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Administracin Financiera para Contadores Introduccin.

Anlisis esttico
Conceptos bsicos
Primer Cuatrimestre 2011

Gustavo F. Antua Fabiana D. Bottegoni

Facultad de Ciencias Econmicas y Estadstica Universidad Nacional de Rosario

Material bsico para la clase 1 Gustavo F. Antua

Empresas. Entes analizables. Por razones de simplificacin, recordemos que trabajamos siempre sobre la base de sociedades annimas, de modo que llamaremos siempre acciones a los ttulos representativos de la propiedad del capital de la empresa. Accionistas, socios, titulares o dueos resultarn trminos sinnimos. Los resultados a distribuir sern llamados dividendos. Resultar importante comprender a esta altura que la empresa es el lado izquierdo del estado patrimonial, esto es, el conjunto de activos. La empresa es un ente autnomo independiente de las fuentes a las que debe su existencia. Los balances y los estados que suelen acompaarlos, pueden presentar distorsiones respecto de la realidad. De hecho, hay una imposibilidad tcnica de registrar en tiempo real los valores que el mercado1 2 fija para cada acto, proyecto o capital de la empresa. Sin embargo resultar saludable hacer un intento de comprender que nos est informando la contabilidad de una empresa debidamente corregida3. Las fuentes de financiamiento representadas en el patrimonio neto (propias) constituyen la parte mentora de la existencia de la empresa. Es en tal sentido aquella mejor reconocida por la administracin que le entregar la mayor parte de sus esfuerzos, en tanto stos hayan dado los frutos debidos. Los dueos del patrimonio neto son los dueos de la empresa, mas no son la empresa en s. Ellos designan a terceros o a s mismos para administrar el conjunto de activos que conforman la empresa y por ese trabajo (el de administrar) sta abona un pago acorde y previamente acordado que en la contabilidad se registrar como costo fijo (en cuenta Sueldos, Honorarios u otra). Los propietarios de la empresa no percibirn slo por ese carcter retribucin peridica alguna. Si bien pueden considerarse los idelogos del ente creado, recin encontrarn el fruto de su gesta al finalizar cada perodo de gestin administrativa, una vez establecida la existencia de resultados positivos y resuelta su distribucin como dividendos. Por su parte, el rgano administrador designado por los titulares del patrimonio neto, ser quien decida sobre la gestin operativa y financiera de la empresa, atendiendo siempre a la obtencin resultante de la mejora en los resultados para los dueos de la misma.

Si bien la administracin es en alguna forma la asignacin de recursos para el futuro, bien vale analizar estados pasados para entender situaciones presentes antes que futuras y poder evaluar el comportamiento de cada variable a proyectar en el futuro. Los estados contables proyectados son siempre para situaciones an no acaecidas.

2 Trataremos el tema mercado ms adelante, pero bueno ser aclarar a esta altura que los valores de mercado fijados para cada bien tangible o no, pueden y debieran registrarse contablemente con cierta periodicidad (cuando menos al cierre de cada ejercicio como ajuste contable) corrigiendo las distorsiones producidas respecto de la informacin volcada en los estados pertinentes. 3 Las correcciones a las que hacemos mencin son las que surgen de ajustar los importes de cuentas particulares de socios con saldo deudor o acreedor, salvedades de distorsiones reflejadas en amortizaciones como cuenta de resultados o patrimonial, etc. . Sobre el particular remitimos al lector a libros de anlisis de estados contables. Tngase en cuenta que el armado de balances responde, en general y desgraciadamente, a la fijacin de cifras para el cumplimiento de obligaciones fiscales y no a un fiel reflejo de la realidad.

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Como se puede observar, existe una interrelacin entre quienes deciden por el patrimonio neto y quienes lo hacen por el activo. Aquellos dependen en resultados del accionar de stos ltimos, quienes son designados y removidos de ser considerado necesario por los receptores de sus gestiones. Si la empresa fuera unipersonal, las distintas funciones descritas se funden en la misma persona. No debiera haber entonces incongruencia alguna entre lo decidido por la administracin y la voluntad del propietario. Si la empresa es una sociedad de pocas personas, posiblemente sea coordinable la determinacin de objetivos individuales hacia la empresa por parte de sus titulares y consecuentemente haya un mensaje nico y claro para la administracin designada, dentro de la cual pueden incluirse alguno de ellos. Pero puede ocurrir que el nmero de socios titulares de la empresa sea amplio, o que an no sindolo no haya acuerdo integral en cuanto a la direccin. La administracin es designada por la mayora societaria y sta puede dejar afuera objetivos de la minora. En este caso la administracin trabajar de igual forma buscando mejorar la riqueza (sern tambin los resultados) para los accionistas sin distincin del grupo de pertenencia de ellos. El funcionamiento de la empresa se resume entonces as: La administracin y dentro de este sector se incluye la gestin del director del rea financiera decide en que invertir y cmo hacerlo, teniendo siempre como meta la maximizacin del valor de riqueza del accionista. Para ello est capacitada y su responsabilidad tiene la contrapartida en las decisiones que puede tomar sobre inversin, financiamiento y poltica de dividendos. Los accionistas esperarn buenos frutos de la gestin de la administracin a la hora de percibir sus dividendos. Este hecho mejorar su riqueza y la discusin sobre el particular queda para el captulo en que tratemos dicho tema. La mala gestin de la administracin redundar en su remocin, razn por la cual se entiende realizar los mximos esfuerzos por aumentar los resultados (y consecuentemente la riqueza) de los accionistas. Ya tras estos conceptos puede comprenderse que el devenir de una empresa es producto de un sinnmero de variables que presentan distinto grado de control. Pero si bien las variables exgenas no pueden dirigirse totalmente, resultar interesante asignar una cuota de responsabilidad para la visin que cada administracin tenga de ellas. De este modo, y entendiendo que la administracin es la responsable de imaginar escenarios administrables, le cabe a ella la responsabilidad por el xito o fracaso de una gestin. El primer suceso implicar haber cumplido con el objetivo de aumentar riqueza. Esto redundar en comportamientos favorables a nivel de mercado que, bajo la ptica del anlisis dinmico, encararemos ms adelante en el libro. El segundo hecho podr tener atenuantes en el descontrol imprevisible de variables exgenas, mas no eximir nunca a la administracin de su responsabilidad por mala praxis. Este ltimo concepto, sobre el cual volveremos en adelante reiteradas veces, debiera ser considerado en idntica forma a la que se lo hace en otras profesiones. Existe en medicina. Existe en ingeniera. Existe. Por qu no considerarlo en administracin?. Todas
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las ramas de la actividad que desarrolla el hombre estn sujetas a imponderables, hechos o circunstancias impredecibles que no pudieron pensarse. Mas el dejar cabos sueltos en cualquier materia constituye un error. Entendiendo estos trminos, nos estaremos acercando a la comprensin del funcionamiento de un mercado eficiente4. Podremos ver como casi siempre resultan inconcebibles las quiebras y las malas gestiones empresariales. Sin embargo, atenderemos a ellas como eventuales alternativas en captulos posteriores5. Aceptando la necesidad de xito en la generacin de riqueza por parte de los administradores, se comprendern mejor las reglas del mercado evolucionado. Y comprendiendo la injustificada opcin opuesta a la descrita, podrn verse las circunstancias que envuelven al nuestro. Una empresa es creada por tiempo determinado porque su objetivo definido puede agotarse en dicho lapso. Pero tambin es cierto que dicho tiempo se determina de antemano porque legalmente as lo exigen las disposiciones vigentes en materia societaria. A diferencia de sus creadores, las empresas son, en principio, entes inmortales. Puede cambiar la titularidad de sus acciones, mas el existir de la misma depender pura y exclusivamente de buenas gestiones administrativas y de la voluntad de sus accionistas para no ceder a las opciones de venta o disolucin. An la prdida de vigencia del objetivo que la vio nacer es subsanable si existe la adecuada y oportuna visin estratgica para alterarlo a tiempo y en la forma apropiada. Queremos que se entienda y que su comprensin se transmita para que la ocurrencia de situaciones no expuestas en este prrafo que den por terminada la existencia de una empresa dejen de pesar sobre el mercado como circunstancias de las cuales se inculpa a tantas variables como hechos externos puedan vincularse a la empresa o su contexto, y de lo cual slo resulta un gran conjunto de partes damnificadas.

Alcance de la funcin financiera. Evolucin El alcance de la funcin financiera ha evolucionado desde su aparicin, all por principios de siglo XX, hasta nuestros das. Convengamos que administracin financiera incluye conceptos como: obtencin de fondos uso de fondos evaluacin (anlisis) de las aplicaciones de fondos medicin de resultados a priori Sepamos comprender que por sus caractersticas la actividad implica riesgo. Riesgo por todo concepto.

Sobre el tema mercado y el concepto de mercados eficientes trabajaremos con posterioridad al tratamiento del anlisis dinmico y se har especial nfasis al analizar los procesos de determinacin de tasas. Para el tema que nos ocupa a esta altura del trabajo, basta comprender la concepcin de Modigliani y Miller en su modelo de irrelevancia de la poltica de dividendos. Para dicho trabajo los autores mencionados comprendan la inexistencia o gratuidad de quiebras y desastres financieros. Si nos atenemos a entender que las mismas no debieran presentarse, esto obedecer a las gestiones de la administracin.
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Bajo ciertas circunstancias las quiebras solicitadas por las propias empresas suelen constituir un buen negocio. Con esto no defendemos las presentaciones que especulativamente se realizan con el nico propsito de no atender obligaciones contradas, produciendo desfalcos, estafas y otros hechos que encuentran su encuadre definitorio bajo figuras penales punibles legalmente.

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Administrar es trabajar anticipndose al tiempo en que ocurrirn los hechos sobre los que decidimos, previendo conductas, definiendo procesos. Administracin es establecer toda una planificacin. Administrar es asignar recursos. Se corre con el riesgo de equivocar la senda. Para ello, siempre est la puerta abierta al ltimo de los procesos administrativos: el control. Controlando podremos retroalimentar el sistema creado, corregirlo y continuar. Aqu es donde debemos diferenciar dos grandes reas: Administracin: como forma de anticipar sucesos, es una tarea realizada hoy para el futuro. Contabilidad: como registro de sucesos ya ocurridos. Claro est que la administracin har uso de la contabilidad como herramienta tcnica para el entendimiento de la proyeccin futura en los mismos trminos que los registros histricos. Si administrar es asignar recursos, entonces administracin financiera ser la asignacin de recursos de carcter financiero. Ahora bien, qu alcance definimos para la funcin financiera? Podemos identificar cronolgica y evolutivamente tres corrientes: funcin financiera es todo lo que tiene que ver con el dinero funcin financiera es la obtencin y custodia de fondos funcin financiera es la determinacin de la adecuada aplicacin de los fondos y la definicin de las fuentes que los proveern En la primera dcada del siglo XX, apenas escindida de la economa y reconocida como rea independiente, la administracin financiera se fij como funcin el conjunto integral de hechos que tuvieren vinculacin con los aspectos monetarios. Por entonces el nfasis en economa se centraba en las instituciones y los arreglos institucionales. El propsito de las finanzas empresariales es en esos momentos describir y documentar la compleja transformacin en los mercados de capitales, los instrumentos de anlisis y las prcticas corrientes. El enfoque de la economa de la empresa no estaba desarrollado, pero fue reforzado por un notable crecimiento de la propiedad privada de acciones y el inters del pblico en las recin surgidas corporaciones. Y pronto surgi el principal inconveniente: casi todo en la empresa era susceptible de ser cuantificado o vinculado al dinero. A fines de la dcada del 20 y con el avenimiento de la gran crisis, la definicin de funcin as considerada fue a todas luces excesivamente amplia, ambigua. Este fue el enfoque tradicional de las finanzas, sobre el cual los aspectos ms criticados resultaron: trata todo el problema financiero desde el punto de vista del banquero de inversin o intermediario financiero, en vez de hacerlo desde la posicin de quien decide dentro de la propia empresa. pone nfasis slo en el financiamiento de grandes corporaciones. da poco lugar al tratamiento de los problemas financieros de empresas de crecimiento normal. hace nfasis exagerado de los instrumentos de financiamiento de largo plazo, olvidando los inconvenientes surgidos circunstancialmente en trminos ms cortos. La observacin directa de la realidad puede ayudarnos mucho a solucionar problemas de definiciones estructuradas a priori, aunque despus veremos no suministre una respuesta independiente a nuestro interrogante sobre el alcance de la funcin.

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As fue como se pas a considerar la segunda postura. Obtener y custodiar fondos pas a ser la esencia. Pero as se restringi no slo responsabilidad, sino tambin poder de decisin y consecuentemente se mutil en extremo la funcin financiera. Hoy se concibe tal gesta propia del tesorero, auxiliar administrativo que no dispondr de facultad alguna para determinar qu decisiones financieras adoptar. Por entonces se consideraba al tesorero el gestor de la administracin del dinero. Pero claro est que la funcin de tesorera vara de empresa a empresa, y que no es lo mismo observar su trabajo en una empresa pequea que en una organizacin consolidada mayor. As, segn el tipo de empresa considerada por organizacin y tamao, encontraremos que la responsabilidad por decisiones financieras bsicas puede estar indistintamente en manos de su propietario, un tesorero, un gerente especfico, un comit, uno o varios directores, el presidente o el vicepresidente. Frente a esta situacin y a la necesidad de dar una nica y clara definicin del alcance de la funcin financiera, se torna indispensable diferenciar cargos, responsabilidades y funciones, y de esta forma comprender que ante la existencia definida de la labor del encargado del rea financiera (llmese ste gerente o director financiero), las funciones financieras que rodean al tesorero son las de rutina: funciones administrativas incidentales y no propiamente dichas. Puede observarse el claro movimiento pendular que ya toc los extremos de la amplitud y la estrechez. Hoy puede decirse que lgicamente la postura final sera la central. Pero llev algunas dcadas arribar a una definicin ms o menos acordada del alcance de la funcin financiera. Decimos actualmente que el ejecutivo del rea financiera tiene definida su funcin por el crecimiento que los propietarios de una empresa pretenden de sus inversiones. Esto significa que estar en sus manos la bsqueda y seleccin de las oportunidades en que hacer uso de los fondos cuyo incremento a l se le ha encomendado, as como la fijacin de la combinacin de capitales con los cuales encarar el desarrollo de las actividades que los proyectos evaluados involucren. Claro que, as definida, esta funcin engloba los aspectos acertadamente definidos por las anteriores. Existir un uso adecuado de fondos siempre que se contraponga ventajosamente el empleo alternativo de ese dinero contra los costos de las fuentes de financiamiento. Mientras la tarea de anlisis se centre en el proceso de obtencin de fondos para financiar decisiones de inversin que ya se efectuaron en algn lugar de la estructura de la organizacin, no puede encarar explcitamente problemas tales como debiera una empresa asignar recursos a determinados fines?, los rendimientos esperados estn en consonancia con los prefijados?, etc. Todos estos problemas no fueron ajenos a las empresas que siempre debieron tomar decisiones con respecto a la asignacin de fondos: cunto invertir, qu activos adquirir y cual debiera ser la composicin de su financiamiento?. Lo nuevo de este enfoque es el inters en el desarrollo sistemtico y explcito para tomar tales decisiones. El contenido de la administracin financiera debiera referirse a cmo decidir si una empresa debe mantener, reducir o ampliar sus inversiones en todo tipo de activos que exigen fondos de la empresa. Surgen tres interrogantes: qu activos debiera adquirir la empresa? qu volumen total de fondos debiera incorporar al giro de sus actividades? cmo debieran financiarse esos fondos?

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Y estas tres preguntas estn relacionadas. El volumen total de financiamiento estar influenciado por el tipo de oportunidades de inversin disponibles, as como por las condiciones que afectan a las fuentes de donde provienen los fondos. Alternativamente puede plantearse: qu dimensin debiera tener una empresa y a qu tasa debiera crecer? bajo qu forma debiera mantener sus activos? cul debiera ser la composicin de sus pasivos? Para dar respuesta a estos interrogantes debe darse: 1. Establecimiento de objetivos explcitos: ms adelante observamos que existe uno definido como el ms general y vigente, y que pueden considerarse otros complementarios del mismo. 2. Establecer una base correcta y sistemtica para orientar los fondos hacia y en la empresa para lograr los objetivos en el largo plazo. A tal fin ser necesario contar con: estructura organizativa que permita la definicin de propuestas para operaciones corrientes o potenciales cuerpo analtico que provea los criterios y objetivos operativos tales como el estndar bsico de performance financiero 3. Establecer un enfoque adecuado al problema de seleccionar la combinacin ptima de las diversas fuentes de financiamiento disponible para la empresa moderna.

Decisiones Financieras Bsicas Para poder llevar adelante sus funciones, toda persona que ocupa un cargo por el cual se le exige responsabilidad, exigir se le conceda poder a efectos de decidir sobre los aspectos que competan a su posicin dentro de la empresa. En el caso del administrador del rea financiera stas son: decisiones de inversin decisiones de financiamiento decisiones sobre poltica de dividendos La funcin financiera se divide en estas tres reas de decisin que deben estudiarse teniendo en cuenta el objetivo bsico de la empresa. Slo la combinacin ptima de los tres tipos de decisin pueden elevar al mximo el valor buscado objetivo. Las primeras son las que responden a las preguntas: en qu invertir? cunto invertir? cundo hacerlo? Son de hecho las cosas que primero deber tener en claro el administrador. Significa de algn modo conocer el negocio. Conocer el sector y especficamente la empresa. Es saber cmo se gestan las opciones de inversin, cmo se identifican y cmo habr de evalurselas. Significa determinar el tiempo adecuado para realizar un proyecto. Nada que sea hecho desde la gestin del administrador financiero desconociendo esta decisin conducir a resultados tendientes a conseguir el objetivo que definimos ms adelante. Por ello resulta no slo una decisin importante, sino la primera de ellas.

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Responder a la pregunta en qu invertir? implica conocer las alternativas evaluables y analizar su viabilidad en materia econmica para ser llevadas a cabo. Es marcar qu alternativas de inversin merecen ser atendidas para convertir un proyecto en inversin realizada. Determinar cunto invertir y cundo hacerlo formar parte tambin de la decisin primera y ms importante, puesto que los montos son materia de anlisis del administrador que juzgar cuando afectar o no los capitales de la empresa a proyecto alguno. Esto dar lugar a la necesidad de conocer las herramientas que permitan juzgar la conveniencia o no de realizar cada colocacin de dinero, independientemente de la disponibilidad del mismo. Las segundas, de financiamiento, pretenden responder a la pregunta con qu? Una vez seleccionada la alternativa de inversin que deber llevarse adelante, resultar siempre trascendental definir con qu mezcla de fondos se har. Esto es, si se utilizarn exclusivamente capitales propios o si se recurrir a capitales de terceros por algn medio particular que acorde a su costo y/o atendiendo a cuestiones de necesidad o conveniencia el administrador establezca resulte ms ventajoso. Las decisiones de financiamiento abarcan temas diversos y algunos autores hacen aparecer dentro de ellas a las terceras: las de polticas de dividendos. Todo titular de una suma cualquiera de dinero que haya realizado una colocacin del mismo en algn tipo de actividad, espera recibir por ese hecho una retribucin. El pago que premia la colocacin de capital se denomina en economa inters. Dicho premio se llamar para nosotros dividendo en la medida que as se designan las utilidades a distribuir de una sociedad annima. Establecer las pautas para la distribucin de dicho concepto forma parte de las decisiones sobre las cuales el administrador financiero habr de trabajar. Es el corolario de su gestin y el punto de partida para la apertura de cada nuevo ciclo registrable, ms all del hecho conocido de inexistencia de cierre y apertura real sino continuidad operativa y financiera. Si el encargado del rea financiera juzga inconveniente la fijacin de lineamientos que definan una poltica de dividendos en razn de atar esta decisin a las expectativas circunstanciales que pudieran presentarse a cada momento particular, estar adoptando una postura pasiva en tal sentido y considerar a las decisiones sobre poltica de dividendos como residuales de las decisiones de financiamiento. Existen sobre el particular autores que defienden una y otra postura. Al respecto volveremos en el texto ms adelante. Entendamos por el momento que puede comprenderse la existencia de una tercera decisin financiera bsica: sobre poltica de dividendos.

