5, 6 e 7 de Agosto de 2010 ISSN 1984-9354

A RELAO ENTRE PAGAMENTO DE DIVIDENDOS, LUCRO LQUIDO, RECEITA BRUTA, ROI E LIQUIDEZ SECA EM UMA EMPRESA NACIONAL PETROQUMICA: UMA ANLISE ENTRE OS ANOS 1999 E 2008.
Jose Lindenberg Julio Xavier Filho (Universidade Federal do Cear (UFC)) lindenbergfilho@yahoo.com.br Rogrio dos Santos Chagas (Universidade Federal do Cear (UFC)) rogerio.chagas@uol.com.br Sandra Maria dos Santos (Universidade Federal do Cear (UFC)) smsantos@ufc.br Jose Lindenberg Julio Xavier Filho (Universidade Federal do Cear (UFC)) lindenbergfilho@yahoo.com.br Rogrio dos Santos Chagas (Universidade Federal do Cear (UFC)) rogerio.chagas@uol.com.br Sandra Maria dos Santos (Universidade Federal do Cear (UFC)) smsantos@ufc.br

Diversos autores argumentam que a deciso de financiamento a principal deciso em finanas, conjuntamente com a deciso de investimento. Deste modo, como uma pesquisa terica-emprica, de carter quantitativa, o objetivo dela investigarr o relacionamento da variao do Payout passado e presente com a variao futura do lucro lquido, rentabilidade do ativo, liquidez seca e receita bruta, tendo como objeto uma empresa nacional petrolfera. Para tanto, utilizou-se da tcnica de correlao entre as variveis estudadas, sendo, portanto, uma pesquisa quantitativa. Como resultado encontra-se que a correlao forte e positiva no relacionamento entre a variao lucro lquido passado e presente e Payout futuro, dentre outras relaes descritas neste trabalho. Esta pesquisa limita-se a uma empresa, sendo esta a principal limitao da pesquisa. Palavras-chaves: Payout; Lucro Lquido; Receita Bruta; ROI; Liquidez Seca

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1. INTRODUO
Diversos autores argumentam que a deciso de financiamento a principal deciso em finanas (SANVICENTE, 1987), conjuntamente com a deciso de investimento. Neste sentido, Sanvicente (1987) coloca que as decises de investimento e de financiamento esto presentes na deciso de pagamento de dividendos. Contudo, ao se analisar os investimentos, alguma medida objetiva analisada para verificar a eficcia e eficincia do investimento, quer seja o retorno do investimento medido pelo ROI (Return on Investimet), prazo de retorno (payback), adio de valor medido pelo EVA (Economic Value Added) entre outros. Contudo, ao se admitir, como Assaf Neto e Lima (2009) para no citar outros, que a poltica de dividendos uma poltica de financiamento, passa a necessitar de uma metodologia para avaliar o resultado da poltica, quer seja por meio de variveis tipicamente financeiras ou contbeis, como o lucro e o faturamento, ou por variveis no financeiras, como participao de mercado (marketshare). Admitindo essa necessidade, vrios trabalhos, nacionais e internacionais, procuraram evidenciar a relao entre dividendos e outras variveis, notadamente o lucro e a rentabilidade, dado que tais informaes, para as empresas com ttulos negociados em bolsa, so disponveis e confiveis para elaborar estudos cientficos. Hanlon, Myers e Shevlin (2006) admitem que o contedo informacional dos dividendos uma linha de pesquisa muito estudada nas finanas e que possui um mainstream: O dividendo no fornece informaes sobre lucros futuros. Destacam-se, entretanto, as pesquisas internacionais, mais precisamente, as pesquisas no mercado norte americano. Nestas pesquisas, dois grupos de pesquisadores podem ser identificados: O grupo que evidencia a relao positiva entre dividendos presentes e lucros futuros, ou seja, confirmam o contedo informacional dos dividendos, e o grupo que evidencia pouca ou nenhuma relao entre dividendos presentes e lucros futuros, bem como, em algumas pesquisas, a relao

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negativa entre dividendos presentes e lucros futuros, representando o mainstream neste campo de pesquisa. Dentre as pesquisas que evidenciam a relao positiva entre os dividendos correntes e os lucros futuros, tem-se a pesquisa com empresas norte americanas de Nissin e Ziv (2001) e Hanlon, Myers e Shevlin (2006), onde encontraram relao positiva entre dividendos e lucros futuros no mercado americano. Hanlon, Myers e Shevlin (2006) compararam o relacionamento de empresas que pagaram dividendos no ano corrente e as empresas que no pagaram dividendos no ano corrente e encontram relao positiva entre a variao no pagamento de dividendos e a variao de ganhos futuros. Afirmam que o estudo da sinalizao do futuro pelo contedo informacional do dividendo uma linha de estudos longa em finanas, contudo, informam que a literatura atual no reconhece muita fora na hiptese de que a mudana nos dividendos correntes sinaliza mudanas nas perspectivas de ganhos futuros. Hanlon, Myers e Shevlin (2006) argumentam que os ganhos passados e presentes no tm poder suficiente para determinar os ganhos futuros, ou seja, os dividendos pagos no passado e no presente no tm possibilidade de predio dos ganhos futuros. Contudo, colocam como no sendo linear a idia de que as mudanas de dividendos representam expectativas de mudanas na lucratividade de mesmo sinal. Alm disso, encontram que empresas que pagam maiores dividendos tm retornos persistentes maiores do que as que pagam poucos dividendos. Contudo, estes resultados, como colocam Hanlon, Myers e Shevlin (2006), no fazem parte do mainstream anteriormente citado. Em meio ao mainstream, se assim for possvel definir, esto inmeras pesquisas nacionais e internacionais, dentre elas as pesquisas nacionais de Pinto (2002), Freire et al (2005), Castro e Freire (2005), Braga e Braga (2008), Santos et al (2008) e Martins et al (2009). Santos et al (2008) estudaram o mercado brasileiro de capitais entre 2000 e 2006 procurando verificar se possvel capturar o contedo informacional nas mudanas de dividendos como explicao nas mudanas nos lucros de mesmo sinal, chegando a concluso que mudanas nos dividendos no so interpretadas pelo mercado de capitais brasileiro como possuindo contedo informacional relacionado persistncia das mudanas precedentes dos lucros. Santos et al (2008, p. 15) indicam que o mercado brasileiro no utiliza mudanas em dividendos como fonte de informao sobre a lucratividade futura da empresa, corroborando

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com pesquisas norte americanas quando asseveram que no se pode afirmar que o mercado antecipa as mudanas futuras de lucros diante de mudanas de dividendos de mesmo sinal das mudanas precedentes de lucros (SANTOS et al, 2008). Apontam ainda Santos et al (2008) que outras variveis podem explicar as mudanas nos dividendos que no a perspectiva de lucros futuros, apontando o anncio de novas descobertas ou conquistas de novos mercados e/ou clientes que exigiro investimentos em capital de giro e em ativos fixos de grande porte, sacrificando temporariamente, ou no curto prazo, a distribuio de dividendos. Alm disso, a disponibilidade de caixa para fazer frente aos pagamentos de dividendo tambm influencia a deciso de pagamento ou no (PADOVEZE; FREZATTI; BENEDICTO, 1994; PASSARELLI; BOMFIM, 2003; SILVA, 2005). Em decorrncia do regime de competncia, o lucro contbil pode no informar o fluxo de caixa da empresa. Desta forma, como os dividendos so devidos aps a apurao do lucro lquido ajustado e ter data fixada para o pagamento, a administrao financeira dever observar a capacidade financeira para o pagamento, podendo, ento, reduzir os dividendos para adequar os pagamentos ao fluxo de caixa. Assim, como Santos et al (2008) colocam, mesmo a metodologia empregada no estudo ser quantitativa, o fenmeno se encontra no campo das cincias sociais, indicando a complexidade de relaes lineares. No mercado americano de ttulos, Benartzi, Michaely e Thaler (1997) e Grullon et al (2003) encontraram os mesmos resultados, de que a poltica de dividendos no tem relao com lucros futuros, nem no sinal nem na magnitude. Entretanto, empresas que decrescem o pagamento dos dividendos, ou seja, retiveram mais lucro, experimentaram crescimento dos ganhos nos 2 anos seguintes reduo. interessante perceber que a pesquisa de Bernartzi, Michaely e Thaler (1997) ocorreu antes da pesquisa de Nissin e Ziv (2001) e que estas duas pesquisas encontram evidencias dspares. Nissin e Ziv (2001) ao comentarem os resultados obtidos por Benartzi, Michaely e Thaler (1997) indicam que os achados so dspares em decorrncia do modelo de anlise que cada pesquisa utilizou. Sendo assim, defendem que a metodologia empregada por eles mais coerente dado que empregam, no modelo, outras variveis de controle e assim, garantem, que seus achados so mais relevantes do que os encontrados por Benartzi, Michaely e Thaler (1997).

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Visando ter uma resposta mais robusta, alm de replicar a pesquisa para o ambiente nacional, Pinto (2002) pesquisou as empresas brasileiras listadas em bolsa no perodo de 1986 at 2000 utilizando, concomitantemente, a metodologia que Nissin e Ziv (2001) e Benartzi, Michaely e Thaler (1997) utilizaram. Seus resultados no confirmam as crticas de Nissin e Ziv (2001), de que com metodologias diferentes os resultados so diferentes, dado que, independentemente do modelo utilizado, no mercado nacional, a mudana no pagamento de dividendos no ajuda a explicar as mudanas nos lucros nos anos seguintes, ou seja, confirma a hiptese testada e aceita por Benartzi, Michaely e Thaler (1997), que indicam no haver relao positiva nem significativa entre pagamento de dividendo no ano 0 (zero) e explicao dos lucros nos anos 1 (um) e 2 (dois). Como concluso da pesquisa de Pinto (2002, p. 11), no se pode afirmar que mudanas de dividendos contenham informaes a respeito do desempenho futuro das empresas, no perodo estudado. Outra relao, fugindo do mainstream entre relao de dividendo presente e lucro futuro, a pesquisa de Miller e Rock (1985) encontra relao entre mudanas na poltica de dividendos e fluxo de caixa futuro, confirmando o contedo informacional do dividendo, agora, relacionando poltica de dividendo e fluxo de caixa que, como Padoveze, Frezatti e Benedicto (1994), bem como Passarelli e Bomfim (2003), um dos fatores que afetam a poltica de dividendo. Para esses autores, Miller e Rock (1985), a variao percebida no preo das aes ao redor da data da divulgao dos dividendos tem relao com a perspectiva de caixa futuro. Entendido as relaes tratadas pelos trabalhos citados anteriormente, esta pesquisa tem por objetivo investigar o relacionamento da variao do Payout passado e presente com a variao futura do lucro lquido, rentabilidade do ativo, liquidez seca e receita bruta. Quando falar-se neste artigo de futuro dever ser entendido o prximo ano, ou seja, o futuro, neste artigo, representa o resultado do ano seguinte ao da variao. Configurado como um artigo terico-emprico, apresenta como ferramenta de investigao a anlise de correlao entre as variaes das variveis. No tpico 2 ser tratado os conceitos e situaes referentes deciso de utilizao do lucro, quer seja pela reteno e reinvestimento ou a distribuio por meio de dividendos. No tpico 3 ser exposta a estratgia metodolgica utilizada. No tpico 4 so

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apresentados os resultados da pesquisa, seguidos do tpico 5 com as consideraes finais e o tpico 6 com as limitaes e sugestes para pesquisas futuras.

2. DESTINAO DO LUCRO 2.1. DIVIDENDOS E RETENO DE LUCRO PARA REINVESTIMENTO

Como resultado de suas operaes, as organizaes gozam de lucro ou prejuzo. Neste trabalho no se discutir a sistemtica de apurao de lucro nem as distines entre lucro contbil, financeira e econmica. A idia de tratar lucros , basicamente, a destinao de lucros por parte da empresa. Para Padoveze, Frezatti e Benedicto (1994, p. 7) a reteno de lucros, em regra geral, destinada manuteno da capacidade fsica da empresa. Entretanto, pode ser argumentado que o mesmo nvel de capacidade existente no incio do perodo no seja suficiente, por exemplo, para acompanhar o alargamento do mercado. Neste caso, para a empresa continuar a manter sua participao no mercado, necessrio um volume de investimento maior do que ela tinha inicialmente, decorrendo em necessidade de financiamento. Sanvicente (1987) coloca que a deciso de financiamento uma das mais importantes nas finanas empresariais. Essa afirmao interessante por que, sabendo que o objetivo maior da administrao financeira maximizar a riqueza dos proprietrios acionistas (GITMAN, 2002), includo na deciso do lucro distribuir a parcela dele necessria para investimento na manuteno do marketshare, para acompanhar o exemplo citado anteriormente, que no necessariamente se alinha a maximizao da riqueza do proprietrio, pelo menos no curto prazo. Percebe-se, ento, que a deciso financeira no somente observa os aspectos financeiros, como lucro e retorno ao acionista, mas tambm aspectos estratgicos, observando a participao no mercado como forma de obter vantagens estratgicas de escala, escopo e diversificao. Essa justificativa para reter lucros est embasada no aumento da capacidade produtiva. Contudo, esse aumento se justifica pela percepo de um cenrio otimista que, necessariamente, no est desenhado na mente do investidor, disso resulta que as decises de destinao do lucro podem possuir assimetria da informao.

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Modigliani e Miller (1958) afirmam que os dividendos possuem contedo informacional sempre que os gestores possurem mais informaes que os investidores, utilizando assim estas informaes para definir a taxa de dividendos correntes pagas aos investidores. Esta informao est sustentada no modelo de Lintner (1956), que considera alteraes inesperadas nos dividendos como informaes sobre os resultados futuros da empresa. Por esse fator, como bem assevera Sanvicente (1987), Passarelli e Bomfim (2003), Gitman (2002) e Assaf Neto e Lima (2009), a poltica de dividendos se torna uma deciso da administrao que fortemente influenciada por estmulos e expectativas do futuro, agindo, os gestores, com a racionalidade limitada que Simon (1979) conceituou como decises tomadas em circunstncias de limitadas informaes querem sejam do ambiente quer sejam de compreenso do gestor. Isso por que o gestor tem, basicamente, duas opes a destinar o lucro liquido que a empresa auferiu em suas operaes: Reter e reinvestir ou distribuir, basicamente por meio de dividendos (SANVICENTE, 1987). De acordo com Gonzlez (1998, p. 70), os pesquisadores tratam de procurar se na verdade toda mudana trs implcita uma mensagem, ou se as mensagens que podem ser transmitidas por uma declarao ou no-declarao esto previamente manipuladas pela gerncia das empresas, assumindo, portanto, que h assimetria de informao entre os gestores e investidores. Nesse trabalho dar-se- ateno especial deciso de distribuir dividendos aos acionistas e seu respectivo efeito em diferentes variveis. Obviamente que ao se falar da distribuio do lucro o que resta, aps a distribuio, o lucro retido para reinvestimento. O dividendo , de acordo com Gitman (2002), a principal varivel do retorno do investimento para os acionistas, proprietrios, com base no qual formulam o valor da ao, sendo ainda entendido como a parcela do lucro lquido de uma empresa que distribuda aos seus acionistas mediante pagamento em dinheiro (ASSAF NETO; LIMA, 2009). Nesse ponto se percebe que a forma da ao o valor presente dos benefcios futuros, benefcios esses medidos atravs do valor dos dividendos. Essa distribuio representada por um indicador denominado Payout, que corresponde, ento, parcela do lucro lquido que a empresa pagou aos seus acionistas. Assim, deste ponto em diante, neste trabalho, usar-se- a expresso Payout para representar dividendos, como de fato o .

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Nessa corrente, relacionando dividendo e valor da ao, h pesquisas que fornecem arcabouo terico para interpretar empiricamente o preo da ao com base na expectativa de dividendos. Logo, nota-se que a deciso do gestor em distribuir ou no dividendos no tem impacto apenas na fonte de financiamento das atividades da empresa, como tradicionalmente se encara (ASSAF NETO; LIMA, 2009), mas sim, como espelho da gesto para os investidores. Para Gitman (2002), contm informaes do desempenho atual e futuro da organizao, bem como afirma Assaf Neto e Lima (2009). Um fator importante na poltica de dividendos o efeito clientela que, assevera Assaf Neto e Lima (2009), representa o perfil do investidor da empresa. Isso significa que a mesma poltica de dividendos, tendo como pressuposto que possam existir duas empresas completamente iguais, ao implementar a mesma poltica de dividendos, podem obter respostas diferentes, em virtude da singularidade dos investidores e de suas preferncias (ASSAF NETO; LIMA, 2009).

3. ESTRATGIA METODOLGICA
Para a realizao desta pesquisa foi empreendida uma pesquisa bibliogrfica, sobretudo em peridicos nacionais e internacionais, a fim de identificar quais as relaes entre dividendos e lucros futuros j identificadas. Aps esta coleta, aplicou-se a o ndice de correlao entre as variveis identificadas em uma empresa nacional, pois como coloca Stevenson (1981, p. 367), o objetivo do estudo do estudo correlacional a determinao da fora do relacionamento entre duas observaes emparelhadas. Desta forma, a pesquisa pode ser classificada, de acordo com Gil (1999), como explicativa, dada a inteno de explicar o fenmeno estudado. Para isso, usou-se de levantamento documental, em fontes primrias, para coletar os dados. A justificativa para empregar esta pesquisa em uma nica empresa, configurando um estudo de caso, que a anlise individual das empresas pode demonstrar divergncias da anlise grupal, no sentido de que cada empresa possui caractersticas peculiares e que podem, ou no, pertencer ao mainstream de finanas quanto ao contedo informacional dos dividendos. Os passos para a elaborao da pesquisa podem ser descritos como segue: a) Identificao das variveis a serem relacionadas; b) Coleta das variveis no software

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Economtica; c) Tabulao e ordenamento das variveis; d) Clculo do ndice de correlao; e) Apresentao dos dados; f) Consideraes finais. Com relao s variveis escolhidas para participar da relao, elencou-se, para verificar a relao com o ndice Payout (pagamento de dividendos) as seguintes:

1) 2) 3) 4)

Lucro Lquido Receita Bruta Retorno sobre Investimento Liquidez Seca

Todos os dados foram obtidos da base de dados Economtica, na formatao de sada de dados no consolidado. A razo para a escolha de vrias medidas para correlacionar com o Payout que, de acordo com alguns autores, dentre eles Santos et al (2008) e Hanlon, Myers e Shevlin (2006), no existe consenso sobre o contedo informacional dos dividendos nem tampouco sobre as variveis que melhor representariam a existncia do contedo informacional dos dividendos. Por isso, neste trabalho, optou-se por relacionar o Payout com variveis que no s o lucro lquido do exerccio. Para correlacionar os dados foi utilizado o software Excel da Microsoft.

3.1. TIPIFICAO DA EMPRESA ANALISADA

Esta pesquisa consiste em uma nica empresa, escolhida intencionalmente por ter carter de reteno de lucros quando novas oportunidades surgem, bem como ser representativa em seu segmento de atuao, operando no mercado nacional e internacional. A empresa escolhida para realizar esta pesquisa foi a Petrleo Brasileiro S/A Petrobras. A razo de realizar o estudo numa nica empresa, frente aos estudos j citados que se desenvolveram adotando um conjunto de empresas, afora Martins et al (2009) que comparou dois bancos nacionais, reside no fato de que a poltica de dividendos pode ter impactos diferentes a depender do setor, do pas e do impacto na economia. Por isso, a investigao ser direcionada a apenas uma empresa. Assim, as concluses sero representativas para a

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empresa estudada e no perodo analisado, que compreende os anos de 1999 at 2008, 10 (dez) anos.

3.2. PROCEDIMENTOS METODOLGICOS

Nesta seo descreveremos as hipteses a serem testadas. Aps a reviso na literatura, foram levantadas 5 (cinco) hipteses, como segue (quadro 1).
Quadro 1: Hipteses desta pesquisa HIPTESES H0 H1 H2 H3 H4 Existe forte correlao positiva entre a variao no ndice Payout presente e passado e variao nos lucros lquidos futuros Existe forte correlao positiva entre variao no lucro lquido passado e presente e variao no ndice Payout futuro Existe forte correlao negativa entre variao no ndice de Payout passado e presente e variao na Receita Bruta futura Existe forte correlao negativa entre variao no ndice Payout passado e presente e variao no Retorno do Investimento futuro, medido pelo ROI. Existe forte correlao positiva entre variao na Liquidez Seca passada e presente e variao no ndice Payout futuro.

Para todas as hipteses a organizao dos dados para testar a correlao deu-se da seguinte forma: Analisaram-se os dados no tempo presente para o ndice Payout e as demais variveis para o ano seguinte, ou seja, a matriz de anlise foi formatada conforme matriz de correlao 1.

( Payout entre os anos ti e ti1; outras variveis entre os anos de ti1 e ti2 ) (1)

Percebe-se claramente que a variao do ndice Payout foi relacionada variao das demais variveis no ano seguinte variao do ndice Payout, indicando a relao temporal do impacto na variao do Payout nas demais variveis. Para a hiptese H0 e H4, em decorrncia dos debates entre os resultados apresentados na introduo deste trabalho, bem como descritas por Padoveze, Frezatti e Benedicto (1994), aplicar-se- a relao inversa, verificando se alguma varivel estudada no passado e presente tem relao com a variao futura do Payout, em particular, o lucro lquido passado e presente

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e a liquidez seca passada e presente. Para estas hipteses, a relao foi, alm da descrita anteriormente, a seguinte, descrita na matriz de correlao 2.

( Lucro Lquido entre os anos de t i e t i1 ; Payout entre os anos t i1 e t i2 ) (2) (Liquidez Seca entre os anos de t i e t i1 ; Payout entre os anos t i1 e t i2 )

Com esse arranjo, pretende-se verificar a influncia do lucro lquido corrente na determinao do Payout futuro, bem como a variao na liquidez seca passada e presente da empresa na variao futura do Payout. A variao para todos os dados trabalhados nesta pesquisa deu-se da seguinte forma, conforme equao 3.

vi 1 vi vi

(3)

v Valor da varivel

4. APRESENTAO DOS RESULTADOS 4.1. CORRELAO ENTRE NDICE PAYOUT E LUCRO LQUIDO
Na tabela 1 mostra-se o resultado da correlao entre variao do Payout corrente e lucro lquido futuro, bem como variao do lucro lquido presente e Payout futuro. Na correlao indicada por PAYOUT-LL, na tabela 1, verificou-se o relacionamento entre as mudanas no Payout (variao) entre os perodos de t i e ti+1 e sua relao com a variao do lucro lquido entre os perodos ti+1 e ti+2, como descrito na matriz 1 de correlao. Os resultados apontam que a mudana no Payout tem fraca correlao com a mudana no lucro lquido no ano seguinte, bem como sinal contrrio. Ou seja, a variao do lucro lquido no futuro tem fraca correlao, alem de ser de sinais opostos, com variao do Payout corrente.
Tabela 1: Correlao entre variao no Payout passada e presente e variao futura no lucro lquido. Exerccio Lucro Lquido Dividendos Correlao Social Absoluto Variao Payout Variao Payout-LL LL-Payout 2008 36.469.549,00 65,55% 28,59% -4,38% -0,3193 0,7974

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2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

22.028.691,00 -15,48% 29,90% -1,32% 26.063.173,00 11,14% 30,30% 1,34% 23.450.082,00 32,08% 29,90% 5,28% 17.754.171,00 1,31% 28,40% -11,80% 17.524.706,00 78,76% 32,20% 14,18% 9.803.754,00 -4,76% 28,20% -23,58% 10.293.890,00 1,32% 36,90% 45,85% 10.159.370,00 473,52% 25,30% -49,20% 1.771.404,00 49,80% Fonte: Elaborado pelos autores

Vrias pesquisas internacionais e nacionais, citadas na introduo deste trabalho, no encontram relao positiva entre dividendos presentes e passados e lucro lquido futuro, embora suas anlises sejam mais sofisticadas do que a correlao entre variaes, metodologia empregada neste trabalho. Com este resultado, rejeita-se a H0, dado que a hiptese previa relao forte e positiva, e o encontrado foi relao negativa e fraca. Contudo, a tabela 1 contm outra correlao, desta vez, entre a variao do lucro lquido no perodo de ti e ti+1 com a variao do Payout no perodo de t i+1 e ti+2. Nesta correlao, que aceita a H1, houve a confirmao de que h relao positiva e forte (0,7974) entre variao no lucro lquido passado e presente e variao no Payout futuro. Isso indica que o Payout futuro tem relao com o lucro lquido passado e presente, atestando, para esta empresa, os resultados da pesquisa de Benartzi, Michaely e Thaler (1997) em empresas norte americanas.

4.2. CORRELAO ENTRE NDICE PAYOUT E RECEITA BRUTA

Na tabela 2 encontram-se os dados para o teste da hiptese H2. Nela, a relao entre Payout e Receita Bruta. Considera-se receita bruta o valor, de acordo com Silva (2007), do faturamento bruto da empresa, pela multiplicao da quantidade pelo preo dos produtos e mercadorias vendidas.
Tabela 2: Correlao entre a variao no Payout passado e presente e variao futura na Receita Bruta Exerccio Receita Bruta Dividendos Correlao Correlao Social Absoluto Variao Payout Variao Payout-RB LR-RB

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2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

207.990.449,00 170.244.954,00 162.225.973,00 143.665.730,00 120.024.727,00 107.361.242,00 82.334.499,00 68.342.118,00 57.196.072,00 36.654.037,00

28,59% -4,38% 29,90% -1,32% 30,30% 1,34% 29,90% 5,28% 28,40% -11,80% 32,20% 14,18% 28,20% -23,58% 36,90% 45,85% 25,30% -49,20% 49,80% Fonte: Elaborado pelos autores

22,17% 4,94% 12,92% 19,70% 11,80% 30,40% 20,47% 19,49% 56,04%

-0,2768

0,2693

O resultado encontrado pela correlao representada pela expresso PAYOUT-RB, tabela 2, indica que a H2 foi parcialmente aceita, dado que a correlao negativa, porm, fraca. O ndice de correlao encontrado (- 0,2768) indica que a reduo de Payout corrente se relaciona com o aumento da receita bruta no ano seguinte, porm, com fraca relao. O motivo para relacionar tais variveis, embora no presente em pesquisas anteriores, verificar que tipo de investimento a organizao empreendeu com a reteno do lucro, que encontrado subtraindo-se do lucro o Payout. Embora somente pelo ndice no se possa inferir algo mais consistente, nota-se que a reteno de lucros, o contrrio de distribuio de lucros ou Payout e representado na tabela 2 como LR Lucro Retido, tem relao positiva com a receita bruta (0,2693), ou seja, a variao no lucro retido tem relao positiva com a variao na receita bruta, embora com fraca relao.

4.3. CORRELAO ENTRE NDICE PAYOUT E RETORNO DO INVESTIMENTO (ROI RETURN ON INVESTIMENT)
Para Iudcibus (2009), retorno do investimento consiste na representatividade que o lucro lquido tem em relao ao total de investimento, representado pelo total de ativo. Na tabela 3 apresenta-se o teste para a hiptese H3, que relaciona o Payout com o retorno do investimento, ou rentabilidade do ativo, como classificado na Economtica. Essa relao no encontrada nas pesquisas anteriormente citadas, porm, uma caracterstica de investimento e, como indicado em outras partes deste trabalho, a poltica de

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dividendos, aqui apresentada pelo Payout, pode e deve ser entendida como uma poltica de investimento. Sendo assim, de se esperar que um aumento na reteno de lucros para reinvestimento, ou a reduo no Payout, tenha relao positiva e forte com a rentabilidade do ativo no futuro, que indica a rentabilidade dos investimentos. Como apresentado na tabela 3, com a nomenclatura de correlao PAYOUT-ROI, a H3 parcialmente aceita, dado que a relao encontrada no forte.

Tabela 3: Correlao entre variao passada e presente no Payout e variao futura no Retorno do Investimento (ROI) Exerccio ROI Dividendos Correlao Social Absoluto Variao Payout Variao Payout-ROI LR-ROI 2008 11,7 12,50% 28,59% -4,38% 2007 10,4 -28,28% 29,90% -1,32% 2006 14,5 -4,61% 30,30% 1,34% 2005 15,2 17,83% 29,90% 5,28% 2004 12,9 -11,64% 28,40% -11,80% -0,5165 0,2745 2003 14,6 48,98% 32,20% 14,18% 2002 9,8 -31,47% 28,20% -23,58% 2001 14,3 -8,33% 36,90% 45,85% 2000 15,6 387,50% 25,30% -49,20% 1999 3,2 49,80% Fonte: Elaborado pelos autores

O resultado indica que a variao no ndice Payout tem relao negativa com a variao no ROI (Return on Investment), em outras palavras, o resultado indica que a variao no lucro retido, contrrio do Payout, corrente e passado tem relao positiva com a variao no ROI no futuro, embora fraca (0,2745). Embora em outras pesquisas no se tenha evidenciado isso explicitamente, partindo das evidencias confirmadas nesta pesquisa, de que a H0 parcialmente rejeita, ou seja, a variao no ndice Payout tem fraca relao com a variao no lucro lquido futuro, sugere que o reinvestimento promovido pela reteno de lucros proporciona variao do ROI no mesmo sentido, embora essa assertiva baseia-se na simples relao entre as variveis e se apresenta como fraca.

4.4. CORRELAO ENTRE NDICE PAYOUT E LIQUIDEZ SECA

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Liquidez seca, para Iudcibus (2009) e Silva (2007), indica quanto a empresa possui em disponibilidades (dinheiro, depsitos bancrios a vista e aplicaes financeiras de liquidez imediata), aplicaes de curto prazo e duplicatas a recebe, para fazer frente a seu passivo circulante. Para os referidos autores, o pagamento de dividendos, Payout, uma obrigao classificada no curto prazo, portanto, afeta a liquidez seca e tem como restrio para seu cumprimento a disponibilidade de recursos pela empresa. A tabela 4 apresenta os resultados do teste da H4, que tem por expectativa evidenciar o relacionamento entre o Payout e a liquidez seca da organizao. Esse relacionamento no foi estudado nas pesquisas consultadas, contudo, vrios autores, entre eles Sanvicente (1987), Padoveze, Frezatti e Benedicto (1994), Passarelli e Bomfim (2003) e Silva (2005) afirmam que a liquidez da empresa, tratada por eles como fluxo de caixa de curto prazo, um fator que afeta a poltica de dividendos, como Gitman (2002, p. 478) afirma, embora os dividendos sejam deduzidos dos lucros retidos, eles so pagos com caixa, ou seja, o desembolso no pagamento de dividendos um desembolso no-operacional (PADOVEZE; FREZATTI; BENEDICTO, 1994, p. 8), sendo assim, seu planejamento decorre da existncia de fundos fazer frente a este pagamento. Diante dessa prvia relao, relaciona-se na tabela 4 tanto a variao no Payout passado e presente com a variao na Liquidez Seca futura, quanto relacionamos a variao na Liquidez Seca passada e presente com a variao no Payout futuro.

Tabela 4: Correlao entre variao passada e presente na Liquidez Seca e variao futura no Payout Exerccio Liquidez Seca Dividendos Correlao Social Absoluto Variao Payout Variao LS-Payout Payout-LS LR-LS 2008 0,3 -40,00% 28,59% -4,38% 2007 0,5 -28,57% 29,90% -1,32% 2006 0,7 0,00% 30,30% 1,34% 2005 0,7 40,00% 29,90% 5,28% 2004 0,5 -28,57% 28,40% -11,80% 0,3249 -0,6645 0,5365 2003 0,7 40,00% 32,20% 14,18% 2002 0,5 -37,50% 28,20% -23,58% 2001 0,8 14,29% 36,90% 45,85% 2000 0,7 75,00% 25,30% -49,20% 1999 0,4 49,80% Fonte: Elaborado pelos autores

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Dos resultados apresentados sob a nomenclatura de LS-PAYOUT, tabela 4, a interpretao interessante a indicada pelo ndice de correlao 0,3249, indicando que a variao na Liquidez Seca passada e presente tem relacionamento positivo, embora fraco, com a variao no Payout futuro. A outra correlao indicada na tabela 4, PAYUOT-LS, de valor -0,6645, indica que a variao no pagamento de dividendos presente e passado tem relao negativa e moderada com a variao futura da Liquidez Seca. Em outras palavras, a variao na reteno de lucro passada e presente tem relao positiva e moderada com a variao de Liquidez Seca futura (0,5365). Com estes resultados, a H4 parcialmente aceita, indicando que a variao na Liquidez Seca no passado e presente tem relao com a variao no Payout futuro, embora fraca. Essa constatao, embora j elencada na literatura, principalmente em livros didticos, no tinha ainda sido empiricamente verificada, contudo, para a empresa em anlise, h uma fraca correlao positiva entre a variao na Liquidez Seca presente e passada e Payout futuro.

5. CONSIDERAES FINAIS
Como resultado desta pesquisa apresenta-se o quadro 1 com o resumo dos testes das hipteses. Verificou-se, como demonstrado no quadro 1, que a hiptese H0 foi parcialmente aceita, indicando que, para a empresa estudada, os dividendos possuem contedo informacional, uma vez que tem relao com o lucro lquido futuro.
Quadro 1: Resultado resumido do teste das hipteses. QUADRO DE TESTE DAS HIPTESES HIPTESE H0: Existe forte correlao positiva entre a variao no ndice Payout presente e passado e variao nos lucros lquidos futuros; H1: Existe forte correlao positiva entre variao no lucro lquido passado e presente e variao no ndice Payout futuro; RESULTADO DO TESTE CORRELAO TABELA -0,3193 1 RESULTADO FINAL

Rejeitada

0,7974

Totalmente aceita

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H2: Existe forte correlao negativa entre variao no ndice de Payout passado e presente e variao na Receita Bruta futura. H3: Existe forte correlao negativa entre variao no ndice Payout passado e presente e variao no Retorno do Investimento futuro, medido pelo ROI. H4: Existe forte correlao positiva entre variao na Liquidez Seca passada e presente e variao no ndice Payout futuro.

-0,2766

Parcialmente aceita

-0,5165

Parcialmente aceita

0,3249

Parcialmente aceita

Fonte: Elaborado pelos autores

J a H1 foi totalmente aceita para a empresa em questo. Isso indica que forte e positivo o relacionamento entre a variao no lucro lquido passado e presente e no Payout futuro. Esse resultado, embora utilizando uma estatstica no-sofisticada, indica que, para a empresa em questo, o mainstream de finanas, que indica que o Payout ou dividendos no contm contedo informacional, verificado, pois as variaes no Payout presente e passado se relacionaram negativamente e fraca com a variao futuro do lucro lquido. Apresentam-se, nesta pesquisa, trs outras relaes encontradas. Na primeira, a variao no Payout passado e presente tem relao com a variao da receita bruta futura, embora essa relao seja fraca e negativa. Ou seja, a variao no lucro retido tem relao com a variao na receita bruta, de forma positiva e fraca. Na segunda, a variao no Payout presente e passado tem relao com a variao na rentabilidade futura do ativo, de maneira fraca e negativa. Assim, a variao no lucro retido presente e passado tem relao positiva e fraca com a variao futura da rentabilidade do ativo. Por ltima, a variao na Liquidez Seca presente e passada tem relao fraca e positiva com a variao futura do Payout, indicando a relao entre a variao da Liquidez Seca e a variao do Payout. Por fim, este trabalho analisou uma empresa intencionalmente selecionada quanto a pesquisas realizadas no Brasil e no mundo a respeito do contedo informacional dos dividendos e conclui que no h evidencias empricas que comprovem o contedo informacional dos dividendos na predio dos lucros futuros, aqui considerado como lucro lquido do ano seguinte. Em verdade, encontrou-se correlao entre a liquidez seca presente e passada com a variao de Payout futuro, no indicada em pesquisas anteriores mas j descrita em livros textos de finanas empresarial.

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Ainda, constatou-se que a variao no lucro retido passado e presente tem relacionamento positivo com a variao do ROI no futuro, considerando futuro, nesta pesquisa, o ano seguinte.

6. LIMITAES E SUGESTES PARA PESQUISAS FUTURAS

Como limitaes da pesquisa apontamos o corte temporal de 10 (dez) anos como sendo limitador da anlise, haja visto que uma anlise longitudinal ao invs de transversal revelar mais dados para anlise de relao entre as variveis estudadas, bem como o aprofundamento no uso de estatstica, por meio de modelos representativos e regresses, aumentando o poder de explicao do relacionamento entre as variveis para o caso em anlise. Alm disso, o nmero de empresas deve ser considerado em pesquisas futuras, replicando o estudo em todas as empresas listadas em bolsa, contudo, analisando por segmento de atuao, na busca de identificar particularidades por segmentos de atuao. Logo, sugere-se analisar mais de uma unidade de anlise, como foi a estratgia desta pesquisa, porm, no toda a populao de empresas. A proposta para pesquisas futuras analisar por segmento econmico, indicando, tanto para pesquisadores quanto para investidores, caractersticas dos setores econmicos. Como proposta para pesquisas futuras, sugere-se, ainda, relacionar reteno de lucro ou ndice Payout com variveis no financeiras, tais como marketshare, tentando relacionar a reteno de lucro com o tipo de reinvestimento realizado, proporcionando um entendimento maior das decises de investimento dos gestores.

REFERNCIAS
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