Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-1-

UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE
Edwin Le Heron
Sciences Po Bordeaux – Centre Émile Durkheim (Document provisoire - Ne pas diffuser hors des Économistes Atterrés)

UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE §1 Introduction I. Une courte histoire du réalisme monétaire versus le nominalisme monétaire §2 §3 §4 §5 §6 §7 §8 §9 §10 Les philosophes Grecs Les scolastiques Les mercantilistes Les physiocrates A. R. Turgot Les classiques K. Marx Les néoclassiques La dématérialisation de la monnaie et la victoire de la monnaie signe 2 2 2 3 4 4 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 10 11 12 13 13 14 15 16 16 17

II. Une courte histoire de la monnaie neutre versus la monnaie active §11 §12 §13 §14 §15 La définition de l'analyse monétaire et de l'analyse réelle de J. Schumpeter La neutralité de la monnaie chez les néoclassiques L'ordo libéralisme et la théorie de la crédibilité: une "neutralisation institutionnelle" Une pensée monétaire néoclassique : l'école suédoise La monnaie active : J. Schumpeter et J. M. Keynes

III. Une courte histoire de la monnaie endogène et exogène chez Keynes et les Keynésiens §16 §17 §18 §19 §20 §21 §22 §23 §24 §25 §26 La complexité de la monnaie comme lien social Les problèmes posés par la théorie monétaire de Keynes dans la Théorie Générale Monnaie endogène versus préférence pour la liquidité dans la Théorie Générale Keynes et les perspectives ouvertes par les articles de 1937 Hicks et les keynésiens de la synthèse : le choix de la préférence pour la liquidité Les post keynésiens de première génération : la question des actifs et des élasticités Les post keynésiens de seconde génération : le choix de la monnaie endogène Une tentative de synthèse par la généralisation de la PPL en monnaie endogène La "solution" des Nouveaux Keynésiens par l'exclusion du marché de la monnaie Un tableau synthétique des approches inspirées par Keynes Conclusion sur les 7 fonctions de la monnaie Références non exhaustives

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-2-

UNE COURTE HISTOIRE DU STATUT DE LA MONNAIE
§1 Wilhelm Roscher affirmait au milieu du XIXe dans ses Principes d'Économie Politique1 :
“ Les fausses définitions de la monnaie peuvent se classer en deux catégories principales : celles qui la considèrent comme quelque chose de plus, ou comme quelque chose de moins qu’une marchandise. ”

Cette définition affirme de manière certes caricaturale, la conception réaliste de la monnaie marchandise développée par la pensée classique. La monnaie est alors une richesse semblable aux autres, ce qui suppose évidemment qu’elle est d’abord une richesse par elle-même, c’est-à-dire une marchandise. Si cette conception réaliste s’affirme avec force au XIXe siècle, elle marque une rupture 2 avec plus de 20 siècles où domina plutôt le nominalisme monétaire . Dans ce cadre, la monnaie est 3 selon René Gonnard :
“ Une richesse d’une nature très spéciale, soumise à des lois particulières qui peuvent différer des lois générales de la valeur auxquelles sont soumises les marchandises ordinaires. ”

Nous allons voir dans une première partie qu’après une longue période où la monnaie est un signe, souvent plus que la marchandise (le monnayage s’ajoutant à la valeur du métal précieux, des Grecs aux physiocrates), parfois moins qu’une marchandise (comme avec Law), nous assistons au XIXe siècle au triomphe de la monnaie marchandise (Turgot un des premiers, puis Smith en 1776 et les classiques et néoclassiques). En simplifiant, les tenants de la monnaie signe situent la question monétaire au cœur de l'économie politique en considérant la monnaie comme une question essentiellement politique, un arbitrage entre pouvoir, société et droit, alors que les tenants de la monnaie marchandise se méfient de cette institution et des abus du politique et cherchent à l'ancrer dans l'économique sur une valeur indiscutable, c'est-à-dire une marchandise comme les métaux précieux. Après cette intermède de la monnaie marchandise au XIXe, le XXe siècle voit la disparition progressive de celle-ci et la monnaie coupe définitivement le lien avec l'or (au niveau national après la première guerre mondiale et au niveau international avec la fin des accords de Bretton Woods en 1971-6), la monnaie signe triomphe définitivement. Toutefois, le débat perdure, mais change de nature en se plaçant au niveau théorique et s'interroge sur le statut de la monnaie dans la macroéconomie. D’un côté, nous trouvons les économistes pour qui la monnaie est neutre, au moins à long terme, (néoclassiques, monétaristes, certains marxistes, nouveaux classiques et nouveaux keynésiens), de l’autre les économistes pour qui la monnaie est active (Keynes, keynésiens, post keynésiens, école de la régulation, institutionnalistes). C'est ce que nous verrons dans une deuxième partie. Cette opposition prolonge en partie ce que Joseph Schumpeter4 appelait déjà l'analyse en termes réels (monnaie exogène) et l'analyse monétaire (monnaie endogène). Enfin la tradition keynésienne est plus complexe qu'il n'y parait, en particulier sur le caractère endogène, non pas de la demande de monnaie qui est toujours affirmé avec l’économie monétaire de production, mais de l'offre de monnaie. Nous éclairerons les différents points de vue keynésiens dans une troisième partie, avant de conclure ce survey en résumant le statut de la monnaie dans la macroéconomie.

I. Une courte histoire du réalisme monétaire versus le nominalisme monétaire
§2 Les philosophes grecs (particulièrement Platon) étaient largement favorables au nominalisme monétaire, ce qui se comprend notamment par l’importance qu’ils attribuaient à la loi et à l’omnipotence de l’Etat. La loi doit définir la qualité de la monnaie. Pour Aristote, la monnaie n’existe pas dans la Nature, elle est une question politique. Tout ce que peuvent prétendre alors les “ réalistes ”, c’est que la marchandise qui devient monnaie est choisie spontanément, naturellement,
1 Wilhelm Roscher, Principes d'Économie Politique, Paris - Librairie de Guillaumin et Cie, 1857, tome 1, p. 273. 2 Réalisme et nominalisme monétaires reprennent le langage de la scolastique médiévale. 3 René Gonnard, Histoire des doctrines monétaires, tome 1, De l’Antiquité au XVIIe siècle, Paris - Sirey, 1935, p. 11. 4 Joseph Schumpeter, Histoire de l’analyse économique, 3 tomes, Paris - NRF, 1983, [1954]

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-3-

par une adhésion instinctive des hommes, pour ses qualités propres unanimement reconnues. C’est un 5 peu ce que nous diront Locke et Turgot en comparant monnaie et langage : la monnaie n’est pas imposée par l’Etat ou le Prince, mais est une convention qui facilite la vie économique, une production de la société dans son ensemble. C’est une manière pour Turgot de refuser la conception mercantiliste de la monnaie comme signe du pouvoir du Prince. Par ailleurs Aristote identifie les trois fonctions microéconomiques de la monnaie : unité de compte, intermédiaire des échanges et réserve de valeur dans le temps. §3 Au moyen âge et chez les scolastiques, la monnaie signe domine. Quoique fondée sur les métaux précieux, la monnaie est plus qu’une marchandise. Elle est le signe du pouvoir du Prince qui se finance par le seigneuriage. Ainsi, une quatrième fonction, la fonction macroéconomique de financement, est prise en compte. La valeur des pièces frappées est supérieure à la valeur du métal précieux la constituant. La monnaie est aussi le signe de la mesure, dont le principe juridique est la domanialité. La monnaie-mesure est donc aux mains du Prince. La monnaie n’a pas vocation à emmagasiner en elle-même de la valeur, mais seulement à comparer des valeurs. En développant la fonction d’intermédiaire des échanges, les gens sont attachés au moyen âge à la stabilité du signe monétaire. Le respect de la valeur et le respect de l’autorité du prince passe donc par le refus des manipulations monétaires. On ne remet pas en cause le fait du prince, on cherche seulement à le limiter. Pour les aristotéliciens comme Saint Thomas d’Aquin, la monnaie relève de la notion de bien commun que le prince doit rechercher en refusant les manipulations sauf dans les cas de forces majeures qui sont nommément cités. Dans De Regimine Principum, Thomas affirme :
“ La monnaie est la mesure et la règle de l’échange. Aussi bien que le Prince ait le droit de retirer un certain bénéfice de la fabrication, il doit procéder avec la plus grande modération, quand il s’agit de changer le poids ou le titre de la monnaie : c’est un tort qu’il fait à son peuple puisque la monnaie est la mesure des choses. Un changement dans les espèces a les mêmes effets qu’un changement dans les poids et mesures ”

Chez les aristotéliciens, la monnaie est une convention et ils sont favorables à la pratique féodale de la monnaie signe. Deux autres courants scolastiques sont nettement plus nuancés. Les canonistes développent trois règles. La première est l’affirmation de la monnaie marchandise : la monnaie doit valoir autant de pièces qu’en lingot, sauf les frais de fabrication. La seconde admet que si le prince a besoin de ressources, il peut prélever un supplément (aliquale lucrum). Ce supplément correspond au complément de valeur que l’apposition de l’empreinte du prince confère à la monnaie du fait de sa fonction sociale. On est cette fois dans la monnaie signe. La troisième règle affirme que si la monnaie doit être changée, le Prince doit obtenir le consensus populi, ce qui limite la portée de la monnaie signe et réaffirme le caractère de bien commun. Enfin les romanistes (proche du texte de Paul) affirme que la monnaie vaut par la quantité de métal qu’elle contient [Accurse, Bartole]. Toutefois aucune application de ce principe ne verra le jour. Si tous condamnent d’une manière ou d’une autre les mutations, ils ne remettent pas en cause le seigneuriage, mais celui-ci doit rester constant et raisonnable. S’il fallait citer des auteurs plus proches de la lignée du réalisme monétaire, Oresme et Buridan pourraient être ceux-là. Ils développent l’idée de Saint Thomas que la monnaie est faite pour l’utilité de la communauté, mais d’une manière plus stricte. Oresme affirme : “ Le Prince est le régulateur et non le propriétaire de la monnaie ”. “ Est tyran et non Prince celui qui tire un gain de la monnaie ”. Nous retrouvons l’idée scolastique de la monnaie comme bien commun qui ne doit pas être accumulée par un individu et qui ne peut rapporter intérêt. Cette idée de monnaie comme "bien social" ne devant pas être accumulée par un individu sera reprise plus tard par Quesnay. Turgot s’y opposera complètement en développant l’accumulation individuelle de la monnaie comme non seulement possible, rentable, mais surtout bénéfique pour la société. Il est vrai que l’accumulation monétaire s’appelle alors capital et constitue une valeur réelle.

5 Pour l’analyse des liens entre monnaie et langage chez Turgot, se référer à [Giacometti, 1983].

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-4-

§4 Les mercantilistes, travaillant pour le Prince, sont enclin à soutenir la gestion de la monnaie et son caractère de signe ; la notion de bien commun laisse la place à l’intérêt du Prince. Il y a bien au début une certaine dérive chrysohédoniste confondant richesse et monnaie. Mais elle ne dure guère et il faut plutôt parler de métallisme. Davanzati, (1588) voit la valeur de l’argent dans les conventions humaines, Montanari, (1687) dans l’autorité de la loi, Dumoulin affirme que “ le cours et valeur imposés à toute monnaie est la vraie bonté intrinsèque d’icelle ”. Joshua Gee, (1738) condamne “ la folie de ceux pour qui l’argent est une marchandise comme une autre ”. Montesquieu écrit dans l’Esprit des lois que l’or et l’argent sont une richesse de fiction et de signe. Les mercantilistes sont par exemple systématiquement pour l’exploitation des mines, mêmes si elles ne sont pas rentables, c’est-à-dire quand les coûts de production dépassent le prix du métal. Car le métal devenant monnaie rendrait bien plus d’avantages, une sorte de multiplicateur monétaire est ainsi développé. Comme les scolastiques, ils sont à la fois pour l’utilisation des métaux précieux et pour que le Prince puisse en fixer une valeur différente. Le métal est juste là pour assurer la qualité, la confiance, limiter les faussaires, mais ils sont pour la monnaie signe. Seules les ordonnances de 1577 inspirées par la thèse de Malestroit et plus généralement par les économistes de l’Hôtel des monnaies défendent une certaine conception de la monnaie marchandise. Mais il n’y a pas alors de vrais théoriciens de la monnaie marchandise. Ils n’y voient qu’un moyen pratique de contrôler et de neutraliser le pouvoir du Prince en la matière. Il y avait toutefois un certain paradoxe à rechercher l’abondance monétaire, à constater la rareté des métaux et à fonder en partie la monnaie sur ces métaux précieux, posant d’ailleurs le difficile problème du bimétallisme. Ainsi certains mercantilistes comme John Law vont plus loin et sont prêts à supprimer le lien avec les métaux précieux, fondant la monnaie sur la valeur des terres. Law fut suivi par Melon et Dutot. Ils développeront la monnaie de crédit et la monnaie-papier. Pour Dutot, “ une pièce est un billet dont l’effigie du Prince est la signature ”. La monnaie est moins que marchandise, elle tient sa valeur des contreparties sur lesquelles elle est créée : les colonies de Louisiane et du Mississipi par exemple. Pour la première fois la valeur de la monnaie est fondée sur une contrepartie productive (les terres) dont le capital garantie la valeur de la monnaie et les revenus permettent l'accroissement de la quantité. La monnaie devient un actif financier et sa dimension stock est privilégiée, mais le rythme temporel de développement de la contrepartie réelle est bien trop long pour faire face aux besoins de monnaie en particulier avec un Etat au bord de la banqueroute. Malgré la justesse de son raisonnement, une bulle spéculative balaiera l'expérience de J. Law. Toutefois si Law et Melon demandent explicitement la fin du lien entre monnaie et métal précieux, Dutot tient à le conserver pour faciliter la confiance en la monnaie. Cantillon et Forbonnais furent influencés, mais critiques du système de Law. Si Forbonnais reprend la théorie quantitative, l’argent n’est pas pour lui La richesse mais une richesse conventionnelle. Cantillon accepte la monnaie de crédit, mais remet en cause l’importance de la quantité de monnaie. Il considère même comme néfaste le fait d’avoir trop d’argent en circulation. C’est chez les adversaires de Law que l’on retrouvera les partisans de la monnaie marchandise, en particulier le chancelier d’Aguesseau, le quantitativiste Paris-Duverney et enfin Turgot. §5 Les physiocrates reprennent l’idée d’une monnaie instrument conventionnel, un bien social et non individuel. La monnaie n’a qu’une existence sociale pour Quesnay :
“ L’argent (…) n’a point de propriétaire ; il appartient aux besoins l’Etat, lesquels le fait circuler pour la reproduction des richesses qui font subsister la nation (…). C’est l’argent de la nation, personne ne doit le retenir, puisqu’il n’appartient à personne. ” [Quesnay, p. 968]

Elle est un instrument de mesure et de circulation des richesses. La monnaie ne doit pas cesser de circuler, sa dimension flux est privilégiée. Quesnay est le premier à distinguer un taux d'intérêt de la monnaie comme fruit de la finance (le monde urbain) et un taux d'intérêt réel fruit du produit net des terres (le monde rural). Pour lui, le taux de marché se fixe en général au dessus du taux réel, faisant fuir les capitaux des campagnes et réduisant la production. Quant au taux d’intérêt des marchands, Quesnay refuse une loi positive ainsi qu’une relation avec la quantité de monnaie puisque

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-5-

celle-ci n’a pas de réelle signification pour lui. Il se fixe selon l’offre et la demande des fonds prêtables, c’est-à-dire, non une offre de monnaie-flux, mais une offre de monnaie-stock, d’épargne thésaurisée. Comme la demande est considérée comme constante, l’offre est déterminante.
« Ce n’est qu’à mesure que les propriétaires se rassemblent dans les villes, que la consommation s’éloigne de la production […] et qu’il peut se former des fortunes pécuniaires qui s’accumulent principalement par les commerçants et artisans, lesquels économisent sur leurs salaires, en en soustrayant une partie de la circulation au désavantage des prix et de la reproduction. Ces fortunes multipliées […] multiplient l’offre de prêter et font baisser, par conséquent les conditions du prêt ou l’intérêt de l’argent […]. Et c’est par cette raison que le baissement de l’intérêt de l’argent n’est point du tout comme on l’a pensé, la preuve d’une 6 augmentation de la richesse. » [Quesnay, p. 847, note 4]

Bien que libéral, Quesnay demande à ce que ce taux d'intérêt de marché soit fixé par une autorité administrative au niveau du taux de rendement des terres. Pour Mercier de la Rivière, “ l’argent est le gage et le signe de toutes les valeurs ”. L’argent est “ une marchandise dont la valeur à la faculté d’être représentative d’une valeur égale en toute autre espèce de marchandise ”. Cette faculté est attribuée à la monnaie “ par une convention ou au moins un usage presque universel ”. Il n’y a plus la peur d’une quantité de monnaie insuffisante. Comme chez Cantillon, sa quantité n’est pas importante puisque la vitesse de circulation s’ajuste pour faire face à la demande. Turgot ne les suivra pas sur ce point en reprenant une théorie quantitative stricte : ce sont les prix qui s’ajustent à la quantité de monnaie. Ainsi coexistent deux conceptions de la convention monétaire au XVIIIe. La première est issue des scolastiques : la monnaie est un bien public qui ne doit pas faire l’objet d’accumulation privée ni d’une gestion imprudente par le pouvoir. Nous la retrouvons chez les physiocrates avec la monnaie circulatoire. La seconde est mercantiliste : la monnaie est le signe du pouvoir du Prince (monnayage). La convention est gérée par le Prince (Law, Dutot). Melon est même favorable aux mutations monétaires pour relancer l’économie (toujours le multiplicateur monétaire). Une première ébauche de la fonction de politique monétaire est ainsi mise en avant. §6 En affirmant en 1770, “ toute marchandise est monnaie (…) [et] toute monnaie est essentiellement marchandise ” [GF, p.181], Turgot est un des premiers économistes majeurs à faire le choix de la monnaie marchandise. Il fonde la monnaie sur les métaux précieux, développe une stricte théorie quantitative dans un système sans création monétaire significative où le crédit et le taux d’intérêt renvoient au marché des fonds prêtables et non à la monnaie. Enfin, il n’y a pas de place pour la politique monétaire. Turgot est donc sur ces thèmes très proche des idées classiques et de la pensée qui se développeront au XIXe. Ils s’opposent aux scolastiques, aux mercantilistes et aux physiocrates. Le choix de Turgot de la monnaie marchandise est expliqué par la place centrale qu’il accorde à l’épargne dans le financement de la production. Ce choix explique également sa théorie de l’équilibre des taux de rendements dont le taux de l’intérêt vu comme la rémunération du capitalépargne et non comme celui de la monnaie. Le taux d’intérêt cesse d’être monétaire pour devenir réel. Deux auteurs ont développé à la même époque des idées monétaires très proches de celles de 7 Turgot. Il s’agit de l’abbé Galiani et de Le Trosne. Le parallèle avec Galiani est évident. Tous deux écrivent très jeune leur premier travail qui traite de la monnaie ; Turgot en 1749 à 21 ans, Galiani en 1751 à 23 ans avec della Moneta. Tous deux s’intéressent au lien entre la valeur et la monnaie. Ils distinguent valeur subjective et objective et fondent la valeur sur l’utilité et la rareté. Ils font le choix de la monnaie marchandise, ce qui est rare à l’époque. La monnaie est nécessaire à la circulation et non une forme supérieure de la richesse. La quantité n’est pas importante, il en faut mais pas trop. Galiani justifie le taux d’intérêt par la propriété individuelle de l’argent comme Turgot. Au nom de la liberté d’action qui est le fondement de l’action humaine, une réglementation serait inutile. Pour eux le taux d’intérêt intègre le prix du risque. D’ailleurs Turgot qui possédait un exemplaire de della

6 Cette citation et cette analyse sont développées par Ramon Tortajada, « La théorie du taux de l’intérêt chez Quesnay », colloque INED, juin 1994. 7 Pour l’étude de Galiani, se reporter notamment aux travaux d’André Tiran.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012
8

-6-

Moneta, cite Galiani , et il est possible qu’au-delà d’une sensibilité commune, comme les mêmes références à Locke, une influence ait été exercée. Enfin Le Trosne est un des rares physiocrates à approfondir les idées monétaires. Synthèse des idées monétaires physiocratiques, souvent proches de Turgot, elles ont été développées en 1774 donc postérieurement aux écrits de celui-ci qu’il ne pouvait que connaître. Le titre de son ouvrage L’intérêt social par rapport à la valeur, à la circulation, à l’industrie et au commerce, est à lui seul une synthèse entre Quesnay et Turgot. Après tous ceux qui avec le seigneuriage avaient mis plus que la marchandise, puis ceux qui comme Law avec la monnaie de crédit avaient mis moins que la marchandise, Turgot fut un des premiers théoriciens de la monnaie marchandise, annonçant la pensée monétaire classique. §7 Les classiques vont suivre Turgot avec l’épargne qui devient le moyen de financement de l’économie d’où la nécessité d’abandonner les lois sur l’usure (Bentham). Ils sont dichotomistes, c’est-à-dire qu’ils séparent le monde réel où se passent les choses économiques, du monde monétaire qui n’en est que l’apparence, le voile (J.B. Say), l’huile dans les rouages. La monnaie cesse d'être essentielle et quitte le cœur de l'économie politique pour plus d'un siècle : une théorie de la valeur devient l'analyse incontournable de l'essence des choses. Le XIXe voit donc la victoire tant au niveau théorique qu’appliqué de la monnaie marchandise. L'ancrage à la marchandise neutralise l'utilisation de la monnaie. Seul Henry Thornton développe en 1802 une analyse monétaire pertinente à bien des points de vue, développant le rôle de payeur en dernier ressort de la banque centrale, l'importance de la confiance pour la monnaie et fondera la "currency school" sur des bases bien plus fines que l'analyse un peu caricaturale de Ricardo. §8 Seul Marx dégage une certaine ambiguïté. Théoricien de la valeur travail dans la lignée de Ricardo, il développe pourtant dans le livre III du Capital la forme monétaire Argent-MarchandiseArgent comme la forme ultime de l’économie capitaliste. R. Hilferding dans le Capital financier et l’école de la régulation (1970) prolongeront cette intuition. Toutefois Hilferding reste dans le cadre d'une monnaie marchandise:
« Dans l'argent, en outre, les rapports sociaux que les hommes entretiennent entre eux sont devenus une chose mystérieuse, dont l'éclat troublant continue d'aveugler tant d'économistes quand ils ne préfèrent pas tout simplement s'y soustraire en fermant les yeux. (...). L'argent ne peut devenir un équivalent général que parce qu'il est une marchandise, c'est-à-dire une valeur d'échange. . » (Hilferding, chapitre 1: La nécessité de l'argent, 1910)

§9 À partir de 1872, les néoclassiques (Walras à Lausanne, Jevons à Cambridge, Menger à Vienne) conservent la dichotomie classique. La monnaie est traitée comme un simple problème technique de gestion de sa quantité. Elle n’intervient pas dans l’équilibre général ou partiel des marchés et ne relève donc pas de l’économie pure (tome 1 du projet de Walras). Pour un autrichien comme Hayek, la monnaie doit être une marchandise privée soumise aux lois de la concurrence et du marché. Seul Marshall développe une réflexion monétaire avancée, mais seulement à l’oral pendant ses cours. Il n’arrive pas à intégrer cette réflexion à son cadre économique général. La publication en

8 Car della Moneta est d’une bien autre envergure que les quelques pages de la lettre à l’abbé Cicé. Or la théorie de la valeur de Turgot n’est vraiment aboutie qu’en 1769, après avoir lu Galiani. Ce dernier réside d’ailleurs à Paris comme ambassadeur de Naples de 1759 à 1770, connaissant Gournay et les physiocrates, fréquentant les salons que Turgot fréquente également de 1766 à 1769, notamment les mardi économiques de Mirabeau. Turgot ne le cite pas dans ses Réflexions de 1766, mais dans son projet d’article pour l’abbé Morellet écrit sans doute vers 1769. Dans les Réflexions, il parle de l’origine latine de la monnaie en avançant uniquement pecunia. Or en 1769, il écrit : “ Le mot de monnaie, en ce sens, ne doit point se traduire par le mot latin moneta, mais par celui de pecunia, auquel il correspond très exactement ” [GF, p.280]. Cette référence indirecte à Galiani est complétée par la citation explicite suivante quelques pages plus loin où il traite de la valeur estimative pour un homme isolé, c’est-à-dire de la théorie subjective de la valeur fondée sur l’utilité : “ (…) nous touchons à une des plus profondes vérités et des plus neuves que renferme la théorie générale des valeurs. C’est cette vérité que M. l’abbé Galiani énonçait, il y a vingt ans, dans son traité della Moneta, avec tant de clarté et d’énergie, mais presque sans développement, en disant que la commune mesure de toutes les valeurs est l’homme. ” [GF, p. 286] Ainsi nous pourrions peut-être en déduire une lecture de Galiani entre 1766 et 1769. Condorcet demande dans une lettre à Turgot datée du ? de rendre à l’abbé Morellet son exemplaire de della Moneta traduit par ses soins.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-7-

1923 d’un ouvrage sur la monnaie, trois mois avant sa mort, ne laissera pas de traces dans la pensée orthodoxe. §10 La pratique monétaire change avec la première guerre mondiale, la monnaie matérialisée sur les métaux précieux est remplacée par la monnaie signe au sein des économies capitalistes. Si le métal conserve "officiellement" ses prérogatives au niveau international pendant encore une bonne partie du siècle, la fin du système de Bretton Woods en 1971 marque définitivement la fin de la matérialisation de la monnaie et donc de la monnaie marchandise. L’or n’est plus qu’une “ relique barbare ” (Keynes). La monnaie signe a de nouveau triomphé.

II. Une courte histoire de la monnaie neutre versus la monnaie active
§11 Pourtant le débat théorique demeure au XXe siècle, mais il se déplace. Nous passons de l’opposition monnaie marchandise versus monnaie signe à l’opposition monnaie neutre versus monnaie active. Ceux qui étaient réticents à l'utilité ou à l'utilisation de la monnaie et qui cherchaient à l'ancrer sur la marchandise, deviennent ceux qui affirment sa neutralité ou comme chez Friedman sa nécessaire neutralisation à court terme. Quant aux partisans de la monnaie signe, les progrès de la théorie monétaire leur permettent de justifier du rôle positif et actif de la monnaie en particulier dans la détermination de la production et donc dans la création de richesses. Joseph Schumpeter (op. cit., pp.390-2) définit l’analyse monétaire par trois propositions : - La monnaie n’est pas neutre, « elle est introduite à la base même de l’édifice théorique », ce qui réfute un modèle idéal de troc. - C’est une analyse essentiellement globale, macroéconomique. Cette alliance n’est pas une nécessité logique, mais elle n’en est pas moins étroite. La monnaie homogénéise les agrégats et les flux macroéconomiques. - « En concentrant l’attention sur la formation du revenu monétaire, derrière lequel tout le reste disparaît », elle tend à provoquer « une attitude dépensière et anti-épargnante », puisque l’épargne est de nature à freiner la dépense, à moins d’être compensée par autre chose, comme un investissement, ce qui est un acte séparé non automatique. Influencée par la demande, la production est concevable en termes monétaires. Ainsi, l’analyse monétaire s’oppose à l’analyse en termes réels qui, centrée sur une théorie de la valeur, développe une conception de la monnaie neutre et privilégie le financement par l’épargne. Avec l’analyse en termes réels, tous les phénomènes de la vie économique sont susceptibles d’être décrit à partir de l’échange de biens et de services et de facteurs de production, comme on le ferait pour une économie de troc. Les prix étudiés sont des prix relatifs. Toutefois, j'estime qu'il faudrait ajouter une caractéristique supplémentaire à la définition de l’analyse monétaire. Il est impossible de refuser la neutralité de la monnaie sans refuser la neutralité du temps. L’analyse monétaire doit intégrer un temps irréversible, où les opérations économiques, loin d’être instantanées et d’interagir, prennent du temps et s’enchaînent selon un ordre nécessaire. Ce temps « historique » crée des décalages entre la décision de la production, la production elle-même, la distribution des revenus puis leur dépense sur le marché. Le temps irréversible implique l’incertitude. Les variations des prix, par exemple, ne peuvent modifier les décisions concernant la production prises antérieurement. Nous pouvons ainsi formuler les caractéristiques qui fondent l’analyse monétaire. Nous les portons à quatre : - La monnaie est non neutre, c'est-à-dire active : elle est endogène au processus de production de richesse. - L’analyse est essentiellement macroéconomique. - La production est influencée par le flux de dépense du revenu monétaire et n’est pas contrainte par l’épargne. L’offre ne crée pas systématiquement sa propre demande. - Le temps est irréversible. L’activité économique est inséparable de l’incertitude. §12 Même devenus favorables à la monnaie signe (Friedman, 1969), les néoclassiques défendent avant tout la neutralité de la monnaie (seulement à long terme pour Friedman, à court et

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-8-

long termes dans le modèle walrassien d’Arrow Debreu ou pour les Nouveaux Classiques). La monnaie reste essentiellement une unité de compte et un simple intermédiaire neutre des échanges, mais n'influe pas sur l'équilibre économique vu comme un équilibre d'échanges réels. Toute tentative 9 pour donner à la monnaie d’autres fonctions se heurte à des difficultés théoriques insurmontables (Patinkin, Hahn). Même une simple contrainte à la Clower (1968) dans le cadre d'une économie monétisée (les marchandises s'échangent contre de la monnaie et la monnaie contre des marchandises, mais les marchandises ne s'échangent pas directement entre elles comme dans une économie de troc idéalisée walrassienne) remet en cause l'existence ou l'unicité de l'équilibre macroéconomique en imposant des rationnements sur les différents marchés (théorie dite des déséquilibres). §13 Dans le cadre de l'ordo-libéralisme, la monnaie n'est pas une question politique mais une simple question technique de respect de l'ordre économique libéral. Friedman proposera sa règle du k%, l'ancrage de la monnaie sur la base monétaire (la monnaie banque centrale) permettant de contrôler la création monétaire qui doit respecter la croissance réelle d'équilibre de long terme de l'économie. Ainsi le respect de cette règle dans le cadre du dichotomisme et de la théorie quantitative permet d'éliminer l'inflation qui n'est qu'un problème monétaire. La monnaie est ainsi neutralisée à court terme et respecte l'équilibre réel de long terme. Dans le cadre de la théorie de la crédibilité des Nouveaux Classiques (Barro et Gordon 1983), l'indépendance doit être donnée à la banque centrale afin d'assurer sa non utilisation par les politiques accusés d'un biais inflationniste (Kydland et Prescott 1977). Cet ancrage institutionnel et le choix d'un banquier central conservateur (Rogoff 1985) permettent à la monnaie de respecter l'ordre libéral. Cette théorie sera le fondement de l'organisation monétaire européenne du Traité de Maastricht. La règle d'or n'est que le dernier avatar de cette pensée qui cherche également à neutraliser par une règle la politique budgétaire relevant encore de la compétence des gouvernements démocratiquement élus. §14 Toutefois, une pensée monétaire néoclassique se développe au début du XXe siècle avec l'école suédoise de Knut Wicksell, Gustav Cassel ou Gunnar Myrdal et avec F. Hayek dans le cadre d'une monnaie marchandise (1931). Mais pour ces auteurs, si la monnaie est active et agit sur l'activité économique, elle pervertit fondamentalement le fonctionnement de l'économie réelle en créant des cycles économiques de surinvestissement et de sous investissement. Le grand apport de Knut Wicksell porte sur l’intégration de la théorie monétaire à la théorie des prix, avec l'intégration d'une monnaie de crédit et d'un taux d'intérêt monétaire. L'écart entre le taux d'intérêt monétaire et le taux d'intérêt réel est de nature à expliquer la dynamique des cycles économiques. Sa pensée continue à influencer les banquiers centraux et connait un retour en grâce avec des économistes se prétendant néo wicksellien comme le très influent et actuel M. Woodford (1983). Gunnar Myrdal (1931) se place dans le cadre wicksellien, mais en rejette les trois conditions d’équilibre. Premièrement, il rejette le taux normal d’intérêt comme devant être égal à la productivité physique marginale du capital réel, c’est-à-dire au taux naturel. En effet, l’idée de productivité physique présuppose qu’il n’y ait qu’un seul facteur de production en dehors du capital disponible et qu’un seul produit, et qu’en outre, tous deux aient la même qualité physique. Au taux de Wicksell, Myrdal substitue la rentabilité espérée des investissements. Ainsi, la première condition devient l’égalité entre la valeur du capital et le coût anticipé de reproduction du capital réel existant. Deuxièmement, il refuse l’égalité entre les flux d’épargne et d’investissement. Pour lui, cette égalité est ex post une égalité comptable. La condition d’équilibre entre l’investissement et l’épargne n’a de sens qu’ex ante. En reliant ces deux premières conditions, l’égalité entre l’épargne et l’investissement se réalise par un processus dynamique où entrent en jeu les anticipations des agents. En effet, un écart entre l’épargne et l’investissement ex ante mènerait ex post à la réalisation de gains ou de pertes en capital et donc se refléterait dans les rendements effectifs des investissements par rapport aux charges d’intérêt.
9 Pour une étude de ces tentatives et de ces difficultés depuis 1945, se reporter à Le Heron, Levy, “ la macroéconomie monétaire contemporaine : une mise en perspective ”, Presse de la Sorbonne, 1995.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

-9-

Troisièmement Myrdal refuse totalement l’idée que la stabilité des prix soit liée à l’équilibre monétaire. Il analyse entre autres le cas où l’inflation provient des coûts et où l’équilibre monétaire exige la réduction des quantités produites avec comme conséquence le chômage et une sous-utilisation du capital. Nous retrouvons des idées faisant de Myrdal un précurseur de la Théorie Générale en jetant les bases d’une théorie dynamique dans laquelle l’incertitude et les anticipations jouent un rôle clef. Si une hausse de l’épargne intensifie la récession, il lui manque pourtant le mécanisme théorique du multiplicateur pour se détacher de l’importance donnée au marché des capitaux, marché dans lequel l’investissement doit être égal à l’épargne. §15 Une pensée monétaire développant une monnaie active endogène au processus de production et dont les conséquences pour le capitalisme sont positives va être développée au XXe par deux grands économistes : Joseph Schumpeter et J. M. Keynes. Schumpeter va insister sur le rôle des banques comme des producteurs de monnaie dont l'évaluation en termes de risques des projets des entrepreneurs pourra permettre leur financement sans avoir besoin de recourir à une épargne préalable. Les crédits font les dépôts, les banques et les crédits sont un élément essentiel pour la croissance et l'évolution du capitalisme. Enfin pour Schumpeter, le taux d'intérêt est et ne peut être que monétaire. Avec John Maynard Keynes et sa Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie en 1936, l’économie est d’emblée monétaire, la monnaie active permet le financement de la production et une protection contre l’incertitude. Le cadre est alors celui d’une « économie monétaire de production », comme l’indiquait l’intitulé du cours de Keynes à Cambridge en 1934. Avec le principe de la demande effective, la monnaie est endogène. Keynes comme Schumpeter développe un taux d'intérêt monétaire qui équilibre une offre de monnaie fixée par les autorités monétaires et une demande de monnaie qui n'est pas limitée au financement de la production et aux transactions puisqu'elle intègre une demande pour motif de spéculation, qui est inversement proportionnelle à la variation anticipé du taux d'intérêt. Toutefois la cohérence entre une offre de monnaie exogène et une demande de monnaie endogène va être discutée par les différents courants inspirés par Keynes. Nous allons examiner la théorie de Keynes et de ses descendants dans la troisième partie.

III. Une courte histoire de la monnaie endogène et exogène chez Keynes et les Keynésiens
§16 La monnaie n’est pas un simple instrument économique, mais un lien social qui mesure la cohésion et le fonctionnement de la société. Le paradoxe monétaire est de constituer une norme commune, un équivalent général, d'être un bien public (récipient sans fonds du pouvoir d’acheter), mais en même temps d’être le centre d'enjeux de pouvoirs particuliers : financement de la production et de paris privés, création par des banques privés en concurrence qui portent ou devraient porter les risques y afférant, lutte pour le partage de la valeur ajoutée déterminant le pouvoir d’achat de chacun. Seule la confiance dans l'institution monétaire et dans le projet de société correspondant peut le résoudre. Sans cela la monnaie est condamnée et disparait. De plus, la monnaie est à la fois une dette, passif indifférencié des banques, contrepartie des paris productifs et plus généralement de la production, c'est à dire un pari sur les richesses futures, et un actif recherché par les agents économiques non financiers notamment pour sa liquidité. Ainsi, la monnaie est un flux macroéconomique dans le financement de l’économie et la circulation des richesses (motif de financement, de transaction et de précaution), mais la monnaie est également un stock dans les choix microéconomiques notamment du placement de l’épargne (préférence pour la liquidité et surtout motif de spéculation). C'est la raison pour laquelle Keynes fait une différence radicale entre la monnaie considérée dans sa dimension macro qu'il encense et l'argent au cœur des instincts d'accumulation individuelle (thésaurisation) qu'il critique. §17 Selon Keynes, la monnaie peut imposer ou lever des contraintes dans l’économie. Il rejette sa neutralité. La monnaie est active car intégrée dès le début de la construction dans le principe de la demande effective et donc dans le financement de la production. Keynes propose une économie

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 10 -

monétaire de la production (EMP) en lieu et place du modèle dominant de l'économie d'échange réelle (EER). Dans la Théorie Générale, ses efforts se portent essentiellement sur la demande de monnaie. En levant toute contrainte de financement par l’épargne ex ante, la monnaie permet le financement de la croissance de la production, la seule contrainte se faisant via la fixation du taux d’intérêt par le principe de la préférence pour la liquidité. Si la demande de monnaie est largement renouvelée, le traitement ambigu de l’offre de monnaie dans la Théorie Générale pose au moins quatre problèmes que nous pouvons résumer : 17.1 Le premier problème concerne l’hypothèse d’une offre de monnaie exogène et constante à court terme. Elle est contraire au cadre de l’EMP où la monnaie est endogène, entrant dans l’économie par le financement de la production déterminée par la demande effective des entreprises. Dès lors si le stock de monnaie est insuffisant et ne permet pas le financement de la demande effective, il existe une explication purement monétaire au chômage, ce que Keynes voulait justement éviter. 17.2 Le second problème concerne le taux d’intérêt ex ante. Dans la demande de monnaie, Keynes confère une place prépondérante au motif de spéculation. Selon ce motif, la préférence pour la liquidité des ménages détermine l’arbitrage entre monnaie et titres à taux fixe. Cette détermination qui concerne l’épargne se situe ex post, puisqu’elle ne peut être effectuée qu’une fois les revenus distribués et dépensés. Le taux d’intérêt devient la variable d’ajustement du marché de la monnaie, avec une demande endogène très variable et une offre exogène et constante à court terme. La dimension stock est privilégiée. Or pour la détermination de la demande effective, il est nécessaire de disposer d'un taux d'intérêt ex ante. De plus le nombre d'actif financier est très limité. 17.3 Troisième problème, le concept d ’« autorités monétaires » constitue un véritable deus ex machina, devant résoudre à lui seul tous les problèmes de la création et de la régulation monétaire. L’influence et le comportement des banques apparaissent très faibles, réduite à une offre de 10 monnaie fixée par la banque centrale . L’action des banques est neutralisée et réduite à la seule politique monétaire des « autorités monétaires ». 17.4 Quatrième problème, la monnaie est une institution fragile. Keynes affirme la liquidité de la monnaie plus qu’il ne la justifie. Il se contente de conférer trois propriétés à la monnaie: (1) une élasticité de production négligeable pour les agents non financiers, (2) une élasticité de substitution proche de zéro, (3) une élasticité de la demande à l’offre proche de l’unité. Selon nous, elles ne sont pas intrinsèques à la monnaie, mais constituent plutôt trois conditions à respecter, ce qui oblige à nouveau à replacer les banques au centre de l’analyse afin de comprendre les crises éventuelles de l’institution monétaire. L’institution monétaire est une institution fondamentale de la régulation du capitalisme et doit être analysée comme telle. §18 Ainsi, Keynes développe en 1936 dans la Théorie Générale deux théories apparaissant largement contradictoires. Premièrement, il retient l’approche d’une monnaie endogène à la production avec le principe de la demande effective (demande de financement et de transaction), refusant toute contrainte au financement, en particulier par une épargne ex ante. Deuxièmement, il développe pour la demande totale de monnaie le principe de la préférence pour la liquidité (PPL) qui, rencontrant une offre de monnaie considérée alors comme exogène, détermine ex post le taux d’intérêt. Le problème de la cohérence entre les approches de la monnaie endogène dans sa dimension de flux ex ante et de la préférence pour la liquidité où la monnaie est un stock dans le cadre d'une répartition de l'épargne ex post apparait clairement. En effet, si la demande de monnaie est dans les deux cas endogènes, la demande effective suppose également ex ante une offre de monnaie endogène et donc un taux d'intérêt exogène (monnaie flux), alors que la théorie de la préférence pour la liquidité suppose une offre de monnaie ex post exogène permettant un taux d'intérêt endogène qui équilibre le marché de la monnaie (monnaie stock). Devait-on retenir ex ante une offre de monnaie endogène et un taux d’intérêt exogène, comme le feront les post keynésiens "horizontalistes" et plus tard les
10 Certes, ce traitement avait été largement fait dans le Traité sur la monnaie et l’on peut supposer que J.M. Keynes ne voulait pas obscurcir son argument. Mais aujourd’hui, les post keynésiens ne peuvent faire l’impasse sur cette analyse.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 11 -

"nouveaux keynésiens", dans le cadre d'une théorie de la monnaie endogène ? Ou au contraire retenir ex post une offre de monnaie exogène et un taux d’intérêt endogène comme le fera IS-LM et les keynésiens ainsi que les post keynésiens "structuralistes" ? §19 Keynes fut rapidement conscient de ces faiblesses de la Théorie Générale et il tenta d’y 11 remédier dans les articles importants de 1937 . En parlant de la théorie de la préférence pour la 12 liquidité, Keynes affirme en 1937 : “Il serait exact de dire que cela ne nous mène pas très loin. Mais nous possédons avec elle une base ferme à partir de laquelle on peut progresser. (...). Parler, avec la préférence pour la liquidité, de théorie du taux d’intérêt est, en fait lui faire trop d’honneur (...). Je me contente d’affirmer les faits, les théories significatives sur le sujet étant encore à venir.” Le principe de la préférence pour la liquidité est déterminé tardivement lors de l’élaboration de la Théorie Générale. Keynes le développe vers 1933, après les éléments les plus novateurs, et finalement ne constitue qu’une transposition et une réduction du “sentiment baissier” (bearishness) du 13 Traité (Le Heron , 1985). Transposition du prix des titres, sur le marché du capital, au prix de la monnaie, sur le marché de la monnaie, par l’adoption de ce que Minsky (1975) appelle le « paradigme 14 de Wall Street » et réduction au seul arbitrage monnaie-rente à taux fixe, puisque alors le prix des titres et le taux d’intérêt sont inversement proportionnels. La préférence pour la liquidité est une conséquence du refus de Keynes de voir le taux d'intérêt jouer un rôle sur le marché du capital. En refusant l’égalité I = S, pour une identité assurée par le multiplicateur, mais surtout en découplant totalement les déterminants de l’investissement et de l’épargne avec en particulier un flux d’épargne déterminé par le revenu, le taux d'intérêt restait 15 indéterminé. Keynes le confirme en 1937 : “La nouveauté initiale réside dans le fait que je maintiens que ce n’est pas le taux d’intérêt, mais le niveau des revenus qui assure l’égalité entre l’épargne et l’investissement. Les arguments qui ont conduit à cette conclusion initiale sont indépendants de ma théorie postérieure du taux d’intérêt, et en fait je l’avais atteinte avant cette dernière théorie. Mais le résultat de tout ceci était de laisser le taux d’intérêt en l’air.” Le choix d'un taux d'intérêt endogène, issu de l’équilibre entre la demande de monnaie (PPL) et d'une offre de monnaie exogène, lui permet de déterminer le taux d’intérêt qui ‘restait en l’air’. Il reconnaît implicitement en 1937 que pour résoudre la contradiction d’une offre de monnaie exogène dans le cadre d’une économie à monnaie endogène, il raisonnait dans la Théorie Générale en 16 deux étapes . - Ex ante, la demande de monnaie, qui est uniquement une demande de monnaie active (flux), se détermine selon la demande effective (besoin de monnaie d’entreprise) et un taux d’intérêt exogène (celui de la période précédente). L’offre s’adapte à la demande. Offre et demande de monnaie sont endogènes (flux) et le taux d’intérêt exogène. - Ex post, l’offre de monnaie qui a été déterminée ex ante est considérée alors comme exogène et la demande varie selon le seul motif de spéculation de la préférence pour la liquidité (monnaie inactive - stock). Cette fois demande de monnaie et taux d’intérêt sont endogènes, fruit de la préférence pour la liquidité des ménages et l’offre est exogène.

11 « General Theory of Unemployment », Quartely Journal of Economics, fev 1937 ; « Alternative Theories of the Rate of Interest », Economic Journal, juin 1937 ; «The ‘ex ante’ Theory of the Rate of Interest, Economic Journal, dec 1937 ; « Theory of the Rate of Interest », tiré des Lessons of Monetary Experience : Essays in Honour of Irving Fisher, 1937 ; « ex ante and ex post », 1937, The Collected Writings of John Maynard Keynes, Macmillan tome XIV, pages 179-183. 12 J.M. Keynes, “Alternative theories of the rate of interest”, CW XIV, pp. 212-215. 13 Le Heron (1982, chapitre II) met en évidence les problèmes posés par la réduction progressive du principe de la préférence pour la liquidité du Treatise à la Théorie Générale puis au sein des différentes étapes d’écriture de la Théorie Générale. 14 Pour H. P. Minsky, il y a paradigme de Wall Street, lorsque “l’économie est envisagée à partir de la salle du conseil d’administration d’une banque d’investissement de Wall Street”, J M Keynes, Macmillan, 1975, p 21. 15 J.M. Keynes, “Alternative theories of the rate of interest”, CW XIV, p.212. 16 Se reporter à Le Heron (1985), (Chapitre II).

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 12 -

Les articles de 1937 ouvrent donc des perspectives, mais ne les explorent pas totalement. Rappelons les perspectives nouvelles ouvertes par ces articles : - Un traitement complet des banques et en particulier de leurs relations avec les entreprises devrait être mené (la banque centrale est par contre absente de ces écrits). La préférence pour la liquidité des banques est introduite et l’insuffisance de financement envisagé. - Keynes développe le motif de financement de la production, privilégiant ainsi une 17 conception de flux. La monnaie devient explicitement endogène . - Il est nécessaire d’avoir une théorie ex ante du taux de l’intérêt. Une fois la quantité de monnaie déterminée ex ante par la demande, l’offre de monnaie reste constante ex post lorsqu’elle est confrontée à la préférence pour la liquidité des ménages. Dans les articles de 1937, le taux d’intérêt détermine l’équilibre entre préférence pour la liquidité des banques d’une part (offre de monnaie) et préférence pour la liquidité des entrepreneurs et des ménages d’autre part (demande de monnaie). Ainsi deux théories de l’intérêt se trouvent entremêlées (Le Heron, 1984; Lavoie, 1986) : une première, ex ante, fondée sur le circuit monétaire du financement (monnaie de crédit privilégiant une approche par les flux) ; une seconde, ex post, fondée sur l’arbitrage patrimonial (approche de la PPL où le taux équilibre un marché de la monnaie). Ce qui fut longtemps présenté comme le point novateur de la Théorie Générale apparaît comme contradictoire avec le projet de l’économie monétaire de production. §20 Ainsi, la nouveauté et la place du motif de spéculation dans la Théorie Générale a tout d’abord orienté l’analyse monétaire keynésienne vers la détention de monnaie comme réserve de valeur, dans l’esprit de l’approche cambridgienne de la théorie quantitative. Les keynésiens de la synthèse et les structuralistes choisissent la démarche ex post en développant la préférence pour la liquidité, considérée comme l’apport majeur de la Théorie Générale. Certains, s’appuyant sur le Chapitre 14 de la TG, la présenteront comme la critique de la théorie classique du taux d’intérêt. Hicks était depuis 1931 à la recherche d’un taux d’intérêt sur le marché de la monnaie qui serait compatible avec le cadre walrassien (le marché de la monnaie remplaçant le marché du capital). Alors même que le principe de la demande effective est incompatible avec la théorie classique de l’intérêt, la théorie de l’intérêt de Keynes (PPL) va permettre la synthèse de IS-LM qu’Hicks avait d’ailleurs largement en tête dès 193518. Il montre dans le cadre d’un modèle walrassien l'équivalence de la PPL et de la théorie des fonds prêtables. Reprenant de la Théorie Générale une offre de monnaie exogène et la demande « enrichie » par le motif de spéculation, le modèle IS-LM de John Hicks a été popularisé en laissant penser que les controverses sur la théorie de l’intérêt étaient inutiles du fait de 19 l’équivalence , dans un système d’équilibre général simplifié, entre fonds prêtables (marché du capital) et préférence pour la liquidité (marché de la monnaie LM). De plus Hicks avait relevé dès 1935 que le concept de liquidité (déjà présent dans le Traité sur la monnaie) permettait d’appliquer la théorie traditionnelle des choix à la monnaie. Cette idée fut ensuite développée par Tobin qui proposa une interprétation de la préférence pour la liquidité comme aversion face au risque permettant une explication rationnelle du comportement de détention de monnaie. Nous devons souligner que cette conception de la monnaie à travers sa fonction de réserve de valeur comme fondement de sa détention a fait alors l’objet d’un consensus, la fonction d’intermédiaire des échanges étant délaissée et réservée aux analyses néoclassiques plus traditionnelles. Cette position étant communément admise par les premiers post keynésiens et les tenants de la synthèse néoclassique, c’est à l’intérieur de ce cadre que les divergences apparurent.

17 Toutefois en 1939, Keynes définit le motif de finance ainsi : « l’utilisation des fonds renouvelables existants, pour financer la production de biens capitaux ou la production de biens de consommation ou (par exemple) accroître le turnover sur les marchés financiers », CW XIV, page 283. Ex-ante, la demande de monnaie peut donc être satisfaite par des encaisses oisives. La dimension stock est souvent présente dans ce motif de finance, ce qui a poussé de nombreux post keynésiens horizontalistes à le refuser. 18 Hicks John, “Wages and interest : the dynamic problem”, Economic Journal, septembre 1935. Se reporter à Hélène Zajdela (1988). 19 La loi de Walras permet en effet d’éliminer un marché dans le cadre de l’équilibre général.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 13 -

§21 Si les post keynésiens de première génération (D. Dillard, J. Robinson, R. Kahn) et les keynésiens de la synthèse (M. Modigliani, J. Tobin) s’accordaient pour exclure les actifs réels de l’éventail des choix possibles, ils purent faire valoir leurs particularités respectives en précisant la nature des actifs financiers pris en compte et la ligne de partage entre ceux-ci et la monnaie. La contre-attaque lancée par Friedman dès 1956, intégrant les actifs réels, ne remettait pas en cause le cadre analytique précédent, mais le dépassait. Cette différence était de nature plus empirique que théorique et le débat entre monétaristes et keynésiens tourna autour des valeurs d’élasticité au taux d’intérêt de la demande de monnaie et de l’investissement. L’offre de monnaie était considérée par tous comme exogène. §22 Pour les post keynésiens, l’exclusion des actifs réels du choix de portefeuilles était la traduction d’une inélasticité de leur demande aux taux d’intérêt, reléguant l’effet des variations de la quantité de monnaie aux substitutions entre actifs financiers et monnaie et à leur répercussion sur le taux d’intérêt. Avec le rapport Radcliffe (1956) puis le développement d’une pensée monétaire anti monétariste avec Nicholas Kaldor, Sidney Centraux et Paul Davidson, la théorie post keynésienne de seconde génération prit ses distances vis-à-vis de la conception consensuelle de la monnaie comme actif financier privilégiant sa dimension de stock, et chercha à mettre en avant la fonction de 20 financement de la monnaie dans une logique de flux . Le « finance motive » des articles de 1937 revient au centre du débat. Le travail de généralisation et de dépassement de l’économie monétaire de production, mené par les postkeynésiens à partir de 1975 s’est donc porté avec une acuité particulière sur les problèmes de l’offre de monnaie, du taux d’intérêt et du comportement bancaire. La volonté d’intégration de la monnaie à travers sa fonction de financement posa deux questions connexes auxquelles tous les postkeynésiens ne donnèrent pas la même réponse. D’une part, il fallait préciser l’interprétation du motif de financement comme élément de la demande de monnaie, notamment par rapport aux autres motifs de cette demande. Mais d’autre part, il fut nécessaire de savoir s’il pouvait vraiment exister un problème de financement de l’économie et de rationnement monétaire, ce qui conduisit à poser la question de l’endogénéïsation de l’offre de monnaie. Les post keynésiens ont beaucoup réfléchi à partir du milieu des années 1970 à cette question. En cherchant à mieux étudier l’offre de monnaie, les post keynésiens ont approfondi les fondements microéconomiques du comportement des banques commerciales et leurs implications macroéconomiques. Quatre tendances se dégagèrent de ces différents travaux. 22.1 La première approche, souvent appelée structuraliste, correspond à la vision traditionnelle. Elle suppose au départ une banque unique macroéconomique (comme chez Wicksell) qui peut créer librement de la monnaie de crédit. Des limites sont ensuite imposées au travers de la politique monétaire et de la quantité de monnaie banque centrale. Ainsi, la banque centrale a le pouvoir de déterminer la quantité de monnaie. L’offre de monnaie reste exogène comme le supposait 21 Keynes dans la Théorie Générale et le taux d’intérêt reste croissant avec la demande. 22.2 Une seconde approche reprend la théorie de Tobin des choix de portefeuille en l’appliquant aux banques commerciales concurrentielles (Dymski, 1988). Elle permet d’introduire les avancées des néo-keynésiens quant aux comportements microéconomiques des banques. Face à une structure incertaine des dépôts et recherchant une neutralité face au risque, les banques fixent par un comportement de mark up le taux d’intérêt permettant de couvrir la gestion de ces risques et ajustent par contre leur offre de crédit à la demande des agents non financiers. La structure de financement n’est pas neutre et le secteur bancaire peut connaître l’instabilité comme tout autre secteur. Contrairement à la Théorie Générale, l’offre est endogène et le taux d’intérêt exogène mais pas unique.

20 Même s’il ne s’est jamais présenté comme post keynésien, nous devons citer les travaux précurseurs du Français Jacques Le Bourva qui développa en 1959 et 1962 une conception de la monnaie endogène reprise indépendamment vingt ans plus tard par Nicholas Kaldor et Basil Moore sous le nom d’horizontalisme. 21 Se reporter à V. Chick et S. Dow. Le contrôle peut s’exercer par la base monétaire (multiplicateur du crédit). Chez des auteurs comme P. Davidson, il y a une approche endo-exogène de la monnaie : endogène pour l’investissement et la croissance de la production, exogène pour la production courante. Lire à ce sujet Jean François Renaud, (MP 9, 1994).

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012
22

- 14 -

22.3 La troisième démarche est celle des horizontalistes . Ils étudient les banques comme des intermédiaires entre la banque centrale, qui fixe le prix de la monnaie, et les emprunteurs qui ajustent leur demande en fonction des besoins industriels, commerciaux et financiers. Les banques commerciales tirent alors leur importance du fait qu’elles fournissent le pouvoir d’achat aux entrepreneurs et déterminent les innovations financières. L’offre est ici endogène au taux d’intérêt courant qui est considéré comme exogène et fixé par la banque centrale. B. Moore (1979) et N. Kaldor (1985) considèrent que l’offre est infiniment élastique (courbe d’offre horizontale), rendant secondaire la discussion du motif de financement et plus généralement de la préférence pour la liquidité. Ils s’opposent radicalement à la courbe d’offre verticale des monétaristes, mais également à la courbe croissante des keynésiens de la synthèse ou des structuralistes. 23 Au nom des horizontalistes, P. Arestis pense pouvoir résumer un consensus post keynésien sur la monnaie, le crédit et la finance par six propositions : (1) La monnaie est menée par le crédit et déterminée par la demande. Rien ne nécessite l’équilibre d’une offre et d’une demande de monnaie. (2a) Les banques de second rang ne sont pas limitées en termes de réserves (monnaie banque centrale ou autre chose). Nous sommes dans un système de diviseur de crédit. Il ne peut y avoir d’offre de monnaie excessive. (2b) L’offre de monnaie est endogène au taux d’intérêt fixé par les autorités monétaires. Il n’y a pas de contraintes monétaires, c’est-à-dire d’offre de monnaie insuffisante. (3) Les développements récents montrent que les innovations financières et la désintermédiation accentuent l’insensibilité des banques aux contraintes de liquidité bancaire imposées par la banque centrale et maintiennent la domination du crédit dans le financement de l’économie. (4) Si la monnaie est dirigée par le crédit et déterminée par la demande, le régime de taux de change est sans conséquences sur la détermination de l’offre de monnaie. Ce qui change du modèle orthodoxe. (5) La banque centrale ne peut contrôler l’offre de monnaie, mais uniquement agir sur les taux d’intérêt via le taux du marché monétaire et les politiques d’open market. 22.4 Dans une quatrième et dernière approche que l’on pourrait qualifier d’« horizontalisme faible », (Kregel, 1984 ; Le Heron, 1984-1986 ; Messori, 1986 ; Wray, 1989-92 ; Heise, 1992), les banques de second rang peuvent imposer une contrainte monétaire, soit par des conditions de financement plus difficiles et ceci indépendamment de la banque centrale (taux plus élevés, garanties exigées plus fortes, horizons des financements plus courts), soit par un rationnement du financement. Les auteurs du quatrième courant refusent le point (2b) du consensus post keynésien proposé par P. Arestis au nom des « horizontalistes ». Par contre, ils acceptent l’essentiel des autres propositions ((1), (2a), (3) et (5)). Il n’y a donc pas d’oppositions fondamentales entre ces deux courants. B. Moore accepte le rationnement par les banques, mais il est intégré chez lui à la courbe de demande, appelée demande solvable. Wolfson (1996) distingue demande notionnelle (celle qui se présente au guichet) et demande effective (celle qui est satisfaite). Chez ces deux auteurs, cela revient pratiquement à ne rien dire sur le comportement bancaire, et à intégrer l’analyse de l’offre de monnaie à celle de la demande. §23 Si nous voulons concilier les dimensions stock et flux de la monnaie, il est important de proposer une solution qui concilie les deux points de vue. Comme solution, nous proposons la généralisation du principe de la préférence pour la liquidité aux banques de second rang (le Heron, 1984-1986-2002). Avec la prise en compte du motif de financement dans la demande de monnaie, l’endogénéïsation de l’offre de monnaie et la nécessité d’un taux d’intérêt ex ante pour la demande effective, il n’est plus possible de conserver le principe de la préférence pour la liquidité appliqué ex

22 Outre le Keynes du Traité, les influences de Michal Kalecki et Gunnar Myrdal sont évidentes. 23 Arestis, P. (1992), The post-keynesian approach to economics, Edward Elgar, p. 201-203. Une autre définition, assez

proche, de la conception monétaire des post keynésiens est proposée par Marc Lavoie, (1992).

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 15 -

post au pôle Ménage dans le cadre d’une théorie de la spéculation et du placement. Les solutions proposées sont donc : Premièrement de généraliser la préférence pour la liquidité à l’ensemble des agents économiques (Entreprise, Banques, Etat) en le considérant comme un principe général et plus large que le simple arbitrage monnaie-titre à taux fixe. La préférence pour la liquidité des banques et donc le comportement bancaire deviennent un élément central dans la fixation des taux d’intérêt et dans la détermination de la production. Deuxièmement, l’ensemble des actifs financiers doit être intégré (actions, obligations, titres du marché monétaire). Troisièmement, une séparation des taux d’intérêt court terme et long terme est nécessaire, le premier relevant de la politique monétaire de la banque centrale et le second du comportement des banques commerciales. Quatrièmement, une claire séparation entre les dimensions stocks et flux de la monnaie doit être menée et ces deux dimensions intégrées à l’analyse, notamment en séparant la demande de financement de la période de la création monétaire de cette même période. Dans nos travaux, les banques sont des productrices de monnaie face à une incertitude non probabilisable et influencent la croissance et l’emploi par leurs propres anticipations de la demande, reprenant la vision de J. Schumpeter. Si l’offre ne peut être supérieure à la demande de monnaie, elle peut par contre être inférieure et donc la contraindre. Sous les influences de la banque centrale et de la demande effective des entreprises, l’offre de monnaie et le taux d’intérêt sont endogènes, mais déterminés principalement par le comportement bancaire. La préférence pour la liquidité des banques et donc le comportement bancaire doivent être intégrés. Contrairement aux horizontalistes qui préfèrent abandonner ce principe, nous choisissons au contraire de le généraliser. Retrouvant certaines idées de Keynes du Traité sur la monnaie, cette généralisation à l’ensemble des agents économiques permet de rendre cohérent la théorie de la monnaie endogène et une théorie de l’intérêt issue du principe de préférence pour la liquidité. Nous devons également examiner en détail les conséquences des marchés financiers dans le financement monétaire de l’économie, notamment sur la structure de bilan des banques et le risque du prêteur. Il faut se souvenir que le financement par les marchés financiers est fonction de la préférence pour la liquidité des différents agents et est donc soumis à l’instabilité des anticipations du prix des actifs. La dimension flux de la monnaie par le financement rejoint ici une dimension stock par le prix des actifs financiers. Cette articulation particulièrement difficile à réaliser est un enjeu important de la théorie monétaire post keynésienne. L'apport de H. Minsky est ici essentiel. L’étude des problèmes rencontrés dans la Théorie Générale quant à l’intégration des contraintes monétaires et les perspectives ouvertes par les articles de 1937 nous conduisent, à lever l’hypothèse contre-nature d’une offre de monnaie exogène (ou constante à court terme), à reformuler la théorie de l’intérêt permettant de comprendre une courbe des taux en partie croissante et enfin à ne pas se contenter du concept d’ « autorités monétaires ». Nous devons intégrer le comportement bancaire et analyser les conditions du maintien de la liquidité de la monnaie. La solution de généraliser le principe de la préférence pour la liquidité et de l’étendre notamment aux Banques pour la détermination du taux d’intérêt et du volume de financement, afin de comprendre un éventuel 24 rationnement, cette « rareté désirée » dans le cadre de modèle stock-flux cohérents permet une synthèse des différentes approches post keynésiennes (monnaie endogène, Minsky) et keynésienne (Tobin) et notamment d'intégrer les dimensions stock et flux de la monnaie. §24 Pour les Nouveaux Keynésiens, accepter le cadre de la monnaie endogène et d'un taux d'intérêt fixé par les "autorités monétaires" (la banque centrale) n'a pas du tout le même sens que pour les horizontalistes post keynésiens. En affirmant le caractère endogène de la monnaie, les Nouveaux Keynésiens en concluent que le marché monétaire est toujours à l'équilibre et que donc il peut être exclu de l'analyse: la courbe LM qui était le grand apport de Hicks à l'équilibre dans un cadre
24 Se reporter à Parguez, A. (1986), « Hamlet et Shylock ou la rareté désirée » et « Au cœur du circuit ou quelques réponses aux énigmes du circuit », Economies et Sociétés, série Monnaie et Production n°3.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 16 -

walrassien est abandonnée. Le taux d'intérêt est alors "en l'air". Les Nouveaux Keynésiens considèrent qu'il est déterminé de manière autonome par la banque centrale dans le cadre de la politique monétaire. Mais contrairement aux horizontalistes, ils ont cherché à endogénéiser ce comportement de la banque centrale au travers d'une règle monétaire caractérisant ce comportement puis en la microfondant. La plus célèbre est la règle de Taylor qui a ensuite connue de multiples déclinaisons25 dans le cadre d'une littérature nouvelle keynésienne extrêmement abondante. Ainsi le modèle IS-LMPC (Phillips Curve) est remplacé dans le nouveau consensus en macroéconomie par le modèle IS-RT (règle de Taylor)-NKPC (new Keynesian Phillips curve). L'adoption par les Nouveaux Keynésiens des anticipations rationnelles, des fondements micro de la macro et d'un équilibre réel de long terme à monnaie neutre réduit au strict minimum la portée d'une monnaie endogène, juste utile pour justifier d'une certaine rigidité des prix. §25 Nous pouvons résumer dans un tableau synthétique ces développements de l’analyse monétaire inspirés par J.M. Keynes.
Keynésiens de la synthèse (IS-LM), PK structuralistes Demande Caractère Endogène de Dimension Flux + stock Monnaie PPL OUI, ménages Offre de monnaie Exogène (banque centrale : BC) Taux d’intérêt CT Endogène Nouveaux Keynésiens Endogène Flux NON Endogène Endogène (règle monétaire de la BC, type Taylor) Taux CT + Mark up NON O≡D Horizontalistes Post keynésiens Endogène Flux NON Endogène Exogène (BC) Horizontalisme faible Notre démarche Endogène Flux + Stock OUI, entreprises Endogène (PPL des banques commerciales) Exogène (BC)

Taux d’intérêt LT Marché de la monnaie

Taux CT + Mark up OUI

Taux CT + Mark up NON O≡D

Endogène (PPL des banques commerciales) NON Mais O < D possible donc rationnement monétaire possible

*

*

*

§26 Nous ne chercherons pas à conclure cette courte histoire du statut de la monnaie dans la macroéconomie. Nous nous contenterons de rappeler qu'aujourd'hui il n'est plus possible de ne considérer que les trois fonctions microéconomiques de la monnaie mises en évidence il y a plus de vingt trois siècles par Aristote : unité de compte, intermédiaire des échanges et réserve de valeur dans le temps. Quatre autres fonctions ont émergées dans l'histoire et ont montré la dimension macroéconomique et sociale de la monnaie. La monnaie a une fonction fondamentale de financement de l'économie et donc d'anticiper la production de richesses. Face à l'incertitude, la monnaie est également un instrument de spéculation et permet grâce à son caractère de "liquidité par excellence" de prendre position dans le temps. Mais la monnaie est également le support des contrats économiques du capitalisme dont les deux plus importants sont le contrat de travail et le contrat d'endettement. Enfin la monnaie permet la mise en œuvre de politique économique, cette politique monétaire pouvant d'ailleurs de rechercher des objectifs très divers : plein emploi, stabilité des prix, stabilisation du prix des actifs financiers, compétitivité,... La monnaie n’est pas un simple instrument économique ou technique, mais un lien social qui mesure la cohésion et assure une régulation de la société, elle est une institution au cœur de l'économie politique.

25 Se reporter à E. Carré (2009) et E. Le Heron (2011) pour une étude large de ces règles.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 17 -

Références (non exhaustives, à compléter)
Angelesco, Dimitri (1928), Après l’expérience de Law - La lettre de Turgot sur le Papier-Monnaie, Paris, Pierre Bossuet. Arestis, Philip (1992), The post-keynesian approach to economics, Edward Elgar, 201-203. Barro, R. and D. Gordon (1983a), ‘Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy’, Journal of Monetary Economics, 12(1), 101-121. Barro, R. and D. Gordon (1983b), ‘A positive theory of monetary policy in a natural rate model’, Journal of Political Economy, 91(4), 589-610. Carré, Emmanuel (2009), L'art et la science du ciblage d'inflation, thèse de doctorat, université de Bordeaux IV. Clower Robert (1999), « Post-Keynes monetary and financial theory », JPKE, vol 21, n°3 Davidson Paul, (1972), Money and the Real Word, éd. Macmillan Dymski Gary (1988), « A keynesian theory of bank behavior », JPKE, vol 10, n°4 Dymski Gary (1989), « Keynesian versus credit theories of money and banking », JPKE, vol 12, n°1 Dymski Gary (1992), « A new view of the role of banking firms in Keynesian monetary theory », JPKE,vol 14-3 Friedman, M. (1969), The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Aldine Publishing. Giacometti, Jérôme (1984), « Langage et monnaie chez Locke et Turgot », Économies et Sociétés, série Oeconomia, n°1. Gonnard, René (1936), Histoire des doctrines monétaires, tomes I et II, Paris, Recueil Sirey. Heise Arne (1992 ), « Commercial banks in macroeconomic theory », JPKE, vol 14, n°3 Hicks John (1935), « Wages and interest : the dynamic problem », Economic Journal, septembre Keynes, John M. (1979), La Théorie Générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, Petite Bibliothèque Payot, Paris. Keynes, John M. (1971-1986), The collected writings, vol V, VI, VII, IX, XIII, XIV, XXIX, XXX éd. Macmillan, Londres. Kregel Jan (1998), « Aspects of a Post-Keynesian theory of Finance », JPKE, vol 21, n°1 Kydland, F. and E. Prescott (1977), ‘Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plan’, Journal of Political Economy, 85(3), 473-492. Lavoie Marc (1986), « L’endogénéité de la monnaie chez Keynes », Recherches Economiques de Louvain, vol 52, n°1 Lavoie Marc (1992), Foundations of Post-keynesian Economic Analysis, éd. Edward Elgar Law, John, (1710) Considérations sur le commerce et sur l’argent, chez Jean Neaulme, La Haye Le Heron, Edwin (1984), Neutralité et contraintes monétaires, Thèse de Doctorat, Paris I Panthéon - Sorbonne Le Heron, Edwin (1985), “ Circulation industrielle, circulation financière et taux d’intérêt ”, Économie Appliquée, tome XXXVIII, n°1, 211-236. Le Heron, Edwin (1986), “ Généralisation de la préférence pour la liquidité et financement de l’investissement ” Économie et Sociétés, série Monnaie et Production, n° 6-7, 67-93. Le Heron, Edwin (1994), « Problématique réelle et analyse monétaire chez François Quesnay » , Colloque International François Quesnay, organisé par l’INED, Versailles, juin 1994. Le Heron, Edwin (2002), “ La préférence pour la liquidité des banques : une analyse post keynésienne du comportement bancaire ”, Les Cahiers Lillois d’Économie et de Sociologie, n° 38, novembre, 97-132. Le Heron, Edwin (2007a) ‘The Dynamic Analysis of Monetary Policy Shock on Banking Behavior’, In Issues in Finance and Monetary Policy, ed. by McCombie J. and Rodriguez C., Palgrave-Macmillan, London, 79-99. Le Heron, Edwin (2007b) ‘The New Governance in Monetary Policy: A Critical Appraisal of the Fed and the ECB’, In Aspects of Modern Monetary and Macroeconomic Policies, edited by P. Arestis, E. Hein and E. Le Héron, Palgrave-Macmillan, London, Chapter 9, 146-71. Le Heron, Edwin et Mouakil, Tarik (2008) ‘A Post Keynesian Stock-Flow Consistent Model for the Dynamic Analysis of Monetary Policy Shock on Banking Behavior’, Metroeconomica, n° 59(3), 405-40. Le Heron, Edwin (2008) ‘Fiscal and Monetary Policies in a Keynesian Stock-Flow Consistent model’, In Current Thinking on Fiscal Policy, ed. by Creel J. and Sawyer M, Palgrave-Macmillan, London, Chapter 8, 145-75. Le Heron, Edwin (2009) ‘Monetary and fiscal policies in a post Keynesian stock-flow consistent model’, In Keynes and Macroeconomics after 70 years: Critical assessments of the General Theory, ed. by R. Wray and M. Forstater , Edward Elgar, Aldershot, Chapter 18, 468-506.

Réunion "Monnaie", Les Économistes Atterrés", Edwin Le Heron, 24 mars 2012

- 18 -

Le Heron, Edwin (2011), "Confiance, anticipations et crise financière dans un modèle keynésien stock-flux cohérent", WP CED Minsky Hyman P, (1975), John Maynard Keynes, éd. Columbia UP Moore Basil J. (1979), « Monetary factors », in A guide to post-keynesian economics, A. Eichner ed., éd. Sharpe Moore Basil J. (1988a), Horizontalists and verticalists : the macroeconomics of credit money, Cambridge UP Moore Basil J. (1988b), « Unpacking the post-keynesian black box : Wages, bank lending and the mone supply », Edward Elgar Moore Basil J. (1988c), « The endogenous money supply », JPKE, vol 10, n°3 Moore Basil J. (1989), « Simple model of bank intermediation », JPKE, vol 11, n°3 Parguez, Alain (1986), « Hamlet et Shylock ou la rareté désirée » et « Au cœur du circuit ou quelques réponses aux énigmes du circuit », Economies et Sociétés, série Monnaie et Production n°3 Quesnay, François et alii (1958), François Quesnay et la physiocratie, 2 tomes, Paris, INED-PUF. Rogoff, K. (1985), ‘The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target’, The Quarterly Journal of Economics, 100(4): 1169-90. Schumpeter, Joseph, (1983) Histoire de l’analyse économique, 3 tomes, Paris - NRF, [1954] Tiran, André (2002), « Introduction à l’édition de Della moneta de F. Galiani », document de travail du centre Walras de Lyon II. Tobin James (1958), « Liquidity preference as behavior toward risk », Review of Economic Studies Tortajada, Ramon (1994), « La théorie du taux de l’intérêt chez Quesnay », Colloque International François Quesnay, organisé par l’INED, Versailles, juin 1994. Thornton, Henry (1802), An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain [1802], introduction de F. A. von Hayek, section II, Londres: George Allen and Unwin, 1939. Turgot, Anne Robert Jacques (1997), Formation et distribution des richesses, édité par J.T. Ravix et P.M. Romani, Paris, GF-Flammarion, 1766-1770. Wicksell, Knut (1898), Interest and Prices, New York: Augustus M. Kelley. Woodford, Michael (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press. Wray L. Randall (1989), « A keynesian theory of banking, a comment on Dymski », JPKE, vol 12, n°1 Wray L. Randall (1990), Money and credit in capitalist economies : the endogeneous money approach, Edward Elgar Wray L. Randall (1992), « Commercial banks, the central bank and endogenous money », JPKE, vol 14, n°3