Objetivo de la funcin financiera. Evolucin Definido que est el alcance de la funcin financiera y las decisiones financieras bsicas, slo restar definir para el administrador financiero el objetivo de su gestin. No slo atendiendo a la evolucin cronolgica sino hacindolo tambin al pensamiento racional de cualquiera de nosotros el orden de respuesta a la pregunta qu objetivo definir? ser siempre el mismo:

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obtener el mejor resultado alcanzar el mayor rendimiento aumentar la riqueza Tal evolucin se manifest en el tiempo al ir cambiando el objetivo de la funcin financiera. Fue al principio maximizar el valor del resultado a obtener. Y su sentido tena entonces. Cuando en las primeras dcadas del siglo XX surge independiente de la economa, la administracin financiera no logra despegarse del anlisis contable y en su mira se encuentra incrementar en lo posible el resultado de cada ejercicio. No debe olvidarse que la fijacin de esta premisa como mxima era materia exclusiva de casi todo anlisis, no slo del financiero. Surge como elemento diferencial el definir a priori en el proceso de planificacin cul era el objetivo de utilidad perseguido, en lugar de esperar el residual para establecer qu corresponda no slo a cada proceso sino tambin a los dueos del capital. Pero los problemas no tardaron en aparecer para este objetivo tan simple de prefijar. En principio porque no defina en el proceso de planificacin importancia temporal alguna a la ocurrencia de los valores. Lo mismo resultara conseguir la utilidad en el primer perodo que en el tercero. Esto significaba no tener en cuenta la diferencia entre la obtencin y posibilidad de colocacin de una unidad monetaria hoy y no maana. En otras palabras, y ya profundizaremos ms adelante en el tema, no consideraba el valor tiempo del dinero. Si un proyecto de inversin al que llamaremos A requera un aporte inicial de $90.000 y generaba como consecuencia tres flujos positivos anuales consecutivos de $10.000, $10.000 y $150.000 resultaba indudablemente mejor que otro proyecto al que denominaremos B y que para una misma inversin inicial produca $140.000, $10.000 y $10.000, todos ellos flujos positivos anuales y consecutivos. La simple sumatoria definira que A es mejor que B, olvidando considerar los tiempos de ocurrencia de cada cifra y la vinculacin que, obviamente en funcin del riesgo asociado a la obtencin ms tarda del flujo mayor y al conocimiento de los procesos matemticos de descuento, indicara proceder con cautela teniendo en cuenta lo soslayado. El factor adicional generado por una tasa de rendimiento a exigir y su aplicacin matemtica siguiendo las pautas sencillas de razonamiento del inters compuesto podra ayudar a discernir en la eleccin. Tampoco quedaba definida qu utilidad era la que se deseaba maximizar. La operativa, la neta, la antes de impuestos, la contribucin marginal, son todos niveles de utilidad que se corresponden con un cuadro de resultados expuesto segn costeo directo y que bien pueden ser objeto de la maximizacin buscada. Si bien puede coincidirse en que perseguir el incremento de cualquiera de ellas es un objetivo por s positivo, es de esperar que al establecer pautas generales se comprometa un determinado concepto que quede enmarcado como el objetivo y no como uno posible de ellos. Maximizar la utilidad neta puede constituir un buen objetivo atendiendo a que se busca incrementar el resultado para los titulares del capital aportado como propio en la empresa. Pero si la empresa es el costado izquierdo del balance, entonces tampoco est equivocado el objetivo de maximizar el resultado por ste generado, esto es el operativo. Las consideraciones que se hagan por situar el nivel de utilidades objetivo antes de ciertas partidas de costos fijos como amortizaciones o despus de ellas, antes de intereses por financiamiento o despus de ellos, o a cualquier nivel que se pretenda y pueda identificar, responder a criterios que seguramente tienen justificativos atendibles para cada situacin particular. Ergo, no existe una definicin clara y precisa sobre qu nivel de utilidades es el que debe maximizarse. Por otro lado, maximizar la utilidad como objetivo, dejaba dudas sobre los volmenes iniciales requeridos no considerados en el compromiso buscado. Nada deca
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este objetivo sobre la relacin existente entre el capital invertido y el resultado obtenido. Si una utilidad de $500 poda convertirse en $600 era a simple vista mejor que si la de otra opcin que redituaba $500 slo poda incrementarse hasta $550. No se consideraba en ello la eventual posibilidad de que la inversin requerida para la primera opcin fuera cuatro veces mayor que la de la segunda. Atendiendo a las crticas, la administracin financiera fue depurando su objetivo inicial considerando las vinculaciones que existen con los volmenes iniciales aportados y buscando una herramienta que no slo fuere comprensible en forma sencilla sino que expresara la relacin ltima marcada que la maximizacin de utilidades no tomaba en cuenta. El segundo paso fue considerar como objetivo maximizar la rentabilidad obtenible. Claro est que de esta forma se consegua vincular aquellos conceptos que antes permanecan separados: resultados con total de capitales necesarios para obtenerlos. Tal es la ecuacin simple de rentabilidad.

La tasa informada obviamente resulta ms sencilla de comprender que un simple nmero manifestante de un resultado. Todos comprendern que un 10% de rentabilidad significa obtener $10 de utilidad por cada $100 invertidos. De esta forma se lograba definir el objetivo a travs de un dato que sera simple de entender y comparar independientemente del tamao de la inversin que fuere necesario. Pero al igual que el anterior objetivo, no se defina claramente sobre qu utilidades trabajar, ni tampoco consecuentemente era claramente identificable la base de capital a utilizar de referencia. La rentabilidad operativa no parece constituir un mal objetivo, pero tampoco lo es el trabajar sobre la neta final, o sobre la antes de impuestos. El nivel de utilidades elegido, al igual que la base patrimonial puede alterarse y no por ello constituir un desacierto en la pauta a maximizar. La ocurrencia temporal de los resultados tampoco encontr bajo este objetivo consideracin alguna. Los mismos no se evaluaban por el momento en el que se producan sino por su simple valor. As dos alternativas A y B con las caractersticas del ejemplo citado para el objetivo anterior no haran consideracin matemtica de la importancia del momento en que se produce el resultado mayor. El cociente resultados / capital invertido podra en el mejor de los casos analizarse por perodo, mas no contaramos con mayor tcnica para evaluar la superioridad de alguno de los proyectos. Se contara con tres tasas para cada alternativa que no haran consideracin alguna del valor tiempo del dinero. Se arriba as a la necesidad de buscar una definicin de objetivo que considere algo tan importante como el orden temporal que los resultados presenten y sobre todo, que al dejarlo establecido constituya un nico concepto que no est expuesto a anlisis e interpretaciones subjetivas individuales. Por fin llegamos a la concepcin actual. El objetivo es maximizar el valor de la empresa para el accionista. En otras palabras y asociando un criterio matemtico maximizar el V.A.N. o Valor Actual Neto. Fue necesario aceptar que la informacin contable simple, fuera sta histrica o proyectada podra presentar vicios particulares para cada registro individual. En cada circunstancia podran hallarse registros diferentes de operaciones similares. Siguiendo incluso los Principios y Normas Contables Generalmente Aceptados (PNCGA)

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hallaramos que partidas tales como Bienes de Uso, Crditos y Deudas presentan regularizaciones que responden a justificativos personales. Tal el caso de las Amortizaciones, Previsiones, etc. Incluso partidas como las Cuentas Particulares podran tener distintas consideraciones. Y an mayores distorsiones podran observase en los volmenes de Ventas o Costos directos si existe diferimientos de cobros y/o pagos. Por todo ello, el concepto de resultado que hasta aqu vena manejndose dio lugar a la necesidad de definir flujo de fondos como trmino que considera al principio de lo percibido como regente por encima del principio de lo devengado, abstrayndose de considerar toda partida que no constituya un efectivo ingreso o egreso de efectivo. Si el administrador del rea financiera desarrollaba su labor para los titulares del capital (accionistas para nuestras Sociedades Annimas) entonces resulta lo ms adecuado considerar como objetivo de su funcin el aumentar el valor del mismo, toda vez que ste es el que sustenta el desarrollo operativo de cada empresa. Deba considerarse el valor tiempo del dinero. Y deba tambin establecerse el momento al cual se pretenda establecer el orden jerrquico entre proyectos distintos. Y para ello nada ms simple y completo que remitirse a la matemtica que permite actualizar series atendiendo al rgimen de inters compuesto como regla bsica. De esta forma se conseguan ambos propsitos. Jerarquizar el tiempo al que se presentaba cada flujo, asignndole con ello el hasta aqu faltante valor tiempo del dinero, y unificar el momento al cual se realizara la valuacin, estableciendo el presente como nico tiempo definido conocido y cierto, aunque los nmeros despus veremos pueden no resultar del mismo modo. De tal forma, dada una serie de flujo de fondos, podr considerarse que maximizar la diferencia entre el valor del proyecto y su precio, surgida por el citado proceso matemtico de actualizacin o descuento, indicar definitivamente el objetivo de la funcin financiera. En captulos posteriores se abordar con amplio grado de detalle todo lo pertinente al Valor Actual Neto, definido objetivo del rea financiera. Debe quedar claro tras definir el maximizar el V.A.N. como el objetivo del rea financiera, que esto no invalida la consideracin de los otros objetivos enunciados cronolgicamente anteriores o incluso de alguno que est fuera de esta lista y que en cada caso particular quien decide juzgue conveniente tener en cuenta como principal o secundario. Es la necesidad de definir sistemticamente una propuesta como objetivo lo que nos lleva a encontrar en este nmero una respuesta a nuestro interrogante. Mas ya fue aclarado que no resulta incompatible maximizar resultado, rentabilidad y riqueza. Incluso puede presentarse la circunstancia bajo la cual otro sea considerado un objetivo superior.

Para qu administracin financiera? Para comprender la correcta gestin de carcter econmica y financiera dentro de la empresa. Entender qu es y para qu sirve la administracin financiera nos lleva a la necesidad de comprender cmo se gesta cada flujo de fondos, cmo se determin la expresin de cada resultado, cmo se valu cada activo o cada pasivo. La insercin de la empresa en un contexto mayor, subconjunto de tantos otros conjuntos como quiera analizarse, nos lleva al entendimiento funcional de los mercados, pudiendo as conocer la forma en que se valoran activos de capital bajo los diversos considerandos de economas dispares. Tambin ello nos permitir establecer relaciones entre tasas, monedas, etc.
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Saber utilizar adecuadamente las herramientas que nos brinda la administracin financiera, nos permitir determinar los valores de adquisicin, venta o fusin para distintas empresas. Pero quizs lo ms importante radique en la expresin inicial de este captulo respecto a la buena o mala gestin de esta actividad. Conocer qu es y para qu sirve la administracin financiera nos coloca en la postura de inaceptabilidad de ocurrencia de situaciones que den por terminada la vida de una empresa slo por el desarrollo de malas gestiones.

Planear Todo proceso administrativo comienza con el planeamiento. Planear es pensar anticipadamente en torno a una determinada actividad, para dar paso a posteriores actividades que irn identificando cursos de accin, pautas de conducta, mtodos de verificacin y correccin de desvos. No es ajeno a la Administracin financiera este proceso general. Planificacin es la primera de las etapas que habr de ser tanto ms necesaria cuanto ms complejo sea el proyecto o las circunstancias en las cuales ste se ve envuelto. Cualquier administrador del rea de finanzas que se precie de desarrollar una buena gestin deber tener en cuenta que su tarea se inicia con un buen proceso de planificacin, dentro del cual evaluar proyectos, analizar empresas, juzgar conveniente o no el lanzamiento de nuevas acciones o la colocacin de obligaciones negociables, fijar polticas de distribucin de resultados; en otras palabras tomar decisiones de inversin, de financiamiento y de dividendos que constituirn su actividad diaria. Pero no debe olvidarse que planificar es parte de un proceso complejo entre cuyas etapas posteriores se incluye el control, punto bsico de retorno para juzgar acertada la actividad originaria y punto de partida para la correccin de desvos que permitan alcanzar el objetivo fijado. Resulta comn sin embargo, encontrar personas que asumen la funcin de administradores financieros que, a pesar de lo antedicho, olvidan que planificar constituye no slo un sano ejercicio profesional para el rea sino una parte muchas veces vital en el desarrollo de su actividad tendiente al cumplimiento de su objetivo. Y no son pocas las veces en que se nos pregunta si el V.A.N. result el acertado o si el clculo termin siendo un simple nmero sin vinculacin alguna con la realidad. Desgraciadamente no siempre la verificacin constituye una rutina, sino que por el contrario se torna una excepcin que suele tenerse en cuenta cuando la gravedad extrema de un caso exige que se realice. Por la importancia de este proceso de planificacin, as como el posterior de control, es que destinamos una parte entera del libro a los temas inherentes al corto y largo plazo en el planeamiento global y al financiero especfico.

Anlisis de empresas y proyectos de inversin Qu es una empresa? Qu es un proyecto de inversin? Primeramente debemos aclarar que al hablar de empresa hablamos de cualquier emprendimiento realizado normalmente con nimo de obtener un incremento de valor, y

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que si sta es de carcter comercial, obviamente la plus vala tendr por destinatario a su propietario. Proyecto de inversin es cualquier idea susceptible de materializarse ejecutando las pautas que se hayan definido para que aplicando los valores de la inversin a una actividad determinada puedan generarse beneficios futuros cuya utilizacin sustituya entonces a la renuncia actual a su consumo. Podramos entonces concluir que una empresa puede ser la concrecin de uno o ms proyectos de inversin que se encararon en forma conjunta o escalonada. Y por ende hablar de empresas o de proyectos de inversin nos llevara a metodologas de trabajo de similares caractersticas. A la hora de analizar una empresa puede optarse por la evaluacin de sta siguiendo pautas distintas. Si se encara el trabajo a travs de un anlisis esttico obtendremos cierta informacin que no tendr relacin con los resultados de un anlisis dinmico. Ambos sin embargo, informarn sobre la correcta o incorrecta gestin de la misma. Ms adelante vemos brevemente en este captulo y explayadamente en sucesivos posteriores las diferencias entre uno y otro mtodo. El anlisis de un proyecto de inversin, en cambio, se realiza generalmente siguiendo las pautas de lo dinmico, aunque debe considerarse que la planificacin del mismo tiene ms aspectos vinculados a lo esttico que a lo dinmico.

El anlisis esttico Cada decisin tomada en torno al dinero a disponer para una aplicacin determinada es susceptible de ser evaluada tomando en consideracin los aspectos bsicos de la administracin. Como primera etapa en cualquier proceso, la planificacin siempre marcar los pasos a seguir para poder de alguna manera juzgar el posterior xito o fracaso de una gestin. Se trate de una planificacin integral o del juicio de una carpeta de crdito a otorgar a un cliente, existen herramientas simples que permiten cuantificar los datos de la evolucin de una actividad o una empresa en el tiempo de manera tal que se conozcan de antemano los ndices de actividad, liquidez y rentabilidad que se esperan obtener en razn de lo planificado. Desde ya que cualquier alteracin que se produjera sobre lo proyectado afectara los valores obtenidos. Por tal motivo tambin se prestar especial atencin a las posibilidades de cambio de los valores planificados. En tal sentido, el anlisis de sensibilidad sobre resultados o partidas patrimoniales tambin constituir informacin de considerable valor al momento de decidir. Acorde a lo descrito, tendremos un anlisis constituido por la observacin de partidas plasmadas contablemente (o al menos acorde a sus criterios) en tantos estados histricos o proyectados de patrimonio y resultados como hayamos querido comprender. Si entendemos a los estados patrimoniales histricos o proyectados como fotos pasadas o futuras a momentos determinados de observacin, deberemos aceptar la idea de que los histricos o proyectados de resultados constituyen el nexo vinculante entre un patrimonial y su anterior, de manera que unos constituyen instantneas de momentos puntuales y los otros son la narracin de lo ocurrido entre los puntos extremos que marcan los primeros.

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Por esta idea de fotos sucesivas y contraposicin de partidas tomadas de unos estados y otros (patrimonial y de resultados), llamamos a ste anlisis esttico.

El anlisis dinmico Cuando lo buscado es la obtencin de respuestas que consideren el tiempo como un factor distorsionante de variables que debe considerarse en mtodos de evaluacin que corrijan los desvos producidos en una evaluacin a priori de un determinado proyecto, nos vemos frente a la necesidad de fijar tcnicas, sistemas que quedarn comprendidos dentro de aquello que damos en llamar anlisis dinmico. El dinamismo referido es tal por la aplicacin de criterios matemticos que nos permiten jugar con el tiempo desplazndonos sobre un eje cronolgico y estableciendo valores que ajustan lo proyectado para cada momento a otro determinado que servir para la toma de decisiones del rea financiera. Existen diferencias bsicas con el anlisis esttico. Mientras para lo esttico nos movemos con informacin contable corregida slo por las distorsiones bsicas de la tcnica de registracin, en lo dinmico buscamos y utilizamos la informacin que sobre las partidas a considerar brinda el mercado. Bajo el primer enfoque nos guiamos por el criterio de lo devengado, bajo el segundo por el de lo percibido. En el anlisis esttico el transcurrir del tiempo no tiene peso alguno. Para el dinmico constituye un elemento trascendental. Lo esttico es aplicable tanto para situaciones pasadas como para situaciones futuras, brindando el mismo tipo de informacin. Lo dinmico tiene aplicacin directa en proyectos, situaciones reales no ocurridas sino proyectadas futuras, si bien retrospectivamente puede respetarse su tcnica como medio de control y/o revisin. En esta visin de las cosas, siendo la administracin financiera el rea que se ocupar de decidir sobre las inversiones a realizar, resulta imprescindible conocer o al menos estimar cules sern los flujos de fondos resultantes de una actividad futura proyectada para cada momento de su ciclo de vida, de modo tal que, por la aplicacin de criterios y pautas preestablecidas pueda determinarse la conveniencia o no de ser llevado adelante, esto es su viabilidad. Ya enunciamos que el V.A.N. constituye una herramienta fundamental a la hora de definir el objetivo, y es ste precisamente el mtodo que de alguna manera representa la columna vertebral del anlisis dinmico. El Valor Actual Neto nos permite observar hoy cunto vale una serie de flujos proyectados ms de lo que cuesta iniciar las actividades para su obtencin. Resulta as trascendente que una evaluacin permita determinar si lo generado por una inversin ser mayor que el tamao de la misma. Esa posibilidad es la brindada por el anlisis dinmico. El anlisis dinmico ha cobrado mayor trascendencia editorial y se lo incluye obligatoriamente en todo texto que trate algn concepto vinculado con la administracin financiera. Pero de ninguna manera, como tambin ocurre en muchos de esos textos, debe dejarse de lado la consideracin de un anlisis menor, histricamente anterior pero no por ello obsoleto, como resulta el anlisis esttico. Resultar interesante explayarse sobre la importancia de uno y otro anlisis. Para la planificacin econmica y financiera a largo plazo, y sin dejar de considerar la distorsin contable a que se hiciera mencin anteriormente, una muy buena herramienta la constituye el anlisis esttico, habida cuenta de la necesidad de recurrir a la exposicin proyectada de

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estados de resultados y patrimoniales que se armarn siguiendo distintas pautas para cada caso, pero informando siempre a modo de fotografas cules sern las manifestaciones instantneas de las situaciones de cada momento de corte a considerar. Lo mismo ocurrir a la hora de analizar la carpeta de un cliente para considerar el crdito otorgado al mismo, o en situaciones de crisis en la gestin de los negocios de una empresa para identificar el origen de los problemas y as poder diagnosticar e intentar dar una solucin. Claro resulta tambin que es ineludible el anlisis dinmico si lo que se requiere es la obtencin cierta de un valor determinado a un momento establecido. Quien decide sobre la realizacin o no de un proyecto de inversin recurrir inexorablemente a este tipo de evaluacin. Tambin lo har quien busque establecer el precio a pagar por un ttulo de propiedad o deuda de una empresa. O quien juzgue conveniente la adquisicin de bonos pblicos. O quien estudie una fusin empresaria. Como se puede ver, cada uno de los citados anlisis tiene un campo de aplicacin ms apropiado. Conocerlos y saber cundo utilizar cada visin particular es cuestin que finalmente se reducir a la gua dada por el sentido comn.

