ESTRUCTURA DE PLAZO DE LAS TASAS DE INTERS

Rodrigo Amzaga C.
Al estudiar con detencin el comportamiento de las tasas de inters es fcil percatarnos de que a pesar de que analicemos instrumentos con niveles semejantes de exposicin a los distintos componentes de riesgo, pero que slo difieran en su plazo, el mercado tiende a premiar una mayor exposicin en el tiempo. Lo anterior se ve reflejado en la exigencia de mayores tasas de inters para instrumentos cuya duracin es mayor, a pesar de que podran estar incluidos en categoras de riesgo tasa semejante. La situacin ms razonable es esperar una cierta relacin positiva entre la tasa de descuento exigida por el mercado y la duracin de un determinado instrumento. Es lo que podramos llamar la normalidad, si es que ella existe. La Curva De Rendimiento, que relaciona el plazo o duracin de un instrumento, en su forma habitual debera relacionar positivamente, plazo y rendimiento observado en el mercado de capitales. Cualquier alteracin en la llamada pendiente normal de esta curva de rendimiento podr ser interpretada como un indicador de desequilibrio, o dicho de otro modo, de que el mercado est dinmicamente, buscando un nuevo equilibrio, y por lo tanto sugerirnos una estrategia particular o al menos una interpretacin racional a la ruptura del supuesto equilibrio habitual. Cuando intentamos estudiar la conexin existente entre las tasas de inters que prevalecen para instrumentos que solo difieren en su duracin estamos adentrndonos en la llamada estructura de plazo de las tasas de inters cuyo estudio descansa proporcionado por teoras: en el anlisis bsicamente tres

1.- EXPECTATIVAS NO SESGADAS : Nos sugiere que la relacin existente entre la tasa de inters de corto y largo plazo es el resultado de promediar las tasas vigentes para el corto plazo con las tasas que se espera prevalecern en el futuro para perodos semejantes. La tasa de inters de largo plazo es slo el promedio de la tasa de inters de corto plazo vigente y las futuras tasas de corto plazo que regirn durante la vida del instrumento en cuestin. Bajo los supuestos de que las expectativas de los inversionistas no estn sesgadas y de que los instrumentos de distinta madurez son perfectos sustitutos unos de otros, Irwing Fisher primero y luego Frederick Lutz desarrollaron sus postulados . En cualquier momento la estructura de plazos es el resultado de las tasas que se espera prevalecern a futuro, de lo contrario se producen oportunidades de arbitraje que haran que los distintos agentes del mercado eliminaran, cambiando instrumentos de diferente madurez, al ser ellos perfectos sustitutos unos de otros. Conociendo entonces las tasas de corto y largo plazo que hoy prevalecen, podramos deducir la tasa de corto plazo que se espera observaremos en promedio durante la vigencia de la ms larga.

De esta manera, la tasa futura ser solo un calculo matemtico, donde

no existe un contenido de significacin propia. La teora de las expectativas, sin embargo adhiere significado de comportamiento al concepto de tasa forward o futura al implicar que las tasas esperadas a futuro son equivalentes a las tasas hoy computadas para perodos futuros. En otras palabras que existe una total confluencia de expectativas. Si nos olvidamos de los costos de transaccin y asumimos que instrumentos de distinta duracin son perfectos sustitutos, para el inversionista deber ser indiferente la forma en que mantiene su inversin durante un determinado tiempo, ya sea en un slo instrumento por todo el perodo o cualquier combinacin de instrumentos de distinto plazo que conforman la totalidad del perodo. El retorno a obtener ser el promedio ponderado de la tasa de inters de corto plazo corriente, ms las tasas de inters que prevalecern hasta completar el perodo total, no importa su composicin. En caso de existir algn grado de divergencia entre las tasas futuras esperadas y las tasas implcitas en el clculo de largo plazo, sern los arbitradores los que harn converger los retornos de ambas logrando el equilibrio. Resulta obvio sealar que para que esta teora tenga aplicacin debemos trabajar en un mercado de deuda, al menos eficiente en su grado semifuerte, es decir que las series de movimientos pasados no indican tendencia alguna y que las tasas presentes reflejan , en todo momento, el set completo de informacin de que se dispone.

Varios autores, entre ellos Hicks, postulan que en nuestro anlisis debemos considerar que mientras mayor es la duracin de un instrumento, es mayor la incertidumbre que rodea al inversionista respecto de posibles fluctuaciones en el valor de lo adeudado. Debido a esta percepcin de riesgo por parte de los inversionistas se dice que en igualdad de condiciones ellos preferirn prestar su dinero por plazos ms cortos con el objeto de reducir su riesgo, a la vez que los emisores prefieren plazos mas largos con el objeto de reducir la probabilidad de que por los riesgos de su negocio puedan verse imposibilitados de cumplir con sus obligaciones en la forma pactada. Lo anterior hace que, ante inversionistas adversos al riesgo y emisores deseosos de acceder a plazos mas largos, debe existir un cierto premio que los emisores estn dispuestos a pagar para convencer a los inversionistas a invertir en instrumentos mas largos. La pendiente que presente la Curva de Rendimiento depender de la percepcin de riesgo del mercado y del premio por riesgo que ste asigne. Lo anterior implica que necesariamente habr que ajustar los retornos ofrecidos por el emisor o vendedor del instrumento al premio exigido por el mercado. Por lo tanto, instrumentos que slo difieran en su plazo nos estarn dando indicios respecto del premio por riesgo en ese particular mercado. Al complementar las conclusiones de este enfoque con el que mencionamos primero, nos encontramos que la interpretacin a un cambio de pendiente en la curva de rendimiento ya no solo puede ser atribuido a un a variacin en las expectativas de tasas

2.-INCERTIDUMBRE Y PREMIO POR LIQUIDEZ:

futuras, sino que podra deberse a un cambio en el premio por riesgo exigido, pudiendo sumarse o anularse ambos efectos. 3.- MERCADO SEGMENTADO: Debido a ciertas particularidades e ineficiencias propias de cada economa, la relacin entre tasas de largo y corto plazo slo se da ante situaciones que sobrepasan las particulares preferencias de plazo para inversores y emisores, sin existir necesariamente un equilibrio perfecto entre tasas de largo y corto plazo. En su forma ms pura podramos decir que cada plazo representa un determinado mercado, absolutamente independiente y que por lo tanto logra su propio equilibrio de tasa, a travs de la interaccin de oferta y demanda. Al existir estmulos especficos para emisores e inversionistas para ubicarse en un plazo determinado, los instrumentos de distinta madurez no son perfectos sustitutos unos de otros y por lo tanto cada uno de ellos logra su equilibrio en su propio hbitat. Los estmulos para quedarse en el plazo ms deseado lgicamente debern ser lo suficientemente fuertes como para dejar de lado ciertos desajustes, pero obviamente existe un lmite que estar dado por el valor que emisores e inversionistas le asignan versus el costo alternativo representado por las oportunidades de arbitraje. El vaso comunicante entre distintos plazos, dado por el accionar de arbitradores que desean aprovechar en forma casi instantnea los desequilibrios que pudiesen presentarse, se ve aminorado por los estmulos especficos que cada agente tiene para escoger un determinado plazo, ya sea por razones de cobertura, costos de transaccin o normativas legales.

De echo, en Chile la normativa vigente para compaas de seguros de vida establece que aquellos pasivos contradices por la emisin de plizas debern estar calzados con activos de una duracin semejante, de lo contrario la tasa de descuento a utilizar para su valuacin es prcticamente la mitad de la tasa usada para valorizar los activos. Al existir descalce, cualquier compaa en proceso de crecimiento enfrentar un gradual deterioro de su situacin patrimonial que la obligar a efectuar nuevos aportes de capital. En el caso anterior, es claro el incentivo a invertir en instrumentos de largo plazo, prefiriendo a tasas equivalentes aquellos mas largos e incluso llegando a sacrificar en algunos casos rentabilidad para no verse obligadas a incrementar el aporte de los socios a la compaa. APLICACIONES PRACTICAS: Obviamente cada una de las tres teoras que acabamos de ver nos explican parcialmente la realidad. Nuestro objetivo siempre ser entender la realidad, explicarla y a partir de su comprensin intentar efectuar predicciones con el menor margen de error posible. En nuestro caso al tomar decisiones de inversin o de financiamiento nos interesa conocer el comportamiento de las tasas en el tiempo, pues de ello depender que nuestras decisiones sean o no acertadas. Probablemente resulta obvio sealar que si estamos esperando una baja de tasas lo mas razonable es aumentar la duracin de mi cartera de instrumentos para el caso del inversor y disminuir el plazo de mis obligaciones en el caso del emisor que, luego tendr la oportunidad de financiarse ms barato. Como en la mayora de las decisiones financieras, el hacer una proyeccin del comportamiento de las tasas esperadas

es un ejercicio que debe incluir el anlisis de una serie de variables, en el que la estructura de plazos vigente es importante, pero solo una de ellas. Conocer las limitaciones de esta herramienta nos ayuda a su mejor utilizacin. De echo, la tasa de inters de un instrumento depender, como ya hemos visto, de la tasa libre de riesgo, ms un premio por cada unidad de riesgo adicional que el inversor deba soportar. Conocer el comportamiento en el tiempo de esa tasa libre de riesgo, resulta vital pero, como todos sabemos dicha tasa depende de la percepcin de la autoridad monetaria respecto de si el ritmo de actividad de la economa es o no compatible con sus reales posibilidades y de si se estara o no comprometiendo algunos equilibrios macroeconmicos fundamentales, como inflacin, tipo de cambio y comercio internacional. Los distintos analistas solo podrn intentar adelantar las decisiones de la autoridad monetaria, que haciendo uso de las atribuciones del Banco Central, regula la masa monetaria, al hacer variar directa o indirectamente la tasa de inters base. Lo anterior implica barajar una serie de variables de toda ndole, polticas, econmicas e incluso sicolgicas, por lo que contar con la ayuda de elementos relativamente objetivos como el anlisis de la estructura de plazos de las tasas de inters, sin duda resulta de gran ayuda. En cualquier momento lo que nos interesa conocer, como punto de partida de cualquier anlisis es la evolucin o el comportamiento de la curva de rendimiento. Un cambio en su forma, sin duda puede representar una variacin de expectativas o bien la confirmacin de un evento previamente anticipado. Un incremento en la pendiente puede

significar la sospecha, del mercado, de que la autoridad monetaria planea incrementar la rasa de inters base, o bien la desaparicin de estmulos previamente existentes para que hubiese habido excesiva demanda de instrumentos de mas largo plazo. A su vez, al observar una curva de rendimiento con pendiente negativa, nuestra primera interpretacin podra ser que el sistema financiero sospecha que la autoridad monetaria planea bajar la tasa de inters. Lo importante es usar esta herramienta constantemente, como medio para detectar variaciones en un supuesto equilibrio. Una vez detectado el cambio se debern barajar las hiptesis que se desprenden de cada una de las teoras para aislar los posibles causas y efectos, pero recordando que son solo una parte dentro del complejo grupo de influencias que determinan las futuras tasas, De all la importancia de complementar nuestro anlisis con indicadores de actividad, inflacin y en general todos aquellos que creemos tomar en cuenta la autoridad monetaria en su compleja decisin. Por ltimo debemos recordar que al final, la tasa es el resultado de una decisin humana y por lo tanto, en mayor o menor grado provista de un importante componente de arbitrariedad, por lo que si deseamos adelantarnos al mercado necesitaremos adems una buena dosis de suerte.