Fondements de la finance

Patricia Charlty

Introduction:domaines de la finance
Finance dentreprise - Investissement - Endettement - Dividendes - Emissions /Rachat dactions - Fusions-Acq. - Introductions en Bourse Finance de march Diffrents marchs financiers Valorisation des titres (obligations, BTrsor, actions, options,) Microstructure Diffrentes formes dorganisation Rle jou par chaque type dintervenant (investisseurs, autorits,)
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Objectif du cours
Prsenter de manire rigoureuse des principes fondamentaux en finance et leurs applications Les tudiants devront connatre et matriser les principales thories en Finance dEntreprise et en Finance de March.

Principaux points abords

Lvaluation et le choix des investissements (sances 1,2,3) La thorie du portefeuille et lvaluation de flux risqus et application au choix des investissements (sances 4,5,6) La politique de financement de lentreprise (sances 7,8,9)
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Organisation du cours
Cours magistral, exercices/sance corrigs (TiPi ) Deux rfrences + documents distribus (notes de cours) Sries dexercices, corrig TiPi et sances dassistanat Deux examens, feuille avec des rappels fournie (aucun autre document) Note finale : moyenne M pondre des examens : M = (0,4Q1) + (0,6Q2) Labsence aux examens implique une note de zro (pas de rattrapage), sauf si raison de sant (certificat demand) Secrtaire : Martine Azara (azara@essec.fr, bureau A 407) Mon bureau N 017, disponible pour rpondre aux questions sur RV E-mail : charlety@essec.fr
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Sance 1 Concepts fondamentaux

Plan de sance
I Flux et titres financiers :
1. Flux financiers 2. Titres financiers 3. Flux nominaux et flux rels

II. Valorisation dune chronique de flux

1.

Cas de flux certains

1.1 Valeur future (capitalisation) 1.2 Valeur prsente (actualisation) 1.3 Valeur future/prsente (gnralisation) 1.4 Valeur prsente dun flux constant (annuit) 1.5 Cas de flux croissant un taux constant g 1.6 Actualisation de flux rels 1.7 Structure par terme des taux et actualisation 1. 8 Taux dintrt terme
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Cas de flux incertains (premire approche)

2.1 Le problme, notion dquivalent-certain et de taux ajust pour le risque 2.2 Evaluation dactions et prime de risque 2.3 Principe gnral dabsence dopportunits darbitrage (AOA) et corollaire : principe dadditivit.
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I Flux et titres financiers

1.3 Flux nominaux/rels :
Exemple 1: Evolution des salaires nets annuels moyens par sexe dans la fonction publique en euros (tude DARES)

Prix du panier reprsentatif (indice INSEE) : 100 fin 1998; 102,8 fin 2000 ; 110,1 fin 2004
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Quel est le pouvoir dachat du salaire ( euros constants ) en 2000 et en 2004 pour les hommes et les femmes de la fonction publique ? - De combien, en %, a-t-il vari, en moyenne, par an ? - De combien, en %, a vari le rapport des salaires Femmes / Hommes ?

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Femmes : Sur les 4 annes : + 1,13%, par an en moyenne : + 0,28%

Hommes : Sur les 4 annes : 1,13%, par an en moyenne : 0,28%

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Croissance du pouvoir dachat des femmes : Sur les 4 annes : 1,13%, par an en moyenne : 0,28% Croissance du pouvoir dachat des hommes : Sur les 4 annes : 1,13%, par an en moyenne : 0,28%
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II. Valorisation dune chronique de flux 1. Cas de flux certains

Question : laquelle des deux squences (en Euros) vaut le plus ? Quel est le bon prix des squences A et B aujourdhui?
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Sans march financier, ??? Avec un march financier, i = 5% V0(A)=

V0(B)=
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1.4 Valeur prsente dun flux constant

Exemple 2 : prix dune obligation, coupon de 100 par an pendant 10 ans, rachat la valeur nominale de 5000 dans 10 ans. Le taux dintrt de march i est gal 5%.

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Si i = 2%
100 1 5000 1 1, 0210 + 1, 0210 0, 02 = 4101, 75 + 898, 25 = 5000
Ctait prvisible

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Exemple2 bis : Coupon semestriel, soit 50 tous les 6mois

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Avec un taux dintrt de 2%

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1.5 Flux croissant un taux constant g

Exemple 3 : Paiement de dividendes en nature (bouteilles de vin) : 1 caisse a aujourdhui une valeur de 1000 . Le taux dintrt est gal 5%, et le vin voit son prix augmenter au rythme de linflation (suppose constante gale 2% lan). Quelle est la valeur dune rente de 10 caisses par an ?
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Mthode habituelle

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Ou en remarquant directement quil sagit dun flux croissant linfini au taux Avec un premier flux F1=(10000)(1+) :

10000(1 + ) 10000(1,02) = = 340000 i 0,05 0,02

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1.6 Actualisation de flux rels

Exemple 3 : Paiement de dividendes en nature (bouteilles de vin) : 1 caisse a aujourdhui une valeur de 1000 . Le taux dintrt est gal 5%, et le vin voit son prix augmenter au rythme de linflation (suppose constante gale 2% lan). Quelle est la valeur dune rente de 10 caisses par an ?
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En remarquant que le flux de 10 000 rel constant sera vers linfini au taux rel, iR = 1 + i 1 = i , 1+ 1+ le calcul devient : 10 000/iR =10 000(1+)/(i-) =340 000 (Calcul dune perptuit en utilisant le taux rel).
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1.7 Structure par terme des taux et actualisation

http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html

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1.8 Taux dintrt terme

Exemple 4 : taux comptant: 2% pour terme un an, 3% pour terme deux ans, taux terme: 3,2%, priode de un an, entre un et deux ans. Que faites-vous ? Conclusion ?
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En t = 0 : dcisions Emprunt de 1 sur un an, Emprunt de 1,02 sur un an entre 1 et 2, Prt de 1 sur deux ans Flux net = +1-1= 0 en t = 0

En t=1 Flux net = 0 : Remboursement de lemprunt court et obtention du prt court -1,02+1,02=0 En t=2, flux net >0 : - Remboursement du second emprunt court et encaissement li au remboursement du prt long accord en 0 : -1,021,032+ 1,032 = -1,052+1,0609 > 0 Arbitrage! Ne peut durer : taux courts augmentent et taux long baisse 28 quilibre quand AOA

2. Cas de flux incertains

2.1 Le problme, exemple:
Exemple 7 : conflit entre deux parties, deux chercheurs, chacun deux revendique une invention. La revente dun brevet associ rapporterait (dans un an) 10 000 lun des deux chercheurs ; il y a deux possibilits : - faire appel aux juges pour un arbitrage sur la proprit (chacun estime alors davoir 60% de chances de gagner le procs) - ou dposer ensemble le brevet, le produit de la vente du brevet commun (dans un an) tant alors partage entre les deux chercheurs.
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Disons 5 000 par exemple dans un an sils sentendent (vaut 5000/1,05 aujourdhui) En moyenne, anticipent de recevoir 0,6100000 + 0,40 = 6 000 en t = 1. Ne vaut pas 6 000 srs. Deux faons intuitives daborder la question : - EQUIVALENT CERTAIN < 6000 actualiss au taux sans risque (le mme pour tous?) - Actualiser le montant espr (6000) un taux suprieur 5% (ajouter une PRIME DE RISQUE, laquelle ? La mme pour tous ?)
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2.2 Evaluation dactions et prime de risque

Exemple 8 : Dividende de 100 dans un an, suppos crotre de 2% par an, la prime exige est de 7% (cest en pratique la prime moyenne), Prix de cette action ?

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Le prix de cette action devrait tre de

100 = 1000 5%+7% 2%

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2.3 Principe (AOA) et valuation

Exemple 9 Le tableau suivant donne le prix actuel et les flux futurs (dans deux ans) associs aux titres A, B et C selon l tat du monde :

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2.3 Principe (AOA) et valuation

Exemple 9 (suite) Quel est le taux dintrt qui prvaut pour un terme de deux ans ? Montrez que la squence de flux correspondant au titre C peut-tre obtenue partir des titres A et B. Ces titres sont-ils correctement valoriss ? Que proposez-vous de faire, et que devraitil logiquement se passer ?

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Taux dintrt sans risque, terme de 2 ans (C non risqu) :

100 = (1 + i2 )2 i2 = 6,60% 88
Combinaison (a,b) de A et B rpliquant C: 60a+160b=100 140a+40b=100

=>a=0,6 et b=0,4

Prix de la combinaison 0,6x85 + 0,4x90 = 51 + 36 = 87<88 - Proposition : acheter 6 A et 4 B, flux = - 870 - Emprunter (= vendre titre sans risque C), flux = +880 - Reste 10 aujourdhui, +1000-(880)(1,0662)=0 dans 2 ans => arbitrage, ne peut durer (taux et prix de A et B )
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Sances 2 et 3: choix des investissements

Prambule : lobjectif de lentreprise Les investissements dans lentreprise I Les flux actualiser et la VNP 1. Principes 2. Flux actualiser : EBITDA (ou EBE) et Free Cash Flow 3. VNP
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II VNP et richesse des actionnaires

1. Identit fondamentale de la finance dentreprise. 2. VNP et cration de valeur pour les actionnaires : (1) marchs parfaits (pas dimpt), (2) impt sur les socits

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III Critres de choix des investissements, extensions

1. 2. 3. 4. VNP vs. le TRI Projets de dure de vie diffrente. Dure optimale dun investissement Taux dintrt rel et consquences de linflation 5. Contrainte financire
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Prambule: objectif
Economie : entreprise: maximisation des profits (satisfaction pour individus) Droit : Art. 1833 du code civil : toute socit doit avoir un objet licite et tre constitue dans lintrt commun des associs .cest dire en vue den partager les bnfices Finance : rgle de choix des investissements : investir dans les projets VNP positive

Lien entre ces objectifs?

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Prambule: objectif
Exercice 1.b X,Y et Z cofinancent parts gales un des trois projets A, B et C (mme investissement total de 1000K). X prfre A puis B puis C, Y pr. B puis C puis A, et Z pr. C puis A puis B, quel projet sera retenu ?

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Prambule: objectif
Supposons choix en 2 tapes, vote majorit : A versus B=>A C choisi A versus C=>C Mais si on commence par B versus C Manipulable
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Prambule: objectif
Exercice 1.a X et Y financent lun des deux projets (exclusifs), sortie de fonds de 1000 K. X ne dispose que de 400 K, Y peut apporter le complment. Les droits de chacun sont proportionnels leurs apports respectifs. X prfre B, Y prfre A. Les deux prfrent A ou B rien. Choix?

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Prambule: objectif
Logique que lassoci dtenant la majorit dcide, donc Y choisit A

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Prambule: objectif
Sil existe un march financier (i = 5%), quel projet sera retenu ? Sils dcident de vendre des actions de lentreprise juste aprs avoir investi et lanc le projet, combien peuvent-ils obtenir auprs du march ? Quelles sont les consquences pour les associs ?

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Prambule: objectif
Choisissent B: la squence de A est strictement domine par B avec i = 5% Ils peuvent obtenir 1314,6 et 1336 avec respectivement A et B Donc ils senrichissent de 1336-1000=336 en tout (168 chacun) 336 est la VNP du projet B
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Prambule: objectif

Maximisation satisfaction actionnaire reprsentatif

Maximisation richesse actionnaire reprsentatif

Tout projet VNP > 0 Doit tre entrepris

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Prambule: objectif
Moyens possibles dencaisser la VNP: - Emprunter 1336 (les flux gnrs permettront exactement de rembourser le prt) titre personnel - Vendre lentreprise (actions) - Lentreprise emprunte

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Prambule: objectif
Remarques importantes: - Le march financier seul (pas de technologie) amliore le bien-tre mais ne permet pas lenrichissement - Technologie seule amliore le bien-tre, mais pas unanimit choix - Technologie+march Fi: Unanimit (do dlgation possible), cration de richesse = VNP des investissements
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I Flux actualiser et VNP

1. Principes : - Tous les flux de trsorerie => Pas la dot. Amt (flux comptable) - Lis linvestissement stricto sensu Pas les charges de le dette (li au choix de financement) Pas les flux passs ( sunk cost ) - Au moment o ils ont lieu (ajustement pour dcalages temporels)
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2. Flux actualiser
- Les flux financiers en t lis linvestissement directement : - Donc pour tout t : Free Cash Flow Ft Ft = It + EBEt (1 ) + Dot.Amortt

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2. Flux actualiser
NOTE - I = AQ+variations du BFR- Cessions (valeur de march) + impts sur PValue de cession - IS calcul dette nulle (ne prend pas en compte politique de financement)
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3. VNP
- Pas dIS, certitude :

- Autre cas, actualisation au cot du capital k tenant compte du risque et de la fiscalit :

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II VNP et richesse des actionnaires

1. Identit fondamentale de la finance dentreprise. 2. VNP et cration de valeur pour les actionnaires : (1) marchs parfaits (pas dimpt), (2) impt sur les socits

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1. Identit fondamentale de la finance dentreprise

F t + Economie Impt
t

+ Ct

O Economie Impt = IS0 IS = Frais.Financiers

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1. Identit fondamentale de la finance dentreprise

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1. Identit fondamentale de la finance dentreprise

(I + II III + IV) implique (I III IV II) donc : (Dispo initial + Ventes + Cessions) (Dispo final + Acquisitions + BFR + Charges hors IS + Impts0) (Rembt dette + Frais financiers + Rachats dactions + Dividendes) (Aug dette + Aug Cap + EcImpt) (-Dispo Acq + Ces-IPV - BFR) + (Ventes Charges hors IS) Impts(0) + EcImp. (Frais financiers - End) + (Dividendes - Cap)

- It+EBEt (1-T) + EcImptt At + Ct Ft

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2. VNP et cration de valeur pour les actionnaires

1. Marchs parfaits (pas dIS) 2. IS, VNP ajuste, taux ajust

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III Critres de choix des investissements, extensions

1. 2. 3. 4. VNP vs. le TRI Projets de dure de vie diffrente. Dure optimale dun investissement Taux dintrt rel et consquences de linflation 5. Contrainte financire
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1. VNP versus TRI Critre de choix des investissements La VNP comme critre Dfinition du TRI :

-I0 +
t=1

(1+ TRI)

Ft

=0
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TRI

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Calcul, interprtation du TRI?

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TRI = 10% Pas dinterprtation claire

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Mauvais choix entre exclusifs?

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taux
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TRI(A) = 20% TRI(B) = 25% B gnre des flux globalement moins levs mais plus immdiats, le TRI augmente avec l imminence et favorise des projets gnrant du cash rapidement, pas (ncessairement) les meilleurs
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Multiplicit des TRI

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Un TRI de 400%, un autre de 25% !

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Non-additivit

A et B exclusifs

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VNP (A) = 354,54 (k=10%) TRI(A) = 134,5% VNP(B) = 104,54 TRI(B) = 125% VNP(C) = 309,09 TRI(C) = 350% Instant t 0 A+C B+C -200 -200 1 450 675 2 550 0 TRI 212,89% 237,5%
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2. Projets de dure de vie diffrente 3. Dure optimale dun investissement 4. Taux dintrt rel et consquences de linflation 5. Contrainte financire

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