全球研究摘要

投资策略周刊

2010 年 10 月 18 日

此为美银美林已发布的研究报告之摘要翻译,详情请参阅页尾之重要声明 *。

„ 全球经济分析

2

误导性的隐喻
美国经济分析

4

关于第二轮量化宽松评论的收获
中国经济分析

9 月份房地产行业出现反弹
年同比变化%

月环比变化%

7

9 月份地产业的反弹及其影响
亚洲经济分析

8

中国:在第 12 个五年计划前泼点冷水
欧元区经济分析

10

欧洲央行身处金融危机的余波
拉丁美洲经济分析
全球增长率下降,拉美利率下调

12

年同比变化%
月环比变化%(右)
资料来源:NBS、美银美林全球研究

* 全球研究摘要是美银美林全球研究已发布的英文研究报告之摘要汇总,由美林财富管理和投资银行部根据客户的要求编制和出版。读者
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全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 全球经济分析:误导性的隐喻 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为:“Misleading metaphors”,Global Economic Weekly,2010 年 10 月 15 日。请向贵方的美林客户代 表索取英文版本。 图 1:中国: 恢复盈余 商品贸易收支(十亿美元) „ 回顾: 美国增长数据继续略优于令人沮丧的预期,全球指标仍旧处于正 常轨道上。 „ 热点议题: 鉴于三大经济体的危机规模和全球其它国家的相对健康,三 大经济体的货币全部疲软属于正常现象。 „ 展望: 我们预计欧元区的初步采购经理人指数将有温和的增长。 美联储仍旧是焦点 美联储继续占据头条位置。在过去的一周里,伯南克确认美联储正在逐渐走 向第二轮量化宽松。同时,美国增长率数据继续略优于令人沮丧的预测,并 且全球指标仍旧处于正常轨道上。美国的通胀程度看起来已经进一步减弱, 9 月份的核心消费者价格指数和工资都没有变化,而欧洲的通胀程度仍旧处 于低水平并保持稳定,新兴市场则存在一些令人担忧的暗示。 重新失衡 全球贸易收支在经历了衰退期间短暂的收窄后,不平衡情况正在稳步反弹。 在过去的一周里,中国再次报告巨大的贸易顺差(图 1)。在中国农历新年 前后出现的短暂逆差很快就变成了回忆。 资料来源:中国海关、美银美林全球研究 图 2:平衡的贸易? 美国贸易逆差(十亿美元) 上周的数据也凸显了美国贸易收支的重新扩大。即使在国内需求没有正常反 弹的情况下,逆差也已经折回到衰退期间收窄幅度近一半的水平(图 2)。与 中国的双边逆差的稳固上升在衰退期间被打断,但现在正稳步地返回到长期 趋势。 很难预测失衡情况会很快消失。美国经济目前的运行水平大大低于其潜力。 因此,一旦危机的创伤愈合,我们预计美国将出现一个需求强劲增长的时期, 贸易逆差将进一步扩大。疲软的美元可能对美国的竞争力有帮助,但这种变 化很可能太慢而无法阻止一些重新扩大现象的出现。 降低,减值,贬值 三大经济体采用的非常规货币政策已经引起了一场危机大合唱。各国央行被 认为在 “迫不及待地印钞,如同世界末日已经来临” , 导致通胀,漫长和易 变的迟滞。他们在“降低自己货币的价值 ” 或进行“竞争性的贬值”,以便能 刺激出口。随着争论的发展,这暗示着把消费从其它国家转移的“以邻为壑” 政策。 资料来源:Census Bureau、美银美林全球研究 2 我们的观点有点不同。尽管这些华丽的词语的确为普遍令人沮丧的经济评论 添加了一些活力,但我们认为这些词语的使用方式具有很强的误导性。 .

John H.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 对印钞的批评混淆了 “货币基数” (银行准备金和现金) 与正常字面意义上的 货币 (现金、支票账户和公众持有的其他流动资产)。事实上,这种误解在商 业媒体和学术报告中都很普遍。1 在正常情况下,银行准备金的大幅扩大 可 能导致银行贷款和货币增长率的大幅上升,因此区别并不重要。但这并不是 在正常时期:由于银行贷款渠道受到削弱,银行处于准备金过剩的状态,而 “货币”并不进入经济(图 3)。 图 3:美国被削弱的渠道 (1999 = 100) 货币基数 实质上,各国央行在与银行进行资产互换,银行用过剩的准备金交换政府证 券。这就是在美国、欧元区和日本,尽管银行准备金急剧扩大,但通胀率保 持在非常低(或负)的水平的原因。当然,在全球正常化和银行开始借出准 备金的情况下,各国央行将不得不在过剩的流动性变成“货币”之前,回收 流动性。这就是各国央行为快速消化准备金而设计多种工具的原因。 资料来源:美联储、美银美林全球研究 图 4:三大经济体巨大的产出缺口 (占潜在 GDP 的比例 % ) 美国 日本 欧元区 资料来源:国际货币基金组织、美银美林全球研究 “货币贬值” 始于很久以前,当时政府通过 “热析”、 “切削” 或添加廉价合金 的方式,来降低硬币中的贵金属含量。结果是,相同的硬币在换取商品和服 务时的价值下降。如今,不存在贬值的迹象:尽管声称贬值,但商品和服务 的价格仍旧非常疲软。黄金价格飞涨是事实,暗示纸币的价值相对于古时候 的货币要低很多。但如今,黄金只是消费支出中的一小部分。那些担心黄金 成本上升的人应记住:鲜花、香水和巧克力的价格仍旧得到很好地控制。 “竞争性贬值” 和 “以邻为壑”政策是在国家尝试通过弱化自己的货币或设置 贸易壁垒方式来“偷取”其它国家的需求时产生的。我们认为,设置贸易壁 垒从来就不是一个好主意,但货币贬值在某些情况下是可取的。当一个国家 在经历重大的银行业和资产市场危机时,作为复苏过程的一部分,货币贬值 是一个正常现象。鉴于三大经济体的危机规模和全球其它国家的相对健康, 三大经济体全都应该寻求超级激进的货币宽松,推动各自的货币贬值,作为 复苏过程的一部分。 问题不在于美元、欧元和日元已经被 “贬值”,而在于它们贬值的幅度有多 小。所有三个地区都存在巨大的产出缺口(图 4) ,以及非常低的通胀率或彻 底的通缩。并且,在广泛的名义贸易加权基础上,自衰退开始(2007 年 12 月)以来,欧元的贬值幅度只有 7%左右,美元贬值了约 8%,而日元升值 超过 30%。 1 Cochrane.” National Bureau of Economic Research. 2010 年 6 月。 3 . “Understanding Policy in the Great Recession: Some Unpleasant Fiscal Arithmetic.

