CONTABILITATE INTERNATIONALA

Director de curs: Prof.univ.dr. Niculae FELEAGA

ANALIZA PERFORMANEI I EVALUAREA UNUI PROIECT DE INVESTIII DIRECTE

Studeni: 1. 2. 3. Avram Lavinia Fuior Andreea Ivascu Alexandru

Bucureti
-ianuarie 2011-

CUPRINS
1. INTRODUCERE

motivarea temei 2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII 2.1. Analiza succint a poziiei (ANC; ACRn; FR), a performanei (EBITDA; EBIT(1- ); PN) i a cash-flow-urilor din situaiile financiare 2.2. Estimarea costului capitalului ntreprinderii (kintrepr) 2.3. Analiza VAN si ROA, ROE versus prag de rentabilitate contabil si financiar 2.4.Influenta fiscalitii asupra valorii ntreprinderii 3. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%) 3.1.Elementele financiare pentru fundamentarea VAN 3.2. Estimarea costului capitalului investiiei (kinv) 3.3.Criteriile de evaluare VAN, RIR 3.4.Analiza de sensitivitate 3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar 3.6. Arborele de decizii i Opiunile reale 3.7.Simularea Monte-Carlo 4. IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE 4.1. Valoarea actualizata net (VANA) versus costul mediu ponderat al capitalului 4.2. Costul capitalurilor ntreprinderii i alegerea ratei de actualizare a investiiilor 5. CONCLUZII 6. BIBLIOGRAFIE

1. INTRODUCERE

Am ales drept subiect al analizei noastre emitentul Compa S.A. Sibiu care, in anul precendent, a inregistrat atat o crestere a profitului din exploatare, cat si o crestere spectaculoasa a rezultatului financiar Prin prezenta lucrare ne propunem s prezentam principalii factori determinai ai analizei poziiei financiare a firmei, ai analizei performanelor firmei, diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului n teorie i practic i modul n care ei pot fi utilizai n scopul maximizrii valorii agentului economic. Conform Actului Constitutiv al societatii, referitor la obiectul de activitate, COMPA produce si comercializeaza componente si piese pentru industria constructoare de masini (autoturisme, autovehicule de transport, autobuze, remorci, tractoare, vagoane si diverse utilaje industriale), energie termica, inclusiv servicii si asistenta tehnica, efectuarea de operatiuni de comert exterior, engineering, colaborarea directa cu banci de comert exterior, efectuarea operatiunilor de fond valutar, putand participa si conveni la operatiuni de credit; desfasoara activitati cu caracter social in favoarea salariatilor. COMPA a fost infiintata prin H.G.nr.1296/13.12.1990 in temeiul Legii nr.15/1990 si a Legii nr.31/1990. Incepand cu aceeasi data, Intreprinderea de Piese Auto Sibiu isi inceteaza activitatea, intreg patrimoniul acesteia fiind preluat de noua societate. COMPA a fost inmatriculata la Camera de Comert Industrie si Agricultura - Oficiul Registrului Comertului de pe langa Tribunalul Sibiu, la nr.J/32/129 din 12.02.1991. Firma COMPA este societate pe actiuni, cu personalitate juridica romana, este organizata si functioneaza in conformitate cu Actul Constitutiv al societatii si cu legislatia in vigoare.

Sursa: Compa SA Pentru 2010 obiectivele de investitii urmaresc cresterea productivitatii, a calitatii si reducerea costurilor: - achizitionarea de utilaje pentru cresterea productivitii si a calitatii proceselor - extinderea capacitatilor de fabricatie pentru produse DELPHI si BOSCH In anul 2009 au avut loc o serie de contacte cu firme de renume din industria auto si nu numai, atat prin intermediul vizitelor de informare la sediul COMPA, cat si prin intermediul cererilor de oferta transmise. Astfel de contacte au avut loc cu firmele Cotta, Makita, Areva,

Emerson, Cer Cleaning Equipment, MGI Coutier, Eaton cu care suntem in diferite faze precontractuale.

Sursa: www.compa.ro

In ultimul trimestru al anului 2009 s-a constat o revigorare a pietei, interesul diversilor potentiali clienti fiind in crestere. Peste 90% din produsele Compa se executa pe baza unor contracte incheiate pe termen mediu si lung cu perspective de dezvoltare de noi produse in majoritatea cazurilor. Avand in vedere conjunctura economico-financiara din aceasta perioada, COMPA SA a optat pentru investitii prioritare in anul 2009 acele proiecte care pot constitui o oportunitate si anume: producerea unor noi piese pentru piata externa, marirea capacitatilor de productie acolo unde acestea sunt insuficiente. Pentru realizarea acestor investitii, Compa SA are in vedere atat utilizarea disponibilitatilor banesti proprii, cat si accesarea unor fonduri structurale europene nerambursabile. Vom analiza daca aceste investitii vor fi acceptate. Investitia va fi acceptata daca are VAN > 0, RIR este superioara ratei de actualizare, termenul de recuperare este inferior duratei de viata a investitiei), iar indicele de profitabilitate este pozitiv. Toate cele patru criterii de selectie a investitiilor conduc la aceeasi concluzie: investitia poate fi acceptata sau nu.

2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII

Principalul eveniment cu impact semnificativ asupra intregii activitati economice, sociale si strategice a firmei S.C. COMPA S.A. Sibiu, in cursul anului 2009, a fost generalizarea crizei economice care a afectat fara exceptie pe toti partenerii nostri interni si externi, eveniment major, care a impus initierea unor masuri urgente si de profunzime, astfel: s-a stopat aproape complet, in prima partea a anului programul de investitii noi, efectuandu-se cheltuieli doar pentru acele investitii in utilaje si instalatii comandate in anul 2008, fara posibilitati de anulare la furnizori, iar in cea de a doua parte a anului 2009 s-a investit doar pentru asigurarea de capacitati suplimentare, specifice, dedicate proiectelor noi, ce vor avea aport la cresterea cifrei de afaceri; s-au limitat la strictul necesar cheltuielile de fabricatie in toate domeniile, principalul obiectiv al conducerii firmei in aceste momente grele a fost mentinerea societatii in stare de profitabilitate; au fost initiate masuri si actiuni rapide de dimensionare si readaptare a necesarului de personal la nivelul comenzilor primite de la clienti, trimitandu-se temporar personalul, prin rotatie, in somaj tehnic, trecandu-se inca din decembrie 2008 la program de lucru de 4 zile / saptamana, pentru intreg personalul societatii. Revenirea la program de 5 zile / saptamana s-a facut treptat, pe masura asigurarii atelierelor de productie cu comenzi ferme, existatand o mare parte din personal care a avut program de lucru de 4 zile / saptamana, in tot anul 2009. Prin intelegere cu partenerii sociali s-au efectuat reduceri de personal, in mod etapizat, fara a se crea convulsii sociale si fara a se recurge la disponibilizari colective, urmarinduse tot timplul ca acest proces de reducere de personal sa se realizeze pe cale naturala, prin pensionare sau alte plecari, cu acordul partilor s-au intreprins urgent actiuni, prin compartimentele tehnic si marketing, de asimilare in fabricatie de produse noi care sa acopere capacitatile de productie disponibile, aparute ca urmare a crizei. Au fost rescadentate, de comun acord cu banca finantatoare o parte a creditelor de investitii, in scopul reducerii presiunii asupra fluxurilor financiare si de plati ale firmei pe anul 2009, asigurandu-se conditiile pentru onorarea si in continuare fara probleme a obligatiilor de rambursare a creditelor si a leasing-urilor. In cursul anului 2009, s-a devalorizat moneda nationala in raport cu alte valute, in special fata de euro, care a avut in cursul anului si un efect pozitiv ca urmare a destinatiei productiei preponderent la export, dar a avut si un impact nefavorabil asupra Contului de profit si pierdere la finele anului, ca urmare a reevaluarii datoriilor bancare angajate in valuta. A inceput transferul celei de a doua capacitati de productie pentru corp injector in cadrul proiectului cu partenerul Delphi Franta, reprezentand utilaje si instalatii de mare precizie si tehnicitate, asigurate de partenerul Delphi fara plata, in folosinta, care la finalul transferului va conduce la dublarea productiei de componente pentru sistemul de injectie destinat acestui partener. Descrierea principalelor produse realizate si / sau servicii prestate cu precizarea: a) principalelor piete de desfacere pentru fiecare produs sau serviciu si metodele de distributie;

Principalele piete de desfacere pentru fiecare produs sau serviciu si metodele de distributie sunt urmatoarele:

Piesele de schimb se vand in general prin reteaua de dealeri ai SC COMPA SA care acopera intreaga tara si prin retelele de vanzare piese de origine ale producatorilor romani de autovehicule. Restul vanzarilor se realizeaza direct catre clientii nostri, fie ca sunt din tara sau din afara acesteia. b) ponderii fiecarei categorii de produse sau servicii n veniturile si n totalul cifrei de afaceri ale societatii comerciale pentru ultimii trei ani; Ponderea fiecarei categorii de produse sau servicii in total venituri este prezentata in evolutie pe perioada 2007-2009 in tabelul urmator:

Ponderea categoriilor de produse si servicii in total cifra de afaceri, pe perioada 20072009, se prezinta in tabelul de mai jos:

c) produselor noi avute n vedere pentru care se va afecta un volum substantial de active n viitorul exercitiu financiar precum si stadiul de dezvoltare al acestor produse. Evaluarea aspectelor legate de angajatii / personalul societatii comerciale a) Precizarea numarului si a nivelului de pregatire a angajatilor societatii comerciale precum si a gradului de sindicalizare a fortei de munca; Numarul mediu scriptic al personalului societatii in anul 2009 a fost de 1.543 salariati, in urmatoarea structura: Muncitori direct productivi 944 Muncitori indirect productivi 282 Personal TESA 317 Salariatii din COMPA sunt organizati in 3 sindicate, astfel: - Sindicatul Liber Independent COMPA, - Sindicatul Liber Arsenal, - Sindicatul tehnico economic. Gradul de sindicalizare este de aproximativ 90%. b) Descrierea raporturilor dintre manager si angajati precum si a oricaror elemente conflictuale ce caracterizeaza aceste raporturi. Intre conducerea societatii si salariati exista raporturi de colaborare in limitele Contractului Colectiv de Munca. Periodic, au loc informari intre conducere si reprezentantii salariatilor. Fata de anii anteriori, relatiile s-au imbunatatat, gradul de intelegere si de comunicare a crescut, cele doua parti participand la intilniri comune. Ca urmare, nu au existat perioade de stagnare a procesului de productie ca urmare a declansarii unor conflicte de munca.

Evaluarea aspectelor legate de impactul activitatii de baza a emitentului asupra mediului nconjurator. In cadrul produselor si proceselor din COMPA pot rezulta urmatoarele aspecte de mediu: evacuari de ape uzate rezultate din procesele de acoperiri galvanice, vopsitorii si spalarea pieselor fabricate ; emisii in atmosfera rezultate de la procesele de tratamente termice, vopsitorii, acoperiri galvanice, sudura generare de deseuri industriale valorificabile si nevalorificabile; utilizarea de substante si preparate chimice periculoase. utilizarea de resurse energetice (energie electrica, gaz metan, etc.) Toate aceste aspecte pot genera impacturi asupra mediului atunci cand nu sunt tinute sub control. Pentru a preveni incalcarea legislatiei referitoare la protectia mediului inconjurator, COMPA a introdus un sistem de management al mediului care ne permite monitorizarea in timp real a tuturor aspectelor de mediu specificate mai sus, actionand in acelasi timp preventiv in sensul evitarii generarii incidentelor si accidentelor de mediu. Acesta este si motivul pentru care nu am inregistrat litigii cu organismele administratiei locale si nici cu cele guvernamentale, referitoare la impacturi asupra mediului inconjurator. Evaluarea activitatii societatii comerciale privind managementul riscului Considerand riscul ca o categorie economica ce nu trebuie neglijata, ci dimpotriva trebuie monitorizata, managementul firmei a acordat acestui factor o atentie sporita, in aceasta perioada. Si in anul 2009 s-a resimtit influenta unor categorii de riscuri, cum sunt: Riscul de pret Cunoscand faptul ca in aceasta perioada de criza competitia de pret este determinanta, sau intreprins urmatoarele masuri pentru atenuarea efectului acestei categorii de risc: reducerea unor preturi la produsele unde se resimte concurenta; reproiectarea tehnologica a diferitelor categorii de produse pentru reducerea costurilor analiza lunara a tuturor categoriilor de costuri mobilizarea furnizorilor pentru a acorda reduceri de preturi la produsele livrate Riscul de credit Cunoscand volumul creantelor angajate, pentru diminuarea acestui factor s-a intreprins urmatoarea actiune: rescadentarea in acord cu bancile a unor credite angajate pentru finantarea investitiilor Risc de lichiditate si cash-flow s-au convenit unele intelegeri cu anumiti furnizori cu putere fianaciara mai mare pentru a accepta plata la termene mai mari decat cele stabilite anterior; s-au introdus in fabricatie pentru clientii incerti doar acele produse la care plata s-a facut in avans; s-au livrat produse la cleinetii incerti numai cu bilet la ordin sau CEC; Riscul decizional de dezvoltare Pentru atenuarea efectelor acestui risc, s-au avut in vedere: stoparea investitiilor pentru care volumele s-au redus ca urmare a crizei;

 realizarea de investitii numai daca se asigura cresterea cifrei de afaceri acum sau in viitorul apropiat si numai pentru partenerii de prestigiu. Riscul de strategie si furt Cunoscand amploarea acestui fenomen in astfel de perioade grele, s-au initiat urmatoare masuri: intarirea pazei si a vigilentei in zilele libere si de sarbatoare; asigurarea patrimoniului la firmele specializate; extinderea retelei de camere video; Riscul valutar Pentru aceasta categorie de risc s-au avut in vedere urmatoarele actiuni: monitorizarea permanenta, impreuna cu bancile, pentru a asigura schimbul valutar in momemntele cele mai favorabile pentru COMPA; incheierea de conventii de tranzactionare cu bancile pentru a se asigura o mai buna protectie impotriva evolutiei cursului in anumite perioade, astfel incat efectele influentelor acestui risc sa fie minime. Elemente de perspectiva privind activitatea societatii comerciale Prezentarea si analizarea tendintelor, elementelor, evenimentelor sau factorilor de incertitudine ce afecteaza sau ar putea afecta lichiditatea societatii comerciale comparativ cu aceeasi perioada a anului anterior. In cursul anului 2010 comparativ cu acceasi perioada a anului trecut nu sunt elemente de incertitudine, majore, care ar putea afecta lichiditatea societatii sau situatia economic-financiara in general. Totusi, consideram ca trebuie sa ne concentram mai mult atentia asupra urmatoarelor evenimente: - monitorizarea cursului de schimb EURO/LEU, in scopul diminuarii sau amelioararii impactului in procesul de tranzactionare a schimburilor valutare din EURO in LEI. - acordarea unei atentii sporite respectarii proceselor tehnologice in scopul reducerii costurilor cu noncalitatea, stiind ca exita o presiune majora asupra cresterii volumelor fabricate in aceasta perioada si ca o mare parte din personalul nou angajat nu are experienta si indemanarea necesara; - dezvoltarea activitatii de logistica si perfectionarea acestui process pentru a face fata cresterii volumelor si pentru a se putea infaptui politica firmei, de reducere a stocurilor, ca principal sursa de finantare a necesarului de active circulente in continua crestere. - reducerea costurilor in toate domeniile, prin utilizarea mai efecienta a personalului, a resurselor energetic si a utilitatilor, reducerea rebuturilor, a remanierilor si sortarilor, atat in cadrul procesului de productie inainte de livrarea produselor, cat si dupa livrare; - livrarea productiei catre clienti numai pe baza de contract, precum si cu asigurarea instrumentelor de plata (CEC, bilet la ordin, etc.) catre acei client ce nu prezinta credibilitate sau sunt necunoscuti in relatia comerciala cu COMPA.

2.1. Analiza succint a poziiei (ANC; ACRn; FR), a performanei (EBITDA; EBIT(1-); PN) i a cash-flow-urilor din situaiile financiare
In atentia Consiliului de Administratie au stat printre alte sarcini si cele legate de respectarea Legii 82/1991, privind organizarea si conducerea corecta si la zi a contabilitatii patrimoniului, precum si a Ordinului 1752/2005 pentru aprobarea Reglementarilor contabile armonizate cu Directivele Europene. S-a asigurat inregistrarea cronologica si sistematica a operatiunilor patrimoniale, pastrarea si prelucrarea informatiilor cu privire la situatia patrimoniului si a rezultatelor obtinute, a informatiilor necesare stabilirii patrimoniului, executia bugetului de venituri si cheltuieli, intocmirea balantei de verificare cat si a raportarii anuale. Intocmirea raportului privind rezultatele financiare la 31.12.2009 s-a facut cu respectarea Legii nr. 82/1991, cu actualizarile si completarile ulterioare, Ordinului nr. 1752/2005 pentru aprobarea Reglementarilor contabile armonizate cu Directivele Europene. Situatiile financiare sunt elaborate conform contabilitatii de angajament. Astfel efectele tranzactiilor si ale altor evenimente sunt recunoscute atunci cand tranzactiile si evenimentele se produc (si nu pe masura ce numerarul sau echivalentul sau este incasat sau platit) si sunt inregistrate in evidentele contabile si raportate in situatiile financiare ale perioadelor aferente. Rata activelor imobilizate= Activ imobilizat/Activ total masoara gradul de investire a capitalului fix. Rata activelor circulante = Active circulante/At exprima ponderea in totalul activului a capitalului circulant. Rata stocurilor = Stocuri/At, ponderea stocurilor in total active. Rata creantelor = Cr/At 2008 57.43% 42.57% 24.38% 11.28% 2009 56.35% 43.65% 23.94% 12.92%

Rata activelor imobilizate Rata activelor circulante Rata stocurilor Rata creantelor Structura activlui societatii la 31 decembrie 2009 este:

Rata stabilitatii financiare=Cpm/Pt reflecta legatura dintre capitalul permanent de care unitatea dispune in mod stabil ( cel putin un an ) si patrimoniul total. Rata autonomiei financiare globale=Cpr/Pt arata gradul de independenta financiara a societatii. Se considera ca existenta unui capitalul propriu de cel putin 1/3 din pasivul total constituie o premisa esentiala pentru autonomia financiara a societatii. Rata autonomiei financiare la termen=Cpr/Cpm arata gradul de independenta financiara al unitatii pe termen lung. Rata de indatorare globala=Dat/Pt reflecta ponderea tuturor datoriilor pe care le are unitatea in pasivul total al acesteia. Rata de indatorare la termen=Itml/Cpr reflecta gradul de indatorare prin imprumuturi pe termen lung si mediu. Se utilizeaza in fundamentarea deciziei de atragere a surselor imprumutate pe termen lung si a urmaririi modului in care s-a utilizat efectul de levier. Rata creditelor de trezorerie- reprezentand gradul de acoperire a necesitatilor de finantare a activitatii de exploatare cu surse externe de finantare- credite pe termen scurt. Simbol CPR+DatTL CPM/PT CPR/PT CPR/CPM DAT/PT 2008 359,250,40 3 80.44% 59.31% 73.73% 40.69% 2009 366,248,744 80.95% 60.87% 75.20% 39.13%

Ratelor de structura ale pasivului Capitaluri permanente(CPM) Rata stabilitatii financiare Rata autonomiei fin globale Rata auton fin la termen Rata de indatorare globala

Cele mai mari schimbari in structura imobilizarilor corporale s-au produs ca urmare punerii in functiune a unui numar insemnat de masini si utilaje si instalatii pentru proiectul Delphi, care se aflau la finele anului anterior (2008) in categoria :Investitii in curs, iar in cursul anului s-au pus in functiune. Desi la categoria Stocuri parte importanta a activelor circulante valoarea inregistrata la finele anului 2009 a fost usor scazuta ca cea de la finele anului 2008, dorim sa evidentiem faptul ca in acest domeniu s-a actionat mult, s-a urmarit in mod special reducerea stocurilor, mai cu seama la materiale si produse finit, stiind ca unica sursa si posibilitatile de reducere a capitalului imobilizat in active si de reducere a expunerii fata de banci este reducerea stocurilor.

Faptul ca la finele anului 2009 cand productia s-a relansat dupa criza, impunandu-se asigurarea pentru un volum mai mare de productie fata de luna decembrie 2009, cand productia s-a redus la jumatate, stocul de materiale si produse finite s-a mentinut aproximativ la fel, acest lucru denota o preocupare in acest domeniu si o materializare a implicarii conducerii firmei in acest domeniu. Volumul creantelor, cu precadere a creantelor comerciale, a crescut la finele anului 2009, crestere absolut normala, stiind ca productia lunii decembrie 2009 a fost incomparabil mai mare decat cea din 2008.

2.2. Estimarea costului capitalului ntreprinderii (kintrepr)

Riscul operational al unei societati este dat de variatia cifrei de afaceri de la evolutia liniara, cat si de volatilitatea profitului operational comparativ cu cea a cifrei de afaceri. COMPA este caracterizata de o volatilitate redusa a cifrei de afaceri, precum si de fluctuatii mici ale profitului operational fata de cele ale cifrei de afaceri. In consecinta, COMPA prezinta un risc operational redus. Valoarea unei societati este data de capacitatea acesteia de a produce fluxuri de numerar cat si de riscurile ce caracterizeaza societatea, ca masura a probabilitatii generarii fluxurilor de numerar asteptate. Riscul se cuantifica prin rata de actualizare.

Modelul Build-up (Pas cu pas)1 propune estimarea ratei de actualizare dup schema simpl: Rata dobnzii fr risc + Prima de risc. Specificul modelului const n construcia progresiv a Primei de risc din elemente constitutive privind: 1. riscul de pia de capital; 2. riscul de sector industrial; 3. riscul de mrime a firmei; 4. riscul de control al acionarilor minoritari;
1

Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2000 Yearbook Valuation Edition

5.

riscul de ar.

Preocuparea analitilor financiari este deci determinarea unei rate de rentabilitate cerute, care s remunereze corect riscul asumat de investitorii de capital, n acceptarea proiectelor de investiii. Aceast rat va fi folosit ca rat de actualizare n calculul VAN. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Beta unlevered Datorii financiare/Capitaluri proprii (Debt/Equity) Beta levered Prima de risc Prima de risc Compa (linia 3 x linia 4) Rata obligatiunilor de stat Prima de risc Romania Indicele de inflatie Romania/SUA Costul capitalurilor proprii (1+(5+6+7))*8)-1 0.79 12.21% 0.76 9.03% 6.86% 7.25% 5.26% 1.75 12.90%

Coeficientul beta_unlevered subunitar de 0.79 indica un risc de piata cu mai mic decat riscul mediu al societatilor de pe piata REGS, categora a II-a. Rata de actualizare a COMPA este scazuta datorita riscului operational redus. * beta_unlevered este coeficientul de volatilitate al societatii (masura a riscului actiunii) calculat in ipoteza in care societatea nu are datorii financiare (societatea este nendatorat) ** beta_levered este coeficientul de volatilitate al societatii (masura a riscului actiunii) adecvat in functie de gradul de ndatorare al societii (adecvat in functie de riscul financiar al societatii).

2.3. Analiza VAN si ROA, ROE versus prag de rentabilitate contabil si financiar
Rentabilitatea poate fi defint ca fiind capacitatea unei ntreprinderi de a obine profit prin utilizarea factorilor de producie i a capitalurilor, indiferent de proveniena acestora2 Obiectivul major al ntreprinderii este att mrirea averii participanilor la viaa ntreprinderii (acionari, salariai, creditori, stat), ct i creterea valorii sale, pentru asigurarea propriei dezvoltri. Realizarea acestui obiectiv este condiionat de desfurarea unei activiti rentabile, care s permit remunerarea factorilor de producie i a capitalurilor utilizate, indiferent de provenien. Rentabilitatea financiar reprezint capacitatea ntreprinderilor de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa.3 Rentabilitatea financiar msoar randamentul utilizrii capitalurilor proprii. Rata rentabilitii financiare trebuie s fie superioar ratei medii a dobnzii. Rentabilitatea financiar exprim gradul de remunerare al acionarilor i a societii n sine4.
2 3

V.Robu ,N.Georgescu, Analiza economico-financiar , Editura Omnia Uni,Braov,2000, pag.190 Vintil G. ,Gestiunea financiar a ntreprinderii ,Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pg. 96 4 Stroe R., Gestiune financiar a ntreprinderii.Note de curs i aplicaii, Editura ASE, Bucureti, 2004, pg. 73

Rata financiar remunereaz exact investiia de capital fcut de proprietarii ntreprinderii fie prin cumprarea aciunilor sale, fie prin decizia de reinvestire a profiturilor ce le revin de drept. Pentru c aceste rate se raporteaz la capitalurile proprii5, rata mai este cunoscut i sub numele de rentabilitatea capitalurilor proprii i se calculeaz ca raport ntre profitul net6 i valoarea capitalurilor proprii . Rata rentabilitatii economice msoar eficiena utilizarii capitalului permanent. Ratele de rentabilitate economic msoar eficiena mijloacelor materiale i financiare alocate ntregii activitii a ntreprinderii i sunt una dintre cele mai eficiente metode de evaluare a managerilor ntreprinderii. Capitalurile asupra crora se analizeaz profitabilitatea sunt cele angajate7 de ntreprindere, n cadrul exerciiului, pentru creterea averii proprietarilor i remunerarea aductorilor de capitaluri. Ratele financiare - Rate de profitabilitate Rata marjei brute = [PB + Dob(1-) ]/ Vanzari = EBIT ( 1- ) / Vanzari = 0.13758 Rata marjei nete = PN / Vanzari = 0.11124 Rotatia activului = Vanzari / Activ economic = 1,00523 Rata de marja EBIT(1-)/Vanzari Rata de marja neta (PN/Vanzari) Rata de rotatie a activelor Rata struct.capit.(AE/CPR) Rata rentabilitatii economice (ROA - Return on Assets) Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilitii economice , pune n eviden performanele utilizrii activului total al unei ntreprinderi, respectiv a capitalului investit pentru obinerea acestor performane. Nivelul rentabilitii economice trebuie s permit remunerarea acionarilor i creditorilor, n concordan cu riscul asumat investind n ntreprindere sau acordndu-i mprumuturi.
5

0.13758 0.11124 1.00523 1.32981

De regul valoarea capitalului propriu la care se raporteaz rezultatul este cea de la nceputul anului (egal cu cea de la sfritului anului precedent); uneori, cnd pe parcursul anului au avut loc modificri sensibile ale capitalului propriu prin aport de numerar, se va folosi valoarea medie a a capitalurilor proprii; Vintil G. ,Gestiunea financiar a ntreprinderii ,Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pg. 197 6 rezultatul curent (sau rezultatul curent din care se scad cheltuielile legate de plata impozitelor) poate fi folosit n locul profitului net deoarece, spre deosebire de profitul net, prezint avantajul c elimin efectele activitii excepionale. 7 Capitalul angajat de ntreprindere (numit i activ total sau activ economic brut) cuprinde capitalul economie, imobilizrile n afara exploatrii i pe cele financiare, nevoia de fond de rulment n afara exploatrii i disponibilitile bneti. Capitalul investit este o parte a activului economic i cuprinde doar capitalul economic i imobilizrile n afara exploatrii. Vintil G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pg.192

ROA = EBIT(1-) / AE = 13.57% Rata rentabilitatii financiare (ROE Return on Equity)

Rata rentabilitii financiare(ROE), cunoscut n teoria internaional sub denumirea de return on equity, permite aprecierea eficienei investiiilor de capital ale acionarilor i oportunitatea meninerii acestora, calculndu-se ca raport ntre rezultatul net al exerciiului financiar i capitalul propriu.Aceast rat constituie un indicator relevant n aprecierea poziiei ntreprinderii pe pia. O remunerare n cretere a capitalurilor investite asigur: un acces facil la resurse financiare datorit ncrederii proprietarilor actuali de a reinvesti n ntreprindere i a potenialilor investitori deintori de resurse financiare disponibile pentru plasamente; capacitatea de dezvoltare. Analiza ratei rentabilitii financiare permite defalcarea influenei factorilor determinani i identificarea anumitor aspecte semnificative pentru interpretarea performanelor ntreprinderii la nivelul fiecruia dintre acetia, utilizndu-se mai multe modele de analiz factorial, n funcie de obiectivele urmrite. Acest indicator reprezint unul dintre indicatorii majori urmriti de investitori i de management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia n ce masur investiia lor este rentabil sau nu. n analiza acestei rate de eficien global, desprindem ideea crerii de valoare suplimentar pentru acionari.

ROE = PN / CPR = 14.59% ROA ROE Rata dobanzii Rdob = Dob (1-) / DAT 0 = 12% Se observa ca regula de aur din domeniul financiar este indeplinita, ceea cearata ca intreprinderea este una performanta : ROE > ROA > k > Rdob > Rinfl Rate de risc - Rate de lichiditate Lichiditatea reprezinta capacitatea intreprinderii de a transforma activele sale in bani. Rata lichiditatii generale = ACR / DAT CRT >=1 Aceasta este cea mai cunoscut rat de lichiditate , ea examinnd corelaia dintre activele curente i datoriile curente. Aprecierea general este c un nivel de 1,5 2 reprezint un nivel asigurator al acestei rate, iar un nivel mai mic de 1 poate fi un semnal de alarm privind capacitatea ntreprinderii de a-i onora obligaiile scadente pe termen scurt. 13.57% 14.59%

n analiza lichiditii curente a ntreprinderii se urmrete de fapt a se aprecia msura n care societatea este abil a-i onora obligaiile curente asumate.Rezultatul fiecruia dintre cele dou exerciii financiare analizate dezvluie un nivel bun al acestei rate , fiind evident faptul c ntreprinderea are capacitatea de a-i onora obligaiile scadente pe termen scurt. Rata lichiditatii curente Rata lichiditatii rapide (test acid) Rata lichiditatii cash Rata de indatorare = DTL / (DTL+CPR) In cazul companiei analizate , rata de indatorare este de 0.25, deci intreprinderea poate obtine alte credite bancare pentru viitoarele proiecte de investitii. Levierul = DTL/CPR In cazul societatii, levierul este 0.33 < 1, adica datoriile pe termen lung raportate la capitalurile proprii reprezinta 33%. Efectul de levier = [ ROA d (1 - ) ] * DTL / CPR = [(0,1357 - 0,12 x (1 - 0,16)] x 90835313 / 275413431 = (0.1357 0.1008) x 0.3298 = 0.0115 d = rata medie a dobanzii aferenta creditelor = cota de impozitare Rata de indatorare Levierul Rata de acoperire Rate de variabilitate (coeficienti de elasticitate) 1. Variatia EBIT cand se modifica CA (e) 2. Variatia PN cand se modifica CA (e) Elasticitatea exprima numarul de procente de variatie a EBIT, respectiv PN, la un procent de variatie a cifrei de afaceri, ceea ce dovedeste dependenta riscului economic de variatia CA si de pozitia ei fata de pragul de rentabilitate. e = CA / (CA Prent) Prent = (CF+Amo) / (1- CV/CA) e = CA / ( CA-Prent ) Prent = ( CF + Amo + Dob ) / ( 1- CV/CA ) e = 7.18 e= 20.16 0.26 0.36 0.25 0.33 4.55 2.18 0.93 0.35 2.29 1.03 0.36

Elasticitatea este aproximativ 7, ceea ce inseamna ca la variatia cu un procent a cifrei de afaceri, profitul net se va modifica cu 20.16%. DOL (pt. EBIT) = e DTL (pt. PN) = e' VAN (valoarea actualizata net) Situatia normal CA = 361.129.010 PN = 40.172.302 => capitalizarea averii actionarilor VAN = 3.072.661 Vanzari Cheltuieli variable v = 0,65 Cheltuieli fixe Amortizari Dobanzi 12% 94,380,594 Profit inainte de impozit Impozit pe profit 16% Profit net Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN) Prag de rentabilitate contabil CA = 312.170.644 PN = 0 => decapitalizarea averii actionarilor; la acest nivel activitatea este VAN = -32.520.541 suficienta doar pentru a acoperi cheltuielile Vanzari 312,170,644 Cheltuieli variable v = 0,65 193,179,745 Cheltuieli fixe 92,016,101 Amortizari 15,649,126 Dobanzi 12% 94,380,594 11,325,671 Profit inainte de impozit 0 Impozit pe profit 16% 0 Profit net 0 256,485,151 102,765,252 359,250,403 7.18 20.16

361,129,010 193,179,745 92,016,101 16,783,324 11,325,671 47,824,169 7,651,867 40,172,302 254,928,584 111,320,160 366,248,744 42,687,525 362,323,064 3,072,661

Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN) Prag de rentabilitate financiar

256,485,151 102,765,252 359,250,403

220,367,841 119,379,207 339,747,048 29,016,919 326,729,862 -32,520,541

CA = 356.902.572 PN = 36.704.340 => conservarea averii actionarilor VAN = 0 Vanzari Cheltuieli variable v = 0,65 Cheltuieli fixe Amortizari Dobanzi 12% 94,380,594 Profit inainte de impozit Impozit pe profit 16% Profit net Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN) 256,485,151 102,765,252 359,250,403

356,902,572 193,179,745 92,016,101 16,685,412 11,325,671 43,695,643 6,991,303 36,704,340 251,945,052 112,015,875 363,960,927 41,507,380 359,250,403 0

2.4. Influenta fiscalitii asupra valorii ntreprinderii

Impozitul pe profit: ntreprinderea COMPA S.A. prezint urmtoarea structur sintetic a veniturilor i cheltuielilor din anul fiscal 2009: Venituri din exploatare 361,129,010 Cheltuieli pentru exploatare (monetare), -285,195,846 din care: - cheltuieli cu reclam, publicitate, protocol peste limita legal - impozit pe venituri realizate n strintate - amenzi i penalizri - sponsorizri peste limita legal Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele -16,783,324

Venituri financiare, din care: - dividende primite - dobnzi ncasate Cheltuieli financiare, din care: - dobnzi pltite

0 0 0 -11,325,671 11,325,671

n prima etap se calculeaz profitul total (contabil) al exerciiului, n ipoteza c veniturile se impoziteaz n totalitatea lor, iar cheltuielile sunt deductibile de asemenea n totalitatea lor: Profitul din exploatare = Rezultatul financiar = Profit total (contabil) = 59,149,840 -11,325,671 47,824,169

n a doua etap, acest profit total se ajusteaz cu deducerile fiscale, precum i cu elementele nedeductibile fiscal: a) Profit total (contabil) Elemente deductibile fiscal, din care: - distribuirile din profit pentru rezerva legal : - dividendele primite din participaii la alte societi Elemente nedeductibile, din care: - cheltuieli cu reclam, publicitate i protocol peste limita legal - dobnzile pltite ce depesc pe cele ncasate, plus 20% din alte venituri : - amenzi i penalizri pltite - sponsorizri peste limita legal - impozit pe venituri realizate n strintate b) Profit impozabil = 0 0 0 0 0 0 0 0 47,824,169 47,824,169 0

n sfrit, mrimea impozitului datorat pe profit se obine prin aplicarea cotei unice de impozitare de 16% asupra bazei de impozitare: c) Impozitul pe profit Impozitul pe profit (deductibilitatea amortizrii) La 31 decembrie 2009, societate COMPA SA prezinta in situatiile financiare un activ imobilizat evaluat la valoarea neta in valoare de 254.928.584 lei. Cresterile din achizitii de active imobilizate in anul 2009 au fost urmatoarele: -Programe informatice: 18,589 lei -Constructii 1,901,058 lei -Instalatii si mijloace de transport 33,464,772 lei 7,651,867

-Mobilier,aparatura birotica 55,384 lei Activele imobilizate s-au redus in anul 2009 prin casare si cedare (donatii). Valoarea mijloacelor fixe casate a fost de 1.825.528 lei,iar a celor donate de 9.028 lei. Mijloacelor fixe casate in anul 2009 au fost amortizate integral. Metoda de amortizare liniar Valoarea imobilizrilor corporale amortizabile este de : Durata normal de utilizare a echipamentelor de mai sus este de : Cota de amortizare liniar este de : iar cheltuielile totale cu amortizarea liniar au fost de : n baza datelor privind veniturile, cheltuielile, elementele deductibile i cele nedeductibile, - -> profitul impozabil (conform calculelor anterioare) a fost de : - -> iar impozitul pe profit a fost de : 254,928,584 15.5 6.5% 16,447,005

47,824,169 7,651,867

Dac admitem c echipamentele amortizabile de mai sus au intrat n funciune la inceputul anului, atunci putem analiza impactul metodelor de amortizare degresiv i accelerat asupra impozitului pe profit i asupra cash-flow-ului disponibil pentru investitori. Metoda de amortizare degresiv Dac durata normal de utilizare a mijlocului fix amortizabil este ntre 5 si 10 ani, atunci cota de amortizare se calculeaz prin multiplicarea cotei liniare cu coeficientul 2 = 13%. n primul an, amortizarea se calculeaz aplicnd cota de amortizare multiplicat corespunztor la valoarea de intrare a mijlocului fix. n urmtorii 2 ani, aceeai cot se aplic la valoarea rmas dup scderea amortizrii anuale cumulate. n ultimii ani se menine amortizarea din anul 2009/2 + 1. Amorizarea anual suplimentar (si deductibil) fa de metoda liniar este de: -> profitul impozabil (prin deducerea amortizrii suplimentare) este acum de : - -> iar impozitul pe profit este de : In consecin, profitul net este de : Se obine deci o economie de impozit n primul an de :

16,447,005 31,377,163 5,020,346 26,356,817 -2,631,521

Aceast economie de impozit se va regsi n mrimea cash-flow-ului disponibil pentru investitori (CFD):

CFD (metoda de amortizare liniar) = PN + Amo +

66,469,190

Dob (1 Crest. Ec. = ) CFD (metoda de amortizare degresiv) = Idem = CFD = economia de impozit pe profit ce revine investitorilor = adic, amortizarea suplimentar multiplicat cu cota de impozit (Amo ) : Metoda de amortizare accelerat Pentru primul an, cota amortizare liniar se multiplic cu 3, deci cu un procent de : din valoarea de intrare a echipamentelor n sum de : deci amortizarea anual este egal cu :

69,100,710 2,631,521 2,631,521

19.4% 260,141,522 50,349,972

Pentru urmtorii ani de utilizare, amortizarea se calculeaz prin raportarea valorii rmase de amortizare a echipamentelor la durata normal de utilizare ramas a acestuia. Amorizarea anual suplimentar (si deductibil) fa de metoda liniar este de: -> profitul impozabil (prin deducerea amortizrii suplimentare) este acum de : - -> iar impozitul pe profit este de : In consecin, profitul net este de : Se obine deci o economie de impozit n primul an de :

32,557,692 15,266,476 2,442,636 12,823,840 -5,209,231

Aceast economie de impozit se va regsi n mrimea cash-flow-ului disponibil pentru investitori (CFD): CFD (metoda de amortizare liniar) = PN + Amo + Dob (1) Crest. Ec. = 66,469,190 CFD (metoda de amortizare accelerat) = Idem = 71,678,420 CFD = economia de impozit pe profit ce revine investitorilor = 5,209,231 adic, amortizarea suplimentar multiplicat cu cota de impozit (Amo ) : 5,209,231

2. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%)

Pentru 2010 obiectivele de investitii urmaresc cresterea productivitatii, a calitatii si reducerea costurilor: achizitionarea de utilaje pentru cresterea productivitii si a calitatii proceselor extinderea capacitatilor de fabricatie pentru produse DELPHI si BOSCH Pentru realizarea acestor investitii, Compa SA are in vedere atat utilizarea disponibilitatilor banesti proprii, cat si accesarea unor fonduri structurale europene nerambursabile. Eficienta unui proiect de investitii se evalueaza printr-un set de indicatori, dintre care cei mai importanti sunt: Valoarea actualizata neta - VAN Rata interna de rentabilitate - RIR Termenul de recuperare - TR Indicele de profitabilitate - IP 3.1.

Elementele financiare pentru fundamentarea VAN

Evaluarea eficientei alocarii resurselor intr-un proiect de investitii se face cu ajutorul unor analize bazate pe calcule complexe. Calculul actuarial presupune translatarea unor valori la diferite momente de timp, in functie de ratiunea analizei. Factorul de discontare are diferite forme, in functie de momentul de timp la care se face actualizarea. Un rol important in cadrul acestei analize il au doi indicatori: valoarea actualizata neta (VAN) si rata interna de rentabilitate (RIR). Conform criteriului VAN un proiect de investitii este eficient in conditiile in care acesta este pozitiv si are o valoare cat mai mare. Un proiect de investitii este cu atat mai rentabil cu cat RIR este mai mare. Cei doi indicatori de eficienta sunt complementari, utilizarea simultana a acestora conducand la o mai buna fundamentare a deciziei investitionale decat utilizarea lor separata. Atat rata interna de rentabilitate cat si valoarea actualizata neta pot fi utilizati atat ca si criterii de selectare a unor proiecte de investitii dar si ca criterii de selectare a alternativelor de finantare aflate la dispozitia actorilor economici. Tot mai multi specialisti pun insa in balanta cei doi indicatori, minimizand rolul RIR in aceste analize de eficienta sau in constructia bugetului de capital. Societatea intentioneaza sa cumpere o linie de productie pentru realizarea unei piese care se cheama shock absorber pentru automobilele BMW X3 OFFROAD si o linie de productie pentru realizarea stergatoarelor. Aceste 2 noi linii de productie au fost evaluate la 300.000.000 euro

3.2.

Estimarea costului capitalului investitiei (kinv)

Pornind de la modelul Build up Method, putem calcula gradul de actualizare pentru prezentul proiect, astfel:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Beta unlevered Datorii financiare/Capitaluri proprii (Debt/Equity) Beta levered Prima de risc Prima de risc Compa (linia 3 x linia 4) Rata obligatiunilor de stat Prima de risc Romania Indicele de inflatie Romania/SUA Costul capitalurilor proprii (1+(5+6+7))*8)-1 Costul marginal al datoriilor Rata de actualizare 0.79 12.21% 0.76 9.03% 6.86% 7.25% 5.26% 1.75 12.90% 16.36% 18.55%

Prin suma ratelor de risc intelegem suma tuturor ratelor de risc posibile: - riscul de tara; - riscul de sector;

 - riscul capitalului; - alte riscuri Deci, obtinem un grad de actualizare de 19.55%. Valoarea actualizata neta Rata interna de rentabilitate RIR modificata Termenul de recuperare TR actualizat Indicele de profitabilitate 1428 mil RON 35% 31% 4.42 ani 0.00 ani 105.2%

2.3.

Criteriile de evaluare VAN, RIR

Criteriul VAN Valoarea actualizata neta este diferenta dintre valoarea actuala (V0) a cash flow-urilor viitoare si cheltuielile alocate initiale de capital, in respectiva investitie: VAN= V0 - I0 Valoarea pozitiva a VAN determina cresterea valorii intreprinderii cu 1.428.000.000 lei, ceea ce duce la concluzia ca investitia poate fi acceptata. In cazul valorii actualizate nete, problema principala ramane determinarea costului de oportunitate al capitalului reprezentat de rata de discontare. Rata de discontare utilizata in ecuatia VAN este de regula constanta dar nu ia in calcul dimensiunea financiara a investitiei sau sursele de finantare ale acesteia. Cel mai frecvent rata de discontare este asimilata ratei nominale a dobanzii de pe o piata financiara, aceasta dobanda nominala reprezentand de fapt dobanda reala ajustata cu rata inflatiei. Este foarte dificil de stabilit o rata de discontare "reala", orice modificare a acesteia conducand la o modificare a valorii VAN. Criteriul RIR Rata interna de rentabilitate este definita in literatura de specialitate ca fiind acea rata de discontare pentru care valoarea actuariala neta este egala cu zero, practic RIR este asimilat in acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este dispus sa il accepte. Deoarece RIR reprezinta o rata sau o ratie determinata ce nu este sensibila la rata de discontare asa cum este VAN, este un criteriu mult mai preferat de investitori pentru compararea unor alternative de plasament in actiuni sau obligatiuni. Rata interna de rentabilitate este mult mai reprezentativa decat valoarea actualizata neta in cazul compararii unor proiecte de investitii cu durata diferita de viata sau cu momente diferite de initiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult mai util in aprecierea eficientei unor proiecte de investitii straine decat valoarea actualizata neta.

Pe baza datelor de mai sus, in cadrul investitiei, RIR = 35% .

Criteriul IP IP = VAN / I Indicele de profitabilitate exprima rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de exploatare. Prin raportarea VAN la I. Va fi retinut proiectul daca Indicele de profitabilitate este pozitiv si mai mare ca 0. In cazul nostru, indicele de profitabilitate este de 1.052, deci mai mare ca 0. Criteriul TR Termenul de recuperare exprima numarul de ani in care cash-flow-urile nominale sau cele actualizate acopera investitia initiala. Acest indicator asigura o alegere a variantelor de investitii in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit. Se urmareste ca TR sa fie mai mic decat durata de viata a investitiei si in special mai mic decat durata sa comerciala. Acest indicator prezinta inconvenientul ca elimina de la selectie proiectele de investitii cu o buna rentabilitate pe termen lung. Motivul utilizarii acestui indicator se regaseste in preferinta investitorului pentru lichiditate. Investitia va fi acceptata deoarece are VAN > 0, RIR este superioara ratei de actualizare, termenul de recuperare este inferior duratei de viata a investitiei, iar indicele de profitabilitate este pozitiv. Luand in considerare aceste patru criterii de selectie a investitiilor ajungem la concluzia ca investitia poate fi acceptata.

2.4.

Analiza de sensitivitate

Analiza de senzitivitate am efectuat-o pe o matrice de marimi VAN ale proiectului de investitii pentru fiecare factor determinant si pentru fiecare stare a naturii. Am considerat ca fiind factori constanti cheltuielile initiale pentru investitie si rata de actualizare, iar factori variabili piata, cota de piata, pretul de vanzare. Din aceasta analiza se constata ca cei mai importanti factori asupra modificarii VAN sunt pretul si cheltuielile variabile unitare. Pretul este un factor exogen intreprinderii, el depinde de raportul cerere-oferta si nu poate fi influentat de producator. Cheltuielile variabile sunt un factor endogen intreprinderii, ele fiind determinate de consumurile specifice de materiale si manopera in cea mai mare parte, dar si de factori externi cum sunt pretul de procurare al materialelor si ale unor parti din salariile orare.

 initial -10% -5% 0% 5% 10% Variatie

Piata 1315 1373 1428 1485 1542 2,857

Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initiala Segmentul Pret unitar Var.unitare Ch.fixe 1315 1279 1468 1447 1373 1351 1448 1438 1428 1428 1428 1428 1485 1505 1410 1419 1542 1582 1389 1411 2,857 2,861 2,857 2,858

Dur.rot.ACR 1366 1362 1359 1354 1351 2,717

2.5.

Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar

Analiza pragului de rentabilitate este foarte utila pentru aprecierea relatiei dintre volumul productiei, costurile de productie si profit. Aceasta analiza se recomanda pentru majoritatea proiectelor, deoarece este o metoda foarte buna de a afla punctele tari si slabe, din punct de vedere financiar, ale unei firme. Pragul de rentabilitate al unui proiect reprezinta nivelul minim de incarcare a capacitatii de productie, la care costurile platite pentru functionarea proiectului sunt egale cu veniturile generate de acesta (nu se produce profit, dar nici nu se inregistraza pierdere), cu alte cuvinte evidentiaza volumul vanzarilor pentru care VAN a proiectului este nula.
q= CF Pq Cv

Cheltuielile fixe cuprind: cheltuielile cu chiriile energia si apa

PR = CF P CV

 telecomunicatiile asigurarile dobanzile amortizarea cheltuielile cu salariile si asigurarile sociale ale personalului administrativ Cheltuielile variabile cuprind: Materii prime si materiale directe ; Materiale auxiliare, SDV-uri ; Energie, utilitati ; Cheltuieli cu transportul si aprovizionarea ; Manopera directa (inclusiv asigurarile sociale)

2.6.

Arborele de decizii i Opiunile reale

Arborele de decizii d posibilitatea analizrii VAN a investiiei pe baza intercorelrii n timp a cash-flow-urilor anuale i a opiunilor reale ce pot fi luate n acest context: de extindere, de continuare, de ateptare sau de abandon al investiiei. Valoarea actual net a proiectului de investiii (VAN) va fi suma dintre VAN a cash-flowurilor sperate (fr opiuni reale) i valoarea actual a opiunilor reale (de extindere = CALL i de abandon = PUT): VAN = VAN (CFD sperate) + V0 (CALL) + V0 (PUT) V0 (CALL) = VAN (Extindere + Nonabandon) VAN (Nonextindere + Nonabandon) V0 (PUT) = VAN (Nonextindere + Abandon) VAN (Nonextindere + Nonabandon). Valoarea actual a opiunilor reale CALL i PUT pune n eviden o nou msur a proiectului de investiii, respectiv, amplitudinea variaiei VAN de la V0(CALL) la V0(PUT).
OPTIUNEA DE ABANDON (PUT) u= 0.2 15000 d= 0.82 1.22 probab.= VR 4 = probab.= VP 4 = VAN 4 = 0.95 14683 0.05 14766.2 -233.8 0 Modelul binomial: Rdob = 0.2 p = 0.95 q = 0.05 14.0 PUT 0 = 16 PUT 4 = 32.3 478.6 5157.7 317 VR 6 = VR 6 = 21904.5 14683 9842.3

= Pret de exercitiu = Pret vanzare 4 =

VAN 0 =

-113

OPTIUNEA DE EXTINDERE (CALL)

1.22

probab.=

0.95

VR 6 =

8055.9

= Pret de exercitiu = Investitia 4=

VAN 0 = Modelul binomial: Rdob = p= q= 0.2 0.95 0.05 CALL 0 =

0.2 5000 d = 0.82

V4= probab.= VP 4 = VAN 4 =

5400 0.05 5430.6 430.6 VR 6 =

5400 3619.7

208

3055.9 2428.9 931 CALL 4 = 1930.5 315.6 0 400.0

2.7.

Simularea Monte-Carlo

Aceast metod a cunoscut multe interpretri, a primit definiii variate, prin urmare putem afirma c aceast metod a parcurs un lung i controversat proces de formare i dezvoltare. Ceea ce recomand utilizarea acestei metode n rezolvarea unei game variate de probleme este faptul c, pentru a obine cel mai bun rezultat, este necesar un efort de calcul mic n comparaie cu dificultatea problemei. Simularea deciziilor economice poate fi aplicat tuturor claselor de probleme care cuprind reguli de funcionare, politici i proceduri cum ar fi cele privind adaptarea deciziilor, controlul deciziilor i politica de preuri. Aciunea tehnic de simulare nu este de fapt un procedeu de optimizare a deciziei. Rezolvarea problemelor cu ajutorul tehnicilor de simulare presupune utilizarea unor algoritmi interactivi i existena unor pai bine determinai n vederea atingerii obiectivului presupus. Datele de intrare sunt, de obicei, variabile aleatoare obinute n urma generrii lor de ctre un generator de numere aleatoare. Metoda Monte Carlo se bazeaz pe utilizarea unor astfel de variabile aleatoare, deoarece pentru modelele ce implic existena unui numr mare de variabile decizionale, metoda folosete n mod necesar tehnic de calcul, iar algoritmul metodei este prezentat n succesiunea etapelor sale interactive. Paii metodei Monte Carlo sunt urmatorii: 1. 2. 3. 4. Se determin variabilele sau componentele cele mai semnificative ale modelului. Se determin o msur a eficacitii pe care o au variabilele modelului studiat. Se schieaz distribuiile de probabilitate cumulat ale modelului. Se stabilesc irurile de numere aleatoare care sunt ntr-o coresponden direct cu distribuiile de probabilitate cumulat ale fiecrei variabile. 5. Pe baza examinrii rezultatelor obinute se determin soluiile posibile ale problemei.

6. Se genereaz un set de numere aleatoare folosind tabelele de numere aleatoare. 7. Utiliznd fiecare numr aleator i distribuia de probabilitate, se determin valorile fiecrei variabile. 8. Se calculeaz valoarea variabil funcional de performan. 9. Se reiau ncercrile de la pasul 6 i 8 pentru fiecare soluie posibil. 10. Pe baza rezultatelor obinute se ia o decizie cu privire la soluia optim. Simularea Monte Carlo reevalueaz instrumentele n funcie de schimbrile pieei i se bazeaz pe scenarii ipotetice. E(VAN) =
1421 63 35% 2.81%

(VAN) =
E(RIR) =

(RIR) =

4. IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE

4.1.

Valoarea actualizata net (VANA) versus costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului pentru evaluarea proiectelor de investiii este costul de oportunitate al investirii capitalului pe piaa financiar, ntr-o clas de risc egal cu cea a investiiei analizate Evaluarea proiectelor de investiii, n conformitate cu criteriul VAN, se face prin dou metode: 1.costul mediu ponderat, ajustat n funcie de modalitatea de finanare ( k ec ), respectiv n funcie de efectele finanrii reale asupra costului capitalului: 2.valoarea actual net, ajustat (VANA), obinut prin corectarea VAN de investiii, integral autofinanat, cu VAN a deciziei de finanare, respectiv cu valoarea actual a efectelor finanrii reale (comisioane, dobnzi etc.):
L

comisioanele bancare i/sau de brokeraj, nete de impozitul pe profit; 8

economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii dobnzilor din profitul impozabil, economii care se vor actualiza la rata dobnzii aplicat creditelor ntreprinderii:

VANA = VANinv VANfin Pentru calculul (VANA) vom folosi metoda adoua care este mult mai adaptabil la complexitatea deciziei de finanare: surse multiple de capital, comisioane cu modaliti diferite de calcul, economii de impozit la dobnzi deductibile, fixe sau variabile de la un an la altul . Surse de finantare > proprii interne (PN nerep) > proprii externe (Major CS) > imprumutate (Credite noi) (pe 4 ani, cu rambursare in fine) Total 13 910 435 1358

Apelarea la aceste surse complementare de capital este nsoit de costuri specifice, cu influene fiscale diferite: Rata de indatorare 32% Rata de dobanda 12% Comision de brokeraj Costul capitalului = k Cota de impozit 5% 19% 16%

Dobnda este deductibil din profitul ipozabil, ceea ce determin o economie fiscal, anual i constat.
8

Se pornete de la ipoteza c aceste comisioane se percep chiar din momentul iniial al investiiei. Dac acestea se vor percepe ulterior, atunci se va face actualizarea lor la momentul inial al investiiei.

