c

ȅ ȆȐȞȠȢ ȀĮȝȝȑȞȠȢ ȑijİȡİ ıIJȘ įȘȝȠıȚȩIJȘIJĮ IJĮ ıȤȑįȚĮ
ǹȇǿǹǻȃǾ, ǹǿȅȁȅȈ, ǹȉȁǹȈ țĮȚ ȉǿȉȁȅȈ, ʌȠȣ ĮʌȠ
İʌȠȤȒȢ įȚĮțȣȕȑȡȞȘıȘȢ IJȘȢ ȤȫȡĮȢ ĮʌȠ IJȠȞ țȫıIJĮ
ȈȘȝȓIJȘ (țĮȚ ȁȠȣțȐ ȆĮʌĮįȒȝȠȣ ıIJȘȞ ȉȡȐʌİȗĮ IJȘȢ
ǼȜȜȐįȠȢ), ĮʌȠIJİȜȠȪıĮȞ IJȠȞ ³țȡȣijȩ´ IJȡȩʌȠ
ĮʌȩțȡȣȥȘȢ țĮȚ ȝİIJĮțȪȜȚıȘȢ IJȦȞ ȤȡİȫȞ ıİ ıȣȞİȡȖĮıȓĮ
ȝİ IJȘȞ Goldman Sachs« ȅıĮ ĮțȠȜȠȣșȠȪȞ İȓȞĮȚ ȐțȡȦȢ
ĮʌȠțĮȜȣʌIJȚțȐ țĮȚ ıIJȚȖȝĮIJȓȗȠȣȞ IJȘȞ ³ʌȜĮıIJȒ´
ĮȞȐʌIJȣȟȘ ʌȠȣ ȕȚȫȞĮȝİ ıĮȞ ȑșȞȠȢ IJĮ ʌȡȠȘȖȠȪȝİȞĮ 14
ȤȡȩȞȚĮ«c
c
c

ǹʌȩ IJȠ 2009 ȝȚĮ ıİȚȡȐ Įʌȩ įȘȝȠıȚİȪȝĮIJĮ ıİ İȜȜȘȞȚțȐ
țĮȚ ȟȑȞĮ Ȃ.Ȃ.Ǽ ĮıȤȠȜȒșȘțĮȞ, ȩȤȚ ȝİ ȚįȚĮȓIJİȡȘ
ȑțIJĮıȘ, ȝİ IJȠ ȗȒIJȘȝĮ IJȠȣ «
ȝĮȖİȚȡȑȝĮIJȠȢ» IJȦȞ
ıIJĮIJȚıIJȚțȫȞ IJȘȢ İȜȜȘȞȚțȒȢ ȠȚțȠȞȠȝȓĮȢ Įʌȩ IJȚȢ
İȜȜȘȞȚțȑȢ țȣȕİȡȞȒıİȚȢ țĮȚ țĮIJ¶ İʌȑțIJĮıȘ ȝİ IJȠȣȢ
ȤȡȘȝĮIJȠʌȚıIJȦIJȚțȠȪȢ ȠȡȖĮȞȚıȝȠȪȢ ʌȠȣ
ʌȡȦIJĮȖȦȞȓıIJȘıĮȞ ıIJȚȢ ȣʌȠșȑıİȚȢ ĮȣIJȑȢ.c
Ǿ ĮȟȓĮ IJȑIJȠȚȦȞ ĮʌȠțĮȜȪȥİȦȞ įİȞ İȟĮȞIJȜİȓIJĮȚ ıIJȠ ȞĮ
įİȓȟİȚ ȝȩȞȠ ȜȐșȘ țĮȚ ʌĮȡĮȜİȓȥİȚȢ IJȦȞ ʌȠȜȚIJȚțȫȞ țĮȚ
țȣȕİȡȞȫȞIJȦȞ. ȆȠȜȪ ʌİȡȚııȩIJİȡȠ įİȓȤȞİȚ ʌȦȢ IJĮ
įȚĮʌȜİțȩȝİȞĮ ıȣȝijȑȡȠȞIJĮ İȓȞĮȚ țĮȞȩȞĮȢ ıIJȠ
ȤȡȘȝĮIJȠʌȚıIJȦIJȚțȩ ıȪıIJȘȝĮ țĮȚ ʌȦȢ IJȠ ĮȜȚıȕİȡȓıȚ
țȣȕİȡȞȒıİȦȞ-țȡĮIJȫȞ țĮȚ IJȘȢ ĮȖȠȡȐȢ ȑȤİȚ IJİȡȐıIJȚİȢ
İʌȚʌIJȫıİȚȢ ıIJȠ ȠȚțȠȞȠȝȚțȩ țĮȚ ʌȠȜȚIJȚțȩ ȝȑȜȜȠȞ ȝȚĮȢ

ȤȫȡĮȢ, ʌȠȣ ȩIJĮȞ ĮʌȠțĮȜȣijșȠȪȞ İȓȞĮȚ ʌȜȑȠȞ ĮȡȖȐ.c
ǹȣIJȩ IJȠ ȐȡșȡȠ ĮʌȠIJİȜİȓ ıȣȝʌȜȒȡȦȝĮ ıIJȠ İȟĮȚȡİIJȚțȩ
țİȓȝİȞȠ IJȠȣ ǿȠȣȜȚĮȞȠȪ ȖȚĮ IJȠȣȢ țİȡįȠıțȩʌȠȣȢ
ıȣȞİȡȖȐIJİȢ» IJȦȞ İȜȜȘȞȚțȫȞ țȣȕİȡȞȒıİȦȞ. ȉȠ șȑȝĮ
IJȠȣ ıȤİIJȓȗİIJĮȚ ȝİ IJȘȞ ĮȞȐȝİȚȟȘ IJȘȢ Goldman Sachs
ıIJȘ įȚĮȝȩȡijȦıȘ IJȠȣ İȜȜȘȞȚțȠȪ ȤȡȑȠȣȢ țĮȚ
İȜȜİȓȝȝĮIJȠȢ. ȆȡȠıʌȐșȘıĮ ȞĮ ıȣȞșȑıȦ ȑȞĮ ʌĮȗȜ
ȖİȖȠȞȩIJȦȞ, įȘȝȠıȚİȪıİȦȞ țĮȚ ĮȡȚșȝȫȞ ʌȠȣ
țȣȡȚȠȜİțIJȚțȐ ȗĮȜȓȗİȚ IJȠ ȝȣĮȜȩ ȜȩȖȦ ʌȠȜȣʌȜȠțȩIJȘIJĮȢ,
ȖȚ¶ ĮȣIJȩ țĮȚ ĮʌȜȠʌȠȓȘıĮ ȩıȠ ȖȚȞȩIJĮȞ IJȘȞ İʌİȟȒȖȘıȘ
IJȦȞ ȠȚțȠȞȠȝȚțȫȞ ıIJȠȚȤİȓȦȞ.c
ȉȠȞ țĮȚȡȩ ȜȠȚʌȩȞ ʌȠȣ Ș ǼȜȜȐįĮ İʌȡȩțİȚIJȠ ȞĮ ʌİȡȐıİȚ
ıIJȘȞ İȣȡȦȗȫȞȘ ȩȜȠȚ ȖȞȦȡȓȗȠȣȝİ ȩIJȚ ȣʌȠȤȡİȠȪIJĮȞ ȞĮ
ʌĮȡȠȣıȚȐȗİȚ ıȣȖțİțȡȚȝȑȞĮ ȩȡȚĮ İȜȜİȓȝȝĮIJȠȢ (ȑȦȢ 3%)
țĮȚ ȤȡȑȠȣȢ (ȑȦȢ 60% IJȠȣ ǹǼȆ), ȕȐıİȚ IJȠȣ ȈȣȝijȫȞȠȣ
ȈIJĮșİȡȩIJȘIJĮȢ țĮȚ ǹȞȐʌIJȣȟȘȢ țĮȚ IJȦȞ ȜİȖȩȝİȞȦȞ
țȡȚIJȘȡȓȦȞ ȈȪȖțȜȚıȘȢ ʌȠȣ țĮșȠȡȓıIJȘțĮȞ ıIJȠ
ȂȐĮıIJȡȚȤIJ. ǼʌȓıȘȢ ȖȞȦȡȓȗȠȣȝİ Įʌȩ ıȤİIJȚțȐ ʌȡȩıijĮIJĮ
įȘȝȠıȚİȪȝĮIJĮ ȩIJȚ ȝĮȖİȚȡİȪIJȘțĮȞ» IJĮ ıIJĮIJȚıIJȚțȐ
ĮȣIJȐ, ĮțȩȝĮ țĮȚ İȞ ȖȞȫıİȚ IJȦȞ ǼȣȡȦʌĮȓȦȞ,
ʌȡȠțİȚȝȑȞȠȣ ȞĮ įȚİȣțȠȜȣȞșİȓ Ș įȚĮįȚțĮıȓĮ İȚıȩįȠȣ IJȘȢ
ǼȜȜȐįĮȢ ıIJȘȞ ȅȃǼ-(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-1.)c
ȉȠ 2000 țĮȚ IJȠ 2001 ȜȠȚʌȩȞ Ș ǼȜȜȐįĮ İʌȓ
ʌȡȦșȣʌȠȣȡȖȠȪ ȈȘȝȓIJȘ țĮȚ Ș Goldman Sachs,
ıȣȝijȫȞȘıĮȞ IJȠ ʌİȡȓijȘȝȠ ³currency swap´. DzȞĮ ȝȑȡȠȢ
IJȠȣ ȤȡȑȠȣȢ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ țĮIJĮȝİIJȡȠȪIJĮȞ ıİ įȠȜȜȐȡȚĮ
țĮȚ ȖȚİȞ ǿĮʌȦȞȓĮȢ, ȝİ ĮʌȠIJȑȜİıȝĮ Ș İȓıȠįȠȢ ıIJȘȞ ȅȃǼ
ȞĮ țĮșȚıIJȠȪıİ ĮʌĮȡĮȓIJȘIJȘ IJȘ ȝİIJĮIJȡȠʌȒ IJȠȣȢ ıİ
İȣȡȫ. Ǿ ıȣȝijȦȞȓĮ ȝİ IJȘ Goldman İʌȑIJȡİȥİ ȞĮ ȖȓȞİȚ Ș
ȝİIJĮIJȡȠʌȒ ȝİ ʌĮȜĮȚȩIJİȡȘ țĮȚ ȩȤȚ IJȡȑȤȠȣıĮ ȚıȠIJȚȝȓĮ
țĮȚ ȞĮ ĮijĮȚȡİșİȓ Įʌȩ IJȠ ȠȞȠȝĮıIJȚțȩ ȤȡȑȠȢ IJȘȢ ȤȫȡĮȢ
ȑȞĮ ıİȕĮıIJȩ ʌȠıȩ. Ǿ ȓįȚĮ Ș İIJĮȚȡİȓĮ įȒȜȦıİ ʌȦȢ IJȠ
ıȣȞȠȜȚțȩ ʌȠıȩ ʌȠȣ ĮʌȑijİȡĮȞ ȠȚ ĮȞIJĮȜȜĮȖȑȢ

ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ» ĮȞȑȡȤİIJĮȚ ıIJĮ 2,3 įȚȢ İȣȡȫ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-2.). ǼȞȫ ıIJȘȞ ǼȜȜȐįĮ ȠȚ ıȣȝijȦȞȓİȢ ĮȣIJȑȢ
ʌȑȡĮıĮȞ ıIJĮ ȥȚȜȐ ȖȡȐȝȝĮIJĮ, ĮțȩȝĮ țĮȚ ȝİ IJȚȢ
ĮʌȠțĮȜȪȥİȚȢ IJȘȢ IJİȜİȣIJĮȓĮȢ įȚİIJȓĮȢ, ıIJȠȞ ǹȝİȡȚțȐȞȚțȠ
ȉȪʌȠ ȑȤȠȣȞ ȩȞȠȝĮ: ǹȡȚȐįȞȘ, ǹȓȠȜȠȢ țĮȚ DZIJȜĮȢ3, IJȡİȚȢ
İIJĮȚȡİȓİȢ-ȠȤȒȝĮIJĮ İȚįȚțȠȪ ıțȠʌȠȪ.c
ȈȪȝijȦȞĮ ȝİ ʌȜȘȡȠijȠȡȓİȢ IJȦȞ New York Times, IJȦȞ
Financial Times, IJȠȣ Euroweek țĮȚ ȐȜȜȦȞ
įȘȝȠıȚȠȖȡĮijȚțȫȞ portals, Ș ǹȡȚȐįȞȘ» ȒIJĮȞ Ș ʌȡȫIJȘ
ıȣȝijȦȞȓĮ Goldman-ǼȜȜȐįĮȢ IJȠ 2000 țĮȚ ıȪȝijȦȞĮ ȝİ
IJȘȞ ȠʌȠȓĮ IJȠ ǼȜȜȘȞȚțȩ ǻȘȝȩıȚȠ įİıȝİȪİȚ ȖȚĮ
ȜȠȖĮȡȚĮıȝȩ IJȘȢ Goldman ȝȑȡȠȢ IJȦȞ ȝİȜȜȠȞIJȚțȫȞ
İıȩįȦȞ IJȠȣ ȅ.Ȇ.ǹ.Ȇ. ȅ ǹȓȠȜȠȢ», ȚįȡȣșİȓȢ IJȠ 2001,
İʌȑIJȡİȥİ IJȘ įȑıȝİȣıȘ İıȩįȦȞ Įʌȩ IJĮ IJȑȜȘ IJȠȣ
ǼȜİȣșȑȡȚȠȢ ǺİȞȚȗȑȜȠȢ»(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-4.) țĮȚ Ƞ
DZIJȜĮȢ», IJȘȞ ȓįȚĮ ȤȡȠȞȚȐ, IJȘ įȑıȝİȣıȘ İıȩįȦȞ Įʌȩ IJĮ
IJȑȜȘ įȚȠįȓȦȞ(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-5.) ȈIJȘ įȚĮȤİȓȡȚıȘ
țĮȚ İʌȠʌIJİȓĮ IJȦȞ İʌȚȤİȚȡȒıİȦȞ ĮȣIJȫȞ țĮȚ IJȦȞ
ıȣȞĮȜȜĮȖȫȞ IJȠȣȢ ijȑȡȠȞIJĮȚ ȞĮ İȝʌȜȑțȠȞIJĮȚ İʌȓıȘȢ ȠȚ
Morgan Stanley țĮȚ UBS țĮȚ ȠȚ İȜȜȘȞȚțȑȢ Eurobank,
ǼșȞȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ țĮȚ Alpha Bank.c
To 2002 Ș ĮȖĮıIJȒ ıȣȞİȡȖĮıȓĮ İȜȜȘȞȚțȒȢ țȣȕȑȡȞȘıȘȢ
țĮȚ Goldman ȩȝȦȢ ıȣȞİȤȓıIJȘțİ: ȞȑȠ swap ĮȣIJȒ IJȘ
ijȠȡȐ Įʌȩ ȖȚİȞ țĮȚ įȠȜȜȐȡȚĮ ʌȐȜȚ ıİ İȣȡȫ ĮʌȠįȓįİȚ 1
įȚȢ İȣȡȫ ĮʌĮȜȜĮȖȒ» ȖȚĮ IJȠ İȜȜȘȞȚțȩ ȤȡȑȠȢ. ǹȣIJȒ ȒIJĮȞ
Ș ȗĮȕȠȜȚȐ» ȖȚĮ IJȘȞ ȠʌȠȓĮ Ș țĮȖțİȜȐȡȚȠȢ ȂȑȡțİȜ
ȠȡȣȩIJĮȞ IJȠ 2006țĮȚ ȠȚ DzȜȜȘȞİȢ țĮIJȘȖȠȡȠȪȞIJĮȞ ȖȚĮ
İȟĮʌȐIJȘıȘ IJȘȢ ǼȣȡȫʌȘȢ. dzIJĮȞ ĮțȩȝĮ ȝȚĮ
țĮȚȞȠIJȠȝȓĮ» țĮȚ țĮIJȩȡșȦȝĮ» IJȘȢ ȠȝȐįĮȢ
IJİȤȞȠțȡĮIJȫȞ IJȘȢ Goldman, įȚȩIJȚ ʌȑIJȣȤĮȞ ȝȚĮ ĮțȩȝĮ
ʌȠȜȪ İʌȚțİȡįȒ ıȣȝijȦȞȓĮ: Ș ǼȜȜȐįĮ İȟȑįȦıİ ȠȝȩȜȠȖĮ
ĮȟȓĮȢ 10 įȚȢ įȠȜȜĮȡȓȦȞ țĮȚ ȝȑıȦ IJȘȢ Goldman IJĮ
ĮȞIJȐȜȜĮȟİ ıİ 8,4 įȚȢ İȣȡȫ ȤȡȘıȚȝȠʌȠȚȫȞIJĮȢ

ʌĮȜĮȚȩIJİȡȘ ȚıȠIJȚȝȓĮ (țĮȚ ȩȤȚ IJȘȞ IJȡȑȤȠȣıĮ, ȕȐıİȚ IJȘȢ
ȠʌȠȓĮȢ șĮ ȑʌȡİʌİ Ș ȝİIJĮIJȡȠʌȒ ȞĮ IJȘȢ įȫıİȚ 7,4 įȚȢ
İȣȡȫ).c
ȉĮ swaps IJȠȣ 2000, 2001 țĮȚ 2002 ȒIJĮȞ İʌȓ IJȘȢ ȠȣıȓĮȢ
įȠȝȘȝȑȞĮ» ʌȡȠȧȩȞIJĮ ʌȠȣ ıțĮȡijȓıIJȘțİ Ș Goldman, IJĮ
ȠʌȠȓĮ İȟĮıijȐȜȚıĮȞ» ĮȡțİIJȐ įȚȢ İȣȡȫ ıIJȠ İȜȜȘȞȚțȩ
įȘȝȩıȚȠ țĮȚ IJȠȣ İʌȑIJȡİȥĮȞ ȞĮ ʌĮȡȠȣıȚȐıİȚ ȝȚțȡȩIJİȡȠ
ȑȜȜİȚȝȝĮ ıIJȘ Eurostat.c
Ǿ Goldman Įʌȩ IJȘ ȝİȡȚȐ IJȘȢ țȑȡįȚıİ 300 İțĮIJȠȝȝȪȡȚĮ
įȠȜȐȡȚĮ ȝȩȞȠ Įʌȩ IJȘȞ IJİȜİȣIJĮȓĮ ıȣȞĮȜȜĮȖȒ ȦȢ ĮȝȠȚȕȒ
ȖȚĮ IJȘȞ İȟȣʌȘȡȑIJȘıȘ» țĮȚ ʌİȡȓʌȠȣ 5 įȚȢ ıİ ȕȐșȠȢ
ȤȡȩȞȠȣ Įʌȩ IJȩțȠȣȢ 260 İțĮIJȠȝȝȣȡȓȦȞ IJȠ ȤȡȩȞȠ ȝİ
ȜȒȟȘ ĮʌȠʌȜȘȡȦȝȒȢ IJȘȢ ıȣȝijȦȞȓĮȢ IJȠ 2019. Ȃİ ĮʌȜȐ
ȜȩȖȚĮ ȝĮȖİȓȡİȥİ IJȠ ȤȡȑȠȢ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ ȝİ ĮȞIJȐȜȜĮȖȝĮ
ȝȚĮ ĮįȡȒ ȝİȜȜȠȞIJȚțȒ ʌȜȘȡȦȝȒ. ǼʌȚʌȜȑȠȞ ĮıijȐȜȚıİ»
IJȘȞ ȑțșİıȘ IJȘȢ ȑȞĮȞIJȚ IJȠȣ İȜȜȘȞȚțȠȪ ȤȡȑȠȣȢ țĮȚ
ıIJȠȚȤȘȝȐIJȚıİ» ȠȣıȚĮıIJȚțȐ İȞĮȞIJȓȠȞ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ
ĮȖȠȡȐȗȠȞIJĮȢ ĮıijȐȜȚıIJȡĮ țȚȞįȪȞȠȣ (CDS)(ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-7.) ȝȑıȦ IJȘȢ ȖİȡȝĮȞȚțȒȢ IJȡȐʌİȗĮȢ Depfa
(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-8.).c
īȚĮ IJȠ įȚʌȜȩ IJĮȝʌȜȩ» ʌȠȣ ȑʌĮȚȟİ Ș Goldman
įĮȞİȓȗȠȞIJĮȢ Įʌȩ IJȘ ȝȚĮ IJȘȞ ǼȜȜȐįĮ țĮȚ
ıIJȠȚȤȘȝĮIJȓȗȠȞIJĮȢ İȞĮȞIJȓȠȞ IJȘȢ Įʌȩ IJȘȞ ȐȜȜȘ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-9.), țĮIJȘȖȠȡȒșȘțİ Įʌȩ IJȠȞ ǹȝİȡȚțȐȞȚțȠ
ȉȪʌȠ țĮȚ İȣșĮȡıȫȢ įȒȜȦıİ ʌȦȢ İȓȞĮȚ ʌȐȖȚĮ ʌȡĮțIJȚțȒ
ȑȞĮ İʌİȞįȣIJȚțȩ țĮȚ ʌȚıIJȦIJȚțȩ ȓįȡȣȝĮ ȞĮ ʌȡȠȤȦȡİȓ
ıIJȘȞ İȟĮıijȐȜȚıȘ IJȠȣ ȡȓıțȠȣ Įʌȩ IJȚȢ ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ IJȠȣ
țĮȚ ȩIJȚ ĮȣIJȩ İȓȞĮȚ ȖȞȦıIJȩ ıIJȠȣȢ ʌİȜȐIJİȢ IJȠȣ, ȩʌȦȢ țĮȚ
ıIJȘȞ İȜȜȘȞȚțȒ țȣȕȑȡȞȘıȘ (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-10.)c
ȂȐȜȚıIJĮ ȖȚĮ IJȠȣ ȜȩȖȠȣ IJȠ ĮȜȘșȑȢ Ș Goldman ȝİ ȝȚĮ
ıİȚȡȐ ĮțȩȝĮ ȤȡȘȝĮIJȠʌȚıIJȦIJȚțȐ ȚįȡȪȝĮIJĮ ȩʌȦȢ Ș
Markit Group, ıIJȘȞ ȠʌȠȓĮ Ș Goldman țĮȚ Ș JP
Morgan İȓȞĮȚ ȝȑIJȠȤȠȚ (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-11.),

įȘȝȚȠȪȡȖȘıĮȞ ȑȞĮ ȤȡȘȝĮIJȚıIJȘȡȚĮțȩ įİȓțIJȘ
ʌȡȠțİȚȝȑȞȠȣ ȞĮ İȝʌȠȡİȪȠȞIJĮȚ ȠȚ İʌİȞįȣIJȑȢ IJĮ
ĮıijȐȜȚıIJȡĮțȚȞįȪȞȠȣ ʌȠȣ ĮijȠȡȠȪȞ ĮțȡȚȕȫȢ ıIJȠ ȤȡȑȠȢ
ȤȦȡȫȞ IJȘȢ İȣȡȦȗȫȞȘȢ ȩʌȦȢ Ș ǼȜȜȐįĮ, Ș ȆȠȡIJȠȖĮȜȓĮ
țĮȚ Ș ǿȡȜĮȞįȓĮ. ȅ įİȓțIJȘȢ ȠȞȠȝȐȗİIJĮȚ iTraxx SovX țĮȚ
ʌȠȜȜȠȓ İʌİȞįȣIJȑȢ IJȠȞȓȗȠȣȞ ȩIJȚ ȠȚ ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ ʌȠȣ
ĮijȠȡȐ Ƞ įİȓțIJȘȢ İʌȚȕĮȡȪȞȠȣȞ ıİ ȝİȖȐȜȠ ȕĮșȝȩ IJȘȞ
İʌȚįİȓȞȦıȘ IJȠȣ ȤȡȑȠȣȢ ȝȚĮȢ ȤȫȡĮȢ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-12.). ǹȞȐȝİıĮ ıIJȠȣȢ ĮȖȠȡĮıIJȑȢ CDS
ıȣȖțĮIJĮȜȑȖȠȞIJĮȚ Ș Deutsche Bank, UBS, Credit Suisse,
Societe Generale țĮȚ Ǻȃȇ Paribas.c
ǹȢ İʌȚıIJȡȑȥȠȣȝİ ȩȝȦȢ ıIJȚȢ ĮȞIJĮȜȜĮȖȑȢ ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ
ȝİIJĮȟȪ ǼȜȜȐįĮȢ țĮȚ Goldman. To ȖİȖȠȞȩȢ ȩIJȚ İʌȑȜİȟĮȞ
ȩʌȠȚĮ ȚıȠIJȚȝȓĮ İȣȡȦ-įȠȜĮȡȓȠȣ-ȖȚİȞ ȒșİȜĮȞ ȖȚĮ ȞĮ
ʌİIJȪȤȠȣȞ IJȘ įȚĮijȠȡȐ ıIJȠ IJİȜȚțȩ ıȣȞȐȜȜĮȖȝĮ ĮijĮȚȡİȓ
Įʌȩ IJȘȞ ĮȖȠȡȐ» ĮȣIJȒȞ IJȘȞ ĮȟȓĮ țĮȚ ȝİ ȑȞĮȞ
ȚįȚȩȡȡȣșȝȠ įȚȝİȡȒ įȚĮțĮȞȠȞȚıȝȩ, Ș ǼȜȜȐįĮ ʌȡĮțIJȚțȐ
įĮȞİȚȗȩIJĮȞ ȡİȣıIJȩ ʌȡȠțĮIJĮȕȠȜȚțȐ ȝİ ĮȞIJȐȜȜĮȖȝĮ
ȝİȜȜȠȞIJȚțȑȢ ĮʌȠįȩıİȚȢ IJȦȞ ǻȘȝȠıȓȦȞ İıȩįȦȞ ʌȡȠȢ
IJȠȣȢ įĮȞİȚıIJȑȢ. ȉȠ ǼȜȜȘȞȚțȩ ȀȡȐIJȠȢ ȩȝȦȢ įİȞ
țĮIJȑȖȡĮȥİ» ĮȣIJȑȢ IJȚȢ ıȣȝijȦȞȓİȢ ȦȢ įȐȞİȚĮ ĮȜȜȐ ȦȢ
ĮȖȠȡĮʌȦȜȘıȓİȢ țĮȚ ȑIJıȚ įİȞ İȝijĮȞȓȗȠȞIJĮȞ ȠȚ įȚĮijȠȡȑȢ
ĮȟȓĮȢ ıȣȞĮȜȜȐȖȝĮIJȠȢ ıIJȠȞ țȡĮIJȚțȩ ȚıȠȜȠȖȚıȝȩ.c
DZȜȜȦıIJİ Ƞ țĮȞȠȞȚıȝȩȢ IJȘȢ Eurostat įİȞ ĮȞĮȖȞȦȡȓȗİȚ
ȝȚĮ IJȑIJȠȚĮ ıȣȝijȦȞȓĮ ȦȢ įȐȞİȚȠ» țĮȚ įİȞȣʌȠȜȠȖȓȗİȚ
ıIJȠ ȑȜȜİȚȝȝĮ IJĮ ʌȠıȐ ʌȠȣ ȤȐȞȠȞIJĮȚ Įʌȩ IJȑIJȠȚİȢ
ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ IJȪʌȠȣ swap, ȝİ ĮʌȠIJȑȜİıȝĮ ĮȣIJȩ ȞĮ ijĮȞİȓ
ȤĮȝȘȜȩIJİȡȠ (1.2% IJȠ 2002, țĮIJȫ Įʌȩ 3% įȘȜĮįȒ ʌȠȣ
ʌȡȠȨʌȠșȑIJİȚ IJȠ ȈȪȝijȦȞȠ ȈIJĮșİȡȩIJȘIJĮȢ) (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-13.).c
ȉȠ İȡȖĮȜİȓȠ ʌȐȞIJȦȢ IJȘȢ ĮȞIJĮȜȜĮȖȒȢ ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ
ȣʌȐȡȤİȚ Įʌȩ IJȠ 1985 țĮȚ įİȞ İȓȞĮȚ ȐȖȞȦıIJȠ ıIJĮ
ȠȚțȠȞȠȝȚțȐ İʌȚIJİȜİȓĮ IJȦȞ țȣȕİȡȞȒıİȦȞ IJȦȞ țȡĮIJȫȞ

ȝİȜȫȞ IJȘȢ Ǽ Ǽ țĮȚ IJȘȢ İȣȡȦȗȫȞȘȢ. ȂȐȜȚıIJĮ ȠȚ
IJİȤȞȠțȡȐIJİȢ IJȦȞ ǺȡȣȟİȜȜȫȞ IJȠ țĮIJȑıIJȘıĮȞ țĮșȩȜĮ
ȞȩȝȚȝȠ ʌȡȠȢ IJȠȣȢ țĮȞȠȞȚıȝȠȪȢ IJȘȢ İȣȡȦȗȫȞȘȢ, ȖȚ¶
ĮȣIJȩ țĮȚ įİȞ ȑȤİȚ ĮțȩȝĮ ĮȝijȚıȕȘIJȘșİȓ ıȠȕĮȡȐ Ș
ȞȠȝȚȝȩIJȘIJĮ IJȠȣȢ, ʌĮȡȐ ȝȩȞȠ ȕȜȑʌȠȣȝİ ȖțȡȓȞȚİȢ» ȩIJȚ
įȒșİȞ IJȑIJȠȚİȢ ʌȡĮțIJȚțȑȢ ȟİȖİȜȠȪȞ IJȠȣȢ İʌİȞįȣIJȑȢ
(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-14.)c
ȆĮȡȩȝȠȚİȢ ĮȜȤȘȝİȓİȢ İȓȤİ țȐȞİȚ țĮȚ IJȠ ȚIJĮȜȚțȩ ǻȘȝȩıȚȠ
IJȠ 1997 ȩIJĮȞ ĮȞIJȐȜȜĮȟİ ȠȝȩȜȠȖĮ ıİ ȖȚİȞ ĮȟȓĮȢ 200 įȚȢ
ıİ ȚıȠIJȚȝȓĮ 1995, ȜĮȝȕȐȞȠȞIJĮȢ ȑIJıȚ Įʌȩ IJȘ ıȣȞĮȜȜĮȖȒ
ʌİȡȚııȩIJİȡİȢ ȜȚȡȑIJİȢ Įʌ¶ ȩIJȚ ĮȞ ȖȚȞȩIJĮȞ Ș ȝİIJĮIJȡȠʌȒ
ıIJȘȞ IJȡȑȤȠȣıĮ ȚıȠIJȚȝȓĮ IJȠȣ 1997 (İȓȤİ ȒįȘ ȣʌȠIJȚȝȘșİȓ
IJȠ ȖȚİȞ) (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-15.)c
ǹțȩȝĮ țĮȚ ȝİIJȐ IJȘȞ İȚıįȠȤȒ ıIJȘȞ İȣȡȦȗȫȞȘ Ș ǼȜȜȐįĮ
ıȣȞȑȤȚıİ ĮȣIJȠȪ IJȠȣ İȓįȠȣȢ IJȚȢ ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ ȝİ IJȘ
Goldman Sachs ıȣȝȕȐȜȜȠȞIJĮȢ ȑIJıȚ ıIJȘȞ İȝijȐȞȚıȘ
ȤĮȝȘȜȠȪ ȤȡȑȠȣȢ (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-16.). To
Bloomberg ȝȐȜȚıIJĮ ȝİIJĮįȓįİȚ IJȘȞ ĮȞĮijȠȡȐ IJȘȢ
Eurostat ȕȐıİȚ IJȘȢ ȠʌȠȓĮȢ Ș ǼȜȜȐįĮ ʌȡȠȤȫȡȘıİ ıİ 13
ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ IJȪʌȠȣ swap ıȣȞȠȜȚțȐ Įʌȩ IJȠ 2001 țĮȚ ȩȜİȢ
ȝİ IJȘ Goldman Sachs (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-17.),
ıȣȞȠȜȚțȠȪ ȪȥȠȣȢ 15 įȚıİțĮIJȠȝȝȣȡȓȦȞ İȣȡȫ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-18.).c
ǼȓȞĮȚ ʌȡȠijĮȞȑȢ ȩIJȚ Ș ʌȡĮțIJȚțȒ IJȦȞ ĮȞIJĮȜȜĮȖȫȞ
ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ, ĮȞ țĮȚ įİ ıȣȞȚıIJȐ İȣșİȪȦȢ įĮȞİȚĮțȒ
ıȪȝȕĮıȘ ȝİIJĮȟȒ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ țĮȚ IJȦȞ ȩʌȠȚȦȞ
ȤȡȘȝĮIJȠʌȚıIJȦIJȚțȫȞ ȚįȡȣȝȐIJȦȞ, ȤȡİȫȞİȚ IJȠ İȜȜȘȞȚțȩ
ǻȘȝȩıȚȠ ȝİ IJȩțȠȣȢ țĮȚ ĮʌȠȗȘȝȚȫıİȚȢ ȡȓıțȠȣ
IJİȡȐıIJȚȦȞ ʌȠıȫȞ ıİ ȕȐșȠȢ ȤȡȩȞȠȣ, ȤȦȡȓȢ ȞĮ
ȣʌȠȜȠȖȓıȠȣȝİ ȕİȕĮȓȦȢ țĮȚ IJȚȢ ȩʌȠȚİȢ İȝʌȡȐȖȝĮIJİȢ
İȖȖȣȒıİȚȢ ʌȠȣ įİıȝİȪİȚ ıIJȚȢ ıȣȝijȦȞȓİȢ.c
Ǿ İȚȡȦȞİȓĮ ıIJȘȞ ȩȜȘ ȣʌȩșİıȘ İȓȞĮȚ ȩIJȚ IJȠ 2000 ȠȚ
ȊʌȠȣȡȖȠȓ ȅȚțȠȞȠȝȚțȫȞ IJȘȢ İȣȡȦȗȫȞȘȢİȓȤĮȞ

ıȣȝijȦȞȒıİȚ țĮIJȘȖȠȡȘȝĮIJȚțȐ ȞĮ ȝȘȞ įȘȜȫȞȠȞIJĮȚ țĮȚ
ȞĮ ȝȘ ȜĮȝȕȐȞȠȞIJĮȚ ȣʌȩȥȘ IJĮ ʌĮȡȐȖȦȖĮ» țĮȚ ȐȜȜĮ
ʌȡȠȧȩȞIJĮ įȘȝȚȠȣȡȖȚțȒȢ» ȜȠȖȚıIJȚțȒȢ ıIJȠȣȢ
ȜȠȖĮȡȚĮıȝȠȪȢ IJȦȞ ıȣȞĮȜȜĮȖȫȞ IJȦȞ țȡĮIJȫȞ-ȝİȜȫȞ
(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-19.)c
ǹȢ İʌȚıIJȡȑȥȠȣȝİ ȩȝȦȢ ± ʌȐȜȚ ± ıIJȚȢ ıȣȝijȦȞȓİȢ
ǼȜȜȐįĮȢ ± Goldman, ʌȠȣ ȟİțȚȞȠȪȞ Įʌȩ IJȠ 1998
(ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-20.). ĬĮ ıIJĮșȠȪȝİ ȜȓȖȠ İįȫ ȖȚĮ
ȞĮ İȟȘȖȒıȠȣȝİ ȩıȠ ȖȓȞİIJĮȚ ĮʌȜȐ IJȘȞ İȟȑȜȚȟȘ IJȠȣȢ: ȉȚȢ
ĮȞIJĮȜȜĮȖȑȢ ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ (currency swaps) ȝȑȤȡȚ IJȠ 2005
ıȣȞȩįİȣıİ ȝȚĮ ıİȚȡȐ Įʌȩ ĮȞIJĮȜȜĮȖȑȢ İʌȚIJȠțȓȠȣ
(interest-rate swaps). ȅȚ įİıȝİȪıİȚȢ įȘȜĮįȒ IJȘȢ
ǼȜȜȐįĮȢ ȞĮ ĮʌȠįȫıİȚ ȑıȠįĮ Įʌȩ IJȠȞ ȅȆǹȆ, IJĮ
ĮİȡȠįȡȩȝȚĮ țĮȚ IJĮ įȚȩįȚĮ ıIJȘ Goldman, ȩʌȦȢ
ĮȞĮijȑȡĮȝİ ʌĮȡĮʌȐȞȦ, ıȣȞȠȥȓıIJȘțĮȞıİ ȑȞĮ ʌĮțȑIJȠ»
ĮȞIJĮȜȜĮȖȒȢ İʌȚIJȠțȓȠȣ, ıȪȝijȦȞĮ ȝİ IJȠ ȠʌȠȓȠ:c
Ǿ Goldman Sachs șĮ ĮʌȑįȚįİ ıIJȠ İȜȜȘȞȚțȩ țȡȐIJȠȢ IJȠ
ıȣȝijȦȞȘșȑȞ ʌȠıȩ ȝİ ıIJĮșİȡȩ İʌȚIJȩțȚȠ 4% (IJȠ
įȐȞİȚȠ» įȘȜĮįȒ țĮIJĮȕĮȜȜȩIJĮȞ ıIJȘȞ ǼȜȜȐįĮ ıİ
IJȠțȚȗȩȝİȞİȢ įȩıİȚȢ).c
Ǿ ǼȜȜȐįĮ șĮ İʌȑıIJȡİijİ ıIJȘ Goldman IJȠ ıȣȝijȦȞȘșȑȞ
ʌȠıȩ (İțIJȩȢ IJȘȢ ĮȡȤȚțȒȢ ĮȝȠȚȕȒȢ) ȝİ țȣȝĮȚȞȩȝİȞȠ
İʌȚIJȩțȚȠ 6,6%+ (İȓȞĮȚ IJȠ ȜİȖȩȝİȞȠ Libor ʌȠȣ ıİ ĮȣIJȠȪ
IJȠȣ İȓįȠȣȢ IJȚȢ ıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ ȝʌȠȡİȓ ȞĮ ĮȣȟȘșİȓ ĮȜȜȐ ȞĮ
ȝȘȞ ʌȑıİȚ ʌȠIJȑ țȐIJȦ Įʌȩ 6,6%)c
ǹȣIJȩ ȒIJĮȞ ȕȑȕĮȚĮ țĮȚ IJȠ ıȣȝijȦȞȘșȑȞ ʌȠıȩ ʌȠȣ ȒįȘ
ĮȞĮijȑȡĮȝİ IJȦȞ 260 İțĮIJȠȝȝȣȡȓȦȞ įȠȜĮȡȓȦȞ IJȠ
ȤȡȩȞȠȝȑȤȡȚ IJȠ 2019. ȉȠ țȠȝȕȚțȩ ȜȠȚʌȩȞ 2005 ȠȚ
ıȣȝijȦȞȓİȢ țȜȚȝĮțȫȞȠȞIJĮȚ: Ș Goldman ʌȠȣȜȐİȚ
ȝĮȗİȝȑȞİȢ IJȚȢ ȣʌȠȤȡİȫıİȚȢ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ ĮʌȑȞĮȞIJȚ IJȘȢ
(5,1 įȚȢ İȣȡȫ) ıIJȘȞ ǼșȞȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ. ȆȜȑȠȞ įȘȜĮįȒ IJȠ
ǼȜȜȘȞȚțȩ ǻȘȝȩıȚȠ ȤȡȦıIJȐİȚ ıIJȘȞ ǼșȞȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ țĮȚ
ȩȤȚ ıIJȘ Goldman ȖȚĮ IJȚȢ İȟȣʌȘȡİIJȒıİȚȢ» IJȘȢ

IJİȜİȣIJĮȓĮȢ. ȍıIJȩıȠ ȝİ IJȘȞ ȑȜȜİȚȥȘ ȡİȣıIJȩIJȘIJĮȢ ʌȠȣ
ȟİțȓȞȘıİ IJȠ 2008 țĮȚ IJȘȞ İțIJȩȟİȣıȘ IJȠȣ ǻȘȝȠıȓȠȣ
ȤȡȑȠȣȢ, Ș ǼșȞȚțȒ įİȞ ȝʌȠȡȠȪıİ ȞĮ ĮʌĮȚIJȒıİȚ IJȚȢ
ʌȜȘȡȦȝȑȢ ĮȣIJȑȢ Įʌȩ IJȠ ǻȘȝȩıȚȠ. ȉȘȞ ȓįȚĮ ʌİȡȓȠįȠ Ș
ǼȣȡȦʌĮȧțȒ ȀİȞIJȡȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ ĮȞĮțȠȚȞȫȞİȚ IJȘȞ ĮȖȠȡȐ
IJȓIJȜȦȞ țĮȚ ȐȜȜȦȞ İȖȖȣȒıİȦȞ Įʌȩ IJȚȢ İȣȡȦʌĮȧțȑȢ
IJȡȐʌİȗİȢ ȝİ ıIJĮșİȡȩ ȤĮȝȘȜȩ İʌȚIJȩțȚȠ ʌȡȠțİȚȝȑȞȠȣ ȞĮ
İȞȚıȤȪıİȚ IJȘ ȡİȣıIJȩIJȘIJĮ ıIJȚȢ İȣȡȦʌĮȧțȑȢ ĮȖȠȡȑȢ.
dzIJĮȞ ȝȚĮ İȣțĮȚȡȓĮ ʌȠȣ Ș ǼșȞȚțȒ įİȞ ȝʌȠȡȠȪıİ ȞĮ
ȤȐıİȚ.c
īȚĮ ȐȜȜȘ ȝȚĮ ijȠȡȐ Ș ǼȜȜȐįĮ ȑȡȤİIJĮȚ ĮȞIJȚȝȑIJȦʌȘ ȝİ IJȠ
ʌȡȩȕȜȘȝĮ IJȠȣ İȜȜİȓȝȝĮIJȠȢ IJȘȢ țĮȚ țȐșİIJĮȚ ıIJȠ
IJȡĮʌȑȗȚ ȝİ IJȘȞ ǼșȞȚțȒ, ıIJȘȞ ȠʌȠȓĮ ȤȡȦıIJȐ ĮțȩȝĮ IJĮ
ʌȡȠıĮȣȟȘȝȑȞĮ ȝİ IJȩțȠȣȢ ȤȡİȦıIJȠȪȝİȞĮ ȖȚĮ IJȚȢ
ĮȞIJĮȜȜĮȖȑȢ ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ ʌȠȣ ʌȠȪȜȘıİ ıIJȘȞ ǼșȞȚțȒ Ș
Goldman.c
ȉȠ 2009 ȜȠȚʌȩȞ, ȜȓȖȠȣȢ ȝȒȞİȢ ʌȡȚȞ IJȠ įȚȠȡȚıȝȩ IJȠȣ ț.
ȆȑIJȡȠȣ ȋȡȚıIJȠįȠȪȜȠȣ (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-21.)ȦȢ
İʌȚțİijĮȜȒȢ IJȠȣ ȅȡȖĮȞȚıȝȠȪ ǻȚĮȤİȓȡȚıȘȢ ǻȘȝȠıȓȠȣ
ȋȡȑȠȣȢ (Ƞ ȠʌȠȓȠȢ ĮȢ ıȘȝİȚȫıȠȣȝİ ȩIJȚ İȓȞĮȚ ʌȡȫȘȞ
ıIJȑȜİȤȠȢ ıİ Goldman Sachs, JP Morgan țĮȚ Credit
Suisse), Ș Goldman ȝİșȠįİȪİȚ IJȠ İȟȒȢ İȖȤİȓȡȘȝĮ: Ȃİ
IJȘ ȝİıȠȜȐȕȘıȘ IJȘȢ ȚįȡȪİIJĮȚ ıIJȠ ȁȠȞįȓȞȠ ȝȚĮ İIJĮȚȡİȓĮ
ijȐȞIJĮıȝĮ (įȚȩIJȚ Ș ıȣȞĮȜȜĮȖȒ ȑȖȚȞİ ıIJȘ įİȣIJİȡȠȖİȞȒ
ĮȖȠȡȐ, șĮ įİȓIJİ ʌȠȚĮ ıȣȞĮȜȜĮȖȒ) ȠȞȩȝĮIJȚ Titlos. Ǿ
İIJĮȚȡİȓĮ ĮȣIJȒ, ȐȜȜȘ ȝȚĮ İIJĮȚȡİȓĮ İȚįȚțȠȪ ıțȠʌȠȪ»
(SPV- Special Purpose Vehicle), įȘȜĮįȒ ȝȚĮ İIJĮȚȡİȓĮ
ʌȠȣ įȘȝȚȠȣȡȖȒșȘțİ ȖȚĮ ȞĮ įȚİȞİȡȖȘșİȓ ȝȚĮ ȠȚțȠȞȠȝȚțȒ
ıȣȞĮȜȜĮȖȒ, İțįȓįİȚ ȖȡĮȝȝȐIJȚĮ ȪȥȠȣȢ 5 įȚȢ ʌİȡȓʌȠȣ
İȣȡȫ, ȩıĮ ĮțȡȚȕȫȢ įȘȜĮįȒ ȤȡȦıIJȠȪıİ IJȠ ǻȘȝȩıȚȠ
ıIJȘȞ ǼșȞȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ. Ǿ Titlos ȜȠȚʌȩȞ ĮȖȠȡȐȗİȚ» ȝİ
ĮȣIJȐ IJĮ ȖȡĮȝȝȐIJȚĮ Įʌȩ IJȘȞ ǼșȞȚțȒ IJĮ įȚțĮȚȫȝĮIJĮ ʌȠȣ
ĮȣIJȒ İȓȤİ ıIJĮ ȤȡȦıIJȠȪȝİȞĮ IJȠȣ ǻȘȝȠıȓȠȣ ĮȜȜȐȗȠȞIJĮȢ

