Os mercados futuros possibilitam a redução de risco dos agentes econômi

-
cos, de forma semelhante aos mercados a termo. Eles podem ser vistos como uma
evolução ou, ainda, como uma adaptação dos mercados a termo à possibilidade
de negociação (transferência) das posições em mercado secundário, favorecendo,
dessa forma, a sua liquidez.
Descreveremos, a seguir, as características dos mercados futuros, que os
diferenciam dos mercados a termo e que lhes permitem ser amplamente negocia-
dos, constituindo-se em uma das modalidades de mercados derivativos mais ne-
gociadas nas principais bolsas do mundo.
3.1 MERCADOS FUTUROS: OPERAÇÕES DE BOLSA
Conforme dissemos anteriormente, as operações no mercado futuro são re-
alizadas nos pregões (ou telepregões) das bolsas. Em contraposição ao mercado a
termo, os compradores e vendedores não ficam “amarrados” entre si. Uma vez
efetuada uma operação, ela poderá ser transferida a terceiros, o que torna os contra-
tos futuros transferíveis. Da mesma forma que no mercado de opções, é possível que
as posições compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu vencimento, por
meio da realização de operações simétricas (contrárias) por parte dos compradores
ou dos vendedores.
No encerramento antecipado das posições, poderá haver encerramento dos
contratos (quando os comprados vendem e os vendidos compram) ou sua transfe-
rência a terceiros. Essa transferência ocorre quando um comprado vende para
outro comprado ou para um comitente (participante) que não esteja posicionado.
Da mesma forma, há a transferência de posições, quando um vendido vende para
outro vendido ou para um comitente que não esteja posicionado.
Com o objetivo de dar liquidez aos mercados futuros e torná-los
intercambiáveis, as bolsas adotam a padronização dos lotes de negociação, bem
como das datas de vencimento dos contratos. Nas negociações a futuro o ativo-
objeto também deve ser padronizado quanto à qualidade (tipo, marca, teor de
pureza, etc.), ao peso (quando for o caso), ao local de entrega, entre outros aspec-
tos. Dependendo do ativo (boi gordo, café, etc.), pode haver, quando da liquida-
ção física, variações no padrão estabelecido. Quem decide se o ativo está abaixo,
CAPÍTULO 3
Mercados Futuros:
Características e Utilização para Hedge
74 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
dentro ou acima das especificações do contrato é uma comissão da bolsa, especi-
alizada no ativo em questão. De forma semelhante ao mecanismo de compensação,
decorrentes de diferenças de qualidade, existente nos contratos a termo, nos contra-
tos futuros também deverá haver uma compensação em dinheiro (prêmio ou descon-
to), quando o ativo entregue pelo vendedor tiver qualidade diferente em relação ao
referencial negociado. O importante é que, quando um contrato for negociado,
comprador e vendedor estejam se referindo à mesma coisa.
As únicas variáveis livres para os participantes dos mercados futuros são a
quantidade e o preço dos contratos. Em relação à quantidade, a bolsa estabelece
número máximo de contratos que um participante pode manter em aberto. Pode
haver, também, controle sobre o volume total de posições em aberto pelos partici-
pantes. Quanto ao preço, as bolsas podem estabelecer limites diários de flutuação,
fora dos quais os negócios têm que ser submetidos a leilões especiais, que podem ter
duração de alguns minutos, algumas horas, ou mesmo se alguns dias, dependendo
da situação. Esse controle é mantido, com os objetivos principais de evitar a mani-
pulação de preços (por manipuladores) e, quando se tratar de mercados futuros com
baixa liquidez, de evitar a fabricação de resultados, que pode servir a diversos fins
nocivos . Como já dissemos anteriormente, estes tipos de participantes são altamente
prejudiciais e devem ser eliminados do mercado, sob pena de haver perda de confian-
ça dos participantes e a conseqüente drástica redução dos volumes negociados.
Com os objetivos de evitar eventual fabricação de resultados ou
que alguns clientes de corretoras sejam beneficiados ou prejudicados
indevidamente, as bolsas e as CVMs geralmente estabelecem
critérios e prazos máximos para que as corretoras efetuem as
especificações das ordens já executadas, ou seja, para que informem
às bolsas o nome de cada cliente que tiver uma ordem executada,
inclusive o nome de clientes que tenham propriedade coletiva.
Também podem haver critérios e prazos máximos para que as
corretoras efetuem retificações das especificações já efetuadas, que
também são conhecidas como reespecificações.
Nos mercados com boa liquidez o preço é formado por meio de um processo
competitivo entre compradores e vendedores no local de negociação. Para que um negó-
cio seja fechado, é necessário que o preço futuro ofertado pelo comprador seja igual ao
preço ofertado pelo vendedor, em um processo de negociação semelhante ao existente
no pregão do mercado à vista. As variáveis que os participantes consideram, para deter-
minar o preço ao qual estão dispostos a apregoar, serão analisadas na seção 4.1.
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 75
3.2 CARACTERÍSTICAS OPERACIONAIS
Autorização para Negociação
Da mesma forma que nos mercados a termo, para que se inicie a negoci-
ação dos contratos futuros é necessário que a CVM e possivelmente algum outro
órgão fiscalizador (dependendo do ativo-objeto), além da bolsa na qual os contra-
tos serão negociados, previamente autorizem sua negociação. Não é possível
haver negociação de contratos futuros em determinada bolsa, sem que os ór-
gãos fiscalizadores e a bolsa tenham autorizado.
Uma vez autorizada, como se inicia a negociação dos contratos futuros
no pregão?
Para que haja negociação de um contrato em pregão, é necessário que uma
corretora apregoe uma ordem de compra e uma outra corretora apregoe uma ordem
de venda. Quando os dois corretores concordarem com o preço de negociação e
fecharem o negócio, terá havido negociação com aquele contrato. A partir deste
momento, o participante (cliente da corretora ou a corretora, se ela estiver operando
por conta própria) que tiver comprado a futuro estará abrindo uma posição compra-
dora, ao mesmo tempo que o participante que tiver vendido a futuro estará abrindo
uma posição vendedora. Por exemplo, admitindo que tenham sido negociados três
contratos por diferentes participantes haveria três contratos em aberto e, conseqüen-
temente, três posições compradas e três posições vendidas. A figura a seguir ilustra
essa situação.
Por serem contratos intercambiáveis (transferíveis), a contraparte de cada partici-
pante do mercado futuro é a bolsa, (ou a Câmara de Liquidação e de Custódia da bolsa,
dependendo da bolsa) e não o participante com o qual ele negociou originalmente.
C
1
C
2
C
3
V
1
V
2
V
3
B
o
l
s
a
76 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
Negociação
A fim de poder operar no mercado futuro, os participantes necessitam procu-
rar uma corretora e requisitar que ela o aceite como cliente. A corretora analisará a
situação financeira e patrimonial do proponente (no Brasil as situações financeira e
patrimonial terão que estar devidamente comprovadas, por exigência da Lei de La-
vagem de Dinheiro, nº 9.613/98), podendo requisitar garantias para aceitá-lo. Se
considerar a situação do proponente satisfatória ele passará a ser um cliente da
corretora, recebendo um número de registro. Esse número de registro, precedido
pelo número da corretora na bolsa, identifica o cliente perante a bolsa, não sendo
possível realizar-se uma operação de bolsa sem que previamente tenha havido regis-
tro do comprador e do vendedor pelas suas corretoras. A corretora deverá abrir um
limite financeiro até o qual seus clientes possam operar. Vale lembrar que, no caso
de um participante ser cliente de duas corretoras da mesma bolsa, ele terá dois
números de registro diferentes.
As bolsas controlam o total de posições de cada participante por seus nú-
meros de registro. Suas posições se alteram à medida que novas operações são
realizadas. Quando se realiza uma operação inversa à anteriormente efetuada (com-
prador vendendo ou vendedor comprando), que envolva a mesma quantidade e a
mesma modalidade de contratos futuros, a posição estará encerrada. Na realiza-
ção de operações inversas, se o participante comprar por meio de uma corretora e
vender por meio de outra, suas posições não se encerrarão, pois, neste caso, estará
utilizando um código de cliente diferente para cada operação.
Vencimento
Ao contrário dos mercados a termo, as datas de vencimentos nos mercados
futuros são padronizadas e definidas pelas bolsas. As bolsas também definem o
número de datas de vencimentos para as quais poderá haver negociação simultane-
amente. À medida que estudarmos alguns dos principais mercados futuros, nos
próximos capítulos, mencionaremos suas datas de vencimentos.
Day-trade em Mercados Futuros
São as operações de compra e venda de um mesmo contrato futuro, por uma
mesma sociedade corretora, e por conta de um mesmo cliente, em um mesmo
pregão. Portanto a compra e a venda ocorrem no mesmo dia, não havendo impedi-
mento para essas operações. As operações de day-trade não são permitidas no últi-
mo dia de negociação, a não ser quando autorizadas pela bolsa (que deverá pedir
autorização à Comissão de Valores Mobiliários previamente). Vale lembrar que as
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 77
operações de day-trade são computadas no volume de negócios realizados, mas não
afetam o total de posições em aberto.
3.3 GARANTIAS, GANHOS E PERDAS NOS MERCADOS FUTUROS
3.3.1 MARGENS DE GARANTIA
De forma análoga ao mecanismo de garantias dos mercados a termo, nos
mercados futuros tanto os compradores quanto os vendedores oferecem risco de não
honrar suas obrigações.
Há, no entanto, uma diferença fundamental: devido ao Mecanismo dos Ajus-
tes Diários (exclusivo dos mercados futuros), as margens de garantia exigidas são
bastante inferiores às exigidas para os mercados a termo. Como regra geral, a mar-
gem deverá ser suficiente para cobrir prejuízos previstos para um ou dois dias de
flutuação dos preços futuros.
3.3.2 AJUSTES DIÁRIOS
Novamente, a potencial variação dos preços desde a abertura do contrato até
a data do seu vencimento é bastante grande, e, neste caso, a bolsa adota o procedi-
mento de ajustar diariamente o preço futuro, ao qual os participantes estão
posicionados, cobrando as perdas (em dinheiro) dos que perdem e pagando os gan-
hos (em dinheiro) aos que ganham. Para isso, utiliza o preço de ajuste do dia
(settlement price), que, normalmente, é uma média ponderada (pelo volume de
negociação) dos preços futuros dos negócios realizados ao final do pregão.
Os ajustes diários do valor das posições são os pagamentos diários das per-
das, em dinheiro, pelos que sofrem ajustes negativos e os recebimentos diários dos
ganhos, em dinheiro, pelos que auferem ajustes positivos. São as bolsas, por meio de
suas câmaras de liquidação e de custódia, que pagam ou exigem os ajustes diários
dos comitentes. Enquanto a margem pode ser depositada em ativos ou cartas de
fianças, os ajustes diários somente poderão ser pagos em dinheiro.
O mecanismo de cálculo das perdas e dos ganhos no mercado futuro para
posições em andamento (iniciadas em data anterior e que serão encerradas em data
posterior) são mostradas a seguir.
Seja:
AD = valor do ajuste diário;
PA
t
= preço de ajuste do dia;
PA
t-1
= preço de ajuste do dia anterior.
78 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
Partes Perdedoras

compradores: quando há queda no preço de ajuste

(PA
t
< PA
t-1
)
Perda = PA
t-1
- PA
t

vendedores: quando há alta no preço de ajuste (PA
t-1
< PA
t
)
Perda = PA
t
- PA
t-1
Partes Ganhadoras

compradores: quando há alta no PA
t
(PA
t-1
< PA
t
)
Ganho = PA
t
- PA
t-1

vendedores: quando há queda no PA
t
(PA
t
< PA
t-1
)
Ganho = PA
t-1
- PA
t
Admitindo que a negociação a futuro de determinado ativo-objeto seja
efetuada por R$ 100, e que as posições sejam carregadas (mantidas) até o venci-
mento, tem-se a seguinte situação de ganhos e de perdas (lucro/prejuízo) em
termos gráficos:
Gráfico 3.1a Ganhos e Perdas do Comprador a Futuro
-100
+ 2 0
0
- 20
80
120
Pfuturo = 100
Pfuturo no vencimento = PV
V
Lucro/Prejuízo
somatório dos ajustes
diários do comprador
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 79
Antes de apresentarmos um exemplo prático da utilização dos ajustes diári-
os, admitiremos, inicialmente, um mercado futuro no qual todas as posições em
aberto no vencimento (que não tenham sido encerradas até o fim do pregão do dia
do vencimento) devam ser liquidadas fisicamente (essa é a característica operacional
do mercado futuro de ouro) e em que não haja os ajustes diários. Vamos admitir
que um especulador tenha comprado um contrato futuro do ativo-objeto pelo pre-
ço futuro de 100 unidades monetárias (u.m.) para determinado vencimento. Ele
estaria apostando que, no vencimento, o ativo estaria avaliado acima desse preço.
Por hipótese, um dia após abrir sua posição comprada, o preço do contrato para
aquele vencimento se elevara para 110 u.m. Caso ele encerrasse sua posição (ven-
da de igual quantidade de contratos futuros para o mesmo vencimento) naquele
dia, realizaria um ganho de 10 (110 - 100) u.m.
Se, ao invés de subir, três dias após abrir sua posição, o preço caísse para
90 u.m., o especulador poderia realizar uma perda de 10 u.m., encerrando sua
posição. Caso acreditasse em uma recuperação do preço, carregando sua posição até
o dia do vencimento, e o preço viesse a cair para 80 u.m., o comprador teria duas
alternativas no dia do vencimento (conforme será mostrado na seção 6.1, no venci-
mento os preços futuros e à vista são iguais):
Gráfico 3.1b Ganhos e Perdas do Vendedor a Futuro
+1 0 0
+ 2 0
0
- 20
80
120
Pfuturo = 100
Pfuturo no vencimento = PV
V
Lucro/Prejuízo
somatório dos ajustes
diários do vendedor
80 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
1. encerrar sua posição, vendendo contratos futuros em bolsa
1
por 80 u.m.,
e realizar perda de 20 u.m.;
2. liquidar física e financeiramente sua posição, pagando 100 u.m., e rece-
bendo o ativo-objeto que vale 80 u.m. A perda também seria de 20 u.m.
2
.
Devido aos altos custos para se promover a liquidação física de alguns ati-
vos-objeto (é o caso dos agropecuários) e também a serem mais altos os custos das
taxas de liquidação e de corretagem na segunda alternativa, na prática a grande
maioria das operações é encerrada pela forma prevista na primeira alternativa (os
comprados vendem e os vendidos compram a mesma quantidade de contratos em
que estavam posicionados). De fato, a base de cálculo da corretagem na primeira
alternativa seria de 80 u.m. Na segunda, haveria uma taxa de liquidação sobre a
base de cálculo de 100 u.m. (liquidação física do contrato) mais uma taxa de
corretagem sobre uma base de cálculo de 80 u.m. (venda do ativo-objeto no mer-
cado à vista), totalizando 180 u.m. Em alguns mercados, a taxa de liquidação é
maior do que a taxa de corretagem.
Vejamos, agora, como teria sido o exemplo anteriormente mencionado,
considerando que o especulador tivesse comprado um contrato para vencimento
em data futura (5 dias úteis adiante) por 100 u.m., no dia 1, e, no dia 6, que seria
o dia do vencimento do contrato futuro, ele tivesse liquidado fisicamente (rece-
bendo o bem de algum vendedor, por meio da bolsa) e financeiramente (pagando
o preço de ajuste do dia 6 a algum vendedor por meio da bolsa). O quadro 3.1
mostra o preço de ajuste, o ajuste diário, o resultado acumulado, as taxas de juros
por um dia (taxa over anual
3
) e o resultado acumulado corrigido, considerando
que os preços de ajuste dos contratos futuros tivessem evoluído de acordo com a
trajetória mostrada na coluna de “Preços de Ajuste”. Note que há uma defasagem
de um dia entre a ocorrência do resultado e o seu efetivo pagamento ou recebi-
mento. Este fato decorre de estarmos admitindo uma defasagem de um dia (útil)
para a liquidação financeira das operações, que é o prazo geralmente utilizado
pelas bolsas.
1 Como os contratos futuros são transferíveis o comprador pode vender os seus
contratos para quaisquer participantes, o que não ocorreria se a operação fosse a
termo, na medida em que, nesta modalidade, os contratos são intransferíveis.
2 Como veremos adiante, com o sistema de ajustes diários o comprador desembolsaria
80 u.m. para liquidar fisicamente a operação. Entretanto ele já teria desembolsado 20 u.m.
até o vencimento, decorrentes de ajustes diários.
3 Ao longo deste livro utilizaremos os conceitos de taxa over mensal e de taxa over anual,
que são os mais utilizados pelas instituições financeiras. Veja apêndice 3 a respeito da
forma de obtenção destas taxas.
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 81
1 103
2 110 + 3 + 3 19,50 + 3,0000
3 100 + 7 + 10 19,30 + 10,0021
4 90 - 10 + 0 19,42 + 0,0091
5 81 - 10 - 10 19,35 - 9,9909
6 80 - 9 - 19 19,28 -18,9979
7 - 1 - 20 19,33 -20,0112
O resultado acumulado nada mais é do que a soma, a valores correntes, dos
ajustes diários (resultados diários) obtidos. Este é o resultado da soma líquida dos
débitos e créditos efetuados nas contas correntes
4
dos participantes junto às corretoras.
O resultado acumulado corrigido é a soma dos ajustes diários, atualizados pelas
taxas de juros até a data em que se deseja calcular, de forma semelhante a uma atualiza-
ção financeira de um fluxo de caixa. Esta atualização é apenas do ponto de vista gerencial
e permite aos participantes do mercado futuro calcular o resultado líquido dos ajustes
diários considerando o efeito dos juros.
Uma fórmula mais simples de se obterem os valores é a seguinte:
(3.1)
Por exemplo, no dia 3 este resultado seria calculado da seguinte forma:
Preço de
Ajuste
Dia
Evolução dos Preços Futuros e
Cálculo dos Ajustes Diários
Ajuste
Diário
Resultado
Acumulado
Taxa Over
CDI (D-1)
Resultado
Acumulado
Corrigido
Quadro 3.1
Resultado
Acumulado
Corrigido
em D+0
=
resultado
acumulado
corrigido
em D-1
x
(1 + taxa over anual D-1)
1/252
Ajuste Diário
em D+0
+
Resultado
Acumulado
Corrigido
no dia 3
= + 10,0021 x (1+19,30)
1/252
( - 10 ) + = + 0,0091
4 As corretoras dispõem de contas correntes individualizadas para os seus clientes,
nas quais são registradas todos os débitos e créditos decorrentes das operações
efetuadas pelos clientes. É importante lembrar que essas contas não são movimentáveis
por meio de cheques, dado que as corretoras não são bancos comerciais.
82 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
Conclusão: até o dia 3, apesar de a valores correntes o participante ter
tido um resultado nulo, o seu resultado teria sido positivo, se levarmos em con-
sideração o efeito dos juros. Vale observar que, quando se opera em mercados
futuros por períodos longos, o efeito dos juros pode ser bastante relevante.
Novamente lembramos que os resultados acumulados corrigidos devem
ser calculados apenas do ponto de vista gerencial. Os créditos/débitos recebidos/
pagos pelos participantes são efetuados pelas bolsas, independentemente do efei-
to dos juros.
Como os ganhos e perdas são recebidos e pagos diariamente, a bolsa
não precisa exigir uma garantia para cobrir a possibilidade de perda de um
contrato, desde a data de sua abertura até a data de seu vencimento. A garan-
tia que será exigida na forma de margem (margem inicial) deve apenas ser
suficiente para cobrir a estimativa de perda decorrente da variação adversa
dos preços de ajuste que possam ocorrer no futuro, em um ou dois dias. Caso
um participante não pague um ajuste negativo, sua margem de garantia será
executada para saldar o ajuste.
3.4 CÁLCULO DOS AJUSTES DIÁRIOS
De forma genérica, os ajustes diários podem ser calculados de acordo com
as seguintes fórmulas, considerando a situação dos participantes que abrem, possu-
em ou encerram posição compradora em mercados futuros:
a) ajuste das posições abertas (iniciadas) no dia:
AD = (PA
t
- PO
A
) x M x n (3.2a)
b) ajuste das posições em andamento (aquelas que foram abertas antes do dia
e que serão encerradas após o dia):
AD = (PA
t
- PA
t-1
) x M x n (3.2b)
c) ajuste das posições encerradas (finalizadas) no dia:
AD = (PO
E
- PA
t-1
) x M x n (3.2c)
d) ajuste das posições abertas e encerradas no dia (operações de day-trade):
AD = (PO
E
- PA
A
) x M x n (3.2d)
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 83
onde:
AD = valor do ajuste diário;
PA
t
= preço de ajuste do dia;
PO
A
= preço da operação de abertura;
PO
E
= preço da operação de encerramento;
M = multiplicador do contrato (cada modalidade tem o seu multiplicador,
em razão da dimensão financeira dos contratos);
n = número de contratos;
PA
t-1
= preço de ajuste do dia anterior.
Os ajustes diários dos que abrem possuem ou encerram posição vendedora
em mercados futuros são calculados de forma simétrica às fórmulas mostradas
anteriormente.
No Brasil, os resultados financeiros decorrentes da aplicação das fórmulas
anteriores, são creditados ou debitados dos participantes, pelas bolsas, nas (das) contas
correntes dos participantes nas corretoras, por meio da Central de Liquidação e Cus-
tódia de Títulos (CETIP)
5
.
3.5 IMPLICAÇÕES DO MECANISMO DOS AJUSTES DIÁRIOS
O mecanismo dos ajustes diários traz algumas implicações, dentre as quais
destacamos as seguintes:
1. Mesmo que o participante que esteja vendido a futuro cubra sua posição,
depositando o ativo-objeto como garantia de que terá o bem à disposição, na data do
vencimento, para entrega, ele poderá sofrer ajustes diários negativos (quando o pre-
ço futuro do ativo-objeto subir). Isto se deve ao fato de que, para que as bolsas
possam pagar aos comprados os ganhos quando houver aumento do preço de ajuste,
é necessário que as pontas perdedoras paguem às bolsas o valor de suas perdas. Na
prática, é muito raro que um participante queira cobrir sua posição vendedora.
5 Quando o comitente (participante) for pessoa física ou pessoa jurídica não financeira,
sua conta corrente junto à corretora da qual é cliente será sensibilizada. Esta sensibilização
ocorre por meio dos débitos e dos créditos que a CETIP efetua (por intermédio do
Departamento de Bancos – DEBAN – do Banco Central) nos bancos custodiantes das
corretoras. Como somente os bancos comerciais (e os bancos múltiplos com carteira
comercial) possuem a conta Reserva Bancária (conta corrente dos bancos comerciais no
Banco Central), alguns bancos prestam serviço de custódia e de liquidação para corretoras,
distribuidoras, bancos de investimento, fundos de investimento, entre outros. Estas institui-
ções são conhecidas como subcustodiadas dos bancos custodiantes (também conhecidos
como bancos liquidantes). Com a entrada em vigor do Sistema de Pagamentos Brasileiro,
as câmaras de liquidação e custódia das bolsas poderão a ter contas de reservas bancárias
junto ao Banco Central e passarão a efetuar as transferências de reservas diretamente.
84 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
2. Se o contrato futuro for liquidado fisicamente, o valor de liquidação (a ser
pago pelo comprador e recebido pelo vendedor) será exatamente o valor calculado
com base no preço de ajuste do último dia de negociação no mercado futuro, e não
o valor efetivamente contratado. Isto decorre do fato de as variações em relação ao
preço contratado serem pagas ou recebidas diariamente. No exemplo apresentado,
o participante comprou a futuro por 100 u.m. e, no dia do vencimento, o preço de
ajuste foi de 80 u.m. Isso significa que, ao longo do tempo, ele perdeu 20 u.m., e
essa perda já foi totalmente paga à bolsa. Portanto, ao liquidar física e financeira-
mente o contrato, ele deve pagar apenas 80 u.m., (que, adicionadas às 20 u.m. já
pagas, dão exatamente o preço futuro contratado de 100 u.m.) e receber o ativo-
objeto.
3. Nos mercados em que não são previstas as liquidações físicas (ou naque-
les em que a liquidação física é opcional, cabendo ao vendedor a iniciativa de
promover a entrega física do ativo-objeto), quando as posições forem liquidadas
apenas financeiramente, no dia do vencimento, a parte que sofrer ajuste diário
negativo pagará à parte que auferir ajuste positivo apenas o valor do ajuste. No
exemplo apresentado, os comprados pagariam 1 u.m. à bolsa, e esta repassaria o
valor recebido aos vendidos. Nos mercados em que não é prevista a liquidação
física (como, por exemplo, nos mercados futuros de dólar e de IBOVESPA), o
ajuste diário é calculado em relação ao preço à vista médio praticado durante
determinado horário no último dia de negociação, e não em relação ao preço de
ajuste do dia do vencimento.
4. Em se tratando de resultado acumulado corrigido, não se pode afirmar que
uma queda no preço de ajuste do mercado futuro de X u.m., entre a data em que um
participante assume uma posição comprada e o dia do vencimento do contrato,
acarretará uma perda de X u.m. ao participante. Em outras palavras, embora se
conheça o valor do somatório dos pagamentos e recebimentos, poderá haver dife-
rença considerável no resultado acumulado corrigido, se as perdas estiverem con-
centradas no início ou no final do período durante o qual o participante esteve
posicionado. Este fato exige técnicas específicas para a realização de hedge em mer-
cados futuros, conforme será visto no capítulo 6.
Os mercados futuros com o sistema de ajustes diários das posições são
conhecidos internacionalmente como marked to market (marcados a mercado). Os
compradores e vendedores ficam, a cada dia, posicionados aos preços de ajuste do
mercado, e não aos preços aos quais abriram suas posições.
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 85
3.6 CONCEITOS SOBRE MERCADOS FUTUROS
Os principais conceitos referentes a mercados futuros e que devem ser fixa-
dos são:

a margem inicial (ou margem de garantia): normalmente um valor constan-
te em unidades monetárias, fixado pela bolsa para cobrir estimativas de perdas
decorrentes de um ou dois dias de variação do preço do ajuste. A bolsa pode, a
qualquer momento, alterar o valor exigido como margem de garantia. Isto se
dará, principalmente, devido a mudanças na volatilidade esperada do ativo-obje-
to, o que provoca alterações nos riscos das posições dos participantes;

o preço de ajuste: normalmente uma média ponderada (pelos volumes dos
negócios) dos preços dos negócios realizados durante um período ao final do pregão
(por exemplo, 15 minutos). Em mercados com menor liquidez, os preços de ajuste
costumam ser calculados como uma média ponderada dos preços dos negócios realiza-
dos durante o call de fechamento (nos minutos finais do pregão a bolsa permite que
negócios sejam realizados com regras específicas, que visam gerar maior convergência
entre os preços das ofertas de compra e os preços das ofertas de venda). Em alguns
mercados há grande concentração de negócios durante esse período.
É importante ressaltar, com o objetivo da prevenção dos mercados futuros
contra eventuais ações de manipuladores, que o cálculo dos preços de ajuste poderia
ser efetuados considerando-se a média ponderada dos preços futuros praticados,
excluindo-se do cálculo, entretanto, uma parcela dos negócios realizados aos maio-
res e aos menores preços.
Por exemplo, ao desconsiderar-se as operações a futuro praticadas durante o
período do cálculo do preço de ajuste, que representem os 5% do volume negociado
aos maiores e os 5% negociados aos menores preços, estar-se-á calculando uma
média centrada e, com isso, reduzindo-se a influência de possíveis manipulações
dos preços de ajuste por parte dos participantes que tenham a ganhar com a alta ou
com a baixa dos preços de ajuste. Em outras palavras, estar-se-á excluindo do cálcu-
lo da média ponderada, os negócios situados nos cinco primeiros e nos cinco últi-
mos percentis, do volume total negociado. Esta forma de expurgo já é aplicada ao
cálculo de algumas taxas médias, como, por exemplo, ao cálculo da taxa média
SELIC (neste caso exclui-se as operações que representem 2,5% do volume total
com as maiores taxas e os 2,5% com as menores taxas). Quando se trata de merca-
dos futuros nos quais não sejam previstas a liquidação física, este tipo de expurgo
86 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
também poderia ser aplicado ao cálculo do preço à vista médio do ativo-objeto no
dia do vencimento do contrato futuro;

o valor de liquidação: preço que o comprador paga ao vendedor quando há
a liquidação física do bem. Quando houver apenas a liquidação financeira, será o
valor que a parte devedora pagará à parte credora, para a execução da liquidação
financeira.
3.7 PROBLEMAS RELATIVOS À ENTREGA FÍSICA DO BEM
Alguns dos problemas que envolvem a entrega física de determinados ativos-
objeto são os seguintes:
1. a possibilidade de existência de corner ou squeeze, ou seja, a
indisponibilidade de bens em quantidades suficientes para atender a todos os contra-
tos em que estejam previstas liquidações físicas. O corner pode ser acidental ou,
quando não há efetivo controle das quantidades negociadas pelas bolsas, ser provo-
cado por participante (ou grupo de participantes) que deseje manipular preços, assu-
mindo posições compradas superiores à capacidade do mercado;
Soluções Geralmente Adotadas:

adoção pelas bolsas da regra geral de facultar ao vendedor a decisão de
efetuar ou não a entrega do ativo-objeto quando este for de difícil liquidação,
como ocorre com os agropecuários. Ele efetuará a entrega dentro do prazo (ante-
rior à data de vencimento), nos locais autorizados pelas bolsas. Uma vez efetuada
a entrega, a bolsa leiloará a posição entre aqueles que possuem posições compra-
das. Se não houver interessados, as posições compradas mais antigas serão esco-
lhidas para receberem os produtos. Os detentores dessas posições podem negoci-
ar o repasse das entregas a terceiros, sem que tenham que retirar o ativo-objeto
dos armazéns credenciados. Também é comum a existência de contratos que exi-
gem que tanto o comprador quanto o vendedor manifestem o interesse de promo-
ver a liquidação física, para que ela seja efetuada (novamente é necessário que o
vendedor concorde com a liquidação física, para que ela ocorra);

permissão de maior prazo para a entrega. Dependendo do ativo, esses pra-
zos podem ser de várias semanas, anteriores à data de vencimento;
Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 87

autorização da reentrega, ou seja, um comprador, tendo recebido os docu-
mentos de propriedade do ativo, em razão de uma liquidação física, pode vender um
contrato futuro e entregar os mesmos documentos recebidos, sem efetivamente to-
mar posse da mercadoria;

possibilidade de entrega de ativos de tipo ou qualidade diferente do tipo
base, objeto do contrato. Por exemplo, em um contrato de café, existe um tipo base
que serve de referência para a realização dos negócios. Na liquidação, o contrato
pode prever entrega de tipos inferiores ou superiores, ajustados por descontos ou
ágios em dinheiro, respectivamente.
Vale destacar que as bolsas têm seguido, para diversos mercados, a tendên-
cia de eliminar a possibilidade de liquidação física, em troca da liquidação exclu-
sivamente financeira dos contratos, evitando, dessa forma, a possibilidade do corner.
Essa troca se verificou no mercado futuro de Índice da Bolsa de Valores de São
Paulo (IBOVESPA, que será estudado no capítulo 8), que não mais prevê a possi-
bilidade de entrega física do ativo-objeto (carteira de ações que compõem o
IBOVESPA).
2. os altos custos que determinados ativos-objeto apresentam para a realiza-
ção da entrega física.
Conforme visto na seção 2.7, não há a necessidade de haver entrega física
para que a função de hedge seja cumprida pelos mercados a termo ou futuro. Na
prática, nos mercados em que a liquidação física é prevista, a grande maioria dos
contratos é liquidada sem que haja a entrega do ativo de referência (ocorre a
liquidação por diferença). Além disso, em alguns mercados, somente é prevista a
liquidação financeira.
88 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1
APÊNDICE 3
TAXA DE JUROS OVER ANUAL E TAXA DE JUROS OVER MENSAL
As taxas de juros over anual e over mensal são duas formas diferentes de
expressar uma mesma taxa de juro efetiva referente a determinado período, como,
por exemplo, 1 dia útil, 2 dias úteis, ou 127 dias úteis. Suas utilizações justificam-
se pela necessidade da padronização das formas de expressão das taxas. As taxas de
juros over mensais vêm sendo utilizadas há algumas décadas no Brasil enquanto as
taxas over anuais ganharam maior representatividade nos últimos anos (após a que-
da das taxas de inflação).
A taxa de juro over anual, que é a que vem sendo utilizada pelos meios de
comunicação para expressar o nível dos juros praticados na economia, é obtida a
partir da seguinte fórmula:
onde:
DU = número de dias úteis no período.
Para a obtenção da taxa efetiva-período a partir da taxa over anual utiliza-se
a fórmula a seguir:
A taxa de juro over mensal é obtida a partir da seguinte fórmula:
Para a obtenção da taxa efetiva-período a partir da taxa over mensal utiliza-se
a fórmula a seguir:
tx. over mensal = 1+
tx. efetiva-período
100
1/DU
- 1 x 30 100 x
tx. over anual = 1+
tx. efetiva-período
100
- 1 100 x
252/DU
tx. efetiva-período = 1+
tx. over anual
100
- 1 100 x
DU/252
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Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 89
Como a taxa normalmente é expressa na forma percentual, geralmente adota-
se a convenção de dividir e multiplicar as taxas por 100, de modo a obter direta-
mente o resultado expresso na forma percentual. Entretanto, se a taxa de juro efetiva
estiver expressa na forma decimal (em vez da forma percentual) não deve haver a
divisão ou a multiplicação por 100.
A taxa over mensal é a linguagem utilizada pelos participantes do mercado
financeiro para realizar boa parte das operações (principalmente as operações que,
por apresentarem risco, têm taxas máximas muito elevadas, o que torna as taxas
over anuais excessivamente elevadas, tornando inconveniente as suas utilizações) e
representa a taxa que seria obtida, se a taxa diária incidisse em 30 dias sobre o
mesmo principal, ou seja, é a taxa obtida no sistema de juros simples, com 30 dias
de incidência da taxa.
Como a taxa normalmente é expressa na forma percentual, novamente adota-
se a convenção de dividir e de multiplicar as taxas por 100, de modo a obter
diretamente o resultado expresso na forma percentual.
A taxa de juro over anual representa a taxa que seria obtida, se a taxa diária
incidisse em 252 dias de forma cumulativa sobre o principal, ou seja, é a taxa
obtida no sistema de juros compostos, considerando que um ano tenha 252 dias
úteis, nos quais há a incidência da taxa.
Portanto, para se obter uma taxa a partir da outra, basta utilizar as fórmu-
las apresentadas. Por exemplo, se a taxa over anual praticada na economia encon-
tra-se em 19%, a taxa over mensal será a seguinte:
Se desejássemos obter a taxa de juro efetiva para 25 dias úteis a partir da taxa
de juro over mensal deveríamos obteríamos o resultado a seguir:
tx. efetivo peíodo = 1 +
tx. over mensal
30 x 100
- 1 100 x
DU
tx. over mensal =
1 +
19
100
1/252
- 1 x 30 100 x = 2,07
(por
convenção
2,07%)
tx. efetiva-período = 1 +
2 5
- 1 x 100 = 1,74
(por
convenção
1,74%)
2,07
3.000
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que também são conhecidas como reespecificações. Esse controle é mantido. para que informem às bolsas o nome de cada cliente que tiver uma ordem executada. Como já dissemos anteriormente. As únicas variáveis livres para os participantes dos mercados futuros são a quantidade e o preço dos contratos. que pode servir a diversos fins nocivos . decorrentes de diferenças de qualidade. As variáveis que os participantes consideram. ou mesmo se alguns dias. nos contratos futuros também deverá haver uma compensação em dinheiro (prêmio ou desconto). que podem ter duração de alguns minutos. fora dos quais os negócios têm que ser submetidos a leilões especiais. em um processo de negociação semelhante ao existente no pregão do mercado à vista. algumas horas. O importante é que. controle sobre o volume total de posições em aberto pelos participantes. as bolsas e as CVMs geralmente estabelecem critérios e prazos máximos para que as corretoras efetuem as especificações das ordens já executadas. Em relação à quantidade. De forma semelhante ao mecanismo de compensação. especializada no ativo em questão. ou seja. Também podem haver critérios e prazos máximos para que as corretoras efetuem retificações das especificações já efetuadas. de evitar a fabricação de resultados. para determinar o preço ao qual estão dispostos a apregoar. sob pena de haver perda de confiança dos participantes e a conseqüente drástica redução dos volumes negociados. é necessário que o preço futuro ofertado pelo comprador seja igual ao preço ofertado pelo vendedor. a bolsa estabelece número máximo de contratos que um participante pode manter em aberto. existente nos contratos a termo. serão analisadas na seção 4.74 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 dentro ou acima das especificações do contrato é uma comissão da bolsa. inclusive o nome de clientes que tenham propriedade coletiva. . com os objetivos principais de evitar a manipulação de preços (por manipuladores) e. quando se tratar de mercados futuros com baixa liquidez. Com os objetivos de evitar eventual fabricação de resultados ou que alguns clientes de corretoras sejam beneficiados ou prejudicados indevidamente. comprador e vendedor estejam se referindo à mesma coisa. dependendo da situação. Nos mercados com boa liquidez o preço é formado por meio de um processo competitivo entre compradores e vendedores no local de negociação. Para que um negócio seja fechado. estes tipos de participantes são altamente prejudiciais e devem ser eliminados do mercado.1. Quanto ao preço. quando o ativo entregue pelo vendedor tiver qualidade diferente em relação ao referencial negociado. também. Pode haver. as bolsas podem estabelecer limites diários de flutuação. quando um contrato for negociado.

o participante (cliente da corretora ou a corretora. a contraparte de cada participante do mercado futuro é a bolsa. se ela estiver operando por conta própria) que tiver comprado a futuro estará abrindo uma posição compradora.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 75 3.2 CARACTERÍSTICAS OPERACIONAIS Autorização para Negociação Da mesma forma que nos mercados a termo. Quando os dois corretores concordarem com o preço de negociação e fecharem o negócio. V 1 C 1 V 2 B o l s a C 2 V 3 C 3 Por serem contratos intercambiáveis (transferíveis). é necessário que uma corretora apregoe uma ordem de compra e uma outra corretora apregoe uma ordem de venda. como se inicia a negociação dos contratos futuros no pregão? Para que haja negociação de um contrato em pregão. previamente autorizem sua negociação. (ou a Câmara de Liquidação e de Custódia da bolsa. dependendo da bolsa) e não o participante com o qual ele negociou originalmente. três posições compradas e três posições vendidas. terá havido negociação com aquele contrato. para que se inicie a negociação dos contratos futuros é necessário que a CVM e possivelmente algum outro órgão fiscalizador (dependendo do ativo-objeto). Não é possível haver negociação de contratos futuros em determinada bolsa. A figura a seguir ilustra essa situação. . admitindo que tenham sido negociados três contratos por diferentes participantes haveria três contratos em aberto e. sem que os órgãos fiscalizadores e a bolsa tenham autorizado. Uma vez autorizada. Por exemplo. A partir deste momento. além da bolsa na qual os contratos serão negociados. conseqüentemente. ao mesmo tempo que o participante que tiver vendido a futuro estará abrindo uma posição vendedora.

nº 9. À medida que estudarmos alguns dos principais mercados futuros. As bolsas também definem o número de datas de vencimentos para as quais poderá haver negociação simultaneamente. a não ser quando autorizadas pela bolsa (que deverá pedir autorização à Comissão de Valores Mobiliários previamente). Suas posições se alteram à medida que novas operações são realizadas. podendo requisitar garantias para aceitá-lo. se o participante comprar por meio de uma corretora e vender por meio de outra. recebendo um número de registro. As operações de day-trade não são permitidas no último dia de negociação. Quando se realiza uma operação inversa à anteriormente efetuada (comprador vendendo ou vendedor comprando). Esse número de registro. Day-trade em Mercados Futuros São as operações de compra e venda de um mesmo contrato futuro. nos próximos capítulos. suas posições não se encerrarão. identifica o cliente perante a bolsa. que envolva a mesma quantidade e a mesma modalidade de contratos futuros. neste caso.613/98). ele terá dois números de registro diferentes. não havendo impedimento para essas operações. as datas de vencimentos nos mercados futuros são padronizadas e definidas pelas bolsas. e por conta de um mesmo cliente. Vale lembrar que as . Portanto a compra e a venda ocorrem no mesmo dia. mencionaremos suas datas de vencimentos. por uma mesma sociedade corretora. por exigência da Lei de Lavagem de Dinheiro. no caso de um participante ser cliente de duas corretoras da mesma bolsa. As bolsas controlam o total de posições de cada participante por seus números de registro. Vencimento Ao contrário dos mercados a termo. Se considerar a situação do proponente satisfatória ele passará a ser um cliente da corretora. a posição estará encerrada.76 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 Negociação A fim de poder operar no mercado futuro. os participantes necessitam procurar uma corretora e requisitar que ela o aceite como cliente. em um mesmo pregão. não sendo possível realizar-se uma operação de bolsa sem que previamente tenha havido registro do comprador e do vendedor pelas suas corretoras. A corretora deverá abrir um limite financeiro até o qual seus clientes possam operar. estará utilizando um código de cliente diferente para cada operação. Vale lembrar que. precedido pelo número da corretora na bolsa. pois. A corretora analisará a situação financeira e patrimonial do proponente (no Brasil as situações financeira e patrimonial terão que estar devidamente comprovadas. Na realização de operações inversas.

que pagam ou exigem os ajustes diários dos comitentes. O mecanismo de cálculo das perdas e dos ganhos no mercado futuro para posições em andamento (iniciadas em data anterior e que serão encerradas em data posterior) são mostradas a seguir. em dinheiro. Para isso. em dinheiro. e. uma diferença fundamental: devido ao Mecanismo dos Ajustes Diários (exclusivo dos mercados futuros). pelos que sofrem ajustes negativos e os recebimentos diários dos ganhos. cobrando as perdas (em dinheiro) dos que perdem e pagando os ganhos (em dinheiro) aos que ganham.3. normalmente. PAt = preço de ajuste do dia. utiliza o preço de ajuste do dia (settlement price). GANHOS E PERDAS NOS MERCADOS FUTUROS 3. neste caso. Os ajustes diários do valor das posições são os pagamentos diários das perdas. a bolsa adota o procedimento de ajustar diariamente o preço futuro.1 MARGENS DE GARANTIA De forma análoga ao mecanismo de garantias dos mercados a termo. é uma média ponderada (pelo volume de negociação) dos preços futuros dos negócios realizados ao final do pregão. a potencial variação dos preços desde a abertura do contrato até a data do seu vencimento é bastante grande. ao qual os participantes estão posicionados.3. os ajustes diários somente poderão ser pagos em dinheiro. pelos que auferem ajustes positivos. que. Enquanto a margem pode ser depositada em ativos ou cartas de fianças. 3. Como regra geral. Seja: AD = valor do ajuste diário. as margens de garantia exigidas são bastante inferiores às exigidas para os mercados a termo. PAt-1 = preço de ajuste do dia anterior. a margem deverá ser suficiente para cobrir prejuízos previstos para um ou dois dias de flutuação dos preços futuros.2 AJUSTES DIÁRIOS Novamente. Há. . mas não afetam o total de posições em aberto. São as bolsas. nos mercados futuros tanto os compradores quanto os vendedores oferecem risco de não honrar suas obrigações. no entanto.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 77 operações de day-trade são computadas no volume de negócios realizados.3 GARANTIAS. 3. por meio de suas câmaras de liquidação e de custódia.

1a Ganhos e Perdas do Comprador a Futuro Lucro/Prejuízo somatório dos ajustes diários do comprador +20 80 0 . tem-se a seguinte situação de ganhos e de perdas (lucro/prejuízo) em termos gráficos: Gráfico 3.78 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 Partes Perdedoras • compradores: quando há queda no preço de ajuste (PA t < PA t-1) Perda = PA t-1 . e que as posições sejam carregadas (mantidas) até o vencimento.PA t-1 • vendedores: quando há queda no PAt (PAt < PA t-1) Ganho = PA t-1 .PA t • vendedores: quando há alta no preço de ajuste (PA t-1 < PAt) Perda = PAt .PAt Admitindo que a negociação a futuro de determinado ativo-objeto seja efetuada por R$ 100.PA t-1 Partes Ganhadoras • compradores: quando há alta no PAt (PAt-1 < PAt) Ganho = PAt .20 120 Pfuturo = 100 Pfuturo no vencimento = PVV -100 .

ao invés de subir.. realizaria um ganho de 10 (110 . o preço do contrato para aquele vencimento se elevara para 110 u..20 80 Pfuturo no vencimento = PVV somatório dos ajustes diários do vendedor Antes de apresentarmos um exemplo prático da utilização dos ajustes diários.m. Vamos admitir que um especulador tenha comprado um contrato futuro do ativo-objeto pelo preço futuro de 100 unidades monetárias (u. três dias após abrir sua posição. no vencimento os preços futuros e à vista são iguais): .m. e o preço viesse a cair para 80 u. Caso acreditasse em uma recuperação do preço. carregando sua posição até o dia do vencimento.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 79 Gráfico 3. um dia após abrir sua posição comprada.m.1. o especulador poderia realizar uma perda de 10 u. no vencimento. um mercado futuro no qual todas as posições em aberto no vencimento (que não tenham sido encerradas até o fim do pregão do dia do vencimento) devam ser liquidadas fisicamente (essa é a característica operacional do mercado futuro de ouro) e em que não haja os ajustes diários.1b Ganhos e Perdas do Vendedor a Futuro Lucro/Prejuízo +100 Pfuturo = 100 +20 120 0 . encerrando sua posição.m. Se.100) u. inicialmente. o preço caísse para 90 u.) para determinado vencimento.m. o comprador teria duas alternativas no dia do vencimento (conforme será mostrado na seção 6. admitiremos. o ativo estaria avaliado acima desse preço. Caso ele encerrasse sua posição (venda de igual quantidade de contratos futuros para o mesmo vencimento) naquele dia. Ele estaria apostando que.m. Por hipótese..

Em alguns mercados. o que não ocorreria se a operação fosse a termo. considerando que o especulador tivesse comprado um contrato para vencimento em data futura (5 dias úteis adiante) por 100 u. o ajuste diário.m.m. Na segunda.m. 3 Ao longo deste livro utilizaremos os conceitos de taxa over mensal e de taxa over anual. com o sistema de ajustes diários o comprador desembolsaria 80 u. no dia 6. na medida em que. o resultado acumulado. ele tivesse liquidado fisicamente (recebendo o bem de algum vendedor. A perda também seria de 20 u. decorrentes de ajustes diários. Entretanto ele já teria desembolsado 20 u. Este fato decorre de estarmos admitindo uma defasagem de um dia (útil) para a liquidação financeira das operações. que é o prazo geralmente utilizado pelas bolsas. agora. 2..1 mostra o preço de ajuste. nesta modalidade.2 . que seria o dia do vencimento do contrato futuro. a base de cálculo da corretagem na primeira alternativa seria de 80 u. que são os mais utilizados pelas instituições financeiras. para liquidar fisicamente a operação.. Note que há uma defasagem de um dia entre a ocorrência do resultado e o seu efetivo pagamento ou recebimento. no dia 1.m.80 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 1. De fato. vendendo contratos futuros em bolsa1 por 80 u. Devido aos altos custos para se promover a liquidação física de alguns ativos-objeto (é o caso dos agropecuários) e também a serem mais altos os custos das taxas de liquidação e de corretagem na segunda alternativa.m..m. até o vencimento. liquidar física e financeiramente sua posição. como teria sido o exemplo anteriormente mencionado..m.m. 2 Como veremos adiante.m. (liquidação física do contrato) mais uma taxa de corretagem sobre uma base de cálculo de 80 u. Veja apêndice 3 a respeito da forma de obtenção destas taxas. encerrar sua posição.m. os contratos são intransferíveis. totalizando 180 u.m. considerando que os preços de ajuste dos contratos futuros tivessem evoluído de acordo com a trajetória mostrada na coluna de “Preços de Ajuste”. a taxa de liquidação é maior do que a taxa de corretagem. e recebendo o ativo-objeto que vale 80 u.m. O quadro 3. e. Vejamos. por meio da bolsa) e financeiramente (pagando o preço de ajuste do dia 6 a algum vendedor por meio da bolsa). as taxas de juros por um dia (taxa over anual3 ) e o resultado acumulado corrigido. pagando 100 u. e realizar perda de 20 u. 1 Como os contratos futuros são transferíveis o comprador pode vender os seus contratos para quaisquer participantes. (venda do ativo-objeto no mercado à vista). haveria uma taxa de liquidação sobre a base de cálculo de 100 u. . na prática a grande maioria das operações é encerrada pela forma prevista na primeira alternativa (os comprados vendem e os vendidos compram a mesma quantidade de contratos em que estavam posicionados).

nas quais são registradas todos os débitos e créditos decorrentes das operações efetuadas pelos clientes.19 .9979 -20.50 19. a valores correntes.0021 + 0. de forma semelhante a uma atualização financeira de um fluxo de caixa.0112 + 10 + 0 .30 19. O resultado acumulado corrigido é a soma dos ajustes diários.0000 + 10. .1 Evolução dos Preços Futuros e Cálculo dos Ajustes Diários Resultado Acumulado Corrigido Dia Preço de Ajuste 103 110 100 90 81 80 Ajuste Diário Resultado Acumulado Taxa Over CDI (D-1) 1 2 3 4 5 6 7 + + 3 7 + 3 19. É importante lembrar que essas contas não são movimentáveis por meio de cheques.33 + 3.9. Esta atualização é apenas do ponto de vista gerencial e permite aos participantes do mercado futuro calcular o resultado líquido dos ajustes diários considerando o efeito dos juros.9909 -18.42 19.30) 1/252 + ( .Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 81 Quadro 3.10 . atualizados pelas taxas de juros até a data em que se deseja calcular. dado que as corretoras não são bancos comerciais.28 19.20 O resultado acumulado nada mais é do que a soma. dos ajustes diários (resultados diários) obtidos.10 .10 ) = + 0. no dia 3 este resultado seria calculado da seguinte forma: Resultado Acumulado Corrigido no dia 3 = + 10.0091 . Uma fórmula mais simples de se obterem os valores é a seguinte: Resultado Acumulado Corrigido em D+0 = resultado acumulado corrigido em D-1 x (1 + taxa over anual D-1) 1/252 + Ajuste Diário em D+0 (3.0021 x (1+19.1) Por exemplo. Este é o resultado da soma líquida dos débitos e créditos efetuados nas contas correntes4 dos participantes junto às corretoras.10 9 1 .0091 4 As corretoras dispõem de contas correntes individualizadas para os seus clientes.35 19.

os ajustes diários podem ser calculados de acordo com as seguintes fórmulas. considerando a situação dos participantes que abrem.2d) . A garantia que será exigida na forma de margem (margem inicial) deve apenas ser suficiente para cobrir a estimativa de perda decorrente da variação adversa dos preços de ajuste que possam ocorrer no futuro. Vale observar que. o seu resultado teria sido positivo. a bolsa não precisa exigir uma garantia para cobrir a possibilidade de perda de um contrato. apesar de a valores correntes o participante ter tido um resultado nulo. quando se opera em mercados futuros por períodos longos.4 CÁLCULO DOS AJUSTES DIÁRIOS De forma genérica.2b) (3. em um ou dois dias.2a) b) ajuste das posições em andamento (aquelas que foram abertas antes do dia e que serão encerradas após o dia): AD = (PAt . Os créditos/débitos recebidos/ pagos pelos participantes são efetuados pelas bolsas. Caso um participante não pague um ajuste negativo.82 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 Conclusão: até o dia 3.PAt-1) x M x n (3. possuem ou encerram posição compradora em mercados futuros: a) ajuste das posições abertas (iniciadas) no dia: AD = (PAt .POA) x M x n (3. desde a data de sua abertura até a data de seu vencimento.PAt-1) x M x n c) ajuste das posições encerradas (finalizadas) no dia: AD = (POE . o efeito dos juros pode ser bastante relevante.2c) d) ajuste das posições abertas e encerradas no dia (operações de day-trade): AD = (POE . se levarmos em consideração o efeito dos juros. 3. sua margem de garantia será executada para saldar o ajuste. Novamente lembramos que os resultados acumulados corrigidos devem ser calculados apenas do ponto de vista gerencial. Como os ganhos e perdas são recebidos e pagos diariamente. independentemente do efeito dos juros.PAA) x M x n (3.

Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 83 onde: AD = PAt = POA = POE = M = valor do ajuste diário. é muito raro que um participante queira cobrir sua posição vendedora. preço da operação de encerramento. 3. n = número de contratos. Os ajustes diários dos que abrem possuem ou encerram posição vendedora em mercados futuros são calculados de forma simétrica às fórmulas mostradas anteriormente. PAt-1 = preço de ajuste do dia anterior. Esta sensibilização ocorre por meio dos débitos e dos créditos que a CETIP efetua (por intermédio do Departamento de Bancos – DEBAN – do Banco Central) nos bancos custodiantes das corretoras. multiplicador do contrato (cada modalidade tem o seu multiplicador. por meio da Central de Liquidação e Custódia de Títulos (CETIP)5. Na prática. preço da operação de abertura. . para que as bolsas possam pagar aos comprados os ganhos quando houver aumento do preço de ajuste. bancos de investimento. No Brasil. depositando o ativo-objeto como garantia de que terá o bem à disposição. os resultados financeiros decorrentes da aplicação das fórmulas anteriores. Como somente os bancos comerciais (e os bancos múltiplos com carteira comercial) possuem a conta Reserva Bancária (conta corrente dos bancos comerciais no Banco Central). alguns bancos prestam serviço de custódia e de liquidação para corretoras. para entrega. pelas bolsas. ele poderá sofrer ajustes diários negativos (quando o preço futuro do ativo-objeto subir). Com a entrada em vigor do Sistema de Pagamentos Brasileiro. em razão da dimensão financeira dos contratos). fundos de investimento. preço de ajuste do dia. Isto se deve ao fato de que. entre outros. são creditados ou debitados dos participantes. Estas instituições são conhecidas como subcustodiadas dos bancos custodiantes (também conhecidos como bancos liquidantes).5 IMPLICAÇÕES DO MECANISMO DOS AJUSTES DIÁRIOS O mecanismo dos ajustes diários traz algumas implicações. na data do vencimento. sua conta corrente junto à corretora da qual é cliente será sensibilizada. distribuidoras. Mesmo que o participante que esteja vendido a futuro cubra sua posição. nas (das) contas correntes dos participantes nas corretoras. dentre as quais destacamos as seguintes: 1. 5 Quando o comitente (participante) for pessoa física ou pessoa jurídica não financeira. é necessário que as pontas perdedoras paguem às bolsas o valor de suas perdas. as câmaras de liquidação e custódia das bolsas poderão a ter contas de reservas bancárias junto ao Banco Central e passarão a efetuar as transferências de reservas diretamente.

poderá haver diferença considerável no resultado acumulado corrigido. No exemplo apresentado. acarretará uma perda de X u. conforme será visto no capítulo 6.. Nos mercados em que não é prevista a liquidação física (como. Isto decorre do fato de as variações em relação ao preço contratado serem pagas ou recebidas diariamente. Em se tratando de resultado acumulado corrigido.m.m. quando as posições forem liquidadas apenas financeiramente. 4. a parte que sofrer ajuste diário negativo pagará à parte que auferir ajuste positivo apenas o valor do ajuste. os comprados pagariam 1 u. e essa perda já foi totalmente paga à bolsa.. o preço de ajuste foi de 80 u. adicionadas às 20 u. ao participante.m.m.m.m. e não o valor efetivamente contratado.84 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 2.m. o valor de liquidação (a ser pago pelo comprador e recebido pelo vendedor) será exatamente o valor calculado com base no preço de ajuste do último dia de negociação no mercado futuro. ele perdeu 20 u. ao longo do tempo. a cada dia. Isso significa que. e não aos preços aos quais abriram suas posições. e. o ajuste diário é calculado em relação ao preço à vista médio praticado durante determinado horário no último dia de negociação. Portanto. cabendo ao vendedor a iniciativa de promover a entrega física do ativo-objeto). no dia do vencimento. e esta repassaria o valor recebido aos vendidos.. Os compradores e vendedores ficam. Em outras palavras. (que. já pagas. Se o contrato futuro for liquidado fisicamente. por exemplo. nos mercados futuros de dólar e de IBOVESPA).m. o participante comprou a futuro por 100 u.m. Nos mercados em que não são previstas as liquidações físicas (ou naqueles em que a liquidação física é opcional.) e receber o ativoobjeto. 3. No exemplo apresentado. . e não em relação ao preço de ajuste do dia do vencimento. Este fato exige técnicas específicas para a realização de hedge em mercados futuros. dão exatamente o preço futuro contratado de 100 u. ao liquidar física e financeiramente o contrato. posicionados aos preços de ajuste do mercado. se as perdas estiverem concentradas no início ou no final do período durante o qual o participante esteve posicionado. no dia do vencimento. não se pode afirmar que uma queda no preço de ajuste do mercado futuro de X u. embora se conheça o valor do somatório dos pagamentos e recebimentos. à bolsa. ele deve pagar apenas 80 u. entre a data em que um participante assume uma posição comprada e o dia do vencimento do contrato. Os mercados futuros com o sistema de ajustes diários das posições são conhecidos internacionalmente como marked to market (marcados a mercado).