La liquidez como restriccin. Rentabilidad versus liquidez. Cualquier administracin que busque la realizacin de una buena gestin empresaria buscar siempre optimizar el uso (las aplicaciones) de su capital, para lo cual tendr siempre presente la importancia de contar con la capacidad de invertir al momento oportuno aquella cuanta que la ocasin exija, sin dejar de comprender que el mantenimiento de dinero ocioso para la espera de tal circunstancia redunda en una prdida de rentabilidad que difcilmente pueda explicarse a los accionistas bajo el argumento de esperar algo mejor. Por ello resulta significativo establecer pautas para definir cual es el nivel ptimo de dinero ocioso a la espera de una colocacin realmente conveniente. Convengamos que el dinero invertido genera resultados que pueden ser medidos en trminos de rentabilidad. Renunciar a tenerlo volcado en una aplicacin rentable implica asumir un costo de oportunidad: el del dinero ocioso. Tal costo, cuanto mayor es el volumen no invertido y consecuentemente lquido y disponible, mayor habr de resultar, de modo que su funcin grfica es creciente (y genricamente exponencial). Por otro lado, renunciar a la realizacin de una inversin presentada oportunamente por no contar con la suma lquida y disponible para llevarla a cabo, tambin significa la asuncin de un costo de oportunidad: el de inversin. Inversamente a la funcin antes descrita, este costo ser menor cuanto mayor sea la cantidad de dinero ocioso disponible. Entendemos pues que, bajo el mismo objeto sujeto a anlisis (el dinero ocioso) encontramos dos enfoques contrapuestos. Por un lado mantener sumas inaplicadas implica una prdida (la de rentabilidad), pero tambin una ganancia (la posibilidad de atender la ocasin de invertir, llegado el caso). Nuestro objetivo, ms all de la comprensin del caso, consistir siempre en hallar el punto ptimo de mantenimiento de dinero ocioso lquido y disponible para atender oportunidades de inversin sin por ello sacrificar demasiado la rentabilidad a la que debe renunciarse.

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C B
costo combinado mnimo

A
liquidez ptima

En la grfica anterior podemos ver las funciones de costo de oportunidad de inversiones (A), la de costo de oportunidad de dinero ocioso (B) y la que en principio puede definirnos una respuesta a nuestra inquietud: la curva de costo combinado de oportunidad de inversin y dinero ocioso (C), suma de las curvas antes mencionadas y cuyo punto ms bajo definir el punto ptimo de dinero ocioso para mantener minimizando los costos de liquidez y rentabilidad. El hecho de que el punto mnimo de la funcin de costo de oportunidad combinado no sea coincidente con el de interseccin de las dos funciones bsicas que le dan origen, obedece estrictamente a una cuestin matemtica de simple anlisis de pendientes. No tratndose de funciones lineales, el punto mnimo de la funcin C puede o no coincidir con la interseccin grfica de las funciones A y B. Queda as demostrado que el punto ptimo de liquidez para mantener como dinero ocioso es el determinado por el mnimo sumando de los costos individuales de oportunidad de dinero ocioso y de inversin.

Preguntas de comprensin / Cuestiones de anlisis y discusin Cmo resumira el funcionamiento de una empresa cualquiera? Qu responsabilidades le competen a cada participante de la empresa? Qu parte del estado patrimonial representa a la empresa? Qu representa cada parte del estado patrimonial? Cul es la razn de ser de la administracin financiera? Cmo explicara el alcance vigente de la funcin financiera? Cules son las decisiones financieras bsicas? Puede incluirse la tercera de las decisiones financieras bsicas como parte de la segunda? Cul es el objetivo vigente de la funcin financiera? Qu significa analizar empresas y cul es la diferencia con el anlisis de proyectos? Qu significa anlisis esttico y cundo se lo puede utilizar? Es inapropiado el anlisis esttico para alguna circunstancia particular? Resulta obsoleto hacer uso de anlisis esttico? Tiene importancia el anlisis esttico en la planificacin? Es importante planificar? Por qu? Es inalterable el conjunto de pautas establecidas en la planificacin? En qu consiste el proceso de control de resultados contra lo planificado?

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Qu diferencias existen entre anlisis esttico y anlisis dinmico? En qu consiste el anlisis dinmico? A qu casos particulares se aplica ms adecuadamente un anlisis dinmico? Qu importancia tiene la obtencin de rentabilidad de un capital? Por qu resulta importante mantener dinero disponible? Qu contraposicin existe entre los objetivos de rentabilidad y liquidez? Considere la validez de la propuesta de inexistencia lgica de desastres econmicos y financieros dentro de una empresa. Analice la aceptabilidad del concepto de mala praxis en administracin. Discuta la necesidad de planificar para casos puntuales en que exista obvia informacin que pueda indicar rechazo o aceptacin de negocios en empresas. Busque argumentos y defienda su postura con relacin a los anlisis dinmico y esttico. Disctase sobre la yuxtaposicin existente entre liquidez y rentabilidad.

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Material bsico para la clase 2 Gustavo F. Antua

Rentabilidad. Conceptos Ya mencionamos los estados patrimonial y de resultados como expresiones instantneas del valor contable de una empresa y su vinculacin temporal. En el primero se indican los montos invertidos y las formas en que se financiaron. En el segundo se muestra que resultado gener un patrimonio base al finalizar un perodo de anlisis (convengamos en que generalmente es un ao). La relacin existente entre un resultado y aquello necesario para conseguirlo se llama genricamente rentabilidad. Si bien podemos acordar que el objetivo de la funcin financiera es la maximizacin del valor actual neto (y con ello el de la riqueza del dueo del capital invertido), es importante no dejar de lado anlisis de tipo esttico que sobre los proyectados de orgenes y aplicaciones y de resultados pueden realizarse. Recurdese que no resulta incompatible maximizar rentabilidad o an resultados con el objetivo de maximizar VAN. Llamamos esttico al anlisis que, sobre situaciones plasmadas en estados de base contables (sean estos representativos de capitales o de resultados) debidamente corregidos de los errores de expresin de cada caso, se realiza vinculando datos que permitan identificar el cumplimiento debido de pautas prefijadas, los ndices derivados de la gestin operativa, los ndices de la gestin financiera, los ratios de actividad, los de endeudamiento, etc. Los clculos de partidas se realizan acorde al sistema de lo devengado. De alguna manera permiten cumplimentar a priori la verificacin de un buen proceso de planificacin, adelantndose a la ocurrencia de los hechos, visualizando la proyeccin de los estados como imgenes quietas de cada momento considerado como perodo. El dinamismo del otro anlisis mencionado se deriva de la determinacin de valores en distintos momentos y de la especial consideracin que se hace del tiempo y su importancia. En este segundo anlisis se analizan flujos de fondos calculados con criterios estrictamente financieros que suponen nicamente vlido el sistema de lo percibido. Las consideraciones respecto a este anlisis dinmico se atendern en los captulos de Valoracin. En los anlisis de rentabilidad que realizaremos tomaremos como bases de capital aquellas que se deriven de los estados de orgenes y aplicaciones de fondos generalmente proyectados. Una simplificacin de los mismos nos llevar a convenir que las aplicaciones coincidentes con el total de los activos se denominan C, mientras que las fuentes de capital, propias y de terceros, se denominan respectivamente S y B y son coincidentes con los totales de patrimonio neto y pasivo.

Pasivo (B) Activo (C)

Capital Propio (S)

La estructura del cuadro de resultados que responda a nuestro modelo ser la que respete el siguiente ordenamiento:
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Ventas Costos Variables Contribucin Marginal Costos Fijos Utilidad Operativa Intereses Utilidad antes de Impuestos Impuesto Ganancias Utilidad Neta Donde: p q v i t

V CV CMg CF Y F YF T E

es el precio del o de los artculos vendidos, es la cantidad de los mismos, es el costo variable de cada artculo vendido, es la tasa de inters que retribuye al pasivo (por lo correspondiente al capital de terceros) y es la tasa de impuesto a las ganancias (que convenimos proporcional).

Podemos observar que el modelo contempla la posibilidad de trabajar con ms de un artculo a la venta, pero para simplificar su anlisis usaremos, cuando sea necesario ejemplificar, un solo artculo. La primera observacin que debemos realizar es la correspondiente a una retribucin o pago a una de las fuentes que aparece como explcita en el mismo cuadro de resultados y que lo constituye la tasa i. Esta tasa de inters se supone pactada, y es la que se estableci al momento de acordar el o los crditos que constituyen nuestro pasivo. Es la contraprestacin recibida por nuestros acreedores y constituir su rentabilidad. Por estar pactada, se trata de una tasa dada. Su anlisis slo ser justificado a la hora de decidir su aceptacin, ms en adelante es un dato que se mantendr sin cambios. Quedan por ende dos magnitudes de capital de la simplificacin que convenimos realizar del cuadro de orgenes y aplicaciones de fondos. Estas son: Capital Total (o Activos Totales): constituidos por el total de aplicaciones. Capital Propio (o Patrimonio Neto): constituido por la parte restante de los orgenes. La primera de ellas ser la encargada de generar los volmenes totales de utilidad que surjan de la operatoria de la empresa. Segn el alcance que busquemos podremos convenir en que las utilidades de caracter operativo mencionadas en el prrafo anterior pueden ser antes de impuestos e intereses, o despus de impuestos pero antes de intereses. Al mismo tiempo podemos convenir en la existencia de un tercer nivel de utilidades dado por la existente antes de intereses pero considerando el efecto fiscal sobre el total as determinado. Para cada caso llamaremos a las rentabilidades: Retorno sobre inversin: la que surge de relacionar utilidades operativas (Y) con capital total (C) Rentabilidad econmica: la que surge de dividir utilidades operativas menos impuesto (Y - T) por capital total (C) Retorno sobre inversin despus de impuesto: utilidad operativa con detraccin de la tasa de impuesto a las ganancias Y (1 t) dividido por el capital total (C). Esto es igual que multiplicar retorno sobre inversin por el complemento de impuesto (1 t) La segunda base de capitalizacin a utilizar en este anlisis de tipo esttico es la capitalizacin propia o patrimonio neto.
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Esta ser generadora de los volmenes de utilidad residual que pueden ser considerados antes o despus del efecto fiscal. Convengamos en que son los dueos de esta porcin del capital los ltimos en recibir los resultados de la empresa, despus de haberlo hecho todos los participantes de su ciclo de vida econmica, segn surge del estado de resultados. Para cada uno de estos casos llamaremos a las rentabilidades: Rentabilidad Financiera antes de impuestos: la resultante de dividir utilidades antes de impuestos (Y - F) por capital propio (S) Rentabilidad Financiera: utilidad neta (E) dividido por capital propio (S) A cada rentabilidad convendremos en identificarla: Rs/I = retorno sobre inversin Rs/Idt = retorno sobre inversin despus de impuestos RE = rentabilidad econmica RFat = rentabilidad financiera antes de impuestos RF = rentabilidad financiera Expresadas en trminos de ecuacin:

donde

Como es lgico suponer, cada una de estas rentabilidades tendr un objetivo definido y satisfar los requisitos de informacin exigidos por los distintos niveles de la empresa y fuera de ella. Las tres primeras son netamente operativas y apuntan a brindar informacin sobre la evolucin de los negocios de la empresa, su posicin frente al mercado en general y frente a competidores en particular y puede ser objeto de anlisis a la hora de evaluar a los gerentes de area si nos posicionamos dentro de la direccin de la empresa, o utilizarse como parmetro evaluativo al momento de decidir la concesin de un crdito si furamos eventuales acreedores potenciales. Las segundas son de neto corte financiero, considerantes del espectro total de actividades de la empresa, no slo abarcan lo operativo sino tambin lo vinculado con el
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costo del financiamiento elegido para llevar a cabo la actividad. Como dueos de la empresa, o como administradores de ella, ser nuestro objetivo. El hecho de vincular resultados residuales no impide fijarla como condicionante previo para la decisin de llevar adelante un proyecto. Tanto en las rentabilidades operativas como en las financieras aparecer de alguna manera el impuesto a las ganancias. Sin considerar las alteraciones que se producen por exenciones u otros tratamientos especiales que para cada caso en particular fija la ley y sus reglamentaciones o modificatorias en materia tributaria, podemos considerar a efectos de darle cierre a un modelo que pretende simplificar una situacin, que la tasa de impuesto sobre las ganancias determinadas al nivel Y menos F, es fija y su valor ser de un X% expresado en el coeficiente t. Los considerandos del prrafo anterior nos llevan a concluir que el impuesto se constituye en un aporte a un socio obligado. Por su proporcionalidad, no generar nunca beneficios adicionales de ningn tipo como producto de su administracin. Ecuacionalmente, la intracendencia administrativa del impuesto queda demostrada en cualquier interrelacin que lo contemple, fundamentalmente en aquellas vinculantes de tasas de rentabilidad operativa y financiera.

Interrelaciones Las vinculaciones entre distintas tasas de rentabilidad constituyen igualaciones de dos ecuaciones de modo tal que pueda expresarse una rentabilidad en funcin de otra. Ms all de constituir un bonito ejercicio matemtico, las mismas nos muestran qu significa cada rentabilidad y cul es la relacin que la une a cada una de las otras. En general podemos convenir que las rentabilidades que utilizan utilidades antes de impuestos son proporcionales a las mismas que, trabajando con igual base de capitalizacin, dividen utilidades despus de impuestos. Dicha proporcionalidad la fija la tasa del impuesto sobre las ganancias t, y el factor de proporcionalidad es el complemento de impuesto (1 t). As convenimos en que el retorno sobre inversin despus de impuestos es igual al retorno sobre inversin por el factor de complemento de impuesto. Si la relacin fuera inversa, habr que dividir por dicho factor. De esta forma podemos pasar de antes a despus de impuestos o viceversa. Lo mismo sucede con la relacin de rentabilidad financiera antes de impuesto y la rentabilidad financiera propiamente dicha.

Ecuacionalmente:

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Una mencin aparte merece la rentabilidad econmica. La composicin de su ecuacin sita como numerador a las utilidades operativas menos el monto del impuesto. Aqu se utiliza el monto del impuesto y no la tasa sobre las utilidades operativas. La tasa de impuesto sobre las ganancias est aplicada sobre el monto de utilidades operativas menos los intereses, lo que implica que el impuesto determinado ser de una proporcin menor a t si se lo aplicara a Y (utilidades operativas). De no existir pasivos y consiguientemente intereses por ellos, no habra diferencia con el anlisis anterior. Pero si el pasivo existe, entonces existe tambin lo que se denomina escudo fiscal (F x t) que es el monto del impuesto que no se tributa por tener pasivo generador de intereses en la estructura de capital. Esto no constituir ventaja ni desventaja alguna en materia impositiva, puesto que lo que no tributamos se paga en concepto de intereses. Por lo antedicho no podemos relacionar con el factor complemento de impuesto simplemente la rentabilidad econmica con otra antes de impuestos. Ecuacionalmente:

Las relaciones entre tasas de rentabilidad antes de impuestos operativas y financieras nos colocan frente a la necesidad de desarrollar la tasa de retorno sobre inversin en funcin de la rentabilidad financiera antes de impuestos, tras lo cual podremos ver que la rentabilidad operativa, esto es el retorno sobre inversin es igual a la suma de los costos de las fuentes de financiamiento expresada en trminos de rentabilidad de cada una de ellas (tasa de inters y rentabilidad financiera antes de impuestos para el pasivo y el patrimonio neto respectivamente) ponderadas por la participacin que el capital que sirve de base para cada una de ellas tiene en la capitalizacin total. Ecuacionalmente:

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Podemos ver cmo la tasa de costo del total de capital invertido, esto es del activo o total de aplicaciones, es la suma del costo combinado de los capitales propios y ajenos ponderados por su participacin en el total de activos. Inversamente a esta relacin, la que vincula a la rentabilidad financiera en funcin del retorno sobre inversin, expresar claramente los contenidos de actividad de la empresa de caracter operativo y financiero. Ecuacionalmente:

El primer sumando del segundo trmino de la ecuacin muestra el rendimiento operativo, el segundo es el resultante del financiamiento y pondera el valor de la diferencia de tasas operativa y de costo de capital ajeno por la relacin de capital ajeno a propio, a efectos de configurar la combinacin que residualmente aunque prefijada como objetivo, recibirn los dueos del capital propio en trminos de tasa de rentabilidad. Las relaciones entre tasas de rentabilidad despues de impuestos operativas y financieras son semejantes a las desarrolladas para los casos anteriores, incluyendo en sus desarrollos ecuacionales la consideracin del efecto impositivo, incluido en los conceptos intervinientes. Si lo observamos en ecuaciones veremos que:

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En esta ecuacion observamos que los componentes antes analizados se ven en este caso sujetos a la detraccion del impuesto sobre las ganancias que antes expresamente no se consideraba, con la salvedad de considerar la tasa i como una tasa post impuesto. El termino rentabilidad economica. determina la ventaja o desventaja financiera en terminos de la

Si queremos expresar en cambio la RE en funcin de la RF, la ecuacin seria:

B= B/C indica% de capital de terceros sobre el Activo total. S = S/C indica el% de capital propio sobre Activo total.

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B + S= 1

Idntica ecuacin, como puede observarse, a la relacionante de RFat con Rs/I, slo que con componentes post impuesto. La relacin entre tasa de rentabilidad financiera y retorno sobre inversin nos propone:

Aqu se realzan los componentes integrales de la actividad de la empresa. En el segundo trmino vemos como el factor de detraccin de impuesto modifica la totalidad de la funcin analizada prrafos arriba. As interactan para determinar la rentabilidad de los dueos del capital propio, los aspectos operativos, financieros e impositivos.

Desagregaciones Otro aspecto de anlisis a tener en cuenta es el que surge de las desagregaciones de las tasas de rentabilidad. Estas pueden realizarse sobre las operativas o sobre las financieras. Sobre el retorno sobre inversin la desagregacin ms comn es el ndice de Dupont.

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donde el primer factor indica el margen de utilidad operativa sobre ventas y el segundo la rotacin de activos que surge del antedicho volumen de ventas. Por ejemplo dos empresas pueden tener el mismo Rs/I pero ser distinta la combinacin del margen sobre ventas y la rotacin de activos. SUPERMERCADOS: poco margen de ventas; mucha rotacin de activos. JOYERIA: mucho margen de ventas; poca rotacin de activos.

donde el primer factor indica el nmero de veces que la utilidad operativa puede absorber el volumen de intereses, el segundo es el costo explcito del pasivo y el tercero la participacin del pasivo en la capitalizacin total. Sobre la rentabilidad econmica vemos:

RE = (Y-T)/F x i x B/C donde el nico factor diferente al anlisis anterior lo constituye la utilizacin de otro nivel de utilidades (esta vez antes de intereses pero despus de impuestos) Y sobre la rentabilidad financiera observamos:

Y donde podemos visualizar el ndice de Dupont, el Leverage de balance general (Y F)/Y C/S (que se analiza ms adelante) y el factor de detraccin de impuestos (1 t). Esta ltima es quizs la ms compleja y completa de todas las interrelaciones y desagregaciones, ya que contempla desde un punto de vista ms vasto los aspectos operativo, financiero y tributario. El primero de los aspectos lo desagrega correspondientemente en margen sobre ventas y rotacin de activos, dos elementos fundamentales a la hora de analizar la correcta operatoria de la empresa en el mercado. El segundo, dado por los factores tercero y cuarto, que convenimos en denominar leverage de balance general, no es otra cosa que la indicacin, por referencia a la unidad (al valor 1), de la conveniencia o no de estar endeudados contra la opcin de no estarlo.
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Por lo tanto, vale decir que el termino (Y F)/Y C/S indica cuanto estoy detrayendo proporcionalmente en termino de intereses de la utilidad operativa en relacin con el total. Cuando mejor sea la combinacin de B y S para obtener el Activo total y cuanto mejor sea el costo obtenido, el F va a ser menor y haba que el cociente de un valor muy cercano a l. Los valores matemticos que puede adoptar este cociente van de menos infinito a 1. Los valores matemticos que puede adoptar el termino C/S o 1/ S van desde 1 a ms infinito. Seria infinito cuando todo el capital es de terceros, ya que S = 0 y 1/0 tiende a infinito. El ltimo, es la inclusin del socio forzado en el reparto de la riqueza generada. Si quisiramos determinar la RFat desagregada la formula quedara de la siguiente manera:

Comparacin entre rentabilidades Sabemos que:

Precio A la hora de establecer el precio de venta del artculo que ofreceremos al mercado, deber considerarse la posicin que ostenta la empresa frente al mismo y as poder identificarnos como formadores o tomadores de precio. Si nuestra posicin es la primera enunciada, entonces estaremos en condiciones de establecer el precio en base a nuestra rentabilidad objetivo. Pero si somos tomadores de precio, para cumplir con nuestro objetivo deberemos trabajar sobre los costos a fin de adecuarlos a nuestras intenciones puesto que el precio aparece fijado.

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Tasas de rentabilidad y precios compatibles Para el caso de ser fijadores de precio y poder compatibilizarlos con nuestra tasa objetivo. Acorde a la rentabilidad que analicemos como objetivo circunstancial, tendremos: 1- Determinacin del precio de venta en funcin del retorno sobre inversin

Aplico Du Pont:

Y/V = a = margen s/ ventas. Ahora realizo otra desagregacin:

CT/C = b = margen s/ costos.

donde CT son los costos totales correspondientes al anlisis con Rs/I b es el margen de utilidad sobre costos totales

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2- Determinacin del precio de venta en funcin de la rentabilidad econmica

donde CT son los costos totales relacionados con la rentabilidad econmica b es el margen de utilidad sobre estos costos totales

3- Determinacin del precio de venta en funcin de la rentabilidad financiera

Donde CT son los costos totales relacionados con la rentabilidad financiera b es el margen de utilidad sobre estos costos totales

Obsrvese la aparicin de patrimonio neto como base de capitalizacin en esta ltima ecuacin cuya explicacin radica en la consideracin de una base de capitalizacin distinta (capital propio) para la rentabilidad financiera con respecto a las otras dos rentabilidades utilizadas (que tomaban capital total).

Tasas de rentabilidad y costos permisibles Para el caso de ser tomadores de precio y tener que compatibilizar nuestros costos para la obtencin de un precio establecido y cumplir con nuestra tasa de rentabilidad objetivo. Tendremos las mismas relaciones con tres ecuaciones principales.

Un apartado merece la consideracin del margen sobre ventas y su relacin con el margen sobre costos.

donde b es margen de utilidad operativa sobre costos

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donde a es margen de utilidad operativa sobre ventas

Donde podemos observar al margen como tasa adelantada o vencida.

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Material bsico para la clase 2 Fabiana D. Bottegoni

Punto de equilibrio Cada artculo que se vende aporta a la empresa lo que se ha denominado margen de contribucin, que surge como diferencias entre el costo variable de venta y el precio de venta. Ese margen de contribucin va absorbiendo una parte de costos fijos. En un momento determinado, por la venta de una cierta cantidad de productos, la suma de los mrgenes de contribucin que han dejado esos productos llega a absorber todos los costos fijos. En ese momento la empresa alcanz el punto de equilibrio. Se puede, entonces, definir el punto de equilibrio como aquel en el cual los ingresos provenientes de un determinado volumen de ventas igualan al total de costos. En ese punto, la empresa ni gana ni pierde. Si vende ms de ese volumen de ventas que la hace estar en el equilibrio, entonces la empresa est obteniendo beneficios en su explotacin; en cambio si vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a la conclusin que el giro de la empresa no es econmicamente aceptable y que debe irse a una revisin de polticas y procedimientos a los efectos de que no se produzcan perdidas.

El equilibrio en empresas que comercializan un solo producto Sabemos entonces, que el total de ventas en el punto de equilibrio es igual al conjunto de costos variables de esas ventas ms los costos fijos de la empresa. O sea:

La determinacin del punto de equilibrio en unidades se obtendr dividiendo los costos fijos entre el margen de contribucin unitario (que es igual al precio de venta menos los costos variables unitarios.) Cuando la empresa vende por encima de ese punto de equilibrio, cada unidad vendida va ir dejando una utilidad. La ganancia vendra a ser:

Si la empresa est operando por debajo del punto de equilibrio est produciendo prdidas que se pueden cuantificar as:

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Grfico 1 $ 20.000 V

$ 15.000
PE

CT

$ 10.000

CV

$ 5.000

CF

$500 1.000 1.500 2.000

Unidades fsicas de venta

Tomando como ejemplo que una empresa XX vende 1.000 unidades de un articulo NN a $10 por cada uno, los costos variables son $5 c/u y los costos fijos ascienden a $5.000. La representacin grfica del punto de equilibrio se ve en la figura Nro. 1 V CV CMg CF Y 10.000 (5.000) 5.000 (5.000) 0

Ahora que ya determinamos el punto de equilibrio, veremos grficamente como inciden los cambios en las variables independientes (precio, cantidad, costos variables y costos fijos) en la utilidad operativa. Partiendo del punto de equilibrio de la figura Nro. 1 suponemos que aumenta el precio un 30%; tenemos:

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Grfico 2 $ 25.000 V2 V

$ 20.000

$ 15.000
PE1

CT

$ 10.000 $ 8.125 $ 5.000

CV
PE2

CF

$500 625 1.000 1.500 2.000

Unidades fsicas de venta Partiendo del punto de equilibrio de la figura Nro. 1 suponemos que aumenta la cantidad vendida un 30%, tenemos:

Grfico 3 $ 20.000 V

$ 15.000 $ 13.000
PE

CT

$ 10.000

CV

$ 5.000

CF

$500 1.000 1.300 1.500 2.000

Unidades fsicas de venta

Partiendo del punto de equilibrio de la figura Nro. 1 suponemos que aumentan los costos variables un 30%, tenemos:

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Grfico 4 $ 20.000 V CT2 $ 15.000 14.286


PE2

CT CV2 CV

1.300 $ 10.000
PE1

$ 5.000

CF

$500 1.000

1.429 1.500

2.000

Unidades fsicas de venta

Partiendo del punto de equilibrio de la figura Nro. 1 suponemos que aumentan los costos fijos un 30%, tenemos:

Grfico 5 $ 20.000 V

$ 15.000 $ 13.000 $ 10.000


PE1 PE2

CT2 CT

CV CF2

$ 5.000

CF

$500 1.000 1.300 1.500 2.000

Unidades fsicas de venta

Del anlisis de estos 5 grficos puede razonarse que variable conviene modificar primero.

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Si variamos el precio, la curva de ventas cambia de pendiente, entonces, el punto de equilibrio se desplaza en una proporcin bastante amplia porque tenemos 2 puntos de apoyo que son los costos variables y los costos fijos, ya que no varan. Este cambio ser mayor cuanto mayor sean los puntos de apoyo. La variacin en el precio de venta es lo que mejor nos posiciona en cuanto a utilidades operativas. Si variamos la cantidad, nos desplazaremos hacia la derecha del punto de equilibrio, no cambia ninguna curva, hay un cambio ms que proporcional porque tengo un solo punto de apoyo que son los costos fijos que permanecen inalterables. Si variamos los costos variables o los costos fijos, se desplaza la curva de costo total, pero la curva de ventas queda inalterable. Hay una proporcionalidad de ventas a precio de venta que se ve alterada. Esta alteracin tambin implica un apalancamiento pero en sentido opuesto.

Punto de equilibrio para empresas que comercializan varios productos A menudo resulta muy provechoso a los ejecutivos saber los puntos de equilibrio parciales de cada producto, para incrementar la produccin de unos y eliminar la de otros. Pero, muchas veces, le interesa a los ejecutivos conocer el punto de equilibrio general de la empresa. A primera vista parece ser que el punto de equilibrio general de la empresa es la suma de los puntos de equilibrio parciales de cada producto. Podemos decir, la suma de los puntos de equilibrio, no es igual al punto de equilibrio global a menos que la cifra de ventas para cada producto o lnea de productos guarde la misma relacin porcentual con respecto al total de ventas, que el punto de equilibrio parcial guarda con el punto de equilibrio global para la empresa. La ecuacin es:

de la cual CF no tiene ningn inconveniente, pero cv/p s los tiene y se obtiene ponderando las razones de costos variables para cada producto; de acuerdo con las ventas que se estiman tendrn cada uno en el periodo venidero, la suma de esas ponderaciones es la razn de costos variables promedio de todos los productos teniendo en cuenta una determinada composicin de las ventas. La ecuacin de los ingresos es igual, no tiene modificaciones. Esta es la forma de determinacin del punto de equilibrio en una empresa que comercializa varios productos. Se estima, entonces, cual va a ser la composicin total de las ventas y en base a ello se pondera el coeficiente angular de la recta de costos.

Supuestos y crticas del anlisis de equilibrio

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Evidentemente, el anlisis de punto de equilibrio puede resultar un instrumento de importancia para informar en la toma de decisiones. Sin embargo, consideramos hacer un anlisis crtico de sus supuestos y limitaciones para que as con el conocimiento de ellos, se pueda hacer uso adecuado y se transforme en una herramienta segura. Entre los supuestos en que se basa el anlisis de punto de equilibrio estn los siguientes: constancia en los precios de venta; constancia en el costo de los factores productivos; constancia en la eficiencia de los factores productivos; constancia en el volumen de los costos fijos; constancia en la composicin de las ventas totales cuando se comercializa ms de un producto. De estos supuestos se desprenden una serie de crticas, entre las cuales, las que a continuacin se detallan las ms importantes: La curva de los costos totales no es en realidad representable por una recta. La curva de los costos totales no es lineal, sino por el contrario tiene una inflexin cuando empiezan a operar los factores a menor productividad. El anlisis del punto de equilibrio no depende de la suposicin de que los costos totales son lineales, sino de la habilidad del analista para estimar los costos a diferentes niveles de venta. Grfico 6 $ Costos Totales PE2 PE1 Ingresos Totales

Costo Fijo

60%

100% Capacidad de produccin

Por otra parte la curva de los ingresos no puede ser representada por una recta. El representarlos as est implicando que se est trabajando en un mercado de competencia perfecta, ya que el precio de cualquier cantidad de productos que vayan al mercado es el mismo. Cul es entonces la evolucin de las curvas de costos y de ingresos en la realidad? Sera la siguiente: De acuerdo a lo ya visto, los costos totales se representan as, pues en un determinado momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. Y los ingresos totales tienen esa evolucin porque se produce una saturacin del mercado. Supongamos que estamos representando en el eje de las x el porcentaje de capacidad de produccin utilizada. La empresa va a tener dos puntos de equilibrio, uno al 60% y el
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otro al 100% de capacidad de produccin. Y la empresa debe operar entre esos dos mrgenes, siendo por otra parte el punto en que ms le conviene situarse aquel en que la distancia entre los costos totales y los ingresos totales es mayor. Cuando una empresa opera con varios productos no puede representarse en el eje de las x unidades. Ya fue analizada esta crtica y se apreci que en estos casos no queda otra alternativa que representar en el eje de las x en unidades monetarias. Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes mrgenes de utilidad, tiene el anlisis de equilibrio un valor relativo. Sin embargo, una serie de grficos de equilibrio puede mostrar el resultado de la venta de diferentes combinaciones de producto. En trminos generales puede decirse que el anlisis de equilibrio es esencialmente esttico, instantneo y que deja de lado todo lo que puede ser anlisis dinmico. Se expresa tambin a menudo que los objetivos perseguidos por los grficos del punto de equilibrio pueden tambin lograrse mediante tabulaciones e informes. Esta crtica tiene relacin con el sistema de costo utilizado. El anlisis de equilibrio supone tcitamente que slo las ventas pueden afectar a las entradas. Esto es vlido si utilizamos costeo directo, pero con costeo tradicional las entradas tambin variarn con las fluctuaciones del inventario, puesto que la absorcin de los costos fijos depender del volumen de produccin y no de las ventas. A esta afirmacin hacemos el siguiente comentario, cuando se usa con fines de planeamiento el anlisis de equilibrio, puede partir de la base de que el inventario de productos terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no se usa el costeo directo, entonces si que las fluctuaciones en los inventarios influirn en las entradas reales.

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Material bsico para la clase 2 y 4 Gustavo F. Antua / Fabiana D. Bottegoni

Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja financiera. Leverage de Balance General. Seleccin de la estructura de capitalizacin. Hasta aqu analizamos las posibilidades de incrementar el numerador de la relacin de rentabilidad financiera, esto es intentamos maximizar la utilidad neta. Pero para ello debamos mantener el costo explcito del pasivo de nuestra estructura de capitalizacin en un cierto nivel, para no alterar variables que bajo ese anlisis no podamos dominar. Ahora analizaremos la estructura de capitalizacin como elemento variable y por ende haremos cambiar la ltima parte del estado de resultados (la que comprende a los intereses de la deuda), pero mantendremos como independiente y constante el nivel de utilidades operativas y todos sus elementos determinantes. El leverage de Balance General es el nico leverage que no responde a la ecuacin genrica de Tasa de Cambio de la Variable Dependiente dividido Tasa de Cambio de la Variable Independiente. El juego consistir entonces en hacer cambios en la composicin de la estructura de capital de manera tal que la relacin de disminucin de capital propio versus aumento de intereses sea favorable al aumento de la rentabilidad financiera, en tanto un aumento de pasivo genera una disminucin del divisor pero tambin otra de la utilidad neta por el aumento de intereses. El Leverage de Balance General es el cociente que indica cuanto cambia (la posicin analizada de endeudamiento) la rentabilidad financiera con respecto a una situacin sin endeudamiento, siempre que mantengamos constante las utilidades operativas. La ecuacin que representa el Leverage de Balance General es:

donde RFes la rentabilidad financiera en ausencia de endeudamiento.

donde F=0 y S=C porque no hay endeudamiento.

Como sabemos que al no existir deudas la tambin:

, podemos determinar

donde Ft=0 por no existir endeudamiento.


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Los valores que puede tomar este cociente van de menos infinito a ms infinito. Para juzgar aceptable una condicin cualquiera de endeudamiento, su LBG deber ser mayor que 1, lo que estar indicando una posicin favorable frente la alternativa de no tomar deuda alguna.

(1) Lo que se llevan los accionistas o dueos es ms de lo que est rindiendo en promedio la Empresa. (2) La deuda que pagan los accionistas o dueos es mayor al rendimiento promedio de la Empresa. Los acreedores se llevan ms que los accionistas. Si comparamos dos valores de LBG de un mismo proyecto, el mayor de ellos ser el que indique la mejor alternativa de capitalizacin (siempre que ambos valores sean mayores que la unidad). Acorde al tipo de tasa que represente el costo del pasivo ser el comportamiento de la funcin de Leverage de Balance General. Las alternativas de tasa de inters son fundamentalmente dos: fija o variable. A la vez, el valor inicial de la tasa de inters deber analizarse segn su relacin con la tasa de retorno sobre inversin. Diferente ser el comportamiento de la funcin si la tasa es mayor o menor a la rentabilidad mencionada. El anlisis particular de cada caso concreto se ver en el caso prctico.

Ventaja y Desventaja Financiera Si existe un aumento de la rentabilidad hacia los dueos del capital contable como resultado de haber potenciado los factores del Leverage de Balance General de manera que la reduccin de la participacin del capital propio en el total de activos (S/C=S) no llegara a ser devorada por el aumento de intereses que juega en contra disminuyendo el resultado del cociente (Y-F)/Y, los accionistas recibirn ms (en proporcin) por menos. Ese beneficio se denomina ventaja financiera (o desventaja financiera si fuera negativo) y lo simbolizamos VF o DF. Deduciendo de rentabilidad financiera del retorno sobre inversin, y segregando el efecto impositivo podemos decir que:

Esto siempre que consideremos la tasa i como una tasa anterior a impuestos. Ejemplificacin y Grficos

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Ejemplo 1: i=0,05; C=5.000; t=0,30 Ejemplo 2: i=0,12; C=5.000; t=0,30 Situacin I: Situacin II: Situacin III: Situacin IV: B= 0 B= 2.000 B= 3.000 B= 4.000
Situacion I Ej. 1 Ej. 2 500 500 0 0 500 500 150 150 350 350 0 0 5.000 5.000 0,07 0,07 0,07 0,07 1 1 Situacion II Ej. 1 Ej. 2 500 500 100 240 400 260 120 78 280 182 2.000 2.000 3.000 3.000 0,0933 0,06 0,07 0,07 1,33 0,857 Situacion III Ej. 1 Ej. 2 500 500 150 360 350 140 105 42 245 98 3.000 3.000 2.000 2.000 0,1225 0,049 0,07 0,07 1,75 0,07 Situacion IV Ej. 1 Ej. 2 500 500 200 480 300 20 90 6 210 14 4.000 4.000 1.000 1.000 0,21 0,014 0,07 0,07 3 0,20

Y F Y-F T E B S RF Rs/Idt LBG

Grafico del Ejemplo 1: LBG

Ventaja Finanaciera
1

B o B/C

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Grafico del Ejemplo 2: LBG 1

B o B/C

Desventaja Finanaciera

Entre estos 2 ejemplos anteriores existe una porcin intermedia donde habrn una serie de i crecientes, porque el riesgo asumido por quien presta es cada vez mayor. Ejemplo 3:
Situacin I Y F YF T E B S RF Rs/Idt LBG 500 0 500 150 350 0 5.000 0.07 0.07 1 Situacin II i = 5% 500 100 400 120 280 2.000 3.000 0.093 0.07 1.33 Situacin III i = 8% 500 240 260 78 182 3.000 2.000 0.091 0.07 1.30 Situacin IV i = 12% 500 480 20 6 14 4.000 1.000 0.014 0.07 0.20

Aclaracin: La tasa i puede crecer sobre el total de la deuda o sobre el adicional a la deuda. En este caso lo estamos calculando sobre el total de la deuda porque no toda la deuda tiene el mismo costo. Lo normal es que el adicional a la deuda anterior tenga un costo diferencial. A los efectos del clculo se hace un promedio.

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img = Rs/I

LBG

Ventaja Finanaciera 1
= Rs/I

Desventaja Finanaciera
Endeudamiento ptimo Endeudamiento mximo

B o B/C

Lmite real de crdito

Lmite maximo terico

Ejercicio El rendimiento de los accionistas es del 33% antes de impuestos. La empresa financia con capital propio el 64% del total de sus aplicaciones con las que genera un volumen de venta de $2.100.000. Los costos variables absorben el 70% y los fijos devienen del mantenimiento de activos representando el 17% de ellos. El resultado de financiarse con pasivo de apoyo es un 12% mayor que el que se obtendra de utilizar solo capital propio. Cul es la mezcla de capitales y cul es el monto de intereses? Qu resultado para la empresa aporta el pasivo por diferencia de su costo con el rendimiento de los activos? Resolucin: Datos sacados del enunciado:

(12% mayor que el que se obtendra de utilizar solo capital propio. Entonces tenemos 1 + 0,12).

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Concretamente se refiere a cual es la ventaja financiera

Este importe es lo que estn ganando dems los accionistas proporcionalmente sobre los dueos del pasivo en funcin del total de utilidades operativas.

Grficos Ejemplo 1: Para: i=0,1; B= 500; S=2.000; t= 0,3 V CV CMg CF Y F Y-F T E 5.000 (3.000) 2.000 (800) 1.200 (50) 1.150 (345) 805

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Como la RF es 0,4025 > 0,10 los dueos o accionistas se llevarn mas. Hay una diferencia entre la proporcionalidad que le correspondera a los acreedores y la que efectivamente le corresponde, representada por la superficie de contorno resaltado (celeste) a la izquierda de la grfica, que no se la llevan ellos sino los dueos o accionistas; y en patrimonio neto est sealizado por la otra superficie de contorno resaltado (celeste). Ntese que ambos rectngulos encierran la misma superficie.

Las superficies de contorno resaltado (celeste) representan, individualmente, la VENTAJA FINANCIERA. % Rs/I RF RE
Ventaja Financiera Ventaja Financiera

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Ejemplo 2: Para: C=2.000; B=500; S=2.000; i=0,5; t=0,3 V CV CMg CF Y F Y-F T E 5.000 (3.000) 2.000 (800) 1.200 (250) 950 (285) 665

% i Rs/I RE RF
Desventaja Financiera Desventaja Financiera

En proporcin a la utilidad O (la repartible), el que se est llevando ms es el acreedor. es la que se estn llevando los acreedores en La superficie representada por detrimento de la ganancia de los dueos o accionistas. Esto es desventaja financiera.

Si lo divido en 5 partes (4 accionistas y 1 acreedor) tenemos que a cada uno le correspondera $183. Este importe sobre el pasivo de $500 representa el 0,366 (es la RE). Si se hubiera tomado prestado al 0,366, hubiera tenido un socio ms y no un acreedor. Pero en realidad a los acreedores le correspondera $183 y se lleva $250 que son los intereses. La diferencia de $67 es la desventaja financiera.

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