IJȠ İʌȚIJȩțȚȠ. Ǿ ȞȑĮ ıȪȝȕĮıȘ ȑȤİȚ ȘȝİȡȠȝȘȞȓĮ ȜȒȟȘȢ IJȠ
ijșȚȞȩʌȦȡȠ IJȠȣ 2039. ȆȚȠ ĮȞĮȜȣIJȚțȐ IJȠ ʌĮțȑIJȠ ȑȤİȚ ȦȢ
İȟȒȢ țĮȚ İȓȞĮȚ įȘȝȩıȚĮ įȚĮșȑıȚȝȠ İįȫ.c
Ǿ ǼȜȜȐįĮ ȤȡȦıIJȐ ıIJȘȞ ǼșȞȚțȒ IJȚȢ ĮʌȠįȩıİȚȢ IJȦȞ
ıȣȝijȦȞȚȫȞ ȝİ IJȘ Goldman ȪȥȠȣȢ 5,1 įȚȢ İȣȡȫ. Ǿ
İIJĮȚȡİȓĮ Titlos» İțįȓįİȚ ȖȡĮȝȝȐIJȚĮ ȪȥȠȣȢ 5,1 įȚȢ
İȣȡȫ țĮȚ IJĮ İȝʌȠȡİȪİIJĮȚ ȝİ IJȘȞ ǼșȞȚțȒ ȝİ ĮȞIJȐȜȜĮȖȝĮ
IJȚȢ ĮʌȠįȩıİȚȢ ʌȠȣ ȤȡȦıIJȐ Ș ǼȜȜȐįĮ.
ȋȡȘıȚȝȠʌȠȚȫȞIJĮȢ ʌĮȡȩȝȠȚİȢ IJȚȝȑȢ ıIJĮ İʌȚIJȩțȚĮ IJȦȞ
ʌȡȫIJȦȞ swaps, Ș Titlos ĮʌȠįȓįİȚ ıIJȘȞ ǼȜȜȐįĮ IJȠ
ıȣȝijȦȞȘșȑȞ ʌȠıȩ ȝİ İʌȚIJȩțȚȠ ıIJĮșİȡȩ 4,5% țĮȚ Ș
ǼȜȜȐįĮ ĮʌȠįȓįİȚ ıIJȘȞ Titlos IJȠ ıȣȝijȦȞșȘșȑȞ ʌȠıȩ ȝİ
İʌȚIJȩțȚȠ 6,6% țȣȝĮȚȞȩȝİȞȠ.Ȃİ IJȘȞ İʌȚȝȒțȣȞıȘ IJȠȣ
ĮȡȤȚțȠȪ ȤȡȑȠȣȢ Įʌȩ IJȠ 2019 ıIJȠ 2039 Ș ǼȜȜȐįĮ
ȤȡİȫȞİIJĮȚ ȝİ IJȠȣȜȐȤȚıIJȠȞ İʌȚʌȜȑȠȞ 6 įȚıİțĮIJȠȝȝȪȡȚĮ
İȣȡȫ.c
Ǿ ǼșȞȚțȒ ȉȡȐʌİȗĮ İȓȤİ ʌȜȑȠȞ ıIJȘ įȚȐșİıȘ IJȘȢ IJĮ
ȖȡĮȝȝȐIJȚĮ IJȘȢ Titlos IJĮ ȠʌȠȓĮ ʌĮȡİȓıȤİ ȦȢ İȖȖȣȒıİȚȢ
ıIJȘȞ ǼȀȉ ȖȚĮ ȞĮ įĮȞİȚıIJİȓ ijșȘȞȩ ȤȡȒȝĮ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-22.), IJȠ ȠʌȠȓȠ ȝİ IJȘ ıİȚȡȐ IJȘȢ įȐȞİȚȗİ ȝİ IJȠ
ĮțȡȚȕȩ İʌȚIJȩțȚȠ IJȘȢ ĮȖȠȡȐȢ ıIJȠȣȢ ʌİȜȐIJİȢ IJȘȢ. Ǿ
Goldman ȖȚĮ ȐȜȜȘ ȝȚĮ ijȠȡȐ ȜȠȚʌȩȞ įȘȝȚȠȪȡȖȘıİ ȤȡȒȝĮ
ĮȑȡĮ ȝȑıĮ Įʌȩ IJȘ įȚĮijȠȡȐ IJȦȞ İʌȚIJȠțȓȦȞ ʌȠȣ
ĮȞIJȐȜȜĮȟİ Ș ǼșȞȚțȒ ȝİ IJȠ ǼȜȜȘȞȚțȩ ǻȘȝȩıȚȠ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-23.).c
ȈIJȘ ıȣȝijȦȞȓĮ IJȘȢ Titlos ȩȝȦȢ ȣʌȐȡȤİȚ ȡȒIJȡĮ ʌȠȣ
ʌȡȠȨʌȠșȑIJİȚ ȣȥȘȜȒ ĮȟȚȠȜȩȖȘıȘ IJȘȢ ʌȚıIJȠȜȘʌIJȚțȒȢ
ȚțĮȞȩIJȘIJĮȢ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ Įʌȩ IJȘ Moody¶s.
ȆȡȠȕȜȑʌİIJĮȚ ȝȐȜȚıIJĮ ȩIJȚ ĮȞ ȣʌȠȕĮșȝȚıIJİȓ Ș
ʌȚıIJȠȜȘʌIJȚțȒ ȚțĮȞȩIJȘIJĮ IJȘȢ ǼȜȜȐįĮȢ Ȓ IJȘȢ ǼșȞȚțȒȢ
ȉȡȐʌİȗĮȢ, IJȩIJİĮțȣȡȫȞİIJĮȚ İʌȓ IJȘȢ ȠȣıȓĮȢ Ș
ȣʌȠȤȡȑȦıȘ țĮIJĮȕȠȜȒȢ IJȦȞ IJȩțȦȞ Įʌȩ IJȘȞ Titlos
ıIJȠǻȘȝȩıȚȠ țĮȚ ĮȝijȩIJİȡİȢ ȠȚ ʌȜİȣȡȑȢ ȑȤȠȣȞ ıȠȕĮȡȩ

ʌȡȩȕȜȘȝĮ ʌȚıIJȦIJȚțȒȢ ȑțșİıȘȢ (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ24).ȊʌİȡĮȞĮȜȣIJȚțȒ ʌİȡȚȖȡĮijȒ IJȦȞ ȩȡȦȞ IJȘȢ ȑțįȠıȘȢ
IJȦȞ ȖȡĮȝȝĮIJȓȦȞ ȕȡȓıțİIJĮȚ İįȫ, ȝĮȗȓ ȝİ IJȠ ʌȡȦIJȩIJȣʌȠ
țİȓȝİȞȠ.c
ǹʌȩ IJȠȞ ǹʌȡȓȜȚȠ IJȠȣ 2009 Ș ǼȀȉ İȡİȣȞȐ IJȚȢ ȣʌȠșȑıİȚȢ
swaps ıIJȚȢ ȠʌȠȓİȢ ʌȡȠȤȫȡȘıİ ȘǼȜȜȐįĮ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-25.)țĮȚ ȝİ IJȚȢ įȚȠȡșȫıİȚȢ țĮȚ
ĮȞĮșİȦȡȒıİȚȢ IJȦȞ İȜȜȘȞȚțȫȞ ıIJĮIJȚıIJȚțȫȞ (ıȤİIJȚțȩȢ
ıȪȞįİıȝȠȢ-26.), IJȠ 2010 țĮȚ IJȠ 2011 Ș ȠȚțȠȞȠȝȓĮ IJȘȢ
ǼȜȜȐįĮȢ ʌĮȡȠȣıȚȐȗİȚ IJȘȞ ȐșȜȚĮ İȚțȩȞĮ ʌȠȣ ıȒȝİȡĮ
ȖȞȦȡȓȗȠȣȝİ. ȉȑȜȠȢ ĮȟȓȗİȚ ȞĮ ıȘȝİȚȫıȠȣȝİ ȩIJȚ Ș Le
Monde ȑțĮȞİ ĮȞĮijȠȡȑȢ ȖȚĮ IJȘȞ İȝʌȜȠțȒIJȠȣ ȆȑIJȡȠȣ
ȋȡȚıIJȠįȠȪȜȠȣ IJȠȣ ȅǻǻǾȋ ıIJȘȞ ȣʌȩșİıȘ ȓįȡȣıȘȢ IJȘȢ
İIJĮȚȡİȓĮȢ Titlos (ıȤİIJȚțȩȢ ıȪȞįİıȝȠȢ-27.).c
ȁĮȝȕȐȞȠȞIJĮȢ ȣʌȩȥȘ ȩȜĮ IJĮ ʌĮȡĮʌȐȞȦ ȕȜȑʌȠȣȝİ ȩIJȚ Ș
ĮȖĮıIJȒ ıȣȞİȡȖĮıȓĮ țȣȕİȡȞȒıİȦȞ țĮȚ İʌİȞįȣIJȫȞ IJȠȣ
ȤȡȘȝĮIJȠʌȚıIJȦIJȚțȠȪ IJȠȝȑĮ IJȡĮȕȐİȚ ʌȡȚȞ IJȘȞ
țĮșȚȑȡȦıȘ IJȠȣ İȣȡȫțĮȚ ȑȤİȚ ȐȝİıȘ ıȤȑıȘ ȝİ IJȘȞ
ȐȣȟȘıȘ IJȠȣ ǻȘȝȠıȓȠȣ ȤȡȑȠȣȢ țĮȚ IJȠȣ İȜȜİȓȝȝĮIJȠȢ.
ǻȚȩIJȚ ȘʌȡĮțIJȚțȒ IJȦȞ ĮȞIJĮȜȜĮȖȫȞ ȞȠȝȓıȝĮIJȠȢ țĮȚ
ȚıȠIJȚȝȓĮȢ ȝȠȚȐȗİȚ ȦȢ İʌȓ IJȠ ʌȜİȓıIJȠȞ ȝİ IJȘȤȡȒıȘ
ʌȚıIJȦIJȚțȒȢ țȐȡIJĮȢ: ȑȞĮȢ IJȡȓIJȠȢ ijȠȡȐȢ ȝĮȢ ʌȡȠıijȑȡİȚ
ʌȡȠțĮIJĮȕȠȜȚțȐ ȡİȣıIJȩȤȡȒȝĮ įİıȝİȪȠȞIJĮȢ ȝĮȢ ȞĮ IJȠȣ
İʌȚıIJȡȑȥȠȣȝİ ʌȠȜȪ ʌİȡȚııȩIJİȡĮ ıIJȠ ȝȑȜȜȠȞ.c
ȉȠ ȗȒIJȘȝĮ įİȞ İȓȞĮȚ ȝȩȞȠ Ș İȝʌȜȠțȒ IJȦȞ
țȣȕİȡȞȘIJȚțȫȞ ĮȟȚȦȝĮIJȠȪȤȦȞ ıİ ĮȣIJȑȢ IJȚȢıȣȞĮȜȜĮȖȑȢ
țĮȚ Ș ȘșȚțȒ țĮȚ ʌȡĮȖȝĮIJȚțȒ ȞȠȝȚȝȩIJȘIJĮ IJȦȞ ʌȡȐȟİȦȞ
IJȠȣȢ. ȉȠ ȗȒIJȘȝĮ İȓȞĮȚ ȩIJȚʌȠIJȑ ȟĮȞȐ IJȩıȠ ȜȓȖȠȚ
ȐȞșȡȦʌȠȚ įİȞ ȑȕȖĮȜĮȞ IJȩıĮ ʌȠȜȜȐ ȤȡȒȝĮIJĮ ıİ IJȩıȠ
İȜȐȤȚıIJȠ ȤȡȠȞȚțȩįȚȐıIJȘȝĮ, ȤȦȡȓȢ ȝȐȜȚıIJĮ ȞĮ ȑȤȠȣȞ
ʌĮȡȐȟİȚ IJȓʌȠIJĮ, ȤȦȡȓȢ ȞĮ ȑȤȠȣȞ ʌȡȠıijȑȡİȚʌȡĮȖȝĮIJȚțȑȢ
ȣʌȘȡİıȓİȢ ıIJȘȞ țȠȚȞȦȞȓĮ țĮȚ ȤȦȡȓȢ ȞĮ ȑȤȠȣȞ
İȞįȚĮijİȡșİȓ ȖȚĮ IJȚȢıȣȞȑʌİȚİȢ IJȦȞ ʌȡȐȟİȦȞ IJȠȣȢ.c

Ǿ įȣȞĮIJȩIJȘIJĮ ʌȠȣ įȓȞİIJĮȚ ıIJȠȣȢ ʌĮȡȐȖȠȞIJİȢ ĮȣIJȠȪȢ
ȞĮ ʌȠȞIJȐȡȠȣȞ ıȒȝİȡĮ țĮȚ ȞĮțİȡįȓȗȠȣȞ įȚıİțĮIJȠȝȝȪȡȚĮ
İțȝİIJĮȜȜİȣȩȝİȞȠȚ įȘȝȩıȚȠ ȤȡȒȝĮ İȓȞĮȚ ȝȚĮ ȝȠȞĮįȚțȒ
țĮȚȞȠIJȠȝȓĮ» IJȠȣ ıȪȖȤȡȠȞȠȣ țĮʌȚIJĮȜȚıIJȚțȠȪ
ıȣıIJȒȝĮIJȠȢ țĮȚ ȦȤȡȚȐ ȝʌȡȠıIJȐ ıIJȚȢ IJȡȪʌİȢ İȞĮȞIJȓȠȞ
IJȦȞ ȠʌȠȓȦȞ ȠȚ ıȘȝİȡȚȞȑȢ țȣȕİȡȞȒıİȚȢ įȚİȞİȡȖȠȪȞ
ȠȜȩțȜȘȡȘıIJĮȣȡȠijȠȡȓĮ. ȈȣȞIJĮȟȚȠȪȤȠȚ, İȡȖĮȗȩȝİȞȠȚ,
ȐȞİȡȖȠȚ țĮȚ țȐșİ ȜȠȖȒȢ İʌĮȖȖİȜȝĮIJȚțȠȓțȜȐįȠȚ
įĮȚȝȠȞȠʌȠȚȠȪȞIJĮȚ țĮȚ țĮIJĮțȡİȠȣȡȖȠȪȞIJĮȚ țĮșȘȝİȡȚȞȐ
Įʌȩ IJĮ țȣȡȓĮȡȤĮ ȂȂǼ. ȋȚȜȚȐįİȢȐȞșȡȦʌȠȚ ȕȜȑʌȠȣȞ IJȠ
ȕȚȠIJȚțȩ IJȠȣȢ İʌȓʌİįȠ ȞĮ țĮIJĮțȡȘȝȞȓȗİIJĮȚ,
ıIJȚȖȝĮIJȓȗȠȞIJĮȚ ȦȢ İȖțȜȘȝĮIJȓİȢ ȖȚĮ ʌĮȡĮIJȣʌȓİȢ
ȝİȡȚțȫȞ İțĮIJȠȞIJȐįȦȞ İȣȡȫ.c
ȉĮȣIJȩȤȡȠȞĮ, ʌİȞȒȞIJĮ-İȟȒȞIJĮ ȖȞȦıIJȠȓ țĮȚ ȐȖȞȦıIJȠȚ
İʌİȞįȣIJȑȢ» Ȓ țİȡįȠıțȩʌȠȚ»țİȡįȓȗȠȣȞ İțĮIJȠȝȝȪȡȚĮ
Įʌȩ IJȘ ȝȚĮ ȝȑȡĮ ıIJȘȞ ȐȜȜȘ, İȚȢ ȕȐȡȠȢ ĮȣIJȫȞ IJȦȞ
ĮȞșȡȫʌȦȞ.c
Ȋī. ȈȣȖȤȦȡȑıIJİ ȝİ ȖȚĮ IJĮ ȩʌȠȚĮ ȜȐșȘ ıİ ȞȠȪȝİȡĮ Ȓ
ȠȚțȠȞȠȝȚțȒ ȠȡȠȜȠȖȓĮ, İȚȜȚțȡȚȞȐ ȒIJĮȞȝİȖȐȜȠȢ
ʌȠȞȠțȑijĮȜȠȢ Ș țĮIJĮȞȩȘıȘ IJȘȢ ȣʌȩșİıȘȢ Hellenic
Swap. ȀȐșİ įȚȩȡșȦıȘ țĮȚʌȡȩIJĮıȘ ȖȚĮ ȠȡșȩIJİȡȘ
įȚĮIJȪʌȦıȘ İȓȞĮȚ țĮȜȠįİȤȠȪȝİȞȘ.c
ȈȋǼȉǿȀȅǿ ȈȊȃǻǼȈȂȅǿ ȆȅȊ ǹȃǹĭǼȇȅȃȉǹǿ Ȉȉȅ
ȀǼǿȂǼȃȅ:c 
c        

c 
   

  !       

" "    

c 
c !  "!  #$#$## 
  
  % 
  
c 
c   
  &#$ ' '  

' '  ' 

'  

' ' %' &c 
c & 
##   

 #    c 
c     
  (#$#(( c 
% !)    % 
  
   
 (c
*     

   


 %  !   
 

&  

# c 
 
% 
%  )!  ##$ "    

  

c
mc &!   %   
#   


 % 
  

  %    
! c 
c    

  !       

" "   

$ #  
c 
c  %   "' ##    %   
%  +   &   &  &   

 ,   "   

%
c 
c & 
#$   

 $   

c 
-.c 
c  ! 

%$#( 

( %   

" 

!  &
  

c 
c !  "!  ##$#  
 ,  %  
&  
(c   

! " $c 
c   
% c 
c     
## $ #   #  &   

    

&
#  c 
c        

" 

/012304c 
mc !  "!  #$#$## 
  
  % 
  
c 
c  ! 

%#( 

(   !     ! 
   c 
c !   
! &5 !  
!!##!# $#
!!    !#''#'6
'5  
  '"!c
c     $c 
c ,    ! ## %  &   

   
  !      

c 
c !  "!  ###$##
 %  &    

c 
c + 
  %    ' 
%
'! %
'
'%'  ''  '# c 
c !  "!  ##$#$#  
 
&   

   
c 
c    
    
,  
"' 789 
&  !# 
!  :;:9:9! & :9+ 
:9  :< ' :":< ::<$$:;===> 
: :<#:;   $  #:?:<  c
@ABCDEFcG.HIJFKDLM(c/ %c< cN c  
%  
! c
c