SOSTENIBILIDAD DEL CRECIMIENTO ECONMICO: LECCIONES DE LA EXPERIENCIA RECIENTE Y ALGUNAS TAREAS PENDIENTES

Por: Jos Daro Uribe E*

1. INTRODUCCIN
En un evento acadmico realizado en medio del fuerte auge econmico de 2007 tuve la oportunidad de analizar la siguiente pregunta: Cmo sostener el crecimiento econmico?1 Esta Convencin Bancaria es, sin duda, una ocasin propicia para retornar al mismo tema. El crecimiento de la economa colombiana en 2006 y 2007 no fue sostenible y en 2008 y 2009 hemos tenido un perodo de desaceleracin seguido de la contraccin del PIB per-cpita. La inquietud de los organizadores reflejada en el ttulo que le han asignado a esta seccin de la Convencin es, sin duda, justificada. El contexto de la discusin en 2007 fue una regularidad emprica: perodos de tres o cuatro aos de crecimiento del PIB per cpita por encima del 2% anual han sido siempre seguidos en Colombia, pocos aos despus, de estancamiento o cada del PIB per-cpita. Como se aprecia en el Grfico 1, el ciclo econmico que est concluyendo no fue la excepcin y encaja perfectamente en el patrn de comportamiento descrito en el trabajo de hace un par de aos.

Gerente General del Banco de la Repblica. Intervencin ante la XLIV Convencin Bancaria llevada a cabo en Cartagena los das 9 y 10 de julio de 2009. Uribe, J.D. Globalization and Colombias Policy Framework. LACEA-LAMES Meeting, Bogot XXX de 2007.

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7%

Grfico 1 Crecimiento del PIB per-cpita de Colombia (1969-2009) (variacin % anual)

5%

3%

1%

-1% 2004 - 2009 -3%

-5%

-7% -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Aos
1969 - 1977 1975-1983 1983-1991 1991-1999 2004-2009 Mediana

Fuente: DANE Cuentas Nacionales Anuales y datos Censo general 1993 y 2005. Clculos Propios. Notas: 1. El crecimiento se calcul a partir de la expresin Ln(PIBt-PIBt-1) - Ln(Poblaciont -Poblaciont-1) 2. El crecimiento supuesto para el PIB a precios constantes para el ao 2009 es 0% 3 El DANE P t bl i d 44'977 758 d h bit t ( i i t d 1 187% t 2008)

En 2007 tambin mostr que gran parte de las fluctuaciones econmicas en Colombia se originan en choques externos, especialmente aquellos relacionados con los precios internacionales de nuestras exportaciones y los flujos de capitales (grficos 2 y 3). Anot adems que los efectos de esos choques son amplificados por factores que dificultan la suavizacin del consumo y de la inversin a lo largo del ciclo econmico. Entre estos, cit los siguientes: Las restricciones de acceso al crdito para una fraccin importante del sector privado. Esto lleva a que el gasto agregado siga muy de cerca el ingreso corriente. El comportamiento pro-cclico del sistema financiero, que tiende a relajar su oferta de crdito en los perodos de auge y a contraerla en los perodos de debilidad econmica. Las respuestas generalmente pro-cclicas de la poltica monetaria y fiscal2.

Vanse por ejemplo Fernndez, Cristina, La poltica monetaria y los ciclos econmicos en Colombia en los ltimos 35 aos. Coyuntura Econmica. Fedesarrollo, 2005-II y Lozano, Ignacio (2009), Caracterizacin de la poltica fiscal en Colombia y anlisis de su postura frente a la crisis internacional. Borradores de Economa nm. 566. Banco de la Repblica, mayo de 2009.

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8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
1970 1972

Grfico 2 Cuenta de capitales (% del PIB) y componente cclico del producto

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Componente cclico del PIB (eje izquierdo)

Cuenta de capitales (eje derecho)

FUENTE: Mahadeva y Gmez, Banco de la Repblica, Borradores de Economa No. 557

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
1970 1972

Grfico 3 Componentes cclicos del precio real en dlares de las exportaciones y del producto

2008

80 60 40 20 0 -20 -40 -60

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Componente cclico del PIB (eje izquierdo)

Componente cclico del precio (eje derecho)

FUENTE: Mahadeva y Gmez, Banco de la Repblica, Borradores de Economa No. 557

Como veremos a continuacin, son muchos los elementos del ciclo econmico reciente que coinciden con los observados en ciclos anteriores. As mismo, son notables las diferencias. Estas ltimas se explican, en gran medida, por la respuesta de la poltica monetaria y cambiaria durante la fase reciente de auge. Ese es el tema de la seccin 3 de la presentacin. En la seccin 4 sugiero algunas tareas pendientes en los tres pilares bsicos de la estabilidad macroeconmica: la poltica fiscal, la poltica financiera y la poltica monetaria. Las sugerencias van dirigidas a tener un marco de poltica macroeconmica que reduzca la conformacin de desequilibrios reales y financieros y ayude a un crecimiento estable de la economa.

2008

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2. LO VIEJO Y LO NUEVO DEL ACTUAL CICLO ECONMICO

El comportamiento reciente de la economa colombiana contiene varios de los elementos observados en ciclos econmicos previos. Colombia, al igual que otros pases emergentes, se benefici a partir de 2004 de un aumento sustancial de sus trminos de intercambio y de la demanda externa de sus productos. Los flujos de capitales tambin alcanzaron registros histricos en los ltimos cuatro aos. Si bien es cierto que condiciones internas como las mejoras en la seguridad y la confianza jugaron un papel en la atraccin de capitales externos y en los mayores gastos de inversin y consumo, el mayor crecimiento en otros pases entre 2004 y 2007 indica la presencia de factores externos comunes de importancia. A su vez, la actual fase de desaceleracin econmica se explica, principalmente, por los efectos de la crisis internacional. sta ha impactado a la economa colombiana a travs de la reduccin de la confianza de los consumidores y los productores y de los menores ingresos de exportaciones y remesas de trabajadores. As mismo, se ha visto, en especial despus de la quiebra de Lehman Brothers, una disminucin en los flujos netos de capital privado. Como en otros ciclos econmicos, en el actual la oferta crediticia se ha comportado de forma pro-cclica. Entre 2006 y 2007 se observ una fuerte expansin de la cartera, en especial la de consumo, y una disminucin de las primas de riesgo crediticio del sector privado local. Estos fenmenos se han revertido desde entonces, al tiempo con un endurecimiento de los estndares de crdito del sector financiero (grficos 4, 5, 6, 7 y 8).
Grfico 4
Prima de riesgo (Tasa Activa - Tasa de Poltica) y brecha del producto 1/
900 850 800 4 3 2 1 700 0 650 600 550 500 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Mar-09 Sep-09 -1 -2

750

margen

brecha
-3

1 La prima de riesgo se calcul como la diferencia entre la tasa de inters activa (promedio ponderado calculado por el BR) y la / tasa de inters de referencia del BR. El ltimo dato disponible para las tasas de inters es junio 5 de 2009. La brecha del producto se calcul con la metodologa Hodrick y Prescott. FUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia y clculos Banco de la Repblica

Brecha del producto

Margen tasas

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Grfico 5 Prima de riesgo (Tasa Activa - TES) y brecha del producto 1/

850 800 750 Margen tasas 700 650 600 550 500 450 400 350 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Jul-09 Nov-09 -2 -3 0 -1 2 1 4

margen

brecha
3 Brecha del producto

1 La prima de riesgo se calcul como la diferencia entre la tasa de inters activa (promedio ponderado calculado por el BR) y la / tasa de inters de los TES a 2 aos. Los ltimos datos disponibles para las tasas de inters son junio 5 de 2009 para la tasa activa y junio 1 de 2009 para la tasa de TES a 2 aos. La brecha del producto se calcul con la metodologa Hodrick y Prescott. 2 FUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia y clculos Banco de la Repblica

Grfico 6 Tasa de crecimiento real de la cartera total y brecha del producto 1/

30 25 4 3 2 1 15 0 10 5 0 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Mar-09 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Nov-09 -1

Crecimiento % cartera

20

crecim. cartera

brecha

-2 -3

1/ La brecha del producto se calcul con la metodologa Hodrick y Prescott. FUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia y clculos Banco de la Repblica

Brecha del producto

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Grfico 7 Aumentos de las exigencias en la asignacin de nuevos crditos en la cartera comercial I Trimestre 2009 (Bancos)
(Porcentaje de encuestados)
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Abr-08 Ago-08 Nov-08 Abr-09 Oct-08 Ene-09 Sep-08 Feb-09 Jun-08 May-08 May-09 Mar-09 Jun-09 Dic-08 Esperado Jul-08

Observado
FUENTE: Banco de la Repblica, encuesta sobre la situacin del crdito

Grfico 8 Aumento de las exigencias en la asignacin de nuevos crditos en la cartera de consumo I Trimestre 2009 (Bancos)
(Porcentaje de encuestados)
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Abr-08 Ago-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Abr-09 Ene-09 Feb-09 Jun-08 May-08 Mar-09 May-09 Jun-09 Dic-08 Jul-08

Observado
FUENTE: Banco de la Repblica, encuesta sobre la situacin del crdito

Esperado

No obstante, a pesar de compartir estas caractersticas, el ciclo econmico actual ha exhibido algunas diferencias notorias respecto a los anteriores y, especialmente, al de los aos noventa. En particular:

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Los precios de la vivienda, que en el pasado registraron fuertes alzas y cadas, en esta oportunidad han mostrado un comportamiento ms estable. Esto indica la ausencia de burbujas especulativas que acenten la fragilidad financiera de los bancos y sus clientes (Grfico 9). En esta ocasin la ampliacin del dficit en cuenta corriente fue menor que en el ciclo de grandes entradas de capitales de los aos noventa y no ha habido una correccin drstica tras el cambio de las condiciones externas (Grfico 10). El crecimiento del endeudamiento de firmas y hogares fue ms moderado y corto que en el ciclo anterior, y el crdito ha continuado creciendo an despus del impacto de la crisis global (Grfico 11). Los descalces cambiarios de los sectores privado y pblico han sido en esta ocasin mucho menores. El sistema financiero ha operado normalmente y transmitido a la economa de una forma rpida las acciones de la poltica monetaria.

Grfico 9 ndice de precios de vivienda deflactado por IPC

180

160 140

120 100

80 1 2 3 4 5 Aos 1984-1991 1991-1999 2004-2009 6 7 8 9

Fuente: Clculos BR con base en datos deDNP, Precio de oferta de vivienda nueva por metro cuadrado en Bogot, VIS y no VIS

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Grfico 10 Cuenta corriente como % del PIB

1% 0% -1% -2% -3% -4% -5%

3 Aos
1993-1999

2003-2009py

Fuente: Balanza de Pagos- Banco de la Repblica

Grfico 11 Total cartera bruta como proporcin del PIB

39% 36% 33% 30%

27% 24% 21% 18% 15%

3 Aos
1993-1999

5
2003-2009 1/

1 2009 co rrespo nde a una pro yecci n: el crecimiento anual de la cartera bruta se pro yecta igual al o bservado en el pero do enero - mayo / de 2009. Fuente: Superintendencia Financiera de Co lo mbia y clculo s B anco de la Repblica

Estas diferencias son aun ms significativas si se tiene en cuenta que el tamao de los choques externos en el ciclo reciente ha sido relativamente grande. El aumento de los trminos de intercambio solo es comparable en magnitud con el de finales de los aos setenta, y ha sido ms sostenido en esta oportunidad (Grfico 12). El crecimiento del producto per-cpita mundial entre 2004 y 2007 fue el mayor en los ltimos cuarenta aos, con el consecuente efecto sobre la demanda global (Grfico 13). La cuenta financiera y de capital como proporcin del PIB ha registrado supervit comparables con los observados a comienzos de los aos ochenta y en los aos noventa, mientras

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que la inversin extranjera directa ha alcanzado niveles rcord (Grfico 14). La disminucin de los trminos de intercambio fue abrupta desde octubre de 2008, mientras la reduccin del PIB mundial ha sido la mayor desde la Gran Depresin.
Grfico 12 Relacin de Trminos de Intercambio promedio 1994=100

200

150

100

50 Ene-1977 Ene-1980 Ene-1983 Ene-1986 Ene-1989 Ene-1992 Ene-1995 Ene-1998 Ene-2001 Ene-2004 Ene-2007
2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fuente: Banco de la Repblica. Corresponde a la razn entre IPP de exportados e importados. Desde enero de 1980 utiliza ponderaciones mviles del comercio colombiano, y para el perodo de 1970 a 1980 las ponderaciones son fijas, se utilizo un empalme simple entre las dos series.

Grfico 13 Crecimiento del PIB per-cpita mundial (1970-2009) (variacin % anual)

5% 4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3% 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fuente: Informacin del PIB Mundial a precios constantes y proyecciones para el ao 2008 y 2009 del Fondo Monetario Internacional (Abril 2009). Los datos de la poblacin y sus proyecciones del Banco Mundial. Nota: 1. El PIB per-cpita se calculo a partir de: Crecimiento PIBt - Crecimiento Poblacint.

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7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%

Grfico 14 Cuenta financiera e inversin extranjera directa neta % del PIB

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

Cta Fin/PIB

IED Neta/PIB

Fuente: Balanza de Pagos- Banco de la Repblica

3. EL PAPEL DE LA POLTICA MONETARIA Y FINANCIERA

Las diferencias reseadas entre el ciclo actual y los anteriores se explican en buena parte por innovaciones en la respuesta de poltica econmica en la fase ascendente del ciclo. Tradicionalmente la poltica monetaria en Colombia se encontraba limitada por compromisos con metas de tasa de cambio que inducan movimientos pro-cclicos de la oferta monetaria y las tasas de inters. En contraste, durante el perodo reciente de grandes ingresos del exterior, la Junta del Banco de la Repblica mantuvo la poltica de flotacin iniciada en septiembre de 1999 y acumul reservas internacionales sin defender metas o niveles especficos de la tasa de cambio. La flexibilidad cambiaria resultante trajo beneficios importantes en trminos de la autonoma que le brind a la poltica monetaria. Adems, indujo menores descalces de monedas al no ofrecer el seguro cambiario implcito en los sistemas de tasa de cambio fijo o intermedio. En el contexto de una poltica monetaria autnoma y de una estrategia de inflacin objetivo, el Banco busc controlar el fuerte crecimiento de la demanda agregada y las presiones sobre la inflacin y las expectativas de inflacin que se gestaron en el perodo de auge. Se pretendi igualmente evitar el deterioro de la calidad de la inversin que usualmente aparece tras largos perodos de bajas tasas de inters reales. Para ello se elevaron las tasas de inters en 400 pb, entre abril de 206 y julio de 2008.

2009

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Adicionalmente, con el fin de contribuir a preservar la estabilidad financiera y reconociendo la naturaleza pro-cclica de la oferta de crdito, se adoptaron medidas encaminadas a contener el endeudamiento y el descalce cambiario del sector privado y los riesgos de liquidez y de contraparte del sistema financiero. Se impusieron encajes marginales sobre los depsitos locales, se activ el requisito de depsito sobre el endeudamiento externo y los flujos de inversin de portafolio (esta ltima medida fue tomada por el Ministerio de Hacienda) y se establecieron lmites a la posicin bruta de derivados cambiarios de los intermediarios financieros. Todo esto en adicin a medidas regulatorias existentes que limitaban los descalces de moneda y plazo en moneda extranjera de los bancos. Por su parte, la Superintendencia Financiera elev los requisitos de provisiones sobre la cartera comercial y de consumo, y orient un proceso de retencin de las utilidades del sistema financiero de 2008 para reforzar la solvencia de los intermediarios. Este conjunto de medidas, hoy llamadas macro-prudenciales, le permiti a la economa colombiana un ajuste mucho ms benigno ante un deterioro histrico de las condiciones externas que el ocurrido de haber prevalecido una poltica monetaria procclica en la fase de auge. Adems, le redujo sustancialmente su vulnerabilidad. En particular, la poltica de control de la inflacin y flexibilidad cambiaria contuvo las expectativas de inflacin y evit la conformacin de descalces cambiarios importantes. Esto hizo posible que, a diferencia de ciclos anteriores en que la inflacin y el riesgo cambiario del sector privado o pblico eran altos, la tasa de cambio se depreciara sin comprometer las metas de inflacin o la estabilidad financiera. En el pasado, las presiones hacia la devaluacin tuvieron que ser contrarrestadas con grandes ventas de reservas internacionales y fuertes contracciones monetarias que reforzaron el impacto negativo externo sobre la actividad econmica. As mismo, y tal vez de mayor significancia, el control de la inflacin y las expectativas de inflacin permitieron que la Junta Directiva del Banco de la Repblica pudiera reducir de manera agresiva y rpida la tasas de inters de intervencin: 550 pb en solo seis meses. La disminucin de las tasas del Banco ha permitido mitigar de manera oportuna el impacto del choque externo sobre la demanda agregada, el sector productivo y el empleo. Adicionalmente, el control del endeudamiento del sector privado y el refuerzo de la solvencia del sistema financiero limitaron la fragilidad financiera de la economa y evitaron la formacin de burbujas especulativas de los precios de la vivienda u otros activos. Gracias a esto y a diferencia de otros ciclos, no se han presentado quiebras generalizadas ni una crisis financiera que amplifique el efecto de las condiciones externas adversas. El crdito interno contina creciendo a tasas reales de dos dgitos en la fase descendente del ciclo, algo difcilmente alcanzable en otros episodios.

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Adems de atenuar la cada del gasto interno, esto ha facilitado la transmisin de la poltica expansiva del Banco de la Republica puesto que grandes volmenes de nuevos crditos se pactan a menores tasas de inters. Por supuesto, lo anterior no habra sido posible sin la presencia de un nivel de ahorro externo importante que evitara un ajuste drstico de la cuenta corriente y el gasto de la economa en la fase de desaceleracin. Esto se explica en parte porque en esta ocasin las economas emergentes no estn en el epicentro de la crisis, pero tambin porque los inversionistas externos e internos reconocen una vulnerabilidad relativamente baja de la economa colombiana. Adems de la ausencia de grandes desequilibrios reales y financieros, Colombia goza de un saldo apropiado de reservas internacionales y del acceso a la lnea de crdito flexible del FMI por ms de US$ 10000 millones. La amplia liquidez internacional reduce de manera significativa la probabilidad de movimientos especulativos en contra de nuestra moneda. En resumen, el actual ciclo econmico se relaciona con cambios en las condiciones externas de la economa, particularmente los precios y volmenes de nuestras exportaciones y los flujos de capital. En eso este ciclo es similar a los anteriores y difcilmente podremos sustraernos de movimientos semejantes en el futuro si pretendemos recoger los beneficios de la globalizacin. Lo que s podemos hacer y hemos hecho en los ltimos aos es generar las condiciones y polticas para que los efectos de factores externos cambiantes no impliquen fluctuaciones excesivas y dolorosas del crecimiento. Esto se puede apreciar claramente si comparamos el desempeo reciente de la economa colombiana con el ajuste a los cambios en las condiciones externas que habran tenido lugar en presencia de una inflacin desbordada, un endeudamiento excesivo, burbujas de precios de activos y descalces cambiarios. La situacin de algunos pases de Europa Oriental nos puede servir como referencia en dicha comparacin. Nuestro reto es desarrollar y perfeccionar instituciones e instrumentos anti-cclicos y macro-prudenciales que minimicen las desviaciones del crecimiento respecto a los niveles sostenibles en el largo plazo.

4. ALGUNAS TAREAS PENDIENTES

La principal tarea hacia adelante consiste en hacer ms sistemtico y predecible el conjunto de medidas econmicas anti-cclicas a emplear. De esa manera se logra un marco de poltica macroeconmico que sea menos dependiente de los intereses de corto plazo de los agentes privados y pblicos. As mismo, se contribuye a que el comportamiento de los bancos, las empresas y las familias incorporen en sus decisiones la respuesta esperada de las polticas macro-prudenciales. Todo esto

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reduce la conformacin de desequilibrios reales y financieros y ayuda al crecimiento estable de la economa. En este sentido, identifico tres reas en las cuales el pas puede avanzar. La primera es una reforma institucional: se trata de que el pas considere de nuevo la adopcin de una regla de supervit primario estructural para el Gobierno Nacional3. Esto reforzara el esquema actual en que el Gobierno define la poltica fiscal con base en el Marco Fiscal de Mediano Plazo. Pese a sus ventajas, el Marco no garantiza la adopcin de una poltica fiscal anti-cclica, por cuanto exige solamente la seleccin de una meta de supervit primario para el sector pblico consolidado en una vigencia y metas indicativas posteriores que garanticen la sostenibilidad de la deuda pblica. Puede suceder entonces que, en la fase ascendente del ciclo, el Gobierno fije metas bajas de supervit primario que no comprometan la sostenibilidad de la deuda, pero que amplifican la expansin econmica cuando menos se necesita. Esto implica, naturalmente, que en la fase descendente del ciclo la poltica fiscal no podr ser expansiva, cuando ms se necesita que lo sea. Una meta de supervit primario estructural del Gobierno Nacional introduce por construccin un carcter anticclico a la poltica fiscal; limita movimientos procclicos del gasto pblico y permite la operacin plena de los estabilizadores automticos. Adicionalmente, una regla de este tipo refuerza la sostenibilidad de la deuda del Gobierno Nacional, y no solo la del sector pblico consolidado, al tiempo que complementa las medidas que en ese sentido ya existen para las finanzas de los Gobiernos Locales. En trminos del ajuste macroeconmico ante choques exgenos, la poltica fiscal derivada de una regla como la propuesta apoya la poltica monetaria en su labor de suavizar las fluctuaciones del producto y atena el impacto cambiario de los choques. La experiencia de Chile es ilustrativa de los beneficios derivados de este marco institucional. La segunda rea en la que el pas muy probablemente tiene espacio para avanzar es en medidas de regulacin financiera anticclica. Por ejemplo, en la actualidad la Superintendencia Financiera estudia mecanismos que permitan acumular y desacumular provisiones de cartera a lo largo de un ciclo crediticio. En la misma lnea, podra pensarse en requisitos de capital anticclicos que reconozcan la incertidumbre creciente sobre las prdidas futuras de los intermediarios a medida que un perodo de auge se prolonga o se acenta. De esta manera, se limitara un crecimiento excesivo del crdito en los perodos de expansin y se reforzara el
3

Para un anlisis del tema vase por ejemplo, Lozano et al., Regla fiscal cuantitativa para consolidar y blindar las finanzas pblicas de Colombia. Borradores de Economa No. 505. Banco de la Repblica, abril de 2008.

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capital bancario para evitar contracciones drsticas de la cartera en la fase descendente del ciclo. La crisis financiera internacional mostr que el control del riesgo de liquidez de los intermediarios es un elemento fundamental para preservar la estabilidad financiera. En Colombia, la Superfinanciera ha avanzado en la medicin y monitoreo de este riesgo a travs del IRL. En un paso siguiente, conviene evaluar si los mecanismos de prevencin de descalces de liquidez existentes son suficientes y si deben ajustarse cclicamente. Adicionalmente, en la reciente reforma financiera aprobada por el Congreso Nacional en la pasada legislatura, se derog el pargrafo del artculo 53 de la Ley 32 de 1992 que sealaba que las operaciones de mercado abierto realizadas por el Banco de la Repblica deban hacerse exclusivamente con ttulos de deuda pblica. Recordemos que esta fue una de las medidas que tomaron varios bancos centrales ante la estrechez de liquidez que se dio en el contexto de la crisis internacional. Por ltimo, una de las lecciones de la crisis global es que la sostenibilidad del crecimiento requiere la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. Por lo tanto, los bancos centrales no pueden concentrarse exclusivamente en alcanzar y mantener bajas tasas de inflacin, sino tambin contribuir a suavizar el ciclo econmico restringiendo el endeudamiento excesivo y las exposiciones fuertes a los riesgos cambiario, crediticio y de liquidez. En este campo pueden presentarse algunos dilemas que debemos estudiar y resolver en Colombia. El primero tiene que ver con el balance que queremos mantener entre la disponibilidad de instrumentos para que las polticas del Banco de la Repblica contribuyan a la estabilidad financiera por un lado, y al desarrollo y la integracin financiera por el otro. Como lo mencion anteriormente, los controles de capitales y la regulacin cambiaria fueron herramientas eficaces para limitar la fragilidad financiera de los bancos y sus clientes en la ltima fase de auge. Dicha eficacia, no obstante, puede no ser compatible con una adopcin ms rpida de productos e innovaciones financiera con claros beneficios de largo plazo en trminos de la diversificacin y transferencia del riesgo. Estos instrumentos tambin pueden entrar en contradiccin con nuevos avances en la integracin financiera del pas con el resto del mundo. La solucin de este dilema debe hacerse caso por caso, bajo el principio general de limitar la difusin de instrumentos y prcticas cuyas implicaciones sobre el riesgo sistmico no se puedan medir o comprender claramente. El segundo dilema puede aparecer cuando el objetivo de inflacin del banco central entra en contradiccin en el corto plazo con la necesidad de contribuir a que la economa no desarrolle desequilibrios financieros reflejados en burbujas de precios de los activos o dinmicas crecientes del crdito. Por ejemplo, puede suceder que ante

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una entrada fuerte de capitales, la tasa de cambio se aprecie fuertemente e induzca una reduccin de la inflacin por debajo de las metas, al tiempo con un aumento excesivo del crdito o de los precios de los activos. Si las herramientas para controlar el endeudamiento reducen adicionalmente la inflacin, habr una contradiccin, y viceversa. La solucin de este dilema y su explicacin al pblico son temas que conviene analizar por anticipado. En un trabajo reciente escrito en compaa de Fernando Tenjo se analiza este tema.4 A largo plazo, sin embargo, la estabilidad de precios y la estabilidad financiera son complementarias. Una tasa de inflacin baja y estable es insostenible si se acumulan desequilibrios financieros, como nos ensea la crisis financiera global. Por su parte, tasas de inflacin, altas y voltiles implican distribuciones arbitrarias de la riqueza y el ingreso, y altas primas de riesgo. El resultado puede ser un sistema financiero subdesarrollado, inestable o reprimido.

Tenjo, F. y J. Uribe. Respuesta del Banco Central frente a una crisis financiera global y a una burbuja en el mercado de activos. Ponencia presentada en el seminario Mas all de la crisis financiera, mayo 28 de 2009.