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Desequilibrios globales y las lecciones de Bretton Woods Author(s): Barry Eichengreen Source: Desarrollo Econmico, Vol. 44, No.

176 (Jan. - Mar., 2005), pp. 619-644 Published by: Instituto de Desarrollo Econmico y Social Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3655871 . Accessed: 06/02/2011 02:57
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DesarrolloEcon6mico, vol. 44, NQ (enero-marzo2005) 176

DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS*


BARRY EICHENGREEN**

1. Introducci6n Una influyente escuela de pensamiento ve al actual sistema monetario y financiero internacional como un renacimiento de Bretton Woods1. Hoy, como cuarenta anos atrAs,el sistema internacional estf compuesto por un centro y una periferia. El centro tiene el exorbitante privilegiode emitirmoneda que es utilizada como reservas internacionales y una tendencia a vivir mAs allA de sus medios. La periferia, que todavia tiene un trecho para acercarse al centro, estA comprometida a un crecimiento liderado por exportaciones basado en el mantenimiento de un tipo de cambio alto. Un corolario de esto es la acumulaci6n masiva de reservas internacionales de bajo rendimientoemitidas por el pais del centro y denominadas en la moneda de 6ste. En la d6cada de 1960, el centro era Estados Unidos y la periferiaEuropay Jap6n, ya que muchos paises en vias de desarrollo todavia no se habian integrado completamente al sistema internacional. Ahora, con la extensi6n de la globalizaci6n, hay una nueva periferia, los mercados emergentes de Asia y Am6rica Latina,pero el mismo centro, Estados Unidos, con la misma tendencia a vivirmAsallAde sus medios. La diferencia sustancial entre antes y ahora, ademAs de los nombres de los actores, es la existencia de un tercer bloque, Europa, que no tiene ni el objetivo de alcanzar al centro de la periferia, ni la habilidad del pais emisor de reservas de vivirmAs all de sus medios. Es por eso que Europa se siente bajo presi6n. Esta vision genera predicciones fuertes. Sugiere que el diseno actual de los arreglos internacionales puede mantenerse indefinidamente. Estados Unidos puede continuar incurriendo en deficit de cuenta corriente porque los mercados emergentes de Asia y Ambrica Latinase sienten dichosos acumulando d6lares. No hay raz6n por la cual el d6lar deba seguir cayendo dado que no hay necesidad de un ajuste en el balance de pagos. En particular,los paises asiAticos resistirAnla apreciaci6n de
*NBERWorking Paper 10497. NationalBureauof EconomicResearch. Mayo2004. **Departamento Economia,Universidad California, de de Berkeley.[ I EvansHall549, #3880 / Berkeley, CA94720-3880 / USA / Direcci6nelectr6nica:<eichengr@econ.berkeley.edu>]. Traducci6n LucilaKerlakian Federico MarcosBassano, revisada porJavierFinkman. de y 1Ver Dooley,Folkerts-Landau Garber(2003). y

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sus monedas respecto del d6lar. Elhecho de que China tenga una poblaci6n ruralde 200 millones de trabajadores subempleados aOnno absorbidos por el sector moderno, algo que se puede hacer s6lo a una tasa de 10 a 20 millones por ano, sugiere que va a mantenerse comprometida a su estrategia de crecimiento liderado por exportaciones por una d6cada o quiz6s dos. El patron actual de tipos de cambio y pagos internacionales puede ser preservado al menos por ese periodo. Esta forma de ver el patr6n de arreglos internacionales y la estructura del sistema monetarioy financiero internacionaltiene mucho de encomiable. Por un lado, nos incentiva a considerar como los balances de pagos nacionales se corresponden como elementos interdependientes de un sistema mAsgrande. Los analisis sistemicos fueron de lo mAs comunes en la literaturasobre el sistema monetario y financiero internacional;sin embargo, en las ultimas decadas dejaron de estar a la moda. Los que proponen la nueva mirada deberian ser elogiados por recordarnos que hay algo llamado sistema monetario internacionaly que el balance de pagos global (incluyendo los cambios de reservas) debe sumar cero, algo que deberia tener importanciaen c6mo pensamos acerca del mundo. AdemAs, esta nueva mirada nos ayuda a entender como surgi6 el actual patr6n de desequilibrios globales. Los paises asiaticos han estado comprometidos con politicas de crecimiento lideradas por exportaciones. Los tipos de cambio fijos y la resistencia a las presiones revaluatorias, mientras sus economias y sus cuentas corrientes se fortaleciAn, estuvieron en el centro de sus estrategias de desarrollo. Al perseguir este enfoque, China sigue los pasos de las economias recientemente industrializadas del Este de Asia, las cuales siguieron los pasos de Jap6n. No hay dudas de que su acumulacion de reservas es concomitante a la intervenci6n en el mercado cambiario para mantener sus monedas depreciadas, lo que, a su vez, es anAlogo a una estrategia para promover las exportaciones, como un medio para estimularel crecimiento. Si esto significa menores ingresos y peor calidad de vida, en tbrminos relativos a lo que en un corto plazo se lograria si las monedas se dejaran apreciar, estA perfectamente bien si luego se traduce en un crecimiento rapido y con mayor calidad de vida. La analogia con Europa en las decadas de 1950 y 1960 es directa. Yo mismo caracteric6 al compacto social europeo de ese periodo con un deseo de cambiar la moderaci6n salarial y aceptar bajos niveles de consumo a cambio de mayor inversi6n y mayores tasas de las exportaciones que prometian una calidad de vida significativamente mayor mAs adelante2. Otros autores (por ejemplo Ohkawa y Rosovsky, 1973) enfatizaron el rol de los mismos factores en el aumento del crecimiento de Japon. Los tipos de cambio, que estuvieron intensamente subvaluados en este periodo de progreso, fueron parte integral del proceso3.
Eichengreen(1996a). 3 Otraforma de ver que el yen y muchas monedas europeas se vieroncrecientemente subvaluadas a medida que progresabael periodode posguerraes que la cuenta corrienteya no se comport6como una restrichabian ci6n durantelas fases ascendentes (cuando los requerimientos insumos importadostradicionalmente de crecido mas rapidoque los ingresos porexportaciones)en la segunda mitadde la decada de 1960. Es mas, una formade calcularel tipode cambio realeuropeoy japones en este periodoes conviertiendolos salarioseuropeos y japoneses en dblaresal tipo de cambio nominalprevalecientey comparandoloscon los salariosestadounidenses. Estonos recuerdaque la moderaci6nsalarialy los tipos de cambio subvaluados son simplementedos caras de la mismamoneda.
2 En

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No hay duda de que Estados Unidos juega hoy un rolOnicoen el sistema monetario y financiero internacional, tal como lo hizo cuarenta anos atrAs. Le es posible incurriren persistentes deficit de cuenta corriente sin que el dblar caiga significativamente con respecto a las monedas de la periferiaporque esta ultimaest6 preocupada en mantener sus posiciones en el mercado estadounidense. Esto lleva a los paises de la periferia a intervenircon compras de dolares para que no se aprecien sus tipos de cambio. Su disposici6n a acumular reservas es consecuencia de la expansion de las economias y del comercio. Dicha disposici6n est2 reforzada por las lecciones resultantes de las crisis de los mercados emergentes en la d6cada de 1990, a saber: el mundo es un lugar riesgoso y los gobiernos deben asegurarse contra los reversiones bruscas de los flujos financieros4. A su vez, estas politicas afectan los incentivos de Estados Unidos para ajustar su combinaci6n de politicas. Dicho pais siente menos presi6n a la hora de controlar su gasto pOblico-para elegir entre armas y manteca segOn la terminologia en boga en los afos '60- porque los bonos en d6lares adicionales que inyectan en la economia mundial son absorbidos dichosamente por los bancos centrales asitticos. El resultado es menos depreciacion del d6lar y menos inflaci6n importada. Esto significa menos presi6n para que la Reserva Federal aumente las tasas de interns, relevando al banco central de la necesidad de elegir entre politicas monetarias con eje en la estabilidad de precios o en el crecimiento y politicas monetarias mAs favorables al empleo. Elgobierno federal, disfrutando de bajos costos de financiamiento, se queda con el pan y con la torta, aumentando el gasto tanto en defensa como en programas sociales sin tener que acudir al alza de impuestos. Suficiente elogio. En este articulo sostengo que esta imagen de un nuevo "sistema BrettonWoods" es una forma enganosa de pensar acerca de las perspectivas del sistema monetarioy financiero internacionalen el siglo XXI.Dicha imagen confunde los incentivos que enfrentaronindividualmentelos paises bajo BrettonWoods con aquellos que enfrentarongrupos de paises. E imagina la existencia de un bloque de paises cohesionado llamado periferia, listo y capaz de actuar de acuerdo con su inter6s colectivo. La idea de que tal cArtelexisti6 en la d6cada del '60 no es del todo exagerada; se llam6 el Grupo del Oro (Gold Poof)5. Pero la historia muestra que a este cartel, como a la mayoria de los carteles, le result6 imposible mantenerse unido cuando la necesidad fue mayor,es decir, cuando la acci6n colectiva resulta necesaria para el mantenimiento del sistema. Argumentare que el mismo punto se aplica hoy: es improbable que los paises de Asia, que constituyen la nueva periferia, sean capaces de subordinar su inter6s individualal interOscolectivo. La otra forma enganosa de esta imagen de un nuevo "sistema BrettonWoods" es que subestima cuan drAsticamentecambi6 el mundo. Primero,los miembros de la periferia son mas numerosos y heterog6neos hoy que en la d6cada del '60. En ese entonces, s6lo nos referiamos a Europa y Japon. Los paises de Europa compartian una experiencia hist6rica y ya habian transitado el camino hacia la construcci6n de
4 Pueden asegurarse aumentandosus reservas. 5 ElGrupodel Oro,que estaba formadopor Belgica, Francia,Alemania,Italia,los Paises Bajos, Suiza, el de ReinoUnidoy Estados Unidos, se discute luego con mas detalle. Consistiaen la formalizaci6n un acuerdo ad hoc entre Estados Unidosy otros paises con el finde intervenir paraestabilizarlos precios en el mercado de oro de Londres,luego de la "excitacion" creada por la eleccion presidencialde 1960.

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la institucionespara facilitar acci6n colectiva y el ejercicio de un gobierno transnacional. en cambio, en Asia, las etapas del desarrollo economico y por ende las prioridaHoy des de politicas son menos homog6neas. Esto hace mas dificil la definici6n del interns colectivo. Mas aOn,la cooperaciOnregionalesta mas d6bilmente institucionalizada que en la Europa de los '60. Todo esto pone en duda el supuesto de que los paises asiaticos trabajarin colectivamente para mantener el status quo. Segundo, salir de d6lares es tan atractivo como lo sea la siguiente mejor alternativa. Hacia mediados de la d6cada del '60, las reservas de oro monetario de Estados Unidos habian descendido apenas a la mitad de los u$s 25.000 millones alcanzados en la segunda mitad de la d6cada del '40. A nivel global, la oferta de oro era inelastica. La libraesterlina, la segunda moneda de reserva en orden de importancia, era apenas una alternativa atractiva. MAs alla de que a los bancos centrales les gustara o no, esta situaciOnle conferia estabilidad al sistema internacional predominante. Hoy, en cambio, esta el euro. Tercero, la predisposici6n de los bancos centrales extranjeros para mantener d6lares y la cohesion del cartel dependen de su percepci6n sobre el compromiso del pais emisor de la moneda de reserva para mantener el valor de sus acreencias. Bajo Bretton Woods existia al menos un compromiso subsidiario de mantener la convertibilidad del dl6ar a oro a un precio fijo. Hoy,en cambio, las intenciones de los policy makers estadounidenses son menos claras. Las perspectivas sobre el mantenimiento del valor del dl6ar respecto de las monedas extranjeras son mas dudosas que lo que lo eran en la d6cada del '60 dado que los deficit externos de Estados Unidos hoy reflejanla baja tasa de ahorrodel pais, lo que no augura nada bueno para la sustentabilidad futurade la deuda a los niveles de precios actuales. En cambio, las salidas de capitales estadounidenses de la d6cada del '60 reflejaban altas tasas de ahorroque debian tener implicaciones favorables en la sustentabilidad de la deuda. Cuarto, la eliminaci6n de los controles de capitales hace mas dificilreprimirlas transacciones financieras privadas, lo que presiona a la constelaci6n actual de tipos de cambio. Esto fuerza hoy a los bancos centrales a tomar medidas de esterilizaci6n e intervenci6n mas amplias, costosas y dificiles con el fin de mantener el status quo. Quinto,la liberalizaci6n del mercado financiero dom6stico significa que el mantener un tipo de cambio alto y un nivel de ahorrointernoelevado ya no garantizan que la inversion adicional se va a concentrar en el sector de bienes transables. En el actual escenario de desregulaci6n financiera, hay una tendencia a que las condiciones de cr6dito facil se dirijana la inversion en no transables, especialmente inmobiliarias, alimentando booms de construcci6n y una mayor fragilidad financiera. Los gobiernos asiaticos estan cada vez mas conscientes de que la actual estrategia conIleva estos riesgos, creando un incentivo para modificarlo mas temprano que tarde. El punto final es que los policy makers asiaticos no desconocen esta historia. Entienden que el mundo cambi6 en forma tal que disminuye el atractivo de la subvaluaci6n sistematica disefada para promoverel crecimiento liderado por exportaciones. Esto hace menos probable que repitan ciegamente las politicas pasadas. Esta lectura alternativa de la historia y de las circunstancias actuales tiene implicaciones muy diferentes para el proceso de ajuste global. Sugiere que si hoy existe algo que vagamente se parece al "sistemaBretton Woods",no sert por mucho.

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En lo que sigue, elaboro este argumento de tres formas. Primero, recorro la historia de BrettonWoods con el fin de resaltar el problema de acci6n colectiva que enfrentaron los paises que buscaron apoyo para la conformaci6n de este tipo de sistema internacional. Luego, describo en detalle c6mo las actuales circunstancias difieren de aquellas vividas hace cuarenta anos. Finalmente sugiero un escenario alternativoacerca de c6mo las circunstancias pueden resultar a partirde ahora. 2. Volver al futuro BrettonWoods fue un compromiso entre visiones competitivas del orden monetariode la segunda posguerra. Parael objetivoaqui buscado, es suficiente con adoptar la distinci6n convencional entre la vision britAnica la estadounidense, o entre el Plan y Keynes y el Plan White, aunque en realidad existieron muchas otras visiones representadas en el encuentro de 1944 en BrettonWoods, New Hampshire. Para Estados Unidos la prioridadera la estabilidad monetaria, cuesti6n comprensible dado el desorden monetario que soport6 durante la d6cada del '30. Para los britAnicos,la prioridad era tener margen de maniobra monetario, tambi6n comprensible dado que el Banco de Inglaterrahabia estado inhibido de acomodar las politicas a las necesidades de la economia durante la d6cada del '20. El compromiso fue convertir al oro en el ancla de ultimainstancia del sistema BrettonWoods pero con reservas que aumentaran la autonomia de los bancos centrales. Estados Unidos acept6, de hecho alent6, la obligaci6n de pagar 35 d6lares la onza de oro. Pero esta obligaci6n se extendia s6lo a sus acreedores extranjerosoficiales, no a quienes participaban en el mercado privado6.Y las otras monedas podian atarse al dOlaren lugar de al oro. El primer compromiso se relacionaba con un segundo compromiso entre la preferencia de Estados Unidos por tipos de cambio estables con el fin de promover la recuperaci6n del comercio internacional y el deseo britAnicopor ajustes de los tipos de cambio para favorecer las politicas necesarias para el mantenimiento del equilibriointerno. Por ende, el resultado fue el mal llamado "tipode cambio fijo pero ajustable"*que era mAs ajustable en la teoria que en la prActica.Los tipos de cambio podian cambiarse, al menos en principio, bajo condiciones cuidadosamente no especificadas7. Esto fue lo que le permiti6 a Keynes, en su famoso discurso en la Camara de los Lores, insistiren que el Reino Unido no estaba atAndose a un nuevo patr6n oro. A su vez, este segundo compromiso estaba relacionado con un tercer compromiso entre el deseo de los Estados Unidos por la convertibilidad entre monedas y la insistencia britAnicade mantener controles. El resultado fue el compromiso de una restauracion rApidade la convertibilidad de la cuenta corriente, lo cual ocurri6 en Europaa fines de 1959 y en Jap6n varios anos despu6s, pero que se combin6 con la
6 Los Estados Unidos habian desmonetizado el oro en 1934. *Adjustablepeg en el original.Elglosariomultiling0e FMI traducecomo "paridad o del lo ajustable" como 1 de en "tipo cambiofijoperoajustable", http://www.imf.org/external/np/term/index.asp?index=eng&index_langid= [Notadel traductor]. 7 Es decir, si la moneda se encontrabaen una posici6n de desequilibrioconsiderable. Por "condiciones cuidadosamente no especificadas" me refieroal hecho de que se tom6 la decisi6n consciente de no definirel significadode este termino.

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autorizaci6n para mantener controles sobre las transacciones de la cuenta capital por un periodo indefinido de tiempo, lo que para algunos paises significa hasta hoy8. Los paralelos con el actual sistema monetario resultan evidentes. Mientrasque el sistema BrettonWoods estaba nominalmente basado en el oro, desde el principio fue un sistema oro-dl6ar,y desde 1968 con la creaci6n de un mercado doble de oro, y especialmente desde el verano de 1971 con el cierre de la ventanilla del oro, se convirti6 efectivamente en un patron d6lar. Dada la inelasticidad de la oferta de oro mundial, todo el aumento de las reservas internacionales se realiz6 en d6lares a lo largo del tiempo, mientras que las otras monedas jugaron un rol insignificante. El acuerdo para la creaci6n de los Derechos Especiales de Giro (DEG) en 1968, que llev6 varios anos operacionalizar, lleg6 demasiado tarde para cambiar este hecho fundamental9. Mientras los paises, excluyendo a Estados Unidos, s6lo podian obtener mls reservas si este pais incurriaen un deficit de balance de pagos, dichos dbficit creaban malestar por varias razones10. Su status como un pais emisor de moneda de reserva evidentemente permitiaa Estados Unidos vivirmAs alli de sus posibilidades: podia importarmercaderia extranjera,adquirircompanias extranjeras y embarcarse en aventuras militares extranjeras, todo al mismo tiempo. Charles De Gaulle y muchos de sus compatriotas encontraban a estos Oltimosdos privilegios particularmente objetables. La presi6n sobre el precio en d6lares del oro y las p6rdidas oficiales de oro eran una preocupaci6n cr6nica de los policy makers estadounidenses en la d6cada de 1960, pero su existencia no hizo nada para mitigarlas quejas acerca de los "exorbitantesprivilegios"que tenia Estados Unidos debido a la posici6n excepcional del d6lar bajo BrettonWoods. Otra raz6n por la cual grandes stocks de reservas en d6lares eran inc6modos para los bancos centrales y los gobiernos extranjeros era el aumento de la incertidumbre acerca de si los d6lares mantendrian su valor. Si el d6lar se devaluaba resen pecto del oro u otras monedas, los bancos centrales extranjeros incurririan p6rdidas de capital. Si ellos buscaban protegerse canjeando d6lares por oro, podian precipitar la misma crisis que los tenia cada vez mcs preocupados. Si Estados Unidos intentaba defender el d6lar adoptando politicas monetarias y fiscales mls restrictivas o, mAs probablemente dado sus imperativos politicos nacionales, recurriendo al proteccionismo para reducir la demanda de mercancias importadas, las economias extranjeras perderian acceso al mercado de exportaci6n mAs grande del cual eran tan dependientes. Estas mismas consideraciones hicieron a los gobiernos extranjeros renuentes a revaluarrespecto del d6lar, a pesar de su relativamente rApidocrecimiento, el aumento de su competitividad, el aumento de reservas y sus criticas sobre los deficit de balance de pagos estadounidenses11.
8 Tom6un par de anos mas para que la convertibilidad ArticuloVIII del fuera reconocida por el Fondo Monetario Internacional. 9 La primeracolocaci6n de DEGsse realiz6en 1970-72. 10Este aspecto del proceso cre6 malestartambien en los academicos, sobre todo en RobertTriffin, mi profesorde Yalede economia internacional, quien habia advertidoacerca del problemaen un libropublicado entonces (Triffin, 1960) e incluso anteriormente. 11Las unicas revaluacionesa tener en cuenta duranteel periodo son las de Alemaniay los Paises Bajos en 1961 y de Alemaniaen 1969.

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Todo esto tiene un notable parecido con la actualidad. Ahora, como antes, otros paises le dieron la bienvenida a su habilidad de adquirirdolares como moneda de reserva y valorizaronsu acceso al dinamico mercado de exportacibn estadounidense. Estaban renuentes a revaluarpor miedo a que esto afectara tanto las perspectivas sobre el crecimiento liderado por exportaciones como la estabilidad del sistema monetario y financiero internacional. Al no encontrar alternativa, recurrieron a una variedad de medidas ad hoc para mantener el sistema por mas de una decada. Una posible implicacion es que los policy makers contemporaneos no vean otra alternativa que hacer lo mismo. Asimismo, la decada de 1960 diferia en puntos importantes. Primero, en contraste con la posicibn actual, el balance comercial y la cuenta corriente de Estados Unidos fueron superavitarios a lo largo de todo el periodo. El balance comercial de Estados Unidos habia sido continuamente positivo desde la Segunda Guerra Mundial. La cuenta corriente fue igualmente superavitaria cada ano desde 1954 hasta 1971 (cuando se produjo la combinaci6n de anticipos y rezagos, y los efectos de la curva J), con la Onica excepci6n de 1959. La cuenta corriente de Estados Unidos continu6 fortaleciendose durante la mitad de la decada de 1960 hasta que gastos militarescrecientes en el exterior hicieron que el balance superavitario disminuyese progresivamente12. Pero hubo un superavit. Por lo tanto, a lo largo del periodo, Estados Unidos fue un inversor neto en el resto del mundo. Los contemporaneos eran conscientes de este hecho; durante varios anos las criticas en Francia y en otros lugares advertian sobre el crecimiento de la presencia de corporaciones multinacionales con base en Estados Unidos y se preocuparon ante el hecho de que este pais estaba comprando sus activos a bajo precio. Hasta cierto punto esta inversion extranjerafue una consecuencia naturalde la posici6n de Estados Unidos como banquero del mundo, responsabilidad que habia tomado de Gran Bretana. Como era el pais con los mercados financieros mts sofisticados, liquidosy profundos, Estados Unidos proveia servicios de intermediaci6n financiera al resto del mundo importando capital de corto plazo y exportando capital de largo plazo. La liquidez provista por los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los dep6sitos bancarios atrajerona los extranjeros pero ellos tambien necesitaban las inversiones de largo plazo de las empresas multinacionales con base en Estados Unidos13.Con una ventaja comparativa en intermediacionfinanciera, el pais tuvo una tendencia natural a proveer servicios de extension de los plazos, como enfatizaron autores como Charles Kindleberger14.Habia una tendencia desafortunada a confundir lo que era una fortaleza competitiva en la provision de servicios de intermediaci6n financiera con problemas de inadecuada competitividad internacional. Esta tendencia fue agravada por la publicaci6n de las cuentas de balance de pagos usando
12 Los directos de Estados Unidos en el exterioraumentaron despues gastos militares significativamente de 1965. Eldeteriorodel balance de la cuenta del gobierno era practicamenteun reflejode ello. 13Solomon(1982) se refierecorrectamentea la miradafrancesa acerca de la inversi6nextranjera directa AOn estadounidense como "esquizofrenica". cuando los formadoresde opinionse preocupaban por el dominio norteamericano sobre la economia francesa, los policy makers practicos reconocianla necesidad fundamental de inversi6na largo plazo de origen estadounidense. 14Ver (1965). Kindleberger

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conceptos como el balance basico, que excluia los flujos de capital de corto plazo de las cuentas del balance de pagos mientras que si incluia los flujos de largo plazo15. Pero el hecho de que Estados Unidos, el pals con los mercados financieros mAs profundos y mas liquidos, tuviera una ventaja comparativa en la exportaci6n de servicios financieros no era garantia de que esta situaci6n se mantuviera. Mientras que Estados Unidos estuvo a la cabeza del desarrollo de los mercados financieros, debido a los controles draconianos impuestos por otros paises al comienzo de la Segunda Guerra Mundial, la cada vez mas y mejor desarrollada intermediaci6n bancaria fue una alternativaa las finanzas con garantias*. Mas aOn,la liberalizaci6n y el desarrollofinanciero avanzaban. Elcierre de la brecha en el desarrollo financiero fue simplemente un aspecto mas del cierre de la brecha en un rango mas amplio de asuntos dentro la OCDE durante los 25 anos posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Y como hizo notar Peter Garber, si se aceleraba la inflaci6n y aumentaba el peligro de p6rdidas de capital de las inversiones estadounidenses, otros paises encontrarianmenos atractivo hacer uso de estos servicios de extensi6n de plazos invirtiendo en los liquidos dep6sitos bancarios y titulos del Tesoro de Estados Unidos y recibiendo como contrapartida una menor inversi6n extranjera directa liquida16.En determinado momento los t6rminos de intercambio serian lo suficientemente poco atractivos como para que las entradas de capitales de corto plazo se detuviesen o incluso revirtiesen. Si los flujos de largo plazo fueran lentos en revertirse, como suponen los contemporaneos, el resultado podria ser una crisis para Estados Unidos haya estado o no sirviendo como el banquero del mundo. Aun asi, desde la perspectiva de hoy, la composici6n de los flujos de capitales es una preocupaci6n subsidiaria. El punto esencial es que la direccion neta de los flujos fue fuertemente hacia afuera. El ahorro dom6stico excedib a la inversi6n dombstica a lo largo de los anos '60 (excepto por un pequeno margen en 1968 y 1969). El exceso de ahorro podia ser invertido afuera en activos rentables tales como las sucursales extranjeras de empresas con base en Estados Unidos, los bonos de algunos gobiernos y una variedad de otros activos extranjeros, de manera tal que los intereses y los dividendos resultantes representarian cr6ditos en el balance de pagos mAs adelante. Estas expectativas de futuros cr6ditos no fueron suficientes para tranquilizara los mercados. Pero imaginemos cuan peor podrian haber sido las cosas -cuanto mas rapido habria caido la confianza en el sistema- si hubiesen existido adem6s otras distorsiones que deprimieran las tasas de ahorro de Estados Unidos, resultando en dbficit de cuenta corriente. En retrospectiva, es Ilamativopor cuantos anos soluciones improvisadas mantuvieronel sistema a flote. Determinarsi esto debe ser tenido en cuenta como promesa de esfuerzos futuros para mantener a flote este actual "no sistema" requiere examinar en mayor detalle los motivos y las tacticas de los funcionarios. Aunque la relocalizaci6n del oro monetario desde las b6vedas de Estados Unidos hacia las del resto del mundo era un fenomeno fundamentalmente saludable (alrededor de 1917 Estados Unidos poseia un 70% insosteniblemente grande del oro total mundial), ya a
15Asumiendoque los flujosde corto plazo eran mas volatilesy sujetos a cambios imprevisibles. * Securitized finance en el original[N. del T.]. 16Garber(1993), pp. 470-474. Este es, por supuesto, el mismo autoral que me refieroen la nota al pie 1.

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fines de la d6cada de 1950 la cuota de Estados Unidos habia cafdo a menos del 50% y la tendencia era vista como alarmante. Hubo particularmentegrandes perdidas en las reservas de oro de Estados Unidos en 1958, en el final de la crisis del Suez17. El cambio de una cuenta corriente con superAvita una con deficit en 1959 trajopreocupaciones sobre los deficit que podrian seguir. Durante buena parte de la d6cada de 1960, las intenciones monetarias internacionales del candidato dem6crata a presidente, John F. Kennedy, eran oscuras; su enfasis en "ponerla economia nuevamente en movimiento"no tranquiliz6a los pesimistas del d6lar.Aunque Kennedy afirm6aun antes de la elecci6n que no tenia intenciones de devaluar el d6lar, habia todavia una tendencia por parte de los participantes del mercado a razonar por analogia a 1933, la Oltima que un dem6crata habia sucedido a un republicano como presidente, y vez cuando una de las primerasacciones del presidente habia sido subir el precio del oro respecto del d6lar18. Entonces, los precios en el mercado de oro de Londres se dispararon en octubre de 1959 a u$s 40 justo antes de la elecci6n en Estados Unidos S6lo la intervenci6n coordinada de los bancos centrales europeos, liderada por el Banco de Inglaterra,lo hizo descender nuevamente. Cualquier diferencia entre el precio oficial del oro en Estados Unidos y el del mercado de Londres genero el incentivo de los bancos centrales a comprar oro en los Estados Unidos a u$s 35 y venderlo en el mercado de Londres a un precio mayor. Su capacidad de hacerlo se vio s6lo limitada por sus reservas en d6lares liquidos. Desde un punto de vista colectivo, hacer esto puede ser no deseable ya que reduce las reservas de oro de Estados Unidos y arrojadudas sobre el compromiso del pais de convertird6lares en oro a un precio fijo. Pero para los bancos centrales individualmente considerados hubo un incentivo a embarcarse en esas conversiones antes de que la ventana del oro se cerrase de golpe, como finalmente sucedid en 1971, dejando sin opciones a los que se habian controlado. Esto cre6 un obvio problema de acci6n colectiva19. Este es el contexto en el que se cre6 el Grupo del Oro en 1961. ElGrupo del Oro fue un acuerdo por el cual los bancos centrales buscaban compartir los costos de
17Este es el 6nfasis de Block(1977). En 1956 Estados Unidos insisti6en que Francia,el Reino Unido e Israelse retirasen Suez, y Washington de amenaz6 con utilizar ascendencia politicaparaforzarsu deseo si era su necesario. Este episodio trajoconsigo problemaspoliticosy dificultadesecon6micas, sobre todo en Franciaen 1957-58.A su turno,puede haberendurecidola oposici6n francesa al sistema monetario internacional basado en el d6lar. 18"Primero, comprometemosa mantenerel valoractual del d6lar.Si soy elegido presidente, no voy a nos devaluarel d6larrespecto de su paridadactual. Porel contrario, a defender el valoractual y su condici6n", voy el dijoel candidatoa presidenteKennedyen Filadelfia 31 de octubrede 1960 (Roosa, 1967, pp. 268). Actualmente existe una politicade d6larfuerte, si es que alguna vez he escuchado alguna. 19Los inversoresprivados,porel contrario, podian realizar no directamenestas operaciones de arbitraje te, pero muchos de ellos tenianel derecho de compraroroen el mercadode Londres,anticipandose al hecho de si que su precioaumentaria las reservasestadounidenses se agotaban. Ademas, los extranjeros podian "vender" sus tenencias de d6lares en sus propiosbancos centrales intercambiandolos su moneda local paraevitarlas por si perdidas en las que incurririan el dolar se devaluaba. Al aumentarlas posiciones de d6lares en los bancos centrales europeos, crecia el riesgo para aquellos paises que buscaran controlarseindividualmente pos del en inter6scolectivo. Como resaltaGarber(1993), es sorprendenteque los contemporaneosse concentraranen las posiciones extranjerasliquidasen d6lares a puntotal de excluirlas posiciones liquidasen d6lares en Estados Unidos. En principio,pareceriaque existian varias maneras en las cuales los residentes estadounidenses podrianhaber usado sus tenencias locales para compraroro o monedas extranjerasen Londres.Si el fracaso de hacerlo a mayorescala reflejael accionardel impuestoa la igualaci6nde los intereses, el programade "Compre Norteamericano" algOnotro arreglo,no es claro. Volveresobre esto mas adelante. o

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mantener el precio del oro en Londres a u$s 35 la onza, antes que agotar las reservas de oro de Estados Unidos20.Esto incentivo la acci6n colectiva al establecer un acuerdo de como se dividirianlos costos de las operaciones mencionadas -o sea, que parte del oro que necesitaba venderse en Londres para estabilizar el precio de mercado seria provista por cada banco central participante. Pero los bancos centrales extranjeros no estaban preparados para continuar compartiendo estos costos indefinidamente. Incluso en sus epocas de apogeo, los bancos centrales, excluyendo a la Reserva Federal, proveyeron apenas mAs de un tercio de las reservas de oro vendidas por el Grupo21.En principio, el Grupo del Oro redirecciono fuera de Estados Unidos solo algunas de las presiones de mantener en u$s 35 el precio del oro en Londres. Y, en la practica, otros bancos centrales fueron todavia libres para compensar sus ventas dentro del pool con compras de las autoridades de Estados Unidos. Como un grupo, los miembros del pool, excluyendo a los norteamericanos, subieron realmente sus reservas de oro en este periodo, mientras que Estados Unidos se vio forzado a hacer ventas adicionales de oro fuera del pool en cantidades aproximadamente iguales. Esto pudo haber sido inconsistente con el espiritu del acuerdo del cartel, pero no habia nada que Estados Unidos pudiera hacer al respecto. Franciafue el caso mrs descarado: compr6 u$s 884 millones en oro de Estados Unidos en 1965, a pesar de tener un superavit en el balance de pagos de s6lo u$s 619 millones (como medida del aumento total de reservas). En 1966 le compr6 a Estados Unidos u$s 601 millones de oro a pesar del aumento total en las reservas de solo u$s 390 millones22.Y a medida que Francia adquiria cada vez mAs oro de Estados Unidos, la tentacion de hacer lo mismo para los otros bancos centrales crecia aOn mAs23. En parte, el problema de incentivos surgi6 del hecho de que no existia un limite a las obligaciones de los otros bancos centrales: no hubo un mecanismo de ajuste que garantizara la vuelta a los precios en el mercado de Londres al precio oficial de u$s 35 la onza y asi permiti6que el Grupo del Oro se desbandara24. Francia deman20 El precio de intervenci6n efectivo era de u$s 35,20, esto es, el precio oficialde u$s 35 mas el costo de envio y seguro para que el oro Ilegue a Londres. 21 Es reveladorel hecho de que la cuota estadounidense fueraespecialmente alta hacia el fin del arreglo en y otros bancos centrales, notablementeel Banco de Francia,se vieroncada vez mas renuentesa participar el aviones de Solomon(1982) hace notarcomo Estados Unidosteniaque enviaroro a Londresutilizando programa. la FuerzaAerea con el fin de mantenera flote el Grupodel Oroa fines de 1967. 22 Enel verano de 1967, discontinu6las ventas en el pool, un hecho que sali6 a la luz mas adelante ese ano (ver luego). 23 De acuerdo con Meltzer(1991), el Grupodel Oro nunca actu6 como un cartel efectivo en tanto las de funcionaron la misma maneraque las compras para reponeroro por parte de los bancos centrales de Europa ventas subrepticiasde petr6leohechas por miembrosdel cartel de la OPEP. 24RobertSolomon,que en ese momentotrabajabaen la Juntade la Reserva Federal,dio cuenta de este problemay propuso vincularla continuidaddel Grupodel Oro con la creacion de un nuevo activo de reserva sucedia esto, en (algo parecidoa lo que despues se convirti6 el DEG).VerSolomon(1982), pp. 115-116. Mientras el colapso del Grupodel Oroy la creacion de un mercado doble para el oro en 1968, con un primerprecio (el precio del mercado de Londres)para transacciones privadas y un segundo precio (35 dolares la onza) para el transaccionesoficiales ayudarona restaurar equilibrio untiempocorto.Elaumentoen el precio de mercado por creo un incentivopara que Sudafricaexpandierasu producciony ventas de oro, eventualmentelevando a que el precio descendiera otravez a u$s 35. Peroesta respuesta sucedi6 s6lo despues de que el precio oficialy el de mercadose separaron,y Ilevountiempoimportante paraque operara.Estoes precisamentec6mo se tendriaque haber mantenidola estabilidad de precios durantela vigencia de un patronoro clasico. (Parael funcionamiento

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dO a Estados Unidos una politica monetaria mas contractiva como un quid pro quo para seguir participando. Cuando esto no fue posible, se retir6,y el grupo colaps6. Luego sigui6 un "Acuerdode Caballeros" en el cual los bancos centrales prometieron no convertirsus posiciones de dolares heredadas pero tenian la libertad de convertircualquier d6lar adicional que acumularan a partirde 1968. Pero ya que no habia ninguna otra forma de satisfacer sus necesidades de dOlares adicionales, las cartas estaban echadas. En el corto plazo, Estados Unidos pudo aumentar sus reservas atrayendo capital y comprandole oro a Francia, donde los hechos de Mayo de 1968 crearon incertidumbresobre la politica futura.Pero esto fue un respiro transitorio. Los agujeros en el Acuerdo de Caballeros comenzaron a hacerse evidentes en 1970, cuando B6lgica y los Paises Bajos cambiaron d6lares por oro, Alemania anuncio su deseo de hacer lo mismo y Francia manifesto que iba a demandar oro por dblares para pagarle al FMI.La gota que rebals6 el vaso lleg6 el 13 de agosto cuando Gran Bretana demando oro. La ventana del oro se cerr6 al poco tiempo. Vale la pena preguntarse si las cosas podrian haber resultado diferentes. ,Podrian mAs restricciones monetarias y fiscales en los Estados Unidos haber permitido que el sistema continuara por un periodo mas largo? iPodria Estados Unidos haber devaluado el d6lar respecto del oro y de las monedas extranjeras como una forma de detener la declinaci6n secular en su superavit de cuenta corriente en la segunda mitad de la decada de 1960? La respuesta a la segunda pregunta tiene dos aspectos. Primero, si Estados Unidos elegia subir el precio del oro una vez, casi seguro se hubiesen exaltado las expectativas de que estaria preparado para hacerlo una vez mAs25. Una corrida temprana contra las reservas de oro de Estados Unidos hubiera sido mAs probable. Otraformade encararlo podria haber sido dejar flotarel dblar respecto del oro, como propuso Meltzer (1966), pero esto podria haber representado romper de una vez y para siempre la relaci6n d6lar-oro, algo que Estados Unidos no queria contemplar hasta que se encontro sin opcion en 1973. Segundo, estA la cuestion de si Estados Unidos tenia de hecho la capacidad de devaluar o no respecto de las monedas de otros paises fijadas al dOlarantes que al oro. Los bancos centrales extranjeros podian simplemente seguir dblar por dOlar, como lo venian haciendo, si Estados Unidos aumentaba el precio del dOlarcon respecto al oro. Existen evidencias de que al menos algunos paises estaban preparados para hacerlo26. De hecho no pocos paises lo hicieron en 1971 cuando Estados Unidos finalmente aumento el precio del oro. La situaci6n actual no es diferente: los bancos centrales asiaticos estan preparados para seguir a Estados Unidos, en su
modernode este mecanismo, ver Barro,1979). Tambien bajo la vigencia del patr6noro clasico, el problemaera minera oroIlevauntiempoimportante del que la respuestainducidade la industria paraque funcione(Eichengreen, 1996b). Mientrastanto, las senales enviadas por la divergencia de los dos precios recordarona los bancos centrales los incentivosa cubrirsus apuestas. 25 el Elegiraumentar precio del orotambienhubieraIlevadoa decisiones politizadasya que la Administracion tendria que haberse dirigidoal Congreso para la aprobaciondel aumentodel precio de u$s 35 la onza. 26VerShultzy Dam (1977) y Gowa (1983). El impuestoa las importacionesimplementadopor Nixon,sin embargo, cuestionable desde otros aspectos, provey6 a los norteamericanoscon un margen de regateo que podia ser usado para desalentar a otros paises de seguir a los Estados Unidos d6lar por dolar.Elproblemacon el unilateralismo impuesto a las importacionesera que complicaba enormemente los esfuerzos a cooperar del honestamente en el rediseno del sistema monetariointernacional.

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caso, impidiendo que sus monedas se aprecien por medio de la compra de d6lares y la acumulaci6n de reservas. Por otro lado, ,mAs restricciones monetarias y fiscales por parte de Estados Unidos hubiesen permitido que este sistema se tambalease por un perfodo significativamente mayor? En principio, el gobierno podia haber subido los impuestos y la Reserva Federal podia haber subido la tasa de interbs. Al restringirla demanda interna y aumentar la competitividad de las exportaciones de Estados Unidos, esto podria haber fortalecido aun mAs la cuenta corriente. No estt claro c6mo hubieran respondido los demAs paises. Por un lado, el crecimiento mAs lento de los mercados de exportacion de Estados Unidos podria haber suavizado la expansi6n de sus propias economias limitando el incentivo que ellas tenian a responder con ajustes paralelos de politica. Menorinflacionen Estados Unidos podria haber acrecentado el a incentivo a recurrir los mercados de Nueva Yorken busca de servicios de extensi6n de vencimientos, estimulando ingresos de capital. En este contrafActico, por todas estas razones las reservas de oro estadounidense presumiblemente podrian haber declinado mAs lentamente. La revaluaci6n del marco alemAnen 1969, lo cual fue una clara senal de la inminente caida del patron dolar, podria quizt haber sido retrasada. Pero podria ser demorada indefinidamente. Mientras la economia mundial seguia creciendo, otros paises podrian haber continuado adquiriendo reservas adicionales, y habia pocas formas para obtenerlas que no fueran por medio de acreencias liquidas contra el gobierno de Estados Unidos o con reservas de oro de este pais. Viendo sus cuentas corrientes debilitadas y a sus capitales a corto plazo movi6ndose aceleradamente hacia los Estados Unidos en respuesta a la politica norteamericana, los bancos centrales y los gobiernos extranjeros podrian haber tenido una iniciativa para contraer ellos mismos para contrarrestarestos efectos. En este contrafActico,el camino principal por el cual el dia del juicio final podia retrasarse, hubiese sido disminuyendo la tasa de crecimiento de la economia mundial y por ende el crecimiento en la demanda de reservas internacionales. Enotras palabras, en este contrafActico, no mientras el "dilema"de Triffin hubiese desaparecido, sus consecuencias habrian tomado mAs tiempo para manifestarse27. En la prActica,los bancos centrales probablemente hubiesen dividido la apuesta entre los extremos de no hacer nada para sostener el crecimiento interno y ajustar para aumentar sus reservas28. Cuando el empuje se transform6 en "empuj6n",los imperativos de crecimiento interno dominaron el deseo de defender el d6lar y sostener la operaci6n del sistema monetario internacional. Esto en ningOnlugar fue mAs cierto que en Estados Unidos, donde los policy makers fueron hasta los extremos para evitar la obligaci6n de adoptar iniciativas macroecon6micas restrictivas para sostener el tipo de cambio, en tanto que esto bajaria la tasa de crecimiento de la economia y perjudicariael cumplimiento de los objetivos de politica social y politica exterior29.Esto explica la extraordinariavariedad de recursos ad hoc a los que se
27 Elmodelo de simulaci6ndesarrollado analizadoen Bordo y Eichengreen(1998) resaltaprecisamente y esta conclusi6n. 28 Esto implica que el dia del juicio final podia haber sido retrasado aun menos de lo sugerido por el segundo de estos dos contrafacticos. 29Enesas ocasiones rarascuando la Fed ajustabay el poderejecutivoy legislativose poniande acuerdo en un aumentode los impuestos, como en 1968, el balance de pagos se recuperaba,pero el crecimientoecon6mico sufria.Y la reacci6n siguiente era intensa.

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recurri6para fortalecer el balance de pagos de Estados Unidos sin tener que cambiar las politicas monetarias y fiscales, desde solicitar apoyo a Europa para los compromisos militaresde Estados Unidos en el exterior,o para ajustar la ayuda extranjera, hasta reducir el valor de los bienes libres de derechos de aduana que los turistas estadounidenses podian entrar al pals, hasta la Operaci6n Twist, hasta el impuesto para la igualaci6n del inters30. En resumen, segOn el punto de vista de Estados Unidos, el sistema Bretton Woods fue demasiado similaral patronoro de la variedad de fines del siglo XIX.Dada la obligaci6n de convertir d6lares por oro a u$s 35 por onza y el uso del d6lar como reservas internacionales por parte de los otros participantes del sistema, la unica forma por la cual Estados Unidos podia mantener la convertibilidad del d6lar en oro era a traves de la deflacion interna,que aumentaba el valor real tanto de los stocks de oro liquido como de los balances extranjeros denominados en d6lares y estimulaba la producci6n de mAs oro en SudAfricay en otras partes. Al respecto, el dilema no era distinto al que enfrentaronlos paises con patr6n oro en las d6cadas de 1870 y 1880, pero las restricciones politicas a la deflaci6n eran mAsfuertes en ese entonces que lo que lo habian sido una d6cada atras. Esto fue verdad no s6lo en Estados Unidos, donde habia una demanda tanto por gasto social interno como para gasto militaren el exterior,sino tambi6n en Europay Jap6n, donde la revaluaci6n hubiese significado mAsdeflaci6n y menos crecimiento liderado por exportaciones. La inflaci6n, mAs que la deflaci6n, hizo menos atractivo para los extranjeros la utilizaci6n de los mercados financieros complejos y liquidos del pais para extender plazos, limitando el flujo de capital a corto plazo hacia los Estados Unidos. Dado el cierre de la brecha y el crecimiento de la productividad en el extranjero, demasiada inflaci6n en Estados Unidos signific6 un superAviten cuenta corriente demasiado pequeno para financiar las otras obligaciones del pais31. De este modo los d6lares se apilaron en las b6vedas de bancos centrales extranjeros. Esto, a su vez, Ilev6 a esfuerzos desesperados por negociar el control colectivo sobre el deseo individualde convertir esos d6lares en un activo alternativo,que mantuvierasu valor antes que el d6lar se cayera al piso. Estos esfuerzos tuvieronrazonable 6xito entre 1961 y 1968, pero cuando colapsaron, transcurrieronapenas tres anos antes que se rompieracon la estabilidad cambiaria. 3. Como ha cambiado el mundo Una forma en la cual la imagen de un nuevo "sistema BrettonWoods" confunde es que subestima c6mo cambi6 dramAticamenteel mundo desde la d6cada de 1960. son un grupo menos Primero,los paises asiaticos que constituyen la "nuevaperiferia" cohesionado que los paises europeos que dominaronla periferiacuarenta anos atr6s. En la d6cada de 1960, los europeos ya habian comenzado a construir la red de
30 LaOperaci6nTwist consisti6 en intentarinvertir curva de rendimientos la vendiendo bonos del Tesoro de corto plazo a la vez que se comprabanbonos de largoplazo, y porende estimulandoinversi6ndomestica con de tasas de largoplazo mientrasse atraian flujosde capitales con mArgenesde rendimiento corto plazo mayores. VerMeltzer(1991) y Eichengreen(2002). 31 Esta fraseologia esta diserada paraser consistente con el hecho de que la inflaci6nmayoristay minoristaen Estados Unidosera generalmentemenorque la inflaci6nen otros paises industriales,pero no lo suficientemente baja para mantenersu balance externo, dado el rapidocrecimientoque cerraba la brecha entre otros del paises y Estados Unidos (y el funcionamiento efecto Balassa-Samuelson).VerEichengreen(2002).

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negocios que constituye la Union Europea, previamente la Comunidad Econ6mica Europea. Ellos se consultaban regularmente unos con otros y con Estados Unidos en la OCDE32. De hecho, el impetu inmediato de transformarla CEE en la OCDE fue para armarun mecanismo de acci6n colectiva sobre el problema del oro de Estados Unidos33. Desde octubre de 1963 hasta junio de 1964, el banco central y los funcionarios del ministerio de finanzas se encontraban mensualmente en Paris bajo los auspicios del Grupo de los 10 para discutir el funcionamiento del sistema monetario internacional. El resultado de estas reuniones fue el acuerdo para establecer un mecanismo de monitoreo por el cual se podria detectar la elusi6n en el compromiso de la accion colectiva: un sistema de "vigilanciamultilateral" obligaba a todos los que miembros del G-10 a entregar al Bank for International Settlements (BIS) datos acerca de los medios utilizados para financiar sus pagos de deficit y superAvit34.Los ministrosde finanzas del G-10 y los jefes de los bancos centrales (y sus funcionarios) siguieron encontrAndose luego para discutir acerca del manejo conjunto del sistema monetario internacional. Los jefes de los bancos centrales continuaron encontrandose en el BIS mensualmente. Los paises europeos y Estados Unidos tambien trabajaban juntos en el FMI,donde eran las voces dominantes (y donde ellos pudieron estar de acuerdo finalmente en temas como la creaci6n del DEG). Por ende, los gobiernos y los bancos centrales tuvieron una variedad de mecanismos para lidiar con sus problemas de accion colectiva -para actuar en el reconocimiento de que tenian un inter6s colectivo en mantener el dolar, en parte porque su depreciaci6n bajaria su competitividad en sus exportaciones y haria mas lento su crecimiento- y crearon un mecanismo de monitoreoque acrecentaba los costos de eludir el acuerdo. Todo esto no seria suficiente para impedir que Francia se apartase del Grupo del Oro, aun aumentando los costos de un comportamiento no cooperativo. Por el contrario,en Asia la integracion estA menos avanzada. Las iniciativas del librecomercio regional continuan dando tropiezos. La insistencia de los paises asiaticos en eximir a los sectores sensibles es impresionante, aOn comparada con la insistencia de los paises europeos en proteger su comercio agricola. No hay acuerdo en como proceder, ya sea regionalmente (preferencia de China) o mediante acuerdo bilaterales (alternativa preferida por Jap6n). Esto es s6lo una ilustraci6n de una mayor incapacidad por parte de los dos grandes paises asiaticos para trabajarjuntos, en parte reflejando sus muy diferentes etapas en el desarrollo econ6mico (como Francia y Alemania en la d6cada de 1960) y por ende sus muy disimiles prioridades de politica.35
32Porejemplo, en el Grupode Trabajo del Comitede PoliticaEcon6micade la OCDE(ver Roosa, 1967). 3 33VerRoosa (1967). Es reveladorque Kennedyhaya propuestola membresiade Estados Unidos en su mensaje al Congreso sobre el balance de pagos de 1961 (un mensaje especial al Congreso sobre el balance de pagos, apenas tres semanas despues de que el nuevo presidente asumiera). 34Esta informaci6n 3 luego circulopormedio de los miembrosdel G-10 y hacia el Grupode Trabajo de la OCDEconfidencialmente. 35Otroejemplo son los esfuerzos para estimularel desarrollodel mercado financieroen la regi6n, que igualmente produjeronresultados mas en la apariencia que en la sustancia. Jap6n esta presionando para la formacionde un mercado financieroregionalcon centroen Tokio transacciones denominadas en yenes, mieny tras que otros paises, incluyendo a China, pero con el liderazgo de Tailandia,prefierenun Fondo de Bonos Asiatico y una Iniciativapara el Mercadode Bonos Asiatico estructurados para estimularel desarrollode un mercadofinancieroregionalintegradoen el cual muchos centros pueden florecery las transacciones pueden ser denominadasen varias monedas regionales.

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Tambi6n un sintoma de los obstaculos para la cooperaci6n regional es que la integraci6n asiatica esta d6bilmente institucionalizada. Mientras existen una variedad de grupos (ASEAN,ASEAN+3, EMEAP APEC entre otros), pocos de ellos se y encuentran respaldados por instituciones formales (ni siquiera un secretariado permanente, ni mucho menos un parlamento, una comisi6n y una corte de justicia)36.La presi6n de los pares, la vigilancia empresaria y las sanciones politicas que estimularon la cooperaci6n en Europa en la d6cada de 1960 apenas existen en Asia. Por todas estas razones, mecanismos para contener los problemas de los free riders eran alli aOn menos desarrollados. La accion colectiva puede haber sostenido el mapa de tipos de cambio de BrettonWoods por trece anos desde la eliminaci6n de restricciones a la cuenta corriente al finalde 1958 hasta el cierre de la ventana del oro en 1971. Sin embargo, estas diferencias en el marco institucional dan un pron6stico algo mas pesimista acerca de cuantos anos resistira el sistema actual. Segundo, actualmente existen alternativas mas atractivas para la moneda reserva dominante que en la decada de 1960. En ese entonces, la tentaci6n de los bancos centrales para diversificar sus d6lares con el fin de limitarsus p6rdidas de capital sobre sus reservas estaba limitada por el hecho de que las alternativas eran apenas mAs atractivas. La segunda moneda de reserva mAs importante, la libra esterlina,fue emitida por el "hombreenfermo"de Europa. Los hechos de 1967 dejaron en claro que pasar de d6lares a libras no era un camino para evitar p6rdidas de capital. Elfranco frances era un activo de reserva un poco mas atractivo, rechazado en 1969 cuando el franco se devalu6. Los mercados financieros japoneses no eran lo suficientemente abiertos como para hacerlos atractivos con el prop6sito de mantener activos denominados en yenes. Mientras6ste era un periodo donde los euromercados y los bonos Roosa* ganaban importancia, los bancos centrales estaban mal predispuestos a especular con activos privados o a estimular el desarrollo de los euromercados que eran vistos como los que socavaban su controlmonetario. ,Qu6alternativas les dejaba a los administradores de las reservas del Bundesbank? ,Francos suizos? Suiza era apenas lo suficientemente grande para resolver el problema. Y en tanto Alemania no tuvo otra alternativaal d6lar,la probabilidadde que todos los paises europeos salieran de dicha moneda colectivamente fue correspondientemente menor37. La diferencia hoy, obviamente, es el euro. El mercado grande y liquido de activos publicos en euros brindan una alternativaatractiva ante los activos del Tesoro de Estados Unidos para los bancos centrales de la "nueva periferia". Ademas, las otras enumeradas aqui que sugieren la necesidad de que el d6lar baje su valor presiones frente a las monedas extranjeras, incluyendo al euro, como alternativase vuelve aun mas atractiva. Por otra parte, los bancos centrales y gobiernos asiAticos estAn intentando promover el desarrollo de los mercados regionales de bonos por medio de la creaci6n de un Fondo de Bonos Asiatico y Ilevando adelante la Iniciativa del Mercado de Bonos AsiAtico.Los primerosmilmillones de d6lares de reservas dedicadas al Fondo
36Aunquela ASEAN tiene un modesto secretariadopermanente. * Bonos del Tesorode Estados Unidosdenominados en moneda

[N. extranjera del T.]. 37Siemprehabia oro, pero cambiando a oro se pondriaen jaque la estabilidad del sistema internacional (algo que impresion6mas a los alemanes que a los franceses).

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de Bonos AsiAtico estA siendo invertida en bonos denominados en d6lares de los gobiernos asiAticos, pero el Fondo de Bonos Asi6tico II,que ya se anticipa, se espera que inviertalas reservas en bonos en moneda local. Por ahora, la iniciativadel Fondo de Bonos Asi2tico es todavia cambio chico pero crea un Ambito para reasignar la cartera de reservas en torno de activos denominados en monedas regionales, un alcance que probablemente aumente en el tiempo. Es asi como se abre un camino para la reasignaci6n de reservas que no existia en Europa en la decada de 1960. Tercero, existe el hecho de que la inquietud por parte de los bancos centrales y gobiernos extranjerossobre el valor de sus reservas en d6lares en la d6cada de 1960 tuvo lugar contra el tel6n de fondo de los grandes -y a lo largo de la primeramitad de la decada, crecientes- superAvitde cuentas corriente. Porque Estados Unidos estaba ahorrando mAs de lo que invertiainternamentey, por definici6n de cuenta corriente, entonces estaba tambi6n invirtiendoafuera. Esta acumulaci6n de activos externos, que De Gaulle y otros criticos encontraban tan cuestionable, implicaba que el balance de pagos se fortaleceria con el rendimientode estas inversiones. Esto deberia haber provisto por lo menos alguna tranquilidad a los extranjeros nerviosos38. Ahora, por el contrario, la cuenta corriente estA en deficit. Aunque hay discusidn sobre las causas, la opinion de la mayoria asignaria por lo menos parte de la culpa a las bajas tasas de ahorrode Estados Unidos. Esto significa que no hay acumulaciOn de inversiones extranjeras netas de largo plazo para tranquilizara los extranjeros nerviosos que, aun en ausencia de alteraciones en los tipos de cambio, el balance de pagos se fortalecer2 mcs adelante39. Cuarto, la eliminaci6n de controles de capital hace mAs dificil limitarlos ajustes en la cartera del sector privado que deben ser compensados por los bancos centrales que buscan mantener los actuales tipos de cambio. QuizAs los gobiernos son conscientes de que tienen un interOscolectivo para mantener sus reservas en d6lares, ya que si los venden, el d6lar s6lo se debilitarc mAs, socavando su posici6n competitiva a nivel colectivo. MAsallAde si el sector pOblicoes capaz o no de actuar bajo este inter6s colectivo, es claro que 6ste no es algo que motive a los inversores privados, quienes estAn interesados en maximizar su ganancia individual. Un gran numero de inversores individuales e institucionales, tanto estadounidenses como extranjeros, estAn intimamente relacionados con el mercado del Tesoro de Estados Unidos. En la d6cada de 1960 Estados Unidos podia usar el Impuesto a la IgualaciOn de Intereses, y los gobiernos extranjeros podian usar regulaciones y controles, para limitarla reasignaci6n de la cartera de inversiones privadas y la venta corta* del d6lar. En principio, los residentes de Estados Unidos podian haber encontrado formas de "colocar" sus activos denominados en d6lares en bancos centrales extranjeros40.Sin embargo, en la prActica, esto parece haber ocurrido s6lo hasta
38Como argument6Kindleberger, entre otros autores(ver mas arriba). 39Aunque hay una tendencia peculiarde las inversiones externas de Estados Unidos de largo plazo a rendirmas que las inversionesextranjerasde largo plazo en Estados Unidos. * Short-selling en el original.La venta corta o el acto de "venderse"(la forma coloquial en el mercado argentino)consiste en la venta de activos que el vendedor no posee a entregaren una fecha futura.Los que se "vancortos"(otraformacoloquial) suponen que van a poder comprarel activo a un precio menor en la fecha futurapactada. Es decir, los inversoresganan cuando el activo pierdevalory es una formade tomarposiciones apostando a la baja de un activo [N. del T.]. 40 Los cuales habrian aumentadola presi6nsobre este ultimoparaconvertir d6lares sobrantes en oro. sus

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cierto punto41.Ahora, en cambio, los mercados financieros y las transacciones internacionales estan menos regulados y mas abiertos. Las transacciones son mas faciles de Ilevara cabo. Si los inversores privados son mAs rapidos en actuar anticipandose a futuros cambios en los precios de los activos, la presion sobre los bancos centrales y sobre las gobiernos serAn correspondientemente mayores. El hecho de que hoy los mercados financieros est6n mas abiertos sugiere que hay mas probabilidad de que las mismas dinamicas operen de manera mas rapida y poderosa, frustrandolos esfuerzos oficiales para aplazar el dia del juicio final. Esto es evidente hasta en China, cuya cuenta capital todavia se encuentra lejos de estar abierta (aunque se abre cada dia mAs). Grandes flujos de capital financiero privado han estado entrando a China en respuesta al reconocimiento de que la actual subvaluaci6n del renminbi(yuan) no podrcisostenerse por siempre. Esto forz6 a las autoridades chinas a intentaresterilizar las entradas de capitales a gran escala. Es revelador de las dificultades para hacerlo el que al final del ano pasado los bancos comerciales se volvieron mas renuentes a comprar bonos emitidos por el banco central en sus esfuerzos para esterilizar el impacto de las entradas financieras sobre la oferta monetaria42. Quinto, las estructuras del mercado financiero dom6stico, en las cuales se desarrollanlas consecuencias de las politicas actuales, son distintas a las de cuarenta anos atras. La desregulaciOn financiera limit6el ambito para que los ahorros forzados se transformen en capital en el sector de bienes transables, que fue la estrategia de muchos paises en la d6cada de 1960. Mantener altos los tipos de cambio en la periferiasignifica mantener bajos los tipos de interns. Intervenircomprando d6lares significa inyectar cr6dito dom6stico adicional en la economia, dada la limitadaefectividad de la intervenciOnpara esterilizar.En Jap6n, en la d6cada de 1960, gran parte de ese cr6dito adicional era destinado a crear capacidad productiva en el sector de bienes transables porque era canalizado de esa forma por el Servicio de Ahorro Postal, que era controlado por el gobierno, y por los bancos comerciales, cuyas opciones de inversion estaban muy reguladas. LasituaciOnen Europa no era distinta. Ademas es posible argumentar que el primerconjuntode distorsiones -tipos de cambios altos, consumo deprimido artificialmentey ahorroforzoso- aument6 el bienestar porque contrarrestaba otro conjunto de distorsiones que, por otrolado, podrianhaber provocado una inversion demasiado pequena en el sector de bienes transables, que fue la fuente del crecimiento de la productividad y de externalidades de crecimiento. En contraste, en el actual ambiente financiero mAs diversificado y desregulado, bajas tasas de interbs y abundante cr6dito tienen una mayor tendencia a derramarse hacia el sector de bienes no transables y al mercado inmobiliarioen particular.Por ende, en la d6cada de 1990, la primeravez que los paises de Asia siguieron politicas de crecimiento lideradas por exportaciones apoyadas en una subvaluaci6n sistematica en un ambiente financiero significativamente desregulado, un numero de ellos experimentOdramaticos booms en el mercado inmobiliario que aumentaron la fragilipor Garber(1993) y comentado arriba. 42VerEichengreen(2004). Y,porsupuesto, estas dificultadesaumentaranmientraslos bancos estatales se vuelvanmas comerciales y, finalmente,se privaticen,limitando mas el ambitoparausar la presi6ndirectapara guiarsus decisiones de inversi6n.
41 Como fue senalado

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dad de sus instituciones financieras y mercados. Hay que recordar las historias de grOasy rascacielos a medio terminaren el cielo de Bangkok en visperas de la crisis. Hoy,menos de una decada despu6s, las mismas politicas estan produciendo nuevamente alarmantes booms inmobiliarios,tambien en la zona costera de China. Los policy makers en la region estan conscientes de estos peligros. Como ellos ven que la subvaluaci6n ahora esta haciendo menos para estimular las exportaciones y mas para elevar los riesgos financieros, entonces ellos tendr6n mas razones para dejar bajar sus tipos de cambio. Sexto y Oltimo,los gobiernos en la periferia son conscientes de su historia. BrettonWoods les recuerda el decir de Herb Stein de que algo que no puede durar para siempre, generalmente no dura para siempre. Ademas son conscientes, precisamente, porque lo anteriorse refiere a su experiencia histOrica,que una politica de crecimiento liderada por exportaciones no s6lo tiene beneficios sino tambien costos. Estan buscando construir economias mas diversificadas que se apoyen tanto en la demanda interna como en las exportaciones. Corea del Sur, que busc6 estimular el crecimiento del credito al consumo, es un ejemplo paradigmatico, aunque no es a totalmente tranquilizador(desde que la iniciativatempranamente IlevO la crisis en la industriade las tarjetas de credito). China es otro caso donde ahora es el consumo y no las exportaciones el componente de la demanda agregada que esta creciendo mas rapidamente. 4. Un escenario alternativo

Los Estados Unidos tienen pocos incentivos para realizarel ajuste. Al contrario se encuentran contentos de vivirmas alla de sus posibilidades. Por ende, el ajuste deber6 ser forzado por Asia. Eventualmente, se reconocera que las politicas de crecimiento lideradas por exportaciones alcanzaron el punto de rendimientos decrecientes. Este reconocimiento implicara seguramente la observaci6n de que los sectores de bienes transables tradicionales ya no son el lugar exclusivo de productividad y crecimiento que promueven externalidades; y que actividades como el desarrollode software, servicios de back-office e intermediaciOnfinanciera son tambien fuentes de derrames positivos. Por ende, el crecimiento requiere inversi6n balanceada tanto en el sector de bienes no transables como en el de bienes transables. Los mas en educaci6n superior.Tendranque invertir paises asiaticos tendran que invertir mas en casas y amenidades urbanas para hacerse atractivos para los trabajadores calificados. Para hacerlo es necesario permitirque el tipo de cambio real caiga. La forma obvia de permitirlosin poner en juego el compromiso de la estabilidad de precios es restringiendo la intervencion en el mercado de cambios externo. Una vez que uno o mts paises asitticos reconozcan que el crecimiento via exportaciones conlleva rendimientos decrecientes y reduzcan su intervenci6n, el cartel de bancos centrales, que estuvo sosteniendo el dolar e impidiendo que las monedas asiaticas se aprecien, comenzara a desintegrarse. Uno puede imaginarse una salida gradual de d6lares para a la vez entrar en activos de reserva alternativos como ocurrio despu6s de 1968. Dados los bajos rendimientos de los activos denominados en yenes, el euro es

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la direccion obvia para el cambio43.Ademas, el compromiso de los gobiernos asitticos para fomentar el desarrollo de un mercado regional de bonos los Ilevariaa colocar una parte creciente de sus carteras de reserva hacia activos denominados en sus propias monedas. La inercia es todavia el determinante mas fuerte en la composici6n de la cartera de reservas de los bancos centrales. Los bancos centrales son inversores de largo plazo*; raramente manejan su cartera de reservas de manera activa y tienen una alta tolerancia respecto a las perdidas de capital. Por ende, es razonable anticipar que los bancos centrales asiaticos no van a deshacerse de todos sus d6lares de una vez. Pero existe un buen motivo para pensar que el ajuste se acelerar6 con el transcurso del tiempo. Este cambio hacia una mayor flexibilidad en el tipo de cambio sert positivo para Asia. El descenso adicional del d6lar sera positivo para el ajuste de los desequilibrios de pagos globales. Ese descenso forzariaa la Reserva Federal a aumentarlas tasas mas bruscamente restringiendola absorci6n domestica. Qui6n sabe, quizas el aumento en los costos de financiamiento podria hacer que alguna futura administraci6n en Estados Unidos haga algo con respecto al problema fiscal del pais. Esto podria no ser una buena noticia para Europa en lo que respecta a la reasignaciOn de la cartera publica y privada que hace aumentar el valor del euro. Mientras las monedas asiaticas se aprecien respecto al d6lar, el euro tambi6n se apreciara. Y dado que las monedas fluctuan en el corto plazo a consecuencia de los movimientos de capital, la apreciaci6n contra el d6lar seria aun mayor. Gran parte de lo dicho es hipot6tico. Escribirla historiadel futuroes mAs dificil que escribir la historia del pasado. Milectura sobre lo relevante de la historia monetaria internacional es que, mientras existan patrones, 6stos no se repiten mec6nicamente. De hecho, existen paralelismos significativos entre el sistema BrettonWoods y el clasico sistema de patron oro que lo precedi6. Pero estos dos sistemas se desarrollaronde distinta manera, y sus etapas finales se desenvolvieron por diferentes caminos. Entreotras cosas, el sistema BrettonWoods tard6 menos en colapsar. De manera similar,existen paralelismos entre el sistema Bretton Woods de la dbcada de 1960 y el "sistema Bretton Woods resucitado" de nuestros dias, como Dooley, Folkerts-Landauy Garber de manera tan forzada argumentaron. Pero el hecho de que el sistema BrettonWoods original dur6 entre una y dos d6cadas, dependiendo de c6mo se registren su nacimiento y su caida, no significa que el "sistema BrettonWoods resucitado" vaya a durarlo mismo. Tantola lectura de la historiacomo una apreciaci6n de los cambios importantes en la economia mundial sugieren que esta vez el final no va a tardar mucho en Ilegar.
43 Europaenfrenta muchos problemas y desafios, con seguridad, incluyendo altas cargas de deuda heredaday una bomba de tiempodemograficaque cobra cada vez mas importancia. esto simplementederiva Si en mayorestasas de impuestoy menorcrecimiento,el euro no se haramenos atrayentecomo activo de reserva, dado que Europatodaviatendralos mercados de bonos liquidosy profundosrequeridospara un activo reserva atractivo.Si, por el contrario,estos problemas llevan al deteriorosecular de los terminos de intercambio,a la inflacion en la medidaen que el Banco CentralEuropeo(BCE)busca licuarel peso de la deuda de sus paises alta miembros,y/o a la cesacion de pagos, la historiaseria muydiferente.Laformaen que se desenvolveran conjuntamente la crisis demograficay la de la deuda es objeto de analisis de otroarticulo. * Buy-and-holden el original[N. del T.].

638 ANEXO

BARRY EICHENGREEN

FIGURA1

Tenencias de oro monetario y d6lares, Estados Unidos y el resto del mundo, 1951-71
Billonesde d6lares >V..........fV 80 oi,>>>>>-.

70

[1]

60 [2]

50

40
[3]

30

20 [4]

10

0 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971

[ 1 ] Pasivos externos en d6lares. [ 2 ] Pasivos externos en d6lares en manos de las autoridades monetarias. [ 3 ] Stock de oro monetario del resto del mundo. [ 4 ] Stock de oro monetario de Estados Unidos.
Fuentes:FMI, EstadisticasFinancierasInternacionales; Congreso de Estados Unidos, Reporteal Congreso de la Comisi6nsobre el Rol del Oroen los Sistemas MonetariosInternacional Domestico, vol. 1. y

DESEQUILIBRIOS GLOBALES LASLECCIONES BRETTON Y DE WOODS

639

FIGURA 2

Reservas de oro de Estados Unidos, 1951-71


Billones de dblares . 25 23 21 19 .
--

17 15 13

11
9 i

.?:

'i

'*

"

i * , .i

.'..

,*

1951

1953

1955

1957

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

Fuente:FMI, EstadisticasFinancierasInternacionales.

FIGURA 3

Precio del oro en Londres, 1954-72


D6lares por onza 70 65 60 55
-

50 45 40 . .

305
30.--'1
I ( , -' -1 -l k l 1

1954

1956

1958

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

Fuente:FMI, EstadisticasFinancierasInternacionales.

640
4 FIGURA

BARRY EICHENGREEN

Balance comercial y balance de cuenta corriente de Estados Unidos, 1951-71


de Millones d6lares 8.000 'i .

6.000

Balance comecial

4.000

2 0

Balance de cuenta corriente

I1I

I55

197

*1 t

-s

105 8%

I$7

K1i9

" -2.000

-4.000 g; iS;SSS ;sV al Fuente:Informe econ6mico del presidente,transmitido Congreso, 1984. FIGURA 5

Total de pasivos oficiales y tenencias Millones d6lares de 80.000 70.000 "

de oro, cuatrimestral,

1959-73

Totalde pasivos oficiales 60.00050.000 40.000 30.000 20.000 '~-mb-* 10.000


-" II I-~ "t-'.r. ' ')"

'f

.
_=--_-^^--^?ss^

Tenencias

~~de
--1-' ....1 - " , -' -' t

oro

1959 1961 1963 1965 1967 Fuente: Estadisticas Financieras Internacionales. FMI,

1969

1971

1973

Y DE DESEQUILIBRIOS GLOBALES LASLECCIONES BRETTON WOODS

641

FIGURA 6

Composici6n de la reservas oficiales por pais de las reservas de divisas, reservas en oro y el total de reservas para cada miembro del Grupo del Oro
Estados Unidos
S nnYin .vf r m
I-UlAt O.WVV
R

Belgica 5.000.

20.000'

-'2. ...
15.00010.0005.000II

. ....
*

:= ..... ..... ...... .................... .t


oro

.total

4.0003.000 2.0001.000..........-

total

oro

r--

-r

/ f^^ ^'\
---

divisas
r r _

divisas
1I -ww-*Yrw. v.-8e wY S Wtzt_2-Y9

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 7 72 73 62 3 4 6 6 67 73.. 8 9 7 71 72

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 Alemania

Francia 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000' 2.000


A F~S|WX ..v-v-w~^-e---~r~^
fiffibW^M.%- __vESWW a- MS wu- w^- - __

An

nrv rf

35.000'

30.000, total
oro......... . i

25.00020.000' 15.000, 10.000, 5.000.


^-^^_^

...
divisas
SES

divisas'
e wm

rn
v

....
-. -

....d

oro
-T

61 62 63 64 65 66 67 68 6970 71 72 73 Italia
R nnn

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 Paises Bajos 8.000


I ......v

6.000 4.000
. ./"'
ae\/'

.... total

6.000' total 4.000. .-. .. .:

oro
^lJ<\/tiv-isa

2.000 divisas
I I_

........... 2.000-

.... divisas

o ro

n W-i-

-r.--,,----- -....

-v v--

-- I-,---

-rv,-

--

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

642 6 FIGURA (Conclusi6n) Suiza

EICHENGREEN BARRY

Reino Unido

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

Y DE WOODS DESEQUILIBRIOS GLOBALES LASLECCIONES BRETTON

643

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644
RESUMEN Una influyente escuela de pensamiento ve al actual sistema monetario y financiero internacional como un renacimiento de Bretton Woods. Hoy, como cuarenta anos atrds, el sistema internacional esta compuesto por un centro, el cual posee el exorbitante privilegio de emitir moneda utilizada como reservas internacionales, y una periferia,que se encuentra comprometida a un crecimiento liderado por exportaciones, basado en el mantenimiento de un tipo de cambio alto. En la decada de 1960, el centro era Estados Unidos y la periferia, Europa y Jap6n. Ahora, con la extensidn de la globalizacidn, hay una nueva periferia, Asia, pero el mismo viejo centro, Estados Unidos, con la misma tendencia de vivirmas allJ de sus medios. Esta visi6n sugiere que el esquema actual de los arreglos internacionales puede mantenerse indefinidamente. Estados Unidos puede continuar incurriendo en deficit de cuenta corriente porque los mercados emergentes de Asia y America Latina se sienten dichosos acumulando d6lares. No hay raz6n por la cual el d6lar deba caer ya que no

BARRY EICHENGREEN

hay necesidad de ajustar el balance de pagos; en particular, los paises asiaticos van a resistir la apreciaci6n de sus monedas respecto del ddlar. Mi argumento consiste en que esta imagen de un nuevo Sistema Bretton Woods confunde los incentivos que enfrentaron individualmente los paises bajo Bretton Woods con los incentivos que enfrentarongrupos de paises. Se imagina la existencia de un bloque de paises cohesionado llamado periferia, listo y capaz de actuar persiguiendo su propio inter6s colectivo. Por el contrario, sostengo que es improbable que los paises de Asia que constituyen la nueva periferia sean capaces de subordinar su inter6s individual al interes colectivo. Esta imagen del sistema actual como el renacimiento de Bretton Woods tambi6n pasa por alto cdmo ha cambiado el mundo desde la decada de 1960. Esta lectura alternativa de la historia y de las actuales circunstancias sugiere que si aun hoy existe algo que vagamente recuerda al sistema de Bretton Woods, no va a durar mucho para este mundo.

SUMMARY An influential school of thought views the current international monetary and financial system as Bretton Woods reborn. Today, like 40 years ago, the international system is composed of a core, which has the exorbitant privilege of issuing the currency used as international reserves, and a periphery, which is committed to exportled growth based on the maintenance of an undervalued exchange rate. In the 1960s, the core was the United States and the periphery was Europe and Japan. Now, with the spread of globalization, there is a new periphery, Asia, but the same old core, the United States, with the same tendency to live beyond its means. This view suggests that the current pattern of international settlements can be maintained indefinitely. The United States can continue running current account deficits because the emerging markets of Asia and Latin America are happy to accumulate dollars. There is no reason why the dollar must fall, since there is no need for balance of payments adjustment; in particular, the Asian countries will resist the appreciation of their currencies against the greenback. I argue that this image of a new Bretton Woods System confuses the incentives that confronted individual countries under Bretton Woods with the incentives that confronted groups of countries. It imagines the existence of a cohesive bloc of countries called the periphery ready and able to act in their collective interest. I argue, to the contrary, that the countries of Asia constituting the new periphery are unlikely to be able to subordinate their individual interest to the collective interest. This image of the current system as Bretton Woods reborn also over-looks how the world has changed since the 1960s. This alternative reading of history and current circumstances suggests that even if there exists today something vaguely resembling the Bretton Woods System, it is not long for this world.

REGISTRO BIBLIOGRAFICO EICHENGREEN, Barry ECONOMICO REVISTA "Desequilibrios globales y las lecciones de BrettonWoods".DESARROLLO DE CIENCIAS SOCIALES(Buenos Aires),vol. 44, NQ 176, enero-marzo2005 (pp. 619-644). Descriptores:<Teoriaecon6mica> <Politicaecon6mica> <Sistema monetarioy financiero internacional> <Tipode cambio> <Tasa de interes> <BrettonWoods> <CentroI periferia>.