Capitolul 1 Afaceri si finante ........................................................................

3
1.1 Forme de organizare a afacerilor ......................................................... 3
1.2. Obiectivele firmei ............................................................................... 6
1.3. Nevoia de capital a firmei .................................................................. 8
1.4. Gestiunea financiară a firmei ............................................................. 9
Capitolul 2 Capitalul firmei ........................................................................ 11
2.1 Abordari privind capitalul firmei ...................................................... 11
2.2. Conţinutul şi structura capitalului .................................................... 12
2.3 Forme de materializare a capitalului firmei ..................................... 13
2.4 Capitalul propriu ................................................................................ 15
2.4.1.Capitalul social .......................................................................... 16
2.4.2. Rezervele de capital si destinatia lor ......................................... 20
2.4.3. Tipuri de fonduri provizioane şi rezultate ................................. 21
2.5. Capitalul imprumutat ........................................................................ 24
2.5.1 Capitalul imprumutat pe termen mediu si lung .......................... 24
2.5.1.1.Creditul bancar pe termen mediu si lung ................................ 24
2.5.1.2 Creditul obligator .................................................................... 24
2.5.2 Capitalul imprumutat pe termen scurt ........................................ 28
Capitolul 3 Evaluarea valorilor mobiliare si costul capitalului ................... 30
3.1.Valoarea in timp a banilor ................................................................ 30
3.2 Evaluarea valorilor mobiliare ........................................................... 33
3.2.1. Evaluarea obligatiunilor ............................................................ 34
3.2.1.1. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero .................................. 36
3.2.1.2. Evaluarea obligatiunilor cu rambursare in rate constante (a
imprumutului) .............................................................................................. 36
3.2.1.3. Evaluarea obligatiunilor in cazul imprumutului obligatar cu
rambursare in anuitati constante .................................................................. 37
3.2.1.4. Evaluarea obligatiunilor perpetue .......................................... 38
3.2.1.5. Evaluarea obligatiunilor pe termen scurt ................................ 39
3.2.1.6. Evaluarea obligatiunilor pe termen lung ................................ 39
3.2.2 Evaluarea actiunilor .................................................................... 39
3.2.2.1. Evaluarea actiunilor preferentiale .......................................... 40
3.2.2.2. Evaluarea acţiunilor nominative (obişnuite, comune) ............ 41
3.3 Costul capitalului ............................................................................... 45
3.3.1 Consideraţii privind costul capitalului ...................................... 45
1
3.2.2 Costul capitalului propriu .......................................................... 47
3.3.3. Costul capitalului imprumutat .................................................. 50
3.3.4 Costul mediu ponderat şi costul marginal al capitalului ............ 55
Capitolul 4. Plasamentele de capital pe termen lung. .................................. 58
(politica de investiţii) ................................................................................... 58
4.1 Conţinutul şi natura investiţiilor ........................................................ 58
4.2 Elementele financiare ale unei investiţii .......................................... 60
4.3. Procesul de investitii si fluxurile de numerar aferente ..................... 65
4.4 Decizia de investiţie şi criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii
......................................................................................................................... 67
4.4.1Criterii financiare specifice de evaluare a proiectelor de investiţii
independente în mediu cert .............................................................................. 67
4.5. Finantarea pe termen lung a activelor firmei .................................... 89
4.5.1. Consideratii privind finantarea pe termen lung ........................ 89
4.5.2. Resursele de finantare a investitiilor ......................................... 90
2
CAPITOLUL 1 AFACERI SI FINANTE
1.1 Forme de organizare a afacerilor
Exista o mare diversitate de forme in care se organizeaza afacerile. Pentru
formarea unei imagini concrete asupra lor, afacerile (firmele, intreprinderile) se
clasifica in functie de anumite criterii.
Dupa unele aprecieri, functie de structura legala, exista trei forme
principale de organizare a afacerilor:
- afacerea proprietate individuala ()
- afacerea in parteneriat (partnership)
- corporatia (societatea pe actiuni).
Afacerea proprietate individuala. Apartine unui singur individ (persoana
fizica).
Avantaje:
- se poate forma cu usurinta si fara cheltuieli mari.
- posibile avantaje fiscale.
- profitul ii revine proprietarului.
Dezavantaje:
proprietarul raspunde nelimitat pentru obligatii
este dificil sa obtina sume mari de capital prin imprumut.
durata de viata a afacerii este limitata la viata individuala a celui care a creat-o.
transferul de proprietate este dificil.
Afacerea in parteneriat. Se constituie atunci cand doua sau mai multa
persoane se asociaza si devin co-proprietari.
Avantajul: costul redus si usurinta formarii.
Dezavantaje: similare celor de la afacerea proprietate individuala.
Corporatia. Este o persoana juridica care poate avea bunuri in proprietate
si poate incheia contracte. Ea este separata si distincta fata de proprietari
(actionari) si manageri.
Avantaje:
- are viata nelimitata
- proprietatea poate fi divizata in parti de capital social numite actiuni, care
au posibilitatea de transfer mult mai mare decat partile sociale intr-un
parteneriat
- raspunderea este limitata.
Luand in considerare marimea afacerii, exista firme: mici, mijlocii, mari,
foarte mari.
Functie de domeniul de activitate (profilul) in care opereaza exista firme in
domeniu : industrial, agricol, comert, transport, constructii, turism etc.
Pe baza unor criterii economice si juridice, firmele sunt grupate in:
a. intreprinderi - persoane fizice (individuale – firme private de familie)
b. intreprideri – asociere (cooperative)
3
c. intreprinderi – societati comerciale (juridice): 1. de persoane in nume
colectiv si in comandita simpla; 2. de capitaluri in comandita pe actiuni si
societati pe actiuni (corporatii); 3. societati cu raspundere limitata de
persoane si de capitaluri.
d. Regii autonome nationalizate sau constituite din resursele statului, directe
si indirecte.
Henry Mintzberg evidentiaza 7 structuri fundamentale organizationale care
se pot intrepatrunde:
- organizatia antreprenoriala, constituita in jurul unui intreprinzator.
- Organizatia mecanicista, caracterizata printr-o birocratie centralizata
(procedurile sunt formalizate, munca este specializata, diviziunea muncii
este dusa la extrem, ierarhiile sunt extrem de importante).
- Organizatia divizionara de tipul firmelor conglomerate multinationale.
- Organizatia profesionala, tip de organizatie care cuprinde numerosi
profesionisti ce actioneaza in mod independent, dar in conformitate cu un
sistem de norme general valabile, respectate de toti membrii (exemplu
asociatia evaluatorilor din Romania - ANEVAR);
- Organizatia inovationala. Aceste organizatii se constituie ca “adhocratii”,
combinand un mare grad de democratie. Cu un mic grad de birocratie
pentru a oferi permanent solutii la mediul actual, in permanenta
schimbare.
- Organizatia de tip misionar (biserica de tip crestin, iudaic, islamic).
- Organizatia politica.
In Romania, legislatia in vigoare prevede ca, in vederea efectuarii de acte
de comert, persoanele fizice si persoanele juridice se pot asocia si pot constitui
societati comerciale. Aceste societati comerciale pot fi organizate in 5 forme:
a. societate in nume colectiv
b. societate in comandita simpla
c. societate pe actiuni
d. societate in comandita pe actiuni
e. societate cu raspundere limitata.
a. societatea in nume colectiv.
- Aporturile asociatilor pot fi in numerar si in natura, aporturile in numerar
fiind obligatorii.
- Numarul asociatilor este de cel putin 2, acestia angajeaza in afacere
intregul lor patrimoniu si se fac responsabili in caz de nevoie cu toate
lucrurile lor (raspund nelimitat si solidar).
- Este de insporatie familiala.
- Se constituie prin contract de asociere.
- Avantajele acestui tip de organizare sunt date de simplitatea procedurilor
de constituire de dimensiunile mai reduse a capitalului investit initial,
precum si de o oarecare siguranta in ceea ce priveste mobilitatea
capitalului (partile sociale nu pot fi achizitionate de firme concurente).
- Dezavantajele constau in raspundereqa nelimitata si solidara.
4
b. societatea in comandita simpla.
- se compune din cel putin 2 asociati.
- Asociatii se impart in 2 categorii:
- comanditati, care raspund nelimitat si solidar;
- comanditori, care raspund numai pana la concurenta capitalului social
subscris;
c. societatea pe actiuni.
- capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate, care, dupa
modul de transmitere pot fi nominative sau la purtator.
- Numarul actionarilor nu poate fi mai mic de 5.
- Capitalul social nu poate fi mai mic decat cel stabilit prin lege (2500 ron).
- Actionarii raspund numai in limita aportului lor la capitalul social.
- Cand se doreste procurarea de capitaluri suplimentare, se pot emite
obligatiuni.
- Firmele pot fi cotate la bursa, ceea ce poate asigura o mobilitate sporita a
capitalurilor prin lichiditatea intrinseca a titlurilor cotate, cat si o
posibilitate facila de procurare a unor capitaluri suplimentate, prin
emisiunea de actiuni noi.
- Pot aparea probleme in cazul tranzactiilor speculative la bursa.
d. societatea in comandita pe actiuni
- o asemenea societate imbina caracteristicile societatii in comandita simpla
cu cele ale societatii pe actiuni.
- Capitalul social este impartit in actiuni.
- Asociatii comanditati ra\spund pentru obligatii societatii, nelimitat si
solidar, iar cei comanditari numai in limta aportului lor (apare mai sigura
pentru creditori).
e. societatea cu raspundere limitata.
- capitalul social al societatii nu poate fi mai mic decat limita stabilita prin
lege (200 ron).
- Numarul asociatilor nu poate fi mai mare de 50.
- Asociatii raspund numai pana la limita capitalului social subscris sub
forma partilor sociale.
Avand in vedere faptul ca actorii care participa la viata economica sunt
numerosi si eterogeni, si in plus ei pot avea simultan mai multe functii
economice (ex. Consumator de bunuri si servicii, producator, ca urmare a unei
activitati profesionale desfasurate ;sau voluntar in cadrul unei institutii fara scop
lucrativ), agragarea datelor pe care o realizeaza contabilitatea nationala necesita
regruparea actorilor in uniitati cat mai omogene. Sistemul Conturilor Nationale
realizeaza aceasta grupare in unitati institutionale.
Unitatea institutionala este un centru elementar de decizie economica
caracterizata prin unitate de comportament cu autonomie de decizie in
exercitarea functiei principale si care dispune de contabilitate completa.
Atunci cand functia principala a unitatii institutionale consta in productia
de bunuri si servicii pentru a decide apartenenta sectoriala este necesar sa se
distinga, in prealabil, categoriile de producatori de care apartin.
5
Categoriile de producatori care se disting in contabilitatea nationala
sunt:
- producatori de piata privati sau publici
- producatori privati pentru consumul final propriu
- producatori non-piata privati sau publici
Acerste categorii de producatori se grupeaza in 5 sectoare institutionale:
a. societati nefinanciare (functia lor principala este de a produce bunuri si
servicii nefinanciare)
b. societati financiare (functia lor principala consta in furnizarea de servicii
de intermediere financiara si/sau in exercitarea de activitati financiare
auxiliare)
c. administratia publica;
d. gospodariile populatiei;
e. institutii fara scop lucrativ in serviciul gospodariilor populatiei.
Impreuna, cele 5 sectoare constituie economia totala.
Exista si al 6-lea sector numit “restul lumii”, care grupeaza unitatile
nerezidente in masura in care ele efectueaza operatii cu unitatile institutionale
rezidente.
1.2. Obiectivele firmei
Firma se organizează şi îşi desfăşoară activitatea pentru atingerea unor
obiective. Ca atare, deciziile care se iau nu au un scop în sine, ci au în vedere
tocmai atingerea acestor obiective.
Privitor la obiectivele firmei au fost elaborate mai multe teorii-unele
unicriteriale(maximizarea profitului) iar altele multicriteriale(optimizarea
relaţiilor dintre participanţi).
Teoria economică neoclasică şi teoria financiară au considerat ca
obiectiv major maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii
proprietarilor.Iniţial acest obiectiv era exprimat prin maximizarea profiturilor, ca
sursă principală pentru creşterea valorii întreprinderii şi creşterea gradului de
satisfacţie pentru proprietari. Pentru firmele cotate la bursă obiectivul
fundamental poate fi considerat maximizarea capitalizării bursiere(curs bursier*
număr acţiuni).
Teoriile manageriale(directorale) consideră firma ca un grup de indivizi
cu obiective individuale specifice.În această abordare se caută o maximizare a
funcţiei de utilitate din punct de vedere al conducerii firmei.Funcţia de utilitate
se construieşte pe baza a cinci variabileindependente:
-mărimea salariilor managerilor;
-efectivul de personal;
-volumul investiţiilor;
-nivelul costurilor;
-profiturile.
Prin funcţia de maximizare a utilităţii se urmăreşte scopul de creştere
economică a firmei, creştere care este înţeleasă fie o creştere a cifrei de afaceri,
fie o creştere a activului economic total.
6
Teoriile comportamentale au în vedere o funcţie a unui prag minim de
atins, iar obiectivul firmei este rezultatul negocierilor între indivizi şi grupurile
care îl compun, fiecare dintre ei având obiective proprii.
Rezultanta negocierilor are în vedere cinci subobiective de negociat:
-producţia;
-stocurile;
-vânzările;
-segmentul de piaţă cucerit;
-profitul.
Teoriile semnalului şi de agent pornesc de la ideea armonizării
intereselor participanţilor la activitatea firmei:
-acţionari;
-manageri;
-creditori;
-salariaţi.
Dacă obiectivele urmărite de fiecare din aceste categorii sunt exagerate,
acestea devin divergente.
Teoria semnalului are în vedere faptul că, prin activitatea lor, managerii
emit semnale privind rata creşterii economice, rata îndatorării etc. Transmiterea
unor asemenea semnale implică un cost pentru manageri, ei încercând sa-i
convingă pe ceilalţi de eficienţa muncii lor.La rândul lor acţionarii verifică
corectitudinea semnalelor transmise de manageri, ceea ce implică de asemenea
costuri de verificare a informaţiilor.
În fapt, teoria semnalului îşi propune să minimizeze costul transmiterii,
receptării şi verificării semnalelor ceea ce face să fie considerată o teorie a
optimizării comunicării dintre participanţii la activitatea firmei.
Teoria de agent consideră că proprietarul este principalul participant, pe
când managerii sunt mandataţi de proprietari să gestioneze firma. În aceste
condiţii apar o serie de cheltuieli legate de preocuparea managerilor de a-i
convinge pe proprietari de priceperea şi buna lor intenţie, iar proprietarul, numit
şi “agent” ia măsuri ca nu cumva managerii să neglijeze interesele firmei şi să
acţioneze exclusiv în interesul lor.
Pe baza acestei teorii apare o categorie nouă de titluri financiare:
obligaţiuni convertibile în acţiuni prin intermediul cărora se împletesc interesele
creditorilor cu cele ale managerilor şi ale proprietarilor. Obligaţiunile pot fi
convertite în acţiuni dacă creditorii sunt interesaţi să devină proprietari.
Teoria financiară actuală defineşte obiectivul esenţial al firmei sub forma
maximizării valorii ei. În acest cadru valoarea firmei este valoarea bunurilor pe
piaţa bursieră= cursul acţiunilor *numărul de acţiuni. Unii autori consideră că
principalul obiectiv al echipei manageriale constă în maximizarea bunăstării
acţionarilor care se traduce prin maximizarea preţurilor acţiunilor.
Firma are şi o responsabilitate socială care nu se limitează la acţionari şi
angajaţi ci se au în vedere şi clienţii, comunitatea locală, mediul natural etc. O
problemă care se pune pentru firmă este respectarea eticii în afaceri.
7
1.3. Nevoia de capital a firmei
Pentru ca firmele să-şi atingă obiectivele, ele trebuie să dispună de factori
de producţie: muncă, pământ, capital, cunoştinţe(+neofactori de producţie) într-o
anumită cantitate, calitate şi structură.
În sens larg, capitalul este înţeles ca stoc de valori sau de active care,
intrate în circuitul economic, pot genera venituri posesorilor lor. Ca factor de
producţie, capitalul cuprinde bunurile rezultate din producţie şi sunt folosite
pentru producerea altor bunuri economice. În această calitate, el mai poartă
denumirea de capital tehnic sau capital real.
Capitalul tehnic se clasifică în :
capital fix(bunuri durabile care participă la mai multe cicluri de
producţie, se consumă treptat şi se înlocuiesc după mai mulţi ani de utilizare):
clădiri şi construcţii speciale, utilaje, maşini-unelte, utilaje şi instalaţii de lucru,
calculatoare şi roboţi industriali, aparate şi dispozitive de măsurare, control şi
reglare, mijloace de transport, animale de tracţiune, plantaţii, brevete, software
etc.
capital circulant, parte a capitalului real format din bunuri care participă
la un singur ciclu de producţie, consumându-se în întregime în decursul acesteia
şi care trebuie înlocuite cu fiecare nou ciclu. Cuprinde materii prime, materiale
de bază şi auxiliare , energie, combustibili, semifabricate, producţia neterminată,
seminţe etc.
În teoria economică capitalul este grupat în două categorii:
capital fizic(utilaje, maşini, clădiri dar nu şi materiile prime);
capitalul financiar(bani utilizaţi pentru a obţine profit).
Există şi alte accepţiuni ale capitalului în practica economică:
o primă accepţiune consideră capitalul drept valoarea totală a activelor
unei entităţi minus obligaţiile(datoriile) acesteia;
altă accepţiune este cea de contribuţie bănească a proprietarilor la o
organizaţie pentru a-i permite acesteia să funcţioneze
Ex: capitalul social este volumul total de capital emis de o societate pe
acţiuni sau de părţi sociale; capitalul împrumutat reprezintă suma de bani
obţinută prin apelarea la datorii(credite bancare sau împrumut obligatar).
Acţionarii unei S.A. sunt proprietari atât a capitalului social cât şi a
rezervelor constituite de societate şi a profitului reţinut (care nu este distribuit ca
dividende). Aceste elemente formează capitalul propriu al firmei.
Firmele au nevoie de capital în diferite momente ale existenţei lor:
-la înfiinţare(când încep afacerile);
-pentru desfăşurarea normală a activităţii de exploatare (operaţionale);
-pentru investiţii;
-pentru susţinerea unor acţiuni speculative.
Mărimea nevoii de capital diferă de la o firmă la alta, de la un moment sau
o situaţie la alta în cadrul aceleiaşi firme.
Lipsa de capital la termenul potrivit şi în valoarea necesară poate crea mari
probleme pentru firme:
-pierderea unor oportunităţi în afaceri;
8
-periclitarea poziţiei pe piaţă;
-falimentul.
Pentru acoperirea nevoilor de capital , firmele apelează la sistemul
financiar-bancar. Prin intermediul acestui sistem sunt puşi în contact ofertanţii
de fonduri cu solicitanţii, sunt realizate tranzacţii rapide şi ieftine.
Prin intermediul pieţelor financiare sunt cumpărate, vândute sau
tranzacţionate activele financiare( bani cash si valori mobiliare). Investiţiile
financiare sau intermediarii financiari facilitează fluxul de fonduri între cei care
economisesc şi cei care au nevoie fonduri pentru investiţii.
Apelarea la aceste instituţii prezintă o serie de avantaje:
-furnizează flexibilitate şi lichiditate;
-sunt convenabile;
-furnizează expertiză;
-dispersează riscul.
Fac parte din instituţiile financiare:
- băncile comerciale;
- fondurile mutuale;
- fondurile de pensii;
- societăţile de asigurări etc.
Pentru racordarea cât mai bună la sistemul financiar-bancar , firmele
trebuie să dispună de oameni calificaţi în domeniul finanţelor.
Managerul departamentului financiar trebuie să planifice achiziţionarea şi
utilizarea fondurilor băneşti astfel încât să maximizeze valoarea firmei. Ca atare,
managerul departamentului financiar trebuie să decidă în privinţa surselor şi
utilizării alternative de fonduri.
Activităţi specifice managerului departamentului financiar
a) Previziunea şi planificarea- să acţioneze împreună cu alţi executivi atunci
când se elaborează planurile ce vor defini viitoarea poziţie a firmei.
b) Decizii financiare şi investiţii majore- pe baza planurilor pe termen lung
trebuie să colecteze capitalul necesar penrtru finanţarea firmei
c) Coordonarea şi controlul—acţiune coordonată faţă de ceilalţi executanţi
din celelalte departamente
d) Interacţiunile cu pieţele de capital
1.4. Gestiunea financiară a firmei
Finanţele privesc toate acţiunile firmei. Ele furnizează oportunităţi dar şi
restricţii firmei. Conceptul de finanţe are 2 accepţiuni:
a) sub aspect tehnic, finanţele sun t înţelese ca fluxuri economice, exprimate
în bani, prin care se formează, se repartizează şi se folosesc resursele
băneşti necesare activităţii.
b) Ca ştiinţă, finanţele sunt considerate o ramură a ştiinţelor economice, care
studiază relaţiile financiare publice şi private.
Ştiinţa finanţelor este formată din mai multe discipline:
gestionarea financiară a întrprinderii
finanţele publice
9
fiscalitate
relaţii financiare internaţionale etc
După natura fondurilor pe care le gestionează, finanţele se compun din:
finanţe private
fianţe publice.
Finanţele constau din 3 domenii interdependente:
a) pieţele monetare şi de capital, sau finanţele la nivel macro, care operează
cu multe din conceptele prezentate în macroeconomie
b) investiţiile care se concentrează asupra deciziilor individuale sau cele ale
investiţiilor financiare cum ar fi fondurile mutuale şi cele de pensii de a
alege diferite vallori mobiliare din care să îşi formeze portofoliul
c) finanţele manageriale sau corporaţionale- gestiunea financiară sau
finanţele afacerilor.
Gestiunea financiară priveşte în special, 4 domenii în care se iau decizii
financiare:
- decizia de investire, care priveşte identificarea selectarea şi controlul
activelor reale ale firmei(utilizazate pt producerea de bunuri şi servicii),
precum şi constituirea portofoliului de active financiare al firmei; ea se
referă la utilizarea fondurilor în legătură cu cumpărarea deţinerea sau
vânzarea oricărui tip de activ
- decizia de finanţare- implică determinarea celui mai bun mix de surse de
finanţare(emisiunea de acţiuni,emis de obligaţiuni, împrumut bancar etc);
ea priveşte procurarea fondurilor cu care se fac investiţii şi se finanţează
zilnic operaţiunile firmei
- decizia de gestionare a capitaluli de lucru- cele mai corespunzatoare
politici pe care trebuie să le foloseasca firma în gestionarea activelor sale
circulante (stocuri clienţi numerar)
- decizia privind dividendele – determinarea cât din pf net tb returmat
acţionarilor si cat din el tb folosit pt finantare nevoilor rinstituţiei
Managementul financiar vizează principiile metodele şi tehnicile prin car
eindividull sau soc coerciala îsi propune creştera averii personale. Intr-o
abordare generala MF are in vedere 3 problematici: analiza financiară; MF pe
termen scurt; MF pe termen lung(manag strategic)
Analiza financiara impica identif princ puncte forte, p slabe, riscuri şi
oportunităţi ale firmei supuse analizei. Toate ac sunt sintetiz in matricea analizei
SWOT (strenghts,weaknesses, opportunities,threats). In cadrul anal financiare
sunt avute in vedere: pozitia financiara(echjilibrul financiar); profitabilitatea;
activitatea(durata de rotatie); rentabilitatea; riscurile; sit stocurilor, creanţelor si
dat de exploatare; trezoreria; relatiile firmei cu bugetul de st si cu soc bancare si
de asigurari; gestionarea portofoliului de val mobiliare; pol de investiţii; pol de
dividend etc.
10
CAPITOLUL 2 CAPITALUL FIRMEI
2.1 Abordari privind capitalul firmei
Cap constituie o cdt esenţială pt ca toate activit la niv firmei sa se desf in
cdt bune.
Cap este abordat sub 2 aspecte :
- ca resurse(fonduri) banesti;
- ca mijloc sau factor de producţie.
Ca resurse banesti, capitalurile reprezinta un element principal al unei
datorii in opoziţie cu venitul sperat(dobânda). În aceasta abordare capitalurile
firmei sunt exprimate prin componente ale pasivului bilanţuli, destinate să
finanţeze activul patrimonial pe o perioada durabilă.
Ca mijloc sau factor de productie capitalurile expr totalitatea resurselor
materiale care prin combinare cu ceilalti factori de productie participa la
obtineresa de bunuri si servicii pt a obţ profit. Prin extensie capitaluirle
reprezinta patrimoniul deţinut de firmă la care se pote raporta un venit.
Cadrul General de intocmire si prezentare a situatiilor financiae, elaborat
de Comitetul pt Standardele Internationale de Contabilitate(IASC) facereferiri la
conceptul fianciar al capitalului si la conceptul fizic al capitalului:
in baza conceptului financiar al capitalului, care se refera la banii
investiti sau puterea de cumparare determinata, capitaluleste sinonim cu activele
nete sau cap întreprinderii;
in baza conceptului fizic al capitalului, carer presupune capacitatea de
exploatare, capitalul repr capacitatea de producţie a intreprinderii exprimata de
exemplu in unitatzi ded producţie pe zi.
Cele 2 concepte privind capitalul conduc la aparitia conceptelor de
mentinere a capitalului:
a) mentinerea capitalului financiar conf caruia, pf se obţine doar daca
valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la sfarsitul perioadei este mai
mare decat valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la inceputul
perioadei, după excluderea oricarei distribuiri catre proprietari si a oricarei
contributii din partea proprietarilor în timpul perioadei analizate.
b) menţinerea capitalului fizic conform căruia profitul se obţine doar
atunci când capacitatea fizică productivă (sau capacit de exploatare) a
întreprinderii (sau resursele, fondurile necesare atingerii acestei capacităţi) la
sfârşitul perioadei depăşeşte capacit fizică productivă de la începutul perioadei,
după ce s-a exclus orice distribuire către proprietari şi orice contribuţie din
partea proprietarilor în timpul perioadei analizate.
În limbaj economic circulă şi conceptele: capital fictiv, capital real.
Capitalul fictiv = capitalul existent sub forma hârtiilor de valoare (acţiuni,
obligaţiuni şi alte active financiare). Ca titlu de valoare (de proprietate sau de
credit) capitalul fictiv dă posibilitatea deţinătorilor de a-şi însuşi un venit sub
formă de dividend sau dobândă.
Capitalul real (capitalul tehnic, bunuri-capital) = capitalul existent în
economia reală . El este rezultatul unui proces de producţie anterior şi serveşte la
11
producerea altor bunuri economice destinate vânzării. Se compune din capital
fix şi capital circulant.
Capitalul real se regăseşte în circuitul firmei , se evidenţiază în bilanţ şi
reprezintă fie o avere proprie fie o datorie faţă de terţi.
Ataşate noţiunii de capital sunt:
capital de risc = capitalul investit într-o afacere, în care întreprinzătorul
acceptă riscul ca firma să dea faliment.
capital eterogen = capitalu fizic sub forme specifice anumitor procese
de producţie şi netransferabile altor procese. Este opus conceptului de capital
adaptabil, care poate fi folosit la producerea mai multor bunuri prin procese
diferite.
capital împrumutat= loan capital.
capital împrumutat fără garanţii (unsecured loan stock);
capital împrumutat nerambursabil (irredeemable loan stock);
capital în titluri de valoare (stock)
capital nesolicitat (uncalled capital)
capital obţinut prin emisiunea de acţiuni (issued capital)
capital pe termen lung (long term capital) = capital sub formă
financiară(monetară) care atunci când este luat cu împrumut şi reprezintă o
datorie are un termen de scadenţă f lung, de obicei peste 10 ani. Poate fi şi un
capital majorat prin emisiune de acţiuni, ceea ce îl face să fie restituibil până la
lichidarea firmei.
capital speculativ/febril (hot money) – dacă o tară are o rată a dobânzii
favorabilă ea poate atrage bani de peste hotare.Acesti bani pot părăsi ţara
respectivă dacă ratele dobânzilor se schimbă, devenind mai favorabile în alte
părţi;
capital sub formă de acţiuni (equity capital)
capital uman.
2.2. Conţinutul şi structura capitalului
Capitalurile firmei se formează la înfiinţare, se modifică prin creşteri sau
diminuări şi se lichidează la încetarea existenţei ei. În funcţie de provenienţă şi
apartenenţă, capit firmei se grup în:
- capitaluri proprii;
- capitaluri împrumutate.
a) Capitalurile proprii se formează din contribuţii externe şi interne.
Contribuţiile externe = aportul proprietarilor şi eventual aporturile
statului, colectivităţilor sau unor organisme specializate. Contribuţiile interne
= capacitatea de autofinanţare a firmei.
În categ capitalurilor proprii sunt cuprinse:
- capitalul social;
- rezervele asimilate capitalurilor;
- fonduri, provizioane, rezultatele capitalurilor.
12
b) Capitalurile împrumutate se formează atunci când firma îşi epuizează
resursele proprii şi recurge la îndatorare. Îndatorarea firmei se poate
realiza :
- pe termen mediu şi lung;
- pe termen scurt(până la 1 an).
Modalităţile de finanţare prin îndatorare pe termen mediu şi lung constau
în:
- creditul bancar pe termen mediu şi lung;
- creditul obligatar.
Creditul bancar pe termen mediu şi lung se solicită de către firmă şi se
acordă de către băncile comerciale pe bază de programe bine def pe diferite
termene(variabile).
Creditul obligatar = împrumut pe termen lung pe baza emisiunii de titluri
de credit , instrumentul principal de realizare a creditului obligatar
=obligaţiunile.
Capitalul propriu+capita împrumutat(datorii pe termen mediu şi lung)=
capitalul permanent.
Pentru finanţare orice firmă are nev în afara creditelor pe termen mediu şi
lung de resurse temporare cu o durată mai mică de 1 an. Aceste nevoi temporare
de capitaluri sunt urmarea nu atât a procesului de producţie cât mai ales a
plasamentelor în credit comercial oferit clienţilor sau a modului de gestionare a
trezoreriei. Împrumuturile pe termen scurt iau forma:
-fie a creditului de furnizor;
-fie a creditului bancar pe termen scurt.
Creditul furnizor apare atunci când firma primeşte valorile materiale de la
furnizor fără ca acesta să pretindă plata imediat.
Creditele bancare pe termen scurt =împrumuturi care se bazează pe
creanţe comerciale şi sunt credite de trezorerie acordate pentru nevoi temporare.
Capitalul permanent+datorii pe termen scurt=capitalul total al firmei
Pentru gestiunea financiară a firmei o problemă de interes deosebit este
structura financiară dată de rap dintre capit împrumutat şi capit propriu. Este
considerată optimă acea structură financiară care asigură o rentabilitate cât mai
ridicată.
2.3 Forme de materializare a capitalului firmei
Capitalul total al firmei urmărit pe surse de provenienţă se referă la pasivul
bilanţului. Acest capita ltotal obţinut de firmă este utilizat prin plasamente pe
termen lung şi pe termen scurt în aşa numitele active. Pasivul bilanţului este
expresia monetară a surselor sau iyvoarelor de finanţare la un moment dat a
activului bilanţului. Activul = ansablul veniturilor şi creanţelor care figurează în
bilanţul firmei. Este format din clădiri, utilaje, stocuri, sume datorate de debitori
sau deţinute în conturi bancare sub formă de lichidităţi. Activul= resursă
controlată de către o întreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la
care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pt întreprindere.
Plasamentele de capital:
13
-pe termen lung se materializează în active imobilizate;
-pe termen scurt se materializează în active circulante.
Activele imobilizate cu o durată îndelungată de imobilizare a capitalului
sunt recuperate sub aspectul valorii de intrare, în modalităţi diferite, în funcţie de
poziţia în care se află:
-active imobilizate amortizabile sau
- active imobilizate neamortizabile.
Activele imobilizate amortizabile corporale şi necorporale cuprind:
construcţii, amenajările de terenuri, instalaţii tehnice şi maşini etc.
Activele imobilizate neamortizabile se referă la titlurile de participare
deţinute la soc din cadrul grupului, creanţe legate de participaţii etc. Se are în
vedere faptul că o firmă poate avea interese în desfăşurarea activităţilor altor
întreprinderi, context în care modalitatea de participare la luarea deciziilor în
cadrul acestuia o constituie cumpararea de titluri de proprietate(actiuni) si
participarea la formarea capitalului lor social.In acest caz recuperarea capitalului
imobilizat se face prin vanzarea titlurilor de valoare pe piata financiara si nu prin
amortizare.
Activele circulante cuprind acele plasamente pe durata mai mica de 1
an.Acestea sunt usor transformabile in disponibilitati banesti care pot fi utilizate
pentru onorarea obligatiilor scadente sau pentru noi plasamente in stocuri
materiale sau chiar in active imobilizate.
Functie de natura si permanenta lor in circuit si dupa rapiditatea
transformarii lor in lichiditati,activele circulante pot fi:
-valori de exploatare,determinate nemijlocit de ciclul de exploatare cum
sunt:stocurile de materiale pentru productie;stocurile de productie in curs de
fabricatie;stocurile de produse finite.Acestea constituie partea relativ constanta
stabila a activelor circ.
-valori realizabile care sunt caracterizate prin transformarea lor in
lichiditati intr-un timp scurt.Ele cuprind:creante rezultate din creditul comercial
si portofoliile de titluri de valoare achizitionate in vederea tranzactiilor bursiere.
-disponibilitati banesti(lichiditati) concretizate in:soldurile conturilor
deschise la banci,sume aflate in casierie,alte valori.
Schematic,structura capitalului reflectata in pasivul bilantului dupa
provenienta si in activul bilantului dupa modul de utilizare poate fi prezentata ca
in figura de mai jos:
ACTIV PASIV
1.ACT.IMOB
.
1.1
amortizabile
1.CAP.SOC. CAPITAL
PROPRIU
C
A
P
I
T
A
L
C
A
P
I
T
A
L
1.1.1.corporal
e
1.1.2
necorporale
2.RZ.ASIMILATE
CAPITALURILOR
3.FONDURI,PROVIZIOAN
E SI REZULTATE
1.2
14
neamortizabil
e

P
E
R
M
A
N
E
N
T
T
O
T
A
L
1.2.1.titluri de
participare
1.2.2 creante
legate de
participatii
2.ACT.CIRC 2.1 valori de
exploatare
4.CAP.IMPRUMUTAT PE
TERMEN MEDIU SI
LUNG
CAP.
IMPRUMUTA
T
PE TERMEN
MEDIU SI
LUNG
2.2 valori
realizabile pe
termen scurt
4.1 creditul bancar pe
termen mediu si lung
4.2 creditul obligatar
5.CAP.IMPRUMUTAT PE
TERMEN SCURT
CAP.
IMPR.
PE
TERM.
SCUR
T
2.3 lichiditati 5.1credit bancar pe
termen scurt
5.2 credit furnizor
2.4 Capitalul propriu
Dupa cadrul general IASC cap propriu reprezinta interesul rezidual al
actionarilor in activele unei intreprinderi dupa deducerea tuturor datoriilor
sale.Cadrul general are in vedere faptul ca elementele legate direct de evaluarea
pozitiei financiare sunt activele,datoriile si C.P..In aceeasi
idee,OMFP,1752/2005 considera CP:dreptul actionarilor(interesul rezidual) in
activele intreprinderii,dupa deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Desi CP este definit ca interes rezidual al actionarilor acesta poate fi
clasificat in bilant.Spre exemplu,pot fi prezentate separat:
- fondurile cu care au contribuit actionarii(CS)
- profitul capitalizat
- rezervele ce reprezinta alocarea rez reportat si rez ce reprezinta
ajustari pentru mentinerea nivelului capitalului.
Asemenea clasificari pot fi relevante pentru procesul de luare a deciziilor
de catre utilizatorii situatiilor financiare cand exista restrictii legale sau de alta
natura privind capacitatea firmei de a distribui sau de a utiliza intr-un alt mod
cap propriu.De asemenea,ar putea reflecta faptul ca partile care au interese in
cap firmei au drepturi diferite cu privire la primirea dividendelor sau la
rambursarea capitalului.
OMFP 1752/2005 precizeaza structura CP:aporturile de cap(CS);primele
de cap.;rezervele;rez reportat;rez exercitiului.
15
2.4.1.Capitalul social
CS reprezinta volumul total de capital emis de o SC sub forma de actiuni in
cazul SA-urilor sau de parti sociale in cazul soc de persoane.
Legea nr.31/1990 precizeaza ca in SA ,CS este reprezentat prin actiuni
emise de societate.
Se poate considera CS ca un element al patrimoniului intreprinderii care
este dat de totalitatea sumelor banesti puse la dispozitie in mod permanent de
catre propritari sau asociati.Aportul proprietarilor sau asociatilor pot fi:
in numerar,obligatorii la constituirea oricarei forme de proprietate;
in natura care sunt admise la toate formele de societate si se realizeaza
prin transferarea drepturilor corespunzatoare si prin predarea efectiva catre
societate a bunurilor aflate in stare de utilizare.
CS al SC este reprezentat de actiuni.
Actiunile sunt titluri de valoare(de participatie) prin care se atesta dreptul
de proprietate al posesorilor asupra unei parti din CS al firmei emitente.La
infiintare,CS al unei SC pe actiuni este divizat in fractiuni egale numite actiuni.
-investitorii cumpara actiuni in momentul emisiunii pe baza
promisiunii unor incasari viitoare(date de dividende si de cursul bursier al
titlului la momentul vanzarii),oferind pretul de cumparare;
-firma incaseaza o suma certa din vanzarea actiunilor promitand
venituri viitoare pentru investitori.
Actiunile pot face obiectul tranzactiilor pe piata de capital,fiind cotate in
functie de raportul dintre cerere si oferta.
Valoarea nominala a unei actiuni(V
na
) se determina prin impartirea CS la
numarul actiunilor(N
a
) sau partilor sociale.V
na
=CS/N
a
.
Deci,CS al firmei este dat de produsul dintre numarul actiunilor emise si
valoarea nominala a unei actiuni.CS=N
a
*V
na
.
In SA,dupa modul de transmitere actiunile pot fi:
-nominative pentru care se vor mentiona numele si prenumele
detinatorului si pot fi transmise altei persoane numai prin transcrierea in
registrul actionarilor;
-la purtator care nu poarta numele detinatorului si pot fi transmise
altei persoane fara nicio formalitate.
Actiunea da dreptul posesorului sa primeasca o cota parte din profitul net
sub forma unui venit variabil numit dividend.Ca atare,actiunile s emai numesc si
titluri cu venituri variabile.Marimea dividendelor depinde de:
marimea profitului net;
hotararea AGA privind distribuirea profitului net;
Actionarii in calitatea lor de proprietari ai actiunilor si prin aceasta a unei
cote parti din CS pot decide sa vanda titlurile pe piata de capital.In aceste
conditii,firma isi desfasoara activitatea in mod normal,fara sa fie afectata
vanzarea-cumpararea actiunilor pe piata.
In timp,pe piata,pretul actiunilor poate oscila in jurul valorii nominale.Prin
tranzactiile bursiere se stabileste zilnic pretul actiunii,numit curs.Produsul dintre
cursul bursier inregistrat la un moment dat si numarul actiunilor emise de firma
16
si aflate in circulatie la acel momnent,reprezinta capitalizarea bursiera(valoarea
de piata a firmei).
Actiunile trebuie sa fie de o egala valoare;ele acorda posesorilor drepturi
egale.In conditiile actului constitutive,pot fi emise categorii de actiuni care
confera titularilor drepturi diferite.
Se pot emite actiuni preferential cu dividend prioritar fara drept de vot,ce
confera titularului:
- dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului
distribuibil al exercitiului financiar,inaintea oricarei alte
prelevari;
- drepturile recunoscute actionarilor cu actiuni ordinare,cu
exceptia dreptului de a participa si de a vota,in temeiul acestor
actiuni,in AGA;
Actiunile cu dividend prioritar,fara drept de vot,nu pot depasi ¼ din CS si
vor avea aceeasi valoare nominal ca si actiunile ordinare.
Prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor:
actiunile nominative pot fi convertite in actiuni la purtator si invers;
actiunile preferential si actiunile ordinare pot fi convertite dintr-o
categorie in alta;
CS al unei SC este stabilit in mod obligatoriu prin contractul de societate si
statut(care pot fi incheiate sub forma unui inscris unic,denumit act
constitutiv).El nu poate fi mai mic decat limita minima stabilita de lege.La
constituire,CS este diferit ca marime in functie de tipul de SC(soc in nume
colectiv,soc in comandita simpla,soc in comandita pe actiuni,SA,SRL)
CS poate suferi modificari in timp fie prin majorare fie prin diminuare ceea
ce va influanta patrimoniul firmei.
Modificarea CS
CS poate fi redus prin:
micsorarea nr de actiuni sau parti sociale;
reducerea valorii nominale a actiunilor sau partilor sociale;
dobandirea propriilor actiuni urmata de anularea lor.
CS poate fi redus si atunci cand reducerea nu este urmata de pierderi:
prin scutirea totala sau partiala a asociatiilor de varsamintele datorate;
restituirea catre actionari a unei parti din aporturi,proportional cu
reducerea CS si calculata egal pt fiecare actiune sau parte sociala;
prin alte procedee prevazute de lege.
Privitor la reducerea CS se impun cateva precizari stabilite prin lege:
reducerea se poate face numai dupa trecerea a 2 luni din ziua in care
hotararea a fost publicata În monitorul Oficial al României, partea a-VI-a;
Hotararea de reducere trebuie sa respecte minimul de capital social
stabilit prin lege;
Orice creditar al societatii, a carei creanta este constatata printru-un titlu
anterior publicarii hotararii, poate face opozitie;
Creditorii chirografari (care nu au garantii) ale caror creante sunt
constatate prin titluri anterioare publicarii hotarari pot sa obtina, pe cale
17
opozitiei, exigibilitatea anticipata a creantelor lor la data expirarii termenului de
doua luni de la publicarea in Monitorul Oficial, in afara cazului in care
societatea a oferit garantii reale sau personale acceptate de creditori;
Cand societatea a emis obligatiuni, nu se poate proceda la reducerea
capitalului social prin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate in
contul actiunilor, decat in proportie cu valoarea obligatiunilor rambursate.
Majorarea capitalului social poate surveni in urma procesului de
dezvoltare a intreprinderii prin expansiune si modernizare sau pentru acoperirea
unor pierderi rezultate din activitatile de exploatare sau operatiuni financiare.
Apar astfel necesitati suplimentare de capital care se pot acoperi prin
majorarea capitalului social.
Operatiunile de majorare a capitalului social se realizeaza prin:
 Aporturi noi in numerar si/sau in natura;
 Aportul in numerar este o operatiune de finantare directa
( intreprinderea procura astfel noi lichiditati);
 Aportul in natura constituie practic, o operatiune indirecta de
finantare. Daca majorarea capitalului social se face prin aporturi in
natura trebuie numiti experti pentru evaluarea acestor aporturi;
 Incorporarea de rezerve sau alte resurse proprii;
 Conversiunea obligatiunilor, inclusiv a unor datorii ale intreprinderii;
 Plata dividendelor in actiuni sau conversiunea partilor de fondator in
actiuni;
 Fuziunea.
a) Capitalul social se poate mari prin doua modalitati:
• Majorarea valorii nominale a actiunilor existente;
• Emisiunea de noi actiuni.
Majorarea capitalului social prin majorarea valorii nominale a actiunilor
existente se infaptuieste, de regula, cu greutate intrucat nu toti actionari vor sa-si
aduca aportul. De aceea majorarea capitalului social prin majorarea valorii
nominale a actiunilor poate fi hotarate numai cu votul tuturor actionarilor in
afara cazului cand se realizeaza prin incorporarea rezervelor, beneficiilor sau
primelor de emisiune.
Majorarea prin emisiunea de noi actiuni este mai des practicata intrucat
elimina dificultatile variantei precedente si ocroteste vechii actionari.
Actiunile emise pentru majorarea capitalului social vor fi oferite spre
subscriere in primul rand actionarilor existenti, proportional cu numarul
actiunilor pe care le poseda, acestia putandu-si exercita dreptul de preferinta
numai in interiorul termenului hotarat de adunarea generala, daca actul
constituitiv nu prevede alt termen.
Dupa expirarea acestui termen actiunile vor putea fi oferite spre subscrierea
publicului.
Numarul actiunilor noi emise (Nare) va fi egal cu raportul dintre cresterea
capitalului social (ΔCs) si valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vear), pretul
acesteia:
18
Vear
Cs
Nare

·
Exista doua alternative pentru emisiunea de noi actiuni:
 Emisiunea la valoarea nominala a vechilor actiuni; (Vra)
 Emisiunea la o valoare majorata, in functie de valoarea bursiera a
actiunilor; (Vpa)
Ca urmare a cresterii capitalului social prin emisiunea de noi actiuni, are
loc un efect de “diluare” a rentabilitatii actiunilor intreprinderii, profitul net
impartindu-se la un numar mai mare de actiuni. Pentru aceasta, subscrierea de
capitaluri suplimentare prin cumpararea actiuni noi necesita atribuirea unor
drepturi de subscriere (Ds) actionarilor vechi, ca o compensare a efectului de
diluare a valorii capitalului lor.
 Dreptul de subscriere este un titlu de valoare negociabil care poate fi
vandut altor actionari noi care doresc sa subscrie;
 Cumparatorul noilor actiuni trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un
numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total al
actiunilor vechi (Na) si numarul actuinilor noi emise (Nare).
Pentru a fi atractive, valoare de emisiune a noilor actiuni (Vean) se
stabileste la o valoare apropiata de valoarea pe piata a actiunilor vechi (Vpa).
Pentru a limita efectul de diluare, valoare de emisiune nu se poate situa prea
mult sub valoarea de piata a actiunilor vechi, drept pentru care se stabileste
intre cele doua limite: Valoarea nominala a actiunilor vechi (Vna) si valoarea
de piata a actiunilor vechi (Vpa):
Vna≤Vean≤Vpa
Obs.
- o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominala a actiunilor
vechi nu se poate stabili;
- o valoare de emisiune mai mare decat valoarea de piate face ca acestea
sa nu fie atractive, dimpotriva indeparteaza investitorii in actiuni;
Diferenta dintre valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vean) si valoarea
nominala a actiunilor vechi (Vra) constituie prima de emisiune:
Prima de emisiune=Vean-Vra
Prima de emisiune se utilizeaza pentru:
Acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vanzarea actiunilor;
Diferenta ( ceea ce ramane) se inregistreaza la rezerve in pasivul
bilantului.
Se pune problema calcularii valorii de piata a actiunilor firmei luand in
considerare atat actiunile vechi cat si cele nou emise. (Vpaf). Acestea se
determina cu relatia:

Nane Na
Vean Nane Vpa Na
Vpaf
+
+
·
* *
In mod teoretic, diferenta dintre valoare de piata a actiunilor vechi inainte
de cresterea de capital prin noile emisiuni si valoarea de piata a actiunilor firmei
dupa cresterea de capital este egala cu dreptul de subsciere:
Δs=Vpa-Vpaf
19
Practic dreptu de subsciere reprezinta pierderea din valoarea de piata a unei
actiuni vechi din care trebuie recompensat detinatorul pentru ca acesta sa nu fie
afectat de majorarea capitaluliu social;
 Actionarul vechi care nu doreste sa subscrie noi actiuni poate vinde la
bursa drepturile de subscriere (atasate sub forma unui cupon fiecarei
actiuni vechi pe care o detine). Prin aceasta vanzare, actionarii vechi obtin
o suma egala cu efectul de diluare ( pierderea de valoare a actiunilor sale);
 Un nou actionar care doreste sa subscrie actiuni noi, pentru a intra in
posesia actiunilor trebuie sa plateasca societatii care a emis noile actiuni
valoarea de emisiune si sa cumpere de la un actionar vechi un numar de
drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul actiunilor vechi
(Na) si numarul actiunilor noi emise (Nane):
Nane
Na
x ·
;
b) Majorarea capitalului social prin incorporarea de rezerve constituie o
operatiune fara fluxuri monetare ( nu aduce disponibilitati banesti
suplimentare).
Incorporarea rezervelor in capitalul social se poate face in doua modalitati:
 Incorporarea rezervelor prin cresterea valorii nominale a actiunilor
existente. Aceasta modalitate nu conduce la modificarea structurii
capitalului firmei si nici la schimbarea echilibrului financiar. Numarul
actiunilor nu se modifica si nici dreptul actionarilor in capitalul social.
Pretul actiunilor la bursa nu tebuie sa se modifice pentru ca dividendul pe
o actiune nu se schimba;
 Incorporarea rezervelor prin emisiunea de actiuni suplimentare si
repartizarea lor gratuit actionarilor in proportia participarii lor la
constituirea capitalului social. In felul acesta, partea pe care o detine
fiecare actiune in capitalurile proprii ale firmei, se diminueaza. Cresterea
numarului actiunilor afecteaza cursul acestora la bursa(scade).
c) Majorarea capitalului social prin conversiunea obligatiunilor (si a
unor datorii scadente a firmei) in actiuni. Se realizeaza prin emisiunea de noi
actiuni ( de regula ). Nu este o operatiune directa de finantare pentru ca prin
conversiune datoriile se transforma in capital neexigibil fara se fie aduse
lichiditati suplimentare. În schimb se produc modificari in structura financiara a
firmei.
d)Majorarea capitalului social prin plata dividendelor in actiuni sau
conversiunea partilor de fondator in actiuni se realizeaza prin cresterea valorii
nominale a actiunilor si mai putin prin emisiunea de actiuni noi.
e) Fuziunea aduce la majorarea capitalului social prin absorbirea unei
firme de catre alta firma care subzista singura.
2.4.2. Rezervele de capital si destinatia lor
20
Rezervele reprezinta una dintre componentele capitalului propriu al firmei.
Rezervele nu sunt generatoare de dividende.
Functie de modul de constituire, rezervele pot fi:
o Rezerve legale
o Rezerve statutare
o Alte rezerve
Rezerve legale sunt reglementate prin legi. Legea 31/1990 (cu completarile
ulterioare) prevede ca in fiecare an, ce putin 5% din profitul societatii se va
prelua pentru formarea fondului de rezerva, pana cand acesta va ajunge la cel
putin a cincea parte a capitalului social (20%). In situatia in care fondul de
rezerva s-a micsorat din orice cauza, el va fi completat.
Se includ in fondul de rezerva, chiar daca acesta a atins nivelul prevazut de
lege, excedentul obtinut prin vanzarea actiunilor la un curs mai mare decat
valoarea lor nominala, daca acest excedente nu este intrebuintat la plata
cheltuielilor de emisiune sau destinat amortizarii.
Rezervele statutare se constituie in masura in care sunt prevazute in statutul
societatii si sunt in concordanta cu prevederile legale.
Aceste reserve se constituie din profitul net sau pe seama costurilor. Aceste
sunt destinate pentru: reparaţii, indemnizaţii de concedii, finanţarea operaţiunilor
în perioada de garanţie, reduceri de preţuri, urmărirea debitorilor etc.
Unele dintre reserve sunt întâlnite sub denumirea de fonduri.
Alte reserve se constituie din reevaluări şi în mod facultative, fie din
profitul net, fie din alte reserve.
Rezervele de capital sunt rezultatul exerciţului de exploatare, al operaţiilor
ce se derulează în întreprindere şi în afara ei. Acestea sunt folosite pentru
acoperirea pierderilor înregistrate în unele exerciţii financiare, precum şi pentru
integrarea în capitalul social (se emit acţiuni suplimentare care se repartizează
gratuity acţionarilor); pe măsura consumării rezervelor se fac noi prelevări
pentru refacerea lor.
2.4.3. Tipuri de fonduri provizioane şi rezultate
Întreprinderile dispun şi de anumite fonduri şi provizioane care sunt
utilizate pentru finanţarea permanent.
Mărimea acestora se prevede în: Legea bugetului de stat, legi spacifice,
Statutul societăţii, bugetul de venituri şi cheltuieli.
În categoria fondurilor precizate legal intră: fondul de participare la profit,
fondul de cercetare-dezvoltare, fondul de premiere, fondul pentru acţiuni social-
culturale, fondul creşterii surselor proprii de finanţare, fondul de investiţii şi alte
fonduri.
Fondul de participare la profit
Se constituie în scopul stimulării şi cointeresării salariaţilor;
Se constituie prin profitul net, după încheierea exerciţiului financiar, în
cota aprobată de AGA
La întreprinderile cu capital de stat, se constituie în cotă 10%, iar la cel
private constituirea este facultativă
21
Se utilizează pt. acordarea de prime salariaţilor pe timpul sau la sfârşitul
anului
Fondul de cercetare-dezvoltare
Se formează pe seama costurilor de exploatare şi a profitului brut
Destinaţia principal: finanţarea cercetării fundamentale şi aplicativă
Fondul de premiere
Se poate constitui cu sumele incluse în cheltuieli, prevăzute în contractul
colectiv de muncă, în limita fondului de salariu admisibil
Se utilizează pt. premierea salariaţilor.
Fondul pentru acţiuni social-culturale
Se constituie pe baza sumelor incluse în cheltuieli
Legea 36/1994 prevede aplicarea lunară a unei cote de 1,5% asupra
fondului de salarii realizat
Se poate alimenta şi prin: contribuţia salariaţilor pentru tratamente
balneare şi de odihnă; sume pentru întreţinerea copiilor în grădiniţe; ajutoare;
sponsorizări; subvenţii de la bugetul public
Se utilizează pentru finanţarea cheltuielilor privind: * costul biletelor de
tratament şi odihnă; * cheltuieli de regie şi hrană pentru creşe şi grădiniţe; *
cheltuieli de regie la căldură; * întreţinerea şi repararea căminelor; * cheltuieli
cultural; * cheltuieli sportive; * alte cheltuieli.
Fondul creşterii resurselor proprii pentru finanţare(numit şi fondul de
finanţare a activelor circulante)
Se constituie din profitul net cu scopul suplimentării capitalurilor
destinate finanţării activelor circulante
Folosirea acestor sume duce la creşterea fondului de rulment net ca sursă
permanentă de finanţare a activelor circulante
Fondul de investiţii
Se foloseşte pentru constituirea unor sume destinate finanţării
investiţiilor din alte operaţiuni cun sunt: * sume rezultate din valorificarea
materialelor obţinute din dezmembrarea activelor fixe scoase din funcţiune; *
sume obţinute din vânzarea activelor fixe scoase din funcţiune; * sume încasate
din vânzarea activelor fixe; * sume încasate din vânzarea activelor. Aceste sume
sunt diminuate cu cheltuielile făcute pentru operaţiile respective.
Se mai alimentează cu sumele repartizate din profitul net
Se utilizează pentru plasamente pe termen lung ( plata furnizorilor de
imobilizări)
Alte fonduri care se pot constitui sunt specifice anumitor firme din diferite
domenii:
Fondul baracamentelor şi amenajărilor provizorii
Fondul de rezervă din prime pentru asigurări de viaţă
Fonduri special de cooperaţii, de consum şi meşteşugăreşti etc
PROVIZIOANELE
IAS 37 defineşte provizioanele ca fiind “obligaţii cu exigibilitate sau
valoare incertă sau “un pasiv cu exigibiliate sau valoare incertă”.
22
Un provision poate fi recunosc în momentul în care:
O întreprindere are o obligaţie curentă (legală sau implicită) generată de
un eveniment anterior
Este probabil ca o ieşire de rezerve care să afecteze beneficiile
economice să fie necesară pentru a emana obligaţia respectivă
Poate fi realizată o bună estimare a valorii obligaţiei
Dacă aceste condiţii nu sunt îndeplinite, nu trebuie recunoscut un
provision.
Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli nu pot avea drept scop corectarea
valorilor elementelor de active, iar suma lor trebuie corelată strict cu riscurile şi
cheltuielile previzibile.
Provizioanele care figurează în bilanţ la contul “Alte provizioane” trebuie
prezentate notele explicative în măsura în care acestea sunt semnificative.
Dacă în timpul exerciţiului financiar o sumă este transferată la sau de la
provizioane pentru riscuri şi cheltuieli, următoarele informaţii vor fi prezentate
în notele explicative:
- Valoarea provizioanelor la începutul exerciţiului financiar
- Sumele transferate la sau de la provizioane în timpul exerciţiului financiar
- Natura, sursa sau destinaţia oricăror astfel de transformări
- Valoarea provizioanelor la sfârşitul exerciţiului financiar
OMFP 306/2002 face câteva precizări:
- Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se constituie pentru elemente
recum:
a) litigiile, amenzile şi penalităţile, despăgubirile, daunele şi alte datorii
incerte;
b) cheltuieli legate de activitatea de service în perioada de garanţie şi
alte cheltuieli privind garanţia acordată clienţilor
c) alte provizioane
- dacă se estimează că o parte sau toate cheltuielile legate de un
provision pot fi rambursate de către o terţă parte, rambursarea trebuie
recunoscută numai în momentul în care este sigur că va fi primită. Rambursarea
trebuie considerată ca un active separate.
- provizioanele vor fi revizuite la data fiecărui bilanţ şi ajustate pentru a
reflecta cea mai bună estimare curentă. În acazul în care, pentru stingerea unei
obligaţii nu mai este posibilă o ieşire de resurse, provizionul trebuie anulat.
OMFP 94/2001 stabileşte că este obligatoriu constituirea de provizioane
pentru fiecare activ imobilizat, a cărui valoare s-a diminuat indiferent de durata
de utilizare a acelei imobilizări. Valoarea care trebuie înscrisă în situaţiile
financiare va fi diminuată corespunzător, iar provizioanele astfel constituite se
vor prezenta separate în notele explicative.
23
Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt cheltuieli nemonetare care, ca
şi amortizarea, se constituie ca reserve pentru deprecieri şi evenimente
nefavorabile şi previzibile. Prin acest character de acumulări băneşti,
provizioanele ar putea fi assimilate cu capitalurile proprii (ca şi profiturile
nerepartizate). Cu toate acestea, dacă există o mare probabilitate privind
utilizarea lor pentru cheltuieli şi riscuri inevitabile în exerciţiile financiare
viitoare, atunci provizioanele se include în grupa datoriilor financiare sau
curente.
Rezultatele activităţilor privesc rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului.
2.5. Capitalul imprumutat
2.5.1 Capitalul imprumutat pe termen mediu si lung
La inceputul activitatii si pe parcurs, intreprinderile au nevoi suplimentare
permanente de capitaluri peste nivelul capitalului propriu. Aceste nevoi
suplimentare se asigura prin imprumuturi pe termen mediu si lung.
Intrucat capitalurile imprumutate pe termen mediu si lung se afla un timp
mai indelungat in circuitul intreprinderii ele formeaza impreuna cu capitalurile
proprii, capitalurile permanente.
In principal, imprumuturile pe termen mediu si lung iau forma:
-creditului bancar pe termen mediu si lung
-creditul obligator.
2.5.1.1.Creditul bancar pe termen mediu si lung
-constituie un imprumut care se obtine de la o banca comerciala
-trebuie rambursat intr-o perioada mai mare de un an
-se negociaza intre intreprindere si banca
-periada pentru care se acorda:
-pe termen mediu 1-5 ani
- pe termen lung –peste 5 ani
-avantaje fata de creditul obligator:
rapiditate in acordare(se negociaza in mod direct, documentele legale
pentru obtinerea creditului sunt minime, decizia de acordare se ia in termen
scurt)
flexibilitate viitoare(se poate solicita modificarea conditiilor)
costuri reduse(date de regula de dobanda, nivelul dobanzilor este mai
mic decat in cazul creditului obligatar)
2.5.1.2 Creditul obligator
-se obtine prin emisiunea de titluri de credit in principal de obligatiuni
Obligatiunea este valoarea mobiliara negociabila care confera detinatorului
calitatea de creditor.
El are dreptul de a incasa de la emitent dobanzile aferente sumei date cu
imprumut.Deci obligatiunea este un inscris care exprima imprumutul contractat
24
de o persoana juridical pentru o suma si durata determinate, cu persoana care l-a
subscris.
-imprumutul pe baza de obligatiuni se caracterizeaza prin emisiune publica
de titluri negociabile, fiecare obligatiune reprezentand o fractiune a datoriei
contractate de intreprindere;
-lansarea imprumutului prin subscriptie, obliga intreprinderea sa publice un
prospect de emisiune care sa cuprinda informatii care sa-I asigure pe viitorii
creditori ca intreprinderea este solvabila.
Prospectul contine informatii cu privire la:
• Denumirea, obiectul de activitate, sediul si durata societatii
• Capitalul social si rezervele
• Data publicarii in monitorul official al Romaniei partea a patra, a
incheierii de inmatriculare si modificarile ce s-au adus actului constitutive
• Situatia patrimoniului social dupa ultimul bilant contabil aprobat:
• Categoriile de actiuni emise de societate
• Suma totala a obligatiunilor care au fost emise anterior si a celor ce
urmeaza a fi emise, modul de rambursare, valoarea nominala a
obligatiunilor, dobanda lor, indicarea daca sunt nominative sau la
purtator, precum si indicarea daca sunt convertibile dintr-o categorie in
alta ori in actiuni.
• Sarcinile ce greveaza imobilele societatii
• Data la care a fost publicata hotararea adunarii generale extraordinare care
a aprobat emiterea de obligatiuni.
Imprumutul prin emisiunea de obligatiuni(obligatar) are
urmatoarele caracteristici:
A. Valoarea de emisiune (Ve) platita de investitori care va egala cu produsul
dintre numarul de obligatiuni emise (Noe) si pretul de emisiune unitar
(Peu) : Ve=Noe*Peu De regula pretul de emisiune este
mai mic decat valoarea nominala;Pentru a fi atractive obligatiunile pot fi
emise la un pret inferior valorii nominale.Se poate calcula astfel o prima
de emisiune (Pe) ca diferenta dintre valoarea nominal (Vn) si valoarea de
emisiune(Ve) Pe=Vn-Ve;
B. Valoarea nominala a imprumuturilor(Vn) este produsul dintre numarul
de obligatiuni emise (Noe) si valoarea nominala unitara (Pnu), valoare
care este inscrisa pe titlu: Vn=Noe*Pnu
C.Valoarea de rambursare (Vr) este produsul dintre numarul de obligatiuni
rascumparate (Nor) si valoarea de rambursare unitara (Pru)
Vr=Nor*Pru
De regula valoarea de rambursare este stabilita prin prospectul de
emisiune al titlurilor si este cel putin egala sau mai mare decat valoarea
nominal.
D. Scadenta imprumutului este data de rambursare a obligatiunilor.
25
Pot fi:
• Imprumuturi cu o scadenta fixa, rambursarea facandu-se intr-o
singura transa
• Cu scadente variabile, in care rascumpararea se face periodic prin
tragere la sorti a obligatiunilor
• Sau imprumuturi convertibile in actiuni, situatie in care obligatarul
(proprietarul actiunii) poate cere convertirea obligatiunilor sale in
actiuni ale aceleiasi intreprinderi.
E. Dobanda imprumutului obligator (cuponul obligatiunii), care poate fi:
• Fixa, fapt pentru care obligatiunile se mai numesc titluri de valoare cu
venituri fixe
• Variabila
Dobanda se calculeaza in functie de valoarea nominala a
imprumutului.
F. Prima de rambursare (Pr) este diferenta dintre valoarea de rambursare
(Vr) si valoarea nominala (Vn).
Se amortizeaza pe toata durata imprumutului (de regula liniar) si
reprezinta, alaturi de dobanda, efortul pe care emitentul trebuie sa-l faca
pentru acest imprumut. In bilant valoarea neamortizata a primei de
rambursare ajusteaza valoarea imprumutului.
Cateva precizari:
o Rambursarea obligatiunilor se poate face prin tragere la sorti sau prin
rascumparare la bursa (daca sunt cotate), atunci cand rascumpararea este
avantajoasa pentru emitent;
o Persoanele care acorda imprumuturi sub forma de obligatiuni nu poseda
decat un drept de creanta asupra firmei emitente(spre deosebire de
actionari care sunt coproprietari):
o Potrivit legislatiei(L.31/1990) o societate pe actiuni poate emite
obligatiuni la purtator sau nominative pentru o suma care sa nu
depaseasca…..(nu se vedea pe foaie)
o Detinatorii de obligatiuni le pot pastra pana la scadenta si sa primeasca
annual dobanda sau pot sa le vanda la bursa, la un pret mai mare sau mai
mic, pentru a intra in posesia lichiditatilor;
o Vanzarea sau cumpararea obligatiunilor la bursa si schimbarea prin
aceasta a proprietarilor de obligatiuni, nu afecteaza activitatea firmei
emitente.
o Suma totala platita intr-un an creditorului obligatar poarta denumirea de
anceitate (At) definita ca suma intre cuponul obligatiunii (Ct) dobanda
anuala si rata de rambursare aferenta anului respectiv(Rt) :
At=Rt+Ct
o Platile pot fi facute si semestrial, trimiestrial, etc.
Practica economica a validat posibilitatea utilizarii mai mulor tipuri de
obligatiuni:
26
a. Dupa modul de identificare a detinatorului:
-la purtator, situatie in care drepturile conferite revin
posesorului. Ele sunt titluri materializate fiind confectionate si
imprimate dupa norme stricte avand cupoane detasabile;
-nominative, pe care este specificat numele posesorului.
Daca se emit in forma materializata, ele se prezinta sub forma unui
certificate nominative, iar in caz contrar numele posesorului se inscrie in cont.
b. Dupa forma in care sunt emise pot fi:
-materializate(cand sunt emise pe suport de
hartie)
-dematerializate (cand sunt emise prin inscriere in
cont, pe suport magnetic )
c. Dupa tipul de venit pe care il genereaza , exista obligatiuni:
-cu dobanda-sunt cele emise la valoarea nominal
valoare care se ramburseaza la scadenta, plus dobanzile aferente;
- cu cupon zero(obligatiuni cu discount) care se
emit la o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominal care
este platita la scadenta.
d. In raport de gradul de protectie al investitorilor se intalnesc:
-obligatiuni garantate cu anumite active.In acest caz,
detinatorii se bucura de un inalt grad de protectie;
-obligatiuni negarantate sunt emise de catre societati fara
nici o garantie specifica. Emisiunea lor se bazeaza pe increderea de
care se bucura societatea emitenta.
Piata obligatiunilor s-a diversificat foarte mult , in practica internationala
intalnindu-se diferite tipuri de obligatiuni:
o Obligatiuni clasice(simple) caracterizate prin numar, durata, rata
dobanzii, valoarea nominal, pretul de emisiune, conditii de amortizare.
Dobanda se plateste annual pe baza unui cupon care se detaseaza de la
obligatiune. Pretul de emisiune fiind inferior valorii nominale, diferenta
sporeste dobanda reala intrucat aceasta se calculeaza asupra valorii
nominale si nu asupra pretului de emisiune. Rambursarea obligatiunii se
face la termenul stabilit in momentul lansarii imprumutului.
o Obligatiuni cu bonuri de subscriere, care combina o obligatiune clasica
cu un drept negociabil.acest tip de obligatiune confera detinatorului
dreptul de a subscrie la actiunile pe care le va emite firma in viitor; la un
anumit pret si in conditiile prevazute in contractual de emisiune.In aceste
conditii actionarii societatii vor renunta la dreptul preferential de a
subscrie la noile actiuni in favoarea creditorilor care prezinta asemenea
bonuri. Bonurile ca anexa a obligatiunilor vor fi negociate separat la bursa
fiind cotate pe piata de capital. Rata dobanzii este mai mica decat la
obligatiunile clasice.
o Obligatiuni convertibile in actiuni se caracterizeaza prin aceea ca,
detinatorul obligatiunii au dreptul sa-si converteasca obligatiunile in
actiuni. Pentru aceasta trebuie sa-si exprime optinuea intr-o anumita
27
perioada de timp fixata pe contractul de emisiune. Optiunea se
materializeaza , de regula, atunci cand veniturile din dividendele la actiuni
sunt mai mari decat dobanzile aferente obligatiunilor.
o Obligatiuni cu dobanda variabila, la care rata dobanzii este revizuita
periodic in functie de nivelul dobanzii de baza pentru a asigura o
fructificare in conformitate cu conditiile pietei.
Avantajul acestor obligatiuni consta in faptul ca riscul se imparte intre
debitor si creditor.
o Obligatiuni cu cupon zero, sunt obligatiuni fara dobanda dar cu prima de
rambursare ca diferenta dintre valoarea de rambursare (nominala) care este
platita la scadenta si valoarea de emisiune.
o Obligatiuni special cu cupon ce poate fi reinvestit(OSCAR) –numite si
obligatiuni perpetue-caracterizate prin aceea ca permit detinatorului sa aleaga
intre a primi cupon de dobanda in numerar sau a primi obligatiuni identice cu
cele initiale. Se poate ca obligatiunile sa nu aiba stabilita scadenta de
rambursare, schimbarea detinatorului facandu-se la bursa. Asemenea titluri s-
au dovedit attractive prin practicarea unei rate a dobanzii mai mare decat la
obligatiunile clasice. Prin utilizarea unor asemnea titluri de valoare,
imprumuturile au un caracter permanent si ca atare dispare diferenta dintre
capitalul propriu si capitalul imprumutat;
o Obligatiuni indexate , caractgerizate prin aceea ca emitentul isi asuma
obligatia de a actualiza valoarea acestor titluri de comun accord cu
investitorul , in functie de un indice.
Indexarea se poate aplica:
a. Asupra dobanzii
b. Asupra pretului de rambursare
c. Asupra ambelor
In cazul imprumuturilor international se emit asa numitele euro-obligatiuni.
2.5.2 Capitalul imprumutat pe termen scurt
Intreprinderea isi completeaza nevoiele de capitaluri (ca urmare a
insuficientei capitalului permanent pe parcursul ciclului de exploatare) cu
imprumuturi pe termen scurt.
Imprumuturile pe termen scurt iau forma:
• Creditului commercial acordat de furnizor
• Creditele bancare pe termen scurt
Creditul commercial reprezinta creditul pe care si-l acorda firmele la
vanzarea marfii sub forma amanarii platilor.
28
Creditul commercial se manifesta sub 2 form:
• Creditul comparator caracterizat prin platile in avans. Aceste credite
apar ca o prefinantare de catre beneficiar a produselor pe care
intentioneaza sa le achizitioneze. Sunt frecventa in ramuri precum:
agricultura si constructii de locuinte.
• Creditul vanzator(furnizor) care are ca obiect vanzarea marfurilor cu
plata amanata.
Creditul comercial acordat de furnizori, numit si credit de furnizori, apare
ca urmare a existentei intre partenerii de afaceri a unor intelegeri sau contracte
referitoare la conditiile de livrare, termenele si modalitatile de plata. Existent
unui decalaj de timp intre intre momentul livrarii produselor si momentul platii,
genereaza la comparator existent unor capitalri care imbraca forma materiala sau
baneasca si pe care le foloseste fara costuri.
Creditul bancar pe termen scurt are ca destinatie acoperirea nevoilor
temporare de functionare a firmei.
Se poate acorda sub forma de:
• Creante comerciale
• Credite de trezorerie
Creditul pe baza creantelor comerciale sub forma de titluri de credit se
realizeaza prin instrumente specific cum sunt: biletul la ordin, cambia sau cecul
(numite si efecte de comert). Cu ajutorul lor, firma primeste credit, dar poate
acorda la randul ei, credit altor firme. Cu ajutorul lor, firma primeste credit, dar
poate acorda la randul ei, credit altor firme.
Creditele de trezorerie sunt cele acodate firmelor pe termen de pana la un
an. Rata dobanziii este variabila. Acest credit se negocieazaintre firma si banca,
iar in urma negocierii se semneaza contractul de credit care cuprinde: suma, rata
dobanzii, scadentele, garantii, alte conditii.
Intre creditul commercial si cel bancar exista o stransa legatura, in sensul
ca uneori creditul commercial se poate transforma in credit bancar, sdau creditul
bancar se poate constitui support al acordarii unui credit commercial.
Aplicatii practice
O societate comerciala are un capital social format din 10000 de actiuni, cu
o valoare nominala de 10 000 000 de actiuni. Societatea comerciala decide
majorarea capitalului social prin emisiunea a 2500000 de noi actiuni la un pret
de misiune de 15000 um. Valoarea cursului bursier inregistrat de actiunile firmei
inainte de emisiune emisiune a fost de 18000 um.
Sa se determine:
a) Cursul bursier teoretic(cursul actiunilor dupa emisiune)
b) Valoarea unui drept de subscriere
c) Numarul de drepturi de subscriere pe care trebuia sa le detina un
investitor pentru a intra in posesia unei actiuni noi
d) Analizati situatia unui actionar vechi care detine 5 actiuni emise
anterior
29
a) V
paf
=(Na*Vpa+Nane*Vean)/
(Na+Nane)=(10000000*18000+2500000*15000)/
(10000000+2500)=17400 um
b) D
a
=Vpa-Vpaf=18000-17400=600 um
c) X=Na/Nane=10000000/2500000=4
• Un vechi actionar ce detine in portofoliu numarul de drepturi de
subscriere necesar pentru achizitionarea unei actiuni va plati pretul de
emisiune respectiv 15000
• Un nou actionar va trebui sa plateasca pe langa pretul de subscriere so
pretul de piata aferent a 4 drepturi de subscriere pe care trebuia sa le
cumpere de pe piata bursiera respectiv:
15000um+4600um=17400um
• Vechiul actionar va primi 5 drepturi de subscriere pentru cele
5 actiuni emise anterior pe care le detine din care 4 le poate valorifica
pentru a cumpara o noua actiune la pretul de 15000um. Al 5-lea Ds
poate sa-l vanda la bursa la pretul de 600um (se pp identitate intre
pretul contabil se cel de piata)
Capitalul de care dispune actionarul:
 Initial: 5 actiuni*18000um=90000um
 Dupa operatia de majorare: 6 act*17400um=104400um(pentru
actiunea cumparata plateste 15000um dar castiga 600um din
vanzarea unui Ds).
Actionarul nu pierde din capitalul initial suma neta fiind de
90000um dupa emisiunea de act noi
• Daca vechiul actionar decide sa vanda cele 5 Ds si sa nu
subscrie noi act, pierderea sa de valoare ca urmare a scaderii cursului act
detinute(18000-17400=600um/act)respectiv 3000um pentru cele 5
act,este recompensata de castigul obtinut din vanzarea celor 5 Ds: 600*5
act=3000um
CAPITOLUL 3 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE SI
COSTUL CAPITALULUI
3.1.Valoarea in timp a banilor
De multe ori se spune ca “timpul inseamna bani”. In aceasta idee se impune
luarea in considerare a perioadei pe care se desfasoara operatiunile financiare
agentii economici manifesta asa-numita “preferinta pentru prezent” bazata pe o
depreciere a viitorului.
Valoric sau prin prisma puterii de cumparare, ceea ce poti face in
momentul t1 cu o um nu mai poti face la momentul t2, deci o unitate monetara
nu mai este ehagala cu ea insasi la momente diferite.
30
Schimbarea valorica in timp aimlica introducerea conceptelor financiare de
operatiuni pe termen scurt, mediu si lung.
Daca osuma S0 este negociata intre doi parteneri, P1 si P2, pe durata de
timp t, atunci la sfarsitul acestei perioade valoarea acesteia va fi o suma S(t),
care este functie de S
0
si t:
S(t)=f(S
0
,t)
Aceasta functie este sau ar trebui sa fie crescatoare: S(t1)<=S(t2)
Intr-o asemenea situatie se aprecieaza ca a avut loc o fructificare in timp a
sumei S
0
in momentul t2 fat de momentul t1. Se poate poate face comparbila o
suma aflata astazi la dispozitia noastra cu o suma ce se va obtine peste un an.
Se impune necesitatea determinarii unei suma actuale intr-o perioada
anterioara sau a unei sume viitoare denumita valoare de actualizare. O asemenea
situatie prezinta o importanta deosebita in analiza financiara avand in vedere ca
trebuia comparate: eforturi cu eforturi, efecte cu efecte sau eforturi cu efecte, ale
caror valori nu sunt cunoscute la un moment dat.
Prin actualizare se poate face comparabila o suma ce se va obtine peste un
an cu o suma ce se afla la disp noastra astazi.
Procentul prin care se ajunge de la valoarea prezenta (Vp) la valorile
viitoare (Vv) ale unei sume de bani se numeste fructificare.
Exemplu:
Se depune intr-un cont bancar o suma de 100 um pentru care se ofera o rata
a dobanzii de 8% pe an. Care este suma de care dipsunem la sfarsitul anului?
Raspuns:
Vp=100um
K=rata dob =8%/an
D=suma castigata sub forma de dob
Vv= valoarea finala a contului
Vvr=Vv1=Vp+D=Vp+Vp*k=Vp(1+k)
Se pune intrebarea care la fi suma obtinuta dupa n ani prin plasara intr-un
cont bancar a sumei de 100um cu o rata a dob de k.
V
v1
=V
p
(1+k)
V
v2
=V
p
(1+k)(1+k)
V
v3
=V
p
(1+k)(1+k)(1+k)
…………………………
V
vn
=V
p
(1+k)
n
Fie numarul de perioade n=5, ratele dobanzii fiind constante, k=8%=0.08
V
v5
=V
p
(1+0.08)
5
=100u.m(1.08)
5
=146.93um
Modelul de calcul pentru dobanda compusa se exemplifica in tabelul
urmator:
Perioada(n) Suma in cont la
inceputul
perioadei
1+k Suma in cont la
finele perioadei
31
1 100um 1.08 108
2 108um 1.08 116.64
3 116.64um 1.08 125.97
4 125.97um 1.08 136.05
5 136.05um 1.08 146.93
Factorul (1+k)
n
din relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
este denumit factor de compunere
a valorii viitoare(FCVV) pentru o rata a dobanzii k si n perioade. Factorul de
compunere se poate determina prin calcule simple dar pentru majoritatea
valorilor posibile de dat lui k si n se pot intocmi tabele cu valori de factori.
Deoarece FCVV=(1+k)
n
atunci relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
devine
V
vn
=V
p
FCVV
Se pune problema sa fie determinate valoarea prezenta V
p
din relatia:
V
vn
=V
p
(1+k)
n
Si rezulta V
p
=V
vn
/(1+k)
n
Valoarea prezenta a unui flux de numerar platibil dupa n perioade esre
reprezentata de suma care ar fi disponibila in momentul prezent. Din exemplu
anterior deoarece suma de 100um va creste la o valoare de 146.93 in 5 ani, la o
rata a dobanzii de 8%, suma de 100um este valoarea prezenta a lui 146.93um.
Determinarea valorii prezente a unui flux de numerar se numeste
actualizare, fiind inversul operatiei de compunere.
Factorul de actualizare este 1/(1+k)
n
.
In relatiile pentru determinarea valorii prezente si a valorii viitoare apar
variabilele:
• Valoarea prezenta
• Valoarea viitoare
• Rata dobanzii
• Numarul de perioade
Mai sus au fost prezentate ecuatiile prin care se determina valoarea viitoare
si valoarea prezenta.
Daca se cunosc 3 din cele 4 variabile se poate determina cea de-a patra.
Rezolvarea ecualtiei pentru k
Daca avem posibilitatea sa cumparam o valoare mobiliara la 68,06 si dorim
ca ea sa ajunga la 100um dupa 5 ani. In relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
trebuie sa il
determinam pe k.
100um=68.06(1+k)
5
exista doua modalitati:
• Se poate determina k prin incercari successive
• Se au in vedere ca (1+k)
5
este factorul de compunere si e determinat astfel
(1+k)
5
=V
vn
/V
p
=1.46
Rezolvarea ecuatiei pentru n
O valoare mobiliara costa 68.06, adduce un castig de 0.08 iar la scadenta va
ajunge la 100um. Nu se cunoaste perioada n.
Inlocuind in relatia:
32
V
vn
=V
p
(1+k)
n
se obtine
100=68.06(1+0.08)
n
in care (1+0.08)
n
este factorul de compunere. Rezulta
ca (1+0.08)
n
=1.46. se face corespondenta cu perioada careia ii apartine acest
factor de compunere si vom obtine n
APLICATII PRACTICE
1.O societate comerciala are un capital de 10.000.000 u.m. divizat in 1000
de actiuni , fiecare cu o valoare initiala (V
0
) de 10000 u.m. Rata de crestere a
dividentelor (g) este de 10% pe an (constanta) , iar dividendul pe actiune (D
1
)
este de 200 u.m. Se cere sa se estimeze costul actiunilor perioadei urmatoare .
R:
a) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r)
R= +g; r= deci r=12%
b) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata , deci 12%
2.Societatea comerciala Amidonul SA pune in circulatie o emisiune de noi
actiuni in numar de 1400000 buc. La o valoare nominala (V
0
)de 15000 u.m.
/actiune .Cheltuielile legate de emisiunea si plasarea titlurilor noi emise (E)
reprezinta 3%.Dividendul (D
1
)luat in calculului costului actiunii este cel obtinut
in anul precedent pentru actiunile comune in suma de 200 u.m/ actiune .Rata
constanta de crestere a dividendelor (g) este de 10% .Se cere sa se estimeze
costul capitalului mobilizat in emisiunea de actiuni.
R:
c) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r)
R= +g; r= deci r=11.3%
d) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata , deci 11.3%
3.2 Evaluarea valorilor mobiliare
Activele pot fi grupate in doua categorii:
-active fixe sau reale (materiale ).Valoarea acestora este determinata pe
piata in functie de raportul dintre cerere si oferta.Pretul acestora depinde de
marimea costurilor de productie , de numarul solicitantilor (cumparatorilor )etc.
Ele sunt achizitionate pentru serviciile oferite , dar si pentru placere estetica cum
este cazul obiectelor de arta.
-active financiare , cum sunt actiunile , obligatiunile ,efectele bancare ,
alte tipuri de valori mobiliare, care, in general reprezinta drepturi asupra unor
active reale.Valoarea acestora se stabileste pe piata dar procesul de evaloare este
diferit intrucat activele financiare sunt achizitionate pt. fluxurile viitoare de
numeral pe care le genereaza.Fluxurile de venituri sunt usor de determinat
pentru unele dintre activele financiare , cum este cazul dobanzii la o
33
obligatiune.Pt. alte active financiare fluxurile de numerar vor fi aproximate, cum
se intampla in cazul actiunilor obisnuite.
Pentru activele financiare se foloseste conceptul de titluri de valoare,
termen general care se refera la o gama larga de active financiare ,de exemplu
valori de prim rang, actiuni si obligatiuni.
Uneori se include si activele pe termen scurt cum ar fi tratele , dar de regula
termenele se refera la activele pe termen lung.
Se utilizeaza si conceptul de valori mobiliare cu referire la titluri de valoare
negociabile reprezentand diferite creante(sau titluri de credit), precum si dreptul
de proprietate(participatii). Se disting valori mobiliare la purtator care sunt
anonime si valori nominative, identitatea proprietarului lor fiind cunoscuta la
emitent. Valorile mobiliare sunt transmisibile cu usurinta si pot fi negociate pe
pietele special organizate.
Exista defin diferite ale valorii, fiecare dintre ele fiind adecvata unor
situatii diferite.
Se face distinctie intre valoarea de lichidare si valoarea in functiune:
Valoarea de lichidare (liquidating value) reprezinta suma care se poate
obtine daca un activ(sau un grup de active) este vandut separat de catre firma
care la folosit;
Valoarea in functiune(going concern value) a unei firme este valoarea ei
atunci cand este luata in considerare ca entitate operationala, cu echipa
manageriala respectiva si cu strategia folosita.
Daca valoarea in functiune este mai mare decat valoarea de lichidare,
diferenta reprezinta valoarea organizatiei distincta de valoarea activelor pe care
le detin. In contabilitate aceasta diferenta este denumita fond comercial(good
will).
Totodata se face distinctie intre valoarea contabila si valoarea de piata:
Valoarea contabila(book value) a unui activ este cea inregistrata in
documentele contabile;
Valoarea de piata (market value) este cea la care se poate vinde un activ;
3.2.1. Evaluarea obligatiunilor
Obligatiunile emise de societatile comerciale reprezinta o indatorare a lor
fata de detinatorii de obligatiuni(cumparatorii, creditorii).
Emitentul obligatiunii imprumuta o anumita suma de bani pt. o perioada
si se obliga sa efectueze plati sub forma de dobanda (annual sau semestrial)
pentru aceasta suma, iar la scadenta sa rascumpere obligatiunea.
Obligatiunile se caracteriz prin termene contractuale bine precizate inca
din momentul emisiunii:
Marimea imprumutului dat de numarul obligatiunilor si valoarea
nominala a obligatiunii.
Rata cuponului(rata dobanzii) pe care emitentul se obliga sa o plateasca
detinatorului, se stabileste in procente fata de valoarea nominala.
34
Scadenta reprez. termenul(data) la care emitentul se obliga sa
ramburseze detinatorului valoarea nominala a obligatiunii.
Suma anuala a dobanzii pe care emitentul trebuie sa o plateasca
detinatorului pt o obligatiune. Se determina prin inmultirea cuponului
obligatiunii cu valoarea nominala a obligatiunii.
Modalitatea de rambursare.
Data platii dobanzii si a ratelor scadente.
Referitor la evaluarea obligatiunilor trebuie avute in vedere urmatoarele
aspecte :
Evaluarea este posibil sa fie facuta in orice moment dupa ce au fost
emise;
Dobanda anuala (D) platita pentru o obligatiune este stabilita inca de la
emitere (obligatiunile emise cu o rata fixa a dobanzii nu cunosc, …)
Obligatiunile au o valoare nominala, iar in situatia cea mai simpla, ela
pot fi emise la aceasta valoare; val nominala poate sa coincida cu valoarea de
rascumparare (rambursare).Pot fi emise si obligatiuni cu discount la care pretul
de emisiune este mai mic decat valoarea nominala; de asemenea, pot fi
rascumparate obligatiuni cu prima, la care valoarea de rascumparare este mai
mare decat valoarea nominala;
Pretul de emisiune este cel la care obligatiunile sunt vandute pentru
prima data(atunci cand sunt emise);
Pretul de piata este pretul la care obligatiunile se vand si se cumpara pe
piata lka o anumita data. Este pretul pe care un investitor este dispus sa-l
plateasca pt o obligatiune detinatorului. Se stabileste in functie de: rata
cuponului, clasa de risc a firmei emitente si rata dobanzii curente pe piata;
Rata de actualizare care se stabileste pentru calcularea valorii prezente a
fluxurilor de numerar aferente obligatiunii pana la scadenta. Aceasta este rata de
rentabilitate ceruta de investitor.
Actualizarea oricaror sume previzionate a fi incasate se realizeaza la rata de
rentabilitate ceruta de investitor. O astfel de rata este subiectiva, ea difera de la
investitor la investitor.
Teoria financiara, in preocuparea de a obiectiviza aceasta rata de
rentabilitate ceruta pt intreaga piata financiara a incercat identificarea unor
repere generale cunoscute ca posibile solutii, intre care: rata dobanzii de pe
piata, rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate etc. asemenea rate,
desi usor de aplicat, nu tin seama de riscul asociat investitiei. Ca atare, o
actualizare mai pertinenta trebuie sa porneasca de la o rata de rentabilitate
aferenta unor plasamente lipsite de risc la care trebuie adaugata o prima de risc
O obligatiune obliga la plata unei sume sub forma de dobanda pe intreaga
perioada pana la scadenta si rambursarea val nominale inscrise pe obligatiune la
scadenta.
Modalul matematic pe baza caruia se evalueaza valoarea prezenta a unei
obligatiuni este de forma:
,in care:
35
D = suma platita ca dobanda in fiecare an;
Vr = valoarea nominala sau de rambursare (de maturitate);
r = rata dobanzii;
n = nr de ani pana la maturitate a obligatiunii
3.2.1.1. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero
Aceste obligatiuni se caracterizeaza prin aceea ca emitentul va plati
detinatorului valoarea nominala a obligatiunii fara nici o plata de cupon de la
emitere pana la scadenta. Atractia acestor obligatiuni pentru investitori este data
de faptul ca:
Investitorii nu se expun riscului ratei de investire, in sensul ca nu exista
fluxuri de numerar care sa fie reinvestite si deci ratele fluctuante ale dobanzii
nu-i forteaza pe investitori sa investeasca fluxuri de numerar la rate scazute ale
dobanzii;
Impozitul pe veniturile din investitii in obligatiuni cu cupon zero este
amanat pana la termenul de scadenta pentru obligatiune.
Exemplu:
O obligatiune cu cupon zero cu o valoare nominala de 1000 u.m. este
emisa pe o perioada de 10 ani cu o rata de rentabilitate ceruta de investitor de
10%. Sa se determine valoarea actuala a obligatiunii.
Raspuns:
Facem notatiile:
VN = valoarea nominala a obligatiunii; in cazul de fata este 1000 u.m.;
n = perioada pentru care este emisa = 10 ani;
Vo = valoarea actuala a obligatiunii;
= rata de actualizare, se va utiliza rata rentabilitatii ceruta de investitor
care este de 10%
Valoarea actuala (Vo) va fi:
Concluzie: investitorul va plati pt obligatiune 385,5496 u.m. si va primi
peste 10 ani 1000 u.m.
3.2.1.2. Evaluarea obligatiunilor cu rambursare in rate
constante (a imprumutului)
Fie o societate comerciala care emite 1000000 de obligatiuni cu o valoare
nominala de 1000 u.m. la un pret de emisiune de 975 u.m.
Rambursarea se va efectua prin amortizari(rate) constante intr-o perioada
de 5 ani prin tragere la sorti. Rata de rentabilitate ceruta de investitoriu este de
10%.
Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel in care sunt
prezentate pentru fiecare an pana la scadenta suma nerambursata din imprumut,
dobanda, amortizarea (rata) anuala si anuitatea.
36
Anul
Imprumut
nerambursat
Dobanda
Amortizarea
lunara
Anuitatea
1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000
2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000
Nota: pentru primul an ratele dobanzii se aplica la valoarea nominala a
imprumutului obligatar si nu la pretul de emisiune (mai redus), pentru a face
obligatiunea mai atractiva.
Valoarea actuala a obligatiunii se obtine prin actualizarea anutatilor
incasate de detinatorul obligatiunii la rata de rentabilitate ceruta de investitori:
5
5
4
4
3
3
2
2 1
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 r
A
r
A
r
A
r
A
r
A
V
+
+
+
+
+
+
+
+
+
·
, A1...A5 sunt anuitatile
corespunzatoare celor 5 ani.
Inlocuind cu datele cunoscute obtinem:
1000
61 , 1
220
46 , 1
240
33 , 1
260
21 , 1
280
1 , 1
300
) 1 , 0 1 (
220
) 1 , 0 1 (
240
) 1 , 0 1 (
260
) 1 , 0 1 (
280
1 , 0 1
300
5 4 3 2
0
· + + + + ·
+
+
+
+
+
+
+
+
+
· V
u.m.
In conditii normale, valoarea actuala a unei obligatiuni nu coincide cu
valoarea nominala (cum se intampla in cazul nostru). Aceasta din doua motive:
• Rata cuponului este fixata la un nivel mai ridicat decat rata dobanzii medii
pe piata pentru ca obligatiunile sa fie mai atractive pentru investitori;
• Rata de actualizare trebuie sa fie mai ridicata decat rata dobanzii de pe
piata, itrucat riscurile asociate investitiilor in obligatiuni sunt mai mari
decat depunerea banilor disponibili in banci.
3.2.1.3. Evaluarea obligatiunilor in cazul imprumutului
obligatar cu rambursare in anuitati constante
Consideram un imprumut obligatar constand din 1.000.000 obligatiuni, cu
o valoare nominala de 1000 u.m. Obligatiunile sunt emise pe o perioada de 5 ani
la o rata a dobanzii de 10%. Rambursarea se face in anuitati constante
Anuitatea se calculeaza conform relatiei:
n
t
r
r
V a

,
_

¸
¸
+

·
1
1
1
*
, unde

t
V
valoarea totala a imprumutului; r – rata
dobanzii; n – durata de viata a imprumutului obligatar; a – anuitatea.
Pentru deducerea acestei relatii se porneste de la egalitatea dintre valoarea
totala a imprumutului (

t
V
) si suma actualizata a anuitatilor in ipoteza ca
acestea sunt egale:
1
]
1

¸

+
+ +
+
+
+
·
+
+ +
+
+
+
·
n n
t
r r r
A
r
A
r
A
r
A
V
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
) 1 ( ) 1 ( 1
2 2
 
37
Expresia dintre parantezele drepte reprezinta suma progresiei
geometrice cu n termeni si ratia
r + 1
1
Se obtine:
,
1
1
1
r
r
A
V
n
t
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+

·
de unde rezulta
n
t
r
r V
A

,
_

¸
¸
+

·
1
1
1
*
Aceasta relatie este valabila pentru un imprumut bancar ordinar cu
rambursarea in anuitati constante. Pentru imprumutul obligatar relatia trebuie
corectata avandu-se in vedere ca nu se pot rambursa fractiuni de obligatiuni.
Numarul obligatiunilor rambursate anual (N) se determina prin raportatea
anuitatii calculate mai sus (A) la valoarea nominala (VN) a unei obligatiuni:
VN
A
N ·

Inlocuind in relatia de calcul a anuitatii datele din exemplul dat se
obtine:
n
t
r
r V
A

,
_

¸
¸
+

·
1
1
1
*
=1.000.000.000*
320 . 797 . 263
37908 , 0
000 . 000 . 100
61051 , 1
1
1
000 . 000 . 100
1 , 0 1
1
1
1 , 0
5
· ·

·

,
_

¸
¸
+


ceea ce corespunde la 263.797 obligatiuni(
VN
A
N ·
)
Tabloul de rambursare se prezinta sub forma urmatoare:
Anul
Imprumut
nerambursat
Dobanda
Amortizarea
anuala
Anuitatea
1
1.000.000.00
0
100.000.000 163.797.300 263.797.320
2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.474 239.814.740 263.797.320
Nota: la ultimul an, anuitatea se calculeaza prin rotunjire.
3.2.1.4. Evaluarea obligatiunilor perpetue
Majoritatea covarsitoare a obligatiunilor au un termen de scadenta, dar pot
fi emise si obligatiuni pe care emitentul nu trebuie sa le ramburseze niciodata,
dar trebuie sa plateasca permanent dobanda specificata pe obligatiune . Spre
exemplu, daca se specifica o plata anuala de 120 u.m. pentru totdeauna , se
pune intrebarea care este valoarea prezenta a obligatiunii in conditiile unei rate a
dobanzii de 15%.
38
( ) ( ) ( ) ( )


·
+
· +
+
+ +
+
+
+
·
1
2 1
1 1 1 1
n
n n
p
r
D
r
D
r
D
r
D
V  
Cum suma este infinita, valoarea prezenta se poate exprima sub forma:
r
D
V
p
·
. In exemplul dat:
800
15 , 0
120
100
15
120
· · ·
p
V
u.m
3.2.1.5. Evaluarea obligatiunilor pe termen scurt
Obligatiunile sunt emise cu o perioada de maturitate de un an. In exemplele
precedente am considerat valoarea nominala a obligatiunii de 1000 u.m.,
dobanda de 120 u.m. se plateste la sfarsitul anului odata cu rambursarea valorii
nominale de 1000 u.m. rata dobanzii cuponului fiind de 12%.
,
1 1 r
V
r
D
V
r
p
+
+
+
·
deci n=1; r=12%;
1000
12 , 0 1
1000
12 , 0 1
120
·
+
+
+
·
p
V
u.m.
Daca imediat dupa emisiunea obligatiunilor, rata dobanzilor pe piata creste,
iar rata dobanzii pentru obligatiuni similare creste de la 12% la 15%, rata de
actualizare se modifica:
,
1 1 r
V
r
D
V
r
p
+
+
+
·
=
95 , 973
15 , 0 1
1000
15 , 0 1
120
·
+
+
+
u.m.
3.2.1.6. Evaluarea obligatiunilor pe termen lung
Modelul general este de forma:

·
+ ·
,
_

¸
¸
+
+
,
_

¸
¸
+
·
n
t
r
n
r
t
p
FAVV V FAVV D
r
V
r
D V
1
* *
1
1
1
1
*
daca:
• Rata cuponului r=12%;
• Perioada de maturitate, n=15

,
_

¸
¸
+
·
12 , 0 1
1
* D V
p
3.2.2 Evaluarea actiunilor
Fiecare investitor este interesat sa determine valoarea intinseca a unei
actiuni, sa o compare cu pretul de piata si sa decida daca o cumpara, o pastreaza
sau o vinde.
Evaluarea actiunilor se face ca o valoare actuala a fluxurilor de numerar
(cash flow) estimate sa se obtina din aceasta investitie. Procesul de evaluare este
unul dificil, deoarece previziunea dividendelor viitoare obtinute ca urmare a
detinerii de actiuni, precum si pretul de revanzare a actiunilor depind intr-un
grad mult mai ridicat de intuitia analistului financiar.
Bazandu-se pe faptul ca fluxurile de cash-low sunt incerte, iar rata de
rentabilitate ceruta de propietar poate fluctua in timp, valoarea actuala a unei
actiuni poate fi estimata in conditiile unui grad de incertitudine mult mai ridicat.
Cei care cumpara si detin actiuni estimeaza ca in viitor vor obtine o
anumita marime anuala a dividendelor
( )
t
DIV
si un anumit pret de revanzare a
39
actiunilor
( )
n
VR
, atunci cand decide sa vanda. In aceasta situatie, valoarea
actuala 0
V
a actiunilor poate fi determinata cu ajutorul relatiei:
( ) ( )

·
+
+
+
·
n
t n
n
t
t
r
VR
r
DIV
V
1
0
1 1
in care:
r- rata de actualizare(rata ceruta de investitor)
Acest model elaborat de Irving Fisher este cunoscut sub denumirea de
modelul dividendelor actualizate.
In ipoteza detinerii unei investitii in actiuni pe o perioada nedeterminata si
a unor dividende anuale egale, pretul de revanzare a unei actiuni nu mai
conteaza ca valoare actuala si se ignora
( )
n
r
r
V
+ 1
pentru
∞ → n
, devine 0 intrucat
( )
( )
. 0
1
1
, 1 →
+
∞ → +
n
n
r
iar r
In aceste conditii:
( )


· 1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
− ·

,
_

¸
¸
+

,
_

¸
¸
+

+
·
+
·
1
0
1
1
1 *
1
1
1
1
1
1
*
1
1
*
1 t
n
n
t
r r
DIV
r
r
r
DIV
r
DIV
V
Si aici
0
1
1

,
_

¸
¸
+
n
r
de unde:
r
DIV
V ·
0
3.2.2.1. Evaluarea actiunilor preferentiale
O actiune preferentiala este un instrument financiar pe termen lung care da
dreptul la un dividend in suma fixa, platibil de regula inaintea dividendelor
actiunilor obisnuite.
Relatia de calcul este de tipul:
rp
DIV
V
p
p
·
in care: p
V
valoarea unei actiuni preferentiale,

p
DIV
dividendul actiunii preferentiale;
rp
- rata de rentabilitate a investitiei in
actiunea preferentiala.
Exemple:
a) O societate comerciala plateste dividende pentru actiunile preferntiale in
suma de 24 u.m. pe actiune. Rata de rentabilitate este de 13,5%. In aceste
conditii p
V
=2,4 u.m./0,135 = 17.78u.m.
b) O societate comercială plăteşte un dividend anual de 7,40 u.m. pe
acţiune. Preţul unei acţiuni este de 96 u.m.Se cere să se determine rata de
rentabilitate (rata de venit cerută de investitor).
Din relaţia: Vp= , rezultă Rp = ,
rp = =0,0771; rp = 7,71%
40
3.2.2.2. Evaluarea acţiunilor nominative (obişnuite,
comune)
Deţinătorii de acţiuni au dreptul de a încasa venituri sub formă de
dividende, dar primesc efectiv aceste dividende numai dacă firma realizează
profit şi există decizia de repartizre a profitului sub formă de dividende.
Proprietarii acţiunilor au şi dreptul să le vândă pe piaţă. Ei pot obţine un
câştig atunci când preţul de vânzare este mai mare decât preţul de achiziţie.
Preţul curent de piaţă a unei acţiuni (Po) depinde de : fluyurile de numerar
pe care investitorul estimează să-l obţină dacă achiziţionează acţiunea şi de
gradul de risc al fluxurilor de numerar.
Fluxurile de numerar estimate sunt compuse din două părţi:
• Dividentul estimat pentru fiecare caz;
• Preţul pe care estimează să-l obţină pentru acţiune în momentul
vânzării.
a) Modelul de evaluare a unei acţiuni obişnuite pentru o singură
perioadă
În acest caz se consideră că o acţiune este deţinută timp de un an şi se
estimează că preţul va creşte cu o rată g.
Evaluarea acţiunii se face conform relaţiei:
Vo =
Vo = ·> Vo(1+r)= DlV1+ Vo(1+g) ·> Vo(1+r-1-
g)=DlV1
Vo =
Ecuaţia reprezintă valoarea actualizată a valorilor estimate pentru
dividend şi preţul acţiunii la sfârţitul anului, iar rata de actualizare fiind rata de
rentabilitate a investiţiei cerută.
Prin rezolvarea ecuaţiei se determină preţul estimat sau intrinsic al
acţiunii obişnuite.
Exemplu
Se cumpără o acţiune de la S.C. pentru a fi deţinută un an de zile. Firma a
câştigat 2,86 u.m. pe acţiune în anul precedent şi a plătit1,90 u.m. ca dividend pe
acţiune. Câştigurile dein dividend au crescut în medie cu 55 în ultimii ani. Rata
curentă pentru obligaţiunile emise de govern este de 9%. Acţiunile emise de
firmă sunt mai riscante: se identifică astfel o primă
rezolvare
• Rata de rentabilitate a capitalului social (rs)
rs = rg+pr, unde:
41
rg = rata curentă a dobânzilor practicată la obligaţiunile emise de guvern (9%)
pr= prima pentru risc (7%)
• Estimarea dividendului pe acţiune (DlV1)
DlV1=DlVo(1+g)= 1,90 u.m.(1+0,05)=2 u.m
• Estimarea valorii intrinseci a acţiunii
Vo = = = 18,18 u.m.
• Comportamentul deţinătorilo de acţiuni:
- Dacă preţul actual de piaţă este mai mic decât această valoare ar
trebui să cumpere acţiuni (acţiunile sunt subevaluate)
- Dacă preţul actual de piaţă este mai mare, nu ar trebui să
cumpere acţiuni, sau ar trbui vândute cele deţinute (acţiunile
sunt supraevaluate la momentul actual)
În condiţiila aceluiaşi exemplu se pune problema estimării ratei de
rentabilitate cerute (scadentă) pentru o acţiune.
Dacă acţiunile firmei se vând pe piaţă la un preţ de 20 u.m./acţiune:
Vo=
20 = = => 20(1+r)=23, de unde
1+r = = 1,15, iar r= 0,15=15%
De remarcat
r = + (g)
b) Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
În acest caz, fluxurile de numerar pe care le generează pentru acţionari
sunt de fapt, seriile de dividend.
Valoarea oricărei acţiuni poate fi stabilită ca valoare actualizată a acestei
serii de dividende:
Vo = + +……..+ +…=
c) Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare diferite tipuri de
creştere a dividendelor(şi a acţiunilor)
c1) valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero a dividendelor(şi acţiunilor)
Dividendele aşteptate pentru anii următori sunt egale cu o anumită sumă şi
rămân constante, deci:
DlV1 = DlV2=……= DlVn= DlV
Valoarea unei acţiuni în acest caz, este dată de relaţia:
Vo= = DlV * = [ ]
42
Dar cum pentru n -> , tinde spre 0, se ajunge la relaţia
Vo = şi r=
Exemplu
Dacă în exemplul precedent, ofirmă a plătit un dividend de 1,82
u.m./acţiune şi nu se promite nicio creştere a dividendelor, iar rata de actualizare
este de 16%, atunci valoarea acţiunii va fi :
Vo = = = 16,38 u.m.
c2) Valoarea acţiunilor cu ritm de cre;tere constantă a dividendelor
Rata de creştere astimată pentru dividende pentru o firmă, depinde de:
rata de re’inere a profitului stability de firmă( procentul din profit
nedistribuit sub formă de dividende şi reinvestit în firmă)
profitabilitatea investiţiilor firmei
Cu cât rata de reţinere a profitului este mai mare (şi în mod corespunzător,
procentul din profit care se acordă acţionarilor sub formă de dividend este mai
mic), profiturile acumuloate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de
creştere pentru dividend va fi mai mare în viitor.
Modelul Gordon – Shapira
Consideră că acţionarii sunt remuneraţi excusive din dividendele
repartizate( acţiunile nu sunt vândute şi deci sunt deţinute o periadă infinită).
Valoarea actual a unei acţiuni, în condiţiile unei pieţe eficiente, este dată de
relaţia:
Vo =
Modelul Gordon – Shapira este bazat pe un set de ipoteze restrictive:
absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de treanhzacţionarea titlurilor pe
piaţă;
cre;terea continuă(perpetuă) a dividendelor cu o rată constantă (g<r);
amortizarea egală a investiţiilor de menţinere a capacităţilor de
producere a firmei;
investiţiile realizate numai din reinvestirea profitului net;
durata de viaţă infinită a firmei emitente;
Deoarece dividendul creşte cu aceeaşi rată constantă g se poate scrie
sistemul de relaţii:
DlV1 = DlVo(1+g)
DlV2 = DlV1(1+g)= DlVo
DlV3 = DlV2(1+g)= DlVo
……………………………………
DlVt= DlVt-1(1+g)= DlVo
……………………………………
DlVt= DlVn(1+g)= DlVo
Valoarea actuală a unei acţiuni este dată de relaţia:
43
Vo = = DlVo
Suma din dreapta relaţiei este o progresie geometrică cu n termeni, primul
termen fiind , iar relaţia
Valoarea actuală a acţiunii devine:
Vo = DlVo = DlVo =
=DlVo = DlVo [1- ]
Atunci când n  ∞, raportul 0, iar
Vo = DlVo
În condiţiile în care : DlVo(1+g)=DlV1, se obţine relaţia clasică a
modelului Gordon – Shapira
Vo = , DlV1 fiind dividendul programat a fi distribuit anul următor
Din această relaţie, rata de rentabilitate sperată de investitori în
acţiuni, va fi:
Exemplu
Dacă investitorii cer obţinerea unei rate de rentabilitate de 10% pentru
acţiunile deţinute la o firmă cotată la bursă, se previzionează un dividend pe
acţiune ce se va distribui de 1000 u.m. şi se previzionează că acesta va creşte
perpetuu cu 5% pe an.
Valoarea actuală(teoretică) a unei acţiuni va fi:
Vo= = = = 20000 u.m.
Comentarii:
dacă preţul de pe piaţă este mai mic de 20000 u.m (ex 17000 u.m.)
acţiunea este subevaluată, ceea ce constituie un semnal de cumpărare; când
piaţa revine la starea de echilibru şi cursul va fie gal cu valoarea ‘justă’, se
obţine un profit (π ) de :
π = 20000 u.m – 17000 u.m = 3000 u.m/acţiune
dacă preţul de pe piaţă este mai mare, acţiunile sunt supraevaluate, ceea
ce constitue un semnal de a nu cumpăra ci de a vinde
Deşi modelul Gordon- Shapira prezintă dezavantajul unor ipoteze
nerealiste, el este totuşi frecvent folosit în practică datorită simplităţii. Modelul a
44
constituit baza pentru elaboraea unor modele mai elevate (Bates,
Moldovskz,Haslt etc.)
3.3 Costul capitalului
3.3.1 Consideraţii privind costul capitalului
Folosirea unor resurse diferite de capital implică anumite costuri care,
sunt de regulă, în raporturi de proporţionalitate cu valoarea (preţul) lor. Din
punct de vedere financiar sursele de formare a capitalului trebuiesc structurate
de aşa manieră încât să ofere informaţiile necesare atragerii şi folosirii
capitalurilor care presupun costurile cele mai reduse.
Modalităţile e finanţare a activelor intreprinderii se pot grupa în:
a) Capitaluri proprii (CPR), care au două surse de provenienţă:
-aport de capital al acţionarilor(sau al asociaţilor), prin cumpărarea, de
către aceştia, de acţiuni sau părţi sociale emise de către firmă şi deţinerea lor o
perioadă nedeterminată;
-autofinanţarea prin reinvestirea unei părţi dinprofitul net. Amortizarea
este o recuperare de aport iniţial de capital care finanţează investiţia de
menţinere a capacităţii productive a firmei şi deci, nu poate fi luată încă în calcul
capitalului propriu.
b) capitaluri împrumutate (DAT) care reprezintă datorii ale firmei. Sursele
lor sunt diverse:
-împrumut bancar,- indivizibil şi cu garanţia materială explicită;
-împrumut comercial – din partea firmelor partenere de asemenea
indivizibil, sub formă de avasuri de finanţare (dacă sunt gratuite nu se iau în
calculul datoriilor)
-credite de scont – pe bază de gaj de valori mobiliare care suntacordate în
general pe termen scurt;
-împrumut obligatar – divizibil la mulţimea de investitori financiari (care
vor cumpăra obligaţiuni emise de firmă);
-lesing- respectiv primirea cu împrumut a dreptului de folosinţă a
activelor fixe închiriate ( de asemenea indivizibil), şi garantat cu dreptul de
posesiune care este al furnizorului (locatorului);
c) capitaluri condiţionate care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia
nvestitorului. În funcţie de avantajele deţinerii de capitaluri proprii, sau,
dimpotrivă, de capitaluri împrumutate, în cadrul aeleaşi firme, investitorul
poate solicita restituirea aportului de capital propriu, convertirea împrumutului
in capital propriu, drept preferenţial de subscriere la emisiuni noi de titluri
financiare (acţiuni sau obligaţiuni).
Firmele sunt interesate de modalităţile de finanţare şi costul acestora, cel
puţin din trei motive principale:
• Maximizarea valorii de piaţă a firmei fapt pentru care trebuie minimizate
costurile costurile tuturor intrărilor, inclusiv a costului capitalului, iar
acest cost trebuie măsurat;
45
• Nevoia estimării costului capitalului pe baza căruia să ia decizii corecte de
investiţii;
• Multe alte decizii la nivelul firmei se bazează pe estimarea costului
capitalului: deciziile referitoare la leasing, răscumpărarea obligaţiunilor,
politica fondului de rulment, etc.
Poziţiile conţinute în pasivul bilanţului contabil al unei firme (diferite tipuri
de credite, acţiuni preferenţiale, acţiuni obişnuite) sunt denumite componentele
capitalului.
Structura capitalului (capital structural), unei firme este reprezentată de
totalitatea componenetelor de capital pe care firma le utilizează( spre ex 30%
capital împrumutat sub formă de credit şi 70% capital propriu; sau 40%cap
împrumutat sub formă de credit, 10%acţiuni preferenţiale şi 50%acţiuni
obişnuite). Orice creştere a val totale a activului trebuie finanţată printr-o
creştere a uneia sau mai multor componente ale cap.
Comp majore ale structurii cap sunt: datoriile (creditele, acţiunile
preferenţiale, profiturile acumulate şi noile emisiuni de acţiuni obişnuite)
Struct financ este dată de tot pasivul bilanţunui – modul în care firma se
finanţează.
Ea cuprinde pe lângă cap permanente (cap propriu şi dat pe term mediu şi
lung) şi creditele pe term scurt.
Schematic, struct cap şi struct financ se prez ca în fig de mai jos:
a) structura capitalului b) struct financiara
Având în vedere sursele de capital:
sursele proprii de cap (acţiunile) trebuie remunerate, de regulă, prin plata
de dividende. Ca atare, ceea ce constituie venit pt acţionari, reprez chelt pt
întreprindere;
cap împrum sunt diferite şi ca atare, ţi costurile de procurare sunt dif
(dobânzi sau venituri fixe practicate) chiar şi în cazul în care firmele dispun la
un mom dat de lichidităţi care pot fi fructificate cu o anum rată de venit, această
rată poate fi consid ca şi cost de oportunit a capit.
Costul de oportunit e dat de val producţiei care s-ar ob prin folos unui capit
în altă acivit decât cea de referinţă. El exprimă costul şansei sacrificate.
46
În mod concret, costul cap e dat de rata de capitalizare, cerută de
investitorii de cap, fie că sunt acţionari, fie creditori. În mod sintetic, costul cap
e dat de efortul fin p care trb să-l facă întreprinderea pt achiz cap necesar
atingerii obiect de activitate.
În altă ordine de idei, costul cap reprez randamentul min ob de investitori
în măs să garanteze deţinătorilor de lichidităţi, (acţionari, creditori), un câştig
comp cu cel pe care l-ar putea ob pe piaţă în aceeaşi clasă de risc.
Privit prin prisma teoriei fact de prod cap are un cost ca şi oricare alt factor,
iar costul bunurilor create (utilităţilor) este dat de suma costurilor tuturor fact.
Gruparea cap firmei în pasivul bilanţului, după sursa de provenienţă în cap
propriu şi împrum necesită o abordare a costului cap potrivit acestei structuri.
3.2.2 Costul capitalului propriu
Finanţarea activit firmei pe seama cap proprii, implică un anum cost numit
costul cap propriu.
Costul cap propriu e dat de rata de rentabilit pretinsă de acţionari pt cap
avansat, numită şi rata de capitalizare pretinsă de acţionari.
Această rată coresp ratei de randament min la care deţinăt de cap sunt
impulsionaţi să cump acţ iar deţinăt de acţ să nu le vândă.
În mod logic, rata de rentabilit este în fcţ de mărimea dividendului sperat,
iar aceasta dep de mărimea profitului şi de decizia AGA privind distribuirea
profitului net.
Privit ca o speranţă de remunerare a acţionarilor, costul cap propriu
exprimă în parte val de piaţă a firmei. Fluxurile nete de trezorerie rezult pe
parcursul ex financ sunt destinate remunerării investitorilor. Acţionarii sunt
remuneraţi după remunerarea prioritară a creditorilor, după acea numita regula a
restului ca dif poz dintre fluxurile nete de trezorerie şi dobânzile cuvenite şi
plătite creditorilor.
Atunci când fluxurile nete de trezorerie sunt egale sau mai mici decât
dobânzile care trb plătite creditorilor remunerarea cap proprii este zero. Odată cu
creşterea profitului net, creşte posibilit remunerării cap propriu ceea ce se
propragă, într-o anum măs asupra valorii firmei.
Costul cap propriu este abordat prin prisma :
cap explicit, care presupune un flux monetar de ieşiri (ocazionat de
aporturile de cap din afara firmei cum sunt acţ pt care trb plătite dividende şi
împrum pt care trb plătite dobânzi);
costului implicit, care nu comportă fluxuri monetare de ieşiri (plăţi), ci
presupune constituirea unor resurse de finanţare imediate cum sunt: profitul,
rezervele şi alte fonduri. În această abordare, cap proprii pot fi interpretate ca
fiind gratuite, dar aceste capit aparţin acţionarilor şi sunt remunerate dacă sunt
plasate. Se mai numesc şi costuri de oprtunitate.
Teoria financ modernă acceptă remunerarea cap proprii la un nivel a ratei
pieţei compusă din rata dobânzii fără risc plus prima de risc.
47
Rata dobânzii fără risc este acea rată pe care ar putea să o prim acţionarii
dacă ar investi cap în operaţiuni (plasamente) fără niciun fel de risc (cum ar fi
titluirile de stat). Prima de risc se justifică pt majorarea rentabilităţii cerute de
acţionari prin care să se compenseze riscul asumat de aceştia atunci când decid
să investească în acţiuni.
Costul cap propriu este dat de :
- randamentul acţiunilor
- creşterea previzibilă a dividendelor
Val actuală a acţ este egală cu:
- val fluxurilor de lichidităţi (ieşiri de dividende) pe care le vor primi în
viitor deţinătorii de acţiuni (val actualizată a dividendelor) plus
- val de revânzare a acţiunilor (val finală a acţ atunci când acestea sunt
vândute de catre deţinători).
În cazul în care perioada de păstrare a acţiunilor este lungă (acţionarii nu
consideră că este oportun să le vândă) fluxurile de lichidităţi sunt form exclsiv
din dividende, val actualizată a acţiunilor prezentând o importanţă mai mică.
Deţinătorii de acţ beneficiază de creşterea economică a firmei, obţinând anual
creşteri de dividende.
Având în vedere caracterul probabilistic al veniturilor viitoare pt eval
acţiunilor, s-au construit serie de modele.
Este cunoscut modelul dividendelor actualizate a carei formă este dată prin:
Vo=∑ de la t=1 la n din DIVt/(1+r) la put t + VRn/(1+r) la put n în care:
Vo= val actuală a unei acţiuni
DIVt=mărimea anuală a dividendelor
VRn=preţul de revânzare a unei acţ
r=rata de actualizare (rata rentabilităţii cerută de investitori)
Modelul Gordon-Shapiro s-a bucurat de o largă utilizare şi se bazează pe
actualizarea dividendelor fără să se ţină seama de risc într-o manieră explicită.
Când am discutat de evaluarea acţiunilor, modelul stabilit a fost de forma:
Vo=∑ de la t=1 la ∞ din DIVt/(1+r) la put t
Potrivit relaţiei, val prezentă a unei acţiuni comune este dată de suma
tuturor plăţilor viitoare de dividende actualizate.
Deoarece estimarea dividendelor este greu de realizat, în practică se consid
că dividendele cresc cu acceaşi rată ct g, g<r
În aceste condiţii,
Vo=∑de la t=1 la n din DIVo(1+g)la put t/(1+r)la put t= DIVo∑de la
t=1 la n din (1+g)la put t/(1+r)la put t
Rezolvând ecuaţia (suma din dreapta fiind o progresie geometrică cu n
termeni,primul fiind (1+g)/(1+r), iar raţia (1+g)/(1+r) se obţine:
Vo: DIVo(1+g)/(1+r)[1+((1+g)/(1+r))la put n
Atunci când n tinde la ∞, rap ((1+g)/(1+r))la put n tinde la 0, iar
Vo= DIVo(1+g)/(1+r)
Dar cum DIV1/(r-g), în care DIV1 este dividendul estimat a fi distribuit
anul următor.
Din această rel, r= DIV1/ Vo+g
48
Costul cap propriu priveşte şi:
- costul acţ preferenţiale
- costul profitului nedistribuit
- costul acţiunilor nou emise
Costul acţ preferenţiale:
Acţ preferenţiale se caract prin angajarea societ comerc în efect unor plăţi
periodice de sume fixe, iar în caz de lichidare, drepturile posesorilor de acţ
preferenţiale sunt prioritare faţă de drepturile celor care deţin acţ obişnuite.
Comp costului acţ preferenţiale (Rp)
Utilizată în calculele costului mediu ponderat este reprezentată de val
dividendului plătibil la acţ preferenţiale (DIVp), împărţit la preţul net de
emisiune (Pp), sau preţul pe care firma îl primeşte după deducerea costurilor de
emisiune:
Rp= DIVp/ Pp
Ex:
O firmă plăteşte pentru dividende pt acţ preferenţiale în sumă de 12 u.m. pe
acţ. Preţul de piaţă pt acţ preferenţiale este 100 u.m. buc. Emisiunea de noi acţ
preferenţiale impune un cost de emisiune pt firmă de 2.5% sau 2.50u.m. pe acţ.
Val netă a acţ devine, în acest caz, 97.50u.m. care va fi costul acţiunilor
preferenţiale?
Rp=12/(100-2.50)=12.31%
Costul profitului nerepartizat
Este dat de rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer pt profiturile ob de
firmă dar nerepartizate sub formă de dividende. Acestea sunt reinvestibile în
afacerile firmei.
Se consid un cost şi pt cap provenit din profituri nerepartizate din raţiunea
costului de oportunit.
După plata impoz pe seama profitului brut, profitul net rămas aparţine
literalmente acţionarilor, el constituind o remunerare pt utiliz cap lor în afacerile
firmei. El poate fi acordat acţionarilor sub formă de dividende sau poate fi
reţinut de echipa managerială pt a fi reinvestit. Dacă s-aluat decizia ca profitul să
nu fie repartizat ci reinvestit, apare un cost de oprtunit în sensul că, dividendele
primite ar fi putut fi investite de acţionari în alte acţiuni, obligaţiuni, val
imobiliare, etc care să le aducă venituri viitoare.astfel, firma trb să reinvestească
profitul nerepartizat pt a ob un câştig cel puţin la fel de mare ca cel pe care l-ar fi
ob acţionarii dacă l-ar fi plasat în investiţii cu grad de risc comparabil.
Se pune intrebarea care este rata de rentabilitate pe care o asteapta
actionarii de la investitii cu un grad de risc compatibil.
In ipoteza ca preturile pe piata ale valorilor mobiliare se afla in general in
echilibru, existand o egalitate intre rata de rentabilitate estimata (r
e
) si rata de
rentabilitate ceruta(r
c
), deci: r
e
=r
c
.
Daca ationarii se asteapta sa obtina o rata de rentabilitate pentru banii lor
r
c
, iar firma nu poate reinvesti profitul nerepartizat (acumulat) astfel incat sa
obtina cel putin rc, atunci ar trebui sa plateasca prfitul net su forma de dividende
49
actionarilor pentru ca acestia sa decida cum vor investi veniturile lor pentru a
obtine aceasta rata de rentabilitate (r
c
).
In situatia in care echipa mangeriala decide nerepartizarea profiturilor ci le
investeste la o rata de rentabilitate mai mica decat cea ceruta (r
c
), se ajunge la
scaderea pretului actiunilor pe piata. Nu este simplu masurarea valorii ratei de
rentabilitate cerute, dar poate fi estimata o rata rezonabila bazata pe conditiile
situatiei de echlibru cand rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata estimata.
La randul ei, rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata de rentabilitate
pentru grad ridicat de risc zero (r
r0
) , plus prima de risc (p
r
), iar rata de
rentabilitate estimata pentru o actiune cu o rata de crestere cst. este egala cu
castigul din dividende:
r
e
= DN
1
/V
0
+g, unde g este rata de crestere. Deci rata rentabilitatii cerute
(r
c
) este egala cu rata renatabilitatii estimate.
r
c
= r
ro
+ p
r
= DN
1
/ V
0
+ g = r
e
Se poate estima rata rentabilitatii cerute (r
c
):
r
c
=r
ro
+p
r
sau r
c
= DN
1
/V
0
+g
Exista 3 modalitati de estimare a costurilor profiturilor nerepartizate
(acumulate):
- abordarea CAPM (capital asset pricing model);
- abordarea randamentului obligatiunilor plus prima de risc;
- abordarea DCF ( discounted cash flows ) pe baza fluxurilor de numerar
actualizate .
• Costul actiunilor nou emise
Costul actiunilor obisnuite nou emise este mai mare decat costul
profiturilor nerepartizate(acumultate) deoarece acestea implica costuri de
emisiune sau de subscriere. Rata de rentabilitate care trebuie realizata pentru
fondurile obtinute din vanzarea noilor actiuni in conditiile unei firme cu o rata
de crestere constanta, este data de relatia:
r
e
= [DN
1
/V
0
(1-F)] +g, unde
- F = costul de emisiune in procente ce trebuie suportat de vanzarea
actiunilor;
- V
0
(1-F) = pretul net pe aciuni obtinut de firma la vanzarea noilor
actiuni.
Exemple: actiunile unei firme se vand pe piata la un pret de 20 u.m.
bucata. Dividendul estimat este de 1.60 u.m. rata de crestere estimata este de
7%. Costul de emisiune este de 10%. In aceasta situatie costul actiunilor nou
emise va fi de:
r
e
= [DN
1
/ V
0
(1 - F)] +g= 1,60 / 20 (1- 0,10)+ 7% = 15,9%.
3.3.3. Costul capitalului imprumutat
Firmele isi completeaza resursele de finatare prin capitalurile
imprumutate concretizate in credite bancare si imprumuturi obligatare. Aceste
50
capitaluri imprumutate genereaza costuri pt firme sub forma dobanzilor de platit
si alte plati pentru acoperirea unor cheltuieli financiare.
I.A.S. 23 defineste costul capitalului imprumutat ca un cost de indatoriri.
Costurile indatoririi cuprind dobanzile si alte cheltuieli suportate de o
intreprindere in legatura cu imprumutul de fonduri. Costurile indatoririi pot
cuprinde:
- dobanzile corespunzatoare descoperirilor de cont si imprumuturile pe
termen scurt si lung;
- amortizarea reducerilor sau primelor aerente imprumuturilor;
- amortizarea cheltuielilor complementare realizate in scopul obtinerii
imprumuturilor;
- cheltuielile de finantare aferente leasing-urilor ;
- diferente de curs valutar aferente imprumuturilor intr-o moneda
straina, inmasura in care acestea sunt privite ca o ajustare a cheltuielilor cu
dobanda.
Costul imprumutului este dat de diferenta dintre platile efectuate prin
rambursarile periodice , platile sub forma de dobanda si alte cheltuieli financiare
aferente capitalului pe de o parte, si sumele primite sub forma de imprumut pe
de alta parte.
Costul efectiv al imprumutului se determina in raport de operatiunile pe
care le presupune si mentionate prin cheltuieli contractuale. Astfel:
- pentru un credit clasic fara diverse comisioane, fara prima de emisiune
sau prima de rambursare costul unui imprumut este dat de dobanda nominala;
- pentru creditul bancar pe termen mijlociu, costul creditului urmeaza
frecvent evolutia ratei dobanzii bancare pe termen scurt;
- costul creditului pe termen lung urmeaza evolutia costului obligatiunilor
pe piata de capital;
- deoarece creditele bancare nu presupun cheltuieli suplimentare precum
creditele obligatare, costul actualizat al creditelor bancare se apropie foarte mult
de rata nominala a dobanzii (frecvent se identifica cu aceasta).
Cuantumul creditului bancar (dobanda absoluta)
Depinde de trei elemente:
- marimea creditului(C
r
);
- rata dobanzii (exprimata in procente- r );
- perioada de creditare (t).
Relatia pentru determinarea costului creditului bancar este:
D = Cr * r * t / 100,
unde D= dobanda exprimata in suma absoluta.
Perioada de creditare poate fi exprimata si in:
- zile(t
z
), situatie in care
D= Cr* r*t/100*360;
- luni (t
l
), situatie in care
D= Cr* r*t/100*12;
Daca dobanzile bancare sunt deductibile fiscal costul capitalului
imprumutat (Ccd) este influentat de economiile obtinute din impozite:
51
Ccd= D-D*K= D(1-K),
- in care K= rata impozitului pe profit.
Pentru creditele pe termen mediu si lung(pe perioade mai mari de 1 an),
costul creditului se calculeaza folosind relatia pentru dobanda compusa, situatie
in care, la sfarsitul fiecarei perioade de plasament dobanzile se adauga la
capitalul imprumutat generand noi costuri:
S
f
=
( )
n
r Cr + 1
,
unde S
f
= suma finala, respectiv creditul initial plus dobanda aferenta la
sfarsitul perioadei de plasament;
C
r
= marimea creditului initial;
r= rata dobanzii;
n= numarul de ani(perioade), pt care se calculeaza dobanda
Din relatia precedenta se determina costul total al creditului:
D= S
f
- C
r
Avand in vedere conditiile contractuale in care se angajeaza un
imprumut(scadenta fixa, dobanda fixa, valoarea de rambursare cunoscuta,
prioritate in recuperarea capitalului in caz de faliment etc.) determinarea costului
capitalului imprumutat se poate face cu exactitate. Cu toate acestea, exista totusi
un risc al variatiei dobanzii pe piata, fapt pentru care apare nevoia estimarii
costului scontat(a rentabilitatii).
In ipoteza ca nu exista riscul de rata a dobanzii si nici un risc de
insolvabilitate a debitorului, costul explicit al unui imprumut pt o firma (echipa
manageriala) este acela care egaleaza incasarile actuale de capital imprumutat
(intrari de capital) cu valoarea actuala a platilor viitoare(rambursarea
imprumutului si dobanzile aferente).
Capital imprumutat (V
0
)= ∑
·
+
+
n
t
t
d
o
r
V DOBt
1
) 1 (
In care: t= 1,2,3.....n sunt perioadele (anii) de rambursare a
imprumuturilor.
Rata dobanzii (r
d
), ca solutie a ecuatiei reprezinta tocmai costul explicit al
imprumutului solicitat.
Pentru r
d
exista

2 interpretari:
- rata interna de rentabilitate(RIR), din punctul de vedere al
creditorului(investitorului);
- cost actuorial(r
d
), din pct. De vedere al debitorului (imprumutantului).
Fundamental ele sunt identice. In teorie, costul actuorial pentru un
imprumut este egal cu RIR a sumei date cu imprumut,dar in realitate o asemenea
situatie este rara, din cauza efectelor fiscalitatii si costurilor de tranzactie a
capitalurilor.
Cazul imprumuturilor ordinar fara fiscalitate
Daca o firma imprumuta un capital in suma Vo si se angajeaza prin
contract sa ramburseze creditorului un nr. Anuitati: A
1
,A
2
,...,A
n
, in perioadele
1,2,...,n, costul imprumutului(r
d
) se determina ca solutie a ecuatiei:
52
Vo= ∑
·
+
n
t
t
d
t
r
A
11
) 1 (
Costul explicit al unui imprumut ordinar poate fi agal cu rata dobanzii
nominale.
Exemplu:
O firma contracteaza un imprumut de 1 mld lei pe 2 ani cu o dobanda
nominala de 13,5% anual. Rambursarea intregii sume se va face la sfarsitul celor
doi ani.
1 mld=
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
1
d
r
mld
+
Solutia este r
d
=13,5%
Daca rambursarea imprumutului se face proportional in timp costul
explicit va fi deasemenea egal cu dobanda nominala:
1 mld=
) 1 (
5 , 0 135 , 0
d
r
mld mld
+
+
+ 2
) 1 (
5 , 0 135 , 0 * 5 , 0
d
r
mld
+
+
1 mld=
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
5 , 0 0675 , 0
d
r
mld mld
+
+
Solutia pentru r
d
fiind:
r
d
=13,5 %
In cazul prezentei fiscalitatii, daca firma este rentabila dobanda pe care o
va plati in fiecare an creditorului sau ii permite sa realizeze economii din
impozit.
In aceste conditii pt determinarea costului r
d
firma trebuie sa diminueze
suma anuitatilor platite creditorului cu economiile de impozite realizate la
dobanzile platite.
Anuitatea include:
- dobanzile anuale (DOB
t
)= d*V
t-1
- rambursarile (R
t
).
Dobanda fiind o cheltuiala decontabila din profitul impozabil,, faciliteaza
o economie de impozit egala cu DOB * K, unde:K este rata impozitului pe
profit. In consecinta anuitatea se va reduce:
A
t
= R
t
+ V
t-1
* d* (1-K),
iar costul explicit al imprumuturilor (r
d
) devine solutia ecuatiei:
Vo= ∑
·

+
+ −
n
t
t
d
t t
r
R K d V
11
1
) 1 (
) 1 ( * *
In care: R
t
=Vo/n, in cazul amortizarii proportionale a imprumutului;
d= rata nominala a dobanzii;
K= rata impozitului pe profit;
Exemplificare:
53
Un imprumut de 1 mld u.m. acordat pe 2 Ani cu o rata a dobanzii de 13,5
5 pe an cu rambursarea intregii sume la sfarsitul celor 2 ani. Rata de impozitare
este de 40%
Înlocuind în relaţia:
V
0
, se obţin
1mld
De unde: r
d
=8,1 %, mai mic decât 13,5%
Firma în funcţie de condiţiile contractului de împrumut, va trebui să
suporte şi alte cheltuieli şi comisioane diverse, directe şi indirecte.
• Cazul împrumutului obligatar cu primă la emisiune.
Modaliatatea de determinare a costului împrumutului ordinar se poate
aplica şi în cazul împrumutului obligatar dar cu luarea în considerare a primei de
emisiune.
O firmă care emite N obligaţiuni, cu valoarea nominală V
0
cu preţul de
emisiune VE cu VE<V
0
, va încasa o sumă egală cu N*VE. Firma are
posibilitatea să diminueze suma profitului impozabil cu diferenţa dintre valoarea
nominală (V
0
) şi valoarea de emisiune (VE) pe măsură ce obligaţiunile emise
sunt rambursate la valoarea lor nominală (V
0
). Dacă firma rambursează suma
aferentă N obligaţiuni în anul t, ea poate diminua profitul impozabil cu o sumă
egală cu prima de emisiune plătită acesto obligaţiuni:
N
t
(V
0
-VE).
Dacă firma este profitabilă, diminuarea profitului impozabil îi permite să
realizeze o economie de impozit egală cu:
N
t
(V
0
-VE)*K
Costul (r
d
) al împrumutului obligatar emis cu prima este solutia ecuatiei:
N*VE ,
În care A
t
V
t-1
*d(1-k)

+R
t
Exemplu:
Dacă un împrumut de 1 mld.u.m. se obţine prin emisiunea a 50.000
obligaţiuni, la o valoare de emisiune de 19.000 u.m. pe obligaţiune, costul
explicit al capitalului împrumutat, în cazul unei rambursări proporţionale prin
tragere la sorţi, va fi soluţia ecuaţiei (rata impozitului pe profit, K=40%):
54
50.000*19.000
,
de unde rezultă r
d
=8,5%
Cazul leasingului îl vom discuta la finanţarea prin leasing.
3.3.4 Costul mediu ponderat şi costul marginal al
capitalului
Costul mediu ponderat
Firmele utilizează pentru finanţarea activităţilor lor atât capitaluri proprii
cât şi capitaluri împrumutate. Fiecare întreprindere are o anumită structură a
capitalului dată de sumele diferite de creditare: capital social, rezerve, fonduri,
creditul obligatar, creditul bancar pe termen mediu şi lung.
Utilizarea diferitelor surse de capital, fie pentru activitatea de investiţii, fie
pentru activitatea curentă, generează costuri diferite. În aceste condiţii, la nivelul
firmei, costul capitalului poate fi exprimat numai sub forma costului mediu
ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului estesuma costurilo diferitelor surse de
finanţare, ponderate cu cota parte a fiecăreia în finanţarea.
Folosind coeficienţii de ponderare şi costul fiecărei surse de capital,
determinarea costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaţiei:
MP
K
CP
+ K
CP
*

, unde
K
CP
= costul capitalurilor proprii

= capitalurile proprii
=capitalurile imprumutate
K
Cd
= costul capitalurilor imprumutate
Costul mediu ponderat are atât o dimensiune exogenă (exterioară) gestiunii
financiare a firmei, cât şi o dimensiune endogenă (internă).
• Dimensiunea exogenă a costului mediu ponderat se referă la faptul
că acesta este influenţat de exigenţele diferţilor investitori (furnizori
de capitaluri) faţă de rentabilitatea scontată pentru investiţiile
financiare făcute în firmă;
Dimensiunea endogenă se referă la procedurile în care fiecare sursă de
finanţare se regăseşte în structura capitalului firmei, şi asupra căreia managerii
firmei au o anumită libertate de decizie.
În anumite condiţii, modificarea structurii capitalului poate duce la
reducerea costului capitalului şi la creşterea valoriii firmei.
55
Într-o asemenea perspectivă, costul capitalului apare ca un cost de
oportunitate al finanţări investiţiilor firmei.
Deşi calcululcostului de oportunitate pare o problemă destul de simplă
(cunoscând costul fiecărei surse şi coeficienţii de ponderare), în practică se
întâmplă numeroase dificultăţi care ţin de determinarea costurilor specifice
fiecărei surse de capital. O dificultate suplimentară o constituie alegerea
sistemulu de ponderi ale surselor de capital:valorile de piaţă sau valorile
contabile;
• Sistemul de ponderare contabil are în vedere structura capitalului
din pasivul bilanţului şi este de preferat, deoarece valorile contabile
luate în calcul au un caracter mai stabil şi în plus, acordarea
împrumutului se face în funcţie de rata de îndatorare, calculată
potrivit structurii bilanţului. Acestă rată de îndatorare permite
apreciererea riscului financiar care afectează şi costul capitalurilor
proprii;
• Sistemul de ponderare axat pe valoarea de piaţă, presupune
folosirea cursului bursier al acţiunilor sau obligaţiunilor pentru
determinarea ponderii diferitelor surse în totalul finanţării.
Folosirea valorilor pentru stabilirea ponderilor diferitelor surse de
capital în total se justifică prin faptul că la nivelul firmei, costul
capitalului propriu se stabileşte în funcţie de exigenţele pieţei care
se exprimă prin preţul dee piaţă sau cursul bursier.
Utilizarea valorilor bursiere oferă posibilitatea să se ţină seama, simultan,
de rezerve şi de fonduri, întrucât cursul bursier constituie o apreciere globală a
valorii firmei (creştrerea valorii firmei depinde considerabil şi de folosirea şi a
fondurilor în operaţiunile de finanţare).
Sistemul de ponderare axat pe valorile de piaţă (bursiere) este mai bine
fundamentat din punct de vedere teoretic, dar prezintă inconvenientul unor
fluctuaţii mari într-un timp relativ scurt.
EXEMPLUL 1
Să analizăm costul capitalului unei firmei, al cărei pasiv bilanţier arată
astfel:
 Capital social...................18 mld.u.m............22,(2)%
 Rezerve............................18 mld.u.m............22,(2)%
 Datorii pe termen mediu ...45 mld.u.m........55,(5)%
De unde rezultă:
resurse permanente..................81 mld.u.m
Suma contabilă a resurselor permanente este de 81 mld.u.m, iar:
 Capital social reprezintă..... 22,(2)%
 Rezerve reprezintă............. 22,(2)%
 Datorii pe termen mediu şi lung reprezintă.......55,(5)%.
56
Se estimează un cost al capitalurilor proprii (capital social şi rezerve) de
17% şi un cost al datoriilor pe termen mediu şi lug de 8%.
Se cere determinarea costului finanţării.
MP
*22,(2)%+ *55,(5)%
0,03774+0,03774+0,0444= 0,11988
Lipsa de profitabilitate a acestei informaţii este generată de
imperfecţiunile din sistemul contabil care afectează valoarea capitalului propriu.
Datele din bilanţ subestimează capitalul propriu. Se impune o reevaluare a
activului şi luarea în considerare a unor elemente care nu figurează în mod
necesar în bilanţ(care sunt elementele necorporale), ceea ce va duce la o sumă a
capitalului propriu mai mare.
Dacă fondurile proprii reevaluate sunt de 55 mld.u.m, iar capitalurile
permanente devin 100 mld.u.m (55+45), costul mediu ponderat se va modifica:
MP
= 0,17*0,55+0,08*0,45=0,1295
Mai ridicat decât cel precedent.
EXEMPLUL 2:
O firmă cotată la bursă are următoarea structură de finanţare permanentă
pentru care trebuie să plătească costurile aferente:
lună procent Cost
Capitalizare bursieră 62,5% 62,5% 17%
Împrumut obligatar 18,75% 18,75% 10%
Împrumut ordinar 18,75% 18,75% 6%
Care este costul mediu ponderat al finanţării:
MP
*0.625+ *0.1875 0.13625 de unde rezultă
MP
13,625%, mai ridicat decât cel precedent.
COSTUL MARGINAL
Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru a obţine o unitate
monetară suplimentară. Acest cost creşte pe măsură ce capitalul creşte, de aceea
costul marginal are un punct critic până la nivelul căreia valoarea întreprinderii
creşte, după care achiziţionarea de capital suplimentar nu mai este
recomandabilă. Limita este dată de inegalitatea dintre rata rentabilităţii şi rata
dobânzii.
57
CAPITOLUL 4. PLASAMENTELE DE CAPITAL PE TERMEN
LUNG.
(POLITICA DE INVESTIŢII)
4.1 Conţinutul şi natura investiţiilor
Deciziile privind investiţiile sunt din cele mai importante în cadrul
firmelor. De fundamentarea corectă a deciziilor de investiţii depind: poziţia pe
piaţă a firmelor, creşrterea cotei de piaţă, puterea concurenţială, etc.
Cel mai frecvent, termenul de investiţie este folosit pentru a descrie fluxul
de cheltuieli destinat creşterii sau menţinerii stocului de capital real. Pentru mai
multă claritate investiţia este înţeleasă drept fluxul de cheltuieli destinate
proiectelor de producere a bunurilor care nu sunt destinate consumului imediat.
În, mod sintetic, dicţionarul de economie, defineşte investiţiile prin
totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumpărarea bunurilor de capital.
Investiţiile sunt considerate forma principală de dezvoltare a firmei, ele
având un caracter novator deoarece crează condiţiile materiale necesare
promovării progresului tehnic şi a rezultatelor obţinute în domeniul cercetării
ştiinţifice.
Investiţiile definesc ce categorie financiară pe cât de complexă pe atât de
controversată, dar la o analiză mai profundă, investiţia este alocarea capitalurilor
economice în activităţi lucrative, cu caracter profitabil, care să majoreze
valoarea capitalurilor investite.
În abordarea financiară, investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani
prezentă şi certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar
probabile. Suma actuală şi certă este utilizată pentru achiziţionarea unor bunuri
de echipamente, maşini şi instalaţii pentru creşterea productivităţii muncii,
achiziţionarea unor linii de fabricaţie; construirea de intreprinderi; asimilarea
unor brevete pentru fabricarea de noi produse, etc.
Din punct de vedere contabil, aceeaşi investiţie are în vedere alocarea unei
trezorerii disponibile pentru achiziţionarea unor active imobilizate (active fixe)
care va genera în viitor fluxuri de venituri şi cheltuieli de exploatare.
În mod general, investiţiile reprezintă cheltuieli care se efectuează pentru
obţinerea de active imobilizate (pentru construirea, reconstruirea, lărgirea,
modernizarea şi achiziţionarea de active fizice de natura maşinilor, instalaţiilor,
utilajelor, mijloacelor de transport, clădirilor etc.). sunt asimilate investiţiilor
cheltuielile de proiectare, prospecţiuni şi lucrări geologice, pregătirea
personalului, etc.
În această abordare cheltuielile pentru investiţii se grupează în două
categorii:
cheltuieli care se materializează în active fixe;
cheltuieli care nu se materializează (cuprind cheltuielile asimilate
investiţiilor; ele pot mări sau nu valoarea de intrare a activelor).
58
Luând în considerare politica generală a firmei se pot distinge două
categorii de investiţii:
 Investiţii interne, care constau în alocarea capitalurilor pentru
cumpărarea de active materiale şi nemateriale (echipamente,
licenţe, construcţii, stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea şi
perfecţionarea aparatului productiv şi de distribuţie a bunurilor.
 Investiţii externe, care constau în plasamente de capital sub forma
participării financiare la formarea capitalurilor altor societăţi
comerciale.
Există diverse clasificări ale investiţiilor, fiecare având o putere
informaţională proprie.
a. După natura lor (domeniul vizat), investiţiile se clasifică în:
- Investiţia tehnică, care se referă la achiziţia, construcţia şi montajul
unor maşini, utilaje, mijloace de transport, etc.
- Investiţii umane, care vizează formerea personalului (calificare şi
specializare).
- Investiţii sociale, care privesc construcţia unor cantine-restaurant sau
construirea de cămine.
- Investiţii financiare, care se concretizează în cumpărarea de titluri de
participaţie la alte societăţi comerciale.
- Investiţii comerciale, care se referă la publicitate şi reclamă.
b. În funcţie de riscul pe care îl implică pentru perspectiva firmei:
- Investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate; ele prezintă un risc
scăzut întrucât nu presupun modificări ale tehnologiilor de fabricaţie;
- Investiţii de modernizare a echipamentelor existente; implică un risc
scăzut ca urmare a unor condiţii neesenţiale în tehnologiile de
fabricaţie;
- Investiţii de dezvoltare (de extindere) prin creşterea capacităţii de
fabricaţie; ele constau în sporirea liniilor de fabricaţie prin noi uzine,
fabrici. Presupun un risc mai mare, determinat de lărgirea pieţelor de
aprovizionare şi desfacere, creşterea numărului de personal.
- Investiţii strategice, care vizează obiective majore ale firmei referitoare
la crearea de filiale în străinătate, fuzionarea cu alte firme, realizarea
proceselor de fabricaţie, achiziţionarea de participaţii financiare în
diferite ramuri, etc. Presupun un risc considerabil.
Acestă clasificare prezintă o semnificaţie aparte din punct de
vedere al surselor de finanţare:
• Pentru investiţiile de înlocuire şi modernizare, finanţarea se face
mai uşor din credite bancare în condiţii acceptabile de dobândă,
59
rambursare şi garantare, deoarece rentabilitate este cunoscută,
iar riscul redus;
• Pentru investiţiile de dezvoltare şi cele strategice finanţare se va
face ţndeosebi din surse proprii (riscul este ridicat, iar
rentabilitatea mai puţin previzibilă) .
Alţi autori clasifică proiectele de investiţii în şase categorii:
a. Proiecte de înlocuire , ceea ce corespunde menţinerii nivelului afacerii.
Cheltuielili pentru înlocuirea utilajelor amortizate sau defecte au în
vedere o producţie profitabilă.
b. Proiecte de înlocuire care au în vedere reduceri de costuri. Aceste
proiecte presupun cheltuieli de înlocuire a echipamentelor care
funcţionează, dar sunt uzate moral. Motivaţia acestor cheltuieli de
investiţii este reducerea costului cu manopera, cu materialele sau cu
consumul unor utilităţi (ex. Energia electrică). Se impune necesitatea
unor analize detaliate pentru a justifica cheltuieli.
c. Extinderea producţiei sau a pieţelor existente , asemenea cheltuieli
sunt destinate creşterii producţiei pentru produsele fabricate sau
extinderii numărului de pieţe de desfacere şi chiar facilităţi de
distribuţie pe diverse pieţe.
d. Extinderea cu produse noi sau pe pieţe noi
e. Proiecte de producţie a mediului, care sunt considerate investiţii
obligatarii ca urmare a deciziilor legislative.
f. Alte proiecte includ cheltuieli pentru clădirile destinate lucrărilor,
parcărilor, avioanelor pentru personalul executiv etc.
4.2 Elementele financiare ale unei investiţii
Prin decizia de investiţie se imobilizează un capital actual pentru a
obţine, în viitor, o anumită rentabilitate a activelor.
Atunci când se face evaluarea investiţiilor, în acest proces trebuie
avute în vedere caracteristicile financiare ale eforturilor făcute şi ale
efectelor obţinute, astfel:
• Eforturile pentru investiţii sunt întotdeauna măsurabile,
relativ uşor de determinat.
• Efectele investiţiilor sunt greu de cuantificat datorită:
- fie naturii unor investiţii (cum sunt cele umane, sociale
sau comerciale)
60
- fie incertitudinii unor efecte viitoare scontate sa se
obţină prin punerea în funcţiune a obiectivelor de
investiţii.
O investiţie realizată la un anumit moment (t
0
) va genera pe întrega
perioadă de funcţionare a proiectului anumite fluxuri de numerar (cash-flow-
uri), iar în momentul scoaterii din funcţiune (t
n
) se va obţine o anumităvaloare
reziduală prin vânzarea imobilizării, lichidarea stocurilor, etc.
În ipoteza unei rate constante de actualizare, fluxurile de încasări şi plăţi,
aferente proiectului de investiţii, pot fi reliefate ca în figura 4.1.
Fig.nr.4.1 Fluxurile de încasări şi plăţi, aferente proiectelo de investiţii
Evaluarea unui proiect de investiţii, dacă este performant sau nu, necesită
calculul mai multor indicatori dintre care cel mai folosit şi cel mai indicat este
valoarea actual netă (VAN). VAN evidenţiază dacă un proiect de investiţii se
justifică sub aspectul performanţelor financiare (trebuie adaptat sau nu).
VAN este dată de diferenţa dintre
Valoarea actual a fluxurilor viitoare actualizate (VA
CFD
) şi
Valoarea actual a cheltuielilor cu investiţia (VA
I
)
Deci:
VAN=VA
CFD
-VA
I
sau
VAN= + ]-I
0
, în care
• VAN= valoarea actuală netă;
• CFD
t
= fluxurile (cash-flow-urile disponibile) generate de investiţii
la momentul t;
• VR
n
= valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul n;
• r = rata de actualizare;
• n = durata de funcţionare a proiectului de investiţii.
Trebuie făcută precizarea că investiţia se realizează integral la momentul
t
0
şi începe să genereze fluxuri de încasări şi plăţi din momentul curent (t
1
). În
cazul proiectelor de amplasare se poate întâmpla ca investiţia să se facă eşelonat,
pe parcursul mai multor ani, ceea ce face ca fluxurile monetare aferente
exploatării să fie generate ulterior.
În relaţia precedentă pot fi identificate elementele financiare
fundamentale ale unui proiect de investiţii:
 cheltuielile pentru investiţii;
 durata de viaţă a investiţiei;
 fluxurile de numerar disponibile(cash-flow-urile disponibile);
 valoarea reziduală;
61
 rate de actualizare.
a) Cheltuielile pentru investiţii (I0)
Aceste cheltuieli sunt date de suma costurilor legate de darea în funcţiune
a proiectului. Ele reprezintă practic valoarea investiţiei.
Cheltuielile pentru investţii se calculează în funcţie de modul de
executare, în antreprizăsau în regie.
• Cheltuielile pentru investiţiile executate în antrepriză se compun
din:
-preţul de achiziţie al echipamentului, utilităţilor şi pământurilor;
-costurile referitoare la investiţie (taxele şi cheltuielile vamale +
+cheltuielile de transport;
+costurile cu personalul suplimentar;
+cheltuielile de instalaţii şi montaj etc.)
-necesarul de fond de rulment de exploatare (în anumite condiţii şi
active circulante nete) şi costurile de oportunitate. Costul de oportunitate este dat
de câştigul care s-ar fi obţinut dacă resursele ar fi fost alocate într-o altă
activitate decât cea a investiţiei în cauză.
• Cheltuielile pentru investiţii executate în regie sunt formate din:
-costul materialelor consumate;
-cheltuielile directe cu manopera şi cu utilajele de
construcţii;
-precum şi cota parte a cheltuielilor indirecte repartizate
investiţiei.
Cheltuielile unei investiţii de aport în natură sunt date de mărimea
dividentelor ce urmează să fie plătite acţionarului furnizor de echipamente.
Uneori fluxurile de numerar de ieşiri (outflow-uri) se pot corecta cu
intrările de elementele de activ, devenite disponibile după darea în funcţiune a
noului proiect de investiţii.
În cazurile în care, cheltuielile pentru investiţii sunt efectuate eşalonat pe
o perioadă mai lungă sunt necesare calcule de fructificare sau de actualizare.
Spre exemplu, daca o investitie se realizeaza pe parcursul a 3 ani, timp in
care se efectueaza plati, dupa cum urmeaza:
- Prima plata (S1), acum 3 ani;
- A doua plata (S2), acum 2 ani;
- A treia plata (S3), acum un an;
- A patra plata (S3), acum 6 luni (0,5 ani).
Intr-o asemenea situatie, in conditiile unei rate constante de actualizare (r),
suma valorilor celor 4 plati, actualizate la momentul darii in functiune a
investitiei, va fi data de relatia:
I
0
=S
1
(1+r)
3
+S
2
(1+r)
2
+S
3
(1+r)+S
4
(1+r)
0,5
b) Durata de viata a investitiei
Se refera la perioada de timp in care efortul investitional este recuperat
din profiturile anuale obtinute.
62
Functie de interesul investitorului, notiunea durata de viata a investitiei
are semnificatii diferite. Sub acest aspect se fac referiri la:
- Durata de viata tehnica, se refera la durata de functionare tehnica a
activelor imobilizate rezultate in urma procesului de investitii si depinde de
caracteristicile tehnico-functionale ale fiecarui bun de investitii;
- Durata contabila (fiscala) exprima perioada normal de functionare a
activelor in care se recupereaza integral valoarea de intrare pe calea amortizarii.
Se pot ivi doau categorii de situatii:
• situatii in care durata contabila este mai mare decat durata de viata
tehnica, ca urmare a utilizarii intensive sau a unor conditii deosebite de
exploatare (mediu umed, temperature ridicate etc.)
• situatii in care durata contabila este mai mica secat cea tehnica,
urmare a unei exploatari si intretineri corecte si atente a activelor
imobilizate.
- Durata comerciala (sau economica) este data de perioada in care
investitia, prin efectele sale favorabile prezinta interes pentru investitor;
- Durata juridical a investitiei data de perioadapentru care aceasta se afla
sub protectie juridica asupra dreptului de concesiune a unei exploatari, asupra
unui brevet, licente etc.
Pentru evaluarea eficientei investitiei se tine seama de durata de viata care
intereseaza cel mai mult gestiunea financiara a firmei. Peste aceasta durata,
obiectivul de investitii genereaza cheltuieli si amortizari mai mari dect veniturile
care se obtin, productivitatea marginala devenind negative in raport cu timpul.
c) Fluxuri de numerar (cash-flow-uri) disponibile
Se au in vedere cash-flow-urile ce vor fi generate de proiectele de
investitii. Este nevoie de prognoza acestora, ceea ce constituie un demers dificil.
Ceea ce se poate face este identificarea unor valori apropiate de cele ce vor fi in
realitate.
Relatia de calcul utilizata de cel mai multe ori este de forma:
CFD=PN+AMO+DOB-CrEc, in care
CFD – cash-flow-ul disponibil
PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investitii
AMO – cheltuielile cu amortizarea implicate in proiectul de ivestitii
analizat in
vederea adoptarii
DOB – cheltuielile cu dobanzile implicate de finantarea proiectului de
investitii
CrEc – cresterea economica, respective investitiile aditionale in active
circulante
nete
Desi aceasta relatie este utilizata datorita comoditatii aplicarii, trebuie
avut in vedere ca, de fapt, cash-flow-ul reprezinta diferenta intre incasarile si
platile generate de proiectul de investitii analizat.
Ca atare, pentru previzionarea cash flow-ului disponibil este necesara
previzionarea fiecaruia dintre factorii explicativ:
63
- Profitul net
- Amortizarea
- Dobanzile
- Cresterea economica
Practic, la nivelul unei firme, cash low-ul disponibil este dat de profiturile
suplimentare sau economiile de materiale si de manopera ce se preconizeaza a se
obtine prin exploatarea investitiei si se determina la nivelul excedentului dintre
incasarile suplimentare si platile suplimentare, ca niste fluxuri marginale de
numerar. Aceste fluxuri de numerar marginale se apreciaza prin compararea
rezultatelor exploatarii, in conditiile folosirii noii investitii fata de rezultatele
exploatarii de dinaintea investitiei.
d) Valoarea reziduala
exprima valoarea posibila de realizat dupa incheierea duratei de viata a
investitiei, prin vanzare sau valorificare de material, piese, subansamble,
rezultate din casare.
Valoarea reziduala, dupa indeplinirea duratei tehnice, ajunge la marimi
nesemnificative pentru gestiunea financiara sau chiar la un nivel zero.
Evidentierea efectului pozitiv sau negative al valorii reziduale necesita
compararea marimii acesteia cu valoarea ramasa neamortizata:
- In cazul unei durate de ciata mai mica decat cea tehnica, valoarea
reziduala poate fi nai mare decat valoarea ramasa neamortizata, ceea ce face
sa se obtina un castig de capital, un surplus de incasari. Castigul de capital
mareste profitul impozabil, fapt pentru care unele legislatii acorda scutiri de
impozite pentru aceste sume;
- In cazul pierderilor de capital obtinute ca diferenta dintre valorile
reziduale, mai mici, si valoarea ramasa neamortizata, mai mare, acestea pot
fi recuperate din castiguri si venituri de plasament din anul current, din anii
precedenti sau din anii urmatori(functie de marimea pierderii)
Valoarea reziduala ridica problem,cu precadere, in afara operatiunilor de
leasing, cand la expirarea contractului de inchiriere, activul imobilizat poate sa
fie cumparat:
- Cumparatorul este identificat de o valoare reziduala cat mai mica pentru a
reduce efortul sau;
- Vanzatorul este interest de o valoare reziduala cat mai mare, care sa
recompenseze cheltuielile ramase neacoperite din valoarea de intrare a
activului imobilizat inchiriat.
e) Rata de actualizare
Reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori. Intr-un mediu cert,
determinarea acesteia nu ridica problem, dar cum un asemenea mediu nu exista
(ci unul incert), previziunile se realizeaza in functie de anumite ipoteze, specific
fiecarui analist financiar sau investitor. Asta face ca si ratele de rentabilitate
solicitate sa fie diferite.
64
4.3. Procesul de investitii si fluxurile de numerar
aferente
Complexul de operatiuni care se desfasoara in cadrul procesului
investitional se conditioneaza reciproc. Aceste operatiuni vizeaza: decizia de
investitie si alocarea capitalurilor pentru realizarea investitiei.
Deciziile privind investitiile sunt dintre cele mai importante operatiuni din
viata firmelor deoarece:
- Angajeaza viitorul firmelor;
- Necesita implicarea mai multor comportamente operationale cum sunt:
ethnic, financiar, commercial, contabil, de resurse umane etc.
Alegerea obiectivului de investitii in care urmeaza sa se investeasca,
urmeaza un algoritm care cuprinde:
- punerea problemei
- prezentarea laternativelor de proiecte
- diagnosticul
- luarea de ciziei propriu-zise
a) In ceea ce priveste punerea problemei, managementul trebuie sa
stabileasca ce se doreste si care sunt scopurile urmarite. Aceasta deoarece poate
exista un scop principal si mai multe scopuri derivate. Pentru aceasta, scopurilor
trebuie sa li se ataseze un system de indicatori specifici, operationali privind
lichiditatea si rentabilitatea. Tocmai de aceea, managementul trebuie sa aiba o
imagine clara a valorilor ce urmeaza sa fie atinse prin investitia propusa, ori
acest lucru poate fi evidentiat de nivelul previzionat al indicatorilor.
b) Alternativele posibile presupun intocmirea unei liste a proiectelor de
investitii cu variantele elaborate, culegerea informatiilor necesare evaluarii
acestora. Acest lucru necesita utilizarea unor procese si tehnologii moderne.
c) Diagnosticarea se bazeaza pe un sistem multicriterial.
d) Decizia finala inseamna alegerea din mai multe alternative, a proiectului
in care urmeaza sa se investeasca.
Exista mai multe tipuri de proiecte de investitii:
PROIECTE DE INVESTITII
PROIECTE
INDEPENDENTE- sunt acele
proiecte ale caror costuri si
venituri sunt independente la un
proiect fata de late proiecte
EX: o firma poate face
investitii pentru imbunatatirea
sist. de tansport dintr-un deposit,
dar investeste si pt un
echipament de mabalare a
produselor
PROIECTE CARE
SE EXCLUD RECIPROC-
sunt proiecte incompatibile
unele cu altele, in contextual
posibilitatii alternative de
investitii, daca una dintre
alternative este acceptata
cealalta tb refuzata.
EX: investitiile pt un
sist de benzi rulante si cele pt
un motostivuitor
PROIECTE
INTRDEPENDENTE(conti
gente sau complementare)-
sunt acele proiecte unde
alegerea unuia implica si
alegerea celuilalt
EX: investitiile pt
un produs chimic si
investitiile pt un sist special
de ambalare
65
Inainte de luarea deciziei de investitii sunt analizate informatiile
referitoare la fluxurile viitoare de incasari necesare evaluarii investitiei.
Fiecare fel de investitie din cadrul firmei, determina fluxuri de numerar,
atat de iesiri cat si de intrari din si in trezorerie, la anumite date si intr-un anumit
ritm.
FLUXURI DE NUMERAR IN CADRUL FIRMEI (CASH FLOW)
FLUXURI DE IESIRI DE
DISPONIBILITATI PT INVESTITII
FLUXURI DE INTRARI DE
DISPONIBILITATI
-pretul de achizitie al
materialelor de constructii, utilajelor si
pamantului
-cheltuieli cu manopera,
ocazionate de instalarea utilajelor
-alte costuri referitoare la
investitii
-nevoia de fond de rulment pe
care o implica investitia
-rezultatul din exploatare inainte de a fi
influentat de cheltuielile financiare (dobanzi, prime
de asigurare) si dupa impozitare, precum si
amortismentul aunal si cash flow net din exploatare
-valoarea reziduala a investitiei (la
sfarsitul duratei de viata)
-fondul de rulment necesar la sfarsitul
duratei de viata a investitiei
In fiecare an, pe durata de viata a investitiei, fluxurile de incasari totale
cash flow-ul net de exploatare, iar in ultimul an acestuia I se adauga fondul de
rulment de recuperate si, in plus, valoarea reziduala a investitiei.
Sunt utilizate drept criterii:
1. Criteriul valorii actualizate nete(VAN);
2. Criteriul ratei interne de rentabilitate(RIR),numit şi criteriul ratei interne
de randament;
3. Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate;
4. Criteriul termenului de recuperare a investiţiei;
5. Criteriul indicelui de profitabilitate;
6. Criteriul costului de producţie(costului anual echivalent);
7. Criteriul pragului financiar de rentabilitate(rata rentabilităţii contabile);
8. Criteriul valorii actuale nete ajustată.
a)Criteriul valorii actualizate nete(VAN)
Pentru un agent economic se pune problema comparării în timp a
eforturilor şi efectelor investiţiei pe întreaga durată de recuperare.Pentru a
compara cheltuielile de investiţii cu fluxurile de încasări ce se vor încasa din
exploatare,momentul de referinţă este data punerii în funcţiune.
Apar doua aspecte:
• Calcularea capitalizării alocărilor anuale de capital pentru finanţarea
investiţiilor.O sumă cheltuită azi,va deveni peste „n” ani,o sumă mai
mare,în funcţie de factorul de fructificare(capitalizare)a capitalului pe
piaţa financiară;
66
• Actualizarea recuperărilor anuale de capital prin fluxurile de încasări
rezultate pe durata de viaţă a investiţiei:Astfel ca o sumă ce se va obţine
în viitor se va echivala azi cu o sumă mai mică proporţional cu dobânda
încasabilă până în momentul viitor al obţinerii primei sume.(1)
4.4 Decizia de investiţie şi criteriile de evaluare a
proiectelor de investiţii
4.4.1Criterii financiare specifice de evaluare a
proiectelor de investiţii independente în mediu cert
Obiectivul urmărit prin calculul indicatorilor de performanţă ai unei
investiţii este de a decide dacă respectivul proiect se justifică sau nu să fie
adoptat
Trebuie ţinut seama de faptul că:
• Deciziile de investiţii sunt luate in condiţii restrictive ale resurselor
financiare disponibile(ceea ce implică,în anumite situaţii,renunţarea la
unele proiecte);
• Există situaţii care oferă posibilitatea alegerii între mai multe proiecte sau
situaţii în care adoptarea unui anumit proiect este condiţionată de
adoptarea prealabilă a altui proiect.
În aceste condiţii departajarea variantelor pentru luarea deciziei de
investiţie se face pe baza luării în considerare a mai multor criterii,după cum
este în discuţie şi analiză o decizie pentru un singur proiect(proiect unic) sau o
decizie-program pentru mai multe tipuri de proiecte.
Alegerea unui proiect de investiţie dintre mai multe variante posibile,pentru
ca proiectul să fie considerat acceptabil,trebuie respectate mai multe criterii:
Ne reamintim faptul că:
• O sumă iniţială(S
0
),plasată cu o rată constantă a dobânzii(d)pe o perioadă
de „n”ani,devine o sumă(S
n
)calculată pe baza relaţiei:
S
n
=S
0
(1+d)
n
,unde:
(1+d)
n
-reprezintă factorul de fructificare(compunere,capitalizare);
• Invers,valoarea actuală(S
0
)a unei sume (S
n
)care se va încasa în „n”ani este
dată de relaţia:
S
0
=S
n
/(1+d)
n
,unde: 1/(1+d)
n
reprezintă factorul de actualizare
Referitor la investiţii se au în vedere:
• Plasamentele de capital pentru finanţarea investiţiilor se efectuează,de
regulă,pe o perioadă scurtă de timp ceea ce nu necesită calcule de
67
fructificare(capitalizarea sumeloravansate).Pentru termene mai mari de
executare a investiţiilor se fac şi asemenea calcule;
• Fluxurile de încasări(cash flow)generate de punerea în exploatare a
investiţiilor.Pentru aceste fluxuri se ridică problema actualizării.Se pune
problema,pe de o parte în ce priveşte corectitudinea calculelor efectuate
pe baza previziunilor fluxurilor(încasările şi plăţile diferenţiate),iar pe de
altă parte,se pun probleme in legătură cu rata de actualizare pentru a cărei
determinare nu este uşor de ales între rata dobânzii pe piaţă,rata
inflaţiei,rata medie a rentabilităţii pe economie,rata de risc etc.
În practica actualizării se optează:
• Fie pentru rata medie a dobânzii pe piaţă,corectată cu rata inflaţiei şi cu
prima de risc(pentru acele proiecte de investiţii finanţate din capitalurile
proprii);
• Fie pentru costul mediu ponderat al capitalului corectat cu riscul
economic şi financiar al îndatorării(pentru proiectele de investiţii finanţate
din capitalurile permanente:capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate pe
termen mediu şi lung).
Valoarea actualizata neta(VAN)opereaza:
• Pe de o parte,cu fluxurile de incasari(amortisment si profit net);
• Iar pe de alta parte cu factorul de actualizare
Valoarea actualizata neta(net present value-NPV)a unei investitii se
determina ca diferenta dintre fluxurile de trezorerie viitoare(actualizate la rata
dobanzii pe piata)si cheltuielile de capital pentru investitii(I
0
)
VNA=[ ] I
0
, unde:
CFD
t
=cash flow-ul disponibil generat de investitie in anul t;
VR
n
=valoarea reziduala a proiectului de investitii la momentul n;
n= durata de functionare a proiectului de investitii;
r=rata de actualizare;
factorul de actualizare pentru anul t;
Valoarea actualizata neta este considerata indicatorul cel mai relevant
pentru selectia proiectelor de investitii.Indicatorul pune in evidenta castigul sau
pierderea pe care il va realiza firma prin adoptarea proiectului de investitii:
• Daca VAN>0,proiectul poate fi adoptat;
• Daca VAN<0,proiectul nu este profitabil;
• Alegerea proiectului de investitii se face pe baza VAN=maxim pozitiv.
68
Exemplu 1:Oinvestitie de 240.000 u.m. genereaza fluxuri disponibile
anuale pentru o perioada de cinci ani,dupa cum urmeaza:
• Anul 1:60.000 u.m.
• Anul 2:62.000 u.m.
• Anul 3:64.000 u.m.
• Anul 4:66.000 u.m.
• Anul 5:134.000 u.m.(inclusiv valoarea reziduala)
Rezolvare:
Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.
Inlocuind in relatia precedenta,obtinem:
CFD= =
=
=54.545,454+51.239,669+48.084,147+45.078,888+83.203,457=
=282.151,59
VAN=CFDt I
0
=282.151,59 240.000=42.151,59 u.m.
Ca atare proiectul poate fi adoptat.
Exemplul 2:
Pentru un proiect de investitii cu valoare initiala de 200.000 u.m,exista 3
variante.Rata de actualizare este de 20%,iar investitia urmeaza sa fie recuperata
in cinci ani.Fluxurile de numerar(cash flow-ul)se prezinta in felul urmator:
Anul Varianta A Varianta B Varianta C
1. 30.000 um 130.000 um 50.000 um
2. 40.000 um 80.000 um 50.0000 um
3. 60.000 um 70.000 um 50.000 um
4. 100.000 um 30.000 um 50.000 um
5. 160.000 um 20.000 um 50.000 um
Alegeti din aceste variante proiectul cel mai favorabil si argumentati
optiunea.
Rezolvare:
Varianta A
CFD(A)= =
=
= =
=25.000+27.777,777+34.722,222+48.225,308+64.300,411=
=200.025,71 um
VAN(A)=CFD(A) I
0
=200.025,71 um 200.000 um=
=25,71 um
69
Varianta B
CFD(B)= =
=
= =
=108.333,33+55.555,55+40.509,259+14.46,592+8037,5514=
=226.903,27 um
VAN(B)=CFD(B) I
0
=226.903,27 200.000=
=26.903,27 um
Varianta C
CFD(C)= =
=
= =
=41.666,666+34.722,222+28.935,185+24.112,654+20.093,878=
=149.530,59 um
VAN(C)=CFD(C) I
0
=149.530,59 200.000= 50.469,41 um
Concluzie :varianta B este cea mai favorabila,VAN fiind maxima fata de
variantele A si C.
b) Criteriul ratei de rentabilitate (RIR) (Numita „intervalul ratei de return-
IRR”)
Acest criteriu este definit ca rata de actualizare care face ca valoarea
actualizata a intrarilor ratei de numerar, estimate in cadrul proiectului de
investitii, sa fie egala cu valoarea actualizata a costurilor estimate pentru proiect
(deci a iesirilor de numerar).
Justificarea ratei interne de rentabilitate este data de faptul ca exprimarea
valorii actualizate ratei exprimate in unitati monetare ii poate nemultumi pe
investitorii interesati sa compare rentabilitatea pe care o pot obtine datorita
investiei facute cu rata de rentabilitate minima accepata.
Pentru determinare RIR se porneste de la ipoteza ca fluxurile viitoare de
trezorerie (CFD
t
) se pot investi constant la aceeasi rata RIR. Considerand rata
medie a dobanzii ca un randament de referinta pentru investitii, criteriul VAN de
evaluare a proiectelor de investitii poate fi transpus in termeni de rate de
rentabilitate a acestora. Ratele de renatbilitate sunt specifice fiecarui proiect de
investitii ceea ce face sa fie numite rate interne de rentabilitate.
Rata interna de rentabilitate (RIR) se poate determina prin rezolvarea
ecuatiei:
VAN = 0
sau detaliat:
VAN=
( ) ( )