1 6.1 -5.01 美元 3.06 美元 黄金 1.8%的微弱年率上升。工资和核心消费者价格指数通胀率都接近历史低点 (图 1)。 在这种背景下,伯南克在周五的讲话中确认,美联储正越来越趋向于第二轮 量化宽松。他继续讨论第二轮量化宽松的“好处和代价”,但暗示存在“采 取进一步行动的情况”。 做正确的事情 美联储很可能会执行第二轮量化宽松,而且 我们认为这是正确之举。 随着美联储接近一个新的资产购买计划,评论人士警告这种政策的下跌风险 超过了其好处。我们不同意这种观点。 具体来说,我们认为: „ 尽管流动性的缺乏并非经济中的问题所在,第二轮量化宽松对美联储来 说是一组蹩脚选择中最好的一个。第二轮量化宽松可以通过使美元贬值 和提振股票及债券市场,来刺激经济。另外,如果选择什么都不做,可 能严重伤害信心。 „ 美联储政策可能最终导致信用市场出现泡沫,但由于火热的市场并不会 在实体经济活动中造成相应的繁荣,这种泡沫的后果远没有以往科技行 业和住房市场的泡沫那么严重。 表 1:第二轮量化宽松激励反弹 7 月 30 日 10 月 13 日 差异 2.5% 美元指数 石油 79.181 美元 1.91 2.373 美元 192 美元 公司债利差* 201 个基点 104 个基点** 97 个基点 注: *月平均值 **9 月平均值 资料来源:彭博资讯、美银美林全球研究 4 底线是:不仅美联储很可能会执行第二轮量化宽松,而且我们认为这是正确 之举。 .7%。核心消费者价格 指数继续保持非常缓慢的下降趋势。该核心指标连续第二月持平,目前以 0.95 美元 83.5 77.42 10 年(%) -49 个基点 1106.5 个百 分点,但强劲的零售销售报告又使我们取消了潜在的下调。同时,劳动力市 场持续产生低于趋势的私营领域就业增长人数。底线是 GDP 增长率看起来 将维持在二档水平,而劳动力市场维持在一档水平。 平均小时工资 核心消费者 价格指数 资料来源:劳工统计局、美银美林全球研究 正如预期的,由于缓慢的增长率和充裕的闲置产能,核心通胀率指标在 9 月 份持续走低。平均小时工资环比持平,同比仅上升 1.6 1178.5%。之后疲软的贸易报告使我们的跟踪预测下调了 0.5% 标普 500 81.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 美国经济分析:关于第二轮量化宽松评论的收获 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为:“Taking on the QE2 critics”,US Economic Weekly,2010 年 10 月 15 日。请向贵方的美林客户代表 索取英文版本。 „ 回顾: 尽管数据已经稳定下来,温和的增长率和低通胀率继续把美联储 推向新一轮的量化宽松。 „ 热点议题: 我们认为第二轮量化宽松的财务刺激好处超过泡沫风险成 本。 „ 展望: 美联储褐皮书在周三公布。我们预计这个轶事报告将显示美国经 济持续减速。 回顾: 数据启迪和数据结论 图 1:通胀,为什么是你? (百分比) 我们对第三季度 GDP 增长率的跟踪预测持续上下调整。我们本周预测第三 季度增长率为 2.

9 3.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 流动性能否解决信心问题? 很明显,市场中的某些部分充斥着流动性。银行拥有超过 1 万亿美元的过剩 准备金,企业有充足的现金和便利的资本市场渠道,而且利率对大多数借款 人来说非常低。信心的缺乏,而非流动性的缺乏,看起来是阻碍经济的主要 问题。 图 2:真的再次变得很低 联邦基金利率 (百分比) 名义 但是,这并不意味着美联储是没有用的。 货币政策可以通过多种途径来刺 激增长:(1) 降低利率来促进利率敏感行业的支出; (2) 疲软的美元可促进贸 易;(3) 股票市场财富的增加可通过财富效应来鼓励企业投资和消费者消费; (4) 住房财富的增加也可鼓励家庭贷款和消费;(5) 银行借贷的增加可鼓励消 费。 实际 如今,额外政策的花钱效果低于正常水平。货币政策的两个渠道—银行贷款 和住房市场—仍旧处于被削弱状态。但是,可能推出的第二轮量化宽松已经 导致股票和债券市场显著上涨,并推动美元贬值(表 1,上页) 。在我们看来, 股票市场自 7 月末以来 6%的涨幅尤其显著,使家庭财富增加了约 6500 亿美 元。如果美联储认可并扩大这些市场走势,我们预计将有更多的刺激作用。 政策是无力的,但并非无效。 资料来源:经济分析局、美银美林全球研究 表 2:预测比较 (百分比,第四季度/第四季度) 实际 GDP 2010 年 联邦公开市 场委员会 平均预测 美银美林 2011 年 联邦公开市 场委员会 平均预测 美银美林 核心个 UNR 个人消 人消费 (eop) 费支出 支出 3.9 2.0 0. 执行一个逐步的 Bullard 式的购买计划。我们认为这个选择同样会破坏 债券市场的上涨,而且由于银行贷款渠道被削弱,增加银行的准备金而 不推动市场将被认为是无效的。这实质上是在模仿 20 世纪 90 年代日本 央行的政策。 3.6 1.2 0.4 0.0 1.0 1. 什么都不做,并战术性地承认其没有恢复增长的手段。我们认为这种选 择不仅会使市场在近期取得的涨幅损失殆尽,还会使经济在面对打击时 更加脆弱。 2.3 9.1 2. 执行一个激进的资产购买政策。这将认可并扩大市场中的涨幅,对经济 产生温和的刺激作用。这也将反驳认为美联储已经没有弹药的观点。 泡泡浴? 注:* 美国公司债主指数、投资等级:所有美国高等级公 司发行指数。资料来源:美银美林全球研究 第二种批评是,宽松政策可能在资产市场制造泡沫。事实上,一些市场已经 变得赤热。尽管股票市场的估值仍旧处于保守水平,并且房价仍旧非常疲软, 但信用利差已经恢复到危机前的水平(图 3),大宗商品的价格出现大涨,尤 其是金价。批评人士称,美联储已经犯了一个大错误;更多的宽松措施只会 加深这个错误。 5 .7 退一步来说,美联储目前所做的是其在每个衰退期所采取行动的一个极端版 本: 大幅地降息,为经济注入大量的流动性。这一次唯一的区别在于,在 非常严重的衰退迫使美联储在把利率降至零(图 2)之外,采取更多的行动。 三个政策选项: 好、差和更差 在谴责美联储之前,应注意到,第二轮量化宽松是一系列无力选择中最好的 一个。原因如下:在 11 月,联邦公开市场委员会将不得不发表新的预测。其 原来的预测假设经济将以加速增长状态进入明年,使失业率下降到 8½ %左 右,通胀率向着美联储所期望的区间逐步上升。鉴于增长率的明显放缓,我 们预计美联储将调低其预测,使之接近平均预测的水平。 (表 2) 届时美联储 有三种选择: 资料来源:美联储、彭博资讯、美银美林全球研究 研究注释:联邦公开市场委员会预测始于 6 月 23 日,平 均预测始于 10 月 5 日 图 3:利差压缩 公司债*收益率减 10 年国债 (百分比) 1.4 1.9 8.3 10.3 9.6 1.4 1.7 1.0 1.7 2.4 2.5 1.6 9.1 9.

全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 我们并不这么认为。如果美联储在意泡沫问题,其就不会执行信贷宽松政策, 基金利率也不会被降至接近零的水平。如果没有这种超宽松的政策,经济可 能已经陷入萧条状态。我们认为,第一轮量化宽松的情况是非常令人信服的, 并且美联储的政策非常成功。 第二轮量化宽松的好处超过泡沫风险 图 4:不可持续的支出 (占 GDP 的百分比) 我们认为,第二轮量化宽松的情况并没有第一轮量化宽松那么令人信服。目 前的危机没有那么尖锐。第二轮量化宽松的花钱效果很可能较低。泡沫风险 是否会超过第二轮量化宽松的好处? 资本支出 住宅投资 资料来源:经济分析局、美银美林全球研究 很明显,政策制定者需要对计划外的后果保持警惕。我们不需要回顾太久以 前的历史就可以发现资产泡沫的危险。20 世纪 90 年代后期,廉价的资本引 发了科技行业的一场大规模过度扩张,以及之后 4 年难堪的调整。2004 至 2007 年廉价的信贷导致一场更大的资源错配,这次错配至今仍在对经济造 成伤害。图 4 显示了这些金融泡沫对实体经济的暗示:1999 年占 GDP 百分 比异常高的资本支出,以及 2006 年占 GDP 百分比异常高的住宅投资。这些 大涨情况一定程度上反映了正常的商业周期,但一部分是由于廉价的信贷和 随波逐流的购买者。 幸运的是,目前的信贷大涨对相关经济具有治疗性的恢复作用,而没有害处。 目前宽松的企业信贷让企业能重建自己的资产负债表,并维持生存能力直至 实体经济上升。企业领域不存在非理性的繁荣:他们拥有充足的现金,并以 非常保守的方式经营自己的业务,尽管信贷成本很低。因此,正如图 4 所示, 尽管信贷政策超级宽松,资本支出占 GDP 的百分比维持在接近历史低点的 水平。企业过度扩张的其它指标显示了相似的谨慎行为。这明显不同于近期 的科技行业和住房市场泡沫。 实现 “正常” 回报需要承担更大的风险 当然,存在这样的风险,即在信贷市场中追求收益率的行动最终以亏钱收场。 因此我们认为,投资者应认识到在持续的低利率环境中,总体投资组合的预 期回报率会较低,这一点很重要。如要实现 “正常” 回报很可能需要承担高 于正常情况的风险。如果投资者相信信贷市场正走向泡沫状态,我们认为他 们应就泡沫进行对冲。他们还应考虑进入股票等尚未得到充分估值的资产类 别。如果信贷市场确实进入泡沫状态—如许多投资者所担心的—则我们认为 在市场转向前及时撤退很重要。 批评人士还担心新兴市场中的泡沫。但是,美联储无法把美国经济和新兴市 场经济都置于自己的控制下。新兴市场的政府应密切关注涌入自己市场的热 钱,并采取适当的措施来避免泡沫。我们认为一个健康的经济体把自己的货 币与一个采用超宽松政策的受损经济体联系在一起是不合适的。他们可以通 过允许自己的货币自然升值来帮助避免经济过热。 6 .

3%。 „ 9 月份房地产投资同比增长 35.1 房地产 销售额 同比% 35.5 9.6% (8 月份的数字为下降 10.4%。尽管考虑 到季节因素,这些数字仍然令人印象深刻。2009 年 9 月销售势头强劲, 房地产销售量环比增长 16.1 底线:行业反弹导致政府采取进一步紧缩措施 „ 官方统计数据刚刚确认中国的房地产市场 9 月份的确出现反弹,房地产 价格与交易量均出现增长。房地产投资年同比增长有所加快,建设活动 相当活跃。看到房地产行业出现反弹,中国的中央政府在 9 月 29 日进 一步加强了房地产紧缩措施的力度。多个地方政府(包括北京、上海、 深圳和广州在内的几个一线城市)相继出台本地家庭可以购买住房套数 的限制性规定。 „ 年同比变化% 月环比变化%(右) 资料来源:NBS、美银美林全球研究 这些数据对我们来说意味着(1) 尽管政府对按揭贷款和首付款采取了更 为严格的限制性措施,市场对住房的需求还是非常强劲的; (2) 流动性, 7.2% (8 月份为下降 8.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 中国经济分析:9 月份地产业的反弹及其影响 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为:“Rebounded property sector in September and its impact”,China Macro Watch,2010 年 10 月 15 日。请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 中国 9 月份房地产行业数据 公布时间:2010 年 10 月 15 日,周五上午 8:30 (北京时间) 实际: 之前: 图 1:9 月份房地产行业出现反弹 年同比变化% 月环比变化% 房地产价格 环比% 同比% 0.4%,交易额上升了 55.1%略有上升。 „ 新开工的建筑面积同比上升了 44.2%略有回落。 7 .0% ,比 8 月份的 34.由于 8 月份基数较高,其比 8 月份同比 9.6 -10.2 房地产固定 资产投资 同比% 35.5 万亿元人民币的年度贷款额度以及 25 万亿元人民币的庞大家庭存款 为房屋价格的上涨提供了强有力支撑;(3) 政府遏制高房价的努力将会 是一场持久战;(4) 尽管过去几个月民间在房地产行业的固定资产投资 可能没有受到太大的影响,随着政府把解决公共住房问题上升到一个政 治高度来加以解决,对公共住房的固定资产投资很可能会大幅攀升;(5) 对建筑材料的强劲需求将会持续相当长的时间。但是明年民营开发商可 能会在一定时间内面临资金紧张的风险,但是由于今年销售业绩良好, 今年出现这种风险的可能性非常小。 细节 „ 在前一个月维持不变后,中国 70 个大中城市的房地产价格 9 月份环比 上升了 0.0 9.3% 的增长率略有回落。 „ 交易量(建筑面积)同比增长了 16.1%), 交易额同比增长了 35.0 34.5%。同比增长了 9.3 房地产 销售量 同比% 16.3 55.2 -8.9%,销售额环比月增长了 5.6%)。从环比来看(没有进 行季节调整),交易量上升了 52.6 开工 面积 同比% 44.1%.3% ,比 8 月份的 55.1 0.

0%),大的变化很可能非 常少。 8 . 2009 年 7 月 6 日)。 新瓶装旧酒:十二五计划与十一五计划 对于那些真正迫切希望知晓即将出台的十二五计划内容的人士,有一条捷径 可走。尽管经济保持快速增长率,中国社会发生了巨变,中国政府的目标和 希望与五年前的可能惊人的相似,因此我们只要回顾一下十一五计划就能得 到启示。十一五计划中的主要方针包括:(1) 通过向国内需求转移和改善产 业结构(第三产业),保持稳定、快速的增长;(2) 通过节能和控制污染, 改变增长模式;(3) 增强创新能力;(4) 加强城市和农村地区之间的协调发展, 并加强区域协作;(5) 通过缩小贫富差距和增加就业,创建和谐社会;(6) 进 一步深化以市场为导向的经济改革。 十二五计划可能使用一些迷人的新词语,如“包容性增长”,把增长与和谐社 会方面的目标结合在一起。除了预测和目标方面的小幅调整(例如把增长预 测从十一五计划中的 7.5%调低到十二五计划中的 7.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 亚洲经济分析:中国:在第十二个五年计划前泼点冷 水 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为: “China: Chilling thoughts ahead of the 12th Five-year Plan”,Asia Macro Weekly,2010 年 10 月 15 日。 请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 中国共产党将在 10 月 15-18 日召开的会议上通过关于第 12 个五年计划 (2011-15 年;以下称“十二五计划”)的建议。作为在古巴、印度和中国(以 及在一定程度上的日本)等全球各地仍旧很普遍的社会主义遗留产物之一, 制定五年计划通常比制定新年决议更加严肃,尽管在制定五年计划的过程 中,理想主义通常高于实用主义,浮夸高于逻辑。 中央政府的最高决策者在描绘目标(例如缩小收入差距)方面非常慷慨,但 在数字化的预测(例如 GDP 增长率)方面却非常吝啬,那些部委、准政府 机构式的行业协会和地方官员倾向于夸大自己的投机计划,放出令人错愕的 数字(通常以万亿计)。这些来自中央和地方政府众多五年计划的扭曲的讯 息注定会在直至 2011 年中期的这段时期内对金融市场产生多轮影响。有得 也有失。那些能分辨幻想与现实,把握市场大众心理的人士将在这个过程中 受益。 与政治周期纠结在一起的战略性五年计划 民众倾向于对每个五年计划产生过度的激动,想象出一个全新的世界,就好 像所有那些蓝图将会严格按计划实现。这种情况对十二五计划而言,将尤其 真实,十二五计划不幸地跨越了将在 2013 年初进行的政府交替。高层官员 在 2013 年政权交接的预备阶段将变得过于谨慎,并且新领导人在 2013 年初 过后可能需要几年时间来巩固自己的权力,以执行任何重大的改革计划。因 此,尽管抱有希望并没有错,并且中国政府肯定会按计划执行一些改革措施, 民众可能单纯地对结构改革过度乐观,但之后感到失望 (关于中国的政治事 务周期,请参见“Forecasting China within a business cycle framework”.

5% (而不是被广泛认为的 8.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 自然力量与政府政策 尽管我们有时候无法对中国政府的改革和政策给与足够的信任,但有时也会 倾向于给与它们太多的信任。无论有没有十二五计划或其他战略计划,我们 都能更精确地预测未来五年将发生的情况。例如,由于 30 年的高增长和独 生子女政策导致的年轻劳动力数量下降,非技术工人工资的上升速度可能大 大高于白领,这有助于缩小收入差距并实现“包容性增长”,并且失业压力和 劳动力过剩问题没有五年前那么严重。 另一方面,在加入世界贸易组织后的快速市场扩张动力自然地消退后,国内 需求在今后五年非常可能超过出口。主要发达国家疲软的复苏和可能持续的 低增长率将进一步减慢中国的出口增长率。最后,在多边压力下的人民币升 值也将影响中国的出口。因此,即使没有北京当局的修饰,中国的增长率也 会变得更加“平衡”。 十二五计划的时间表 事实上,关于十二五计划的新闻从 2010 年初就开始搅动市场,市场猜测政 府在清洁能源、交通、消费补贴和生物科技等领域的投资计划。 „ 从 2010 年初开始,规划机构国家发改委召集了来自主要部委的精英官 员和顾问,来起草一份将被正式命名为《中共中央关于制定第十二个五 年规划的建议》的指引。大部分中央政府机构、所有地方政府和一些半 官方的行业协会也开始起草各自领域的十二五计划。 „ 中共将在今年 10 月中旬开会讨论其关于十二五计划的建议。这是十二 五计划正式指引的简短版。该指引将设定主要的全国性目标和战略。但 其缺少具体的行动计划和数字化的目标。 „ 从 2010 年 10 月至 2011 年 2 月底,国家发改委将把“建议”扩大到将提 交给国务院(内阁)的完整版十二五计划,国务院将在 2011 年 3 月初 把该计划提交给全国人民代表大会。这个完整版的计划将包含具体的目 标、预测和投资规划。 „ 从 2011 年 3 月至 2011 年底,各部委、地方政府和行业协会将根据在 3 月份全国人大会议上通过的全国性十二五计划,发表自己的完整版十二 五计划。 关于五年计划的一个基本事实:预测与目标 尽管仍然存在大量中央规划的遗留项目,这些五年计划越来越多地以预测代 替目标。实际上,五年计划的确切英文翻印应为“National economic and social development design and planning”(国民经济和社会发展设计和规划)。民众 可能很容易被众多数字弄糊涂,但其应该能直观地区分出预测和目标。预测 只是预计的情况,没有必要来执行它们,而目标是强制和约束性的。关于 GDP 增长率的预计就是一个预测例子。在十一五计划中,年均 GDP 增长率 预计为 7.0%),这个数字在十二五计划中很可能 会被向下调整至 7.0%。目标的一个最好例子是十一五计划中的能源强度(单 位 GDP 的能耗)下降 20%。为达到这个目标,中央政府在今年非常认真, 导致地方政府采取停电措施。 9 .

00%的水平不变。特 里谢行长称管理委员会与 9 月份的 "想法完全一致",并且欧洲央行将坚持其 逐步取消非标准措施的政策。 本周,当特里谢行长于 2011 年 10 月卸任时可能接替其行长职位的 Axel Weber 建议,欧洲央行应停止从欧元区较弱的成员国买入政府债券,称这样 的举措不仅将产生通胀的威胁,也没有给问题国家带来长期利率下降。他补 充说如果未来的买家被迫为危机化解制度做出贡献,这样也不坏。谈到对货 币政策的观点时,他说对央行而言,对抗价格下降的预期要易于对抗价格上 升的预期,而且欧元区的货币政策在对抗失业方面将不会非常有效,建议欧 元区国家应采取结构性政策。 10 .0%。 我们预期通胀率将在未来几个月下降,并证实我们有关消费者物价调和指数 通胀率的预测,即 2010 年为 1.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 欧元区经济分析:欧洲央行身处金融危机的余波中 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为:“The ECB in the aftermath of the financial crisis” ,Global Economic Weekly (p.7%。 经济中的闲置产能依 然存在,由于仍旧疲软的劳动力市场状况和近期欧元的升值而被压抑的协议 工资的增长均成为使通胀压力继续存在并支持当前适应性货币政策立场的 因素。 8 月份的工业生产显示了欧元区稳健的工业活动 (+1.6%有所 上升,主要是由于相对于一年前水平的能源价格上涨。核心通胀率为 1.0%),反映了德国的强 劲增长和意大利从之前一个月的反弹。与我们趋向年底增长放缓的预期一 致,欧元区 3 季度的工业生产以慢于 2 季度的速度增长。 热点话题: Weber 先生和欧洲央行管理委员会的立场 由于美联储和英格兰银行考虑推出新的量化宽松方案以及日本央行进行干 预以缓解日元的压力,欧洲央行对自身的政策立场感到满意。在 10 月 7 日 召开的内部会议上,欧洲央行保持其主要政策利率在 1.8%。 „ 热点话题: 欧洲央行管理委员会成员 Weber 先生建议欧洲央行应停止买 入政府债券,对央行而言,对抗通胀预期比对抗通缩预期更为困难。他 的言论是否显示欧洲央行货币政策立场变化的信号?我们认为 “不是。” „ 展望: 欧元区、德国和法国的 10 月份采购经理指数将是本周的焦点。我 们期待缓和的迹象,但我们预期各类指数将维持高于其长期平均值的水 平。 回顾: 稳定且温和的通胀 欧元区和许多其成员国 9 月份的通胀数据与我们稳定且温和的通胀预期相 符。欧元区的通胀率 (消费者物价调和指数)为 1.5%,2011 年为 1.11-12),2010 年 10 月 15 日。请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 „ 回顾: 欧元区 8 月份的生产数据显示生产活动在三季度以较慢但坚实的 速度扩大。通胀率并未被修订,依然是初步预测的 1.8%,较 8 月份的 1.

全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 对 Weber 讲话的首次反应可能被误认为欧洲央行考虑收紧政策的暗示。我们 认为情况并非如此。我们仍然预测欧洲央行将利率维持不变,直至 2011 年 12 月。Weber 从一开始就反对欧洲央行认购周边欧洲国家的债券,他一直是 欧洲央行中的“保守派”。管理委员会多数人的意见是不同的。我们认为行长 特里谢的言论正好反映了这个情况。行长特里谢于周二在纽约的一个场合回 应有关问题时说,他不会就宽松货币政策作任何承诺,作为对美联储可能推 出的刺激措施的回应。但他补充说央行将采取任何确保欧洲按进度复苏的必 要措施。 展望﹕10 月份采购经理指数在 4 季度开始时将录得正值 欧元区、德国和法国的 10 月份采购经理指数将是本周的焦点。我们期待缓 和的迹象,但我们预期各类指数将维持高于其长期平均值的水平。尽管 4 季 度的表现很可能较 2 季度和 3 季度疲弱,但我们预期 10 月份的指数仅较 9 月份的水平轻微放缓。例如,我们预期德国 9 月份的制造业指数由 55.1 跌 至 54,低于 7 月份 61.5。 ZEW 的投资者情绪调查和 IFO 调查数据同时于当周公布。市场担心年底时 将失去部分动力,所以我们预计数据将下跌,但当前的情况仍然强劲。 11 .2 的高位。法国方面,我们预期 9 月份制造业的采购 经理指数由 56 跌至 55,9 月份服务业的采购经理指数将进一步失去动力, 由 58.8 跌至 57.

