Comentarios de Coyuntura Econmica

Ao 24 / Nmero 9 / Junio 2011

Esta publicacin es un servicio exclusivo para los miembros de la IESE Alumni Association.

La tragedia del euro

Este es el guion resumido de una obra dramtica, que explica los problemas de la moneda nica en los ltimos meses. Las situaciones y los personajes son ficticios, pero podran ser reales.
Primer acto. Unos meses antes de la crisis financiera
La escena tiene lugar en la sede de un fondo de pensiones de cualquier pas. El comit de inversiones ha decidido colocar un determinado porcentaje de sus activos en deuda pblica en euros a diez aos. Cmo elegir el pas? El mercado ve como casi equivalentes las emisiones de Grecia, Irlanda, Francia, Holanda... No hay riesgo de depreciacin. La deuda griega tiene un diferencial algo mayor, que mide el riesgo de impago o default, desde luego, muy reducido. Es verdad que no todos los pases cumplen los lmites de dficit y deuda establecidos en el Tratado de la Unin Econmica y Monetaria (UEM), pero esto no preocupa a los polticos; esas condiciones fueron suavizadas hace aos, cuando Francia y Alemania se enfrentaron a una posible reprimenda de sus socios por no cumplirlas. Los mercados tambin ven con serenidad el riesgo de impago: el crecimiento es alto y las expectativas son buenas. Es verdad que el Tratado afirma que no habr salvamento (bail out) de los pases que no puedan pagar su deuda, pero esta eventualidad se ve como muy remota. La zona euro es un club de amigos; si hace falta, los socios del pas incumplidor acudirn en su ayuda. ciones que todos debern cumplir. Habr un nico banco, el Banco Central Europeo (BCE), cuyo nico objetivo ser mantener la inflacin baja y estable; el BCE no podr prestar a los pases que tengan dificultades de financiacin. Si el Gobierno de un pas tiene dficit pblico, emitir deuda. Pero ahora, con el euro, esto ser ms fcil. En efecto, antes de la moneda nica, el tipo de inters de esa deuda era alto, debido a la mayor demanda de fondos en el limitado mercado de su moneda, y por la posible prima de riesgo, si el mercado vea como posible el impago de ese Gobierno. Ahora, con la moneda nica, un pas que emita deuda tambin se enfrentar con un tipo de inters ms alto, pero el mercado ser mucho ms amplio, as que el inters subir poco. Pero subir para todos, no solo para los Gobiernos derrochadores. Y esto es ineficiente y, adems, injusto. Por qu han de pagar los austeros alemanes por la falta de disciplina fiscal de los italianos, por poner un ejemplo? Estas eran las reglas del Tratado de Maastricht: ningn Gobierno podra tener un dficit pblico superior al 3% de su PIB, ni un volumen de deuda pblica superior al 60%. De este modo, se esperaba poner orden en las cuentas de los pases, evitando que paguen todos por la falta de disciplina de unos pocos y dando confianza a los mercados.

ndice
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La tragedia del euro Antonio Argandoa Los fallos en la zona euro y los retos de futuro Xavier Vives Ms all de las reformas del mercado laboral Alfredo Pastor

Fecha de cierre: 31 de mayo de 2011

Ese primer acto finaliza dejando claro que la zona euro es un club de amigos y que, si hace falta, los socios del pas incumplidor acudirn en su ayuda.

Segundo acto. Antes de 1999 (flashback)

Los representantes de los pases que van a entrar en la moneda nica discuten las condi-

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En el segundo acto, antes de 1999, se decide que un pas que emita deuda se enfrentar con un tipo de inters ms amplio, pero que tambin el mercado ser mucho ms amplio y que, como verdadero mercado nico europeo, el inters subir poco.

Tercer acto. Reunin de economistas, hacia 1999 (flashback)

Una reunin de economistas, en cualquier lugar del mundo. Tema del debate: es la zona euro un "rea monetaria ptima", o sea, son sostenibles la moneda y la poltica monetaria nicas, a pesar de las fluctuaciones econmicas? Supongamos que un pas de la futura zona euro sufre una perturbacin: por ejemplo, una recesin grave. Qu pasar? Si el problema afecta a todos los pases de la zona euro, la solucin es fcil: el BCE puede bajar los tipos de inters sin temor a que se dispare la inflacin, porque la demanda habr cado en todos ellos. Pero, y si es algo que solo ocurre en un pas, por ejemplo, Espaa? Puede devaluar su moneda? No: ya no existe "su" moneda. Puede practicar una poltica monetaria expansiva? No: ha renunciado a "su" poltica monetaria, que ahora lleva a cabo el BCE, y que no estar dispuesto a practicar esa poltica de dinero barato porque, si la demanda sigue siendo alta en el resto de pases de la zona euro, provocar una inflacin generalizada. Entonces, cuenta Espaa con alguna solucin para su cada de demanda? En principio, s: puede practicar una poltica fiscal expansiva. Pero su dficit pblico sigue sujeto al lmite del 3% del PIB, de modo que el impulso fiscal ser necesariamente pequeo y transitorio. Qu ms puede hacer? Los economistas observan la experiencia de un pas grande, como Estados Unidos. Si una recesin afecta a California, dicen, los californianos pueden recibir transferencias y medidas de estmulo del Gobierno federal. Pero en Europa no hay un Gobierno central; el presupuesto de la UE es demasiado pequeo, no contempla la posibilidad de esos estmulos, y los europeos decididamente no quieren avanzar hacia una unin poltica. El mercado laboral americano es flexible: si caen los costes laborales, California puede volver a competir. Pero en Europa, el mercado laboral no es flexible. Y, en ltima instancia, los californianos pueden emigrar a Texas; pero pensar que miles de espaoles emigrarn a Holanda o a Finlandia es ms bien utpico. Al final de la reunin, la conclusin ms generalizada es que si Espaa entra en una recesin ms profunda que la de sus socios, lo pasar mal, y tendr que apaarse con sus propias polticas internas. Algunos economistas corren a contar estas conclusiones a los polticos, que, como siempre, dicen que los economistas son unos exagerados y que las cosas no pueden ir tan mal como suponen.

Cuarto acto. Bruselas, hacia 2011

Ya ha pasado lo que decan que nunca pasara. Grecia ha alcanzado un nivel de deuda que no parece que pueda pagar en su totalidad. El Gobierno irlands cometi el error de asegurar buena parte de la financiacin de sus bancos, de modo que su solvencia est tambin en entredicho. Portugal arrastra un gran dficit y unas posibilidades de recuperacin muy limitadas. Y los mercados se preguntan si hay nuevos candidatos a la catstrofe: Espaa, quizs Italia En estos aos hemos aprendido que los distintos pases de la UEM pueden seguir distintas trayectorias, de modo que algunos puedan encontrarse en la situacin que describan los economistas hace unos aos. La disciplina fiscal no funcion; esto se vea venir, pero no le dimos importancia: al fin y al cabo, era competencia de los gobiernos nacionales. Luego llegaron el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y la crisis financiera. La situacin de la banca empez a preocupar. El valor de sus activos se haba reducido. El BCE contradijo sus convicciones antiinflacionarias y proporcion liquidez abundante, pero el problema, en muchos casos, no era de liquidez, sino de solvencia. Y para esto solo existan las ayudas de los Gobiernos nacionales. O sea que estos tuvieron que acudir al salvamento de sus bancos, para lo que necesitaban financiacin; y deban tambin ayudar a sus ciudadanos con medidas de estmulo (reducciones de impuestos y aumento de gastos), para lo que tambin necesitaban financiacin. Y el volumen de deuda pblica empez a crecer a un ritmo insostenible. Y fue ms o menos en ese momento cuando los mercados se dieron cuenta de que no toda la deuda en euros era igual. Y empezaron a vender deuda griega, irlandesa, portuguesa, espaola en ocasiones de manera indiscriminada. La crisis de la burbuja, que se haba convertido en financiera, era ahora la crisis de la deuda soberana. Y esto haba cambiado la naturaleza del problema. En efecto: cuando hace aos el Gobierno del pas helnico emita deuda, lo haca en dracmas. Si los inversores perdan su confianza en el Gobierno griego, el Banco de Grecia poda comprar esa deuda; el pas poda acabar con un alto nivel de inflacin, pero el Gobierno griego no dejaba de tener financiacin, y no poda ser insolvente. Ahora el Gobierno griego emite deuda en euros, pero no dispone de un banco central que pueda solucionar una crisis de confianza; ahora esta decisin la debe tomar el BCE que, como hemos visto, se resiste a convertirse en el salvador de ltima instancia de los Gobiernos insolventes. Algo parecido a lo que ocurra hasta hace poco en los pases emergentes:

Finaliza el segundo acto recordando el Tratado de Maastricht: ningn Gobierno podra tener un dficit pblico superior al 3% de su PIB, ni un volumen de deuda pblica superior al 60%. As se evitaran comportamientos de "viajeros sin billete".

En el tercer acto se renen economistas (1999) y comparan la experiencia de EE.UU. con la de Europa. Constatan que mientras que all existe un mercado laboral flexible y la posibilidad de estmulos al Estado con recesin, en la zona euro no se dan ni uno ni otra.

Por ltimo, comienza el cuarto acto -Bruselas, 2011- haciendo un repaso de lo que ha sucedido en Grecia, Irlanda y Portugal y se comprueba que la disciplina fiscal no ha funcionado.

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nadie quera deuda argentina en pesos, de modo que tenan que emitirla en dlares, lo que significaba la prdida de un mecanismo de salvamento. De modo que ahora Grecia puede ser insolvente. Para que los mercados dejen de pensar que lo es, necesita practicar reducciones de gastos y subidas de impuestos, que han echado a la calle a sus ciudadanos, y que difcilmente van a arreglar algo, porque van a meter al pas en una recesin larga y profunda. Ya tenemos el crculo vicioso: recesin significa ms dficit pblico, lo que eleva los tipos de inters y hace ms probable el impago de la deuda, de modo que hay que subir los impuestos y reducir el gasto, lo que acenta la recesin y el dficit, la prima de riesgo, la probabilidad de impago Es verdad que la UE trata de impedirlo, pero lo que ha hecho hasta ahora es sustituir la deuda de los mercados, cara y cada vez ms difcil de conseguir, por una deuda de la propia UE, menos cara, pero deuda al fin y al cabo, con su vencimiento, es decir, con la amenaza de que, tarde o temprano, puede llegar la declaracin de insolvencia. Tambin el BCE lleva ya meses comprando deuda de los pases de alto riesgo, lo que tranquiliza a los mercados a corto plazo. Pero, tarde o temprano, el BCE tendr que vender la deuda que ha adquirido, y los pases con problemas tendrn que devolver el crdito que les ha dado la UE y entonces, qu? Nuevos problemas para Grecia, Irlanda, Portugal? S, pero tambin para la UEM. Porque el problema de la deuda de esos pases es, sobre todo, un problema del euro.

preocupa: cmo hacer frente a la solvencia de un Gobierno que ha perdido la posibilidad de hacerlo por s solo. Por eso hacen falta mecanismos de rescate de la deuda soberana, similares a los que el Fondo Monetario Internacional aplic en tantos pases emergentes, y tambin en Grecia. A los cumplidores finlandeses y alemanes les desagrada tener que acudir en socorro de los despilfarradores griegos, pero deben entender que el problema es de todos. Cuando creamos una empresa con otros socios, algunos acabarn crendonos problemas, pero es nuestra empresa. Hacen falta, s, mecanismos de control y de castigo, pero tambin de ayuda. ste es el actual reto de la UEM. La conclusin de todo esto es, finalmente, optimista. Lo dir con palabras de Michael Mussa: "La zona euro no se derrumbar, y no habr que permitir u obligar a alguno de sus miembros a abandonarla. Se evitar una crisis bancaria europea generalizada (). No habr impagos soberanos explcitos, aunque s reestructuraciones por la puerta de atrs. Crecern probablemente los volmenes de prstamos oficiales a Gobiernos que se enfrenten a dificultades fiscales, se extendern los plazos de vencimiento y se reducirn los tipos de inters. Continuar, y probablemente se incrementar, el apoyo oficial a travs del sistema bancario, con la cooperacin del BCE. En los pases con dificultades fiscales, la consolidacin continuar, a pesar de los moderados efectos negativos sobre el crecimiento y de las protestas sociales, pero el ritmo de esa consolidacin ser sensible a esas preocupaciones. Y no ser suficientemente rpido como para permitir a Grecia, y probablemente tambin a Irlanda y, posiblemente a Portugal, volver a los mercados privados para financiar su deuda a largo plazo, durante bastante tiempo". Lo que quiere decir, en definitiva, que al final el sentido comn y la buena voluntad ganarn una batalla en la que, hasta ahora, llevan ventaja la falta de colaboracin y la histeria colectiva.
Antonio Argandoa, Profesor de Economa, IESE.

El BCE se resiste a convertirse en el salvador, en ltima instancia, de los Gobiernos insolventes.

Si bien la UE trata de impedir el crculo vicioso entre recesin y dficit pblico, lo que ha hecho hasta ahora es sustituir la deuda de los mercados por una deuda propia de la UE, con la consiguiente amenaza de llegar a una declaracin de insolvencia.

Quinto acto. En algn momento del futuro (prximo)

"Una unin monetaria, afirma Paul de Grauwe, crea problemas colectivos. Cuando un Gobierno sufre una crisis de deuda, es probable que esto tenga importantes repercusiones en los dems". El diseo de la UEM fue incompleto: trat de evitar el problema del viajero sin billete, sin conseguirlo, y dej sin resolver el problema que ahora nos

Fin de la funcin: a pesar de todo, las previsiones son optimistas, la zona euro no se derrumbar; ningn Estado miembro tendra que abandonarla.

Los fallos en la zona euro y los retos del futuro

Las sucesivas crisis en el rea euro, y los rescates de Grecia, Irlanda, Portugal y... Grecia otra vez muestran que las estructuras de gobierno europeas no han funcionado y que la zona euro necesita una reforma para que sea viable. Qu ha fallado?
No ha fallado el euro como paraguas frente a las temidas "crisis gemelas" como en los pases emergentes, donde una crisis cambiaria se entrelaza con una crisis bancaria; no ha fallado el euro como ancla frente a la inflacin, con el Banco Central Europeo (BCE) como garante; ni ha fallado el euro como mecanismo de integracin del mercado nico europeo.
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Ya sabamos que el rea euro no es una zona monetaria ptima, pero en su diseo inicial se pens que una combinacin de disciplina interna y externa la hara viable.

El BCE ha comprado bonos de Grecia, Irlanda y Portugal, poniendo en riesgo su balance y, por ende, el dinero de los contribuyentes europeos.

La viabilidad del rea euro depende de que no haya grandes desequilibrios entre pases, para que una poltica monetaria comn resulte adecuada para todos ellos. En la actualidad esto no es as, tal como muestra la reciente subida de tipos de inters del BCE. En efecto, el incremento de los tipos perjudica la recuperacin de los pases perifricos y, de hecho, agravar la recesin en Grecia, Irlanda y Portugal, y ralentizar el ya dbil crecimiento de Espaa, dado que el presupuesto pblico no se puede estirar ms, al estar agotado nuestro crdito internacional. Espaa tiene los problemas de los tres pases cados, Grecia, Irlanda, y Portugal. A saber: elevado dficit pblico, problemas en el sector bancario y escasas perspectivas de crecimiento, y por ello no ha salido de la zona de peligro de ataques especulativos a su deuda pblica. La ventaja de Espaa es que los tres problemas son de menor gravedad que en los pases mencionados. Adems, goza de un sector exportador de bienes y servicios dinmico, o que ha mantenido sus cuotas en el mercado mundial desde la entrada en el euro. Ahora hay que lamentar que Espaa no haya hecho reformas al principio de la crisis, en 2008 y 2009, ya que hubiera obtenido ms crdito y, por consiguiente, el grado de austeridad necesario sera menor y las perspectivas de crecimiento mejores. Ya sabamos que el rea euro no es una zona monetaria ptima (es decir, que no tiene una poltica fiscal y un mercado de trabajo comunes, como los EE.UU.) pero en su diseo inicial se pens que una combinacin de disciplina interna y externa la hara viable. Lo que ha fallado son los tres pilares en los que se deba fundamentar esta disciplina. En primer lugar ha fallado la disciplina interna, que hara que los pases que lo necesitaran mejoraran su productividad, al no poder devaluar para ganar competitividad. Por ejemplo, desde la acuacin de la moneda nica, Espaa ha perdido mucha competitividad en relacin con el rea euro, y todava ms respecto a Alemania: un 30% a las puertas de la crisis (vase Figura 1).

En segundo lugar, ha fallado la disciplina fiscal del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) con los lmites del 3% para el dficit pblico sobre el Producto Interior Bruto (PIB) y del 60% de la deuda pblica sobre el PIB. As, desde 1999, se han producido 68 violaciones del Pacto, incluso por parte de Francia y Alemania, y no se ha aplicado ninguna sancin (vase Figura 2). En tercer lugar, la clusula del Tratado Europeo en la que se establece que no habr rescate de los pases fiscalmente irresponsables y la prohibicin de compra de bonos soberanos por parte del BCE, se ha interpretado de manera que permita los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal, y el BCE ha comprado bonos de estos pases poniendo en riesgo su balance y, por ende, el dinero de los contribuyentes europeos. La explicacin de los rescates hay que buscarla, en parte, en la proteccin de los bancos europeos y el intento de evitar el contagio financiero entre pases por las exposiciones, de los bancos, a la deuda soberana de los pases perifricos. Destaca, en este sentido, la exposicin de los bancos de Francia y Alemania. Los bancos espaoles, por su parte, tienen una relevante exposicin en Portugal (vase Figura 3). El resultado ha sido que el rea euro se ha mostrado vulnerable a los ataques especulativos a la deuda soberana de los pases miembros. Hace un ao ahora que la crisis originada en el elevado dficit pblico griego, y el consiguiente rescate del pas, pusieron de manifiesto las debilidades estructurales del rea euro. Seis meses despus, siguieron la crisis y el rescate de Irlanda, al hundirse su sistema bancario y dispararse a ms de un 30% su dficit pblico. Seis meses despus de Irlanda, Portugal cay vctima de sus pobres expectativas de crecimiento, agravadas por planes de austeridad. Y, desde hace poco tiempo, se viene especulando con una ampliacin del plan de rescate de Grecia, al constatarse que el plan inicial no es viable.

El resultado ha sido que el rea euro se ha mostrado vulnerable a los ataques especulativos a la deuda soberana de los pases miembros.

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El reto para mantener el euro a flote consiste en disear unas reglas claras de juego que permitan la ayuda a pases en dificultades de liquidez pero que, a la vez, mantengan los incentivos a la responsabilidad fiscal y a la convergencia de los niveles de competitividad de los distintos pases.

Las opciones que tiene Grecia, al no poder devaluar su moneda, son: la salida del euro, una reestructuracin de su deuda, o bien una ampliacin de los planes de ayuda, que ira acompaada de ms restricciones a su soberana. Todas las opciones son problemticas. Con la primera se inducira un pnico bancario a corto plazo en Grecia, que no podra devolver sus deudas en euros, y abrira una crisis poltica en Europa. Y en el caso de una posible reestructuracin de la deuda comportara prdidas para bancos europeos y para el BCE. La continuacin ilimitada de la ayuda a Grecia choca con la oposicin de Alemania y otros pases que no quieren que la zona euro se convierta en una zona de transferencias entre pases. No hay ninguna opcin buena, y las crisis y rescates de Grecia, Irlanda y Portugal hacen patente que la viabilidad del rea euro necesita una reforma de sus mecanismos de gobierno. El reto para mantener el euro a flote consiste en disear unas reglas claras de juego que permitan la ayuda a pases en dificultades de liquidez pero que, a la vez, mantengan los incentivos a la responsabilidad fiscal y a la convergencia de los niveles de competitividad de los distintos pases.

Las soluciones puras de disciplina de mercado (con rescates limitados a problemas de liquidez), y de centralizacin e integracin fiscal como en los EE.UU., no parecen factibles polticamente. Por eso, hay que buscar soluciones mixtas en las que se integren la disciplina de mercado y la disciplina fiscal externa a los pases. En el informe del CESifo sobre la economa europea proponemos un mecanismo de resolucin de crisis junto con procedimientos de supervisin fiscal y bancaria en la UE, para hacer viable el rea euro. Los Gobiernos ya han dado pasos hacia delante con el "pacto del euro", para constituir un fondo de estabilidad financiera, y han avanzado propuestas de supervisin fiscal e impulso de reformas para mejorar la competitividad de los pases rezagados. An es pronto para juzgar si sern suficientes, dado que su efectividad depende, en buena medida, de los detalles del diseo final. Podemos pronosticar, sin embargo, que aunque la reforma del gobierno de la zona euro avance, el periodo de turbulencia actual no acabar hasta que el rea euro no vuelva a tener un sistema bancario saneado y emerjan unas perspectivas de crecimiento crebles en la periferia.
Xavier Vives, Profesor de Economa, IESE.

En una obra de teatro que representara los problemas de la moneda nica, el primer acto -unos meses antes de la crisis financieramostrara al comit de inversiones decidiendo colocar un porcentaje de sus activos en deuda pblica en euros a diez aos.