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俞  乔 、

程  滢 : 我国公司红利政策与股市波动

我国公司红利政策与股市波动
俞  乔

程  滢
  

( 复旦大学管理学院和四川大学管理学院)

( 新加坡国立大学经济系)

  内容提要 : 本文从实证的角度分析了中国上市公司的年度红利公告对股价及交易量
的影响 。我们发现 ,不论是首次分红还是一般的年度分红 ,现金股利所引起的股价异常收
益显著小于股票股利和混合股利 ( 即现金和红股) 。此外 ,现金股利作为首次分红支付方
式不受市场欢迎 ,其异常收益显著为负值 。为了保证实证结果的纯净性 ,本文还进行了干
扰排斥性检验 ,排除了除息除权日的溢出效应 、
大宗交易所引起的股价偏差及红利公告期
间风险要素增加的影响 。此研究回答了我国证券市场建立以来公司红利政策与市场价格
及交易额的相关关系问题 。
关键词 : 红利政策  股价收益  交易数量

一、
引言
上市公司的红利政策是金融经济学研究中一个非常重要的论题 。对企业内部管理者而言 ,将
公司盈余的多大比例作为红利分配是经营者必须面对的财务问题 ,它将深刻地影响企业资本结构 ;
对企业外部投资者而言 ,对红利政策的正确分析将有助于认识金融市场的运行 ,特别是对深入了解
资产定价 、
市场波动及企业并购有重要意义 。由于种种原因 ,我国的资本市场是在与国际金融市场
完全分离和计划经济体制向市场经济制度转型的条件下 ,通过政府”
外生”
建立的一种市场 ,它不可
避免地由政府全面控制与主导 ,具有未完成和非规则运作的基本特征 。同时 ,我国的证券市场还与
其他发展中国家的新兴市场一样 ,属于参与者高度投机的市场 。因此 ,在理论上我们需要回答以下
问题 : 在政府控制和投机驱动的证券市场上 ,市场参与者是否仅关注及炒作外部公共政策变化而忽
视反映企业经营的基本层面 ? 其次 ,我国上市公司财务决策是否与发达国家的成熟市场相似 ,向投
资者传递了企业内部管理的有效信息 ? 对这些问题的研究不仅能够从公开信息吸收与分析的角度
描述资本市场创立与发展的轨迹 ,而且 ,它还有着重要的实践意义 ,尤其是反映公司经营的信息真
实性及投资者对此的重视程度 ,将有助于降低市场赌博游戏 ,增加市场有效投资 。
传统现值理论从红利净现金流角度出发 ,认为公司支付的红利越多 ,公司本身价值也越高 。然
而米勒与莫迪格利安尼 (Miller and Modigliani , 1961) 的经典研究指出 ,在完全资本市场条件下 ,公司
的市场价值由最优投资值决定 ,与红利政策无关 。该理论从全新的角度提供了系统研究这一问题
的基本框架 。当然 ,这种理想状态的理论模型与现实情况不一致 , 因为在观察到的众多红利现象
中 ,红利公告对公司价值的作用是相当明显的 ①。因此 ,后来的学者放宽了完全资本市场的假设 ,
分别考察税收影响 、
代理问题 、
不对称信息 、
交易成本及完整市场因素 ,以期解释在现实世界中红利
政策对公司价值发生影响的现象 。在不对称信息条件下 ,红利政策能为投资者提供公司管理者才
拥有的内部信息 ,即管理者对公司未来经营状况及营利的预期 ,因此市场就会对红利所包含的相应
信息作出反应 。巴哈坦齐利亚 (Bhattacharya ,1979) 、米勒与洛克 ( Miller and Rock ,1985) 以及约翰和
① 所谓红利公告效应 ,简单说就是红利增加会引起股价上升 ,而红利减少会引起股价下降 。

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威廉姆士 (John and Williams ,1985) 等的研究提供了对公司红利分配政策研究的基础模型 , 他们的
差别在于对红利所传递的具体信息内容以及信号成本的不同定义 。这三个模型奠定了以后红利实
证研究的基础 。例如 ,利普森 、
麦克魁拉和麦金森 (Lipson ,Macquieira , and Megginson ,1998) 研究了
美国 1628 个新上市股票的首次分红现象 ,发现公司上市之后分发首次红利引起的股价波动比只上
市不分红的公司的股价波动大 。比纳兹 、
迈克雷和泰勒 ( Benartzi , Michaely , and Thaler ,1997) 考察
了美国市场上红利增加和红利减少的事件 , 发现股票价格出现了介于 + 0181 及 - 2153 的超额收
益 ,再次验证了红利公告效应 。
吕长江和王克敏 (1999) 运用林特模型检验了在 1998 年影响中国上市公司股价表现的红利政策因
素 ,他们发现国有股及法人股控股比例越大的公司 ,支付的股利越低 ; 公司的规模越大、
股东权益比例
和流动性越高 ,股利支付水平就越高 ; 陈晓、
陈小悦和倪凡 ( 1998) 在信号传递理论背景下研究了 1996
年以前上市的公司的首次红利分配 ① (initiations) 政策。他们认为市场对首次红利公告的反应在 [ 2 , + 3 ] 这一区间 ,并发现与纯股票股利和混合股利相比 ,现金股利不受市场欢迎。魏刚 (1998) 对 1997
年度股利分配预案进行了研究。魏刚关于派现与送股的分析基本与陈晓等 ( 1998) 的结论一致 : 即市
场欢迎派发红股。另外魏刚还利用年报公布的其他信息 ,比较了分红与不分红的市场反应、
解释不分
红原因与不予解释的市场反应。他发现不分配红利的消息引起的市场反应较小 ,而市场对于解释了
不分配红利的原因的股票则表现出失望的反应 (即出现了较大的反向异常收益) 。
虽然上述文章都对中国的股利政策进行了初步的研究 ,但都存在若干严重缺陷 。首先 ,它们所
采用的样本期间过短 。魏刚 ( 1998) 只用了一年的股利分配方案作为研究样本 , 这种仅依据一年主
观抽样的分析结果而推出整个股票市场行为的结论显然存在较大的偏差 ,缺乏可信度 。我们认为 ,
需要对股市初始交易到现在为止的全部公司红利现象加以考察 ,才有可能全面与准确地把握上市
公司的红利政策对股价的影响 。其次 ,这些研究没有区分股利公告效应与盈余公告效应 。例如魏
刚 ( 1998) 用年报作为传递股利消息的公告 , 这存在极大的混淆 。在中国股票市场上年报是公司公
布众多相关信息的重要报表 ,其中能引起公司股价波动的信息有年度实现的利润数据 、
财务指标 、
分配预案及其他重大事件 ,如收购 、
兼并 、
法律诉讼和关联交易 。年报公布后市场出现的异常收益
有可能是其中一种或几种信息 ,甚至是全部信息的同时披露所引起的 。因此 ,我们很难认定年报公
布之后的市场异常收益必然就是市场对分配方案的反应 。在国外众多有关红利的实证研究中 ,排
除盈余公告效应是保证得到纯净 (pure and clean) 及可信的红利公告效应的首要条件 。因此魏刚用
年报作为红利公告而得出的实证结论是令人质疑的 。第三 ,没有区分红利公告效应与除息日 ( ex dividend date) 效应 。根据国际学术界的理论和实证分析 , 除息日之前的股票因含有分享公司红利

的权利而价值较高 ,因而投资者会在除息日之前购买股票而在除息日之后抛售股票以赚取红利 ( 只
要股票的差价小于股利) 。这种行为会引起股价在除息日的前几天的短暂上升 ,因而会出现正的异
常收益 。当红利公告日与除息日相距太近时 ,观察到的一部分异常收益就有可能是投资者为了赚
取红利而购买股票所引起的 ,而不是红利公告效应 。国内的分红公告日与除息日相隔天数不等 ,有
4 到 7 天 ,也有的只有一两天 。陈晓 、
陈小悦和倪凡 ( 1998) 在选取红利公告样本时并没有考虑到与
除息日的相隔天数 ,因而没有排除除息日的波及效应 ( spillover - effect ) 。最后 , 以上研究还仅限于
讨论公司红利政策对市场股票价格的影响 ,没有全面考察它与股票交易量波动之间的联系 。而对
我国投机性极强的股票市场来说 ,这种关系可能更加重要 。本文将克服以上缺陷 ,考察不同方式的
红利分配是否包含了公司市场价值变动的有效信息 ,进而揭示企业内部决策与其市场价值波动的
① 首次红利是指上市公司历史上第一次向股东发放红利 ,或在停发红利多年以后又重新发放股利。在陈晓等 (1998) 的文章
中 ,首利只限于前一种情况。

