Profesjonalna analiza

Mirek Jasiński

Agencja ratingowa Credit Rating Agency (CRA)

Firma zajmująca się oceną wiarygodności kredytowej podmiotów pożyczających pieniądze: spółek, funduszy, banków, organizacji, samorządów i państw Agencje ratingowe oceniają także same instrumenty dłużne. Na świecie prym wiodą 3 CRA:

Porównanie ratingów
Rating Banku
1 2

S&P
AAA AA

Moody’s
Aaa Aa Rating Inwestycyjny

3
4 5 6 7 8 9 10

A
BBB BB B CCC CC C Stracone
3

A
Baa Ba B Caa Ca C Stracone Rating Spekulacyjny

Rynkowy koszt finansowania - rating inwestycyjny

Rynkowy koszt finansowania - rating spekulacyjny

Cena rynkowa długu a rating

Norma strat
W jaki sposób obliczamy normę strat?
norma strat = PD x L PD = prawdopodobieństwo zaległości w ciągu roku L = strata wynikająca z tych zaległości w %

Norma strat wynika z ratingu ryzyka

Normy strat
1 2 3 4 5 6 7 – AAA – AA –A – BBB – BB –B – CCC 0 pb 1 pb 2 pb 6 pb 65 pb 296 pb 770 pb

Obliczanie zysku na kliencie i portfelu
Oczekiwana strata i wskaźnik kapitałowy Rating aktywów AAA AA A BBB BB B CCC Oczekiwana strata (pb) 0 1 2 7 70 270 800 Wskaźnik kapitałowy 0.12% 0.14% 0.19% 0.50% 1.90% 4.00% 12.00%

Liczby te są tajemnicą banków; powyższe wskaźniki służą jedynie jako przykład.

Skumulowane współczynniki niewypłacalności (Default Rate)

Źródło: S&P Ratings Direct, kwiecień 2009

Metodologia analizy kredytowej

„Analiza kredytowa jest sztuką a nie nauką.”
Edward Emmer, dyrektor zarządzający S&P 1970-2009

Analiza kredytowa według J.P. Morgana

Charakter Charakter Charakter

Utermyer: „Czy komercyjny kredyt nie opiera się na pieniądzach lub majątku?” Morgan: „Nie proszę pana. Pierwszą rzeczą jest charakter” Utermyer: „Przed pieniędzmi czy majątkiem? Morgan: „Przed pieniędzmi, majątkiem i wszystkim innym. Pieniądze nie mogą tego kupić. Jeśli nie ufam człowiekowi, to nie dostanie ode mnie żadnych pieniędzy, nawet w zamian za wszystkie obligacje w świecie chrześcijańskim”

z przesłuchania przed komisją Kongresu USA w 1912 roku

3 C kredytu

Character
Capacity Capital

- charakter, postawa, wiarygodność firmy - potencjał kredytowy zdolność kredytowa - aktywa netto, kapitał

MACRO


 

Management - zarząd Asset quality - jakość aktywów Capital adequacy - kapitał Risk management - zarządzanie ryzykiem Operating result - wynik operacyjny

CAMEL


 

Capital Assets Management Earnings Liquidity

- kapitał
- aktywa

- zarząd
- zyski - wypłacalność

Czarny Łabędź według Taleba

rzadkość występowania - musi leżeć poza zbiorem naszych codziennych oczekiwań – nic z przeszłych wydarzeń nie może naprowadzić nas na możliwość wystąpienia zjawiska
drastyczny wpływ na rzeczywistość

retrospektywna przewidywalność po zaistnieniu, wydaje się, że zjawisko było przewidywalne i jest łatwe do wytłumaczenia ahistorycznie

Ryzyko niewypłacalności - przykłady z przeszłości
Barings Daiwa UBS LTCM Columbia/HCA Enron Rank Xerox World Com Tyco Imclone HealthSouth Nat Australian kryzys w Azji kryzys w Rosji kryzys na rynku nieruchomości w USA niewypłacalność Islandii Grecja, Irlandia i kryzys strefy euro Sumitomo Allied Irish Global Adelphia Ahold Parmalat Argentyna

Kryzys irlandzki 2010

Czego obawiają się banki?
Banana Skins 2010
(ranking w 2008 r. w nawiasie)
1. 2. 3. 4. 5. 6.

7.
8. 9. 10.

Naciski polityków (-) Ryzyko kredytowe (2) Nadmierny poziom regulacji (8) Trendy makroekonomiczne (5) Płynność (1) Dostęp do kapitału (-) Instrumenty pochodne (4) Jakość zarządzania ryzykiem (6) Spready kredytowe (3) Rynek kapitałowy (7)

Czego obawiają się banki?
Banana Skins 2010 – c.d.
(ranking w 2008 r. w nawiasie)
11. 12. 13. 14. 15.

16.
17. 18. 19. 20.

Waluty (13) Ład korporacyjny(16) Rynek surowców (12) Stopy procentowe (9) Oszustwa (11) System wynagradzania kadry kierowniczej (17) Rynki wschodzące (18) Znaczące uzależnienie od technologii (15) Fundusze hedgingowe (10) Nieuczciwy dealer (14)

Czego obawiają się banki?
Banana Skins 2006
(ranking w 2005 r. w nawiasie)
1. 2. 3. 4. 5. 6.

7.
8. 9. 10.

Nadmierny poziom regulacji (1) Ryzyko kredytowe (2) Instrumenty pochodne (4) Rynek surowców (14) Stopy procentowe (12) Znaczące uzależnienie od technologii (8) Fundusze hedgingowe (5) Zasady ładu korporacyjnego (3) Rynki wschodzące (15) Techniki zarządzania ryzykiem (9)

Czego obawiają się banki?
Banana Skins 2006 – c.d.
(ranking w 2005 r. w nawiasie)
11. 12. 13. 14. 15.

16.
17. 18. 19. 20.

Oszustwa (6) Akcje (18) Waluty (7) Trendy makroekonomiczne (10) Wstrząsy polityczne (22) Konflikty interesów (-) Nadmierny potencjał rynku bankowego (20) Pranie brudnych pieniędzy (13) Nadmierna skłonność do fuzji (27) Ryzyko prawne (17)

Perspektywy ratingu ryzyka
Podejście akademickie Podejście Agencji Ratingowej

Rating Ryzyka
Podejście nadzoru bankowego Podejście oparte o praktykę bankową

Portfele kredytowe

zarządzane na podstawie zaległości

zarządzane na podstawie klasyfikacji

ZARZĄD I Zarząd Zarząd WŁAŚCICIEL

BRANŻA INDUSTRY INDUSTRY && I POZYCJA COMPETITIVE KONKURENCYJNA POSITION

BORROWER & TRANSACTION KREDYTOBIORCA I TRANSAKCJA

Cztery Filary - Wprowadzenie

Otoczeni OTOCZENIE
KONDYCJA FINANCIAL FINANSOWA CONDITION STRUKTURA, STRUCTURE, ZABEZPIECZENIA COLLATERAL & GWARANCJE GUARANTEES
25

INSTYTUCJA INSTITUTION

Kredytobiorca i transakcja
INSTITUTION BORROWER & TRANSACTION BORROWER & TRANSACTION
MANAGEMENT MANAGEMENT STRUCTURE, COLLATERAL & GUARANTEES

ENVIRONMENT

Metodologię czterech filarów stosujemy przy ocenie zarówno kredytobiorców, jak i zawieranych z nimi transakcji. Polega ona na ocenie czterech obszarów (filarów) analizy kredytowej:

INDUSTRY INDUSTRY && COMPETITIVE POSITION

I. II. III. IV.

FINANCIAL CONDITION

Zarząd i właściciel Branża i pozycja konkurencyjna Sytuacja finansowa Struktura, zabezpieczenia i gwarancje
26

Ocena otoczenia
„Kto nie zna terenu na pewno przegra wojnę” Sun Tzu

Analiza otoczenia powinna zawsze uwzględnić:


      

sytuację polityczną w kraju charakter gospodarki cykl koniunkturalny gospodarki system finansowy i bankowy system prawny, w tym ochronę wierzycieli rynek pracy, jakość zasobów ludzkich i dostępność siły roboczej wartości socjalne i etyczne zwyczaje i praktyki biznesowe zasoby naturalne i klimat … i wiele innych elementów

Analiza PEST – użyteczne narzędzie
Analizujemy wpływ otoczenia firmy na jej strategię i plany działania według kryteriów:  Politycznych  Ekonomicznych  Społecznych  Technologicznych

Cykle ekonomiczne

Jaki cykl ma największe znaczenie?
  

Gospodarczy Branżowy Polityczny (np. kiedy odbędą się najbliższe wybory?)

Na jakim etapie cyklu się znajdujemy i jak przełoży się to na…
  

Sprzedaż klienta Jego zyskowność Wartość jego aktywów?

Cykl życia
Dystrybucja informacji rozkłada się na kilka branż, z których najważniejsze to: telewizja, prasa i Internet.
ROZPOCZĘCIE WZROST DOJRZAŁOŚĆ SCHYŁEK

 portale internetowe
 telewizja  blogi, mikroblogi

 prasa

i portale społecznościowe

 videoblogi
CZAS

Ocena zarządu i właściciela
… czyli najważniejszy element oceny zdolności kredytowej

Ocena misji, wizji i strategii
… innymi słowy, czy zarząd wie co i jak robi oraz w którym kierunku zmierza?

Misja Apple

„Produkować wysokiej jakości, tanie i łatwe w użytkowaniu produkty zawierające nowoczesne rozwiązania technologiczne. Udowadniamy, że najnowsze technologie nie muszą być przytłaczające dla informatycznych laików” - misja z 1984 roku

Strategia błękitnego oceanu

W. Chan Kim , Renée Mauborgne ... firmy, które osiągną sukces zrobią to nie poprzez konkurowanie, ale poprzez stworzenie sobie własnych rynków, które autorzy nazwali błękitnymi oceanami

Strategia błękitnych oceanów

  

Eliminuj Redukuj Wzmocnij Stwórz

Eliminuj

Wzmocnij
łatwość użytkowania  Bezpieczeństwo  Dokładność  Szybkość  Komentarze do sytuacji na rynku

Zarządzanie relacjami

Redukuj
Opiekunów klienta  Dealerów korporacyjnych

Stwórz
Potwierdzenie transakcji  Śledzenie płatności

Przypadek EFS

Kluczowe czynniki sukcesu
„Co musimy robić dobrze by odnieść sukces na rynku”

Kluczowe czynniki ryzyka
„Co może przeszkodzić firmie w zaprzestaniu terminowej obsługi kredytu?”

Top-down

      

Zaczynamy od oszacowania głębokości rynku Przyjmujemy założenie określonego udziału % w rynku Na bazie tych założeń tworzymy plan sprzedaży Mając plan sprzedaży tworzymy rachunek wyników Tworzymy plan inwestycyjny, czyli po księgowemu plan nakładów na środki trwałe Przygotowujemy bilans Szacujemy zapotrzebowanie na finansowanie Przygotowujemy budżet główny i szczegółowe budżety

Bottom up

    


Zastanawiamy się w co zainwestować wolne środki Określamy spodziewane ROI Inwestycja/ROI = zysk netto Przygotowujemy plan inwestycyjny szacując koszty Zysk netto + koszty ogólnego zarządu = zysk brutto ze sprzedaży Określamy politykę cenową oraz zakładaną marżę Zysk brutto ze sprzedaży/marża brutto ze sprzedaży = zakładana sprzedaż Określamy cele sprzedażowe i budżety sprzedaży dla poszczególnych sprzedawców

Analiza finansowa
Rachunek wyniku Sprzedaż - koszty Zysk Zysk Aktywa

BILANS
AKTYWA PASYWA

Środki pieniężne

Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych

Źródła finansowania

Bilans przedsiębiorstwa
+ = wykorzystanie - = źródło
AKTYWA

+ = źródło - = wykorzystanie
PASYWA

Kapitał

Kapitał nie jest najtańszym źródłem, choć jest źródłem niezbędnym - bez kapitału trudno będzie pozyskać inne źródła (tradycyjnie) koszt kapitału = = oprocentowanie obligacji + premia za ryzyko

Dźwignia finansowa

Jednym z najważniejszych wskaźników dla dyrektora finansowego jest dźwignia finansowa zdefiniowana jako:
dźwignia = zobowiązania/kapitał bądź też dźwignia bankowa zdefiniowana jako dźwignia = kredyty/kapitał

Zarządzanie strukturą finansowania

 

Wysoki kapitał = bezpieczeństwo funkcjonowania, ale zbyt wysoki WACC Redukcja WACC = zwiększenie dźwigni Większa dźwignia = większe ryzyko i odrzucenie przez niektóre banki

Dyrektor finansowy musi znaleźć właściwy kompromis

Dźwignia a koszt finansowania
Jeśli firma będzie zwiększać dźwignię wzrośnie ryzyko dla banku, a co za tym idzie również koszt zadłużenia.
Koszt Roczny % Cost finansowania

20 %

Koszt Kapitału Własnego Cost of Equity Capital

15 %

Średni Ważony Weighted Average Koszt of Capital Cost Kapitału

Dyrektor finansowy musi znaleźć optymalną strukturę kapitału by redukować WACC

10 % Cost of Borrowed Funds Optimal Koszt Zadłużenia Optymalna Struktura Capital Kapitału Structure

100%

Zadłużenie jako % Struktury Kapitału Debt as a Percentageof Capital Structure

Efekt dźwigni
Inwestycja w akcje PKN Orlen Kwota inwestycji Kredyt Łącznie zakup Cena akcji - zakup Bez dźwigni 160 000,00 0,00 160 000,00 16,00 Dźwignia 10:1 160 000,00 1 600 000,00 1 760 000,00 16,00

Ilość akcji
Cena akcji - sprzedaż Przychód ze sprzedaży Spłata kredytu Koszt kredytu Zysk ROI

10 000,00
24,00 240 000,00 0,00 0,00 80 000,00 50%

110 000,00
24,00 2 640 000,00 1 600 000,00 48 000,00 832 000,00 520%

Piramida DuPonta - jak firma generuje wartość
ROE

ROE (zwrot na kapitale) = Zysk / Kapitał Dźwignia = Zobowiązania / Kapitał

Dźwignia finansowa

ROA

ROA (zwrot na aktywach) = Zysk / Aktywa Marża zysku = Zysk / Sprzedaż Sprawności = Sprzedaż / Aktywa

Marża zysku

Wskaźnik sprawności

Cena

Koszty

Sprzedaż

Aktywa

Nośniki wartości

Stopa zysku
menedżera
Zysk przed odsetkami x 100% Aktywa netto

akcjonariusza
Zysk przed opodatkowaniem x 100% Wartość netto

Marża zysku
Zysk x 100% Sprzedaż

W zależności od potrzeby liczymy ten wskaźnik na odpowiednim poziomie zysku: zysk ze sprzedaży, zysk operacyjny, zysk brutto lub zysk netto PAMIĘTAJ by zawsze sprawdzić konstrukcję wskaźnika przed rozpoczęciem analizy!!!

Inne wskaźniki zyskowności

   


EBIT EBITDA ROFE ROI ROCE EVA Itd. itp.

Niektóre firmy liczą bardzo specyficzne wskaźniki zyskowności, np.:
 

 

Zysk na Zysk na kasowy Zysk na Zysk na

metr kw. punkt tonę km

Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżący
Aktywa bieżące Zobowiązania bieżące

Wskaźnik szybki
Aktywa bieżące - zapasy Zobowiązania bieżące

Sterowanie wskaźnikiem bieżącym

Co się stanie jeśli spłacimy część zobowiązań na dzień bilansowy?
(gotówka + należności + zapasy) bieżące zobowiązania (100 + 200 200 (0 + 200 100 + 100) + 100)

=2

=3

Wskaźniki wypłacalności Pokrycie odsetek
Zysk przed odsetkami Odsetki

Dźwignia finansowa
Zadłużenie długoterminowe

Fundusze akcjonariuszy

Wskaźniki sprawności Cykl należności
Należności x 365 dni Sprzedaż

Cykl zapasów
Zapasy x 365 dni Koszt produktów sprzedanych

Cykl zobowiązań
Zobowiązania handlowe x 365 dni Koszt zakupów na kredyt towarowy

Wskaźnik ten będzie zazwyczaj najtrudniejszy do obliczenia na podstawie bilansu i rachunku wyniku. Zazwyczaj będziemy próbowali oszacować go poprzez przyjęcie kosztów łącznie minus koszty wynagrodzeń i amortyzacji (czyli te składniki kosztów, które nie powodują powstawania zobowiązań względem dostawców

Kapitał pracujący
Jednym z powodów dla których firmy tracą płynność i popadają w problemy finansowe jest cykl operacyjny, a bardziej precyzyjnie – cykl kapitału pracującego.
Przeanalizuj poszczególne cykle w kontekście relacji z dostawcami i odbiorcami.

Cykl należności + Cykl zapasów - Cykl zobowiązań = Cykl kapitału pracującego

Same wskaźniki nie mają prostego przełożenia na rating ryzyka dłużnika
„Pure Resources”
Branża Marża Operacyjna Pokrycie Odsetek Zadłużenie Ogółem
Ropa naftowa

„Nestle”
Dobra konsumpcyjne

65% 6x $ 0,1 Bn BBB -

15% 6x $ 5 Bn AAA

Rating Kredytowy S&P

W tym przykładzie ryzyko działalności spółki „Pure Resources” jest znacznie wyższe niż „Nestle” i dlatego jej rating ryzyka jest gorszy

Polska – historia ratingu

Apple rośnie jak szalone
Dynamika zysku na akcję (EPS)
120%

100%

80%

60%

40%

20%

0% 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Apple – wolumen w sztukach
dwa kolejne kwartały
40 000

35 000
30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 4 kwartał 2011 1 kwartał 2012

Ten wykres pokazuje trend w ujęciu kwartalnym – od razu widać w których produktach rośnie wolumen sprzedaży. Dyrektor finansowy przewiduje, że 2 kwartał 2012 będzie słabszy, ponieważ będzie krótszy o jeden tydzień.

Prawdziwy trend zobaczymy jednak porównując wolumen do analogicznego kwartału 2011

Apple – wolumen w sztukach
Porównywalne kwartały (2011 i 2012)
40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 1 kwartał 2011 1 kwartał 2012

Cena akcji Apple – 5 lat

Apple – rekordowa cena akcji
13 luty 2012 rok – cena przekroczyła 500 USD

Wypłacalność najważniejsze wskaźniki

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful