COMMENT INCITER LES ACTEURS A DES LIENS RESPONSABLES AVEC L'ECONOMIE VECUE?

QUELQUES REFLEXIONS
Nicolas Bouleau Ecole des Ponts, fév. 2012 Une taxe, quelle taxe ? • D'abord il faut dire que la taxe votée récemment a l'habit d'une taxe sur les transactions financières mais n'en est pas une par les restrictions des agents et des produits concernés, cette mesure ne touche pas les transactions sur devises, sur matières premières, sur les produits à terme, etc. Mais d'avoir senti la nécessité d'aller dans ce sens et qu'elle soit évoquée dans les dialogues européen montre que les difficultés techniques et juridiques du montage d'une taxe sont à l'ordre du jour : quels que soient les résultats des présidentielles françaises ces mises au point devront avancer. • Elles posent quatre questions principales a) si une taxe est appliquée par un pays ou un ensemble de pays, la mondialisation des marchés financiers fait quʼelle pénalisera les places où elle sʼapplique et pourra être contournée. b) quelle est lʼentité juridique qui perçoit la taxe et que fait elle des montants perçus ? c) quel est le bien fondé économique de la taxe pour “assagir” les marchés financiers ? d) si l'on considère que les options sur devises sont les produits dérivés les moins contestables par le rôle dʼassurance qu'elles jouent pour les entreprises, peuton configurer la taxe pour qu'elle ne renchérisse pas considérablement ces produits ? • Pour les questions a) et b) on se trouve dans une situation similaire à celle du changement climatique où le pays qui n'applique pas la règle collective récupère tous les contournements ce qui peut annihiler le résultat. Il n'y a pas d'autre voie que de faire progresser l'importance de idées au niveau politique. L'usage de la recette de la taxe correspond nécessairement à l'échelle de l'institution qui perçoit la taxe. A l'issue du processus de négociation, cette échelle est forcément globale où elle est particulièrement utile. • J'ai longtemps considéré que la question d) était un vrai obstacle, mais en fait il peut être surmonté par une progressivité bien configurée, je ne m'étends pas ici. • La question c) est essentielle car elle conditionne le comportement des agents économiques dans la phase progressive de mise en place. Je défends ici l'idée que la taxe doit être fonction croissante de la volatilité de l'actif sur lequel porte la transaction. Lʼintérêt économique dʼune taxe sur les transactions a souvent été discuté (cf Uppal 2011 et sa bibliographie). En général le raisonnement consiste à partir dʼune modélisation des marchés financiers et à étudier les modifications que la taxe apporte à leur fonctionnement. Les conclusions dépendent de la nature de lʼincomplétude envisagée, souvent la taxe ne réduit pas la volatilité, voire lʼaugmente (Lanne-Vesala 2006). Il apparaît cependant que ces raisonnements ne prennent pas

en compte le fait que la modification des coûts incite les agents à aller chercher lʼinformation ailleurs que sur le marché, et que la taxe puisse diminuer lʼautoréférence des marchés ce qui est une critique fondamentale des institutions financières actuelles. Les trois extensions successives des marchés financiers (années 1970-80 options sur actions et sur devises, années 1980-90 options sur taux, années 19902000 marché des créances et titrisation) en ont fortement augmenté l'autoréférence. C'est une des causes des instabilités globales. Les raisonnements par absence dʼarbitrage sont à cet égard parfaitement convaincants pour ce qui est de lʼagissement dʼun agent individuel dans un marché existant mais ils ne nous renseignent pas sur la façon quʼa le marché lui-même dʼobtenir lʼinformation économique pertinente ni quelle information il obtient. Si un agent économique est prêt à faire un investissement qui fait intervenir des actions dʼentreprises cotées et des devises, il a deux façons de faire. Soit il se fie exclusivement au marché qui grâce à ses cotations dʼactions, de devises, de matières premières et de produits à terme relatifs à tous ces actifs lui donne apparemment toute lʼinformation sur les incertitudes du projet. Soit il dépense un budget spécifique pour sʼenquérir lui-même de la rentabilité de lʼaffaire dans laquelle il entend sʼimpliquer ainsi que ses incertitudes. Cette seconde méthode est “lʼancienne logique économique” (cf Bouleau 2009 chap V) qui était la principale façon de faire avant les années 1970, qui consistait à utiliser des experts pour étudier les projets et des ingénieurs pour évaluer les chances de réussites des innovations des entreprises. Cette méthode est plus chère que la première qui est gratuite. Mais elle ne fabrique pas lʼinformation de la même manière. Les deux voies sont dʼautant plus différentes que la volatilité est grande (cf Bouleau 2009 "Stabilité et instabilité en présence de bruit" p95 et seq). Dʼoù lʼidée de taxer en fonction croissante de la volatilité. Certes si on taxe les transactions faites sur les marchés volatils cela ne modifiera pas les incertitudes des acteurs sur ces marchés et ne diminuera pas la volatilité des dits marchés. Mais cela change la donne pour lʼinvestisseur entre lʼusage de lʼinformation de marché et lʼusage de sa propre information. La gestion des affaires en agissant seulement grâce aux outils des marchés se trouve à cause de la taxe avoir un coût qui va inciter les acteurs à aller chercher eux-mêmes, ou auprès de prestataires spécialisés, une information de meilleure qualité. Pourquoi de meilleure qualité ? Parce quʼelle peut tenir compte de facteurs que le marché ne peut quʼignorer, par exemple les liens dʼintérêts entre lʼinvestisseur et la région géographique concernée ou encore les catégories de biens dont il est question dans le projet, enfin la qualité des hommes impliqués compte tenu des informations recueillies. Donc en résumé, taxer la volatilité, cʼest encourager les acteurs à élaborer une meilleure information économique en tenant compte du point de vue qui les concerne les uns et les autres. La question du marché des créances et de la titrisation Une taxe ainsi configurée — en supposant surmontées difficultés et réticences — est une amélioration pour ce qui concerne le marché des actions et des devises, mais je ne pense pas que ce soit une thérapie suffisante pour le marché des créances.

La mise en place d'un marché des créances avec toutes les institutions auxiliaires (arrangeurs, agences de notation, dérivés cotés d'assurance ou de collatéralisation) est le niveau extrême du néo-libéralisme pris au tournant des années 2000. C'est une construction à la fois très autoritaire et très contradictoire. Un prêt est un objet économique plus complexe qu'un bien ordinaire. C'est une relation entre un prêteur et un emprunteur dont les intérêts et les risques ne sont pas les mêmes. Dès lors qu'un marché des créances est organisé où par la titrisation les caractéristiques du projet de l'emprunteur sont standardisées, des deux grandeurs aléatoires (corrélées mais différentes néanmoins) que sont la rentabilité du projet et le risque de défaut, seul le risque de défaut est pris en compte. Pour prendre une image, tout se passe comme si un patron pour recruter un employé ne se fondait que sur son espérance de vie (cardiaque ou pas, etc.) et ne tenait aucun compte de ses compétences. Difficile de monter une entreprise dans ces conditions. Le marché fonctionne avec une information tronquée. Et le risque de défaut — qui va donc à lui seul conditionner la valeur de la créance — est le lieu d'un conflit d'interprétation dans l'incertain entre le bénéficiaire du prêt et la banque prêteuse (cf Bouleau 2012). Au lieu de reconnaître que ces interprétations ne peuvent se transformer en agissements constructifs que par un contrat qui prévoit des étapes et des indicateurs spécifiques, on a préféré dire qu'il n'y avait qu'une vérité et qu'elle était donnée par les agences de notation. Se greffe sur tout ça un attirail mathématique hypertrophié (mesures cohérentes de risques, etc.) qui ne fait que figer cette vérité édictée a priori et augmenter l'autoréférence. Est-il possible de modifier cette machine pour la rendre moins primaire ? Je ne suis pas sûr. Le monisme de cette pensée est incapable d'accepter le pluralisme. On peut néanmoins tenter de lui donner moins d'importance sur ce qui se passe sur le terrain, restreindre son emprise. Il me semble qu'il convient de favoriser tous les montages qui restituent la visibilité du lien prêteur-emprunteur. Que les épargnants voient explicitement à quoi sert leur épargne, qu'elle ne soit pas diffuse et anonyme. Que le prêteur soit intéressé et informé sur le déroulement du projet auquel il est lié par un contrat nominal. La vente d'une créance si elle a lieu doit être un passage de relais à un nouveau prêteur qui s'engage à nouveau personnellement dans le projet. Dans un tel système sans anonymat, cela a de l'importance de restituer le pluralisme des interprétations en donnant la parole à des agences émanant de représentations de la société civile, où la valeur des projets peut tenir compte du long terme et de l'intérêt collectif devant les dégradations environnementales et sociales, et où les instances politiques régionales ou nationales peuvent afficher des lignes politiques qui influent sur la vision du long terme. Une comptabilité tenant compte des pollutions et du patrimoine naturel peut favoriser l'expression d'une telle ligne politique (cf Jacques Richard) ainsi que les chartes des entreprises responsables etc. Pour conclure je considère que restituer la visibilité du lien entre prêteur et emprunteur est la seule façon de sortir des contradictions du marché des créances. Il n'est pas normal que ces épargnants anonymes ne puissent pas exprimer leur

volonté que la planète soit mieux gérée et qu'on leur prenne leur argent en leur disant : "ne vous occupez que du taux que vous recevez, nous faisons le reste".

Bibliographie Uppal R., "A Short Note on the Tobin Tax: The Costs and Benefits of a Tax on Financial Transactions" EDHEC Risk Institute July 2011, Lanne M. Vesala T.,"The effect of a transaction tax on exchange rate volatility" Bank of Finland Research Discussion Papers 11/2006. Heaton J., Lucas D. B., "Evaluating the Effect of Incomplete Markets on Risk Sharing and Asset Pricing" Jour. of Political Economy Vol 104 n3, 443-467, 1996, Bouleau N., Mathématiques et risques financiers O. Jacob 2009. Bouleau N., Analyse critique de la valuation économique des risques, janv 2012 I. Le risque et l’interprétation http://financerlavenir.fnh.org/?p=1059 II. Le cas du crédit http://financerlavenir.fnh.org/?p=1072 III. Limite de la rationalité économique http://financerlavenir.fnh.org/?p=1079