Bruno Colmant

Les éclipses de l’économie belge
Recueil de chroniques 1999-2009

Préface de Mark Eyskens Ministre d’État Ancien Premier Ministre

Les écLipses de L’économie beLge

Recueil de chroniques 1999-2009

© 2010, Anthemis s.a. Parc scientifique Einstein, Chemin du Cyclotron 6, B-1348 Louvain-la-Neuve Tél. 32 (0)10 39 00 70 - info@anthemis.be - www.anthemis.be Toutes reproductions ou adaptations totales ou partielles de ce livre, par quelque procédé que ce soit et notamment par photocopie, réservées pour tous pays. Dépôt légal : D/2010/10.622/09 ISBN : 978-2-87455-219-9 Mise en page : Communications s.p.r.l. Imprimé en Belgique

Les écLipses de L’économie beLge
Recueil de chroniques 1999-2009

Bruno Colmant

Préface de Mark Eyskens Ministre d’état Ancien Premier Ministre

principaux ouvrages du même auteur (individuels et collectifs)
Les nouveaux instruments financiers, Bruxelles, Kluwer Éditions Juridiques, 1994. Gestion du risque de taux d’intérêt, Bruxelles, Kluwer Éditions Juridiques, 1995. Les nouveaux instruments financiers, Bruxelles, Kluwer Éditions Juridiques, 1998. Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Bruxelles, Larcier, 2001. Les stock options, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Les instruments financiers optionnels, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Les obligations, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002. Efficience des marchés, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2002 et 2009. La décote des holdings belges, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2003. Les normes IAS/IFRS 32 et 39, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2003. Les stock options – Édition 2004, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2004. Les obligations – Édition 2004, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2004. Les obligations convertibles, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les Accords de Bâle II pour le secteur bancaire, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les normes IAS/IFRS 32 et 39 – 2005, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2005. Les stock options – Édition 2006, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2006. Les intérêts notionnels, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2006. L’image fidèle en droit comptable belge, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2007. Les normes IAS/IFRS 32 et 39 et IFRS 7, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2007. La suppression des titres au porteur, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2007. Les déductions fiscales à l’impôt des sociétés, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2008. Économie européenne : l’influence des religions, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2008. Les normes IFRS, Collection Synthex, Paris, Pearson, 2008. 2008 : L’année du krach, Bruxelles, Larcier, 2008 La bourse et la vie, Louvain-la-Neuve, Anthemis, 2009

« …Tout sera bouleversé. Et peut-être très vite. 1942 Henry de Montherlant.» Le roi Ferrante. … J’aime décourager. 1895-1972 . Je n’aime pas l’avenir. Par les mains hasardeuses du temps. in La Reine morte.

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il est aussi professeur invité à la Vlerick Management School.C. entre autres. maître en sciences fiscales. dans un monde qui s’unifie rapidement sur le plan économique et financier. CEO de la bourse de Bruxelles. Ces intenses occupations procèdent chez Bruno Colmant non seulement d’énormément de talent et d’une extraordinaire capacité de travail.. if he is nothing else ». Bruno Colmant fut chef de cabinet du ministre des Finances. Je crois qu’une telle exclamation. Ingénieur commercial de Solvay. professeur invité à l’U. à l’Université de Luxembourg et à l’Université de Genève. désireux de participer à la gestion de la cité. comme le prouvent ses nombreuses publications. et détenteur d’un diplôme de MBA en méthodes quantitatives de la Purdue University aux États-Unis. docteur en sciences de gestion et économie appliquée de l’U. conséquence d’un flux continu de découvertes scientifiques et d’innovations technologiques. L’auteur est tout sauf un savant en chambre. sans compter de nombreuses autres responsabilités que Bruno Colmant exerce. et membre de l’Académie royale de Belgique. D’observateur engagé. et surtout des changements qui déferlent sur la société d’une manière de plus en plus accélérée. qu’il faut par ailleurs anthemis . mais aussi de son sens à la fois de l’analyse et de la synthèse des événements. et est depuis 2009 CEO adjoint de Fortis Holding.L. membre du Comité de direction du New York Stock Exchange. à savoir d’homme de veille au centre d’un environnement immergé dans un processus de mutation constante.B.L.9 préface Mark Eyskens Ministre d’État Ancien Premier Ministre À Bruno Colmant s’applique pleinement la phrase de l’économiste et philosophe britannique John Stuart Mill (1806-1883) : « A man is not likely to be a good economist. Bruno Colmant avait dès lors suffisamment aiguisé ses multiples talents afin d’affronter les défis de notre village planétaire. J’ai jadis écrit un livre qui avait pour titre provocateur : Il n’y a pas de problèmes économiques. Bruno Colmant s’était dûment préparé à cette tâche de vigie. comme membre du Conseil supérieur des finances et comme membre du Conseil central de l’économie. comme en témoignent sa vie professionnelle et ses nombreux écrits. il s’est mué expéditivement en acteur décidé.

Souvent. auxquelles les responsables à tous les niveaux et dans tous les secteurs doivent faire face. politiques. mais il est aussi patent qu’il est impossible de faire fructifier les vergers de l’économie dans un désert social. psychologiques. culturels. mais résultent d’un manque d’information et d’une vue insuffisamment synthétique des problèmes posés. à l’aune des événements. si certains aspects étaient anormalement sur accentués. laquelle a plongé autant les observateurs que les acteurs dans la consternation. due à la nature soudaine. Tous ces aspects sont largement complémentaires et constituent un polygone acéré de questions à résoudre. qui permettent d’en voir la cohérence et d’entrevoir le danger d’incohérence. mais force est de constater qu’il y a bon nombre d’autres aspects qui s’entrechoquent et créent un amalgame inévitable. qui excellent par leur caractère succinct – ce qui n’enlève rien à leur percutante incisivité – confrontent le lecteur avec un éclairage toujours original et stimulant. est vraie. dans une démocratie représentative. médiatiques. techniques.10 les éclipses de l’économie belge nuancer. Il est évident que l’on ne peut ni construire ni maintenir un paradis social sur un cimetière économique. si l’on se rend compte de l’extraordinaire complexité et polyvalence des phénomènes sociétaux. tout comme les politiques et les dirigeants sociaux disposent de la liberté d’élaborer des mesures destructrices pour le développement économique. ces contradictions ne sont la conséquence ni de mauvaise volonté. Les impressionnantes connaissances historiques de l’auteur sous-tendent ses raisonnements et ses conclusions et donnent une grande fiabilité à ses idées et propositions. ni de mauvaise foi. par intérêt ou de par leurs fonctions. Un intérêt qui s’est vu presque pathétiquement renforcé par la crise financière et économique à partir de 2008. Et j’en passe. tels les aspects sociaux. Le livre que Bruno Colmant nous propose a en toute logique pour objectif principal de combler le déficit d’information qui guette ceux qui. La tension entre l’économique et le social est devenue traditionnelle et se répète en permanence. Il arrive que les meilleurs économistes proposent des solutions qui seraient politiquement et socialement totalement contre-productives. sont concernés par les événements financiers et économiques de notre époque. inattendue et mondialement tentaculaire de la dérive financière. L’aspect économique en est une donne tout à fait essentielle. En sciences humaines. abrupte. Les analyses de Bruno Colmant.. Cela vaut bien entendu particulièrement pour la politique et ceux qui en ont la charge au nom des citoyens.. les références historiques remplacent quelque peu ce que sont les expériences en laboratoire pour les sciences exactes. juridiques. caractérisée par des marées irrégulières. anthemis . voire atypiques.

ce qui oblige nos sociétés à repenser de anthemis . elle. portée par les technologies de l’information et des communications (T. La prééminence du savoir. technologique et économique à un rythme accéléré et haletant. La politique fiscale contraint souvent les hommes politiques à un douloureux « jeu à somme nulle » avec des gagnants et des perdants. par ailleurs avec une inefficacité croissante. Je me plais à souligner que les historiens anglo-saxons scindent l’histoire en deux périodes : BC ou before Christ et AC ou after Christ. et de la créativité modifie fondamentalement le paradigme social de base des derniers siècles dans les sociétés démocratiques. les matières premières pouvaient être expropriées et gérées collectivement en confiant la gestion au parti communiste. en ce sens que les gouvernements nationaux sont trop petits pour les grands problèmes et trop grands pour les petits. devenue le facteur de production dominant et donc la source essentielle de la prospérité. doit être multipliée. Un monde global surgit – notre village planétaire – lequel toutefois au niveau de sa gouvernance politique reste « provincialiste ». Une asymétrie béante s’est fait jour entre la « globalisation » de l’économie mondiale et la « localisation » des politiques menées par les États nationaux. La connaissance. les machines. Bruno Colmant analyse fréquemment les conséquences de certaines mesures fiscales.) et leurs applications multiples.C. Et c’est ce qui fut réalisé pendant de nombreuses décennies en Union soviétique et dans beaucoup d’autres pays. la recette marxiste de la collectivisation – la nationalisation des facteurs de production capitalistes – devient inapplicable et donc caduque. ne se prête pas à la collectivisation du type marxiste.préface 11 L’auteur. Bruno Colmant en a fait l’expérience en tant que bras droit de notre ministre des Finances. La connaissance. Un phénomène de décollectivisation générale s’est manifesté. Dès lors que la connaissance et la créativité innovatrice sont devenues les facteurs de production les plus déterminants. souvent scientifique. La connaissance humaine toutefois. ce qui rend tous les pays de plus en plus mutuellement interdépendants. Les usines. toutes dérivées de l’invention de cet outil fabuleux que nous appelons l’ordinateur. à savoir l’émergence accélérée de la société de la connaissance. ne peut et ne doit pas être divisée et répartie. en revanche. mais qu’aujourd’hui l’histoire de l’humanité est éclatée en deux époques bien différentes : before computer (BC) et after computer (AC). perçoit que la crise financière et économique actuelle n’est qu’un aspect d’un phénomène mondial beaucoup plus fondamental et beaucoup plus vaste. Les revenus et les fortunes peuvent et doivent être redistribués dans le cadre d’une justice sociale évidente. tout au long de ses écrits. Les États nationaux s’effritent. Le monde s’unifie sur le plan scientifique.  I. dont la chute du mur de Berlin en 1989 n’était que l’extériorisation politique.

L’avènement de la société de la connaissance fonde donc un principe sociétal inédit et totalement nouveau. par exemple en ce qui concerne le recouvrement de la T. Les fusions et les reprises d’entreprises (mergers and acquisitions) se multiplient. souvent à la vitesse de la lumière. Mais encore plus important est le fait que dans une économie mondiale de plus en plus unifiée. sur les marchés oligopolistiques. le copyright se traduit en the right to copy. tout en confrontant fatalement le communisme et le socialisme à une décollectivisation structurelle. autour anthemis . le pouvoir fiscal des États nationaux. Le jeu à somme nulle sociétal se transforme ainsi en « jeu à somme plus ». Dans certains secteurs. entre autres. V. Il s’agit d’un mode darwinien (« the survival of the fittest ») de concurrence oligopolistique – en fait de compétition innovatrice – qui réduit les avantages du fonctionnement du marché ou les élimine carrément (aussitôt que le prix à la vente est supérieur au coût marginal du produit). Il en résulte que la propriété industrielle et intellectuelle est de moins en moins protégée. S’ajoute à cela que sur beaucoup de marchés.12 les éclipses de l’économie belge fond en comble l’organisation de l’enseignement à tous les niveaux. découvertes et inventions se propagent à travers les réseaux électroniques et numériques dans le monde entier. Les contraintes concurrentielles et les énormes efforts sur le plan financier qui s’avèrent nécessaires en matière de recherche et de développement forcent les entreprises à agrandir leurs échelles. Les Américains l’appellent « cut the throat over competition ». Le paradigme de base du capitalisme libéral est le concept de la propriété privée. jusqu’à 25 % de la production mondiale est contrefaite ou imitée. seul un nombre limité de grands acteurs entre encore en ligne de compte et s’adonne à une concurrence oligopolistique effrénée. les intermédiaires disparaissent – un phénomène qu’on appelle la désintermédiation – dans la mesure où demandeurs et offreurs établissent un contact direct (songeons à e-bay ou à des services bancaires on-line. Une véritable mafia de la contrefaçon se répand. Et dans certains pays asiatiques. Ce qui pose évidemment le problème du financement de la recherche et du développement au niveau des entreprises. propositions.A. et le rôle joué par les médias. Rien n’est encore privé. une évolution qui modifie fondamentalement le fonctionnement des marchés et qui affecte également. à financer des entreprises de plus en plus géantes. toutes les idées. comme le fait d’ailleurs remarquer Bruno Colmant dans un de ses articles). La révolution des technologies de l’information et de la communication. affecte à son tour nos sociétés d’un phénomène débilitant de déprivatisation. Ce concept est de plus en plus battu en brèche. Le secteur financier joue dans cette évolution un rôle tout à fait stratégique dans la mesure où il est appelé. Une concurrence mortelle s’installe ainsi au niveau de la planète. tel qu’il nous fut transmis par les Romains.

ce qui incite à l’octroi de crédits plus risqués. laquelle devra de toute évidence transcender le « googelisme » et « l’internautisme ». devra être basée sur un nouvel « attelage du marché et de l’autorité ». G20) a pu éviter que la récession ne dégénère en dépression.préface 13 desquelles les petites et moyennes entreprises sont très souvent satellisées. La gouvernance du village planétaire. une synthèse de coopération et de concurrence. acteurs du cinéma et chanteurs ou chanteuses souvent musicalement contestables. L’homme n’a jamais été autosuffisant. présente toutefois de nombreux avantages pour les consommateurs et doit donc être promue. Il s’ensuit que la communauté mondiale est à la recherche d’une nouvelle vision cohérente de la société. Le personnel dirigeant bénéficie de bonus considérables et de stock options. que j’appelle volontiers le « Globalistan ». la concurrence entre les institutions financières est extrêmement véhémente. Et il n’est pas interdit de penser que sur le plan économique. Le défi le plus important pour nos sociétés et leur gouvernance est de transformer le déferlement de changements en véritable progrès humain. ce qui a donné lieu à l’échange de produits et de services. dont la théorie économique a établi les conditions. Certains économistes parlent d’ailleurs aujourd’hui de « coopétition ». Dès l’époque industrielle. allant de pair avec le lancement de nouvelles pratiques financières et de nouveaux produits risqués (toxic products) et la prise de risques inconsidérée. le marché a eu tendance à éliminer la concurrence entre les entreprises à la suite d’une dialectique darwinienne de victoire du plus efficace. Le marché d’échange est aussi ancien que l’humanité et correspond à une catégorie « anthropologique ». de souligner que le marché n’est pas le monopole d’une seule idéologie. Il est utile. La concurrence aussi parfaite que possible. le cas échéant. Il est vrai qu’une méritoire coopération internationale (UE. qui est à la base de l’actuelle crise financière et économique. en passant. défendue. La crise politique de la fin du XXe siècle (l’implosion du communisme et l’explosion de l’Union soviétique) et la crise financière et économique du début du XXIe  sont les révélateurs d’une crise existentielle des idéologies traditionnelles socialiste et capitaliste. C’est cette conviction de base qui est à l’origine de anthemis . compétition et coopération ne sont pas nécessairement antinomiques et inconciliables. bien que l’opinion publique semble moins critiquer les énormes appointements et avantages accordés aux vedettes sportives. et cela dans un contexte sociétal et mondial complètement différent. qui perdent leur acceptabilité sociale en période de chute des cours boursiers. Puisque l’argent est un bien homogène. C’est la concurrence à outrance au niveau mondial. maintenue et. Le personnel sera donc rémunéré partiellement par des primes substantielles accordées en fonction des chiffres d’affaires réalisés. Il a dû appliquer la division du travail.

mais il semble déjà qu’au niveau des politiques pas mal de divergences de vues se manifestent. allant éventuellement jusqu’à leur fusion.C. par exemple en donnant un statut onusien au G20. Et si le dollar perdait progressivement son statut de monnaie de réserve internationale. Un remarquable rapport d’experts. pour sa part.M. L’Union européenne en donne l’exemple depuis de nombreuses années en confiant « la politique de concurrence »  à un de ses commissaires les plus influents. rédigé sous la présidence de Jacques de Larosière. la Banque mondiale et l’Office mondial du commerce. il faudrait à tout prix éviter que l’euro ne reprenne le flambeau. semble davantage mettre l’accent sur la nécessité de réguler plus sévèrement le fonctionnement des marchés financiers et le comportement et la gestion des intermédiaires financiers. en y ajoutant la fonction d’instrument de paiement. est en discussion. L’Europe. il faut cependant une autorité internationale qui puisse appliquer une politique de concurrence efficiente. Dans un monde internationalisé. car une devise internationale est toujours sujette à des spéculations erratiques. ce qui ne peut que nuire à l’Union monétaire européenne. Une idée déjà défendue par l’économiste John Maynard Keynes lors de la conférence de Bretton-Woods en 1944.) soit rapidement réformé afin de mener une politique de concurrence loyale au niveau planétaire et d’exercer une sorte de magistrature économique universelle. Il est nettement plus souhaitable de développer davantage les « droits de tirage spéciaux ». à côté du Conseil de sécurité politique.14 les éclipses de l’économie belge l’organisation d’un grand marché européen. de crédit et d’épargne. L’on pourrait en même temps envisager qu’au sein des Nations unies. Il est clair que la crise actuelle constitue aussi une épreuve existentielle pour l’efficacité et la cohérence de l’Union européenne. L’État national individuel aujourd’hui n’est plus à même d’imposer des règles de conduite aux grands acteurs économiques mondiaux. Le développement de la société de la connaissance inaugure une nouvelle phase dans l’histoire de l’humanité et de ses membres. Il ne serait pas illogique que l’Office mondial du commerce (O. qui existent aujourd’hui au sein du Fonds monétaire international en tant que moyen international de compte. C’est la raison pour laquelle il me paraît également souhaitable de promouvoir une coopération beaucoup plus grande entre le Fonds monétaire international. si l’on veut à l’avenir éviter de nouvelles crises systémiques. Une économie globale requiert une gouvernance aussi collective que possible. l’on crée un « Conseil de sécurité économique ». L’avenir ne sera garanti que moyennant une promotion aussi intense que possible des sciences et des anthemis . suffisamment représentatif des forces économiques en présence dans le monde actuel.

les mesures à assumer souvent impopulaires. La communauté internationale doit être organisée en vue de l’amélioration de la condition humaine. Je partage entièrement le point de vue de Bruno Colmant qu’il faut davantage approcher et résoudre les problèmes en posant une question bien simple : « qu’est-ce qui fonctionne bien en Belanthemis . La Belgique souffre sans aucun doute d’un problème d’image. Les incohérences institutionnelles et l’instabilité politique sont extrêmement préjudiciables. Mais on s’y prête en donnant des exemples d’inefficacité et de dissensions irrationnelles. de l’intelligence artificielle. certes souvent exagéré à l’excès par les médias. la nécessité d’apporter des solutions structurelles au vieillissement de la population et à la hausse des coûts des soins de santé. L’internationalisation de l’économie et la mondialisation des phénomènes. d’ordinateurs superpuissants basés sur les principes de la physique quantique. Le fait que plusieurs grandes entreprises déplacent leurs centres de décision en dehors de la Belgique confirme une alarmante perte de confiance. de la médecine. Ce qui implique l’acceptation et l’application d’une éthique du changement. de la robotique. Force est toutefois de souligner que tout changement n’est pas nécessairement une amélioration. même si cela doit souvent se faire dans un contexte de coopération européenne et internationale. dès lors. la crise étant annonciatrice à la fois de dangers. des problèmes et des défis ne peuvent d’aucune manière constituer un prétexte pour se soustraire à des responsabilités qu’il importe de prendre au niveau de la Belgique et de ses composantes. Bruno Colmant insiste sur les problèmes qui sont propres à notre pays.préface 15 technologies. faire la distinction entre ce qui est bénéfique et préjudiciable au progrès de l’humanité. et les mécanismes de prise de décision en Belgique semblent souvent enrayés. et qu’il faut. conséquence de l’augmentation du déficit public. Les découvertes et les inventions qui s’annoncent défient l’imagination grâce. au développement de matériaux intelligents. de la biogénétique. Cette très ancienne question à caractère éthique est aujourd’hui plus actuelle que jamais. entre autres. Bruno Colmant lance un important avertissement aux responsables du pays sous l’en-tête : « La Belgique a mal à son économie ». En guise de conclusion de son ouvrage. car les problèmes sont complexes. Éthique du changement qui me paraît essentielle et plus importante qu’un changement d’éthique. La tentation existe de « prendre ses irresponsabilités ». entre ce qui finalement est le bien et le mal. des énergies renouvelables… Un déferlement de changements insoupçonnés et inégalés s’annonce. particulièrement en un temps de crise. l’urgence de s’occuper de l’affaiblissement inquiétant de notre compétitivité sur les marchés étrangers. mais aussi d’opportunités qu’il faut pouvoir saisir. à savoir l’inquiétante croissance de sa dette publique. de la nanotechnologie.

lucide et courageux. remarquable séismographe du paysage socio-économique. Je souhaite beaucoup de succès à l’auteur. Ou pour le formuler d’une manière un peu paradoxale : il faut avoir le courage de « décommunautariser » et de « désidéologiser » nos problèmes. instructif. défenseur engagé de la Cité. C’est la recherche d’une plus grande efficacité de la prise de décision qui devrait être la première préoccupation en période de crise. anthemis . C’est de tout cœur que je félicite Bruno Colmant pour cet ouvrage passionnant.16 les éclipses de l’économie belge gique ? Et qu’est-ce qui ne fonctionne pas ou mal ? Et comment éliminer les dysfonctionnements ? ».

Le lecteur y décèlera souvent les mêmes empreintes et arrière-plans. indépendamment de leur date de publication et de la conjoncture de la rédaction. Des chroniques ont été structurées sans recul par rapport aux événements. ces dernières années. Le marché anthemis . D’une économie inaccomplie et presque en apesanteur. Le temps et l’économie ne seront capitalisés du passé vers le présent. Les répétitions sont les reflets de raisonnements avortés ou inaboutis mais nous avons donc fait le choix de ne pas altérer les contenus. Certains sont uniques de la première à la dernière ligne.17 Avertissement et contexte Ce recueil rassemble des textes publiés dans L’Echo et dans le Trends Tendances entre 1999 et 2009. plus tout à fait celle d’après-guerre. d’autres en anticipation ou en rétrospective de phénomènes. mais sont tous indépendants les uns des autres. de l’économie et de l’histoire. c’est l’économie de marché généralisée. mais encore aux couleurs trop ternes pour qu’elles en soient modernes. Et pourquoi publier ? Sans doute pour partager les émotions de la recherche et du fil conducteur. Est-ce faire preuve de futilité que de publier ses propres chroniques ? Peut-être. Des paragraphes identiques suscitent parfois des réflexions complémentaires. Les récentes enquêtes de compétitivité viennent de le démontrer. Et ce fil conducteur. Ceux-ci relèvent tous. c’est l’intuition d’une économie suspendue entre deux époques. l’invention et le progrès sont fluides géographiquement. et n’emportant aucun enseignement ou validation académique. à des degrés divers. La crise est donc un avertissement qu’il y a lieu de décoder. La mondialisation. Ils ont été classés par thèmes. Nous avons maintenant compris que nous sommes devenus un petit pays. Imparfaits. c’est le rapport au temps et à l’avenir qui s’est irréversiblement modifié. Dans ce type d’environnement. Ce n’est pas un hasard : chaque chronique retrouve sa paternité dans un texte précédent et donne naissance à une vision affinée ou réformée. D’autres furent rédigés en quelques quarts d’heure. Celle-ci ramène à une Belgique d’avant. ces textes s’offrent à la critique. D’autres utilisent les mêmes amorces et les mêmes paragraphes. mais plutôt actualisés du futur vers le présent. Car. Ce qui est inventé dans un pays est produit dans un deuxième et vendu dans un troisième. La rédaction de certains textes a pris des mois.

dans l’angle mort de la crise. un passage vers une prise de conscience de mondes nouveaux. et ceci dans une indifférence trop générale. Comme un bas ciel d’hiver. les années 2007-2009 ont sonné le tocsin d’une nouvelle guerre économique. Il faudra donc définir clairement le projet social et économique du pays. l’hostilité populiste et les tentations liberticides. rien que cela. Que notre pays est devenu une zone de transit qui doit réinventer sa prospérité. et donc ses redistributions sociales. Car l’erreur serait de croire que c’est la crise. à la société civile et à nos gouvernants. Cette crise est un avertissement sévère au monde de l’entreprise. elle sera lugubre. car ses atouts sont innombrables. Où sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il déserter la conscription ? Sera-t-il une vigie résignée ou un stratège inspiré ? La Belgique pourra-t-elle éviter l’obstacle des réformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? Certainement pas. Pour cela. C’est d’ailleurs peut-être davantage qu’un avertissement. Mais nous n’avons d’autre choix que d’accepter la cartographie dans laquelle nous sommes placés. faute de quoi ce sera bientôt sa saison froide. les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. Le krach s’est greffé sur des déséquilibres macroéconomiques. anthemis . Dans le Voyage au bout de la nuit. c’est-à-dire l’économie de marché. Notre économie était déjà anémiée. il faut admettre qu’une partie de nos référentiels sont usés et régressifs. le plus grand chagrin possible pour devenir soi-même avant de mourir ». Il faudrait peu de choses pour replacer le pays dans une posture économique offensive. Avec. Pour le Royaume. L’équation est complexe et demandera d’évidents arbitrages. Louis-Ferdinand Céline (1894-1961) aurait pu transposer aux ruptures économiques son pressentiment que « C’est peutêtre cela qu’on cherche à travers la vie.18 les éclipses de l’économie belge a annoncé l’immersion dans un univers plus volatil. C’est une pénétration brutale dans l’instantanéité de l’économie de marché. seule. D’ailleurs. qui entraîne l’appauvrissement.

L’auteur n’en est pas à sa première tentative : en 1990. Jacques Attali se livre à un exercice audacieux : esquisser le futur. Attali n’a pas la prétention de formuler une représentation unique de l’avenir. anthemis . qui va se modifier. Une révolution numérique abolira les frontières commerciales. c’est-à-dire des normes. elles vont créer leur propre droit. Dans cette vision. car la territorialité des lois s’accommode mal d’une disparition des frontières économiques. il s’exerce plutôt à imaginer une trame projetée des circonstances contemporaines. Les entreprises domineront les nations. mais de l’État le moins protégé. c’est-à-dire un état de la nature plutôt que la résultante d’un choix. elles vont elles-mêmes baliser. le sacré et la force 1 Dans son dernier ouvrage Une brève histoire de l’avenir. Il s’agirait d’une société marchande qui repousse les frontières technologiques. déjà. car elles seront plus fortes et plus puissantes. qui ne seront pas celles de l’État le mieux protégé. Le futur s’articulera autour d’une économie de marché dominante. Le décor du siècle est planté : l’argent évincera le Sacré et la Force.19 1. l’économie de marché représente la réalité absolue des sociétés. 18 janvier 2007. Hors de tout déterminisme ou répétition de scénarios. l’hyperempire. Histoire économique L’argent. il avait esquissé d’intéressantes « lignes d’horizons » sur le troisième millénaire. et que c’est l’ordre marchand qui supplante les deux autres (religieux et guerrier). Le logiciel économique serait fondé sur la fragmentation des chaînes de production et sur l’apprentissage permanent de nouvelles disciplines. Jacques Attali va donc plus loin qu’une projection de l’économie de marché : il s’interroge sur le rôle des États. qu’au motif de l’autorégulation. Selon l’auteur. Une telle démarche serait vaine tant les états de la nature sont aléatoires. Celle-ci sera fluidisée par le capital et la facilité de déplacement des individus. c’est-à-dire dérivée de la mondialisation de l’économie et de ses dommages collatéraux. Des secteurs relevant traditionnellement de l’autorité des pouvoirs publics 1 Trends Tendances. Les entreprises pourront fixer leurs règles. L’auteur constate que trois ordres socio-économiques se sont toujours succédé.

À l’intuition. aux figures nomades sans cesse renouvelées. essentiellement délimitées par les frontières du XIXe  siècle. éducation. c’est-à-dire une mondialisation contenue sans être refusée. La seule solution viable est l’hyperdémocratie. qui fondraient eux-mêmes une synthèse de langues et de cultures. le marché comprendra donc ses propres limites d’emballement. voire sécurité) pourraient progressivement glisser vers une logique de marché. car elles sont forgées sur l’individualisme et l’apologie de la réussite. des continents polymorphes dépouillés de systèmes organisés. voire mortifère pour les pouvoirs publics. et un marché dépassé sans être aboli. l’économie marchande devra cohabiter avec des pouvoirs politiques éclairés. sont entropiques. qui sera l’exemple de l’économie marchande du XXIe siècle. anthemis . le monde se réorganiserait au gré des concentrations de capitaux. Elle ne pourra survivre qu’en assurant une solidarité collective et la cohésion sociale. se dilueraient au profit de pôles géographiques. Ces frictions préviennent tout modèle économique de l’emballement. dès 1993. Optiquement. On verrait apparaître des mégapoles urbaines dissociées des délimitations politiques actuelles. Mais ce scénario heureux est-il plausible ? Sans doute. comme un immense kaléidoscope. qui anticipait. dans son ouvrage Le nouveau Moyen Âge. C’est donc la notion de bien public qui disparaîtrait. Les nations. Alors. car la croissance économique résulte de frictions successives. c’est peut-être le modèle européen. Attali postule que les pays à forte société civile résisteront mieux à la dictature du marché. c’est-à-dire un monde caractérisé par l’indétermination et le flou. que faut-il retenir de la futurologie d’Attali. Alain Minc. la disparition de tout centre de gravité. Dans cette perspective dégénératrice. c’est-à-dire une sous-traitance au secteur privé. Ceci ramène à un autre essayiste français. outre qu’elle renvoie à vide idéologique ? Un message d’espoir ou un sentiment de résignation ? Tous les scénarios. c’est-à-dire tendant vers le désordre et la dégradation. Finalement.20 les éclipses de l’économie belge (santé. L’auteur revient à sa thèse de prédilection. sauf un. à savoir que les sociétés protestantes et nomades sont mieux armées pour faire face à la diffusion darwinienne du capitalisme. qui aura traversé tous les tumultes religieux et militaires. D’ailleurs.

furent désignés.) avec l’Inde. choisis parmi les plus gros actionnaires. d’où le mot « bourse » fut extrait. mais il semblerait que le mot « bourse » trouve ses origines en Flandre. la société batave avait pour objet social l’armement de navires destinés au commerce des épices (poivre. L’entreprise était dangereuse et les naufrages nombreux. La Compagnie des Indes fut créée par appel public à l’épargne. et le passage du cap de BonneEspérance exposait les marins à de terribles dangers. Des titres de propriété s’échangeaient au coin de la rue Flamande et de la rue des Peiletiers désignée. élevés lorsque l’expédition était fructueuse. Fondée en 1602. muscade. cannelle. sous le nom d’Oude Buerse. en 1302. Les bourses de valeur sont aussi très anciennes. Mais c’est au XVIIe siècle qu’apparut la notion de responsabilité limitée des actionnaires. histoire économique 21 L’entreprise 2 L’entreprise fut imaginée à la fin du Moyen Âge. La première société anonyme cotée et financée par souscription populaire fut la Compagnie des Indes hollandaises (ou VOC. car les voyages duraient plus d’un an. devaient la régénérer par des apports en capital ou des bénéfices mis en réserve. La gouvernance corporative était née. Leur origine reste apocryphe. Être abstrait par nature. Bruges était une ville de banquiers. le capital fut réparti entre six chambres régionales et soixante administrateurs (les Bewindhebbers). Afin d’éviter des conflits entre provinces.1. la Hollande était en conflit avec le Portugal et l’Espagne. anthemis . Au XIIe siècle. 21 janvier 2010. Ces derniers nommèrent un conseil d’adminis2 Trends Tendances. de Vereenigde Oostindische Compagnie). On décida qu’elle survivrait à ses actionnaires successifs qui. etc. girofle. l’entreprise fut progressivement dotée d’une durée de vie juridique infinie. deux ans après la Compagnie anglaise des Indes orientales. Il s’agit d’une innovation qui donnera un essor sans égal à la révolution industrielle. de leur côté. lorsque les commerçants italiens armaient des équipages pour effectuer de longues missions. Il était donc indispensable de mutualiser des capitaux afin de répartir les risques de l’exploitation. De surcroît. Ce regroupement de capitaux s’accompagna d’une dissociation de rôles avec les dirigeants (ou administrateurs) de l’entreprise : les capitaines de bateaux. De nombreux établissements de crédit du Nord de l’Italie y avaient une succursale. seuls maîtres à bord. Les propriétaires de navires décidèrent rapidement de se rassembler pour partager les risques et les profits.

Amsterdam détrône Anvers et Gênes comme centre commercial. Malheureusement. faute de trouver une rentabilité suffisante dans le commerce des épices. tous habillés de noir. Le brevet. Les dividendes n’étaient autorisés que si les bénéfices dépassaient 5 % du capital. il apparut que la société des Indes gagnait plus d’argent en arraisonnant des navires ennemis qu’en commerçant. des coûts exorbitants du maintien d’un empire colonial et de dissensions entre les actionnaires et les administrateurs. Les remboursements de capital n’étaient. Aussi anecdotiques qu’elles puissent paraître. les images de la destruction de fausses Rolex. Employant jusqu’à 25. les choses tournèrent vite au vinaigre. 18 février 2010. près de deux siècles après sa création. au moment de l’établissement du premier bilan. la Compagnie des Indes peut alors prospérer et déployer ses opérations dans de nombreux territoires. De plus. La responsabilité limitée des actionnaires était acquise : ils ne pouvaient que perdre. Le premier dividende a un goût acidulé : il est versé en épices. les hostilités entre les Pays-Bas et l’Espagne rendaient difficile la construction des forts censés assurer la protection des comptoirs commerciaux. Elle connaîtra un essor qui accompagnera le rayonnement géographique des Pays-Bas. au maximum. fondement de l’économie 3 À intervalles réguliers. quant à eux. La durée de vie de la société fut fixée à vingt et un ans. jusqu’à exercer un quasi-monopole mondial. La seule manière de recouvrer la valeur des parts est de les vendre. Elles révèlent l’essence de l’économie de marché : le 3 Trends Tendances.22 les éclipses de l’économie belge tration de dix-sept membres. la déconfiture de la Compagnie des Indes donna naissance à la bourse d’Amsterdam. la compagnie fut dissoute en 1798. Indirectement. autorisés qu’après dix ans. Ceci suscita la création d’un marché boursier sur lequel une remarquable liquidité fut assurée. des administrateurs démissionnent et l’obligation de publier des comptes après dix ans est levée. Très rapidement. Rapidement. Asphyxiée de dettes.000 personnes. formant le « Heeren zeventien ». le gouvernement décide que l’entreprise ne serait pas liquidée comme prévu. au terme de vingt et une années d’existence. anthemis . leur mise. victime des guerres avec la France et l’Angleterre. De plus. les médias se font l’écho du problème de la contrefaçon des biens de luxe. sacs Hermès et autres polos Lacoste ne sont pourtant pas anodines.

dix ou quinze ans. ingénieuse et utile. du vinaigre. Dès 1474. imaginée au même moment. devant une fronde parlementaire. En 1844. Or. durant la Révolution française. Sous le règne de Jacques Ier (15661625). c’est-à-dire une loi sur les brevets d’invention. voter des « droits d’auteur ». successeur d’Élisabeth. celles-ci ne sont rentables qu’à la condition d’être protégées par le droit. En France. En 1790. Sa découverte fut aussi importante que l’invention de la comptabilité en partie double. une loi française déchoit l’inventeur de ses droits s’il dépose aussi un brevet à l’étranger afin d’y développer sa production. en. C’est la première mesure destinée à éviter les délocalisations. A l’époque. Cette loi assure à l’inventeur la jouissance des revenus de son invention pendant une période cinq. est la propriété de son auteur ». car cela entraînerait un immobilisme du commerce : il faut que l’invention soit nouvelle. Le brevet est né au XVe siècle à Venise. Désormais. Mais le brevet ne porte pas sur n’importe quelle invention. Élisabeth annule les privilèges sur l’exploitation du sel. les brevets sont accordés sous le contrôle du Parlement pour une durée de quatorze ans. dans tous les genres d’industrie. Les inventions. Aux États-Unis. Mais le brevet est aussi utilisé à des fins de protectionnisme. une loi du 7 janvier 1791 dispose que « toute découverte ou nouvelle invention. par leurs promesses de profit. la notion de brevet s’étend dans différentes places marchandes. c’est la Reine qui accordait les privilèges en matière d’exploitation des biens. anthemis . on crée un Statute of Monopolies. pleine effervescence de la révolution industrielle et de la mécanisation de l’économie industrielle. Progressivement. en retour. le berceau du capitalisme moderne. C’est Beaumarchais qui fera. Georges Washington signe une loi protégeant les brevets. Une loi est votée afin de formuler la protection d’un brevet. histoire économique 23 brevet. suscitent des avancées techniques.1. un privilège de dix ans est accordé à tout inventeur d’une technique nouvelle et utile. Il faudra pourtant attendre le règne d’Élisabeth  I (1533-1603) de l’Angleterre du XVIIe siècle pour que la première législation des brevets soit formulée dans ce pays. afin d’en stimuler l’exploitation commerciale. Le RoyaumeUni garantit l’exclusivité de ses innovations en empêchant la sortie de toute machine jusqu’en 1843. la notion de brevet est rapidement formulée. de l’eau-de-vie et de l’huile de baleine. engendrent des investissements qui. Mais en 1601. D’où l’importance considérable du brevet qui confère à son titulaire le monopole d’exploiter son invention.

dans une économie d’échanges matériels. Progressivement. 4 Trends Tendances. qui clame que « la propriété privée. Rien d’étonnant à cela : depuis l’Antiquité. à savoir le manque de confiance à l’égard du système financier. anthemis . Ce ne sera pas son dépôt qui en garantira la pérennité.C. ce métal est le refuge des crises financières. Dans une économie de l’information. Dans le domaine informatique.). La notion de brevet en est donc fragilisée. les accords de cette Convention seront relayés par l’Organisation mondiale du commerce (O. Le débat interpelle aussi la sphère éthique avec la question de la brevetabilité du génome humain. en 1883. 23 avril 2009. de la Convention de Paris destinée à favoriser les échanges et la protection des innovations. L’anarchiste Proudhon (1809-1865). Le brevet de demain ne sera pas déposé : il sera crypté. La thésaurisation répond à un réflexe millénaire. Plus d’un siècle plus tard. le cours de l’or a atteint des sommets stratosphériques. tous les acteurs de l’économie ne promeuvent pas la notion de brevet. Le brevet en deviendra-t-il désuet ? Certainement pas. et ce dans différents domaines. un agent économique vend sa connaissance sans en être dépossédé. les questions sont aussi sensibles : il faut trouver un équilibre entre l’exploitation d’une rente économique et la promotion du progrès. mais bien sa codification occulte. sous l’impulsion des Américains et des Allemands. c’est du vol » voit dans le brevet un facteur d’asservissement humain. créée en 1994. De nos jours. Au contraire même : la rapidité de circulation de l’information et sa diffusion aisée rend son inviolabilité d’autant plus indispensable. Les Templiers et l’affaire des pièces d’or 4 En quelques semaines. la notion de brevet prend une importance cruciale. L’entrée dans l’économie de la connaissance interpelle la notion de propriété intellectuelle.M. les débats sur les brevets conduisent à la signature. Le débat portant sur l’octroi de brevets destinés à aider les malades du sida en est un bon exemple. En effet.24 les éclipses de l’économie belge Pourtant. puisque la notion de bien public devient extensible. la cession d’un bien va de pair avec sa dépossession.

c’est qu’au cours de l’histoire. émise par les États. et la monnaie créée sur la base d’inscriptions en compte. Dans cette perspective. ce qui est troublant. puisque la masse monétaire est bornée par les ressources minières. Désormais. c’est-à-dire aux risques bancaires systémiques. Des pressions inflationnistes pourraient. les systèmes monétaires les plus stables et pérennes furent. les lingots étant désormais estampillés. le crédit fut d’ailleurs dissocié d’un stock métallique. anthemis . L’or possède des qualités intrinsèques. tel le franc-or (ou franc germinal). et à l’inflation. Ce fut le cas au cours des grandes crises monétaires. Faut-il regretter ces temps anciens de la monnaie métallique et des références aurifères de nos monnaies ? Probablement pas. Aujourd’hui. en effet. imaginé en 1944. l’or fut un refuge métallique autant pour les épargnants que pour les institutions chargées d’assurer la confiance monétaire. telle son inaltérabilité dans le temps et son volume réduit. tant en termes de pureté que de poids. En vérité. Le système de Bretton Woods. encore que quelques théoriciens associent le dérapage financier de nos économies à l’émergence d’une bulle de monnaie électronique. Dans le passé. histoire économique 25 Les raisons de cet engouement métallique sont nombreuses. et ceci au détriment de leurs propres citoyens. les États tirèrent parfois eux-mêmes grand profit de l’étalon-or. Au reste. Celles-ci limitent les volumes de commerce aux capacités d’extraction.1. telles celles des assignats français de la Révolution française et de l’hyperinflation qui a traversé l’Allemagne de l’entre-deux-guerres. être entraînées par les liquidités injectées dans le système bancaire et les déficits publics créés par les plans de relance. Mais. De plus. c’est-à-dire la monnaie papier. Un élément caractérise cependant le récent phénomène de thésaurisation. les monnaies convertissables en or. postulait également la convertibilité des principales devises en or jusqu’à son abandon par le président américain Nixon en 1971. à la Jamaïque. ce sont les banques qui injectent des liquidités et l’or est devenu ce que Keynes appelait une « relique barbare ». la référence à l’étalon-or constitue un frein à la croissance. l’or répondait à la défiance par rapport à la monnaie fiduciaire. Progressivement. En 1976. confirmèrent l’abandon du rôle légal international de l’or. les accords de Kingston. pendant très longtemps. les quantités d’or sont standardisées. l’or constitue un refuge naturel contre l’érosion monétaire. le repli vers l’or consacre des craintes par rapport à la monnaie électronique. En d’autres termes. créé en 1803 et qui subsista jusqu’en 1928.

D’autres théoriciens affirment.26 les éclipses de l’économie belge L’histoire de la finance abonde d’illustrations d’États faux-monnayeurs. se précipitant vers les repères métalliques lorsque les jalons monétaires deviennent flous. car il fut l’effet d’aubaine d’une heureuse conjoncture. Mais les injections de liquidité. Acculé financièrement. le sauvetage bancaire. Parfois. C’est sans doute ce qui explique le réflexe aurifère. par exemple. Cela signifie-t-il que le modèle anglo-saxon est plus performant ? Qu’il constitue l’ordre naturel de l’économie ? Ou qu’il est collectivement plus désirable ? C’est difficile à affirmer. de cuivre et de plomb. 5 L’Echo. s’avère être une démarche optimale. Huit siècles plus tard. Longtemps dominante. Philippe le Bel obtint l’accord du pape Clément V pour déclarer hérétiques les templiers afin de s’emparer de leurs biens. un mélange d’argent. ni déclenchée. au Moyen Âge. Le roi modifia même la composition des pièces d’argent. toutes les communautés gardent les mêmes réflexes en cas de perte de confiance. À Athènes.-C. tel qu’effectué par les pouvoirs publics. Plus tard. au contraire. Traité de faux-monnayeur par le pape Boniface  VIII. il changeait les parités monétaires au gré de ses besoins personnels. raison pour laquelle le privilège de battre monnaie était réservé aux rois. remplaçant le précieux métal par du billon (ou argent noir). Philippe le Bel (1268-1314) fut sans doute un des plus célèbres escrocs de la famille capétienne. cette internationalisation semble même se déployer à son détriment. anthemis . on cherche toujours le trésor des templiers. un peu comme si l’élan économique d’après-guerre avait été étouffé par la diffusion du modèle anglo-saxon. Pour certains économistes.). Le roi de Lydie (territoire situé à l’ouest de la Turquie). elle est aujourd’hui diluée dans une mondialisation qu’elle n’a ni choisie. Le souverain dut d’ailleurs faire face à de sévères rébellions qu’il réprima férocement. un jour. économie européenne : l’affaire religieuse 5 L’économie européenne traverse une profonde mutation. plans de relance et déficit budgétaire auront un prix. Crésus (596 à 547 avant J. Par contre. avait mis en circulation des pièces de monnaie contenant seulement 54 % d’or et non les 70 % promis. la valeur faciale des pièces de monnaie était supérieure à leur coût de production. À l’aune des leçons de l’histoire. 26 janvier 2007. le modèle de croissance européen d’après-guerre n’a jamais existé.

Henri VIII consommait le schisme avec Rome. la dissidence religieuse et la Réforme furent mises en œuvre par Calvin et Luther. modulé des comportements très longtemps occultés. et donc de confiance dans les actes de commerce. Elle ne tolérait le commerce que comme instrument du divin. S’opposant aux prétentions pontificales. elle opposa la Contre-Réforme. Les courants religieux révèlent effectivement l’opposition entre anthemis . Ceci étant. histoire économique 27 que le référentiel européen est une réalité autonome. allemands et suisses. Mais où chercher ? C’est alors qu’immanquablement. La dislocation confessionnelle a éclaté autour des années 1500. Les protestants contestèrent l’immobilisme économique. mais qu’on retrouverait aujourd’hui confrontés à cause de la mondialisation des affaires. En réaction. anglais. alors que le protestant voyait le travail comme preuve d’ascétisme et encourageait la recherche du profit afin de ne pas contrecarrer les vocations humaines. Ce schisme religieux aurait. il faut donc s’intéresser à la rupture ecclésiale qui a exilé les commerçants des puissances catholiques vers des refuges hollandais. en effet. l’Amérique. fondateur de l’ordre des jésuites. il faut cerner la bifurcation de ces deux modèles. le chercheur est confronté à la profonde fracture qui a opposé les catholiques et les protestants au XVIe siècle. Plus tard. c’est-à-dire au moment où le continent des promesses économiques. Pour comprendre l’envergure des changements actuels. L’Église réaffirma sa charge pastorale et la dévotion religieuse. Même vieille d’un siècle. L’ouverture des frontières agirait comme le révélateur de différences sociologiques dissimulées. ces hommes fracturèrent irréversiblement l’économie européenne. les guerres de religions sont loin. le clergé catholique accusa d’hérésie ceux qui abandonnaient l’œuvre humaine à ses propres lois. À la même époque naquit en Espagne Ignace de Loyola. lors du concile de Trente au Tyrol (1545-1563). Le lien est certes fragile : les protestants considèrent que la flexibilité du jugement est source de libertés personnelles. Elle voyait orgueil dans la confiance humaine. venait d’être découvert. utilisé comme instrument de domination par l’Église. l’idée de Max Weber reste une piste de réflexion intéressante. qu’on peut opposer au modèle anglo-saxon. À la Réforme.1. la piété et la vérité de foi. Aussi puissants que les empereurs. Quoi qu’il en soit. Peut-on sérieusement combiner le reliquat d’une attitude religieuse vieille de cinq siècles au modèle anglo-saxon du XXIe  siècle ? C’était la thèse prémonitoire du sociologue allemand Max Weber (1864-1920) dans son ouvrage de 1905 sur l’éthique protestante et l’esprit du capitalisme. presque inéluctablement.

Réglementation contre régulation : on retrouve. caractérisées par la défiance par rapport à l’entrepreneuriat individuel.28 les éclipses de l’économie belge les solutions individuelles (protestantes) et collectives (catholiques). Ceci ramène à la différence entre les sociétés européennes traditionnelles. Ceci prend un relief particulier en Belgique. qui oppose l’observation scrupuleuse des lois ecclésiastiques à l’obéissance protestante d’une personne à sa vocation. par oscillations. ceci explique pourquoi les Anglo-Saxons réfutent les rentes de contrôle (actionnaires dominants. L’assurance. l’idée de Calvin. tandis que le négoce catholique procède d’un ancrage linéaire aux conventions et au temps. comptabilité. c’est l’autorégulation des commerçants qu’on discerne dans le modèle protestant et anglo-saxon. Un autre signe illustre cette différence d’approche : on parle de réglementation dans nos pays. monopoles commerciaux. aujourd’hui désuet. s’impose : l’émancipation religieuse et l’essor économique se sont entrelacés au cours des siècles écoulés. dans cette sémantique. au contexte commercial du moment. elle aussi. qui fonde la dispersion des risques. on pourrait associer une ondulation à l’économie des pays réformés. Le droit est dit d’une manière particulière dans les pays anglo-saxons : il s’agit d’un droit jurisprudentiel qui s’ajuste. Par contre. C’est certainement correct. À nouveau. Certains argumenteront d’ailleurs que c’est plutôt le dogme (national ou collectiviste) qui inhibe l’économie. Des indices ne trompent pas : les trois principales bourses occidentales (New York. etc. Cette sécession théologique distingue les attributs commerciaux des sociétés réformées (Hollande. sont situées dans des pays réformés. fiscalité. Angleterre et États-Unis). Et effectivement.). qui s’est trouvée à la charnière d’une Europe anthemis . etc. Celles-ci sont transactionnelles et établies sur un rapport confiant au futur. est. tandis que les pays réformés invoquent la régulation du commerce. les sociétés catholiques (France. alors qu’on verrait plutôt une droite pour les sociétés catholiques. lieux par excellence des aléas du commerce. Espagne et Italie) sont déterministes et fondées sur la providence. Londres et Francfort). née dans des pays maritimes et réformés. Le même raisonnement s’applique dans d’autres disciplines du commerce : gouvernance corporative. le commerce protestant épouse les inflexions de la conjoncture. Au reste. Mais un fait. les phénomènes ne suivent pas toujours de logique interne et d’évolution irréversible. d’autant que nos communautés se sont progressivement laïcisées. Bien sûr. De manière géométrique. et les sociétés anglo-saxonnes basées sur la confiance dans l’initiative personnelle. Allemagne.

c’est l’homme qui a probablement reconfiguré le capitalisme. c’est-à-dire au-delà de la vie temporelle. Pour comprendre l’importance de la rupture calviniste. est une figure centrale de la Réforme protestante. c’est-à-dire l’enrichissement par l’écoulement même du temps. Cette confrontation de modèle sous-tend peut-être notre modèle économique. L’évangile de Luc est très clair : « Les pécheurs aussi prêtent aux pécheurs. et prêtez sans rien espérer. Un nom démoniaque lui est donné : Mammon (Matthieu 6. 10 septembre 2009. Cela conduisit l’Église à réfuter le prêt à intérêt. le clergé catholique réfuta le prêt à intérêt. Or. très éloigné de la charité : l’intérêt est le profit extorqué de l’argent prêté. il a marié l’économie et l’éthique. pas inventé l’échange commercial. Le capitalisme de calvin 6 Jean Calvin (1509-1564). histoire économique 29 catholique. De surcroît. nul n’est maître du temps. qui est aussi spontané que l’apparition de l’homme. au sud. car ce dernier est source de tentation. et rendu l’argent productif. il faut situer la position dogmatique défendue. excepté Dieu. le Spirituel. car les sommes peuvent porter intérêt au-delà du vivant. 24). par le magistère de l’Église catholique contre le prêt à intérêt. bien sûr. L’intérêt est le fruit du temps appliqué à l’argent. et de l’Europe protestante à l’est et au nord. fondé sur la redistribution et la mixité sociale. Le taux d’intérêt entrait ainsi en conflit avec l’ordre éthique voulu par le Divin et empiétait sur le pouvoir du Royaume suprême. 6 L’Echo. Jésus range l’argent parmi les puissances qui asservissent l’homme. Le temps est donc de l’argent. anthemis . L’angle de réflexion de Calvin est oblique : il a inventé l’esprit du capitalisme en conciliant spiritualité et prospérité. des siècles durant. Le corps ecclésiastique ne montra donc que peu de bienveillance par rapport à l’argent. Ça explique aussi peut-être pourquoi le débat politique belge a souvent été centré sur un équilibre entre la confiance accordée par l’État à l’initiative individuelle (vision protestante) et par le citoyen à l’État pour la répartition des richesses (vision catholique). et vous serez fils du Très Haut » (Luc 6. 34-35). Le théologien n’a. Car Calvin. afin de recevoir la pareille… faites du bien. Et votre récompense sera grande. En valorisant religieusement le travail.1. Il fut aussi un moraliste de l’économie. né il y a un demi-millénaire en Picardie.

à la suite de anthemis . par exemple. Thomas d’Aquin qualifiait de turpitudo – honte – la recherche du profit. nécessaire mais stigmatisé. 13. la position canonique était confortée par la critique de la chrématistique (c’est-à-dire l’accumulation matérielle) d’Aristote. Il ne faudrait cependant pas en déduire que le taux d’intérêt n’existait pas avant la Réforme. mais il ne peut pas être agréable à Dieu. le pape qui excommunia Luther. Dans sa bulle Inter Multiplices. remonte au Moyen Âge. que le prêt d’argent devait être un acte de pure charité. Le droit laïc de Charlemagne décourageait aussi l’intérêt. Léon X. tandis que la foi les solidifiait. inventés en 1462 à Pérouse par un moine franciscain italien qui cherchait à combattre l’usure. Selon l’Église. et se refusait à lui accorder une valeur éthique positive. l’Église catholique dut. de Vienne (1312) et de Trente (1563) confirmèrent ce postulat et empêchèrent le clergé de recevoir l’aumône des prêteurs professionnels. dès le concile de Nicée (325). D’ailleurs. reconnut officiellement les monts-de-piété en 1515 au cinquième concile de Latran. 27).30 les éclipses de l’économie belge L’Église confirma. 8 . 25. ce n’est que naturali ratione – c’est-à-dire parce que la Nature l’y oblige – que le travail est nécessaire à la subsistance de l’homme. très tôt. 12). Le négoce de l’argent. 7 . de Lyon (1274). le cas des monts-de-piété. Lévitique 25. l’Église se méfiait. 35-37 et Ezéchiel 18. mais pas aux plus nantis (Matthieu 25. 22. L’usure fut combattue au motif qu’il s’agissait d’une souillure hérétique. Pour ce philosophe scolastique. Au reste. sur lesquelles la papauté s’appuya. dont certains portaient intérêt (ou agios). pourvu que ce soit à titre d’indemnité de la garde de l’objet. L’usage de la lettre de change (ou du billet à ordre). Que penser alors du riche qui profiterait du pauvre par le simple jeu de l’intérêt ? La position de l’Église par rapport au commerce et au profit se retrouve dans le précepte homo mercator vix aut numquam potest Deo placere : le commerçant peut agir sans pécher. Ce moine inventa un système de prêts sur gage à taux d’intérêt faible ou nul. Mais. le commerce liquéfiait les structures religieuses. En fait. la réclamation d’un intérêt étant interdite à l’égard des pauvres (Exode 22. La Bible est elle-même interprétative dans ce domaine. fut confié aux communautés de banquiers juifs. Léon X indique que ces derniers sont légitimés à demander à l’emprunteur quelque chose en plus du remboursement du prêt. Les conciles de Latran (1179 et 1215). des relations mercantiles qui soustraient l’homme à l’influence religieuse. La lettre de change fut aussi utilisée par les templiers dans le cadre de leur mission de protection et d’accompagnement des pèlerins chrétiens vers Jérusalem. concilier des interpellations contradictoires. à juste titre. C’est.

comme d’ailleurs au principe de l’assurance – faculté d’enrichissement tirée du risque vécu par autrui – avait choisi la même voie. ce qui divisa les catholiques et les protestants du XVIe siècle fut.1. plusieurs siècles plus tard. l’argent est une dette de vie. puisque le taux d’intérêt permet de désynchroniser l’achat de la vente. Le taux d’intérêt est donc un instrument de prise en charge. La Réforme a donc libéré le prêt à intérêt de l’hypothèque morale. le marchand élimina par nécessité le « féodal » et le « surnaturel ». Parce que plus contemplatives. fondées sur la production manufacturière et donc détachée des cycles de la nature. Mais il y a beaucoup plus : elle a entretenu le progrès économique. de son destin dissocié de l’état des choses. le taux d’intérêt est la rémunération d’une anticipation ou d’un report de consommation. Les frontières du sacré durent reculer devant la dynamique du commerce et la science. s’emparèrent progressivement du commerce. deux sœurs en modernité et deux mères de l’humanisme des Lumières. en fin de compte. par l’homme. Pour Calvin. D’ailleurs. les communautés protestantes. le rapport à l’avenir et l’esprit de confiance en l’homme. mais surtout parce que le Nord de l’Europe s’engagea – climat oblige – plus vite dans l’industrialisation. la vie matérielle est une expression de la grâce de Dieu et un sacrement des richesses invisibles. Il n’est pas volé à Dieu. alors que les communautés catholiques restaient essentiellement agricoles. Il permet de dissocier progressivement l’homme de la soumission aux aléas de la nature. Au-delà de ces aspects théologiques ou confessionnels. lui aussi hostile à l’intérêt. pour autant que cette dernière ne soit ni usuraire. ont émergé dans des pays protestants. anthemis . Calvin ouvre la voie au commerce et à ses instruments de dettes et de créances. histoire économique 31 la Réforme du XVIe siècle. Cette constante « nordique » se révèle d’ailleurs aussi dans les Amériques et en Asie. À vrai dire. les premières économies industrielles. incompatibles avec le réalisme du commerce. C’est à ce niveau que la Réforme suscita une rupture : elle fonda un mode d’organisation dégagé de la culpabilité de l’accroissement du capital. En effet. L’acceptation du taux d’intérêt intègre le temps dans la sphère séculière en le rendant « a-spirituel » ou « a-céleste ». il détache l’homme des attentes providentielles. ni extorquée aux plus démunis. Au contraire : il est échangeable et arbitrable par l’homme. au sein desquelles les juifs étaient bien accueillis. Au reste. Il lui permet de s’écarter d’une logique obédientielle. Plus fondamentalement. son négoce suppose sa rémunération. Notons que l’islam. Pour les protestants.

Pire. peut-être : une sorte de résignation à propos de l’égoïsme de l’homme. étrangement aussi. Car Adam Smith. de décapitations et autres bûchers. auquel l’Église catholique a opposé une vision collective dans la doctrine sociale exprimée par le pape Léon XIII dans l’encyclique Rerum Novarum de 1891. une inquiétude dispersée. Pourtant. qui fut un théologien très contesté : il a pourchassé violemment ses contradicteurs. C’est l’économiste qui explique que l’intérêt individuel se commue en bienfait social. Il a aussi suscité l’individualisme. Les sciences et techniques pilotent le progrès. dans les textes d’Adam Smith. ses idées n’étaient pas neuves. Et. Mais qui est Adam Smith (1723-1790) ? C’est – on le sait – un économiste écossais du siècle des Lumières. la crise des années 2007-2009 constitue une plongée brutale dans l’économie de marché anglo-saxonne à l’arrière-plan réformé. l’apport de Calvin apparaît aujourd’hui instructif : il a soustrait le travail et l’argent au domaine de la pure nécessité pour lui donner une acception religieuse. tout n’est pas beau ni bon. un soulagement malsain quant à l’atteinte du bien-être collectif qui serait atteint grâce à l’appât du gain inhérent à chaque individu. Les mœurs religieuses étaient cruelles. Pourtant. bien loin des excès des subprimes.  anthemis . Ceci nous ramène à l’intuition que nous ressentons depuis le début de la crise. Ceci étant. parfois dévoyée par le relâchement des freins de l’éthique. 22 juillet 2009. Comme la vapeur dégagée par un fer rouge plongé dans l’eau. le théologien préconisait la sobriété et le renoncement aux gloires terrestres afin de se plier à la volonté divine et se faire champion de la vérité évangélique. Les mercantilistes estimaient que seuls les biens précieux et durables 7 L’Echo. Fidèle à l’idéal de pauvreté de saint Paul.32 les éclipses de l’économie belge Les guerres de religion sont aujourd’hui lointaines. Adam smith et l’absolution des péchés 7 Il flotte. Il est considéré comme le père de la science économique moderne. Mais il n’aurait aucunement approuvé les excès récents du capitalisme. Il exécrait l’avidité et la passion du gain. et son parcours genevois est parsemé d’intolérances. Leur intelligence révélait plutôt la formulation d’une bonne synthèse entre les deux courants économiques de l’époque : celui des mercantilistes et celui des physiocrates. Cela a d’ailleurs conduit au puritanisme ascétique. c’est d’abord la rémission des péchés d’argent. chez Calvin.

un Grand Architecte ou la Nature. L’économie de marché est un relais à la Providence. Adam Smith avance que c’est l’économie qui meut l’individu Il a peut-être fourni la première justification naturaliste de l’économie de marché. histoire économique 33 (or. Mais il restera. dans les théories de l’économiste écossais. Selon l’Écossais. C’est aussi la reconnaissance de l’homme éclairé et le refus de l’explication divine phénomènes. argent. C’est. Et c’est cette main invisible qui guide le commerce. d’Aristote. L’homme ne choisit pas son intérêt. C’est le rappel persistant que le travail doit s’ajuster anthemis . la main invisible.1. Smith va d’ailleurs plus loin : un intérêt général procède du libre jeu des intérêts particuliers. Pour Smith. compréhensible. C’est un principe transcendant. c’est le rejet du pouvoir ecclésiastique. intégrer le rôle de l’État dans l’économie de marché. La main invisible est donc métaphysique. L’État est-il mauvais gestionnaire parce qu’il n’est pas mû par la recherche du profit ? Est-il corrompu ? Ou bien la gestion de certains biens publics doit-elle justement être cédée à l’État ? Et puis. Les physiocrates opposaient à cette vision l’idée que c’est. au mieux. Dans cette perspective. générateur d’harmonie. pour reprendre une expression contemporaine. à l’époque du siècle des Lumières. Adam Smith est loin de Thomas d’Aquin. une sourde intranquillité. ce n’est plus Dieu. Ceux-ci formulent une immense disculpation du profit ou. finalement. Selon le théoricien de Glasgow. à tout le moins dans ses conséquences collectives. l’échange et le commerce sont des actes spontanés. Il est très éloigné. pour qui l’individu était d’abord politique. Car. Comment. Et puis. Un malaise impénétrable. que reste-t-il des théories d’Adam Smith ? Sans doute des postulats plutôt que des explications. c’est justement la méfiance à l’égard de toute réglementation. bijoux) formaient la richesse. c’est son intérêt qui le dirige L’économie sécrète donc un pouvoir supérieur que l’économiste appelle la main invisible. les biens précieux n’ont qu’une valeur intermédiaire de l’échange. un décomplexe par rapport à l’argent. comment distinguer ce qui doit relever de l’économie de marché et de la gestion étatique ? Adam Smith répond à ces questions en confinant l’État à son rôle régalien (police. par exemple. Cette main invisible est. la production agricole qui était source de richesse. ce siècle de Kant. au contraire. Mais Adam Smith lègue aussi de nombreuses interrogations. armée et défense). C’est elle qui poussera l’homme à faire le bon choix. aussi. la main invisible. Adam Smith dépassa ces deux visions en définissant la richesse comme les produits qui agrémentent la vie de la nation. qui opposait négoce et profit.

une centaine d’années plus tard. car la moitié du budget de l’État sert à éponger des dettes. Ils sont assimilés à des obligations hypothécaires. L’Assemblée nationale décide alors de mettre les biens du clergé à la disposition de la Nation. sous une forme plus élémentaire que les CLO. L’éclatement de la bulle internet est associé à l’affaire Enron. lui aussi. telle la disparition des milliards confiés à Madoff.34 les éclipses de l’économie belge au capital. Or. La dépression des années trente rappelle les affaires Stavisky et Ponti. Le problème est que la vente des biens ecclésiastiques prend du temps et interdit des recettes budgétaires rapides. Et. la France est au bord de la faillite. Comparable au rognage des pièces d’or. Les autorités françaises décident alors de créer une « Caisse de l’Extraordinaire » destinée à émettre du papier monnaie qui représente la valeur des biens cléricaux. nombreux sont ceux qui attribuent à l’État des vertus de morale financière. anthemis . l’affaire des assignats de la Révolution française en est un exemple édifiant. 8 Trends Tendances. 19 mars 2009. Ce serait. Dans ces moments de détresse financière. Parfois. et pas l’inverse. divisés en coupures de 1. ce n’est pas toujours le cas. plus récemment. controversée et inquiétante. L’impôt. Les assignats français : l’ancêtre des subprimes 8 Les krachs sont souvent accompagnés de l’aveu de fraudes d’envergures insoupçonnées. En 1789. Une autre voix devrait immanquablement s’élever. Au moment de la Révolution française. L’histoire mérite un détour. les événements prennent une tournure économiquement délictueuse.000 livres et portant intérêt à 5 % : les assignats. dont le montant est évalué à 2 à 3 milliards de livres de l’époque. Ces derniers sont gagés sur la vente prévue de biens nationaux.Talleyrand propose une nationalisation des biens de l’Église. peut s’avérer confiscatoire. Les assignats ne sont donc rien d’autre qu’une rétribution en monnaie métallique garantie par des biens immobiliers. Cette Caisse émet 400 millions de billets. CDO et autres titres de subprimes. Les dévaluations monétaires et créations d’inflation sont épisodiquement des escroqueries régaliennes. celle. de Marx. car elle a donné naissance à l’expression de la « planche à billets ». la crise bancaire a dévoilé un écheveau de scandales.

fermeture de la bourse. guerres. Mais l’inconnue des crises monétaires demeure. le Directoire annule les assignats et rétablit la monnaie métallique. Alors. blocage des prix et salaires. C’est la ruine. Il faut donc que les particuliers les achètent préalablement. bien sûr. anthemis . Après sa prise de pouvoir. En 1797. Napoléon crée la Banque de France en 1800. représentaient un quart de tout l’immobilier français ? Nous n’en jurerions pas le contraire. les particuliers accentuent la thésaurisation des pièces d’or et d’argent. c’est-à-dire l’hyperinflation. les subprimes ne sont donc qu’une lointaine réplique des assignats. Progressivement. En 1796. Une seconde tentative d’émission monétaire est relancée. devenus sans valeur dans un contexte d’hyperinflation et de pénurie. interdiction de l’exportation des métaux précieux. Keynes. tandis que les assignats circulent de plus en plus vite. Il n’y a jamais de raccourci vers la prospérité. car elles sont thésaurisées. etc. et l’Angleterre en profite pour inonder la France de billets contrefaits. qui prévoit par ailleurs de détruire les assignats au fur et à mesure de leur retour dans les caisses du Trésor public. lui confie un monopole d’émission monétaire. Bien que les circonstances fussent très différentes.1. etc. essentiellement avec de l’or. le montant des assignats atteint 45 milliards de livres. les modalités de sortie : impôts. l’affaire des subprimes emporte-t-elle un sentiment de déjà vu ? La « Caisse de l’Extraordinaire » n’est-elle pas l’ancêtre des « Bad Banks » ? Et les subprimes ne ressemblent-ils pas aux biens immobiliers cléricaux qui. En réaction. exacerbés par les exigences d’une économie de guerre. mais échoue. lui-même. et crée le franc germinal (ou franc-or). le système s’emballe : l’État doit émettre de plus en plus de billets pour faire face à ses besoins. La dépression économique s’installe alors que toutes les mesures sont tentées pour éteindre la déliquescence de la monnaie : cours forcé de l’assignat. fin de la publication des cours de change. à la Révolution française. Rapidement. Parfois. nationalisations. Mais les assignats sont facilement falsifiables. La vente d’assignats assure une rentrée de fonds immédiate pour l’État. à la stabilité incontestée jusqu’en 1928. histoire économique 35 Toute personne qui désire acheter des biens cléricaux doit le faire avec des assignats. préconisait des flambées inflationnistes pour sortir des crises. les crises sont résolues par une monétisation infernale. les pièces métalliques ne circulent plus.

anthemis . Cela conduit à la théorie du « tâtonnement valréassien » qu’on peut résumer. c’est d’être né à la mauvaise époque. ce qui est important. Trop longtemps après le libéral Adam Smith dont il est un des disciples putatifs. car il n’appartenait pas aux élites françaises bien pensantes. Sa principale contribution est compilée dans son ouvrage de 1874. ayant échoué à Polytechnique et à l’École des Mines. Il dut trouver en Suisse un asile académique et une reconnaissance scientifique que ses compatriotes lui refusèrent. accordaient une grande importante aux groupes sociaux. ou plutôt par itérations successives. comme Pareto. Walras fut un économiste… sans diplôme. dont les théories contrarieront les générations d’économistes qui. Et pourtant. Les économistes libéraux traditionnels. Au contraire. les néoclassiques sont qualifiés de marginalistes. Walras fut méprisé. sur la base de leur valeur marginale. avaient choisi de faire confiance à l’économie de marché. à l’instar d’un marché boursier. 9 Trends Tendances. 19 février 2009. C’est à Lausanne qu’il obtint en 1870 une chaire d’économie politique et où il passera les quarante dernières années de sa vie. Walras est un des plus illustres mathématiciens de l’économie.36 les éclipses de l’économie belge Leon Walras : le prophète d’ebay 9 Le drame de l’économiste français Léon Walras. Né sous la monarchie de Juillet de Louis-Philippe et décédé en 1910 dans le fracas de l’affaire Dreyfus. C’est l’individu qui cherche la maximisation de sa satisfaction. animée par un commissaire-priseur qui affiche le prix des biens et des services. contrairement à l’inventeur des accords de Bretton Woods. À leurs yeux. Tout se passe comme si le marché était une immense salle de vente. L’équilibre est donc atteint lorsque les facteurs de production sont vendus à la criée. Walras postulait qu’une économie s’oriente vers l’équilibre dans le cadre d’une concurrence parfaite. à l’école néoclassique de Lausanne. comme un lieu d’échanges où les prix se forment par essais et erreurs. Ce texte est une des premières analyses mathématiques de l’équilibre général. Et trop près de Keynes. Walras appartient. Il avançait que c’était le propre de son époque que de remédier à la pénurie des idées par la prodigalité des mots. ce n’est pas tant la quantité absolue de travail que son utilité marginale. Au reste. Éléments d’économie politique pure. tel Adam Smith. les néoclassiques mettent l’individu au centre du raisonnement.

Celles-ci doivent rester fortes. Il serait inhumain d’exiger la mobilité parfaite des travailleurs ! Par contre. car elles doivent prévenir les monopoles et encadrer la régulation. même soigneusement encadrées. Cette dernière suppose un grand nombre de producteurs et d’acheteurs sur le marché. Avec cette inconnue persistante : les forces du marché. grâce à laquelle le commerce planétaire tend progressivement vers un immense eBay. afin d’atteindre un optimum social. Il n’est d’économie que d’hommes. c’est qu’elle est un substitut à leur déplacement géographique. L’avantage de la fluidité de l’information. Or. Et puis. est un relais à la mobilité réduite des hommes. le monde est un gigantesque marché. la mobilité des hommes est naturellement restreinte. D’ailleurs. fondée sur l’internet. que Walras visualisait. Ceci demande un mot d’explication : la concurrence parfaite du travail et du capital exige la totale circulation de l’argent et des hommes. la concurrence parfaite suppose un état de veille des autorités. dont l’utilité marginale est la valorisation de l’information. On sait combien cette dernière condition est irréaliste. Car c’est bien la mondialisation. Il en est de même pour le facteur social et humain. sont-elles une réponse satisfaisante à ses propres défaillances ? Probablement pas. qui possède sa propre faculté d’autorégulation. une mobilité totale des moyens de production. la mondialisation et l’internet ont ressuscité ces théories. Pour cet économiste. La mondialisation et l’internet font donc pénétrer l’humanité au travers d’un processus de « tâtonnement valréassien ».1. histoire économique 37 Un siècle après sa mort. Il y a bien sûr des faiblesses dans le raisonnement de Walras. et surtout une information irréprochable de l’ensemble des agents économiques. il faut que les pouvoirs publics investissent lourdement dans l’éducation et la formation afin que les travailleurs développent des compétences multiples et adaptables. En effet. les déficiences du marché justifient l’intervention de l’État. car des distorsions empêchent la concurrence parfaite de se réaliser. Walras est le prédicateur de la globalisation. la société de la connaissance. et le respect des valeurs sociales reste le ciment de nos sociétés. anthemis . libres d’entrer et de sortir sans entraves de la sphère marchande. qui semble écarté par Walras alors qu’il joue un rôle central dans nos communautés.

comme les guerres. Ferdinand de Lesseps. De surcroît. périssent. au rang desquels on trouve souvent des catastrophes boursières. avait compris l’intérêt de creuser un canal qui pourrait relier les océans Atlantique et Pacifique. qui prend le relais et poursuit les travaux. les difficultés s’amoncellent : des obstacles géologiques obligent à modifier le tracé du canal. Ces difficultés financières se conjuguent à des problèmes techniques : il s’avère impossible de creuser le canal sans placer d’écluse. Les fonds commencent à manquer rapidement. Ce fut le scandale financier français du XIXe siècle. qui relie les deux océans par l’isthme de Panama. 20. anthemis . En 1879. De Lesseps convoque alors des hommes d’affaires chargés de manipuler la presse et de soudoyer certains parlementaires pour obtenir le déblocage de fonds publics. La France est sortie exsangue des extravagances de Napoléon III et de la défaite de la première guerre franco-allemande. Auréolé du succès du percement du canal de Suez (1869). Mais le projet coûte cher. 10 Trends Tendances. car les banques se retirent de ce projet dont elles pressentent l’absurdité pharaonique. portent. le premier. qui tentera de mener à bien le projet. créateur de la tour éponyme. la dénivellation entre les deux océans étant de l’ordre de 75 mètres. très cher même. en elles la négation de la propriété privée. de Lesseps crée la « Compagnie universelle du canal interocéanique de Panama ». De Lesseps fait alors directement appel à l’épargne publique afin de récolter des fonds additionnels. sans écluse. Ce dernier est estimé à 600 millions de francs. Les grandes épopées. une société anonyme destinée à financer le projet. en effet. Malheureusement. Pourtant.000 ouvriers. Mais les succès des hommes flamboyants impliquent des facettes multiples. C’est Magellan (1480-1521) qui. immigrés de Chine ou de la Jamaïque. la souscription du capital est un échec. mais c’est un français. Gustave Eiffel. de Lesseps présente un projet de canal interocéanique.38 les éclipses de l’économie belge de panama à eurotunnel 10 La passion révèle l’instinct et la puissance des hommes. les temps ne sont pas propices à des travaux d’ingénierie lointains. à cet égard. Les grandes œuvres humaines sont bâties sur l’ardeur et la volonté d’une personnalité. 16 juin 2009. très révélateur. L’exemple de la construction du canal de Panama est. tandis que le personnel est décimé par des épidémies de malaria et de fièvre jaune. C’est un autre ingénieur français. et seuls 300 millions sont récoltés.

réhabilité en raison de services rendus à la nation. La raison en est simple : outre l’appauvrissement lié à la chute des valeurs. Les pratiques de corruption sont dévoilées. ruinant près de 85. Mais l’affaire de Panama laissera des traces. tandis que les résignés durent ». au même titre que le scandale de la Compagnie des Indes. souvent excessif. L’opinion se manifeste contre la corruption. C’est donc le remboursement de l’endettement.000 investisseurs. De Lesseps lui-même est condamné. qui constitue le dommage collatéral d’une crise 11 Trends Tendances. par contre. Les réalisations collectives survivent aux appauvrissements individuels. La construction sera finalement reprise par les ÉtatsUnis. Près d’un milliard et demi de francs ont déjà été engloutis par le projet. au regard d’un investissement prévu de 600 millions de francs. En bourse comme dans toutes les œuvres humaines. Zola dénonce les pratiques de corruption dans son roman L’argent. Ces affaires alimentent un climat antisémite nauséabond. Initialement condamné à deux ans de prison. l’action Eurotunnel sera radiée de la cote en 2003. Introduite en bourse à près de 8 € en 1987. histoire économique 39 Le ministre des Travaux publics reçoit un million de francs. On y retrouve tous les ingrédients des scandales financiers : informations privilégiées. complaisance des autorités… Plusieurs ministres doivent s’effacer. Gustave Eiffel est. sera une des odieuses manifestations. alors que seule une moitié du terrain a été déblayée. qui éclatera en 1895. anthemis . dont l’affaire Dreyfus. L’hyperinflation de Weimar : l’Allemagne paiera ! 11 Lorsqu’on examine la typologie des krachs boursiers. La Compagnie est incapable d’honorer ses engagements et est mise en liquidation en 1889. ce sera un autre tunnel qui se terminera en Bérézina financière. Et puis. Cent ans plus tard. mais échappe de justesse à la prison. on constate que les sorties de crises sont toujours douloureuses. qui prolongeront le tracé français pour inaugurer le canal en 1914.1. comme disait Charles de Gaulle. le désespoir est le seul péché impardonnable. 20 mai 2009. le scandale éclate. somme énorme pour l’époque. manipulation de l’information. « les passionnés vivent. Soudainement. les krachs déplacent latéralement les dettes entre agents économiques. Ferdinand de Lesseps sombre dans la sénilité et décède la même année. conduisant à la fuite ou au suicide d’intermédiaires véreux.

Il ne faut donc jamais exclure l’impossibilité pour les États d’exiger de leurs populations des efforts fiscaux excessifs. Au reste. Dans des cas extrêmes. Les députés mettent en place de nouvelles institutions républicaines. mais plusieurs milliards en 1923. car la monnaie papier est moins onéreuse que le bois. Au début de juin 1922. La hausse des prix allège le remboursement des dettes par l’érosion monétaire. le gouvernement parvient à arrêter cette inflation en 1923 en mettant en place une nouvelle unité monétaire. avait décidé que l’Allemagne paierait. rendant cette ville trop dangereuse. Le 6 février 1919. le dollar vaut 317 marks. C’est un drame humanitaire. À ces pertes s’ajoutent les livraisons outrancières exigées par les vainqueurs : locomotives. Déçu de n’avoir pas pu annexer la Ruhr. Finalement. 75 % de son minerai de fer et 25 % de son acier et de son charbon. Ces pertes aggravent le déficit de la balance commerciale. Les sauvetages bancaires actuels illustrent à merveille ce phénomène : ce sont les États européens qui refinancent indirectement les dettes immobilières impayées des ménages américains. La monnaie allemande plonge de 613. telle l’Alsace-Lorraine. L’inflation est aussi un moyen commode d’évaporer l’endettement public. obtenue anthemis . été que rarement honorées. camions. Celle de la République de Weimar en est une des plus incroyables illustrations. Le coût réel du remboursement et du paiement des intérêts en est donc soulagé. au cours de l’histoire. les exigences revanchardes des vainqueurs sont insoutenables. L’Allemagne est amputée de territoires de haute valeur économique. Clemenceau. Pourtant. les États font même aveu de cessation de paiement ou distraient leurs populations dans des aventures belliqueuses. De nombreuses émeutes sévissent. L’endettement de l’État provoque une inflation permanente. c’est l’impôt qui sert au remboursement.000 marks par secondes et les prix doublent toutes les 48 heures. le Rentenmark. etc. trois mois après l’armistice ayant mis fin à la Première Guerre mondiale. la hausse des prix se déchaîne.40 les éclipses de l’économie belge financière. Et lorsque la dette est publique. en effet. flotte de navires. Elle perd 10 à 15 % de ses productions agricoles. le « père de la victoire » comme l’avaient appelé les Français. L’histoire déborde d’exemples de phénomènes inflatoires. à Berlin. les dettes publiques exorbitantes n’ont. Mais le régime a une image détestable. charbon. Mais l’impôt doit rester tolérable. L’inflation transfère le patrimoine des épargnants vers les débiteurs. Les ménages brûlent les billets de banque. une assemblée constituante allemande se réunit à Weimar. car il a accepté l’humiliation du Traité de Versailles de 1919. Rapidement.

Inspiré par ce dernier. et la B. Mais 99 % des dettes de dépôts bancaires et des dettes de l’État sont annulés. bien mal venus en période de récession. L’Europe réunie sous la coupole d’une devise unique n’a que peu de points communs avec la République allemande. Mendès France fut.R. Les plans de relance et autres sauvetages bancaires vont peut-être propulser les dettes publiques dans des sommets stratosphériques.M. Mais une question subsiste : le krach boursier des années 2007-2009 sera-t-il résolu par une flambée d’inflation ? Certains économistes en sont convaincus. Pendant la guerre. fin 2008. le plus jeune avocat de France.D. en 1928. Celle-ci décide de rééchelonner la dette allemande jusqu’en…1988. 12 octobre 2007. l’économiste anglais qui guidera sa pensée économique.200 milliards d’anciens marks. Elle toucherait alors moins les biens et services que les actifs. soient insuffisants. Le G20 de Londres ne fut pas l’assemblée constituante de Weimar. Wall Street s’effondre. Mendès France formulera une vision de l’économie qui concilie discipline et solidarité. anthemis . 2009 n’est pas 1923. histoire économique 41 en divisant la valeur faciale de la monnaie par 1. La dette publique intérieure a été gommée ! Les dommages de guerre sont ensuite revus à la baisse lors de la Conférence de Paris en juin 1929. Le pays retrouve les parités d’avant 1914.I. qui en deviendront les remparts. tels l’immobilier. un destin inabouti 12 Dans quelques jours. cela fera vingt-cinq ans qu’est décédé un des personnages politiques français les plus singuliers de l’après-guerre : Pierre Mendès France. Il est alors à craindre que les efforts fiscaux. L’Allemagne traverse une crise économique qui se transforme en insurrection sociale.I. Cinq mois plus tard. C’est là qu’il rencontre Keynes. 12 Le Soir. Des mouvements politiques réactionnaires appelleront Hitler à la chancellerie en 1933. Né en 1907 et issu d’une famille judéo-portugaise. pierre mendès France. Il représente la France aux accords de Bretton Woods qui fondent le F. il rejoint les forces libres du général de Gaulle à Londres. Ce sera la fin de la République de Weimar. Un dollar vaut 4. avant d’être élu député en 1932. condamné pour désertion par le régime de Vichy. il est mobilisé comme officier d’aviation mais.000 milliards.1. l’or et les matières premières. Ce serait alors à l’inflation de jouer son rôle.

Il avait compris la nécessité d’une économie de marché et préconisait l’intervention marginale du budget de l’État pour stimuler le marché de l’emploi. Ce sera de Gaulle qui achèvera la tâche algérienne lors de la signature des accords d’Évian. De nos jours. à l’adoption d’un nouveau franc. il n’aimait pas endosser les attributs de la puissance. cette vision fonde le consensus anthemis . Il s’espérait en homme providentiel apolitique. il ne le supportait d’ailleurs que morcelé. Sous l’axe économique. Comme Léon Blum. Les années suivantes.42 les éclipses de l’économie belge À la Libération. en 1962. son héritage intellectuel reste riche d’enseignements. car il avait contesté le principe de l’élection du président français au suffrage universel. Un quart de siècle après son décès. il se déroba. Mendès France restera une des consciences de la gauche. mais sans plus jamais s’engager dans des épreuves électorales d’envergure. car il n’obtient pas l’assentiment du général de Gaulle sur les mesures de rigueur monétaire qu’il préconise. le partage du Vietnam en deux États. il en démissionne un an plus tard. Le recul de l’histoire lui donnera raison : la politique française d’après-guerre conduisit à des poussées inflationnistes qui aboutirent finalement. Mais. l’heure de Mendès France n’a pas encore sonné. neuf ans plus tard. et surtout suffoquant sous la décolonisation qu’elle peine à assumer. le leader du Front populaire. avant que son gouvernement ne soit renversé en 1955 sur la question du statut de l’Algérie. Mendès France se donne trente jours pour faire aboutir les négociations sur l’Indochine et réussit. Mendès France avait traversé deux guerres avec circonspection : il se méfiait des ambitions personnelles et des engouements populaires excessifs. Pourtant. il devient logiquement ministre de l’Économie du gouvernement provisoire français. C’était sans compter avec la réalité électorale. en 1945. La rigueur de cette morale révèle en même temps sa fragilité : Mendès France pensait que son éthique justifiait le rôle qu’on aurait dû lui attribuer. Chaque fois que le pouvoir aurait pu lui être accessible. en 1960. La France n’était pas prête à des sacrifices financiers après cinq ans de privation. contredit et offert. plutôt que revendiqué. qui exige une posture permanente de combat. Ce sera. Il engage ensuite des pourparlers sur l’indépendance de la Tunisie. comme lors des élections présidentielles de 1965 et 1969. en juin 1954. Mendès France partageait avec Keynes l’idée d’un capitalisme pragmatique et régulé. Le pouvoir. Il réfutait le charisme plébiscité et abhorrait les tendances bonapartistes. la défaite de Diên Biên Phu qui le portera à la présidence du Conseil d’une IVe République secouée par une instabilité politique chronique.

À un azimut opposé. 2 juillet 2009. l’expression de sa destinée suscite une inquiétude. Mendès France a sans doute construit sa pensée en ne l’abîmant pas dans l’action. banalise cette crise comme un cycle conjoncturel. voire un malaise. Un de ses biographes qualifia son destin d’inachevé. Mendès France se drapait dans un pragmatisme inductif. Sceptique des pouvoirs. un de ses disciples. il eut droit à des funérailles nationales. C’est incontestablement sur le plan moral que l’apport de Mendès France reste exceptionnel. Les années 1970 sont de retour 13 Il y a deux manières extrêmes de se pencher sur la crise. François Mitterrand. Il demeure le symbole d’une conception désintéressée et exigeante de la politique. elle était à contre-courant de la gestion planique et étatique de l’économie. Comme Rocard. Décédé en 1982. une autre posture. histoire économique 43 socio-économique européen. alors. Quelle était. parfois. À tout le moins. Sa fragilité résidait dans le maintien d’un désir de pouvoir sans jamais le consommer pleinement.1. celle de l’incompatibilité probable entre l’analyse factuelle de l’économie et l’adhésion populaire qu’un projet politique doit entraîner. qualifiée de schumpetérienne. le disait d’ailleurs peu porté à l’action. et pas sur une dissidence ou un pragmatisme éclairé. après la Seconde Guerre mondiale. 13 Trends Tendances. qui avait été son ministre de l’Intérieur. Delors ou Barre. Il fut un économiste emblématique et un homme politique d’honneur. il appartient à cette lignée d’hommes de pensée qui cherchaient la factualité et la probité au prix. Une première attitude. la source de l’ambiguïté de son personnage ? Était-ce de la timidité ? Une invincible sincérité qu’il savait incompatible avec l’action politique à long terme ? Fut-il peureux devant l’envergure du sacrifice d’une vie consacrée à la guidance des hommes ? Nul n’a percé ce secret. d’un pessimisme résigné ou d’un prophétisme accablé. Il savait pourtant qu’un homme politique est élu sur un projet. Mendès France n’aura gouverné que sept mois et dixsept jours. Homme influent de la IVe République. précipitée et fébrile. anthemis . conduit à prêcher la fin du capitalisme et à invoquer le retour aux étatismes d’antan. Mais.

Nous avons maintenant compris que nous étions devenus un petit pays. Certains imaginent que le statu quo économique est souhaitable. Cette vision du monde est utopique. Et où sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il déserter la conscription ? Sera-t-il un guetteur résigné et désespéré ou un stratège inspiré ? La Belgique pourra-t-elle éviter l’obstacle des réformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? La réponse est négative. Et c’est alors qu’il faut s’interroger sur le positionnement de notre économie. C’est une pénétration brutale dans l’instantanéité de l’économie de marché. Le krach de 1929 consacra le passage d’une société agricole à une société industrielle. Les dépenses seront donc intenables. Cette crise est donc un avertissement qu’il faut décoder. En 2050. Les années 2008-2009 auront été celles de l’accablement économique. Nul ne sait exactement comment nous allons nous en débarrasser. D’ailleurs. qui rendrait l’avenir prévisible. la mondialisation. car les forces démographiques œuvreront contre le dynamisme entrepreneurial du pays. entre l’hyperémotivité et la contemplation. c’est l’économie de marché généralisée. fondés sur un effet d’optique et une conjoncture d’aubaine d’aprèsguerre. car l’effet « boule de neige » est probablement amorcé. empêtré dans des finances publiques compliquées et bientôt terrassées par le coût du vieillissement. Le marché a annoncé l’immersion dans un univers plus volatil. les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. il y aura deux travailleurs potentiels pour un retraité. une lourde dette publique qui paralyse l’action politique. Pour le Royaume. Comme s’il existait un état stationnaire qui constitue le point d’équilibre de l’économie. De même qu’entre la prédication désespérée et la contemption de la décadence. les années 2007-2009 ont sonné le tocsin d’une nouvelle guerre économique. il y a la voie de la lucidité. allaient nous permettre de traverser sans encombre les aléas des cycles économiques ? Nous traînons. Les récentes enquêtes de compétitivité viennent de le démontrer. La Belgique devra inéluctablement ajuster le curseur de ses systèmes de redistribution au regard de son degré de compétitivité monanthemis . et justifié par les réflexes des années 1970. il faut choisir l’action. D’ailleurs. depuis les années 1970. La morosité boursière des années 1970 signala la transition d’une société industrielle à une société de services. et rassurerait la plupart des agents économiques européens. Que croyait-on ? Que la Belgique allait pouvoir être indéfiniment le passager clandestin d’une croissance économique stimulée par ses partenaires économiques ? Que nos systèmes fiscaux et parafiscaux. contre quatre aujourd’hui.44 les éclipses de l’économie belge Pourtant.

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diale. L’ouverture des marchés est inéluctable, mais sera source d’ajustements et de frictions. Et s’il y a une démarche à envisager, c’est de procéder à l‘analyse des forces et faiblesses stratégiques du pays, comme on le ferait pour une entreprise commerciale. Il ne s’agit de rien d’autre que d’une analyse SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats). Cela conduira immanquablement à l’idée de transformer notre Royaume en une zone d’attrait, voire franche (c’est-à-dire très peu fiscalisée), pour les investissements étrangers. Il s’agit donc de faire le pari de l’élasticité fiscale, c’est-à-dire de l’accroissement des recettes fiscales par une baisse de taux comme cela a été constaté pour les intérêts notionnels. Il faut aussi investir massivement dans l’éducation et dans la formation professionnelle. Car, finalement, la question sera de savoir si nous serons à la hauteur de nos chances. Nous devons, comme le Grand-Duché de Luxembourg, repenser notre modèle économique dans la dépendance des capitaux et des centres de décisions étrangers. Cela exigera un projet. Car une autre chose donne des vertiges à la Belgique, un peu comme si l’état d’apesanteur dans lequel elle flottait s’était dissipé : l’intuition d’un cycle révolu. Pour le Royaume, la crise scelle la fin de l’économie du XXe siècle, qui avait survécu pendant huit ans. Après des générations d’attentisme prudent vient le temps de l’action décisive. 2009, c’est l’adieu à un monde usé et vieilli.

Lip et le temps des cerises 14
C’était un temps que les moins de trente ans n’ont pas connu. Par contre, pour les quadragénaires, l’affaire de l’horlogerie Lip a représenté un événement décisif, le choc d’une vague d’utopie qui s’était brisée sur les digues de l’après-Mai 68. En 1973, Lip, fabricant de montres à Besançon, dut déposer son bilan sous la pression de la concurrence des montres à quartz américaines et japonaises. L’entreprise était pourtant florissante et employait plus d’un millier de personnes. En 1952, elle avait même lancé l’Électronique, la première montre électronique assortie d’une diode. Au début des années 1960, Lip avait aussi passé des accords commerciaux avec Breitling.

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Trends Tendances, 20 décembre 2007.

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Mais, cette fois, la concurrence était trop forte. Lip devint alors le théâtre d’un conflit emblématique qui devrait durer plusieurs années. Dans un tumulte de grèves, d’occupations policières et de confrontations de symboles, l’entreprise s’essaiera à une autogestion des travailleurs, avant une liquidation définitive il y a trente ans, en 1977. Sous les présidences de Pompidou et de Giscard d’Estaing, l’affaire Lip devint l’emblème de la lutte des classes, puisque l’autogestion formulait l’abandon de l’opposition entre les pourvoyeurs de capital et les fournisseurs de main-d’œuvre. Mais il y avait autre chose : l’affaire Lip augurait la fin des trente glorieuses, c’est-à-dire ces trois décennies de croissance qui avaient suivi le second conflit mondial. À la suite des chocs pétroliers et d’une timide ouverture des frontières économiques, l’Europe dut réaliser que sa croissance n’était pas acquise. Elle comprit que la reprise économique d’après-guerre avait été un effet d’aubaine. L’échec de l’autogestion ramenait à une confrontation de deux modèles : le capitalisme anglo-saxon, fondé sur l’actionnariat, et l’économie partenariale, qualifiée de modèle rhénan. La parenthèse enchantée des années 1970, où tout semblait possible, s’était refermée, mais personne ne s’en rendit compte, à l’exception, peut-être, des travailleurs de Lip. Lip avait sonné le glas du modèle rhénan, dont l’origine remontait à Bismarck et à la première unité allemande en 1871. À l’époque, il s’agissait de forger une identité nationale au sein d’un État naissant, très disparate. Ce modèle visait à préserver un équilibre au sein de la collectivité. Très rapidement, le choix politique se mua en référentiel de gestion des entreprises, diffusé en Europe continentale. Ce modèle conduisit au concept de cogestion dans les entreprises, c’est-àdire à une recherche du consensus dans l’intérêt général des actionnaires et des travailleurs. Au reste, cette typologie se reflète toujours dans la composition duale des conseils d’administration allemands, où les actionnaires et les syndicats partagent les décisions stratégiques. La déliquescence du modèle rhénan interpelle les responsables d’entreprises européens. Ces derniers sont confrontés à une réalité culturelle inconnue, car dans l’environnement anglo-saxon, l’entreprise… n’existe pas. Il subsiste, certes, des constructions juridiques pour délimiter la société anonyme. Mais ces structures sont fragiles, parce que l’entreprise, aux États-Unis, c’est d’abord et avant tout une mise en commun de fonds propres par les actionnaires. L’entreprise n’existe donc pas pour elle-même. Elle n’est que par et pour ses actionnaires.
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La vision européenne intègre une perspective plus large. Elle superpose les intérêts des différents acteurs à la vie de l’entreprise, c’est-à-dire ses actionnaires, mais aussi les créanciers, les travailleurs, les pouvoirs publics, etc. Son fondement diffère donc de l’entreprise américaine, pour laquelle les tiers à l’entreprise sont des externalités, dont le coût doit être mis en rapport avec la valeur ajoutée (travailleurs et créanciers) ou avec la contrainte (autorités publiques, environnement, etc.). Dans le modèle rhénan, la concertation sociale est collective, tandis qu’elle est contractuelle et individualisée dans les pays anglo-saxons. Et finalement, que reste-t-il aujourd’hui du modèle rhénan et de l’affaire Lip ? Un peu de romantisme économique. Sans doute, aussi, un relent d’utopie collectiviste. Mais, surtout, la nécessité d’un rapport harmonieux de l’homme à l’économie. Le rappel qu’il n’est d’économie que d’hommes.

mai 1978 : la chienlit, c’est Keynes ! 15
2008-1978 : mêmes inquiétudes dispersées ? Prix pétroliers en suspension stratosphérique, inflation rampante, craquements boursiers et incertitudes monétaires : à trente ans d’intervalle, les mêmes maux frapperaient-ils notre économie ? Non sans doute, car l’expérience d’une crise permet d’éviter sa répétition. Et puis, les centres de décisions monétaires sont désormais auprès des banques centrales. Mais, au risque de démentir le précepte, aux apparences des mêmes maux, il ne faudra surtout pas appliquer les mêmes remèdes. Car, quand on s’intéresse aux cicatrices de l’économie belge, on en arrive immanquablement à la septième décennie du dernier siècle. Ce furent dix ans d’effarement, dont trois générations paieraient le prix. En rappeler les détestables stigmates reste donc utile. La décennie des années 1970 avait mal commencé, elle finirait en pire état. Trois semaines après son début, le 23 janvier 1970, 23.000 mineurs de Flandre étaient en grève pour réclamer une augmentation salariale de 15 %. Ces manifestants ne savaient pas encore qu’ils soulevaient la question cruciale de l’énergie. Le carburant deviendrait non seulement cher, il serait incertain. D’ailleurs, la décennie se clôturerait, en décembre 1979, sur un sommet de l’O.P.E.P. qui allait constater que le prix du brut avait été multiplié par cinq en dix ans. C’était la première phase de la mondialisation, bien plus profonde
15 Trends Tendances, 22 mai 2008.

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qu’une perturbation énergétique. L’acier suivrait : en 1982, 10.000 métallos wallons allaient dévaster le quartier Nord de Bruxelles pour protester contre les limitations de production. Le mal était donc plus profond qu’une crise du pétrole. Car, économiquement, les années 1970, ce fut la fin des trente glorieuses, ces années d’aprèsguerre caractérisées par une croissance plane et une redistribution sociale prévisible. Soudainement, ces trente glorieuses n’étaient plus l’étalon, mais l’exception du modèle. Et tout allait basculer. La croissance chaotique allait tout bouleverser. Les trente années suivantes seraient odieuses. Le choc de modèle fut incompréhensible pour les théoriciens habitués à des agrégats stables. Ces observateurs furent confrontés à un phénomène mal défini : la stagflation, c’est-à-dire les feux de l’inflation conjugués à un gel de l’emploi. Tous se référaient au modèle keynésien, qui recommande à l’État de creuser son déficit budgétaire pour relancer la demande. C’est, du reste, la politique aveugle qui fut suivie en Belgique. L’État fédéral mit les comptes dans un tel déficit qu’il atteignit plus de 10 % du P.N.B. au début des années 1980. La réponse fut pire que les maux : une aggravation de l’inflation et du chômage. Ceci conduisit à un gigantesque endettement public (le fameux effet boule de neige) qui trouverait son apogée désastreuse au terme du dernier gouvernement Dehaene. Dans la même lignée, les besoins d’endettement des pouvoirs publics furent tels que la bourse fut désertée, jusqu’aux mesures incitatives prises par le gouvernement Martens-Gol. En février 1982, le pays était amené à dévaluer sa devise de près de 10 %. Des mesures d’austérité suivraient. Une chape de plomb fiscale allait s’abattre pendant quinze ans sur le pays. Au niveau politique, aussi, ces années furent indécises, car les économies occidentales révélèrent un schisme économique entre les pays qui libéralisèrent l’économie selon la doctrine de l’école de Chicago (les États-Unis de Reagan et le Royaume-Uni de Thatcher), et les pays européens plus collectivistes et keynésiens. Nos gouvernants n’avaient pas anticipé la mutation économique. À l’époque, on parlait encore des secteurs nationaux qu’il fallait gérer de manière planiste et à coups de subsides. Les ministres des Finances de l’époque en eurent-ils conscience ? Ce n’est pas sûr, encore qu’il soit présomptueux de le leur reprocher avec le recul de l’histoire. Les années 1970, c’est donc la décennie de la transition, celle de la mutation du secteur manufacturier à une économie de services. Les ingénieurs des usines allaient céder le pas aux financiers. On se souvient des noms d’entreprises qui s’engloutiraient dans des opérations de marché : Cockerill, les
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A.C.E.C., l’Union minière et bien sûr, la Générale de Belgique, dont l’O.P.A. fit brutalement entrer la Belgique dans le capitalisme moderne. Deux rafales de rachats boursiers (1988 et 1998) balaieraient le pays. La septième décennie du dernier siècle restera suspendue entre deux époques. Elle ramène à une Belgique d’avant, plus tout à fait celle d’aprèsguerre, mais encore aux couleurs trop ternes pour qu’elles en soient modernes. Et finalement, c’est bien le rapport au temps et à l’avenir qui s’est irréversiblement modifié dans les années 1970. Accessoirement, ces années, ce fut aussi la fin des réponses sociales collectives à des forces de marché qui les dépasseraient. Ce fut l’aboutissement de l’économie planifiée, ou à tout le moins planiste. Celle-ci allait suffoquer sous la mondialisation, en ouvrant progressivement la voie à l’entrepreneuriat. Alors, quels enseignements tirer de 1978 pour 2008 ? Sans doute de ne pas appliquer les mêmes solutions, car les réponses des dépenses publiques keynésiennes sont désormais une partie du problème. En trente ans, l’économie s’est ouverte et est devenue multipolaire. Et, heureusement, l’euro prévient désormais l’improvisation économique nationale. Les modèles économiques sont aujourd’hui fondés sur la mobilité du capital, et dans une moindre mesure, sur la circulation du travail. Les défis contemporains concernent la mondialisation de l’économie avec, en filigrane, des situations de chômage, de mutation professionnelle, de précarité et d’inégalité. Au reste, ce ne sont rien d’autre que les questions de mai 1968, entrées en résonnance en mai 2008, auxquelles mai 1978 a mal répondu.

Le prophète désespéré 16
Les bouleversements qui ont traversé l’économie européenne au cours des vingt-cinq dernières années sont stupéfiants. À l’époque, le général Jaruzelski venait de décréter l’état d’urgence et l’Europe était menacée par les missiles SS-20. Aujourd’hui, le bouclier antimissile américain est en passe d’être déployé en Pologne, et des pays du Pacte de Varsovie ont rejoint l’O.T.A.N. L’Europe regroupe vingt-sept pays, dont les principaux sont fédérés par une monnaie commune. Au droit du sol, la construction européenne a substitué le droit des personnes.

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Trends Tendances, 26 avril 2007.

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Mais après avoir été une terre malheureuse, l’Europe doit anticiper des mouvements économiques de grande envergure. Longtemps confinés aux pays adjacents, les flux du commerce se sont détendus vers l’est du planisphère. La carte économique du monde se redessine de façon spectaculaire. Dans ce contexte, l’Europe politique souffre peut-être d’un déficit de capacité d’anticipation. Qui aurait pu augurer, par exemple, que certains des pays ressortissant à la zone BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) ne seraient pas uniquement les lieux de délocalisation d’activités industrielles ou de marchés de consommation en décollage, mais aussi ceux à l’origine de stratégies de consolidation, comme la sidérurgie ? Ce redéploiement des forces économiques était prévisible depuis les années 1980, au cours desquelles Deng Xiaoping a enclenché le cap de la modernisation chinoise, avec l’objectif pour son pays de devenir une puissance mondiale au milieu du XXIe siècle. Bien sûr, la croissance ne sera pas plane, car certains auspices sont funestes. On anticipe déjà des chocs pétroliers, exacerbés par la raréfaction de la ressource et la fragilité des moyens de transport. On prévoit aussi des frictions militaires, qui s’ordonneront avec les flux énergétiques. Avec beaucoup de lucidité, François Mitterrand, le visionnaire humaniste, l’avait chuchoté confidentiellement en 1995 : cette guerre économique sera à mort. De Gaulle aussi, en prophète désespéré et fataliste, l’avait imaginé en la craignant, cette Europe économique, de l’Atlantique à l’Oural. Mais où la garnison européenne va-t-elle pousser ses feux dans ce plan de bataille économique ? Deviendra-t-elle un continent mature, à la démographie déclinante et peut-être stabilisé socialement ? Et comment va-t-elle surmonter son vieillissement, source de frictions sociales (pensions, immigration compensatoire) ? Comment les pouvoirs politiques, à peine affranchis de plusieurs décennies de protectionnisme, vont-ils réconcilier la mobilité des capitaux, et la protection et la formation du travail ? La solidarité sociale serat-elle fondée sur l’assistanat ou sur des logiques d’assurances déjà appliquées dans les pays nordiques ? L’économiste français Alain Minc résume l’alternative qui s’offre aujourd’hui à l’Europe : sera-t-elle une « Suisse, avec des musées en plus », ou dupliquera-t-elle le modèle canadien, reflétant lui-même les traditions européennes d’un État social avec les exigences de la concurrence anglo-saxonne ? À l’intuition, c’est cette seconde voie, sans doute définie par défaut, qui devra être suivie, avec comme corollaire un rééquilibrage du contrat social et fiscal en faveur du travail. Les réformes couvriront, par exemple, les exigences de l’enseignement, qui devra ajuster la mobilité des travailleurs, et surtout
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résoudre le paradoxe d’un chômage structurel et d’une immigration importante. Au reste, l’immigration prendra elle-même des formes inconnues : elle se couplera à des immigrations de capitaux, mais aussi de compétences raréfiées par l’accession des baby-boomers à la retraite. C’est donc l’équilibre intergénérationnel du travail et de ses revenus (différés ou non) qui fera l’objet des ajustements fiscaux et financiers. Certains imaginent que le statu quo économique européen est souhaitable et justifié par certaines traditions collectives. C’est insensé. La fin de la guerre froide l’avait prédit : l’Europe devra inéluctablement, ajuster le curseur de son degré de compétitivité vers une économie de marché éclairée. Sa logique devra être innovatrice plutôt que contemplative. Et, finalement, on a peut-être enterré trop vite les débats idéologiques qu’on croyait appartenir à un cycle économique révolu. L’Europe continentale sera toujours à la recherche de cette fameuse troisième voie, entre la collectivisation étatique et le cynisme mercantile de certaines économies asiatiques. Cette troisième voie, c’est peutêtre l’indécision entre les modèles libéral et nordique.

bangladesh : deux ex-beatles, le 1er août 1971 17
Nombreux sont les nostalgiques des Beatles qui donneraient quelques minutes de leur vie pour être projetés, il y a trente-huit ans, au Madison Square Garden de New York. Le premier jour du mois d’août 1971, un dimanche, c’est George Harrison, un des quatre de Liverpool, qui va donner le concert d’une vie. Mais ce concert, c’est aussi celui d’une génération de musiciens de génie, car tous ont répondu présent. Il y a Éric Clapton, Bob Dylan, Billy Preston, Ravi Shankar et aussi Ringo Starr, le mythique batteur des Beatles. Le concert est unique, car les Beatles se sont séparés depuis deux ans. Leur dernière séance d’enregistrement a été réalisée, en janvier 1970, sans John Lennon. La page s’est alors tournée sur la plus belle aventure musicale du vingtième siècle. Chacun des Fab Four fera désormais une carrière solo. Et aujourd’hui, deux des quatre Beatles sont réunis. George Harrison, c’est l’auteur de « Here comes the sun », de « Something » et de «While my guitar gently weeps ». Et une larme coule sur sa guitare. D’ailleurs, Harrison, maigre dans son costume blanc, le visage creusé et légèrement voûté, semble tourmenté. Ringo Starr, caché par une immense barbe et ses empilements de
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percussions, n’en mène pas plus large. Les repères de la Beatlemania se sont-ils dissipés, Harrison ayant d’ailleurs écrit un merveilleux « All things must pass » ? Est-il difficile de s’affranchir de la tutelle de John Lennon et de Paul McCartney, dont ils se tenaient toujours en retrait ? Nos deux ex-Beatles sont-ils étourdis par le raz-de-marée musical qu’ils ont suscité ? La quête mystique de George Harrison, celui que l’on qualifie de quiet Beatles, invoquant le « Sweet Lord », le laisserait penser. Mais, quoi qu’il en soit, le temps est en apesanteur. Ce n’est pas un exBeatles qui est à l’origine du concert. C’est le sitariste indien Ravi Shankar. Il a persuadé les meilleurs musiciens pop de donner ce concert exceptionnel à New York. Et si Ravi Shankar a fait appel à George Harrison, c’est parce que ce dernier a été son élève, en 1966, alors que les Beatles expérimentaient d‘autres styles musicaux. C’est d’ailleurs du sitar que George Harrison joue sur la mélodie « Norwegian Wood » de l’album « Rubber Soul ». Et pourquoi ce concert au Madison Square Garden ? Ravi Shankar a sensibilisé le monde à la catastrophe humanitaire du Bangladesh (ou Pakistan oriental), un des pays les plus pauvres du monde. En novembre 1970, un terrible cyclone a ravagé les côtes du pays. Mais, au lieu d’organiser l’aide, le pouvoir totalitaire du Bangladesh organise des persécutions politiques et xénophobes. Les hindous établis au Bangladesh sont massacrés et dix millions d’entre eux doivent quitter le pays. Ce génocide fera plusieurs centaines de milliers de victimes. L’opinion belge y sera d’ailleurs très sensible, puisque des actions de charité seront organisées dans les écoles. C’est pour aider le pays et sensibiliser l’opinion qu’Harrison anime ce concert. L’objectif sera atteint. 250.000 dollars seront envoyés en Asie, mais avec retard, car les autorités fiscales américaines ont voulu d’abord examiner les comptes d’Apple, la société de production des Beatles. De sordides affaires de fisc empêcheront les fonds recueillis de rejoindre les caisses de l’Unicef avant 1981. Mais un merveilleux album est gravé. Les images de Youtube font frémir. Le concert pour le Bangladesh fera de nombreux émules. Un de ceux-ci est sans conteste Bob Geldof, qui organisera de nombreux concerts pour sensibiliser les populations occidentales aux guerres et pauvretés qui accablent l’hémisphère Sud. L’Irlandais Bono fera de même. Même si cette intuition est profondément désespérante, une vie vaut sans doute plus cher lorsqu’elle est médiatisée. Alors, en résonance de certaines stèles mortuaires, lorsqu’on se rend à New York, près du Madison Square, il faut se souvenir qu’un musicien surdoué
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Les gouvernements de l’époque étaient imprégnés de la suprématie du politique sur la sphère économique.1. il coïncidait avec la mutation d’une société industrielle en une économie de services. un autre membre des Beatles. pour lever les foules en faveur de la paix dans le monde. En un mot. du nom d’une des chansons des Beatles. John Lennon – celui qui chantait « Give peace a chance » – allait mourir sous les balles d’un déséquilibré devant le Dakota Building. À quelques centaines de mètres. Pourtant. C’est un endroit hors du temps qui rappelle que Manhattan n’est pas que Wall Street. plutôt que son poing. sans que ses conséquences structurelles fussent correctement appréhendées. John Lennon avait pris conscience de son immense pouvoir d’influence et l’avait utilisé pour apaiser la jeunesse plutôt que pour l’inquiéter. L’endettement fédéral se creusa par un phénomène de typhon. 18 Trends Tendances. décida de financer l’entretien d’une petite partie de Central Parc à la mémoire de celui qui chantait « Imagine ». Celui d’une même résignation devant des bouleversements économiques d’envergure mondiale. 20 novembre 2008. les mêmes erreurs ? À trente années d’intervalles. un confus pressentiment se propage. anthemis . conduisant à l’effet « boule de neige » de la dette publique. En 1978-1981. Années 1978 et 2008 : l’histoire commence à rimer 18 Aux mêmes maux. neuf ans plus tard.Yoko Ono. Ils décidèrent qu’une politique de déficit budgétaire compenserait la perte de pouvoir d’achat entraînée par un pétrole cher et un dollar faible. histoire économique 53 d’une trentaine d’années avait choisi sa guitare. le 8 décembre 1980. Le sanctuaire s’appelle « Strawberry Fields ». Le franc belge fut soumis à de brutales pressions. elles annonçaient deux décennies de cendres et de clous. Toute une génération se souvient de la suite : un déficit budgétaire à deux chiffres et une spirale inflationniste cyclonique. le second choc pétrolier fut considéré comme une péripétie conjoncturelle. Comme George Harrison. Et si les années 1970 ramènent aujourd’hui à la nostalgie vaporeuse des temps révolus. on confondit stratégie avec tactique et mutations structurelles avec péripéties conjoncturelles.  La veuve de John Lennon. conduisant à la mémorable dévaluation de février 1982.

c’est de transformer progressivement le royaume en une zone allégée d’impôt des sociétés. Ce coût serait très vite compensé par des effets retour. Au début des années 1990. Avec lucidité. à tout le moins en termes de stimulation économique. cela correspondrait au génome de l’économie du Royaume. qui est la réalité absolue de nos communautés. ce fut l’entrée dans la zone euro qui contraignit à une discipline financière que le Royaume n’avait pas réussi à s’imposer. La leçon des années 1979-1981 tient en quelques mots. au risque de choquer certains thuriféraires des politiques collectivistes : la sphère politique est subordonnée aux évolutions économiques. la dette publique atteignit 130 % du P. une génération de croissance économique fut perdue. Il s’agirait de s’inspirer du modèle irlandais et d’établir un impôt des sociétés à 15-20 %. C’est l’économie marchande. De plus. Du fait de quelques années de tâtonnement politique. la dette publique commença à baisser. Cela passe par la nécessité d’alléger le poids des prélèvements fiscaux sur l’entrepreneuriat.54 les éclipses de l’économie belge Au terme des onze années des gouvernements Martens V à IX. à savoir une économie de transit et de circulation. Par contre. donnant lieu à un assouplissement fiscal en matière d’impôt des personnes physiques et des sociétés. car la situation économique est structurellement différente. à l’instar de ce que l’expérience des intérêts notionnels a largement démontré. Cela permettrait de restaurer la compétitivité fiscale en cristallisant les investissements étrangers en Belgique. le pays fut en état de faillite virtuelle. C’est d’autant plus vrai pour un petit pays immergé dans une économie mondialisée aux forces gravitationnelles d’une densité inconnue. Les périodes 1979-1981 et 2007-2009 sont. Mais si l’histoire ne se répète jamais.I. toutes les deux. il faut admettre que la conjoncture récessionaire ne se prête pas à une modification de la fiscalité des personnes physiques ou à une refonte des charges parafiscales qui affectent le travail. ce qui est envisageable. plutôt qu’une concurrence entre les sphères économiques et politiques. et il faudrait attendre 1993 avant que les partenaires sociaux admettent la perte de compétitivité. anthemis . Alors. caractérisées par une mutation structurelle de l’économie. Finalement. que faire ? L’objectif devrait être d’obtenir une congruence. Cette orientation exigerait une étude d’impact préalable et aurait un coût budgétaire initial que nous estimons à 3-4 milliards d’euros en rythme de croisière. Quel parallèle tirer avec les années 2007-2009 ? A priori aucun.B. mais régulée. elle commence à rimer. À partir des gouvernements Dehaene et Verhofstadt.

D’ailleurs.1. l’économiste écossais Adam Smith. est-ce vraiment la situation dans laquelle nous souhaitons être confinés ? Croyons-nous que nous pourrons nous permettre de nous réfugier dans une économie de rentiers ? C’est la responsabilité de tous les décideurs de ce pays de poser ces questions et d’admettre l’envergure des mutations de nos communautés. Ce postulat donne à penser que la croissance tend vers un état d’harmonie. Et puis. c’est-à-dire le niveau d’évolution qui minimise les perturbations de tous types ? Une sorte de cristallisation de la vie des affaires qui rendrait – enfin ! – l’avenir prévisible et rassurerait donc la plupart des agents économiques. histoire économique 55 Plus fondamentalement. sera assignée à un devoir d’inventaire. désormais aux postes de responsabilités. Mais est-ce le cas ? Cette question a d’ailleurs interpellé des centaines d’économistes et conduit à soutenir des modèles économiques très différenciés. différents courants de pensée plaident pour un capitalisme mieux discipliné et plus ordonné. ce qui laisse à penser qu’il existe. c’est-à-dire en expansion du revenu national. depuis l’éclatement de la bulle boursière spéculative. qui s’autoalimente. Les économies doivent croître 19 Les livres d’économie postulent souvent qu’une société saine est une société en croissance. Nous sommes convaincu qu’elle a déjà traversé la tête d’un grand nombre. La génération de la crise des années 1970. De même. même fugace. du libre-échange à la collectivisation des moyens de production. une manière d’ordonner la croissance économique. Et pourtant ! N’existerait-il pas un état stationnaire qui constituerait le point d’équilibre de l’économie. plutôt que de découler de l’actualisation d’anticipations. s’il existe un état d’équilibre. surtout en période d’inflexion conjoncturelle. au-delà de son aspect anecdotique. postulait que la croissance économique est un processus continu et endogène. Mais. elle est fondamentale. par exemple. au-delà de la gestuelle de la « main invisible » d’Adam Smith. et surtout incompréhensible. La question paraîtra très naïve à certains. Au XVIIIe siècle. le niveau de l’économie pourrait être vécu au présent. anthemis . Et. s’il existait 19 Non publié. il y a une réalité désagréable à laquelle il faudra faire face : notre système fiscal – le plus calcifié d’Europe – est intenable.

positive pour les économies.Tout d’abord. selon des modalités conditionnées par le type de régime politique. La plupart des théories sont d’ailleurs centrées sur le partage de la rente. s’engageraient dans des développements durables. La croissance est donc nécessaire. positif ou négatif. pas la même envergure ni les mêmes conséquences pour les deux facteurs de production. une stabilisation de l’économie figerait les inégalités sociales et serait donc une politique de moindre distribution des richesses. Une fois cet aléa accepté et intégré. et surtout sous la contrainte d’aléas permanents. c’est-à-dire dépouillés de toute volatilité. voire effrontée. aux différents états de la nature. et donc de l’aléa qui y est associé. c’est le rythme de partage de la croissance et les modalités de cet échange de valeur qui incombe. Malheureusement. devenues citoyennes. à savoir le déséquilibre permanent des agrégats économiques. bien sûr.56 les éclipses de l’économie belge un niveau d’équilibre. C’est la « main invisible » d’Adam Smith. En bref. le travail et le capital. un parallèle entre l’ordre économique et le cours naturel des choses. au-delà de son semblant de vision progressiste. il n’existe pas d’état stationnaire. lié. à nouveau. Elle implique une réallocation permanente des capitaux et du travail. dans l’intérêt social et la multiplication de l’espèce humaine. qui force. Cet aléa est globalement. par exemple. cette vision du monde est utopique. Adam Smith. les agents économiques vivraient en homéostasie. ne croîtraient plus. et les entreprises. pour faire un parallèle avec la théologie. Elle serait donc présomptueuse. qui elles-mêmes ne seraient plus produites ou. Et. selon des cycles conjoncturels. les entreprises ne devraient-elles plus alors poursuivre cette course à la croissance. selon son auteur. au IIe siècle. voire cette tentative d’approcher l’état de monopole ? Les marchés financiers seraient stabilisés. postula qu’il existait un Dieu suprême) n’aurait-il un quelconque fondement ? Dieu aurait-il un Dieu ? Le capitalisme volatile pourrait-il être dominé par un capitalisme stabilisé ? Si les marchés financiers dépassaient leur réalité d’existence pour retrouver l’économie « réelle ». le gnosticisme (c’est-à-dire le mouvement hérétique qui. à concourir à distribuer les choses. dans cette perspective. entre ces deux facteurs de production. Ces aléas n’ont. à l’instar d’Aristote. si un niveau d’équilibre pouvait être atteint. faisait. anthemis . à tout le moins. Cette apparence de régularisation n’intégrerait pas le facteur essentiel du progrès. au marché ou aux pouvoirs publics. et sur une période suffisamment longue. Cette vision du monde nierait aussi l’aléa. c’està-dire dans un état stabilisé. à nouveau.

9 mai 2008. nos communautés sont devenues inductives. bien sûr. etc. au-delà de ces éléments factuels. dont nous soupçonnons qu’il est d’une envergure considérable. Il ne nous appartient pas d’exprimer un jugement de valeur sur cette évolution : c’est le travail conjoint du politique.1. Mais. Les modèles économiques ne sont plus postulés. abandon des politiques collectivistes. l’économiste peut en distinguer certaines ascendances. Son partage reste cependant l’enjeu du débat de choix de société. ils sont désormais en mutation continue. l’homogénéité sociale se dérobe progressivement au profit d’une attitude transactionnelle par rapport à la relation de travail. La gestion de l’économie n’est plus centralisée. Le progrès est générateur d’incertitudes. au profit d’une organisation polycentrique. Cette évolution conduit à un rapport plus impersonnel et individualiste à la gestion patrimoniale. du sociologue et du philosophe. elle est disséminée. anthemis . responsabilisation accrue des agents économiques. Cette évolution est perceptible – et ce n’est pas une coïncidence – au sein des deux 20 L’Echo. mais aussi de création de richesses. Par choix postulé ou résigné. Les sociétés européennes ont abandonné leurs principes organisateurs. De déductives. économie de marché : après l’état et l’église 20 En une vingtaine d’années. les facteurs circonstanciels qui sous-tendent la diffusion de l’économie de marché : accès à l’information. histoire économique 57 Tout cela n’altère pas la conclusion – optimiste – des différentes écoles économiques. Cette évolution relève aussi de l’effacement d’un effet d’optique. on le sait aujourd’hui. il y a un autre facteur. Or. Celui-ci avait conduit nos communautés à confondre la croissance d’après-guerre avec une tendance de fond. C’est la perte des valeurs supérieures qui contraignent la pensée économique. L’homme est au centre des hiérarchies de valeur et la richesse n’est pas une fin en soin. nos communautés se sont profondément transformées. détente planétaire des flux de commerce. Il y a. Par contre. fondés sur un monocentrisme (ou un centralisme) hiérarchique. les réponses collectives sont abandonnées au profit d’une relation individuelle à l’économie. cette croissance n’était qu’un effet d’aubaine. Il permet l’augmentation du niveau de vie et la réduction des inégalités sociales. Comme un alliage qui se décompose.

qui était blâmable. Luther. même dans le catéchisme protestant. ne condamnait pas la vie terrestre au profit de la spiritualité. de manière plus étendue. Aujourd’hui. par exemple. La pensée de Thomas d’Aquin (1225-1274). c’est-à-dire une alliance constituée pour mettre chacun à l’abri de l’injustice. le profit n’est pas accepté sans normes. Parallèlement aux modifications du rôle de l’État. La profondeur de champ est différente. La sécularisation de nos sociétés a déculpabilisé la notion de profit et d’enrichissement personnel. À l’avenir. bien moins encore son anthemis . il n’est plus une société naturelle. servait la soif du gain et ne connaissait aucune borne. D’ailleurs. le pouvoir religieux s’est aussi altéré. influente dans notre pays. le sociologue allemand Max Weber avançait que la soif d’acquérir et la recherche du profit de l’argent n’ont en eux-mêmes rien à voir avec le capitalisme. Homme de la Renaissance. mais la typologie est la même. dans l’encyclique Centesimus Annus de 1991. Sept siècles plus tard. la position de l‘Église catholique. en matière d’économie s’est métamorphosée. le rôle pertinent du profit comme indicateur du bon fonctionnement de l’entreprise. a perduré jusqu’au milieu du XXe siècle. Mais. cela signifie que les facteurs productifs ont été utilisés et les besoins humains correspondants convenablement satisfaits. Il y a quelques décennies. Si elle admettait la nécessité du négoce. et c’est une explication du développement économique des sociétés réformées.58 les éclipses de l’économie belge pôles qui ont régi nos sociétés. dont le modèle économique se diffuse. un des théologiens les plus nuancés du Moyen Âge. Jean-Paul II assouplit le précepte religieux en reconnaissant. La mue des pouvoirs publics est évidente. Ce penseur postulait l’incompatibilité entre la doctrine catholique et l’intérêt économique. à savoir le pouvoir public et le pouvoir religieux. sont empreintes ? Sans doute. Il devra granulariser plus efficacement la répartition des revenus vers les plus démunis. L’avidité d’un gain sans limite n’implique en rien le capitalisme. dont les sociétés anglo-saxonnes. quand une entreprise engendre du profit. sa scolastique réfutait le profit. Trouve-t-on une acceptation plus immédiate du profit dans le dogme protestant. Dans son essai L’éthique protestante et le capitalisme de 1904. les réponses socioéconomiques. Les orientations politiques devront s’adapter à la perte d’homogénéité de la classe moyenne afin de segmenter. Pour l’Église catholique. notamment économique. l’État s’imprégnait d’une vision communautaire qui fondait un aménagement des richesses nationales. son rôle devra relever d’une conception sophiste.

Le profit est un régulateur de la vie économique. considéré comme une fin en soi. l’encyclique Centesimus Annus qui donne une piste de réflexion. qui postule une intégration du profit dans les équilibres sociaux. mais aussi une communauté de personnes au service de la société tout entière. l’Église souligne que le but de l’entreprise n’est pas uniquement la production du profit.1. histoire économique 59 esprit. que reste-t-il de tout cela ? C’est. apparaît irrationnel sous le rapport du bonheur de l’individu. Et finalement. La réponse à l’opposition des collectivistes et individualistes est peut-être dans cette troisième voie. Weber avançait que l’argent. mais il n’en est pas le seul. Dans un passage moins cité du texte. Il faut y ajouter des facteurs humains et moraux. anthemis . singulièrement.

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utilisable dans la ville du même nom. Et c’est en 1916 qu’il formule son extraordinaire idée de monnaie « fondante » dans l’ouvrage L’ordre économique naturel. le Berliner. Le Roland. la ville ressortit à l’empire allemand : les cantons seront ultérieurement rédimés à la Belgique au titre de dommages de guerre. La volumétrie de ces monnaies reste faible : 300. La Fleur de cerisier. Gesell est un économiste exalté et autodidacte. bien sûr. économie et histoire belge Le fabuleux destin d’un économiste belge 21 Nombreux sont ceux qui croient que l’euro a définitivement remplacé le Deutsche Mark en 2002. est tiré en trois coupures de couleur. le Carlo. anthemis . Ce ne sont. l’homme est né allemand en Belgique. 21 Trends Tendances.000 euros pour une masse monétaire globale de 155 milliards d’euros. est émis. À cette époque. Il se prénommait Silvio Gesell. etc. qu’on piste aussi en France et en Angleterre. par exemple. elles se déprécient à intervalles réguliers. Il s’agit plutôt de devises parallèles acceptées auprès de certains commerçants.) qui cohabitent outre-Rhin avec l’euro. On le rencontre en Suisse. Mais ces initiatives. où il fait fortune. elles perdent progressivement leur valeur nominale afin que leurs détenteurs successifs se hâtent de les utiliser pour des achats. Le Berliner. en Espagne et en Argentine. à Saint-Vith en 1862. puisque le privilège de les battre ressortit aux autorités européennes. il court le monde. L’économiste qui a inventé ce système est belge. depuis 2001. 15 mars 2007. le Justus. Il n’est utilisable qu’à Brême. Cosmopolite. Afin de favoriser leur circulation. Or rien n’est plus faux ! Selon Le Figaro. Par un hasard géographique. imprimées par l’Imprimerie fédérale pour éviter la contrefaçon. En d’autres termes. Mais. inspiré de Proudhon. l’homme est engagé politiquement : il prend part aux mouvements révolutionnaires allemands qui suivent la Première Guerre mondiale. la Bundesbank recense vingt et une monnaies aux noms lyriques (le Riogeld. pas des monnaies ayant cours légal. en une seule coupure de cinq unités.61 2. Il s’agit donc plutôt de romantisme monétaire que de circuits fiduciaires. ont un point commun.

Il en résulterait une circulation monétaire constante. anthemis . La seule manière d’injecter de l’argent dans l’économie est de forcer sa dépréciation naturelle. Soixante-quinze ans après ses funérailles. qu’en termes imagés.2 % par an. Gesell est mort le 11 mars 1930. fragile : elle ne fonctionne qu’en économie fermée et suppose que la monnaie se limite à une utilité transactionnelle. Il n’y aurait ni inflation. Seul Keynes lui a consacré plusieurs pages dans sa Théorie générale de la monnaie de 1936. L’économiste postulait que si la détention de la monnaie coûtait au moins autant que la détention des biens. la perte de valeur régulière et prévisible de l’argent favorise son injection dans l’économie. ce qui correspond à 5. et le système économique pourrait fonctionner sans heurts et sans pénalisation. Gesell préconisait une dépréciation d’un millième par semaine. c’est la monnaie qui va imposer sa propre perte de pouvoir d’achat. Selon Gesell.2 % aux précédents. l’équilibre serait rétabli. L’idée de Gesell doit être replacée dans le contexte du monétarisme métallique des deux siècles précédents. L’idée est originale : au lieu de subir l’inflation. par exemple. permettant aux pouvoirs publics d’en doser la quantité afin d’assurer la stabilité des prix. ni déflation inattendue. afin de diminuer leur valeur nominale. Gesell arriva à la conviction que la monnaie devait subir les cycles de la nature. La théorie est. Une autre technique aurait consisté à tirer au sort et à annuler une espèce particulière de billets parmi l’ensemble des types qui circulent : les billets annulés doivent alors être échangés contre de nouveaux billets d’une valeur inférieure de 5. bien sûr. L’idée de la monnaie fondante de Gesell aurait pu répondre. Ou. au piège de la liquidité (liquidity trap). ses idées seraient ressuscitées par le romantisme monétaire. mais avant l’effondrement du Credit Anstalt de Vienne. qui marqua la diffusion de la crise en Europe. et donc son rythme de circulation. peu après le jeudi noir du krach de Wall Street. puisque les agents économiques s’opposeraient à une dépréciation de leur pouvoir d’achat par des achats d’actifs et des remboursements de dettes. qui s’ouvre lorsque le taux d’intérêt est tellement bas que la thésaurisation devient préférable à tout autre placement. à intervalles fixes. l’argent doit « rouiller ». La dépréciation aurait été organisée sous forme de tamponnage (ou d’estampillage) sur les billets.62 les éclipses de l’économie belge Cette théorie postule que la thésaurisation est néfaste pour l’économie. L’économiste est donc resté absent des livres d’économie. en perdant périodiquement de sa valeur.

L’histoire commence avec Napoléon.4516 grammes. siècle après siècle. le rapport de conversion entre l’or et l’argent étant fixé à 15. Pas sur celle de 1998. économie et histoire belge 63 en 1865. Mais le système des monnaies métalliques lie la valeur de la monnaie aux réserves des minerais d’or et d’argent. le franc germinal s’exporte progressivement. un franc belge valait un franc suisse 22 Et si l’histoire était vraiment un éternel recommencement ? Si l’organisation de l’économie n’était que la retranscription. qui a conduit à la création de l’euro.2. Il est d’ailleurs reconnu par la Belgique au moment de l’indépendance. Or. des mêmes ordonnancements promis à l’éternité. Il suffit ensuite de faire frapper des pièces d’or pour en obtenir une valeur bimétallique supérieure. L’inconvénient d’un système bimétallique provient ainsi d’une discordance entre le rapport légal fixe et le rapport commercial résultant des cours libres de l’or et de l’argent. dont 5. la valeur du métal argent dépasse sa valeur légale. Cette réforme monétaire fournit à la France une référence intemporelle : le Napoléon. Si. en termes relatifs. Nous nous référons plutôt à l’Union monétaire latine de 1865.801 d’or fin. la valeur du métal or baisse. en 1830. c’est-à-dire faisant référence à deux métaux. Ce franc est fondé sur un système bimétallique. 17 septembre 2009. l’argent devient plus rare. l’or et l’argent. qui répond aux désordres monétaires des assignats émis au moment de la Révolution française. Ni davantage sur les accords de parité monétaire qui ont suivi le Traité de Versailles de 1919. par exemple. Cette situation est résumée par la loi de Gresham (1519-1579) qui postule que lorsque deux monnaies légales sont en circulation. Rapidement. Il devient donc intéressant de thésauriser de l’argent (qui vaut plus que son prix d’achat légal) ou de l’exporter. L’or devient plus commun et.5. Pas non plus sur les accords de Bretton Woods qui ont charpenté la reconstruction monétaire occidentale après la Seconde Guerre mondiale. mais sabordés à la première crise ? Ce n’est pas exclu lorsqu’on se penche sur l’Union monétaire. Sous le Consulat. Les francs sont définis par rapport à un certain poids des deux métaux. Bonaparte crée la Banque de France et invente en 1803 le franc-or (ou franc germinal). En d’autres 22 Trends Tendances. il est possible de fondre des pièces d’argent pour les échanger contre du métal or à sa valeur commerciale en baisse. Grâce à sa stabilité. anthemis . les découvertes d’or en Californie (1848) et en Australie (1851) vont provoquer un afflux de métal aurifère qui va fragiliser le système. la mauvaise chasse la bonne. une pièce de 6.

Les membres de cette Union monétaire vont même battre la même monnaie : ils vont frapper des pièces de même qualité qui auront cours légal dans les autres pays. la plus appréciée tend à disparaître de la circulation pour être thésaurisée. La Belgique dénonça l’Union qui fut dissoute en 1927. l’Italie. Les monnaies des pays membres peuvent circuler indifféremment entre eux. signent une convention. profilant notre premier roi. l’Union monétaire latine n’est plus qu’un lointain souvenir. Il faut donc réinventer une stabilité monétaire. Le 23 décembre 1865. anthemis . d’une valeur actuelle de l’ordre de 125 euros. L’euro l’a ressuscitée. soit 5. À l’époque. si une monnaie s’apprécie par rapport à l’autre. Aujourd’hui. la France. Il fut mis fin au système en 1914. car la croissance des économies était asynchrone. Il en découle un désordre monétaire auquel les pays répondent de manières diverses : la Belgique met fin au cours légal de l’or. Celle-ci harmonise le poids des monnaies et confirme la pérennité du franc germinal. Mais la révolution industrielle suscite un niveau d’échanges commerciaux sans précédent. la Belgique. la Première Guerre mondiale entraîna un phénomène de thésaurisation suivi par des vitesses d’émission de billets différents selon les pays. et dont la teneur en or fin est exactement celle du Napoléon. En France. le Napoléon est lui-même écarté en 1928 au profit du « franc Poincaré ». le Luxembourg et la Suisse. sans référence métallique. un franc belge valait exactement un franc suisse ! Malheureusement. qu’ils qualifient de latine. tandis que l’Italie et la Suisse déprécient la valeur métallique de leurs devises. rejoints par vingt-sept autres pays. sur la base de la parité en or. l’Union monétaire latine ne dura qu’une petite quinzaine d’années. Les principaux pays européens décident alors de créer une Union monétaire. Il faudra attendre l’année 1944 et les accords de Bretton Woods pour qu’un nouveau système d’étalon-or voie le jour à une large échelle internationale. Ce système qui céda lui-même le pas aux cours de change flottants en 1973.801 grammes d’or fin ! Mais ce n’est pas tout : la Suisse a aussi frappé une pièce d’or de la même teneur d’or fin : le 20 francs suisses Vreneli.64 les éclipses de l’économie belge termes. Cela a d’ailleurs conduit à la création d’une des seules pièces d’or de thésaurisation belge : le « 20 francs ». De surcroît. Les exploitations aurifères bouleversent donc le système.

C’est dans ce contexte qu’apparaît. Différentes mesures furent mises en œuvre : création d’un Fonds d’amortissement de la dette publique. anthemis .29 gramme d’or fin.05 gramme d’or fin. 16 octobre 2009. Progressivement. Le Traité de Versailles était à peine signé que les germes des prochaines crises contaminaient les économies épuisées par quatre années de destructions. le franc belge fut stabilisé sur la base d’un cours de change de 175 avec la livre sterling. les finances publiques étaient précarisées. dans les années 1920.2. le Belga. suffoquant sous le poids des réparations de guerre. ce qui représentait une dépréciation de 85 % ! Le gouvernement d’Henri Jaspar décida alors de sortir de la crise financière dans laquelle le pays était plongé. vice-gouverneur de la Société Générale et membre du gouvernement en tant que ministre sans portefeuille. basculait dans un régime autoritaire qui bafouerait tous les équilibres économiques. au terme de la guerre. elle aussi.80 grammes d’or fin. Il s’en suivit une inflation importée. la valeur du franc belge équivalait à moins de 0. un franc belge valait donc un vingtième de son poids. Or. économie et histoire belge 65 en 1926. soit 0. À cette époque. le gouvernement belge en maintint le cours surévalué. À partir de l’automne 1925. le 25 octobre 1926. qui correspondait à 5. 20 francs belges avaient la même valeur qu’un Napoléon or. Pour prendre la mesure de la descente aux enfers du franc belge. sans succès. etc. Il obtint les pouvoirs spéciaux et plaça les opérations monétaires sous la direction d’Émile Francqui. Le contexte politique était déstabilisé. Le franc belge subit alors de nombreuses pressions spéculatives que les gouvernements tentèrent. la belgique invente une nouvelle devise 23 Les turbulences monétaires qui suivirent la fin de la Première Guerre mondiale ébranlèrent profondément l’Europe. La Russie. les Reichsmarks étaient toujours en circulation. dont le cours passa de 107 francs belges à 150 en mai 1926. devait surmonter la Grande Dépression tout en stabilisant les poussées inflationnistes de la République de Weimar. pour atteindre 240 en juillet de la même année. 23 Trends Tendances. de contrer. le franc se déprécia progressivement par rapport à la livre sterling (la devise de référence de l’époque). une nouvelle devise dont la paternité semble devoir être attribuée à Louis Franck. Or. En effet. il suffit de comparer la valeur en or du franc belge.À la fin du XIXe siècle. La raison de cette dépréciation est classique : l’inflation. augmentation des impôts. L’Allemagne. En Belgique aussi.

malgré une intense propagande. Mais pourquoi avoir voulu remplacer le franc belge par une nouvelle devise. fut hostile. Pour les écoliers des années 1950 et 1960. il reste aussi le souvenir des bonbons à la réglisse représentant une pièce d’un Belga. une pièce en nickel de 10 francs-2 Belgas fut frappée. Le Belga rappelle aussi qu’il n’est de devise que fiduciaire.66 les éclipses de l’économie belge gouverneur de la Banque nationale. Les bonbons d’enfance traversent les crises. pour la célébration du centenaire de l’Indépendance. Un Belga valait donc 5 francs.21 gramme d’or fin par Belga. Les pièces de monnaie n’apparaîtront que trois ans plus tard. la Monnaie royale frappa une pièce en nickel de 5 francs-1 Belga. à savoir 0. Deux devises belges auront donc coexisté sous deux rois (Albert Ier et Léopold III) et le régent Charles. que retenir de cette aventure du Belga. avait une valeur quintuple de celle du franc et était destinée à être utilisée pour les échanges internationaux. Ils coûtent 1. Les opérations de change étaient compliquées et les touristes désorientés. Malgré ces constats et la dévaluation de 1935 au cours de laquelle la teneur en or descendit à 0. qualifiée de « monnaie de change spéciale ». le Belga fut maintenu jusqu’en 1946. un étalon relatif dont l’expression est variable en fonction des époques et circonstances. Pourtant. que Keynes qualifiait de relique barbare ? Probablement que la devise est. dont le nom aux références latines était motivé par des considérations linguistiques ? Les motifs en restent complexes. La même année. Au terme de l’Union monétaire latine de 1865. anthemis .15 gramme d’or fin. l’accueil du public. Alors. En 1930. si ce n’est la référence nostalgique de l’époque où l’argent valait de l’or. Les Belgas se vendent aujourd’hui 10 euros auprès des numismates situés autour de la bourse de Bruxelles. Le Belga fut mentionné sur les billets à partir de 1927. Le Belge resta fidèle au franc. Cette monnaie. soit un septième de la valeur d’avant-guerre. par essence. c’est-à-dire en laquelle on peut avoir confiance. On les fabrique toujours. le gouvernement souhaitait apparemment dissocier le franc belge du franc français dans les échanges internationaux. Le Belga était fondé sur un étalon-or.09 euro les 100 grammes.

septembre 2008. comme si l’histoire était hantée par le néant. La plupart des mémorialistes la contournent avec embarras. un tranquille naufrage ou bien un véritable supplice que seul le temps va effriter ? Mais alors. On doit. après tout. le décès d’un homme. Et c’est alors qu’immanquablement. La génération des quadragénaires fut libérée du deuil d’un règne. Et c’est alors que le chercheur ressent le drame de la vie de Léopold III. et de son principal acteur. Mais la génération de ceux qui sont nés sous Baudouin peut-elle sereinement s’imprégner de ce drame. Mais le ressenti contemporain demande d’aller plus loin : il exige de conjuguer ces actes avec l’empreinte des émotions. entourée de silences gênés ou de confidences chuchotées. frôler cette question revient à esquisser les interdits. ces émotions. Cette génération connut plus tard. Or. s’intéresser à la séquence des actes : c’est d’ailleurs le travail de l’historien. une zone d’ombre. il discerne. le dimanche 12 mars 1950. anthemis . Elle est lugubre : c’est la question royale. faute de l’avoir vécue. la blessure du lien charnel d’un peuple avec son souverain n’est-elle donc pas cicatrisée ? Et puis. voire les contredire.2. économie et histoire belge 67 Les mémoires plurielles de Léopold iii 24 Lorsque le profane s’interroge sur la politique belge d’après-guerre. Elle est détachée du dilemme d’avoir dû. le problème de la vie de Léopold  III. il doit les reconstituer. sans doute plus limpidement que dans ses biographies. qu’est-ce que cette question royale : un leurre. qui peut posément effleurer les tourments de la question royale. c’est sans doute la génération née après l’abdication de Léopold  III. on le sait. ses égarements et des malédictions collectives. c’est qu’on ne peut la découvrir qu’à reculons dynastique. Elle est même. C’est la saison froide de la Belgique. L’appel de ce Roi est 24 Places to be. Soixante-huit ans plus tard. en 1983. Faute de les avoir vécues. voter pour ou contre le retour au pays du chef de l’État. Et c’est là qu’on découvre que la recherche est abyssale. la seule habilitée à lire les attendus du drame sans dresser le prononcé de l’histoire. il plonge en apnée dans les méandres de l’histoire. peut-être. est-il utile d’en soulever les voiles ? Justement. Pourtant. En parler rappelle la guerre. bien sûr. en partant du présent connu vers le passé oublié. Léopold III ? Car. pas celui d’un souverain qui s’était effacé. celle des petits-enfants. le quadragénaire ne les a pas éprouvées.

Cet ancien siècle a vécu en suspens pendant quarante ans. Léopold III reste au pays. C’est aussi. en Belgique. Le Roi est déchiré entre un passé disparu. par contre. Et puis. d’ambiguïtés et d’un remariage. Un peu comme ces cornes de brume. En 1940. pour conjurer des menaces inconnues. Pendant ses quatre premières décennies. Les événements se précipitent sur une échelle gigantesque. ponctuées d’approches avortées. malgré les supplications de son gouvernement de l’accompagner à Londres. Il monte sur le trône à la mort accidentelle de son père. Prisonnier de l’Allemagne dans son propre pays. n’avait-on pas juré « plus jamais ça » ? Léopold ne comprend pas qu’il ne règne plus dans son royaume. des rancœurs politiques et un refus d’accepter un gouvernement en exil. plus tard.68 les éclipses de l’économie belge sourd et plaintif. car cette guerre mondiale c’est. il ne sera jamais accusé de collaboration. contrairement à Pétain. les hurlements terrorisés du chemin des Dames. pour Léopold III. temporairement unis dans le Pacte germano-soviétique. d’avenirs résignés et d’espoirs déçus. Un an plus tard. d’orgueils blessés. le devoir instruit de rester au sein de son peuple envahi et de son armée défaite. le crayon à la main et l’appareil photo en bandoulière. en 1934. vingt-deux ans plus tôt. meurtri par ses silences et ses résignations. avec son prélude d’incertitudes. probablement. d’accepter son retour. Léopold III parcourt le monde. Et le fracas de la Seconde Guerre mondiale arrive. Pour ses ministres. dont les appels viennent d’on ne sait où. Il ne prend pas la dimension historique de son emprisonnement. il perd une épouse adulée dans un accident de voiture. C’est la désolation d’un peuple. il l’est aussi des fondements constitutionnels de son anthemis . C’est la capitulation avec l’Allemagne. Très jeune. Son destin s’échoue sur les brisées de la guerre mécanique. tant de certitudes se sont écroulées devant l’épouvante larvée du nazisme et les frayeurs du bolchévisme. D’ailleurs. en recueillement devant les monuments aux morts. celle d’un homme qui dut dire non à son peuple. Pour le Roi. alors que ce dernier venait. décidée de manière solitaire. une infinie solitude. Il s’ensuit quatre années de captivité. la fin du XIXe siècle. une impuissance à régner. Il devient un roi de Belgique alors que son père était le roi des Belges. sans concertation avec son gouvernement. convaincu de devoir demeurer auprès de ses soldats. du bout des lèvres et dans la controverse. L’homme devient fragile et influençable. dans la boue des tranchées. alors que les bruits de bottes se précisent. le Roi empêche la résistance gouvernementale et se désolidarise de la représentation populaire. empreinte de choses incomprises. puis. Sa rencontre avec Hitler à Berchtesgaden ne fut pas le Montoire du chef du gouvernement de Vichy.

L’homme était né dans d’autres époques. en juillet 1950. qu’on imagine insondable. Sa mélancolie fatiguée ne lui aura pas apporté de rémission. Monarque constitutionnel. Daladier fut. Léopold III aura dû. Mais il y avait une différence : Léopold III avait annoncé. Il n’acheva pas la transition vers les temps modernes. il restera une interrogation stupéfiée. Finalement. en 1936. la politique de neutralité de la Belgique. il fallait des hommes nouveaux. Or. À la Libération. Son attention semble toujours s’abîmer dans le lointain. mais ses yeux pâles ne regardent rien.2. malgré qu’ils fussent les artisans de la victoire. cicatriser une plaie. de lui-même d’abord. comme un arrêt sur image. a-t-il pu croire que sa relégation ressemblerait aux destins d’un de Gaulle ou de Churchill qui. par sa réclusion. il voit la Constitution fragilisée par l’occupation. À un moment. L’histoire condamne le Roi au silence et le pays est mis en suspension dans la régence. les Allemands l’emmènent dans leur retraite. Pourtant. fut sans terme et sans aboutissement. anthemis . Le destin le figea dans une claustration. Son regard reste vaguement inquiet. Léopold III revient au pays. Elle ne lui sera jamais accordée. De la monarchie parlementaire. un témoin clandestin et solitaire de l’après-guerre. Léopold III retient d’abord la monarchie. Il était aussi à contretemps. Il la subit avec dignité et résignation. jusque-là alliée de la France et de la GrandeBretagne. Après les drames. Le texte est écarté et la rupture est consommée. Seule la retraite d’Argenteuil lui aura servi de sanctuaire. dépouillés de l’ambiguïté des circonstances et du changement d’époque. Sa peine d’exclusion. furent chassés du pouvoir par des peuples ingrats et épuisés des souffrances que ces deux hommes rappelaient. Il suffoque entre un père admiré et une guerre qui l’a pétrifié. Il écrit un testament politique. économie et histoire belge 69 rôle. Léopold  III repris son Leica pour clicher un monde dont il n’était plus un des souverains. le bannissement intérieur. il cède définitivement le trône à son fils Baudouin en 1951. qui s’est cru. demandant une réparation morale. Et c’est sans doute cela. comme Léopold III. dans un climat troublé. parfois libéré de son rôle public. Ses images reflètent toujours la même insouciance délavée et un morne sourire. Sa vie ressembla plutôt à celle d’Édouard Daladier. le président du Conseil français qui signa à la fois les accords de Munich de 1938 et la déclaration de guerre avec l’Allemagne. Il était resté au pays pendant la guerre et parti prisonnier à son achèvement. l’esquisse de ce Roi : celle d’un homme prisonnier. à tort. Après six ans d’exil en Suisse et une manifestation qui perdra des vies.

Lorsqu’il décède. anthemis . Albert II. Léopold  III. La question royale signala la fin de l’insouciance. sa paix intérieure. transformé en témoignage historique. Il signe à nouveau son testament politique de 1944. le pays au travers de la décolonisation et du fédéralisme vers l’unification européenne. Son fils Baudouin fut souvent considéré comme un homme effacé. la déclaration gouvernementale retient sa haute conception des fonctions royales démontrée au-delà des vicissitudes de l’histoire. avec souplesse et grandeur. décéda accidentellement à Marche-les-Dames. le roi-chevalier. le Roi donne sa vérité. à chaque instant. On ressent. il était sans doute condamné à rester prudent. c’est un règne en apesanteur. celle de l’homme qui. Accablé par le destin de son père. dans la nuit du 25 au 26 novembre 1983. la vie la plus malheureuse. c’est l’homme qui posa des actes incompris dans un environnement hostile. l’abdication de Léopold III fut plus désespérée et triste que tragique. En 1950. C’est même. Dans un texte publié de manière posthume en 2001. L’histoire de ce Roi est intimidante. le régime sut ce qu’il ne serait plus. Léopold III. Au reste.Y avait-il une douleur préalable aux drames ? C’est difficile à dire. Juin 1934. D’ailleurs. Léopold III avait mis le régime au vote. c’est le mois de naissance d’Albert II. La paix entre le peuple et ce Roi n’aura donc jamais été signée.70 les éclipses de l’économie belge La vie d’un homme est le récit qu’il choisit de s’en faire. interroge le moment passé. des valeurs linéaires qui s’intégrèrent mal dans les sinuosités des peuples. à nouveau. est détaché de cette histoire. son début de règne fut contrarié par la fragilité du lien dynastique et la temporalité du régime. le 9 août 1993. peutêtre. car sans issue. d’autres un aveuglement tenace. fut décisive. Léopold III ne l’aura sans doute pas trouvée. L’accession au trône de son second fils confirma définitivement l’apaisement avec la succession monarchique. Certains ont vu dans cette démarche un flegme résolu. il décide de se soumettre. Il gagna la confiance sans réserve du pays en conduisant. À la réflexion. dans sa vie. Son nom de règne reprend une séquence interrompue en février 1934. Un demi-siècle après la consultation populaire. C’est pour cela que sa prestation de serment. Le sixième Roi. au jugement de l’histoire. intitulé Pour l’histoire. Il le maîtrisa pourtant avec une grande sagesse. car c’est le règne le plus court de l’histoire de la dynastie. lorsque son grand-père Albert Ier.

bien sûr. c’était l’acier. on faisait des dictées. orthographe et calligraphie. déjà et toujours indispensable au déploiement économique et enfin. 15 février 2007. dans les écoles primaires de Wallonie. La précarité de l’outil industriel. Ses plaies. avec le recul d’un demi-siècle. Le cataclysme fut effroyable : 262 morts. L’immigration. Mais il y avait autre chose : l’accident était un outrage à la fierté manufacturière de la Wallonie. il ne fallait pas confronter les écoliers avec de désagréables réalités sociales. Mais pourquoi donc dicter un événement tragique à de jeunes élèves. Pas non plus de l’indépendance du Congo. respecté et honoré dans les mémoires. étaient trop vives. la fonte produite grâce au coke des mines. anthemis . avec ses actes héroïques. surtout. la Wallonie. et sa fragilité par rapport aux circonstances géologiques. Car. Car. dont les cartes jaunies illustraient encore les classes à côté des portraits royaux. pour conjurer l’angoisse des réalités économiques que cet accident prophétisait. survenue en août 1956. Car l’actualité le démontre à suffisance. le drame de la fosse donnait le signal des grandes mutations socio-économiques que l’Europe imposerait à ses pays 25 L’Echo. peut-être. Des dictées pour apprendre. les dictées emportent plus qu’un apprentissage grammatical : elles reflètent les souvenirs communs et les équilibres sociologiques. qui ne prendraient conscience que bien plus tard des douleurs de la vie ? Certainement pour exorciser la douleur du drame. Par une accablante synchronicité. De la guerre de Corée ? L’étude de la géographie viendrait plus tard. le drame du charbonnage portait en lui les indices des mutations sociologiques que la Wallonie allait traverser. Le drame minier avait frappé par son accablement mortifère. économie et histoire belge 71 économie wallonne : la dictée du bois-du-cazier 25 Il y a quarante ans. Mais aussi pour apprendre l’histoire. Des grandes grèves de l’hiver 1960-1961 et de la loi unique ? Encore moins. mais aussi. Et de quoi parlait-on dans ces dictées polies des années 1960 ? Pas de la Seconde Guerre mondiale.2. attisées par la question royale. on l’apprenait dans les écoles primaires. L’acier du plan Marshall. tout d’abord. Ce douloureux stigmate resterait national. ensuite. Non : les dictées des années 1960 parlaient de la catastrophe du Bois-duCazier à Marcinelle. Là non plus. la fin de la révolution industrielle. L’accident des houillères fut le plus grand traumatisme humain et industriel de la Wallonie. La mutation du secteur secondaire et la reconversion industrielle à envisager. l’alliage qui forgerait la société de croissance à laquelle une nouvelle génération aspirait. mais surtout des familles décimées.

la réponse aux mutations avait été conservatrice et défensive. Les deux crises du pétrole et les dimanches sans voiture n’étaient plus très loin. comme ce drame de Marcinelle. l’histoire économique est la convergence de turbulences articulées par des mécanismes complexes. C’est même.A. Dans les années 1960. sur l’état de la Wallonie. surtout. Cette génération est très attachée à ses valeurs et à sa culture. et puis dans une conjoncture mondialisée. L’économie entraîne un déplacement latéral des capitaux. Les écoliers wallons des années 1960 ont aujourd’hui 45 ans. ni les frontières.E. c’est la place de la Wallonie. D’ailleurs. La carte financière du monde se redessine de façon spectaculaire. suivi par de l’immigration des compétences.C. À qui la faute ? À une géographie enclavée ? Aux actionnaires trop frileux ? Au patronat manquant de vision stratégique ? À une administration oppressante ? Aux syndicats qui auraient freiné la reconversion ? À la myopie de certains hommes politiques des années 1970 qui auraient troqué des aides publiques contre une régionalisation ? Cela n’a aucune importance : toutes les générations sont des acteurs concernés. Mais elle s’interroge. La concurrence commerciale entre les États-Unis et l’Asie conditionnera la croissance de la prochaine décennie. Auparavant une des plus prospères du monde. les oppositions dogmatiques qui ont servi d’interprètes à des mutations structurelles. Aujourd’hui. grèves et manifestations se succédèrent pour protester contre ces décisions qui conduisirent à fermer une cinquantaine de sites et à licencier des dizaines de milliers d’ouvriers mineurs. cette région est devenue le réceptacle d’aides européennes.72 les éclipses de l’économie belge fondateurs. ce qui est réellement en jeu. car ses centres de gravité se déplacent à l’Est. Car pendant que des avocats prenaient prétexte du drame de Marcinelle pour exiger une nationalisation des charbonnages. Au-delà des discours incantatoires. Elle porte en elle la mémoire des traumatismes collectifs. La logique fut contemplative plutôt qu’innovatrice. l’Europe doit surmonter des mouvements économiques de grande envergure. Le Bois-duCazier serait lui-même définitivement fermé dans les années 1970. que formuler dans les dictées des écoliers qui auront 45 ans dans les années 2040 ? anthemis . Mais aujourd’hui. Et que sera-t-elle dans ce paysage dont on peine à comprendre les bouleversements : un guetteur attentiste ou un acteur décidé ? Et puis. Dès 1957. elle aussi. la Communauté européenne du charbon et de l’acier (C. elle a observé sa stationnarité économique et son tissu familial meurtri. d’abord dans la Belgique.) décrétait la liquidation de sites d’exploitation. très souvent. Les flux d’investissements ne reconnaissent ni les nations.

la Flandre. parce que pour les élèves francophones. le village médiéval reconstitué. finalement. les écoliers visitaient les Ardennes. qui a vu finir un monde ancien. L’endroit était paradisiaque. des autobus d’écoliers se pressaient aussi à Meli. aujourd’hui.2. qu’intrigués. les lutins dans leurs champignons et l’ogre mangeur de papiers. Ronquières et souvent Bokrijk. le zoo d’Anvers. Bombay ou dans un village reculé de la Chine. Mais la mer. c’était l’image de la Belgique mielleuse et bienveillante. Quelques années après l’exposition universelle de 1958. mieux que quiconque. Les excursions à meli 26 Les excursions scolaires sont des précipités d’histoire. c’était les vacances à la mer du Nord. ce troisième fleuve si petit qu’il en avait presque usurpé son titre. près de Meli. économie et histoire belge 73 Peut-être pas le drame du 11 septembre. la sorcière sur son balai. Car une dictée et un plan Marshall plus loin. la créativité et des valeurs positives. Meli. C’est là souvent. On traitait aussi. Grâce à une formation exigeante. 19 janvier 2008. enseignait magistralement ce que la génération des quadras n’a pas suffisamment appris dans les dictées : la confiance dans le progrès. écoliers à Moscou. le Flamand d’un peu plus loin ou le Bruxellois de la capitale. de ses défis environnementaux et politiques. Dans les années 1960. Nous nous en souvenons tous : c’étaient d’insouciants moments de liberté. c’était aussi l’Yser. pas beaucoup d’importance. car tous les rêves y étaient présents : l’âne qui jette des pièces d’or. celle de la croissance d’après-guerre. les écoliers francophones rencontraient pour la première fois leur miroir décliné dans l’autre langue. Mais certainement la description du planisphère. du reste. Ça n’avait. Elle est stimulée par l’optimisme. de ses accélérations économiques. c’est sans doute l’essayiste français Alain Peyrefitte qui. Car l’économie n’est pas fondée sur la Providence. anthemis . Ils sont. Et. Leurs concurrents ou collègues ne seront pas le Wallon d’à côté. il faut investir massivement dans la formation. La confiance qui fonde une société de développement. Un Roi y avait défendu la patrie en imaginant un piège marécageux pour les soldats ennemis. sur 26 L’Echo. pour faire des écoliers de cette décennie des quadras polyvalents. ils conserveront une bonne employabilité pour aborder les mouvements tectoniques qui se dessinent. La confiance dans la confiance.

par exemple. la Belgique du XIXe siècle vacillerait. elle a construit des réseaux logistiques impressionnants. qui serait modifié par la régionalisation des accords d’Egmont dans les années 1970.74 les éclipses de l’économie belge le ton de la confidence chuchotée. c’est-àdire l’économie. L’Ordre. Lieu d’opportunités commerciales par sa géographie ouverte. Le Savoir. L’éloignement de Léopold  III avait suspendu l’histoire de la Belgique. car les aboutissements sont plus importants que les causes. Un indice. d’une guerre du trône. après la victoire alliée de 1945. Envisagée sous le grand angle du temps. Elle s’est intégrée dans l’ère de l’innovation et dans le développement de l’immatériel. Elle a parfois confondu croissance économique et centralisation de la décision politique. En trente ans. dans les années 1980 et 1990. Elle a réussi la synthèse de deux universités (Gand et Louvain). Après Charles. qui avait divisé le pays. formulé par les lois linguistiques et la scission de l’Université de Louvain qui se sont succédé dans les années 1950 et 1960. dans les années 1980. Liège et de Louvain-la-Neuve suivront d’ailleurs bientôt immanquablement le même modèle. Les trois fondements de la vie nationale en seraient affectés : le Savoir. en contournant le confinement national. cette institution s’est imposée sur le podium des meilleures écoles de commerce du monde. tout d’abord. plus longue que le second conflit mondial. Les universités de Bruxelles. Et enfin. la nation devrait conjuguer son unité géographique avec ses diversités régionales. l’Argent. sur la Générale de Belgique pour déboucher sur l’émancipation économique nationale lors du basculement à l’euro. En quelques années. Il n’empêche que l’économie wallonne a subi. occulté la fin des charanthemis . Au terme de la Régence. la Wallonie a vu arriver plus tard sa propre mutation industrielle. Elle a fédéré des groupes d’entreprises qui ont atteint une envergure planétaire. Comment ces variations structurelles de l’économie wallonne sont-elles restées dans l’angle mort de la vision politique ? La triangulation des trois pouvoirs (patronal. l’Ordre et l’Argent.A.P. tout en étant ancrée dans un réseau d’industriels visionnaires. sidérurgique et minier. Alors que la Flandre alimentait un modèle d’épargne collective. parmi d’autres. syndical et politique) s’était-elle déséquilibrée ? Les deux crises du pétrole des années 1970 ont. l’émergence du capitalisme régional en filigrane de l’O. des indécisions. caractérisée par le déclin des secteurs textile. ensuite. Bien sûr. est l’École de gestion de Vlerick. elle est entrée de plain-pied dans la société tertiaire. la Flandre s’est métamorphosée. il est difficile de parler de déterminisme économique. Chaque décennie verrait le symptôme d’une métamorphose.

le vieillissement de la population et l’inversion des courbes de natalité à la période moyenne et la gestion communautaire au court terme. Celles-ci doivent être examinées en distinguant celles qui relèvent de la longue durée. D’ailleurs. économie et histoire belge 75 bonnages et refoulé l’envergure des changements. héritière de la révolution industrielle. aujourd’hui. L’émiettement des centres universitaires francophones a. au passé. La tradition manufacturière. L’enseignement. lorsqu’elle est bien balisée. et que l’économie de marché. comment expliquer que dans un des pays à la plus forte densité de population du monde. La leçon de l’économie. c’est de dépasser la mélancolie du passé. le capitalisme familial et le développement de pôles universitaires de connaissance intégrés aux entreprises. dans l’absolu. En transposant ce découpage temporel. probablement neutralisé une réflexion globale. accès ferré dispersé. on pourrait affecter la mondialisation et la diffusion du libre-échangisme à la longue durée. L’important. À court terme. l’erreur serait de résumer un modèle économique régional à ses exclusivités linguistiques. anthemis . les deux régions ont développé des centres d’excellence en matière de recherche et d’éducation qui sont parmi les premiers au monde. Le curieux retournement de l’histoire est là : c’est en ouvrant les modèles de réflexion des deux régions. appartient. D’ailleurs si ça avait été le cas.2. ce n’est pas qu’un modèle linguistique soit. couplée au dirigisme de l’emploi. le second investisseur en Wallonie. C’est donc avec limpidité qu’il faut aborder les questions économiques. au sein desquels on retiendra immanquablement la promotion de l’entreprise individuelle. de la période moyenne et du temps court. c’est que le capitalisme n’est pas illégitime. meilleur. Chaque région existe parce qu’elle est singulière et que les marchés de l’emploi sont différents. Il est plutôt utile de s’interroger sur les vecteurs de croissance. lui aussi. et l’enclavement géographique (manque d’ouverture à la mer. avec un marché du travail tendu dans certaines régions et un excédent de demande dans d’autres ? La leçon économique. injuste et responsable de toutes les inégalités sociales.) jouèrent certainement aussi un rôle. pour tous. par exemple. la frontière linguistique distingue des zones d’emploi. après les États-Unis. qu’on assurera des émancipations économiques réciproques. notamment en matière de synergie entre les universités et les entreprises. La Flandre est. justement. Il n’y a pas une région visionnaire et une autre qui aurait souffert d’un déficit d’anticipation. c’est aussi que le modèle de forte réglementation étatique. etc. Chaque région est un partenaire commercial prioritaire de l’autre. n’est pas inefficace.

P. tout s’était passé dans les années 1970 ? Parce que. de bien plus grande envergure. depuis une trentaine d’années. De nombreux facteurs. bien plus profonde qu’une perturbation énergétique. le chercheur discerne une zone d’ombre : et si. et le trou d’air se transformerait en décrochage. La croissance chaotique allait tout bouleverser.P. L’acier suivrait : en 1982. parce que c’est justement pendant ces trois décennies d’exception que les systèmes de protection sociale furent construits en Europe.E. Mais c’est alors. Il y avait donc autre chose qu’une crise du pétrole. économiquement. sur un sommet de l’O. qui constaterait que le prix du brut avait été multiplié par cinq en dix ans. mutation de nos industries manufacturières vers une économie de service. il serait incertain. car l’approvisionnement en pétrole ne fut jamais mis en danger. le 23 janvier 1970. bien connus. en décembre 1979. Ces mécanismes. D’autres signaux.76 les éclipses de l’économie belge Années 1970 : une décennie économique maudite 27 Lorsque le chercheur s’intéresse à la performance de l’économie belge.000 mineurs de Flandre étaient en grève pour réclamer une augmentation salariale de 15 %. qu’immanquablement. Les trente années suivantes seraient odieuses. les années 1970. expliquent cette évolution : détente des flux du commerce vers l’Asie. ces trente glorieuses n’étaient plus l’étalon. par exemple. Le mal était plus profond. finalement. on en arrive immanquablement à cette période du dernier siècle. quand on s’intéresse aux stigmates de l’économie belge. D’ailleurs. anthemis . la décennie se clôturerait. Soudainement.000 métallos wallons dévasteraient le quartier Nord de Bruxelles pour protester contre les limitations de production. C’était la première phase de la mondialisation. ce fut la fin des trente glorieuses. etc. Le carburant deviendrait non seulement cher. mais l’exception du modèle. Car. le président américain Nixon signala la fin de la convertibilité 27 L’Echo. ces années d’après-guerre caractérisées par une croissance plane et une redistribution sociale prévisible. auraient dû alerter les économistes. 10. Au surplus. 23. En août 1971. un glissement de la performance de notre pays. il constate. étaient fondés sur la répartition. l’alarme énergétique fut un prétexte simplificateur. L’indice ne trompait pas : trois semaines après le début de cette décennie. plutôt que la capitalisation. Ce furent dix ans d’effarement. 24 avril 2007. notamment en matière de pension. Ces manifestants ne savaient pas encore qu’ils soulevaient la question cruciale de l’énergie. Et tout allait basculer.

en 1973. recommande à l’État de creuser son déficit budgétaire pour relancer la demande. ces années renvoient à une insouciance crépusculaire. Plus tard. La mutation du secteur manufacturier à une économie de services. Des mesures d’austérité suivraient. le pays devrait dévaluer sa devise de près de 10 %. Il n’avait pas le choix : l’Amérique sortait monétairement exsangue de la guerre du Viêt-Nam. Ils commençaient à peine à entendre parler de Milton Friedman. Ces observateurs furent confrontés à un phénomène inconnu. pour confier le dollar à un flottement persistant. Pourtant. Les années 1970. au début des années 1980. aussi. On se souvient des noms d’entreprises anthemis . Dans la même lignée. c’est-àdire une inflation importante conjuguée à un chômage qui devenait structurel. le même président abandonnerait le système des cours de change fixe. Nos gouvernants n’avaient pas compris la mutation économique. l’esprit informé ne peut le ressentir qu’avec accablement. au prix de négociations communautaires dont on a vraiment pris l’envergure trente ans plus tard. à une inflation catastrophique et à un gigantesque endettement public (le fameux effet boule de neige) qui trouverait son apogée désastreuse au milieu des années 1990. En février 1982. À l’époque. et d’ailleurs toujours mal défini : la stagflation. jusqu’aux mesures incitatives prises par le gouvernement Martens-Gol. tant les conséquences des années 1970 représentent des occasions manquées. c’est donc la décennie de la transition. du reste. Le choc de modèle fut incompréhensible pour les théoriciens habitués à des agrégats conjoncturels stables.2. Le développement technologique avait perturbé le modèle rhénan. économie et histoire belge 77 du dollar en or. Et aujourd’hui. Ceci conduisit. prix Nobel d’économie en 1976. Les moralistes de l’époque avaient juxtaposé des solutions conjoncturelles à des glissements structurels. tous se référaient au modèle keynésien qui. ces années furent indécises. L’État fédéral mit les comptes dans un tel déficit qu’il atteignit plus de 10 % du P. mais aussi à des aciéries devenues poussiéreuses et désaffectées.N. Au niveau politique. La première réponse à la crise du pétrole fut d’ailleurs bien singulière : ce fut les dimanches sans voiture de 1973. C’est. on parlait encore des secteurs nationaux qu’il fallait gérer de manière planique et à coups de subsides. dans sa simplification. Chez les quadragénaires. fondé sur un cycle de croissance long et une prévisibilité des agrégats économiques. les besoins d’endettement des pouvoirs publics furent tels que la bourse fut désertée. pêle-mêle. Les ingénieurs des usines allaient céder le pas aux financiers.B. exactement la politique qui fut suivie en Belgique.

la fin du capitalisme et une réplique de la grande dépression des années 1930.. anthemis . il est consubstantiel au mode choisi d’organisation de nos économies. à supposer qu’on puisse inventer un système qu’on lui substituerait. De nombreux prophètes improvisés ou évangélistes de la 25e heure.78 les éclipses de l’économie belge qui s’engloutiraient dans des opérations de marché : Cockerill. 1928 ou 1918 ? 28 C’était il y a un an.P. les États ont parfaitement joué leur rôle. De surcroît. Elle est inaccomplie.A. parfaitement fonctionné et ont servi de relais fluides de liquidité à des mécanismes devenus visqueux. Heureusement.E.C. les A. Et finalement. D’ailleurs. annonçaient. il y a un an… en 1978. raison pour laquelle le système doit être contrôlé et piloté dans le partage des richesses. Ce n’est pas la fin du capitalisme. plus tout à fait celle d’après-guerre. Mais c’est vrai : le système bancaire a frôlé l’implosion systémique. dont l’O. La septième décennie du dernier siècle restera suspendue entre deux époques. Elle ramène à une Belgique d’avant. mais plutôt actualisés du futur vers le présent. le système marchand ne nous est pas imposé. l’Union minière et bien sûr. du reste. la Générale de Belgique. Les bourses ont. Au reste.C. tels des prédicateurs désespérés. c’est bien le rapport au temps et à l’avenir qui s’est irréversiblement modifié dans les années 1970. c’est parce que les établissements de crédit avaient investi considérablement en actions qu’elles n’ont pas pu rembourser leurs déposants lorsque la bourse s’est effondrée. parce qu’illogiques. provoquant ainsi un effet domino dans l’économie. fit brutalement entrer la Belgique dans le capitalisme moderne. il est utile de se rappeler que les considérations cataclysmiques comparant la crise de 2008-2009 à celle de 1929 sont vaines. 28 Trends Tendances. 19 novembre 2009. En 2008-2009. C’est le progrès social qui n’est pas assuré par le capitalisme. Beaucoup de commentateurs ont employé des mots dont ils ne pénétraient pas le sens. mais encore aux couleurs trop ternes pour qu’elles en soient modernes. La grande dépression des années 1930 était la conséquence des désordres inouïs entraînés par la Première Guerre mondiale. Il en résulta des dévaluations monétaires en cascade. Le temps et l’économie ne seraient plus capitalisés du passé vers le présent. on était dans une polarité inversée : c’est une crise de crédit qui s’est reflétée dans les valorisations boursières.

Notre économie est. À l’époque. anthemis . le système monétaire patiemment construit après la Seconde Guerre mondiale avait montré sa finitude. avaient formulé une réponse inadéquate à la crise : elles ont restreint le crédit. et même punirait. encore que. La qualité et la vitesse de l’information de nos économies sont naturellement des facteurs qui aident à la solution. les acteurs financiers. c’est-à-dire une inflation importante conjuguée à un chômage qui devenait structurel. le rôle du pouvoir politique s’est lentement dissous dans l’économie de marché. Il s’en dégagea un chômage effrayant et. et l’économie de marché était moins développée et diffusée qu’aujourd’hui. Les années 1970 furent la décennie de la transition. croyant ainsi freiner la spéculation et la chute des cours boursiers. Ils furent confrontés à un phénomène inconnu. Certains. si l’économie n’est pas en 1929. depuis lors. des ressources intangibles. en vrac. Mais. À l’époque. l’indécision politique de l’Europe continentale avait conduit. un endettement public hallucinant et une perte de compétitivité généralisée. la nature de l’économie était aussi très différente. On a justement appris du krach de 1929 ce qu’il ne fallait pas faire. mais les typologies historiques et économiques sont différentes. avec une prédominance du secteur agricole. Il ne s’agit bien sûr pas ici d’entreprendre une démarche révisionniste en postulant que la crise de 1929 n’est pas porteuse de leçons. économie et histoire belge 79 La crise de 1929 a donc éclaté dans un monde marqué par de grands déséquilibres monétaires. à savoir contracter la liquidité au motif que cela disciplinerait. et d’ailleurs toujours mal défini : la stagflation. Notre intuition porte plutôt à comparer la crise de 2009 à celle de l’année 1979. Les autorités monétaires. plus grave. L’impact des deux crises de 1929 et de 2008-2009 peut paraître semblable. Le monde des années 1930 était replié dans l’autarcie et l’isolationnisme. celle de la transformation du secteur manufacturier en une économie de services. à une inflation stratosphérique.2. par contre. Contrairement à ce qui fut constaté en 1929. globalisée. résultant de décisions politiques malencontreuses prises au sortir de la guerre. prisonnières d’un étalon monétaire métallique. comment imaginer la suite ? Dans les années 1970-1980. Le choc de modèle fut incompréhensible pour les théoriciens habitués à des agrégats conjoncturels stables. les autorités monétaires ont agi avec célérité et coordination. une contraction des flux de commerce et de la production industrielle. Mais il ne faut pas convoquer précipitamment l’histoire. et plutôt en 1979. trente ans plus tard : la mutation d’une économie de services vers une économie de la connaissance. Nos communautés vivent une nouvelle transition de modèle.

un trublion médiatique vient de commettre l’irréparable. l’homme a un caractère séduisant. 21 février 2008. l’analyse de l’économiste français est fondée sur l’impossibilité d’étaler les dettes sur le long terme. Sur le champ de bataille mondial. Elle renforce certaines économies et en affaiblit d’autres. sans inflation ou graves événements. 1929 ou en 1979 ? En 1933 à Washington (année du New Deal de Roosevelt) ou à Berlin ? Probablement nulle part. Il possède la posture des élus et la fermeté des générations bien nées qui frôlent les époques. la compréhension de la vie des affaires appartient aux économistes. le rôle des krachs boursiers. Chef d’entreprise avisé et personnalité sympathique et éclectique. reflété dans un visage aux yeux malicieux et au sourire assuré. sur Antenne 2. Il a. Il a aussi la certitude des hommes qui ont. dans l’Allemagne vaincue par le Traité de Versailles de 1919. car les crises ramènent aux peurs millénaristes et aux espoirs providentiels. C’est Yves Montand. depuis longtemps. Or. L’état stationnaire est une douce utopie. Et pour Bernard Van Ommeslaghe. choisi de dissocier l’humanité entre l’élite de ceux qui comprennent et le nombre. C’est. Alors. cette crise est probablement un terrifiant développement darwinien de l’économie de marché. la veille. envisagent désormais un désordre monétaire planétaire. Ce message est difficile à intégrer. Très pessimiste. de ceux qui ne comprendront jamais rien.B. tandis que l’Europe vieillissante courbera la tête. Mais nous ressentons l’intuition fugitive que de grands bouleversements doivent être anticipés. animé une émission. école de commerce solvay. 29 Trends Tendances. où et quand sommes-nous ? En 1919.L. Il résume d’ailleurs souvent les options économiques de sortie de crise à l’inflation ou à l’impôt. comme celui qui a caractérisé la République de Weimar. les États-Unis et l’Asie en sortiront vainqueurs. Et il y a autre chose. Il faut donc savoir quelle vague d’avenir nos communautés vont prendre. du reste. professeur de l’École de commerce Solvay. Bernard Van Ommeslaghe. ailleurs et dans une autre époque.80 les éclipses de l’économie belge comme Attali. Le 23 du mois de février de cette année-là. En effet. telle la guerre. entre d’une humeur massacrante dans un auditoire de l’U. en pleine crise économique. plus large. «Vive la crise ». anthemis . Et c’est à ce niveau que l’intuition doit guider l’action : cette crise est une immersion dans l’économie de marché. promotion 1984 29 L’histoire se passe en 1984.

Sans envisager la fin des dictatures communistes ni l’ouverture de l’Union européenne. ou encore la montée du radicalisme religieux. quelle image donnée à ses étudiants ! Le sévère régime de l’École de commerce Solvay est censé former une élite économique. Si deux heures de pseudo-pédagogie télévisuelle remplacent cinq années d’études. pas des téléspectateurs de simplifications populaires. en fustigeant le conformisme patronal et le manque de réalisme des gouvernants européens. l’homme prévoyait un déplacement du centre de gravité économique vers l’Asie. partagée entre la résignation des évolutions économiques et la désillusion des utopies collectivistes. quoiqu’incomplètes ! En termes géopolitiques. Il se plaît d’ailleurs à citer Nietzsche qui postulait que « toute conviction est une prison ». mais aussi incertain.2. L’émission de Montand avait fait l’objet d’un numéro spécial du quotidien Libération. il annonçait un troisième choc pétrolier et un baril de pétrole à 55 dollars en l’an 2000. C’est à la faveur d’un déménagement que la réponse me fut apportée. Montand développe une personnalité complexe : il revendique une liberté de pensée dans son engagement politique. mais aussi le procureur de « I comme Icare ». de « L’aveu » et d’« État de siège ». On ne confond pas Paris-Match et le Financial Times. Montand écorche la frilosité de Mitterrand qui vient de déposer les armes devant l’économie de marché. récemment retrouvé dans une pile de vieux livres. Plus étonnant. Montand adopte une posture singulière. passe encore. D’ailleurs. Et les prévisions de Montand étaient étonnantes. Yves Montand. Il s’ose même à annoncer la mondialisation de l’économie. il prédisait la fin de l’hégémonie économique des pays européens. l’acteur fétiche de Costa-Gavras. c’est la décadence académique. Montand s’affilie à un capitalisme libéral et de gauche « tendance Reagan ». économie et histoire belge 81 Qu’un acteur de série B soit président des États-Unis. je me suis demandé si Montand avait instrumentalisé l’image d’un promoteur de l’économie de marché pour se libérer d’une contenance d’homme de gauche. c’est intolérable. Mais pour Bernard Van Ommeslaghe. dans son émission 1984. c’était l’homme des films qui dénonçaient les totalitarismes de gauche ou de droite. en soulignant les déséquilibres démographiques à venir. Pendant longtemps. Compagnon de route repenti des communistes. Mais il allait plus loin : il supputait le anthemis . le personnage central de « Z ». Et puis. en prédisant non seulement que l’or noir deviendrait cher. qu’un comédien français gauchisant utilise son ascendant médiatique pour expliquer une crise économique.

dans la sphère intellectuelle française. Toutes les décennies. l’État providence serait escamoté au profit de systèmes assurantiels au sein desquels les frontières entre les secteurs privé et publics auraient été dissoutes. désormais censé synchroniser les rythmes technologiques et les déformations des structures sociales. C’était le début. au-delà du mémorable coup de gueule de Bernard Van Ommeslaghe. bien esquissés par l’acteur. le même numéro est. Mais si. ancien commissaire au Plan français. sa formulation belge ramène plutôt aux dislocations.82 les éclipses de l’économie belge caractère stratégique des matières alimentaires dont les prix devraient s’envoler avec des chocs comparables aux inflations pétrolières. mais il pressentait des pressions inflationnistes et démographiques. une profonde nostalgie des années écoulées dont les diplômés de Solvay de l’année 1984. Dans les éphémérides du Royaume. mais il était prévu. anthemis . c’est la prescience d’Yves Montand en matière de télécommunications. Alors. Montand donnait largement la parole à l’économiste Michel Albert. Montand n’avait peut-être pas raison en termes réels. pas remplacé l’enseignement du professeur. lequel cernait l’immersion dans l’économie de marché et surtout le retrait progressif des gouvernements au profit d’une économie mondialisée fondée sur un modèle marchand. donc prévisible. auxquels cette chronique est dédiée ainsi qu’à Bernard Van Ommeslaghe. Dans l’opuscule publié par Libération. 30 L’Echo. en numérologie asiatique. le chiffre 8 symbolise l’expansion matérielle. un signe de profonde mutation économique et sociologique. Mais il y avait la formidable intuition de ce qu’une crise est un moment passionnant de la métamorphose. que retenir de l’émission de Montand ? Les pirouettes de l’acteur n’auront. Dans cette vision. Internet n’était pas encore inventé. le chiffre 8 est un signe de bonheur et de prospérité. les années aux consonances octogonales consomment une rupture. 3 octobre 2008. Il y avait aussi le signe d’une confiance en l’homme et ses dépassements collectifs. de l’irruption de non-spécialistes dans la gestion de l’économie et du politique. La superstition belge du chiffre 8 30 Dans la superstition chinoise. bien sûr. Et enfin. se souviendront avec tendresse. depuis cinquante ans. D’autres auteurs recadraient le rôle de l’État. Mais le plus étonnant.

on arrive. l’annonce de l’O. par pas de dix ans. En juin 1988. c’est le témoignage de l’aisance d’une Belgique mielleuse et bienveillante. Et finalement. le pays fut en état de faillite virtuelle. Le sauvetage des cinq secteurs nationaux n’avait pas été probant.P. économie et histoire belge 83 L’histoire commence en 1958. C’était sans compter l’ouverture des frontières. au troisième séisme pétrolier. Les deux crises du pétrole et les dimanches sans voiture n’étaient plus très loin. conduisant à la mémorable dévaluation de février 1982. Des mutations d’une envergure inattendue affecteraient l’économie. (Pétrofina.A. à la crise des subprimes et au sauvetage bancaire de 2008. Elle fut erronément considérée comme une péripétie conjoncturelle. mais l’ancrage belge de l’économie apparaissait au moins sauvegardé. BBL. La dislocation de la Générale de Belgique aurait pu réveiller l’ambition d’une densité économique nationale. Après le vote des lois linguistiques. Une autre chose a changé depuis 1958 : le pouvoir politique s’est lentement immergé dans l’économie de marché. on ne le savait pas encore : ces moments de liberté sonnaient le glas de l’insouciance. À l’époque. Ces crises financières annoncent de nouvelles géographies économiques. mais elles seront profondes. Il n’en fut rien : dix ans plus tard.P. c’est une seconde rafale d’O. Toute une génération se souvient de la suite : un déficit budgétaire à deux chiffres et une spirale inflationniste cyclonique. c’est la seconde crise du pétrole qui accabla le pays. Le franc belge fut soumis à de brutales pressions. confortée par la croissance d’après-guerre et de prospères colonies. Leurs conséquences sont difficiles à appréhender. Chaque décennie verrait le symptôme d’une métamorphose. Les politiques monétaires sont anthemis . de De Benedetti sur la Générale de Belgique dissipa ce mirage. après une décennie de tâtonnement politique. c’est en 1968 que la scission de l’Université de Louvain est consommée ouvrant la voie à la régionalisation des accords d’Egmont dans les années 1970. un demi-siècle après l’exposition universelle. L’endettement fédéral se creusa par un phénomène de typhon. En 1988. Dix ans plus tard. ce choc énergétique annonçait deux décennies de cendres et de clous économiques. conduisant à l’effet « boule de neige » de la dette publique. C’est l’année de l’Atomium et de l’exposition universelle. Royale Belge.A. etc. Le pays était-il devenu trop petit pour des envergures européennes ? Ce n’est pas exclu. Pourtant. sans que ses conséquences structurelles fussent correctement appréhendées par des gouvernements non préparés.) qui balaya le paysage boursier. Cette exposition.2. en 1998.

C’est d’autant plus vrai pour un petit pays immergé dans une économie mondialisée aux forces gravitationnelles d’une densité inconnue. Keynes est donc opportunément cité par quelques commentateurs en mal de références. un « diable d’homme ». pour expliquer la crise de 1929. la politique d’injection d’argent public préconisée par les théories de Keynes avait enflammé l’inflation en inhibant les mutations structurelles de nos économies. anthemis . D’ailleurs. car elles révèlent la fragilité des théories. totalement contraire à celle de Keynes. Ce sont. l’intervention des pouvoirs publics dans le renflouement de Fortis et de Dexia montre la valeur ajoutée d’une gestion gouvernementale soigneuse et rassurante. Versatiles et capricieuses. ses théories trouvèrent quelque terreau fertile dans la grande dépression des années 1930. À l’époque. 31 L’Echo. plutôt que de s’astreindre à un examen factuel des événements. à savoir le passage d’une industrie manufacturière à une économie des services. Keynes était. au risque de choquer certains thuriféraires des politiques collectivistes : la sphère politique est subordonnée aux évolutions économiques. Elle n’en est pas moins fragile. selon l’intéressante biographie qu’Alain Minc vient de lui consacrer. L’économiste le plus cité est incontestablement l’anglais John Maynard Keynes (1883-1946). Les entreprises sont multinationales et d’actionnariat planétaire. La leçon de l’année 2008 tient en quelques mots. Et pourtant.84 les éclipses de l’économie belge devenues continentales. 31 janvier 2009. les prix du marché et les prospectives conjoncturelles qui guident les choix politiques. La face nord de l’économie 31 Les crises sont. En même temps. certains imprécateurs convoquent les auteurs anciens afin d’expliquer les secousses de la conjoncture. Ces derniers mois. La démarche est commode. les théories keynésiennes se sont échouées dans la stagflation (contraction de stagnation et inflation) des années 1970. Et pourtant ! La dépression des années 1930 n’a rien à voir avec la première crise financière du XXIe  siècle. aujourd’hui. Au reste. des moments de solitude. pour les économistes. les économistes retiennent aujourd’hui l’analyse plus pertinente du prix Nobel Milton Friedman (1912-2006). C’est l’économie marchande et régulée qui est la réalité première de nos communautés.

À partir d’un certain seuil. circule désormais à la vitesse de l’argent. les théories de Karl Marx sont désuètes pour deux raisons évidentes. et donc l’allègement des dettes. La seconde raison est plus subtile.I.B. anthemis . La fluidité optimale du capital est recherchée pour que de nouvelles initiatives individuelles puissent voir le jour.2. de manière contradictoire et continue. Cette dernière est caractérisée par l’interaction des facteurs de production et une extrême volatilité des paramètres financiers. reflétant le travail accompli. les politiques de dépenses publiques des années 1970 entraînèrent le pays dans un désordre économique sans précédent. De nos jours.. Même Karl Marx (1818-1883) est redécouvert par quelques pseudo-théoriciens désabusés. la crise des années 2008-2009 concrétise la plongée dans une géographie inconnue : la mondialisation. dans des marchés boursiers qui ne s’intéressent qu’à l’utilité future des facteurs de production. La volatilité reflète l’ajustement à de nouveaux équilibres. les pays fort endettés. La première est que la seule métrique reconnue par Marx était la valeur historique des biens. facteur clé de production. Mais qu’importent donc les limites des idéologies et les situations dissemblables : pour certains. En réalité. Elles conduisirent à des déficits budgétaires à deux chiffres. ont moins de latitude. Quoi qu’il en soit. qu’elle permettrait. La théorie marxiste vise à ralentir les flux de capitaux au motif que le facteur de production « travail » est moins mobile. la dynamique financière conduisit au terrifiant effet « boule de neige ». c’est-à-dire l’accroissement exponentiel de la dette. Internet est devenu un substitut à l’allocation géographique des facteurs de production en permettant la délocalisation et la désynchronisation des circuits de production. Mais l’information. Certains esprits malicieux en arrivent même à dire que l’avantage d’une politique keynésienne contemporaine serait l’inflation. tels que la Belgique. le rapport au temps est inversé : la valeur des biens est débattue. Les aficionados de Keynes devraient se souvenir que c’est le plombage des années 1970 qui a conduit à calcifier notre économie et à la paralyser pour faire face à des chocs tel que celui que nous traversons. économie et histoire belge 85 À ceux qui l’auraient oublié. Mais attention : prendre la mesure lucide de la mondialisation ne signifie aucunement déléguer la gestion de la vie économique aux marchés financiers. l’important est de savamment identifier une idolâtrie idéologique. à une inflation hors de contrôle et à des dévaluations successives. L’auteur du Capital n’avait-il pas prédit l’autocombustion du capitalisme ? Or. à un endettement public qui culmina à 130 % du P.

Mais vouloir absolument étriquer une crise dans une typologie éprouvée et idéologiser ses solutions relève du manque de sens critique. Ils fonctionnent comme un cours de bourse. pire. au mieux. La leçon est beaucoup plus simple : chaque crise est un premier de cordée et la mondialisation attaque désormais l’économie par la face nord. L’erreur serait de ne pas intégrer les changements qui affectent nos communautés et. La crise formule un avertissement : la fin des postulats politiques destinés à domestiquer les cycles économiques. Bien sûr. car chacun est novice devant les variations de l’économie. Celles-ci sont. Cette mobilité de l’économie est exactement ce qui disqualifie les recettes théoriques. n’apporte que peu de lucidité.86 les éclipses de l’économie belge Les marchés financiers ne possèdent pas de fonction autorégulatrice naturelle et ils doivent être guidés pour engendrer leurs propres ajustements. Les crises sont inhérentes à l’économie de marché. l’invocation des auteurs anciens. valides dans des environnements clos. plutôt que de les lisser dans le temps. Mais. exhumer des théories désuètes pour trouver des solutions. c’est comme si on était passé d’un environnement solide et linéaire à un monde liquide et sinueux. les marchés actualisent les variations des paramètres économiques. les politiques d’expansion budgétaires décidées par les États en sont la meilleure illustration. La relation à l’économie est devenue plus personnelle. Elles sont cependant inimitables et imprévisibles. La clairvoyance exige une attitude empirique. à croire qu’un « retour à la normale » est proche. Les modes d’organisation passés étaient adaptés lorsque les marchés financiers et commerciaux étaient peu mobiles. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle il vaut mieux parler d’économie mixte que d’autorégulation naturelle. anthemis . Keynes ou Friedman. D’ailleurs. Les risques suivent des schémas moins linéaires qu’on ne l’avait imaginé. on peut difficilement défendre deux postures contradictoires : prédire la dislocation de l’ordre économique ancien et. D’ailleurs. mais aussi moins bienveillante. cette dernière entretient ses invariants. L’économie exigera une plasticité et une mobilité croissante afin d’épouser les aléas de la conjoncture qui éclaire les côtés sombres de la mondialisation. de nos jours. en même temps. La mobilité de notre économie est devenue la norme. En termes d’images physiques. mais pas dans une économie mondialisée. Cette crise est celle de l’instantanéité du rapport au temps. En résumé. L’aboutissement de cette évolution est un rapport plus direct à l’économie. Nous sommes entrés dans un monde multipolaire et fragmenté. dont le fondement et la conséquence sont l’expression d’une volatilité. qu’ils s’appellent Smith. ce qui a induit une sphère économique plus mobile.

Tous y auront trouvé leur compte : les autorités monétaires qui y projetaient une discipline de croissance. escamoté la réalité des problèmes belges. un État accablé sous une dette insupportable et un rôle de capitale de l’Europe mis en question. en rien. c’est-à-dire au niveau européen. Ce sont donc d’autres pays. Mais. Avec le recul. En un mot. Cette rétrospective fictionnelle est grossièrement exagérée. économie et histoire belge 87 et si le franc belge existait toujours ? 32 Au plus fort des marasmes financiers. au mieux. Car si la monnaie unique a protégé le Royaume de cataclysmes économiques. l’euro n’a.M.. battre monnaie était le privilège du Prince et un symbole de l’unité nationale. Certains commentateurs s’étaient même osés à citer les cataclysmes évités grâce à la monnaie unique : un pays consterné sous la tutelle du F. Le franc belge aurait dû être dévalué et l’économie soumise à une stricte discipline. Quoi qu’il en soit. l’euro reste un choix audacieux. Mais se réjouir béatement de l’euro est un raisonnement un peu court. La monnaie européenne protège. mais camoufle en même temps. la Belgique aurait été l’Islande continentale. et ce dernier se serait peut-être transformé en trou d’air.I. la crise aurait conduit au décrochage du franc belge. Les problèmes belges sont. c’est vrai : en des temps antérieurs à 1998. Après tout. des voix se sont exprimées avec soulagement pour rappeler que la situation aurait été pire sans l’appartenance de la Belgique à la zone euro. l’euro est là. À cer32 Trends Tendances. encore que voir les trois banques nationales se fissurer en quelques mois laisse perplexe. 3 septembre 2009. C’est l’État qui aurait été le plus affecté : la prime des obligations d’État aurait dépassé le pour cent de spread actuellement constaté par rapport aux obligations allemandes. Le scénario est connu : il fut expérimenté durant l’été 1993 lors de la crise du Système monétaire européen. Suivant une hausse du coût des importations – et notamment des prix pétroliers – les prix se seraient envolés. anthemis .2. aux armatures budgétaires et bancaires plus solides. par le mécanique d’indexation. les autorités politiques qui en avaient fait l’aboutissement institutionnel du Traité de Rome et les milieux économiques qui voyaient la fin des dévaluations concurrentielles. entraînant. dilués dans des agrégats économiques d’une échelle supérieure. un tourbillon d’inflation. qui ont accepté que la Belgique soit le passager clandestin de leurs disciplines monétaires.

le pays est toujours organisé comme une économie industrielle et extractive. dans une économie du secteur tertiaire. que penser de tout ceci ? Il faudrait être inconscient pour évoquer un retour aux devises nationales. car la mobilité des hommes et des capitaux rend caduques des politiques fiscales autarciques. son adoption espérée avait imposé au pays un régime de rigueur. De surcroît. Il faut donc attirer les capitaux productifs et les stimuler à se cristalliser en Belgique. La seule variable qui est sous le contrôle direct des États est la fiscalité. sa solidité en requerra une gestion budgétaire à la hauteur des ambitions d’une nation qui s’exige la prospérité. la logique qui pousse à s’empêcher de rendre notre économie plus souple et concurrentielle ? Faute d’une réflexion rigoureuse et disciplinée sur ces sujets. alors qu’elle doit être incitative. Sous l’angle du contrat social et fiscal. La monnaie unique met la plupart des indicateurs économiques sous tutelle : l’endettement public. la fiscalité est balisée par des contraintes d’harmonisation qui prohibent la concurrence entre États. Mais il est crucial de réaliser la discipline à laquelle la devise unique nous astreint. Quelle est. au prix d’une révision de l’équation sociale. En 2010. Or.B. Il faut aussi renforcer l’adaptabilité de la main-d’œuvre.88 les éclipses de l’économie belge tains égards. le déficit budgétaire et l’inflation sont suivis par l’Union européenne. dès lors. Cela passera immanquablement par des baisses d’impôts sur le capital et le travail. la zone euro nous sera fatale. elle ne l’est que partiellement. tandis que le capital est fugace. La fiscalité est l’expression de la stratégie d’un pays. le travail est délocalisable. Et encore. anthemis . car les capitaux et les travailleurs qualifiés peuvent se délocaliser facilement.N. Au reste. C’est à ce niveau que la Belgique doit agir de manière décisive : notre pays est une économie de transit. même l’Islande a choisi de s’y adosser pour se sauver. Alors. l’euro a donc constitué un effet d’aubaine dont il faut prendre la mesure. Les capitaux sont mobiles et les marchés financiers sont hors de portée des gouvernements. La fiscalité est redistributrice. alors que le secteur des services est la contribution majeure au P. En 1993.

C’est vrai. il faut courber l’échine. La pénombre de l’hiver a envahi le désespoir des transports en commun. Les bagages seront-ils là et à l’heure ? Demain. Parler avec cet anglais convenu et simplifié qui unit tous les hommes d’affaires. la cohue de l’embarquement dans l’avion sera accompagnée de son inévitable cortège d’égoïsmes. comme toujours. des mêmes blagues éculées et on se sentira obligé de se réjouir d’aller boire un verre ensemble. à l’épouse ou au compagnon. il faudra parler. On discutera des mêmes 33 Non publié. Et puis. trop grands pour les espaces de rangements trop étroits. en hiver. Mais. les dossiers mis à jour et les courriels en souffrance. l’espoir d’un accès à un lounge avec une carte Gold patiemment méritée et un appel. on l’attendait avec les collègues étrangers. L’avion. ce sera le bagage descendu. L’aéroport répète cette pièce mal jouée dans toutes les couleurs des saisons. l’agacement d’une sortie désordonnée de l’avion. On rira. Et puis aussi le GSM rallumé et les interminables files de taxis aux phares éblouissants. car les budgets sont limités et les appels recensés. c’est le tram des cadres. La note de frais sera remboursée. Chez elle. c’est la solitude de l’attente. Les manteaux en sortiront chiffonnés. Les lumières orange et la pluie absorbent tout. Zaventem. en hiver 33 L’aéroport. dans l’immédiat. à quelques centaines ou milliers de kilomètres. Tout à l’heure. à l’arrivée. La curiosité s’est évanouie. furtif. Les valises et les cadeaux en dutyfree seront. Mais.2. Dans quelques minutes. aussi. anthemis . la résignation des premières pattes d’oie se révèle sous un maquillage défraîchi. le costume déjà lustré et la chemise grisonnante. ce sera la note de frais rédigée. Ce serait le même anglais raccourci que chez l’employeur précédent. Et que chez le suivant. Les reflets des néons n’arrivent plus à en détacher l’abyssale tristesse. Le brillant des yeux s’est terni. ou plutôt les hommes qui croient être importants aux affaires. ce déplacement en Belgique. Le gouffre noir des immenses vitres en est effrayant. Depuis les subprimes. Pourtant. économie et histoire belge 89 c’est triste. Les visages sont blafards et luisants en même temps. détaché comme les motifs de sa cravate sans relief. Son visage est vide et creux. ce sera à nouveau la frustration des meilleurs journaux déjà choisis par les premières rangées et le verre de mousseux tiède. Et le temps passera. les mémoires n’adhèrent plus aux lieux. Il a la gabardine défraîchie. l’irritation du transport par bus.

Demain. En espérant aussi ne pas être dévoilé ou découvert. La nouvelle génération. il aura juste frôlé quelques décennies. jalousée. Les voyages. C’est le moment des tristesses. Au retour. on dira aussi qu’on est parti à l’étranger. Ils auront juste vécu. Celui où les petits espoirs de la vie professionnelle empruntent une consonance désespérée. de cette crise qui n’en finit pas de finir. Car être le godillot d’une multinationale. Ces jeunes ne comprennent rien. Voulaient-ils cette vie ? Ils ne savent pas. c’est un monde usé. pour beaucoup. Mais Zaventem. Zaventem. un soir d’hiver. faut-il s’en détourner ? Il est difficile de sortir de soi quand on est emporté par le flot du voyage des hommes. le moment où les questions importantes occupent l’absence de l’agitation et les moments creux. anthemis . Les rêves d’enfance sont évanouis. des mêmes choses incomprises. ils n’ont pas assez choisi. Aujourd’hui. C’est le moment fugace où l’humanité des oppressions. le temps aura irrémédiablement commis son crime. Camus avait-il raison : pour comprendre les hommes. c’est aussi le moment du doute et des peurs. et de celles dont l’actualité rythme les anxiétés. Celui où on a compris avoir perdu sa liberté. Souvent. la relève est assurée. Et même si les trop jeunes d’aujourd’hui seront les résignées de demain. des résignations. La peur des métastases économiques. leur avenir est. Et pourtant. un jour d’hiver. d’autres colonnes de cadres baisseront le regard résigné devant les lumières blafardes des longs couloirs de l’aéroport. peut-être. ça se mérite. est déjà là. elles comprennent qu’elles vieillissent. depuis longtemps. ça forme l’autorité du statut. plus virevoltante et insouciante. voulaient-elles cette vie ? Elles l’avaient espérée différente. C’est aussi. Sans trop déranger les structures. Car les années accomplissent leur œuvre. Celui où le cadre voyageur se dit que. légère et chevaleresque. C’est le moment où les vanités sont désuètes.90 les éclipses de l’économie belge choses. Et elles. le soir. des humiliations entraîne l’indécision. Ils ne savent pas que leurs idéaux et leur innocence seront rattrapés par la compromission et la peur. derrière eux.

il y a plus d’un siècle. anthemis . La sociologie bienveillante des conseils d’administration de certaines sociétés. économie et histoire belge 91 bienvenue au XXie siècle ! 34 Mais que croyait-on ? Que la Belgique allait pouvoir être indéfiniment le passager clandestin d’une croissance économique créée à son insu par ses partenaires économiques ? Que nos systèmes fiscaux et parafiscaux. en sortiront abîmées. Ce seront. au sein des34 Non publié. d’ailleurs. ces douze mois auront été l’année de trop. elles aussi. dans l’angle mort de Wall Street. fondés sur un effet d’optique et une conjoncture d’aubaine d’après-guerre. Nos banques. Presque écoulés. Certaines de nos entreprises. au cours de laquelle le pays se tétanisa en effleurant son éclatement géographique. Car. allaient nous permettre de traverser sans encombre les aléas des cycles économiques ? Que nos institutions publiques. tout d’abord. auront été extrêmement fragilisées. celle qui aura mis le Royaume en face de ses désespoirs. Nos institutions de contrôle. auront frôlé le risque systémique et exigé des recapitalisations précipitées. allaient sortir indemnes des figures imposées par la politisation de leurs directions ? Comment. pourtant composées de fonctionnaires dévoués et consciencieux. près d’une demiannée de produit national brut qui se sera envolée sous forme de baisse de la capitalisation boursière. au total. Sans compter. L’acte fondateur des autorités politiques sera de reconstruire la confiance et de corriger les asymétries d’informations. La Bourse. mais son indice aura subi le pire accablement annuel depuis sa création. comprendre cette idéologisation des fonctions publiques alors que le pouvoir exécutif s’est lentement immergé dans l’économie de marché ? Pour ceux qui en doutaient encore.2. Car ce seront bien sûr les autorités monétaires et européennes qui formuleront désormais les exigences bancaires prudentielles. dans son anonymat et ses outrances. la crise financière l’aura rappelé : c’est désormais le marché qui dicte. l’année 2008 aura été celle de l’accablement final. et il faudra des années afin qu’elles recouvrent leur crédibilité en se fondant vraisemblablement dans des structures européennes. ensuite. Après une année 2007 de pétrification institutionnelle. les nouvelles exigences aux pouvoirs politiques. l’inquiétude de certains actionnaires désenchantés et de déposants préoccupés. bien sûr. elles aussi. Elle aura parfaitement joué son rôle d’apport de liquidité à l’économie. tout s’est bousculé.

bien sûr. Car ce bouleversement financier ramène à un traumatisme collectif. Le risque systémique est. En un mot. quant à lui.92 les éclipses de l’économie belge quels les jeux de rôle se substituaient à une exigence de rigueur. c’est-à-dire au risque systémique. mais aussi psychologiques. que l’avenir n’est jamais ce qu’il était. De cette dernière. Le krach aura. voire la négation des perspectives. Cette crise est donc un avertissement qu’il faut décoder. Le krach de 1929 consacra le passage d’une société agricole à une société industrielle. la réplique sismique de l’éclatement de la bulle internet. en 2000. inassurable et non diversifiable. le néant suivant l’implosion. La morosité boursière des années 1970 signala la transition d’une société industrielle à une société de services. en vérité. Il représente l’annihilation du système. presque existentiel. le trou noir. l’invention et le progrès sont mobiles géographiquement. pour cette raison. des conséquences non seulement économiques. Elle présente un aspect structurel. Sous cet éclairage. va désormais céder le pas à de nouvelles disciplines. D’ailleurs. Cette crise est. nous aurions dû prendre la mesure de la révolution de l’information et du commerce. Ce risque a été évité par des autorités gouvernementales et monétaires dont il faut saluer les actions décisives. pour tout économiste. le signe annonciateur de la véritable mondialisation. dont il faut prendre la mesure. anthemis . qui représente le risque existentiel du néant. et que l’incertitude reste devant nous. D’ailleurs. C’est la pandémie financière. le krach de 2008-2009 est. les prises de contrôle de certaines institutions par les autorités publiques ne doivent pas s’interpréter comme des choix idéologiques. trop subite et profonde pour être un accident conjoncturel. Le krach des années 2007-2009 est. les krachs importants surviennent en anticipation de transitions. À l’époque. Dans ce type d’environnement. C’est une pénétration brutale dans l’instantanéité de l’économie de marché. chez chacun d’entre nous. Sous cet éclairage. Ce qui est inventé dans un pays est produit dans un deuxième et vendu dans un troisième. L’envergure de la révolution de l’information est désormais incontestable. Le marché a annoncé l’immersion dans un univers plus volatil. mais plutôt comme des réponses circonstancielles à des problèmes techniques. on avait connu les effets positifs. C’est le passage d’une économie de services à une économie de l’hyperservice et de la connaissance. Les autorités monétaires ont cru devoir la camoufler. la crise de 2008-2009 rappelle que l’humanité attend toujours demain. On va désormais en apprendre les côtés sombres. Le krach ramène au péché financier originel. L’effondrement systémique est. à un glissement de valeurs et à la prise de conscience de la fragilité des constructions humaines.

qui rendrait l’avenir prévisible et rassurerait la plupart des agents économiques européens. Ces huit premières années du millénaire resteront suspendues entre deux époques. de l’écologie. Dans quelques mois. c’est la nécessité de l’arrivée de nouveaux dirigeants. Et il y a autre chose qui donne des vertiges à la Belgique. Tout krach est une leçon d’humilité et d’impuissance devant les éléments qui se déchaînent. certains hommes sauront que l’année 2008 les aura dépouillés d’une fraction de leur avenir. le véritable enseignement de l’année 2008. Ceux-ci sont connus. Et finalement.2. qui avait survécu pendant huit ans. Elles sont inaccomplies. lorsque l’éclairage qui aveuglait leurs prestations s’atténuera. un peu comme si l’état d’apesanteur dans lequel elle flottait s’était dissipé : c’est l’intuition d’un cycle révolu. Comme s’il existait un état stationnaire qui constitue le point d’équilibre de l’économie. mais sera source d’ajustements et de frictions. La Belgique devra inéluctablement ajuster le curseur de ses systèmes de redistribution avec son degré de compétitivité mondiale. Certains imaginent que le statu quo économique est souhaitable et justifié par les réflexes des années 1970. économie et histoire belge 93 Le krach annonce donc l’entrée dans de nouvelles géographies socio-économiques. l’année 2008 sonne le tocsin d’une nouvelle guerre économique. L’ouverture des marchés est inéluctable. de l’agriculture et de l’énergie. Ils relèvent de la démographie. Après des générations d’attentisme prudent vient le temps de l’action décisive. c’est l’adieu à un monde usé. Le krach aura aussi été une rupture générationnelle et décisionnelle. Nos communautés vont devoir développer de nouvelles plasticités et mobilités afin de surmonter d’autres phases de contraction et d’expansion économiques. Il ne faut jamais l’oublier : la volatilité boursière n’est que l’anticipation des chocs futurs. Au reste. 2008. Cette vision du monde est utopique. Bienvenue au XXIe siècle ! anthemis . Et où sera le peloton belge dans ce plan de bataille ? Pourra-t-il déserter la conscription ? Sera-t-il une vigie résignée ou un stratège inspiré ? La Belgique pourra-t-elle éviter l’obstacle des réformes structurelles qui assureront la croissance de demain ? Bien sûr que non. Pour le Royaume. la crise scelle la fin de l’économie du XXe  siècle.

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Mais son apport principal constitue sans conteste le nombre d’or. 89.95 3. donne naissance. Fibonacci n’en est pas l’inventeur. à savoir le premier couple et le second. c’est-à-dire les deux couples du mois précédent. La forme récurrente de la suite est exprimée au moyen d’une séquence 1. etc. auquel il vient de donner jour. elle mettra quelques siècles à s’imposer et à écarter la numérotation romaine. 144 et 233. peut-être. Au reste. 55. dans lequel il s’essaie à différentes formulations arithmétiques en matière de théorie des chiffres. 8. le magicien de la bourse 35 On l’appelait Léonard Guiliemi. Après trois mois. Après deux mois. il y a trois couples. Après deux mois. 21. 24. 5. ainsi que la numérotation décimale. bourse. à un autre couple. En supposant que les lapins ne meurent jamais (ce qui permet l’expression d’une suite croissante). Après un mois. anthemis . C’est d’ailleurs. chaque mois. 2. qui lui-même. il y a deux couples. mais il a utilisé une formulation originale pour l’exprimer. Imaginons un couple de lapins. C’est en 1202 que Fibonacci publie son ouvrage Liber Abaci (le livre des calculs). 13. Après douze mois. L’invention était. plus un nouveau couple auquel le couple originel vient de donner naissance. cet homme était connu sous le nom de Léonard Fibonacci. 3. il n’y a toujours qu’un couple. devenue trop lourde. ésotérique. chaque mois. celui qui a révolutionné le commerce. L’histoire tient en un problème. Il s’obtient en 35 Trends Tendances. après deux mois. à un autre couple de lapins. 18 octobre 2007. le nombre de couple de lapins s’élève à 233. au début du XIIIe siècle. combien de lapins y aura-t-il après un an ? Essayons-nous à résoudre l’énigme. ou de Pise. Mais que ce soit de Pise ou d’ailleurs. histoire financière et économie de marché Fibonacci. puisque c’est le savant qui a introduit les chiffres arabes. Le nombre d’or est alors à portée de main. très simple. Il était philosophe et mathématicien. ce couple donne naissance. 1. Bigolio. L’exercice est un peu fastidieux (nous l’avons péniblement effectué).

en divisant 233 par  144.6180339… La magie de ce nombre est incontestable. dont les premières décimales sont 1. Il ne reste presque aucun souvenir de la vie de Louis Bachelier. Un effarement pétrifié.18 €. Le moine franciscain Luca Pacioli (1445-1517). etc. Dans le domaine boursier. car il est source d’esthétique. par exemple. c’est un génie qu’on assassine (perspective de bachelier) ! 36 À peine quelques photos et une légion d’honneur tardive. sans doute un des plus grands génies de la finance. On trouve des traces du nombre d’or en Égypte. 21 juin 2007. au Ve siècle avant Jésus-Christ. chacun dans un rapport de 1. Par exemple. 36 Trends Tendances.618 avec le précédent. Ainsi. l’inventeur de la comptabilité. Un peu comme si les accablements de la vie s’étaient ligués pour escamoter l’homme. 26. est une prostration. On le note « phi » en hommage au sculpteur grec Phidias qui participa. afin que seuls ses écrits lui survivent. Si on effectue le même pour des nombres plus élevés de la suite. on obtient 1. si un seuil de résistance de cours est à 10 €. L’histoire de cet économiste français. les arcs de Fibonacci (destinés à mesurer les vagues successives d’une correction boursière). On identifie aussi des formulations du nombre d’or dans la nature (circonvolution en spirale des coquillages) et dans d’autres œuvres humaines. On recense. Ceux-ci sont calculés comme des cours limites.18 € (c’est 16. anthemis . Le rapport de la hauteur de la pyramide de Khéops et de sa demi-base est égal au nombre d’or. les jours des cycles de Fibonacci et les seuils de résistance.18 € fois 1. à la décoration du Parthénon sur l’Acropole à Athènes. La recherche académique n’a jamais dévoilé les arcanes du nombre d’or. les suivants seront à 16. on obtient une convergence plus précise vers ce nombre d’or. tandis que Léonard de Vinci le qualifia de section dorée.618. Mais fondés ou espérés. Fibonacci a suscité des vocations. parla de divine proportion.96 les éclipses de l’économie belge divisant un nombre de la suite par le précédent. Les théories de Louis Bachelier resteront donc indifférentes aux humiliations qui ont accompagné leur rédaction.618). les mystères boursiers de Fibonacci resteront une algèbre sympathique.

doivent être modélisables. Ce verdict est mortifère : il lui ferme irrémédiablement les portes des grandes universités. Dijon et anthemis . Et c’est à ce moment que l’histoire trahit le récipiendaire. Bachelier s’égare. Après le décès de ses parents. le jury de doctorat de Bachelier condamne définitivement l’étudiant. Bachelier soutient une thèse de doctorat. venu du provincial Havre se mêler des affaires de la finance et intituler pompeusement sa thèse « La théorie de la spéculation » ? Quelle arrogance intellectuelle cache donc son apparente affabilité ? À la limite du réflexe inquisitoire.3. La note de sa thèse est honorable. L’idée en est simple : Bachelier comprend que les cours de bourse découlent de la confrontation d’anticipations de hausses et de baisses. dans ce jury siège Henri Poincaré. car la vie de Bachelier suffoque. qui sera redécouvert par Black et Scholes en 1973. un des meilleurs mathématiciens français et cousin du futur président de la République. Celle-ci est empreinte de l’idée que les constructions humaines. Ses travaux sont dérangeants pour une communauté scientifique. des répétitions ou des schémas permettant. qui est ce Bachelier. Il démontre rapidement une intuition pour les mathématiques. histoire financière et économie de marché 97 L’homme naît en 1870. puisqu’ils reflètent des spéculations individuelles. Il est donc vain de décrypter. elles-mêmes impossibles à modéliser. Bachelier combine ces théories pour identifier la volatilité des cours de bourse. dans la séquence des cours de bourse. avec certitude. dont les travaux contribueront à formuler la théorie de la relativité d’Einstein. Pour des mathématiciens. dans les tumultes de la honteuse capitulation de Napoléon  III à Sedan et les relents révolutionnaires de la Commune. à 22 ans. Quelques années plus tard. Pourtant. mais ceci constitue le grade le plus bas. Robert Brown. Car. bourse. il se lance dans une carrière académique et décroche. Les cours doivent immanquablement suivre une marche au hasard. en 1900. il enseignera ensuite à Besançon. une maigre bourse. Ce dernier avait remarqué que les grains de pollen se déplaçaient de manière aléatoire. pour son jury de doctorat. Poincaré a-t-il voulu étouffer le génie qui lui aurait porté ombrage ? Peut-être. Il est exclu d’invoquer l’aléa comme facteur explicatif des cours de bourse. d’obtenir un rendement donné. tels les marchés financiers. pendant les trois années qui suivent l’obtention de son doctorat. Bachelier obtiendra. Mobilisé pendant la guerre de 1914-1918 comme soldat de seconde classe. Bachelier s’inspire des distributions statistiques du naturaliste Darwin et d’un botaniste écossais. et s’essaie même à formuler le prix des options. une licence en sciences. Et puis.

Mais. sa vie fut une hébétude. devant le mathématicien Poincaré et ses deux assesseurs. Nous sommes à l’orée d’un nouveau siècle. anthemis . et il présente sa thèse de doctorat. voire de l’exaspération. avant que le destin l’appelle à la présidence de la République. Sinistré par ce conflit. Il aurait pu d’ailleurs devenir tout ce qu’il aurait choisi d’être. 11 juillet 2007. sans lui avoir donné d’enfants. comme son cousin. Ses apports aux sciences soutiendront l’énigme de la relativité qu’Einstein percera finalement. Celui-là sera bientôt président du Conseil. Il a 30 ans. Ce n’est que bien plus tard que les principaux prix Nobel américains lui rendront hommage. mais la paternité ne lui en sera pas reconnue. On lui avait pourtant dit. il règne aussi un parfum de vanité. à la limite de la contrariété. Installé à Saint-Malo. dans une extrême précarité. Ils donneront une seconde vie à sa thèse qui prenait la poussière dans une bibliothèque parisienne.98 les éclipses de l’économie belge Rennes. Bachelier était humble et dévoué. dans cet auditoire. à ce Bachelier. Pourtant. à 76 ans. sa femme décède peu après. Car. que sa thèse était insuffisante. Il a inventé la finance moderne. La lumière du printemps est timide dans ces locaux universitaires qui sentent la poussière de craie. la stature imposante et la barbe fière. auréolé de ses prestiges universitaires. Raymond Poincaré. Le vol du nobel d’économie (perspective de poincaré) 37 Il est là. Marié tardivement en 1930. une souffrance que seule la sagesse a pu apaiser. Mais Bachelier s’est entêté. Poincaré est le plus réputé de sa génération. un physicien et un philosophe français. il y a Louis Bachelier. il s’éteint. Poincaré est un mathématicien. Traversée par trois guerres francoallemandes et accablée par une jalousie universitaire. son nom reste absent des principaux dictionnaires et la mention de ses travaux se résume souvent à une note de renvoi subpaginale. de celle qu’une longue tradition relie au siècle des Lumières. Il s’est 37 L’Echo. Bachelier est passé comme une ombre. Cet homme fait partie de la race des élus. Le jeudi 29 mars 1900 précisément. il en est chassé par la Seconde Guerre mondiale.

C’est une insulte à la modernité. Même le problème des transports est en passe d’être résolu pour l’exposition universelle de Paris qui devrait être inaugurée le 14 avril. si ce n’est par pure chance. ne parviendra à restituer. Les cours résultent de la confrontation d’anticipations contraires portant sur un même nombre de titres achetés et vendus. dans cette époque à peine affranchie de l’obscurantisme clérical. parce que c’est un génie. anthemis . Aucune équation. qu’il a pompeusement appelée la « théorie de la spéculation ». S’il y a une chance sur six qu’un dé tombe sur une face donnée. un continent plus loin et soixante-dix ans plus tard. Alors. dans l’immédiat. les probabilités de hausses et de baisses sont exactement. il avance sa proposition : personne ne peut donc systématiquement battre le marché. La théorie extravagante de Bachelier ne passera pas. avec une valeur prédictive. mais Bachelier s’est obstiné. Il a déchiffré la mécanique des cours de bourse. Bachelier s’obstine. et à tout moment. Modigliani. c’est juste qu’elle n’a pas été découverte. l’évolution des cours. qui se ramène à l’impossibilité de deviner les cotations. quoi ! Qui est ce présomptueux Bachelier qui n’a rien compris aux statistiques ? Les choses sont pourtant claires. bourse. histoire financière et économie de marché 99 égaré dans cette rocambolesque conjecture. pourquoi un cours de bourse ne serait-il pas modélisable ? Il doit donc y avoir une algèbre qui permet à l’esprit analytique de gagner en bourse. dans un magistral fondu d’images. que nul ne sait jamais s’il sera gagnant et perdant. puisque les lois de la probabilité sont décodées. il y a Poincaré. de 50 %. Calmement. On ne le saura qu’à titre posthume. les premières stations du métropolitain parisien ? Même les lois de l’hérédité de Mendel sont aujourd’hui redécouvertes. Et ne va-t-on pas inaugurer. Merton. D’ailleurs. Cette exposition sera un triomphe pour les savants dont les réalisations dépasseront les rêves de l’imagination. en juillet de cette année 1900. L’acheteur anticipe une hausse des cours. le cours découle d’anticipations contraires. Et si la règle n’est pas connue.3. Mais. il n’est pas possible de deviner le futur. Il a compris que la martingale n’existe pas. par essence. Puisque le cours de bourse est éphémère et non modélisable. Il n’y a jamais de gagnant désigné à l’avance. D’ailleurs. apparaissent les ombres des futurs prix Nobel et savants américain de la finance : Sharpe. Black. Miler et Markowitz. tandis que le vendeur spécule sur une baisse. Il a traqué l’évidence. les lois de la nature sont bien expliquées. Derrière lui. Et pour Poincaré. Or. le cours est. aussi sophistiquée soit-elle. en ce début du XXe siècle. donc de postulats sur les évaluations futures. éphémère. puisqu’il est destiné à être contredit à tout moment. Mais ça. personne ne peut l’admettre. Scholes. c’est non. En effet.

la quantité d’or nécessaire à garantir l’émission de billets était devenue insuffisante. que s’est-il passé cette année-là ? On peut. anthemis . Cette catastrophe naturelle avait drainé les fonds de la côte Est vers la Californie afin de financer la reconstruction. qualifiée de panique des banquiers. Elle avait épousé Pierre Curie. Mais si le sort s’est accablé sur lui. 16 juillet 2009. Poincaré en sera privé. c’està-dire priver la science du relais de la génération suivante et lui en interdire la garde du legs scientifique. Poincaré aura étouffé un talent. Pressenti douze fois au Nobel de physique. un siècle plus tard. car trop investis vers l’Occident. et Bachelier banni des grandes universités. ce serait la septième année de chaque siècle. après avoir été. La crise de 1907. c’est une autre scientifique. Il mourra en 1946. sinistré par un conflit mondial.100 les éclipses de l’économie belge La cotation de la thèse sera médiocre. Son destin est brisé. Les bilans des banques de New York étaient déséquilibrés. D’une vanité mortifère. identifier un arrière-plan conjoncturel. 38 Trends Tendances. Bachelier n’aura pas eu sa reconnaissance. En 1903. il en sera même réduit à être un enseignant libre. Il a commis la faute impardonnable qu’un professeur d’université ne peut jamais faire. se produisit dans un contexte d’extrême fragilité suscitée par le tremblement de terre de San Francisco en 1906. Le krach bancaire de l’automne 1907 38 1907-2007 : l’histoire repasserait-elle les plats ? Apparemment. une contagion systémique de la faillite de Lehman Brothers à tout le système financier. à nouveau. ce fameux Nobel de physique. De plus. créée en 1913… en réaction à la crise de 1907. telle Lehman Brothers. tout empreinte d’humilité. Mais. c’est que le krach de 1907 a permis d’éviter. la Polonaise Marie Sklodowska. c’est le second qui a raison de banques centenaires. les krachs bancaires à New York. Et si ce n’est le premier. il n’en aura pas récompensé l’auteur du forfait. c’est-à-dire non rémunéré. qui l’obtiendra. sans rentrer dans la superstition des catastrophes répétitives. Le doctorant passera le reste de sa vie à enseigner dans des facultés de second ordre. Ce qui est troublant. Suprême humiliation. tout d’abord. La pandémie financière a été esquivée grâce à l’intervention de la Federal Reserve.

plus fondamentalement. La crise imposa aux États-Unis l’adoption du modèle anglais. l’économie mondiale était essentiellement rurale. histoire financière et économie de marché 101 Mais ce qui déclencha la crise de 1907. Mais. Malheureusement.3. de Broad Street et de l’Exchange Place. Avant la mise sur pied de cette institution. « Cornerisé ». puisque les banques avaient besoin d’attirer des liquidités suffisantes anthemis . lorsque le cours de l’action remonte. Sans banque centrale et de possibilité de réescompte. Si le cours s’effondre. c’est-à-dire jusqu’à l’été suivant. Ce dernier se contractait ensuite au fur et à mesure de la consommation des biens récoltés. Et si cette hausse entraîne raréfaction des titres disponibles. Morgan qui sauva le système de la banqueroute en injectant des liquidités. Au début du XXe siècle. C’est exactement ce qui survint en 1907 avec les actions de l’United Copper sur lesquelles un courtier new-yorkais avait imaginé s’enrichir grâce à un système de vente à découvert. Il est. soit exactement le même ingrédient que celui de la crise de 2007 ! Cette technique consiste à emprunter des titres et à vendre ces derniers dans l’espoir de les racheter moins cher. ce furent… les ventes à découvert. sans l’intervention d’un organisme central de refinancement. les ÉtatsUnis réexaminèrent leur système bancaire et créèrent la Federal Reserve. les banques voyaient donc leurs disponibilités fluctuer au rythme des saisons. l’American Stock Exchange. la création de la Federal Reserve permit de résoudre un problème inhérent aux économies agricoles. les transactions entraînèrent une panique bancaire auprès d’autres investisseurs devant absolument trouver des titres de l’United Copper. dans le jargon des courtiers. ce qui revient littéralement à être bloqué dans un coin.P. Les disponibilités bancaires fluctuaient donc au rythme des saisons. l’adoption d’un étalon-or et la régulation d’un prêteur en dernier ressort. À la suite de cette intervention. à un endroit qui deviendrait plus tard la troisième bourse américaine. Ce fut finalement le banquier J. ce courtier fut ruiné. une opération de vente à découvert permet de réaliser de gros bénéfices. Cette frénésie d’achat de titres conduisit à prolonger le négoce des titres sur les trottoirs de Wall Street. Reflétant le stockage des moissons. la création monétaire était engendrée spontanément par les banques. « cornerisé ». les taux d’intérêt s’élevaient en arrièresaison. caractérisé par la centralisation de l’émission des billets. bourse. Par contre. Chaque automne voyait les liquidités des établissements de crédit diminuer pour le financement du stockage des récoltes. Cette institution sera rachetée par le New York Stock Exchange en 2008. cela force le vendeur à découvert à racheter des titres plus chers et donc à perte. le vendeur à découvert peut être dans l’impossibilité de rembourser les titres empruntés.

Notre rencontre appartient à ces moments improbables. Or. coïncidant elle-même avec une des plus impressionnantes semaines boursières des vingt dernières années et la plus grosse fraude bancaire. l’homme dont je ne connaîtrai jamais le nom. prévinrent la police. Alpiniste apparemment chevronné. guidant. tu as réussi à déployer une immense banderole sur laquelle tu avais peint « Make Capitalism History ». Et c’est 39 Le Soir. C’était même. Tu voulais attirer l’attention de quelques centaines de passants. Étant seul au travail ce samedi à la Bourse. la police dans cette poussiéreuse bâtisse du XIXe siècle. anthemis . dans le flux des nouvelles du soir. Tu avais dû coudre plusieurs draps et avais imaginé un ingénieux système de cordes pour tendre ceux-ci. Les radios l’ont mentionné. le temps où l’insouciance rend les rêves accessibles.102 les éclipses de l’économie belge pour le financement des récoltes. En bourse. ce samedi 26 janvier 2008 vers midi. je me suis retrouvé moi-même sur l’étroite corniche du bâtiment. En pleine semaine de Davos. Tu t’es laissé arrêter dans le calme. c’est à force de déploiements d’échelles et d’escalade que tu étais presque arrivé au sommet lorsque des passants. L’automne est parfois un véritable martyre. Et tu ne l’as sans doute pas compris. Le krach fut donc la résonance boursière de deux faits naturels : un tremblement de terre et les moissons. mais ce sont à des milliers de lecteurs que je raconte ton histoire. L’homme révolté 39 C’est à toi. justement en 1907. 5 février 2008. le financement européen vers les États-Unis se tarit. Nous nous sommes rencontrés sur le toit de la Bourse. plus profond : j’étais partagé entre l’émotion que ton acte m’avait inspirée et la tristesse des idéaux évaporés et des espoirs résignés. l’époque qui précède les tempêtes de la vie et les désillusions. en courant. Cela déséquilibrait les bilans bancaires. sur le dôme de la Bourse. que ces lignes sont dédiées. La police et le vent ont contrarié tes plans. menotté derrière les vitres fumées de la voiture de police hurlante qui t’emmenait dans la précipitation : j’étais éberlué par les coïncidences et troublé par cet étrange sentiment d’avoir vécu un moment singulier. Les banquiers européens avaient d’ailleurs pris l’habitude d’accorder des crédits automnaux à leurs contreparties américaines. alertés par ta démarche. sans doute. Un peu comme si les quelques secondes passées ensemble m’avaient projeté dans le monde de l’adolescence.

car l’ordre marchand est consubstantiel aux communautés humaines. histoire financière et économie de marché 103 alors que tu étais ceinturé dans l’ascenseur que nos regards se sont croisés avec respect. Les journalistes venaient à peine d’arriver. Tes idées ne sont pas réalistes. tu t’es révolté contre la bourse. tu la fais exister. Tu n’étais pas un troupier de l’altermondialisme. uniquement une détermination. subsistent de profondes inconnues : as-tu raison ? Et si oui. qui possèdent une flamme de révolte dans les yeux. en péril ? À peine embarqué. Tu as exploité un bâtiment symbolique pour affirmer une conviction. Tu dois avoir une trentaine d’années. même infondés. C’est lorsque je t’ai dit que je présidais la bourse que. Camus disait que ce n’est pas la révolte en elle-même qui est noble. et tu possèdes le regard insolent des révoltés du système. sur quelles prémisses ? Et pourquoi as-tu mis ta vie. Ton acte est punissable. qu’il est insensé de mourir pour des idées. ce jeune arbitragiste qui aurait fait exploser les activités de courtage de la Société Générale française. Mais en te révoltant. et celle des autres. Comme les militants de Greenpeace. ne laissait soupçonner la moindre légèreté dans tes actes. mais ce qu’elle exige. si la semaine n’avait pas été trop dure. fait volte-face. Il n’y avait aucune violence dans ton comportement.Tu ressembles même étrangement à Jérôme Kerviel. Mais risquer ta vie. avec malice. au sens étymologique. tu appartiens à cette race d’hommes étranges. Le philosophe disait que le révolté. Mais. Alors dans ton acte. valaitil la peine ? Certes. Dans L’homme révolté. Tu m’as aussi demandé. dans ton comportement. Rien. avoir l’audace de sa révolte suscite le respect. Comme Camus. Il oppose ce qu’il croit être préférable à ce qui ne l’est pas. les pompiers ont décroché ta banderole. tu m’as donné mon nom. avec la conjoncture des marchés. La bourse est indispensable à l’économie : elle formule la valeur et fonde l’appel au capital à risque. et surtout celle des policiers qui t’ont poursuivi. Tu as risqué ta vie pour une idée. bien renseigné et sans hésiter. Elles exigeaient ces quelques lignes. et dont je me demande toujours ce que vous serez devenus dans vingt ans.3. Camus écrivait aussi. dans Le mythe de Sisyphe. ton acte et ta banderole interpellent. anthemis . bourse.

avec condescendance ou cynisme. Ceci ramène à la dissociation à opérer entre le capi- 40 Trends Tendances. Quant aux crises. L’économiste écossais préconisait le souci de son prochain et le contrôle des pulsions d’avidité. il faut se demander si ces exigences de moralité sont raisonnées. parfois désemparées. la morale ne fonde pas naturellement le capitalisme. elles sont la manifestation d’un monde évolutif. Adam Smith. et encore moins un système social. Il constitue un ensemble de fonctionnalités et une superposition de contrats.104 les éclipses de l’économie belge moraliser le capitalisme ou capitaliser sur la morale ? 40 Nos économies sont sidérées. Exiger du capitalisme qu’il se moralise ou se régule relève du même nonsens que d’exiger qu’il s’autorégule. inversement. Le libre-échange est un état naturel de l’économie. Le rôle du ce dernier est autre : il s’agit de sécréter l’enrichissement des travailleurs et des apporteurs de capitaux. Depuis le début de la crise. Au reste. anthemis . Cela reviendrait à postuler qu’une architecture financière formule des valeurs humanistes et disciplinantes. Aussi loin que l’histoire remonte. C’est vrai : le capitalisme sécrète des inégalités. souvent fondées sur des asymétries d’information. on ne moralise pas un système : on responsabilise ses acteurs. des voix s’élèvent pour moraliser ou refonder le capitalisme. ces distinctions me semblent plutôt relever de la rhétorique d’abstraction que d’évaluations concrètes. Il est spontané et amoral. Il ne faut pas traiter ces revendications. monnaie et comptabilité. Le capitalisme n’est ni moral ni immoral. ni une sociologie. car le progrès trouve son moteur dans certains déséquilibres. 7 mai 2009. Et lorsque certains parlent même d’une transition d’un capitalisme industriel à une économie de marché postindustrielle. parfois accusé d’être terroriste. relevant de réglementations et d’analyses économiques. Croire qu’on va résoudre des problèmes techniques. Mais ces inégalités ne sont pas un état abouti ou résigné : elles doivent être corrigées au sein du système. en les immergeant dans des sentiments moraux semble donc hasardeux. lui-même. Et. Par contre. c’est-àdire étranger au domaine de la moralité. de manière civile ou pénale. avait identifié les rapports conflictuels de la démocratie et du capitalisme. tout n’est que commerce. L’économie de marché n’est donc ni une doctrine.

bourse. en effet. un peu comme si l’état d’apesanteur dans lequel elles flottaient s’était brusquement dissipé. histoire financière et économie de marché 105 talisme de marché. anthemis . ce n’est pas tant de morale qu’il faudrait parler. tandis que le modèle politique – qui doit. Tout ceci conduit à un rapport au temps différent : la liquidité et sa transposition temporelle. débouchent sur un monde plus volatil. L’État doit s’inscrire dans une logique à la fois redistributrice et protectrice. le capitalisme ne coïncide pas avec un pouvoir public chétif. la sortie de crise sera politique et économique.3. La crise est un signal : l’apprentissage accéléré d’une économie très volatile. contrairement à certaines thèses contemporaines. une question me taraude : pourquoi le capitalisme est-il tant détesté ? C’est. fonde l’ordre marchand de nos économies. C’est plutôt de cycle révolu. l’instantanéité. plutôt que de les lisser dans le temps. lui. Dans tous les cas de figure. La nature liquide de notre économie est devenue la norme. 18 septembre 2008. c’est comme si on était passé d’un monde solide à un monde liquide. en tant que modalité factuelle. numéro 6. La recherche du profit ne fonde d’ailleurs pas une civilisation. nos économies se sont engouffrées dans un nouvel ordre de type juridicomarchand. ce qui induira une sphère financière plus mobile. c’està-dire un régime économique fondé sur des capitaux privés. Mais. Désormais. Cette crise donne des vertiges à nos économies européennes. L’économie de marché fonde la création de richesse. En termes d’image physique. La crise consacre la diffusion d’une finance plus exigeante. La relation à l’économie deviendra plus personnelle. être congruent et bâti sur des visions de valeurs morales – assure répartitions et redistributions nécessaires. Les dernières années furent les passagers clandestins d’une globalisation dont nous n’avions pas connu les côtés ombrageux. elles-mêmes engagées dans une gigantesque 41 Trends Tendances. qui actualise les variations des paramètres économiques. une fluidité optimale du capital étant recherchée pour que de nouvelles initiatives individuelles puissent voir le jour. mais aussi moins bienveillante. Cette mutation consomme un éloignement du modèle européen classique. le prisonnier du village 41 Depuis mes années d’université. paradoxal : le capitalisme. En fait. fondé sur une croissance prévisible et un partage des richesses. et la morale.

il s’inscrit dans l’ambiguïté d’une relation complexe. Au reste. la géométrie du temps est différente pour le capital et le travail. Cette série ramène à la domination capitalistique. Ce modèle fonde le progrès. car il sublime la finitude de l’individu. et que la possession matérielle serait destinée à anthemis . Dénué de mémoire. parce qu’en transit et en réinvestissement permanent. Pour le travail. Il ne tolère pas l’immobilisme. car cette dernière est une prison choisie et partagée. il est sans compromis. le temps est linéaire. mais kafkaïen et carcéral. Chacun d’entre nous a des sentiments partagés par rapport à l’économie de marché. le temps est infini et circulaire. À son réveil. Mais. au-delà des frontières. le capitalisme est ambivalent. L’archétype capitaliste ne se démontre que par le futur. car il est entrepreneur de lui-même. il est le seul habitant à essayer de s’enfuir. La détestation du capitalisme serait-elle donc à trouver dans l’instinct de peur qui imprègne chacun.106 les éclipses de l’économie belge révolution économique. un lieu idyllique et esthétique. Il est le « numéro 6 » et n’aura de cesse de tenter de s’évader du Village. inabouti dans sa formulation. Accepter l’économie de marché. Par contre. Il ne valorise les situations que par leur capacité à dégager une utilité financière dans l’avenir. Pourtant. Mais. c’est donc admettre les circonvolutions du temps. tout en espérant trouver le soulagement dans la fuite. le modèle capitaliste vise l’immédiat. et leurs geôliers. Il attire par sa modernité. C’est aussi un modèle qui construit un rapport au temps différent. Cette réalité fait du capitalisme une course infinie. Il ne s’accommode que de valeurs financières et de sciences exactes. par essence. il se retrouve dans le Village. un agent secret britannique (Patrick McGoohan) démissionne brutalement de son poste et rentre chez lui où il est anesthésié. Il rayonne par sa liberté d’entreprendre et par sa faculté à démultiplier la richesse. Le capitalisme place ses acteurs dans une psychose duale et schizophrénique : comme le prisonnier du Village. en même temps. quel qu’il soit. séduisant. Il est. Pour d’obscures raisons. Circulaire. ma vision du capitalisme me ramène toujours à l’imagerie du feuilleton « Le prisonnier ». et est aussi volatil que les cours de bourse qu’il anime. Contrairement au modèle latin qui capitalise des sommes d’argent. mêlant désir et haine. Infini. Comme le village du prisonnier. habité par une communauté immatriculée comme lui. l’homme lutte contre un système qui le séduit. La question exige une profondeur de champ sur laquelle nous greffons quelques intuitions. pour le capital. Dans cette série des années 1960. dont aucun ne peut – ni ne veut – tout à fait s’échapper. il est effrayant et même suffocant par son narcissisme. curieusement.

sauf taux d’intérêt insuffisant. voire une variable d’ajustement.3. histoire financière et économie de marché 107 sublimer ? Mais alors. L’économie de marché est notre avenir. mais collectivement dominants. car elle est inaboutie dans le temps. La prédominance du capital sur le travail. malgré qu’il ne soit pas un postulat ayant promis de fonder l’égalité des chances et des conditions. La machine boursière infernale 42 Il ne se passe pas une semaine sans que des dizaines de publications. D’ailleurs. naturellement ancré dans un espace biologique et physique borné. Mais pourquoi ces quêtes éperdues d’équa42 L’Echo. qui aurait dû être identifiée par Marx comme l’opium du peuple ? Bien sûr. Si l’économie de marché est l’ordre naturel. il aura suscité une réflexion salutaire et contribué à son développement. qui croient à un ordre naturel et spontané dont l’inaboutissement est le moteur du progrès. le capitalisme n’aura pas d’aboutissement dans ce que certains qualifient de théorie du choc. se s’affaiblit pas) et le plus mobile géographiquement domine le facteur de production de travail. En en postulant sa finalité destructrice. les critiques adressées au capitalisme sont. C’est un modèle pour lequel le travail est une externalité. et donc à l’épargne accumulée par des travailleurs. anthemis . Ces derniers sont individuellement dominés. d’ouvrages et dissertations doctorales soient consacrés à la formation des cours boursiers. d’articles scientifiques. couplée à des phénomènes de dominations darwiniennes. Le capitalisme est d’ailleurs l’illustration que le facteur le plus pérenne (l’argent ne meurt et. car générateurs de consommation et d’épargne. rectifiante et redistributrice. ramène l’homme à des comportements prédateurs. ou même la réalité absolue de nos communautés. 26 juin 2007. Elle devra être fondée dans l’harmonie de deux réalités : le désir d’amélioration de la situation individuelle de chacun et le support de la collectivité dans une répartition de ressources. une répartition sociale homéopathique et une liberté d’entreprendre débridée. pour partie. elle ne sera pérenne que sociale. la séquence de l’économie de marché est plus complexe qu’un rapport de dominant à dominé. Et finalement. est-ce vraiment la religion. fondée sur l’élimination de la sphère étatique. bourse. C’est d’ailleurs ce qui soutenait la vision des physiocrates. Le capitaliste a besoin d’un accès au capital. Pourtant. plutôt que le matérialisme capitaliste. justifiées. c’est peut-être Marx qui aura été le meilleur promoteur du capitalisme.

La bourse n’existe pas à l’état naturel. C’est plutôt une question d’échelle de temps que de réalité ou de virtualité : il y a des transactions économiques révolues à comparer avec un marché boursier d’anticipations et d’engagements futurs. et que pour tout cours supposé envolé par des achats spéculatifs. C’est la seule construction humaine dont la compréhension des résultats a échappé à ses architectes. Et comme l’incrédulité fait bon ménage avec l’obscurantisme. anthemis . à opposer à une économie financière ou virtuelle. il ne vendrait pas). que n’entendons-nous pas l’obéissance au fantasme du travail réel dans lequel l’économie doit se replonger sans cesse pour se guérir des corruptions de la modernité financière ? C’est cet égarement qui conduit à accuser la bourse de la formation de bulles… en oubliant que derrière toute transaction. anticipe donc une certaine volatilité. pourquoi une telle incrédulité devant l’aléa que véhicule la bourse ? La raison en est simple : la bourse est un défi intellectuel qui exerce une légitime fascination sur les esprits curieux. Le problème.108 les éclipses de l’économie belge tions ? Quel est le fondement de cette sophistication qui confine parfois à l’ésotérisme scientifique ? Pourquoi cette recherche inaboutie de phénomènes qu’on espère répétitifs. La bourse se limite donc à un rôle transitif entre les acheteurs et les vendeurs. il n’y a pas d’économie réelle. avec une valeur prédictive. C’est une machine non pas à remonter. par sa contribution à la transaction. elle entraîne l’impossibilité d’en modéliser la formation. récurrents ou rémanents ? Et surtout. D’ailleurs. Mais si la séquence d’établissement des cours est élémentaire. Cette réalité est désagréable pour l’esprit cartésien. D’ailleurs. aussi sophistiquée soit-elle. mais à avancer dans le temps. en effet. c’est que la prédiction de ces valeurs est impossible. alors que cette volatilité fonde les transactions. quand on analyse froidement leur formation. tandis que le vendeur spécule sur une baisse. L’acheteur n’achètera. il y a eu une vente des mêmes titres. il y a un humain. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. Chaque opérateur. cela conduit à l’imagerie populaire d’une sphère financière dévoyée et dissociée des vertus rédemptrices de l’économie qualifiée de « réelle ». les cours découlent d’une mécanique élémentaire : ils résultent de la confrontation d’anticipations contraires portant sur un même nombre de titres achetés et vendus. Aucune équation. Elle a été créée par l’homme pour formuler des valeurs. ne parviendra à restituer. Cette réalité s’oppose à nouveau à la critique de marchés boursiers trop volatils. Car. tandis que le vendeur anticipe une baisse de valeur (sinon. L’acheteur anticipe une hausse des cours. que s’il espère une hausse du titre.

La bourse sera donc toujours un mystère. Or. Elle porte en elle la volatilité des évaluations qui fonde son existence. puisqu’elle intègre.3. De manière imagée. par essence. il convient de décoder les réalités : les marchés boursiers ont justement pour objectif de mobiliser de l’argent à court terme pour financer des projets à long terme. en effet. plutôt que d’être. Au reste. selon des pondérations inconnues. La leçon de la bourse. ouverte. la formation du cours entraîne sa propre précarité. Ces chefs d’entreprises seraient frappés d’une sorte d’érotomanie financière ! Pourtant. Il n’emporte aucune pérennité. là aussi. vers le futur. D’ailleurs. C’est d’ailleurs dans cette perspective que la valeur d’une action procède de l’actualisation des dividendes espérés. aussi. doublement éphémère. donc pas de bourse. d’aventure. destiné à être contredit à tout moment. ce qui entraînerait des achats sans vendeurs ou des ventes sans acheteurs de titres. Ou. En d’autres termes. qui est censée développer une stratégie à long terme. mais jamais franchie. Il n’y aurait aucune transaction. La raison en est simple : le cours découle d’anticipations contraires. la bourse existe parce que nul n’est capable. histoire financière et économie de marché 109 l’évolution des cours. Il ne constitue qu’une indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. puisqu’il reflète la dernière transaction qui. comme un futur qui n’est qu’un passé en préparation. il serait possible de savoir si un cours va monter ou baisser. elle aussi. au moment de sa publication. la prévision du futur était concevable. appartient déjà au passé. c’est l’opposition d’une entreprise. l’ensemble des anticipations relatives aux marchés financiers et à l’action concernée. Ceux-ci créeront leur cours au moment de la transaction. elle exprime des valeurs dans un espace de temps fugace. donc de postulats sur les évaluations futures. de manière établie. dont les cours sont soumis à des oscillations aléatoires. Cette actualisation s’effectue à un taux dont la modélisation est. la théorie boursière a bien identifié la marche au hasard (ou random walk) des actions. puisque sa seule pertinence est d’avoir été. Le cours est donc. inversement. avec des marchés qui réagissent à court terme. Mais il y a plus : le cours n’est valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui effectuent la transaction. anthemis . on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte. Ce qui dérange. Cette opposition conduit au fantasme d’une domination des marchés financiers qui conduiraient des dirigeants d’entreprises à prendre des décisions suboptimales. est bien là : les marchés n’ont pas de mémoire. impossible. il n’est pas possible de deviner le futur. dans une échelle temporelle. Car si. d’augurer le futur. puisqu’au mieux. il y reste. qu’on peine à se remémorer. Il est. une fois que l’argent est investi dans l’entreprise sous forme de capital. bourse.

Alors quelles conclusions concrètes tirer de ces digressions. En effet. L’ensemble des études académiques indique d’ailleurs que l’analyse technique n’est pas plus rémunératrice qu’un portefeuille passif.110 les éclipses de l’économie belge Les procès inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchés financiers sont donc souvent vides de sens. un pouvoir informationnel additionnel. déjà intégrée dans les cours. rien n’est plus faux : la valeur comptable est passée. puisque ces dernières attribuent une valeur à la détection de phénomènes géométriques ou comptables. l’analyse technique postule que le passé détient un contenu informationnel pour les opérateurs. Celles-ci postulent que toute l’information passée est déjà incorporée dans les cours boursiers. et encore moins une machine infernale. des seuils de résistance. par des moyennes. Pourtant. Ceci suppose que l’information soit disponible pour tous. puisqu’elle attribue à cette information passée. Il n’y a donc rien à chercher dans les cours passés pour réaliser un rendement supérieur. inutile : elle contribue indéniablement à la formation des cours. L’analyse technique ou comptable n’est pas. Le même raisonnement peut être tenu lorsqu’on compare les valeurs comptable et boursière d’une entreprise. que ce soit avec des petits dessins. On lui attribue même une symbolique référentielle pour la valeur boursière. L’analyse technique est donc en contradiction avec les théories – confirmées empiriquement – d’efficience des marchés. ni odieuse.). anthemis . et non sur des constatations. et donc irréconciliable avec la valeur boursière qui est une actualisation du futur. des formules alchimiques ou des alambics arithmétiques. graphiques. parce qu’historique. etc. Or. pour autant. La valeur comptable apparaît rassurante. au-delà de cela. Et. La réalité de la bourse disqualifie les méthodes d’analyses techniques ou ésotériques (analyse de ratios. Elle est juste une mesure du temps et des valeurs prospectives. Les analystes techniques seraient capables de détecter cette information. la valeur de l’action est uniquement fondée sur des anticipations. outre que la pierre philosophale boursière n’existe pas. Mais elle est fragile intellectuellement. La bourse n’est ni vertueuse. au même moment. la bourse conservera son secret qui explique son existence. vagues d’Elliott et autres nombres d’or de Fibonacci. sauf la patience ? Sans doute que la bourse est plus qu’un lieu de transactions. C’est aussi un moyen d’expression des meilleures estimations des valeurs futures. des graphiques. etc. C’est d’ailleurs la principale tâche des autorités de marché.

parle de sa fameuse « main invisible » de l’économie qui contribue. Pourtant. le marché boursier n’existe que par le changement de propriété des actions. anthemis .A. et ceci pour le bien collectif. globalement et sur le long terme. mais elles sont sans grand intérêt. Les cours de bourse n’existent que par leur réalité fugace. Les études sont très partagées. Seul l’aléa fonde la formulation des valorisations boursières.p. à leur tour. Les opérations de fusions et d’acquisitions ne représentent. Et la volatilité est le reflet des forces contraires. qu’un changement d’actionnariat de référence (ou de contrôle) des entre43 Non publié. bourse. de nombreux investisseurs particuliers sont encore égarés dans ces journées boursières de la crise des subprimes.A. à la multiplication de l’espèce humaine.P. Aucun analyste n’a jamais tranché cette question. et. Nombreuses sont les études qui s’intéressent au bilan financier des fusions et acquisitions de ces dernières années. il ne faut pas l’oublier : le marché boursier a le sens de l’éternel provisoire. permanent 43 Hagards et désorientés. En effet. dans la plupart des cas. Les O. ne sont que des cas particuliers et concentrés de changement d’actionnariat dans le temps. Elles révèlent un processus évolutif qui voit certaines entreprises et certains secteurs disparaître au profit d’entreprises commerciales plus rentables. car elle est sans réponse.A.3. in fine. Examinées à l’aune de la théorie de l’évolution. À moins que ce ne soit le contraire. selon les forces du marché et les profils de risques et de rentabilité des investisseurs. la courbe des O. dans son ouvrage Théorie des sentiments moraux (1759). selon une logique darwinienne. Car. histoire financière et économie de marché 111 Le coup d’o. à l’évidence. la volatilité boursière.A.P. Adam Smith. les fusions et acquisitions de sociétés reflètent un cheminement darwinien qui voit en permanence l’actionnariat évoluer. en particulier à la question de savoir si elles auront.P. puisqu’elles fondent l’évolution capitaliste depuis des centaines d’années. des opérations rentables. immédiatement escamotée par une autre transaction. Chaque variation des indices boursiers est accompagnée par un emballement des opérations de rachat d’entreprises qui alimentent. Les fusions et acquisitions sont. épousant celle de l’indice boursier. c’est-à-dire une succession continue de glissements de détention. certains banquiers d’affaires anglo-saxons ont déjà chargé la culasse avec la poudre des prochaines O. Au demeurant. contribué à sécréter de la valeur actionnariale.

comme des facteurs créateurs ou. elle entraîne des images mythiques. mais plutôt des opportunités de croissance dont l’exploitation exige des ressources en capital et en hommes. sur une longue période. le marché boursier est une O.112 les éclipses de l’économie belge prises concernées. est sans doute Léon Walras (1834-1910). En bonne logique. Incidemment. à l’instar d’un marché boursier. et entraînées par le brassage continu de l’actionnariat. qu’on peut résumer. Elles sont permanentes. permanente.A. L’économiste qui avait le mieux compris cette oscillation du marché boursier vers un équilibre permanent. mais qu’on quitte avec le regret de n’avoir pas été assez patient. Pour les investisseurs.P. car elle polarise les sentiments les plus extrêmes : l’envie et la peur C’est sans doute la seule institution qu’on rejoint avec l’envie du gain et le frisson des pertes. destructeurs de richesses. comme les pulsations de l’évolution. Les fusions et acquisitions ne doivent donc pas être interprétées. anthemis . Cela a conduit à la théorie du « tâtonnement walrasien ». elles sont. 17 janvier 2008. de manière manichéenne. comme un lieu d’échange au sein duquel toutes les offres et toutes les demandes convergent vers un commissaire-priseur qui affiche les prix : le marché est parfait et fournit des informations justes à l’ensemble des acteurs. pas de secteurs d’expansion. c’est-à-dire un phénomène discret (ou discontinu) dans le continuum de la modification permanente (et évolutionniste) de l’actionnariat individuel associé aux marchés boursiers. et surtout continu. Dans la perspective de Walras. Walras avançait qu’une économie s’oriente vers l’équilibre général dans le cadre d’une concurrence pure et parfaite. au contraire. car elle entre en résonance avec les pulsions les plus secrètes de l’investisseur. L’essai de catégorisation des phases de contraction et de décontraction boursière est sans doute vain. Le procès en sorcellerie de la bourse 44 La bourse est un rouage essentiel à l’économie. La bourse exerce une fascination. dans l’absolu. génératrices de valeur ajoutée en ce qu’elles facilitent l’allocation du capital. comme si elle 44 Trends Tendances. une vision darwinienne de la bourse devrait conduire un investisseur à une large diversification et à un horizon d’investissement suffisamment long. Elles rappellent qu’il n’existe.

vers le futur. un immense mouvement d’adaptation collectif à la diversité mouvante de l’économie. appartient anthemis . il n’y aurait pas de bourse. Car. Ou. La bourse gardera donc toujours sa part de mystère. Elle porte en elle la volatilité des évaluations qui fonde son existence. au contraire. Le cours est donc. L’acheteur anticipe une hausse des cours. bourse. d’augurer le futur. Cette réalité est irritante pour l’esprit cartésien qui recherche des cycles répétitifs et des schémas prévisibles. En fait. Sans volatilité. de manière établie. mais à se projeter dans le temps. Il est. irrationnelle ? Elle est parfaitement rationnelle dans son fonctionnement. Pourtant. la bourse n’existe pas à l’état naturel. la prédiction des valeurs boursières est impossible. il n’y a pas d’économie réelle. Car. tandis que le vendeur spécule sur une baisse. il serait possible de savoir si un cours va monter ou baisser. la bourse est-elle rationnelle ? Ou estelle. Et comme l’incrédulité fait bon ménage avec l’obscurantisme. mais imprévisible dans son mouvement. en effet. au moment de sa publication. on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. C’est plutôt une question d’échelle de temps que de réalité ou de virtualité : il y a des transactions économiques révolues à comparer avec un marché boursier d’anticipations et d’engagements futurs. C’est une pulsation universelle. La bourse. puisqu’il reflète la dernière transaction qui. c’est le jeu ordonné (rationnel) de millions de libertés d’achat et de vente face à des milliers d’actions concurrentes.3. D’ailleurs. quand on analyse froidement leur formation. si d’aventure. De manière imagée. doublement éphémère. à opposer à une économie financière ou virtuelle. Il n’y aurait aucune transaction. la bourse existe parce que nul n’est capable. inversement. Cette réalité s’oppose à nouveau à la critique de marchés boursiers trop volatils. alors que cette volatilité fonde les transactions. destiné à être contredit à tout moment. donc pas de bourse. Étant une construction humaine. Il n’emporte aucune pérennité. par sa contribution à la transaction. la prévision du futur était concevable. Chaque opérateur. cela conduit à l’imagerie populaire d’une sphère financière dévoyée et dissociée des vertus rédemptrices de l’économie qualifiée de « réelle ». par essence. anticipe donc une certaine volatilité. Elle a été créée par l’homme pour formuler des valeurs. histoire financière et économie de marché 113 représentait un être virtuel. ce qui entraînerait des achats sans vendeurs ou des ventes sans acheteurs de titres. ouverte mais jamais franchie. C’est une machine non pas à remonter. les cours découlent d’une mécanique élémentaire : ils résultent de la confrontation d’anticipations contraires portant sur un même nombre de titres achetés et vendus.

fonds communs de placement. sont. comme un futur qui n’est qu’un passé en préparation. la théorie boursière a bien identifié la marche au hasard des actions. selon des pondérations inconnues. d’ailleurs très difficile à déceler. C’est d’ailleurs dans cette perspective que la valeur d’une action procède de l’actualisation des dividendes espérés. est bien là : les marchés n’ont pas de mémoire. et encore moins une machine infernale. dont les cours sont soumis à des oscillations aléatoires. Ces derniers spolieraient les 45 L’Echo. Un mauvais procès boursier 45 Il est commun de vilipender les directions d’entreprises qui auraient privilégié une vision à court terme de la gestion de leur société. impossible. Les investisseurs institutionnels (fonds de pension. ne se trouva d’autre excuse à sa perte qu’en affirmant. puisqu’elle intègre. Mais il y a plus : le cours n’est valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui effectuent la transaction. puisque sa seule pertinence est d’avoir été. Elle est juste une mesure du temps et des valeurs prospectives. ni odieuse. Ils privilégieraient de concert la rentabilité à très court terme de leurs placements au préjudice d’une vision à long terme de l’économie. Cette critique s’inscrit dans l’imagerie populiste qui attribue les bienfaits de la volatilité boursière à un cercle d’initiés. La leçon de la bourse. eux aussi. elle aussi. En d’autres termes. Ceux-ci créeront leur cours au moment de la transaction. entreprises d’assurances. souvent accusés de carteliser les cours de bourse. Il fut effectivement meilleur physicien qu’économiste. et encore plus à anticiper. plutôt que d’être. qui venait de perdre 20. La bourse n’est ni vertueuse. etc. 13 octobre 2009. mais je ne peux pas mesurer la folie des hommes ». Le physicien Isaac Newton. l’ensemble des anticipations relatives aux marchés financiers et à l’action concernée. Les procès inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchés financiers sont donc souvent vides de sens. Il ne constitue qu’une indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Au reste. Cela n’évitera pas les phénomènes d’exubérance irrationnelle.). anthemis . avec mauvaise foi : « Je peux mesurer le mouvement des corps.114 les éclipses de l’économie belge déjà au passé. la formation du cours entraîne sa propre précarité. Cette actualisation s’effectue à un taux dont la modélisation est. qu’on peine paradoxalement à se remémorer.000 livres sterling dans un placement financier hasardeux.

pour plusieurs raisons. et ce. s’effectuer au détriment du résultat des années ultérieures. Mais. en bonne logique. ce phénomène devrait peser sur le cours de bourse et compenser le caractère artificiel de la croissance des résultats à court terme. Le résultat des seules deux-trois prochaines années n’intervient donc que pour une fraction modique dans l’établissement d’un cours boursier. En supposant que le coût du capital est de 8 %.1. Si les marchés boursiers sont suffisamment informés et liquides. cela devrait. Si.3. il y a d’incontestables asymétries d’informations et d’évidents manques de clairvoyance dans le secteur financier. L’exemple suivant illustre ce phénomène. Imaginons qu’une action dégage un dividende constant de 10. au risque de rejoindre le réseau des capitalistes agissant contre le bien-être collectif. pour une direction d’entreprise. est-il possible. d’influencer systématiquement une contradiction permanente et provisoire de la valeur. Le cours de l’action va s’établir à 130. soit une augmentation de seulement 4 %. le cours de cette action va s’établir à 125 (soit 10/8 %). les cours de bourse procèdent d’une actualisation de l’ensemble des flux financiers futurs anticipés. histoire financière et économie de marché 115 petits porteurs. Si une direction d’entreprise renonce à des investissements pour uniquement augmenter le résultat à court terme. pendant 3 ans. le cours de bourse est la résultante d’achats et de ventes de titres. Ces ordres expriment des perspectives contradictoires sur la valorisation de l’entreprise. Ensuite. de surcroît. Reprenons l’exemple de l’action et supposons que le flux de dividendes soit artificiellement majoré à court terme. La pureté boursière ressortirait-elle à l’humilité financière ? Certes. il n’est possible. bourse. certains dirigeants d’entreprise ont organisé des cabales comptables dont ils ont fugacement tiré profit. Le dividende des trois premières années intervient pour 20 % de ce cours. Tout d’abord. de 20 % sans affecter les dividendes ultérieurs. la participation au marché boursier devrait rester modique. De surcroît. cette augmentation de dividende se fait au détriment du dividende des trois années suivantes (qui serait alors anthemis . Par contre. réputés de bonne foi et empreints de valeurs saines… parce qu’actionnaires minoritaires. Le résultat à long terme est donc plus déterminant que les dividendes à court terme. pour quiconque. le dividende de la dixième année et de toutes les suivantes contribue à près de 50 % de la valeur du titre. plus fondamentalement. En d’autres termes. À son tour. de manipuler structurellement le cours de bourse de sa société par le seul fait de renoncer à des investissements à long terme ? La réponse est probablement négative.

En effet. Le cours de bourse n’est donc probablement pas structurellement et systématiquement manipulable. Les autorités de contrôle sont d’ailleurs très attentives à assurer une diffusion étale de l’information aux marchés. La manipulation comptable s’effectuerait donc seulement au préjudice des actionnaires à long terme. anthemis . Celle-ci reflète l’expression attendue du futur. dans cette perspective. ce qui est lourdement combattu. par contre. par le marché. Un fait reste. Cette vente immédiate pèserait sur les cours et contrarierait les espoirs de manipulation à court terme. si une direction d’entreprise peut modeler artificiellement un cours de bourse.1. le fait de privilégier une gestion à court terme ne devrait pas pénaliser les futurs actionnaires de l’entreprise. être instruite par le retour à la réalité de l’entreprise. Incidemment. On le voit : le raisonnement ne mène à rien. car il conduit à répartir les achats de titres dans le temps.116 les éclipses de l’économie belge ramené de 10 à 8 pendant 3 ans). Quand bien même il serait possible de manipuler un cours de bourse. ce qui est – indépendamment de toute suspicion de manipulation – une stratégie reconnue. soit une augmentation négligeable de moins de 1 % par rapport au prix initial. etc. et une pondération évolutive du court et du long terme.) avait quelque validité. On sait qu’il n’en est rien. on devrait s’interroger sur l’identité des bénéficiaires de cette prétendue machination. le cours s’établirait alors à 126. À notre intuition. si l’analyse technique des cours de bourse (analyse graphique. sauf exploitation d’informations privilégiées (inside trading). Les cours boursiers découlent d’une superposition de comportements individuels et d’anticipations antagonistes. qui seraient pénalisés par la chute du cours de bourse qui devrait. à son tour. puisque ceux-ci pourraient acquérir des titres à des cours dépréciés. incontestable. une mauvaise stratégie d’entreprise est toujours sanctionnée. Il faut aussi exiger des entreprises des prospectives en matière de projections bénéficiaires et des argumentaires détaillés sur leurs stratégies. si ce n’est la formulation instantanée d’une valeur boursière. Il n’existe pas de vérité financière. de tendances. cet agissement devrait bénéficier aux actionnaires dont l’horizon d’investissement n’excède pas celui de la direction. Le marché renferme en lui son mystère et la clé de son explication. Mais alors. qu’il est vain de fragmenter. il lui serait possible de détecter des situations de sous-investissement à long terme des entreprises. quelle que soit son origine : mauvaise stratégie. Une éventuelle manipulation de cours profiterait donc (sauf faillite intermédiaire) aux futurs actionnaires de l’entreprise au détriment des actionnaires existants. tôt ou tard. Ces derniers devraient vendre leurs titres et les racheter plus tard.

etc. en chantant Amsterdam et les fleurs périssables. Les variétés de fleurs évoluent aussi : les orchidées et callas s’imposent désormais parmi les freesias.) et sont. œillets et autres chrysanthèmes. mais surtout fidèle aux facteurs fondamentaux. plus de 10 milliards de tiges coupées ont été vendues par l’intermédiaire de ces coopératives bataves. ce qui constitue justement une pratique sanctionnée. Israël. sauf sur la base d’informations privilégiées. la comptabilité peut. 8 janvier 2008. ont fusionné depuis ce 1er janvier 2008. Cette méthodologie. avec des marchés en croissance tels la Russie et la Pologne. commune à de 46 L’Echo. Aalsmeer et FloraHolland. L’an dernier. Jacques Brel avait pressenti un développement financier d’envergure ? Car l’événement est incontournable : les deux plus grandes bourses hollandaises de fleurs. en conclusion. Son complément est la valeur boursière. Il n’est donc pas possible de tirer profit à long terme d’une gestion d’entreprise suboptimale. dont la fonction principale est d’explorer l’utilité future des biens. anthemis . mesurer le présent et elle n’empiète pas dans le futur. roses. dutch auctions). C’est une machine non pas à remonter. Les chiffres de cette fusion floricole sont capiteux : le rapprochement de ces deux bourses concentre 84 % des exportations hollandaises de fleurs avec un chiffre d’affaires annuel combiné de 4 milliards d’euros. tulipes. histoire financière et économie de marché 117 investissements insuffisants. pour la plupart.3. La fusion des bourses de fleurs hollandaises 46 Et si. Ce système fut inventé en 1870 pour répondre aux singularités du négoce de fleurs. puisque ces dernières fanent jusqu’à perdre toute valeur marchande. La compatibilité est un excellent vecteur informationnel et probablement le meilleur contre-feu à l’inefficience des marchés. mais à avancer dans le temps. etc. réexportées le jour même. dont beaucoup de banquiers d’affaires s’inspirent sans en connaître l’origine : les enchères à la hollandaise (en anglais. En même temps. Les Pays-Bas se sont donc spécialisés dans ce marché qui n’a rien d’anecdotique : la moyenne occidentale des dépenses annuelles par an et par habitant oscille autour de 30  €. C’est à ce stade qu’on comprend mieux le rôle essentiel de la comptabilité. Et. Ces fleurs viennent de pays lointains (Kenya. au mieux. le cours de bourse est loyal aux circonstances. destinée à éclaircir la mesure de la stratégie de l’entreprise. Mais il y a une autre singularité à ces marchés de fleurs. bourse.

Le système des enchères hollandaises n’est pas confiné au monde horticole. Ceci étant. elle est alors adjugée au dernier agent enchérisseur. Le prix est ensuite diminué progressivement. Par contre. par incréments d’un centime d’euro. Chaque acheteur propose une somme supérieure à la précédente. qualifiées de « montantes » ou anglaises. C’est l’entreprise Google qui a innové dans ce domaine. Dans un système d’enchères classiques. Comme toute enchère. L’enchère se termine lorsqu’aucun acheteur ne veut augmenter sa proposition . Les enchères anglaises peuvent elles-mêmes se décliner selon différentes modalités de surenchères. jusqu’à ce qu’un acheteur se manifeste et emporte le lot de fleurs.118 les éclipses de l’économie belge nombreuses halles de fruits. même à un prix modique. les enchères sont une mathématique complexe qui relève de la théorie des jeux. mais son degré de liberté est réduit. il y a peu de risques qu’un lot reste invendu. développé une variante. Sur le marché floricole hollandais. en 2004. car il convient d’optimaliser l’efficacité de l’allocation. celle-ci devenant ainsi la nouvelle somme enregistrée. un cadran (désormais remplacé par une horloge électronique) part du prix le plus élevé et s’abaisse. puisqu’il perd la faculté d’acquérir moyennant une hausse de prix. Ensuite. Le site Internet « eBay » en a. Ces enchères s’imposent aussi dans le secteur financier. par paliers. Ce protocole nécessite un mot d’explication. Difanthemis . légumes et fromages. une enchère hollandaise oblige un acheteur à définir le prix maximal auquel il est prêt à acquérir. Le principe de l’adjudication des actions Google exigeait que les investisseurs potentiels fassent des offres fermes pour un nombre d’actions donné et un prix fixé. Le vendeur décide d’un prix maximal. Ces enchères hollandaises sont inversées ou descendantes. Dans le système d’enchères hollandaises ou inversées. et notamment lors des introductions en bourse. il ne risque pas d’être entraîné dans une hausse de prix. supérieur aux sommes que peuvent proposer les acheteurs. les meilleures offres furent sélectionnées « en descendant » suivant la quantité d’actions disponibles. Le prix payé fut le cours indiqué par l’investisseur lors de la période d’enchère. jusqu’à ce qu’il atteigne une somme jugée acceptable par l’un des acheteurs qui remporte alors l’enchère. c’est exactement l’inverse qui se passe. Sauf en cas d’excès d’offre. reflète le caractère éphémère du produit. une mise de départ est fixée par un vendeur. La stratégie dominante de l’acheteur est donc de proposer une somme la plus petite possible (mais supérieure à celle enregistrée) jusqu’à ce que la surenchère atteigne la valeur maximale qu’il peut offrir. et non pas une moyenne pondérée des différentes offres. par exemple.

de la valeur économique fondamentale d’un actif et de sa valeur 47 Trends Tendances. mais tous préconisent aujourd’hui leur remède.3. 16 octobre 2008. C’est l’acheteur qui propose la somme la plus élevée qui remporte l’enchère. colloques. c’est-à-dire celle se trouvant juste au-dessous de la mise gagnante. la possession flétrit toutes choses ». En matière de finance horticole. c’est à un marché dominant et sophistiqué qu’il faudra faire référence. télévision. Devant ces pathétiques démonstrations de vanité. qui aimait les métaphores florales. Ce système a été utilisé pour attribuer les licences de téléphonie au Royaume-Uni. Et surtout de rappeler que la main invisible d’Adam Smith gifle parfois les marchés boursiers. bourse. qu’est-ce qu’une bulle ? Elle naît d’une dissociation. au XVIIe siècle. les Pays-Bas étaient déjà connus pour le krach des bulbes des tulipes. mais celui-ci ne paie que le prix donné par le deuxième meilleur enchérisseur. presse et bouquins en tout genre : tout y passe ! La crise des subprimes est accompagnée de son cortège de commentateurs de circonstances. aucun acheteur n’a connaissance de la mise des autres protagonistes. Ce système force l’acheteur à ne donner ni une proposition supérieure à ce qu’il est capable d’offrir (au risque de ne pouvoir payer la somme de la deuxième enchère). mais aussi William Vickrey. anthemis . conférences. La fusion d’Aalsmeer et de FloraHolland instruit que. Et puis. Marcel Proust. prix Nobel 1996. écrivit que « Le désir fleurit. Ils illustrent le sophisme Post hoc ergo propter hoc qui consiste à confondre un antécédent avec une cause. Dans l’intéressant système de Vickrey (ou enchère au second prix). Ce rapprochement boursier semble lui donner tort. histoire financière et économie de marché 119 férents chercheurs se sont intéressés à cette matière : John Nash. désormais. C’est plutôt avec sagesse et factualité qu’il convient d’appréhender les bulles. il faut alors s’éloigner des charabias et autres amphigouris d’une éphémère sociologie de consultants médiatisés sur papier glacé. Aucun d’entre eux n’avait prévu quoi que ce soit. à la hausse ou à la baisse. prix Nobel 1994 et immortalisé par le film « A beautiful mind ». Le lot revient au plus offrant. Le volapük des économistes de la 25e heure 47 Radio. mais au prix de la seconde mise. ni une proposition inférieure au risque de se voir perdre l’enchère qu’il avait la possibilité de gagner.

neuf des dix plus grandes variations quotidiennes de l’indice américain S&P 500 furent des pertes. elle met en présence des acheteurs et des vendeurs qui concluent. mais plutôt sur l’espoir d’une valeur (espérée supérieure) qui serait établie par d’autres investisseurs. on n’achèterait plus un titre sur la base de ses caractéristiques propres et fondamentales. semble ressortir à l’euphorie. Une bulle se forme plus lentement qu’elle n’éclate. ils n’achèteraient pas). puisque c’est justement le rôle d’un marché boursier. une transaction. très étrangère au comportement anxiogène des marchés. C’est d’ailleurs contre-intuitif : dans de nombreux domaines. c’est-à-dire examiner la anthemis . on peut s’interroger sur l’existence même des bulles : y a-t-il vraiment des bulles ? Une bulle n’est pas inhérente à l’évolution boursière.120 les éclipses de l’économie belge boursière. doivent-elles aller plus loin. À quoi est-ce dû ? Les causes seraient à rechercher dans l’emballement de réactions exacerbées. voire à reculons. c’est que les protagonistes disposent d’une information adéquate. Au cours des soixante dernières années. pour un nombre identique de titres. Cet argument est très fragile. Ce qui importe alors. on avance souvent qu’une bulle se forme lorsque des actifs sont achetés dans l’espoir exclusif que d’autres investisseurs subséquents formulent des prix supérieurs. au contraire. les marchés financiers dégagent une incrédulité devant l’enrichissement facile. au contraire. Elles entrent aussi en résonance avec des phénomènes de foule. Une bulle pose aussi la question du contrôle prudentiel des marchés : les autorités de contrôle doivent-elles se borner à contrôler la diffusion de l’information ou. sous un autre angle. Au reste. L’autre raison est qu’on achète toujours un titre avec l’espoir que sa valeur s’accroisse. de comportements émotifs et grégaires. Ne constitue-t-elle pas un événement consubstantiel à la formation des prix ? En renfort de cette hypothèse. La première est qu’il est impossible d’établir de manière consensuelle la valeur fondamentale d’un titre. En d’autres termes. et ce pour deux raisons. mais éclate en courant. Un marché n’est donc pas uniquement acheteur ou vendeur. et d’instincts mimétiques Dans cette perspective. puisque la multitude des intervenants formulent un prix qui est le meilleur consensus de la valeur. Une bulle se forme sur la pointe des pieds. même à un sommet boursier. voire irrationnelles. Dans cette perspective. on peut avancer que si une bulle se forme. il y a des acheteurs qui continuent à croire que le cours va encore monter (sinon. La bulle. et un biais au pessimiste. sur la base des transactions réalisées par d’autres investisseurs. le krach qui suit la croissance des cours sanctionnerait les inadéquations passagères de ceux-ci. Mais.

Ceci s’opposerait au facteur aléatoire prévalant à la formation des cours. le président de la Federal Reserve. est convaincu que la Federal Reserve doit intervenir pour prévenir la formation des bulles. Alain Greenspan. consistant à laisser les bulles se former. c’est qu’un pouvoir supérieur serait à même de guider l’aléa boursier et de postuler quel serait le bon prix. par classe d’actifs. Ancrage belge et nomadisme actionnarial 48 En filigrane de l’affaire Fortis se dresse une importante question : faut-il défendre l’ancrage belge de nos entreprises alors que leurs centres de décision s’étiolent dans toutes les géographies ? Une entreprise belge doit-elle disposer d’un actionnariat de référence national ? Et dans un tel cas. puis à éclater. 48 L’Echo. On le voit : la problématique n’est pas aisée à dépouiller. 26 mars 2009. pour un titre particulier. anthemis . De plus. d’autant qu’il est plutôt un pays de filiales de groupes étrangers ? La question de l’ancrage de nos entreprises hante les débats économiques depuis trois décennies. il serait vain d’imaginer contrôler la formation des prix des marchés financiers. En conclusion. histoire financière et économie de marché 121 volatilité des marchés pour la contrôler ? Mais alors. au-delà des jugements hâtifs ? Probablement que les bulles sont de nature informationnelle et inhérentes à l’évolution des prix. Ben Bernanke. et son prédécesseur. Cela supposerait aussi l’existence d’une métarégulation capable. ressortissant au « laisser-faire » économique. d’identifier des balises de prix. Bernanke. si les autorités de contrôle étaient capables de discerner la formation d’une bulle. les premiers actionnaires de la plupart de nos entreprises cotées sont étrangers. aux États-Unis. Et que retenir de tout ceci. le Royaume n’est-il pas trop petit pour le soutenir. Certains considèrent la polémique comme dépassée : plus de 50 % du volume traité en bourse de Bruxelles émane de Londres. ou à tout le moins la bonne fourchette de prix. ne partagent pas la même vision du rôle que les autorités monétaires doivent jouer en matière de bulles. D’ailleurs.3. bourse. qui appartient à l’école de l’Université de Princeton. tandis que Greenspan avait une attitude plus laxiste.

Il n’est pas synonyme de repli. Mais attention : la nécessité d’un ancrage belge ne s’assimile pas à un protectionnisme désuet. car le comportement des investisseurs étrangers est plus volatil. textile et verre creux). C’était sans compter l’ouverture des frontières entraînée par l’adhésion anthemis . La recapitalisation des banques par les pouvoirs fédéraux et régionaux en est le meilleur exemple. postuler la nécessité d’un ancrage géographique des entreprises peut paraître d’une grande naïveté. Ceci exige une condition : que les conditions d’accueil des investissements étrangers restent compétitives et irréprochables. suivant de subtils dosages régionaux. nous croyons à ce fameux ancrage belge. Sous cette perspective. la plupart des entreprises constitutives du BEL20 engendrent un chiffre d’affaires qui est majoritairement comptabilisé hors de nos frontières. On tenta de sauver des secteurs en difficulté au motif qu’ils étaient d’importance nationale. acier. les cinq secteurs nationaux (charbon. que pour des motifs de diversification de portefeuille. l’ancrage local est une valeur très précieuse. le poids des étrangers dans le capital des groupes belges cotés est un indice de l’attractivité de notre économie. constructions navales. La faiblesse de l’actionnariat domestique des entreprises constitue parfois un handicap. alors que le capital circule entre les pays à la vitesse de la lumière. Au terme des années 1970. Comment même soutenir la nécessité de garder des centres de décision dans un pays dont la population ne représente pas 5 % de celle de la zone euro ? De nos jours. L’ancrage doit plutôt refléter un amarrage des investissements plutôt que de l’actionnariat. le sauvetage des secteurs nationaux fut un douloureux repli industriel. Le monde occidental quittait le secteur secondaire. La séquence des événements reflète l’évolution des mentalités depuis les années 1970. il était essentiel de sauver. c’est-à-dire le secteur industriel et manufacturier. tant pour des raisons d’éloignement physique et culturel. Les choses ont beaucoup changé en trente ans. plutôt que pyramidale. En d’autres termes. À l’époque. Les gouvernements de l’époque n’avaient pas pris la mesure de la mutation structurelle de nos économies. en affirmant que l’ancrage belge des sociétés est un handicap et. qu’au contraire. Et pourtant. les grands groupes sont organisés en réseaux.122 les éclipses de l’économie belge Certains vont même plus loin. l’ancrage belge de l’économie apparut sauvegardé. D’ailleurs. Leur géométrie décisionnelle est sphérique et matricielle. Les décideurs aurait plutôt dû s’interroger sur les secteurs innovateurs que la nation aurait dû promouvoir et encourager. pour entrer dans l’économie des services. À nos yeux.

P. Royale Belge. Les explications sur les origines de ce phénomène divergent : pour certains. En quelques années. Et finalement. Il faut donc développer l’épargne de long terme en capital à risque. nous supportons un des coûts du travail les plus élevés d’Europe. les entreprises prospères doivent dépasser nos frontières pour gagner leur indépendance. Il est largement démontré que ce sont les capitaux propres qui assurent la stabilité de l’entreprise et conditionnent les investissements productifs. l’ancrage belge est essentiel à l’économie du Royaume. les vagues d’O. étaient-elles inéluctables dans une nouvelle cartographie européenne ? C’est difficile à dire. etc. Nous imaginons plutôt une cristallisation de capitaux destinée à créer des dynamiques d’investissement. Mais il faut bien définir ce qu’on entend par ancrage national. Pour d’autres. le pays est devenu trop petit pour des envergures européennes. BBL. Alors que sa taille aurait dû le conduire à stimuler son attractivité fiscale. C’est dans ce contexte qu’il faut restaurer la compétitivité fiscale en cristallisant les investissements étrangers en Belgique. voire l’amplifier par des mesures fiscales qui favorisent l’actionnariat. notre pays est défavorisé.P. Il faut donc la défendre coûte que coûte. Il faut donc poursuivre cette logique.) qui balaya le paysage boursier. Il s’agit de favoriser les implantations en Belgique plutôt que d’exiger leur détention par des actionnaires belges. histoire financière et économie de marché 123 européenne. bourse. En effet. Sous cet angle. générateurs d’emplois.A. unique au monde. Cette orientation corresponanthemis .A. C’est dans cette perspective qu’il est indispensable de stimuler le capital à risque. La déduction des intérêts notionnels s’inscrit parfaitement dans cette logique. dix ans plus tard. dans ce domaine.A. en 1998. Ce ne sera plus une concentration de l’actionnariat de la propriété. La détention du capital est mobile. Il n’en fut rien : dix ans plus tard. La mondialisation accélère la mobilité des investissements et de l’actionnariat. En juin 1988. de De Benedetti sur la Générale de Belgique dissipa brutalement ce mirage. l’annonce de l’O. c’est une seconde rafale d’O.P. Ceci étant. (Pétrofina. on arrive à la crise bancaire de 2008 et à la dislocation de l’actionnariat de nos institutions financières. Cette mesure fiscale. le Royaume doit favoriser la fiscalité du capital pour que des investissements se sédimentent sur le territoire national. conditionne un avantage fiscal à des investissements en capitaux propres. de nombreux centres de décision corporatifs ont subi un déplacement latéral vers l’étranger. Or.3. à l’heure où la concurrence est d’envergure continentale. La dislocation de la Générale de Belgique aurait pu réveiller l’ambition d’une densité économique nationale.

En d’autres termes. le cas échéant. les fonds spéculatifs de private equity et autres activistes actionnariaux. ils se singularisent parce qu’ils opèrent parfois hors des canaux boursiers traditionnels. Les fausses barbes de la bourse 49 Des membres du G8 aux gouverneurs des banques centrales. Mais alors. Tout d’abord. ni nouveaux. Incidemment. Certains voudraient donc sanctionner. Mais alors. Alors. il sera possible de stimuler et de conserver des centres de décision dans une sociologie utile au pays. Et la raison en est simple : dans la plupart des cas. Ces opérateurs ne sont. Le problème. anthemis . ce n’est pas l’acte d’achat. en pilotent la stratégie sans démontrer d’affectio societatis. mais plutôt la décision de vendre à court terme qui serait blâmable. il vend parce qu’il anticipe que le cours pourrait baisser. l’actionnaire attendrait la hausse de cours anticipée avant de vendre. si on contraignait les actionnaires à conserver leurs titres plus longtemps qu’ils ne le souhaitent. mais bien les vendeurs qu’il faudrait. bien sûr. Il s’agirait de pénaliser les actionnaires qui le sont restés trop peu longtemps. cela reviendrait à les obliger à conserver leurs titres au-delà de la période de hausse de cours qu’ils anticipent. Ces actionnaires en transit. réunissant quelques pourcents des titres d’un groupe. ni innovateurs. Dans l’hypothèse inverse. Par contre. En effet. à savoir une économie de transit et de circulation. Sous cet angle. Le problème. il ne se passe pas un jour sans qu’un régulateur exige légitimement un meilleur contrôle des prédateurs boursiers. Et qui serait le bénéficiaire de cette perte ? Ce serait l’acheteur à qui le vendeur n’a pas pu vendre immédiatement ses titres. il convient de s’interroger pourquoi un actionnaire vend ses titres. ces spéculateurs à court terme. retarder une 49 Trends Tendances. c’est que c’est impossible.124 les éclipses de l’économie belge drait au biotope de l’économie du Royaume. la crise bancaire a plus que démontré la nécessité des soutiens et ancrages nationaux en cas de crise économique. de manière plus générale. une perte ou un moindre gain. ce ne sont pas les acheteurs à court terme. pêle-mêle. aidés en cela par la libéralisation des flux financiers. 15 novembre 2007. on cite les hedge funds. sanctionner. c’est qu’on arrive difficilement à désigner ces vampires du marché. Cela les conduirait à supporter. en tout état de cause.

Elle ne dépend pas de la période de temps pendant laquelle l’action a déjà été détenue. Un marché boursier ne fonctionne donc pas mieux si les actionnaires sont. Cette incertitude est exclusivement prospective. en lui permettant de profiter d’un prix d’achat plus bas ou d’un prix de vente plus haut. La date d’achat d’un titre n’a donc d’importance que pour son propriétaire. de manière cohérente. est obtenue par l’actionnaire. peut-être. C’est à ces tâches que les législateurs devraient probablement s’attacher. anthemis . et ce indépendamment de la durée de détention de leurs titres. Si la vertu était associée à l’horizon de détention des actions. correspondant à un surcroît de rendement. il convient de redéfinir. car cette situation peut parfois conduire à des poches d’actionnariat immobiles. Au contraire. le marché boursier fonctionne mieux si tous les actionnaires sont actifs. Cela pose aussi la question cruciale du droit de vote. Mais alors. avantagés s’ils détiennent leurs titres à long terme. Et. On le voit : tout cela conduit à une impasse intellectuelle. d’une manière ou d’une autre. Ceci étant. le chantage actionnarial doit être proscrit. histoire financière et économie de marché 125 vente revient à favoriser un acheteur futur. Au reste. Ce dernier forme d’ailleurs les cours de bourse exclusivement sur la base des anticipations de dividendes et ceci. D’ailleurs. indépendamment des dividendes passés. exprimé de manière continue. un marché qui est animé par un volume important de transactions est toujours plus efficient. le rôle et la responsabilité des administrateurs. les marchés boursiers n’ont. par essence. il y a qu’une leçon absolue en matière boursière : l’incertitude associée aux cours de bourse réside dans l’horizon d’investissement. car ils constituent l’interface entre l’actionnariat et l’entreprise. Pour contrer ces dérives. car ils se projettent uniquement dans le futur. il conviendrait de récompenser l’acheteur à long terme. c’est-à-dire qu’il incorpore plus instantanément les informations susceptibles de modifier les cours de bourse. ceci annihilerait immédiatement le bien-fondé des marchés boursiers dont la finalité est la formulation d’un prix unique. bourse.3. un spéculateur ! On peut voir les choses sous un autre angle. qui est lui-même aussi. Or. finalement. mais pas pour le marché. Nul ne sait quand la prime de risque. pas de mémoire.

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c’est que la prédiction de ces valeurs est impossible.127 4. et c’est à ce niveau que la rationalité boursière trouve ses limites. au cours desquelles les hommes sont plus crédules parce que plus euphoriques. si les marchés financiers sèment eux-mêmes les graines de leurs krachs. car les éclatements de bulles boursières suscitent des traumatismes collectifs. anthemis . le monde doit surmonter tant d’angoisses. car elle s’approche du risque systémique. le moindre égarement conjoncturel les désarme. le cataclysme boursier des dix-huit derniers mois est trop subit et profond pour être un simple accident conjoncturel. Mais alors. et l’épargne qui est ébranlée par les séismes bancaires. De surcroît.Alors que leurs enseignements semblent tellement rigoureux. D’ailleurs. Certains qualifient même cette crise d’accident originel. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. c’est-à-dire du risque d’implosion de la sphère financière. mai 2009. Elles suscitent un sentiment de dépression. Les crises financières ramènent à des peurs existentielles portant sur le système économique. La bourse n’existe pas à l’état naturel. est-il possible de les prévenir ? Probablement pas. Krach boursier Le fil d’Ariane des krachs boursiers 50 Lors des krachs. Elle a été créée par l’homme pour formuler des valeurs. la réalité est plus simple : la bourse est la seule construction humaine dont la compréhension des résultats a échappé à ses architectes. En effet. Faute de comprendre les phénomènes. mais à avancer dans le temps. accusés de dictature actionnariale. au contraire des périodes d’enchantement financier. Est-ce à dire qu’un krach possède une origine abstraite ? Aucunement : nos communautés l’ont elles-mêmes provoqué. C’est une machine non pas à remonter. Le problème. les cours de bourse ne sont ni 50 Agefi Luxembourg. Quoi qu’il en soit. Ce ne sont pas des facteurs étrangers aux constructions humaines qui sont à blâmer. chaque fois que l’histoire bégaie. certains se réfugient dans des postures idéologiques. Pourtant. D’autres fustigent les systèmes boursiers. tout est désormais déstabilisé : l’emploi qui est précarisé par la récession. les économistes sont désemparés.

elle aurait été évitée. Mais ce krach correspond surtout à la naissance des moyens de transports terrestres. au mieux. l’information commence à mieux circuler. L’atonie boursière des années 1974-1981 a. constitue l’écho d’une paix mondiale mal signée. accélérant la vitesse de circulation des données : le téléphone (crises de 1893 et de 1907). Examinons les quatre dernières grandes perturbations boursières. La question est alors de décoder le message qui est véhiculé par celui de 2008-2009. le capital et l’information. La crise de 1893-1897. anthemis . Les krachs s’assimilent donc au passage à une vitesse supérieure de l’économie. C’est alors qu’un phénomène devient lumineux lorsqu’on examine les krachs boursiers des cent vingt dernières années. répliquée lors de la panique bancaire de 1907. Elle symbolise aussi la transition d’un environnement agricole à une économie industrielle. a coïncidé avec la première bancarisation de l’économie. La dépression suivante. L’agriculteur quitte les champs pour travailler dans les usines. car on ne peut. le secteur financier se développe afin de répondre aux besoins de la révolution industrielle et du démarrage de la production en masse des biens de consommation. Mais cette décennie révèle également la transition d’une économie industrielle à une société tertiaire. Par exemple. Elle va probablement l’accélérer par une immersion dans les réseaux de l’économie de marché. une crise ne se prévoit pas. à savoir le chemin de fer. C’est ce qui nous conduit à penser que la crise actuelle ne va en aucune manière ralentir le rythme de la conjoncture. l’abandon du système monétaire de l’étalon-or et des deux chocs pétroliers (1973 et 1979). grâce à la radio. Le facteur de production travail s’ajuste à l’allocation manufacturière du capital. celle de 1929-1932. chaque crise boursière coïncide avec la popularisation d’un média de communication. Ils correspondent chaque fois à une accélération de la mobilité d’un des trois facteurs de production. Et pour effectuer cet exercice. Les matières et le travail deviennent mobiles. ni ne s’explique totalement : dans le cas contraire. Ils explorent en permanence l’aléa et la volatilité.128 les éclipses de l’économie belge prévisibles. Le téléphone se popularise. la radio (crise de 1929). été déclenchée par les dérives de la guerre du Vietnam. Les krachs servent de charnière à des contextes socio-économiques différents et surviennent en anticipation de transitions majeures. la télévision et l’informatique (abattement boursier des années 1970 et 1980) et l’internet (crises de 2000 et de 2008). il faut plonger en apnée dans l’histoire. quant à elle. Ce constat est bien sûr décevant. et ensuite l’automobile. à savoir le travail. À la même époque. tirer des leçons d’un krach qu’après sa survenance. ni modélisables. Pour cette raison. À cette époque.

Ne parlait-on pas naïvement à l’époque de la société des loisirs ? Cette économie du secteur tertiaire est synchronisée avec une mobilité croissante du capital. À l’intuition. le signe annonciateur de la véritable mondialisation. krach boursier 129 c’est-à-dire fondée sur les services. grâce aux progrès de l’informatique et de la télévision. Par contre. fondée sur l’internet. qui emploie la majorité des populations occidentales. de nombreuses voix s’élèvent pour s’inquiéter des bulles financières. l’homme peut ramener l’information auprès de lui. en 2000. Dans les secteurs primaires et industriels. La réponse des pouvoirs publics doit être à la mesure du message de la crise : il s’agit de développer l’enseignement afin de permettre aux citoyens d’augmenter leur mobilité professionnelle dans un monde de circulation instantanée des connaissances. Le krach de l’année 2008 est. C’est un apprentissage des arcanes de l’économie de marché.4. 30 juillet 2008. À l’époque. La fluidité de l’information est un substitut à leur déplacement géographique : plutôt que de se déplacer pour effectuer un travail. Il faut aussi s’extraire des charabias et autres volapüks d’une éphémère communauté de consultants médiati- 51 L’Echo. le krach de 20082009 est d’ailleurs la réplique sismique de l’éclatement de la bulle internet. la société de la connaissance. nous aurions dû prendre la mesure de la révolution de l’information et du commerce. est un relais à la mobilité réduite des hommes. dans le secteur tertiaire. Le mystère des bulles boursières 51 Depuis la crise des subprimes. quant à lui. et surtout de l’information. anthemis . Dans cet environnement. Chaque accroissement de volatilité s’accompagne de l’intervention de son cortège d’économistes improvisés. Les prochaines phases de contraction et d’expansion conjoncturelles seront plus saccadées et volatiles. Il faut alors faire le tri entre les propos cataclysmiques sur l’effondrement du système capitaliste et la nécessité d’une réglementation draconienne. Le krach de 2008-2009 annonce l’immersion dans un univers plus volatil. les hommes sont désormais mobiles. Les autorités monétaires américaines ont cru devoir la camoufler. C’est la mutation d’une économie de services vers les réseaux de la connaissance numérique. l’invention et le progrès sont fluides géographiquement. car informé de manière instantanée.

Ce qui est singulier. Dans cette perspective. c’est qu’une bulle se forme plus lentement qu’elle n’éclate. en effet. au contraire. et un biais au pessimiste. mais aussi les biens réels. de la valeur économique fondamentale (restant à définir) d’un actif et de sa valeur boursière. La bulle n’éclate que lorsque le nombre d’investisseurs incrédules atteint une masse critique. D’autre part. tels l’immobilier et les matières premières. Le premier est un choc exogène et le manque de consensus quant à l’importance d’un déploiement économique (développement des chemins de fer au début du XXe siècle. très étrangère au comportement anxiogène des marchés. Mais alors. une bulle se forme sur la pointe des pieds. À quoi est-ce dû ? C’est évidemment la question fondamentale. Au cours des soixante dernières années. Un gonflement rapide des cours est. Ce manque de consensus entraîne une friction qui contribue à augmenter les cours. c’est-à-dire de la vélocité des actifs. Encore que cette vision soit réductrice : des écarts de prix par rapport à la valeur fondamentale n’entraînent pas toujours l’emballement des cours. anthemis . voire irrationnelles. les marchés financiers dégagent une incrédulité devant l’enrichissement facile. mais éclate en courant. voire à reculons. Le troisième facteur – qui est sans doute le plus troublant – est la persistance des bulles. même lorsque leur existence est suspectée par les quelques investisseurs suspicieux. Une bulle naît d’une dissociation. le krach qui suit la croissance des cours sanctionnerait les inadéquations passagères de ceux-ci. En réalité. l’examen économique s’accommode mal des analyses émotives. neuf des dix plus grandes variations quotidiennes de l’indice américain S&P 500 furent des pertes. momentanée ou non. La question se pose donc de savoir comment définir ce phénomène auquel une importante littérature académique est consacrée. Le deuxième facteur reflète un accroissement significatif du volume de transactions. C’est avec factualité qu’il convient d’appréhender les bulles. comment discerner une bulle ? Certains théoriciens y associent trois facteurs. rarement attribué à des changements profonds dans la structure de l’actif en question. La bulle. En d’autres termes. Et surtout se rappeler que la main invisible d’Adam Smith gifle parfois les marchés boursiers.130 les éclipses de l’économie belge sés sur papier glacé. une tendance fortement haussière ne s’achève pas systématiquement par un effondrement brutal des cours. Celles-ci concernent non seulement les valeurs financières. de l’électricité et des voitures dans les années 1920 et de l’internet à la fin de la dernière décennie). C’est d’ailleurs contre-intuitif : dans de nombreux domaines. Les causes seraient plutôt à rechercher dans l’emballement de réactions exacerbées. semble ressortir à l’euphorie.

L’autre raison est qu’on achète toujours un titre avec l’espoir que sa valeur s’accroisse. d’identifier des balises de prix. Dans cette perspective. sous un autre angle. Pour faire un parallèle théologique. anthemis . La première est qu’il est impossible d’établir de manière consensuelle la valeur fondamentale d’un titre.4. Ceci s’opposerait au facteur aléatoire prévalant à la formation des cours. mais plutôt sur l’espoir d’une valeur (espérée supérieure) qui serait établie par d’autres investisseurs. puisque c’est justement le rôle d’un marché boursier. au contraire. sur la base des transactions réalisées par d’autres investisseurs. En d’autres termes. c’est que les protagonistes disposent d’une information adéquate. c’est-à-dire examiner la volatilité des marchés pour la contrôler ? Mais alors. ils n’achèteraient pas). et ce pour deux raisons. Mais. la prévention des bulles supposerait un gnosticisme (c’est-à-dire le mouvement hérétique qui. on avance souvent qu’une bulle se forme lorsque des actifs sont achetés dans l’espoir exclusif que d’autres investisseurs subséquents formulent des prix supérieurs. Dieu aurait-il un Dieu ? Le capitalisme débridé pourrait-il être dominé par un capitalisme stabilisé ? On le voit : la problématique n’est pas aisée à dépouiller. il y a des acheteurs qui continuent à croire que le cours va encore monter (sinon. on peut s’interroger sur l’existence même des bulles : y a-t-il vraiment des bulles ? Une bulle n’est pas inhérente à l’évolution boursière. par classe d’actifs. on peut avancer que si une bulle se forme. pour un nombre identique de titres. doivent-elles aller plus loin. c’est qu’un pouvoir supérieur serait à même de guider l’aléa boursier et de postuler quel serait le bon prix. Cela supposerait aussi l’existence d’une macrorégulation capable. Cet argument est très fragile. une transaction. postula qu’il existait un Dieu suprême) économique. au IIe  siècle. Ne constitue-t-elle pas un événement consubstantiel à la formation des prix ? En renfort de cette hypothèse. ou à tout le moins la bonne fourchette de prix. même à un sommet boursier. Ce qui importe alors. si les autorités de contrôle étaient capables de discerner la formulation d’une bulle. elle met en présence des acheteurs et des vendeurs qui concluent. pour un titre particulier. puisque la multitude des intervenants formulent un prix qui est le meilleur consensus de la valeur. on pose la question du contrôle prudentiel des marchés : les autorités de contrôle doivent-elles se borner à contrôler la diffusion de l’information ou. on n’achèterait plus un titre sur la base de ses caractéristiques propres et fondamentales. En poursuivant le raisonnement. krach boursier 131 Au reste. Un marché n’est donc pas uniquement acheteur ou vendeur.

Faute de comprendre les phénomènes. Cela étant. sans référence à des valeurs passées ou fondamentales. au-delà des jugements hâtifs ? Probablement que les bulles sont inhérentes à l’évolution des prix.132 les éclipses de l’économie belge D’ailleurs. La 52 L’Echo. est convaincu que la Federal Reserve doit intervenir pour prévenir la formation des bulles. parce que plus euphoriques. les économistes sont désemparés. consistant à laisser les bulles se former. Et que retenir de tout ceci. Les crises financières ramènent à des peurs existentielles portant sur le système économique. et d’instincts mimétiques. De surcroît. de comportements émotifs et grégaires. chaque fois que l’histoire bégaie. le président de la Federal Reserve. puis à éclater. ressortissant au « laisser-faire » économique. tandis que Greenspan avait une attitude plus laxiste. En période d’euphorie. Le psychisme des krachs boursiers 52 Lors des krachs.Alors que leurs enseignements semblent tellement rigoureux. Alain Greenspan. D’autres fustigent les systèmes boursiers. l’acheteur minimise son regret éventuel de ne pas s’associer à l’enrichissement collectif. Ben Bernanke. et son prédécesseur. La meilleure leçon en matière de bulles est fournie par un proverbe boursier apocryphe qui rappelle que lorsqu’il y a une ruée sur l’or… il y a plus de ruée que d’or. mais qu’elles entrent aussi en résonance avec des phénomènes de foules. Ces derniers recherchent l’aléa et sont en suspension sur la volatilité qu’ils créent. accusés de dictature actionnariale. Bernanke. Elles suscitent un sentiment de dépression. 11 juin 2009. au contraire des périodes d’enchantement financier. au États-Unis. qui appartient à l’école de l’Université de Princeton. certains se réfugient dans des postures idéologiques. le monde doit surmonter tant d’angoisses. anthemis . ne partagent pas la même vision du rôle que les autorités monétaires doivent jouer en matière de bulles. au cours desquelles les hommes sont plus crédules. car les éclatements de bulles boursières suscitent des traumatismes collectifs. Le cours de bourse n’ancre aucune valeur réelle de l’action. le moindre égarement conjoncturel les désarme. il est hasardeux et vain d’imaginer contrôler la formation des prix des marchés financiers. la réalité est plus simple : la bourse est la seule construction humaine dont la compréhension des résultats a échappé à ses architectes. à notre intuition. Pourtant. Ils sont uniquement orientés vers le futur.

Les schémas de comportement seraient donc influencés par des aspects affectifs et émotionnels. La panique des investisseurs engendre des ventes massives qui. plus récemment. À ce moment.Toutes les quatre minutes. de nouvelles théories se démarquent de la finance classique et tentent de comprendre les phénomènes boursiers par l’étude des comportements. à l’achat et à la vente. mais à avancer dans le temps. à la neuroéconomie. conduite des milliers de fois avec des groupes d’étudiants. En d’autres termes. elles-mêmes. Pendant la période de soixante minutes. Cette action fictive a une durée de vie limitée à une heure. Cette dernière discipline dresse des parallèles entre les phénomènes boursiers et les mécanismes cérébraux. l’expérience. ils s’engagent dans une irrépressible effervescence de transactions. à placer des joueurs dans une situation comparable à celle des salles d’arbitrage des banques. krach boursier 133 bourse n’existe pas à l’état naturel. créent la chute redoutée. La valeur de l’action fictive est donc parfaitement prévisible : début du jeu. sans l’interférence de bulles. Des expériences sont menées en laboratoire afin de comprendre ces influences dans le cadre des krachs. c’est-à-dire 15 fois). l’action aura payé tous les dividendes et vaudra zéro. elle vaut 150 (soit un dividende de 10 payé toutes les quatre minutes pendant une heure. Ces joueurs se voient donner une somme d’argent leur permettant de négocier. Le problème. conduit au même résultat dans 90 % des cas.4. puis 130 après huit minutes. paniques et phénomènes irrationnels. Elle a été créée par l’homme pour formuler des valeurs. Les bulles seraient-elles dotées d’un certain psychisme ? Les cours boursiers seraient-ils parfois psychédéliques ? Ce n’est pas exclu. Mais si la formulation de la bourse est un phénomène incompris. etc. jusqu’à la dernière minute de jeu. Au terme de l’heure. la valeur de l’action est systématiquement surévaluée. Et pourtant. anthemis . et pas un postulat. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. par exemple. la rationalité des investisseurs n’est qu’une hypothèse. une action fictive. C’est une machine non pas à remonter. c’est que la prédiction de ces valeurs est impossible. Pour ces courants de recherche. l’action ne vaut plus que 140. la valeur de l’action est donc parfaitement définissable. l’action paie un dividende de 10 et voit donc sa valeur baisser du même montant. Ce courant a donné lieu à l’étude de la finance comportementale et. Une de ces expériences consiste. À tout moment. alors que les joueurs bénéficient d’informations identiques et objectives. Après quatre minutes. la valeur de l’action s’effondre.

d’identifier des balises de prix. c’est le débat (inabouti) de la rationalité des investisseurs qui est posé. Cela interpelle une autre réalité : les autorités de contrôle sont incapables d’empêcher la formation des bulles. il y a peut-être quelque chose à faire pour prévenir les bulles. et encore plus à anticiper. Derrière ces expériences. mais plutôt sur l’espoir d’une valeur (espérée supérieure) qui serait établie par d’autres investisseurs. Ces acheteurs tardifs sont aussi les vendeurs retardataires : ils supportent la chute brutale de cours au terme du jeu. cette métarégulation s’assimile à la recherche du graal. c’est qu’un pouvoir supérieur serait à même de guider l’aléa boursier et de postuler quel serait le bon prix pour un titre particulier. La transposition de cette expérience au monde réel de la finance entraîne des conclusions troublantes. l’expérience semble confirmer que les actions sont toujours achetées dans l’espoir exclusif que d’autres investisseurs subséquents formulent des prix supérieurs. Or. Tout d’abord. Dans cette perspective. Si elles étaient capables de discerner la formulation d’une bulle.134 les éclipses de l’économie belge Cela relève de l’assouvissement pulsionnel et de l’euphorie mimétique. il semble difficile d’éviter les phénomènes d’exubérance irrationnelle. Ces derniers prennent alors conscience de la possibilité de krachs. puisque les professionnels sont toujours mieux informés que les particuliers sur la valeur des instruments négociés. les bulles pourraient relever de la peur de la pénurie. Faut-il s’en offusquer ? Non. parce qu’on achète toujours un titre avec l’espoir que sa valeur s’accroisse. Lors d’expériences menées en laboratoire. Ensuite. Les bulles seraient donc inhérentes à l’évolution des prix. sur la base des transactions réalisées par d’autres investisseurs. Ceci met en évidence ces phénomènes d’asymétrie d’information. Il serait vain d’imaginer les contrôler. Ceci étant. il apparaît que la création des bulles disparaît après quelques expériences menées avec les mêmes sujets. Il y a donc un anthemis . Quels sont alors les joueurs qui gagnent de l’argent dans cette expérience de laboratoire ? Ce sont ceux qui achètent la plus grande quantité d’actions au début du jeu. par classe d’actifs. Ces derniers sont d’ailleurs très difficiles à déceler. on n’achèterait plus un titre sur la base de ses caractéristiques propres et fondamentales. En d’autres termes. Cela supposerait aussi l’existence d’une métarégulation capable. qui constitue l’essence de l’économie de marché. créent une bulle et les revendent à des joueurs qui ne commencent à acheter que lorsque le cours de l’action monte au-dessus de sa valeur fondamentale. Ceci s’opposerait au facteur aléatoire prévalant à la formation des cours.