0%的利率不变。 哥伦比亚共和国银行曾在今年 4 月份下调利率 50 个基点,并于此后保持 3% 的利率不变。 智利央行于 6 月份开始上调利率 50 个基点,已连续四个月加息,但 9 月份 会议记录反映出会上讨论的两个政策选择为 50 个基点或 20 个基点。昨天关 于将加息幅度缩至 25 个基点、令该国基准利率提高到 2.52%。类似地,在公开管制价格上升的推动下, 我们预计墨西哥的广义通胀率也将提高 0.75%(紧缩周期以 0.75%的利率 不变。值得注意的是该行也是 4 月份拉美地区首先采取紧缩模式的银行,以 8.48%。 回顾:智利中央银行利率上调 25 个基点,与预期一致 智利中央银行上调基准利率 25 个基点,与我们和市场的预期一致。声明的 措辞有几处改动,反映出强硬态度已有所减弱。我们的预测数据显示未来几 个月该国央行将继续上调利率 25 个基点,但风险偏向于较短的周期。 相反,巴西的零售销售额增长了 10.1,这一结果主要以不断扩张的制造行业为支撑,尽管美国经 济增长放缓,但该行业仍表现出持续回弹。 热点议题:全球增长率下降,拉美利率下调 货币政策前景近期有重大变化 拉美地区各国央行最近数月采取了更为温和的态度。随着全球增长下行趋势 开始达到令人震惊的程度,即便是该地区态度最强硬的央行也转向数据依赖 模式,虽然利率仍处于历史低点。 巴西中央银行是第一家做出转变的银行,7 月份,该行决定上调利率 50 个 基点;普遍预测涨幅为 75 个基点。接下来,在 8 月份的会议中,尽管部分 市场参与者预计将加息 25 个基点,但巴西中央银行选择保持 10. lower LatAm rates”,Global Economic Weekly (p.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 拉丁美洲经济分析:全球增长率下降,拉美利率下调 此为英文研究报告之中文摘要翻译,贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒 读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为:“Lower world growth.29-31),2010 年 10 月 15 日。 请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 „ 回顾:智利央行上调基准利率 25 个基点,与我们和市场的预期一致。 巴西与墨西哥连续公布强劲的经济数据,零售销售和工业产值好于预 期。 „ 热点议题:拉美地区各国央行最近数月采取了更为温和的态度,这一转 变部分是由外汇升值压力促成的,不过,我们认为全球增长率较低可能 也会对中性利率造成一定的压力。尽管拉美对全球震荡有较强的适应 力,但其与全球周期的关联程度已经增加。我们就全球增长对该地区及 其中性利率的影响提出了对策。 „ 展望:10 月份,巴西与墨西哥将公布各自的通胀数据。由于食品价格上 涨对巴西的广义通胀率构成持续压力,我们预计该国的消费者物价指数 (IPCA-15)将提高 0.75%开始这一周期。墨西哥央行保持 2009 年 7 月份以来 4.5%开始)的决定证实了这种态度转变。秘鲁中央储备银行于 5 月份开始加 息,首次加息幅度为 25 个基点,但之后提高加息速度,8 月上调利率 50 个 12 .4%,略高于预期水平,证实内需增长强 劲。月环比增长率为 2.0%,远高于 7 月份的 0.4%。8 月份,墨西哥工业产 值强劲上涨 8.

7%。 全球环境在 2011 年将有一些正面因素。全球增长率下降尤其会伤害对贸易 高度开放的国家(参见题为“Strong GDP in 2010.9%。一定程 度上由于该原因,我们预计拉美的增长率将从今年的 5.3%降至 2011 年的 3.3%,今年迄今升幅达 5%。拉美地区已有 几家银行注意到升值能够推动通胀增长,除此之外,进一步的紧缩政策还可 能增加外汇流入,导致外汇升值。随着全球经济活动前景恶化,各国央行不 希望升值,因为这可能与复苏背道而驰。 这意味着在货币政策方面采取更加温和的态度也是抵御货币升值的第一道 防线。拉美地区的国家也一直在考虑非传统措施,例如,巴西提高金融交易 税。最后,随着几家央行整体上转向较为温和的政策态度,该地区的高收益 率金融产品将继续面临抵御货币升值的更为艰难的时期。 但全球增长率下降也将对利率构成压力 从经济学的角度来看,中性实际利率是增长率的应变量。索洛-斯旺模型中 所谓的资本累积黄金法则相当于均衡实际利率与长期增长率之比。尽管基于 优化途径的更加现代的模式导致增长与中性利率之间的关系呈非线性,较高 的增长率还是与较高的利率相关联。实体经济较高的增长率意味着较高的投 资回报率,因此,需要较高的利率为此类投资吸引到充足的储蓄。 较低的全球增长率将导致 2011 年拉美增长率下降 我们预计 2011 年拉美地区的增速将放缓,与全球增速放缓保持一致。我们 的全球工作团队预计 2011 年全球增长率将从今年的 4.6%降至 3.0%的水平。 部分由升值压力推动 今年,拉美外汇持续升值,有助于紧缩的货币环境。我们的拉美即期外汇指 数(MLFXLATS)2009 年上升 16.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 11 日 基点。不过,9 月份再次加息 50 个基点后,该行指出其已采取数据依赖模 式,并于上周决定将利率维持在 3. less so in 2011”的报告)。 不过,高流动性的环境将推动资金流向该地区——推高内需——并保持商品 价格坚挺。因此,除非有特殊原因,2011 年拉美地区的预计增长率降幅不 会太大。 拉美对全球震荡的适应力较强,但关联性也有所增加 拉美对全球经济震荡的适应性更强,虽然 2009 年曾一度收缩。2008 年/2009 年的经济危机对拉美而言具有不同的意义:该地区首次在重大的全球衰退中 没有一个国家面临银行/主权债务/贬值失控的危机。不过,拉美地区还是感 受到了这次冲击,大多数国家在 2009 年纷纷收缩(图 20)。 13 .

