Capitolul 6. Evaluarea obligaţiunilor

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt
elementele caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile
specifice pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preţului teoretic al obligaţiunilor, definirea randamentului obligaţiunilor, precum şi
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea şi convexitatea acestor
instrumente.
6.1 Caracteristici ale obligaţiunilor
Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în
literatura de specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
FN =
F
Î
N
(ó. 1)
unde: VN reprezintă valoarea nominală, I
Î
este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:
C = c · FN (ó. 2)
unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni
pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile stabilite de
debitor în momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaţiunilor, ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur

 
între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de
ani.
Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale
acţiunilor, am sintetizat în tabelul 6.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de
instrumente financiare primare.
Tabelul 6.1 Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni
Elemente Acţiuni Obligaţiuni
Ce reprezintă? o parte din capitalul
social
o parte dintr-un
împrumut
Relaţia emitentului cu
deţinătorul titlului
Deţinătorul este
coproprietar
Deţinătorul este
creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinită determinată (finită)


6.2 Tipuri de obligaţiuni

™ Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată
durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În figura 6.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele
caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa
este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente între ele.
Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice


Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:
™ Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt
obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei. De
exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului
ROBOR6M
1
+150 b.p.
2
, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t
2
când
                                                           
1
ROBOR – acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa
interbancară practicată la credite.
2
Un basis point reprezintă 0.01 procente.
C
3
=100 RON  C
4
=100 RON 
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100 RON  C
2
=100 RON 
0  2 3 4 5  1 

 
se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).
™ Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe
piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.
™ Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la
o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.
™ Obligaţiunile internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi
obligaţiuni străine.
‰ Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât
cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi
de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.
‰ Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a
emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. De
exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în
yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi
vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.
™ Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia
unui indice general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
preţului unei mărfi (ex: preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorită inflaţiei existente.

 
™ Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.
™ Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a
principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de
această companie de producţie.
™ Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor
catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaţiuni avand plata ultimului cash flow legată de survenirea
unui curemur în Japonia.
™ Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaţiunile au
asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi
contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt:
‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (engl.
callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului,
iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi
obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi
poate răscumpăra obligaţiunile.
‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de
obligaţiuni (engl. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă
răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o
dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă
cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta
pentru prelungirea maturităţii bondului.
‰ Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de
obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de

 
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă
acţiunilor pe care le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza
(obligaţiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplu: Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune
(VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul
acţiunilor este mai mare decât
P¡cţ obIìguţìunc×N¡ obIìguţìunì
¡utu dc con¡c¡sìc
=
873×1
10
= 87,S EuR, adică
acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile
convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni.
Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă
exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 6S EuR × 1u ocţiuni = 6Su EuR,
iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR.
Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este
1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.
6.3 Evaluarea obligaţiunilor
6.3.1 Preţul obligaţiunilor

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea
nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este
87,25%, preţul în unităţi monetare este 1uuu R0N × 87,2S% = 872,S R0N. La Bursa
de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi
corporative emise de entităţi din România şi obligaţiuni internaţionale emise de
Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca Internaţională pentru
Reconstrucţie şi Dezvoltare.
Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor
cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula
preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de
rambursare a împrumutului şi

 
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
y
uh||gaţ|un| r|cante
= y
act|u ¡ără r|xc
+pr|mă de r|xc
În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de
modalitatea de rambursare. Astfel, există:
a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice,
obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;
a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la
scadenţă
a.1. Obligaţiuni clasice
O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează
la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu CF
t
şi va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
n
+FN
(1 +y)
n
n
t=1
(ó. 3)
Dacă cupoanele sunt constante (C
1
= C
2
= · = C
n
), atunci relaţia 6.3 devine:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
(1 +y)
· _1 +
1
(1 +y)
+
1
(1 +y)
2
+·+
1
(1 +y)
n-1
] +
IN
(1 +y)
n
n
t=1
=
P =
C
1 +y
_
1 -
1
(1 +y)
n
1 -
1
1 +y
_ +
IN
(1 +y)
n
=
P =
C
y
_1 -
1
(1 +y)
n
] +
FN
(1 +y)
n
(ó. 4)

Exemplul 1. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000
RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este
8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare
prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din

 
anul 1 până în anul 4, şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de
mai jos).



În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
5
+IN
(1 +y)
5
5
t=1
=
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 + 8%)
2
+·+
1uu +1uuu
(1 +8%)
5
n
t=1
=
1uu
u.u8
_1 -
1
1,u8
5
] +
1uuu
1,u8
5

P = 1u79,8S R0N
a.2. Obligaţiuni zero-cupon
În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit
obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă
cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.


Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 6.5:
P =
FN
1 +y ·
n
12
(ó. 5)
unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în
care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se
va calcula potrivit relaţiei 6.6, iar n va fi numărul de ani:
P =
FN
(1 +y)
n
(ó. ó)


C
3
=100 RON  C
4
=100 RON 
C
5
+VN=1100RON 
C
1
=100 RON  C
2
=100 RON 
0  2 3 4 5  1 
VN 
0  n

 
a.3. Obligaţiuni cu cupon unic
În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe
care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic
este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 6.1:
Tabelul 6.1 Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic
Cupon de dobândă Suma reinvestită
C
1
= c · FN S
1
= C
1
+IN = IN · (1 +c) 
C
2
= c · S
1
= c · FN· (1 +c) S
2
= C
2
+S
1
= IN · (1 +c)
2
 
C
3
= c · S
2
= c · FN· (1 +c)
2
S
3
= C
3
+S
2
= IN · (1 +c)
3

C
n
= c · S
n-1
= c · FN· (1 +c)
n-1
S
n
= C
n
+S
n-1
= IN · (1 +c)
n

Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea
nominală reinvestită.


Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi:
P =
FN· (1 +c)
n
(1 +y)
n
(ó. 7)

a.4. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este
ajustată cu rata inflaţiei în sensul că investitorii vor primi cupoane mai mari de la
un an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai
mare la scadenţa obligaţiunii.
Exemplul 3. Un investitor achizitionează 10 obligatiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar valoarea nominală se ajusteaza ţinând cont de rata
inflaţiei de la un an la altul. Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţiei
FN· (1 +c)
n
 
0  n

 
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
Valoarea nominală ajustată
(FN
|,a
)
Cupon ajustat
(C
|,a
)
1 5% 1uuu · (1 +S%) = 1uSu EuR S%· 1uSu = S2,S EuR
2 3% 1uSu · (1 +S%) = 1u81,S EuR S%· 1u81,S = S4,u7 EuR
3 7% 1u81,S · (1 +7%) = 11S7,2 EuR S%· 11S7,21 = S7,86 EuR
4 4,8% 11S7,2 · (1 +4,8%) = 1212,74EuR S%· 1212,77 = 6u,64 EuR
Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:
P =
C
1,a
(1 +y)
1
+
C
2,a
(1 +y)
2
+·+
C
n,a
+FN
n,a
(1 +y)
n
(ó. 8)
În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:


P =
C
1,u
(1 +y)
1
+
C
2,u
(1 +y)
2
+·+
C
4,u
+IN
4,u
(1 +y)
4

P =
S2,S
(1 +7%)
1
+
S4,u7
(1 +7%)
2
+
S7,86
(1 +7%)
3
+
6u,64 +1212,74
(1 +7%)
4
= 1114,98 EuR
b). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în
rate anuale constante
Definim rata anuală o parte din împrumutul pe care investitorul o primeşte
de la emitentul obligaţiunii, iar corespunzător Rt este rata anuală la momentul t.
Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau anuităţile pe
0  1  2  3  4 
C
1,u
= S2,S  C
2,u
= S4,u7  C
3,u
= S7,86 
C
4,u
+ IN
4,u
= 6u,64 + 1212,74 
10 
 
care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci, notând anuitatea la
momentul t cu At, înseamnă că A
t
= C
t
+R
t
.
Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a
tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv cu valoarea
împrumutului (vezi relaţia de mai jos).
R
t
= IN
n
t=1

În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale,
cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. Prin urmare, anuităţile
sunt:
A
1
= C
1
+R
1
= c · IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c · (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c · (IN -R
1
-R
2
- …-R
n-1
) +R
n

Cum ratele sunt constante, R
1
= R
2
= · = R
n
, atunci:
A
1
= c · IN +R
A
2
= c · (IN -R) +R
A
3
= c · (IN -2R) +R
....
A
n
= c · |IN -(n -1)R] +R
Generalizând, A
t
= c · |IN -(t -1)R] +R, şi ştiind că R =
vN
n
întrucât ratele
sunt egale, valoarea rămasă de rambursat la momentul t este:
FR
t
= FN_1 -
t -1
n
_ (ó. 9)
Prin urmare, preţul obligaţiunii este:
P =
A
t
(1 +y)
t
=
c · IR
t
+R
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c · INj1 -
t -1
n
[
(1 +y)
t
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = c · IN · _1 +
1
n
]
1
(1 +y)
t
-
c · IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = _c · IN · _1 +
1
n
] +R_ _
1
y
· _1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c · IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1

11 
 
P = _c · IN · _1 +
1
n
] +
IN
n
_ _
1
y
· _1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c · IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1

Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante
depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S
[S = ∑
t
(1+¡)
t
n
t=1
¸.
S =
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
(1 +y)
1
+
2
(1 +y)
2
+·+
n
(1 + y)
n

Dacă există:
X = j
1
(1+¡)
1
+
1
(1+¡)
2
+·+
1
(1+¡)
n
[ =
1
¡
· j1 -
1
(1+¡)
n
[ şi derivăm X în raport cu rata
dobânzii, obţinem:
oX
oy
= -
1
(1 +y)
2
-
2
(1 +y)
3
-·-
n
(1 +y)
n+1

Observăm deci faptul că S = -(1 +y) ·
ðX
ð¡
. Deci, S va fi:
S = -(1 +y) _-
1
y
2
+
1
y
2
·
1
(1 +y)
n
+
1
y
·
n
(1 +y)
n+1
_
P = _c · FN· _1 +
1
n
] +
FN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c · FN
n
(1 +y) _
1
y
2
-
1
y
2
·
1
(1 +y)
n
-
1
y
·
n
(1 +y)
n+1
_ (ó. 1û)
Exemplul 4. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în
rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadenţa este 50 ani.
P = _4 · _1 +
1
Su
] +
1uu
Su
_ _
1
u.u7
· _1 -
1
1.u7
50
]_ -
4
Su
1.u7 _
1
u.u7
2
-
1
u.u7
2
·
1
1.u7
50
-
1
u.u7
·
Su
1.u7
51
_
P = 68,97 uSÐ
c). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în
anuităţi constante
Dacă anuităţile sunt constante, atunci există următoarea relaţie:
A
1
= A
2
= · = A
n
= A
A
1
= C
1
+R
1
= c · IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c · (IN -R
1
) +R
2

12 
 
A
3
= C
3
+R
3
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c · (IN -R
1
-R
2
- …-R
n-1
) +R
n


şi A
1
= A
2
= c · IN +R
1
= c · (IN -R
1
) +R
2
, de unde rezultă că:
R
2
= R
1
(1 +c)
A
2
= A
3
= c · (IN -R
1
) +R
2
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3
, de unde rezultă că:
R
3
= R
1
(1 +c)
2
.
Deci, R
n
= R
1
(1 +c)
n-1
. Se observă faptul că ratele cresc în progresie
geometrică.
Cum ∑ R
t
= IN
n
t=1
, rezultă că:
IN = R
t
= R
1
+R
2
+·+R
n
= R
1
+
n
t=1
R
1
(1 +c) +·+R
1
(1 +c)
n-1

FN = R
1
·
1 -(1 +c)
n
1 -(1 +c)
(ó. 11)
Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în
anuităţi constante se cunosc valoarea nominală, rata cuponului şi scadenţa ei, iar
investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Prin urmare, din
relaţia 6.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an
întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 6.12).
R
1
=
c · FN
(1 +c)
n
-1
(ó. 12)
Aşadar anuitatea va fi:
A = A
1
= C
1
+R
1
= c · FN+
c · FN
(1 +c)
n
-1
=
c · FN· (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
(ó. 13)
Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii:
P =
A
t
(1 +y)
t
= A
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c · FN· (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
· _
1
y
· _1 -
1
(1 +y)
n
]_ (ó. 14)

Dirty Price versus Clean Price

Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa
cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă
perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Această sumă pe care
investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată
(engl. accrued interest). Astfel cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti
13 
 
vânzătorului un preţ brut (dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:
DP =
CF
1
[1 +y ·
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
¸
+
CF
t
[1 +y ·
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
¸ · (1 +y)
t-1
(ó. 15)
n
t=2

unde: t
n
-t
n+1
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon
de încasat;
t
ì
-t
n+1
reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon.
Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie:
AI = c · FN·
t
n
-t
|
t
n
-t
n+1
(ó. 1ó)
t
n
-t
ì
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării;
t
n
-t
n+1
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de
încasat.
Preţul net (clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare
dobânda acumulată.
În cadrul unei burse de valori, de regulă, cotarea obligaţiunilor se realizează
în preţuri nete (clean price), iar întrucât de cele mai multe ori, data vânzării unei
obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului, decontarea se realizează în
preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată.
Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt
folosite şi care diferă de la ţară la ţară. În tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenţii de numărare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaţiuni:

Tip obligaţiune Convenţie
Obligaţiuni emise de stat
Actuol
Actuol

Obligaţiuni municipale,
corporatiste
Su
S6u

Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei
monetare
Actuol
S6u

14 
 
În România, la Bursa de Valori Bucureşti
3
se practică următoarele
convenţii de calcul a cupoanelor:
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon fix, dobânda acumulată se
calculează după convenţia
ActuuI
ActuuI
şi se tranzacţionează pe bază de preţ
net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia
ActuuI
360
şi se
tranzacţionează pe bază de preţ net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia
ActuuI
360
şi se
tranzacţionează pe bază de preţ brut.
‰ În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile
de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus, BVB poate adapta în
mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15
februarie N, care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10.000 USD,
rata cuponului este 5,5%, iar cupoanele sunt semianuale, scadenţa este la momentul
N+3. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N, obligaţiunea se rambursează
la scadenţă, iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%, să se determine dirty price (DP),
clean price (CP) şi accrued interest (AI).
Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă
este ilustrată în figura de mai jos. Observăm faptul că perioada de timp între
ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii
este de 15 zile, de aceea vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preţul obligaţiunii la
momentul zero, adică 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3, şi valoarea nominală de la 31
ianuarie N+3.
Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1)
pentru a determina preţul obligaţiunii, deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul
cupon, de aceea spunem că preţul determinat este un preţ brut. În preţul brut este
inclusă, deci, dobânda acumulată, pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului
obligaţiunii. Prin urmare deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga
valoarea a cuponului C1, întruvât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea
obligaţiunii, rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI.
                                                           
3
 Potrivit codului BVB operator de piață, 2008 
15 
 





AI = c · IN ·
t
n
-t
ì
t
n
-t
n+1
=
S,S%
2
· 1u.uuu uSÐ ·
1S
181
= 22,79 uSÐ
DP =
C
1
[1 +
y
2
·
166
181
¸
+
C
2
[1 +
y
2
·
166
181
¸ · [1 +
y
2
¸
+·+
C
6
+IN
[1 +
y
2
·
166
181
¸ · [1 +
y
2
¸
5

DP =
27S
[1 +4%·
166
181
¸
+
27S
[1 +4%·
166
181
¸ · (1 +4%)
+·+
1u27S
[1 +4%·
166
181
¸ · (1 +4%)
5
= 9S74,61 uSÐ
CP = ÐP -AI = 9S74,61 uSÐ -22,79 uSÐ = 9SS1,82 uSÐ

6.3.2 Randamentul plasamentului în obligaţiuni

Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin
achiziţionarea acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament
realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul
procentual pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând
seama de cuponul de dobândă şi valoarea nominală:
c =
C
FN
· 1ûû (ó. 17)
b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezintă venitul adus de
obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arată la un moment
dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca
în relaţia de mai jos:
q
c
=
C
P
· 1ûû (ó. 18)
15 zile  166 zile 
31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 ian N+2  31 ian N+3  31 iul N+1  31 iul N+3 
C

  C

C

C

C

  C

+VN
15 feb N 
16 
 
c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia în considerare
atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor
pe toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează
valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.
Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent
1134,2 GBP, şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Cât este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea
următoarei ecuaţii:
11S4,2 =
u,1 · 1uuu
(1 +y)
t
10
t=1
+
1uuu
(1 +y)
10

Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă
egală cu 8%, o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă
aproximativă astfel:
y
aprux|mat
=
C +
FN-P
n
FN+P
2
(ó. 19)
unde: n reprezintă numărul de ani rămăşi până la scadenţă.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.
y
up¡oxìmut
=
1uu +
1uuu -11S4,2
1u
1uuu +11S4,2
2
= u.u811 = 8,11%
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
17 
 
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul
cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 6.20:
P · (1 +y
rea||zat
)
n
= FF (ó. 2û)
Deci, randamentul este:
y
rea||zat
=
_
FF
P
n
-1 (ó. 21)
Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată
din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul
cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 6.22:
FF = C · (1 +|)
t-n
t
n=1
+FN (ó. 22)
unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele caracteristici:
valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se plăteşte anual,
preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829,7287 RON, scadenţa 15 ani. Ştiind
rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%, să se determine randamentul
realizat al obligaţiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos:



Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:
IF = C
1
(1 +i)
14
+C
2
(1 +i)
13
+·+C
14
(1 +i) +C
15
+IN

IF = C · (1 +i)
15-n
15
n=1
+IN = 6u ·
1.uS
15
-1
1.uS -1
+1uuu = 2294,71 R0N
Deci, randamentul realizat în exemplul analizat este:
0  1  2  3 4 14 15
C
1
  C
2
  C
3
  C
4
  C
14
  C
15
+VN 
18 
 
829,7287 R0N · (1 +y
¡cuIìzut
)
15
= 2294,71 R0N
y
¡cuIìzut
= _
2294,71
829,7287
1S
-1 = 7,u2%
6.3.3 Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor
Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom
porni de la următorul exemplu.
Exemplul 7. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune
având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se plăteşte anual), scadenţa este 10 ani, rambursarea realizându-se la
maturitate. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a
cuponului de 12%, o scadenţă de 9 ani, iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale
obligaţiunii emise de Helveta.
Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:
P
HcI¡ctu
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
+·+
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1S4u.1S EuR
9
t=1

P
BSB
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
+·+
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1Suu EuR
9
t=1

În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale


19 
 
Figura 6.2 Relaţia preţ-randament

. Exemplul 8. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu
următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se plăteşte anual, scadenţa 20 ani, iar rata dobânzii: 8%; 10% şi 12%.
Preţul obligaţiunilor va fi:
P
1
=
1uu
8%
_1 -
1
(1 +8%)
20
] +
1uuu
(1 +8%)
20
= 1196,S6 EuR
P
2
=
1uu
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
20
] +
1uuu
(1 +1u%)
20
= 1uuu EuR
P
3
=
1uu
12%
_1 -
1
(1 +12%)
20
] +
1uuu
(1 +12%)
20
= 8Su,61 EuR
În primul rând, se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la
10% la 8%, preţul obligaţiunii creşte cu 196,36 EUR (1196,36 EUR – 1000 EUR), iar
când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%, preţul obligaţiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că, o creştere de preţ este mai mare atunci
când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul
creşte cu 2 pp. Deci, relaţia între preţ şi randament este una convexă.
În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.
În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spune că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică decat rata
cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem că
obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se îmtplă cu preţul unei
obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. În acest
sens urmărim exemplul 7.
20 
 
Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.
Cazul a).
P
1
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 886,276S R0N
P
3
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 947,9SS8 R0N
P
4
=
7u +1uuu
1 +1u%
= 972.72 R0N

Cazul b).
P
1
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 1u7S,81 R0N
P
3
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 1uS4,71 R0N
P
4
=
12u +1uuu
1 +1u%
= 1u18,18 R0N
Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală
pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat în figura de mai jos.
Rating-ul obligaţiunilor
Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi
nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie, precum şi o serie de factori specifici
care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agentiile de
21 
 
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.
În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
¾ Obligaţiuni cu grad investiţional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în
tabelul 6.3;
¾ Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi tabelul 6.3). Obligaţiunile
speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate, întrucât sunt obligaţiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 6.3 Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor
Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi
a cupoanelor de dobândă este cea mai bună.
Aa AA Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată
foarte bună. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (high-
grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plată foarte bună, însă aceste
obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor
economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.
Baa BBB Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a
cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Se caracterizează
prin faptul că anumite schimbări economice determină o
capacitate de plată mai scăzută, de aceea se mai numesc
obligaţiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi
valorii nominale. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de
speculaţie sunt Ba şi BB. Obligaţiunile cu cel mai mare
grad de speculaţie sunt CC şi Ca. Activitatea emitenţilor
acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
încadrate în default.
B B
Caa CCC
Ca CC
C C Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun
cupon de dobândă.
D D Obligaţiuni încadrate în default.



22 
 
6.4 Elemente de evaluare a obligaţiunilor
În momentul în care se evaluează o obligaţiune se iau în considerare pe lângă
preţ şi alte concepte precum durata obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În
cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte.
6.4.1 Durata obligaţiunilor
Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca
ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. Dacă notăm
ponderile cu wt, ca în relaţia de mai jos:
w
t
=
CF
t
(1 +y)
t

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1

Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:
D = t · w
t
n
t=1
(ó. 23)
Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick
Macaulay, iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se
recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Întrucât am arătat ca durata este o
medie ponderată a scadenţei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalentă
cu relaţia 6.23 este:
D =

CF
t
· t
(1 +y)
t
n
t=1

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
P
·
CF
t
· t
(1 +y)
t
n
t=1
(ó. 24)
Exemplul 10. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici:
valoarea nominală 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.
Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin
urmare preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În
continuare vom determina durata:
Ð =
1
1uuu
_
Su · 1
(1 +S%)
1
+
Su · 2
(1 +S%)
2
+·+
1uSu · S
(1 +S%)
5
] = 4,SS oni
Exemplul 11. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.
23 
 
Ð =
1
P
·
CF
t
· t
(1 +y)
t
=
1
IN · (1 +c)
n
(1 +y)
n
·
IN · (1 +c)
n
· n
(1 +y)
n
n
t=1
= n
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea
cu cupon unic se rambursează la scadenţă şi are un singur cash flow de actualizat şi
anume la maturitate.
6.4.2 Sensibilitatea obligaţiunilor
Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei
obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. În relaţia 6.25 găsim formula sensibilităţii.
S =
∆P
P
∆y
(ó. 25)
În continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la
definiţia acesteia.
S =
∆P
P
∆y
=
∆P
∆y
·
1
P
=
oP
oy
·
1
P

Presupunem o obligaţiune clasică, prin urmare preţul său este:
P =
C
1
1 +y
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
n
+IN
(1 +y)
n

Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 · C
2
(1 +y)
3
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
| · _-
1
P
]
oP
oy
·
1
P
= -
1
1 +y
·
1
P
· _
C
1
(1 +y)
1
-
2 · C
2
(1 +y)
2
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n
]
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
S = -
D
1 +y
(ó. 2ó)
Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata
reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobânzii. Egalând relaţia 6.25 cu 6.26, rezultă:
∆P
∆y
·
1
P
= -
Ð
1 +y

Deci, modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă:
24 
 
∆P
P
= -
D
1 +y
· ∆y (ó. 27)
sau
∆P
P
= -D
m
· ∆y (ó. 28)
unde: Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a
sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 6.27 sau 6.28 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 12. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între
maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate,
vom presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie
fiind ilustrată de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaţia durată-maturitate

Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:
¾ O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea ceea ce este evident
întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul obligaţiunii,
respectiv la scadenţa acesteia.
Durata 
25 
 
¾ Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată de imunizare mai mare.
¾ Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că
tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată de imunizare mai mare.
Exemplul 13. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:
Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (roşu) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani
Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea
nominală este 100 u.m.
Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 6.24 şi 6.26), se obţin
următoarele valori ale acestora:
Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)
A (negru) 7,20 -6,20
B (roşu) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34
Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp,
preţul obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate
instrumente. În figura 6.4 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în
urma modificării cu un punct procentual a randamentului. Analizând figura de mai
jos, putem desprinde următoarele concluzii:
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate,
dar cupon diferit, adică A (SA = - 6,20) şi B (SB = - 6,84), observăm faptul că
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare, iar D
A
=7,20 ani, D
B
=7,93 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate, dar
randament diferit, adică A şi C (SC = - 9,12), observăm faptul că titlurile cu
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare, D
C
=10,04 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament, dar maturitate
diferită, respectiv A şi D (S
D
= - 3,34), observăm că titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi
durata de recuperarea mai mare D
D
= 3,87 ani).
26 
 

Figura 6.4 Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament

6.4.3 Convexitatea obligaţiunilor
Cum spuneam în secţiunea 6.4.2, durata reprezintă un instrument important
în managementul portofoliilor de obligaţiuni. De asemenea, se observă că preţul
unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa P = ∑
CP
t
(1+¡)
t
n
t=1
sau;
b) relaţia 6.27,
∆P
P
= -
Ð
1+¡
· ∆y, determinăm modificarea procentuală a preţului,
apoi noul preţ al obligaţiunii, atunci când rata dobânzii se modifică cu
maxim 1 punct procentual.
Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o
dezvoltare în serie Taylor:
∆P =
1
1!
·
0P
0y
· ∆y +
1
2!
·
0
2
P
0y
2
· (∆y)
2
+
1
3!
·
0
3
P
0y
3
· (∆y)
3
+·+
1
n!
·
0
n
P
0y
n
· (∆y)
n
(ó. 29)
27 
 
Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de
ordinul 2 este convexitatea, CX) şi să împărţim relaţia 6.29 cu P, de unde rezultă că
modificarea procentuală a preţului este:
∆P
P
=
1
P
·
0P
0y
· ∆y +
1
2
·
1
P
·
0
2
P
0y
2
· (∆y)
2
(ó. 3û)
∆P
P
= -D
m
· ∆y +
1
2
CX · (∆y)
2
(ó. 31)
Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 6.4.2:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 · C
2
(1 +y)
3
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1

Derivata de ordinul 2 a preţului va fi:
o
2
P
oy
2
=
1 · 2 · C
1
(1 +y)
3
+
2 · S · C
2
(1 +y)
4
+·+
n · (n +1) · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+2

Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
CX =
1
(1 +y)
2
·
1
P
·
CF
t
· t · (t +1)
(1 +y)
t
n
t=1
(ó. 32)
Exemplul 14. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului
10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scadenţă. Să se
determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preţului şi b). pornind de la modificarea procentuală a preţului folosind
durata.
Cazul a). Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi:
P
1
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 +8%)
2
+·+
11uu
(1 +8%)
10
= 11S4,2u16 R0N
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai
întâi determinăm durata sa:
Ð =
1
1uuu
· _
1uu
(1 +1u%)
1
+
1uu · 2
(1 +1u%)
2
+·+
11uu · 1u
(1 +1u%)
10
] = 6.7S9 oni
Deci, modificarea procentuală a preţul este:
28 
 
∆P
P
= -
Ð
1 +y
· ∆y = -
6,7S9
1 +1u%
· (8%-1u%) = 12,289%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
P
1
= 1,12289 · P
0
= 1,12289 · 1uuu = 1228,9 R0N
Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1294,4034 RON. Această eroare de
65,5034 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în figura 6.5.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţie preţ-randament,
CX =
1
(1 +1u%)
2
·
1
1uuu
· _
1 · 2 · 1uu
(1 +1u%)
+
2 · S · 1uu
(1 +1u%)
2
+·+
1u · 11 · 11uu
(1 +1u%)
10
] = S2,7926
∆P
P
= -Ð
m
· ∆y +
1
2
CX · (∆y)
2
= -
6,7S9
1 +1u%
· (8%-1u%) +
1
2
· S2,7926 · (8%-1u%)
2
= 1S,S448%
Deci,
P
1
= 1,1SS448 · P
0
= 1,1SS448 · 1uuu = 11S4,4S R0N

Figura 6.5 Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului

Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu
preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.

între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de ani. Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale acţiunilor, am sintetizat în tabelul 6.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de instrumente financiare primare. Tabelul 6.1 Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni Elemente Ce reprezintă? Acţiuni Obligaţiuni o parte dintr-un împrumut Deţinătorul este creditor Titlul IOU (I owe you) cupon determinată (finită)

o parte din capitalul social Relaţia emitentului cu Deţinătorul este deţinătorul titlului coproprietar Cash flow Maturitate dividend infinită

6.2 Tipuri de obligaţiuni Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În figura 6.1 sunt ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea sunt echivalente între ele. Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice
C1=100 RON  0  1  C2=100 RON  2 C3=100 RON  3 C4=100 RON  C5+VN=1100RON 4 5 

Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum: Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei. De exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului ROBOR6M1+150 b.p.2, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 când
                                                            
ROBOR – acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa interbancară practicată la credite. 2 Un basis point reprezintă 0.01 procente.
1

2   

5%). Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe piaţă cresc se mai numesc inverse floaters. Spre exemplu. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt eurodollar bonds. atunci rata cuponului va fi 12.în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia unui indice general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia preţului unei mărfi (ex: preţul petrolului). emise de către entităţi din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds. iar scopul acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate datorită inflaţiei existente. Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. fără a se plăti cupoane pe durata de viaţă a obligaţiunii.23% (10. internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât cea a statului în care sunt emise.73%. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în Japonia. Obligaţiunile obligaţiuni străine. Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la o valoare mai mică decât valoarea nominală. urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea nominală. euroyen bonds şi eurosterling bonds. o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA. General Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD – eurodollar bonds . Practic. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc Bulldog bonds. în SUA obligaţiunile indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities).73%+1. 3    . câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între valoarea nominală şi preţul de cumpărare. De exemplu. De exemplu. se mai numesc şi Yankee bonds. Aceste instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10.

Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor catastrofe: cutremure. compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Mecanismul prin care banca îşi transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau titlurizare. furtuni (catastrophe bonds). iar ratele de dobândă pe piaţă scad. atunci finanţarea prin obligaţiuni devine costisitoare. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de 4    . uneori obligaţiunile au asociate anumite clauze. puttable bonds). Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt: Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (engl. Walt Disney a emis obligaţiuni cu rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de această companie de producţie. callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului. Asfel.Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite evenimente. Deţinătorii de bonduri pot decide dacă răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate. Spre exemplu. Pentru a fi mai atractive pentru investitori. Spre exemplu. la maturitate sau la o dată ulterioară. prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi contractele de opţiuni. Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată de conversie. Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile generate de acest coş de active. De exemplu. Pentru a fi atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi poate răscumpăra obligaţiunile. compania Electrolux a emis obligaţiuni avand plata ultimului cash flow legată de survenirea unui curemur în Japonia. Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de obligaţiuni (engl. dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta pentru prelungirea maturităţii bondului.

atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este 1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR. Pentru a calcula preţul obligaţiunii sunt necesare: I. se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi corporative emise de entităţi din România şi obligaţiuni internaţionale emise de Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Spre exemplu. atunci nu este convenabilă exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 65 10 ţ 650 .25%.25% 872. La Bursa de Valori Bucureşti. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă acţiunilor pe care le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza (obligaţiunile sunt deep out of the money).piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a obligaţiunilor deţinute.3 Evaluarea obligaţiunilor 6. 6. profitul investitorului fiind de 347 EUR.3. dacă valoarea nominală este 1000 RON. rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate. adică acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. preţul în unităţi monetare este 1000 RON 87. de regulă. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de rambursare a împrumutului şi 5    . Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR.3 . Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul acţiunilor este mai mare decât ţ ţ ţ 87. iar preţul este 87.1 Preţul obligaţiunilor Preţul obligaţiunilor se exprimă. Observăm că obligaţiunile convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni. Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. ca procent din valoarea nominală.5 RON. respectiv 873 EUR. Exemplu: Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune (VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate. iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare. Dacă preţul acţiunii este 122 EUR. iar rata de conversie este 1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Prin urmare.

scadenţa (n) este 5 ani. pentru a le evalua se porneşte de la un benchmark. atunci relaţia 6. obligaţiunile zero-cupon. respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc. b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante.1. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare prezentă a cash-flow-urilor viitoare.II. rata cuponului (c) este 10%. Prin urmare. Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi. iar rata dobânzii (y) este 8%. Astfel. riscul de răscumpărare. la care se adaugă o primă de risc ce reflectă caracteristicile obligaţiunii. există: a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice. cum ar fi un titlu de stat. ă ţ ă ă În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare. obligaţiuni indexate). determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare. regim de taxare. c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante. Obligaţiuni clasice O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează la scadenţă. deci. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din · 1 1 1 1 1 1 ). lichiditate. a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă a.3 devine: 1 1 6    . precum riscul asociat contrapartidei emitente. obligaţiunile cu cupon unic. Exemplul 1. Dacă cupoanele sunt constante ( 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 . Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000 RON. preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare notate cu şi va fi: .

VN  0  n Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an.anul 1 până în anul 4.5: . am definit obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare nominală mai mică decât valoarea nominală.2.6. iar n va fi numărul de ani: .85 a.08 1 1.08 1 1079. şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de mai jos). atunci preţul său va fi descris de relaţia 6. C1=100 RON  0  1  C2=100 RON  2 C3=100 RON  3 C4=100 RON  C5+VN=1100RON  4 5  În exemplul nostru. preţul obligaţiunii clasice va fi: 1 1 100 1 8% 1 100 1 8% 1 100 1000 1 8% 100 1 0. În cazul în care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se va calcula potrivit relaţiei 6. · unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală. 7    . pe durata de viaţă a sa nu se oferă cupoane. Obligaţiuni zero-cupon În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente.08 1000 1.

rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual). scadenţa 4 ani.3. a. Un investitor achizitionează 10 obligatiuni TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000 EUR. · 0  n   Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi: · . Exemplul 3.1: Tabelul 6. dacă obligaţiunea cu cupon unic este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 6.4. Ştiind ca rata dobânzii este 7%.a. iar rata inflaţiei 8    . Obligaţiuni cu cupon unic În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu. obligaţiunea se rambursează la scadenţă. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este ajustată cu rata inflaţiei în sensul că investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei.1 Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic Cupon de dobândă Suma reinvestită · · · · · · · · · · · 1 · 1 · 1 · 1     Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea nominală reinvestită. precum şi o valoarea nominală mai mare la scadenţa obligaţiunii. iar valoarea nominală se ajusteaza ţinând cont de rata inflaţiei de la un an la altul.

98 b). Cupon ajustat .5 1 7% 54.2 1212. ani 1 2 3 4 Rata inflaţiei aşteptate 5% 3% 7% 4.2 · 1 5% 3% 7% 4.5 52. În tabelul de mai jos.8% Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS.74  0  1 52.74 7% 1114.aşteptate este cea din tabelul de mai jos. . Nr.8% Valoarea nominală ajustată .74 5% · 1050 5% · 1081. 60. ţinând seama de rata inflaţiei. 1000 · 1 1050 · 1 1081.64 4  .07 57. sunt ilustrate aceste cash-flow-uri: Tabelul 6. trebuie estimate cash-flow-urile viitoare.86 1 7% 60.64 5% · 1157. 1212.77 Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi: .07  2  . să se determine preţul unei obligaţiuni TIPS.07 1 7% 1 57. iar preţul este: . .64 1 1 1212. 54. ani 1 2 3 4 Rata inflaţiei aşteptate 5% 3% 7% 4. . .86 60.5 1157. 57. În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos. .21 5% · 1212.5  1  . iar corespunzător Rt este rata anuală la momentul t. .8% 1050 1081. Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau anuităţile pe 9    . . 52. Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în rate anuale constante Definim rata anuală o parte din împrumutul pe care investitorul o primeşte de la emitentul obligaţiunii. .5 · 1 1157.2 Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia Nr.86  3  .5 54.

valoarea rămasă de rambursat la momentul t este: · · 1 10    .. · 1 Generalizând.. Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii. Prin urmare. .care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. · … Cum ratele sunt constante. înseamnă că .. Deci. preţul obligaţiunii este: · 1 · · 1 1 1 1 1 · 1 1 1 1 1 · 1 · 1 1 · 1 1 1 1 1 1 sunt egale. cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. atunci: · · · 2 . şi ştiind că întrucât ratele . notând anuitatea la momentul t cu At.. anuităţile sunt: · · · . Prin urmare.. În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale.. respectiv cu valoarea împrumutului (vezi relaţia de mai jos). · 1 ..

P 4· 1 1 50 100 1 · 1 50 0. Deci.07 c). c=4%. Exemplul 4. atunci există următoarea relaţie: · · 11    .· · 1 1 1 · 1 1 1 · 1 Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S ∑ 1 Dacă există: · 1 dobânzii.07 1 4 1.07 1.07 1. y=7%. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD. obţinem: 1 2 1 1 Observăm deci faptul că 1 · · .07 0. 1 1 1 2 1 şi derivăm X în raport cu rata 1 1 1 1 1 · · . iar scadenţa este 50 ani.97 1 1 · 0.07 1 50 · 0. Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante Dacă anuităţile sunt constante.07 1 1. S va fi: 1 1 · 1 · · · .07 50 68.

de unde rezultă că: . din relaţia 6.12). Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii: · · · .. de unde rezultă că: Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în anuităţi constante se cunosc valoarea nominală. · Aşadar anuitatea va fi: · · · · · .. . Dirty Price versus Clean Price Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Prin urmare.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 6. Deci. · · · … . rezultă că: 1 · 1 .. · şi · .. Această sumă pe care investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată (engl. Cum ∑ . iar investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. geometrică.· . accrued interest). Se observă faptul că ratele cresc în progresie . Astfel cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti 12    . rata cuponului şi scadenţa ei.

Preţul net (clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare dobânda acumulată. deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o anumită perioadă de timp. Preţul brut se determină după următoarea relaţie: · unde: de încasat. · · . de regulă. În tabelul de mai jos. Prin urmare. întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon. trezorerie. reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării. cotarea obligaţiunilor se realizează în preţuri nete (clean price). În cadrul unei burse de valori. decontarea se realizează în preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată. Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie: · · . pieţei Convenţie 30 360 360 13    . am sintetizat care sunt principalele convenţii de numărare a zilelor. data vânzării unei obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului. reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de încasat. Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt folosite şi care diferă de la ţară la ţară.vânzătorului un preţ brut (dirty price) în care se va include şi dobânda acumulată. utilizate pentru diverse tipuri de obligaţiuni: Tip obligaţiune Obligaţiuni emise de stat Obligaţiuni corporatiste Bilete de instrumentele monetare municipale. iar întrucât de cele mai multe ori.

rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N. În preţul brut este inclusă. întruvât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea obligaţiunii. BVB poate adapta în mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate. clean price (CP) şi accrued interest (AI). Exemplul 5. iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%. Prin urmare deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga valoarea a cuponului C1. vom folosi cash-flow-urile viitoare. 2008  14    . care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10. dobânda acumulată. adică 15 februarie N. de aceea vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon aferente acestei perioade de 15 zile.                                                              3  Potrivit codului BVB operator de piață. de aceea spunem că preţul determinat este un preţ brut.În România. să se determine dirty price (DP). Observăm faptul că perioada de timp între ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii este de 15 zile. deci. Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat. În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus. Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1) pentru a determina preţul obligaţiunii.000 USD. obligaţiunea se rambursează la scadenţă. deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul cupon. rata cuponului este 5. dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ net. scadenţa este la momentul N+3.5%. Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă este ilustrată în figura de mai jos. Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat. la Bursa de Valori Bucureşti3 se practică următoarele convenţii de calcul a cupoanelor: Pentru obligaţiunile care au un cupon fix. Pentru a determina preţul obligaţiunii la momentul zero. respectiv cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15 februarie N. pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului obligaţiunii. şi se dobânda acumulată se calculează după convenţia tranzacţionează pe bază de preţ brut. şi valoarea nominală de la 31 ianuarie N+3. iar cupoanele sunt semianuale. dobânda acumulată se şi se tranzacţionează pe bază de preţ calculează după convenţia net.

În acest sens.000 2 166 · · 1 2 181 275 166 · 1 4% · 181 9374.2 Randamentul plasamentului în obligaţiuni Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin achiziţionarea acestora.79 1 275 1 4% · 166 · 2 181 166 1 181 9374. Randamentul curent arată la un moment dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii.79 9351. b) Randamentul curent (engl. randamentul curent. putem vorbi de: randamentul nominal.61 1 2 1 166 · · 1 2 181 2 4% 1 10275 166 · 1 4% · 181 4% 22.3. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.82 6. 15    . current yield) reprezintă venitul adus de obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile viitoare sau pierderile viitoare de capital. randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament realizat. ca în relaţia de mai jos: · .61 · 15 181 22.15 feb N  C1   C2  C3  C4  C5   C6 +VN 31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 iul N+1  31 ian N+2  31 iul N+3  31 ian N+3  15 zile  166 zile  · · 5.5% · 10. a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul procentual pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând seama de cuponul de dobândă şi valoarea nominală: · .

şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP. iar modalitatea de rambursare este la maturitate.2 GBP. Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă aproximativă astfel: .11%. randamentul la maturitate este 8%. o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor complexe. Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8. În această analiză randamentul la maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit orizont de timp. Cât este randamentul la maturitate? Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea următoarei ecuaţii: 1134. Deci.2 10 0. de aceea este cea mai utilizată formă a randamentului. fiind calculat prin rezolvarea unei ecuaţii de gradul 10. randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la scadenţă.c) Randamentul la maturitate (engl. 100 16    1000 . yield to maturity) ia în considerare atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor pe toată durata de viaţă a acestora. s-a obţinut o soluţie reală pozitivă egală cu 8%. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al obligaţiunii. dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent 1134. Spre exemplu. 1134.1 · 1000 1 1000 1 Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus. rata cuponului este 10%.0811 8. În plus.2 0.2 2 d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. în exemplul de mai sus.11% 1000 1134. scadenţa 10 ani. unde: n reprezintă numărul de ani rămăşi până la scadenţă.

Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos: C1  0  1  C2  2  C3  3 C4  4 C14  14 C15+VN  15 Deoarece. . preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829.flow generat de obligaţiune (VF). toate cupoanele se reinvestesc. suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi: 1 1 1. Ştiind rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%.22: · .20: · Deci.05 1.05 1 1 1 · 1 60 · 1000 2294. iar cuponul se plăteşte anual. randamentul realizat în exemplul analizat este: 17    . iar i este rata de reinvestire a cupoanelor.7287 RON. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 RON. randamentul este: .Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare: preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la scadenţă. să se determine randamentul realizat al obligaţiunii. adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul cash. Exemplul 6. la sfârşitul anului cel de-al 15-lea. Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 6. scadenţa 15 ani. unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor. ca în relaţia 6.71 Deci. rata cuponului 6%.

dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni existente pe piaţă va scădea.7287 · 1 2294.2).829. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a cuponului de 12%. rata cuponului este 10%. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR. Astfel. Exemplul 7. iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale obligaţiunii emise de Helveta.71 829. rambursarea realizându-se la maturitate. Mai exact.12 1500 În concluzie.12 1 1 0. investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a cuponului mai mare.12 1 0.3. Cu alte cuvinte.12 1 0. dacă determinăm valoarea celor două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă. scadenţa este 10 ani. se obţine: 1340. o scadenţă de 9 ani. între preţul obligaţiunii şi rata dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi figura 6. (cuponul se plăteşte anual). respectiv obligaţiunea emisă de BSB.15 1 1 0.3 Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom porni de la următorul exemplu.12 1 0. însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale 18    .7287 1 2294.02% 6.12 1 0. Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi randament. va creşte cererea pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Este evident faptul că.71 7.

Deci. cuponul se plăteşte anual. pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală. Se pune întrebarea ce se îmtplă cu preţul unei obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. În al treilea rând. o creştere de preţ este mai mare atunci când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul creşte cu 2 pp. atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală. preţul obligaţiunii scade cu 149.Figura 6. iar când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%. În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata dobânzii. Dacă rata dobânzii este mai mică decat rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem că obligaţiunea este cu primă.36 EUR (1196. Preţul obligaţiunilor va fi: 100 1 8% 100 1 10% 100 1 12% 1 1 1 1 8% 1 10% 1 12% 1000 1 8% 1000 1 10% 1000 1 12% 1196. se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la 10% la 8%.36 EUR – 1000 EUR). preţul obligaţiunii creşte cu 196.2 Relaţia preţ-randament .61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că. 19    . Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR. În acest sens urmărim exemplul 7.39 EUR (850. 10% şi 12%. caz în care spune că obligaţiunea este cu discount. relaţia între preţ şi randament este una convexă. rata cuponului 10%.61 În primul rând. scadenţa 20 ani.36 1000 850. iar rata dobânzii: 8%. Exemplul 8. atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata cuponului.

120 1 10% 120 1 10% 1 1 1 10% 1 10% 1018.81 1034. rata cuponului a) 7% şi b). Pentru a acorda un anumit rating unei companii.18 1000 1 10% 1000 1 10% 1075. Rating-ul obligaţiunilor Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali.9338 Cazul b).71 120 1000 1 10% Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate. 12%. Cazul a). 1 70 1 10% 1 10% 70 1 1 10% 1 10% 70 1000 972.72 1 10% 1000 1 10% 1000 1 10% 886. 1 ani.Exemplul 9. precum şi o serie de factori specifici care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat de rating-ul acestora. rata dobânzii 10%. Să se determine preţul său. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON. 2.2763 947. agentiile de 20    . iar maturitatea 5. fapt ilustrat în figura de mai jos. cum ar fi nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie.

Impreună cu titlurile din categoria AAA sau Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (highgrade bond class). Se caracterizează prin faptul că anumite schimbări economice determină o capacitate de plată mai scăzută. în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare. Unele titluri pot fi încadrate în default. întrucât sunt obligaţiuni cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de specialitate sub denumirea de high yield bonds. Activitatea emitenţilor acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini. Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun cupon de dobândă. de aceea se mai numesc obligaţiuni cu risc de credit mediu. Obligaţiunile cu cel mai mare grad de speculaţie sunt CC şi Ca. deci riscul de credit este ridicat. În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi: Obligaţiuni cu grad investiţional . Emitentul are o capacitate de plată foarte bună.3. Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi tabelul 6. Obligaţiuni încadrate în default. Obligaţiunile speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate.3).a. evaluează situaţia financiară a companiilor. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de speculaţie sunt Ba şi BB.3 Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului Aaa Aa AAA AA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi a cupoanelor de dobândă este cea mai bună. precum Standard & Poor’s. Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi valorii nominale.rating. Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată foarte bună. A Baa A BBB Ba B Caa Ca BB B CCC CC C D C D 21    .de la rating-ul AAA la BBB potrivit scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în tabelul 6. Tabelul 6. Moody’s şi FitchRatings ş. însă aceste obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.

4 Elemente de evaluare a obligaţiunilor În momentul în care se evaluează o obligaţiune se iau în considerare pe lângă preţ şi alte concepte precum durata obligaţiunilor. randamentul la maturitate 10%. iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se recuperează investiţia realizată în obligaţiuni.m. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.m.. ∑ Exemplul 10.1 Durata obligaţiunilor Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate.m. Să se determine durata obligaţiunii.6. Dacă notăm ponderile cu wt. În cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte. sensibilitatea şi convexitatea. 22    .. prin urmare preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500 u. cupoane anuale. rata cuponului 5%. scadenţa 5 ani. scadenţa 7 ani. rata cuponului 7%. formula sa de calcul care este echivalentă cu relaţia 6.4. Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick Macaulay. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 u. 6. ca în relaţia de mai jos: ∑ Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă: · . randamentul la maturitate 5%.23 este: · ∑ · · . Întrucât am arătat ca durata este o medie ponderată a scadenţei fluxurilor.55 1 5% 1 5% 1000 1 5% Exemplul 11. Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate. În continuare vom determina durata: 50 · 1 50 · 2 1050 · 5 1 4.

25 găsim formula sensibilităţii. De aceea.1 · · 1 1 · 1 1 · · 1 1 · Deci. Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor. ∆ În continuare.26. În relaţia 6. sensibilitatea obligaţiunii este: 2· 1 | · · 1 . ∆ . ∆ ∆ 1 1 · · ∆ ∆ Presupunem o obligaţiune clasică.2 Sensibilitatea obligaţiunilor Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a randamentului).4. prin urmare preţul său este: 1 1 1 Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia: · 1 1 1 1 1 2· · · · 1 1 1 Aşadar. rezultă: ∆ 1 · ∆ 1 Deci. durata reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei dobânzii.25 cu 6. Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu cupon unic se rambursează la scadenţă şi are un singur cash flow de actualizat şi anume la maturitate. 6. vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la definiţia acesteia. Egalând relaţia 6. D = 7 ani. putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei dobânzii. modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă: 1 23    .

3 putem trage o serie de concluzii: O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea ceea ce este evident întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul obligaţiunii. grafic această relaţie fiind ilustrată de figura 6. Exemplul 12. obligaţiunile cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la maturitate: Obligaţiune A B C D Rata cuponului 0% 14% 4% 14% Randament 16% 16% 16% 10% Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între maturitatea şi durata lor. Cu alte cuvinte. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate. Din relaţia 6. Figura 6. unde: Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. respectiv la scadenţa acesteia. 24    . .∆ sau ∆ ·∆ ·∆ . pentru variaţii mici ale ratei dobânzii.3.27 sau 6.3 Relaţia durată-maturitate Durata  Din figura 6.28 se observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea duratei. vom presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani.

34 Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp. DB=7.12).26). dar randament diferit. Analizând figura de mai jos.m. 25    . observăm faptul că titlurile cu care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare. Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament. În figura 6. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă: Obligaţiune A (negru) B (roşu) C (verde) D (albastru) Rata cuponului 14% 4% 14% 14% Randament 16% 16% 10% 16% Maturitate 30 ani 30 ani 30 ani 5 ani Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor.87 Sensibilitatea (%) -6. observăm faptul că titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare. Exemplul 13. remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi maturitate şi acelaşi randament) au o durată de imunizare mai mare.20 -6. dar maturitate diferită.93 ani). adică A (SA = .Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu albastru). respectiv A şi D (SD = .34).20 7.04 3.6.84 -9. se obţin următoarele valori ale acestora: Obligaţiune A (negru) B (roşu) C (verde) D (albastru) Durata (ani) 7. ştiind că valoarea nominală este 100 u. acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate instrumente. Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 6.9.3. preţul obligaţiunii scade cu 6.84).4 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a randamentului. se observă că tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate) au o durată de imunizare mai mare. Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru).24 şi 6. dar cupon diferit.04 ani). DC=10.87 ani). adică A şi C (SC = . Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate. observăm că titlurile care au maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata de recuperarea mai mare DD = 3. iar DA=7.12 -3.20%. putem desprinde următoarele concluzii: Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate.6.93 10.20 ani.20) şi B (SB = .

∆ ∑ sau. · ∆ .3 Convexitatea obligaţiunilor Cum spuneam în secţiunea 6. determinăm modificarea procentuală a preţului.4 Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament 6.4. atunci când rata dobânzii se modifică cu maxim 1 punct procentual.2. apoi noul preţ al obligaţiunii. folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii. vom scrie modificare preţului ca o dezvoltare în serie Taylor: ∆ ! · ·∆ ! · · ∆ ! · · ∆ ! · · ∆ . pentru a determina preţul obligaţiunii.27. se observă că preţul unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind: a) formula de calcul a sa b) relaţia 6.Figura 6. Deci. durata reprezintă un instrument important în managementul portofoliilor de obligaţiuni. 26    . De asemenea. Prin urmare.4. de fapt această relaţie fiind una convexă. Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind durata relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară.

Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai întâi determinăm durata sa: 1 · 1000 100 1 10% 100 · 2 1 10% 1100 · 10 1 10% 6. de unde rezultă că modificarea procentuală a preţului este: ∆ ∆ · ·∆ ·∆ · · · ∆ · ∆ . CX) şi să împărţim relaţia 6.2016 Cazul b).Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de ordinul 2 este convexitatea.759 Deci. Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 6. . formula de calcul a preţului şi b). iar modalitatea de rambursare este la scadenţă. scadenţa 10 ani. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON. Exemplul 14. pornind de la modificarea procentuală a preţului folosind durata. Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi: 100 1 8% 100 1 8% 1100 1 8% 1134. modificarea procentuală a preţul este: 27    . folosind: a). rata cuponului 10%.4. iar convexitatea este deci: · · · · .2: 1 2· 1 · 1 Derivata de ordinul 2 a preţului va fi: 1·2· 1 2·3· 1 · 1 1 · Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P. Cazul a). Să se determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%.29 cu P.

1.759 · 8% 1 10% Deci.5034 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp. iar în cazul de faţă yieldul se modifică cu 2 pp.12289 · 1. 1 ∆ 1 10% ·∆ · 1 1 · 2 · 100 · 1000 1 10% 2 · 3 · 100 1 10% 10% 10 · 11 · 1100 1 10% 1 · 52.5.289% 1 1 10% Iar noul preţ pentru un yield de 8% este: 1.12289 · 1000 1228.133448 · 1000 1134. 28    .7926 10% ∆ 1 · ∆ 2 13.133448 · 1.759 · 8% 10% 12. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi modificarea yieldului este reprezentată în figura 6. Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţie preţ-randament.45 Figura 6.7926 · 8% 2 52. care este diferit de preţul corect al obligaţiunii care este 1294.9 ·∆ Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228. Această eroare de 65.6.5 Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.9 RON.4034 RON.3448% 6.