Em outras palavras. • o preço de ajuste: normalmente uma média ponderada (pelos volumes dos negócios) dos preços dos negócios realizados durante um período ao final do pregão (por exemplo. Em mercados com menor liquidez. do volume total negociado.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 85 3. devido a mudanças na volatilidade esperada do ativo-objeto. os preços de ajuste costumam ser calculados como uma média ponderada dos preços dos negócios realizados durante o call de fechamento (nos minutos finais do pregão a bolsa permite que negócios sejam realizados com regras específicas. como.5% do volume total com as maiores taxas e os 2. por exemplo. a qualquer momento. com isso. Isto se dará. alterar o valor exigido como margem de garantia. que representem os 5% do volume negociado aos maiores e os 5% negociados aos menores preços. É importante ressaltar. os negócios situados nos cinco primeiros e nos cinco últimos percentis.5% com as menores taxas). o que provoca alterações nos riscos das posições dos participantes. entretanto. Quando se trata de mercados futuros nos quais não sejam previstas a liquidação física. 15 minutos). Em alguns mercados há grande concentração de negócios durante esse período. reduzindo-se a influência de possíveis manipulações dos preços de ajuste por parte dos participantes que tenham a ganhar com a alta ou com a baixa dos preços de ajuste. fixado pela bolsa para cobrir estimativas de perdas decorrentes de um ou dois dias de variação do preço do ajuste. este tipo de expurgo . estar-se-á calculando uma média centrada e. principalmente. uma parcela dos negócios realizados aos maiores e aos menores preços. Por exemplo. Esta forma de expurgo já é aplicada ao cálculo de algumas taxas médias. ao cálculo da taxa média SELIC (neste caso exclui-se as operações que representem 2. que visam gerar maior convergência entre os preços das ofertas de compra e os preços das ofertas de venda). A bolsa pode. excluindo-se do cálculo. ao desconsiderar-se as operações a futuro praticadas durante o período do cálculo do preço de ajuste. com o objetivo da prevenção dos mercados futuros contra eventuais ações de manipuladores.6 CONCEITOS SOBRE MERCADOS FUTUROS Os principais conceitos referentes a mercados futuros e que devem ser fixados são: • a margem inicial (ou margem de garantia): normalmente um valor constante em unidades monetárias. estar-se-á excluindo do cálculo da média ponderada. que o cálculo dos preços de ajuste poderia ser efetuados considerando-se a média ponderada dos preços futuros praticados.

• permissão de maior prazo para a entrega. a possibilidade de existência de corner ou squeeze. anteriores à data de vencimento. 3. Também é comum a existência de contratos que exigem que tanto o comprador quanto o vendedor manifestem o interesse de promover a liquidação física. sem que tenham que retirar o ativo-objeto dos armazéns credenciados. Ele efetuará a entrega dentro do prazo (anterior à data de vencimento). esses prazos podem ser de várias semanas. assumindo posições compradas superiores à capacidade do mercado. Os detentores dessas posições podem negociar o repasse das entregas a terceiros. Dependendo do ativo. para que ela ocorra). ser provocado por participante (ou grupo de participantes) que deseje manipular preços. as posições compradas mais antigas serão escolhidas para receberem os produtos. será o valor que a parte devedora pagará à parte credora. Quando houver apenas a liquidação financeira. nos locais autorizados pelas bolsas. Se não houver interessados. como ocorre com os agropecuários. para a execução da liquidação financeira. • o valor de liquidação: preço que o comprador paga ao vendedor quando há a liquidação física do bem. O corner pode ser acidental ou. Uma vez efetuada a entrega. para que ela seja efetuada (novamente é necessário que o vendedor concorde com a liquidação física. Soluções Geralmente Adotadas: • adoção pelas bolsas da regra geral de facultar ao vendedor a decisão de efetuar ou não a entrega do ativo-objeto quando este for de difícil liquidação. a bolsa leiloará a posição entre aqueles que possuem posições compradas. . ou seja.7 PROBLEMAS RELATIVOS À ENTREGA FÍSICA DO BEM Alguns dos problemas que envolvem a entrega física de determinados ativosobjeto são os seguintes: 1. quando não há efetivo controle das quantidades negociadas pelas bolsas.86 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 também poderia ser aplicado ao cálculo do preço à vista médio do ativo-objeto no dia do vencimento do contrato futuro. a indisponibilidade de bens em quantidades suficientes para atender a todos os contratos em que estejam previstas liquidações físicas.

em razão de uma liquidação física. existe um tipo base que serve de referência para a realização dos negócios. • possibilidade de entrega de ativos de tipo ou qualidade diferente do tipo base. Na prática. ou seja. 2. respectivamente. Essa troca se verificou no mercado futuro de Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA. pode vender um contrato futuro e entregar os mesmos documentos recebidos. Na liquidação. Além disso. a possibilidade do corner. sem efetivamente tomar posse da mercadoria. em um contrato de café. Vale destacar que as bolsas têm seguido. . tendo recebido os documentos de propriedade do ativo. não há a necessidade de haver entrega física para que a função de hedge seja cumprida pelos mercados a termo ou futuro. somente é prevista a liquidação financeira.7. objeto do contrato. a tendência de eliminar a possibilidade de liquidação física. em alguns mercados. em troca da liquidação exclusivamente financeira dos contratos. a grande maioria dos contratos é liquidada sem que haja a entrega do ativo de referência (ocorre a liquidação por diferença). que não mais prevê a possibilidade de entrega física do ativo-objeto (carteira de ações que compõem o IBOVESPA). evitando. Por exemplo. os altos custos que determinados ativos-objeto apresentam para a realiza- ção da entrega física. dessa forma. o contrato pode prever entrega de tipos inferiores ou superiores.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 87 • autorização da reentrega. Conforme visto na seção 2. nos mercados em que a liquidação física é prevista. ajustados por descontos ou ágios em dinheiro. um comprador. para diversos mercados. que será estudado no capítulo 8).

As taxas de juros over mensais vêm sendo utilizadas há algumas décadas no Brasil enquanto as taxas over anuais ganharam maior representatividade nos últimos anos (após a queda das taxas de inflação). efetiva-período =    1+   tx. ou 127 dias úteis. é obtida a partir da seguinte fórmula: tx. Para a obtenção da taxa efetiva-período a partir da taxa over anual utiliza-se a fórmula a seguir: tx. over anual 100     DU/252 .1  x 100   A taxa de juro over mensal é obtida a partir da seguinte fórmula: tx. 1 dia útil. por exemplo.1  x 100   onde: DU = número de dias úteis no período.1 x 30 x 100   Para a obtenção da taxa efetiva-período a partir da taxa over mensal utiliza-se a fórmula a seguir: . como. que é a que vem sendo utilizada pelos meios de comunicação para expressar o nível dos juros praticados na economia. over mensal =  tx. A taxa de juro over anual. Suas utilizações justificamse pela necessidade da padronização das formas de expressão das taxas. over anual =   tx. efetiva-período  1+  100      1/DU . efetiva-período        1+ 100   252/DU .88 MERCADOS DERIVATIVOS E ANÁLISE DE RISCO VOLUME 1 APÊNDICE 3 TAXA DE JUROS OVER ANUAL E TAXA DE JUROS OVER MENSAL As taxas de juros over anual e over mensal são duas formas diferentes de expressar uma mesma taxa de juro efetiva referente a determinado período. 2 dias úteis.

000      25 .07%) Se desejássemos obter a taxa de juro efetiva para 25 dias úteis a partir da taxa de juro over mensal deveríamos obteríamos o resultado a seguir: 2.1 x 100 = 1. se a taxa de juro efetiva estiver expressa na forma decimal (em vez da forma percentual) não deve haver a divisão ou a multiplicação por 100. tornando inconveniente as suas utilizações) e representa a taxa que seria obtida. Como a taxa normalmente é expressa na forma percentual. por apresentarem risco.74   (por convenção 1.07   (por convenção 2.1 x 30 x 100 = 2. de modo a obter diretamente o resultado expresso na forma percentual. a taxa over mensal será a seguinte: tx. é a taxa obtida no sistema de juros compostos. nos quais há a incidência da taxa. Entretanto. A taxa de juro over anual representa a taxa que seria obtida. ou seja. over mensal 30 x 100     DU .07   tx. se a taxa diária incidisse em 30 dias sobre o mesmo principal. efetivo peíodo =   1 +     tx. efetiva-período =  1 +  3. Por exemplo. novamente adotase a convenção de dividir e de multiplicar as taxas por 100 .74%) . over mensal =  1 +        100  19 1/252 . têm taxas máximas muito elevadas. com 30 dias de incidência da taxa. considerando que um ano tenha 252 dias úteis. é a taxa obtida no sistema de juros simples. Portanto. se a taxa diária incidisse em 252 dias de forma cumulativa sobre o principal. basta utilizar as fórmulas apresentadas.Capítulo 3 Mercados Futuros: Características e Utilização para Hedge 89 tx. de modo a obter diretamente o resultado expresso na forma percentual. o que torna as taxas over anuais excessivamente elevadas. ou seja. A taxa over mensal é a linguagem utilizada pelos participantes do mercado financeiro para realizar boa parte das operações (principalmente as operações que. geralmente adotase a convenção de dividir e multiplicar as taxas por 100. para se obter uma taxa a partir da outra. se a taxa over anual praticada na economia encontra-se em 19%.1    x 100 Como a taxa normalmente é expressa na forma percentual.