·

+
+
+
n
t
n t
I
r
VRn
r
CFDt
1
0
1 1
=0,
de unde:
70
( ) ( )

·
+
+
+
·
n
t
n t
r
VRn
r
CFDt
I
1
0
1 1
, in care r=RIR
Din aceasta relatie, rezulta ca rata interna de renatbilitate este rata de
actulalizare care face ca valoarea actualizata neta sa fie zero.
In calculele pentru determinarea RIR apar dificultati implicate de
rezolvarea unei ecuatii de ordin superior (ordinul n). Se pot utiliza:
- calculatorul personal pentru determinarea RIR;
- tatonari repetate a unei rate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai
egalitatii;
- o aproximare se poate obtine cu ajutorul tehnicii de intercalare.
Folosind tehnica de interpretare, se poate observa ca:
- functia VAN este monoton descrescatoare in functie de r,
- cash flow-urile disponibile sunt pozitive.
Grafic, functia VAN= f (r) se reprezinta ca in figura 4.2.
.........
Intersectia functiei VAN f (r) cu abscisa (Ox) reprezinta RIR. Daca se aleg
doua valori ale factorului de actualizare pentru care VAN are semne diferite,
atunci RIR se va situa in intervalul determinat de cele doua valori ( r
min
si r
max
).
Aproximarea este cu atat mai buna cu cat cele doua rate de actualizare ( r
min
si
r
max
) sunt mai apropiate.
Daca in urma incercarilor succesive s-au selectat doua valori ale
factorului de actualizare, r
min
si r
max
, pentru care:
VAN r
min
> 0 si VAN r
max
< 0
deoarece functia VAN= f(r) este monoton descresactoare RIR

( r
min
si
r
max
). In aceste conditii, RIR se aproximeaza pe baza rapoartelor dintre laturile
celor doua triunghiuri asemenea (hasurate in fig 4.2.)
Facand rapoartele dintre catetele corespunzatoare celor doua triunghiuri
asemenea se obtine:
[ ]
max
min
max
min
VANr
VANr
RIR r
r RIR
·


Rezulta:
( )
min max
min min
min
min
r r
VANr VANr
VANr
r RIR −
1
]
1

¸


+ ·
Exemplul 1:
O societate comerciala analizeaza un poriect de investitii de 120.000 u.m.,
care genereaza pentru o perioada de cinci ani cash flow-uri disponibile anuale
astfel:
- in primul an: 30.000 u.m.;
- in al doilea an: 31.000 u.m.;
- in al treilea an: 32.000 u.m.;
71
- in al patrulea an: 33.000 u.m.;
- in al cincilea an: 67.000 u.m. (care cuprinde si valoarea reziduala);
Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.
Rezolvare
Plecam de la relatia:
VAN=
( ) ( )

·

+
+
+
n
t
n t
I
r
VRn
r
CFDt
1
0
1 1
Se obtine:
VAN=
( ) ( ) ( ) ( )
· − + + + +
0
5 4 3 2 1
1 , 1
000 . 67
1 , 1
000 . 33
1 , 1
000 . 32
1 , 1
000 . 31
) 1 , 1 (
000 . 30
I
=
· − + + + +
0
61051 , 1
000 . 67
4641 , 1
000 . 33
331 , 1
000 . 32
21 , 1
000 . 31
1 , 1
000 . 30
I
= 27.272,727 + 25.619,834 + 24.042,073 + 22.539,444 + 41.601,728 –
I
0
=
= 141.075,8 – I
0
Rezulta:
VAN = 141.075,8 – 120.000 = 21.075,8 u.m.
Semnificatia acestei valori este ca proiectul poate fi adoptat.
Exemplul 2:
Daca in exemplul precedent vom lua in considerare doua valori suficient
de apropiate una pozitiva si alta negativa, respectiv: r= 15% si r=17%.
Sa determinam VAN pentru cele doua valori ale ratei de actualizare:
a) VAN
15%
=
( ) ( ) ( ) ( )
· − + + + +
0
5 4 3 2 1
15 , 1
000 . 67
15 , 1
000 . 33
15 , 1
000 . 32
15 , 1
000 . 31
) 15 , 1 (
000 . 30
I
=
· − + + + +
0
0113571 , 2
000 . 67
7490062 , 1
000 . 33
520875 , 1
000 . 32
3225 , 1
000 . 31
15 , 1
000 . 30
I
= 0
842 , 310 . 33 857 , 867 . 18 519 , 040 . 21 453 , 440 . 23 956 , 086 . 26 I − + + + +
=
=
62 , 746 . 2 000 . 120 62 , 746 . 122 · −
u.m.
b) VAN
17%
=
( ) ( ) ( ) ( )
· − + + + +
0
5 4 3 2 1
17 , 1
000 . 67
17 , 1
000 . 33
17 , 1
000 . 32
17 , 1
000 . 31
) 17 , 1 (
000 . 30
I
=
· − + + + +
0
192448 , 2
000 . 67
8738872 , 1
000 . 33
601613 , 1
000 . 32
3689 , 1
000 . 31
17 , 1
000 . 30
I
=
· − + + + +
0
447 , 559 . 30 454 , 610 . 17 857 , 979 . 19 92 , 645 . 22 025 , 641 . 25 I
=
3 , 563 . 3 000 . 120 7 , 436 . 116 − · −
u.m.
Aplicand formula pentru determinarea RIR, rezulta:
RIR=
( )
( ) % 87 , 15 % 15 % 17 *
563 . 3 62 , 746 . 2
62 , 746 . 2
% 15 · −
− −
+
Acest rezultat pune in evidenta caracterul aproximativ al metodei, 15,87%
fata de 16%.
Diferentele por fi determinate prin micsorarea intervalului dintre valorile
ratelor de actualizare.
72
Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau cel putin egala cu
rata medie a dobanzii de piata sau cu costul mediu ponderat al capitalului. Cu
cat rata interna de rentabilitate este mai mare cu atat investitia este mai rentabila.
Dezavantajul acestui criteriu de selectie a investitiilor priveste ipoteza putin
realiste a reinvestirii constante in firma a fluxurilor de incasari, in fiecare an, la o
rata de rentabilitate egala cu rata interna de rentabilitate.
c) Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate
Criteriul RIR de selectie a investitiilor are dezavantajul ipotezei putin
realiste a reinvestirii constante a cash flow-urilor viitoare in aceeasi firma si la
acelasi RIR.
Pentru a corecta acest neajuns s-a vazut nevoia utilizarii unei RIR
modificate, in ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de rentabilitate
specifica intreprinderii si nu poriectului de investitii analizat.
Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate (RIRM) este considerat
mai realist pentru evaluarea proiectelor de investitii deoarece se presupune ca
toate cash flow-urile disponibile generate de investitie sunt fructificate la rata de
rentabilitate caracteristica firmei (care reprezinta rentabilitate medie a
portofoliului de investitii al firmei, rata de rentabilitate economica).
In aceste conditii, RIRM ia in considerare exact rentabilitate la care cash
flow-urile vor fi fructificate (r
f
).
RIRM se determina din relatia:
( ) ( )

·

+ + · +
n
t
t n
f
n
VRn r CFDt RIRM I
1
0
1 1
,
de unde:
( )
1
1
0
1

,
_

¸
¸
+ +
·

·

n
n
t
t n
f
I
VRn r CFDt
RIRM
In care:
- r
f
= rata de rentabilitate specifica intreprinderii la care pot fi
reinvestite veniturile viitoare.
Exemplu.
Un proiect de investitii de 14.000 u.m. va genera cash flow-uri disponibile
dupa cum urmeaza:
- in primul an: 4.000 u.m.;
- in al doilea an: 6.000 u.m.;
- in al treilea an: 8.000 u.m. si o valoare reziduala de 6.000 u.m.
Rata dobanzii este de 20%, iar rata rentabilitatii firmei este de 25%.
Rezolvare
VAN=
( ) ( )

·

+
+
+
n
t
n
n
t
t
I
r
VR
r
CFD
1
0
1 1
;
VAN=
( )
( ) ( )
000 . 14
2 , 1
000 . 6 000 . 8
2 , 1
000 . 6
2 , 0 1
000 . 4
3 2


+ +
+
VAN=
0 85 , 601 . 1 000 . 14 85 , 601 . 15 000 . 14 8518 , 101 . 8 6666 , 166 . 4 3333 , 333 . 3 > · − · − + +
73
Pentru VAN =0, RIR va fi solutia ecuatiei:
( ) ( ) ( )
3 3
3
2
2 1
0
1 1 1
1
RIR
VR
RIR
CFD
RIR
CFD
RIR
CFD
I
n
+
+
+
+
+
+
+
·
Inlocuind obtinem:
( ) ( ) ( )
3 3 2
1
000 . 6
1
000 . 8
1
000 . 6
1
000 . 4
000 . 14
RIR RIR RIR
RIR
+
+
+
+
+
+
+
·
De unde RIR=26%
Rata interna de rentabilitate modificata va fi solutia ecuatiei:
( ) ( )

·

+ + · +
n
t
n
t n
f t
n
VR r CFD RIR I
1
0
1 1
Inlocuind obtinem:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
0 1 2 3
25 , 0 1 * 000 . 6 000 . 8 25 , 0 1 * 000 . 6 25 , 0 1 * 000 . 4 1 * 000 . 14 + + + + + + · +RIR
, iar
RIRM=
( ) ( ) ( )
· −

,
_

¸
¸
+ +
1
000 . 14
25 , 1 * 000 . 14 25 , 1 * 000 . 6 25 , 1 * 000 . 4
3
0 2
=
· −

,
_

¸
¸
+ +
1
000 . 14
000 . 14 25 , 1 * 000 . 6 5625 , 1 * 000 . 4
3

1
000 . 14
750 . 27
3

,
_

¸
¸
=
( ) 1 9821428 , 1
3

=
% 62 , 25 2562 , 0 1 2652 , 1 · · −
RIRM fiind mai mare de cat rata dobanzii (interpretata ca si cost de
procurare).
d) Criteriul termenului de recuperare a investitiei (Playback period)
Termenul de recuperare a investitiei este definit ca numarul de ani in care
intreprinderea isi recupereaza investitia (I
0
) din fluxurile ratei de numerar (cash
flow-urile disponibile – CFDt). Acest criteriu a fost prima metoda utilizata
pentru evaluarea proiectelor ce urmau sa fie incluse in bugetul de investitii.
Exista doua situatii:
- prima, situatia in care din exploatarea investitiilor se degaja cash flow-uri
constante (egale in totii anii);
TR=
CFD
I
0
, unde TR este termenul de recuperare a investitie;
CFDt – fluxurile anuale constante;
I
0
– investitia initiala (capitalul investit).
- a doua, situatia in care suma anula de cash flow difera, de la un an la altul,
pe parcursul duratei de exploatare a investitie. Calculul termenului de
recuperare a investitiei de face in doua etape:
- in prima etapa, se calculeaza la sfarsitul fiecarui an, investitia
nerecuperata (I
N
), dupa relatia: I
N
= I
0
- ∑
·
n
t
CFDt
1
;
- in a doua etapa, atunci cand suma de recuperat este mai mica
decat fluxurile de incasari din anul urmator (CFD
t+1
), pentru a stabili
termenul de recuperare se determina raportul dintre suma investita ramasa de
recuperat si cash flow-ul anului urmator. Daca I
0
-
1
1
+
·
<
∑ t
n
t
t
CFD CFD
, atunci:
74
TR=
1
1
0
+
·


t
n
t
t
CFD
CFD I
Consideratii privind folosirea criteriului:
- intreprinderea fixeaza o durata maxima de recuperat a investitiei in
intervalul careia se alege proiectul cu termenul de recuperat cel mai mic;
- criteriul permite alegerea variantelor de investitii in functie de rapiditatea
recuperarii capitalului investit, ceea ce favorizeaza evaluarea ... a riscului;
- se exclud variantele de investitii in care recuperarea capitalului investit se
face intr-o perioada mai mare de timp (avand in vedere ca riscul de
nerecuperare creste proportional cu perioada);
- termenul de recuperare ignora fluxurile de incasari dupa perioada de
recuperare, care la multe proiecte care presupun noi tehnologii sporesc in
timp, ceea ce face ca prin selectie sa fie eliminate proiectele pe termen
lung dar cu o rentabilitate considerabila;
- dincolo de neglijarea fluxurilor ulterioare si de subiectivismul termenului
de recuperare se ignora valoarea in timp a banilor (practic a cash flow-
urilor);
Exempul 1.
Fie doua proiecte de investitii A si B, care necesita fiecare cheltuieli de
investiti de 2.000.000 u.m. Cele doua proiecte genereaza cash flow-uri, timp de
patru ani dupa cum urmeaza:
ANUL 1 ANUL 2 ANUL
3
ANUL
4
Cash flow-uri generate de
proiectul „A”
800.000 800.000 800.00
0
800.000
Cash flow-uri generate de
proiectul „B”
400.000 600.000 800.00
0
400.000
Rezolvare :
a) Proiectul “A” genereaza cashflow-uri constante, deci :
TR:
CFD
Io
; TR =
. . 000 . 800
. . 000 . 000 . 2
m u
m u
= 2.5 ani
b) Proiectul “B” care genereaza cashflow-uri anuale diferite:
P rima etapă :
- se calculează investiţia nerecuperată la sfârşitul fiecarui an;
A doua etapă :
- atunci când suma de recuperat este mai mică decât cash flow-ul
anului următor se determină raportul dintre suma investiţiei rămas de
recuperat si cash- flow.ul anului urmator. Rezultatele obţinute reprezintă
durata de recuperare a investitiei .
Calculul efectiv este prezentat în tabelul următor:
Anul Cash flow-ul
anual
Cash flow-ul
acumulat
Suma ramasa de recuperat din
investitia facuta
75
1 400. 000 u.m. 400. 000 u.m. 2.000.000 - 400. 000 =
1.600.000 u.m.
2 600. 000 u.m. 1.000. 000 u.m. 2.000.000 – 1.000. 000 =
1.000.000 u.m.
3 800. 000 u.m. 1.800. 000 u.m. 2.000.000 – 1.800. 000 =
200.000 u.m.
4 400. 000 u.m.
Dupa cum se constata, la sfarsitul anului 3, suma de recuperat din investiţie
a ajuns la 200.000 u.m. ,iar cash flow-ul celui de-al patrulea an este 700. 000
u.m. , u.m.
TR = 3 ani +
. . 000 . 400
. . 000 . 200
m u
m u
= 3,5 ani
Prin modul cum s-a calculat , criteriul termenului de recuperare ignoră
valoarea in timp a banilor, ceea ce face ca fluxurile de numerar( cash flow ) sa
aiba o valoare in timp egala, indiferent de anul in care sunt degajate. Pentru a
inlatura acest neajuns se foloseste varianta termenulu de recuperare actualizat
care ia in considerare, pentru recuperarea investitiei, fluxurile viitoare de
incasari actualizate.
Exemplu:
Inrt- un exemplu anterior am considerat un proiect de investitii de 270.000
u.m., care genereaza fluxuri disponibile anuale după cum urmeaza: anul 1:
60.000 u.m. ; anul 2: 62.000 u.m. ; anul 3: 64.000 u.m. ; anul 4: 66.000 u.m. ;
anul 5: 137.000 u.m. , care include si valoarea reziduala.
Rata de actualizare perntu evaluarea proiectului de investiţii este de 10%.
Rezolvare:
- se parcurg aceleasi etape ca si in cazul determinariitermenului de
recuperare neactualizat, dar se vor calcula valorile cash flow-urilor actualizate.
Anul Indicatori Cash
flow
Cash
flow
cumulat
Cash flow
actualuzat
Cash flow
actualizat
cumulat
0 Investitia initială -
270.000
1 Cash flow-uri
disponibile
60.000 60.000 54.545,454 54.545,454
2 Cash flow-uri
disponibile
62.000 122.000 51.239,669 105.785,12
3 Cash flow-uri
disponibile
64.000 186.000 48.084,147 153.869,26
4 Cash flow-uri
disponibile
66.000 252.000 45.078,888 198.948,14
5 Cash flow-uri
disponibile
134.000 386.000 83.203,457 282.151,59
Cash flow-urile actualizate s-au calculat dupa relatia:
76
CFD=
( )
1
1 . 0 1
000 . 60
+
+
( )
2
1 . 0 1
000 . 62
+
+
( )
3
1 . 0 1
000 . 64
+
+
( )
4
1 . 0 1
000 . 66
+
+
( )
5
1 . 0 1
000 . 137
+
=
= 54.545,454 + 51.239,669 + 48.084,147 + 45.078,888 + 83.203,457 =
282.151,59
Dupa cum arata datele din tabel dupa primii trei ani, s-a recuperat prin cash
flow 186.000 u.m. din investitia facuta de 270.000 u.m. Suma ramasa de
recuperat din investitie este de
270.000 u.m. -186.000 u.m. = 54.000 u.m.sumă care este mai mica decat
cash flow-ul celui de-al patrulea an. (66.000)
TRneactualizat = 3 ani +
. . 000 . 66
. . 000 . 54
m u
m u
= 3 + 0.8181 = 3,82 ani,
Luand in considerare valoarea in timp a banilor, trebuie calculat termenul
de recuperare actualizat, determinat pe baza fluxurilor viitoare de incasari
actualizate.
Din tabel rezulta ca suma ramasa de recuperat din investitia facuta la
sfarsitul anului al partulea este de 270.000 – 198.948,14 = 41.051,86 u.m.suma
care este mai mica decat cash flow-ul actualizatdin al cincelea an( 83.203,457
u.m.)
TRactualizat = 4 ani +
. . 457 , 203 . 83
. . 86 , 051 . 41
m u
m u
= 4 + 0.493 = 4,49 ani,
e) Indicele de profitabilitate
Cu toate ca valoarea actualizata neta este indicatorul relevant care exprima
castigul monetar efectiv de care va beneficia firma prin adoptarea proiectului de
investitii, totusi acest criteriu nu ia in considerareefortul investitional facut.
Pentru a pune in evidenta castigul net obtinut pentru o unitate monetara
investita se foloseste indicele de profitabilitate.
Indicele de profitabilitate exprimarentabilitatea relativa a investitiei pe
intreaga durata de viata a acesteia. Se determina ca raport intre cash flow-urile
disponibile actualizate si valoarea investitiei.

I P=
( ) ( )
0
1
1 1
I
r
VR
r
CFD
n
t
n
n
t
t

·
+
+
+ ;
Unde: IP indicele de profitabilitate
Avand in vedere relatia:
VAN = -I o +
( ) ( )

·
+
+
+
n
t
n
n
t
t
r
VR
r
CFD
1
1 1
;

77
VAN + I o =
( ) ( )

·
+
+
+
n
t
n
n
t
t
r
VR
r
CFD
1
1 1
; se obtine I P =
0
0
I
I VAN +
= 1 +
0
I
VAN
;
Concluzii:
- criteriul arata valoarea actuala a cash flow-ului pentru un cost de 1 u.m.
investita;
- se accepta proiectele de investitii pentru care I P 1  si se resping cele pentru
care I P <1
- in cazul proiectelor de investitii concurente se alege acela pentru care I P
este cel mai mare
- raprtand valoarea actualizata neta la chieltuielile initiale de investitii,
indicele de profitabilitate avantajeaza proiectele cu chieltuieli initiale mici,
chiar daca altele au valoare actualizata mai mare.
Exemplu 1 :
Fie doua proiecte de investitii A si B care fac parte din aceeasi clasa de
afaceri. Cele doua proiecte se deosebesc Intre ele prin ordinul de marime a
investitiei, proiectului B i se aloca doar jumatate din investitiile aferente
proiectului.
Se cunosc urmatoarele date:
Proiect I 0 CFD1 CFD2 CFD3 I P VAN(20%)
A 7.000
u.m.
3600 4320 3456 0,143 1000
B 3500
u.m.
1800 2160 2160 0,214 750

Concluzii:
Criteriul I P recomanda proiectul B, I P
B
 I P
A
Criteriul VAN recomanda proiectul A, VAN
A
 VAN
B
Care proiect se va alege!
Chiar daca proiectul A este mai putinrentabil, dupa criteriul VAN , este
mai valoros si se recomanda
sa fie acceptat.
Exemplul 2
Pentru un proiect de investitii cu valoarea initiala de 300.000 u.m. s-au
eliberat trei variante de rpoiecte. Rata de actualizare este de 15% , iar investitia
utmeaza sa fie recuperata in 4 ani. Amortismentul se calculeaza in rate egale.
Valoarea reziduala este nula.
Profiturile anuale asigurate de investitii se prezinta astfel:
Varianta A : asigura o rata a rentabilitatii constanta de 17%;
Varianta B: rata anuala de rentabilitate asigurata este de :
78
anul 1 = 5%; anul 2 = 15%; anul 3 = 20%; anul 4 = 35%;
Varianta C: rata anuala de rentabilitate asigurata este de :
anul 1 = 60%; anul 2 = 45%; anul 3 = 20%; anul 4 = 10%;
Se cere alegerea dintre aceste variante a proiectului cel mai eficient
folosind criteriul Indicelui de Profitabilitate:
Rezolvare:
Folosind relatia I P= ( ) ( )
0
1
1 1
I
r
VR
r
CFD
n
t
n
n
t
t

·
+
+
+ , in care CFD = cash flow
t = anii;
I 0 = valoarea
invetitiei
r = rata de
actualizare
Se recurge la relatiile:
CFD = A + Pr, unde A - amortismentul, Pr – profitul;
A =
D
I
,unde I – investitia, D – durata de amortizare;
Pr = I x Rr, unde Rr – rata de rentabilitate.
Varianta A cash flow- uri anuale identice
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 51.000 51.000 51.000 51.000
Cash flow 126.000 126.000 126.000 126.000
Pr = I x Rr = 300.000 x 17% = 51.000 u.m.
A =
D
I
=
4
000 . 300
= 75.000 u.m.
I P
A
= ( )
000 . 300
15 , 0 1
000 . 126
4
1

·
+
t
t
= 1,1991
Varianta B cash flow- uri anuale diferite(crescator)
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 15.000 45.000 60.000 105.000
Cash flow 90.000 120.000 135.000 180.000
I P
B
= ( ) ( ) ( )
000 . 300
15 . 0 1
000 . 180
15 . 0 1
000 . 135
15 . 0 1
000 . 120
15 . 0 1
000 . 90
4 3 2
+
+
+
+
+
+
+
= 1,2023
79
Varianta C cash flow- uri anuale diferite(descrescator)
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 180.000 135.000 60.000 30.000
Cash flow 255.000 210.000 135.000 109.000
I Pc= ( ) ( ) ( )
000 . 300
15 . 0 1
000 . 105
15 . 0 1
000 . 135
15 . 0 1
000 . 210
15 . 0 1
000 . 225
4 3 2
+
+
+
+
+
+
+
= 1,7466
Concluzii:
Se alege varianta de proiect C pentru care I P are cea mai mare valoare.
f) Criteriul costului de productie si criteriul costului anual echivalent:

Criteriul costului de rroductie:
Acest criteriu se aplica pentru doua tipuri de investitii:
- investitii de inlocuire a unu utilaj independent care determina o crestere a
productiei;
- investitii de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica nivelul
productiei.
Cazul investitiilor de inlocuire a unu utilaj independent care determina o
crestere a productiei;
In aceste conditii se pune problema compararii costurilor de productie
obtinute pe unitate de produs
prin folosirea celor doua tipuri de utilaje-
Se iau in considerare pentru calcul costul unitar al productiei fabricate cu
noul utilaj (C
1
)
- costurilor de productie total rezultat din exploatarea noului utilaj (K
1
);
- valoarea investitiei (I);
- durata de recuperare a investitiei (Dr);
- rata minima a randamntului (Rr);
- cantitatea de produse fabricate cu noul utilaj (Q1)
In aceste conditii: C
1
=
1
1
1
Q
Rr I
Dr
I
K • + +
Dupa cum se vede, costurilor totale anuale (K
1
) le sunt adaugate fluxurile
de incasari concretizate in amortizmente (I/Dr) si profitul sperat (I x Rr).
Proiectul nou de investitie se va adopta daca costurile unitare obtinute cu
noul utilaj vor fi mai mici decat cele realizate cu utilajul vechi.
Exemplu:
80
O societate comerciala decide cresterea productiei sale de confectii. Pentru
aceasta trebuie sa achizitioneze o masina de cusut noua, care creaza posibilitatea
realizarii unei productii de 1.850 bucati. Pretul noului utilaj este de 100.000 u.m.
si are o durata de functionare de 5 ani.Costurile anuale de functionare sunt de
12.000 u.m.pe an.Rata de rentabilitate sperata a utilajului este de 7%. Vechiul
utilaj antrena un cost unitar anual de 25.000 u.m. si are o valoare reziduala nula.
Se cere naliza oportunitatii investitiei.

Rezolvare:
Se determina costul unitar de productie(C
1
)dupa introducerea noului
utilaj.
C
1
=
1
1
1
Q
Rr I
Dr
I
K • + +
=
1850
100
7
000 . 100 1200
5
000 . 100
• + +
= 21,08 u.m.
Concluzii:
Costul unitar de productie cu noul utilaj este de 21,08 u.m. care este mai
min decat costul unitar de productie antrenat de vechiul utilaj (25.000 u.m.)
Investitia poate fi acceptata.
Cazul investitiei de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica
nivelul productiei.
In aceasta situatie se detremina economiile care se realizeaza la costurile
de productie (Ec) antrenate de noua investitie.
Se iau in considerare:
- costurile de productie anterioare (costurile totale antrenate de vechiul utilaj) :
K0 ;
- valoarea ramasa neamortizata (Vr) sau dupa car, valoarea reziduala, aferenta
duratei de recuperare(Drv);
- costul total ocazionaz de noul utilaj (K
1
);
- valoarea investitiei (I).
In aceste conditii:
Ec= K0 +
Drv
Vr
- K
1
+
Dr
I

Pe baza economiilor la costurile de productie - care iau in considerare
costurile de productie, amortismentul si valoarea investitiei(mai pitin valoarea
reziduala) se cxalculeaza rata rentabilitatii prouctiei (Rrp).
Conform relaţiei:
Rcp =
100 ∗
−Vr I
Ec
Se va accepta proiectul de investiţii dacă rata randamentului obţinută este
mai mare decât rata randamentului minim(Rrm) propusă de firmă sau cel puţin
egală cu aceasta( Rrp≥Rrm).
Exemplu:
81
O societate comercială are în exploatare 10 utilaje ( maşini de cusut) care
se pot valorifica la o valoare contabilă de 20.000 u.m./ bucată. Acestea pot fi
menţinute în exploatare încă 5 ani, dar antrenează cheltuieli de exploatare anuale
de 1900 u.m./bucată.
Se intenţionează achiziţionarea unor utilaje mai performante în valoare de
25.000 u.m./bucată a căror durată de funcţionare este de 5 ani. Noile utilaje
antrenează costuri de funcţionare în exploatare de 700 u.m./bucată anual.
Se cere: să se stabilească oportunitatea investiţiei cunoscând că investiţia
nu determină o creştere a producţiei.
Rezolvare :
Se calculează economia la costuri care va trebu să permită recuperarea
investiţiei şi un spor al randamentului minimal alcapitalului investit.
Ec = K0 - K
1
;Kt = Kex + A ;Kt = costul total; A =
viata de Durata
contabila Valoarea
. .
.
;
A0 =
5
000 . 20
=4000 u.m.; A
1
=
5
000 . 25
= 5000 u.m.;
K0 = 1900 + 4000 =5900 u.m.; K
1
= 700 + 5000 =5700 u.m.
Ec = K0 - K
1
= 5900 – 5700= 200 u.m.
Rata randamentului proiectului de investiţii : r =
100
0 1

−V V
Ec
, în care:
V
1
= valoarea noului utilaj;
V0 = valoarea vechiului utilaj;
r =
100
000 . 20 000 . 25
200


= 4%.
Concluzie :
Proiectul de investiţii se poate accepta în cazul în care rata
randamentului minim fixată de firmă este de cel puţin 4%.
g) Criteriul costului anual echivalent
Acest criteriu se justifică prin faptul că există situaţii în care pentru
selecţionarea unui proiect de investiţii se ţine cont doar de fluxurile de
plăţi( dacă proiectele sunt similare, ducând la aceleaşi venitri, dar de care nu
seţne seama în analiza financiară, fie pentru simplificare, fie din lipsă de
informaţii).
Prin procesul de selecţie se va alege acel proiect pentru care costurile ( cu
investiţia şi exploatarea ) sunt minime.
Cum proiectele supuse analizei pot diferi în ceea ce priveşte: mărimea
investiţiei, durata de exploatare, costurile, operaţionale etc., se impune o
transformare pentru a asigura comparabilitatea datelor. Pentru aceasta se
calculează costul anual echivalent.( CAE)
CAE apare în fiecare an de exploatare, iar valoarea actuală a acestuia va fi
egală cu valoarea actuală a tuturor costurilor nete( definite ca diferenţa dintre
costurile totale şi veniturile şi eventualele economii fiscale) aferente proiectului
de investiţii ( cheltuiala iniţială cu investiţia, costurile operaţionale etc.).
82
VA costuri nete = ∑
·
+
n
t
t
t
r
net anual Cost
0
) 1 (
. .
= ∑
·
+
n
t
t
r
CAE
1
) 1 (
Din această relaţie rezultă modalitatea de calcul a costului anual
echivalent.
CAE =
}
) 1 ( 1
. cos
r
r
nete turi VA
n −
+ − = I 0 +

·

+ −
n
t
n
t
r
r
net anual Cost
1
) 1 ( 1
. .
=
a
nete turi VA . cos
unde:
Costul anual net = cheltuieli operaţionale + cheltuieli investiţionale
suplimentare + cheltuieli cu dobânzile( dacă investiţia se realizează din resurse
împrumutate) – venituri – economia de impozit aferentă amotizării –
economia….
a =
r
r
n −
+ − ) 1 ( 1
, notaţia facându-se in scopul simplificării calculelor.
Algoritmul de calcul al costului anual echivalent (CAE):
1. calcularea costului anual net;
2. actualizarea tuturor costurilor anuale nete;
3. împărţirea valorii actuale a costurilor la a.
Exemplu :
Patru proiecte de investiţi neconcurente care generează aceleaşi
venituri( întrucât sunt utilizate pentru realizarea aceluiaşi produs, în cantităţi
similare), implică fiecare o investiţie iniţială şi anumite fluxuri de plăţi, după
cum urmează:
Proiectul
Indicatori
A B C D
Valoarea investiţiei 1000 500 1200 800
Cost net anual 200 200 300 250
Durata de exploatare 5 2 7 6

Se observă c proiectele de investiţii diferă prin:
 durata de exploatare;
 costul iniţial al investiţiei;
 costurile implicate de exploatare a investiţiei.
Luând în considerare costurile anuale scăzute, se poate opta pentru
proiectul A sau B, dar nu se ţine seama de investiţia iniţială şi nici de durata de
exploatare.
Evaluarea proiectelor trebuie corectată prin determinarea costului anual
echivalent
Dacă presupunem o rată de actulizare de 15%, costul anual echivalent
pentru fiecare proiect se determină potrivit relaţiilor următoare:
83
CAE
A
=
5
5
1
%) 15 1 ( 200 1000
a
t
t

·

+ +
=
3521 , 3
43 , 1670
= 498,3156
CAE
B
=
5
5
1
%) 15 1 ( 200 500
a
t
t

·

+ +
= ….= 507,5581 CAE c =
5
5
1
%) 15 1 ( 300 1200
a
t
t

·

+ +
= ….= 588,4324 CAE
D
=
5
5
1
%) 15 1 ( 250 800
a
t
t

·

+ +
= …= 461,3895
Datele sintetice pentru cele patru proiecte sunt prezentate în tabelul
următor:
Proiectul
Indicatori
A B C D
Valoarea investiţiei 1000 500 1200 800
Cost anual net 1670,43 825,14 2448,13 1746,12
a n
3,352155
1,62570
9
4,16042 3,784483
CAE
498,3156
507,558
1
588,432
4
461,3895
Concluzii : cel mai mic cost anual echivalent este al proiectului D.
h) Criteriul pragului financiar de rentabilitate( rata rentabilităţii
contabile-RRC)
Rata rentabilităţii contabile este dată de raportul dintre media profiturilor
nete generate de investiţia în exploatare( fără impozite şi amortizare) pe toată
durata ei de viaţă şi media valorii contabile a investiţiei nete ( fără amortizare)
pe toată durata de viaţă.
După deducerea amortizării, valoarea netă contabilă se reţine în bilanţ. În
cazul amortizării liniare, valoarea netă contabilă la sfârşitul duratei de viaţă a
investiţiei este nulă. Ca atare, în cazul amortizării liniare, media valorii nete
contabile( VNC) este jumătate dn valoarea investiţiei iniţiale.
VNC =
2 2
0
0 0
I I
·
+
.
Exemplu:
Pentru o societate comercială, situaţia iniţială şi cea estimată a fluxurilor
de venituri şi cheltuieli pe o perioadă de 3 ani se prezintă ca în tabelul următor:
84
Calculăm:
- media profiturilor nete:
PN =
2048
3
6144
3
1186 1760 3200
· ·
+ +
u.m.
- media valorii contabile a investiţiei nete:
VNC =
6000
4
000 . 24
4
0 4000 8000 000 . 12
· ·
+ + +
u.m.
Rezultă rata medie a rentabilităţii contabile:
RRC =
341313 , 0
6000
2048
· ·
VNC
PN
RRC = 34,13%.
Dacă firma a stabilit, după anumite criterii proprii, o rată minimă de
rentabilitate mai mică decât RRC, atunci proiectul poate fi acceptat.
Un rol esenţial în aprecierea performanţelor activităţii firmei îl are
determinarea volumului vânzărilor pentru care profitul este zero. Acesta
reprezintă pragul contabil de rentabilitate. Acest indicator are dezavantajul că
se referă la un rezultat contabil, pentru calculul căruia se ţine cont de cheltuiala
nemonetară cu amortizarea în scopul recuperării investiţiei iniţiale. Dar în
evaluarea unui proiect de investiţii se ţine cont de valoarea în timp a banilor, în
sensul că suma investită iniţial( I 0 ) se va recupera doar din punct de vedere
contabil, suma actualizată a amortizării fiind sub valoarea investiţiei.
În aceste condiţii se poate calcula cifra de afaceri ( care indică nivelul
vânzărilor) pentru care valoarea actualizată netă este nulă. Tocmai acest nivel al
cifrei de afaceri reprezintă pragul financiar de rentabilitate( CApfr).
Valoarea CApfr se obţine prin rezolvarea ecuaţiei:
VAN = - I 0 +
0
) 1 ( ) 1 (
1
·
+
+
+

·
n
n
n
t
t
t
r
VR
r
CFD
CFDt este în funcţie de cifra de afaceri.
În următoarele ipoteze:
- cifra de afaceri este constantă pe durata de exploatare a investiţiei;
85
Anul
Indicatori
0 1 2 3
Investiţia iniţială 12.000 12.000 12.000 12.000
Amortizarea liniară - 4.000 4.000 4.000
VNC la sfârşitul anului - 8.000 4.000 0
Venituri - 18.000 14.000 10.000
Cheltuieli monetare - 8.666 7.066 4.026
Amortizarea - 4.000 4.000 4.000
Impozit - 2.134 1.174 790
Profit net - 3.200 1.760 1.184
Cash flow( PN +Amort.) - 7.200 5.760 5.184
- ponderea costurilor variabile ( v) în cifra de afaceri este constantă, v
=
CA
CV
;
- costurile fixe sunt constante pe durata de exploatare a investiţiei;
- amortizarea se face liniar, amortizarea anuală fiind I 0 /n.
Ecuaţia precedentă se poate scrie sub forma:
VAN = -I 0 +
( )
n
n
n
t
t
r
VR
r
DOB
n
I
K DOB
n
I
CF CA v CA
) 1 ( ) 1 (
1 ) (
1
0 0
+
+
+
+ + − − − − ∗ −

·
De aici se obţine relaţia pentru calculul pragului financiar de rentabilitate:
CA
PFR
=
v
K DOB K
n
I
CF
a
r VR I
n
n
n

∗ − ∗ − +
+ −

1
) 1 (
0 0
unde:
I 0 = investiţia iniţială;
VRn = valoarea reziduală;
CF = costurile fixe;
K = rata impozitului;
v = ponderea costurilor variabile în cifra de afaceri:
v =
CA
CV
CV = costuri variabile.
Indicatorul semnifică valoarea minimă a cifrei de afaceri pentru ca
investiţia să fie profitabilă.
Rata rentabilităţii contabile se poate determina şi prin raportul dintre
profitul net mediu(PN) sau fluxurile de încasări (cash flow) medii(CF) şi
cheltuielile totale cu investiţia:
RRC =
0
I
PN
sau RRC =
0
I
CF
Profitul net mediu se determină ca raport între suma profitului net
anual(Pr), aferent perioadelor de referinţă şi durata de recuperare a
investiţiei( Dri):
PN =
ri
n
t
nt
D
P

·1
Fluxurile de încasări medii anuale se determină ca raport între suma
fluxurilor de încasări anuale( CF) şi durata de recuperare a investiţiei:
CF =
ri
n
t
t
D
CF

·1 .
Proiectul de investiţii se poate alege numai dacă rata rentabilităţii
contabile este mai mare decât rata fixată dinainte de către întreprindere. Pentru a
se alege un proiect de investiţii, RRC se corelează şi cu alţi indicatori( alte
criterii).
86
Exemplu:
Un proiect de investiţii care se analizează are o valoare iniţială de
2.000.000 u.m. Proiectul trebuie să genereze în următorii 4 ani, un profit înainte
de deducerea amortismentelor de: 520.000 u.m., 560.000 u.m., 540.000 u.m. şi
500.000 u.m.
Amortizarea se face liniar, valoarea reziduală a investiţiei este nulă, iar
cota de impozitare este de 16%.
Să se determine rata rentabilităţii contabile.
Rezolvare :
Datele din tabelul următor permit determinarea ratei de rentabilitate
contabilă:
Anul
Indicatori
1 2 3 4 Media
Profitul înainte de
amortismente
520.000 560.000 540.000 500.000 530.000
Amortismente 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
Profit impozabil 20.000 60.000 40.000 0 30.000
Impozit pe profit 3.200 9.600 6.400 0 4.800
Profit net 16.800 50.400 33.600 0 25.200
Cash flow( PN +
Amortismente)
516.800 550.400 533.600 500.000 525.200
Rata rentabilitatii contabile (RRC) calculata in raport de profitul net
mediu:
RRC=
0126 , 0
000 . 000 . 2
200 . 25
0
· ·
I
PN
, deci RRC= 1,26%
Rata rentabilitatii contabile calculata in raport de fluxurile de incasari
(cash flow) medii:
RRC=
2626 , 0
000 . 000 . 2
200 . 525
0
· ·
I
CF
, deci RRC= 26,26%
Avantajele acestor doua criterii sunt date de usurinta efectuarii calculelor.
In cazul celor doua rate este greu de ales, dar in orice caz, firma trebuie sa-si
fixeze o rentabilitate minimala.
Rata reantabilitatii contabile ca si criteriu de alegere a poriectelor de
investitii prezinta cateva slabiciunii:
- nu tine seama de valoarea in timp a banilor (profiturile nete ca si
componenta ale cash flow-urilor au aceeasi importanta in calculul mediei
profiturilor nete);
- rata de reantabilitate de referinta stabilita de firma pentru acceptarea sau
respingerea proiectului de investitii este aleasa arbitrar (si nu in baza unei
marimi oferite de piata);
- rata medie a rentabilitatii se calculeaza in valori contabile ale profiturilor
si capitalurilor investite, valori care se afla sub incidenta regimului de
amortizare ales de firma. Mai mult decat aceasta, amortizarea nu este o
87
cheltuiala monetara, ea face parte din cash flow-urile investitiei si ca atare
influenteaza rata rentabilitatii contabile calculata pe baza fluxurilor de
incasari anuale.
h) Criteriul valorii actuale nete ajustate
In cazul criteriilor precedente pentru selectarea proiectelor de investitii s-a
avut in vedere faptul ca firma dispune de resurse suficiente pentru investiti si nu
apeleaza la imprumuturi si ca atare nu apar cheltuieli cu dobanzile.
In practica nu poate fi considerata o asemenea ipoteza, astfel ca prin
calculul indicatorilor de preformanta, fara sa se tina seama de gradul de
indatorare al firmei, se face o separare intre decizia de investitii si decizia de
finantare:
- in primul rand este analizat proiectul independent de mobilitate de
finantare si se alege daca poriectul este profitabil sau nu;
- in al doilea rand, daca proiectul este profitabil trebuie gasite sursele de
finantare cum ar fi: noi imprumuturi, emisiunea de obligatiuni sau de
actiuni. Atragerea de noi surse de finantare va genera noi costuri pentru
firma (plata dobanzilor, comisioane pentru emisiunea de obligatiuni),
astfel ca, la nivelul global al fimei, valoarea obtinuta din realizarea si
finantarea proiectului va fi diferita de valoarea actualizata neta calculata
in absenta datoriilor.
Valoara actualizata neta ajustata (VANa) este data de cash flow-ul net
actualizat, generat de investitie si de mobilitate finantarii:
VANa= VAN
investitie
+VAN
finantare
, in care :
VAN
finantare
se determina ca diferenta dintre valoarea actuala a incasarilor
si valoarea actuala a platilor generate de activitate de finantare a investitie:
- in cazul in care firma emite actiuni, in momentul emisiunii apare plata
comisionului de emisiune, astfel incat:
VAN
finantare
= - comision;
- in cazul in care firma apeleaza la imprumuturi (bancarea sau obligatare),
la momentul contractarii imprumutului apare un flux de incasari (valoarea
creditului), iar pana in momentul rambursarii totale a creditului apar anual
platii aferente dobanzii (DOB
t
) si ratei de credit (R
t
).
Firma are si avantaje fiscale rezultate din indatorare, in sensul ca
deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile face ca impozitul pe profit sa fie mai
scazut, economia fiscala fiind de: DOB
t
*K
VAN
finantare
se calculeaza potrivit relatiei:
VAN
finantare
=
( ) ( )
∑ ∑
· ·
+
·
+
− +

K
t
t
t
t
t
t t t
r
K DOB
r
K DOB DOB R
S
1
?
1
0
1
*
1
*
, in care
- S
0
= valoarea creditului;
- R
t
= partea din credit rambursata in anul t;
- K= rata dobanzii aferente creditului;
88
Se constata ca, VAN
finantare
este intodeauna potrivita, fiind egala cu valoarea
actuala a economiilor fiscale generate de dobanda.
4.5. Finantarea pe termen lung a activelor firmei
4.5.1. Consideratii privind finantarea pe termen lung
Dupa adaptarea deciziei de investitii se pune problema mobilizarii
capitalurilor necesare pentru finantare. Procesul investitional are drept rezultat
activele imobilizate, sursa de finantare fiind capitalul permanent. Realizarea
echilibrului financiar deteminat de nevoile permanente de capitaluri, depinde de
doua decizii esentiale:
a) decizia de investitii prin care se face alegerea intre:
-investitia in active fixe(utilaje, echipamente);
-investitia financiara, concretizata in valori mobiliare;
b) decizia de finantare, prin care se face alegerea intre capitalurile proprii si
capitalurile imprumutate, necesare efectuarii investitiei.
In raport de structura capitalului permanent, finantarea investitiilor difera la
intreprinderile nou-infiintate fata de intreprinderle in functiune :
- intreprinderile nou- infiintate au ca surse de finantare capitalul social si
imprumuturile pe termen mediu. Societatile comerciale isi stabilesc marimea
capitalului social prin emisiunea de actiuni, potrivit legislatiei in vigoare, care
este folosit in cea mai mare parte pentru plasamente pe termen mediu si lung.
Odata constituit, desi este procurat din exteriorul firmei de la actionari, capitalul
social devine capital propriu.
- intreprinderle in functiune utilzeaza suplimentar, pentru investitii,
fondurile si provizioanele constituite pe parcursul exercitiului de exploatare, sau
o anumita cota din profitul net al exercitiului financiar.
Desfasurarea activitatilor economice la nivelul intreprinderii creaza
posibilitatea constituirii unor fonduri pentru autofinantare.
In mod sintetic, autofinantarea este definita drept fonduri retinute din
profitul net pentru a servi la finantarea activitatii firmei.
Inteleasa ca o finantare interna, autofinantarea presupune asigurarea
desfasurarii activitatilor agentilor economici, satisfacerla nevoilor curente de
productie, a celor de investitii si a altor necesitati din resurse proprii fara a apela
la surse externe(contractarea de credite bancare, emisiunea de hartii de valoare
etc.)
Ca ratiune se considera ca autofinantarea are un carácter dual, ea putand fi
interpretata:
-atat ca modalitate de utilizare a amortismentelor si a profitului pentru
sporirea capitalului propriu.
- cat si ca sursa a unui asemenea capital.
Autofinantarea poate avea mai multe semnificatii:
a) prin prisma continutului se delimiteaza:
- autofinantarea bruta, care are ca surse: profitul net si amortismentul anual.
Prin folosirea amortismentului pentru inlocuirea activelor imobilizate, un se
89
asegura sporirea capitalului social ca in cazul profitului net, ci numai o
modificare a structurii activului;
- autofinantarea neta, care are ca sursa cota parte din profitul net si se
utilizeaza pentru planamente pe termen mediu si lung. Prin autofinantarea neta
se asegura sporirea capitalului social si a patrimoniului firmei. Sporirea
capitalului social prin autofinantare implicaemisiuni suplimentare de actiuni care
se repartizeaza gratuit actionarilor, proporcional cu numarul detinut anterior.
b) prin prisma scopului final:
- autofinantarea de inlocuire, prin care se foloseste pentru investitii numai
amortismentul si se urmareste refacerea capacitatilor de productie;
- autofinantarea pentru dezvoltare, situatie in care se foloseste o cota parte
din profitul net si o parte din resérvele firmei. Daca rezerevele un sunt utilizate
un timp mai indelungat, ele pot fi incorporate capitalului social si se folosesc pe
termen mediu si lung.
c) daca se ia in considerare momentul infaptuirii, se pot deosebi:
-autofinantarea directa(imediata), care se realizeaza prin profitul net;
- autofinantarea mijlocita, care presupune folosirea imprumutului pe termen
mediu si lung, in situatii in care ratele scadente aferente imprumutului acordat
sunt rambursate, capitalul imprumutat se transforma in capital propriu.
4.5.2. Resursele de finantare a investitiilor
Una dintre problemele fundamentale ale firmei o constituie atragrea
capitalului si alocarea acestuia pentru obiectivele de investitii. In ambele situatii
trebuie sa se tina seama de eficienta.
Resursele de finantare, functie de provenienta lor, sunt interne(endogene) si
externe(exogene).
a.) Rsursele interne, RI, reprezinta resursele proprii, si provin din
amortismente, profitul net, alte resurse
-amortismentul activelor imobilizate, AMO, constiutie cea mai importanta
sursa proprie pentru finantarea investitiilor. Amortismentele sunt destinate
inlocuirii activelor imobilizate uzate si sunt realizate be baza procesului de
amortizare a imobilizarilor(corporale si necorporale).
- profitul net, PN, este sursa care asigura dezvoltarea firmei. Apelarea la
pofitul net pentru finantarea investitiilor se face numai daca amortizarea si alte
resurse interne sunt insuficiente.
Prin exceptie, pot fi alocate pentru finantarea investitiilor, sumele obtinute
in urma reducerii impozitului pe profitul folosit in exercitiul financiar curent.
-resursele interne, destinate finantarii investitiilor pot fi completate cu alte
resurse, AR, cum sunt:
- sumele obtinute in urma valorificarii materialelor rezultate din
dezmembrarea activelor imobilizate scoase din functiune, mai putin cheletuielile
efectuate in acest scop;
-Sumele obtinute din vanzarea de active fixe, mai putin valoarea ramasa
neamortizata;
90
-Sumele obtinute din vanzarea activelor, mai putin impozitul datorat,
eferent vanzarilor de active, costul proiectelor de evaluare, precum si valoarea
ramasa neamortizata;
-Sumele obtinute din despagubirile de asigurare, pentru activele imobilizate
calamitate;
-alte sume.
Resursele interne pentru finanţarea investiţilor sunt utilizate în
următoarea ordine:
• Soldului anului anterior format din sumele acumulate dar neconsumate
(Sa)
• Alte resurse (AR);
• Amortismentul anual programat (AMO);
• Sumele repartizate pentru investiţii din profitul net (PN);
Deci:
RI=Sa+AR+AMO+PN, unde RI=rezerve interne;
b) Resurse externe (exogene) –RE
Firma apelează la resurse externe de finanţare pentru completarea
resurselor necesare finanţării investiţiilor.
Resursele externe se obţin pe seama:
-creditelor bancare;
-creditului obligatar;
-majorării capitalului social;
-subvenţiilor bugetare;
Creditele bancare
Sunt solicitate băncilor comerciale în urma comparării resurselor interne
programate să fie utilizate pentru investiţii cu cheltuielile necesare. Se pot ivi
mai multe situaţii:
• atunci când resursele interne, pe trimestre şi pe întregul an, sunt egale cu
cheltuielile necesitate, nu este nevoie să se apeleze la credite bancare;
• atunci când resursele interne pentru întregul an sunt egale cu cheltuielile
pentru investiţii, dar pe trimestre există diferenţe, se apelează la credite
bancare pe termen scurt. Creditele pe termen scurt se acordă până la
sfârşitul anului calendaristic, şi se ramburseează pe măsura acumulării
resurselor proprii programate;
• atunci când resursele interne pe întregul an sunt mai mici decât
cheltuielile cu investiţiile se apelează la credite bancare pe termen madiu
sau lung.
Creditele bancare se obţin în urma negocierilor directe firmă şi bancă, pe
bază de contacte încheiate pe diferite termene:
• credite pe termen scurt: pâna la un an;
• credite pe termen mediu: până la 5 ani;
• credite pe termen lung: peste 5 ani;
Pentru solicitarea creditelor, firma întocmşte o documentaţie pencare o
depune la bancă. Ea cuprinde:
91
-cererea de creditare
-documentatia tehnico-economică (formată din: studiile ehnico-
economice; proiectul de execuţie, memoriul de necesitate în situaţia dotărilor cu
utilaje);
-studiul de fezabilitate prin care se fac analiza situaţiei activităţii proprii
şi a perspectivelor;
-bugetul de venituri şi cheltuieli pe anul în curs;
-situaţia contului de profit şi pierdere
-ultima balanţă de verificare întocmită
La rândul ei banca face o analiză amănunţită a activităţii economico-
financiare pe baza documentaţiei depuse şi a verficărilor proprii. Se urmăreşte în
mod desosebit echilibrul financiar al solicitantului de credite prin indicatori de
solvabilitate, lichiditate şi capacitate de plată. Pe baza acestora se ia decizia de
creditare.
Banca acordă credite pe termen mediu şi lung pe baza unor aranţii
asiguratorii prin care să se acopere valoarea creditelor şi dobânzile aferente.
Nivelul dobânzilor şi termenele de rambursare se negociază.
Pe parcursul derulării investiţiilor banca va urmări modul de respectare de
către firmă a termenelor de utilizare şi a nivelului de credite utilizate pe baza
unui grafic anexat la contract. Dacă firma nu utilizează creditul la datele şi în
sumele prevăzute în contract banca va percepe anumite comisioane ceea ce face
ca obligaţiile de plată a firmei sa creasca.
Creditul obligatar
Se obţine de firmă prin emisiunea de obligaţiuni. Obţinerea unui împrumut
prin credit ipotecar??, comportă următoarele etape:
• definirea împrumutului;
• hotărârea A.G. extraordinare pentru emisiunea de obligaţiuni.
• Plasarea propriu-zisă a titlurilor de credit pe piăţă
Valoarea nominală a obligaţiunii nu poate fi mai mică decât prevede legea ,
iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi să
acorde posesorilor lor drepturi egale.
Obligaţiunlile pot fi emise:
-în formă materializată, pe suport de hârtie;
-în formă dematerializată prin înscriere în cont.
Pentru a proceda la emiterea de obligaţiuni, administratorii vor publica un
prospect de emisiune care va cuprinde:
• denumirea, obiectul de activitate, sediul şi durata societăţii;
• capitalul social şi rezervele;
• data publicării în M.O. al Ro. Partea a IV-a, a încheierii de înmatriculare
şi modificărilor ce s-au adus actului constitutiv;
• situaţia patrimoniului social după ultimul bilanţ contabil aprobat;
• categoriile de acţiuni emise de societate;
92
• suma totală a obligaţiunilor care au fost emise anterior şi a celor care
urmează să fie emise, modul de rambursare valoarea nimunală a
obligaţiunilor, dobâda lor, indicarea dacă sunt nominative sau la purtător,
precum şi indicarea dacă sunt convertible dintr-o categorie în alta, ori în
acţiuni;
• sarcinile ce grenează imbilele societăţii;
• data la care a fost publicată hotărârea adunării generale extraordinare care
a apelat la emiterea de obligaţiuni.
Clauzele prevăzute în contractul de împrumut obligatar cu privire la
aşteptările investitorilor referitoare la nivelul ratelor dobânzii şi informaţiile
privind gradul de risc al activităţii firmei duc la o anumită percepere pe piaţă a
valorii obligaţiuni şi formarea cursului acestora.
Prin contractul de împrumut obligatar sunt prevăzute modalităţile de
amortizare prin care se stabileşte ordinea de retragere a titlului de credit emis.
 Majorarea capitalului social în vederea finanţării unor investiţii se face pe
baza hotărârii generale a acţionarilor.
Majorarea capitalului social se relizează prin:
• emisiunea de noi acţiuni;
• încorporarea de rezerve;
• convertirea obligaţiunilor în acţiuni;
• fuziune;
majorarea capitalului social trebuie realizata prin aport in lichidităţi sinu
prin aport in natura.
 Subvenţiile bugetare sunt acordate în principiu agenţilor economici
aparţinând administraţiei publice: regii autonome societăţi comerciale cu
capital integral de stat, instituţiilor publice. Resursele sunt alocate pentru
investiţii majore ce privesc economia naţională, în raport de prevederile
anuale ale bugetului de stat.
Alocarea resurselor pentru finanţarea investiţiilor indiferent de
provenienţă (internă sau externa) se face în raport de costul acestora.
Pe baza deciziei de finanţare a investiţiilor se elaborează tabloul de
finanţare care cuprinde:
• resursele financiare (RF);
• cheltuielile de investiţii;
• obligaţiile privind plăţile pentru investiţiile precedente concretizate în
rambursarea ratelor scadente ale creditelor (RSC);
• plata dobânzilor scadente (DSE) aferente creditelor pentru investiţii;
93

3.2.2 Costul capitalului propriu..........................................................47 3.3.3. Costul capitalului imprumutat..................................................50 3.3.4 Costul mediu ponderat şi costul marginal al capitalului............55 Capitolul 4. Plasamentele de capital pe termen lung...................................58 (politica de investiţii)...................................................................................58 4.1 Conţinutul şi natura investiţiilor........................................................58 4.2 Elementele financiare ale unei investiţii..........................................60 4.3. Procesul de investitii si fluxurile de numerar aferente.....................65 4.4 Decizia de investiţie şi criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii .........................................................................................................................67 4.4.1Criterii financiare specifice de evaluare a proiectelor de investiţii independente în mediu cert..............................................................................67 4.5. Finantarea pe termen lung a activelor firmei....................................89 4.5.1. Consideratii privind finantarea pe termen lung ........................89 4.5.2. Resursele de finantare a investitiilor.........................................90

2

CAPITOLUL 1 AFACERI SI FINANTE 1.1 Forme de organizare a afacerilor Exista o mare diversitate de forme in care se organizeaza afacerile. Pentru formarea unei imagini concrete asupra lor, afacerile (firmele, intreprinderile) se clasifica in functie de anumite criterii. Dupa unele aprecieri, functie de structura legala, exista trei forme principale de organizare a afacerilor: - afacerea proprietate individuala () - afacerea in parteneriat (partnership) - corporatia (societatea pe actiuni). Afacerea proprietate individuala. Apartine unui singur individ (persoana fizica). Avantaje: - se poate forma cu usurinta si fara cheltuieli mari. - posibile avantaje fiscale. - profitul ii revine proprietarului. Dezavantaje: proprietarul raspunde nelimitat pentru obligatii este dificil sa obtina sume mari de capital prin imprumut. durata de viata a afacerii este limitata la viata individuala a celui care a creat-o. transferul de proprietate este dificil. Afacerea in parteneriat. Se constituie atunci cand doua sau mai multa persoane se asociaza si devin co-proprietari. Avantajul: costul redus si usurinta formarii. Dezavantaje: similare celor de la afacerea proprietate individuala. Corporatia. Este o persoana juridica care poate avea bunuri in proprietate si poate incheia contracte. Ea este separata si distincta fata de proprietari (actionari) si manageri. Avantaje: - are viata nelimitata - proprietatea poate fi divizata in parti de capital social numite actiuni, care au posibilitatea de transfer mult mai mare decat partile sociale intr-un parteneriat - raspunderea este limitata. Luand in considerare marimea afacerii, exista firme: mici, mijlocii, mari, foarte mari. Functie de domeniul de activitate (profilul) in care opereaza exista firme in domeniu : industrial, agricol, comert, transport, constructii, turism etc. Pe baza unor criterii economice si juridice, firmele sunt grupate in: a. intreprinderi - persoane fizice (individuale – firme private de familie) b. intreprideri – asociere (cooperative) 3

. . legislatia in vigoare prevede ca. d. In Romania. iudaic.organizatia antreprenoriala. . directe si indirecte.Organizatia mecanicista. 4 . 2. tip de organizatie care cuprinde numerosi profesionisti ce actioneaza in mod independent.Este de insporatie familiala. de persoane in nume colectiv si in comandita simpla. 3. Henry Mintzberg evidentiaza 7 structuri fundamentale organizationale care se pot intrepatrunde: . dar in conformitate cu un sistem de norme general valabile. societate cu raspundere limitata.Organizatia inovationala. . Regii autonome nationalizate sau constituite din resursele statului. societati cu raspundere limitata de persoane si de capitaluri. in permanenta schimbare. combinand un mare grad de democratie.Se constituie prin contract de asociere. aporturile in numerar fiind obligatorii. . ierarhiile sunt extrem de importante). Cu un mic grad de birocratie pentru a oferi permanent solutii la mediul actual. . societate in comandita pe actiuni e. . acestia angajeaza in afacere intregul lor patrimoniu si se fac responsabili in caz de nevoie cu toate lucrurile lor (raspund nelimitat si solidar). caracterizata printr-o birocratie centralizata (procedurile sunt formalizate. . societate pe actiuni d.Dezavantajele constau in raspundereqa nelimitata si solidara. a.Organizatia politica.Organizatia de tip misionar (biserica de tip crestin. Aceste societati comerciale pot fi organizate in 5 forme: a. . precum si de o oarecare siguranta in ceea ce priveste mobilitatea capitalului (partile sociale nu pot fi achizitionate de firme concurente). constituita in jurul unui intreprinzator. .ANEVAR). de capitaluri in comandita pe actiuni si societati pe actiuni (corporatii).Avantajele acestui tip de organizare sunt date de simplitatea procedurilor de constituire de dimensiunile mai reduse a capitalului investit initial. persoanele fizice si persoanele juridice se pot asocia si pot constitui societati comerciale. . societate in comandita simpla c. societatea in nume colectiv. islamic).Aporturile asociatilor pot fi in numerar si in natura. societate in nume colectiv b.Organizatia divizionara de tipul firmelor conglomerate multinationale.c. respectate de toti membrii (exemplu asociatia evaluatorilor din Romania . intreprinderi – societati comerciale (juridice): 1. Aceste organizatii se constituie ca “adhocratii”. munca este specializata.Organizatia profesionala. .Numarul asociatilor este de cel putin 2. diviziunea muncii este dusa la extrem. in vederea efectuarii de acte de comert.

. in prealabil. Unitatea institutionala este un centru elementar de decizie economica caracterizata prin unitate de comportament cu autonomie de decizie in exercitarea functiei principale si care dispune de contabilitate completa. d. .sau voluntar in cadrul unei institutii fara scop lucrativ).Actionarii raspund numai in limita aportului lor la capitalul social. comanditori.o asemenea societate imbina caracteristicile societatii in comandita simpla cu cele ale societatii pe actiuni. care raspund numai pana la concurenta capitalului social subscris. .se compune din cel putin 2 asociati. si in plus ei pot avea simultan mai multe functii economice (ex. . c. . ceea ce poate asigura o mobilitate sporita a capitalurilor prin lichiditatea intrinseca a titlurilor cotate.Capitalul social nu poate fi mai mic decat cel stabilit prin lege (2500 ron).capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate. societatea in comandita simpla.Asociatii raspund numai pana la limita capitalului social subscris sub forma partilor sociale.capitalul social al societatii nu poate fi mai mic decat limita stabilita prin lege (200 ron). care raspund nelimitat si solidar. care. societatea cu raspundere limitata.Firmele pot fi cotate la bursa. Atunci cand functia principala a unitatii institutionale consta in productia de bunuri si servicii pentru a decide apartenenta sectoriala este necesar sa se distinga. e. . cat si o posibilitate facila de procurare a unor capitaluri suplimentate. agragarea datelor pe care o realizeaza contabilitatea nationala necesita regruparea actorilor in uniitati cat mai omogene. . categoriile de producatori de care apartin. iar cei comanditari numai in limta aportului lor (apare mai sigura pentru creditori). 5 .b. .Pot aparea probleme in cazul tranzactiilor speculative la bursa. dupa modul de transmitere pot fi nominative sau la purtator. societatea in comandita pe actiuni . societatea pe actiuni. . ca urmare a unei activitati profesionale desfasurate .Numarul asociatilor nu poate fi mai mare de 50. Consumator de bunuri si servicii.Asociatii comanditati ra\spund pentru obligatii societatii.Numarul actionarilor nu poate fi mai mic de 5. . prin emisiunea de actiuni noi. Avand in vedere faptul ca actorii care participa la viata economica sunt numerosi si eterogeni. nelimitat si solidar. .Capitalul social este impartit in actiuni. .Cand se doreste procurarea de capitaluri suplimentare. se pot emite obligatiuni. . Sistemul Conturilor Nationale realizeaza aceasta grupare in unitati institutionale. producator. .Asociatii se impart in 2 categorii: comanditati.

Teoria economică neoclasică şi teoria financiară au considerat ca obiectiv major maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor.producatori de piata privati sau publici . societati nefinanciare (functia lor principala este de a produce bunuri si servicii nefinanciare) b. 1.Iniţial acest obiectiv era exprimat prin maximizarea profiturilor.2.producatori privati pentru consumul final propriu . Impreuna. societati financiare (functia lor principala consta in furnizarea de servicii de intermediere financiara si/sau in exercitarea de activitati financiare auxiliare) c. Prin funcţia de maximizare a utilităţii se urmăreşte scopul de creştere economică a firmei. 6 . Privitor la obiectivele firmei au fost elaborate mai multe teorii-unele unicriteriale(maximizarea profitului) iar altele multicriteriale(optimizarea relaţiilor dintre participanţi). gospodariile populatiei.Categoriile de producatori care se disting in contabilitatea nationala sunt: . administratia publica. Teoriile manageriale(directorale) consideră firma ca un grup de indivizi cu obiective individuale specifice. ca sursă principală pentru creşterea valorii întreprinderii şi creşterea gradului de satisfacţie pentru proprietari. -profiturile. -efectivul de personal.Funcţia de utilitate se construieşte pe baza a cinci variabileindependente: -mărimea salariilor managerilor. d. -nivelul costurilor. care grupeaza unitatile nerezidente in masura in care ele efectueaza operatii cu unitatile institutionale rezidente. Exista si al 6-lea sector numit “restul lumii”. Obiectivele firmei Firma se organizează şi îşi desfăşoară activitatea pentru atingerea unor obiective.producatori non-piata privati sau publici Acerste categorii de producatori se grupeaza in 5 sectoare institutionale: a. cele 5 sectoare constituie economia totala. Ca atare. fie o creştere a activului economic total.În această abordare se caută o maximizare a funcţiei de utilitate din punct de vedere al conducerii firmei. institutii fara scop lucrativ in serviciul gospodariilor populatiei. e. Pentru firmele cotate la bursă obiectivul fundamental poate fi considerat maximizarea capitalizării bursiere(curs bursier* număr acţiuni). deciziile care se iau nu au un scop în sine. -volumul investiţiilor. ci au în vedere tocmai atingerea acestor obiective. creştere care este înţeleasă fie o creştere a cifrei de afaceri.

ei încercând sa-i convingă pe ceilalţi de eficienţa muncii lor.Teoriile comportamentale au în vedere o funcţie a unui prag minim de atins. fiecare dintre ei având obiective proprii.La rândul lor acţionarii verifică corectitudinea semnalelor transmise de manageri. teoria semnalului îşi propune să minimizeze costul transmiterii. iar obiectivul firmei este rezultatul negocierilor între indivizi şi grupurile care îl compun. numit şi “agent” ia măsuri ca nu cumva managerii să neglijeze interesele firmei şi să acţioneze exclusiv în interesul lor. -salariaţi. Dacă obiectivele urmărite de fiecare din aceste categorii sunt exagerate. 7 . Unii autori consideră că principalul obiectiv al echipei manageriale constă în maximizarea bunăstării acţionarilor care se traduce prin maximizarea preţurilor acţiunilor. receptării şi verificării semnalelor ceea ce face să fie considerată o teorie a optimizării comunicării dintre participanţii la activitatea firmei. Transmiterea unor asemenea semnale implică un cost pentru manageri. În fapt. mediul natural etc. managerii emit semnale privind rata creşterii economice. În aceste condiţii apar o serie de cheltuieli legate de preocuparea managerilor de a-i convinge pe proprietari de priceperea şi buna lor intenţie. În acest cadru valoarea firmei este valoarea bunurilor pe piaţa bursieră= cursul acţiunilor *numărul de acţiuni. ceea ce implică de asemenea costuri de verificare a informaţiilor. O problemă care se pune pentru firmă este respectarea eticii în afaceri. rata îndatorării etc. acestea devin divergente. -segmentul de piaţă cucerit. comunitatea locală. Firma are şi o responsabilitate socială care nu se limitează la acţionari şi angajaţi ci se au în vedere şi clienţii. pe când managerii sunt mandataţi de proprietari să gestioneze firma. Rezultanta negocierilor are în vedere cinci subobiective de negociat: -producţia. -manageri. Teoriile semnalului şi de agent pornesc de la ideea armonizării intereselor participanţilor la activitatea firmei: -acţionari. -profitul. prin activitatea lor. -vânzările. iar proprietarul. -creditori. Teoria semnalului are în vedere faptul că. Obligaţiunile pot fi convertite în acţiuni dacă creditorii sunt interesaţi să devină proprietari. Teoria financiară actuală defineşte obiectivul esenţial al firmei sub forma maximizării valorii ei. Pe baza acestei teorii apare o categorie nouă de titluri financiare: obligaţiuni convertibile în acţiuni prin intermediul cărora se împletesc interesele creditorilor cu cele ale managerilor şi ale proprietarilor. Teoria de agent consideră că proprietarul este principalul participant. -stocurile.

1.3. Nevoia de capital a firmei Pentru ca firmele să-şi atingă obiectivele, ele trebuie să dispună de factori de producţie: muncă, pământ, capital, cunoştinţe(+neofactori de producţie) într-o anumită cantitate, calitate şi structură. În sens larg, capitalul este înţeles ca stoc de valori sau de active care, intrate în circuitul economic, pot genera venituri posesorilor lor. Ca factor de producţie, capitalul cuprinde bunurile rezultate din producţie şi sunt folosite pentru producerea altor bunuri economice. În această calitate, el mai poartă denumirea de capital tehnic sau capital real. Capitalul tehnic se clasifică în : capital fix(bunuri durabile care participă la mai multe cicluri de producţie, se consumă treptat şi se înlocuiesc după mai mulţi ani de utilizare): clădiri şi construcţii speciale, utilaje, maşini-unelte, utilaje şi instalaţii de lucru, calculatoare şi roboţi industriali, aparate şi dispozitive de măsurare, control şi reglare, mijloace de transport, animale de tracţiune, plantaţii, brevete, software etc. capital circulant, parte a capitalului real format din bunuri care participă la un singur ciclu de producţie, consumându-se în întregime în decursul acesteia şi care trebuie înlocuite cu fiecare nou ciclu. Cuprinde materii prime, materiale de bază şi auxiliare , energie, combustibili, semifabricate, producţia neterminată, seminţe etc. În teoria economică capitalul este grupat în două categorii: capital fizic(utilaje, maşini, clădiri dar nu şi materiile prime); capitalul financiar(bani utilizaţi pentru a obţine profit). Există şi alte accepţiuni ale capitalului în practica economică: o primă accepţiune consideră capitalul drept valoarea totală a activelor unei entităţi minus obligaţiile(datoriile) acesteia; altă accepţiune este cea de contribuţie bănească a proprietarilor la o organizaţie pentru a-i permite acesteia să funcţioneze Ex: capitalul social este volumul total de capital emis de o societate pe acţiuni sau de părţi sociale; capitalul împrumutat reprezintă suma de bani obţinută prin apelarea la datorii(credite bancare sau împrumut obligatar). Acţionarii unei S.A. sunt proprietari atât a capitalului social cât şi a rezervelor constituite de societate şi a profitului reţinut (care nu este distribuit ca dividende). Aceste elemente formează capitalul propriu al firmei. Firmele au nevoie de capital în diferite momente ale existenţei lor: -la înfiinţare(când încep afacerile); -pentru desfăşurarea normală a activităţii de exploatare (operaţionale); -pentru investiţii; -pentru susţinerea unor acţiuni speculative. Mărimea nevoii de capital diferă de la o firmă la alta, de la un moment sau o situaţie la alta în cadrul aceleiaşi firme. Lipsa de capital la termenul potrivit şi în valoarea necesară poate crea mari probleme pentru firme: -pierderea unor oportunităţi în afaceri; 8

-periclitarea poziţiei pe piaţă; -falimentul. Pentru acoperirea nevoilor de capital , firmele apelează la sistemul financiar-bancar. Prin intermediul acestui sistem sunt puşi în contact ofertanţii de fonduri cu solicitanţii, sunt realizate tranzacţii rapide şi ieftine. Prin intermediul pieţelor financiare sunt cumpărate, vândute sau tranzacţionate activele financiare( bani cash si valori mobiliare). Investiţiile financiare sau intermediarii financiari facilitează fluxul de fonduri între cei care economisesc şi cei care au nevoie fonduri pentru investiţii. Apelarea la aceste instituţii prezintă o serie de avantaje: -furnizează flexibilitate şi lichiditate; -sunt convenabile; -furnizează expertiză; -dispersează riscul. Fac parte din instituţiile financiare: - băncile comerciale; - fondurile mutuale; - fondurile de pensii; - societăţile de asigurări etc. Pentru racordarea cât mai bună la sistemul financiar-bancar , firmele trebuie să dispună de oameni calificaţi în domeniul finanţelor. Managerul departamentului financiar trebuie să planifice achiziţionarea şi utilizarea fondurilor băneşti astfel încât să maximizeze valoarea firmei. Ca atare, managerul departamentului financiar trebuie să decidă în privinţa surselor şi utilizării alternative de fonduri. Activităţi specifice managerului departamentului financiar a) Previziunea şi planificarea- să acţioneze împreună cu alţi executivi atunci când se elaborează planurile ce vor defini viitoarea poziţie a firmei. b) Decizii financiare şi investiţii majore- pe baza planurilor pe termen lung trebuie să colecteze capitalul necesar penrtru finanţarea firmei c) Coordonarea şi controlul—acţiune coordonată faţă de ceilalţi executanţi din celelalte departamente d) Interacţiunile cu pieţele de capital 1.4. Gestiunea financiară a firmei Finanţele privesc toate acţiunile firmei. Ele furnizează oportunităţi dar şi restricţii firmei. Conceptul de finanţe are 2 accepţiuni: a) sub aspect tehnic, finanţele sun t înţelese ca fluxuri economice, exprimate în bani, prin care se formează, se repartizează şi se folosesc resursele băneşti necesare activităţii. b) Ca ştiinţă, finanţele sunt considerate o ramură a ştiinţelor economice, care studiază relaţiile financiare publice şi private. Ştiinţa finanţelor este formată din mai multe discipline: gestionarea financiară a întrprinderii finanţele publice 9

fiscalitate relaţii financiare internaţionale etc După natura fondurilor pe care le gestionează, finanţele se compun din: finanţe private fianţe publice. Finanţele constau din 3 domenii interdependente: a) pieţele monetare şi de capital, sau finanţele la nivel macro, care operează cu multe din conceptele prezentate în macroeconomie b) investiţiile care se concentrează asupra deciziilor individuale sau cele ale investiţiilor financiare cum ar fi fondurile mutuale şi cele de pensii de a alege diferite vallori mobiliare din care să îşi formeze portofoliul c) finanţele manageriale sau corporaţionale- gestiunea financiară sau finanţele afacerilor. Gestiunea financiară priveşte în special, 4 domenii în care se iau decizii financiare: - decizia de investire, care priveşte identificarea selectarea şi controlul activelor reale ale firmei(utilizazate pt producerea de bunuri şi servicii), precum şi constituirea portofoliului de active financiare al firmei; ea se referă la utilizarea fondurilor în legătură cu cumpărarea deţinerea sau vânzarea oricărui tip de activ - decizia de finanţare- implică determinarea celui mai bun mix de surse de finanţare(emisiunea de acţiuni,emis de obligaţiuni, împrumut bancar etc); ea priveşte procurarea fondurilor cu care se fac investiţii şi se finanţează zilnic operaţiunile firmei - decizia de gestionare a capitaluli de lucru- cele mai corespunzatoare politici pe care trebuie să le foloseasca firma în gestionarea activelor sale circulante (stocuri clienţi numerar) - decizia privind dividendele – determinarea cât din pf net tb returmat acţionarilor si cat din el tb folosit pt finantare nevoilor rinstituţiei Managementul financiar vizează principiile metodele şi tehnicile prin car eindividull sau soc coerciala îsi propune creştera averii personale. Intr-o abordare generala MF are in vedere 3 problematici: analiza financiară; MF pe termen scurt; MF pe termen lung(manag strategic) Analiza financiara impica identif princ puncte forte, p slabe, riscuri şi oportunităţi ale firmei supuse analizei. Toate ac sunt sintetiz in matricea analizei SWOT (strenghts,weaknesses, opportunities,threats). In cadrul anal financiare sunt avute in vedere: pozitia financiara(echjilibrul financiar); profitabilitatea; activitatea(durata de rotatie); rentabilitatea; riscurile; sit stocurilor, creanţelor si dat de exploatare; trezoreria; relatiile firmei cu bugetul de st si cu soc bancare si de asigurari; gestionarea portofoliului de val mobiliare; pol de investiţii; pol de dividend etc.

10

Prin extensie capitaluirle reprezinta patrimoniul deţinut de firmă la care se pote raporta un venit. Capitalul fictiv = capitalul existent sub forma hârtiilor de valoare (acţiuni. El este rezultatul unui proces de producţie anterior şi serveşte la 11 .1 Abordari privind capitalul firmei Cap constituie o cdt esenţială pt ca toate activit la niv firmei sa se desf in cdt bune. Cap este abordat sub 2 aspecte : . după ce s-a exclus orice distribuire către proprietari şi orice contribuţie din partea proprietarilor în timpul perioadei analizate. capitalurile reprezinta un element principal al unei datorii in opoziţie cu venitul sperat(dobânda).CAPITOLUL 2 CAPITALUL FIRMEI 2. bunuri-capital) = capitalul existent în economia reală .ca mijloc sau factor de producţie. carer presupune capacitatea de exploatare. b) menţinerea capitalului fizic conform căruia profitul se obţine doar atunci când capacitatea fizică productivă (sau capacit de exploatare) a întreprinderii (sau resursele. destinate să finanţeze activul patrimonial pe o perioada durabilă. Ca resurse banesti. pf se obţine doar daca valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la sfarsitul perioadei este mai mare decat valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la inceputul perioadei. În aceasta abordare capitalurile firmei sunt exprimate prin componente ale pasivului bilanţuli. Ca mijloc sau factor de productie capitalurile expr totalitatea resurselor materiale care prin combinare cu ceilalti factori de productie participa la obtineresa de bunuri si servicii pt a obţ profit. capitalul repr capacitatea de producţie a intreprinderii exprimata de exemplu in unitatzi ded producţie pe zi. elaborat de Comitetul pt Standardele Internationale de Contabilitate(IASC) facereferiri la conceptul fianciar al capitalului si la conceptul fizic al capitalului: in baza conceptului financiar al capitalului. Ca titlu de valoare (de proprietate sau de credit) capitalul fictiv dă posibilitatea deţinătorilor de a-şi însuşi un venit sub formă de dividend sau dobândă. capitaluleste sinonim cu activele nete sau cap întreprinderii. Capitalul real (capitalul tehnic. care se refera la banii investiti sau puterea de cumparare determinata. . obligaţiuni şi alte active financiare). după excluderea oricarei distribuiri catre proprietari si a oricarei contributii din partea proprietarilor în timpul perioadei analizate. Cele 2 concepte privind capitalul conduc la aparitia conceptelor de mentinere a capitalului: a) mentinerea capitalului financiar conf caruia. Cadrul General de intocmire si prezentare a situatiilor financiae.ca resurse(fonduri) banesti. În limbaj economic circulă şi conceptele: capital fictiv. in baza conceptului fizic al capitalului. fondurile necesare atingerii acestei capacităţi) la sfârşitul perioadei depăşeşte capacit fizică productivă de la începutul perioadei. capital real.

capital împrumutat nerambursabil (irredeemable loan stock). capital eterogen = capitalu fizic sub forme specifice anumitor procese de producţie şi netransferabile altor procese.capitaluri împrumutate.2. 12 . capital împrumutat fără garanţii (unsecured loan stock). se modifică prin creşteri sau diminuări şi se lichidează la încetarea existenţei ei. capital în titluri de valoare (stock) capital nesolicitat (uncalled capital) capital obţinut prin emisiunea de acţiuni (issued capital) capital pe termen lung (long term capital) = capital sub formă financiară(monetară) care atunci când este luat cu împrumut şi reprezintă o datorie are un termen de scadenţă f lung. Conţinutul şi structura capitalului Capitalurile firmei se formează la înfiinţare.capitalul social. a) Capitalurile proprii se formează din contribuţii externe şi interne. Capitalul real se regăseşte în circuitul firmei . Contribuţiile interne = capacitatea de autofinanţare a firmei. în care întreprinzătorul acceptă riscul ca firma să dea faliment. . devenind mai favorabile în alte părţi.rezervele asimilate capitalurilor. rezultatele capitalurilor.producerea altor bunuri economice destinate vânzării. 2. capital împrumutat= loan capital.capitaluri proprii. În funcţie de provenienţă şi apartenenţă.fonduri. colectivităţilor sau unor organisme specializate. ceea ce îl face să fie restituibil până la lichidarea firmei.Acesti bani pot părăsi ţara respectivă dacă ratele dobânzilor se schimbă. Ataşate noţiunii de capital sunt: capital de risc = capitalul investit într-o afacere. capital speculativ/febril (hot money) – dacă o tară are o rată a dobânzii favorabilă ea poate atrage bani de peste hotare. Poate fi şi un capital majorat prin emisiune de acţiuni. se evidenţiază în bilanţ şi reprezintă fie o avere proprie fie o datorie faţă de terţi. de obicei peste 10 ani. Se compune din capital fix şi capital circulant. provizioane. Contribuţiile externe = aportul proprietarilor şi eventual aporturile statului. capit firmei se grup în: . capital sub formă de acţiuni (equity capital) capital uman. În categ capitalurilor proprii sunt cuprinse: . Este opus conceptului de capital adaptabil. . care poate fi folosit la producerea mai multor bunuri prin procese diferite. .

Modalităţile de finanţare prin îndatorare pe termen mediu şi lung constau în: . Împrumuturile pe termen scurt iau forma: -fie a creditului de furnizor. Activul = ansablul veniturilor şi creanţelor care figurează în bilanţul firmei. utilaje. Este format din clădiri. Creditele bancare pe termen scurt =împrumuturi care se bazează pe creanţe comerciale şi sunt credite de trezorerie acordate pentru nevoi temporare. Activul= resursă controlată de către o întreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pt întreprindere. 2. Acest capita ltotal obţinut de firmă este utilizat prin plasamente pe termen lung şi pe termen scurt în aşa numitele active.3 Forme de materializare a capitalului firmei Capitalul total al firmei urmărit pe surse de provenienţă se referă la pasivul bilanţului. Îndatorarea firmei se poate realiza : . Creditul furnizor apare atunci când firma primeşte valorile materiale de la furnizor fără ca acesta să pretindă plata imediat. -fie a creditului bancar pe termen scurt. Plasamentele de capital: 13 .creditul obligatar. sume datorate de debitori sau deţinute în conturi bancare sub formă de lichidităţi. Capitalul propriu+capita împrumutat(datorii pe termen mediu şi lung)= capitalul permanent. . Pasivul bilanţului este expresia monetară a surselor sau iyvoarelor de finanţare la un moment dat a activului bilanţului. Este considerată optimă acea structură financiară care asigură o rentabilitate cât mai ridicată. Capitalul permanent+datorii pe termen scurt=capitalul total al firmei Pentru gestiunea financiară a firmei o problemă de interes deosebit este structura financiară dată de rap dintre capit împrumutat şi capit propriu. instrumentul principal de realizare a creditului obligatar =obligaţiunile.creditul bancar pe termen mediu şi lung. stocuri. . Aceste nevoi temporare de capitaluri sunt urmarea nu atât a procesului de producţie cât mai ales a plasamentelor în credit comercial oferit clienţilor sau a modului de gestionare a trezoreriei. Pentru finanţare orice firmă are nev în afara creditelor pe termen mediu şi lung de resurse temporare cu o durată mai mică de 1 an.pe termen scurt(până la 1 an). Creditul obligatar = împrumut pe termen lung pe baza emisiunii de titluri de credit . Creditul bancar pe termen mediu şi lung se solicită de către firmă şi se acordă de către băncile comerciale pe bază de programe bine def pe diferite termene(variabile).pe termen mediu şi lung.b) Capitalurile împrumutate se formează atunci când firma îşi epuizează resursele proprii şi recurge la îndatorare.

Activele imobilizate neamortizabile se referă la titlurile de participare deţinute la soc din cadrul grupului. -pe termen scurt se materializează în active circulante.Acestea constituie partea relativ constanta stabila a activelor circ.-pe termen lung se materializează în active imobilizate.ACT. Activele imobilizate amortizabile corporale şi necorporale cuprind: construcţii. în modalităţi diferite.SOC.stocurile de productie in curs de fabricatie. creanţe legate de participaţii etc.2 necorporale 1.IMOB 1. 2.RZ.activele circulante pot fi: -valori de exploatare.1.Acestea sunt usor transformabile in disponibilitati banesti care pot fi utilizate pentru onorarea obligatiilor scadente sau pentru noi plasamente in stocuri materiale sau chiar in active imobilizate.structura capitalului reflectata in pasivul bilantului dupa provenienta si in activul bilantului dupa modul de utilizare poate fi prezentata ca in figura de mai jos: ACTIV 1.stocurile de produse finite. Se are în vedere faptul că o firmă poate avea interese în desfăşurarea activităţilor altor întreprinderi.determinate nemijlocit de ciclul de exploatare cum sunt:stocurile de materiale pentru productie. context în care modalitatea de participare la luarea deciziilor în cadrul acestuia o constituie cumpararea de titluri de proprietate(actiuni) si participarea la formarea capitalului lor social. în funcţie de poziţia în care se află: -active imobilizate amortizabile sau .In acest caz recuperarea capitalului imobilizat se face prin vanzarea titlurilor de valoare pe piata financiara si nu prin amortizare.active imobilizate neamortizabile.sume aflate in casierie. Functie de natura si permanenta lor in circuit si dupa rapiditatea transformarii lor in lichiditati.1. Activele circulante cuprind acele plasamente pe durata mai mica de 1 an. amortizabile 1. amenajările de terenuri. Schematic.FONDURI.corporal e 1.CAP.Ele cuprind:creante rezultate din creditul comercial si portofoliile de titluri de valoare achizitionate in vederea tranzactiilor bursiere.ASIMILATE CAPITALURILOR 3. Activele imobilizate cu o durată îndelungată de imobilizare a capitalului sunt recuperate sub aspectul valorii de intrare. -disponibilitati banesti(lichiditati) concretizate in:soldurile conturilor deschise la banci.2 PASIV 1.1 . instalaţii tehnice şi maşini etc. -valori realizabile care sunt caracterizate prin transformarea lor in lichiditati intr-un timp scurt.1.alte valori.PROVIZIOAN E SI REZULTATE CAPITAL PROPRIU C A P I T A L C A P I T A L 14 .

Desi CP este definit ca interes rezidual al actionarilor acesta poate fi clasificat in bilant.2.2 creante legate de participatii 2.IMPRUMUTAT PE TERMEN SCURT 5.fondurile cu care au contribuit actionarii(CS) .pot fi prezentate separat: . 15 .rez exercitiului. Asemenea clasificari pot fi relevante pentru procesul de luare a deciziilor de catre utilizatorii situatiilor financiare cand exista restrictii legale sau de alta natura privind capacitatea firmei de a distribui sau de a utiliza intr-un alt mod cap propriu. PE TERM.In aceeasi idee.CAP.dupa deducerea tuturor datoriilor acesteia.rezervele.1752/2005 considera CP:dreptul actionarilor(interesul rezidual) in activele intreprinderii.ACT.profitul capitalizat .OMFP. SCUR T 2.2 valori realizabile pe termen scurt 2.P.CAP.1 creditul bancar pe termen mediu si lung 4.rez reportat.ar putea reflecta faptul ca partile care au interese in cap firmei au drepturi diferite cu privire la primirea dividendelor sau la rambursarea capitalului.2 credit furnizor CAP.IMPRUMUTAT PE TERMEN MEDIU SI LUNG 4.Cadrul general are in vedere faptul ca elementele legate direct de evaluarea pozitiei financiare sunt activele.rezervele ce reprezinta alocarea rez reportat si rez ce reprezinta ajustari pentru mentinerea nivelului capitalului.3 lichiditati 4. IMPR.2 creditul obligatar 5.primele de cap.1...titluri de participare 1.2. OMFP 1752/2005 precizeaza structura CP:aporturile de cap(CS).datoriile si C.Spre exemplu.CIRC neamortizabil e 1. IMPRUMUTA T PE TERMEN MEDIU SI LUNG P E R M A N E N T T O T A L CAP.1credit bancar pe termen scurt 5.1 valori de exploatare 2.2.De asemenea.4 Capitalul propriu Dupa cadrul general IASC cap propriu reprezinta interesul rezidual al actionarilor in activele unei intreprinderi dupa deducerea tuturor datoriilor sale.

hotararea AGA privind distribuirea profitului net.CS este reprezentat prin actiuni emise de societate.CS al firmei este dat de produsul dintre numarul actiunilor emise si valoarea nominala a unei actiuni.Ca atare.pe piata.Capitalul social CS reprezinta volumul total de capital emis de o SC sub forma de actiuni in cazul SA-urilor sau de parti sociale in cazul soc de persoane.Aportul proprietarilor sau asociatilor pot fi: in numerar.La infiintare. Actiunea da dreptul posesorului sa primeasca o cota parte din profitul net sub forma unui venit variabil numit dividend. in natura care sunt admise la toate formele de societate si se realizeaza prin transferarea drepturilor corespunzatoare si prin predarea efectiva catre societate a bunurilor aflate in stare de utilizare.CS al unei SC pe actiuni este divizat in fractiuni egale numite actiuni.4.oferind pretul de cumparare.pretul actiunilor poate oscila in jurul valorii nominale. Deci.fara sa fie afectata vanzarea-cumpararea actiunilor pe piata. -investitorii cumpara actiuni in momentul emisiunii pe baza promisiunii unor incasari viitoare(date de dividende si de cursul bursier al titlului la momentul vanzarii). Actiunile sunt titluri de valoare(de participatie) prin care se atesta dreptul de proprietate al posesorilor asupra unei parti din CS al firmei emitente.numit curs.fiind cotate in functie de raportul dintre cerere si oferta.Marimea dividendelor depinde de: marimea profitului net.actiunile s emai numesc si titluri cu venituri variabile. -la purtator care nu poarta numele detinatorului si pot fi transmise altei persoane fara nicio formalitate. In timp.Produsul dintre cursul bursier inregistrat la un moment dat si numarul actiunilor emise de firma 16 . In SA. Se poate considera CS ca un element al patrimoniului intreprinderii care este dat de totalitatea sumelor banesti puse la dispozitie in mod permanent de catre propritari sau asociati.2.In aceste conditii.Vna=CS/Na. Actiunile pot face obiectul tranzactiilor pe piata de capital.dupa modul de transmitere actiunile pot fi: -nominative pentru care se vor mentiona numele si prenumele detinatorului si pot fi transmise altei persoane numai prin transcrierea in registrul actionarilor. Actionarii in calitatea lor de proprietari ai actiunilor si prin aceasta a unei cote parti din CS pot decide sa vanda titlurile pe piata de capital. -firma incaseaza o suma certa din vanzarea actiunilor promitand venituri viitoare pentru investitori.Prin tranzactiile bursiere se stabileste zilnic pretul actiunii. Legea nr.31/1990 precizeaza ca in SA .1. Valoarea nominala a unei actiuni(Vna) se determina prin impartirea CS la numarul actiunilor(Na) sau partilor sociale.CS=Na*Vna.obligatorii la constituirea oricarei forme de proprietate. CS al SC este reprezentat de actiuni.firma isi desfasoara activitatea in mod normal.

reducerea valorii nominale a actiunilor sau partilor sociale.reprezinta capitalizarea bursiera(valoarea de piata a firmei).denumit act constitutiv). Privitor la reducerea CS se impun cateva precizari stabilite prin lege: reducerea se poate face numai dupa trecerea a 2 luni din ziua in care hotararea a fost publicata În monitorul Oficial al României.ele acorda posesorilor drepturi egale. CS al unei SC este stabilit in mod obligatoriu prin contractul de societate si statut(care pot fi incheiate sub forma unui inscris unic.nu pot depasi ¼ din CS si vor avea aceeasi valoare nominal ca si actiunile ordinare.SRL) CS poate suferi modificari in timp fie prin majorare fie prin diminuare ceea ce va influanta patrimoniul firmei.proportional cu reducerea CS si calculata egal pt fiecare actiune sau parte sociala. dobandirea propriilor actiuni urmata de anularea lor.soc in comandita pe actiuni. . Actiunile cu dividend prioritar. Orice creditar al societatii.SA.pot fi emise categorii de actiuni care confera titularilor drepturi diferite.si aflate in circulatie la acel momnent. Prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor: actiunile nominative pot fi convertite in actiuni la purtator si invers. actiunile preferential si actiunile ordinare pot fi convertite dintr-o categorie in alta.cu exceptia dreptului de a participa si de a vota.in temeiul acestor actiuni.drepturile recunoscute actionarilor cu actiuni ordinare. Actiunile trebuie sa fie de o egala valoare. Modificarea CS CS poate fi redus prin: micsorarea nr de actiuni sau parti sociale.La constituire. poate face opozitie.El nu poate fi mai mic decat limita minima stabilita de lege.In conditiile actului constitutive.dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exercitiului financiar. Se pot emite actiuni preferential cu dividend prioritar fara drept de vot.in AGA.fara drept de vot. partea a-VI-a. Creditorii chirografari (care nu au garantii) ale caror creante sunt constatate prin titluri anterioare publicarii hotarari pot sa obtina. pe cale 17 .ce confera titularului: . prin alte procedee prevazute de lege.soc in comandita simpla.inaintea oricarei alte prelevari.CS este diferit ca marime in functie de tipul de SC(soc in nume colectiv. Hotararea de reducere trebuie sa respecte minimul de capital social stabilit prin lege. CS poate fi redus si atunci cand reducerea nu este urmata de pierderi: prin scutirea totala sau partiala a asociatiilor de varsamintele datorate. restituirea catre actionari a unei parti din aporturi. a carei creanta este constatata printru-un titlu anterior publicarii hotararii.

Cand societatea a emis obligatiuni.  Incorporarea de rezerve sau alte resurse proprii. Apar astfel necesitati suplimentare de capital care se pot acoperi prin majorarea capitalului social.  Fuziunea. daca actul constituitiv nu prevede alt termen. Daca majorarea capitalului social se face prin aporturi in natura trebuie numiti experti pentru evaluarea acestor aporturi. de regula. in afara cazului in care societatea a oferit garantii reale sau personale acceptate de creditori.opozitiei. exigibilitatea anticipata a creantelor lor la data expirarii termenului de doua luni de la publicarea in Monitorul Oficial. decat in proportie cu valoarea obligatiunilor rambursate. De aceea majorarea capitalului social prin majorarea valorii nominale a actiunilor poate fi hotarate numai cu votul tuturor actionarilor in afara cazului cand se realizeaza prin incorporarea rezervelor. Majorarea capitalului social prin majorarea valorii nominale a actiunilor existente se infaptuieste. a) Capitalul social se poate mari prin doua modalitati: • Majorarea valorii nominale a actiunilor existente. Numarul actiunilor noi emise (Nare) va fi egal cu raportul dintre cresterea capitalului social (ΔCs) si valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vear). o operatiune indirecta de finantare. acestia putandu-si exercita dreptul de preferinta numai in interiorul termenului hotarat de adunarea generala. inclusiv a unor datorii ale intreprinderii. pretul acesteia: 18 . Dupa expirarea acestui termen actiunile vor putea fi oferite spre subscrierea publicului.  Aportul in numerar este o operatiune de finantare directa ( intreprinderea procura astfel noi lichiditati). proportional cu numarul actiunilor pe care le poseda.  Aportul in natura constituie practic. nu se poate proceda la reducerea capitalului social prin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate in contul actiunilor. Actiunile emise pentru majorarea capitalului social vor fi oferite spre subscriere in primul rand actionarilor existenti. cu greutate intrucat nu toti actionari vor sa-si aduca aportul.  Conversiunea obligatiunilor.  Plata dividendelor in actiuni sau conversiunea partilor de fondator in actiuni. Majorarea capitalului social poate surveni in urma procesului de dezvoltare a intreprinderii prin expansiune si modernizare sau pentru acoperirea unor pierderi rezultate din activitatile de exploatare sau operatiuni financiare. • Emisiunea de noi actiuni. Operatiunile de majorare a capitalului social se realizeaza prin:  Aporturi noi in numerar si/sau in natura. Majorarea prin emisiunea de noi actiuni este mai des practicata intrucat elimina dificultatile variantei precedente si ocroteste vechii actionari. beneficiilor sau primelor de emisiune.

are loc un efect de “diluare” a rentabilitatii actiunilor intreprinderii. Diferenta ( ceea ce ramane) se inregistreaza la rezerve in pasivul bilantului. valoare de emisiune a noilor actiuni (Vean) se stabileste la o valoare apropiata de valoarea pe piata a actiunilor vechi (Vpa). Acestea se determina cu relatia: Vpaf = In mod teoretic. Pentru aceasta. (Vpaf). .o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominala a actiunilor vechi nu se poate stabili. valoare de emisiune nu se poate situa prea mult sub valoarea de piata a actiunilor vechi.Nare = ∆Cs Vear Exista doua alternative pentru emisiunea de noi actiuni:  Emisiunea la valoarea nominala a vechilor actiuni. (Vpa) Ca urmare a cresterii capitalului social prin emisiunea de noi actiuni. dimpotriva indeparteaza investitorii in actiuni.o valoare de emisiune mai mare decat valoarea de piate face ca acestea sa nu fie atractive. Diferenta dintre valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vean) si valoarea nominala a actiunilor vechi (Vra) constituie prima de emisiune: Prima de emisiune=Vean-Vra Prima de emisiune se utilizeaza pentru: Acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vanzarea actiunilor. profitul net impartindu-se la un numar mai mare de actiuni.  Dreptul de subscriere este un titlu de valoare negociabil care poate fi vandut altor actionari noi care doresc sa subscrie. drept pentru care se stabileste intre cele doua limite: Valoarea nominala a actiunilor vechi (Vna) si valoarea de piata a actiunilor vechi (Vpa): Vna≤Vean≤Vpa Obs.  Cumparatorul noilor actiuni trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total al actiunilor vechi (Na) si numarul actuinilor noi emise (Nare). . Pentru a fi atractive. Pentru a limita efectul de diluare. (Vra)  Emisiunea la o valoare majorata. in functie de valoarea bursiera a actiunilor. ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. diferenta dintre valoare de piata a actiunilor vechi inainte de cresterea de capital prin noile emisiuni si valoarea de piata a actiunilor firmei dupa cresterea de capital este egala cu dreptul de subsciere: Δs=Vpa-Vpaf 19 Na * Vpa + Nane * Vean Na + Nane . Se pune problema calcularii valorii de piata a actiunilor firmei luand in considerare atat actiunile vechi cat si cele nou emise. subscrierea de capitaluri suplimentare prin cumpararea actiuni noi necesita atribuirea unor drepturi de subscriere (Ds) actionarilor vechi.

In felul acesta. d)Majorarea capitalului social prin plata dividendelor in actiuni sau conversiunea partilor de fondator in actiuni se realizeaza prin cresterea valorii nominale a actiunilor si mai putin prin emisiunea de actiuni noi. Cresterea numarului actiunilor afecteaza cursul acestora la bursa(scade). e) Fuziunea aduce la majorarea capitalului social prin absorbirea unei firme de catre alta firma care subzista singura. Prin aceasta vanzare. partea pe care o detine fiecare actiune in capitalurile proprii ale firmei. Nu este o operatiune directa de finantare pentru ca prin conversiune datoriile se transforma in capital neexigibil fara se fie aduse lichiditati suplimentare. se diminueaza. 2. Incorporarea rezervelor in capitalul social se poate face in doua modalitati:  Incorporarea rezervelor prin cresterea valorii nominale a actiunilor existente. Pretul actiunilor la bursa nu tebuie sa se modifice pentru ca dividendul pe o actiune nu se schimba.  Actionarul vechi care nu doreste sa subscrie noi actiuni poate vinde la bursa drepturile de subscriere (atasate sub forma unui cupon fiecarei actiuni vechi pe care o detine). c) Majorarea capitalului social prin conversiunea obligatiunilor (si a unor datorii scadente a firmei) in actiuni.  Un nou actionar care doreste sa subscrie actiuni noi. b) Majorarea capitalului social prin incorporarea de rezerve constituie o operatiune fara fluxuri monetare ( nu aduce disponibilitati banesti suplimentare). pentru a intra in posesia actiunilor trebuie sa plateasca societatii care a emis noile actiuni valoarea de emisiune si sa cumpere de la un actionar vechi un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul actiunilor vechi (Na) si numarul actiunilor noi emise (Nane): x= Na Nane . În schimb se produc modificari in structura financiara a firmei. Rezervele de capital si destinatia lor 20 .4. Se realizeaza prin emisiunea de noi actiuni ( de regula ).Practic dreptu de subsciere reprezinta pierderea din valoarea de piata a unei actiuni vechi din care trebuie recompensat detinatorul pentru ca acesta sa nu fie afectat de majorarea capitaluliu social. Numarul actiunilor nu se modifica si nici dreptul actionarilor in capitalul social.  Incorporarea rezervelor prin emisiunea de actiuni suplimentare si repartizarea lor gratuit actionarilor in proportia participarii lor la constituirea capitalului social.2. Aceasta modalitate nu conduce la modificarea structurii capitalului firmei si nici la schimbarea echilibrului financiar. actionarii vechi obtin o suma egala cu efectul de diluare ( pierderea de valoare a actiunilor sale).

Tipuri de fonduri provizioane şi rezultate Întreprinderile dispun şi de anumite fonduri şi provizioane care sunt utilizate pentru finanţarea permanent. Legea 31/1990 (cu completarile ulterioare) prevede ca in fiecare an. Rezervele de capital sunt rezultatul exerciţului de exploatare. pana cand acesta va ajunge la cel putin a cincea parte a capitalului social (20%).3. Unele dintre reserve sunt întâlnite sub denumirea de fonduri. ce putin 5% din profitul societatii se va prelua pentru formarea fondului de rezerva. legi spacifice.Rezervele reprezinta una dintre componentele capitalului propriu al firmei. daca acest excedente nu este intrebuintat la plata cheltuielilor de emisiune sau destinat amortizarii. fondul de investiţii şi alte fonduri. Rezervele statutare se constituie in masura in care sunt prevazute in statutul societatii si sunt in concordanta cu prevederile legale. al operaţiilor ce se derulează în întreprindere şi în afara ei. el va fi completat. Functie de modul de constituire. Se constituie prin profitul net. Fondul de participare la profit Se constituie în scopul stimulării şi cointeresării salariaţilor. după încheierea exerciţiului financiar. Aceste sunt destinate pentru: reparaţii. bugetul de venituri şi cheltuieli. In situatia in care fondul de rezerva s-a micsorat din orice cauza. se constituie în cotă 10%. precum şi pentru integrarea în capitalul social (se emit acţiuni suplimentare care se repartizează gratuity acţionarilor). fondul pentru acţiuni socialculturale. finanţarea operaţiunilor în perioada de garanţie. rezervele pot fi: o Rezerve legale o Rezerve statutare o Alte rezerve Rezerve legale sunt reglementate prin legi.4. Acestea sunt folosite pentru acoperirea pierderilor înregistrate în unele exerciţii financiare. fie din profitul net. 2. indemnizaţii de concedii. iar la cel private constituirea este facultativă 21 . fondul de cercetare-dezvoltare. Se includ in fondul de rezerva. pe măsura consumării rezervelor se fac noi prelevări pentru refacerea lor. urmărirea debitorilor etc. Mărimea acestora se prevede în: Legea bugetului de stat. fie din alte reserve. în cota aprobată de AGA La întreprinderile cu capital de stat. fondul de premiere. În categoria fondurilor precizate legal intră: fondul de participare la profit. Rezervele nu sunt generatoare de dividende. chiar daca acesta a atins nivelul prevazut de lege. Aceste reserve se constituie din profitul net sau pe seama costurilor. fondul creşterii surselor proprii de finanţare. Alte reserve se constituie din reevaluări şi în mod facultative. reduceri de preţuri. Statutul societăţii. excedentul obtinut prin vanzarea actiunilor la un curs mai mare decat valoarea lor nominala.