4%,视 具体的国家而定。为此,我们进行了从地区增长率到全球增长率的回归分析, 排除 1981 年至 2009 年商品价格和世界货币环境的影响(以联邦基金的层 面和 10 年期美国国债的层面加以衡量) 。毫无疑问,智利、墨西哥和秘鲁是 受全球增长影响最大的国家,因为它们均为开放程度最高的经济体。与之相 反,哥伦比亚、接下来是巴西,受到的影响相对较小。样本时间越短,得出 的全球影响越低,但我们拥有的数据点较少,尚不足以提出论点。 如果全球增长的风险主要是下行风险,则可以理解为拉美地区的中性利率较 低。这将导致部分国家(智利和秘鲁)的升息周期缩短和/或作为巴西等某 些央行的下一步举措而降息。 回顾;通胀重回墨西哥和巴西的舞台中心 10 月份,巴西与墨西哥将公布各自的通胀数据。由于食品价格上涨对巴西 的广义通胀率构成持续压力,我们预计该国的消费者物价指数(IPCA-15) 将上升 0.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 图 20:拉美对全球震荡的适应力较强,但关联性也有所增加 全球 图 21:新兴市场周期与全球发达经济体的关联性增加 拉美与加勒比海地区 滚动关联性。20年窗口。窗口结束点在X轴上 资料来源:国际货币基金组织、美银美林全球研究 资料来源:国际货币基金组织.35%)报告。 14 .、美银美林全球研究 拉美资本账户和经常账户的整合加深,加之更有利的经济政策,解释了这种 明显的矛盾。这点也适合国际货币基金组织《全球经济展望》9 月刊对所有 新兴市场的观点:新兴市场国家在发达经济体最近一次的经济衰退中表现尚 佳,但新兴市场与发达经济体商业周期的关联性有显著提高(图 21)。因 此,尽管拉美的适应力在逐渐提高,但潜在的全球增长率下降仍会波及至拉 美地区。 全球增长率变动一个百分点,对拉美增长率的影响幅度为 0.75%的利率不 变。对阿根廷的关注重点应放在国会近期批准上调养老金支付金额和总统费 南德兹可能否决该议案的后续发展上。墨西哥方面,我们预计 9 月份的贸易 逆差略有扩大(11.2%至 1.52%。类似地,对墨西哥的关注重心应放在墨西哥央行 10 月份公 布的 2010 年上半年通胀数据。在公开管制价格上升的推动下——取消夏季 电力补贴——维持年通胀率逐步上涨趋势,我们预计墨西哥的广义通胀率也 将上升 0.48%。 接下来,巴西央行货币政策委员会会议将是一次异乎寻常的、没有重大事件 的会议,因为该委员会已明确表示在可预见的未来将保持 10.52 亿美元)。墨西哥国家统计协会(INEGI)也将分别公 布 8、9 月份的零售销售数据(1.6%)和失业率(5.

