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Partie III: Les limites du concept EVA

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Partie III: Les limites du concept EVA


A) Les limites de forme
Le calcul Les retraitements Application dans les entreprises

n B)

Les limites de fonds

Hypothse dun Superprofit perptuel Risque du court termisme Remise en cause de lIndicateur de performance EVA face la valorisation boursire
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A) Les limites de forme de lEVA


1.Les limites lies la mesure
n Pertinence

du ratio : NOPAT/(Immos nettes + BFE)

Indicateur

de rentabilit conomique: EBE /(Immos brutes + BFE) en compte des amortissements pnalise les entreprises en dbut de cycle et en particulier les PME
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Prise

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Illustration de cette affirmation


lien

Conclusion: n 4 entreprises ayant la mme productivit prsentent une EVA qui varie en fonction de lage des machines. Limite de lEVA / autres indicateurs de rentabilit conomique = impossibilit dapplication toutes les entreprises et notamment, aux entreprises industrielles de petite taille
n
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Les capitaux investis:


Immobilisations nettes + Besoin en financement dexploitation Actifs conomiques = valeur comptable Le CMPC : valeur de march.

Respect de termes??
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lhomognit

des

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La dtermination du cot moyen pondr du capital (WACC):

La principale controverse: le rendement

exig par les actionnaires. - Manque de stabilit du coefficient bta - Le risque de march dun titre nest pas uniquement expliqu par le bta (Modle de lAPT )
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LE COT DU CAPITAL (1)


n

Le cot du capital de la firme correspond au taux de rendement exig par les diffrents apporteurs de capitaux de la firme. n Le WACC est traditionnellement utilis pour mesurer le cot du capital de la firme. n Le WACC est la somme pondre du cot des fonds propres et du cot de la dette. n Nous allons voir que la dtermination du cot du capital implique quelques prcisions pour ajuster le WACC au risque de lexploitation de lentreprise.
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LE COT DU CAPITAL (2)

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LE COT DES FONDS PROPRES


n

n n n

En change de lapport de fonds propres, les actionnaires exigent un rendement dtermin laide du CAPM. Le CAPM indique que les fonds propres procurent un rendement en excs du taux sans risque mesur par lcart entre le taux de rendement du march et le taux sans risque pondr par le risque des actifs ; Lapproche par le CAPM repose sur lefficience des marchs financiers; Le bta reste un indicateur dont la fiabilit est relative. Le taux sans risque pose galement des problmes de dtermination.
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LE COT DE LA DETTE
n n n n n n

Le cot de la dette est le rendement exig par les cranciers de lentreprise; La dette doit tre value sa valeur de march et non sa valeur comptable; Il faut tenir compte de la structure temporelle de la dette Le cot de la dette doit tenir compte de la fiscalit; Le cot de la dette dpend en outre du risque de signature de lentreprise et de son rating; Il est possible dutiliser le CAPM pour valuer le cot de la dette.
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AJUSTEMENTS COMPLEMENTAIRES
Le taux sans risque est fonction de plusieurs lments comme linflation et le risque-pays. n Il doit en outre tenir compte de lhorizon dvaluation : la duration de lactif sans risque et celle des cash-flows doivent concider. n La prime de risque de lactif doit tre ajuste aux risques-pays en ajoutant au CAPM la prime de risque-pays n Les innovations financires font appel des procds dvaluation complexes (options)
n

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Sensibilit de lEVA une variation

conjointe du capital investi et du WACC


Hypothses: k = 10% NOPAT 1998 =180 MF CI 1997 = 1000 MF (immos nettes + BFE = 700 + 300) Re = NOPAT1998 / CI 1997 = 18%

EVA 1998 = (Re k) * CI 1997 = 8% * 1 000 = 80


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En raison dune mauvaise estimation du BFE sous-estim de 10% et k=11%, CI 1997 = 1 033 MF (immos nettes + BFE = 700 + 333) Re = NOPAT1998 / CI 1997 =17.42%

EVA 1998 = 1100 * 6.42% = 66MF

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Conclusion

Mme rsultat net oprationnel, variation de k de 1% et des capitaux investis de 3.3%, Variation de lEVA =21% passant de 80 66Mf

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Les limites lies aux retraitements


n

Critiques de forme : Difficults didentification Difficult de les faire admettre par les salaris Difficult de les mettre en place

Critiques de fonds :
Pertinence des retraitements tudis

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Retraitement du Goodwill
n Le

non amortissement de lcart dacquisition suppose lexistence dun super-profit rcurrent pour le projet, impossible dans une conomie concurrentielle intangible, impossible grer

n Actif

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Retraitement des provisions


n Incohrence

sur lobjectif de ce

retraitement
n Non

comptabilisation des provisions au moment de leur ralisation, lEVA va tre affecte doprations non dpendantes des capitaux engags sur la priode en cours

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Retraitement des contrats de location


n

Comptabilisation dun amortissement financier et non conomique

Amortissements cumuls = valeur brute du bien

co ort Am

Amort financier Dure de vie Cours du professeur Denis DUBOIS Date du retraitement

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Retraitement de lamortissement conomique


Retraitement effectu uniquement pour certains types dimmobilisations et non sur la totalit des biens de lentreprise Valeur conomique (Stern Stewart) = Valeur brute / Nombre dannes de vie estimes Ne tient pas compte de la valeur rsiduelle

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2.Les limites lies lapplication de lEVA dans les entreprises Labsence dun rfrentiel unanimement valid et reconnu

Ni dfinition officielle,ni rgle standard pour son application. Aucune rglementation concernant les retraitements
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Nous faisons du sur mesure. Deux entreprises sur le mme secteur auront deux plans dEVA diffrents parce que ce sont deux entreprises diffrentes et que le plan est conu par rapport leurs avantages comptitifs respectifs Joel Stern, fondateur du concept Mais 160 250 retraitements prconiss
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Exemples concrets Coca Cola : 1/ 15 retraitements


2/ En 1995: mise en place de lEVA tous les niveaux 3/ Petit nombre dajustements

Scott Paper : complexit des retraitements=frein


ladoption du concept.

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LUTILISATION DE LEVA COMME INDICATEUR DE PERFORMANCE EXTERNE


n

Comparabilit avec les autres entreprises :


Pas de rgle standard
les multiples retraitements et choix dagrgat nen font pas un indicateur de rfrence

Pas un indicateur universel


Pour certaines entreprises, les retraitements paraissent trop complexes et constituent un frein ladoption du concept

Lindicateur est donc difficile tablir pour un observateur externe


Pour les PME non cotes : quasi impossibilit de dterminer un cot du capital grce une valeur de march et un bta Pour les socits cotes : risque de manipulation des cours boursiers par les dirigeants

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Des comparaisons entre entreprises difficiles


n Avantage des outils traditionnels de mesure de

rentabilit: Rgles communes de comptable. Base de comparaison.


n EVA:

mesure:

le

plan

Absence de normes Technique plus approprie aux analyses internes quaux comparaisons avec des entits extrieures.
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Les implications dune mise en place dans lentreprise

Les 4 M:
n Une

Mesure n Un systme de Management


Intgrer lEVA dans les processus de management
n Un

facteur de Motivation Mise en place/formation:

Alignement intrts management/actionnaires,primes


n La

Formation des managers et documentation

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LUTILISATION DE LEVA COMME INDICATEUR DE PERFORMANCE INTERNE


n

Bon outil de contrle de gestion :


Facilement comprhensible par tous Applicable tous les niveaux dune organisation en utilisant un taux de rentabilit exig individuel Dpasse la simple analyse par les cots

La cration de valeur ne peut rsulter que de synergies industrielles


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ANALYSE DE LA PRATIQUE DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR


n

Approche qui privilgie les intrts des actionnaires au dtriment des autres partenaires
Objectif EVA / MVA : maximiser la richesse des actionnaires Intrts des autres partenaires ? Partenaire de lentreprise (stakeholder) = tout groupe ou individu qui peut tre affect par la ralisation des objectifs de la firme, ou qui encourent un risque par rapport aux produits des activits de la firme Actionnaires, clients, fournisseurs, banquiers, gouvernement, environnement, salaris

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ANALYSE DE LA PRATIQUE DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR


n

Management par les dirigeants-actionnaires


Cration dune communaut dintrts Mise en place dun systme de rmunration variable
Systmes de fiscalit diffrents sur stock options en France et GB Problmes de lindividualisation des performances des acteurs

Stratgie = augmenter le cours boursier _ Manipulations des cours Dviance de la logique industrielle
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ANALYSE DE LA PRATIQUE DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR


n Place

prpondrante du Capital Humain

lment essentiel de la concurrence stratgique entre les entreprises Capital spcifique lentreprise :
Comptences, Connaissances, Rseau,

Pas pris en compte dans les mthodes dvaluation de la cration de valeur


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EVA =Mobilisation en terme de temps et de ressources dans lentreprise


-

Dure de la mission: 12 mois

- Ressources:
Un comit de pilotage compos de 6 8 personnes Un groupe de travail de 4 6 membres =experts de lEVA + Equipe de conseillers de Stern Stewart
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B) Les limites de fonds de lEVA


1.Hypothse dun superprofit perptuel

Sur un march concurrentiel, une entreprise ne peut pas dgager ternellement un superprofit

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EVA>0: cration de valeur Impossible terme Rentabilit nimpose pas EVA>0 A terme, la MVA doit tendre vers O Sinterroger sur lexistence dune rente perptuelle: Avantage comptitif, dure? Justification en situation de monopole ou notorit
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Rapprochement de MVA (Capitalisation Boursire Capitaux propres comptables) et EVA,

on en dduit g g: croissance implicite de l'EVA dans la MVA

MVA0= EVA1/(k-g) g implicite = k - EVA / MVA Existence dun taux de croissance de la rente perptuelle?
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1) Hypothse dun superprofit perptuel Exemple: MGI Coutier


EVA = 7% du capital investi De la MVA, g implicite de lEVA = 3% par an l'infini. Pas davantage concurrentiel identifi Sur un march concurrentiel, pouvoir de ngociation des clients La socit doit partager ses profits et rduire ses prix de vente.
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1) Hypothse dun superprofit perptuel

Une EVA hors normes = situation prcaire

Prolonger l'infini une situation dont la prennit n'est pas assure risque important survaluation boursire de l'entreprise.
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2) Le risque du court termisme

Comme tout indicateur, lEVA est manipulable : elle mesure limpact des dcisions avant tout sur le court terme Tentation de maximiser lEVA une anne au dtriment des EVA futures, en sous-investissant ou en rduisant artificiellement son BFE

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2) Le risque du court termisme


Risque dendettement inconsidr Risque de conduire les groupes limmobilisme: = Limitation des investissements aux seules activits
immdiatement cratrices de richesse
exclut par exemple toute acquisition denvergure impliquant lenregistrement dune importante survaleur pourrait ainsi paralyser certains secteurs, ou empcher les groupes de raliser des investissements qui, bien que ncessaires, ne sont pas immdiatement crateurs de valeur
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L'exemple de Danone entre 1996-1998 (en millions de francs).


Rsultat Net Oprationnel Capitaux Investis Rentabilit des Capitaux Investis (RNO/CI) Cot des Fonds Propres Cot de la Dette Cot du Capital Richesse cre (RCI-CDC)xCI 1996 5103 70304 7,3% 9,45% 1997 5567 73178 7,6% 8,74% 1998 5818 72295 8% 7,98% 2,00% 7% (8-7) x 72295=730

2,59% 2,57% 7,1% 7,1% (7,3-7,1) x (7,6-7,1) x 70304=99 73178=390

Source : page 68 dans Anne FEITZ, "Cration de valeur : la dictature du court terme", Enjeux, n151, pp. 62-78, octobre 1999.
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3) Remise en cause de lindicateur de performance


Comme tout indicateur de performance, la principale faiblesse de lEVA est labsence de prise en compte des volutions futures : Aucune valeur prdictive Pas suffisante pour dterminer la valeur conomique de lentreprise. Ncessit davoir une vision stratgique. Car pour crer de la valeur, il faut savoir sengager dans des stratgies innovantes et non se focaliser sur la seule recherche de lefficience.

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3) Remise en cause de lindicateur de performance


lments insuffisamment pris en compte : Actifs intangibles spcifiques lentreprise (tout particulirement son capital humain), lments essentiels dans la concurrence stratgique que se livrent les entreprises Linformation relative aux probabilits de comportement de la concurrence, qui affecte la valeur stratgique de lentreprise et par consquent ce que lon pourrait appeler la vritable valeur de lentreprise

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3) Remise en cause de lindicateur de performance


La valeur totale dune entreprise est dfinie comme la somme de deux composantes de base : actifs physiques de lentreprise, valus en valeur comptable valeur actuelle du potentiel de croissance de lentreprise : - de nature plus immatrielle - peut tre plus ou moins importante selon lentreprise. - dpend des anticipations du march concernant lvolution future de lactivit.
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3) Remise en cause de lindicateur de performance

LEVA, en tant quindicateur de performance, ne

tient pas compte de lvolution de cette composante de la valeur dentreprise, qui est contenue dans le course de Bourse (cest--dire lvaluation faite par le march du potentiel de croissance future de lentreprise partir de la situation initiale).

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4. LEVA face la valorisation boursire


Divergence dinterprtations:
n

Management: Performance juge sur la base des capitaux confis (CIt-1) Actionnaires: Dcisions dinvestissement ou de dsinvestissement fondes sur la capitalisation boursire Calcul de lEVA du point de vue de lactionnaire: valeur de march du capital investi
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1/ EVA = RE (1-t) - (CPM/ (CPM+DM) * ke + DM/(CPM+DM) * Rd * (1-t))*(CPC+DC) Si on suppose CPM=CPC alors: 2/ EVA = RE (1-t)-(CPM* ke +DM* Rd * (1-t)) = (RE D * Rd)*(1-t) CP*ke 3/ (RE D * R d) *(1-t) = Rsultat net = RN 4/ EVA = CP * (RN/CP ke) EVA = CP *(rentabilit des capitaux propres exigence de rentabilit des capitaux propres ) Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS

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EVA = RN * (1- CPM / RN * ke) EVA = RN * (1-PER * ke) Exemple: EVA = RN * (1 - 20 * 12%) = - 1.4 * RN + le march anticipe des rsultats levs (PER), + elle dtruit de la valeur dans cet exemple
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Explication:
n

MVA

MVA

Comparer le rsultat net daujourdhui avec le montant des capitaux investis (capitalisation boursire) pour demain conduit un non sens.

Invest initial retrait

Capitaux propres retraits

Capi boursire

Dettes nettes
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On prend en compte les valeurs de marchs (qui incorporent la MVA) pour calculer les EVA (base du calcul de la MVA)
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Les dangers de lapproche cration de valeur


n

Les risques:
Risque de confondre rendement comptable et rendement actuariel intgr dans les cours de bourse : le rapport du rendement du capital et du cot du capital doit tre fait sur la base des valeurs boursires, soit ce quattendent comme rendement les actionnaires Risque de ne pas prendre en compte les changements denvironnement financier sur le taux de rentabilit exig via la baisse ou la hausse des taux, ainsi que ceux relatifs au portefeuille dactivit gr par lentreprise, rsultat de la stratgie de lentreprise (recentrage, diversification, structure financire) modifiant le risque conomique sous-jacent ainsi que le risque financier

Do limportance de bien tenir compte de la variation du cot du capital dans le temps


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Cration de valeur par anne priode 1988 2001


Cas dun portefeuille investi sur les titres du CAC 40
50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 1 988 -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% rendement du capital cot du capital ROCE -k Destruction de valeur

Cration de valeur

1 989

1 990

1 991

1 992

1 993

1 994

1 995

1 996

1 997

1 998

1 999

2 000

2 001

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Les dangers de lapproche cration de valeur


n

Par une mesure des performances court terme : risque dune approche conduisant abandonner les projets non rentables court terme Le corollaire : risque de sur-valuer la performance, considrant le maintien vie de lavantage comptitif Risque de confondre rendement comptable et rendement actuariel intgr dans les cours de bourse Risque de ne pas prendre en compte le niveau de maturit de linvestissement
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Cration ou destruction de valeur ?


Cas dun investissement dont le rendement gal le cot du capital
anne Flux 0 -1000 1 -150 2 - 96,23 3 0 4 100 5 200 6 300 7 400 8 300 9 200 10 1100

TRI = 10%

2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 Flux Cration de valeur annuelle
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400 300 200 100 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -100 -200 -300 Cours de l'actif var annuelle du cours
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Cration de valeur pour lactionnaire ou par lactionnaire ?


Evolution du portefeuille - base 100 1988
600 500

Cration de valeur ou Myopie des marchs ?

400

300

200

100

0 1 988 1 989 1 990 1 991 1 992 1 993 1 994 1 995 1 996 1 997 1 998 1 999 2 000 2 001

indice portefeuille

indice cot du capital

indice OAT 10 ans

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Cration de valeur sur un chantillon d'entreprises du CAC 40 PERIODE 1988 - 2001 Taux de cration de valeur Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Taux 14,6% 14,3% 14,0% 14,0% 13,5% 12,5% 6,2% 5,4% 5,4% 4,7% 3,3% 2,7% 2,4% 2,2% 2,2% 1,9% 1,2% 1,0% 0,5% 0,4% -0,6% -0,7% -1,0% -1,7% -3,4% -4,0% -4,7% -5,8% -5,8% -5,9% 1,5% cot du capital 1988 -2001 9,2% 9,3% 9,3% 8,4% 9,9% 9,1% 8,9% 9,5% 9,5% 9,3% 8,9% 9,7% 9,2% 9,6% 9,2% 8,9% 9,6% 8,7% 9,3% 9,3% 9,3% 9,7% 9,3% 9,4% 8,7% 10,4% 9,8% 9,2% 9,6% 9,9% 9,8% ANNEE 2001 Taux de cration de valeur Rang 10 3 12 8 15 25 28 20 26 17 16 11 7 18 13 19 27 22 2 1 14 4 24 6 5 30 29 9 21 23 cot du capital

source : Rfrence JCF Total Fina Elf Sanofi Synthelabo Carrefour Sodexho Alliance Oreal (L') Pinault Printemps Redoute Television Francaise 1 (t Bouygues Axa Aventis Casino Guichard Perrachon Societe Generale Air Liquide Vivendi Universal Suez Danone Lvmh Agf Lafarge Peugeot S.A. Accor Bnp Paribas Schneider Electric Saint Gobain Credit Lyonnais Alcatel Cap Gemini Michelin Thales (Ex Thomson Csf) Lagardere TOTAL

Ne pas confondre performance long terme et rendement court terme !

Taux en 2001 -10,4% 6,7% 4,8% 6,5% -17,7% 6,7% -8,4% 5,9% -21,7% 7,8% -40,2% 7,4% -57,6% 8,3% -25,9% 8,2% -44,3% 8,8% -22,4% 7,1% -22,2% 6,0% -11,1% 8,1% -5,5% 6,7% -22,9% 8,3% -20,9% 6,3% -23,5% 6,2% -44,7% 9,2% -29,6% 6,5% 11,8% 6,5% 12,6% 6,7% -21,7% 7,7% 0,1% 7,1% -38,7% 7,1% -4,0% 7,0% -3,8% 5,9% -77,0% 11,3% -63,9% 9,9% -9,2% 6,2% -27,7% 6,3% -32,3% 8,2% -25,3% 7,8%

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Cration de valeur et perspectives ?


n

Paradoxalement, le taux de cration de valeur est brutalement tomb alors que les taux ont baiss ; questions :
le march anticipe-t-il une baisse des taux de rendement plus rapide que limpact sur le cot du capital de la baisse des taux dintrt ? Le march considre-t-il limpact ngatif sur le cot des fonds propres quinduit un recours croissant lendettement ? Le march prend-il en compte une baisse des avantages comptitifs quinduit la globalisation croissante de lconomie dans un environnement faible croissance ?

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Recommandation COB
Les chos, 12 Janvier

Rle : transparence et cohrence de linformation des socits vis- vis des actionnaires Projet de recommandation sur la communication des socits en matire de cration de valeur actionnatiale.

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Objet de la recommandation

tablir une distinction claire entre la mesure de valeur boursire cre et lindicateur EVA. Lien entre ces donnes financires et les comptes certifis nest pas toujours ais tablir . Mthodologies retenues doivent donc tre installes dans le temps. Justification ncessaire des raisons stratgiques pour le choix de ces indicateurs.

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TESTS EMPIRIQUES DE LEVA (1)


n

Ltude du Professeur Kleiman:

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TESTS EMPIRIQUES DE LEVA (2)


n

Ltude mene par Richard Bernstein ( Merrill Lynch) est moins probante:
Un portefeuille de 50 entreprises avec les plus hauts niveaux dEVA ont une performance annuelle de 12,9% entre Fvrier 1987 et Fvrier 1997 contre 13,1% pour lindice S & P. Un portefeuille de 50 entreprises avec les plus hauts taux de croissance de lEVA aboutit une performance annuelle de 12,8%

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Partie IV: l'EVA et la valeur (lments d'un marketing financier).


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Partie IV: l'EVA et la valeur


(lments d'un marketing financier).
n A) n B) n C)

Du ct de loffre Du ct de la demande Bibliographie

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Enqutes sur l'EVA et la valeur (lments d'un marketing financier).

n Du

ct de l'offre : la pratique actuelle dans les socits (chez les vendeurs de titres). ct de la demande : les attentes des investisseurs (chez les acheteurs de titres).
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n Du

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Enqutes sur l'EVA et la valeur (lments d'un marketing financier).


n Du
n n n n n n

ct de l'offre : la pratique actuelle dans les socits (chez les vendeurs de titres).
La pratique franaise. La pratique europenne. L'attitude face aux indicateurs non financiers. Le cas des socits du Grand Sud-Est. mergence des facteurs de cration de valeur. La fonction du marketing financier.
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Ct offre : la pratique de l'EVA dans les rapports annuels en 1997.


n Sur
n n n n

100 groupes industriels et commerciaux franais :


22 communiquent la rentabilit des capitaux propres. 11 communiquent la rentabilit des capitaux employs. 3 communiquent sur un indicateur de type EVA.

Source : Cauvin Angleys Saint-Pierre, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernest & Young audit, Mazars & Gurard, "L'information financire-100 groupes industriels et commerciaux. Doctrines et pratiques, 98", 13 me dition, CPC, 608 pages, 1998. Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS

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La communication financire actuelle des groupes industriels et commerciaux europens.


Type d'information financire publie. Rentabilit des capitaux employs Rentabilit des capitaux propres Rentabilit pour l'actionnaire *

Groupes commerciaux et industriels concerns. 61% 50% 33%

Source : Cauvin Angleys Saint-Pierre, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernest & Young audit, Mazars & Gurard, "L'information financire-100 groupes industriels et commerciaux. Doctrines et pratiques, 98", 13 me dition, CPC, 608 pages, 1998.
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 63

* mesure par les dividendes et l'amlioration du cours de l'action.

L'attitude des entreprises face la publication obligatoire d'indicateurs non financiers (enqute Ernest & Young).

Groupe interrog Dirigeants d'entreprise Secteurs en restructuration Secteurs maturit Secteurs de services en croissance Secteurs de haute technologie en croissance

D'accord 0% 7% 10% 14%

Pas d'accord 60% 87% 87% 82%

Ne sait pas 40% 6% 3% 4%

Total 100% 100% 100% 100%

Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.

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Ct offre : la cration/destruction de valeur entre 1989-1991 en France.


n

Sur 38 socits cotes du Grand Sud-Est, la formation de la valeur (ex post et ex ante) s'est comport ainsi : La proportion d'entreprises ayant cre de la valeur ex post est pass de 55% en 1989 37% en 1991. Mme si les socits aux perspectives d'amlioration sont majoritaires, la cration de valeur ex ante (valeur anticipe) se dgrade de faon globale.
Source : Jrme CABY, Marie-France CLERC-GIRARD et Jacky KOEHL, "Le processus de cration de valeur", Revue franaise de gestion, n108, pp. 49-56, mars-avril-mai 1996.
Cours du professeur Denis DUBOIS 65

n n

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Ct offre : les dterminants de la cration/destruction de valeur.


n
n n n n n n

D'aprs cette mme enqute, les 5 lments suivants interviennent dans la formation de la valeur :
1. Une cohrence ncessaire entre la croissance et la politique d'investissement. 2. Une cohrence entre les politiques d'investissement et de financement. 3. Une politique de financement reposant sur un effet de levier autonome. 4. Des gisements de marge d'exploitation. 5. Une gestion actif-passif (ALM). Source : Jrme CABY, Marie-France CLERC-GIRARD et Jacky KOEHL, "Le processus de cration de valeur", page 55.
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La boucle de la discipline de la valeur selon Ernest et Young.


Analyser
n

Aligner
n n n n n n n

Crer
Dcisions stratgiques Excutions stratgiques (Fusions&Acquisitions) Management du risque Politique financire et signalisation au march Choix d'investissement

n n

Diagnostic stratgique de la valeur Analyse de march financier Audit des processus clefs de la cration de valeur Portefeuille d'amliorations

Projet d'implantation Outils d'analyse Tableaux de bord de la valeur Processus dcisionnel Formation et communication Rmunrations Gouvernement d'entreprise
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Itrer

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1. Lavantage concurrentiel
Analyser Lien entre avantage concurrentiel et cration de valeur
-

Position concurrentielle segmentation concurrentielle caractristiques du segment position sur le segment

Attrait du secteur pouvoir de ngociation des fournisseurs pouvoir de ngociation des clients menace de nouveaux entrants menace de substituts rivalit concurrentielle

Identification de lavantage concurrentiel Analyse de la chane de valeur -domination globale par les cots -diffrenciation

Levier de la cration de valeur -taux de croissance du CA -marge oprationnelle -investissement en BFR -investissement en immobilisations -cot du capital

CREATION (DESTRUCTION) DE VALEUR

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Aligner :

Comment identifier lavantage concurrentiel ?


INFRASTRUCTURE DE LENTREPRISE GESTION DES RESSOURCES HUMAINES DEVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE APPROVISIONNEMENT

VALEUR
Services

Logistique interne

Production

Logistique externe

Commercialisation et vente

M. Porter (1986)

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Lien entre avantage concurrentiel et cash-flows issue de lexploitation Ventes - Dpenses dexploitation = Marge oprationnelle - impts + amortissements et autres dpenses fictives - augmentation du BFR - investissements en immo = Cash-Flows dexploitation

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2. Les oprations de croissance interne

investissement en immo

Dpenses en R&D investissements stratgiques ayant une porte LT Insuffisance des simples critres financiers

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3. Les oprations de croissance externe


Objectif = cration de synergie et augmentation des parts de march tudes montrent que les performances sont souvent ngatives ou faiblement positives Acquisition profite plus la cible et ses actionnaires Les raisons de lchec : Survaluation des synergies Apprciation trop optimiste du potentiel du march Surenchre Difficults dintgration aprs lacquisition Entre 66 et 80% des oprations dtruisent de la valeur
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 72

Enqutes sur l'EVA et la valeur (lments d'un marketing financier).


n
n n n n n n n n

Du ct de la demande : les attentes des investisseurs (chez les acheteurs de titres).


La prsence de l'eva parmi les indicateurs demands par les investisseurs. Le poids de l'eva parmi les indicateurs financiers. Le poids relatif de l'eva en prsence de tous les indicateurs. Au del de l'eva, les indicateurs financiers : lments de la dcision des investisseurs. Le poids des indicateurs non financiers prfrs par les investisseurs. Le poids des indicateurs non financiers les moins apprcis des investisseurs. L'attitude des investisseurs face des indicateurs non financiers obligatoires. L'eva : l'une des sources d'information des investisseurs.
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Le poids des indicateurs selon les acteurs de la demande (enqute Ernest &Young). La prsence des lments de l'eva.
Chez les analystes financiers "vendeurs" Bnfices Cash flow Croissance du march Performance du segment d'activit Part de march Investissements Cots Investissements en recherche et dveloppement Succs stratgiques Dveloppement de nouveaux produits
Source :

Hirarchie de l'indicateur 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Chez les gestionnaires de portefeuille Croissance du march Bnfices Cash flow Dveloppement de nouveaux produits Cots Part de march Investissements Performance du segment d'activit Investissements en recherche et dveloppement Productivit en recherche et dveloppement

Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.

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Ct demande : le poids de l'eva parmi les indicateurs financiers. Enqute Price Waterhouse Coopers.
Im p o r t a n c e accorde Prennit de l'avantage comptitif Cot du capital Besoin en fonds de roulement Investissements M arge oprationnelle avant impt et dotations C r o i s s a n c e d u c h i f f r e d 'a f f a i r e s T a u x e f f e c t i f d 'im p t 90% 86% 78% 72% 68% 66% 60%

Source : Marie-Ange Andrieux et Patrick Frotie, "Valeur actionnariale et immatriels", Analyse Financire, n116, pp. 20-24, septembre 1998.
Cours du professeur Denis DUBOIS 75

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Ct demande : le poids de tous les indicateurs. Enqute Price Waterhouse Coopers.


Croissance du march Bnfice Investissements Nouveaux produits Flux de trsorerie Objectifs stratgiques Qualit des produits Investissements en R&D Cots de production Part de march Donnes par division Productivit du travail Fidlisation de la clientle Productivit de la R&D Proprit intellectuelle Satisfaction de la clientle Qualit du processus industriel Indicateurs financiers (F) ou non financiers (NF) NF F F NF F NF NF F F NF F NF NF NF NF NF NF Importance de l'indicateur 92% 92% 90% 90% 90% 86% 84% 84% 84% 82% 77% 73% 64% 61% 59% 57% 55%

Source : Marie-Ange Andrieux et Patrick Frotie, "Valeur actionnariale et immatriels", Analyse Financire, n116, pp. 20-24, septembre 1998.
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Ct demande, au del de l'eva : les indicateurs non financiers. Enqute d'Ernest & Young.
n
n n n n n n n n n n n n

Selon Ernest & Young 35% des dcisions d'achat de titres se fondent sur les indicateurs non financiers qui suivent :
l'excution de la stratgie, la crdibilit du management, la qualit de la stratgie, la capacit d'innovation, la capacit de garder et d'attirer des collaborateurs de talents, la part de march, l'exprience du management, l'alignement des rmunrations sur la cration de valeur, une position dominante en recherche et dveloppement, la qualit des processus industriels, la satisfaction des clients. Source : Jean-Florent Rrolle, "Cration de valeur et mesures de performance", Socital, n24, pp. 93-98, mars 1999.
Cours du professeur Denis DUBOIS 77

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Le poids des indicateurs non financiers prfrs par les investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
CLASSEMENT DES INDICATEURS NON FINANCIERS . L'excution de la stratgie, la crdibilit du management, la qualit de la stratgie, la capacit d'innovation, la capacit de conserver et d'attirer des collaborateurs, la part de march, l'exprience du management, l'alignement des rmunrations sur la cration de valeur, une position dominante en recherche et dveloppement, la qualit des processus industriels, la satisfaction des clients.
NOTE EN
POURCENTAGE

6,26 6,16 5,92 5,77 5,61 5,60 5,54 5,48 5,40 5,34 5,33

89,4% 88,0% 84,6% 82,4% 80,1% 80,0% 79,1% 78,3% 77,1% 76,3% 76,1%

Source : Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 7, 1 er septembre 1999.

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Le poids des indicateurs non financiers les moins apprcis des investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
CLASSEMENT DES INDICATEURS NON FINANCIERS . La qualit de la direction, le taux de rotation des salaris, l'exprience du service de relations avec les investisseurs, le nombre de rclamations clients, la qualit du service clients, la qualit des informations publies les rcompenses en matire de qualit produit, les politiques sociales et de respect de l'environnement, l'utilisation des quipes de salaris, les ratios de rmunration.
NOTE EN
POURCENTAGE

4,48 4,42 4,36 4,32 4,29 3,91 3,53

64,0% 63,1% 62,3% 61,7% 61,3% 55,9% 50,4% 48,4% 48,0% 46,6% 46,0%

les rcompenses en matire de qualit processus industriel, 3,39 3,36 3,26 3,22

Source : Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 7, 1 er septembre 1999. Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 79

L'attitude des investisseurs face des indicateurs non financiers obligatoires. Enqute d'Ernest & Young.

Groupe interrog Analystes financiers Secteurs en restructuration Secteurs maturit Secteurs de services en croissance Secteurs de haute technologie en croissance Gestionnaires de portefeuille et investisseurs

D'accord Pas d'accord Ne sait pas Total 0% 26% 44% 41% 35% 100% 72% 56% 45% 56% 0% 2% 0% 14% 9% 100% 100% 100% 100% 100%

Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.

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L'eva : l'une des sources d'information des investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
Nature des sources d'informations des investisseurs
Prsentations faites par les dirigeants Publications des entreprises Analystes financiers vendeurs Concurrents Presse conomique Services de relations avec les investisseurs Clients Analystes financiers acheteurs Presse financire Rseaux informels Agences de notation indpendantes Organismes professionnels Tlinformatique (services en ligne)

Note moyenne
5,54 5,34 4,82 4,77 4,56 4,56 4,55 4,53 4,51 4,27 3,99 3,93 3,77

En pourcentage
79,1% 76,3% 68,9% 68,1% 65,1% 65,1% 65,0% 64,7% 64,4% 61,0% 57,0% 56,1% 53,9%

Source : adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l' immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 8, 1 er septembre 1999.

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EVA ("Economic Value Added"), valeur conomique ajoute. nEn conclusion, l'EVA est :
Rsultat d'une stratgie (mesure de la
performance d'une socit cote : la richesse cre).

Objet de "marketing" financier (marketing


actionnarial, communication financire : la valeur perue).
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De la richesse cre la valeur cre : le rle de l'eva.


nEVAt = (ret - kt) . Ct
est une mesure de la richesse priodique cre. n L'eva actualis au cot du capital mesure la valeur :
MVAt =

t=1

EVAt (1+k) t

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L'eva, lment du marketing financier, de la valeur cre la valeur reconnue.


Valeur cre Marketing financier Valeur reconnue

Avantages comptitifs Actifs tangibles Excution stratgique Dcisions stratgiques Option stratgique Capital intellectuel Capital structurel Capital humain

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Le poids du marketing financier sur le cours de titres (enqute d'Ernest & Young).
Informatique Produits pharmaceutiques Agro-alimentaire Ptrole et gaz Qualit des dirigeants Qualit des produits et services Satisfaction des consommateurs Force de la culture d'entreprise Qualit des relations avec les investisseurs Rmunration de l'encadrement Qualit du dveloppement de nouveaux produits Force de la position de march 7,6 2,4 0,0 0,0 0,8 0,9 0,0 3,1 2,6 0,9 0,0 0,0 0,5 0,6 5,3 0,3 1,4 1,4 0,0 0,0 0,3 0,4 0,9 0,0 4,2 5,8 0,0 0,0 0,9 1,1 1,6 7,3

Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 8, 1 er septembre 1999.
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 85

L'eva, ingrdient du management par la valeur (I. Glard et O. Drion).


Dvelopper Identifier Lier
la performance des manageurs la cration de valeur les leviers de cration de valeur une stratgie cratrice de valeur

Value-Based Management Dfinir et mettre en oeuvre


les plans d'action et l'allocation des ressources

Mesurer
la sensibilit de la valeur aux diffrents leviers

Communiquer
sur ce management de la valeur vers les marchs financiers
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 86

Les leviers de la valeur : une logique d'optimisation.


Valeur de l'entreprise Gisements stratgiques Synergies additionnelles

Gisements de productivit Valeur actuelle de march Diffrence d'apprciation

Communication financire

Management de l'entreprise

Vision externe

Sources d'accroissement de la valeur

Source : page 11 dans Isabelle GLARD et Olivier DRION, "Le management par la valeur dans le secteur bancaire", BanqueStratgie, n161, pp. 11-13, juin 1999. Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 87

Bibliographie.
n n n n n n n

n n n n

Dossier : "Objectif valeur", L'Expansion Management Review, n79, pp. 53-94, dcembre 1995. Actes des XIV me journes nationales des IAE, tome 1 : "Valeur, march et organisation", Presses Acadmiques de l'Ouest, 576 pages, Nantes, 1998. Dossier "Les champions de la cration de richesse : le classement exclusif de 200 entreprises selon la mthode MVA-EVA", L'Expansion, n576, pp.56-72, du 25 juin au 8 juillet 1998. Dossier : "Cration de la valeur : au-del de la mode", Revue Franaise de Gestion, n122, pp. 78-134, janvier-fvrier 1999. Dossier : "La cration de valeur", BanqueStratgie, n161, 32 pages, juin 1999. Dossier : "Cration de valeur : la dictature du court terme", Enjeux, n151, pp. 62-78, octobre 1999. Michel ALBOUY, "Peut-on faire confiance au march pour valuer les entreprises ?", pp. 5572, Actes des XIV me journes nationales des IAE, tome 1 : "Valeur, march et organisation", Presses Acadmiques de l'Ouest, 576 pages, Nantes, 1998. Michel ALBOUY, "Introduction", Revue Franaise de Gestion, n122, pp. 78-80, janvier-fvrier 1999. Michel ALBOUY, "Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de la valeur", Revue Franaise de Gestion, n122, pp. 81-90, janvier-fvrier 1999. Marie-Ange ANDRIEUX et Patrick FROTIE, "Valeur actionnariale et immatriels", Analyse Financire, n116, pp. 20-24, septembre 1998. Charles-Henri d'ARCIMOLES, "Les investisseurs face la performance sociale de l'entreprise", Revue Franaise de Gestion, n122, pp. 122-134, janvier-fvrier 1999.
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 88

Bibliographie (suite).
n n

n n n

n n

Jean-Claude ARMAND, "valuation d'entreprise : apport de la mthode des flux libres de trsorerie actualiss", Revue Franaise de Comptabilit, n283, pp. 69-75, novembre 1996. Ronnie BARNES, "Gestion des risques et cration de valeur", pp. 257-261, dans "L'art de la finance - Finance d'entreprise et finance de march : principes et applications", Financial Times Series et Village Mondial, 372 pages, 1998. Laurent BASTCH, chapitre 11 : "L'valuation actuarielle", pp. 312-340, dans "Finance et stratgie", Economica, 312 pages, janvier 1999. Yves BERNHEIM, "Des mthodes amliores pour mesurer la performance", pp. 2-5, dans BanqueStratgie, n161 : "La cration de valeur", 32 pages, juin 1999. Jean-Pierre BRECHET et Alain DESREUMAUX, "Le thme de la valeur en sciences de gestion : reprsentations et paradoxes", Actes des XIV me journes nationales des IAE, tome 1 : "Valeur, march et organisation", Presses Acadmiques de l'Ouest, 576 pages, Nantes, 1998. Jean BRILMAN et Claude MAIRE, "Manuel d'valuation des entreprises", ditions d'organisation, 4 me dition, 388 pages, 1992. Jean BRILMAN, chapitre 2 : "Finalits des entreprises et des organisations : crer de la valeur pour toutes les parties prenantes", pp. 23-49, dans "Les meilleures pratiques du management au coeur de la performance", ditions d'organisation, 450 pages, mai 1998. Eric BRIYS et Didier PNE, "Stratgie financire et valorisation de l'action ou comment l'entreprise cre de la richesse", pp. 815-827, Encyclopdie du management, Viubert, tome 2, 1108 pages, dcembre 1991.

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Bibliographie (suite).
n n n

n n n n n

Jrme CABY, Marie-France CLERC-GIRARD et Jacky KOEHL, "Le processus de cration de valeur", Revue Franaise de Gestion, n108, pp. 49-56, mars-avril-mai 1996. Jrme CABY et Grard HIRIGOYEN, "La cration de valeur par l'entreprise", Economica, 140 pages, aot 1997. Jrme CABY, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, chapitre unique : "Stratgie et finance : approche par la cration de valeur", pp. 523-542, dans "Initiation la gestion ; Connaissance de l'entreprise partir de ses principaux documents obligatoires", Montchrestien, collection Domat droit gestion, 3 me dition, 560 pages, novembre 1998. Jrme CABY et Grard HIRIGOYEN, "Les limites de la cration de valeur", pp. 22-24, dans BanqueStratgie, n161 : "La cration de valeur", 32 pages, juin 1999. Denis CHABANEIX, "De nouvelles stratgies pour crer de la valeur", Banque, n596, pp. 4244, octobre 1998. Denis CHABANEIX, "Comment crer de la valeur dans une fusion-acquisition ?", pp. 14-16, dans BanqueStratgie, n161 : "La cration de valeur", 32 pages, juin 1999. Alain CHAIGNEAU, "Le bnfice par action est mort, vive l'EVA!", Marchs et Techniques Financires, n59, pp. 49, avril 1994. Grard CHARREAUX et Pierre-Yves CHOPIN, "valuation et analyse du processus de cration de la valeur : un modle gnralis du goodwill", Direction et gestion des entreprises, la revue des sciences de gestion, n169-170, pp. 7-22, 1er trimestre 1998.

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Bibliographie (suite).
n n

n n

n n

n n

Grard CHARREAUX et Philippe DESBRIRES, "Gouvernance des entreprises : valeur partenariale contre valeur actionnariale", Revue Finance-Contrle-Stratgie, n2, juin 1998. Grard CHARREAUX et Philippe DESBRIRES, "Gouvernement des entreprises et cration de valeur", Actes des XIV me journes nationales des IAE, "Valeur, march et organisation", tome 1, Presses Acadmiques de l'Ouest, Nantes, 1998. Hedwige CHEVRILLON, "Le classement gnral des 200 entreprises", L'Expansion, n536, pp. 56-62 du 7 au 20 novembre 1996 ; et n576 pp. 56-72 du 25 juin au 8 juillet 1998. Tom COPELAND, Tim KOLLER et Jack MURRIN, "La stratgie de la valeur", Interditions, 435 pages, 1994 ; traduction de la version originale suivante : Tom COPELAND, Tim KOLLER et Jack MURRIN, "Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies", codit par McKinsey Company et John Wiley & Sons, 2 me dition, 1994. Thomas COPELAND, "Pourquoi valoriser la valeur ?", L'Expansion Management Review, n79, pp. 54-63, dcembre 1995. Alain COURET, Jean DEVZE et Grard HIRIGOYEN, "valuation stratgique", n443-449, et "Synthse de l'information : valeur de l'entreprise", n332-449, pp. 237-306 dans "LAMY, droit du financement 1997 : Haut de bilan, trsorerie, relations banque entreprise", 2140 pages, septembre 1996. Jean-Guy DEGOS et Grard HIRIGOYEN, " valuation des socits et de leurs titres", Vuibert, 1988. Amar DOUHANE et Jean-Michel ROCCHI, chapitre 3 : "Techniques d'valuation", pp. 103138, dans "Techniques d'ingnierie financire", SFI collection finance, 442 pages, avril 1997.
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Bibliographie (suite).
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Michel LEVASSEUR et Aimable QUINTART, chapitre 15 : "L'valuation de l'entreprise", pp. 571-608, dans "Finance", Economica, 3 me dition, 1016 pages, aot 1998. Catherine LEVI, "Les champions mondiaux de la cration de valeur", Les chos, 24 septembre 1996. Philippe LORINO, "Valeur pour l'actionnaire : une mode risque", Alternatives conomiques, n162, pp. 55, septembre 1998. Giovanni MAGGIORA, "Cration de valeur l'actionnaire : l'exprience de FIAT", Analyse Financire, n115, pp. 21-27, juin 1998. Valrie MAGLOIRE, "La cration de valeur dans le groupe PSA Peugeot Citron", Analyse Financire, n115, pp. 28-30, juin 1998. Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Measures that matter", dans "Enterprise value in the knowledge economy ", codit par l'OCDE et The Ernest & Young Center for Business Innovation", dcembre 1997. Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "La dlicate mesure de l'immatriel", l'Expansion Management Review, n91, dcembre 1998. Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel ; une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, pp.4-9, 1er septembre 1999. Daniel E. MICHEL, chapitre 12 : "Contrle de gestion et cration de richesses", pp. 293-313, dans "Questions de contrle", Dir. Lionel COLLINS, PUF, 338 pages, mars 1999.

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Bibliographie (suite).
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