O impacto da adeso a padres mais elevados de governana sobre o financiamento empresarial

Maria Paula Vieira Cicogna Rudinei Toneto Junior Maurcio Ribeiro do Valle

RESUMO

No Brasil, a obteno de crdito pelas empresas dificultada pelas incertezas acerca das decises judiciais e pelo fraco enforcement das leis, o que mostra sua fragilidade institucional. No presente trabalho, busca-se verificar se a melhoria na governana corporativa das empresas, por melhorar a qualidade das informaes prestadas ao mercado e aumentar o comprometimento dos tomadores com os investidores, contribui para amenizar as falhas institucionais do Pas, elevando o financiamento das empresas. Para tal, comparam-se os ndices de alavancagem das empresas que aderiram s normas contidas nos padres diferenciados de governana da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) com as empresas que continuaram negociando suas aes no mercado tradicional. Os resultados dos testes com dados em painel mostram que, controlando pelo tamanho das empresas (ativo total), a varivel dummy de governana foi positivamente correlacionada e estatisticamente significativa para os ndices de Dvida Bruta/Patrimnio Lquido e Exigvel a Longo Prazo/Patrimnio Lquido; negativamente correlacionada e estatisticamente significativa com o ndice de Passivo Circulante/Patrimnio Lquido e no apresentou significncia estatstica para a varivel Exigvel Total/Patrimnio Lquido. Dessa forma, os dois primeiros ndices mostram que as empresas com melhores nveis de governana aumentaram seu financiamento em entidades financeiras e seu endividamento total de longo prazo, mas tiveram uma reduo em seu endividamento total de curto prazo, o que pode explicar a no-significncia da varivel de governana para o endividamento total, conforme mostrado pelo ltimo ndice.

Recebido em 13/setembro/2005 Aprovado em 04/abril/2006

Maria Paula Vieira Cicogna, Economista pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo (FEARP-USP), Mestranda em Economia Aplicada no Departamento de Economia da FEARP-USP (CEP 14040-900 Ribeiro Preto/ SP, Brasil). E-mail: mazinhacicogna@yahoo.com.br Endereo: Universidade de So Paulo FEA Ribeiro Preto Departamento de Economia Avenida Bandeirantes, 3900 14040-900 Ribeiro Preto SP Rudinei Toneto Junior, Mestre e Doutor em Economia pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (USP), Professor Livre-Docente do Departamento de Economia da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da USP (CEP 14040-900 Ribeiro Preto/SP, Brasil). E-mail: rtoneto@usp.br Maurcio Ribeiro do Valle, Economista pela Universidade Estadual de So Paulo UNESP Araraquara, Mestre em Finanas pela Fundao Getulio Vargas de So Paulo e Doutor em Contabilidade pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (USP), Professor Doutor do Departamento de Contabilidade da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da USP (CEP 14040-900 Ribeiro Preto/SP, Brasil) e Superintendente Administrativo e Financeiro da Cooperativa Cooxup. E-mail: marvalle@usp.br

Palavras-chave: governana corporativa, Novo Mercado, endividamento, alavancagem, estrutura de capital. 1. INTRODUO A questo do crdito e do financiamento constitui, sem dvida, um dos principais entraves ao desenvolvimento na economia brasileira. Tanto a disponibilidade de crdito muito baixa quanto as condies gerais em relao aos prazos e custos so bastante inadequadas.

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Em termos de montante, vale destacar que, alm da baixa magnitude, verificou-se uma retrao ao longo da ltima dcada. Aps atingir o pico em torno de 35% do Produto Interno Bruto (PIB) no perodo imediato ps-Plano Real, o montante de crdito na economia caiu para a faixa dos 25% do PIB, na qual se estabilizou nos ltimos anos. Vale mencionar que nos pases desenvolvidos essa relao supera, em geral, os 100%, e mesmo nos pases em desenvolvimento ela tende a ser significativamente maior do que no Brasil. Assim, apesar da elevada sofisticao do Sistema Financeiro Brasileiro, com seu amplo espectro de instituies, elevada rentabilidade, tamanho e solidez das instituies, a disponibilidade de crdito assemelha-se dos pases com baixo grau de desenvolvimento. Em relao s condies, de conhecimento geral que o Brasil apresenta uma das maiores taxas de juros para emprstimo no mundo e prazos de financiamento bastante reduzidos, concentrando-se o financiamento de longo prazo nas instituies pblicas, com destaque para o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), e na rede de bancos federais. O mercado de capitais, que poderia ser uma alternativa para o financiamento das empresas, tambm muito reduzido. O nmero de empresas listadas pequeno, o montante de emisses de ttulos reduzido, o volume negociado baixo, enfim, nos vrios indicadores relacionados ao mercado de capitais, o desempenho brasileiro bastante inferior ao de pases em condies semelhantes de desenvolvimento. A baixa disponibilidade de financiamento no Brasil pode ser explicada por uma srie de razes, tanto condicionantes macroeconmicos como microeconmicos. Em relao ao primeiro grupo, podem-se destacar: em primeiro lugar a histrica instabilidade macroeconmica brasileira, quer em termos de taxa de inflao, quer em termos de crescimento econmico; a instabilidade institucional; as elevadas taxas de juros praticadas no Pas; a elevada atratividade dos ttulos pblicos; entre outros fatores. Em relao ao segundo aspecto, podemse destacar: a estrutura empresarial brasileira e os fortes incentivos informalidade; a existncia de problemas legais, tanto com legislaes inadequadas como pela dificuldade de se fazer cumprir a lei, que, somados morosidade e incerteza acerca das decises judiciais, limitam a utilizao e a recuperao de garantias, prejudicam as prioridades de recebimentos e fornecem incentivos ao no-pagamento; a dificuldade de acesso a informaes das empresas e de pessoas fsicas, geradas por falta de transparncia, informalidade e ausncia de um sistema de informaes positivas; o privilgio concedido aos controladores da empresa ante os pequenos acionistas e investidores; entre outros aspectos. Por esse conjunto de fatores, justificase a baixa oferta de financiamento no Brasil, apesar da aparente qualidade de seu mercado financeiro. Percebe-se que, por um lado, as empresas demonstram baixo interesse em recorrer a recursos de terceiros pelas condies adversas que encontram; por outro lado, os investidores sentem-se desestimulados pelo elevado risco a que ficam expostos.

Vrios autores tm destacado que o aprofundamento financeiro est diretamente relacionado transparncia, s garantias e ao comprometimento dos tomadores de recursos com os interesses de seus financiadores, que formam os princpios das prticas de governana corporativa, e capacidade de se fazerem cumprir as leis ou regras estabelecidas (o enforcement). Nesse caso, independentemente do risco ou das condies adversas verificadas em um determinado pas, se o ambiente legal fosse favorvel, os mecanismos de financiamento desenvolver-se-iam, o que tem levado a um grande movimento no Brasil pela criao de tal ambiente: nova lei de falncias, reviso da Lei das Sociedades Annimas (S.As.), reforma do judicirio, dentre outras providncias que buscam aprimorar o mercado financeiro nacional. Paralelamente, tmse desenvolvido mecanismos privados de estmulo a boas prticas de governana e enforcement, cabendo destacar a implantao dos nveis diferenciados de governana e a criao do Novo Mercado pela Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). A adeso de um grupo significativo de empresas a esses arranjos permite testar se a adoo dessas prticas contribuiu para a melhora dos padres de financiamento das empresas que a adotaram. Dessa forma, o objetivo neste artigo verificar se a adeso a padres superiores de governana corporativa possibilitou s empresas que a fizeram ter maior acesso ao crdito (maior alavancagem) e obter prazos mais elevados (melhora da qualidade do passivo). Para tal, comparar-se-o os indicadores financeiros dessas empresas aos das empresas listadas no mercado tradicional da Bovespa, utilizando dados coletados a partir do ano 2000. Com isso, poder-se- verificar se existe diferena entre os dois grupos de empresas (tradicionais versus nveis superiores de governana) e a evoluo desses indicadores ao longo dos ltimos anos. O artigo divide-se em trs partes, fora a introduo e as consideraes finais. Na primeira parte faz-se uma breve reviso da literatura sobre o impacto das prticas de governana corporativa e do enforcement, que ser chamada de ambiente legal, sobre o mercado financeiro e o desenvolvimento. Na segunda parte apresenta-se uma reviso da literatura brasileira sobre o assunto e uma descrio das novas prticas de governana adotadas pela Bovespa. Na terceira parte apresenta-se a anlise comparativa da evoluo dos indicadores de financiamento entre as empresas que aderiram e as tradicionais, na qual se far tanto uma descrio das estatsticas utilizadas como um teste economtrico que tenta captar o impacto das melhores prticas de governana corporativa. 2. GOVERNANA CORPORATIVA, ENFORCEMENT E FINANCIAMENTO: A IMPORTNCIA DO AMBIENTE LEGAL Para verificar a importncia do ambiente legal sobre o desenvolvimento da atividade financeira e sobre o crescimento

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econmico, deve-se comear destacando a natureza das transaes financeiras e seus problemas. Para entender as particularidades das transaes financeiras, pode-se recorrer chamada Escola da Informao, que tem entre seus principais expoentes Joseph Stiglitz, Andr Weiss e Bruce Greenwald. O mercado financeiro diferencia-se de outros por no se constituir de transaes contemporneas (spot), em que, feita a transao, esta se liquida. Por exemplo, no mercado de qualquer bem, o comprador avalia a qualidade do produto, analisa seu preo e toma a deciso de comprar ou no. Realizada a compra, a relao dele com o vendedor esgota-se: ele paga o preo combinado e leva a mercadoria. No mercado financeiro, por sua vez, transaciona-se uma promessa de pagamento em que o emprestador/investidor adianta recursos para o tomador (empreendedor) em troca de uma promessa de pagamento ou retorno sobre os recursos adiantados. Note que, nesse caso, deve-se avaliar a qualidade dessa promessa de pagamento, a qual depende de um conjunto de fatores: ambiente econmico, desempenho do mercado, setor de atividade, ocorrncia de choques, qualidade do tomador de recursos como gestor, empenho do tomador em pagar, entre outros fatores. Percebe-se, portanto, que o cumprimento da promessa de pagamento depende tanto do retorno do projeto financiado influenciado pelo ambiente econmico e pela qualidade da empresa (inclusive de seu gestor) como da vontade/empenho do tomador em realizar o pagamento. O problema que se coloca nessa transao a assimetria de informaes existente entre o emprestador e o tomador de recursos, tendo este ltimo tem melhores condies de avaliar a qualidade da promessa do que o fornecedor de recursos. A assimetria de informaes leva a dois problemas: a seleo adversa, que se refere ao risco de selecionar os tomadores de maior risco; e o risco-moral, que se refere possibilidade de o tomador agir de maneira que v contra os interesses do fornecedor de recursos, isto , no gerar o mximo empenho para que a promessa de pagamento seja cumprida. O primeiro problema conhecido na literatura como o problema dos limes, segundo o qual, na incapacidade de separar o bom do mau tomador, o emprestador tenderia a avaliar pela mdia, o que levaria a onerar em excesso o bom tomador e ser benevolente com o mau tomador, e o resultado seria que apenas os tomadores de elevado risco ficariam no mercado, eliminando a possibilidade de realizar as transaes. O segundo caso resulta em um problema chamado agente-principal, no qual o agente (tomador de emprstimo/gestor da empresa) pode tomar aes contra os interesses do principal (fornecedor de recursos/investidor/acionista) afetando o retorno do investimento. Assim, para que a transao se complete, o pretendente a obter recursos precisa mostrar que dispe de um bom projeto, que um bom gestor e que ir empenhar-se para garantir o mximo retorno ao emprestador; e o emprestador precisa acreditar ou ter mecanismos que forcem o tomador a, efetivamente, agir de tal forma.

Esses problemas associados s transaes financeiras explicam uma srie de caractersticas do mercado financeiro: o processo de seleo de tomadores por meio da busca de informaes, anlise de risco de crdito etc.; a exigncia de garantias; a complexidade dos contratos financeiros, que constam de clusulas restritivas, penalidades por m conduta, exigncias de seguros, entre outros aspectos que atrapalham o andamento legal; o monitoramento das aes dos tomadores de recursos pelo acompanhamento dos investimentos, auditorias, e demais movimentaes financeiras; e outros mecanismos que reduzam qualquer imperfeio do mercado. Esse conjunto de fatores acaba provocando elevados custos de transao e termina por inviabilizar alguns tipos de operaes, principalmente, determinados grupos de tomadores, o chamado racionamento de crdito. Essa situao restringe o desenvolvimento financeiro e acaba afetando negativamente o desenvolvimento econmico, o nvel de investimento, as possibilidades de reduo de pobreza, a gerao de emprego, enfim, o bem-estar e as possibilidades de desenvolvimento. Para minimizar esses problemas no mercado financeiro, vrios pases desenvolveram instituies que buscam reduzir a assimetria de informaes e os incentivos adversos aos gestores, como definio de padres para a produo e divulgao de informaes pelas empresas (por exemplo, padres contbeis, Lei das S.As., exigncia de auditorias, publicao de balanos etc.), mecanismos e regras que desestimulem a m conduta no meio empresarial (penalidades contra crimes financeiros, responsabilizao de empresas de auditoria, entre outros), desenvolvimento de banco de dados com informaes financeiras (cadastro de inadimplentes e centrais de risco de crdito), mecanismos de garantias para emprestadores (priorizao de recebimento, programas de saneamento de empresas etc.); entre outros. Alm do desenvolvimento de regras e instrumentos que possam minimizar os problemas de seleo adversa e riscomoral, deve-se conseguir sua aplicao, o chamado enforcement. Em outras palavras, uma lei que penaliza aes fraudulentas necessita ser aplicada corretamente para conseguir atingir o objetivo de evitar fraudes, caso contrrio, apesar de ela existir, os administradores continuaro se envolvendo em fraudes. A qualidade do enforcement depende de um conjunto de fatores: existncia de mecanismos, procedimentos legais, qualidade do judicirio em relao morosidade, custos processuais, independncia da justia e certeza em relao s sentenas (ausncia de ambigidades), entre outros aspectos. Conforme destacado por Lopes-de-Silanes (2003), o enforcement legal depende crucialmente de dois pilares: das caractersticas e poder do sistema judicirio e da eficincia das cortes. A efetividade do sistema judicirio est diretamente relacionada a sua independncia do poder executivo e a seu grau de especificidade, visto que um judicirio independente do executivo provavelmente ser mais resistente s presses polticas e, quando o sistema judicirio dedicado especifica-

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mente ao mercado de ttulos, haver menor risco de distrao com outros assuntos. Em relao eficincia das cortes, embora o enforcement legal e os direitos de propriedade sejam cruciais para o desenvolvimento econmico, se no forem aplicados de forma eficiente, o resultado esperado no ser alcanado e a morosidade das cortes pode estimular o descumprimento das leis. Percebe-se que o enforcement to ou mais importante do que a existncia da lei, isto , tomar aes contra as fraudes mais importante do que haver uma lei contra elas, mas isso no descarta a importncia da existncia de uma regulao adequada. Esse tipo de abordagem enquadra-se na linha de pesquisa que busca relacionar Direito, Instituies e Economia, denominada Law Economics. Podem ser citados como precursores nessa linha os trabalhos de La Porta et al. (1996 e 1997). La Porta et al. (1996) destacam que as leis e a rigidez com que so impostas so fatores determinantes dos direitos que os detentores de ttulos possuem e do quo bem eles esto protegidos para reaverem seus recursos. Dessa maneira, pases que falham ao proteger seus investidores possuem alta concentrao de propriedade por terem a pulverizao acionria dificultada pelo mau funcionamento do mercado de capitais, fato acarretado pelas falhas do sistema judicirio. La Porta et al. (1997) verificaram que h forte evidncia de que o ambiente legal, descrito como a origem legal e a qualidade do enforcement, fator bastante importante para o tamanho e a amplitude do mercado de capitais, a partir da comparao do financiamento externo s empresas em 49 pases. Outro ponto destacado por La Porta et al. (1996) que pases que possuem leis derivadas do sistema Common Law tendem a proteger seus investidores consideravelmente melhor do que pases que possuem leis originadas do sistema Civil Law. Isso decorre da principal diferena entre esses dois sistemas legais: a Civil Law baseia-se em princpios jurdicos tericos e a Common Law utiliza-se de resolues de conflitos anteriores e de reinterpretaes e adaptaes para a aplicao de seus cdigos, visando manter os princpios que orientaram os julgamentos precedentes. Beck, Demirg-Kunt e Levine (2002) chegam a resultado similar: sistemas legais baseados na Common Law so mais eficientes para o desenvolvimento financeiro por possurem, em geral, subordinao ao Estado menor do que os sistemas baseados na Civil Law, alm de poderem adaptar-se mais facilmente s mudanas no ambiente econmico, minimizando as lacunas existentes entre as necessidades contratuais da economia e as capacidades do sistema legal. Dessa forma, o grau de desenvolvimento financeiro de um pas est diretamente relacionado adequao de seu sistema legal e ao bom funcionamento do sistema judicirio (enforcement). A existncia de leis adequadas no mercado financeiro contribui para a reduo de custos na obteno de informaes, elaborao de contratos e mesmo para o enforcement, facilitando as transaes financeiras. Deve-se destacar a importncia

desses dois aspectos, mas vrios estudos tm mostrado que, mais relevante do que a lei em si, o seu cumprimento. Mesmo que o quadro legal parea adequado, existe a necessidade do enforcement para que o sistema legal exera sua funo, isto , requer-se um sistema judicirio, ou mesmo mecanismos privados, que garanta o pleno e pronto cumprimento da lei sem dvidas em relao a sua interpretao. Assim, fica claro que em pases nos quais tanto o enforcement como o quadro legal sejam fracos haver problemas de governana corporativa, que resultaro em fragilidade dos mercados financeiros, baixo financiamento externo das empresas, baixo valor das firmas, elevado custo do capital, entre outros aspectos (BERGLF e CLAESSENS, 2004). dentro desse quadro, portanto, que aparece a chamada questo da governana corporativa, entendida como o conjunto de mecanismos e instrumentos utilizados pelas empresas e pelo sistema legal para minimizar o problema de confiana do investidor no comprometimento da empresa com seus interesses, alm de referir-se a mecanismos que buscam reduzir e resolver os conflitos entre acionistas/credores e entre acionistas/gestores. Vrios pases em desenvolvimento, com baixo grau de amplitude financeira, passaram a adotar regras de governana importadas dos pases desenvolvidos, mas em muitos casos os resultados foram insignificantes pela ausncia de uma estrutura adequada para aplicao do enforcement ou pela inadequao das regras s caractersticas desses pases. Apenas para exemplificar, nos pases em desenvolvimento caracterstica a concentrao da propriedade como resposta dificuldade de obteno de recursos externos e dos custos envolvidos. Assim, enquanto nos pases desenvolvidos o problema de agncia se d entre os gestores da empresa (administradores que concentram o poder) e os acionistas (pulverizados); nos pases em desenvolvimento, em geral, a administrao feita pelo controlador (acionista majoritrio) e o problema de agncia deste com o conjunto de acionistas minoritrios. Assim, a simples transposio das prticas de boa governana pode no ser vivel. A preocupao com a implantao de boas prticas de governana e mecanismos de enforcement constitui um dos principais pontos da agenda colocada aos pases em desenvolvimento, como forma de facilitar o acesso ao financiamento externo pelas empresas e de possibilitar o desenvolvimento econmico. 3. GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL: OS NVEIS DA BOVESPA 3.1. Governana corporativa e ambiente legal no Brasil: reviso da literatura Como destacado anteriormente, uma das caractersticas mais relevantes da economia brasileira a elevada dificuldade

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de acesso das empresas ao financiamento externo. A oferta de crdito bastante reduzida e o mercado de capitais muito limitado. Esse quadro decorre tanto de problemas macroeconmicos (instabilidade econmica, elevadas taxas de juros, etc.) como de fatores microeconmicos e atribui-se grande importncia s questes relacionadas governana corporativa e s dificuldades do enforcement legal. Alguns estudos realizados no Pas j buscaram verificar a relevncia da qualidade do sistema legal e do enforcement sobre o sistema de crdito e a estrutura de capital das empresas. Pinheiro (2003) realizou uma pesquisa com magistrados brasileiros e verificou que a possibilidade de mltiplas interpretaes das leis e as incertezas na resoluo dos processos, inerentes ao sistema judicial do Brasil, aumentam a insegurana e o risco na elaborao dos contratos, levando a maiores custos e desestmulos atividade econmica. Pinheiro e Cabral (1998) elaboraram um estudo para estimar o impacto do desempenho judicial no desenvolvimento do mercado de crdito nacional. Os autores valeram-se do fato de o sistema judicirio ser segmentado entre os estados, atuando de forma independente em cada um deles, e realizaram uma pesquisa junto a empresrios para avaliar a qualidade dos sistemas judicirios nos diferentes estados em relao a um conjunto de aspectos: morosidade, qualidade das decises, imparcialidade, entre outros. A partir da relacionaram o ndice de qualidade dos judicirios estaduais com a oferta de crdito nos respectivos estados e verificaram que as duas variveis encontravam-se diretamente relacionadas. Dessa forma, concluram que a ineficincia judicial tem um impacto negativo no volume de crdito concedido s empresas nacionais, pois, para os agentes financeiros, as garantias reais oferecidas dependem da prontido com que podem apossar-se delas, o que, por sua vez, est ligado eficincia do judicirio. Como o sistema judicial brasileiro prejudica o nvel de desenvolvimento dos mercados de crdito e de capitais, as empresas no conseguem ter acesso a fontes de capital a custos competitivos, tendo menos chances de continuar operando. Todavia, empresas bem estabelecidas nos mercados onde atuam e que empregam elevados padres de transparncia em suas demonstraes contbeis so menos propensas a sofrer restrio ao crdito, uma vez que permitem que as instituies financeiras as avaliem de forma mais adequada, oferecendo maior credibilidade. Barcelos e Carvalho (2002) confirmaram que o grau de transparncia e o grau de imobilizao dos ativos foram considerados como fatores determinantes para obteno de crdito, principalmente para empresas de capital aberto. As empresas de capital aberto, por sua vez, dispem de maior liquidez, maior acesso aos fundos disponveis na economia, melhores condies de negociao junto a bancos, maior disciplina na gerncia da companhia e consolidao da imagem institucional no mercado financeiro, o que procede da prpria natureza do status societrio desse tipo de empresa, concedendo-lhe uma grande vantagem ante as empresas de

capital fechado e as sociedades annimas para a obteno de recursos. A Korn/Ferry International realizou em 2001, em conjunto com a MacKinsey & Company, uma pesquisa que teve por objetivo entender como a governana corporativa nas grandes empresas brasileiras. Foram entrevistados 127 conselheiros de 74 empresas brasileiras apenas empresas com faturamento superior a US$ 250 milhes. As respostas representam a opinio individual de cada conselheiro, mas refletem o ponto de vista das empresas como um todo. A principal concluso que o modelo adotado na maioria das empresas brasileiras caracterizado por forte concentrao de propriedade nas mos de apenas alguns acionistas majoritrios em geral, os trs maiores acionistas detm 85% do total de aes ordinrias , o que leva a uma sobreposio entre propriedade e liderana executiva, em que os membros do conselho representam o interesse dos acionistas controladores ou majoritrios e os acionistas minoritrios so pouco ativos. Alm disso, as estruturas e os procedimentos de governana so informais, inexistindo, por exemplo, a constituio de subcomits na estrutura organizacional. Outro ponto de destaque que, apesar de os acionistas minoritrios acharem a transparncia na comunicao insuficiente, a maioria dos membros do conselho considera satisfatrio o nvel de comunicao com os mercados financeiros, pois argumentam que no h interesse em divulgar informaes sigilosas aos concorrentes. Esses resultados sinalizam os baixos padres de governana das empresas e contribuem para explicar as dificuldades de financiamento. A transparncia, a prestao de contas e a eqidade no tratamento entre os acionistas formam os princpios da boa governana corporativa. As empresas que empregam tais prticas de gesto do aos investidores maior segurana de que tero um bom retorno por suas aplicaes e de que no sero lesados em nenhum direito por aqueles que empregarem seus recursos, oferecendo um estmulo adicional para que os detentores de capital demandem seus ttulos ou estejam dispostos a financi-las. A melhora na percepo do mercado das empresas que adotaram melhores prticas de governana foi constatada pelo trabalho feito por Silveira (2002), que teve por objetivo investigar se a estrutura de governana corporativa foi relevante para as companhias brasileiras abertas de 1998 a 2000 e se as companhias que se adequaram s normas de governana recomendadas pelo Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) e pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) alcanaram maior valor de mercado ou tiveram melhor desempenho nesse perodo. Para tal, foram utilizadas trs variveis de governana: presena de pessoas distintas ocupando os cargos de diretor executivo e presidente do conselho, tamanho do conselho de administrao e independncia do conselho. Os resultados mostraram que empresas que separaram a ocupao dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho causaram uma percepo melhor no mercado do que propriamente

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no desempenho resultante das atividades operacionais da companhia. A varivel tamanho do conselho mostrou que um conselho com tamanho intermedirio melhor para o desempenho da companhia, embora isso no seja captado pelo mercado. Por fim, a varivel independncia do conselho no apresentou relao significativa com as variveis de valor e desempenho. Resumidamente, a relao entre governana e valor de mercado diferente daquela existente entre governana e desempenho da empresa, sendo mais forte com o valor da empresa. A maior parte dos trabalhos realizados sobre o assunto mostra que o emprego das boas prticas de governana corporativa acaba aumentando a demanda pelos papis da empresa, valoriza os ttulos de sua emisso, reduzindo o custo de capital. Esse fato, associado a uma exigncia dos demandantes fundos de penso, investidores estrangeiros, entre outros , tem levado a uma maior preocupao das empresas com a adoo de boas prticas de governana. A lentido na adaptao do quadro legal e do sistema judicirio a prticas consideradas adequadas ao mercado financeiro levou ao surgimento de arranjos privados que passam a exigir boas prticas das empresas. Entre esses acordos, cabe destacar as certificaes da Bovespa para prticas diferenciadas de governana, nas quais se exigem determinados compromissos das empresas em relao transparncia, tratamento a acionistas e adeso a mecanismos diferenciados para a resoluo de conflitos como forma de aumentar as garantias aos investidores e tornar o mercado mais atraente. Essa iniciativa pode contribuir para maior desenvolvimento do mercado de capitais pela criao de mecanismos que permitam superar os constrangimentos criados pela inadequao da regulamentao do mercado no Brasil. 3.2. Nveis diferenciados de governana Bovespa Recentemente, a Bovespa criou um segmento de listagem de empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoo de prticas de governana corporativa e transparncia alm do exigido pela Lei Federal n.6404/1976, a qual regulamenta os padres contbeis na elaborao das demonstraes financeiras das sociedades annimas. Essa listagem recebe o nome de Novo Mercado e tem como finalidade aumentar o grau de segurana oferecido aos acionistas e melhorar a qualidade das informaes prestadas pelas empresas. As novas regras societrias impostas s empresas que desejam fazer parte do Novo Mercado, genericamente chamadas de boas prticas de governana corporativa, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes prestadas pelas companhias e determinam a resoluo dos conflitos por meio de uma Cmara de Arbitragem, agilizando e especializando as decises tomadas acerca dos contratos. Essas regras esto contidas no Regulamento de Listagem e sua principal inovao a proibio da emisso de aes

preferenciais, alm de outras novas obrigaes das companhias abertas participantes. O principal motivo da criao desse novo instrumento de governana a ampliao da possibilidade de captar recursos a custos competitivos para as empresas participantes e aumentar a segurana para os agentes financeiros em investimentos de longo prazo. As empresas atualmente listadas no Novo Mercado esto relacionadas no quadro 1, juntamente com suas respectivas datas de adeso. Quadro 1 Empresas Listadas no Novo Mercado Empresa Cia de Concesses Rodovirias CCR Cia de Saneamento Bsico do Estado de So Paulo Sabesp CPFL Energia S.A. Diagnsticos da Amrica Latina S.A. DASA Grendene S.A. Natura Cosmticos S.A. Porto Seguro S.A. Renar Mas S.A.
Fonte: Banco de Dados Bovespa.