* sume încasate din vânzarea activelor. * cheltuieli cultural.Se utilizează pt. subvenţii de la bugetul public Se utilizează pentru finanţarea cheltuielilor privind: * costul biletelor de tratament şi odihnă. * cheltuieli sportive. Se mai alimentează cu sumele repartizate din profitul net Se utilizează pentru plasamente pe termen lung ( plata furnizorilor de imobilizări) Alte fonduri care se pot constitui sunt specifice anumitor firme din diferite domenii: Fondul baracamentelor şi amenajărilor provizorii Fondul de rezervă din prime pentru asigurări de viaţă Fonduri special de cooperaţii. ajutoare. Fondul pentru acţiuni social-culturale Se constituie pe baza sumelor incluse în cheltuieli Legea 36/1994 prevede aplicarea lunară a unei cote de 1. în limita fondului de salariu admisibil Se utilizează pt. Fondul creşterii resurselor proprii pentru finanţare(numit şi fondul de finanţare a activelor circulante) Se constituie din profitul net cu scopul suplimentării capitalurilor destinate finanţării activelor circulante Folosirea acestor sume duce la creşterea fondului de rulment net ca sursă permanentă de finanţare a activelor circulante Fondul de investiţii Se foloseşte pentru constituirea unor sume destinate finanţării investiţiilor din alte operaţiuni cun sunt: * sume rezultate din valorificarea materialelor obţinute din dezmembrarea activelor fixe scoase din funcţiune.5% asupra fondului de salarii realizat Se poate alimenta şi prin: contribuţia salariaţilor pentru tratamente balneare şi de odihnă. premierea salariaţilor. prevăzute în contractul colectiv de muncă. * cheltuieli de regie şi hrană pentru creşe şi grădiniţe. de consum şi meşteşugăreşti etc PROVIZIOANELE IAS 37 defineşte provizioanele ca fiind “obligaţii cu exigibilitate sau valoare incertă sau “un pasiv cu exigibiliate sau valoare incertă”. * alte cheltuieli. Aceste sume sunt diminuate cu cheltuielile făcute pentru operaţiile respective. * sume obţinute din vânzarea activelor fixe scoase din funcţiune. acordarea de prime salariaţilor pe timpul sau la sfârşitul anului Fondul de cercetare-dezvoltare Se formează pe seama costurilor de exploatare şi a profitului brut Destinaţia principal: finanţarea cercetării fundamentale şi aplicativă Fondul de premiere Se poate constitui cu sumele incluse în cheltuieli. * întreţinerea şi repararea căminelor. * cheltuieli de regie la căldură. * sume încasate din vânzarea activelor fixe. sponsorizări. 22 . sume pentru întreţinerea copiilor în grădiniţe.

23 . pentru stingerea unei obligaţii nu mai este posibilă o ieşire de resurse. Dacă în timpul exerciţiului financiar o sumă este transferată la sau de la provizioane pentru riscuri şi cheltuieli.Un provision poate fi recunosc în momentul în care: O întreprindere are o obligaţie curentă (legală sau implicită) generată de un eveniment anterior Este probabil ca o ieşire de rezerve care să afecteze beneficiile economice să fie necesară pentru a emana obligaţia respectivă Poate fi realizată o bună estimare a valorii obligaţiei Dacă aceste condiţii nu sunt îndeplinite. amenzile şi penalităţile. În acazul în care. următoarele informaţii vor fi prezentate în notele explicative: .Sumele transferate la sau de la provizioane în timpul exerciţiului financiar . provizionul trebuie anulat. rambursarea trebuie recunoscută numai în momentul în care este sigur că va fi primită. sursa sau destinaţia oricăror astfel de transformări .Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se constituie pentru elemente recum: a) litigiile. despăgubirile. . Rambursarea trebuie considerată ca un active separate. daunele şi alte datorii incerte.provizioanele vor fi revizuite la data fiecărui bilanţ şi ajustate pentru a reflecta cea mai bună estimare curentă. Provizioanele care figurează în bilanţ la contul “Alte provizioane” trebuie prezentate notele explicative în măsura în care acestea sunt semnificative. nu trebuie recunoscut un provision. OMFP 94/2001 stabileşte că este obligatoriu constituirea de provizioane pentru fiecare activ imobilizat.Valoarea provizioanelor la începutul exerciţiului financiar . b) cheltuieli legate de activitatea de service în perioada de garanţie şi alte cheltuieli privind garanţia acordată clienţilor c) alte provizioane . iar suma lor trebuie corelată strict cu riscurile şi cheltuielile previzibile.Natura.dacă se estimează că o parte sau toate cheltuielile legate de un provision pot fi rambursate de către o terţă parte.Valoarea provizioanelor la sfârşitul exerciţiului financiar OMFP 306/2002 face câteva precizări: . Valoarea care trebuie înscrisă în situaţiile financiare va fi diminuată corespunzător. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli nu pot avea drept scop corectarea valorilor elementelor de active. iar provizioanele astfel constituite se vor prezenta separate în notele explicative. a cărui valoare s-a diminuat indiferent de durata de utilizare a acelei imobilizări.

se constituie ca reserve pentru deprecieri şi evenimente nefavorabile şi previzibile.5.1.2 Creditul obligator -se obtine prin emisiunea de titluri de credit in principal de obligatiuni Obligatiunea este valoarea mobiliara negociabila care confera detinatorului calitatea de creditor. 2. provizioanele ar putea fi assimilate cu capitalurile proprii (ca şi profiturile nerepartizate). atunci provizioanele se include în grupa datoriilor financiare sau curente.5.1. Prin acest character de acumulări băneşti. capitalurile permanente. Aceste nevoi suplimentare se asigura prin imprumuturi pe termen mediu si lung.1. Rezultatele activităţilor privesc rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului. El are dreptul de a incasa de la emitent dobanzile aferente sumei date cu imprumut. Capitalul imprumutat 2. intreprinderile au nevoi suplimentare permanente de capitaluri peste nivelul capitalului propriu. documentele legale pentru obtinerea creditului sunt minime.5.Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt cheltuieli nemonetare care.1 Capitalul imprumutat pe termen mediu si lung La inceputul activitatii si pe parcurs.Deci obligatiunea este un inscris care exprima imprumutul contractat 24 . ca şi amortizarea. decizia de acordare se ia in termen scurt) flexibilitate viitoare(se poate solicita modificarea conditiilor) costuri reduse(date de regula de dobanda.pe termen lung –peste 5 ani -avantaje fata de creditul obligator: rapiditate in acordare(se negociaza in mod direct. dacă există o mare probabilitate privind utilizarea lor pentru cheltuieli şi riscuri inevitabile în exerciţiile financiare viitoare.5. imprumuturile pe termen mediu si lung iau forma: -creditului bancar pe termen mediu si lung -creditul obligator. Intrucat capitalurile imprumutate pe termen mediu si lung se afla un timp mai indelungat in circuitul intreprinderii ele formeaza impreuna cu capitalurile proprii. nivelul dobanzilor este mai mic decat in cazul creditului obligatar) 2. 2. In principal. Cu toate acestea.Creditul bancar pe termen mediu si lung -constituie un imprumut care se obtine de la o banca comerciala -trebuie rambursat intr-o perioada mai mare de un an -se negociaza intre intreprindere si banca -periada pentru care se acorda: -pe termen mediu 1-5 ani .

Pentru a fi atractive obligatiunile pot fi emise la un pret inferior valorii nominale.Valoarea de rambursare (Vr) este produsul dintre numarul de obligatiuni rascumparate (Nor) si valoarea de rambursare unitara (Pru) Vr=Nor*Pru De regula valoarea de rambursare este stabilita prin prospectul de emisiune al titlurilor si este cel putin egala sau mai mare decat valoarea nominal. precum si indicarea daca sunt convertibile dintr-o categorie in alta ori in actiuni. B. -lansarea imprumutului prin subscriptie. Prospectul contine informatii cu privire la: • Denumirea. fiecare obligatiune reprezentand o fractiune a datoriei contractate de intreprindere. a incheierii de inmatriculare si modificarile ce s-au adus actului constitutive • Situatia patrimoniului social dupa ultimul bilant contabil aprobat: • Categoriile de actiuni emise de societate • Suma totala a obligatiunilor care au fost emise anterior si a celor ce urmeaza a fi emise. 25 . sediul si durata societatii • Capitalul social si rezervele • Data publicarii in monitorul official al Romaniei partea a patra. indicarea daca sunt nominative sau la purtator. dobanda lor. • Sarcinile ce greveaza imobilele societatii • Data la care a fost publicata hotararea adunarii generale extraordinare care a aprobat emiterea de obligatiuni. obiectul de activitate. valoarea nominala a obligatiunilor. Valoarea nominala a imprumuturilor(Vn) este produsul dintre numarul de obligatiuni emise (Noe) si valoarea nominala unitara (Pnu).de o persoana juridical pentru o suma si durata determinate. -imprumutul pe baza de obligatiuni se caracterizeaza prin emisiune publica de titluri negociabile. cu persoana care l-a subscris. obliga intreprinderea sa publice un prospect de emisiune care sa cuprinda informatii care sa-I asigure pe viitorii creditori ca intreprinderea este solvabila. Imprumutul prin urmatoarele caracteristici: emisiunea de obligatiuni(obligatar) are A. D. valoare care este inscrisa pe titlu: Vn=Noe*Pnu C. Valoarea de emisiune (Ve) platita de investitori care va egala cu produsul dintre numarul de obligatiuni emise (Noe) si pretul de emisiune unitar (Peu) : Ve=Noe*Peu De regula pretul de emisiune este mai mic decat valoarea nominala.Se poate calcula astfel o prima de emisiune (Pe) ca diferenta dintre valoarea nominal (Vn) si valoarea de emisiune(Ve) Pe=Vn-Ve. Scadenta imprumutului este data de rambursare a obligatiunilor. modul de rambursare.

alaturi de dobanda. la un pret mai mare sau mai mic. in care rascumpararea se face periodic prin tragere la sorti a obligatiunilor • Sau imprumuturi convertibile in actiuni. Persoanele care acorda imprumuturi sub forma de obligatiuni nu poseda decat un drept de creanta asupra firmei emitente(spre deosebire de actionari care sunt coproprietari): Potrivit legislatiei(L. E.(nu se vedea pe foaie) Detinatorii de obligatiuni le pot pastra pana la scadenta si sa primeasca annual dobanda sau pot sa le vanda la bursa. Suma totala platita intr-un an creditorului obligatar poarta denumirea de anceitate (At) definita ca suma intre cuponul obligatiunii (Ct) dobanda anuala si rata de rambursare aferenta anului respectiv(Rt) : At=Rt+Ct o Platile pot fi facute si semestrial. pentru a intra in posesia lichiditatilor. F. In bilant valoarea neamortizata a primei de rambursare ajusteaza valoarea imprumutului. atunci cand rascumpararea este avantajoasa pentru emitent. Practica economica a validat posibilitatea utilizarii mai mulor tipuri de obligatiuni: 26 . etc..31/1990) o societate pe actiuni poate emite obligatiuni la purtator sau nominative pentru o suma care sa nu depaseasca…. Vanzarea sau cumpararea obligatiunilor la bursa si schimbarea prin aceasta a proprietarilor de obligatiuni. care poate fi: • Fixa. trimiestrial.Pot fi: • Imprumuturi cu o scadenta fixa. efortul pe care emitentul trebuie sa-l faca pentru acest imprumut. nu afecteaza activitatea firmei emitente. fapt pentru care obligatiunile se mai numesc titluri de valoare cu venituri fixe • Variabila Dobanda se calculeaza in functie de valoarea nominala a imprumutului. Se amortizeaza pe toata durata imprumutului (de regula liniar) si reprezinta. o o o o o o Cateva precizari: Rambursarea obligatiunilor se poate face prin tragere la sorti sau prin rascumparare la bursa (daca sunt cotate). Dobanda imprumutului obligator (cuponul obligatiunii). situatie in care obligatarul (proprietarul actiunii) poate cere convertirea obligatiunilor sale in actiuni ale aceleiasi intreprinderi. Prima de rambursare (Pr) este diferenta dintre valoarea de rambursare (Vr) si valoarea nominala (Vn). rambursarea facandu-se intr-o singura transa • Cu scadente variabile.

situatie in care drepturile conferite revin posesorului. exista obligatiuni: -cu dobanda-sunt cele emise la valoarea nominal valoare care se ramburseaza la scadenta.cu cupon zero(obligatiuni cu discount) care se emit la o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominal care este platita la scadenta. detinatorul obligatiunii au dreptul sa-si converteasca obligatiunile in actiuni. Dobanda se plateste annual pe baza unui cupon care se detaseaza de la obligatiune. b. Ele sunt titluri materializate fiind confectionate si imprimate dupa norme stricte avand cupoane detasabile. Piata obligatiunilor s-a diversificat foarte mult . ele se prezinta sub forma unui certificate nominative. diferenta sporeste dobanda reala intrucat aceasta se calculeaza asupra valorii nominale si nu asupra pretului de emisiune. Bonurile ca anexa a obligatiunilor vor fi negociate separat la bursa fiind cotate pe piata de capital. in practica internationala intalnindu-se diferite tipuri de obligatiuni: o Obligatiuni clasice(simple) caracterizate prin numar. rata dobanzii. o Obligatiuni cu bonuri de subscriere. d.In acest caz. iar in caz contrar numele posesorului se inscrie in cont. care combina o obligatiune clasica cu un drept negociabil. Rambursarea obligatiunii se face la termenul stabilit in momentul lansarii imprumutului. conditii de amortizare. pretul de emisiune. plus dobanzile aferente. Emisiunea lor se bazeaza pe increderea de care se bucura societatea emitenta. Pentru aceasta trebuie sa-si exprime optinuea intr-o anumita 27 . valoarea nominal. -obligatiuni negarantate sunt emise de catre societati fara nici o garantie specifica. Pretul de emisiune fiind inferior valorii nominale. o Obligatiuni convertibile in actiuni se caracterizeaza prin aceea ca. detinatorii se bucura de un inalt grad de protectie. Dupa tipul de venit pe care il genereaza .a. Rata dobanzii este mai mica decat la obligatiunile clasice. Dupa modul de identificare a detinatorului: -la purtator. pe suport magnetic ) c. In raport de gradul de protectie al investitorilor se intalnesc: -obligatiuni garantate cu anumite active. Dupa forma in care sunt emise pot fi: -materializate(cand sunt emise pe suport de hartie) -dematerializate (cand sunt emise prin inscriere in cont.acest tip de obligatiune confera detinatorului dreptul de a subscrie la actiunile pe care le va emite firma in viitor. . la un anumit pret si in conditiile prevazute in contractual de emisiune. pe care este specificat numele posesorului. Daca se emit in forma materializata. -nominative. durata.In aceste conditii actionarii societatii vor renunta la dreptul preferential de a subscrie la noile actiuni in favoarea creditorilor care prezinta asemenea bonuri.

Indexarea se poate aplica: a. atunci cand veniturile din dividendele la actiuni sunt mai mari decat dobanzile aferente obligatiunilor.5. o Obligatiuni special cu cupon ce poate fi reinvestit(OSCAR) –numite si obligatiuni perpetue-caracterizate prin aceea ca permit detinatorului sa aleaga intre a primi cupon de dobanda in numerar sau a primi obligatiuni identice cu cele initiale. Optiunea se materializeaza . schimbarea detinatorului facandu-se la bursa. Asemenea titluri sau dovedit attractive prin practicarea unei rate a dobanzii mai mare decat la obligatiunile clasice. la care rata dobanzii este revizuita periodic in functie de nivelul dobanzii de baza pentru a asigura o fructificare in conformitate cu conditiile pietei. Asupra dobanzii b. sunt obligatiuni fara dobanda dar cu prima de rambursare ca diferenta dintre valoarea de rambursare (nominala) care este platita la scadenta si valoarea de emisiune. de regula. caractgerizate prin aceea ca emitentul isi asuma obligatia de a actualiza valoarea acestor titluri de comun accord cu investitorul . Imprumuturile pe termen scurt iau forma: • Creditului commercial acordat de furnizor • Creditele bancare pe termen scurt Creditul commercial reprezinta creditul pe care si-l acorda firmele la vanzarea marfii sub forma amanarii platilor. 2.perioada de timp fixata pe contractul de emisiune. Prin utilizarea unor asemnea titluri de valoare. Asupra ambelor In cazul imprumuturilor international se emit asa numitele euro-obligatiuni. Se poate ca obligatiunile sa nu aiba stabilita scadenta de rambursare. o Obligatiuni indexate . imprumuturile au un caracter permanent si ca atare dispare diferenta dintre capitalul propriu si capitalul imprumutat. Avantajul acestor obligatiuni consta in faptul ca riscul se imparte intre debitor si creditor. Asupra pretului de rambursare c. in functie de un indice. o Obligatiuni cu cupon zero.2 Capitalul imprumutat pe termen scurt Intreprinderea isi completeaza nevoiele de capitaluri (ca urmare a insuficientei capitalului permanent pe parcursul ciclului de exploatare) cu imprumuturi pe termen scurt. o Obligatiuni cu dobanda variabila. 28 .

credit altor firme. firma primeste credit.Creditul commercial se manifesta sub 2 form: • Creditul comparator caracterizat prin platile in avans. genereaza la comparator existent unor capitalri care imbraca forma materiala sau baneasca si pe care le foloseste fara costuri. dar poate acorda la randul ei. Aplicatii practice O societate comerciala are un capital social format din 10000 de actiuni. Sunt frecventa in ramuri precum: agricultura si constructii de locuinte. Cu ajutorul lor. rata dobanzii. Creditele de trezorerie sunt cele acodate firmelor pe termen de pana la un an. alte conditii. dar poate acorda la randul ei. credit altor firme. firma primeste credit. garantii. Intre creditul commercial si cel bancar exista o stransa legatura. scadentele. Creditul comercial acordat de furnizori. Aceste credite apar ca o prefinantare de catre beneficiar a produselor pe care intentioneaza sa le achizitioneze. termenele si modalitatile de plata. Creditul bancar pe termen scurt are ca destinatie acoperirea nevoilor temporare de functionare a firmei. in sensul ca uneori creditul commercial se poate transforma in credit bancar. Societatea comerciala decide majorarea capitalului social prin emisiunea a 2500000 de noi actiuni la un pret de misiune de 15000 um. iar in urma negocierii se semneaza contractul de credit care cuprinde: suma. • Creditul vanzator(furnizor) care are ca obiect vanzarea marfurilor cu plata amanata. Existent unui decalaj de timp intre intre momentul livrarii produselor si momentul platii. apare ca urmare a existentei intre partenerii de afaceri a unor intelegeri sau contracte referitoare la conditiile de livrare. cambia sau cecul (numite si efecte de comert). Acest credit se negocieazaintre firma si banca. sdau creditul bancar se poate constitui support al acordarii unui credit commercial. Cu ajutorul lor. Se poate acorda sub forma de: • Creante comerciale • Credite de trezorerie Creditul pe baza creantelor comerciale sub forma de titluri de credit se realizeaza prin instrumente specific cum sunt: biletul la ordin. cu o valoare nominala de 10 000 000 de actiuni. Valoarea cursului bursier inregistrat de actiunile firmei inainte de emisiune emisiune a fost de 18000 um. Sa se determine: a) Cursul bursier teoretic(cursul actiunilor dupa emisiune) b) Valoarea unui drept de subscriere c) Numarul de drepturi de subscriere pe care trebuia sa le detina un investitor pentru a intra in posesia unei actiuni noi d) Analizati situatia unui actionar vechi care detine 5 actiuni emise anterior 29 . Rata dobanziii este variabila. numit si credit de furnizori.

a) Vpaf=(Na*Vpa+Nane*Vean)/ (Na+Nane)=(10000000*18000+2500000*15000)/ (10000000+2500)=17400 um b) Da=Vpa-Vpaf=18000-17400=600 um c) X=Na/Nane=10000000/2500000=4 • Un vechi actionar ce detine in portofoliu numarul de drepturi de subscriere necesar pentru achizitionarea unei actiuni va plati pretul de emisiune respectiv 15000 • Un nou actionar va trebui sa plateasca pe langa pretul de subscriere so pretul de piata aferent a 4 drepturi de subscriere pe care trebuia sa le cumpere de pe piata bursiera respectiv: 15000um+4600um=17400um • Vechiul actionar va primi 5 drepturi de subscriere pentru cele 5 actiuni emise anterior pe care le detine din care 4 le poate valorifica pentru a cumpara o noua actiune la pretul de 15000um. Actionarul nu pierde din capitalul initial suma neta fiind de 90000um dupa emisiunea de act noi • Daca vechiul actionar decide sa vanda cele 5 Ds si sa nu subscrie noi act. pierderea sa de valoare ca urmare a scaderii cursului act detinute(18000-17400=600um/act)respectiv 3000um pentru cele 5 act. In aceasta idee se impune luarea in considerare a perioadei pe care se desfasoara operatiunile financiare agentii economici manifesta asa-numita “preferinta pentru prezent” bazata pe o depreciere a viitorului. Valoric sau prin prisma puterii de cumparare.este recompensata de castigul obtinut din vanzarea celor 5 Ds: 600*5 act=3000um CAPITOLUL 3 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE SI COSTUL CAPITALULUI 3.1. deci o unitate monetara nu mai este ehagala cu ea insasi la momente diferite. ceea ce poti face in momentul t1 cu o um nu mai poti face la momentul t2. Al 5-lea Ds poate sa-l vanda la bursa la pretul de 600um (se pp identitate intre pretul contabil se cel de piata) Capitalul de care dispune actionarul:  Initial: 5 actiuni*18000um=90000um  Dupa operatia de majorare: 6 act*17400um=104400um(pentru actiunea cumparata plateste 15000um dar castiga 600um din vanzarea unui Ds).Valoarea in timp a banilor De multe ori se spune ca “timpul inseamna bani”. 30 .

k=8%=0.t) Aceasta functie este sau ar trebui sa fie crescatoare: S(t1)<=S(t2) Intr-o asemenea situatie se aprecieaza ca a avut loc o fructificare in timp a sumei S0 in momentul t2 fat de momentul t1. Exemplu: Se depune intr-un cont bancar o suma de 100 um pentru care se ofera o rata a dobanzii de 8% pe an.08)5=100u.93um Modelul de calcul pentru dobanda compusa se exemplifica in tabelul urmator: Perioada(n) Suma in cont la inceputul perioadei 1+k Suma in cont la finele perioadei 31 . Se poate poate face comparbila o suma aflata astazi la dispozitia noastra cu o suma ce se va obtine peste un an. ale caror valori nu sunt cunoscute la un moment dat. pe durata de timp t.08 Vv5=Vp(1+0. O asemenea situatie prezinta o importanta deosebita in analiza financiara avand in vedere ca trebuia comparate: eforturi cu eforturi. Se impune necesitatea determinarii unei suma actuale intr-o perioada anterioara sau a unei sume viitoare denumita valoare de actualizare.Schimbarea valorica in timp aimlica introducerea conceptelor financiare de operatiuni pe termen scurt.08)5=146.m(1. atunci la sfarsitul acestei perioade valoarea acesteia va fi o suma S(t). Procentul prin care se ajunge de la valoarea prezenta (Vp) la valorile viitoare (Vv) ale unei sume de bani se numeste fructificare. Vv1=Vp(1+k) Vv2=Vp(1+k)(1+k) Vv3=Vp(1+k)(1+k)(1+k) ………………………… Vvn=Vp(1+k)n Fie numarul de perioade n=5. efecte cu efecte sau eforturi cu efecte. care este functie de S0 si t: S(t)=f(S0. Daca osuma S0 este negociata intre doi parteneri. Care este suma de care dipsunem la sfarsitul anului? Raspuns: Vp=100um K=rata dob =8%/an D=suma castigata sub forma de dob Vv= valoarea finala a contului Vvr=Vv1=Vp+D=Vp+Vp*k=Vp(1+k) Se pune intrebarea care la fi suma obtinuta dupa n ani prin plasara intr-un cont bancar a sumei de 100um cu o rata a dob de k. mediu si lung. Prin actualizare se poate face comparabila o suma ce se va obtine peste un an cu o suma ce se afla la disp noastra astazi. ratele dobanzii fiind constante. P1 si P2.

97um 136. Deoarece FCVV=(1+k)n atunci relatia Vvn=Vp(1+k)n devine Vvn=VpFCVV Se pune problema sa fie determinate valoarea prezenta Vp din relatia: Vvn=Vp(1+k)n Si rezulta Vp=Vvn/(1+k)n Valoarea prezenta a unui flux de numerar platibil dupa n perioade esre reprezentata de suma care ar fi disponibila in momentul prezent.05 146. Determinarea valorii prezente a unui flux de numerar se numeste actualizare.06(1+k)5 exista doua modalitati: • Se poate determina k prin incercari successive • Se au in vedere ca (1+k)5 este factorul de compunere si e determinat astfel (1+k)5=Vvn/Vp=1.93 Factorul (1+k)n din relatia Vvn=Vp(1+k)n este denumit factor de compunere a valorii viitoare(FCVV) pentru o rata a dobanzii k si n perioade. suma de 100um este valoarea prezenta a lui 146. Rezolvarea ecualtiei pentru k Daca avem posibilitatea sa cumparam o valoare mobiliara la 68.64um 125.05um 1.08 1.64 125. fiind inversul operatiei de compunere.46 Rezolvarea ecuatiei pentru n O valoare mobiliara costa 68. Daca se cunosc 3 din cele 4 variabile se poate determina cea de-a patra. Factorul de compunere se poate determina prin calcule simple dar pentru majoritatea valorilor posibile de dat lui k si n se pot intocmi tabele cu valori de factori. In relatia Vvn=Vp(1+k)n trebuie sa il determinam pe k.06 si dorim ca ea sa ajunga la 100um dupa 5 ani. Din exemplu anterior deoarece suma de 100um va creste la o valoare de 146.08 1. In relatiile pentru determinarea valorii prezente si a valorii viitoare apar variabilele: • Valoarea prezenta • Valoarea viitoare • Rata dobanzii • Numarul de perioade Mai sus au fost prezentate ecuatiile prin care se determina valoarea viitoare si valoarea prezenta.08 108 116.08 1. la o rata a dobanzii de 8%.93um. adduce un castig de 0. Nu se cunoaste perioada n.1 2 3 4 5 100um 108um 116.97 136.06. 100um=68.08 iar la scadenta va ajunge la 100um. Inlocuind in relatia: 32 .93 in 5 ani. Factorul de actualizare este 1/(1+k)n.08 1.

cum este cazul dobanzii la o 33 .Fluxurile de venituri sunt usor de determinat pentru unele dintre activele financiare .2 Evaluarea valorilor mobiliare Activele pot fi grupate in doua categorii: -active fixe sau reale (materiale ). -active financiare . se face corespondenta cu perioada careia ii apartine acest factor de compunere si vom obtine n APLICATII PRACTICE 1. alte tipuri de valori mobiliare.m. de numarul solicitantilor (cumparatorilor )etc.efectele bancare .3% 3. Rata de crestere a dividentelor (g) este de 10% pe an (constanta) . deci 11.3% d) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata . in general reprezinta drepturi asupra unor active reale. fluxurile viitoare de numeral pe care le genereaza. Rezulta ca (1+0.Valoarea acestora este determinata pe piata in functie de raportul dintre cerere si oferta.Se cere sa se estimeze costul capitalului mobilizat in emisiunea de actiuni.000. La o valoare nominala (V0)de 15000 u. obligatiunile .O societate comerciala are un capital de 10.46. Se cere sa se estimeze costul actiunilor perioadei urmatoare .m. R: a) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r) R= +g.Rata constanta de crestere a dividendelor (g) este de 10% .Cheltuielile legate de emisiunea si plasarea titlurilor noi emise (E) reprezinta 3%. /actiune . divizat in 1000 de actiuni . dar si pentru placere estetica cum este cazul obiectelor de arta. cum sunt actiunile .Societatea comerciala Amidonul SA pune in circulatie o emisiune de noi actiuni in numar de 1400000 buc. Ele sunt achizitionate pentru serviciile oferite . iar dividendul pe actiune (D 1) este de 200 u.Dividendul (D1)luat in calculului costului actiunii este cel obtinut in anul precedent pentru actiunile comune in suma de 200 u. deci 12% 2. r= deci r=11.m.Valoarea acestora se stabileste pe piata dar procesul de evaloare este diferit intrucat activele financiare sunt achizitionate pt.000 u.06(1+0. care.Pretul acestora depinde de marimea costurilor de productie .08)n este factorul de compunere. R: c) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r) R= +g.08)n in care (1+0.m/ actiune .Vvn=Vp(1+k)n se obtine 100=68.08)n=1. r= deci r=12% b) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata .m. fiecare cu o valoare initiala (V0 ) de 10000 u.

identitatea proprietarului lor fiind cunoscuta la emitent. Totodata se face distinctie intre valoarea contabila si valoarea de piata: Valoarea contabila(book value) a unui activ este cea inregistrata in documentele contabile. Rata cuponului(rata dobanzii) pe care emitentul se obliga sa o plateasca detinatorului. Daca valoarea in functiune este mai mare decat valoarea de lichidare. Uneori se include si activele pe termen scurt cum ar fi tratele . Emitentul obligatiunii imprumuta o anumita suma de bani pt. termen general care se refera la o gama larga de active financiare . Pentru activele financiare se foloseste conceptul de titluri de valoare. iar la scadenta sa rascumpere obligatiunea. Se face distinctie intre valoarea de lichidare si valoarea in functiune: Valoarea de lichidare (liquidating value) reprezinta suma care se poate obtine daca un activ(sau un grup de active) este vandut separat de catre firma care la folosit. In contabilitate aceasta diferenta este denumita fond comercial(good will).de exemplu valori de prim rang. o perioada si se obliga sa efectueze plati sub forma de dobanda (annual sau semestrial) pentru aceasta suma. diferenta reprezinta valoarea organizatiei distincta de valoarea activelor pe care le detin. precum si dreptul de proprietate(participatii). Exista defin diferite ale valorii. Valoarea de piata (market value) este cea la care se poate vinde un activ. 34 . Evaluarea obligatiunilor Obligatiunile emise de societatile comerciale reprezinta o indatorare a lor fata de detinatorii de obligatiuni(cumparatorii. Se utilizeaza si conceptul de valori mobiliare cu referire la titluri de valoare negociabile reprezentand diferite creante(sau titluri de credit). 3.Pt. creditorii). se stabileste in procente fata de valoarea nominala. Obligatiunile se caracteriz prin termene contractuale bine precizate inca din momentul emisiunii: Marimea imprumutului dat de numarul obligatiunilor si valoarea nominala a obligatiunii. fiecare dintre ele fiind adecvata unor situatii diferite. Valorile mobiliare sunt transmisibile cu usurinta si pot fi negociate pe pietele special organizate. actiuni si obligatiuni. alte active financiare fluxurile de numerar vor fi aproximate. dar de regula termenele se refera la activele pe termen lung. Se disting valori mobiliare la purtator care sunt anonime si valori nominative. Valoarea in functiune(going concern value) a unei firme este valoarea ei atunci cand este luata in considerare ca entitate operationala.2. cu echipa manageriala respectiva si cu strategia folosita.obligatiune. cum se intampla in cazul actiunilor obisnuite.1.

Teoria financiara. Actualizarea oricaror sume previzionate a fi incasate se realizeaza la rata de rentabilitate ceruta de investitor. Este pretul pe care un investitor este dispus sa-l plateasca pt o obligatiune detinatorului. de asemenea. Ca atare. val nominala poate sa coincida cu valoarea de rascumparare (rambursare). ela pot fi emise la aceasta valoare. Referitor la evaluarea obligatiunilor trebuie avute in vedere urmatoarele aspecte : Evaluarea este posibil sa fie facuta in orice moment dupa ce au fost emise. Dobanda anuala (D) platita pentru o obligatiune este stabilita inca de la emitere (obligatiunile emise cu o rata fixa a dobanzii nu cunosc. o actualizare mai pertinenta trebuie sa porneasca de la o rata de rentabilitate aferenta unor plasamente lipsite de risc la care trebuie adaugata o prima de risc O obligatiune obliga la plata unei sume sub forma de dobanda pe intreaga perioada pana la scadenta si rambursarea val nominale inscrise pe obligatiune la scadenta. Se determina prin inmultirea cuponului obligatiunii cu valoarea nominala a obligatiunii. termenul(data) la care emitentul se obliga sa ramburseze detinatorului valoarea nominala a obligatiunii. O astfel de rata este subiectiva. asemenea rate. Pretul de piata este pretul la care obligatiunile se vand si se cumpara pe piata lka o anumita data. clasa de risc a firmei emitente si rata dobanzii curente pe piata. ea difera de la investitor la investitor. la care valoarea de rascumparare este mai mare decat valoarea nominala. …) Obligatiunile au o valoare nominala. iar in situatia cea mai simpla. pot fi rascumparate obligatiuni cu prima. intre care: rata dobanzii de pe piata. Modalul matematic pe baza caruia se evalueaza valoarea prezenta a unei obligatiuni este de forma: .Scadenta reprez. rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate etc. Modalitatea de rambursare. desi usor de aplicat. in preocuparea de a obiectiviza aceasta rata de rentabilitate ceruta pt intreaga piata financiara a incercat identificarea unor repere generale cunoscute ca posibile solutii.Pot fi emise si obligatiuni cu discount la care pretul de emisiune este mai mic decat valoarea nominala. Data platii dobanzii si a ratelor scadente. nu tin seama de riscul asociat investitiei.in care: 35 . Aceasta este rata de rentabilitate ceruta de investitor. Pretul de emisiune este cel la care obligatiunile sunt vandute pentru prima data(atunci cand sunt emise). Se stabileste in functie de: rata cuponului. Suma anuala a dobanzii pe care emitentul trebuie sa o plateasca detinatorului pt o obligatiune. Rata de actualizare care se stabileste pentru calcularea valorii prezente a fluxurilor de numerar aferente obligatiunii pana la scadenta.

2. Rambursarea se va efectua prin amortizari(rate) constante intr-o perioada de 5 ani prin tragere la sorti. Exemplu: O obligatiune cu cupon zero cu o valoare nominala de 1000 u.m.m. este emisa pe o perioada de 10 ani cu o rata de rentabilitate ceruta de investitor de 10%.5496 u. si va primi peste 10 ani 1000 u. r = rata dobanzii.2. dobanda. Vo = valoarea actuala a obligatiunii.m. Raspuns: Facem notatiile: VN = valoarea nominala a obligatiunii.1. Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel in care sunt prezentate pentru fiecare an pana la scadenta suma nerambursata din imprumut. Rata de rentabilitate ceruta de investitoriu este de 10%.m. n = perioada pentru care este emisa = 10 ani.1..1.m. = rata de actualizare. 3. in cazul de fata este 1000 u. n = nr de ani pana la maturitate a obligatiunii 3. Atractia acestor obligatiuni pentru investitori este data de faptul ca: Investitorii nu se expun riscului ratei de investire. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero Aceste obligatiuni se caracterizeaza prin aceea ca emitentul va plati detinatorului valoarea nominala a obligatiunii fara nici o plata de cupon de la emitere pana la scadenta. Vr = valoarea nominala sau de rambursare (de maturitate).m. 36 . Impozitul pe veniturile din investitii in obligatiuni cu cupon zero este amanat pana la termenul de scadenta pentru obligatiune. Evaluarea obligatiunilor cu rambursare in rate constante (a imprumutului) Fie o societate comerciala care emite 1000000 de obligatiuni cu o valoare nominala de 1000 u. amortizarea (rata) anuala si anuitatea. in sensul ca nu exista fluxuri de numerar care sa fie reinvestite si deci ratele fluctuante ale dobanzii nu-i forteaza pe investitori sa investeasca fluxuri de numerar la rate scazute ale dobanzii. se va utiliza rata rentabilitatii ceruta de investitor care este de 10% Valoarea actuala (Vo) va fi: Concluzie: investitorul va plati pt obligatiune 385.D = suma platita ca dobanda in fiecare an. la un pret de emisiune de 975 u.2. Sa se determine valoarea actuala a obligatiunii.

000 Anuitatea 300. Aceasta din doua motive: • Rata cuponului este fixata la un nivel mai ridicat decat rata dobanzii medii pe piata pentru ca obligatiunile sa fie mai atractive pentru investitori.m.000.000.000. 3. Inlocuind cu datele cunoscute obtinem: V0 = 300 280 260 240 220 300 280 260 240 220 + + + + = + + + + = 1000 2 3 4 5 1 + 0.Anul 1 2 3 4 5 Imprumut nerambursat 1.46 1.000 200.000 80. A1.A5 sunt anuitatile corespunzatoare celor 5 ani.1 (1 + 0.000 260.000 280. cu o valoare nominala de 1000 u. a – anuitatea.000 220.000.1) (1 + 0.000. n – durata de viata a imprumutului obligatar.000.000 40. Valoarea actuala a obligatiunii se obtine prin actualizarea anutatilor incasate de detinatorul obligatiunii la rata de rentabilitate ceruta de investitori: V0 = A3 A5 A1 A2 A4 + + + + 2 3 4 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 5 .000.000 200. unde Vt −valoarea totala a imprumutului. pentru a face obligatiunea mai atractiva. Pentru deducerea acestei relatii se porneste de la egalitatea dintre valoarea totala a imprumutului ( Vt −) si suma actualizata a anuitatilor in ipoteza ca acestea sunt egale: Vt =  1 A A A 1 1  + + + = A + + +  2 n 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n  1 + r (1 + r ) 37 .000 Amortizarea lunara 200.21 1.000.000. • Rata de actualizare trebuie sa fie mai ridicata decat rata dobanzii de pe piata.000 200.33 1..000 20. Evaluarea obligatiunilor in cazul imprumutului obligatar cu rambursare in anuitati constante Consideram un imprumut obligatar constand din 1.000.000.000.61 (1 + 0.000 Nota: pentru primul an ratele dobanzii se aplica la valoarea nominala a imprumutului obligatar si nu la pretul de emisiune (mai redus).000.2.000.000.000 600.1) (1 + 0.000 obligatiuni.000.000.000.000.000.000 200.000 240.1) u. Obligatiunile sunt emise pe o perioada de 5 ani la o rata a dobanzii de 10%. valoarea actuala a unei obligatiuni nu coincide cu valoarea nominala (cum se intampla in cazul nostru).000.000. In conditii normale.000 Dobanda 100.000 60. Rambursarea se face in anuitati constante Anuitatea se calculeaza conform relatiei: a = Vt * r  1  1−  1 + r  n .1.1) 1.000 400.m.000 800.3. itrucat riscurile asociate investitiilor in obligatiuni sunt mai mari decat depunerea banilor disponibili in banci.000 200. r – rata dobanzii..1 1.

320 263.700 83.797. daca se specifica o plata anuala de 120 u.000* 0. 3.026.814.000 .567 198.000.1.740 Nota: la ultimul an.1  = 100 . Numarul obligatiunilor rambursate anual (N) se determina prin raportatea anuitatii calculate mai sus (A) la valoarea nominala (VN) a unei obligatiuni: N = A VN Inlocuind in relatia de calcul a anuitatii datele din exemplul dat se obtine: A= Vt * r  1  1−   1 + r  5 n =1.197.1  1  1 −  1 + 0.61051 ceea ce corespunde la 263.320 Tabloul de rambursare se prezinta sub forma urmatoare: Imprumut Amortizarea Anul Dobanda nerambursat anuala 1.797 obligatiuni( N = A VN ) Anuitatea 263.000 100 . pentru totdeauna .829.474 239.981.913 218.177.Expresia Se obtine: dintre parantezele 1 1 +r drepte reprezinta suma progresiei geometrice cu n termeni si ratia   1 n  A1 −      1 + r   de  .797. Spre exemplu.270 180.202.390 5 239. dar trebuie sa plateasca permanent dobanda specificata pe obligatiune . se pune intrebarea care este valoarea prezenta a obligatiunii in conditiile unei rate a dobanzii de 15%.000 = = 263 .797 . Evaluarea obligatiunilor perpetue Majoritatea covarsitoare a obligatiunilor au un termen de scadenta.37908 1− 1. anuitatea se calculeaza prin rotunjire.m.320 263.000.4.130 45. Vt = r unde rezulta A= Vt * r  1  1−   1 + r  n Aceasta relatie este valabila pentru un imprumut bancar ordinar cu rambursarea in anuitati constante.2.797.620.602.000.000 .440 4 457.797.814.797.00 1 100. dar pot fi emise si obligatiuni pe care emitentul nu trebuie sa le ramburseze niciodata. Pentru imprumutul obligatar relatia trebuie corectata avandu-se in vedere ca nu se pot rambursa fractiuni de obligatiuni.320 1 0.000.782.797.320 263.000.570 65.740 23.300 0 2 836. 38 .014.030 3 656.000 163.320 263.

m.m.2 Evaluarea actiunilor Fiecare investitor este interesat sa determine valoarea intinseca a unei actiuni. precum si pretul de revanzare a actiunilor depind intr-un grad mult mai ridicat de intuitia analistului financiar.12 1 + 0. Evaluarea obligatiunilor pe termen scurt Obligatiunile sunt emise cu o perioada de maturitate de un an. Vp = Daca imediat dupa emisiunea obligatiunilor. V p = 120 1000 + = 1000 1 + 0. u.m.15 100 u.2. deci 1+ r 1+ r n=1. rata de actualizare se modifica: Vp = 120 1000 V D + = 973 .1. Procesul de evaluare este unul dificil. Evaluarea actiunilor se face ca o valoare actuala a fluxurilor de numerar (cash flow) estimate sa se obtina din aceasta investitie. rata dobanzilor pe piata creste. In exemplele precedente am considerat valoarea nominala a obligatiunii de 1000 u. rata dobanzii cuponului fiind de 12%. Evaluarea obligatiunilor pe termen lung Modelul general este de forma: n  1   1  Vp = ∑D *  + Vr   = D * FAVV + Vr * FAVV 1 + r  1 + r  t =1 t n daca: • Rata cuponului r=12%. iar rata dobanzii pentru obligatiuni similare creste de la 12% la 15%.1. deoarece previziunea dividendelor viitoare obtinute ca urmare a detinerii de actiuni.m. Cei care cumpara si detin actiuni estimeaza ca in viitor vor obtine o anumita marime anuala a dividendelor ( DIV t ) si un anumit pret de revanzare a 39 . sa o compare cu pretul de piata si sa decida daca o cumpara.m.Vp = ∞ D D D D + ++ + = ∑ 1 2 n n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n =1 (1 + r ) Cum suma este infinita.m 3.6. Bazandu-se pe faptul ca fluxurile de cash-low sunt incerte. o pastreaza sau o vinde. iar rata de rentabilitate ceruta de propietar poate fluctua in timp.2.12  3.= 1 + 0.15 1+ r 1+ r V D + r . • Perioada de maturitate.5. valoarea actuala a unei actiuni poate fi estimata in conditiile unui grad de incertitudine mult mai ridicat.15 1 + 0. 3.2. valoarea prezenta se poate exprima sub forma: Vp = D r .95 + r . In exemplul dat: Vp = 120 120 = = 800 15 0. se plateste la sfarsitul anului odata cu rambursarea valorii nominale de 1000 u.. r=12%. dobanda de 120 u.12 u. n=15 1   Vp = D *   1 + 0.

1. pretul de revanzare a unei actiuni nu mai conteaza ca valoare actuala si se ignora n → ∞ . atunci cand decide sa vanda. In aceste conditii V p =2. In ipoteza detinerii unei investitii in actiuni pe o perioada nedeterminata si a unor dividende anuale egale. Exemple: a) O societate comerciala plateste dividende pentru actiunile preferntiale in suma de 24 u.2. D IV p − dividendul actiunii preferentiale. Evaluarea actiunilor preferentiale O actiune preferentiala este un instrument financiar pe termen lung care da dreptul la un dividend in suma fixa. platibil de regula inaintea dividendelor actiunilor obisnuite. =0.4 u.m. n In aceste conditii:  1  1−   n ∞ DIV 1 DIV   1   1+ r  V0 = ∑ = DIV * *  = * 1 −    t 1+ r r  1  t =1 (1 + r )  1 + r     1−   1 + r  Si aici  1    →0 1 + r  n de unde: V0 = DIV r 3.71% 40 . Rata de rentabilitate este de 13.0771. pe acţiune.m. Preţul unei acţiuni este de 96 u. Din relaţia: Vp= rp = .rata de actualizare(rata ceruta de investitor) Acest model elaborat de Irving Fisher este cunoscut sub denumirea de modelul dividendelor actualizate.m. Relatia de calcul este de tipul: Vp = DIV rp p in care: V p valoarea unei actiuni preferentiale.rata de rentabilitate a investitiei in actiunea preferentiala. rp = 7.40 u. rp . rezultă Rp = .actiunilor (VR n ) .m.m.5%. devine 0 intrucat (1 + r ) n pentru Vr (1 + r ) n → ∞./0.2. b) O societate comercială plăteşte un dividend anual de 7. In aceasta situatie.Se cere să se determine rata de rentabilitate (rata de venit cerută de investitor).78u. iar (1 + r ) n 1 → 0. pe actiune. valoarea actuala V0 a actiunilor poate fi determinata cu ajutorul relatiei: V0 = ∑t =1 n (1 + r ) DIV t t + (1 + r ) n in care: VR n r.135 = 17.

3.2.2.2. Evaluarea comune)

acţiunilor

nominative

(obişnuite,

Deţinătorii de acţiuni au dreptul de a încasa venituri sub formă de dividende, dar primesc efectiv aceste dividende numai dacă firma realizează profit şi există decizia de repartizre a profitului sub formă de dividende. Proprietarii acţiunilor au şi dreptul să le vândă pe piaţă. Ei pot obţine un câştig atunci când preţul de vânzare este mai mare decât preţul de achiziţie. Preţul curent de piaţă a unei acţiuni (Po) depinde de : fluyurile de numerar pe care investitorul estimează să-l obţină dacă achiziţionează acţiunea şi de gradul de risc al fluxurilor de numerar. Fluxurile de numerar estimate sunt compuse din două părţi: • Dividentul estimat pentru fiecare caz; • Preţul pe care estimează să-l obţină pentru acţiune în momentul vânzării. a) Modelul de evaluare a unei acţiuni obişnuite pentru o singură perioadă În acest caz se consideră că o acţiune este deţinută timp de un an şi se estimează că preţul va creşte cu o rată g. Evaluarea acţiunii se face conform relaţiei: Vo =

Vo = g)=DlV1

=>

Vo(1+r)= DlV1+ Vo(1+g) Vo =

=> Vo(1+r-1-

Ecuaţia reprezintă valoarea actualizată a valorilor estimate pentru dividend şi preţul acţiunii la sfârţitul anului, iar rata de actualizare fiind rata de rentabilitate a investiţiei cerută. Prin rezolvarea ecuaţiei se determină preţul estimat sau intrinsic al acţiunii obişnuite. Exemplu Se cumpără o acţiune de la S.C. pentru a fi deţinută un an de zile. Firma a câştigat 2,86 u.m. pe acţiune în anul precedent şi a plătit1,90 u.m. ca dividend pe acţiune. Câştigurile dein dividend au crescut în medie cu 55 în ultimii ani. Rata curentă pentru obligaţiunile emise de govern este de 9%. Acţiunile emise de firmă sunt mai riscante: se identifică astfel o primă rezolvare • Rata de rentabilitate a capitalului social (rs) rs = rg+pr, unde: 41

rg = rata curentă a dobânzilor practicată la obligaţiunile emise de guvern (9%) pr= prima pentru risc (7%) • Estimarea dividendului pe acţiune (DlV1) DlV1=DlVo(1+g)= 1,90 u.m.(1+0,05)=2 u.m • Estimarea valorii intrinseci a acţiunii Vo =

=

= 18,18 u.m.

• Comportamentul deţinătorilo de acţiuni: - Dacă preţul actual de piaţă este mai mic decât această valoare ar trebui să cumpere acţiuni (acţiunile sunt subevaluate) - Dacă preţul actual de piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpere acţiuni, sau ar trbui vândute cele deţinute (acţiunile sunt supraevaluate la momentul actual) În condiţiila aceluiaşi exemplu se pune problema estimării ratei de rentabilitate cerute (scadentă) pentru o acţiune. Dacă acţiunile firmei se vând pe piaţă la un preţ de 20 u.m./acţiune: Vo= 20 = 1+r = De remarcat r =

= = 1,15, iar

=> 20(1+r)=23, de unde
r= 0,15=15% (g)

+

b) Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade În acest caz, fluxurile de numerar pe care le generează pentru acţionari sunt de fapt, seriile de dividend. Valoarea oricărei acţiuni poate fi stabilită ca valoare actualizată a acestei serii de dividende: Vo =

+

+……..+

+…=

c) Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare diferite tipuri de creştere a dividendelor(şi a acţiunilor) c1) valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero a dividendelor(şi acţiunilor) Dividendele aşteptate pentru anii următori sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante, deci: DlV1 = DlV2=……= DlVn= DlV Valoarea unei acţiuni în acest caz, este dată de relaţia: Vo=

= DlV *
42

=

[

]

Dar cum Vo =

pentru n -> şi r=

, tinde spre 0, se ajunge la relaţia

Exemplu Dacă în exemplul precedent, ofirmă a plătit un dividend de 1,82 u.m./acţiune şi nu se promite nicio creştere a dividendelor, iar rata de actualizare este de 16%, atunci valoarea acţiunii va fi : Vo =

=

= 16,38 u.m.

c2) Valoarea acţiunilor cu ritm de cre;tere constantă a dividendelor Rata de creştere astimată pentru dividende pentru o firmă, depinde de: rata de re’inere a profitului stability de firmă( procentul din profit nedistribuit sub formă de dividende şi reinvestit în firmă) profitabilitatea investiţiilor firmei Cu cât rata de reţinere a profitului este mai mare (şi în mod corespunzător, procentul din profit care se acordă acţionarilor sub formă de dividend este mai mic), profiturile acumuloate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere pentru dividend va fi mai mare în viitor. Modelul Gordon – Shapira Consideră că acţionarii sunt remuneraţi excusive din dividendele repartizate( acţiunile nu sunt vândute şi deci sunt deţinute o periadă infinită). Valoarea actual a unei acţiuni, în condiţiile unei pieţe eficiente, este dată de relaţia: Vo = Modelul Gordon – Shapira este bazat pe un set de ipoteze restrictive: absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de treanhzacţionarea titlurilor pe piaţă; cre;terea continuă(perpetuă) a dividendelor cu o rată constantă (g<r); amortizarea egală a investiţiilor de menţinere a capacităţilor de producere a firmei; investiţiile realizate numai din reinvestirea profitului net; durata de viaţă infinită a firmei emitente; Deoarece dividendul creşte cu aceeaşi rată constantă g se poate scrie sistemul de relaţii: DlV1 = DlVo(1+g) DlV2 = DlV1(1+g)= DlVo DlV3 = DlV2(1+g)= DlVo …………………………………… DlVt= DlVt-1(1+g)= DlVo …………………………………… DlVt= DlVn(1+g)= DlVo Valoarea actuală a unei acţiuni este dată de relaţia: 43

m – 17000 u. se obţine un profit (π ) de : π = 20000 u.m. când piaţa revine la starea de echilibru şi cursul va fie gal cu valoarea ‘justă’. acţiunile sunt supraevaluate. iar ] În condiţiile în care : DlVo(1+g)=DlV1. şi se previzionează că acesta va creşte perpetuu cu 5% pe an.m = 3000 u. Valoarea actuală(teoretică) a unei acţiuni va fi: Vo= = = = 20000 u. va fi: Exemplu Dacă investitorii cer obţinerea unei rate de rentabilitate de 10% pentru acţiunile deţinute la o firmă cotată la bursă. primul termen fiind Valoarea actuală a acţiunii devine: Vo = DlVo =DlVo Atunci când n  ∞. se obţine relaţia clasică a modelului Gordon – Shapira Vo = . DlV1 fiind dividendul programat a fi distribuit anul următor Din această relaţie.m.Vo = = DlVo . iar relaţia = DlVo = Suma din dreapta relaţiei este o progresie geometrică cu n termeni.m (ex 17000 u.m.Shapira prezintă dezavantajul unor ipoteze nerealiste. el este totuşi frecvent folosit în practică datorită simplităţii. raportul Vo = DlVo = DlVo [10. Comentarii: dacă preţul de pe piaţă este mai mic de 20000 u.m/acţiune dacă preţul de pe piaţă este mai mare. Modelul a 44 . se previzionează un dividend pe acţiune ce se va distribui de 1000 u. rata de rentabilitate sperată de investitori în acţiuni. ceea ce constituie un semnal de cumpărare.) acţiunea este subevaluată. ceea ce constitue un semnal de a nu cumpăra ci de a vinde Deşi modelul Gordon.

nu poate fi luată încă în calcul capitalului propriu.Haslt etc. Amortizarea este o recuperare de aport iniţial de capital care finanţează investiţia de menţinere a capacităţii productive a firmei şi deci. -împrumut obligatar – divizibil la mulţimea de investitori financiari (care vor cumpăra obligaţiuni emise de firmă). -împrumut comercial – din partea firmelor partenere de asemenea indivizibil. -lesing. -autofinanţarea prin reinvestirea unei părţi dinprofitul net. în cadrul aeleaşi firme. Modalităţile e finanţare a activelor intreprinderii se pot grupa în: a) Capitaluri proprii (CPR). b) capitaluri împrumutate (DAT) care reprezintă datorii ale firmei. în raporturi de proporţionalitate cu valoarea (preţul) lor. dimpotrivă.indivizibil şi cu garanţia materială explicită.3 Costul capitalului 3. cel puţin din trei motive principale: • Maximizarea valorii de piaţă a firmei fapt pentru care trebuie minimizate costurile costurile tuturor intrărilor. Din punct de vedere financiar sursele de formare a capitalului trebuiesc structurate de aşa manieră încât să ofere informaţiile necesare atragerii şi folosirii capitalurilor care presupun costurile cele mai reduse. prin cumpărarea. care au două surse de provenienţă: -aport de capital al acţionarilor(sau al asociaţilor).) elaboraea unor modele mai elevate (Bates. sub formă de avasuri de finanţare (dacă sunt gratuite nu se iau în calculul datoriilor) -credite de scont – pe bază de gaj de valori mobiliare care suntacordate în general pe termen scurt. 3.. de capitaluri împrumutate. c) capitaluri condiţionate care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia nvestitorului.constituit baza pentru Moldovskz. inclusiv a costului capitalului. 45 .respectiv primirea cu împrumut a dreptului de folosinţă a activelor fixe închiriate ( de asemenea indivizibil).3.1 Consideraţii privind costul capitalului Folosirea unor resurse diferite de capital implică anumite costuri care. În funcţie de avantajele deţinerii de capitaluri proprii. convertirea împrumutului in capital propriu. investitorul poate solicita restituirea aportului de capital propriu. şi garantat cu dreptul de posesiune care este al furnizorului (locatorului). iar acest cost trebuie măsurat. sau. Sursele lor sunt diverse: -împrumut bancar. drept preferenţial de subscriere la emisiuni noi de titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni). Firmele sunt interesate de modalităţile de finanţare şi costul acestora. sunt de regulă. de către aceştia. de acţiuni sau părţi sociale emise de către firmă şi deţinerea lor o perioadă nedeterminată.

ceea ce constituie venit pt acţionari. prin plata de dividende. Structura capitalului (capital structural). Poziţiile conţinute în pasivul bilanţului contabil al unei firme (diferite tipuri de credite. sau 40%cap împrumutat sub formă de credit. Ea cuprinde pe lângă cap permanente (cap propriu şi dat pe term mediu şi lung) şi creditele pe term scurt. struct cap şi struct financ se prez ca în fig de mai jos: a) structura capitalului b) struct financiara Având în vedere sursele de capital: sursele proprii de cap (acţiunile) trebuie remunerate. 46 . politica fondului de rulment. Orice creştere a val totale a activului trebuie finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor componente ale cap. Costul de oportunit e dat de val producţiei care s-ar ob prin folos unui capit în altă acivit decât cea de referinţă. El exprimă costul şansei sacrificate. cap împrum sunt diferite şi ca atare. de regulă. unei firme este reprezentată de totalitatea componenetelor de capital pe care firma le utilizează( spre ex 30% capital împrumutat sub formă de credit şi 70% capital propriu. etc. Ca atare. această rată poate fi consid ca şi cost de oportunit a capit. acţiuni obişnuite) sunt denumite componentele capitalului. acţiuni preferenţiale. 10%acţiuni preferenţiale şi 50%acţiuni obişnuite). răscumpărarea obligaţiunilor. Comp majore ale structurii cap sunt: datoriile (creditele. • Multe alte decizii la nivelul firmei se bazează pe estimarea costului capitalului: deciziile referitoare la leasing. acţiunile preferenţiale.• Nevoia estimării costului capitalului pe baza căruia să ia decizii corecte de investiţii. reprez chelt pt întreprindere. profiturile acumulate şi noile emisiuni de acţiuni obişnuite) Struct financ este dată de tot pasivul bilanţunui – modul în care firma se finanţează. ţi costurile de procurare sunt dif (dobânzi sau venituri fixe practicate) chiar şi în cazul în care firmele dispun la un mom dat de lichidităţi care pot fi fructificate cu o anum rată de venit. Schematic.

(acţionari. costul cap e dat de rata de capitalizare. dar aceste capit aparţin acţionarilor şi sunt remunerate dacă sunt plasate. fie creditori. rezervele şi alte fonduri. care presupune un flux monetar de ieşiri (ocazionat de aporturile de cap din afara firmei cum sunt acţ pt care trb plătite dividende şi împrum pt care trb plătite dobânzi). după sursa de provenienţă în cap propriu şi împrum necesită o abordare a costului cap potrivit acestei structuri.2 Costul capitalului propriu Finanţarea activit firmei pe seama cap proprii. În mod sintetic. Costul cap propriu e dat de rata de rentabilit pretinsă de acţionari pt cap avansat. În această abordare. costului implicit. În altă ordine de idei. după acea numita regula a restului ca dif poz dintre fluxurile nete de trezorerie şi dobânzile cuvenite şi plătite creditorilor. un câştig comp cu cel pe care l-ar putea ob pe piaţă în aceeaşi clasă de risc. 47 . creditori). Acţionarii sunt remuneraţi după remunerarea prioritară a creditorilor. costul cap reprez randamentul min ob de investitori în măs să garanteze deţinătorilor de lichidităţi. În mod logic.2. Odată cu creşterea profitului net. cerută de investitorii de cap. Atunci când fluxurile nete de trezorerie sunt egale sau mai mici decât dobânzile care trb plătite creditorilor remunerarea cap proprii este zero. ci presupune constituirea unor resurse de finanţare imediate cum sunt: profitul. Costul cap propriu este abordat prin prisma : cap explicit. Această rată coresp ratei de randament min la care deţinăt de cap sunt impulsionaţi să cump acţ iar deţinăt de acţ să nu le vândă. Gruparea cap firmei în pasivul bilanţului. numită şi rata de capitalizare pretinsă de acţionari. care nu comportă fluxuri monetare de ieşiri (plăţi). iar aceasta dep de mărimea profitului şi de decizia AGA privind distribuirea profitului net. cap proprii pot fi interpretate ca fiind gratuite. implică un anum cost numit costul cap propriu. Teoria financ modernă acceptă remunerarea cap proprii la un nivel a ratei pieţei compusă din rata dobânzii fără risc plus prima de risc. Se mai numesc şi costuri de oprtunitate. Privit ca o speranţă de remunerare a acţionarilor. Fluxurile nete de trezorerie rezult pe parcursul ex financ sunt destinate remunerării investitorilor. costul cap propriu exprimă în parte val de piaţă a firmei. într-o anum măs asupra valorii firmei. costul cap e dat de efortul fin p care trb să-l facă întreprinderea pt achiz cap necesar atingerii obiect de activitate. creşte posibilit remunerării cap propriu ceea ce se propragă. fie că sunt acţionari. rata de rentabilit este în fcţ de mărimea dividendului sperat. iar costul bunurilor create (utilităţilor) este dat de suma costurilor tuturor fact.În mod concret. Privit prin prisma teoriei fact de prod cap are un cost ca şi oricare alt factor. 3.

Vo=∑de la t=1 la n din DIVo(1+g)la put t/(1+r)la put t= DIVo∑de la t=1 la n din (1+g)la put t/(1+r)la put t Rezolvând ecuaţia (suma din dreapta fiind o progresie geometrică cu n termeni. Deoarece estimarea dividendelor este greu de realizat. În cazul în care perioada de păstrare a acţiunilor este lungă (acţionarii nu consideră că este oportun să le vândă) fluxurile de lichidităţi sunt form exclsiv din dividende. r= DIV1/ Vo+g 48 .val fluxurilor de lichidităţi (ieşiri de dividende) pe care le vor primi în viitor deţinătorii de acţiuni (val actualizată a dividendelor) plus .creşterea previzibilă a dividendelor Val actuală a acţ este egală cu: . Din această rel. iar raţia (1+g)/(1+r) se obţine: Vo: DIVo(1+g)/(1+r)[1+((1+g)/(1+r))la put n Atunci când n tinde la ∞. iar Vo= DIVo(1+g)/(1+r) Dar cum DIV1/(r-g). s-au construit serie de modele. obţinând anual creşteri de dividende. g<r În aceste condiţii. val prezentă a unei acţiuni comune este dată de suma tuturor plăţilor viitoare de dividende actualizate.Rata dobânzii fără risc este acea rată pe care ar putea să o prim acţionarii dacă ar investi cap în operaţiuni (plasamente) fără niciun fel de risc (cum ar fi titluirile de stat). în practică se consid că dividendele cresc cu acceaşi rată ct g.primul fiind (1+g)/(1+r). Deţinătorii de acţ beneficiază de creşterea economică a firmei.randamentul acţiunilor .val de revânzare a acţiunilor (val finală a acţ atunci când acestea sunt vândute de catre deţinători). rap ((1+g)/(1+r))la put n tinde la 0. Când am discutat de evaluarea acţiunilor. Costul cap propriu este dat de : . Este cunoscut modelul dividendelor actualizate a carei formă este dată prin: Vo=∑ de la t=1 la n din DIVt/(1+r) la put t + VRn/(1+r) la put n în care: Vo= val actuală a unei acţiuni DIVt=mărimea anuală a dividendelor VRn=preţul de revânzare a unei acţ r=rata de actualizare (rata rentabilităţii cerută de investitori) Modelul Gordon-Shapiro s-a bucurat de o largă utilizare şi se bazează pe actualizarea dividendelor fără să se ţină seama de risc într-o manieră explicită. modelul stabilit a fost de forma: Vo=∑ de la t=1 la ∞ din DIVt/(1+r) la put t Potrivit relaţiei. Prima de risc se justifică pt majorarea rentabilităţii cerute de acţionari prin care să se compenseze riscul asumat de aceştia atunci când decid să investească în acţiuni. Având în vedere caracterul probabilistic al veniturilor viitoare pt eval acţiunilor. val actualizată a acţiunilor prezentând o importanţă mai mică. în care DIV1 este dividendul estimat a fi distribuit anul următor.

Se consid un cost şi pt cap provenit din profituri nerepartizate din raţiunea costului de oportunit. Se pune intrebarea care este rata de rentabilitate pe care o asteapta actionarii de la investitii cu un grad de risc compatibil. obligaţiuni. deci: re=rc. val imobiliare. pe acţ.astfel. profitul net rămas aparţine literalmente acţionarilor.50)=12. Preţul de piaţă pt acţ preferenţiale este 100 u. pe acţ.m.costul acţ preferenţiale . După plata impoz pe seama profitului brut. împărţit la preţul net de emisiune (Pp).costul acţiunilor nou emise Costul acţ preferenţiale: Acţ preferenţiale se caract prin angajarea societ comerc în efect unor plăţi periodice de sume fixe. Val netă a acţ devine. iar firma nu poate reinvesti profitul nerepartizat (acumulat) astfel incat sa obtina cel putin rc.31% Costul profitului nerepartizat Este dat de rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer pt profiturile ob de firmă dar nerepartizate sub formă de dividende.Costul cap propriu priveşte şi: . iar în caz de lichidare.5% sau 2. firma trb să reinvestească profitul nerepartizat pt a ob un câştig cel puţin la fel de mare ca cel pe care l-ar fi ob acţionarii dacă l-ar fi plasat în investiţii cu grad de risc comparabil.50u. existand o egalitate intre rata de rentabilitate estimata (re) si rata de rentabilitate ceruta(rc). drepturile posesorilor de acţ preferenţiale sunt prioritare faţă de drepturile celor care deţin acţ obişnuite.m. atunci ar trebui sa plateasca prfitul net su forma de dividende 49 .m. Dacă s-aluat decizia ca profitul să nu fie repartizat ci reinvestit. Acestea sunt reinvestibile în afacerile firmei.50u. Emisiunea de noi acţ preferenţiale impune un cost de emisiune pt firmă de 2. el constituind o remunerare pt utiliz cap lor în afacerile firmei. în acest caz. Daca ationarii se asteapta sa obtina o rata de rentabilitate pentru banii lor rc. sau preţul pe care firma îl primeşte după deducerea costurilor de emisiune: Rp= DIVp/ Pp Ex: O firmă plăteşte pentru dividende pt acţ preferenţiale în sumă de 12 u. apare un cost de oprtunit în sensul că. etc care să le aducă venituri viitoare.costul profitului nedistribuit . dividendele primite ar fi putut fi investite de acţionari în alte acţiuni. El poate fi acordat acţionarilor sub formă de dividende sau poate fi reţinut de echipa managerială pt a fi reinvestit. care va fi costul acţiunilor preferenţiale? Rp=12/(100-2. buc. Comp costului acţ preferenţiale (Rp) Utilizată în calculele costului mediu ponderat este reprezentată de val dividendului plătibil la acţ preferenţiale (DIVp).m. In ipoteza ca preturile pe piata ale valorilor mobiliare se afla in general in echilibru. 97.

0.60 u.3. . este data de relatia: re= [DN1/V0(1-F)] +g. . rata de crestere estimata este de 7%.3.abordarea randamentului obligatiunilor plus prima de risc. Exemple: actiunile unei firme se vand pe piata la un pret de 20 u.actionarilor pentru ca acestia sa decida cum vor investi veniturile lor pentru a obtine aceasta rata de rentabilitate (rc). Costul capitalului imprumutat Firmele isi completeaza resursele de finatare prin capitalurile imprumutate concretizate in credite bancare si imprumuturi obligatare. Dividendul estimat este de 1. .m. • Costul actiunilor nou emise Costul actiunilor obisnuite nou emise este mai mare decat costul profiturilor nerepartizate(acumultate) deoarece acestea implica costuri de emisiune sau de subscriere. rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata de rentabilitate pentru grad ridicat de risc zero (rr0) . unde g este rata de crestere. Deci rata rentabilitatii cerute (rc) este egala cu rata renatabilitatii estimate. In aceasta situatie costul actiunilor nou emise va fi de: re= [DN1 / V0 (1 . La randul ei.F = costul de emisiune in procente ce trebuie suportat de vanzarea actiunilor. este egala cu castigul din dividende: re= DN1/V0 +g. Nu este simplu masurarea valorii ratei de rentabilitate cerute.60 / 20 (1. Aceste 50 . bucata. iar rata de rentabilitate estimata pentru o actiune cu o rata de crestere cst.V0 (1-F) = pretul net pe aciuni obtinut de firma la vanzarea noilor actiuni.abordarea CAPM (capital asset pricing model). Costul de emisiune este de 10%.abordarea DCF ( discounted cash flows ) pe baza fluxurilor de numerar actualizate . In situatia in care echipa mangeriala decide nerepartizarea profiturilor ci le investeste la o rata de rentabilitate mai mica decat cea ceruta (rc). 3. rc= rro+ pr= DN1 / V0 + g = re Se poate estima rata rentabilitatii cerute (rc): rc=rro+pr sau rc= DN1/V0 +g Exista 3 modalitati de estimare a costurilor profiturilor nerepartizate (acumulate): . plus prima de risc (pr). se ajunge la scaderea pretului actiunilor pe piata.m. unde . Rata de rentabilitate care trebuie realizata pentru fondurile obtinute din vanzarea noilor actiuni in conditiile unei firme cu o rata de crestere constanta.F)] +g= 1.10)+ 7% = 15. dar poate fi estimata o rata rezonabila bazata pe conditiile situatiei de echlibru cand rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata estimata.9%.

platile sub forma de dobanda si alte cheltuieli financiare aferente capitalului pe de o parte. Costurile indatoririi cuprind dobanzile si alte cheltuieli suportate de o intreprindere in legatura cu imprumutul de fonduri. . si sumele primite sub forma de imprumut pe de alta parte. .deoarece creditele bancare nu presupun cheltuieli suplimentare precum creditele obligatare. . 23 defineste costul capitalului imprumutat ca un cost de indatoriri.marimea creditului(Cr).pentru creditul bancar pe termen mijlociu. .capitaluri imprumutate genereaza costuri pt firme sub forma dobanzilor de platit si alte plati pentru acoperirea unor cheltuieli financiare. . costul creditului urmeaza frecvent evolutia ratei dobanzii bancare pe termen scurt. . .perioada de creditare (t). I. Costul imprumutului este dat de diferenta dintre platile efectuate prin rambursarile periodice .rata dobanzii (exprimata in procente.S. fara prima de emisiune sau prima de rambursare costul unui imprumut este dat de dobanda nominala.amortizarea reducerilor sau primelor aerente imprumuturilor. situatie in care D= Cr* r*t/100*12. Daca dobanzile bancare sunt deductibile fiscal costul capitalului imprumutat (Ccd) este influentat de economiile obtinute din impozite: 51 . costul actualizat al creditelor bancare se apropie foarte mult de rata nominala a dobanzii (frecvent se identifica cu aceasta).costul creditului pe termen lung urmeaza evolutia costului obligatiunilor pe piata de capital.pentru un credit clasic fara diverse comisioane.r ).zile(tz). Perioada de creditare poate fi exprimata si in: .amortizarea cheltuielilor complementare realizate in scopul obtinerii imprumuturilor.luni (tl). Costurile indatoririi pot cuprinde: . .dobanzile corespunzatoare descoperirilor de cont si imprumuturile pe termen scurt si lung. Cuantumul creditului bancar (dobanda absoluta) Depinde de trei elemente: . inmasura in care acestea sunt privite ca o ajustare a cheltuielilor cu dobanda. Astfel: . Costul efectiv al imprumutului se determina in raport de operatiunile pe care le presupune si mentionate prin cheltuieli contractuale. Relatia pentru determinarea costului creditului bancar este: D = Cr * r * t / 100. .diferente de curs valutar aferente imprumuturilor intr-o moneda straina. situatie in care D= Cr* r*t/100*360.cheltuielile de finantare aferente leasing-urilor .A. . unde D= dobanda exprimata in suma absoluta.

. In teorie.rata interna de rentabilitate(RIR). valoarea de rambursare cunoscuta. din pct. Cr= marimea creditului initial. In ipoteza ca nu exista riscul de rata a dobanzii si nici un risc de insolvabilitate a debitorului. respectiv creditul initial plus dobanda aferenta la sfarsitul perioadei de plasament.Ccd= D-D*K= D(1-K). situatie in care. Anuitati: A1.An.A2. . Pentru creditele pe termen mediu si lung(pe perioade mai mari de 1 an). la sfarsitul fiecarei perioade de plasament dobanzile se adauga la capitalul imprumutat generand noi costuri: Sf= Cr (1 + r ) n .dar in realitate o asemenea situatie este rara. ca solutie a ecuatiei reprezinta tocmai costul explicit al imprumutului solicitat.Cr Avand in vedere conditiile contractuale in care se angajeaza un imprumut(scadenta fixa.. dobanda fixa. prioritate in recuperarea capitalului in caz de faliment etc.. costul imprumutului(rd) se determina ca solutie a ecuatiei: 52 . . De vedere al debitorului (imprumutantului). unde Sf= suma finala.. Cu toate acestea. Pentru rd exista 2 interpretari: . r= rata dobanzii. n= numarul de ani(perioade)..) determinarea costului capitalului imprumutat se poate face cu exactitate. Rata dobanzii (rd). din cauza efectelor fiscalitatii si costurilor de tranzactie a capitalurilor. exista totusi un risc al variatiei dobanzii pe piata.2. in perioadele 1. costul explicit al unui imprumut pt o firma (echipa manageriala) este acela care egaleaza incasarile actuale de capital imprumutat (intrari de capital) cu valoarea actuala a platilor viitoare(rambursarea imprumutului si dobanzile aferente). Cazul imprumuturilor ordinar fara fiscalitate Daca o firma imprumuta un capital in suma Vo si se angajeaza prin contract sa ramburseze creditorului un nr.cost actuorial(rd)..n sunt perioadele (anii) de rambursare a imprumuturilor.. costul actuorial pentru un imprumut este egal cu RIR a sumei date cu imprumut. fapt pentru care apare nevoia estimarii costului scontat(a rentabilitatii).n... din punctul de vedere al creditorului(investitorului)..2.in care K= rata impozitului pe profit. Capital imprumutat (V0)= ∑ t =1 n DOBt + Vo (1 + rd ) t In care: t= 1.. Fundamental ele sunt identice. pt care se calculeaza dobanda Din relatia precedenta se determina costul total al creditului: D= Sf .3. costul creditului se calculeaza folosind relatia pentru dobanda compusa..

135 mld 1mld + 0.5 % In cazul prezentei fiscalitatii.dobanzile anuale (DOBt)= d*Vt-1 . In consecinta anuitatea se va reduce: At = Rt+ Vt-1 * d* (1-K). + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 2 d d Solutia este rd=13.135 + 0.135 m ld (1 + rd ) 1 mld= 0. daca firma este rentabila dobanda pe care o va plati in fiecare an creditorului sau ii permite sa realizeze economii din impozit. iar costul explicit al imprumuturilor (rd) devine solutia ecuatiei: Vo= Vt −1 * d * (1 − K ) + Rt (1 + rd )t t =11 ∑ n In care: Rt =Vo/n. Dobanda fiind o cheltuiala decontabila din profitul impozabil.135 mld (1 + rd ) 0.rambursarile (Rt).0675 mld + 0.5mld (1 + rd ) 2 Solutia pentru rd fiind: rd=13. Rambursarea intregii sume se va face la sfarsitul celor doi ani. unde:K este rata impozitului pe profit.5mld (1 + rd ) 0..5% Daca rambursarea imprumutului se face proportional in timp costul explicit va fi deasemenea egal cu dobanda nominala: 1 mld= 1 mld= 0.5% anual. In aceste conditii pt determinarea costului rd firma trebuie sa diminueze suma anuitatilor platite creditorului cu economiile de impozite realizate la dobanzile platite. faciliteaza o economie de impozit egala cu DOB * K. in cazul amortizarii proportionale a imprumutului. Anuitatea include: .135 mld + 0. Exemplu: O firma contracteaza un imprumut de 1 mld lei pe 2 ani cu o dobanda nominala de 13.Vo= t =11 ∑(1 + r ) d n At t Costul explicit al unui imprumut ordinar poate fi agal cu rata dobanzii nominale. d= rata nominala a dobanzii. K= rata impozitului pe profit.5 * 0.5mld (1 + rd ) 2 + 0. Exemplificare: 53 .

la o valoare de emisiune de 19. O firmă care emite N obligaţiuni. .000 obligaţiuni. K=40%): .1 %. pe obligaţiune.u. se obţine prin emisiunea a 50. va încasa o sumă egală cu N*VE.000 u. mai mic decât 13. va fi soluţia ecuaţiei (rata impozitului pe profit. acordat pe 2 Ani cu o rata a dobanzii de 13. ea poate diminua profitul impozabil cu o sumă egală cu prima de emisiune plătită acesto obligaţiuni: Nt (V0-VE). în cazul unei rambursări proporţionale prin tragere la sorţi. Firma are posibilitatea să diminueze suma profitului impozabil cu diferenţa dintre valoarea nominală (V0) şi valoarea de emisiune (VE) pe măsură ce obligaţiunile emise sunt rambursate la valoarea lor nominală (V0). directe şi indirecte.m.m.m. • Cazul împrumutului obligatar cu primă la emisiune.5 5 pe an cu rambursarea intregii sume la sfarsitul celor 2 ani. Rata de impozitare este de 40% Înlocuind în relaţia: V0 1mld De unde: rd =8. va trebui să suporte şi alte cheltuieli şi comisioane diverse. diminuarea profitului impozabil îi permite să realizeze o economie de impozit egală cu: Nt(V0-VE)*K Costul (rd) al împrumutului obligatar emis cu prima este solutia ecuatiei: N*VE În care At Vt-1*d(1-k) +Rt Exemplu: Dacă un împrumut de 1 mld.5% Firma în funcţie de condiţiile contractului de împrumut. Modaliatatea de determinare a costului împrumutului ordinar se poate aplica şi în cazul împrumutului obligatar dar cu luarea în considerare a primei de emisiune. Dacă firma rambursează suma aferentă N obligaţiuni în anul t.Un imprumut de 1 mld u. cu valoarea nominală V0 cu preţul de emisiune VE cu VE<V0 . Dacă firma este profitabilă. costul explicit al capitalului împrumutat. se obţin 54 .

Utilizarea diferitelor surse de capital. creditul bancar pe termen mediu şi lung.000*19. 3. rezerve. generează costuri diferite. creditul obligatar. modificarea structurii capitalului poate duce la reducerea costului capitalului şi la creşterea valoriii firmei. unde MP KCP= costul capitalurilor proprii = capitalurile proprii =capitalurile imprumutate KCd = costul capitalurilor imprumutate Costul mediu ponderat are atât o dimensiune exogenă (exterioară) gestiunii financiare a firmei. la nivelul firmei. de unde rezultă rd=8. şi asupra căreia managerii firmei au o anumită libertate de decizie.3. Dimensiunea endogenă se referă la procedurile în care fiecare sursă de finanţare se regăseşte în structura capitalului firmei. costul capitalului poate fi exprimat numai sub forma costului mediu ponderat al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului estesuma costurilo diferitelor surse de finanţare.4 Costul mediu capitalului ponderat şi costul marginal al Costul mediu ponderat Firmele utilizează pentru finanţarea activităţilor lor atât capitaluri proprii cât şi capitaluri împrumutate. Folosind coeficienţii de ponderare şi costul fiecărei surse de capital. fonduri.50. fie pentru activitatea curentă.5% Cazul leasingului îl vom discuta la finanţarea prin leasing. În anumite condiţii. 55 . fie pentru activitatea de investiţii. Fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului dată de sumele diferite de creditare: capital social. • Dimensiunea exogenă a costului mediu ponderat se referă la faptul că acesta este influenţat de exigenţele diferţilor investitori (furnizori de capitaluri) faţă de rentabilitatea scontată pentru investiţiile financiare făcute în firmă. cât şi o dimensiune endogenă (internă). ponderate cu cota parte a fiecăreia în finanţarea.000 . În aceste condiţii. determinarea costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaţiei: KCP + KCP* .

.(2)%  Rezerve reprezintă....(2)%  Datorii pe termen mediu şi lung reprezintă........ • Sistemul de ponderare contabil are în vedere structura capitalului din pasivul bilanţului şi este de preferat.Într-o asemenea perspectivă. dar prezintă inconvenientul unor fluctuaţii mari într-un timp relativ scurt..... • Sistemul de ponderare axat pe valoarea de piaţă....u.18 mld...... costul capitalului apare ca un cost de oportunitate al finanţări investiţiilor firmei.m.......... Utilizarea valorilor bursiere oferă posibilitatea să se ţină seama.(2)%  Datorii pe termen mediu .....18 mld.. 22.... întrucât cursul bursier constituie o apreciere globală a valorii firmei (creştrerea valorii firmei depinde considerabil şi de folosirea şi a fondurilor în operaţiunile de finanţare)....45 mld... acordarea împrumutului se face în funcţie de rata de îndatorare. calculată potrivit structurii bilanţului. deoarece valorile contabile luate în calcul au un caracter mai stabil şi în plus..... costul capitalului propriu se stabileşte în funcţie de exigenţele pieţei care se exprimă prin preţul dee piaţă sau cursul bursier.m.. O dificultate suplimentară o constituie alegerea sistemulu de ponderi ale surselor de capital:valorile de piaţă sau valorile contabile....(5)% De unde rezultă: resurse permanente. EXEMPLUL 1 Să analizăm costul capitalului unei firmei...22.u...... simultan... de rezerve şi de fonduri...22... al cărei pasiv bilanţier arată astfel:  Capital social.....u..55..m Suma contabilă a resurselor permanente este de 81 mld... în practică se întâmplă numeroase dificultăţi care ţin de determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital....u.....(5)%. 22... Deşi calcululcostului de oportunitate pare o problemă destul de simplă (cunoscând costul fiecărei surse şi coeficienţii de ponderare).. 56 ..u...... iar:  Capital social reprezintă....m..81 mld.... Folosirea valorilor pentru stabilirea ponderilor diferitelor surse de capital în total se justifică prin faptul că la nivelul firmei. Acestă rată de îndatorare permite apreciererea riscului financiar care afectează şi costul capitalurilor proprii....m.........(2)%  Rezerve.... Sistemul de ponderare axat pe valorile de piaţă (bursiere) este mai bine fundamentat din punct de vedere teoretic.55..... presupune folosirea cursului bursier al acţiunilor sau obligaţiunilor pentru determinarea ponderii diferitelor surse în totalul finanţării.

57 . *22.u.75% 18.1295 Mai ridicat decât cel precedent.625%.17*0. Dacă fondurile proprii reevaluate sunt de 55 mld. EXEMPLUL 2: O firmă cotată la bursă are următoarea structură pentru care trebuie să plătească costurile aferente: lună Capitalizare bursieră 62.55+0.08*0. Limita este dată de inegalitatea dintre rata rentabilităţii şi rata dobânzii. mai ridicat decât cel precedent. Se impune o reevaluare a activului şi luarea în considerare a unor elemente care nu figurează în mod necesar în bilanţ(care sunt elementele necorporale).13625 de unde rezultă MP MP 13.Se estimează un cost al capitalurilor proprii (capital social şi rezerve) de 17% şi un cost al datoriilor pe termen mediu şi lug de 8%. Acest cost creşte pe măsură ce capitalul creşte.m.m (55+45). după care achiziţionarea de capital suplimentar nu mai este recomandabilă.75% de finanţare permanentă procent 62.11988 Lipsa de profitabilitate a acestei informaţii este generată de imperfecţiunile din sistemul contabil care afectează valoarea capitalului propriu.75% Cost 17% 10% 6% Care este costul mediu ponderat al finanţării: *0.625+ *0. iar capitalurile permanente devin 100 mld.03774+0.0444= 0.45=0. Datele din bilanţ subestimează capitalul propriu. de aceea costul marginal are un punct critic până la nivelul căreia valoarea întreprinderii creşte. costul mediu ponderat se va modifica: MP = 0. COSTUL MARGINAL Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru a obţine o unitate monetară suplimentară.(5)% MP 0.5% Împrumut obligatar 18.75% Împrumut ordinar 18.(2)%+ *55.03774+0. ceea ce va duce la o sumă a capitalului propriu mai mare.u.5% 18. Se cere determinarea costului finanţării.1875 0.

cu caracter profitabil.). De fundamentarea corectă a deciziilor de investiţii depind: poziţia pe piaţă a firmelor. (POLITICA DE INVESTIŢII) 4.1 Conţinutul şi natura investiţiilor Deciziile privind investiţiile sunt din cele mai importante în cadrul firmelor. dar probabile. investiţia este alocarea capitalurilor economice în activităţi lucrative. reconstruirea. modernizarea şi achiziţionarea de active fizice de natura maşinilor. Pentru mai multă claritate investiţia este înţeleasă drept fluxul de cheltuieli destinate proiectelor de producere a bunurilor care nu sunt destinate consumului imediat. În mod general. asimilarea unor brevete pentru fabricarea de noi produse. investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă şi certă. utilajelor. Din punct de vedere contabil. achiziţionarea unor linii de fabricaţie. dicţionarul de economie. În abordarea financiară. PLASAMENTELE DE CAPITAL PE TERMEN LUNG. ele pot mări sau nu valoarea de intrare a activelor). Investiţiile sunt considerate forma principală de dezvoltare a firmei.CAPITOLUL 4. defineşte investiţiile prin totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumpărarea bunurilor de capital. în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare. În această abordare cheltuielile pentru investiţii se grupează în două categorii: cheltuieli care se materializează în active fixe. termenul de investiţie este folosit pentru a descrie fluxul de cheltuieli destinat creşterii sau menţinerii stocului de capital real. puterea concurenţială. În. Suma actuală şi certă este utilizată pentru achiziţionarea unor bunuri de echipamente. sunt asimilate investiţiilor cheltuielile de proiectare. cheltuieli care nu se materializează (cuprind cheltuielile asimilate investiţiilor. etc. dar la o analiză mai profundă. prospecţiuni şi lucrări geologice. etc. instalaţiilor. investiţiile reprezintă cheltuieli care se efectuează pentru obţinerea de active imobilizate (pentru construirea. mijloacelor de transport. mod sintetic. maşini şi instalaţii pentru creşterea productivităţii muncii. ele având un caracter novator deoarece crează condiţiile materiale necesare promovării progresului tehnic şi a rezultatelor obţinute în domeniul cercetării ştiinţifice. Cel mai frecvent. aceeaşi investiţie are în vedere alocarea unei trezorerii disponibile pentru achiziţionarea unor active imobilizate (active fixe) care va genera în viitor fluxuri de venituri şi cheltuieli de exploatare. care să majoreze valoarea capitalurilor investite. 58 . pregătirea personalului. construirea de intreprinderi. clădirilor etc. creşrterea cotei de piaţă. lărgirea. etc. Investiţiile definesc ce categorie financiară pe cât de complexă pe atât de controversată.

investiţiile se clasifică în: . fiecare având o putere informaţională proprie. În funcţie de riscul pe care îl implică pentru perspectiva firmei: . Există diverse clasificări ale investiţiilor. . fuzionarea cu alte firme.Investiţii sociale. care privesc construcţia unor cantine-restaurant sau construirea de cămine.Investiţii strategice.Investiţii de modernizare a echipamentelor existente. b.Investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate. etc. utilaje. construcţii. care se referă la publicitate şi reclamă.Investiţii de dezvoltare (de extindere) prin creşterea capacităţii de fabricaţie. etc. a. care constau în plasamente de capital sub forma participării financiare la formarea capitalurilor altor societăţi comerciale. realizarea proceselor de fabricaţie. . Acestă clasificare prezintă o semnificaţie aparte din punct de vedere al surselor de finanţare: • Pentru investiţiile de înlocuire şi modernizare. implică un risc scăzut ca urmare a unor condiţii neesenţiale în tehnologiile de fabricaţie. Presupun un risc considerabil. . care vizează obiective majore ale firmei referitoare la crearea de filiale în străinătate. . care se concretizează în cumpărarea de titluri de participaţie la alte societăţi comerciale.Investiţia tehnică. fabrici. ele constau în sporirea liniilor de fabricaţie prin noi uzine. determinat de lărgirea pieţelor de aprovizionare şi desfacere.Investiţii umane. . mijloace de transport. creşterea numărului de personal. care vizează formerea personalului (calificare şi specializare).Investiţii financiare.Investiţii comerciale. licenţe. 59 . .Luând în considerare politica generală a firmei se pot distinge două categorii de investiţii:  Investiţii interne. .  Investiţii externe. Presupun un risc mai mare. care se referă la achiziţia. construcţia şi montajul unor maşini. stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea şi perfecţionarea aparatului productiv şi de distribuţie a bunurilor. care constau în alocarea capitalurilor pentru cumpărarea de active materiale şi nemateriale (echipamente. finanţarea se face mai uşor din credite bancare în condiţii acceptabile de dobândă. achiziţionarea de participaţii financiare în diferite ramuri. După natura lor (domeniul vizat). ele prezintă un risc scăzut întrucât nu presupun modificări ale tehnologiilor de fabricaţie.

Aceste proiecte presupun cheltuieli de înlocuire a echipamentelor care funcţionează. Proiecte de înlocuire care au în vedere reduceri de costuri. Extinderea producţiei sau a pieţelor existente . Extinderea cu produse noi sau pe pieţe noi e.rambursare şi garantare. în viitor. f. Energia electrică). deoarece rentabilitate este cunoscută. dar sunt uzate moral.fie naturii unor investiţii (cum sunt cele umane. Atunci când se face evaluarea investiţiilor. Motivaţia acestor cheltuieli de investiţii este reducerea costului cu manopera. relativ uşor de determinat. cu materialele sau cu consumul unor utilităţi (ex. Alţi autori clasifică proiectele de investiţii în şase categorii: a. Alte proiecte includ cheltuieli pentru clădirile destinate lucrărilor. sociale sau comerciale) 60 . iar riscul redus. astfel: • Eforturile pentru investiţii sunt întotdeauna măsurabile. iar rentabilitatea mai puţin previzibilă) . în acest proces trebuie avute în vedere caracteristicile financiare ale eforturilor făcute şi ale efectelor obţinute. Proiecte de producţie a mediului. care sunt considerate investiţii obligatarii ca urmare a deciziilor legislative. o anumită rentabilitate a activelor. b. d. parcărilor. • Efectele investiţiilor sunt greu de cuantificat datorită: . Se impune necesitatea unor analize detaliate pentru a justifica cheltuieli. ceea ce corespunde menţinerii nivelului afacerii. c. Cheltuielili pentru înlocuirea utilajelor amortizate sau defecte au în vedere o producţie profitabilă. • Pentru investiţiile de dezvoltare şi cele strategice finanţare se va face ţndeosebi din surse proprii (riscul este ridicat. Proiecte de înlocuire . asemenea cheltuieli sunt destinate creşterii producţiei pentru produsele fabricate sau extinderii numărului de pieţe de desfacere şi chiar facilităţi de distribuţie pe diverse pieţe. 4. avioanelor pentru personalul executiv etc.2 Elementele financiare ale unei investiţii Prin decizia de investiţie se imobilizează un capital actual pentru a obţine.

 durata de viaţă a investiţiei. • CFDt= fluxurile (cash-flow-urile disponibile) generate de investiţii la momentul t. în care • VAN= valoarea actuală netă. dacă este performant sau nu.  valoarea reziduală. ceea ce face ca fluxurile monetare aferente exploatării să fie generate ulterior. aferente proiectului de investiţii. pe parcursul mai multor ani. fluxurile de încasări şi plăţi. Fig. În relaţia precedentă pot fi identificate elementele financiare fundamentale ale unui proiect de investiţii:  cheltuielile pentru investiţii. • VRn= valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul n.fie incertitudinii unor efecte viitoare scontate sa se obţină prin punerea în funcţiune a obiectivelor de investiţii. VAN evidenţiază dacă un proiect de investiţii se justifică sub aspectul performanţelor financiare (trebuie adaptat sau nu). • n = durata de funcţionare a proiectului de investiţii. • r = rata de actualizare. iar în momentul scoaterii din funcţiune (tn) se va obţine o anumităvaloare reziduală prin vânzarea imobilizării. pot fi reliefate ca în figura 4. VAN este dată de diferenţa dintre Valoarea actual a fluxurilor viitoare actualizate (VACFD) şi Valoarea actual a cheltuielilor cu investiţia (VAI) Deci: VAN=VACFD-VAI sau VAN= + ]-I0.nr.  fluxurile de numerar disponibile(cash-flow-urile disponibile). lichidarea stocurilor. În ipoteza unei rate constante de actualizare. Trebuie făcută precizarea că investiţia se realizează integral la momentul t0 şi începe să genereze fluxuri de încasări şi plăţi din momentul curent (t1).. În cazul proiectelor de amplasare se poate întâmpla ca investiţia să se facă eşelonat.1 Fluxurile de încasări şi plăţi.4. 61 . aferente proiectelo de investiţii Evaluarea unui proiect de investiţii. etc.1. necesită calculul mai multor indicatori dintre care cel mai folosit şi cel mai indicat este valoarea actual netă (VAN). O investiţie realizată la un anumit moment (t0) va genera pe întrega perioadă de funcţionare a proiectului anumite fluxuri de numerar (cash-flowuri).

+costurile cu personalul suplimentar.A doua plata (S2). -cheltuielile directe cu manopera şi cu utilajele de construcţii.5 b) Durata de viata a investitiei Se refera la perioada de timp in care efortul investitional este recuperat din profiturile anuale obtinute. acum 2 ani. dupa cum urmeaza: . 62 . daca o investitie se realizeaza pe parcursul a 3 ani. cheltuielile pentru investiţii sunt efectuate eşalonat pe o perioadă mai lungă sunt necesare calcule de fructificare sau de actualizare. -precum şi cota parte a cheltuielilor indirecte repartizate investiţiei. utilităţilor şi pământurilor. Cheltuielile unei investiţii de aport în natură sunt date de mărimea dividentelor ce urmează să fie plătite acţionarului furnizor de echipamente. • Cheltuielile pentru investiţiile executate în antrepriză se compun din: -preţul de achiziţie al echipamentului. Intr-o asemenea situatie. acum 6 luni (0. Ele reprezintă practic valoarea investiţiei.A patra plata (S3). Spre exemplu. Uneori fluxurile de numerar de ieşiri (outflow-uri) se pot corecta cu intrările de elementele de activ. în antreprizăsau în regie. acum un an.5 ani). actualizate la momentul darii in functiune a investitiei. . . . În cazurile în care. -costurile referitoare la investiţie (taxele şi cheltuielile vamale + +cheltuielile de transport. Costul de oportunitate este dat de câştigul care s-ar fi obţinut dacă resursele ar fi fost alocate într-o altă activitate decât cea a investiţiei în cauză.Prima plata (S1).) -necesarul de fond de rulment de exploatare (în anumite condiţii şi active circulante nete) şi costurile de oportunitate. timp in care se efectueaza plati. in conditiile unei rate constante de actualizare (r). • Cheltuielile pentru investiţii executate în regie sunt formate din: -costul materialelor consumate. rate de actualizare. va fi data de relatia: I0=S1(1+r)3+S2(1+r)2+S3(1+r)+S4(1+r)0. suma valorilor celor 4 plati. +cheltuielile de instalaţii şi montaj etc. Cheltuielile pentru investţii se calculează în funcţie de modul de executare. acum 3 ani. devenite disponibile după darea în funcţiune a noului proiect de investiţii. a) Cheltuielile pentru investiţii (I0) Aceste cheltuieli sunt date de suma costurilor legate de darea în funcţiune a proiectului.A treia plata (S3).

ca urmare a utilizarii intensive sau a unor conditii deosebite de exploatare (mediu umed. c) Fluxuri de numerar (cash-flow-uri) disponibile Se au in vedere cash-flow-urile ce vor fi generate de proiectele de investitii. Sub acest aspect se fac referiri la: .Durata comerciala (sau economica) este data de perioada in care investitia.) • situatii in care durata contabila este mai mica secat cea tehnica. productivitatea marginala devenind negative in raport cu timpul. prin efectele sale favorabile prezinta interes pentru investitor. de fapt. asupra unui brevet. se refera la durata de functionare tehnica a activelor imobilizate rezultate in urma procesului de investitii si depinde de caracteristicile tehnico-functionale ale fiecarui bun de investitii.Durata juridical a investitiei data de perioadapentru care aceasta se afla sub protectie juridica asupra dreptului de concesiune a unei exploatari. trebuie avut in vedere ca. urmare a unei exploatari si intretineri corecte si atente a activelor imobilizate. . Ceea ce se poate face este identificarea unor valori apropiate de cele ce vor fi in realitate. pentru previzionarea cash flow-ului disponibil este necesara previzionarea fiecaruia dintre factorii explicativ: 63 . Ca atare. Pentru evaluarea eficientei investitiei se tine seama de durata de viata care intereseaza cel mai mult gestiunea financiara a firmei. . in care CFD – cash-flow-ul disponibil PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investitii AMO – cheltuielile cu amortizarea implicate in proiectul de ivestitii analizat in vederea adoptarii DOB – cheltuielile cu dobanzile implicate de finantarea proiectului de investitii CrEc – cresterea economica. Se pot ivi doau categorii de situatii: • situatii in care durata contabila este mai mare decat durata de viata tehnica. respective investitiile aditionale in active circulante nete Desi aceasta relatie este utilizata datorita comoditatii aplicarii. cash-flow-ul reprezinta diferenta intre incasarile si platile generate de proiectul de investitii analizat. temperature ridicate etc. Peste aceasta durata. licente etc.Durata contabila (fiscala) exprima perioada normal de functionare a activelor in care se recupereaza integral valoarea de intrare pe calea amortizarii.Durata de viata tehnica.Functie de interesul investitorului. Este nevoie de prognoza acestora. obiectivul de investitii genereaza cheltuieli si amortizari mai mari dect veniturile care se obtin. . Relatia de calcul utilizata de cel mai multe ori este de forma: CFD=PN+AMO+DOB-CrEc. ceea ce constituie un demers dificil. notiunea durata de viata a investitiei are semnificatii diferite.

la nivelul unei firme. Asta face ca si ratele de rentabilitate solicitate sa fie diferite. Castigul de capital mareste profitul impozabil. si valoarea ramasa neamortizata. . acestea pot fi recuperate din castiguri si venituri de plasament din anul current. cand la expirarea contractului de inchiriere. ca niste fluxuri marginale de numerar.Vanzatorul este interest de o valoare reziduala cat mai mare.Cumparatorul este identificat de o valoare reziduala cat mai mica pentru a reduce efortul sau. previziunile se realizeaza in functie de anumite ipoteze. determinarea acesteia nu ridica problem. ajunge la marimi nesemnificative pentru gestiunea financiara sau chiar la un nivel zero. dupa indeplinirea duratei tehnice. 64 - . In cazul pierderilor de capital obtinute ca diferenta dintre valorile reziduale. care sa recompenseze cheltuielile ramase neacoperite din valoarea de intrare a activului imobilizat inchiriat. Aceste fluxuri de numerar marginale se apreciaza prin compararea rezultatelor exploatarii. e) Rata de actualizare Reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori. activul imobilizat poate sa fie cumparat: . ceea ce face sa se obtina un castig de capital.cu precadere. in afara operatiunilor de leasing. specific fiecarui analist financiar sau investitor. piese. valoarea reziduala poate fi nai mare decat valoarea ramasa neamortizata. mai mici. fapt pentru care unele legislatii acorda scutiri de impozite pentru aceste sume. Intr-un mediu cert. Evidentierea efectului pozitiv sau negative al valorii reziduale necesita compararea marimii acesteia cu valoarea ramasa neamortizata: In cazul unei durate de ciata mai mica decat cea tehnica. prin vanzare sau valorificare de material. dar cum un asemenea mediu nu exista (ci unul incert).Profitul net Amortizarea Dobanzile Cresterea economica Practic. cash low-ul disponibil este dat de profiturile suplimentare sau economiile de materiale si de manopera ce se preconizeaza a se obtine prin exploatarea investitiei si se determina la nivelul excedentului dintre incasarile suplimentare si platile suplimentare. din anii precedenti sau din anii urmatori(functie de marimea pierderii) Valoarea reziduala ridica problem. subansamble. in conditiile folosirii noii investitii fata de rezultatele exploatarii de dinaintea investitiei. rezultate din casare. d) Valoarea reziduala exprima valoarea posibila de realizat dupa incheierea duratei de viata a investitiei. Valoarea reziduala. un surplus de incasari. mai mare.

dar investeste si pt un echipament de mabalare a produselor PROIECTE CARE SE EXCLUD RECIPROCsunt proiecte incompatibile unele cu altele. ori acest lucru poate fi evidentiat de nivelul previzionat al indicatorilor.punerea problemei . managementul trebuie sa stabileasca ce se doreste si care sunt scopurile urmarite.3. Acest lucru necesita utilizarea unor procese si tehnologii moderne. Alegerea obiectivului de investitii in care urmeaza sa se investeasca. Exista mai multe tipuri de proiecte de investitii: PROIECTE DE INVESTITII PROIECTE INDEPENDENTE. operationali privind lichiditatea si rentabilitatea. Procesul aferente de investitii si fluxurile de numerar Complexul de operatiuni care se desfasoara in cadrul procesului investitional se conditioneaza reciproc.luarea de ciziei propriu-zise a) In ceea ce priveste punerea problemei. d) Decizia finala inseamna alegerea din mai multe alternative.Angajeaza viitorul firmelor. b) Alternativele posibile presupun intocmirea unei liste a proiectelor de investitii cu variantele elaborate. c) Diagnosticarea se bazeaza pe un sistem multicriterial. commercial. Tocmai de aceea. a proiectului in care urmeaza sa se investeasca. culegerea informatiilor necesare evaluarii acestora.sunt acele proiecte ale caror costuri si venituri sunt independente la un proiect fata de late proiecte EX: o firma poate face investitii pentru imbunatatirea sist.Necesita implicarea mai multor comportamente operationale cum sunt: ethnic. contabil. Aceste operatiuni vizeaza: decizia de investitie si alocarea capitalurilor pentru realizarea investitiei.4. Aceasta deoarece poate exista un scop principal si mai multe scopuri derivate. in contextual posibilitatii alternative de investitii. Deciziile privind investitiile sunt dintre cele mai importante operatiuni din viata firmelor deoarece: . de tansport dintr-un deposit. EX: investitiile pt un sist de benzi rulante si cele pt un motostivuitor PROIECTE INTRDEPENDENTE(conti gente sau complementare)sunt acele proiecte unde alegerea unuia implica si alegerea celuilalt EX: investitiile pt un produs chimic si investitiile pt un sist special de ambalare 65 . .prezentarea laternativelor de proiecte . managementul trebuie sa aiba o imagine clara a valorilor ce urmeaza sa fie atinse prin investitia propusa. urmeaza un algoritm care cuprinde: . Pentru aceasta. de resurse umane etc.diagnosticul . financiar. daca una dintre alternative este acceptata cealalta tb refuzata. scopurilor trebuie sa li se ataseze un system de indicatori specifici.

Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate. in plus. 66 . fluxurile de incasari totale cash flow-ul net de exploatare. ocazionate de instalarea utilajelor -alte costuri referitoare la investitii -nevoia de fond de rulment pe care o implica investitia FLUXURI DE INTRARI DE DISPONIBILITATI -rezultatul din exploatare inainte de a fi influentat de cheltuielile financiare (dobanzi. precum si amortismentul aunal si cash flow net din exploatare -valoarea reziduala a investitiei (la sfarsitul duratei de viata) -fondul de rulment necesar la sfarsitul duratei de viata a investitiei In fiecare an.momentul de referinţă este data punerii în funcţiune. Criteriul ratei interne de rentabilitate(RIR). atat de iesiri cat si de intrari din si in trezorerie. determina fluxuri de numerar. Criteriul pragului financiar de rentabilitate(rata rentabilităţii contabile). Fiecare fel de investitie din cadrul firmei. 5. Apar doua aspecte: • Calcularea capitalizării alocărilor anuale de capital pentru finanţarea investiţiilor. 8.Pentru a compara cheltuielile de investiţii cu fluxurile de încasări ce se vor încasa din exploatare. iar in ultimul an acestuia I se adauga fondul de rulment de recuperate si.O sumă cheltuită azi. Criteriul valorii actuale nete ajustată.în funcţie de factorul de fructificare(capitalizare)a capitalului pe piaţa financiară. 3. Criteriul indicelui de profitabilitate.numit şi criteriul ratei interne de randament. pe durata de viata a investitiei. FLUXURI DE NUMERAR IN CADRUL FIRMEI (CASH FLOW) FLUXURI DE IESIRI DE DISPONIBILITATI PT INVESTITII -pretul de achizitie al materialelor de constructii.Inainte de luarea deciziei de investitii sunt analizate informatiile referitoare la fluxurile viitoare de incasari necesare evaluarii investitiei.o sumă mai mare. 4. 6. utilajelor si pamantului -cheltuieli cu manopera. Criteriul costului de producţie(costului anual echivalent). valoarea reziduala a investitiei.va deveni peste „n” ani. 7. la anumite date si intr-un anumit ritm. Criteriul valorii actualizate nete(VAN). prime de asigurare) si dupa impozitare. a)Criteriul valorii actualizate nete(VAN) Pentru un agent economic se pune problema comparării în timp a eforturilor şi efectelor investiţiei pe întreaga durată de recuperare. 2. Sunt utilizate drept criterii: 1. Criteriul termenului de recuperare a investiţiei.

1Criterii financiare specifice de evaluare a proiectelor de investiţii independente în mediu cert Obiectivul urmărit prin calculul indicatorilor de performanţă ai unei investiţii este de a decide dacă respectivul proiect se justifică sau nu să fie adoptat Trebuie ţinut seama de faptul că: • Deciziile de investiţii sunt luate in condiţii restrictive ale resurselor financiare disponibile(ceea ce implică.devine o sumă(Sn)calculată pe baza relaţiei: Sn=S0(1+d)n.pentru ca proiectul să fie considerat acceptabil.pe o perioadă scurtă de timp ceea ce nu necesită calcule de 67 .• Actualizarea recuperărilor anuale de capital prin fluxurile de încasări rezultate pe durata de viaţă a investiţiei:Astfel ca o sumă ce se va obţine în viitor se va echivala azi cu o sumă mai mică proporţional cu dobânda încasabilă până în momentul viitor al obţinerii primei sume.renunţarea la unele proiecte).după cum este în discuţie şi analiză o decizie pentru un singur proiect(proiect unic) sau o decizie-program pentru mai multe tipuri de proiecte.unde: 1/(1+d)n reprezintă factorul de actualizare Referitor la investiţii se au în vedere: • Plasamentele de capital pentru finanţarea investiţiilor se efectuează.valoarea actuală(S0)a unei sume (Sn)care se va încasa în „n”ani este dată de relaţia: S0 =Sn /(1+d)n .în anumite situaţii. • Există situaţii care oferă posibilitatea alegerii între mai multe proiecte sau situaţii în care adoptarea unui anumit proiect este condiţionată de adoptarea prealabilă a altui proiect. • Invers.4 Decizia de investiţie şi criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii 4.(1) 4.4.de regulă.plasată cu o rată constantă a dobânzii(d)pe o perioadă de „n”ani. În aceste condiţii departajarea variantelor pentru luarea deciziei de investiţie se face pe baza luării în considerare a mai multor criterii.capitalizare).unde: (1+d)n -reprezintă factorul de fructificare(compunere. Alegerea unui proiect de investiţie dintre mai multe variante posibile.trebuie respectate mai multe criterii: Ne reamintim faptul că: • O sumă iniţială(S0).

Valoarea actualizata neta este considerata indicatorul cel mai relevant pentru selectia proiectelor de investitii. • Fie pentru costul mediu ponderat al capitalului corectat cu riscul economic şi financiar al îndatorării(pentru proiectele de investiţii finanţate din capitalurile permanente:capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate pe termen mediu şi lung).rata de risc etc.proiectul nu este profitabil. n= durata de functionare a proiectului de investitii. În practica actualizării se optează: • Fie pentru rata medie a dobânzii pe piaţă.rata inflaţiei.cu fluxurile de incasari(amortisment si profit net). factorul de actualizare pentru anul t. • Iar pe de alta parte cu factorul de actualizare Valoarea actualizata neta(net present value-NPV)a unei investitii se determina ca diferenta dintre fluxurile de trezorerie viitoare(actualizate la rata dobanzii pe piata)si cheltuielile de capital pentru investitii(I0) VNA=[ ] I0. unde: CFDt =cash flow-ul disponibil generat de investitie in anul t. • Fluxurile de încasări(cash flow)generate de punerea în exploatare a investiţiilor. VRn=valoarea reziduala a proiectului de investitii la momentul n.corectată cu rata inflaţiei şi cu prima de risc(pentru acele proiecte de investiţii finanţate din capitalurile proprii).se pun probleme in legătură cu rata de actualizare pentru a cărei determinare nu este uşor de ales între rata dobânzii pe piaţă.Indicatorul pune in evidenta castigul sau pierderea pe care il va realiza firma prin adoptarea proiectului de investitii: • Daca VAN>0. r=rata de actualizare. 68 . Valoarea actualizata neta(VAN)opereaza: • Pe de o parte. • Daca VAN<0.iar pe de altă parte.proiectul poate fi adoptat.Pentru aceste fluxuri se ridică problema actualizării.rata medie a rentabilităţii pe economie.pe de o parte în ce priveşte corectitudinea calculelor efectuate pe baza previziunilor fluxurilor(încasările şi plăţile diferenţiate).fructificare(capitalizarea sumeloravansate).Se pune problema.Pentru termene mai mari de executare a investiţiilor se fac şi asemenea calcule. • Alegerea proiectului de investitii se face pe baza VAN=maxim pozitiv.

000 um 2.203. genereaza fluxuri disponibile anuale pentru o perioada de cinci ani.777.000=42.m.225.888+83.000 um 5.000+27.084.025. 160. Ca atare proiectul poate fi adoptat.m.239.222+48.545.000 u.000 um= =25. 60. • Anul 5:134.m. • Anul 3:64.300.m.000 um 20.000 um 30.(inclusiv valoarea reziduala) Rezolvare: Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.000 um 70.iar investitia urmeaza sa fie recuperata in cinci ani.obtinem: CFD= = = =54. Rezolvare: Varianta A CFD(A)= = = = = =25.0000 um 3. Inlocuind in relatia precedenta.669+48.147+45.000 u.71 um 200.m. 40.Fluxurile de numerar(cash flow-ul)se prezinta in felul urmator: Anul Varianta A Varianta B Varianta C 1.000 um 4.000 u.000 um 50.000 um 50.dupa cum urmeaza: • Anul 1:60.454+51.000 um 50. 100.777+34.457= =282. Exemplul 2: Pentru un proiect de investitii cu valoare initiala de 200.000 u.Exemplu 1:Oinvestitie de 240.308+64.722.411= =200.025. • Anul 4:66.m.151.000 um 50.71 um VAN(A)=CFD(A) I0=200.151.000 um Alegeti din aceste variante proiectul cel mai favorabil si argumentati optiunea.000 u.000 u.000 um 50.000 u.m. • Anul 2:62.151.59 VAN=CFDt I0=282.59 u.71 um 69 .078.59 240. 30.m.000 um 80.exista 3 variante.Rata de actualizare este de 20%.000 um 130.

185+24.903.Varianta B CFD(B)= = = = = =108.666+34. b) Criteriul ratei de rentabilitate (RIR) (Numita „intervalul ratei de returnIRR”) Acest criteriu este definit ca rata de actualizare care face ca valoarea actualizata a intrarilor ratei de numerar.33+55.903.222+28. Considerand rata medie a dobanzii ca un randament de referinta pentru investitii.333.27 um Varianta C CFD(C)= = = = = =41.878= =149.000= =26.093.530. sa fie egala cu valoarea actualizata a costurilor estimate pentru proiect (deci a iesirilor de numerar).27 200. Ratele de renatbilitate sunt specifice fiecarui proiect de investitii ceea ce face sa fie numite rate interne de rentabilitate.41 um Concluzie :varianta B este cea mai favorabila.469. Rata interna de rentabilitate (RIR) se poate determina prin rezolvarea ecuatiei: VAN = 0 sau detaliat: VAN= ∑ t =1 n CFDt VRn + −I t (1 + r ) (1 + r ) n 0 =0.509.46.592+8037.903.722.654+20.530.666.935. de unde: 70 .555.59 200.27 um VAN(B)=CFD(B) I0=226. estimate in cadrul proiectului de investitii.VAN fiind maxima fata de variantele A si C.259+14.112.000= 50. criteriul VAN de evaluare a proiectelor de investitii poate fi transpus in termeni de rate de rentabilitate a acestora.59 um VAN(C)=CFD(C) I0=149. Pentru determinare RIR se porneste de la ipoteza ca fluxurile viitoare de trezorerie (CFDt) se pot investi constant la aceeasi rata RIR.55+40.5514= =226. Justificarea ratei interne de rentabilitate este data de faptul ca exprimarea valorii actualizate ratei exprimate in unitati monetare ii poate nemultumi pe investitorii interesati sa compare rentabilitatea pe care o pot obtine datorita investiei facute cu rata de rentabilitate minima accepata.

m.. Se pot utiliza: . rmin si rmax. functia VAN= f (r) se reprezinta ca in figura 4.000 u. Daca se aleg doua valori ale factorului de actualizare pentru care VAN are semne diferite. atunci RIR se va situa in intervalul determinat de cele doua valori ( rmin si rmax).calculatorul personal pentru determinarea RIR. Grafic..functia VAN este monoton descrescatoare in functie de r. ...in al treilea an: 32.000 u. care genereaza pentru o perioada de cinci ani cash flow-uri disponibile anuale astfel: .I0 = ∑ t =1 n CFDt VRn + t (1 + r ) (1 + r ) n ..o aproximare se poate obtine cu ajutorul tehnicii de intercalare.m.. In calculele pentru determinarea RIR apar dificultati implicate de rezolvarea unei ecuatii de ordin superior (ordinul n).. .000 u.cash flow-urile disponibile sunt pozitive. in care r=RIR Din aceasta relatie... Intersectia functiei VAN f (r) cu abscisa (Ox) reprezinta RIR. RIR se aproximeaza pe baza rapoartelor dintre laturile celor doua triunghiuri asemenea (hasurate in fig 4.000 u. . Daca in urma incercarilor succesive s-au selectat doua valori ale factorului de actualizare.2.in al doilea an: 31.m.. . . pentru care: VAN rmin > 0 si VAN rmax < 0 deoarece functia VAN= f(r) este monoton descresactoare RIR ∈ ( rmin si rmax).in primul an: 30. In aceste conditii.m. Folosind tehnica de interpretare... Aproximarea este cu atat mai buna cu cat cele doua rate de actualizare ( rmin si rmax) sunt mai apropiate.2. 71 .) Facand rapoartele dintre catetele corespunzatoare celor doua triunghiuri asemenea se obtine: RIR − rmin VANr min = rmax − RIR [VANr max ] Rezulta:   VANr min RIR = rmin +  ( rmax − rmin ) VANr min − VANr min  Exemplul 1: O societate comerciala analizeaza un poriect de investitii de 120. rezulta ca rata interna de renatbilitate este rata de actulalizare care face ca valoarea actualizata neta sa fie zero. se poate observa ca: . .tatonari repetate a unei rate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitatii.

Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.000 31 .m.87% fata de 16%.310 ..979 .842 − I 0 = 30 .62 − ( − 3.000 32 .000 = 21.0113571 26 .539.000 33 .3225 1.000 30 .m.000 33 .000 33 .075.in al cincilea an: 67.7 −120 .000 33 .746 .645 .000 + + + + − I0 = 1.520875 1.000 32 .956 + 23 .000 u.867 .92 +19 .1)1 (1.000 67 .000 = 72 .073 + 22.040 .000 31 .61051 = 27.000 33 .15 1.272.000 67 .559 . 30 .8 – 120.8 – I0 Rezulta: VAN = 141.1) 5 30 .17 ) 5 − I 0 = = = 116 . Rezolvare Plecam de la relatia: VAN= t =1 Se obtine: ∑ (1 + r ) n CFDt t + VRn −I (1 + r ) n 0 VAN= = I0= 30 .in al patrulea an: 33.8 u.192448 25 .619.454 + 30 .15 )1 + (1.857 +17 .000 67 .075.17 ) 2 + (1.000 67 .17 1.000 + + + + − I0 = 1.436 .728 – = 141.000 30 .15 ) 4 + (1. 33 .000 32 . . Sa determinam VAN pentru cele doua valori ale ratei de actualizare: a) VAN15%= (1. Aplicand formula pentru determinarea RIR.086 . Semnificatia acestei valori este ca proiectul poate fi adoptat.746 .17 )1 + (1.519 +18 .15 ) 3 + (1.563 .3689 1.m.000 31 . respectiv: r= 15% si r=17%.3 u.834 + 24.000 67 .857 + 33 .15 ) 2 + (1.331 1.15 ) 5 − I 0 = = = 122 .727 + 25.641 .8738872 2. Diferentele por fi determinate prin micsorarea intervalului dintre valorile ratelor de actualizare.075.1) 2 (1.21 1.000 31 .1) 4 (1.746.87% Acest rezultat pune in evidenta caracterul aproximativ al metodei. (care cuprinde si valoarea reziduala).62 −120 .4641 1.440 .601613 1.000 + + + + −I0 = 1.62 RIR= 15% + 2.025 + 22 .444 + 41.m.746. Exemplul 2: Daca in exemplul precedent vom lua in considerare doua valori suficient de apropiate una pozitiva si alta negativa.000 u.000 = −3.042.1) 3 (1.447 − I 0 = 31 .610 .000 32 .601.563) * (17% − 15%) = 15.7490062 2.1 1. 15.17 ) 4 + (1.000 32 .000 67 .000 = = 2.453 + 21 .. rezulta: 2.000 + + + + − I0 = (1.m.000 32 .62 u.17 ) 3 + (1.000 31 .000 b) VAN17%= (1.

rata de rentabilitate economica). In aceste conditii.3333 + 4. Rata dobanzii este de 20%.000 u.8518 −14 .rf = rata de rentabilitate specifica intreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile viitoare.000 6. Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate (RIRM) este considerat mai realist pentru evaluarea proiectelor de investitii deoarece se presupune ca toate cash flow-urile disponibile generate de investitie sunt fructificate la rata de rentabilitate caracteristica firmei (care reprezinta rentabilitate medie a portofoliului de investitii al firmei.601 .000 =1..000 8. RIRM ia in considerare exact rentabilitate la care cash flow-urile vor fi fructificate (rf).m.000 − 6. si o valoare reziduala de 6.in al doilea an: 6.2) (1. iar rata rentabilitatii firmei este de 25%.000 u.000 u.m.in al treilea an: 8. Exemplu.166 .85 > 0 . VAN= 73 .2) 3 VAN= 3.000 =15 . Cu cat rata interna de rentabilitate este mai mare cu atat investitia este mai rentabila.in primul an: 4.m. de unde:   n RIRM =     ∑CFDt (1 + r ) n t= 1 f n −t I0  +VRn    −1    In care: .000 (1 + 0.000 u.333 .m. RIRM se determina din relatia: I 0 (1 + RIRM ) = ∑ CFDt (1 + r f n n t =1 ) n −t + VRn .. va genera cash flow-uri disponibile dupa cum urmeaza: . la o rata de rentabilitate egala cu rata interna de rentabilitate. Dezavantajul acestui criteriu de selectie a investitiilor priveste ipoteza putin realiste a reinvestirii constante in firma a fluxurilor de incasari. c) Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate Criteriul RIR de selectie a investitiilor are dezavantajul ipotezei putin realiste a reinvestirii constante a cash flow-urilor viitoare in aceeasi firma si la acelasi RIR.Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau cel putin egala cu rata medie a dobanzii de piata sau cu costul mediu ponderat al capitalului. in ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de rentabilitate specifica intreprinderii si nu poriectului de investitii analizat.2) 2 (1. .6666 +8.601 .000 u.101 .000 + + −14 . . Un proiect de investitii de 14. Rezolvare VAN= ∑ (1 + r ) t =1 n CFDt t + (1 + r ) n VRn − I0 4. in fiecare an. Pentru a corecta acest neajuns s-a vazut nevoia utilizarii unei RIR modificate.m.85 −14 .

000 * (1 + RIR ) = 4. se calculeaza la sfarsitul fiecarui an. atunci: t =1 n 74 . .000 ) * (1 + 0.000 * (1.000 1 + RIR + 6.prima.9821428 −1 = ( 3 )  27 . unde TR este termenul de recuperare a investitie.000 * (1 + 0.000 + 6.2562 = 25 .000    4.25 +14 . RIR va fi solutia ecuatiei: I0 = CFD3 VRn CFD1 CFD2 + + + 2 3 1 + RIR (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) 3 4. CFDt – fluxurile anuale constante.750 3  14 .25 ) 0   −1 = RIRM=  3   14 . TR= I0 CFD .000 I 0 (1 + RIR ) = ∑ CFDt (1 + r f n n t =1 ) n −t + VRn Inlocuind obtinem: 3 2 1 0 14 .25 ) + 6. atunci cand suma de recuperat este mai mica decat fluxurile de incasari din anul urmator (CFDt+1).∑CFD t < CFD t +1 .2652 −1 = 0.000 * (1. pe parcursul duratei de exploatare a investitie.000 * (1.000    −1 =   RIRM fiind mai mare de cat rata dobanzii (interpretata ca si cost de procurare).a doua.000 = + 8. I0 – investitia initiala (capitalul investit). de la un an la altul. Daca I0.25 ) + ( 8.000 * 1. dupa relatia: IN= I0- ∑CFDt t =1 n .000 * (1 + 0.000  3  −1 = =   14 . Calculul termenului de recuperare a investitiei de face in doua etape: .000 * 1.000 + 6. iar  4.000   1. d) Criteriul termenului de recuperare a investitiei (Playback period) Termenul de recuperare a investitiei este definit ca numarul de ani in care intreprinderea isi recupereaza investitia (I0) din fluxurile ratei de numerar (cash flow-urile disponibile – CFDt).000 2 Inlocuind obtinem: (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) 3 De unde RIR=26% Rata interna de rentabilitate modificata va fi solutia ecuatiei: 3 14 . .in a doua etapa.62 % 1. investitia nerecuperata (IN). situatia in care din exploatarea investitiilor se degaja cash flow-uri constante (egale in totii anii). Exista doua situatii: .25 ) 2 + 6.5625 + 6.25 ) .25 ) +14 . situatia in care suma anula de cash flow difera. Acest criteriu a fost prima metoda utilizata pentru evaluarea proiectelor ce urmau sa fie incluse in bugetul de investitii.in prima etapa.Pentru VAN =0. pentru a stabili termenul de recuperare se determina raportul dintre suma investita ramasa de recuperat si cash flow-ul anului urmator.

timp de patru ani dupa cum urmeaza: ANUL 1 ANUL 2 ANUL ANUL 3 4 Cash flow-uri generate de 800.000 800. 2. Exempul 1.000 u.000 800. a riscului.m.m. TR = 2.se exclud variantele de investitii in care recuperarea capitalului investit se face intr-o perioada mai mare de timp (avand in vedere ca riscul de nerecuperare creste proportional cu perioada). care la multe proiecte care presupun noi tehnologii sporesc in timp.TR= I 0 − ∑ CFD t t =1 n CFDt +1 Consideratii privind folosirea criteriului: .se calculează investiţia nerecuperată la sfârşitul fiecarui an.00 400. Fie doua proiecte de investitii A si B.00 800.intreprinderea fixeaza o durata maxima de recuperat a investitiei in intervalul careia se alege proiectul cu termenul de recuperat cel mai mic.000 u.000 u.atunci când suma de recuperat este mai mică decât cash flow-ul anului următor se determină raportul dintre suma investiţiei rămas de recuperat si cash..m..000. Cele doua proiecte genereaza cash flow-uri.flow.000 800.000 proiectul „B” 0 Rezolvare : a) Proiectul “A” genereaza cashflow-uri constante. . . = 800 .criteriul permite alegerea variantelor de investitii in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit.termenul de recuperare ignora fluxurile de incasari dupa perioada de recuperare. A doua etapă : . Calculul efectiv este prezentat în tabelul următor: Anul Cash anual flow-ul Cash acumulat flow-ul Suma ramasa de recuperat din investitia facuta 75 .000 proiectul „A” 0 Cash flow-uri generate de 400.5 ani b) Proiectul “B” care genereaza cashflow-uri anuale diferite: Prima etapă : . care necesita fiecare cheltuieli de investiti de 2.dincolo de neglijarea fluxurilor ulterioare si de subiectivismul termenului de recuperare se ignora valoarea in timp a banilor (practic a cash flowurilor). .ul anului urmator.000 600. Rezultatele obţinute reprezintă durata de recuperare a investitiei . ceea ce face ca prin selectie sa fie eliminate proiectele pe termen lung dar cu o rentabilitate considerabila. ceea ce favorizeaza evaluarea . deci : TR: Io CFD .000 . .

anul 3: 64. 3.000 45. care include si valoarea reziduala.000.m. 400. Anul Indicatori Cash Cash Cash flow Cash flow flow flow actualuzat actualizat cumulat cumulat 0 Investitia initială 270.000 252. 2. 000 u.m.000 u. 1. Rata de actualizare perntu evaluarea proiectului de investiţii este de 10%.203.000 83.m.800.000. 000 = 1.m.m.000 48.m. suma de recuperat din investiţie a ajuns la 200.12 disponibile 3 Cash flow-uri 64.000 122.iar cash flow-ul celui de-al patrulea an este 700.000 386.000 u.m.669 105.m. 000 u. 600. 000 = 200. .000. .000 u. .084.000 u.m. . indiferent de anul in care sunt degajate. anul 5: 137.000.m.239.m.m.m. la sfarsitul anului 3. pentru recuperarea investitiei.000 186. 000 = 1. 000 u. . fluxurile viitoare de incasari actualizate. u.078. 400. 1.000 u. anul 4: 66..457 282.000 u. ceea ce face ca fluxurile de numerar( cash flow ) sa aiba o valoare in timp egala. care genereaza fluxuri disponibile anuale după cum urmeaza: anul 1: 60.600.000.869. 000 u.5 ani Prin modul cum s-a calculat .888 198.151. Dupa cum se constata.785. 000 u. 2.000 54.000 u.26 disponibile 4 Cash flow-uri 66. Rezolvare: .m. 800.se parcurg aceleasi etape ca si in cazul determinariitermenului de recuperare neactualizat.545.400.000 u. Exemplu: Inrt. TR = 3 ani + 200 .m. 2. = 400 .948. 000 u. 000 u. .000 .000 51.m.800.m. dar se vor calcula valorile cash flow-urilor actualizate.000 1 Cash flow-uri 60. anul 2: 62.000 u.m.454 disponibile 2 Cash flow-uri 62.000. Pentru a inlatura acest neajuns se foloseste varianta termenulu de recuperare actualizat care ia in considerare.147 153.1 2 3 4 400.14 disponibile 5 Cash flow-uri 134. 000 u.454 54. criteriul termenului de recuperare ignoră valoarea in timp a banilor.000 60.000 – 1.000 u.000 u.m.un exemplu anterior am considerat un proiect de investitii de 270.000 u. .m.m.545.000 – 1.59 disponibile Cash flow-urile actualizate s-au calculat dupa relatia: 76 .

948.151.084.000 u.0 1 .545.86 u.000 64 .m. ∑ I P= (1 + r ) t =1 n CFDt t + (1 + r ) n . Din tabel rezulta ca suma ramasa de recuperat din investitia facuta la sfarsitul anului al partulea este de 270.239.457 u.000 u. determinat pe baza fluxurilor viitoare de incasari actualizate. = 3 0 5 4 + 0.) TRactualizat = 4 ani + 4 .2 3 .000 u.457 = 282. s-a recuperat prin cash flow 186.203.000 66 .000 u.82 ani.m.CFD= (1 + 0. (66.051.078. Indicele de profitabilitate exprimarentabilitatea relativa a investitiei pe intreaga durata de viata a acesteia.m.1) 2 + (1 + 0.m.000 u.8181 = 3.000) TRneactualizat = 3 ani + 54 .m. din investitia facuta de 270.14 = 41.m.m.8 u.1)1 + (1 + 0. 60 .888 + 83.m.49 ani. Luand in considerare valoarea in timp a banilor. totusi acest criteriu nu ia in considerareefortul investitional facut.4 7 u. = 54.1) 3 + (1 + 0. -186.000 137 .m. e) Indicele de profitabilitate Cu toate ca valoarea actualizata neta este indicatorul relevant care exprima castigul monetar efectiv de care va beneficia firma prin adoptarea proiectului de investitii. 1 5 6 8 .669 + 48.m.000 u.1) 4 + (1 + 0. 66 . VRn I0 Unde: IP indicele de profitabilitate Avand in vedere relatia: VAN = -I o + ∑ (1 + r ) + (1 + r ) t =1 t n CFDt VRn n .sumă care este mai mica decat cash flow-ul celui de-al patrulea an.59 Dupa cum arata datele din tabel dupa primii trei ani. Se determina ca raport intre cash flow-urile disponibile actualizate si valoarea investitiei.147 + 45. Pentru a pune in evidenta castigul net obtinut pentru o unitate monetara investita se foloseste indicele de profitabilitate.suma care este mai mica decat cash flow-ul actualizatdin al cincelea an( 83.000 = 3 + 0. Suma ramasa de recuperat din investitie este de 270.493 = 4.m.1) 5 = = 54.203.454 + 51.000 u. trebuie calculat termenul de recuperare actualizat.000 – 198.000 62 . 77 .

m. este mai valoros si se recomanda sa fie acceptat.m. chiar daca altele au valoare actualizata mai mare.000 u. iar investitia utmeaza sa fie recuperata in 4 ani. Valoarea reziduala este nula. CFD1 3600 1800 CFD2 4320 2160 CFD3 3456 2160 IP 0. Cele doua proiecte se deosebesc Intre ele prin ordinul de marime a investitiei. investita. VAN A  VAN B Care proiect se va alege! Chiar daca proiectul A este mai putinrentabil. - Concluzii: criteriul arata valoarea actuala a cash flow-ului pentru un cost de 1 u. 3500 u. Exemplu 1: Fie doua proiecte de investitii A si B care fac parte din aceeasi clasa de afaceri.000 u. I P B  I P A Criteriul VAN recomanda proiectul A. Rata de actualizare este de 15% . se accepta proiectele de investitii pentru care I P 1 si se resping cele pentru care I P <1 in cazul proiectelor de investitii concurente se alege acela pentru care I P este cel mai mare raprtand valoarea actualizata neta la chieltuielile initiale de investitii. Exemplul 2 Pentru un proiect de investitii cu valoarea initiala de 300. Profiturile anuale asigurate de investitii se prezinta astfel: Varianta A : asigura o rata a rentabilitatii constanta de 17%.143 0. Varianta B: rata anuala de rentabilitate asigurata este de : 78 . se obtine I P = VAN + I 0 I0 =1+ . dupa criteriul VAN . indicele de profitabilitate avantajeaza proiectele cu chieltuieli initiale mici.VAN + I o = VAN I0 ∑ (1 + r ) + (1 + r ) t =1 t n CFDt VRn n . s-au eliberat trei variante de rpoiecte. Se cunosc urmatoarele date: Proiect A B I0 7.214 VAN(20%) 1000 750 Concluzii: Criteriul I P recomanda proiectul B.m. proiectului B i se aloca doar jumatate din investitiile aferente proiectului.m. Amortismentul se calculeaza in rate egale.

anul 3 = 20%.2023 Anul 4 75.000 51.000 135 .000 60. anul 4 = 10%. anul 3 = 20%.000 126.000 45.000 126.amortismentul.15 ) 4 300 .000 51.000 = 1.000 Pr = I x Rr = 300. t ∑ = (1 + 0. anul 2 = 45%.000 120.000 51. unde Rr – rata de rentabilitate.1991 Varianta B cash flow.000 75.000 u. Pr = I x Rr.15 (1 + 0.000 126.000 + + + 2 3 1 + 0. in care CFD = cash flow t = anii. anul 4 = 35%.000 79 .m.000 75.000 x 17% = 51.15 ) 300 . D – durata de amortizare.15 ) (1 + 0. anul 2 = 15%.000 51. unde A .000 90.000 4 = 75. Se cere alegerea dintre aceste variante a proiectului cel mai eficient folosind criteriul Indicelui de Profitabilitate: Rezolvare: Folosind relatia n ∑ I P= (1 + r ) t =1 CFDt t + (1 + r ) n . Varianta C: rata anuala de rentabilitate asigurata este de : anul 1 = 60%.m. Pr – profitul. Indicatori Amortisment Profit Cash flow I D Varianta A cash flow.15 ) (1 + 0.000 120 .000 105.000 Anul 3 75.000 Anul 2 75.uri anuale identice Anul 1 Anul 2 Anul 3 75.anul 1 = 5%. A= IPA = 4 t =1 300 . A= I D .000 135.000 = 1.000 180 . I 0 = valoarea VRn I0 invetitiei r = rata de actualizare Se recurge la relatiile: CFD = A + Pr.000 Anul 4 75.000 126.000 90 .000 15.unde I – investitia.uri anuale diferite(crescator) Indicatori Amortisment Profit Cash flow IPB = Anul 1 75.000 u.000 126 .000 180.

000 180.investitii de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica nivelul productiei.costurilor de productie total rezultat din exploatarea noului utilaj (K 1 ). Proiectul nou de investitie se va adopta daca costurile unitare obtinute cu noul utilaj vor fi mai mici decat cele realizate cu utilajul vechi.000 Anul 2 75.15 ) (1 + 0.000 255.15 (1 + 0.000 105 .rata minima a randamntului (Rr). costurilor totale anuale (K 1 ) le sunt adaugate fluxurile de incasari concretizate in amortizmente (I/Dr) si profitul sperat (I x Rr).000 + + + 2 3 1 + 0.000 135.000 Concluzii: Se alege varianta de proiect C pentru care I P are cea mai mare valoare. .durata de recuperare a investitiei (Dr).000 = 1.15 ) (1 + 0. .15 ) 4 300 . .000 Anul 3 75.000 135 . . Exemplu: 80 .valoarea investitiei (I).investitii de inlocuire a unu utilaj independent care determina o crestere a productiei.uri anuale diferite(descrescator) Indicatori Amortisment Profit Cash flow I Pc= Anul 1 75.000 109.7466 Anul 4 75.000 210. . Cazul investitiilor de inlocuire a unu utilaj independent care determina o crestere a productiei.000 210 . In aceste conditii se pune problema compararii costurilor de productie obtinute pe unitate de produs prin folosirea celor doua tipuri de utilajeSe iau in considerare pentru calcul costul unitar al productiei fabricate cu noul utilaj (C 1 ) .Varianta C cash flow.000 30.cantitatea de produse fabricate cu noul utilaj (Q1) In aceste conditii: C 1 = K 11 + I + I • Rr Dr Q1 Dupa cum se vede.000 60.000 225 .000 135. f) Criteriul costului de productie si criteriul costului anual echivalent: Criteriul costului de rroductie: Acest criteriu se aplica pentru doua tipuri de investitii: .

Exemplu: 81 Ec ∗100 I −Vr . care creaza posibilitatea realizarii unei productii de 1. .K1 + I D r Pe baza economiilor la costurile de productie .m.valoarea investitiei (I).care iau in considerare costurile de productie. Conform relaţiei: Rcp = Se va accepta proiectul de investiţii dacă rata randamentului obţinută este mai mare decât rata randamentului minim(Rrm) propusă de firmă sau cel puţin egală cu aceasta( Rrp ≥ Rrm). Rezolvare: Se determina costul unitar de productie(C 1 )dupa introducerea noului utilaj.000 u.costurile de productie anterioare (costurile totale antrenate de vechiul utilaj) : K0.000 u.Costurile anuale de functionare sunt de 12.000 u. si are o valoare reziduala nula.valoarea ramasa neamortizata (Vr) sau dupa car.000 7 + 1200 + 100 .m. Cazul investitiei de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica nivelul productiei. Pentru aceasta trebuie sa achizitioneze o masina de cusut noua. Concluzii: Costul unitar de productie cu noul utilaj este de 21. In aceste conditii: Ec= K 0 + Vr D rv .costul total ocazionaz de noul utilaj (K 1 ). Vechiul utilaj antrena un cost unitar anual de 25.000 • 5 100 1850 = 21.m. . Pretul noului utilaj este de 100.m. C1 = K 11 + I + I • Rr Dr Q1 = 100 . . amortismentul si valoarea investitiei(mai pitin valoarea reziduala) se cxalculeaza rata rentabilitatii prouctiei (Rrp). valoarea reziduala. In aceasta situatie se detremina economiile care se realizeaza la costurile de productie (Ec) antrenate de noua investitie. Se iau in considerare: .m. aferenta duratei de recuperare(Drv).pe an.) Investitia poate fi acceptata.Rata de rentabilitate sperata a utilajului este de 7%. si are o durata de functionare de 5 ani.08 u.850 bucati. care este mai min decat costul unitar de productie antrenat de vechiul utilaj (25.m.08 u.O societate comerciala decide cresterea productiei sale de confectii.000 u. Se cere naliza oportunitatii investitiei.

dar antrenează cheltuieli de exploatare anuale de 1900 u. Pentru aceasta se calculează costul anual echivalent.. operaţionale etc.( CAE) CAE apare în fiecare an de exploatare. Acestea pot fi menţinute în exploatare încă 5 ani. Ec = K 0 ./bucată anual.Kt = costul total. Noile utilaje antrenează costuri de funcţionare în exploatare de 700 u. Prin procesul de selecţie se va alege acel proiect pentru care costurile ( cu investiţia şi exploatarea ) sunt minime.000 Ec ∗100 V1 −V0 . în care: = 4%.000 =4000 u.Kt = Kex + A . costurile operaţionale etc. A 1 = = 5000 u. fie pentru simplificare. fie din lipsă de informaţii).m. Rezolvare : Se calculează economia la costuri care va trebu să permită recuperarea investiţiei şi un spor al randamentului minimal alcapitalului investit.K 1 A0 = . K 1 = 700 + 5000 =5700 u. 5 5 K 0 = 1900 + 4000 =5900 u. Ec = K 0 . costurile. Se intenţionează achiziţionarea unor utilaje mai performante în valoare de 25.). Rata randamentului proiectului de investiţii : r = V 1 = valoarea noului utilaj. durata de exploatare. 20.m.m.m. .contabila Durata . se impune o transformare pentru a asigura comparabilitatea datelor.m. A = Valoarea .K 1 = 5900 – 5700= 200 u.m.000 − 20 .m.de . Cum proiectele supuse analizei pot diferi în ceea ce priveşte: mărimea investiţiei. V 0 = valoarea vechiului utilaj. Se cere: să se stabilească oportunitatea investiţiei cunoscând că investiţia nu determină o creştere a producţiei. 82 200 ∗100 25 .000 u. r= Concluzie : Proiectul de investiţii se poate accepta în cazul în care rata randamentului minim fixată de firmă este de cel puţin 4%.O societate comercială are în exploatare 10 utilaje ( maşini de cusut) care se pot valorifica la o valoare contabilă de 20.m./bucată./bucată a căror durată de funcţionare este de 5 ani./ bucată. g) Criteriul costului anual echivalent Acest criteriu se justifică prin faptul că există situaţii în care pentru selecţionarea unui proiect de investiţii se ţine cont doar de fluxurile de plăţi( dacă proiectele sunt similare..viata .000 25 . ducând la aceleaşi venitri.. dar de care nu seţne seama în analiza financiară.m.. iar valoarea actuală a acestuia va fi egală cu valoarea actuală a tuturor costurilor nete( definite ca diferenţa dintre costurile totale şi veniturile şi eventualele economii fiscale) aferente proiectului de investiţii ( cheltuiala iniţială cu investiţia.000 u.

anual . 2. a= 1 − (1 + r ) −n r .net t VA cos turi .net t VA costuri nete = ∑ = (1 + r ) t t =0 n ∑ (1 + r ) t =1 n CAE t Din această relaţie rezultă modalitatea de calcul a costului anual echivalent. actualizarea tuturor costurilor anuale nete. se poate opta pentru proiectul A sau B. Evaluarea proiectelor trebuie corectată prin determinarea costului anual echivalent Dacă presupunem o rată de actulizare de 15%.nete 1 − (1 + r ) −n } r =I0 +∑ t =1 n Cost . CAE = VA cos turi . implică fiecare o investiţie iniţială şi anumite fluxuri de plăţi.  costurile implicate de exploatare a investiţiei.anual . în cantităţi similare). calcularea costului anual net. dar nu se ţine seama de investiţia iniţială şi nici de durata de exploatare. Exemplu : Patru proiecte de investiţi neconcurente care generează aceleaşi venituri( întrucât sunt utilizate pentru realizarea aceluiaşi produs. Algoritmul de calcul al costului anual echivalent (CAE): 1.nete 1 − (1 + r ) −n = a r unde: Costul anual net = cheltuieli operaţionale + cheltuieli investiţionale suplimentare + cheltuieli cu dobânzile( dacă investiţia se realizează din resurse împrumutate) – venituri – economia de impozit aferentă amotizării – economia…. după cum urmează: Proiectul Indicatori Valoarea investiţiei Cost net anual Durata de exploatare A 1000 200 5 B 500 200 2 C 1200 300 7 D 800 250 6 Se observă c proiectele de investiţii diferă prin:  durata de exploatare. Luând în considerare costurile anuale scăzute. costul anual echivalent pentru fiecare proiect se determină potrivit relaţiilor următoare: 83 . 3.Cost .  costul iniţial al investiţiei. notaţia facându-se in scopul simplificării calculelor. împărţirea valorii actuale a costurilor la a.

În cazul amortizării liniare.5581 CAE c = 5 a5 a5 800 + ∑ 250(1 + 15%) −t t =1 = ….558 588. Ca atare.3895 1 4 Concluzii : cel mai mic cost anual echivalent este al proiectului D.4324 CAE D = = …= 461.CAE A = 1000 + ∑ 200(1 + 15%) −t t =1 5 = a5 1 7 .= 507.43 825. situaţia iniţială şi cea estimată a fluxurilor de venituri şi cheltuieli pe o perioadă de 3 ani se prezintă ca în tabelul următor: 84 . media valorii nete contabile( VNC) este jumătate dn valoarea investiţiei iniţiale.4 60 3 3.14 2448. h) Criteriul pragului financiar de rentabilitate( rata rentabilităţii contabile-RRC) Rata rentabilităţii contabile este dată de raportul dintre media profiturilor nete generate de investiţia în exploatare( fără impozite şi amortizare) pe toată durata ei de viaţă şi media valorii contabile a investiţiei nete ( fără amortizare) pe toată durata de viaţă.3 2 51 = 498.3156 461.13 1746.12 an 1. valoarea netă contabilă la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei este nulă.432 498.3895 a5 Datele sintetice pentru cele patru proiecte sunt prezentate în tabelul următor: Proiectul A B C D Indicatori Valoarea investiţiei 1000 500 1200 800 Cost anual net 1670. Exemplu: Pentru o societate comercială. în cazul amortizării liniare. După deducerea amortizării.62570 3.784483 9 CAE 507. VNC = I0 + 0 I0 = 2 2 .= 588.16042 3. valoarea netă contabilă se reţine în bilanţ.3156 1200 + ∑ 300(1 + 15%) −t t =1 5 CAE B = 500 + ∑ 200(1 + 15%) −t t =1 5 = ….352155 4.

Dacă firma a stabilit. Tocmai acest nivel al cifrei de afaceri reprezintă pragul financiar de rentabilitate( CApfr). în sensul că suma investită iniţial( I 0 ) se va recupera doar din punct de vedere contabil.200 2 12.760 3 12.000 790 1.026 4.174 1.13%.media valorii contabile a investiţiei nete: VNC = RRC = 12 .cifra de afaceri este constantă pe durata de exploatare a investiţiei.) 0 12.000 14.000 8.000 - 1 12. o rată minimă de rentabilitate mai mică decât RRC.760 5. suma actualizată a amortizării fiind sub valoarea investiţiei.000 8.m.000 + 8000 + 4000 + 0 24 . atunci proiectul poate fi acceptat. după anumite criterii proprii.m.666 4.000 4. În următoarele ipoteze: .I 0 + ∑ (1 + r ) t =1 n CFD t t + VR n =0 (1 + r ) n CFDt este în funcţie de cifra de afaceri. pentru calculul căruia se ţine cont de cheltuiala nemonetară cu amortizarea în scopul recuperării investiţiei iniţiale. Dar în evaluarea unui proiect de investiţii se ţine cont de valoarea în timp a banilor.media profiturilor nete: PN = 3200 + 1760 + 1186 6144 = = 2048 3 3 u.000 4.000 1.000 0 10.000 4.200 7.000 18. Acest indicator are dezavantajul că se referă la un rezultat contabil.341313 VNC 6000 RRC = 34.Anul Indicatori Investiţia iniţială Amortizarea liniară VNC la sfârşitul anului Venituri Cheltuieli monetare Amortizarea Impozit Profit net Cash flow( PN +Amort.000 2.066 4.000 4. 85 .000 4.134 3. u.000 = = 6000 4 4 Rezultă rata medie a rentabilităţii contabile: PN 2048 = = 0. În aceste condiţii se poate calcula cifra de afaceri ( care indică nivelul vânzărilor) pentru care valoarea actualizată netă este nulă.000 7. .184 Calculăm: .184 5. Acesta reprezintă pragul contabil de rentabilitate. Un rol esenţial în aprecierea performanţelor activităţii firmei îl are determinarea volumului vânzărilor pentru care profitul este zero. Valoarea CApfr se obţine prin rezolvarea ecuaţiei: VAN = .

amortizarea anuală fiind I 0 /n. v = ponderea costurilor variabile în cifra de afaceri: v= CV CA CV = costuri variabile. . Rata rentabilităţii contabile se poate determina şi prin raportul dintre profitul net mediu(PN) sau fluxurile de încasări (cash flow) medii(CF) şi cheltuielile totale cu investiţia: RRC = PN I0 sau RRC = C F I0 Profitul net mediu se determină ca raport între suma profitului net anual(Pr). . CF = costurile fixe. VR n = valoarea reziduală. aferent perioadelor de referinţă şi durata de recuperare a investiţiei( Dri): PN = ∑P t= 1 n nt Dri Fluxurile de încasări medii anuale se determină ca raport între suma fluxurilor de încasări anuale( CF) şi durata de recuperare a investiţiei: CF = ∑CF t =1 n t .ponderea costurilor variabile ( v) în cifra de afaceri este constantă. 86 . Indicatorul semnifică valoarea minimă a cifrei de afaceri pentru ca investiţia să fie profitabilă.costurile fixe sunt constante pe durata de exploatare a investiţiei.amortizarea se face liniar. K = rata impozitului. v = CV CA . RRC se corelează şi cu alţi indicatori( alte criterii). Pentru a se alege un proiect de investiţii.. Ecuaţia precedentă se poate scrie sub forma: VAN = -I 0 + ∑ t =1 n (CA − v ∗ CA − CF − I0 I − DOB )(1 − K ) + 0 + DOB VRn n n + t (1 + r ) (1 + r ) n De aici se obţine relaţia pentru calculul pragului financiar de rentabilitate: CA PFR I 0 − VRn (1 + r ) − n I + CF − 0 ∗ K − DOB ∗ K = an n 1− v unde: I 0 = investiţia iniţială. Dri Proiectul de investiţii se poate alege numai dacă rata rentabilităţii contabile este mai mare decât rata fixată dinainte de către întreprindere.

m.200 = = 0.400 33.600 6.000 500.rata de reantabilitate de referinta stabilita de firma pentru acceptarea sau respingerea proiectului de investitii este aleasa arbitrar (si nu in baza unei marimi oferite de piata)..600 500.nu tine seama de valoarea in timp a banilor (profiturile nete ca si componenta ale cash flow-urilor au aceeasi importanta in calculul mediei profiturilor nete).000 u.800 50. iar cota de impozitare este de 16%. Mai mult decat aceasta.000 60.m.000 530. dar in orice caz.2626 I0 2. Proiectul trebuie să genereze în următorii 4 ani.m.000.rata medie a rentabilitatii se calculeaza in valori contabile ale profiturilor si capitalurilor investite. deci RRC= 26.000 .000 0 30. firma trebuie sa-si fixeze o rentabilitate minimala.. In cazul celor doua rate este greu de ales.m.000 .600 0 25.Exemplu: Un proiect de investiţii care se analizează are o valoare iniţială de 2. şi 500.400 533.000 u.0126 I0 2.000 500.800 Profit net 16. Rata reantabilitatii contabile ca si criteriu de alegere a poriectelor de investitii prezinta cateva slabiciunii: .000 500. valoarea reziduală a investiţiei este nulă. valori care se afla sub incidenta regimului de amortizare ales de firma.000 u.000 40.000 Profit impozabil 20.200 Cash flow( PN + 516.000 525.000 540.000 . 560.000 500.000 u.m.000 500.000 amortismente Amortismente 500. deci RRC= 1.000 Impozit pe profit 3. 540.200 9.200 = = 0. Să se determine rata rentabilităţii contabile.400 0 4.000 . Rezolvare : Datele din tabelul următor permit determinarea ratei de rentabilitate contabilă: Anul 1 2 3 4 Media Indicatori Profitul înainte de 520. un profit înainte de deducerea amortismentelor de: 520. . amortizarea nu este o 87 .000 u.26% Avantajele acestor doua criterii sunt date de usurinta efectuarii calculelor.000 560.26% Rata rentabilitatii contabile calculata in raport de fluxurile de incasari (cash flow) medii: RRC= CF 525 .800 550.200 Amortismente) Rata rentabilitatii contabile (RRC) calculata in raport de profitul net mediu: RRC= PN 25 . Amortizarea se face liniar. .

economia fiscala fiind de: DOBt*K VANfinantare se calculeaza potrivit relatiei: VANfinantare= S 0 − ∑ t =1 ? Rt + DOBt − DOBt * K (1 + r ) t =∑ t =1 K DOBt * K (1 + r ) t . in care . emisiunea de obligatiuni sau de actiuni. in momentul emisiunii apare plata comisionului de emisiune. Valoara actualizata neta ajustata (VANa) este data de cash flow-ul net actualizat. .Rt= partea din credit rambursata in anul t. in sensul ca deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile face ca impozitul pe profit sa fie mai scazut. fara sa se tina seama de gradul de indatorare al firmei. astfel incat: VANfinantare= . valoarea obtinuta din realizarea si finantarea proiectului va fi diferita de valoarea actualizata neta calculata in absenta datoriilor.S0= valoarea creditului.in cazul in care firma emite actiuni.K= rata dobanzii aferente creditului. comisioane pentru emisiunea de obligatiuni). Firma are si avantaje fiscale rezultate din indatorare. . daca proiectul este profitabil trebuie gasite sursele de finantare cum ar fi: noi imprumuturi.in cazul in care firma apeleaza la imprumuturi (bancarea sau obligatare). in care : VANfinantare se determina ca diferenta dintre valoarea actuala a incasarilor si valoarea actuala a platilor generate de activitate de finantare a investitie: . ea face parte din cash flow-urile investitiei si ca atare influenteaza rata rentabilitatii contabile calculata pe baza fluxurilor de incasari anuale. 88 . In practica nu poate fi considerata o asemenea ipoteza. h) Criteriul valorii actuale nete ajustate In cazul criteriilor precedente pentru selectarea proiectelor de investitii s-a avut in vedere faptul ca firma dispune de resurse suficiente pentru investiti si nu apeleaza la imprumuturi si ca atare nu apar cheltuieli cu dobanzile.comision. se face o separare intre decizia de investitii si decizia de finantare: .cheltuiala monetara.in al doilea rand. la nivelul global al fimei. iar pana in momentul rambursarii totale a creditului apar anual platii aferente dobanzii (DOBt) si ratei de credit (Rt). . Atragerea de noi surse de finantare va genera noi costuri pentru firma (plata dobanzilor. astfel ca. .in primul rand este analizat proiectul independent de mobilitate de finantare si se alege daca poriectul este profitabil sau nu. astfel ca prin calculul indicatorilor de preformanta. la momentul contractarii imprumutului apare un flux de incasari (valoarea creditului). generat de investitie si de mobilitate finantarii: VANa= VANinvestitie+VANfinantare .

VANfinantare este intodeauna potrivita. capitalul social devine capital propriu. a celor de investitii si a altor necesitati din resurse proprii fara a apela la surse externe(contractarea de credite bancare. fiind egala cu valoarea actuala a economiilor fiscale generate de dobanda. Inteleasa ca o finantare interna. Realizarea echilibrului financiar deteminat de nevoile permanente de capitaluri. b) decizia de finantare.cat si ca sursa a unui asemenea capital.5. depinde de doua decizii esentiale: a) decizia de investitii prin care se face alegerea intre: -investitia in active fixe(utilaje. In raport de structura capitalului permanent.Se constata ca. care este folosit in cea mai mare parte pentru plasamente pe termen mediu si lung. desi este procurat din exteriorul firmei de la actionari. -investitia financiara. finantarea investitiilor difera la intreprinderile nou-infiintate fata de intreprinderle in functiune : . Societatile comerciale isi stabilesc marimea capitalului social prin emisiunea de actiuni. Consideratii privind finantarea pe termen lung Dupa adaptarea deciziei de investitii se pune problema mobilizarii capitalurilor necesare pentru finantare. . autofinantarea este definita drept fonduri retinute din profitul net pentru a servi la finantarea activitatii firmei. Desfasurarea activitatilor economice la nivelul intreprinderii creaza posibilitatea constituirii unor fonduri pentru autofinantare. potrivit legislatiei in vigoare.autofinantarea bruta.) Ca ratiune se considera ca autofinantarea are un carácter dual. ea putand fi interpretata: -atat ca modalitate de utilizare a amortismentelor si a profitului pentru sporirea capitalului propriu.5. autofinantarea presupune asigurarea desfasurarii activitatilor agentilor economici. prin care se face alegerea intre capitalurile proprii si capitalurile imprumutate.infiintate au ca surse de finantare capitalul social si imprumuturile pe termen mediu. Finantarea pe termen lung a activelor firmei 4. . sursa de finantare fiind capitalul permanent. fondurile si provizioanele constituite pe parcursul exercitiului de exploatare. pentru investitii. echipamente). satisfacerla nevoilor curente de productie. 4. concretizata in valori mobiliare. Autofinantarea poate avea mai multe semnificatii: a) prin prisma continutului se delimiteaza: . In mod sintetic. Odata constituit.intreprinderle in functiune utilzeaza suplimentar.intreprinderile nou. care are ca surse: profitul net si amortismentul anual. un se 89 .1. emisiunea de hartii de valoare etc. Procesul investitional are drept rezultat activele imobilizate. sau o anumita cota din profitul net al exercitiului financiar. Prin folosirea amortismentului pentru inlocuirea activelor imobilizate. necesare efectuarii investitiei.

autofinantarea mijlocita.profitul net.2. constiutie cea mai importanta sursa proprie pentru finantarea investitiilor. proporcional cu numarul detinut anterior. care se realizeaza prin profitul net. c) daca se ia in considerare momentul infaptuirii. sunt interne(endogene) si externe(exogene). ci numai o modificare a structurii activului.sumele obtinute in urma valorificarii materialelor rezultate din dezmembrarea activelor imobilizate scoase din functiune. functie de provenienta lor. reprezinta resursele proprii. -resursele interne.) Rsursele interne. . 90 .autofinantarea de inlocuire. AR. situatie in care se foloseste o cota parte din profitul net si o parte din resérvele firmei.asegura sporirea capitalului social ca in cazul profitului net. Prin exceptie. -Sumele obtinute din vanzarea de active fixe.5. profitul net.autofinantarea pentru dezvoltare. pot fi alocate pentru finantarea investitiilor. care presupune folosirea imprumutului pe termen mediu si lung. destinate finantarii investitiilor pot fi completate cu alte resurse.autofinantarea neta. Prin autofinantarea neta se asegura sporirea capitalului social si a patrimoniului firmei. se pot deosebi: -autofinantarea directa(imediata). 4. RI. care are ca sursa cota parte din profitul net si se utilizeaza pentru planamente pe termen mediu si lung. prin care se foloseste pentru investitii numai amortismentul si se urmareste refacerea capacitatilor de productie. si provin din amortismente. este sursa care asigura dezvoltarea firmei. Apelarea la pofitul net pentru finantarea investitiilor se face numai daca amortizarea si alte resurse interne sunt insuficiente. cum sunt: . Sporirea capitalului social prin autofinantare implicaemisiuni suplimentare de actiuni care se repartizeaza gratuit actionarilor. . b) prin prisma scopului final: . . capitalul imprumutat se transforma in capital propriu. alte resurse -amortismentul activelor imobilizate. Daca rezerevele un sunt utilizate un timp mai indelungat. AMO. In ambele situatii trebuie sa se tina seama de eficienta. ele pot fi incorporate capitalului social si se folosesc pe termen mediu si lung. a. Amortismentele sunt destinate inlocuirii activelor imobilizate uzate si sunt realizate be baza procesului de amortizare a imobilizarilor(corporale si necorporale). Resursele de finantare. PN. mai putin cheletuielile efectuate in acest scop. . in situatii in care ratele scadente aferente imprumutului acordat sunt rambursate. Resursele de finantare a investitiilor Una dintre problemele fundamentale ale firmei o constituie atragrea capitalului si alocarea acestuia pentru obiectivele de investitii. sumele obtinute in urma reducerii impozitului pe profitul folosit in exercitiul financiar curent. mai putin valoarea ramasa neamortizata.

şi se ramburseează pe măsura acumulării resurselor proprii programate. Ea cuprinde: 91 . Deci: RI=Sa+AR+AMO+PN. mai putin impozitul datorat. Creditele bancare se obţin în urma negocierilor directe firmă şi bancă. -Sumele obtinute din despagubirile de asigurare. se apelează la credite bancare pe termen scurt. firma întocmşte o documentaţie pencare o depune la bancă. unde RI=rezerve interne. • Amortismentul anual programat (AMO). nu este nevoie să se apeleze la credite bancare. -alte sume. b) Resurse externe (exogene) –RE Firma apelează la resurse externe de finanţare pentru completarea resurselor necesare finanţării investiţiilor. • credite pe termen lung: peste 5 ani. • atunci când resursele interne pentru întregul an sunt egale cu cheltuielile pentru investiţii. pentru activele imobilizate calamitate. pe trimestre şi pe întregul an. -creditului obligatar. sunt egale cu cheltuielile necesitate. Creditele pe termen scurt se acordă până la sfârşitul anului calendaristic. -majorării capitalului social. eferent vanzarilor de active. Resursele externe se obţin pe seama: -creditelor bancare. pe bază de contacte încheiate pe diferite termene: • credite pe termen scurt: pâna la un an. costul proiectelor de evaluare. • Sumele repartizate pentru investiţii din profitul net (PN). -subvenţiilor bugetare. Se pot ivi mai multe situaţii: • atunci când resursele interne.-Sumele obtinute din vanzarea activelor. dar pe trimestre există diferenţe. Resursele interne pentru finanţarea investiţilor sunt utilizate în următoarea ordine: • Soldului anului anterior format din sumele acumulate dar neconsumate (Sa) • Alte resurse (AR). • credite pe termen mediu: până la 5 ani. Creditele bancare Sunt solicitate băncilor comerciale în urma comparării resurselor interne programate să fie utilizate pentru investiţii cu cheltuielile necesare. • atunci când resursele interne pe întregul an sunt mai mici decât cheltuielile cu investiţiile se apelează la credite bancare pe termen madiu sau lung. Pentru solicitarea creditelor. precum si valoarea ramasa neamortizata.

Obligaţiunlile pot fi emise: -în formă materializată. 92 . lichiditate şi capacitate de plată. Dacă firma nu utilizează creditul la datele şi în sumele prevăzute în contract banca va percepe anumite comisioane ceea ce face ca obligaţiile de plată a firmei sa creasca. Obţinerea unui împrumut prin credit ipotecar??. a încheierii de înmatriculare şi modificărilor ce s-au adus actului constitutiv.O.-cererea de creditare -documentatia tehnico-economică (formată din: studiile ehnicoeconomice. • categoriile de acţiuni emise de societate. • situaţia patrimoniului social după ultimul bilanţ contabil aprobat. pe suport de hârtie. iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi să acorde posesorilor lor drepturi egale. -în formă dematerializată prin înscriere în cont. -situaţia contului de profit şi pierdere -ultima balanţă de verificare întocmită La rândul ei banca face o analiză amănunţită a activităţii economicofinanciare pe baza documentaţiei depuse şi a verficărilor proprii. Partea a IV-a. al Ro. Banca acordă credite pe termen mediu şi lung pe baza unor aranţii asiguratorii prin care să se acopere valoarea creditelor şi dobânzile aferente. Se urmăreşte în mod desosebit echilibrul financiar al solicitantului de credite prin indicatori de solvabilitate. -bugetul de venituri şi cheltuieli pe anul în curs. Nivelul dobânzilor şi termenele de rambursare se negociază. • data publicării în M. • Plasarea propriu-zisă a titlurilor de credit pe piăţă Valoarea nominală a obligaţiunii nu poate fi mai mică decât prevede legea . • capitalul social şi rezervele.G. proiectul de execuţie. Creditul obligatar Se obţine de firmă prin emisiunea de obligaţiuni. Pentru a proceda la emiterea de obligaţiuni. memoriul de necesitate în situaţia dotărilor cu utilaje). sediul şi durata societăţii. Pe baza acestora se ia decizia de creditare. comportă următoarele etape: • definirea împrumutului. -studiul de fezabilitate prin care se fac analiza situaţiei activităţii proprii şi a perspectivelor. • hotărârea A. Pe parcursul derulării investiţiilor banca va urmări modul de respectare de către firmă a termenelor de utilizare şi a nivelului de credite utilizate pe baza unui grafic anexat la contract. obiectul de activitate. administratorii vor publica un prospect de emisiune care va cuprinde: • denumirea. extraordinare pentru emisiunea de obligaţiuni.

Pe baza deciziei de finanţare a investiţiilor se elaborează tabloul de finanţare care cuprinde: • resursele financiare (RF). instituţiilor publice. precum şi indicarea dacă sunt convertible dintr-o categorie în alta. • data la care a fost publicată hotărârea adunării generale extraordinare care a apelat la emiterea de obligaţiuni. • plata dobânzilor scadente (DSE) aferente creditelor pentru investiţii. 93 . ori în acţiuni. • încorporarea de rezerve. dobâda lor. Clauzele prevăzute în contractul de împrumut obligatar cu privire la aşteptările investitorilor referitoare la nivelul ratelor dobânzii şi informaţiile privind gradul de risc al activităţii firmei duc la o anumită percepere pe piaţă a valorii obligaţiuni şi formarea cursului acestora. modul de rambursare valoarea nimunală a obligaţiunilor.  Majorarea capitalului social în vederea finanţării unor investiţii se face pe baza hotărârii generale a acţionarilor. Prin contractul de împrumut obligatar sunt prevăzute modalităţile de amortizare prin care se stabileşte ordinea de retragere a titlului de credit emis.  Subvenţiile bugetare sunt acordate în principiu agenţilor economici aparţinând administraţiei publice: regii autonome societăţi comerciale cu capital integral de stat.• suma totală a obligaţiunilor care au fost emise anterior şi a celor care urmează să fie emise. indicarea dacă sunt nominative sau la purtător. • fuziune. Alocarea resurselor pentru finanţarea investiţiilor indiferent de provenienţă (internă sau externa) se face în raport de costul acestora. Majorarea capitalului social se relizează prin: • emisiunea de noi acţiuni. • sarcinile ce grenează imbilele societăţii. majorarea capitalului social trebuie realizata prin aport in lichidităţi sinu prin aport in natura. • cheltuielile de investiţii. • convertirea obligaţiunilor în acţiuni. în raport de prevederile anuale ale bugetului de stat. • obligaţiile privind plăţile pentru investiţiile precedente concretizate în rambursarea ratelor scadente ale creditelor (RSC). Resursele sunt alocate pentru investiţii majore ce privesc economia naţională.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful