Apuntes de Finanzas

UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE FACULTAD DE ADMINISTRACIN Y ECONOMIA DEPARTAMENTO DE ADMINISTRACIN
CATEDRA DE FINANZAS
PROFESOR : LUIS FELIPE MARTIN C. Santiago, Segundo Semestre Ao 2007.
FINANZAS CORPORATIVAS Las tres preguntas Bsicas:

1) Como la Empresa administra su flujos diarios de efectivo:
* Financiamiento a Corto Plazo * Capital de Trabajo
2) Que inversiones a largo plazo debe realizar la Empresa:

* Presupuestos de Capital
3) Como la Empresa obtiene el financiamiento de las

inversiones
* Decisiones de Financiamiento o estructura del capital * Costo del capital
FINANZAS CORPORATIVAS
OBJETIVO:
Crear Valor Maximizar el Valor de la Empresa Maximizar el patrimonio de los accionistas Maximizar el valor de la accin
En trminos prcticos Que la Empresa proporcione (crear) un mayor flujo de efectivo que el que necesita (exige)
Modelo del Balance General

P (2)
P (3)
P(1)
Activos Circulantes
Capital de Trabajo neto
Pasivos Circulantes
Deuda de Largo lazo Capital Contable de los Accionistas
Activos Fijos: Tangibles Intangibles Valor total de los activos
Valor total de la Empresa para los Inversionistas
Cmo Crea Valor el Ad. Fin.?

Que la Empresa proporcione (crear) un mayor flujo de efectivo que el que necesita (exige)
Flujo de Efectivo de la Empresa
La Empresa Invierte en Activos
Emite Valores
Mercados Financieros
Efectivos Retenidos
Activos: Circulantes Fijos
Efectivo de la operacin de la Emp.

T A X E S
Pagos de deudas y dividendos
Deuda a: Corto Plazo Largo Plazo Acciones de Capital Contable Valor Empresa para inversionistas
Valor total de los activos
Gobierno
Problemas:
Identificacin
de los flujos de
Efectivo
(ejemplo) Periodicidad
o momentos de los ingresos (salidas) de los flujos de efectivo

(ejemplo)
Riesgos
(certeza) de los flujos de
efectivo
(ejemplo)
7
Valor de la Empresa
V = Deuda + Capital
Derechos
Contingentes:
Primero los acreedores De forma residual los dueos o accionistas
Fuentes de informacin Bsica de la Empresa

Interna: Otras reas Los Estados Financieros:
Externa: Macroeconmica Sector industrial:
Competencia Proveedores
Libros Mayores y conciliacin bancaria Todos los formales e informales que se expresen en la empresa
Balance General Estado de Resultados Estado de Cambio en el Flujo de Efectivo
Mercados Financieros De Propiedad

Bolsas de Valores Analistas de inversin Corredores Administradores de fondos Bancos
De Deuda
Financistas en general Curva de rendimiento
El Balance General
Es un recuento de las principates partidas registradas o contabilizadas de la firma valoradas en una fecha en particular. El Balance General Identifica una ecuacin contable por definicin: Activos pasivos (acreedores) + Capital (dueos) Cuando se analiza el balance, El administrador financiero debe poner atencin en tres conceptos: cuentas de liquidez, deuda versus capital, y valor(mercado) versus costos(registro).
El Balance General
Empre Ficty S.A Balance General 2005 y 2004 (en $ milliones) Pasivos y Capital) Activos Activo Circulante: Caja y equivalentes Cuentas por cobrar Inventarios Otras Total Activo Circulante Activo Fijo: Propiedades, Plantas y Equipos Menos depreciacion acumulada Neto propie., plantas, y equip. Intangibles y otros Total activo fijo 2005 $140 294 269 58 $761 2004 $107 270 280 50 $707 2005 2004 Pasivo Los Circulante: son listados$213 el activos en $197 Cuentas por pagar Bancos 50 53 orden delretenciones de tiempo en 205 largo Proviciones y 223 Total Pasivo Circulante $486 $455 que normalmente prodran ser Pasivo Largo Plazo: convertidos en caja va $117 $104 las Impuestos Diferidos Deuda de largo plazo 458 operaciones de la firma. 471 $562 Total deuda Largo Plazo $588 Patrimonio: Acciones Preferentes Acciones Comunes Utilidades retenidas Total Patrimonio Total activos $1,879 $1,742 Total deuda y patrimonio $39 376 390 $805 $1,879 $39 339 347 $725 $1,742
$600
$823 -550 873 245 $1,118
$600
$674 -460 814 221 $1,035
Criterio: Liquidez.
El Balance General
Empre Ficty S.A Balance General 2005 y 2004 (en $ milliones) Pasivos y Capital) Activos 2005 2004 Los pasivos son listados en el Activo Circulante: Caja y $140 ordenequivalentesexigibilidad en$107 decobrar su el Cuentas por 294 270 Inventarios 269 280 tiempo . 2005 Pasivo Circulante: Cuentas por pagar Bancos Proviciones y retenciones Total Pasivo Circulante Pasivo Largo Plazo: Impuestos Diferidos Deuda de largo plazo Total deuda Largo Plazo Patrimonio: Acciones Preferentes Acciones Comunes Utilidades retenidas Total Patrimonio $1,742 Total deuda y patrimonio $213 50 223 $486 $117 471 $588 $39 376 390 $805 $1,879 2004 $197 53 205 $455 $104 458 $562 $39 339 347 $725 $1,742
Circulantes: menos de un ao. Largo plazo: Ms de $1,423ao. un $1,274 -550 -460

873 814 245 221 $1,118 $1,035 Activo Fijo: Propiedades, Plantas y Equipos Menos depreciacion acumulada Neto propie., plantas, y equip. Intangibles y otros Total activo fijo
Otras Total Activo Circulante
58 $761
50 $707
Criterio: Exigibilidad.
Total activos $1,879
Liquidez
Se refiera a la facilidad con que los activos pueden hacerse caja. Los activos circulantes son los ms lquidos. A mayor liquidez de las firmas, menor probabilidad de tener problemas con obligaciones de corto plazo (quiebra) Problema: Los activos lquidos en general tienen menor capacidad de generar retornos que los activos fijos.
Deuda versus Patrimonio

Cuando las firmas se endeudan dan derecho a a terceros a ser los primeros en recivir los flujos generados por el negocio Luego, los dueos del patrimonio tienen dechechos slo sobre la diferencia entre los activos (flujos) y la deuda (flujos). Cambiar la composicin de deuda patrimonio puede generar valor a la firma.
Valor versus Costos

La
contabilidad generalmente registra las partidas al valor de su costo (aunque est cambiando) Valor de mercado es un concepto que puede ser muy distinto.
Primer tema especial:
La Curva de rendimiento
Curva de rendimiento
Curva de rendimiento Chile

Pendiente Curva de Rendimiento
5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0
PRC 8 aos-TPM PRC 20 aos-TPM
E'93
E'94
E'95
E'96
E'97
E'98
E'99
E'00
E'01
E'02
E'03
E'04
E'05
-1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0
E'06
Ejercicio N 1
Con
la Siguiente informacin Prepare un Balance General de la Empresa

Efectivo Patentes Cuentas x Pagar Cuentas x Cobrar Impuestos x Pagar Maquinaria Bonos x Pagar Utilidades retenidas Utilidades del Ejercicio $ $ $ $ $ $ $ $ $ 4.000 82.000 6.000 8.000 2.000 34.000 7.000 6.000 19.000
Ejercicio N 1
Respuesta
Empresas EJ1
Balance General al 31 de Dic. de 2006:
Activos
Act. Circulante Efectivo Cuentas x Cobrar Total Act. Circulante Act. Fijo Maquinaria Patentes Total Act. Fijo $ $ $ 4.000 8.000
Pasivos y capital
Pas. C.P Cuentas x Pagar Impuestos x Pagar $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 6.000 2.000 8.000 7.000 7.000 88.000 6.000 19.000 113.000 128.000
12.000 Total Pas. C.P Pas. L.P Bonos x Pagar 34.000 Total Pas. L.P 82.000 Patrimonio 116.000 Capital Utilidades Reten. Utilidades Ejer. Total Patrimonio 128.000 Total Pasivos y capital
$ $ $
Total Activos
El Estado de Resultados
El
Estado de Resultados mide la performance de la empresa en un especfico periodo de tiempo La definicin de registro de Beneficios o utilidades es Ingresos Gastos ingreso
Empre Ficty S.A. Estado de Resultado 2005 en $ millones)
Seccin del reporte operacional: Los ingresos y gastos producto la operacin principal de la Firma
Ventas (ingresos operacionales) Costo de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos de Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84
$86 $43 $43
Seccin no operacional: Reporte de los ingresos y gastos distintos de la operacin principal.

Ej: Costos de Financiamiento
Ventas (ingresos operacionales Coste de los bienes vendidos Gastos de administracin y generales Depreciacin Ingreso Operacional Otros ingresos Beneficio antes de intereses e impuestos Gasto intereses Ingreso antes de impuestos Impuestos corrientes: $71 Diferidos: $13 Utilidad Neta Utilidad retenida: Dividendos:
$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84
$86 $43 $43
Seccin de reporte separado de impuestos debengados por la firma
$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84
$86 $43 $43
Botoom Line:
La Utilidad Neta
$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84
$86 $43 $43
Cuando se analiza el Estado de resultado Hay que tener en mente :

1. Principios Contables
Como se contabilizan
Registros Histricos Convencin (FiFo_Lifo)
Base Debengada (Ctas x cobrar)
2. Itemes que no son Caja o efectivo 3. Distincion de costos (Variables Fijos)
Ejercicio N 2
Con
la Siguiente informacin Prepare un Estados de Resultados

500.000 200.000 50.000 40.000 50.000
Ventas $ Costo Productos Vendidos $ Gastos Administrativos $ Gastos de intereses $ Depreciacin del ejercicio $ Tasa de impuestos (20%)
Fuentes y Usos de Fondos

Mide como se han movido los recursos de efectivo de la empresa
Fuentes de Fondos:
Una disminucin neta en cualquier activo distinto de efectivo y Act. Fijo
Usos de Fondos:
Un aumento neto en cualquier activo distinto de efectivo y Act. Fijo
Una Disminucin Bruta de Activos Fijos
Un aumento Bruto de Activos Fijos
Un aumento neto en cualquier pasivo.
Una disminucin neta en cualquier pasivo
Ingresos por venta de acciones (comunes o preferentes)
Un retiro o compra de acciones (comunes o preferentes)
Fondos obtenidos de las operaciones
Dividendos en efectivo operaciones
Dos Formas de Salida
Origen
y aplicacin de recursos
Flujos Efectivo
Estado
Dos Formas de Salida

Origen
ORIGEN Recursos de operacin Util Netas Depreciacin Disminucin, Ctas por Cobrar Disminucin, otros activos Aumento Ptamos Bancos Aumento Ctas por pagar Aumento, Otas ctas acumuladas Aumento Deudas Largo Plazo Aumento Acciones y capital Total origen
y aplicacin de recursos
APLICACION Dividendos Aumento Act. Fijo Aumento Inventario Aumento Gtos pagados anticipados Aumento Impuestos Anticipados Aumento de inversiones Disminucin Impuestos Acumulados Aumento Posicin de Efectivo Total Aplicacin
Dos Formas de Salida Estado Flujos Efectivo

Actividades de operacin:
Utilidad neta Ajustes Efectivos para conciliar Util neta con actividades Operacin Depreciacin Cambios en actitivos y pasivos Ctas por Cobrar Inventarios Gtos pagados por anticipado Otros Act. Circulantes Ctas por pagar Inpuestos acumulados Otros pasivos acumulados
Flujos de Efectivo Actividades de Inversin:

Inversin en prop, Planta Equipos Compra inversiones Largo Plazo Otros
Flujos Efectivo activ. de financiamiento:

Aumento (dism.) Prestamos CP Aumento (dism.) Deuda Largo Plazo Emisin Acciones comunes Dividendos
Aumento (dism.) efectivo

Efectivo Principio de ao Efectivo Final del ao
Ejemplo N3
Mercado de Capitales, Consumo e Inversin
Las empresas y particularmente los Administradores financieros tienen un constante vnculo con los Mercados Financieros, tanto en el corto como en el largo plazo.
Por qu existen los mercados de capitales? Porque las personas y empresas en sus decisiones de consumo e inversin recurren a los mercados de capitales? Hay Ganancias para la economa (o slo para los intermediarios financieros) de la existencia de un Mercado de Capitales? Por qu las personas y empresas invierten (sacrifican consumo presente por futuro? Cmo nacen las tasas de inters? Etc.
33
Fundamentos tericos:
(A) Sin Mercado de Capitales
Supuestos:

No hay Mercados de Capitales Dos perodos: Hoy y Maana Certidumbre (Se conoce con certesa lo que se gana al invertir) No existen costos de transaccin No existen impuestos Se parte con un ingreso Y0 al comienzo e Y1 al final (Mana del cielo) Respecto del consumo: se prefiere ms que menos. Cada unidad adicional de consumo reporta un bienestar (utilidad) positivo, pero menor que el anterior (UMg decreciente)
34

(A)
Sin Mercado de Capitales

Grficamente:
Ntese: Cada unidad adicional de consumo reporta un bienestar (utilidad) positivo, pero menor que el anterior (UMg decreciente
35

(A)
Grficamente:
Ntese que la utilidad (bienestar) total se alcanza considerando los dos periodos al mismo tiempo (manto),y que un mismo bienestar se logra con distintas combinaciones de C0 y C1 (curva de Indiferencia)
36

(A)
Pendiente de curva de indiferencia:

Precio relativo (subjetivo) entre consumo presente y futuro:
TMS = -(1+ri)
Donde ri es la tasa de descuento nter temporal o de Retorno exigido
Ntese: que en A la Pte. es mayor que en B

37

Introduciendo oportunidades de ahorro/inversin Productivas Ntese : Para el set de oportunidades de inversin se da la tradicional relacin (Pte.) negativa entre Tasa Marginal de retorno (PMg de la inversin) e inversin total. El volumen de inversin va a depender del retorno exigido por el agente
38

Introduciendo oportunidades de ahorro/inversin Productivas
Las oportunidades de inversin productiva pueden ser trasformadas el plano de consumo como una frontera de produccin en que la pendiente en cada punto en la TMgT (tasa marginal de trasformacin) Puntos A y B : dem anterior
39

Introduciendo oportunidades de ahorro/inversin Productivas Se invierte (deja de consumir hoy) si el retorno de la inversin (TMgT) es mayor que la tasa de retorno exigida por el agente (TMS) ya que puede aumentar su nivel de bienestar Equilibrio: TMgT = TMS Pte = -(1+ri)
40

Introduciendo oportunidades de ahorro/inversin Productivas 2 personas pueden decidir distintos niveles de inversin dependiendo de sus preferencia TMS en el tiempo (1+ri)
41

(B)
Con Mercado de Capitales
Mercados financieros facilitan la transferencia de fondos ente quienes quieren prestar y los que quieren endeudarse.
Va a existir una tasa de inters (r) a la que el mercado de capitales va a ofrecer oportunidades de Deuda-Prstamo
42

(B)
Ignorando posibilidades de produccin y siguiendo la misma lgica vista anteriormente, se puede demostrar que agentes van a aumentar su utilidad (bienestar) usando el mercado de capitales Si (1+r) >o= -(1+ri)
43

(B)
Si X0 = Principal prstamo o inv. en M K`s (Deuda)
X0 = (Y0 C0)
X1 = X0 + r * X0 = X0 * (1-r) Renta M K`s
Pero agente valora (1+ri) lo que deja de consumir Luego, si (1+r) > (1+ri) gano invirtiendo en M , consumiendo ms maana.
44

(B)
Considerando las posibilidades de produccin

En A PMgT (rendimiento inversin) y Mo de K`s (r) son mayores que ri, pero TmgT>r Luego, conviene invertir por curva de produccin hasta D. Pero en D (Eq. Sin M de K`s) PMgT=-(1+ri)>r por lo que conviene invertir hasta el punto B y maximizar output de producto (y riqueza). Dada la maximizacin otra vez se puede aprovechar el M para buscar el patrn de consumo de mayor utilidad. Por lo tanto, se va a aumentar su bienestar hasta U3 gracias al mercado de capitales, alcanzando puntos fuera de la frontera de produccin. 45

(B)
En definitiva 2 pasos:
1. Elegir la decisin ptima de produccin (inversin) hasta que rendimiento Inv.=r. 1. Elegir el patrn ptimo de consumo recurriendo al M de K`s, donde (1+r) = (1+ri)
Teorema de separacin de Fisher:

Con Mercados de capitales completos y perfectos , las decisiones de inversin son tomadas por criterios objetivos de maximizacin de riqueza
46

(B)
Gracias a la existencia de mercados de capitales, agentes con distintos patrones de preferencias, pero iguales oportunidades de inversin, maximizarn su riqueza (punto D), y aprovecharn de ahorrar (inversionista 1) o endeudarse (inversionista 2), para organizar su consumo en el tiempo y lograr un nivel bienestar (A y B) inalcanzable slo con oportunidades productivas (X e Y). Los Mercados de capitales asignan eficientemente los fondos de Ahorro e Inversin
47

Existencia de Costos de Transaccin:
En la prctica, incluso con eficiencia operacional, los intermediarios financieros incurren en costos no triviales que conducen al cobro de un spread para financiar y rentabilizar su operacin. Esto genera una diferencial entre las tasas de prstamo y depsito. La consecuencia ms importante es la invalidacin del principio de separacin de Fisher. Individuos con distintas curvas de indiferencia (patrones de rentabilidad exigida) deciden elegir distintos niveles de inversin
48

Existencia de Costos de Transaccin: Eficiencia Operacional : Lugar central de transacciones
Sin Con
N*(N-1)/2* Cto Transaccin
N* Cto Transaccin
49
Otros problemas:
Problemas de agencia. Dueo y gerencia (agente) con diferentes patrones de preferencias Informacin asimtrica Uno o los dos manejan distintos grados de informacin
Impuestos: Diferencias entre tasas de impuesto a las empresas y a las personas

50
51
3.-Valor y Presupuesto de Capital Bajo condiciones de certidumbre

Valor del Dinero en el Tiempo Es uno de los Conceptos ms importantes en las finanzas.
Presupuesto de Capital (Decisiones de Inversin) Arrendar v/s Comprar Anlisis de Ctas x Cobrar (Pagar) Acuerdos de Financiamiento Fusiones y Adquisiciones su financiamiento
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Valor Presente
Clave:
Medida que permite comparar flujos de efectivo, al hacerlos equivalentes en el tiempo, para un perodo determinado, (comunmente hoy) Caso 1:
Venta Propiedad:
Oferta Carlos: Oferta Juan: $ 15.000.000 Hoy (Contado) $ 17.000.000 Un ao ms
53
Valor Presente
Caso 1
Venta Propiedad:
Oferta Carlos: Oferta Juan: Tasa Descuento: $ 15.000.000 $ 17.000.000 10% Carlos $ 15.000.000 $ 17.000.000 $ 15.000.000 $ 15.000.000 $ 16.500.000 $ $ 454.545 500.000 $ 17.000.000 $ 15.454.545 $ 17.000.000 Juan Hoy (Contado) Un ao ms
VP: Flujo/(1+r)
Perodo 0 1 Total Valor Presente Valor Futuro GG Hoy GG Futura
54
Valor Presente Neto

Clave:
Medida que permite comparar flujos de efectivo, al hacerlos equivalentes en el tiempo, y que, por lo tanto, permite tomar una buena decisin
CASO 2
Inversin en Propiedad:
Compra $ 20.000.000 Hoy (Contado) Venta $ 22.000.000 Un ao ms Tasa Descuento: 12%
55
Valor Presente Neto

Caso 2
Inversin en Propiedad:
Compra Venta Tasa Descuento: Perodo 0 1 Total Valor Presente Valor Futuro GG Hoy (VPN) GG Futura -$ -$ -$ $ -$ -$ $ $ 20.000.000 Hoy (Contado) 22.000.000 Un ao ms 12% Compra 20.000.000 $ 20.000.000 20.000.000 22.400.000 357.143 400.000 $ $ $ 22.000.000 22.000.000 19.642.857 22.000.000 Venta
VPN = Costo (hoy) + VP (Flujos futuros)
56
Valor Presente Neto

Ahora hay incertidumbre:
CASO 3
Inversin en Propiedad: (no certidumbre)
Compra Venta Tasa Descuento Libre de riesgo: $ 20.000.000 Hoy (Contado) $ 25.000.000 Un ao ms 15%
Valor Presente Neto

CASO 3
Inversin en Propiedad: (no certidumbre)
Compra Venta Tasa Descuento Libre de riesgo: Con Riesgo :
Perodo 0 1 Total
57
$ 20.000.000 Hoy (Contado) $ 25.000.000 Un ao ms 15% 30%

VP -20.000.000 21.739.130 1.739.130
Con Riesgo -20.000.000 25.000.000 5.000.000
Sin Riesgo -20.000.000 25.000.000 5.000.000
VP -20.000.000 19.230.769 -769.231
VPN
1.739.130
-769.231
VPN = Costo (hoy) + VP (Flujos futuros) Descontado a la tasa relevante
58
Varios perodos
CASO 4
Inversin de: $ Tasa Inters: Periodos: 1.00 10% 10 15
Pregunta:
Conviene ms Tasa Simple? o
Compuesta
59
Varios perodos Tasa Simple v/s Compuesta

CASO 4
Prestamo de: $ Tasa Inters: Periodos: Perodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total en 10 1,00 10% 10 Principal 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 15 r Simple 0,1000 0,2000 0,3000 0,4000 0,5000 0,6000 0,7000 0,8000 0,9000 1,0000 2,0000 r Compuesto Diferencia 0,1000 0,2100 0,3310 0,4641 0,6105 0,7716 0,9487 1,1436 1,3579 1,5937 2,5937 0,0000 0,0100 0,0310 0,0641 0,1105 0,1716 0,2487 0,3436 0,4579 0,5937 0,5937
Pregunta: Por qu?
Varios perodos Tasa Simple v/s Compuesta Respuesta:

Con inters simple: Valor Futuro
Los pagos de inters
60
P*(1+r*T)
no se si se
reinvierten
Con inters compuesto: Valor Futuro

Los pagos de inters reinvierten
P*(1+r)^T
El dinero hace dinero y el dinero que hace dinero hace ms dinero
Varios perodos CASO Tasa Simple v/s Compuesta 4

Prestamo de: $ Tasa Inters: Periodos: Perodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1,00 10% 10 Principal 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 15 r Simple 0,1000 0,2000 0,3000 0,4000 0,5000 0,6000 0,7000 0,8000 0,9000 1,0000 1,1000 1,2000 1,3000 1,4000 1,5000 2,0000 2,5000 1,50 r Compuesto Diferencia 0,1000 0,2100 0,3310 0,4641 0,6105 0,7716 0,9487 1,1436 1,3579 1,5937 1,8531 2,1384 2,4523 2,7975 3,1772 2,5937 4,1772 1,99 0,0000 0,0100 0,0310 0,0641 0,1105 0,1716 0,2487 0,3436 0,4579 0,5937 0,7531 0,9384 1,1523 1,3975 1,6772 0,5937 1,6772 2,82
61
Total en 10 Total en 15 Aumento (veces) solo Inters
62
Varios perodos Tasa Simple v/s Compuesta

CASO 4
Prestamo de: $ Tasa Inters:
1,00 10%
Prestamo de: $ Tasa Inters:

16,0 14,0
1,00 20%
Inters Simple v/s Compuesto

3,5 3,0
Inters Simple v/s Compuesto
r Simple
2,5
12,0
$ Inters
$ Inters
r Compuesto
10,0
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

0 2 4 6 8 10 12 14
r Simple
8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 0 2 4 6 8 10 12 14
r Compuesto
Valor Presente El proceso de descuento (Tasa compuesta)

Caso 5:
Cuanto debera prestar un inversionista hoy para obtener $1 en 2 perodos ms si r = 10%?
63
Respuesta:
VP*(1+0.1)2 = $1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)2 VP = 0.826

Caso 5:
64
Respuesta:
VP*(1+0.1)3=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)3 VP = 0.751

Caso 5:
65
Respuesta:

Caso 5:
66
Respuesta:

Caso 5:
Cuanto debera prestar un inversionista hoy para obtener $1 en T perodos ms si r = 10%?
67
Respuesta:
VP*(1+0.1)T=$1 Lo que es lo mismo: VP = $1 / (1+0.1)T VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = Flujo $ en T * (Factor de Descuento)

Caso 6:
Cul ser el VP de un inversionista que va a recibir $2.000.000 en tres aos ms? Suponga que la tasa de descuento relevante es de 5%.
68
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.05)3) VP = 2.000.000 * 0.8638 VP = 1.727.675

Caso 6:
Cul ser el VP de un inversionista que va a recibir $2.000.000 en tres aos ms? Suponga que la tasa de descuento relevante es de 10%.
69
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.1)3) VP = 2.000.000 * 0.7513 VP = 1.502.630

Caso 6:
Cul ser el VP de un inversionista que va a recibir $2.000.000 en diez aos ms? Suponga que la tasa de descuento relevante es de 5%.
70
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.05)10) VP = 2.000.000 * 0.6139 VP = 1.227.827

Caso 6:
Cul ser el VP de un inversionista que va a recibir $2.000.000 en diez aos ms? Suponga que la tasa de descuento relevante es de 10%.
71
Respuesta:
VP = CT * ( 1 / (1+ r)T) VP = 2.000.000 * ( 1 / (1+ 0.1)10) VP = 2.000.000 * 0.3855 VP = 771.087

Caso 6:
Cmo influye la tasa y el tiempo? Respuesta (simple): VP (5%, 3 aos) = 1.727.675 VP (5%,10 aos) = 1.227.827 VP (10%, 3 aos) = 1.502.630 VP (10%,10 aos) = 771.087
72

Caso 6: Cmo influye la tasa y el tiempo?
Valor Presente: Factores de actualizacin
1,0 0,9 0,8 0,7
73
1% 5% 10% 20% 30%
Factor
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Perodo
Valor Presente Neto (varios flujos)

CASO 7
Varios Flujos
VP Flujos Tasa Descuento Libre de riesgo:
Perodo 0 1 2 3 4 5 Total
74
? Segn Tabla 8%
Forma 1 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 27.000
Hoy (Contado) En 5 Perodos Deposto Banco

VP 2.000 2.778 3.429 3.969 4.410 4.764
Perodo 0 1 2 3 4 5 Total Forma 2 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 27.000
VP 7.000 5.556 4.287 3.175 2.205 1.361 23.584
21.351
21.351
23.584
VPN = -C0 + C1/(1+r)1 + C2/(1+r)2 + CT/(1+r)T
VPN = -C0 + t=1 Ct/(1+r)t
Valor en el tiempo
Perodos de capitalizacin o composicin (Tasa anual v/s Tasa anual Efectiva)
Hasta ahora siempre hemos trabajado con procesos de capitalizacin o de descuento suponiendo una tasa de inters y un perodo de capitalizacin en igual base (ej. Ao).
Esto no tiene porque ser as. En general las tasas de inters se expresan en base anual. Sin embargo, la capitalizacin (o descuento) podra ser semestral, trimestral, mensual, etc.
75
Caso 7: Un banco le dice que le paga un depsito a un ao con 10% base anual compuesta semestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao? Respuesta:
Fin 1er Semestre: 100 * (1+ 10% / 2) = 105

Fin 2do Semestre: 105 * (1+ 10% / 2) = 110.25 Ms rpido: VF = 100 * (1 + r/2)2
Ntese que 110.25 corresponde a un inters anual efectivo mayor que 10% Cunto?
Valor en el tiempo
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta semestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 3? Respuesta: Fin 1er Semestre: 100 * (1+ 10% / 2) = 105 Fin 2do Semestre: 105 * (1+ 10% / 2) = 110.25 ,ETC Ms rpido: VF = 100 * (1 + r/2)2 * 3 = 134.01
76
Formula General VF = Co * (1+ r/m)m*T
Valor en el tiempo
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Timestralmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * (1+ 10% / 4)4*1 = 110.3813 Fin 3er Ao: 100 * (1+ 10% / 4)4*3 = 134.4889
77

Valor en el tiempo
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Mensualmente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * (1+ 10% / 12)12*1 = 110.4713 Fin 3er Ao: 100 * (1+ 10% / 12)12*3 = 134.8182
78

Valor en el tiempo
Caso 8:
Suponga ahora que un banco le dice que le paga un depsito a 3 aos con 10% base anual compuesta Continuamente. Si deposita $100 Cunto le pagara el banco a final de ao 1 y el ao 3? Respuesta: Fin 1er Ao: 100 * e0.1*1 = 110.5171 Fin 3er Ao: 100 * e0.1*3 = 134.9859
79
Formula Continua VF = Co * er*T ; e=2.718

Valor en el tiempo
Tasa anual v/s Tasa Efectiva:
En el caso desarrollado el hecho de que exista una diferencia entre la frecuencia (mayor) de la composicin y la tasa de referencia anual, Implica que la tasa efectivamente ganada sea distinta (mayor) Cmo se calcula? Respuesta:
80
Tasa efectiva = ( 1 + r/m)m* T - 1 ; T=1 (anual) Caso continuo = e r*T - 1 ; T=1 (anual)
Ntese que se puede calcular la tasa efectiva para cualquier momento, aunque generalmente se hace en base anual
Valor en el tiempo
Tasa anual v/s Tasa Efectiva:
81
Si tasa anual 10%

Base Tasa
0 1 2 3
Anual
m=1
0,000 0,10000 0,210 0,331
Semes
m=2
0,000 0,10250 0,216 0,340
Tasa Efectiva Trim Mensual

m=4
0,000 0,10381 0,218 0,345
Diaria
m=365
0,000 0,10485 0,221 0,349
Continua
exp(r*T)
0,000 0,10517 0,221 0,350
m=12
0,000 0,10471 0,220 0,348
Valor en el tiempo
Veamos que sucede con la Frecuencia de la composicin si el tiempo el largo y la tasa de ineres base anual aumenta:
82
r:
5%
r:
15%
Frecuencia de Composicin: Factores de capitalizacin

5,0 4,5 4,0 3,5
100,0
Frecuencia de Composicin: Factores de capitalizacin

90,0 80,0 70,0
m=1 m=2 m=4 m=365 exp(r*T)

Factor
m=1 m=2 m=4 m=365 exp(r*T)
Factor
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Perodo
60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Perodo
Valor Presente
Veamos que sucede si en vez de capitalizacin, se nos pide calcular el valor presente:
83
VPN = -C0 + C1/(1+r/m)m*1 + C2/(1+r/m)m*2 +

+ CT/(1+r/m)m*T VPN = -C0 + t=1 Ct/(1+r/m)m*t Ct = Flujo en el perodo t. r = Tasa de inters base anual. m = Frecuencia de la capitalizacin. t = tiempo o perodo.
T
Valor en el tiempo
Caso 9:
Ud. va a obtener una herencia que calcula en $10.000.000. Sin embargo, entre los trmites (ponerse de acuerdo con los otros herederos, posesin efectiva, venta de bienes , etc.), su parte la va a recibir en 3 aos ms. Un primo, le quiere comprar su parte de la herencia, y ud. sabe que un banco paga por un depsito a 3 aos 10% base anual, compuesta mensualmente. Cunto tiene que ofrecer su primo para aceptar ? Respuesta: VP = VF *(1/ (1 + r/12)12 * 3
84
VP = 10.000.000 *(1/ (1 + 0.1/12)12 * 3 = 7.417.397 o ms
Formula VP = CT * ( 1 / (1+ r/m)m*T)
Valor en el tiempo
Perpetuidades y Anualidades Atajos en matemticas financieras:
Perpetuidades.
Solucin a problemas que consideran una corriente regular e infinita de flujo de efectivo
Anualidades:
Solucin a problemas que consideran una corriente regular y finita de flujo de efectivo.
Ejemplos:
Prestamos Valorizacin de Bonos. Valorizacin de Acciones. Valorizacin de empresas Evaluacin de proyectos
85
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Caso 10
Ud. Tiene una propiedad de la que espera recibir un arriendo para siempre de UF 100 anual, despus de restar los gastos por mantencin previstos. A cuanto vendera su propiedad si la tasa de inters relevante para ud. es 8%? Cunto si la tasa relevante fuera 15%?
Respuesta: VP = C / (1 + r) + C / (1 + r)2 + C / (1 + r)3 + !! UFFF! Atajo: Formula de perpetuidad VP = C / r
VP = 100 / 0.08 = UF 1.250 o ms. VP = 100 / 0.15 = UF 666.7 o ms.

Ntese como cambia el VP con la tasa de descuento. IR a EXCEL para Jugar 86
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Veamos que sucede con el Valor presente si el flujo es constante (UF 100) y tiende a ser muy largo en pagos en el tiempo:
87
r:
5%
r:
15%
Perpetuidades: VP cuando el flujo tiende a infinito

2500.0
700.0 600.0 500.0
Factor Factor
Perpetuidades: VP cuando el flujo tiende a infinito
2000.0
1500.0
400.0 300.0
1000.0
500.0
C/ao Acumulado Perpetuidad
200.0 100.0 0.0
C/ao Acumulado Perpetuidad
0.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 Perodo
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 Perodo
Valor en el tiempo
Perpetuidades crecientes
Caso 11
Ud. Tiene una propiedad de la que espera recibir un arriendo para siempre de UF 100 anual, despus de restar los gastos por mantencin previstos. Adems, Ud est seguro que va a poder reajustar el arriendo en un ritmo de 5% anual A cuanto vendera su propiedad si la tasa de inters relevante para ud. es 8%? Cunto si la tasa relevante fuera 15%?
Respuesta: VP = C / (1 + r) + C(1+g) / (1 + r)2 + C(1+g)2 / (1 + r)3 + !! UFFF! Atajo: Formula de perpetuidad VP = C / (r-g)
VP = 100 / (0.08-0.05) = UF 3.333 o ms. VP = 100 / (0.15-0.05) = UF 1.000 o ms.

Ntese como cambia el VP con la tasa de Crecimiento. IR a EXCEL para Jugar 88
Valor en el tiempo
Perpetuidades
Consideraciones:
1.
Numerador
Flujo de efectivo comienza al primer perodo (no desde hoy).
2.
Tasa de crecimiento < tasa de descuento
De otro modo el VP se hace infinito (r=g) o indefine( g>r). Formula slo puede aplicarse a partir de flujos regulares y discretos en el tiempo.
3.
La periodicidad de los flujos:
89
Valor en el tiempo
Anualidades
Derivacin de la formula:
Suponga perpetuidad partiendo en t=1
Suponga perpetuidad partiendo en t=T+1 (calculada en T)
T: perodo final de la anualidad a calcular
Reste el segundo al primero de una manera financieramente correcta
Esto es, el VP del segundo menos el VP del primero.
et Voil
90
Valor en el tiempo
Anualidades
Caso 12
Ud. necesita dinero para comprar una vivienda. Proyecta sus ingresos y se da cuenta que puede servir un dividendo mensual de 10 UF. Cunto dinero le prestara el banco en un crdito hipotecario a 20 aos si la tasa de inters que le cobra es 6%? Cunto si la tasa fuera 8%?
Respuesta:
VP = C / (1 + r) + C / (1 + r)2 + C / (1 + r)3 + +C/ (1+r)T !! UFFF!
Atajo: Formula de Anualidad VP = C( 1 /r 1/r(1+r)T )
VP = UF 1.413,8 VP = UF 1.220,8
Ntese como cambia el VP con la tasa y el perodo. IR a EXCEL para Jugar 91
Valor en el tiempo
Anualidades Crecientes
Caso 13
Ud. Tiene una empresa que sabe reportar flujos de efectivo anuales por los prximos 15 aos de $12.000.000 a partir del prximo ao. Adems, sabe que el flujo anual crecer a una tasa de 5% cada ao. El ao 16 el flujo de caja caer de nuevo a $12.000.000 pero de forma permanente A cuento vendera su empresa si le ofrecieran comprarla hoy? (Tasa descuento relevante: 10%).
Respuesta:
VP = C / (1 + r) + C (1+g) / (1 + r)2 + C (1+g)2 / (1 + r)3 + +C(1+g)T-1/ (1+r)T + C/ (1+r)T+1 + C /(1+r)T+2 + . !! UFFF!
Atajo:
Anualidad Creciente VP = C [ 1 /(r-g) (1/(r-g ))*((1+g)/(1+r))T ]
VP = 12MM*[1/0,05 (1/0,05)*(1,05/1,1)15] + 12MM/0,1 VP = 120.557.069 + 26.115.496 = 146.672.566 o ms

Ntese como cambia el VP con la tasa. IR a EXCEL para Jugar 92
Valor en el tiempo
Anualidades
Caso 14

Ud. necesita dinero para comprar una vivienda. Esta rallando por un depto. que cuesta UF 2.000. Cunto le saldr el dividendo mensual si el banco le da un crdito hipotecario a 20 aos si la tasa de inters que le cobra es 6%? Cunto si la tasa fuera 8%?
Respuesta: Formula de Anualidad VP = C( 1 /r 1/r(1+r)T ) Slo se necesita despejar C: C = VP / ( 1 /r 1/r(1+r)T)
C = UF 14,1 C = UF 16,4
Ntese como cambia la cuota (dividendo) con la tasa y el perodo. IR a EXCEL para Jugar 93
Valor en el tiempo
Anualidades
Consideraciones:
1.
Numerador otra vez
2.
Tasa de crecimiento < tasa de descuento
De otro modo el VP se hace infinito (r=g) o indefine( g>r). Formula slo puede aplicarse a partir de flujos regulares y discretos en el tiempo.
3.
La periodicidad de los flujos:
94
Valor en el tiempo
Anualidades
Otras situaciones:
Anualidad retardada
Flujo de efectivo comienza n perodos ms adelante (no desde hoy). Flujo de efectivo comienza desde hoy.
Anualidad anticipada
Otros:
Igualacin bases de inters y periodos de flujos. Igualacin Valores presentes flujos gastos e ingresos.
95
Valorizacin Bonos y acciones

Bonos:
Definicin:
Es un certificado de deuda (renta fija) en que se establece:

Principal. (Suma adeudada) Tiempo. (Fechas de pago) Tasa de inters.(Cupones)
Tipos de Bonos:

Cero Cupn o descuento puro. Con Cupn

Slo intereses Intereses y amortizacin
Consols
96

Bonos:
Cero Cupn o descuento:

VP = F / (1+r)T (Ir a Excel)
Con Cupn:
VP = C [ 1/r 1/ (r (1+r)T) ] + F/(1+r)T (Ir a Excel)
Consols:
VP = C / r (Ir a Excel)
97
Valorizacin Bonos y acciones Bonos

Caso 15
Ud. es el capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. en instrumentos de renta fija. Tiene 2 opciones: Bonos cero cupn de $ 100 MM (suponga que son divisibles) y Bonos con cupones de $ 100 MM con cupones de 10%. Ambos tienen una madurez de 10 aos. Cunto le saldr 1 bono Cero y un Bono con cupn si la Tasa de mercado relevante a 10 aos es de 10%?
Respuesta: Bono Cero = 100( 1/ (1+r)10 ) = 38,554 MM Bono Bullet = 10*( 1 /0.1 1/0.1(1+0.1)10) +B.Cero = 61,446 MM + 38,554 MM =100 MM
98

Caso 15
Siendo el capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA, un cliente le entrega $100 millones para invertir. El cliente slo desea istrumentos de renta fija. Dada las dos 2 opciones: Bonos cero cupn de $ 100 MM (suponga que son divisibles) y Bonos Bullet de $ 100 MM con cupones de 10%, ambos con una madurez de 10 aos. Si sabe que va a bajar la tasa de inters de mercado relevante a 10 aos de 10% a 8%. En cual de los dos bonos le convendra invertir? Justifique.
Respuesta: (corta)
En bono Cero cupn porque tiene una mayor duracin Respuesta (larga) Bono Cero: N Bono Cero = 100/ 38,554 =2.59374
Con 10% = 100MM Con 8% = 100/ (1+0.08)10 * 2.59374 = 46,319 * 2.59374 = 120,14 MM Bono Bullet: Con 10% = 100MM Con 8% = 10*( 1 /0.08 1/0.08(1+0.08)10) +100MM/1.08 10 = = 67,101MM + 46,319 MM =113,420 MM
Ntese como cambia el valor con la madudez. IR a EXCEL para Jugar
99
Comparacin Bonos
Concepto de Duracin
Relacin Precio-Tasa F: 100 C: 10% T: 10
N Cero para Inv. 100 al 10%: 2.59374
Precio
Bonos: Relacin Precio-Tasa 250
200
Cero Equ. Cupn Valor par
Tasa
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%
Cero
100.0 82.035 67.556 55.839 46.319 38.554 32.197 26.974 22.668 19.106 16.151
Cero Equ.
212.777 175.224 144.833 120.140 100.000 83.512 69.965 58.796 49.557 41.890
Cupn Valor par

171.861 148.665 129.440 113.420 100.000 88.700 79.136 71.001 64.047 58.075 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
150
100
50
0
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Tasa interes Mercado
Comparacin Bonos
Concepto de Duracin
Relacin Precio-Tasa F: 100 C: 10% T: 20
N Cero para Inv. 100 al 10%: 6.72750
Bonos: Relacin Precio-Tasa 500 450 400 350
Cero Equ. Cupn Valor par
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%
100.0 67.297 45.639 31.180 21.455 14.864 10.367 7.276 5.139 3.651 2.608
452.741 307.034 209.767 144.337 100.000 69.742 48.950 34.570 24.559 17.548
230.811 181.542 145.880 119.636 100.000 85.061 73.507 64.427 57.178 51.304
100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Precio
Tasa
Cero
Cero Equ.
Cupn
Valor par
300 250 200 150 100 50 0

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Tasa interes Mercado

Caso 15
Ud. es capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. Y para otro cliente compro en $88,700 millones un bono bullet de $ 100 MM con cupones de 10%. Qu rendimiento est obteniendo en su inversin? Justifique.
Respuesta
Se debe obtener el valor de y o rendimiento al vencimiento (yield to maturity) en la siguiente expresin: $ 88,700 MM = 10*( 1 / y 1/y(1+y)10) +100MM/(1+ y) 10
y = 12%
102

Acciones:
Definicin:
Es un certificado en que se establece el derecho sobre la propiedad de una empresa, el valor del este derecho va a depender de los resultados de la empresa (Renta variable)
Tipos de Acciones:

Comunes. Preferenciales.
103
Valorizacin de acciones
Modelo Descuento de Dividendos:
Una accin proporciona dos tipos de flujos de efectivo:
1.
Dividendos:
Establecido por una poltica, generalmente como un % de los resultados
2.
Precio de venta de la accin
Valor que se obtiene en el mercado (bolsa) cuando se vende.
104
Luego: Es el valor de una accin igual a:
1.
El valor presente de los dividendos ganados durante el tiempo que se tiene la accin, ms el precio cuando se vende, o El valor presente de todos los flujos de dividendos futuros?.
105
2.
1 y 2 correctas: Si se tiene un inversionista que quiere la accin un perodo:
P0 = Div1/(1+r) + P1/ (1+r)
Pero en T1 en otro inversionista determina el precio en:

P1= Div2/(1+r) + P2 / ( 1+r)
Visto en T0 el precio es:

P0 = Div1/(1+r) + 1/(1+r) [Div2/(1+r) + P2/(1+r) ]
P0 = Div1/(1+r) + Div2/(1+r)2 + P2/(1+r)2
En T2 pasa lo mismo, y as hasta . Por lo que al final queda: P0 = Div1/(1+r) + Div2/(1+r)2 + Div3/(1+r)3 + Div4/(1+r)4 + P0= El VP de la suma de todos los flujos de dividendos futuros
106
Luego, el valor de la accin depender de los flujos de Dividendos los que podran ser:
1. 2.
Constantes Crecientes Crecimientos irregulares.

107
3.
Formulas:
1.
Constantes
P0= Div/ r
2.
Crecientes
P0 = Div/ (r-g)
3.
4.
Crecimientos irregulares.
T
P0= E Div(1+g1)t/(1+r)t + [DivT+1/(r-g2)]/(1+r)T

t=1
108
Valorizacin Bonos y acciones Acciones

Caso 16
A. B. C.
Ud. es capo de inversiones Usach Fondos Mutuos SA. y quiere comprar acciones del CGE (Compaa General de Electricidad). Ud. sabe que la empresa paga un dividendo de $ 120 por accin. Cunto pagara por cada accin si proyecta: Dividendo constantes? Dividendos creciendo a un 7%? Dividendos creciendo un 7% los primeros 3 aos y un 6% despus?
Suponga que la tasa de descuento relevante es un 10%
Respuesta: A. P0 = 120/ 0,1 = $ 1.200 por accin. B. P0 = 120/(0.1-0.07) = $4.000 por accin. C. P0 = 120/1.1 + 120*1.07/1.12 +120*1.072/1.13 + 145.63/(0.1-0.06)/1.13 P0 = 318.428 + 2735.374 = $3.053.80 por accin.
109
Los parmetros en el modelo de descuento de dividendos:
El valor presente de los dividendos ganados durante el tiempo dependen de

g: tasa de crecimiento r: tasa de descuento.
Cmo se estiman estos parmetros?

110
g: tasa de crecimiento de los dividendos
Una empresa tiene capacidad de crecer (visto como incremento de utilidades) si invierte (inversin neta), y para generar la inversin tiene tres posibilidades de financiamiento:
Deuda Aumento de capital. Retencin de utilidades.
Las primeras 2 las veremos en un contexto de riesgo, por lo que aqu se analiza slo crecer va retencin de utilidades
111
g: tasa de crecimiento de los dividendos
Luego viendo la posibilidad que queda:

Utilidades del ao siguiente Utilidades = de este Ao
+
Utilidades retenidas este ao
Rendimiento utilidades retenidas
Aumento de las utilidades
Si se divide ambos lados de la ecuacin por las utilidades de este ao, se tiene:
Utilidades del ao siguiente Util este ao Utilidades = de este Ao Util este ao + Utilidades retenidas este ao Util este ao * Rendimiento utilidades retenidas
O bien, suponiendo que la razn de dividendos a utilidades se mantiene constante:
g = Tasa de Retencin * Rendimiento sobre utilidades retenidas

112
Ahora bien:
La tasa de retencin:
provendr de la poltica de dividendos de la empresas (1- % de las utilidades repartidas)
El rendimiento de la utilidades retenidas:

Se puede considerar como referencia el ROE histrico que ha tenido la empresa, ya que muchas veces no se dispone de la informacin del rendimiento de las inversiones que se va a emprender hacia el futuro, con lo que el ROE constituye una buena proxi, ya que da informacin del rendimiento de todos los proyectos anteriores efectuados por la empresa.
Caso 17: LA empresa FinII obtuvo utilidades de $ 10 MM el presente ao. Su poltica de dividendos es repartir el 30% de las utilidades. Si el ROE ha sido de 16%, Cunto es g?
113
Repuesta: La Empresa Fin II S.A. retendr el 70% de las utilidades, o sea $7 MM, y si el ROE es una estimacin apropiada de los rendimientos futuros, entonces el aumento las utilidades del prximo ao sern: $7 MM * 0.16 = 1.120.000 Luego, las utilidades del prximo ao seran de $ 11.120.000 y el aumento porcentual de las utilidades ser: 1.120.000/10.000.000 = 11.2% Si se utiliza la Frmula: g = Tasa de retencin * Rendimiento sobre las Ut. Retenidas g = 70% * 16% = 11.2% OK!!!
114
r: Tasa de Descuento de la accin.
2 Mtodos:
1. 2.
CAPM que lo veremos en un contexto ms realista con riesgo r = Div / P0 + g r = Rendimiento por dividendo + Tasa de crecimiento de los dividendos
Rendimiento por dividendo:
Se puede obtener de una base histrica de informacin.
g:
Se obtiene como lo vimos recin.
115
Caso 17: La Empresa Fin II tiene 1.000.000 de acciones, que se venden a $100 cada una. Cual ser el Rendimiento requerido sobre la accin? Respuesta: Recordando que FinII retiene el 70% de las utilidades (reparte el 30%) , y que las utilidades sern de $ 11.120.000, se puede calcular el dividendo por accin $ 11.120.000 * 30% / 1.000.000 = $ 3, 34 Luego, El rendimiento del dividendo por accin es: 3,34 / 100 = 3.34% Dado que g era de 11,2%, si se utiliza la frmula para determinar r: r = Rendimiento por dividendo + Tasa de crecimiento de los dividendos r = 3,34% + 11,2% = 14. 54%
116
Consideraciones.
Las estimaciones de r y g vistas se basan en informacin histrica (Tasa de retencin, ROE ), lo cual muchas veces es un supuesto heroico. En particular, resulta dbil la estimacin de r:
Por ej. si una empresa no reparte dividendos, el r depende enteramente de g. el r se calcula porque existe la esperanza que repartir dividendos en el futuro? O tal vez devido a que la empresa se puede vender? Una potencial solucin puede ser usar los datos de la industria para calcular el r de una empresa en particular. r no puede ser igual a g (valor de la empresa infinito). Aqu la estimacin es desde una perspectiva de perpetuidad.
117
Oportunidades de Crecimiento
Como dijimos: P0 = Div/r
Pero si Empr. repartiera todas sus utilidades, esto es, la Empr. Actuara como una vaca de efectivo o Unidad generadora de efectivo, se tirne que Div = EPS, y: P0 = Div/r = EPS/r Donde EPS: Utilidades por accin (Earning Per Share)
Sin embargo, esto puede no ser una poltica ptima si la Empr. tiene oportunidades de inversin o Crecimiento, ya que en este caso el precio de la accin puede entenderse como:
P0 = EPS/r + NPVGO
Donde NPVGO= Valor Presente Neto de Oportunidades de Crecimiento (Net Present Value Grow Oportunities). As P0 puede entenderse como la suma de dos conceptos:
Una Empre. Que se duerme en sus laureles y reparte todas sus utilidades, ms todas la oprtunidades de crecimiento si retiene utilidades para invertir o crecer. 118
Caso 18: La Empresa OportunyIV tiene 1 MM de acciones en circulacin y se espera genere utilidades de $10MM al ao a perpetuidad ( EPS= $ 10). En el perodo 1 puede generar una campaa de ventas que cuesta $10MM y aumentara las utilidades en $ 2,1 MM a partir del 2 perodo en adelante. La tasa de descuento relevante es 10%. Calcular el valor de la accin usando el modelo NPVGO y comparar con el modelo de Crecimiento de Dividendos.
Respuesta: Modelo NPVGO: P0 = EPS/R +NPVGO. P0 = 10/0.1 + NPVGO Calculando NPVGO: (en 1) -10MM + 2.1MM / 0.1 = $ 11MM Calculando NPVGO: (en 0) 11MM / 1.1 = $ 10MM ( 10 por accin) Por lo tanto: Modelo NPVGO: P0 = 100 + 10 = 110
Respuesta: Modelo Crecimiento Dividendos: Se puede ver que en 1 la Empr. No retarte dividendos y si los hace a partir de 2, pero en base a una utilidad de $ 12.1 MM (PS=Div= $12,1) perpetua, luego: P0 = (EPS/R) * 1 / 1.1 P0 = (12.1/0.1) * 1/1.1 Por lo tanto: Modelo Crec Div : P0 = 110
119
Caso 19: La Empresa Oportuny tiene EPS=de 10. Se reparte el 40% de las utilidades. La tasa de descuento relevante es 16%. El rendimiento sobre las utilidades retenidas es de 20% y se espera sea as en el futuro previsible. Calcular el valor de la accin usando el modelo NPVGO y comparar con el modelo de Crecimiento de Dividendos. Respuesta:
Tarea.
120
Mltiplo Precio-Utilidad : (P / EPS)
A pesar que hemos dicho no se deben descontar las utilidades, sino que los flujos de efectivo (dividendos), es usado frecuentemente por analistas. El modelo NPVGO nos da luces de porque: Sea, Precio por accin = EPS/r + NPVGO , Dividiendo por EPS, queda:
P /EPS = 1/r + NPVGO / EPS

121
Luego, el Mltiplo Precio-Utilidad depende de:
1.
En forma directa de las Oportunidades de crecimiento.

A mayores oportunidades mayor mltiplo Ej. Emp. Tecnolgicas v/s de servicios
2.
En forma inversa de la tasa de descuento (Riesgo).

A mayor r menor mltiplo. Ej 2 Emp. Con util de 10 por accin. Una seguro y otra con riesgo. cul vale ms?
3.
Eleccin de Mtodos Contables.

A ms conservador el mtodo mayor el mltiplo. Ej. LiFo v/s FiFo o Uso de la depreciacin acelerada.
122
Reglas de Inversin
1. 2.
Valor Presente Neto. Perodo de recuperacin y perodo de recuperacin descontado. Rendimiento Contable Promedio Tasa Interna de Retorno (TIR). Indice de Rentabilidad.
123
3. 4. 5.
Reglas de Inversin
Valor Presente Neto.
1.
Usa los flujos de efectivo.
Los flujos de efectivo son una medida inequvoca del cambio en el valor de la empresa dado un proyecto a analizar. En cambio, las utilidades son una construccin artificial, auque tiles, pues entregan una base de informacin, debe ser analizada con extremo cuidado y pragmatismo.
2.
Usa todos los flujos de efectivo.
OJO: otros enfoques usan los flujos slo hasta una fecha determinada e ignoran lo que sigue.
3.
Descuenta los flujos de efectivo de una forma adecuada.
OJO: Otros enfoques pueden no consideran el valor en el tiempo.

124
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin.
Regla en la que se seleccionan los proyectos que no exceden un plazo determinado de recuperacin de la inversin efectuada.
Ejemplo: Sean dos proyectos con flujos:
Proyectos A. (t0) -1.000.000, (t1) 500.000 (t2) 500.000 (t3) 0
Proyectos B. (t0) -1.000.000, (t1) 500.000 (t2) 400.000 (t3) 400.000
Si se determina como regla un perodo de recuperacin de dos aos, entonces se aceptara slo el proyecto A.
125
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin. Problemas:
1.
Forma o periodicidad de los flujos dentro del perodo.
Al enfoque le resulta indiferente la forma en que se reciban los Flujos dentro del perodo. Por ejemplo en el cuadro de abajo Para la Regla es lo mismo los proyectos A y B, cuando claramente B tiene un VPN mayor.
2.
Flujos despus del perodo de recuperacin.
La regla ignora los flujos despus de el perodo de recuperacin definido. En el cuadro de abajo, si la regla es de tres aos, resulta indiferente la eleccin de cualquiera de los tres proyectos, cuando claramente el proyecto C es el mejor. Implica una orientacin artificial al corto plazo.
3.
Arbitrariedad en la eleccin del perodo de recuperacin.
Criterio de la regla sin consistencia formal. pr qu 2 o 3 o 4 o etc. aos?. En VP se puede recurrir al mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada
Ao
0 1 2 3 4
A
-600,000 100,000 200,000 300,000 400,000
Flujos esperados B
-600,000 300,000 200,000 100,000 400,000
C
-600,000 300,000 200,000 100,000 2,000,000
Per.Rec. (aos)
126
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin. Uso en la prctica:
La simpleza en la decisin hace que se ocupe frecuentemente en proyectos de poca envergadura (mandos medios) en empresas grandes. Si se suman los proyectos puede ser mucho dinero en que no se esta maximizando la riqueza de los dueos. El empresas pequeas (mico o pyme) se usa por ignorancia o, incluso aunque se sepa, por la falta de acceso al financiamiento de proyectos rentables pero de flujos ms distantes (Restriccin crediticia slo financia lo que se puede ver en el corto plazo). Aqu el uso del periodo de recuperacin se podra justificar, ya que efectivamente pueden haber buenos proyectos que con una rpida recuperacin de caja permitiran mejorar las posibilidades de reinversin. La regla tiene caractersticas deseables para el control administrativo. Evaluar la capacidad del administrados de de tomar decisiones, se valora tanto como el valor intrincico de la inversin misma. Si la regla es, por ejemplo, de 2 aos, implica que en ese plazo ya se vern resultados, auque en el camino se hayan desechado exelentes proyectos de inversin, pero con resultados a ms largo plazo.
127
Reglas de Inversin
Perodo de Recuperacin Descontado.
Variante del anterior, pero antes de aplicar la regla descuenta los flujos.
Problemas:
soluciona el primero que vimos antes, esto es, la forma o periodicidad de los flujos dentro del perodo, pero persisten:
1.
Flujos despus del perodo de recuperacin.
La regla ignora los flujos despus de el perodo de recuperacin definido. En el cuadro de abajo, si la regla es de tres aos, resulta indiferente la eleccin de cualquiera de los tres proyectos, cuando claramente el proyecto C es el mejor. Implica una orientacin artificial al corto plazo.
2.
Arbitrariedad en la eleccin del perodo de recuperacin.
Criterio de la regla sin consistencia formal. pr qu 2 o 3 o 4 o etc. aos?. En VP se puede recurrir a la informacin que se encuentra en el mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada
128
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR).
Regla en la que se seleccionan los proyectos que exceden un Rendimiento contable promedio preestablecido de recuperacin de la inversin efectuada.
129
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR).
Ejemplo: Copra de una mquina

Ao 0 Ingresos (+) Gastos (-) Efectivo antes de Impuestos (=) Depreciacin (-) Utilidades antes de Impuestos (=) Impuestos (-) Utilidad Neta (=) Ao 1 Ao 2 Ao 3 $950,000 400,000 550,000 400,000 150,000 25,500 124,500 Ao 4 $950,000 250,000 700,000 400,000 300,000 51,000 249,000 Ao 5 $650,000 250,000 400,000 400,000 0 0 0 Ao 6(*) $250,000 250,000 0 400,000 -400,000 -68,000 -332,000 $1,800,000 $1,500,000 700,000 400,000 1,100,000 400,000 700,000 119,000 581,000 1,100,000 400,000 700,000 119,000 581,000
(*) Supone que los impuestos se pueden descontar de otras utilidades de la Cia.
Aplicacin de la regla:
0 Inversin 2,400,000 Inversin Promedio= Utilidad Neta Promedio= Rendimiento Contable Prom= 1 2 2,000,000 1,600,000 1,200,000 200,583 16.7% 3 1,200,000 4 800,000 5 400,000 6 0
Flujo caja efectivo VP de los flujos Tasa descuento VPN
0 -2,400,000 -2,400,000 17.0% 37,870
1 981,000 838,462
2 981,000 716,634
3 524,500 327,482
4 649,000 346,339
5 400,000 182,444
6 68,000 26,509
130
Reglas de Inversin
Rendimiento contable promedio (AAR). Problemas:
1.
Utiliza informacin incorrecta para la toma de decisin.
Al enfoque considera la utilidad neta y valor libro de la inversin y no los flujos de efectivo.
2.
Forma o periodicidad de los flujos dentro del perodo.
Al enfoque le resulta indiferente la forma en que se reciban los Flujos dentro del perodo. (dem periodo de recuperacin).
3.
Arbitrariedad en la eleccin de la tasa de rendimiento utilizada en la regla.
Criterio de la regla sin consistencia formal. por qu un % en particular?. En VP se puede recurrir al mercado de capitales para encontrar una tasa de descuento apropiada.
Uso en la practica:

Usa cifras contables fciles de encontrar. Fcil clculo.

131
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR).
Ft / (1+tir) = 0
t
t=0

Corresponde a la tasa de rendimiento que hace el Valor Presente Neto de un proyecto igual a cero. O bien, corresponde a la tasa de rendimiento o descuento que iguala a los pagos con los ingresos de un proyecto. La regla establece que si esta tasa es mayor que una tasa de descuento preestablecida o relevante, entoces acepte el proyecto (al reves rechcelo)
132
Reglas de Inversin
Ejemplo:
Flujos 0 -210.65 1 100 2 100 3 100
Relacin TIR-Valor Presente

$100 $80 $60
Valor Presente Neto
$40 $20 $0 ($20) ($40) ($60)
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
30%
Tasa Descuento
IR a Excel para ensear
34%
133
Reglas de Inversin
Ft / (1+tir) = 0
t
t=0
Comparndola con el VPN, dada una tasa de descuento apropiada, si la TIR del proyecto es mayor que la tasa de descuento el VPN es mayor que cero y viceversa As, la TIR pareciera la panacea pero tiene problemas.
Veamos tres situaciones distintas: Caso 20:

Flujos 0 -200 1 130 2 132 Flujos 0 200 1 -130 2 -132 Flujos 0 -200 1 460 2 -263
134
Reglas de Inversin
Caso 20:
0 -200 1 130 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2 132 VPN
$54.33 $47.04 $40.12 $33.54 $27.27 $21.30 $15.60 $10.17 $4.97 $0.00 ($4.76) ($9.31) ($13.68) ($17.87) ($21.89)
$60
Valor Presente Neto
$50 $40 $30 $20 $10 $0 ($10) ($20) ($30)
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
1er Flujo negativo y todos los otros positivos:
Regla OK !!
135
30%
Reglas de Inversin
Caso 20:
0 200 1 -130 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2 -132
Valor Presente Neto
$30 $20 $10 $0 ($10) ($20) ($30) ($40) ($50) ($60)
VPN
($54.33) ($47.04) ($40.12) ($33.54) ($27.27) ($21.30) ($15.60) ($10.17) ($4.97) $0.00 $4.76 $9.31 $13.68 $17.87 $21.89
TIR 20.0%
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
1er Flujo Positivo y todos los otros negativo:
Regla OK !! Pero al revs

136
30%
Reglas de Inversin
Caso 20:
0 -200 1 460 Tasa Desc.
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2 -263
Valor Presente Neto
Relacin TIR-Valor Presente $2 $1 $1 $0 ($1) ($1) ($2) ($2)

TIR 6.34% 23.66%
VPN
($1.81) ($0.85) ($0.11) $0.45 $0.83 $1.05 $1.14 $1.10 $0.95 $0.69 $0.35 ($0.08) ($0.58) ($1.15) ($1.78)
2%
6%
10%
14%
18%
22%
26%
Tasa Descuento
Flujos que cambian de signo: Regla NO SIRVE

137
30%
Reglas de Inversin
Lo anterior acta como reglas generales para cualquier escenario de proyectos que enfrentemos Adicionalmente, en muchas decisiones de inversin o presupuesto de capital nos enfrentamos a escenarios de proyectos mltiples (ms de un proyecto a la vez). En particular, si se nos presentan proyectos mutuamente excluyentes, entonces la TIR tiene dos problemas ms a considerar:

Problemas de escala Problemas de periodicidad o de figura de valor de los flujos.
138
Reglas de Inversin
Problemas de escala.
Caso 21: Considrense los siguientes dos proyectos. Lamentablemente no se pueden hacer ambos y hay que elegir uno de ellos. Por cul optara?
Flujos
0
Proy. A Proy. B -1,000 -10,000
1
550 4,000
2
550 4,000
3
550 4,000
4
485 3,655
TIR 40.00% 21.00%
139
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Problemas de escala.
Caso 21:
Proy. A Proy. B B-A
Flujos
0
-1,000 -10,000 -9,000
1
550 4,000 3,450
2
550 4,000 3,450
3
550 4,000 3,450
4
485 3,655 3,171
TIR 40.00% 21.00% 18.79%
Tasa Desc. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
VPN A $1,134.5 $1,033.7 $940.5 $853.9 $773.5 $698.7 $628.9 $563.8 $502.8 $445.7 $392.2 $341.9 $294.6 $250.1 $208.1 $168.5
VPN B $5,655.0 $4,912.2 $4,224.7 $3,587.2 $2,994.9 $2,443.8 $1,930.1 $1,450.6 $1,002.2 $582.3 $188.6 ($181.2) ($528.8) ($856.1) ($1,164.7) ($1,455.8)
VPN B-A $4,520.5 $3,878.4 $3,284.2 $2,733.2 $2,221.4 $1,745.1 $1,301.2 $886.8 $499.4 $136.6 ($203.7) ($523.1) ($823.5) ($1,106.2) ($1,372.8) ($1,624.3)

$7,000 $6,000 $5,000 VPN A VPN B VPN B-A
Valor Presente Neto
$4,000 $3,000 $2,000 $1,000 $0 ($1,000) ($2,000)
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
Tasa Descuento
TIR lleva a decisin errnea si hay que elegir. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
28%
140
Reglas de Inversin
Problemas de Periodicidad en los flujos.
Caso 22: Considrense los siguientes dos proyectos. Lamentablemente no se pueden hacer ambos y hay que elegir uno de ellos. Por cul optara?
Flujos
0
Proy. A Proy. B -10,000 -10,000
1
10,000 900
2
1,000 1,000
3
1,000 12,000
4
816 1,889
TIR 20.00% 17.00%
141
Reglas de Inversin
Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Problemas de Periodicidad
Caso 22:
Proy. A Proy. B B-A
Flujos
0
-10,000 -10,000 0
1
10,000 900 -9,100
2
1,000 1,000 0
3
1,000 12,000 11,000
4
816 1,889 1,073
TIR 20.00% 17.00% 14.53%
Tasa Desc. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
VPN A $2,816.0 $2,461.3 $2,126.5 $1,809.9 $1,510.2 $1,226.0 $956.1 $699.5 $455.2 $222.3 $0.0 ($212.4) ($415.5) ($610.0) ($796.3) ($975.1)
VPN B $5,788.5 $4,896.1 $4,072.2 $3,310.4 $2,604.8 $1,950.3 $1,342.3 $776.8 $249.9 ($241.5) ($700.4) ($1,129.5) ($1,531.2) ($1,907.7) ($2,260.9) ($2,592.8)
VPN B-A $2,972.5 $2,434.8 $1,945.8 $1,500.4 $1,094.6 $724.3 $386.2 $77.2 ($205.2) ($463.7) ($700.4) ($917.1) ($1,115.7) ($1,297.7) ($1,464.6) ($1,617.7)

$7,000 $6,000 $5,000 VPN A VPN B VPN B-A
Valor Presente Neto
$4,000 $3,000 $2,000 $1,000 $0 ($1,000) ($2,000) ($3,000) ($4,000)
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
Tasa Descuento
TIR lleva a decisin errnea si hay que elegir. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
28%
142
Reglas de Inversin
Por qu sobrevive?
Cualidad de resumir en un solo nmero la informacin sobre un proyecto. Facilidad de entender fcilmente las bondades o no de un proyecto. Si los flujos tienen slo un cambio de signo y son nicos, por muy complejos que sean, la TIR es un buen indicador. La TIR incremental tambin da resultados correctos. Simplemente la tradicin.
143
Reglas de Inversin
Indice de Rentabilidad. (IR)
Regla que establece los proyectos que se seleccionan en base al clculo de la razn o cuociente entre el Valor Presente de los flujos futuros esperados despus realizada la inversin inicial, y el monto de la inversin inicial.
Indice de Rentabilidad
Valor Presente de los Flujos de caja subsecuentes a la Inversin inicial Inversin inicial
En trminos generales la regla dice que deberan llevarse a cabo los proyectos con un IR > 1. Sin embargo, aunque esta la regla no tiene el problema de cambio de signo ni de periodicidad, debe usarse con precaucin cuando no se trata de proyectos independientes debido a los persisten los problemas de Escala, como se puede ver a continuacin
144
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR).
Problemas de Escala.
Caso 23: Considrense los siguientes tres proyectos, si la tasa de descuento relevante es 12%. Lamentablemente se pueden hacer solo 1 ya que son mutuamente excluyentes entre si, y hay que elegir slo uno de ellos. Por cul optara?
AO 0 1 2 3 4
Proy. A -100,000 70,000 70,000 70,000 70,000
Proy. B -200,000 130,000 130,000 110,000 100,000
Proy. C -100,000 75,000 60,000 60,000 60,000

145
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR). Problemas de Escala
Caso 23:
AO 0 1 2 3 4 Tasa Desc. VPN VP pos inv. Inversin Ind. Rentab. TIR Ranking Proy. A Proy. B Proy. C Proy. A -100,000 70,000 70,000 70,000 70,000 12.00% 112,614 212,614 100,000 2.13 59% VPN 2 1 3 161,554 361,554 200,000 1.81 49% IR 1 3 2 95,634 195,634 100,000 1.96 55% TIR 1 3 2 Proy. B -200,000 130,000 130,000 110,000 100,000 Proy. C -100,000 75,000 60,000 60,000 60,000
Se puede observar que, si hay que elegir uno, el mejor proyecto es el B (Mayor VPN) El IR lleva a decisin errnea si hay que elegir, al igual que la TIR. Solucin: Evaluar Proyecto Incremental (O VPN )
146
Reglas de Inversin
Indice de rentabilidad (IR): Restriccin Presupuestaria o
racionamiento de Capital (slo para T0):
Un problema distinto se enfrenta cuando no se tiene los fondos para financiar todos los proyectos. Si los proyectos son independientes la regla IR puede ser til para ordenar la asignacin de fondos limitados Caso 23 (Part II): Considrense los tres proyectos, si dispone solo de $ 200.000 y no son mutuamente excluyentes entre si. Por cul(es) optara?
AO 0 1 2 3 4 Tasa Desc. VPN VP pos inv. Inversin Ind. Rentab. TIR Ranking Proy. A Proy. B Proy. C Proy. A -100,000 70,000 70,000 70,000 70,000 12.00% 112,614 212,614 100,000 2.13 59% VPN 2 1 3 161,554 361,554 200,000 1.81 49% IR 1 3 2 95,634 195,634 100,000 1.96 55% TIR 1 3 2 208,248.27 408,248.27 200,000 2.04 57% Proy. B -200,000 130,000 130,000 110,000 100,000 Proy. C -100,000 75,000 60,000 60,000 60,000 Proy. A+C -200,000 145,000 130,000 130,000 130,000
Se puede observar que, si hay que elegir uno, el mejor proyecto es el A + C, ya que tienen Mayor VPN juntos que B . El IR facilita decisiones si hay que ordenar con restriccin de capital, (No vlido para restriccin de ms de un perodo)
147
Presupuesto de Capital
Consideraciones
Qu informacin utilizar?
Lo importante son los flujos de caja incrementales:
Costos hundidos.
Lo pasado, pasado est. Las inversiones o gastos histricos, aunque pueden tener algun reflejo en la contabilidad, si no constituyen efectivo asociado al proyecto, no forman parte de este. Ej: Estudio de Mdo.
Costos alternativos o de oportunidad.

Todo lo que corresponda valorar se valora Ej: Arriendos, Asignacin de sueldos, Asignacion de valores por potenciales subsidios de costos.
148
Consideraciones
Efectos colaterales
Erosin. Proyecto desgasta otros de la Empresa. Ej: Nueva lnea de pastas. Sinerga. Proyecto beneficia otros de la empresa. Ej: Inv. Ecolgica.
Costos asignados.
Solo corresponde lo que corresponde. Asignacin de gastos comnmente generales a un proyecto. Esto corresponde si y slo si el proyecto los afecta. Ej: Gastos administrativos a proyecto inmobiliario.
149
Consideraciones
Depreciacin, Amortizacin intangibles, Valor libro venta activos.

La depreciacin constituye un egreso slo desde el punto de vista contable. Financieramente no es un egreso de caja y slo sirve para el clculo de impuestos (que si es egreso de caja).
Capital de trabajo.
Muchos presupuestos de inversin (nuevos negocios) requieren de capital de trabajo: Inventarios, Cuentas por pagar superiores a las por cobrar (sujeto a polticas crediticias de la Empresa), un colchon de efectivo, etc. Claramente este tem reriere de efectivo y debe considerarse para la construccin de flujos.
150
Estructura de un flujo de caja
+ = = + + =
Ingresos afectos a impuestos Egresos afectos a impuestos Gastos no desembolsables Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad despus de impuestos Ajustes por gastos no desembolsables Egresos no afectos a impuestos Beneficios no afectos a impuestos Flujos de caja
Aumentan o disminuyen la riqueza de la empresa Gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero no ocasionan salida de caja
Incorporacin al flujo de caja de los gastos no desembolsables, que no fueron salida de efectivo
Inversiones, aumentos del capital de trabajo neto (activo por activo o activo por pasivo) Valor de desecho proyecto o recuperacin de capital de trabajo
151
Caso 24: Proyecto Instalacin Maestranza
Ud. es el encargado de evaluar la factibilidad de instalar una maestranza de clavos. Cuenta con la siguiente informacin que ha sido ratificada por los inversionistas interesados: Se estima vender 30.000 tons. anuales a $1.000 la tons. los primeros 2 aos y a $1.200 a partir del tercer ao, cuando el producto se haya consolidado. Las proyecciones de venta muestran que estas se incrementaran en un 40% a partir del ao 6. Para el proyecto se cuenta con un terreno valorado en $20.000.000. El estudio tcnico que cost $8.000.000 defini una tecnologa ptima para un volumen de 30.000 tons. que requiere la construccin de obras fsicas por $50.000.000 y maquinarias por $30.000.000. Sin embargo, el aumento de produccin para satisfacer las ventas requiere efectuar obras adicionales por $40.000.000 y duplicar la inversin en maquinarias. Los costos por ton. de fabricacin de hasta un volumen de 40.000 anuales son de $150 en Mano de Obra, $200 en materiales y $80 en otros costos indirectos variables. Sobre este nivel, es posible lograr descuentos por volumen en la compra de materiales de 10%. Los costos fijos directos de fabricacin se estiman en $5.000.000, los que aumentaran en $1.500.000 cuando se ample la capacidad en 40%. Los gastos de ventas correspondern a comisiones por 3% sobre ventas, ms fijos por $1.500.000 que no variaran cuando se produzca el incremento proyectado. Adems, se calculan gastos de administracin de $1.200.000 anuales los primeros 5 aos, que crecen a $1.500.000 con el salto en el nivel de operacin. Se permite de depreciar los activos de Obras Fsicas en un 2% anual y de Maquinarias en 10% anual. La inversin en Capital de Trabajo se estima equivalente a 6 meses de costo total desembolsable. Al cabo de 10 aos se pretende liquidar la maestranza y se estima que la infraestructura fsica (con terrenos) se podr vender (valor de mercado) en $100.000.000 y las maquinarias en $28.000.000. La tasa de impuestos es de 17% y se espera no variar en los 10 aos de vida del proyecto. La tasa de descuento no la conoce, pero supone que est entre el 5% y 10%. 152
Consideraciones
Qu pasa cuando hay inflacin?
Afecta tanto a las tasas de inters (tasas de descuento) como a los flujos:
Tasas nominales v/s reales
Aproximacin: Rn = Rr + Tasa de inflacin Exacto: 1 + Rn = (1 + Rr ) * (1 + Tasa de inflacin)
153
Consideraciones
Afecta tanto a las tasas de inters como a los flujos:
Flujos nominales v/s reales
Los flujos nominales son los que se ven y contienen la inflacin

Los flujos reales son con un poder adquisitivo constante y, por lo tanto, no deben contener inflacin. Estos coresponderan a flujos nominales deflactados, o bien, sifras en UF.
154
Consideraciones
Afecta tanto a las tasas de inters como a los flujos:
Regla General: (como sea ms fcil)
Si se trabaja nominal, entonces todo debe expresarse en trminos nominales Si se trabaja real, entonces todo debe expresarse en trminos reales
En ambos casos el VP ser el mismo.

155
Inflacin. Ejemplo
Evalu en trminos reales y nominales para el siguiente proyecto (tasa de impuesto del 20%):
5% anual 15,5% Nominal 0 800 Ao 1 1,200 600 400 2 1,800 900 400
Tasa inflacin: Tasa descuento:
Inversin Ingresos(reales) Gastos (reales) Depreciacin
156
Inflacin. Ejemplo
Presupuesto Real:
Ao 1 1,200 -600 -400 200 -40 160 400 -800 -800 VP 370.25 560
Presupuesto Nominal:
Ao 1 1,260 -630 -420 210 -42 168 420 -800 -800 VP 370.25 588
0 Ingresos(reales) Gastos (reales) Depreci. (real) UAI Impuestos UDI Depreci. (real) Inversin Flujo Tasa Real 10%
2 1,800 -900 -400 500 -100 400.0 400 800
0 Ingresos(nom) Gastos (nom) Depreci. (nom) UAI Impuestos UDI Depreci. (nom) Inversin Flujo Tasa Nominal 15.5%
2 1,985 -992 -441 551 -110.25 441.0 441 882
157
Inversiones con vidas desiguales: Mtodo de Costo anual equivalente
Qu pasa cuando hay proyectos con continuidad, pero con vidas diferentes?
En este caso la regla de VP puede llevarnos a respuestas equivocadas.

Ej: Se tiene 2 alternativas de mquinas de aire acondicionado:
a) De alta calidad que cueta $4.000 con costos de mantencin de $100 anuales por 10 aos. b) otra ms barata que cueta $1.000 con costos de mantencin de $500 anuales por 5 aos.
Cul eligira si la tasa de descuento es de 10%?
VPa = $4.614,16
VPb = $2.895,39
158
Inversiones con vidas desiguales:
El problema es que para hacer comparable los proyectos deberan igualarse las vidas:
Flujos de caja de mquina de alta calidad

-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
0 1 2 3 4 5 6 Flujos de caja de mquina barata 0 1 2 3 4 5 6
10
-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
10
VPa = $4.614,16
VPb = $4.693,20
159
Inversiones con vidas desiguales: Existen 3 mtodos para resolver el problema:
1. Cadenas de Remplazo
Repita el projecto para siempres y encuentre el VP de la perpetuidad. Spuesto: Ambos projectos pueden y sern repetidos.
2. Igualacin de Ciclos de vida

Repita los projectos hasta que el comienzo y el final sean los mismos. Entosces el VP es correcto.
3. El Metodo de Costo Anual Equivalente

160
Inversiones con vidas desiguales:
El Metodo de Costo Anual Equivalente (CAE)
Aplicable a un mucho ms robusto set de circunstancias que los otros dos mtodos. El Costo Anual Equivalente es el valor de los pagos de una anualidad que tiene el mismo VP de nuestro set original de flujos de caja.
VPN = CAE ArT

Donde ArT es el VP de $1 por perodo para T perodos con una tasa de descuento de r. En el ejemplo: el CAE para la mquna de alta calidad es $750.98
y el CAE para la mquina barata es $763.80

Verificar el clculo
161

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UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE FACULTAD DE ADMINISTRACIN Y ECONOMIA DEPARTAMENTO DE ADMINISTRACIN

PROFESOR : LUIS FELIPE MARTIN C. Santiago, Segundo Semestre Ao 2007.

FINANZAS CORPORATIVAS Las tres preguntas Bsicas:

2) Que inversiones a largo plazo debe realizar la Empresa:

3) Como la Empresa obtiene el financiamiento de las

Modelo del Balance General

Activos Fijos: Tangibles Intangibles Valor total de los activos

Valor total de la Empresa para los Inversionistas

Cmo Crea Valor el Ad. Fin.?

Flujo de Efectivo de la Empresa

La Empresa Invierte en Activos

Activos: Circulantes Fijos

Efectivo de la operacin de la Emp.

Pagos de deudas y dividendos

Valor total de los activos

o momentos de los ingresos (salidas) de los flujos de efectivo

(certeza) de los flujos de

Primero los acreedores De forma residual los dueos o accionistas

Fuentes de informacin Bsica de la Empresa

Balance General Estado de Resultados Estado de Cambio en el Flujo de Efectivo

Mercados Financieros De Propiedad

Financistas en general Curva de rendimiento

Circulantes: menos de un ao. Largo plazo: Ms de $1,423ao. un $1,274 -550 -460

Otras Total Activo Circulante

Deuda versus Patrimonio

Valor versus Costos

Primer tema especial:

Curva de rendimiento Chile

-1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0

la Siguiente informacin Prepare un Balance General de la Empresa

$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84

$86 $43 $43

Seccin no operacional: Reporte de los ingresos y gastos distintos de la operacin principal.

$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84

$86 $43 $43

Seccin de reporte separado de impuestos debengados por la firma

$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84

$86 $43 $43

$2,262 - 1,655 - 327 - 90 $190 29 $219 - 49 $170 - 84

$86 $43 $43

Cuando se analiza el Estado de resultado Hay que tener en mente :

Base Debengada (Ctas x cobrar)

2. Itemes que no son Caja o efectivo 3. Distincion de costos (Variables Fijos)

la Siguiente informacin Prepare un Estados de Resultados

Fuentes y Usos de Fondos

Una Disminucin Bruta de Activos Fijos

Un aumento Bruto de Activos Fijos

Un aumento neto en cualquier pasivo.

Una disminucin neta en cualquier pasivo

Ingresos por venta de acciones (comunes o preferentes)

Un retiro o compra de acciones (comunes o preferentes)

Fondos obtenidos de las operaciones

Dividendos en efectivo operaciones

Dos Formas de Salida

Dos Formas de Salida

Dos Formas de Salida Estado Flujos Efectivo

Flujos de Efectivo Actividades de Inversin:

Flujos Efectivo activ. de financiamiento:

Aumento (dism.) efectivo

Mercado de Capitales, Consumo e Inversin

Mercado de Capitales, Consumo e Inversin

Mercado de Capitales, Consumo e Inversin

Sin Mercado de Capitales

N(N-1)/2 Cto Transaccin