La crise, le bilan des banques centrales et l’offre de monnaie

Christophe Blot - OFCE christophe.blot@ofce.sciences-po.fr Version provisoire – Ne pas citer

Depuis le début de la crise financière, les banques centrales ont profondément modifié le cadre opérationnel de leur politique monétaire. Le contrôle des taux d’intérêt directeurs s’est rapidement avéré limité, les taux d’intérêt nominaux ne pouvant être inférieurs à zéro, et insuffisant pour faire face aux risques d’effondrement du système financier et de dépression économique. Les banques centrales se sont alors tournées vers d’autres instruments de politique monétaire, issus notamment des manuels alternatifs à l’usage des banquiers centraux publiés par Bernanke & Reinhart (2004) ou Svensson (2001). Les mesures dites non conventionnelles se sont multipliées (voir Bentoglio & Guidoni, 2009 ou Borio & Disyatat, 2009) et avec elles, s’ouvre une large littérature tentant d’analyser empiriquement l’efficacité et les canaux de transmission de ces nouveaux instruments1. La crise et l’évolution des bilans des banques centrales permettent également de revenir sur une autre question centrale : celle de la création monétaire. Le paradigme dominant en théorie monétaire repose en effet sur une vision atténuée de l’exogénéité de la monnaie. En effet, même si les banques centrales ont généralement abandonné toute référence aux agrégats monétaires – la BCE constituant une notable exception –, l’idée prévaut cependant que la règle de taux d’intérêt guidant les décisions de politique monétaire revient peu ou prou à un contrôle de l’offre de monnaie, ce que nous pouvons qualifier comme une approche quasi-exogène de l’offre de monnaie. Cette idée est pourtant remise en cause de longue date par la théorie keynésienne dans laquelle la monnaie est endogène et fondamentalement liée à la dynamique des crédits. Avec l’introduction de mesures quantitatives, la taille et la composition du bilan de la banque centrale redeviennent un instrument central de la politique monétaire. Peut-on pour autant en déduire que les banques centrales se soucieraient à nouveau du contrôle de la base monétaire et donc de l’offre de monnaie ? Peut-on considérer au contraire que la crise témoigne de l’endogénéité de la monnaie dans la mesure où les tentatives des banques centrales pour stimuler l’activité n’ont eu aucun effet sur les agrégats monétaires plus larges ? Cet article revient sur ce débat en l’illustrant à partir de l’évolution du bilan de la Réserve fédérale et de la BCE. Pour ce faire, nous analysons dans un premier temps les principales caractéristiques des bilans des banques centrales sur la période précédant la crise2. Dans un deuxième temps, nous revenons sur le nouveau consensus en macroéconomie sur la question de la création monétaire. Enfin, nous analysons les principaux développements intervenus depuis la crise pour tenter d’en déduire quelques réflexions sur l’offre de monnaie.

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Voir Cecioni, Ferrero & Secchi (2011) pour une première revue de littérature sur l’efficacité des mesures mises en œuvre par la Réserve fédérale et la BCE. 2 Voir Stella (2009) pour une étude détaillée sur l’évolution du bilan de la Réserve fédérale depuis 1951.

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Les grandes caractéristiques du bilan de la Réserve fédérale et de la BCE en temps « normal » Afin de mettre en perspectives les principaux changements intervenus sur le bilan de la Réserve fédérale et de la BCE pendant la crise, il est utile de revenir sur les caractéristiques principales de ces bilans en période « normale ». Le premier fait marquant a trait à la stabilité de la taille du bilan de ces deux banques centrales (graphique 1) avant la crise. Entre 1980 et 2007, le bilan de la Réserve fédérale était compris entre 5,7 et 7,5 % du PIB. En 2008, il a fait un saut de 9 points de PIB. La création récente de la BCE ne permet pas de faire une analyse sur une aussi longue période. Il apparaît alors que la taille du bilan augmentait progressivement depuis 2002, passant de 10,6 % à 14 % avant la crise en 2007. L’augmentation de la taille du bilan est toutefois très nette après 2008 et la vitesse d’augmentation, à partir de cette date, est comparable à celle du bilan de la Réserve fédérale. Graphique 1 : Taille du bilan de la Réserve fédérale et de la BCE
En % du PIB
25

20

15

10

5

0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 BCE 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Réserve fédérale

Sources : Flow of Funds (Etats-Unis), BCE.

La taille du bilan est cependant un indicateur très incomplet de la conduite de la politique monétaire. Pour comprendre comment se détermine l’offre de monnaie, il est nécessaire d’analyser les principaux postes de l’actif et du passif afin notamment de comprendre le cadre opérationnel de la politique monétaire et la détermination de la base monétaire. Les bilans simplifiés de la Réserve fédérale et de la BCE permettent de résumer les principales caractéristiques. Du côté de l’actif, les opérations liées à la conduite de la politique monétaire constituent le poste principal du bilan des banques centrales. Aux Etats-Unis, la conduite de la politique monétaire se fait essentiellement par le biais d’opérations d’open-market où la Réserve fédérale intervient en achetant ou vendant des titres du Trésor. Ainsi, en 2006, le portefeuille de

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titres du Trésor s’élevait à 784 Mds de $, soit 90 % de l’actif total (tableau 1). Cette part est très stable et dépasse 70 % de la taille du bilan depuis le début des années 1970. Il faut ajouter qu’entre 1999 et fin 2008, le portefeuille de titres est exclusivement composé de titres émis par le Trésor américain. La Réserve fédérale intervient par ailleurs en fournissant des prêts au système bancaire. Les banques peuvent notamment utiliser le guichet de l’escompte pour obtenir des liquidités. Il faut cependant noter qu’avant la crise, elles avaient rarement recours à ce type de facilités, craignant un effet de stigmatisation sur le marché interbancaire. Dans la zone euro, la conduite de la politique monétaire s’effectue par le biais des opérations de refinancement à court terme – pour une maturité d’une semaine – et à long terme, pour une maturité qui était établie à 3 mois avant la crise. Il s’agit de transactions sous forme de repos effectuées directement auprès des établissements de crédit de la zone euro. En 2006, ce poste s’élevait à 406 Mds d’euros soit 39 % de la taille du bilan de la BCE. Depuis 2003, cette part est généralement comprise entre 30 % et 40 % du bilan de la BCE. Comparativement à la Réserve fédérale, la part de titres émis par la zone euro et notamment par les gouvernements des pays de l’Union constituaient jusqu’au programme d’achat de titres de dette qu’une faible part du bilan de la BCE, inférieure à 10 % jusqu’en 2009. Cette caractéristique marque la différence essentielle des cadres opérationnels de la politique monétaire. Alors que la BCE apporte directement des refinancements au système bancaire, la Réserve fédérale intervient, via ses opérations d’openmarket, en modifiant la composition du portefeuille d’actif d’un nombre ciblé d’intervenants, les primary dealers. Enfin, les deux banques centrales gèrent le stock d’or et les réserves de changes qui représentent respectivement 3,8 % et 33 % du bilan de la Réserve fédérale et de la BCE. Tableau 1 : Actif simplifié de la Réserve fédérale et de la BCE en 2006
En Mds de $ En Mds d’euros

Or & changes Titres du Trésor américain Liquidités fournis aux banques Autres actifs (net) Total

Réserve fédérale Réserves de

33 784 41

11 868

Or & Réserves changes Titres en euros émis par des unités résidentes Créances sur le secteur bancaire (opérations de politique monétaire) Autres actifs Total

BCE de

342 92 406

198 1038

Sources : Stella (2009), BCE

Quant au passif des banques centrales, il est essentiellement composé des billets en circulation (tableau 2). Leur montant s’élève respectivement à 783 milliards de dollar et 565 milliards d’euro, soit 90 % et 54 % du bilan de la Réserve fédérale (graphique 2a) et de la BCE (graphique 2b). S’il y a un écart dans le poids de ces deux éléments du passif des banques, il résulte surtout des différences entre la taille des bilans. En effet, si l’on rapporte le poids de cette composante de la masse monétaire au PIB des Etats-Unis et de la zone euro, les écarts deviennent bien plus faibles. L’autre élément de passif essentiel à la conduite des opérations de politique monétaire est constitué par les dépôts des banques auprès de la banque centrale. Ces dépôts sont quasi3

exclusivement liés aux réserves obligatoires qui sont proportionnelles aux dépôts collectées par les banques. Aux Etats-Unis, les banques utilisent également leur compte détenu auprès de la Réserve fédérale pour le règlement de transactions interbancaires. Les banques commerciales peuvent donc détenir des réserves au-delà du montant requis ; ces réserves sont dites excédentaires. Mais, dans la mesure où les dépôts des banques auprès de la Réserve fédérale n’étaient pas rémunérés jusqu’en 2008, les banques n’avaient qu’un intérêt très limité à détenir des réserves excédentaires. Le motif principal de détention de ces réserves est alors lié à un motif de précaution du fait de l’incertitude portant sur les transactions interbancaires (Keister & al., 2008). Même si les réserves constituent un élément important de la conduite de la politique monétaire, elles ne représentaient qu’une faible proportion du bilan de la Réserve fédérale et donc de la base monétaire3 avant la crise (graphique 2a). Les banques de la zone euro sont également soumises à une obligation de détention de réserves. La BCE prévoit la possibilité pour les banques d’avoir recours à des facilités de dépôts permettant donc aux banques de faire des dépôts au-delà du montant requis de réserves obligatoires4. Ces facilités furent utilisées qu’à titre exceptionnel avant la crise. Ainsi, en 2006, sur 155,6 Mds d’euros d’engagements de la BCE liés aux opérations de politique monétaire, 155,3 étaient dus au titre des réserves obligatoires. Le graphique 2b permet d’illustrer l’évolution de la part des billets et des réserves dans le bilan de la BCE. Entre la fin de l’année 2003 et l’éclatement de la crise, la part des billets oscille entre 50 et 55 % du bilan ; celle des réserves variant entre 14 et 17 %. Ainsi, d’un côté les banques prélèvent des ressources auprès du système bancaire (les réserves) qui sont ensuite utilisées par les banques centrales pour apporter ou au contraire retirer de la liquidité. Néanmoins, si ces éléments comptables nous renseignent sur le cadre opérationnel de la politique monétaire, ils ne permettent pas d’identifier clairement la nature exogène ou endogène de la création monétaire. Pour ce faire, il faut discuter de la capacité des banques centrales à contrôler les différents postes du bilan liés aux opérations de politique monétaire. Tableau 2 : Passif simplifié de la Réserve fédérale et de la BCE en 2006
En Mds de $ En Mds d’euros

Réserve fédérale Billets Dépôts (réserves) des banques Liquidités absorbés visà-vis d’entités non résidentes Dépôts du gouvernement Capital & réserves Total
Sources : Stella (2009), BCE

BCE 783 19 Billets Engagements en euros liés aux opérations de politique monétaire Autres passifs 565 156

30

259

5 31 868

Capital & réserves

58

Total

1038

3

Rappelons que la base monétaire (ou high-powered money pour reprendre l’expression anglo-saxonne), correspondant à la monnaie émise par la banque centrale, est égale à la somme des billets et des réserves. 4 Dans la zone euro, les réserves obligatoires sont rémunérées au taux minimal de refinancement fixé par la BCE pour ces opérations de refinancement tandis que les facilités de dépôts sont rémunérées à un taux plancher généralement inférieur de 100 points de base au taux principal.

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Graphique 2a : Billets en circulation et dépôts du système bancaire auprès de la Réserve fédérale
En % de la taille du bilan
100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0 Q1 1990

Q1 1992

Q1 1994

Q1 1996

Q1 1998

Q1 2000

Q1 2002

Q1 2004

Q1 2006

Q1 2008

Q1 2010

Part des billets

Part des dépôts

Source : Flow of Funds. Note : Des écarts peuvent apparaître entre les différentes illustrations en raison des sources utilisées.

Graphique 2b : Billets en circulation et dépôts du système bancaire auprès de la BCE
En % de la taille du bilan
80

70

60

50

40

30

20

10

0 janv-99

janv-00

janv-01

janv-02

janv-03

janv-04

janv-05

janv-06

janv-07

janv-08

janv-09

janv-10

janv-11

janv-12

Part des billets

Part des réserves

Source : Flow of Funds.

5

Pilotage des taux d’intérêt et contrôle de la masse monétaire Les éléments sur le bilan des banques centrales ne permettent qu’imparfaitement de rendre compte de la conduite de la politique monétaire dans la mesure où ils conduisent à mettre principalement l’accent sur l’évolution des agrégats monétaires. Or, si le contrôle des agrégats fut un temps érigé en tant qu’instrument ou plus précisément comme objectif intermédiaire de la politique monétaire de nombreuses banques centrales, elles sont peu aujourd’hui à y faire référence. En pratique, la conduite de la politique monétaire se fait dorénavant quasisystématiquement via le pilotage des taux d’intérêt. Cette pratique remet ainsi en cause le modèle théorique de multiplicateur de base monétaire5 selon lequel il y aurait une relation stable entre la base monétaire contrôlé par les banques centrales et la masse monétaire (mesurée par M1 ou par des agrégats plus larges). On retrouve notamment cette vision dans le manuel de Mishkin où est décrit le bilan de la Réserve fédérale et le fonctionnement de la politique monétaire. Ainsi, le contrôle de la masse monétaire se ferait via les opérations d’open-market. En fonction de l’objectif de croissance de la monnaie, la banque centrale ajusterait le montant des liquidités offertes au système bancaire et par ce biais celui des réserves qu’elles détiennent auprès des banques centrales. Ce cadre suppose que les banques centrales peuvent ajuster leur actif de façon exogène. La base monétaire est alors à son tour exogène et la banque centrale, via le multiplicateur monétaire supposé stable, contrôle la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. L’instabilité de la demande de monnaie et la porosité de la distinction entre actifs monétaires et actifs financiers ne permettent cependant pas à la banque centrale de contrôler la quantité de monnaie (Creel & Sterdyniak, 1999) ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire quant à la réalisation du / ou des objectifs finaux. Les banques centrales ont alors progressivement abandonné la référence aux agrégats monétaires dans la mise en œuvre de leur politique monétaire au profit d’un pilotage direct du taux directeur. Dans la foulée de Clarida & al. (1999), un nouveau consensus théorique a émergé, permettant de refléter plus fidèlement le comportement des banques centrales et de rendre compte, à partir d’un cadre macroéconomique simplifié, de la détermination des principales variables macroéconomiques6. Dans ce modèle, la politique monétaire est représentée par une règle où le taux d’intérêt varie directement en fonction des objectifs finaux : l’écart de croissance et l’inflation. La monnaie disparaît ainsi complètement de cadre théorique et devient en apparence endogène. En effet, comme l’affirme Meyer (2001), le modèle issu de ce nouveau consensus reste monétariste dans le sens, on retrouve la principale conclusion du modèle à long terme. L’inflation est toujours un phénomène monétaire, puisqu’elle résulte des décisions de politique monétaire. De fait, si la courbe LM disparaît formellement du modèle, elle reste implicite en permettant de déterminer l’offre de monnaie qui satisfait la règle de taux d’intérêt. Meyer (2001) écrit ainsi que « the money supply has become a less interesting, minor endogenous variable in the story ». De fait, si la monnaie est en apparence endogène, elle reste donc indirectement contrôlée par la banque centrale qui continue à agir sur son bilan et donc sur la base monétaire afin de faire coïncider le taux d’intérêt à la cible fixée par la banque centrale. C’est en tout cas ce qu’affirment Keister & al. (2008) lorsqu’ils écrivent « the quantity of money (especially reserve balances) is chose by the central bank in order to achieve its interest rate target ».
5

6

Voir Pollin & Lavigne (1997) pour une présentation pédagogique. Voir Arestis (2009) pour une analyse critique, sur le plan macroéconomique, de ce nouveau consensus.

6

Dans ces conditions, il nous semble plus opportun de considérer que dans le nouveau consensus, la monnaie n’est pas fondamentalement endogène mais quasi-exogène. Si les banques centrales ont abandonné le ciblage des agrégats, c’est seulement qu’elles reconnaissent que le pilotage des taux d’intérêt est plus efficace pour la réalisation des objectifs de politique monétaire. Leur comportement peut certes être plus fidèlement représenté par un modèle de diviseur de crédit mais fondamentalement, le paradigme est identique et ne correspond pas à une vision dans laquelle la monnaie est réellement endogène (Arestis & Sawyer, 2006). Pour Sawyer (2009) 5 éléments peuvent être avancés pour refléter les caractéristiques d’une monnaie endogène : i) La monnaie est crée par le système bancaire ; elle est liée au processus de création et d’extinction des crédits bancaires. La monnaie est alors fondamentalement liée aux dépenses qui résultent de ces crédits. ii) La monnaie ne constitue pas une richesse nette pour l’économie puisqu’elle est une dette pour un agent et un crédit pour un autre. iii) La monnaie résulte des relations entre les agents bancaires et les agents non financiers ainsi que des relations entre banques commerciales et la banque centrale. iv) La quantité de monnaie dépend du désir de détenir un actif monétaire et de facteurs tels que la dépense ou le niveau de production. La monnaie est donc endogène au niveau d’activité. v) La banque centrale n’exerce pas de contrôle sur l’offre de monnaie. Elle fixe le taux d’intérêt directeur et satisfait la demande de réserves des banques commerciales (via les opérations de refinancement ou d’open-market). S’il y a bien un consensus sur l’idée que le meilleur instrument de politique monétaire est bien le taux d’intérêt, le débat reste ouvert sur la question de la création monétaire et au-delà sur la détermination des variables macroéconomiques, la coordination des politiques économiques et l’adéquation optimale entre objectifs et instruments de politique économique7.

Crise financière et endogénéité de la monnaie La crise financière a fortement modifié la taille et la composition de l’actif des bilans des banques centrales. Par des mesures d’assouplissements quantitatifs ou en intervenant directement sur les marchés de crédits et de titres publics, la BCE et la Réserve fédérale ont cherché à prolonger leur action sur les taux d’intérêt. De fait, ces actions relancent la question sur le rôle de la monnaie dans la transmission de la politique monétaire ainsi que celle du contrôle de la masse monétaire par la banque centrale. Ainsi, une lecture possible de ces mesures repose sur l’idée, qu’une fois atteint le plancher à la baisse pour le taux d’intérêt, les autorités monétaires s’appuieraient ensuite sur une expansion de la base monétaire, par le biais des opérations d’open-market ou de refinancement du système bancaire. Si la composition de l’actif est importante pour les mécanismes de transmission de la politique monétaire (Borio & Disyatat, 2009), il est nécessaire
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Ces derniers éléments dépassent l’objectif de cette contribution. Ils sont cependant abordés par Arestis & Sawyer (2006).

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d’étudier le mode de financement de l’expansion du passif des banques centrales. Ainsi, nous nous intéressons d’abord plus particulièrement à la dynamique de la base monétaire. Partant de là, nous revenons sur la relation entre la base monétaire et la masse monétaire. Les implications possibles en termes de création monétaire et d’exogénéité de la monnaie sont développées dans une troisième partie. Taille du bilan et composition de la base monétaire Aux Etats-Unis, la taille du passif de la Réserve fédérale a plus que triplé entre 2007 et 2011, passant 900 Mds de $ à plus de 2800 Mds de $. Cette augmentation résulte à plus de 80 % de celle des dépôts du système bancaire. La progression du montant des billets en circulation est restée stable relativement à la situation d’avant crise. Ainsi, parallèlement à l’augmentation de la taille du bilan de la Réserve fédérale, la base monétaire est passée de 825 Mds de $ en fin d’année 2007 à plus de 2600 Mds de $. Le graphique 3 montre que ce sont les réserves excédentaires qui expliquent cette évolution. Il faut noter que cette hausse de l’encours de réserves excédentaires est s’accompagne d’une modification de la politique de rémunération des réserves (obligatoires et excédentaires) de la Réserve fédérale. Celles-ci sont en effet rémunérées sur la base du taux objectif des fonds fédéraux depuis octobre 2008. L’introduction de cette rémunération a ainsi modifié marginalement – dans la mesure où en pratique le taux de rémunération des fonds fédéraux a été rapidement porté vers zéro – l’incitation des banques à détenir des réserves, ce qui a facilité les interventions de refinancement de la Réserve fédérale sur les marchés de crédits. Graphique 3 : Décomposition de la base monétaire aux Etats-Unis
En Mds de $
3000 Réserves excédentaires

2500

Réserves obligatoires

Billets 2000

1500

1000

500

0
vm 00 ai s e 00 pt ja 00 nv m 01 ai se 01 pt ja 01 nv -0 m 2 ai se 02 pt ja 02 nv -0 m 3 ai s e 03 pt ja 03 nv -0 m 4 ai se 04 pt ja 04 nv m 05 ai -0 se 5 pt ja 05 nv m 06 ai -0 se 6 pt ja 06 nv m 07 ai -0 se 7 pt ja 07 nv m 08 ai -0 se 8 pt ja 08 nv m 09 ai -0 se 9 pt ja 09 nv m 10 ai -1 se 0 pt ja 10 nv m 11 ai s e 11 pt ja 11 nv -1 2 ja n

Source : Réserve fédérale.

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Du côté de la BCE, on retrouve une logique assez proche. Si le montant émis de billets en circulation a continué à progresser, les variations de la taille du passif résultent surtout des opérations liées à la politique monétaire et donc des réserves bancaires (graphique 4). Le poste « autres passifs » a également contribué à la dynamique du passif mais il s’agit principalement d’un compte de réévaluation. Graphique 4 : Evolution du passif de la BCE
En Mds d’euro
3000 Capital & réserves Autres passifs Engagements n.r 2500 Autres engagements rés. Opé de PM (comptes crts & RO) Billets 2000

1500

1000

500

0 janv.-99 janv.-00 janv.-01 janv.-02 janv.-03 janv.-04 janv.-05 janv.-06 janv.-07 janv.-08 janv.-09 janv.-10 janv.-11 janv.-12 juil.-99 juil.-00 juil.-01 juil.-02 juil.-03 juil.-04 juil.-05 juil.-06 juil.-07 juil.-08 juil.-09 juil.-10 juil.-11

Source : BCE.

De la même façon que pour les Etats-Unis, la décomposition des réserves montre que les réserves obligatoires sont restées stables alors que les facilités de dépôts ainsi que les dépôts à terme collectés (fixed-term deposits) par la BCE ont fortement augmenté (graphique 5), les encours de ces deux postes du passif ayant été généralement nuls avant 2008. Il faut rappeler que les facilités de dépôts permettent aux banques commerciales, à leur initiative, d’effectuer un dépôt rémunéré pour une durée de 24 heures. Habituellement, le taux de rémunération de ces dépôts est inférieur de 100 points de base à celui des principales opérations de refinancement. L’écart de taux a cependant été ramené à 75 points de base afin de maintenir une rémunération positive puisque le taux de refinancement a été baissé à 1 % en 2009. Par ailleurs, la BCE a également la possibilité de collecter des dépôts auprès d’un nombre restreint de contreparties afin d’assurer un réglage fin de la liquidité interbancaire. La différence fondamentale avec les facilités permanentes résulte du fait que la demande pour ces dépôts se fait uniquement à l’initiative de la BCE. Avant la crise, la BCE n’avait recours à ce type d’opération qu’à titre exceptionnel et pour des montants très limités, sauf en octobre 2008 où, après la faillite de Lehman Brother, la BCE avait collecté 194 milliards d’euros sur une semaine. L’encours était ensuite retombé à zéro. Depuis mai 2010, la BCE a engagé une collecte continue de dépôts dans ce cadre.

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L’encours a progressé régulièrement et dépassait 200 milliards enfin d’année 2011. Ainsi, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, le financement des mesures non conventionnelles résultent non seulement d’une augmentation de la base monétaire mais surtout d’une modification importante de sa composition. Graphique 5 : Engagements de la BCE en euros liés aux opérations de politique monétaire
En Millions d’euro
700000

600000

500000

400000

300000

200000

100000

0 01/01/99 01/05/99 01/09/99 01/01/00 01/05/00 01/09/00 01/01/01 01/05/01 01/09/01 01/01/02 01/05/02 01/09/02 01/01/03 01/05/03 01/09/03 01/01/04 01/05/04 01/09/04 01/01/05 01/05/05 01/09/05 01/01/06 01/05/06 01/09/06 01/01/07 01/05/07 01/09/07 01/01/08 01/05/08 01/09/08 01/01/09 01/05/09 01/09/09 01/01/10 01/05/10 01/09/10 01/01/11 01/05/11 01/09/11

Facilités de dépôts

Fixed-term deposits

Réserves obligatoires

Source : BCE.

De la base monétaire à la masse monétaire Sous l’hypothèse d’un multiplicateur de base monétaire stable, les mesures expansionnistes auraient du entraîner une augmentation de la quantité de monnaie en circulation. L’évolution des multiplicateurs depuis la crise montre combien le lien entre la base monétaire et les agrégats monétaires plus large s’est distendu (graphique 6). Pour les Etats-Unis, la rupture est très nette puisque le multiplicateur était très stable depuis la fin des années 19908. Dans le cas de la zone euro, la rupture est moins évidente dans la mesure où une baisse tendancielle des multiplicateurs était observée depuis le début des années 2000. Celle-ci s’est cependant accentuée avec la crise. Ce premier élément renforce donc l’idée que les banques centrales n’ont aucun contrôle sur la monnaie en circulation. La stabilité du multiplicateur en temps « normal » ne serait pas liée à l’existence d’une relation de causalité allant de la base vers la masse monétaire. Il est au contraire possible d’avancer l’idée que la base monétaire comme la masse monétaire sont endogènes, et qu’elles résultent des conditions macroéconomiques et financières. Cette hypothèse est confirmée lorsque l’on se tourne vers l’analyse de l’évolution des contreparties de la masse monétaire et en particulier de celle des crédits.
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Sur plus longue période, il ressortirait une hausse tendancielle du multiplicateur de la fin des années 1950 au milieu des 1980 puis une baisse tendancielle jusqu’au milieu des années 1990.

10

Graphique 6 : Multiplicateurs de la base monétaire
14

12

10

8

6

4

2

0
v98 ju il98 ja nv -9 9 ju il99 ja nv -0 0 ju il00 ja nv -0 1 ju il01 ja nv -0 2 ju il02 ja nv -0 3 ju il03 ja nv -0 4 ju il04 ja nv -0 5 ju il05 ja nv -0 6 ju il0 ja 6 nv -0 7 ju il07 ja nv -0 8 ju il08 ja nv -0 9 ju il09 ja nv -1 0 ju il10 ja nv -1 1 ju il11 ja n

k2_US=M2/M0

k2_ZE=M2/M0

k3_ZE=M2/M0

Sources : Réserve fédérale, BCE.

En effet, dans la zone euro, malgré les mesures prises par la BCE, la croissance de M3 en glissement annuel s’est effondrée (graphique 7) après le début l’année 2008. Cette chute est essentiellement imputable à celle des prêts distribués aux agents de la zone euro (autres que le gouvernement). Avant la crise, des décalages pouvaient apparaître entre l’évolution de M3 et les contreparties externes. Ils s’expliquaient notamment par la contribution de la contrepartie extérieure (Boutillier & al., 2007). Avec la crise, la corrélation entre monnaie et les crédits distribués aux agents de la zone euro s’est renforcée. Monnaie et crédit sont par construction les deux faces de la même pièce. La question de l’exogénéité ou de l’endogénéité de la masse monétaire revient donc à poser celle de l’existence d’une relation de la causalité entre ces deux agrégats.

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Graphique 7 : Base monétaire, M3 et ses contreparties
En glissement annuel
14 56

12

46

10

36

8

26

6

16

4

6

2

-4

0

-14

-24 -2 janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 M3 Autres crédits résidents ZE Base (mm3)

Source : BCE.

La crise permet-elle de confirmer l’endogénéité du processus de création monétaire ? La baisse des multiplicateurs de base monétaire renforce sans aucun l’idée selon laquelle le contrôle des agrégats monétaires (M1, M2 ou M3) ne peut être ni un objectif, ni un instrument de la politique monétaire. La monnaie, au sens large, est endogène et les banques centrales ne peuvent avoir, au mieux, qu’un contrôle imparfait sur son évolution. De ce point de vue, la crise n’apporte pas d’éléments nouveaux et ne fait que renforcer un point de vue qui était déjà totalement intégré par le nouveau consensus en macroéconomie. La quantité de monnaie en circulation reflète la politique de crédit des banques qui dépend d’un ensemble de facteurs et plus particulièrement des conditions de crédit, de leur évaluation des risques et de leur attitude plus ou moins procyclique face à ces risques. Néanmoins, comme nous l’avons précisé, l’idée restait cependant admise que les banques centrales maitrisaient l’évolution de la base monétaire. L’absence de ciblage explicite de cette variable s’expliquerait par la plus grande efficacité du pilotage des taux d’intérêt. Mais, lorsque les banques centrales sont contraintes par le niveau plancher des taux d’intérêt, leur bilan redeviendrait un instrument de politique monétaire. Peut-on pour autant affirmer que l’utilisation du bilan comme instrument de politique monétaire démontre que les banques centrales gardent in fine le contrôle de leur base monétaire ? Nous ne le croyons pas. L’évolution de la demande de réserves excédentaires9 aux Etats-Unis comme dans la zone euro témoigne avant
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Par extension, cette expression désigne dans la zone euro comme aux Etats-Unis, l’encours de réserves au-delà du montant requis dans le cadre de la politique de réserves obligatoires.

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tout d’un effondrement du marché interbancaire. Dans ces conditions, les banques centrales n’ont pas seulement joué leur rôle de prêteur en dernier ressort, elles se sont totalement substituées au marché en tant que prêteur et en tant qu’emprunteur. L’augmentation des réserves excédentaires traduit le sentiment d’incertitude (Borio & Nelson, 2008) et la préférence pour la liquidité du système bancaire. L’évolution des taux publics à très court terme confirme cette hypothèse (graphique 8) et reflète une situation de trappe à liquidité dans laquelle la monnaie émise par la banque centrale et les actifs publics sans risque et de maturité courte sont devenus parfaitement substituables. Graphique 8 : Taux d’intérêt publics à 3 mois
En %
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Etats-Unis

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France
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4

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0 01/10/59 01/10/61 01/10/63 01/10/65 01/10/67 01/10/69 01/10/71 01/10/73 01/10/75 01/10/77 01/10/79 01/10/81 01/10/83 01/10/85 01/10/87 01/10/89 01/10/91 01/10/93 01/10/95 01/10/97 01/10/99 01/10/01 01/10/03 01/10/05 01/10/07 01/10/09 01/10/11

Source : Datastream.

En temps normal, comme en période de stress financier, la demande de réserves, et donc la base monétaire, sont endogènes. Dans le premier cas, la demande résulte d’un motif de transaction. L’incertitude est quasi-absente ce qui explique que le secteur bancaire ne détient pas de réserves excédentaires. En cas de chocs financier, l’incertitude s’accroît fortement si bien qu’une demande de réserves à des fins de précaution émerge. Dans ce schéma, les banques centrales ne font probablement que répondre à cette demande de réserves. L’endogénéité de la base monétaire ne réduit pour autant pas le rôle de la politique monétaire en temps « normal » comme en temps de crise. Le pilotage des taux d’intérêt permet en effet d’influencer les conditions de financement de l’économie, par le biais de la structure par terme des taux d’intérêt, par la transmission sur les taux bancaires, sur le prix des actifs financiers… En temps de crise, ces canaux de transmission de la politique monétaire deviennent bloqués si bien que l’efficacité de la politique monétaire repose sur d’autres modes d’action. La banque centrale doit intervenir plus directement au travers de la composition de l’actif de son bilan si elle veut

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continuer à influencer les conditions de financements. L’éventail des mesures non conventionnelles prises pendant la crise illustre les nombreuses possibilités offertes par ces politiques de bilan. De fait, nous avons vu que la distinction entre la Réserve fédérale et la BCE ne reposait pas sur l’évolution de leur passif. C’est du côté de l’actif qu’il y a des différences importantes, différences qui reflètent l’architecture des systèmes financiers de la zone euro et des Etats-Unis. Un enjeu important de la recherche aujourd’hui consiste précisément à évaluer l’efficacité relative des politiques de bilan.

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