You are on page 1of 38

B GIO DC V O TO TRNG I HC KINH T QUC DN KHOA MARKETING

ti: Phng php dng tin chit khu trong thm nh gi ti sn v vn dng phng php ny trong thm nh gi doanh nghip Vit Nam

LI M U.
Thm nh gi l mt ngh thut hay khoa hc nh gi gi tr ca hang ha v dch v. Hot ng thm nh gi l mt dch v chuyn nghip rt cn thit i vi s vn hnh ca nn kinh t th trng, do cc nh chuyn mn c o to, c kin thc, c kinh nghim v c tnh trung thc cao trong ngh nghip thc hin. Thm nh gi c th coi l trung tm ca cc hot ng kinh t. Bi v, mi vic c lin quan n cc hot ng kinh doanh u chu tc ng bi khi nim gi tr, m vic thm nh gi l xc nh gi ca ti sn trn th trng. Thm nh gi ng vai tr quan trng trong tt c cc loi quyt nh lin quan n vic mua, bn, ti chnh, qun l, s hu, nh thu, cho thu, bo him, cm c v kinh doanh ti sn. Trong vai nm tr lai y chung ta a c chng kin nhng i thay ky diu cua thi trng chng khoan Vit Nam. S phat trin manh me nay a chng to thi trng chng khoan ngay cang tr thanh mt knh u t quan trong cua cac nha u t ca nhn va t chc, ng thi la mt knh huy ng vn hiu qua cua chinh phu cung nh cac doanh nghip. Tuy nhin, theo anh gia cua gii chuyn mn, thi trng chng khoan Vit Nam ang ganh chiu nhng tac ng rt ln cua hiu ng tm ly by an n t cac nha u t ca nhn khng chuyn nghip. Bi dn dt bi v s cac tin n, giao dich cua cac nha u t nay co th lam cho gia tri thi trng cua c phiu khng phan anh ng n gia tri ni tai cua doanh nghip. Khoang cach gia gia tri ni tai va gia tri thi trng cua doanh nghip nim yt cang ln, thi khi thi trng iu chinh, rui ro cho cac nha u t cang cao. Theo quy nh hin hnh, vic thm nh gi DNNN trong c phn ho c thc hin theo 2 phng php ch yu l: phng php gi tr ti sn thun, v phng php dng tin chit khu. T chc t vn thm nh gi cng c th la chn cc phng php khc thm nh gi vi iu kin l cc phng php khc ny phi m bo tnh khoa hc, phn nh thc cht gi tr doanh nghip, v c quc t p dng rng ri. Tuy nhin, trn thc t, vic vn dng cc phng php thm nh gi doanh nghip ny nc ta trong thi gian qua bc l kh nhiu bt cp. Thm ch, khng loi tr kh nng do tnh ton khng , hoc thiu

chnh xc gi tr doanh nghip, dn n tnh hung tht thot cng sn trong qu trnh c phn ha. Trong khi , phng php dng tin chit khu c nhiu u th hn li khng c la chn nh l mt phng php ch o. Hn na, qu trnh ton cu ho v hi nhp kinh t quc t lm cho vn sp nhp v hp nht doanh nghip tr thnh mt xu th khng th o ngc c. Ln sng khng th o ngc c y cng lan n Vit Nam, v tr thnh mi bn tm thng trc ca cc nh qun l doanh nghip cng nh cc nh hoch nh chnh xc. Cc phng php thm nh gi doanh nghip ng mt vai tr then cht. Trong khi vn thm nh gi doanh nghip ngy cng tr nn quan trng v cp thit, th cc ti liu Vit ng gii thiu mt cch c h thng v ton din v n hin vn cn rt him hoi. Ti cho rng chnh s thiu vng i ng chuyn gia c kinh nghim l mt trong nhng nguyn nhn lm cho tin cy v cht lng nh gi doanh nghip ca nhiu t chc cung ng dch v cn hn ch. Bi cnh nu trn t ra yu cu cp bch phi nghin cu, h thng ho cc phng php thm nh gi doanh nghip, c bit l nhng phng php tin tin trn th gii, nhm lm c s cho qu trnh hoch nh chnh sch, cng nh thc y vic vn dng mt cch rng ri cc phng php ny vo nhng lnh vc c lin quan Vit Nam. ng thi, mt yu cu khc cng khng km phn quan trng l phi xem xt kh nng ci tin mt s khia cnh k thut khi vn dng phng php dng tin chit khu (DCF), nhm gp phn nng cao tin cy ca kt qu thm nh gi v tnh ph hp ca m hnh ny trong iu kin thc tin nc ta. Di s hng dn cua ts. Vu Minh c, em a lam an mn hoc Thm inh gia nay hoan thanh. Tuy a c gng ht sc tim hiu, phn tich va xut nhng giai phap nhng chc chn rng khng tranh khoi nhng thiu sot. Em rt mong nhn c s thng cam va gop y cua Thy va cac ban trong lp an mn hoc Thm inh Gia cua em c hoan thin hn. Em xin trn thanh cam n.

PHM VI NGHIN CU

Bi c nhiu quan im khc nhau v ci g to nn gi tr doanh nghip, nn cng c nhiu phng php khc nhau c lng ra n. Song, do nhng rang buc v thi gian v hn ch v trnh chuyn mn, tc gi khng c tham vng nghin cu ton b cc phng php thm nh gi doanh nghip nh l mt h thng tri thc hon chnh. V th, ch dng li vic kho st mt trong nhng phng php thm nh gi doanh nghip truyn thng v hin vn c s dng ph bin trn th gii: phng phap DCF. Trong phm vi y, ti tp trung lm r nhng khia cnh k thut khi vn dng phng phap DCF vo thc tin, m c th l phng phap chit khu dng c tc (DDM), mt trong nhng bin th ca phng phap DCF, hin ang c p dng trong qu trnh c phn ho cc doanh nghip 100% vn nh nc Vit Nam. Xut pht t nhn thc rng vn cn tn ti mt s bt cp trong cc quy nh ca c quan hoch nh chnh sch ti chnh lin quan n vic c tnh cc tham s u vo ca m hnh DDM (nh vic d bo dng tin thu nhp ky vng hay vic c lng t sut chit khu), an s nghin cu v xut nhng gi ci tin cch lm hin hu nc ta, nhm gp phn nng cao tin cy v tnh khoa hc ca kt qu thm nh gi, hn ch vic p dng phng phap ny mt cch tu tin. Nh vy, theo gii hn nu trn, vic hon thin ton b quy trnh thm nh gi doanh nghip theo phng phap DCF cng nh cc bin th ca n vn dng trong iu kin Vit Nam hin nay; hay vic phn tch so snh v la chn phng phap ti u, ph hp nht vi thc tin nc ta trong s nhiu phng php thm nh gi khc nhau hin c s dng ph bin trn th gii...

CHNG 1 C S L LUN CHUNG V PHNG PHP DNG TIN CHIT KHU TRONG THM NH GI

1.1. NHNG KHAI NIM C BAN 1.1.1: Khi nim thm nh gi ti sn Theo gio s Lim Lan Yuan, Trng xy dng v bt ng sn, H Quc gia Singapore : Thm nh gi l mt ngh thut hay khoa hc v c tnh gi tr cho mt mc ch c th ca mt ti sn c th ti mt thi im, c cn nhc n tt c nhng c im ca ti sn v cng xem xt tt c cc yu t kinh t cn bn ca th trng,bao gm cc loi u t la chn. y ban tiu chun thm nh gi quc t (UBTCTGQT, 2006: 431), nh ngha mt cch ngn gn: thm nh gi l mt qu trnh c tnh gi tr. Gio s W.Seabrooke thuc Vin i hc Portsmouth, Vng quc Anh cho rng thm nh gi l s c tnh gi tr ca cc quyn s hu ti sn c th bng hnh thi tin t cho mt mc ch c xc nh(Cc qun l gi, 2007: 203). Gio s Lim Lan Yuan, Tng th k Hip hi thm nh gi Asean, Ch tch Hip hi cac t chc thm inh gia th gii inh nghia rng Thm inh gia la mt ngh thut hay khoa hoc v c tinh gia tri cho mt muc ich cu th cua mt tai san cu th tai mt thi im, co cn nhc n tt ca nhng c im cua tai san cung nh xem xet tt ca cac yu t kinh t cn ban cua thi trng (Cuc quan ly gia ,2007: 203). nc ta, khon 2, iu 4 ca Php lnh gi Vit Nam ch r: Thm nh gi l vic nh gi hoc nh gi li gi tr ca ti sn ph hp vi th trng ti mt a im, thi im nht nh theo tiu chun Vit Nam hoc thng l quc t. C th thy khi nim v thm nh gi Vit Nam cng cha ng nhng ni dung c bn, v tng t nh khi nim thm nh gi trn th gii, ngha l cng bao hm mt s c tnh gi tr ca mt ti sn nht nh, cho nhng mc ch nht nh. Khi nim trn cng ch ra rng mc ch ca thm nh gi chnh l xut pht im cho vic la chn quy trnh v phng php c tnh gi tr ca ti sn. Mc ch thm nh gi khc nhau c th dn cc n quy trnh v phng php c tnh gi tr ti sn khc nhau. Ngay c qu trnh c tnh cng hm cha kh nng to ra nhng kt qu

thm nh gi khng thng nht cho cng mt loi ti sn v cng mt mc ch thm nh gi, bi vic c tnh y c th c thc hin da trn nhng nn tng gi nh v nim tin khc nhau. 1.1.2. Mc tiu thm nh gi ti sn Ni chung, gi tr mt ti sn no khng ch khc nhau i vi nhng ngi mua khc nhau, m cn khc nhau gia ngi mua v ngi bn. S khc nhau ny c th n t v s l do nh: s khc bit v mc tiu gia ngi mua v ngi bn; hoc s khc bit trong nim tin v trin vng ca doanh nghip hoc ca ngnh m doanh nghip ang sinh hot trong ... Chng hn nh mt doanh nghip nc ngoi c quy m ln v trnh k thut cng ngh cao mun mua li mt doanh nghip ni a kh ni ting xm nhp th trng v tn dng s ni ting ca thng hiu ni a ny. ng trn quan im ca doanh nghip nc ngoi (ngi mua), h ch nh gi cho thng hiu ch khng phi cho cc ti sn, my mc...ca doanh nghip ni a, n gin bi v bn thn h c trnh cng ngh tin b hn. Do vy muc tiu c ban cua ngi mua la c tinh mc gia ti a ma ho co th tra cho nhng gi ma doanh nghip ni ia co th ong gop cho hoat ng tng lai cua minh. 1.1.3. C s thm nh gi ti sn Theo quy nh ca h thng tiu chun thm nh gi Vit Nam th gi tr th trng v gi tr phi th trng l c s cho qu trnh thm nh gi. Vy khi nim gi tr th trng v gi tr phi th trng cn c hiu nh th no? Gi tr th trng ca mt ti sn l mc gi c tnh s c mua bn trn th trng vo thi im thm nh gi, gia mt bn l ngi mua sn sng mua v mt bn l ngi bn sn sng bn, trong mt giao dch mua bn khch quan v c lp, trong iu kin thng mi bnh thng. Hot ng thm nh gi phn ln l da trn c s gi tr th trng, tuy nhin c nhiu loi ti sn ring bit, mc ch thm nh gi ring bit i hi thm nh gi phi da trn gi tr phi th trng. Gi tr phi th trng ca ti sn l mc gi c tnh c xc nh theo nhng cn c khc vi gi tr th trng hoc c th c mua bn, trao i theo cc mc gi khng phn nh gi tr th trng nh: gi tr ti sn ang trong qu trnh s dng, gi tr u t, gi tr bo him, gi tr c bit, gi tr thanh l, gi tr

ti sn bt buc phi bn, gi tr ti sn chuyn dng, gi tr ti sn c th trng hn ch, gi tr tnh thu... 1.1.4. Nguyn tc thm nh gi ti sn Bn cht ca thm nh gi ti sn ni chung chnh l s phn tch cc yu t tc ng n qu trnh hnh thnh gi tr ca ti sn . Vic phn tch ny cn phi tun th v chu s chi phi bi nhiu nguyn tc khc nhau, trong phi k n bn nguyn tc c bn sau y: Nguyn tc s dng tt nht v c hiu qu nht Vic s dng tt nht v c hiu qu nht ca ti sn l t c mc hu dng ti a trong nhng hon cnh kinh t - x hi thc t ph hp, c th cho php v mt k thut, v php l, v ti chnh v em li gi tr ln nht cho ti sn. Tuy nhin, mt ti sn ang s dng thc t khng nht thit th hin kh nng s dng tt nht v c hiu qu nht ca ti sn . iu ny hm rng khi thm nh gi ti sn phi t ti sn trong tnh hung s dng tt nht v c hiu qu nht, ch khng phi da trn s s dng hin ti nu nh s s dng hin ti cha phi l tt nht v c hiu qu nht. Nguyn tc cung - cu: Gi tr ca mt ti sn c xc nh bi mi quan h cung v cu v ti sn trn th trng. Ngc li, gi tr ca ti sn cng tc ng n cung v cu v ti sn. Gi tr ca ti sn thay i t l thun vi cu v t l nghch vi cung v ti sn. Gi tr ca ti sn c xc nh bi mi quan h cung v cu, trong c cc yu t v c im vt l v c im kinh t - x hi khc bit vi nhng thuc tnh ca cc ti sn khc. S nh hng ca nhng c tnh ph thm ny c phn nh trong cung - cu v gi tr ti sn.

Nguyn tc thay th Gii han trn v gia tri cua mt tai san co xu hng c tao ra bi chi phi mua mt tai san thay th cn thit tng ng, vi iu kin la khng co s chm ch qua mc lam anh hng dn s thay th. Khi o, mt ngi mua thn trong se khng tra nhiu tin hn mua mt tai san thay th nh vy trong thi trng m. Nguyn tc thay th la mt trong nhng nguyn tc c ban va quan trong trong ly thuyt thm inh gia. No la c s ly lun chu yu cua phng phap so sanh trc tip, la mt phng phap n gian, nhng la phng phap c ap dung ph bin nht trong h thng cac phng phap thm inh gia. Thc hin nguyn tc nay oi hoi cac thm inh vin phai nm c thng tin v gia ban cua cac tai san cn inh gia. Nguyn tc d kin cac li ich tng lai Gia tri cua mt tai san c quyt inh bi nhng li ich tng lai ma tai san mang lai cho nha u t. Khi c tinh gia tri nn lun lun da trn cac trin vong tng lai hn la s thc hin trong qua kh. Thm inh gia la nhim vu d kin cac li ich nhn c t quyn s hu tai san. Nhng d tinh cua ngi mua hay cua ngi chu s hu co th anh hng trc tip n gia tri thi trng cua tai san. 1.1.5. Quy trnh thm nh gi ti sn iu ny cng hm rng quy trnh thm nh gi ti sn c th s c nhng nt c th so vi quy trnh thm nh gi ti sn ni chung. Tuy nhin, h thng tiu chun thm nh gi Vit Nam hin cha quy nh tiu chun ring cho quy trnh thm nh gi ti sn. Do vy, quy trnh thm nh gi ti sn ni chung (thuc Tiu chun s 05, H thng tiu chun thm nh gi Vit Nam), gm c su bc sau y: Bc 1: Xc nh tng qut v doanh nghip cn thm nh gi v xc nh gi tr th trng hoc phi th trng lm c s thm nh gi. Bc 2: Lp k hoch thm nh gi Bc 3: Kho st hin trng, thu thp thng tin Bc 4: Phn tch thng tin. Bc 5: Thm nh gi doanh nghip cn thm nh gi. Bc 6: Lp bo co v chng th kt qu thm nh gi. Nhng bc i trong quy trnh thm nh gi ti sn ni chung, v khi qut l nh nhau. Chng hn nh trong bc kho st hin trng v thu

thp thng tin: quy trnh thm nh gi ti sn nu ln nhng d liu cn thu thp ch yu phc v cho vic thm nh gi my mc thit b, dy chuyn cng ngh, bt ng sn (k c hon thnh v d dang) nh: tnh nng k thut (cng sut, nng sut, cng dng) v tr, c im, quy m, kch thc, mi, c ca ti sn; v tr thc t ca bt ng sn so snh vi v tr trn bn a chnh, khung cnh xung quanh, c s h tng (cp v thot nc, vin thng, in, ng), loi kin trc, mc ch s dng hin ti, tui i, tnh trng duy tu, sa cha... iu r rng l nu d liu thu thp c khc nhau th qu trnh x l cc d liu , phn tch v gii thch kt qu cng s khng th ging nhau. Phn tch nu trn lm ny sinh vn l nn chng trong thi gian ti, c quan hoch nh chnh sch cn ban hnh thm tiu chun ring v quy trnh thm nh gi. 1.2. CC PHNG PHP THM NH GI TI SN PH BIN C nhiu phng php thm nh gi ti sn khc nhau, v mt s phng php c s dung ph bin c th c phn loi nh Bng 1-1. Bng 1-1. Phn loi cc phng php thm nh gi ti sn ch yu Cc phng php thm nh gi ti sn ch yu Da vo Phng php Phng php bng bo Dng tin hn hp (li th sng to gi co thu chit khu thng mi) tr nhp - PER - C in - FCFF - EVA - PS - UEC gin lc - FCFE - EP - Cc t s - UEC - DDM - CFROI khc - Trc tip - APV . - Gin tip

Da vao bang cn i k toan - Gi tr s sch thc - Gi tr s sch iu chnh - Gi tr thanh l - Gi tr thay th