Sous cet angle. Moody’s et Fitch) possède sa propre méthodologie. Les institutions financières devraient pouvoir démontrer qu’elles disposent des compétences et expertises nécessaires à leurs opérations. 25 juin 2009. krach boursier 135 phénomène d’apprentissage qui apaise les opérateurs.4. Cette dernière est gommée à chaque nouvelle génération de produits et de traders. Chacune des trois agences de notation (Standard & Poor’s. etc. Des légèretés ont indéniablement été commises dans l’examen des produits structurés immobiliers. moins par la justesse de ses prévisions que par la réduction des asymétries d’information. des créanciers éloignés ou anonymes ne possèdent pas la capacité d’estimer la surface financière de leurs débiteurs. Au lieu de s’engager dans des réflexions stratosphériques. Adam Smith avait lui-même identifié la négligence comme origine des bulles. Cette constatation rejoint l’intuition : les bulles naissent de la manipulation de produits financiers mal maîtrisés : actions internet en 1999. anthemis . 53 L’Echo. les agences de notation réduisent un déficit d’information. Ces complaisances ont incidemment trouvé bon accueil au sein des banques qui ont acquis ces produits structurés. Depuis l’éclatement de la crise financière. En effet. Au reste. Cela rappelle aussi que les marchés n’ont pas de mémoire. produits complexes fondés sur le marché immobilier en 2007. Les trois institutions ont sous-estimé les risques de crédit. le cours des actions converge vers leur valeur fondamentale. C’est d’ailleurs intuitif : la fonction exclusive des marchés est d’explorer le futur et l’aléa. de nombreux commentateurs mettent en cause le rôle de ces agences. tout en conseillant à certains émetteurs d’améliorer artificiellement leur solvabilité grâce à des agencements ou des rehaussements de crédit adaptés. Un phénomène d’autorégulation s’établit : c’est peut-être la métaphysique de la main invisible d’Adam Smith. c’est-à-dire leur capacité à honorer leurs dettes. Il semble donc que les bulles naissent lorsque les opérateurs boursiers ne disposent pas d’expérience suffisante au sujet des instruments qu’ils traitent. Le passé ne leur est jamais opposable. Avec l’expérience. Zéro pointé pour les agences de notation ? 53 Les agences de notation (ou de rating) évaluent la solvabilité des emprunteurs. les autorités de contrôle devraient tirer des leçons simples. Cette dernière est cruciale.

c’est-à-dire un marché caractérisé par un nombre limité de fournisseurs et de très nombreux clients. Il y a donc un conflit d’intérêts inhérent à cette relation contractuelle. Aucun investisseur ne prendrait le risque de postuler la supériorité méthodologique de la notation de cette quatrième agence. L’oligopole entretient donc son existence. Pourtant. le débat est infiniment plus complexe que ce qu’une analyse sommaire laisserait présumer. D’ailleurs. elle n’arriverait sans doute pas à s’imposer immédiatement. dès lors. En effet. Faut-il. un oligopole est usuellement démantelé par une fragmentation forcée d’activités : les autorités de la concurrence exigent la vente de certains agrégats pour éviter les positions dominantes et les cartels. Or. La réalité de la réputation des agences est d’ailleurs plus concrète qu’un recours civil qu’on pourrait exercer à leur encontre en cas d’erreur d’octroi de notation. Un démantèlement ou même un éclatement forcé de ces agences renforcerait l’oligopole. ni assurable. L’oligopole est incontournable. Les trois agences fondent leur existence sur une couverture internationale et multidisciplinaire d’autant plus indispensable que leurs clients mondialisent leurs activités. le meilleur contrôle d’un acteur privé dont le service est utilisé comme un bien collectif n’est pas la réglementation (qui ne fait souvent que reporter le problème à un échelon public). tant en termes de réputation que de méthodologie. Mais. car il fonde la réputation des agences. mais la responsabilisation par la réputation. anthemis . et ce d’autant que la justesse d’une mesure de solvabilité ne se vérifie que dans l’avenir. le véritable problème des trois agences de notation est qu’elles forment un oligopole. car aucun nouvel opérateur n’aurait la crédibilité spontanée pour s’imposer. de nombreuses banques admettent aujourd’hui avoir opportunément substitué la notation des agences à une compréhension élémentaire des produits eux-mêmes. c’est qu’elle n’est ni diversifiable. dans le cas des agences de notation. l’oligopole des agences de notation est sans doute le meilleur mal obligé en ce qu’il impose la rigueur professionnelle. la réponse devrait être positive. un oligopole est imparfait en termes d’économie de marché. cette stratégie ne serait pas viable. car il entraîne des rentes de situations. D’ailleurs.136 les éclipses de l’économie belge En effet. tout en maintenant des barrières à l’entrée dont l’abandon forcé perturberait les marchés. Concrètement. d’autant que ces agences sont rémunérées par les entreprises dont elles doivent évaluer la surface financière. mettre les agences de notation sous tutelle ? Intuitivement. si une quatrième agence de notation venait à être créée. Sous cet angle. Et la singularité de la réputation. puisque la qualité de sa signature ne serait pas avérée.

au-delà de ce type de dispositions. les autorités européennes ont choisi d’éviter le pire. Ceci étant. dans le même temps. À titre d’exemple. Tant les autorités américaines qu’européennes de la concurrence font donc face à une situation inextricable. avec la publication de modèles partagés. Il est préférable d’imposer aux agences une méthodologie plus transparente vis-à-vis des tiers. elles doivent. les pouvoirs publics devraient-ils s’intéresser à la validité de la notation elle-même ? En d’autres termes. dans le sens d’une plus grande prudence. pourquoi les agences ne les utiliseraient-elles pas directement ? Dans un tel schéma. À l’opposé. au départ de modèles mathématiques qu’on suppose plus évolués. anthemis . Du reste. Comment résoudre alors les problèmes révélés par la crise ? Deux orientations sont formulées. ne faudrait-il pas que les contrôleurs prudentiels se prononcent sur la justesse du rating ? La réponse est négative. c’est-à-dire une contraction ultérieure du secteur. Si un organisme public se révélait capable de donner une autre notation que celle des agences. éviter son renforcement si une des trois agences venait à défaillir. la notation des produits structurés immobiliers américains dès l’année 2007. la crise aura joué un rôle salutaire et disciplinant pour les agences de notation. Sous cet éclairage. parfaitement compris et diffusés. un renforcement excessif des sanctions à l’encontre des agences de notation n’aurait que peu d’intérêt. krach boursier 137 Encore que le pari de fondation d’une quatrième agence de notation n’est pas impossible : l’assureur crédit français Coface vient de le lancer. ce serait également contre la structure de contrôle public qu’un recours devrait s’exercer en cas d’erreur d’appréciation de la notation. car les égarements de certaines agences ne sont pas à rechercher dans des actes malveillants intentionnels. les agences de notation avaient elles-mêmes modifié. Certains suggèrent la mise en place d’une structure de contrôle prudentiel chapeautant les agences de notation. Elles ont donc privilégié un encadrement léger des agences plutôt qu’un lourd contrôle prudentiel. à savoir leur réputation. Pour trancher le nœud gordien.4. Une réglementation alourdie permettrait théoriquement d’éviter les conflits d’intérêts. Confrontées à l’impossibilité de fragmenter l’oligopole. Les entreprises qui obtiennent une notation « louent » en effet cette réputation. les partisans de l’autorégulation invoquent le garde-fou naturel de la discipline professionnelle des agences de notation.

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ayant inéluctablement conduit à son démantèlement en moins d’une décennie. il occulte surtout la fonction objective d’investissement à risques qui est assumée par certains holdings. les marchés boursiers sanctionnent d’ailleurs eux-mêmes les performances médiocres. parfois perçues comme les vestiges d’un capitalisme démodé. car les holdings financent aussi des entreprises non cotées (donc inaccessibles aux investisseurs) et suscitent des synergies industrielles entre leurs participations. dont celui de n’avoir pas insufflé suffisamment de capitaux dans le financement du tissu économique belge au motif que leur objet social s’apparentait d’abord à la protection patrimoniale de certains actionnaires familiaux. leur valeur intrinsèque (calculée comme la somme de la valeur de négociation de leurs participations. leur valeur boursière. Cette hypothèse est sans doute élusive. car les actionnaires du holding peuvent eux-mêmes réaliser une diversification individuelle de leurs placements.Tout le monde garde à l’esprit la pitoyable tenue boursière de la Générale de Belgique.139 5. mesuré par ce qu’il est convenu d’appeler leur décote (ou badwill) boursière. d’autre part. telle la CNP. d’une part. Analyse financière et mécanismes boursiers Les paradoxes de la décote boursière des holdings 54 Les sociétés holdings. anthemis . Cette décote reflète la différence entre. L’argument est simpliste et erroné . moins les dettes éventuelles) et. Sans intervention des pouvoirs publics. 54 L’Echo. sans intervention d’une structure intermédiaire. Il n’en demeure pas moins que l’appréciation boursière des sociétés holdings reflète un scepticisme persistant. 2 août 2001. La théorie financière affirme aussi que la diversification des investissements recherchée par un holding n’est pas fondée. Il n’y a donc pas de transitivité entre la valeur intrinsèque des investissements détenus par un holding et la capitalisation boursière du holding lui-même. sont souvent chargées de tous les maux.

Tout au plus. car l’avantage de la déductibilité fiscale des intérêts ne peut pas être valorisé dans le régime de taxation belge d’exonération fiscale des plus-values et dividendes à l’impôt des sociétés. L’importance de cette décote n’a. donc d’effet de levier. par exemple. malgré le fait qu’elle constitue une atteinte à l’arithmétique élémentaire. Loin de l’idée de comparer la gestion d’un instrument d’épargne classique à l’ingénierie financière qui anime les sociétés holdings. quoique de moindre amplitude. Ni le manque éventuel de liquidité des actions des holdings. il n’en reste pas moins que la valeur boursière d’une action de sicav. pour la Sofina et pour la CNP à respectivement 50 % et 34 %. à notre connaissance. En France aussi. pas fait l’objet d’une recherche académique approfondie. reflète-t-elle l’inclination des investisseurs à placer leur argent dans des pure players. parfaitement transparente. Vivendi valent généralement moins en bourse que la somme des participations dans leurs filiales. Elle s’élève. car ce phénomène est né bien avant l’européanisation des marchés financiers. Il serait donc présomptueux et illégitime d’apporter des réponses définitives à ce phénomène en quelques paragraphes. est parfois avancée pour expliquer la décote. pas d’un phénomène uniquement belge. Peut-être la décote. La théorie financière serait d’ailleurs bien en peine d’expliquer pourquoi une société holding. perd souvent en valorisation boursière. le pouvoir explicatif de la théorie financière ayant apparemment trouvé ses limites dans l’explication de ce phénomène. Il ne s’agit. L’absence d’endettement. leur faible capitalisation. Les fonds communs de placement fermés (ou closed-end funds. Notre objectif est plutôt d’avancer certaines considérations intuitives dans ce domaine. ou encore leurs frais de fonctionnement n’expliquent non plus des décotes à deux chiffres. peut-on attribuer une fraction de la décote aux incertitudes portant sur le maintien de ce régime d’exonération. reflète anthemis . L’argument est incorrect. du reste.140 les éclipses de l’économie belge Cette décote ne découle pas de mouvements circonstanciels de la conjoncture boursière. c’est-à-dire des sociétés qui n’évoluent que dans un domaine non diversifié. multipliant les activités et gagnant autant en stabilité qu’en diversification. c’est-à-dire à capital fixe) américains révèlent aussi une décote. des groupes comme Bouygues.

alors la valeur intrinsèque. Elle ne constitue pas une information disposant d’un caractère prédictif sur le rendement boursier ou constituant un signal crédible de maximisation de la valeur de l’entreprise. on pourrait imaginer que. comme son abréviation l’indique. Malheureusement. par exemple. selon un poids qu’elle mérite. très soucieux du phénomène de décote. Pourtant. Il est vrai que la valeur d’inventaire d’une sicav n’est établie que par ses promoteurs et qu’elle constitue l’unique source d’information du marché. que la valeur boursière est inappropriée et devrait tendre vers cette valeur intrinsèque. La valeur intrinsèque. établie par les dirigeants d’un holding. Intuitivement. Les valeurs d’inventaire de sicav sont d’ailleurs des prix de souscription et de remboursement comptable des actions d’une société. est déjà pondérée. pour les investisseurs. dans ce cours de bourse et permet. Mais. Si les marchés sont efficients. elle contribue à sa formation. L’efficience des marchés postule que l’ensemble des informations disponibles concernant une action est immédiatement intégré dans le prix de cette action. en aucune manière. Ce ne peut donc pas être uniquement un problème d’information des actionnaires. Elle n’établit. dans le cas des holdings. le reproche ne s’adresse pas aux dirigeants de la CNP qui. publient chaque semaine la valeur intrinsèque de leur société holding. de faciliter la transmission d’informations en provenance de l’entreprise vers les marchés boursiers. conduisant. différente du cours de bourse. la publication de la valeur intrinsèque entraîne une autre observation. alors qu’une action d’un holding révèle un écart rémanent entre ces valeurs. dans le meilleur cas. le marché boursier est mal informé sur la valeur de leurs investissements et donc minore le cours boursier par manque de transparence. Cet argument est certainement valable pour quelques-uns. à capital variable.5. rien n’y fait : la décote persiste aussi pour la CNP. La valeur intrinsèque ne s’oppose donc pas à la valeur boursière. reste. une indication exogène qui n’a pas de pertinence autonome. par un jeu d’arbitrage. au gommage de l’écart. Il ne s’applique cependant pas dans tous les cas et. Affirmer le contraire contredirait le principe d’efficience des marchés. en même temps. tout écart significatif entre les valeurs d’inventaire et de négociation d’une action de sicav serait immédiatement exploité par des analystes financiers. analyse financière et mécanismes boursiers 141 exactement la valeur des titres qu’elle détient. anthemis .

par leurs interventions dans les sociétés opérationnelles. et donc au détriment des actionnaires individuels. à nouveau. à savoir que la décote ne révèle pas la myopie des marchés boursiers. La décote est d’ailleurs stigmatisée par les dirigeants des holdings. pas une valeur intrinsèque. le prix égale la valeur. la décote stigmatise l’incertitude des actionnaires individuels des holdings quant au manque de coïncidence entre leurs intérêts et ceux de l’actionnaire de référence. au travers de leurs dirigeants. tout simplement. En renfort de cette considération iconoclaste. En régime de concurrence parfaite. Dans cette logique. mais pas entre les investisseurs et les dirigeants des entreprises dont ils négocient les actions. pas par les marchés boursiers. Une asymétrie d’information est constatée au bénéfice des dirigeants d’entreprises. elle est sans doute plus tangible pour les sociétés holdings. les dirigeants de holdings peuvent défendre le fait que leurs investissements répondent eux-mêmes à des problèmes d’asymétrie. que la valeur comptable. pas plus pertinente. en outre. à leurs yeux. anthemis . Les sociétés holdings sont contrôlées. non cotées et cela pénalise la transparence de leur valorisation pour des actionnaires individuels. il existe peut-être une concurrence parfaite entre les acheteurs et les vendeurs d’actions. La décote refléterait donc un problème « d’agence ». par des actionnaires de référence dont les objectifs patrimoniaux peuvent différer. On ne peut donc pas écarter l’hypothèse que les dividendes attendus ne reconstitueront pas la valeur intrinsèque d’une société holding. D’autres constituent des blocs de participations de contrôle figées. Certaines participations des holdings sont. il faut garder à l’esprit que la valeur boursière d’une action procède uniquement de l’actualisation d’un flux de dividendes attendus (qui constitue des revenus). Dans le domaine boursier. à tout le moins en partie. Dans le cas des holdings belges. qui indique à ces derniers que «Vous fixez la décote et nous (c’est-à-dire les dirigeants de la CNP) gérons la valeur ». donc peu ou pas liquides (contrairement à une sicav). mais à l’actionnaire de référence du holding. l’opportunité de la détention de ces participations de contrôle n’est pas laissée à la discrétion des dirigeants. Cette subtile dissociation sémantique entre les notions de revenus et de capital est d’ailleurs habilement formulée dans le message adressé aux actionnaires de la CNP pour l’année 2000. Cette observation s’impose pour toutes les entreprises cotées . ce qui renforce une gestion professionnelle.142 les éclipses de l’économie belge Et c’est peut-être cette évidence contre-intuitive qui s’impose. au motif qu’elle n’est. Mais. de ceux des actionnaires individuels. Le dividende est le signal principal de valorisation d’une action. et non pas d’une valeur intrinsèque (qui est une mesure de capital).

en fait ou en droit. Un rachat d’actions propres reconnaît la destruction de valeur boursière. analyse financière et mécanismes boursiers 143 Cette constatation constitue un truisme applicable à toutes les entreprises cotées. L’actionnaire choisit de faire confiance à une stratégie. la décote peut aussi être marginalement gommée par un taux de dividende maximal et. qui bénéficie aussi partiellement à l’actionnaire de référence. À titre de démarche intermédiaire. tant qu’un holding est contrôlé. Comme quoi. tout en engendrant une augmentation de rentabilité (ou. que son horizon d’investissement soit aussi long que celui de l’actionnaire de référence du holding. mais son opportunisme est peut-être teinté de doutes. tout est (presque) dans tout ! anthemis . à tout le moins. au profit des autres actionnaires ? Dans l’État américain du Delaware. Mais quel est l’actionnaire de référence qui acceptera de se retirer du holding qu’il contrôle à des conditions boursières « décotées ». Elle est logique et saine financièrement. par l’annonce d’un programme phasé de rachat d’actions propres.5. Ceci ne doit pas dérouter un investisseur individuel. une inéluctable moindre décote boursière) pour les actionnaires résiduels. C’est la démarche de la CNP. consistant à lier les performances d’une catégorie d’actions à une branche d’activité de l’entreprise émettrice non filialisée. Mais le cruel paradoxe est là : un rachat d’actions propres contracte – ne fût-ce que marginalement – la capitalisation boursière du holding et constate les limites de son développement. Le baromètre de ces doutes constitue. car sa fidélité est récompensée par un rachat d’actions propres. car elle accroît la valeur du holding par une intervention boursière transparente. minoritaires et de référence. C’est donc essentiellement un problème de gouvernance corporative. Cette dernière méthode devrait théoriquement permettre une répartition de la décote entre tous les actionnaires. c’est une démarche dont le volontarisme est vain. par un actionnaire de référence et que ses dirigeants ne sont pas totalement indépendants de cet actionnaire de référence. pour autant. bien sûr. pour gérer ces problèmes de décote. Alors. pourquoi pas. du holding. la décote. pour les dirigeants des holdings. on émet. des actions reflets (ou tracking stocks). comment un holding peut-il réduire sa décote ? À notre avis. Cette attitude favorise donc la gestion passive d’un portefeuille d’actions de holding justement préconisée par la théorie financière.

si ces mêmes actionnaires ne peuvent. entre autres. Il n’y aurait pas de neutralité entre le paiement du dividende et la plus-value. sans doute beaucoup plus profondes et contradictoires. année après année. les dividendes baissent alors qu’ils devraient conduire à un rendement boursier supérieur. soumis à un précompte de 15 % ou de 25 %. Les entreprises qui versent des dividendes exceptionnels sont d’ailleurs très attentives à préciser que cela ne constitue ni une rupture de stratégie. À titre d’illustration. les dividendes devraient constituer. Les dividendes sont. quant à elle. pour l’entreprise. Ainsi donc. assurances). à risque de projet identique. un résidu financier.144 les éclipses de l’économie belge L’affaire des dividendes 55 Au terme de la saison des détachements de coupons. de nombreuses études indiquent que sur le long terme. n’investir le dividende que dans un projet (un réinvestissement en d’autres actions. puisque cette dernière est immunisée. une entreprise devrait verser un dividende si elle n’a pas identifié des projets d’investissement d’un rendement satisfaisant. par contre. en réinvestissant eux-mêmes le dividende dans des projets de risques identiques. qui signalent ainsi la bonne santé financière de l’entreprise. Que se cache-t-il derrière ce phénomène ? C’est une des énigmes de la théorie financière. la plus-value. il est intéressant de se pencher sur un des mystères de la théorie financière : les dividendes. Mais la politique de dividende répond à d’autres influences. Tout d’abord. les actions assorties d’un dividende élevé dégagent un rendement boursier supérieur aux autres. si une entreprise peut investir dans un projet qui dégage un rendement de 15 %. le marché préférerait la première modalité. ni la difficulté d’identifier de nouvelles voies de croissance. anthemis . certains secteurs sont soumis à l’obligation de maintenir des seuils de fonds propres. Et pourtant. la plupart des entreprises indexent leurs dividendes. par exemple) dont le rendement annuel espéré n’est que de 12 %. grâce à la réservation partielle des bénéfices. 19 juillet 2007. En effet. La fiscalité favorise. Dans cette perspective. tel le secteur financier (banques. elle va convaincre ses actionnaires de ne pas procéder au versement d’un dividende. En bonne logique. Ensuite. Ce rendement plancher correspond à celui que ses actionnaires peuvent obtenir. A priori. 55 Trends Tendances. après financement des investissements suffisamment rentables. le taux de dividende baisse dans la plupart des pays. Ceci est réalisé.

Typiquement. par exemple.A. les créanciers exigent des fonds propres suffisants. Pourtant.A. En d’autres termes. de nouvelles théories en matière de politique de dividendes émergent.P. Cette prime. il reste utile de la concep56 L’Echo. 56 Les récentes turbulences boursières. anthemis . permettant des transactions instantanées. La direction et l’actionnaire de contrôle préfèrent. Et finalement. le dividende est au creuset des exigences des protagonistes de la vie de l’entreprise. La théorie de l’agence. les actionnaires perçoivent des dividendes parce qu’ils peuvent voter contre leurs dirigeants qui ne les paieraient pas. interpellent le monde financier sur un phénomène mal élucidé : les primes d’O. fait intervenir plusieurs protagonistes : une entreprise acquéreuse et les vendeurs. certainement. 29 novembre 2007. La face cachée des primes d’o. garder le contrôle des résultats. ce qui conduirait à faire baisser le cours de bourse. est variable dans une fourchette de 10 % à 30 %. En effet. postule que les actifs se caractérisent plutôt en fonction des droits qu’ils confèrent à leurs propriétaires. Les dividendes auraient alors un pouvoir disciplinant. L’expression d’une prime est intuitive : elle est destinée à emporter la conviction de l’actionnaire de l’entreprise acquise. ou survaleur. ce qui limite les dividendes. en d’autres termes. L’informatisation des bourses. analyse financière et mécanismes boursiers 145 La liquidité et l’informatisation des marchés jouent aussi. réduisant les possibilités de réalisations de plus-values. Le dividende avait donc un poids naturellement plus élevé dans la composition du rendement. c’est-à-dire les actionnaires de l’entreprise acquise. combinées à des opérations de fusion/ acquisition d’envergure. Une O. Les actionnaires minoritaires exigent un revenu satisfaisant.P. Enfin.5. lorsque les bourses étaient moins liquides. la période de détention des actions était plus longue. a donc conduit à un tassement des dividendes. l’acheteur s’acquitte d’une prime par rapport au cours de bourse de l’entreprise acquise. un rôle majeur. quant à eux.A. C’est sans doute l’impossibilité de décoder la chimie de ces influences qui constitue l’énigme des dividendes. c’est-à-dire pour ne pas vendre leurs titres. puisqu’ils obligeraient les dirigeants à justifier la mise en réserve des résultats.p. Mais ces dernières années. Ou. les dividendes attachés aux actions représentent le prix minimal que les actionnaires exigent pour rester fidèles.

l’actionnaire de référence contrôle activement les flux financiers globaux de l’entreprise. L’autre composante de la prime d’O. La prime de synergie formule une partie du surcroît de valeur d’exploitation que l’entreprise acquéreuse espère pouvoir dégager de l’acquisition. ll ne s’agit bien que d’une fraction des synergies. et sans doute de l’ordre de cinq ans. sur l’actionnariat de l’entreprise cible. de manière réductrice. tout le bénéfice de l’opération serait capté par les actionnaires de l’entreprise acquise. L’actionnaire minoritaire va. que nous qualifions de prime de gestion. Par contre.A. car c’est le seul flux de revenu qu’il acquiert passivement. La recherche académique est d’ailleurs balbutiante dans ce domaine.. doivent donc partager une rente économique. bien sûr. Examinée sous un autre angle.A.146 les éclipses de l’économie belge tualiser.P. ce ne sont pas les dividendes. mais les flux financiers (normalement supérieurs aux dividendes) qu’il convient d’actualiser. et non pas le seul flux résiduel qu’est le dividende. et non de leur totalité car. actualiser les dividendes futurs anticipés.A. dégager. La nuance réside dans l’horizon de temps. de la politique financière. en sus des synergies opérationnelles. l’accumulation des dividendes est – il est vrai – égale à l’accumulation des flux financiers. est nettement plus subtile. plus ou moins bien évaluée et allouée selon les forces de marché. de l’entreprise cible. Si anthemis . Il s’agit donc de la valeur attribuée au contrôle de la stratégie. Et c’est là que les choses se compliquent. de manière autonome et à coût équivalent. car elle relève d’un faisceau de déterminants. Pour les actionnaires de l’entreprise acquise. Sur le long terme.P. pour l’actionnaire de référence d’une entreprise. Le cabinet de consultance McKinsey l’a situé entre 11 et 16 %. en effet. Elle représente les bénéfices de contrôle que l’entreprise acquéreuse compte extraire de l’opération.P. Cette prime traduit le caractère relutif de l’O. la prime de gestion mesure l’alignement des intérêts de l’actionnaire de référence et des actionnaires minoritaires. cette prime s’assimile à un surcroît de valeur que l’entreprise acquise n’aurait pas pu. La prime de gestion exprime la différence cumulée entre les flux financiers et les dividendes pendant une période limitée. il faut en distinguer deux composantes : la prime de synergie et la prime de gestion (parfois qualifiée. que les entreprises acquéreuse/acquise relèvent de secteurs d’activités compatibles et puissent exploiter des synergies. Les protagonistes à l’O. En effet. etc. En effet. Ceci suppose. À combien s’élève cette prime de gestion ? C’est difficile à dire. dans cette dernière hypothèse. Cette prime trouve son origine dans le fait qu’un actionnaire de référence et un actionnaire minoritaire évaluent différemment une entreprise.. de prime de contrôle ou de gouvernance).

contraint à de bonnes pratiques de gouvernance pour le maximiser. sans doute significatif. puisque le cours de bourse (exclusivement formulé par le négoce de l’actionnariat minoritaire) est disciplinant. Celle-ci permet la liquidité et la fourniture d’un prix efficient. Un autre facteur. quant à lui. Ceci ne disqualifie en rien l’existence d’un actionnaire de référence.A. Cette interpellation est légitime. en effet. Une troisième strate est la prime de synergie. Valeur fondamentale et cours de bourse 57 Il ne se passe pas une semaine sans que je ne sois interpellé quant au fait que la bourse est irrationnelle. Une seconde strate reflète la prime de gestion (ou de contrôle). puisque cette dernière éteint l’éventuel antagonisme entre l’actionnaire de référence et les actionnaires minoritaires. la première strate correspond à la cotation proprement dite. Les cours ne refléteraient pas la valeur fondamentale des entreprises. cette prime de gestion est maximalisée..5. Quoi qu’il en soit. analyse financière et mécanismes boursiers 147 leurs intérêts sont symétriques. dont la valorisation est souvent contingente à une O. représente intuitivement une oscillation vers la valeur intrinsèque de l’entreprise dans l’hypothèse d’un actionnariat très concentré. dont chacune correspond à une circonstance particulière. Plusieurs études académiques indiquent que de bonnes pratiques de gouvernance corporative ont donc un impact favorable sur un cours de bourse.A. Elle interpelle autant les régulateurs que les organismes de normalisation comptable. Ceci ramène à l’intuition de la recherche académique que le cours de bourse est construit par un ensemble de trois strates de valeur. c’est-à-dire à aligner son horizon de détention des titres sur celui de l’actionnaire de référence. L’actionnaire minoritaire qui souhaite optimiser son rendement boursier a. la prime acquittée lors d’une O. 17 avril 2009. la matière reste délicate et non résolue. anthemis . L’actionnaire de référence est.P. Elle est bien naturellement exacerbée par la crise boursière.A. Il y a l’accroissement de performance économique et les synergies escomptées.P. Partant d’une situation où l’entreprise n’est pas cotée.P. intérêt à le rester à long terme. En toile de fond de ces réflexions se situe une question centrale : les marchés boursiers ne seraient-ils pas animés 57 L’Echo. englobe de nombreux éléments qu’il est complexe de recenser. Il en est de même en cas d’O. En conclusion.

apparaît rassurante. une démarche inaboutie. Un fait est d’ailleurs très révélateur : le débat entre la valeur fondamentale et le cours boursier n’est généralement soulevé que lorsque le cours d’une action a fort monté ou baissé. la valeur fondamentale. L’acheteur anticipe une hausse des cours. un marché boursier n’existe que parce qu’il est volatil. La bourse se limite donc à un rôle transitif entre les acheteurs et les vendeurs. en d’autres termes. En effet. Mais ce débat est sans solution. ce n’est pas le rôle du marché boursier. ce qui est en cause. Le débat entre la valeur fondamentale et le cours de bourse d’une action relève donc de la métaphysique. On le voit : une première impression est trompeuse. Mais il y a aussi. Le problème. d’évidents phénomènes de distorsions de cours auxquels les autorités de contrôle sont très attentives. Et quand bien même elle existerait. tandis que le vendeur spécule sur une baisse. la distinction entre la valeur fondamentale et le cours d’une action est infondée. une incrédulité devant l’aléa que véhicule la bourse. D’ailleurs. bien sûr. ou bien déjà révolue. est probablement indéfinissable. Il y a. La bourse a été créée par l’homme pour formuler des cours. On lui attribue même une symbolique référentielle. elle serait introuvable. sauf lorsqu’il baisse ou augmente fortement. le débat entre la valeur fondamentale et le cours pose. Il est impossible d’en modéliser la formation et d’en inférer une anthemis . en réalité. Et pour cause : la fonction principale de la bourse est d’explorer l’utilité des biens dans le futur. mais plutôt sa volatilité. elle n’existe peut-être pas. La raison de cette indécision est simple : la bourse est une construction humaine dont la compréhension des résultats a échappé à ses architectes. Ou. Il n’est même que volatilité.148 les éclipses de l’économie belge par des forces spéculatives qui éloignent le cours de bourse de la valeur fondamentale ? Il y a. la question de la tolérance à la volatilité. dans l’opposition entre la valeur fondamentale et le cours. que le marché formule correctement la valeur fondamentale. Mais alors. dans ces questionnements. Les cours résultent de la confrontation d’anticipations contraires portant sur un même nombre de titres achetés et vendus. L’espérance d’une valeur fondamentale qui finira par prévaloir. Ceci signifie implicitement que le marché considère que la valeur fondamentale est proche du cours dans des marchés calmes. À notre intuition. c’est que la prédiction des valeurs qu’elle formule est impossible. Exprimé différemment. Pourtant. puisque la volatilité résulte justement de la négociation de l’action. différente de toute expression comptable. Elle n’existe pas à l’état naturel. puisque le cours procède d’un échange. Et c’est là que le raisonnement devient fragile.

résultant d’une distribution naturelle des ressources existantes. et inversement. tandis que les protagonistes d’une prédominance du cours sur la valeur ressortissent à une école qu’on pourrait qualifier de « marginaliste ». une théorie du juste prix des biens. Alors quelles conclusions concrètes tirer de ces digressions ? La bourse n’est sans doute qu’un moyen d’expression des meilleures estimations des valeurs futures. Selon Keynes. Cette logique trouve son aboutissement dans le domaine boursier. Mais pour d’autres penseurs libéraux. pour les biens. Selon le philosophe. Et c’est sans doute à ce niveau que le débat entre la valeur fondamentale et le cours prend une dimension intéressante. Il n’est valable que pour les acheteurs et les vendeurs qui ont consommé la transaction. Keynes. le prix peut différer de la valeur fondamentale si des circonstances s’expriment à l’avantage ou au détriment d’une des parties (acheteurs ou vendeurs) à l’acte d’achat. du reste. Ceci ramène à une valeur fondamentale indépendante des échanges. Knight postulait qu’il existait un prix normal. par exemple. analyse financière et mécanismes boursiers 149 déviance par rapport à une valeur fondamentale. avançait qu’il n’y avait aucun moyen de déterminer la valeur fondamentale d’un actif. Mais il y a plus : le cours est une valeur marginale. l’ignorance est intrinsèque à l’économie de marché. et notamment les économistes américain Knight (1885-1972) et anglais Keynes (1883-1946).5. Elle est empirique et expérimentale. Ceci ramène à la distinction que faisait Thomas d’Aquin entre la valeur d’usage et d’échange des marchandises. parce que nul n’a les moyens de la connaître. la valeur est le prix. Le débat entre la valeur fondamentale et le cours d’une action a irrigué d’autres grands débats théoriques entre plusieurs théoriciens économiques de premier plan. voire naturel. Ceux-ci créeront leur cours au moment de la transaction. Les défenseurs d’une valeur fondamentale s’intéressent plutôt à la valeur moyenne d’un bien. très ancien. Il ne constitue qu’une indication pour les acheteurs et vendeurs potentiels. car il a animé les recherches philosophiques depuis des siècles. La valeur fondamentale n’est certaine que lorsqu’un transfert de propriété a lieu. sans résilience ni référence. au sein duquel le cours n’emporte que la vérité du moment. anthemis . Le débat entre la valeur fondamentale et le prix est. c’est-à-dire un cours formulé. de son côté. Thomas d’Aquin établit.

150 les éclipses de l’économie belge Automne boursier 58 La littérature boursière est riche en prédications et proverbes. Cela déséquilibrait parfois les bilans bancaires. connu pour ses krachs. Une stratégie gagnante consisterait donc à vendre ses valeurs mobilières en mai pour les racheter en novembre. Ainsi. Le moindre choc boursier d’automne pouvait entraîner de graves répercussions. Précarisé par des opérations spéculatives de courtiers. La plupart de ces maximes se réfèrent aux cycles de la nature. Depuis cette période. contre 7. Ceci ramène incidemment aux débats théologiques du Moyen Âge qui portaient sur la question de savoir s’il existait un taux d’intérêt spontané. En réalité. il est conseillé de vendre ses actions en mai. L’origine en est historique. L’origine de cette croyance date des années 1950. provenant habituellement d’Angleterre. le système bancaire américain frôla l’implosion parce que le financement automnal. l’économie mondiale était essentiellement agricole. les taux d’intérêt s’élevaient en automne. ceci illustre la cohésion entre l’économie réelle. l’argent prenait le relais de la nature.6 % entre novembre et avril. les rendements boursiers moyens américains sont de 0. Le mois d’octobre est. c’est-à-dire un taux d’intérêt découlant des cycles de la nature. Les disponibilités bancaires fluctuaient donc au rythme des saisons. Chaque automne voyait les liquidités des établissements de crédit diminuer pour le financement du stockage des récoltes. le taux d’intérêt reflétait donc le cycle saisonnier. 1987 et ces deux dernières années. Incidemment. Dès le mois d’octobre. Mais alors. 22 mai 2009. et la sphère financière. C’est sans doute le cas. d’autres questions se posent : si le taux d’intérêt 58 L’Echo. Au début du XXe siècle. puisque les banques avaient besoin d’attirer des liquidités suffisantes pour le financement des récoltes. quant à lui. c’est-à-dire celle de la nature. Ce dernier se contractait ensuite au fur et à mesure de la consommation des biens récoltés. Reflétant le stockage des moissons. C’est d’ailleurs ce phénomène qui a contribué à déclencher le krach bancaire de 1907. suivant l’adage « Sell in May and go away ». anthemis . qualifié de « panique des banquiers ». c’est moins le mois d’octobre que l’automne qui est une période critique. plus ou moins fondés.6 % entre mai et octobre. c’est-à-dire jusqu’à l’été suivant. puisque le taux d’intérêt a longtemps reflété le coût de financement des récoltes. Des effondrements boursiers ont effectivement été constatés en 1907. se tarit soudainement pour raison de crise monétaire. 1929. Il y a un siècle.

les choses étaient vraiment plus simples que certaines théories ésotériques péniblement élaborées par une alchimie d’équations énigmatiques ? S’il suffisait tout simplement de regarder. on peut s’interroger sur la pérennité de ces cycles saisonniers alors que l’économie s’est mécanisée. le rendement moyen annualisé lors des jours parfaitement ensoleillés vaut 24. et engouements printaniers du premier semestre. au contraire. quand celui des jours les plus nuageux vaut 8. 59 L’Echo.8 %. de nouveaux défis alimentaires. le taux de croissance de l’économie ne devrait-il pas s’approcher du taux de renouvellement de la biomasse. ces deux chercheurs ont mis en évidence la corrélation du degré d’ensoleillement avec le rendement de la bourse.5. Au reste. n’est-ce pas cette dissociation qui a égaré nos sociétés ? Il n’est pas exclu que les krachs soient l’expression d’un rappel à l’ordre de la nature. à la psychologie et aux sciences sociales. Sur la base d’une rigoureuse étude statistique des rendements boursiers journaliers dans vingt-six pays au cours de la période 1982-1997 (dont la Belgique). Le progrès a dissocié les rythmes de production des phases de la nature. Ces maximes semblent ressortir à un autre âge. à Wall Street. le matin au réveil. cycles lunaires et rendements boursiers 59 Il existe de nombreux adages extraits des almanachs boursiers : crépuscules boursiers en octobre. Ces chiffres ne tiennent cependant pas compte des frais de transactions. Et pourtant ! Et si. ne devrait-on pas s’inquiéter des taux de rendement excessifs exigés par l’économie ? Bien sûr. effets haussiers du mois de janvier. Le rendement journalier est d’autant plus important que le degré d’ensoleillement est élevé. analyse financière et mécanismes boursiers 151 est le prolongement de la nature endormie par l’hiver. le temps qu’il fait pour savoir si la journée boursière sera favorable ? C’est ce qu’ont démontré les professeurs David Hirshleifer et Tyler Shumway dans une étude publiée en 2003 dans le prestigieux Journal of Finance. Et si c’est le cas. finalement. Et qu’aura préfiguré le krach de l’année 2008 : un étalement planétaire des richesses suivant la mondialisation ou. Par exemple. anthemis . écologiques et démographiques ? Les prochaines saisons nous l’apprendront. qui se réfère à la fois aux sciences économiques.7 %. 3 avril 2009. Ces deux chercheurs sont des adeptes de la finance comportementale. météo.

avançait que les hommes heureux sont plus crédules. établissent aussi des relations entre éclipses lunaires et cycles astraux. Mais ce n’est pas tout. consacrés par de nombreux prix Nobel. Les opérateurs boursiers auraient donc tendance à confondre les facteurs fondamentaux de l’économie avec le degré d’irradiation solaire. plutôt que sur la base de anthemis . Des chercheurs américains ont. En effet. John Galbraith. L’explication n’est pas infondée. C’est le cas de la bourse de Bruxelles. les rendements boursiers entre différentes places boursières. suscite l’optimisme et émousse le sens critique. sont fort corrélés. Ils sont aussi animés par des opérateurs situés dans d’autres pays que les bourses sur lesquelles des actions sont négociées. D’autres études. Par contre. Les échanges sur un marché financier ne sont pas le fait des seuls investisseurs habitant dans le pays où les actions sont traitées. Elles sont bien éloignées des postulats d’efficience des marchés. quelles leçons en tirer ? Ces théories expliquent-elles les dépressions boursières. très éloignées météorologiquement. Ceci étant. postule que le pessimisme est l’ami des marchés (car il permet de faire des achats à bon compte). Warren Buffet. moins scientifiques. La luminothérapie boursière aurait donc d’heureux jours devant elle ! Comment les auteurs de l’étude expliquent-ils ce phénomène ? De manière très simple : le soleil met de bonne humeur. Des facteurs inattendus influenceraient les rendements boursiers. montré que les rendements boursiers étaient supérieurs au moment des nouvelles lunes. par exemple. de son côté. l’étude météorologique doit être examinée avec prudence et scepticisme. Le spécialiste de la crise de 1929. la glaciation du BEL20 et les rares canicules boursières ? Est-il peut-être préférable de diversifier la composition d’un portefeuille sur la base des équinoxes et des latitudes. Le pâle soleil de Londres serait donc théoriquement de meilleurs auspices que la nébulosité bruxelloise. tout aussi sérieuses. les cyclones conjoncturels. tandis que des marchés optimistes devraient plutôt conduire à vendre.152 les éclipses de l’économie belge Il semble aussi que l’allongement des périodes d’ensoleillement (entre janvier et juin dans l’hémisphère Nord) soit corrélé avec des rendements boursiers supérieurs. indiquent que les rendements boursiers présentent une faiblesse anormale entre le vendredi et le lundi des week-ends au cours desquels le changement d’heure conduit à perdre une heure de sommeil. Certains auteurs. Alors. dont plus de 50 % des ordres émanent de Londres. les marchés boursiers sont interconnectés. De plus. on ne trouve pas de rendements négatifs expliqués par la pluie ou la neige. Ces études sont peut-être anecdotiques.

plus rares. Certains indices sont des indices de prix. Le rôle d’un indice est de fournir une mesure de la tendance générale d’un marché boursier national ou des secteurs ou segments qui composent la cote. du BEL20 rythment la conjoncture. il est difficile d’en définir. mais aussi des dividendes des actions sousjacentes à l’indice. Le nombre de valeurs d’un indice est aussi une caractéristique décisive. dans notre pays. c’est-à-dire qu’ils reflètent l’évolution des cours des actions qui les composent. par exemple. phénomène qu’on qualifie de tracking error. Les évolutions des indices Dow Jones. le réchauffement climatique aura peut-être un effet positif. Ce qui importe. Nikkei et. analyse financière et mécanismes boursiers 153 dispersions sectorielles ? Et puis. Le calcul d’un indice ne respecte pas une méthodologie universelle. Pourtant. de manière absolue. certes éphémère. c’est bien celui des indices boursiers. mètrent des rendements. Certains indices sont calculés à partir de moyennes arithmétiques simples (somme des cours divisée par le nombre de titres).5. L’indice Dow Jones est sans doute l’indice le plus élémentaire. c’est sa représentativité. c’est-à-dire qu’ils jaugent non seulement l’évolution des cours. C’est le cas du BEL20. un indice insuffisamment fourni nuit à la diversification d’un portefeuille qui serait le reflet de l’indice. Mais. sur l’économie financière ! comment fonctionne l’indice beL20 ? 60 S’il est des acronymes qui ont épousé le dictionnaire financier. Un nombre excessif de valeurs pénalise l’échantillon et peut altérer sa liquidité. même au sein des indices de prix. C’est le cas. les qualités. 4 mars 2008. ne faudrait-il pas promouvoir l’achat nuageux et la vente ensoleillée ? Finalement. au lieu de supposer qu’il faut acheter quand le marché est bas et de vendre quand les cours sont élevés. il existe un florilège de modalités. tandis que d’autres sont établis en tenant compte du poids relatif dans la capitalisation boursière totale de chaque élément le composant. de l’indice allemand DAX30. Le nombre et la liquidité des valeurs sont aussi cruciaux pour la formulation d’instruments dérivés dont l’actif sous-jacent est l’indice. puisqu’il consiste à mesurer le cours de trente valeurs représentatives du marché amé60 L’Echo. allant de la plus élémentaire à la plus représentative. anthemis . D’autres indices. À l’inverse.

Le nombre balisé de titres composant l’indice (de dix à vingt) explique d’ailleurs pourquoi l’indice n’a légitimement intégré que dix-neuf valeurs pendant de longs mois. L’indice est équipondéré. puisque des actions dont le marché de référence est le Nasdaq interviennent. Du reste. en effet.000 le 30 décembre 1990.154 les éclipses de l’économie belge ricain. La vélocité est logiquement calculée par rapport au flottant.800. puisque ce anthemis . mais c’est incontestablement l’indice BEL20 qui symbolise les performances d’Euronext Bruxelles. Une autre condition concerne la vélocité du flottant. En Belgique. en d’autres termes. Le niveau de l’indice a été fixé à 1. Chaque titre composant l’indice doit avoir un « flottant ».000 fois l’indice. Les indices d’Euronext Bruxelles sont d’ailleurs supervisés par un conseil scientifique des indices. Trois conditions principales sous-tendent cette architecture. le titre doit conserver une capitalisation du flottant d’au moins 200. c’est-à-dire que chaque valeur possède le même poids dans l’indice. soit 1. La vélocité est définie comme la vitesse de rotation des titres. C’est le cas. Cette exigence. Le BEL20 mesure les changements de valeur d’un échantillon d’un minimum de dix à un maximum de vingt titres cotés sur le marché réglementé.000. cela signifie que la valeur globale (c’est-à-dire la capitalisation boursière) des actions constituant le flottant doit être au moins égale à 300. Ce flottant représente la partie (en pourcentage) des actions d’une société qui est librement négociable sur le marché. c’est-à-dire le nombre de titres qui sont échangés pendant une période d’un an. Il s’agit. Les titres sont sélectionnés sur la base de diverses exigences. chargé de gérer les échantillons des indices et de s’assurer qu’ils sont fiables et représentatifs. de baliser. Afin de rester dans l’indice. qui pourrait paraître sibylline. des titres Microsoft et Intel. Le BEL20 est un indice dont la mesure a fait l’objet d’études approfondies afin d’assurer sa représentativité. Il convient. de manière large les valorisations de flottant afin d’autoriser des fluctuations de cours relatives de chaque titre. c’est-à-dire une quote-part de titres négociables par le marché d’au moins 15 %. dans notre exemple. d’indépendance et de transparence. par exemple. soit 760 millions d’euros.14 milliard d’euros. La valeur des actions constituant ce flottant doit être au moins égale à 300. Le conseil apporte une triple garantie de compétence. plusieurs indices coexistent.000 fois l’indice. s’illustre de la manière exemplative suivante : si l’indice BEL20 s’établit à 3. d’une mesure du brassage des titres et de la vitesse avec laquelle ces derniers « tournent ». le Dow Jones n’est pas uniquement composé d’actions cotées sur la bourse de New York.

P. et autres opérations de fusions/acquisitions. tout en affirmant son indispensable ancrage belge. accompagnée par un emballement des transactions de rachat d’entreprises qui alimentent. et ceci au bénéfice mutuel de tous les protagonistes. c’est-à-dire que les actions composant l’indice ne possèdent donc pas le même poids. l’harmoni61 L’Echo. les règles aux évolutions contemporaines. la volatilité boursière et les opérations de fusions/acquisitions sont deux phénomènes qui s’entretiennent l’un l’autre. Quoi qu’il en soit. car il est difficile de repérer. la hausse boursière. dans la séquence des faits économiques. en effet. même de tailles différentes. En Europe. Celui-ci est actuellement à 15 %. Il est pondéré par la capitalisation flottante.5. À moins que ce ne soit le contraire. L’insaisissable logique des rapprochements boursiers 61 Les récentes oscillations boursières. Afin de rentrer dans l’indice.P. D’ailleurs. Ce panachage d’entreprises bancaires et industrielles. a permis l’attractibilité des vingt entreprises de l’indice par les investisseurs étrangers. soutenus par les fonds levés en private equity. Ces dernières confortent une excellente diversification de l’indice. le BEL20 est un indice à panier qui suit l’évolution continue des cours des vingt actions belges les plus liquides. Chaque remontée des indices boursiers est. à leur tour. épousant celle de l’indice boursier. pas cristallisée. aucun analyste n’a jamais tranché cette question. en même temps. bien sûr. analyse financière et mécanismes boursiers 155 dernier reflète les titres qui sont destinés à être négociés. Ceci correspond à la typologie de la cote de la bourse. Mais. À l’intuition. car il convient d’adapter. La méthodologie n’est.A. Son maintien dans l’indice est conditionné par une vélocité minimale de 20 %. il reprend des entreprises industrielles transnationales. qui seront probablement vite oubliées. la vélocité d’une action doit être d’au moins 30 %. anthemis . occultent un phénomène important des années 2006 et 2007 : la résurgence des O. un titre peut donc rejoindre l’indice en fonction de sa capitalisation boursière. les fusions/acquisitions ont battu de nouveaux records d’activité. plus que l’un ne présuppose l’autre. le cas échéant. L’indice est – c’est vrai – influencé par le poids des actions bancaires. Une fois les conditions remplies. une logique interne. 11 août 2007.A. En résumé. Les pondérations se traduisent par un certain nombre de titres composant l’indice. la courbe des O.

Cette déperdition de valeur trouverait son équivalent dans un transfert de valeur au profit des actionnaires de l’entreprise acquise. ces opérations reflètent un cheminement évolutionniste qui voit en permanence l’actionnariat se transformer selon les forces du marché et les profils de risques des investisseurs. C’est. puisqu’elles fondent l’évolution capitaliste depuis des centaines d’années. in fine. Et voilà l’insaisissable paradoxe des fusions/acquisitions : de manière microéconomique. À première vue. L’économie de marché est fondée sur un émiettement des risques et un phénomène continu de dispersion et de concentration du capital. ce qui inquiète dans les vagues boursières. en particulier. les études qui s’intéressent justement au bilan financier de ces transactions.156 les éclipses de l’économie belge sation monétaire et la disparition des frontières économiques sont les déclencheurs de cette évolution. là aussi. mais macroéconomiquement. devenues depuis peu des déferlantes : elles remettent en question l’ancien schéma de division du travail et du capital. Mais il faut voir plus loin : les fusions et acquisitions sont. même mal jaugé par les indices boursiers. et sur la base d’échantillons limités dans le temps. elles semblent souvent conduire à un appauvrissement actionnarial. Et le capitalisme. des transactions de croissance. dégage une croissance de l’économie en termes réels. Il n’y aurait donc. Tout d’abord. Mais la fluidité planétaire du capital joue. aujourd’hui. qu’un simple déplacement latéral de patrimoine sans création de valeur. du reste. Ensuite. sur le long terme macroéconomique. La réponse n’est pas tranchée. Une question vient alors naturellement à l’esprit : ces opérations de fusions/acquisition sont-elles rentables ? Nombreuses sont. et donc à la réallocation du capital que ces transactions entraînent. à la question de savoir si elles auront. car la question est souvent mal posée. L’explication du paradoxe tient en l’échelle de temps. il est difficile d’extraire le rendement d’une opération de rapprochement d’entreprise du mouvement général boursier qui lui a donné naissance. elles entraînent globalement des enrichissements patrimoniaux. les fusions/acquisitions conduiraient souvent à une attrition de valeur actionnariale pour l’entreprise acquéreuse. il n’est pas possible de quantifier ce que seraient devenues des entreprises indépendantes sans rapprochement. un rôle essentiel : des entreprises géographiquement éloignées sont désormais atteignables. Et. de manière instantanée. Elles sont au capital ce que la délocalisation est au travail. Appréhendées sous un autre angle. à l’évidence. Ce n’est rien d’autre que anthemis . et ce pour deux raisons. contribué à sécréter de la valeur actionnariale.

5. Boston. La prochaine révolution d’euronext bruxelles 62 La bourse contribue à l’intermédiation de l’épargne vers l’investissement. les bourses locales américaines (AMEX. Philadelphie) ont été reprises par le NYSE ou le Nasdaq. La bourse de Bruxelles a rejoint la bourse de New York (New York Stock Exchange ou NYSE) après avoir été un des membres fondateurs du premier ensemble multijuridictionnel. Ce raisonnement peut être transposé aux fusions/acquisitions. de manière isolée et manichéenne. qui s’autoalimente. Elles sont permanentes. puisque celles-ci ne représentent qu’un changement d’actionnariat ponctuel des entreprises. anthemis . On pourrait même considérer que les mutations du capital s’inspirent du darwinisme. des opérations de fusions/acquisitions constituent des actes disciplinants pour le déploiement du capital. Les bourses ont abandonné leur statut de mutuelle ou de coopérative pour adopter une formulation de société anonyme au capital ouvert. comme des facteurs créateurs ou. OMX. Celles-ci ne doivent donc pas être interprétées. dans l’absolu. sur une longue période. pas de secteurs d’expansion. au contraire. destructeurs de richesses. analyse financière et mécanismes boursiers 157 la fameuse « main invisible » esquissée par Adam Smith. c’est-à-dire un phénomène discret (ou discontinu) dans le continuum de la modification permanente (et évolutionniste) de la propriété des entreprises. et entraînées par le brassage continu de l’actionnariat. L’économiste écossais postulait que la croissance économique est un processus continu et endogène. la bourse 62 Non publié. Depuis quelques années. ouvert et fédéral. selon lequel les êtres vivants dérivent les uns des autres par des modifications anatomiques et physiologiques progressives. C’est un bien public et d’intérêt général progressivement entré dans la sphère de l’économie privée. on assiste d’ailleurs à un phénomène sans précédent de regroupement des bourses de valeurs. mais plutôt des opportunités de croissance dont l’exploitation exige des ressources en capital et en hommes. génératrices de valeur ajoutée en ce qu’elles facilitent l’allocation du capital. Euronext. Dans cette perspective. Elles rappellent qu’il n’existe. En bonne logique. elles sont. Mais la fusion entre NYSE et Euronext n’est pas une occurrence isolée : au cours des dernières années.

et la transparence d’un protocole de négociation. la directive MiFID valide les rapprochements boursiers transatlantiques (de type NYSE-Euronext et Nasdaq-OMX) puisque le paysage boursier exige désormais une approche par classes d’émetteurs et segments d’investisseurs plutôt qu’une vision géographique. À un niveau global. c’est-à-dire d’organiser une compensation interne de leurs ordres d’achats et de ventes. le paysage boursier va essentiellement se structurer autour de la capacité des bourses à attirer et à maintenir une liquidité exacerbée. de présence géographique et de anthemis . entrée en vigueur le 1er novembre 2007. Mais la seconde étape est d’une envergure supérieure : les bourses vont rentrer dans la gestion et la création de l’information qui fondera la négociation des ordres. une révolution en deux temps est prévisible. elle-même soutenue par l’efficience électronique. la Commission européenne a mis en œuvre la directive MiFID. Les bourses vont donc remonter en amont de la chaîne de valeur. Dans un premier temps. Celle-ci dépouille les bourses traditionnelles de leur monopole de centralisation des ordres. désormais mesurée en millièmes de secondes. au plus près de la décision d’un ordre d’achat ou de vente d’une valeur mobilière. de segment d’investisseurs. et surtout la valeur ajoutée que prodigue la transparence parfaite de la formation des prix. Incidemment. Il incombera à ces dernières de démontrer leur supériorité informatique. elle-même comptant le Qatar et Dubaï comme actionnaires prépondérants.158 les éclipses de l’économie belge des pays nordiques. Cette réalité est d’autant plus cruciale en Europe qu’à l’instar d’une démarche comparable aux États-Unis. Cette perspective est renforcée par le fait que les bourses devront chacune trouver un positionnement optimal en termes de produits (actions/dérivés). Ces capacités s’inscrivent dans deux dimensions : la rapidité de transmission des ordres. appartient au Nasdaq. et permet aux banques d’internaliser leurs ordres. en concurrence avec les bourses traditionnelles. Les bourses traditionnelles ont l’avantage de la liquidité historique et conservent un privilège naturel. qui est dépassée pour le négoce boursier. Ce sont donc les économies d’échelles informatiques qui conditionneront les polarités boursières de demain. tandis que la bourse de Milan a été reprise par celle de Londres. Ceci conduit les bourses à s’intégrer verticalement dans le domaine technologique et à développer les interfaces avec leurs membres. La directive MiFID conduit à l’émergence de plates-formes de négociation active sur certaines valeurs. le phénomène critique sera une démultiplication des capacités électroniques. à savoir l’appel au capital à risque. Dans cette perspective.

Cette dualité stratégique s’exprime dans la typologie de l’économie belge.N. Ce nouveau paysage boursier a conduit Euronext Bruxelles à reformuler rigoureusement sa stratégie locale. Celle-ci se décline en deux axes. En termes de mises en bourse. Euronext Bruxelles a aussi largement démontré sa capacité récente à accueillir anthemis . deux marchés non réglementés. des marchés moins liquides. Par ailleurs. Vue sous l’angle de la mathématique. correspondant plutôt à des investissements à long terme pour des particuliers. à la recherche d’un actionnariat privé étendu. qualifié d’algorithmique ou à « très haute fréquence ». c’est-à-dire borné dans le temps. Tout d’abord. correspondant à des émetteurs et à des investisseurs différents.E. C’est d’ailleurs cette dualité d’approche qui explique les deux segments de marchés : d’une part.M. par exemple. le marché réglementé.E. à un négoce continu dans le temps. Chaque marché est caractérisé par des obligations différentes. NYSE-Euronext.B. l’électronique a permis aux bourses de passer d’un monde de transaction discret. caractérisée par la présence de quelques grandes entreprises à haute densité capitalistique et par un tissu très dense de P. et est égale au double de l’ensemble des dépôts bancaires des particuliers belges. Alternext et le marché libre. et la valorisation de l’effet de notoriété local pour le second. Euronext Bruxelles concilie une valeur ajoutée à deux segments : l’efficience opérationnelle et la liquidité exigée par le premier. analyse financière et mécanismes boursiers 159 degré d’intégration verticale (le négoce étant ou pas rattaché aux activités de compensation et de règlement-livraison). Alternext et le marché libre sont. Dans tous les cas de figure. Euronext Bruxelles confirme son rôle incontournable dans l’économie du pays : la capitalisation des entreprises cotées à Bruxelles avoisine une année de P. d’autre part. il était indispensable de redéployer une politique de visibilité locale afin de promouvoir Euronext Bruxelles comme un point d’entrée pour le capital à risque.M.. ayant récemment fait appel au marché des capitaux que des P. permet le déploiement d’investissements informatiques destinés à effectuer le négoce des valeurs belges dans les meilleures conditions opérationnelles et informatiques. l’appartenance à un groupe d’envergure internationale. dont 80 % des ordres viennent de l’étranger et 50 % des transactions trouvent leur origine dans le négoce boursier informatisé. Ces axes sont particulièrement importants pour Euronext Bruxelles.5. Cet appel au capital à risque concerne tant des groupes importants. Les bourses ont donc suivi la fluidité du capital. Les volumes de transactions quotidiens dépassent souvent 600 millions d’euros.

Ceci conduira. le meilleur moyen de prédire le futur est de le façonner. En conclusion. comme en toutes choses. En stratégie. conduisant à des effets de réseaux sans précédents. anthemis . à la subsistance d’un nombre très réduit d’opérateurs mondiaux. le monde boursier est engagé dans une gigantesque course à l’informatisation. La reformulation du BEL20 a répondu à la même logique de rénovation boursière. dont elles devront dépasser les performances.160 les éclipses de l’économie belge un grand nombre de nouvelles entreprises cotées. Chaque jour. malgré une conjoncture financière difficile. Les bourses traditionnelles seront confrontées à une conférence émanant de plates-formes technologiques. Les bourses de demain seront des fournisseurs de technologie. il se confirme un peu plus que l’attachement d’Euronext Bruxelles à la bourse de New York est la garantie de sa pérennité et de son développement. à terme.

puis les emprunts contractés pour acquérir des voitures et enfin les emprunts hypothécaires. les économistes avaient observé que les ménages américains en difficultés financières déclaraient leur insolvabilité selon une séquence répétée. 3 juin 2008. c’est-à-dire l’application de la psychologie à l’économie. La finance comportementale reconnaît. puisqu’ils sont associés à des dépenses de consommation. De surcroît. anthemis . la crise des subprimes alimente les théories de finance comportementale. Pourtant. Ces derniers s’étonnent du taux de défaillance des ménages américains par rapport à la nature de leurs engagements financiers. la crise des subprimes a révélé un phénomène stupéfiant : de nombreux ménages américains ont défailli sur leurs emprunts hypothécaires. La chronologie des défaillances est. L’insolvabilité concernait successivement les encours de cartes de crédit. les banques ont observé que certains ménages américains avaient cessé de payer leurs emprunts hypothécaires alors qu’ils n’avaient aucune difficulté financière ! 63 L’Echo. ne sont assortis d’aucune garantie réelle. c’est-à-dire des erreurs de prise de décision résultant d’une faiblesse dans le traitement des informations disponibles. En effet. La finance comportementale s’essaie à identifier des travers de comportement qui pourraient influencer le prix des actifs. en particulier. intuitive en termes d’utilité des biens : la disposition d’un toit prime sur la faculté de se déplacer et sur des achats à crédit. Cette séquence explique pourquoi le taux d’intérêt sur les débits associés à des cartes de crédit est usuraire : ces crédits sont les plus faciles à obtenir. gestion bancaire L’incroyable leçon des subprimes 63 Au-delà de son crépitement planétaire. au demeurant. lors des crises économiques précédentes.161 6. les biais cognitifs. tout en continuant à honorer leurs autres engagements financiers (cartes de crédit et emprunts associés à des achats de voitures). et sont les premiers à absorber les difficultés financières des ménages. En l’espèce. la crise des subprimes confond les spécialistes de la finance comportementale.

et non l’inverse. anthemis . Différents indices confortent cette explication. Ceci conforte incidemment l’intuition que la crise des subprimes n’est pas. la faillite n’entraîne pas de stigmate financier incicatrisable. puisque ces dernières devraient assumer la différence financière entre le prix de vente forcée de l’habitation et l’encours hypothécaire. puisque la valeur de leur bien pourrait décliner en deçà du montant emprunté. un cataclysme définitif. Dès le moment où certains ménages américains ont compris que la valeur de leur maison déclinait. Si ce phénomène est vérifié. une situation opportune. c’est-à-dire après la hausse de l’immobilier résidentiel. Il interpelle aussi. à savoir le désintérêt pour les second mortgage loans. c’est-à-dire les compléments d’hypothèques associés à l’augmentation de valeur des biens. De manière opportuniste. et à double titre. Par exemple. Ces banques n’ont pas mesuré les risques intrinsèques associés aux obligations titrisées. Une autre pathologie est intéressante : l’insolvabilité est plus élevée sur les emprunts hypothécaires contractés en 2006 et 2007. Encore qu’aux États-Unis. ces emprunteurs ont donc reporté la chute de valeur de leur habitation sur les banques. les crises de crédits hypothécaires coïncidaient avec des ressacs du chômage. Il existe aussi le « Chapter 7 » qui conduit. Il semble donc que les défaillances immobilières soient contingentes à la plus-value potentielle que des emprunteurs hypothécaires pensent réaliser lors de la cession de leur bien. Ce phénomène en a entraîné un autre. dans le passé. certaines banques européennes qui ont dû procéder à des abattements d’actifs.162 les éclipses de l’économie belge Comment expliquer cette étrange ambiguïté ? La réponse est inédite : c’est probablement l’éclatement de la bulle immobilière américaine qui aurait entraîné la crise des subprimes. c’est-à-dire à une période au cours de laquelle l’immobilier résidentiel était abordable et n’avait pas encore engrangé de plusvalues. Les dispositions de commerce américaines prévoient l’évocation du « Chapter 13 » qui conduit les établissements de crédit à élaborer avec les emprunteurs hypothécaires défaillants un plan de remboursement alternatif. Ceci explique l’explosion des foreclosures. De surcroît. toutes n’ont pas compris la séquence et les attributs des défaillances immobilières américaines. Bien sûr. ils n’ont plus vu l’intérêt d’en poursuivre le remboursement. pour un particulier américain. c’est-à-dire les saisies d’immeubles par les banques. alors que la crise des subprimes a éclaté dans un marché nord-américain caractérisé par le plein emploi. mais plutôt un phénomène conjoncturel. que sur les emprunts contractés en 2003 et 2004. la défaillance hypothécaire n’est pas. en l’état. il obligera les établissements de crédit et les agences de rating à revoir leurs modèles de gestion de risques.

en retour. Ce qui est bien sûr troublant. à savoir le calibrage des fonds propres bancaires en cas de chocs planétaires. il serait erroné d’en diluer l’analyse dans une géographie mondiale. Les pouvoirs publics y ont répondu de manière adéquate. Elle prolonge un ébranlement international de la confiance. anthemis . Le système bancaire ne protège d’ailleurs pas la personne physique contre elle-même. afin qu’elles le deviennent. en moyenne. la relation d’un individu à l’argent est transactionnelle et impersonnelle. entraînant eux-mêmes des risques d’effet domino. les exigences prudentielles en matière de fonds propres soient. Nous en esquissons quatre. 64 L’Echo. c’est que cette pression s’est exercée même sur des banques qui étaient pourtant suffisamment capitalisées selon les exigences actuelles. pas sans contraintes : une faillite personnelle rend l’accès au crédit quasiment impossible et exige de revirginiser une réputation financière. D’ailleurs. Des leçons peuvent utilement être tirées pour le tissu financier belge. La première leçon concerne la nécessaire recapitalisation des banques. Sans cynisme. la vertu d’un individu est dissociée de sa capacité financière.6. Cette situation extrême n’est. Cette crainte était liée à la sophistication des instruments financiers. ayant conduit à calcifier les flux monétaires. les théoriciens académiques craignaient qu’au niveau mondial. Une de cellesci relève de la constatation qu’outre-Atlantique. mais. Pourtant. la faillite personnelle est banalisée. voire opportuniste : elle est dépouillée d’une relation à des références supérieures. 15 octobre 2008. Le choc systémique a mis cette réalité en évidence. gestion bancaire 163 moyennant une cession des biens gagés. on peut avancer que la crise a apporté la réponse correcte à une question imprévue. bien évidemment. le marché boursier a exercé une pression pressante sur les banques qui n’étaient pas recapitalisées. Leçons de stratégie bancaire 64 La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour le Royaume. Depuis longtemps. Aux États-Unis. Il y a donc de nombreuses leçons à tirer de la crise des subprimes pour les observateurs européens du système financier américain. d’apurer toutes les dettes d’un particulier insolvable. Ce n’est d’ailleurs pas étonnant : les fonds propres bancaires sont destinés à absorber les pertes exceptionnelles pour protéger les déposants. insuffisantes pour absorber des chocs extrêmes.

Lorsque dans deux ou trois ans. Par ailleurs.164 les éclipses de l’économie belge Le marché dicterait-il donc. L’importance de ces derniers conditionne les possibilités de croissance des institutions. ce sera dans le cadre de procédures négociées avec des actionnaires privés de contrôle. on peut s’interroger : cette capacité d’épargne locale n’était-elle pas insuffisante pour les développements internationaux de certaines banques ? Cette réalité a d’ailleurs conduit au développement de concept de banqueassurance. anthemis . Dans les prochaines années. Malheureusement. de nouvelles exigences aux autorités de contrôle que celles fixées en 1988 ? Aurait-il gagné un bras de fer sur les pouvoirs publics ? Ce n’est pas exclu. au sein de plusieurs établissements de crédit européens. qui n’a émergé que dans les pays matures. fortement bancarisés et à capacité d’épargne élevée. Ceux-ci devront alors s’engager à renforcer les fonds propres de ces établissements de crédit. le crédit interbancaire a servi de substitut à l’épargne domestique. la proportion du résultat découlant des activités de marché. les autorités publiques céderont leurs participations. ce crédit bancaire a montré son instabilité systémique. Un des messages de la crise est l’entrée dans un monde plus volatil. Ce relèvement des fonds propres bancaires entraînera donc un phénomène de dilution actionnariale qui ira immanquablement de pair avec une vague de consolidations. En conséquence. dans son anonymat et ses outrances. mais plutôt comme des réponses empiriques à des problèmes techniques. représentait parfois une partie significative des bénéfices. les prises de contrôle de certaines institutions par les autorités publiques ne doivent pas s’interpréter comme des choix idéologiques. exigeant des banques plus robustes. Dans ce cadre. La banque-assurance a permis de capturer un flux d’épargne des particuliers qui était nécessaire à la stabilité bancaire. Une augmentation progressive de 10-15 % des fonds propres est souvent citée. plus les fonds propres devront être importants. les exigences de fonds propres seront donc aussi conditionnées par la nature du financement : plus les dépôts stables de la clientèle (c’est-à-dire ne découlant pas du crédit interbancaire) seront faibles. elles-mêmes financées par du crédit interbancaire. Une deuxième leçon concerne la base de dépôt des établissements de crédit. C’est donc une immersion brutale dans les réalités de l’économie de marché. afin d’assurer la robustesse de la solvabilité. Ce constat est d’autant plus crucial qu’au sein de certaines banques européennes. La question qui reste sans réponse est désormais de savoir quel est le niveau optimal des fonds propres dans un monde plus volatil. Une banque de détail est fondée sur la stabilité des comptes des particuliers.

certains prédisaient que la banque subirait une révolution de modèle comparable à celle du secteur sidérurgique. le développement international des banques était indispensable pour engendrer des économies d’échelle que les investissements informatiques exigeaient. Depuis quinze ans. La question est désormais de savoir si ces rationalisations informatiques ont été suffisantes. la crise va inévitablement entraîner une rupture managériale. combinés à des effets d’aubaine conjoncturels. Il sera aussi riche d’enseignements pour l’architecture bancaire. anthemis . gestion bancaire 165 Certes. qui pourrait même déboucher sur une relève générationnelle. etc. Cette mutation a débuté. dans le sillage du développement de la banque par internet. à savoir l’aboutissement de l’informatisation des processus. Depuis plusieurs années. Enfin. voire occultée : passage à l’an 2000. Le modèle bancaire simplifié et low cost prévaudra. Il en résultera d’importantes décisions de sous-traitances. La crise va précipiter la simplification des processus. De manière croissante. le krach de l’année 2008 est une tragédie. Pour certaines institutions. la crise financière annonce la véritable révolution du monde de la finance. 15 janvier 2009. notamment dans les back-office. Le risque bancaire systémique 65 Pour de nombreux actionnaires. Les juristes céderont le pas aux économistes. introduction de nouvelles exigences déontologiques. comptables (basculement aux normes IFRS) et de gestion des risques (Bâle I et II). 65 Trends Tendances. Différents facteurs l’ont différée. Cette évolution aurait pu être anticipée. Ceci explique incidemment la difficulté des rapprochements bancaires internationaux. ingénieurs et statisticiens. Le métier financier est devenu moins artisanal et plus statistique. Cette évolution exigera des compétences scientifiques confirmées. La croissance des résultats.6. on rétorquera que nonobstant le niveau d’épargne domestique. les conseils d’administration réuniront des stratèges financiers. Une troisième leçon concerne la gestion humaine des banques. surtout dans les domaines informatiques et opérationnels. Ce n’est probablement pas le cas pour tous les établissements. ont aussi émoussé l’urgence des synergies informatiques. la gestion bancaire s’est mécanisée et mathématisée. Le montant des capitaux propres nécessaires à une banque sera au centre de tous les débats.

que lorsque les actionnaires auront perdu l’entièreté de leur patrimoine que les déposants subiront un impact négatif. les actionnaires supportent donc le premier risque d’appauvrissement. Ces derniers s’assimilent au risque systémique. l’État joue le rôle d’actionnaire anthemis . entraînant eux-mêmes des risques d’effet domino dans l’économie. En garantissant les déposants. Cette crainte était liée à la sophistication des instruments financiers. Hormis un problème de liquidité. le niveau des capitaux propres soit. c’est la même logique qui prévaut lorsque l’État garantit les dépôts et les flux interbancaires. Ils sont les propriétaires de l’entreprise. En effet. intervenir deux types d’investisseurs au profil asymétrique : les actionnaires et les déposants (ou épargnants). il est impossible d’exiger des actionnaires de combler le passif des banques. comme les banques jouent un rôle central dans l’économie et qu’en même temps.166 les éclipses de l’économie belge Les banques font. c’est-à-dire d’apporter des capitaux propres frais en cas d’insuffisance. La crise a résolu spontanément ce problème : une pression a été exercée sur les banques qui n’étaient pas assez dotées en capitaux propres afin qu’elles soient recapitalisées. si les actionnaires supportent les premières pertes. c’est-à-dire un dysfonctionnement paralysant l’ensemble du système financier. Les actionnaires apportent les capitaux propres. ils sont les premiers à absorber les pertes. C’est le principe de la société anonyme. afin de protéger les déposants. en moyenne. C’est d’ailleurs une des raisons pour laquelle les actionnaires doivent absolument exercer leur pouvoir de surveillance et que les banques doivent s’imposer plus de transparence dans leur gestion. dont ils espèrent dividendes et plus-values. Mais en contrepartie de ces espoirs de rendement. en effet. En conséquence. Depuis longtemps. une banque doit posséder des capitaux propres suffisants pour éviter que les épargnants ne subissent un impact négatif en cas de perte majeure. L’État s’est substitué à des actionnaires défaillants afin de mettre à la disposition de ces deux banques sa propre capacité de financement. ils ne sont jamais obligés de combler le passif. En même temps. les théoriciens académiques craignaient qu’au niveau mondial. c’est aux États ou à un nouvel actionnaire de référence d’intervenir afin d’apporter le complément de capitaux propres. C’est exactement ce qui s’est passé dans les recapitalisations de Fortis et de Dexia. Techniquement. c’est-à-dire ne récupéreront qu’une partie de leur épargne. Ils constituent un tampon destiné à atténuer les pertes d’actifs. en effet. Au reste. ce n’est. ces capitaux propres agissent comme un absorbeur de choc. Tout en appartenant aux actionnaires. Cet éclairage explique le rôle des pouvoirs publics dans le sauvetage des banques fragilisées. insuffisant pour absorber des chocs extrêmes.

En effet. anthemis . dès lors. il est impossible à quantifier. D’ailleurs. possible d’éviter tout risque systémique. 1er octobre 2009. Lorsqu’on prend du recul par rapport aux événements et qu’on dépouille le diagnostic de tout jugement moral. Le risque systémique est inhérent à toute architecture financière. mais plutôt comme des réponses circonstancielles à des problèmes techniques. car cela supposerait que les banques ne soient financées que par des capitaux propres. qui devront alors s’engager à renforcer les capitaux propres de ces banques.6. Est-il. Les capitaux propres bancaires 66 D’un point de vue académique. Pour cette raison. les prises de contrôle de certaines institutions par les autorités publiques ne doivent pas s’interpréter comme des choix idéologiques. Les capitaux propres sont inhérents au fonctionnement de la société anonyme. Ils représentent la valeur comptable du patrimoine des actionnaires. la supervision du secteur. gestion bancaire 167 de recours (ou de pourvoyeur de fonds fantôme) en cas de problème. Cela n’économisera pas une réflexion approfondie sur la gestion bancaire. La responsabilité des autorités de contrôle est de discipliner le système. les chocs extrêmes n’exonèrent en aucune manière les banques d’une stricte gestion. Les capitaux propres sont son sismographe. de prévenir le risque systémique et d’empêcher sa contamination. Il a été évité par des autorités publiques. la crise financière est riche d’enseignements. sauf à nier le principe de la banque. c’est-à-dire de dépouiller le système bancaire de tout risque de réaction en chaîne ? Malheureusement. cela se fera dans le cadre de procédures négociées avec de futurs actionnaires de référence. l’existence de garde-fous et sur les exigences en capitaux propres qui y sont associées. Ce mouvement s’accompagnera vraisemblablement d’une vague de consolidations. inassurable et non diversifiable. à savoir le calibrage des fonds propres bancaires en cas de choc planétaire. une leçon est lumineuse : la crise a apporté une ébauche de réponses à une question imprévue. Mais ils servent aussi à absorber les pertes afin que ces dernières n’affectent pas 66 Trends Tendances. ce n’est pas possible. lorsque les autorités publiques céderont leurs participations bancaires. Le risque systémique est la ligne de fracture bancaire. Sous cet éclairage. Il évite ainsi l’effet domino.

) qui formulent ce qu’on appelle des capitaux prudentiels ou réglementaires. Si un incident survient. la crise financière instruit une leçon fondamentale. afin que les banques de différents pays soient soumises aux mêmes exigences de robustesse. la crise a révélé des ruptures de liquidités. La démarche devra être internationale. Le capital souscrit non appelé (et dès lors non libéré) correspond à une partie du capital qui est engagée par des actionnaires. Le problème. Leur importance est d’ailleurs conditionnée par différentes réglementations très strictes (Bâle II. c’est-à-dire les déposants dans le domaine bancaire. C’est d’ailleurs cette constatation qui a convaincu les autorités de contrôle de mettre en œuvre des tests de liquidité. à savoir des actions ordinaires et des actions souscrites mais non intégralement libérées. les capitaux prudentiels ne reflètent pas le risque de liquidité. Ce coussin est d’autant plus important que les défaillances de grandes banques risquent d’entraîner des écroulements en cascades (ou effet domino). etc. en moyenne. le niveau des capitaux propres soit. Or. Ceci étant. il n’est pas possible de forcer les actionnaires à apporter des capitaux frais. Le secrétaire d’État américain. en a d’ailleurs fait une de ses priorités au G20. Une pression brutale a été exercée sur les banques qui n’étaient pas assez dotées en capitaux propres afin qu’elles soient recapitalisées. ce qui explique que des banques ont dû être refinancées par des États. anthemis . Tim Geithner. Elle l’est d’autant moins auprès d’actionnaires déjà appauvris par une chute de cours. C’est d’ailleurs pour cette raison que des États ont dû intervenir au titre d’actionnaires de dernier recours. Une augmentation de capital n’est jamais contraignante. Ces derniers procèdent d’une mathématique complexe. mais n’a pas encore été versée. Le capital souscrit mais non libéré constituerait des capitaux propres de secours en cas de pertes. Depuis longtemps. Une banque doit donc posséder des capitaux propres suffisants. insuffisant pour absorber des chocs extrêmes. Les capitaux propres constituent donc un « coussin » dont disposent les banques afin de protéger les déposants.168 les éclipses de l’économie belge les prêteurs. c’est que le principe de la société anonyme limite les risques d’un actionnaire à sa mise de fonds initiale. Malheureusement. et donc un substitut au capital réglementaire de Bâle II. à structurer les capitaux propres des banques autour de deux types de titres représentatifs du capital social. par exemple. c’est-à-dire à recapitaliser. Une piste consisterait. Les prochaines réflexions techniques concerneront donc prioritairement le niveau des capitaux propres bancaires. les théoriciens craignaient qu’au plan mondial.

Parce que de telles obligations sont à long terme. Leur notation de crédit serait une mesure du rating des banques. gestion bancaire 169 Cette orientation n’est pas l’unique solution. encore qu’elle soit limitée à des défaillances bancaires périphériques. Pendant des années. rétention de résultats. Mais. les pouvoirs publics ont ainsi payé une « prime d’assurance » aux banques en contrepartie de l’élimination du risque de sauvetage. Certains défendent également l’émission de droits à souscrire des titres. L’assurance des dépôts est également un substitut à l’insuffisance de capitaux propres.6. Certains économistes ont encore émis l’idée que les banques souscrivent à des systèmes d’assurances destinés à leur apporter des capitaux propres. de garanties d’État. l’idée caduque. il était vicié. anthemis . à la réflexion. 67 Non publié. L’angle mort de la recapitalisation des banques 67 La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour la sphère financière. etc. par contre. système utilisé avant les années 1990 par l’assureur anglais Lloyds. constitution de réserves indisponibles. c’est-à-dire un dysfonctionnement paralysant l’ensemble du système financier. Un contrat implicite a été rompu entre les banques et l’État. Cet accord tacite consistait à accepter que les institutions financières réalisent des bénéfices en tirant avantage de rentes de situations oligopolistiques. Ce contrat est désormais rompu. Quoi qu’il en soit. Une crise systémique. À n’en pas douter. la sphère bancaire sera immergée dans de profondes réflexions. le corps académique sera sollicité. car affecté d’un phénomène d’aléa moral (ou moral hazard) : certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que l’État interviendrait en cas de problème. L’idée est valable tant que les besoins de capitaux propres affectent un nombre limité d’établissements. Il en est de même pour l’achat. elles ne feraient pas l’objet de demandes de remboursement précipitées en cas de crise. rend. Cette liberté de profit avait une contrepartie : les banques devaient se gérer de manière suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel à l’aide de l’État. par des banques. Une autre idée consisterait à obliger les banques à émettre des obligations subordonnées à long terme (c’est-à-dire plus risquées) pour une fraction de leurs capitaux propres. Il en existe de nombreuses autres : émissions d’instruments hybrides perpétuels et convertibles.

C’est à ce niveau que la crise financière est instructive : dans de nombreux cas. Ils sont les copropriétaires de l’entreprise. Une banque doit donc posséder des capitaux propres suffisants. il n’est pas sain que les entreprises privées ne soient pas disciplinées par la sanction de la faillite. En d’autres termes. les défaillances de certaines grandes banques risquent d’entraîner des risques systémiques. Les actionnaires apportent les capitaux propres. raison pour laquelle des États ont dû intervenir. ils sont les premiers à en absorber les pertes. Pour comprendre cette exigence. Mais les banques sont différentes : elles contribuent à la création de monnaie. Au reste. Leur perte se limite à leur mise en capital. La taille de ce coussin est déterminée en proportion des actifs de la banque : cela contraint la banque à limiter l’offre de crédit. En contrepartie de ces espoirs de rendement. la leçon de la crise des subprimes réside probablement dans l’inadéquation des capitaux propres bancaires. c’est-à-dire ne récupèrent qu’une partie de leur patrimoine épargné. Le coussin des capitaux propres doit être d’autant plus important que les banques ne sont pas des entreprises ordinaires : elles contribuent à la création de monnaie par la transformation des dépôts en crédits. et ils ne peuvent pas être appelés en comblement de passif. Ce n’est que lorsque les actionnaires perdent l’intégralité de leurs capitaux propres que les déposants commencent à subir un impact négatif. Ces dernières font intervenir deux types de pourvoyeurs de fonds : des actionnaires et des créanciers (dont les épargnants). il est utile de revenir sur le financement des banques. les défaillances sur crédit ont dépassé la capacité d’absorption du coussin des capitaux propres. Dans une économie de marché. En conséquence. etc.170 les éclipses de l’économie belge La meilleure façon de prévenir la déroute d’une banque est d’exiger que ses capitaux propres soient très élevés. De plus. le capital d’une banque sert à absorber les pertes afin que ces dernières n’affectent pas les dépôts. Ces deux catégories d’intervenants sont dans une relation asymétrique. avec l’idée qu’un volume minimal de capitaux propres doit absorber les défaillances de certains crédits. car cela responsabilise les actionnaires. l’intervention récente des États dans le capital ou le financement de certaines banques doit s’interpréter comme la création d’un anthemis .) déterminant le niveau de capitaux propres dont disposent les banques. dont ils espèrent dividendes et plus-values en cas de revente de leurs titres. Ils sont insuffisants en cas de crise déferlante. L’épaisseur du « coussin » de fonds propres est d’autant plus cruciale que les actionnaires des banques bénéficient (comme pour toute entreprise commerciale) d’une responsabilité limitée. c’est-à-dire des effets d’écroulement en cascade (ou effet domino). Leur importance est conditionnée par différentes réglementations très strictes (Bâle II.

le même type de problématique que les prédictions sismiques destinées à prévoir l’amplitude et la gravité des tremblements de terre : il est improductif d’exiger des normes de construction destinées à surmonter des séismes tellement rares que leur survenance est plus éloignée dans le temps que la durée de vie des bâtiments. dont ils s’assureront du potentiel de capacité de financement. Les blessures boursières sont aujourd’hui trop vives pour aborder la question de l’adéquation des capitaux propres bancaires. d’une capacité de financement théoriquement illimité. dans l’angle mort des sauvetages bancaires. et ce sera d’ailleurs une exigence des pouvoirs publics. en s’engageant à renflouer les banques en cas de problèmes ultérieurs. un autre phénomène se dessine. comme les banques centrales ont joué le rôle de prêteur de dernier recours pour protéger les déposants. d’autant plus vraisemblable que les exigences en capitaux propres bancaires auront été rehaussées. Il en résultera une dilution actionnariale supplémentaire. Si les autorités sont convaincues qu’une nouvelle crise d’une telle envergure est peu probable. inversement. Les États ont mis leur capacité d’emprunt en garantie du capital des banques : ils ont joué le rôle d’actionnaire de dernier recours. mais cela dépendra du niveau de risque que les États sont prêts à prendre. La controverse sera immanquablement examinée. L’actionnariat étatique est un relais à la responsabilité limitée des actionnaires. par contre. les interventions étatiques ont été le signe que le risque de solvabilité était pris par les États. l’augmentation des capitaux propres aura un prix : une moindre rentabilité pour les actionnaires des banques et une baisse de la création de monnaie. les déposants devraient désormais exiger un taux d’intérêt accru sur leur épargne. afin de compenser le risque de solvabilité bancaire. gestion bancaire 171 socle (temporaire et réversible) d’actionnariat. Lorsque les États se dégageront du capital des banques – à une échéance probable de deux ou trois ans – ils céderont leurs participations à des actionnaires de référence (fonds souverains et autres). En effet. la volatilité mondiale augmente. il faut impérativement augmenter le niveau de capitaux propres. Mais. Ces nouveaux actionnaires devront racheter les participations des États et apporter simultanément des capitaux propres frais.6. En bonne logique. Mais. Si. C’est. Dans quelle mesure les capitaux propres doivent-ils augmenter ? Probablement de 20 % (soit un ratio de Bâle II qui passerait de 8 % à 9-10 %). Ce n’est pas tout. il n’est peut-être pas nécessaire d’augmenter les capitaux propres. du reste. les États disposent. Incidemment. La démarche sera très délicate : il faudra trouver des actionnaires privés qui pourront prendre le relais des États. grâce à leur capacité d’emprunt et de la levée d’impôts. Dès la première interanthemis .

Il en résultera des rapports épurés entre les trois protagonistes du contrat bancaire : les dirigeants bancaires qui devront se concentrer sur la protection de l’épargne. les États ont déchargé les épargnants d’une partie du risque.172 les éclipses de l’économie belge vention dans le capital des banques. Ceci étant. Un contrat a été rompu entre les banques et l’État. L’Intervention des États a court-circuité les marchés. En conséquence. puisque le risque n’est pas transféré à l’épargnant. d’autant que les banques doivent reconstituer leurs marges bénéficiaires et leurs capitaux propres. sachant qu’il ne sera jamais possible d’éviter le risque (inassurable et non diversifiable) systémique. Les prochains casse-têtes bancaires 68 La crise bancaire actuelle constitue un profond traumatisme pour la sphère financière. le paysage bancaire est clarifié. Les épargnants ne doivent donc pas espérer une forte rémunération de leur épargne. L’État doit rester en dehors de la gestion bancaire. Il est donc important d’entamer une réflexion en profondeur sur les exigences prudentielles du secteur bancaire. Les autorités publiques n’ont ni vocation ni compétence à demeurer actionnaires des banques. les États protègent les déposants et les exonèrent d’exiger une prime de risque sur la rémunération de leurs dépôts. la garantie d’État (désormais activée). afin d’y pouvoir exercer son contrôle. En résumé. Cet accord tacite consistait à accepter que les institutions financières réalisent des béné68 L’Echo. anthemis . les déposants et les contribuables vont payer la reconstruction de la solvabilité bancaire. et les clients qui seront en droit d’exiger plus de transparence sur la gestion de leur épargne. le pire serait de développer une doctrine d’actionnariat d’État. L’épargnant ne peut donc pas exiger la rémunération d’un risque que l’État prend en charge. les pouvoirs publics ont signalé que leurs finances publiques (et donc la capacité fiscale de leurs citoyens) serviraient de relais aux actionnaires des banques. les États qui devront jouer un rôle d’actionnaires de transit en modulant la rentabilité. créant un sentiment de confiance qui renforce l’aléa moral. Les épargnants ne doivent se faire aucune illusion : ils payeront. la rémunération de l’épargne devrait théoriquement augmenter. 7 juillet 2009. Dès le retrait des États. La question est désormais de savoir quel est le niveau optimal des capitaux propres. Dans l’entre-temps. qui protège leur épargne au travers de taux d’intérêt bas. plus que jamais. En intervenant.

Cette liberté de profit avait toutefois une contrepartie : les banques devaient se gérer de manière suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel à l’aide de l’État. il est utile de revenir sur le financement des banques. Ce n’est que lorsque les actionnaires perdent l’intégralité de leurs capitaux propres que les déposants commencent à subir un impact négatif. pour les États. Or. Leur importance est d’ailleurs conditionnée par différentes réglementations très strictes (Bâle II.6. c’est-à-dire ne récupèrent qu’une partie de leur patrimoine épargné. car ce ne sont pas des entreprises ordinaires : la défaillance de certaines grandes institutions entraîne des risques systémiques. Pour comprendre cette exigence. Les actionnaires apportent les capitaux propres. en effet. Ils sont les copropriétaires de l’entreprise. Et il faut sauver les banques. d’exiger que ses capitaux propres soient suffisamment élevés. gestion bancaire 173 fices en tirant avantage de rentes de situation. Ce sera extrêmement complexe et délicat. En contrepartie de ces espoirs de rendement. ils sont les premiers à absorber les pertes. à la réflexion. les pouvoirs publics ont ainsi payé une « prime d’assurance » aux banques en contrepartie de l’élimination du risque de sauvetage. Cela responsabilise les actionnaires et permet aux banques de s’auto-assurer. Le problème n’est plus de savoir comment sauver une banque. La recette en est connue. pour un ensemble de raisons que nous esquissons ci-après. car les défaillances sur crédits dépassent la capacité d’absorption des capitaux propres. dont ils espèrent dividendes et plus-values en cas de revente de leurs titres. etc. car affecté d’un phénomène d’aléa moral (ou moral hazard) : certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que l’État interviendrait en cas de problème. Ces dernières font intervenir deux types de pourvoyeurs de fonds : les actionnaires et des créanciers (dont les épargnants). L’épaisseur des capitaux propres est d’autant plus cruciale que les actionnaires des banques bénéficient (comme pour toute entreprise commerciale) d’une responsabilité limitée. le capital d’une banque sert à absorber les pertes afin que ces dernières n’affectent pas les dépôts. Mais. il était peut-être vicié. Une banque doit donc posséder des capitaux propres suffisants.). Le véritable casse-tête sera. c’est justement des capitaux qu’il faut apporter en cas de crise. Leur perte se limite à leur mise en capital et ils ne peuvent jamais être appelés en comblement de passif. La meilleure façon de prévenir la déroute d’une banque est. Ces deux catégories d’intervenants sont dans une relation asymétrique. de sortir de l’actionnariat bancaire. Pendant des années. Cela passera immanquablement par une réflexion approfondie sur le niveau de capitalisation de ces institutions. En d’autres termes. Ce contrat est désormais rompu. anthemis .

Enfin. les banques contribuent à la création de monnaie en transformant des dépôts en crédits.E. contrairement à des actionnaires ordinaires. Leur faible niveau de capitalisation a donc favorisé l’économie. Si les autorités sont convaincues qu’une nouvelle crise d’une telle envergure est improbable. il a toujours été implicitement convenu que les États interviendraient pour sauver les banques en difficulté en en devenant actionnaires. Dans quelle mesure les capitaux propres devront-ils augmenter ? Probablement de 20 % (soit un ratio de Bâle II qui passerait de 8 % à 9-10 %). En effet. Pourquoi les banques peuvent-elles se permettre un niveau de capitaux propres tellement faible ? Les raisons en sont multiples. et ce sera d’ailleurs une exigence des pouvoirs publics.Tout d’abord. De plus. la volatilité mondiale augmente. Bien sûr. il faut impérativement augmenter le niveau de capitaux propres. les blessures boursières sont encore trop vives pour séduire des actionnaires. L’intervention récente des États dans le capital de certaines banques doit s’interpréter comme un relais à la responsabilité limitée des actionnaires. Le pire serait de développer une doctrine d’actionnariat d’État. le président de la B. D’ailleurs. Ce niveau de capitaux propres est. mais cela dépendra du niveau de risque que les États sont prêts à prendre. tôt ou tard. puisque des entreprises commerciales sont typiquement capitalisées à 30-40 %. dans l’absolu. Ensuite. Les États ont mis leur faculté d’emprunt (c’est-à-dire leur rating) en garantie du capital des banques. pour un crédit de 100. Ce fut précisément le cas. Si. Mais. la question sera examinée. plus la capitalisation de banques est faible. par contre. Concrètement. Cette situation ne peut qu’être temporaire. L’État doit rester en dehors de la gestion bancaire. du reste. Les autorités publiques n’ont ni vocation ni compétence à demeurer actionnaires des banques. faible. anthemis .174 les éclipses de l’économie belge c’est-à-dire des écroulements en cascade (ou effet domino). cette faible capitalisation a permis de maximiser la rentabilité des actionnaires. vient de le répéter : il faudra recapitaliser les banques. fixée à environ 8 %. afin d’y pouvoir exercer son contrôle. les capitaux propres doivent représenter une certaine proportion des crédits. la banque doit posséder des capitaux propres de 8. C’est.C. plus elles peuvent mécaniquement octroyer des crédits. les États disposent théoriquement d’une capacité de financement illimitée. il n’est pas nécessaire de renforcer les capitaux propres. le même type de problématique que les normes sismiques destinées à assurer la solidité de bâtiments en cas de tremblements de terre : il est improductif d’exiger des normes de construction destinées à surmonter des séismes trop rares. Pour cette raison.

Ce sera au prix d’une absolue rigueur budgétaire des pouvoirs publics. C’est donc une situation circulaire. un autre phénomène se dessine. Il en résultera une dilution actionnariale supplémentaire. Pourquoi ? La raison en est simple : ces nouveaux actionnaires bénéficieront d’une responsabilité limitée. anthemis . Les contribuables participeront au financement de l’État. contribuables et déposants. Ils devront compenser la capacité théorique illimitée de financement des États. d’autant plus vraisemblable que les exigences en capitaux propres bancaires auront entre-temps été rehaussées. Mais. les banques ne doivent (presque) pas disposer de capitaux propres en proportion de ces obligations d’État.6. Un autre phénomène majeur est occulté : les banques achètent beaucoup d’obligations d’États. En résumé. Si ce n’est pas le cas. les États verront leur rating fondre avec celui des banques. Les États ont donc apporté des capitaux propres aux banques tout en incitant ces dernières à financer des emprunts d’État. gestion bancaire 175 Mais ce n’est pas tout. la véritable question – et sans doute la question essentielle – est savoir quel est le niveau optimal des capitaux propres des banques. contrairement à des crédits ordinaires. puisque les banques ont dilué leurs déséquilibres dans ceux des États. Il faudra beaucoup de doigté pour s’en extraire. Ces nouveaux actionnaires devront non seulement racheter les participations des États. Mais. tandis que les déposants payeront la garantie d’État (désormais activée). tout le monde paiera cette crise : actionnaires. qui protège leur épargne au travers de taux d’intérêt bas. Dans l’angle mort des sauvetages bancaires. L’actionnaire (l’État) des banques est donc souvent leur emprunteur. mais aussi apporter simultanément des capitaux propres frais. L’augmentation des capitaux propres aura incidemment un prix : une moindre rentabilité pour les actionnaires des banques. Les actionnaires subissent des appauvrissements patrimoniaux. Or. les États sont désormais actionnaires de nombreuses banques. Les États ont donc octroyé des avantages aux banques afin de favoriser leur financement. c’est-à-dire font crédit à l’État. Lorsque les États se dégageront du capital des banques – à une échéance probable de deux ou trois ans – ils céderont leurs participations à des actionnaires de référence.

accumulé que quelques centaines de millions d’euros. Il a sauvé Fortis. Les autorités se sont donc imposées au titre d’actionnaire en dernier recours. étant donné qu’une banque augmenterait les risques qu’elle prend dès lors que l’État interviendrait en cas de problème. Comment certaines banques en sont-elles apparemment arrivées. 30 juillet 2009. en contrepartie de l’élimination du risque de sauvetage. être actionnaire et garantir les dépôts. du « too big to fail ». qui consiste à la fois à absorber (au titre d’actionnaire) les pertes bancaires et à protéger (au titre de garant des créanciers) les déposants. le non-respect de ce contrat aurait suscité un problème d’aléa moral (ou moral hazard). Au reste. Cela explique que le fonds de protection des dépôts belge n’avait. au même titre que les autorités monétaires ont dû agir en prêteurs de liquidité de dernier recours. Cela conduit à placer les autorités publiques dans une situation instable. les pouvoirs publics ont donc acquitté une sorte de prime d’assurance (la rente de l’oligopole) aux banques. Mais cette liberté de profit avait une contrepartie : les banques devaient se gérer de manière suffisamment prudente afin de ne jamais devoir faire appel à l’aide de l’État. anthemis . KBC et Dexia. à juste titre. c’est-à-dire un montant dérisoire par rapport à la déconfiture d’une banque importante. Cet accord tacite consistait à accepter que les institutions financières réalisent des bénéfices en tirant avantage de rentes de situation oligopolistiques. actionnaire d’une banque.176 les éclipses de l’économie belge Le prix de l’armistice bancaire 69 La crise financière a marqué le secteur financier belge au fer rouge. à ne pas respecter les obligations de ce contrat implicite ? Elles ont été 69 Trends Tendances. contrairement à la Belgique. C’est incidemment la raison pour laquelle il n’est pas sain que l’État reste. Aux États-Unis. de leur côté. désormais fragilisée. à long terme. C’est ce contrat implicite qui a conduit à élaborer la théorie. l’État ne peut. Si les capitaux propres des actionnaires servent de rempart à la protection des déposants. sauf de manière temporaire et exceptionnelle. où l’État a parfaitement respecté les termes du contrat implicite. Mais il y a davantage : un contrat implicite a été rompu entre la sphère bancaire et l’État. le sabordage de Lehman Brothers a montré les limites de cette théorie. qui consiste à imaginer que certaines institutions financières sont trop importantes pour s’écrouler. Pendant des années.

Des équipes dirigeantes renouvelées sont en place. Et maintenant. et les clients qui seront en droit d’exiger plus de transparence sur la gestion de leur épargne. À la réflexion. plusieurs banques belges ont trébuché avec le ressac de l’économie. alimenterait leur rentabilité actionnariale. si cette prime d’assurance entretient des rentes oligopolistiques. Cette garantie sera acquittée au travers de taux d’intérêt plafonnés.6. désormais activée. Il est normal que les déposants paient la sécurité de leurs dépôts si cette prime d’assurance est acquittée par les banques à l’État. là aussi. les États qui devront jouer un rôle d’actionnaire de transit en modulant la rentabilité bancaire. au lieu de contribuer à la protection des dépôts. certaines ont été moins surveillées dans des politiques d’expansion géographique hasardeuses. Est-ce justifié ? La réponse n’est pas immédiate. Une limitation de la rémunération des dépôts est un subside implicite donné aux banques qui confortent leurs capitaux propres. Il en résultera des rapports clarifiés entre les trois protagonistes du contrat bancaire implicite : les dirigeants bancaires qui devront se concentrer sur la protection de l’épargne. De plus. qui protège leur épargne. Déployées en haute conjoncture. gestion bancaire 177 confrontées au trou noir de la finance : le risque d’implosion systémique. Leurs capitaux propres se sont avérés insuffisants pour contrer ce risque qui est. par essence. Cela signifierait que les banques combineraient les avantages de deux situations : la conviction d’être aidées par les États et l’encaissement d’une prime d’assurance qui. Mais les épargnants ne doivent se faire aucune illusion : ils payeront. puisque le renforcement de la rentabilité actionnariale (et donc des capitaux propres) constitue également une forme de protection des dépôts. les choses exigent de la nuance. que va-t-il se passer ? Les États et de nouveaux actionnaires sont désormais aux commandes. les banques ont pu réduire ces derniers grâce à des réglementations comptable (IFRS) et prudentielle (Bâle  II) favorables. sous forme de contribution à un système de protection des dépôts. Mais. la garantie d’État. inassurable. ce serait discutable. plus que jamais. et donc leur stabilité financière. Par contre. les signes avant-coureurs de cette évolution apparaissent aujourd’hui lumineux : malgré l’entrée dans une économie plus volatile qui aurait dû exiger des capitaux propres plus importants afin de protéger les déposants. anthemis .

la crise bancaire a aussi fourni une leçon consistant à réintégrer des concepts de rigueur.178 les éclipses de l’économie belge de nouvelles compétences bancaires 70 Au sein des établissements bancaires belges. voire nationalisés. Une des meilleures illustrations de ce phénomène est la stupéfiante rotation de fonctions qui animait certains niveaux de directions bancaires. et il s’imposera rapidement de renforcer les équipes dirigeantes. surtout dans le domaine de la gestion financière. Dans de trop nombreux établissements. de discipline et d’érudition dans la gestion. à savoir l’aboutissement de l’informatisation des processus. Mais ce n’est pas tout. un climat d’euphorie conjoncturelle a masqué les exigences d’expertise. En termes d’exigences managériales. notamment avec les pouvoirs publics et syndicaux dont le centre de gravité va gagner en importance. Les équipes de direction devront animer. Les nouveaux dirigeants devront donc intégrer des compétences stratégiques et de communication. car ces équipes devront concilier deux objectifs contradictoires : d’une part. pacifier et restructurer des organisations sans certitude au sujet de leurs propres avenirs et perspectives. Plusieurs entreprises financières ont été décimées. recouvrer la confiance de leur personnel et de leurs nouveaux actionnaires. l’équation se compliquera si des changements de propriétaires sont envisagés dans deux ou trois ans. Cette évolution aurait pu être anticipée. le ressac de la vague des subprimes fait d’énormes dégâts. conserver une posture concurrentielle et renforcer la culture d’entreprise et. introduction de nouvelles exigences déontologiques. comptables (basculement aux normes IFRS) et de 70 Non publié. dans des contextes dorénavant plus volatils et incertains. De surcroît. anthemis . La tâche sera très délicate. Différents facteurs l’ont camouflée : passage à l’euro. La crise financière annonce la véritable révolution du monde de la finance. donnant parfois l’impression que les circonstances primaient sur l’expertise académique ou professionnelle. qui mettent souvent des années à être affirmées. Cellesci devront être aptes à piloter les établissements de crédit et les entreprises d’assurances. Dans certains établissements. d’autre part. il est probable que les institutions codétenues par les pouvoirs publics seront destinées à être cédées à des actionnaires privés : des exigences de rentabilité seront donc imposées afin d’en valoriser la valeur actionnariale. puis à l’an 2000.

6. gestion bancaire

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gestion des risques (Bâle I et II), etc. La croissance des résultats, combinée à des effets d’aubaine conjoncturels, ont aussi émoussé l’urgence des synergies informatiques. La question qui se pose désormais est d’identifier les exigences qui seront requises des responsables financiers, à savoir des Chief Financial Officers des établissements bancaires. L’exercice n’est pas aisé, car la stratégie des banques va se modifier. Plusieurs banques vont se recentrer sur leurs marchés locaux et devoir simplifier leurs structures. Il est même probable que les récents événements vont forcer des banques à un profond exercice de réingénierie interne. Dans ce contexte, le rôle des directions financière sera pivotal et déterminant, d’autant que la gestion bancaire s’est mécanisée et mathématisée. Le métier financier est devenu plus statistique. Cette évolution exigera des compétences scientifiques confirmées. Les juristes céderont le pas aux économistes, ingénieurs et statisticiens. Quelles seront dès lors les compétences requises de la part des futurs directeurs financiers des établissements de crédit ? Outre les exigences managériales de base, nous voyons trois axes d’exigences. Le premier concerne la parfaite maîtrise des techniques financières associées aux produits financiers sophistiqués. Ceci exige d’évidentes compétences mathématiques, mais, plus encore, une habileté naturelle à en décrire, de manière pédagogique et didactique, les caractéristiques à destination des conseils d’administration et des assemblées générales. Les directions financières auront aussi un rôle de filtre à jouer dans l’offre et la transparence des produits offerts à la clientèle. Un deuxième axe d’exigence concerne un contrôle des normes comptables IFRS. Ces règles comptables anglo-saxonnes sont d’une extrême complexité, surtout en ce qui concerne les instruments financiers, traités par trois normes comptables absconses : IAS 32, IAS 39 et IFRS 7. La parfaite virtuosité de ces règles comptables est indispensable, car la matière est mouvante et évolutive. De surcroît, les normes IFRS requièrent des évaluations comptables exprimées en juste valeur, ce qui ramène à la capacité de pouvoir comprendre intuitivement les mathématiques des instruments financiers. Enfin, une troisième exigence concernera la maîtrise des techniques de mesure et de gestion des risques financiers. Il s’agit donc de la mathématique de Bâle II, mais surtout, de toutes les évolutions réglementaires à attendre dans ce domaine. Il est vrai que la C.B.F.A. exige désormais (et à juste titre) que les fonctions de directions financières et de gestion de risque soient dissociées. Il n’empêche que les deux fonctions sont intimement complémentaires. On
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verrait mal comment gérer la structure d’un bilan bancaire indépendamment des exigences de résistance au risque. Le même raisonnement doit être tenu pour l’audit interne. Un autre axe de réflexion concerne la gestion des conseils d’administration. Des questions sont posées : la discipline des conseils fut-elle imparfaite au sein de quelques opérateurs financiers ? La sophistication de la mathématique des risques n’exige-t-elle pas des compétences complémentaires ? Une chose est acquise : les sauvetages bancaires ont consommé la fin d’une sociologie bienveillante des conseils. La crise induira, comme les précédentes, une revue de leurs modes de fonctionnement. Traditionnellement, le rôle de l’administrateur d’une entreprise belge s’exprimait dans une fonction de proposition, plutôt que de surveillance. Il faudra désormais renforcer ce rôle de veille et accepter le risque d’une exposition juridique accrue des administrateurs. Et finalement, le véritable enseignement du krach, c’est une leçon d’humilité et d’impuissance devant les éléments qui se déchaînent. La crise va donc inévitablement entraîner une rupture managériale, qui débouchera sur une relève générationnelle. Depuis quinze ans, certains prédisaient que la banque subirait une révolution de modèle comparable à celle du secteur sidérurgique. Cette mutation a débuté. Elle exigera des profils appliqués et des liens plus étroits entre les banques et universités.

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7. Histoire de la fiscalité
L’histoire millénaire de l’impôt 71
Le devoir fiscal trouve ses racines dans la loi, mais aussi dans la conscience de chaque individu. Il ramène aux exigences de solidarité sociale et à la justice. Et dès qu’une communauté devient économiquement hétérogène, le prélèvement de l’impôt n’est plus concevable sans une contrainte légale. Par ailleurs, la loi fiscale relève de la fonction naturelle de l’État, mais elle ne possède pas de neutralité. Il est, en effet, complexe de hiérarchiser les besoins publics, et l’impôt doit être partagé entre des contribuables : sa détermination ne peut donc pas être dissociée des tensions entre classes sociales, individualismes, modèles politiques et nature des représentations populaires. Et, immanquablement, la fiscalité sert d’outil pour un programme socioéconomique : elle n’est donc pas idéologiquement impartiale. Comment définir, par exemple, l’équité de l’impôt et formuler son ordonnancement ? Comment mesurer sa justice, tant en termes de prélèvement que de répartition ? Autant de question dont les réponses furent, au cours de l’histoire occidentale, circonstancielles, formulées dans divers dogmes, et empreintes d’effets d’aubaine. Et dans ce domaine, l’arrière-plan religieux est incontestable et inhérent à nos communautés. Bien sûr, c’est moins l’État que l’impôt dont les contours furent balisés par l’Église. Pourtant, en matière fiscale, la Bible reste une étonnante source d’enseignement académique. Nous en recensons quelques références symboliques. Pendant très longtemps, l’impôt fut un indice de servitude : c’était la charge acquittée par le vaincu au vainqueur. Ce n’est que lorsque l’État grec formula ses principes de vie collective qu’il exprima l’intégration volontaire des individus à l’ensemble. Dans cette vision, l’impôt devrait être spontané pour être acceptable. Seules des circonstances exceptionnelles (guerres, etc.) justifiaient la volonté de l’État de lever l’impôt. Les Romains avaient une vision comparable. Mais c’est l’enseignement évangélique qui modifia le rôle de l’impôt. Il en fit une obligation de moralité. Un précepte de Matthieu, auteur présumé

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L’Echo, 20 mai 2008.

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du premier évangile, trouve d’ailleurs son origine dans l’attitude par rapport à l’impôt. C’est pour confondre Jésus, cherchant à le faire prononcer un discours compromettant, que les Pharisiens lui envoyèrent leurs disciples pour lui poser la question : « Est-il permis, ou pas permis, de payer le tribut à César ? ». Le tribut était un impôt d’assujettissement imposé par un vainqueur à un vaincu, Rome ayant conquis la Palestine par les armes. Jésus s’étant fait montrer la monnaie du tribut, sur laquelle était l’effigie de César, leur dit : « Rendez donc à César ce qui appartient à César et à Dieu ce qui appartient à Dieu ». Cette phrase scella le premier concordat entre le pouvoir civil et les autorités religieuses. En postulant le droit des États à lever l’impôt, l’Église confirma son acceptation des faits de commerce, mais tout en pouvant moralement s’en distancer. Le paiement de l’impôt fut donc, pour les pères de l’Église, une obligation, inhérente à l’obéissance due à l’autorité civile dans les choses temporelles. Les références bibliques à l’impôt sont, du reste, innombrables : Matthieu était un publicain, c’est-à-dire un collecteur d’impôt à Capharnaüm. C’est d’ailleurs Matthieu qui mentionne la parabole des talents, la remise des dettes, la redevance du temple acquittée par Jésus et par Pierre… et le prix de la trahison de Judas l’Iscariote. Mais ce n’est pas tout : aux yeux des juifs, Matthieu était, avant de rejoindre l’apostolat, impur, car il collaborait avec une autorité d’occupation (Rome) et il manipulait de l’argent en provenance de personnes étrangères au peuple de Dieu. À l’époque, les collecteurs d’impôts étaient des péagers. Ils prélevaient les impôts et les droits de passage sur les marchandises que l’on transportait d’un territoire à l’autre. Du reste, c’est Matthieu qui fait référence, dans son évangile, au didrachme, c’est-à-dire une de deux drachmes représentant le montant annuel de l’impôt pour le temple de Jérusalem, exigé de tout Israélite mâle. Jésus accueille donc, parmi ses apôtres, un homme qui était considéré comme un pécheur public, parce que collecteur d’impôt ! Et puis, la naissance de Jésus elle-même est liée à l’impôt : Jésus de Nazareth est né à Bethléem, où certains pensent que Marie et Joseph se sont rendus pour un recensement d’impôt. Plus tard, Thomas d’Aquin, en approuvant le négoce, mais non le profit, confirma la légitimité des autorités civiles à lever l’impôt. Ce casuiste introduisit la notion d’impôt « juste ». Pour qu’un impôt fût juste, il fallait qu’il soit ordonné conformément au bien commun, qu’il n’excède pas le pouvoir du contribuable et qu’il soit distribué entre les contribuables selon une égalité de proportion. On remarque dans cette proposition les notions de capacité
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7. histoire de la fiscalité

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contributive et de barèmes progressifs, eux-mêmes fondés sur l’utilité marginale décroissante des revenus. Dans cette logique, l’Église joua un rôle de conciliateur entre le contribuable et le fisc. La Réforme, animée par Luther et Calvin, introduisit de nouvelles perspectives en distinguant plus nettement la légalité de la moralité. Car, dans la Réforme aussi, on retrouve une référence à l’impôt : le refus des indulgences s’assimilait à un refus des pardons tarifés, comme l’impôt. Pourtant, les fondateurs du protestantisme ne s’exprimèrent pas en faveur des contribuables, puisque selon ces penseurs, la légalité de l’impôt en fondait la légitimité. Le consentement contraint des contribuables était un attribut de la souveraineté. Le siècle des Lumières introduisit de nouvelles dimensions dans le sens d’une meilleure équité fiscale. L’idée de l’absolutisme fiscal se dissipa au profit du caractère bilatéral de l’impôt. Ce dernier n’est légitime qu’à condition d’être consenti par les individus et d’avoir comme contrepartie la protection de leur vie, de leurs libertés et de leurs biens. Cette idée fut véhiculée tant par Montesquieu qu’Adam Smith, pour qui les fonctions de l’État étaient limitatives. Selon ce dernier, fondateur du libéralisme, les tâches de l’État sont résiduelles, et les citoyens ne sont tenus à supporter les dépenses publiques que selon les avantages que leur procure l’État. Dans la vision libérale, l’impôt est un échange, à l’opposé des théories socialistes selon lesquelles il convient de redistribuer les revenus et les richesses afin d’accomplir les réformes sociales. Et puis, il y eu, bien sûr, les théories totalitaires et sacrificielles, telles le marxisme et le national-socialisme, selon lesquelles l’État est un être supérieur à l’individu, c’est-à-dire un corps doté d’une vie propre qui l’exonère de toute justification de l’impôt. En résumé, l’impôt a revêtu des significations très différentes dans l’histoire. Il fut, tout d’abord, un indice de sujétion et d’asservissement. Il acquit ensuite un caractère commutatif, c’est-à-dire qu’il ne devint légitime qu’à la condition d’avoir des contreparties satisfaisantes. Ce n’est qu’au cours du XXe  siècle que l’impôt est devenu un outil de réaménagement des richesses nationales. Au cours des prochaines années, une question fondamentale va conditionner la fiscalité des personnes physiques : selon quel gradient l’impôt doit-il conserver son caractère d’outil de solidarité ou doit-il, au contraire, revêtir un rôle de stimulant, selon l’optique des pays anglo-saxons ? Doit-il être moral ou une sanction pénale, redistributeur ou incitatif ? Ces questions sont sans réponses définitives. Elles sont posées depuis des milliers d’années.
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les éclipses de l’économie belge

Le manifeste fiscal d’Adam smith 72
En Europe continentale, les crises économiques ne sont pas favorables aux promoteurs de l’économie de marché. Les théories de l’Écossais Adam Smith (1723-1790), moraliste du capitalisme, n’échappent pas à ces vents idéologiques tourmentés. Ses détracteurs assimilent l’économie de marché à un odieux système d’expropriation des pouvoirs publics de la régulation du commerce. D’ailleurs, nombreux sont ceux qui, mal informés ou instruits, confondent l’économie de marché avec une marginalisation des États. Cet amalgame conduit à un sophisme : on démontre l’échec de nos systèmes économiques par le rôle salutaire joué par les autorités publiques dans les sauvetages bancaires et autres plans de relance. Rien n’est bien sûr plus faux. D’ailleurs, Adam Smith n’a jamais minimisé le rôle de l’État dans la régulation économique. C’est vrai : Smith condamne les entraves corporatistes et prône la non-intervention de l’État en matière économique. Mais, en même temps, il considère l’État comme un facteur de stabilisation dont l’autorité est indispensable à l’équilibre des nations. En matière fiscale, les théories de Smith sont souvent incomprises. Elles sont pourtant lumineuses d’équilibres et de nuances. Dans son Essai sur la richesse des nations (1776), Smith énonce quatre principes immuables en matière d’impôt, à savoir l’égalité (equality), la certitude (certainty), la commodité (convenience) et l’économie (economy). Le premier principe, l’égalité, est le plus pertinent. Selon Smith, les contribuables doivent participer au soutien des pouvoirs publics en proportion de leur faculté contributive, c’est-à-dire en proportion du revenu dont ils jouissent. Le concept repose sur l’idée que les besoins de consommation diminuent avec une augmentation des revenus et que le prélèvement fiscal doit donc frapper, de manière marginalement croissante, la formation d’épargne. Le principe de l’égalité de Smith ramène à Jean-Jacques Rousseau qui écrivait dans le Discours sur l’économie politique que « l’argent est la semence de l’argent, et la première pistole est quelquefois plus difficile à gagner que le second million ». Au reste, le système fiscal belge est une adaptation des théories de Smith : il est fondé tant sur la capacité contributive que sur la progressivité. Cela explique pourquoi l’impôt belge frappe essentiellement les revenus, et non le capital.

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L’Echo, 22 juillet 2009.

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7. histoire de la fiscalité

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Le deuxième principe est celui de la certitude. L’impôt doit être établi selon des règles stables, certaines et non arbitraires. Le troisième principe relève de la commodité : il doit être perçu selon les modalités les moins gênantes pour le contribuable. Enfin, le quatrième principe est celui de l’économie, qui stipule que les frais de recouvrements de l’impôt doivent être, autant que faire se peut, réduits. L’impôt doit avoir un rendement positif : il ne faut pas que les coûts de contrôle dépassent ses recettes. C’est donc à Smith, le père de la « main invisible », qu’on doit l’idée de lier l’imposition à la capacité contributive. D’autres penseurs libéraux (Pareto, Hayek, Friedman, etc.) ont, par contre, défendu un impôt proportionnel et non progressif. Il est troublant de constater que le concept de progressivité est respecté plus scrupuleusement dans les pays à économie mixte, telle la Belgique, que dans les pays plus libéraux se prévalant des axiomes de Smith. Par exemple, depuis quelques années, de nombreux économistes anglo-saxons plaident en faveur d’une flat tax, c’est-à-dire un impôt linéaire, pour les personnes physiques. Une flat tax consiste en un nombre limité de taux d’impôts, peu élevés et sans progressivité, appliqués à une base imposable très large, sans déductions ni abattements. Or, un impôt linéaire est contraire aux orientations de Smith, puisqu’il n’est pas progressif. Pourquoi des économistes libéraux s’opposent-ils à la progressivité de l’impôt ? Les motifs en sont nombreux. La plupart d’entre eux le considèrent confiscatoire en ce que la progressivité de l’impôt s’opposerait à l’accumulation de capital et favoriserait donc la rigidité sociale. Il en résulterait une démotivation au travail. Certains théoriciens considèrent que la progressivité pénalise essentiellement la classe moyenne, alors que son bénéfice budgétaire est négligeable pour l’État. Le constat n’en est d’ailleurs pas faux : en Belgique, c’est la classe moyenne qui a le plus souffert de la progressivité depuis une trentaine d’années. Plus fondamentalement, l’opposition entre la progressivité fiscale de Smith et les promoteurs d’impôts proportionnels interpelle la finalité de l’impôt. Doit-il être, comme dans nos économies, redistributeur ou au contraire, comme aux États-Unis et de nombreux pays récemment acquis à l’économie de marché, incitatif ? Un impôt progressif est redistributeur, tandis qu’une flat tax est incitative. Il n’y a pas de référentiel absolu : c’est l’affinité politique qui détermine la réponse. En résumé, les principes d’Adam Smith restent des exigences fiscales de justice et de bon sens. La progressivité de l’impôt en découle. Au reste, en
anthemis

186 les éclipses de l’économie belge 1848. La première accise ayant existé au Moyen Âge est l’impôt sur le sel. V. à savoir un droit d’accise et un droit d’accise spécial. faire l’objet de contrebande (alcool. les accises recensent des modalités très diverses. c’est-à-dire qu’elles frappent non pas une valeur.A. anthemis . en 1822. tabac). En général. le sel fut utilisé comme monnaie d’échange et possédait une fonction de salaire. et on séchait la viande et le poisson. que l’existence des accises fut codifiée dans un texte de loi. Depuis ce texte fondateur. L’accise est un impôt très ancien. considérés comme des externalités par le législateur et pouvant. les taux d’accises sont doubles dans le sens où on applique deux taux. et pourtant mal connu. D’autres sont spécifiques. C’était aussi un composant nutritif indispensable pour le bétail. Actuellement. le seul moyen de conserver les aliments. le cas échéant. on fabriquait des salaisons. Le sel était. les droits d’accises constituent un impôt sur la consommation intérieure de certaines denrées nocives. La gabelle a d’ailleurs donné le vocable de « gabelou ». après la Révolution française. le sel devint un monopole d’État en 1343. En Belgique. mais une quantité. C’est un impôt indirect. 15 mai 2007. Techniquement. c’est plus tard. comparable dans certains principes. En bonne logique. Le droit d’accise frappe d’ailleurs la consommation intérieure : Il se distingue des droits de douane. En France. Le texte était signé d’un certain… Karl Marx. jusqu’à son abolition. que l’on surnommait la gabelle. Avec ce minéral. à l’époque. qui s’appliquent aux produits importés. un autre économiste plaidera. dont on retrouve le sens étymologique dans le mot latin salarium qui signifiait littéralement « ration de sel ». qui est le premier nom donné aux douaniers. Certaines sont exprimées en pourcentage de la valeur des biens. l’unité de poids de tabac à rouler ou le café. droits d’accises : du sel au biocarburant 73 Le droit d’accise est une taxe perçue sur la consommation de certains produits. À cette époque. à la T. le but de cette taxe est de dissuader la consommation de certains biens. le Manifeste du parti communiste préconisait un impôt fortement progressif en affirmant que « le prolétariat se servira de sa suprématie politique pour arracher petit à petit tout le capital à la bourgeoisie ». comme l’unité de cigarette. Le droit d’accise est un taux qui 73 L’Echo. et qui était perçu à l’entrée des villes. lui aussi. pour la progressivité fiscale.

les États membres conservent la possibilité d’imposer d’autres produits à condition de ne pas créer d’entraves au passage des frontières. quant à lui. Dans la liste des produits soumis à accises au niveau européen (donc dans les vingt-cinq pays) sont seulement repris les tabacs manufacturés. Depuis 1993. mais a supprimé celle sur le sucre. L’huile végétale est obtenue par pression et est anthemis . Le droit d’accises est la somme de ces deux taux. un taux autonome belge. comme les biocarburants. Il est ensuite mélangé à l’essence dans différentes proportions. cafés et limonades. deux directives pour les huiles minérales et deux directives pour l’alcool et les boissons alcoolisées. de maïs ou de betteraves. Le droit d’accise spécial est. boissons alcoolisées. produits énergétiques. La Belgique a donc conservé une accise sur les boissons non alcoolisées (eaux minérales et limonades) et sur le café.E. C’est ainsi qu’il y a une directive d’ordre général. de 1922. les produits énergétiques.B. leur application a toujours été associée à une action disciplinante de certains comportements. le charbon ou le gaz naturel. Toutefois. c’est-à-dire en y ajoutant d’autres produits tels l’électricité. une directive a apporté une extension à la notion d’huiles minérales en la remplaçant par « produits énergétiques ». De nos jours. malgré leur ancienneté. Une directive européenne de 2003 prévoit la possibilité de promouvoir les carburants à partir de la biomasse. Le biodiesel est. Il est donc possible que les accises constituent un point de rencontre de la fiscalité et des contraintes climatiques et environnementales. Il s’agit du bioéthanol et du biodiesel. de taxer les sacs en plastique et les couverts jetables. à savoir le développement durable. les droits d’accises pourraient intervenir dans une problématique contemporaine. quant à lui. Les accises sont aussi un impôt réglementé au niveau européen. Récemment.L. une substance végétale obtenue à partir du colza et du tournesol. car la fiscalité des accises devra s’articuler dans l’arrière-plan des arbitrages énergétiques et alimentaires. Le bioéthanol est obtenu à partir de la fermentation et de la distillation de blé. le gouvernement a aussi décidé. les catégories de produits visées par les accises restent limitées : tabacs manufacturés. Mais l’équation sera complexe à résoudre. sept directives européennes (transposées en Belgique) réglementent cette matière. En effet. dans la perspective du développement durable. Les dernières décisions du gouvernement conduisent à la réflexion que.7. histoire de la fiscalité 187 est commun à la Belgique et au grand-duché de Luxembourg dans le cadre de la Convention pour l’U. En ce qui concerne les huiles minérales. trois directives pour le tabac manufacturé. L’idée serait de taxer ou d’exonérer des biens en fonction de leurs conséquences écologiques. et l’alcool ainsi que les boissons alcoolisées.

venait de remporter une victoire foudroyante sur l’Égypte et la Syrie. Les dimanches sans voiture 74 C’était l’année 1973.P. et on mélange ensuite ce produit avec du diesel fossile. par exemple. l’utilisation d’accises pour contraindre certains comportements n’exclut pas les modalités sociales. attaqué pendant le Yom Kippour. À partir de ces dates. Pour ce qui concerne le bioéthanol qui est mélangé à l’essence sans plomb. Dans le prolongement de cette impulsion communautaire. à pouvoir énergétique égal. En décembre de cette année-là. les opérateurs économiques qui ne mélangeraient pas de produits biologiques avec des produits fossiles et qui continueraient à distribuer des produits entièrement fossiles. C’est en novembre 1973 que Willy Claes. budgétairement neutre.P. La décennie connaîtrait une flambée du prix du carburant en deux étapes. qui passa brutalement de 3 à 5 dollars. La mesure était censée faire économiser deux millions de litres d’essence. Cette guerre déclencherait une hausse des prix énergétique. Il est diminué pour les carburants qui utilisent du bioéthanol ou du biodiesel. En Grèce. pas taxé lorsqu’il est utilisé par des ménages en situation précaire. Allende venait d’être fauché par le putsch de la junte de Pinochet. Au Chili. Cette mesure 74 L’Echo. Pour ce qui concerne le biodiesel qui est mélangé au diesel.E. Le droit d’accise est donc utilisé dans un but positif. par contre. l’accise globale sur les carburants mélangés.188 les éclipses de l’économie belge ensuite transformée chimiquement. Pompidou était encore président. 23 mai 2007. anthemis . le sinistre régime des colonels était renversé. il s’agira d’une quantité équivalant à 7 % du mélange. qu’on retiendrait comme les deux crises du pétrole. seraient frappés d’une accise supérieure qui rendrait leur produit plus cher que les produits mélangés. et à partir du 1er octobre 2007. On la fait réagir avec du méthanol. les six pays membres de l’O. Israël. décidaient d’augmenter le prix du baril de brut. Incidemment. Le charbon n’est. ABBA n’avait pas encore gagné l’Eurovision avec «Waterloo ». qui augmente l’accise globale sur les carburants entièrement fossiles et maintient. la Belgique a prévu un système d’incitant fiscal. alors ministre des Affaires économiques. mais Nixon devrait bientôt démissionner. il s’agit d’une quantité variable d’année en année culminant à 5 % en 2009. décida d’interdire de circuler le dimanche en voiture.

commençait à faire entendre sa voix.7. Enfin. à l’époque. Nul ne comprit vraiment. C’est Dumont qui. C’est une nouvelle secousse énergétique qui traverse nos économies. Un économiste français. car ces dimanches sans voiture ramènent d’abord à l’indolence candide des années 1970. l’homme avait appréhendé les grands défis énergétiques. car le centre de gravité de la conjoncture s’est. histoire de la fiscalité 189 symbolique. Personne n’avait imaginé que le défi énergétique prendrait une telle envergure. Avec le recul de l’histoire. presque personne. les deux premières crises furent essentiellement politiques. Le système monétaire patiemment construit après la Seconde Guerre mondiale avait flanché. Nixon avait décidé de libérer le dollar de sa convertibilité en or. C’est la crise de l’offre de matières. La crise contemporaine du pétrole n’est plus. puisque le prix du pétrole revint rapidement à des niveaux modiques dans les années 1990. voire anecdotique. expliqua les conséquences de ce qui ne s’appelait pas encore la mondialisation en postulant les bienfaits du développement durable. Pourtant. déplacé. mais politiquement habile. Ses prestations sobres et intelligentes ouvraient le chemin à l’écologie politique. la troisième crise du pétrole sera plus profonde que celles des années 1970. Elles furent d’ailleurs périphériques. plombée par une dépréciation structurelle. Cette troisième crise du pétrole n’est pas la dernière. Les trente années de quiétude planique étaient révolues. c’est-à-dire celle de la raréfaction annoncée et des approvisionnements incertains. que le centre de gravité de la puissance économique se déplaçait vers l’est du planisphère. Au reste. l’esquisse des frictions militaires de demain. comme dans les années 1970. Elles servirent à rééquilibrer les termes de l’échange avec les pays producteurs. le prix du brut atteint de nouveau des hauteurs inconnues. Les besoins caloriques du continent asiatique vont conditionner le prix des matières premières. Auteur de plusieurs ouvrages majeurs et candidat à l’élection présidentielle qui suivrait le décès de Pompidou. le premier. en prophète résigné. à nouveau. Il avait prédit la hausse inéluctable du prix des carburants fossiles et l’inanité d’une croissance exponentielle. celle de la demande. et une reconfiguration des flux énergétiques avec. atteint-elle jamais son objectif ? Ça n’eut aucune importance. en filigrane des échanges commerciaux. Les polarités énergétiques se situent désormais au nord-est du globe. Celles-ci ne seront pas motivées par des acquis anthemis . La devise américaine deviendrait une monnaie flottante. René Dumont. certains économistes commençaient à s’inquiéter. Trente ans après la première crise du pétrole. Elle annonce aussi une nouvelle géographie politique.

Leur logique n’est pas encore stabilisée. Les prochaines décennies s’annoncent intéressantes. Au reste. mais ils intègrent. mais ils pourraient s’imposer comme un relais à l’amélioration des rendements agricoles et au redéploiement des terres. Tous les aspects de la vie en seront affectés. puisqu’elle se conjugue à des contraintes climatiques et environnementales. Ceci posera immanquablement la question du nucléaire civil. par exemple. Il ne s’agit pas uniquement de consommer moins de carburants fossiles : il s’agit de mieux les déployer. mais le préalable. sans le savoir.190 les éclipses de l’économie belge territoriaux. dont on a souvent confondu les signes avantcoureurs avec son accomplissement. Ce sont. si la politique agricole commune ne sera pas un préalable à une réflexion énergétique européenne ? L’agriculture pourrait même devenir ambivalente. Les pistes de réflexion prendront des dimensions insoupçonnées. En 2009. aujourd’hui. à commencer par la géographie professionnelle. Ce qui va changer. les problèmes de raréfaction des ressources. anthemis . dont l’abandon fut programmé à un moment où le pétrole coûtait cinq fois moins cher. Les politiques énergétiques sont devenues continentales. mais par le contrôle des flux de matières. Il y a une autre évolution. Les sociétés de production sont multinationales et d’actionnariat planétaire. dont la révolution n’a pas encore eu lieu. Mais d’autres choses ont changé. De nouvelles idées se révéleront dans le domaine des biens rares et des processus de recyclage. La réponse de 1973 fut restrictive. le cas des biocarburants. La nucléarisation et le transport du pétrole pourraient être des ferments de guerre. par exemple. C’est le développement de l’internet. selon des pondérations inconnues. les prix du marché plutôt que les postulats politiques et les prospectives économiques qui guident les choix énergétiques. ce sont les modes de commerce et le transport physique des personnes. l’équation est aussi plus complexe. de nouvelles intuitions collectives. depuis 1973 : le rôle du pouvoir politique s’est lentement dissous en passant la main de l’économie au marché. C’est. Tout ceci rappelle aux Cassandre que les problématiques économiques sont souvent résolues par le progrès humain. L’échange des informations électronique n’est pas la réalisation. Qui sait. on verra pour les biocarburants la même cyclicité que l’internet : un engouement excessif suivi d’une dépression avant un déploiement repensé. et l’objet d’un arbitrage alimentaire/énergétique. Pétrole contre nourriture ? Le prix des aliments pourrait aussi être indexé sur le prix du pétrole. Les dimanches sans voiture de l’automne 1973 auguraient. Et finalement. Ces prix sont sans doute imparfaits. Celle de notre décennie devra être inventive. l’avenir a parfois besoin du passé.

Le hiatus était compréhensible. Il s’agit de l’interprétation de la conjoncture commise par les gouvernants des années 1970. De nombreuses raisons expliquent cette dissonance. anthemis . Malheureusement. Il fallait. et plus précisément pendant les années 1977 à 1981. aucunement de dicter les orientations économiques aux décideurs politiques. à notre intuition. de manière décisive. les gouvernants de cette époque considérèrent les crises du pétrole comme un phénomène circonstanciel et non structurel. une période de croissance ininterrompue. par exemple. personne n’aurait pu appréhender la profondeur des mutations de l’économie. il y a un facteur qui prédomine tant il a. Pourtant. car la fiscalité s’inscrit d’abord dans l’économie et dans la politique. comme le grand-duché de Luxembourg. bien sûr.7. Facile. Chaque citoyen doit d’ailleurs s’y conformer. Pourtant. car les économies occidentales avaient traversé. histoire de la fiscalité 191 1978-2008 : interrogations sur trente ans de fiscalité 75 Revisiter l’histoire de la fiscalité du pays est un exercice facile et complexe à la fois. notre pays aurait dû. Ces derniers sont seuls à posséder la légitimité des décisions. faire de la fiscalité un outil de compétitivité et d’attractivité économique. 75 L’Echo. le prix de l’énergie masqua une réalité qui apparaît aujourd’hui. Pourtant. répondre à un accroissement eschatologique du chômage. La mission des fiscalistes n’est. pendant près de trente ans. avec le recul du temps. la démarche est complexe. Ceci étant. car le droit fiscal est suffisamment documenté pour en décoder l’architecture juridique. il convient de s’interroger sur une problématique incontournable : comment le royaume en est-il arrivé mettre en œuvre l’une des fiscalités les plus lourdes d’Europe. Ses repères sont donc contingents aux contraintes conjoncturelles et aux orientations que nos gouvernants ont voulu imprimer. En bonne intelligence (et supportés par l’ensemble des économistes). éclatante : la mutation d’une économie manufacturière vers une économie de services. c’est-à-dire le déplacement partiel de l’économie du pays du secteur secondaire vers le secteur tertiaire. 15 janvier 2008. et nos gouvernants ont collectivement tenté de répondre optimalement à des situations inédites. conditionné l’économie du pays pendant un tiers de siècle. correspondant à la reprise économique d’après-guerre. le droit fiscal étant d’ordre public. tant pour les revenus du capital que du travail ? Intuitivement.

de nos jours. Malheureusement. Ces décisions fiscales paraissent. au détriment des investissements productifs. les politiques de dépenses publiques des années 1970 entraînèrent le pays dans un désordre économique sans précédent. placés à l’étranger. le taux d’intérêt des emprunts d’État belge dut être majoré d’une prime (afin de couvrir les risques de dépréciation du franc belge et le risque de solvabilité inhérent à l’État belge). à un endettement public qui culmina à 130 % du P. À partir d’un certain seuil. Le volume de ces derniers fut tel qu’il assécha le marché des capitaux. Tout d’abord. aux emprunts d’État. anthemis . pour partie. tel le mémorable emprunt 1981-1991. comme un précompte mobilier réduit. ne fut plus suffisamment attractif en comparaison des placements sans risque.I. la dynamique financière conduisit au fameux effet « boule de neige ». Ce phénomène. anodines. Ces emprunts furent. Des emprunts à avantages fiscaux particuliers. Ensuite. Elles conduisirent à des déficits budgétaires à deux chiffres. Au lieu de stimuler l’activité économique. à une inflation hors de contrôle et à des dévaluations successives. c’est-à-dire une combinaison de stagnation et d’inflation. le rendement du capital à risque. entraîna deux conséquences sérieuses. désertée. Elles entraînèrent pourtant des conséquences en spirale : c’est bien la nécessité d’avantager fiscalement la souscription des emprunts d’État qui conduisit à pénaliser la fiscalité des revenus d’actions. la réponse keynésienne fut inadaptée : elle alimenta l’inflation sans extirper la stagnation. mais dans une mesure réduite.192 les éclipses de l’économie belge Nos gouvernants choisirent de mettre en œuvre une politique budgétaire keynésienne. furent nécessaires. c’est-à-dire du capital à risque. caractérisée par des dépenses publiques importantes destinées à stimuler l’activité économique. Les besoins d’emprunts de l’État furent d’ailleurs tels qu’il fut forcé d’octroyer des avantages particuliers. c’est-à-dire l’accroissement exponentiel de la dette. ni conviction de solvabilité. au détriment global des pouvoirs publics. les pouvoirs publics n’eurent d’autre choix que de financer ces déficits budgétaires par un appel massif à l’emprunt. Le scénario économique était – il est vrai – inconnu : la stagflation. Le choix obligé fut donc de faire appel à l’épargne nationale. déjà écorné par les poussées inflationnistes et une fiscalité lourde. Face à une solvabilité ébranlée.. à l’époque. par des émissions d’emprunts à répétition. qualifié de squeeze-out dans la terminologie économique anglo-saxonne.B. La bourse de Bruxelles fut d’ailleurs. car la gestion de l’État belge ne suscitait ni enthousiasme.

Elle rend l’économie administrative et refoule l’envie de prise de risque. L’entrée de la Belgique dans la zone euro fut. peut-être. L’impôt des sociétés.7. approcha le niveau fatidique de 50 %. c’est celui de l’aptitude à la prise de risque. anthemis . l’entreprise humaine. mais sans entraîner de renversement structurel de tendances. Concomitamment. au sens étymologique. Elle l’a même.V. La Belgique répondit de manière introvertie à la crise économique. pallièrent cette situation. et les souscriptions Monory-De Clercq. La fiscalité excessive a anémié l’économie. Une fiscalité outrancière absorbe l’énergie dans l’État et use ses agents économiques. c’est-à-dire le maintien des capacités de production. Des impôts trop lourds conduisent immanquablement au dirigisme économique. Elle reflète une certaine vision de la communauté. un retour au point de départ. en privilégiant la répartition collective au détriment de la prise de risque. par exemple. à cet égard. habilement mises en œuvre sous le gouvernement Martens-Gol. réussie et disciplinante. histoire de la fiscalité 193 Différentes mesures imaginées par le sénateur Étienne Cooremans. d’autant qu’un nouveau scénario de stagflation est annoncé par certains économistes. c’est-à-dire le prélude à des compensations taxatoires qui en gommeraient l’effet bénéfique. voire stériliser. Elle exige donc une confiance dans l’économie de marché. Cette période grise est désormais derrière nous. Le vrai contrat social de la fiscalité. dans cette perspective. Mais ses excès peuvent inhiber. tirée en arrière. Ceci fut mis en œuvre sans compter que l’impôt taxait déjà l’inflation (elle-même alimentée par le déficit budgétaire). La fiscalité est. Mais l’important est que ces révolutions fiscales ne soient pas. comme les actions A.F. les pouvoirs publics décidèrent d’augmenter les impôts en poussant les feux fiscaux jusqu’à des seuils confiscatoires. un facteur essentiel de redistribution sociale. Elle ligote le progrès.

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L’épargne augmente donc marginalement avec le revenu. La réforme fiscale de 1962 forgea l’idée de solidarité fiscale. De 76 L’Echo. Dans les années 1970 et 1980. Elle fonda l’impôt sur la capacité contributive de chaque ménage. la taxe mobilière et la taxe professionnelle. avec le montant de l’épargne. La réforme fiscale de 1919 conçut un système d’impôt cédulaire (ou non globalisé). établies en 1919 et en 1962. Ce phénomène ne se dissipa d’ailleurs qu’après l’entrée de la Belgique dans l’euro. et surtout sa fonction redistributrice. impôt des personnes physiques éclairage sur la progressivité de l’impôt 76 Les guerres entraînent généralement des réformes fiscales. Comment peut-on justifier la progressivité de l’impôt ? Le revenu d’une personne physique est soit consommé. Celle-ci correspond à l’aptitude de chaque unité familiale à participer au financement des charges de l’État selon l’importance de ses revenus. Ce système assure une relative équité devant le sacrifice fiscal et une redistribution des gains de l’activité économique. L’impôt des personnes physiques taxe donc la formation d’épargne. en 1999.195 8. c’est-à-dire que chaque revenu était soumis à un impôt distinct : la contribution foncière. soit épargné. anthemis . Pourtant. Il s’agit donc d’un impôt dont le barème augmente avec les tranches du revenu imposable ou. le marché de l’emploi devint de plus en plus concurrentiel. 21 novembre 2006. Mais la fraction de la consommation n’est pas proportionnelle au revenu : on ne double pas sa consommation si le revenu est multiplié par deux. Cette logique conduit à un impôt progressif. plus précisément. Elle fut bâtie sur deux axiomes. à savoir la globalisation (ou addition) des revenus et leur taxation à un taux progressif par paliers (ou tranches). Notre fiscalité des personnes physiques est édifiée sur deux réformes successives. Sa progressivité assure l’équité verticale de la fiscalité. Cela aurait dû conduire à une moindre imposition des revenus du travail. et la Belgique n’a pas échappé à cette typologie. ce fut exactement l’inverse qui se passa : la pression fiscale sur les revenus professionnels augmenta. c’est-à-dire entre les revenus élevés et faibles.

Cette réalité est. De même. en 1984. au contraire. en ce qu’un contribuable atteint trop rapidement les barèmes les plus élevés ? Il n’existe aucune réponse absolue à ces questions. conduit à une baisse de l’impôt. par contre. L’impôt est-il trop progressif. D’autres facteurs ont. qui consiste à comparer le niveau d’imposition au moment de la réforme fiscale de 1962 (corrigé pour l’inflation au taux moyen annuel de 3. L’émergence d’une classe moyenne et l’accroissement du nombre d’employés par rapport au nombre d’ouvriers n’ont pas été restitués dans les prélèvements fiscaux allégés. du reste. par exemple. à cause de la progressivité. Cela soulève un débat. les barèmes fiscaux n’ont pas été indexés. Ceci étant. au rythme de la progressivité des barèmes fiscaux. démantelée.196 les éclipses de l’économie belge surcroît. quarante-quatre ans après la dernière réforme fiscale. L’exercice ne tient pas compte des déductions (notamment pour frais professionnels). à taxer de manière lourde la protection du pouvoir d’achat. anthemis . pendant très longtemps.9 %) et en 2006. les revenus professionnels (et les revenus immobiliers autres que ceux de l’immeuble d’habitation) sont donc pratiquement les seuls à être soumis à la progressivité de l’impôt. situations de famille et centimes additionnels. Cela a conduit. la globalisation des revenus fut. Nous nous sommes livré à un exercice sommaire. On pense. qui soumet les revenus du capital à un impôt proportionnel. L’accroissement du niveau de vie a donc été capté. Par exemple. les barèmes fiscaux n’ont pas été ajustés pour tenir compte de la croissance réelle (donc hors inflation) des revenus. n’est-il pas assez progressif. Mais l’évolution de l’impôt a traversé d’autres influences. année après année. En effet. c’està-dire que l’amplitude entre les barèmes extrêmes est trop grande ? Ou. le précompte mobilier libératoire. au décumul des impôts et à la déglobalisation des revenus immobiliers. et non plus progressif. commune à de nombreux pays européens. par les autorités publiques. la Belgique introduisit.

Le graphique met aussi en évidence une convergence persistante vers un taux de 45 %. certains économistes anglo-saxons plaident en faveur d’une flat tax (ou impôt plat). On parle d’ailleurs d’un impôt « progressionnel ». l’impôt devenant alors proportionnel. par l’État.000 50. exprimé en pourcentage.000 100.000 Revenus imposables (en Euro) Taux de taxation moy Taux moyen en 2006 Taux moyen en 1962 Le graphique indique. anthemis . le taux moyen de taxation. un choix sociopolitique.8. Ce système consiste en un nombre limité de taux d’impôt (un ou deux).000 75. Cette réalité est. l’impôt devenant alors proportionnel plutôt que progressif. Cela conduit à une montée rapide dans les barèmes élevés. pour 1962 et 2006. c’est-à-dire un impôt linéaire pour les personnes physiques. 17 mai 2007. de l’augmentation du niveau de vie. avant tout. On remarque une progressivité légèrement moindre en 2006 (c’est-à-dire une courbe plus plate). peu élevés et appliqués à une base imposable large. sans 77 Trends Tendances. Les barèmes n’ont pas été modifiés pour tenir compte de la croissance réelle des revenus professionnels. Quel avenir pour la flat tax ? 77 Depuis quelques années. Cette absence d’ajustement des barèmes fiscaux pour la croissance réelle des revenus professionnels illustre la capture. on parle d’impôt « progressionnel »). impôt des personnes physiques 197 Taxation moyenne en 1962 et 2006 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 25. mais avec un rendement supérieur.

en effet.A. qui est caractérisé par une augmentation du taux d’impôt par paliers (ou par barèmes). à des abattements pour favoriser la propriété immobilière.). V. soit consommé. Concrètement. c’est-à-dire la capacité de former une épargne. etc. De surcroît. Mais la différence entre les systèmes belge et de la flat tax dépasse les aspects techniques : elle touche aux fondements de l’impôt. La consommation est. enfants handicapés. cette juxtaposition d’un système progressif et proportionnel n’existe pas : l’ensemble des impôts est proportionnel. après constitution de l’épargne. pour stimuler l’épargne à long terme ou pour alléger la charge fiscale qui affecte des familles en difficultés (personnes à charge. V. C’est un impôt proportionnel (donc constant en pourcentage) au revenu. par exemple. La propension à épargner. Mais la consommation n’augmente pas au même rythme que le revenu : lorsque le revenu d’un contribuable dépasse un certain seuil – et que sa consommation est satisfaite – son revenu est épargné. Le système belge. quel que soit le niveau de revenu. Certains qualifient d’ailleurs cette association d’un système progressif et proportionnel de méthode « progressionnelle ». puisque la proportion de l’impôt est la même. Il diffère du système belge. Le salaire net. Dans la logique de la flat tax. en Belgique. Dans une telle métrique.A. croît avec le revenu. C’est la recherche d’une fine granularité dans l’évaluation des situations individuelles qui explique cette complexité. par exemple. qu’ils s’appliquent au revenu (par la flat tax) ou à la consommation (par la T. Une version édulcorée de ce système est d’application aux États-Unis. est consommé. appliqué à la valeur des biens). modulée en fonction de nombreuses déductions et exceptions. Le système de déductions et d’abattements belge est d’ailleurs complexe.198 les éclipses de l’économie belge déductions ni abattements. au plus un contribuable est capable de constituer une épargne. La fiscalité de notre pays juxtapose donc un système de taxation progressive de l’épargne professionnelle et de taxation proportionnelle de la consommation. La flat tax est caractérisée par la platitude de ses taux. On pense. essentiellement frappée de la T. soit épargné. Ce système n’est d’ailleurs pas d’une équité fiscale irréprochable. et plus spécifiquement à la propension marginale à épargner. il existe un revenu minimum non imposable dont tous les contribuables bénéficient. Le revenu d’un contribuable est. vise donc à taxer la formation d’épargne provenant des revenus professionnels. l’assiette imposable est. qui prévoit une imposition de plus en plus lourde par la succession de tranches progressives. anthemis . qui est un impôt proportionnel (21 %. avec une limite maximale de 50 %. au plus celle-ci est imposée. quant à elle.).

Force est malheureusement de constater que l’immobilisme législatif du royaume a rendu la formule plus incantatoire qu’opératoire. sur le choix des barèmes. Leur propension à épargner est donc inexistante.8. Mais il y a une autre raison. Ceci conduit naturellement. les ménages américains consomment. pourquoi alors la flat tax regroupe-t-elle tant d’adeptes ? Les réponses sont multiples. Elle interpellera aussi le financement de la sécurité sociale qui est déjà. passé de 60 % à 50 %. Tout d’abord. vont adopter la flat tax dans quelques années ? Ce n’est pas exclu. le bouclier fiscal. elle est plus incitative que redistributrice. à un impôt proportionnel. et c’est peut-être même une tendance de fond. Ses usages sont multiples : en France. V. le taux d’épargne des ménages est quasiment nul. beaucoup plus subtile : la flat tax est née dans les théories américaines car. on appelle bouclier fiscal (tax shield) un moyen utilisé par un contribuable pour réduire la charge fiscale. impôt des personnes physiques 199 Mais alors. un bouclier fiscal découle de l’idée que la pression fiscale directe (c’est-à-dire hors T. Elle est pourtant pertinente et mérite quelques éclaircissements. par exemple. c’est-à-dire à la flat tax. dans ce pays. C’est d’ailleurs lors des élections présidentielles françaises que la terminologie du bouclier s’est glissée dans quelques programmes politiques belges. En Europe. pour le revenu et la consommation. dont le taux d’épargne des ménages diminue structurellement. exonérations et déductions. en effet. et autres impôts de consommation) affectant un contribuable personne physique ne doit pas dépasser 78 L’Echo. Depuis quelques années. l’entièreté de leur revenu. entre autres. Ensuite. Cela signifie-t-il que les pays européens. 19 août 2008. répond essentiellement à une limite apportée à l’impôt sur la fortune. Dans son acception européenne. anthemis . Taxer la formation d’épargne au moyen de barèmes progressifs (comme en Belgique) est donc dénué de sens. elle répond à un objectif de simplification fiscale. du boulier au bouclier fiscal belge 78 Dans les pays anglo-saxons.A. la signification du concept est différente : il s’agit d’une limite supérieure portant sur le taux moyen de l’impôt. Cette orientation exigera cependant une réflexion globale portant. puisque l’entièreté du revenu est consommée. proportionnel au revenu. contrairement à l’impôt.

comment l’articuler ? Et c’est là que les choses se compliquent. Lorsqu’on ajoute au salaire brut les contributions patronales de sécurité sociale. mais alors cela annihilerait l’idée même du bouclier fiscal au niveau des personnes physiques et disqualifierait certains contribuables (indépendants. En effet. Il existerait. en effet. fonctionnaires). Il faut donc supposer qu’un bouclier belge concernerait uniquement la pression fiscale directe et non pas parafiscale. fondée sur la globalisation des revenus. la théorie de Laffer soustend aussi la flat tax (ou impôt linéaire). en effet. Mais. L’idée d’un bouclier fiscal est donc séduisante. ou bouclier fiscal. c’est-à-dire un impôt proportionnel plutôt que progressif. on en arrive à un coût salarial brut de 135. L’idée de cette anthemis . soit bien loin des réalités actuelles. Mais c’est alors que les écueils apparaissent. de 1962 à 1984. car il joue alors un rôle inhibant. son salaire net se situera dans une proximité de 55. qui consistait à cumuler les revenus de diverses origines (mobilière. à cotisations sociales inchangées. cela conduirait à plafonner le taux maximal à l’impôt des personnes à environ 20 %. si tant est qu’on l’applique un jour en Belgique aux personnes physiques. qu’un travailleur reçoive un salaire brut de 100. immobilière. Ceci ramène la pression fiscale et parafiscale à environ 60 %. incluses dans le calcul. les contribuables diminuent leur apport de travail. souvent allègrement le seuil de 50 %. En supposant. un niveau maximal des recettes de l’impôt au-delà duquel ces dernières diminuent si le taux de l’impôt augmente. professionnelle et divers) afin de déterminer l’impôt des personnes physiques. ou non. la fiscalité belge fut.S. encore que ce pourcentage soit fixé par pure commodité.200 les éclipses de l’économie belge un certain pourcentage de ses revenus. et plus particulièrement du théoricien Arthur Laffer.N. il conviendrait alors de prendre en considération la déductibilité des rémunérations brutes dans le chef de l’entreprise débitrice des revenus. en ce qu’elle dépouille théoriquement l’impôt de son effet confiscatoire. après déduction de l’impôt des personnes physiques et de la contribution personnelle d’O. Cette théorie découle elle-même des postulats de l’école de Chicago.S. Si un bouclier fiscal et parafiscal de 50 % devait être appliqué. Laffer a constaté que lorsque le taux d’imposition est trop élevé. le prélèvement fiscal et parafiscal global dépasse. Bien sûr. dès lors. Une question fondamentale concerne le champ des prélèvements visés. Dans sa formulation extrême. serait de l’ordre de 50 %. Il faut définir si les retenues de sécurité sociale sont. Ce seuil maximal. Dans le cas d’un travailleur salarié.

le bouclier fiscal concerne le taux moyen de l’impôt.  Mais. en 1984.000 contribuables français seraient concernés. Faudrait-il les prendre en considération afin de déterminer le taux moyen de l’impôt ? Une application stricte du bouclier exigerait de ne pas tenir compte de ces déductions. la transposition d’un bouclier en Belgique est une piste très intéressante. le coût annuel du bouclier fiscal à 60 % s’élève à moins d’un demi-milliard d’euros. La déglobalisation des revenus conduisit à alourdir la taxation des revenus professionnels. la fiscalité belge s’éloigna de la globalisation des revenus. additionnels communaux compris. Ce taux d’impôt moyen serait ensuite comparé au taux du bouclier fiscal (par exemple 50 %) afin de procéder à un éventuel remboursement d’impôts. En France. De nos jours. Si un bouclier fiscal était établi en Belgique. Mais ce n’est pas tout. qu’un quart de siècle après la décision politique de son abandon. de manière holistique. puisqu’elles sont ellesmêmes déjà destinées à atténuer la charge fiscale. l’instauration d’un bouclier poserait la question des déductions fiscales. Tout d’abord – et sans que ce soit contestable – le bouclier irait à l’encontre de vingt-cinq ans d’architecture fiscale. afin de déterminer le taux d’impôt moyen. impôt des personnes physiques 201 globalisation était de déterminer. L’instauration d’un bouclier fiscal supposerait donc. Théoriquement 235. En effet. il faut mettre en œuvre une baisse des barèmes anthemis . Et puis. et non sa progressivité. la capacité contributive de chaque contribuable. par exemple. Pourtant. cela conduirait à la rédaction d’un pacte fédéral avec les Régions et les communes afin d’éviter qu’un niveau de pouvoir n’annule la décision prise à un autre niveau. Dans un premier temps. et donc devrait être le prélude à un réexamen complet de l’impôt des personnes physiques. l’impôt belge se hisse trop rapidement dans des barèmes élevés. on globalise à nouveau les revenus. puisqu’il a été estimé par le ministre des Finances à une centaine de millions par an. Les quatre types de revenus furent progressivement soumis à des régimes fiscaux différenciés. dans le sillage des catastrophes budgétaires mises en œuvre par les gouvernements des années 1970. Le coût d’un bouclier fiscal serait apparemment modique.8. rappelant les anciens impôts cédulaires. Ensuite. deux éléments doivent être considérés avec rigueur. L’intégration fiscale était calquée sur un modèle dit « bismarckien ». Or. le traitement des centimes additionnels communaux ? Ces centimes s’ajoutent à l’impôt fédéral. sans que ce chiffre ait été détaillé. ceux-ci sont d’ailleurs quasiment les seuls à être soumis à un barème progressif. d’autres questions subsisteraient : quel serait. encore que la plupart ne se manifestent pas par crainte des contrôles fiscaux ! En résumé.

posées avec acuité. Guy Vanhengel. le ministre du Budget. être plus rigoureuse qu’un espoir passif de rétablissement conjoncturel. 79 L’Echo. Or. cette fois. Des questions sur le partage des richesses sont. la dette a repris un mouvement ascendant et atteindra bientôt une année de P. levant l’impôt pour le répartir et rembourser la dette publique. il ne faudrait pas qu’il dévitalise une réforme fiscale. soins de santé. Il est transitif. puisqu’à fiscalité inchangée. de surcroît. car l’équité fiscale est d’abord une question de synchronie générationnelle. Elle n’est assurée que si les générations qui bénéficient des biens publics sont les mêmes que celles qui contribuent à leur financement.B.I. À cette dette. Le remboursement de la dette publique trouve donc sa contrepartie dans le prélèvement fiscal. le remboursement de l’endettement se fera au détriment des générations suivantes. Une fiscalité sous bénéfice d’inventaire 79 Si les crises financières présentent un seul aspect positif. parce que les crises déplacent les richesses et les dettes entre agents économiques. Ces deux dettes interpellent le pouvoir exécutif : quelles seront les lignes de l’épure fiscale destinée à assurer le remboursement de la dette et à conforter la prospérité des futures générations dans le respect du contrat moral qu’est l’impôt ? Les axes de ces questions sont interdépendants. Cette réflexion est indispensable. 20 octobre 2009.).202 les éclipses de l’économie belge et une augmentation du minimum non imposable. c’est celui probablement de forcer à réfléchir au modèle économique et à la « destruction créatrice » énoncée par l’économiste Schumpeter. Celle-ci est nécessaire pour la compétitivité du pays. encore imprécise. La démarche devra. la fiscalité du royaume présente une faiblesse structurelle. afin d’améliorer la progressivité de l’impôt des personnes physiques. l’État n’existe pas en tant qu’agent économique autonome. Sous cet angle. 5 septembre 2009). Encore faut-il. Le ressac conjoncturel mettant en péril l’équilibre budgétaire. parce que l’État est dans une situation complexe. que constituent les coûts du vieillissement de la population (pensions. anthemis . a d’ailleurs affirmé que la Belgique était en faillite virtuelle (De Standaard. bien sûr. se rajoutera une autre dette. etc. De manière provocatrice. que ces générations futures décident d’accepter l’héritage fiscal sous bénéfice d’inventaire. Du reste.

Pourquoi ? La raison en est simple : dans une économie manufacturière et extractive (acier. Pourtant. Les ruptures fiscales anthemis . et les décisions d’investissements sont désormais prises à un niveau continental.8.N. En d’autres termes. l’impôt n’est pas suffisamment incitatif. En bonne logique. et non stimulante. On peut ne pas s’émouvoir du fait que des entrepreneurs choisissent de délocaliser leurs productions. ce qui explique la lourde taxation des revenus du travail et du capital. Voici pourquoi.). déduction faite des dettes à rembourser ? À notre avis. typique aux sociétés industrielles. c’est-à-dire des services. Quels sont les activités à haute valeur ajoutée et les centres d’excellence que nous voulons privilégier ? Comment nos entreprises peuvent-elles rayonner comme des prestataires de services internationaux ? Notre régime fiscal devrait modifier son angle d’approche. Au-delà des intérêts notionnels. l’impôt est souvent échafaudé sur une logique manufacturière. L’impôt doit désormais être stimulant et promouvoir l’innovation.B. l’impôt devrait être structuré autour de la géographie et de la démographie du pays. conjuguée à des exigences de transferts sociaux et de perspective providentielle de l’État. De plus. La fiscalité ne semble avoir fait le deuil ni du passé industriel. C’est à ce niveau qu’une singularité transparaît : dans de nombreux pays. provient désormais du secteur tertiaire. la mondialisation. la ressource naturelle (supposée disponible sans limite et sans substituts) est transformée. charbon. on le sait désormais. Il suffit donc de taxer cette transformation qui fournit la valeur ajoutée et constitue une rente de situation. puisqu’il ne fournit pas à la Belgique – une zone de transit par excellence – suffisamment de stimulants pour que le capital se stabilise dans notre pays. De surcroît. l’impôt consolide une emprise statique qui est incompatible avec le caractère mobile et dynamique des facteurs de production. impôt des personnes physiques 203 Cela conduit à la véritable question : la fiscalité est-elle structurée de manière à assurer la croissance des prochaines décennies. a rendu la stratégie fiscale passée totalement caduque. la réponse est incertaine et sujette à débat. Il n’est donc pas nécessaire de stimuler de nouveaux investissements tant que l’effet d’aubaine perdure. alors que plus de la moitié du P. Mais alors. notre modèle fiscal doit désormais se structurer dans la dépendance des capitaux et des centres de décisions étrangers. Une fiscalité industrielle est typiquement redistributrice. Or. etc. on n’accorde pas assez de stimulants fiscaux afin de diminuer le coût du travail des sociétés qui voudraient s’installer en Belgique. le capital est fluide. ni de la perte de prospérité nationale. il faudrait préciser quels avantages différentiels sont offerts par notre économie.

. on peut. bien sûr. les économistes de la fiscalité distinguent une tendance en matière d’agrégats économiques : au fur et à mesure que les taux d’impôts baissent. car elles ne réunissent que rarement les consensus politiques. La rente de richesse du pays a non seulement été consommée : elle a été empruntée.L. les recettes fiscales augmentent. et ceci malgré les baisses de barèmes. révélé pour les impôts qui. Cette augmentation s’exprime dans une proportion plus importante que la baisse des taux.204 les éclipses de l’économie belge sont toujours complexes. Pourtant. Ce qui est troublant. Fiscalité belge : l’affaire de Laffer ? 80 Depuis quelques années. Il faut donc la rembourser et la reconstituer avec le souci de la prospérité des générations futures. ni validée empiriquement. par l’économiste Arthur Laffer. augmentation des valeurs boursières qui ont conduit à la réalisation de plus-values. Ce phénomène n’est pas confiné à une catégorie particulière de fiscalité. identifier quelques facteurs particuliers qui contribuent à cette évolution : conjoncture favorable (dont on pourra rapidement apprécier si son tassement a un impact significatif en termes de recettes fiscales). à tout le moins. Et c’est alors qu’immanquablement. à titre exemplatif. Il y a autre chose. Elle fut même très souvent critiquée. Les recettes de ces impôts augmentent dans une proportion plus élevée que la croissance nominale du revenu national. Il est. cela ramène à la théorie formulée. il y a plus d’un quart de siècle. c’est que cette tendance s’étend à des impôts plus récurrents et traditionnels. anthemis . C’est le cas des droits de donation et de succession.U. Mais avons-nous vraiment le choix ? Sans doute pas. inflation. En d’autres termes. dont les barèmes prohibitifs conduisaient les contribuables à une certaine dissimulation. ces facteurs circonstanciels n’expliquent pas tout. les recettes fiscales augmentent de plus de 3 %. rapatriement de patrimoines dans le sillage de la D. notamment 80 L’Echo. ou ne permettent. bien sûr. sans baisse de leur taux et de leur assiette. tels l’impôt des personnes physiques et l’impôt des sociétés. si le taux d’impôt baisse de 3 %. auraient probablement été escamotés. une explication définitive. 17 juin 2008. etc. Dans le cas particulier de l’impôt des personnes physiques. Elle ne fut jamais démontrée.

qui perdrait alors son rôle redistributeur pour revêtir une fonction incitative. Lorsque le taux d’imposition est trop élevé. à l’opposé du modèle social-démocratique adopté en Europe. Dès 1978. il participa à la rédaction de l’Economic Recovery Tax Act de 1981 et du Tax Reform Act de 1986. Il existe alors un niveau maximal du produit de l’impôt. visant à une réduction de l’impôt immobilier en Californie dont Ronald Reagan était le gouverneur.. Il en découle le principe qu’un système fiscal à taux faible sur une assiette large est préférable à un système à taux élevé sur une assiette réduite. les préceptes de l’école de l’offre conduisent à une baisse de l’impôt. car il joue alors un rôle désincitatif. cette théorie ramène à une intuition que l’excès d’impôt met fin à sa propre dérive. bien évidemment. Pourtant. Lorsque ce dernier devint président des États-Unis en 1981. Ce seuil maximal serait de l’ordre de 50 % du P. au-delà duquel ce dernier diminue si le taux de l’impôt augmente. elle n’est pertinente que pour les impôts directs au sein d’une économie fermée. Son influence ne fut cependant pas confinée aux États-Unis. caractérisée par le taux d’impôt en abscisse et le montant des recettes fiscales en ordonnées. L’école de l’offre s’oppose à la vision keynésienne de l’économie. Il s’agit. au-delà de ces critiques. L’idée de Laffer se résume à une courbe parabolique. l’autre élevé. à recettes fiscales données. Cette perspective se situe. qui fut. selon ses promoteurs. dont les préceptes furent déployés sous la présidence de Ronald Reagan.N. anthemis . les politiques fiscales de Margaret Thatcher (Royaume-Uni) et d’Helmut Kohl (Allemagne) s’en inspirèrent. puisqu’à des mesures diverses. car personne n’a idée de la forme exacte de la courbe. En matière de fiscalité. dans les années 1980. impôt des personnes physiques 205 par le titulaire du prix Nobel Joseph Stiglitz. l’un faible. Il est intuitif qu’il vaut mieux lever l’impôt. les contribuables diminuent leur apport de travail.8. de diminuer le rôle de l’État en baissant les impôts qui apposent une friction sur les transactions économiques et nuisent à terme à l’atteinte d’un optimum économique collectif. La forme de la courbe induit qu’une même recette fiscale peut être obtenue pour deux taux d’imposition. dont tous les agents économiques seraient parfaitement rationnels et réagiraient de manière identique aux paramètres fiscaux. c’est-à-dire de l’impôt linéaire indépendant du niveau de revenu. avec le taux le plus faible. Cette vision sous-tend la promotion de la flat tax. Au reste.B. il défendit la proposition 13. Arthur Laffer est un économiste libéral américain. encore que ce soit par pure commodité que le graphique traditionnel de Laffer le fixe implicitement à 50 %. le chef de file de l’école de l’offre (ou supply side).

Cette théorie n’est qu’un facteur explicatif parmi d’autres. Taxation de l’épargne : une cartographie inquiétante 81 La fiscalité relève de l’ordre juridique. L’effet de revenu est. Pourtant. ses fondements en sont économiques. en effet. destinée à sédimenter les investissements et à promouvoir la mobilité du capital et du travail. L’économiste a cependant soulevé le voile d’une question fondamentale : la perte globale de bien-être (ou sociale) provoquée par une fiscalité élevée. Un autre facteur peut également intervenir : c’est la fraude. 81 L’Echo. Mais la fraction de la consommation n’est pas proportionnelle au revenu : on ne double pas sa consommation si le revenu est multiplié par deux. le cas de l’affectation d’épargne. de manière choisie ou incidente. L’effet de substitution conduit à préférer les loisirs si le travail est marginalement trop imposé. anthemis . C’est. les choses sont moins simples qu’il n’y paraît. soit consommé. Ceci ramène à la situation singulière du royaume : son important degré d’ouverture économique aurait dû conduire à une fiscalité allégée. quant à lui. c’est-à-dire des véhicules dans lesquels l’épargne des ménages belges est orientée. il a. Il s’agit donc d’un impôt dont le barème augmente avec les tranches du revenu imposable ou. avec le montant de l’épargne. un outil de la politique budgétaire du gouvernement. c’est exactement l’inverse qui fut mis en œuvre. Dans cette perspective. Cette perspective est d’autant plus cruciale que l’impôt belge des personnes physiques taxe la formation d’épargne. Cette logique conduit à un impôt progressif. plus précisément. qui constitue la soupape théorique du système. La référence à la courbe de Laffer ne fournit pas d’explication complète à l’évolution des recettes fiscales belges. en particulier. L’épargne augmente donc marginalement avec le revenu. soit épargné. à la suite des égarements budgétaires des années 1970. L’impôt est. 15 avril 2008.206 les éclipses de l’économie belge Ceci étant. antagoniste : il pousse un contribuable à travailler plus afin de retrouver le niveau de revenu dont il disposait avant l’augmentation de l’impôt. car une augmentation de la fiscalité peut faire osciller les agents économiques entre deux effets contradictoires : l’effet de substitution et l’effet de revenu. en effet. des conséquences dans les actes posés par les contribuables. Or. Le revenu d’une personne physique est.

La taxation des revenus de l’épargne prend donc un relief intéressant. hors sicav. Pour les dépôts à terme et les fonds publics.F. Le dernier rapport du Conseil supérieur des finances (C. Par ailleurs. Cette analyse révèle une affectation essentielle de l’épargne des ménages dans des produits peu risqués. la taxation prend en considération l’impôt des sociétés et le précompte mobilier sur dividendes (15 %) en supposant une répartition du rendement de 50 %-50 % entre dividendes et plus-values provenant de la capitalisation des bénéfices réservés. a calculé la charge fiscale affectant divers produits d’épargne. puisqu’elle influence le choix des produits de placement des contribuables belges. La quote-part de la souscription directe d’actions dans cette formation d’épargne est extrêmement faible. impôt des personnes physiques 207 Mais ce n’est pas tout. mais prennent en considération une taxation indirecte représentant leur taux d’intérêt bas. Les carnets d’épargne sont considérés comme exonérés d’impôt.F. 3 % des actifs financiers. il est passé inaperçu.8.F.S. ses observations sont inquiétantes sous deux axes. anthemis . les revenus (c’est-à-dire les fruits) de l’épargne sont eux-mêmes aussi taxés. le C. a examiné la ventilation de la formation d’actifs financiers (d’origine belge ou étrangère) pendant la période 1992-2005. Le calcul a été effectué sous l’hypothèse de taux d’intérêt et de taux d’inflation stables sur un horizon long.) examine cette problématique. puisqu’elle représente. Le C. l’imposition effective est calculée sur la base du précompte mobilier.S. En effet. si l’impôt des personnes physiques taxe la formation de l’épargne. Le premier axe concerne la manière dont les particuliers ont investi leur épargne mobilière. Pourtant. Diverses hypothèses ont été considérées pour des produits d’épargne spécifiques. à savoir des dépôts bancaires et des produits d’assurance. Ce pourcentage est anormalement bas. Inopportunément publié lors des dernières élections fédérales. Pour les dividendes.S. c’est-à-dire une période de treize ans.

son enseignement interpelle : les actions constituent de loin l’instrument d’épargne le plus risqué. Pourtant. Une réflexion de fond devra. elle frappe plus lourdement les actions. même après avoir pris en considération l’exonération des plus-values. un jour ou l’autre. En d’autres termes.F. c’est-à-dire le capital à risque. mais le plus imposé. Ce devrait. être exactement le contraire dans une économie au sein de laquelle on souhaite stimuler l’entrepreneuriat. être menée dans ce domaine.208 les éclipses de l’économie belge Les résultats de ces calculs (qui sont des taux d’imposition effectifs. souffre probablement de faiblesses méthodologiques. anthemis . Pourtant. La fiscalité devrait être incitative et promouvoir la prise de risque. tenant compte de l’inflation) sont synthétisés dans le graphique ci-joint.S. La combinaison de la formation d’épargne et de son taux d’imposition conduit d’ailleurs à la conclusion suivante : alors que la Belgique est le pays dont le taux d’épargne des ménages est un des plus élevés du monde et qu’on pourrait donc s’attendre à une affectation de cette épargne en actions. en bonne logique. le produit d’épargne qui accepte de subir les plus grands aléas de rendement est le plus taxé. L’étude du C. ce poste est à la fois un des moins prisés et un des plus imposés.

la longue crise politique a eu un dommage collatéral immédiat : la taxation des plus-values sur certaines sicav obligataires de capitalisation. Dans cette matière. elle-même un prélude potentiel à de nouvelles géométries fiscales. 19 février 2008. diminuerait la circulation de l’épargne. cette taxation des plus-values coïncide avec l’interdiction d’émettre de nouveaux titres au porteur. contribue à une obscure inquiétude. bien sûr. exonérées d’impôts pour les personnes physiques. qu’une taxation des plus-values devrait aller de pair avec une déductibilité des moins-values. et découragerait l’investissement. ce qui reviendrait économiquement à devoir lever des impôts sur les revenus professionnels pour indemniser les pertes boursières. plutôt que de manière lapidaire. impôt des personnes physiques 209 Fiscalité des actions : vigilance ! 82 En matière fiscale. l’État devrait donc accorder des déductions d’impôt. les postulats sont plutôt incantatoires qu’opératoires. Un raisonnement financier est indispensable.8. Et. 82 L’Echo. liée au caractère cyclique des valorisations boursières. La constatation d’un important déficit budgétaire. dans le sillage de la réforme fiscale de 1919. C’est dans ce contexte que réapparaît le spectre de la taxation des plusvalues. avec l’intention de démontrer pourquoi leur taxation est inopportune. tant bancaires que d’assurances. Mais il y aurait plus grave : une telle démarche obligerait à revoir la fiscalité de tous les produits d’épargne. les plus-values sur actions ressortissant à un patrimoine privé et ne faisant pas l’objet d’une activité spéculative sont. de manière générale. pour certains. On comprend immédiatement l’incongruité d’une telle situation. dont les modalités relèvent de subtils équilibres superposés. Cette mesure constitue une rupture avec quarante-cinq ans d’architecture fiscale. la taxation des plus-values mobilières pénaliserait le capital à risque. Mais. l’exonération des plus-values sur des actions. Il faut impérativement aborder les choses sous un angle technique et fiscal. Nous nous limitons au cas des actions et des contribuables qui sont des personnes physiques. combiné à une contraction conjoncturelle qui tassera les recettes fiscales. dans ce domaine. En ces temps de reflux boursiers. Et. une approche exclusivement juridique est limitatrice. anthemis . Sans compter. à notre intuition. Il est donc utile de rappeler le fondement du régime d’exonération des plus-values sur actions. Le législateur de 1962 avait affirmé. En l’état.

Mais un argument sous-jacent reste dominant : il s’agit du fait qu’en termes économiques. la taxation des résultats positifs d’une entreprise est fondée sur deux faits générateurs. qui donne lieu à l’impôt des sociétés. La portée de ce principe peut être formulée comme le fait qu’un impôt ne frappe qu’une fois la même matière imposable dans le chef du même contribuable (l’entreprise n’étant qu’un être abstrait. la taxation des dividendes est intimement liée à l’étymologie du fait générateur : le mot dividende provient du mot latin dividendum. c’est-à-dire passer du patrimoine collectif au patrimoine individuel. qui signifie littéralement « à diviser ». Cette logique explique pourquoi les plus-values sur actions ne sont pas imposées. ni l’indemnisation des moins-values. en termes économiques). est la constatation d’un accroissement. l’instauration d’une taxation des plus-values sur actions contrarierait une des prescriptions du droit positif belge. sous forme de dividendes). l’État n’intervient pas dans le risque d’entreprise. l’existence de plus-values individuelles n’efface ni ne crée une matière imposable. Ces bénéfices ont été ou seront eux-mêmes frappés de l’impôt des sociétés. par les résultats de l’entreprise. cette matière imposable vers un autre contribuable. Dans cette perspective. prima facie. est fondé sur la sortie d’un patrimoine collectif (celui de l’entreprise) vers un patrimoine individuel (celui de l’actionnaire. Le premier. frapper l’actionnaire. Le second fait générateur. comme c’est le cas actuellement. et non d’une appréciation de fait. c’est-à-dire la taxation des plus-values. Une telle orientation exigerait de définir le caractère spéculatif des transactions sur actions sur la base d’éléments codifiables de manière réglementaire. À titre d’exemple. par essence collectif. et s’offrent plus naturellement à une imposition particulière. à savoir le principe du non bis in idem. alors qu’elle pénalise économiquement d’abord la société par un prélèvement sur la rétention des résultats. D’aucuns argumenteront que certaines plus-values sont spéculatives. D’ailleurs. À nouveau. Selon cet éclairage. de manière intacte. il est utile de rappeler que les plus-values constatées sur des actions constituent des bénéfices passés ou futurs de l’entreprise. Elle se limite à déplacer latéralement. anthemis . En effet. il convient d’être circonspect.210 les éclipses de l’économie belge Quels sont les fondements de cette exonération ? Ils sont nombreux. En d’autres termes. la réalisation d’un titre n’altère pas le patrimoine collectif. Et là se trouve la source de simplifications : la taxation des plus-values paraît. mais transfère une quote-part de sa propriété vers un autre actionnaire. de son patrimoine. qui entraîne la soumission à l’impôt des personnes physiques.

anthemis . fondamental. l’absence de taxation des plus-values reflète le choix de continuer à distinguer les notions de patrimoines individuels et collectifs. Non pas dans tout absolu. une taxation des plus-values conduirait à altérer le maintien du pouvoir d’achat du capital. mais parce que notre pays est déjà soumis à une forte pression fiscale surannée. puisque l’exonération fiscale entretient une viscosité des dépôts d’épargne. Il en résulte une moindre mobilité de ces dépôts. au motif qu’elle biaise la concurrence entre établissements de crédit. certains économistes contestent le bien-fondé de cette exonération. selon quelle métrique ? Qui tiendrait la comptabilité de ces plus et moins-values ? Qu’en est-il des titres non cotés et du cas des titres de sociétés étrangères ? Par ailleurs. Elle vise à promouvoir l’épargne populaire et à compenser. inflation et précompte mobilier 83 L’exonération de précompte mobilier est une disposition fiscale ancienne et politiquement sensible. une évidence s’impose : une taxation des plus-values serait une décision nuisible à la circulation du capital. Pourtant. de manière indirecte. caractérisée par la fluidité financière. car la taxation des revenus du capital. 83 L’Echo. Hors de toute position doctrinale ou militante. sachant que les revenus du capital sont taxés à l’impôt des sociétés et que le précompte mobilier constitue une ponction sur l’exigence de liquidités des actionnaires. impôt des personnes physiques 211 Ensuite. à nos yeux.8. Dans une économie mondialisée. L’argument n’est pas faux. les limites à la déduction fiscale en matière d’assurance vie. Cet argument est. d’autres interrogations élémentaires se présentent : un impôt sur les plus-values conduirait-il à imposer les plus-values réalisées ou simplement exprimées ? Quel serait donc le fait générateur de l’impôt : l’aliénation du titre ou la constatation nominale de la plus-value ? Comment les moins-values seraient-elles déductibles ? Et si oui. et au sein de laquelle la Belgique est déjà handicapée par une fiscalité lourde. une taxation des plus-values serait dommageable. 14 octobre 2008. parce qu’elle n’est plus globalisée. En résumé. surtout en période d’inflation croissante. ne lui permet pas de bénéficier de l’indexation des barèmes fiscaux à l’impôt des personnes physiques.

le taux d’intérêt qui récompense l’épargne doit couvrir deux facteurs : la dépossession de l’épargne et la protection contre l’érosion monétaire. les intérêts sont ponctionnés du précompte mobilier au taux de 15 %. un dépôt d’épargne à une échéance d’un an est rémunéré à un taux de 4. le taux d’intérêt réel est de 1. et non pas de 15 %. la protection fournie par l’intérêt pour compenser l’inflation est imposée au taux de 15 %. Et.25 %. Cette indemnisation économique. Sur la base des taux d’intérêt des livrets d’épargne proposés par les établissements de crédit. C’est dans cette perspective que le paramètre fiscal prend une dimension importante. Ces primes d’accroissement et de fidélité ne peuvent incidemment pas excéder la moitié du taux de base. il s’agit bien sûr de l’inflation anticipée. ce prélèvement fiscal frappe l’entièreté de l’intérêt. Le précompte agit non pas comme un impôt sur le revenu. mais bien sur le capital. dont il corrode le pouvoir d’achat. une saine mesure. dépend de la période de blocage de l’épargne. Or. dont le traitement fiscal est illogique. car elle corrige le facteur inflatoire. en matière d’inflation. et pas seulement sa composante qui compense la perte de liquidité. Examinons ces deux éléments. C’est la raison pour laquelle les établissements bancaires complètent la rémunération de l’épargne par des primes d’accroissement ou de fidélité. anthemis . qui n’est pas pertinente. appelée le taux d’intérêt réel. à notre intuition. cette incohérence est passée inaperçue.25 %. Le taux d’intérêt doit tout d’abord indemniser l’épargnant pour la perte de liquidité liée à la dépossession temporaire des sommes. Mais ce n’est pas tout. En effet. Quel est le problème ? En bonne logique. En d’autres termes. c’est-à-dire l’inflation. Ce n’est plus le cas depuis que l’indice des prix à la consommation a ponctuellement dépassé 4 %. Mais cette exonération fiscale est. Un exemple illustre cette situation. puisque la protection contre l’inflation est justement destinée à protéger l’intégrité du capital. Lors des périodes d’euphories boursières ou de taux d’inflation rabotés. Sur la base d’un taux d’inflation anticipé de 3 %. et non pas l’inflation passée. dont l’obtention est liée au maintien de l’épargne pendant une période minimale.212 les éclipses de l’économie belge au détriment principal des petits établissements bancaires qui doivent déjà alimenter leur attractibilité par des produits à taux d’intérêt plus élevé. c’est-à-dire compenser le taux d’inflation. Or. le taux d’impôt qui frappe cette composante du taux d’intérêt devrait être nul. soit le maximum légal pour bénéficier de l’exonération du précompte mobilier. Le taux d’intérêt doit protéger le pouvoir d’achat de l’épargne.

irréaliste et irréalisable pour un ensemble de raisons techniques. Dans ce domaine. intéressante. Le prélèvement fiscal est donc de 15 % de 4. puisque deux orientations se distinguent : maintien du système actuel avec défalcation du précompte mobilier à la source ou fiscalisation de l’exonération par la déclaration fiscale. Envisagé de manière différente. le prélèvement effectif du précompte mobilier appliqué à l’entièreté du taux d’intérêt s’élève à 50 % du taux d’intérêt réel ! La réalité du précompte mobilier est donc son absence de protection du pouvoir d’achat. 26 novembre 2005. soit 0.25 %.64 %.25 %. soit 0. En d’autres termes.25 %). Taxation des plus-values sur sicav 84 L’annonce prochaine d’une taxation de certaines sicav de capitalisation obligataires a déjà fait couler beaucoup d’encre. c’est-à-dire dont le taux de rendement est ajusté a posteriori sur l’inflation constatée. Le prélèvement fiscal du précompte mobilier se pose aussi pour les placements indexés sur l’inflation. Il ne nous appartient aucunement de porter une appréciation sur des orientations du législateur. anthemis .660 € a pour objectif de gommer.075 € est. Cette exonération fiscale est donc une mesure fiscale justifiée tant sur les plans financiers que socioéconomiques. C’est donc cette réalité funeste que l’exonération du précompte mobilier à concurrence de 1. La manière de l’organiser relève de décisions politiques. Nous voudrions 84 La Libre. Ce serait malheureusement.19 %.8. La proposition d’un député de porter cette exonération à 2. Le problème est que le prélèvement fiscal du précompte mobilier ne devrait affecter que le taux d’intérêt réel (1. c’est-à-dire moins d’un tiers de ce qui est prévu par la législation fiscale. le précompte mobilier devrait se limiter à 15 % (précompte mobilier) de 1.25 %). impôt des personnes physiques 213 Le taux de précompte mobilier de 15 % est appliqué au taux d’intérêt global (4. Alors. et donc d’éviter une taxation de l’inflation par l’acquisition de sicav de capitalisation. il est possible d’échapper au précompte mobilier. comment corriger ce phénomène ? Il existerait théoriquement une correction. sous cet éclairage. À noter qu’une telle disposition fiscale n’existe pas pour les actions. consistant à défalquer a posteriori du rendement des placements l’inflation constatée pendant une période déterminée.

c’est-à-dire que la loi autorise la déduction des moins-values. d’une part. son cours converger vers sa valeur de remboursement. alors la taxation portera non pas seulement sur les plus-values. constatées dans le patrimoine de la sicav. plus fondamentalement. cette taxation introduira une asymétrie de traitement entre la détention directe d’une obligation et sa localisation dans une sicav. car une obligation voit toujours.214 les éclipses de l’économie belge cependant suggérer deux considérations portant. L’imposition des plus-values reste interne à la sicav. En effet. Les nouvelles orientations du gouvernement ne se limitent donc pas à altérer l’avantage des sicav de capitalisation obligataires. sur la dissociation avec des principes en vigueur depuis la réforme fiscale séminale de 1962. D’un point de vue financier. l’obligation en question. si une sicav conserve une obligation souscrite jusqu’à sa maturité. Par ailleurs. sans que la sicav ne réalise. une obligation. En conséquence. mais bien à introduire un nouvel impôt. c’est-à-dire par un ajustement quotidien de la valeur nette d’inventaire des sicav. et non pas seulement les plus-values réalisées par la sicav. c’est cette augmentation qui sera ponctionnée par un impôt de 15 %. Quoi qu’il en soit. ce qui constitue une rupture de référentiel. mais bien sur le capital (c’est-àdire le patrimoine). lui-même fondé principalement sur le niveau des taux d’intérêt. si une sicav visée possède. au jour de sa maturité. Cette nuance est fondamentale. qui est souvent égale à sa valeur d’acquisition. les variations de cours des obligations répondent principalement aux mouvements de taux d’intérêt (hors le risque de devise) constatés pendant leur vie. c’est-à-dire ne vende. cette taxation ne s’applique pas aux revenus devant être déclarés par une personne physique. et ce n’est que par transitivité. c’est-à-dire latentes. la taxation frappera apparemment les plus-values exprimées. Si ce n’est pas le cas. à son actif. Le débiteur de l’impôt diffère donc du contribuable final. sur les singularités financières de ces nouvelles orientations et. les plus et les moins-values constatées sur l’entièreté de sa durée de vie s’annuleront. Il conviendra donc de s’assurer que les modalités précises de taxation reflètent effectivement cette neutralisation. que la taxation affecte l’épargnant. Tout d’abord. et que le cours de cette dernière augmente. d’autre part. puisque les obligations détenues directement par un particulier ne sont pas visées par les nouvelles mesures fiscales. Mais. En d’autres termes. la taxation des plus-values sur valeurs mobilières constitue une discontinuité de principe et rompt avec les orientations anthemis . la taxation des plus-values constatées au sein de certaines sicav de capitalisation conduit à s’interroger sur les fondements de la base d’imposition.

vient de recommander à la Belgique de limiter les exonérations fiscales relatives à l’épargne à long terme. surtout.C. 16 juin 2009. constitue un indice de capacité contributive. les prochains contrôles budgétaires vont immanquablement aborder de nouvelles pistes fiscales. L’erreur d’une taxation des plus-values 85 La sortie de crise s’effectuera. le législateur avait choisi d’exonérer les plus-values privées (non spéculatives). Si l’impôt sur les plus-values se confirme. L’idée d’une taxation des revenus du capital et des plus-values mobilières sera donc soulevée. in fine. voire les deux. Mais les plans de relance ne peuvent pas être annihilés par des impôts additionnels. Les renforts politiques ne manqueront pas : ne sont-ce pas. au niveau des pouvoirs publics. qui sont. impôt des personnes physiques 215 légistiques prises en 1919 et confirmées en 1962. Et les bénéfices sont doublement taxés. pour certains. l’impôt des personnes physiques belge s’est toujours limité à ponctionner la transformation d’un patrimoine collectif (en l’espèce celui de la sicav) en un revenu individuel (le dividende des sicav de distribution). au motif qu’il n’existe aucune contrepartie (c’est-à-dire aucun autre contribuable) qui déduit les moins-values correspondantes et. malgré sa personnalité juridique distincte. Une entreprise n’existe pas pour elle-même : elle constitue un être économiquement abstrait. En conséquence. l‘O. L’impôt belge applicable aux personnes est.E. Elle fait des bénéfices pour ses actionnaires.8. anthemis .Voici pourquoi. Dans cette perspective. c’est-à-dire la protection d’un patrimoine contre l’inflation. Ils sont atteints par l’impôt 85 L’Echo. cette piste serait extrêmement dommageable. C’est cette orientation nouvelle qui doit désormais être précisée par le législateur. Il s’essaie à appréhender la capacité contributive de chaque citoyen. qu’il convient d’exonérer fiscalement l’érosion monétaire. c’est-à-dire sur l’utilité marginale de l’épargne. D’aucuns revendiqueront une taxation des plus-values sur actions. cela signifie que la possession patrimoniale. Or. toujours des personnes physiques. par ailleurs. fondé sur la taxation des revenus. les errances spéculatives qui ont fragilisé le secteur bancaire ? De surcroît.D. et non plus seulement l’obtention d’un revenu. par l’inflation ou l’impôt. À l’époque.

En d’autres termes. soit 0.216 les éclipses de l’économie belge des sociétés avant de subir l’impôt des personnes physiques.5. Cet impôt ne sera pas acquitté en une fois. la valeur de l’action s’établit à 200 (qui se déterminent comme le dividende de 10 divisé par le taux de rendement de 5 %). les plus-values sur des actions constituent souvent des bénéfices passés ou futurs de l’entreprise. Par rapport au détenteur précédent. il s’acquittera d’un précompte mobilier de 25 %.5 divisé par 5 %.5. qui s’établit à 40 (soit 240 moins 200). Chaque année.5 ? C’est exactement 10. soit 2. En d’autres termes. d’autres interrogations élémentaires se présentent : un impôt sur les plus-values conduirait-il à imposer celles qui sont réalisées ou simplement anthemis . Une action engendre un dividende stable et perpétuel de 10. Et quelle est la valeur actualisée (c’est-à-dire ramenée cumulativement au temps présent) de ces 0. de manière intacte. Supposons que soudainement. le dividende s’établisse à 12. Taxer les plus-values créerait donc une double imposition. Nous supposons également que le taux de précompte mobilier et d’une éventuelle taxation des plus-values s’établissent à 25 %. Sur la base des mathématiques financières. en supposant que le taux de rendement exigé d’une action reste stable à 5 %. comme pour le vendeur. mais de manière étalée dans le temps. soit le montant de la taxation de la plus-value supportée par le vendeur. La valeur de l’action s’ajuste immédiatement à 240 (soit 12 divisés par 5 %). Le législateur de 1962 avait affirmé. L’acheteur de l’action va désormais encaisser en théorie un dividende de 12. Le détenteur de l’action décide alors de céder son titre pour encaisser une plus-value. dans le sillage de la réforme fiscale de 1919. c’est-à-dire le précompte mobilier. l’exonération (sauf exceptions) des plus-values sur actions. lors du paiement des dividendes. soit 10. Ensuite. mais la déplace latéralement. le prélèvement fiscal sur le dividende est passé de 2. soit 3. Dans l’hypothèse d’une taxation de cette dernière à 25 %. mais transfère la quote-part de sa propriété vers un autre actionnaire. Ces bénéfices ont été ou seront eux-mêmes frappés de l’impôt des sociétés.5 à 3. cela correspond à un impôt de 25 % de 40. De plus. soit une augmentation annuelle de 0. Pour illustrer ce phénomène. nous prenons un cas extrêmement simple. la réalisation d’une plus-value ne crée pas de nouvelle matière imposable. le détenteur de l’action va s’acquitter d’un précompte mobilier de 25 % appliqué au dividende de 10. Taxer les plus-values induirait une irréfutable double imposition chronologique. Sur ce dividende de 12. l’acheteur paiera une nouvelle fois l’impôt sur la plus-value. d’un actionnaire vers un autre. Pourquoi ? Parce que la ventre d’une action n’altère pas le patrimoine collectif d’une entreprise.

Fiscalité des dividendes : la réalité de l’impôt 86 La déduction des intérêts notionnels. A contrario. Concrètement. Le complément du rendement des capitaux propres constitue la valeur ajoutée actionnariale et reste soumis à l’impôt des sociétés. La déduction des intérêts notionnels conduit à une baisse nominale nette de l’impôt des sociétés de 3. nous avons démontré que la prime de risque associée aux actions était déjà largement taxée au-delà de 60 %. dans ses principes et sa forme. anthemis . atteints par l’impôt des sociétés avant de subir l’impôt des personnes physiques. Une première composante est assimilée fiscalement à une charge d’intérêt « notionnelle ».3 % du montant des capitaux propres. Cette mesure permet de défalquer de la base d’impôt des sociétés une fraction des capitaux propres. au précompte mobilier libératoire. même avec l’application des intérêts notionnels. cela signifie que fiscalement. la réforme la plus fondamentale de l’impôt des sociétés depuis quatre décennies. puisqu’il faudra déterminer un montant à partir duquel les moins et plusvalues seraient calculées ? En conclusion. Mais il y a plus important : cette déduction atténue le phénomène de double imposition économique des dividendes. soit environ 1. la charge fiscale qui affecte un dividende s’élève à 34 % (impôt des sociétés) plus 15 %/25 % 86 L’Echo. le rendement des capitaux propres est éclaté en deux composantes. En conséquence. qui est applicable depuis l’année 2006 aux sociétés belges. pour les contribuables belges personnes physiques. Ceux-ci sont. l’exonération des plus-values sur actions reste un fondement cohérent de notre droit fiscal.8. Ce dernier se limite généralement. leur taxation entraînerait une paupérisation du capital à risque d’autant plus profonde que la Belgique est une économie très ouverte.8 % du montant des capitaux propres. constitue.8 % fois le taux d’impôt (34 %). conduisant à une déduction fiscale de 3. Au reste. 18 décembre 2007. en effet. selon quelle métrique ? Qui tiendrait la comptabilité de ces plus et moins-values ? Qu’en est-il des titres non cotés et du cas des titres de sociétés étrangères ? Quand placer la date de démarrage du système. impôt des personnes physiques 217 exprimées ? Quel serait donc le fait générateur de l’impôt : l’aliénation du titre ou la constatation nominale de la plus-value ? Les moins-values seraient-elles déductibles ? Et si oui.

en. Nous supposons que ce rendement de 8 % est exclusivement obtenu sous forme de dividendes. mais n’escamotent pas la double imposition.22 %. dans la pratique.L. En effet. le prix du temps (correspondant au taux d’intérêt sans risque des O. La pression fiscale reste plus lourde pour les dividendes que pour les intérêts. il convient d’examiner dans quelle mesure la déduction des intérêts notionnels a modéré. pour partie. d’autre part. à cet égard. Ce n’est donc pas pour elle-même que la société fait un bénéfice. sous forme de plus-values. cependant : les intérêts notionnels atténuent. une prime de risque de 4. lui aussi libératoire. mais pour ses actionnaires. en conséquence. toujours des personnes physiques. Il faut rappeler. à savoir. en effet. d’une part.218 les éclipses de l’économie belge (précompte mobilier) du montant disponible. une prime de risque. Il serait incohérent de revendiquer une taxation identique à l’impôt des sociétés pour les intérêts et pour les dividendes. soit 50. À titre illustratif. Les intérêts des dettes d’une entreprise sont déductibles de l’impôt des sociétés (contrairement aux dividendes et mises en réserve). ce rendement est obtenu. nous nous référons à la théorie financière qui fragmente un dividende comme la somme de deux composantes.) et. favorisés à double titre. sauf à abandonner l’idée d’une taxation des entreprises. alors que les dividendes subissent un prélèvement de précompte de 25 %. Attention. est appliqué au taux de 15 %. les dividendes représentent le produit d’une activité professionnelle déléguée à un tiers (l’entreprise) et. d’autre part. alors que. qui sont. nous éclatons un rendement. de 8 % sur des capitaux propres. une rémunération obligataire de 3. d’une part. car elle constitue un être économiquement abstrait. De plus. Pour illustrer cette réalité. Cette simplification n’altère pas nos conclusions générales. Au-delà de cette constatation. il convient de respecter une harmonie de taxation applicable à un revenu professionnel et à un dividende. Au reste. le phénomène de double imposition. dans le chef d’un actionnaire personne physique. Ces derniers sont. in fine. Nous retenons un précompte mobilier de 25 % pour les actions dans les raisonnements qui suivent. avant tout impôt.O. afin que le rendement de l’actionnaire s’établisse (par facilité) à 8 % avant tout impôt.5 %.78 % (soit exactement le taux des intérêts notionnels applicable aux grandes entreprises) et. anthemis . le précompte mobilier qui frappe les intérêts. qu’une entreprise n’existe pas pour elle-même.

72 % – 0.72 % 59 % Intérêt sans risque 3. un rendement brut de 8 % sur capitaux propres se traduit.32 % 3.21 % et une prime de risque nette de 3.75 %.75 % 0.21 %.78 % 0. Il en résulte une taxation globale de la prime de risque de l’ordre de 82 %. soit 4.96 %. en un dividende net de 3.22 % – 2.96 % 50 % Prime de risque 4.57 % 3.93 % 38 % Prime de risque 4.75 % 82 % Intérêt sans risque 3. Ce même rendement net peut lui-même se décomposer en un rendement obligataire (déductible de l’impôt des sociétés et soumis à un précompte mobilier de 15 %) de 3.43 % – 1.22 % – 1.00 % – 0.72 % – 1.07 % 1.00 % – 2.43 % – 1.21 % 15 % 219 Montant brut Impôt des sociétés Précompte mobilier Montant net disponible Prélèvement fiscal total (en %) Table 2 : Décomposition de la taxation d’un dividende avec déduction d’intérêts notionnels     Dividende décomposé en Dividende 8.21 % 15 % Montant brut Impôt des sociétés Précompte mobilier (25 % ou 15 %) Montant net disponible Prélèvement fiscal total (en %) Dans le tableau 1.64 % 4. Ce montant net de la prime de risque doit être mis en rapport avec son montant brut.00 % – 0. le niveau de taxation de la rémunération du risque associé au capital est de 82 %.57 % 3. soit 0.00 % – 1.78 % 0. En d’autres termes. après tous impôts.96 % moins 3.8. impôt des personnes physiques Table 1 : Décomposition de la taxation d’un dividende sans déduction d’intérêts notionnels     Dividende décomposé en Dividende 8.22 %. anthemis .

l’impôt se doit d’être incitatif et est un outil de compétitivité. mais prend en considération la déduction des intérêts notionnels. En effet. car la taxation des plus-values entraîne une double taxation économique des dividendes. On constate donc que la déduction des intérêts notionnels rapproche significativement la taxation de la prime de risque au niveau de taxation des revenus professionnels. anachronique. L’exemple permet donc de conclure que la déduction des intérêts notionnels a atténué le phénomène de double imposition.220 les éclipses de l’économie belge Le tableau 2 utilise les mêmes données. Ceci rejoint une observation du Conseil supérieur des finances qui. Si. voire à de multiples. Ceci ramène à une problématique fiscale plus large : le régime fiscal de notre pays a toujours conduit à devenir d’autant plus lourd qu’il frappait un revenu à risque. par cohérence. Cette dernière atténue les prélèvements de l’impôt des sociétés et du précompte mobilier. dans une économie ouverte. Elle conduit à une taxation de la prime de risque de 59 %. anthemis . Cette constatation (souvent aggravée lorsque les dividendes sont d’origine financière) masque le fait que le patrimoine immobilier est souvent constitué par l’épargne des revenus professionnels. Cette situation devra être inversée. dans cette perspective. désir de redistribution des richesses avant leur création.Taxer la plus-value reviendrait donc à imposer le dividende à deux. Si les pouvoirs publics avaient voulu favoriser la prise de risque. besoins de financement de l’État à la suite des dépenses publiques effarantes des années 1980. Le système belge est. ce résultat serait obtenu par un impôt des sociétés au taux de 21 % ou un précompte mobilier de 19 % (contre 25 % actuellement). ils auraient dû faire exactement l’inverse. absence de vue d’ensemble et d’approche conceptuelle. Pourquoi cette dérive ? Les causes en sont multiples : dogmatisme idéologique. souligne que les actions sont le moyen d’épargne le plus fortement taxé. D’aucuns opposeront la fiscalité des dividendes à l’exonération des plusvalues. prélèvements. Il n’empêche que la taxation des dividendes reste extrêmement lourde et obère la mise de capital à risque. Ce serait faire fausse route. toute plus-value reflète des dividendes anticipés accrus. la taxation globale de la prime de risque des actions était de 50 %. car. Une baisse de l’impôt des sociétés ou du précompte mobilier devient incontournable. ce qui crée une double imposition chronologique. dans son dernier rapport.

Au niveau fiscal. c’est la nécessité de la stabilité des entreprises aux chocs de marché. c’est justement lorsqu’une crise bancaire contracte le crédit que les apports de capitaux propres doivent jouer un rôle de force de rappel. Sur une période de quinze ans. la pénalisation du capital à risque est encore plus cinglante. au lieu de la stimuler. Or. Au reste. et l’idée doit certainement faire son chemin. 17 février 2009. Cette précarisation du capital à risque est telle que les pouvoirs publics doivent eux-mêmes stimuler la capitalisation des entreprises. Et l’actionnaire n’est pas un spéculateur : c’est d’abord un investisseur qui associe son épargne à un projet risqué. Pourquoi le royaume a-t-il développé une telle défiance par rapport au capital à risque ? Intuitivement. Une entreprise ne peut être menée à bien sur la base du seul endettement. Le précompte mobilier est plus lourd pour les dividendes que pour les intérêts. La débâcle de Fortis et la recapitalisation précipitée de plusieurs institutions financières ont rappelé les risques inhérents à l’investissement boursier. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle les pouvoirs publics ont dû intervenir dans les sauvetages bancaires. notre pays aurait dû. Or. Certains doivent donc prendre des risques : ce sont les actionnaires. de capitaux à risque.8. il existe un moyen de répondre à ces chocs : c’est l’existence de capitaux propres suffisants ou. l’année 2008 aura été celle du pire choc sismique en un siècle. Au niveau macroéconomique. anthemis . Mais s’il est un message que la crise financière a formulé. Une fiscalité d’entrepreneuriat devrait taxer plus légèrement les actions que les placements sans risque. depuis trente ans. Il peut paraître incongru de promouvoir l’investissement en actions après un krach. impôt des personnes physiques 221 L’impôt au service des actionnaires 87 Sur l’échelle de Richter des bouleversements économiques. les dividendes restent fiscalement défavorisés par rapport aux intérêts des dettes. la fiscalité pénalise la prise de risque. Or. La stabilité de la sphère bancaire en a été fort abîmée. moins de 5 % de l’épargne des particuliers s’est orientée vers l’investissement direct en actions. les chiffres sont stupéfiants. plus généralement. comme le grand-duché 87 L’Echo. le capital à risque est l’orphelin du financement de l’économie belge. Malgré le remarquable apport des intérêts notionnels.

Mais ce n’est pas tout : il y a un facteur qui a conditionné l’économie du pays pendant un tiers de siècle. totalement désertée. C’est la nécessité d’avantager fiscalement la souscription des emprunts d’État qui conduisit à pénaliser la fiscalité des revenus d’actions. Différentes mesures imaginées par le sénateur Étienne Cooremans. les politiques de dépenses publiques entraînèrent le pays dans le gouffre des déficits et de l’endettement publics. la déduction des intérêts notionnels constitua l’aboutissement des actions A. Il s’agit des choix budgétaires commis durant les années 1970. bien sûr. Les mesures de 1982-1983 suscitèrent. aujourd’hui. par des émissions d’emprunts à répétition. comme les actions A. L’instabilité juridique et la pusillanimité politique ont aussi certainement contribué à ce climat. Les pouvoirs publics n’eurent d’autre choix que de financer les creux budgétaires par un appel massif à l’emprunt.V. l’État n’a pas rassuré les actionnaires. À l’époque. Tout d’abord.222 les éclipses de l’économie belge de Luxembourg. Ce phénomène entraîna deux conséquences sérieuses. Une bonification fiscale fut allouée aux nouvelles souscriptions d’actions. faire de la fiscalité un outil de compétitivité et d’attractivité économique. dont la contrepartie devait être affectée à certains investissements productifs. c’est-à-dire du capital à risque. mais aujourd’hui anachroniques. et les souscriptions Monory-De Clercq. au début des années 1980. dès 1984. La bourse de Bruxelles fut d’ailleurs. des relais fiscaux doivent anthemis . au détriment global des pouvoirs publics. le rendement du capital à risque. Près de vingt ans plus tard. pallièrent cette situation. Le choix obligé fut donc de faire appel à l’épargne nationale. très prégnantes dans les années 1970. Ensuite.F. des raisons politiques. Il y a eu. bien que. Mais. ne fut plus suffisamment attractif en comparaison des placements sans risque. déjà émoussé par les poussées inflationnistes et une fiscalité lourde. le taux d’intérêt des emprunts d’État belge dut être majoré d’une prime (afin de couvrir les risques de dépréciation du franc belge et le risque de solvabilité inhérent à l’État belge). en vingt et un mois. le gouvernement eut promis d’introduire dans la législation fiscale un statut définitif pour le capital à risque. des augmentations de capital à risque pour un montant estimé à plus de huit milliards d’euros dont plus de deux milliards d’euros par des sociétés cotées en bourse de Bruxelles. Au cours des années 1980. Elles n’avaient qu’un tort : leur caractère temporaire. Le volume de ces derniers fut tel qu’il assécha le marché des capitaux au détriment des investissements productifs. habilement mises en œuvre en 1982-1983.F.V.

Nous irriguons le débat avec l’idée suivante : celle d’un système d’épargne actions. en France. complémentaire à l’épargne pension. avec un maximum annuel de 2. Croire que la crédibilité du pays va surmonter sans innovation financière les traumatismes de l’année 2008 relève d’un fragile credo. En résumé. il est utile de tirer des leçons des traumatismes financiers de l’année 2008 et d’étançonner l’actionnariat. La déductibilité fiscale conduirait à une réduction d’impôt de l’ordre de 40 % sur les sommes investies. de la liquidité assurée par la cotation des fonds et de la déductibilité fiscale.E. la mise sur place d’un système d’épargne actions serait salvatrice. Le système se rapprocherait des déductions Monory-De Clercq qui. Sous cet éclairage. dissociées de l’actionnariat étatique.A.500 €. Mais d’autres solutions existent. Il s’agirait donc de promouvoir des apports de capitaux frais à des sociétés. Le temps est sans doute venu d’imaginer des solutions nouvelles. Ces investissements se seraient effectués au travers de fonds. c’est-à-dire des nouveaux apports de capitaux à risque. Ce système serait bien moins lourd pour les finances publiques qu’une injection directe d’argent dans l’économie. sous le vocable « Plan d’épargne en actions » ou P. l’argent public injecté dans certaines institutions bancaires et des plans de relance ne sera jamais un relais naturel au capital à risque. Les investissements doivent être conservés quatre ans. Les fonds devraient être conservés pendant un nombre minimal d’années (cinq à dix ans) afin d’éviter la réalisation de gains à court terme. Le système n’aurait rien de révolutionnaire. gérés par des banques et des compagnies d’assurances. anthemis . Il serait utile de s’en inspirer. impôt des personnes physiques 223 être envisagés. Il faut désormais imaginer des mesures structurelles et pérennes. L’objectif serait d’investir à long terme dans des augmentations de capital.000  € par personne. Il existe. étaient limitées à 1. à l’époque.75 % des sommes investies pendant quatre ans par un contribuable. avec les avantages de la diversification. L’action des pouvoirs publics dans la recapitalisation des banques a répondu à une situation de crise. Ces fonds permettent l’obtention d’un crédit d’impôt de 8. telle la généralisation des fonds Arkimedes lancés en Flandre. et permettant de bénéficier de bonifications fiscales et d’une sécurité des investissements dans des domaines innovateurs. En effet.8.

A. Par ailleurs.A. Il n’y aurait donc pas de modification de prix pour le contenu national des coûts de production.A. on passe d’un taux de T.. sociale 88 L’Echo. passe à 95.A.A. de 21 % à 27. En baissant les charges de 5. la T. poussées inflatoires et effet d’aubaine pour les entreprises qui produisent des biens et des services non concurrencés par des importations. Par contre.A. Le système n’altère pas la compétitivité des entreprises à l’exportation. la mesure serait plus favorable aux entreprises à forte intensité de main-d’œuvre qu’aux entreprises plus capitalistiques.A. 19 mai 2009. supplémentaire.275 = 121). C’est ce taux qui s’appliquerait à tous les produits. comprise. les exportations n’étant pas soumises à T. V. sociale.224 les éclipses de l’économie belge La piste de la T. comprise. Tous les biens et services supporteraient un accroissement de T. soit 121. V. Pour garder le même prix T. V. mais la production nationale (c’est-à-dire en Belgique) de ces biens et services bénéficierait d’un allégement des charges sociales. anthemis . Cette technique permet de rééquilibrer la fiscalité au profit des produits et services domestiques mis en concurrence avec des biens et services étrangers.A. V.A. Les effets négatifs de la mesure ne sont cependant pas négligeables : baisse de pouvoir d’achat. V.A.A. qu’ils soient produits nationalement ou importés. L’exemple théorique suivant permet de comprendre le principe : un bien coûte 100 hors T.A. V. V.3 % (puisque 95 x 1.  V..  V. surtout pour les faibles revenus (ce qui est contraire aux plans de relance). sur tous les produits consommés. le prix hors T.A. V. V. les produits importés seraient pénalisés par une T.A. sociale 88 La crise économique place le gouvernement fédéral dans des situations inconfortables : comment stimuler l’emploi sans propulser l’endettement public à des sommets himalayens ? Quel levier utiliser pour encourager la consommation tout en promouvant l’épargne personnelle ? Et comment diminuer efficacement les charges sociales qui pénalisent lourdement l’emploi et donc l’investissement ? Dans cette perspective. V. soit 121 T. soit de 12. V. La T. V. On suppose que les charges sociales contenues dans le prix hors T. puisque les exportateurs bénéficient uniquement d’une diminution des charges sociales. En net. domestiques ou importés. nous revenons sur la T. sociale reporterait une partie des charges sociales sur la consommation de biens et services importés. Cette dernière consiste à financer une fraction des charges sociales par une augmentation de la T.

à moins de 20 kilomètres d’une frontière. L’argument n’est pas faux. Mais il faut s’en faire une raison : cette fiscalisation semble. était plus faible qu’en Belgique. Cet argument n’est pas neutre. au détriment des consommateurs qui ressortissent à toutes les tranches d’âge. C’est déjà l’impôt qui constitue le financement « alternatif » de la sécurité sociale. V. Certains avancent d’ailleurs que la T. très probable. Sauf à envisager une action concertée au niveau européen. V. sociale risque donc de ne pas favoriser la production intérieure. Plus d’un tiers de la population belge habite. En effet. Et les spécialistes l’ont déjà constaté dans différents domaines : l’élasticité de la consommation à la variation de la T. anthemis . à moyen terme. la T. renforce les inégalités car elle est contre-redistributrice ou régressive. En effet. Cet argument est d’ailleurs aggravé par le fait que la moitié de la valeur des biens consommés en Belgique est importée. Ces restrictions constituent des interrogations légitimes. avec le risque d’une intensification du commerce transfrontalier.A. V. puisqu’une augmentation de la T. sociale dans une économie à la fois petite et ouverte sur les importations.A. car elle contribue à fiscaliser la sécurité sociale. Et puis. Ce système. Ceci étant. imaginé à la fin du XIXe siècle. qui rend le système traditionnel désuet et impayable. des bas revenus vers les hauts revenus.A. c’est-à-dire qu’elle redistribue à l’envers. il est donc difficile d’affirmer le bien-fondé absolu d’une T. La T. est importante dans notre pays. la protection du travail étant fondée par les cotisations des travailleurs actifs.A. se caractérise par le principe de l’assurance. Dans les prochaines années. La matière est aussi très sensible.A. La prudence s’impose donc lorsqu’on imagine une transposition en Belgique. De plus. le concept épouse les tendances de la fiscalité.A. V. Mais nous savons tous que le principal problème de nos économies est le vieillissement de la population. peut pousser des consommateurs belges à effectuer leurs achats à l’étranger. il faudra s’en accommoder : les économies européennes s’éloignent du modèle bismarckien. impôt des personnes physiques 225 pose également une question de justice fiscale intergénérationnelle : ce sont les membres de la population active dont les charges sociales sont allégées. tout en stimulant la consommation à l’étranger.8. le mécanisme d’indexation accentuerait l’impact inflatoire de la fiscalité. ce qui est réfuté par plusieurs partis politiques. V.  V. en effet. sociale a été considérée dans des pays où la T. V. l’impôt se déplacera latéralement pour taxer la consommation plutôt que la constitution d’épargne.A. la mobilité des facteurs de production entraîne une difficulté à capturer correctement des revenus professionnels. telle celle de la Belgique.

absence d’inflation importée. Mais. un pays peut supporter une dette publique importante. dans quelques années. en 2030.B.I.B. n’en fait d’ailleurs plus aucun mystère : il annonce un effort d’ajustement considérable et supérieur à celui qui fut fourni pendant la période précédant l’adoption de l’euro. Et comment rembourse-t-on une dette publique ? La plupart des économistes anticipent. le C. non encore comptabilisée. 21 avril 2009. Le C. À politique inchangée.I. surcapacité. prévoit une dérive du déficit budgétaire jusqu’à 9 % du P. la dette publique retrouverait son niveau historique de 1993. à l’horizon 2050.) vient d’annoncer un long et lugubre hiver budgétaire.226 les éclipses de l’économie belge Le dilemme fiscal du gouvernement fédéral 89 Le Conseil supérieur des finances (C. récession éventuelle.I. etc. gains de productivité. privilégie des économies de quatre milliards par an pour un retour à l’équilibre budgétaire en 2013. la dette publique a repris une tendance ascendante et pourrait bientôt dépasser une année de P.B.).I.S.M.M.F.I.I. c’est l’impôt qui sera convoqué pour redresser les finances publiques. anthemis . à savoir la dette existante et la dette future. cette dette future représente notamment le coût du vieillissement.S. Cette réalité est d’autant plus saisissante que la dette publique est composée de deux agrégats.B.S. La crise économique crée des déficits publics abyssaux. Le 89 L’Echo. Le C. Plongé depuis près de vingt ans dans une conjoncture morose. la dette doit être remboursée. nos économies ne se prêteront pas à l’inflation pour diverses raisons politiques et sociologiques (vieillissement de la population.S.F. le Japon a ainsi accumulé des plans de relance qui vont propulser la dette publique à 225 % du P. soit une terrifiante spirale de dégradation.B. en 2010. Faute d’inflation. Le F. Bien sûr. En même temps.F. Pourtant. En Belgique. sauf à imaginer que l’endettement public puisse être perpétuel. c’est-à-dire près de 140 % du P. une poussée d’inflation.I.F. dans un premier temps. Ce sera probablement l’érosion monétaire qui allégera finalement les dettes des débiteurs (dont l’endettement de l’État) et les patrimoines des épargnants. Sans corrections. a d’ailleurs prévenu la Belgique que le choc budgétaire du vieillissement sera plus significatif que celui de la crise bancaire. estimé par le F. à un montant annuel de 6 % du P. pour autant que sa crédibilité monétaire et sa capacité d’épargne le permettent.

C’est donc au cours des vingt ou trente prochaines années qu’il faut anticiper ces réalités fiscales. contester l’héritage d’une dette ancienne. La question est désormais de savoir sur combien d’années et selon quelle logique l’effort fiscal va être imposé. On pourrait donc imaginer des effets en retour positifs de baisses d’impôts sur le travail. Inversement. Notre pays doit d’abord calibrer le poids de l’impôt sur l’économie. la fiscalité et la parafiscalité sur le travail sont déjà trop élevées. de lever des impôts. Or. faire le pari de la baisse de l’impôt professionnel et des sociétés. La réalité sera sans doute un mélange d’impôts et de mesures fiscales de stimulation. impôt des personnes physiques 227 premier ministre a également annoncé que la baisse de la dette serait une de ses priorités. Les générations futures seront. De surcroît. Certains s’orienteront-ils alors vers un alourdissement de la fiscalité anthemis . En d’autres termes. L’équation est extrêmement complexe. mais posera la question de l’imposition des revenus différés. Par ailleurs. Une levée d’impôts trop rapide ruinerait les plans de relance. à juste titre. même si c’est à contre-courant des idées contemporaines. le vieillissement de la population limitera la taxation des revenus professionnels. par contre. Il faudrait peut-être. Les générations futures pourraient. en proportion. il est donc difficile de reporter le poids fiscal sur davantage que deux générations. À notre intuition. l’étalement de l’impôt sur un trop grand nombre d’années bouleverserait l’équité. un report de la dette deviendrait rapidement stérile à cause du vieillissement de la population. qui sont justement fondés sur la stimulation keynésienne de la demande.8. que ces derniers découlent de l’épargne personnelle ou des transferts sociaux (pensions. Mais alors. en même temps.). etc. Une chose est. Elle doit donc être concurrentielle sur le plan de l’attractivité fiscale. et ceci d’autant que notre économie est très ouverte et peu protégée par sa géographie. il serait schizophrénique de relancer la consommation et l’investissement et. car l’austérité fiscale conduirait à l’anémie économique. moins nombreuses pour financer un nombre croissant de personnes inactives. comment formuler une stratégie budgétaire qui devra à la fois couvrir les déficits existants et prévenir le coût du vieillissement ? Le pouvoir politique sera-t-il assez discipliné pour constituer des réserves à long terme (exercice qui a toujours échoué) afin d’assurer ce coût du vieillissement ? Nos gouvernements disposeront-ils d’une latitude suffisante pour baisser les dépenses plutôt que de s’abandonner à des pulsions taxatoires ? Autant de questions qui sont sans réponse à ce stade. certaine. ce qu’elle est insuffisamment pour le travail.

qui permet de financer une fraction des charges sociales par une augmentation de la T. alors qu’il devrait en faire un outil incitatif. Cela pénaliserait dramatiquement l’épargne.F. 90 Non publié. Une taxation accrue des revenus du patrimoine conduirait à des phénomènes de double imposition.228 les éclipses de l’économie belge du capital. V. avec la contrainte que les égarements des années 1980 ne nous seront plus pardonnés. et vice versa. alors que le C. Les orientations fiscales conditionneront notre paysage fiscal pour la génération suivante. V. Dans cette perspective. il n’est pas exclu que la charge fiscale se déplace latéralement pour taxer la consommation (c’est-à-dire un flux) plutôt que la constitution d’épargne. La crise rendra l’impôt redistributeur. mais l’endettement de l’État exigera de stimuler l’épargne.A. déjà érodée par la crise boursière et inquiétée par les fragilisations bancaires. sociale. Un enseignement du budget 2010 90 Après une décennie d’expansion économique globalisée. Cette réflexion s’inscrirait elle-même dans la déliquescence progressive (mais inéluctable pour des raisons budgétaires) du système de répartition des revenus différés au profit d’un système de capitalisation. La situation budgétaire rendra probables des hausses d’impôts. Continuous Expansion).S. épargne pension). ce qui est épargné n’est pas consommé. Le vieillissement des contribuables devrait plutôt conduire à développer les stimulants fiscaux à l’épargne individuelle de précaution (acquisition d’immobilier. En résumé.A. anthemis . Les déséquilibres inhérents à nos économies sont révélés. Mais notre gouvernement devra faire face à un dilemme : la crise exige de stimuler la consommation. Les prochaines années seront donc décisives. c’est-à-dire sur les revenus mobiliers et immobiliers ? Ce n’est pas exclu. Mais ce devra être un choix idéologique soigneusement réfléchi. on pourrait imaginer d’affiner l’idée de la T. l’Europe traverse un profond retournement de cycle. Dans la même perspective. Or. afin d’éviter les erreurs des années 1980. il est urgent de définir les nouveaux azimuts de la fiscalité. C’est la fin de ce que les économistes appellent la période NICE (No Inflation. Cette orientation est fondée sur la constatation que les impôts à large assiette provoquent moins de distorsions et permettent une collecte plus efficace. encore que ce ne soit aucunement souhaitable. a stigmatisé l’échec de la stratégie de préfinancement du vieillissement.

car le niveau. car la rente de richesse du pays a non seulement été consommée : elle a été empruntée. La prospérité des générations suivantes en est incertaine. La Belgique la percute de manière frontale. Comme dans la plupart des pays européens. anthemis . en référence à l’inflation qui a frappé l’Allemagne des années 1920. en effet. l’équation presque insoluble. anticipe un «Weimar planétaire ». les événements prennent une tournure sérieuse. ce qui rend la piste exclusive de l’impôt hasardeuse. menaçant les finances publiques de « spirale explosive » et d’effet « boule de neige ».8. Il faudrait plusieurs générations de surplus primaire pour absorber ces dettes. ce sera d’abord l’impôt en espérant quelque inflation. Ceci ramène d’ailleurs à un débat économique ancestral. Le dernier rapport du Conseil supérieur des finances en est d’ailleurs ahurissant. notre devise aurait sans doute été dévaluée au prix d’un appauvrissement généralisé. les systèmes sociaux ont été bâtis sur une forte croissance et une démographie positive. portant sur l’opportunité d’une inflation modérée permanente. le royaume croyait échapper à la confrontation avec l’économie de marché. C’est donc l’impôt et l’inflation qui vont servir à corriger les déficits et à résorber l’endettement public. Les pouvoirs publics vont donc devoir surmonter deux défis importants : la résorption des déficits et la formulation d’un nouveau modèle de croissance. des taux d’intérêt allège artificiellement le service de la dette. en fait. Construite sur l’espoir et l’essor du baby-boom. Il faudra donc espérer que l’inflation finisse par alléger la dette. L’entrée dans a mondialisation avait été heureuse. Il faudra. Profitant de quelques années euphoriques. C’est une équation complexe. ni les revenus différés) acceptent un appauvrissement pour rembourser les dettes créées à la fin du XXe siècle. Ils se fissurent sous la crise et le vieillissement de la population. Et. l’économie déchante sous le poids de ses charges de pension. extrêmement bas. Sans inflation budgétairement contrôlée et régime de rigueur stricte. démontrer qu’une monnaie forte d’États endettés survira aux dévaluations concurrentielles du dollar et de certaines devises asiatiques. De surcroît. il serait candide de croire que ces générations (dont on n’a assuré ni la prospérité. cette crise sera un test d’aptitude pour la monnaie unique. Si le franc belge avait prévalu. luimême. Attali. impôt des personnes physiques 229 Pour la Belgique. mais c’est raté. mais nous interdit l’ajustement monétaire. La monnaie unique interdit désormais ce type d’orientation : l’euro nous protège. Le niveau d’endettement existant et prévisible (charges de pension et de sécurité sociale) rend. Ce fut d’ailleurs fait en 1982. en effet. Au reste. il est d’ailleurs à craindre que les finances publiques belges doivent rendre les armes.

Là aussi. Une hausse de la pression fiscale sur les personnes physiques n’est. à court terme. un outil de solidarité sociale. à la désindexation de certains barèmes voire à des alourdissements de précompte mobilier sur les intérêts. du budget 2010 ? C’est un budget de précaution. elle devient un héritage insupportable L’endettement public pourrait. et donc sur les impôts. tels les impôts de consommation. plutôt que sa formation par un impôt sur les revenus. l’inflation jouera un rôle favorable à l’État. Au-delà de savoir qui en sera le débiteur économique. permettent une collecte efficace. À court terme. être conjugué à des poussées d’inflation et donc à des taux d’intérêt en hausse. cela va immédiatement se répercuter sur les prix à la consommation. Ce sera donc dans ces directions que l’État cherchera ses voies fiscales. puisque le montant nominal des dépôts s’ajustera progressivement sur l’indice des prix. un impôt sur la consommation permet de capturer la taxation de l’inflation. l’État taxe indirectement l’épargne. Un bon exemple de cette tendance est la fiscalité sur l’énergie. Une tendance semble d’ailleurs se dessiner : c’est la mise en œuvre progressive d’une fiscalité de la consommation plutôt que des revenus. il ne faut pas que l’impôt contrarie les stabilisateurs automatiques. puisque ces derniers seront plus élevés. la dette publique est. alors que notre pays doit attirer des entreprises étrangères afin de valoriser son rôle d’économie de transit et ouverte. Or. Cet impôt est peu douloureux avec des cours du pétrole et du dollar bas.230 les éclipses de l’économie belge Que penser. maladroite. par exemple. À long terme. dès lors. anthemis . En résumé. Cela conduirait à des impôts accrus sur la consommation. Une augmentation de l’impôt des sociétés serait. Mais il y a un autre intérêt essentiel à taxer la consommation : s’il y a des poussées d’inflation. à terme. elle aussi. Ne dit-on d’ailleurs pas que l’inflation est un impôt sans barème ? Un autre enseignement du budget 2010 relève de la taxation des dépôts bancaires. pas souhaitable alors qu’il faut relancer la demande. Il n’est pas exclu que le système de taxation des dépôts bancaires soit étendu à d’autres classes d’actifs. l’apurement du déficit budgétaire devra passer par l’impôt ou l’inflation. car le véritable ajustement est probablement pour l’année 2012. Les impôts à large assiette. Mieux et plus rapidement qu’un prélèvement fiscal sur le revenu.

8. L’exercice exige de la circonspection. puisque le coefficient de dépendance (c’est-à-dire la proportion des plus de 65 ans dans la population active) devrait dépasser 44 % en 2050. le facteur qui conditionne tous les scénarios socioéconomiques est le vieillissement de la population. plutôt que les confiner aux enfants. les deux balises du paysage fiscal seront l’européanisation et la régionalisation de l’impôt. Cette contrainte est transcendante. À l’inverse. etc. car il se greffe sur de nouvelles réalités institutionnelles. 91 L’Echo. Entre ces balises. tels les revenus du capital.). Cette dernière ne fut pas suffisamment réfléchie. Comme dans d’autres pays européens fédéraux. car elle était conditionnée par la correction d’égarements budgétaires et un changement de modèle économique. Cela facilitera aussi l’extension des déductibilités pour les aînés à charge. Il ne peut d’ailleurs se limiter qu’au partage de quelques intuitions entremêlées. Cela a conduit le royaume à appliquer une des impositions du travail et du capital les plus lourdes d’Europe. les années 1980 et 1990 ont été caractérisées par une fiscalité de circonstance. impôt des personnes physiques 231 La fiscalité des personnes physiques en 2018 91 L’architecture fiscale du pays est stabilisée depuis neuf ans. Le vieillissement des contribuables conduira aussi à développer les stimulants fiscaux à l’épargne individuelle de précaution (acquisition de l’immobilier. tandis que la fiscalité des assiettes plus stables (revenus professionnels et immobiliers) sera. au moins pour partie. Elle limitera le champ de la taxation des revenus professionnels. Pour toutes les matières fiscales fluides. Il est dès lors utile de s’interroger sur les lignes directrices qui conditionneront la fiscalité des personnes physiques au cours des prochaines années. 16 septembre 2008. On pourrait ainsi imaginer des allocations familiales inversées. les impulsions européennes conditionneront l’impôt. Il s’impose donc d’utiliser les deux prochaines générations fiscales pour anticiper cette réalité. que ces derniers découlent de l’épargne personnelle ou des transferts sociaux (pensions. destinées aux seniors. régionalisée et donc différenciée selon les points cardinaux du pays. anthemis . puisque le financement des inactifs par les revenus professionnels des actifs deviendra fragile. épargne pension). mais posera celle de l’imposition des revenus différés.

communale. des déductions pour l’épargne dépendance. c’est-à-dire des transferts antérieurs et postérieurs à la vie professionnelle. Celui-ci consiste à exiger de l’État.232 les éclipses de l’économie belge D’autres déductions seront envisageables pour se préparer à la dépendance de l’âge. Pourquoi ne pas imaginer. Cette évolution sera accompagnée d’un rôle incitatif de l’impôt. Cela devrait conduire à un impôt fondé sur des taux plus bas. sécurité. la mobilité des personnes altère fondamentalement l’équation fiscale. entre autres. quant à elle. dont l’acte est local. par exemple. que les différents cycles de la vie professionnelle soient géographiquement centriques. mais une base plus large. c’est-à-dire que l’impôt sur le revenu professionnel soit prélevé dans le même pays que l’attribution des avantages sociaux. anthemis . philosophiquement plus proche de l’impôt. En effet. fondée sur la constatation que les impôts à large assiette provoquent moins de distorsions et permettent une collecte plus efficace. Une autre tendance concerne la confusion grandissante qu’on constatera entre la fiscalité et la parafiscalité. Si cette superposition n’est plus assurée. etc. Dès le moment où l’impôt s’individualise. etc. la capacité accrue des collectivités territoriales à valoriser les services publics de proximité (gestion des déchets. qui va progressivement passer d’un système de répartition à une logique de capitalisation. La fiscalité est fondée sur l’obligation de chacun de participer au financement des charges de l’État selon ses revenus. La parafiscalité. à l’instar de l’épargne pension ? Cette tendance lourde s’inscrirait elle-même dans la déliquescence progressive (mais inéluctable pour des raisons budgétaires) du système de répartition des revenus différés au profit d’un système de capitalisation. La fiscalité locale (régionale. bien sûr. Cette tendance reflète elle-même trois axes : la décentralisation des pouvoirs politiques. cela doit immanquablement conduire à une baisse simultanée des avantages sociaux et de l’impôt professionnel. en contrepartie de l’impôt professionnel. mutualise les risques des citoyens et assure une solidarité sociale entre ces derniers. la charge fiscale se déplacera aussi latéralement pour taxer la consommation (c’est-à-dire un flux) plutôt que la constitution d’épargne. Dans la même perspective. Cette orientation est. Par ailleurs. l’attribution de transferts préalables ou subséquents à la vie professionnelle. la fiscalité du travail reflète un contrat implicite négocié entre un contribuable et l’État. par exemple.) se développera aussi inéluctablement. l’accès à un système éducatif et l’assurance d’une pension. il en sera de même avec la parafiscalité. Ces transferts concernent. Ce contrat tacite suppose. comme c’est progressivement le cas.) et la taxation de la consommation.

car elle devra s’adapter à d’autres cycles biologiques et familiaux. au bénéfice des personnes âgées. et reflétera une prise en charge plus individuelle.8. La fiscalité sera donc altérée. mais dans une mesure nettement moins large qu’aujourd’hui. Demain. Les rôles de la fiscalité et la parafiscalité en seront altérés. les prochaines années verront un changement de polarité de la fiscalité. quant à elle. Il sera donc un impôt de capitalisation plutôt que de répartition. c’est-à-dire égalitaire entre contribuables placés dans une meilleure situation. Elle entraînera aussi à de plus grandes déductions intergénérationnelles. La fiscalité aura. l’impôt sera réparti plus harmonieusement sur la vie des contribuables. impôt des personnes physiques 233 En résumé. La fiscalité est aujourd’hui horizontale. La parafiscalité se verra confirmée dans son rôle redistributeur. anthemis . Cette orientation conduira à des déductions élargies pour s’auto-assurer et se constituer une pension. La fiscalité épousera donc les cycles de vie de chaque individu. un rôle plus incitatif en matière de création et d’allocation d’épargne.

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avant d’être à nouveau taxés à l’impôt des personnes physiques recueillant les dividendes en question. la fiscalité des revenus mobiliers a significativement été allégée pour les personnes physiques. dans un premier temps. les revenus professionnels et les revenus divers) afin de déterminer la globalité des revenus taxables des contribuables personnes physiques. impôt des sociétés Fiscalité des dividendes : comment corriger quinze ans d’incohérences ? 92 Cet article est celui qui. pour autant qu’elles s’inscrivent dans le cadre d’une gestion normale de patrimoine privé. Cette évolution trouve son origine dans les dispositions qui ont été introduites en 1984 en matière de taxation des revenus mobiliers. Avant 1984. Depuis cette année. le régime en vigueur avant 1984 était. le premier. En effet. dans le chef des personnes physiques. Cette double taxation était atténuée fiscalement par l’octroi. les dividendes attribués par une entreprise étaient. Il n’est donc plus obligatoire de déclarer les intérêts et dividendes à l’impôt des personnes physiques. soumis à l’impôt des sociétés. quant à elles. restées exemptes d’impôt. En matière de taxation des revenus d’actions. les revenus mobiliers (c’est-à-dire principalement les revenus d’obligations et d’actions) sont soumis au précompte mobilier libératoire. Ce crédit d’impôt consistait à retran92 L’Echo. anthemis . la capacité contributive globale de chaque citoyen. les revenus mobiliers étaient globalisés avec les autres revenus (à savoir les revenus immobiliers.235 9. en outre. a suscité l’invention des intérêts notionnels. Il fut publié dans L’Écho du 7 septembre 1999. Les plus-values réalisées par des particuliers sont. Depuis une quinzaine d’années. d’un crédit d’impôt. Cette évolution découlait elle-même de la philosophie de la réforme fiscale de 1962 visant à appréhender. établi sur la constatation que les dividendes mis en paiement par une entreprise étaient soumis à deux prélèvements fiscaux successifs entraînant une double taxation. 7 septembre 1999. au titre de mesure des prélèvements fiscaux.

C’est d’ailleurs en réponse au volume croissant de revenus mobiliers non déclarés que le gouvernement de l’époque a abandonné l’exigence d’une déclaration des revenus mobiliers au profit d’une taxation unique et libératoire grâce au précompte mobilier. la déperdition fiscale globale atteint. Si. l’entreprise met un dividende en paiement. les entreprises sont des entités fiscales artificielles dont la charge d’impôt est. le taux d’absence de déclaration des revenus mobiliers atteignait apparemment 80 % ! Depuis l’abandon de l’obligation de déclaration de tous les revenus mobiliers. une mesure de dégrèvement équitable. à tout le moins en matière de dividendes. En effet. À titre d’illustration. Ce système reconnaissait donc l’unicité de la substance économique des dividendes. in fine. Cette situation fige la disparité de traitement fiscal entre les dividendes et intérêts. Pratique singulière : on tente d’enrayer le mal par le mal ! plus-values Certains observateurs financiers relativisent l’impact de cette double taxation. Il est vrai qu’après tout. contrairement aux intérêts d’emprunts et d’obligations qui sont déductibles dans le chef des entreprises belges. Il représente. l’unique ponction fiscale attachée aux intérêts et dividendes. au demeurant. au motif que les dividendes ne constituent qu’une fraction du revenu obtenu par un actionnaire personne physique et. puisqu’elle était liée à la déclaration des revenus mobiliers. L’attribution d’un crédit d’impôt était. les dividendes restent soumis à deux prélèvements fiscaux successifs. Le seul prélèvement fiscal constitue les 15 % de précompte mobilier dans le chef du prêteur personne physique. la mise en œuvre du système de précompte mobilier libératoire a cristallisé le phénomène de double taxation auquel le régime d’avant 1984 avait tenté de mettre fin. En effet. Ce déséquilibre est tel que des mesures fiscales ont été récemment mises en œuvre pour combattre la sous-capitalisation des entreprises. Au milieu des années 1970. qu’après tout. le précompte mobilier constitue donc un impôt définitif. toujours supportée par leurs actionnaires. un intérêt d’obligation payé par une entreprise belge est déductible de sa base imposable à l’impôt des sociétés. L’impression d’une taxation limitée à la perception du précompte mobilier libératoire est malheureusement trompeuse. 49 % du montant brut du dividende. Elle présentait malheureusement l’inconvénient de manquer de transparence pour les contribuables non initiés. les plus-values anthemis . par contre. pour un particulier.236 les éclipses de l’économie belge cher de l’impôt des personnes physiques une quote-part de l’impôt des sociétés acquitté en amont par l’entreprise attribuant les dividendes. pour les personnes physiques.

le choix privilégié par les gouvernements successifs a été d’accorder des crédits d’impôt temporaires et plafonnés aux apports de capitaux à risque. dans un contexte boursier stable et bien que non soumises au précompte mobilier. Parmi les mesures passées ayant tenté de rééquilibrer la fiscalité des revenus mobiliers. Il n’est d’ailleurs pas sûr qu’il soit possible d’établir une liste des priorités sociales. le prélèvement fiscal qui est adossé est largement supérieur à la taxation qui frappe les revenus obligataires. Et ces bénéfices. ce soient les revenus d’actions. Les plus-values peuvent aussi provenir d’anticipations de bénéfices de l’entreprise.F. les arrêtés 15 et 150 relatifs aux actions A. à l’impôt des sociétés.V. Il reste néanmoins singulier que parmi les revenus de capitaux investis. alors que les revenus d’obligations. plus ou moins nuancée. Cet argument est non seulement simplificateur. nettement moins risqués. Ces mesures prévoyaient. des abattements fiscaux aux dividendes attribués aux anthemis . sont soumis à l’impôt des sociétés à un taux supérieur à 40 % ! Il peut s’agir de bénéfices antérieurement mis en réserve après le prélèvement de l’impôt des sociétés. Il est vrai que ces dernières années.9. les plus-values réalisées par un actionnaire lors de la cession de ses titres trouvent souvent leur origine dans des bénéfices de l’entreprise. les plus-values sont déjà imposées en amont. Ces bénéfices futurs anticipés entraînent un goodwill qui est valorisé dans le cours de bourse. contrairement à d’autres pays. à l’encaissement incertain. entre autres. Dans cette hypothèse. passés ou futurs. bénéficient d’un traitement fiscal notablement privilégié. On le voit : quelle que soit l’origine des gains attachés à la détention d’actions. (arrêtés Monory-De Clercq) occupent une position de choix. politiques et économiques dans ce domaine. Il est indéniable que cette situation entraîne une pénalisation de la prise de risque associée à un investissement en actions. En effet. d’une manière ou l’autre. Eu égard au fait que ces bénéfices futurs seront soumis. qui sont les plus imposés. l’essentiel du revenu des épargnants ayant investi en actions cotées a été tiré de plus-values et non de dividendes. Risque et rentabilité Cette situation est-elle souhaitable ? Chacun aura une réponse. mais aussi incorrect. Il est bien sûr hasardeux d’espérer identifier une solution consensuelle à un problème qui dépasse largement le cadre de la technique fiscale. Parmi ces mesures. impôt des sociétés 237 sur actions restent non imposées en Belgique. à cette interrogation. les plus-values qui y sont attachées subissent aussi indirectement un prélèvement fiscal.

À titre d’exemple. de manière indirecte. d’une manière générale. Le coût budgétaire de cette proposition devrait évidemment être quantifié. Malheureusement. Attention : cette prime de risque ne signifie aucunement qu’un investisseur en actions est certain d’encaisser systématiquement un rendement accru. Seule la prime de risque. C’est d’ailleurs pour cette raison que. être considérées simultanément. Différentes mesures touchant. une entreprise disposant de fonds propres de 100 millions obtiendrait une détaxation de ses bénéfices à concurrence de 100 millions fois 5 % (à savoir le taux d’intérêt des obligations d’État à dix ans). l’existence de cette prime de risque pourrait se traduire par une exonération annuelle des bénéfices de l’entreprise à concurrence du taux d’intérêt sans risque (par exemple. au régime des barèmes d’impôt devraient. soit 5 millions. Une incertitude subsiste toujours quant à la période au terme de laquelle cette prime de risque va être capturée par l’investisseur sous forme de complément de rendements. à l’aune du rendement annuel global d’environ 300 milliards de BEF de l’impôt des sociétés. les actions rapportent plus que les obligations sur le long (et parfois très long !) terme. serait soumise à l’impôt des sociétés. c’est-à-dire le bénéfice de l’entreprise excédant le seuil de 5 millions. par exemple. Il s’agit donc d’une mesure visant d’abord l’entreprise et ensuite. Il s’agirait donc de respecter la nature des risques pris par un investisseur en capitaux propres.238 les éclipses de l’économie belge titulaires de capitaux à risque apportés aux entreprises belges en 1982 et 1983. C’est donc le mode de financement qui est visé. le taux d’intérêt des obligations d’État à long terme) appliqué au montant des fonds propres. sans que la détaxation soit dépendante des objectifs en matière d’investissements de l’entreprise ou des choix en matière d’affectation des résultats de l’entreprise (mise en réserve ou dividende). Cette prime se traduit par l’exigence d’un rendement accru par rapport à un placement obligataire sans risque. L’impact ne devrait cependant pas être excessif. Une solution aux incohérences fiscales soulevées ci-avant pourrait trouver son origine dans la constatation qu’un investisseur en actions exige une prime de risque destinée à refléter les aléas de son investissement. bien sûr. ses actionnaires sans distinction. Cette solution permettrait de mettre sur un pied d’égalité la fiscalité des actions et des obligations et d’introduire une neutralité en matière de financement de l’entreprise. Fiscalement. La mesure pourrait être graduellement appliquée à anthemis . Cette solution présente l’avantage de lier la détaxation uniquement au montant des fonds propres de l’entreprise. L’intégralité du dividende resterait soumise au précompte mobilier. ces mesures temporaires n’ont pas apporté de solution globale aux disparités fiscales.

est d’ailleurs une des critiques majeures à l’encontre des actions A. Différents indices devraient pourtant interpeller nos dirigeants. les résultats des entreprises actives sur plusieurs États membres. ayant conduit à la création des scripts V. pas déterminant en période de stabilité des prix. Le taux d’inflation est.V.V. La solution proposée présente un autre avantage. tôt ou tard. Une entreprise européenne qui possède des filiales et sièges dans plusieurs États membres pourrait agréger les pertes et bénéfices de l’ensemble de ses entités afin de définir une assiette taxable consolidée. selon des bases extrafiscales (ce qui constitue une hérésie conceptuelle) sur les entreprises du groupe situées dans les différents États membres. Cette disparité. Cette assiette taxable serait ensuite répartie. Cette dernière est promue sous l’acronyme ACCIS (assiette commune consolidée pour l’impôt des sociétés). L’argument n’est. en effet. beaucoup d’ivraie 93 Il y a quelques semaines s’est tenu à Vienne un colloque universitaire. Le processus d’harmonisation consiste à mesurer. 93 L’Echo.P. à un moment où le coût du capital est si bas ? Force est de constater que des solutions plus globales devront. Est-on certain. Il serait opportun que le nouveau ministre des Finances entame une réflexion de fond sur la fiscalité des revenus. impôt européen des sociétés : peu de grain. être trouvées à un rééquilibrage de la fiscalité des revenus du capital. par exemple. que les discriminations fiscales sont totalement étrangères au fait que si peu de grandes entreprises belges aient fait appel au capital à risque lors des trois ou quatre dernières années d’euphorie boursière.9. Cette démarche n’avait pas été entamée lors des gouvernements précédents.. compris dans le taux d’intérêt servant à calculer la détaxation. à savoir celui de détaxer indirectement l’entreprise à concurrence de l’inflation. Cette situation peut cependant se modifier. de manière homogène. 18 mars 2008. impôt des sociétés 239 tous les fonds propres (existants et nouveaux) afin d’éviter des disparités entre le statut des différents types d’actions émises par l’entreprise. au prix de graves dérives et incohérences fiscales.R. anthemis . bien sûr.F. réunissant les meilleurs spécialistes fiscaux de l’Union européenne et destiné à faire le point sur la formulation d’une base de taxation consolidée commune à l’impôt des sociétés.

Quels sont les avantages théoriques d’une consolidation fiscale ? Ils sont nombreux. la consolidation doit se décliner. Malheureusement. En ce faisant. on parle plus de régionalisation de l’impôt que de sa consolidation. Par ailleurs. Enfin. Ensuite. les grands groupes d’entreprises sont-ils vraiment demandeurs d’une harmonisation fiscale. loin s’en faut. depuis des années. au-delà des aphorismes incantatoires. dans notre royaume. alors que les taux d’impôt des sociétés baissent de manière structurelle. selon la Commission. l’absence d’une réflexion holistique. dont les modalités restent à définir. la consolidation fiscale n’a pas que des adeptes. Quoi qu’il en soit. tandis que la seconde conduit à fragmenter anthemis . l’idée relève de l’épiphanie fiscale. Par ailleurs. Et puis. il s’agirait de permettre la compensation transfrontière des pertes et des bénéfices. elles contribuent utilement à l’harmonisation fiscale et stimulent une réflexion permanente des autorités nationales quant à l’attractivité de leur régime en matière d’investissement. les grands groupes disposeraient d’une taxation optionnelle selon les règles locales ou communautaires. À première vue. l’harmonisation pourrait gommer les conflits de compétence affectant l’implantation d’entreprises. rend son naufrage probable. Dans cette configuration. Tout d’abord. la base consolidée d’imposition éliminerait le problème des prix de transfert entre sociétés ressortissant à un même groupe d’entreprises. la question est de savoir si la pertinence d’une harmonisation fiscale est vraiment démontrée. Ceci étant. couplée à des lacunes méthodologiques. même optionnelle ? En bonne logique d’économie de marché. en deux étapes. tandis que les entreprises strictement nationales resteraient soumises à une taxation locale. euxmêmes dépendants des différents facteurs qui singularisent leur économie. Et puis. La première consiste à déterminer une base commune et consolidée à l’impôt des sociétés. de manière moins avouable. et ceci au détriment des recettes budgétaires de l’État membre dans laquelle cette dernière est située.240 les éclipses de l’économie belge Le taux d’impôt applicable au sein de chaque État membre conduirait alors à déterminer la dette fiscale. le mouvement de coopération fiscale européen est politiquement ambivalent : Il s’agit d’une concurrence feutrée sous postulat d’harmonisation. ces entreprises tentent de contenir la charge fiscale qui les affecte. par exemple. L’éclatement de cette dernière supposerait incidemment la création d’une chambre de compensation européenne. Car. Une appréhension concerne. le fait que des pertes de filiales étrangères conduiraient à diminuer le bénéfice d’une société mère. chaque État membre tente de développer des avantages fiscaux concurrentiels.

le principe de l’unité bilantaire. En effet. Déterminer un référentiel fiscal ex nihilo.) ou. la Commission envisage une clé de répartition foranthemis . la base commune soulève des problèmes d’harmonisation comptable. Or. impôt des sociétés 241 cette assiette fiscale selon les États membres concernés. C’est d’ailleurs pour cette raison que les référentiels comptables se réfèrent à un objectif imprécis de restitution de l’image fidèle. à des degrés divers. l’approche de la Commission induirait une déconnexion entre le droit comptable et fiscal. comme les normes IAS/IFRS ? Et puis. On ressent immédiatement la difficulté de l’approche. Selon quelle méthode déterminer le périmètre de la consolidation fiscale ? Et que faire des intérêts minoritaires ? Comment intégrer les conventions préventives de double imposition et les phénomènes de discrimination associés à une consolidation optionnelle ? Mais il y a autre chose de plus alarmant : pour allouer le résultat consolidé entre les États membres. En effet. la fragilité de l’ACCIS tient sans doute à un manque de réalisme. sans se référer aux IVe (reddition des comptes) et VIIe  (comptes consolidés) directives comptables ? Et quand bien même cette piste comptable serait suivie. alors que la plupart de ceux-ci ont adopté. comment réconcilier la création d’une nouvelle assiette de l’impôt européen avec les droits comptables des États membres. à notre intuition. comment imaginer une démarche fiscale rapidement aboutie alors qu’en trente ans. c’est-à-dire de top-down. les directives comptables ont été incapables de définir les notions d’actif et de passif ? Et. un référentiel exige une appréciation de fait de toutes les transactions d’une entreprise. etc. au contraire. Quelles en sont les faiblesses ? Tout d’abord. En d’autres termes. puisqu’elle vise à introduire une métrique additionnelle. Nous qualifions cette méthode de déductive. selon lequel le bilan comptable fonde le résultat fiscal ? Comment la Commission vat-elle donc formuler une nouvelle base d’imposition autonome. dont tous les informés savent qu’elle est hasardeuse. déconnecté des référentiels comptables (eux-mêmes en mutation) est un exercice vain. assurances. imaginer une matrice commune à tous les secteurs. des questions techniques subsistent. sachant que les normes IAS/IFRS n’ont pas été retenues – à juste titre – comme base d’imposition. C’est à ce niveau que les choses sont embrouillées : la Commission souhaite formuler une base fiscale sans référence aux règles comptables traditionnelles déjà en vigueur dans les États membres. Un autre aspect concerne les spécificités sectorielles.9. Faut-il envisager des règles de consolidation fiscale différentes selon les secteurs (banques. l’appréciation des faits économiques est circonstancielle et contingente à l’appréciation des organes de gestion de l’entreprise.

sans compter que le caractère forfaitaire de la clé lui enlève toute pertinence. Cette voie serait plus efficace. Ceci inciterait. Plutôt que de s’égarer dans une quête du graal fiscal. que nous qualifions d’inductive ou de bottom-up. Si cette prise en compte de l’impôt des filiales/succursales était effectuée selon des règles (plus ou moins) convergentes. l’impôt acquitté par les filiales et établissements locaux et étrangers. dont les principes directeurs sont toujours en vigueur aujourd’hui. de type bottom-up. À notre intuition. au sein de chaque État membre. les orientations de la Commission relèvent. par un phénomène naturel d’oscillation et de juxtaposition des bases d’imposition. il serait plus cohérent de considérer une démarche inversée. Il s’agit de capturer. selon des modalités communes. Comment est-il possible de s’engouffrer dans une logique d’une telle précarité ? Celle-ci ne respecte ni les réalités spécifiques et sectorielles des entreprises. à une convergence de l’assiette d’imposition. les obligations particulières des États membres en matière de consolidation des filiales/succursales belges et étrangères. est basée sur la taxation globalisée de tous les revenus des personnes physiques. c’est-à-dire promouvoir la consolidation fiscale nationale sans base commune consolidée européenne.242 les éclipses de l’économie belge faitaire qui prêterait à sourire si elle n’avait pas été débattue par d’éminents fiscalistes. serait plus adaptée. La Commission annonce pourtant un projet de directive cette année. Cette clé est basée sur les ventes. d’un exercice imparfait. 94 L’Echo. la capacité contributive des contribuables. à notre intuition. En résumé. si tant est que la poursuite de l’ACCIS soit confirmée. Celle-ci devrait immanquablement conduire. Une démarche inversée. il serait plus utile que la Commission précise. grâce à la prise en considération de l’entièreté des revenus. 19 juillet 2006. Si non e vero… La révolution des intérêts notionnels 94 La réforme fiscale de 1962. consisterait à accélérer la consolidation fiscale au sein de chaque État membre. un calcul de l’impôt national prenant en considération. cela conduirait à une harmonisation fiscale implicite. charges salariales et nombres d’employés des groupes d’entreprises. anthemis . de manière soigneuse et appliquée. Cette approche. mais sans introduire de nouveau référentiel d’impôt.

est. pour les personnes physiques. la mise en œuvre du système de précompte mobilier libératoire a cristallisé le phénomène de double taxation auquel le régime d’avant 1984 avait tenté de mettre fin. En matière de taxation des revenus d’actions. dans un premier temps. largement supérieure. pour autant qu’elles s’inscrivent dans le cadre d’une gestion normale de patrimoine privé. La ponction fiscale globale qui frappe ces revenus atteint donc marginalement 46 %. en réalité. Les revenus d’actions belges sont soumis à un impôt des sociétés de 33 % au niveau de la société qui distribue les dividendes. C’est d’ailleurs en réponse au volume croissant de revenus mobiliers non déclarés que le gouvernement de l’époque a abandonné l’exigence d’une déclaration des revenus mobiliers au profit d’une taxation unique et libératoire grâce au précompte mobilier. L’impression d’une taxation limitée à la perception du précompte mobilier libératoire est malheureusement trompeuse. bien qu’elle soit apparemment limitée à 15 % ou 25 %. entre autres. (arrêtés Monory-De Clercq) occupaient une position de choix. Parmi les mesures passées ayant tenté de rééquilibrer la fiscalité des revenus mobiliers. Ces mesures prévoyaient. En effet. la taxation des revenus d’actions. le précompte mobilier de 15 % ou 25 % constitue un impôt définitif. avant d’être à nouveau taxés à l’impôt des personnes physiques recueillant les dividendes en question. soumis à l’impôt des sociétés.V.F. En effet. Les plus-values réalisées par des particuliers sont. les revenus mobiliers étaient globalisés avec les autres revenus. Tout d’abord. quant à elles. l’unique ponction fiscale attachée aux dividendes. les dividendes attribués par une entreprise sont. Cette double taxation était atténuée fiscalement par l’octroi. Au milieu des années 1970. le taux d’absence de déclaration des revenus mobiliers atteignait apparemment 80 % ! Le législateur de l’époque a donc modifié le système de taxation des dividendes. soit un taux d’imposition comparable à celui qui frappe les plus hautes tranches de revenus professionnels. Il n’est donc plus obligatoire de déclarer les dividendes à l’impôt des personnes physiques. Parmi ces mesures. des abattements fiscaux aux dividendes attribués aux anthemis . les arrêtés 15 et 150 relatifs aux actions A. dans le chef des personnes physiques. impôt des sociétés 243 Jusqu’en 1984. Pour ces derniers. le régime en vigueur avant 1984 était établi sur la constatation que les dividendes mis en paiement par une entreprise sont soumis à deux prélèvements fiscaux successifs entraînant une double taxation.9. restées exemptes d’impôt. d’un crédit d’impôt. Il représente. le choix privilégié par les gouvernements successifs a été d’accorder des crédits d’impôt temporaires et plafonnés aux apports de capitaux à risque. L’attribution d’un crédit était cependant liée à la déclaration des revenus mobiliers.

anthemis . par le système des intérêts notionnels. qui est allégé. quelle que soit la répartition du bénéfice. il atténue les effets de la hausse des prix sur la taxation. si une entreprise dispose de capitaux propres de 1. ce qui diminue le coût du capital de l’entreprise. Certains. à dix ans. Par ailleurs. Elle consiste à déduire de l’assiette de l’impôt des sociétés une partie du coût de financement des fonds propres. le coût moyen du capital de l’ordre de 0. ces mesures temporaires n’ont pas apporté de solution globale aux disparités fiscales. Il en résulte donc une économie d’impôt de 40 multiplié par le taux d’impôt des sociétés de 33 %. à l’époque. déduire de sa base imposable un montant correspondant au pourcentage de taux d’intérêt des obligations d’État appliqué à ses fonds propres. ces derniers avaient prévu une majoration de l’avantage fiscal. Cette augmentation des taux d’intérêt sera elle-même déduite. dès l’année prochaine. Traduit en termes de précompte mobilier. avaient d’ailleurs contesté ce bénéfice attaché aux dividendes. Il entraîne aussi une meilleure neutralité fiscale des moyens de financement (dettes et fonds propres).32 %.000.E. Ce système conduit à limiter l’impôt des sociétés à la valeur ajoutée comptable. Il en découle donc une certaine indexation des barèmes fiscaux à l’impôt des sociétés. c’est l’impôt. de la base imposable. C’est dans cette perspective que la méthode des intérêts notionnels.M.244 les éclipses de l’économie belge titulaires de capitaux à risque apportés aux entreprises belges en 1982 et 1983. soit 40. Une société belge pourra donc. Malheureusement. constitue une révolution fiscale. Cette bonification permet de réduire. Le rendement comptable des fonds propres est donc majoré de 1. et de mettre donc partiellement fin au phénomène de double taxation des dividendes. En moyenne.2.5 %. À titre d’illustration. légèrement majoré pour les P. puisqu’une inflation anticipée se reflète dans des taux d’intérêt des obligations d’État majorés. En effet.) appliqué à ses capitaux propres. Dans le système des intérêts notionnels. Le système des intérêts notionnels est plus équilibré que les arrêtés Monory-De Clercq.O. cela conduit à une baisse correspondante du taux de précompte mobilier de l’ordre de 8 %. et en supposant qu’une entreprise distribue tout son bénéfice. soit 13.L. Il s’agit donc de diminuer la base imposable d’une partie du coût des fonds propres. dont le texte vient d’être voté par le Parlement. elle pourra déduire de sa base imposable un montant exemplatif de 4 % (taux d’intérêt des O. le taux de taxation effectif des sociétés devrait grossièrement baisser de 33 % à 25-26 %. si ce dernier était distribué aux actionnaires. sur la base d’une structure bilantaire standardisée et reflétant le bilan médian d’une entreprise belge.

Cette déduction de 120 est qualifiée de Cost of Capital Allowance (ou COCA). Il rééquilibre la fiscalité des dividendes. cette technique innovatrice réduit le coût du capital et stimule la rétention des bénéfices. charpentée par un des meilleurs théoriciens fiscaux. pourrait déduire de son assiette taxable 4 % de 3. déductible. à l’amélioration de la compétitivité des entreprises et à la problématique du statut fiscal fragilisé des centres de coordination. l’autofinancement des investissements et la durabilité de l’emploi. Le premier serait. Comme la déduction des intérêts notionnels. identique à celui qui porte sur les fonds propres. est. comme dans le système des intérêts notionnels belges.9. Elle conduit à confondre fiscalement les moyens de financement de l’entreprise (dettes et capitaux propres) et à les immuniser fiscalement. Ainsi. combattus par la plupart des autorités fiscales. L’autre composante.000 et endettée à concurrence de 2. Edward Kleinbard. C’est une méthode qui se rapproche du système belge des intérêts notionnels. Seul un pourcentage de ces dernières. serait la différence entre le coût réel de l’endettement de l’entreprise et le taux d’intérêt sans risque. Il faut donc repérer les idées qui émanent de la recherche académique fiscale américaine. dans les contraintes imposées par la Commission européenne. la COCA répond aux phénomènes de capitalisation réduite. Selon l’idée américaine. 19 septembre 2006.000. En d’autres termes. soit 120.000. 4 %). l’entreprise serait donc taxée sur deux agrégats. il s’agit de ne plus faire de différence fiscale entre les intérêts des dettes (généralement déductibles) et le rendement des capitaux propres (communément taxable). à concurrence d’un pourcentage fixe (par exemple. c’est-à-dire le complément de rendement des capitaux propres par rapport au taux d’intérêt sans risque. impôt des sociétés 245 En conclusion. moins familière. et donc. 95 L’Echo. une entreprise disposant de capitaux propres de 1. On peut imparfaitement la traduire par « abattement pour le coût du capital ». proche du président américain. La version américaine des intérêts notionnels 95 Les États-Unis sont à l’avant-garde des réflexions en matière de taxation des sociétés. Elle s’en démarque cependant en n’autorisant pas une déduction de l’entièreté des intérêts des dettes. Celle-ci s’est récemment enrichie d’une proposition de déduction du coût du capital. dans cette réflexion américaine. anthemis . la valeur ajoutée actionnariale. Il répond aussi.

fondée sur leur encaissement. L’idée de la COCA restera-t-elle confinée à une réflexion académique ? Probablement. par contre. inspirée de la logique des partnerships américains. S’éloigner de notre logique de taxation des dividendes conduirait à devoir repenser l’impôt des personnes physiques. afin de calculer la base taxable. elle séduira l’économiste par anthemis . afin de déterminer la base taxable. égal au taux de la COCA (soit 4 % dans notre exemple). le chercheur américain propose. Dans un système fiscal traditionnel. Nous supposons que l’entreprise réalise un bénéfice avant charges financières et impôts de 300. En d’autres termes.246 les éclipses de l’économie belge Nous illustrons ce mécanisme en supposant que le taux d’intérêt effectivement acquitté par l’entreprise soit de 5 %. à savoir 4 % des fonds propres de 1. Cette taxation. mais. Celui-ci aurait conduit à un bénéfice taxable de 160. Mais ce n’est pas tout : afin de simplifier le système fiscal. la taxation des dividendes est. soit 100. C’est à ce niveau que la différence avec le système belge est la plus marquante. Il s’agit. Mais. le coût de financement des capitaux propres est. Dans le système de la COCA. en grande partie. La charge d’intérêt de l’entreprise est donc de 5 % de 2. Elle est cependant moins favorable. soit le taux d’intérêt sans risque (4 %). serait. indépendante des revenus réellement encaissés. de défalquer des 300 le montant de la COCA calculé plus haut. dans notre pays.000. en bonne logique. majoré d’une prime de risque de 1 %. comme dans la déduction des intérêts notionnels belges. L’impôt est donc calculé sur ce dernier montant. la base taxable est obtenue différemment.000. Cette dernière s’élève donc à 180.000. puisque seule une partie des charges d’intérêts est déductible. que les pourvoyeurs de capitaux de l’entreprise (c’est-à-dire les actionnaires et les prêteurs) soient taxés sur la base d’un rendement forfaitaire. soit 200. soit 4 % de 1. En effet. en effet. fiscalement déductible. faute d’intéresser le juriste. Ce bénéfice sert donc à rémunérer. un dividende correspond indirectement à un revenu professionnel délocalisé dans une entreprise. Celle-ci s’élèverait donc à 300 moins 100. La différence avec un calcul classique découle donc de deux éléments : la déduction d’intérêt est forfaitairement limitée (à 4 % dans notre exemple). soit 120. les dettes à concurrence de 100 (soit la charge d’intérêt) et les capitaux propres à concurrence de 200. et non pas sur un revenu théorique. Ces 40 représentent la déduction des intérêts notionnels. Ce montant aurait été déterminé comme 300 (bénéfice avant impôts) moins 100 (intérêts) moins 40. avant tout impôt. En effet. Le système est cependant moins intéressant que celui des intérêts notionnels. on déduit la charge d’intérêt. la proposition américaine présente une symétrie de déduction plus lisible que celle de notre système d’impôt des sociétés. soit 100.

est visionnaire. impôt des sociétés 247 sa logique. Les marchés financiers détournent d’ailleurs cette dernière grâce aux instruments financiers hybrides. qui correspond à l’optimalisation du coût des moyens de financement. basé sur des paramètres contemporains. Les intérêts acquittés par une entreprise sont déductibles de l’assiette de l’impôt des sociétés. contrairement à l’approche fiscale. subissent l’impôt des sociétés. elle aurait un effet stimulant sur la capitalisation en capitaux propres des entreprises. on pourrait argumenter que la déduction de la COCA conduirait les entreprises à rééquilibrer leur structure financière dans le sens d’une capitalisation grandissante (lorsque l’entreprise a des problèmes de rentabilité ou de solvabilité). Nous avons comparé. C’est incidemment cette situation qui conduit à l’émergence d’instruments hybrides. Plus fondamentalement. et donc caractérisée par un coût du crédit bancaire élevé ne pourrait pas déduire la totalité de sa charge d’intérêts. Mais. Le minimum statique du graphique. Ceux-ci combinent généralement la déductibilité fiscale des intérêts et un principal qui ressortit économiquement à des fonds propres. l’idée est intéressante et confirme. en même temps. Celle-ci est. met clairement en évidence les avantages du anthemis . si besoin en est. De plus. sur la base de données normalisées et illustratives. puisqu’une société de faible solvabilité. Il en résulte un avantage fiscal à l’endettement. telle que nous la connaissons en Belgique. la COCA gommerait la distinction fiscale entre les dettes et les fonds propres. qu’ils soient mis en réserve ou distribués. le système de la COCA aurait des effets pervers. En sciences financières. fondée sur un différentiel de taxation. que le système des intérêts notionnels. est calibré pour différents niveaux relatifs d’endettement de l’entreprise. couplée à la déductibilité intégrale des intérêts. elle s’intègre dans le référentiel de la théorie financière. proche de la COCA. telles les obligations convertibles. la valorisation de ces deux instruments procède de la même logique. L’entreprise serait donc pénalisée par rapport à une société en meilleure santé financière. Au mieux. À l’instar de la déduction des intérêts notionnels. les trois systèmes (système belge avant la déduction des intérêts notionnels. quoi qu’il en soit. système des intérêts notionnels et système du COCA) en termes de coût moyen du capital. voire une évolution irréversible vers la disparition fiscale de la dichotomie entre les dettes et les capitaux propres. En effet. mais sans être plus intéressante que la déduction des intérêts notionnels.9. Ce coût moyen du capital. cette réflexion repère une logique interne. tandis que les revenus des capitaux propres. Mais. que les autorités fiscales ont toujours tenté de contenir. combinant des singularités de dettes et d’actions. en effet.

Celle-ci est l’économie plutôt que le droit. Il s’agit d’un des taux de prélèvement les plus concurrentiels d’Europe. qui est le plus favorable aux entreprises.50% 7. Coût moyen net du capital dans trois systèmes fiscaux 7. Plus récemment encore. Ainsi donc.248 les éclipses de l’économie belge système des intérêts notionnels. favorise la circulation du capital. Il fallait. moyennant le paiement d’un impôt réduit. Mais il y a aussi un autre phénomène fondamental qui a joué : la matière fiscale a été replacée dans sa discipline primaire. après vingt années de dilatation taxatrice et de mesures à l’emporte-pièce. la mobilisation des réserves immunisées.00% 6.00% 4. Cette rupture avec les pratiques du passé tient exclusivement à une vision politique. le système de la COCA ne présente des avantages que pour les entreprises très peu endettées. anthemis .50% 4. 17 juillet 2007.00% 5. nous 96 L’Echo.00% système belge sans les intérêts notionnels système belge avec intérêts notionnels Systeme américain du COCA 0% 25% 50% 75% Proportion des capitaux propres sur le total du bilan Révolutionner les pertes fiscales 96 Depuis 1999.50% 5. le taux d’imposition effectif des sociétés est passé de 41 % à moins de 25 %. Par rapport au régime d’imposition belge en vigueur avant les intérêts notionnels. le législateur a transfiguré le paysage de l’impôt des sociétés : grâce à la réforme de 2001 conjuguée à la déduction des intérêts notionnels. diminuer la viscosité fiscale affectant les mouvements de capitaux. Dans cet esprit. le législateur a adapté la sociologie fiscale aux contraintes de l’économie.50% 6. à juste titre.

car une consolidation fiscale est complexe à élaborer. économiquement. mais elles ne sont pas abouties. Dans cet éclairage économique. les pertes devraient pouvoir être cédées à des tiers. positifs et négatifs. alors que les pertes fiscales se valorisent sur des bénéfices futurs. impôt des sociétés 249 consacrons quelques lignes à une proposition hybride que nous offrons à la critique. C’est de ces bénéfices futurs que les pertes (qu’on qualifie opportunément de reportables) sont déductibles. l’entreprise est transparente : ses résultats. par exemple). etc. En effet. Dans cette perspective. le propriétaire de cette valorisation future : exclusivement l’entreprise qui les a engendrées ou. afin d’en fixer forfaitairement le prix. En effet. la Belgique ne reconnaît pas totalement le concept de fiscalité de groupe. C’est un problème qui oppose le droit et l’économie : l’impôt se calcule sur des résultats passés. au sein d’un groupe d’entreprises fiscalement « consolidées ». les difficultés d’une consolidation fiscale concernent plutôt les pertes que les bénéfices. Différentes dispositions coexistent. Contrairement à d’autres pays européens. les abus éventuels. l’entreprise est indépendante. les pertes fiscales interpellent la réalité de l’entreprise. le caractère national ou international. anthemis . Mais pourquoi ne pas imaginer un système où la perte acquise ne pourrait être utilisée que pendant une période limitée ou par fractionnement maximum (cinq ans. Elles constituent un impôt négatif en puissance (c’est-à-dire un remboursement d’impôt). au contraire. mais qui n’existe pas en tant que tel : il est conditionné par l’existence de bénéfices futurs. dès lors. Qui est. Ou. Ce système existe au Royaume-Uni. Toujours dans cette logique. comme les bénéfices (qui le sont sous forme de dividendes) devraient pouvoir être extraites de l’entreprise. En effet. tout tiers qui pourrait les acquérir ? Les pertes fiscales sont-elles un bien privé ou collectif ? Et quels sont leurs points d’ancrage dans le temps et l’espace ? Est-il logique d’attacher des pertes fiscales à l’entreprise alors qu’il s’agit d’un crédit d’impôt qui appartient économiquement. des pertes fiscales reportables. la nature fiscale des pertes est singulière. la connexion avec la comptabilité. il faut en déterminer le périmètre actionnarial. Il s’agit de la négociabilité des pertes fiscales. Paradoxalement. juridiquement.9. La particularité du négoce des pertes serait que la valeur économique de ces dernières serait conditionnée par la rapidité de leur utilisation par la société acquéreuse. en d’autres termes. par transitivité. Par contre. les pertes. aux actionnaires ? Il n’y a pas de réponse définitive à ces questions. Le tout est de savoir à qui appartiennent les pertes fiscales. temporel et géographique. un axe de réflexion consisterait à envisager la vente. appartiennent par transitivité aux actionnaires.

et ce moyennant un décaissement de 200. Certains la réfutent. Il s’agirait donc d’un effet d’aubaine. être valorisable.000 multiplié par 34 % (taux d’impôt). Si une autre entreprise utilise cette perte. entre autres. car elle fait supporter par les autorités fiscales le risque d’entreprise. la perte fiscale acquise par une entreprise serait un actif progressivement pris en charge au titre de charge fiscale déductible. sous la réserve que l’impôt n’est.000 soit cessible pour un montant forfaitaire de 200. celles qui peuvent investir. pourrait percevoir un impôt sur la transaction. et peut-être pas exclusivement par l’entreprise qui l’a engendrée.250 les éclipses de l’économie belge Des conditions en matière d’investissements pourraient être attachées à l’opération. en termes de chronologie budgétaire et d’effets « retour ». que la variable résiduelle d’un résultat financier positif. En conséquence. et donc bénéficier d’une baisse d’impôt maximale de 1. Sous un autre angle. l’effet favorable de la déductibilité ultérieure de pertes fiscales. elle aussi. L’argument est correct. c’est comme si l’État donnait un crédit d’impôt transférable d’entreprise à entreprise. donc. une perte fiscale reflète le déficit d’une entreprise commerciale. Du point de vue comptable. devrait. soit 340. cela s’assimilerait à une transposition aux pertes fiscales de la nouvelle disposition en matière de libération des réserves immunisées. On pourrait aussi – à juste titre – rétorquer que la récupération des pertes par des entreprises qui ont comptabilisé le bénéfice correspondant conduit à la disparition macroéconomique d’une partie de l’impôt des sociétés. on pourrait imaginer qu’une perte de 1. l’idée conduirait à un redéploiement des pertes fiscales des entreprises les moins rentables (ou celles qui ne peuvent pas les valoriser) vers les entreprises présentant une base fiscale positive. En effet. puisqu’il arbitrerait une déduction fiscale ultérieure (340) contre une recette budgétaire. quant à lui. Par exemple. a priori. une perte fiscale. à savoir une perte fiscale. La cession des pertes est une matière complexe. Par exemple. anthemis . Par contre. C’est l’État qui serait globalement perdant. La norme comptable IAS 12 autorise d’ailleurs la reconnaissance d’impôts différés à l’actif du bilan. Il ne s’agirait donc de rien d’autre qu’une titrisation de l’arriéré fiscal… à l’envers. d’un prix d’acquisition égal au montant des pertes achetées. l’utilisation des pertes fiscales pourrait être calquée sur l’amortissement d’investissements corporels. en fin de compte. l’État serait sans doute gagnant. son complément négatif. L’entreprise acquéreuse pourrait donc imputer. L’État. endéans les cinq années de l’acquisition. c’est-à-dire. Mais les intérêts notionnels ne vont-ils pas dans cette direction ? De plus.

Le royaume est une économie de transit. Son approvisionnement peut donc être facilement assuré de l’étranger. La récente enquête de l’IMD portant sur la capacité de résistance aux crises est d’ailleurs révélatrice : la Belgique ne sera bientôt plus dans le groupe des économies concurrentielles. Cela protégerait les créanciers des entreprises en difficultés. Il en est de même pour les industries de transformation. dans un compte des fonds propres de l’entreprise cédante. car il ne postule pas un retour à meilleure fortune de l’entreprise qui a dégagé des pertes fiscales. qualifié de carry-back. le système du carry-back s’apparente à la mobilisation des pertes fiscales. La situation budgétaire du pays devient cornélienne. conjuguée au coût du vieillissement. facilement délocalisables. En termes conceptuels. à l’instar du système des intérêts notionnels. les autorités taxatrices valorisent les pertes fiscales sur la base de résultats avérés. permet. Il faut donc une fiscalité moderne 97 L’Echo. par des entreprises déficitaires appartenant à un groupe. le Royaume-Uni et le Luxembourg. pendant une période déterminée. De nombreux facteurs expliquent cette situation. et de valoriser. d’obtenir la restitution d’impôts payés dans le passé. loin derrière l’Allemagne. par l’imputation d’une perte fiscale constatée au cours d’un exercice d’imposition donné. On pourrait d’ailleurs imaginer que le prix de cession des pertes fiscales soit cantonné. tel qu’appliqué en France. Ce système. impôt des sociétés 251 Au reste. en même temps. Mais. et non futurs. une cession des pertes fiscales n’est pas très différente du système de récupération des pertes fiscales sur les résultats bénéficiaires antérieurs des entreprises. La hauteur de la dette fédérale. L’indice de compétitivité de la Belgique s’affaisse. c’est qu’il permettrait de favoriser la circulation du capital. 15 septembre 2009. L’avantage de ce système. une latence fiscale positive. anthemis .9. sous certaines conditions. Dans ce système. exclut toute baisse d’impôt. Quatre idées pour l’impôt des sociétés 97 Notre économie est abîmée par la crise économique. la pression fiscale corrode sa position concurrentielle. Il y en a cependant un qui est transcendant : c’est la dissociation entre la typologie géographique et démographique du pays et son système fiscal. car passés. outre sa simplicité et sa lisibilité. ou report en arrière. traversée de flux commerciaux.

etc. Les crises économiques fragilisent les plans d’investissements. C’est d’autant plus vrai qu’aujourd’hui. en effet.252 les éclipses de l’économie belge qui attire et capte les flux de capitaux. dès 2010. Il faudrait donc stimuler les recapitalisations par des déductions fiscales liées à des conditions en matière d’investissements.B. Cette affirmation est d’autant plus importante que les Pays-Bas lanceront.I. Cette mesure ne coûte à l’État que le coût de financement de l’impôt. pour autant que la base taxable des entreprises soit suffisante. Le système a. anthemis . mais qui semble faible par rapport à ses effets dérivés et au fait que la Belgique devait trouver un relais aux centres de coordination. la contestation des intérêts notionnels fragilise la mesure. La fiscalité reste imprégnée d’une logique redistributrice. À titre d’exemple. Aucune entreprise ne prendra le risque de s’échouer dans un pays dont les mesures fiscales sont instables. le système fiscal belge est toujours celui d’une économie manufacturière et industrielle. La mesure est donc un renvoi d’imposition. un contrat de confiance. c’est-à-dire un cycle d’investissements. dotations basées sur le prix de remplacement des immobilisations. Une deuxième mesure devrait stimuler la capitalisation des entreprises. un coût budgétaire. certes. Il faut donc repenser l’impôt des sociétés afin que les investissements se déploient dans notre pays. L’innovation des intérêts notionnels a démontré que l’audace fiscale est payante. La mesure peut être modulée de différentes manières : amortissements anticipés ou excédant le prix d’acquisition des immobilisations. alors qu’elle devrait être incitative. le secteur tertiaire intervient pour près de 70 % du P. Ces mesures seraient cumulatives aux intérêts notionnels. Cette approche s’apparente aux mesures Cooremans déployées en 1982-1983. Une troisième mesure consiste à permettre la déduction accélérée des investissements en immobilisés corporels et incorporels effectués en 2009 et 2010. un système fiscal destiné à concurrencer les intérêts notionnels. Elle a fait ses preuve à la fin des années 1970. Il s’agirait donc d’anticiper la déduction d’amortissements. Des avantages pourraient être octroyés aux entreprises qui augmentent leur capital afin de réaliser des investissements productifs. pour que ces derniers se stabilisent dans le pays. dont l’enrôlement est retardé dans le temps. c’est-à-dire celui des années d’aprèsguerre. Nous soumettons quatre idées destinées à dynamiser la fiscalité afin de la rendre plus attractive. La première consiste à maintenir la déduction des intérêts notionnels et à en garantir la pérennité pour au moins dix ans. c’est-à-dire leurs capitaux propres. La fiscalité est. Or.

depuis plusieurs années. à cause de son coût. Les quelques pays qui s’orientent vers une régionalisation de l’impôt le font d’ailleurs avec prudence et sagesse. Depuis son entrée dans la zone euro. En effet. anthemis . La cession des pertes fiscales. à la société mère d’un groupe d’opérer. La législation fiscale britannique permet. D’autres l’écartent. qualifiée de Group Relief.9. sa complexité et son inanité dans une économie concentrée comme celle de la Belgique. dont nous avions défendu l’idée dès l’année 2005. au sein d’un groupe d’entreprises. le caractère ouvert et de transit de l’économie belge est exacerbé. une compensation entre les bénéfices et les pertes subies par ses filiales. tel qu’appliqué en France. est applicable. sous certaines conditions. la principale difficulté 98 L’Echo. la libre circulation des capitaux et des personnes altère le champ des pouvoirs fiscaux nationaux. en effet. Il est vrai que les postulats politiques sont plus souvent incantatoires qu’opératoires. Les modalités de la régionalisation en sont cependant inconnues. concerte la cession. La crise économique va la rendre d’autant plus indispensable. la fiscalité nationale s’établira comme un chaînon intermédiaire entre les directives européennes et les impôts locaux. La matière est beaucoup plus complexe que l’énoncé de son principe. Cette méthode revient à considérer les pertes fiscales comme un actif monétisable. La crise joue aussi un rôle de catalyseur : elle met en évidence des disparités régionales et souligne les différences de topographie entre les Régions. Certains y voient l’outil d’une saine émulation fiscale et un facteur d’attractivité régionale. de pertes fiscales reportables. 17 novembre 2009. En effet. Un tel système n’est pas très différent du système de récupération des pertes fiscales sur les résultats bénéficiaires antérieurs des entreprises. Notre pays doit développer une stratégie d’attraction fiscale résolue. mais le débat va s’imposer dans notre économie. Régionaliser l’impôt des sociétés ? 98 La régionalisation de l’impôt des sociétés est une matière complexe. au Royaume-Uni. impôt des sociétés 253 Elle pourrait d’ailleurs être conjuguée à des mesures régionales si l’impôt des sociétés était faiblement découplé entre les trois Régions. Une quatrième mesure. Ce transfert de pertes est subordonné à la condition que les sociétés concernées soient résidentes du Royaume-Uni. Au fil des années.

A. Il faudra aussi savoir comment répartir l’impôt entre les Régions. soins de santé. telle la Suisse. il conviendra de savoir quelle est la tension maximale autorisée entre les taux des régions. le pouvoir taxateur des régions est. Cette situation est constatée même si les impôts régionalisés sont empreints d’un caractère territorial tel que l’imposition des mutations immobilières et les droits de succession. par exemple. par exemple. insuffisant pour couvrir les engagements qui devraient. est contradictoire avec la régionalisation de l’impôt. ingénierie fiscale. promouvoir des investissements accélérés sur des actifs immobilisés. On remarque aussi que. etc. tandis qu’une autre donnerait des stimulants particuliers en matière de recherche et de développement. la plupart des impôts restent prélevés au niveau national (T. nous soumettons l’idée suivante : pourquoi ne pas conserver un taux nominal au niveau belge. Elle ne mettrait pas en péril le traitement des revenus étrangers.). pourrait atteindre 5 %. impôt sur les revenus. au niveau d’un pays.). Il faudra alors trouver des clés de répartition. En ce qui concerne l’impôt des sociétés. Une autre constatation découle du fait que tous les pays caractérisés par un fédéralisme ou un confédéralisme fiscal. en bonne logique. V. Il faut conjuguer la régionalisation avec les revendications antagonistes de consolidation fiscale et les exigences européennes d’harmonisation. dont les modalités seraient déterminées par les Régions ? Une Région pourrait. raison pour laquelle aucune proposition n’a jamais abouti dans ce domaine. pas l’oublier : la consolidation fiscale. sont confrontés à des problèmes de double imposition. le simple rattachement de l’impôt au siège social n’ayant que peu de sens.. en effet. dont l’arbitraire et l’automatisme seront critiqués. etc. mais d’imaginer une baisse d’impôt. même dans les pays confédéraux. Un autre problème est le traitement fiscal des revenus provenant de l’étranger : théoriquement. anthemis .254 les éclipses de l’économie belge est qu’il n’existe pas de lien suffisamment étroit entre la compétence fiscale accordée aux entités décentralisées et leurs obligations financières. il faut aussi éviter des effets négatifs collatéraux (instabilité juridique. leur incomber (pensions. Dans la plupart des cas. taxe professionnelle) avant de faire l’objet d’une redistribution de recettes aux pouvoirs fédérés selon des clés de répartition propres à chaque pays. il ne peut pas y avoir de différence dans le traitement des revenus étrangers selon qu’une entreprise belge soit établie dans telle ou telle Région. Dans ce cadre. Et puis. Il ne faut. Cette baisse d’impôt. qui deviendrait donc un différentiel régional. exprimée en pourcentage de la base taxable.

est de ne pas confondre l’immédiat et l’avenir. le C. impôt des sociétés 255 Il se poserait. d’autant que les Régions doivent s’exonérer d’une « concurrence fiscale déloyale ». La première est une révision à la baisse structurelle des perspectives économiques. estime à plus de 2 % du P. une petite économie dans une zone monétaire dominée par quelques grands acteurs.F. telles la France et l’Allemagne. La deuxième est l’accumulation d’opérations one shot et autres effets d’aubaine qui ont permis d’atteindre l’équilibre budgétaire au cours des dernières années.S. de surcroît. c’est-àdire à une zone de transit. mais plutôt des variations phasées. et sans protection géographique. La crise financière a donc joué un rôle de catalyseur plutôt que d’amorce. Entre les lignes. C’est. Il y a donc des décisions à prendre à court terme afin de résorber le déficit. Quel impôt des sociétés ? 99 En moins d’un an. pas de dicter les orientations économiques aux décideurs politiques. Il existe donc des pistes en matière d’impôt des sociétés. sachant qu’une entreprise peut créer des filiales régionales pour obtenir un panachage d’avantages régionaux selon ses activités. il faut s’attendre à un lugubre hiver budgétaire.F. Ce serait alors le siège social de l’entreprise qui prévaudrait. en 2015 ou plus tard. Ces mesures doivent être considérées comme des actes d’exception et temporaires. souligne trois constatations. bien sûr.B. en matière de fiscalité. La troisième constatation est que. le pays sera confronté à ses réalités à long terme.S. ouverte. Ces phénomènes ont créé un effet d’optique conduisant à occulter un déficit structurel que le C. dans la logique des dispositions de 1982-1983 qui ressortissaient aux pouvoirs spéciaux. Ces derniers sont seuls à posséder la légitimité des décisions. bien sûr. la fiscalité est d’abord un problème économique. le Conseil supérieur des finances (C.) a publié deux rapports mettant en exergue la situation budgétaire inquiétante du royaume. anthemis . ou plutôt de ne pas amalgamer conjoncture et straté99 L’Echo. Ceci étant. dans tous les scénarios. un problème pour les entreprises qui exercent des activités économiques sur plusieurs Régions. 24 septembre 2009.I.F. La mission des fiscalistes n’est.9. Il ne faut donc pas s’attendre à une régionalisation brutale de l’impôt dans notre pays. Et toute la difficulté. Mais une fois l’équilibre budgétaire théoriquement rétabli.S.

Certains s’interrogeront sur le bien-fondé d’allégements fiscaux. on met en cause aujourd’hui ce système. C’est d’autant plus important que notre pays doit désormais se structurer dans la dépendance des capitaux et des centres de décisions étrangers. faute de quoi elles ne s’engagent pas à créer de l’emploi.F. le cas de la T. au sens étymologique. par exemple. Mais l’important est que ces révolutions fiscales ne soient pas. alors qu’elle risque de dégrader les finances publiques déjà mises à mal par la crise. à l’assurance vie. c’est celui qui stimule l’investissement productif. Au reste. un système fiscal destiné à les concurrencer. qui nous semble plus appropriée. Dans cette seconde orientation. le pays fera le choix de l’impôt pour restaurer sa compétitivité fiscale. des intérêts notionnels.A. le système des intérêts notionnels en est une bonne illustration. la réflexion conduit immanquablement à une baisse des charges affectant les entreprises. Il y a trois ans. aux pensions. alors que les Pays-Bas lanceront. D’ailleurs. au travers. la fiscalité conditionne des choix à court terme : c’est. conduisant immanquablement à envisager un alourdissement de l’impôt ou.W. En matière de taxation des entreprises. L’idée de l’U.256 les éclipses de l’économie belge gie économique. V. c’est-à-dire le prélude à des compensations taxatoires qui en gommeraient l’effet bénéfique. entre autres. alors que ce sont les entreprises qui créent l’emploi. au contraire. La fiscalité est un contrat de confiance à long terme entre une population et des gouvernants. donc engendrent la base de l’impôt des personnes physiques et de la T. Or. le choix posé sera donc le suivant : ou bien celui du repli. Elles exigent stabilité et transparence. en effet. D’aucuns défendront que beaucoup a déjà été fait. sont remis en question moins de cinq ans après leur promotion ? anthemis . La même réalité prévaut à l’impôt des sociétés : il est impensable qu’à une échelle continentale. Comment. est. cette modalité fiscale a servi de produit d’appel à l’économie belge. On pense.E. Cette orientation paraîtra incongrue en pleine tempête conjoncturelle. comme le système des actions A. Mais. les vraies options fiscales sont à long terme. par exemple. des entreprises subissent une fiscalité mouvante. Car c’est bien le problème de l’impôt des sociétés : on le croit à charge du capital et donc d’êtres moraux inépuisables. le seul impôt des sociétés qui soit acceptable. La Hollande s’apprête. imaginer que notre système fiscal garde une crédibilité internationale alors que les intérêts notionnels. dès lors. par exemple.V.A. un retour au point de départ. plus fondamentalement. aux achats d’immobilier. dès 2010. de 1982-1983. de détaxer les investissements effectués en 2009 et 2010. à lancer un mécanisme très proche de ce qu’étaient les centres de coordination. Bien sûr. V.

anthemis . Il n’existe pas de recension des obligations budgétaires futures des pouvoirs publics. à tout le moins pour des horizons dépassant l’exercice budgétaire annuel. En d’autres termes. comme toute entreprise y serait obligée. La réflexion est d’autant plus importante puisque. collectés par l’impôt et destinés à être 100 Non publié. l’État est une formulation budgétaire virtuelle. Il ne s’agit de rien d’autre que d’une analyse SWOT (Strengths – Weaknesses – Opportunities – Threats).9. faute de pouvoir dévaluer leurs devises. en ce qu’il ne possède pas de patrimoine propre. La productivité belge est excellente. dont celui de l’attractivité fiscale. et ses accès logistiques sont de première qualité. Faut-il s’en inquiéter ? La réponse à cette question exige de la nuance. L’ouverture du pays. Le royaume aurait dû. constitue un remarquable atout dans une géographie concurrentielle qui se désenclave. L’objectif sera toujours le même : cristalliser le capital à risque pour créer des investissements et maintenir l’emploi. Ses moyens financiers sont transitifs. combinée à une économie adaptable. Repenser la méthodologie fiscale 100 La plus grande faiblesse des politiques fiscales réside probablement dans la formulation des budgets fédéraux. Il n’est pas trop tard. Cela conduira immanquablement à l’idée de transformer notre Royaume en une zone d’attrait pour les investissements étrangers. On devrait procéder à l‘analyse des forces et faiblesses stratégiques du pays. impôt des sociétés 257 En résumé. la crise des finances publiques oblige à réfléchir. comme le grand-duché de Luxembourg – pays pourtant enclavé et sans accès à la mer – faire de la fiscalité un outil de compétitivité et d’attractivité économique. C’est sur cette ouverture qu’il faut tabler pour définir des avantages concurrentiels en matière fiscale. la concurrence économique des pays européens se déplacera rapidement sur d’autres fronts. le positionnement géographique de la Belgique aurait dû conduire à une imposition allégée. À l’exception d’un maigre patrimoine immobilier. mais la décision par abstention ou précipitation politique ne nous sera pas autorisée. comme on le ferait pour une entreprise commerciale. L’État n’établit donc pas d’inventaire des créances et dettes présentes et futures en partie double. Ces derniers sont établis sur la base des flux de dépenses et de recettes. sa diversité industrielle est remarquable.

Idéalement. la Belgique a instauré un système de redistribution. alors que le travailleur doit constituer une épargne pour couvrir les dépenses du jour où il sera retraité et que l’impôt frappe justement la formation d’épargne ? Une autre illustration de ce phénomène réside dans la formulation de l’impôt lors de sa réforme fondatrice en 1962. certes. sans inventaire ni mesure de leur valeur actuelle (ce qu’exigerait un système comptable).258 les éclipses de l’économie belge immédiatement redistribués. Et l’absence de rigueur comptable est probablement synonyme d’inégalités et d’incertitudes fiscales. il faudrait évaluer les effets des impôts sur une longue période afin d’estimer leurs rendements et leurs capacités à financer les besoins de l’État. Faute d’une comptabilisation de ces obligations futures. pour appréhender ses effets d’élasticité et effets induits. il est difficile de mesurer les obligations fiscales qui devront être mises à charge des actifs actuels. Un exemple de cette complication comptable est probablement le financement des pensions et soins de santé. voire sur plusieurs générations. plutôt que de capitalisation. Ce seront les futurs actifs qui financeront les pensions de ceux qui sont actuellement actifs. Les dettes de pensions ne sont pas comptabilisées. mais différées budgétairement. si la pression fiscale actuelle sur les revenus du travail n’est pas excessive. Le gouvernement de l’époque décida de soumettre à une anthemis . L’absence de comptabilité publique correcte entraîne des désynchronisations générationnelles. Mais ce n’est pas tout : l’absence de projections comptables n’autorise pas de vision prospective des impôts. les courbes démographiques… du moment. La substance du budget de l’État correspond donc à l’impôt. On le voit : la méthodologie fiscale est balbutiante. Comment savoir. Ces derniers sont conditionnés par les circonstances socioéconomiques. Il faudrait pouvoir estimer le rendement d’un impôt à un horizon de cinq à dix ans. c’est-à-dire couvrent les mêmes intervalles de temps. Car si l’impôt n’est pas prévisible dans une mesure prospective des besoins de l’État. Il peut. Les obligations de pensions sont donc exclusivement exprimées comme des flux futurs. voire anachronique. mais ce dernier doit in fine être remboursé. Il conviendrait aussi de savoir comment l’impôt pourra être mis en rapport avec les besoins de financement futurs. La réponse à cette question est négative. financer ses dépenses courantes et d’investissements par l’emprunt. par exemple. À l’instar d’autres pays. Et c’est là que réside le problème. Et c’est l’impôt qui rembourse l’emprunt. c’est-à-dire des futurs pensionnés. il entraîne des effets d’aubaine ou des coercitions mal ciblées. La véritable question porte alors sur le fait de savoir si l’impôt et les dépenses qu’il finance sont synchrones.

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même pression fiscale les revenus du travail et du capital. Cette décision fut fondée sur la constatation que la précarité des revenus du travail avait été atténuée par le développement de la législation sociale, et que les revenus du capital avaient, à la suite de la guerre, perdu leur caractère de permanence. Pourtant, dès après 1962, la fiscalité belge emprunta une voie totalement opposée. En effet, alors que l’économie devint de plus en plus concurrentielle, ce qui aurait dû conduire à une moindre imposition des revenus du travail, ce fut exactement l’inverse qui se passa : la pression sur les revenus professionnels augmenta. Et concomitamment, l’État fédéral, confronté au développement d’une dette publique hors de contrôle, dut alléger la fiscalité des revenus mobiliers pour assurer le financement de cette dette. En conclusion, une modélisation fiscale et une comptabilité des dettes et créances futures de l’État apparaissent nécessaires pour formuler correctement les impôts. C’est d’autant plus indispensable que l’impôt est davantage qu’un outil redistributeur ou incitatif : c’est un contrat moral et social signé par une population avec elle-même. L’impôt ne devient légitime qu’à condition de recevoir des contreparties satisfaisantes. Cette légitimité passe par sa modélisation et son analyse prospective, elles-mêmes idéalement fondées sur une adéquate comptabilité de l’État.

inflation et fiscalité : un mariage difficile 101
Dans les années 1970, la hantise des étudiants en économie était la comptabilité. Et, dans l’inextricable équilibrage des débits et des crédits, le cauchemar se transformait en épouvante lorsqu’il s’agissait de comprendre la comptabilité d’inflation. Seuls les potaches, les forts en thème et autres illuminés de la numérologie ésotérique trouvaient cela intéressant. Pour l’apaisement de tous, la rigueur monétaire des années 1980 mit fin à ces souffrances. Et l’introduction de l’euro renvoya au XXe siècle et à la retraite les professeurs de comptabilité d’inflation. C’est donc en apnée qu’il faut plonger dans l’histoire comptable pour comprendre les enjeux de la matière et, plus important, la fiscalité d’inflation. En effet, une inflation de 4 %, désormais poussée à des sommets de 5 %, corrode les résultats des entreprises. Or, il faut que l’entreprise conserve l’intégrité de ses investissements. Si la fiscalité ne tient pas compte de l’inflation, elle agit
101 L’Echo, 18 novembre 2008.

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comme un impôt sur le patrimoine, c’est-à-dire un impôt sans champ d’application contrôlé, ni assiette imposable, ni barème ! C’est principalement en matière d’amortissement qu’il faut agir. En effet, l’amortissement étale le coût des investissements sur leur durée de vie économique, tout en permettant leur déductibilité fiscale. Plus précisément, l’amortissement permet de reconnaître une charge comptable devant être mise en rapport avec les revenus auxquels elle correspond. C’est selon ce rythme que la déductibilité fiscale des amortissements est accordée. Les amortissements sont des charges non décaissées dont le principal effet, en termes de liquidités, est la réduction d’impôts qu’ils entraînent. Malheureusement, cette déductibilité fiscale s’effectue sur la base de la valeur historique des investissements. Or, cette dernière est normalement inférieure à leur valeur de remplacement, elle-même sujette à l’inflation. Ceci conduit à déclarer comme un bénéfice des sommes qui auraient dû être affectées à la reconstitution des immobilisations amortissables. Cette réalité est d’autant plus douloureuse que les entreprises sont confrontées à un contexte de stagflation, c’est-à-dire d’inflation (qui érode la valeur des investissements) et de stagnation (qui amoindrit leurs bénéfices). Comment, dès lors, corriger le facteur d’inflation ? Il existe différentes méthodes ciblées sur les investissements, qui furent d’ailleurs utilisées en Belgique dans les années 1970. C’est, par exemple, le cas des amortissements accélérés ou dégressifs qui permettent d’anticiper la déductibilité fiscale. Il s’agit d’obtenir plus rapidement une défalcation d’impôts que ce que n’autoriserait la durée d’utilisation économique des actifs correspondants. Il y aurait aussi la possibilité d’indexer les dotations d’amortissements sur des indices de prix. Par ailleurs, il est possible d’atténuer l’effet de l’inflation lors de la cession des actifs immobilisés. Cette atténuation, reconnue par le législateur, peut prendre trois formes. Une première modalité consiste à réévaluer la valeur d’acquisition des biens afin de diminuer leur plus-value de cession (ou d’aggraver leur moinsvalue de cession). C’est le système qui fut imaginé pour tenir compte de la dépréciation monétaire des biens acquis avant 1950. Une deuxième méthode consiste à compenser l’érosion monétaire en atténuant la taxation des plus-values de cession de certains actifs immobilisés. Plusieurs techniques, sont alors envisageables : taux d’impôts réduit, étalement dans le temps de la taxation de la plus-value et amortissement du bien acquis en remploi sur la valeur du bien aliéné avec plus-value (roll-over relief). À cet
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égard, l’État accepte une taxation allégée de la plus-value, pour autant que rien ne sorte du patrimoine de la société, ce qui conduit aux exigences fiscales d’intangibilité. Pourtant, en matière d’inflation, cette condition d’intangibilité est désuète, puisque l’effet de l’érosion monétaire devrait être indépendant de l’affectation des sommes. Une troisième méthode, plus radicale, consiste en la réévaluation périodique du bilan, appelée aussi méthode du bilan indexé. Celle-ci est utilisée dans des circonstances atypiques (par exemple, l’introduction du franc lourd en France en 1958). L’idée d’une comptabilité indexée est de réévaluer, par pas successifs, les postes bilantaires à rotation lente, c’est-à-dire les actifs et passifs (non financiers) dont la valeur comptable n’est pas ajustée pour l’inflation. Dans cette perspective, une distinction est généralement faite entre les actifs monétaires et non monétaires (immobilisations, certains stocks). Les normes comptables IAS/IFRS suivent la même logique. Aussi étonnant que cela puisse paraître, la déduction des intérêts notionnels s’apparente à cette technique. Ces derniers sont déduits de la base de taxation des entreprises sur la base du taux d’intérêt des obligations d’État. Or, le taux de ces obligations d’État inclut un pourcentage d’inflation anticipé. En supposant que le montant des immobilisations de l’entreprise soit financé par les fonds propres, les intérêts notionnels corrigent l’inflation. En effet, les intérêts notionnels permettent de diminuer la base imposable du montant des fonds propres multiplié par un taux d’intérêt qui comprend un taux d’inflation implicite. En d’autres termes, l’application des intérêts notionnels immunise l’entreprise contre un appauvrissement de la valeur de ses actifs. Globalement, le coût budgétaire des intérêts notionnels représente d’ailleurs environ 7 % des recettes de l’impôt des sociétés, soit un chiffre proche du taux d’inflation.

oser la zone franche d’impôts 102
Aux mêmes maux, les mêmes erreurs ? À trente années d’intervalle, je commence à avoir le confus pressentiment que nos économies sont identiquement frappées de la même résignation face à des bouleversements économiques d’envergure mondiale.

102 Non publié.

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En 1979-1981, le second choc pétrolier fut considéré comme une péripétie conjoncturelle, sans que ses conséquences structurelles fussent correctement appréhendées. Les gouvernements Martens étaient tellement imprégnés de la suprématie du politique sur la sphère économique qu’ils décidèrent qu’une politique de déficit budgétaire compenserait la perte de pouvoir d’achat entraînée par un pétrole cher et un dollar faible. Cette posture politique fut alimentée par le mirage que l’économie belge était suffisamment autarcique pour absorber les premières vagues de la mondialisation. Tout le monde se souvient de la suite de cette erreur d’optique : un déficit budgétaire à deux chiffres et une spirale inflationniste sans précédent. L’endettement fédéral se creusa par un phénomène de typhon, conduisant à l’effet « boule de neige », c’est-à-dire de croissance logarithmique de la dette publique. Le franc belge fut soumis à de brutales pressions, conduisant à la mémorable dévaluation de février 1982. Jusqu’au milieu des années 1990, le pays fut en état de faillite virtuelle. À cause de trois années de tâtonnement politique, une génération de croissance économique fut perdue. Finalement, ce fut l’entrée dans la zone euro qui exerça une discipline financière que le royaume n’avait pas réussi à s’imposer. La leçon des années 1979-1981 tient en quelques mots, au risque de choquer certains thuriféraires des politiques collectivistes : la sphère politique est subordonnée et subséquente aux évolutions économiques, à tout le moins en termes de stimulation économique. C’est bien l’économie marchande, mais bien régulée, qui est la réalité dominante de nos communautés. Ce qui ne veut aucunement dire que l’autorégulation est un produit naturel de nos communautés, ainsi que la crise bancaire vient de le démontrer. Mais la dominance de l’économie de marché s’impose d’autant à un petit pays, telle la Belgique, immergé dans une économie mondialisée aux forces gravitationnelles d’une densité inconnue. Alors, quel parallèle tirer avec les années 2007-2009 ? A priori aucun, car la situation économique est structurellement différente. Mais si l’histoire ne se répète jamais, elle commence à rimer. Les périodes 1979-1981 et 2007-2009 sont, toutes les deux, caractérisées par une instabilité politique, d’autant plus fragilisante qu’elle se combine à un choc économique. En 1979-1981, par exemple, le pays connut en vingt-neuf mois cinq gouvernements, deux premiers ministres et cinq ministres des Finances. Alors, que faire ? L’objectif devrait être d’obtenir une congruence, plutôt qu’une concurrence entre les sphères économiques et politiques. Cela passe incontournablement par la nécessité d’alléger le poids des prélèvements fisanthemis

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caux sur l’entrepreneuriat. Avec lucidité, il faut admettre que la conjoncture récessionaire ne se prête pas à une modification structurelle de la fiscalité des personnes physiques ou à une refonte des charges parafiscales qui affectent le travail. Par contre, ce qui est faisable, c’est de transformer progressivement le royaume en une zone franche d’impôt des sociétés. Il s’agirait de calquer le modèle irlandais, et d’établir un impôt des sociétés à 15-20 %. Cela permettrait de restaurer la compétitivité fiscale en cristallisant les investissements étrangers en Belgique. De plus, cela correspondrait au biotope de l’économie du royaume, à savoir une économie de transit et de circulation. Cette orientation exigerait une étude d’impact préalable et aurait un coût budgétaire initial que nous estimons à trois ou quatre milliards d’euros en rythme de croisière, soit environ 3 à 4 % du budget de l’État. Mais ce coût serait très vite compensé par des effets « retour », à l’instar de ce que l’expérience des intérêts notionnels a largement démontré. Plus fondamentalement, il y a une réalité désagréable à laquelle il faudra faire face : notre système fiscal – le plus lourd d’Europe – est intenable et surtout incompréhensible. Il fait suffoquer l’économie et garrotte l’entrepreneuriat, devant être soutenu à bout de bras par des subsides. Cette réalité se conjugue à un différentiel de croissance régionale et, désormais, à une dislocation de l’ancrage belge d’une partie de notre système financier. Quelle est la situation dans laquelle nous souhaitons formuler les prochaines années ? Nous ne pourrons pas nous réfugier dans une économie de rentiers ? C’est la responsabilité de tous les décideurs de ce pays de poser ces questions et d’admettre l’envergure des mutations de nos communautés. La génération de la crise des années 1970, désormais aux postes de responsabilités, devra en rendre les comptes.

2010 : l’année du choix fiscal 103
De manière frontale, la crise financière défie la gestion des finances publiques. Les recapitalisations bancaires, conjuguées aux plans de relance, pèseront sur l’endettement fédéral. En même temps, les chocs conjoncturels affectent le solde budgétaire. La crise déprécie les recettes fiscales et accroît

103 L’Echo, 17 mars 2009.

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les transferts sociaux (chômage, etc.). Les recettes fiscales et de sécurité sociale seront inférieures de dix milliards d’euros aux prévisions. L’économie belge devrait se contracter d’environ 2-3 % en 2009, voire 4 %. Le déficit budgétaire est actuellement estimé à 3,4 % du P.I.B., soit 12 milliards d’euros. Ramené en proportion du budget fédéral (qui est de l’ordre du tiers du P.I.B.), cela signifie un manque à gagner de 10 % du budget. C’est beaucoup. C’est même énorme. Comme les autres pays européens, la Belgique pourrait donc renouer avec la saison froide de ses finances publiques, caractérisée par une lugubre séquence de déficits. Ces derniers rompront avec la rigueur qui a caractérisé l’équilibre des finances fédérales des deux dernières législatures. Bien sûr, une crise ne se prête jamais à des surplus budgétaires. Il serait irresponsable d’exiger des équilibres budgétaires quand les trous d’air conjoncturels se transforment en décrochages. L’État doit s’adapter aux retournements de cycles. Un déficit est donc souhaitable en cas de conjoncture basse : il joue un rôle d’amortisseur naturel. Pourtant, il ne faut pas l’oublier : l’État est un être virtuel. Ses moyens de financement trouvent leur origine dans l’impôt. L’État peut, certes, emprunter, mais l’endettement n’est jamais qu’une avance sur l’impôt. En d’autres termes, tout déficit budgétaire, initialement financé par la dette, est, un jour ou l’autre, remboursé par les recettes fiscales. Au reste, le coût de cet endettement sera lui-même alourdi par une remontée des taux d’intérêt. Il est, en effet, probable que nous assistions à une hausse de l’inflation entraînée par les injections de liquidités dans le système bancaire. Or, l’inflation anticipée se greffe immédiatement sur les taux d’intérêt à long terme, en même temps qu’elle diminue le coût des anciens emprunts. La dette publique pourrait aussi voir son coût être alourdi par une prime de risque affectant le royaume. Comme la plupart des pays européens, le royaume sera bientôt confronté à ses réalités fiscales, aggravées par un endettement qui a augmenté. L’année 2010 sera donc cruciale en termes d’orientation fiscale. Mais cette orientation ne sera pas limitée à l’an prochain, car elle conditionnera les exercices fiscaux suivants. La véritable question sera celle du modèle de société dans lequel les deux prochaines générations évolueront. Choisira-t-on la voie de l’attentisme ou celle de l’opiniâtreté ? L’attentisme a déjà été expérimenté dans les années 1980, caractérisées par des politiques léthargiques conduisant à corriger par l’impôt les dérives des dépenses. Quatre années de dérapages budgétaires (1978-1982) ont déjà
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plombé l’économie pendant près de deux générations. Chez les quadragénaires, ces années gâchées renvoient à une insouciance crépusculaire, mais aussi à des aciéries devenues poussiéreuses et désaffectées. Ou bien choisirons-nous l’audace fiscale, c’est-à-dire celle d’une voie plus exigeante, mais correspondant aux réalités de l’économie de marché, dont la crise nous a rappelé qu’elle était désormais notre cadre de référence ? Plus concrètement, le choix posé sera le suivant : ou bien celui du repli fiscal, conduisant immanquablement à envisager un alourdissement de l’impôt ou, au contraire, le pays fera le choix de la baisse de l’impôt pour restaurer sa compétitivité fiscale. Dans cette seconde orientation, qui nous semble intuitivement plus appropriée, la réflexion conduit immanquablement à une baisse importante des charges fiscales et parafiscales affectant les entreprises. Cette orientation peut paraître incongrue en pleine tempête conjoncturelle, alors qu’elle risque de dégrader les finances publiques, déjà mises à mal par la crise. Nous ne le croyons pas, car il importe d’investir dans l’avenir. Elle est aussi confortée par le fait qu’une petite géographie, comme celle de la Belgique, doit donc maintenir son attractivité fiscale. La situation cartographique du pays correspond à une économie de transit. La fiscalité doit donc contribuer à l’adhérence géographique des investissements. Ceci justifie les allégements de l’impôt et des charges sur le travail, qui constituent un puissant stimulant aux investissements productifs. En d’autres termes, une baisse des charges fiscales et parafiscales se traduit en des recettes démultipliées sous forme d’investissements et différents effets « retour ». Concrètement, nous suggérons de poursuivre les baisses de charges et de précompte déjà décidées par le gouvernement fédéral (en matière de recherche, de travail en équipe, etc.) et favorablement accueillies par les milieux industriels. On pourrait aussi imaginer un élargissement des intérêts notionnels si l’entreprise procède à des investissements productifs créateurs d’emplois. D’autres réflexions peuvent s’inscrire dans cette orientation : taux réduits à l’impôt des sociétés, dans l’hypothèse d’une mise en réserve de résultats affectés à des investissements productifs, introduction de mesures destinées à alléger l’imposition des entreprises en cas de tensions inflationnistes, etc. Certains commentateurs s’interrogeront sur le bien-fondé d’un allégement fiscal d’une telle envergure. D’aucuns défendront que beaucoup a déjà été fait, au travers, par exemple, des intérêts notionnels. Mais l’important est que ces révolutions fiscales ne soient pas, au sens étymologique, un retour au point de départ, c’est-à-dire le prélude à des compensations taxatoires qui en gommeraient l’effet bénéfique.
anthemis

Des impôts lourds conduisent immanquablement au dirigisme économique. L’économie de marché ne s’embarrasse d’ailleurs plus de grands postulats. à commencer par ses capacités d’adaptation. les excès de la fiscalité stérilisent l’entreprise. à savoir l’immersion dans l’économie de marché globalisée. accentué la nécessité d’une compétitivité accrue. Notre pays dispose de remarquables ressources.266 les éclipses de l’économie belge En résumé. son pragmatisme. c’est celui de l’aptitude à la prise de risque. Le vrai contrat social de la fiscalité. c’est qu’il est petit. Or. La décision par abstention ne nous sera pas autorisée. Elle s’articule de manière inductive et empirique autour de réalités marchandes. Elle ligote le progrès. si l’entrée de la Belgique dans la zone euro fut disciplinante. le choix fiscal devra être rationnel et intuitif. en même temps. dans un contexte européen qui devient de plus en plus compétitif d’un point de vue fiscal. sa diversité culturelle et une des meilleures productivités au monde. elle a. Nous traversons un choc de modèle. Dans les prochains mois. anthemis . Il faut donc éviter de juxtaposer des solutions conjoncturelles à des glissements structurels. et non pas idéologique. Une fiscalité outrancière absorbe l’énergie dans l’État et use ses agents économiques. Le problème.

Les centres boursiers occidentaux (New York. Les sociétés européennes sont déductives. parce qu’elle est élémentaire. plus collectivistes et hiérarchisés. tandis que les Anglo-Saxons postulent la flexibilité et l’optimisme. Ceux-ci s’opposent à l’agencement des sociétés anglo-saxonnes. Nos systèmes sociaux. On pense. par exemple. partiellement fondés sur l’aubaine de la croissance d’après-guerre. on en arrive à une constatation troublante. Mais plus globalement. à la base.267 10. 16 août 2007. qui postula que les économies réformées avaient dissocié l’économie terrestre des préceptes terrestres. le facteur religieux. Le lien à l’économie est désormais plus individualisé. Un autre phénomène qui pourrait expliquer les approches différenciées constitue l’attitude des collectivités face au risque et à l’incertitude. tandis que les sociétés anglo-saxonnes sont inductives. Les Européens choisissent les certitudes réglementaires et l’uniformité. Cette libération ecclésiastique aurait donné naissance au capitalisme. Ceci ramène à une question centrale : quels sont les facteurs qui différencient les économies anglo-saxonnes et européennes ? Il y a. sont progressivement déconstruits. anthemis . bien sûr. C’était la thèse du sociologue allemand Max Weber (1864-1920). donc prudents. la concertation sociale est moins invoquée par les entreprises. Londres et Francfort) sont d’ailleurs toujours situés dans des pays majoritairement protestants. le mode social européen se dérobe au profit du modèle économique anglo-saxon. À titre d’exemple. aux particularités sociologiques entre les modes d’organisation européens. caractérisées par un individualisme plus dense et une plus grande exigence de liberté individuelle. 104 Trends Tendances. Mais il y a d’autres facteurs. modèles d’organisation d’entreprises La différence économique anglo-saxonne 104 Année après année. qui préfèrent une contractualisation individuelle de la relation d’emploi. quand on synthétise les facteurs qui différencient les communautés européennes et anglo-saxonnes.

par contre. soutenue par la mobilité du capital. à un meilleur modèle imaginé par un concurrent. les orientations religieuses. le mode de raisonnement considéré comme le plus rigoureux et le seul valable est la déduction. Le négoce ne connaît plus ni frontières. c’est partir du principe général vers le particulier. qu’on assimile parfois à l’intuition. à tout moment. le postulat céleste fut refusé et la Providence écartée : chaque homme doit suivre son chemin selon ses propres découvertes. selon laquelle les observations doivent être classées ou qualifiées. Dans un système déductif. Dans les pays protestants. Ces particularités se transposent au monde des affaires : les Anglo-Saxons débattent. part des effets vers les causes et des faits particuliers vers les lois qui les régissent. s’accompagne de l’émergence de nouveaux référentiels moraux : les valeurs de l’entreprise. C’est incidemment la raison pour laquelle les sociétés anglo-saxonnes sont sources de progrès : l’induction crée l’humilité d’être confronté. L’induction est donc un raisonnement expérimental. du modèle d’entreprise et des principes de gestion. le développement du commerce s’est accompagné d’une multinationalisation des entreprises. consciente des défis environnementaux. l’entreprise se postulera source de profit « juste ». les observations humaines se sont longtemps déduites des lois religieuses supérieures. en permanence. Pour les Européens. devant sans cesse être démontrés et remis à risque. puisque cette dernière est le raisonnement qui va des principes à la conséquence. anthemis . on décèle à nouveau. Et finalement. Il n’y a pas de réussite postulée. 14 août 2008. L’induction (prônée par les Anglo-Saxons) est considérée par les Européens comme moins fiable. soucieuse de l’ensemble de ses stakeholders. dans cette différence d’approche. il y a donc un principe ou une règle supérieure. c’est l’inverse : un système inductif infère une chose d’une autre. ni attachements culturels. Dans les sociétés européennes catholiques. car elle consiste à énoncer des lois à partir de faits. L’induction. etc. Certaines orientations sont 105 Trends Tendances. Cette évolution. mais plutôt des succès précaires. des quakers à l’éthique d’entreprise 105 Dans les économies développées.268 les éclipses de l’économie belge La déduction. Selon les circonstances.

sans devoir se référer à d’autres sources morales ou relianthemis . le sport. et on touche.10. Un phénomène d’anomie. comment serait-il possible que la formulation juridique de l’entreprise développe un comportement plus vertueux que son simple corps social ? L’entreprise fournirait-elle des contrats et une discipline mentale ? La réponse à ces questions est positive. au sein desquels l’individu délègue une partie de son jugement moral. bien sûr. Au reste. Car. en ce domaine. par essence. l’entreprise s’essaie à juxtaposer un contexte émotionnel sur ses produits et services. il n’est pas possible de dissocier l’émergence des valeurs de l’entreprise du développement de l’économie de marché. d’une bière dont la nocivité alcoolique est réduite. L’époque des réponses citoyennes et collectives est apparemment révolue : les rapports humains sont aujourd’hui plus transactionnels et impersonnels. s’installe. La culture d’entreprise est. C’est dans les interstices de cet immense glissement sociologique que les entreprises formulent des valeurs. En effet. Elle est donc disciplinante et modélisatrice. les arguments de vente de l’entreprise étaient véhiculés par l’association mentale entre les produits et les clients. à juste titre. Mais il y a désormais une autre facette à cette évolution : aujourd’hui. modèles d’organisation d’entreprises 269 résilientes. D’autres initiatives relèvent plutôt du sponsoring ou du mécénat dans différents domaines (l’art. par son fondement. plus individualiste. souvent référencées par rapport au respect et à la transparence. sauf à penser que ces valeurs sont le commun dénominateur de ses collaborateurs ? En d’autres termes. décrypté cette facette particulière du marketing. les entreprises ont formulé des valeurs internes à leur propre fonctionnement. pour eux. c’est-à-dire de désintégration et d’effacement des valeurs. Elle doit composer à la fois avec l’économie interne de l’entreprise et les services et produits qu’elle commercialise. être virtuel délimité juridiquement. etc. La culture d’entreprise cimente une cohésion et aligne les performances. À l’intuition. L’esprit averti aura. le profit et l’éthique sont parfaitement conciliables. peut-elle sécréter des valeurs. etc. Cette dernière est. transitive. qui correspond à une segmentation de la clientèle. C’est le cas du magasin de meubles prêts à monter qui ramène à une idée de retour à la pureté naturelle. Les Anglo-Saxons l’ont parfaitement compris : ils parlent d’éthique. à la dynamique des groupes. c’està-dire la science de la morale. tel le commerce équitable. d’une banque dont les services correspondent au contexte des jeunes. comment une entreprise. par une adhésion de comportements. Car. C’est bien sûr à ce niveau que les choses deviennent intéressantes. susciter des attitudes positives et enthousiastes. l’entreprise peut certainement. fondent une culture d’entreprise. Ces dernières. Initialement.).

Par ailleurs. qui font l’objet de manipulations génétiques. Les quakers. agrandies des millions de fois. c’est la sincérité morale de l’adhésion et les alertes déontologiques. s’exilèrent en Amérique au XVIIe siècle. Ceci ramène aux présupposés protestants du capitalisme. l’homme doit donc travailler. Elle survit donc à ses actionnaires successifs qui. D’ailleurs. Dans la tradition protestante. l’éthique et la culture d’entreprise américaine trouvent leur genèse dans le mouvement des quakers. l’entreprise a une durée de vie juridique infinie. Dans le protestantisme. Ce n’est pas un hasard. le travail permet aux travailleurs de donner du sens à leur vie professionnelle à travers les représentations de l’entreprise. les valeurs de l’entreprise ne sont pas absolues. dans le capitalisme américain. puisqu’elles sont inductives et adaptables aux circonstances économiques. Depuis quelques années. anthemis .270 les éclipses de l’économie belge gieuses. ce qui compte. aux États-Unis. la même manipulation est opérée sur le modèle européen de l’entreprise. L’origine de l’éthique professionnelle est inspirée de la culture protestante. Ce n’est donc pas une coïncidence si la notion de culture d’entreprise est principalement d’origine anglo-saxonne. cette logique de rigueur transcende le capitalisme anglo-saxon et fonde l’émergence des cultures d’entreprises. il n’y a pas de code de gouvernance corporative. Mais l’entreprise existe surtout parce qu’elle permet de dissocier la prise de risque collective du patrimoine individuel de ses propriétaires. D’ailleurs. Au-delà des excès rémunératoires de certains. La frontière de la cellule est pénétrée et l’essence de la vie est sondée par la technologie. lui-même infiltré par une influence anglo-saxonne. C’est justement cet attribut qui est progressivement extrait 106 Non publié. de leur côté. L’entreprise : organe génétiquement modulable 106 Tout le monde a déjà vu ces cellules humaines. Est-ce le manque d’agrandissement optique qui banalise cette évolution ? Elle est pourtant fondamentale. Dans cette logique. mais sa conduite et sa probité doivent être sans faille afin d’être dignes. Être abstrait par nature. Le quakerisme n’a jamais refusé l’enrichissement personnel s’il poursuivait une certaine éthique. pourchassés en Angleterre et écœurés par la corruption. la régénèrent par des apports en capital. mis en évidence par Max Weber.

Les normes comptables anglosaxonnes IAS.10. censés gérer l’entreprise au mieux de l’intérêt de ses protagonistes. Le constat paraîtra abscons. On discerne d’ailleurs la disparition du modèle latin dans ses disciplines de prédilection. s’effectuera plus subtilement par la responsabilisation personnelle. en effet. c’est-à-dire l’association personnelle aux résultats et aux risques. c’est-à-dire indirectement aux actionnaires. et le patrimoine individuel de l’actionnaire. ou toute personne intéressée à l’entreprise. dont l’existence est perpétuée par la circulation du capital et la mutualisation des risques. les prochaines années verront donc la disparition de la forme latine des entreprises. c’est-à-dire vers d’autres propres actionnaires et administrateurs. par contre. c’est-à-dire de la mise à risque de son patrimoine personnel. car le modèle anglo-saxon en réfute la formulation latine. comme si sa protection patrimoniale devenait perméable. telles la comptabilité et la fiscalité. Les administrateurs feront donc payer à l’entreprise. Le modèle anglo-saxon remet donc en question. telle que nous la concevons. Non que celles-ci disparaissent en tant qu’expression juridique : le Code Napoléon a survécu à d’autres évolutions. qui correspond au modèle anglo-saxon. La fusion des patrimoines de l’entreprise et des actionnaires. Les actionnaires paieront donc indirectement des primes d’assurances destinées à les protéger contre eux-mêmes. étranger à la prise de risques. sont articulées sur un rapprochement de la valeur des fonds propres de l’entreprise vers sa valeur boursière pour des actionnaires. Dans cette perspective. applicables aux entreprises cotées européennes depuis deux ans. en la fragmentant. Les capitaux propres de l’entreprise ne sont donc plus des résidus intangibles des apports de fonds anthemis . des primes d’assurances dans l’hypothèse où ces mêmes actionnaires. En projetant le modèle jusqu’à son état stationnaire. modèles d’organisation d’entreprises 271 de l’entreprise. Nous le résumons de manière abrupte : l’entreprise. restants à hiérarchiser. Ce modèle est fondé sur la notion de partenariat (partnership). collectif et destiné à féconder l’enrichissement. Dans le modèle latin. l’enrichissement est consubstantiel de la prise de risque personnelle. et donc patrimoniale. À notre intuition. C’est incidemment le postulat séminal du capitalisme anglo-saxon. l’ancienne division du travail et du capital. des administrateurs. entament un recours contre eux. on arrive au constat que le risque d’entreprise sera perpétuellement déplacé de l’actionnaire ou de l’administrateur d’une entreprise vers une compagnie d’assurances. Ceux-ci sont. L’évolution anglo-saxonne conduit à déposséder l’entreprise de son autonomie juridique. disparaîtra. l’entreprise est engendrée sur la fragmentation des patrimoines : celui de l‘entreprise.

plutôt que de le concentrer sur l’impôt des sociétés. Le Code des sociétés imposera un seuil minimum d’obligations corporatives. au titre d’être juridique autonome. tandis que le code de gouvernance corporative définit des best practices dans des domaines 107 Non publié. inspirée des pays au sein desquels l’activisme actionnarial est plus développé. Cette formulation. c’est qu’il s’imposait de trouver un point d’équilibre entre les excès de l’ère managériale et une vision uniquement patrimoniale de l’entreprise. aussi. mais plutôt comment sa direction est contrôlée. essai d’une gouvernance partagée 107 Le principe régulateur du code de gouvernance corporative est fondé sur le postulat du Comply or Explain. Appliqué au monde des entreprises. anthemis . désormais immergé dans un milieu anglo-saxon. En effet. Le modèle latin.272 les éclipses de l’économie belge originels : ils s’ajustent sur la valeur que les marchés financiers veulent bien leur donner. La gouvernance correspond à un ensemble de comportements. c’est-à-dire le fait de s’y conformer ou d’en expliquer les motivations d’une non-application. les tendances du futur deviennent discernables. Il s’agit d’un compromis entre la régulation interne et le monitoring externe de la vie corporative de l’entreprise. le modèle latin d’entreprise évoluera dans le sens d’une juxtaposition des patrimoines et risques de ses protagonistes. La gouvernance corporative n’interpelle d’ailleurs pas la manière selon laquelle l’entreprise est dirigée. Ceci conduit à la disparition de l’entreprise. ce rapport superpose une régulation volontaire d’obédience anglo-saxonne sur l’approche civiliste et réglementaire du Code des sociétés. Dans le domaine fiscal. Si ce thème est aujourd’hui mieux perçu comme un axe de réflexion. au travers desquels des règles collectives sont légitimées. évoluera vers une multiplication cellulaire jusqu’à se fondre dans le patrimoine de ses actionnaires. En résumé de ces quelques paragraphes dont les fondements sont plutôt intuitifs qu’empiriques. au profit d’un éclatement de ses responsabilités vers ses actionnaires. renforcées depuis le vote de la loi du 2 août 2002. ce concept concerne la façon dont les entreprises balisent le pouvoir des actionnaires et l’espace discrétionnaire des dirigeants. n’est pas une coïncidence. Il s’agira de déplacer le centre de gravité de la fiscalité vers l’actionnaire de l’entreprise. Le code de gouvernance corporative et le droit des sociétés vont désormais se compléter.

ou plutôt le plus grand commun dénominateur. entre autres. à l’actionnariat salarié. destiné à apporter un semblant de moralité au capitalisme. souvent empreinte de considérations étrangères à une analyse raisonnée et équilibrée du capitalisme belge. la Belgique rejoint les autres pays européens en adoptant une plate-forme de principes dont le non-respect serait incompréhensible. on décèle d’ailleurs les obligations de loyauté et de diligence attachées à la fonction d’administrateur. un peu illusoire. et les modalités de prise de contrôle des décisions. Ce rapport est aussi un point médian. le traitement équitable des actionnaires (sous la contrainte de l’influence stratégique d’un actionnaire de référence). Par ce rapport.10. la qualité de l’information des actionnaires et la rémunération des dirigeants. Dans cette perspective. Dans cette perspective. D’ailleurs. qui constituent la jonction entre l’actionnariat et la direction des entreprises. entre les orientations des pays limitrophes et les singularités du tissu actionnarial belge. presque impossible à codifier réglementairement. Celles-ci sont partagées entre les défendeurs libéraux d’une autorégulation exclusive par le marché boursier. Malgré l’évident bien-fondé de la démarche. et les tenants. il n’y a pas de réplique absolue à ces questions. par rapport aux initiatives d’autres pays. d’allégeance anglo-saxonne. qui s’inscrit dans un vaste mouvement de normalisation de pratiques du monde des affaires. le code de gouvernance corporative réconcilie sans doute les visions extrêmes de la gouvernance corporative. alors que ce dernier découle d’une évolution spontanée ? Malgré une intuition de réponse positive. qui reconnaît la multiplicité des intervenants à la vie sociale de l’entreprise. modèles d’organisation d’entreprises 273 moins réglementés. anthemis . car un code de gouvernance corporative ne peut s’apprécier qu’en termes relatifs. Ne s’agitil pas d’une nouvelle tentative. En filigrane de ce rapport. de normaliser les recommandations (minimalistes) déjà préconisées par la Fédération des entreprises de Belgique en 2001 ? Une telle démarche ne constitue-t-elle pas un effet de mode. On pense. le code de gouvernance corporative s’inscrit dans un modèle relevant du genre stakeholder. plusieurs orientations complémentaires se retrouvent d’ailleurs dans ce rapport : la séparation entre la propriété (actionnariat) et le contrôle des entreprises. certains s’interrogent encore aujourd’hui sur la nécessité d’un code de gouvernance corporative. le code de gouvernance corporative constitue un document équilibré et nuancé. voire discréditant et décrédibilisant pour notre pays. telles la composition des conseils d’administration. désormais définitivement disqualifiés. d’une vision coercitive de la vie de l’entreprise. plutôt que d’adopter un modèle de type shareholder. Au reste.

Pour accentuer sa crédibilité. et une cinquantaine de pays se sont attelés à ce type d’initiative. le rapport Cadbury a été publié il y a une dizaine d’années. Les discussions peuvent aussi concerner la majorité des membres du conseil d’administration qui doivent être non exécutifs. La gouvernance corporative était née. très élevés lorsque l’expédition était fructueuse. Ce regroupement de capitaux s’accompagna d’une dissociation de rôles avec les dirigeants (ou administrateurs) de l’entreprise : les capitaines de bateaux. pas une innovation récente. L’érosion du modèle européen 108 L’entreprise fut imaginée à la fin du Moyen Âge. du traitement égalitaire des actionnaires et de la responsabilité des différents dirigeants de l’entreprise. On décida qu’elle survivrait à ses 108 Trends Tendances. Plus fondamentalement. et par référence à la formulation d’un ancien premier ministre français. par exemple. Au Royaume-Uni. Il s’agit d’une innovation qui donna un essor sans égal à la révolution industrielle. Plus tard. anthemis . Être abstrait par nature.274 les éclipses de l’économie belge Ce type d’initiative n’est. notamment en matière de publicité des rémunérations des dirigeants d’entreprises et de composition du comité d’audit. ce rapport fonde désormais un droit d’inventaire des actionnaires minoritaires par rapport à la gestion des entreprises. au demeurant. Il n’empêche qu’elle place des balises modernes dans une matière pour laquelle il s’impose de soutenir une concurrence positive avec les autres pays. lorsque les commerçants italiens armèrent des équipages pour effectuer de longues missions. seuls maîtres à bord. 15 février 2007. la Commission devait peut-être se démarquer par des mesures frappantes. l’entreprise fut progressivement dotée d’une durée de vie juridique infinie. Le code de gouvernance corporative s’inscrit dans le sillage de ces différentes mouvances. par l’application des normes comptables IAS/IFRS). sujette à débats. puisqu’il repose sur le socle tripartite de la transparence de l’information financière (qui sera renforcée. Ce rapport rappelle que le capitalisme n’a d’avenir que s’il est ordonné et partagé. dès l’année prochaine. au XIXe siècle. à certains égards. Certes. Les propriétaires de navires décidèrent rapidement de se rassembler pour partager les risques et les profits. l’initiative du code de gouvernance corporative est. apparut la notion de responsabilité limitée des actionnaires.

collectif et destiné à féconder l’enrichissement. Cela conduit d’ailleurs à une situation singulière : un administrateur attend d’abord d’être protégé. pour l’Anglo-Saxon. L’entrepreneuriat américain est. le point de rencontre des actionnaires et des dirigeants. Mais. et donc patrimoniale. Dans ce pays.10. limité à la mise à risque dans l’entreprise. Les prochaines décennies pourraient donc voir évoluer la forme européenne des entreprises. en effet. devaient la régénérer par des apports en capital ou des bénéfices mis en réserve. la confusion économique des patrimoines de l’entreprise et des actionnaires pourrait subtilement s’effectuer par la responsabilisation personnelle. la capacité d’un administrateur est donc conditionnée par l’importance d’une prime d’assurance. Ceux-ci constituent. modèles d’organisation d’entreprises 275 actionnaires successifs qui. fondé sur la notion de partenariat (partnership). Dans ce modèle. il est convenu que la responsabilité civile des administrateurs discipline la fonction. l’enrichissement est consubstantiel à la mise à risque de son patrimoine personnel. de leur côté. Il suffit. Depuis cette époque. les spécialistes du droit le savent d’ailleurs très bien : dans les pays anglo-saxons. car le modèle anglo-saxon diffère singulièrement de la formulation latine de l’entreprise. Ce recours sur le patrimoine personnel des administrateurs n’est pas une futurologie. avant de formuler la stratégie de l’entreprise. L’Anglo-Saxon ne tolère l’autonomie économique de l’entreprise qu’avec grande circonspection. cet attribut pourrait être remis en cause. doit assurer la responsabilité de ses administrateurs. de feuilleter la presse anglosaxonne : c’est déjà une réalité américaine. eux-mêmes anthemis . l’imperméabilité économique de l’entreprise va se corroder. D’ailleurs. des risques qu’il encourt. par les actionnaires eux-mêmes. c’est-à-dire des pourvoyeurs et des exploitants des capitaux. l’entreprise européenne est bâtie sur la fragmentation des patrimoines : celui de l‘entreprise. Au reste. L’entreprise européenne dispose donc d’une autonomie économique. la personnalité juridique des entreprises est beaucoup plus fragile qu’en Europe continentale. Pourtant. l’entreprise ne peut d’ailleurs pas concentrer le risque : elle doit le diffuser sur les marchés. pour s’en convaincre. appelée D&O (Directors and Officers). c’est-à-dire indirectement ses actionnaires. c’est-à-dire sur l’association personnelle aux résultats et aux risques. À l’intuition. en effet. et le patrimoine individuel de l’actionnaire. Cette orientation signifie que l’entreprise. Dans ce pays. Non que celles-ci disparaissent en tant qu’expression juridique : le Code Napoléon a survécu à d’autres évolutions. des administrateurs. confortée par son indépendance juridique. d’une manière ou l’autre.

qui postule que la circulation intensive du capital (et de ses risques) garantit l’affectation optimale des investissements. certains membres de cette profession ayant aban109 Trends Tendances. L’administrateur européen est un mandataire social plutôt qu’un prestataire contractuel. à renforts de déclarations incisives et de dramatisation des assemblées générales. à nouveau. 26 mai 2005. avec une interrogation focale : l’entreprise optimalise-t-elle le patrimoine actionnarial ? Que Knight Vinke. la préservation du patrimoine des administrateurs a donné naissance. Elle présenterait des déficiences majeures. voire dangereuses. l’histoire se répète pour le groupe Suez. gouvernance corporative : l’affaire electrabel 109 Décidément. de diluer l’indépendance économique de l’entreprise. En projetant le modèle jusqu’à son état stationnaire. dépositaire de quelques actifs de la Générale de Belgique. plus conceptuellement. Les leçons de l’événement se situent à d’autres niveaux. sur le rôle pivotal des analystes financiers. Carlos De Benedetti. le risque est continuellement diffusé d’une entreprise vers d’autres (les entreprises d’assurances).276 les éclipses de l’économie belge chargés de diriger l’entreprise. tout d’abord. en cause. Faute d’être souhaitable. ce sont le concept de société holding et la suspicion de stratégies occultes et de relations camouflées entre sociétés liées qui sont. qui exige la dissociation économique et juridique des patrimoines de l’entreprise et des actionnaires. Elles portent. c’est-à-dire vers d’autres actionnaires et administrateurs. ait tort ou raison n’a. Eric Knight : même combat ? À dix-sept ans d’intervalle. en fin de compte. aux États-Unis. la stratégie de l’entreprise est débattue sur la place publique. aucun intérêt à court terme. La déontologie des analystes avait été prise en défaut lors de la bulle technologique. qui interpelle Gérard Mestrallet au sujet de la stratégie de Suez-Electrabel. représentant eux-mêmes parfois (on l’oublie trop souvent) des actionnaires. anthemis . Comme en juin 1988. cette évolution est-elle inéluctable en Europe ? C’est difficile à prédire. à une florissante industrie de l’assurance. En bonne logique. Ceci correspond donc au modèle américain. Cette étrange circonvolution tend à confondre les risques de l’entreprise et de l’actionnaire ou. activistes ou passifs. Le capitalisme européen est souvent fondé sur un actionnariat de référence ou familial. car les marchés décideront.

un danger se précise : plutôt que de postuler l’autorégulation des marchés boursiers. qui postule que le capitalisme progresse par la minorisation de l’actionnariat. afin d’éviter tout débat déviant. auparavant confiné à un jeu de questions t réponses lors d’assemblées générales. le législateur belge a choisi le sillon de la réglementation. ce débat est sain : l’assemblée générale des actionnaires est. Il y a donc fort à parier que l’internationalisation de l’actionnariat minoritaire. Un autre enseignement porte sur le débat actionnarial. Aujourd’hui. Mais là aussi. Son influence est désormais consacrée. par contre. et aussi dense que celle des administrateurs indépendants. la réunion des copropriétaires de l’entreprise. Le législateur belge et le code belge de gouvernance corporative ne s’y sont d’ailleurs pas trompés. commun dans les sociétés européennes (et tel qu’il est constaté dans la relation entre Suez et Electrabel). c’est donc la notion européenne d’actionnaire de contrôle qui sera sur la sellette. Cela pourrait conduire à une judiciarisation de l’appréciation de la stratégie des entreprises. tracé. à terme. pour le compte des tiers. Mais. entre autres. certaine : le rôle des analystes financiers. dont le script était soigneusement préparé par les entreprises. et surtout sa concentration par des investisseurs institutionnels anglo-saxons. anthemis . modèles d’organisation d’entreprises 277 donné la neutralité factuelle qui doit présider à l’examen. va conduire à une médiatisation croissante des analyses de stratégie corporative. À moyen terme. ne s’intègre pas dans l’organisation des marchés boursiers anglosaxons.10. en forgeant des balises aux prérogatives respectives des administrateurs et dirigeants d’entreprises. Une chose est. Ce n’est donc pas un hasard si Knight Vincke s’est adjoint les services d’un avocat réputé. Pourtant. Cette évolution est-elle souhaitable ? L’avenir dira si les médias et les prétoires deviendront l’antichambre des assemblées générales. Le concept d’actionnaire de référence. reconfiguré. dans les textes de la loi du 2 août 2002. des administrateurs indépendants et des autorités de contrôle prudentiel sera. cette profession a recadré son expertise dans de strictes balises analytiques. Les exigences américaines de gouvernance corporative sont d’ailleurs fondées sur la dispersion maximale des actionnaires. après tout. plus fondamentalement. les interventions révèlent une friction de modèles d’actionnariat. des modèles d’entreprises.

ce concept concerne la façon dont le pouvoir des actionnaires et l’espace discrétionnaire des dirigeants sont balisés. Cette intuition peut choquer alors que le rôle sociétal de l’entreprise est promu. le modèle d’économie marchande. anthemis . ces auteurs concluaient à une gestion défavorable aux actionnaires en raison de l’imperméabilité existant entre ces derniers. et les dirigeants.278 les éclipses de l’économie belge crise et gouvernance d’entreprises cotées 110 Adoptée en français du XIIIe siècle comme un équivalent au terme « gouvernement ». C’est la prédominance du modèle actionnarial qui va s’imposer pour les entreprises cotées. Depuis quelques années. légitimées. partant des shareholders. Même s’il n’a pris d’importance que récemment. Appliqué au monde des entreprises cotées. la gouvernance correspond à un ensemble de comportements au travers desquels des règles sont élaborées. la gouvernance corporative a été appréhendée de manière partenariale. une vision technocratique et managériale avant d’adopter. Pourtant. concerne également les stakeholders. depuis une trentaine d’années. À notre intuition. les crises boursières alimentent des débats comparables. situées dans le contexte de la crise de 1929. mais plutôt selon laquelle sa structure de pouvoirs de direction est bâtie. Cet appauvrissement va immanquablement renforcer la surveillance des conseils d’administration. mais aussi l’ensemble des protagonistes à la vie de l’entreprise. le champ de la gouvernance est né des analyses de Berle et Means (1932). la prédominance de cette gouvernance actionnariale s’inscrit dans une logique historique : au régime paternaliste et familial du XIXe siècle a succédé. qui assument le risque. la crise des années 2007-2009 va modifier cette perception partenariale de la gouvernance. en prenant en considération non seulement les actionnaires. 110 Non publié. entre 1930 et 1980. Cette vigilance actionnariale sera renforcée par l’immersion totale dans une économie de marché aux contours très volatils. La gouvernance corporative ne concerne d’ailleurs pas la manière selon laquelle l’entreprise est dirigée. À quatre-vingts années d’intervalle. mises en œuvre et contrôlées. Dans les sociétés cotées. C’est une approche qui. un fait explique cette évolution : les actionnaires ont été appauvris. Au reste. qui prennent les décisions. dont la première mission sera la restauration de la capacité bénéficiaire et du patrimoine des propriétaires.

Cette orientation signifie que l’entreprise. modèles d’organisation d’entreprises 279 Pourtant.10. Il s’agira de rendre le système plus efficace et fluide afin de diminuer l’opacité du circuit entre l’épargne des actionnaires et le capital des entreprises. il est convenu que la responsabilité civile des administrateurs discipline la fonction. D’une manière ou l’autre. l’imperméabilité économique de l’entreprise va se corroder. La responsabilité civile et pénale des administrateurs sera alourdie. Celles-ci relèveront à la fois des exigences actionnariales (en termes de gestion de capacité bénéficiaire et de stratégie) et des contraintes publiques. En conséquence. l’équilibre des pouvoirs s’oriente vers une contribution plus forte des entreprises aux charges budgétaires. Cette étrange circonvolution tend à confondre les risques de l’entreprise et de l’actionnaire ou. Ceci nous amène à l’intuition d’une évolution qui interpellera lourdement les organisations représentatives des administrateurs. en effet. avant de formuler la stratégie de l’entreprise. Les exigences fiscales et administratives vont. car l’immersion dans une économie marchande très exigeante va paradoxalement s’accompagner d’une tutelle forte des autorités publiques. le point de rencontre des actionnaires et des dirigeants. caractéristique des sorties de crise. Ceux-ci constituent. des risques qu’il encourt. Cette prospective d’une responsabilisation accrue des administrateurs est aussi inspirée par les exigences d’information renforcées qui seront imposées aux entreprises. telle Guberna. Cela conduit d’ailleurs à une situation singulière : un administrateur attend d’abord d’être protégé. au détriment de la protection solidaire qui a longtemps prévalu. Cette optique s’inscrit dans la vision contractuelle de l’entreprise. eux-mêmes chargés de diriger l’entreprise. c’est-à-dire indirectement ses actionnaires. La confusion économique des patrimoines de l’entreprise et des actionnaires s’effectuera justement par la responsabilisation individuelle patrimoniale des administrateurs. par les actionnaires eux-mêmes. plus conceptuellement. se renforcer. l’équation sera complexe. pour s’en convaincre. Il suffit. de diluer l’indépendance économique de l’entreprise. par exemple. anthemis . Lorsque les pouvoirs publics doivent intervenir pour effectuer des sauvetages d’entreprises privées ou pour mettre en œuvre des politiques de stimulation keynésiennes. c’est-à-dire des pourvoyeurs et des exploitants des capitaux. selon laquelle il n’y a pas lieu d’opposer entreprise et marché : l’entreprise est un marché privé qui a réduit ses coûts de transactions. de feuilleter la presse anglosaxonne : c’est déjà une réalité américaine. Ce recours sur le patrimoine personnel des administrateurs n’est pas une futurologie. la gouvernance corporative sera modifiée dans le sens d’obligations accrues imposées aux administrateurs. Dans ce pays. doit assurer la responsabilité de ses administrateurs.

Mais qu’aura-t-on appris de ces krachs bancaires et boursiers ? Il est bien sûr trop tôt pour formuler des réponses définitives. mais nos économies n’auront pas d’autre choix que d’y être confrontées. car l’économie de marché. la notion d’indépendance de l’administrateur sera. l’expertise et la rigueur. promue. va responsabiliser la fonction de l’administrateur. Une analyse sommaire pourrait. L’ancien millénaire a survécu en suspension pendant huit ans. 21 octobre 2008. c’est l’immersion de notre pays dans l’économie de marché. Elle sera fondée sur la discipline. dont la typologie des entreprises est caractérisée par un actionnariat familial. c’est probablement. Un actionnaire de référence est indispensable pour les entreprises dont la protection des créanciers (déposants bancaires. ce qui doit être examiné. Pourtant. donner l’impression d’une immixtion définitive des pouvoirs publics dans la gestion bancaire. C’est d’autant plus nécessaire en Belgique. mais plutôt sur la notion d’actionnaire de contrôle des entreprises financières. souscripteurs d’assurances. il y aura un avant et un après 2008. pour le royaume. La sociologie bienveillante des conseils appartient sans doute au passé. par exemple. conjuguée à des exigences publiques alourdies. la crise financière va probablement accentuer le rapport de force d’une gouvernance corporative actionnariale sous tutelle publique. Les démons des conseils d’administration 111 Résignée et déçue. car l’instantanéité d’un krach ramène à de nouveaux espaces-temps.) peut exiger rapidement des recours à des capitaux frais. Dorénavant. la fin de l’économie du XXe  siècle. etc. c’est la gouvernance future des entreprises. à tout le moins pour les entreprises cotées. la Belgique sera confrontée  à un capitalisme transactionnel et à la recherche de l’efficience actionnariale. c’est un effet d’optique : l’angle mort de cette crise. 111 L’Echo.280 les éclipses de l’économie belge Cette évolution est-elle souhaitable ? Probablement pas. Dorénavant. La crise financière ne porte pas sur le rôle des pouvoirs publics. C’est un crépuscule générationnel. En résumé. D’ailleurs. Ces intuitions plaident en tout cas pour des règles de gouvernance différentes selon que les entreprises soient ou non cotées. plus que jamais. Avant de formuler d’inévitables et profondes modifications à la réglementation financière. devenue le modèle absolu des sociétés marchandes. la Belgique est traumatisée par un mois de cauchemar. en Belgique. anthemis . Incidemment.

besoin de relais nationaux. dont l’organisation est d’autant plus cruciale que la crise financière confirme l’importance de la représentation actionnariale. Et puis. le krach de 1929 qui a donné naissance à la terminologie de la gouvernance corporaanthemis . La crise induira. L’existence d’un actionnaire de référence peut apparaître comme un concept désuet. La bourse de Bruxelles est. Une entreprise doit-elle disposer d’un actionnariat national ? La Belgique n’est-elle pas trop petite pour l’engendrer ? Après tout. Un autre axe de réflexion concerne la gestion des conseils d’administration. Nos écoles de gestion ont aussi.) et de 2008 (Fortis et Dexia) étaient inéluctables dans une géographie financière européenne. plus de 50 % du volume traité en bourse de Bruxelles émanent de Londres. certains argumenteront que les opérations de 1988 (Générale de Belgique). BBL.10. Fortis n’avait pas d’actionnaire de référence. La nécessité d’un ancrage belge peut ressembler à un protectionnisme tardif et désuet. mais concentré et surveillé par cet actionnaire de référence. Pourtant. par exemple. C’est. ce n’est pas un repli géographique. comme les précédentes. dans la mesure où le risque patrimonial n’est pas disséminé. une revue de leurs modes de fonctionnement. par exemple. de 1997-1999 (O. etc. L’ancrage belge de nos entreprises est un sujet qui peut être débattu à l’envi. tandis que Dexia disposait d’actionnaires stables. PetroFina.A. sur la Royale Belge. Il est important de garder des centres de décision dans une sociologie utile au pays. Pourtant. au motif qu’un actionnariat exclusivement minoritaire entraîne une fluidité accrue du capital et une meilleure efficience boursière. au risque de perdre l’influence nationale sur l’allocation des investissements. Le capitalisme américain en réfute même la notion. L’intervention de l’État dans Fortis a consisté à adosser ce groupe à un actionnaire majoritaire. par exemple. modèles d’organisation d’entreprises 281 C’est d’ailleurs ce qui distingue les remèdes apportés à Fortis et à Dexia. et les premiers actionnaires non familiaux de la plupart de nos entreprises sont étrangers. la seule institution nationale permettant l’accès au capital à risque public de nos entreprises. Des questions sont posées : la discipline des conseils fut-elle imparfaite au sein de quelques opérateurs financiers ? La sophistication de la mathématique des risques n’exige-telle pas urgemment de nouvelles compétences ? La complaisance altère-t-elle parfois les prises de décisions ? Une chose est acquise : les sauvetages bancaires ont consommé la fin d’une sociologie bienveillante des conseils.P. l’existence d’un actionnaire de contrôle engendre une vérification des entreprises.

polluées de biais peu avouables. anthemis . 6 juillet 2001. La crise de 2008 fertilisera. régulièrement interpellée par des polémiques concernant les rémunérations de dirigeants d’entreprises. à partir de l’an prochain. L’actualité sociale est. En Belgique. composés de membres sélectionnés pour leur rigueur.-D. au demeurant. de nouvelles exigences dans ce domaine. en termes politiques. leur expertise et leur capacité de contradiction. Ils devront améliorer l’architecture globale de la régulation.282 les éclipses de l’économie belge tive. mais ses acteurs en seront responsabilisés. qu’il s’impose d’examiner.G. du groupe Elf. il faut s’astreindre à préciser les motivations objectives d’une telle exigence. consacre désormais l’obligation de rendre publiques. La loi française sur les nouvelles régulations économiques. les conseils seront. certains sénateurs belges ont entamé une démarche comparable. le rôle d’un administrateur d’une entreprise belge s’exprimait dans une fonction de proposition plutôt que de surveillance. Traditionnellement. Il ne faut pas s’en cacher : la transparence de la rémunération des dirigeants d’entreprises constitue une matière délicate. 112 L’Echo. Le capitalisme ne sera pas moralisé. Plus précisément. les rémunérations des mandataires sociaux et de fournir une information sur les stock options attribuées à ces mêmes mandataires sociaux et aux dix salariés qui se seront vu attribuer le plus grand nombre de stock options. l’ex-P. La démarche française s’inscrit vraisemblablement dans le sillage de la médiatisation de l’indemnité de dédit attribuée à Philippe Jaffré. Il faudra désormais renforcer ce rôle de veille et accepter le risque d’une exposition juridique accrue des administrateurs. significativement édulcorée par rapport aux exigences socialistes originelles. quant à elle. encore plus qu’aujourd’hui. le cas échéant. tel le bonus de liquidation attribué au président de Marks & Spencer et auquel ce dernier a finalement renoncé sous la pression médiatique. sans émotivité. À l’avenir. après avoir dépouillé l’analyse de motivations personnelles ou collectives. publier les salaires des grands patrons ? 112 Le législateur français a récemment modifié les règles de transparence en matière de rémunérations des dirigeants d’entreprises.

Les orientations normatives anglo-saxonnes donnent la prédominance à l’inforanthemis . reste. Il est important de souligner que ces rémunérations ne constituent pas. en février 2000. bien sûr. un quelconque mystère. Cette situation reflète la fragmentation de l’actionnariat et l’émiettement géographique des propriétaires de l’entreprise. orientations anglo-saxonnes Il ne faut d’ailleurs pas s’étonner que les exigences en matière de révélation des rémunérations des dirigeants de sociétés aient été mises en œuvre dans les pays anglo-saxons. Dans ce domaine. en particulier pour l’administration fiscale et les organismes de sécurité sociale. modèles d’organisation d’entreprises 283 À cet égard. La revendication d’une meilleure transparence en matière de rémunérations revêt. Les organisations syndicales. caractérisés depuis longtemps – au contraire des principaux pays européens – par l’absence d’actionnaires de référence. de l’existence du compte secret du syndicat chrétien C.10. en effet. à savoir celle de l’information des actionnaires de l’entreprise. entre autres. Il s’agit. d’un problème de cohérence (ou de symétrie d’objectifs) entre les intérêts des mandants et ceux des mandataires. pour les administrateurs de ces mêmes entreprises. sur la valeur ajoutée que pourrait apporter. ouvert auprès de la Kredietbank Luxembourg.S. la révélation publique. dans son fondement. il est singulier que l’exigence de transparence des rémunérations émane. pour les participants à la vie sociale de l’entreprise. Et ce n’est pas une coïncidence si la revendication d’une transparence accrue des rémunérations révèle une pertinence croissante pour les actionnaires. en réalité. approuvée par un conseil d’administration. Quels intervenants ? La question porte.C. une dimension qui sublime sa valeur factuelle. la connaissance de la rémunération des principaux responsables d’une société privée. au travers des informations fournies aux conseils d’entreprise – elles-mêmes souvent certifiées par le réviseur d’entreprises – obtiennent également un flux d’informations régulier en matière de rémunérations. conduisant à démobiliser ces derniers et à les rendre peu enclins ou dans l’impossibilité d’exercer un quelconque contrôle sur les décisions stratégiques de l’entreprise. puisque la rémunération des dirigeants est. à l’esprit. La rémunération des dirigeants ne constitue pas non plus une information occulte pour les pouvoirs publics et. en bonne logique. pourtant connues pour l’opacité de leur propre patrimoine. de certaines organisations syndicales.

voilà. les actionnaires de cette dernière qui les anthemis . En réalité. tout en consommant une rupture avec les dérives sociétaires souvent constatées. pour partie. qu’un outil d’expiation médiatique ? La recherche académique. les exigences progressives de transparence des rémunérations reflètent probablement. à nouveau. En Europe continentale. mais. la question se pose de savoir si une publication des rémunérations des dirigeants est réellement une information discriminante pour les marchés boursiers. par exemple. l’exercice des stock options est assimilé à un appauvrissement des ressources productives de l’entreprise. ce ne sont pas les dirigeants de l’entreprise qui s’attribuent les stock options. Selon certains de ses détracteurs mal informés. Mais. l’entrée d’actionnaires anglo-saxons dans le capital d’importantes sociétés européennes. économiquement. lorsque l’on sait que certains dirigeants d’entreprises publiques belges disposent de stock options. sinon d’en réglementer. eu égard. dans cette perspective. dont la démocratisation se développe rapidement. l’attribution (ce qui est. la Securities and Exchange Commission joue un rôle dominant dans le sillage de la promulgation des lois fédérales américaines sur l’émission et l’échange de titres (Securities Act de 1933 et le Securities Exchange Act de 1934). aux yeux de certains en quête d’une certaine justice sociale. une plus grande clarté.284 les éclipses de l’économie belge mation financière des actionnaires et recommandent. Les exigences anglo-saxonnes de publicité des informations financières (dont les rémunérations des dirigeants) ont d’ailleurs toujours constitué un des principaux vecteurs du développement des marchés boursiers. il s’impose d’en limiter. paradoxal. par essence plus évolutif lorsque les actions des entreprises sont négociées sur un marché boursier. En d’autres termes. La meilleure illustration des dérives et des incompréhensions en matière de rémunération des dirigeants d’entreprise concerne les stock options. comment faire la distinction entre une information destinée à améliorer l’efficience des marchés financiers et une donnée rémunératoire ne constituant. telles les participations croisées incestueuses et les conseils d’administration consanguins et résolument opposés à l’information des marchés boursiers. À ce motif. pourtant florissante dans la discipline de la gouvernance corporative n’apporte malheureusement pas de réponse définitive dans ce domaine. aux exigences de l’actionnariat. notamment dans le domaine de leurs propres rémunérations. Aux États-Unis. probablement exerçables en cas de privatisation !).

Il est d’ailleurs frappant de constater que la haute rémunération attribuée à un dirigeant d’entreprise en difficulté emporte la compréhension collective. Il serait. L’attribution de stock options ne peut donc aucunement être assimilé à une compensation ordinaire et son utilisation rémunératoire – si tant est qu’elle soit contestée médiatiquement – s’effectue. Seules les modalités d’attribution. il faut éviter de s’orienter vers une divulgation mécanique de la rémunération des dirigeants de nos entreprises. modèles d’organisation d’entreprises 285 octroient. à savoir l’actionnaire. anthemis . dans la mesure où les motivations de celle-ci ne correspondent pas au contexte socioculturel d’Europe continentale. de prime abord. ce qui apparaît malheureusement inéluctable dans cette hypothèse. alors qu’une même rémunération allouée à un dirigeant qui a fait de son entreprise une réussite est. suspecte. éviter que cette éventuelle publicité ne débouche que sur des revendications ou des contestations. de remettre en cause le principe de leur attribution. Axes de réflexion À notre estime. Comment déterminer. de surcroît. en outre. de manière absolue. la quote-part de leur rémunération attribuée sous forme de stock options devrait donc idéalement être très importante. de surcroît. en fin de compte qu’être nuisible. de manière à associer leurs objectifs de rémunération aux contraintes patrimoniales des actionnaires. Le coût financier de l’octroi d’options est nul pour l’entreprise – dont le patrimoine n’est nullement ponctionné – car leur exercice éventuel reporte une moins-value correspondante sur les actionnaires. réducteur de réduire l’apport d’un dirigeant d’entreprise à la stratégie de cette dernière à une simple mesure financière. sans obérer les ressources que l’entreprise peut affecter à la rémunération de l’apport de travail. Il n’est donc pas raisonnable pour le principal intéressé à la rémunération des dirigeants de l’entreprise. si un dirigeant d’entreprise est trop ou pas assez rémunéré ? Comment mesurer sa vision stratégique en rapport avec le niveau de risque supporté ? Il s’agit d’appréciations subjectives dont la médiatisation maladroite ne peut. Ce raisonnement est d’ailleurs poussé à son paroxysme dans certaines entreprises américaines dont les CEO sont uniquement rémunérés par des stock options.10. Il faut. en réalité. et leur nombre en particulier. au bénéfice des actionnaires. doivent sans doute faire l’objet d’une attention particulière. Pour les dirigeants de l’entreprise dont les performances professionnelles et les orientations stratégiques conditionnent étroitement la valeur boursière des actions.

notamment vis-à-vis des salariés. La limitation de l’information aux stock options répond. La publicité de données à caractère nominatif pourrait. le conseil d’administration doit s’attacher à définir une stratégie à long terme expliquée aux actionnaires. d’un comité de rémunération. notamment en ce qui concerne l’atteinte à la vie privée des personnes concernées. la publicité des rémunérations des dirigeants constitue une problématique peu adaptée à des initiatives législatives ou réglementaires. et leurs compétences individuelles. selon les principes de gouvernance corporative. en outre. au sein des sociétés cotées ou caractérisées par un actionnariat suffisamment dispersé. Cette dernière permettrait non seulement de quantifier la dilution potentielle de l’actionnariat de l’entreprise. fonctionner en toute transparence vis-à-vis des actionnaires. la capacité d’influence de la stratégie de l’entreprise par ses dirigeants. nous semble donc plus adaptée. constitués d’administrateurs et d’experts indépendants. selon nous. dans le sillage des exigences d’une meilleure gouvernance corporative. enfin. mais aussi probablement d’améliorer – ne serait-ce que marginalement – l’efficience du marché boursier de l’action de l’entreprise. Une évolution par recommandations. à l’importance de fournir aux actionnaires l’information qui leur est la plus pertinente. et non de manière individualisée. Pour rappel. De nombreuses sociétés cotées ont déjà mis en œuvre cette initiative. veiller au respect de l’éthique. anthemis . éventuellement précisées par la Commission bancaire et financière. Le premier axe de réflexion correspondrait. Ce comité de rémunération serait idéalement chargé d’assurer une adéquation optimale entre les exigences des actionnaires. à la recommandation. poser des problèmes. Il s’agirait donc de fournir une information agrégée et homogène par classes de travailleurs. par contre. car les analystes financiers interprètent l’exercice des stock options par les dirigeants comme leur perception (eu égard au fait qu’ils disposent d’une information privilégiée sur l’entreprise et que cela entraîne une asymétrie d’information) que la valeur de l’action a atteint un sommet. plus judicieux. conclusion À notre estime. Le second axe pourrait consister à limiter la divulgation des rémunérations à l’attribution de stock options par catégories hiérarchiques de l’entreprise. mais dont la pertinence doit plutôt être appréhendée dans le cadre du contrat que les actionnaires concluent avec les dirigeants de l’entreprise. leur fixer des objectifs clairs et les rémunérer en conséquence et.286 les éclipses de l’économie belge Deux axes de réflexion nous apparaissent. choisir des dirigeants de qualité.

que les intervenants concernés s’adaptent progressivement et. Plus fondamentalement. si l’actionnariat d’une entreprise est fragmenté et anonyme. au contraire. privilégier un actionnariat exclusivement minoritaire ou. le cas 113 L’Echo. l’actionnariat exclusivement minoritaire (reflétant les tendances anglo-saxonnes) n’est pas exempt de failles. Pourtant. C’est. Si un actionnaire est prédominant. modèles d’organisation d’entreprises 287 Il importe. Cela conduit parfois à des dérives telles que des chantages sur des directions. En effet. En même temps. le meilleur modèle. conforter l’existence d’un actionnaire majoritaire qui est chargé de piloter l’entreprise ? Certaines études signalent qu’un actionnaire de référence est une valeur ajoutée pour l’entreprise. règles de majorité) à cet effet. Ce modèle conduit à l’actionnariat minoritaire. 2 août 2001. surtout. Celle-ci suppose un marché atomisé et dépouillé de tout acteur dominant.10. dans cette matière. voire à des décotes boursières. la concurrence parfaite est le modèle absolu des sociétés marchandes. dans l’absolu. et accessoirement au rejet d’un actionnaire de référence. d’éviter les dérives perverses. son influence doit être neutralisée par les administrateurs. différents courants de pensée s’interrogent sur le bien-fondé d’avoir. un actionnaire qui rassemble un faible pourcentage des droits de vote devient ipso facto un actionnaire de référence. voire des choix stratégiques suboptimaux.Volonté de transparence ne doit pas être confondue avec curiosité ou voyeurisme. un actionnaire de référence. Outre-Atlantique. Il peut d’ailleurs conduire à des conflits d’intérêts entre actionnaires. Par contre. anthemis . pour une entreprise cotée. par exemple. la problématique de l’actionnariat des entreprises cotées révèle deux modes organisationnels. Réflexions sur le droit de vote des actions 113 Depuis quelques années. la cotation des entreprises est souvent accompagnée de la présence d’un actionnaire de référence. surtout en période de turbulences conjoncturelles. Faut-il. sans que l’un soit supérieur à l’autre : le modèle anglo-saxon et le modèle européen. en effet. l’actionnariat de référence ne fonde pas. dans nos pays. Ceux-ci sont investis d’une responsabilité personnelle et disposent de différentes techniques (droit de veto.

deux courants de pensée s’opposent en matière d’actions à droits de vote majorés. à nombre de droits de vote égal. en vérité. Au reste. la question du droit de vote qui se pose. par exemple. le modèle européen n’est pas pérenne. qui conduira à exiger le lancement d’une offre publique dès qu’un seuil de participation de 30 % dans une société cotée sera franchi. Ne faut-il pas. détenu par un actionnaire de référence. En filigrane de ces différences de modèles. dont certaines ont déjà été transposées en Belgique. cette abstention votale est aggravée par le fait que les sicav ne sont pas présentes aux assemblées générales. dès lors. Leur émission résulte des statuts et du délibéré d’une assemblée générale extraordinaire. Ceci étant. dès lors. plus loin que cette constatation : si les droits de vote ne sont pas exercés par les actionnaires minoritaires. Au reste. en termes de droits de vote. Ceux qui sont favorables à l’idée soulignent l’incongruité de donner la même influence. attribuer des droits de vote additionnels aux actionnaires stables ? Il s’agirait donc de déroger au principe selon lequel le nombre de voix attaché aux actions est proportionnel à la quotité de capital qu’elles représentent. il convient de récompenser la stabilité de l’actionnariat en majorant les droits de vote de ces actions stables.A. C’est. Mais. Contrairement au droit au dividende. en moyenne. Cette absence d’exercice du pouvoir votal n’est pas singulière : elle est inhérente au modèle de capitalisme anglo-saxon à l’actionnariat minoritaire. par exemple.288 les éclipses de l’économie belge des entreprises cotées sur Euronext Bruxelles. En effet. il lui anthemis . le cas en France. Cela signifie théoriquement que leur valeur est de facto transférée gratuitement par les actionnaires minoritaires à l’actionnaire de référence. Dans cette perspective. le cas de la directive O. avant qu’un arrêté royal de 1934 les supprime. s’imprègnent de cette orientation. le droit au vote n’est pas exercé par l’actionnaire minoritaire. c’est que leur valeur est insignifiante. l’idée n’en est pas neuve : les actions à droits de vote multiple ont déjà existé en Belgique. Certains vont. Ces actions doivent être nominatives. c’est. dont le tiers des actions est. dans le sillage du krach de 1929. En effet. à des actionnaires permanents et en transit. et inscrites au nom d’un même titulaire depuis une durée minimum comprise entre deux et quatre ans (pour les sociétés cotées). Différentes directives.P. acquis passivement par tous les actionnaires. Cela permet à l’actionnaire de référence d’alléger son investissement financier dans l’actionnariat de l’entreprise. qui autorise les actions à droit de vote double. là aussi. la Commission européenne met progressivement en question la pertinence de l’actionnaire de référence. C’est.

de facto. tandis que l’exercice du droit de vote est statique. dont l’objectif est souvent de maximiser leur pouvoir de direction en minimisant le nombre de titres détenus dans les filiales. En d’autres termes. de manière définitive. modèles d’organisation d’entreprises 289 faut détenir moins d’actions pour garder son influence. Ce débat avait été entamé en 1991. Inversement. une récente étude de la Commission européenne avance que les actions à droits de vote irréguliers souffrent d’une décote de 10 % à 30 %. Ce mode d’organisation était adapté lorsque les marchés boursiers étaient peu mobiles et moins fractals. L’orientation choisie en matière de droits de vote n’est donc pas une direction technique. la privation du droit de vote doit être rémunérée sous une forme ou l’autre (dividende prioritaire. au contraire. à savoir au moment des assemblées générales. exige un flux permanent d’acheteurs et de vendeurs à un droit de vote qui requiert une fugace détention des titres pendant un moment confiné. caractérisé par la minorisation forcée de l’actionnariat ou. Ceci permet aussi d’augmenter le free float (fraction des titres traités en bourse). Dans cette optique. Mais quel est le véritable problème ? Les cotations boursières sont alimentées par un flux continu d’achats et de vente. on oppose une cotation boursière qui. Il est impossible de trancher. Celle-ci consistera en la poursuite du modèle américain. etc. une orientation à long terme devra donc être prise.10. donc pas de cotation. On en arrive donc à une constatation implacable : le cours de bourse ne peut exister entre deux assemblées générales que s’il exclut certains actionnaires. l’extraction du droit de vote pour anthemis . En arrière-plan de la réflexion. cette démarche conduirait au renforcement des structures de holdings. Mais pour d’autres protagonistes. L’émission d’actions à droit de vote multiples tendrait donc à escamoter les actionnaires minoritaires. de nos jours. le nœud gordien de la controverse des actions à droits de vote multiple. Mais. il n’y aurait pas de vendeurs de titres. si tous les actionnaires voulaient le rester. Par contre. l’exercice du droit de vote est lié à la détention de l’action pendant un bref intervalle de temps. pour exister. afin de pouvoir exercer leur droit de vote. En effet. sans mettre en péril la structure de l’actionnariat de référence. la propriété de l’action est dynamique. transmettent leur droit de vote à des acheteurs subséquents. Ces actionnaires exclus sont les vendeurs de titres qui.). En renfort de cet argument. Intuitivement. lors de l’introduction des actions sans droits de vote. ce manque de synchronicité n’est pas optimal. c’est l’adoption du modèle (anglo-saxon ou européen) qui est en cause.

etc. au fur et à mesure de la détention. Dans cette seconde logique. s’acquérir. Il pourrait devenir caduc en cas de changement de contrôle. Mais d’autres modalités sont envisageables : actions sans droits de vote à dividende prioritaire.290 les éclipses de l’économie belge les actionnaires instables. anthemis . par exemple. dans des limites balisées. le droit de vote pourrait. capital remboursable.

la présentation séquentielle des actifs d’un bilan reflète un processus manufacturier. comptabilité Trente ans de droit comptable : et maintenant ? 114 Le droit comptable belge fête en 2006 trente ans d’existence. et donc pour quels intervenants ils doivent donner une image. l’adoption des normes IAS/ IFRS. réviseurs. Pourtant. des référentiels distincts seront-ils maintenus selon que les entreprises sont ou non cotées en bourse ? En filigrane de cette interrogation. la pérennité de la matière comptable est fragile. car un référentiel unique ne peut plus prétendre restituer. censée être fidèle. La question qui se pose est de savoir quelles directions le droit comptable belge empruntera. avec une qualité uniforme. Pour ces entreprises cotées. aux normes IAS/IFRS ou. le capital intellectuel est tout aussi essentiel aux économies de services que ne l’étaient les biens corporels pour les entreprises fondées sur la production industrielle. au profit d’une évaluation progressive de certains actifs et passifs à leur valeur de marché. beaucoup de choses ont été réalisées. est inadapté aux réalités économiques du XXIe  siècle. pour des entreprises de services. héritage de la révolution industrielle. Or. anthemis . Ce n’est donc pas une coïncidence si les normes IAS/IFRS abandonnent progressivement un référentiel comptable basé sur des coûts historiques. de l’élaboration du droit comptable proprement dit à la constitution de corps de professionnels chargés de vérifier les comptes (experts-comptables. le droit comptable. d’obédience anglo-saxonne et actionnariale. du patrimoine corporatif. C’est cette réalité qui a incité les autorités européennes à imposer.). pour les entreprises cotées. Et. malheureusement. 114 Non publié. en passant par la mise sur pied d’une Centrale des bilans dont l’excellence est irréfutable. etc.291 11. À titre d’exemple. Le législateur va-t-il s’orienter vers un basculement généralisé. pour toutes les entreprises. il s’agit de savoir à qui des comptes annuels s’adressent. la valeur des actifs incorporels ne peut s’appréhender correctement que par une estimation de leur capacité bénéficiaire future. Pendant cette période. au contraire. l’économie de toutes les entreprises.

de la valeur des choses. En conclusion. la valeur est subjective et contredite à chaque instant. fiables et vérifiables. la comptabilité est autant un système d’information qu’une pratique sociale. La vérité comptable n’est pas arithmétique. est probablement l’orientation adéquate. elle constitue une main invisible qui travaille l’information financière. Les marchés financiers exigent une information continue. la comptabilité doit privilégier des coûts historiques. et donc une mesure de la valeur contemporaine des actifs et passifs de l’entreprise. l’absence de biais ou d’erreurs. mais une représentation conventionnelle. Elle s’appuie sur la conformité aux règles et procédures et procède du domaine de la description. qui découle elle-même de l’intensité variable de deux paramètres fondamentaux. La fiabilité comptable garantit. – l’utilité du droit comptable s’exprime essentiellement comme preuve pour faits de commerce et en cas de faillite. la coexistence de cadres comptables pluraux. Or. Elle procède d’un processus adapté au but d’information poursuivi. Dans cette perspective. Ces derniers privilégient l’utilité de l’information pour l’actionnariat. tandis qu’elle avantagera la comparabilité dans l’espace pour les P. selon que les entreprises soient ou non cotées.E. lui-même évolutif par essence. quant à elle. Mais plus fondamentalement. et donc un reflet imparfait du réel.. La comptabilité traite. tend à rapprocher la mesure des fonds propres comptables vers la valeur boursière. Il s’agit donc de mesurer l’économie interne de l’entreprise. qui constitue la valorisation patrimoniale des actionnaires. et non de coûts. la richesse de la comptabilité passera par son adaptation individualisée à la réalité des entreprises. permettant de mesurer la valeur des garanties données par une entreprise à un créancier.E. l’existence anticipée de référentiels différenciés reflète une profonde mutation des formes de régulation juridique. à savoir la pertinence et la fiabilité. avec réalisme et agrément. Dans cette perspective.292 les éclipses de l’économie belge À la réflexion. Ceci laisse présager. en effet. l’image comptable fidèle s’assimile à la recherche d’une sincérité objective. conforme à la réalité des P. pour les entreprises non cotées – et surtout les P. fondée sur la juxtaposition de deux référentiels comptables. Pour des entreprises cotées. La pertinence comptable désigne la valeur d’usage ou l’utilité de l’information pour un destinataire particulier. Pour les entreprises cotées. Par contre. Au mieux.M.M. C’est une notion subjective qui prévaut dans les référentiels comptables anglo-saxons.E.M. anthemis . la comptabilité privilégiera la comparabilité dans le temps. Dans cette orientation. l’expression comptable de valeurs. La question est de savoir quelle est l’information utile. la seconde voie.

a. La Commission ne précise pas si ces critères sont cumulatifs. c’est-à-dire qui font appel à l’épargne publique. 115 L’Echo. la Commission ne propose rien d’autre que l’abandon de la publication des comptes. Qu’est-ce qui a conduit la Commission à adopter cette orientation ? C’est essentiellement sa décision de réduire de 25 % la charge administrative des entreprises. 21 août 2007. ce sont les « forces du marché ». pour les autres entreprises. Mais ce n’est pas tout : depuis quelques mois. Près de 90. et des simplifications en matière de consolidation. d’impôts différés. etc. et surtout de son contrôle. D’autres mesures sont prévues par la Commission. Pourtant. experts-comptables. comptabilité 293 Vers une privatisation du droit comptable 115 Mais que se passe-t-il sur le front de la comptabilité ? Chaque trimestre apporte son lot d’annonces qui. à savoir des exemptions de publicité des comptes. Cette réduction passerait par un allégement des contraintes comptables et des obligations de reddition des comptes. Mais il y a une tendance plus lourde.11. et s.) déposent des comptes à la Centrale des bilans. dont le champ d’activités pourrait en être métamorphosé. Par contre. pour les entreprises qui sont.000 € et un million €. la Commission européenne a déclenché une large procédure de consultation portant sur les orientations du droit comptable communautaire. aux yeux de la Commission. En effet. considérées comme des microentreprises. et d’un total bilantaire et d’un chiffre d’affaires respectivement inférieurs à 500.c. La responsabilité des auditeurs externes va bientôt être limitée. À titre d’illustration. fiscalistes et réviseurs).000 de ces entreprises déposent des comptes selon le schéma abrégé. le paysage de la comptabilité. La Commission a adopté le modèle américain en matière comptable. La matière n’a reçu que peu d’écho en Belgique. elle est d’importance. et 41 % d’entre elles emploient moins de cinq travailleurs. les fournisseurs. plus de 110. Pourtant. Celles-ci sont définies comme employant moins de dix personnes. prises isolément.a. leur actionnariat étendu et leurs interdictions de fonctions assouplies. c’est-à-dire les établissements de crédit. se métamorphose profondément. Celui-ci est caractérisé par des obligations comptables très coercitives pour les entreprises cotées. anthemis . La plupart des entreprises belges seraient probablement concernées. semblent anodines. Elle est même cruciale pour les professions du chiffre (comptables. ainsi que l’allégement des formalités comptables.000 sociétés de capitaux (s.

il y aurait une autre conséquence. Ce serait la privatisation de la mesure de solvabilité des entreprises. les institutions bancaires utilisent essentiellement les ratios comptables. l’appréciation des risques financiers des entreprises serait prise en main par des opérateurs privés. En effet. Au reste.. puisque les entreprises belges non cotées seraient déchargées de contraintes administratives. dont l’excellence opérationnelle est reconnue mondialement. cette augmentation serait mécaniquement entraînée par les obligations auxquelles les banques sont soumises (Bâle II. C’est cependant intuitif : les institutions bancaires développent des systèmes de scoring (ou catégorisations) afin de déterminer le risque des crédits. si la possibilité de consultation des données de la Centrale des bilans disparaissait. l’abandon des obligations comptables extrairait progressivement la comptabilité de la sphère publique pour l’orienter vers le secteur privé. si les orientations de la Commission européenne se traduisaient en directives. qui a fondé l’impôt des sociétés depuis plus de trente ans.294 les éclipses de l’économie belge etc. avec la conséquence intuitive d’une augmentation des taux d’intérêt. En outre. Enfin. tout en créant anthemis . inhérente à l’inflexion des obligations comptables. Apparemment.). les choses sont loin d’être aussi simples. en Belgique. qui déterminent la nature des informations comptables. puisque les institutions bancaires disposeraient d’une information comptable de moindre qualité. Et puis. d’aventure. cela conduirait à la déliquescence de la profession comptable. qui monnaieraient leur expertise. En effet. Il est vrai qu’aucune étude n’a jamais pu démonter que le coût du crédit était lié. les obligations comptables des entreprises étaient relâchées. à la qualité des comptes. Pour effectuer ces scorings. elles-mêmes transposées en Belgique. On pourrait même imaginer une situation malsaine telle que seules les entreprises qui peuvent se prévaloir d’une bonne santé financière prennent l’initiative d’une publication comptable. Il en résulterait aussi un renchérissement du coût du capital et du coût du crédit. Si. la dégradation des obligations comptables annihilerait la connexion entre la comptabilité et la fiscalité. cela disqualifierait aussi la Centrale des bilans. cela réduirait les moyens de contrôle du fisc. C’est d’ailleurs cette orientation qui a conduit à écarter une application des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS aux entreprises non cotées. Pourtant. Appréhendé sous un autre angle. tandis que les autres délèguent l’analyse comptable à leurs créanciers. La disparition d’une comptabilité fiable conduirait dès lors les banques à reprendre les crédits sous des catégories plus risquées. etc. l’orientation communautaire est favorable.

moins de deux ans après la profonde mutation que les sociétés cotées belges ont traversée pour adapter leurs systèmes comptables. I. fermement opposé à un relâchement aveugle des obligations de publicité comptable. parce que 110 entreprises cotées sont soumises aux normes IAS/IFRS. il convient d’adopter une attitude proactive.R.F. En bref. Devant cette évolution. c’est wagon ! Il faudrait étendre ces nouvelles règles à 340. Si l’orientation de la Commission aboutissait en Belgique.. et I.e.E. les conséquences macroéconomiques en seraient importantes. quant à lui. de modifier l’impôt des sociétés pour neutraliser l’application de ces nouvelles normes. Il conviendrait. comptabilité 295 une incertitude dans le chef des entreprises quant à leurs obligations fiscales. La Commission des normes comptables devra aussi.m. et surtout de manière décisive. Un fait semble désormais évident : l’évolution de la comptabilité n’est pas le fruit du hasard. certains empressés suggèrent une extension de l’application des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS à toutes les entreprises belges. Les autorités fiscales seraient obligées de créer une définition autonome du résultat fiscal.E.C. car les orientations de la Commission pourraient conduire à une dérégulation fragilisante de la chaîne comptable. Elle ne s’opère pas sous l’objectivité épurée d’une assemblée de professionnels isolés inspirés par le devoir de bien faire et celui de satisfaire les intérêts généraux de la profession. 25 octobre 2006.) et les classes moyennes. mais aussi statutaires. une réaction en chaîne inégalée en cinq siècles de comptabilité ! Mais une réaction en chaîne qu’on 116 L’Echo. : des farces sans attrapes 116 Depuis quelques mois. Le Conseil central de l’économie s’est.C.P.000 sociétés. Ainsi donc.000 entreprises non cotées et souvent familiales. Il ne s’agirait donc de rien de moins que de déconnecter les droits comptable et fiscal pour 340. La formulation du résultat fiscal échapperait donc à la direction des entreprises. anthemis . La réflexion devra immanquablement passer par une concertation étroite des trois instituts de la profession du chiffre (I. Les normes IAS/IFRS s’appliqueraient non seulement aux comptes consolidés.11. préoccupante à de nombreux égards. de plus. normes iAs/iFRs pour p. prendre l’initiative dans ce débat fondamental.

au sein de l’entreprise. c’est-à-dire souvent à ceux qui dirigent souvent l’entreprises ? Une meilleure information des banquiers qui. de nature interprétative. mais inoffensives. formulé il y a trente ans. du petit chimiste. Initialement. souhaite-t-on vraiment accroître la charge administrative.? Plus d’informations aux actionnaires. que ces inventeurs de théories nous rassurent : au-delà de la quête du sublime comptable et du nirvana fiscal. que le même référentiel comptable s’applique à certaines sociétés familiales belges et à des multinationales cotées à New York ? Le foie gras d’Upignac et McDonalds.E.Tout le monde avait cru à leur diffusion raisonnable. Ces normes sont devenues d’une complexité métastasique et hyperbolique. des espoirs de facturation de contrôle comptable ? La démarche reste obscure. Serait-il concevable. Personne n’avait anticipé l’influence américaine de ces normes IAS/IFRS. En bonne rationalité. dont tout le monde s’accorde à dire qu’elles sont les principaux pourvoyeurs d’emploi ? La réponse est évidemment négative. Mais aujourd’hui. l’IASB. Les normes IAS/IFRS étant. Car enfin. préfèrent le référentiel comptable traditionnel pour mesurer leurs garanties au coût historique ? Des indications plus pertinentes aux partenaires sociaux qui n’ont jamais exprimé d’enthousiasme pour des normes comptables actionnariales ? L’établissement de la déclaration fiscale selon des concepts inconnus ? Les fournisseurs. Car il y a d’autres facteurs qu’il convient de prendre en considération. même combat ? Personne n’avait non plus pris la mesure du manque de contrôle institutionnel sur un organisme privé.M. Leur rédaction s’avère être devenue tellement hors de contrôle que l’IASB a décidé lui-même de suspendre l’application de toute nouvelle norme jusqu’en 2009. voire souhaitable. quel serait l’intérêt d’une extension de normes comptables aux P.M. comptable et fiscale des P. aux structures absconses. certaines sociétés belges pensent donc à sous-traiter la gestion de leurs règles comptables.E. un pool de spécialistes en normes comptables. les normes IAS/IFRS avaient été comprises comme une démarche moderne et innovatrice. Les responsables financiers soumis aux normes IAS/IFRS le savent bien : il devient presque antiéconomique de maintenir. de surcroît. les lendemains déchantent. plutôt intéressés par la solvabilité ? Ou serait-ce. plus fondamentalement. d’autant que la Belgique dispose déjà d’une Centrale des bilans enviée dans le monde entier.296 les éclipses de l’économie belge classera rapidement au registre des expériences amusantes. permettant de sublimer certains anachronismes du droit comptable belge.. aucun responsable financier ne s’engagerait dans une opération sans avoir obtenu l’accord préalable anthemis . Et puis. au contraire. comme certains esprits taquins s’exposent à l’avancer.

M.E. Par contre.E. le droit comptable est adapté. à tout le moins. sans attendre que les normes IAS/ IFRS pour les P. C’est cette réalité qui a incité les autorités européennes à imposer.11.E. vrai. l’économie de toutes les entreprises. Il convient dans ce domaine.M. Il serait donc inadéquat de leur imposer des normes d’origine anglosaxonnes qui ne correspondent pas à leur biotope. conduirait au pire : des techniques comptables devenant hermétiques superposées aux exigences de publication de la Centrale de bilan. d’obédience anglo-saxonne et actionnariale. comptabilité 297 d’un ou plusieurs cabinets d’audit quant à l’interprétation des normes IAS/ IFRS. pour les entreprises non cotées – et surtout les P. – la comptabilité doit privilégier des coûts historiques.M. est empreint de fiscalité. servent de modèle. La leçon comptable de ces dernières années est justement qu’un référentiel unique ne peut plus prétendre restituer. l’adoption des normes IAS/ IFRS. Mais c’était justement le choix de notre législateur lorsqu’il a introduit le droit comptable sous le postulat de neutralité fiscale. En conclusion de ces quelques lignes. anthemis .M.M. sur une base volontaire. de confier cette tâche aux organisations professionnelles et institutions fédérales représentatives chargées de ces matières. Il s’agit donc de mesurer l’économie interne de l’entreprise. pour partie. pour les entreprises cotées. fiables et vérifiables. Il convient donc de le moderniser et de l’enrichir.E. Pour toutes les autres entreprises. Les normes IAS/IFRS doivent être confinées aux entreprises cotées et aux entreprises qui veulent. il nous semble que l’approche duale que notre pays a adoptée est opportune.E. belges aux normes IAS/IFRS n’est donc pas une bonne idée. Et puis – et c’est sans doute le plus inquiétant – aucun programme universitaire complet n’enseigne ces normes. Appliquer les normes IAS/IFRS aux P.M. de réintégrer la sphère du réel.E. adopter ce référentiel. Un basculement des P. C’est sans doute. On commence à percevoir le caractère farfelu d’une extension des normes IAS/IFRS aux P. avec une qualité uniforme. Certains argumenteront certes que le droit comptable applicable à ces P. et. et qu’il ne fournit pas une image fidèle.

Dénué de mémoire. L’archétype anglo-saxon ne se démontre que par le futur. suspectée d’excès de prudence… sans toutefois reconnaître que la publication de résultats trimestriels a soulagé les investisseurs et discipliné la comptabilité des institutions financières. quel qu’il soit. Il irradie par sa liberté d’entreprendre et par sa faculté à démultiplier la richesse. le modèle anglo-saxon actualise des rendements futurs espérés. C’est un modèle qui privilégie le capital. etc. débâcle d’Enron. Cette réalité atteint. Encore que ces critiques soient très circonstancielles : il y a deux ans. à des degrés divers. Il attire par sa modernité. voire une variable d’ajustement. les relations sociales. Il ne s’accommode que de valeurs financières et de sciences exactes. il est sans compromis. les normes comptables anglosaxonnes IAS/IFRS s’assemblent inéluctablement pour atteindre leur objectif final. au-delà des frontières. tous les domaines de la vie des affaires : l’organisation des entreprises. peut-être. la fiscalité. Ce modèle est ambivalent. crise des subprimes). La cyclothymie des critiques démontre bien leur fragilité. Il représente même. et est aussi volatil que les cours de bourse qu’il anime. Cet objectif sera atteint par un 117 Trends Tendances. à savoir la diffusion inéluctable du modèle anglo-saxon dans nos communautés. au contraire. En réalité. 17 juillet 2008. Il ne valorise les situations que par leur capacité à dégager une utilité financière dans l’avenir. Ce modèle fonde le progrès. en mesurant la création de valeur actionnariale. Aujourd’hui – et particulièrement dans le secteur bancaire – la comptabilité est. Mais. il est effrayant et même suffocant. Celui-ci consiste à améliorer l’efficience des marchés financiers. le droit des contrats. la comptabilité était accusée d’alimenter la volatilité des marchés et les exigences des analystes financiers par des résultats inflatés et publiés trop fréquemment. C’est aussi un modèle qui construit un rapport au temps différent. Contrairement au modèle latin qui capitalise des sommes d’argent. et pour lequel le travail est une externalité. À chaque rupture de marché (bulle internet.298 les éclipses de l’économie belge Une comptabilité nommée désir 117 S’il est une matière qui polarise la frustration boursière. la réalité marchande absolue des sociétés. c’est bien la comptabilité. ce qui explique que nos sociétés vivent une profonde transition. en même temps. Dans le domaine comptable justement. anthemis . la comptabilité révèle un phénomène d’une immense envergure. Il ne tolère pas l’immobilisme. c’est la comptabilité qui est mise à l’index.

au XVe siècle. auraient-ils été illusionnés par l’harmonie technique de ces nouvelles normes ? C’est difficile à dire. avec leur corollaire de volatilité. à commencer par Max Weber dans son célèbre texte sur l’éthique protestante et l’esprit du capitalisme. sur la base du capitalisme naissant et de la rationalité mathématique redécouverte de l’Antiquité. Et il ne faut jamais l’oublier : dans son acception anglo-saxonne. En effet. la comptabilité est destinée à fournir une information continue aux actionnaires. Ces normes comptables s’inscrivent.11. Il ne faut pas s’en étonner. dont l’auteur de ces lignes. Si la comptabilité reflète le pouvoir exercé par un acteur dominant. Quoi qu’il en soit. souvent identifiés comme le berceau du capitalisme moderne. Mais alors. Il en découle l’importance anthemis . comme des cours de bourse. l’évaluation comptable doit se calquer sur l’évolution de la valeur des biens. un fait est désormais établi : le référentiel IAS/IFRS s’adresse prioritairement aux actionnaires et aux analystes financiers. la comptabilité est née. dans le sillage des exigences de gouvernance corporative. Ce n’est donc pas un hasard si les nouvelles normes comptables proviennent des pays réformés. c’est parce que le modèle actionnarial s’est imposé dans nos économies. au profit d’une évaluation progressive des actifs et des passifs comptables à leur valeur de marché. Mais il ne faut pas s’y tromper : l’évaluation à la valeur de marché n’est pas une simple modalité technique. en abandonnant un référentiel basé sur des coûts historiques (imaginé en 1978 en Europe). dans les pays anglo-saxons. L’orientation actionnariale des normes IAS/ IFRS interpelle donc les bases de notre métrique comptable. ont d’ailleurs salué l’apport de la comptabilité à l’organisation marchande. Dans cette perspective. Sous l’angle historique. Peut-être. Ce référentiel entraîne une rupture de la logique comptable. en renfort d’une transparence exigée par la gouvernance corporative. lorsque les autorités européennes ont décidé de déléguer à un organisme privé anglo-saxon la rédaction de nouvelles normes. c’est-à-dire d’une séparation plus affirmée entre la propriété et le contrôle des entreprises. en particulier. la gouvernance corporative vise à maximiser la valeur actionnariale de l’entreprise. La diffusion des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS n’est pas un aléa de l’histoire. les acteurs de l’époque étaient-ils conscients du changement de modèle qu’ils diffusaient ? En connaissaient-ils le plan d’ensemble ? Ont-ils été les témoins ou même les acteurs d’irrépressibles forces de marché ? Avaient-ils entrevu le glissement implacable de nos sociétés vers des échelles de temps différentes ? Certains. De nombreux théoriciens. comptabilité 299 déchiffrage complet de l’entreprise.

Il n’est pas aisé de répondre à cette question. et les principes qui gouvernent la matière sont contingents à certains environnements socioéconomiques. anthemis . Le fiscaliste. au-delà des avantages liés à leur comparabilité transnationale. qui explique incidemment les réticences légitimes du secteur financier. quant à lui. Certes. et sont de nature interprétative et évolutive. plutôt que des principes. plus généralement. Mais. préalablement. Par exemple. un meilleur contenu informatif. Fondements de la juste valeur 118 Depuis l’annonce de l’application prochaine des normes IAS/IFRS. c’est de jauger la qualité de certaines normes comptables au prisme d’autres disciplines. en juste valeur). existe-t-il des critères purement comptables pour hiérarchiser la qualité des systèmes comptables ? Est-il possible d’objectiver la qualité de l’image comptable. tentera de mesurer la corrélation entre la base 118 Non publié. car la notion de vérité ne relève pas de la pratique comptable. Le postulat des autorités européennes conduit à avancer que les normes IAS/IFRS possèdent. les différents protagonistes de la vie des affaires s’interrogent sur les qualités d’un bon système comptable. destiné à favoriser l’efficience des marchés et à diminuer le coût du capital. de définir les critères à l’aune desquels un balisage des principes comptables doit être effectué. censée être fidèle ? La réponse à cette question est négative. car il importe. il s’agit de l’évolution d’une comptabilité de créanciers (en coûts historiques) vers une comptabilité d’actionnaires (en valeur de marché ou. l’investisseur boursier déclinera la pertinence de certains référentiels comptables en fonction du rapprochement entre le résultat comptable et le rendement boursier. Par ailleurs. ce qu’il est possible de faire. Par contre.300 les éclipses de l’économie belge pour les actionnaires de disposer d’un maximum de transparence sur les informations économiques et financières des entreprises. au-delà de ces axiomes. En filigrane de cette mutation. les différences essentielles entre les nomenclatures comptables anglo-saxonnes et européennes sont connues : l’adoption des normes IAS consacre la transition d’un droit comptable d’origine rhénane vers une normalisation d’origine anglo-saxonne. les normes IAS sont basées sur des règles.

à savoir l’application d’une évaluation des instruments financiers à la juste valeur. L’intégration ou le démembrement d’instruments financiers consiste à appliquer des règles d’évaluation comptable uniformes aux composantes désagrégées ou combinées. cohérentes avec la règle d’évaluation comptable de l’instrument combiné (désagrégé). l’intégration. au contraire. la comptabilité révèle toute sa fragilité circonstancielle. certes peu fournie. Dans cette perspective. les incohérences comptables révélées par la traduction comptable d’équivalences financières. comptabilité 301 imposable et le résultat comptable. telles les obligations convertibles. B et C. les « effets de portefeuille » résultant de la détention ou de l’émission concomitante d’instruments financiers. Trois solutions conceptuelles émergent de cette littérature universitaire. désagrégés. et enfin le démembrement de certains instruments financiers. il faut imaginer un instrument financier À qui peut s’exprimer comme une combinaison de deux autres instruments. selon la manière dont ces derniers sont assemblés ou. Cette dichotomie conduit.11. Ces deux méthodes ne résolvent pas. Ces deux méthodes reconnaissent donc. Ces incohérences conduisent elles-mêmes à des arbitrages découlant du traitement comptable différencié des instruments financiers hybrides. Ces auteurs américains ont aussi souligné également les paradoxes découlant de l’application du principe comptable de réalisation (dans sa formulation en vigueur dans le droit comptable belge). de manière générale. en effet. une recherche académique américaine. per se. en effet. particulièrement visés. à des incohérences de traduction comptable pour certains instruments financiers hybrides. depuis une vingtaine d’années intéressée à cette question. qui s’est. Cette problématique prend un relief intéressant en ce qui concerne les instruments financiers. dans leur transposition comptable. qui combinent des caractéristiques de titres à revenus fixes (l’obligation) et variables (la faculté de conversion). L’intégration (démembrement) d’instruments financiers n’entraîne donc une cohérence comptable que dans l’hypothèse où les règles d’évaluation comptable des différentes composantes sont. Il existe. À titre d’illustration. Par anthemis . instruments dérivés). notamment pour répondre aux incohérences comptables associées à la dichotomie prévalant en matière comptable entre les titres à revenus fixes (obligations) et les titres à revenus variables (actions. au travers des normes IAS 32 et 39. qui consiste. etc. à subordonner la reconnaissance comptable d’un produit financier en compte de résultats à la constatation d’une créance certaine. par l’application de la juste valeur. à titre individuel.

Une autre piste conduit à une combinaison des résultats comptables constatés pour les instruments financiers dérivés avec l’actif sous-jacent coranthemis . Le principe de linéarité est probablement le principe dominant. Cette situation théorique se concrétiserait par la définition d’un système comptable cartographique pour chaque instrument financier (ce qui permettrait d’assurer une couverture de l’ensemble des instruments financiers. Il s’agit de la voie adoptée par la Commission des normes comptables belges. Si cette situation se présente. d’une part. puisqu’elle influence la forme selon laquelle un instrument financier est acquis ou émis. eu égard à l’apport d’une solution autonome pour chaque instrument). Le principe de continuité suppose. Il s’agit. à savoir une obligation ordinaire (B) et une option de conversion (C). A est une obligation convertible qui peut être reconstituée par l’adossement de deux autres instruments financiers. de l’identification d‘un traitement comptable autonome pour chaque type de transaction financière. L’intégration ou le démembrement conduisent à ce que la traduction comptable de l’instrument A soit identique à celle de l’addition des instruments B et C. Si ce n’est pas le cas.302 les éclipses de l’économie belge exemple. par exemple. quant à lui. qu’il n’y ait pas de rupture (c’est-à-dire de discontinuité) en matière comptable lorsque les caractéristiques d’un instrument financier convergent vers celles d’un autre instrument financier. Cette voie entraîne des incohérences comptables. plusieurs axes émergent de l’étude de la normalisation comptable belge. Cette solution conduit à devoir traiter les instruments financiers par catégories ou par analogie légale ou contractuelle. Un système comptable peut cependant être théoriquement complet (c’est-à-dire exhaustif) sans être linéaire. le traitement découlant de la décomposition de ce dernier en instruments financiers élémentaires. d’autre part. le traitement d’un instrument financier et. à savoir une obligation ordinaire (B) et une option de conversion (C). mais sans constatation que la taxation d’un instrument corresponde à celle qui découle de ses composantes fragmentaires. une entreprise aura peut-être intérêt à acquérir deux instruments financiers négociés séparément. plutôt qu’une obligation convertible. Parallèlement aux pistes de réflexion mentionnées ci-avant. désormais aux antipodes des normes IAS 32 et 39. la comptabilité introduit une pollution décisionnelle. Ces qualités comptables dont le respect entraîne un traitement comptable cohérent pour les instruments financiers correspondent aux principes de linéarité et de continuité. Il consiste en ce qu’un système comptable respecte une équivalence entre.

consistant. décomposé.11. il apparaît qu’un bon référentiel comptable. conduisent à la même imputation comptable. d’autre part. le principe comptable de réalisation et. Cette règle d’évaluation présente une faiblesse. applicable aux instruments financiers. Le respect de ces qualités comptables. quelle que soit la manière dont un instrument financier est. décomposable. à savoir. de manière générale. d’une part. à subordonner la reconnaissance comptable d’un produit financier en compte de résultats à la constatation d’une créance certaine. tandis que les réglementations comptables européennes (dont celle de la Belgique) préconisent une approche dominante du principe comptable de réalisation. fondée sur la dominance du principe comptable de rapprochement des charges et des produits de l’exercice. agrégé ou. sont applicables à l’ensemble des instruments financiers et. en subordonnant à ce principe comptable le principe comptable de rapprochement des charges et des produits de l’exercice. l’application du principe comptable de réalisation matérielle s’inscrit elle-même dans le contexte plus large de dominance alternée de deux principes comptables. le principe comptable de rapprochement des charges et des produits de l’exercice comptable. conduit à rechercher une nomenclature de règles d’évaluation qui soient globales et cohérentes. dans sa formulation en vigueur au sein de la réglementation et de la normalisation comptables belges. en fonction des instruments financiers considérés. comptabilité 303 respondant. en ce qu’elle ne reconnaît pas les équivalences financières existant entre certaines catégories comptables réglementaires ou normatives autonomes d’instruments financiers. le cas échéant. En Belgique. pour des effets financiers comparables. le cas échéant. il faut identifier des règles d’évaluation comptable qui. d’autre part. Il s’agit du mode d’enregistrement comptable recommandé par la Commission des normes comptables pour l’enregistrement des opérations de couverture. formulé de manière légale ou contractuelle. à savoir les titres à revenus variables. qui correspondent aux exigences de linéarité et de continuité. les titres à revenus fixes et les options. En d’autres termes. d’une part. convergent vers la mise en cause du principe comptable de réalisation. Lorsqu’on analyse les règles comptables à l’aune d’un respect des règles financières. Cette dominance alternée de l’un ou l’autre principe comptable s’inscrit dans la différence d’approche comptable entre les pays anglo-saxons et les pays européens : la normalisation comptable anglo-saxonne prône une approche limitée du principe comptable de réalisation. L’application de la juste valeur conduit en l’application dominante du principe comptable de rapprochement des charges et des produits entraînée anthemis .

Celle-ci consacre un échec du droit communautaire. L’Europe a compris la comptabilité comme étant l’algèbre du droit. dans le domaine bancaire. en termes comptables ? La question paraît simple. On pressent. fondée sur le droit. plus précisément. telles celles des institutions de crédit et des entreprises d’assurances. On y discerne aussi des éléments de droit et d’économie. Dans cette perspective. mais la réponse est loin d’être immédiate. dans cette définition. la règle de la juste valeur n’est pas exempte de critiques.304 les éclipses de l’économie belge par le respect des prémisses d’une comptabilité d’engagements. anthemis . il ne faut pas s’étonner de la diffusion des normes IAS/IFRS dans nos économies. Après quelques recherches. au détriment du principe comptable de réalisation. nouvelles conceptions des fonds propres 119 Qu’est-ce qu’une entreprise. cette règle d’évaluation escompte les flux financiers futurs attendus des instruments financiers. Mais la densité de ces deux attributs est différente selon les continents : les pays européens ont construit une comptabilité patrimoniale. Ou. c’est-à-dire une conjugaison du Verbe (le droit) et du Chiffre (l’économie). à savoir les opérations financières qui ne ressortissent ni aux immobilisations financières. En bonne logique. la règle de la juste valeur devrait être confinée aux situations comptables pour lesquelles les exigences de continuité et de linéarité prennent leur véritable dimension. 20 février 2007. ni aux transactions de transformations d’échéances. elle reflète le retard pris par le droit pour qualifier les faits comptables. En arrière-plan de cette situation se pose une question fondamentale : comment définir les fonds propres d’une entreprise ? Cette question est essen119 L’Echo. inspirée de la numérologie des marchés financiers. tandis que les Anglo-Saxons envisagent plutôt la grammaire du chiffre. l’imprécision et la précarité de la comptabilité. dans les années 1970 : l’entreprise est un faisceau d’activités économiques qualifiées par des expressions juridiques. la meilleure définition nous semble avoir été fournie lors d’un colloque tenu à l’Université de Liège. et ramène donc vers le temps présent les effets de la transformation d’échéance. Ceci étant. Outre la difficulté de pouvoir l’obtenir pour tous les instruments financiers. tandis que les Anglo-Saxons privilégient une comptabilité de l’économie.

qu’il est impossible de catégoriser en dettes et fonds propres. Elle illustre d’ailleurs un phénomène peu connu : les Anglo-Saxons réfutent la formulation latine et diaphane de l’entreprise européenne. Après tout. parce que les fonds propres constituent la charnière entre le patrimoine de l’entreprise (le Nombre) et le droit de ses propriétaires. une maturité infinie. Les marchés financiers utilisent aussi la même méthode pour valoriser les fonds propres et les dettes.11. non pas de l’entreprise. Elle reflète pourtant une discrimination abyssale. tandis que dans les pays anglo-saxons. Dans ce raisonnement. À la réflexion. cette vision. Dans ce contexte. effectivement. l’enrichissement de l’entreprise est consubstantiel à celui des actionnaires. tandis que les dettes anthemis . comme le droit de vote. c’est-à-dire l’association personnelle aux résultats et aux risques. elle doit refléter celui de ses pourvoyeurs de capitaux. la façon dont les fonds propres sont calculés doit être différente selon les approches comptables. sans que tel passif corresponde à tel actif. il suffit de consulter les comptes de quelque entreprise américaine. Ils fondent aussi la partition du bilan et du compte de résultats. l’entreprise est une modalité juridique de circonstance : elle ne possède pas de capitaux . Pour illustrer cette orientation. l’entreprise est financée par un continuum de moyens de financement. Patrimoine de l’entreprise ou patrimoine des actionnaires : cette différence sémantique peut paraître infime. dans les pays européens. Pour les Anglo-Saxons. Intuitivement. ils mesurent le patrimoine. les fonds propres constituent le patrimoine de l’entreprise. l’entreprise est fondée sur la notion de partenariat (partnership). aux droits modulés. comptabilité 305 tielle. selon qu’ils soient internes (les fonds propres) ou externes (les dettes). Et certains théoriciens vont même jusqu’à distinguer les passifs de l’entreprise. la subordination des répartitions en cas de liquidation. Les fonds propres sont souvent éclatés en d’innombrables classes d’actions. Dans les pays anglo-saxons. à savoir l’actualisation des flux financiers futurs espérés auxquels un taux d’actualisation est appliqué. Cette approche ne fait plus de distinction sur la base de la qualification juridique des moyens de financement de l’entreprise. n’est pas dénuée de logique. Mais ce n’est pas tout : dans ces pays anglo-saxons. Ils ne reconnaissent pas la rigidité de l’indépendance juridique du patrimoine de l’entreprise. essentiellement américaine. les moyens de financement de l’entreprise (fonds propres et dettes) sont mutualisés pour financer les actifs. la qualification des fonds propres relève d’une logique financière. mais des actionnaires. etc. et que certaines d’entre elles possédaient des attributs particuliers (ceux des actions).Tout se passe comme si l’entreprise était financée par des dettes. un dividende. Et.

l’EFRAG (conseiller technique de la Commission européenne au sein du processus d’adoption des normes IAS/IFRS) examine aussi la notion de fonds propres.306 les éclipses de l’économie belge sont égrenées selon leur degré de subordination. la déduction des intérêts notionnels sera peut-être reconnue comme une rupture fiscale décisive. non résolues à ce stade. se résoudre à invoquer la norme internationale IAS 32 (IFRS 7). tandis que les seconds intègrent la continuité des chiffres. émergent alors : sur quelle période et selon quelles modalités cette absorption de pertes devraitelle être envisageable ? Quel devrait être le degré d’absorption. anthemis . au mépris de sa propre doctrine. qui devra constater que la comptabilité quitte la sphère du droit. et suggère un critère innovateur : l’absorption des pertes. Dans cet éclairage. Si l’entreprise est alimentée par des moyens de financement qui ne distinguent plus les dettes et les fonds propres. Cette approche explique aussi pourquoi le tableau des flux (Cash-flow statement) est essentiel dans la comptabilité anglo-saxonne. elle a dû. Mais des questions. etc. Son solde devrait indiquer l’affectation du résultat aux intérêts des dettes et aux revenus d’actions. Cette différence d’approche est tellement frappante que lorsque la Commission des normes comptables a dû déterminer le traitement d’instruments financiers hybrides (c’est-à-dire possédant des attributs de dettes et de fonds propres. Pourtant. destiné à enregistrer des plus et moins-values latentes. alors qu’il est accessoire dans notre référentiel. comme les obligations convertibles). C’est un concept proche de l’EBIT (Earning before interests and taxes). alors le résultat doit s’établir avant charges financières. Bien évidemment. On revient d’ailleurs à la différence entre les cadres comptables européens et anglo-saxons : les premiers sont établis sur une vision discrète. cette réflexion illustre bien l’enjeu et la complexité de la matière. Ceci explique aussi pourquoi les normes IAS/IFRS ont créé un compte de résultats étendu (comprehensive income statement). Cette piste de réflexion est intéressante. ? Même si elle est inaboutie. le compte de résultats perd une grande partie de sa pertinence. Dans un récent document de travail prouvant l’actualité du sujet. dans la vision anglo-saxonne. car elle réconcilie le droit et l’économie. il faudra s’y résoudre : cette évolution interpellera bientôt la fiscalité. Cette vision dévoile de nouveaux horizons et géographies comptables. Un instrument de financement émis par l’entreprise serait considéré comme un élément de fonds propres s’il est destiné à absorber des pertes comptables. puisqu’elle aligne partiellement la fiscalité des dettes et des fonds propres. Elle heurtera certainement le juriste. qui sera confrontée à des formes hybrides de capitaux propres.

Mais la réalité devient de plus en plus nette : le modèle anglo-saxon se diffuse inéluctablement. au-delà des frontières. comme ces silences suspendus qui précèdent le fracas des grands bouleversements. c’est désormais la nature économique des moyens de financement qui qualifie leur enregistrement comptable. et pour lequel le travail est une externalité. les normes comptables anglosaxonnes IAS/IFRS s’assemblent inéluctablement pour atteindre leur objectif final. comptabilité 307 Quoi qu’il en soit. Il ne valorise les situations que par leur capacité à dégager une utilité financière dans l’avenir. le modèle anglo-saxon actualise des rendements futurs espérés. Cet objectif sera atteint par un 120 L’Echo. Ce modèle est ambivalent. Cette réalité atteint. Il irradie par sa liberté d’entreprendre et par sa faculté à démultiplier la richesse. il se raccroche aux certitudes anciennement partagées. et est aussi volatil que les cours de bourse qu’il anime. la réalité absolue des sociétés. Celui-ci consiste à améliorer l’efficience des marchés financiers. ce qui explique que nos sociétés vivent une profonde transition. pour se rassurer avant de se résigner. 18 janvier 2007. la fiscalité. se détourne. les relations sociales. il ne faut jamais l’oublier : l’économie est l’ordre naturel – et même absolu – de la comptabilité. le droit des contrats. Il représente même. il est sans compromis. C’est un modèle qui privilégie le capital. en même temps. Ce modèle fonde le progrès et sa répartition. Dénué de mémoire. à des degrés divers. Contrairement au modèle latin qui capitalise des sommes d’argent. et plus le droit. le droit n’ayant qu’un pouvoir normatif et subséquent. quel qu’il soit. irréversiblement. voire une variable d’ajustement. Confronté à l’ampleur des changements. dans nos communautés. tous les domaines de la vie des affaires : l’organisation des entreprises.11. Dans le domaine comptable justement. L’analyse financière absolue 120 C’est une rumeur insistante. il est effrayant et même suffocant. en mesurant la création de valeur actionnariale. peut-être. Il attire par sa modernité. etc. Mais. l’esprit. C’est aussi un modèle qui construit un rapport au temps différent. Il ne tolère pas l’immobilisme. anthemis . alors. Et puis. L’archétype anglo-saxon ne se démontre que par le futur. Il ne s’accommode que de valeurs financières et de sciences exactes. Au reste.

la comptabilité est destinée à fournir une information continue aux actionnaires. en filigrane. l’évaluation comptable doit se calquer sur l’évolution de la valeur des biens. comme des cours de bourse. Dans cette perspective. à terme. Cette transparence comptable devrait permettre. au profit d’une évaluation progressive des actifs et des passifs comptables à leur valeur de marché. dès lors.308 les éclipses de l’économie belge déchiffrage complet de l’entreprise. dont l’importance est démultipliée par sa propre facilité de circulation. anthemis . C’est d’ailleurs dans cette perspective qu’il faut examiner la norme IFRS 8 « segments opérationnels ». On le voit : le capital. des questions portant sur différents aspects de la stratégie de l’entreprise : allocation du capital. Mais il ne faut pas s’y tromper : l’évaluation à la valeur de marché n’est pas une simple modalité technique. inhérents à l’un ou l’autre texte. Les normes IAS/IFRS illustrent-elles. Cette convergence traduit elle-même la nécessité d’assurer une meilleure comparabilité des performances des entreprises. à n’en pas douter. sous-traitance de certaines activités et politique de fusion/ acquisition. Cette finalité comptable est parfois escamotée par des débats techniques. Il sera loisible à un analyste financier de calculer précisément le coût du capital par branche d’activité. sa réhabilitation comptable ? Ce n’est pas impossible. Dans les années 1970 et 1980. dans les pays anglo-saxons. une mutation sans précédent du modèle de l’entreprise européenne. Ce référentiel entraîne une rupture de la logique comptable. L’orientation actionnariale des normes IAS/IFRS interpelle donc les bases de notre métrage comptable. se voient animés de variations de marché. les méthodes comptables traditionnelles ont alourdi les comptes de résultats de l’inflation des salaires. avec leur corollaire de volatilité. applicable dès l’année 2009. En effet. en abandonnant un référentiel basé sur des coûts historiques (imaginé en 1978 en Europe). exige désormais pour ses actionnaires une mesure de l’utilité financière de l’entreprise. D’ailleurs. Les fonds propres. Cette règle. en renfort d’une transparence exigée par la gouvernance corporative. à l’instar d’un cours de bourse. Pourtant. Avec. variable intangible par excellence des entreprises. la baisse du coût du capital. sans ajuster le capital pour l’érosion monétaire. cette logique de fragmentation de la valeur ajoutée est à la base du développement fulgurant des entreprises de private equity. Cette information suscitera. récemment publiée. Elle exige une transparence absolue de la rentabilité autonome (ou marginale) de chaque activité de l’entreprise. Cette période est désormais révolue. exige une fragmentation du compte de résultats selon les lignes de métiers. elle sous-tend une construction qui sera achevée lorsque les normes IAS/ IFRS seront fondues dans les normes américaines FAS. répartition des frais de structure.

Si la comptabilité reflète le pouvoir exercé par un acteur dominant. Il en découle l’importance pour les anthemis . Cette dernière était pourtant décisive. tandis que les normes IAS/IFRS régissent l’information financière.11. Prenant prétexte des normes IAS/IFRS. ont d’ailleurs salué l’apport de la comptabilité à l’organisation marchande. à commencer par Max Weber dans son célèbre texte sur l’éthique protestante et l’esprit du capitalisme. Peut-être. souvent identifiés comme le berceau du capitalisme moderne. la gouvernance corporative vise à maximiser la valeur actionnariale de l’entreprise. c’est-à-dire à un ordre social. elle est devenue instrument du chiffre. c’est parce que le modèle actionnarial s’est imposé dans nos économies. dans un cadre beaucoup plus global. car la comptabilité renvoie toujours à une écologie socio-économique. la comptabilité a donc quitté le droit pour intégrer la finance. rares ont été les membres de la profession comptable qui ont compris l’envergure de la démarche. sur la base du capitalisme naissant et de la rationalité mathématique redécouverte de l’Antiquité. ou plus objective. le droit comptable concernait essentiellement les modes d’enregistrement de coûts historiques. dans le sillage des exigences de gouvernance corporative. c’est-à-dire d’une séparation plus affirmée entre la propriété et le contrôle des entreprises. Elles diminuent la latitude comptable de la direction de l’entreprise. Il ne faut pas s’en étonner. D’interprète du verbe. Ceux qui ont introduit les normes IAS/IFRS dans notre métrique comptables étaient-ils conscients du changement de modèle qu’ils diffusaient ? Connaissaient-ils le plan d’ensemble ? Ont-ils été les témoins ou même les acteurs d’irrépressibles forces de marché ? Avaient-ils entrevu le glissement implacable de nos sociétés vers des échelles de temps différentes ? Certains. avait été négligé : précédemment. par exemple. auraient-ils été illusionnés par l’harmonie technique de ces nouvelles normes ? C’est difficile à dire. dont l’auteur de ces lignes. au XVe siècle. un fait est désormais établi : le référentiel IAS/IFRS s’adresse prioritairement aux actionnaires et aux analystes financiers. comptabilité 309 Lorsque les autorités européennes ont décidé de déléguer à un organisme privé anglo-saxon la rédaction de nouvelles normes. De nombreux théoriciens. en particulier. Sous l’angle historique. Quoi qu’il en soit. Ce n’est donc pas un hasard si les nouvelles normes comptables proviennent des pays réformés. grâce à la diffusion d’une information plus neutre. Ces normes comptables s’inscrivent. Et il ne faut jamais l’oublier : dans son acception anglo-saxonne. Un fait. la comptabilité est née. La diffusion des normes comptables anglo-saxonnes IAS/IFRS n’est pas un aléa de l’histoire.

Elle ne peut pas. Mais si ce prix est utilisé pour valoriser les bilans de banques. il s’impose comme une norme. L’utilisation de la juste valeur confond les valeurs moyennes et marginales d’un actif. Il devient donc une valeur moyenne qui s’impose au-delà de sa signification. puisqu’il est destiné à être contredit à tout moment. Depuis quelques années. dans la plupart des cas. Il n’emporte aucune pérennité et entraîne sa propre précarité. la comptabilité n’a pas d’autre but que de recenser et d’évaluer les actifs et passifs d’une entreprise. plusieurs entreprises financières ont dû reconnaître des pertes comptables significatives. En effet. 4 juin 2009. L’alchimie des normes comptables 121 Était-ce faire preuve de naïveté que d’espérer tirer de la comptabilité des vertus apaisantes ? Sans doute. anthemis . une valeur de marché d’un actif n’est jamais que le prix de la dernière transaction. Ce n’est donc pas la comptabilité qui a entraîné des pertes. Elle se situe en aval de l’événement économique. ces normes prescrivent de valoriser certains instruments financiers à leur juste valeur. à leur valeur de marché. Confrontées à cette situation. contribuer au résultat de l’entreprise qu’elle est censée mesurer. Ceci étant. Face à une crise bancaire aux relents systémiques. en bonne logique. pendant la crise des subprimes. Or. le manque de négociabilité des instruments financiers a été lié à leur complexité intrinsèque. Cette chute de liquidité a parfois conduit à l’absence de prix de marché ou à des valeurs décotées et insignifiantes. Cette sophistication 121 Trends Tendances. De surcroît. mais l’événement économique qu’elle est chargée de calibrer. dans de nombreux cas. les marchés financiers ont subi un assèchement de liquidités. c’est-à-dire. Celle-ci formule une valeur marginale : son prix n’est pertinent que pour les derniers acheteurs et vendeurs. Ce prix est d’ailleurs éphémère. Comment apprécier le débat ? Il est très complexe et exige une grande rigueur académique.310 les éclipses de l’économie belge actionnaires de disposer d’un maximum de transparence sur les informations économiques et financières des entreprises. les pouvoirs publics américains et européens ont décidé de modifier des normes comptables auxquelles elles avaient pourtant promis neutralité et intangibilité.

Elle contribue à informer et à piloter les marchés boursiers. c’est-à-dire subjective ? En outre.11. tirer des leçons. a posteriori. sauf à la nier ou à l’évaluer de manière forfaitaire. aujourd’hui. si les marchés financiers considèrent. comment savoir de manière irréfutable quand un actif devient illiquide ? Et comment distinguer une décote d’illiquidité dans un prix de marché ? Selon quelle méthode intégrer cette illiquidité dans un modèle. dans leur globalité. La leçon comptable de la crise des subprimes réside donc moins dans l’inadéquation des règles que dans les difficultés à évaluer des instruments financiers sophistiqués. à la recherche d’apaisement et de stabilité. Incidemment. anthemis . à nouveau. Les enjeux sont significatifs. dont l’inadéquation à des instruments financiers est flagrante. Or. car ils concernent une importante profession et les marchés boursiers. La juste valeur ne doit pas être définitivement écartée. en ce qu’elle oblige à une transparence uniforme. et que cette décote conduit à l’absence de prix de transactions acceptables. comptabilité 311 mathématique a conduit aux phénomènes d’illiquidité que la comptabilité a dû retranscrire. quelle serait l’alternative crédible à la juste valeur ? Certainement pas un retour aux méthodes anciennes. Au reste. Et. il aurait été extravagant de demander aux règles comptables de rectifier un déficit de liquidité entraîné par la complication des instruments financiers dont elle est censée mesurer. La plupart des organismes de contrôle bancaire viennent de le confirmer. Il faut. la valeur. l’abandon de la juste valeur en cas de crise pourrait même inquiéter les marchés financiers. au motif que les politiques d’évaluation des actifs financiers deviendraient occultes. Les critiques doivent être étudiées avec sagesse : la comptabilité est une discipline trop construite pour l’apprécier de manière lapidaire. qu’un actif doit être décoté. Et puis. comment une entreprise pourrait-elle avancer qu’elle dispose d’un meilleur pouvoir d’évaluation ? L’adaptation des règles comptables en cas de marché illiquide conduirait à substituer un risque de modèle à un risque de marché. l’abandon de la juste valeur en cas d’évaporation de la liquidité conduirait à attribuer à la direction comptable un pouvoir d’évaluation des instruments financiers qui serait supérieur à celui des marchés. faute d’être parfaite. mais plutôt affinée et débattue.

pendant la crise des subprimes. c’est-à-dire. les normes IFRS postulent que la valeur de marché est supérieure à toute autre évaluation. une crise ne se prête jamais à une analyse sereine. ou non. Ce n’est donc pas la comptabilité qui a entraîné des pertes. Ces normes. vendus par les entreprises concernées. L’application de cette règle entraîne la reconnaissance en compte de résultats des bénéfices et des pertes latents. Dans cette perspective. la règle de la juste valeur conduit à comptabiliser des bénéfices et pertes résultant des changements de valeur des instruments financiers. Or. Confrontées à cette situation. indépendamment qu’ils soient. Elle ne peut pas. la règle de la juste valeur n’est d’ailleurs plus contestée. dans la plupart des cas. des voix se sont élevées pour contester l’application des normes comptables IFRS aux entreprises financières. les marchés financiers ont subi un assèchement de liquidité. d’application depuis l’année 2005. car la comptabilité n’est pas une science exacte. prescrivent de valoriser certains instruments financiers à leur juste valeur. mais l’événement économique qu’elle est chargée de mesurer. c’est-à-dire d’amplification. A contrario. 17 avril 2009. des règles comptables 122 L’Echo. Cette chute de liquidité a parfois conduit à l’absence de prix de marché ou à des valeurs décotées et insignifiantes. c’est-à-dire non réalisés. Les normes IFRS auraient alimenté la crise financière. Comment apprécier le débat ? L’application de la juste valeur aux actifs illiquides est indéniablement une problématique très sérieuse. Les frictions entre la comptabilité et la stabilité financière ne sont pas nouvelles. plusieurs entreprises financières ont dû reconnaître des pertes induites par ce manque de liquidité. De plus. Mais quel est l’objet du débat ? Il est sans vérité absolue. elle se situe en aval de l’événement économique. Les règles comptables auraient alors même agi comme un phénomène physique de résonance. dont elles ont blâmé les effets de volatilité. contribuer au résultat de l’entreprise qu’elle est censée évaluer. à leur valeur de marché. quand un instrument financier est négocié sur un marché. si cela avait été le cas.312 les éclipses de l’économie belge Le procès en détestation des normes comptables 122 Au paroxysme de la crise des subprimes. ce qui suscite un malaise. c’est son mode de détermination. en bonne logique. En d’autres termes. Par contre. Dans ses fondements. anthemis . La difficulté. c’est que la comptabilité n’a pas d’autre but que de recenser et d’évaluer les actifs et passifs d’une entreprise. En effet.

sauf à la nier ou à l’évaluer de manière forfaitaire. Et. Mais alors. c’est-à-dire subjective ? En outre. Cette sophistication mathématique a conduit aux phénomènes d’illiquidité que la comptabilité a dû retranscrire. comment une entreprise pourrait-elle avancer qu’elle dispose d’un meilleur pouvoir d’évaluation ? L’adaptation des règles comptables en cas de marché illiquide conduirait à substituer un risque de modèle à un risque de marché.11. et plus spécifiquement de la règle de la juste valeur : les phénomènes d’illiquidité et de procyclicité. selon quelle méthode intégrer cette illiquidité dans un modèle. au motif que les politiques d’évaluation des actifs financiers deviendraient occultes. dans de nombreux cas. il aurait été illogique de demander aux règles comptables de rectifier un déficit de liquidité entraîné par la complication des instruments financiers dont elle est censée mesurer. le manque de négociabilité des instruments financiers a été lié à leur complexité intrinsèque. Il y a d’ailleurs un phénomène qui confirme l’absence de rôle de la comptabilité en termes de création de valeur : l’introduction des normes IFRS en 2005 n’a aucunement influencé le rating (c’est-à-dire la mesure de la solvabilité) des sociétés cotées. Ces normes IFRS présentent d’évidentes imperfections. Il n’est même pas exclu que les normes IFRS entraînent certains effets amplificateurs. et que cette décote conduit à l’absence de prix de transactions acceptables. C’est révélateur que le cadre comptable n’ait pas eu d’influence sur la réalité économique intrinsèque d’une entreprise. En résumé. ce qui aurait aussi été en contradiction avec le rôle transcriptif de la comptabilité. essentiellement pour évaluer l’activité de transformation financière des banques et des compagnies d’assurances. Incidemment. la valeur. si les marchés financiers considèrent. la crise financière a mis en exergue deux aspects des normes comptables IFRS. Cette dernière consiste à basculer d’une évaluation à la juste valeur à une évaluation sur la base de modèles pendant les périodes de crises. l’abandon de la juste valeur en cas de crise pourrait même inquiéter les marchés financiers. anthemis . dans leur globalité. C’est d’ailleurs la principale faiblesse d’une proposition rédigée par différents théoriciens comptables français. à nouveau. comment savoir de manière irréfutable quand un actif devient illiquide ? Et comment distinguer une décote d’illiquidité dans un prix de marché ? Et puis. De surcroît. Or. a posteriori. qu’un actif doit être décoté. l’abandon de la juste valeur en cas d’évaporation de la liquidité conduirait à attribuer à la direction comptable un pouvoir d’évaluation des instruments financiers qui serait supérieur à celui des marchés. comptabilité 313 différentes auraient été capables d’engendrer des gains.

C’est sans doute dans cette voie que les autorités comptables devraient s’engager. faute d’être parfaite. Les marchés ont paniqué : la proximité du risque systémique (c’est-à-dire d’implosion du système) a conduit à des prix aberrants à la baisse. c’est la valorisation de certains instruments financiers à leur juste valeur. la règle de la juste valeur conduit à enregistrer des résultats (positifs et négatifs) résultant des changements de valeur des instruments financiers. Quand un instrument financier est négocié sur un marché. en ce qu’elle oblige à une transparence uniforme. Or. En d’autres termes. aujourd’hui. c’est la comptabilité qui est mise sur la sellette. les marchés financiers ont subi des assèchements de liquidités et des égarements de valeurs. La leçon comptable de la crise des subprimes réside donc moins dans l’inadéquation des règles que dans les difficultés à évaluer des instruments financiers sophistiqués.Toute crise boursière a besoin de ses victimes expiatoires. 123 Non publié. Cette règle entraîne la reconnaissance en compte de résultats des bénéfices et des pertes latents. c’est-à-dire non réalisés. dans le secteur financier. reflétant des prix de détresse. pendant la crise des subprimes. vendus par les entreprises concernées. Elle contribue à informer et à piloter les marchés boursiers. les normes comptables postulent que la juste valeur correspond à la valeur de marché. débâcle d’Enron. la comptabilité est suspectée d’excès de prudence. anthemis . Et puis. tirer des leçons. La comptabilité n’échappe pas à ces procès inquisitoires. normes comptables et dilution actionnariale 123 À chaque rupture de marché (bulle internet. plusieurs entreprises financières ont dû reconnaître des pertes. Confrontées à cette situation. La juste valeur ne doit donc pas être définitivement écartée. mais plutôt affinée et débattue. Aujourd’hui. à savoir un classement des actifs selon leur degré de liquidité. Ce qui est en cause.314 les éclipses de l’économie belge Il faut. Les normes comptables américaines ont tracé des pistes intéressantes dans ce domaine. indépendamment qu’ils soient. quelle serait l’alternative crédible à la juste valeur ? Certainement pas un retour aux coûts historiques ou à des modèles théoriques. crise des subprimes). ou non. dont l’inadéquation à des instruments financiers est flagrante. Les critiques doivent être étudiées avec sagesse : la comptabilité est une discipline trop construite pour l’apprécier de manière lapidaire.

la valeur. la juste valeur fournit une valeur instantanée alors que les horizons de détention des actifs concernés diffèrent d’entreprise à entreprise. mais qui se limitent à conserver ces actifs au sein de leur bilan. mais avec extrême prudence et sans enthousiasme. Certains produits étaient tellement structurés qu’on n’arrivait plus guère à identifier leurs actifs sous-jacents. c’est que la juste valeur assimile un prix marginal (découlant des marchés) à un prix moyen (destiné à valoriser des actifs). Cela conduirait à attribuer à la direction comptable un pouvoir d’évaluation des instruments financiers qui serait supérieur à celui des marchés. il aurait été illogique de demander aux règles comptables de rectifier un déficit de liquidité entraîné par la complication des instruments financiers dont elle est censée mesurer. sur la distinction entre la valeur (comptable) et le prix (de marché) ? C’est extrêmement délicat. le manque de négociabilité des instruments financiers a été lié à leur complexité intrinsèque. De surcroît. un prix de marché n’est qu’une valeur marginale. qu’un actif doit être décoté. a posteriori. car en période d’indécisions. en bonne logique. si les marchés financiers considèrent. elle se situe en aval de l’événement économique.11. comment une entreprise pourrait-elle avancer qu’elle dispose d’un meilleur pouvoir d’évaluation ? L’adaptation des règles en cas anthemis . renoncer à la juste valeur en cas d’évaporation de la liquidité ou de situation inactive des marchés ? Peut-être. c’est-à-dire aux entreprises qui n’ont pas effectivement procédé à une transaction. Elle ne peut pas. en réalité. contribuer au résultat de l’entreprise qu’elle est censée évaluer. En d’autres termes. Mais. dès lors. Ce phénomène semble marginalement conforté par différentes études académiques. dans leur globalité. c’est que la comptabilité n’a pas d’autre but que de recenser et d’évaluer les actifs et passifs d’une entreprise. En effet. que nous avons toujours souligné. Il n’est pas transposable aux acheteurs potentiels. personne ne peut affirmer d’où provient la décote d’un actif financier : s’agit-il d’un problème de liquidité. Dans cette perspective. c’està-dire de contagion. uniquement valable pour les acheteurs et les vendeurs qui ont formulé la dernière transaction. car seul un marché profond et liquide peut formuler un prix consensuel. d’une indécision quant aux possibilités de recouvrement ou d’autres sources de perte de valeur ? Et comment distinguer ces éléments ? Le problème principal. là aussi. L’application de la juste valeur aux actifs illiquides est aussi une problématique préoccupante. Faut-il. La difficulté. et que cette décote conduit à l’absence de prix de transactions acceptables. comptabilité 315 Les règles comptables auraient alors agi comme un facteur de résonance. Or. Comment apprécier le débat qui porte. dans de nombreux cas.

la comptabilité n’est plus l’algèbre du verbe : c’est la grammaire du chiffre. sauf à la nier ou à l’évaluer de manière forfaitaire. est d’éviter la procrastination comptable : les résultats doivent être révélés au moment adéquat. La Commission européenne craint même des assouplissements comptables compétitifs ! Quelle est la raison de ce fait du prince ? Une analyse sommaire pourrait penser que c’est pour relever les résultats bancaires. etc. De manière schématique. à respecter un niveau de capitaux propres minimal. devront être reconnues. on pourrait mettre en rapport l’assouplissement comptable à un report des refinancements bancaires. quelles qu’elles soient. La juste valeur n’est pas à l’origine de la crise. L’assouplissement des règles comptables a donc conduit à retarder d’éventuelles augmentations de capital. les pertes. à absorber les pertes afin que ces dernières n’affectent pas les dépôts. prévue pour 2014. les pressions politiques furent d’ailleurs telles que les organismes de normalisation américain (FASB) et européen (IASB) décidèrent d’assouplir l’application de la juste valeur. elle l’a aggravé de manière temporaire. De plus. en effet. Pourtant. Le capital d’une banque sert.) puisqu’ils constituent un « coussin » dont disposent les banques. Non. Nous voyons anthemis . quelle que ce soit la méthode. des changements de règles comptables ouvrent la porte à des pratiques opportunistes qui risquent d’inquiéter les marchés boursiers. Au pire. il s’agit de tout autre chose : les pouvoirs politiques cherchent à éviter que les pertes comptables n’entraînent des difficultés.316 les éclipses de l’économie belge de marché illiquide conduirait à substituer un risque de modèle à un risque de marché. Mais l’important. un jour ou l’autre. pour certains établissements bancaires. exiger des banques de procéder avec précipitation à des augmentations de capital. Leur importance est conditionnée par différentes réglementations très strictes (Bâle II. comment savoir de manière irréfutable quand un actif devient illiquide ? Et comment distinguer une décote d’illiquidité dans un prix de marché ? De surcroît. Une banque doit donc posséder des capitaux propres suffisants. Or. En résumé. voire à des injections de fonds publics. Et puis. c’est-à-dire subjective ? Quoi qu’il en soit. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle les cours de bourses des actions bancaires ont fait un saut impressionnant au moment de l’annonce du changement de règles. Ce n’est pas sans danger : ces changements comptables mettent d’ailleurs en péril la convergence entre les normes européennes et américaines. et la juste valeur doit être affinée. entraînerait des phénomènes de dilution actionnariale. selon quelle méthode intégrer cette illiquidité dans un modèle.

Il s’agit d’une découverte fantastique. réunis au sein d’une institution privée. Mortimer essaie la machine.11. Égaré dans la préhistoire. Désigné légataire universel de Miloch et trahi par sa curiosité scientifique. Le piège diabolique. Le temps. l’ennemi juré du professeur Mortimer. Espérons que cette crise suscitera un débat comptable salutaire qui rendra les règles pérennes. Cette orientation n’est pas innocente : s’inscrivant dans une logique actionnariale. Ces normes sont fortement imprégnées de concepts anglo-saxons. Il aurait pu servir de trame aux péripéties traversées par la comptabilité européenne. Arrivé au terme de sa vie. tout d’abord. mais devient la victime de périples temporels qu’il ne contrôle plus. le chronoscaphe. anthemis . Celles-ci s’articulent. prévoir d’accumuler les variations de juste valeur dans des comptes de capitaux propres plutôt que dans le compte de résultats et lisser les modifications de juste valeur. L’histoire tient en quelques lignes. comptabilité 317 plusieurs pistes : découpler le capital réglementaire des capitaux propres. Jacobs est fondé sur la précarité de chaque événement. Or. 21 décembre 2006. mais son géniteur en a déréglé le curseur afin de perdre son utilisateur dans l’infini des époques. des actifs et passifs à leur valeur actuelle. Depuis une trentaine d’années. Mortimer échappe au piège démoniaque en faisant converger la machine infernale vers le présent. Le référentiel temporel fonde le basculement comptable vers de nouvelles normes. a fasciné des générations d’adolescents. comme dans l’aventure de Mortimer.Trop longtemps. Finalement. ce génie machiavélique invente une machine à se mouvoir dans le temps. parfois moins pertinents que des valeurs contemporaines. il traverse le Moyen Âge avant d’atteindre le cinquième millénaire. Le scénario d’Edgar P. l’IASB. les normes IAS rapprochent la valeur comptable des 124 Trends Tendances. des théoriciens anglo-saxons. appelées IAS (ou IFRS). nos systèmes comptables ont été construits sur des coûts historiques. Les normes IAS corrigent l’écoulement du temps en remesurant. est un savant fou et illuminé. normes comptables : le piège diabolique ? 124 Une aventure de Blake et Mortimer. ont construit des normes comptables universelles : les normes IAS. dans deux dimensions : le temps et l’espace. à intervalles réguliers. le temps passe et efface. Miloch. L’espace concerne le rapprochement géographique des bourses.

Dans les pays anglo-saxons. car leur caractère interprétatif entraîne une avalanche de textes. exprimée en coûts historiques. exige des informations comptables contemporaines pour ajuster le cours de bourse. C’est la raison pour laquelle ces normes ne s’appliquent. car la comptabilité. Cette réalité est déstabilisante. était considérée comme un refuge immuable de certitude. Il ne faut pas s’en étonner : le modèle capitaliste anglo-saxon est instable par nature. Après deux ans d’application. Cette complexité est aggravée par le fait que l’IASB a annoncé qu’il ferait converger les normes IAS pour les juxtaposer sur les normes comptables américaines. le rapport au temps. La versatilité des capitaux sous-tend la nécessité de règles universelles. car la comptabilité reflète des ordres sociaux. britanniques et d’Europe continentale. la profession du chiffre admet qu’elles deviennent trop complexes. ce sont des valeurs changeantes qui articulent la valorisation comptable des entreprises. Et c’est justement à ce niveau que le facteur géographique intervient. la victime d’une influence qui lui échappe ? Heureusement non. Une chose a cependant changé : elle s’inscrit dans une échelle de temps différente. il est rapidement apparu que ces normes étaient aussi précaires qu’un cours de bourse. contredite à chaque instant comme un cours de bourse. En effet. Dans cette approche. Elle a quitté le droit pour entrer dans la finance. Ceci n’est pas indifférent aux projets de rapprochements entre les bourses américaines. Pourtant. Aujourd’hui. et donc à l’incertitude : l’actionnariat. anthemis . Ceci conduit à un fait incontournable : l’adoption de nouvelles règles ramène à une transformation de nos économies. comme un chronoscaphe déréglé. depuis 2005.318 les éclipses de l’économie belge entreprises de leur cotation boursière. elle aboutit dans le présent. Le rapprochement géographique des bourses correspond donc exactement aux convergences comptables. Alors. comme dans l’aventure de Mortimer. Il crée sa propre volatilité financière afin que le capital puisse se dégager des affectations moins rentables pour être redéployé vers d’autres opportunités d’investissements. la comptabilité est-elle devenue. évolutif par nature. on retrouve. l’adoption d’un référentiel comptable anglo-saxon s’inscrit dans une logique de mondialisation des affaires. En filigrane de l’adoption des normes IAS/ IFRS. le résultat comptable est un indicateur de performance essentiel à la formation des cours de bourse. Et finalement. qui confortent une convergence des normes comptables IAS et américaines. qu’aux sociétés cotées en bourse. elle-même soutenue par la mobilité du capital. comme la machine de Miloch. la comptabilité traite de la valeur des faits économiques.

Dans le cas de Lernout & Hauspie. bien sûr. dans certains cas particuliers. Il interpelle la communauté financière quant aux limites dans lesquelles les auditeurs externes. ces deux faillites. de nombreux actionnaires individuels. entraînée par les manipulations comptables des dirigeants de ces entreprises. D’une manière plus générale. À tout le moins. anthemis . son activité portant sur la production et le négoce d’énergie. comme en Belgique). sachant que la finalité d’une certification comptable est de fournir aux actionnaires un avis professionnel et indépendant sur l’image fidèle d’un bilan. 2 février 2002. Il serait pourtant insensé de stigmatiser une profession sur l’un ou l’autre manquement professionnel isolé. pas se tromper de cible : les auditeurs de Lernout & Hauspie (KPMG) et d’Enron (Andersen) ne sont pas responsables des malversations comptables qui ont été commises. 125 L’Echo. sont responsables des informations comptables qu’ils certifient. L’affaire Enron tombe évidemment très mal. séduits par un emballement du cours de bourse. Il ne faut. le rôle du cabinet d’audit chargé de la certification comptable des entreprises est trouble. la déconfiture de la nouvelle économie pouvait – il est vrai – être invoquée. au milieu de la dérégulation de ce secteur et en pleine récession économique. Dans ces deux faillites frauduleuses. puisqu’elle frappe un acteur majeur de la chaîne de production d’énergie. au demeurant rarement sanctionnés (malgré des dispositions pénales. les Big Five. aux causes et aux conséquences différentes. proches du personnel politique. Audit d’une jeunesse dorée à un avenir plombé 125 À des échelles très différentes. les faillites des entreprises Lernout & Hauspie et Enron présentent des similitudes manifestes. plus souvent.319 12. posent la question du contrôle des grandes sociétés d’audit. de graves manquements professionnels et un déficit de clairvoyance comptable. peut-on leur reprocher. Dans les deux cas. ont été brutalement ruinés par une faillite frauduleuse. c’est la (très) vieille économie qui est concernée. que l’on appelle aussi les réseaux pluridisciplinaires de conseil ou. Dans le cas d’Enron.

paradoxalement. Tous les cabinets d’audit ont été frappés. de détruire des kilomètres de documents comptables sans l’aval de ses instances dirigeantes. le président de l’Institut des réviseurs d’entreprises. Dans le cas de Lernout & Hauspie. une fonction de responsable financier de haut niveau dans une société liée à Lernout & Hauspie.320 les éclipses de l’économie belge KPMG et Andersen ne sont. Il faut pourtant garder à l’esprit quelques considérations élémentaires concernant la profession d’auditeur externe. occupa. de la certification des comptes annuels. Les auditeurs externes. Ces destructions auraient masqué les déséquilibres qui ont mené à la plus grande faillite de l’histoire. anthemis . le réviseur qui était désigné. la décision. après sa démission volontaire de KPMG. sont les protagonistes d’une relation purement commerciale. dans ces deux faillites. malgré l’affirmation d’indépendance de jugement par rapport aux activités de l’entreprise qu’ils sont chargés de contrôler. soit 100 milliards de dollars évaporés en quelques semaines. pas les victimes circonstancielles et expiatoires d’un mauvais concours de circonstances. par des scandales financiers. les normes déontologiques en vigueur dans la profession ont été respectées. Andersen est accusée d’avoir détruit des documents essentiels pour comprendre la situation actuelle de la compagnie de courtage en énergie.. la question peut être posée de savoir si. en toute indépendance espérée.. au sein de KPMG. du reste. par exemple. Indépendamment du lien de causalité entre le scandale financier et l’exercice de la fonction des auditeurs externes. Dans le cas d’Enron. laisse perplexe. il y a quelques années. Cet associé d’Andersen a refusé de témoigner devant le Congrès américain. On se souvient des déboires de Price Waterhouse dans la faillite de la BCCI et des égarements de Coopers dans la faillite de la banque Barings. pour la certification des comptes annuels et qui fut. plus que tout autre intervenant. au moment où les fraudes comptables ont été constatées. à des degrés divers. prise par l’associé d’Andersen responsable de l’audit d’Enron (licencié depuis). les grands cabinets d’audit ont probablement contribué. Dans une entreprise caractérisée par une codification quasi militaire des circuits d’autorité et des délégations de pouvoir très précises. et que. Ce sont les instances de direction d’une société qui décident du choix des auditeurs qui seront chargés. le poids de l’opprobre frappant le cabinet d’audit est d’autant plus élevé que les exigences d’indépendance et de respect déontologique constituent les assises de cette profession. à l’autorégulation de la profession d’auditeur externe. Dans les deux situations.

pour les entreprises importantes. Les agences de rating (Moody’s et Standard & Poor’s) ne donnent souvent de crédit qu’à une certification comptable d’un Big Five. encore qu’il est difficile d’apprécier. Le choix de l’auditeur externe n’est. Les entreprises d’envergure internationale requièrent des services d’audit que seuls les cabinets d’audit mondiaux. En même temps. bénéficiant d’économies d’échelle. dont la certification des comptes. de s’assurer les services d’un cabinet de conseil spécialisé dans différentes matières. la nomination systématique de deux commissaires plutôt qu’un. la Commission européenne et l’International Federation of Accountants. au risque de ne plus permettre l’expression financière des différences de qualité de services. d’autre part. sans nuances. raisonnable d’affirmer un état de jugement indépendant lorsque la pérennité des honoraires de l’auditeur externe est subordonnée à la satisfaction de l’entreprise concernée ? Deux écoles s’affrontent dans ce domaine : les partisans de la libre négociation des honoraires d’audit (avec les altérations éventuelles de l’indépendance qu’elle risque d’entraîner) et les promoteurs d’une grille d’honoraires. dans quelle mesure cela pourrait être le cas. Est-il. à savoir. Les déboires d’Enron et de Lernout & Hauspie entraînent un amalgame entre deux problématiques. et illusoire de croire qu’un contrôle des cabinets d’audit serait plus efficace en revenant à des structures d’audit de petite taille. dès lors. Certains défendent. audit 321 La fonction de commissaire n’est plus. d’une part. de nos jours. dans cette perspective. la profession a toujours privilégié la définition de règles déontologiques profesanthemis . Cette problématique a fait l’objet de travaux importants mis en œuvre par la Securities and Exchange Commission américaine.12. car l’offre de services connexes à la certification des comptes annuels peut obérer l’indépendance de la personne chargée de la certification des comptes annuels. Ces deux considérations ne sont probablement pas totalement indépendantes. les conséquences déontologiques des services connexes à la certification des comptes offerts par les cabinets des Big Five. une profession libérale au sens traditionnel du terme. du reste. pas sans influence sur la notation de crédit d’une entreprise cotée. Dans le cas particulier de l’indépendance et de l’interdiction de la cohabitation de fonctions de contrôle et de conseil pour une même entreprise. Il serait donc maladroit de mettre en cause la légitimité des grands cabinets d’audit. la compétence professionnelle et. il est difficile de ne pas comprendre l’attrait. peuvent offrir.

qui ont des activités différenciées dans d’autres disciplines que le révisorat d’entreprises. Certains petits cabinets n’hésitent pas à affirmer que les Big Five ont créé une situation oligopolistique par un dumping des honoraires d’audit. à l’initiative du gouvernement que des incompatibilités de fonctions seront établies pour les contrôleurs légaux des comptes des entreprises belges. Les petits cabinets d’audit accueillent cette initiative législative avec plus de sympathie que les Big Five. dans le contexte belge.322 les éclipses de l’économie belge sionnelles. l’élaboration de systèmes informatiques. en effet. à la lumière de la relation commerciale s’établissant entre un cabinet d’audit et une entreprise ? Probablement pas. l’établissement des comptes annuels et la tenue de la comptabilité. au motif que la décision politique n’a pas à interférer avec la vie des affaires. Ces arguments sont-ils pertinents ? Les mesures gouvernementales serontelles un rempart étanche à certaines dérives constatées en matière d’insuffisance d’indépendance de réviseurs d’entreprises ? Il est difficile de répondre à cette question. la représentation de l’entreprise contrôlée en matière fiscale. de leur côté. Cette optique de self-regulation est-elle pertinente. et autorisée à délivrer et retirer une forme d’agrément. Certains recommandent de soumettre la nature des relations et des services liant un cabinet d’audit et une entreprise à une instance indépendante chargée de vérifier que les exigences de l’indépendance et la solution des conflits d’intérêts sont respectées. D’autres recommandent une solution législative. Celles-ci concerneront la prise de décision dans la société contrôlée. soulignent l’importance des conseils fiscaux fournis par les petits cabinets. Les Big Five. etc. anthemis . démarche qui a été privilégiée en Belgique par le Conseil supérieur des professions économiques. la mise en œuvre de fonctions d’audit interne. Il n’en demeure pas moins que la démarche des autorités publiques transporte un message important. C’est. à savoir celui que l’autorégulation de la profession de réviseur a. ses limites. compensé par des services annexes qu’ils sont seuls capables de fournir. sans formalisation de ces derniers sous la forme d’une mission particulière.

mais construite sur un modèle figé. Malgré une rédaction peu conceptuelle et parfois anecdotique. en même temps. Il n’en demeure pas moins que cet ouvrage servira d’illustration aux adeptes du principe de Peter. Mais. ancien président de la Securities and Exchange Commission. selon lequel la promotion professionnelle s’accompagne parfois de l’accession au seuil d’incompétence. À la lecture du livre. c’est-à-dire les plus petits communs dénominateurs. aux exigences professionnelles qui ne laissaient que peu de place à la complaisance. destinée à transformer son association de six ans à une firme déchue en un succès médiatique. mais leur trajectoire professionnelle a été altérée. engloutie par l’affaire Enron. en arrive à promouvoir à son sommet des associés américains sans vision. il est difficile de se départir du sentiment que son auteur effectue une tâche rédemptrice. C’est la traduction du titre de l’ouvrage que vient de signer Barbara Toffler. on le sait. l’expression de l’« arrogance » des dirigeants d’Arthur Andersen étant un des vecteurs de l’essai. par l’absence d’une direction américaine responsable. Et. 126 L’Echo. sinon la profonde rancœur. et donc témoin privilégié et chronologique des défaillances qui ont conduit au sabordage de cette entreprise. et par Arthur Levitt. ancien président de la Federal Reserve Bank. professeur à Columbia University et ancienne associée du cabinet Arthur Andersen. et parfois détruite. audit 323 La chute d’Arthur Andersen : stupeur et tremblements 126 Voici le premier essai consacré à la chute de la prestigieuse firme d’audit externe. responsable des problèmes éthiques. plutôt que les plus grands communs multiples.12. on ressent mieux le désarroi. Un constat sans complaisance ! Pour solde de tout compte. ressenti par les dizaines de milliers d’anciens collaborateurs de cette firme. la modestie conceptuelle d’un chef d’entreprise conduit plus souvent à une culture du consensus flou qu’au leadership stratégique. l’ouvrage surprend par son extrême dureté. La publication de ce livre a été saluée par Paul Volcker. commune aux livres d’actualité anglo-saxons. Ceux-ci étaient fiers d’avoir contribué à sa renommée sous la direction d’associés remarquables (tels les excellents dirigeants de la filiale belge). La narration du désastre de la firme d’audit illustre comment une entreprise remarquable. anthemis . 15 avril 2003. Arthur Andersen était un incontestable fleuron de l’audit externe.

par manque de recul de ses dirigeants. le parallèle s’arrête là. l’associé de Houston responsable du dossier Enron. délaissé par les diplômés des business schools américaines. en étant mal préparée aux mutations économiques. une autre chose est frappante. l’ouvrage de Barbara Toffler rappelle indirectement que le choix de la profession d’expert-comptable constituait. que la génération précédente a accédé au partenariat. anthemis . Et si certains ont pu. dans les années 1970 et 1980. a conduit à promouvoir des travailleurs disciplinés plutôt que des stratèges. c’est-à-dire au moment de la mutation des cabinets d’audit externe en réseaux pluridisciplinaires de conseils. donc prévisible. Dans la foulée de ce constat. Dans cette entreprise. Au risque de choquer certains. Il est d’ailleurs troublant de constater que les principaux dirigeants américains d’Arthur Andersen s’étaient d’autant mieux fondus dans le moule des procédures internes qu’ils n’avaient pas acquis de formation académique solide. c’est dans les années 1990. unique et dominante. anxieuse de succès financiers et de taux de croissance mirobolants.324 La mèche les éclipses de l’économie belge Le constat de l’auteur est sans complaisance et la thèse sans appel : le suicide du réseau Arthur Andersen était prévu. L’affaire Enron n’a servi que d’amorce inopinée à la révélation de dérives déontologiques qui s’étaient accumulées au cours de la dernière décennie. à Nick Leeson. Dans l’affaire Arthur Andersen. ceci contribuant d’ailleurs à les exclure des cercles d’influence américains et à expliquer les maladresses comportementales qui ont accompagné la déconfiture d’Enron. un choix professionnel réducteur. Il apparaît que ces derniers se sont progressivement rebiffés contre l’expression d’une culture américaine. à un moment. malheureusement. associer David Duncan. caractérisée par l’obsession de la facturation (l’auteur se réfère souvent à l’expression Billing Our Brains Out). l’arbitragiste qui a entraîné la faillite de la banque Barings. qui a montré les limites de son modèle organisationnel. La destruction précipitée des documents de support de l’audit d’Enron en a donné l’illustration. Que s’est-il passé ? Arthur Andersen s’est manifestement mal adaptée à sa propre mondialisation. inélégamment qualifiés d’« androïdes endoctrinés » par l’auteur de l’ouvrage. Et. une philosophie monothéiste. sans respect pour le caractère plurinational du réseau. c’est une culture d’entreprise. à savoir la dissociation progressive de l’entreprise entre les intérêts et les comportements des associés américains et européens.

contrairement aux préceptes d’Adam Smith. Le système de rémunération pyramidale de ces cabinets y a certainement contribué. il ne fallait plus grand-chose pour attiser certaines complaisances comptables. audit La machine infernale 325 Malgré le postulat d’un partenariat mondial. souvent en transit de carrière. Plus grave. la recherche individuelle de l’enrichissement ne conduit pas toujours à l’optimum collectif. s’inscrivant dans une structure taylorienne très simple. c’est dans d’autres domaines connexes que la facturation des nouveaux associés a dû être créée. Ce système avait favorisé les carrières linéaires. la légitimité des associés d’Arthur Andersen était uniquement fondée sur la capacité d’engendrer un chiffre d’affaires individuel. anthemis . mais elle devient périlleuse si le chiffre d’affaires devient l’unique mesure de succès dans un métier aux fondations réglementaires et prudentielles. la culture d’entreprise n’a pas secrété de visionnaires. partagés entre une course éperdue vers la facturation des clients et l’obligation de ne pas les contrarier. Une reconnaissance basée sur la contribution commerciale est. d’ailleurs peu remis en question par le corps social de l’entreprise. commune à de nombreux secteurs d’activités. Cette situation l’avait conduit à développer des services annexes à la certification comptable.12. mais figée et peu poreuse à la réflexion stratégique d’ensemble et aux paramètres institutionnels qui modifiaient les exigences de gouvernance corporative. L’étincelle Forte d’une expertise et d’une renommée incontestable. L’ouvrage laisse d’ailleurs transpirer l’anxiété ressentie par les associés américains. le livre de Barbara Toffler rappelle que. certes. Dans le contexte de l’euphorie boursière des années 1990. En résumé. cette méritocratie a manifestement entraîné une fragmentation de la stratégie d’ensemble. avec une évidente perte de sens critique. à l’affectio societatis et au sens critique dilués par le renouvellement incessant de ses cadres. elle-même escamotée par la culture d’enrichissement personnel. Arthur Andersen avait progressivement industrialisé sa gamme de services. Le marché de la certification comptable étant saturé dans les pays développés (car la plupart des entreprises existantes ont déjà un auditeur). parfois reléguée au titre de produit d’appel pour d’autres prestations de conseils plus lucratives. Plus fondamentalement. au point de suivre la même logique d’expansion que celle de ses clients.

et à temps. annonçant qu’il avait reçu une bonne et une mauvaise nouvelle en provenance de Saddam Hussein. Et le politique ? Le livre de Barbara Toffler met en évidence une autre dérive de la firme d’audit. il y a un enseignement dérivé de cette situation. anthemis .) qui a altéré. plus tôt qu’Arthur Andersen. ayant eu pour conséquence un redéploiement désordonné du réseau Arthur Andersen dans un large spectre de services (audit interne. tiré la leçon. conclusion L’ouvrage de Barbara Toffler constitue plutôt une leçon de sociologie corporative qu’une narration d’un désastre. Le président américain n’en a d’ailleurs pas tiré de gratitude. à savoir celui qu’une entreprise est toujours plus riche de la diversité culturelle de ses collaborateurs que de la force d’un profil professionnel uniforme. aux États-Unis. ce dernier s’était livré à un bon mot.326 les éclipses de l’économie belge De plus. La bonne nouvelle était que le président irakien acceptait l’inspection de ses installations chimiques et bactériologiques. À la fin du mois de janvier 2002. la cruauté capitaliste n’a pas de limites. KPMG. IBM en avait. Arthur Andersen s’était rangé parmi les cinq plus importants fournisseurs de fonds corporatifs à la campagne de Georges Bush. Deloitte et PwC). la séparation des activités d’audit et de conseil (ces derniers étant désormais commercialisés sous le nom d’Accenture) avait consommé de profondes rancœurs en matière de partage de la rentabilité de ces deux branches. La sérénité d’une profession libérale a donc été perdue. d’assurer sa régénération permanente grâce à une culture de la reconnaissance des diversités et au recul conceptuel de ses dirigeants. etc. Il rappelle que l’éthique et la déontologie ne sont pas des concepts creux. Il instruit aussi la nécessité. Selon l’auteur. contrairement aux autres réseaux pluridisciplinaires de services (Ernst & Young. La mauvaise nouvelle était qu’il insistait pour qu’Arthur Andersen mette en œuvre les inspections. le niveau d’exigence déontologique associé à la certification comptable. ce qui – on en conviendra – est singulier pour une entreprise de révisorat comptable. pour toute entreprise. Du reste. interim management. à savoir son rôle dans le financement des campagnes politiques. L’ouvrage pointe le désarroi des associés d’Arthur Andersen devant le schisme progressif de l’entreprise entre son pôle historique et ses activités de conseils. Comme quoi.

qu’on oublie trop vite dans les scandales boursiers comme dans les guerres : employés licenciés. Andersen fut-il le coupable désigné par une justice rageuse et expéditive ? Sans doute. ont-ils eu peur de voir leur propre réputation financière contaminée ? Quoi qu’il en soit. Andersen. en décembre 2001. il ne s’est écoulé que quelques mois. Ensuite. épargnants ruinés et pensionnés paupérisés. tout s’est passé très vite après les attentats terroristes du 11  septembre. Quelques jours qui auront suffi à dynamiter une porte. de notoriété dans chaque expertise comptable. à part dans l’affaire Lernout & Hauspie. Différents textes furent rapidement promulgués pour aligner le révisorat d’entreprises : loi américaine SarbanesOxley. sont devenus vengeurs. Sans compter les fantassins du capitalisme. l’emblème d’Andersen. peut-être. anthemis . Lâchement. Un peu comme ces shrapnells qui déforment sans tuer. D’ailleurs. audit 327 La victoire par contumace d’Andersen 127 Ce furent d’abord des déflagrations au ras des chiffres. ce n’est d’ailleurs pas l’affaire Enron qui a abattu Andersen : c’est la désertion en cascade que ses autres clients ont opérée. c’est à marche forcée que les autorités de contrôle ont dû discipliner un métier en déroute. loi belge du 2 août 2002. il plane un relent de pessimisme sur l’audit externe. D’ailleurs. reproduite à l’identique dans chaque implantation et destinée à symboliser l’ouverture et la transparence. on a senti les lourds bilans de Manhattan trembler et se fissurer sous les grondements des assauts comptables. 28 février 2007. partis la fleur au fusil à l’assaut des sommets boursiers. Les pratiques contestables sont devenues marginales. Au reste. et le sabordage de son auditeur. etc. La firme a été disculpée à titre posthume. depuis le krach internet. Entre l’annonce de la faillite d’Enron. Mais elle avait oublié la première règle du métier : un cabinet d’audit met sa renommée à bail. la profession comptable reste mutilée par le plus profond désastre financier de l’après-guerre. la qualité des méthodes révisorales n’a 127 L’Echo. Quelques semaines pendant lesquelles les autorités américaines ont brutalement réalisé que la confiance boursière avait été trahie par quelques francs-tireurs. Quelques mois au terme desquels les marchés boursiers. Heureusement. et donc à risque. Ceci étant. en Belgique. Cinq ans après l’affaire Enron. code de gouvernance corporative.12.

alors que les auditeurs concentrent un risque excessif de notoriété. Ernst & Young. Pour trancher le nœud gordien. Dans cette perspective. sur les actionnaires des entreprises auditées. Les grands réseaux d’audit. elle tempère ce dernier. par contre. la limitation de responsabilité ne répond pas à la réalité de l’oligopole et au risque de réputation des réseaux d’audit. Dans cette optique. Au mieux.328 les éclipses de l’économie belge jamais été déficitaire. très paradoxalement. Ils n’avaient pas le choix : la disparition d’Andersen a renforcé une concentration sectorielle. une responsabilité illimitée pourrait conduire les entreanthemis . ont proactivement participé à cette réhabilitation de la profession du chiffre. laissés au nombre de quatre (Deloitte. Un oligopole est usuellement démantelé par une fragmentation forcée d’activités : les autorités de la concurrence exigent la vente de certains agrégats pour éviter les positions dominantes et les cartels. cette stratégie n’aurait pas été viable. ou même un éclatement forcé de ces réseaux mettrait fin à leurs activités et. qui interpelle les états-majors de la concurrence. En d’autres termes. Mais. D’autres. KPMG et PwC) après la disparition d’Andersen. dans le cas des réseaux d’audit. elles devaient en même temps éviter son renforcement. la Commission européenne a choisi d’éviter le pire. les avis sont partagés sur l’orientation de la Commission. d’autant plus indispensable que leurs propres clients mondialisent leurs activités. à savoir la certification légale des comptes. Certains la contestent au motif que l’auditeur monétise sa mission légale. D’ailleurs. En soi. voire un oligopole. si un des quatre réseaux venait à défaillir. Confrontées à l’impossibilité de fragmenter un oligopole. perd sa spécificité et la rémunération de son expertise. c’est-à-dire une contraction ultérieure du secteur. Tant les autorités de la concurrence américaines qu’européennes faisaient donc face à une situation inextricable. la disparition d’Andersen a conforté la justification de la concentration sectorielle à laquelle elle a conduit. Un démantèlement. En effet. La Belgique a déjà anticipé la mesure en plafonnant la responsabilité des réviseurs d’entreprises. renforcerait l’oligopole. La limitation de responsabilité reporte le risque du privilège réglementaire. rappellent que le capitalisme fonctionne par diffusion des risques. ces réseaux fondent leur existence sur une couverture internationale et multidisciplinaire. On ne soulignera d’ailleurs jamais assez le sang-froid de nos responsables comptables dans ce domaine. Ceci signifie que les recours civils contre un cabinet d’audit seront plafonnés selon des modalités qui restent à déterminer après une consultation qui s’achèvera le 15 mars. elle va limiter la responsabilité professionnelle des auditeurs en les mettant à l’abri d’une malfaçon comptable.

car une erreur professionnelle dépasse rapidement leur surface financière. plus fondamentalement. nommés et rémunérés par l’entreprise qu’ils doivent contrôler. Elle a aussi soulevé le voile du véritable débat. A contrario. En effet. la limitation de la responsabilité permettrait d’éviter la concentration de mauvais risques auprès d’un cabinet particulier. les conflits d’intérêts. et autorise – pourquoi pas ? – leur cotation boursière ou.12. anthemis . Or. Ceux-ci sont actuellement organisés sous forme d’un partenariat. ne devraient plus mettre en cause le privilège de la certification comptable. une limitation de responsabilité devrait conduire à un élargissement de la gamme des services offerts. l’ouverture de leur actionnariat. puisque leur prime d’assurance serait en rapport avec l’autodiscipline qu’ils s’imposent. la limitation de responsabilités banaliserait l’ambiguïté commerciale de la prestation des cabinets d’audit. la Commission a agi avec intelligence et sagesse. on devrait théoriquement s’attendre à une réduction des honoraires d’audit. Dans cette logique. Sans résoudre l’équation de l’oligopole. la question qui se pose est de savoir quel est l’actif résiduel des cabinets d’audit si leur responsabilité professionnelle est limitée ? Il s’agit de leur expertise. Cela aurait permis à Andersen de survivre à l’affaire Enron. les grands cabinets d’audit et la Commission européenne s’épiaient sur pied de paix. puisque ces derniers ne devront plus incorporer une prime d’autoassurance. tant décriés lors de l’affaire Enron. La possibilité de limiter la responsabilité conforte donc la pérennité de ces cabinets. Et. puisque la limitation de la responsabilité rappelle le mode d’organisation de la société anonyme : il s’agit de l’extension de l’actionnariat des quatre majors de l’audit. à tout le moins. c’est-à-dire envers lequel de profitables recours pourraient être exercés. audit 329 prises de moindre discipline comptable à se faire contrôler par le cabinet le plus robuste. Depuis cinq ans. on l’a vu avec Andersen : ce modèle a atteint ses limites. En fait. Dans le même esprit. Elle astreindrait aussi les réseaux d’audit à une stricte déontologie. de manière à mutualiser les risques professionnels.

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La participation bénéficiaire des travailleurs ramène incidemment à une problématique non résolue en termes d’équité rémunératoire. Exprimée en termes d’antagonisme entre les facteurs de productions « travail » et « capital ». les stock options créent – et c’est une occurrence singulière – une relation financière directe entre les actionnaires et les travailleurs de l’entreprise. Le partage de la valeur ajoutée de l’entreprise au travers d’une participation à l’évolution du cours de bourse ne s’impose dès lors pas naturellement sur le court terme. Mais est-il légitime d’associer les travailleurs à l’évaluation boursière de l’entreprise par des stock options ? Chaque tourment boursier rappelle que l’association entre les facteurs de production « capital » et « travail » reste une matière délicate. mais bien le taux de rendement attendu par les actionnaires. phénomènes spéculatifs.). en effet. sont également affectés. stock options Stock options : ni marx. Quelle est. la bonne rémunération du travail ? Est-ce uniquement sa valeur ajoutée comptable ou est-ce aussi.331 13. et surtout l’exercice de stock options conduisent à une perméabilité de la rémunération de ces deux éléments. Les travailleurs. pour partie. la rémunération du capital ? Par ailleurs. etc. est conditionnée à des facteurs de risques systémiques. de réflexes opportunistes. ni Jésus 128 Le ressac boursier des derniers mois n’aura pas eu d’impact que sur les actionnaires. La valeur ajoutée de l’entreprise n’est cependant appréhendée par les stock options que dans la valeur boursière qui reflète non pas le risque professionnel des travailleurs. anthemis . car il s’agit de 128 Non publié. cours de change. l’attribution. reflétant les conditions générales de l’économie (taux d’intérêt. D’aucuns considèrent d’ailleurs que l’attribution de stock options ne conduit en rien à un meilleur partage du profit économique. pétrie d’effets d’aubaine. au-delà de leur aspect rémunératoire. mais aussi d’idéaux politiques. En effet. titulaires de stock options. la valeur boursière des actions. constitutive de la valeur actualisée des performances futures de l’entreprise. Ceci leur rappelle le caractère aléatoire de cet intéressement aux performances de l’entreprise.

sous l’impulsion du général de Gaulle qui lança. Le courant humaniste défend. au contraire. c’est en France que le débat sur la participation salariale des travailleurs est attisé. dans le sillage de la révolution industrielle. dans l’esprit de christianisme social gaullien. C’est d’ailleurs le XIXe siècle français qui voit fleurir. avec pour objectif de conduire à une perméabilité de la rémunération de ces deux facteurs de production. débattu depuis des décennies. l’idée de lier les rémunérations aux résultats de l’entreprise. fait de la participation aux résultats un facteur d’amélioration quantitative et qualitative des résultats de l’entreprise. tablant sur le fait que les forces de marché conduisent à un équilibre naturel des rémunérations. destinée à salarier le capital et à capitaliser le travail. les premières théories d’association rémunératoire des travailleurs salariés et des dirigeants d’entreprise. dès 1946. ces courants de pensée successifs n’apportent aucune réponse définitive à la question de savoir comment allouer avec équité le profit économique de l’entreprise entre les travailleurs et les actionnaires. que c’est un bon vecteur de participation bénéficiaire. l’actionnariat salarié apparaît à certains comme une réponse équilibrée au conflit des facteurs de production. le XXe  siècle consomme la normalisation des rapports sociaux. Pourtant. Le courant utopiste. Dès la fin de la Seconde Guerre mondiale. La théorie marxiste postule que les actionnaires dépossèdent les travailleurs de la valeur ajoutée ou du surtravail. L’idée sous-jacente est le partage équitable de la marge d’exploitation entre les apporteurs de capital et de travail.332 les éclipses de l’économie belge conditionner une partie de la rémunération des dirigeants de l’entreprise à leur enrichissement patrimonial. c’est-à-dire des actionnaires. à une troisième voie entre un communisme écrasant et un capitalisme abusif. Dès cette époque. préconisée dans l’étonnante encyclique Rerum Novarum de Léon XIII. la pertinence de cet argument. le plus radical. Cela conduisait. anthemis . quant à lui. cette extorsion de la plus-value étant la source de l’accroissement du capital. Différents courants de pensée se développent. Il est proche de la doctrine sociale de l’Église qui recommande l’association des salariés dans l’entreprise. Après un XIXe siècle caractérisé par l’affrontement entre le capital et le travail. l’idée que la participation permet d’assurer la dignité de l’homme au travail. veut dépasser l’opposition entre capital et travail par une organisation de la relation salariale fondée sur l’association de type mutualiste. en fonction de sa sensibilité politique. tandis que le courant productiviste. Chacun jugera cependant. Nous croyons. le plus capitaliste. La vision capitaliste est plus opportuniste.

Il faut donc faire appel à des modèles nettement plus sophistiqués. les choses se compliquent lourdement. l’application des normes comptables IAS/IFRS à ces mêmes entreprises cotées introduit l’obligation de reconnaître une charge comptable. Elles contribuèrent sans doute à fondre les intérêts des travailleurs dans le creuset de la valeur actionnariale. la Belgique s’est dotée d’un régime fiscal innovateur en matière de stock options. et non la révolution socialiste. Les stock options sont donc mesurées à l’aune de deux référentiels. À de multiples égards. les stock options sont assorties de singularités qui empêchent de les évaluer correctement en utilisant les modèles classiques de valorisation (Black-Scholes. 15 juillet 2008. Une première particularité dont il faut tenir compte est la période pendant laquelle l’option est effectivement exerçable. Par ailleurs. Parmi les options traitées 129 L’Echo. en effet. ni Jésus.13. La vérité est probablement entre ces deux visions extrêmes. La norme IFRS 2 share-based payments exige. stock options 333 Ceci ramène à l’excellent ouvrage de Jean-François Revel. en dépassant. de valoriser comptablement les plans de stock options à leur valeur de marché. En matière fiscale. les stock options n’étaient pas répandues. mesurer la vraie valeur des stock options 129 Depuis le mois de mars 1999.). il reste à savoir ce qu’elles auront été : un simple effet d’aubaine ou une technique financière destinée à assurer une meilleure équité rémunératoire. De nombreuses entreprises cotées en ont invoqué l’application. anthemis . de manière biaisée. Par contre. L’auteur y pressentait que la grande révolution du XXe siècle serait la révolution libérale. etc. en effet. Cette charge doit correspondre à la valeur réelle de ces mêmes stock options. en matière comptable. la valorisation des options relève d’une alchimie complexe.Ceci étant. Pourtant. À l’époque. La matière est encore plus nébuleuse pour les stock options. les paragraphes suivants esquissent les contours de la problématique. paru en 1970. Ni Marx. Or. Merton. Sans rentrer dans des considérations techniques. l’opposition classique entre les facteurs de production « travail » et « capital ». les stock options s’apparentent. aux options négociées sur les marchés financiers. dont les arcanes n’ont pas toutes été identifiées. la valeur des options découle de calculs simples et non contestables.

est double. En cas de départ ultérieur. Un des objectifs de cette disposition est d’empêcher que leurs détenteurs ne puissent les exercer pendant les périodes où ils pourraient disposer d’informations privilégiées. Par contre. De surcroît. pendant laquelle elles ne sont pas exerçables. Une troisième particularité est le caractère non transférable des stock options. il faut bien entendu qu’elles soient en situation bénéficiaire à un moment quelconque au cours de cette période réduite d’exercice. par essence. D’autre part. des options à long terme de type américain. de fidéliser les bénéficiaires des options à leur employeur. d’une part. par exemple uniquement aux dates de fin de mois. pour que les options conservent une valeur. Le but de cette période de non-exercice. Il existe aussi des options de type intermédiaire. Les stock options sont. on distingue communément les options dites européennes des options dites américaines. débutant à la date d’attribution. les options de type américain peuvent être exercées à n’importe quel moment pendant toute la durée de vie du contrat. notamment à l’approche des dates de publication des résultats. Il est possible d’en tenir compte en introduisant dans le modèle de valorisation un paramètre supplémentaire qui est le taux de départs. il convient de motiver les bénéficiaires pour qu’ils contribuent pendant une période suffisamment longue à la maximisation de la valeur de leur entreprise. Cette contrainte entraîne un exercice non optimal des options. l’employeur a souvent le droit de fixer de manière discrétionnaire des périodes pendant lesquelles les options ne peuvent être exercées. les options perdent toute valeur. car ils perdraient tous leurs droits au cas où ils quitteraient celui-ci avant la fin de la vesting period. ou à certaines dates bien déterminées. Il s’agit. mais elles sont généralement caractérisées par une période plus ou moins longue. à savoir le pourcentage de bénéficiaires qui quittent l’entreprise sur un horizon de temps donné. dont le respect conduit d’ailleurs à une taxation allégée. Au reste.334 les éclipses de l’économie belge sur les marchés financiers. Les options européennes ne peuvent être exercées qu’à l’échéance du contrat. par exemple). En cas de départ pendant la vesting period. qui ne peuvent être exercées que pendant certaines périodes. Cette période est souvent appelée vesting period (ce qui peut se traduire en français par « période d’acquisition des droits »). Un deuxième élément dont il faut tenir compte est que la valeur des stock options pourrait se trouver annulée ou réduite au cas où le bénéficiaire d’options non exercées quitterait son employeur avant l’échéance de celles-ci. Une des hypothèses essentielles dans les modèles classiques de valorianthemis . le détenteur d’options dispose généralement d’une courte période pour les exercer (sauf dans certaines circonstances spécifiques telles qu’un licenciement pour faute grave.

quelles que soient ses anticipations quant à l’évolution du sous-jacent. ainsi que l’aversion au risque. Même dans le cas où une option négociable sur marché organisé n’est pas exerçable. Cette condition n’est pas rencontrée pour des instruments qui. formulé un modèle en 1995. a. Si le détenteur anticipe une hausse du sous-jacent. Le détenteur de stock options aura davantage tendance à les exercer. Le détenteur choisira cette dernière possibilité s’il anticipe une baisse ultérieure du sous-jacent. à savoir la conserver ou la céder au prix du marché. En outre. la conserver. et que le prix de marché est supérieur à la valeur d’exercice. qui devra se refléter dans les modèles de valorisation. On peut encore citer. Dans les autres cas. ou la céder au prix du marché. stock options 335 sation réside dans la négociabilité des options. Dans le cas où une option négociable sur un marché organisé est exerçable. parfois de manière suboptimale. par définition. les singularités des stock options disqualifient les modèles classiques de valorisation d’option. tels Black et Scholes et Merton. le détenteur de stock options n’aura pas cette alternative . Ceci étant. à savoir l’exercer. et que le prix de marché est supérieur à la valeur de l’exercice. l’exercice immédiat de l’option est (du moins en théorie) la « stratégie optimale » à adopter. Il doit logiquement en découler une certaine réduction de la valeur économique des options. dans cette perspective. L’organisme de normalisation comptable. car il n’a pas la possibilité de les céder au prix du marché. il conservera l’option. Il n’est donc pas possible de les échanger contre leur contre-valeur en argent. sur un marché parfaitement liquide. le FASB. Pour valoriser correctement des stock options. il sera « condamné » à détenir ses options jusqu’à ce qu’elles deviennent exerçables. entre autres. anthemis .13. son détenteur a le choix entre trois possibilités. Nous avons déjà cité les anticipations quant à l’évolution du sous-jacent. Le détenteur choisira cette dernière possibilité s’il anticipe une baisse du cours du sous-jacent sur un horizon de temps qui correspond à la durée de vie résiduelle de l’option. En conclusion. la valorisation comptable des stock options exige des méthodes particulières. sont nominatifs. Ce type de comportement peut être influencé par différents facteurs individuels. Les stock options ne sont ni négociables. ou l’importance du patrimoine du détenteur des options. c’est-à-dire lorsque le prix de marché est inférieur à la valeur d’exercice. ni cessibles à un tiers d’aucune manière que ce soit. son détenteur a encore le choix entre deux possibilités. sans aucune restriction. mais d’autres facteurs peuvent également jouer. le besoin plus ou moins urgent de liquidités. Par contre. le détenteur de l’option optera d’autant plus vite pour la cession que son aversion au risque est grande.

l’avantage fiscal est évalué forfaitairement à 10 €. à savoir l’existence d’une période initiale pendant laquelle les options ne peuvent être exercées. 29 mars 2008. il devient indispensable d’améliorer ce système. le plus souvent égal au cours de l’action au moment de l’offre de l’option. deux crises boursières et un bouleversement comptable plus tard. c’est-à-dire pour des options d’une durée de dix ans. Mais neuf ans. résultant des différentes particularités des stock options. et leur caractère non transférable. sur une base discrétionnaire. Fiscalité des stock options : quatre propositions concrètes 130 C’est en mars 1999 que le législateur belge a formulé un régime fiscal innovateur en matière de stock options. Si on retient un taux d’imposition marginal de 50 % (hors addition130 L’Echo. Nous formulons quatre propositions concrètes dans cette matière qui doit désormais épouser les nouvelles pratiques rémunératoires. Ce pourcentage. Ces options sont. anthemis . Dans la majorité des cas. L’avantage correspond à un pourcentage de la valeur des actions sous-jacentes aux options. des options d’achat à des collaborateurs de l’entreprise. se situe entre 40 et 50 % par rapport à des modèles classiques. la cessibilité et la souplesse d’exercice des options sont importantes. Concrètement. généralement de l’entreprise (ou d’une entreprise liée). c’est la valeur théorique de la prime de l’option qui mesure la base imposable. Le principe d’un plan de stock options consiste à attribuer. l’impact du taux de départs sur la valeur des options.336 les éclipses de l’économie belge l’algorithme de calcul doit faire l’objet d’adaptations supplémentaires afin d’y intégrer leurs principales particularités. est d’autant plus élevé que la période. Ce dernier est imposé à titre d’avantage en nature professionnel. l’avantage imposable est égal à 10 % de la valeur des actions au moment de l’offre de l’option. En d’autres termes.5 % à 20 % de la valeur de l’action sous-jacente au moment de l’offre. octroyées à titre gratuit. si l’action de l’entreprise vaut 100 € au moment de l’offre de l’option. Elles permettent à leurs titulaires d’acquérir des actions. Le régime fiscal belge situe l’imposition de l’avantage rémunératoire des options au moment de leur attribution. s’établissant dans une fourchette de 7. Dans les cas courants. sauf rares exceptions. à un prix fixé à l’avance (appelé prix d’exercice). la réduction de valeur cumulée.

Il n’y a ni taxation sur les plus-values découlant de l’exercice des options. Certaines améliorations sont cependant envisageables. Le régime belge des stock options est indéniablement d’une grande qualité et d’une logique imparable. puisque la probabilité d’exercice de la seconde option est plus anthemis . dans une moindre mesure. La première amélioration concerne une extension du système à l’ensemble des entreprises belges. mais la liquidité des actions découlant de l’exercice n’est pas assurée. Malheureusement. Cette taxation est définitive. par exemple. Nous les exposons ci-après. de l’absence de retenue de cotisations sociales. Certaines entreprises émettent alors des options portant sur des titres d’autres entreprises cotées. Cette extension ne fut cependant appliquée qu’aux options octroyées entre le 2 novembre 1998 et le 31 décembre 2002. Ainsi. l’avantage de ce régime provient. à l’extension automatique de la période d’exercice de trois ans. cela confine souvent le système aux entreprises appartenant à un groupe de sociétés cotées. l’option coûte donc à son titulaire 5 €. Ne peut-on. bien sûr. Les entreprises non cotées peuvent. dans le sens d’une meilleure équité fiscale. le législateur avait choisi de prolonger la période d’exercice des options de trois ans au maximum.13. Actuellement. si une action cote 100 €. Une deuxième amélioration concerne l’impact des variations boursières. voire des sicav. puisque l’exercice d’une option suppose l’existence d’un marché sur lequel l’action sous-jacente peut être vendue. la taxation favorable n’est pas d’application. Le régime imaginé en 1999 ne différencie pas les options dont le prix d’exercice est supérieur ou égal au cours de l’action (au moment de l’attribution). attribuer des options. le régime de taxation favorable s’applique aux options portant sur des actions du groupe de sociétés à laquelle l’entreprise qui attribue les options appartient. sans charge fiscale supplémentaire. Ce n’est pas logique. dès que le cours de l’action sous-jacente a baissé de plus de X % pendant une période minimale ? Une troisième modification est inhérente au mode de calcul de l’avantage en nature. dans ce cas. ni récupération de l’impôt en cas d’abandon ou de déliquescence de l’option. essentiellement du mode de taxation forfaitaire et. dès lors.Il serait donc utile d’harmoniser le système en autorisant la taxation la plus favorable à toutes les entreprises afin d’en étendre le champ. Lors du krach boursier de 2001. pas imaginer une généralisation de ce système ? Cela pourrait consister. outre l’aspect incitatif et motivationnel. Concrètement. stock options 337 nels communaux). la charge fiscale associée à des options dont le prix d’exercice est de 100 € ou 150 € est la même. Par rapport à une rémunération ordinaire.

les espoirs de bénéfice et les risques anthemis . Or. L’autre question concerne l’absence de taxation à l’exercice. que les actionnaires soient des personnes morales ou physiques. telle une mesure décroissante de l’avantage de toute nature.500 € d’options. Différentes modalités. l’absence d’exercice est souvent indépendante de la volonté du titulaire des options. Ceci pourrait s’appliquer aux premiers 2. Nous penserions à un taux de 25 %. Enfin. Le principe qui aboutit à immuniser le gain réalisé à l’occasion de l’exercice des options est-il logique ? La réponse à cette question est indiscutablement positive. d’autres éléments pourraient être précisés. dès lors. En effet. Celle-ci est contestable. Ne pourrait-on pas. Le caractère aléatoire des options est. l’attribution des options n’aurait pas été imposée. ce n’est pas l’entreprise. Or. le gain réalisé lors de l’exercice découle d’une hausse de la valeur de l’action. Ces derniers acceptent une dilution financière sans contrepartie.338 les éclipses de l’économie belge faible. indépendant du niveau des revenus professionnels. cette dilution n’est aucunement déductible fiscalement. Cette approche n’a pas été retenue au motif que la législation fiscale belge considère l’entreprise émettrice des options comme une entité autonome de ses actionnaires et de ses travailleurs. imaginer une récupération du coût fiscal à concurrence d’un certain pourcentage ? Une piste alternative consisterait à imposer l’attribution des options non pas au taux marginal de l’impôt des personnes physiques. à l’aune d’une décennie d’application : transportabilité des options en cas de changement d’employeur. en effet. en référence au taux de précompte mobilier. Une dernière modification. car économiquement. Le régime fiscal belge appelle souvent deux questions. La charge fiscale devrait donc diminuer avec une augmentation du prix d’exercice. Une fois les options attribuées. Dans le régime actuel. plus fondamentale. en cas de non-exercice des options. mais les actionnaires qui attribuent les stock options. concernerait le remboursement de la charge fiscale en cas de non-exercice. l’impôt acquitté lors de l’attribution n’est pas récupérable. Si la loi avait envisagé une articulation purement financière. sont facilement envisageables. Une première interrogation concerne la taxation à l’attribution. Il n’y a donc pas de déduction fiscale ou de prise en charge correspondant à la taxation des options attribuées à leurs titulaires. En effet. valorisation des options en cas de licenciement ou de démission. mais à un taux réduit unique. sans opérer de transparence fiscale dans les flux financiers reliant ces trois acteurs. le bénéfice éventuel réalisé par les titulaires d’options trouve son exacte contrepartie dans un appauvrissement relatif des actionnaires.

tel le commerce équitable. bien sûr. Ces 131 Non publié. les arguments de vente de l’entreprise étaient véhiculés par l’association mentale entre les produits de l’entreprise et la sociologie de ses clients. etc. de manière générale. si les options étaient taxées au moment de leur exercice. l’administration fiscale et le ministre tolèrent la taxation à l’exercice pour des options acceptées par écrit après le soixantième jour qui suit le jour de l’offre ou acceptées de toute autre manière que par écrit. L’angle mort de la culture d’entreprise 131 Dans les économies développées. à juste titre. soutenue par la mobilité du capital. anthemis . les entreprises ont intériorisé des valeurs dont elles font la promotion. Certaines orientations sont estimables. d’une bière dont la nocivité alcoolique est réduite. source de profit « juste ». à la taxation. Il est donc logique et cohérent que les titulaires d’options bénéficient de cette immunisation. L’esprit averti aura. puisque seules les plus-values sur actions tirées de l’exercice d’options seraient imposées. la détente des flux de commerce s’est accompagnée d’une multinationalisation des entreprises. D’autres sont moins claires. alors que les plus-values privées réalisées sur des actions échapperaient. les plusvalues sur actions réalisées par des contribuables soumis à l’impôt des sociétés ou des personnes physiques sont. cela romprait la cohérence fiscale en matière d’immunisation fiscale des plusvalues. facilement décrypté cette instrumentalisation particulière du marketing. Car. soucieuse de l’ensemble de ses stakeholders. Cette évolution. Au reste. Ceci étant. d’une banque dont les services correspondent au contexte des jeunes. ni attachements culturels. immunisées de toute taxation. C’est le cas du magasin de meubles prêts à monter qui ramène à une idée de retour à la pureté naturelle. Initialement.13. en l’état de la législation et de manière générale. Elle ne correspond d’ailleurs qu’à une segmentation de la clientèle. stock options 339 d’un titulaire d’options sont identiques à ceux d’un actionnaire. consciente des défis environnementaux. l’entreprise s’essaie à juxtaposer un contexte émotionnel sur ses produits et services. s’accompagne de l’émergence de nouveaux référentiels moraux : les valeurs de l’entreprise. l’entreprise se postulera éthique. Mais il y a désormais une autre facette à la problématique : aujourd’hui. Selon les circonstances. Or. Le négoce ne connaît ni frontières.

C’est dans les interstices de cet immense glissement sociologique que les entreprises formulent des valeurs. L’époque des réponses collectives est apparemment révolue : les rapports humains sont aujourd’hui plus transactionnels et individualisés. Elles s’inscrivent dans un besoin d’affiliation et d’appartenance qui répond à la disparition des structures morales ou religieuses organisées. une guidance ? Est-ce un leurre destiné à renforcer la poursuite de l’objet social de l’entreprise. Encore que là aussi. Mais alors. Elle doit composer à la fois avec l’économie interne de l’entreprise et les services et produits qu’elle commercialise. en ce domaine. l’entreprise appartient à ses actionnaires. fondent une culture d’entreprise. Cette dernière est. transitive. Elles sont postulées. anthemis . Celles-ci sont d’ailleurs inspirées de la sociologie anglo-saxonne et protestante. il n’est pas possible de dissocier l’émergence des valeurs de l’entreprise d’une déchristianisation de nos sociétés. comment serait-il possible que la fiction juridique de l’entreprise développe un comportement plus vertueux que les contraintes contractuelles des membres de son personnel ? La réponse à ces questions est incertaine. Mais elles ne doivent pas être confondues avec les principes moraux. peut-elle sécréter des valeurs. que signifie la culture de l’entreprise ? S’agit-il d’un conditionnement mental dont les individus ressentent. La multiplicité des cultures d’entreprises est une forme de polythéisme mercantile. à la dynamique des groupes. Mais il ne faut pas être abusé : les valeurs de l’entreprise ne sont pas vertueuses. comment une entreprise. Ils ne peuvent pas exprimer de valeurs. Elles sont fondées par un contexte mercantile. car on touche. C’est bien sûr à ce niveau que les choses deviennent précaires. Ceci n’enlève rien à leur bien-fondé. Et finalement. C’est donc la direction des entreprises qui les affirme.340 les éclipses de l’économie belge valeurs. En effet. souvent bien étrangers à une relation de travail ou commerciale. être virtuel délimité juridiquement. sauf à penser que ces valeurs sont le commun dénominateur de ses collaborateurs ? En d’autres termes. il convient d’être prudent. Ceux-ci sont anonymes et en transit. par son fondement. à tort ou à raison. c’est-à-dire la recherche du profit ? Et y a-t-il un profit de bonnes valeurs éthiques à opposer à un profit moins éthique ? À l’intuition. au sein desquels l’individu délègue une partie de son jugement moral. souvent référencées par rapport à l’éthique. auquel il fait rester attentif.

le chômage. Bien sûr. Il est. mobilité géographique des étudiants et des travailleurs. de manière plus intime. la vélocité du travail augmente. à tout le moins pour les jeunes. La troisième. qui s’oppose à la collectivisation des accords professionnels. Sous un angle plus structurel. ceci ne signifie aucunement que la perte d’emploi est moins dramatique pour ceux qui en sont les victimes. est une tendance de fond.13. anthemis . Par exemple. relève de la fiscalité du travail. semble avoir légèrement régressé parmi les préoccupations primaires de la population. et les durées d’ensablement de l’attente d’emploi semblent se contracter. Mais les dernières années enseignent trois autres leçons. combinée au vieillissement de la population. plus transactionnel. elles 132 Non publié. Le déclassement social et professionnel constitue une épreuve dont l’envergure personnelle. La nature de l’offre d’emploi est différente de celle des années 1970. etc. Le constat relève plutôt de la froideur mathématique des agrégats statistiques. qui est sans doute la plus urgente. de moins en moins régi par des dispositions collectives pour épouser. D’autres éléments interviennent : meilleure capacité à fragmenter une carrière en fonction des cycles familiaux. Le contrat d’emploi est. possibilités d’enseignement et de recyclages plus larges. Mais de charpente de la relation de travail. de nos jours. est terrifiante. le marché du travail est également devenu plus ondulaire et ancré sur le secteur tertiaire. l’économie de marché n’est plus réfutée au titre de moteur de la relation de travail. Différents phénomènes techniques expliquent cette évolution. Ceux-ci examinent les données sous l’angle de la moyenne et non pas de manière individualisée : sous réserve de différences régionales (très marquées). La seconde concerne l’employabilité des travailleurs. entraîne aussi un tassement relatif des pourcentages de demandeurs d’emploi. L’individualisation de la relation de travail. et souvent familiale. la relation de travail individuelle. Cela ne signifie pas que les modes de négociations collectives sont devenues désuètes. L’inversion des courbes de natalité. qui était considéré comme le principal fléau social. le taux d’activité se relève. qui étaient caractérisées par une profonde mutation du secteur manufacturier. La première porte sur l’individualisation de la relation de travail. stock options 341 Le marché de l’emploi 132 En quelques années. en effet.

elles pénalisent l’allocation du capital et la mobilité des facteurs de production. très souvent. L’optionalité professionnelle passe immanquablement par une démarche personnelle de formation continue. Le problème. ce dont les universités et écoles professionnelles ont d’ailleurs bien compris l’enjeu. c’est plutôt l’employabilité (ou optionalité) professionnelle du travailleur. à plus long terme. les coûts salariaux belges sont parmi les plus élevés d’Europe. pas facile à mettre en œuvre. C’est l’économie qui engendre le travail. Aujourd’hui. certes. ce qui protège le travail. bien sûr. Mais. Cette distinction sémantique est fondamentale. une fiscalité du travail tellement inhibitrice. une fiscalité et une parafiscalité stratosphériques restent sans incidence. À long terme. les dépassent elles-mêmes. on peut s’interroger sur la faculté de maintenir. La troisième leçon relève de la fiscalité. Une baisse de la fiscalité du travail n’est. car c’est bien l’économie qui est l’ordre absolu des sociétés marchandes. Si. et surtout. La fiscalité découle elle-même d’un large arbitrage sociétal ayant pour objectif final de savoir quels sacrifices les différents acteurs du monde de l’entreprise sont prêts à assumer. bien sûr. en même temps. Une chose est certaine : des programmes politiques fondés exclusivement sur des partages du profit et du travail immédiats sont caducs dans une économie ouverte. Pourtant. et pas des axiomes juridiques. car il handicape non seulement la compétitivité des entreprises. le fondement juridique de la relation contractuelle. c’est-à-dire une référence de base sur laquelle des contrats de travail individualisés sont bâtis. Ceci étant. c’est-à-dire sa capacité à adapter ses compétences au gré des évolutions technologiques et industrielles. à long terme. le droit protège plutôt le travailleur que le travail. la protection de l’emploi n’est plus. à court terme. leurs mutations et adaptations. essentielle. anthemis . force est de constater que l’adaptation des connaissances individuelles des travailleurs est le principal gage d’emploi. dans l’économie de transit qu’est la Belgique. La formation professionnelle reste. mais aussi. Sans entrer dans la dialectique anglo-saxonne qui considère que le travail est une externalité et un facteur d’ajustement résiduel. C’est donc un domaine dans lequel les pouvoirs publics doivent jouer un rôle incitatif. il ne faut pas exiger des entreprises une formation destinée à aborder des mutations qui. Aujourd’hui. car l’impôt est une matière dynamique.342 les éclipses de l’économie belge en sont désormais devenues un socle. Ce droit est. Ce constat est extrêmement grave. c’est que l’employabilité professionnelle ne ressortit que partiellement aux obligations de l’entreprise. fournie par le droit du travail. La deuxième leçon porte sur la nature du droit du travail.

que des protections à court terme du monde de l’emploi. L’excès des prélèvements fiscaux et parafiscaux ne sont. À long terme. devra absolument être étudiée. finalement. stock options 343 Une nouvelle fiscalité du travail. ce sont des obstacles à la mobilité professionnelle.13. autorisant une large déduction des frais de recyclages et épousant les cycles de la vie. anthemis .

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Plusieurs anthemis . puisque la vague du coût du vieillissement va bientôt/incessamment submerger les finances publiques. Il reste sidéré devant la tourmente mondiale qui l’a affecté. le pays s’est acheté des années d’immobilisme au crédit des générations suivantes. Il révèle les faiblesses inhérentes au pays. L’orage économique mondial a éclaté. En réalité. L’euro nous protégera contre une dévaluation de la devise. Les systèmes sociaux belges ont été construits. tout a basculé. mais nous empêchera d’utiliser tout de suite l’inflation. En quelques mois. la Belgique a dû adopter la métrique que la mondialisation lui impose : celle d’un petit pays dont les ambitions doivent être remesurées à l’aune de sa taille. L’intensification de la mondialisation forcera les systèmes sociaux à converger vers des normes de compétitivité internationale. Mais il y a plus : certains groupes étrangers se sont interrogés sur la stabilité des paramètres fiscaux et financiers de notre pays. Or. Le niveau de cette dette publique relève de la même pathologie que la fragilité de nos banques avant la crise : trop importante pour la taille du royaume. Cet impôt sera prélevé au prix d’une dislocation générationnelle. Or. Car pendant des décennies. à savoir un contexte rigide qui a empêché des reconversions industrielles. Les trente dernières années n’ont pas entamé cette recherche du confort collectif dont nous aurions dû comprendre la finitude.c’est malsain.345 concLUsion : LA beLgiQUe A mAL À son économie La première décennie du nouveau millénaire restera amère : le royaume a commencé son aggiornamento par un effondrement économique intérieur. Il faudra les rassurer. parce qu’aucun plan de prospérité ne leur a été préparé et que la démographie est déclinante. Les cercles d’influence se sont aussi modifiés. La crise a modifié la géographie de la richesse. En quelques trimestres. au cours d’années de prospérité. couche par couche. Sans compter les nombreux centres de décisions qui ont déjà silencieusement quitté le Royaume. seul l’impôt pourra être utilisé pour le remboursement de la dette. c’est l’inverse de ce qui est espéré qui se passera : les nouvelles générations ne voudront pas servir de variable d’ajustement aux pensions de celles qui les ont précédées. sans les armes de la dévaluation ou de l’inflation.

Cela conduira immanquablement à poursuivre l’idée de transformer le Royaume en une zone d’attrait pour les investissements étrangers. il dispose de grandes compétences. de confiance en elle car ses qualités sont robustes. le danger serait de banaliser l’attentisme. anthemis . Elle espère une alchimie providentielle et miraculeuse. À commencer par un message politique combatif destiné à affronter les réalités concurrentielles. à tort. en termes sociologiques. de la persévérance et un projet. c’est de procéder à l‘analyse des forces et faiblesses stratégiques de la Belgique. Si l’économie chancelle sur des fondements ébranlés. Il faudra donc en définir clairement le projet. progressivement repenser notre modèle économique dans la dépendance des capitaux et des centres de décisions étrangers. dans l’entre-temps. plutôt que de faire suffoquer l’économie sous une chape dogmatique de culpabilisation de l’entrepreneuriat. Il faut aussi investir massivement dans l’éducation et dans la formation professionnelle. mais cela ne correspond à aucun projet. il y a une troisième voie : celle de l’action disciplinée qui donnera confiance en un avenir pris en mains. Cela réclamera de l’unité. Car. car ses atouts sont innombrables. Et s’il y a une démarche à envisager. la Belgique manque. Cela s’inscrirait dans la typologie d’une économie de transit. Entre le déni et l’accablement. Car si le pays n’a plus la masse critique. Dans cette perspective. Or. Elle oscille entre l’attachement à des traditions industrielles disparues et des besoins de transformations radicales. il faudrait peu de choses pour replacer le pays dans une posture économique offensive. Pourtant. la crise ne durera qu’un temps. finalement. en soi. Cette approche requerra surtout de reconnaître la nécessité de la prise rémunérée de risque. la question sera de savoir si nous serons à la hauteur de nos chances. La Belgique se mélange dans l’économie de marché. étonnante pour un petit pays à la géographie ouverte. Il faut placer des priorités. faire du pays une zone franche en matière d’impôts des sociétés devrait être étudié. comme on le ferait pour une entreprise commerciale. ainsi que la production énergétique et de nombreuses productions manufacturières. Nous devons. Bien évidemment. comme le grand-duché de Luxembourg. Mais elle exigera de définir soigneusement les atouts concurrentiels que nous pouvons déployer. l’équilibre cyclique des choses créera de nouvelles disciplines. tant géographique que logistique.346 les éclipses de l’économie belge banques et compagnies d’assurances sont passées sous contrôle étranger. Mais on ne peut en même temps rembourser une dette publique gigantesque et baisser tous les impôts. Mais. Cette évolution n’est pas. Elle a mal à son économie.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . économie de marché : après l’état et l’église. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Il y a un an… en 1978. . . . . . . . La superstition belge du chiffre 8 . Les assignats français : l’ancêtre des subprimes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . un destin inabouti . . . . . . . . Pierre Mendès France. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . En 1865. . . . . . . . . Bangladesh : deux ex-Beatles. Lip et le temps des cerises . . . . . . . . . . . . . c’est Keynes !. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 63 65 67 71 73 76 78 80 82 anthemis . . . . . . . . . . . . . . Les années 1970 sont de retour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le fabuleux destin d’un économiste belge . . . . . . . . . . . . . . Les économies doivent croître . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’entreprise . 1928 ou 1918 ? . . . . Histoire économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le prophète désespéré. . . . . . . . . . . . . économie européenne : l’affaire religieuse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . En 1926. . . la Belgique invente une nouvelle devise . . . . Leon Walras : le prophète d’ebay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le brevet. . . . . . . . . . . . . Le capitalisme de Calvin . . . . . . économie et histoire belge . . . . . . . . . . . . . . . . . . promotion 1984 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’hyperinflation de Weimar : l’Allemagne paiera ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . le sacré et la force . . . . . . . . . Années 1970 : une décennie économique maudite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . fondement de l’économie . . . . . . . . . . . . . . . Les Templiers et l’affaire des pièces d’or. . . 9 19 19 21 22 24 26 29 32 34 36 38 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 61 2. . . .347 Table des matières préface . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De Panama à Eurotunnel. . . . un franc belge valait un franc suisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les mémoires plurielles de Léopold III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les excursions à Meli . . . . . le 1er août 1971 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Adam Smith et l’absolution des péchés . L’argent. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mai 1978 : la chienlit. . économie wallonne : la dictée du Bois-du-Cazier . . . . . école de commerce Solvay. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Années 1978 et 2008 : l’histoire commence à rimer .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . Analyse financière et mécanismes boursiers . . . . . . . . . le magicien de la bourse . . . . . . .. . . . . . . . . . . en hiver . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .. . . . cycles lunaires et rendements boursiers . .. . . . . . Ancrage belge et nomadisme actionnarial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les paradoxes de la décote boursière des holdings.. . . . . . . . Un mauvais procès boursier . . . . . . La prochaine révolution d’Euronext Bruxelles . Moraliser le capitalisme ou capitaliser sur la morale ? . . . . .. . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . Le krach bancaire de l’automne 1907. . . . . .. . . . . . . . Fibonacci. . 95 96 98 100 102 104 105 107 111 112 114 117 119 121 124 127 4. bourse. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . ... 84 87 89 91 95 3. . . . . . . . . .. . Bienvenue au XXIe siècle ! . . . . . . . . . . histoire financière et économie de marché . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. . . . . .. . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .P. . . . . . C’est triste. . . . . . . . . . . . . . . . ... . . . Le fil d’Ariane des krachs boursiers . . . . . . . . . . . . . . .. .. Le vol du Nobel d’économie (perspective de Poincaré) . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valeur fondamentale et cours de bourse. . . . . . . . . Le volapük des économistes de la 25e heure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le coup d’O. . . .. . . . . . . .. . . . . Et si le franc belge existait toujours ? . . . . . . La face cachée des primes d’O. . . . 127 129 132 135 139 5. . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . .. . . . . . . .. . . . Les fausses barbes de la bourse . . . . . . . . . . . Zéro pointé pour les agences de notation ? . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . L’homme révolté . . Le procès en sorcellerie de la bourse . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Numéro 6. . . . . . . . . 139 144 145 147 150 151 153 155 157 anthemis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . Le psychisme des krachs boursiers .. . . . . . La fusion des bourses de fleurs hollandaises . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le mystère des bulles boursières. le prisonnier du village . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . .. . . . . . . .. .A. . . . . . . . permanent. . . . . . . . . . . . . . . . . .348 les éclipses de l’économie belge La face nord de l’économie . . .. . .. . . . . La machine boursière infernale . . . . L’affaire des dividendes. . . . . . .. . . . . . . . . . . Comment fonctionne l’indice BEL20 ? . .. . . . . . . Krach boursier . . . . . . . . Automne boursier . .. . . . . . .. . . . . . . .A. . .P. . . . . . L’insaisissable logique des rapprochements boursiers . Météo. . C’est un génie qu’on assassine (perspective de Bachelier) ! . . . . . . Zaventem. . . . . . . .. .. . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 184 186 188 191 195 8. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . gestion bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Droits d’accises : du sel au biocarburant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .table des matières 6. . . . . . Fiscalité des actions : vigilance ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’erreur d’une taxation des plus-values . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fiscalité belge : l’affaire de Laffer ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’angle mort de la recapitalisation des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les dimanches sans voiture . . . . . . . . . . . . Le dilemme fiscal du gouvernement fédéral . . . . . éclairage sur la progressivité de l’impôt. . . . . . . . . . . Un enseignement du budget 2010 . . Inflation et précompte mobilier. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Histoire de la fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1978-2008 : interrogations sur trente ans de fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le risque bancaire systémique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les capitaux propres bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 197 199 202 204 206 209 211 213 215 217 221 224 226 228 231 235 9. . . . L’histoire millénaire de l’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’impôt au service des actionnaires . . . . . . Quel avenir pour la flat tax ? . . . . . Impôt européen des sociétés : peu de grain. . . . . . . . . . . . . . . Leçons de stratégie bancaire . . . . . . . . . . . . 235 239 anthemis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taxation des plus-values sur sicav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fiscalité des dividendes : comment corriger quinze ans d’incohérences ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La piste de la T. . . . . De nouvelles compétences bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le manifeste fiscal d’Adam Smith. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Une fiscalité sous bénéfice d’inventaire. . . . . . . . . . Les prochains casse-têtes bancaires . . . . . L’incroyable leçon des subprimes . . . . . . . . . . . 161 349 161 163 165 167 169 172 176 178 181 7. . . Du boulier au bouclier fiscal belge. . La fiscalité des personnes physiques en 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le prix de l’armistice bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . impôt des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . sociale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . beaucoup d’ivraie . . . . . impôt des personnes physiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taxation de l’épargne : une cartographie inquiétante . . . . . . . Fiscalité des dividendes : la réalité de l’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . Régionaliser l’impôt des sociétés ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’alchimie des normes comptables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 245 248 251 253 255 257 259 261 263 267 10. .. La chute d’Arthur Andersen : stupeur et tremblements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . Révolutionner les pertes fiscales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . : des farces sans attrapes. .. . . . . . . .. . . . Trente ans de droit comptable : et maintenant ? . . . . . La différence économique anglo-saxonne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nouvelles conceptions des fonds propres. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oser la zone franche d’impôts . . . . . . . . . . . . . . Inflation et fiscalité : un mariage difficile . . . . . . . . Normes IAS/IFRS pour P. . . . . . . . . . . Quel impôt des sociétés ? . . . . . . . . . . . . . . .E. . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’érosion du modèle européen . . . . . Gouvernance corporative : l’affaire Electrabel . . . . . . . . . L’entreprise : organe génétiquement modulable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Publier les salaires des grands patrons ? . . . Vers une privatisation du droit comptable . . . . Repenser la méthodologie fiscale . . . Le procès en détestation des normes comptables . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . Réflexions sur le droit de vote des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Une comptabilité nommée désir . . . . . . . Quatre idées pour l’impôt des sociétés . . . . . . D’une jeunesse dorée à un avenir plombé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .M. . . . . . . . modèles d’organisation d’entreprises . . . . . . . 291 293 295 298 300 304 307 310 312 314 317 319 12. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La victoire par contumace d’Andersen . . . . . La version américaine des intérêts notionnels. . . . . . . . . . . . . . Normes comptables et dilution actionnariale . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . Essai d’une gouvernance partagée . . . . . . Fondements de la juste valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . 319 323 327 anthemis .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . comptabilité . . . 2010 : l’année du choix fiscal . 267 268 270 272 274 276 278 282 287 291 11. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Des quakers à l’éthique d’entreprise . . . Normes comptables : le piège diabolique ? . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Crise et gouvernance d’entreprises cotées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .350 les éclipses de l’économie belge La révolution des intérêts notionnels . . . . . . . . . . . Audit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’analyse financière absolue . . . . . . . . .

. . . . . . . . . Fiscalité des stock options : quatre propositions concrètes . . . . . . . . . Mesurer la vraie valeur des stock options . . . . . . . . Stock options : ni Marx. . . .table des matières 13. . Le marché de l’emploi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . stock options . . ni Jésus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . anthemis . 331 351 331 333 336 339 341 345 concLUsion : LA beLgiQUe A mAL À son économie . . . . . . . . . . . . . . L’angle mort de la culture d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Tous empruntent à la réflexion anecdotique ou accessoire. En quelques mois. Il existe un fil conducteur à ces contributions : la Belgique a commencé son aggiornamento. l’économie déchante sous le poids de ses charges de pension. des empreintes similaires et des arrière-plans communs. Le lecteur y décèlera des paragraphes identiques. La Belgique sait désormais qu’une partie de son lendemain est derrière elle. C’est la mise à l’abri des prochaines générations. avaient corrodé son modèle. le Royaume croyait échapper à la confrontation avec l’économie de marché. Les idées en ont été amorcées. travaillées et adaptées. ECLECO ISBN : 978-2-87455-219-9 Bruno Colmant est membre de l’Académie Royale de Belgique et Docteur en Sciences de Gestion (Ecole de Commerce Solvay. Ils relèvent. il a compris que ses faiblesses budgétaires. Mark Eyskens Ministre d’État Ancien Premier Ministre 9 782874 552199 . mais c’est trop tard. Ingénieur Commercial. le pays ressent une profonde amertume. Face à son avenir. il est titulaire d’un MBA en finance (Purdue University. ULB). de l’économie et de l’histoire. La rente de richesses du pays a non seulement été consommée : elle a été empruntée. c’est la protection de l’avenir. Ce n’est pas une coïncidence : chaque chronique retrouve sa paternité dans un texte précédent et donne naissance à une vision affinée ou réformée. d’autres ont traversé la crise. Construite sur l’espoir du baby-boom.Les éclipses de l’économie belge Recueil de chroniques 1999-2009 Cet opuscule rassemble des textes publiés dans L’Echo et dans le Trends Tendances au cours des dix dernières années. luxembourgeoise et suisse. Or l’épargne. La question qui interpelle aujourd’hui est de savoir quel est le plan de prospérité des prochaines générations. Profitant de l’aubaine de quelques années de mondialisation heureuse. USA) et d’une Maîtrise en Sciences Fiscales (ESSF). Certaines se sont abîmées dans la stérilité. La Belgique espérait aborder la mondialisation en oblique : elle aura percuté le capitalisme de manière frontale. Son épargne a été fragilisée. Les plus égarées sont celles qui furent trop proches des événements. à des degrés divers. il enseigne dans différentes institutions universitaires belges. Nous en espérons d’autres fécondes en réflexions ultérieures. réveillées par une crise mondiale. Auteur ou le co-auteur de plus de vingt-cinq ouvrages et de nombreuses publications économiques.

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