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相关关系 。

二、
数据与实证结果
11 数据选取

我们将详尽地考察中国股票市场的上市公司正式向投资者分配红利以来红利政策与股票价格
波动的相关性 。因此 ,我们选择的样本区间为 1992 - 2000 年共 9 年的时间跨度 。以深圳股市与上
海股市创建后所有上市公司发放红利 ( 包括派现 、
送股及混合股利) 的事件作为研究样本 。我们研
究纯现金股利 、
股票股利及混合股利 ( 即现金和股票股利) 等三种红利分配形式对股价变化的影响 。
公告日是指公司股利分配方案在证监会指定报刊上刊登的当日 ,其来源为中国证券报 、
证券时报和
上海证券报 。个股数据则来自于数据流 ( Datastream) 数据库 。如何选择红利公告日期是我们所遇
到的一个关键问题 。在中国股票市场中 ,公司红利分配的信息一般要公布三次 ,第一次作为分配预
案出现在年报中 ,这是投资者第一次从公共渠道得到分红信息 ,我们认为此时的分红公告效应应该
最明显 ,但考虑到年报同时公布了其他对投资者有意义的信息 ,例如盈余信息 ,使我们无法区分出
分红效应 ,所以我们并不采用年报日期作为分红公告日期 。分红信息第二次出现在股东大会决议
公告中 ,即公告股东大会是否通过年报中提出的分红预案 ,同样地 ,股东大会决议公告同时也公布
了其他信息 ,如董事会成员变动及配股信息 ,我们因无法分离出分红效应而舍弃不用 。分红信息第
三次出现在正式的分红派息公告中 ,它是上市公司专门发布公司年度分红方案的公告 ,因此我们采
用此次公告作为正式的分红公告 。魏刚 ( 1998) 采用年报作为分红公告 ,陈晓等 ( 1998) 的文中并没
有指明他们选取了哪一次公告作为分红公告 。本文就分红公告日的选择与魏文 、
陈文作一比较 。
我们采用以下标准筛选首次红利事件 ( 以下简称首利) : ( 1) 上市公司必须在第一次分配红利之
前有 40 天的交易记录以便我们有足够的数据算出正常收益 ; ( 2) 分红公告日与除息日相隔至少 7
天 ( 即 5 天工作日) 以尽量减小除息日效应的影响 ; ( 3) 红利公告日的当天不能同时有同一公司的其
他事件公告 ,否则将删除这个红利公告事件 。我们对一般股利事件的样本筛选标准与首利样本的
筛选标准基本一样 ,但在一般股利事件中不包括首利事件 。经过以上筛选 ,我们总共有两大类样本
组合 ,一个是首次分红公告 ,另一个是除首利以外所有的分红公告 。每个样本组合又分别包括三种
分红方式 ,即派现 、
送股和混合股利 。其中 , 首利样本有 216 个派现 ,280 个送股 ,125 个混合股利 ;
一般红利样本有 605 个派现 ,408 个送股 ,206 个混合股利 。因此 ,我们共有 1840 个关于公司红利政
策的观察值 ,涵盖了我国证券市场创立以来所有的红利事件 。
21 异常股价变化
我们采用累计超额收益法 ( CAR ,Cumulative Abnormal Return) 来计算市场对分红事件的反应程
度 。我们将红利公告前十天至后十天 ( - 10 , + 10) 这一区间作为市场有可能发生超额收益的期
间 ,另外 ,由于事件窗口是市场对红利公告真正有反应的期间 ① ,它难以在事前得到确认 。因此 ,我
们将根据对超额收益结果的分析确定真正的事件窗口 。我们用前 40 天到前 11 天的股票价格数据
作为正常的市场表现来回归得出个股的风险因素 (β) 值 ,从而计算出事件期间内的日超额收益 。对
于日超额收益 (AAR) 和累计超额收益 ( CAR) 的假设检验 ,我们均采用传统的 t2检验来判别日超额收
益为零的设 ( H0 :AAR = 0) 是否成立 ,当比较不同分红方案之间的差异时 ,我们用 t2检验判别分红方
案 1 的日超额收益与分红方案 2 的超额收益相等的假设 ( H0 : AAR1 = AAR2 ) , t 值为 t = ( AAR1 AAR2 ) Π S 1 Πn1 + S 2 Πn2 。在实际研究中 ,我们计算了公告前 10 天到公告后 10 天这一区间的日超额
2

2

① 尽管在国外的股利分配研究中一般以 ( - 1 , + 1) 作为事件窗口 ,我们并不能机械地照搬照抄 。在中国股市上红利事件的
真正反应窗口并没有得到一致的确认 ,因此我们选择足够长的事件期间以包括任何有超额收益的事件天 (event day) 。

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2001 年第 4 期

表1

公司红利公告与股价异常变化
A
a) 事件天

- 3

首次红利公告

派现

送股

混合股利

AAR ( 标准方差)

AAR ( 标准方差)

AAR ( 标准方差)

01001 (01021)

- 2

01004 (01024)

- 1

01002 (01022)

3 3

- 01002 (01027)

01002 (01027)

- 01002 (01023)

01001 (01030)

01005 (01027)

3 3

01008 (01030)

3 3 3

01004 (01028)

3

01001 (01025)

01010 (01042)

3 3 3

01006 (01032)

3 3

2

0 (01022)

0 (01028)

- 01003 (01024)

3

01002 (01022)

- 01001 (01027)

01002 (01025)

0

- 01003 (01022)

1

b) 事件窗口

3 3

- 01001 (01028)

CAR ( 标准方差)

   CAR ( 标准方差)

( - 1 , + 1)

- 01001 (01039)

