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Un objetivo de este documento es discutir el impacto macroeconmico que un boom (o una cada) de los precios internacionales de las materias

primas de exportacin tiene sobre una economa pequea y abierta que opera en un marco de libre movilidad internacional de los capitales. Se distinguen dos efectos, el cambiario que perjudica al resto de la economa y el efecto va la demanda agregada que estimula al resto de la economa. Se compara tambin el impacto macroeconmico de un choque externo real con el de un choque externo financiero (cambios en la tasa de inters internacional) en una economa dolarizada y con tipo de cambio flexible. El otro objetivo de este documento es mostrar que la intervencin esterilizada del banco central en el mercado cambiario puede ser una respuesta eficaz frente a los choques externos reales o financieros. omo veremos, son dos los efectos principales: uno, monetario o cambiario (abundancia de dlares) y otro, real (mayor demanda de bienes producidos en el sector no primario o resto de la economa). El efecto monetario o cambiario perjudica al resto de la economa mientras que el efecto real lo estimula. Cul efecto domina depende de ciertas caractersticas de la estructura econmica y del rgimen prevaleciente de poltica macroeconmica.

Las tres dimensiones a travs de las cuales se juzga habitualmente que tan favorable o adverso es el contexto econmico internacional que enfrenta una economa de la periferia son los trminos de intercambio externos, la tasa de inters internacional o los flujos de capitales y el crecimiento econmico de sus socios comerciales.

Es cierto que los choques financieros (cambios en la tasa de inters internacional o en los flujos de capitales) se han hecho ms importantes para la periferia desde los aos 80. Durante el periodo de Bretton Woods (1950-1975), los tipos de cambios fijos y los controles de capital imperantes en el centro del sistema, determinaron que los principales choques externos que sufra la periferia fuesen reales (cadas de trminos de intercambio,recesiones en los socios comerciales) antes que financieros. Las crisis de balanza de pagos eran crisis de la cuenta corriente, no de la cuenta de capitales.

Este modelo Mundell-Fleming tiene 3 relaciones bsicas La curva IS donde la demanda efectiva determina el nivel de actividad econmica y el empleo agregado, dados el tipo de cambio y la tasa de inters. La curva PMK -o paridad de descubierta de tasas de inters- que determina el tipo de cambio en base al libre flujo de los capitales financieros, dadas las tasas de inters domestica e internacional y el tipo de cambio esperado. Y la curva LM donde la tasa de inters se determina en un mercado monetario, dados la actividad econmica, el nivel de precios y la cantidad de dinero en circulacin. Una ecuacin extra, la oferta agregada (OA), permite determinar el nivel de precios, dados la actividad econmica, el producto potencial o capacidad productiva y otras variables como los precios esperados o el tipo de cambio.

La curva IS Respecto a la curva IS, tenemos que considerar la existencia de 2 sectores productivos. El sector primario que produce materias primas (cobre) slo para la exportacin. Y el sector no primario que produce un bien de consumo e inversin (un bien industrial) slo para el mercado interno, expuesto a la competencia de un bien similar (sustituto imperfecto) de origen importado. La curva IS se traslada hacia la derecha cuando suben los precios internacionales de las materias primas(P*) , cuando sube el tipo de cambio nominal (E), o cuando aumenta la meta de dficit fiscal (DF ). Cuando sube (P* ) , se incrementa la demanda de bienes no primarios Originada en el sector primario exportador, lo cual provoca un incremento del empleo y la produccin ( Y) en el sector no primario; esto ocurre dada la tasa de inters, lo que implica que la inversin privada no vara, y ocurre dado el tipo de cambio real, lo que implica que el multiplicador no vara.

curva PMK por perfecta movilidad de capitales que determina el tipo de cambio como resultado de la libre movilidad internacional de los capitales financieros.El punto bsico es que los activos financieros domsticos deben rendir lo mismo que los activos financieros extranjeros, para que exista un equilibrio donde los capitales no entren o salgan del pas indefinidamente. Que factores determinan el tipo de cambio futuro E* o esperado? La experiencia indica que los precios internacionales (*P ) de las materias primas siguen jugando un papel importante en los mercados cambiarios de las economas primario exportadoras, aunque estas operen bajo un rgimen de libre movilidad internacional de capitales

En consecuencia, un alza sostenida de los precios internacionales de las materias primas de exportacin (*P ) tiene los mismos efectos que una reduccin de la tasa de inters (*i ) internacional, o que un incremento de la tasa de inters (i ) domestica: provoca una entrada de capitales que hace caer el tipo de cambio (E ). La curva PMK tiene pendiente negativa. La curva PMK se traslada hacia la izquierda (y hacia el origen) cuando disminuye la tasa de inters externa(*i ) o cuando los precios internacionales de las materias primas de exportacin(*P ) experimentan un alza sostenida. La curva PMK tambin se traslada hacia la izquierda (y hacia el origen) cuando disminuye el tipo de cambio futuro o esperado (*E ) .

La curva LM El libro de texto supone que los bancos centrales controlan o fijan la cantidad de dinero y permiten que el mercado de dinero determine la tasa de inters de corto plazo. La realidad es que ms de una veintena de bancos centrales del centro y la periferia que siguen el sistema de metas explicitas de inflacin, en compaa de los bancos centrales de USA y Europa, hacen exactamente lo contrario: fijan la tasa de inters de corto plazo y dejan que el mercado monetario determine la cantidad de dinero en circulacin.

La regla de Taylor describe la forma en que estos bancos centrales fijan la tasa de inters, reaccionando frente al contexto macroeconmico para estabilizarlo. Si la inflacin sube por encima de la meta que se han trazado, que es conocida por el pblico en el rgimen de metas de inflacin los bancos centrales elevan la tasa de inters. Si la economa se hunde en una recesin, los bancos centrales reducen la tasa de inters. En la prctica, los bancos centrales escudrian el futuro cercano a travs de proyecciones del escenario macroeconmico actual, y suben la tasa de inters cuando proyectan que la inflacin va a subir, y bajan la tasa de inters cuando proyectan que la economa se va a hundir en una recesin. Por tanto, la ecuacin LM del libro de texto puede usarse para determinar la cantidad de dinero en circulacin (M ). la curva LM se traslada hacia la derecha cuando aumenta la cantidad de dinero.

LA ENFERMEDAD HOLANDESA Un alza sostenida de los precios internacionales(*P) de las materias primas de exportacin tiene dos efectos de signo contrario sobre el resto de la economa. De un lado, eleva de la demanda agregada por los bienes no primarios, lo que incrementa la produccin ( Y )y el empleo en el resto de la economa. Del otro lado, induce una apreciacin de la moneda nacional (E )cae que, en primer lugar, abarata las importaciones que compiten con la produccin nacional no primaria, y que, en segundo lugar, reduce el poder de compra del ingreso del sector primario exportador en trminos de bienes no primarios; por ambos canales, la apreciacin de la moneda nacional disminuye la produccin ( Y) y el empleo en el resto de la economa. .

TIPO DE CAMBIO FIJO Con un tipo de cambio flotante, un alza de (*P ) tena dos efectos: a) elevaba la demanda agregada por los bienes no primarios y, por ende, la produccin y el empleo en este sector, b) induca una apreciacin de la moneda nacional ) (E disminuye que reduca la produccin y el empleo en el sector no primario

La intervencin esterilizada es una compra o venta de dlares por parte del banco central que no altera la cantidad de dinero en circulacin. En una primera operacin, el banco central le compra dlares al pblico en el mercado cambiario, pagndole con soles, y aumentando as la cantidad de dinero en circulacin, es decir, los soles en manos del pblico. En una segunda operacin, el banco central le vende bonos (emitidos por el fisco o por la propia autoridad monetaria) al pblico, este le paga con soles al banco central,y disminuye as la cantidad de dinero en circulacin.Una intervencin esterilizada es una combinacin de estas dos operaciones que mantiene constante la cantidad de dinero en circulacin. Como la demanda de dinero se incrementa aumentan la actividad econmica y el nivel de precios en el sector no primario mientras la oferta de dinero est conttE,sube la tasa de inters.Esta subida de la tasa de inters causa una apreciacin de la moneda nacion

Por ltimo, hay que enfatizar que bajo este rgimen de flotacin sucia, el banco central tiene dos instrumentos de poltica: en nuestro caso, la cantidad de dinero y las compras o ventas esterilizadas de dlares. Como dice Henderson (1984), la autoridad monetaria puede elegir dos instrumentos de poltica (es decir, fijar su valor exgenamente) del siguiente conjunto de cuatro variables: la oferta monetaria (M), la oferta de bonos locales en manos del pblico ( ), la tasa de inters de los bonos locales ( i ), y el tipo de cambio ( E ). El valor de las otras dos variables es determinada por el modelo.

Si la economa est dolarizada financieramente, una reduccin de la tasa de inters internacional causa tres efectos: a) una disminucin del costo del crdito que eleva la inversin privada y, por ende, la produccin y el empleo en el sector no primario; b) una apreciacin de la moneda nacional que desva la demanda desde los bienes nacionales hacia los importados, que reduce el poder de compra del ingreso primario exportador, que reduce la recaudacin tributaria real captada en el sector primario y que, por tanto, disminuye la demanda agregada de bienes nacionales y contrae as la produccin y el empleo no primario; y c) esta misma apreciacin de la moneda nacional reduce la carga de la deuda en dlares para las empresas que venden en soles, lo cual incrementa la inversin privada y expande la produccin y el empleo no primario.

Mientras mayor sea el grado de dolarizacin del sistema financiero, mayor ser la sensibilidad de la inversin privada a variaciones en la tasa de inters internacional y a variaciones en el tipo de cambio. Los efectos a) y c) descritos anteriormente se fortalecern.

A MODO DE CONCLUSIN Bajo un rgimen de flotacin sucia, si se quisiera eliminar completamente el impacto macroeconmico de un alza de los precios internacionales de las materias primas de exportacin es decir, que el producto y el nivel de precios no primario as como el tipo de cambio permanezcan constantes una opcin sera combinar una compra esterilizada de dlares, con una poltica fiscal contractiva, esto es, una reduccin adecuada de la meta de dficit fiscal Simtricamente, para anular completamente los efectos de un desplome de estos precios internacionales de las materias primas, habra que combinar una venta esterilizada de dlares con una poltica fiscal expansiva, esto es, un aumento de la meta de dficit fiscal.