S.ml. N.V. Inc(“BAI”)及其各自的关联公司。投资者如有任何关于此报 告的问题,请联系其在美林或美国银行的代表。 关于美林在美国以外的关联公司以及关联公司研究报告之分派的相关资料: MLPF&S、BAS、BAI 和 BASL 在美国以外的关联公司之研究报告,现在及将来均由 MLPF&S、BAS、BAI 和 BASL 在美国境内发行,各关联公司的名称如下(”:”之前为 简称,后为法定全称):Merrill Lynch (France):Merrill Lynch Capital Markets (France) SAS;Merrill Lynch (Frankfurt):Merrill Lynch International Bank Ltd. Ltd 及 Banc of America Securities .A. S.审阅并发行(两家公司是依据日本证券交易法之规定在日本注册成立 的证券交易商);在香港,由香港证券及期货事务监察委员会及香港金融管理局监管下的美林(亚太)有限公司(Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited)及 Banc of America Securities Asia Limited 发行;在台湾,由 Merrill Lynch Securities (Taiwan) Ltd 出版及发行;在马来西亚,由 Merrill Lynch (KL) Sdn.)的存 款或其他义务。一般投资及特别是衍生产品涉及多种风险,包括但不仅限于市场风险、交易对手违约风险及流动性风险。没有证券、金融工具或衍生产品是适合所有 投资者的。在一些情况下,证券及其他金融工具的价值可能难以评估或出售,并且难以取得关于证券或金融工具的价值或相关风险的可靠信息。投资者应注意,来自 15 .A 的非银行子公司。BAI 承担在美国境内向 BAI 客户发布此报告的责任。如果是 BAS 或 BAI 客户的美国人, 必须分别通过 BAS 和 BAI 执行此报告所讨论的任何证券交易。 与投资相关的综合披露: 本研究报告仅提供一般的信息。报告所含的信息或所表达的意见,不构成买卖任何证券或其他金融工具或任何与该等证券或工具相关的衍生产品(如期权、期货、认 股权证及差额合同)的要约或提出要约之邀请。此报告无意提供针对个人的投资建议,且没有考虑任何特定个人的特定投资目标、财务状况或特定需求。对于报告中 讨论或推荐的金融工具投资及投资策略的实施是否适合,投资者应寻求财务意见;且投资者应理解,报告中对未来前景的陈述可能不会实现。在任何发行中购买或认 购证券的决策只应以关于该等证券的公开信息,或者就该等发行而发布的招股说明书或其他发行文件内的信息作为依据,而不应依据此报告。 此报告讨论的或者美林建议、提供或出售的证券及其他金融工具,均不受美国联邦存款保险公司的保障,也并非任何参保存款机构(包括 Bank of America.pdf。 “美林”包括 Merrill Lynch. Pierce. Frankfurt Branch;Merrill Lynch (South Africa):Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd;Merrill Lynch (Milan):Merrill Lynch International Bank Limited;MLPF&S (UK):Merrill Lynch.S.全 球 研 究 摘 要 2010 年 10 月 18 日 重要披露 基本股票评级意见注解:评级意见包括波动风险评级(Volatility Risk Rating)、投资评级(Investment Rating)和股利评级(Income Rating)。波动风险评级表示证券价格波动的 潜在风险,分为:A – 低、B – 中和 C – 高。投资评级反映分析师对股票的(i)绝对总回报潜力;以及(ii)在覆盖集群(定义见下文)相对其他股票的吸引力的评价。目前 有三个投资评级:1 – 买进(预期股票的总回报率至少 10%及在覆盖集群最具吸引力);2 – 中性(预期股票的价值持平或上升,并且吸引力低于“买进”评级的股票;及 3 – 表现落后(在覆盖集群吸引力最低的股票)。分析师给予投资评级时考虑了多个因素,其中包括股票 0-12 个月的总回报预期,以及公司对评级分散度的指引(如下表 所示)。目前对任何一支股票的价格目标仅作为参考,以便更好地了解股票在特定时间的总回报预期。价格目标反映分析师对价格上升(下跌)的可能性。 投资评级 总回报预期(初始评级的 12 个月期间内) 覆盖集群的评级分散度指引* 买进 中性 表现落后 ≥ 10% ≥ 0% 不适用 ≤ 70% ≤ 30% ≥ 20% * 评级分散度可能随时改变,美银美林全球研究认为它能更好地反映股票在覆盖集群的投资前景。 股利评级表示未来潜在的现金股利,分为:7 – 无变动/升高(股利可视为安全);8 – 无变动/降低(股利不可视为安全);和 9 – 不分派现金股利。覆盖集群包括 一名分析师或研究同一行业、类股、地区或其他分类的两名或以上分析师所研究覆盖的股票。一支股票的覆盖集群包括在关于该股票的最近美银美林评论中。 鉴于策略分析的性质,本报告建议或讨论的发行人或证券可能不会获得持续跟进。相应地,投资者必须把本报告视为提供独立分析之报告,也不应预期我们将会发布 关于该等发行人和/或证券的持续分析或额外报告。 其他重要披露 美银美林全球研究是指美林与 BAS 合并后的全球研究业务。 根据美国法律,被确认为经济师的个人并不是研究分析师,并且根据适用美国法规,他们编制的报告也不是研究报告。根据英国金融服务监管局的规定,宏观经济分 析被认为是为了在英国分派而编制的投资研究。本报告应连同 Bank of America NA (London)关于处理研究冲突的一般政策声明一起阅读。贵方可要求索取该政策声明。 本报告获得 Bank of America NA 伦敦分公司的批准并由其发布,该公司已获得英国金融服务监管局的授权并受其监管。 美银美林全球研究关于利益冲突的政策在以下的网址有所描述: http://www. SA de CV.。 本研究报告在英国已获准由 Merrill Lynch.com/media/43347. Ltd;Merrill Lynch (Seoul):Merrill Lynch International Incorporated (Seoul Branch);Merrill Lynch (Taiwan):Merrill Lynch Securities (Taiwan) Ltd. Fenner & Smith Incorporated(“MLPF&S”)及其关联公司,包括美国银行(定义见下文)。“美国银行”是指 Banc of America Securities LLC(“BAS”)、Banc of America Securities Limited(“BASL”)、Banc of America Investment 服务业.Japan. Fenner & Smith Limited;Merrill Lynch (Australia): Merrill Lynch Equities (Australia) Limited;Merrill Lynch (Hong Kong):Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited(注册中文名称:美林(亚太)有限公司);Merrill Lynch (Singapore):Merrill Lynch (Singapore) Pte Ltd;Merrill Lynch (Canada):Merrill Lynch Canada Inc;Merrill Lynch (Mexico):Merrill Lynch Mexico. Dubai Branch;MLPF&S (Zürich 代表处):MLPF&S Incorporated Zürich 代表处;Merrill Lynch (Spain);Merrill Lynch Capital Markets Espana. Pierce. Inc.;Merrill Lynch (Dubai):Merrill Lynch International Bank Ltd. Bhd.:Merrill Lynch (Malaysia);Merrill Lynch (Israel):Merrill Lynch Israel Limited;Merrill Lynch (Russia):Merrill Lynch CIS Limited.出版及发行(该公司是受马来西亚证券事务监察委 员会监管并领有执照的投资顾问公司);在印度,由 DSP Merrill Lynch Limited 出版及发行;以及在新加坡,由 Merrill Lynch International Bank Limited (Merchant Bank)和 Merrill Lynch (Singapore) Pte Ltd(公司注册号码分别为 F 06872E 和 198602883D)及 Bank of America Singapore Limited (Merchant Bank)出版与发行。Merrill Lynch International Bank Limited (Merchant Bank)、Merrill Lynch (Singapore) Pte Ltd 和 Bank of America Singapore Limited (Merchant Bank)受新加坡金融管理局监管。在澳大利亚,此报告由持有 AFS 执照 235132 的 Merrill Lynch Equities (Australia) Limited(ABN 65 006 276 795)及 Banc of America Securities Limited 依据澳大利亚证券及投资委员会法令 03/1101,2001 年公司法第 911A(2)(1)节的规定在澳大 利亚境内提供。此报告在巴西出版或发布无须许可。 本研究报告由 MLPF&S 和/或其一家或多家在美国以外的关联公司制作并发行。MLPF&S 是本研究报告在美国的发行者,并为其美国以外的关联公司在美国境内向 MLPF&S 客户发行的研究报告承担全部责任。任何收到此报告并有意执行其中所讨论的任何证券交易的美国人(BAS、BAI 及其各自的客户除外),应通过 MLPF&S 而非其海外 的关联公司执行交易。 BAS 向其客户及关联公司 BAI 发布本研究报告,并且承担在美国境内向 BAS 客户发布本研究报告的责任,但不承担向 BAI 客户发布研究报告的责任。BAI 是一家注册证 券交易商、FINRA 和 SIPC 的会员,并且是 Bank of America. Bhd. Pierce.;DSP Merrill Lynch (India):DSP Merrill Lynch Limited;PT Merrill Lynch (Indonesia):PT Merrill Lynch Indonesia;Merrill Lynch (KL) Sdn. Fenner & Smith Limited(“MLPF&S”)及 BASL 出版,MLPF&S 和 BASL 受英国金融服务监管局(Financial 服务业 Authority) 之授权及监管;在日本,由 Merrill Lynch Japan Securities Co. Casa de Bolsa;Merrill Lynch (Argentina):Merrill Lynch Argentina SA;Merrill Lynch (Japan):Merrill Lynch Japan Securities Co.A. N. Moscow;Merrill Lynch (Turkey):Merrill Lynch Yatirim Bankasi A.

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