010200 (01057)

(0 , + 1)

- 010025 (01035)

010185 (01049)

CAR 的差异检验 (0 , + 1)

    派现

3 3 3
3 3 3

      送股
3 3 3

3 3 3

01010 (01041)
- 21807

3 3 3

11831 3

送股
CAR 的差异检验 ( - 1 , + 1)     派现

      送股

       混合股利

- 41863

派现

3 3 3

- 31268

3 3 3

01936

送股
B
a) 事件天

3 3 3

01015 (01046)

       混合股利

- 51538

派现

     CAR ( 标准方差)

一般红利公告

派现

送股

混合股利

AAR ( 标准方差)

AAR ( 标准方差)

AAR ( 标准方差)

- 3

0 (01024)

0 (01025)

01003 (01029)

- 2

0 (01025)

0 (01033)

0 (01026)

- 1

01001 (01025)

0 (01028)

0

01001 (01027)

01013 (01033)

3 3 3

01011 (01027)

3 3 3

1

01003 (01026)

01008 (01032)

3 3 3

01008 (01031)

3 3 3

2

01001 (01025)

01001 (01026)

01004 (01035)

3

01001 (01023)

- 01005 (01038)

- 01004 (01045)

b) 事件窗口

3 3 3

CAR ( 标准方差)

   CAR ( 标准方差)

( - 1 , + 1)

01006 (01045)

3 3 3

(0 , + 1)

01005 (01039)

3 3 3

CAR 的差异检验 (0 , + 1)

    派现

派现

0 (01026)

01020 (01049)

01019 (01048)

3 3 3

01021 (01045)

3 3 3

01019 (01043)

3 3 3

       送股
- 51808

3 3 3

派现

     混合股利
- 41226

3 3 3

01394

送股
CAR 的差异检验 ( - 1 , + 1)      派现

    CAR ( 标准方差)

3 3 3

       送股
- 41681

送股

3 3 3

     混合股利
- 31351

3 3 3

01301

  3 、3 3 、3 3 3 分别在 10 % 、
5 %、
1 %的水平上呈现显著性 。

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程  滢 : 我国公司红利政策与股市波动

收益 。实证结果显示 ,在公告前 10 天到前 3 天的区间内 ,股价变化设有发生显著的日超额收益 ; 在
公告前 3 天至后 1 天的区间内 ,股价变动出现了异常收益 ; 不过 ,公告后 2 至 4 天内 ,这种变化消失
了 。然而 ,从公告后 5 天开始 ,股价变动再次出现持续的显著超额收益 。因此 ,在表 1 中 ,我们只报
告了红利前 3 天到后 3 天 ( - 3 , + 3) 的日超额收益 。
表 1A 部分是首利公告区间的日超额收益 (AAR) 及累计超额收益 ( CAR) ,B 部分是一般红利公
告区间的日超额收益及累计超额收益 。从表中可知在公告当日 ,即第 0 天 ,三种分配方案都伴随着
显著的超额收益 ( 其显著度都为 1 %) ; 公告后第一天 ( 即 + 1 天) 的超额收益也仍然显著 ,而公告前
一天只有混合首利公告样本中有异常收益 。在公告前的几天 ( - 10 到 - 2) 以及公告后的几天 ( + 2
到 + 10) 超额收益都无法排除无异常收益的原假设 。这说明红利公告的事件窗口 ( 即市场对红利
公告的反应期间) 应当为 ( 0 , + 1) 。在对累计超额收益 ( CAR) 的差异检验中 ,我们发现无论是首利
公告还是一般红利公告 ,无论是 ( - 1 , + 1) 的事件窗口还是 ( 0 , + 1) 的事件窗口 ,混合股利和股票
股利的累计超额收益总是大于现金股利的累计超额收益 ,而混合股利和股票股利之间的区别则不
显著 ,这个结论与陈晓 、
陈小悦和倪凡 ( 1998) 的结果类似 。
我们也发现与以前相关研究显著不同的结果 。首先 ,派现的首利公告日当天的超额收益是负
值 ,这个结论与国外的首利现象相反 ,令人费解的是 ,在一般红利公告中派现伴随着正的超额收益 。
我们认为这与中国上市公司的特殊情况有关 。中国新兴的证券市场是中央政府按照其熟悉的行政
手段直接加以管理的市场 ,监管当局决定股票的供给数量与方式 ,这种制度实际上是银行信贷控制
在金融市场上的再版 。在需求相对较大的条件下 , 市场参与者具有强烈的拥有更多股票的动机 。
并且 ,根据中国证监会的条例 ,符合上市条件的公司必须成立时间在 3 年以上 ,最近 3 年连续盈利 。
这意味着新上市的公司在理论上应具备较好的营利背景 ,投资者对此种理想中的”绩优股”有较强
的看涨预期 ,他们希望新上市公司以送股的方式增加股数 ,并不希望其在有能力分红的情况下选择
派现这种对投资者来说没有多大意义的方式 。因此投资者对新上市公司第一次分红就选择派现表
现出失望反应 ,从而在首利样本中派现公告引起的超额收益是负值 。此后有相当一部分上市公司
在上市后的年度里利润波动很大 ,甚至出现大规模的亏损因而没有能力分发红利 ,此时投资者对派
现的公司则表示出欢迎的态度 ,因为他们意识到派现总比不分红好 。因此派现在一般公告样本中
引起的超额收益是正的 。
第二个反常的现象是 : 在同一种分红方案中 ,第一次在市场上公告 ( 首利公告) 与以后每年的一
般红利公告区别不大 ,这也与国外市场的观察不符 。根据国外成熟市场的研究 ,首利公告是一个非
常特殊的公告 ,因为投资者并不清楚新上市公司会分发多少红利 ,因此对公司公布的首次分配方案
的反应比较积极 ,市场超额收益也较大 ,而在此后历年的红利分配中 ,投资者根据公司的历史情况
已经对此建立了相应预期 ,因而其反应不如第一次分红激烈 。但在中国市场上 ,我们没有发现这种
差异 。我们认为原因主要是中国的分红方案不具有连续性 。在西方国家 ,公司都有一定的红利政
策 ,每年或每季派发的红利一般不会轻易变动 ,例如林特 (Linter ,1956) 的经典模型就研究了红利的
平稳性 ( smoothing) , 他发现即使公司的盈利状况发生改变 ,管理者还是不情愿改变分红方案以免引
起过度的市场波动 。在中国的新兴市场上 ,上市公司仍处于学习阶段 ,没有既定的分红政策 ,大多
根据当年的盈利状况确定分红比例 ,具有较大的波动性 。投资者并不能根据往年的分红预测出今
年的红利 ,更多的只是关心今年能否分红这一层面的话题 。因而在中国股市中首次红利与以后的
一般红利公告的差异不明显 ,反映在两个样本中的超额收益几乎一样 。
第三 ,与国内的红利研究相比 ,我们计算出的 1992 - 2000 年期间分红公告的异常收益与国内
以前的研究结果存在一定差异 。魏刚 ( 1998) 一文中 ,在 ( - 1 , + 1) 事件窗口派现 、
送股的异常收益
(
)
分别为 - 4155 % 、
016184 % 。在我们的一般红利样本中 , - 1 , + 1 事件窗口中派现 、
送股的异常收
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2001 年第 4 期

益分别是 016 % 、
2 % 。由于魏刚仅采用 1997 年一年样本的年报作为分红公告 , 其中又包含了盈余
公告效应 ,因此和我们一般性的结果无可比性 。陈晓等 ( 1998) 的首利公告在 ( - 1 , + 1) 窗口中派现
的累计超额收益是 0148 % ,送股的累计超额收益是 2147 % ,混合股利是 2132 % ; 而在我们的首利样
本中 ,派现 、
送股 、
混合股利的累计超额收益则分别为 - 011 % 、
2 %、
115 % 。除了送股的累计超额收
益比较相近 ,混合股利 、
尤其是派现的累计超额收益存在一定的差距 。这一结果可能与我们采用第
三次的分红公告日有关 ,因为经过前两次的信息发布 ,市场已经了解公司的分红方案 ,所以第三次
的公告的信息内涵在市场预期以内 ,它引起的市场振荡也相应最小 。此外我们的实证结果也从另
一个角度检验了中国股市的有效性问题 。根据市场有效性及理性预期假设 ,只有预期外的信息才
会引起市场波动 ,对于市场已经预期到的信息 ,股价不会有异常波动 ,因为股价本身已经包含了所
有信息 。换言之 ,有效市场的股价变化表现为随机的过程 , 没有交易规律可言 。在我国证券市场
上 ,分红方案经过在年报 、
股东大会决议中的公布后 ,应该不再包含任何未预期到的信息 ,但我们仍
然在第三次分红公告中发现了超额收益 ,即市场对于已经公布过的“信息”
仍然发生反应 ,也就是说
市场对第一次的分红信息并没有完全吸收 ,证明了市场存在一定的交易规律 ,即市场信息传播呈现
非有效分布的状态 。
31 异常交易量的检验
到目前为止 ,对我国上市公司红利政策的研究仅限于对股票价格的异常收益的考察 ,但它们并
不能全面反映红利公告效应 。国际学术界的若干研究都从另一个角度 ,即交易量的变化来观察红
利公告现象 。这是因为交易量的变化也代表了市场对信息的接受与消化的一个有效指标 。因此我
们尝试从交易量变化的角度分析红利现象 。
我们将正常交易量定义为市场未公布对股票交易量有影响的事件前该股票的平均交易量 。在
我们的研究中 ,正常交易量 Vi 是某一股票在红利公告日之前 40 天至 11 天 ,即 ( - 40 , - 11) 期间的
日均交易量 。日超额交易量 AVit 是指在红利公告期间日交易量与正常期间的日均交易量的差值 。
我们定义标准化的日超额交易量 SAVit 为 AVit 与正常期 ( - 40 , - 11) 交易量的标准方差之比 。
表 2 给出了在公司红利公告的事件期间每一天股票的超额交易量 。首利公告的交易量从公告
前一天开始出现连续的超额现象 ,只有现金红利的交易量没有发生显著改变 ,这与我们在上一部份
得出的结论一致 ,即市场对以派现方式作为首次分红方式普遍不感兴趣 。但一般红利公告中 ,尽管
我们在 ( - 9 , - 2) 没有发现连贯 、
一致的超额收益现象 ,却发现显著 、
连贯的超额交易量 ,反映了市
场对于红利公告有一定的预期 ,以至在公告日的前几天就表现出异常现象 ; 公告日之后 ,不论是派
现、
送股还是混合股利方式 ,每一天的交易量都显著大于正常期的日均交易量 。我们认为自公告日
起第 5 天以后的超额交易量主要是除息日效应引起的 ; 公告日后 2 —4 天有超额交易量而没有超额
收益的现象则可能由两个原因所致 : 第一个原因是市场存在相当程度的信息炒作与误导 ,由于投资
者不够成熟 ,在公司公布有关信息时 ,即使当股价已经回升到接近真实均衡水平 ,市场参与者仍然
抱着强烈的投机心理继续进行大量的股票交易 。第二个原因是除息日的波及效应 ( spillover) ,即除
息日虽然最早在红利公告日后第 5 天开始 , 但一部份投资者为获取红利收入在红利公告日前就开
始吸购股票 ,但是买方力量仍然不足以使股价大幅度上升 。此外 ,股价异常收益亦可能受到其他非
红利政策因素的作用 ,例如风险因素变化 。因此 , 我们将在下一节进行干扰排斥性检验 ( clear and
clean tests) ,以消除其他因素的干扰 ,得到较为纯净的红利政策对市场波动的影响 。
概括而言 ,我们从交易量变动的角度再次分析了红利公告现象 ,得出与股价异常收益变化相似
的结果 ,即在公告日前后市场的确出现了超额交易量 。但是我们也同样发现了与超额收益现象不
一致的事实 ,特别是超额交易量开始得较早 ,而且持续时间较长 。这一结果说明 ,红利政策对市场
交易量的作用远比它对市场价格的影响更为深远与持续 。
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俞  乔 、
程  滢 : 我国公司红利政策与股市波动

表2

公司红利公告与股票异常交易量
A 首次红利公告

派现

送股

混合股利

SAV ( 标准方差)

SAV ( 标准方差)

SAV ( 标准方差)

- 3

- 01061 (21117)

01357 (21562)

- 2

- 01025 (11994)

01253 (31150)

- 1

01033 (21292)

01417 (41023)

- 01082 (21285)

01613 (31758)

3 3 3

a) 事件天

0

3 3

01463 (21809) 3
01372 (31124)

3

11032 (41627)

3 3

11868 (81950) 3 3

1

01220 (21898)

11097 (31994)

3 3 3

2

01094 (21271)

01668 (21910)

3 3 3

11074 (51079)

3 3

3

01179 (21371)

01885 (31195)

3 3 3

11255 (71072)

3 3

11943 (10176)

3 3

B 一般红利公告

事件天

派现

送股

混合股利

SAV ( 标准方差)

SAV ( 标准方差)

SAV ( 标准方差)

- 3

01294 (21978)

- 2

01398 (51168)

- 1

01500 (41948)

0

01242 (31204)

1

01588 (51234)

2
3

3 3
3

01821 (91404)
3 3

3 3

01374 (31417)
3

01391 (51275)

01692 (31003)

3 3 3

01489 (21559)

3 3 3

01285 (21214)

3

01864 (41364)

3 3 3

01720 (21800)

3 3 3

3 3 3

11260 (41704)

3 3 3

01973 (31193)

3 3 3

01474 (41123)

3 3 3

01922 (31254)

3 3 3

01776 (21907)

3 3 3

01349 (21980)

3 3 3

11159 (31251)

3 3 3

11000 (31339)

3 3 3

3

  3 、3 3 、3 3 3 分别在 10 % 、
5 %、
1 %的水平上呈现显著性 。

三、
干扰排斥性检验
11 除息日效应

长期以来理论界对于除息日前后股价异常现象的解释并没有达成共识 。一种观点认为由于不
同投资者面对不同的税负 ( 例如机构投资者与个人投资者) ,投资者会选择除息日期间的最佳时段
为减少税负而买卖股票 。另一种看法则认为除息日期间频繁的交易活动是由短期的投资者引起
的 ,即投资者为了获取红利在除息日之前吸购 ,并在除息日之后的适当时机卖出股票 。这种短期的
套利活动势必引起股价的先升后跌 。尽管股价在除息日前会升高 ,买卖股票也存在一定比例的交
易费用 ,但只要红利收入大于资本损失及交易费用 ,短期投资者仍愿意在除息日之前购买股票 。理
论界认为这种短期套利者一般是具有低交易成本的证券交易商或与股票相关的公司 。尽管目前理
论和实证都没有确定 ,到底是哪种投资者的交易活动在除息日期间占主导地位 ,普遍观察到的现象
是 ,市场的确存在频繁的交易活动 ,从而导致股价在除息日之前上升 ,除息日之后下跌 。如果这种
交易活动在公告日期间就开始的话 ,那么公告日期间股价的上升 ( 即超额收益) 就不完全是由红利
公告效应引起的 。
38

2001 年第 4 期

表3

除息日效应检验
A : 首次红利公告

派现

送股

混合股利

区位参数 ( 标准方差)

区位参数 ( 标准方差)

区位参数 ( 标准方差)

参照期

01480 (01956)

01518 (01702)

01402 (01868)

- 2天

01389 (01684)

01550 (01627)

01810 (11222)

- 1天

01421 (11026)

01437 (01666)

01655 (01882)

0天

01553 (11026)

01526 (01576)

01548 (01590)

+1天

01494 (11124)

01458 (01620)

01327 (01817)

事件天

3

B : 一般红利公告

派现

送股

混合股利

区位参数 ( 标准方差)

区位参数 ( 标准方差)

区位参数 ( 标准方差)

参照期

01466 (11016)

01552 (01807)

01495 (01537)

- 2天

01474 (01906)

01404 (01874)

01435 (01757)

- 1天

01459 (01783)

01483 (01790)

01362 (11480)

0天

01563 (01932)

01454 (21224)

01466 (01874)

+1天

01436 (01971)

01591 (01576)

01466 (01676)

事件天

  3 、3 3 、3 3 3 分别在 10 % ,5 % ,1 %的水平上呈现显著性 。

避免这种干扰的可行方法是选择公告日与除息日相隔足够远的红利公告事件 。例如 ,我们在
选取样本时删除了公告日与除息日相隔小于 5 个工作日的事件 。但是 ,这仍无法保证所得出的结
果就是纯粹的红利公告影响 。因此我们采用市场微观结构研究中常用的区位参数来检验相隔 5 天
以上的除息日是否仍对市场有影响 。Keim ( 1989) 定义区位参数 ( location parameter) 为 ( 收盘股价 买方出价) Π( 卖方出价 - 买方出价) 。这一指标可以从微观的角度观察到市场买方与卖方力量的
变化 ,若区位参数大于 015 ,就意味着市场上买方较多 ; 若区位参数小于 015 则意味着卖方较多 。如
果投资者想利用除息日赚取红利而在红利公告日前后就开始购买股票的话 ,我们应该观察到明显
不同于一般交易日的区位参数 。因此 ,我们首先计算出公告日前 40 —11 天 ( - 40 , - 11) 的区位参
数作为参照 ,然后再分别计算出 - 2 天 、- 1 天 、
0 天以及 + 1 天的区位参数加以比较 。我们用 t 检
验来比较参照期与公告期区位参数之间的差异 。表 3A 、
B 分别给出首利公告与一般红利公告的不
同期间的区位参数 ,t 检验的结果表明在公告期间任何一天的区位参数与参照期间的区位参数并
没有显著的差异 ,仅有混合红利在公告前 2 天存在明显的买方活动增多的现象 。因此 ,在红利公告
的前 2 至后 1 天 ( - 2 , + 1) 期间 ,市场行为并没有异常变动 ,至少投资者此时还没有开始吸购股票 ,
也就是说我们计算出的超额收益并没有受除息日效应的影响 ,是相对纯净的结果 。
21 风险因素变化

一些学者指出在红利公告期间 , 如果公司的整体风险或系统风险增加 , 根据资本资产定价理
论 ,弥补风险所需的回报率相应上升 ,因而在红利公告期间的个股收益也会增加 。例如卡莱和罗文
斯汀 ( Kalay and Loewenstein , 1985) 检查了股票的风险系数 (β) ,发现在红利公告期间系统风险平均
升高了 9 个百分点 。因此 ,我们认为有必要观察公告期间的风险因素 ,以检验本文所发现的异常收
益是否由弥补上升的系统风险而引起 。在衡量系统风险时 ,我们采用传统的市场模型来计算表示
系统风险的β值 。我们首先用市场模型计算出参照期的风险值 , 再计算出公告期间的风险值 。当
选择检验方法时 ,我们先用 t 检验比较两个期间的平均风险值 ,然后用非参数检验方法中的威尔克
39

俞  乔 、
程  滢 : 我国公司红利政策与股市波动

森次序法 ( Wilcoxon Signed - Rank Test) 比较两个期间的风险平均值和风险中值 。
我们比较了首次红利公告与一般红利公告的参照期与事件期的系统风险 。虽然 3 种红利分配
方案的风险均值都有所上升 ,但在统计意义上并不显著 ,即使用非参数方法检验 ,也没有发现显著
的风险增加 。惟一的例外是一般红利公告中混合股利中值的非参检验值为 21743 ,在 1 %的水平上
呈现显著性 。我们仍然认为就总体而言 ,在中国股市上红利公告期间的系统风险因素并没有发生
明显改变 ,因此我们计算出的市场异常收益并非由于上市公司的风险因素上升所导致 。

五、
总结
本文利用上市公司从 1992 年到 2000 年期间所有分红公告 , 全面而系统地研究了股票市场对
公司分红政策的反应 。研究结果指出 ,无论是首利公告还是一般的分红公告 ,公告日当天及公告日
后一天的股价都出现了显著的超额收益 。在具体的分红方案中 ,我们发现市场对送股或混合股利
的分红政策有较强的正向反应 ,而对单纯现金红利则极不敏感 。这一现象与发达国家成熟市场上
观察到的现象恰恰相反 。另外 ,我国股市的红利政策效应与国际市场存在其他相反的现象 ,特别是
首次红利公告效应与一般红利公告的效应区别不大 , 派现作为首次分红方式并不受市场欢迎等 。
这些现象主要是中国股市的特殊情况造成的 : 例如 ,公司派发的现金红利数额较少 ,扣除 20 %的红
利税以后所剩无几 ,而股票红利则没有征税因而具有税收优势 ; 公众手中的大量资金与有限的投资
渠道处于不对称状态 ; 投机利益驱动的市场投资者对通过送股方式增加低成本持股量有特殊偏好 。
我们还从市场异常交易量的角度分析了公司红利政策对投资者行为的影响 。红利公告对市场
交易量的影响方向与市场价格的波动方向一致 ,但它对前者的影响更为持续与显著 。最后为了验
证实证结果的可信度 ,我们通过干扰排斥性检验消除了除息日效应及风险因素对红利公告效应影
响的可能性 。我们认为以上研究结果基本回答了公司红利政策与其市场价格及交易额的相关关系
这一问题 。从而为市场参与者调整交易战略 ,上市公司改进改善红利决策 ,以及监管当局改善信息
披露要求提供了有用的证据 。
参考文献
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陈小悦 、
倪凡 ,1998 “
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第 6 期。
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: 我国上市公司股利分配的实证研究”《经济研究》
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, Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholder ’s Return : An Empirical Analysis ,”
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Bhattacharya , Sudipto , 1979 , ”Imperfect Information , Dividend Policy and‘The Bird in the Hand’Fallacy”, Bell Journal of Economics 10 ,
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, Trading Patterns , Bid2ask Spreads , and Estimated Security Returns : The Case of Common Stocks at Calendar Turning
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Lintner , J . , 1956 ,“Distribution of Incomes of Corporations among Dividends , Retained Earnings , and Taxes ,”American Economic Review
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Miller , Merton H. , and F. Modigliani , 1961 ,“Dividend Policy , Growth and the Valuation of Shares ,”Journal of Business 34 , P411 —433.

( 责任编辑 : 王利娜) ( 校对 : 水)
40

The Finanical Theory and the Financial Governance
under Internet Economy
Xie Ping & Yin Long
Internet economy based on the information revolution has affected both the financial industry and theory funda2
mentally. Internet finance will be mainstream in this century. Electronic money will take more important place
in social and economic activities. The changes of financial industry organization and menetary form give a se2
ries of development and evolution of monetary theory , supply and demand , monetary policy , and financial mar2
ket . It is necessary to adjust the financial governance timely on order to catch the new risk.

The Firm’s Dividend Policy and Stock Market Fluctuation in China
Yu Qiao & Cheng Ying
This paper examines the price and volume reactions to stock and cash dividend announcements in China’s
emerging equity market . The empirical results indicate that contrary to practice in mature markets , stock divi2
dend has stronger impact than cash dividend. Furthermore , initiation , as an extremely visible change in divi2
dend policy , causes no significant increase of stock price and trading volume compared with subsequent non2
initiation announcement , regardless of cash , stock share , or mixed dividend. These findings are robust as spil2
lover of ex2date effect and measurement bias are taken into consideration. Our basic explanation is that Chinese
listed firms are seldom bound to sustained dividend policy and adjust the payout ratio randomly because of
earning instability. Initiation , therefore , conveys little information about future performances of firms.

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