Tecniche di private equity: le operazioni di leveraged buy out (LBO

)

Brescia 24 Aprile 2007 Brescia, lezione di: Daniele Pilchard e Antonio Severino

Banca Intesa, associata all’A.I.F.I., si pone nel ruolo di placement agent qualificato nei confronti dei principali operatori di private equity, italiani ed lifi t i f ti d i i i li t i i t it it li i d internazionali, assistendo le aziende clienti nell’analisi di fattibilità, nell’elaborazione del business plan, nella ricerca del partner adatto, nella gestione degli aspetti negoziali e nella predisposizione della documentazione secondo gli standard richiesti dagli investitori istituzionali, facilitando in tal modo l’incontro tra domanda ed offerta di capitale di rischio. p Banca Intesa è anche investitore in proprio nel capitale di rischio, sia direttamente con un team specializzato di professionisti, sia indirettamente di tt t t i li t f i i ti i i di tt t tramite la sottoscrizione di quote di fondi chiusi gestiti da terzi. Banca Intesa è inoltre attiva nelle operazioni di leveraged e acquisition finance, avendo sviluppato esperienza e know-how nel finanziamento di operazioni di leveraged buy-out. buy-out

Premessa
L’investimento nel capitale di rischio – definizioni Con il termine “investimento istituzionale nel capitale di rischio” si intende l’apporto di risorse finanziarie da parte di operatori specializzati, sotto forma di partecipazione al capitale azionario di società dotate di un imprenditore/management valido, di un progetto e di un potenziale di sviluppo. L’attività di investimento istituzionale nel capitale di rischio viene generalmente definita con i termini anglosassoni venture capital e private equity. Pur essendo spesso utilizzati come sinonimi, il venture capital vero e proprio si riferisce al finanziamento dell’avvio di nuove imprese (early stage financing), dell avvio financing) mentre il private equity comprende le operazioni di investimento realizzate in fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quella iniziale. È bene comunque precisare che, tra gli operatori del settore e sulla stampa specializzata, private equity è divenuto il termine utilizzato più frequentemente per indicare, in modo generale, “il mestiere dell’investitore nel capitale di il mestiere” dell investitore rischio.

Capitale di rischio Finanziamento a medio e lungo termine

Capitale di debito Finanziamento a breve, medio e lungo termine

Non prevede scadenze di rimborso ed il Prevede precise scadenze di rimborso a disinvestimento avviene di norma con cessione prescindere dall’andamento dell’impresa e nel al mercato od a terzi, senza gravare l’impresa caso di fi l t d t i l’i finanziamento a b i t breve è revocabile a bil vista È una fonte flessibile di capitali, utile p p , per finanziare processi di crescita La L remunerazione del capitale dipende dalla i d l it l di d d ll crescita di valore dell’impresa e dal suo successo L’investitore nel capitale di rischio rappresenta un partner che può fornire consulenza strategica e finanziaria È una fonte rigida di finanziamento, la cui g , possibilità di accesso è vincolata alla presenza di garanzie e alla generazione di cash flow Il d bit richiede il pagamento regolare di debito i hi d t l interessi a prescindere dall’andamento dell’azienda ed è garantito dal mantenimento del l d l valore degli attivi d li tti i L’assistenza fornita è di tipo accessorio al finanziamento

F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i L’investitore istituzionale fornisce capitale sulla base di un “pacchetto” finanziario, composto in funzione delle varie esigenze di controllo, redditività e profilo di rischio che si vogliono soddisfare. I principali strumenti di finanziamento sono: Equity: definito anche “capitale di rischio”, rappresenta il capitale proprio dell’azienda, versato, generalmente, attraverso la sottoscrizione di titoli azionari. La sua remunerazione dipende, p p pertanto, dalla redditività e dal successo dell’iniziativa, sia in termini di utile prodotto e distribuito agli azionisti tramite dividendi, sia in termini di aumento di valore delle azioni. Prestito obbligazionario convertibile: capitale di debito raccolto attraverso l’emissione di particolari obbligazioni, convertibili (entro determinati lassi di tempo e in base a rapporti di cambio prefissati) in azioni della stessa società emittente o di altre società. Le obbligazioni convertibili, pertanto, offrono al società convertibili pertanto loro sottoscrittore la facoltà di rimanere creditore della società emittente (quindi di conservare lo status di obbligazionista), e di ricevere i proventi attraverso il pagamento degli interessi, assumendo, solo in un secondo momento, lo status di t d li i t i d l i d t l t t azionista attraverso la conversione in azioni delle obbligazioni.

F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i Senior loan: rappresenta la forma più classica di capitale di debito a mediolungo termine, privilegiato, nel rimborso, rispetto a tutte le altre forme di l t i i il i t l i b i tt t tt l lt f finanziamento. Finanziamento mezzanino (mezzanine loan): generalmente utilizzato nelle operazioni di leveraged buy out, si tratta di un finanziamento subordinato al senior loan, generalmente assistito da garanzie in secondo grado. E’ uno strumento di fi finanziamento “ibrido” che si posiziona tra il senior debt e i “ib id ” h i i i i d b l’equity (il suo rimborso è privilegiato rispetto al capitale proprio, ma poste gato spetto a e a t e o e d deb to) cu e d e to postergato rispetto alle altre forme di debito) il cui rendimento è in parte fisso pa te sso o comunque determinato (tasso di interesse maggiorato in virtù della subordinazione) e in parte legato all’apprezzamento del valore della società alla quale questo prestito è destinato (equity kicker). ll l t tit d ti t ( it ki k ) High Yield Bonds: titoli obbligazionari ad alto rendimento, subordinati al senior loan (e frequentemente al mezzanine loan) generalmente non assistiti loan), da garanzie reali.

Le parole dell’investitore dell investitore
È molto diffuso, tra gli operatori, l’uso di termini tecnici g p anglosassoni per indicare le singole tipologie di intervento. È utile conoscere il significato dei più comuni: seed financing: investimento nella fase di sperimentazione ,q dell’idea innovativa, quando è ancora da dimostrare la validità tecnica del prodotto/servizio; start up financing: investimento finalizzato all avvio dell attività, all’avvio dell’attività quando non si conosce ancora la validità commerciale del p prodotto/servizio, ma esiste già almeno un prototipo; , g p p ; early stage financing: investimento in tutte le prime fasi di vita dell impresa (seed dell’impresa (seed, start up);

Le parole dell’investitore dell investitore
expansion financing (o development capital): investimento nelle fasi di sviluppo dell’impresa, finalizzato ad espandere l’attività; replacement capital: investimento finalizzato alla ristrutturazione della base azionaria, in cui l’investitore istituzionale si sostituisce, temporaneamente, a uno o più soci non più interessati a proseguire iù i iù i i i l’attività; cluster venture: operazione di investimento finalizzata al raggruppamento (cluster) di più società operative indipendenti integrabili verticalmente od orizzontalmente e caratterizzate da i t bili ti l t d i t l t tt i t d similitudini in termini di prodotti, mercati e tecnologie;

Le parole dell’investitore dell investitore
management buy out: investimento finalizzato al sostegno dell’acquisizione dell’impresa da parte di un gruppo di manager della stessa; management buy in: investimento finalizzato al sostegno dell’acquisizione dell’impresa da parte di un gruppo di manager esterni alla stessa; f family buy out: investimento finalizzato all’acquisizione ( al y y q (o rafforzamento) del controllo societario dell’impresa familiare da parte di uno o più membri della famiglia già azionisti; leveraged buy out: tecnica finanziaria diretta all’acquisizione di una p partecipazione di controllo o totalitaria in una società (target), p ( g ), realizzata ricorrendo in modo rilevante al credito bancario.

Cos’è un buy out?
Il termine anglosassone “buy out” significa “rilevare”, “acquisire”. Pertanto, quando questa espressione viene utilizzata nel contesto economico-finanziario si fa riferimento all’acquisizione di un’impresa. I b out possono essere classificati in base ai soggetti che li buy t l ifi ti i b i tti h pongono in essere (family buy out, management buy out, employee buy out, …), oppure per la tecnica utilizzata per la loro out ) realizzazione. In questo secondo caso si usa distinguere tra leveraged buy out e unleveraged buy out, a seconda che out l’acquisizione avvenga con l’uso della leva finanziaria e quindi con un preponderante utilizzo di capitale di debito, o meno. p p p ,

Cos’è il leveraged buy out? Il leveraged buy out è una tecnica finanziaria che consiste nell’acquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una società (target) riducendo al minimo l’esborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, società finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attività della società target e della sua capacità di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.

Private equity / venture capital
analisi preliminare del mercato

New funds raised and investment in Europe
(€ million)
(source: EVCA - European Venture Capital Association)

90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

New Funds Investment

Media d i M di dei multipli (*) per t lti li transazioni LBO in Europa i i i E

8,0 , 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 55 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
(*) Enterprise value/EBITDA
fonte: JP Morgan

New funds raised and investment in Italy
(€ million)
(source: AIFI – Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital)

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

New Funds Investment

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Il mercato italiano: la liquidità del sistema al 31/12/2006 i li l li idi à d l i l
(€ mln)

18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

16346  tot ammontare gestito (*) tot. ( )

5160
Fondi disponibili per investimenti (*) i ti ti Portafoglio al costo

11186

al 31/12/2006
(*) Esclusi i fondi pan-europei, le disponibilità degli investitori captive e degli operatori pubblici

fonte: AIFI - PriceWaterhouseCoopers

Il mercato italiano: la liquidità del sistema al 31/12/2006 i li l li idi à d l i l
(€ mln)

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

11227

 tot liquidità disponibile tot.

6067

Disponibilità investitori pan-europei con base in Italia Disponibilità investitori italiani (*)

5160

al 31/12/2006
(*) Esclusi i fondi pan-europei, le disponibilità degli investitori captive e degli operatori pubblici

fonte: AIFI - PriceWaterhouseCoopers

Investment i E I in Europe b Fi by Financing Stage i S

Number f deals N b of d l Financing stage

Amount of Investment (€ billion) A t fI t t billi )

2005
%

2006
% 74,7% 74 7% 25,3%

2005
% 72,8% 72 8% 27,2%

2006
%

Total Venture Total Buyout (*) Total Investment
(*) bank debt excluded

8.152 8 152 2.763 10.915

100,0%

6.252 6 252 2.331 8.583

100,0%

12,7 12 7 34,3 47,0

27,0% 27 0% 73,0% 100,0%

11,3 11 3 39,0 50,3

22,5% 22 5% 77,5% 100,0%

Source: EVCA

Investment i I l b Fi I in Italy by Financing Stage i S

Number f deals N b of d l Financing stage

Amount of Investment (€ mln) A t fI t t l)

2005
%

2006
% 73,3% 73 3% 26,7%

2005
% 65,8% 65 8% 34,2%

2006
%

Total Venture Total Buyout (*) Total Investment
(*) bank debt excluded

206 75 281

100,0%

192 100 292

100,0%

664 2401 3065

21,7% 21 7% 78,3% 100,0%

1287 2444 3731

34,5% 34 5% 65,5% 100,0%

Source: EVCA

Average deal size ( € mln)
Europe E
Financing stage

Italy It l

Venture Buyout Totale mercato

2005 2006 1,6 1,8 16 18 12,4 16,7 4,3 5,9

2005 2006 3,2 6,7 32 67 32,0 24,4 10,9 12,8

Source: EVCA, AIFI

Cos’è il leveraged buy out? Il leveraged buy out è una tecnica finanziaria che consiste nell’acquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una società (target) riducendo al minimo l’esborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, società finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attività della società target e della sua capacità di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.

Quali caratteristiche deve presentare una società per essere un “target” potenzialmente i t “t t” t i l t interessante per un’operazione LBO t ’ i LBO:
       

buona redditività (EBITDA) buona visibilità del business nel medio termine mercato stabile o in crescita moderata quota di mercato difficilmente aggredibile evidenti vantaggi competitivi rispetto ai concorrenti tecnologie consolidate costi fissi (materiali e immateriali) contenuti cash flows stabili, o comunque prevedibili, nel tempo

Struttura tipica di un’operazione di LBO - 1 un operazione

Individuata una società obiettivo da acquisire (la “Target”), gli acquirenti (ad es. un fondo di private equity) costituiscono una nuova società “veicolo” dotata in parte di mezzi propri (la “Newco”) la quale contrae un debito - in misura quasi sempre maggiore rispetto ai mezzi propri - con un soggetto finanziatore, generalmente una banca; con i mezzi finanziari così acquisiti la Newco acquista il q q controllo (spesso la totalità) del capitale sociale della Target; l indebitamento l’indebitamento è garantito dalla partecipazione rappresentativa del capitale sociale della Target e/o dai soci della Newco;

Struttura tipica di un’operazione di LBO - 2 un operazione

successivamente la Newco incorpora la Target, trasferendo il Target debito contratto per l’acquisizione della Target nel patrimonio della stessa Target; il finanziamento ottenuto per l’acquisizione sarà poi rimborsato attraverso sia l’eventuale dismissione di attività i b t tt i l’ t l di i i tti ità ritenute non strategiche (spin-off) sia soprattutto con i flussi di cassa che si prevede la Target sarà in grado di generare h i d l T t ài d grazie alla sua attività caratteristica (*).
(*) After-tax Unlevered Free Cash Flow (o Operating Cash Flow), cioè al netto delle imposte, degli investimenti in capitale circolante e degli investimenti materiali e immateriali necessari all’operatività e al mantenimento dell'attività nel lungo periodo.

Struttura tipica di un’operazione di LBO - 3 un operazione

quando l operazione si conclude con una fusione della Target nella l’operazione Newco, un’operazione di LBO viene definita MLBO (Merger Leverage Buy Out); g y ); nel caso l’operazione si concluda con una fusione inversa, cioè con l’incorporazione della Newco nella Target, l’operazione viene p g , p definita RLBO (Reverse Leverage Buy Out); optando per il consolidato fiscale di gruppo (che permette di p p g pp ( p compensare crediti e debiti fiscali di gruppo pagando al fisco solo il netto dovuto) è possibile evitare la fusione tra Newco e Target e beneficiare comunque dei vantaggi fiscali che sarebbero derivati dalla fusione stessa.

LBO - la successione temporale
EQUITY

Costituzione di una nuova società

LOANS

Newco
Acquisizione da parte della Newco del controllo/totalità del capitale sociale della Target

Due possibili configurazioni MLBO:
fusione per incorporazione diretta della Target nella Newco (con eliminazione della società Target)

RLBO:
fusione per incorporazione inversa della Newco nella Target (con eliminazione della società Newco)

LBO : aspetti civilistici
In sede di attuazione della riforma societaria, tra le modifiche alla disciplina delle fusioni vi è anche una nuova formulazione dell’articolo 2501-bis che sancisce definitivamente, in via normativa, la liceità delle operazioni di fusione nell’ambito di operazioni di LBO. Il legislatore civilistico ha previsto la liceità dell’operazione solo in presenza di alcune condizioni:  che vengano indicate nel progetto di fusione le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione;  che vengano indicate dall’organo amministrativo, nell’apposita relazione accompagnatoria del progetto di fusione, le ragioni che giustificano l’operazione, con tanto di piano economico e finanziario dal quale risulti l’indicazione delle risorse e a o d p a o eco o co a a o da qua e su d ca o e de e so se degli obiettivi che si intendono raggiungere;  che una relazione di esperti attesti la ragionevolezza e la congruità delle indicazioni contenute conten te nel progetto di fusione; f sione;  che venga allegata al progetto una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile della società target o di quella acquirente.

LBO : aspetti civilistici
2501-bis. (Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento). Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo articolo. Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte de e so se a a e a desc o e deg ob e v c e s delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. e do o agg u ge e. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. Al progetto deve essere allegata relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della società acquirente. Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 p pp p g e 2505-bis.

