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moins 125 points de base par rapport aux dépôts à trois mois. Les taux d’intérêt des Senior Loans sont variables et se situent au-dessus des taux de référence tels que l’Eurolibor ou le Libor, avec une marge prédéfinie, en fonction de la qualité du débiteur. Comme ces taux sont redéfinis mensuellement ou trimestriellement, les Senior Loans sont couverts contre des baisses de valorisation dues à une hausse des taux d’intérêt à court terme, contrairement aux emprunts à taux fixe par exemple. Ces titres sont particulièrement intéressants en ce moment: grâce à leurs taux variables, ils bénéficieront en effet des hausses de taux attendues, tout en se négociant en dessous du pair – ce qui ouvre de substantielles opportunités de plus-value. A titre d’exemple, au 19 août 2010, l’indice S&P/LSTA Leveraged Loan ne se situait qu’à 90.80%. Un autre attrait des Senior Loans tient à leurs caractéristiques de diversification. En effet, de 1992 à fin 2009, leur corrélation avec la majorité des autres classes d’actifs a été relativement faible, voire négative. En outre, les taux de défaut sont actuellement en fort recul et les taux de recouvrement vont en s’améliorant. Un avantage majeur des Senior Loans réside dans une volatilité inférieure à celle des autres placements à haut rendement – signe que le risque d’enregistrer des pertes est plus faible. Les Senior Loans sont nettement moins exposés aux défauts de crédit que des obligations High yield. Ainsi, au sein de l’indice S&P/LSTA Leveraged Loan Index, le taux des débiteurs défaillants se situait à 4,66% au cours des 12 derniers mois (au 19 août 2010) – et la tendance est à la baisse. Avec environ 70%, le taux de recouvrement historique des Senior Loans est nettement meilleur que celui des obligations à haut rendement, qui est d’environ 40%. Contrairement à ces dernières, qui ne sont généralement pas prioritaires, les Senior Loans occupent le premier rang des crédits dans la structure de capital du débiteur devant toute autre obligation et ils sont sécurisés par la fortune de l’entreprise. Par ailleurs, leurs détenteurs reçoivent autant d’informations du preneur de crédit qu’une banque, alors que les investisseurs en obligations à haut rendement n’ont quant à eux accès qu’aux données disponibles publiquement. Enfin, les investisseurs en Senior Loans sont également privilégiés au niveau des clauses de limitation des débiteurs, dites «Covenants». Jusqu’en 2008, les Senior Loans n’ont jamais enregistré d’exercice négatif. Contrairement aux obligations à haut rendement, ils ont toujours été en mesure de réaliser une performance positive, et ce, même dans les années turbulentes qu’ont été 1998, 2001 et 2002. Ce n’est qu’en 2008 que les Senior Loans ont dû essuyer leurs premières pertes sévères: l’indice S&P/LSTA Leveraged Loan a ainsi perdu 29,1%. Les raisons à cela ont été, d’une part, les ventes massives entraînées par la crise financière et, d’autre part, l’explosion des Collateralized Loan Obligations (CLO) qui, en 2007, étaient déjà responsables de 60% de la demande en Senior Loans. Aucun nouveau CLO n’ayant été émis durant la crise, la moitié de la capacité d’achat de Senior Loans s’est subitement volatilisée et les cotations ont reculé de près de 60%. Les taux de défaut ont quant à eux nettement augmenté, mais cette hausse a été pour moitié engendrée par 5 à 7 transactions importantes. En outre, si les taux de défaut implicites ont pareillement grimpé, c’est uniquement parce qu’ils prennent en compte le niveau des cours. Or, ces derniers avaient baissé, non pas en perspective de défauts de paiement, mais en raison du décalage entre l’offre et la demande. Début 2009, la pression s’est allégée et a fait place à une demande toujours plus pléthorique face à une pénurie de l’offre, conduisant le marché à une performance record de 51%. Depuis lors, et en 2010 encore, les Senior Loans n’ont cessé d’évoluer en territoire positif. Il n’existe que peu de gérants spécialisés dans cette classe d’actifs relativement nouvelle. Basée en Arizona, la société ING Senior Debt Group se consacre exclusivement aux Senior Loans depuis le milieu des années 90 déjà, sous la direction de Dan Norman et Jeff Bakalar, qui ont tous deux plus de 20 ans d’expérience de cette classe d’actifs. Le processus d’investissement d’ING Senior Debt Group fonctionne selon une approche top down et commence par une analyse de la situation économique globale. Ceci permet d’identifier les secteurs affichant une solide dynamique de marché – soit les plus susceptibles d’améliorer leur solvabilité. Les experts d’ING évaluent ensuite les transactions individuelles, ce qui peut être effectué très en amont grâce aux relations exceptionnelles entretenues avec les principaux créditeurs. Tous les emprunts entrant en compte pour un investissement sont évalués et classés selon une notation interne au moyen d’un système de scores. Le comité d’investissement délibère et, sur la base de l’évaluation des crédits, décide de l’intégration ou non des Senior Loans dans la stratégie – garantissant ainsi que seuls les meilleurs preneurs de crédit sont
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sur la santé, chiffre en hausse par rapport à 1996 (39%). Celui-ci se répartit entre les produits laitiers frais (57% du chiffre d’affaires 2007), l’eau (21%), les aliments pour bébés (17%) et les aliments thérapeutiques pour nourrissons (5%). Nestlé reste une «entreprise respectée et fiable du secteur de l’alimentation, de la nutrition, de la santé et du bien-être». Alors que plus de 20% de son chiffre d’affaires provenait des produits «sains» et «good-for-you» en 2006, cette proportion a constamment progressé et se situe désormais à 30%. Une mention spéciale peut être formulée à l’égard de la division Nutrition de Nestlé (7,8% du chiffre d’affaires 2007 du groupe), qui comprend quatre catégories d’aliments: les aliments pour bébés, les aliments thérapeutiques pour nourrissons, les aliments pour sportifs et les produits minceur. Le groupe investit également dans le développement continu de sa gamme de produits pour en améliorer la qualité et les effets bénéfiques sur la santé.
InvestIssements

retenus. L’effet de diversification est atteint grâce à des investissements auprès de plus de 400 créditeurs. Face aux incertitudes à l’égard de l’évolution de l’économie globale, les Senior Loans, prioritaires dans la structure de capital d’une entreprise preneuse de crédit, offrent des avantages certains par rapport à d’autres classes d’actifs. Grâce à leurs taux variables, ils servent en outre de protection naturelle contre une augmentation des taux d’intérêt en période de montée des risques inflationnistes. Ces caractéristiques, couplées à l’opportunité d’investir à des prix avantageux, font actuellement des Senior Loans un instrument particulièrement attrayant pour les investisseurs institutionnels.
matIères premIères

pour se couvrir des risques d’effondrement de marchés, de dette souveraine, de dévaluation, d’inflation, etc. De nombreuses études empiriques démontrent également l’amélioration du profil rendement-risque d’un portefeuille actions-obligations-cash suite à l’ajout de matières premières. Leur rendement excédentaire est similaire à celui des actions3 et elles permettent de diminuer la volatilité du portefeuille. Les matières premières offrent également une protection contre l’inflation. Lorsque les prix des matières premières augmentent, l’inflation monte poussant les taux d’intérêts à court terme à la hausse. Un accroissement des taux courts rehausse les taux des dépôts et réduit en conséquence le rendement des actions et obligations de l’investisseur. Dans un environnement inflationniste, l’inflation accroît les rendements des matières premières, alors
STRUCTURE DE LA COURBE À TERME
Gain du roll-over Prix
BACKWARDATION

L’investissement stratégique
Rares sont les actifs permettant à la fois de générer de nouvelles sources de revenus tout en contribuant à la préservation du capital. C’est cependant le cas des matières premières.
ALExANDrE COLPO

Vente de la 1ère échéance et achat de la 2 ème échéance génère un gain

Les senior loans plus sûrs que les high yield
Les emprunts bancaires garantis de premier rang sont une classe d’actifs intéressante pour les investisseurs institutionnels. ING Investment Management Suisse. Avec un profil risque-rendement attrayant et de bonnes caractéristiques de diversification, les emprunts bancaires garantis de premier rang (Senior Loans) sont une classe d’actifs intéressante pour les investisseurs institutionnels. Ce que l’on appelle Senior Loans, ou Leveraged Loans, sont des dettes bancaires honorées en priorité qui n’ont pas la notation investment grade. La taille des tranches de ces emprunts peut varier de 50 millions à plus de 3 milliards d’euros et, selon Credit Suisse, le volume total de ce marché s’élevait à 1631 milliards de dollars US à fin 2009. Ces titres sont parfois aussi définis par la supériorité de leur rendement par rapport au marché monétaire. L’indice S&P European Leveraged Loan (ELLI), par exemple, couvre les emprunts à échéance fixe qui affichent, à l’émission, un écart de rendement d’au
EmmANUEL L. DELLEy

Perte du roll-over

CONTANGO

Vente de la 1ère échéance et achat de la 2 ème échéance génère une perte

Expiration de la 1 ère échéance

La 2 ème échéance devient la 1 ère échéance

Maturité

Conseiller clientèle, Picard Angst La performance de cette dernière décennie s’achève en demi-teinte. Avec un rendement annualisé négatif d’environ -1,1% pour les marchés actions et 5,4% pour les marchés obligations1, l’investisseur n’a donc guère pu miser sur ce couple d’actifs pour générer une quelconque plus-value. Le portefeuille diversifié composé de 50% d’actions et 50% d’obligations aurait produit sur la même période un rendement d’environ 2,2%, à peine supérieur à celui du cash2 (2%) et négatif en tenant compte de l’inflation. La préservation du capital a donc échoué. Alors que faire? Dans un contexte macroéconomique et financier encore incertain, rares sont en effet les actifs permettant à la fois de générer de nouvelles sources de revenus tout en contribuant à la préservation du capital. C’est cependant le cas des matières premières. De par leur corrélation (relation) faible voire négative avec d’autres classes d’actifs, notamment les actions et obligations, les matières premières apportent une réelle diversification et résilience au portefeuille. L’or, par exemple, est universellement reconnu comme valeur refuge

Comme les contrats de courte maturité sont les plus négociés, il est nécessaire pour maintenir l’exposition de «rouler les positions» c’est-à-dire de vendre le contrat arrivant à échéance pour acheter un autre contrat d’échéance suivante.
Source: que lesPicard Angst rendements des actions et obligations s’effritent. Les matières premières Commentaire 1 ou 2 lignes maximum jouissent des avantages que procurent la diversification et la protection contre l’inflation et permettent ainsi une protection du capital aux investisseurs. mais quelles matières premières choisir et pour quelle allocation? Tout dépend de l’expérience et de l’expertise de l’investisseur. Un investisseur chevronné s’orientera vers des matières premières isolées afin d’atteindre ses objectifs tactiques. Néanmoins, la prise de risque est aussi similaire à celle de miser sur des actions isolées. L’investisseur néophyte, quant à lui, souhaitera limiter les risques et choisira un panier diversifié de matières premières, dans lequel il pourra s’exposer aux tendances générales des matières premières. Cette classe d’actifs s’étant progressivement démocratisée, on estime aujourd’hui qu’il est raisonnable d’allouer entre 5 à 10% du

total du portefeuille aux matières premières. Investir oui, mais comment? Si, par le passé, la majorité des investisseurs institutionnels n’investissaient qu’indirectement dans les matières premières par l’achat d’actions d’entreprises productrices ou consommatrices de matières premières – en s’exposant également au risque de marché d’actions – de nombreux investisseurs privilégient aujourd’hui l’investissement direct. Quant aux investisseurs privés, le placement se fait, en général, au moyen de certificats, de fonds et/ou de produits structurés répliquant des indices de matières premières. Un choix varié d’indices est actuellement à disposition des investisseurs mais tous n’ont pas la même composition ni les mêmes principes de construction. Pour qu’un indice soit représentatif de la classe d’actifs matières premières, il ne devrait pas surpondérer un groupe de matières premières se basant sur le seul critère de volume de production. En effet, comme pour de nombreux indices usuels, cette surpondération notamment dans les énergies entraîne une plus forte volatilité pour l’indice car elle privilégie les matières premières continuellement consommées et donc plus fortement cycliques à la conjoncture. Sans pour autant être sous forme d’ETF, le fonds répliquant la performance de l’indice doit être liquide. Pour ce faire, l’exposition aux différentes matières premières s’effectue au moyen de contrats à termes (futures). Comme les contrats de courte maturité sont les plus négociés, il est nécessaire pour maintenir l’exposition de «rouler les positions» c’est-à-dire de vendre le contrat arrivant à échéance pour acheter un autre contrat d’échéance suivante. Ce roll-over a bien sûr un coût dépendant à la fois de la fréquence de roulement dans l’année, de la courbe à terme (contango ou backwardation) et de sa pentification. Ainsi, une courbe en contango coûtera en termes de performance et apportera un gain supplémentaire en cas de backwardation, alors que sa pentification accentuera ce coût respectivement ce gain. Au vu de ce qui précède, nous recommandons pour tout investissement stratégique dans les matières premières de choisir un indice suffisamment diversifié et équilibré pour être représentatif de cette classe d’actifs. ///
(1) Représenté par le MSCI World Index Standard Core pour les marchés actions et le Citigroup World Government Bond Index Currency Hedged USD pour les marchés obligations. (2) Basé sur le roulement d’un dépôt au taux LIBOR à 3 mois en dollars. (3) Dans le cas d’un portefeuille de futures sur matières premières diversifié et régulièrement rebalancé.

AGEFI mAGAzINE | mArCHéS émErGENTS | 29 NOvEmBrE 2010

AGEFI mAGAzINE | mArCHéS émErGENTS | 29 NOvEmBrE 2010