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Communiqué de presse 26 juin 2012

PRESENTATION DU 6ème « PROFIL FINANCIER DU CAC 40 »

Structure financière solide mais faible valorisation boursière :


le paradoxe du CAC 40

Paris, le 26 juin 2012 – Ricol Lasteyrie publie pour la sixième année consécutive le Profil
Financier du CAC 40, fondé sur l’analyse des états financiers 2011 publiés au printemps
2012. Etant donnée la forte baisse des cours de bourse pendant l’année (-20 %), l’un des
principaux objectifs était de mettre en perspective la défiance des marchés et la situation
effective des entreprises. Cette analyse fait apparaître un véritable décalage entre l’activité et
les résultats des sociétés du CAC 40 et leur niveau d’investissement, d’une part, et les
valorisations de marché, d’autre part.

Jamais depuis la création du Profil Financier du CAC 40, les entreprises n’étaient
apparues aussi mal valorisées par rapport à leurs fondamentaux, signe d’une
inquiétude certaine face aux incertitudes macro-économiques.

Principales conclusions

Les entreprises affichent une confiance retrouvée dans l’avenir. Presque tous les
indicateurs sont orientés à la hausse. Le chiffre d’affaires global du CAC 40 progresse de 4%,
c’est-à-dire au même rythme que la croissance mondiale, reflétant l’internationalisation
croissante des entreprises. Dans le même temps, la marge opérationnelle poursuit son
redressement. Enfin, les investissements ont progressé de 11 % après plusieurs exercices
marqués par une grande prudence.

Le CAC 40 ne vaut plus en bourse que le montant de ses fonds propres. Le ratio price to
book du CAC 40 (valorisation boursière sur fonds propres) est désormais de 1. Cet
alignement est un phénomène rare, même si la situation est variable selon les secteurs. En
effet, la capacité d’une entreprise à réaliser de la croissance ainsi qu’une partie de la
richesse immatérielle se reflètent habituellement dans la capitalisation boursière, ce qui
n’est pas le cas actuellement. Pour mémoire, la capitalisation boursière représentait plus de
deux fois les fonds propres du CAC 40 en 2006 et 2007 avant la crise.

Le CAC 40 poursuit son internationalisation. Les sociétés de l’indice ont réalisé 38 % de


leur chiffre d’affaires hors Europe en 2011, soit 11 points de plus qu’en 2006. La France
représente environ 30 % du chiffre d’affaires global.

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -1-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

1 – L’activité des entreprises est orientée à la hausse, l’investissement aussi

Le redressement des entreprises du CAC 40 s’est poursuivi en 2011. La majorité des


indicateurs sont au vert. Ainsi, le chiffre d’affaires global du CAC 40 a progressé de 4 %
l’an dernier à 1 322 milliards d’euros, un taux en ligne avec la progression de la
croissance mondiale (3,8 % selon le FMI) et plus du double de celle de la zone euro
(1,6 %). La marge opérationnelle s’est améliorée et l’investissement progresse
significativement. En revanche, le résultat net a baissé du fait d’importantes
dépréciations d’actifs.

Evolution du chiffre d'affaires du CAC 40 (Mds €) Chiffre d'affaires 2011 par secteur (Mds €) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)
+13% (+9%)

1 322 +4% (+8%)


+5% 1 299 +4%
1 272 (+4%)
1 234 +9%
+11% -10% 1 171
+13%
1 116
990
+0% 453
377 -7% (-4%)

-0%
204 176
112

Biens et services aux Energie, MP et services Industries et BTP Banque & assurances Technologie, telecom et
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs aux collectivités médias

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Une baisse des bénéfices due essentiellement à des éléments non récurrents

Les profits des sociétés du CAC 40 ont baissé de 10 % sous l’impact de la crise bancaire et
de dépréciations d’actifs dans certaines grandes entreprises. En outre, les bénéfices 2010
avaient bénéficié de quelques plus-values non récurrentes telles que le spin-off d’Edenred
par Accor et la cession par Renault de sa participation dans Volvo.

Evolution du résultat net part du groupe du CAC 40 (Mds €) RNPG 2011 par secteur (Mds€) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)

+9% (+12%)
+0% (-3%)
+5% 96
91 -23%
-18%
+12%
81 82
-10% 74 -36% (-30%)
( -8%)
+74%
-41% 57 19 +11%
18
-17% 47 15
13
9

Biens et services aux Energie, MP et services Industries et BTP Banque & assurances Technologie, telecom et
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs aux collectivités médias

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés RNPG : Résultat net part du groupe Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -2-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Dépréciations d’actifs en 2011

Les dépréciations d’actifs ont atteint 10,3 milliards d’euros en 2011 pour les sociétés du
CAC 40. Elles ont porté pour l’essentiel sur les goodwills (survaleurs) enregistrés au bilan
(pour 9,1 milliards d’euros).

Evolution des pertes de valeur sur goodwill (Mds €)

9,120

6,441
+39% -27%
4,624 4,706
3,711 +25% +325%

-54%
2,143

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Les résultats opérationnels poursuivent leur redressement

Le résultat d’exploitation du CAC 40 est orienté à la hausse pour la deuxième année


consécutive, ce qui reflète une poursuite du redressement de la rentabilité opérationnelle
des grandes entreprises françaises. La marge opérationnelle n’a toutefois pas encore
retrouvé ses niveaux d’avant la crise.

Marge opérationnelle du CAC 40 (hors Banques & Assurances)

10,9%
10,4%
9,1% 9,1% 9,5%
7,8%

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Marge opérationnelle par secteur d’activité1

 Technologie, Médias, Télécom : 13,6 %


 Energie, Matières Premières : 11,8 %
 Biens et Services aux Consommateurs : 9,9 %
 Industries et BTP : 6,3 %

1
Hors secteur Banques et Assurances pour lequel cette donnée n’est pas significative.

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -3-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Les entreprises ont privilégié l’investissement en 2011

Après plusieurs années de prudence due à la crise (et comme nous l’indiquions dans le
Profil de l’an dernier), les entreprises du CAC 40 ont fait en 2011 le choix de
l’investissement. Celui-ci a progressé globalement de 11 %, sensiblement plus vite que
la hausse de l’activité (4 %).

Evolution de l'investissement du CAC 40 * (Mds €) Investissement total par secteur du CAC 40 en 2011 (Mds€) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)
+4% (+7%)

86 86
+14% +11%
75 +5% 78 (+12%)
+8%
-13% 75
70 +29% (+25%)

41

26 -3%
+20%

9 11

Bie ns et services aux Energie, MP et services aux Industries et BTP Technologie, telecom et médias
2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs collectivités

* Hors Banques & Assurances Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

L’effort d’investissement est différent selon les secteurs d’activité


 Energies, MP et Services aux collectivités : 10,7 % du chiffre d’affaires.
 Technologie, Médias et Télécoms : 9,7 % du CA.
 Industries et BTP : 5,7 % du CA.
 Biens et Services aux consommateurs : 4,3 % du CA.
Il a sensiblement progressé dans ces deux derniers secteurs.

Les bilans restent solides malgré une hausse de l’endettement

 Après deux années de forte baisse due notamment à la réduction des investissements,
la dette nette globale des sociétés du CAC 40 est repartie à la hausse en 2011. Cette
évolution traduit le retour à la confiance des acteurs phares de l’économie française.

 Logiquement, les ratios d’endettement sont également orientés à la hausse. Le taux


dette nette sur fonds propres a atteint 38 % et le taux dette nette sur capitalisation 42 %.
Ces niveaux restent historiquement bas et témoignent de la solidité de la structure
financière des sociétés du CAC 40.

Evolution de l'endettement netdu CAC 40 (Mds €) Evolution des ratios de dettes nettes moyennes des sociétés du CAC 40 *
(Hors changements de composition de l'indice)
Moyenne Dette nette / Capitalisation
Moyenne Dette nette / Capitaux propres
261 58%
-6% 245 248
+24% +9%
-7% 228 49%
211 (+12%) 45% 44%
+10%
53% 42%
192
36%

38%

28%
23% 25%
17%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés * CAC 40 hors Banques et assurances Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -4-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

2 – Pour la première fois, la valeur boursière du CAC 40 retombe au niveau des fonds
propres, témoignant d’un décalage entre la santé des entreprises et leur valorisation
par les marchés

Au 31 décembre 2011, la capitalisation boursière du CAC 40 était égale au montant des


fonds propres des 40 sociétés qui composent l’indice. Or, les fonds propres constituent
ce que l’on appelle communément « la valeur à la casse » d’une entreprise. Un « price to
book » (capitalisation boursière sur fonds propres) de 1 signifie que les investisseurs
valorisent faiblement les perspectives de croissance et de création de valeur et les
actifs immatériels non inscrits au bilan. Même au plus fort de la crise, en 2008, la
capitalisation boursière dépassait de 20 % le montant des fonds propres du CAC 40.

Evolution des CPPG et de la capitalisation du CAC 40 (Mds €)

1 417 CPPG Capitalisation


1 231

996 1 002

805 804

810 801
730
669 667
609

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Cette situation a un caractère exceptionnel. En effet, les valorisations boursières sont par
nature plus élevées que les capitaux propres pour plusieurs raisons :

 La valeur des actifs immatériels est reflétée de manière incomplète dans les livres,
notamment les marques et les frais de R&D :
o Les marques créées en interne ne sont pas valorisées au bilan des entreprises.
o Les frais de développement activés ne représentent pas la totalité de la valeur de
l’actif qu’ils ont servi à créer (exemple un brevet pharmaceutique).

 La capacité d’une entreprise à réaliser de la croissance endogène peut être traduite dans
sa capitalisation boursière, mais pas dans les comptes.

 Les valeurs comptables traduisent, par définition, une approche prudente de la valeur
des actifs.

La déprime boursière ne touche cependant pas de la même façon toutes les sociétés et
tous les secteurs du CAC 40. Ainsi, fin 2011, quinze sociétés de l’indice affichaient une
valorisation boursière inférieure à leurs fonds propres contre neuf un an plus tôt. Une
seule société, Essilor affiche un ratio price to book supérieur à 3, alors qu’en 2006
c’était le cas pour 13 sociétés.

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -5-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Ratio Price to Book 2011

Ratio P/B
4
Ratio P/B = 1
3,4

3 2,7 2,7
2,5 2,5

2,1 2,1 2,1 2,1


1,8 1,9 1,9
2 1,7
1,4 1,4
1,3 1,3 1,3
1,2 1,1 1,2 1,2
1,0 1,1 1,0
0,9 0,9 0,9
1 0,7 0,7
0,6 0,6
0,5 0,5 0,5 0,5
0,3 0,3 0,3
0,2

Biens & Services aux consommateurs Energie, MP Industrie et BTP Banques, assurances... Technologies

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Des raisons très différentes selon les secteurs peuvent expliquer la faiblesse des
valorisations.

La crise des dettes souveraines pèse sur le secteur Banque & Assurances

Les incertitudes concernant la capacité de plusieurs pays européens à rembourser leur dette
publique handicapent fortement le secteur Banques & Assurances, d’autant que la crise de
la dette souveraine glisse progressivement vers une crise du secteur bancaire (cf l’Espagne).
Ce secteur est d’ailleurs le seul à avoir enregistré une croissance négative en 2011 (le PNB a
diminué de 4 % à structure du CAC constante). Sans surprise, il est le plus mal valorisé avec
un ratio price to book moyen de 0,5. En 2006, avant la crise, le price to book de ce secteur
était de 1,5.

La rentabilité des industries régulées est limitée par des aléas réglementaires

La faiblesse des valorisations observée dans le secteur énergétique – EDF (P/B de 1,1), GDF
Suez (P/B de 0,7) –, dans les services aux collectivités – Veolia (P/B de 0,6) -, ou encore dans
la téléphonie/télévision – Bouygues (P/B de 0,9), France Télécom (P/B de 1,2), Vivendi (P/B de
1) – s’expliquent en partie par les aléas réglementaires auxquelles sont soumises les
entreprises concernées.

Les industries souffrent en Europe mais progressent ailleurs

Le secteur Industrie & BTP affiche un price to book moyen de 1,4 qui masque des situations
très contrastées. C’est en effet dans ce secteur qu’on trouve les deux plus fortes
valorisations en termes de P/B - Essilor (3,4) et Air Liquide (2,7) – mais également les deux
plus faibles valorisations – Renault (0,3) et Peugeot (0,2). Les écarts dans ce secteur
s’expliquent en grande partie par la capacité des entreprises industrielles à profiter, ou non,
de la croissance mondiale. Les entreprises trop centrées sur le marché européen souffrent
davantage.

Des marques fortes qui profitent de la croissance mondiale

Le secteur des Biens et Services aux consommateurs affiche le P/B moyen le plus élevé
(1,9) du CAC 40. Comme dans l’industrie, un certain nombre d’acteurs de ce secteur
(L’Oréal, LVMH, Danone, Pernod Ricard…) ont parfaitement réussi à développer une stratégie
internationale et à imposer leurs marques dans les pays émergents.

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -6-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Une rentabilité globale du CAC 40 plus faible depuis la crise économique

 Depuis 2006, le rendement des capitaux propres (bénéfice net sur capitaux propres)
des sociétés du CAC 40 a sensiblement baissé. Alors qu’avant la crise, le ROE du CAC 40
oscillait autour de 15 %, il ressort à environ 10 % depuis deux ans. Même en réintégrant
les 10 milliards d’euros de pertes en 2011 liées aux dépréciations d’actifs, le ROE du
CAC 40 reste loin de son niveau de 2006 et 2007. Les entreprises n’ont pas réussi
jusqu’à présent à compenser la rupture de tendance provoquée par la récession de
2009.

 Entre 2006 et 2011, le ROE du CAC 40 a subi une baisse de 33 %. Dans le même temps,
la capitalisation du CAC 40 chutait de 35 %.

Capitalisation, CPPG et RoE du CAC 40 Mds €)


CPPG Capitalisation RoE (CPPG)
1 417

1 231

996 1 002 -43%


805
15,0% 804
14,4%

10,1% 9,2%
8,5%
6,4%

609 669 667 730 810 801

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

La valeur des actifs immatériels non inscrits au bilan a quasiment disparu

La décomposition de la valeur boursière a très sensiblement évolué depuis 2006. Alors que
les actifs comptabilisés au bilan ont progressé de presque 200 milliards d’euros (801
milliards en 2011 contre 609 milliards en 2006), la valeur immatérielle non comptabilisée au
bilan a presqu’entièrement disparu. C’est une autre façon de constater que les marchés
boursiers ne valorisent plus la capacité des entreprises à créer de la valeur à l’avenir. Hors
secteur financier, qui explique la majeure partie de cette situation, on constate également
pour les autres secteurs une réduction sensible de la valorisation de l’immatériel non
comptabilisé.

Décomposition de la valeur boursière (en Mds €)

748
622 Incorporels non comptabilisés
266 192
138 2
Goodwill
254 280 322 334
311 341
Actifs incorporels identifiés
170 179 Actifs corporels et autres actifs
185 181 184 192 nets
210 213
175 224 284
2006 247
2007 2008
2009
2010
2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -7-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

3 – L’internationalisation des entreprises du CAC 40 se poursuit

Depuis 2006, la part du chiffre d’affaires réalisée hors d’Europe a progressé de 11


points, passant de 27% à 38%.

Répartition géographique du CA (hors banques et assurances)

6% 6% 7% 9% 11% 9%
8% 9% 9% Reste du monde
9% 10% 13%
13% 13% 15% 14%
14% 15% Asie, Océanie,
Afrique, Moyen
Orient
Amériques (Nord,
73% 72% 69% 69% Central, Sud)
64% 62%
Europe

2006 2007 2008 2009 2010 2011


Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Part de la France dans l’activité

Les sociétés du CAC 40 ont réalisé 31 % de leur chiffre d’affaires en France contre 32 % en
2010 (analyse sur les 34 sociétés qui publient l’information).

Répartition géographique du CA en 2011

31%
France

69% Reste du
Monde

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -8-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

4 – Focus sur les principaux décaissements : Baisse des dividendes – Hausse des impôts

La santé retrouvée des sociétés du CAC 40 a profité avant tout aux Etats où sont
implantés ces entreprises.

 Les dépenses ont évolué de la façon suivante entre 2010 et 2011 :


o Charges de personnel : +1,3 %
o Impôt sur les bénéfices : +17,4 %
o Frais financiers bruts : +0,5 %
o Dividendes : -9,6 %

Evolution des principaux décaissement des sociétés du CAC 40 (Mds €)


226 229
214 Charges de personnel
206 211
192

Frais financiers bruts


hors secteur Banques
& Assurances

Impôts sur les


bénéfices
38 39 38 41 31 35 36 34 40 40 36
17 18 20 18 23 18 18
Dividendes n+1 au titre
de n
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Stabilité du pay-out ratio

 Le pay-out ratio des sociétés du CAC 40 se révèle extrêmement stable dans la durée. Le
pic de 2009 correspond au maintien du niveau des dividendes dans un contexte de forte
dégradation des résultats.

Résultat net consolidé et Pay out ratio du CAC 40 (mediane)


RNPG Pay out ratio (mediane)
60%

45% 45%
41% 42%
38%

91 96
82
74
57
47

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Hors Arcelor en 2009 et Accor en 2011 Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 -9-


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Rendement du dividende

Les valorisations boursières baissent tandis que les dividendes restent globalement stables.
Il en résulte mécaniquement une hausse sensible du rendement offert par les dividendes.
Le ratio dividende / capitaux propres comptables en revanche a diminué, suivant la tendance
constatée sur le ROE.

Rendement du dividende des sociétés du CAC 40


Dividende / Capitaux propres part du groupe
6,4%
6,2% Dividende / Capitalisation

5,3%
4,9% 4,9%
4,4% 4,5%
4,0%
3,6%
3,1%
2,9%

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Détail du montant (en millions


Mds €) des
€) des
dividendes
dividendes
distribués
distribués
en 2010
en 2012
au titre
au titre
de 2009
de 2011
et des
et des
ratios
ratios
de pay-out
de Pay-Out
des des
sociétés
sociétés
du CAC
du CAC
40 en
402009
en 2011

6 000 120%
Dividendes versés Pay out ratio
5 393

98%
95%
5 000 100%

84%

4 000 3 708 80%


3 553 71%
3 347
62% 63%

55%
3 000 53%
52%
54% 60%
50% 51% 51% 51% 50%
47% 47% 46%
45% 44%
43%
2 126
39% 39%
36% 38%
36% 35%
2 000 35%
32% 1 626 24%
40%
1 449
26%
1 212 1 320 24%
21%
1 246
893 888 16% 933 959
1 000 729 653 734 20%
504
363 381 441 354 370 378 343 259
261 276
175 236 177 145 244 158 156 128

0 0%

Biens & Services aux consommateurs Energie, MP Industrie et BTP Banques, assurances... Technologies

Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés

Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 - 10 -


Présentation du 6ème « Profil financier du CAC 40 »

Citations

« L’alignement de la valorisation boursière et de la valorisation comptable du CAC 40


constitue le phénomène le plus marquant de ce 6ème Profil Financier du CAC 40. La faiblesse
des cours de bourse alors que les résultats des entreprises sont orientés à la hausse, traduit
une inquiétude devant les incertitudes macro économiques. Les Banques & Assurances et les
Industries encore très exposées au marché européen souffrent de la crise de la zone euro. Le
secteur des utilities est affecté par les multiples aléas réglementaires auxquels il est
soumis » indique Jean-Charles de Lasteyrie, Président de Ricol Lasteyrie.

« Les entreprises du CAC 40 ont continué de trouver hors d’Europe le principal moteur de
croissance de leur chiffre d’affaires. Les sociétés les mieux valorisées – certaines industries
et marques de grande consommation - sont d’ailleurs celles qui ont su profiter de la
mondialisation pour aborder de nouveaux marchés. La part de l’Europe s’élève encore à 62%
du chiffre d’affaires, mais a baissé de 11 points entre 2006 et 2011. La France, quant à elle,
représente moins du tiers de l’activité globale des sociétés du CAC 40 » précise Gilles de
Margerie, Directeur Général de Ricol Lasteyrie.

« La légère augmentation du taux d’endettement des sociétés du CAC 40 est,


paradoxalement, une bonne nouvelle. La hausse de l’endettement net des sociétés reflète en
effet une reprise assez sensible de l’investissement (+11 %) qui progresse presque trois fois
plus vite que les chiffres d’affaires (+4 %), et cela après plusieurs années de grande
prudence. La dégradation du ratio Dette nette sur Fonds propres est toutefois très relative. A
38 %, il reste à des niveaux historiquement bas » remarque Sonia Bonnet-Bernard,
Associée Gérante de Ricol Lasteyrie.

« Pris globalement, les chiffres montrent une valorisation quasiment nulle de la richesse
immatérielle des entreprises. Si l’on observe les situations par secteur, on constate que
même dans les biens et services aux consommateurs, secteur le plus préservé, l’appréciation
de la croissance future et des actifs non inscrits au bilan a significativement diminué, alors
que les entreprises se sont développées et que leur profitabilité s’est très bien maintenue »
explique Alban Eyssette, Associé de Ricol Lasteyrie.

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Communiqué de Presse de Ricol Lasteyrie - 26 juin 2012 - 11 -