MBA EM GESTO ESTRATGICA DE TI

Anlise Econmica e Financeira do Mercado de Resseguros Brasileiro sob a tica da Gerao de Valor

Por: Vicente Miranda Neto

BUSSINESS SCHOOL SO PAULO

Abril/2012

BSP Anlise Econmica e Financeira do Mercado de Resseguros Brasileiro sob a tica da Gerao de Valor 2012

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Vicente Miranda Neto

MBA EM GESTO ESTRATGICA DE TI

Anlise Econmica e Financeira do Mercado de Resseguros Brasileiro sob a tica da Gerao de Valor

Projeto Final apresentado Diretoria Acadmica da Business School So Paulo em cumprimento parcial s exigncias para obteno do certificado de concluso do MBA em Gesto Estratgica de TI

Orientador: Professor Doutor Fernando Mario Rodrigues Marques.

So Paulo 2012

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Este projeto final de MBA em Gesto Estratgica de TI est aprovado.

____________________________________ Prof. Armando Dal Colletto Diretor Acadmico

____________________________________ Prof. Fernando Mario Rodrigues Marques Orientador

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Agradecimentos

A minha me, pelo exemplo de vida, retido de carter, e a todos os ensinamentos que trouxeram xito em minha vida. A minha esposa e minhas filhas, pelo carinho e compreenso durante a minha ausncia. Ao Prof. Fernando Marques, meu orientador, com quem tive o prazer de conviver como aluno do MBA na BSP, por sua ateno, pelas crticas e sugestes contidas neste trabalho. A BSP, pelo excelente Corpo Docente que contribuiu para ampliar minha viso sobre Estratgia Empresarial. A Juan Bosco Francoy, Diretor Presidente da Mapfre RE Brasil, por sua predisposio em ajudar-me a analisar e ajustar os clculos do EVA das resseguradoras. A Alexandre Malucelli - JManucelliRe, Kurt Mller - MunichRe e Benildo Costa - XLRe, pelo feedback e ajuda na concluso do trabalho. A Deus, pela vida.

Resumo Atualmente a rea de tecnologia da informao (TI) tem um papel fundamental como facilitadora para as mudanas estratgicas, fazendo com que o papel do Chief Information Officer (CIO) no seja mais somente tcnico, mas sim focado na estratgia do negcio. Para isto, o CIO deve, cada vez mais, fazer parte do desenvolvimento do Modelo de Valor do Negcio, devendo estar preparado para entender as mudanas de cenrios econmicos, o posicionamento da empresa dentro do mercado em que atua, sua relao na cadeia de valor e todas as variveis que compe e formam a complexidade dos mercados. O estudo se prope a abordar o mercado de Resseguros do Brasil averiguando se a maneira pela qual os gestores, de cada uma das resseguradoras locais, esto administrando o negcio da empresa de forma a criar valor aos acionistas, utilizando para isto a metodologia do EVA (Economic Value Added), como indicador de performance empresarial.

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Abstract Currently the area of Information Technology (IT) plays a key role as a facilitator for strategic changes, making the role of Chief Information Officer (CIO) is not only more technical, but focused on business strategy. For this, the CIO must increasingly be part of the development of the Model Business Value, should be prepared to understand the changing economic scenarios, the companys position within the market it operates, its relationship in the value chain and all variables that make up and form the complex markets. The study aims to address the reinsurance market in Brazil examining whether the way in which managers of each of the local reinsurers, are managing the companys business to create shareholder value, using the methodology of this EVA (Economic Value Added) as an indicator of business performance.

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 melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado." (Warren Buffet)

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Sumrio
Agradecimentos ................................................................................................. V Resumo ............................................................................................................. VI Abstract ............................................................................................................ VII Captulo 1 - Introduo ....................................................................................... 1 Captulo 2 - Atividade de Resseguro .................................................................. 3 2.1 - Conceito de Resseguro .......................................................................... 3 2.2 - Formas bsicas de Resseguro ............................................................... 6 Proporcional e no proporcional .................................................................. 6 2.3 - Solvncia .............................................................................................. 11 2.4 - Mercado de Resseguro Global ............................................................. 13 2.5 - Principais Players................................................................................. 14 Captulo 3 - O Mercado de Resseguros no Brasil ............................................ 16 3.1 - Breve Histrico...................................................................................... 16 3.2 - Aps a quebra do monoplio ................................................................ 19 3.3 - Mercado brasileiro de resseguros ......................................................... 21 Captulo 4 Fundamentao Terica .............................................................. 23 4.1 Conceitos ............................................................................................. 23 Fontes de Capital ....................................................................................... 23 Custo de Capital ........................................................................................ 25 Custo de Capital Prprio ............................................................................ 27 Custo de Capital de Terceiros ................................................................... 29 Estrutura de Capital ................................................................................... 31 Economic Value Added - EVA................................................................. 35 Captulo 5 - Pesquisa e Anlise dos Resultados .............................................. 40 5.1 - Apresentao dos resultados obtidos ................................................... 40
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O custo do capital prprio das Resseguradoras ........................................ 41 Custo de Capital de Terceiros das Resseguradoras ................................. 44 Custo Mdio Ponderado de Capital ........................................................... 45 O EVA das Resseguradoras ................................................................... 46 5.2 - As anlises envolvendo as Resseguradoras ........................................ 46 Os indicadores de performance ................................................................. 47 IRBRe ........................................................................................................ 48 MunichRe................................................................................................... 49 XLRe .......................................................................................................... 50 ACERe ....................................................................................................... 51 JMalucelliRe .............................................................................................. 52 MapfreRe ................................................................................................... 52 5.3 A posio das Resseguradoras a respeito dos resultados .................. 53 MunichRe................................................................................................... 53 MapfreRe ................................................................................................... 54 JMalucelliRe .............................................................................................. 54 Captulo 6 - CONSIDERAES FINAIS .......................................................... 55 Anexos ............................................................................................................. 56 Bibliografia........................................................................................................ 61

Captulo 1 - Introduo O resseguro pode ser entendido como o seguro da seguradora, cujo objetivo reduzir o risco, preservar a estabilidade e garantir o pagamento dos sinistros. Devido principalmente as perdas originrias pelas catstrofes ocorridas ao longo do tempo (Furaco Andrew, os ataques terroristas no World Trade Center, as Tsunames, etc), a indstria de resseguros no mundo acabou por sofrer diversas mudanas significativas. Diante disto, o mercado ressegurador se reestruturou e se consolidou. Com a abertura do mercado de resseguros no Brasil, promoveu-se principalmente um aumento da competitividade no setor, com a chegada de novos players, internacionais e nacionais, e por conseqncia o

desenvolvimento do mercado de seguros. Este estudo utiliza o EVA (Economic Value Added) ou Valor Econmico Adicionado, para analisar as empresas resseguradoras brasileiras locais de forma a identificar a adio de valor ao negcio e, por conseqncia, ao acionista. O EVA foi definido pela revista Fortune como a ferramenta financeira da dcada de 1990 e com a corroborao do guru da administrao PETER DRUCKER, em artigo escrito para a Harvard Business Review, como sendo de extrema necessidade para mensurar a produtividade de uma unidade de negcio, mostrando valor adicionado. um sistema de medio financeira de gesto que agrega e mensura a criao de valor a qualquer tipo de negcio, auxiliando na tomada de novas decises e definio de estratgias. A administrao das companhias e empresas, na atualidade, tem divulgado e buscado a palavra Valor por toda parte. uma busca por algo mais estimulante e recompensador para ambas as partes, acionistas e

administradores e para o governo e a sociedade. O crescimento do capital de um acionista, ou de um grupo de acionistas, tem que estar sempre buscando a prosperidade e neste ponto que caber ao gestor, gerente, diretor ou, at

mesmo, ao scio ou proprietrio pesquisar alternativas ou ferramentas, para que seu negcio cresa, tenha uma vida longa e os motive. Este estudo teve como principais fatores motivadores: a) conferir se o negcio, de resseguro, est gerando retorno de investimento aos acionistas das empresas que atuam no mercado brasileiro; b) testar a aderncia do EVA, como indicador, no mercado de

resseguro. No sendo uma operao que cria riqueza, qual a explicao para ser uma operao necessria e rentvel. As hipteses a serem testadas nesse estudo so: H0 (hiptese nula) No existe gerao de valor ao negcio devido grande necessidade de Resultado Financeiro nas operaes do segmento Segurador e Ressegurador; H1 (hiptese alternativa) Existe gerao de valor ao negcio mesmo com a grande necessidade de Resultado Financeiro nas operaes do segmento Segurador e Ressegurador; A monografia est dividida em cinco captulos: Introduo, Panorama sobre Resseguro, Fundamentao Terica, Pesquisa e Anlise de dados e Concluso. No primeiro captulo, introduo, so discutidos aspectos estruturais da pesquisa, informando as justificativas motivadoras do tema, hipteses questionadas e o objetivo que ser perseguido. No segundo captulo, apresentado o Negcio de Resseguro, em sua essncia. O terceiro captulo ilustra o Negcio de Resseguro na realidade brasileira. No quarto captulo, so abordados os conceitos tericos que auxiliaro na compreenso das ferramentas em anlise, tais como conceito de capital, fontes de capital, custos de capital, estrutura de capital e EVA. O quinto captulo ser responsvel por apresentar a pesquisa, onde a teoria ser demonstrada prtica, onde os pressupostos apresentados no incio deste trabalho sero demonstrados. Finalmente, no sexto captulo so feitas as consideraes finais do trabalho.
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Captulo 2 - Atividade de Resseguro O presente captulo conceitua o Negcio de Resseguro, as formas de Contratao bem como o cenrio global das operaes de resseguro e os principais Players. 2.1 - Conceito de Resseguro De acordo com (GARNER, 2004), resseguro pode ser definido como seguro de todo ou de parte do risco de uma seguradora por uma segunda seguradora, que aceita o risco em troca de um percentual do prmio original. O resseguro um contrato ou um acordo entre, de um lado, uma companhia de seguros e, de outro, uma resseguradora, em que, mediante o pagamento de um prmio pela primeira parte, transferido alguns dos seus riscos, ou percentuais deles, para a segunda parte, que recebe o prmio e assume o risco transferido (DE CASTRO, 2010) Nessa operao, a companhia seguradora que transfere seus riscos denominada de companhia cedente e a que os recebe, companhia resseguradora. Quando um segurador cede resseguro ao ressegurador, est simultaneamente reduzindo a variabilidade no seu fluxo de caixa e sua alavancagem financeira, pois na eventualidade de perdas sofridas com determinadas operaes de seguro, o ressegurador estar participando financeiramente, garantindo a solvncia da operao. Portanto, a deciso de ressegurar pode ser vista tanto como uma forma de gerenciamento de risco como uma deciso de estrutura de capital. Da mesma forma que o segurado procura salvaguardar-se dos efeitos de determinados riscos por meio do seguro, assim procede o segurador, que, compartilhando a responsabilidade assumida por meio do resseguro, cede queles riscos que ultrapassam sua capacidade de reteno, resguardando-se dos prejuzos tecnicamente desaconselhveis - Cesso. De forma similar, o ressegurador que no deseja reter um determinado risco em totalidade, resguarda-se cedendo parte para outro ressegurador Retrocesso, conforme ilustrado na Figura 1.
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Da mesma maneira que o seguro viabiliza a atividade econmica, o resseguro viabiliza o seguro ao promover a estabilidade das carteiras das cedentes. O segurador direto, ao assumir com exclusividade a responsabilidade de cobertura do risco perante o segurado, retm uma parcela da garantia dada conforme as condies tcnicas de sua carteira, e cede o excesso sob a forma de resseguro. Ao passo que a resseguradora, ao suportar parte substancial dos riscos cedidos, atua amplificando a mutualidade no intento de distribuir os riscos vultosos no mercado, e, com isso, gerar cedente uma capacidade de oferta de seguro cada vez mais ampla e diferenciada.

Figura 1 Cession e Retrocession

Fonte: RISK MANAGEMENT & RISK TRANSFER - March 28th 2008 Universit Laval - Jean-Sbastien Lagac

Nesse nterim, o sistema de resseguro encontra-se gerido por dois princpios, o da atomizao global dos riscos e da substituio. Instituem a idia de que atravs da ampla repartio global de cada operao de seguro, utilizando-se do maior nmero de canais possveis, aliada a um processo de compensao das conjunturas desfavorveis (princpio da substituio), possvel que as companhias resseguradoras atinjam um equilbrio dos resultados e das suas contas. Assim, a partir da distribuio internacional dos riscos a conjuntura desfavorvel de um determinado pas compensada por uma mais favorvel de outro, trazendo um equilbrio nos resultados das
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carteiras de resseguro, e, por conseqncia, perenidade ao mercado segurador. O carter internacional do resseguro remonta, pois, a idia de uma gerncia internacional de riscos incorporada s leis da probabilidade, ou seja, uma distribuio geogrfica dos negcios ameniza o eventual acmulo de riscos entre as regies. Sem embargo, pode o mercado ressegurador tambm atuar na diversificao das carteiras pelos ramos e tipos de seguro, a fim de que sejam compensados os perodos de bons e maus resultados de uma por outra. Nada obstante, indispensvel companhia resseguradora uma gesto que agregue os prmios pagos pelas cedentes (Prmios de Resseguro), com base na contratao do resseguro, a uma administrao atenta de sua carteira de riscos (Custos com Sinistros - descontada tambm as Comisses e Despesas) e gerenciamento do Fluxo de Caixa, a fim de garantir o lucro, elemento indispensvel a sua solvncia e sobrevivncia. A funo gerencial da atividade de resseguro est ligada mitigao dos efeitos negativos que grandes perdas imprevisveis podem causar s companhias de seguros, juntamente com a estabilidade que tal colcho amortecedor lhes fornece. De fato, a atividade de resseguro contribui para a estabilidade financeira, uma vez que fornece liquidez e dispersa as adversidades de um acmulo imprevisto de sinistros, ou de um nico sinistro catastrfico, considerando que parte dessas perdas absorvida por companhias de resseguros estabelecidas por todo o mundo. Assim, o mercado de resseguros funciona como um colcho amortecedor contra grandes sinistros que venham a ocorrer afetando negativamente o mercado de seguros nacional (DE CASTRO, 2010). A funo financeira da atividade est relacionada com a substituio de capital e fundos prprios, assim como com a melhoria da margem de solvncia e dos indicadores de desempenho financeiro das seguradoras, resultando na maximizao do patrimnio lquido (DE CASTRO, 2010).

2.2 - Formas bsicas de Resseguro As duas formas de resseguro encontradas so os Contratos Obrigatrios e os Contratos Facultativos. No caso de resseguro automtico, o segurador direto se compromete a ceder ao ressegurador as participaes estabelecidas contratualmente em todos os riscos indicados no contrato de resseguro. O ressegurador, por sua vez, obrigado a aceitar sua participao nos riscos - carter obrigatrio (SWISS RE, 1999). O contrato de resseguro automtico , via de regra, rescindvel anualmente. Desta forma, assim como o segurador direto obrigado a ceder a cobertura ao ressegurador, o ressegurador no pode recusar a cobertura para riscos individuais no mbito do contrato. O resseguro facultativo a forma mais antiga de resseguro. Possibilita o resseguro de riscos individuais, dando ao segurador direto a faculdade de decidir se interessa ceder um risco ao ressegurador e, em caso positivo, qual. O ressegurador tem a liberdade de aceitar ou recusar um risco oferecido carter facultativo. O segurador direto deve apresentar ao ressegurador uma proposta precisa (oferta), contendo todas as informaes relativas ao risco em questo. O ressegurador decide, aps um exame minucioso da proposta, se aceita ou recusa o risco (SWISS RE, 1999). O resseguro facultativo aplicado quando uma aplice contm riscos excludos do resseguro automtico, tratando as caractersticas prprias de uma determinada operao (limites, excessos de danos, riscos especficos, etc) ou aps esgotadas a reteno do segurador direto e as demais possibilidades de resseguro automtico. Proporcional e no proporcional Ambos os tipos de Contratos podem ser negociados como Proporcional ou No-Proporcional.

No resseguro proporcional, os prmios e sinistros so divididos segundo uma proporo estabelecida contratualmente entre o segurador direto e o ressegurador. De acordo com o tipo de contrato, esta proporo idntica para todos os riscos cobertos pelo mesmo contrato (resseguro cota-parte), ou pode variar de risco a risco (todas as outras modalidades de resseguro proporcional). No caso, por exemplo, de uma participao do ressegurador de 90% em um risco e uma reteno do segurador direto de 10%, os prmios e sinistros so divididos na proporo de 90:10, isto , proporcionalmente s respectivas responsabilidades (SWISS RE, 1999). O preo do resseguro proporcional expresso na comisso de resseguro. Originalmente, a finalidade desta comisso era ressarcir os custos operacionais do segurador direto, tais como comisses para agentes, custos internos administrativos e de regulao de sinistros, excluindo, porm, os custos de peritagem e custas processuais (SWISS RE, 1999). Devido atual concorrncia entre os seguradores diretos, muitas vezes o nvel das taxas de prmios originais no suficiente. O prmio original, aps a deduo dos custos operacionais do segurador direto, no basta mais para cobrir os eventuais sinistros. Em conseqncia, os resseguradores esto cada vez mais propensos a devolverem ao segurador direto apenas aquela parte do prmio original no empregada para o pagamento de indenizaes. Assim, as comisses de resseguro so estabelecidas mais freqentemente de acordo com aspectos comerciais, no considerando os custos efetivos do segurador direto. Geralmente, esta comisso fixada contratualmente, perfazendo uma determinada porcentagem do prmio original (SWISS RE, 1999). No resseguro cota-parte (variao do resseguro proporcional), o ressegurador assume uma percentagem fixa (cota), de todas as aplices de seguro subscritas pelo segurador direto no mbito dos ramos estipulados no contrato. Esta cota determinante para a repartio da responsabilidade, dos prmios e dos sinistros entre o segurador direto e o ressegurador (SWISS RE, 1999).

Este tipo de resseguro simples e econmico. Todavia, o contrato de cota-parte apresenta a desvantagem de no considerar suficientemente as diferentes necessidades de resseguro do segurador direto, j que o ressegurador avalia tudo globalmente, sem distinguir as diferenas. Ademais, o contrato de resseguro cota-parte no contribui para a homogeneidade da carteira, pois no limita a exposio dos riscos de ponta (caracterstica: importncias seguradas muito altas). Em alguns casos, este tipo de resseguro oferece at mesmo coberturas de resseguro nem sempre absolutamente necessrias. Isto pode limitar inutilmente a margem de lucro do segurador direto. Todavia, este tipo de contrato de resseguro tem seu campo de aplicao: o contrato de cota-parte indicado sobretudo para companhias em desenvolvimento, ou para aquelas que comeam a trabalhar em um novo ramo de seguros. Como ainda lhes falta experincia em sinistros, sentem-se inseguras para determinar os prmios adequados. Atravs do resseguro cotaparte, o ressegurador assume o risco de uma eventual avaliao equivocada. No resseguro excedente de responsabilidade (variao do resseguro proporcional), o ressegurador no participa de todos os riscos como no contrato de cota-parte. O segurador direto retm todos os riscos at uma determinada quantia, a sua reteno (pleno). Esta reteno mxima pode ser fixada distintamente segundo a classe de risco. A parte da cobertura que exceder a reteno ser cedida ao ressegurador. A obrigao do ressegurador de aceitar os riscos ser limitada em seu valor, atravs dos chamados excedentes, definidos por um mltiplo da reteno do segurador direto (x plenos). Do quociente entre a reteno e a cesso ao resseguro resulta um percentual por risco ressegurado, que determinante para a repartio da responsabilidade, dos prmios e de todos os sinistros entre o segurador direto e o ressegurador (SWISS RE, 1999). O contrato excedente de responsabilidade um excelente meio para equilibrar (homogeneizar) a carteira do segurador direto, e, desta maneira, limitar os riscos mais expostos, contrariamente ao que acontece com o contrato de resseguro cota-parte. Visto a reteno poder ser fixada diferenciadamente segundo a classe de risco e a sinistralidade esperada, este tipo de contrato
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permite ao segurador direto colocar sempre o risco aceito em acordo com sua capacidade financeira. A desvantagem deste tipo de contrato ser complicado em sua aplicao, por isso caro na administrao, se esta no puder ser feita com apoio de um sistema informatizado. No resseguro no-proporcional, no h nenhuma proporo fixa, estabelecendo antecipadamente a repartio dos prmios e sinistros entre o segurador direto e o ressegurador. A repartio dos sinistros orienta-se pelos sinistros realmente ocorridos. No contrato ser fixado o montante de sinistros (prioridade), at o qual o segurador direto dever pagar todas as indenizaes com seus prprios recursos. O ressegurador, por sua vez, se compromete a assumir os montantes dos sinistros que excederem a prioridade, at o limite de cobertura acordado (plafond) (SWISS RE, 1999). Para este tipo de cobertura o ressegurador requer uma parte adequada dos prmios originais. Para determinar este valor, o ressegurador considera a sinistralidade dos ltimos anos (tarifao por experincia) e a carga de sinistros esperada em funo do tipo e da composio dos riscos cobertos. A obrigao de pagamento do ressegurador somente se efetiva quando a carteira ou o risco ressegurados so atingidos por um sinistro que excede a prioridade. O resseguro excesso de danos (variao do resseguro no-proporcional - em ingls Excess of Loss, abreviado XL) tem uma estrutura completamente diferente dos tipos de seguros proporcionais apresentados. Enquanto para aqueles interessa na cesso a importncia segurada, no resseguro excesso de danos, o montante de sinistros que se mostra decisivo. Neste tipo de contrato, o segurador direto assume financeiramente sozinho todos os sinistros do ramo especificado no contrato, at um determinado limite (prioridade), independentemente da importncia segurada. Sinistros que superarem este limite devero ser cobertos pelo ressegurador, at o limite de cobertura previamente convencionado (SWISS RE, 1999).

Assim, a diferena em relao aos contratos proporcionais, consiste no fato de que, nos contratos de excesso de danos, o ressegurador somente assume o pagamento de indenizaes at um certo montante de sinistros, que ultrapassem a prioridade. O resseguro excesso de danos pode ser basicamente dividido em coberturas por risco e coberturas para acumulaes catastrficas. Este tipo de contrato o mais indicado para os seguradores diretos que intencionam reter uma grande parte do prmio bruto, porm sem querer renunciar cobertura de resseguro em caso de sinistros de grandes propores. Todavia, se comparado aos contratos proporcionais de resseguro, aqui o segurador direto assume um risco maior, pois, em caso de sinistros inferiores prioridade, o ressegurador no se responsabiliza por nenhuma indenizao. Em conseqncia, no resseguro no-proporcional, a probabilidade do segurador direto ter que pagar um sinistro, no valor da reteno, com os prprios recursos aumenta consideravelmente (SWISS RE, 1999). Atravs desta forma relativamente rara de resseguro, o segurador direto busca uma ampla cobertura contra oscilaes anuais da sinistralidade em um ramo de negcios. Com o resseguro Stop Loss, o ressegurador compromete-se a assumir a parte da carga de sinistros anual que supera a prioridade, fixada normalmente em uma percentagem da receita de prmios anual, ou, s vezes, em uma importncia absoluta acordada previamente. indiferente se a prioridade excedida pela acumulao de pequenos e mdios sinistros ou por grandes sinistros individuais (SWISS RE, 1999).. No contrato Stop Loss o ressegurador exige que a obrigao de pagamento somente se inicie aps o segurador direto ter sofrido uma perda tcnica (isto , sinistros + custos > prmios). O contrato Stop Loss oferece ao segurador direto a mais ampla cobertura de resseguro. A reserva do ressegurador diante deste tipo de contrato explica sua pouca difuso. Diversos so os motivos para tal reserva; podemos, entre outros, citar: transferncia excessiva de risco para o ressegurador, sem lhe dar as respectivas possibilidades de interferncia; perda
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de volume de prmios do ressegurador e, conseqentemente, de influncia; grande necessidade do ressegurador de obter informaes; possibilidades de manipulao pelo segurador direto; internacionalizao dos negcios de seguros. Este tipo de contrato mais freqente no seguro de tempestade e granizo (SWISS RE, 1999).. 2.3 - Solvncia Para poder operar no mercado, as companhias do setores de seguro e resseguro, so obrigadas, atravs de normas regulatrias, a cumprir com requerimentos mnimos de solvncia. Solvncia de Seguradoras e

Resseguradoras a capacidade em honrar todos os seus compromissos financeiros futuros, com o dilema conceitual de que a Solvncia s pode efetivamente ser verificada quando da extino da empresa, conforme ilustrado na Figura 2. Figura 2 Solvncia

Fonte: fenaseg.org.br

Na relao Solvncia e Liquidez, a Solvncia caracterizada pela existncia de bens suficientes para honrar obrigaes futuras e a Liquidez caracterizada pela capacidade de gerao de caixa para honrar compromissos financeiros imediatos. Desta forma uma seguradora e/ou resseguradora pode estar ilquida sem que esteja necessariamente insolvente. Os principais fatores que influenciam a solvncia das resseguradoras so as falhas no underwriting (tarifas, aceitao, diluio do risco), ativos mal
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dimensionados, flutuao do valor dos ativos, retornos inadequados nas aplicaes financeiras, gesto ineficiente (expanso, custos, fraudes), riscos naturais, macroeconmicos e de mercado. A Solvncia II, que muito se comenta atualmente, refere-se a aplicao das tcnicas de Enterprise Risk Management, mtodos de avaliao econmicos e holsticos, que devem em breve auxiliar/substituir a contabilidade tradicional. Com ela, as empresas de seguros e resseguro tero a capacidade para avaliar a extenso e quantificar os custos associados aos riscos para cada segmento das suas atividades e podero consequentemente gerir o seu negcio de uma forma mais precisa adquirindo uma nova percepo do contributo das suas diferentes atividades em termos de valor econmico e podendo decidir mudanas de estratgia e orientao de negcio de um modo mais qualificado e informado. O conceito chave da Solvncia II baseia-se na utilizao do mtodo dos 3 pilares, onde o Pilar I refere-se a riscos de capital, de proviso e de regras de investimento; o Pilar II refere-se a riscos de controles internos e de gerenciamento de risco; o Pilar III refere-se a riscos de comunicao, conforme demonstrado na Figura 3. Figura 3 Pilares .da solvncia

Fonte: fenaseg.org.br

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Segundo TAUTPHOEUS (2009), as consideraes futuras sobre o resseguro iro incluir uma anlise abrangente dos dados do balano numa tica econmica, troca de informaes sobre a estratgia a mdio prazo de gesto de riscos e capital do cedente. As empresas de resseguros iro ampliar as suas funes para alm de puros fornecedores de capacidade: passaro a diferenciar-se entre si pela qualidade da anlise, pelo grau de capacidade para desenvolver solues devidamente adaptadas aos requisitos especficos das empresas de seguros e, por ltimo, mas no menos importante, pela sua capacidade de ser um parceiro dialogante e construtivo em assuntos especficos de gesto de riscos e capital. Deste processo resultar uma mais ampla troca de informao e dilogo sobre estratgias. O desenvolvimento dos mercados de seguros e resseguros ir demonstrar se uma empresa de seguros pretende manter essas trocas de informao e dilogo com vrios ou um nmero limitado de empresas de resseguros e que papel ser desempenhado pelos agentes de resseguros e outros parceiros de consultoria. 2.4 - Mercado de Resseguro Global O primeiro contrato de resseguro de que se tem prova documentada surgiu na Itlia renascentista, no bojo do desenvolvimento do transporte de seguros martimos, onde j se fazia uso de contratos de emprstimo chamados bottomry bonds, cujo objetivo era financiar a compra da mercadoria e o risco do transporte (TRISTO, 2005). Impe-se ressaltar que, desde o incio, j era possvel identificar uma das principais caractersticas do contrato de resseguro, qual seja, a relao exclusiva entre ressegurador e segurador, sem qualquer vnculo entre segurado e ressegurador (TRISTO, 2005). Aps a Segunda Guerra Mundial, o resseguro passou por modificaes importantes, primeiro porque o novo ordenamento imposto pelo lado aliado proibia as atividades no exterior dos resseguradores alemes, segundo que nos pases sob o controle comunistas estabeleceram-se instituies de seguros estatais que prescindiam quase completamente do resseguro, e, por fim, foram estabelecidos em diversos pases monoplios estatais de resseguro (a
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exemplo do Brasil, Peru, Uruguai e Ir), os quais praticamente inviabilizaram as possibilidades de negcios de outras resseguradoras (TRISTO, 2005). Recentemente fatos, desde terrorismo at catstrofes naturais, deixaram em seu rastro milhares de vidas perdidas, destruio macia de bens e perdas financeiras de dezenas de bilhes de dlares, mostrando a necessidade de o seguro e o resseguro se tornarem mais tcnicos, com maior severidade nas anlises para as discriminaes de coberturas e fez com que as taxas de seguro e resseguro se elevassem para reporem os prejuzos advindos dos sinistros ocorridos (TRISTO, 2005). 2.5 - Principais Players As resseguradoras globais sempre escolheram montar suas Holding, principalmente, em regies de acordo com a o nvel de regulao e a carga tributria mais significante. De 1990 at 2007, Bermuda era o local escolhido pela resseguradoras para estabelecer negcios, devido a flexibilidade regulatria e proximidade com os Estados Unidos. Ultimamente percebida uma mudana de preferncia em relao para a Europa, que historicamente estabelece as maiores resseguradoras do mundo, sendo que ate 2009 contabilizava 60% do Premio Lquido de Resseguro mundial e 5 dentre as 6 maiores resseguradoras encontram-se nesta regio - Hannover Re, Lloyds, Munich Re, SCOR e Swiss Re. Mudanas regulatrias e tributrias mundiais, tem redirecionado interesses

particularmente para a Irlanda e Suia, sendo este o novo local de domiclio para alguns grupos de resseguradoras ou subsidirias. As seis primeiras resseguradoras representam mais que 60% do market share. Este percentual vem ocorrendo a mais de 3 anos, caracterizando o potencial das empresas que participam, mesmo com a recente crise econmica americana e com as catstrofes ocorridas, conforme ilustrado na Figura 4.

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Figura 4 40 Maiores Resseguradoras Global

Fonte: Standard & Poor's 2011.

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Captulo 3 - O Mercado de Resseguros no Brasil Neste captulo contextualizado o Negcio de Resseguro, no Brasil, e o cenrio do mercado ressegurador brasileiro aps a quebra do monoplio em 2008. 3.1 - Breve Histrico A evoluo da instituio do seguro e resseguro no Brasil acompanhou desenvolvimento econmico conforme ocorreu no mundo, tendo sido pouco significativa enquanto permaneceu-se na situao poltica de Colnia. Na sua trajetria at a Repblica relevante destacar que a estruturao e organizao da atividade securitria deu-se mais como uma dinmica da vida econmica e da evoluo da conscincia do risco, do que como uma instrumentao implantada com a finalidade de auxiliar essa atividade. O resseguro at ento era realizado quase totalmente no exterior, de forma direta ou por intermdio de companhias estrangeiras que operavam no Brasil. Com o advento do regime ditatorial no pas, mais precisamente com a chegada da Era Vargas, a aspirao por um Estado forte e que fosse competitivo fez com que a interveno estatal nos mais diversos setores da economia e da infra-estrutura se acentuasse, o que vinha ao encontro da ideologia segundo a qual as divisas produzidas no Brasil no deveriam ser expropriadas pelo capital estrangeiro. Mesmo criticado por ter sido institudo o regime ditatorial em 1937 e em 1945, fato que Getlio Vargas, entre as dcadas de 30 e 60, conseguiu implementar o desenvolvimento da economia nacional (GOLDBERG, 2007). A construo do Estado brasileiro forte, portanto, motivou a instituio de monoplios em diversos segmentos importantes para a economia e a infraestrutura do pas, sendo exemplos clssicos o regime monopolista sobre a explorao de petrleo e derivados, sobre o sistema de telecomunicaes e sobre o sistema de produo e transmisso de energia eltrica, ou seja, o raciocnio orientador da poltica poca adotada era no sentido de que o
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Estado

deveria

ser

um

hiper-Estado

marcado

pelo

acmulo

de

responsabilidades nos mais diversos segmentos da sociedade, fossem afetas aos servios pblicos ou s atividades econmicas (GOLDBERG, 2007). O marco inicial do resseguro no Brasil est centrado na criao do Instituto de Resseguros do Brasil IRB, ocorrida por fora do Decreto-lei n. 1.186, de 3 de abril de 1939. A sua criao, dotando-o do monoplio das operaes de resseguro e retrocesso realizadas no pas, alm de tambm ser responsvel pela regulao destas duas atividades e, tambm, do co-seguro alinhava-se perfeitamente com a ideologia de Getlio Vargas, com a ordem econmica caracterstica poca (GOLDBERG, 2007). Anteriormente criao do IRB, o setor de resseguro no Brasil inexistia. As necessidades de diluio de grandes riscos, subscritos por seguradoras nacionais, obrigatoriamente recorria-se aos resseguradores norte-americanos e londrinos, isto , os grandes riscos decorrentes do desenvolvimento do pas como, por exemplo, da construo de rodovias, aparelhamento de parques industriais, construo de torres de transmisso de energia entre tantos outros, eram diretamente remetidos ao exterior, o que se revelava totalmente contrrio ordem econmica e ruim sob a perspectiva da evaso de riquezas nacionais (GOLDBERG, 2007). O desenvolvimento da economia brasileira, mais precisamente do mercado de seguros e do setor de resseguro, carecia de que os grandes riscos gerados no pas recebessem internamente as respectivas coberturas, securitria e ressecuritria, evitando-se a migrao de bons negcios e divisas para o exterior e, conseqentemente, o natural controle por parte dos resseguradores estrangeiros (GOLDBERG, 2007). Durante boa parte do sculo XX, o monoplio da Unio, exercido por intermdio de sua resseguradora, justificou-se, considerando que o

desenvolvimento da economia nacional encontrava a necessidade de que fossem oferecidas as coberturas ressecuritrias. Caso no houvesse um ressegurador brasileiro, em condies de oferecer essas coberturas, necessariamente haveria a necessidade de se recorrer aos mercados
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resseguradores estrangeiros, ocasionando um esvaziamento da economia nacional (GOLDBERG, 2007). Aps o advento da Constituio da Repblica de 1988, consoante se exps, os princpios da livre iniciativa e da livre concorrncia passaram a receber tratamento diferenciado no texto constitucional e, com relao instituio dos monoplios, o legislador constituinte foi bem mais rgido, cauteloso, j que apenas os setores previstos no art. 177 continuariam a ser explorados sob o regime monopolista, ou seja, no mais seria possvel a instituio de novos monoplios, mesmo que houvesse a edio de leis especficas, conforme a exigncia prevista nas Constituies anteriores Constituio em vigor (GOLDBERG, 2007). A aproximao s ltimas dcadas do sculo XX, por sua vez, revelou que o acmulo de funes exercidas pelo Estado tornou-o ineficiente em vrias delas. As conseqncias decorrentes da globalizao esclareceram que no seria possvel atender satisfatoriamente demanda da populao por servios pblicos, infra-estrutura e desenvolvimento econmico concomitantemente, ou seja, tornou-se flagrante a necessidade de que o Estado reformulasse o seu papel, deixando de ser o personagem principal, leia-se, ator, para passar a ser coadjuvante, leia-se, regulador, viabilizando, assim, que a iniciativa privada pudesse agir em condies regulares, propiciando o desenvolvimento em melhores condies para toda a sociedade (GOLDBERG, 2007). O Brasil, ao lado de Cuba e Costa Rica, formavam o grupo dos trs ltimos pases do mundo que detinham regimes monopolistas de explorao dos seus setores de resseguro. A comparao com Cuba, diante do aspecto histrico, do comunismo que, a duras penas, ainda prevalece como regime de governo daquele pas, no inspira semelhanas com o Brasil, de modo que se possa traar uma analogia palpvel. As dimenses da econmica brasileira, em comparao com as dimenses da economia da Costa Rica, tambm no permitem que se tome aquele modelo econmico como referncia a ser seguida, a ser objeto de comparao em matria de explorao do setor de resseguro (GOLDBERG, 2007).
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Coria do Sul e China marcadas pelo desenvolvimento econmico exponencial, tambm flexibilizaram os seus monoplios, circunstncia esta que, necessariamente, fora a concluso de no sentido de que no Brasil inexistia espao para a explorao em regime monopolista (GOLDBERG, 2007). A aplicao da livre concorrncia ao setor de resseguros e a atribuio de rgo regulador, motiva a impresso de que est construdo o mercado ressegurador brasileiro, em que, nenhum agente possa influenciar na formao de preos, haja diversidade de coberturas disponibilizadas s seguradoras cedentes e os valores dos prmios praticados tendam a diminuir em comparao com os preos atualmente praticados pelo IRB Brasil Re (GOLDBERG, 2007). 3.2 - Aps a quebra do monoplio Um novo cenrio se formou com a abertura do mercado brasileiro de resseguros, em Abril de 2008. O Brasil que at ento contava com apenas uma companhia autorizada a realizar e regular esse tipo de atividade, com a mudana, perde o monoplio e se torna uma resseguradora local, a IRBBrasilRe, sujeita ao mercado assim como todas as novas concorrentes. A regulamentao permite trs tipos de resseguradoras: locais, admitidas e eventuais; sendo as seguintes as principais caractersticas. Resseguradoras Locais - sediadas no Brasil e constitudas como sociedades annimas. Essas empresas podem ser empresas brasileiras independentes ou subsidirias de firmas internacionais. As resseguradoras locais tero o direito de preferncia em pelo menos 60% de cada cesso de resseguros no mercado geral de resseguros at 16 de janeiro de 2010 e pelo menos 40% aps esse perodo. As resseguradoras locais tero direito a reter at 100% dos prmios cedidos dos produtos de seguro de vida com cobertura por sobrevivncia e previdncia. Essas empresas sero obrigadas a manter uma base de capital mnima de R$60 milhes para operar e capital adicional de

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acordo com regulamentao atual de solvncia (Resoluo CNSP 170) (MOODYs, 2008). Resseguradoras Admitidas - companhias de resseguros estrangeiras, que optam por operar diretamente no Brasil por meio de um escritrio de representao local. Essas companhias devem possuir rating de fora financeira de no mnimo um nvel acima do grau especulativo (ou seja, Baa3 ou superior) e patrimnio lquido mnimo de US$100 milhes ou equivalente. As resseguradoras admitidas tambm devem manter uma conta bancria em moeda estrangeira no Brasil vinculada SUSEP, com saldo mnimo de US$5 milhes, ou equivalente, para operar em todas as linhas, ou pelo menos US$1 milho, ou equivalente, para operar somente no segmento de seguro de pessoas (MOODYs, 2008). Resseguradoras Eventuais - companhias de resseguros estrangeiras, sem escritrio de representao local, mas com procurador local, que desejam fazer negcios de resseguros no Brasil. Essas empresas devem ter classificao de pelo menos dois nveis acima do grau especulativo (ou seja, Baa2 ou superior) e devem ter patrimnio lquido mnimo de US$150 milhes, ou equivalente. As resseguradoras eventuais no podem ser sediadas em parasos fiscais, dessa forma excluindo efetivamente as resseguradoras que so domiciliadas em locais de regime tributrio privilegiado, mas no suas subsidirias sediadas em jurisdies com impostos mais elevados (MOODYs, 2008). O fim do monoplio trouxe vantagens a todos, pois o IRB, anteriormente como nica opo de mercado, possua um perfil paternalista. Tinha que aceitar muitos trabalhos e ajudava as empresas at quanto a prazos. Com o novo mercado isso acaba. Planejamentos e contratos devero ser

consolidados com muita antecedncia para ser bem aceitos, o que visto com bons olhos pelo mercado. A maior expectativa que a abertura traga novos produtos, players e principalmente uma maior integrao entre o mercado brasileiro e os internacionais. Outra vantagem comumente apontada a possibilidade de relao direta das companhias com os brokers (executivos
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que intermediam operaes entre seguradoras e resseguradoras estrangeiras). Com isso, os contratos podero ser mais discutidos. O desenvolvimento contnuo da economia brasileira, assim como a exposio relativamente baixa do pas a catstrofes naturais (e.g. terremotos e furaces), fez com que a abertura do mercado de resseguros particularmente atraente para resseguradoras estrangeiras que buscam expandir e diversificar sua carteira (MOODYs, 2008). As seguradoras de pequeno e mdio porte, assim como aquelas desprovidas de conhecimentos tcnicos de subscrio e regulao de sinistros sofisticados tradicionalmente auxiliadas pelo IRB provavelmente

perceberam um aumento em suas taxas de resseguro e, como resultado, sua capacidade de competir com seguradoras maiores e mais eficientes ser prejudicada. J as seguradoras com polticas de subscrio controladas e fundamentos financeiros e perfis de crdito slidos, perceberam suas taxas de resseguro reduzidas e se concentraram em outras iniciativas estratgicas, criando parcerias com resseguradoras para o desenvolvimento de novos produtos e buscando novos nichos de mercado inclusive fornecendo cobertura para riscos mais complexos (MOODYs, 2008). 3.3 - Mercado brasileiro de resseguros A abertura do mercado de resseguros tambm trouxe mudanas nos processos tecnolgicos e operacionais da maioria das seguradoras locais. A troca de informaes entre seguradoras e resseguradoras deve ser transparente e rpida e as empresas de resseguros preferem fazer negcios com empresas de seguros que forneam dados de alta qualidade e mantenham um canal de comunicao claro e constante. Essa troca crucial para que as resseguradoras avaliem melhor o risco e determinem o preo corretamente (MOODYs, 2008). O mercado brasileiro e o maior da Amrica Latina contabilizando 45% da regio (Vida e no Vida) com prmios brutos anuais superiores a USD 40

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bilhes. O resseguro (incluindo retrocesso) contabiliza mais que USD 5 bilhes. O Brasil possui a maior populao da Amrica do Sul, a 9 maior economia do mundo e tem uma baixa penetrao de seguro (5% - 45. no mundo) e o 2., estando atrs da Rssia em termos de premio per capita entre os pases do BRIC, indicando um enorme potencial de crescimento para seguros e resseguros. At Junho de 2010, a Susep, j havia autorizado 82 resseguradores a operarem no pas, sendo que destas 24 foram autorizadas a operar na

categoria Admitida, 52 autorizadas a operar na categoria Eventual e 6 autorizadas a operar na categoria Local. Na categoria local incluem-se o prprio IRB-Brasil Re e a J. Malucelli Resseguradora S.A., que faz parte de um grupo brasileiro com participaes em diferentes segmentos, como bancos e seguradoras; e os resseguradores internacionais XL Resseguros Brasil S.A., Mapfre Re do Brasil Companhia de Resseguros S.A., ACE Resseguradora e Munchener Ruck do Brasil Resseguradora S.A., conforme ilustrado na Figura 5. Apesar de o IRB-Brasil Re ainda ser o lder do setor ele est se adequando a um mercado mais competitivo com novos entrantes inovando e trazendo maior transparncia, preos mais competitivos e aprimoramento de produtos, resultando em um mercado mais desenvolvido. Figura 5 MarketShare

Fonte: www.susep.gov.br

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Captulo 4 Fundamentao Terica Neste captulo apresenta-se a fundamentao terica do EVA, abordando o conceito e os componentes necessrios para aplicao da ferramenta. 4.1 Conceitos Segundo PIVETA (2006), no campo terico-cientfico, os primeiros estudos sobre estrutura do capital de uma empresa e sua relao com a gerao de valor partem dos trabalhos de Modigliani e Miller (1958), que identificaram a existncia de duas fontes de capital: a fonte prpria, constituda, em linhas gerais, de recursos dos acionistas, e as fontes de terceiros, em que a contratao de capital realizada atravs de dvida. A partir dos estudos de Modigliani e Miller (1958), tericos como Ross, Brigham, Gapenski e Gitman passaram a avaliar a hiptese de que existiria uma estrutura de capital mista, cuja combinao entre as fontes prpria e de terceiros poderia proporcionar vantagens para a organizao. A tendncia de ruptura de um modelo de anlise de desempenho historicamente seguido e disseminado ocorreu, principalmente, pela

necessidade de informaes mais precisas ou, ainda, de informaes que minimizassem as incertezas na tomada de deciso. O Economic Value Added (EVA) (Stern&Stewart, 1990), que propicia uma anlise determinante entre o desempenho operacional e o montante de capital empregado, surge em decorrncia falta de ferramentas que possibilitem a minimizao das incertezas na tomada de deciso (PIVETA 2006).

Fontes de Capital Existem duas fontes de gerao de capital. A primeira refere-se ao capital prprio, que o capital originado de seus scios e/ou proprietrios ou de sua prpria atividade levando-se em considerao que o acmulo de lucros uma forma de investimento. A segunda constitui os recursos chamados de terceiros, sendo estes valores monetrios disponibilizados
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como emprstimos por fontes no ligadas empresa, como por exemplo ttulos, dvidas e compromissos cujos preos so claramente definidos e identificados no resultado da empresa. PIVETA (2006) identifica que a maioria dos autores conceitua o capital como um montante de recursos que, de formas diversas, adentra em uma determinada organizao. Menciona ainda que para qualquer aumento nos ativos da empresa, h a necessidade de aumento no capital e que o capital o fator financiador das operaes de uma companhia. DAMODARAN (2001) retrata as principais diferenas entre as duas fontes, conforme demonstrado na citao a seguir: A maioria de ns pode achar a dvida e capital prprio apenas em termos de bnus e aes, mas a diferena verdadeiramente tratada no cerne da questo, isto , em relao ao fluxo de caixa da empresa. A primeira diferena que a divida est relacionada diretamente quem a fornece, ou seja, o credor, envolvendo pagamento de juros e principal, sendo que o capital prprio proporciona seu dono quitao posterior as demais fontes. Contudo, os recursos apresentados possuem diferenciao no s na origem, mas tambm nas formas em que so liquidados, ou melhor, atendidos quanto necessidade de quitao e/ou renovao PIVETA (2006). Segundo GITMAN (1997) o capital de terceiros inclui qualquer tipo de fundos a longo prazo, obtidos pela empresa via emprstimos. O capital de terceiros deve ser inferior quanto aos seus respectivos custos em relao ao capital prprio, uma vez que o risco do capital prprio maior do que o de terceiros e, em uma hierarquia de quitao, a exigibilidade da fonte de recursos de terceiros est em posio privilegiada. Quanto ao capital prprio, este consiste em fundos de longo prazo, fornecidos pelos prprios proprietrios da empresa, os acionistas, conforme a Figura 6.

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Figura 6 Estrutura de Balano / Fontes de Capital

Fonte: Gitman

J ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002), afirmam que as fontes de recursos mais comumente conhecidas em uma organizao so: aes ordinrias, aes preferenciais e endividamento a longo prazo. As aes ordinrias constituem um capital arriscado, pois, apesar de constiturem aes provenientes dos chamados donos do capital prprio, ou acionistas, tais aes no oferecem prioridade quanto aos pagamentos de dividendos. Outra fonte de capital prprio pode se dar atravs dos lucros retidos, que consiste na quantia gerada de lucro em um determinado perodo e que no executada atravs dos pagamentos de dividendos, e assim, possui a sua respectiva insero na vida operacional da organizao. Um emprstimo constitui em uma obrigao bilateral, pela qual passam a valer regras especficas, e um possvel no cumprimento pode gerar restries para os devedores (PIVETA - 2006).

Custo de Capital O custo de capital de uma empresa depende da estrutura, isto , do mix de capitais que a estruturam (capital prprio e do capital de terceiros). O custo do capital pode ser definido como o custo mdio ponderado do capital prprio e do capital de terceiros, levando em conta neste clculo, os impactos dos benefcios fiscais do imposto de renda e da contribuio social (CATAPAN e HEIDEMANN - 2002). O custo do capital representa uma taxa mnima que a
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empresa precisa obter em suas operaes, indicando assim a remunerao mnima necessria a ser auferida para se manter o valor de suas aes. Desta forma, observa-se que todos os projetos precisam apresentar, em mdia, uma taxa de retorno maior ou pelo menos igual taxa do custo de capital da empresa. Sobre o assunto, afirma CASAROTTO FILHO, com propriedade: ... os investimentos da empresa devero render o suficiente para pagar os juros dos capitais de terceiros e proporcionar um lucro compatvel com as expectativas dos acionistas (1996, p. 243). O custo da oportunidade, consiste ento, na recompensa pelo investimento de recursos em um negcio, em vez de investimento em outros negcios de risco equivalente HEIDEMANN - 2002). O mtodo WACC (Weighted Average Cost of Capital Custo Mdio Ponderado do Capital) procura refletir o custo mdio das diferentes alternativas de financiamento disponveis para o empreendimento. O modelo tradicional do WACC expresso pela seguinte frmula: (CATAPAN e

onde: rwacc = custo mdio ponderado de capital (taxa de retorno) rP = custo do capital prprio rD = custo da dvida P = capital prprio D = capital de terceiros ou dvida T = alquota tributria marginal efetiva

Observa-se que, para determinar o WACC, necessrio conhecer, ou mesmo determinar, a estrutura de capital (propores dos tipos de capital: prprio (P) e de terceiros (D)), os custos de capital prprio (rP) e de terceiros (rD) e alquotas dos impostos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa Jurdica e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido).

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Custo de Capital Prprio O custo de capital prprio a taxa de retorno requerida para investimento dos fundos dos acionistas na empresa, sendo o modelo adotado neste estudo para o clculo desse custo o CAPM Ajustado, variao do CAPM padro. O CAPM um mtodo que considera a existncia de uma taxa de juros livre de risco, um prmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da empresa em relao ao mercado (coeficiente beta da ao), estabelecendo uma relao linear entre risco e retorno para todos os ativos, permitindo apurarse, para cada nvel de risco assumido, a taxa de retorno que premia essa situao (NETO, LIMA e ARAJO - 2008). A hiptese fundamental do CAPM pressupe que o prmio pelo risco do investidor seja determinado pelo risco sistemtico. Assume-se que todos os investidores mantm portfolios bem diversificados, nos quais se eliminou totalmente o risco diversificvel. Dessa forma, somente h compensao de retorno pelo risco sistemtico presente na carteira, constituindo-se no componente relevante da formao da taxa de retorno requerida (NETO, LIMA e ARAJO - 2008). Segundo NETO, LIMA e ARAJO (2008), o risco sistemtico contido em um ttulo com risco medido, no modelo do CAPM, por seu coeficiente beta. Para todo ativo com beta igual a 1,0, entende-se que seu retorno move-se na mesma direo e com a mesma intensidade do retorno mdio de mercado. Nesse caso, o risco do ativo igual ao risco sistemtico de mercado. Um ativo com beta maior que 1,0 indica um risco maior do que o de mercado, devendo esperar-se tambm uma taxa de retorno mais elevada de maneira a remunerar esse risco adicional. Ativo com beta inferior a 1,0 apresenta uma volatilidade menor que a de mercado, indicando um risco menor que o risco sistemtico de mercado, e tambm menor expectativa de retorno. A taxa de retorno requerida de um investimento determinada e relaciona-se ao seu beta pela seguinte identidade linear:

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onde: Ri = retorno esperado do ativo ou carteira i (ou custo do capital prprio); Rf = retorno do ativo sem risco (ou taxa livre de risco); i = beta do ativo ou carteira i (ou ndice do risco sistemtico); RM = retorno esperado da carteira de mercado; RM - Rf = prmio de risco do mercado acionrio. Conforme DAMODARAN (1997) o beta de uma empresa influenciado principalmente por trs variveis: 1. Tipo de negcio: quanto maior a sensibilidade do tipo de negcio s condies de mercado, mais alto ser o beta. 2. Alavancagem operacional: empresas com alto grau de alavancagem operacional apresentam maiores variabilidades nos lucros antes de juros e imposto de renda do que as empresas que oferecem servios semelhantes com baixo grau de alavancagem operacional. Deste modo, se as outras condies permanecerem inalteradas, as empresas menos alavancadas tendem a apresentar menores oscilaes nos fluxos de caixa disponveis a seus acionistas, resultando em betas menores. 3. Alavancagem financeira: empresas mais alavancadas

financeiramente tendem a apresentar betas maiores, pois, sendo os juros sobre capital de terceiros equivalentes a custos fixos, estes permitem um incremento mais que proporcional dos lucros nos anos bons e uma queda mais acentuada nos anos ruins, aumentando assim a variabilidade de seus retornos. Devido ao mercado brasileiro apresentar, ainda, volatilidade entre seus diversos ndices financeiros, esse fato impede uma definio mais confivel da tendncia de comportamento futuro. Visando suprir essa lacuna, utiliza-se o modelo CAPM, em que estipulado o prmio pelo risco de mercado verificado na economia dos Estados Unidos, sendo essa mais estvel e admitida como a de mais baixo risco, acrescida de uma medida do risco-pas. Em verdade, o denominado risco-pas (risco soberano) procura retratar o risco da economia de um pas, sendo geralmente apurado pelo excesso de remunerao que os ttulos pblicos de um pas pagam em relao a ttulos similares emitidos pelo
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Departamento do Tesouro dos Estados Unidos (Treasury Bonds T-Bonds) (NETO, LIMA e ARAJO - 2008). Os T-Bonds, ttulos lastreados pela confiana depositada pelos investidores no governo dos Estados Unidos e admitidos pelo mercado como livres de risco, representam uma referncia de taxa de juros nos mercados financeiros internacionais, indicando o piso mnimo dos juros. A remunerao adicional paga pelo ttulo brasileiro em relao aos TBonds entendida como um spread pelo risco de default, ou seja, o risco-pas. Ao se obter o custo de oportunidade do capital prprio, tendo-se como referncia o mercado dos Estados Unidos, deve-se acrescentar, ao percentual calculado, essa taxa de risco da economia (ASSAF NETO, 2004) e adaptar o beta calculado para o mercado norte-americano com a estrutura de capital e carga tributria brasileiros. Assim, a equao do CAPM para clculo do custo de capital prprio, apresenta-se da seguinte forma, quando aplicada em mercados emergentes:

, onde: rCAPM = rP = custo de capital prprio; rf = taxa de retorno do ativo livre de risco; = beta alavancado de acordo com o setor regulado; rB = representa o risco-pas; rM - rf = prmio de risco do mercado acionrio. Custo de Capital de Terceiros A identificao do custo de capital de terceiros feita de forma bastante objetiva, uma vez que a empresa financia sua atividade com ttulos, dvidas e compromissos cujos valores so claramente definidos e identificados no resultado da empresa. Partindo-se do princpio de que o capital de terceiros um portfolio, tem suas principais caractersticas expressas em termos de risco e retorno, sendo que o risco agregado depende das correlaes entre os riscos das dvidas

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individuais. Cada dvida individual possui riscos distintos, em face das taxas de juros, custos contratuais etc. Na utilizao de capital de terceiros, as partes envolvidas sero constitudas atravs de um credor, o detentor do capital, e um devedor, o tomador da quantia necessitada. Por esta relao de dependncia, no diferentemente do capital prprio, o capital de terceiros ter certo custo, alm da obrigao em devolver o capital emprestado, o tomador dever comp-lo de mais uma remunerao, mais comumente chamada de juros (PIVETA - 2006). A utilizao de capital de terceiros ao invs de capital prprio somente tem sentido, quando o custo do capital de terceiros inferior ao custo do capital prprio, ou quando existem restries em se obter capital prprio. No primeiro contexto podem ser as vrias explicaes possveis encontradas na literatura para uso do capital de terceiros, tais como fator mitigante de custos de agncia, sinalizao para o mercado etc. Todas elas tm um nico objetivo comum: maximizar a rentabilidade do capital prprio, de uma forma direta (como financiamentos diretos a projetos de investimento) ou indireta (como forar os administradores de empresas a no esbanjarem fluxo de caixa livre da firma por meio de comprometimento deste com pagamento de dvidas). Quando existem restries de crdito, entende-se que tambm somente faz sentido o uso de capital de terceiros quando existem efetivas possibilidades de investimentos com resultados positivos, mesmo que apresentem riscos maiores. Enfim, o capital de terceiros tido como fator de alavancagem de resultados para o capital prprio, portanto, a princpio, um fator positivo para a vida empresarial (MARTINS, DE CARVALHO e NETO 2008). Para Copeland e Weston (1992) a utilizao de capital de terceiros gera a viso de alavancagem que, em linhas gerais, o valor total da dvida em relao ao total dos ativos. A alavancagem no terica e definidamente esttica, pois existe uma variao entre nveis de endividamento entre as empresas. Para o custo de capital de terceiros prope-se uma abordagem similar do capital prprio, ou seja, trata-se de adicionar taxa livre de risco os prmios de risco adicionais exigidos para se emprestar recursos no Brasil. Esse enfoque impede que as tarifas sejam afetadas por uma gesto financeira
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imprudente na captao de recursos de terceiros ou por decises de captao de dvidas vinculadas a outros interesses, contrrios eficincia mxima. O custo do capital de terceiros calculado ento pelo mtodo CAPM da dvida, conforme a seguinte expresso: onde: rD : custo de capital de terceiros; rf : taxa de retorno do ativo livre de risco; rB : prmio de risco pas;

Estrutura de Capital Com base nos estudos de Modigliani e Miller em 1963, tericos como Ross, Brigham, Gapenski e Gitman passaram a avaliar a hiptese de que existiria uma estrutura de capital mista, cuja combinao entre as fontes prpria e de terceiros poderia proporcionar vantagens para a organizao (PIVETA 2006). A considerao de o benefcio tributrio quando na obteno de emprstimos de terceiros, a partir do momento em que as despesas decorrentes dos juros pagos pela utilizao de capital de terceiros poderiam ser deduzidas como despesas, reduzindo o valor de imposto a ser pago (PIVETA 2006). ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002) trazem a definio de que h fatores compensadores na utilizao de uma determinada estrutura de capital, mas somente se o valor da empresa aumentar. Ao comparar as estruturas possveis de capital para uma organizao, evidencia-se que a alavancagem financeira proporciona um aumento gradativo no lucro por ao, que vem atrelado a uma elevao do risco, algo que impacta tanto o capital de terceiros quanto o custo do capital prprio, pois o capital prprio mais arriscado do que o de terceiros; ao ser o ltimo a ter sua necessidade satisfeita, sofre influncia consecutiva, caso haja elevao do risco. Em termos gerais, a falncia corresponde dificuldade financeira extrema, a qual resultaria no inadimplemento das dvidas com credores. Se
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houver uma elevao do risco em determinada situao, provocado pela percepo de dificuldade no pagamento das obrigaes, o benefcio gerado pela questo fiscal passa a ser suplantado pelo aumento dos custos de capital originados pela elevao do risco. Esse pressuposto compreende toda estrutura de custo que onera empresas nesta situao e, desse modo, os custos indiretos de dificuldades financeiras, ou seja, todos os incrementos ocasionados pela falta de credibilidade no mercado, passam a se fazer presentes na organizao (PIVETA - 2006). ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002) definem que no existe uma regra prtica para definir que uma determinada empresa dever manter-se de uma forma preestabelecida em relao sua estrutura de capital. Porm, h evidncias de diferenciao entre endividamento nos diversos setores, levando ao entendimento da existncia de estruturas timas de capital. Ressalta-se que a prudncia na considerao das fontes de capital um fator crtico no sucesso de uma organizao. A definio da estrutura tima do capital no segue uma regra preestabelecida, e consiste na equiparao e observncia de diversos fatores que, ponderados entre si, maximizaro ou no o valor da empresa (PIVETA - 2006). A discusso sobre a estrutura tima de capital inicia-se a partir de duas teses sobre sua relevncia para o valor das empresas: a de DURAND (1952), que enfatiza a existncia de uma estrutura de capital tima e a de MODIGLIANI e MILLER (1958), segundo a qual a forma como as empresas se financiam, sob certas condies, irrelevante. Para MODIGLIANI e MILLER (1958), sob certas condies previamente estabelecidas, no existe uma combinao tima de endividamento e capital prprio que minimize os custos de financiamento da empresa, maximizando assim seu valor. Esses autores afirmam que a forma como as empresas se financiam irrelevante, desde que sejam observadas as seguintes premissas: ausncia de custos de falncia; todas as empresas situarem-se na mesma classe de risco; ausncia de tributao pessoal; ausncia de crescimento nos fluxos de caixa das empresas; ausncia de assimetria de informao e de custos de agncia.
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Para esses autores, o valor de uma empresa no-alavancada deveria ser igual aos seus fluxos de caixa operacionais esperados, aps tributao, descontados perpetuamente ao custo do capital prprio no-alavancado. Tais fluxos, em uma empresa que no apresentasse crescimento (premissa do modelo), deveriam ser dados pelo resultado operacional (receita total menos custos fixos, variveis e despesas de depreciao como no h perspectiva de crescimento, novos investimentos apenas cobrem a depreciao ocorrida nos ativos) aps tributao. Nessa empresa, todos os fluxos gerados seriam destinados aos acionistas. J em uma empresa alavancada, os fluxos lquidos gerados deveriam ser divididos entre os acionistas e os credores. Dessa forma, seu valor seria dado pelo resultado operacional dividido pelo custo do capital prprio (valor da empresa se ela no fosse alavancada), mais o benefcio fiscal dos juros devidos aos credores descontado a uma taxa livre de risco (tambm premissa do modelo a ausncia de custos de falncia). Por essa definio, quando a tributao sobre os rendimentos da empresa for igual a zero, o valor da empresa alavancada exatamente igual ao valor da empresa noalavancada. Por outro lado, havendo dedutibilidade dos juros pagos, o valor de mercado de uma empresa cresce medida que ela se endivida, j que o aumento no endividamento implica em aumento do benefcio fiscal apurado, e o seu custo de financiamento declina, pelos mesmos motivos. Portanto, na ausncia de custos de falncia e de tributos sobre a renda pessoal, a empresa deveria financiar-se totalmente com recursos de terceiros. Mais tarde, MILLER (1977) reconheceu que a incorporao no modelo de tributos pessoais tambm poderia afetar o valor da empresa. A incluso da tributao pessoal diminui o benefcio gerado pela alavancagem no sentido de que, pagando impostos sobre seus ganhos, os credores exigiro maiores taxas de juros de forma a compensar a perda para o fisco, aumentando o custo do endividamento. A descoberta de Miller teve importantes implicaes sobre a estrutura de capital da empresa, indicando que os benefcios do endividamento poderiam no ser to grandes assim.

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Posteriormente, os custos de falncia passaram tambm a ser considerados possveis indutores de mudanas no custo de capital de uma empresa. Os custos de falncia tm influncia sobre o valor de uma empresa alavancada, reduzindo-o, porque seus fluxos passam a ser divididos no apenas entre acionistas e credores, mas adicionalmente com terceiras partes. Assim, havendo custos de falncia, o WACC da empresa no mais ser descendente medida que uma empresa se endivida, mas ter uma forma de U, revelando que o endividamento apenas traz benefcio at o ponto em que ele no comprometa a sade financeira da empresa (FAMA R.; PEROBELLI 2003) Surgiu tambm uma nova teoria denominada teoria do pecking order, que alguns tm traduzido por teoria da ordem de preferncia, sendo seu principal mentor o mesmo MYERS (1984). Essa teoria considera que as empresas preferem prioritariamente fazer uso de recursos gerados

internamente e somente em ltima instncia recorreriam emisso de novas aes, por conta dos efeitos adversos proporcionados pela existncia de assimetria de informao no mercado. Assim, a ordem de prioridade das empresas quando se trata de formas de financiamento a seguinte: lucros acumulados (e depreciao), dvida e novas aes ordinrias. Destaca-se ainda, a teoria de estrutura de capital tima, denominada teoria do trade-off, que considera que o nvel timo de endividamento das empresas seria atingido pela combinao de dois fatores que atuam como foras contrrias. Por um lado, teramos o efeito das economias fiscais, agindo no sentido de incentivar o uso de dvidas e, por outro lado, teramos o efeito dos custos de falncia esperados, que surgem em funo da maior propenso de uma empresa se tornar seriamente inadimplente diante de uma situao de alto endividamento (NAKAMURA, MARTIN, e KAYO - 2004) Essa breve discusso das teorias sobre a estrutura tima de capital mostra que h vrios aspectos prticos que devem ser levados em considerao, dentre os quais os de cunho institucional. Diversos autores entendem que existe uma estrutura de capital adequada, na qual possvel compor o capital de uma empresa com recursos prprios e de terceiros, admitindo-se uma estrutura tima de capital, que leve
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em conta o contexto de cada empresa, no havendo uma regra generalista, considerando-se que a insero de capital de terceiros em uma determinada organizao dever contribuir para a maximizao de seu valor. De um modo geral, a estrutura tima de capital definida como aquela estrutura que, dado o grau de risco envolvido no negcio e a existncia de protees fiscais para pagamentos de juros incidentes sobre dvida, apresenta participaes de capital (prprio e de terceiros) que conduzem ao mnimo custo de capital, representando, assim, uma alocao de capital eficiente. A determinao da estrutura tima de capital essencial para o uso do modelo de Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) e, conseqentemente, para o clculo da taxa de retorno. De acordo com esse modelo, a taxa de retorno aceitvel de um projeto uma mdia ponderada dos custos dos diversos tipos de capital. Usualmente, trabalha-se com uma verso mais simples do WACC, onde os diferentes tipos de capital prprio so agrupados em uma nica conta de capital prprio e os diferentes tipos de capital de terceiros agrupados em uma nica conta de dvidas.

Economic Value Added - EVA O EVA, ou Economic Value Added (Valor Econmico Agregado), um conceito desenvolvido pela consultoria Stern Stewart & Co. no incio da dcada de 80 que se baseia na idia de lucro econmico (lucro residual). Este conceito afirma que lucro s existe aps a remunerao do capital empregado pelo seu custo de oportunidade. O EVA uma medida de desempenho que considera todos os custos de operao, inclusive os de oportunidade. De uma maneira simples, ele o resultado operacional depois de impostos da empresa, menos o encargo pelo uso do capital fornecido por terceiros e por acionistas; mede o quanto foi gerado em excesso ao retorno mnimo requerido pelos fornecedores de capital da empresa (terceiros e acionistas) (SHINOHARA - 2002). Conforme esclarece STEWART (1991), h uma srie de outras peculiaridades contbeis que devem ser observadas quando do clculo do EVA, como por exemplo:

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1. Ajuste de Leasing Operacional os leasings operacionais so tratados como os leasings financeiros. O ajuste consiste em trazer os pagamentos do leasing a valor presente pelo custo da dvida embutido no contrato (o valor obtido deve ser o valor do bem vista) e incluir este valor no Capital da empresa. Quando do clculo do Lucro Operacional Lquido aps os Impostos, ou Net Operating Profit After Taxes (NOPAT), retira-se do pagamento do leasing a poro referente aos juros, deixando apenas a poro referente depreciao. 2. Regime de Caixa a metodologia EVA reconhece o valor caixa realmente perdido pelos acionistas na data em que esta perda ocorre, e no no momento da proviso. Desta maneira a perda no precisa ser estimada. O impacto deste ajuste no Capital que todo valor que aparece na contabilidade como uma proviso, ou seja, aqueles valores j considerados perdidos, considerado Capital dos acionistas no EVA. a) Proviso para Contingncias: na metodologia EVA , apenas o efeito caixa das contingncias que ir influenciar o clculo do NOPAT. Assim, inclui-se apenas a variao da conta Proviso para Contingncias do Balano Patrimonial no NOPAT para obter o efeito caixa. Para o clculo do Capital, as provises so tratadas como capital de acionistas, uma vez que elas representam dinheiro ainda no perdido pelos mesmos. b) Proviso para Devedores Duvidosos: aplica-se a mesma idia que no caso da Proviso para Contingncias. 3. Amortizao de gio (Desgio) desconsidera-se a amortizao do gio (desgio) no NOPAT. No Capital, o investimento considerado por seu valor total, incluindo o valor bruto do gio (desgio). Somente em casos que a amortizao do gio dedutvel de impostos, o valor do gio (desgio) no Capital pode ser reduzido por este benefcio (prejuzo) fiscal gerado pela amortizao. Desta forma, na metodologia EVA o gio (desgio) pago na compra de um ativo aumenta (reduz) o capital da companhia. 4. Caixa e Receita Financeira economicamente, o caixa um ativo que a empresa possui e deve ser remunerado adequadamente. Deste modo, o

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Caixa deve ser excludo do Capital Operacional e do Capital Financeiro da empresa, e deve-se excluir tambm a Receita Financeira do NOPAT. 5. Despesa Financeira pela prpria definio do EVA, a despesa financeira no deve ser includa na medida de desempenho operacional, o NOPAT. Esta cobrada atravs do Encargo de Capital. 6. Resultado no Operacional o resultado medido pela contabilidade muitas vezes afetado por eventos extraordinrios, os quais distorcem o resultado do perodo, dificultando sua comparao. O EVA ajusta estes itens excluindo-os do clculo do NOPAT, mas no os esquecendo. Estes valores so acumulados no Capital da companhia aps impostos, de modo a contemplar a despesa maior/menor com impostos resultante deste resultado no

operacional. 7. Impostos ao calcular o NOPAT, busca-se uma medida que reflita exclusivamente o desempenho operacional da companhia, ou seja, qualquer deciso de financiamento no deve impactar o NOPAT. Por este motivo, calculam-se os impostos econmicos caixa para a empresa em questo. Este tratamento resulta em um valor de impostos que reflete o quanto seria pago de impostos dado o resultado obtido pelas operaes da companhia. O benefcio fiscal gerado pelas despesas financeiras computado no Custo Mdio Ponderado de Capital (quando se utiliza o custo de dvida aps impostos) e os impostos sobre os itens extraordinrios so imputados ao Capital na conta de Itens no usuais extraordinrios aps impostos. Desta forma, este tratamento contempla o planejamento fiscal da empresa. Entretanto, este valor de impostos obtido resulta em uma grade volatilidade no EVA , que pode reduzir sua correlao com o valor de mercado da empresa. Por este motivo, utiliza-se um imposto calculado com base na alquota efetiva de curto prazo no NOPAT. A diferena entre este valor e o correto (calculado pela metodologia de Imposto Operacional Caixa) acumulada no Capital em uma conta especfica denominada Ajustes de Impostos Acumulados. 8. Passivos No Onerosos de Curto e Longo Prazo para o clculo do Capital Investido, retiram-se todos os passivos considerados no onerosos. O custo destes passivos no explcito e est embutido no preo dos produtos/servios comprados pela empresa. Em outras palavras, este custo
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est includo no NOPAT e, para evitar que ele seja cobrado duas vezes, devese excluir estes passivos do Capital Investido da companhia. Deste modo, no Capital Financeiro os passivos no onerosos no so includos e no Capital Operacional os de curto prazo so subtrados do capital de giro lquido e os de longo prazo so subtrados. 9. Participao de Minoritrios no clculo do EVA consideram-se apenas os resultados das participaes detidas pela empresa (e seus acionistas), ou seja, exclui-se do Capital a participao de minoritrios. No NOPAT, a conta Participao de minoritrios tratada da mesma maneira que na DRE. Segundo STEWART (1991), o clculo do EVA pode ser feito da seguinte maneira: onde: NOPAT = Lucro Operacional Lquido aps os Impostos (Net Operating Profit after Taxes); Capital Empregado = volume de recursos empregados para gerar o NOPAT; Custo de Capital = WACC O NOPAT significa Net Operating Profit After Taxes, ou lucro operacional lquido depois de impostos; representa o lucro gerado pelas operaes da empresa, medindo a produtividade do capital empregado, independentemente do mtodo de financiamento. A primeira aplicao do EVA diz respeito ao controle financeiro sobre os projetos de investimento e destinaes dos recursos da organizao. O EVA um indicador de desempenho e portanto pode ser adotado pelas empresas de um modo geral (SHINOHARA - 2002). Uma aplicao do conceito de EVA encontra-se na remunerao dos executivos de uma empresa. Na viso de STEWART (1991), um sistema de remunerao atrelado ao EVA imperioso para incentivar as pessoas dentro da organizao a atuarem conforme os interesses dos acionistas. Isto porque o EVA a mtrica de desempenho mais correlacionada com a criao de valor aos acionistas. Planos de bnus tradicionalmente encontrados nas empresas so baseados em oramentos e possuem limites inferior e superior. O fato de o
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plano ser baseado em oramento transforma o processo oramentrio numa negociao de bnus. Alternativamente, devem ser estabelecidas metas objetivas e definidas externamente companhia, a partir das expectativas dos acionistas. J o fato de haver piso e o teto no plano fazem com que haja uma regio em que uma m performance no ser penalizada. Isto incentiva comportamentos de guardar performance ou de limpar a casa, isto , caso o limite superior j tenha sido alcanado, o indivduo tender a no mais gerar resultados grandiosos, j que tal ao no se traduzir em maior remunerao; por outro lado, uma vez atingido o limite inferior, o indivduo arriscar qualquer atitude em busca de uma melhora de seus resultados, j que qualquer resultado ainda mais negativo, no impactar em uma diminuio marginal de seus rendimentos (SHINOHARA - 2002). Segundo STEWART (1999), o crescimento do EVA obtido por meio de melhorias na eficincia operacional, no investimento em projetos que criem valor, no remanejamento de capital de atividades que destruam valor e busca de opes que minimizem o custo de capital. Conforme Perez (2000) o EVA pode e deve ser utilizado no nvel do planejamento estratgico da empresa, estabelecendo metas de EVA, incluindo no processo de planejamento estratgico os seguintes passos: EVA; Criar um plano estratgico e uma previso financeira que Estabelecer uma meta global em termos de valor; Fazer uma avaliao do valor da empresa por fluxos de

tenham condies de atingir o fluxo de EVA projetado e justificando o valor da avaliao da empresa; Verificar a plausibilidade do plano e da previso; Comunicar a meta em nvel agregado e desagreg-la por

unidade de negcios, de maneira a possibilitar a transferncia de responsabilidades para todos os nveis de execuo da empresa.
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Captulo 5 - Pesquisa e Anlise dos Resultados O captulo que se segue resulta na apresentao dos dados obtidos atravs da anlise dos Balanos, a partir de 2008, das resseguradoras que operam na modalidade Local, aplicao do Clculo do EVA e demonstrao dos valores encontrados. 5.1 - Apresentao dos resultados obtidos Sero abordadas as questes quantitativas da anlise, envolvendo conceitos tericos j discutidos concomitantemente ao estudo do Mercado Ressegurador Local. O perodo escolhido na anlise corresponde a 3 anos, ou seja, 2008 a 2010, para 5 entre as 6 resseguradoras estudadas. A AceRe como iniciou suas atividades em 2009, teve apenas 2 anos de anlise, ou seja, 2009 e 2010. A ChartisRe e a AustralRe, apesar de serem resseguradoras Locais, iniciaram sua operao em meados de 2011 e desta forma no foram analisadas. Fontes de dados como Jusbrasil (www.jusbrasil.com.br) e Economatica (www.economatica.com) foram utilizadas para o completo levantamento de informaes como, resultados, balanos entre outros. No Anexo 1, encontra-se demonstrado o Balano Patrimonial das resseguradoras analisadas nos perodos corresponde a 3 anos, ou seja, 2008 a 2010, para 4 entre as 5 resseguradoras estudadas. A AceRe como iniciou suas atividades em 2009, teve apenas 2 anos de anlise, ou seja, 2009 e 2010. Importante destacar as premissas que foram consideradas para proceder com os clculos dos Indicadores. O Passivo considerado no calculo do Capital de Terceiros desconta as Provises Tcnicas e os Dbitos com Operaes, devido a premissas de que tais contas terem caractersticas determinadas (no serem emprstimos, no serem capital de terceiros e no gerarem juros). O Capital Investido refere-se ao Total do Passivo, tambm descontando as Provises Tcnicas e os Dbitos com Operaes, e o Capital Prprio refere-se ao valor do Patrimnio Lquido.

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O custo do capital prprio das Resseguradoras Para as anlise foi considerado o beta 0,41 (Anexo 2), como beta base, para calculo do beta Alavancado que utilizado no calculo do CAPM Adaptado. Foi considerada a alquota de imposto de 40%, que compreende os 25% de IR e os 15% de CSLL e Imposto sobre Lucros vignte desde Maio/2008 para as Instituies Financeiras. Com isto, foi encontrado o beta Alavancado para cada uma das resseguradoras, nos respectivos anos, alm de um beta Alavancado mdio, respectivo a cada resseguradora nos respectivos anos (Anexo 3). A partir do beta Alavancado, foram reunidos os elementos necessrios aplicao do Capital Assets Pricing Model CAPM Adaptado para determinar o custo de capital prprio, com os seguintes componentes. Para a Taxa Livre de Risco, utilizou-se para medir a taxa livre de risco, a srie de dados anuais da cotao no perodo de 1998-2010 do retorno dos T.Bonds, conforme mostrado na Figura 7, obtendo-se atravs de mdia geomtrica, a taxa mdia de juros, considerando a taxa de Inflao Americana, respectiva aos perodos 1999 2008 4,33%, 2000 2009 3,68% e 2001 2010 3,09%.

Figura 7 USTB10

Taxa Livre de Risco

025% 020% 015% 010% T-Bonds 005% 000% 1998 -005% -010% -015% -020% Perodo 004% 004% 003% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 T.Bonds Inflao 1999-2008 2000-2009 2001-2010 T.Bonds Desc.

Fonte: Damodaran

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Para o Prmio de Risco Brasil, utilizou-se a srie histrica diria do ndice Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de no perodo de 1998-2010, resultando no valor mediano respectiva aos perodos 1999 2008 6,26%, 2000 2009 4,55% e 2001 2010 4,02%, conforme mostrado na Figura 8. Foi utilizada a mediana, devido mdia ser uma medida muito influenciada por valores "muito grandes" ou "muito pequenos". Figura 8 Spred Brasil

Fonte: IPEADATA

O Retorno da Carteira de Mercado, foi calculado atravs do retorno do ndice norte americano S&P500, que consiste em um ndice composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de Nova York. Atravs da utilizao de valores histricos, assume-se implicitamente que o retorno mdio realizado um indicador (proxy) apropriado do retorno esperado (ou seja, que as expectativas do investidor se realizam). Entretanto, isto pode no
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ocorrer, uma vez que as expectativas realizadas no futuro podem resultar muito distintas daquelas esperadas originalmente pelos investidores. Em razo da volatilidade excessiva existente no mercado acionrio, no qual um nico evento na economia (choque inflacionrio, polticas fiscais e monetrias, etc) ocasiona mudanas bruscas na percepo de risco pelo investidor, foi considerado o perodo mais extenso possvel como uma maneira de eliminar estas anomalias, basicamente relacionadas com o ciclo econmico. Dessa forma, com base nas sries histricas de 1926 a 2010, considerando a taxa de Inflao Americana, foi determinada a taxa de retorno do mercado acionrio (S&P500) anual mdia (aritmtica) de 11% a.a, conforme mostrado na Figura 9.

Figura 9 S&P500

Fonte: Standard and Poors

Com base em todos os elementos do modelo do CAPM, foi possvel determinar o custo de capital prprio das Resseguradoras, para cada ano da amostra, conforme demonstrado na Figura 10. Tambm foi determinar o custo de capital prprio mdio do Segmento, para cada ano.

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Figura 10 CAPM
Retorno da Carteira de Mercado

11% Custo de Capital Prprio 2009 2008 Taxa Livre de Risco 3,68% Taxa Livre de Risco 3,09% Prmio de Risco Brasil 4,55% Prmio de Risco Brasil 6,26% alavancado CAPM alavancado CAPM 0,431607991 11,23% 0,423648183 11,18% 0,410040217 11,08% 0,42309443 11,17% 0,421118611 11,16% 0,420994588 11,16% 0,410082139 11,09% 0,427171594 11,20% 0,431340133 11,23% 0,415314305 11,12% 0,410084439 11,09% 0,421370521 11,16% 0,419254701 11,15%

2010 4,33% 4,02% Resseguradora alavancado CAPM MunichRe 0,433807651 11,24% AceRe 0,412667959 11,10% JmalucelliRe 0,424092865 11,18% MafreRe 0,424993037 11,18% IRBRe 0,422731254 11,17% XL Re 0,418811742 11,14% Mdia Ano 0,422850751 11,17%
Taxa Livre de Risco Prmio de Risco Brasil
Fonte: Elaborao prpria do autor

A utilizao do modelo do CAPM com dados do mercado norteamericano ajustado ao risco pas, deve-se ao fato das empresas

Resseguradoras serem empresas globais, com um grau de risco medido por agncias especializadas. FAM e PEROBELLI (2001) afirmam que utilizando dados nacionais na frmula do CAPM, chega-se, em muitos casos, a um prmio pelo risco negativo, devido taxa livre de risco ser maior do que o retorno das aes. Assim, o investidor estaria pagando um prmio para assumir um risco adicional e no para evitar este risco, no sendo o caso para o cenrio considerado.

Custo de Capital de Terceiros das Resseguradoras Com base nos parmetros j conhecidos (Taxa Livre de Risco e Premio de Risco Brasil) encontramos as taxas de Custo de Capital de Terceiros, respectiva aos anos 2008 9,35%, 2009 8,23% e 2010 8,35%, conforme demonstrado na Figura 11.

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Figura 11 Custo de Capital de Terceiros

Custo de Capital Terceiro 2010 2009 4,33% 3,68% 4,02% 4,55% 8,35% 8,23% 2008 3,09% 6,26% 9,35%

Taxa Livre de Risco Prmio de Risco Brasil

Total
Fonte: Elaborao prpria do autor

Custo Mdio Ponderado de Capital Figura 12 WACC

Imposto Resseguradoras Estrutura de Capital 40% Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC Capital Prrpio Capital de Terceiros Custo de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros WACC 2010 84,36% 15,64% 11,24% 8,35% 10,27% 96,01% 3,99% 11,10% 8,35% 10,86% 95,62% 4,38% 11,18% 8,35% 10,91% 82,65% 17,35% 11,18% 8,35% 10,11% 70,60% 29,40% 11,17% 8,35% 9,36% 95,51% 4,49% 11,14% 8,35% 10,87% 2009 88,90% 11,10% 11,23% 8,23% 10,53% 99,02% 0,98% 11,08% 8,23% 11,03% 96,25% 3,75% 11,17% 8,23% 10,94% 92,02% 7,98% 11,16% 8,23% 10,66% 70,34% 29,66% 11,20% 8,23% 9,34% 98,03% 1,97% 11,12% 8,23% 11,00% 2008 96,59% 3,41% 11,18% 9,35% 10,99%

MunichRe

AceRe

JmalucelliRe

MafreRe

IRBRe

XL Re

96,29% 3,71% 11,16% 9,35% 10,95% 98,03% 1,97% 11,09% 9,35% 10,98% 64,58% 35,42% 11,23% 9,35% 9,24% 97,97% 2,03% 11,09% 9,35% 10,97%

Fonte: Elaborao prpria do autor

A partir dos resultados apresentados anteriormente, e aplicando alquota de imposto (T) igual a 40% (idem a utilizada no calculo do Beta Alavancado), pode-se enfim calcular a taxa de retorno atravs do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC), apresentado na Figura 12. No calculo do Capital de Terceiros, o Passivo considerado desconta as Provises Tcnicas e os Dbitos com Operaes, devido a premissas de que tais contas terem caractersticas determinadas (no serem emprstimos, no serem capital de terceiros e no gerarem juros).
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Pode ser observado que h de estruturas de capital com predominncia de capital prprio, tanto para as resseguradoras entrantes no mercado, quanto para o IRBRe. O EVA das Resseguradoras Para composio do EVA, foi encontrado o NOPBT atravs da soma entre o EBIT (LAJIR) e a Receita Financeira; posteriormente foi calculado o NOPAT sendo a diferena entre NOPBT, os Impostos (taxa de 40% sobre o NOPBT) e a Participao sobre o Resultado; finalmente o EVA foi calculado com a utilizao do Capital Financeiro, WACC e NOPAT. Melhorando a identificao das variveis tambm foi calculado o ROIC e o Spread base para o EVA. No perodo de 2008 at 2010, o EVA apresentado pela maioria das resseguradoras positivo. O EVA geralmente encontrado no incio da operao, de algumas resseguradoras, sendo recuperado nos anos seguintes. (ver Anexo 5). A criao de valor percebida pelos indicadores, sendo resultado de arranjos operacionais e estratgias de crescimento. Com o fim do monoplio do mercado de resseguros exercido pelo IRB Re, em 2008, houve ampla entrada de empresas multinacionais no Pas, o que ampliou o setor para mais de 100 resseguradoras, em operao, e com isto, tanto o IRBRe quanto as demais resseguradoras locais esto redirecionando seus objetivos estratgicos frente aos desafios de um mercado altamente concorrido. 5.2 - As anlises envolvendo as Resseguradoras A performance nos primeiros anos pode ser explicada pela abertura do mercado de resseguros, readequao do IRB, o incio das operaes das demais resseguradoras, e pelo rearranjo de foras no mercado de seguros de grandes riscos corporativos, onde as grandes seguradoras nacionais reduziram sua exposio e as seguradoras multinacionais aceleraram e ampliaram seus negcios.

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A crise internacional mandou lona vrias das gigantes globais do seguro e resseguro - e em muitos casos os preos subiram, fazendo cair as receitas operacionais e a rentabilidade das carteiras de investimento das resseguradoras internacionais (parceiras fundamentais na distribuio de riscos corporativos), demandando uma piora na classificao de risco de crdito destas empresas, que poderia repercutir na classificao de risco das seguradoras com as quais operam. J em 2010, resseguradores recuperaram boa parte das perdas financeiras registradas em 2009 (reflexo da crise), caracterizando-se por ser um ano de baixo volume de pedidos de indenizaes causadas por catstrofes naturais e pela recuperao do mercado acionrio (ver Anexo 6). Os indicadores de performance Existem vrias medidas para avaliar o desempenho econmico de um negcio. O EVA a medida que incorpora todos os custos, inclusive os custos de oportunidade do capital empregado alm de expor de uma maneira simples e objetiva, o lucro operacional e os recursos de capital necessrios para gerlo. o valor que a empresa agrega depois de remunerar os recursos prprios e de terceiros que financiam a empresa. O ROI (retorno sobre o Investimento) representa a razo entre o resultado lquido apurado e o capital total investido ou tambm pela razo entre este resultado lquido e o Ativo total. No estudo, o ROI foi calculado considerando-se esta ultima relao. Reflete a capacidade do ativo de gerar lucros, indicando a porcentagem de lucro em relao aos bens e direitos que a empresa possui para gerar resultados, independente das fontes de financiamento. O ROE (retorno sobre o Patrimnio Lquido) representa a razo entre o resultado lquido apurado e o Valor do Patrimnio Lquido. Mostra a taxa de retorno produzida pelo capital prprio, ou seja, apura o ganho obtido sobre o investimento realizado na empresa, apesar de no tratar a separao entre
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desempenho financeiro e operacional. Essa taxa pode ser comparada com a de outros rendimentos alternativos no mercado, como Fundos de

Investimentos, CDBs, entre outros, podendo-se avaliar se a empresa oferece rentabilidade inferior ou superior a essas opes. Contudo, compara atividades diferentes, com riscos diferentes. Os valores apurados de ROE para as resseguradoras foram comparados ao relatrio do Lloyds (Latin America Market Presentation.pdf) afim de garantir uma contraprova dos clculos efetuados e das premissas assumidas. O ROIC (retorno sobre o capital investido) a razo entre o resultado (NOPAT) e o capital investido. No estudo, o Capital Investido refere-se ao Total do Passivo, descontando as Provises Tcnicas e os Dbitos com Operaes. IRBRe O IRB-Brasil Re encerrou o ano de 2010 registrando lucro lquido de R$ 399,3 milhes, que corresponde a uma taxa de crescimento de 8% em relao ao lucro lquido recorrente do exerccio de 2009 que foi de R$ 370,3 milhes, resultado -8% em relao a 2008 onde o lucro lquido registrado foi de R$ 403,3 milhes. O ROE em 2010 foi de 19,33%, maior que os 18,58% em 2009 e menor que os 21,43% em 2008. Tanto o ROI como o ROIC apresentam melhora crescente nos ltimos anos. O EVA do IRB-Brasil Re apresenta-se sempre positivo. Com o EBIT determinando que o IRB-Brasil Re lucrativo operacionalmente e o NOPAT demonstrando que o lucro operacional aps os impostos tambm positivo, conclui-se uma operao estabilizada.

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Figura 13 Anlise IRBRe

Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE 2010 292.234 139.449 601.944 399.333 139.449 490.320 629.769 251.908 377.861 2.956.509 9,36% 101.167 12,78% 3,42% 4,65% 19,13% 36% 30% 3%
10/09

IRBRe 2009 412.328 157.540 533.705 370.370 157.540 402.325 559.865 223.946 335.919 2.834.244 9,34% 71.132 11,85% 2,51% 3,57% 18,58% 31% 4% -13%
09/08

2008 228.300 (124.300) 548.800 403.300 (124.300) 665.900 541.600 216.640 324.960 2.913.617 9,24% 55.814 11,15% 1,92% 3,44% 21,43%

-29% -11% 13% 8%

81% 227% -3% -8%

Fonte: Elaborao prpria do autor

MunichRe Sob a ptica financeira a MunichRe encerrou 2010 apresentando resultados bem satisfatrios em relao aos anos anteriores. Entretanto, a MunichRe apresenta um EBIT que sinaliza prejuzo operacional e um NOPAT demonstrando que o lucro operacional aps os impostos garantido atravs das Receitas Financeiras. O EVA da MunichRe se recuperou no ano de 2010 com relao aos anos anteriores, acompanhando os indicadores ROI, ROIC e ROE, concluindose que a reorganizao da operao e as outras aes executadas, iniciaram a garantia da criao de riqueza aos acionais, na operao Brasil.

49

Figura 14 Anlise MunichRe

Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE 2010 34.011 (3.028) 24.038 12.382 (3.028) 44.372 41.344 16.538 (2.820) 21.986 180.639 10,27% 3.437 12,17% 1,90% 132% 1,19% 4452% 8,13% 4842% MunichRe
10/09

2009 21.393 3.061 173 (11.003) 22.296 11.293 4.517 (1.297) 5.479 118.354 10,53% (6.985) 4,63% -5,90% 0,03% 0,16%

09/08

2008 10.451 (588) 10.389 4.924 (588) 12.654 12.066 4.826 (943) 6.297 110.023 10,99% (5.791) 5,72%

59% 72% 685% 7057%

105% -71% -96%

(11.003) -1771%

-12% -98% -96%

-5,26% 1,07% 4,63%

Fonte: Elaborao prpria do autor

XLRe O grupo XL Capital, que tem sede em Bermudas ,em 2008 teve prejuzo de US$ 2,8 bilhes e freou investimentos no mundo todo, e de certa forma explicaria os nmeros da operao brasileira da XLRe. A XLRe encerrou o ano de 2010 registrando lucro lquido de R$ 6,7 milhes, que corresponde a uma taxa de crescimento de 463% em relao ao lucro lquido recorrente do exerccio de 2009, onde ocorreu prejuzo na operao. No ano de 2009, todos os indicadores apresentam-se negativos. O EBIT sinaliza prejuzo operacional e NOPAT demonstrando que o lucro operacional aps os impostos garantido atravs das Receitas Financeiras, menos para o ano de 2009, onde a Receita Financeira no conseguiu amenizar o prejuzo operacional. O EVA da XLRe teve uma melhora, passando de (R$ 13,2 milhes), em 2009, para (R$ 5.9 milhes) em 2010, concluindo-se que aes

necessitam ser executadas para que haja garantia da criao de riqueza aos acionais, na operao Brasil.

50

Figura 15 Anlise XLRe

Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE 2010 11.635 (2.200) 10.557 6.738 (2.200) 13.104 10.904 4.362 6.542 114.942 10,87% (5.949) 5,69% -5,18% 1,94% 6,14% 58% 352% 446%
10/09

XLRe 2009 597 (12.641) -701% (3.046) -285% (1.856) -345% (12.641) 10.170 (2.471) (988) (1.483) 106.637 11,00% (13.211) -1,39% -12,39% -23% -0,77% -210% -1,78% -349%
09/08

2008 (1.578) 1.648 759 (1.578) 3.226 1.648 659 989 108.595 10,97% (10.929) 0,91% -10,06% 0,70% 0,71%

1849% 83% 447% 463%

Fonte: Elaborao prpria do autor

ACERe A ACERe iniciou a operao em 2009 e encerrou o ano de 2010 registrando lucro lquido de R$ 7,5 milhes. O EBIT e o NOPAT determinam que a ACERe lucrativa operacionalmente. J o EVA, negativo, indica ser necessria continuidade nas aes para haja criao de riqueza aos acionais, na operao Brasil. Figura 16 Anlise ACERe
Re sse gura dora s Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Ex e rccio EBIT (LAJIR) Re ce ita Fina nce ira NOPBT Impostos Pa rticipa o NOPAT Ca pita l Inve stido Custo de Ca pita l - WACC EVA ROIC EVA (Spre a d) ROI ROE 2010 11.135 7.119 12.064 7.466 7.119 4.945 12.064 4.826 7.238 86.274 10,86% (2.131) 8,39% -2,47% 5,45% 9,01% 79% 676% 1043% 1317% 2162% 1376% Ace Re
10/09

2009 (585) (585) (585) (585) (585) (234) (351) 61.831 11,03% (7.168) -0,57% -11,59% -0,95% -0,96%

Fonte: Elaborao prpria do autor

51

JMalucelliRe Desde o incio da operao em 2008, a JMalucelliRe vem registrando crescimento no lucro lquido e indicando uma lucratividade operacional tambm em crescimento. Tanto o EBIT como o NOPAT, demonstram lucro operacional. O ROE, ROI e ROIC acompanham o bom desempenho, apesar de no ano de 2010 terem uma pequena reduo. O EVA da JMalucelliRe teve melhoras desde o incio da sua operao, concluindo-se que as aes para criao de riqueza na operao esto sendo suficientes. Figura 17 Anlise JMalucelliRe
Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE 21.121 14.808 27.153 15.810 14.808 12.345 27.153 10.861 16.292 109.156 10,91% 4.385 14,93% 4,02% 15,15% -6% -5% 3,40% -10% JMalucelliRe 2010 10/09 34% 13% 16% 12% 2009 09/08 15.756 13.118 23.327 14.092 13.118 10.209 23.327 9.331 13.996 92.014 10,94% 3.932 15,21% 4,27% 181% 3,78% 135% 15,91% 165% 595% 994% 220% 215% 2008 2.267 1.199 7.281 4.470 1.199 6.082 7.281 2.912 4.369 77.336 10,95% (4.102) 5,65% -5,30% 1,61% 6,00%

Fonte: Elaborao prpria do autor

MapfreRe O ROE em 2010 foi de 14,78%, maior que os 4,03% em 2009. O ROI apresenta-se positivo em todos os anos. O ROI, tambm, apresenta uma melhora se comparado com 2009. A MapfreRe vem apresentando crescimento no lucro lquido e indicando uma lucratividade operacional tambm em crescimento.

52

Com o aumento do Capital Financeiro, de quase 100% entre 2009 e 2010, e um crescimento exponencial do Lucro Lquido, tambm no mesmo perodo, o EVA apesar de continuar negativo, apresenta uma melhora substancial, sinalizando o ajustamento das aes para garantir criao de riqueza na operao. O ano de 2008, segundo indicao da resseguradora, pode ser desconsiderado devido a MapfreRe ter iniciado operao em Novembro/2008. Figura 18 Anlise MapfreRe
Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE 2010 10/09 11.384 530% 5.963 257% 18.761 470% 13.279 325% 5.963 12.794 18.757 7.503 (335) 10.919 108.673 10,11% (71) 10,05% -0,07% 99% 3,16% 190% 14,78% 267% MapfreRe 2009 1.806 (3.800) -127% 3.293 3.121 (3.800) 7.091 3.291 1.316 (279) 1.696 84.100 10,66% (7.271) 2,02% -8,65% 1,09% 4,03% -14% -75% -9% -26% -4%
09/08

2008 (1.674) 4.430 3.251 (1.674) 6.104 4.430 1.772 (118) 2.540 74.451 10,98% (5.633) 3,41% -7,57% 4,37% 4,45%

Fonte: Elaborao prpria do autor

5.3 A posio das Resseguradoras a respeito dos resultados MunichRe A resposta da resseguradora MunichRe indicou discordncia devido a forma da abordagem em geral no trabalho: "balance sheet approach, sem considerar qualquer tipo de management view, que levariam a outros resultados de ROI, entre outros KPIs. Sugeriu ainda um estudo mais detalhado sobre o apontado acima, afim de que o trabalho agrega-se ao meio acadmico, ao pblico leitor e ao mercado ressegurador, informaes adequadas sobre os temas abordados.

53

MapfreRe A resposta da resseguradora MapfreRe no indicou discordncia sinalizando apenas que os valores para 2008 so considerados irrelevantes devido a MapfreRe ter iniciado operao em Novembro/2008 e da necessidade de correo do nome MapfreRe que encontrava-se com grafia incorreta. JMalucelliRe A resseguradora JMalucelliRe no indicou discordncia sinalizando a clareza do trabalho.

54

Captulo 6 - CONSIDERAES FINAIS

Este trabalho procurou mostrar o desenvolvimento do clculo do EVA como ferramenta de criao de riqueza ao acionista. perceptvel que o EVA no se trata de um novo ponto de vista, mas sim de uma metodologia de aplicabilidade mensurativa. fundamental esclarecer que nem todas as decises que elevam o lucro da empresa so capazes de criar valor aos acionistas. Estratgias de investimento, que incrementem o volume de vendas e os resultados operacionais da companhia, caso no produzam um retorno suficiente para remunerar o custo de oportunidade dos detentores do capital, destruiro o seu valor de mercado (ASSAF NETO - 1999). Ampliando as justificativas, outros indicativos foram demonstrados, caracterizando que mesmo com ROE, ROI e EBIT sendo positivos, no existe a garantia de EVA. Partindo dos resultados encontrados, conclui-se que o EVA uma importante ferramenta de anlise financeira. O EVA apresenta uma medida consistente de avaliao dos investimentos feitos por uma empresa, sendo assim, aplicaes que gerem um EVA negativo devem receber maior ateno. O desempenho operacional atravs da elevao da receita, diminuio dos custos, aumentos das margens brutas e operacionais, so aes que devem garantir a evoluo do EVA, para todas as resseguradoras. Portanto, a maximizao do EVA depender da excelncia na gesto, e sua perpetuidade estar condicionada ao contnuo aprimoramento das tcnicas de controle e o amadurecimento dos executivos tomada de decises.

55

Anexos Anexo 1

Fonte: Elaborao prpria do autor

56

Anexo 2
Industry Group Number of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered beta Cash/Firm value Unlevered beta corrected for cash

Financial Svcs. Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) Food Processing Food Wholesalers
Fonte: betaemerg.xls - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

227 53 705 33

0,56 0,68 0,57 0,60

57,93% 79,25% 21,68% 38,92%

14,04% 14,89% 13,70% 15,13%

0,37 0,41 0,48 0,45

9,62% 12,55% 6,29% 9,65%

0,41 0,47 0,51 0,50

Anexo 3
2010 2009 2008 Resseguradora Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] alavancado Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] alavancado Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] alavancado MunichRe 583% 40% 1,058067441 0,433807651 529% 40% 1,052702417 0,431607991 334% 40% 1,033288251 0,423648183 AceRe 65% 40% 1,006507216 0,412667959 1% 40% 1,00009809 0,410040217 JmalucelliRe 345% 40% 1,034372841 0,424092865 321% 40% 1,031937634 0,42309443 272% 40% 1,027118564 0,421118611 MafreRe 367% 40% 1,036568384 0,424993037 269% 40% 1,026816068 0,420994588 2% 40% 1,000200338 0,410082139 IRBRe 312% 40% 1,03105184 0,422731254 421% 40% 1,041881938 0,427171594 523% 40% 1,052049105 0,431340133 XL Re 216% 40% 1,021492054 0,418811742 130% 40% 1,01296172 0,415314305 2% 40% 1,00020595 0,410084439 Mdia Ano 0,422850751 0,421370521 0,419254701
Fonte: Elaborao prpria do autor

57

Anexo 4

Fonte: Elaborao prpria do autor

58

Anexo 5
Resseguradoras Ano Lucro Bruto EBIT (LAJIR) LAIR Lucro Lquido do Exerccio EBIT (LAJIR) Receita Financeira NOPBT Impostos Participao NOPAT Capital Investido Custo de Capital - WACC EVA ROIC EVA (Spread) ROI ROE
Fonte: Elaborao prpria do autor

MunichRe 2010 10/09 2009 09/08 2008 34.011 59% 21.393 105% 10.451 11.135 (3.028) 72% (11.003) -1771% 12.382 7057% (3.028) 44.372 41.344 16.538 (2.820) 21.986 180.639 10,27% 3.437 12,17%

AceRe 2010 10/09 2009 (585) (585) (585) (585) (585) (234) (351) 61.831 11,03% (7.168) -0,57% 79% -11,59%

JMalucelliRe 2010 10/09 2009 09/08 2008 2010 10/09

MapfreRe 2009 09/08 2008 2010 10/09

IRBRe 2009 09/08 2008 2010 10/09 292.234 -29% 412.328 81% 228.300 11.635 1849%

XLRe 2009 09/08 597 2008 -

21.121 34% 15.756 595% 2.267 11.384 530% 1.806 14.808 13% 13.118 994% 1.199

(588) 7.119 1317%

5.963 257% (3.800) -127% (1.674) 139.449 -11% 157.540 227% (124.300) (2.200) 83% (12.641) -701% (1.578) 8% 370.370 -8% 403.300 6.738 463% (1.856) -345% 157.540 402.325 559.865 223.946 335.919 2.834.244 9,34% 71.132 11,85% 2,51% 31% 3,57% 4% 18,58% -13% (124.300) (2.200) 665.900 13.104 541.600 10.904 216.640 4.362 324.960 6.542 2.913.617 114.942 9,24% 10,87% 55.814 (5.949) 11,15% 5,69% (12.641) 10.170 (2.471) (988) (1.483) 106.637 11,00% (13.211) -1,39% 759 (1.578) 3.226 1.648 659 989 108.595 10,97% (10.929) 0,91%

24.038 685% 3.061 -71% 10.389 12.064 2162% 173 -96% 4.924 7.466 1376% (11.003) 22.296 11.293 4.517 (1.297) 5.479 118.354 10,53% (6.985) 4,63% (588) 7.119 12.654 4.945 12.066 12.064 4.826 4.826 (943) 6.297 7.238 110.023 86.274 10,99% 10,86% (5.791) (2.131) 5,72% 8,39%

27.153 16% 23.327 220% 7.281 18.761 470% 3.293 -26% 4.430 601.944 13% 533.705 -3% 548.800 10.557 447% (3.046) -285% 1.648 15.810 12% 14.092 215% 4.470 13.279 325% 3.121 -4% 3.251 399.333 14.808 12.345 27.153 10.861 16.292 109.156 10,91% 4.385 14,93% 13.118 10.209 23.327 9.331 13.996 92.014 10,94% 3.932 15,21% 1.199 5.963 (3.800) 7.091 3.291 1.316 (279) 1.696 84.100 10,66% (7.271) 2,02% (1.674) 139.449 6.104 490.320 4.430 629.769 1.772 251.908 (118) 2.540 377.861 74.451 2.956.509 10,98% 9,36% (5.633) 101.167 3,41% 12,78% 3,42% 36% 4,65% 30% 6.082 12.794 7.281 18.757 2.912 7.503 (335)

4.369 10.919 77.336 108.673 10,95% 10,11% (4.102) (71) 5,65% 10,05%

1,90% 132% -5,90% -12% -5,26% -2,47%

4,02% -6% 4,27% 181% -5,30% -0,07% 99% -8,65% -14% -7,57% 3,40% -10% 3,78% 135% 1,61% 3,16% 190% 1,09% -75% 4,37%

1,92% -5,18% 58% -12,39% -23% -10,06% 3,44% 1,94% 352% -0,77% -210% 0,70% 21,43% 6,14% 446% -1,78% -349% 0,71%

1,19% 4452% 0,03% -98% 1,07% 5,45% 676% -0,95% 8,13% 4842% 0,16% -96% 4,63% 9,01% 1043% -0,96%

15,15% -5% 15,91% 165% 6,00% 14,78% 267% 4,03% -9% 4,45% 19,13% 3%

59

Anexo 6

Fonte: Elaborao prpria do autor

60

Bibliografia ASSAF NETO, Alexandre. A contabilidade e a gesto baseada no valor. VI Congresso Brasileiro de Custos. (1999 : So Paulo). Anais. So Paulo : USP, 1999. ASSAF NETO, Alexandre. Contribuio ao estudo da avaliao de empresas no Brasil: uma aplicao prtica. 2004. Tese (Livre Docncia) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, So Paulo, Brasil. CATAPAN, Edilson A., HEIDEMANN, Francisco G. , Clculo do Custo de Capital como Mtodo de Avaliar Empresas: Variveis Essenciais, XXII Encontro Nacional de Engenharia de Produo, 2002. COPELAND, Thomas E., WESTON, J. Fred. Financial Theory and Corporate Policy. 3 ed. Massachussetts: Addison-Wesley Publishing, 1992. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Investimentos ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. DAMODARAN, Aswath. A Face oculta da Avaliao: Avaliao de Empresas da Velha Tecnologia, da Nova tecnologia e da Nova Economia. So Paulo: Makron Books, 2002. DE CASTRO, Marta M R. A., A Regulao do Resseguro e os

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