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FINANZAS II

ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
¿Cuál es el nivel de deuda que debe tener el capital de la empresa? Para responder a esta pregunta, debemos tratar de determinar si la deuda tiene algún impacto sobre el valor de la empresa. En la medida en que tenga un efecto positivo, convendrá financiarse con recursos ajenos, y si es negativo, se deberá optar por financiar inversiones con recursos propios.

4.1 ¿QUÉ PARTE DEL CAPITAL SE DEBE CONSIDERAR?
Cuando determinemos la estructura optima del capital, debemos pensar en el capital estructural, permanente, que cubre las necesidades de mediano plazo de la empresa. Este capital incluye el patrimonio, la deuda financiera de largo plazo y la deuda financiera del corto plazo. esta ultima solo considera aquella deuda que es permanentemente renovada y que, en la practica, se constituye como un requerimiento de plazo mayor. La deuda coyuntural de corto plazo no se debe considerar como parte del capital para determinar su costo o nivel de apalancamiento.

4. Este beneficio se mantiene como una perpetuidad.2 DEUDA Y VALOR DE LA EMPRESA Con la finalidad de explicar una relación entre deuda y valor de la empresa. al igual que las necesidades operativas de fondos. la cual genera un beneficio operativo anual antes de impuestos de 200.000. El impuesto a la renta es de 30% y el costo de la deuda es de 10%. de forma que el activo fijo neto permanece constante. El beneficio después de los impuestos se distribuye en su totalidad como dividendos. . Las inversiones en activo fijo solo aumentan para cubrir la depreciación. presentaremos un ejemplo: imaginemos que una compañía con un capital de 1.

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OTROS DATOS La empresa genera el mismo resultado operativo. el cual está reflejado en el BAIT( beneficio operativo de interés e impuestos). podrían aumentar los ingresos con solo cambiar la estructura de capital. La capacidad de generar ingresos por parte de la empresa está determinada por sus inversiones y es independiente de la forma como estas son financiadas. independientemente de su estructura de capital. Si esta afirmación no fuese correcta. La capacidad de generar ventas en las compañías depende de otros factores y no se relaciona con la estructura de capital. .

se puede apreciar que aumenta el ROE (retorno sobre recursos propios).3 DEUDA Y ROE Con el mayor nivel de deuda.4. . Esto se da por dos razones: el mayor riesgo que asumen los accionistas y el escudo tributario.

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y con las diferencia entre la retribución esperada para los accionistas y el costo de la deuda (tasa de interés) Este aumento del ROE no tiene ningún efecto sobre el valor de la empresa: solo es el reflejo del mayor riesgo que asume el accionista como consecuencia del endeudamiento. La rentabilidad exigida por los accionistas esta positivamente relacionada con el nivel de endeudamiento.El aumento del ROE está relacionado con la proporción entre deuda y recursos propios. .

A la diferencia entre el impuesto que se pagaría asumiendo que la empresa no tiene deuda y el pagado en la empresa apalancada. los gastos por concepto de intereses aumentaran. . como consecuencia el importe pagado por concepto de impuestos.4. disminuye el beneficio antes de impuesto(bat)y.4 DEUDA E IMPUESTOS Normalmente los intereses son deducibles de impuestos. a mayor nivel de endeudamiento. Esto implica que. se le denomina escudo tributario.

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el valor de las acciones se calcula como sigue: 𝐵𝐷𝑇 Valor acciones = 𝐶𝑂𝐾𝑎𝑐𝑐 .DEUDA Y VALOR DEL CAPITAL Para poder relacionar la deuda con el valor de la empresa. El precio de las acciones estará determinado por el flujo de caja que generen las mismas dividido entre su costo de oportunidad del capital. procederemos a estimar el precio de las acciones y de la deuda en forma independiente. Si asumimos que el beneficio después de impuestos es igual al flujo de caja y que se reparte la totalidad de utilidades como dividendos.

• Si asumimos que el nivel de endeudamiento permanece constante. 𝑖 𝑥 𝐷 Valor deuda = 𝐶𝑂𝐾𝑑 Normalmente la tasa de interés coincide con el costo de oportunidad de la deuda. el flujo de caja de la deuda serán los intereses de la misma. por lo que es razonable asumir la siguiente igualdad: COKd = i . es decir que los prestamos son renovados a su vencimiento. los cuales se mantendrán como perpetuidad ya que la deuda se mantiene constante.

El valor del capital será igual a la suma del valor de las acciones y el valor de la deuda: Valor del capital = valor de las acciones + valor de la deuda valor del capital = 𝐵𝐷𝑇 𝐶𝑂𝐾𝑎𝑐𝑐 + 𝑖 𝑥 𝐷 𝐶𝑂𝐾𝑑 La redistribución al capital la podemos expresar de la siguiente Redistribución al capital = BDT + i x D redistribución al capital = BAIT x (1-t) + ixDxt manera: .

. conformado por i x D x t. Valor del capital = valor de la empresa sin deuda + t x D El mayor valor del capital se alcanzaría cuando la empresa incorpore el máximo nivel de deuda posible.Si dividimos cada uno de los componentes entre su propio costo de nos encontraremos con lo siguiente: valor de capital = 𝐵𝐷𝑇 𝑥 (1−𝑡) 𝐶𝑂𝐾𝑜𝑝 capital. por lo que el costo de oportunidad del capital que se debe emplear para descontarlo es el de la empresa no apalancada. que denominamos COKsd o COKop. es el valor de los intereses multiplicado por la tasa del impuesto a la renta. El segundo componente. + 𝑖 𝑥 𝐷 𝑥 𝑡 𝐶𝑂𝐾𝑑 El BAIT x (1-t) es el flujo de caja que generaría una empresa sin deuda.

y se rechazan proyectos que se aprobarían en condiciones normales. II. en muchos casos. se toman decisiones inadecuadas que premian la obtención de caja de corto plazo y..Cuando las empresas enfrentan problemas financieros.RIESGOS ASOCIADOS A LA DEUDA La deuda tiene un doble efecto sobre el valor de la empresa: • El escudo tributario que lo aumenta • Los riesgos asociados con la deuda que lo disminuyen PRINCIPALES RIESGOS ASOCIADOS ENDEUDAMIENTO SON LOS SIGUIENTES: CON EL EXCESO DE I.. . sacrifican el objetivo de maximizar el valor de la empresa.La falta de recursos impide que se realicen todos los proyectos con VAN positivo.

.Se pierde flexibilidad en el manejo de las fuentes de capital de la empresa IV.. se pierde el beneficio que produce el escudo tributario. V.III.Se posterga la toma de decisiones frente a la incertidumbre del futuro de la empresa. VI.. ..Los clientes esperan obtener alguna ventaja por el hecho de que la empresa atraviesa por problemas financieros. Ejemplo: exigirán un menor precio.Al no producir utilidades.

y se obtienen precios menores a los que se conseguirán si se vendiese en condiciones normales.. entre otros x..VII.Las empresas en reestructuración enfrentan costos administrativos relacionados con este proceso.Cuando se llega a condiciones extremas..Los proveedores endurecen las condiciones de pago y priorizan a otros clientes de mayor solvencia. costos de abogados.En los casos en que se deban vender activos para atender requerimientos apremiantes. VIII. costos judiciales.. los accionistas que controlan el manejo de la empresa prefieren no realizar nuevos aportes de capital. estos son castigados. . IX.

Incluso llegará un momento en que el valor de la empresa decrecerá cuando aumenta la deuda. por lo que los accionistas y deudores exigirán un mayor retorno por su inversión. . se incrementa el riesgo de insolvencia. lo que le hace que el incremento del valor sea menor.INTERACCIÓN DE AMBOS EFECTOS • A medida que la deuda aumenta.

.El valor de la empresa aumenta en un importe equivalente al valor actual del escudo tributario. (txD)  BLOQUE II.6 presentamos el comportamiento del valor de la empresa ante cambios en el nivel de endeudamiento..El valor actual de los riesgos asociados con la insolvencia supera el valor actual del escudo tributario.  BLOQUE III. Podemos apreciar 3 bloques:  BLOQUE I. En el cuadro 4...Teóricamente existe un nivel de endeudamiento que maximiza el valor de la empresa. Al final del segundo boque.Todavía se aprecia un impacto positivo en el valor de la empresa ante aumentos en el nivel de endeudamiento. la empresa alcanza su mayor valor.

Es preciso determinar la capacidad de mantener el flujo de caja en el tiempo. los encargados del manejo de las empresas tienen la impresión de que pueden absorber altos niveles de endeudamiento. así como la variabilidad del mismo. evaluando la rentabilidad de las mismas. Cuando la economía crece y las compañías tienen buenos ingresos y utilidades. . cuando el estar con niveles excesivos de la deuda puede comprometer la estabilidad de la compañía. El problema viene en las épocas difíciles. 2. Se debe considerar la capacidad de generación operativa de caja de las inversiones.¿CUÁNTA DEUDA PUEDE ABSORBER LA EMPRESA? Debemos considerar dos puntos importantes: 1.

• La estabilidad constituye el principal factor determinante del nivel de endeudamiento. y recurrir en forma marginal a la deuda. por lo que se consideran mas estables. ya que estos servicios son básicos en la vida de cualquier comunidad. las empresas proveedoras de servicios públicos como energía.• Como regla general. Por ejemplo. . telefonía o agua son relativamente menos sensibles a cambios en la economía. podemos afirmar que las empresas mas estables son las que pueden absorber mayores niveles de deuda. • Las empresas que presentan alta variabilidad en sus ingresos – otra forma de decir las mas riesgosas – deberán apoyarse principalmente en recursos propios.

se observa a otras empresas del mismo sector y de otros sectores que sean considerados como riesgos similares. • Con la finalidad de determinar el nivel de endeudamiento que una empresa puede absorber. .• El tipo de activo es un factor adicional que se debe tomar en cuenta. salvo que los intangibles tengan un valor reconocido por el mercado. Empresas con activos intangibles deberían absorber menor deuda que aquellas que cuenten con activos materiales de mas fácil realización.

. DEUDA Y CRECIMIENTO • En los casos en que existan limitaciones para obtener recursos propios y los recursos de • Los gerentes deberán ser consientes de que es la mejor limitar el crecimiento de la empresa terceros se constituye como la única opción para crecer. el cual se logra como resultado de las inversiones que se realizan con los recursos provenientes de terceros. se parte de un determinante requerimiento de capital. Las consecuencias de asumir estos riesgos han conducido a muchas empresas a situaciones de insolvencia en donde los accionistas han perdido o deteriorado su patrimonio. antes de exponerla innecesariamente al riesgo de la deuda. la deuda en si podrá aumentar el nivel de operaciones y el valor de la empresa.• Frecuentemente se señala como una de las ventajas de la deuda al crecimiento de las ventas. • Cuando se evalúa el efecto de la deuda en e valor de la empresa.

DEUDA Y RIESGO PARA LOS ACCIONISTAS • El riesgo se define por la variabilidad de los flujos de caja futuros ante distintos • Cuando se incrementa el nivel de endeudamiento. van a ser invertidos en una cartera diversificada. La medida del riesgo es la desviación estándar. pero simultáneamente se incrementa la desviación estándar. considerando una cartera diversificada. accionistas aumenta. • Cuando analizamos el riesgo. Desde una perspectiva amplia. debemos pensar en inversionistas que tienen recursos que • Para el inversionista diversificado. la deuda aumenta el riesgo y. simultáneamente. . se podrá analizar el riesgo desde una perspectiva distinta. la expectativa de la ganancia. el resultado esperado para los escenarios posibles.

tendría que balancear el mayor riesgo al que estaría expuesto como resultado de la deuda y contrapesarlo con el menor riesgo que le representaría diversificar sus inversiones.EJEMPLO: Un gerente. Tiene la opción de invertir estos recursos en la misma empresa o. quien a su vez es accionista. que dispone de una cantidad limitada de recursos excedentes y cuyo patrimonio esta concentrado en la empresa que administra. . Podría ocurrir que el riesgo total de su cartera disminuya a pesar de que el riesgo de aquella parte invertida en la empresa aumente. En este caso. financiar los requerimientos con deuda e invertir su dinero en otras opciones.

es que la empresa este adecuadamente manejada y que se tomen decisiones orientadas a maximizar el valor de la misma. una manera de conservar el control será financiar el crecimiento con recursos de terceros.DEUDA Y CONTROL • El control de la empresa puede ser una preocupación para determinados accionistas. en muchos casos. se tomara tanta deuda como se requiera para financiar el crecimiento y. Normalmente . • Si el control de la empresa es un tema importante y los actuales accionistas no cuentan con • Estas empresas difícilmente podrán llegar a una estructura de capital optima. Para otros. los recursos para realizar nuevos aportes de capital orientados a financiar las inversiones de la empresa. se excederá el nivel optimo.

lo que es la cantidad de dinero que la empresa paga por el privilegio de usar el dinero prestado. en forma de intereses. También hace referencia al costo.12. COSTO DE LA DEUDA Y RETORNO SOBRE LA INVERSIÓN • Costo que tiene que pagar una determinada compañía por financiarse con recursos ajenos (generalmente proporcionados por entidades financieras). • Las empresas piden dinero prestado para una serie de razones. la deuda es necesaria para ampliar un negocio o para mantener un negocio funcionando sin problemas.4. Todas estas deudas tienen un costo: la tasa de interés que se cobra sobre el dinero que la empresa se está endeudando. . A menudo. que le supone al Estado la emisión de deuda pública.

.Para que se produzca el aumento de valor de capital como consecuencia del endeudamiento. entonces los accionistas perderían valor por cada unidad de deuda que asuma la empresa. el rendimiento de la inversión tiene que ser mayor al costo de la deuda. Si este último fuese mayor a la rentabilidad.

Mientras más riesgoso sea el proyecto. mayor será la diferencia entre el COSTO DE LA DEUDA y el RENDIMIENTO esperado por los accionistas Esta es una afirmación que se acepta como un principio general del endeudamiento .

Esta posición frente a la deuda afecta el valor de la empresa. adoptan la política de no endeudarse para no asumir riesgos de insolvencia. 4. POLÍTICA DE NO ENDEUDARSE .13.Algunas empresas excesivamente conservadoras.

Sin Deuda Nivel razonable de deuda El mercado premiará a la empresa endeudada y le asignará un mayor valor. .

En tal situación el futuro de la empresa está e manos de los propietarios de las acciones.De esta manera. . se encontrarán en mejor posición que los de la conservadora. …Existe un punto donde se pueden conciliar ambas posiciones. los accionistas de la empresa apalancada. con un nivel de deuda razonable. Este se alcanza si es que la empresa emite deuda y esta es adquirida por los mismos accionistas.

PUESTO QUE JUSTAMENTE EL ESCUDO TRIBUTARIO ES LO QUE PERMITE QUE EL VALOR DE LA EMPRESA AUMENTE.LO IMPORTANTE ES QUE LOS INTERESES SEAN DEDUCIBLES DE IMPUESTOS. En algunos países se imponen restricciones al endeudamiento con los mismos accionistas y no se permite que estos intereses se deduzcan de impuestos .

Otras formas de adquirir préstamo Sistema Financiero Banco del Exterior .

Las políticas conservadoras afectan el valor de la empresa y la rentabilidad de los accionistas.TODO LO DICHO ANTERIORMENTE NOS LLEVA A CONCLUIR: Que no hay excusa para no endeudarse. .

LOS DIRECTIVOS DE LAS EMPRESAS DEBE INTENTAR ALCANZAR EL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO QUE PERMITA MAXIMIZAR EL VALOR DEL CAPITAL.

4.14. ACTITUD DE LOS DIRECTIVOS

Para las personas encargadas del manejo de la empresa, es más cómodo tener
menores niveles de deuda, ya que esto les da mayor tranquilidad en las operaciones diarias. De esta manera, podría surgir un conflicto de intereses

entre los encargados de la administración, que buscarán su tranquilidad, y los
accionistas, que buscarán maximizar el valor de su inversión.

Los impuestos a las empresas no son los únicos relevantes para decidir el nivel óptimo de endeudamiento. también se deben considerar los impuestos a los intereses, a los dividendos y a la ganancia de capital. es difícil plantear un modelo genérico que incorpore todas las variables.

4.15. DEUDA Y OTROS IMPUESTOS

la teoría presentada no requerirá de ningún ajuste. a los dividendos o a las ganancias de capital. se neutraliza cualquier beneficio de la deuda.Cuando se considera el efecto total de todos los impuestos directa o indirectamente involucrados. . el cual reconoce a los intereses como un gasto deducible de impuestos. y solo se presenta el impuesto a las empresas. En aquellos casos en los cuales no hay impuestos a los intereses.

se ha podido observar frecuentemente que. lo contrario ocurre cuando se financian las inversiones con emisión de acciones. cuando las empresas anuncian la emisión de títulos de deuda.16. el precio de las acciones en promedio sube. 4. lo cual tiene un precio negativo en la cotización de las acciones. OBSERVACIÓN DEL MERCADO .Se han realizado diversos estudios que tratan de relacionar el impacto de los anuncios de emisión de deuda o acciones sobre el valor de la empresa.

Empresas más rentables Empresas menos rentables = Menos endeudadas = Más endeudadas Observación del Mercado .

• Las empresas prefieren financiar sus inversiones con recursos internos antes que con externos SUPUESTO: El escudo tributario y el nivel óptimo de endeudamiento son tomados en cuenta como elementos secundarios 4.17.Explica el comportamiento de los directivos de las empresas en relación con as fuentes de financiamiento.LA TEORÍA DEL “ORDEN DEL PICOTEO” .

Generalmente se establece un nivel de dividendo determinado. Si los proyectos con VAN positivo demandan un nivel de inversiones que supere el valor de los beneficios retenidos.Las empresas generan un nivel de beneficio determinado. el cual se procura mantener en el tiempo. Aquella parte de los beneficios no repartidos se emplea para financiar las nuevas inversiones. una parte se emplea para retribuir a los accionistas a través de los dividendos y otra parte queda en la empresa para ser reinvertida. se recurre a financiamiento externo. . Los requerimientos de inversión son cubiertos en primer lugar con dicha parte de los beneficios no repartidos. De este.

como consecuencia. . se optará por la fuente de capital más económica. Si los directivos consideran que el precio de la acción está sobrevaluado.En el momento de decidir sobre la procedencia de los recursos que se demandarán. se preferirá la deuda antes que recurrir a recursos propios. podrán considerar la opción de emitir acciones para financiar las inversiones. LA EMISIÓN DE NUEVAS ACCIONES ES UNA DE LAS ÚLTIMAS ALTERNATIVAS A LAS QUE SE RECURRIRÁ.

en un determinado sector. ya que el interno es insuficiente. por lo que la cotización aumenta. Empresas menos rentables. .Se emiten acciones si se considera que el precio de la acción está sobrevaluado. Cuando se emite deuda. deben recurrir a financiamiento externo para financiar sus inversiones. se percibe que el precio está sobrevaluado.

.Algunos directivos buscan la deuda para maximizar el valor Otros la emplean como un recurso marginal que se emplea solo en los casos que sean necesarios.

La principal ventaja del endeudamiento es el escudo tributario que genera.La deuda puede incrementar el valor del capital de la empresa. La ventaja del escudo tributario se ve contrapesada con los riesgos asociados al endeudamiento. .

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la empresa se puede ver como un conjunto de activos que generan caja. el cual actualiza los flujos de caja futuros a la fecha en que se realiza la evaluación. estamos determinando el valor de estos activos. se está determinando el valor actual de los flujos de caja futuros.Cuando se valora una empresa. En este sentido. al valorizarla. por lo que. La herramienta que se emplea es el valor actual neto (VAN). ¿ QUÉ ESTOY VALORANDO? .

Si quisiéramos determinar el valor actual del bono. tendremos que hallar el valor actual del siguiente flujo de caja. en los próximos 5 años. La tasa de interés que nos generaría un depósito en un banco de igual riesgo al que ofrece el bono es de 5%. . para este ejemplo.Imaginemos que existe un bono que. nos devolverá el principal de 1 millón. por lo que tomamos este rendimiento como la tasa de descuento.000 y que. al final del quinto año. nos dará un pago anual por concepto de intereses de 50. es la mejor alternativa disponible.

determinamos que el valor actual de este flujo de caja es de 1 millón. Este activo financiero. tiene el valor indicado.Empleando la fórmula del valor actual y una tasa de descuento de 5%. conformado por un bono. . que ha sido determinado considerando el valor actual de su flujo de caja futuro.

de tal manera que se arroja un beneficio después de impuestos de 50. y este se reparte en su totalidad como dividendos. A esta renta anual de 120.000.Planteemos que se construye un edificio con la finalidad de alquilar oficinas.000. El valor de la inversión es de 1 millón y esperamos cobrar una renta mensual de 10. el valor actual de este flujo de caja futuro sería 1 millón (50. Si esta renta esperada se mantiene en el tiempo.000/5%). impuestos y otros gastos. por lo que el valor de este activo constituido por el edificio sería también de 1 millón. deberíamos recibir los 50.000 le deducimos los gastos de mantenimiento que permitan mantener el valor del edificio. Si considerásemos la tasa de descuento de mercado de 5%. .000 como una perpetuidad.

tal como se aprecia en el cuadro 5. debido a este mayor costo. se producía el mismo flujo de caja de 50.000. . pero que los ingresos previstos permanecieron inalterados.000.000.000. lo inverso ocurriría si se produjera ahorros en la construcción. el valor actual del flujo de caja futuro seguirá siendo 1 millón. los propietarios del edificio recibirán este último valor si vendiesen sus acciones. en este caso. asumamos que dentro del período de construcción surgieron algunos imprevistos que elevaron el costo de la construcción a 1. asumiendo ellos una pérdida de 200. es decir.2. si esta hubiese costado 900. y registrar una ganancia de 100. los promotores habrían podido vender sus acciones en 1 millón.2 millones. ya que la tasa de descuento es determinada por el mercado y no variará por los cambios que se produzcan en el proyecto. por ejemplo.En el mismo ejemplo.

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INVERSIÓN Inventarios Cuentas por Cobrar Otras Inversiones Activos Intangibles Activos Fijos = Generar operaciones que aseguren un flujo de caja futuro .

con fuentes que se originan como resultado de las operaciones (pasivos espontáneos). del cual una parte está conformada por el patrimonio y otra por la deuda .EL VALOR EN LIBROS DE ESTOS ACTIVOS NETOS SE PUEDE APRECIAR EN EL BALANCE DE DOS MANERAS: Como el total de inversiones realizadas menos aquella parte de estas inversiones que se financia en forma espontánea. Como el capital invertido para financiar estas inversiones.

Se puede identificar entre sus inversiones a algunas que no guardan relación con el negocio objeto de evaluación o activos potencialmente en desuso .DETERMINACIÓN DE ACTIVOS RELACIONADOS CON EL NEGOCIO Separar los activos que no guardan relación con el negocio que se está evaluando.

descontando a una tasa de 12% anual. 5.Un flujo de 100.000 dentro de 10 años. tendrá un valor actual de 32. el valor actual sería de 346.197. Si el flujo se produjese en 20 años. PERIODO QUE COMPRENDE LA EVALUACIÓN .366. el valor actual sería de 10. y si fuese dentro de 50 años.3.

FLUJO DE CAJA PROYECTADO • Se debe proyectar el flujo de caja que se espera que generen los activos asociados con el negocio. • Las empresas generan caja operativa tomando en cuenta la bondad de sus activos y no la forma en que estos han sido financiados. sin atender a la forma en que las inversiones fueron financiados. tanto los ordinarios como los extraordinarios. . • Se considera los movimientos asociados con las operaciones de la empresa.

lo que origina que el valor actual de los flujos operativos de la empresa tenga un mayor valor. el cual considera todos los movimientos de caja. • La deuda y el escudo tributario que generan permiten que el costo del capital disminuya dentro de ciertos niveles de endeudamiento.• Las ventajas asociadas con la deuda están reflejadas indirectamente en el costo de oportunidad del capital. . incluyendo aquellos relacionados con los préstamos y los menores tributos pagados como consecuencia del escudo tributario. • Algunos analistas proyectan el flujo de caja financiero.

• Con el flujo de caja operativo. la cual nos dará una medida de la rentabilidad económica del proyecto o el retorno sobre el capital. . la cual trata de estimar la rentabilidad que obtendrán los accionistas. también se puede determinar la tasa interna de retorno económica. conocida como la TIRE. se excluyan todos los gastos financieros. asumiendo que se financia parte de sus inversiones con deuda.• El flujo de caja financiero también se proyecta con la finalidad de obtener la tasa interna de retorno financiera (TIRF). • Es frecuente que. para determinar el flujo de caja económica.

la cual requiere la determinación de una tasa de descuento. se empleará como tasa de descuento el costo de capital medio ponderado.t) x ( 𝐷 )] 𝑆+𝐷 = COKemp .TASA DE DESCUENTO • Los flujos de caja proyectado deben ser actualizados con la herramienta del • El costo de oportunidad del capital considera la rentabilidad mínima exigida • Si se determina el valor de la empresa empleando el flujo de caja operativo. por los accionistas y los proveedores de deuda. FORMULA: Costo de capital medio ponderado = CCMP = COKemp CCMP = [COKaccx ( 𝑆 )] 𝑆+𝐷 + [COKd x (1 . VAN.

podríamos estimar el valor actual de un flujo de caja constante. el valor residual se le conoce como valor de continuidad. también conocido como perpetuidad. En los casos de empresas en marcha. se debe estimar un valor residual que considere los flujos de caja que se producirán en los años posteriores al periodo de evaluación.VALOR RESIDUAL O VALOR DE CONTINUIDAD • Una vez determinado el flujo de caja para el periodo proyectado. • Empleando las matemáticas financieras. 𝐹𝐶𝑃 VAperpetuidad = 𝐶𝑂𝐾 .

EJEMPLO: • Si el flujo de caja perpetuo es de 120 y la tasa de descuento es de 12%. . el valor actual de esta perpetuidad será de 1000. por lo que debe ser descontado nuevamente. Este valor se debe actualizar nuevamente a la fecha de evaluación. estará actualizado al final del periodo. 120 VAPerpetuidad= 12% VAPerpetuidad = 1000 = Si se espera que el ultimo flujo crezca a una tasa determinada (g). se deberá • Si bien es el valor actual de los flujos futuros. 1275 • En el caso de que la empresa termine sus operaciones en el horizonte del plan. la formula será la siguiente: 𝐹𝑐0 𝑥 (1+g) 100 𝑥 (1+2%) VAperpetuidad= VAperpetuidad = (𝐶𝑂𝐾 − g) (10% − 2%) asumir que se venden los activos al final del periodo.

VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO Al determinar el valor de los activos netos de la empresa. con el cual estimaremos el valor de la empresa. Ejemplos: • Una embotelladora que vendío su logística de distribución a una empresa cervecera. estamos asumiendo que los activos afectos al negocio generaran un flujo de caja. • Empresa en crecimiento. Adicionalmente al flujo de caja que generan los activos. se deben considerar los flujos de caja de los nuevos negocios o de los futuros activos que tendrá la empresa. .

se debe restar el valor del capital de la empresa la parte correspondiente a la deuda.VALOR DE CAPITAL El valor total de la empresa se puede expresar con la siguiente formula: Valor = VA FCE + VA VR + VA ANR + VA OC El valor de la empresa será la suma de los siguientes valores: • el valor actual de los flujos de caja económicos descontados (VA FCE) • El valor actual del valor residual (VA VR) • El valor actual de los activos no relacionados con el negocio (VA ANR) • El valor actual de las oportunidades decrecimiento VALOR DE LOS RECURSOS Para estimar el valor de los recursos propios. .

el valor de los activos que generan el flujo de caja normalmente tendrá un valor mayor que el invertido. . frecuentemente el valor de mercado resultante será menor que el invertido.DIFERENCIAS ENTRE EL VALOR EN LIBROS DEL CAPITAL Y EL VALOR ESTIMADO • Si las inversiones han sido exitosas y han creado valor para los accionistas. si las inversiones no han sido exitosas y han destruido valor para el accionista. • Por el contrario. El valor en libros no considera el valor del dinero en el tiempo y es el resultado de practicas contables determinadas.

DETERMINACIÓN DE DIFERENTES VALORES PARA UNA EMPRESA • Las personas que determinan su valor podrán tener consideraciones distintas que les permitan acceder a un mayor flujo de caja al aprovechar ciertas circunstancias. . o podrán acceder a un menor costo de oportunidad del capital que les permita estimar un mayor valor.

en algunas situaciones.• A medida que las empresas crecen. Tambien se pueden lograr sinergias que se traducen en ahorros. un evaluador puede calcular algunos ahorros a los que accedería. al incorporar los negocios con otros productos que permitan generar un mayor valor. una empresa puede decidir comprar otra para cerrarla y evitar la competencia. el costo de oportunidades tiende a nivelarse entre los diversos agentes que podrían estar interesados en comprar. • Cada evaluador tendrá sus propias consideraciones y difícilmente el valor será idéntico para distintas valuaciones. . Incluso. los cuales pueden no haber sido considerados por otros agentes al no poder acceder a ellos. al determinar el valor de la empresa. • Por otro lado. Las diferencias importantes de los costos de capital se encuentran en empresas de menor tamaño relativo.

el valor de las marcas y otros intangibles. por encima del valor de sus inversiones.GOODWILL • Mayor valor que tiene la empresa. OTROS MÉTODOS DE VALORACIÓN • La metodología de opciones . aquella parte que supere el valor de las inversiones podrá considerarse como el valor del goodwill. el cual refleja el conocimiento del negocio. • Al determinar el valor de la empresa basado en el valor actual de los flujos futuros. la tecnología.

y se espera que. las nuevas inversiones en activo fijo requeridas para mantener ese nivel de benéficios serán iguales al valor de la depreciación y no se requerirán nuevas inversiones en necesidades operativas de fondo. El balance inicial de la empresa es el siguiente: Tenemos los siguientes datos adicionales: • La empresa tiene. Este terreno no tiene ninguna relación con el negocio de la compañía. sus beneficios se mantengan constantes e iguales a los alcanzados en el año 5. Este terreno fue comprado en 30. un terreno que adquirió con fines de especulación valorizado en 1200. La empresa estima que en 5 años. se alcanzara una estabilidad en sus operaciones.EJEMPLO PRACTICO: • Planteemos por ejemplo una empresa que se dedica a la venta de computadoras. a partir de ese año. • . entre sus activos. hace varios años.

.5%. • La proporción deuda/capital total es 50% • El costo estructural de la deuda es 14.• La tasa de impuestos es de 35. • El costo de los recursos propios es 20%.2.6 %. • El beneficio económico después de impuestos que se obtuvo en el ultimo ejercicio fue 638.

52 (1.200-416. .ACTIVOS NO RELACIONADOS El primer paso será determinar cuáles son los activos no relacionados con el negocio. se generaría una utilidad de 1.200-30). Esta utilidad generará un impuesto a la renta de 416. de tal manera que podamos determinar el valor de los activos no relacionados al negocio netos de impuestos.6%).170 (1. que está valorizado en 1. si se vendiese hoy. Contamos con la información del terreno.170× 35.52). por lo que.200.48 (1. Este terreno se adquirió en 30. que ascienden a 783. Al valor del terreno debemos restarle el valor de los impuestos.

Al final del período.PERÍODO DE EVALUACIÓN Se indica que la empresa alcanzará estabilidad en sus operaciones en los próximos 5 años. se tendrá que determinar el valor residual que refleje el flujo de caja que se obtendrá desde el período 6 en adelante. por lo que es razonable tomar este período para realizar la evaluación. .

asumiendo que la empresa aspira a tener un capital financiado en un 50% con deuda y el 50% restante con recursos propios.TASA DE DESCUENTO Tenemos la información de que el costo de oportunidad del capital es de 14.669%. los accionistas exigen una rentabilidad mínima de 20%. por lo que emplearemos este valor como tasa de descuento. Adicionalmente. .50%. con un costo de la deuda estructural esperado de 14. Esta tasa se obtuvo aplicando la fórmula del costo del capital medio ponderado.

EL COSTO DE CAPITAL SERÍA EL SIGUIENTE: 𝐶𝐶𝑀𝑃 = 𝐶𝑂𝐾𝑎𝑐𝑐 × 𝑆 𝑆 + 𝐷 𝐷 + 𝐶𝑂𝐾𝑑 × 1 − 𝑡 × 𝑆 + 𝐷 + 14.DE ESTA MANERA.669% .50% × 1 − 35.6% × = 𝐶𝑂𝐾𝑒𝑚𝑝 𝐶𝐶𝑀𝑃 = 20% × 50% 50% + 50% 50% 50% + 50% = 𝐶𝑂𝐾𝑒𝑚𝑝 𝐶𝐶𝑀𝑃 = 𝐶𝑂𝐾𝑒𝑚𝑝 = 14.

La primera será sumar al beneficio después de impuestos el valor de los intereses y luego restarle el efecto tributario de los intereses. podemos optar por dos alternativas. La segunda alternativa consiste en proyectar el flujo considerando que no se pagan intereses y el impuesto se calcula directamente sobre el beneficio operativo. .FLUJO DE CAJA ECONÓMICO PROYECTADO Para proyectar el flujo de caja económico. Ambos métodos nos llevan el mismo resultado del flujo de caja. conformado por el escudo tributario.

• EL PRIMER MÉTODO SE APLICA COMO SIGUE .

EL SEGUNDO MÉTODO CONSISTE EN NO CONSIDERAR LOS INTERESES Y MULTIPLICAR EL BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAIT) POR LA TASA DEL IMPUESTO A LA RENTA. COMO SE MUESTRA A CONTINUACIÓN: .

EL RESULTADO ES EL SIGUIENTE: .PARTIENDO DEL BENEFICIO. EMPLEAMOS EL MÉTODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE. PARA PROYECTAR EL FLUJO DE CAJA ECONÓMICO EN EL PERÍODO SELECCIONADO.

VALOR ACTUAL DEL FLUJO DE CAJA .

VALOR RESIDUAL • El valor residual tiene como finalidad determinar el valor actual de los flujos de caja que se producirán desde el período 6 en adelante.40 del período 5 se mantendrá en los siguientes años (el valor de cuadro anterior difiere ya que se le ha sumado la depreciación). . • La información proporcionada nos señala que el beneficio ascendente a 972.

por lo que se ha asumido que no existen.60 5. sumando lo siguiente: Valor de activos no relacionados Valor actual del flujo de caja económico Valor residual Valor del capital 783. no hemos considerado el valor actual de las oportunidades de crecimiento al no tener información sobre las mismas.343.27 En esta oportunidad.317.VALOR DEL CAPITAL DE LA EMPRESA Con esta información podemos determinar el valor de la empresa. .19 3.48 1.190.

79 .Del valor del capital de 5. el valor de 4.343.48 a los no relacionados.19 3.19 más 3.317. Valor actual del flujo de caja económico Valor residual Valor del capital de activos relacionados 1.190.533.343.533.60 4. que en este caso corresponden a la inversión en el terreno.27.79 corresponde a los activos relacionados con el negocio (1.190.60) y 783.

debemos restarle al valor del capital los 2.86 de la deuda de corto plazo).86 correspondientes al valor de la deuda indicado en el Balance inicial (1.322.VALOR DEL PATRIMONIO Para determinar el valor del patrimonio.820 de la deuda de largo plazo y 502. Valor del capital Valor de la deuda Valor del patrimonio 5.86 2. .317.322.994.994.41 El valor indicado de 2.27 2.41 es el que se pagaría si se adquiriesen las acciones de la empresa.

533. Este valor lo podemos obtener empleando la metodología de EVA y de SVA explicada en el capítulo de gestión del valor de la empresa. se aprecia la metodología del EVA aplicada a este caso. determinado que el valor de los activos afectos al negocio asciende a 4.METODOS ALTERNATIVOS PARA DETERMINAR EL VALOR DE LOS ACTIVOS NETOS AFECTOS AL NEGOCIO  Hemos  En el cuadro 5.8. .79.

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se toma la inversión indicada en el Balance inicial. La inversión inicial corresponde a la suma de la inversión en necesidades operativas de fondos y en activo fijo neto. la cual será conformada por la correspondiente a las necesidades operativas de fondos ascendente a 4.56.505.El beneficio después de impuestos corresponde al beneficio económico. En el primer período. . que es el mismo empleado en el ejemplo del flujo de caja libre.48 y la de activo fijo neto ascendente a 415.

El EVA es diferencia entre el beneficio y el costo de oportunidad del capital. Los valores obtenidos deben ser actualizados empleando la tasa de descuento que considere el costo de oportunidad del capital. . Este valor es el indicado como valor actual del EVA y se debe tomar el correspondiente a los 5 primeros ejercicios (no se debe considerar el indicado como 5+ ya que es el que generará en los años siguientes).

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Si al valor actual de los EVA de -180.05 le sumamos el valor actual del valor residual ascendente a -207.20, tendremos un valor total de -387.25. Si a este importe le sumamos el capital inicial de 4,921.04, nos dará el valor del capital de la empresa ascendente a 4,533.79, que es el mismo valor determinado empleando el método del flujo de caja descontado.

SI EMPLEÁSEMOS LA METODOLOGÍA DEL SVA, TENDRÍAMOS LOS RESULTADOS INDICADOS EN EL CUADRO 5.10.

• En este ejemplo se parte del beneficio inicial, el cual
se asume que se podrá mantener con el nivel de inversiones con que se contaba en ese momento. En este caso, el beneficio sería igual al flujo de caja y se mantendría en forma perpetua, por lo que el valor del mismo ascendería a 4,350.67 (638.2/14.669%).