Data de Adeso 01/02/2002 24/04/2002 29/09/2004 19/11/2004 29/10/2004 26/05/2004 22/11/2004 28/02/2005

Alm do Novo Mercado, foram criados os nveis diferenciados de governana corporativa, chamados de Nvel 1 e Nvel 2, em que se classificam as empresas que tm aes preferenciais em sua estrutura acionria, mas que esto dispostas a tornar-se mais transparentes e oferecer mais garantias para os investidores. A adeso a essas novas prticas de governana distingue a companhia como Nvel 1 ou Nvel 2, dependendo do grau de compromisso assumido pela empresa. A companhia ser classificada no Nvel 1, se assumir um comprometimento com melhorias na qualidade das informaes dadas ao mercado e com a pulverizao acionria; ou no Nvel 2, no qual, alm das obrigaes contidas no Nvel 1, a empresa adota um conjunto mais amplo de prticas de governana e de direitos adicionais para os acionistas minoritrios. A principal diferena do Nvel 2 para o Novo Mercado a possibilidade de a empresa ter aes preferenciais em sua estrutura de capital. H, dessa forma, quatro segmentos diferentes para classificao das aes na Bovespa, que so: mercado tradicional, Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel 2. O quadro 2 apresenta as empresas listadas no Nvel 1 e as respectivas datas de entrada. As empresas listadas no Nvel 2 esto relacionadas no quadro 3, juntamente com suas datas de adeso. Percebe-se que esses nveis diferenciados j contam com quase 50 empresas, sendo oito no Novo Mercado, 33 no Nvel 1 e oito no nvel 2. Chama a ateno que as novas aberturas de capital, como a Natura, a Grendene e a Renar, aparecem listadas

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Quadro 2 Empresas Listadas no Nvel 1 Empresa Data de Adeso 16/04/2002 26/06/2001 26/06/2001 26/06/2001 09/05/2002 09/05/2002 13/02/2003 29/04/2003 02/10/2003 18/09/2002 17/10/2001 13/12/2002 12/12/2003 19/12/2003 11/11/2004 26/06/2001 26/06/2001 10/12/2002 21/03/2003 25/06/2003 26/06/2001 26/06/2001 12/11/2001 05/02/2003 26/06/2001 04/10/2001 15/07/2003 05/08/2004 26/06/2001 26/06/2001 24/11/2004 14/11/2001 26/06/2001 Empresa

Quadro 3 Empresas Listadas no Nvel 2 Data de Adeso 25/06/2004 26/06/2002 13/12/2004 02/03/2005 24/06/2004 03/09/2002 27/06/2002 25/11/2004

Aracruz Celulose S.A. Banco Bradesco S.A. Banco Ita Holding Financeira S.A. Bradespar S.A. Brasil Telecom Participaes S.A. Brasil Telecom S.A. Braskem S.A. Cia. Brasileira de Distribuio Cia. de Fiao e Tecidos Cedro e Cachoeira Cia. de Transmisso de Energia Eltrica Paulista Cia. Energtica de Minas Gerais Cemig Cia. Hering Cia. Vale do Rio Doce Confab Industrial S.A. Fras-Le S.A. Gerdau S.A. Itasa Investimentos Ita S.A. Klabin S.A. Mangels Industrial S.A. Metalrgica Gerdau S.A. Perdigo S.A. Randon S.A. Implementos e Participaes Ripasa S.A. Celulose e Papel Rossi Residencial S.A. Sadia S.A. S.A. Fbrica de Produtos Alimentcios Vigor So Paulo Alpargatas S.A. Suzano Bahia Sul Papel e Celulose S.A. Unibanco Holdings S.A. Unibanco Unio de Bancos Brasileiros S.A. Unipar Unio de Ind. Petroqumicas S.A. Votorantim Celulose e Papel S.A. Weg S.A.
Fonte: Banco de Dados Bovespa.

ALL America Latina Logstica S.A. Centrais Eltricas de Santa Catarina S.A. Celesc Eletropaulo Metrop. Eletric. de So Paulo S.A. Eternit S.A. Gol Linhas Areas Inteligentes S.A. Marcopolo S.A. Net Servios de Comunicao S.A. Suzano Petroqumica S.A.
Fonte: Banco de Dados Bovespa.

no Novo Mercado. A expectativa da adoo das melhores prticas de governana que o aumento na transparncia e os maiores compromissos com os acionistas resultem em valorizao da empresa e menores custos de capital, facilitando o acesso a recursos externos. Carvalho (2003) analisou o efeito sobre preo, volume, volatilidade e liquidez das aes das empresas que migraram para os nveis de governana corporativa da Bovespa. O estudo foi dividido em trs partes. Na primeira, foi pesquisado o efeito sobre os preos por meio do mtodo dos momentos, o qual consiste em projetar os retornos que deveriam ser observados quando houve a migrao da empresa e compar-los com os retornos obtidos de fato; dessa maneira, constatou-se que os

retornos realmente observados foram maiores do que os esperados, o que mostra que a migrao teve um efeito positivo sobre os preos das aes, embora no seja possvel determinar a magnitude do aumento. O efeito sobre o volume foi calculado na segunda parte, por meio de duas estruturas de painis que se diferenciavam da seguinte forma: uma considerou que os volumes negociados de cada ao so igualmente afetados pelas variaes do volume total transacionado na Bovespa, formando um painel agregado; a outra foi um painel desagregado, considerando que cada ao afetada diferentemente por variaes no volume total de negociaes na bolsa. Os resultados mostraram que, quando se ignora o efeito que a variao total no volume negociado na bolsa causa no volume individual de cada ao, h um aumento no volume negociado aps a migrao. Por outro lado, quando se estima o efeito da migrao sobre a maneira como o volume de cada ao afetado pelo volume total transacionado na Bovespa, observa-se uma queda nessa varivel dependente. Por fim, para testar os efeitos sobre a liquidez e a volatilidade, assumiu-se que a volatilidade no perodo t uma constante (volatilidade bsica), acrescida de um componente de transmisso de volatilidade passada e outro relativo ao volume transacionado, que, por sua vez, uma medida de liquidez, pois mede variaes no preo como resposta ao volume transacionado. Os testes mostraram que o componente fixo da volatilidade aumenta com a migrao, o que no representa um aumento da volatilidade, dado que a resposta da volatilidade a variaes no volume e nos fatores macroeconmicos se reduz. Esse resultado para a volatilidade mostra que h um aumento na liquidez aps a migrao, pois indica que o preo passa a responder menos ao volume transacionado, logo, a migrao provoca uma reduo da volatilidade da ao como resposta a fatores do cenrio econmico. Assim, segundo o estudo citado, as melhores prticas de governana so percebidas e valorizadas pelo mercado, visto que as empresas que migraram para os segmentos de governana da Bovespa tiveram uma reduo em seu underpric-

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ing no lanamento de suas aes, o que mostra sua valorizao perante as demais. 4. ALAVANCAGEM E PERFIL DO PASSIVO: A INFLUNCIA DOS NVEIS DIFERENCIADOS DE GOVERNANA Como destacado anteriormente, as empresas brasileiras caracterizam-se por baixo acesso a recursos de terceiros. Esse fato pode estar associado ao ambiente legal, qualidade do judicirio e dificuldade de obteno de informaes das empresas. Determinados estudos demonstraram a maior facilidade de empresas de capital aberto na obteno de recursos de terceiros. As dvidas em relao s informaes e aos compromissos das empresas tambm podem afet-las, reduzindo o prazo de seus financiamentos. Assim, pode-se imaginar que empresas que ampliem o acesso s informaes e adotem melhores prticas de governana possam ter maior acesso a recursos de terceiros e consigam um alongamento de prazos. Nesta seo pretendemos verificar se as empresas que aderiram aos nveis diferenciados de governana da Bovespa apresentam maior alavancagem (acesso a recursos de terceiros em relao ao capital prprio) e maior participao de recursos de longo prazo, em relao s empresas que no aderiram. Neste trabalho, pretende-se testar a hiptese de que a adeso s normas de governana contidas no Novo Mercado, no Nvel 1 e no Nvel 2 altera a estrutura de capital das empresas mediante o aumento da participao do capital de terceiros no passivo total, pois as clusulas contidas nas formas de governana tendem a aumentar a disponibilidade de informaes ao investidor, ao mesmo tempo em que facilitam o acesso s garantias firmadas em contrato, diminuindo o risco-moral envolvido nas transaes. Assim, as estruturas de governana podem reduzir a restrio ao crdito, baixar o custo dos financiamentos e aumentar o valor dos benefcios das empresas. Desse modo, mesmo incorrendo em maiores custos associados a uma melhor governana corporativa, isso pode resultar em melhor desempenho da empresa. 4.1. Dados e estatsticas descritivas Para verificar a influncia da governana corporativa na estrutura de endividamento das empresas nacionais de capital aberto, foi montada uma amostra com dados trimestrais dos balanos consolidados das Sociedades Annimas (S.As.) que possuem aes negociadas na Bovespa e que esto disponveis no banco de dados da Economtica, compreendendo o perodo de janeiro de 2000 a setembro de 2004, totalizando 19 trimestres. A amostra conta com o total de 337 companhias. Para a anlise das estatsticas, as empresas foram classificadas nos grupos apresentados no quadro 4. Os grupos foram montados pela combinao entre a participao nos segmentos diferenciados de governana da Nome do Grupo GTrad

Quadro 4 Grupos de Empresas Descrio Empresas que fazem parte do Mercado Tradicional Empresas que entraram para um dos nveis de governana em 2001 Empresas que entraram para um dos nveis de governana em 2002 Empresas que entraram para um dos nveis de governana em 2003 Empresas que entraram para um dos nveis de governana at o terceiro trimestre de 2004 Total de Empresas da Amostra Quantidade Total de Empresas 297

G01

15

G02

11

G03

G04 Bovespa

5 337

Bovespa com o ano de entrada nos diferentes nveis, para evitar que a adeso de uma empresa a um dos nveis em um determinado ano interfira nas estatsticas dos demais anos na anlise das variveis selecionadas. Observa-se na tabela 1 que, na mdia, os tamanhos do Ativo Total e do Patrimnio Lquido das empresas que aderiram a algum dos nveis de governana so maiores do que os das empresas que compem o mercado tradicional; entretanto, o desvio-padro muito alto, o que mostra que h empresas de todos os tamanhos nas duas segmentaes. Foram selecionadas para a anlise do acesso a recursos de terceiros quatro variveis: Dvida Bruta (DB); Passivo Exigvel (PE), definido como passivo circulante mais exigvel a longo prazo; Passivo Circulante (PC); Exigvel a Longo Prazo (ELP). Todas as variveis foram analisadas em relao ao Patrimnio Lquido (PL) das empresas. Dessa maneira, pode-se avaliar a alavancagem do capital de terceiros em relao ao capital prprio. A primeira varivel definida como a soma dos financiamentos de curto e longo prazos, mais as debntures de curto e longo prazos, mostrando, assim, o passivo oneroso da empresa, ou seja, o endividamento feito mediante entidades financeiras e captaes no mercado de ttulos por meio de debntures; o ndice de DB/PL calculado pelo prprio banco de dados Economtica. O ndice PE/PL permite observar todo o tipo de dvida que a empresa possui, tanto a curto como a longo prazo, sendo mais amplo do que o ndice de endividamento bruto, pois engloba dvidas a pagar com fornecedores, salrios, entre outros. Os dois ltimos ndices (PC/PL e ELP/PL) mostram o perfil do endividamento pelo capital de terceiros

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Tabela 1 Comparao entre Ativo Total e Patrimnio Lquido das Empresas dos Diferentes Nveis (Dados de Dezembro de 2003) Classificao Nveis de Governana Mercado Tradicional Bovespa
Fonte: Banco de Dados Economtica.

Nmero de Empresas 040 297 337

Ativo Total Mdia 19.383.580,85 04.512.726,71 06.394.543,17 Desvio-Padro 38.601.309,90 04.515.266,80 25.036.938,92

Patrimnio Lquido Mdia 3.059.892,23 1.250.612,13 1.485.559,11 Desvio-Padro 3.825.531,11 6.017.884,02 5.817.572,61

como porcentagem do capital prprio. Os trs ltimos ndices de endividamento foram construdos a partir dos dados de balano coletados no banco de dados Economtica. Na tabela 2 consta a mdia anual dos ndices de endividamento. Os dados mostram que, seguindo a mdia do mercado total (grupo Bovespa), a DB/PL aumentou para todos os grupos at o ano de 2002 e depois diminuiu, porm a queda foi maior para as empresas que fazem parte do mercado tradicional (GTrad) do que para as empresas que entraram nos nveis

DB/PL

PE/PL

PC/PL

ELP/PL

diferenciados de governana. O ndice de PE/PL apresenta um patamar bastante distinto entre os grupos no ano 2000, crescendo para todos os grupos de 2001 para 2002, com uma variao relativamente pequena de 2002 para 2003 e voltando a cair de 2003 at o terceiro trimestre de 2004. No possvel notar, entretanto, tendncia alguma de diferenciao entre as empresas que entraram para os novos segmentos de governana e aquelas que permaneceram no mercado tradicional, dado que as variaes ocorreram de forma muito diferente entre os grupos. A anlise do PC/PL mostra que, para todos os grupos, esse ndice aumentou do ano 2000 Tabela 2 para 2001 e diminuiu entre 2003 e 2004, soMdia Anual dos ndices de Endividamento frendo variaes distintas entre os dois perodos, mas no h nenhuma relao que mostre Mdias das Variveis Analisadas que o PC/PL das empresas que entraram para os trs nveis diferenciados de governana Perodo Gtrad G01 G02 G03 G04 Bovespa tenha sofrido alguma alterao diferenciada do 2000 3,48 0,80 1,78 0,51 1,01 3,20 ndice das empresas do GTrad aps o ano de 2001 2,19 0,85 3,55 0,78 1,20 2,14 adeso, visto que as variaes no seguiram 2002 3,67 1,13 4,77 1,43 1,67 3,52 nenhum padro. O ndice de ELP/PL mostra 2003 3,33 1,02 5,95 1,24 1,57 3,26 que, enquanto as empresas do GTrad apresenat 3 trimestre 2004 2,06 0,83 5,29 1,06 0,92 2,08 taram uma forte retrao, as empresas que em algum momento aderiram a melhores prticas 2000 9,19 3,33 3,67 0,97 1,54 8,45 de governana tiveram aumento, exceto para 2001 5,26 4,01 5,69 1,42 1,85 5,09 o G04. Como no ELP esto includas as obri2002 9,22 5,72 7,10 2,50 2,74 8,74 gaes da empresa que apresentam liquidao 2003 8,64 5,43 8,78 2,40 2,41 8,27 superior ao ciclo operacional da mesma tais at 3 trimestre 2004 5,94 5,28 7,46 2,11 1,42 5,78 como emprstimos e financiamentos de insti2000 4,12 2,37 1,12 0,52 0,75 3,82 tuies financeiras de longo prazo, debntures 2001 2,66 2,78 1,97 0,73 0,73 2,58 a pagar, fornecedores de equipamentos de 2002 4,41 3,67 2,35 1,18 1,27 4,19 grande porte, entre outras , pode-se imaginar 2003 4,92 3,38 4,39 1,16 1,16 4,69 que as melhores prticas de governana so at 3 trimestre 2004 3,06 3,34 2,29 0,99 0,68 2,95 valorizadas pelos investidores, alterando o perfil de vencimento das dvidas mediante emprs2000 4,96 0,86 2,59 0,39 0,77 4,54 timos mais longos. 2001 2,67 1,09 3,85 0,56 1,04 2,57 Para testar as concluses obtidas acerca da 2002 4,98 1,84 4,75 1,07 1,38 4,69 influncia da adeso aos trs nveis de gover2003 3,79 1,83 4,42 1,00 1,21 3,62 nana sobre os ndices de endividamento, foat 3 trimestre 2004 3,05 1,72 5,43 0,97 0,55 2,97 ram feitos quatro testes economtricos, um

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para cada ndice. O modelo faz a estimao de dados em painel por meio de mnimos quadrados generalizados para efeitos aleatrios, corrigindo a heteroscedasticidade e/ou autocorrelao dentro dos painis. As variveis explicativas utilizadas foram: tamanho do ativo total, para controle do tamanho da empresa, e uma varivel dummy para a entrada das empresas nos diferentes nveis de governana, construda da seguinte forma: 1, se a empresa se encontra em um dos trs nveis diferenciados de governana, e 0, caso contrrio. Assim, as empresas que aderiram ao Novo Mercado, ao Nvel 1 ou ao 2 de governana tiveram 0 nessa varivel at o trimestre em que entraram e, a partir de ento, passaram a ter 1; as empresas que no entraram em momento algum para os segmentos diferenciados de governana tiveram 0 em todas as observaes dessa varivel. Como os ndices so calculados por meio da diviso das variveis de endividamento pelo patrimnio lquido, deve-se destacar que eles podem ser negativos, ou seja, como as variveis supracitadas no podem ser negativas, pode acontecer de algumas empresas terem PL abaixo de zero, fato explicado pela prpria definio de PL, que a diferena entre o total de ativos e a soma dos grupos do PE e resultados de exerccios futuros. Quando o PL negativo, diz-se que a empresa apresenta um passivo a descoberto. Como as empresas que possuem patrimnio lquido negativo so, geralmente, muito endividadas, apresentando, assim, um alto ndice numa escala crescente de alavancagem, as observaes que tinham ndices negativos, devido ao PL negativo, foram retiradas da amostra para no interferirem nos resultados. Alm disso, os ndices de endividamento foram centrados em relao mdia do mercado total (Bovespa), de forma que os possveis efeitos de fatores macroeconmicos, como influncia das taxas de juros e crescimento do produto, fossem isolados, no sendo necessrio, portanto, incluir uma dummy para os trimestres. Assim, as variveis dependentes utilizadas foram: d_pldifme = diferena do ndice DB/PL de cada empresa em relao mdia do mercado; pe_pldifme = diferena do ndice PE/PL de cada empresa em relao mdia do mercado; pc_pldifme = diferena do ndice PC/PL de cada empresa em relao mdia do mercado; elp_pldifme = diferena do ndice ELP/PL de cada empresa em relao mdia do mercado. O modelo testado dado por: Y = + 1gc + 2at + em que: Y = varivel dependente; gc = dummy de governana corporativa; at = ativo total. A tabela 3 apresenta os resultados das regresses obtidos em relao varivel explicativa de governana corporativa.

Nota-se, portanto, que os resultados dos testes corroboram as concluses obtidas com as estatsticas descritivas. Para a amostra estudada, a varivel at foi estatisticamente significativa em relao a todas as variveis dependentes, embora os coeficientes tenham sido muito pequenos, sendo negativo somente em relao varivel d_pldifme. A varivel de governana foi estatisticamente significativa para as variveis d_pldifme, pc_pldifme e elp_pldifme, mas houve correlao positiva somente com as variveis d_pldifme e elp_pldifme, mostrando que as empresas que adotaram as melhores prticas de governana da Bovespa aumentaram sua captao de recursos em bancos e demais instituies financeiras, refletindo a maior confiana depositada por investidores, e aumentaram tambm o alongamento das dvidas; em relao varivel pc_pldifme, o coeficiente da gc foi negativo, o que pode ser explicado pelo fato de que, como as empresas que entraram para o Novo Mercado e os Nveis 1 e 2 de governana aumentaram seu endividamento de longo prazo, o endividamento de curto prazo foi reduzido. A gc no foi estatisticamente significativa para explicar a evoluo da varivel pe_pldifme, ou seja, a governana, para esta amostra, no interferiu nas contas do passivo total das empresas, mostrando que as despesas legais e sociais contidas no PE, relacionadas com o nvel de atividade das empresas (como impostos e salrios a pagar, alm de muitas outras contas dessa natureza), no so diretamente afetadas pelos nveis de governana adotados. Conclui-se, portanto, que a hiptese deste trabalho foi confirmada, ou seja, o aumento da segurana dada aos investidores pelos parmetros que cerceiam as melhores prticas de governana corporativa, como a maior transparncia, o aumento da qualidade na prestao de contas e a eqidade no tratamento entre todos os acionistas, apesar de aumentar os custos administrativos, percebido pelo mercado, permitindo s empresas que adotam as boas prticas de governana aumentarem sua captao de recursos no mercado financeiro e alongarem o perfil de suas dvidas, mostrando que, quanto melhores forem os padres de governana, menor ser a restrio ao crdito sofrida pelas companhias, pois as estruturas de governana ajudam a sanar, pelo menos em parte, o problema da falta de garantias e da pouca definio dos direitos de propriedade causados pela insegurana em relao ao sistema judicirio brasileiro. 5. CONSIDERAES FINAIS O objetivo neste trabalho foi discutir como a adoo de melhores prticas de governana corporativa influencia o acesso das empresas a recursos de terceiros. A preocupao decorre do baixo acesso das empresas brasileiras a financiamento externo, situao que pode ser explicada em parte por fatores microeconmicos associados falta de informaes, falta de garantias, insegurana jurdica, a problemas legais, entre outros aspectos, alm, claro, do ambiente macroeconmico.

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Tabela 3 Resultados para a Varivel de Governana Variveis Explicativas d_pldifme at gc Nmero de Observaes
Notas: * Significante a 1%.

Variveis Dependentes pe_pldifme 5,64 x1008 * (4,30 x1009) 0,3588018 (0,2953785) 5.543 pc_pldifme 4,42 x1008 * (2,99 x1009) 0,4123522 * (0,1326597) 5.543 elp_pldifme 9,14 x1009 * (1,59 x1009) 0,2796435** (0,1604286) 5.543

4,35 x1007* (9,42 x1008) 25,79585 * (8,51699) 6.055

** Significante a 10%.

Vrios estudos demonstram a importncia do ambiente legal e da qualidade do judicirio para o desenvolvimento financeiro; assim, a partir desses trabalhos, tentou-se verificar se, no caso brasileiro, as empresas teriam maior alavancagem (acesso a recursos de terceiros) se aceitassem aderir a melhores prticas de governana, ampliando o acesso dos financiadores a informaes e aumentando suas garantias. Para tal, comparouse o desempenho das empresas que aderiram aos nveis diferenciados de governana da Bovespa em relao quelas que no aderiram. Testou-se a importncia da governana em relao a quatro variveis Dvida Bruta/PL, Passivo Exigvel (total)/PL, Passivo Circulante/PL, Exigvel a Longo Prazo/PL , controladas pelo tamanho da empresa. Os resultados mostraram que as melhores prticas de governana influenciaram positivamente o acesso dvida com o mercado financeiro e contriburam para o alongamento do prazo do passivo (exigvel a longo pra-

zo), diminuindo o total do passivo circulante. O passivo exigvel no se mostrou influenciado pela governana, o que pode ser explicado pelo fato de os encargos com impostos e demais contas de cunho legal e social estarem includos nessa conta do balano. Assim, pode-se dizer que existe uma sinalizao de que melhores prticas de governana diminuem a restrio ao crdito das empresas. Isso no quer dizer que o problema estar automaticamente resolvido na economia brasileira se todas as empresas aderirem a melhores prticas de governana, se houver uma ampla reforma do judicirio, se melhorarem os padres de enforcement, se forem ampliadas as garantias dos financiadores (lei de falncias). Os problemas macroeconmicos persistem, a estrutura do setor bancrio persiste, enfim, continuar-se- a ter restries ao financiamento. O estudo simplesmente mostra que as empresas que adotaram melhores prticas de governana tiveram maior acesso a recursos no mercado financeiro.

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ABSTRACT RESUMEN

The impact of adhesion to better corporate governance standards on the entrepreneurial financing In Brazil, the attainment of credit for the companies is made it difficult by the uncertainties concerning the court decisions and by weak enforcement of the laws, what shows its institutional fragility. The present work searches to verify if the improvement in the corporate governance of the companies, for improving the quality of the information given to the market and improving the pledge of the borrowers with the investors, contributes to smooth the institutional imperfections of the country, increasing the financing of the companies. To achieve this, the work compares the indexes of leverage of the companies who had adhered to the norms contained in the governance differentiated standards of the So Paulo Stock Exchange (Bovespa) with the companies who had continued negotiating its shares in the traditional market. The results of the tests with panel data had shown that, controlling for the size of the companies (total asset), the dummy variable of governance was positively correlated and statistical significant for the indexes of Gross Debt /Net Equity (NE) and Long-Term Liabilities/NE, negatively correlated and statistical significant with the index of Current Liabilities/NE and did not present statistical significance for the Debt (total)/ NE. By this way, the two first indexes show that the companies with better levels of governance had increased its financing with the financial entities and its total long-term indebtedness, but had had a reduction in its total indebtedness of short term, what can explain the insignificance of the dummy variable of governance for the total debt, as shown by the last index.

Uniterms: corporate governance, Novo Mercado, indebtedness, leverage, capital structure.

El impacto de la adhesin a mejores estndares de gobernacin corporativa en el financiacin empresarial En el Brasil, el logro del crdito para las compaas le es hecho difcil por las incertidumbres referentes a las oraciones judiciales y por la aplicacin dbil de los leyes, qu demuestra su fragilidad institucional. El actual trabajo busca para verificar si la mejora en el gobernacin corporativa de las compaas, por mejorar la calidad de la informacin dada al mercado y mejorar el compromiso de los prestatarios con los inversionistas, contribuye para amenizar las imperfecciones institucionales del pas, aumentando el financiamiento de las compaas. Para alcanzar esto, el trabajo compara los ndices de la palancada de las compaas que haban adherido a las normas contenidas en los estndares distinguidos de gobernacin de la Bolsa de Accin de So Paulo (Bovespa) con las compaas que haban continuado negociando sus partes en el mercado tradicional. Los resultados de las pruebas con datos en painel haban demostrado que, controlando para el tamao de las compaas (activo total), la variable dummy de la gobernacin fue correlacionada positivamente y estadsticamente significativa para los ndices de Deuda Bruta / Patrimonio Neto (PN) y Pasivo de Largo Plazo/PN, negativamente correlacionado y estadsticamente significativa con el ndice de Pasivo Circulante/PN y no present la significacin estadstica para la Deuda (total)/PN. Por esta manera, los dos primeros ndices demuestran que las compaas con niveles mejores del gobernacin haban aumentado su financiamiento con las entidades financieras y su endeudamiento a largo plazo total, pero haban tenido una reduccin en su endeudamiento total de corto plazo, qu puede explicar la insignificancia de la variable simulada del gobernacin para la deuda total, segn lo demostrado por el ndice pasado.

Palabras clave: gobernacin corporativa, Novo Mercado, endeudamiento, palancada, estrutura de capital.

R.Adm., So Paulo, v.42, n.1, p.52-63, jan./fev./mar. 2007

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