Valoarea actual a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va avea un efect benefic asupra VANinv , reprezentnd reduceri ale cheltuielilor efective cu dobnzile: Se poate constata uor c valoarea actual a economiilor fiscale nu este altceva dect VAN a ndatorrii, n condiiile specificate mai sus: suma mprumutat = 435 mil lei rata de dobnd = 12 % durata = 4 ani rambursare la sfritul duratei mprumutului: in fine cota de impozit pe profit = 16% n ceea ce privete comisionul de brokeraj de 5%, acesta se aplic la ncasrile brute din vnzarea de aciuni noi (pentru majorarea de capital social) i este deductibil din impozitul pe profit: Acesta are efect negativ asupra VANinv fiind un cost suplimentar al procurrii capitalurilor prin subscripie public de aciuni noi. Surse de finantare > proprii interne (PN nerep) 13 > proprii externe (Major CS) 910 > imprumutate (Credite noi) 435 (pe 4 ani, cu rambursare in fine) Total 1358 Rata de indatorare Rata de dobanda Comision de brokeraj Costul capitalului = k Cota de impozit VAN inv = 32% 12% 5% 19% 16% 1428 VANA = 1413 k* = CMPC= 17.61% < 19% Costul finantarii Initial Ulterior(k) 0 21.6% 40 21.6% -25 12% 15

4.2.

Costul capitalurilor ntreprinderii i alegerea ratei de actualizare a investiiilor

ndatorarea constituie un aport de surse externe ce usureaza sarcina actionarilor. Dar datoriile trebuie sa fie rambursate si dobnzile achitate la termenele stabilite, iar n cazul mprumuturilor pe termen scurt, uneori sunt necesare sume importante pentru serviciul datoriei la intervale apropiate de timp si n caz de trezorerie insuficienta pot antrena declararea starii de insolvabilitate. Alegerea ntre ndatorare si capitaluri proprii duce la modificarea cuplului riscrentabilitatea ntreprinderii, o finantare prin ndatorare sporind n general rentabilitatea dar si riscul. Costul capitalului este costul de oportunitate al investiiei de capital la o anumit clas de risc. n termeni mai uzuali, l-am putea defini ca i cost al ansei pierdute: ce-am avut i ce-am pierdut. Astfel c, la aceeai mrime a riscului, investiia de capital se va face n proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de capital n ntreprindere sau ntr-un proiect de investiii urmresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste media k din clasa respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0.
Ec.impoz.const. 8.4 435 V0 ec.impozit = Emis.brut = k* = CMPC =

a 3.037349 -43.85 25.37 957.89

V0 ec.impozit 25.37 -43.85 Comis.broker.=

Comis.bcar -3.65 -43.85

VANmprum. 22 -478.85

-47.89 -40 (net de impozit)

17.61%

<

19%

VAN inv =

1428

VANA =

1413

Dobnzile sunt deductibile din profitul impozabil, conducnd la economii fiscale, n timp ce dividendele nu sunt deductibile
Principal 435.0 344.0 242.0 127.9 Anuitate 143.2 143.2 143.2 143.2 Dob 52.2 41.3 29.0 15.3 deductibil ec de impozit Ramburs 91.0 101.9 114.2 127.9 De rambusat 344.0 242.0 127.9 0.0 V0(ec.imp) = Ec.impozit 8.35 6.60 4.65 2.46 17.59

Fiind vorba de investiii noi, ntreprinderea nregistreaz o rat de cretere (g) autofinanat i ofer acionarilor att venituri din dividende, ct i din oportuniti de cretere
Rata cret.sustenab.=g 4.86%

Inv. sustenabil Autofinanare Imprum. Noi (pe 4 ani, cu rambursare 'in fine') Rata ndatorrii Rata cret.autofin.=g' Inv. autofinanabil Autofinanare Imprum. noi Rata ndatorrii 3.58% 1358 13 1345 32%

1358 13 1345 32% VANfin 112 2307

VANA =

VANA =

VANfin 0 0 2195

5. CONCLUZII
Am decis s alegem drept subiect al acestei analize activitatea societatii COMPA SA, o societatea cotata la bursa, datorita cresterii spectaculoase pe care a avut-o in anul 2009. Pentru 2010 obiectivele de investitii urmaresc cresterea productivitatii, a calitatii si reducerea costurilor: - achizitionarea de utilaje pentru cresterea productivitii si a calitatii proceselor - extinderea capacitatilor de fabricatie pentru produse DELPHI si BOSCH. In anul 2009 au avut loc o serie de contacte cu firme de renume din industria auto si nu numai, atat prin intermediul vizitelor de informare la sediul COMPA, cat si prin intermediul cererilor de oferta transmise. Astfel de contacte au avut loc cu firmele Cotta, Makita, Areva, Emerson, Cer Cleaning Equipment, MGI Coutier, Eaton cu care suntem in diferite faze precontractuale. Proiectul de investitii ales a fost unul pentru consolidarea afacerii pe termen lung, si anume efectuarea unor investitii in active imobilizate dupa cum urmeaza: cumpararea unei linii de productie pentru realizarea unei piese care se cheama shock absorber pentru automobilele BMW X3 OFFROAD si o linie de productie pentru realizarea stergatoarelor compatibile mai multor marci de autoturisme si autocamioane. In urma analizei de mediu cert, s-a decis acceptarea acestui proiect , deoarece indeplineste toate criteriile de evaluare (VAN>0, RIR>k, IP>0). In urma analizei performantei societatii am observat ca acesta este performanta, atat din punct de vedere al marimii criticii a vnzrilor ntreprinderii la care se obine acoperirea cheltuielilor totale din veniturile totale,cat si al celui financiar (VAN>0,PN>0 si ROE>ROA>k>Rdob>Rinfl).

6. BIBLIOGRAFIE
Stancu Ion FINANE, Piee Financiare i gestionarea portofoliului, Investiii reale i finanarea lor, Analiza i gestiunea financiara a ntreprinderii, Ediia a-4a, Editura Economic, Bucureti 2007

 Stancu Ion Suport curs Investitii Directe si Finantarea lor http://www.mdrl.ro/euroimm/print.php?id2=0709 http://ro.wikipedia.org/wiki/Pia%C8%9Ba_auto_din_Rom%C3%A2nia http://www.spetazilei.ro/spetazilei/2010/11/25/studiu-de-caz-evaluare-calcul-costulcapitalului http://www.marketvolume.com/quotes/index.asp?s=SPX http://www.ehow.com/how_5071018_calculate-beta-excel.html www.compa.ro Stancu, I Balu, F., Jianu, M., -Investitii directe si finanterea lor suport de curs www.ktd.ro www.bvb.ro www.biblioteca.ase.ro Vintil G. ,Gestiunea financiar a ntreprinderii ,Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005 Stroe R., Gestiune financiar a ntreprinderii.Note de curs i aplicaii, Editura ASE, Bucureti, 2004 Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2000 Yearbook Valuation Edition V.Robu ,N.Georgescu, Analiza economico-financiar , Editura Omnia Uni,Braov,2000 http://www.compa.ro/docs/CNVM_RA%202009.pdf http://www.compa.ro/en/projects.php