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Des mauvaises herbes ou le retour de la monnaie…..

Henri Sterdyniak

Version provisoire.

Il en va des idées fausses en économie comme des mauvaises herbes. Le jardinier, plein
de courage, consacre toute une journée à les désherber, puis, pris par d’autres occupations,
il déserte le terrain et les mauvaises herbes reviennent. Pendant quelque temps, il peut se
dire : « Ce n’est pas grave. Quelques touffes de ci, de là ». Puis, un jour, devant
l’envahissement, il doit se résigner. Il faut désherber de nouveau.
En même temps, il peut se dire : « Il y a d’autres combats à mener, plus importants.
Faut-il combattre encore les partisans du 100% monnaie, les disciples attardés de Maurice
Allais, de Raymond Chuilon, de Tovy Gredbine ? les minutieux circuitistes ? les
monétaristes bornés ? faut-il évoquer la mémoire de nos collègues qui dissertaient
longuement sur la pertinence comparée de M
0
, M
1
, M
2
, M
3
? de ceux qui distinguaient entre
les crédits financés par l’épargne et ceux financés par la création monétaire ? ». Ne peut-on
se dire : « Tout ce qui devait être écrit a déjà été écrit. Que ceux qui savent lire lisent ! Que
peut-on faire pour les autres ? ». Mais, non, il faut se répéter.
La crise bancaire et financière de 2007-2009 puis la crise des dettes publiques de la
zone euro posent question à la macroéconomie comme à la théorie monétaire. Elles ont
entraîné la résurgence d’idées fausses : il existerait une différence fondamentale entre la
monnaie (résultant d’une création monétaire confisquée par les banques privées) et les
autres actifs financiers (fruits de l’épargne) ; on pourrait contrôler une économie monétaire
en contrôlant la quantité de monnaie ; on pourrait mettre la création monétaire au service de
la société ; il serait alors possible de financer la dette publique ou de grands travaux à taux
zéro.
Nous nous proposons ici de rappeler que le concept de monnaie n’a pas de sens dans
une économie financière moderne dans laquelle existent un grand nombre d’actifs financiers
ayant chacun des caractéristiques différentes. Les actifs servant aux transactions et ne
rapportant pas d’intérêts ne jouent pas un rôle central dans l’équilibre macroéconomique. Le
concept de création monétaire n’a plus de sens : ce qui est important, c’est le crédit, tant en
quantité qu’en qualité. Le seigneuriage n’a plus guère d’importance, de sorte qu’il est vain de
prétendre financer la croissance ou les déficits publics par la création monétaire.
La monnaie dans la théorie keynésienne pure
La notion de monnaie n’a pas de sens dans une économie financière moderne à
monnaie endogène où la Banque centrale contrôle les taux d'intérêt, où la distinction entre
actifs monétaires et financiers a disparu (voir Sterdyniak et Villa, 1977 ; Creel et Sterdyniak,
1999 a et b). Il existe un grand nombre d’actifs, chacun ayant ses caractéristiques propres,
ses fonctions d’offre et de demande. On ne peut définir un actif spécifique, la monnaie, dont
le marché jouerait un rôle central dans l’équilibre macroéconomique. Certes, il existe des
actifs utilisés dans les transactions, mais leur offre n’est pas contrôlée. Certes, il existe des
actifs non rémunérés, mais leur importance est de plus en plus faible. Certes, la liquidité
importe, mais la contrainte de liquidité ne coïncide pas avec la détention de monnaie,
puisqu’existent des actifs financiers rémunérés liquides ou des lignes de crédit mobilisables.
La monnaie disparait en tant qu’actif spécifique : à la limite, tous les actifs financiers sont
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rémunérés et (plus ou moins) liquides. Contrairement à la vision traditionnelle, il n’existe pas
un actif qui posséderait les trois caractéristiques requises : non rémunéré, à offre contrôlée,
indispensable pour les transactions. De même, il n’existe pas d’offre de monnaie ou de
création monétaire. Les Banques offrent du crédit, mais la contrepartie du crédit pourra être
détenue sous forme monétaire ou non, sachant que la frontière est arbitraire et vague. Les
institutions financières créent et vendent des titres. Mais, on ne peut distinguer la création
monétaire (qui impulserait l’activité et génèrerait de la croissance) des actifs financiers, fruits
de l’épargne, qui n’auraient pas d’impact macroéconomique.
Une fois reconnu que la monnaie, en tant qu’actif spécifique, ne joue pas un rôle central,
reste à analyser les spécificités des économies monétaires (le fait que la demande doit être
anticipée, que la demande génère l’offre, comme l’investissement génère l’épargne) puis à
décrire les marchés bancaires et financiers.
Selon la tradition keynésienne, l’équation fondamentale est la courbe IS, qui décrit le
fonctionnement du marché des biens. Dans une économie monétaire, l’offre ne trouve pas
automatiquement une demande correspondante. La demande ne préexiste pas à l’offre. De
même, l’épargne n’est pas une condition préalable à l’investissement. A chaque période, la
demande de biens génère le niveau de production. L’investissement crée l’épargne
nécessaire pour le financer. La demande peut être insuffisante ou peut être excessive, selon
les comportements des investisseurs et des consommateurs. C’est de la responsabilité de la
politique budgétaire et de la politique monétaire que d’influencer le niveau de la demande. Il
n’existe pas de mécanisme qui assurerait un ajustement automatique entre la demande et la
production d’équilibre (qu’il faudrait de plus définir).
Au début de la période, l’entreprise anticipe un certain niveau de demande. Elle produit
de façon à satisfaire cette demande anticipée. Elle va, en même temps, investir pour I et
distribuer pour wN de salaire. Les salariés vont consommer pour cwN. A l’équilibre de courte
période
1
, la demande anticipée est égale à l’offre :
(1) ( , ) ((1 ) , , )
E M
Y G I r C t wN r t u t u = + ÷ + ÷ ÷ où
E
u et
M
u représentent les conditions de
crédit aux entreprises et aux ménages.
La courbe SP détermine l’évolution des prix, compte-tenu de l’évolution des salaires et
du niveau de production. Soit, en résumant : (2)
1 0
( ) Y Y t t o
÷
= + ÷
La Banque Centrale fixe son taux d’intérêt selon une règle du type :
(3)
0 0
( ) r r Y Y ìt µ = + + ÷
Les banques commerciales déterminent les conditions du crédit, qui influencent
l’investissement et la consommation.
Il découle de l’équation (1) que l’épargne des ménages : (1-c)(1-t)wN est égale à la
somme des besoins de financement des entreprises et des ménages : Y-I et G-twN.
Soit, en cumul, S
M
=BF
E
+BF
G

Les ménages choisissent alors de placer leur épargne en différents actifs financiers selon
des considérations de liquidité, rentabilité, risque : billets, dépôts à vue, dépôts à terme ou
titres (tableau 1). L’Etat décide du montant des titres qu’il émet. Le bouclage financier se
réalise automatiquement. La masse monétaire ex post résulte d’une double détermination :

1
Nous négligeons ici l’équilibre de très courte période où la demande peut différer de la demande anticipée, ce
qui génère des évolutions non désirées des stocks.
3

d’une part, l’épargne des ménages découle de l’équilibre macroéconomique, tel qu’il est
retracé par l’équation (1) ; de l’autre, la part de la masse monétaire dans l’ensemble des
actifs financiers dépend des arbitrages des ménages. La définition de la masse monétaire
est parfaitement arbitraire : est-ce B ? B+DV ou B+DV+DT ?

1. Le Tableau des opérations financières.
Entreprises Ménages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
T
E
DV T
G

DT
T

Banque centrale Banques commerciales
RF B C
E
DV
C
G
DT
RF

L’équation fondamentale n’est pas l’égalité entre l’offre et la demande de monnaie, qui n’a
aucun sens en l’espèce puisque la monnaie est l’agglomération arbitraire de certains actifs
financiers. Il n’y a pas indépendance entre l’offre et la demande de monnaie. Par exemple, si
les ménages décident de détenir moins de monnaie et plus de titres, les entreprises peuvent
émettre plus de titres, le crédit baisse, donc l’offre de monnaie. De même, les ménages
peuvent arbitrer entre dépôts à vue et dépôts à terme sans que cela influence l’équilibre
macroéconomique. Il n’y a pas d’offre de monnaie, mais une détermination des conditions
du crédit, qui influence le niveau de production, comme le montre l’équation (1).
Bref, on peut rajouter une équation (M) : M p Y r | = + ÷ . Mais celle-ci ne sert à rien, sauf à
déterminer la masse monétaire, selon la définition arbitraire de celle-ci.
Peut-on définir la création monétaire ? Deux définitions sont possibles : l’une tautologique,
par la croissance de la masse monétaire, ( )
V
B D A + ; l’autre, par la croissance de l’actif des
banques, C A . Mais elles ne coïncident pas. Dans les deux cas, la création monétaire
apparaît plus faible quand les ménages achètent des titres ou arbitrent pour des dépôts à
terme, ce qui n’a guère de signification économique.
Il y a bien sûr un multiplicateur monétaire dans ce schéma. Si la part de la monnaie
centrale dans le portefeuille des ménages est b, si la part des dépôts bancaires est d :
b
M RF
b d
=
+

Mais cette équation n’a aucune pertinence économique. Elle ne fait que déterminer le
montant du refinancement nécessaire. Cette vision est celle que partagent aujourd’hui les
praticiens de l’économie. Ainsi, l’évolution de la masse monétaire n’est-elle plus guère
suivie
2
. Ainsi, la « création monétaire » de la période n’est ni mesurée, ni analysée.
Dans certaines situations conjoncturelles, le modèle doit être infléchi. Par exemple, une
contrainte de bilan peut peser sur les banques, ce qui peut limiter leurs crédits. Il faut en

2
Von Hagen(2004) : « Il y a un paradoxe quant au rôle de la monnaie dans la politique économique. La stabilité
des prix est maintenant reconnue comme l’objectif prioritaire des Banques Centrales, mais l’attention apportée
par celles-ci à la monnaie a considérablement décliné. Cet effacement de la monnaie est illustré par
l’effondrement du nombre de références à la monnaie dans les discours des gouverneurs de Banques centrales ».
4

tenir compte dans la description des comportements d’investissement et de consommation.
Mais, là non plus, la contrainte de crédit ne prend pas la forme d’une contrainte d’offre de
monnaie.
Dans ce modèle, la notion de création monétaire est ambigüe. Toutes les décisions de
dépenses ont un effet multiplicateur, donc un effet expansionniste. L'investissement génère
toujours une hausse de la production qui crée l'épargne nécessaire, qui se traduit par une
hausse ex post de la masse monétaire. Mais, il n’existe pas deux types d'investissement (ou
de déficit public) :
- l'un qui serait financé par la création monétaire, qui serait expansionniste (pour les
keynésiens), inflationniste (pour les monétaristes).
- L'autre qui serait financé par titres, par de l'épargne préalable, qui serait macro-
économiquement neutre, ce qui serait souhaitable pour les monétaristes, nuisible pour les
keynésiens. Le financement ex post dépend du choix des ménages de détenir leur épargne
sous forme de monnaie non rémunérée, de dépôts, de titres.

Un modèle avec q de Tobin :
Le modèle peut être rendu plus complet en introduisant le q de Tobin ou la valeur boursière
de capital des entreprises relativement à leur valeur au coût de renouvellement.
Une hausse de q favorise l’investissement ; les ménages, plus riches, consomment plus.
L’équation 4 détermine q comme une fonction croissante du profit des entreprises et des
conditions de crédit des banques aux institutions financières, décroissante du taux d’intérêt
réel.
(1) ( , , ) ((1 ) , , , )
E M
Y G I r q C t wN qK r t u t u = + ÷ + ÷ ÷
(2)
1 0
( ) Y Y t t o
÷
= + ÷
(3)
0 0
( ) r r Y Y vq ìt µ = + + ÷ +
(4) ( , ( ) / , )
F
q q r Y wN pK t u = ÷ ÷
(M) : M p Y r | = + ÷
De quelques théories où la monnaie compte
Pour les monétaristes, une certaine quantité de monnaie est nécessaire pour faire
circuler le produit. Ils écrivent donc : (M, bis) MV pY = où V représente la vitesse de
circulation de la monnaie, qui dépend de facteurs institutionnels et éventuellement du niveau
des taux d’intérêt nominaux (la rémunération à laquelle on doit renoncer pour détenir de la
monnaie). M est dans cette optique la masse monétaire utilisée pour les transactions, donc
M
1
, les billets et les dépôts à vue. Selon les monétaristes, un excès de monnaie incite ses
détenteurs à s’en débarrasser en achetant des biens, ce qui provoque soit une hausse de la
production, soit une hausse des prix, ceci jusqu’au moment où l’équation (M bis) est vérifié.
Celle-ci détermine donc le niveau de production.
Mais, cette théorie se heurte à plusieurs incohérences théoriques : pourquoi les
détenteurs de monnaie ne choisiraient-ils pas d’acheter des actifs financiers plutôt que des
biens ? L’équation (M bis) suppose que la masse monétaire est exogène, ce qui n’a aucun
sens pour M
1
, puisque le déposant peut toujours choisir de transférer un dépôt à vue en un
dépôt à terme : la monnaie détenue n’est pas une contrainte, mais un choix. Les
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déterminants effectifs des décisions de consommation ou d’investissement ne sont pas
l’excès de monnaie, dont il faudrait par ailleurs déterminer la provenance. Si l’excès de
monnaie provient, par exemple, d’une hausse des transferts publics en direction des
ménages, son impact est déjà pris en compte dans l’équation de consommation. L’équation
(M bis) est une forme réduite d’un modèle non-spécifié.
Concrètement, les Banques centrales, converties un temps au monétarisme, ont certes
tenté de suivre l’évolution de la masse monétaire. Ceci posait d’abord la question de la
masse monétaire à surveiller. Comme la banque centrale ne contrôle pas la Masse
monétaire, ceci signifiait au mieux que sa fonction de réaction était : (3 bis)
1 0
( ) r r M M ¸
÷
= + ÷
Mais, ceci les obligeait en principe à augmenter les taux d’intérêt quand la masse
monétaire augmentait, ce qui, dans de nombreux cas, n’était pas un signe de demande
excessive : la masse monétaire peut baisser à la suite d’innovations bancaires incitant les
ménages à détenir des actifs rémunérés liquides ; elle peut augmenter quand les ménages
inquiets sur l’évolution économique constituent de l’épargne de précaution ou quittent le
marché financier. Dans ces cas, les Banques centrales devaient communiquer pour
expliquer qu’elles ne tenaient pas compte de l’évolution de la masse monétaire quand celle-
ci était contradictoire avec l’évolution de la production et de l’inflation. Leur fonction de
réaction était donc (3) et pas (3bis).
Nous avons regardé l’ouvrage de Dominique Plihon (2008) : La monnaie et ses
mécanismes, en tant qu’exemple de manuel. L’ouvrage se caractérise par un certain
éclectisme : il ne tranche pas nettement entre les deux points de vue : la spécificité
irrémédiable de la monnaie ou son insertion dans l’ensemble des actifs financiers. Le titre du
livre lui-même est ambigu. On y trouve des propositions contestables :
- « Les comportements d’accumulation d’encaisses puis de dépense des encaisses
monétaires se traduisent par une variation de vitesse de circulation de la monnaie et peuvent
être source de déséquilibres entre production et demande de biens et services » comme si
la stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie garantissait l’équilibre entre l’offre et la
demande de biens.
- «La vitesse de circulation de la monnaie est un concept important car, à masse monétaire
donnée, une variation de celle-ci peut refléter un changement du comportement de dépense
ou de placement des agents économiques qui est susceptible d’avoir des effets sur les
niveaux de l’activité économique et des prix. Aussi cette variable est-elle suivie avec
attention par les autorités responsables de la politique monétaire », mais une baisse de la
vitesse de circulation n’est pas interprétable puisqu’elle peut signifier que les ménages
désirent plus de monnaie par motifs de précaution ou qu’ils vont dépenser, ayant accumulé
trop de monnaie.
- « Les banques commerciales collectent également de l’épargne; la part des crédits
financés sur épargne ne participe pas, par définition, à la création de monnaie ». On entre
dans la scholastique. Comment reconnaître un crédit financé par création monétaire ou par
épargne ? ex ante ou ex post ?
- « Le financement du déficit budgétaire par les banques entraîne de la création monétaire :
il y a monétisation de la dette publique ». Imaginons une relance budgétaire de 100, le taux
des prélèvements obligatoires est de 0,5 ; les ménages ont une propension à consommer de
0,5. La production augmente de 133 ; le déficit budgétaire comme l’épargne des ménages
augmente ex post de 33. Les ménages repartissent cette épargne en 5 de billets, 8 de
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dépôts à vue, 15 de dépôts à terme, 15 de titres. L’Etat peut émettre plus ou moins de titres.
Dans le tableau 2, il en émet pour 5. Ceci n’a aucune conséquence sur la masse monétaire.
Le financement monétaire de l’Etat augmente de 28 ; la masse monétaire augmente de 13,
mais ceci provient uniquement du choix des ménages.

2. Le Tableau des opérations financières après une relance budgétaire
Entreprises Ménages Etat
Y=133 Y=133 T=67 T=67 G=100
C=33
BF
E
C
E
- 5 B 5 S
M
= 33 BF
G
=33 C
G
= 28

T
E
5 DV 8 T
G
=5
DT 10
T 10

Banque centrale Banques commerciales
RF = 5 B =5 C
E
-5 DV 8
C
G
28 DT 10
RF = 5
-« Cette évolution rend de plus en plus floue la frontière entre les moyens de paiement et les
actifs financiers liquides, ce qui gêne la délimitation des agrégats monétaires, indicateurs
destinés à mesurer la masse monétaire et à éclairer les autorités monétaires sur les
capacités de dépense des agents économiques. De même, on constate une augmentation
de l’importance, dans les patrimoines, des placements financiers correspondant à une
volonté d’épargne et pouvant à tout moment se transformer en moyens de paiement. »
Certes, mais ne pourrait-on aller au bout de la logique et considérer que la notion de masse
monétaire n’a plus de sens ? que les agrégats monétaires ne peuvent éclairer les autorités
monétaires ? que l’on ne peut considérer que certains actifs représentent une volonté
d’épargne et d’autres non ?
Pour les partisans de la théorie du circuit, il est crucial de décrire en détail la façon
dont la création monétaire et les décisions de dépenses s’articulent tout au long de la
période. Ainsi, le matin, les entreprises doivent-elles obtenir deux types de crédit : l’un,
disons de 800, pour payer les salaires, l’autre, de 300 pour investir. Les entreprises
produisent alors 1000 qu’elles vendent aux salariés (qui dépensent 700) et à elles-mêmes en
tant qu’investisseurs (pour 300). A la fin de la période, elles peuvent rembourser 1000, mais
elles restent endettées de 100 qui correspondent à l’épargne des ménages. Selon cette
théorie, il faut distinguer le circuit monétaire (les 1000 qui ont circulé durant la journée) et
l’épargne (100 qui restent en fin de période).
La création monétaire (tant les 800 que les 300) est indispensable pour faire circuler le
produit et réaliser le profit : si les entreprises n’avaient investi que pour 200, leur production
n’aurait pu se vendre que 900 et leur profit aurait été de 200. Comptablement :
Profit=Crédit entreprises+Crédit ménages-Epargne brute ménages
3
.
En fait, cette approche a sa propre définition de la création monétaire, l’ensemble des
moyens de transactions nécessaires pour faire circuler le produit au cours de la période,
Avec cette définition, la création monétaire est évidemment indispensable. Comme
l’augmentation de la masse monétaire en circulation, période après période, est

3
On en trouvera une présentation à la Robinson Crusoé dans Cordonnier (2011).
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indispensable pour la croissance de la production. Mais, cette définition n’est pas celle de la
Comptabilité Nationale, des TOF ou des autres économistes.
Elle suppose que la contrainte de liquidité est importante pour les entreprises, qui à
chaque période dépendraient pour lancer leur production de la création monétaire des
banques. Supposons que les entreprises disposent d’une réserve de liquidités (sous forme
de dépôts bancaires ou de droits à crédit), qu’elles mobilisent au début de la journée. Le
schéma devient purement descriptif et non causal. On peut penser que la question de la
monnaie requise pour faire circuler le produit ne se pose pas, dans la réalité. L’approche
mélange la monnaie nécessaire à la circulation du produit et le crédit nécessaire à
l’investissement.
Certains partisans de cette théorie (Schmitt, 1984, en particulier) pensent qu’il serait
possible et souhaitable de séparer ces deux circuits : la monnaie assurerait la circulation du
produit, elle serait donc neutre ; les marchés financiers récolteraient l’épargne et la
prêteraient, eux aussi seraient neutres. Cette organisation assurerait que l’équilibre dans une
économie monétaire coïnciderait avec l’équilibre d’une économie sans monnaie. Mais, ce
point de vue est absurde. L’investissement doit être réalisé au début de la période, avant que
l’épargne ne soit générée. Les entreprises ne peuvent attendre que l’épargne soit là.
Harribey (2011) s’inscrit aussi dans une tradition du circuit. Il écrit ainsi : « On ne peut
pas dire si un nouveau crédit constitue de la création de monnaie à un instant t, et ce quel
que soit le dispensateur de ce crédit, banque ordinaire ou banque centrale. On ne peut se
prononcer qu’au vu d’une période, au bout de laquelle on calcule le solde des nouveaux
crédits et des remboursements effectués pendant cette période ». Puis : « Au bout d’une
période, lorsqu’on peut repérer la quantité de monnaie qui s’est ajoutée à celle déjà
existante, et que le cycle économique (anticipation, investissement, production, revenus en
salaires et profits distribués, consommation et épargne) est achevé, le bouclage de
l’ensemble de l’économie vérifie que l’épargne non thésaurisée des ménages s’est portée au
niveau de l’investissement net (principe keynésien, alors que tous les théoriciens libéraux
affirment que c’est l’épargne préalable qui finance l’investissement net). » Ajoutons
cependant que le « non thésaurisée » est de trop, qu’il n’est pas utile de repérer la quantité
de monnaie supplémentaire, qu’il est vain ex post de chercher à déterminer si tel ou tel crédit
était de la création monétaire.
En même temps, sa pensée reste confuse : « Un crédit bancaire peut être accordé à un
agent économique sur épargne préalablement déposée par un autre agent ….Mais la
banque pratique le crédit bien au-delà des dépôts et c’est ici qu’intervient le processus de
création monétaire (toujours sous forme scripturale par les banques), lorsque des liquidités
qui ne circulaient pas jusqu’alors sont injectées ». Le lecteur est surpris de voir apparaître ici
une épargne préalable ou des liquidités qui ne circulaient pas. L’épargne se constitue dans
la période ; elle ne traîne pas dans un coffre dans les banques, comme un héritage de la
période précédente.
« Au niveau macroéconomique, l’accumulation du capital et, de manière générale, tout
développement économique, exigent obligatoirement une création monétaire qui anticipe le
surplus social qui sera produit ». Parle-t-il ici de la création monétaire du début de la période,
pour lancer la production de la période ? Mais, dans ce cas, qui a jamais douté qu’il faille de
la monnaie pour faire circuler la production ? Mais ceci est-il une contrainte ? Le point délicat
est de déterminer la spécificité de la monnaie dans l’équilibre ex post. On voit mal la portée
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de cette phrase : la production est-elle limitée par la création monétaire, au sens de la
théorie du circuit ?
Le 100 % monnaie
Nous venons de développer la thèse selon laquelle, dans une économie monétaire, l’offre
de crédit importe, mais qu’il n’existe pas un actif spécifique, la monnaie, à offre contrôlée,
non-rémunéré, source unique de liquidités, donc le marché serait central pour l’équilibre
macro-économique. La thèse opposée est défendue par les monétaristes, mais aussi, d’un
point de vue normatif, par les partisans du « 100% monnaie » (Irving Fisher, 1935). Selon
eux il y aurait une spécificité de la monnaie (définie comme la somme des billets et des
dépôts à vue) qui justifierait que toute la monnaie soit contrôlée par la Banque centrale. Il
faudrait donc appliquer un taux de réserves obligatoires de 100 % à la monnaie. Ce système
aurait quatre avantages : séparer la monnaie du crédit ; contrôler la quantité de monnaie ;
interdire la création monétaire par les banques privées ; fournir des ressources gratuites à
l’Etat, auquel la Banque Centrale prêterait à taux zéro les fonds ainsi obtenus.
Cette proposition a été défendue, en France, par Maurice Allais (1975, 1977, 1987).
Maurice Allais cherche une organisation du secteur monétaire qui permettrait au taux
d'intérêt d'égaliser l'épargne et l'investissement, mécanisme faussé par le fonctionnement
actuel du système monétaire : d'une part les banques ont le pouvoir exorbitant de créer du
pouvoir d'achat ex-nihilo et Allais les dénonce avec virulence comme des « faux-
monnayeurs », créatrices de « faux droits » ; d'autre part le système est instable, car en
période d'essor économique les banques offrent plus de crédit alors que les ménages
veulent moins de monnaie. Allais est partisan d’une séparation rigoureuse du crédit et de la
monnaie : « Le mécanisme actuel de la création de monnaie par le crédit est un cancer qui
ronge irrémédiablement l’économie capitaliste » (Allais, 1975).
C’est la hausse de la masse monétaire qui est le facteur clé de l’inflation : « Que l’on
explique l’inflation par la croissance de la masse monétaire ou par la hausse des
rémunérations qui ne peut se réaliser que par l’accroissement de la masse monétaire,
l’origine de l’inflation contemporaine doit être recherchée dans la création accélérée de faux
droits, suscitée ou permise par le mécanisme du crédit » (Allais, 1977).
Maurice Allais dénonce le fait que les banques prêtent à long terme des fonds dont elles
ne disposent qu'à court terme : « Fondamentalement le mécanisme du crédit aboutit à la
création de moyens de paiement ex-nihilo, car le détenteur d'un dépôt le considère comme
une encaisse disponible alors que dans le même temps la banque a prêté la plus grande
partie de ce dépôt. A chaque opération de crédit, il y a duplication monétaire ... De là résulte
une instabilité potentielle permanente puisque les banques sont à tout moment dans
l'incapacité de faire face à des retraits massifs, leurs actifs n'étant disponibles qu'à des
termes plus éloignés. Autant la mobilisation d'épargnes vraies par les banques pour leur
permettre de financer des investissements productifs est utile, autant la création de "faux
droits" par la création monétaire est nocive, tant du point de vue de l'efficacité économique
que du point de vue de la distribution de revenu. » (Allais, 1987). Ce mécanisme conduit à
une baisse artificielle des taux longs au détriment des taux courts et « une pénalisation
artificielle des investissements courts au détriment des investissements longs » (Allais,
1975).
Allais montre que le crédit génère une spéculation déstabilisante. Les agents
économiques achètent des actions à crédit ; cela fait monter les cours. « Cette montée des
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cours viendra justifier leurs prévisions et les incitera à emprunter davantage pour acheter
encore... L’euphorie générale induira les banques à prêter toujours davantage. A un moment
ou un autre, les opérateurs les plus lucides réaliseront que les prix sont devenus, selon tous
les critères, déraisonnables… Dès que la baisse s’amorce, les emprunteurs qui ont spéculé
sur la hausse des cours devront faire face à leur promesse de payer. Pour tenir leurs
engagements, ils devront liquider une partie de leurs actifs, d’où une pression à la baisse
des prix. Ces difficultés entraîneront une perte de confiance dans l’économie…La dépense
globale diminuera. Le chômage s’étendra progressivement. …Ce ne sont pas les
spéculateurs qui sont responsables, mais le cadre institutionnel du crédit tel qu’il
fonctionne ».
Allais est donc partisan du système de « 100 % monnaie » : les banques de dépôts
devraient détenir la contrepartie de leurs dépôts en monnaie centrale et n'auraient pas le
droit de consentir des prêts ; les déposants devraient rémunérer les banques pour leurs
services ; l’Etat, en contrôlant la monnaie centrale, contrôlerait parfaitement la masse
monétaire. Par ailleurs des banques de prêts collecteraient l'épargne sans avoir le droit
d'accepter les dépôts à vue et distribueraient des crédits ; mais ces organismes, n'ayant pas
de pouvoir monétaire, ne pourraient que transférer du pouvoir d'achat, pas en créer. Elles
devraient prêter à un terme plus long que leurs passifs.
Le projet d'Allais est basé sur un mythe : il n'existe pas de mécanisme qui assurerait
automatiquement, ex-ante, l'égalité entre les actifs financiers émis et ceux que les ménages
veulent détenir, c'est-à-dire entre l'épargne et l'investissement. Dans une économie
monétaire, on ne peut distinguer entre le bon crédit (qui serait financé par de l’épargne ex
ante conservé sous forme de titres) et le mauvais (qui induirait de l’épargne forcée sous
forme monétaire). La distinction « actifs financiers/actifs monétaires » est arbitraire. Dans
une économie de subsistance, l'épargne (renoncer à aller à la pêche aujourd'hui et à
consommer le produit de cette pêche, pour reprendre l'apologue de Maurice Allais, 1947)
détermine automatiquement l'investissement (le radeau que l'on construira). Dans une
économie monétaire, l'émission d'actifs financiers crée l'épargne correspondante, mais cela
peut se faire par hausse de la production ou des prix, de même que la restriction de cette
émission peut provoquer du chômage ou réduire l'inflation. Les déséquilibres n'apparaissent
pas sur un marché épargne/investissement ou sur le marché monétaire mais sur le marché
des biens. L'Etat ou la Banque Centrale ne peut échapper à sa responsabilité de fixer à
chaque période les règles de distribution du crédit.
Allais propage un mythe : il existerait un équilibre optimal entre épargne et
investissement sur toutes les échéances si l’économie n’était pas monétaire, optimalité que
la monnaie et les banques remettraient en cause. Mais, imaginons que les entreprises ont
besoin d’investir à long terme tandis que les ménages ont besoin de conserver la possibilité
de liquider leurs actifs à court terme tandis que la loi des grands nombres assure que
l’épargne globale restera stable. La transformation bancaire permet de faire les
investissements nécessaires en permettant aux ménages de rester liquides. L’interdiction de
la transformation aboutirait à priver de rôle les intermédiaires financiers, dont la fonction est
précisément, grâce à la loi des grands nombres, de fournir des prêts à long terme à partir de
dépôts à court terme et de permettre la compatibilité des désirs de liquidités des épargnants
et des besoins d’investissements à long terme des investisseurs. La réforme de Maurice
Allais impliquerait, par exemple, l’interdiction du financement de la construction d’HLM par le
livret A.
10

Dans le système proposé par Allais, comme dans tout système de contrôle de la masse
monétaire, que se passerait-il lors de modifications de la demande de monnaie ? Une
hausse de la demande de monnaie se traduirait par un fort effet dépressif, une baisse par un
fort effet expansionniste.
Tout le projet repose sur une distinction fictive entre épargne et monnaie. Selon quels
critères peut-on décider qu'un actif financier représente de l'épargne ou de la monnaie, alors
que l'évolution des systèmes financiers tend à faire disparaître toute frontière nette entre
monnaie et actif financier? Allais est victime du préjugé qui veut que la monnaie soit néfaste
tandis que l'épargne est bonne, alors que la frontière entre les deux est arbitraire.
Si Allais dénonce à juste titre l’instabilité induite par le jeu combiné du crédit et des
marchés d’actifs, le système qu’il propose oublie le rôle de la Banque Centrale comme
prêteur en dernier ressort aux banques. Surtout, le système proposé n’est pas cohérent au
niveau macroéconomique. L’offre de monnaie est exogène et il n’existe plus de marché
monétaire. De sorte que l’équation (M) est une contrainte dont on ne sait comment elle est
réalisée à court terme ; l’équation (1) détermine à la fois le niveau de production et le taux
d’intérêt.
(1) ( , , ) ((1 ) , , , )
E M
Y G I r q C t wN qK r t u t u = + ÷ + ÷ ÷
(2)
1 0
( ) Y Y t t o
÷
= + ÷
(M) : M p Y r | = + ÷
On peut certes trouver des variantes à la proposition de 100% monnaie. Dans une version
plus modérée, les banques peuvent avoir deux départements ; l’un a un passif monétaire et
un taux de réserves de 100 % ; l’autre a un passif d’épargne, mais il peut se refinancer
auprès de la Banque centrale (tableau 4), qui ainsi peut contrôler le taux d’intérêt et jouer le
rôle de prêteur en dernier ressort. On peut imaginer un système 100% monnaie qui ne soit
pas très éloigné du système actuel (tableau 4). Toutefois, il faudrait décider arbitrairement
des dépôts qui sont de la monnaie et de ceux qui n’en sont pas. Quid des livrets A ? Des
OPCVM monétaires ? Ces réserves devraient être rémunérées. Sinon, les banques
refuseraient de collecter des dépôts à vue, qui seraient coûteux à gérer. Enfin, la Banque
Centrale devrait continuer à contrôler le taux d’intérêt, donc à refinancer les banques
commerciales.

4. Le passage au 100% monnaie. Version modérée
Banque centrale Banques commerciales
RF
10
B
10
C
E

70
DV 20
C
G

30
DT 70
RF 10

Banque centrale Banques commerciales
RF
10
B
10
C
E

70
DV 20
C
G
20
RO
20
C
G
10
DT 70
RO
20
RF 10
11

Un autre thème d'Allais est que, si l’Etat conservait la totalité du seigneuriage, c'est-à-
dire du bénéfice de l'émission de monnaie, les impôts pourraient être réduits fortement. Mais
cette disposition aurait l'inconvénient d'inciter l'Etat à émettre inconsidérément de la monnaie
pour bénéficier du seigneuriage. Par ailleurs ce serait au détriment des détenteurs de
monnaie qui non seulement ne seraient pas rémunérés mais en plus devraient payer les
frais de fonctionnement des banques.
Cette thèse du « 100% monnaie » continue à circuler sous le manteau, sans vraiment
être prise au sérieux au niveau du débat académique. La crise financière et la crise de la
dette ne lui a pas permis de resurgir au grand jour au niveau académique, mais l’ont
fortement propagée dans certains cercles, qui croient avoir découvert la pierre philosophale,
qui permettrait d’éviter l’instabilité financière et de réduire la dette publique.
Gomez (2010) reprend les thèses d’Allais, avec toutes ses naïvetés. Il faudrait faire une
distinction claire entre la monnaie et l’épargne en interdisant le remboursement avant
échéance des dépôts à terme ; il faudrait imposer au système financier de respecter l’égalité
épargne/investissement pour chaque échéance pour éviter « la déformation de la structure
des taux d’intérêt ». Gomez croit que le taux d’intérêt pourrait être déterminé par le marché
des fonds prêtables, marché qui n’existe pas ex ante. Comme la demande de monnaie est
stable, le contrôle de l’offre de monnaie assurerait la stabilité macroéconomique, mais on ne
comprend pas comment ce contrôle serait assuré puisque les taux d’intérêt ne dépendraient
plus de la politique monétaire.
Surtout, Gomez prétend que ce système permettrait « un effacement des 2/3 de la dette
publique et fournirait des ressources budgétaires supplémentaires de l’ordre de 4,5% du PIB
de la zone euro ». Ces deux propositions n’ont aucun sens : la dette publique ne serait pas
effacée, elle serait détenue par la Banque centrale qui, selon le projet de Gomez, devrait
imposer des taux de réserves obligatoires de 100% sur les dépôts à vue, de 50% sur les
Sicav monétaires, de 30% sur les dépôts à terme, ce qui ferait monter le taux du crédit ou
réduirait la rémunération des détenteurs de dépôts. Imaginons même qu’effectivement il
serait possible de financer ainsi gratuitement un montant de 40 points de PIB de dette
publique, l’économie serait de 1,8% du PIB, qu’il faudrait faire payer aux déposants ou aux
emprunteurs. Mais Gomez fait une erreur de raisonnement : il compte comme ressources
supplémentaires la possibilité d’émettre chaque année pour 48*4.5=2,2 % de PIB de masse
monétaire, en oubliant que les Etats européens émettent déjà ce montant dans la situation
actuelle, sous forme de dette. Par ailleurs, on ne peut que s’étonner de voir ainsi des
économistes libéraux attribuer à l’Etat le droit d’imposer aux banques et à leurs clients de
détenir des titres publics non rémunérés.
5. Le projet du 100% Monnaie
En points de PIB. Situation actuelle Après la réforme
Intérêts payés Intérêts payés
Billets 8% 0 8% 0
Dette publique détenue par la
BCE
40% 0
Dette publique sur les marchés 60% 60*4.5=2.7% 20% 20*4.5=0.9 %
Gomez fait l’hypothèse d’une croissance nominale de 4,5% du PIB.
12


Du financement de l’Etat.
Nous avons complété le tableau 1 en y ajoutant l’éventuel financement de l’Etat par la
Banque centrale (voir tableaux 3). Partons d’une situation initiale sans ce financement. L’Etat
se finance en émettant des Bons du trésor, ceux-ci sont automatiquement achetés par les
banques commerciales, qui ont la garantie de pouvoir les refinancer auprès de la Banque
centrale.
L’Etat peut émettre des titres ordinaires ; ceux-ci prendront la place des titres des
entreprises dans le portefeuille des ménages. L’intérêt pour l’Etat est de payer des taux
longs plutôt que des taux courts. Mais, en principe, les taux longs représentent les taux
courts futurs anticipés ; le gain pour l’Etat n’est que de second ordre. Il faut que l’Etat estime
que le marché anticipe à tort un maintien des taux courts à un bas niveau. Si l’Etat considère
que le marché anticipe à tort une hausse des taux courts, il peut préférer se financer à court
terme et ne pas émettre de titres.
L’Etat peut émettre des titres extraordinaires qui déplacent la demande de titres des
ménages. Le problème est que le coût de l’opération peut être important s’il faut convaincre
les ménages de détenir des titres publics en direct.

3a. Le Tableau des opérations financières. Financement par titres longs
Entreprises Ménages Etat
BF
E
C
E
+100 B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
-100 DV T
G
+100
DT H
T

Banque Centrale Banques commerciales
RF B C
E
+100 DV
H C
G
-100 DT
RF

3b. Le Tableau des opérations financières. Financement par titres longs
extraordinaires
Entreprises Ménages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
DV T
G
+100
DT -100 H
T +100


Banque centrale Banques commerciales
RF B C
E
DV
H C
G
-100 DT -100
RF






13

3c. Le Tableau des opérations financières.
Entreprises Ménages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
DV T
G

DT -100 H +100
T +100

Banque centrale Banques commerciales
RF -100 B C
E
DV
H 100 C
G
-100 DT
RF -100
L’Etat peut se financer auprès de la Banque centrale au lieu de se financer auprès des
banques commerciales (du moins, il le pouvait). Ceci pose trois problèmes : il faut que la
Banque centrale garde le contrôle du marché monétaire, donc le financement par la Banque
centrale est limité (dans notre modèle simple, au montant des billets en circulation). Si la
dette publique augmente de façon importante, le financement de l’Etat par la Banque
centrale doit être contrôlé et ne peut être automatique. Du point de vue financier, la Banque
centrale perd les intérêts qu’elle recevait ; ceci n’a aucune importance macroéconomique
puisque la Banque centrale appartient à l’Etat et lui reverse ses dividendes, mais, pour des
raisons institutionnelles, comme pour éviter la tentation de l’Etat à trop recourir à la Banque
centrale, il est logique que les prêts de la Banque centrale à l’Etat soient rémunérés. A priori,
le financement monétaire de l’Etat ne fait pas varier la masse monétaire : il y a ce que l’on
nommait jadis l’interdépendance des contreparties.
Ceci pour montrer qu’il y a une (presque totale) indépendance entre trois problèmes : le
financement de l’Etat, l’évolution de la masse monétaire et l’offre de crédit. Seul, le troisième
est pertinent du point de vue macroéconomique.
Monnaie et seigneuriage.
La Banque centrale dispose, dans son passif, de billets ne rapportant pas d’intérêt. Ces
billets représentent 8% du PIB annuel, dans le cas français en 2011. Quand le taux d’intérêt
sur le marché monétaire est de 4%, elle dispose ainsi d’un seigneuriage, que l’on peut
évaluer à 0,32% du PIB, qui est, en principe, reversé à l’Etat.
Les Banques commerciales disposent dans leur passif de dépôts à vue, qu’elles ne
rémunèrent pas en principe. Ces dépôts représentent 24% du PIB dans le cas français en
2011. Mais ces dépôts ont un coût en termes de gestion, que l’on peut évaluer à 2%. Quand
le taux d’intérêt sur le marché monétaire est de 4%, les Banques commerciales disposent
ainsi d’un seigneuriage, que l’on peut évaluer à 0,48 % du PIB. Par contre, le seigneuriage
disparaît quand le taux du marché monétaire passe en dessous de 2%.
Le système des réserves obligatoires peut être utilisé pour transférer le seigneuriage
des Banques commerciales à la Banque centrale. Ainsi, un taux de réserves obligatoires de
20%, avec des réserves obligatoires non rémunérées permet un transfert de 0,192% du PIB,
quand le taux du marché monétaire est de 4%.
Le système bancaire évolue d’un système archaïque – les dépôts à vue ne sont pas
rémunérés, les services bancaires sont gratuits – à un système moderne où les dépôts à vue
sont rémunérés et les services bancaires sont payés à leur coût. Dans ce cas, le
seigneuriage des banques privées disparaît.
14


En situation normale, la Banque centrale contrôle le taux d’intérêt de court terme (celui du
marché monétaire). Les taux d’intérêt de long terme sont fixés par les marchés, mais la
Banque centrale doit assurer que ces taux sont satisfaisants, c’est-à-dire qu’ils convergent
bien vers un taux de l’ordre de 4% (l’inflation objective plus le taux de croissance tendanciel).
L’Etat ne doit pas supporter de prime de risque. Ceci est assuré par la garantie de la Banque
centrale de le financer si nécessaire. L’Etat peut donc s’endetter sur toutes les échéances
aux taux sans risque, du taux du marché monétaire au taux de long terme.
La Banque centrale émet de la monnaie centrale non rémunérée, au taux 0, selon les
besoins des détenteurs finaux (entreprises ou ménages). Cette monnaie représente environ
8% du PIB. La Banque centrale bénéficie donc d’un certain seigneuriage, 8% que multiplie le
taux d’intérêt, de court terme ; soit 0,16% pour un taux monétaire de 2% ; 0,32% pour un
taux de 4%. Ce seigneuriage est reversé à l’Etat, pour sa plus grande part (compte-tenu des
frais de fonctionnement de la banque, des pertes ou des gains sur les réserves en or ou en
devises).
Dans ces conditions, tout investissement public peut être financé, sans problème, au taux
de long terme (de l’ordre de 4% généralement, de 3% aujourd’hui, mars 2012).
Il est donc sans fondement de prétendre qu’il est possible de financer un investissement
public supplémentaire, sans endettement supplémentaire et à un taux 0, parce que ce serait
la Banque centrale qui le financerait : ce n’est pas le rôle de la Banque centrale d’évaluer la
pertinence et de financer des investissements publics ; ce serait toujours de l’endettement
public supplémentaire ; la détention de titres publics par la Banque centrale ne serait pas
financée par une hausse de son passif non rémunéré, mais par une baisse du refinancement
qu'elle accorde aux banques, donc par la baisse de la détention de titres publics par les
banques ; le taux d’intérêt devrait être, au minimum, le taux du marché monétaire. Sinon,
cela réduirait le seigneuriage. Les économies de taux d’intérêt que ferait l’Etat seraient
compensées par une baisse du seigneuriage. Si l’on considère un investissement public sur
10 ans, il est impossible de déterminer s’il est plus coûteux de le financer par un emprunt
sur 10 ans (au taux actuel de 3,0%) ou par un emprunt à un taux indexé sur celui du marché
monétaire. Le gain par un financement au taux du marché monétaire plutôt qu'au taux
obligataire dépend de l'évolution future du TMM.

Le mythe de la dette gratuite

La forte hausse de la dette publique relativement au PIB a donné lieu à de nombreux
écrits selon lesquels cette hausse s’explique uniquement par les intérêts versés par l’Etat. La
dette actuelle serait pratiquement nulle, si, depuis 1973, l’Etat avait pu s’endetter à taux
zéro.
Ce discours mélange cependant deux problèmes. D’une part, l’Etat ne peut pas
s’endetter à taux zéro plus qu’il ne le fait, puisque les ménages ne veulent pas détenir des
titres qui ne rapportent rien, dont la valeur de plus serait réduite par l’inflation. D’autre part,
avant 1981, les taux d’intérêt étaient maintenus à de très bas niveaux, relativement à la
croissance et à l’inflation. En 1976, par exemple, le taux de croissance du PIB a été de 15,9
% en valeur pour un taux d’intérêt moyen sur la dette publique de 4,85 %. En 1981, la contre
révolution néolibérale s’est traduite par une forte hausse des taux d’intérêt réels et une
15

baisse de la croissance. En même temps les ménages réclament des placements
rémunérés. Après 1989, l’écart taux de croissance/taux d’intérêt a été accentué en Europe
par la mauvaise gestion de la réunification allemande. En 1994, le taux d’intérêt sur la dette
est de 7,2% pour une croissance nominale de 3,5%. L’effet « boule de neige » a joué à plein.
De 2005 à 2007, cependant, les taux d’intérêt sur la dette comme le taux de croissance sont
proches. L’effet « boule de neige » réapparaît en 2008-2011 du fait de la chute de la
croissance.
6. L’effet boule de neige sur la dette publique.
1973-1983 1984-1988 1989-2004 2005-2007 2008-2011
Taux de croissance
moyen
13,1 7,4 3,8 4.3 1.4
Taux d’intérêt moyen 4,6 8,0 6,2 4,1 3.5
Hausse de la dette* -9,2 7,4 31,0 -0,8 21,2
Dont effet boule de
neige*
-22,8 1,1 17,2 -0,3 6,0
Hors boule de neige* 13,6 6,3 13,8 -0,5 15,2
* en points de PIB.
Il est sans doute vain d’espérer revoir la période bénie où les taux d’intérêt réels étaient
négatifs (voir cependant l’annexe B), mais il faut développer des circuits publics qui
recueillent l’épargne des ménages à des taux faibles mais garantis, allant d’un taux réel nul
au taux de croissance. Disposer d’une telle masse d’épargne est indispensable pour financer
les investissements publics, les investissements nécessaires à la transition écologique, les
investissements nécessaires pour soutenir l’emploi et l’innovation.
Cependant, certains pensent que cette collecte est inutile, il suffirait de faire appel à la
création monétaire de la BCE. Regardons, par exemple, le programme du Front de Gauche.
Celui-ci écrit, page 33 : « Dès 1973, l’Etat a renoncé à sa prérogative de battre monnaie. Ne
pouvant se financer directement auprès de la Banque de France, il est obligé de s’adresser
aux banques privées qui prélèvent des intérêts au passage. La dette de tous fait la rente de
quelques-uns ». Mais, qui voudrait détenir de la dette à taux zéro ?
Puis, page 32, « nous proposons que la BCE finance directement, par création monétaire,
un Fonds de développement social, solidaire et écologique européen… Cette création
monétaire permettrait de répartir des masses volumineuses de financement, à des taux
d’intérêt nuls ou très bas en fonction de leurs besoins propres. Le Fonds financerait
également des projets publics démocratiquement sélectionnés ». Puis, page 70 : « La BCE
doit être mise sous contrôle démocratique pour lui permettre de pouvoir prêter à taux faibles,
voire nuls, directement aux Etats et d’acheter des titres de la dette publique sur le marché
monétaire pour promouvoir l’emploi, la formation et les services publics ».
La BCE ne dispose normalement que d’un montant de ressources gratuites de 9% du PIB
au mieux. Où prendrait-elle des masses volumineuses de fonds à taux nuls ? Chaque
année, en situation normale, avec une croissance nominale de 4%, le surplus de ressources
gratuites ne représente que 0,36% du PIB.
16

La BCE ne peut avoir la mission de juger de la pertinence (sociale ou environnementale)
des déficits publics. Ce n’est pas son rôle et ce ne serait pas démocratique. C’est au niveau
de chaque pays que les peuples doivent décider des dépenses publiques. De même, elle ne
peut fixer des contraintes sociales ou écologiques. Imaginons que le système européen se
compose de 10O banques. 8O sont structurellement surliquides, n’ont pas besoin de
refinancement, 20 se refinancent pour 5% de leur activité. Un refinancement social et
écologique ne toucherait pas les banques surliquides ; les banques qui se refinancent pour
5% pourraient se contenter d’avoir 10 % d’effets présentables ; 90% de leurs activités ne
seraient pas affectés, soit 97,5% du crédit total. Le contrôle du crédit, sa réglementation, le
choix des bons crédits doivent se faire au niveau de la distribution du crédit, pas du
refinancement.
La France peut créer une Banque de développement durable, qui proposera aux
ménages des titres à un taux faible, mais garanti (3%), avec éventuellement des avantages
fiscaux. Cette banque peut s’appuyer sur des réseaux existants (Banque Postale, Caisse
d’épargne,..) Elle peut financer à taux réduits des investissements créateurs d’emplois,
innovants sur le plan écologique. Elle peut faire campagne auprès du public : « Votre
épargne sera utile pour des emplois en France, pour l’avenir de l’industrie française, pour
financer le tournant écologique ». Elle peut s’appuyer sur les collectivités locales pour co-
financer et co-garantir des projets. Il n’y a aucune raison pour que cette Banque soit
contrôlée et structurellement financée par la BCE (dont les ressources sont limitées, dont ce
n’est pas le rôle).
Paul Boccara (2011) écrit : « Il faut faire comprendre la force formidable de la création
monétaire de la banque centrale ». Certes, le crédit est important, tant dans sa masse que
dans sa qualité, mais pourquoi privilégier la banque centrale ? La thèse implicite selon
laquelle « la finance ne fait que faire circuler de l’argent qui existe déjà mais que seule la
création monétaire impulse la croissance » est fausse dans un système financier moderne.
De même, le texte Attac/Copernic : Pour sortir du piège de la dette publique, écrit :
« Pour financer les déficits publics, l’État peut, outre augmenter ses recettes fiscales,
emprunter à un taux très faible ou nul à la banque centrale dont ce devrait être en principe le
rôle ; il y a alors création monétaire. Or cette possibilité a été bannie en France en 1973 :
une réforme de la Banque de France, votée sous l’impulsion de Valéry Giscard d’Estaing,
ministre des finances de Georges Pompidou, interdit au Trésor public d’emprunter
directement à la Banque de France, ce qu’il faisait à des taux d’intérêt nuls ou très faibles. La
Banque de France ne peut donc plus financer les déficits publics par de la création
monétaire. » Mais, la Banque de France ne peut pas prêter sans limite à l’Etat ; elle est
limitée par la taille de son passif ; elle ne dispose pas de ressources illimitées à prêter à
l’Etat. L’Etat, propriétaire de la Banque de France, bénéficie déjà du produit des ressources
gratuites.
Puis, plus loin : « La BCE et les banques centrales nationales doivent pouvoir financer
directement par création monétaire les déficits publics. Elles doivent pouvoir le faire à partir
d’objectifs économiques, sociaux et écologiques démocratiquement débattus et décidés.
Concernant le stock de la dette existant qui n’aurait pas été annulé suite à l’audit, la BCE
pourrait le racheter sur le marché secondaire, amplifiant une politique qu’elle mène depuis la
crise (depuis mai 2010, la BCE a acheté 207 milliards d’euros sur le marché secondaire) ».
Mais les auteurs ne se posent pas la question de la limite du pouvoir de financement de la
17

BCE. On retrouve le même problème. La masse des billets représente 9% du PIB de la
zone. Même avec un taux de croissance de 4 %, cela ne fait que 0,35 % du PIB pour
financer et les Etats et les politiques publiques européennes. Par ailleurs, la dette publique
représente actuellement 80 % du PIB de la zone euro. On aurait aimé que le texte évalue la
part de la dette illégitime, qui sera annulée (sachant qu’il n’y a jusqu’à présent aucun travail
sérieux pour préciser les critères, les modalités, et le montant de cette annulation). Allons,
disons la moitié. La BCE avec ses 7% du PIB de ressources, déjà utilisés à autre chose,
financera donc 22%+40%=62% du PIB. Je voudrais bien voir comment.

Les partisans de la monnaie permanente et de la dette publique gratuite.
Ainsi, ont vécu dans l’ombre depuis Allais de petits groupes d’économistes proposant la
réforme miracle : donner à l’Etat le monopole de la création monétaire, ce qui stabiliserait
l’économie, rendrait la monnaie indépendante de la dette ; ce qui permettrait de financer la
dette publique ou des dépenses spécifiques à taux nul, sans voir que l’Etat bénéficie déjà du
seigneuriage lié au passif de la banque centrale et que celui des banques commerciales
dépend du niveau des taux d’intérêt et tend à disparaitre dans un système moderne.
Par exemple, depuis une trentaine d’années, un petit groupe d’ingénieurs, de chefs
d’entreprise et même d’économistes font vivre une association nommée « Chômage et
Monnaie » qui propage des idées originales sur la monnaie : la monnaie créée par
endettement serait nocive puisqu’elle crée de la dette ; le remboursement du crédit la
détruirait de manière incontrôlable ; la création monétaire par le secteur bancaire serait à la
fois dangereux économiquement et inacceptable socialement puisque les banques
détourneraient la monnaie qui est un bien public. Il faut donc réserver la création monétaire à
l’Etat. Ainsi, la monnaie serait permanente (puisque l’Etat ne rembourserait jamais) et l’Etat
aurait une ressource importante qui lui permettrait de financer un programme important
d’investissements publics à taux nul. Ce projet était jadis propagé par Tovy et André
Grjebine et par Raymond Chuilon. Il a été repris par Gabriel Galand et Alain Grandjean.
Tovy Grjebine avait à convaincre Vincent Ansquer (député RPR de Vendée qui fut
ministre du commerce) de déposer, en janvier 1981, un projet de loi constitutionnel, selon
lequel l’Etat se réserverait le monopole de la création monétaire ; celle-ci serait utilisée à
développer les centrales nucléaires. Ce projet de loi a été signé par la plupart des députés
du RPR. La droite ayant perdu les élections en 1981, ce projet fut abandonné (voir,
http://monnaie.wikispaces.com/Proposition+de+loi+157).
En 1996, Galand et Granjean publient La monnaie dévoilée. Dans cet ouvrage, ils se
refusent à considérer la monnaie, limitée à M
1,
comme de l’épargne. Ils découvrent alors,
page 93, que « la création monétaire est l’excédent du crédit sur l’épargne », ce qui découle
de façon tautologique de leur refus de mettre la monnaie dans l’épargne. Puisque la
monnaie est indispensable pour faire fonctionner l’économie, la monnaie telle qu’elle est
créée aujourd’hui oblige à faire augmenter le crédit, ce qui est nocif car les agents
deviennent trop endettés. « L’épargne ne suffit pas à financer l’investissement » car « la
masse monétaire doit augmenter comme la production ». Ils proposent, page 156, donc de
« doter l’économie d’une monnaie qui ne soit pas fondée sur l’endettement, inutile et
coûteux ». En fait, cette monnaie aurait comme contrepartie l’endettement de l’Etat, mais
celui-ci serait contracté à taux zéro, sous l’hypothèse que les dépôts à vue ne coûtent rien.
Ex post, l’endettement des agents ne serait pas modifié, l’Etat gagnerait r D d’intérêts, les
18

clients des banques devront payer g leurs dépôts, dont le coût est c. La charge sera
partagée en g D pour les clients ; (r-g) pour les Banques. A la limite, la charge sera
répercutée sur les dépôts à vue. Ce serait une sorte d’impôt de R% sur les dépôts à vue.
Naturellement, les clients et les banques chercheront à économiser les dépôts à vue.
En 2011, ce groupe réussit à convaincre Nicolas Hulot qu’il était possible de financer
un vaste programme écologique de 2 000 milliards d’euros (soit 22% du PIB de la zone euro)
à taux zéro par financement monétaire de la BCE, (voir FNH, 2011) en oubliant que les
ressources gratuites de la BCE représentent environ 8% du PIB, et qu’il faut que la BCE
détienne de l’or, des réserves de change et dispose d’une marge pour contrôler le marché
monétaire et garantir la dette publique.
Pourquoi la France se fatigue-t-elle à émettre des titres, à financer le logement social par
des livrets A ? Pourquoi ne pas tout faire financer par la création monétaire de la BCE ?
Soyons sérieux. La quantité de monnaie centrale disponible à taux 0 est limitée à 8% du PIB
environ. De plus, le gain de seigneuriage réalisé par le taux 0 sur les billets est restitué aux
Etats actionnaires de la BCE sous forme de dividendes. Pour financer un vaste programme
d’investissements écologiques, il faut convaincre les Européens d’apporter leurs capitaux à
des Banques de développement durable à un taux faible, mais garanti. On ne pourra pas
convaincre les Européens de détenir 2 000 milliards d’euros de plus sous forme de billets. Le
texte de la FNH est donc illusoire en tant qu’il prétend qu'il serait possible de financer un
vaste programme écologique à taux 0, sans augmenter la dette.
Acceptons le postulat : nous avons besoin d'investissements écologiques
supplémentaires. Ces investissements peuvent être financés par un Fonds créé à cet effet
avec une garantie publique. Ce Fonds peut émettre des titres qui seront achetés par les IF
au même taux que les titres publics (de l'ordre de 3,0% aujourd'hui pour des émissions à 10
ans). On peut imaginer aussi de créer des sortes de bons économie durable, qui pourraient
être souscrits directement par les ménages. En situation de sous-emploi, ces
investissements contribueront à relancer l'économie ; ils seront financés par l'épargne induite
par la relance. En situation de plein emploi, ces investissements devraient en remplacer
d'autres : des investissements publics (aéroports, autoroutes) ou privés (camions, dépenses
publicitaires) rendus inutiles par le tournant écologique. Les titres du fonds d'investissement
remplaceront dans le portefeuille des IF ou des ménages des titres publics ou privés. Une
autre solution pourrait être de financer ce programme par l'impôt (sur les plus riches, sur
l'héritage, sur les dépenses ostentatoires). Il n'y a pas de problème de financement. Il faut
seulement choisir les investissements adéquats et le montage financier. Certains dégageront
une rentabilité suffisante pour s'autofinancer ; d'autres devront être subventionnés par l'Etat.
Par contre, il est faux de croire qu'il existerait un moyen magique de financer ces
investissements à 0% de taux d'intérêt par un financement monétaire. D'une part, la part de
leur richesse que les ménages consacrent à la détention d'actifs non rémunérés est fixe. Elle
ne va pas augmenter après un quelconque financement monétaire. La BCE ne peut
augmenter son bilan. D'autre part, la BCE a certes le privilège d'émettre des billets non
rémunérés. Mais le gain qu'elle fait ainsi ne peut augmenter et est déjà reversé aux Etats.
Une suggestion plus réaliste pourrait être faite: imposer aux banques un taux minimal de
détention de Bons du Trésor et de Bonds du Fonds Economie Verte pour faciliter le
placement (mais ce n'est guère nécessaire).
19

Par ailleurs, on ne peut avoir des investissements publics qui seraient financés sur les
marchés à 3,5% de taux d'intérêt et d'autres qui le seraient par la Banque centrale à un taux
nul.
La Banque centrale pourrait choisir de détenir des titres publics ; ceci n'augmentera pas
son passif ; en contrepartie, elle refinancera moins les banques. Ceci ne tient que tant que le
besoin de refinancement des banques reste nettement positif. Le gain pour la Banque
centrale (obtenu au détriment des banques commerciales) proviendrait de l'écart entre le
taux long et le taux court, qui est élevé aujourd'hui, mais qui peut se réduire, voire s'inverser.
Certes, la Banque centrale doit avoir l'obligation de financer l'Etat. Ceci assure que l'Etat
ne peut faire faillite, qu'il peut toujours se refinancer. La dette publique est ainsi une dette
sans risque. Par contre, il est erroné de penser que la Banque Centrale peut refinancer un
Etat sans limites. Les ressources de la Banque centrale sont limitées par le montant de
monnaie centrale que les agents veulent détenir. Les ménages veulent détenir des actifs qui
rapportent un certain taux d'intérêt (disons 4% en régime normal pour les titres, 2% pour les
comptes). Il faut leur offrir ce type d'actifs. Voilà pourquoi il existe des livrets de Caisse
d'épargne et des titres de dettes. L'Etat ne peut malheureusement pas dire aux ménages :
détenez des billets qui ne vous rapportent rien.
L’Etat ne peut pas se financer à un taux nul. En se limitant à la France, la Banque
centrale dispose d'un certain passif : disons de 150 milliards, de billets non rémunérés. En
période normale, elle utilise ses 150 milliards à refinancer les banques à un taux de 4%.
Cela lui rapporte 6 milliards qu'elle reverse à l'Etat (en oubliant les autres emplois pour
simplifier). On pourrait lui dire ; utilisez donc vos 150 milliards à financer l'Etat. Soit L'Etat lui
paie ses 4% de taux d'intérêt (rien n'est changé). Soit l'Etat ne lui paie rien. Dans ce cas, la
Banque centrale ne fait plus de profit et ne peut rien rembourser à l'Etat. Ce que l'Etat gagne
en intérêts, il le perd en dividendes. Les 6 milliards de seigneuriage existent déjà ; ils
alimentent déjà le budget de l'Etat et on ne peut les compter comme une ressource
supplémentaire.
Pourquoi dans les systèmes modernes la Banque centrale ne fait-elle pas directement
crédit à l'Etat ? Il faut assurer que la Banque centrale conserve le contrôle du marché
monétaire (donc, elle ne peut en aucun cas faire crédit à l'Etat sans compter, à guichets
ouverts: il y a cette limite de 150 milliards). La BC doit conserver le contrôle de la liquidité
bancaire. Il faut donc que l’Etat se finance auprès du public ou auprès des banques privées.
Le tout est qu’il existe un mécanisme qui assure que l’Etat pourra toujours placer son papier.
C'est tromper les hommes politiques et les citoyens, que de faire croire qu'il existe un
moyen magique de financer les investissements écologiques à 0% de taux d'intérêt. Le seul
moyen serait d'émettre des titres à taux 0 % et de trouver des détenteurs.
En février 2011, par exemple, l’Etat pouvait s’endetter à court terme à des taux très bas
(1% à 1an, 1,6% à 2 ans). Les bons du Trésor à 1 an peuvent être achetés par les banques,
mis en pension à la BCE pour obtenir des prêts à des taux de l’ordre de 1%. L’Etat préfère
émettre des titres à 5 ans à 2,7% ou à 10 ans à 3,6% parce qu’il craint une hausse des taux
courts et veut profiter du bas niveau des taux longs pour s’endetter durablement à taux bas.
L’Etat n’est pas intéressé par la possibilité d’émettre plus de taux courts à 1% et moins de
taux longs à 3,6%.
20


7. Taux des Bons du Trésor et des OAT (moyenne mensuelle)

Mars 2007 Février 2011
1 mois 3,72 0,61
3 mois 3,75 0,67
6 mois 3,85 0,70
9 mois 4,00 0,93
1 an 3,95 1,03
2 ans 3,94 1,58
5 ans 3,93 2,70
10 ans 4,00 3,60
30 ans 4,17 4,10

Ce que nous a appris la crise

La crise bancaire puis financière des années 2007-2010, puis la crise des dettes
publiques des pays de la zone euro oblige heureusement les économistes à revoir leurs
idées sur le fonctionnement des systèmes monétaires, bancaires et financiers. Elle renforce
d’abord le poids du modèle « concours de beauté » des marchés financiers, de leur
caractère moutonnier, conventionnel et auto-réalisateur, de leur inefficience au détriment du
modèle « efficience-anticipations rationnelles » (voir Orléan, 2011). Certes, comme Allais
(1987) l’écrivit, l’interaction entre le marché du crédit et les marchés spéculatifs introduit une
forte instabilité sur les marchés financiers, mais ceci nécessite un contrôle de l’offre du
crédit, pas une norme a priori de l’évolution de la masse monétaire.
La crise s’est traduite par une forte hausse du bilan de la SEBC, qui est passé de
12,5% du PIB de la zone euro en janvier 2007 à 312% début mars 2012. Les billets en
circulation sont passés de 6,7% du PIB à 9,2%, mais la hausse du bilan s’explique surtout
par l’augmentation des avoirs des banques auprès de la BCE puisque les prêts
interbancaires se sont fortement réduits et que les banques obtiennent maintenant leurs
liquidités auprès de la BCE. En net, la hausse des billets en circulation (260 milliards) et la
baisse des concours nets aux banques (240 milliards) ont permis à la BCE d’acquérir des
titres (pour 550 milliards) publics ou bancaires.

8. Le bilan du SEBC en milliards d’Euro
Janvier 2007 Mars 2012
Or 177 423
Créances en devises sur les non-résidents 143 247
Créances en euros sur les non-résidents 13 23
Créances en devises sur les résidents 24 72
Créances aux banques 444 1190
Titres en euros 81 632
Créances sur les administrations 39 31
Autres actifs 218 405

Total 1138 3023

Billets 611 871
21

Avoirs des banques 169 1156
Avoirs des résidents en euro 61 147
Avoirs des résidents en devises 0 4
Avoirs des non-résidents en euro 16 91
Avoirs des non-résidents en devises 14 8
DTS 6 56
Autres passifs 72 213
Réserves de réévaluation 122 394
Capital et réserves 66 83

La crise a montré l’importance de la garantie que la Banque centrale apporte aux finances
publiques. Quand la dette publique est garantie, les taux longs sont la moyenne des taux
courts futurs anticipés. Ils sont donc très faibles quand le marché anticipe la poursuite d’une
récession profonde, ce qui soutient l’activité et évite que la dette ne fasse boule de neige.
Quand elle ne l’est pas, le marché applique des primes de risque, ce qui induit une évolution
instable de la dette et des taux d’intérêt.
9. Taux longs et taux courts anticipés Etats-Unis 12 mars 2012
Année 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux longs 0,18 0,32 0,46 0,91 1,43 2,04
Taux courts
anticipés
0,18 0,46 0,74 1,30 1,86 2,44 3,00 3,19 3,38 3,57
La crise a montré l’importance de la qualité de la distribution du crédit. Le crédit aux fonds
spéculatifs nourrit les bulles financières ; le crédit immobilier peut nourrir des bulles de prix
des logements ; le crédit aux ménages et aux entreprises peut provoquer du surendettement
et fragiliser le secteur privé en cas de retournement conjoncturel. Ceci milite pour une
régulation stricte du crédit bancaire et le développement de la capacité du secteur bancaire à
effectuer des prêts à bon escient. Bref, un retour aux banques modestes et compétentes
d’avant la financiarisation.








Bibliographie
Irving Fisher, 1935 : 100% Money, Adelphi Company.
Maurice Allais, 1975 : « La création de monnaie et de pouvoir d’achat par le mécanisme du
crédit », in Essais en l’honneur de Jean Marchal, Vol 2, La Monnaie, Editions Cujas.
Maurice Allais, 1977 : L’impôt sur le capital et la réforme monétaire, Hermann.
Henri Sterdyniak et Pierre Villa, 1977 : « Du côté de l'offre de monnaie », Annales de
l'INSEE, janvier-mars.
Schmitt, 1984, Inflation, chômage et malformations du capital, Economica et Castella.
22

Maurice Allais, 1987, Les conditions monétaires d'une économie de marché, Centre
d'Analyse Economique, Miméo, juin.
Gabriel Galand et Alain Grandjean, 1996 : La monnaie dévoilée, L’Harmattan,
Jérôme Creel et Henri Sterdyniak, 1999 : « Pour en finir avec la masse monétaire », Revue
économique, mai.
Jérôme Creel et Henri Sterdyniak , 1999 : « La politique monétaire sans monnaie », Revue
économique, n°70.
Gilbert Abraham-Frois, 2003 : « Pour en finir avec IS-LM quelques propositions pour
simplifier l'enseignement de la macro-économie en premier cycle », Revue d'économie
politique, n°2.
Jean-Paul Pollin, 2005 : « Théorie de la politique monétaire, esquisses d’une refondation »,
Revue économique, n°3.
Dominique Plihon , 2008 : La monnaie et ses mécanismes, La découverte.
Christian Gomez, 2010 : Une vielle idée peut-elle sauver l’économie mondiale ?, Mimeo.
Laurent Cordonnier, 2011 : L'économie des Toambapiks, Raisons d'Agir.
FNH, 2011, Financer l’avenir sans creuser la dette, Mimeo.
Jean-Marie Harribey, 2011 : De la création monétaire et des décisions arrêtées lors du
sommet européen des 8-9 décembre 2011, Blog Alternatives Economiques.
André Orlean, 2011, L'empire de la valeur. Refonder l'économie, Paris, Le Seuil.

23

ANNEXE A: Pourquoi le concept de financement monétaire de l’Etat n’a aucun sens
dans une économie à monnaie endogène.

A) Du financement monétaire de l’Etat

Plaçons-nous dans une économie très simple. Il n’existe que deux actifs financiers : la
monnaie qui n’est pas rémunérée (qui peut être détenue sous forme de billets banque
centrale ou de dépôt bancaire) et les titres/crédits qui rapportent/coûtent r, le taux d’intérêt
fixé par la banque centrale.
Les ménages reçoivent le produit Y, consomment (1-s) Y, conservent msY sous forme de
monnaie, (dont nmsY sous forme de monnaie centrale), (1-m)sY sous forme de titres.
Les entreprises investissent I (r, dy, q) où dy représente la croissance et q un indicateur des
conditions bancaires.
L’Etat dépense G, qu’il finance par émissions de titres.
Le tableau 1 retrace le compte financier des agents. Par souci de simplicité, nous ne
distinguons pas les flux et les stocks.
Tableau 1 : Le compte financier de base
Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY Monnaie : nmsY

Banques Crédit : msY Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY

Entreprises I Crédit : msY
Titres : (1-m)sY-G

Etat G Titres : T =G

Ménages C Monnaie : msY
Titres : (1-m)sY

Dans cette économie, le niveau de production vaut : Y=(G+I)/s Il dépend des dépenses des
agents et des conditions de crédit (la création monétaire si l’on veut).
La masse monétaire est endogène : M=m (G+I). La masse monétaire dépend des dépenses
des agents, du choix des ménages de détenir de la monnaie ou des titres. Elle dépend des
conditions de crédit (qui jouent sur l’investissement) ; elle ne dépend pas de l’offre de
monnaie (au sens strict),
Le seigneuriage (le gain que tire le système monétaire) de la non rémunération de la
monnaie est donc égal à rmsY. Il vient du choix des ménages de détenir de la monnaie
plutôt que des titres. Il est réparti entre la Banque centrale (qui le reverse à l’Etat) et les
banques commerciales (où il couvre les coûts de fonctionnement des dépôts bancaires).
Imaginons que les ménages veulent détenir plus de titres, la masse monétaire baisse, mais
cela n’affecte pas le niveau de production. Les entreprises se financent en émettant plus de
titres et moins de monnaie (tableau 2).

24

Tableau 2 : Les ménages augmentent leur détention de titres
Actif Passif
Banque Centrale Refinancement : nmsY -0.2 Monnaie : nmsY -
0.2

Banques Crédit : msY -1 Monnaie : (1-n)msY -
0.8
Refinancement : nmsY -
0.2

Entreprises I Crédit : msY
-1
Titres : (1-m)sY-G
+1

Etat G Titres : T =G

Ménages C Monnaie : msY -1
Titres : (1-m)sY +1
Avec n=0,2

Imaginons maintenant que la banque centrale décide dorénavant de détenir des titres
publics. Ceci permet aux entreprises d’émettre plus de titres ; leur besoin de crédit diminue ;
le besoin de refinancement des banques diminue. Mais, au premier ordre, ni le niveau de
production, ni le niveau de la masse monétaire ne sont modifiés. Le financement monétaire
du déficit public n’a aucune importance macroéconomique.
L’intérêt du financement monétaire du déficit est simplement que sa possibilité garantit que
l’Etat pourra toujours se financer, de même que les banques sont garanties par le rôle de
prêteur en dernier ressort de la banque centrale.
Le financement monétaire n’a aucune conséquence en termes de charges d’intérêt. L’Etat
doit payer des intérêts à la banque centrale ; sinon, c’est uniquement la banque centrale qui
est perdante (qui de toute façon appartient à l’Etat). La charge des entreprises et les intérêts
reçus par les ménages ne sont pas affectés.

Tableau 3 : La Banque centrale détient des titres publics
Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY -T
P
Monnaie : nmsY
Titres publics : T
P


Banques Crédit : msY- T
P
Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY- T
P


Entreprises I Crédit : msY -T
P

Titres : (1-m)sY-G+ T
P


Etat G Titres : T =G

Ménages C Monnaie : msY
Titres : (1-m)sY

25

Il n’y a bien sûr pas une distinction entre investissement financé par épargne préalable et
investissement financé par création monétaire. Aucune épargne n’est préalable
4
.

B) Du financement d’un programme écologique

Imaginons maintenant que Nicolas et Alain nous présentent un programme d’investissement
qu’ils jugent essentiel pour l’avenir de l’humanité et que la société soit d’accord avec eux.
Supposons qu’il s’agisse d’investissement public. La question est donc : Comment financer
ce programme ?
Il faut faire une première distinction : Est-on en plein-emploi ou non ? En situation de sous-
emploi, l’investissement écologique peut se financer par émission de titres publics garantis.
Avec un multiplicateur de 2, on obtient une hausse de la production de 200 pour un
investissement de 100. Les titres émis sont détenus par les ménages ; ils évincent les
émissions de titres par les entreprises ; celles-ci doivent donc avoir recours au crédit. Le seul
problème est qu’il faut que ces titres trouvent preneurs ; mais jusqu’à présent les titres
garantis par l’Etat trouvent toujours preneurs (tableau 4)

Tableau 4 : Financement d’un programme écologique

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY 5 Monnaie : nmsY 5

Banques Crédit : msY 50 Monnaie : (1-n)msY 45
Refinancement : nmsY 5

Fonds écologique 100 Titres
100

Entreprises I Crédit : msY 50
Titres : (1-m)sY-G -50

Etat G Titres : T =G

Ménages 100 Monnaie : msY 50
Titres : (1-m)sY -50
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2

Faire financer ce programme par la banque centrale ne modifie pas le coût du financement.
Certes, les taux à court terme sont actuellement plus faibles que les taux à long terme. Mais,
ce n’est pas une règle permanente. Surtout, un Fonds destiné à financer des
investissements de long terme doit avoir des ressources de long terme. Il ne peut se livrer à
la spéculation consistant à financer sur le marché monétaire des investissements sur 10 ans.
La Banque centrale devra donc acquérir des titres longs et se faire rémunérer au taux des
titres longs.

4
Certains ont encore en tête un modèle où la Banque centrale contrôlerait le crédit bancaire : C
B
de sorte que
l’équilibre macroéconomique s’écrirait : Y= (C
B
+T
P
)/m. L’important ne serait pas l’équilibre sur le marché des
biens, mais l’équilibre de l’offre et de la demande de monnaie. Ce n’est que dans cette conception que le
financement monétaire importe.

26

L’impact pour les ménages et les entreprises est le même. Se pose la question du contrôle
des investissements, dans le premier cas, il est fait par l’Etat, dans le deuxième, la Banque
centrale aura-t-elle un rôle à jouer ?
Avec ce type de financement, les banques ont moins besoin d’avoir recours au
refinancement de la Banque centrale. Ceci peut leur permettre de développer plus facilement
leur crédit. Le financement monétaire est donc peut-être plus expansionniste, mais c’est un
effet de second ordre car la contrainte du montant de refinancement est très faible
aujourd’hui.
Notons que dans les deux cas, le total des dettes créées par l’opération est le même : il est
toujours de 100, soit 50 sous forme monétaire et 50 sous forme de titres.

Tableau 5 : Financement d’un programme écologique par la Banque Centrale

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY -95 Monnaie : nmsY 5
Titres écologiques 100

Banques Crédit : msY -50 Monnaie : (1-n)msY 45
Refinancement : nmsY -
95

Fonds écologique 100 Titre 100

Entreprises I Crédit : msY -50
Titres : (1-m)sY-G 50

Etat G Titres : T =G

Ménages 100 Monnaie : msY 50
Titre : (1-m)sY 50
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2

En situation de plein emploi, il faut décider quelles dépenses doivent être réduites en
contrepartie de la hausse des investissements écologiques : certains investissements
publics (aéroport, autoroutes), certains investissements privés ou certaines consommations
privées (ce qui suppose une hausse des impôts). Ni les arbitrages à faire, ni la manière de
les faire respecter ne dépendent du caractère monétaire ou non du financement du
programme écologique.
Le tableau 6 illustre le cas où les dépenses écologiques se substituent pour moitié à des
investissements publics, pour moitié à des investissements privés. Dans ce cas, il n’y a pas
création de dette. La dette du Fonds écologique remplace de la dette publique (un
programme de rénovation urbain remplace des aéroports) et de la dette privée (le fret par
train rend inutiles des camions).
27


Tableau 6 : Financement d’un programme écologique en situation de plein emploi

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY Monnaie : nmsY

Banques Crédit : msY Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY

Fonds écologiques 100 Titres 100

Entreprises I -50 Crédit : msY
Titres : (1-m)sY-G -50

Etat G -50 Titres : T =G -50

Ménages 0 Monnaie : msY 0
Titres : (1-m)sY 0
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2



28

Le coût de la dette publique.
Version A.
En 2010, les administrations françaises ont versé 47,2 milliards d’intérêts, elles en ont
reçu 2,9 milliards. La charge nette de la nette était donc 44,3 milliards de 2,3% du PIB.
Notons que les administrations ont aussi reçu 12,3 milliards de dividendes, ce qui réduit la
charge à 32 milliards d’euro (soit 1,7 % du PIB).
La même année, les administrations ont remboursé pour 102 milliards de titres et crédits.
Le total, intérêts et amortissement de la dette, représente donc 146 milliards. Ceci permet à
certains commentateurs d’écrire : « Si on fait le total « intérêts plus amortissement », on
arrive à plus de trois fois le budget de l’enseignement scolaire (hors retraites) », (Henri Wikio
dans la revue du NPA)). De même, Charles Wyplosz écrit : « Sans la dette, on pourrait
quasiment abolir l’impôt sur le revenu sans toucher au reste des dépenses publiques ».
Il est certes gênant de détruire ce consensus, mais il faut remarquer que les
administrations françaises ont émis en 2010, pour 239 milliards de titres.
Imaginons que la France renonce à sa dette publique, elle perdrait la possibilité
d’émettre : le gain (146 milliards) doit être mis en balance avec la perte (239 milliards). Les
administrations auraient dû équilibrer leur budget, soit réduire les dépenses ou augmenter
les impôts, de 93 milliards (4,8%) du PIB.
Il aurait donc fallu non pas supprimer l’IR, mais le tripler : non pas multiplier par 3 les
dépenses de l’enseignement scolaire (hors retraites), mais supprimer les dépenses de
l’enseignement scolaire et de l’Université (y compris retraites).
Version B.
La charge nette de la dette était en 2010 de 2,3 % du PIB ; soit, un taux d’intérêt
apparent sur la dette de 3,0 %, nettement en dessous du taux de croissance nominal
tendanciel de l’économie française.
Supposons que le taux d’intérêt apparent soit de 3 %, le taux d’inflation de 1,5 %, et le
taux de croissance potentielle de 1,5 %. Pour stabiliser la dette au niveau de 80 % du PIB,
un déficit de 2,4 % du PIB (80 % * 3 %) suffit. Pour des charges d’intérêts de 2,4 % du PIB,
le vrai coût de la dette, c’est-à-dire l’excédent primaire nécessaire pour stabiliser la dette, est
de 0 % du PIB.
Toutes choses égales par ailleurs, si la France avait une dette nulle qu’elle souhaitait
maintenir à tout jamais, le gain en termes de marge de manœuvre budgétaire serait nul par
rapport à la situation actuelle. Il est donc absurde de prétendre que les charges d’intérêts
sont le deuxième poste des dépenses publiques (en fait, corrigées de l’inflation et de la
croissance, elles sont nulles).
On peut même rendre ce tableau encore plus rose en tenant compte de la fiscalité. Le
taux d’imposition des intérêts était en France de 30,1 %. Un taux d’intérêt nominal de 3 %,
avec une inflation de 1,5 %, correspond donc à un taux réel, après impôt, de 0,6 %, bien
inférieur au taux de croissance tendanciel. Même si la moitié seulement des intérêts est
imposable, le coût net de la dette est de 2% (2,3%*0,85)-2,4% = - 0,4% du PIB. La charge
de la dette n’est pas de 47 milliards d’euro par an ; la France bénéficie d’un gain sur dette de
8 milliards d’euro par an.