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11 Congresso USP de Controladoria e Contabilidade

So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 Ativos Intangveis e Governana Corporativa no Mercado de Capitais Brasileiro

Julio Henrique Machado Libertas - Faculdades Integradas Rubens Fam Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo RESUMO O desenvolvimento constante do ambiente de negcios gerou dois elementos muito debatidos pela comunidade acadmica: Ativos Intangveis e Governana Corporativa. Enfrentar mercados altamente competitivos, que conduzem necessidade de diferenciao, faz com que as companhias administrem, da melhor forma possvel, seus Ativos Intangveis. Como estes so tambm, provenientes da imagem da companhia no mercado, percebe-se ento a ligao desses ativos com a Governana Corporativa, a qual surge da distino entre controle e propriedade. Assim, o presente trabalho, de natureza exploratria-descritiva, tem o objetivo de verificar o nvel mdio de intangibilidade das companhias listadas na BM&FBOVESPA conforme os segmentos diferenciados de Governana Corporativa aos quais submetem-se. Foi estudado o perodo de 2002 a 2007 tendo o ndice de intangibilidade como varivel de pesquisa. Observou-se que as companhias que aderem ao mais alto nvel de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA, o Novo Mercado, apresentaram em mdia maior intangibilidade. O Nvel 2 e o Nvel 1 no apresentaram diferena significativa na varivel estudada, mas possuem um nvel mdio de intangibilidade menor do que o grupo formado pelas companhias que no aderem aos nveis mais altos de governana. Palavras-chaves: ativo intangvel, governana corporativa, mercado de capitais. ABSTRACT The constant development of the environment business has generated two very debated elements by the academic community: Intangible Assets and Corporate Governance. To face highly competitive markets, that lead to the differentiation necessity, makes the companies manages, in the best possible form, its Intangible Assets. As these are also, proceeding from the image of a company in the market, perceives then the linking of these assets with the Corporate Governance, which appears of the distinction between control and property. Thus, the present work, of explore-description nature, has the objective to verify if the average level of intangibility of the company listed in the BM&FBOVESPA follows the differentiated level of governance which is submitted. The period between 2002 and 2007 were studied, having the index of intangibility as variable of research. It was observed that the company that adheres to the highest level of Corporate Governance of the BM&FBOVESPA, the New Market, had presented bigger level of intangibility on average. The Level 2 and Level 1 had not presented significant difference in the studied variable, but they possess an average level of intangibility smaller than the group formed by the companies that do not adhere to the differentiated levels of governance.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 Key-words: intangible asset, corporate governance, stock market. 1 - INTRODUO 1.1 Contextualizao Aprofundar em teorias econmicas e modelos de gesto implica estudar o contexto em que tais elementos foram criados. Conhecer o histrico de desenvolvimento econmico das naes auxilia no entendimento do ambiente empresarial vivido nos dias de hoje. O desenvolvimento da economia de mercado, voltada para o pleno emprego de capital, faz com que as tcnicas de gesto empresarial sejam reformuladas e aprimoradas. Entre os fatores determinantes da continuidade das companhias, podem ser destacados os ativos intangveis e as prticas de governana corporativa, como elementos que passaram a ser estudados pela comunidade acadmica e pelas grandes corporaes a partir da dcada de 1970. As primeiras empresas negociadas publicamente, surgidas na era industrial, extraam dos ativos fsicos a maior parte do seu valor. Esse gigantes corporativos do passado, como General Motors, Standard Oil e AT&T, exemplificados por Damodaran (2004), possuam terrenos, propriedades e fbricas que se prestavam facilmente s mensuraes contbeis. Durante anos aps a Segunda Guerra Mundial, o sucesso das empresas dependia de um contato estreito com a elite poltica, comercial e financeira. Estes laos eram mais importantes do que viso estratgica e excelncia em gesto empresarial. Mas em meados da dcada de 1970 e incio da dcada de 1980, este ambiente comeou a mudar. A liberao de taxas de cambio, o incio de tendncias de privatizaes ao redor do mundo, entre outros motivos, impulsionou o desenvolvimento da economia de mercado. Esta nova realidade fez com que as empresas passassem a conviver com maior concorrncia, fazendo surgir a necessidade de diferenciao. Esta necessidade originou o surgimento de marcas e muitas companhias passaram a investir pesadamente em treinamento, pesquisas e desenvolvimento. Neste perodo, surgiu uma nova gerao de empresas, como Coca-Cola, Pfizer, Microsoft e outras que obtm o principal do seu valor a partir de ativos sem nenhuma forma fsica. Esses ativos intangveis variam entre as empresas, podendo ser respectivamente para os exemplos citados, marca, patentes e especializao tecnolgica. (DAMODARAN, 2004). Aliado ao desenvolvimento econmico j descrito ocorreu outra mudana notvel no mundo corporativo: a disperso do capital e do controle das companhias. A distino entre propriedade e gesto, como conseqncia da evoluo constante das sociedades capitalistas, passou a fazer parte do cotidiano das organizaes. Esta distino torna-se ainda mais evidente conforme a necessidade de captao de recursos e alta exposio no mercado. Entretanto, manter propriedade e gesto em grupos diferentes conduz aos problemas de agencia e a assimetria informacional. Para minimizar estes problemas surgiram as prticas de Governana Corporativa, a qual juntamente com os ativos intangveis, constitui-se no foco do presente trabalho. Enfrentar ambientes altamente competitivos faz com que as companhias dediquem esforos para gerir da melhor forma possvel seus ativos intangveis. Desse modo, espera-se que a implantao de prticas de Governana Corporativa auxilie na gerao de ativos intangveis, conduzindo proposio de que existe forte ligao entre ambos.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 1.2 Problematizao, hiptese e objetivo Considerando que os ativos intangveis so elementos sem substancia fsica que geram benefcios futuros, e que Governana Corporativa constitui-se de prticas que melhoram o relacionamento da empresa com os stakeholders, conduzindo a uma boa imagem da empresa no mercado, o trabalho desenvolveu-se na tentativa de responder seguinte questo: Melhores prticas de Governana Corporativa so elementos determinantes na gerao de ativos intangveis no Mercado de Capitais Brasileiro? Conforme o referencial terico pesquisado, os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores de So Paulo) apresentam exigncias especficas a serem cumpridas pelas companhias que os seguem. Quanto maior o nvel de governana, maiores so as exigncias. Esta considerao conduziu a seguinte hiptese a ser testada: Quanto mais alto o nvel de governana, maior o nvel de intangibilidade. Pode-se sumarizar a hiptese da seguinte maneira: H : Intang NM > Intang N2 > Intang N1 > Intang SA Neste contexto o objetivo do trabalho foi verificar a intangibilidade das empresas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, no perodo de 2002 a 2007 conforme os nveis diferenciados de Governana Corporativa aos quais submetem-se. 1.3 Procedimentos metodolgicos O estudo segue a abordagem positivista, a qual utiliza subsdios para explicar e predizer determinados fenmenos. Baseando-se em observaes da realidade, com dados empricos processados quantitativamente, procura-se testar a hiptese delimitada para que se chegue a concluses. Ou seja, no foco da abordagem positiva demonstrar como deveria ser, mas sim, aproximar-se ao mximo realidade, demonstrando como realmente . Este caminho exige premissas aliceradas em aparatos conceituais de natureza econmica. Na tentativa de responder pergunta de pesquisa, validando ou refutando a hiptese proposta, comparam-se os resultados encontrados com o referencial terico. Assim, o mtodo de pesquisa descritivo, pois tenta descrever as caractersticas de determinado fenmeno de acordo com as relaes entre variveis. E tambm exploratrio, pois busca tornar familiar um tema ainda pouco esclarecido, baseando-se em perspectivas acerca de teoria j existente. 1.4 Justificativa De acordo com as definies de Ativos intangveis e Governana Corporativa encontradas na literatura, bem como os resultados de pesquisas cientficas, entende-se que so elementos que possuem forte ligao. Devido a sua importncia e relevncia, so necessrias pesquisas na tentativa de melhor entende-los. Os ativos intangveis tem alcanado proporo cada vez maior no valor das empresas. Segundo Lev (2001), o ndice valor de mercado/valor contbil (market-to-book ratio) das empresas listadas na S&P 500 subiu de 1, no incio dos anos 1980, para 6, em 2001. Kayo, Teh e Basso (2006) interpretam que essa valorizao denota, em grande parte, a crescente importncia da gerao de riqueza propiciada pelos ativos intangveis.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 A Governana Corporativa, por sua vez, reduz o risco e gera melhor precificao das aes, motivando novas aberturas de capital por parte das empresas. Se correto afirmar que quanto mais rgida a regulamentao de um pas quanto a proteo aos direitos dos acionistas, mais forte o seu mercado acionrio, ento percebe-se que o fortalecimento deste mercado, atravs de prticas de governana, contribui tambm com o desenvolvimento da economia do pas. Neste contexto, Andrade e Rossetti (2009) lembram que organizaes multilaterais, como a Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico, o Fundo Monetrio Internacional e o Banco Mundial, alm de outras instituies internacionais, como o G8, veem nos princpios de Governana Corporativa uma base slida para o crescimento econmico e para a integrao global de mercados. Se as prticas de Governana Corporativa contribuem com a melhoria da imagem de uma organizao, espera-se que estas sejam importantes elementos formadores de ativos intangveis, o que demonstra a necessidade de pesquisas neste mbito. Este artigo traz importantes contribuies ao estudo de finanas e contabilidade por demonstrar, atravs de pesquisa emprica, possveis relaes existentes entre os objetos de estudo. Demonstrar cientificamente o quo importante so os ativos intangveis faz com que rgos normatizadores em matria contbil continuem dedicando esforos na tentativa de estabelecer os melhores modos de mensurao, reconhecimento e evidenciao desse grupo. 2 REFERENCIAL TERICO 2.1 Ativo Intangvel Estudar ativos intangveis significa ingressar em uma das reas mais complexas e desafiadoras de contabilidade e finanas empresariais. Esta complexidade deve-se s dificuldades de identificao, definio, incertezas na mensurao e estimao de suas vidas teis. Para o aprofundamento em intangvel, tido por muitos autores como um dos principais ativos geradores de benefcios, faz-se necessrio relembrar as definies de ativo. Canning (1929) foi um dos primeiros a tentar definir os elementos patrimoniais. De forma abrangente definiu um ativo como qualquer servio futuro, em termos monetrios cujos direitos pertencem legal ou justamente a alguma pessoa ou conjunto de pessoas. Hendriksen e Van Breda (1999) definem ativos, mais tecnicamente, como potenciais de fluxos de servio ou direitos a benefcios futuros sob o controle de uma organizao. Kam (1990) sumariza os componentes essenciais dos ativos: proporcionar benefcios econmicos futuros, obtido e controlado pela empresa, resultante de transaes e eventos passados. Uma vez definidos os ativos, preciso aprofundar na verificao de sua existncia fsica. Como afirma Damodaran (2004), faz parte da natureza humana estabelecer uma distino entre os ativos que pode-se e os que no se pode ver e sentir, e sente-se um pouco mais de segurana com o primeiro grupo. A dificuldade de uma definio formal para o grupo dos intangveis enfatizada por Martins (1972), ao alertar que a definio de ativo intangvel como aquele que no possui existncia fsica ou que no pode ser tocado simplista e incompleta. O autor exemplifica que Investimentos, Duplicatas a Receber e Depsitos Bancrios so todos direitos, mas apesar da falta de existncia corprea, so considerados tangveis. Para Hendriksen e Van Breda (1999) o primeiro passo no estudo de um intangvel enquadr-lo na definio de ativo. Posteriormente, verificam-se os ativos que carecem de substancia.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 Lev (2001) define ativo intangvel como um direito a benefcios futuros que no possui corpo fsico, que criado pela inovao, por prticas organizacionais e pelos recursos humanos. Acrescenta o autor que os ativos intangveis interagem com os ativos tangveis na criao de valor corporativo e no crescimento econmico. Esta interao entre ativos tangveis e intangveis tambm citada por Kayo e Fama (2004) como elemento que contribui para a formao do valor das empresas: O capital intangvel bem empregado pode fazer o capital tangvel render muito mais e, assim, conjuntamente, maximizar o valor da empresa e a riqueza do acionista (2004, p. 175). Ao interpretar as afirmaes acima, pode-se definir ativo intangvel como ativo de natureza permanente, sem existncia fsica que, em conjunto com os ativos tangveis, seja capaz de produzir benefcios futuros. Iudcibus (2004) e Perez e Fama (2006) exemplificam os intangveis: goodwill, gastos de organizao, marcas e patentes, direitos autorais, franquias, custos de desenvolvimento de softwares, bancos de dados, concesses pblicas, direitos de explorao e operao, carteira fiel de clientes, etc. Estes ativos, quando bem geridos, tornam-se fontes de vantagem competitiva sustentvel para as empresas, proporcionando ganhos crescentes de escala: quanto maior a rede de usurios, maior o benefcio para todos (HOSS, ROJO, GRAPEGGIA, 2010). Para contribuir com uma melhor compreenso, Kayo (2002) classificam ativos intangveis conforme o Quadro 1:
QUADRO 1 Uma Proposta de Classificao dos Ativos Intangveis Tipo de Intangvel Principais Componentes - conhecimento, talento, capacidade, habilidade e experincia dos Ativos Humanos empregados; administrao superior ou empregados-chave; treinamento e desenvolvimento; entre outros. Ativos de Inovao - pesquisa e desenvolvimento; patentes; frmulas secretas; knowhow tecnolgico; entre outros. - processos; software proprietrios; bancos de dados; sistemas de Ativos Estruturais informao; sistemas administrativos; inteligncia de mercado; canais de mercado; entre outros. Ativos de - marcas; logos; trademarks; direitos autorais (de obras literrias, de Relacionamento software, etc); contratos com clientes, fornecedores, etc; contratos de (com pblicos licenciamento, franquias, etc; direitos de explorao mineral, de estratgicos) gua, etc; entre outros. Fonte: Kayo (2002, p. 19).

comum a aceitao de que os intangveis proporcionam maior valor econmico aos empreendimentos. Mas importante ressaltar que exercem papis diferenciados em cada empresa, dependendo de uma srie de fatores, como por exemplo, caractersticas do setor de atuao e estratgias implantadas. 2.2 Governana Corporativa Jensen e Meckling (1976), em artigo seminal, propuseram uma teoria centrada na integrao de elementos de agencia, direitos de propriedade e finanas. Dessa forma, as pesquisas relacionadas governana corporativa comearam a ter como foco principal o

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 conflito entre agente (administrador) e principal (acionista) e tambm a diviso de ownership (poder) e control (controle). Os autores, precursores da teoria de agencia, afirmam que o conflito de agencia ocorre quando h delegao de poder decisrio e quando as decises nem sempre so tomadas no melhor interesse de quem delega, por negligencia, incompetncia ou m-f de quem decidiu. Iudcibus e Lopes (2004) interpretam este fato descrevendo que o conflito de agencia surge quando os agentes ligados empresa possuem interesses contrastantes e ao colocar seus interesses pessoais em primeiro lugar acabam por prejudicar o andamento da organizao. Outro aspecto considerado pela teoria de finanas, proveniente da distino entre propriedade e gesto a assimetria informacional, a qual refere-se a diferenas em informaes disponveis aos administradores e aos acionistas. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que os administradores tm, com freqncia, melhores informaes do que os investidores externos. Devido a estrutura hierrquica, a assimetria informacional um fato. Os acionistas esto em desvantagem informacional em relao aos altos executivos da empresa, que por sua vez no possuem o mesmo nvel informacional dos subordinados. Conflitos de agencia e assimetria informacional so dois elementos que, segundo Iudcibus e Lopes (2004), permeiam a atividade das organizaes modernas de forma profunda. Ressaltam que no se pode ambicionar a um estudo srio das organizaes modernas sem a considerao desses dois fatores, que esto intimamente ligados. Estes aumentam o grau de incerteza para o investimento em uma companhia, o que significa maior nvel de risco, elevando o custo de capital. Neste contexto, nasce a Governana Corporativa, constituindo-se de mecanismos alternativos a serem adotados para evitar que os acionistas sejam expropriados de seus recursos pelos administradores e manter a boa relao da empresa com seus stakeholders. Estes mecanismos fazem com que a Governana Corporativa atue como redutora de assimetria informacional e custo de capital. Para Malacrida e Yamamoto (2006), esta reduo acontece como resultado da divulgao contbil, a qual, para os autores, constitui-se um dos principais pilares de Governana Corporativa. Montgomery e Kaufman (2003) dissertam que o equilbrio do poder corporativo depende de trs ancoras cruciais que demandam fundamental interao: propriedade, conselho de administrao e diretoria executiva. A eficcia do processo de governana definida pelas relaes entre os trs fatores destacados, evitando a passividade de qualquer um deles. Considerando a relao entre os grupos envolvidos nas atividades empresariais, O IBGC (2010) define a Governana Corporativa da seguinte maneira:
O sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas prticas de Governana Corporativa tm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade.

Esta definio resumida por Andrade e Rossetti (2009) como um conjunto de (...) princpios ticos aplicados na conduo dos negcios. (ANDRADE e ROSSETTI, 2009, p. 26). Descrevem tambm os valores enfatizados pelas prticas de governana atravs de quatro aspectos: (1) compliance (conformidade legal); (2) accountability (prestao responsvel de contas); (3) disclosure (transparncia); e (4) fairness (senso de justia).

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 O conceito dado pelo IBGC (2010) aliado aos grupos elencados por Andrade e Rossetti (2009) deixa claro que a Governana Corporativa constitui-se nos procedimentos saudveis de interao entre a empresa e os diversos stakeholders, contribuindo com a continuidade. Esses procedimentos sero mais desenvolvidos conforme o ambiente legal e financeiro onde a empresa opera e reporta. No caso do mercado de capitais brasileiro, Bertucci, Bernardes e Brando (2006) descrevem que o desenvolvimento destas prticas ocorre em funo da necessidade de corresponder s novas condies mundiais, por parte das companhias. Acrescentam que a aderncia do modelo de governana praticado no pas s condies do macroambiente global depende do alinhamento da estratgia econmica nacional aos traos dominantes da economia mundial e tambm do grau de internacionalizao das corporaes que operam no pas. Como exemplo, Silva (2004) cita a reestruturao societria provocada pelas privatizaes e a entrada de novos scios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e investidores institucionais. Esta reestruturao tem mudado a relao entre acionistas majoritrios, minoritrios e administradores no Brasil. Visando suprir a necessidade de aplicao de melhores prticas de governana, a Bolsa de Valores de So Paulo criou, em dezembro de 2000, os Nveis Diferenciados de Governana, proporcionando um ambiente de negociao que estimulasse o interesse dos investidores e a valorizao das companhias. As diferenas entre os segmentos esto elencadas no Quadro 2:
Quadro 2 Nveis diferenciados de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA Free float mnimo Caractersticas das aes emitidas Conselho de Administrao Novo Mercado 25% Somente aes ON Mnimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes US GAAP ou IFRS Nvel 2 25% Aes ON e PN (e direitos adicionais) Mnimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes US GAAP ou IFRS Nvel 1 25% Aes ON e PN Mnimo de trs membros (conforme legislao) Facultativo Tradicional No h regra Aes ON e PN Mnimo de trs membros (conforme legislao)

Demonstraes Financeiras em Padro Internacional Concesso de Tag Along

Facultativo

100% para aes ON

100% para aes ON e 80% para aes PN

Adoo da Cmara Obrigatrio Obrigatrio de Arbitragem Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/empresas_governanca-corporativa.asp. Acesso em: 02/11/2010.

80% para aes ON (conforme legislao) Facultativo

80% para aes ON (conforme legislao) Facultativo

Resumidamente, pode-se dizer que as empresas que aderem aos nveis 1 e 2 devem evitar a concentrao acionria. O Nvel 2 busca oferecer ao acionista minoritrio direitos adicionais como forma de incentivar a participao de pequenos investidores. Apresenta tambm a necessidade de maior divulgao financeira, uma vez que o padro contbil nacional no o nico a ser seguido. Este nvel fornece aos investidores a segurana necessria na resoluo de conflitos societrios atravs da Cmara de Arbitragem do Mercado. O Novo Mercado constitui-se no conjunto de regras societrias mais rgidas que as

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 existentes na atual legislao brasileira. As regras de listagem para o enquadramento no NM exigem que, alm das prticas necessrias para o Nvel 2, as empresas apresentem seu capital social dividido exclusivamente em aes ordinrias, seja, aes com direito a voto. Os benefcios que a implantao destes segmentos podem proporcionar s empresas e aos investidores so assim descritos por Santana (2001): - para as empresas: melhoria da imagem institucional, maior visibilidade, maior demanda pelas aes, valorizao das aes e menor custo de capital; - para os investidores: maior preciso na precificao das aes, melhoria do processo de fiscalizao, maior segurana quanto aos direitos societrios, reduo de risco para o pas, investimentos mais seguros, empresas mais fortes e competitivas e dinamizao da economia. 2.3 Pesquisas recentes Os trabalhos acadmicos recentes que relacionam-se com o propsito desta pesquisa foram descritos a seguir, por servirem de base conceitual para o desenvolvimento. As pesquisas de Malacrida e Yamamoto (2006), Terra e Lima (2006) e Monte et. al. (2010) estudaram a volatilidade do preo das aes conforme o nvel de Governana Corporativa. A importncia destas pesquisas reside no fato de que a volatilidade do preo dos ativos afeta o valor da empresa, e conseqentemente o nvel de intangibilidade. Malacrida e Yamamoto (2006) pesquisaram a relao existente entre o nvel de evidenciao das informaes contbeis e a volatilidade do retorno das aes que compem o Ibovespa. Rejeitaram a hiptese de que a volatilidade independe do nvel de disclosure. As empresas que apresentam um maior nvel de evidenciao possuem menor volatilidade mdia no preo das aes. O contrrio ocorre com as empresas com menor nvel de evidenciao. Considerando que a evidenciao est diretamente ligada com Governana Corporativa, entende-se que quanto maior o nvel de governana, menor a volatilidade do preo. Terra e Lima (2006) investigaram se a divulgao das informaes contidas nas demonstraes financeiras afeta igualmente as empresas em geral e aquelas com sinalizadores diferenciados de boas prticas de governana corporativa. Revelaram que os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas prticas de governana corporativa das empresas, o que provoca influencia no valor da empresa. A pesquisa de Terra e Lima (2006) refora que as iniciativas como os nveis diferenciados de governana constituem-se em importantes avanos rumo as evidenciaes voluntrias, fazendo com que a contabilidade consolide sua relao com o mercado de capitais. Monte et. al. (2010) analisaram a composio, o risco e a persistncia da volatilidade de trs carteiras formadas por ativos de empresas que fazem parte dos trs nveis de governana listadas na BM&FBOVESPA. Confirmaram a hiptese de que quanto maior a transparncia da empresa para com o mercado, menor a volatilidade do retorno das aes. O respaldo para esta confirmao deu-se atravs de testes estatsticos em regresso linear, os quais apresentaram evidencias de menor persistncia de volatilidade das empresas do Novo Mercado. Neste segmento de governana, a relao entre boas prticas de Governana Corporativa e volatilidade dos ativos negativa. Finalizaram o trabalho afirmando que a carteira formada por ativos de empresas do Novo Mercado menos arriscada, comparativamente as formadas por ativos das empresas dos nveis 2 e 1.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 As pesquisas de Silva e Leal (2005), Lameira, Ness Junior e Soares (2007) e Perez e Fama (2006) foram voltadas ao estudo de desempenho econmico e valor. Silva e Leal (2005) analisaram a relao entre a qualidade das prticas de governana corporativa e o valor e o desempenho econmico da firma. Utilizando como variveis o indicador Q de Tobin e o ROA, respectivamente, verificaram atravs de anlise em painel de dados que as companhias com boas prticas de governana tm um desempenho econmico significativamente superior, ocorrendo o mesmo com o valor. Corroborando a pesquisa de Silva e Leal (2005), Lameira, Ness Junior e Soares (2007) confirmaram a hiptese de que a melhoria de prticas de governana promove impacto no valor das companhias abertas. Adicionalmente, demonstraram que estas prticas influenciam o desempenho econmico das empresas. Perez e Fam (2006) demonstraram que as companhias com elevados ativos intangveis apresentam um desempenho econmico superior. Conforme o nvel de intangibilidade das companhias, os autores as classificaram como tangvel-intensivas e intangvel-intensivas. Demonstraram que o ltimo grupo gera maior valor econmico aos acionistas. Encerram o trabalho afirmando que os resultados foram to claros no perodo analisado podendo inferir-se que os ativos tangveis proveram s empresas apenas lucros normais e que a verdadeira criao de valor foi proporcionada pelos ativos intangveis. Observa-se que os trabalhos citados estudaram, mesmo que indiretamente, o valor de mercado das empresas. Este influenciado pela volatilidade dos ativos, podendo-se inferir que o nvel de intangibilidade das companhias tambm sofre influencia desta volatilidade. Assim, com base nos resultados das pesquisas aqui descritas, correto afirmar que h uma relao de dependncia entre as variveis: governana corporativa, volatilidade, valor de mercado e intangibilidade. 3 METODOLOGIA 3.1 Amostragem e coleta de dados Utilizou-se o critrio no-probabilstico de amostragem. A princpio, considerou-se uma populao composta pelas 120 maiores companhias em termos de valor de mercado e volume negociado, excetuando instituies financeiras por apresentarem caractersticas distintas no que tange a alavancagem. Excluram-se as empresas que no dispunham de dados completos e aes negociadas no perodo estudado, de 2002 a 2007 e tambm aquelas que apresentaram patrimnio lquido negativo. Assim, a amostra do trabalho totalizou 55 companhias, distribudas conforme a adeso aos nveis diferenciados de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA, gerando assim, quatro grupos clusters, conforme o Quadro 3. O grupo formado pelas companhias que no aderem aos segmentos diferenciados foi denominado Sem Adeso. Quadro 3 Amostra
Novo Mercado Cluster 1 NM CCR Rodovias Duratex Eternit Hering Industrias Romi Iochpe Maxion Nvel 2 Cluster 2 N2 Celesc Marcopolo Net Embratel Saraiva Nvel 1 Cluster 3 N1 Alpargatas Braskem Cemig Copel Confab CTEEP Transm. Sem Adeso Cluster 4 SA Aos Villares Ambev Brasil Telecom Coelce Comgas Estrela

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Lojas Renner Rossi Sabesp WEG Paulista Eletrobras Gerdau Gerdau Metalrgica Klabin Paranapanema Randon Suzano Ultrapar Unipar Usiminas Vale Ferbasa Forjas Taurus Inepar Kepler Weber Lojas Americanas Minupar Petrobras Panatlantica Rimet Schulz Siderrgica Nacional Souza Cruz Telemar Telesp Tim Participaes Tupy Vivo Participaes Wetzel

Fonte: Elaborado pelos autores.

Os dados utilizados na pesquisa foram o Patrimnio Lquido, a quantidade de aes listadas e suas cotaes histricas. Ambos extrados do banco de dados Economatica, considerados na data base de 31 de dezembro dos anos em estudo. 3.2 Varivel Intangibilidade Para estimar o nvel de intangibilidade das empresas, foi necessrio primeiramente, determinar o valor de mercado do Patrimnio Lquido, que o produto da seguinte formulao: PLM = Qtde de aes em circulao x preo de mercado das aes Apesar de limitaes, esta frmula defendida por muitos autores, entre eles Damodaran (2007), Pratt e Grabowski (2008) e Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) como sendo a mais objetiva. Tambm foi utilizada em diversas pesquisas, como as de Frezatti (1999) e Machado (2009). Como foi necessrio obter as cotaes das aes para estimar o nvel de intangibilidade, optou-se por calcular a mdia de intangibilidade das companhias ao longo de 6 anos, de 2002 a 2007. Isto diminuiu as distores provocadas por diferentes momentos no mercado acionrio, o que poderia gerar concluses momentneas e equivocadas. Determinado o valor de mercado do Patrimnio Lquido, foi possvel adotar como proxy de intangibilidade (Intang) das empresas, o ndice Valor de Mercado/Valor Contbil: Intang = PLM PLC Sendo: PLM = Patrimnio Lquido ao valor de mercado; PLC = Patrimnio Lquido ao valor contbil.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 A proxy adotada uma alternativa ao Q de Tobin, pois o clculo deste ltimo deparase diante de dificuldades de acesso aos dados necessrios, como o valor de mercado das dvidas e valor de reposio de ativos. O ndice Valor de Mercado/Valor Contbil pode ser utilizado baseando-se na estreita relao que os ativos intangveis possuem com a parcela do valor de mercado da empresa que supera o valor contbil (HOSS, ROJO e GRAPEGGIA, 2010). Este indicador de intangibilidade tambm foi utilizado por Lev (2001) e Kayo e Fama (2004). Conforme o resultado do ndice, os autores afirmam que as empresas podem ser tangvel-intensivas e intangvel-intensivas. Quanto maior o resultado, maior a participao dos ativos intangveis no valor das empresas. 3.3 Anlise dos dados Antes de efetuar a estatstica descritiva, em cada nvel de governana, foi feito um corte para descartar os outliers. Aps o clculo do escore padronizado, foram classificados como outliers os indicadores que apresentaram escores maiores do que 3. Esse procedimento teve o intuito de obter dados mais consistentes e melhorar a anlise estatstica. Com isto, o estudo foi efetuado com 312 observaes, sendo 52 empresas durante 6 anos. Feito o descarte dos outliers, efetuou-se a estatstica descritiva em cada nvel de governana. Os resultados encontram-se nas tabelas 1 a 4: Tabela 1 Estatstica descritiva do Cluster 1 - Novo Mercado
Perodo 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2002 a 2007 1 quartil 0,24 0,41 0,29 0,72 1,30 2,28 2,24 Mdia 1,25 2,01 1,85 3,75 2,89 3,86 3,54 3 quartil 0,96 1,93 1,85 1,30 2,82 5,89 4,34 Mediana 0,54 0,93 0,89 1,11 2,12 2,85 2,79 Desviopadro 2,0239 2,5799 2,3256 0,6028 2,3154 2,7035 2,5600 Varincia 4,0962 6,6559 5,4085 0,3634 5,3610 7,3088 6,5700 Mnimo 0,13 0,61 0,21 0,52 0,92 0,95 0,65 Mximo 6,75 8,11 6,34 1,31 7,39 7,50 7,29 N 10 10 10 10 10 10 10

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 2 Estatstica descritiva do Cluster 2 - Nvel 2


Perodo 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2002 a 2007 1 quartil 0,84 0,93 1,13 1,23 1,69 1,95 1,33 Mdia 1,71 1,19 1,39 1,52 2,24 2,42 1,81 3 quartil 2,30 1,51 1,71 1,95 2,80 3,00 2,16 Mediana 1,14 1,30 1,52 1,82 2,28 2,65 1,68 Desviopadro 1,5421 0,5873 0,5903 0,7654 1,1105 1,0638 0,6471 Varincia 2,3781 0,3449 0,3484 0,5859 1,2333 1,1317 0,4187 Mnimo 0,54 0,56 0,75 0,65 1,11 1,26 1,24 Mximo 3,46 1,72 1,91 2,09 3,33 3,34 2,64 N 4 4 4 4 4 4 4

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 3 Estatstica descritiva do Cluster 3 - Nvel 1

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Perodo 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2002 a 2007

1 quartil 0,20 0,39 0,64 1,04 1,17 1,37 1,03

Mdia 0,86 1,02 1,43 1,46 1,82 2,21 1,64

3 quartil 0,79 1,18 1,57 1,40 2,34 2,85 1,82

Mediana 0,44 0,67 1,07 1,26 1,69 1,99 1,36

Desviopadro 1,1980 1,0085 1,2120 1,0020 0,8728 1,2079 1,0445

Varincia 1,4353 1,0170 1,4689 1,0040 0,7618 1,4591 1,0911

Mnimo 0,17 0,23 0,29 0,28 0,35 0,35 0,29

Mximo 4,26 4,15 4,52 4,37 3,70 4,74 4,08

N 15 15 15 15 15 15 15

Fonte: Elaborada pelos autores.

Tabela 4 Estatstica descritiva Cluster 4 - Sem Adeso


Perodo 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2002 a 2007 1 quartil 0,37 0,38 0,48 0,82 0,80 0,90 1,00 Mdia 1,08 1,75 2,84 2,54 2,75 1,45 2,06 3 quartil 1,62 2,21 3,30 2,41 2,84 2,84 3,41 Mediana 0,76 1,09 1,51 1,45 1,85 2,09 1,70 Desviopadro 1,3173 2,8961 4,3768 4,0205 5,6307 3,8645 2,0699 Varincia 1,7354 8,3873 18,857 16,165 31,704 14,934 4,2843 Mnimo 0,1 0,16 0,17 0,59 0,66 0,81 0,65 Mximo 3,97 5,64 6,26 5,07 7,05 5,29 5,89 N 23 23 23 23 23 23 23

Fonte: Elaborada pelos autores.

Observa-se que as menores variaes ocorreram no Nvel 2 e Nvel 1, constantes na Tabela 2 e Tabela 3 respectivamente. Nestes dois grupos, as diferenas entre mdias e medianas foram pequenas, assim como o desvio-padro. O nvel de intangibilidade apresentado tambm muito prximo: Intang N2 = 1,81, e Intang N1 = 1,64. Isto sugere que as diferenas entre as prticas de governana exigidas por estes dois segmentos no so suficientes para influenciar significativamente a gerao de ativos intangveis. Os grupos que apresentaram maior variabilidade nos resultados, conforme as tabelas 1 e 4, foram o Novo Mercado e Sem Adeso, respectivamente. Ambos apresentaram maior desvio-padro, sendo respectivamente NM = 2,5600 e SA = 2,0699, os quais podem ser verificados pela distancia que mnimos e mximos apresentam em relao mdia. As diferenas entre mdias e medianas tambm foram as maiores entre os grupos. Esta variabilidade demonstra que existe maior disparidade no nvel de intangibilidade entre as empresas de ambos os grupos. O segmento que exige prticas mais rgidas de governana, Novo Mercado, foi aquele que apresentou maior intangibilidade mdia no perodo estudado: Intang NM = 3,54. Analisando ano a ano, este grupo apresentou o maior nvel em quatro, dos seis anos estudados. Por mais que no seja confiante efetuar uma comparao de apenas um ano, o fato de este grupo no ter apresentado a maior mdia de intangibilidade nos anos 2002 e 2004 demonstra que existem outros fatores importantes que influenciam o nvel de intangibilidade das empresas. Nestes dois anos, o grupo de maior intangibilidade foi, respectivamente, Nvel 2 e Sem Adeso. O grupo de empresas Sem Adeso apresentou alta intangibilidade mdia, Intang SA = 2,06, tendo superado o Nvel 2 e Nvel 1, exceto nos anos de 2002 e 2007. Porm, necessrio ressaltar o elevado desvio-padro, assim como no Novo Mercado.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 Nota-se uma ordem de intangibilidade mdia no perodo estudado: o cluster 1 apresentou maior mdia, seguido pelo cluster 4 e finalmente, os clusters 2 e 3. Este resultado impossibilitou, at o momento, a validao da hiptese traada. Efetuada a estatstica descritiva, foi aplicado o teste t-Student para comparar o nvel mdio de intangibilidade entre os grupos e testar, de modo mais convincente, a hiptese da pesquisa. Para analisar a preciso na inferncia realizada foi calculado o intervalo de confiana das mdias. Ambos foram efetuados considerando o nvel de significncia () de 5%, como risco do erro da inferncia estatstica. Os graus de liberdade foram considerados como = n 1. Os resultados encontram-se na Tabela 5: Tabela 5 Resultados t-Student e Intervalo de Confiana Graus de Liberdade () 9 3 15 22
Fonte: Elaborada pelos autores.

Cluster 1 Cluster 2 Cluster 3 Cluster 4

Distribuio (t) 1,8331 2,3534 1,7613 1,7171

Intervalo de Confiana (P) 1,38; 4,35 0,13; 1,55 0,22; 1,10 0,37; 1,63

Observa-se pelos resultados dos intervalos de confiana, que os clusters 2 e 3, representados por Nvel 2 e Nvel 1 respectivamente, apresentam um maior grau de preciso na inferncia realizada. Conforme demonstrado na estatstica descritiva, estes foram os grupos que apresentaram menor variabilidade, representada pelo baixo desvio-padro, principalmente o cluster 3. possvel notar que no h grande diferena no nvel de intangibilidade entre estes dois grupos, mas preciso ressaltar que o cluster 2 apresenta possibilidade de maior nvel de intangibilidade, atravs do intervalo PN2 = 0,13; 1,55, comparando-se ao cluster 3, com intervalo PN1 = 0,22; 1,10. Por outro lado, os clusters 1 e 4 apresentaram intervalos maiores, notoriamente o cluster 1, explicando novamente o elevado desvio-padro deste grupo. O resultado estatstico sugere que as empresas constantes no Novo Mercado apresentam o nvel mdio de intangibilidade em torno de PNM = 1,38 a 4,35, com 95% de confiana, reforando novamente a maior mdia de intangibilidade deste grupo. Quanto ao cluster 4, seu intervalo demonstra que o nvel mdio de intangibilidade fica entre PSA = 0,37 a 1,63 em 95% dos casos. O intervalo que demonstra os nveis mnimos e mximos de intangibilidade mdia deste cluster supera os clusters 2 e 3. De acordo com os resultados encontrados no foi possvel validar a hiptese de que o nvel mdio de intangibilidade das empresas brasileiras de capital aberto acompanha os segmentos diferenciados de Governana Corporativa. Por um lado, o cluster 1, formado pelas companhias do Novo Mercado, segmento de maior exigncia de praticas de governana, apresentou a maior mdia de intangibilidade no perodo estudado. O calculo do intervalo de confiana para este grupo, demonstrou que este apresenta possibilidade de maior intangibilidade em relao aos demais. Porm, o cluster 4, formado pelas companhias Sem Adeso, apresentou maior mdia de intangibilidade do que aquelas que compe os clusters 2 e 3, formados pelas companhias que aderem ao Nvel 2 e Nvel 1 respectivamente. O intervalo

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 de confiana desses dois clusters demonstraram possibilidade de um menor nvel mdio de intangibilidade em relao ao cluster 4. O fato de os resultados no validarem a hiptese estabelecida sugere, como prega a literatura, que existem outros fatores fortemente geradores de ativos intangveis. Por mais que uma companhia tenha preocupao em implantar boas prticas de governana, ela pode estar pecando na gesto dos demais elementos, provocando um efeito de compensao. Surge ento a possibilidade de pesquisas futuras na tentativa de descobrir estes fatores e sua magnitude de influencia na gerao de ativos intangveis. Alguns resultados encontrados no presente trabalho corroboram as seguintes pesquisas: - Silva e Leal (2005): as companhias com boas prticas de governana tm um desempenho econmico e valor superiores s demais; - Terra e Lima (2006): os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas prticas de governana, fazendo ento, aumentar o valor de mercado da empresa; - Lameira, Ness Junior e Soares (2007): a melhoria de prticas de governana corporativa promove impacto no valor das companhias aberta; e - Monte et. al. (2010): o nvel mais elevado de prticas de governana produz impacto no valor das empresas. Se os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa influenciam o valor de mercado das empresas, o mesmo verdade para os ativos intangveis. Isto porque, o aumento do valor de mercado conduz a um maior resultado do ndice PLM/PLC, denotando maior participao de ativos intangveis na estrutura das empresas. Outro resultado confirmado diz respeito a baixa diferena de intangibilidade entre as empresas dos nveis 2 e 1, o que vai de encontro com as pesquisas de Lameira, Ness Junior e Soares (2007) e Monte et. al. (2010). Estes autores demonstraram que as diferenas de exigncias para acesso a estes nveis no so relacionados com valor. 3.4 Limitaes Mesmo baseando-se em teorias de apoio e pesquisas recentes, e ainda tendo efetuado clculos estatsticos para atingir melhores resultados, a pesquisa apresenta algumas limitaes. A anlise restringiu-se a 55 companhias, por terem apresentado dados completos nos seis anos estudados. Assim, no possvel generalizar os resultados encontrados, j que amostras no probabilsticas no garantem a representatividade da populao. Podem haver diferenas de prticas contbeis entre as companhias, fazendo com que os valores de Patrimnio Lquido sejam alterados, no por implantao de melhores prticas de gesto, mas sim, por alteraes em polticas contbeis. Os preos das aes so influenciados por diversos fatores, assim, a considerao da resposta do mercado acionrio deve ser tomada com cuidado ao avaliar a gerao de ativos intangveis. A pesquisa tentou minimizar este problema, ao considerar uma mdia de 6 anos, mas no o suficiente para excluir o problema inteiramente.

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So Paulo/SP 28 e 29 julho de 2011 Por fim, necessrio afirmar que, mesmo havendo evidncias parciais de influencia de prticas de governana no nvel de intangibilidade das empresas, difcil avaliar exatamente a parcela do ativo intangvel proveniente de boas prticas de Governana Corporativa. 4 CONSIDERAES FINAIS O objetivo do trabalho foi verificar, atravs de um estudo exploratrio-descritivo, se o nvel mdio de intangibilidade das empresas brasileiras de capital aberto acompanha os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa ao qual submetem-se. Delimitado o problema, a hiptese a ser verificada e o objetivo, foi descrito o referencial terico, baseando-se nas principais referencias sobre o tema. Tambm foram descritas pesquisas recentes, servindo de evidencias para comparaes e interpretaes dos dados aqui encontrados. Na metodologia foi calculado o ndice de intangibilidade para as empresas da amostra, agrupadas conforme o segmento de governana ao qual aderem. Como ferramenta quantitativa, utilizou-se, alm da estatstica descritiva, a distribuio t-Student e os intervalos de confiana. De posse dos resultados no foi possvel validar a hiptese levantada. O nvel mais rgido de governana, Novo Mercado, apresentou maior mdia de intangibilidade no perodo estudado. Porm, os demais segmentos, Nvel 2 e Nvel 1, apresentaram um nvel mdio de intangibilidade menor do que o grupo de empresas sem adeso s prticas diferenciadas. As prticas de Governana Corporativa agregam valor as sociedades por proporcionar mecanismos mais efetivos para consolidar negcios competitivos, elevando o nvel de confiana dos acionistas. Assim, lgico afirmar que Governana Corporativa contribui com a gerao de Ativo Intangvel, porm, conforme demonstrado na presente pesquisa, difcil encontrar uma relao direta entre ambas as variveis. Por fim, sugere-se como pesquisas futuras, utilizar variveis especficas das empresas, como tamanho, crescimento e rentabilidade, para que sejam analisadas as correlaes com o nvel de intangibilidade. A utilizao de outras variveis de governana, como origem e disperso do capital, divulgao voluntria e rodzio entre membros de conselhos de administrao e fiscal pode tambm prover resultados relevantes. E ainda, podem ser dedicados maiores esforos na tentativa de minimizar as limitaes desta pesquisa, descritas ao fim do desenvolvimento metodolgico. Estes esforos podem ser direcionados no sentido de contribuir com o mercado de capitais brasileiro, o qual tem apresentado desenvolvimento notrio nos ltimos anos. Os Ativos Intangveis e Governana Corporativa so conseqncia do desenvolvimento da economia de mercado e das sociedades capitalistas. Empresas que dimensionam esforos para a boa gesto desses dois elementos, apresentam um forte potencial para o crescimento sustentado. REFERENCIAS
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