Esempio di operazione LBO

Acquisizione da parte di Newco della società Target al prezzo di acquisto (Equity value) di € 75 mln; il prospetto Fonti e Usi dell’operazione è il seguente (milioni di Euro):

Esempio di operazione LBO
Le tre Tranche del finanziamento bancario senior hanno le seguenti caratteristiche:  Tranche A: - importo: € 17 mln; - scadenza: 7 anni; - modalità di rimborso: amortising a rate crescenti - importo: € 15 mln - scadenza: 8 anni; - modalità di rimborso: semi-bullet/bullet - importo: € 10 mln; - scadenza: 9 anni; - modalità di rimborso: semi-bullet/bullet

Tranche B:

Tranche C:

operazioni LBO: commissioni applicate
In un’operazione di acquisition finance/LBO di regola si applicano le seguenti commissioni:

ARRANGEMENT FEE: commissione di organizzazione, calcolata sull’intero ammontare del prestito e pagabile una tantum alla firma del contratto alla banca organizzatrice UNDERWRITING FEE: commissione di sottoscrizione, calcolata sull ammontare sull'ammontare sottoscritto e pagabile una tantum alla firma, al termine della fase firma di underwriting PARTICIPATION FEE: commissione di partecipazione, calcolata sull’ammontare allocato alla singola banca al termine della fase di sindacazione ll’ ll ll i l b l i d ll f i d i generale COMMITMENT FEE: commissione di mancato utilizzo calcolata sull importo sull’importo non utilizzato e pagabile di norma trimestralmente FACILITY FEE: commissione calcolata sull’intero importo del finanziamento indipendentemente dalla quota utilizzata e pagabile di norma trimestralmente i di d t t d ll t tili t bil ti t l t

Covenant e monitoraggio del finanziamento

Nelle operazioni di acquisition finance/LBO vengono contrattualmente determinati alcuni covenant che l’azienda deve rispettare nel corso del finanziamento per non andare in default; essi costituiscono inoltre dei parametri importanti per monitorare l’andamento aziendale nel corso della vita del finanziamento (campanelli d allarme) al fine di adottare tempestivamente le d’allarme) opportune azioni correttive; i covenant vengono fissati in modo tale da evitare che la società metta in atto dei comportamenti gestionali che possano potenzialmente deteriorare la sua capacità di servire regolarmente il debito o la capienza delle garanzie offerte; il rispetto di tali impegni viene di norma verificato due volte all’anno.

Covenant e monitoraggio del finanziamento
I covenant si distinguono in due macro categorie: covenant finanziari e non finanziari. Covenant finanziari  Indebitamento finanziario netto totale/ebitda  Ebi d / Ebitda/oneri fi i finanziari netti i i i  Free cash flow/servizio del debito (superiore a 1)  Indebitamento finanziario netto totale/Patrimonio netto  Massima dimensione degli investimenti Covenant non finanziari/impegni  Negative pledge: divieto di concedere garanzie sui propri beni a terzi senza averle preventivamente offerte al finanziatore  Pari passu: parità di trattamento del finanziatore rispetto agli altri finanziatori della controparte  Ownership clause: impegno a non modificare la compagine societaria salvo il preventivo assenso del finanziatore

Relazioni tra valore e leverage/ l’approccio Altman corretto tt

L’aumento del leverage può determinare un incremento dell’Enterprise Value anche per effetto della crescita dello scudo fiscale Il leverage ottimale p ò essere rappresentato dal punto di le e age può esse e app esentato p nto equilibrio tra due variabili: i) la ricerca della massimizzazione del valore e ii) la stabilità della struttura finanziaria nel medio/lungo termine L’indebitamento non efficiente provoca un aumento dei p “costi di dissesto” (costi di transazione, dilazioni fornitori, concorrenza, costi del leverage ecc)

Relazioni tra valore e leverage/ l’approccio Altman ea o t a ao e e e age/ app occ o t a corretto

Trade off tra valore e leverage
leverage ottimale Equity Value

0 Leverage (Debt/Ebitda)

Il leverage ott a e un’illusione di breve te e e age ottimale… u us o e d b e e termine e

La maggior parte delle strutture finanziarie costruite con la tecnica d i fi t i dei finanziamenti l i ti leveraged viene rielaborata / d i i l b t modificata in modo sostanziale entro 3-3,5 anni dall’impianto originario: p g

Principali cause:
      

Maggiore o minore performance aziendale Acquisizioni / Fusioni Defaults materiali Rifinanziamenti con altri strumenti IPO Exit dell’azionista Altro

Cos’è il finanziamento mezzanine?
E E’ un finanziamento a lungo termine (5 – 10 anni) molto sviluppato nel mondo anni), anglosassone, utilizzato in contesti di leveraged finance; il creditore mezzanino è contrattualmente subordinato rispetto al creditore senior; il creditore mezzanino percepisce un interesse, in parte pagato dal debitore in dit i i i t i t t d l d bit i contanti annualmente (cash interest), in parte capitalizzato e corrisposto alla scadenza del finanziamento (payment in kind o PIK) o al raggiungimento di determinate condizioni economico-patrimoniali (pay if you can o PIYC); a integrazione del rendimento per gli interessi corrisposti annualmente, il creditore può ricevere warrant su una quota del capitale della società debitrice (equity kicker), esercitabili a scadenza o al verificarsi di determinati eventi (IPO, change of control, ecc); la posizione e gli interessi del sottoscrittore mezzanino si allineano quindi in p p g q parte con quelli dei creditori della società (percezione di interessi e rimborso del capitale), in parte con quello degli azionisti (percezione di una parte della propria remunerazione attraverso l’esercizio dei warrant e il realizzo di un capital gain). l esercizio gain)

La struttura finanziaria con senior & subordinated debt

Struttura ipotetica di un’operazione leveraged

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Senior Loan  finanziamento avente priorità legale e strutturale rispetto alle altre forme di finanziamento  assistito da garanzie reali e varie in primo grado  scadenza a medio termine (5 - 9 anni)  pricing non inferiore a Euribor + 200 bps p.a.  ammortizzato / bullet  pagamento interessi per cassa  multiplo della Posizione Finanziaria Netta (“PFN”) /Ebitda 3.5x<x<5.5  investment grade (>BBB- S&P) ma non inferiore a BB emittenti: banche

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Bridge to Mezzanine  finanziamento subordinato  scadenza a breve termine (“ponte” < 18 mesi), contrattualmente e, a volte, strutturalmente subordinato al senior debt  generalmente assistito da garanzie reali e non di grado successivo al primo  da essere rifinanziato tramite emissione di High Yield Bonds o di Mezzanine Loan  pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati  multiplo d’ lti l d’apertura d ll PFN/Ebitd > XS i t della PFN/Ebitda XSenior  sub-investment grade (< BBB- S&P)  emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Mezzanine Loan
        

finanziamento contrattualmente e/o strutturalmente subordinato al senior debt, scadenza a medio termine (5-10 anni), generalmente assistito d garanzie reali e non, di grado l t i tit da i li d successivo al primo multiplo d’apertura della PFN/Ebitda > XSenior rimborso b ll b bullet pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati warrants sub-investment grade emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine, alcuni fondi di private equity

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

High Yield Bonds
         

titoli obbligazionari ad alto rendimento contrattualmente e strutturalmente subordinato al senior debt e frequentemente al mezzanine importi emissione non inferiore a € 200 milioni scadenza non inferiore ai 7-10 anni generalmente non assistito da garanzie reali multiplo d’apertura della PFN/Ebitda > XSenior pagamento interessi solo per cassa rimborso bullet sub-investment grade emittenti: banche istituzioni finanziarie specializzate banche,

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

PIK Notes
        

(PIK: Payment in Kind)

finanziamenti a medio termine con rischio assimilabile all’equity contrattualmente e strutturalmente subordinato alle facilitazioni senior mezzanine e/o HYB senior, scadenza non inferiore ai 10 anni solitamente non assistito da garanzie multiplo d’apertura m ltiplo d’ape t a della PFN/Ebitda > XSenio XSenior interessi solo capitalizzati rimborso bullet sub-investment grade emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi p q y mezzanine, fondi di private equity, società finanziarie e/o industriali

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

SENIOR DEBT
L e v e r a g e d

L o a n s

MEZZANINE HIGH YIELD BONDS PIK NOTES

H i g h l y

L e v e r a g e d

L o a n s

Mezzanine Loan - inquadramento generale

Solitamente al coupon “cash” si aggiunge il coupon “in kind kind” ed un warrant/opzione (cd “equity kicker”) a valere (cd. equity kicker ) sul capitale sociale del veicolo dove è presente direttamente l’azionista di maggioranza (“parent company”) ”) In virtù della subordinazione, offre rendimenti che oscillano tra il 12%-18% annuo (5 yrs IRR) 12% 18% Il 75% ca. dei ritorni sono agevolmente stimabili e quantificabili in quanto derivano da commissioni e coupon Nel corso dell’investimento, la corresponsione di interessi ed i possibili rimborsi anticipati, contribuiscono ad una riduzione d l profilo di rischio complessivo d ll’ id i del fil i hi l i dell’operazione i

Mezzanine Loan - caratteristiche del PIK

PIK: Payment in Kind  Può essere definito come uno strumento quasi-equity a ritorno prefissato  Incasso solitamente alla scadenza o all’exit  Elemento di elasticità per la struttura finanziaria  Interessi in kind sono fiscalmente deducibili  Il coupon è capitalizzato solitamente 2 volte l’anno l anno  Alcune società di rating (Fitch e S&P) a volte considerano la componente PIK come equity al fine dell’attribuzione del rating al mezzanine loan  Non beneficia dell’eventuale upside dell’equity

Mezzanine Loan - caratteristiche dei warrants

Warrants  componente equity del mezzanine financing  solitamente trasferibili  il prezzo d’esercizio è solitamente pari al prezzo dell equity d esercizio dell’equity versato all’atto del “closing” dell’operazione o, in alcuni casi, si può stabilire strutture differenti  durata pari a circa 10 anni circa  put option vs. azionista di maggioranza per mitigare il rischio rendimento (solitamente all’anno 5)  diritti di voto/partecipazione in assemblea limitati  necessità di esercitare l’opzione per beneficiare dell’upside (se “in the money”)

Mezzanine Loan - caratteristiche dei warrants

Warrant sintetici  in sostituzione o in aggiunta ai warrant sul capitale i mezzanine providers possono ottenere opzioni sintetiche  trattasi di “cash-in” che i mezzanine providers riceveranno cash in al momento dell’ “exit” tramite accordo contrattuale effettuato direttamente con gli azionisti  sono spesso ancorati alla performace aziendale calcolata a 3/5 anni sulla base dei multipli di Debt/Ebitda  a differenza di un warrant classico, non necessitano la sottosc sottoscrizione del capitale da parte dei mezzanine o e de cap ta e pa te de e a e providers/warrant holders ante “exit”  non hanno né diritti di voto né consentono la p partecipazione in assemblea sociale p

Positive & Negative Covenants

Impegni assunti dalla società finanziata o dagli azionisti all’atto della firma dei contratti di finanziamento

Positive Covenants

impegni a fare/rispettare qualcosa o a mettere in atto alcune azioni impegni a non fare determinate cose

Negative Covenants

I Financial Covenants

Rappresentano lo strumento di sintesi che “detta” ex-ante la disciplina integrata alla quale la società finanziata dovrà attenersi per garantire coerenza tra i) il business plan a lungo termine condiviso tra le parti all’atto del closing u go te e co d so t a e pa t a atto de c os g dell’operazione e ii) le scelte di gestione effettuate Principali elementi da considerare per la strutturazione dei financial covenants:  grado di elasticità  p periodicità e attendibilità dei management accounts g  audited  past - forward looking  events of default t f d f lt

I Financial Covenants

I più comuni Financial Covenants nelle operazioni leveraged  Max Leverage Ratio (NFP/Ebitda)  Mi Interest Cover (Ebitda o Ebit / Oneri Fi Min I t tC (Ebitd O i Finanziari i i Netti)  Max Gearing Ratio ( [NFP - Deb. Subordinato] / [Equity - Deb. Subordinato])  Min Fixed Charges Cover Ratio (Available Cash Flow / Servizio del debito nel periodo di riferimento)  Max Capex

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