March 22, 2012

INSTITUTIONAL EQUITIES
INDIA RESEARCH

LOGISTICS

Wake Up & Smell The Future

Rajesh Kumar Ravi

Prasun Kumar

+91-22-6184 4325
+91-22-6184 4313
rajesh.ravi@karvy.com prasun.kumar@karvy.com

ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

 
 
Institutional Equities 

India Research 

 

THEME REPORT 

 

 

March 22, 2012

  Logistics  
 
 
Wake Up & Smell The Future
 
 

On Growth Track, Good Times Ahead 
 

 

Allcargo Logistics (AGLL IN) 

Positive on logistics demand outlook: We expect India’s EXIM trade (non oil)
to  grow  by  at‐least  15%  CAGR  in  FY12‐17E  period  (>2x  India’s  GDP  growth)
in‐line  with  India’s  2‐5x  GDP  growth  over  the  last  eight  years.  The  IMF
projects India’s GDP CAGR of 8% for FY12‐17E period.  

BUY 

CMP 

138 

Target Price 

213 

Upside (%) 

54 

52 Week High/Low (Rs) 

190/115 

3m ADV (Rs mn /US$ mn) 

02/0.0 

We believe that government’s continued impetus on infrastructure spending
should  help  achieve  the  growth  targets:  During  the  11th  &  12th  FYPs,  the Arshiya International (ARST IN) 
infrastructure outlay has doubled to US$500 bn and US$1,000 bn, which bodes
well  for  logistics  demand  in  India.  Additionally,  the  rising  FDI  in  Indian CMP 
companies  (>  Rs.  140  bn  in  CY08‐11)  should  drive  the  need  for  improved Target Price 
logistics requirement in India. 
Upside (%) 

BUY 
140
227
62

52 Week High/Low (Rs) 

Capacity  issues  to  get  addressed  going  forward:  Indian  logistics  sector
remains  highly  unorganized  and  inefficient  due  to  lack  of  infrastructure 3m ADV (Rs mn /US$ mn) 
capacity  across  railways,  roadways,  and  ports  etc.  While  the  government  has
Container Corp  (CCRI IN) 
lagged its own investment targets in these sectors by 9% and 21% in 10th & 11th
FYPs  respectively,  we  expect  things  to  improve  going  forward,  as  both  the CMP 
NHAI  &  the  DFCCIL  have  been  trying  to  speed  up  their  road  and  rail  track Target Price 
expansion  programmes.  Meanwhile,  the  port  capacities  should  benefit  led  by Upside (%) 
the new Maritime Agenda 2010‐2020.  
52 Week High/Low (Rs) 

234/115
34/0.7

BUY 
879
1,115
27
1,332/801

73/1.5
Favourable  for  companies  which  increase  their  asset  base  ahead  of
infrastructure  improvement:  Various  tax  incentives  (to  attract  investment  in
BUY 
Gateway Distriparks (GDPL IN) 
logistics sector) and Indian Railways allowing private container train operators
149
should  benefit  logistics  companies  that  continue  to  invest  in  their  asset  base CMP 
Target Price 
204
(rakes, warehousing, and technology etc). These companies should benefit the
most as infrastructure starts falling in place. The GST implementation in FY13 Upside (%) 
37
will  be  a  big  driver  for  the  sector.  It  would  pave  way  for  larger,  unified  and 52 Week High/Low (Rs) 
157/108
modern warehousing, thereby allowing India to slowly but steadily move up 3m ADV (Rs mn /US$ mn) 
29/0.6
the logistics chain from current 2PL toward integrated logistics. 
Source; Bloomberg, Karvy Institutional Research 
3m ADV (Rs mn /US$ mn) 

We like growth focused companies: Gateway Distriparks (GDPL) continues
to  grow  across  the  CFS,  rail  and  cold  chain  businesses  without  straining  its
balance sheet. While Allcargo Logistics (AGLL) enjoys the 2nd position globally
in the stable MTO business, it is expanding its presence in the CFS and project
logistics  space.  The  stable  presence  of  Arshiya  International  (ARST)  in  3PL
services should further get boosted as the Company is aggressively expanding
its  FTWZ  division  and  is  adding  more  rakes  in  its  rail  business.  The  leading
container train operator ‐ Container Corporation of India (CCRI) with strong
cash  position  is  striving  to  increase  value  added  services  in  its  bid  to  protect
revenue growth and margins to sustain competitive pressure. 

 

Analysts Contact 
Rajesh Kumar Ravi 
022 6184 4313 
rajesh.ravi@karvy.com 
  
Prasun Kumar 
022 6184 4325 
prasun.kumar@karvy.com  

Valuation Summary 
Stocks 

M Cap  
(Rs bn) 

Rating 

AGLL 
ARST 
CCRI 
GDPL 

17.6 
8.3 
113.7 
16.3 

BUY 
BUY 
BUY 
BUY 

RoE (%) 

RoCE (%) 

P/E (x) 

FY12E

FY13E 

FY14E

FY12E

FY13E

FY14E

FY12E

16.6
14.0 
16.6 
13.0 

15.5 
15.7 
16.6 
13.6 

15.6 
27.8 
16.8 
14.9 

14.2
7.7 
16.0 
12.3 

12.9
9.0 
16.0 
12.7 

12.9
13.3 
16.2 
14.0 

8.0
7.7 
12.8 
11.5 

EV/EBITDA (x) 

FY13E  FY14E 

7.2
6.0 
11.2 
9.9 

6.2 
2.8 
9.6 
8.0 

FY12E 

FY13E

FY14E

5.7 
9.9 
7.8 
6.0 

4.7
7.7 
6.3 
5.0 

4.1
4.9 
5.0 
3.9 

Source: Karvy Institutional Research 

 
ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

 

March 22, 2012

 

Logistics Thematic

Table of contents 
 
SECTOR 
On Growth Track, Good Times Ahead .................................................................... 1 
Executive Summary .................................................................................................... 3 
Summary of Companies covered in the Report ....................................................... 6 
Key Financial Summary ............................................................................................ 7 
Sensitivity Analysis ................................................................................................... 8 
Profile of Indian Logistics Industry .......................................................................... 9 
Segmental Analysis of Companies Covered in the Report ................................... 10 
Key Positive Triggers for the Indian Logistics Industry .......................................... 10 
1. 

Growing Indian economy, rising government spends and FDI to keep logistics 

demand buoyant .............................................................................................................. 11 
2. 

Ensuing Logistics Inefficiency Provides Opportunities for Logistics Providers .... 16 

3. 

Government Initiatives to Address the Infrastructure Bottlenecks ....................... 18 

4. 
 

Emergence of Private Container Train Operators have brought in Competitiveness
23 

5. 

FDI Policy related to Logistics Sector has Encouraged Foreign Players/ PEs to 

invest in the Sector ......................................................................................................... 27 
6. 

Impending GST – Another Booster for the Industry ............................................. 28 

7. 

Value Added Services ‐ 3PL & above – to Provide the Next Level of Growth for 

Logistics Industry ........................................................................................................... 29 
Key Risks .................................................................................................................. 30 
Companies Section ................................................................................................... 31 
 

COMPANY 
Allcargo Logistics…………………………………………………………………..32 
Arshiya International……………………………………………………….….…..42 
Container Corporation of India………………………………………….…….…52 
Gateway Distriparks…………………………………………………….…………62 
 

 
ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

    Who would be benefitted?   Logistics  companies  who  have  been  investing  in  asset  base  (rakes. DownloadPDF.  warehousing  and  value  added  services)  have  strong  growth  potential  and  appear  attractive  on  comparative analysis and have seen continued interests in form of PE investments  and M&A activities. the valuation multiples do not  discount  the  long  term  sectoral  growth  potential  and  hence  provides  attractive  entry point. On risk adjusted basis.  Capacity  expansion  has  lagged  the  government’s  own  targets  laid  out in the plan documents.   Infrastructure Development Acceleration – Key to Attract Logistics  Players   Despite buoyant demand for logistics the sector remains highly unorganized and  inefficient on account of lack of infrastructure capacity across railways. The sustained focus on rising infrastructure spend  by the government (US$500 bn in 10th FYP and US$1 trillion in 12th FYP) and rising  FDIs in Indian companies (> Rs.  The  Ministry  of  Shipping  has  launched  the  new  Maritime  Agenda  2010‐2020  to  address  the  slow  pace  of  port  expansions.  March 22. as the Indian economy has grown by ~8%  CAGR during the last eight years and the IMF projects India’s GDP CAGR of 8%  for  FY12‐17E  period  (higher  than  world  GDP  CAGR  of  4.201.201.231. the last 12M’s underperformance has resulted on account of  economy growth concerns.  etc.  Sector in an Up‐cycle Phase – Growing Economy and EXIM Trade  Boosts Outlook for Logistics Demand   The  demand  for  logistics  services  (transportation. as it has grown  at 2‐5x GDP in FY03‐11 period. Logistics investments in 10th and 11th FYPs have missed  their  targets  by  9%  and  21%. roadways  and  ports. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.  Sector Dynamics opened up to Private Operators  Railways  opened  up  container  train  operations  for  private  players  thereby  attracting  15  operators. 2012   Logistics Thematic Executive Summary   Concerns  Overdone.  respectively.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  We  expect  things  to  improve  going  forward.     ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  etc.5%).  who  have  gained  ~32%  of  market  share  from  incumbent  Container Corporation of India over the last five years. Almost all  the  three  segments  of  Indian  logistics  (transportation.  This  reflects  that  India’s EXIM trade should grow at >15% CAGR (2x GDP growth). 3  .  warehousing  and  value  added  services) in India has remained buoyant. Downloaded by intellinet from 203.  which  have  been  delayed  by  three  to  five  years.  warehousing  and  technology.  The  Government  has  also  introduced  various tax incentives to attract serious logistics companies.  Valuations  Attractive  Led  by  Long  Term  Growth  While our logistics coverage universe has delivered upto 40% return CAGR over  the past three years. 140 bn over the last four years) should drive the  need for improved logistics requirement.  as  both  the  NHAI  and  the  DFCCIL  have  been  trying  to  speed  up  their  road  and  rail  track  expansions.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.)  to  provide  logistics  solutions  across  the  various  segments  should be the major beneficiaries as infrastructure starts falling in place.

0 7.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.2 9. 15‐20% Low.0 3. 2012   Logistics Thematic GST  Implementation  to  Accelerate  India’s  Growth  on  Logistics  Front  Goods & Services Tax (GST) – to be implemented in FY13 – would do away with  multiple taxations and other complexities that the logistics providers have to deal  with  in  different  states  of  India.0 CCRI  113. Karvy Institutional Research  Valuation Summary of Four Stocks  Exhibit 2: Relative valuations & Target multiples – target price arrived at multiplying FY13‐14E average EPS (EBITDA for ARST)  by their respective target P/E multiples (EV/EBITDA used for ARST)  CMP     (Rs)  M Cap   (Rs bn)  AGLL  17.201.  This  in  turn  will  increase  the  attractiveness  of  integrated  logistics  companies.115  27  12.7 4. Downloaded by intellinet from 203.0 9.8 9.0 6. FTWZ.5  213  54  8.  We Initiate Coverage on Four Stocks  We initiate coverage on four large logistic service providers – Gateway Distriparks  (GDPL).8 6.9 7. 15‐25% Low. 10‐15%  Low.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.2  1. 4  .7 6.231.  March 22.0  204  37  11.  Arshiya  International  (ARST)  and  Container  Corporation of India (CCRI) with ‘BUY’ recommendation.  This  will  boost  investments  in  large  warehouses  with  latest  technologies  thereby  gaining  economies  of  scale. ISI Emerging Markets.8 GDPL  16.9   Source: Karvy Institutional Research                                                                                                                                      ** ARST target multiple (x) is EV/EBITDA        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.   Exhibit 1: Comparative positioning of the four logistics companies   Rail  Transport    Cold  chain  MTO    Project   logistics  Warehousing (CFS.  which  can  provide  end‐to‐end logistics solutions. DownloadPDF. Unauthorized Distribution Prohibited.6 7.9 11.3  149  BUY  12.2 ARST  8.201.3  140  BUY  7. FTWZ) 3PL  Revenue profile (%)  Gateway Distriparks Ltd  50%  Arshiya International  25%  7% 43% 15% Allcargo Logistics   84% Container Corporation of India  8%  60% 8% 75%  25% Key Industry metrics   Market Size & Growth  Medium. 25‐30% Competitive intensity  Medium & rising  Low & stable Low & stable Low & stable  Low & rising Low & stable Low Medium  High Low Capital Intensity  EBITDA margins  Overall segmental attractiveness  High  Medium 18‐25%  25‐30% 5‐10% 20‐25%  50‐65% 10‐12% Medium  Strong Medium Strong  Strong Strong   Source: Company.7 4.9 8.7  879  BUY  13.  ICD.1 2.3 5.0  227  62  7.  Allcargo  Logistics  (AGLL).231. as they are trading well  below their historical valuations. 20‐30%  Medium.5 Rating  Target P/E  multiple** (x)  Target Price   (Rs)  P/E (x)  Stocks  Upside  (%)  EV/EBIDTA  FY12E FY13E FY14E  FY12E FY13E FY14E 6. 20‐30% Low.0 5.6  138  BUY  10.7 4.2 5.

6) 23.4) 41. we expect the Company’s sales turnover and return  ratios to gain.  Most  of  the  stocks  have  delivered  double  digit  price  CAGR.  (CMP as on close of 20th March 2012)  Improved  fundamentals  to  boost  stock  performance  of  stocks  under coverage  Going  forward.0) (14. stock under‐performance can largely be attributed to  the  impact  of  government’s  policy  inactions  on  slower  pace  of  infrastructure  development.  the  same  should  get  relaxed by  FY14E. DownloadPDF. O. ISI Emerging Markets.  March 22. Unauthorized Distribution Prohibited.  We  expect  government  reforms  to  accelerate  from  their  current  levels.  the  stocks have mostly delivered negative returns and have also underperformed the  broader  Index. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  As  the  companies’  fundamentals  have  remained  fairly  intact  and  have been further improving.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.4) (12.7  32.  Similarly.  Exhibit 4: Relative scoring of listed logistics companies– Companies under coverage have fair well on their financial fundamentals Companies  CFO/ EBITDA D:E  WC/Sales  Sales T.1 Arshiya International  142  8.   Higher Debt to Equity ratio for ARST is a near‐term concern due to its aggressive  FTWZ  expansions  in FY12‐14E  period.7)   Source: Company.2  (3.0) Gati Ltd  31  2.5  12.2) (12.5 65.3  21.8 (39.8 (33.3 69.8) (22.9 40.  over  the  last  one  year. 2012   Logistics Thematic Logistic companies have delivered strong performance during the  last three years  The  logistic  sector  in  general  and  the  stocks  under  coverage  in  particular  have  delivered  strong  stock  performance  over  the  last  three  years.  we  expect  the  stocks  under  coverage  to  deliver  higher  absolute/  relative stock performance led by their strengthening fundamentals and increased  asset  utilisations.2  (6.3 Transport Corporation of India  61  4.  as  the  expansion  results  in  improved  cash  flows  thereby  helping  the  Company  reduce  its  debt  exposure.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.5) Allcargo Logistics  135  17.231.6  1.5  (10.7 98.5) (25.8 43.6 (36.9 (26.   Exhibit 3: Price performance of various listed  logistics companies in India    Logistics Stock Performance (%)  CMP  Mkt cap  Absolute return (%)  (Rs)  (Rs bn)  3 m return 1yr return 2 yr CAGR Rel to Sensex (%)  3 yr CAGR  3 m return 1yr return Container Corporation  875  113.6 100.4) Blue Dart Express  1.3) (17.7 (14.  as  GDPL’s  rail  and  CFS  businesses  expand  along‐with higher utilisation.8 42.9) 0.1) 8.231.9  5. Karvy Institutional Research.2) (24.  This  is  turn  should  boost  ARST’s  asset  turn  over  and  RoCE  in  FY14E.3 9.7  17.9 (41.  However. 5  .9  33.  RoCE  Capex/Sales  Overall  Container Corporation  3  4  2  3  4  2  4  Allcargo Logistics  3  3  3  4  3  3  3  Gateway Distriparks  4  3  3  2  3  3  3  Arshiya International  3  2  4  2  2  3  3  Blue Dart Express  2  4  4  4  4  4  4  Transport Corporation of India  1  1  3  4  3  2  2  Gati  1  1  4  3  1  2  2    Source:  Capitaline. However.201. Downloaded by intellinet from 203.3  17.7 (31. which in turn should help speed up logistics infrastructure executions.9)  16.7  5.934  45.6  9.9) (7.5) (35.201.1) Gateway Distriparks  151  16.

  This  segment  accounts  for  80%  of  total  revenues. 2012   Logistics Thematic Summary of Companies covered in the Report  Allcargo  Logistics  (AGLL  IN):  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY”  recommendation with a target price of Rs.   FTWZ  expansion  boosts  earnings  growth  in  FY12‐14E  periods:  Arshiya  International  (ARST)  is  the  pioneer  of  the  FTWZ  (Free  Trade  Warehousing  Zones) concept in India. 227 per share.  we  expect  revenues  of  this  high  margin  (EBIT  margins  of  >55%)  segment  to  grow by >100% CAGR during FY12‐14E.   Largest  container  train  operator  in  India:  Container  Corporation  of  India  (CCRI)  is  India’s  largest  container  train  operator  (CTO)  with  container  train  fleet  strength  of  240  container  trains  and  61  terminals  spread  across  India.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Subsequently. AGLL is the 2nd largest  LCL consolidator (Multimodal Transport Operations) post acquisition of ECU  Line.   MTO segment buoyed by ECU Line growth: Globally.115 per share. DownloadPDF. valuing ARST at 7. Downloaded by intellinet from 203. 6  .2x its FY13‐14E average EPS. 1.5x its  FY13‐FY14E average EPS. valuing AGLL at 10.201.  we  expect  revenues  to  grow  at  12%  CAGR  during FY12‐14E.  Mundra  and  Chennai.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. It plans to ramp up its warehouse capacities at both  the FTWZ by ten‐fold to 35 warehouses by FY14E. We expect these additions to boost  the  segmental  revenues  by  38%  CAGR  and  EBITDA  CAGR  of  28%  during  FY12‐14E.201.  With  ECU  Lines’  increasing  presence  in  the  high  growth  Asian  countries. In the domestic train  handling. CCRI’s FY11‐12E volume growths got impact after Indian Railways  in  Dec’10  announced  commodity‐specific  haulage  charges  increase  for  domestic cargoes.    Expanding CFS/ ICD capacities to boost profitability: AGLL has three CFS at  three  major  EXIM  hubs  ‐  JNPT. 213 per share. CCRI has ~68% of total container fleet operational in India.  Container Corporation of India (CCRI IN): We initiate coverage on the stock with  “BUY” recommendation with a target price of Rs. Based on these expansions.231.  It  is  the  number  one  operator at Chennai and Mundra ports with major concentration towards high  realisation import cargo handling.   Strategic  tie‐ups  with  competitors  & customers  to  support  revenue  growth:  CCRI  has  formed  various  JVs  across  India  partnering  with  its  customers  as  well as competing CTOs to support its revenue growth. the quarterly volume trends suggest a bottom out  situation  in  FY12E.231.  Currently. ISI Emerging Markets.    Rail Business (Third largest operator) on expansion spree: ARST is the third  largest container train operator in India with 16 operational rakes and plans to  add another eight rakes during FY13‐14E. However.  Arshiya International (ARST IN): We initiate coverage on the stock with “BUY”  recommendation with a target price of Rs.        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Unauthorized Distribution Prohibited.  March 22.0x its  FY13‐14E average EBITDA.  we  expect  the  MTO  revenues to grow at 14% CAGR during FY12‐14E. valuing CCRI at  13.

   CFS Business the cash cow.2  FY12E  7.6  2.0  FY13E  47.  Key Financial Summary  Exhibit 5: Key financials of the four stocks covered in the report  Companies  AGLL  ARST  CCRI  GDPL  Year  FY12E  Revenues  (Rs mn)  43.  March 22.0  10. DownloadPDF.5  12.8  2.7  11. ISI Emerging Markets.6  7.1  8.590  35.201.6  12.4  7.5  3.2  1.391  16.  It  plans  to  add  another  6‐8  rakes during FY13E.6  1.845  16.6  3.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.7  FY14E  10.8  8.231.2  12.821  26.7  2.1  9.1  EBIDTA  (Rs mn)  4.1  12.423  47.7  2.045  31.8  16.0  11. CFS is a cash cow.374  14. 204 per share.8  27.886  34.169  6.0  7.320  12.0  FY14E  19.201.7  9.029  22.3  3.051  34.    Strong  relationship  with  shipping  lines  should  boost  the  growth  as  it  the  shipping  lines  that  notify  which  CFS  to  do  business  with  (and  not  the  cargo  owners).404  39.712  28.3  FY13E  8.878  1.0  14.8  6.  3%  during  FY12E. 2012   Logistics Thematic Gateway  Distriparks  (GDPL  IN):  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY”  recommendation with a target price of Rs.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  9.3  FY12E  41.231.5  4.6  12.9  13.2  FY13E  40.497  24.185  14.  as  new  capacities  get  commissioned  at  JNPT  and  Kochi. expanding capacities to fuel growth: We expect  GDPL’s  CFS  volume  to  grow  by  3%  and  7%  during  FY13‐14E  vs.2  15. valuing GDPL at 12.326  25.079  32.0  15.378  27.686  26.3  14. 7  . as it has very high OPM of ~54% and the segment  generates >80% of PAT.6  RoCE   (%)  14.927  OPM   (%)  11.6  16.7  14.325  YoY   (%)  21.9  14.  Further.9  FY12E  10.813  16.593  33.8  16.667  11.   Leadership position in the container train business: GDPL currently operates  21  rakes  (2nd  largest  after  Container  Corp)  with  >85%  of  its  capacity  being  deployed  in  the  EXIM  container  transportation.1  11.6  16.6  16. Unauthorized Distribution Prohibited.471  8.3  6.0  RoE   (%)  16.9  5.8  13.7  FY13E  13.2  16.5  13.103  14.0  12.3  2.446  10.6  P/E   (x)  8.321  26.813  14.4  PAT  (Rs mn)  2. We expect GDPL’s rail volumes to grow by 29% and 15%  during FY12E and FY13E.765  YoY  (%)  33.0    Source: Company.7  6.3  10.2  2.0x its  FY13‐14E average EPS.5  1.988  116.129  14.9  FY14E  43.0  FY14E  54.077  26.6  1. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.652  16.2  15. Downloaded by intellinet from 203.5  2.

   Exhibit 8: CCRI  ‐ Impact  of  changes  in  realization  and  volumes  on  the  earnings  metrics and target price estimates   FY14E estimates  10% lower volumes  10% lower realization  EPS (%) RoE (bps) RoCE (bps) TP (%) (7) (110) (107) (4) (34) (566) (549) (18)   Source: Karvy Institutional Research    Exhibit 9: GDPL  ‐ Impact  of changes  in  realisation  and  volumes  across  CFS  and  Rail  verticals on the earnings metrics and target price estimates   FY14E estimates  10% lower CFS realization  10% lower CFS volumes  10% lower Rail realization  10% lower Rail volumes  EPS (%) RoE (bps) RoCE (bps) TP (%) (16) (221) (185) (9) (9) (121) (102) (5) (19) (261) (219) (10) (4) (53) (44) (2)   Source: Karvy Institutional Research   CFS business. ISI Emerging Markets.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Exhibit 7: ASRST ‐ Impact of changes in VAS multiple (FTWZ).  Exhibit 6: AGLL ‐ Impact of changes in volumes & realization across CFS and NVOCC (ECU Line) verticals on the earnings metrics and target price estimates    FY14E estimates  EPS (%) RoE (bps) RoCE (bps) TP (%) (11) (160) (108) (6) (5) (74) (50) (3) 1% lower ECU Line realization  (10) (142) (96) (5) 10% lower ECU Line volumes  (6) (90) (60) (3) 10% lower CFS realization  10% lower CFS volumes    Source: Karvy Institutional Research   AGLL’s target price sensitivity to ECU Line realisation is highest (~5x).35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF. 2012   Logistics Thematic Sensitivity Analysis  Realisation  changes  have  higher  impact  on  earnings  metrics  and  valuation  compared to impact of respective volume changes in general.231. 8  .201.     ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  March 22. the cash cow would continue to have higher impact on earnings  over the next two years. volumes & realisation  across FTWZ and Rail verticals on the earnings metrics and target price  estimates  FY14E estimates EPS (%) RoE (bps) RoCE (bps) TP (%) (6) (148) (53) (6) 10% lower FTWZ volumes  (11) (279) (98) (12) 10% lower FTWZ realisation  (17) (427) (150) (18) 10% lower VAS multiple (FTWZ)  10% lower Rail volumes  10% lower Rail realisation  (2) (40) (14) (2) (12) (285) (100) (12)   Source: Karvy Institutional Research   ARST’s  earnings  have  higher  sensitivity  to  FTWZ  business  compared  to  the rail business.201. Downloaded by intellinet from 203. as this  is a low but stable margin (~5‐7%) business and constitute >70% of top‐line. Unauthorized Distribution Prohibited.231.

  we  like  companies  present in container train and project logistics. 3% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 12% 6% 0% Global  Logisitcs  industry. Karvy Institutional Research  Source: CII. Industry.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. Unauthorized Distribution Prohibited.231.LTL Comparative factors Road Transport FTL Sub segment/ Transportation  Container Rail Transportation Segments  Current Market Size Growth Potential Innovation Potential Technology Requirement Competitive Intensity Niche Capital Intensity Profit Margins Overall Attractiveness   Source:  KPMG. 2012   Logistics Thematic Profile of Indian Logistics Industry  Indian logistics industry is ~3% of the global logistics and is highly fragmented so  far. ASSOCHAM. ISI Emerging Markets.  Based  on  the  analysis  of  various  sub‐segments  in  the  Indian  context  on  various  comparative  factors.500 . 97% 2008 2015E Organised Unorganised     Source: Industry.  we  believe  companies  in  the  storage  and  the  value  added  service  segments  are  well‐placed  to  capitalize  on  growing  Indian  economy.201.231. Karvy Institutional Research   Exhibit 12: Comparative analysis of Indian logistics sector across its various sub segments  Value Added  Courier Services 3PL / 4PL Freight Forwarding Ports Services  Container Freight Stations Inland Container Depots Logistics Parks Modern Warehousing Project Logistics Storage  Cold Chain Coastal Shipping Express Logistics . DownloadPDF.   105 .201. Downloaded by intellinet from 203.  Exhibit 10: Indian logistics market is ~3% of global logistics in  value terms (US$)…  Exhibit 11: …and is highly fragmented even though the share of  organized players is expected to double by FY15E  US$ Bn Indian  Logisitcs  industry. Karvy Institutional Research                        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  March 22. Logistics industry comprises of three major segments ‐ transportation. storage  and  value  added  services.   3.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  In  the  transportation  segment. 9  .

DownloadPDF. 25‐30%  Competitive intensity  Medium & rising  Low & stable  Low & stable  Low & stable  Low & rising  Low & stable  Capital Intensity  High  Medium  Low  Medium  High  Low  EBITDA margins  18‐25%  25‐30%  5‐10%  20‐25%  50‐65%  10‐12%    Source: Company.        EXIM  trade  to  double  to  US$  1  trillion  by  CY16E  Containerized EXIM throughout to grow at  12% CAGR during FY08‐26E  Logistic  spends  to  rise  on  sustained  infrastructure investments  Rising FDI in Indian companies  Increased  container  penetration  provides  opportunities for varied logistics services  Ensuing  inefficiency  in  logistics  sector  provides  opportunities  for  logistics providers    India lags on logistics efficiency due to its  poor infrastructure  Hinterland  connectivity  has  been  a  bottleneck for logistics sector  Rail  Road  mix  should  complement  each  other    Key Positive  Triggers for the  Indian Logistics  4.231. FTWZ. 20‐30%  Low. Unauthorized Distribution Prohibited.750 Kms  NHAI has sped up its road execution rates  New  Maritime  Agenda  2010‐2020  will  boost  port capacity  Coastal/  Inland  waterways  can  further  relax  logistics constraints  Container  ports  ‐  Major  ports  are  operating  at peak capacity  Growth  of  minor  ports  &  private  ports  brightens up sector outlook  Multiple tax incentives to attract investment  in the sector  5. 15‐20%  Low. rising government  spends to buoy EXIM trade and logistics  demand    2.201. 2012   Logistics Thematic Segmental Analysis of Companies Covered in the  Report  Exhibit 13: Comparative positioning of the four logistics companies   Rail   Transport  Cold  chain  Gateway Distriparks   50%  7%  Arshiya International  25%    MTO  (LTL)  Project  logistics  Warehousing (CFS. Karvy Institutional Research     1.  Government  initiatives  to  address  the  Industry  Train  Operators  have  brought  in  competiveness  infrastructure bottlenecks         DFC (Railways) to augment track capacity by  ~2. Value Added Services ‐  3PL and above –  to  provide  the  next  level  of  growth  for  the  logistics industry   ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. improve competitiveness  Growth  opportunities  abound  for  CTOs  even on a conservative basis  Economics of a CTO/ICD Operator  6.  Growing economy.  ICD. 20‐30%  Medium.  March 22.  Impending  GST  another  booster  the  industry   Modern  warehousing  segment  to  be  a  large  beneficiary of GST  7.  FDI  policy  related  to  logistics  sector  has  encouraged  foreign  players  to  invest  in  the  sector     Private  CTOs  reduce  Container  Corp’s  monopoly. 10‐15%  Low.201. ISI Emerging Markets. 10  .35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. FTWZ)  3PL  Revenue profile (%)  43%  15%  Allcargo Logistics   84%  Container Corporation of India  8%  75%  60%  8%  25%  Key Industry metrics   Market Size & Growth  Medium.231.  Emergence  of  Private  Container  3. 15‐25%  Low. Downloaded by intellinet from 203.

  India’s  EXIM  trade should grow at more than 15% CAGR through CY16E to US$1 trillion.7  4. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. DownloadPDF. Karvy Institutional Research    (Non Oil Export Import trends)  FY11 FY09 FY08 FY07 FY06 FY05   FY04 Imports YoY (%) (0.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Unauthorized Distribution Prohibited.1 India’s EXIM trade should double to US$ 1 trillion by CY16E  During  FY03‐11  period.  EXIM  trade  (non‐oil)  has  grown  at  ~2‐5x  GDP  growth.  India’s  global  trade  has  grown  at  ~1.5  9.1  4.7) 2011E 0 ‐2 India GDP (%) Source: IMF.1  8.5  4.3  4. Downloaded by intellinet from 203.8  2015E 10.231.0  2 3 0 4. These bode well for  the  Indian  logistics  sector.8  2.1  8.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.8  4 2 World GDP 2016E 2012E 2010 2009 2008 2007 2006 2005 (0. India’s GDP has grown by ~8% CAGR during the last eight years and  the IMF forecasts it to grow by similar rate during FY12‐17E period.4  4.2  5.   Exhibit 15: Both imports and exports growth in India picked up  Exhibit 16: India’s EXIM trade (non Oil) has grown at >2x GDP  after a temporary dip in FY10  growth during the last nine years  50 Exim / GDP Multiple   40 39 30 32 20 6 4 11 3 10 2. Karvy Institutional Research  1.0  2014E 10 2013E 12 4. ISI Emerging Markets.4  5.9  2.8  6. Growing  Indian  economy.5  3. The IMF also  forecasts world GDP growth to pick up in CY12‐16E period.8  6.  March 22.  as  the  growing  economies  should  boost  demand  for  logistics services.1  8.0  9.  rising  government  spends  and FDI to keep logistics demand buoyant  Growth  in  logistics  sector  is  related  to  increased  economic  activities  and  rising  EXIM trade.0  8.  Assuming  EXIM  trade  (non‐oil)  growth  of  2  times  GDP  growth.5  3.8  5 1 Source: CEIC. Over  the  last  eight  years.  This  resulted  in  100  bps  expansion  in  India’s  share  in  global  trade  thereby  boosting India’s significance on the global trade map. 2012   Logistics Thematic 1. 11    .   Exhibit 14: IMF expects India’s GDP to grow at 8% CAGR during CY11‐16E periods…at  the same at which it grew during the preceding 7‐8 years  10.0  2.201.231.6  7.0  7.7x  global  trade  in  value  term.1  4.1  8 6 5.201.7  3.5  4.4) FY10 FY11 FY10 FY09 FY08 FY07 FY06 0 ‐1 FY03 Exports YoY (%) FY05 FY04 FY03 2002 2001 2000 ‐10 Source: CEIC.

2% 1. Karvy Institutional Research    1.  EXIM  throughput  should  grow  by  1. 2012   Logistics Thematic Exhibit 17: At  2x  GDP  growth.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.231. ISI Emerging Markets. DownloadPDF. EXIM throughput at major ports will double  to 228 bn MT during FY11‐17E period.201. 12  .2% 0.4% 1.8% 1.  Exhibit 19: EXIM  volumes  handled  at  major  ports  in  India  has  Exhibit 20: EXIM  traffic  handled  at  major  ports  in  India  is  grown by 7% CAGR during FY00‐10  expected to grow by 6.  India’s  EXIM  (non  Oil)  trade  Exhibit 18: Strong  EXIM  growth  has  increased  India’s  share  in  should double to US$ 1 trillion by CY16E  global trade by ~100bps during the last eight years  200 2002 2016E 2015E 2014E 2013E 2012E 2011E 2010 2009 2008 2007 2006 0 2010 197 0.200   Source: CEIC. Even if we assume this growth rate to be  optimistic  and  factor  in  an  8%  base  case  scenario. Downloaded by intellinet from 203. Karvy Institutional Research    Source: CEIC.8% 0.2 Containerized EXIM throughout to grow at 12% CAGR during  FY08‐26E – to benefit logistics services across 3 verticals  Indian  Port  Association  (IPA)  forecasts  India’s  EXIM  volumes  at  major  Indian  ports to grow at 6.6% 0. Unauthorized Distribution Prohibited. Karvy Institutional Research  ‐ ‐ FY08 FY10 FY09 FY08 FY07 FY06 FY05 FY04 FY03 0% FY02 ‐ FY01 2% FY00 100  POL Coal  Other Cargo FY26E Iron Ore Fertilisers Containers (RHS)     Source: IPA. At this rate.5% CAGR during FY08‐26E…  600  14% 500  12% 400  10% 400  8% 300  mn MT mn MT 800  300  600  200  400  100  200  6% 200  4% Total EXIM (Bn MT) at major ports YoY Growth (%) RHS Source: CEIC.  warehousing and value added services.6% 1.0% 1.000 2003 2.8% 2004 1.5% CAGR during FY08‐26E – at about the similar rate of 7% at  which  volumes  grew  during  FY00‐10  period.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.  March 22.201.4% 0.0% 1. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.0% 0.  Containerized  cargo  handling  at  major ports would be the major beneficiary and is expected to grow at 12% CAGR  during the same period.000 1.8% 2009 400 2008 476 2007 600 2006 800 2005 1.6  times  to  182  bn  MT  by  FY17E  thereby  depicting  strong  demand  potential  for  logistics  services  across  all  the  three  verticals  –  transportation.

 Karvy Institutional Research  1.000  Expenditure ‐ XII Plan Alloacation  (Rs bn) Source: Planning Commission of India.000  2. Karvy Institutional Research  FY17E   Source: IPA. Karvy Institutional Research  FYP12 4. 11. Downloaded by intellinet from 203.0% 5. 2012   Logistics Thematic Exhibit 21: …Containerized cargo is expected to witness highest  Exhibit 22: …and  at  this  rate  EXIM  container  throughput  (mn  MT) at major ports should double in next six years  ~12% growth during the same period (FY08‐26E) …  14.5 4  5.3 trillion.3% 4.5 10  6.0% POL 114.0 8  6  5.3 Logistic spend to rise on sustained infrastructure investments   While the 11th and 12th Five Year Plans have seen the government’s investment in  the  infrastructure  segment  double  during  each  plan  period  to  Rs.0% 200. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. the 12th FYP has further doubled it to Rs.000  Expenditure ‐XI Plan Allocation  6.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. Karvy Institutional Research  % of GDP Exhibit 24: Infrastructure  investment  share  of  GDP  has  risen  Exhibit 25: Transportation spend (% of GDP) has also grown by  ~100bps to ~6% during the last 20 years  sharply during FYP10‐12 (FY02‐17)   14  7. DownloadPDF.0% 50.2% 4.0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 FYP11 FYP10 Five Year Plans FYP9 FYP8 FYP7 FYP6 FYP5 FYP4 FYP3 FYP2 FYP1 ‐     Source: CEIC.000  12.0% 6. Unauthorized Distribution Prohibited.1% 100.000  10.5 Source: Planning Commission of India.231.5% 150.0% 5.095  12.3% 225.0% 5.   Exhibit 23: Infrastructure  investment  outlay  has  doubled  during  each  of  10th  11th and 12th FYPs  Power Telecom Irrigation Gas Water & Sanitation Storage Airports Ports Railways Roads ‐ 2.7  trillion  during the 11th FYP.000  8.201.231.000  12.  March 22. 13  .0 12  6.000  4.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0% 8.0 2  4.201.  5.000  2.040  ‐ FY11   Source: IPA.000  Total Other Cargo Fertilisers Containers Iron Ore Coal  0.6% 6. ISI Emerging Markets.000  10.0% 250.

Unauthorized Distribution Prohibited. ISI Emerging Markets. Karvy Institutional Research  1.     ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.0 ‐ Electricals 50  22.231.7 Cement & Gypsum  Prod 41.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0 Food Proc.231.9 40 2010   Source: CEIC.  these  companies  should  be  willing  to  allocate  their  logistics  requirements  to  organized  logistics  players thereby increasing the demand for integrated logistics service providers in  India. it was only after 20 years  when Government of India realized the importance of containerization. it  commissioned the JNPT and subsequently created a Corporation called Container  Corp of India.9 30 Chemicals 34.8 20 10 100  32. 6.    Exhibit 26: FDI  Inflow  in  India  has  grown  multifold  over  the  Exhibit 27: Major  beneficiaries  of  FDI  Inflows  in  India  during  last decade   the last five years  200  50 9.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF. In 1988.5 Increased  container  penetration  provides  opportunities  for  varied  logistics  services  –  multimodal  transport.3 Hotel & Tourism 5.201.  Hence.  Container  traffic  in  India  has  grown  at  11%  CAGR  during  FY01‐12  boosted  by  rising  EXIM  trade.0 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 0 FDI in India (Rs bn)   2006 2007 2008 2009 Metallurgy 6.1 Industrial Mach 4.  Increased  containerization  has  further  facilitated  multimodal  transport in India. 2012   Logistics Thematic 1. which constructed its first ICD at Tughlakabad in New Delhi.  March 22.  These  foreign  companies  have  seen  the  cost  benefits  of  enhanced  logistics  systems  in  their  countries. Downloaded by intellinet from 203.  warehousing  & value added services  While container logistics in India was introduced by Indian Railways as early as in  1966 to provide door‐to‐door service to their customers.4 Rising  FDI  in  Indian  companies  should  increase  demand  for  organized logistics players  Strong  economic  growth  during  the  last  several  years  has  attracted  strong  FDI  across  various  industries  in  India.8 150  37.1 Pharma 4. 14  .201. Karvy Institutional Research  Source: CEIC.

0  3. 2012   Logistics Thematic Exhibit 28: Container  traffic  throughput  at  major  Ports  has  Exhibit 29: Containerized cargo market share has been on a rise  grown at ~11% CAGR during FY01‐FY12  over the last six years  10.0  2. Karvy Institutional Research  2011 2010 2007 12% 2006 FY11 FY12E FY10 FY09 FY08 FY07 FY06 FY05 FY04 FY03 FY02 FY01 FY00 FY99 FY98 FY97 FY96 FY95 0.0  Rail 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 ‐ Road Source: Indian Railways.0  Mn TEUs 4. Downloaded by intellinet from 203. 15  .6% 15% 14% 2.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.6% 18. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Karvy Institutional Research  Exhibit 30: Railways share in container trade increased to ~44% in 2005 vs 35% in 1994   5.0     Source: CEIC.0% 15.  March 22.0 2008 20% 14.0% 19% 18% 6.201.0 21% Mn TEUs 20.201.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.8% 2009 8. Unauthorized Distribution Prohibited. ISI Emerging Markets.231.8% 16% 4. DownloadPDF.0 13% Source: IPA.0 17.0  1.0 17% 17.

  Phillipines.1 India lags on logistics efficiency due to its poor infrastructure  India  ranks  47  amongst  155  countries  on  a  Logistics  Performance  Index  (LPI)  of  World Bank. Unauthorized Distribution Prohibited.  Rail:  Almost  80%  of  the  present  railways  network  was  built  before  India’s  independence  in  1947.      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Downloaded by intellinet from 203. 2012   Logistics Thematic 2.  The  northern  Corridors  ‐  Delhi  Mumbai  and  Delhi  Kolkata  routes handle ~19% of total traffic.  Tracking  &  Tracing  and Timeliness.231. The ranks have been populated based on six parameters – Customs.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Rail  traffic  grew  by  >10x  since  independence.  I. Karvy Institutional Research  2.201.  Germany   Source:  World Bank.201.2 Hinterland  connectivity  has  been  a  bottleneck  for  logistics  sector  India’s  freight  traffic  is  heavily  concentrated  along  the  seven  major  routes  (as  shown in Exhibit 34 below).231.  March 22. Laos Vietnam India China USA Sweden Singapore Germany 0 External  Integrated  logistics‐ 4PL‐ Hong Kong.  While traffic concentration along these routes is expected to grow further.  Logistics  competence. DownloadPDF.  Mumbai  and  Kolkata. Karvy Institutional Research   Source: IMaCS.  The  presence of most of the major and minor ports along the coastline of the southern  half of the country reduces the need to traverse longer distances along the major  routes discussed above.  Korea. UK. Singapore Global  logistics  Management ‐ USA.  Indonesia 47 50 40 27 30 20 10 15 1 2 3 Physical  Distribution – India.  while  track  length grew by a modest ~1. road length has grown by just  8x  thereby  impacting  transportation  efficiency  of  the  country. The high traffic flow along these two routes is  on  account  of  EXIM  traffic  from  the  hinterland  areas  to  the  ports  of  Kandla.  Exhibit 32: …as India is at the early stages of logistics evolution  Exhibit 31: India ranks low on World Bank’s logistics index…  60 LPI Rank 53 Internal  Integrated  Logistics‐3PL‐ China.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. These seven routes account for ~50% of total freight  traffic  (2007).  II.  International  Shipment. 16  .  Almost  30%  of  the  existing National Highways were constructed prior to independence. road  and rail infrastructure development has not kept pace with traffic growth.  Vietnam.  Road: While road traffic grew by >200x since 1951. ISI Emerging Markets.  Infrastructure.  The  Southern  Corridors  –  Chennai  Mumbai  and  Chennai  Kolkata  routes  ‐  handle  relatively  lower  freight  traffic  (10%). The existing trunk routes of Howrah‐Delhi on the  Eastern Corridor and Mumbai‐Delhi on the Western Corridor are highly saturated  with line capacity utilization varying between 115% and 150%.5x. Ensuing Logistics Inefficiency Provides Opportunities  for Logistics Providers  2.

 Waterways 6%)  New Delhi Kandla 1 2 4 Kolkata 3 Mumbai 6 7 5 Chennai Kochi Source: McKinsey. DownloadPDF.1% State Highways 4.201. 17  . Railways – 20%. Downloaded by intellinet from 203. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited. 2012   Logistics Thematic Exhibit 33: Indian  Roadways– Highways  form  a  meager  6%  of  total  road  network.0% Rural and Other  Roads 79.  March 22.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.8% Major District  Roads 14.201. Karvy Institutional Research  Exhibit 34: The seven major routes in India accounted for ~50% of freight traffic in India in 2007 (Roadways – 24%.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.231.1% Source: NHAI.  Developing  the  remaining  94%  will  enhance  the  last  mile  connectivity (<100 kms) – a key ingredient to improve logistics efficiency  Expressways 0.01% National  Highways 2.

449 1.787 2. Going forward. Karvy Institutional Research  3.3 Rail Road Mix should complement each other  Predominance  of  road  transport  in  India  has  added  to  higher  logistics  costs  for  India.197 141 68 48 2. inland waterways)  Airports  Storage  Total  % of Total Infrastructure  Xth FYP Actual 1.271 1.  On  an  average.  the  port  development  suffered  major setbacks. 5. Karvy Institutional Research                                        #Revised investment estimates in the Mid‐term review of the XIth FYP      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  In  the  11th  FYP. 57%  transportation  in  India. 18  . Unauthorized Distribution Prohibited.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. the same has been doubled to Rs. the  12th  FYP  has  doubled  the  outlay  to  ~Rs. ISI Emerging Markets.201.   There  have  been  slippages  in  these  investments  with  the  railways  being  a  major  laggard  in  terms  of  investments. as the actual spending estimates were halved.  In  India. XIIth FYP  has further doubled its outlay to Rs 13 trillion  Logistics Segment  (Rs bn)  Roads & bridges  Railways (incl.1 Planned  Expenditure  by  Govt  has  missed  targets  –  12th  Plan  fixed at Rs.  India  spends  ~13%  of  its  GDP  on  logistics  vs. Karvy Institutional Research  Source: India Infrastructure. MRTS)  Ports (incl.25 per km per MT   Road   Rs 3.5  Bn  MT  in  2008)  move  through  structurally  suitable  for  rail  and  waterways  roadways leading to logistics inefficiency…  transportation  100% 80% 60% 22 37 57 47 40% 48 20% 36 0% 6 14 India US  Airways Waterways Modes  Logistics cost  Pipelines   Rs 0.50 per km per MT   30 China Railways Roadways   Source: McKinsey. 2012   Logistics Thematic 2.11 per km per MT   Coastal   Rs 0.  March 22. roads have  the advantage of the last mile connectivity and hence logistics costs can be reduced  by judicious mix of both rail and road transport  Exhibit 35: Even  though  India  freight  traffic  comprises  majorly  Exhibit 36: …As  road  transport  is  the  most  expensive  mode  of  bulk materials movement over longer distances.231. DownloadPDF.652 28 XIth FYP Planned 3. 2. 13 trillion  There  have  been  initiatives  to  augment  capacities  across  all  the  modes  of  transportation.021 230 69 56 2.173 35 Dev % (11) (23) (54) 17 (60) (21) Source: Planning Commission of India. While the 10th Five Year Plan (2002‐2007) outlay Rs.201.  13  trillion  to  augment  logistics  infrastructure.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.008 406 361 90 5. Downloaded by intellinet from 203.902 33 Dev % (12) (15) 63 2 17 (9) XIth FYP Actual# 2.  7‐8%  in  the  developed  countries.35 per nautical mile per MT   Rail   Rs 1. Government  Initiatives  to  Address  the  Infrastructure  Bottlenecks  3.  Two  thirds  of  road  freight  is  of  freight  traffic  (~2. However.647 29   Xth FYP Planned 1.6 trillion for  the logistics sector.6 trillion in 11th FYP.  Exhibit 37: Logistics development has suffered as planned expenditures have missed targets during Xth and XIth FYPs.142 2.618 880 310 224 7.  a  large  chunk  of  cargo  traffic  moves  through  roadways  even  though  these  are  capable  of  being  transported  through  railways.  rail transport costs one third the transportation cost by road.

 Expect Delays of 3‐4 years  The  Western  Corridor would  connect  JNPT  to  Dadri  via  Vadodara‐Ahmedabad‐Palanpur‐ Phulera‐Rewari.483 km of double line electric (2 X 25 KV) track. total distance of 1.              ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  the  National  Highway  Development  Authority  (NHAI  ‐  the  apex  government  body  in  India  for  the  planning  and  implementation  of  development  projects  on  national  highways)  has  faced  various  hurdles  such  as  problems  in  land  acquisition.  Recently.  Punjab  and  parts  of  Rajasthan  from  the  Eastern  coal  fields..  March 22.2 Dedicated  Freight  Corridors  (railways)  to  augment  track  capacity by ~2.231. fertilizers.  The quadrilateral includes a Western and Eastern Corridor linking the four metro  cities  ‐  Delhi. lime stone from Rajasthan to steel plants in the east and general goods.  Phase I  Rewari‐ Vadodara (920 Kms)  2009‐2016  Phase II  Vadodara‐ JNPT(430Kms)  2010‐2017  Phase III  Rewari – Dadri(140 Kms)  2010‐2017  The Eastern Corridor  connects Ludhiana to Sonnagar. DownloadPDF.750 Kms  The  Ministry  of  Railways  (MoR)  set  up  the  Dedicated  Freight  Corridor  Corporation  of  India  Limited  (DFCCIL)  in  2006  to  address  the  issue  of  capacity  constrain  for  freight  traffic  movement  in  India..  Nonetheless.  Delhi. This route is  one of the most congested rail routes and hence the proposed expansion will benefit both train  operators  in  term  of  increased  cargo  volumes  as  well  as  companies  in  reducing  their  logistics costs.P.201.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  The  DFCCIL  conceived  the  quadrilateral project to augment freight handling capacity by Indian railways.  etc.  which has led to slippages in implementing the targets set out in the various FYPs.279 Km covering 6 states  and  is  projected  to  cater to  a  number  of  traffic  streams  ‐  coal  for  the  power  plants  in  the  northern  region  of  U.231.  Exhibit 38: Phasing of Dedicated Freight Corridors. food grains. finished steel.  Mumbai.3 NHAI has sped up its road execution rates  Over  the  last  few  years.  NHAI’s  project  execution  has  sped  up  and  this  should  help  ease  infrastructure constraints for the logistics industry.  While  it  was  expected  to  be  operational  by  2017. 2012   Logistics Thematic 3.  the  commissioning  of  the  same  would  help  decongest  the  major  traffic  routes  as  well  as  improve  the  hinterland  connectivity  with the ports. Karvy Institutional Research  3.  inadvertent  delays  at  various  fronts  have  delayed  the  project  by  3‐4  years. cement. total distance of 1.201. Unauthorized Distribution Prohibited.  Haryana. 19  .35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets.  Chennai  and  Howrah.  Phase I‐APL1  Khurja ‐ Kanpur (343 Kms)  2009‐2016 Phase II‐APL2  Kanpur ‐ Mughalsarai (390 Kms)  2010‐2016 Phase III‐APL3  Khurja‐Ludhiana (397 Kms)  2011‐2016 Phase IV (Funding through PPP)  Dankuni ‐ Sonnagar (550 Kms)  2011‐2016 Phase Ia ( Funding by Ministry of Railways)  Sonnagar ‐ Mugal Sarai (125 Kms)  2010‐2016   Source: DFCCIL.  non  availability  of  funds  and  cost  escalations. Downloaded by intellinet from 203.

 of which the majority will be from private investors.000 0% NHDP Phase ‐ VII  Flyover. Karvy Institutional Research                                3.  Cochin.300 144.165 Capacity Expansion  (Mn MT) 34  10  5  26  11  8  23  18  23  11  46  3  218  Source : IPA.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. Chennai and Visakhapatnam) will be substantially upgraded. it could only invest 10% of the total fund during  FY07‐10  period.4 New  Maritime  Agenda  2010‐2020  will  boost  port  capacity  –  driving EXIM trade growth  Currently there are 12 major ports (capacity 681 mn MT) in India and ~187 minor  ports (capacity 392 mn MT).500 12. ISI Emerging Markets.  Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.778 53% 50. bypasses.  March 22.201.798 1. However.  Expressways & Flyovers works are yet to be completed ‐ These  should improve road connectivity  Project  Particulars  Approval Date  Planned Timeline  Golden Quadrilateral  Dec‐00  NS‐EW Phase ‐ I & II  Dec‐03  Dec‐09  Total Length  (Km) Completed so  far 5. Two new ports will  be built.231.  It  envisages  augmenting  major  ports  capacities to 3. DownloadPDF.846 100% 7.300 81% 24% NHDP Phase ‐ III  Upgradation of NH on BOT basis  Mar‐05  to Apr‐07   Dec‐09‐Dec12  12.000 14.640 11. The non‐major ports have maximum concentration in  the states of Gujarat (42) and Maharashtra (48). Downloaded by intellinet from 203.040 5.201.  the  Government  has  recently  scrapped  NMDP  (expiring in Mar’12) and has launched the Maritime Agenda 2010‐2020.301 60.600 2.500 11% NHDP Phase ‐ VI  Building Expressways  Nov‐06  Dec‐07 to Dec‐15  1. 20  .35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Subsequently. one on each coast.490 3.886 9.412 33%   Source: NHAI. while four of the 12 existing major ports (Nhava Sheva.   The  government  had  set  up  NMDP  at  the  start  of  11th  FYP  (FY07‐12)  with  an  investment outlay of Rs.280 3.799 0% NHDP Phase ‐ V  Six laning of GQ & other stretches  Oct‐06  Dec‐12  6.   The  Maritime  Agenda  2010‐2020  has  set  aside  US$110  bn  fund  size  to  develop  ports  and  shipbuilding  industry  by  2020.231.   Exhibit 40: On‐going  expansion  programs    at  major  ports  in  India  – These  projects  are  expected  to  increase  major  ports  capacity  by  ~30%  over the next four –five years  Major Ports  Jawaharlal Nehru Port  Mumbai Port  Mormugao Port  Kandla Port  Tuticorin Port  Visakhapatnam Port  Paradip Port  Chennai Port  Ennore Port  Kolkata (HDC)  Cochin Port  New Mangalore Port  Total     Existing Port  Capacity (Mn MT) 64  51  41  88  27  65  77  80  31  72  41  46  681  Capex  (Rs mn) 17.330 2.1 bn MT by 2020. The port sector under the new plan would invest  US$66 bn. Unauthorized Distribution Prohibited. 2012   Logistics Thematic Exhibit 39: Most of the major expansions – 2‐laning & 6‐lanning. 550 bn to double the 12 major ports’ capacity to 1 bn MT  (276 projects) by FY12. ring roads  Dec‐07  Dec‐06 to Dec‐14  700 1% 380 89% Port Connectivity  Dec‐00  SARDP & Others  Total           1.109 NHDP Phase ‐ IV  Two‐laning of single laned NH  Dec 06‐ to Dec 09  Dec‐06‐Dec15  14.

500 km. Mundra Port was the lone bidder for the project  Kochi  1. Downloaded by intellinet from 203.  These  suggest  that  the  urgent  need  for  new  capacity additions across India to handle growing EXIM container traffic.6 Container  ports  –  new  expansions  at  major  ports  key  to  EXIM  throughput growth  JNPT.8 To be completed by FY15‐16E.  Recently.2 (3 terminals) 4.  Exhibit 41: Container terminal expansions lined up to handle the rising container throughput growth  EXIM Ports  Current container Expansion Planned  Time line/ Other Details  capacity (mn TEUs) (mn TEUs) JNP.  Chennai  port  handles  ~20%  of  India’s  container  traffic  and  is  growing  at  ~6%  and  will  soon  operate  at  same  utilization  levels  as  that  of  JNPT. 2012   Logistics Thematic 3.  China  utilizes  its  coastline  much  more  effectively  where  30%  of  total domestic freight traffic travels over water.  3. Unauthorized Distribution Prohibited.  India’s navigable inland waterways comprise almost 14.201.201. Inland Waterway Transport (IWT) is limited to only 1% of total inland cargo  transport in India. which handles ~60% of Indian container traffic at major ports. So  far.231. 3 mn TEUs to be added in 2nd phase by FY15‐ 16E.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF. out of which 5. Contracted to DP World  Source: Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.   Lack  of  government  focus  towards  the  sector  has  kept  it  undeveloped  and  is  restricted  only  to  barge  and  lighterage  operations  of  bulk  cargo. expansion contracted to PSA  Chennai  3.5 Coastal/ inland waterways can further ease logistics constraints  Though India’s long coastline of ~7.0 To be completed by FY18‐19E.  This  should  encourage  increased  container services between the ports thereby improving logistics flow in India.  March 22. 21  .500 km offers opportunities for development of  this mode. ISI Emerging Markets.0 (1 terminal) 3.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  the  Indian Government has relaxed Cabotage law to allow foreign shipping lines to  operate  feeder  services  between  Indian  ports. Mumbai  4.231.0 1st phase already done in FY11. it remains unleveraged due to lack of coastal navigation infrastructure. is operating at  saturated  levels  with  minimal  growth  of  ~3%.200  km of major rivers and some 500 km of canals are suitable for mechanized craft.  Comparatively.5 (2 terminals) 4.

 Karvy Institutional Research  Source: GMB.2% 29% 27% 60% 28.  March 22.5% 25% 40% 23% 21% 20% 19% 0% FY06 FY07 FY08 FY09 17% FY10 15% Major Ports Non Major Ports FY06 FY10     Source: IPA.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Karvy Institutional Research  Source: Company.6% 28.7 Growth  of  minor  ports  &  private  ports  brightens  up  sectoral  outlook  Gujarat  has  been  aggressively  adding  port  capacities  led  by  rise  in  non  major  ports’ capacity as well as by commissioning of private ports. These two ports have  gained traction in both container and bulk cargo movements.  the  Exhibit 46: Private ports have been gaining market shares over  the last six years  minor ports’ volume share is expanding  35% 120% 80% 32.201.  It has also commissioned  two private ports – Gujarat Pipavav Port and Mundra Port. Crisil. 22  . Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. 2012   Logistics Thematic 3. Downloaded by intellinet from 203.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF. ISI Emerging Markets. Gujarat accounts for  73% of the total non major port capacity of 392 mn MT.5% 28.1% 31% 32. Karvy Institutional Research    Source: Company.7% FY07 FY08 FY09 25.1% 27.2% 33% 100% 25.201. Unauthorized Distribution Prohibited.7% 28.6% 27.  Exhibit 42: Mundra port’s  hinterland  connectivity  Exhibit 43: GPPL’s hinterland rail  connectivity  Exhibit 44: GPPL’s hinterland road  connectivity  Source: Company.231.231. Karvy Institutional Research  Exhibit 45: While  major  ports  still  handle  a  large  chunk.

DownloadPDF.   Keeping  the  traffic  concentration  in  perspective. This category will also include all domestic traffic except on category I routes.  Mundra. CFS & ICDs included from  FY13E    Amount of Deductions  100% of profits for first 5 years.   We  believe  this  is  a  move  in  the  right  direction  as  private  participation  should  facilitate  faster  penetration  of  containerized  trade  in  India.  This  category  will  also  500 (automatically includes all  include all domestic traffic. 23  . Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  whereby  the  private  companies  were  invited  to  operate  container  trains  along  with  the  incumbent  operator  Container  Corp  using  the  IR’s  existing  rail  infrastructure.  the  MoR  (in  consultation  of  Ministry  of  Shipping. Chennai/Ennore.  the  entire  network  of  IR  was  classified  into  four  categories  (Category  I  to  IV)  based  on  the  existing  and  anticipated traffic volumes of ports.231.  Tuticorin.  While  the  CTOs  would  procure  their  rolling  stocks  and  would  construct  or  lease  their  Inland Container Deports (ICD). CFS  & ICDs  35AD  Warehousing  Facility  35AD  Setting up & operating warehouse facilities for  agricultural produce  FTWZ  80IAB  Undertaking engaged in development of FTWZ  Type of Activity  Processing.  This  paves the way for rise in integrated logistics in India in the long haul.  Paradip  and  Mormugao and  their  hinterland and  all domestic  traffic  routes.  Exhibit 47: Government has provided many tax incentives to attract investment in the logistics sector   Sectors  Applicable  sections in IT Act Food Processing  80‐IB  Cold Chain. etc  Setting up & operating cold chain facilities on &  after 1st April 2009. preservation & packaging of fruits &  vegetables or meat & meat products.   Rail  corridors  serving  the  ports  of  Pipavav.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Exhibit 48: License Categories ‐ CTO Operators License  Category  I  II  III  IV    Areas of Operation  Registration Fee (Rs mn)  JNP/Mumbai  Port  ‐  National  Capital  Region  rail  corridor  and  beyond. the IR would provide the locomotives to all the 16  operators (along with Container Corp) on a nondiscriminatory basis. 15 private players bought licenses for various  categories  as  Container  Train  Operators  (CTOs)  thereby  during  2006‐2008.  Ministry  of  Commerce  &  Industry  and Planning  Commission)  passed a  policy  in  Jan’06. dairy  products.  These  incentives  are  in  the  form  of  profit  linked tax benefits or capital based deductions.   four categories)  Rail corridors serving JNP/Mumbai Port and its hinterland in other than National Capital Region  100  and beyond. Downloaded by intellinet from 203.231. 2012   Logistics Thematic 3.  Karvy Institutional Research  4.  March 22. food grains.  Vizag  and  Kochi  and  their  hinterland.  New  Mangalore. ISI Emerging Markets.  This  category  will  also  include  all  100  domestic traffic except on category I routes.  Source: Indian Railways. Emergence of Private Container Train Operators have  brought in Competitiveness   In  its  bid  to  augment  container  penetration  in  India  and  bring  in  efficiency  in  container  logistics  in  India.201. KPMG.8 Multiple tax incentives to attract investment in the sector  The Indian Government has introduced various tax schemes to boost investments  (including  FDIs)  in  the  logistics  sector. 30% of profits for  next 5 years  150% deductions on capex incurred during the year  on other than land acquisition/goodwill/financial  instruments  100% deductions on capex incurred during the year  on other than land acquisition/goodwill/financial  instruments  100% profits from the business for 10 consecutive  years out of the first 15 years (from start of  notification by Central Govt)  Source: Income Tax Act.201.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.   Rail  corridors  serving  other  ports  like  Kandla. Unauthorized Distribution Prohibited. This  category will 100  also include all domestic traffic except on category I routes.  as  the  private  players  who  have  entered  in  this  business  are  also  present  in  other  related  services.  Haldia/Kolkata.

 has built rail tracks in JV with  WR and shares 50% of the revenues with WR  JV between Gujarat Pipavav Port  Ltd & Indian Railways    Source: Industry.  Exhibit 49: Container Train Operators’ Profile – Promoters’ profile and their other businesses imply most of them are serious long term investors    Category I  1  Container Corporation   2  Gateway Rail Freight Ltd  3  Rakes  Other Details  Promoter Details  (210 old rakes 30 high speed wagons). Karvy Institutional Research  4. Downloaded by intellinet from 203. 24  . CFS. Multimodal  transport. Unauthorized Distribution Prohibited. Sanewal (Ludhiana).  we  have  only  factored  in  EXIM  container  traffic  for  major  ports. 2012   Logistics Thematic 4.  We  have  based  demand  projections  at  lower  rates  than  that  envisaged  by  IPA. Shipping.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.1 Private  CTOs  reduce  Container  Corp’s  monopoly  while  improving competitiveness   Promoters’  profile  and  their  other  business  segments  suggest  that  most  of  the  private entrants are serious players. Loni. Tie ups with CFS/ ICD operators  Cat IV License. Kolkata.  Our  bear  case  assumptions  forecast  need  for  >120  container  trains.  Additional  demand  should  come  in  from  private  ports  that  have  come  in  Gujarat  and  Vishakhapatnam. This implies addition of >220 container  trains  by  FY17E. Guwahati.201. Port services  8  SMART  7  Has Three CFS (Chennai. Tuticorin & Vizag). Mundra and  Pipavav  5  India Infrastructure Logistics Pvt Ltd  (APL)  9  Links four ICDs in North to Mumbai. CFS. Ports  7  ETA Freightstar  7  Links four ICDs in North‐West regions to Mumbai. 61 terminals   (18 EXIM.2 Growth opportunities abound for CTOs even on a conservative  basis  Our  base  case  analysis  suggests  that  the  demand  for  container  trains  should  grow by 10% CAGR in FY12‐17E period. Ports  10  Central Warehousing Corp (CWC)  0  Has several ICDs and CFSs of its own  PSU. Warehousing  11  Reliance Infrastructure Leasing  0  NA  Reliance (ADAG)  12  Kribco  0  NA  PSU. Container  terminals  9  Adani Logistics  6  Service from NCR & Rajasthan to Mundra and JNPT  Adani Group of Industries ‐  Container Terminal. Their presence in related businesses container  shipping. Mundra and  Pipavav  6  Container Rail Road Services    7  Tie ups with various CFS/ ICD operators  MSC Group – a major container  shipping line  APL India (Subsidiary of NOL  Singapore) – Container Shipping  Line  DP World – Container Terminal  Operator.  March 22. Commodity manufacturer  240    Category II‐IV   Other Details  Promoter Details  13  Innovative (B2B) Logistics Solution  Rakes  15  Kalamboli (JNPT). PSU  21  Three ICDs ‐ Garhi (Delhi). Tie up  with CFS/ICD operators & private sidings  Sical Logistics. Blackstone  major share holder. ISI Emerging Markets.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.231. CFS  Arshiya International  18  Primarily domestic (EXIM route Chennai Bangalore)    4  Hind Terminals   12  Links four ICDs in North to JN PT. Stevedoring  15  TransRail Logistics   2  Domestic ‐ Mumbai Kolkata mainly ‐ Surat. Silvasa  and Haldia  Delhi Assam Roadways Corp ‐  Trucking  16  Pipavav Rail Corporation (PRCL)  0  Does not own trains. Jaipur.201.  Kalamboli (Mumbai)  Gateway Distriparks.231. Tie ups with CFS/ ICD operators  Cat III.  CFS  operations  and  presence  of  international  related  companies  suggest  these  CTOs  would  continue  to  invest  in  the sector and would further ramp up their operations.  Mundra and Pipavav  ETA (Dubai). as we see port and rail infrastructure growth to remain constrained.    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. 30 both)  Indian Railways. Agency  14  Boxtrans   12  Connects Vizag.  container  terminal  operations. Further. 13 Domestic.  Gujarat ports. JM Baxi & Co – Container  terminal. DownloadPDF.

34  8. as utilisation and demand pick  up. Karvy Institutional Research        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. RoCE stands at 10%.84  7.8  11.0  Interest cost (Rs mn)  (812)  5.)  700  583  483  Current Fleet Size (nos.000  Utilisation   Equip costs & FA  1.0  To and Fro capacity per trip (TEUs)  180  180  180    Annual rakes’ capacity in TEUs  Rakes required to handle FY17E EXIM Targets  560  467  386  80%  80%  80%  Total Rakes demand in FY17E (nos.0  Average trip/year/rake (nos)  52.300  1.201.)  356  356  356  344  227  127  14%  10%  6%  EXIM trains (% of total)  Rakes Additions required (nos. higher leverage should result in large expansion in the return ratio. 80% of ~350 rakes are servicing EXIM  traffic   Even the bear case scenario projects demand for  additional 120+ rakes over the next five years    Source: Karvy Institutional Research  4. 25  . Unauthorized Distribution Prohibited.0  4. we have worked out the profitability of a model CTO operator.445  Opex (%)  ‐75%  EBITDA (Rs mn)  1. FY01‐06 CAGR 14%.640  8.03  3.84  4.0  4.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets.429  80%  300.5 days for one round trip each month.640  Trips per month (nos.0  Depreciation (Rs mn)  (615)  PBT (Rs mn)  435  Tax @20%  (87)  PAT (Rs mn)  348  RoE (%)  7%  RoCE (%)  10%  Source: Company.343  24. At 80% utilisation.5  7.)  4.84  7. Lower  growth factored in to factor in port capacity and rail  capacity expansion (Bull case CAGR =IPAʹs projected  CAGR for FY08‐26E)  Railways carried ~44% EXIM throughput in FY05 before  private CTOs came in since 2006. the utilisation levels are expected to remain > 80%  and  the  operators  would  be  able  to  sweat  the  assets  effectively  on  both  up‐haul  and down‐hauls.800  Rake capacity (to & fro)  180  Setting cost for 1 ICD  1. The sector being capital intensive.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Exhibit 51: Model Profitability of a CTO with four ICDs and 40 rakes  Rakes (nos)  Cost/ rake  40  120  Average time per trip (days)  7. With  a pick‐up in container services.)  Rakes Demand CAGR  Comments  FY06‐12 CAGR 10%.5  Rail share of EXIM Container movement  35%  35%  35%  EXIM Container moved by Rail (mn TEUs)  4.5  9.861  11.231.500  Capacity (TEUs)  Setting cost for 4 ICD  6.000  Volume handled (TEUs)  Registration cost  Capital Employed (Rs mn) Gearing (X)  Debt  Interest Cost (%)  Depreciation rate (%)  500  12.790  Revenue (Rs mn)  7.201. 100%  utilisation  As of FY12E.231.  March 22.380  Realisation (Rs/TEU)  375.  which owns four ICDs and 40 rakes. Hence our estimates  are conservative    Assumed 7.640  8.84  EXIM Container TEUs in FY17E (mn TEUs)  13. Downloaded by intellinet from 203.3 Economics of a CTO/ICD operator  As shown below. DownloadPDF. 2012   Logistics Thematic Exhibit 50: Container train demand projections – even the bear case scenario projects additional demand for >120 rakes by FY17E  Bull  Case  Base  Case  Bear  Case  EXIM Container CAGR assumptions for FY12‐17E  12%  8%  4%  FY12E throughput (mn TEUs)  7.1  Cost all rakes  4.

209 41.  Empty  container  movement  is  charged  at  65%  and  empty  container wagon at 60% of the loaded container haulage charge.4 Operational issues impacting CTOs need to be addressed  The  entrants  CTOs  have  incurred  high  capital  costs  towards  license  fees  and  infrastructure  building  making  the  business  highly  capital  intensive  and  with  a  long gestation period.894 73.217 3001‐3050  26. the CTOs margins are  further  compressed.174 27. 26  .908 14 18 19 1951‐2000 42.600 14 19 20 2951‐3000 54.  1.201.405 27. Karvy Institutional Research    4. Amongst the operational cost for a CTO.5 Haulage  charge  hike  impacted  domestic  handling  for  rail  operators  The  hikes  in  commodity  specific  haulage  charge  by  the  IR  severely  impacted  the  demand for container rails in the domestic segment.222 13.720 32. the railways will continue to be the preferred mode for  long  haul  cargo  movements  as  it  costs  ~one  third  (Rs.912 65.923 51.231. Karvy Institutional Research  However.   When the wagons/  containers have to be moved empty on their return journey.265 13 20 20 3451‐3500 60.  March 22.   Haulage  charges  by  Indian  Railways:  While  the  haulage  revenue  accounts  for  ~3% of IR total revenues. Downloaded by intellinet from 203.089 22. ISI Emerging Markets.809 30.   Exhibit 53: Container  Corporations’  domestic  container  handling  growth  got  impacted after  Indian  Railways  increased  commodity  specific  haulage  charges  in Dec2010  200  40  152  150  127  132  145  30  139  111  143  113  120  20  100  10  ‐ 50  (10) Domestic Throughput (ʹ000 TEUs) Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 (20) Dec‐09 ‐ YoY Growth (%) RHS Source: Container Corporation of India.050 45.  Exhibit 52: Indian Railways raised the haulage charges by >15% with three year of operations by private CTOs.391 36.304 24.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. Industry Data.796 17.612 2001‐2050  18.236 14 16 17 1451‐1500 34. haulage charges by  the  IR  accounts  for  70‐75%  of  the  operational  cost.  The  IR  has  increased  the  haulage charges by at least five times since Jan ’06.231.25  per  KM  per  MT)  compared to road transportation. DownloadPDF.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.734 12.    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.706 72.201.362 30.942   Source: IIM‐A Research Paper.848 80. it is a significant cost for the CTOs. In 2010. it further raised haulage charges for select commodities by ~100%‐200% thereby impacting operators’ growth & profitability  Distance  Haulage in 2006 (Rs)  % Rise in Haulage (2006 ‐10)  20‐26 MT > 26 MT < 20 MT 20‐26 MT > 26 MT Distance  (Kms) Cement Stone  other than  marble (Rs) Iron & Steel  (Rs) POL  (Rs) (kms)  < 20 MT 1001‐1050  9.556 11 14 15 951‐1000 23. in the long run.897 1501‐1550  13.267 19.232 2501‐2550  22. Unauthorized Distribution Prohibited. 2012   Logistics Thematic 4.510 57. The IR lost its market share to  the truck operators over the next few quarters.

 better clarity on development and use of private sidings to  increase penetration.231. DownloadPDF. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. This  contradicts the level‐playing field suggested by the policy.  5.201. while the IR has leased out land to Container Corp  at low rates.  March 22.  Exhibit 54: M&A deals have been a popular route of entry in India  Segment  Acquirer/ Investor  Target  Year Express cargo  Brekman Grp  Courcan Cargo  2006 Freight Fwddg  CH Robinson  Triune Freight  2006 Express cargo  FedEx  Prakash Air Freight  2006 Transportation  TNT  Associated Road Carriers  2006 Freight Fwddg  Kerry Logisitcs  Reliable Freight Forwarders  2006 Freight Fwddg  Phoenix International Freight Services  Eastern Logisitcs  2006 Ports  Sembcorp Marine  Gujarat Pipavav Port  2007 Ports  Tropical Dimension  Kakinada Seaports  2007 Ports  DP World  Chennai Container Terminal  2008 Shipping  Oxbow Corporation  United Shippers  2009 Bulk Cargo Handling  Louis Dreyfus Armateurs  ABG LDA Bulk Handling  2009 Transportation  Toll Group  BIC Logistics  2009 Transportation  Blackstone  Gateway Rail Freight  2009 Freight Fwddg  Blackstone  Allcargo Logistics  2009 Ports  PSA International  Chennai Container Terminal  2010 Transportation  Hitachi Transportation System  Flyjac  2010 Transportation  NYK Line  Tata Martrade International Logisitcs  2010 Warehousing  Warburg Pincus India  Continental Warehousing Corporation  2011 Freght Fwddg  Fidelity Growth Partners India  Transpole Group  2011 Transportation  Coffee Day Resorts  Sical Logistics  2010 Express cargo  FedEx  AFL  2010 Express cargo  Kintetsu World Express   Gati  2012   Source: KPMG.  rising  empty  rake  parking  charges.231. FDI  Policy  related  to  Logistics  Sector  has  Encouraged  Foreign Players/ PEs to invest in the Sector  In  India. Industry. including air cargo services.  Other  issues  which  need  to  be  handled  include  better  and  efficient  maintenance  facility by IR to CTOs.201. Further.  100%  FDI  is  allowed  in  the  logistics  sector.   100%  FDI  under  the  automatic  route  is  permitted  for  all  logistics  services  except in services mentioned in points II and III    FDI up to 100% subject to FIPB approval is permitted for courier services  FDI  up  to  49%  under  the  automatic  route  is  permitted  for  air  transport  services. 2012   Logistics Thematic Additional  railway  surcharge. Downloaded by intellinet from 203. 27  .  restricting  commodity  basket  for  CTOs  have  further  compounded  the  cost  pressure  on  the  CTOs. ISI Emerging Markets.  Almost  all  major  global  logistics players have their presence in India. Unauthorized Distribution Prohibited. the private CTOs have to incur high costs to set up its ICD/ CFS.

201. This in turn will boost the modern warehouse industry  and also help increase penetration of integrated logistics concepts of 3PL.201. 4PL and  7PL.  The  recent  move  by  the  Government  to  implement  GST  in  FY13  would  address  this issue to a large extent. of Deals   Source: Venture Intelligence.231. Karvy Institutional Research (Data is for Jan’07 to  Oct’10 period)    6.  the  size  of  the  warehouses  is  mostly  less  than  10.  as  the  companies  move  towards  unified  and  large  warehouses  at  centralized  locations  coupled  with  modern  infrastructure.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Again.231. Downloaded by intellinet from 203.        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. 28  .   Modern warehousing segment to be a large beneficiary of GST  The  Indian  warehousing  industry  is  highly  fragmented  with  only  ~10%  with  organised  players. Impending GST – Another Booster for the Industry   In  the  absence  of  a  unified  tax  structure. etc) comprises 20% of the logistics industry and is valued at  ~US$30 bn in FY10.  the  warehousing  segment  (including  CFS.  while  preventing  the  implantation  of  latest  technologies as fragmentation prohibits economies of scale. Karvy Institutional Research (2010 data is for Jan‐ Oct2010 period)  Warehousin g 7% Port 12%   Source: Venture Intelligence. 2012   Logistics Thematic Exhibit 55: PE investors interest in India’s logistics has risen by  Exhibit 56: PE  Investment  profile  during  Mar’06  – Oct’10  a sharp drop in 2009  periods  1000 Railway  CFS Logistics 10% 4% 35 30 800 25 600 20 400 15 Others 1% Shipyard 11% Logisitcs  Services 47% 10 200 Aviation 8% 5 0 0 2007 2008 (US$ mn) 2009 2010 No.  the  companies  have  to  invest  in  warehousing operations in every state to avoid multiple taxations.  modern warehousing.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  ICD. Unauthorized Distribution Prohibited. ISI Emerging Markets. This raises the  total  fixed  costs  for  the  operators.  As  per  industry  estimates. as these are critical elements in  evolution of the logistic supply chain.  cold  storage.  March 22. GST implementation would lead to significant reorganization  of  warehousing  in  India. DownloadPDF. Unified taxation should reduce ambiguity and costs for  various service providers.  The  demand for modern warehousing would increase.000  square  feet  and  these  warehouses  lack  modern  infrastructure  capabilities.

 Hence.  the  success  of  these  providers  would require long term relationships with customers as well as asset providers. packaging and freight forwarding.201. the management focus would shift to core  business. non‐core business of handling logistics supply chain would move  to  3PL  (and  above)  service  providers. 7PL concept is yet  to take its grounds in India.      Seven  Party  Logistics  (7PL  =  4PL  +  3PL)  is  a  recent  concept  and  it  combines  the consulting and co‐coordinating functions of 4PL with operational functions  of 3PL.  whereas  3PL  is  the  actual  operator.  March 22.  4PL  in  some  cases also co‐ordinates the functions of 3PL. who organize the logistics needs of their clients.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  inventory  management.  warehousing.   Exhibit 57: Various classes of logistics service providers  Source: Industry.   Third  Party  logistics  (3PL)  is  an  outsourcing  concept  in  which  a  company  outsources its logistics needs to some third party player who takes cares of all  their  logistics  needs.    Fourth  Party  Logistics  (4PL)  can  be  defined  as  a  service  of  designing  supply  chain  solutions  for  its  clients. 2012   Logistics Thematic 7.  The  general  functions  which  are  outsourced  under  the  concept  are  transportation. 40% in Europe.  customized industry specific solutions.201. DownloadPDF.  However.  cross‐docking. Value Added Services ‐ 3PL & above – to Provide the  Next Level of Growth for Logistics Industry  As discussed earlier in the report. Karvy Institutional Research  As  the  companies  increasingly  focus  on  their  operational  efficiencies  through  better cost controls and on asset returns. ISI Emerging Markets.  who  executes  the  logistics  functions.    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  4PL  player  is  a  consultant. logistics in India is at the nascent stages.  Hence.231. 29  .  there  remains  strong  growth  potential  for  logistics  service  providers in the segment. Market  share of 3PL logistics in India is ~10% vs.231. ~60% in the USA and 80%  in  Japan. highly qualified manpower and enhanced  usage of technology etc. thus offering a total outsourcing of logistics division.  The  service  providers  under  the  category  are  basically non asset based.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Downloaded by intellinet from 203. The  main  distinguishing  factor  between  a  3PL  and  4PL  is  the  ability  of  4PL  to  generate  revenues  from  non‐asset  base. Unauthorized Distribution Prohibited.

  ports  and  coastal  shipping  capabilities.  who  have  been  investing  in  transportation  assets  and  in  developing  high  end  logistics services. the growth of Indian logistics sector is very much dependant on  government  willingness  to  relax  logistics  infrastructure  constraints. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.231.201.  further  delays  will  distract  serious  investors  in  the  segment.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. 2012   Logistics Thematic Key Risks   As discussed. Any delay in streamlining the land acquisition process would  severely  impact  the  profitability  of  the  incumbent  as  well  as  the  and  new  entrants.201.        ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  Whilst  we  expect  things  to  move  in  the  positive  directions.   Land acquisition in India has become complex recently due to various socio‐ political issues. Downloaded by intellinet from 203. DownloadPDF.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. 30  .    Delay in streamlining taxation policy is another key risk that will impact the  sectors’ profitability and the future capex capability.  road.  There  have  been  inadvertent  delays  in  developing  rail.  March 22.

35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.201.231. 2012   Logistics Thematic Companies Section                      ALLCARGO GLOBAL ARSHIYA INTERNATIONAL CONCOR GATEWAY DISTRIPARKS                   ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. DownloadPDF. Downloaded by intellinet from 203. 31  . Unauthorized Distribution Prohibited. ISI Emerging Markets.231.  March 22.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.201.

com     Source: Company. AGLL is augmenting  its ICDs’ and Warehouses’ capacities by incurring a capex of Rs.  20.609 28.  With  ECU  Line’s increasing presence in the high growth Asian countries.8x)  it’s  mid  FY13‐FY14E  EPS  of  Rs.0 7.3   (3.845 EPS (Rs)  10. It is the number one  operator  at  Chennai  and  Mundra  ports  with  major  concentration  towards  high  realisation  import  cargo  handling.6 12.231. CFS/ICD and Project  &  Engineering.   54% Stock Information  Market Cap.7 16.4 14. 2012   Allcargo Logistics   Bloomberg: AGLL IN Reuters: ALGL.8 Sensex/ Nifty   17.BO BUY   A Global Player on Growth Path Recommendation  CMP:  Rs138 MTO  segment  buoyed  by  ECU  Line  growth:  Globally. Mundra and Chennai.9 12. we  expect revenues to grow at 18% CAGR during FY12‐14E. Change of accounting year   ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Further.7 4.765 2.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.391 43. Karvy Institutional Research  CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E 20.2) Performance   200 180 160 140 120 21.698 4.9 18.2.500 Mar‐11 May‐11 Jun‐11 Jul‐11 Aug‐11 Oct‐11 Nov‐11 Dec‐11 Feb‐12 Mar‐12 Expanding CFS/ ICD Capacities to Boost Profitability: AGLL has three CFS  at three major EXIM hubs ‐ JNPT. Karvy Institutional Research  1 Year Forward EV/EBITDA  25  20  15  10  5  0  Jun‐06 Dec‐06 Jul‐07 Jan‐08 Jul‐08 Jan‐09 Jul‐09 Feb‐10 Aug‐10 Feb‐11 Aug‐11 Mar‐12       Key Financials  Year to Dec/ Mar (Rs mn)  Source: Capitaline.2 8.1 Rel.    Institutional Equities  India Research    INITIATION REPORT    Logistics  March 22. (Rs bn / US$ mn)  18/350 52‐week High/Low (Rs)  190/115 3m ADV (Rs mn /US$ mn)  02/0.9 P/E (x)  EV/EBITDA (x)  12.9)  (11.169 2.275 Share outstanding (mn)  131 Stock Performance (%)    Absolute   1M  (5)   3M  9.201.  Currently. Karvy Institutional Research   *FY12 EPS is annualized.4 15.  Initiate coverage with “BUY” recommendation: We expect AGLL net profits  to grow by 20% CAGR during FY12‐14E period led by expansions across all  the three business segments AGLL is present in – MTO.  We  value  AGLL  at  10.3 1.7 8.5 15.7 bn.5x  (25%  discount  to  five  year  median  P/E  13. DownloadPDF.4 11.446 2. 8.6 12.327 1.500 19.320 10.325 40.6 9.7 21.201.231.6 15. 7. Unauthorized Distribution Prohibited.com     Prasun Kumar  022 6184 4325  prasun.7 10.613 43.  We  initiate  coverage  on  the  stock with “BUY” recommendation with a target price of Rs. in our  view  AGLL’s  balance  sheet  does  not  appear  stretched  as  net  DER  stands  in  the range of 0.3  bn  to  double  its  JNPT  capacity  to  288K  TEUs and Chennai capacity by ~10% in FY13E. 0.8 13.  AGLL  is  the  2nd largest LCL consolidator (Multimodal Transport Operations) post acquisition    of  ECU  Line.26‐0.2)  (6. 213 per share.  this  segment  contributes  ~7% to AGLL total sales and ~30% of consolidated EBIT as this is the highest  margin  segment  for  AGLL  (~48‐57%  OPM  during  the  last  eight  quarters). AGLL  is  incurring  capex  of  Rs.1 16.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.4 11.kumar@karvy.  This  segment  accounts  for  80%  of  total  revenues.927 4.  Upside (%)  Sensex (LHS) Allcargo Logistics (RHS) Source: Capitaline.1 Net Sales   EBITDA  EBITDA (%)  PAT  Analysts Contact  Rajesh Kumar Ravi  022 6184 4313  rajesh.ravi@karvy.   .7 4. 4 bn during FY12‐13E.1 5.1 7.2 6. ISI Emerging Markets.6 RoCE (%)  14.  1.185 2. Downloaded by intellinet from 203.6 bn by FY14E.   Target Price:  Rs213 Rising  presence  in  another  niche  business  –  Project  logistics  and  Equipment  hiring:    AGLL  has  increased  its  fleet  of  cranes  and  engineering  equipment  to  capitalise  on  strong  demand  related  to  infrastructure  development activities. With a strong capex of Rs. to Sensex   0.500 15.316/5.   Capex  results  in  doubling  of  gross  debt  but  within  control:  The  ongoing  expansions have doubled AGLL’s gross debt in FY12E to Rs.500 17.667 5. However.8 RoE (%)  16.2 12.9 bn and we  expect the same to increase further to Rs. we expect the  MTO revenues to grow at 14% CAGR in FY12‐14E period.37x during FY12‐14E.7  12M  (14)  YTD  5.0 Beta   0.656 2.

 

March 22, 2012

 

Allcargo Logistics

Company Financial Snapshot 
 

 

 

 

Company Background 

Profit & loss  
Rs mn 

FY12E 

Net sales 
EBIDTA 
Depreciation 

FY13E 

FY14E 

Allcargo  Logistics  (AGLL)  is  the  second  largest  LCL  (Less
than  Container  Load)  consolidator  globally.  Its  business
segments include Multi‐modal Transport Operations (MTO),
Container  Freight  Stations,  Project  Logistics,  Equipment
Hiring &, Coastal Shipping.  

43,325 

40,391 

43,169 

4,927 
1,160 

4,667 
1,015 

5,320 
1,223 

Interest Expense 
PBT 

740 
3,637 

705 
3,246 

673 
3,755 

Tax 
Adj. PAT 

727 
2,765 
16.9 
1.0 

649 
2,446 
18.7 
1.9 

751 
2,845 
21.8 
2.2 

Incorporated  on  August  18,  1993  as  a  private  limited
company under the leadership of Shashi Kiran Shetty, AGLL
has  taken  a  long  stride  growing  organically  as  well  as
inorganically since then.  

11.4 
6.4 
 

11.6 
6.1 
 

12.3 
6.6 
 

P/E (X) 
EV/EBIDTA (X) 

8.0 
5.7 

7.2 
4.7 

6.2 
4.1 

In  2006,  it  acquired  the  Belgium‐based  ECU  Hold  NV
thereby  becoming  the  2nd  largest  LCL  operator  globally.  Its
CFSs are located at major cargo hubs such as JNPT, Chennai
& Mundra and has ICDs at Pithampur and Indore. 

P/BV (X) 

1.2 

1.0 

0.9 

Rs mn 

FY12E 

FY13E 

FY14E

Total Assets 
Net Fixed Assets 

27,755
16,413

31,496
18,897

35,360
20,675

Current Assets 
Other Assets 
Total Liabilities 
Networth 

10,786
557
27,755
14,384

12,042
557
31,496
16,543

14,129
557
35,360
19,055

7,817
4,646

8,208
5,586

8,618
6,269

Other Liabilities 
Balance Sheet Ratios 

908

1,159

1,418

RoE % 

16.6

15.5

15.6

Change in Debt 

RoCE % 

14.2

12.9

12.9

0.3
1.4

0.3
1.4

0.2
1.3

EPS (Rs)* 
DPS (Rs) 
Profit and Loss Ratios 
EBIDTA Margin % 
Adj Net Margin % 
Valuation Multiples 

 *FY12 EPS is annualized 

Balance Sheet 

Cash Flow  

Debt 
Current Liabilities 

Net DER (x) 
Asset Turnover (x) 

Rs mn 

  FY12E 

FY13E 

FY14E

PBT 
Depreciation 

3,637 
1,160 

3,246
1,015

3,755
1,223

Interest 
Tax 

740 
(727) 

705
(649)

673
(751)

Change in Wkg Cap 
CF from Operations 

(1,470) 
3,339 

327
4,644

(755)
4,144

Capex 
Investments 
CF from Investing 

(5,100) 
177 
(4,923) 

(3,500)
(7)
(3,507)

(3,000)
(7)
(3,007)

Change in Equity 

4,040 

391

410

Dividends & others 

(840) 

(892)

(906)

CF from Financing 
Change in Cash 

3,199 
1,615 

(501)
636

(496)
641

 

Shareholding pattern (%) 

Consolidated Revenue breakup (%) 

Public & 
Others, 
18.23

Others
9%
Project & 
Engg.
9%

FII, 11.15
DII, 0.81

CFS / ICD
7%

Promoters, 
69.81

ECU Line
69%

Domestic 
MTO
6%
 

 

Source: Company,  Karvy Institutional Research 

Source: Company, Karvy Institutional Research 

 
33
ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

 

March 22, 2012

 

Allcargo Logistics

Valuation & Recommendation 
We expect AGLL net profits to grow at 20% CAGR during FY12‐14E period led by 
expansions  across  all  the  three  business  segments  AGLL  is  present  in  –  MTO, 
CFS/ICD  and  Project  &  Engineering.  While  debt  levels  will  increase  to  fund  this 
growth,  AGLL  balance  sheet  remains fairly stable  in  our  view  (Net  DER  of ~0.3x 
during FY13‐14E). We value AGLL at 10.5x (25% discount to its five year median 
P/E  13.8x)  it’s  mid  FY13‐FY14E  EPS  of  Rs20.2  per  share.  The  25%  discount  to  its 
long  term  average  factors  in  risks  to  earnings  growth  that  may  emanate  from 
delays  in  infrastructure  commissioning  which  in  turn  will  impact  growth  for  all 
the  logistics  providers.  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY” 
recommendation with a target price of Rs. 213 per share.  
Exhibit 1: AGLL  is  trading  at  the  lower  end  of  its  long  AGLL’s long term median EV/EBITDA (1 yr fwd) of 8x (1 
term 1 yr fwd P/E median of 13.8x (1SD 7x) 
SD 2.9x) 
40.0 

25 

35.0 
20 

30.0 
25.0 

15 

20.0 
10 

15.0 
10.0 

5.0 
Mar‐12

Feb‐11

Aug‐11

 

Aug‐10

Feb‐10

Jul‐09

Jan‐09

Jul‐08

Jan‐08

Jul‐07

Jun‐06

Mar‐12

Aug‐11

Feb‐11

Aug‐10

Feb‐10

Jul‐09

Jan‐09

Jul‐08

Jan‐08

Jul‐07

Dec‐06

Jun‐06

Dec‐06

0.0 

 

Source: Capitaline, Karvy Institutional Research 

Source: Capitaline, Karvy Institutional Research 

 
Exhibit 2: Long term P/B median at 1.9x (1SD 1.1x) 

Exhibit 3: Return Ratios to stabilise during FY13‐14E 

7.0 

24 

6.0 

22 

5.0 

23.5 
20.2 

20 

4.0 

18 

3.0 

Mar‐12

Aug‐11

Feb‐11

Aug‐10

Feb‐10

Jul‐09

Jan‐09

12 

Jul‐08

0.0 
Jan‐08

14 
Jul‐07

1.0 
Dec‐06

16 

Jun‐06

2.0 

16.4  15.1 

17.3 
14.8 

13.4 

15.5 
14.2 

15.6 
12.9 

12.9 

10 
CY06

 
Source: Capitaline, Karvy Institutional Research 

16.6 

17.0 
18.2 

CY07 CY08
RoCE

CY09

CY10 FY12E FY13E FY14E
RoE
RoIC

 

Source: Company, Karvy Institutional Research 

 
 
 

 
34
ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

 

March 22, 2012

 

Allcargo Logistics

Investment Rationale 
Our investment thesis is based on following premises: 
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

LCL / MTO segment buoyed by ECU Line’s growth 
CFS capacity expansion to boost profitability 
ICDs and Warehouses would further boost earnings in long‐run 
Project Logistics and Equipment hiring to gain from growing demand from 
infrastructure space 
We expect 15% revenue CAGR during FY12‐14E 
Expect EBITDA CAGR of 26% during FY12‐14E as margins expand 
PAT CAGR to moderate to 20% on account of high interest costs 

1. LCL / MTO segment buoyed by ECU Line’s growth 
AGLL became the 2nd largest LCL consolidator globally after it acquired ECU Line. 
This  subsidiary  along  with  Indian  MTO  operations  contributes  ~80%  of 
consolidated revenues of AGLL (India ~10%). With its strong presence across the 
globe, ECU Line MTO volume throughput has been growing by 18% CAGR over 
the last two years. ECU Line has slowly diversified into non European countries – 
into  the  Far  East  nations  to  continue  its  growth  momentum.  It  recently  acquired 
companies  in  Hong  Kong  and  China  to  mark  its  presence  in  growing  Asian 
economies. Additionally, as container trade increases amongst the Asian countries, 
AGLL  should  benefit  from  its  rising  presence  in  Asia.  Going  forward,  we  expect 
total MTO revenues to grow by 13% CAGR during FY12‐14E periods. 
Exhibit 4: ECU  Line  volume  has  grown  at  18%  CAGR  Exhibit 5: ECU  Line’s  revenue  trend  during  the  last  two 
during the last two years 
years 

ECU Line Volumes (K TEUs)

20
0
‐20

Growth YoY (%) RHS

Revenue (Rs mn)

Growth YoY (%) RHS

 
Source: Company, Karvy Institutional Research 

Dec‐11

‐40
Mar‐10

Dec‐11

Sep‐11

Jun‐11

Mar‐11

Dec‐10

Sep‐10

Jun‐10

Mar‐10

‐20
Dec‐09

0
Sep‐09

‐10
Jun‐09

10

40

Sep‐11

0

20

60

Jun‐11

10

30

80

Mar‐11

20

40

100

Dec‐10

30

50

8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
Sep‐10

40

60

Jun‐10

70

 
Source: Company, Karvy Institutional Research 

2. CFS capacity expansion to boost profitability  
AGLL has three CFS at three major EXIM hubs ‐ JNPT, Mundra and Chennai. It is 
the number one operator at Chennai and Mundra ports with major concentration 
towards  high  realisation  import  cargo  handling.  Currently,  this  segment 
contributes ~7% to AGLL total sales and ~30% of consolidated EBIT as this is the 
highest margin segment for AGLL (~48‐57% OPM during the last eight quarters).  
Going  forward,  the  CFS’  contribution  to  top‐line  and  EBIT  should  increase  as 
AGLL is about to double its CFS capacity at JNPT by 1HFY12 to 288K TEUs. This 
will  be  a  major  revenue  driver  as  currently,  JNPT  CFS  is  operating  at  >90% 
utilisation.  The  management  plans  to  increase  its  export  handling  on  the 
incremental  capacities  in  its  bid  to  gain  overall  EXIM  market  share  at  JNPT. 
Similarly,  to  maintain  its  leadership  position  at  Chennai  where  utilisation  has 

 
35
ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.
Downloaded by intellinet from 203.201.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.

  Source: Company.  March 22.201.000  20.  The  growth  in  this  business  is  closely  related  with  infrastructure  development  activities  in  India. Downloaded by intellinet from 203. 3% Wind  Energy  . . we expect moderate fall in EBIDTA margins as new capacities in  JNPT pick‐up mainly on account of change in EXIM mix. Karvy Institutional Research  Source: Company.  Additionally. However. 36 reach stackers.000  60% 30.000  50% 10.000  10. Karvy Institutional Research  Source: Company. ISI Emerging Markets.  The  industry  is  currently  facing  acute  demand  supply gap for availability of equipments as well as one stop solution provider to  meet the industry demand. Unauthorized Distribution Prohibited. 0. 2012   Allcargo Logistics moved  up  to  80%  levels.  Going forward.  these  are  small  units  and  AGLL  is  infusing  capex  to  increase  throughput  at  these  units  as  well  as  is  investing  in  another  ICD  at  Hyderabad.000  ‐20% Growth YoY% 0% ‐ ‐50% ‐50% Mar‐09 Jun‐09 Sep‐09 Dec‐09 Mar‐10 Jun‐10 Sep‐10 Dec‐10 Mar‐11 Jun‐11 Sep‐11 Dec‐11 Mar‐09 Jun‐09 Sep‐09 Dec‐09 Mar‐10 Jun‐10 Sep‐10 Dec‐10 Mar‐11 Jun‐11 Sep‐11 Dec‐11 JNPT Vol 100% Mar‐09 Jun‐09 Sep‐09 Dec‐09 Mar‐10 Jun‐10 Sep‐10 Dec‐10 Mar‐11 Jun‐11 Sep‐11 Dec‐11 ‐ ‐40% ‐ 150% 50% 0% 10.  Project  Logistics  and  Equipment  hiring  to  gain  from  growing  demand from Infrastructure space  AGLL  offers  project  integrated  projects.000  100% 15. It added 44 cranes (~40% increase YoY) during CY11 which is the main    36 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Karvy Institutional Research  Engg &  Infra. 3% Logistic s .  2% Oil &  Gas . Karvy Institutional Research  Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 0   Source: Company.000  …and at its Mundra CFS  Chennai Vol.231. 33%     Source: Company.7  bn towards these expansions.   4. .  Currently. 488 trailers and  145 cranes.  8% 488 423 365 300 200 50 100 0 Cement ‐Steel . DownloadPDF.   Exhibit 9: AGLL’s Cranes fleet growth  Exhibit 10: AGLL’s Trailers fleet growth  Exhibit 11: Segment‐wise  deployment  of  trends  trends  200 AGLL’s cranes  600 145 150 500 400 101 100 74 Port &  CFS .35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.000  30.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  engineering  and  equipment  logistics  solutions. 1.3 bn is being spent towards CFS segment  during FY12‐13E period.  2% Power.  AGLL  is  also  investing into warehousing capacity at Goa and Hosur. Karvy Institutional Research  3. Total capex of Rs.   Exhibit 7: …While it continues to grow  Exhibit 8: at its Chennai CFS…    Exhibit 6: AGLL’s JNPT CFS volumes  have declined recently…  40.201. Karvy Institutional Research    AGLL currently has a strong fleet of 62 forklifts. we expect the  additional revenue generated from added capacities to more than compensate for  the margin decline.  30% 20% Ship  buildin g. Growth YoY% Growth YoY%   Source: Company.000  40% 20% 20.000  0% 5.  AGLL  is  planning  to  augment  its  capacity  through  introduction of better stacking facilities using Rubber Tyre Gantry Cranes (RTGs). ICDs and Warehouses would further boost earnings in long‐run  It  also  has  two  ICDs  operational  at  Dadri  and  Pithampura. Mundra Vol. AGLL is spending ~Rs.

0 6.807 86.717 YoY Growth (%)  Indian MTO Vol (TEUs)  YoY Growth (%)  Indian MTO Realisation (Rs/ TEU)  YoY Growth (%)  CFS Volumes (TEUs)  YoY Growth (%)  Realisation (Rs/TEU)  YoY Growth (%)    Source: Company.201.  which  should  help  the  segmental  revenue  growth  20%  in  FY13. Unauthorized Distribution Prohibited.8 13.232 84.  Current  project  order  book stands at Rs 2.  Expect  EBITDA  CAGR  of  26%  during  FY12‐14E  as  margins  expand  Aided by higher realisation and increased operational efficiencies.  March 22.875 35. DownloadPDF.051 211.000  60% 30.429 (14.717 8. Karvy Institutional Research  6.187 (16.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.261 30.149 11.  With  strong  EBIT  margins  of  ~25%. we expect OPM  to expand by >200bps YoY during FY12E and to further improve by 90bps during  FY13‐14E. We expect 15% revenue CAGR during FY12‐14E  We  have  factored  in  14%.459 (2.671 11.  growth  in  the  segment  should  boost  PAT  growth.7 5.283 325. .5 7.000  80% 40.1 95.  26%  18%  revenue  CAGR  in  the  MTO  division.8 3.4 0.  This should lead to 15% revenue CAGR during FY12‐14E period.853 12.    37 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Downloaded by intellinet from 203.  The  management  is  incurring  capex  of  Rs  4  bn  during  FY12‐13E  to  augment  fleet  strength in the segment.2) 35.462 87.5 10.882 25.7) 4.6 4.678 306.2 97.179 267.  5.003 86.201.797 314.7 8.231.984 5. ISI Emerging Markets.7) 30.590 20.3 bn.3‐1.0 1.7 YoY Growth (%)  ECU Line MTO Realisation (Rs/ TEU) 86.  CFS  division and Project & Equipment division respectively during FY12‐14E periods.7 2. Karvy Institutional Research  Source: Company.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.221 259. MTO Revenues (Rs mn) FY14E FY13E FY12E CY10 CY09 CY08 FY14E FY13E FY12E CY10 CY09 CY08 ‐ YoY growth (%)     Source: Company.000  10 20% 10. 2012   Allcargo Logistics revenue  driver  for  the  equipment  hiring  division.3 5.2 24.000  0% 50 40 30 0 ‐10 ‐20 CFS Project Engg.0 1.459 97. Karvy Institutional Research  Exhibit 13: Revenue  share  increasing  from  the  high  margins  Exhibit 14: We expect AGLL to deliver 15% revenue CAGR  during FY12‐14E   CFS and Project & Engineering divisions  100% 50.9 13.609 11.047 32.431 286.851 226.743 102.2) (9.2) (1. This should result in EBITDA CAGR of 26% during FY12‐14E period.231. out of which company expects to execute Rs~1.4 bn in  FY13E.619 103.9 15.  Exhibit 12: Key volumes and realisation assumptions  ECU Line MTO Vol (TEUs)  CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E 175.7) 2.0 (1.1 173.0 9.000  20 40% 20.

 Karvy Institutional Research  16.  These  will  increase interest outgo in subsequent years thereby moderating PAT CAGR to 20%  during  FY12‐14E.201.9  10  CY06 YoY Growth (%)   Source: Company. Downloaded by intellinet from 203.6  17.9 bn  and  we  expect  the  same  to  increase  further  to  Rs. revenue growth and profitability  can get impacted if these expansions do not go as per plans.2  12.  If  the  same  gets  delayed  significantly.  March 22. overall profitability will get impacted.2  18  0 ‐ 23. PAT CAGR to moderate to 20% on account of high interest costs  The ongoing expansions have doubled AGLL’s gross debt in FY12E to Rs.  8.000  4 10 1.201. 2012   Allcargo Logistics Exhibit 15: We  expect  OPM  to  expand  by  300bps  over  FY12‐14  Exhibit 16: Thereby  boosting  EBITDA  CAGR  to  26%  during FY12‐14E  periods  14 6.000  20 500  10 16  16.4  15.26‐0.5  15.000  8 3.3  14. Karvy Institutional Research  7.2  14  FY14E FY13E FY12E CY10 CY09 CY08 Adj PAT (Rs mn) 20. 7. Karvy Institutional Research  Key Risks  ECU  Line  revenues:  ECU  Line  growth  assumes  its  continued  penetration  in  the  far‐East Asian countries and in the USA.5  CY07 CY08 RoCE CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E RoE RoIC   Source: Company.   Delays in JNPT CFS expansion: AGLL’s CFS capacity expansion by 144 K TEUs at  JNPT  is  scheduled  to  be  commissioned  in  Q2FY13.9  12.000  60 12 5.6  bn  by  FY14E.            38 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.500  50 22  2.6  13. Hence.  Exhibit 17: Higher capital charges to moderate PAT CAGR  Exhibit 18: We expect return ratios to stabilise by FY14E to 20% during FY12‐14E    3. .231.000  6 40 30 20 2.  in  our  view  AGLL’s  balance  sheet  does  not  appear  stretched as net DER stands in the range of 0. Unauthorized Distribution Prohibited.000  2 0 ‐10 OPM (%) EBIDTA (Rs mn) NPM  (%) FY14E FY13E FY12E CY10 CY08 FY14E FY13E FY12E CY10 CY09 CY08 0 CY09 ‐ YoY Growth (%)     Source: Company.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.37x during FY12‐14E.4  14. ISI Emerging Markets.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  18.  However.8  12  15.000  50 10 4.500  30 1.000  40 20  1.000  60 24  2. DownloadPDF.1  17. Karvy Institutional Research  Source: Company.

  our  estimates  are  not  comparable  to  consensus  estimates which are yet to adopt it.201. . AGLL announced and moved to March ending (FY) accounting from its  current  practice  of  December  ending  (CY). 2012   Allcargo Logistics Sensitivity Analysis  Exhibit 19: AGLL  ‐ Impact of  changes  in  volumes  &  realization  across CFS  and NVOCC (ECU Line) verticals on the earnings metrics and target price estimates (FY14E)     EPS (%) 10% lower CFS realization  RoE (bps)  RoCE (bps) TP (%) (11) (160)  (108) (6) (5) (74)  (50) (3) 1% lower ECU Line realization  (10) (142)  (96) (5) 10% lower ECU Line volumes  (6) (90)  (60) (3) 10% lower CFS volumes    Source: Karvy Institutional Research  Karvy vs.  our  FY12E  estimates  include  five  quarters  of  financials.201.  March 22. DownloadPDF.231.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets. Unauthorized Distribution Prohibited.  Hence.        39 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. Consensus  In Feb’12. Downloaded by intellinet from 203.

231. Downloaded by intellinet from 203.189 11.871 18.471 25.971  22. DownloadPDF.789 14.613  43.308 4.454 Inventory  Loans & advances  Other Current Assets  Long term investments  ‐ ‐ ‐  ‐ ‐ 2.398 35.915  38.055 15. Karvy Institutional Research    Exhibit 21: Balance Sheet (Consolidated)  Year to December/ March (Rs mn)  CY09 CY10 FY12E  FY13E FY14E Cash & liquid  investments  2.070 20.246 3.130 29 72 140  70 70 510 557 557  557 557 Gross block  9.755  31.794 9.377 3.817  8.231 3.201.849 2.695 2.201.724 37.208 8.571  3.561 11.765 2. Karvy Institutional Research          40 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. ISI Emerging Markets.483 15.183  3.160 1.015 1. .164 3.528 3.778 7.231.075 2.185 2.546 27.325 40.586 6.446 2.927 4.543 19.282 18.811 11.360 CWIP  Total assets  Reserves & surpluses  Total networth  Total equity and liabilities    Source: Company.320 Operating expenditure  EBITDA  % growth  (1) 23  46 18 14 Depreciation  545 550  1.115  14.354 2.  March 22.656  2.192 3.951 4.044 3.914 6.618 Other liabilities  179 408 652  752 852 Total liabilities  5.384  16.755 Tax  260 484  727 649 751 Minority Interest  108 100  144 151 159 PAT / Net profit ‐ reported  1.424 25.223 EBIT  286 286  610 300 330 1.172 3.124 8.496 35.656  2.434  4.122  16.827 4.685 750 543 990  990 990 15.609 28.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.241 13.428 Interest expenditure  Exceptional items  232 194  740 705 673 PBT  1.891  4.496 35.646  5.528 14.546 27.667 5.423  17.070 20.327 1.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.546 15.845 19 25  34 11 16 % growth    Source: Company.739 Minority Interest  135 262 256  408 566 Shareholdersʹ equity  250 261 261  261 261 9.765 2.327 1.926 2.755  31.845 Adjusted PAT / Net profit  1.494 13.475 Debtors  2.169 % growth  (11) 39  21 17 7 18.471 Net block  7.446 2.907 19. Unauthorized Distribution Prohibited.269 Debt  2.391 43.900 4.698  4. 2012   Allcargo Logistics Financials  Exhibit 20: Profit and Loss (Consolidated)  Year to December / March (Rs mn)  CY09 CY10  FY12E FY13E FY14E Net Sales  20.637 3.360 Current liabilities & provisions  2.240  3.

7             7. Karvy Institutional Research      41 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. .0 0.240 3.100) (3.6 9.0            27.3 Net profit margin  6.6 12.1 6.4 11.1 0.644 4.9 0.9 2.3 EBIT margin  9.8 13.6 150.923) (3.913) (5.1 RoCE  14. Karvy Institutional Research    Exhibit 24: Valuation Parameters  Year to December / March  DPS (Rs)  12.231.4 15.7 21.9 RoIC  18.6 12.448) (4.8 1.2 6.1 5.2 P/BV (x)  1.500) (3.7 1.37 0.6 92. Karvy Institutional Research    Exhibit 23: Ratio Analysis  Year to December / March (%)  CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E 10. ISI Emerging Markets.4 6.1 EV/Sales (x)  0. Downloaded by intellinet from 203.5 10.4 5.9 EV/EBITDA (x)  8.6 0.31 0.2 0.707) (4.874 2.668 3.361 3.7 0.0 7.5 0.5 RoE  16.015 1.1 9.201.0 3. 2012   Allcargo Logistics Exhibit 22: Cash Flow Statement (Consolidated)  Year to December/ March (Rs mn)  CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E PBT  1.6 15.2 1.7            11.2 Book value per share (Rs)  79.1 0.4 11.6 16.8 Non Annulised EPS (Rs)  10.047 0 ‐ ‐ (56) (62) (194) (286) (333) Dividend paid  Others  (332) (331) (646) (605) (573) Cash Flow from Financing  346 2.2 111.2 12.201.9 12.26 Working capital turnover (x)  0.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.1 P/E (x)    Source: Company.7  Net debt: equity (x)  0.231.000) (636) 380 177 (7) (7) 47 85 (0) (0) 0 (2.5 1.339 4.0            11.0 1.1 16. DownloadPDF.707 4.470) 327 (755) Tax  (Incr) / decr in net working capital  Others  (144) 123 (0) ‐ ‐ Cash Flow from Operations  1.1 15.5 15.7 4.1 7.223 Interest  193 117 740 705 673 (424) (653) (727) (649) (751) 10 291 (1.5 17.5 15.7 4.199 (501) (496) Net change in Cash  (76) 581 1.1 0.4 14.  March 22.040 391 Issuance of equity  1.160 1.8 10.6 12.3 8.755 Depreciation  545 550 1.007) 410 (Incr) / decr in capital expenditure  (Incr) / decr  in investments  Others  Cash Flow from Investments  Incr / (decr) in borrowings  (386) 1.246 3.0 0.6 EBITDA margin  Dividend payout ratio            11.6 CY09 CY10 FY12E FY13E FY14E Adjusted EPS (Rs) ‐ Annulised  10.5   Source: Company.9 18.507) (3.9 129.1 0.615 636 641   Source: Company.695 2.637 3.0 1. Unauthorized Distribution Prohibited.7 21.120 1.7 10.8 6.144 (1.296) (4.2 18.7 16.7 21.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.7 8.

9            7.  Further.592 2. In FY12E.7 9. 2012     .201. ARST plans to ramp up its warehouses at both the FTWZ by tenfold  to 35 warehouses by FY14E.BO Recommendation  Rs140 Target Price:  Rs227 Upside (%)  Stock Information  Market Cap.201. we expect the same to  grow at 6% CAGR during FY13‐14E.38x.7                4.079 1.  project logistics and freight forwarding under its 3PL business. return ratios to improve in  long‐term:  The  ongoing  expansion  plan  across  FTWZ  and  rail  divisions  would require a capex of Rs.7  in  FY10.com     Source: Company.  Our  fair  value  multiple  is  at  40%  discount  to  ARST  five  year  average  P/E  of  10x  and  10%  discount to its five year average P/B of 1.4          13. Karvy Institutional Research    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.8)   3.87  bn.3  (31)  (0.com     Prasun Kumar  022 6184 4325  prasun. It has major concentration in the  domestic  segment  where  it  works  on  long‐term  contract  basis.   High debt to stretch balance sheet in near‐term.5 (7.5 bn with a DER of 70%.7 Beta   0.0 15.  Mar‐09     Sep‐07 FTWZ Expansion to Lead Growth BUY Mar‐08 INITIATION REPORT      Analysts Contact  Rajesh Kumar Ravi  022 6184 4313  rajesh. Unauthorized Distribution Prohibited.5 31. This would stretch  ARST’s  net  DER  to  2. 32.   62% Mar‐10 Rail Business (Third largest operator) on expansion spree: ARST is the third  largest container train operator in India with 16 operational rakes and plans  to add another eight rakes during FY13‐14E.  227  per  share.404 EBITDA  861 1.497 3. return ratios should expand by  >700 bps during FY11‐14E.3            9. Karvy Institutional Research  Key Financials  Year to Mar (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E Net Sales   5.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.1)  YTD  11.7 7.316/5.  CMP:  Sep‐08 FTWZ  expansion  boost  earnings  growth  in  FY12‐14E  period:  Arshiya  International  (ARST)  is  the  pioneer  of  Free  Trade  Warehousing  Zones (FTWZ)  concept  in  India.4 11.ravi@karvy.  0.1  in  FY13E  vs.378 2.259 8.  as  these  expansions get commissioned and ramp up.500 Sensex (LHS) Arshiya International (RHS) Source: Capitaline.5% YoY after the sale of the Qatar and  Oman units to increase focus on India focus.045 EBITDA (%)  16.8 RoE (%)  15.988 EPS (Rs)  16.0 13. Karvy Institutional Research  1 Year Forward EV/EBITDA  30  20  Initiate coverage with “BUY” recommendation: We value ARST at 7x (35%  discount  to  five  year  median  EV/EBITDA  of  11x)  its  FY13‐14E  average  EBITDA  of  Rs.  It  offers  supply  chain  management  solutions.  4. the  segmental revenue would decline by 3.886 19.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  it  has  an  operational  FTWZ  at  Panvel Mumbai and its Khurja (UP) FTWZ is expected to be operational in Q4FY12.3 23.  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY” recommendation  with  a  target  price  of  Rs.231.4 50. Downloaded by intellinet from 203. DownloadPDF.7 27.  10  Sep‐11 Sep‐10 (10) Sep‐09 0  Source: Capitaline.7 13.686 6. to Sensex   1M  (12. we expect revenues  of  this  high  margin  (EBIT  margins  of  >55%)  segment  to  grow  by  >100%  CAGR during FY12‐14E.8 18.8 RoCE (%)  10.7)   3M  17.1 7.2 26.3         15.8 Sensex/ Nifty   17.500 150 15.kumar@karvy.4 19.275 Share outstanding (mn)  59 Stock Performance (%)    Absolute   Rel.7 14.500 100 Mar‐11 May‐11 Jun‐11 Jul‐11 Aug‐11 Oct‐11 Nov‐11 Dec‐11 Feb‐12 Mar‐12 21.4 24.  However. Mar‐12     Arshiya International   Apr‐07 India Research  Mar‐11 Institutional Equities  March 22.9  12M  (33.5) Performance   250 19.231.326 13. However. ISI Emerging Markets.  Currently.500 200 17.2 PAT  980 815 1.  We  expect  these additions to boost the segmental revenues by 38% CAGR and EBITDA  CAGR of 28% during FY12‐14E.215 10.9  EV/EBITDA (x)  08/165 52‐week High/Low (Rs)  3PL  Business’s  revenue  share  to  decline:  ARST  specializes  in  providing  integrated  logistics  solutions. Based on these expansions.  Logistics    Bloomberg: ARST IN Reuters: ARST. (Rs bn / US$ mn)  234/115 3m ADV (Rs mn /US$ mn)  34/0.

306  1.877 5.378  23. 43 .829) Other Liabilities  Balance Sheet Ratios  RoE %  RoCE %  Net DER (x)  Asset Turnover (x)    14.626 1.7  9.8  4.055 Tax  (231) (280) (598) Change in Wkg Cap  (452) (530) (241) Interest cost  (141) (155) (171) Debt  Current Liabilities  19.5   Shareholding pattern  Public &  Others. 25. Unauthorized Distribution Prohibited. Downloaded by intellinet from 203. PAT  227  1.001 1.253  27.5  9.440) (5.1  0.365 31.3   Source: Company    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.9  31. It is in process of commissioning another at Khurja in UP.660  1.8 13.23 FII.  which  should  be  amongst  the  key drivers for ARST’s profitability.000 2.0  7.  0.514  1. Container  rail.  Warehousing  &  IT enabling services.3 1.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.471  39.201.660 3.868 150 30. 2.4  26.7 2.421 4.4  P/E (X)  EV/EBIDTA (X)  7.2 CFS/FTW  Operation . 16.37 Depreciation  CF from Operations  CF from Investing  Change in Debt  5.482 PBT  Current Assets  Other Assets  Total Liabilities  Networth  6.914 379 (791) Change in Cash  1.626  3.497  332  13.0  2.9  0.988  50.2  15.  March 22. and in Sept’07.522 21.0 7.  3PL.       Cash Flow    Balance Sheet  Rs mn  FY12E  FY13E  FY14E  (Rs mn)  FY12E FY13E FY14E 1.3 Rail  Transport  Operations .600 332 668 989 Total Assets  Net Fixed Assets  30.079  18.001  1.  15.  4PL.  38.409  7.231.0  0.045  989  Interest Expense  PBT  1.000 1.253  9.8  5.0  24.814 2.514 1.7  9. ISI Emerging Markets.201.9  6.0  612  2.377  22. DownloadPDF.306 1.886  3.326  2.7  EPS (Rs)  DPS (Rs)  Profit and Loss Ratios  EBIDTA Margin %  Adj Net Margin %  Valuation Multiples    Company Background  Arshiya  International  (ARST)  was  incorporated  in  the  year 1981 as IID Forgings.9  P/BV (X)  1.842 Others  1.  59.791) CF from Financing  3.000) (5.404  6.5  282  1. It has a fleet of 16 container rakes serving primarily in the domestic segment  ARST  has  been  adding  several  value  added  services  (VAS) in  the  FTWZ  segment.2 Promoters.421 2.17 DII.   ARST has been the pioneer in introducing concept of FTWZ with its Panvel FTWZ spanning 165 acres.4  2.4  27.23 Source: Company    Logistics  and related  Services.421  3.2  10.157 23.3  1.  43.138 34.600  Tax  Adj.  ARST currently operates in Free Trade Warehousing Zones.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. 2012   Arshiya International Company Financial Snapshot        Profit & loss   Rs mn  FY12E  FY13E  FY14E  Net sales  EBIDTA  Depreciation  10.086) (1.0 0.8 0.589) (415) Consolidated Revenue breakup (%)  Others/  Software.686  668  19.000 Dividends & others  (1.304) (4.734 150 39.365 12.  Trucking.7  2.633  150  34.845) (4.231.206 47 47  47 Capex  (4.000) Others  136 155 171 (4.4 15.621) (1.424 (1.157 8. it changes its name to Arshiya International.167 6.

0  20.5  3.231.  227  per  share.0  10.0  35.0  15.   The  valuation  discount  of  35%  to  its  long  term  EV/EBITDA  and  40%  to  its  long‐ term P/E multiples is to factor in the risks to earnings emanating from the delays in  infrastructure commissioning thereby impact overall revenue growth for logistics  operators.5  1. 44 .0  15.0  1.87  bn.5  0.0  25.38x.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY”  recommendation  with  a  target  price  of  Rs.0      Source: Capitaline.  Exhibit 1: 1 Yr fwd P/E trend – trading at the lower end of  Exhibit 2: 1 Yr Fwd EV/EBITDA trend – five year median  its five year median of 11x (1SD 7. Downloaded by intellinet from 203.0  15.7x)  4.38x  (1SD 0. DownloadPDF. Unauthorized Distribution Prohibited.231.201.5  2.0  10.0  Mar‐12 Sep‐11 Mar‐11 Sep‐10 Mar‐10 Sep‐09 Mar‐09 Sep‐08 Mar‐08 Sep‐07 Apr‐07 Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Feb‐10 Aug‐09 Feb‐09 Aug‐08 Feb‐08 Aug‐07 Jan‐07 Jul‐06 Jan‐06 0.0  20.0  FY08 FY09 RoE (%) FY10 FY11 RoIC (%) FY12E FY13E FY14E RoCE (%)     Source: Company.  the  stock  looks  attractive  and  is  poised  for  further  re‐rerating  as  execution  picks  up  in  this  segment.  March 22.201.0  2.0  5.0  25.0  10.  The  40%  valuation  discount  to  ARST  is  higher  compared  to  25%  discount  we  have  ascribed  to  AGLL  and  GDPL. Karvy Institutional Research  Source: Capitaline.0  20. 2012   Arshiya International Valuation & Recommendation  ARST’s  expansion  in  the  high  margin  FTWZ  business  along  with  increased  penetration  in  the  container  rail  operations  should  drive  ARST’s  56%  EBITDA  CAGR and 59% PAT CAGR during FY12‐14E period.   We  value  ARST  at  7x  (35%  discount  to  five  year  median  EV/EBITDA  of  11x)  its  FY13‐14E  average  EBITDA  of  Rs  4.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  40.0  25.0  0.1x)  of 11x (1SD 6x)  45.0  Exhibit 4: Return ratios to benefit as FTWZ earnings grow  during FY12‐14E  30.5  4.  Our  fair  value  multiple is at 40% discount to ARST five year average P/E of 10x and 10% discount  to its five year average P/B of 1.0  0. Karvy Institutional Research  Source: Capitaline.  This  is  account  for  takeoff  risks  associated  with  the  FTWZ  business.  Despite  these  discounts.0  30.0  5. Karvy Institutional Research    Exhibit 3: 1 Yr Fwd P/B trend – Five year median of 1.0  ‐ Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Feb‐10 Aug‐09 Feb‐09 Aug‐08 Feb‐08 Aug‐07 Jan‐07 Jul‐06 Jan‐06 5.0  3. ISI Emerging Markets. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.

231.0) FY15E Khurja Distriparks ‐ (0. 45 . which  is  expected  to  be  operational  in  Q4FY12  with  one  warehouse  each  for  its  Khurja  FTWZ and Khurja Domestic Distripark.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  lot  of  Value  Added  Services  (VAS)  can  be  accomplished  at  an  FTWZ  thereby  adding  to  the  normal  rental  earnings. On‐going capex will strain balance sheet in near term  6. Karvy Institutional Research  Source: Company. Mumbai (Phase‐I) in Q3FY11.  An FTWZ (treated as foreign land) helps reduce working capital requirements for  the importer as the cargo can be kept at FTWZ and the duty is payable only when  the  cargo  moves  out  of  the  FTWZ.  ARST’s first FTWZ became operational at Panvel.0  14 FY13E Khurja FTWZ 15.201. FTWZ expansion to boost earnings growth in FY12‐14E period  2. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. 2012   Arshiya International Investment Rationale  Our investment thesis is based on following premises:  1.231.  Exhibit 5: ARST’s cumulative warehouses at Mumbai and  Exhibit 6:  The  FTWZ  share  in  total  profitability  has  Khurja as planned  swelled during FY12  45 60.1  FY10 Revenue Share FY11 9M‐FY12 EBIT Share     Source: Company. Revenue CAGR of ~39% during FY11‐14E as ARST expands in FTWZ and Rail  Businesses  8.0  14 ‐ FY14E (10. It also launched another FTWZ at Khurja in Uttar Pradesh. Subsequently. Rail Business (Third largest operator) on expansion spree  4.  as  against  3  warehouses by end of FY11. 3PL  Business  should  continue  to  deliver  strong  margins  even  though  we  expect its share to profits to decline  5.3  20.201.0  40 35 14 30 40.0  11 25 20 6 15 10 5 0 1 0 0 1 3 5 FY11 FY12E Mumbai FTWZ 10 30.   So far it has achieved financial closures to add four warehouses each at Panvel and  Khurja during FY13E as part of its expansion plans.  Additionally.0  9. Downloaded by intellinet from 203.8  5 9 50. ARST expects to add  five FTWZ at Panvel. Unauthorized Distribution Prohibited.  These  expansions  will  increase  its  total  warehousing  capacity  tenfold  to  35  units  by  the  end  of  FY14E. Return Ratios to surge on commissioning of on‐going capex  7. ISI Emerging Markets. it is awaiting financial closures for additional  14  warehouses  at  Khurja  facility.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  50. In FY14E. It  started  off  with  three  warehouses  and  subsequently  added  one  more  warehouse  during Q2FY12. FTWZ revenues & EBIT to grow >100% CAGR during FY12‐14E  3.  March 22. DownloadPDF.4) 3. FTWZ expansion to boost earnings growth in FY12‐14E period  ARST  is  the pioneer  of Free  Trade Warehousing  Zones  (FTWZ)  concept  in  India. Higher EBITDA CAGR of 56% led by high margin FTWZ business expansion  1.0  14 10.

  the  segment has contributed 75‐90% of ARST’s topline and >70% of its EBIT profits.2 Revenue per loading per month (Rs mn)     4  4.6 20 EBITDA margins (%)  23%  21%  18% 18% Rail EBITDA (Rs mn)  382  564  661 793 220.  the  3PL  revenues  grew  by  ~38%  CAGR.2 1.5 Rail Revenues (Rs mn)  1.4  58. Karvy Institutional Research  4.8 143. In the absence of    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.0% 56.595 FTWZ Revenues  FY11 257 % YoY Growth  FTWZ EBIT  140 % YoY Growth  EBIT margins (%)  54.7 11. We have factored in rising competitions in the  segment  and  have  also  accounted  for  further  haulage  charges  hikes  by  Indian  Railways.5 112.688  3.  Exhibit 7: Key assumptions for the FTWZ segment  (Rs mn)  FY12E FY13E FY14E Avg Warehouse available (Nos.8  47.  3PL  Business  should  continue  to  deliver  strong  margins  even  though we expect its share to profits to decline  ARST  specializes  in  providing  integrated  logistics  solutions.  March 22.672 4.  ARST  sold  off  its  3PL  overseas  segment  at  Qatar  and  Oman  to  increase the management’s focus on the India’s 3PL operations.201.  we  expect segmental revenues to grow by >100% CAGR during FY12‐13E.201. It plans to  further expand its presence in the segment as it plans to add another eight rakes  during  FY13‐14E. 2012   Arshiya International 2. FTWZ revenues & EBIT to grow >100% CAGR during FY12‐14E  We  have  factored  in  expansion  delays  in  the  warehouse  capacities  as  financial  closures  for  most  of  the  expansions  have  not  been  achieved.5 4.231.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Rail Business (Third largest operator) on expansion spree  ARST  holds  Category‐I  license  to  operate  container  rails  in  India.8  17.0 20. Unauthorized Distribution Prohibited.5 2.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0% 58. DownloadPDF.  It  offers  supply  chain  management  solutions.  It  has  strong  relationship  with  many  international  logistics  companies. project logistics and freight forwarding under its 3PL business. Downloaded by intellinet from 203.5  3. At  the  end  of  FY11.  ARST  operates  mostly  on  long‐term  contract  basis  with  clients  and hence its revenues and margins are fairly insulated.8  36.1%   Source: Company.  Exhibit 8: Key assumptions for the Rail segment     FY11  FY12E  FY13E FY14E No of Rakes     16  20 24 Nos.582 3. Karvy Institutional Research  3. During  FY07‐11. ISI Emerging Markets.0 1.0 VAS Ratio (x)  1.6 4. 46 .5% 998 2.6 124. ARST generally operates in the domestic segment  with only one rake operational in the EXIM route (Chennai‐Bangalore).190 514.)  4.  It  is  the  third  largest Container Train Operator (CTO) with 16 rakes in operations after Container  Corp and Gateway Distriparks.406 % YoY  250.1 105.692  2.853 8.4 Total trips per annum     672  816 979.5 63.236 610. of loadings per month     3.1 20 % YoY    Source: Company.  Nonetheless.231.  During  these  periods.  which  help  ARST  to  deliver  3PL  solutions  to  its  customers.4 3. as the Company does not  have to scout for cargo on its own.

0  20.4  10.000  6.0  31. 32.000  3.385  825  929  5.  the  3PL  revenues  should  decline  by  3%  YoY  in  our view.5 bn.4  16.   Exhibit 9: While  revenue  growth  has  slowed  down.411  3. ISI Emerging Markets. Karvy Institutional Research  FY14E   Source: Company.000  5.0  1.0  5.  6.000  1.2  25.0  6.  High debt levels would strain the balance sheet over the next two years and as the  capacities  gets  commissioned.642  15. 47 .4  9.694  643  387  175  10.0  ‐ ‐ FY08 FY09 FY10 OPM (%) FY11 FY12E FY13E FY14E FY08 NPM (%) FY09 RoE (%) FY10 FY11 RoIC (%) FY12E FY13E RoCE (%)   Source: Company.1  11.0  14.4  26.0  5. Downloaded by intellinet from 203.000  4.2  30.0  30.  Exhibit 11: Subsequently.207  4.9  10.9  13. Karvy Institutional Research   5.000  2. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.598  20.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. we expect the segment’s revenues to grow at 6% CAGR  during FY13‐14E.0  10.7  12. 2012   Arshiya International business  from  Qatar  and  Oman. Return ratios to surge on commissioning of the on‐going capex  With the commissioning of the FTWZ warehouses (high margin business) and of  the new rakes in the rail division.0  15.  we  expect  profitability  metrics  NPM growth moderated by rising debt levels   to expand   35.0  Revenues (Rs mn) 9M‐FY12 FY11 FY10 FY09 FY08 ‐ FY07 7.  Exhibit 10:  OPM growth led by increasing share of FTWZ.  March 22.201. ~70%  would be funded through debt and the remaining would be from internal accruals.  32.0  24.0  4. we expect return ratios should improve further.5  bn  to  be  achieved  until  FY13E  to  raise  its  capacity across both the FTWZ segment and rail business. ~80% of the total capex  is to be deployed in the FTWZ segment. Unauthorized Distribution Prohibited.4  15.  interest  costs  should  increase  thereby  moderating  the  profitability.201.603  4.0  15.6  19.9  25.  Timely  commissioning  of  these  projects  would  however  reduce  the balance sheet strain in the long‐run.  3PL’s  EBIT  margins  have stabilized at higher levels  25.231.5  20. Going forward. On‐going capex will strain balance sheet in near‐term  ARST  has  a  capex  target  of  Rs.0  1. DownloadPDF. Out of the total capex of Rs.0  18.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.000  ‐ EBIT (Rs mn) EBIT margins (%) Source: Company.0  9.

000  6.259  40 20 0 ‐ 0% FY08 FY09 3PL Logistics Services FY10 FY11 FY12E FTWZ Operations FY13E FY08 FY14E Rail Business FY09 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E Net Sales Others YoY Growth (%)     Source: Company.404  120 20. Karvy Institutional Research  Source: Company.000  6.757  60 8. We have already factored in 20% lower capacities in the warehouse  expansion for FY14E thereby minimizing impact on top‐line. Revenue CAGR of ~39% during FY11‐14E as ARST expands in FTWZ  and rail businesses  We estimate revenues to grow at a 39% CAGR during FY11‐14E led by expansion  of  the  FTWZ  business  and  the  rail  business  during  FY12‐14E  periods.000  5.000  2.000  140 3. ISI Emerging Markets.000  7. Karvy Institutional Research  50 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E FY12E FY13E FY14E EBITDA (Rs mn) 100 1.688  3. Karvy Institutional Research  Key Risks  Delays  in  commissioning  of  the  FTWZs:  The  aggressive  expansion  in  FTWZ  segment  would  get  impacted  if  ARST  is  not  able  to  achieve  financial  closures  as  per schedule.886  15.000  4. 48 .000  120 2.231. Downloaded by intellinet from 203.500  6.5x and 2.  The  profitability  growth  leads  revenue  growth  on  account  of  rising  share  of  FTWZ  business  which  should  boost  OPM  expansion  by  >1. Karvy Institutional Research  8.406  25.000  1.  the  FTWZ  business  share  will  expand.014  80 10.045  3.672  4.692  2.0x for  FY13‐14E.582  3.642  4.000  500  20 ‐ FY08 FY09 FY10 FY11 660  455  980  815  1. respectively during FY12‐ 14E  period. While these are significantly lower than global average of  8‐9x.034  5. respectively.988    Source: Company.190  6.  Higher  EBITDA  CAGR  of  56%  led  by  high  margin  FTWZ  business expansion  We expect EBITDA and PAT to grow at 56% and 59%.000  1.203  20% 100 13.497  3.592  2.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  VAS multiple expansion:  We have factored in VAS multiple of 1.500  60 40 861  2.201.853  140 19.608  4. 2012   Arshiya International 7.  Exhibit 14: EBITDA CAGR of 56% during FY12‐14E  Exhibit 15:  PAT CAGR of 59% during FY12‐14E  160 3.215  10. Unauthorized Distribution Prohibited.686  4.079  0 ‐50 PAT (Rs mn) Growth YoY (%) Growth YoY (%)   Source: Company.  March 22.012  5.  ARST’s multiple  expansion  can  remain lower  than  these  if its  customers do    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.500  100 2.  Going  forward.378  ‐ 0 200 150 1.  Exhibit 12: ARST’s Net sales Break‐up (Rs mn) trend  100% 370  ‐ 80% ‐ 405  ‐ 21  186  482  ‐ 63  42  46  51  1.000  517  740  80 1.591  3.  while  the  3PL  business’  share  should shrink.000  6.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.000  256  60% 40% Exhibit 13:  Revenue CAGR of ~39% during FY11‐14E  8.326  6.231.000  bps  and  NPM expansion by >550 bps during FY12‐14E period.315  5.201.000  1. DownloadPDF.

Unauthorized Distribution Prohibited.  Sensitivity Analysis  Exhibit 16: Impact  of  changes  in  VAS  multiple  (FTWZ).8) FY13E  1.209 1.  volumes  &  realisation across  FTWZ  and  Rail  verticals  on  the  earnings  metrics  and  target price estimates (FY14E)     EPS (%) 10% lower VAS multiple (FTWZ)  RoE (bps) RoCE (bps) (6) (148) 10% lower FTWZ volumes  (11) (279) (98) (12) 10% lower FTWZ realisation  (17) (427) (150) (18) (2) (40) (14) (2) (12) (285) (100) (12) Karvy Consensus Diff (%)       FY12E  10.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. DownloadPDF.3) FY13E  3.499 (18.664 (6.326 10. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  Rail business expansion: Delays in ramping up rakes capacity by another 8 rakes  during FY13‐14E can reduce the profit growth subsequently.  March 22.201.751 (5.209 (10. 2012   Arshiya International not  subscribe  for  these  services  in  additions  to  the  normal  rental  usage  at  the  FTWZ.231. Consensus  Exhibit 17: Our estimates v/s consensus estimates  (Rs mn)  Revenue  EBITDA  Net Profit    Source: Bloomberg. ISI Emerging Markets.497 2.7) 10% lower Rail volumes  10% lower Rail realisation  (53) TP (%) (6)   Source: Karvy Institutional Research  Karvy vs.1) FY12E  1.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.616 (14.886 14.2 FY13E  13. 49 .201.9) FY12E  2. Downloaded by intellinet from 203.231.079 1.686 4.378 1.

592  2.409          12.306 1.886 19.660 3.482 CWIP  7.291 11.001 1.167            9.231.522 3.310  Shareholdersʹ equity  Reserves & surpluses  118 118 118 118 118 6.780           23.196              8. DownloadPDF.292 12.000 3.851 % growth    Source: Company.138 24.053 967  1. Karvy Institutional Research    Exhibit 19: Balance Sheet (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  Cash & liquid investments  Debtors  Inventory  0 1 2 2 3 547 708 1.253         39.360 EBITDA  861 1.  March 22.199 13.757 18.891 3.471 28.378 2.000 ‐28 0 0 0 0 Loans & advances  Long term investments  Other Current Assets  Total assets          13.226 Interest expenditure  131 474  1.845          27.988 48 (17)  32 28 117 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E 718 1.174 5. ISI Emerging Markets. 2012   Arshiya International Financials  Exhibit 18: Profit and Loss (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11  FY12E FY13E FY14E Net Sales  5.600 Operating expenditure  EBIT  PBT  Tax  74 152  227 282 612 PAT / Net profit ‐ reported  612 821  1.000 3.055  Total equity and liabilities          13.404 % growth  4 56  26 34 40 4.078 8.699            30.686 6.398 6.829 10.378 2.714 2.937 Total networth            6.988 Adjusted PAT / Net profit  980 815  1.888 4.259 8.715 14.421 21.421 19.049 9.079 1.757 25.307 3.377 4.365  Current liabilities & provisions  1.231.326 13.253          39.582 7.291 2.033 1.081           16.940 5 150 150 150 150 Gross block  2.497 3.514 1.943 1.389 1.470 18. Karvy Institutional Research          ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.560 5.757 Net block  2.045 % growth  16 85  57 48 64 Depreciation  96 180  332 668 989 1.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.699             7.378 2.441  2.215  10.365    Source: Company.990          24.626 Exceptional items  367 (6)  ‐ ‐ ‐ 1.623  7.157          34. Unauthorized Distribution Prohibited.699            30.201. 50 .035 2.532 6.503            21.842 Debt  5.421 22. Downloaded by intellinet from 203.184 1.201.757 30.421 ‐12 47 47 47 47 Other liabilities  Total liabilities            7.780           23.657 6.079 1.157          34.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.518 2.354 939 2.

1 0.000 ‐ 16 ‐ ‐ ‐ (55) (69) (85) (107) (165) (Incr) / decr in capital expenditure  CF from investing activities  Incr / (decr) in borrowings  Issuance of equity  Dividend paid  Others  (118) (743) (1.5 2.0 115 122 139 160 205   Source: Company.8 18.829) 4.7 8.387) (4.8 Working capital turnover  0.000 1. Unauthorized Distribution Prohibited.8 2.385) (9.001) (1.1 0.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.304) (4.232 7.5                 2.3                  9.4 11.424 (1.000 2.0                1.914 379 (791) 61 800 1.6 9.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0                0.2                  7.1 0.  March 22.9                7.7 1.9 26. Karvy Institutional Research      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.053 962 1.405 8.7 7.4 24.1 7.0 1.399) (9.4               13.9 Net profit margin  Net change in cash   Source: Company.3 RoIC  11.2                 1. Karvy Institutional Research    Exhibit 21: Ratio Analysis  Year to March (%)  18.7 13.2 1.2                  1.9  EV/Sales (x)                2.877 5.589) (415) FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E EBITDA margin  16.9 11.514 1.7                4.387 1.626) CF from financing activities  4.2 EBIT margin  22.9 15.511) (4.000) (Incr) / decr  in investments  (5) (145) ‐ ‐ ‐ Others  19 21 136 155 171 (4.5               10.8  P/BV (x)                1.7 27.660 3.814 2.4                2.306 1.4 Net debt: equity  0.924 3.5 31.1 RoCE  10.231.201.7 9.5 22.3 22.1 9. DownloadPDF. 51 .201.206 (4.8 DPS (Rs)  1.0 15.6                  2.2 26.8 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E EPS (Rs)  16.626 CF from operating activities  213 2.6 9.5 9. ISI Emerging Markets.4 0.0                2. Downloaded by intellinet from 203.5    Source: Company.5 7. Karvy Institutional Research    Exhibit 22: Valuation Parameters   Year to March   Book value per share (Rs)  P/E (x)                8. 2012   Arshiya International Exhibit 20: Cash Flow Statement (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E PBT  1.9                0.0 13.000) (5.4 19.8 13.0 2.8 RoE  15.7 14.0 5.4 9.9 10.600 108 176 332 668 989 Depreciation  Interest  121 451 (141) (155) (171) Tax  (111) (81) (231) (280) (598) (Incr) / decr in net working capital  (774) 868 (452) (530) (241) Others  (185) 11 1.4 50.5 17.0 10.001 1.1 1.7  EV/EBITDA (x)              15.4 Dividend payout ratio  7.7                6.514) (1.3 23.845) (4.440) (5.720 5.231.

 Karvy Institutional Research    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.5)  (24.6 18.8            7.129 14.6                5.  CCRI’s  FY11‐12E  volume  growth  got  impact  after  the  IR  announced  hike  in  commodity‐specific  haulage  charges  in  Dec’10  for  domestic  cargoes.2               9.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.500 15. Downloaded by intellinet from 203.6 16.0 (5.201.300 1.400 1.8 16.2            6.251 52‐week High/Low (Rs)  1. CCRI has ~68% of total container fleet operational in India.185 78.  Further.2 8.  Oct‐07 Strong pricing power to outsmart competition Apr‐07 INITIATION REPORT  Mar‐12 India Research  March 22. 1.  In  the  domestic  train  handling.100 1.com     Source: Company.  28  bn  (22%  of  its  market  cap)  CCRI enjoys higher pricing power in case of aggressive competition from the  private counterparts.231. 2012 Aug‐11 Institutional Equities  Logistics  FY10 37.2) Performance   1.616 26.4            9.  Currently. Unauthorized Distribution Prohibited.8  FY13E 47.115 per  share.  CMP:  Mar‐11 May‐11 Jun‐11 Jul‐11 Aug‐11 Oct‐11 Nov‐11 Dec‐11 Feb‐12 Mar‐12 Strategic  tie‐ups  with  competitors  and  customers  to  support  revenue  growth:  CCRI  has  formed  various  JVs  across  India  partnering  with  its  customers as well as competing CTOs to support its revenue growth.ravi@karvy.000 900 800 21.5)  YTD  4.3 16. 84.9 16. These initiatives  should lead to PAT CAGR of 11% during FY12‐14E period.6  12M  (26.6x.500 Sensex (LHS) Container Corp.4 18.878 68.115 Jun‐09 Greater  focus  on  increasing  VAS  to  insulate  margin  pressure:  CCRI  is  increasing VAS in addition to rail transportation to attract customers as well  as  to  protect  its  margins  against  competition  and  haulage  charge  increases.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.3  FY14E 54. DownloadPDF.500 19. (RHS) Source: Capitaline.8  FY11 38.       .785 67.0 7.057 9.6)   3M  5.321 26.0         11.0  Analysts Contact  Rajesh Kumar Ravi  022 6184 4313  rajesh.7 Sensex/ Nifty   17. to Sensex   1M  (10.0 11.  The management expects its VAS to sales ratio to increase by 200bps to 27%  during FY13‐14E after increasing it by 200bps during FY12E.kumar@karvy.316/5. Karvy Institutional Research  Key Financials  Year to Dec (Rs mn)  Net Sales   EBITDA  EBITDA (%)  PAT  EPS (Rs)  RoE (%)  RoCE (%)  P/E (x)  EV/EBITDA (x)  Upside (%)  Dec‐09 Initiate  coverage  with  “BUY”  recommendation:  While  CCRI  has  been  the  pioneer in container rail operations in India.1)  (7.0 10.  However.   Recommendation  May‐08     Largest  container  train  operator  in  India:  Container  Corporation  of  India  (CCRI) is India’s largest Container Train Operator (CTO) with container train  fleet  strength  of  240  container  trains  and  61  terminals  spread  across  India.231. (Rs bn / US$ mn)  113/2.com     Prasun Kumar  022 6184 4325  prasun.0         12.  we  expect revenues to grow at 12% CAGR during FY12‐14E. ISI Emerging Markets. Karvy Institutional Research  1 Year Forward EV/EBITDA  20  15  10  5  Jan‐11 Jul‐10 0  Source: Capitaline.  with  a  net  cash  of  Rs.4 16.9 18. We initiate coverage  on the stock with “BUY” recommendation with a target price of Rs.201.821 26.374 12.281 10.813 90.2x its FY13‐14E average EPS of Rs.471 10. We  value CCRI at 13.6 16.5x.5 Beta   0.6)   (7. Our fair value estimate for CCRI implies 25% discount to CCRI’s long‐ term EV/EBITDA median multiple of 10.9               9.1 8.  the  quarterly  volume  trends  suggest  a  bottom‐out  situation  in  FY12E.872 60.500 17. amidst rising competition from  private operators.6. Our target multiple  is at 15% discount to its long‐term median P/E of 15.014 26.5         14.        Container Corporation   Bloomberg: CCRI IN Reuters: CCRI.275 Share outstanding (mn)  130 Stock Performance (%)    Absolute   Rel.  Rs879 Target Price:  Nov‐08 Depreciated asset book and no debt provides pricing power: CCRI being in  operations  since  1988  has  assets  that  were  acquired  at  significantly  lower  costs  compared  to  its  competitors  and  most  of  these  assets  are  fully  depreciated.077 26.6 19.0            12. This is  a strategic move as expansions by private CTOs have impacted CCRI’s EXIM  volume  growth.1  FY12E 41.332/801 3m ADV (Rs mn /US$ mn)  73/1.  Subsequently.  Rs1.BO BUY  27% Stock Information  Market Cap. we expect CCRI’s PAT to grow at modest 11% CAGR.200 1.

943 ‐ 6.374  12.973 35.010 (500) 3.006 (1.9  Domestic.597  13.6  5.821  1.522 41.946 2.178  (2.0  10.9  10.0  21.8  12.8 16.201.481 2.31 DII.300) Investments  Int Income & Others  (500)  2.6 16.813  90.010) (3.736 65.515 ‐ 7.415 ‐ 6.903  PBT  Tax  Adj.286 16.468 2. CCRI introduced Asiaʹs biggest ICD at  Dadri  in  2003.7 RoE %  RoCE %  Net DER (x)  Asset Turnover (x)    CF from Investing  Dividends & others  CF from Financing  Change in Cash  Shareholding pattern (%)  Public &  Others.  76.979 85.580 1.0  2.  Through  its  numerous  JVs  and  strategic alliances it has been enriching the logistics sector in India.652  (1.231. 26.713) 6.647 29.  Karvy Institutional Research  Source: BSE.  3.286 75.0 (0.713) (1.7  Promoters. 2012   Container Corporation Company Financial Snapshot        Profit & loss   Rsmn  FY12E  Net sales  EBIDTA  Depreciation  41.0  1.453)  (1.509 (3.7 0.4  26.903 Interest Income  Tax  (2.5) 16.713) 7.920 50.654 (3.395) (3.5  FII.349 74.300) 9.   21.185  78.395  10.3  9. CCRI has emerged as leader in the CTO space with its vast network of 61 ICDs/CFS’ connected by its railway network enriched by its fleet of 240 rakes.001 3.   CCRI  is  accredited  with  introducing  mass  containerization in  India.710 28.535  (500) 3.751  3.5  26.43 (73)  (790) (224) (1. Downloaded by intellinet from 203.576 65.8  11.713) (1. 7.453)  6.2 (0.5  DPS (Rs)  Profit and Loss Ratios  EBIDTA Margin %  Adj Net Margin %  Valuation Multiples  P/E (X)  EV/EBIDTA (X)  P/BV (X)  FY13E  FY14E    Company Background  CCRI  commenced  operations  after  it  acquired  seven  ICDs from the Indian Railways in 1988. .471  10.   1.  While  privatization  of  container  haulage  by  rail  since  2006 has  exposed  it  to  competition.2  6.      Balance Sheet  Cash Flow   Rsmn  FY12E  Total Assets  Net Fixed Assets  Current Assets  Other Assets  Total Liabilities  Networth  Debt  Current Liabilities  Other Liabilities  Balance Sheet Ratios  FY13E  FY14E Rsmn  FY12E  FY13E  FY14E PBT  Depreciation  11.  Karvy Institutional Research    53 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. PAT  EPS (Rs)  11.109)  8.710 74.  63.717 Segmental Revenue (%)  Others.321  1.7  1.7 0.750  54.201.231. ISI Emerging Markets.8  7.759  2.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  26.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.6 16.647 85.535)  (2.5) 16.269 26.077  1.775 4.878  68. DownloadPDF. Unauthorized Distribution Prohibited.576) (3.370 4.881  8.597  47.6) 0.938) Change in Wkg Cap  200  (416) (486) CF from Operations  Capex  8.  March 22.0 (0.938  11.843)  (3.129  14.09 Exim.286 65.  CCRI  maintains  its  market dominance  by  way  of  its  vast  network  of  CFS/ICDs  and extensive rail infrastructure.750 15.17     Source: Company.4  15.269 56.0  21.759  1.0  10.  and  has  been  the  on  the  forefront  for  promoting container trade in India.3  13.1  21. Over the years.580  3.751 1.

0  10.0  20. Karvy Institutional Research      54 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.115  per share.0  30. Downloaded by intellinet from 203.0  40.0  May‐07 10.  we  have  factored  in  lower  discount  compared  to  other  companies  (AGLL  &  GDPL  25%  discount.0  3.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  2. ISI Emerging Markets. .0  Nov‐06 15.0  4.0  Oct‐05 5.0  25.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  RoCE RoE FY14 FY13 FY12 FY11 FY10 FY09 FY08 FY07 ‐ FY06 Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Dec‐07 May‐07 Nov‐06 ‐ Apr‐06 0.0  35.6.0  5.0  25.7x one std deviation  Exhibit 4: Return Ratios trends    6. 2012   Container Corporation Valuation & Recommendation  CCRI  has  been  the  pioneer  in  container  rail  operations  in  India.0  RoIC (RHS)   Source: Company.  March 22.2x  its  FY13‐14E  average  EPS  of  Rs. Karvy Institutional Research  Source: Company.0  (%) 50.201.0  0.9x one std deviation  term  median  of  10.  we  expect  CCRI’s  PAT  CAGR  at  a  modest  11%.   The 15% valuation discount to its long‐term average P/E is to factor in the risks to  earnings  emanating  from  the  delays  in  infrastructure  commissioning  thereby  impacting  overall  revenue  growth  for  the  logistics  operators.0  Apr‐05 1.  84. Karvy Institutional Research  Exhibit 3: CCRI’s 1 yr Fwd P/B trends – long term median  P/B of 3.0  Apr‐06 20.   Exhibit 1: CCRI’s  1  yr  Fwd  P/E  trends  –  long  term  median  Exhibit 2: CCRI’s  1  yr  Fwd  EV/EBITDA  trends  –  long  P/E of 15.0  12.0  8.0  30.0  Oct‐05 18.  with  rising  competition  from  private  operators.5x with a +/‐ 2.6x  with  a  +/‐  2. Unauthorized Distribution Prohibited.231.2x with a +/‐ 0.0  6.  We  value  CCRI  at  13.0  2.0  15.  However.  ARST  40%  discount). Karvy Institutional Research  Source: Company.201.0  10.0  14.0  Dec‐07 5.231.  Our  target multiple is at 15% discount to its long term median P/E of 15.5x.0      Source: Company.0  4.0  16. We initiate  coverage on the stock with “BUY” recommendation with a target price of Rs. 1. DownloadPDF.0  10.  as  CCRI  is  better  positioned  due  to  its  pan‐India  presence and its strong balance sheet.6x  one  std    deviation  Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Apr‐05 Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Dec‐07 May‐07 Nov‐06 Apr‐06 Oct‐05 Apr‐05 0.  However.0  20.

  March 22.882  2. PAT CAGR of 11% during FY12‐14E  1. . Greater focus on increasing VAS to insulate margin pressure  8.  Until  2006.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  it  was  the  only  container  train  operator  and had complete monopoly in the containerized cargo rail movement.855  1. Unauthorized Distribution Prohibited.231.    Exhibit 6: 80% of its rail handling is dedicated to EXIM  trade  Exhibit 5: Largest CTO in India – it owns and operated  ~68% of total container train in India  16 Gateway Distriparks 21 544  343  1. Even since  the government opened up the segment for private players.  The  government owned PSU started operations in 1988 and today has a fleet strength  of  240  container  trains  and  61  terminals  (spread  across  India  out  of  which  18  handle  EXIM  cargoes  and  13  domestic  cargoes  and  remaining  30  handle  both  EXIM  and  domestic  cargoes.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Largest container train operator in India  2. Currently.  Even  on  the  domestic  container  handling. Strategic tie‐ups with competitors and customers support revenue growth  5.  CCRI  has  faced  competition  and  its  EXIM  market  share  has  declined. Loss in EXIM market share as competition intensifies  3. Karvy Institutional Research      2.     55 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.201. ISI Emerging Markets.019  1.977  1. Downloaded by intellinet from 203. it owns ~68% of total container fleet operational in India. EBITDA CAGR of 12% led by stable margins and revenue growth  9.716  1.201. Depreciated asset book and no debt provides pricing power  7. Domestic volume growth decline in FY12E on haulage increase  4.  it  is  facing  competition  from  the private players. Largest container train operator in India  CCRI  is  India’s  first  and  the  largest  Container  Train  Operator  (CTO). Revenue CAGR of 12% during FY12‐14E  6. 2012   Container Corporation Investment Rationale  Our investment thesis is based on following premises:  1. CCRI’s market share  has reduced. Karvy Institutional Research  Source: Company.557  1. as Arshiya operates 15 out of its 16 rakes in the domestic route  and other CTOs also operate some of their rakes in the domestic segment. DownloadPDF. Loss in EXIM market share as competition intensifies   With the arrival of private train operators after the IR opened up the segment for  private  players.600  60% 40% 20% 0% Concor (CCRI) 240 0 539  9M‐FY12 Arshiya international 453  FY11 15 470  FY10 Inlogistics (B2B) 390  FY09 12 374  FY08 Hind Terminals  351  FY07 80% FY06 100% 9 FY05 India Infra Logistics  (APL) 100 200 300   Source: Company.377  1.231.

  the  domestic  handling  has  improved  sequentially  over  the  last  two  quarters and we expect a 10% volume growth to kick in during FY13‐14E thereby  restoring  domestic  throughput  closer  to  FY11  levels.0  ‐ FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 (10.0  20. Karvy Institutional Research  Going forward. we have factored in 6% EXIM throughput CAGR for CCRI during  FY12‐14E. Karvy Institutional Research          56 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. The CCRI management expects trade volumes should pick up in FY13E.0  10. This led to higher availability of rakes in the EXIM trade thereby muting  EXIM realisation growth YoY during the last four quarters. volume growth got impact after the IR announced  commodity‐specific  haulage  charges  hike  for  domestic  cargoes  in  Dec’10.  which  impacted  cargo  volumes  of  all  train  operators  –  both  CCRI  and  others.  quarterly data suggest it has bottomed out   In the domestic train handling. 2012   Container Corporation Exhibit 7: CCRI EXIM growth has been lagging Industry growth since the sector opened up for private operators thereby intensifying competition  30. Unauthorized Distribution Prohibited.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  This  resulted in CCRI’s domestic volume to decline by ~9‐17% YoY during the last four  quarters.  Exhibit 8: Domestic throughput growth impacted after IR  Exhibit 9: We have factored in 6% & 10% volume growth  hiked commodity specific haulage charges  in the EXIM & domestic segment respectively  200  150  40  25  30  20  Domestic Throughput (Mn TEUs) 5 6 10 6 1  ‐ (10) (5) (20) (10) Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 Dec‐09 ‐ 1  5  ‐ 10 7  10  10  50  19  15  15  20  100  21  (4) (6) (15) FY08 FY09 FY10 EXIM Growth YoY (%) YoY Growth (%) RHS FY11 ‐11 FY12E FY13E FY14E Domestic Growth YoY (%)     Source: Company. Karvy Institutional Research  Source: Company.201. IPA.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.201. DownloadPDF. . Downloaded by intellinet from 203.   3.  Domestic  growth  in  turn  should reduce competition on the EXIM route.  However.0) CCRI Exim Growth (%) EXIM Traffic Growth (%) Source: Company. ISI Emerging Markets.  Domestic  volume  growth  decline  in  FY12E  on  haulage  increase.  March 22.  as against ~4% EXIM throughput growth expected in FY12E.

DownloadPDF.0 532.452 7.0 18.8 538.970 18. India  Container Gateway Ltd. Downloaded by intellinet from 203.5 15.951 7. Ltd  Ameya Logistics Pvt.674 7.  Allcargo Global Logistics Ltd.8) 7.0 Source: Company.9 6 5  5  7 7 14 50.746 0.9 483. Ltd  CFS at Dadri.310 6.882. Karvy Institutional Research  5.  March 22. . Gurgaon  CFS at Dadri UP  49% 49% 49% 49%   Source: Company.  Dubai Port International  Container Terminals at Cochin  15% Integrated Infra Log Pvt. Revenues CAGR of 12% during FY12‐14E   Based  on  a  5%  total  throughput  CAGR  and  net  realisation  CAGR  of  7%  during  FY12‐14E. Unauthorized Distribution Prohibited.0 18. Ltd.479 2.119.0 15.138 7. customers support revenue growth  CCRI has formed JVs in the CFS and ICDs segments with its competitors as well as  its  customers  in  the  shipping  line  to  ensure  steady  volumes.  Further. we expect net revenues to grow at 12% CAGR.399 4.0 17.0) 16.277 2.201.560 10.000  ‐ (5) (10) 8 6 20. Ltd.000  3  2  16 10 30.8) 543.381. Ltd  Maersk India  CFS at Dadri UP  CCRI Stake 49% Trident Terminals Pvt.327 10.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  Hind Terminals Pvt. Ltd.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  This  helps  CCRI  increase  utilisation  for  its  infrastructure  assets.387 2.647 2.446 1.0 6.231.9 15.  Maersk A/S  JN Port.934 (11.  Gateway Rail Freight Pvt.7 5.246. Ltd. UP  49% India Gateway Terminal Pvt.000  4 (2) (3) 10. 2012   Container Corporation 4.201. Ltd.000  (4) (7) FY08 2 ‐ FY09 FY10 EXIM Growth YoY (%) FY11 FY12E FY13E 0 FY08 FY14E Domestic Growth (%) FY09 FY10 FY11 Revenue (Rs mn) FY12E FY13E YoY Growth (%)     Source: Company.018.9 14. Ltd  Allcargo Logistics Park Pvt. Strategic tie‐ups with competitors. Ltd. Ltd  Infinite Logistics Solutions Pvt.  50% CFS at Dadri UP  Logistics freight terminals &   integrated logistics  Container terminal at Garhi  Harsaru.   Exhibit 10: CCRI has formed various JVs with its competitors as well as its customers  JV companies  JV Partners  Operations  Star Track Terminals Pvt. Karvy Institutional Research  Exhibit 13: Key assumptions across various business verticals  Exim Volumes (TEUs)  Growth (%)  Realisation/TEU (Rs)  Growth (%)  Domestic Volumes (TEUs)  Growth (%)  Realisation/TEU (Rs)  Growth (%)    FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E 1. Ltd.  TCI.  it  has  terminals  across  India  and  it  has  allowed  its  competitors  to  use  its  facilities  for their  rakes  operations. ISI Emerging Markets. Karvy Institutional Research  Source: Company.2 14.  Transworld group  CFS at Dadri UP  49% Gateway Terminals India Pvt.000  7 7 12 40.000  10  10  6.  Exhibit 11: Realisation  growth  (YoY)  trends  across  EXIM  Exhibit 12: We  estimate  revenue  CAGR  of  12%  during  and Domestic segments (%)  FY12‐14E periods  15  60.551 2.0 6.231. Ltd.820 (3.0 16.0 585.  IL&FS Infrastructure Development Corporation  Logistic Infrastructure  Hind CONCOR Terminals (Dadri) Pvt.  Transworld group  CFS at Dadri UP  49% Albatross CFS Pvt. Karvy Institutional Research    57 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.977 (1.842 6. Mumbai  26% CMA‐CGM Logistics Park (Dadri) Pvt.

 CCRI  is investing in logistics parks in Andhra Pradesh and Gujarat. CCRI is sitting on net cash position of ~Rs.201. Further.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. most of the assets are owned by CCRI are  at  significantly  lower  costs  and  are  fully  depreciated. ISI Emerging Markets.000  15 10.6  25 23 22.0  12.201.0  Int (% of Sales) 8. 28 bn  (~Rs. revenue growth  Subsequently.0  4.0  Dep (% of Sales) Source: Company.0  Gateway Distriparks 2. DownloadPDF.8  Arshiya International 6. EBITDA CAGR of 12% led by stable margins. In this regard. Unauthorized Distribution Prohibited.3  3.2  26.0  6.2  26.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. CCRI is focusing on increasing  VAS’ share to total revenues through higher rental income and through increased  integrated  services  offerings.4  27.1  ‐ 2.0  21.  thereby  reducing  its  PAT  margin  volatility  to realisation  CCRI ‐ 2. Hence. 2012   Container Corporation 6.9  21.   8.1  26. we estimate stable OPM at 26% during FY12‐14E thereby leading to  12% EBITDA CAGR.  March 22.231. Karvy Institutional Research   7. Downloaded by intellinet from 203.4  21.  These  positions  CCRI  at  strong advantage compared to its new competitors who have to acquire assets at  significantly higher costs. Depreciated asset book and no debt provides pricing power  CCRI is in operations since 1988.2  15.  215  per  share.  Exhibit 15: We  expect  stable  OPM  &  NPM  during  FY12‐ Exhibit 16: Thereby resulting in EBITDA CAGR of 12%  during FY12‐14E…  14E  29 27 26.5  21. Karvy Institutional Research      58 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. 22%  of  its  market  cap)  which  provides  the  Company  pricing  power (in terms of volume discounts) in case of aggressive competition from the  private operators.4  8. Karvy Institutional Research  0 FY08 FY09 FY10 FY11 EBIDTA (Rs mn) FY12E FY13E FY14E YoY Growth (%)   Source: Company.231.000  5 26.    Exhibit 14: CCRI enjoys  extremely  lower  capital  charges  compared  to  its competitors. Greater focus on increasing VAS to insulate margin pressure  In  its  bid  to  attract  customers  and  also  insulate  operating  cost  pressure  (mainly  haulage charge increases) on its EBITDA margins.  During  the  9MFY12.8  21 19 17 15 ‐ FY08 FY09 FY10 FY11 NPM (%) FY12E FY13E FY14E OPM (%)   Source: Company.0  23.2  26.  rail  handling  share  to  total  revenues has come down by ~200 bps to 75%. . The management expects VAS share  to further increase by 200 bps over the next two years to 27%.0  10.0  22.000  10 5.

821  12. Karvy Institutional Research      59 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.9 6. Even  though  it  is  sitting  with  enough  cash  on  hand. Unauthorized Distribution Prohibited. Karvy Institutional Research  Key Risks  Increasing  competition  can  impact  revenue  growth:  Faster  pace  of  rakes  additions by private CTOs can further reduce CCRI’s market share from 68% and  hence its volume growth across both EXIM and domestic routes.0  20 14.185  9.0  15 10.000  12.  VAS improvement: CCRI has been increasing its VAS to total sales ratio in its bid  to  protect  revenues  and  margins.  March 22.0  20. DownloadPDF.107 44.   Sensitivity Analysis  Exhibit 19: Impact  of  changes  in  realization  and  volumes  on  the  earnings metrics and target price estimates (FY14E)     10% lower volume  10% lower realization    EPS (%) (7) (34) RoE (bps)  RoCE (bps) (110)  (566)  TP (%) (107) (549) (4) (18) Karvy     41.7 Source:  Karvy Institutional Research  Karvy vs.0  25. the return ratios should also improve going forward.806 11. These new CTOs  can  also  compete  with  CCRI  on  pricing  front  to  gain  market  share.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. 2012   Container Corporation 9.374  Consensus   41.489 0.878  10.0  4. Downloaded by intellinet from 203.  Exhibit 18: Return ratios to remain healthy  Exhibit 17: … PAT CAGR of 11% during FY12‐14E  30.201.000  5 10.3 10.000  (%) 50.231. .0  8.321  10.1 7.  thereby  impacting CCRI’s revenue and PAT growth. PAT CAGR of 11% during FY12‐14E  We believe that lower depreciation and no interest costs should help PAT to grow  at  11%  CAGR  (in‐line  with  EBITDA  growth)  during  FY12‐14E  period.0  ‐ FY08 FY12E FY13E FY14E Growth YoY (%) RHS 20.000  10 6.2 8.201.199 9.  This  strategy  would  require  sustained  capex  in  developing logistics parks and offering integrated solutions to its customers.0  0 5.0  ‐ ‐5 ‐ 30. ISI Emerging Markets.231.5) 3.  capex  can  be  delayed  in  case  the  government does not clear its projects on time.0  FY09 FY10 RoCE FY11 FY12 RoE FY13 FY14 RoIC (RHS)     Source: Company.824 (3.471  47.557 Diff (%)   0. Consensus  Exhibit 20: Our estimates v/s Bloomberg consensus data  (Rs mn)  Revenue  FY12E  FY13E  EBITDA  FY12E  FY13E  Net Profit  FY12E  FY13E    Source: Bloomberg.  Subsequently.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  15.000  2.000  40.000  FY08 FY09 FY10 FY11 PAT (Rs mn) Source: Company. Karvy Institutional Research  10.

580 15.639 23.895 22.138 5.571 65.405 2.216 Total networth  43.940 Gross block  29.053 40.813 (1) 12 1 15 16 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E 19.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.643 64. .832 57.515 CWIP  Others assets  Total assets  Current liabilities & provisions  Debt  Total equity and liabilities         51.066 10.066 10.  March 22.000 2.778 56.597 1.077 % growth  3 4 8 14 14 1.000 784 735 796 909 1.522 27.468 7.889 32.064 3.129 % growth  8 3 8 14 14 27. 2012   Container Corporation Financials   Exhibit 21: Profit and Loss (Standalone)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E Net Sales  37.481 6.647 85. ISI Emerging Markets.760 8.903 10.710 74.943 65.751 Operating expenditure  Depreciation  EBIT  Interest expenditure  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Exceptional items  5 26 ‐ ‐ ‐ PBT  10.374 54.269 6.201.185 11.798 4.286 2.194 1.116 74.162 39.471 47.821 12.878 10.793 8.064 48.039 51.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.440 2.973 26.750 1.452 1.359 5.286 Total liabilities  8.767 9.609 35.872 8.751 Tax  2. Karvy Institutional Research          60 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.583 11.395 3.468 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Other liabilities  2.649 35.507 6. DownloadPDF.052 EBITDA  9.785 8.267 30.867 8.351 1.109 2.798 2.615 43.231 9.300 1.647          85. Downloaded by intellinet from 203.191 2.440 3.286 2.185 11.300 Reserves & surpluses  42.881 3.743 5.583 11.332 176 173 187 214 244 % growth    Source: Company.201.940 3.862 36.706 Long term investments  2.270 24.478 55.231.462 42.014 10.869 6.710          74.300 1.440 28.832         57.946 7.321 14.269    Source: Company.000 2.759 13.364 49.286 2.231.762 Net block  21.938 PAT / Net profit ‐ reported  7.753 Shareholdersʹ equity  1.571         65.300 1.813 Adjusted PAT / Net profit  7.300 1.281 41.415 75.957 29.616 10.759 13.580 15. Unauthorized Distribution Prohibited.057 38.920 2.878 10. Karvy Institutional Research    Exhibit 22: Balance Sheet (Standalone)  Year to March (Rs mn)  Cash & liquid  investments  Debtors  Inventory  70 63 68 77 89 Loans & advances  4.

6 28.  March 22.452 1.2 22.843) (3.624 2.0 26.654 (3. DownloadPDF.5 Net debt: equity (x)  (0.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.8               9.8 39.0 8.535) (3.8 14.9 21.425 8.5) (0.8 Net change in cash     Source: Company.6) RoCE  18.2 RoIC  36.5 18.2 27.4             12.201.5  EV/EBITDA (x)               9.2               9.3 36.0 16.349) (1. ISI Emerging Markets.6 68.062 6.0  EV/Sales (x)               2.6               2.5 21.4 90. Unauthorized Distribution Prohibited.3    Source: Company.713) (1.6  P/BV (x)               2.672) (73) (790) (224) Incr / (decr) in borrowings  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Issuance of equity  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Dividend paid  (2.9 RoE  19.0 10.9              12.0 26.8              11.652 6.262) (2.583 11.0                1.129) (2.4 28.717 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E EBITDA margin  26.0 10.0 10.231.750 1.903 Interest  (1.0 16.2 33. 2012   Container Corporation Exhibit 23: Cash Flow Statement (Standalone)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E 10.576 (Incr) / decr in capital expenditure  CF from investing activities  (2.395) (3.3 78.0 EBIT margin  27.0 16.0 Book value per share (Rs)  334 383 438 503 581 P/E (x)             14.4                2.9   Source: Company.3               5.428 1.7 29.178 8.938) 170 (216) 200 (416) (486) 7 16 ‐ ‐ ‐ PBT  Depreciation  (Incr) / decr in net working capital  Others  CF from operating activities  6.066 10.6 67.111) (4.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.231.1 26.759 13. Karvy Institutional Research    Exhibit 24: Ratio Analysis  Year to March (%)  Dividend payout ratio  17.713) (1.713) CF from financing activities  (2.3                2.580 15.129) (2.1 15.527) (2.6 16.300) (Incr) / decr  in investments  (375) (34) (500) (500) (500) Others  1.349) (1.5) (0.597 1.4 21.083 8.3 16.109) (3.1 Net profit margin  21.010 3.685) (2. Karvy Institutional Research      61 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.713) 2.2 26. Downloaded by intellinet from 203.5) (0.9 16.453) (1.010) (3.5) (0.1                7.751 1.6               1.058) (2.238 3.453) (1.484) (1.8 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E 60.0                1.6 35.4 18.576) Tax  (3.201.006 7.509 9.225) (2.300) (3.351 1.6 16.8                6.5               2. Karvy Institutional Research    Exhibit 25: Valuation Parameters   Year to March   EPS (Rs)  DPS (Rs)  8. .6 19.535 3.7               1.

813 10. which notify which CFS to do business with  (and not the cargo owners).231. Downloaded by intellinet from 203. (Rs bn / US$ mn)  Year to Mar (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E 157/108 3m ADV (Rs mn /US$ mn)  29/0.500 15. the valuation multiple will  follow suit as has been the case in the past.7 Sensex/ Nifty   17.kumar@karvy.8 RoE (%)  11.6 bn in FY12‐13E: We expect the Company to meet its capex  requirement  of  Rs. CFS is a cash cow for the Company as it  has very high OPM of ~54% and the segment generates >80% of total PAT. Karvy Institutional Research  Analysts Contact  Rajesh Kumar Ravi  022 6184 4313  rajesh.500 Sensex (LHS) Gateway Distriparks (RHS) Source: Capitaline.6 Beta   0.231.249 1.5  YTD  14.201.6  bn  mostly  through  its  internal  accruals  and  hence  remain a net cash flow Company.1  2.9  Source: Capitaline.652 2.316/5.  Initiate coverage with “BUY” recommendation: GDPL’s return ratios should  expand  during  FY11‐14E  period  by  ~800  bps  led  by  revenue  growth  and  higher  utilisation.3 12.   Rs149 Target Price:  Sep‐08 Leadership  position  in  the  container  train  business:  GDPL  currently  operates 21 rakes (2nd largest after Container Corp) with >85% of its capacity  being deployed in the EXIM container transportation.  17.       . to Sensex   1M  4.5   3M  22. Unauthorized Distribution Prohibited.6 14.  expanding  capacities  to  fuel  growth:  We  expect  Gateway  Distriparks’  (GDPL)    CFS  volumes  to  grow  at  3%  and  7%  during  FY13‐14E  vs.9          8. 2012 FY14E Net Sales  5. 3%  during  FY12E.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.2 10.  Mar‐11 May‐11 Jun‐11 Jul‐11 Aug‐11 Oct‐11 Nov‐11 Dec‐11 Feb‐12 Mar‐12     Aug‐06 Firing on All Cylinders  BUY Dec‐05 INITIATION REPORT  Mar‐12     Gateway Distriparks   Jun‐11 India Research  Oct‐10 Institutional Equities  March 22.166 5.029 EPS (Rs)  7. We value GDPL at 12x (25% discount to its six year median P/E 16x) its FY13‐ 14E  average  EPS  of  Rs.0          3.5          9.9 RoCE (%)  10.  With  its  rising  penetration  and  higher utilisation.1  12M  40.201.0          5.com     Prasun Kumar  022 6184 4325  prasun.3 9.6 12. Strong relationship with shipping lines should boost the  growth as it the shipping lines. We expect GDPL’s rail volumes to grow by 15% and  10%  during  FY13E  and  FY14E.991 7.0 P/E (x)        20.590 EBITDA (%)  24.  We  believe  that.2 15. We initiate coverage on the stock  with “BUY” recommendation with a target price of Rs.9        11.0  45.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.5 PAT  791 968 1. 204 per share.500 17.ravi@karvy.0 13.423 1.0  EV/EBITDA (x)        14.593 3.  as  new  capacities get  commissioned  at JNPT and Kochi. 2.  CMP:  Apr‐07 CFS  business  is  the  cash  cow.712 8.3 18.4   7. Karvy Institutional Research  1 Year Forward EV/EBITDA  30  20  10  Feb‐10 May‐09 0  Apr‐05 Key Financials  16/325 52‐week High/Low (Rs)  Capex of Rs.597 2.com     Source: Company. Further.051 3.6 34.   37% Jan‐08 Cold  chain  business  –  small  but  niche  play:  This  segment  currently  contributes  8%  to  net  revenues  and  the  management  plans  to  increase  its  pallet strength by ~150% to 46 K pallets during FY13‐14E.7 33.2 26.4 10.7 14.103 EBITDA  1.  Logistics    Bloomberg: GDPL IN Reuters: GATE.  We  estimate  PAT  CAGR  of 29% during  FY12‐14E  period. rail margins should expand going forward and we expect  this segment to post EBITDA CAGR of > 25% during FY13‐14E period.0 13.7 10.6            16.  respectively.9 13.  as  the  return  ratios  expand  toward the previous levels seen during FY05‐08.1 Performance   170 150 130 110 90 21.0              9. Karvy Institutional Research    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.9          6. DownloadPDF.BO Recommendation  Rs204 Upside (%)  Stock Information  Market Cap.500 19.275 Share outstanding (mn)  108 Stock Performance (%)    Absolute   Rel. It plans to add another  6‐8 rakes during FY13E.6 35. ISI Emerging Markets.  2.

000) Current Liabilities  1.7        14.5  EBIDTA Margin %  33.5              9.812 Tax  488 571 703 Adj. 2012   Gateway Distriparks Company Financial Snapshot        Profit & loss   FY12E FY13E FY14E Net sales  7.356 18. 27.562 2.194 6.050 2. ISI Emerging Markets. Blackstone has invested Rs 3 bn through issue of CCPS in 2009.   7. Unauthorized Distribution Prohibited. PAT  1.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.652 2.73 GDL &  CFS  Subsidiari es.  16.378 Investments  (100) ‐ ‐     3.593 3.   Presently.3            12.1 P/E (X)        11.2            15.5              0.590 Depreciation  585 686 705 Interest Expense  200 215 218 PBT  1.063 1.423 1.  March 22.051 3. DownloadPDF.1)           (0.324   Shareholding pattern (%)  Segmental Revenue breakup (%)  Public &  Others.  GDPL  operates  in  three  segments  –  CFS/ICDs.3          1. 15.    Cash Flow   PBT  FY12E FY13E FY14E 1.951 2.0              5. International Finance Corp bought 20% stake in 2009 for Rs 250  mn  while  Mitsubishi  Logistics  and  Nichirei  Logistics owns ~26% stake and GDPL remaining 53%.   In  the  Cold  chain  business  (Snowman  Frozen  Foods).048 11.080 Capex  (801) (1.  40.231.1)       (0.5          3.399 1.099 10.537 5. Container train operations and Cold chain logistics.  In  its  rail subsidiary – Gateway Rail.0          3.875 9.162 11.2) CF from Financing  159 (433) (536) Asset Turnover (x)          0.  42.712 8.6          0.7  DII.812 585 686 705 FY12E FY13E FY14E Depreciation  Total Assets  14.37 FII.808      3.201.6  Change in Cash  961 491 1.  GDPL  has  a  JV  with  Punjab  Conware  to operate  one  of  their  CFS  at  Nhava  Sheva.800) (1.813 10.9          8.591 2.585 16.103 EBIDTA  2.45 Snowman  Frozen  Foods.6  Promoters.888  Other Liabilities  Balance Sheet Ratios  Others  CF from Investing  142 132 146 (760) (1.3        18.5              3.900 2.   In  the  CFS  space.6 34.356 18.029 EPS (Rs)        13. Karvy Institutional Research  63 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.585 16.282 2.5 Adj Net Margin %  18.7 20.0  Dividends & others  (587) (583) Net DER (x)        (0.   49.6    Source: Company.0  EV/EBIDTA (X)          6.714 Current Assets  Total Liabilities  Networth  Debt  1. Karvy Institutional Research    Gateway  Rail  Segment.047 Interest  200 215 218 Net Fixed Assets  10.6 35.201.4              1.701 CF from Operations  1.047 Others  (182) (192) (226) 7.5 18.748          3.951 2.231.9  Change in Debt  RoCE %        12.282 2.590 14.8  DPS (Rs)          3.457 Tax  (488) (571) (703) Change in Wkg Cap  (504) 171 (93) 4.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. 1994.668) (854) 746 150 30 (566) RoE %        13.6        14. .45 Source: Company. Downloaded by intellinet from 203.1  Profit and Loss Ratios  Valuation Multiples  Balance Sheet    Company Background  Gateway  Distriparks  (GDPL)  was  incorporated  on  April  6.9  P/BV (X)          1.0            13.

8x)  …  Exhibit 1: 40. DownloadPDF.   We  value  GDPL  at  12x  (25%  discount  to  six  year  median  P/E  16x)  its  FY13‐14E  average EPS of Rs17.0  5. 204 per share.0  5.(+1SD 6.0      Source: Capitaline.  GDPL’s  return  ratios  should  remain  buoyant.0  15.  We  initiate  coverage  on  the  stock  with  “BUY”  recommendation  with a target price of Rs.0  Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Dec‐07 May‐07 Nov‐06 Apr‐06 Oct‐05 Apr‐05 10. Unauthorized Distribution Prohibited.0  30.. (+1SD 0.0  0.0  4. ISI Emerging Markets.0  30. the valuation multiple will follow suit as has been the  case  in  the  past.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  As  GDPL  is  capable  to  meeting  its  capex  requirements  through  its  internal  accruals  (a  net  cash  flow  company).0  14.0  26.5  2.0  25.5  3.0  10.231.  We believe as the return ratios expand toward the previous  levels seen during FY05‐08.7x) …  uptrend.0  0.0  30.0  20. Downloaded by intellinet from 203.0  1.201.0  3.0  2.5  4.5  0.0  25.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.0  FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E RoE (%) RoIC (%)     Source: Company.8x.  As  these  expansions  get  commissioned  over  the  next  two  years.0  15.231.  March 22.8x)  …  fwd (1 Yr) EV/EBITDA of 9x. Karvy Institutional Research  Source: Capitaline.0  20. Karvy Institutional Research        64 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.0  Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Dec‐07 May‐07 Nov‐06 Apr‐06 Oct‐05 Apr‐05 Mar‐12 Aug‐11 Feb‐11 Aug‐10 Jan‐10 Jul‐09 Dec‐08 Jun‐08 Dec‐07 May‐07 Nov‐06 Apr‐06 Oct‐05 Apr‐05 0. .  The 25% valuation discount to its long‐term P/E is to factor in the risks to earnings  emanating from the delays in infrastructure commissioning thereby impact overall  revenue growth for logistics operators.and  at  ~47%  discount  to  its  six  year  median  median fwd (1 Yr) P/E of 16x.0  10.0  22. closer to FY07 levels  Exhibit 3: 5. 2012   Gateway Distriparks Valuation & Recommendation  We expect GDPL profitability to expand across all the three business segments it is  present  in. Karvy Institutional Research  …and  Trading  at  ~7%  discount  to  its  six  year  Exhibit 4: …While  return  ratios  continue  to  be  on  an  median fwd (One Yr) P/B of 1.0  35. Karvy Institutional Research  Source: Capitaline.  GDPL is trading at ~33% discount to its six year  Exhibit 2: .201. (+1SD 5.  we  do  not  see  any  major  delay  in  expansion  plans  across  the  three  businesses..0  18.5  1.

5 km from port  Source: Company.231.5  50. Imports (LCL)  & Bonded Warehousing. Sales CAGR of 19% led by traction across all the three business segments  6. Expect EBITDA CAGR of 33% during FY12‐14E  7.000  Kochi  6. Downloaded by intellinet from 203. 2012   Gateway Distriparks Investment Rationale  Our investment thesis is based on following premises:  1.000  end of FY13E  90.  March 22.000  Activities/ Other Details  2 CFS. We have factored in CFS volume growth  of 2. ISI Emerging Markets. respectively during FY12‐14E period.231.  GDPL’s  overall  volume  growth  has  been  impacted.201.  Exhibit 5: CFS presence at all the major EXIM container hubs   CFS  Land   (acres)  Current Capacity  Capex Details  (TEUs)  Adding 60. expanding capacities to fuel growth   GDPL  has  CFS  presence  at  the  leading  container  ports  of  India  –  Mumbai  and  Chennai. Warehousing for Exports.  we  expect  GDPL’s  EXIM  volume  to  pick  up.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.  12km from port  To be operational in Q4FY12.  as  its  Kochi  CFS  becomes  operational  in  Q4FY12  as  well  as  additional  capacity  of  60K  TEUs  gets  commissioned at its JNPT CFS in FY13E. Unauthorized Distribution Prohibited. Has a fleet of 140+ trailers  Warehousing for Exports. DownloadPDF.000  Mumbai  62  Chennai  20  Vizag  20  50.8%.  Further. 3% and 7%.  However.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Adjacent to JNPT.  with  a  decline  in  container  volumes  at  JNPT.  0.  Chennai  &  Vizag  has  remained  stable  thereby  moderating  the  impact of volume decline at its JNPT CFS. Karvy Institutional Research    Exhibit 6: Near term volume growth impacted due to declining throughput at JNPT  100  20% 15% 10% 5% 0% ‐5% ‐10% ‐15% ‐20% ‐25% 80  60  40  20  JNPT Chennai Vizag Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 Dec‐09 Sep‐09 Jun‐09 Mar‐09 Dec‐08 Sep‐08 Jun‐08 ‐ YoY growth (%) Source: Company. CFS Business is the cash cow.  this  segment  accounts  for  ~40%  of  topline  and  80%  of  PAT. CFS Biz is the cash cow. Imports (LCL) & Bonded Warehousing  Warehousing for Exports.000 TEUs by  300. Return ratios to improve significantly going forward  1. Cold Chain business – a small but niche play  5.  Currently. as GDPL recorded >50% OPM in the last  four  quarters. This is a high margin business. Leadership  position  amongst  private  CTOs  will  further  improve  growth  prospects  3. Karvy Institutional Research      65 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  Recently. Warehousing for Exports & Imports. .e.  container  volume  handled  at  its  other  CFS  i. Imports (LCL) & Bonded Warehousing. The fourth ICD ‐ Faridabad to be operational in FY13E  4. expanding capacities to fuel growth  2.201.

 2012   Gateway Distriparks Despite lower volumes. the CFS segment’s profitability has remained stable. Karvy Institutional Research  2.  It  is  the  second  largest  Container  Train  Operator  (CTO)  in  India  after  the  largest CTO – Container Corporation of India (owned by Govt of India) and hence  is  the  largest  private  CTO  in  India.000 Sep‐08 50   Source: Company.  its  EBITDA  per  TEU  has  increased  despite  rise  in  haulage  charges  by  the  Indian  Railways.000 0 Dec‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Jun‐10 Sep‐10 Dec‐09 Mar‐10 Jun‐09 Sep‐09 Dec‐08 Mar‐09 Jun‐08 Sep‐08 0 2.000  500  10.231.  its  PAT  contribution  is  ~15%  of  total  PAT.  While  the  rail  business  comprises  ~50%  of  total  revenues.  In  2009.  This  is  on  account  of  lower  OPM  of  ~17%  v/s    66 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203. This  is  led  by  higher  realisation  on  account  of  higher  dwell  time  resulting  in  higher  rental income.  3  bn  in  the  subsidiary  through  cumulative  Convertible  Preference  Shares  (CCPS).201. Downloaded by intellinet from 203.000  400  8.000 Mar‐09 40 40.  We expect GDPL’s rail volumes to grow by 28%. .000  ‐ CFS EBITDA (Rs mn) RHS Realisation (Rs/TEU) Dec‐11 Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Sep‐10 Jun‐10 Mar‐10 Dec‐09 Sep‐09 Jun‐09 Mar‐09 Dec‐08 Sep‐08 Jun‐08 ‐ EBITDA (Rs/TEU) Source: Company.000 Dec‐09 10 3.   Exhibit 8: Rail volumes growth trend  Exhibit 9: Stable realisation boost EBITDA growth  160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Rail Volumes ( 000 TEUs) 0 YoY growth (%) Dec‐11 Rail EBITDA (Rs/ TEU) RHS   Source: Company.  GDPL  currently  operates  21  rakes  with  >85%  of  its  capacity  being  deployed in the EXIM container transportation.000 Dec‐08 30 5.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. ISI Emerging Markets.000 30.231.000 Jun‐09 20 4.000 20.  March 22. It plans to add another 6‐8 rakes in  FY13E.  which  helped  the  rail  division  in  reducing  its  debt  levels  thereby  helping  the  division  report  profits  (of  Rs. Also. 15% & 10%.  Blackstone  invested  Rs. Unauthorized Distribution Prohibited. the operational efficiency has improved which have resulted  in higher EBITDA per TEU. DownloadPDF.000  100  2. Leadership position amongst private CTOs will further improve  growth prospects  GDPL’s  subsidiary  Gateway  Rail  has  Category‐I  rail  license  to  operate  container  trains.000  200  4.  38  mn)  in  Q4FY11  for  the  first  time  in  three  years  of  its  operations. Karvy Institutional Research  Sep‐11 Jun‐11 Mar‐11 Dec‐10 Jun‐10 Rail Realisation (Rs/ TEU) Sep‐10 Mar‐10 Sep‐09 Jun‐08 Sep‐11 1.000  300  6. Karvy Institutional Research  As  GDPL  has  been  able  to  improve  its  asset  sweating  in  the  rail  business.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. respectively  during FY12‐14E period.   Exhibit 7: Profitability  has  improved  despite  lower  volumes  led  by  operational efficiency   12.201.000 10.

0 22.2) 470 32. Unauthorized Distribution Prohibited. Going forward. GDPL’s rail margins should expand going forward and we  expect this segment to post EBITDA CAGR of > 25% during FY13‐14E periods.646 ‐ 706 15. with its rising penetration  and higher utilisation.0 11.0 FY14E 377. Karvy Institutional Research  Exhibit 11: Planned capex of Rs 3.  4. Karvy Institutional Research  5.0 193 15.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT. Downloaded by intellinet from 203.0 777 10.5) 112 69. license fee and ICDs.0 23.9 7.  Currently  the  cold  chain  business  accounts  for  8%  of  GDPL’s total sales and 3% of total PAT. The fourth ICD ‐ Faridabad to be operational in FY13E  GDPL  has  three  rail  linked  ICDs  at  Kalamboli  (Mumbai).0 213 10.689 (8. Faridabad ICD   Cold Chain Logistics  200 800 Raising pallet capacity from 18K to 46K   Total capex  610   500 Koch and  JNPT capacity expansions  2.797 (6.645 (12.  which  will  help  GDPL  to  further  increase  its  services  on  the  EXIM  route.606 32. DownloadPDF.6) 356 2. Additionally.2 bn during FY12‐13E  9MFY12 4QFY12‐ FY13E Comments  CFS Business  80 Rail Business  330 1.  which  has  ~18K  pallets with cold warehousing facilities across India.0 25. .300 6‐8 New rakes additions.9 22. These ICDs have helped GDPL connect the North‐West hinterland and  hence GDPL has been able to gather high EXIM rail handling. rail business is capital intensive due  to acquisition of rakes.779 5.0 Source: Company.9 2.231.8 9.600 Most of the capex to be met through  internal accruals  Source: Company. Cold chain business – a small but niche play  GDPL  currently  owns  53.2 3.8 168 27.4 9.7) 6.232 8.  March 22.646 (4. the  Asaoti (Faridabad) ICD is expected to be connected by road in Q4FY12 and by rail  in  Q2FY13.7 FY13E 353.306 7.231. All the three businesses are on growth tracks led  by rising capacity additions and increased utilisation.201.201.8 23. 2012   Gateway Distriparks ~55% OPM in the CFS business.567 10. However.8 131 16.7 7.1%  stake  in  Snowman  Frozen  Foods.  Garhi  (Gurgaon)  and  Ludhiana.  Key Assumptions & Estimates  Exhibit 10: Key Assumptions and  Estimates across the three business verticals  FY10 304.0 (5.   3.   15% CAGR during FY10 & FY11. This is a niche segment with  strong  growth  potential.     67 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0 FY12E 342. Sales grew by more than 50% YoY during  the  last  four  quarters  and  the  management  plans  to  raise  its  pallet  capacity  by  ~150% during FY13‐14E to 46 K pallets.4) 614 30. ISI Emerging Markets.0 10. Sales CAGR of 19% led by traction across all the three business  segments  We  expect  GDPL  revenues  to  grow  at  ~19%  CAGR  during  FY12‐14E  periods  vs.3 CFS Volumes (K TEUs)  YoY growth (%)  CFS Realisation (Rs/ TEU)  YoY growth (%)  Rail Volumes (K TEUs)  YoY growth (%)  Rail Realisation (Rs/ TEU)  YoY growth (%)  Cold Chain Sales (Rs mn)  YoY growth (%)    FY11 333.

000  70. ISI Emerging Markets.0  21.231.020  2.9  13.294  FY10 FY11 FY12E 3.9  13.  March 22. Karvy Institutional Research    Source: Company.000  8.0  6.4  12.0  ‐ CFS Division Rail Division ‐ FY09 Cold Chain FY10 FY11 FY12E Revenues (Rs mn) FY13E FY14E YoY growth (%)     Source: Company.5  11.10) ‐ (0.000  3.0  10.804  4.0  2.0  Net  cash  flow  position  as  internal  accruals  sufficient to fund ongoing capex  FY10 Exhibit 16: Net D: E (x) RHS   Source: Company.000  40.0  4.0  2.0  RoE (%) 0. Karvy Institutional Research  6.0  1.3  10.500  50.500  16.0  ‐ (10.0  ‐ 30.0  30.10  Capex (Rs Mn) RoIC (%) FY14E 10. Expect EBITDA CAGR of 33% during FY12‐14E  GDPL’s  operating  margins  bottomed  out  during  FY10  and  has  been  expanding  thereafter led by improved performance across all the three segments.111  2.000  40.0  2. Return ratios to improve significantly going forward  Exhibit 17: Strong sales growth. increased operational  efficiencies to reflect in rising profitability ratios  25.6  1.000  60.500  25.0  19.732  4.231.20  FY12E 15. Unauthorized Distribution Prohibited.000  FY11 20.053  4.000  777  2. Karvy Institutional Research  7.375  3. Karvy Institutional Research  Source: Company.0  35. DownloadPDF.000  12.000  10..0  500  15.0  10.2  14.0  50.000  20.411  3.0) FY09 OPM (%)RHS FY10 FY11 FY12E PAT (Rs mn) FY13E FY14E YoY growth (%)   Source: Company.000  470  356  6.0  40. We expect  OPM  to  expand  from  26.000  30.  Exhibit 14: Exhibit 15: …and  PAT  CAGR  of  29%  during  FY12‐14E  periods   Higher operational efficiency to further boost  EBITDA CAGR to 30%.0  2.000  ‐ 500  (0.272  FY13E FY14E 20.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.000  3.  4.201.1  12.7  15.  and  subsequently  its  EBITDA should grow at ~33% CAGR during FY12‐14E. 2012   Gateway Distriparks Exhibit 12: Revenues (Rs mn) expand across all the three  segments…  Exhibit 13: …thereby  boosting  revenue  CAGR  of  19%  during  FY12‐14E  12.000  20.7%  in  FY11  to  ~35%  in  FY13‐4E.6  FY13E 12.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.000  ‐ FY09 FY10 FY11 FY12E FY13E EBITDA (Rs mn) FY14E 10.201.000  10. Karvy Institutional Research    Source: Company.5  0. Karvy Institutional Research      68 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.0  2.. .900  ‐ 5. Downloaded by intellinet from 203.0  13.4  11.000  2.0  1.8  12.0  1.0  1.20) FY09 FY14E FY13E FY12E FY11 FY10 FY09 FY08 FY07 5.000  706  614  8.

423 1296.593 2.1 FY12E  2.6 0.  Hence. Karvy Institutional Research        69 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.231. DownloadPDF.757 10.231. .  where  GDPL  is  adding  50K  TEUs  capacity  in  Q4FY12.813 8805 0. 2012   Gateway Distriparks Key Risks  CFS revenue growth largely dependent on JNPT expansion: JNPT CFS currently  accounts  for  ~66%  total  CFS  handled  by  GDPL  during  the  last  four  quarters.423 7.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.0 FY13E  3.  As  GDPL  has  strong  client  relationship  at  JNPT.712 7643.9 Revenue  EBITDA  Net Profit    Source: Bloomberg .  our  volume  growth  assumptions  of  3%  and  7%  during  FY13‐14E  can  be  impacted downwards in case the expansion is delayed.  March 22.7 FY12E  1. Consensus  Exhibit 19: Our estimates v/s consensus estimates  (Rs mn)  Karvy Consensus Diff (%)       FY12E  7. Unauthorized Distribution Prohibited. ISI Emerging Markets.9 FY13E  8.652 1476 11. Hence.  Sensitivity Analysis  Exhibit 18: Impact  of  changes  in  realisation  and  volumes  across  CFS  and  Rail verticals on the earnings metrics and target price estimates (FY14E)     10% lower CFS realization  10% lower CFS volumes  10% lower Rail realization  10% lower Rail volumes  EPS (%) RoE (bps) RoCE (bps) TP (%) (16) (221) (185) (9) (9) (121) (102) (5) (19) (261) (219) (10) (4) (53) (44) (2)   Source: Karvy Institutional Research  Karvy vs.7 FY13E  1.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.051 2.201.  Haulage  charge  increase  by  Indian  Railways:  GDPL’s  rail  business  is  in  growth  phase and is trying to gather new business. GDPL may not be able to fully  pass  on  the  rising  haulage  charges  to  its  customers  thereby  impacting  its  margin  expansion and profit growth.  timely  expansion  of  60K  TEUs  will  result  in  faster  volume  growth  as  against  ramping  of  business  at  Kochi  (lower  EXIM  trade  currently).201.7 9. Downloaded by intellinet from 203.

843 14.900 2.513 EBITDA  1.652 2.079 1.201.188 4. 2012   Gateway Distriparks Financials  Exhibit 20: Profit and Loss  (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11  FY12E FY13E FY14E Net Sales  5.608 3.991  7.186 9.512 Debtors  682 624 925 925 925 0 0 0 ‐ ‐ 503 706 865 1.795 8.119 5.394  5.423 1.443 8.875 9.498 3.855 12.917 4.031 Interest expenditure  195 182  200 215 218 PBT  724 1.697 3.543 14.443 15.856 12.406 2.063 1. Karvy Institutional Research    Exhibit 21: Balance Sheet  (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  Inventory  Loans & advances  Other Current Assets  Long term investments  Gross block  Net block  CWIP  517 503 300 200 200 10.103 % growth  14 16  29 14 15 Operating expenditure  3.877 7. DownloadPDF.092 23 45 50 55 61 0 0 0 ‐ ‐ 10.585 16.813 10.597  2.051 3.080 1. Unauthorized Distribution Prohibited. Downloaded by intellinet from 203. .019 9.449 3.047 Total assets  Total equity and liabilities    Source: Company.166 5.748 Shareholdersʹ equity  1.458 Deferred Tax liability  187 140 140 140 140 Minority Interest  625 3.249 1.668 3.231. ISI Emerging Markets.637 6.047 Current liabilities & provisions  1.812 Tax  (79) 44  488 571 703 12 30  40 60 80 791 968  1.257 Minority Interest  Adjusted PAT / Net profit  % growth    Source: Company.636 2.150 2.026 1.621 Total networth  6. Karvy Institutional Research          70 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.356 18.712 8.099 10.080 Reserves & surpluses  5.558 5.282 2.231.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.041  1.843 14.748 10.797 6.080 1.105 1.356 18.585 16.080 1.378 Debt  2.201.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.399 1.963 3.762 6.080 Total liabilities  3.029 (1) 22  47 16 23 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E Cash & liquid  investments  945 1.259 2.223  2.540 12.154 1.307 1.  March 22.593 3.568 3.036 11.962 11.701 10.951 2.329 9.099 1.050 2.590 % growth  (15) 28  62 18 18 Depreciation  455 502  585 686 705 Other Income  125 129  142 132 146 EBIT  919 1.

714  (Incr) / decr in capital expenditure       (987)   (1.6            19.6         12. Karvy Institutional Research      71 ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.668)          (854) Incr / (decr) in borrowings           61       (947)          746             150               30  Issuance of equity           36      2.7            14.0              3.000) (Incr) / decr  in investments           69         (28)        (100) Others           35           65           142             132             146  Cash flow from investing activities      (883)   (1.201.5            18.1  RoCE        10.5              9.3              1.3 18.3            12. Unauthorized Distribution Prohibited.041        1.0)         (0. ISI Emerging Markets.  March 22.591          2.0  RoIC        12.231.6            35.9         11.231.0 3.0  P/BV (x)          2.1)           (0.6            14.5 3. 2012   Gateway Distriparks Exhibit 22: Cash flow statement  (Consolidated)  Year to March (Rs mn)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E PBT         724      1.1              0.7        10.980  Dividend paid       (439)      (629) Others              ‐               ‐               ‐               ‐               ‐        (428)          (428)          (428)  (200) (182) Cash flow from financing activities      (543)     1.7         33.6            34.0           0.2        26.6           1.0          9.8        20.8 DPS (Rs)  2.9         13.4              1.2        10.602)        (760)       (1.4         27.2         18.0              1.4    Source: Company.222           159           (433)          (536) (160)  (155) (138) Net change in cash         202         711           961             491          1.0              5.1              0.951          2.2        (0.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.639)        (801)       (1.7            20.5         15.3 9.9  EV/Sales (x)          3.201.1  EV/EBITDA (x)        14.0)         0.9              8.628      1.5  EBIT margin        17.812  Depreciation         444         360           585             686             705  Interest         195         182           200             215             218  Tax       (164)      (230)        (488)          (571)          (703) (Incr) / decr in net working capital         396       (409)        (504) Others           34         147         (182)          (192)          (226)            171             (93) Cash flow from operating activities     1.9            28.0 3. .0 13.4            16.6        16.0  RoE        11.4          2.5 106 118 134   Source: Company.562          2.2          1.0  Net profit margin        15.324    Source: Company.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.2) Working capital turnover (x)        (0.3        16. DownloadPDF.0            13.800)       (1. Downloaded by intellinet from 203.1  Net debt: equity (x)          0.7              1.9           6.282          2.3            30.2 15.091        1. Karvy Institutional Research    Exhibit 24: Valuation Parameters  Year to March   Book value per share (Rs)  67 97 P/E (x)        20.6           2. Karvy Institutional Research    Exhibit 23: Ratio Analysis  Year to March (%)  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E EBITDA margin        24.5 3.1        12.1)           (0.9  FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E EPS (Rs)  7.

.com   Rajesh Kumar Ravi  Cement & Logistics  +91‐22 61844313  rajesh.      Institutional Equities Team  Rangachari Muralikrishnan   Head – Institutional Equities   +91‐22 61844301  muralikrishnan@karvy.com   Prasun Kumar  Cement & Logistics  +91‐22 61844325  prasun.com   Yogesh Nagaonkar  Auto & Auto Ancillaries  +91‐22 61844312  yogesh.com    INSTITUTIONAL SALES TRADING & DEALING   Bhavesh Gandhi  Institutional Dealer  +91‐22 61844368 /69  bhavesh.com   Rupesh Sankhe  Power/Capital Goods  +91‐22 61844315  rupesh.com  Manoj Kumar Manish  Derivatives Research  +91‐22 61844327  manojkumar.com  K.jain@karvy.com   R.kandpal@karvy.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT.rangarajan@karvy.com   Dwaipayan Poddar  Derviatives/Technical Research  +91‐22 61844372  dwaipayan.ravi@karvy.gandhi@karvy. Media and Oil & Gas   +91‐22 61844323  sameer.com   Sushant Kumar  Sales  +91‐22 61844344  sushant.pallav@karvy.com  Shridhar Iyer   Head ‐ Institutional Sales   +91‐22 61844302  shridhar.com   Nishith Sanghvi  Pharmaceuticals  +91‐22 61844326  nishith.gandhi@karvy.com   Vishal Randive  Database  +91‐22 61844321  vishal.com   Sameer Pardikar  Telecom.com   Dipesh Jain  Sales   +91‐22 61844342  dipesh.ahire@karvy.pardikar@karvy.com  Vijayalaxmi Moolya  Production  +91‐22 61844328  vijayalaxmi.com   Rahul Sharma   Pharmaceuticals   +91‐22 61844310  rahul.com   Vinay Nair  Oil & Gas  +91‐22 61844319  vinaynair@karvy.com  Divyah Ahooja  Auto & Auto Ancillaries  +91‐22 61844322  divyah.com   Rahul Singh  MidCap   +91‐40‐44857912  rahulsingh@karvy.201.com  Parag Shah  Sales Trader  +91‐22 61844364 /65  parag. Unauthorized Distribution Prohibited.anantrao@karvy.com   Raghuram Kuchi  MidCap  +91‐40‐44857911  raghuram.shah@karvy.iyer@karvy.randive@karvy.kuchi@karvy.oza@karvy. Downloaded by intellinet from 203.m@karvy.poddar@karvy.com   Pallav Agarwal  Metals & Mining  +91‐22 61844317  agarwal.sharma@karvy. Ahire  Telecom & Media  +91‐22 61844316  amit.shah@karvy.p@karvy. USA  (212) 2674334    udayr@karvy.kumar@karvy.com  Tejash Gandhi  Sales  +91‐22 61844345  tejash. Sriram  Sales   +91‐22 61844340  sriram.com   INSTITUTIONAL SALES            Dinesh Bajaj  Sales   +91‐22 61844341  dinesh.com   Madhavi Arora  Economy  +91‐22 61844320  madhavi.com   Ritu Lath  Sales Trader  +91‐22 61844362  ritu.m@karvy.com  Paresh Jain  BFSI   +91‐22 61844324  paresh.com   Parikshit Kandpal  Infra / Real Estate  +91‐22 61844311  parikshit.jain@karvy.com  Jagadishwar Pasunoori  MidCap  +91‐40‐44857912  jagadishwar.arora@karvy.com      ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.jagdish@karvy.201.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.com  Uday Raval  Karvy Inc.nagaonkar@karvy.lath@karvy.mohapatra@karvy. ISI Emerging Markets.s@karvy.231.kumar@karvy.com   PRODUCTION            Asim Kumar Mohapatra  Editor  +91‐22 61844318  asim.com  Naushil Shah  Technology  +91‐22 61844314  naushil.bajaj@karvy.231.ahooja@karvy.com  Prashant Oza  Institutional Dealer  +91‐22 61844370 /71  prashant. DownloadPDF. Anant Rao   Head ‐ Sales‐Trading & Derivatives  +91‐22 61844303  k.sankhe@karvy.com Shabbir Dahodwala  Sales (USA)  +1‐212‐2674334  shabbir@karvy.com  INSTITUTIONAL RESEARCH              Analysts   Industry / Sector   Desk Phone   Email ID  Amit K.com  Sriram Jagdish  Sales Trader  +91‐22 61844366 /67  sriram.

201.35 at 2012-03-22 01:19:33 EDT. Hallmark Business Plaza. Road No 4.  Karvy Stock Broking Research is also available on: Bloomberg ‐ KRVY <GO>. Unauthorized Distribution Prohibited.  Karvy Stock Broking Limited  Institutional Equities  Office No. DownloadPDF. All employees are further restricted to  place  orders  only  through  Karvy  Stock  Broking  Ltd. however. ISI Emerging Markets. is or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or views contained in this  research report.  Disclaimer  The  information  and  views  presented  in  this  report  are  prepared  by  Karvy  Stock  Broking  Limited. 7  Floor. Every employee of Karvy and its associate companies are required to disclose their  individual  stock  holdings  and  details  of  trades.  certify  (ies)  that  the  views  expressed  herein  accurately  reflect  his  (their)  personal  view(s)  about  the  subject  security  (ies)  and  issuer(s)  and  that  no  part  of  his  (their)  compensation was.35 on 2012-03-22 01:19:33 EDT.  The  author.    ISIEmergingMarketsPDF intellinet from 203.  that  they  undertake. We.  This  material  is  for  personal  information  and  we  are  not  responsible  for  any  loss  incurred  based  upon  it.  Investors must make their own investment decisions based on their specific investment objectives and financial position and  using such independent advice.  The  information  contained herein is based on our analysis and upon sources that we consider reliable.201. While acting upon any information or analysis mentioned in this  report.  futures  nor  other  derivatives  related  to  such  securities. Banjara Hills.  The  investments  discussed  or  recommended  in  this  report  may  not  be  suitable  for  all  investors.  who  is  (are)  primarily  responsible  for  this  report.com  Tel: +91‐22‐6184 4300    Disclosures Appendix    Analyst certification  The  following  analyst(s). investors may please note that neither Karvy nor Karvy Stock Broking nor any person connected with any associate  companies of Karvy accepts any liability arising from the use of this information and views mentioned in this document.  Neither  the  information  nor  any  opinion  expressed  herein  constitutes  an  offer  or  an  invitation  to  make  an  offer.  The  team  rendering  corporate  analysis  and  investment  recommendations  are  restricted  in  purchasing/selling  of  shares  or  other  securities  till  such  a  time  this  recommendation has either been displayed or has been forwarded to clients of Karvy.          Stock Ratings Buy Hold Sell : : : Absolute Returns  > 15% 5‐15% < 5%     For further enquiries please contact:  research@karvy.  or  any  options. as they believe necessary.  directors  and  other  employees  of  Karvy  and  its  affiliates  may  hold  long  or  short  positions  in  the  above  mentioned companies from time to time. Mumbai 400 051  th Regd Off : 46. Hyderabad – 500 034. 702.231. .231. Opp. do not vouch for the  accuracy  or  the  completeness  thereof. Thomson Publisher & Reuters. Street No 1.‐Gurunanak Hospital.  to  buy  or  sell  any  securities. Downloaded by intellinet from 203.  if  any.  This  report  is  intended  for  a  restricted  audience  and  we  are  not  soliciting  any  action  based  on  it.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful