Des politiques monétaires non conventionnelles non inflationnistes. La déconnexion M0/M3.

Emmanuel Carré Université Paris XIII
20 mars 2012

SOMMAIRE
1.  Introduction ......................................................................................................................... 2  2.  Les politiques monétaires non conventionnelles : quels impacts sur l’inflation ? .............. 3  2.1.  Analyse monétaire des PMNC .................................................................................... 3  2.2.  PMNC et inflation ....................................................................................................... 7  2.3.  PMNC et anticipations d’inflation ............................................................................... 9  2.4.  Le cas du Quantitative Easing au Japon (2001-2006) ............................................... 12  3.  Les raisons de la déconnexion M0/M3 .............................................................................. 13  3.1.  Rationnement du crédit .............................................................................................. 13  3.2.  Constitution de réserves excédentaires ...................................................................... 16  3.3.  Dépôts à la banque centrale ....................................................................................... 18  3.4.  Prêts aux Etats ........................................................................................................... 18  3.5.  Le diviseur de crédit validé ? ..................................................................................... 19  4.  Conclusion ........................................................................................................................ 20  Bibliographie ............................................................................................................................ 21 

1

1. Introduction
Pendant la crise financière, les « faucons » Monétaristes comme Nouveaux Keynésiens ont sonné l’alarme sur les dangers inflationnistes des politiques monétaires non conventionnelles. Ainsi pour Taylor (2009 :4), « l’énorme augmentation des réserves est potentiellement inflationniste » (Taylor, 2009 :4). Pour Meltzer (2010), « le volume massif actuel de réserves excédentaires va se transformer dans une offre de monnaie plus élevée, et plus tard en une inflation plus haute ». Meltzer (2011) poursuit son alarme inflationniste : « une inflation soutenue suit toujours une augmentation de la croissance de l’offre de monnaie ». Le fameux « quantitative easing », consistant à injecter des liquidités dans l’économie, déboucherait inexorablement, à long terme, sur une inflation considérable. La Fed de Bernanke comme la BCE, par leurs politiques monétaires non conventionnelles (PMNC) de lutte contre la crise, causeraient potentiellement une nouvelle « Grande Inflation » comme celle des années 1970. Les défenseurs de la thèse des PMNC inflationnistes s’appuient sur deux hypothèses. La première est la théorie quantitative de la monnaie de Friedman qui défend une théorie monétaire de l’inflation de long terme : « l’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire ». C’est la thèse du monétariste Meltzer. Cette théorie de l’inflation est associée avec la théorie de la création monétaire du « multiplicateur de base monétaire ». Ainsi en augmentation la base monétaire M0 en distribuant des réserves aux banques, le quantitative easing augmente le passif de la banque centrale, puis par un effet de multiplicateur la masse monétaire M3 et les crédits à l’économie, et enfin l’inflation. Ainsi à long terme les PMNC finiraient par faire de l’inflation. L’idée sous-jacente est que l’instrument de taux d’intérêt des banques centrales ayant atteint son plancher 0%, la base monétaire (offre de monnaie) serait devenue le nouvel instrument de politique monétaire. Friedman (2000 :421) avait d’ailleurs recommandé l’augmentation de l’offre de monnaie pour sortir le Japon de la trappe à liquidité et du plancher 0%. La seconde théorie est celle de la Courbe de Phillips des Nouveaux Keynésiens (NKPC) qui vient compléter la théorie de Friedman en expliquant l’inflation à court terme. A cet horizon, selon des auteurs comme Taylor, l’inflation dépend des anticipations d’inflation. Or, ces dernières, si on fait l’hypothèse qu’elles croient en Friedman, anticipent de l’inflation causée par les PMNC. Cette hausse des anticipations d’inflation se traduit par des hausses de prix des firmes et des revendications salariales. Comme dans les années 1970 une spirale prix-salaires s’amorcerait et l’inflation augmenterait considérablement. Ainsi à cause des PMNC les banques centrales perdraient l’ancrage des anticipations d’inflation : les banques centrales perdraient leur crédibilité (anti-inflationniste). Les faits comme la théorie ne paraissent pas valider ces deux thèses inflationnistes tant dans le cas des Etats-Unis que de la Zone euro. Dans les faits l’inflation n’apparait toujours pas et les anticipations d’inflation restent ancrées. Ce résultat empirique des PMNC était attendu car menées par le Japon entre 2001 et 2006 elles n’avaient pas causées d’inflation. La déconnexion entre M0 et M3 observée dans les faits invalide la thèse de la théorie quantitative de la monnaie comme le multiplicateur de base monétaire. L’article analyse cette absence de « Grande Inflation » suite aux PMNC dans les cas de la zone euro et des Etats-Unis. Il étudie aussi comment les PMNC remettent en question la théorie quantitative de la monnaie et son multiplicateur de base monétaire. Il examine aussi l’impact des PMNC sur la crédibilité de la Banque Centrale Européenne (BCE) et de la Fed mesurée par les anticipations d’inflation. Dans une première partie les faits stylisés d’inflation, de base monétaire, de masse monétaire et d’anticipations d’inflation sont analysés. Comme il apparait que les PMNC ne sont pas génératrices d’inflation, la seconde partie recherche où sont passées les injections de liquidités des PMNC.

2

2. Les politiques monétaires non conventionnelles : quels impacts sur l’inflation ?
Suivant les thèses des PMNC inflationnistes, l’impact des PMNC sur les agrégats monétaires est d’abord étudié, puis celui sur l’inflation. Enfin, la thèse des Nouveaux Keynésiens est étudiée : les PMNC font-elles perdre l’ancrage des anticipations ?

2.1.

Analyse monétaire des PMNC

D’après les Monétaristes à la Meltzer, les PMNC sont une forte hausse de M0. Il est exact que la base monétaire de la BCE et de la Fed augmente fortement (Figure 1). En volume la base monétaire augmente plus aux Etats-Unis qu’en UEM, signalant que la Fed a mené une action plus forte que la BCE. Cela ne traduit plus forcément une Fed plus réactive : cela peut aussi traduire une détérioration plus forte de l’économie des Etats-Unis par rapport à l’UEM ; cela peut aussi indiquer un système financier américain plus affecté par la crise, avec des banques plus en difficulté. Figure 1
3000

Milliards  dollars et euros

2500 2000 1500 1000 500 0

Base monétaire

Source : auteur, données mensuelles BCE pour la zone euro ; base de données FRD FRB St Louis pour les EtatsUnis

Mais en pourcentage de PIB, la base monétaire a plus augmenté dans la zone euro qu’aux Etats-Unis (Figure 2). Ainsi le rapport base monétaire sur PIB augmente de 20% pendant la crise en Zone euro, et seulement de 11,25% aux Etats-Unis.

févr.‐99 mai‐99 août‐99 nov.‐99 févr.‐00 mai‐00 août‐00 nov.‐00 févr.‐01 mai‐01 août‐01 nov.‐01 févr.‐02 mai‐02 août‐02 nov.‐02 févr.‐03 mai‐03 août‐03 nov.‐03 févr.‐04 mai‐04 août‐04 nov.‐04 févr.‐05 mai‐05 août‐05 nov.‐05 févr.‐06 mai‐06 août‐06 nov.‐06 févr.‐07 mai‐07 août‐07 nov.‐07 févr.‐08 mai‐08 août‐08 nov.‐08 févr.‐09 mai‐09 août‐09 nov.‐09 févr.‐10 mai‐10 août‐10 nov.‐10 févr.‐11 mai‐11 août‐11 nov.‐11
Etats‐Unis  (milliards dollar) Zone euro (milliards euros)

3

Figure 2.
70 60 50 40

Rapport  Base monétaire/PIB 

%
30 20 10 0

1999Q1

1999Q4

2000Q3

2001Q2

2002Q1

2002Q4

2003Q3

2004Q2

2005Q1

2005Q4

2006Q3

2007Q2

2008Q1

2008Q4

2009Q3

2010Q2

2011Q1

Zone euro

Etats‐Unis

Source : auteur, données BCE et base de données FRED, FRB St Louis

D’après la théorie du multiplicateur monétaire, ces hausses de M0 devraient engendrer des hausses plus que proportionnelles (k) de la masse monétaire M3 et ensuite de l’inflation. On aurait en effet : M3 = k M0 avec k > 1 A cela s’ajoute la théorie quantitative de la monnaie : MV = PY P = MV /Y P : prix ; M : masse Monétaire (M3) ; V : vitesse de circulation de la monnaie ; Y : Croissance. En variation du log, on a : ΔP = - ΔY + ΔM + ΔV Comme la croissance est négative (récession) et que M augmente, P doit augmenter considérablement. Or, les faits stylisés ne montrent pas cette tendance. On constate de forts taux de croissance de M0 mais qui ne sont pas suivis de fort taux de croissance de M3. Ainsi dans la zone euro en janvier 2009 le taux de croissance annuel de M0 est de 39%, alors que le taux de croissance de M3 n’a pas dépassé les 5,8% depuis (Figure 3).

4

2011Q4

Figure 3
120 100 80 60

Tiaux de croissance annuel ‐ Zone euro

%
40 20 0 ‐20

Source : auteur, données BCE

La déconnexion entre M0 et M3 est encore plus spectaculaire aux Etats-Unis (Figure 4). En mai 2009, le taux de croissance de M0 est de 113,8% ; un record dans les données remontant à janvier 1960. Même au plus haut de la Grande Inflation en août 1974 le taux de croissance n’était que de 9,1%. Mais le taux de croissance de M3 ne dépasse pas par la suite les 10,2%. Figure 4
120 100 80 60

%

40 20 0 ‐20

Source : auteur, données mensuelles. Données trimestrielles. Données Zone euro : BCE. PIB à prix courant, Zone euro : 17 pays. Données USA : Base de données FRED, FRB St Louis.

Une des réponses des monétaristes est les délais de transmission entre M0 et M3. Cependant, l’argument ne tient pas. En effet les premières fortes hausses de M0 ont lieu aux Etats-Unis en septembre 2008, suite à la faillite de Lehman Brothers. Or, les fortes hausses de M3 ne sont observées que 3 ans après et reste limitée à un taux de croissance de 10,2% paraissant fable au regard des 113,8% de taux de croissance de M0. 5

2000Feb 2000Jun 2000Oct 2001Feb 2001Jun 2001Oct 2002Feb 2002Jun 2002Oct 2003Feb 2003Jun 2003Oct 2004Feb 2004Jun 2004Oct 2005Feb 2005Jun 2005Oct 2006Feb 2006Jun 2006Oct 2007Feb 2007Jun 2007Oct 2008Feb 2008Jun 2008Oct 2009Feb 2009Jun 2009Oct 2010Feb 2010Jun 2010Oct 2011Feb 2011Jun 2011Oct
M0 M2 PCE

2000Feb 2000Jun 2000Oct 2001Feb 2001Jun 2001Oct 2002Feb 2002Jun 2002Oct 2003Feb 2003Jun 2003Oct 2004Feb 2004Jun 2004Oct 2005Feb 2005Jun 2005Oct 2006Feb 2006Jun 2006Oct 2007Feb 2007Jun 2007Oct 2008Feb 2008Jun 2008Oct 2009Feb 2009Jun 2009Oct 2010Feb 2010Jun 2010Oct 2011Feb 2011Jun 2011Oct
M0 M3 HICP

Taux de croissance annuel ‐ Etats‐Unis

Ainsi la théorie du multiplicateur est remise en cause. La valeur du multiplicateur diminue pendant la crise (Figure 5), passant de 10 à presque 6 dans le cas de la zone euro, et de 9 à 4 dans le cas des Etats-Unis. Ce constat d’un décrochage entre la base monétaire M0 et la masse monétaire M2 est constaté par le Président de la Fed (Bernanke, 2009). Mais ce n’est pas tant le niveau que l’évolution du multiplicateur qui compte. La tendance à la baisse traduit que le multiplicateur n’est pas stable, donc que la banque centrale ne peut gérer la masse monétaire M3 en contrôlant la seule base monétaire M0. Par conséquent, les PMNC ne vont pas nécessairement conduire à une hausse de M3. De plus, la réduction du multiplicateur semble durable car existant depuis quasiment 4 ans, i.e. depuis la faillite de Lehman Brothers. Cette baisse du multiplicateur peut traduire une situation de trappe à liquidité décrite par Keynes et connue dans les années 1990 au Japon, la « décennie perdue ». Figure 5
14 12 10 8 6 4 2 0 1999Feb 1999Jul 1999Dec 2000May 2000Oct 2001Mar 2001Aug 2002Jan 2002Jun 2002Nov 2003Apr 2003Sep 2004Feb 2004Jul 2004Dec 2005May 2005Oct 2006Mar 2006Aug 2007Jan 2007Jun 2007Nov 2008Apr 2008Sep 2009Feb 2009Jul 2009Dec 2010May 2010Oct 2011Mar 2011Aug 2012Jan Zone euro Etats‐Unis

Multiplicateur de base monétaire

Source : auteur. Données mensuelles Afin d’approfondir la déconnexion base/masse monétaire, la corrélation entre ces deux variables est calculée (Figure 6). Elle ne dit rien sur le sens de la causalité. La corrélation baisse suite à la crise financière, indice supplémentaire de la déconnexion base/masse monétaire. Figure 6 02/1999 – 01/2012 02/1999 – 07/2007 08/2007 – 01/2012 09/2008 -01/2012 UEM M0/M3 0,95 (0,000)*** 0,95 (0,000)*** 0,790 (0,000)*** 0,48 (0,001)*** 6 Etats- Unis M0/M2 0,87 (0,000)*** 0,99 (0,000)*** 0,96 (0,000)*** 0,93 (0,000)***

Source :auteur. P-values entre parenthèses. *, **, *** : significativité statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

2.2.

PMNC et inflation

Les PMNC ne paraissent pas générer d’inflation (Figure 7). Dans le détail, la période de crise est plus caractérisée par une déflation plutôt qu’une hyperinflation. La zone euro est en déflation 5 mois de suite entre juin et octobre 2009 et les Etats-Unis 6 mois de suite entre avril et septembre 2009. Figure 7
5

Inflation mensuelle

4

3

2 % 1 0 1991Jan 1991Aug 1992Mar 1992Oct 1993May 1993Dec 1994Jul 1995Feb 1995Sep 1996Apr 1996Nov 1997Jun 1998Jan 1998Aug 1999Mar 1999Oct 2000May 2000Dec 2001Jul 2002Feb 2002Sep 2003Apr 2003Nov 2004Jun 2005Jan 2005Aug 2006Mar 2006Oct 2007May 2007Dec 2008Jul 2009Feb 2009Sep 2010Apr 2010Nov 2011Jun 2012Jan Zone euro (HICP) Etats‐Unis  (PCE) ‐1 ‐2

Source : auteur, données BCE et base de données FRED, FRB St Louis.

L’inflation moyenne sur la période de la crise (Figure 8) est relativement faible car la moyenne masque de l’inflation compensée par des déflations. L’inflation a un pic à environ 4% dans la zone euro et aux Etats-Unis, mais au début de la crise, avant les PMNC et la faillite de Lehman Brothers, en juin-septembre 2008. Par la suite, après la faillite de Lehman Brothers, l’inflation atteint 3% en octobre 2011 dans la zone euro, et 2,9% aux Etats-Unis en août 2009. Cependant ces hausses de l’inflation sont dues à la hausse des matières premières plutôt qu’aux PMNC, soit de l’inflation importée et non un biais inflationniste des PMNC. Ainsi pour la BCE, cette hausse serait due au « renchérissement de l’énergie et des autres matières premières », notamment le pétrole (BCE, Bulletin mensuel, novembre 2011, p. 37). Figure 8 : inflation
Moyenne 01/1991 - 01/2012 Moyenne 01/1991 - 07/2007 Moyenne 07/2007 - 01/2012 Moyenne 09/2008 - 01/2012 Inflation plus haute de crise Zone euro (HICP) 2,26% 2,32% 2,04% 1,67% 4,00% Etats-Unis (PCE) 2,20% 2,24% 2,04% 1,59% 4,40%

Source : auteur. Données BCE pour la zone euro ; Base de données FRED, FRB St Louis pour les Etats-Unis.

7

Ensuite, la corrélation entre la base monétaire et l’inflation (Figure 9) augmente pendant la période de crise, mais reste faible. Figure 9 : corrélation base monétaire / inflation UEM M0/ inflation -0,24 (0,003)*** -0,17 (0,120) -0,26 (0,0508)* -0,34 (0,031)** Etats-Unis M0/ inflation -0,65 (0,000)*** -0,54 (0,000)*** -0,79 (0,000)*** -0,75 (0,000)***

Toute la période Ante crise financière 08/2007 – 01/2012 09/2008 -01/2012

Source :auteur. P-values entre parenthèses. *, **, *** : significativité statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

Au regard de ces faits stylisés de la crise, un grand nombre de banquiers centraux et d’universitaires avancent qu’il n’existe donc pas de relation fiable et stable entre monnaie (banque centrale) et inflation (Posen (2009 :6), Reis (2009 :144), Mishkin (2010a :874)). Une autre hypothèse émise par Meltzer et les Monétaristes est que les PMNC affectent l’inflation avec un délai. A l’instar de Bordes in Betbèze et al. (2011 :50)1, le taux de croissance de M0 et de M3 est décalé de 3 ans pour voir si le lien avec l’inflation apparait plus clairement (Figure 10). Le lien entre M0 et l’inflation n’apparait pas clairement. Figure 10
50 40 30 20

Comparaison inflation / taux croissance de M3  et M0 décalé de 3ans

%

10 0

‐10 ‐20 ‐30

1

En plus Bordes applique un filtre Christiano et Fitzgerald (2003) qui n’est pas appliqué ici.

2001Sep 2002Jan 2002May 2002Sep 2003Jan 2003May 2003Sep 2004Jan 2004May 2004Sep 2005Jan 2005May 2005Sep 2006Jan 2006May 2006Sep 2007Jan 2007May 2007Sep 2008Jan 2008May 2008Sep 2009Jan 2009May 2009Sep 2010Jan 2010May 2010Sep 2011Jan 2011May 2011Sep 2012Jan
HICP Taux croissance M3 Taux croissance M0

8

Le manque de relation entre l’inflation et M0 retardé de 3 ans apparait clairement dans le calcul de la corrélation entre ces deux variables qui est statistiquement non significative (Figure 11). Figure 11 Février 2003 – février 2012 08/2007 – 01/2012 09/2008 -01/2012 UEM M0/inflation – M0 retardée de 3 ans 0,07 (0,465) 0,22 (0,109) 0,24 (0,120)

Source :auteur. P-values entre parenthèses. *, **, *** : significativité statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

Ce faible impact des PMNC observé empiriquement est confirmé par les modèles économétriques comme celui de la Fed, le FRB/US. Il indique que les PMNC ont un effet sur l’inflation sous-jacente au maximum d’à peine plus de +1% au bout de 3 ans, puis l’effet inflationniste disparait au bout de 7ans, soit une courbe en cloche (Chung et al., 2011). A l’instar des faits stylisés, l’immense majorité banquiers centraux, pourtant souvent perçus comme des ‘faucons’ ou ‘conservateurs’ ayant des préférences plus anti-inflationnistes que la société, considèrent que les politiques non conventionnelles seront non inflationnistes dans l’environnement actuel marqué par le risque de déflation (Posen, 2010 :14 ; Mishkin, 2010b :31).

2.3.

PMNC et anticipations d’inflation

Dans la théorie des Nouveaux Keynésiens de l’inflation (π), la NKPC, les PMNC génèrent de l’inflation en augmentant les anticipations d’inflation formulées par les agents à la période t pour la période suivante t+1 (Et πt+1) :

πt = μEt πt+1 + k (yt – y*)
Or les faits stylisés ne confirment pas ce décrochage des anticipations d’inflation, ni dans l’UEM, ni aux Etats-Unis (Figures 12 et 13). La perte de l’ancrage des anticipations d’inflation n’est observé ni avec les anticipations des sondages, ni avec les anticipations par des mesures de marché. De même, l’ancrage des anticipations n’est pas perdu ni pour les anticipations d’inflation de court terme (1 an), ni pour celles de long terme (5 ans) (Figures 14 et 15). Cette absence de hausse des anticipations est notée par de nombreux auteurs (Rudebusch, 2010 :4).

9

Figure 12
3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
1999 Q1 1999 Q3 2000 Q1 2000 Q3 2001 Q1 2001 Q3 2002 Q1 2002 Q3 2003 Q1 2003 Q3 2004 Q1 2004 Q3 2005 Q1 2005 Q3 2006 Q1 2006 Q3 2007 Q1 2007 Q3 2008 Q1 2008 Q3 2009 Q1 2009 Q3 2010 Q1 2010 Q3 2011 Q1 2011 Q3 2012 Q1 %

Anticipations d'inflation ‐ zone euro

1 an

2 ans

Source : auteur, d’après données BCE, Survey of Professional Forecasters, données trimestrielles.

Figure 13
3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
2003 Q1 2003 Q2 2003 Q3 2003 Q4 2004 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2005 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4
USA ‐ marché USA ‐ Sondages

Anticipations d'inflation ‐ Etats‐Unis

Source : auteur. Données trimestrielles pour tous les pays. USA : données FRED de la FRB St Louis et banques centrales. Anticipations de marché mesurées selon la methode de Break-Even Inflation Rate (BEIR) de Coffinet, Mésonnier et Lang (2009), i.e. la différence entre le 10Year Treasury Constant Maturity Rate (DGS10) et le 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity (DFII10). Anticipations des sondages USA : University of Michigan Inflation Expectation (MICH), anticipations à 1 an.

%

10

Figure 14

Source : BCE (2011a) Figure 15

11

2.4.

Le cas du Quantitative Easing au Japon (2001-2006)

Le terme le plus courant est quantitative easing qualifiant les PMNC de la BCE et de la Fed pendant la crise est issu de la stratégie de la Banque du Japon entre mars 2001 et mars 2006 (Ugai, 2007). Pour relancer l’économie japonaise, sortir de la trappe à liquidité et de la déflation et plus généralement de la décennie perdue des années 1990, la Banque du Japon injecte des liquidités aux banques, soit une forte augmentation des réserves (Figure 16). Comme dans le cas de la zone euro et des Etats-Unis pendant la crise, ces injections de la banque centrale ne génèrent pas d’inflation ni de forte hausse de M2. L’expérience japonaise suggère donc que les PMNC seraient non inflationnistes. Figure 16
20

Quantitative easing : le cas du Japon

150

15

100

10 50 % 5 0 0 %

1980/01 1980/10 1981/07 1982/04 1983/01 1983/10 1984/07 1985/04 1986/01 1986/10 1987/07 1988/04 1989/01 1989/10 1990/07 1991/04 1992/01 1992/10 1993/07 1994/04 1995/01 1995/10 1996/07 1997/04 1998/01 1998/10 1999/07 2000/04 2001/01 2001/10 2002/07 2003/04 2004/01 2004/10 2005/07 2006/04 2007/01 2007/10 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07
Inflation M2 Inflation2 Base Monétaire (axe secondaire)

‐5

‐50

‐10

‐100

Source : auteur, d’après données Banque du Japon

L’expérience japonaise suggère aussi une déconnexion entre la base monétaire et M2, soit une baisse du multiplicateur monétaire (Figure 17). Le multiplicateur de base monétaire baisse pendant le quantitative easing de 10 à 6,75. Ainsi comme dans le cas de la zone euro et des Etats-Unis, on observe une baisse du multiplicateur suite aux PMNC. Figure 17
12 10 8 6 4 2 0

Japon : Multiplicateur de base monétaire

1998/04 1998/09 1999/02 1999/07 1999/12 2000/05 2000/10 2001/03 2001/08 2002/01 2002/06 2002/11 2003/04 2003/09 2004/02 2004/07 2004/12 2005/05 2005/10 2006/03 2006/08 2007/01 2007/06 2007/11

12

3. Les raisons de la déconnexion M0/M3

La crise financière a clairement remis en cause le multiplicateur, comme reconnu par la BCE (2011b :66). La crise remet en cause la relation mécanique entre base monétaire (offre de monnaie) et stimulation du crédit et de l’économie. Le canal de transmission de la politique monétaire du multiplicateur est une « high power money » de la banque centrale qui s’impose aux banques qui répercutent mécaniquement les injections de liquidité. Le canal de transmission est donc le canal du crédit, donc les banques. Selon la BCE (2011b :66), ce canal du crédit bancaire ne marche pas pendant la crise : les banques commerciales n’ont pas réagi de la manière attendue par la théorie du multiplicateur. Plus largement, les raisons de la déconnexion entre M0 et M3 sont analysées.

3.1.

Rationnement du crédit

Tout d’abord, dans le cas de la zone euro, les banques n’ont pas augmenté les crédits à l’économie du montant des injections de liquidité (Figure 18). Pendant la crise, les banques ont été amenées à faire un credit crunch avec un taux de croissance négatif des crédits à l’économie entre septembre 2009 et mars 2010. Par la suite les crédits repartent péniblement avec une moyenne de croissance de 1,76% après le credit crunch avec un pic de 2,7% seulement en mai 2011. En comparaison, le taux de croissance moyen du crédit entre janvier 1999 et juillet 2007 était de 8,02%. Comme dans le cas de l’expérience japonaise de Quantitative Easing, les banques paraissent avoir restauré leur situation financière plutôt que de financer l’économie (Bordes, 2006 :89). Figure 18
14 12

Zone euro ‐ Crédits au secteur privé

Taux de croissance  annuel

10 8 6 4 2 0 ‐2

Source : auteur, données Banque de France

De même, le crédit bancaire a connu un credit crunch aux Etats-Unis mais n’a pas retrouvé son niveau de croissance d’avant crise (Figure 19). En effet le taux de croissance moyen entre 1974/01 et 2007/07 est de 8,1%, alors qu’il n’est remonté qu’à 4,5% en février 2012.

1999Jan 1999Aug 2000Mar 2000Oct 2001May 2001Dec 2002Jul 2003Feb 2003Sep 2004Apr 2004Nov 2005Jun 2006Jan 2006Aug 2007Mar 2007Oct 2008May 2008Dec 2009Jul 2010Feb 2010Sep 2011Apr 2011Nov
13

Figure 19
20,0

Crédit banques  commerciales ‐ Etats‐Unis

15,0

10,0

5,0

%

0,0
2002‐07‐03 1974‐01‐01 1975‐06‐01 2004‐01‐04 1976‐11‐01 2005‐06‐04 1978‐04‐01 2006‐11‐04 1979‐09‐01 2008‐04‐04 1981‐02‐01 2009‐09‐04 1982‐07‐01 1984‐01‐02 1985‐06‐02 1986‐11‐02 1988‐04‐02 1989‐09‐02 1991‐02‐02 1992‐07‐02 1994‐01‐03 1995‐06‐03 1996‐11‐03 1998‐04‐03 1999‐09‐03 2001‐02‐03 2011‐02‐04

‐5,0

‐10,0

Source : auteur, données FRED, FRB St Louis

Les banques peuvent ne pas avoir employé les réserves fournies par la BCE car les agents ne demandaient pas de crédit. Dans ce cas la baisse des crédits à l’économie ne vient pas de l’offre des banques (credit crunch) mais de la demande de crédits des agents (credit squeeze). Cette hypothèse est cohérente avec la théorie du diviseur du crédit où la création monétaire est fonction de la demande de crédit, i.e. une offre de monnaie endogène et non exogène comme dans la thèse du multiplicateur de base monétaire. La baisse de la demande de crédits est bien observée tant chez les entreprises (Figure 20) que chez les ménages (Figure 21).

14

Figure 20 : Demande de crédits des firmes - zone euro

Source : BCE (2012) Figure 21 : demande de crédits des ménages – zone euro

Source : BCE (2012) 15

3.2.

Constitution de réserves excédentaires

Au lieu de distribuer des crédits, les banques ont développé leurs réserves excédentaires à leur actif du bilan (Figure 22). En effet, ces réserves consolident leur bilan et les rend plus résistantes à la crise, notamment en cas de ruée bancaire en formant une assurance contre les mouvements de retrait des dépôts (Thornton, 2010). Ces réserves excédentaires évitent aussi d’emprunter auprès des autres banques. Cet avantage est crucial pendant la crise marquée par une crise de confiance du marché interbancaire où les banques ne se prêtent plus entre elles ou alors à un taux d’intérêt élevé. Figure 22

Réserves excédentaires (millions  euros)
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

juin‐00

juin‐02

juin‐04

juin‐06

juin‐08

oct.‐99

oct.‐01

oct.‐03

oct.‐05

oct.‐07

oct.‐09

juin‐10

févr.‐99

févr.‐01

févr.‐03

févr.‐05

févr.‐07

févr.‐09

Cette accumulation de réserves est confirmée par les données de la BCE (2011b) avec une forte augmentation du ratio réserves/dépôts (Figure 23).

16

févr.‐11

oct.‐11

Figure23

17

3.3.

Dépôts à la banque centrale

Ensuite, au lieu de distribuer des crédits grâce aux réserves octroyés par la BCE, les banques commerciales de la zone euro ont re-déposé ces réserves à la BCE où ses réserves sont rémunérées, ce qui incite à les préserver (Mishkin, 2010b :31). Même la Fed s’est mise à rémunérer les dépôts des banques à partir d’une décision du 8 octobre 2008. Ainsi le montant des facilités de dépôts à la BCE augmente fortement suite aux PMNC (Figure 24). Figure 24

Facilités de dépôt (millions euros)
500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

févr.‐99

févr.‐00

févr.‐01

févr.‐02

févr.‐03

févr.‐04

févr.‐05

févr.‐06

févr.‐07

févr.‐08

févr.‐09

févr.‐10

févr.‐11

août‐99

août‐00

août‐01

août‐02

août‐03

août‐04

août‐05

août‐06

août‐07

août‐08

août‐09

août‐10

Source : auteur, d’après données BCE

3.4.

Prêts aux Etats

Les institutions de crédit n’ont pas augmenté les crédits à l’économie, mais augmenté leurs crédits aux administrations publiques (Figure 25). Au début de la crise entre le 4ème trimestre 2007 et le 3ème trimestre 2008, on observe un « flight to quality » car les dettes souveraines sont jugées une valeur refuge. Ensuite après la faillite de Lehman Brothers, ces prêts se contractent, mais pas de credit crunch car le taux de croissance d’un trimestre à un autre reste supérieur au taux de croissance ante crise. Les prêts reprennent au 4ème trimestre 2010, puis c’est la rechute avec une reprise au dernier trimestre 2011. Figure 25
1400000 1200000 1000000

août‐11
25 20 15 10 5 0 ‐5

Prêts aux institutions publiques des institutions de crédit

Millions euros

800000 600000 400000 200000 0

1998Q2

1998Q4

1999Q2

1999Q4

2000Q2

2000Q4

2001Q2

2001Q4

2002Q2

2002Q4

2003Q2

2003Q4

2004Q2

2004Q4

2005Q2

2005Q4

2006Q2

2006Q4

2007Q2

2007Q4

2008Q2

2008Q4

2009Q2

2009Q4

2010Q2

2010Q4

2011Q2

Stock de crédit aux APU

Taux de croissance de ces crédits

Source : auteur, données BCE 18

2011Q4

%

Une autre hypothèse, souvent formulée, est que les banques emploient ces liquidités pour acheter de la dette d’Etat allemande. Or, les données ne mettent pas en évidence une hausse de la demande de Bons allemands telle qu’elle ne serait pas satisfaite (Figure 26). Figure 26
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Relation entre demande/volume alloué Bund allemand ‐ 10 ans

03/01/07 03/03/07

03/05/07

03/07/07

03/09/07

03/11/07

03/01/08

03/03/08

03/05/08

03/07/08

03/09/08

03/11/08

03/01/09 03/03/09

03/05/09

03/07/09

03/09/09

03/11/09

03/01/10 03/03/10

03/05/10

03/07/10

03/09/10

03/11/10

03/01/11 03/03/11

03/05/11

03/07/11

03/09/11

03/11/11

Source : auteur.

3.5.

Le diviseur de crédit validé ?

La crise parait plus valider l’hypothèse du diviseur du crédit que du multiplicateur de base monétaire. Afin d’avoir une indication simple sur la pertinence de l’hypothèse du diviseur, les données sur la croissance du PIB et du crédit sont comparées (Figure 27). La corrélation PIB/crédit apparait relativement robuste sur la période ante crise, même si elle ne dit rien sur la causalité. Par contre, la corrélation parait moins solide pendant la crise. Figure 27. Zone euro : taux de croissance du PIB et du crédit.
14 12 10 8 6 4 2 0

1999Q1

1999Q3

2000Q1

2000Q3

2001Q1

2001Q3

2002Q1

2002Q3

2003Q1

2003Q3

2004Q1

2004Q3

2005Q1

2005Q3

2006Q1

2006Q3

2007Q1

2007Q3

2008Q1

2008Q3

2009Q1

2009Q3

2010Q1

2010Q3

2011Q1

‐2 ‐4 ‐6 ‐8

Taux de croissance du PIB
Source : auteur, données BCE et Banque de France

Taux de croissance annuel des crédits au secteur privé

La corrélation PIB/crédit apparait forte ante crise, mais se dégrade pendant la crise, en particulier dans la période post faillite de Lehman Brothers (Figure 28). Par conséquent l’hypothèse du diviseur du crédit ne parait pas totalement validée.

19

2011Q3

03/01/12

Figure 28 1999Q4 – 2011Q4 1999Q4 – 2007Q2
2007Q3 – 2011Q4

UEM Crédit au secteur public / PIB 0,63*** (0,000) 0,85*** (0,000)
0,34 (0,1616)

2008Q3 -2011Q4

-0,0097 (0,973)

Source :auteur. P-values entre parenthèses. *, **, *** : significativité statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

4. Conclusion
Les thèses des PMNC inflationnistes ne paraissent pas corroborées par les faits stylisés. Ainsi le quantitative easing, à suivre les faits, ne peut être assimilé à une politique monétaire monétariste visant à inciter la banque centrale a lancé par hélicoptère de la monnaie afin de faire de l’inflation et donc éviter la déflation que pourrait générer la crise. L’image des PMNC comme la banque centrale faisant marcher la planche à billets et faisant de l’inflation n’est pas validée par les faits. Ainsi les hypothèses monétaristes de l’inflation comme phénomène monétaire ou du multiplicateur de base monétaire n’apparaissent pas robustes au regard des faits stylisés de la crise financière actuelle. L’accroissement de la base monétaire M0 et des liquidités bancaires de la banque centrales ne génèrent pas mécaniquement une hausse de la masse monétaire M3, des crédits et en cascade de l’inflation. Ainsi les PMNC actuelles ne paraissent pas reproduire le biais inflationniste de politiques monétaires des années 1970 et de la Grande Inflation de cette époque. Cette déconnexion entre M0 et M3 était aussi un fait stylisé de la « décennie perdue » du Japon dans les années 1990. Ainsi même si l’histoire ne se répète pas, il apparait que les PMNC ne sont généralement pas inflationnistes. De même, les thèses des Nouveaux Keynésiens des PMNC inflationnistes ne paraissent pas corroborées dans les faits. Les anticipations d’inflation paraissent bien ancrées. La réputation et la crédibilité de la Fed et de la BCE paraissent résister à la crise financière. De multiples facteurs peuvent expliquer la déconnexion entre M0 et M3. Tout d’abord, la crise s’est accompagnée d’une restriction tant de l’offre que de la demande de crédit. Ensuite, les banques paraissent avoir préféré accumuler des réserves et restaurer leurs bilans dégradés plutôt que de faire des crédits. Ces faits stylisés paraissent aller dans le sens de l’hypothèse du diviseur du crédit plutôt que du multiplicateur de base monétaire. Les faits stylisés paraissent donc valider la théorie de la monnaie endogène plutôt que de la monnaie exogène. Néanmoins, les analyses ne valident pas totalement la thèse du diviseur. Par conséquent, la crise et ses frictions et non linéarités du crédit plaident pour une théorie de la monnaie endogène avec contraintes de liquidité. Ces limites des théories des PMNC inflationnistes ne remettent pas en cause l’efficacité des PMNC. En effet leur objectif premier n’est pas tant de faire de l’inflation ou relancer le crédit que plus modestement abaisser les primes de risque sur les titres de long terme afin de baisser les coûts de l’emprunt pour les agents privés et donc relancer l’investissement et l’économie. La théorie sous-jacente des PMNC n’est pas tant le monétarisme que les idées de portefeuille de Tobin (1969). Le canal de transmission des PMNC n’est pas tant le canal monétaire que le canal du prix des actifs. L’analyse étant concentrée sur le cas d’économie fermée, une extension naturelle est le passage en économie ouverte. Quels sont les impacts des PMNC sur la liquidité mondiale et sur l’inflation dans d’autres pays ? 20

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