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Chapter 13

Financial Structure
and International
Debt
Optimal Financial Structure

• The domestic theory of optimal financial structure must be 
modified considerably to encompass the multinational firm.
• Most finance theorists are now in agreement about whether an 
optimal financial structure exists for a firm, and if so, how it can 
be determined.
• When taxes and bankruptcy costs are considered, a firm has an 
optimal financial structure determined by that particular mix of 
debt and equity that minimizes the firm’s cost of capital for a 
given level of business risk.
• As the business risk of new projects differs from the risk of 
existing projects, the optimal mix of debt and equity would 
change to recognize tradeoffs between business and financial 
risks.
13-2
Financing Patterns of Firms in India

• In a study for World Bank it was found 
that debt to asset ratios remained fairly 
stable during the period 1994­2003.
• Debt growth fell considerably during this 
period.
• Interest coverage ratio exhibited a U 
shaped pattern.
• Bank financing rose whereas nonbank 
debt declined.
13-3
Financing Patterns of Firms in India

• Young firms have lower debt ratios that 
older firms.
• Foreign firms carry less debt than 
domestic firms
• Manufacturing firms have higher debt 
ratios than service firms.
• IT firms have lowest levels of debt and 
highest debt coverage ratios.
13-4
Financing Patterns of Firms in India

• Smaller firms rely less on debt.
• Smaller firms also borrow less from 
formal financial institutions.
• Smaller firms seem to be credit 
constrained.

13-5
Optimal Financial Structure

• The following exhibit illustrates how the 
cost of capital varies with the amount of 
debt employed.
• As the debt ratio increases, the overall 
cost of capital (kWACC) decreases because 
of the heavier weight of low­cost (due to 
tax­deductability) debt ([kd(1­t)] 
compared to high cost equity (ke).
13-6
Exhibit 13.1 The Cost of Capital
and Financial Structure
ke = cost of equity
Cost of Capital (%)

30 Minimum cost
28 of capital range
26 kWACC = weighted average
24 after-tax cost of capital
22
20
18
16
14
12
kd (1-tx) = after-tax cost of debt
10
8
6
4
2

0 20 40 60 80 100

Total Debt (D)


Debt Ratio (%) =
Total Assets (V)
13-7
Optimal Financial Structure
and the MNE
• The domestic theory of optimal financial 
structures needs to be modified by four more 
variables in order to accommodate the case of 
the MNE.
• These variables include:
– Availability of capital
– Diversification of cash flows
– Foreign exchange risk
– Expectations of international portfolio investors
13-8
Optimal Financial Structure
and the MNE
• Availability of capital:
– A multinational firm’s marginal cost of capital is 
constant for considerable ranges of its capital 
budget
– This statement is not true for most small domestic 
firms (as they do not have equal access to capital 
markets), nor for MNEs located in countries that 
have illiquid capital markets (unless they have 
gained a global cost and availability of capital)

13-9
Optimal Financial Structure
and the MNE
• Diversification of cash flows:
– The theoretical possibility exists that multinational 
firms are in a better position than domestic firms to 
support higher debt ratios because their cash flows 
are diversified internationally
– As returns are not perfectly correlated between 
countries, an MNE might be able to achieve a 
reduction in cash flow variability (much in the same 
way as portfolio investors who diversify their 
security holdings globally)

13-10
Optimal Financial Structure
and the MNE
• Foreign exchange risk:
– When a firm issues foreign currency 
denominated debt, its effective cost equals 
the after­tax cost of repaying the principal 
and interest in terms of the firm’s own 
currency
– This amount includes the nominal cost of 
principal and interest in foreign currency 
terms, adjusted for any foreign exchange 
gains or losses

13-11
Optimal Financial Structure
and the MNE
• Expectations of International Portfolio 
Investors:
– The key to gaining a global cost and availability 
of capital is attracting and retaining 
international portfolio investors
– If a firm wants to raise capital in global 
markets, it must adopt global norms that are 
close to the US and UK norms as these markets 
represent the most liquid and unsegmented 
markets
13-12
Financial Structure
of Foreign Subsidiaries
• If the theory that minimizing the cost of capital for 
a given level of business risk and capital budget is 
an objective that should be implemented from the 
perspective of the consolidated MNE, then the 
financial structure of each subsidiary is relevant 
only to the extent that it affects this overall goal.
• In other words, an individual subsidiary does not 
really have an independent cost of capital; 
therefore its financial structure should not be based 
on an objective of minimizing it.

13-13
Financial Structure
of Foreign Subsidiaries
• Advantages to implementing a financing 
structure that conforms to local norms:
– Reduction in criticisms
– Improvement in the ability of management 
to evaluate ROE relative to local 
competitors
– Determination as to whether or not 
resources are being misallocated (cost of 
local debt financing versus returns generated 
by the assets financed)
13-14
Financial Structure
of Foreign Subsidiaries
• Disadvantages to localization:
– MNEs are expected to have a competitive advantage 
over local firms in overcoming imperfections in national 
capital markets; there would then be no need to dispose 
of this competitive advantage and conform
– Consolidated balance sheet structure may not conform t 
any country’s norm (increasing perceived financial risk 
and cost of capital to the parent)
– Local debt ratios are really only cosmetic as lenders will 
ultimately look to the parent, and its consolidated 
worldwide cash flow as the source of debt repayment

13-15
Financial Structure
of Foreign Subsidiaries
• In addition to choosing an appropriate financial structure for 
foreign subsidiaries, financial managers of MNEs must choose 
among alternative sources of funds to finance the foreign 
subsidiary.
• These funds can be either internal to the MNE or external to the 
MNE.
• Ideally the choice should minimize the cost of external funds 
(after adjusting for foreign exchange risk) and should choose 
internal sources in order to minimize worldwide taxes and 
political risk.
• Simultaneously, the firm should ensure that managerial 
motivation in the foreign subsidiaries is geared toward 
minimizing the firm’s worldwide cost of capital

13-16
Exhibit 13.3 Internal Financing of the Foreign Subsidiary

Cash
Equity
Real goods
Funds from
Funds parent company Debt -- cash loans

From
Within Leads & lags on intra-firm payables
the
Multinational
Debt -- cash loans
Enterprise
Funds from
(MNE) sister subsidiaries
Leads & lags on intra-firm payables

Subsidiary borrowing with parent guarantee

Depreciation & non-cash charges


Funds Generated Internally by the
Foreign Subsidiary
Retained earnings

13-17
Exhibit 13.4 External Financing of the Foreign Subsidiary

Banks & other financial institutions


Borrowing from sources
in parent country
Security or money markets

Funds
External Local currency debt
to
Borrowing from sources
the Third-country currency debt
outside of parent country
Multinational
Enterprise Eurocurrency debt

(MNE)
Individual local shareholders
Local equity
Joint venture partners

13-18
The Eurocurrency Markets

• The Eurocurrency markets are one of the truly significant innovations 
in international finance of the past 50 years.
• These markets have provided a foundation for a series of innovations 
in both the structure of and choices in financing the MNE.
• Eurocurrencies are domestic currencies of one country on deposit in a 
second country.
• Any convertible currency can exist in “Euro” form (not to be confused 
with the European currency called the euro).
• These markets serve two valuable purposes:
– Eurocurrency deposits are an efficient and convenient money 
market device for holding excess corporate liquidity
– The Eurocurrency market is a major source of short­term bank 
loans to finance corporate working capital needs (including 
imports and exports)
13-19
International Debt Markets

• The international debt market offers the 
borrower a wide variety of different maturities, 
repayment structures, and currencies of 
denomination.
• The markets and their many different 
instruments vary by source of funding, pricing 
structure, maturity, and subordination or 
linkage to other debt and equity instruments.
• The three major sources of debt funding on the 
international markets are depicted in the 
following exhibit.
13-20
Exhibit 13.5 International Debt Markets & Instruments

Bank Loans & International Bank Loans


Syndications
Eurocredits
(floating-rate,
short-to-medium term) Syndicated Credits

Euronote Euronotes & Euronote Facilities


Market
Eurocommercial Paper (ECP)
(floating-rate,
short-to-medium term) Euro Medium Term Notes (EMTNs)

International Eurobond
Bond Market * straight fixed-rate issue
* floating-rate note (FRN)
(fixed & floating-rate, * equity-related issue
medium-to-long term)
Foreign Bond

13-21
International Debt Markets
• Bank loans and syndications:
– International bank loans have traditionally been sourced in 
the Eurocurrency markets, there is a narrow interest rate 
spread between deposit and loan rates of less than 1%.
– Eurocredits are bank loans to MNEs, sovereign 
governments, international institutions, and banks 
denominated in Eurocurrencies and extended by banks in 
countries other than the country in whose currency the loan 
is denominated.
– The syndication of loans has enabled banks to spread the risk 
of very large loans among a number of banks (this is 
significant for MNEs as they usually need credit in an 
amount larger than a single bank’s loan limit).

13-22
Exhibit 13.7 Comparative Spreads Between Lending
and Deposit Rates in the Eurodollar Market

Interest Rate

Domestic 7.000 %
Loan Rate
4.625 % Eurodollar Loan Rate
Domestic Spread
Eurodollar Spread of 0.500%
of 4.000%
4.125 % Eurodollar Deposit Rate

Domestic
3.000 %
Deposit Rate

13-23
International Debt Markets

• The Euronote market:
– Euronotes and Euronote facilities are short to 
medium in term and are either underwritten and 
non­underwritten
– Euro­commercial paper is a short­term debt 
obligation of a corporation or bank (usually 
denominated in US dollars)
– Euro medium­term notes is a new entrant to the 
world’s debt markets, which bridges the gap 
between Euro­commercial paper and a longer­term 
and less flexible international bond

13-24
International Debt Markets

• The International Bond Market:
– A Eurobond is underwritten by an international syndicate of 
banks and other securities firms and is sold exclusively in 
countries other than the country in whose currency the issue 
is denominated
– A foreign bond is underwritten by a syndicate composed of 
members from a single country, sold principally within that 
country, and denominated in the currency of that country
– The Eurobond markets differ from the Eurodollar markets in 
that there is an absence of regulatory interference, less 
stringent disclosure rules and favorable tax treatments for 
these bonds

13-25
Project Financing

• Project finance is the arrangement of financing for long­term 
capital projects, large in scale, long in life, and generally high in 
risk.
• Project finance is used widely today by MNEs in the development 
of large­scale infrastructure projects in China, India, and many 
other emerging markets.
• Most of these transactions are highly leveraged, with debt making 
up more than 60% of the total financing.
• Equity is a small component of project financing for two reasons; 
first, the scale of investment projects is often too large for an 
investor or group of investors to fund and second, many projects 
involve subjects traditionally funded by governments

13-26
Project Financing

• Since project financing usually utilizes a 
substantial amount of debt financing, 
additional levels of risk reduction are needed in 
order to create an environment whereby lenders 
feel comfortable lending:
– Separability of the project from its investors
– Long­lived and capital­intensive singular projects
– Cash flow predictability from third­party 
commitments
– Finite projects with finite lives

13-27