Se no somos keynesianos na teoria, somos ao menos na prtica: interpretaes sobre a crise financeira a partir de diversas matrizes tericas.

Leandro Ramos Pereira 033919

1. Introduo.

Este trabalho, a ser apresentado como avaliao final para o curso de Economia Monetria e Financeira da ps-graduao do Instituto de Economia da Unicamp tem como objetivo apresentar criticamente diferentes intepretaes sobre a crise financeira, estabelecendo relaes e conexes entre os mesmos, apontando suas virtudes e fraquezas. Utilizaremos seis autores (que sero apresentados abaixo) divididos em trs correntes tericas: Ortodoxa (mainstream), Keynesiana, e Esquerda/Radicais. Como forma de apresentao, iremos expor os textos com o intuito de responder as seguintes questes: quais as causas gerais e especficas da crise para estes autores? Quais os motivos para a profundidade da crise? Quais as hipteses (histricas e tericas) subjacentes? Quais os impactos e implicaes desta crise? Assim, aps apresentar as interpretaes destas correntes, faremos uma interveno crtica sobre as mesmas analisando de que forma elas nos ajudam ou no a entender o que foi de fato esta crise financeira. Fica de antemo exposto que, apesar de interpretaes divergentes, todas iro propor minimamente um marco regulatrio mais eficiente como forma de evitar as crises, demonstrando que nas crises mesmas (ao nosso ver), todos aparentemente se tornam keynesianos, se no na teoria, ao menos na prtica. 2. Perspectiva Ortodoxa da Crise.

Usaremos, para analisar esta perspectiva, dois autores formuladores de poltica econmica dos EUA (presidente e ex-presidente do FED), a saber: Greenspan (2010)1 e Bernanke (2010) 2 .

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Greenspan (2010) The Crisis

Bernanke (2010) Chairman Board of Governors of the Federal Reserve System before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington, D.C.

Iniciando por Greenspan (2010), vemos que para o mesmo, o elemento central da crise foi o processo de intermediao financeira de uma camada fina (duvidosa) de ativos e de capitais, devido a uma interpretao equivocada sobre o grau de risco incorporado nos mercados e produtos financeiros complexos. Este fenmeno, por sua vez teria sido desencadeado pela proliferao de securities hipotecrias subprimes txicas. Por de trs deste fenmeno, por sua vez, estaria o desenvolvimento de uma bolha imobiliria que foi se inflando por um perodo considervel, primeiramente, em funo do processo de retroalimentao em que o aumento do preo das casas estimula aumento do crdito e da securitizao, diminuindo a averso ao risco, estimulando a queda nas taxas de juros e dos preos dos ativos financeiros. Em segundo lugar, Greenspan (2010) aponta a hiptese de que esta bolha cresceu em demasia por que as taxas de juros de longo prazo estariam baixas por muito tempo em funo do excesso de poupana global oriundos principalmente dos pases asiticos. Esta hiptese a ponte para uma explicao mais geral de Greenspan. A raiz mais profunda da crise para o autor, na prpria queda do Muro de Berlim e a falncia dos pases Soviticos. Em seu ponto de vista, isto teria representado uma mudana ideolgica contra o planejamento central e a favor das hipteses do tipo free market e da capacidade de auto-regulao do capitalismo. autonomia do sistema financeiro acoplaram-se estratgias dos pases superavitrios em aplicar seus excessos de poupana em ttulos e aes estadunidenses, implicando numa queda nas taxas de juros de longo prazo, elemento central, segundo o autor, para o aumento de demanda por casas. Mas o autor enftico: no foi a bolha imobiliria que levou severidade desta crise. Para o mesmo a severidade da mesma (colapso do sistema financeiro) est relacionada ao travamento do mercado interbancrio de curto prazo (estimulando fortemente o efeito contgio), e a falha das autoridades monetrias em perceber a complexidade da estrutura financeira. Logo, a queda da taxa de juros de longo prazo explica a extenso da bolha e no a crise em si. Ademais, as bolhas no implicariam em crises, ou seja, deflao de ativos no implicaria em default generalizado. A crise, no obstante, seria uma daquelas tpicas crises seculares, que ocorrem a cada 100 anos. Esta crise seria muito difcil de ser evitada pelos seguintes motivos: a) intermediao financeira inapropriada; b) duas dcadas de prosperidade econmica; c) alta alavancagem; d) baixas taxas de juros de longo prazo por muito tempo. Assim, soluo encontrada por Greenspan (2010) como forma de minimamente evitar fenmenos de crise parecidos, foi a de aumentar o volume de capital, liquidez e

colaterais necessrios para as operaes financeiras. No entanto, o autor se coloca como um profundo ctico na capacidade de regulao do sistema financeiro. Para o mesmo, as finanas e as negociaes financeiras estariam to complexas, que seria enormemente custoso e ineficiente um forte processo de regulao. Seria, ademais, muito difcil evitar as bolhas visto o efeito deletrio que causaria na economia na economia real (emprego e renda). Portanto, a poltica monetria deveria se concentrar nos efeitos deletrios da bolha e no no seu estouro. A poltica econmica deveria, ento, amenizar e diminuir s consequncias deflacionrias da crise. Passamos a analisar a interpratao de Bernanke (2010). Assim, a crise teria como fundamento o estresse do mercado de emprstimos de curto prazo, cujo efeito desencadeador teria sido a inadimplncia dos emprstimos hipotecrios subprimes, cuja profundidade estaria no gap da resposta do governo crise. No entanto, o autor destaca muito mais os elementos que determinaram a expanso da vulnerabilidade e fraqueza do sistema financeiro, alm das falhas no processo de superviso e regulao, sendo estes os determinantes mais gerais da crise. Dentre os elementos que determinaram este mecanismo de vulnerabilidade e fraqueza no processo de regulao esto: a) forte dependncia dos fundos de emprstimos de curto prazo instveis; b) deficincia nas agncias de administrao de riscos; c) forte processo de alavancagem das famlias, empresas e firmas; d) proliferao dos instrumentos de derivativos. Principalmente os de crdito; e) aumento dos investimentos externos nos mercados financeiros estadunidenses, principalmente via naes asiticas e tambm europias; f) vulnerabilidades e deficincias no setor pblico; g) excesso de investimento externo no mercado de ativos estadunidense. Por sua vez, o autor se concentra nas duas ultimas explicaes. Sendo a bolha um processo de retroalimentao do preo das casas e do desenvolvimento de mercados de hipotecas, baseado num estado de otimismo e num processo de inovaes de diversas formas de crdito, sua extenso deveu-se incapacidade dos agentes reguladores preverem as crises, assim como a inexistncia e o mau uso dos marcos regulatrios, alm do excesso de poupana externa que, pressionou a queda dos spreads de crdito, a queda dos custos dos tomadores, estimulando maiores emprstimos. Em sua interpretao, a poltica econmica no teve ligao direta com a crise, visto que a mesma respondia ao mercado de trabalho e ao risco potencial de deflao. Ademais, no era possvel aumentar as taxas de juros visto que no se tinha conhecimento de fato sobre a existncia de uma bolha ou a possibilidade de uma crise.

Alm disso, isto causaria impactos nos preos de outros ativos financeiros, no emprego e no nvel de renda. Assim, a crise estaria muito mais relacionada deficincia no grau de mensurao da alavancagem e a existncia de mecanismos e instrumentos financeiros complexos (pr-cclicos), atrelados forma de atuao agressiva dos hedge funds. O marco regulatrio, quando existente, era relativamente inapropriado, visto que, por exemplo, na lei de falncias prevaleceria o direito do crdito frente a estabilidade do sistema financeiro. Por fim, Bernanke (2010), a partir dos argumentos expostos acima, aponta a necessidade de uma reforma no sistema financeiro, com vista a regular melhor o nvel de alavancagem e os riscos sobre determinados tipos de negociaes. Ademais. Assim, tanto para Greenspan (2010), quanto para Bernanke (2010) a crise seria muito difcil de ser evitada em funo das especificidades e vulnerabilidades do mercados financeiros atuais. Para o mesmo, a inflao desta bolha imobilirias esteve relacionado excesso de poupanas externas. Como soluo, ambos tambm defendem novo marco regulatrio referente ao grau de capitalizao e alavancagem, apesar de Greenspan ser mais pessimista sobre as possibilidades em se evitar bolhas. 3. Perspectiva Keynesiana da Crise.

Para esta perspectiva, trabalharemos com dois autores: Guttman (2009) 3 e Borio & Disyatat (2011). 4 Para Guttman (2009) a crise (especificamente) foi desencadeada pelos defaults das hipotecas que teriam criado um processo de reao em cadeia por meio das

securities hipotecrias (ABS, CDOs e CDS), travando todo o mercado interbancrio. Sua profundidade, por sua vez, estaria relacionada, em primeira instancia, opacidade e a complexidade das conexes envolvidas, tornando-se impossvel prever quando e quem estava contaminado com estes ativos. Soma-se isso, o erro das autoridades monetrias de deixar quebrar o Lehman Brothers, com impactos deletrios sobre o mercado de CDOs e sobre a AIG, implicando uma sria onda de resgates e um profundo congelamento sobre o comercio de commercial papers.

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Guttman (2009) Asset Bubbles, Debt Deflation, and Global Imbalances Borio, C. & Disyatat, P. (2011) Global Imbalances and the Financial Crisis: Link no link?

Para o autor, a especificidade desta crise estaria relacionada ao fato de que foi a primeira grande crise no centro do sistema econmico neste novo padro de acumulao, o que mostraria falhas estruturais nesta arquitetura financeira internacional. Assim, o autor apresenta como hiptese, a existncia de um novo marco do capitalismo a partir dos anos 70, denominado por Finance Led (influncia de Agliett). Esta seria uma ordem desregulada, cuja lgica passa a ser a maximizao do valor acionrio, com impactos novos no que tange ao padro de concorrncia, padro de inovao (financeira e tecnolgica) e padro comercial entre pases. a partir deste novo marco que vo se criando as condies gerais para a crise financeira atual. Nestes marcos a desregulamentao e o processo de computadorizao estimularam a criao de instrumentos financeiros mais complexos e opacos. O desenvolvimento de investidores institucionais, por sua vez, somado s inovaes financeiras, encorajou o processo de bolha de ativos, submetidos a elevados riscos e alavancagens, desenvolvendo, por sua vez, o Shadow Banking System, e as transformaes nas formas de intermediao financeira, agigantando o mercado interbancrio. O prprio processo de securitizao passa a ser visto como forma de busca por lucros via comrcio de ativos (trading activity), ou seja, via especulao. A criao de dinheiro concentrada no comrcio de securities seria o elemento central na formao de bolhas de ativos, estimulando o processo de especulao (cuja velocidade de ganho e o descolamento com a economia real o faz muito mais atrativo). Trata-se assim, de uma nova economia, a Economia das Bolhas, ou seja, onde as bolhas de ativos lideram, puxam o crescimento econmico, sendo a especulao o ncleo da atividade econmica. Mas a extenso desta bolha imobiliria, para o autor, estaria associada em primeira instancia, relao entre a hipoteca das casas e o Shadow Banking System, e em segunda instncia, ao global imbalance (desajustes das contas externas em escala mundial). Segundo este global imbalance foi estimulado por uma relao internacional virtuosa em que os Estados Unidos passam a ser os consumidores globais, aumentando em demasia seus dficits em conta corrente, e os pases asiticos vo se tornando superavitrios em sua estratgia Expor Led, reciclando seus supervits nos mercados financeiros estadunidenses, estimulando o consumo neste pas. Logo, a prpria bolha pode ser vista como uma dinmica de crescimento global ao redor de um boom especulativo, tendo como pano de fundo a exploso do imbalance.

Para Guttman (2009), os impactos da crise poderiam ser deletrios. Haveria riscos de deflao, a crise alcanaria dimenses globais, visto a sada de capitais dos EUA para especular em outros pases. Ademais, esta crise poderia representar uma quebra no quadro econmico global, implicando numa fratura na dinmica de crescimento anterior. O fim da crise tambm poderia representar a diminuio de confiana sobre os Estados Unidos, por meio de um profundo golpe sobre o valor do dlar, visto presso contraditria exercida pelo elevado endividamento e os reduzidos juros (dada a necessidade de estimular a economia). Nestes marcos o autor aponta a necessidade de encontrar uma soluo global, por meio tambm da criao de um dinheiro supranacional, como forma de evitar os desajustes globais. J as interpretaes de Borio e Disyatat (2011) divergem em relao a Guttman (2009). Para os primeiros, a crise financeira refletiria uma ruptura nos canais de financiamento tanto nos padres de concesso de emprstimos, quanto nos padres de tomada de emprstimo. Por sua vez, a explicao mais geral desta crise estaria na fraqueza do sistema financeiro e monetrio internacional e ao boom de preos e de crdito representando uma agressiva e expansiva tomada de risco pelos agentes. Assim, prpria crise vista como um excesso de elasticidade das relaes dbito-crdito tanto do sistema financeiro quanto do sistema monetrio. Dito isto, Borio e Disyatat (2011) passam a analisar os fluxos financeiros determinantes para a expanso da elasticidade do sistema. Nestes marcos os autores apontam a centralidade dos fluxos brutos de capitais em detrimento dos fluxos lquidos (transes correntes). Eles mostraram que os fluxos brutos foram cinco vezes maiores que os fluxos lquidos, que existe pouca relao entre ambos, que os fluxos brutos estiveram concentrados em sua ampla maioria, nos mercados de derivativos de crditos, e cuja origem est muito mais relacionada aos pases europeus do que os pases asiticos (existe, de fato, quando analisados os fluxos brutos, um forte giro dos mesmos entre os pases mais desenvolvidos, principalmente EUA e regio europeia). Por sua vez, os fluxos lquidos pouco se concentraram no mercado de derivativos de crdito, concentrando-se no mercado de divida pblica. A origem dos fluxos lquidos era em sua maioria de pases asiticos. Portanto, os fluxos lquidos no teriam captado a ruptura severa nos emprstimos interbancrios. Assim o autor chega concluso de que na verdade, foram os prprios bancos da Europa que alimentaram, do ponto de vista externo, a bolha imobiliria, trabalhando de forma ultra-alavancada, conforme visto pelos fluxos brutos. Isto por sua vez,

refletiria a prpria internacionalizao dos bancos e instituies financeiras e suas formas de deciso de alocao de portflio que no teria nada a ver com os ajustes e desajustes externos de cada pas. Como exemplo, o autor aponta que metade das securities hipotecrias estava nas mos de europeus. Estes dados apresentados e estas justificativas se tornam o ponto de partida para os autores confrontarem a as hipteses tradicionais sobre a crise, principalmente aquela que alega a existncia de excesso de poupana (principalmente oriundas de pases asiticos) vis-a-vis uma falta de demanda por investimento nos EUA (saving glut). Segundo a viso tradicional, teria sido os fluxos lquidos (excesso de poupana) que, ao estimular a queda dos juros, teria amplificado a demanda interna e criado a bolha financeira. A primeira resposta que Borio & Disyatat (2011) do a esta interpretao foi exposto acima (centralidade dos fluxos bruto para entender a crise). Mas eles vo adiante. Para os mesmos, esta interpretao incorreria num erro comum: confundir poupana e financiamento. Enquanto a poupana seria um poder de compra no consumido, o financiamento um conceito de fluxo de caixa, um acesso d poder de compra sob a forma de uma aceitao de um meio de liquidao, inclusive por meio de emprstimo. O investimento e o gasto, mais geralmente, requer financiamento e no poupana. Assim, como dito anteriormente, a crise no seria um problema de excesso ou alocao de poupana, mas antes um problema relacionado aos padres de financiamento. Portanto, no seria possvel, por meio via transaes correntes inferir sobre o padro de financiamento global e intermediao transnacional, dada a capacidade dos intermediadores financeiros e criar poder de compra adicional. Os autores tambm apontam a viso equivocada de que teria sido o aumento da poupana exante frente ao investimento exante os responsveis pela queda da taxa de juros natural. A taxa de juros seria antes um fenmeno monetrio e por isto mesmo, dependeria de uma relao entre a politica de juros entre o banco central, expectativas dos agentes sobre a politica sobre a taxa de juros e o premio de risco. A taxa natural seria por sua vez um fenmeno no observvel que refletiria apenas fatores reais, que afetaria a taxa de juros apenas indiretamente. Logo, a expanso do crdito e do preo dos ativos que precedeu a crise era um sinal de que havia um gap persistente e significante entre as duas taxas. Ademais, se a taxa de juros fosse um fenmeno real, de equilbrio, ela no seria a origem da crise.

Por fim, os autores propem a necessidade mecanismos para controlar a elasticidade do sistema financeiro e monetrio, pensando formas de interveno do FED que vo para alm do sistema de metas de inflao. Alm do mais, seria importante conter o spillover de poltica domstica. Notamos, entre Guttman (2009) e Borio & Disyatat (2011) uma profunda diferena interpretativa. Enquanto o primeiro tenta explicar a crise por meio de uma aproximao entre as teorias regulacionista (regime de acumulao e regulao), pskeynesiana (criao de dinheiro) e neoclssica de poupana e investimento (saving glut), os segundos ficam restritos s teorias ps-keynesianas. Enquanto o primeiro tem uma viso mais sistmica do que ocorreu na economia mundial ps anos 70, o segundo aparentemente tem uma viso mais linear, assim como Bernanke e Greenspan. 4. Perspectiva Esquerda/Radical da Crise.

Os autores que trataremos nesta linha terica sero Gowan (2009) 5, Epstain & Crotty (2008) 6. Iniciando por Gowan (2009), notamos que o autor no tem uma interpretao especfica sistematizada sobre as causas da crise, focando-se principalmente no ambiente criado a partir dos anos 70 que criou condies para que a mesmo ocorresse. No entanto, o autor levanta elementos de suma importncia para entender a profundidade e a extenso da crise. Assim, o autor aponta o desenvolvimento de um novo padro econmico a partir da globalizao financeira (cambio flutuante, dlar como moeda central, e desregulamentao financeira), denominado de New Wall Street System (Novo Sistema de Wall Street [NWSS]). Este novo padro estaria relacionado emergncia de novas foras que teriam aumentado sua importncia socioeconmica, implicando transformaes nas formas de atuao do capital, tais como: desenvolvimento do modelo lender-trader; padro de crescimento baseado na bolha e ativos; maximizao da alavancagem e expanso das operaes dentro e fora de balano; e desenvolvimento do Shadow Banking System. Neste novo ambiente, o foco da acumulao estaria no processo de arbitragem especulativa (compras e vendas como

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Gowan (2009) Crisis in the Heartland: Consequences of the New Wall Street System Epstain & Crotty (2008) The Costs and Contradictions of the Lender-of-Last Resort Function In

Contemporary Capitalism: The Sub-Prime Crisis of 2007 - 2008

forma de explorar diferenas de preos), compatvel, portanto, com o processo de formao de bolhas financeiras. O crescimento econmico se daria via efeito-riqueza (aumento do consumo em funo da bolha ativos), sendo este o motor da economia mundial, apesar dos efeitos deletrios (concentrao de renda e emprego) nos EUA. Nestes marcos, foi aumentando a importncia do uso do colateral como forma de se tomar mais emprstimos e se alavancar ainda mais, principalmente sob a forma de securitizao. A alavancagem, por sua vez, vista tanto como uma exigncia por parte dos acionistas (na busca do maior valor acionrio possvel), quanto uma necessidade em funo da luta pelo market share, quanto como uma consequncia em funo do uso do colateral e do desenvolvimento do Shadow Banking System. nestes marcos se desenvolve em sobremaneira um cluster de inovaes relacionado a negociaes de produtos estruturados, derivativos de crditos, os OTCs, tais como ABS, CDOs e CDS, sobre-estimulando o processo de alavancagem, no requerendo por sua vez, a contraparte de capital. Este mecanismo, assim, vai criando um processo contnuo de crdio-dbito em nveis superiores a partir de um nico fluxo de caixa, ou seja, de uma nica relao de dvida. Ou seja, todo o sistema financeiro, por meio dos derivativos de crdito, passa a ficar dependentes de uma nica relao de divida hipotecria na ponta do processo. Assim, a prpria crise financeira, e sua profundidade, pode ser explicada pelo excesso de dividas concentradas em OTCs, que tinham falhos mecanismos de precificao, cuja origem do default era no identificvel, no se sabendo a prpria qualidade do crdito nem sua capacidade de pagamento. Assim, a causa ltima da crise imobiliria pode ser interpretada como a criao de um cluster de inovaes gerada pelo Novo Sistema de Wall Street. Ademais, Gowan (2009) afirma que os bancos de Wall Street deliberadamente planejaram a bolha imobiliria. Ele vai mais longe apontado que a estratgia financeira estaria dominando toda a poltica nacional. O autor tambm aponta o equivoco de tentar entender a crise financeira por tendo como explicao o lado real da economia (ex: saving glut). Para o mesmo, o lado real est subordinado ao lado monetrio-financeiro. Assim, o autor tambm aponta o processo de criao de funding principalmente por meio da criao de dinheiro pelos bancos comerciais e sua transformao em emprstimos de curto prazo para compra de CDOs e CDS, inflando assim a bolha. No obstante, o autor aponta o papel de Londres, com marcante presena do Shadow Banking System, principalmente via dominncia das instituies financeiras dos EUA.

O efeito desta crise, por sua vez, poderia ser o desenvolvimento de um perodo de longa estagnao, com baixo juro e cambio depreciado. Do ponto de vista ideolgico-intelectual, a credibilidade no modelo financeiro-monetrio norte-americano diminuiria em funo do modelo chins, aumentando a necessidade de discusso da utilidade pblica do sistema financeiro. Outra consequncia, por sua vez, seria, de um lado, o aumento da relao crdito-debito entre os pases do norte e do sul vai FMI, e do outro, o aumento da relao crdito-dbito entre os EUA e a sia. Por fim, ele prope a necessidade de um sistema monetrio-financeiro baseado por critrios de utilidade publica (financiamento da produo e no da especulao). Crotty & Epstain (2008), por sua vez, tambm apontam como determinante ltimo da crise a construo de uma nova arquitetura financeira nas ultimas dcadas, que teriam formado os elementos precursores da crise, tais como: a) viso de que o mercado sabe administrar melhor os riscos e os retornos; b) elevados incentivos para a tomada de riscos excessivos (ex: formas de pagamentos e bonificaes); c) elevado boom de ativos em relao a crescimento do capital das empresas; d) forte processo de inovao financeira, principalmente no que tange a derivativos e securities; e) amplitude e complexidade das instituies e conglomerados financeiros. Por sua vez, a profundidade da crise, na viso de ambos estaria relacionada, em primeira instncia, prpria resposta tardia das autoridades frente aos indcios explcitos de crise e, em ultima instncia a prpria perda de eficincia e capacidade das mesmas em resolver as crises, haja vista a dinmica cumulativa da relao desregulamentao x salvamento (bailout) nesta nova arquitetura financeira, seja via processos de inovaes financeiras, seja via tamanho e opacidade das instituies e crises. Por detrs desta anlise encontra-se uma interpretao da teoria do Minsky. Para os autores, o mesmo no seria um terico simplista dos ciclos financeiros, mas antes teria construdo uma teoria na qual as inovaes endgenas, alimentadas pela busca do lucro, constantemente muda a estrutura das instituies financeiras, alterando constantemente a dinmica e a tendncia do sistema e as propriedades dos ciclos. Ademais, para os mesmo, a funo de emprestador de ultima instncia sempre existiu (o capitalismo no pode viver sem constante interveno do governo), e que o problema das crises financeiras se tornam mais graves em ordens econmicas desreguladas. Portanto o problema central estaria no modelo desregulamentao x salvamento desta nova arquitetura financeira. Enquanto a desregulamentao implica no

desenvolvimento desenfreado de inovaes financeiras que suprimem o marco regulatrio existente e torna as negociaes mais complexas, o salvamento vai fazendo com que as instituies financeiras vo tomando riscos cada vez maiores, tornando-se hipertrofiadas. Como consequncia este modelo vai tornando o sistema financeiro crescentemente frgil, inchado, ineficiente, opaco e no igualitrio. Como exemplo os autores mostram o crescimento do setor financeiro na participao do PIB nas ultimas dcadas, no implicando, por sua vez, crescimento no nvel de emprego. Por sua vez, as aes do emprestador de ultima instancia vo se tornando mais ineficiente na capacidade de resolver a crise, tendo que tomar atitudes cada vez mais drsticas, comprometendo-se em demasia nos quesitos fiscais e financeiros. Foi estas caractersticas que os autores perceberam nesta crise financeira. Apesar da resposta das autoridades terem sido tardia, quando houve interveno, o seu grau foi aumentando no decorrer da crise, demonstrando que medidas convencionais j no eram suficientes para restabelecer a sade do sistema financeiro. Esta intepretao indica que no possvel uma economia viver de bolhas de ativos para todo o sempre. Como forma de resolver esta arquitetura, os autores apontam algumas propostas tais como: limitar amplamente a complexidade dos instrumentos financeiros; criar maiores incentivos para atores financeiros internalizarem riscos; dar aos reguladores mais autoridade para implementar uma fiscalizao sob o processo de inovao e requerimento de capital, assim por diante. Mas por fim, os autores se colocam como cticos quanto a tais mudanas haja vista que para eles o Estado estaria capturado pelo sistema financeiro. Ao nosso ver, tanto Gowan (2009) quanto Epstain & Crotty (2008) abordam a crise a partir de um perspectiva de mudana na arquitetura monetria e financeira internacional nos ltimos anos. No entanto a perspectiva dos autores muito diferente visto que o primeiro centraliza-se na discusso dos elementos que desencadearam a crise e os ltimos focam na prpria fragilidade destes elementos e nas contradies deste modelo.

5. Concluses Crticas.

Apontamos acima seis interpretaes sobre a crise divididas em trs correntes. Vimos que a interpretao de Greenspan (2010) e Bernanke (2010) da crise est focada tendo como centro de anlise a falha dos agentes na precificao e na percepo de

risco, assim como nos problemas oriundos da regulao do sistema financeiro. A extenso e profundidade da crise, por sua vez, estariam relacionadas tanto ao saving glut, quanto ao travamento do interbancrio. Neste aspecto apontamos o equivoco da interpretao relacionada ao excesso de poupana (critica que tambm serve para Guttman, 2010). Borio & Disyatat (2011) foram enfticos ao mostrar os limites desta interpretao, tanto terica quanto emprica, visto que teoricamente, deve-se notar a relevncia da capacidade do poder de compra originrio do financiamento (e no da poupana), alm do prprio processo de determinao da taxa de juros. Empiricamente, os mesmos demonstraram a centralidade dos fluxos brutos de capitais, confirmando que eles so os mais importantes para entender as relaes financeiras internacionais, inclusive na crise, visto que elas demonstraram que eram os pases europeus que detinham externamente a maior parte dos derivativos hipotecrios. Logo, a crise deveria ser vista como a expanso da elasticidade destes mecanismos de financiamento. A mesma nfase no lado monetrio foi dada por Gowan (2009) ao deixar claro que a crise financeira teria como um dos pressupostos o forte processo de criao de dinheiro destinado compra e venda de securities (hipotecrias) que passou a criar uma estrutura frgil e cumulativa de dbito-crdito dependente de apenas um nico fluxo de caixa originrio na ponta do processo, tendo, portanto, o saving glut, pouco a ver com a crise em si. No entanto, tanto Borio & Disyatat (2011), quanto Greenspan (2010), quanto Bernanke (2010), no apresentaram uma interpretao sistmica sobre esta nova fase do capitalismo comandada politicamente pelas finanas. Ento, apesar de Borio & Disyatat (2011) falarem brevemente sobre a internacionalizao financeira, e de Greenspan (2010) sobre o ps Muro de Berlim, a interpretao de todos estes nos parece um tanto quanto linear, dando pouca ou nenhuma nfase nos fatores polticos. Este fato ficou mais explicito em Gowan (2009), Guttman (2009) e Crotty & Epstain (2008). Ambos apontam o desenvolvimento de uma nova arquitetura financeira construda deliberadamente para atender a um conjunto e interesses em detrimento de outros, e que estimulou o desenvolvimento de uma nova dinmica econmico, baseada na bolha de ativos, e no processo de especulao desenfreado. Acredito que todos estes autores esto relativamente corretos em ver a crise atual como decorrentes de uma ordem que passa a criar condies para o seu surgimento.

No entanto, notamos em Guttman (2009) a tentativa de ligar esta nova arquitetura financeira (Agliett) com a teoria do excesso de poupana por meio do global imbalances (Ordtodoxia), fato este que, ao nosso ver, o fez retornar s concepes errneas da crise. Acreditamos, por fim que muito frutfera a interpretao de Crotty & Epstain (2008), visto que ela aponta os limites desta economia de bolhas de ativos. A partir do momento em que as bolhas se tornam maiores, o sistema financeiro mais ineficiente, inchado e opaco, e os emprestadores de ultima instncia menos capazes de resolver as crises, a possibilidade de um perodo longo de relativa estagnao e desemprego pode criar condies polticas (por meio de rearranjos entre grupos e classes sociais, manifestaes e enfrentamentos) para algumas transformaes mais profundas. No entanto, acreditamos nas hipteses de Crotty & Epstain (2008), Greenspan (2010) e Gowan (2009) quando abordam de um lado, a funcionalidade das economias das bolhas para os EUA, e por outro, o atrelamento entre o Estado e as foras financeiras, implicando numa profunda e inigualvel dificuldade de se transformar este modelo existente, sem uma ruptura mais radical. Assim, me parece que as propostas de

regulao de todos os autores, todos agora Keynesianos, so, na prtica, muito difceis de serem concretizadas.