PROPOSITION : SORTIR DE L’EURO 12 décembre 2011 PROPOSITIONS ANALYSÉES

Cette proposition consiste en une sortie de la France de l’Euro et un retour au Fr anc, suivis d’une dévaluation de la monnaie nationale nouvellement créée. Si cette dévalua tion aurait potentiellement un effet positif sur l’économie réelle à court terme, cet ef fet serait plus que compensé par les effets récessifs de la mesure. En effet, le relèv ement des taux d’intérêt consécutif à la crainte des marchés des risques inflationnistes et les efforts supplémentaires de réduction des dépenses publiques et de hausse de la fis calité (nécessaires au maintien de la crédibilité de la France sur les marchés financiers) affecteraient lourdement la croissance française. LA PROPOSITION Restaurer une monnaie nationale, le Franc. La loi interdisant à l’État d’emprunter auprès de la Banque de France sera abrogée. La parité sera fixée à 1 Franc pour 1 Euro. Les deu x devises circuleront simultanément pendant un à deux mois. S’ensuivra une « dévaluation c ompétitive maîtrisée » du Franc, de l’ordre de 20 à 25%. NOS ESTIMATIONS Le chiffrage correspond à une estimation de l’impact économique de la mesure proposée. L es effets sur les finances publiques du choc économique occasionné sont, à terme, beau coup plus importants que l’impact budgétaire direct. Le chiffrage de l’impact de la sortie de la zone Euro est extrêmement fragile, mais sous les réserves détaillées ci-après il pourrait être estimé comme suit : Impact sur le niveau de PIB[1] (écart en niveau par rapport à une situation de référence ) Année 1 an Long terme Scénario médian -1,5 -12 Scénario très favorable -0,6 -6 Scénario défavorable -3,0 -19 Notre estimation prend en compte essentiellement 3 effets : la dévaluation du change (20%) ; la hausse des taux d’intérêt ; la diminution des dépenses publiques et les hausses d’impôts (nécessaires pour compenser cette hausse des taux d’intérêt et l’accroissement de la dette sur les finances publiqu es).

L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sa ns désagrégation du reste de la zone Euro. Le chiffrage proposé résulte essentiellement de l’utilisation du modèle macro-économétrique MESANGE, de la DG Trésor (version 2010, cf. document de travail disponible sur internet). Toutefois, ce type de modèle n’a pas été développé pour estimer en particulier une hypothèse de sortie non anticipée de la France de la zone Euro. En conséquence, le chiffrage présenté ci-dessus est plutôt « optimiste », sans qu’il soit pour autant possible de l’améliorer aisément : il ne prend pas en compte un certain nombre d’effets systémiques négatifs potentiels à court comme à long termes (dé intégration de la zone Euro, potentielle guerre commerciale, redistribution de la richesse entre secteurs d’activité et restructuration de certains d’entre eux, coûts de transitions, etc.). De plus, une sortie de la zone Euro dans le cadre des tensio

ns actuelles des marchés financiers conduirait à dégrader les chiffrages ci-dessus. En effet, les émissions de l’État français pourraient susciter la défiance des marchés financ ers et l’État français pourrait ne plus pouvoir emprunter. L’impossibilité d’avoir accès au archés financiers correspondrait à un défaut de l’État français et son impact sur l’économi ait de plusieurs points de PIB supplémentaires à court comme à long termes. En cas de défaut de l’État français, l’impact sur la richesse nationale (PIB) serait ainsi à minima d 5 points de PIB à court terme[2]. Le nombre d’emploi détruit par cette mesure atteind rait plusieurs dizaines de milliers, voire plusieurs centaines de milliers d’emplo i dès la première année, et pourrait largement dépasser le million d’emploi détruit à long me. Par ailleurs, l’impact de ces effets récessifs sur l’activité, au-delà des effets de t aux d’intérêt, impacterait les finances publiques d’une manière durable. L’État et les admi trations publiques (État + collectivités locales + Sécurité Sociale) devraient très fortem ent contraindre leurs dépenses afin de les ajuster au rythme de croissance de leur s recettes, au-delà de ce qui serait nécessaire de faire dans un scénario de référence san s sortie de la France de la zone Euro.

Suivant le scénario présenté, à court terme comme à long terme, la richesse de la France s erait nettement inférieure à celle estimée dans un scénario « tendanciel » excluant cette m sure. Au total, à long terme, le coût d’une telle mesure correspondrait à environ 9000 [3] par salarié résidant en France.

LA PRECISION DU CHIFFRAGE Indice de précision du chiffrage : 1/5 Le chiffrage de cette mesure est peu fiable du fait de la complexité des phénomènes écon omiques en œuvre. Pour établir les estimations, des hypothèses fortes ont dû être prises : Les modèles économétriques utilisés produisent des estimations à partir des comportements passés des acteurs économiques et permettent difficilement de déduire leurs comporteme nts à venir, compte tenu notamment de l’importance des chocs que notre économie a conn us récemment. De surcroît, ces modèles économétriques sont estimés sur des variations de fa bles ampleurs des variables économiques et ne sont pas nécessairement adaptés à l’évaluatio de politiques publiques induisant des effets non anticipés de grande ampleur, sus ceptibles de modifier significativement le comportement des agents économiques (pa radoxe désigné sous le nom de critique de Lucas). De la même manière, des hypothèses fortes ont été posées pour pouvoir, d’une part, se ratta r à des utilisations standards de ces modèles et, d’autre part, quantifier les effets à incorporer à ces modèles. Enfin, il existe de très nombreuses incertitudes, qui ne peuvent être quantifiées, sur le comportement des agents économiques et leurs réactions vis-à-vis d’une telle mesure. Notamment, les réactions des marchés financiers, de nos partenaires commerciaux et des épargnants ne peuvent être prévues et pourraient pourtant avoir des effets extrêmeme nt significatifs. En savoir plus sur l’appréciation du niveau de précision

LES SOURCES Sortir de l’Euro ? Une idée dangereuse, Evariste Lefeuvre, Paris, Eyrolles, 2011 Présentation du modèle MESANGE, Modèle Économétrique de Simulation et d’Analyse Générale de ie et Le modèle MÉSANGE, nouvelle version réestimée en base 2000, documents de travail d e la Direction de la Prévision et DG Trésor MASCOTTE: model for analysing and forecasting short term developments, notes d’étude s et de recherche n°106, Banque de France Documentation du modèle MULTIMOD du FMI Sovereign Risk Premiums in the European Government Bond Market, K Bernoth, J. vo n Hagen et L. Schuknecht, working paper de la BCE, juin 2004, actualisé en mai 200 6 L’impact à court terme sur les prix du passage à l’Euro fiduciaire, bulletin de la Banqu e de France n° 105, septembre 2002 Scénarios d’ajustement du solde courant américain : une évaluation avec différentes calibr ations de NiGEM, Bulletin de la Banque de France, n° 153, septembre 2006 “Sortie de l’Euro, le scénario catastrophe”, Massimo Prandi, Les Echos, 13/09/2011 The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst n° 11/40, Go

ldman Sachs Comptes nationaux, site de l’INSEE Rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la France 201 0, Banque de France Euro break-up – the consequences, UBS, 06/09/2011 LE COMMENTAIRE DU CHIFFRAGE Synthèse des effets La fixation initiale de la parité, par exemple à 1 Franc pour 1 Euro, est une conven tion qui n’a aucun effet ni sur la réalité économique sous-jacente, ni sur le chiffrage de la mesure. En particulier, cette parité ne garantit en aucune manière le pouvoir d’achat du nouveau Franc qui devrait connaître rapidement une forte dévaluation. Certains effets, potentiellement quantifiables, interviendraient très vraisemblabl ement (I.) tandis que d’autres ne sont pas chiffrables et/ou leur survenance appar aît incertaine (II.). I. Les effets inévitables d’une sortie de l’Euro seraient triples

Dévaluation du « nouveau Franc » Compte tenu de la position extérieure nette négative de la France (la France est end ettée vis-à-vis du reste du monde), une dépréciation du nouveau Franc serait très probable . L’ampleur de celle-ci dépend principalement du comportement des exportations et im portations. Au regard du contenu de la proposition, la dévaluation souhaitée serait de 20 %. Ce niveau de dévaluation parait correspondre aux fondamentaux actuels de la position extérieure nette de la France. Une dépréciation de ce « nouveau Franc » contri buerait de façon favorable à la croissance à court et moyen termes. Ainsi, par rapport à une situation de référence sans sortie de l’euro, on peut identifier plusieurs mécanism es. Les biens et services produits en France seraient plus compétitifs que les biens e t services produits à l’étranger. Cela contribuerait à favoriser l’augmentation du volume des exportations et la diminution des importations. Ces effets de compétitivité (prix) seraient en partie modérés par les comportements de p rix fixés par les exportateurs et les importateurs : les exportateurs profiteraien t de l’accroissement de la compétitivité de leurs biens pour accroître leurs prix tandis que les importateurs ne répercuteraient que partiellement la hausse des prix des produits importés de manière à maintenir un équilibre entre leurs marges commerciales et la compétitivité de leurs produits sur le marché intérieur. Les effets positifs sur la croissance des échanges extérieurs viendraient modérer la h ausse du chômage et son impact sur la consommation des ménages, dus aux effets menti onnés ci-dessous au I.2 et I.3. La consommation des ménages serait en outre affectée par la réduction du pouvoir d’achat . En effet, celui-ci serait amoindri par le surcroît d’inflation importée, c’est-à-dire pa r l’augmentation des prix des biens et services produits à l’étranger. Toutefois, après deux à trois années, ces effets seraient au fur et à mesure atténués par l croissement des salaires, consécutif à l’inflation importée et qui induirait une augment ation des prix des productions domestiques. Cette dernière diminuerait alors la co mpétitivité des produits nationaux, à prix des biens et services étrangers stables.

Un accroissement des taux d’intérêt et un tarissement du crédit La sortie de la France de la zone monétaire européenne et la dévaluation attendue de l a nouvelle monnaie induiraient un risque plus grand de détention des titres français , qui se traduirait par un accroissement des taux d’intérêt. En effet, il y aurait vra isemblablement une fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers et une dégradati on des bilans des institutions financières. Fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers : les épargnants français pourraient souhaiter placer leurs capitaux à l’étranger afin de se protéger de la dévaluation anticipé du « nouveau Franc », à l’image de ce qui se produit en Grèce depuis quelques mois. De la même manière, les détenteurs de capitaux étrangers placés en France seraient incités à rap ier leurs capitaux pour se protéger d’une chute du change. De tels effets auraient tendance à dégrader la situation financière des entreprises et des institutions financ

ières résidentes en France en accroissant les taux d’intérêt et en raréfiant les crédits et s financements disponibles. Cette raréfaction des crédits induirait un moindre finan cement des ménages, pour leurs investissements immobiliers et leurs besoins de con sommation, et un moindre financement des entreprises pour leurs investissements productifs. Cette raréfaction du crédit réduirait donc la croissance à moyen terme. De p lus, une telle fuite des capitaux pourrait signifier un décrochage plus important que nécessaire de la monnaie nationale. De manière à limiter ces effets, il serait vraisemblablement indispensable de contra indre la politique de change et d’instaurer un contrôle des mouvements transfrontali ers de capitaux, au moins pour restreindre les flux de capitaux sortant de la pa rt de résidents français (le chiffrage prend en compte une telle restriction sans la quelle le coût de la mesure devient exorbitant ; néanmoins, de telles restrictions s e heurteraient au principe de libre prestation de services et à la libre circulati on des capitaux au sein de l’Union Européenne)[4]. Néanmoins, un tel contrôle des capita ux des non résidents pourrait être interprété par les marchés comme un défaut de la France t diminuerait donc la crédibilité de l’État français à long terme. En effet, les capitaux n n-résidents qui ne pourraient pas être rapatriés se trouveraient dévalués de fait, et les investisseurs étrangers perdraient une part significative de leurs capitaux. Ils hés iteraient par la suite à investir en France, craignant qu’une telle dévaluation ne se reproduise. L’État français pourrait donc avoir à financer des entreprises qui ne trouve raient plus de capitaux, voire à racheter les actifs dont les non-résidents souhaite raient se défaire de manière à atténuer les chocs sociaux d’entreprises affectées par l’imp de cette mesure. Compte tenu des montants en jeu, l’État français devrait alors emprunter massivement s ur les marchés à des taux défavorables. L’accroissement de la charge de la dette consécuti f à ces emprunts massifs devrait être compensé en réduisant d’autant les autres dépenses pu liques ou augmentant d’autant les recettes publiques (vraisemblablement par des ha usses de fiscalité). L’impact de la contraction brutale des finances publiques sur l’a ctivité est détaillé dans le point I.3 ci-dessous. Au regard de l’importance de cet accroissement de la dette, on constaterait sans d oute une modération durable de la consommation des ménages pour anticiper l’accroissem ent des impôts nécessaire au remboursement de la dette à long terme (effets ricardiens ). Ces effets ne sont néanmoins pas quantifiables aisément. Les bilans des institutions financières (banques et assurances) : la fuite des cap itaux vers l’étranger, la défiance des acteurs économiques (ménages et entreprises) vis-à-v s d’une monnaie en dépréciation et le moindre accès des banques aux financements étrangers mettraient les institutions financières en danger (risque de « bank run »). En effet, les banques seraient obligées de vendre très rapidement leurs actifs afin de pouvoi r restituer aux épargnants français ou détenteurs non résidents leurs capitaux, et elles ne pourraient que difficilement être financées par des non résidents. Du fait de cett e fragilisation des banques, l’ensemble de l’activité d’intermédiation bancaire du crédit p urrait être bloqué. Ceci aurait un effet récessif très important, qui pourrait atteindre plusieurs points de PIB à court terme[5], mais cet effet est difficilement quanti fiable[6]. De plus, il serait alors probablement nécessaire de refinancer, voire de recapital iser ou de nationaliser de nombreuses institutions financières, réduisant d’autant plu s les marges de manœuvres budgétaires disponibles. En outre, l’État pourrait être directem ent sollicité au titre de la garantie qu’il accorde sur les dépôts bancaires. Une telle contraction des marges de manœuvre budgétaire aurait de nouveau un impact récessif mar qué sur la croissance.

L’effet récessif à court, moyen et long termes d’un accroissement des taux d’intérêt et de raréfaction du crédit, par rapport à un scénario qui n’intégrerait pas cette mesure, s’expl e de la manière suivante : - La demande intérieure, et plus particulièrement l’investissement des entreprises et des ménages et la consommation des ménages, diminuerait sous l’effet de la hausse du c oût et de la moindre accessibilité des crédits. Les dépenses des administrations publiqu es diminueraient aussi de manière à compenser les coûts supplémentaires issus de la haus se de la charge de la dette (cf. 3 ci-dessous). L’ensemble de ces effets auraient un impact récessif direct sur la croissance.

- Le renchérissement du coût du capital (pouvant aller jusqu’à plusieurs centaines de po ints de base) augmenterait le taux de chômage structurel domestique, les producteu rs devant (schématiquement) accroître la rentabilité du capital et donc alléger leurs coût s salariaux. L’accroissement du taux de chômage diminuerait encore la consommation e t ralentirait donc la croissance. C’est cet effet qui pèserait durablement sur l’économi e nationale. A titre de comparaison, la charge de la dette coûterait à l’Etat près de 1 point de PIB (correspondant à près de trois fois le coût du RSA) si les taux augmentai ent de 100 points de base.

Une diminution des dépenses publiques et/ou un accroissement des recettes publique s La diminution des dépenses publiques ou l’accroissement des recettes publiques serai t la conséquence de l’accroissement de la charge d’intérêt portée par l’État français, des de refinancement ou recapitalisation du secteur non public. A ceci, il faudrait en principe ajouter des mesures de rigueur supplémentaires du fait de la diminuti on de la croissance économique qui soutient la croissance des recettes fiscales. O r, pour garder une certaine crédibilité vis-à-vis des investisseurs et de manière à conser ver un accès aux marchés financiers (nécessaire pour recourir à l’endettement à des taux ra sonnables), l’État français devrait conserver une politique de modération des déficits pub lics et un objectif de redressement des finances publiques à plus long terme. Cet accroissement aurait 3 origines : Couverture des échéances de la dette en Euro : l’État français continuerait à couvrir ses é ces en Euro. Or si le « nouveau Franc » est dévalué de 20%, la charge de la dette augmen terait très rapidement de 20%. En conséquence, pour éviter l’alourdissement du déficit pub lic, les administrations publiques devraient soit réduire leurs dépenses, soit augme nter les prélèvements obligatoires. Toutefois, un autre scénario serait possible, mais vraisemblablement moins favorab le à long terme : la dette émise en Euro par l’État français pourrait aussi être convertie e force » en dette émise en « nouveau Franc ». Dans ce cas, les marchés financiers pourrai ent estimer qu’il s’agit d’un défaut – du fait de la dévaluation attendue – et, pour reteni es liquidités en France, les taux d’intérêt exploseraient donc très nettement au-delà de ce qui est décrit dans le paragraphe précédent. L’impact économique de ce scénario est expliqu u point I.2 précédent, mais la hausse des taux d’intérêt serait d’une telle ampleur qu’elle oquerait pratiquement tout investissement dans l’économie française, comme aujourd’hui e n Grèce. Ce dernier scénario n’est pas chiffré explicitement par la suite. Refinancement à court terme des institutions financières et financement d’une partie d e l’économie réelle : l’État français devrait d’une part refinancer à court terme l’ensembl nstitutions financières et des entreprises qui empruntent en partie à des non résident s[7], et d’autre part racheter une partie des actifs dont les non résidents souhait eraient se défaire (actions ou titres cotés ou non cotés d’entreprises françaises). Dans u n certain nombre de cas, les entreprises ou les titres ainsi rachetés par l’État serai ent à l’abri de certaines turbulences du marché ce qui permettrait aux entreprises con cernées de poursuivre leur activité sans subir de plans sociaux de restructuration. Accroissement du coût de la dette (spread de taux) compte tenu du niveau alors att eint de la dette française en part de sa richesse nationale : compte tenu de l’ensem ble de ces augmentations du niveau de la dette par rapport à la richesse nationale (dévaluation + refinancement d’une fraction de l’économie), l’État français serait pratiqu nt aussi endetté que l’État italien. Or le coût d’emprunt de l’État italien est significati ent plus élevé que celui de la France aujourd’hui. L’effet de cette hausse des taux sur les finances publiques serait étalé sur plusieurs années, au regard de la durée de vie m oyenne actuelle de la dette de l’État français d’un peu plus de 7 ans. L’impact économique de telles restrictions budgétaires résulte de l’effet (keynésien à cour erme) d’entrainement des finances publiques sur l’ensemble de l’économie. En effet, à cour t terme, moins de dépenses publiques ou plus d’impôts signifient moins d’activité sur l’ens mble de l’économie, donc plus de chômage et moins d’investissement privé et de consommatio n des ménages. Toutefois, au-delà de la rigueur imposée des finances publiques nécessair e pour compenser l’augmentation de la charge d’intérêt, il faudrait que le rythme de cro issance des dépenses publiques s’adapte à la moindre croissance de l’activité économique. C ci diminuerait de nouveau, en retour, la croissance de l’activité et les recettes fi scales[8].

II. D’autres effets sont probables, mais non quantifiables ou marginaux Au-delà de ces effets systémiques que l’on peut partiellement ou totalement chiffrer, la sortie de la France de la zone Euro pourrait avoir de nombreux effets dont la quantification n’est pas possible ou dépend de la manière dont la sortie de l’Euro est gérée :

Désintégration de la zone Euro : La sortie de la France de l’Euro signifierait vraisemblablement la désintégration de l a zone Euro telle qu’elle existe aujourd’hui. Ceci aurait notamment comme impact : L’accroissement de l’ensemble des taux d’intérêt de nos partenaires européens. L’appréciation brutale de la monnaie allemande et la chute consécutive des exportation s allemandes. Une suite de dévaluations compétitives de nos partenaires commerciaux européens (guerr e des changes, notamment avec les pays du Sud de l’Europe, qui pourrait conduire à u ne guerre commerciale), et/ou encore éventuellement un accroissement des droits de douanes, voire l’instauration de quotas à l’importation, préjudiciables à l’ensemble des é omies. Une guerre des changes, voire une guerre commerciale, réduirait en retour l es gains de compétitivités tirés de la dévaluation du « nouveau Franc ». Ceci se révélerait utre préjudiciable à certains secteurs de notre économie, comme l’agriculture si l’Italie et l’Espagne revenaient à une monnaie nationale sous-évaluée par rapport au nouveau Fran c. Une hausse des coûts des transactions commerciales entre la France et le reste des pays de la zone Euro, accroissant les coûts de production et l’inflation, et réduisan t le pouvoir d’achat des consommateurs. La nécessité à long terme de revenir à une économie plus « autarcique », et donc moins effi e et plus coûteuse pour le consommateur et pour l’ensemble de l’économie européenne. En ef fet, le rôle d’une zone monétaire unique est notamment d’orienter les productions nation ales en fonction de leurs spécialités nationales (en termes d’efficacité relative par ra pport aux autres pays de la zone monétaire).

Difficultés diplomatiques avec nos partenaires commerciaux européens si la décision es t unilatérale : La sortie de la France de la zone Euro correspondrait à un recul de la constructio n européenne. En conséquence, et au regard de l’ensemble des effets indirects pour nos partenaires commerciaux européens (cf. point précédent), la situation diplomatique de la France à leur égard s’en trouverait affaiblie. La France serait donc plus vulnérable à des « attaques » des marchés sur sa monnaie et ne serait plus protégée par le poids écon que de ses partenaires européens – risque d’autant plus grand que le poids économique re latif de la France dans le monde a baissé sur les 20 dernières années. De plus, la sor tie de l’Euro est régie par des traités dont la modification est lourde et peut prendr e du temps. Enfin, la sortie de l’Union européenne, qui pourrait alors être envisagée, ne ferait, au mieux, qu’« économiser » directement 6,5 milliards d’euro (soit 0,3 points de PIB)[9] sur le budget de l’État – correspondant au solde des flux nets de la France avec les inst itutions de l’Union européenne. Cependant, ce gain sur les finances publiques ne com penserait vraisemblablement pas l’impact sur les exportations françaises et l’activité ( et donc les finances publiques) de l’instauration éventuelle de quotas et/ou de droi ts de douane sur les produits français par nos partenaires commerciaux européens.

Coûts de transition significatifs : Un choc sur l’inflation pourrait être momentanément perçu par les ménages, à l’instar de ce qui a été observé en 2002 lors du passage à l’Euro (effet de +0,2% sur l’inflation selon l Banque de France). La nécessité de réécrire et/ou de redéfinir l’ensemble des relations contractuelles liant l s agents français vis-à-vis de leurs partenaires commerciaux extérieurs serait aussi c oûteuse, tant pour les agents économiques français qu’étrangers. Les seuls coûts de changement des systèmes d’information avaient été évalués à 2 milliard d our la France en 1998[10].

Le coût de production de la monnaie par la Banque de France et la monnaie de Paris devrait être pris en charge et grèverait les comptes de ces institutions. A titre d’e xemple, le coût de production d’un billet par la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique se situe entre 5 et 10 centimes de dollars[11]. En France, il y a environ 3 300 millions de billets en circulation[12]. Le coût approximatif de fabrication des b illets serait donc vraisemblablement voisin de 300 millions d’Euros (compte tenu d e la différence de facture des billets européens actuels par rapport aux billets lib ellés en dollars des États-Unis d’Amérique). Ceci ne comprend pas le coût de distribution des billets, qui est cependant nettement inférieur aux coûts de fabrication (selon l a même source). A ce coût, il faudrait ajouter le coût de fabrication des pièces de monn aies (environ 15 000 millions de pièces en circulation en France[13]) qui est appr oximativement du même ordre de grandeur pour les coûts unitaires que pour les billet s, selon la monnaie de Paris. Au total, le coût direct pour les finances publiques est donc d’environ 2 milliard d’Euros (soit environ 0,1% du PIB). Les délais de production de la monnaie sont par ailleurs des facteurs limitant la mise en œuvre de cette mesure. En effet, à titre de comparaison, la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique (Fed) publie ses délais de rotations moyens des billets de ban que. Ceux-ci sont de 4 ans environ pour les billets standards et 10 voire plus d e 20 ans pour les plus grosses coupures dont la vitesse de circulation est plus faible[14]. Une telle durée de rotation indique clairement qu’un changement de monna ie ne peut être intégralement réalisé en deux mois, sauf à multiplier par environ 25 la pr oductivité moyenne de la Banque de France – sous l’hypothèse que sa productivité est équiva ente à celle de la Fed. Au regard de ces chiffres, le délai incompressible parait être d’une année, auquel il faudrait ajouter des délais logistiques de livraison des bille ts et des pièces sur l’ensemble du territoire. Des impacts sectoriels et géographiques pourraient être très significatifs : en effet, le secteur exposé à la compétition internationale pourrait voir son rôle se re nforcer tandis que d’autres secteurs de l’économie seraient défavorisés. Ainsi, les secteu rs exposés à la concurrence des pays du Sud de l’Europe – dans l’éventualité d’une désintég la zone Euro – seraient lourdement désavantagés. Au contraire, certains secteurs d’expo rtations seraient nettement avantagés. De la même manière, certaines zones géographiques frontalières seraient potentiellement avantagées (comme l’Alsace, par exemple, compte tenu de la proximité avec l’Allemagne) e t d’autres désavantagées, si la zone Euro se désagrégeait (comme la région Provence Alpes C s d’Azur, compte tenu de sa proximité avec l’Italie). Au total, l’ensemble de ces effets se traduirait par un accroissement du taux de c hômage le temps que la réorientation du tissu productif et de la production française se fassent. De plus, la répartition du pouvoir d’achat entre les citoyens serait red istribuée en fonction des nouveaux poids relatifs des différents secteurs économiques. En conséquence, le coût social de ces transformations sectorielles pourrait être loca lement parfois très lourd. Au total, les coûts et les délais de mise en œuvre de la mesure sont importants et pou rraient compenser les quelques effets positifs de la dévaluation compétitive. Aussi, compte tenu de ces incertitudes et pendant la phase précédant la sortie de l’Euro, le s taux d’intérêt augmenteraient, le taux de change de l’Euro se déprécierait avant même la tie effective de l’euro, et le système bancaire serait lourdement fragilisé par la défia nce des marchés. Anticipations rationnelles des agents : Les agents pourraient anticiper rationnellement les effets économiques de la sorti e de la zone Euro, comme la baisse de l’activité et du pouvoir d’achat. Ainsi, les ménag es pourraient par exemple modérer leurs consommations afin de constituer une épargne de précaution. A l’inverse, la sortie de la zone Euro aurait aussi quelques effets positifs sur l’éco nomie française : la politique monétaire ainsi décentralisée serait probablement plus co ntra-cyclique, donc plus efficace, au regard de la situation économique française et ne dépendrait plus d’une situation moyenne de l’ensemble de la zone Euro : il n’y aurai t plus de « one size fits all ». Ceci ne compenserait que très partiellement la prime de risque supplémentaire imposée par les marchés financiers à la France.

Détail du chiffrage L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sa ns désagrégation du reste de la zone Euro. Une désagrégation du reste de la zone Euro in duirait un chiffrage probablement un peu plus pessimiste, car une partie des gai ns de compétitivité issus de la dévaluation disparaitrait du fait des dévaluations qui s eraient alors attendues des pays du Sud de l’actuelle zone Euro.

L’impact sur la croissance des 3 effets présentés est partiellement quantifiable dans la mesure où ces effets (dépréciation de la monnaie nationale, hausse des taux d’intérêt et rigueur budgétaire) correspondent à des chocs étudiés assez couramment dans les modèles ma cro-économétriques. Le modèle économétrique utilisé ici est MESANGE (version 2010, DG Tréso document de travail disponible sur internet) et les variantes standards utilisées sont[15] : « Hausse permanente de 10 % des prix de référence étrangers », diminuée de 50% pour tenir c mpte d’un effet bouclage international, variante « Hausse permanente de 20 % du prix du baril de pétrole » (dont il n’est pas tenu compte dans la variante prix étrangers). En effet, les prix du pétrole augmentent si la valeur de la monnaie nationale dimi nue. « Baisse permanente de 50 points de base de la prime de risque (coût du capital) ». « Hausse permanente de l’investissement des administrations publiques de 1 % du PIB en volume ». Par convention, l’approximation a été faite que le redressement des finance s publiques nécessaire est exclusivement porté en dépense. Les effets auraient été compara bles si la variante choisie avait correspondu à un accroissement des recettes publ iques (hausse de fiscalité).

Ces variantes sont ensuite combinées linéairement et calibrées de manière à représenter le cénario désiré. Ce type de modélisation comporte néanmoins de nombreuses fragilités d’estim on (au-delà de la critique de Lucas dont il est fait mention en introduction sur l a « précision du chiffrage ») et ne donnent pas systématiquement les mêmes résultats, notam ent en fonction des options prises de modélisation. Les résultats obtenus sont néanmoi ns toujours négatif à long terme, principalement du fait des hausses de taux d’intérêt. De plus, ces modèles ne prennent que marginalement en compte d’éventuels effets d’anticipa tions rationnelles des agents économiques.

Par ailleurs, le calibrage des chocs à appliquer est encore plus délicat. Le scénario médian est estimé comme suit : Le calibrage de l’effet sur le taux de change : les chiffrages présentés ci-dessus pre nnent en compte une dévaluation de 20%. Le calibrage de l’effet sur les taux d’intérêt et l’assèchement des crédits : en considéran la France conserve l’Euro comme monnaie de remboursement de sa dette, une dévaluati on du « nouveau Franc » de 20% par rapport à l’Euro gonflerait la dette de 82 point de P IB à plus de 103 point de PIB. Par ailleurs, le refinancement à court terme des inst itutions financières ainsi que la prise en charge d’une partie des financements aupa ravant assurés par les non-résidents (dans le cas d’obligations arrivant à échéance par exe ple) augmenteraient encore la dette publique d’un peu plus de 10 points de PIB sup plémentaires[16]. Au total, les administrations publiques françaises auraient donc u ne dette publique proche de cette de l’Italie. L’Italie, avec 118 point de PIB de de ttes publiques à fin 2010 et un déficit public moindre que celui de la France, serai t aussi solvable que la France. Or l’Italie emprunte aujourd’hui à des taux supérieurs d’e nviron 3,5% à ceux de la France au 1ier décembre 2011 (Bloomberg). Le choc de taux d’i ntérêt a donc été calibré sur cet effet. Enfin, il est fait l’hypothèse – forte – que la Fr ntinuerait à avoir accès aux marchés financiers et pourrait émettre environ 400 milliard s de dette sur la seule année de mise en œuvre de la mesure[17] et que les marchés abs orberaient autant d’émissions en augmentant seulement légèrement les taux applicables à la France. L’évaluation est donc réalisée à partir d’un scénario d’insuffisance partielle du comparable à ce qui s’est passé en 2008 : les marchés continueraient à prêter à l’État fran s pas systématiquement à ses entreprises et institutions financières. Par ailleurs, le tarissement du crédit a été calibré sur l’équation de consommation du modè MASCOTTE[18] : il a été estimé que la baisse du crédit (en part des revenus des ménages[19

]) serait de -29%, soit la plus forte baisse enregistrée dans les comptes nationau x depuis 1995. Il a été considéré que cette baisse du crédit engendrait une baisse de la c onsommation, conduisant à une baisse mécanique sur le PIB de même montant : cette hypo thèse est plutôt optimiste pour le chiffre compte tenu du caractère keynésien à court term e du modèle MESANGE. Toutefois, le tarissement du crédit a aussi vraisemblablement u n impact sur l’investissement des entreprises, sans que cet impact n’ait été mis en vale ur dans de tels modèles macro-économiques en France. Ce dernier effet n’est donc pas q uantifié. Le calibrage de l’effet des finances publiques : en gardant la même hypothèse que ci-d essus, la charge de la dette, aujourd’hui de 2,4 points de PIB, passerait à 3,0 poin ts de PIB. L’effet récessif direct sur la croissance (sans l’effet keynésien multiplicat eur) est donc de -0,6 point de PIB. A ceci, il faut ajouter la hausse de la char ge d’intérêts issue de la dette émise pour refinancer des institutions financières et rach eter les titres dont les non-résidents se délesteraient (environ 0,5 point de PIB), et d. Il faut aussi ajouter l’augmentation des taux d’intérêt sur la charge de la dette (environ 0,3 à 0,5 point de PIB supplémentaire par an sur 14 ans compte tenu de la d urée de vie moyenne de la dette actuelle). Toutefois, il n’est pas tenu compte de l’im pact sur les finances publiques des effets économiques récessifs : les stabilisateur s automatiques continueraient donc à jouer pleinement leur rôle dans ce scénario, ce q ui constitue une hypothèse optimiste de cette évaluation. Le scénario très favorable correspond aux mêmes hypothèses, mais l’État français ne serait contraint de refinancer les institutions financières à court terme et de racheter u ne partie des titres dont les non-résidents voudraient se défaire. Dans ce cadre, le s taux d’intérêt supportés par l’État français seraient proches de ceux portés aujourd’hui Belgique (soit un peu plus de 100 points de base supplémentaire, selon Bloomberg a u 1ier décembre 2011).

Le scénario défavorable correspond plutôt à une hypothèse où l’État français devrait recapi une grande partie de l’économie française compte tenu des départs massifs de capitaux n on-résidents. Néanmoins, dans ce scénario, les mécanismes fondamentaux de l’économie contin eraient de fonctionner (accès au crédit des consommateurs et investisseurs notamment , malgré un accroissement supplémentaire des taux de 2% par rapport au scénario médian), ce qui serait loin d’être évident si un tel scénario se produisait. [1] Produit Intérieur Brut, 100% du PIB correspond à l’ensemble de la richesse produit e en France au cours d’une année. [2] Chiffre correspondant au déficit primaire de 2010 que l’Etat et les administrati ons publiques auraient à financer sans délais. [3] En de 2010. [4] En effet, l’épargne financière des ménages (dépôts + assurance vie) s’élève à 130 point environ et un bank run signifierait une recapitalisation des banques d’un montant important, pouvant s’élever jusqu’à plusieurs dizaine de points de PIB supplémentaires de dette publique (cf. Euro break-up – the consequences, UBS, 6 Septembre 2011). [5] Cf. The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst No : 11/40, Goldman Sachs [6] Les modèles macro-économétriques existant ne prennent pas ou que marginalement cet effet en compte. [7] Cf. Rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la F rance 2010, Banque de France. [8] Toutefois, l’évaluation du scénario laisse jouer à plein les stabilisateurs automati ques, ce qui constitue une hypothèse favorable de l’évaluation. [9] Cf. Budget de l’UE 2010 Rapport financier, Commission Européenne [10] « Le passage à l’euro du système d’information », Aimé Fay et al., Hermès, 1998. [11] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm) [12] Cf. site web de la Banque de France : http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiducia ire.pdf [13] Cf. site web de la Banque de France : http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiducia ire.pdf

[14] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm) [15] Cf. document MESANGE version 2010 [16] Chiffrage à partir des donnés du Rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la France 2010, Banque de France, tableau sur la Ventilati on des titres français détenus par les non-résidents. On considère dans ce scénario que l’É français rachète une partie des titres cotés, d’une part plus susceptibles d’être liquides et vendus rapidement, et d’autre part qui ne seraient pas reconduit (dans le cas d’o bligations). Ainsi, en pratique, ce scénario intègre la non reconduction d’un volume d e 13% des obligations détenues par les non-résidents sur le secteur privé résidents, ce qui correspond à une durée moyenne des obligations de 4 ans (à comparer à une durée moyenn e des emprunts d’État de 7 ans). Dans le scénario défavorable (cf. ci-dessous), la propo rtion de titre acquis sur les non-résidents est relevée à 21% (actions et titres de pa rticipations compris, correspondant, selon les comptes nationaux de patrimoines de l’INSEE, à la part des titres côtés qui serait susceptibles d’être cédée rapidement comp nu de la dévaluation anticipée), et dans le scénario favorable, elle est abaissée à 0%. De plus, pour l’ensemble des scénarios, l’État refinancerait les banques à hauteur de 2% du PIB (au-delà de leurs dettes de court terme), de manière à compenser l’effet de la déprécia ion du change sur les 10 points de PIB de leur position nette extérieure négative (c f. rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la France 2010, Banque de France). Il est par ailleurs à noter (d’après les statistiques publiées par la BRI, Banque des Règlements Internationaux) que la taille bilan des institut ions financières françaises vis-à-vis des non-résidents pèse aux environs de 100% du PIB. [17] Compte tenu de la rotation standard de la dette, du déficit public à financer e t de refinancements dont il est fait état ci-dessus. [18] Le modèle MESANGE ne tient pas compte de cet effet. Le document de travail du modèle MASCOTTE est public (cf. MASCOTTE: model for analysing and forecasting sho rt term developments, notes d’études et de recherche n°106, Banque de France). [19] Plus précisément : crédit à court terme (F41) sur Revenu Disponible Brut des ménages des comptes nationaux, tel que le modèle semble l’utiliser.

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