, η δεύτερη θα πάρει
7,5 εκ. αλλά η τρίτη θα πάρει μόνο ότι περίσσεψε δηλαδή μόνο
1 εκ. (αντί για 5 εκ. που θα έπαιρνε αν δεν υπήρχε αθέτηση
πληρωμών από ορισμένους δανειολήπτες).
Η δομή των CDO είναι και το μεγάλο πρόβλημά τους.
Όπως ήδη αναφέραμε, η δόμηση αυτή γίνεται για να ανταποκρίνονται οι διάφορες βαθμίδες σε διαφορετικά ρίσκα και
συνεπώς σε διαφορετικούς επενδυτές. Και αυτό γιατί π.χ. τα
ασφαλιστικά ταμεία συνήθως είναι υποχρεωμένα να είναι «συντηρητικοί» επενδυτές δηλαδή να αποφεύγουν το ρίσκο και να
αγοράζουν μόνο χρέη που η πληρωμή τους είναι εξασφαλισμένη. Το κόλπο λοιπόν που γινόταν ήταν το εξής:
Οι τράπεζες συγκέντρωναν ένα σύνολο ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης ή υψηλού ρίσκου.

Παράρτημα

195

Αν δημιουργούσαν ένα subprime Mortgage-Backed Security
(MBS) τότε αυτό πολύ δύσκολα θα το αγόραζαν τα ασφαλιστικά ταμεία, γιατί θα είχε μεγάλο ρίσκο παρόλο που θα είχε
καλύτερη απόδοση από το αν κατέθεταν τα χρήματά τους στην
τράπεζα. Αν όμως απ' αυτά τα subprime δάνεια δημιουργούνταν ένα CDO (ή από ένα σύνολο MBS που αποτελούνταν από
τέτοια τιτλοποιημένα subprime δάνεια δημιουργούνταν ένα
CDO), τότε αυτό το CDO θα είχε ας πούμε τρεις βαθμίδες, εκ
των οποίων η πρώτη θα θεωρούνταν ασφαλής και ταυτόχρονα θα είχε απόδοση μεγαλύτερη του επιτοκίου καταθέσεων.
Ενώ λοιπόν τα ασφαλιστικά ταμεία δεν θα αγόραζαν ποτέ
τα subprime δάνεια τώρα θα μπορούσαν να αγοράσουν την
πρώτη βαθμίδα ενός CDO που στηρίζονταν αποκλειστικά σε
subprime δάνεια. Θεωρητικά υπήρχε μια εξασφάλιση με την
πρώτη βαθμίδα του CDO γιατί ακόμη και αν υπήρχαν αθετήσεις πληρωμών, η πρώτη βαθμίδα θα έπαιρνε πάντα τις αποδόσεις της. Όταν όμως άρχισαν να πέφτουν κατακόρυφα οι τιμές
των κατοικιών και οι αθετήσεις πληρωμών εκτοξεύτηκαν, τα
CDO που στηρίζονταν σε subprime δάνεια έγιναν απλά κουρελόχαρτα. Και όταν οι τράπεζες (ειδικά οι επενδυτικές τράπεζες) αναγκάστηκαν να τα καλύψουν ενώ μέχρι τώρα τα είχαν
εκτός του ισολογισμού τους (μέσω των αυτόνομων Εταιριών
Ειδικού Σκοπού που είχαν δημιουργήσει γι' αυτόν τον λόγο)
τότε βρέθηκαν με τεράστια ελλείμματα... που αναγκαστικά
κλήθηκε το κράτος για να τα καλύψει!

Τι είναι τα Hedge funds
Τα Hedge funds είναι ένα ιδιαίτερο είδος αμοιβαίων κεφαλαίων δηλαδή συγκεντρώνουν πολλά επενδυτικά κεφάλαια
επενδύσεις. Αυτοί βέβαια που συνεισφέρουν τα κεφάλαια είναι
μόνο πάμπλουτοι επενδυτές. Τα κεφάλαια που συγκεντρώνουν
τα Hedge funds μαζί με πολλά περισσότερα που δανείζονται,

196

Παράρτημα

χρησιμοποιούνται για κάθε είδους κερδοσκοπικές επενδύσεις
(σε μετοχές, δομημένα χρηματοοικονομικά προϊόντα, κ.α.). Οι
επενδύσεις των Hedge funds υπόσχονται υψηλές αποδόσεις
αλλά ενέχουν και τεράστιους κινδύνους. Οι έδρες Hedge funds
βρίσκονται κατά κύριο λόγο σε φορολογικούς παραδείσους.

Τι είναι τα Asset Backed Commercial Papers
Είναι εμπορικά χρεόγραφα βραχυπρόθεσμης διάρκειας
(3 έως 6 μήνες). Εκδίδονται από τράπεζες ή άλλους χρηματοοικονομικούς οργανισμούς και στηρίζονται σε αποδόσεις
άλλων «προϊόντων» π.χ. απαιτήσεις-γραμμάτια εισπρακτέα.
Έτσι όταν μία εταιρία χρειάζεται άμεσα χρήματα πουλά τις
μελλοντικές απαιτήσεις της (χρήματα που της χρωστούν) σε
μια τράπεζα. Στη συνέχεια η τράπεζα εκδίδει το Asset Backed
Commercial Paper το οποίο προσφέρεται προς επένδυση στην
αγορά, με αντάλλαγμα χρηματικές ροές από τις απαιτήσεις.
Καθώς εισπράττονται οι απαιτήσεις από την εταιρία, αποδίδονται στην τράπεζα και στη συνέχεια στους κατόχους αυτών των
χρεογράφων. Η διαφορά των Asset Backed Commercial Papers
από τα άλλα Commercial Papers (εμπορικά χρεόγραφα) είναι
ότι τα πρώτα έχουν ως εγγύηση στοιχεία του ενεργητικού της
εταιρίας.

Παράρτημα

197
Απο τις εκδόσεις Εργατική

Πάλη

κυκλοφορούν:
ι. Εισαγωγή στο μαρξισμό, Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2001
2. Αντιπολεμικά κείμενα,
Ν. Λένιν, Γ. Ζινόβιεφ, Λ. Τρότσκι, Αθήνα 2002
3· Η θέση του μαρξισμού στην ιστορία,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2002
4. Τα μακρά κύματα της καπιταλιστικής εξέλιξης,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2003
5. Σοσιαλιστική ή αστικοδημοκρατική επανάσταση στην
Ελλάδα;, Π. Πουλιόπουλος, Αθήνα 2003
6. Η 4η Διεθνής: Συμβολή στην Ιστορία του
Τροτσκιστικού Κινήματος. Οι λόγοι για την ίδρυση της
4ης Διεθνούς και γιατί παραμένουν βάσιμοι σήμερα,
Πιέρ Φράνκ • Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2003
7. Η θανάσιμη αγωνία του καπιταλισμού και τα καθήκοντα της 4ης Διεθνούς (Μεταβατικό πρόγραμμα),
Α. Τρότσκι, Αθήνα 2003
8. Αθλητισμός, Κουλτούρα και Καταπίεση,
Φρανσουά Καντερέ, Πιέρ Λακιγιομί, ΖινέτΜπερτό, ΖανΜαρίΜπρομ, Αθήνα 2004
9· Η 4η Διεθνής και ο πόλεμος, Α. Τρότσκι, Αθήνα 2004
ίο. Εισαγωγή στην Πολιτική Οικονομία,
Πιέρ Σαλαμά - Ζακ Βαλιέ, Αθήνα 2004
ιι. Ύστερος Καπιταλισμός, Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2004
12. Αριστερή Αντιπολίτευση και 4η Διεθνής στην Ελλάδα,
Αθήνα 2005
13. Κυπριακό: Απο τον εθνικοαπελευθερωτικό αγώνα
στο σχέδιο Ανάν, Αθήνα 2005
ΐ4· Για το Επαναστατικό Κόμμα,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2005
15. Μάης '68, Π. Σίηλ - Μ. Μακονβίλ, Π. Φρανκ, Ε. Μαντέλ,

Α. ΚριΒίν - Ν. Μπενσαΐντ, Αθήνα 2005
ι6. Δικαίωμα στην τεμπελιά, Πολ Λαφάργκ, Αθήνα 2005
17. Τρότσκι, Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2005
ι8. Το Μεγάλο Παχνίδι, Αεοπόλντ Τρέπερ, Αθήνα 2006
ΐ9· Επανάσταση και Αντεπανάσταση στην Ισπανία,
Φέλιξ Μόροου, Αθήνα 2006
20. Μάης '36, η εξέγερση της θεσσαλονίκης,
Εργατική Πρωτοπορία, Εργατικό Μέτωπο, Αθήνα 2006
2ΐ. Φοιτητές, διανοούμενοι και πάλη των τάξεων,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2006
22. Εξόριστη στη Σιβηρία,
Μαργκαρέτε Νόιμαν, Αθήνα 2007
23- Η Μαρξιστική θεωρία για την αλλοτρίωση,
Ερνέστ Μαντέλ, Τζόρτζ Νόβακ, Αθήνα 2007
24- Το νόημα του 2ου Παγκοσμίου Πολέμου,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2007
25- Το Γυναικείο Ζήτημα,
Λ. Τρότσκι, Αποφάσεις της 4ης Διεθνούς, Αθήνα 2007
26. Προβλήματα της καθημερινής ζωής,
Λέον Τρότσκι, Αθήνα 2007
27. Εισαγωγή στ ο Κεφάλαιο του Κ. Μαρξ,
Ερνέστ Μαντέλ, Αθήνα 2007
28. Νεολαία και επανάσταση,
Μ. Φλιντ - Ζαν-Μαρί Μπρομ, Αθήνα 2007
29- Τα τέσσερα πρώτα Συνέδρια της Κομμουνιστικής
Διεθνούς, Αθήνα 2007
30. Μαρξιστικό Δελτίο (1960-67), τομ. I και II, Αθήνα 2008
31. Απάντηση στον Λουί Αλτουσέρ,
Ε. Μαντέλ, Μισέλ Αεβί, Ζαν-Μαρκ Πσυαρόν, Αθήνα 2008
32. Διαλεχτά Έργα, Λ. Τρότσκι, Αθήνα 2008
33· Παντελής Πουλιόπουλος,
Δημήτρης Λιβιεράτος, Αθήνα 2008

34· Σοσιαλιστική Δημοκρατία και Δικτατορία του
Προλεταριάτου, Απόφαση του 12ου Παγκόσμιου
Συνεδρίου της 4ης Διεθνούς, Αθήνα 2009
35· Για μια σύγχρονη Επαναστατική Στρατηγική, Οι
διαφορές της Ο.Κ.Δ.Ε. με τα ρεφορμιστικά κόμματα
και τις οργανώσεις της Ακρας Αριστεράς, Αθήνα 2009
36. Κριτική της Πολιτικής Οικονομίας, Κόρλ Μαρξ,
Αθήνα 2009

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful