Working Paper

28 Octubre 2011

SOBRE LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA GRIEGA
ON GREEK DEBT RESTRUCTURING GREZIAREN ZORRAREN BERREGITURAKETAZ

1. Ya hace año y medio que EKAI Center advirtió
de la inevitabilidad de la reestructuración de la deuda pública griega. Retrasar esta medida sólo ha supuesto incrementar innecesariamente los sacrificios sociales y estructurales de Grecia para intentar forzar a este país a hacer frente a una deuda impagable.

parte del actual enfoque de la enseñanza de la Economía dominante en las facultades universitarias. En cierta forma, hemos transformado la “ciencia económica” en una excelente metodología para situarnos a nosotros mismos en esquemas teórico-conceptuales sensiblemente alejados de la realidad.

2. Al

parecer, la inevitabilidad de la reestructuración de la deuda griega era algo imposible de percibir por los denominados “economistas ortodoxos”: neokeynesianos, neoclásicos o neoliberales, incapaces todos ellos de entender o interpretar los mecanismos de funcionamiento real de la economía occidental actual. Los crecientes comentarios sobre la necesidad de la reestructuración eran contemplados con sorpresa o incluso espanto. Pero, lamentablemente, este tipo de posicionamientos y actitudes se derivan en buena

3. Se ha hablado con frecuencia de los
desequilibrios estructurales tradicionales de la economía griega. El propio Nicholas Sarkozy acaba de declarar que la entrada de Grecia en el euro fue “un error” y que “hemos pagado las consecuencias en los últimos meses”. La entrada de Grecia en el euro fue un error, en primer lugar, para la propia Grecia. Porque – como en los demás países periféricos- le supuso un extraordinariamente fácil flujo de capitales que le impidió resolver sus problemas

As a Working Paper, it doesn´t reflect any institutional position or opinion neither of EKAI Center, nor of its sponsors or supporting entities EKAI Center seeks to do business with companies or governments covered in its reports. Readers should be aware that we may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. EKAI Center
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estructurales y, al contrario, le indujo a crear otros nuevos. Uno de estos problemas estructurales, con una particular relevancia cara a lo sucedido en la crisis financiera, es sin duda la tasa de ahorro que, durante los cinco años transcurridos desde el ingreso de Grecia en la unidad monetaria hasta el inicio de la crisis disminuyó radicalmente.

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(Fuente: Bancos Centrales; Financial Times; Haver Analytics)

Es decir, justo lo contrario de lo que sucede tras el estallido de la crisis financiera en 2007:

(Fuente: Eurostat; Haver Analytics; NewYorkFED)

Esto es justo lo contrario de lo que Grecia necesitaba y de lo que probablemente hubiera ocurrido si Grecia se hubiera mantenido fuera del euro. Pero el euro facilitó un flujo excesivo y artificial de capital que impidió a Grecia fortalecerse estructuralmente, también en cuanto a la generación de ahorro interno. Las razones de este flujo excesivo de capital – comunes al conjunto de los países periféricos- se encuentran en la artificial equiparación del coste de la deuda de los distintos Estados como consecuencia de su integración en la Eurozona. Como referencia, en este cuadro vemos cómo los tipos de interés fueron progresivamente disminuyendo en Grecia durante los años de puesta en marcha de la unidad monetaria:
(Fuente: Bancos Centrales; Financial Times; Haver Analytics)

Como vemos, un proceso inverso al de los años 90 que nos revela que lo que está sucediendo en realidad es que el mercado financiero está volviendo a una realidad artificialmente ocultada por la unidad monetaria.

4. Esta excesiva disposición de capital -y
consiguiente endeudamiento privado- se produjo en el conjunto de los países periféricos. También en Grecia, que casi duplicó su ratio de endeudamiento privado s/PNB del año 2002 (50%). Pero, como vamos a ver en el siguiente

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gráfico, el endeudamiento privado de Grecia se incrementó sensiblemente menos que el de otros países periféricos como Irlanda o España:

En el mismo sentido, este gráfico que sitúa la deuda privada y pública griega en el contexto internacional y que evidencia que la característica diferencial de Grecia es estrictamente la deuda pública:

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5. De esta forma, si contemplamos en conjunto la
deuda pública y privada, vemos que la situación relativa de Grecia no es comparativamente tan negativa:
(Fuente: CIA World Factbook 2009)

6. En definitiva, es evidente que Grecia ha sufrido
los efectos engañosamente positivos -pero a la larga negativos-de la facilidad de disposición de capital como consecuencia de su incorporación al Euro en dos fases: a) En una primera fase, entre los años 2002 y 2008, incrementando su endeudamiento privado, pero no tanto como otros países periféricos b) En una segunda fase, durante los años 2008 y 2009, disparando su deuda pública.
(Fuente: Ministerio de Finanzas de Grecia)

7. En efecto, por los indicados efectos negativos
de la pertenencia a la Eurozona, el endeudamiento público resultaba artificialmente fácil y barato para los países periféricos. Como los países anglosajones, los Estados periféricos reaccionaron también ante la crisis económica

Esto quiere decir que Grecia ha deteriorado fundamentalmente su situación por haber caído su gobierno, durante los años de crisis, de forma más radical que otros países, en la trampa de la deuda pública.

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disparando su deuda pública. Esto fue facilitado – como decimos- por el espejismo del Euro1 que, como sabemos, finalizó abruptamente en el 2010, en el momento en el que los inversores se hicieron conscientes de que la pertenencia de un Estado al Euro no implicaba una plena garantía de recuperación de la deuda pública, tal como hasta entonces parecían haber interpretado. En este gráfico (Fuente: Eurostat) vemos cómo la deuda pública griega, aunque ya anteriormente elevada, se disparó precisamente durante los años 2008 y 2009:

sin un respaldo económico común y en 2010 empieza a diferenciar de forma acelerada los riesgos entre unos y otros Estados, atacando directamente los precios de la deuda pública griega.

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8. Esta situación de explosión de la deuda pública
griega se mantiene durante los dos años indicados (2008 y 2009) hasta que –como hemos dicho- el mercado financiero empieza a ser consciente de que el Euro es una moneda única
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También, sin duda, por la necesidad de la banca privada europea y USA de buscar escenarios alternativos para sus inversiones, ante la falta de confianza que les inspiraba la economía privada occidental.

9. Por las mismas razones, es precisamente a
partir del comienzo de 2010 el momento en el que se dispara la valoración que el mercado financiero hace del riesgo de la deuda pública griega a través de los contratos swaps:

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11. Ya desde hace décadas, la economía griega
venía manteniendo problemas estructurales (elevado déficit, corrupción, dificultades en la recaudación tributaria, baja competitividad) que eran ajustados a través de sus propios mecanismos (devaluación) por el Estado griego. La incorporación al Euro –y la inflación financiera mundial- probablemente ocultó primero y disparó después los problemas griegos.

12. En síntesis, al dispararse el coste de la deuda 10. No obstante, en conjunto, la deuda pública
acumulada por el Estado griego, aunque elevada, no lo es más que la de otros países periféricos, como Italia. También otros países europeos como Irlanda o España- tienen importantes déficits públicos similares a los de Grecia. En el caso griego, es probablemente la conjunción de alta deuda pública y elevado déficit la que ha llevado a hacer saltar las alarmas del mercado financiero: pública, las cifras que con respecto a los presupuestos públicos representan los costes tanto del déficit público a financiar como de la deuda pública acumulada a renovar, se hacen insostenibles.

13. En 2010, una vez que el mercado financiero
empieza a despertar del “espejismo del Euro”, la suerte de Grecia está echada. Este era el momento de apostar por una solución estructural que, a través de una rápida reestructuración de la deuda pública griega, permitiera a este país recomponer sus cuentas públicas y situarse en un equilibrio presupuestario que hiciera posible recuperar la senda del desarrollo económico.

14. Pero, por razones de falta de agilidad política
en las instituciones europeas por un lado y, por
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otro lado, de falta de valentía política en los Estados europeos para hacer frente a las consecuencias que para la gran banca representaba la reestructuración de la deuda pública griega, se optó por mirar en otra dirección e iniciar un calvario de negociaciones, rescates de la Eurozona, medidas drásticas de recortes sociales y presupuestarios, etc. que, a efectos de la recuperación de la economía griega, suponían poco menos que una misión imposible.

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15. Finalmente, el acuerdo político necesario
para la condonación de la deuda pública griega en aproximadamente un 50% se ha conseguido. Probablemente con año y medio de retraso y con un país seriamente debilitado por la ruptura de la cohesión social y política. Y con una peligrosa dialéctica abierta entre países centrales y periféricos, que ha provocado un distanciamiento inédito entre la opinión pública de Estados miembros de la Unión Europea que no va a ser fácil reconducir.

16. De cualquier forma, aunque tarde, el
principio puesto en marcha por los acuerdos políticos alcanzados esta semana en la Unión Europea tiene en este sentido una importancia trascendental. No sólo los países en desarrollo. También los países miembros de la Unión Europea pueden suspender pagos o reestructurar masivamente su deuda. Las características y la dimensión de la crisis financiera que estalló en 2007 hace imprescindible estas soluciones. Queda pendiente el segundo avance conceptual –y la batalla política a desplegar alrededor de la misma-: clarificar quién asume los costes derivados de esta reestructuración de las deudas “impagables”: en qué medida van a ser entidades públicas (Unión Europea, USA) o bien el coste va a ser fundamentalmente asumido por la gran banca, a través de la correspondiente reestructuración/reconversión del sector.

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