Da vo quyn chn thc - Da vo m hnh Blacks and Scholes

Ngun: Trch lc v tng hp t Aswath Damodaran (2006); Pablo Fernndez (2004); v Pablo Fernndez (2001). 1.2.1. Cc phng php thm nh gi da vo dng tin chit khu 1.2.1.1. V tr ca cc m hnh dng tin chit khu trong cng tc thm nh gi doanh nghip minh ha cho phn tch v v tr ca cc phng phap DCF trong thm

nh gi doanh nghip, Pablo Fernndez (2001) trch li s liu thng k ca MorganStanley Dean Witter Research cho thy rng trong s nhng phng php thm nh gi c p dng rng ri nht cho cc doanh nghip Chu u, th phng php DCF c xp v tr th 5, sau cc phng php s dng t s nh PER, EV/EBITDA, v EV/EG (hnh 1.1). Aswath Damodaran (2006) cng tha nhn rng trong khi thm nh gi doanh nghip da vo cc m hnh DCF l ch c tp trung nghin cu trn ging ng v trong cc tho lun hc thut, c mt thc t l hu nh 90% cc bo co thm nh gi ca vn ch s hu v 50% cc cuc thm nh gi cho mc tiu sp nhp doanh nghip u da trn c s s dng cc t s nh t s PS hay t s EV/EBITDA. ng a ra my l do sau y gii thch ti sao phng php s dng cc t s li c s dng ph bin hn so vi cc m hnh DCF:

Hnh 1.1. Cc phng php thm nh gi c s dng ph bin nht Ngun: Morgan Stanley Dean Witter Research, trch trong Pablo Fernndez (2001). Percentage of analysts that use each method : % s dung cac phng phap phn tich 1.2.2. M hnh DCF tng qut Cc phng php thm nh gi doanh nghip da vo dong tin chit khu c xy dng trn c s cho rng gi tr doanh nghip ph thuc vo chui thu nhp k vng m n c th to ra trong tng lai, cng nh mc ri ro ca chui thu nhp k vng .

10

Theo cc phng php ny th gi tr doanh nghip s c c tnh bng cch chit khu dng tin k vng ca doanh nghip bng mt li sut chit khu thch hp, c tnh n yu t ri ro ca dng tin y. Ni chung, cc m hnh DCF u xut pht t qu trnh hin ti ho dng tin k vng nh sau:
CF1 (1 + k)

V=

CF2 (1 + k)
2

CF3 (1 + k)
3

CFn (1 + k)n

Trong : V : Gi tr doanh nghip CFi : (Cash flow) tin ky vng ca doanh nghip k th i k : T sut chit khu thch hp vi dng tin k vng Bn thn tng ca phng phap DCF tng qut th khng phc tp v kh gn gng v mt l thuyt, nhng vn nm ch lm th no c lng c cc tham s u vo ca phng phap? Nhng quan im khc nhau v vic c lng dng tin k vng v t sut chit khu dn n s ra i ca nhiu bin th khc khc ca phng phap ny. 1.2.3. Cc bin th ca phng phap DCF Theo Aswath Damodaran (2006), trn thc t c 4 bin th ca phng phap DCF, v cc nh nghin cu l thuyt lu nay vn tip tc tranh ci v nhng im thun li v bt li ca chng. Mt l chng ta thm nh gi doanh nghip bng cch chit khu dng tin k vng ca doanh nghip vi t sut chit khu iu chnh ri ro. Ta gi bin th ny l cc phng phap iu chnh t sut chit khu. Hai l chng ta thc hin iu chnh ri ro ca dng tin k vng c c dng tin chc chn tng ng, sau chit khu n vi mt t sut chit khu phi ri ro c c gi tr thm nh. Cch tip cn y c gi l m hnh tng ng chc chn. Ba l gi tr doanh nghip s c thm nh m khng tnh n tc ng ca n vay (ngha l da trn c s c ti tr hon ton bng vn ch hu), sau

11

mi xem xt n tc ng ca vic vay n n gi tr doanh nghip. Cch tip cn ny c gi l m hnh gi tr hin ti hiu chnh. Cui cng, dng tin k vng ca doanh nghip s c phn tch thnh hai phn: dng tin thu nhp bnh thng trn vn u t, v dng tin thu nhp vt tri. Gi tr doanh nghip s c c lng trn c s thm nh mt cch ring bit hai dng tin ny. Cch tip cn ny c gi l cc m hnh thu nhp vt tri. D nhin, c nhng gi nh thng thng rng buc cc cch tip cn nu trn vi nhau, nhng trn thc t mi cch tip cn cng c nhng gi nh khc nhau, lm cho cc kt qu thm nh gi doanh nghip theo chng cng khc nhau. Trong s cc phng php thm nh gi da vo dng tin chit khu nu trn, cc m hnh iu chnh t sut chit khu l nhng bin th thng c s dng nht. Bng 1-2. Cc phng php thm nh gi da vo dng tin chit khu

Cc phng php thm nh gi da vo dng tin chit khu

Cc m hnh iu chnh t sut chit khu - DDM - FCFE - FCFF

Cc m hnh tng ng chc chn - UM - RRM

Cac m hinh thu M hinh gia tri nhp vt tri hin tai hiu chinh - EVA - EP - CFROI

-APV

Ngun: Tc gi tng hp v xy dng theo Aswath Damodaran (2006)

12

1.2.4. Khi qut v cc m hnh iu chnh t sut chit khu V mt nguyn tc, thm nh gi mt doanh nghip theo cc m hnh ny, ta phi d bo c dng tin k vng m doanh nghip c th to ra trong sut thi gian hot ng ca n. Cng vic ny s tr nn c bit phc tp khi thi gian hot ng ca mt doanh nghip (th d nh mt cng ty c phn) s (hoc c gi nh l) ko di v tn. Quy trnh thng gp gii quyt kh khn nu trn l c gng d bo dng tin k vng trong mt (hoc mt vi) thi on tng trng bt thng, v mt gi tr kt thc vo cui thi on . 1.2.4.1. Dng tin k vng C hai cch tip cn khi thm nh gi doanh nghip bng cc m hnh iu chnh t sut chit khu: Thm nh gi ton b doanh nghip ; v Thm nh gi vn ch s hu. Tng ng vi hai cch tip cn ny l hai dng thc dng tin k vng: Dng tin t do ca doanh nghip; v Dng tin t do ca vn ch s hu. Dng tin t do ca doanh nghip (FCFF) l dng tin trc n vay v sau khi trang tri nhu cu ti u t, c th l: FCFF = Li nhun trc thu v li(1 - thu sut) + Khu hao Chi tiu u t vo ti sn c nh - Thay i vn lu ng Mc d li tc c phn (Dividends) l thc o d quan st nht ca dng tin dnh cho ch s hu, nhng mt cch tng qut hn th dng tin t do ca vn ch s hu (FCFE) phi c hiu l dng tin sau khi trang tri cc khon n v cc nhu cu ti u t, c th l: FCFE = Li nhun sau thu + Khu hao - Chi tiu u t vo ti sn c nh - Thay i vn lu ng - Cc khon tr n gc + N mi huy ng Nh vy, c FCFF v FCFE u l cc dng tin sau thu v sau khi trang tri nhu cu ti u t ca doanh nghip. T hai cch tip cn nu trn, ta c cc m hnh iu chnh t sut chit khu c s dng trong thm nh gi doanh nghip l: bin th DDM, bin th FC
13

1.2.4.2. T sut chit khu Trong s cc cch thc iu chnh ri ro trong thm nh gi da vo dng tin chit khu, iu chnh ri ro thng qua t sut chit khu l cch c s dng ph bin nht. Theo , chng ta s dng t sut chit khu cao hn chit khu dng tin k vng ca nhng ti sn ri ro hn, v ngc li. a) T sut chit khu dng cho thm nh gi vn ch s hu gi l chi phca vn ch s hu (Ke), c nh ngha l t sut li nhun m nh u t vn ch s hu i hi cho vic u t vn ca mnh vo doanh nghip.c lng chi ph s dng vn ch s hu l mt qu trnh phc tp. Ngi ta xut nhng cch khc nhau thc hin vic ny. iu ng tic l nhng cch khc nhau, do da trn nn tng gi nh khc nhau, thng cho ra kt qu khng ging nhau. Sau y l mt s m hnh c lng chi ph s dng vn ch s hu c s dng ph bin M hnh tng trng n nh Gordon

Ke =
D0

ke =

D0 (1 + g ) +g P0

Trong : : Li tc c phn trong ln chia gn nht g: Tc tng trng li tc c phn n nh k vng D0 (1+g): Li tc c phn k vng trong k sp ti P0: Gi tr th trng hin hnh ca c phn thng thng Ke: M hnh nh gi ti sn vn (CAPM) M hnh CAPM m t mi quan h gia t sut sinh li hay chi ph s dng vn ch s hu (Ke) vi ri ro h thng ca doanh nghip c o lng bng h s . Ke = Rf +(RM Rf) (1.18) Trong : Rf: T sut sinh li phi ri ro RMB: T sut sinh li k vng ca danh mc th trng : H s B-ta ca c phiu ca doanh nghip Theo Trn Ngc Th (2003), s khc bit gia m hnh CAPM v m hnh Gordon l ch CAPM xem xt trc tip ri ro ca doanh nghip phn nh qua h s khi xc nh chi ph s dng vn ch

14

s hu, trong khi m hnh Gordon li khng cp n yu t ri ro ca doanh nghip m s dng gi tr th trng ca c phn phn nh t sut sinh li-ri ro mong i ca nh u t theo th trng. Trong khi m hnh Gordon kh c a thch bi s n gin v mt tnh ton v nhng d liu cn thit cho tnh ton thng l c sn, th m hnh CAPM phi da trn nhng gi nh nghim ngt, v b nhiu ch trch. Nhiu nh nghin cu c gng ci tin, ni lng cc gi nh ca m hnh CAPM, v xut nhng m hnh mi (chng hn nh m hnh nh gi kinhdoanh chnh lch, m hnh a nhn t...) vi nhiu bin c lp hn thay v ch mt bin c lp nh m hnh CAPM. Tuy nhin, nhng n lc ny li dn n h qu l cc m hnh mi tr nn qu phc tp, v cu hi c t ra l liu nhng m hnh phc tp hn s c th cho ra kt qu tt hn b) T sut chit khu dng cho vic thm nh gi ton b doanh nghip l chi ph s dng vn bnh qun gia quyn (WACC), c nh ngha l s trung bnh s hc c quyn s ca chi ph s dng n vay sau thu v chi ph vn ch s hu vi quyn s l t trng gi tr th trng ca tng b phn vn thnh phn nu trn chim trong tng gi tr th trng ca ton b vn ca doanh nghip. WACC = WdKd +WpKp +WeKe (1.19) Trong : Wd; Wp ; We : Ln lt l t trng gi tr th trng ca n vay, vn c phn u i, v vn c phn thng chim trong gi tr th trng ca tng ngun vn. Kd ; Kp ; Ke Ln lt l chi ph s dng vn vay sau thu, chi ph s dng vn c phn u i, v chi ph s dng vn c phn thng. Chng 2 s tip tc tng hp v trnh by nhng vn chi tit hn lin quan n khi cnh k thut ca cc m hnh iu

15

chnh t sut chit khu, cng nh cc bin th khc ca m hnh DCF.

16

V d 1: Xc nh gi thc t vn nh nc ca cng ty A thi im 31/12/2000. Vi s liu ca cng ty t nm 1996- 2000 nh sau: n v: Triu ng Nm Li nhun sau thu Vn nh nc (khng bao gm s d qu khen thng, phc li ) 1996 160 1997 275 1998 236 1999 177 2000 292

790

998

1110

1329

1337

1. D ton li nhun sau thu ca 4 nm tng lai : Tnh t l tng cng trng bnh qun n nh li sau thu trong qu kh ( T 1996-2000) . 292 = 160. (1+T) T = 16,2%. P sau thu nm 2001 = P sau thu nm 2000 . 116,2% = 292.116,2% = 339 ( Triu) ( Thng th P sau thu ca nm xc nh gi tr doanh nghip ly theo s c ca d ). Tng t xy dng ca cc nm tip theo . P sau thu 2002 = 394 Triu P sau thu 2003 = 458 Triu P sau thu 2004 = 532 Triu (D kin vic phn phi P sau thu trong cc nm tng lai: 50% chia c tc, 30% tng vn , 20% trch Qu d phng ti chnh, Qu khen thng, phc li) 2. c tnh khon li nhun sau thu chia c tc (d kin l 50% ): Ch tiu ny ph thuc vo quy ch ti chnh v hch ton kinh doanh i vi doanh nghip ngoi quc doanh D1=50% x Psau thu 2001=50%x339=170tr D2= 50% x Psau thu 2002=197tr
17

D3= 50% x Psau thu 2003=229tr D4= 50% x Psau thu 2004=266tr 3. D kin vn Nh nc 4 nm tng lai (2001-2004) Nm 2001 = Vn Nh nc nm 2000+30% li nhun sau thu nm 2001= 1439tr Nm 2002 = Vn Nh nc nm 2001+30% li nhun sau thu nm 2002= 1557tr Nm 2003 = Vn Nh nc nm 2002+30% li nhun sau thu nm 2003= 1694tr Nm 2004 = Vn Nh nc nm 2003+30% li nhun sau thu nm 2004= 1853tr 4. Xc nh t sut li nhun trn vn Nh nc bnh qun (2001-2004): R = (R1+R2+R3+R4)/4 R1: T sut li nhun trn vn Nh nc nm 2001 = 339/1439= 0,235 R2: T sut li nhun trn vn Nh nc nm 2002 = 394/1577= 0,25 R3: T sut li nhun trn vn Nh nc nm 2003 = 458/1694= 0,27 R4: T sut li nhun trn vn Nh nc nm 2004 = 532/1853= 0,287 R = 0,26 5. Xc nh Ch s g (t l tng trng hng nm ca c tc): g=bxR b: t l li nhun sau thu dng b sung vn. Trng hp ny b c xc nh = 30% li nhun sau thu g= 30% x 0,26 = 0,078 6. Xc nh t l chit khu (hay t l hon vn cn thit): K= Rf + Rp = 8,3% + 9,61 % = 17,91% Rf : Li sut tri phiu chings ph thi im xc nh doanh nghip = 8,3%. Rp = 9,61% ( gi nh xc nh theo ch s ph ph ri ro chng khon trn th gii ti Nin gim nh gi 1999) 7. c tnh gi tr vn vh nc nm trong tng lai th 3 ( n=3)
2004 P2003(pn) = K g = 0,1791 0, 078 = 0,1011 = 2631 (Triu ng )

266

266

8. Tnh gi tr vn nh nc ti thi im xc nh gi

18

Gi tr thc t vn nh nc = =( + + )+ = (144 + 141 + 139) + 1604 = 2028 (Triu) Nh vy , gi tr thc t vn nh nc ca cng ty ti thi im xc nh l 2028 triu ng . Gi tr thc t doanh nghip = Gi tr thc t vn nh nc + N phi tr + Qy khen thng phc li + Ngun knh ph s nghip.

19

CHNG 2 M HNH DNG TIN CHIT KHU V CC BIN TH CA N 2.1. CC M HNH IU CHNH T SUT CHIT KHU 2.1.1. M hnh DDM M hnh chit khu c tc (DDM) xem dng li tc c phn l dng tin dnh cho vn ch s hu. C th ni y l bin th c nht ca cc m hnh DCF. M hnh ny da trn tng c bn cho rng khi mt nh u t mua c phiu ca mt cng ty, nhn chung h k vng nhn c li tc c phn trong sut thi gian cm gi c phiu, v gi tr k vng ca c phiu vo cui giai on cm gi ny. C hai tham s u vo c bn cho m hnh DDM l: Dng c tc k vng; v chi ph vn ch s hu. M hnh DDM c ng dng kh rng ri nh tnh n gin v l-gc mang tnh trc gic ca n: Th nht, dng tin c tc ca doanh nghip l hu hnh v d cm nhn i vi cc nh u t vn ch s hu. Th hai, vic d bo dng tin c tc i hi t cc gi nh hn so vi vic d bo dng tin t do ca vn ch s hu hay dng tin t do ca doanh nghip. d bo c FCFE hay FCFF, chng ta cn c nhng gi nh v chi tiu u t cho ti sn c nh, khu hao, v vn lu ng. Trong khi , d bo dng c tc k vng, chng ta c th bt u t c tc ca nm gn nht v c lng mt tc tng trng c tc l . Th ba, cc nh qun l c khuynh hng chia c tc mc sao cho vn c th duy tr c ngay c khi thu nhp bin ng. Khng ging cc dng tin t do thng trm cng s thng trm ca thu nhp v chi tiu ti u t, dng tin vn n nh i vi hu ht cc doanh nghip. V vy, vic thm nh gi da vo c tc s t bin ng theo thi gian hn so vi da vo cc dng tin t do. Theo Aswath Damodaran (2006), m hnh DDM c th c vn dng trong cc bi cnh sau y: Mt l i vi cc doanh nghip chi tr c tc gn bng vi FCFE Tuy nhin, m hnh DDM cng s cung cp mc gi sn cho nhng doanh nghip m FCFE vt tri so vi dng c tc. i vi nhng doanh nghip ny, m hnh DDM s cung cp mt c lng d dt v gi doanh nghip.

20

Hai l i vi cc doanh nghip m vic c lng dng tin vn ch s hu l kh khn hoc thm ch khng th, th c tc l dng tin duy nht c th c lng c vi mt mc chnh xc nht nh. 2.1.2. M hnh FCFE M hnh FCFE khng c nhiu khc bit so vi m hnh DDM truyn thng. im khc bit r rng nht l thay v chit khu c tc thc t, m hnh FCFE tin hnh chit khu c tc tim nng. Do vy, ba phin bn ca m hnh FCFE trnh by trong phn ny cng tng t nh ba phin bn ca m hnh DDM trc y, nhng trong li tc c phn c thay th bng dng tin t do ca vn ch s hu. Khi thay th c tc bng FCFE thm nh gi vn ch s hu, ta khng ch n thun thay th dng tin ny bng mt dng tin khc. Chng ta ngm gi nh rng FCFE s c chi tr cho cc c ng, v vic lm ny dn n hai h qu: Mt l doanh nghip s khng c tin mt tch ly trong tng lai, v lng tin mt cn li sau khi thanh ton n vay v p ng nhu cu ti u t c chi tr ht cho cc c ng mi k. Hai l tng trng k vng ca FCFE s ch bao gm tng trng thu nhp t ti sn hot ng m khng bao gm tng trng thu nhp t s gia tng chng khon ngn hn. M hnh FCFE xem c ng trong mt cng ty c phn i chng l tng ng vi ch s hu ca mt doanh nghip t nhn. Ch s hu doanh nghip t nhn c quyn i vi ton b dng tin cn li trong doanh nghip sau khi ng thu, tr n v p ng cc nhu cu ti u t. M hnh FCFE tng trng hai giai on M hnh FCFE tng trng hai giai on c dng thm nh gi nhng doanh nghip c tc tng trng d kin cao v khng i trong giai on u ri sau gim t ngt xung mc tng trng n nh. M hnh ny khc vi m hnh DDM tng trng hai giai on ch n ch trng vo FCFE ch khng phi c tc. V th, m hnh ny cho ta nhng kt qu tt hn m hnh chit khu c tc khi nh gi nhng doanh nghip c c tc khng bn (do c tc cao hn FCFE) hoc chi tr t c tc hn so vi kh nng c th t c (c tc thp hn FCFE). M hnh ny c dng thm nh gi nhng doanh nghip d kin s tri qua ba giai on tng trng: giai on ban u c tc tng trng cao, giai on qu c tc tng trng st gim

21

v giai on cui vi tc tng trng n nh, ko di v tn. V m hnh ny cho php c ba giai on tng trng, v c s gim dn t tng trng cao n tng trng n nh, cho nn y l m hnh ph hp nh gi nhng doanh nghip hin c tc tng trng rt cao. Gi nh v tng trng trong m hnh ny cng tng t nh nhng gi nh a ra trong m hnh DDM ba giai on, nhng ch trng vo FCFE ch khng phi c tc, t lm cho m hnh ph hp hn thm nh gi nhng doanh nghip c c tc cao hn hoc thp hn ng k so vi FCFE. 2.1.3. M hnh FCFF Trong m hnh FCFF, chng ta thm nh gi doanh nghip, thay v vn ch s hu. tng ng sau vic thm nh gi doanh nghip l quan nim cho rng ch s hu v t chc cho vay i vi doanh nghip d g vn l cc i tc cung cp vn cho doanh nghip v chia s s thnh cng ca doanh nghip. S khc bit ch yu gia ch s hu v ch n trong cc m hnh thm nh gi doanh nghip nm bn cht quyn li c xc lp ca h i vi dng tin: ch n c gii quyt quyn li bng mt khon tin c nh v ch s hu nhn quyn li da trn phn tin cn li. Cng ging nh m hnh DDM v m hnh FCFE, cch p dng c th m hnh FCFF s ph thuc vo nhng gi nh v dng thc tng trng trong tng lai ca dng tin k vng. Theo , ta cng s c ba phin bn tng trng ca m hnh ny: M hnh FCFF tng trng n nh; M hnh FCFF tng trng hai giai on; v M hnh FCFF tng trng ba giai on. qut cho cc phin bn Tng 2.1.4. Cng thc tngTng trng 2 giai on tng trngtrng 3 giai on trng n nh Tng ca cc m hnh iu chnh t sut chit khu.

Tng trng cao

22 Tng

trng n nh

Tng trng cao

Tng Qu trng n nh

Cc phin bn tng trng ca m hnh iu chnh t sut chit khu: Tng trng n nh, tng trng hai giai on, v ba giai on

- Phin bn tng trng n nh

V=

CF1 k-g

- Phin bn tng trng 2 giai on

CFt (1 + k)t
+

CFn +1 (k - g)(1 + k)n

t= 1

Trong : V : Gi tr vn ch s hu (nu l m hnh DDM hoc FCFE), hay gi tr doanh nghip (nu l m hnh FCFF). CFt : Tin k vng k th t, l c tc hoc FCFE (nu thm nh gi vn ch s hu), hoc l FCFF (nu thm nh gi doanh nghip).

23

k : Chi ph s dng vn ch s hu (nu l m hnh DDM hoc FCFE), hay chi ph s dng vn bnh qun gia quyn-WACC (nu l m hnh FCFF). g : Tc tng trng n nh k vng ca dng tin theo phin bn tng trng n nh, hoc ca dng tin trong giai on tng trng n nh theo phin bn tng trng hai giai on v ba giai on. n : Thi im kt thc giai on tng trng cao trong phin bn tng trng hai giai on 2.2. CC M HNH TNG NG CHC CHN Trong khi hu ht cc nh phn tch iu chnh ri ro thng qua t sut chit khu trong cc m hnh DCF, vn c mt s nh phn tch thch iu chnh ri ro thng qua dng tin k vng. Theo tng ny, h thay th dng tin k vng khng chn chn bng dng tin chn chn tng ng thng qua mt quy trnh iu chnh ri ro tng t nh quy trnh iu chnh t sut chit khu. Trong s cc cch thc khc nhau chuyn i dng tin khng chn chn thnh dng tin chn chn tng ng th m hnh li nhun v ri ro (RRM) l mt cch thc tip cn kh thc t. M hnh RRM ny s dng cng mt cch thc c lng phn b ri ro ging nh khi chng ta tnh ton t sut chit khu iu chnh ri ro vy. Tuy nhin, m hnh RRM li s dng phn b ri ro ny c lng dng tin chn chn tng ng.
1+k

RP =

1 + kf

RP : k: kf :

(Risk premium) Phn b ri ro T sut chit khu iu chnh ri ro Li sut phi ri ro

24

Vic s dng t sut chit khu iu chnh ri ro cho mt dng tin k vng, hay thay th dng tin k vng ny bng mt dng tin chn chn tng ng l nhng cch thc khc nhau c th la chn iu chnh ri ro. Nhng liu chng c cho ra nhng kt qu thm nh khc nhau khng? V nu c, th cch thc tip cn no chnh xc hn? Cu tr li nm ch chng ta tnh ton dng tin tng ng chn chn nh th no. Nu chng ta s dng phn b ri ro t m hnh RRM c lng dng tin tng ng chn chn, th gi tr t c t hai cch thc tip cn s ging nhau.

2.3.CC M HNH THU NHP VT TRI Trong cc m hnh thu nhp vt tri, dng tin k vng c tch thnh hai phn: Dng tin thu nhp vt tri, v Dng tin thu nhp bnh thng. Gi tr doanh nghip, trong khun kh ca cc m hnh thu nhp vt tri, c m t nh l mt hm s ca hai thnh t nh sau: Gi tr doanh nghip = Vn u t ca doanh nghip hin nay + Gi tr hin ti ca dng tin thu nhp vt tri c to ra t cc d n u t hin hu v tng lai. Nu chng ta gi nh rng gi tr s sch ca vn u t trong doanh nghip l mt thc o tt cho thnh t th nht (vn u t ca doanh nghip hin nay), th phng php tip cn ny hm rng nhng doanh nghip c th kim c dng tin thu nhp vt tri dng s c giao dch mc gi tr th trng cao hn gi tr s sch ca chng, v ngc li. 2.3.1. M hnh EVA M hnh gi tr kinh t gia tng (EVA) l bin th c s dng rng ri nht trong cc m hnh thu nhp vt tri. EVA l thc o gi tr thng d c to ra bi vn u t do t sut sinh li trn vn u t cao hn chi ph vn EVA = (RCI CC)*CI = EBIT(1-t) WACC(D+E) Trong :

25

RCI : (Return on capital invested) T sut sinh li trn vn u t CC : (Cost of capital) Chi ph vn CI : (Capital invested) Vn u t EBIT: Li nhun trc thu v li t : Thu sut thu thu nhp doanh nghip WACC: Chi ph s dng vn bnh qun gia quyn (D+E): Vn u t (gm gi tr s sch ca n vay v vn ch s hu) Nh vy gi tr doanh nghip xc nh theo m hnh EVA cho bi:

V = CIAP +

EVAt , AP (1 + WACC )t t =1

EVAt , FP (1 + WACC)t t =1

Nh vy, gi tr ca doanh nghip theo m hnh ny l tng ca ba thnh phn: Vn u t cho cc ti sn hin hu, bao gm gi tr s sch ca n vay v vn ch s hu; Gi tr hin ti ca EVA c to ra bi nhng ti sn ny, v Gi tr hin ti ca EVA c to ra bi nhng d n u t trong tng lai. 2.3.2. M hnh EP Mc d cng chia s tng cn bn ca cc m hnh thu nhp vt tri l gi tr doanh nghip c to ra do t c thu nhp vt tri trong u t, nhng m hnh li nhun kinh t (EP) tnh ton thu nhp vt tri theo mt cch thc khc bit so vi m hnh EVA. Trong m hnh EP, thu nhp vt tri c nh ngha theo quan im ca cc nh u t vn ch s hu, ngha l da trn c s ca chi ph vn ch s hu v li nhun rng , thay v da trn chi ph vn v li nhun trc thu v li nh m hnh EVA. EP = NI Ke*BVE

Trong :

26

NI : Li nhun rng Ke : Chi ph vn ch s hu BVE: (Book value of equity) Gi tr s sch ca vn ch s hu Lc ny, gi tr vn ch s hu xc nh theo m hnh EP cho bi:

VE = BVE0 +
2.3.3.M hnh CFROI

EPt (1 + K )t t =1 0

C hai s khc bit c ngha trong m hnh dng tin thu nhp trn vn u t (CFROI) so vi hai m hnh EP v EVA. Mt l vic tnh ton thu nhp kim c t u t khng da vo thu nhp k ton, m da vo dng tin sau thu. Hai l c thu nhp v chi ph vn u c tnh ton theo gi tr thc ch khng phi gi tr danh ngha. 2.4. M HNH GI TR HIN TI HIU CHNH (APV) Trong m hnh ny, chng ta tch nhng tc ng ln gi tr ca ngun ti tr n vay ra khi gi tr ca nhng ti sn ca doanh nghip. Nu nh cc cch tip cn truyn thng th hin nhng tc ng ca ngun ti tr n vay trong t sut chit khu, th m hnh APV li c gng c lng gi tr k vng ca nhng li ch hoc ph tn do n vay to ra mt cch tch bit so vi gi tr ca nhng ti sn hot ng. Theo m hnh ny, gi tr ca doanh nghip c xc nh nh sau: Gi tr doanh nghip = Gi tr ca doanh nghip khi khng vay n + gi tr hin ti ca l chn thu k vng ca n vay Chi ph ph sn k vng. Nh vy, p dng m hnh ny, trc ht ta cn c lng gi tr ca doanh nghip khi khng vay n bng cch chit khu dng tin t do ca doanh nghip (FCFF) mc t sut chit khu bng chi ph vn ch s hu khi doanh nghip khng vay n. Nh vy, bm st phm vi v mc tiu nghin cu ca ti, ni dung ca

27

chng 2 ny tip tc tp trung kho st v tng hp khun kh l thuyt lin quan n m hnh dng tin chit khu v cc bin th ca n. Nh trnh by trong chng 1, trong khi c nhng bng chng r rng cho thy cc phng php s dng cc t s c s dng ht sc ph bin trn th gii, th cc phng php thm nh gi da vo dng tin chit khu, tuy kh phc tp, li c tha nhn l rt ng tin cy v mt l thuyt, v ngy cng c ch trng, s dng rng ri. Trong s cc bin th khc nhau ca m hnh DCF, cc m hnh iu chnh t sut chit khu l c s dng ph bin nht. Da trn nhng gi nh khc nhau v dng thc tng trng ca dng tin k vng, ngi ta c th p dng cc bin th iu chnh t sut chit khu ny theo 3 cch : tng trng n nh ; tng trng hai giai on : v tng trng ba giai on.

CHNG 3. THC TRNG VN DNG M HNH DCF TRONG THM NH GI DOANH NGHIP VIT NAM 3.1. BI CNH THC HIN CNG TC THM NH GI DOANH

28

NGHIP NC TA Mt trong nhng nhim v trng tm, kh khn, v nhy cm nht ca qu trnh i mi kinh t, chuyn i t c ch k hoch ho tp trung sang c ch th trng nc ta chnh l chng trnh ci cch khu vc DNNN. Mc d khng phi lc no cc DNNN cng hot ng km hiu qu v cn phi ci cch, cc DNNN Vit Nam, trong bi cnh cnh tranh ca c ch th trng v s ct gim bo h ca chnh ph do sc p ca l trnh hi nhp, ang ng trc nhng kh khn gay gt v s la chn c tnh sng cn lin quan n vn hiu qu. iu ny cng lm cho c vng xy dng khu vc kinh t Nh nc thnh lc lng ch o trong nn kinh t quc dn tr thnh mt mc tiu km tnh hin thc, nu nh Chnh ph khng thc hin tt vic i mi, c cu li (bao gm c vic chuyn i s hu) s dng c hiu qu cc ngun lc v cng to ln ang c ti khu vc ny. Trong chng trnh ci cch khu vc DNNN, c phn ho cc DNNN l mt b phn cu thnh quan trng. tin hnh c phn ho cc DNNN, vic thm nh gi phn vn Nh nc ti doanh nghip ng mt vai tr then cht. Tuy nhin, do tnh cht phc tp v mi m nn cng tc thm nh gi doanh nghip vn l mt khu cn nhiu vng mc, phi va lm va rt kinh nghim, v l mt trong nhng im ch tc lm cn tr tin trnh c phn ho DNNN, v t lm chm tc ca chng trnh i mi DNNN trong thi gian qua. c kt bi hc kinh nghim t thc tin, i hi i biu ton quc ln th X ca ng khng nh mt cch dt khot quyt tm chnh tr: Tip tc y mnh, sp xp, i mi, nng cao hiu qu v sc cnh tranh ca DNNN, nhm lm c s cho nhng chnh sch v gii php ca Nh nc trong vic tip tc theo ui l trnh xy dng thnh cng nn kinh t th trng nh hng X hi ch ngha nc ta. Chnh ph cng c ch trng y nhanh v c bn hon thnh vic sp xp, i mi, v c phn ho DNNN trc nm 2010 theo quy nh ca Lut doanh nghip nm 2005. Quyt tm nu trn ca cc nh lnh o cng lm cho yu cu hon thin cng tc thm nh gi doanh nghip nc ta tr nn khn trng hn bao gi ht. Bn cnh , s pht trin mnh m ca th trng chng khon Vit Nam, v

29

s tham gia ngy cng ng o ca cc doanh nghip nim yt, cng nh cc nh u t trong thi gian qua xc lp nhu cu bc thit v thm nh gi doanh nghip. Thng tin v gi doanh nghip do thm nh gi cung cp ngy cng tr thnh c s quan trng cho vic ra cc quyt nh hp l ca nh u t, cng nh qu trnh huy ng vn thng qua pht hnh c phiu ca cc doanh nghip c phn nim yt. Trong thi gian ti, khi nc ta hi nhp su hn vo nn kinh t quc t, vic sp nhp v hp nht doanh nghip s xy ra thng xuyn hn, v iu ny cng i hi cng tc thm nh gi doanh nghip Vit Nam phi chuyn nghip hn v tng bc tip cn vi trnh quc t. Bi cnh nu trn ch ra ba im ng ch : Nhu cu thm nh gi doanh nghip nc ta bt ngun t v song hnh vi qu trnh c phn ho DNNN ; y l mt vn kh phc tp v mi m; v Thm nh gi doanh nghip ngy cng c vai tr quan trng v khng th thiu c i vi qu trnh ci cch khu vc DNNN, s pht trin bn vng ca th trng chng khon, v qu trnh sp nhp - hp nht doanh nghip nc ta, thu ht s quan tm c bit ca cc nh hoch nh chnh sch ti chnh pht trin, cc nh u t, cng nh cc nh qun l doanh nghip. 3.2. THC TRNG VN DNG CC M HNH DCF TRONG THM NH GI DOANH NGHIP VIT NAM THI GIAN QUA 3.2.1. Tng quan v vic vn dng cc phng php thmnh gi doanh nghip nc ta Nh trnh by trong li m u ca an ny, theo quy nh hin hnh, vic thm nh gi DNNN trong c phn ho c thc hin theo hai phng php ch yu l: phng php ti sn, v phng php dng tin chit khu. T chc t vn thm nh gi cng c th la chn cc phng php khc thm nh gi nhng vi iu kin l chng phi m bo tnh khoa hc, phn nh thc cht gi tr doanh nghip, v c quc t p dng rng ri. Tuy nhin, trn thc t, vic vn dng cc phng php thm nh gi doanh nghip ny nc ta trong thi gian qua bc l kh nhiu bt cp, nh hng n hiu qu v tin c phn ha DNNN. Mt khc, hai phng php ny cng

30

cha bao qut ht tt c cc phng php thm nh gi c chp nhn s dng rng ri trn th gii hin nay. Bo co ca U ban thng v Quc hi kho XI (UBTVQH11, 2006) v kt qu gim st vic thc hin c phn ho DNNN nm 2006 m t mt thc trng l hu ht cc doanh nghip u p dng phng php ti sn thm nh gi doanh nghip, nhng ch yu vn l tnh gi tr doanh nghip theo s sch k ton. Thm nh gi doanh nghip bng phng php ny thng mt nhiu thi gian, cn c s tham gia ca nhiu chuyn gia nh gi, v chi ph kh tn km. Cc gi tr tim nng, nh: thng hiu, danh ting, li th thng mi, gi tr th phn, kh nng pht trin trong tng lai ch c tnh ng chng, cha c cch tnh ton ph hp, v cng rt t doanh nghip p dng. Trong khi , phng php dng tin chit khu c nhiu u th hn li khng c la chn nh l mt phng php ch o. Hin nay, theo Quyt nh s61/Q-BTC ngy 10.01.2008 ca B trng B Ti chnh v vic cng b danh sch t chc t vn nh gi c php cung cp dch v xc nh gi tr doanh nghip nm 2008, c nc c 56 n v c B Ti chnh cho php hot ng t vn v thm nh gi doanh nghip. Tuy nhin, theo nh gi ca UBTVQH11 (2006), cht lng hot ng ca hu ht cc n v ny cn hn ch, cha m nhn c vic thm nh gi cc doanh nghip c thng hiu, li th kinh doanh ln. iu ny lm cho tin cy v cht lng thm nh gi doanh nghip ca nhiu t chc cung ng dch v thm nh gi trong nc cn thp. Trong khi , quy ch la chn t chc thm nh gi doanh nghip; quy ch qun l, gim st hot ng t vn v thm nh gi doanh nghip; cc tiu chun nh gi nng lc ca t chc thm nh gi cha c quy nh r, cha gn trch nhim ca t chc t vn, thm nh gi vi vic bn c phn ca doanh nghip. iu ny cho thy cng vic hoch nh chnh sch (lin quan n cng tc thm nh gi) ca cc nh hoch nh chnh sch ti chnh pht trin nc ta trong thi gian ti l rt b bn. ng thi, trc nhu cu thm nh gi doanh nghip ngy cng ln trong tng lai, vic nng cao cht lng hot ng ca cc t chc t vn thm nh gi trong nc ni chung, nng lc ca i ng cn b thm nh gi ni ring cng tr thnh mt i hi v cng bc thit, c bit l trong bi cnh cnh tranh vi cc t chc t vn thm nh gi ca nc ngoi.

31

3.2.2. Thc trng vn dng cc m hnh DCF trong thm nh gi doanh nghip Vit Nam thi gian qua Nh nhn xt trong mc trn nhu cu thm nh gi doanh nghip nc ta bt ngun t v song hnh vi qu trnh c phn ho cc DNNN. Mc d nhu cu thm nh gi doanh nghip cho cc mc ch khc c tim nng rt ln trong tng lai, nhng hin vn cn cha tht s ph bin. Bi vy, nhng m t thc trng vn dng cc m hnh DCF trong thm nh gi doanh nghip Vit Nam thi gian qua, c trnh by di y, ch yu lin quan n mc tiu c phn ho DNNN. Tuy vy, theo thin , iu ny hon ton khng cn tr chng ta m rng phn tch ca mnh, v theo ui nhng tng ci tin v mt k thut cch vn dng m hnh DCF hin hu, khng ch cho mc tiu c phn ho, m cn cho cc mc tiu thm nh gi a dng khc. Nh nu, Ngh nh s 109/2007/N-CP ngy 26.06.2007 ca Chnh ph v vic chuyn doanh nghip 100% vn Nh nc thnh cng ty c phn quy nh cc phng php thm nh gi doanh nghip gm: phng php ti sn, phng php dng tin chit khu v cc phng php khc. Tuy nhin d gi tr doanh nghip c thm nh v cng b theo phng php no th cng khng c thp hn gi tr doanh nghip c thm nh theo phng php ti sn quy nh trong Ngh nh ny. Nh vy, chng ta c th suy din mt cch ch quan hai sau y: Th nht, phng php ti sn phi l ci gc v l gi sn ca doanh nghip, dng tham chiu kt qu ca cc phng php khc. C v nh cc nh hoch nh chnh sch mun nhm n mc tiu khng lm tht thot vn Nh nc khi c phn ho, v l gi doanh nghip c xc nh theo phng php ti sn phn nh gi th trng ca ti sn doanh nghip hin c, nhng cha tnh ht gi tr tim nng v kh nng sinh li trong tng lai ca doanh nghip. Th hai, d la chn thm nh gi doanh nghip theo phng php no, n v chu trch nhim thm nh gi vn phi c tnh gi doanh nghip theo phng php ti sn, c c s tham chiu xem gi doanh nghip c tnh ra theo phng php chn c thoa mn rng buc khng thp hn mc gi thm nh theo phng php ti sn hay khng. Theo Ngh nh ny th gi tr thc t phn vn nh nc ti doanh nghip c xc nh theo phng php dng tin chit khu da trn kh nng sinh li

32

ca doanh nghip trong tng lai. Gi tr thc t ca doanh nghip bao gm gi tr thc t phn vn nh nc, n phi tr, s d bng tin qu khen thng, qu phc li v s d kinh ph s nghip (nu c). Trng hp doanh nghip la chn hnh thc giao t, thu t tr tin mt ln th phi tnh b sung gi tr quyn s dng t, tin thu t vo gi tr doanh nghip theo quy nh. Gi tr thc t ca doanh nghip = Gi tr thc t phn vn nh nc + N thc t phi tr + S d qu khen thng, phc li + Ngun kinh ph s nghip Trong : N thc t phi tr = Tng n phi tr trn s k ton (-) Gi tr cc khon n khng phi thanh ton (+) Gi tr quyn s dng t ca din tch t mi c giao Cn c thm nh gi doanh nghip theo phng php dng tin chit khu bao gm: Bo co ti chnh ca doanh nghip trong 05 nm lin k, trc thi im thm nh gi doanh nghip; Phng n hot ng sn xut, kinh doanh ca doanh nghip trong 03 n 05 nm sau khi chuyn thnh cng ty c phn; Li sut tri phiu Chnh ph k hn 05 nm thi im gn nht vi thi im t chc thc hin thm nh gi doanh nghip v h s chit khu dng tin ca doanh nghip c nh gi. 3.2.2.1. V ni dung ca phng php DCF Xt v ni dung, phng php dng tin chit khu thm nh gi doanh nghip cho mc tiu c phn ho, theo hng dn ca B Ti chnh, l mt bin th ca m hnh DCF c tho lun trong tiu mc [ thuc chng hai: M hnh chit khu c tc (DDM), phin bn tng trng hai giai on, thuc nhm bin th cc m hnh iu chnh t sut chit khu. Theo , doanh nghip c gi nh l s c tc tng trng d kin cao v khng i trong giai on u, ri sau gim t ngt xung mc tng trng n nh, ko di v tn. Vic s dng bin th DDM ca cc m hnh DCF trong thm nh gi doanh nghip l s la chn ph hp trong iu kin Vit Nam hin nay, v l vic d bo dng tin c tc i hi t cc gi nh hn, v cng d thc hin hn so vi vic d bo dng tin t do ca vn ch s hu hay dng tin t do ca doanh nghip (vn d i hi nhiu gi nh hn v quy trnh tnh ton rt phc tp). Tuy nhin, trong khi ng h vic khai trin bin th DDM, tc gi vn

33

bn khon v k thut d bo dng tin c tc k vng theo hng dn hin hnh. ng thi, vic hng dn p dng bin th DDM, phin bn tng trng hai giai on cho cc doanh nhip khc nhau, vi nhng c th hot ng khc nhau rt c th s tr thnh cng nhc v khng thch hp. Nn chng cn c hng dn chi tit v vic p dng cc phin bn tng trng khc ca bin th DDM trong nhng tnh hung thm nh gi khc nhau? Gi tr kt thc ca doanh nghip c xc nh theo m hnh tng trng n nh Gordon. D nhin, v mt l thuyt, c nhng cch khc nhau cho php c lng c gi tr kt thc ny. V vn t ra l nn chng s dng nhiu phng php khc nhau c c hi i chiu kt qu tnh ton, la chn c kt qu ph hp nht? 3.3 MT S XUT CI TIN VIC VN DNG M HNH DCF TRONG THM NH GI DOANH NGHIP VIT NAM Mc d nhng xut di y c a ra trn c s phn tch v theo ui vic ci tin quy trnh thm nh gi doanh nghip theo m hnh DDM, mt bin th ca DCF, phc v cho mc tiu c phn ho, khng c g cn tr chng ta m rng phn tch ca mnh trong mt bi cnh rng ri hn, c th s dng mt cch thch hp m hnh ny phc v cho cc mc tiu thm nh gi doanh nghip a dng khc. Nh nu trong li m u, cc xut ci tin, d kha cnh no, cng phi bm st nhng nguyn tc xuyn sut c nhiu nh nghin cu Vit Nam ng thun l: m bo s r rng, n gin mc cn thit v quy trnh, d vn dng, d nhn thc (khng ch bi cc thm nh vin, m cn bi cc i tng s dng kt qu thm nh gi), ph hp vi trnh pht trin kinh t, ti chnh ca Vit Nam. C tnh n c th l a s cc doanh nghip Vit Nam u l cc doanh nghip va v nh cha nim yt, tnh thanh khon km, kh nng a dng ho u t v phn tn ri ro thp. m bo tnh khoa hc, tnh thc tin, ph hp vi thng l quc t v c th gii cng nhn. 3.3.1. Cc xut ci tin c th Trong iu kin hin ti, kh khn ln nht m cc thm nh vin phi x l khng ch l nhng vn k thut lin quan n cc m hnh d bo nh lng,

34

m cn l ch ngun d liu lch s dng cho cc m hnh d bo y. a s cc doanh nghip Vit Nam c quy m va v nh, thi gian hot ng cha lu, cng tc lu tr thng k cha tht bi bn, nn d liu qu kh ca doanh nghip cn c thm nh gi i khi khng y . Mt khc, qu trnh thay i quy nh hch ton v hon thin h thng k ton ca Nh nc c th lm ny sinh s d bit v tnh cht gia cc d liu trn cc bo co ti chnh c lu tr theo thi gian, lm cho chng i khi khng p ng c yu cu ca vic d bo. Ni chung, nu d liu lch s cn thit cho d bo c sn, th vn cn li l la chn mt m hnh d bo thch hp nht vi c im ca d liu, kh nng chuyn mn ca thm nh vin, cng nh gii hn v thi gian thc hin... Xt iu kin thc t nc ta hin nay, c l cc phng php d bo gin n da trn m hnh dy s thi gian (chui thi gian) l thch hp hn c. Cc m hnh d bo theo dy s thi gian ny u da trn mt gi nh c bn l: quy lut vn ng ca hin tng trong qu kh s vn cn tip tc din ra trong tng lai. Mc d y l mt gi nh ht sc mong manh trong iu kin nn kinh t th trng thng xuyn thay i, nhng nhng nh phn tch, trong thc t, u phi chp nhn n nh l mt b phn khng th tch ri ca qu trnh d bo ca mnh. Trn c s l thuyt v d bo thng k, quy trnh d bo li nhun sau thu ca doanh nghip t c tnh dng tin c tc k vng cho bin th DDM c xut nh sau: Thu thp v chun b d liu v li nhun sau thu ca doanh nghip trong nhng nm trc y, v thc hin cc bc hiu chnh d liu nu thy cn thit. C gng nhn din c tnh bin ng theo thi gian ca dy s tin s p dng mt vi phng php d bo gin n theo m hnh dy s thi gian ph hp. Tnh ton cc ch tiu o lng sai s d bo trn c s la chn m hnh d bo thch hp nht. Vn dng kinh nghim v s hiu bit su sc tnh hnh thc tin v doanh nghip, cng nh ngnh kinh doanh m doanh nghip ang hot ng trong , thm nh vin c gng a ra nhng iu chnh kt qu d bo nh lng c c gi tr li nhun k vng ph hp.

35

LI KT LUN

Vit Nam, thm nh gi doanh nghip l mt lnh vc kh mi m, nhng ng vai tr ngy cng quan trng trong i sng kinh t quc gia, c bit l khi nn kinh t ang trong qu trnh chuyn i v hi nhp quc t. Nhn thc rng, tnh n thi im hin ti, vn cn mt s vn v l lun v thc tin lin quan n cng tc thm nh gi ni chung v phng phap DCF ni ring cha c lm sng t, tc gi k vng ni dung nghin cu ca an s gp mt phn nh b vo nhng n lc thc y vic p dng rng ri v c hiu qu cc phng php thm nh gi doanh nghip trong iu kin c th nc ta. Trn c s khi qut ho khun kh l thuyt v thm nh gi doanh nghip v phng phap DCF, tc gi c gng i chiu, phn tch v nh gi thc trng vn dng phng phap DCF trong cng tc thm nh gi doanh nghip Vit Nam thi gian qua, v ch ra mt s vn tn ti cn c quan tm khc phc nhm nng cao cht lng ca cng tc ny trong thi gian ti. . Vic tng hp c s l thuyt v thm nh gi doanh nghip ch dng li mc khi lc, v cha bao qut c nhm cc phng php thm nh gi da vo quyn chn thc. Nhng vn lin quan n vic c lng cc dng Cui cng, do rng buc v thi gian v nng lc nghin cu, cng nh s hn ch trong kh nng tip cn v khai thc s liu, ti ch mi dng li mc nhn din vn v a ra cc xut ci tin n l, m cha thc hin c qu trnh kim nghim cc xut ny, thng qua vic ng dng chng trong mt tnh hung thm nh gi doanh nghip c th. y c l l hn ch ln nht ca ti, i hi tc gi phi u t nhiu thi gian v n lc hn na b khuyt v hon thin an ny trong thi gian ti. Tc gi tin rng nhng hn ch va nu ca ti ny c th tr thnh xut pht im cho nhng ti tip theo, nhm nghin cu mt cch su sc, ton din hn phng php thm nh gi doanh nghip da vo phng phap DCF v cc bin th ca n, gp phn vo nhng n lc chung ca cng ng trong vic hon thin mt quy trnh thm nh gi doanh nghip theo phng phap DCF, ph hp vi iu kin thc tin nc ta.

36

DANH MC CC CH VIT TT TT tt 1 APV Adjusted model present value M hinh gia tri hin tai iu chinh Phng phap thm inh gia da vao dong tin chit khu Ch Ting anh Ting vit

DCF

Discounted cash flow valuation approach

3 4

DDM

Dividend discount Chit khu c tc model FCFE Free cash flow to equity Dong tin chit khu discount model t do cua vn chu s hu PS EUC Price to sales Union of European accounting Experts Price-Earnings Ratio Cash flow return on investment model Cash flow return on investment model Ty s gia doanh thu Hi cac chuyn gia k toan Chu u Ty s gia thu nhp M hinh dong tin thu nhp trn vn u t M hinh li nhun kinh t

5 6

7 8 OI 9

PER CFR

EP

10 A

EV

Economic value added M hinh gia tri gia model tng kinh t

TI LIU THAM KHO

37

1. B Ti chnh (2004), Thng t s 146/2007/TT-BTC ngy 06.12.2007 ca B Ti chnh hng dn thc hin Ngh nh s 109/2007/N-CP ngy 26/06/2007 ca Chnh ph v chuyn doanh nghip 100% vn nh nc thnh cng ty c phn, Trang tin in t Chnh ph nc Cng ha x hi ch ngha Vit Nam, http://www.chinhphu.vn/portal/page? _pageid=33,638900&_dad=portal&_schema= PORTAL&docid=53555 2. Cc qun l gi-B Ti chnh (2007), Ti liu bi dng kin thc ngn hn chuyn ngnh thm nh gi (quyn mt), NXB H Ni, TP. H Ni. 3. y ban tiu chun thm nh gi quc t (2006), Tiu chun thm nh gi quc t 2005 (bn dch ting Vit ca Phm Th Ngc M v cc ging vin Khoa Thm nh gi, Trng i hc BC Marketing), NXB Ti chnh, TP. H Ch Minh. 4. oan Vn Trng t tp cac phng phap Thm inh gia tri tai san , NXB Khoa hoc va Ky thut 5. Bai giang v phng phap dong tin chit khu trong thm inh gia tai san ts Vu Minh c, ai hoc kinh t quc dn. 6. Cac nguyn tc va khai nim trong thm inh gia Vn phong thm inh gia xtraylia 7. Phng phap tinh toan gia tri hin tai rong va ty sut sinh li ni b trong thm inh d an Trn Hu Y Tap chi Ngn hang s 6/1997 8. on Vn Trng, Cc phng php thm nh gi tr my mc thit b, NXB Khoa hc k thut, 2004 9. Trn Ngc Th (1996) Nhng phng php n gi cc doanh nghip trong nn kinh t th trng Vit Nam, Lun n Ph tin s khoa hc kinh t, Trng i hc Kinh t TP H Ch Minh. 10. Vn Thn (1996), nh gi gi tr doanh nghip, NXB TP H Ch Minh. 11. Lut doanh nghip ngy 29/11/2005.

38